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hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:23

巴菲特旗舰伯克希尔股东会现场问答实录

巴菲特旗舰伯克希尔股东会现场问答实录

                        ——东方港湾 扬云 周明波翻译

Q & A Session begins at 9:37 AM.



沃伦和查理走出来，坐下。

沃伦做如下开场白：

我和Andy一起在做一个卡通片，希望能对孩子们的财务启蒙教育有帮助。



会议中有一项表决内容是关于我们在中石油的投资。这项投资我们是自主的，并不是非要处置。我们给那些不赞成我们这项投资的人有时间表达他们的意见。



查理：我从来没见过在Iscar工厂里那样的自动化程度，我想他们大概觉得如果要用人工来做什么事的话是一种耻辱。



QUESTION – AREA 1: Chicago

提问区1：芝加哥

私人股权投资比以往任何时候都要多，鉴于大量的私人股权投资公司都在追逐各种机会，我们是不是面临泡沫，如果是，什么事情会引发泡沫破灭？



巴菲特：我们实际在和这些人竞争，所以你在提你的问题的时候，我也深有同感。我们看到的是这一类（投资）活动的本质，不是泡沫怎么破裂的问题。如果你买下一个不是天天都能交易的生意，即使你经营的很不好，也要过很多年才会有人出价，投资者才能从这项买卖中退出来。这当中投资人是无法推出的，很长时间都没人出价的。能使这项投资活动冷落下来的是当垃圾债券的收益率大大高于投资级债券的收益率。而现在这个收益率的差落到很低的水平。从历史上来看，这个收益差时常会拉的很大。另一方面，你如果掌管了200亿的资金，每年收取2%的管理费，一年就能收到4个亿，同时你有那么多的钱需要投出去，如果不投出去你就不能又设立一个新的同样的基金。因此，为了能又多管一个基金，你就会有很强的冲动赶紧把钱投出去。我和查理在这种竞争中受到很大的影响。对我们来说，投资必须要算下来合理才行，我们的报酬不是建立在投资活动，（而是投资活动带来的回报）。我想且有段时间人们才会明白，钱才不会流向那些热衷此事的人们。



QUESTION – AREA 2: Germany

提问区2：德国

首先，谢谢你没有向我们收“2 & 20”的费用，也没有要求股票期权



巴菲特：你要小心，你是提醒芒格这样做啊



我对John Templeton说的话有点困惑，他说你没有做更多的海外投资是目光狭窄，你介意评论一下吗？



巴菲特：这个问题提得好。我第一次买美国以外的股票至少是在50年前。并不是我们没有看到，我们在海外做了一些投资。如果可口可乐公司是一个在阿姆斯特丹的公司，我们也一样会买。不过，就买下整个企业来说，我们没有在海外做很好的推广工作（让大家知道伯克希尔市一个好的企业买主），这也是事实。现在Eitan Weitheimer找到我们，我想这对于扩大我们在海外（作为企业买家）的知名度大有好处。Eitan甚至考虑一个计划来扩大我们在美国之外的这种知名度，我打算参与其中。批评我们没有在海外积极寻找机会是有道理的。（不过）我们还是拥有一些美国之外的证券，在德国有两个，其中4%的POSCOE的股份按现在市场价值已经超过了10亿美元。在德国，如果我们的持股超过了3%就要申报，所以如果一个公司有100亿美元的市值，我们买了3个亿就要告诉全世界我们在买。因此这个在德国，还有英国的3%的限制对我们有很大的负面影响。



我要说的是，约翰·邓普顿很早的进入到日本市场，并持有日本股票直到30-40倍市盈率的水平，这是个令人钦佩的投资杰作。但你们知道，在这段同样的时间了，我们也做得不错。



QUESTION – AREA 3: India

提问区3：来自印度

投资经理们现在获得了很大的利益，这种利益是以牺牲股东或投资者们的利益为代价的。你认为什么样的收费结构是最好的，即能给投资经理最大的利益而又对投资者来说是公平的？



巴菲特：在回答这个问题以前，我想讲一个故事：我很担心查理的听力，我们做了50年的老友了，我不想直接给他讲，免得他觉得自己老了。我去问大夫，我说“我有这样一个朋友…我觉得他的听力不行了，我应该怎么做？”医生叫我站在一个房间的另一边，跟他讲话，看他怎么反应。于是我去找到他，站在房间的另一边，以一种正常的声音问他“查理，我们在30块钱的价位买点通用汽车吧，你觉得怎样？”没反应。我又走过他身边又说“查理，我们应该30块钱买点通用汽车，你同意吗？”还是没反应。最后，我直接挨着他，把我的脸对着他的耳朵，说道“查理，我们30块买点通用汽车，你同意吗？”，他看着我，说到“我第三次回答你，可以！”。我想表达的意思是我有时候需要查理帮我重复一下问题。



芒格：好吧，他的问题是关于管理人员的报酬是否公平。现在你知道问题了，你可以回答了。



哦，如果你们遇到错误的管理人员，那比遇到错误的薪酬制度问题更大。查理和我觉得由于都知道别人拿了多少，薪酬安排很自然的有一种互相联动的效应，在讨论薪酬安排的过程中也少有激烈的讨价还价。你们看到劳资双方为劳务合同持续数星期的争吵，可你们见过在（董事会）薪酬委员会里有这样的事吗？没有的，因为CEO们很在乎，而对薪酬委员会来说只是一个游戏。薪酬委员会里要的是那些温顺的摇头摆尾的宠物犬，而不是好斗的猎犬。我试着假装自己是温顺的宠物犬进入到薪酬委员会中，但还是行不通。在薪酬委员会中是没有对抗的，只有一个人极度关心，其他人都不在乎。真正导致这种薪酬的联动效应的是嫉妒。你如果给一个人200万，他会很开心，但当他知道其他人拿的是210万，他就不开心了。告诉你们，查理说嫉妒是最糟糕的毛病，因为你一旦嫉妒，你就不会有快乐了。而其他的毛病仍不妨碍你有快乐。比如，暴饮暴食也有快乐的，很不好意思，就像我们现在这样（他抓起一盒See’s糖果）。我听说欲望也是有快乐的，这点你们得问查理。



芒格：薪酬顾问制度让我想起一个古老的故事：一个母亲问她的孩子为什么告诉人口普查人员屋子的男主人因为挪用进了监狱，孩子回答说：因为我不想承认他是一个薪酬顾问。



巴菲特：如果说得不是你，你可别笑。我们下一个就会说到你了。



QUESTION – AREA 4: U.K.

提问区4：来自英国

我读到Yarno的一个研究，说有私人飞机的公司比没有的公司，表现要差4%。你用什么标准来评判别人是否是称职的管家呢？



芒格：我要说我坚决支持使用私人飞机。



巴菲特：近几年，我笑话查理也开始使用Netjets（私人商务飞机公司）卡了。我有两张这样的卡。实际上，我们使用了公司自己的商务飞机后，多方面都对伯克希尔大有好处。我倒不记得有那次买卖（因为没有私人飞机）而没有做成。但(如果没有私人飞机)我就会没那么大的劲跑几千英里去寻找一个又一个的商业机会了。私人飞机是一个很有价值的商务工具。很多年前，我们拥有一个上市公司的股票，他们在利用一些连锁零售店来看看市场对他们产品的反应，途经噢马哈时 CEO向我们解释他们的工作。你可以滥用任何的制度，但如果正确利用是很有好处的。



我们对人们能做到的事情（如果做好了）进行奖励。我们去年谈到铜和石油这样的商品性的业务，如果油价从30美元涨到50美元，我们没有理由为此奖赏经理们。



芒格：我想说回私人飞机的事。如果特权被滥用了，你会发现随之而来的就是这些公司会给投资者到来失望。在罗马时代，Marcus Areleus就反对特权，尽管他自己有很多特权。我想谈这个问题最好是提供一个相反的例子。



QUESTION – AREA 5: New Jersey

提问区5：来自新泽西

你能否谈谈信用紧缩对伯克希尔的影响（希望是好的影响）？再能否谈谈利率的影响.



巴菲特：有时别的公司在受苦时，反而我们还能受益，但这不意味着我们高兴别人受苦。有时金融市场会一片混乱，就像2002年的垃圾债券市场和1974年的股票市场。我并不认为我们一定会看到信用紧缩。那将会导致不同信用之间债券收益率的差会大大增加，也就是意味着权益类的证券要便宜一些。这当然对伯克希尔有利，因为我们有现金在手。我们在40年前的时候想买一家银行，那时唯一愿意借钱给我们的是科威特人（银行是不借钱用来收购的），他们借给我们的是第纳尔。我们倒是愿意借钱，但到还钱的时候，是由他们来告诉我们第拉尔的汇率，因此我们也就算了。我觉得联邦储备局不会造成市场信用的动荡。



芒格：上一次市场出现信用紧缩的时候，我们赚了大概三、四十亿吧？现在做投资可比那时候难多了。真要是信用紧缩来了，可没人喜欢。如果我们又经历一个我们以前经历过的、有着各种过剩和仇恨的信用紧缩，我们就会面临我们多数人不喜欢的各种法律条条了。



巴菲特：有本新书，作者是John Alder，说得是弗兰克林·罗斯福成为总统后的100天里发生的事情。罗斯福几乎把所有他想要的立法通过，并以最快的速度签署生效。对于不断有银行倒闭的时期来说那可是一件好事情。没人愿意回到那种时代。从大萧条时代我们学到了很多东西。我觉得你们不会再看到这样的大萧条了。十年前，你们也看到了因为恐慌而发生的惊天动地的事情，因为人人度觉得别人会恐慌。就像马克·吐温说得，历史会重演，但不会简单重复。我们还会看到1998年发生的事情。



QUESTION – AREA 6:

提问区6

查理，你在Poor Charlie’s Almanac 这本书里提到Ben Franklin是一个好的大使，以John Adams 的观点，他的缺点可能对他处理和法国的关系有帮助。你能多谈谈你对John Adams 和 Abigail的看法吗？



芒格：他们两个都是杰出的人



巴非特：你认识他们俩吗，查理？



芒格：但如果你想有个愉快的夜晚，我会每次都带Franklin来。我想我跟人们谈了太多John Adama 的事，Ben Franklin的事说得太少了。



QUESTION – AREA 7: Japan

提问区7：来自日本

公司利润很高而劳工工资保持平稳（没听清问题的其他部分）



巴菲特：GDP相比，公司利润处于高位。对此我觉得不可思议，公司利润以前在GDP的4-5%，现在达到8%以上了，这确实很高。现在为止还没有谁对此做出反应，我想一个可能的反应会是提高公司税赋。现在公司的ROE达到了20-25%的水平，而债券….（没听清余下的部分），你如果去40年前的经济学的书里面找类似这样的状况，你会找不到一本这样的书。公司利润以GDP的百分比来计不断上升，也就意味着其他要素占的比重就下降了。你关于劳工工资的说法是正确的。国会有权利很快改变这个比例的。公司税赋不久前还是52%，现在只有35%了。时下美国的公司在世界上都算活的很舒服的。从历史上来看，这种状况不可能长期持续下去的。



芒格: 很多利润都不是在制造和零售领域，而是在金融领域。大量的钱都被银行、投行和和各种投资机构赚走了，这是以前没有的。



巴菲特：如果20年前，你说在长期政府债券利率在4.75%的情况下，各家银行能赚到实质权益资本的20%的回报，我和查理都会觉得不可能的。在二次世界大战后的一、两年里有这样的情况，但我敢说在过去的75年里公司利润没有这么高的水平。



芒格：部分原因是因为有很多的消费信贷存在。有些国家因消费信贷太普遍而经历了困难的时期，像南韩等。我认为现在的收益不是那么高



巴菲特：当国际货币基金组织介入南韩的时候，我发现了我这一辈子都没见过的最荒谬的股票价格，那时各个公司都在忙于修复他们的资产负债状况。我在年报里曾提到要找一个接替（我的）投资经理，他不是要知道过去已经发生的事情带来的风险，而是要能看到还没有发生的事（会带来的风险）。很多人很聪明，但对于没见过的事情没有预见性。



QUESTION – AREA 8: Nebaraska

提问区8：来自Nebaraska州

怎样做才能使华尔街交割那些他们卖空了的却从来没有交割过的股票？



巴菲特：是啊，他们从来没有交割过，无保护的卖空股票确实是个问题。我从来没有要求经纪商借股票给我而被拒绝，我觉得人们卖空股票并没什么不妥…，我欢迎人们卖空伯克希尔的股票。我觉得卖空没什么。如果谁没有伯克希尔的股票而又想买空伯克希尔的股票，我们很高兴，也愿意特别安排见他们。现在这个环境卖空是很不容易的，我不觉得卖空行为会对市场有什么威胁。说到USG的例子，当它在破产后经过重组，有个大经纪商来找我们，希望我们借几百万股票给他们，他们愿意付一大笔钱，我们很乐意这么做，还希望他们多借一点。很容易就能发现那些卖空的股票，但很难说什么时候会买回来。



芒格：这种交割上的延误，会造成清算环节股票多出来（多出实际数），这种现象不好，就像核电力厂多出很多核燃料一样不好。



巴菲特：查理，说回到你们法律上的情形，如果我买GM的股票，但他们不交割给我股票，会怎么样？



芒格：那，作为个人客户来说，你只有等一阵了。



QUESTION – AREA 9: Germany

提问区9：来自德国

你以前一直说bocai公司有很好的前景



巴菲特：是的，他们的前景非常好。至于哪一家，我不知道。人们有赌一把的愿望，在股票上，每日交易的投资方式也很接近于赌博，人们喜欢赌。如果超级足球联赛正在进行，或者一场很沉闷的球赛，如果来点刺激，就会觉得有意思的多。我们因为承保了巨灾险，所以我就要看天气频道。当赌博只在内华达州合法的时候，你要赌就要走很远的路。现在很多州都意识到这是个很好的收入来源，赌把赌博变得更容易了。越容易就赌的人越多。40年前我就买了一台角子机放在三楼，我可以随意给小孩子们一毛钱的硬币，因为到了晚上这些钱就全回来了。我不是故作姿态，很大程度上，赌博是从无知获取收入。我觉得政府利用老百姓弱点来得利，而不是服务他们，这是很让人生厌的。当政府使人们很容易花他们社会保险的钱去赌博时，政府的行为是很自私和不负责任的。像我这样的人是不会上当的，政府只有从那些梦想中奖得到汽车或大彩电的人身上收到钱。对政府来说这不是最好的作为。



芒格：我想说的是，赌场利用一些心理上的花招诱使人们伤害自己。这里面有很多无害的娱乐性的东西，但也有很多令人伤心的受害的东西。我觉得伯克希尔暂时不会投资赌场。



QUESTION – AREA 10: San Francisco (17 years old)

提问区10：来自三藩市（17岁）

成为一个好的投资者的最好方法是什么？总的来说，成为MBA，看“Poor Charlie’s Almanac”（《穷查理年鉴》）这本书的时候就能懂得更多吗？



巴菲特：尽可能多的阅读。拿我来说，我在10岁的时候就把我在奥马哈公立图书馆里能找到的投资方面的书都读完了，很多书我读了两遍。你要把各种思想装进你的脑子里，随着时间的推移，分辨出哪些是合理的。一旦你做到这样了，你就该下水（尝试了）。模拟投资和用真金白银投资的区别就像你读浪漫情爱小说和你….做点什么的区别是一样的。越早开始阅读越好。我在19岁的时候读了一本书，形成了我基本的投资思维方式。我现在76岁了，做的事情就是基于我19岁时从那本书得来的同样的思维方式。阅读，然后小规模的亲身实践。



芒格：Sandy Grossman经营一个规模很大的成功的投资业务。留意他请人时做的，他在面试人时，不管对方什么年纪，他都会问，你拥有什么（投资）？为什么拥有？如果他没能对这一个话题表现出足够的兴趣，你最好去别处吧。



巴菲特：你如果买一个农场，你会想：我买这个是觉得它一公顷能产120浦式耳，而不是当天在电视里看到或者听到邻居说了些什么。买股票也一样。举例说你想180亿买下GM，拿出便签纸，写下为什么？如果你不能写出很好的论据，你就是买一股也是不符合商业原则的。



QUESTION – AREA 11: Australia

提问区11：来自澳大利亚

你在投资时是怎么判断合适的安全边际呢？比如，对于一个长期稳定的生意，你是不是要10%的安全边际，是的话，如果生意差一点，你又怎么增加安全边际呢？



巴菲特：我们喜欢那些我们觉得有确定性的生意。如果一项生意我们感觉有太多的不确定性，我们无法估出一个数字，我们就不去搏它的回报了。如果我们买喜诗糖果或可口可乐，我们不觉得需要很大的安全边际，因为我们相信我们的假设不会有大的问题。我们当然喜欢发现一块钱的东西在当四毛钱卖。我们在看一个好生意时，就像你看见一个人走进门，你不知道他是350磅，还是325磅，但你知道他是个胖子，你不需要一个很大的安全边际。确实有那种时候，你能够以其价值四分之一的价格买下公司，但这种机会不常有的。你是不是要坐在那等上个10-15年来发现这样的机会呢？我们不是这么做的。



芒格：安全边际说到底就是你得到的价值多过你的付出。而且这种价值是可以以很多方式存在的。对一个平均的金钱部位，这也是一种价值。



提问区：

以你们承保保险的经验，对于解决现在医疗保障乱局有什么想法吗？



芒格：（沉默了一会）这个问题太复杂了。



巴菲特：是啊，我们没办法解决这个问题。我们尝试一些简单点的问题，不去尝试那些复杂的问题。有时候生活中会碰到复杂的问题，但我们不去寻找复杂的问题。如果我们要花GDP的15%来负担医疗开支，那是得有人拿出解决办法来。我们也许在下届总统选举时能听到一些这方面的问题。



QUESTION – AREA 13: Connecticut.

提问区13：来自康涅狄格州

评价一下伯克希尔的内在价值？



像其他公司一样，伯克希尔的内在价值也是未来一定时期内能够产生的现金流以一个合适的利率折现回来。这确实是个很模糊的说法。另一个办法就是去看我们现在持有的每一项业务的价值。我们尽量给你们一个估计。因为我们留存了伯克希尔的所有的盈利，那长期来看，评估我们怎样投资这些盈利就变得很重要。在1965年的时候，我们只是一个纺织业务，价值每股12元，但这不是内在价值，因为我们能把它产生的现金再投资。这个价值不在于几个生意加起来，而在于我们把留存利润再投资的能力。如果写一个我们认为伯克希尔值多少钱的数字，我和芒格写的数字会是不一样的。



芒格：在伯克希尔比较难判断的是你看到的过去能多大程度的延续到未来。就投资而论，伯克希尔是极端杰出的。看资产负债表（来判断价值）只是最初级的一步。是什么使得这个杰出的投资成绩延续了那么多年呢？我觉得是因为有了这个在10岁的时候就阅读了所有有关投资的书，最后变成了一个学习机器的人。如果不是他一直不断的在学习，我们的投资业绩就会比现在逊色很多。在伯克希尔，我们有一个极其好学的人在管事。我们的这套做法本应该被广泛模仿的，一个能顺利移交权力的体制不一定就是好的体制。



QUESTION – AREA 14: New York City, Whitney Tilson

提问区14：来自纽约



你以前曾经警告过衍生品的危害，但现在每年都有几万亿的衍生品在交易，这种状况还能延续多久？我们怎么做能减轻它的危害？



我们不断的谈论这个问题，尝试做一些事减轻我们自己在衍生品上的危害，但也意识到衍生品本身不是什么恶魔。现在有越来越多的五花八门的衍生品被广泛的使用着，使我们的金融体系有着更多的杠杆运用，很多是无形的杠杆。上世纪20年代的大崩溃后，政府举行了听证会，认为杠杆是崩溃以及崩溃程度的原因，就像火上浇油一样。自那以后，杠杆被认为是危险的，政府授权联邦储备局监管各种保证金比例。那时候对杠杆作用是很严肃的，随后的几十年里也一直很注意这个问题。随着衍生品和指数期货的产生，使得对保证金的监管没有意义了。我相信我们不能准确地知道什么时候会带来巨大的风险或者就不存在了，但我相信衍生品会不断地继续下去并不断增加，直到发生很不幸的事情。这种现象你可以在1987年10月19号看到，由于当时流行投资组合保险。你应该阅读当时学术上是怎么说这个事的（投资组合保险），这就是一个玩笑一样，只不过是一系列自动执行的止损指令，被当成商品卖出去了。人们付了很多钱，只是学会了怎样下止损指令。我不知道下一个类似的事情什么时候会出现，我也不知道射杀了几个大公会导致第一次世界大战。



芒格：会计帐务上的不足大大加大了这种风险。如果你因为虚假的会计利润获得了大大的红包，你会不断地这么做的。更困难的是，大多数会计专业人员并没有认识到他们实际是多么的愚蠢。



巴菲特：四年前我们处理通用再保险的投资组合时，审计师们应该要求我们投资组合里的投资应该是按市值调整的。我真恨不得把这些组合卖给这些审计师们。



QUESTION – AREA 1: Hong Kong

提问区1：来自香港

你认为现在投资更多的是一点短线思维吗？



巴菲特：没有一个准确的方法来衡量。但如果你指的是债券和股票的持有者们会一觉醒来因为某个想法就改变主意的话，那这个比例现在确实高的多。现在有所谓的电子一族，他们是要每天、每小时甚至每分钟来做决定的。人们过去买债券是为了持有或交易，但现在玩法不一样了。现在的投资结果和过去买入并持有下的环境不同了。我觉得这是个骗人的游戏，但为了吸引资金必须这么做。我在开始我的合伙制业务时，我对他们说“我一年才向你们汇报一次”



芒格：当人们谈论用西格玛（数学符号）来代表发生灾难的可能性…哦…简直是疯了。他们相信市场上的大跌可以用高斯分布来预测，因为这样可以容易解释，也容易去这么教别人。你要相信用牙齿能做木筏子，才会相信这样的事。



巴菲特：这很难，你要做些你这行里神父般的事，而且你会发现没有丝毫意义。但人们总是这样不断地教下去。



QUESTION – AREA 2: Munich

提问区2：来自慕尼黑

你能不能点醒以下我们投资时是怎么决定内在价值的？你是用什么样的数量方法的？



我明白你的问题，但要装不明白，由查理来回答



芒格：在尝试决定内在价值、安全边际等，没有一个简单的办法。你需要一个多重的方法。我觉得你成为一个出色的投资者不会比你成为一个鸟类学家来的快。



巴菲特：（举了一个经营农场的例子来说明一个农场的价值，提到要考虑税啊、劳工成本啊、其他费用等等。）



QUESTION – AREA 3: Chicago

提问区3：来自芝加哥

你在年报里说道要找个年轻一点的人在伯克希尔工作，能就这个问题多说一些吗，我如果有兴趣怎么申请啊？



巴菲特：你尽管申请。我们不介意请三到四个我们所想要的人。我们不是找人来教我们怎么做。有很多人知道怎么做，我们知道的就有6、7百人。很多人都有良好的纪录。但最大的问题是他们是否能做出规模来。管理1000亿和管理一个亿可不是一回事。我们要找的人只需要比平均水平好那么一点。在这个世界上是不可能管着1000亿的资金还能战胜标准普尔500指数10%以上。



芒格：我们找人这个事让我想起一个杜撰的有关莫扎特的故事。一个25岁的年轻人要见莫扎特，当他见到莫扎特时，他说：我想写一出交响乐，正在收集意见。莫扎特说：抱歉，你写交响乐还年轻了一点。这个年轻人说：我已经25岁了，你写交响乐的时候才10岁啊。莫扎特回答：是啊，我写的时候是不问别人的意见的。



巴菲特：我在结束我的合伙人企业时，我可以推荐Sandy Gottesman, Bill Ruan, and Charlie给我的投资者们。现在这些人都老了，也很富有，不需要再干这份工作了，所以我要在一群我不熟悉的年龄段里找人，做到这点并不容易，但还是可做的。我以前就选出了Lou Simpson，现在也是行得通的。这并不是我情愿干的事，但我还得做啊。



QUESTION – AREA 4: Ohio

提问区4：来俄亥俄州

你对全球气候变暖的观点是怎么样的？对科学怎么看？



巴菲特：气候变暖看来的确是这么回事，但我不是科学家。我不能100%或90%的肯定，但如果说气候变暖肯定不是个问题也是很愚昧的。一旦气候变暖在很大程度上越来越明显时，那时再采取措施就太晚了。我觉得人们应该在雨下来之前就做好防护准备。如果犯错的话，也要错在和大自然站在一边。General RE承保的因气候变暖而每年应该增加的业务要远少于我们在National Indemnity承保的巨灾险的再保险业务。如果大西洋里的水温有一点点变化，那在飓风的季节里我们遭受的损失可能就会多四、五倍。所以要足够的留意这一点。



芒格：二氧化碳是植物吸收的东西，而且总体来说温暖一点还是比寒冷一点要让人舒服。因此如果大批人想由加利福尼亚搬到北达科他州就没有必要了，我们的地球变得暖和一点就会对人类是灾难吗？这一点还远没有弄清楚，



巴菲特： 那生活在水下20英尺的人们又会怎么样呢？



芒格：那是不幸的，但有大把可能你可以变啊。只有那些抽水烟的新闻学生们才会相信气候变暖会成为灾难。



QUESTION – AREA 5: KANSAS CITY

提问区5，来自堪萨斯城



关于中国经济，中国的银行看起来和日本银行90年代的情形差不多，你们担心中国会经历和日本90年代那样的崩溃吗？



巴菲特：老实说我不知道。我不清楚日本经济在崩溃前发生的事情。我对中国银行业也一无所知。我基本没什么概念，也许查理知道。



芒格：如果你不考虑过去15年中国的进步，中国银行业的状况能吓得你发抖。央行除了监管之外，总是注资帮银行（度过难关）。他们一路都是这么做的，但现在会好一些。



巴菲特：强劲的经济能克服这些问题。你看看房屋贷款的情况，你会觉得对美国经济来说是很可怕的事情，但美国经济历史上还是度过了很多金融危机的。



QUESTION – AREA 6: Indiana

提问区6：来自印度

还会有1973-74年这样的机会吗？



巴菲特：我在结束合伙人企业时，觉得预期的收益率和市政债券差不多。现在的情形大不相同了。如果我现在管理一个捐赠基金，我会或者100%的持有股票，或者全部做多和做空债券，不会持有一个组合。如果我现在还有20年的投资周期，让我选指数基金或者20年的债券，我会情愿现在去买股票。



芒格：我觉得这不是你所希望的回答，但确实就是这样回答的（大笑）



巴菲特：是的，这样的事是会发生的。但去预测或者坐着去等这样的机会来临不是我们的做法。我们在一季度又买了50亿美元的股权。我们宁愿持有这些股权而不是现金，也不愿拿着钱去等着我们认为得会有更大的机会来临



QUESTION – AREA 7: Vancouver

提问区7：来自温哥华

你卖掉了白银的持仓，为什么？卖给谁了？



巴菲特：我不知道我们卖给谁了，但我想有很多人要聪明过我们。这笔投资我买早了一点，也卖早了一点，要不然可是一个完美的交易。



芒格：我觉得我们验证了我们在白银上知道的所有东西。



QUESTION – AREA: Santa Monica

提问区：来自Santa Monica

你对40年后准备把钱捐掉的人有什么建议吗？



巴菲特：只要你打算把钱捐出去，那时间不成为问题。你如果能把资金以高于一般人能做到的速度复合增长，你自己对社会来说就是一个财富。捐赠基金是获得一个平均的回报的，你现在就可以把捐赠交给交给别人打理。



芒格：我想有人要捐出他们的财富对股东们来说可是件大好事。



巴菲特：我实际上并没有（因为捐赠）而失去什么。当一个家庭因为向教堂捐了钱，或者哪怕是贡献了时间，而不能去迪斯尼乐园玩得话，他们确实是失去了什么。但我拥有了一切，我吃得再好不过了，睡得也再好不过了，所以我实际什么也没有失去。



QUESTION – AREA 9: New York

提问区9：来自纽约

问及巴菲特如果要获得一个50%的回报该如何投资



巴菲特：如果管理的是一笔小资金，我行事会完全不同。



芒格：现在没道理再来想这个问题。



QUESTION – AREA 10: Subprime market relative to the foreign market?

提问区10：结合国外市场，谈谈美国次级债市场



巴菲特：次级债市场是由借方、中介、以及贷方组成的，最后导致借款无法支付。最后次级债是否不可收拾以及对总体经济的影响，我觉得如果失业率没有大幅上升，或者利率没有大幅上升，那将对次级债是要命的，我不觉得对总体经济有什么大的影响。不觉得这一个因素会导致重大的影响。我阅读了次级债的10-Q、10-K文件，很多次级债的还款都是允许借款人开始几年只需还低于正常水平的供款，以后的年度则要还高于正常水平的供款。这是很愚蠢的借贷行为，因为一个现在只有能力还20-30%供款的人，以后也不会有能力还110%的供款。这种做法只能奏效一时，直到无法维持下去。我不觉得次级债的问题会对经济形成重大阻碍。

芒格：很多事情是既愚蠢又荒谬。其中很多是因为会计准则允许他们体现尚未到手的利润。我不知道为什么这么做的人早上还能心安理得的刮胡子，因为看着镜子里的脸，那是邪恶和愚蠢的脸。



巴菲特：我们看到很多贷款甚至首期或第二期供款就无力支付，实在不应该发生这样的事情。证券化使这个问题更突出了。由于有了贷款证券化，就不那么严格审查了。至少要几年地产市场才能恢复，我的意思是，后果是很严重的。那些投机取巧的人还会栽跟斗的，只不过是换个方式而已。



QUESTION

提问：我今年23岁，很有进取心，也有一点资本，你觉得未来50年甚至100年最好的机会会在哪里？



巴菲特：尽可能的阅读。我大概在4到5个小时内读Lorimer Davidson的书学到的东西比我在大学里学到的东西还要多。我和查理用各种不同的方式赚到过钱，很多是我们在30、40年之前没有想过的。你不可能有一个固定的模式，但你可以积累你的思想，同时关注不同地方、各种不同的证券等等。最重要的是你的行为模式里面要有那种能避免你的行为会带来灾难的东西。



芒格：而且你如果年轻的话要多关注市场不有效性。你不应该去猜哪个制药公司有最好的储备的药。你应该去寻找市场不有效性（带来的机会）。



巴菲特：RTC就是一个很好的赚大钱机会的例子。一个几十亿美元房地产买卖，做为政府的卖家对买卖的经济效益不是很关心，只想着完成买卖。而买家确是很在意的，这种关注的不对称性（导致了极好的机会）。你这一辈子不会缺乏这种机会的，虽然有时候你觉得好像缺乏这种机会。



QUESTION – AREA Florida

提问区：来自弗罗里达

弗罗里达州保险公司和州政府之间很不对付，这种情况让人担心吗？



巴菲特：这很好理解。普通的业主是不会坐下来一行一行的去读保险单的条款的，一般保险经纪也不会很好的向业主们解释。当成千上万的业主不满意的时候，只有通过司法制度来解决了。我能理解保险公司对于不符合条款的保单是不愿承保的，我也理解业主们的不满。至于是否应该全国的人都来为飓风保险付费，这样内布拉斯加州或其他某个地方的人付的保费贴补到飓风区，这个问题就很复杂了。有可能保费变得很贵，没人愿意买保险，最后由整个社会来承担损失。这样就对弗罗里达州很不利，他们只好向联邦政府求助了。但内布拉斯加州的人也会说：等等，我们干嘛要为飓风区的人贴补保费啊？我知道你们会遭受飓风，但我们还会遭遇寒冷的冬季啊。我们只有静观其变了，但最后只好由华盛顿决定了。



芒格：我没什么补充的



QUESTION – AREA 14: New York

提问区14：来自纽约

首先，恭喜Sue（来自雅虎公司）加入伯克希尔，她是对伯克希尔的一个极好的补充。根据昨天的10-Q文件，你们一季度购买了53亿（的投资），您的希望回报率是否有变化？



巴菲特：我们确实投资了50亿左右。我们的投资标准变了吗？你知道的，我们没有变，但你不能100%的肯定。你如果有一个月没有和女孩子约会了，你也许会觉得应该第一时间约会那个女孩。谁知道呢，我想我们应该第一时间就约会了那个女孩。



芒格：有一个事情我可以肯定地说，就是我们现在这个投资不会取得10-15年前我们能取得的回报水平。



QUESTION – AREA 1: New York

提问区：1来自纽约

一个“即将为人父母”组织的抗议者，引来人群中一片嘘声，沃伦叫大家停下来，让他问他的问题。问题基本是对沃伦向这个组织的捐赠提出的批评。



巴菲特：我觉得这是个很好的组织（引来一片喝彩），对这个问题我就不多说了，否则台下会形成一个喝彩比赛的。几千年来，在男人们管制的政府里，全世界的妇女们非情愿、无意识的怀上了孩子，我觉得这很糟糕。我也认为这个问题很重要，只有很少部分人愿意为此出钱，因为它不是像能够把你的名字贴在医院里那样受欢迎。如果我们这个国家成立时，最高法庭是由9个女人组成的，那你这个问题都没有机会提出来。



QUESTION – AREA 2 Los Angeles

提问区2：来自洛杉矶

人们为什么要用beta系数（来衡量风险）



巴菲特：市场的波动不能代表风险。beta的好处是它是个好东西，可以运用数学方法，但它是错的。拿1980年的农场市场来说，2000块一亩的价格跌到600块一亩，当市场价格跌到600时我买了一个农场。农场价格的beta系数飙升上去了，按照市场理论，我在600块买的风险要大于我在2000块买的风险，这简直是胡说。在买农场我们能明白这个道理，但到了股票，因为股票天天波动，也因为人们想运用他们学到的数学知识，就把波动性变成各种衡量风险的工具了。



芒格：在公司财务和投资管理的课程里面，最少50%是废话，这让人觉得很惊奇。我们以前做的还不错是因为我们很早就意识到很多聪明的人往往做很笨的事。我们很想知道为什么以及哪些人这么做，这样我们好避免。



QUESTION – AREA 3: New York

提问区3：来自纽约

我怎么通过年报来衡量一个公司的管理？



巴菲特：我们过去很多年，有很多投资连公司管理层都没有见过。今年一季度我们买了50个亿，绝大多数公司我没有见过管理层，也没有和管理层交谈过。我们只是做了大量的阅读。如果我们是买下整个公司，那又不同了。但对于公开上市的证券，我们会阅读大量的材料。我们曾谈过一个石油公司的例子，我们读了年报，在里面找不到有关勘探成本的内容，这在某种程度是就牵涉到诚信的问题了。我们很在乎这个。对于公开上市的证券，我们的办法就是卖掉。你可以通过读年报了解很多，年报也会告诉你管理层的很多事。如果管理层对于给他们钱的人一年了都不愿意说点什么，我质疑（他们的诚信）。



芒格：这里有两件事，一是公司业务的品质，一是管理者的品质。如果公司业务的品质足够好，经理也会显得很好。



巴菲特：你如果你认为我是美国CEO中最好的，而让我来管理福特汽车公司，我是不会愿意做的。



QUESTION – AREA 4: San Jose

提问区4：来自San Jose

你如果救逆1999年在财富杂志上关于好、坏时期的文章写一个续篇，你会怎么写？你谈到了17年的一个时期，现在处于什么样的时期呢？另一个17年，我们已经过去一半了。



巴菲特：在这十七年里，我没有得到多少乐趣。如果现在要写的话，我会说如果让我选持有债券或股权，我会选股权。但我不会有很高的回报期望，但会在4.75%之上。在1999年的时候，我不觉得人们期望之前17年的经历再现，或会有什么奇迹，人们注定要失望的。仅限于人们的期望，那就是我那篇文章的主要观点。



芒格：我想说的是从那篇文章发表后，持有股权的回报确实挺低的。到目前为止，沃伦的观点是对的，他关于适度的回报期望的观点也是对的。



QUESTION – AREA 5: California - Woman and her14 year old daughter

提问区5：一个来自加利福尼亚的妇女和她14岁的女儿

我们代表来自西海岸的渔民。我们现在几乎无法维持生计了。去年，因为伯克希尔旗下的四个电力大坝引起的河流危机导致三纹鱼季节禁止捕鱼，我们用光了所有的储蓄，还通过SBA（小型企业管理局）的灾难援助计划贷了款。去除大坝对于Pacificorp 和 MidAmerican两公司来说经济上是合算的，你对于去除大坝是什么态度？（还提到她的家庭在捕鱼季节丧失了95%的家庭收入）



巴菲特：我们的态度很简单。几个监管当局从27个不同团体收到了27份建议公共政策的态度不是由Pacificorp，而是由FERC决定的。说到底，我们作为公共事业公司，是由考虑了你及其他人的公共政策监管的。最后我们会完全按照他们的指示做。所以说这是一个有关FERC和州委员会的态度的问题。



QUESTION – AREA 6: Boulder, Colorado -13 year old

提问区6：来自科罗拉多州的Boulder，13岁

你对于纽交所和欧洲证交所合并有什么看法？是有正面还是负面的作用？



巴菲特：我不知道怎么回答这个问题。从70年代以来，就交易费用而言，纽交所是非常高效的。看待合并的问题是看我们能否得到更好的交易效率和更低的交易成本。我们对于纽交所的运作是非常满意的。



芒格：对这个问题我一无所知



巴菲特：我也不知道，但我说的啰嗦了一点。



QUESTION – AREA 7: Seattle

提问区7：来自西雅图

首先，我来自西雅图，如果比尔·盖茨和我能坐同一趟飞机来的话，伯克希尔就能为减少全球气候变暖做一点贡献了（大笑），我怎么了解谁值得信赖，谁不值得？



巴菲特：你明年很有机会搭比尔·盖茨的飞机，就像你有机会让我来回答你的问题一样。人们把自己都捐出去了，他们有理由来这里；当有人谈论他们的生意时，他们谈的事情，他们认为重要的事情，里面会找到很多线索的。



芒格：我们对那些好的让人不敢相信的介绍是持怀疑态度的。有一次我们和一个人聊天，他说：我们只对那些被水覆盖的钢筋混凝土桥梁承保火险。这简直是太容易的事了，我们对这种事敬而远之。



巴菲特：1969年的时候，我在考虑推荐谁给我的合伙人，告诉他们谁可以托付他们所有的钱，查理，Sandy, 和 Bill Ruane这三个人，我不知道谁是最好的，但有一样事我是确定的，他们都是忠实的资金管理人。



QUESTION – AREA 8:

提问区8：进一步提到其他的估值问题

巴菲特：如果政府债券能挣2%，我们就不愿意买回报率在3-4%的东西。我不会每天早上问查理：我们今天的hurdle rate是多少？



芒格：hurdle rate 的概念只是听起来合理，那些把hurdle rate 挂在嘴边的人往往犯一些要命的错误。



巴菲特：我在19个公司董事会任职时，看过很多演示，都会算出内部收益率等等。如果把这些玩意烧了，董事们会做得好的多。你得到的只是毫无意义的数字。



芒格：我有个年轻朋友专门做私人合伙人权益投资的，在那个领域很难赚到钱。我问他，你告诉你的客户能有什么样的回报？他说，20%。我问他这个数字怎么来的。他说，说少了别人不会给你钱的。



QUESTION – AREA 9: Chicago

提问区9: 来自芝加哥

是否存在你不能找到满意答案的问题, 它又不能被归入“太难”的范围。

巴菲特: 你可能刚问了一个。

芒格：当然会有，如果你有个孩子患了可怕的疾病，正迈向死亡，你不能把这个问题纳入“太难”的范畴。有很多问题会是你所说的那种。

巴菲特：我的桌上摆放了一份标记“过于困难”的文档。如果你面临大规模杀伤性武器的问题，这是如此困难，而你又必须与之做斗争，因为即便你稍稍降低其发生的可能性，都是好的。你得祈祷你不会面对太多类似的问题。



QUESTION – AREA 10: Germany

提问区10：来自德国

你多久会检视一次组合中的每个持仓？有些人每天都会，有时更频繁，有些人一年才看一次。你的频率是怎样的？

巴菲特：在我的经历中这分成两个阶段。当我拥有的想法超过钱的时候，我一直在检视我的组合，因为我必须跟踪组合中的每个持仓，如此我才清楚该卖出哪个，换入更具吸引力的。

现在我们面临的情况是钱多过点子，因此我们不会每分钟都评估组合，因为卖掉了也是换成现金。我们仍然持续的评估持仓，我们的头脑中储存了大量的信息。这是个持续的过程，因为我们要使思考日益丰富。如果我们找到一宗需要200，300或者400亿美元资金的大买卖，我们必须卖出100亿，我们就会动用过往一直积累的信息。

芒格：即便在沃伦少不经事的年龄，他就不会花费大量时间考虑他的首要选择，他会将之搁置一边，去看其它的专题。



QUESTION – AREA 11 New York

提问区11：来自纽约

当你买入时，你每个股票投入数亿美金。你会因为拥有更多的现金，而在单个投资上配置更多钱吗？

巴菲特：当我们对现有持仓的公司加码买入，意味着它们看起来非常吸引，因而有时我们会达到申报持仓的要求，这会带来问题，受到短期交易规则的限定，在6个月时间中不能卖出一股股票。如果你看截至2007年底的组合，你会发现对于某些持仓我们已经加码了数十亿计的美元。总的来说，我们感觉可以买入日交易量的20％而不造成什么问题。因而如果要买入50亿的某个仓位，该股票每天必须要250亿的交易量。



QUESTION – AREA 12: Native Americans from California

提问区12：来自加利福尼亚的土著居民提出关于Klamath河坝的问题。她艰难的朗读问题并一直在哭泣。你们的子公司拥有我们河上的水坝。巴菲特先生，我知道你非常关注人权和民族事务，我们理解你不能对PacifiCorp（美国西北部的电力公司）实施直接控制。你是否原意和部落代表见面，来了解我们的问题？

巴菲特：我早先说过，我们不会最终来做决定。决定会由FERC（联邦能源管理委员会）作出。对煤发电厂和风力发电厂的裁定也是同样的方式。任何时候当你涉足公共发电厂时，人们都会对裁定表示欢迎或者不快，因为没人愿意在他们家的后院有个发电厂。但是世界需要电力。我们会谨遵FERC的决定去做。他们会听取所有27个团体的陈述，作出符合公共政策的决定。当我们买进PacifiCorp时，Walter Scott和我两人都签署了宣誓文件，内容如下：“我同意不直接插手PacifiCorp的事务，除了那些本质上相当重要的之外。”



QUESTION – AREA 13

提问区13：在Katrina飓风之后，以及另外的针对佛罗里达保险问题的政府立法，你能对此作出解释并阐明其对Berkshire的影响为何？

巴菲特：我不能精确的告诉你佛罗里达立法要说明的情况，但是佛州日渐深入的涉足到保障其居民的事务。（保险执行机构介入到巴菲特的遗赠问题）：谈论到佛州居民将如何就房屋保险获得补偿。他以“如果风不再吹动，那么一切都将得以解决”来结束他的回答。



QUESTION – AREA 14: Michigan

提问区14：来自密歇根

提及格雷厄姆，本~富兰克林等，问到“谁是你现如今的偶像？”

巴菲特：我有几个偶像，我不确定是否需要点出其名。值得庆幸的是我崇拜的偶像们从未令我失望。合作良好，找到不介意与我配合的人。

芒格：你并没有被限定只列举活着的精神导师。某些最优秀的人已经死了。（众笑）





QUESTION – AREA 1

提问区1：来自普渡大学的高年级学生。将其简历打印在衬衣上。提及花费巨大代价来到此处，以及他是如何回绝500美元换取他在（等候进场的股东）队列中的位置，他请求获得一份工作。“这听起来是一个划算的决定吗？”我不能记起准确的回答，但是沃伦找到了某种聪明和幽默的方式来既不冒犯而又拒绝了他。





QUESTION – AREA 2: North Oaks, Minnesota

提问区2：来自明尼苏达的北奥克斯

查理，你对乙醇现在的看法是什么？

芒格：尽管McCain曾经提出了反驳性的材料，并且认定乙醇是极好的东西。同时他也意识到这就是他们思考Iowa的方式。我想用玉米作为运转汽车的燃料这么个主意，绝对是我所见过的最无知的主意之一。但是在一个充满了大量政治压力的政府，怪异的决定常能得以通过。这不是要抬高食品的价格吗？你从乙醇中获取的碳氢化合物和用于生产玉米的碳氢化合物一样多，还没有计入表层土壤永久性流失的成本。我喜欢内布拉斯加之情至深，但这不是我的家乡最美的时分之一。



声明：

巴菲特：Jerry Goodman写了一本名为《超级金钱》的书，现在有了新的修订本，现在它就在外边的书店求售。



QUESTION – AREA 3

提问区3：你所做的使得公司免于通胀威胁的措施是什么？

巴菲特：金属对我们来说不能抵御通胀。抵御通胀的最好方式是你自身的赚钱能力，无论货币是海边贝壳还是纸钞。第二个最佳做法是拥有一个完美的企业。不是金属，不是原材料，不是矿物。真相是，如果你拥有Coca－Cola或者清谈酒吧，或者其它任何人们愿去花掉他们日常收入的一部分来得到的，并且它只需很低的资本投资的要求，这就是你在通胀的世界中可能拥有的最好投资。

芒格：我没有什么要补充的。



QUESTION – AREA 4: Georgia

提问区4：来自佐治亚

关闭水坝不是能省钱吗？同样的，你对铁路行业未来盈利能力的观点是什么？

巴菲特：再不能比这个更令人兴奋了，铁路的竞争地位多少得到了提高。更高动能的柴油机提升了铁路的费用，但也可能是提升公路运输业者的成本的因素之一。铁路在30年前是可怕的产业，受到经营管制（尽管现在面临受到新管制的威胁），但是现在情况变好。它很久都不是一个好行业－资本性开支庞大。你能够获取合理的资本回报。它比过去而言会好很多。

芒格：这也没什么要补充的。



QUESTION – AREA 4: Kentucky – A 10 year old girl

提问区4：来自肯塔基的10岁女孩

一个10岁小孩的最好赚钱方法是什么？

巴菲特：我必须说这是我10岁时考虑了很多的一个问题。派送报纸是我最喜欢的方式，但是你可能还是小了些。我肯定是尝试了20种不同的工作。最好的就是我的弹球生意，但是我如今不会再推荐了。一份我读过的研究人的才能与成功相关性的报告，它考查了学分、商学院等等。最好的相关性是你第一次开始你的第一份生意的年龄是多大。

芒格：当我年少的时候，我读了“巴比伦最富有的人”。它教给我开销不要超过收入，将余额投资。我在这个观念上融会贯通到心智复利，因此我决定把一天中最好的时间用于提升我的智力，而世界could buy the rest of the time.



QUESTION – AREA 6: Nebraska

提问区：来自内布拉斯加

哪里是有着窄幅信用基差，大额贸易赤字的最佳投资场所？

巴菲特：我们不会试图基于对世界大势的思考来购买生意。尽管我们确实考虑过国外竞争，但是不会买进劳动力密集的生意。

芒格：我们从拥有的鞋厂生意中了解到来自外国劳动力的竞争。从而使我回忆起Will Rogers的观点，他不认为人类需要以如此痛苦的方式去学习这些简单的教训，你应该不用去实际试着向电网撒尿，就该懂得不要这么干。



QUESTION – AREA 7: Florida

提问区7：来自佛罗里达

美元贬值的问题

巴菲特：美元相对大多数其它的主要货币，在一个时期来看很有可能还会继续下跌。我们用高达220亿的交易来支持这个判断，然而随后伴生的套息交易成本使得这种表信念的方式太过昂贵，因此我们把更多的精力聚焦于购买那些在其它国家获取更多盈利的公司。尽管这不是我们买什么的主要决定因素，但是一个因素。



QUESTION – AREA 8: Iowa

提问区8：来自衣阿华

首先，对于乙醇你们需要看到其改善环境的意义。另外，你们是怎么和董事会成员见面的？

巴菲特：关于公司是如何运作的，作家们有着偏颇的理解。大多数董事会成员就像木偶一样安坐那里，甚至当我们是大股东的时候。

芒格：大买卖，平均而言对股东是不利的。

巴菲特：他们考虑的是将得到什么，而不是要付出什么。



QUESTION – AREA 9: Kuwait

提问区9：来自科威特

你选择合伙人的标准是什么？

巴菲特：我们不喜欢合伙人之间做交易。如果我们想拥有这个企业，原意拥有其全部。我们不需要来自合伙人的钱。



QUESTION – AREA 10: What is your long term view on commodities?

提问区10：你对商品的长期观点是什么？

巴菲特：我们对商品没有观点。如果我认为石油会上涨，我们会购买期货。我们对商品相关的生意完全不抱有偏见。



QUESTION – AREA 11: What advice do you have for NY Times shareholders?

提问区11：你对《纽约时报》股东的建议是什么？

巴菲特：我们就报纸被高估这事，已经说了好几年了。





                            东方港湾    扬云 周明波翻译

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:24

从未败北的人

从未败北的人
来源：论坛sqzr41的转贴
    每个人都在以自己的方式学会怎样在股市中赢利。我喜欢听休斯顿的梅尔维德.霍根讲述有关他个人领悟的故事。

   “在二次世界大战结束后，我退役了。接着就参与钻探设备制造行业，顺便开始买卖股票，开始时是作为一种爱好。到了年末算帐时，我总是出现净亏损。我尝试了各种所读到或听到的方法：技术分析的方法，基本分析的方法，所有这些分析方法的综合......但我不知为什么总是以亏损告终。

   “在1958年的大反弹期间，甚至连瞎子都不会亏损的时候，我亏钱了。是在进行短线买卖和自作聪明的转换中亏损了许多钱。

但是在1961年的一天，我当时沮丧万分、心情郁闷。来到位于休斯顿的美林证券的办公室里，一位高级财务主管坐在前面的桌子边，我知道他注意到了我脸上的不快，我的情况对他来说已经是多少年一直如此了，他打手势叫我到他桌子前去。

   “‘你愿意见一个人吗，’他有气无力地问道，‘他在股市从没有亏损过！’

   “我结节巴巴地说，‘从没有亏损过？’

   “‘总的来说，他从来没有亏损过’，这位经纪人慢声慢气地说，‘我替他管理帐户已将近40年。’然后他用手指着坐着看股票行情的自动收报机人群说，一位穿着笨重工装裤的人就是他。

   “‘若你愿意会会他，你最好快点’，这位经纪人建议说。他每隔几年才来这里一次，除非他打算买进的时候。他总是徘徊几分种，发呆地看着自动收报机。他是一位来自海湾城郊的种稻子和饲养家畜的农民。

   “‘我穿过人群，在穿着工装裤的陌生人旁边找到了一个位子坐下。我首先自我介绍，接着与他谈论了一会儿有关种稻和打猎（我是一个热心的打猎者）的事情，慢慢地进入了有关股票的话题。

“使我吃惊的是，这位陌生人非常愿意谈论股票。他从口袋里拿出一张纸，上面用铅笔潦草记录着他刚刚卖完的股票并让我看。

    “我简直不能相信我的眼睛！此人的整个股票投资组合获得50%多的长期资本收益。在这30种股票中，只有一个股票失败了，但其他股票分别增长100%，200%和甚至500%。

   “他向我说明他的技巧，这种技巧其实非常简单。当熊市期间，他在报纸上看到股市又下降到新的最低点，专家们预测道.琼斯指数还要多下降几百个点时，这位农民朋友仔细浏览一份‘标准普尔股票指南’，并挑选市场价格已下降到10美元以下的大约30种股票，这些股票有的稳健，有的盈利好，还有的是鲜为人知的小公司（如核桃种植公司，家庭装饰公司等）。所有这些公司都支付股息。然后，他来到休斯顿，买进50000美元一揽子股票。

   “1年，2年，3年或4年以后，当股市高涨，预测者在谈论着道.琼斯指数将冲上新的高点，他便来到城里，卖出他整个一揽子股票。事情就这么简单

“其后直到他去年去世，我还一直与沃马克先生交往，有时还到他肥沃的田野上打鸭子。在这期间，我学会了他的许多投资哲学。

   “他把买股票看作是买一卡车猪。当猪市萧条，他进猪的价格越低，在下一轮卖方市场到来是，他可以获得的利润越多。他还说明，如果股票市场也是同样情况时，他宁愿买股票而不愿买猪，因为猪没有股息。你还必须饲养它。

    “他对股市基本上采取一种耕作的态度。在种植稻子时，有一个种植季节和收获季节；在其股票买卖方面，他也严密注视着相同的季节。

   “沃马克先生似乎从没有在股市最低点买进或者在高点时卖出。他似乎愿意在底部区域或顶部区域附近买卖。当他打算买进时，他不顾什么多年来的陈词滥调，‘永远不要吃亏了又吃亏。’如在1970年市场跌穿底部时，他又另增加50000美元到其原本已特廉价的交易上，因而在整个一揽子股票上赚了大钱。

“我想现代股市技术分析专家可以在沃马科先生买卖股票简单的方法里，发现许多α法、β法、相反理论和其他一些理论。但是我所知道的人，没有一个人相他那样重视‘买价’。

    “我意识到许多因素决定一种股票是否值得购买。但是我更明白在股市萧条期间，若能够在一种股票低价区域获得成本优势，即使日后有许多错误的判断，也不碍大局且都是可以原谅的。

    “在股市上涨期间，你可以尽快出售并赢利；如果在最高价时出售，获利更多；甚至在下降过程中出售，仍然可以获利。既然有这么多有利于你获利的机会，耐心地等待较低廉的买进成本是值得的。

    “在市面萧条时对此胸有成竹总是令人欣慰的，此时，图表分析者会吃惊地看着你在他的图表刚刚发出卖出信号时，你居然买进股票。

“总而言之，沃马克先生对于股市并没有什么深奥的见解。他教导我，你不可能在一年中的每月每星期或每天都在买股票，并获利；同样你也不能每月、每星期或每天都种稻，并有收获。

    他改变了我的投资风格，从那时起我赚钱了。

    我需提醒读者注意的是虽然这种对市场规律的感觉是一种可以获利的有益的感觉，但他不是唯一的策略，也不是最好的策略。沃马克先生若只买卖并持有成长股，也同样会取得成功。                                    

                                                                                                      《福布斯》               1978年10月2日

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:24

杰克·伯恩斯坦：放手让利润自行发展

杰克·伯恩斯坦：放手让利润自行发展


杰克·伯恩斯坦写了27本谈操作方面的书，包括《当冲高手I、II》等等。


杰克，放手让利润自行发展对你来说有多重要？
在你的四个原则中（顺势操作、迅速认赔、放任利润做大、管理风险），就属它最重要。但我要指出，它们每一个都很重要。我敢说，要是我没有什么合理的理由，每次都太早实现一美元的利润，就没办法赚到很多钱。
回顾我开始操作以来，我们所面对的一些难以置信的上下起伏走势，可以看出如果不放手让利润自行发展，从这些走势赚到的钱会多么的少。
前提是我应该有一种客观的方法去持有那些部位。但是方法有很多，人们真正应该着力的地方在这里。
要是市场大部分时间真的没有趋势可言，那么大部分系统在这些没有趋势的市场中将赔钱。在你好不容易持有一个好部位时，为什么要那么快就放它走？
从心理观点来说，克服上述问题的一种方法，是建立多口合约的部位。这么一来，你身上某一部分说：“我需要把赚到的一些钱存进银行。我必须把一些钱放到口袋。我想要摸摸那绿花花的钞票，从而知道自己操作的很不错。”如果你想要这样的回馈，那么只轧平一部分的部位，好让你能够继续乗着趋势前进。

你用什么方法放手让利润自行发展？
除了忘掉你拥有的一个部位，找不到完美的方法放手让利润自行发展。我记得操作生涯的早期，曾有一段难忘的经验。
我买了一些黄金，并迅速实现几口合约的利润，却忘了还有两口合约没有卖掉。约八个月后，营业员打电话来，问我要不要轧平部位，因为马上就要交货了。真是不可思议。黄金市场每口合约涨了约15，000美元，而我还不晓得自己手上有黄金。
营业员对我说：“我从没看过有人一笔交易赚到那么多钱，并持有部位那么长时间，除了亏损套牢之外。你是怎么做到的？”
我说：“当我初学操作的时候，期货交易所有位老先生告诉我，如果你真的想赚钱，而且认为趋势将上扬，那么就买进，丢掉一边，忘掉它。我就是这么做的。”

除了丧失记忆，你喜欢用什么方法来处理赚钱的操作？
前面谈到顺势操作时（注：顺势操作在另一章节），我所提到的通道进场法是很简单的方法。如果你抓到一个好趋势，它会让你一直站在市场正确的一边。
那个指标包含一个移动平均线通道（注：可以参考当冲高手1，2），由十支高价移动平均长条图和八支低价移动平均长条图构成（注：即分别是10期高价的移动平均线、8期低价的移动平均线）。如果你有连续两支价格长条图完全在移动平均线高点之上，那么趋势便已转趋上扬。在连续两支价格长条图完全在移动平均线低点之前，趋势仍为上扬，接下来趋势便告下跌。你必须留着赚钱的操作，直到这个指标反转。

大部分人最后都使用某种尾随停损点策略，让利润自行发展。你对这件事有什么看法？
我不是很清楚，但我记得某人在某个时候曾用统计数字指出，传统的尾随停损点形式行不通。要是你使用很紧的尾随停损点，市场会找上门来。
你必须给市场够大的转折空间。我曾在市场走势对我有利时，没有太快上下调整停损点，而赚到最大一笔利润。市场需要很大的空间，而且现在需要的空间可能大于以往，因为大型基金和投资组合造成波动加剧。使用尾随停损点很好，但不要放的太紧。

所以你把尾随停损点放的相当宽松，并期望你的系统在市场触及你的停损点之前，于趋势反转之际带你出场。
一点没错。另一个策略是改变时间架构。我的意思便是这个样子。假设你用每日资料的系统发出讯号，要你进场操作。又假设市场往对你有利的方向大幅波动。这一来，你可以改变时间架构为较短期的时间架构，如分时资料。再下来则根据分时资料发出的讯号出场。

我想你接下来会讲反转的情形，不过这里我们所谈的是放手让利润自行发展。我想，你会说，观察每日的价格发出的讯号，一旦有了利润，就要转为看每周的价格以便出场。可是你说的恰好相反－－看分时资料。如此怎能让利润自行发展？这会使你更快出场，不是吗？
这话对那些拥有很多利润，感到焦虑不安，不晓得尾随停损点应该怎么放的人讲的。他们想到放个很紧的停损点，却不想使用图形点，因为他们晓得那可能行不通。他们可以转为观察盘中走势图，并根据分时走势图运作他们的系统。
另一个我觉得很有用的方法，是在操作的另一边买个选择权。那会花你一点保险金，却可求得保护。

你是买卖权（put）还是买权（call）作为保险？
要是你大量做多，而且市场涨了不少，你可以实现部分利润，投资购买卖权。它们到期时可能一文不值，但能给你若干保障，以防市场反转。

所以你不会过早出场。
对。这里有另一个重要的哲学层面。大部分操作系统的准确率都在40％到50％之间。我们晓得市场的随机成分至少占价格波动的40％－－60％。因此注意每一档的价格跳动或认为每一档或每一个图形排列都具有意义是不合逻辑的。它们并非如此。
太多交易人从过于严谨的分析观点看市场。市场中发生的大部分事情都没有意义。为什么去试着解释每一个小波动、每一个小反转、每一个小跳动？
由于想要做太多事情，他们实际上过于注意市场。他们恪守犹太基督的工作原理：“如果你是好孩子，工作勤奋、付出很多心力，就会赚很多钱。”我不认为用在操作上是这个样子。到了某一点，报酬会递减。你必须和市场保持一段距离。只有这样，你才有心理资源让利润自行发展。你不会看着每一档的跳动，心惊胆战的加以解释。
文章引用自：

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:25

透视巴菲特式投资心理：招招针对人性弱点

透视巴菲特式投资心理：招招针对人性弱点


　　巴菲特法则是沃伦·巴菲特42年成功投资生涯一直秉持的不二法则，核心精髓包括价值投资、边际安全原则、集中投资组合、长期持有股权等，秉持巴菲特法则的投资者如凯恩斯(Keynesian)、芒格(Monger)等都获得超越大盘的投资回报。考虑到美国股市在过去20年增长10倍的大牛市背景下，仍然有90%的投资者未能盈利的严峻事实，长期获得超越大盘的投资回报几乎是不可能完成的任务，历史证明巴菲特法则是投资界的黄金法则。
　　然而，尽管巴菲特法则为广大投资界人士所熟知，但成功应用巴菲特法则获得成功的人还是凤毛麟角。其原因到底何在？
　　巴菲特法则执行的最大难点在两个方面，一是对人类本性的理解与超越，二是对投资价值判断的专业性。前者涉及人类心理的奥秘，后者涉及对股票背后商业运营的洞察力(将另文论述)。任何投资市场背后都是活生生的人在推动，因而对他们心理的研究是洞察投资市场的独特视角。
　　直觉判断与四大错觉思维
　　"我和查理还没学会如何解决公司的难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。"
　　巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业，他承认自己不投资于高科技公司的原因是自己没有能力理解和评价它们
　　心理学的一个重大发现就是人类的直觉，正如法国哲学家帕斯卡尔所说："心灵活动有其自身原因，而理性却无法知晓。"人类的思维、记忆、态度都是同时在两个水平上运行的，一个是有意识和有意图的，另一个是无意识和自动的。我们的所知比我们知道自己所知的还要多。
　　直觉是人类在长期进化中基因优化的结果，是人类反应及处理问题时的心理捷径。股市中恐惧、贪婪、乐观、悲观等情绪均是无意识的自动的直觉反映，是人类的本性。为什么人们会疯狂地追涨(贪婪)、杀跌(恐惧)？为什么股市不断重演非理性繁荣与非理性萧条的循环？就是因为直觉和本性的原因。
　　任何事物都存在两面性，直觉判断一方面节省了人类的心智资源，另一方面也为人类带来了错觉思维。由于直觉存在敏感性、即时性、既定模式反应等特征，直觉在进行判断与决策时有着明显的局限性，从而使人们产生了事后聪明偏见、过度敏感效应、信念固着现象、过度自信倾向等错误思维，这在股市投资决策中充分反映了出来。
　　1.事后聪明偏见
　　所谓事后聪明偏见是指人们往往倾向于利用事件发生之后的结果去理解事件发生的原因及过程。"事后诸葛亮"就是指这一现象。人们往往会忽视事后理解的天然优势，而进一步贬低事前决策的复杂性与难度。事后聪明偏见是普遍存在的，是人性的一部分，这一错觉思维使人们倾向于高估自身的能力，而低估他人的能力。
　　巴菲特在投资中尽量避免犯这样的错误，事实上20世纪60年代对伯克夏·哈撒韦的投资(当年主要以纺织业为主)给了巴菲特非常大的教训，20世纪80年代他被迫将持续亏损的纺织业务关闭。这形成了巴菲特非常重要的投资准则，即投资于保持一贯经营原则的公司，避开陷入困境的公司。不要高估自己，指望自己比该公司的经营者做得更好，能够扭亏为盈。"我和查理还没学会如何解决公司的难题，"巴菲特承认，"但是我们学会了如何避开难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。"
　　2.过度敏感效应
　　过度敏感效应是指人们在心理上倾向于高估与夸大刚刚发生的事件的影响因素，而低估影响整体系统的其他因素的作用，从而作出错误判断，并对此作出过度的行为反应。敏感能使人们及时发现异常现象并加快对此的反应速度，但也会加大反应的幅度，使反应过分。
　　以美国"9·11"事件为例。"9·11"事件后，恐怖分子劫持飞机撞毁纽约世贸双塔的情景极大刺激了美国公众的神经，于是人们大大高估了航空旅行的危险性，倾向于选择其他旅行方式，美国航空业随之进入大萧条期。然而，数据统计显示，即使考虑到"9·11"事件的航空灾难，航空旅行也是所有旅行方式中最安全的，其事故率是火车旅行的三分之一。过度敏感效应在股票市场投资中反映得淋漓尽致，在股市上涨时，人们往往过分乐观，倾向于相信大牛市是永无尽头的，于是过分推高了股票价格；而股市下跌时，人们往往过分悲观，倾向于相信大熊市是不可避免的，于是过分打压了股票的价格。巴菲特认为正是人们的非理性行为使得股票价格围绕其价值进行过分的波动，为投资带来机会。他认为好的投资者应当利用这一现象，在别人贪婪时恐惧(1969年当巴菲特发现股票市场中人们已经陷入疯狂时果断抛售了所有股票，并解散了投资基金)，在别人恐惧时贪婪(在1973、1974年美国股市大幅下跌进入熊市后，巴菲特又逢低分批建仓成功抄底)。巴菲特认为，"股票市场下跌在某种情况下不是坏事，投资机会正是从投资退潮中显露出来。"
　　3.信念固着现象
　　信念固着现象是指人们一旦对某项事物建立了某种信念，尤其是为它建立了一个理论支持体系，那么就很难打破人们的这一看法，即使是相反的证据与信息出现时他们也往往视而不见。从心理学的角度看，人们越是极力想证明自己的理论与解释是正确的，就越是对挑战自己信念的信息封闭。
　　信念固着现象是股票投资中非常重要的心理现象，股票投资者往往倾向于预测股市的涨跌与股票价格的波动，各类证券分析机构也通过预测股价波动获取收益。然而，人们往往会落入信念固着的思维陷阱，在满仓时忽视下跌信号的出现，而在空仓时忽视上涨因素的累积。巴菲特看透了这一思维误区，主张理解投资与投机差异，认为应理性投资而不应非理性投机。应当说，这就是巴菲特法则的思想精髓--价值投资。
　　凯恩斯、格雷厄姆及巴菲特都曾解释过投资与投机的差异。凯恩斯认为："投资是预测资产未来收益的活动，而投机是预测市场心理的活动。"对格雷厄姆来说，"投资操作就是基于透彻的分析，确保本金的安全并能获得满意的回报。不能满足这个要求的操作就是投机。"巴菲特相信："如果你是投资者，你所关注的就是资产--在我们这里是指公司--未来的发展变化。如果你是投机者，你主要预测独立于公司的价格变化。"以上述标准来看，中国股市目前还是一个投机气氛浓厚的市场。
　　4.过度自信倾向
　　过度自信倾向是指人们在对过去知识进行判断中存在智力自负现象，这种现象会影响对目前知识的评价和未来行为的预测。尽管我们知道自己过去出过错，但我们对未来的预期仍然相当乐观。造成过度自信倾向的主要原因是人们往往倾向于在他们完全正确的时刻回忆自己的错误判断，从而认为这只是偶然发生的事件，与他们的能力缺陷无关。过度自信倾向几乎影响了每一个人，约翰逊的过度自信造成了美国20世纪60年代陷入了越南战争的泥潭，尼克·里森的过度自信造成了百年巴林银行的倒闭。可以说过度自信倾向是人类理性决策的最大敌人，这一倾向还容易使人们产生控制错觉，就如赌徒，一旦赢了就归因于自己的赌技与预见力，一旦输了就认为"差一点就成了，或偶然倒霉"。而从理性角度来看，进行赌博与购买彩票从概率上来说是一场必输的游戏，然而还是有无数赌徒与彩民由于控制错觉而沉迷于此。
　　真正摆脱过度自信倾向，超越自己是非常不容易的事。绝大多数的股票投资人都坚信自己能够判断出大盘的涨跌趋势，并通过"逢低买入与逢高卖出"来获取收益，自己的收益将远远超出大盘指数的涨幅。然而具有讽刺意味的是，据统计90%的投资者(包括机构投资者)投资收益落后于大盘指数的增长，尽管这一统计数据是如此明显的证据，人们还是相信自己有能力成为那部分10%的投资者，而拒绝接受傻瓜似的股指基金组合，认为这是对自我智力的羞辱。巴菲特清楚认识到自己的局限性，认为大盘是无法预测的，能够把握的是对股票背后公司价值的评价与未来收益的预测，因此他从不期望于通过预测大盘来获益。
      另外大部分投资者还有如下心理表现：
　　
　　一，从众心理与群体极化
　　
　　从众是指人们受他人影响而改变自己的行为与信念。旅鼠行动是经典的从众案例，这种生长在北极的小动物每当种群繁殖到一定程度就会集体跳海，自杀身亡。社会心理学家所做的从众研究试验中，人类也表现出了强烈的从众倾向。
　　从众可以引发群体极化效应，即群体成员的相互影响可以强化群体成员最初的观点与信念。群体极化效应的产生原因有两条，一是群体成员倾向于与其他成员保持行为与信念的一致，以获取群体对他的认可及团体归属感；二是群体成员在对需要决策的事件拿不准的时候，模仿与顺从他人的行为与信念往往是安全的。
　　从众与群体极化效应在人类的投资活动中充分体现了出来。人们的投资行为往往会受到他人的影响，当大多数投资者都陷入贪婪的疯狂而拼命追涨时，很少有投资者能冷静而理智地抵制购买的诱惑；而当大多数投资者都陷入恐惧之中而拼命杀跌时，也很少有投资者能抵制抛售的冲动。这种从众的压力是非常巨大的，然而，明智的投资决策往往是"预料之外而情理之中"的决策，大家都看中的热点板块的投资价值通常已经提前透支了，而聪明的投资者一般会不断观察与跟踪具有投资价值的股票，当它的股价下跌到合理的区间范围之内时(被大多数投资者忽视)，就会果断吃进。很显然，这样做不仅需要专业的价值评估水平，更需要抵制从众压力的坚定意志与敢为天下先的巨大勇气。巴菲特的老师格雷厄姆曾经教导他要从股市的情感漩涡中拔出来，要发现大多数投资者的不理智行为，他们购买股票不是基于逻辑，而是基于情感。如果你在正确的判断基础上获得符合逻辑的结论，那么不要因别人与你的意见不一致而放弃，"你的正确或错误都不会是因为别人和你不一致，你之所以正确是因为你的数据与逻辑推理正确。"巴菲特遵循了老师的教导，他不仅在投资决策中坚持独立思考，还在被投资公司中重用抵制行业惯性的经营者，并将抵制行业惯性作为他所归纳的12条最重要的投资准则之一。在对Notre Dame商学院的学生发表演讲时，他归纳了37家投资银行的失败原因："他们为什么有这样的结局呢？我来告诉你们，那就是愚蠢的模仿同行的行为。"
　　根据合理的数据与逻辑得出的理性判断，从不为他人的观点所动；他只投资于自己搞得懂的产业与公司，在公司调研上亲力亲为，从不借助他人的判断。他将投资活动比喻为打棒球，他认为投资比打棒球容易，打棒球是没有选择地击打投过来的每一个球，而投资只需要选择击打那些最有把握击中的球就可以了，合适的球没投过来之前你只需要躺着休息就可以了。可以说，巴菲特是少数有理性与勇气爬出虚假信息洞穴获得理性光明的人。

　　二，信息洞穴与事实真相

　　国外一些研究伊拉克问题的专家指出，伊拉克前总统萨达姆·侯赛因出身平民，精明能干，通过奋斗夺取了国家最高权力。但他作出了两次关键性的重大决策失误，导致付出生命的代价。一次是入侵科威特，这是基于美国不会武力干预的判断；第二次是在核武问题上采取强硬立场，这是基于对自身武装力量的过高估计。为什么像萨达姆这样精明的人会犯这种错误呢？专家分析，萨达姆实际上是一个信息洞穴人，他所接触到的信息都被伊拉克高级官员所垄断，而这些官员往往或是依据自身利益来歪曲、加工与屏蔽信息，或是投其所好，报喜不报忧，以此保住官位。于是萨达姆呆在虚假信息的洞穴中，看不清洞穴外的事实真相，作出基于错误信息的错误判断与决策也就理所当然了。
　　投资者是典型的信息洞穴人，投资市场上活跃着交易所、上市公司大股东及管理层、公募与私募基金、证券公司、普通股民、投资咨询机构、媒体、银行、律师及审计事务所等主体，构成了一个巨大的生态系统，每个个体都处于食物链的某一个环节，为了各自的切身利益，时常有意识或下意识地发布、制造、夸大、歪曲信息。由于信息发布者"裁剪"信息的内容，不少人被虚假或片面信息所操纵，作出错误的投资决策。典型的事例是上市公司高管与庄家相互勾结，配合庄家对股价的操纵而制作财务数据、发布虚假消息，最终受损的是普通散户。此外，普通投资者对庞杂信息的识别缺乏专业知识的支持，更容易受到愚弄。例如前一阶段我国拟发行1.55万亿特别国债的紧缩效应就被高估，而我国今年上半年看似不高的CPI指数(3.2个百分点)使普通投资者低估了通胀的可能性，这主要是由于我国CPI指数的构成比例不合理所致。
　　巴菲特清楚地认识到这一点，他从不阅读华尔街的所谓权威证券分析，也不热衷到处收集影响股市的小道消息，同样不天天紧张地盯着盘面的变化，这使得他的投资工作非常轻松，他有时甚至在家中一边享受天伦之乐、一边工作，美国股市上世纪80年代末崩盘的那一天他甚至无暇关注股市。巴菲特只相信自己

　　三，如何应对人性的弱点

　　在可能的情况下延迟投资决策的时间，避免一切冲动情形下的决策行动，应当是保持理性与明智的有效方法
　　客观地说，直觉、从众等人类本性并不是绝对的缺点，我们的主观体验是构成人性的材料，它是人类对艺术和音乐、友谊与爱情、神秘性与宗教体验的感受源泉。但必须承认，上述人类本性会造成错觉思维、错误判断和错误行为，这一现象在投资活动中充分表现出来。巴菲特法则的核心并不是他所创立的12条投资法则，任何所谓投资真经都会随着时间的流逝而失灵，只有其背后的真正原则与规律才会永恒，巴菲特在投资活动中对人性心理弱点的克服与利用正是这种永恒的法则与逻辑。人性之所以被称为人性，就是因其源自于自身并难以克服，但仍然有应对之道，人们可以从态度、反思、试错与时间四个维度来修炼自己，克服人性弱点，获取满意的投资收益。
　　首先，正确的态度是克服心理弱点的基础。我们应当正视与承认人类具有局限性这一事实，这种对人类能力的自谦与怀疑是科学与宗教的核心所在。社会心理学家戴维·迈尔斯对此有精彩的论述，"科学同样包括直觉和严格检验的相互影响。从错觉中寻找现实需要开放的好奇心与冷静的头脑。以下观点被证明是对待生活的正确态度：批判而不愤世嫉俗，好奇而不受蒙蔽，开放而不被操纵。"在投资活动中树立这一态度同样是至关重要的，这需要保持中庸避免极端。如果不能保持好奇与开放的心态，就不能最大限度获取投资决策相关的信息，也就不能及早发现环境的转变与新的规律的形成，也就不能抓住转瞬即逝的投资机会；而如果不能以批判的态度对待一切信息，就容易受到他人的蒙蔽与操纵，从而陷入无数的投资陷阱。
　　其次，反思是克服心理弱点的方法。正如苏格拉底的旷世名言所说："不加审视的生活是不值得过的。"反思与总结是人类进步的源泉，也是提升投资活动与投资决策成功率的重要方法。法国哲学家帕斯卡尔认识到，"任何一个单独的真理都是不充分的，因为世界是很复杂的。任何一个真理如果脱离了和它互补的真理，就只能算是部分真理而已。"世上没有绝对正确的事情，在做任何投资决策之前，不要先入为主与过分自信，务必从反对这一投资决策的角度进行思考，试着提出反对的道理与理由，或是咨询其他投资人的意见，尤其重视反对者的意见，这种反思与多重思考会极大地完善、丰富与修正你的投资决策，提高投资决策的质量。
　　再次，试错是克服心理弱点的手段。人类是有限理性的，而投资市场是错综复杂与不断变化的，人们不可能穷尽投资决策所需的一切信息与规律，因此有效检验投资决策正确与否的手段就是试错，对可能的投资方法与对象进行尝试性投资，将投资手段与方法放到实践中进行检验。对试错的批评可能在于两点，一是认为试错的代价过于高昂，二是投资的时效性，当发现投资机会时该机会已丧失。对第一种批评的对策是将降低试错筹码，当确认投资决策有效时再进行大笔投资；对第二种批评的对策是试错检验对象的选择，不是具体的投资对象(如具体的股票)，而是投资的规律与哲学的检验(如高科技股票的投资规律)。
　　最后，掌握投资决策时间是克服心理弱点的补充。人类的心理本性具有极强的时间敏感性，在理性与感性的斗争中，随着时间的推移，感性往往由强变弱，理性往往由弱变强。人类大多数的错误都是出现在一时冲动的情形下，人们常常会在一时冲动下做了某种行为，事后又追悔莫及。这主要是因为人们在事情刚刚发生之时，会夸大导致事情发生的因素，而忽视其他因素的重要性，造成思维偏见与决策失误。这在人类投资活动中也很常见，大涨与大跌都会在发生之时极大地刺激人们的神经，调动人们的情绪，使人们产生买入与卖出的冲动，而冲动情况下作出的投资决策往往是不明智的。因此，在可能的情况下延迟投资决策的时间，避免一切冲动情形下的决策行动，应当是保持理性与明智的有效方法。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:26

郁闷的彼得.林奇

郁闷的彼得.林奇

欢喜


　林奇也会郁闷吗？您知道他是什么时候郁闷的吗？事实上90年代不光林奇郁闷的很，连他所在的富达公司也因为林奇遗留的影响而跟着郁闷。
　　
　　这个郁闷，在千禧版的林奇谈投资（原名《在华尔街的崛起》）中犹为突出，不过在那些迷信洋大师的人身上是体会不到这种情感的。因此，如果不注意国情，不因地制宜地学习林奇的理念，看到风就是雨，我相信您也将在中国的股票市场中得到同样的郁闷。虽然，林奇的平民化选股理念有很多可取之处，但您千万不要忘了他所处的市场环境。
　　
　　法治、诚信，这是一个市场正常发育的基础，如果上市公司不是把流通股东的利益放在首位，那您在这种市场下讲究长期投资将如沙土上的大厦，将如在梦幻中梦幻。
　　
　　即使如林奇这样的传奇人物，也是乘着美国长达20余年的大牛市的风而取得的年复利29%的收益的，即使如此，他也常常郁闷而无奈地说“在我们所构成的资产组合中如果有60%的个股能够赚钱，这就是一个令人满意的资产组合了。”
　　
　　您要知道这意味着什么，即他买入的1500只股票中，可能有600只是不赚钱的，而且可能是在3到5年里都是赔钱的，并且由于林奇的固执，会将他们一直抱在怀里，他要靠另外900只可能赚钱的股票收益来平衡这赔钱的600只股票的亏损。
　　
　　林奇在90年5月离开了麦哲伦基金公司，在一些公司当顾问、培训老师、当董事。
　　
　　他是一个喜欢抛头露面的人，喜欢被人注意，他亲口说：“我每周能做4个电视采访，每天做10个电台广告。自离开麦哲伦基金后，我有机会在50个董事会任职。我只接受了一小部分的邀请，即那些我信任的董事会”，但他在接受媒介采访时总避开回答自己作为公司董事所遇到麻烦的那些问题。
　　
　　曾有杂志把富达在退休基金市场的滑坡归咎于“彼得.林奇的祸根”，他们认为林奇对启发了一代基金经理人“在任何时候都冒进追求最佳业绩”负有责任，其结果是克隆林奇们的一种“冒进的冲啊冲文化”，从股票基金到债券基金及任何其他地方，这样的人到处可见。一个退休顾问曾说“富达基金经理人所获得的宽松的自由度偏离了基金的任务，是林奇“给这个公司留下了不朽的传统，而我认为它的代价很高”。
　　
　　这些麻烦发生在95、96年，那时候由于富达公司出现了经营问题，人们开始反思林奇所带来的负面影响，那个时候林奇自然很郁闷。
　　
　　事实上，林奇真正的郁闷是开始在他离开麦哲伦基金的15个月后，即1990年的10月，从那时起道指“上涨了4倍多，从2400点一直攀升到了11000点，这比20世纪市场行情最好的10年的涨幅总和还大。”可惜，林奇在这轮新的超级涨升前不久，失去了他曾经有的控制140亿美圆规模的麦哲伦基金这艘航母的驾驭权，在市场边缘到处流浪，您说林奇郁闷不？
　　
　　是林奇没有预测到美国股市的最辉煌10年吗？是他没有这种预测能力吗？确实如此，他亲口所说。他曾被1987年10月的那次历史上少见的下跌吓破了胆，当时他怀揣着1500种股票，却人在外地度假。当时“两天的时间市场指数就下挫了35%”，他说：“从星期五开始我心情就很郁闷，…麦哲伦基金管理公司的100万股东已经损失了18%的资产价值，也就是说损失了20亿美圆”，这种压力虽然随着后来的股市上涨得到了部分的释放，但林奇却从那时起动了金盆洗手的念头，1989年他出版了《在华尔街崛起》，1990年5月在美国股市最低迷的地方，离开了他曾经为之奋斗11年，使其灿烂辉煌的麦哲伦基金。1990年10月，美国的股市开始了又一轮爆炸性的行情。林奇只是因为心理上的不堪重负后的退出，错失了90年到2000年大牛市时大显身手表演的舞台，您说林奇郁闷不？
　　
　　更郁闷的还在后面，象林奇这种曾经取得过辉煌成绩的大师，一般都有坚定的信念，换个说法就是固执的观念，他总是认可过去给他带来成就的经验，排斥新的变化和机遇，当然，他也给自己找到了一个很好的借口叫：我不买、不关心那些在我理解力之外的股票和信息。但是，正是这个在89年还在他那本谈投资书里得意的经验，却让他在90年后的10年里失去了无数个他曾经梦寐以求的涨10倍涨百倍的股票的买入机会，以至于他在千禧版的序言里不断地说：如果…，如果。
　　
　　让我们看看林奇都是怎么郁闷的，同时这也能帮我们穿透林奇，破掉大师头上的光环，帮我们看到一个有血有肉活生生的人。如果您总下跪于偶像面前，您将永远比您的偶像矮半个身子。在批判中学习，在质疑中深刻，在创新中发展，在挫折中修正。
　　
　　1、1997年感恩节，林奇与一位非常喜欢上网的朋友约会，从而知道了亚马逊网上书店，并在那里给他的朋友买了书。
　　林奇3年后说：“由于亚马逊书店是在网上而不是在郊外的购物中心出售图书（借口！），所以我并没有注意到它。但是亚马逊书店的经营情况并没有超出我的理解之外（托词）…它的股票定价还是合理的，并且当时的财务状况也良好。但是我并未从这种新的经营方式中看到任何值得投资的机会。
　　如果（！）我能不怕麻烦地研究一下亚马逊公司的情况，我可能就会发现这种新的购物方式所蕴涵的巨大市场以及亚马逊公司能够抓住这个机会的能力。
　　可惜（！）我并没有这样做。仅仅1998年一年，亚马逊的股价就涨了10倍”。
　　
　　现在的问题是，真的能象林奇说的那样有“如果”吗？我觉得，根本没有那个“如果”，林奇在3年后也没深刻地反省到他错过亚马逊的真正原因是：过去的经验（成功）会引来观念的固执，越是在过去成功的人，越不容易适应新的市场环境的变化，越容易故步自封。所以，即使他多看一眼亚马逊，他也未必会买它，林奇早把这个网上书店在自己的心灵深处打入了另类。因此，他事后对这个股票有种失之交臂的感觉，您说林奇能不郁闷吗？
　　
　　2、林奇说：“再来看一下微软公司的情况，这是一家被我错过的股价上涨了100倍的公司。”您看，林奇又错过了，原因还是相同，他早把这个微软在自己的心灵中划到了另类，虽然在14年后，林奇分析微软的成功时讲的理由头头是道，但可惜的是他没有买。这个天天在他眼皮底下见面的大公司生生让这个不断强调在生活中发现投资机会的林奇睁着眼睛给错过了，您说林奇能不郁闷吗？
　　
　　3、林奇又说了：“思科公司是另一个成功的例子。自从1990年公司股票上市以来，其价格上涨了480倍。因为习惯（！！）的原因，我错过了这样一家获得令人难以置信成功的公司”。
　　
　　10年后林奇面对480倍的涨幅终于说出了一个很关键的词：“习惯”。什么习惯呢？过去成功带来的习惯。
　　
　　87年的微软，90年的思科，97年的亚马逊，10年了都没让林奇改变固有的观念（习惯），但是2000年林奇面对着480倍的思科涨幅，面对着由于网络经济带来的4倍股市指数疯涨，林奇终于开始改变他过去的看法了，犹如一个死空头连续13年看空后面对4倍和480倍的涨幅后开始看多了，但是，遗憾的很，美国的网络股也在那不久后开始见顶了。您说，林奇能不郁闷吗？
　　
　　那个时候，巴费特、索罗斯也开始顺从趋势买入网络股，您说这些股神们都是怎么了？趋势的力量能让最顽固的人低头。
　　
　　4、林奇又说了：“早期购买戴尔股票的投资者都获得了让人震惊的889倍的回报：即最初投资1000美圆购买戴尔股票，最终会得到890万美圆的回报”。但是，林奇买了吗，没听他在书中说。他多半是没买，否则，以他具有10年以上的持股耐心，那他的收益将更让人叹为观止。
　　
　　问题是，林奇在金融行业工作，每天都要接触电脑，这些日常所见的投资机会为什么以标榜寻找能涨10倍股票为生的大师，有着见微知著能力的林奇却视而不见呢？您不觉得奇怪吗？当然，林奇自己事后也奇怪，但他不明着说，反而强调各种理由，为自己的失误寻找借口，但是，这并不妨碍林奇偷偷地郁闷着。
　　
　　林奇是一个很固执的人，说他偏执也可以，虽然有人说偏执狂是成功者的基本素质，但这个成功还必须伴随着运气（偏巧赶上了大趋势的洪流，就象多仓赶上了3浪3一样），但是如果背离了趋势，那么，偏执也会面临万劫不复的下场，比如最近陈久霖的中航油暴仓事件。
　　
　　林奇在2000年说：“生物技术行业是一个小公司林立的行业。我对高科技行业的厌恶情绪使得我经常嘲笑典型的生物技术企业…最近该领域的发展变化使得我不得不为生物技术行业说几句好话”。注意，这里有几个表明心理状态的关键词：“小公司、林立、厌恶（！）、嘲笑、不得不为、几句、好话”，仔细品这些词，您能充分地理解林奇这个13年空头的翻多情感轨迹。什么是厌恶？那是一种抵制、拒绝、远离的情绪，单凭这种情绪，您就可以理解他错过微软、亚马逊等涨幅在10倍、百倍的股票，就绝不是一件偶然的事情。所以，他在89年准备收手总结的那些经验，并没有深刻地反省自己，而是以一个成功者的姿态（他确实是有过巨大的成功）教导后人，但是他没意识到他自己的不能知行合一，所以，这本书更多的后果是对他本人的终结，强化、固化了自己的观念，为自己的失误寻找借口，这必然限制了林奇取得更大的进步。
　　
　　林奇说：“在你还没有对公司的收益前景、财务状况、竞争形式、发展计划等情况研究之前，千万不要投资购买它的股票”，这可以说是他成功的基础，当这些因素的某些发生变化开始变坏后，他才考虑到卖出股票。
　　
　　这里隐含着一些前提：
　　1、处于法治、诚信的市场；
　　2、只要“公司的财务状况尚好，并且有证据表明它们的股价还有机会上涨”；
　　3、处于牛市。否则，“然而在1973-1974年的熊市时期，这50家一流公司的股价竟下跌了50%-80%！那次让人不安的下跌驳斥了这个理论：大公司可以经得起熊市行情的考验”。
　　
　　我以为这里的关键因素还是市场环境。如果上市公司基本是诚信的，研究人员能够得到比较真实的基础数据进行分析，又处于牛市行情，则那些被低估的优质公司的股价将早晚会回升到比较高的位置。
　　
　　林齐是44年出生，77年34岁开始管理麦哲伦基金，到90年46岁退休。从一个粗糙的图表看美国股市从60年代中期到82年一直处于一个大箱形内波动（事后看），从82年起开始了为期20年的大牛市。在林齐管理基金期间，股市在87年10月发生了严重下跌、90年用林齐的话说：“1990年的熊市行情让我不安…国家进入了衰退期，并且最大的银行正处在破产的边缘，我们正准备与伊拉克开战。”而他就是在这种环境氛围下选择了退休。
　　
　　从他的这13年时间看，林齐是幸运的，股市按年头算基本是平4涨8跌1，这种以涨为主流的趋势，成就了他的选股方法，成就了他的辉煌业绩。使得他那1500只股票里即使有下跌的600只（40%），但这些股票可以套而不死，通过时间的推移，价值被市场发现，股价应声而起。这也是林齐可以在2000年自慰地说：“此外，我还拥有大量目前卖价远低于当初买价的股票。“林齐资产组合中典型的赚钱股票（我也会不断地买到赔钱的股票）一般要经过3到10年或更多的时间才能显示出其潜在的赚钱能力”。
　　
　　写这个帖子的目的是因为，我觉的要真正理解林奇，就应该从正反两个方面入手，从正到反，从反到正；从理论到实践，从实践到理论，翻来覆去地把玩林奇这个人的整体，包含了他及他所处的环境，这样才有利于加深我们对林奇的认识。
　　
　　如果只看到林奇的光辉，见到光辉就两腿发软叩拜不已，那您就很难透过林奇看到他背后的世界，您将被他阻挡了向前的视线。
　　
　　彰显林齐伟大的投资成就，这在他写的两本书及各类介绍文章中已经不少了，10中有8的正面描述，可以指导人们前进的方向，10中有2的负面描述（挑剔毛病），可以警醒读者人无完人，帮助我们回避、提防前进路上的陷阱。林齐既是大师，同时也是一个现实中人，他当然会郁闷，有权利郁闷，因为只要是人，就有郁闷的时候。
　　
　　最后推荐一本介绍富达的书：《基金帝国----富达敛财的神话》。富达基金管理的资产曾经达到过5000亿美圆，林齐所在的麦哲伦基金是富达的多个基金之一。
　　
　　祝朋友们周末愉快！

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:28

斯坦利克罗的投资理念

斯坦利?克罗
　　 1. 不少多头走势坚稳的上扬趋势，间歇性出现激烈的回软走势。价格短暂下下滑，破坏了上扬趋势，投机性多头仓因遇到停损而出场，而到一个个停损点把资金先干净，市场又恢复上扬走势。

　　 2. 不少空头市场也穿插同样激烈的反弹。反弹把投机性买进停损洗干净，把那些意志不坚但在空头仓有利润的人洗掉，接着盘面又恢复跌势。

　　 3. 不建议存入一笔新款，满足维持保证金的要求。这种催缴通知书是个明显的讯号，表明你的户头表现不好，没有道理再拿钱去保卫这样一个不好的仓位。比较适当的战术是清掉一些仓位，免除追缴保证金的要求，并减低所冒的风险。

　　 4. 一边减低仓位，一边保持获利潜力，凡是账面亏损最大的仓位，都应该结束，特别是它们与趋势相反时，更应该这么做。亏损最大的仓位既已消除，你的损失风险自然会降低。

　　 操作最成功的仓位一定要抱紧，因为这种仓位显然是处在有趋势市场正确的一边，赚钱的顺势仓位，跟赔钱的逆势仓位比起来，前者获利的几率自然比较高。

　　 5. 严守纪律，把赔钱的仓位给平掉，同时抱紧有获利潜力的顺势仓位。而且，虽然获利回吐比起认赔杀出，更能满足个人的面子。可是我们要知道，我们在这市场，不是为了面子而来的，我们之所以会在这里，为的是在合理的风险中赚钱。依据这个原则，我们要关心的整体的获利操作，而不是想方设法去证明自己是对的，市场是错的。

　　 6. 已经证明管用的策略：在任何一个市场中，或两个相关的市场中，应该买的是走势最强的期货，应该卖的得最弱的期货。因为如果市场上涨，做多的仓位表现一定会优于做空的仓位。如果市场下跌，做空的仓位一定会比做多的仓位有更好的表现。

　　 7. 倒置市场：近期期货个价格涨势比远期期货的价格涨势要凶猛，最后近期货价格竟比远期货为高。交易者应该十分小心谨慎地观察这些跨月差价的变化，因为价格倒置，或者各期期货月份的正常溢价显著缩小时，很可能就是一个非常重要的讯号，确认了多头市场正在酝酿之中。事实上，碰到这种收盘价格倒置现象时，如果手上有多头仓，通常要加码25%或50%。

　　 8. 密切注意价格倒置现象有没有成形。一有价格倒置的迹象(以收盘价为准)，跨期交易者就会买进有溢价的期货，卖出有折价的期货。身手必须十分矫健才行，因为价格倒置的现象随时都会恢复正常。可是价格倒置期间，却可以在合理的风险中得到不错的利润。

　　 9. 务必留下获利的仓位，清掉赔钱的仓位; 买强卖弱，做多溢价期货，放空折价期货。

　　 10. 最重要的是知道有这种溢价现象存在，准确地找出哪个市场强，哪个市场弱，同时务必持之以恒，严守纪律，忠实使用这套策略。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:28

好股票要陪它一起调整：陈晓生揭秘牵牛大法

好股票要陪它一起调整：陈晓生揭秘牵牛大法

    不能不为融通动力先锋基金经理陈晓生的眼光和韧劲所打动。多年的投资记录表明，他不但善于寻找大牛股，而且拿得住，在一些股票上挣了30多倍，沪东重机、深发展、南方航空、中信证券等重仓股均为融通动力先锋以及日兴黄河基金的持有人创造了丰厚的收益。　"首先你要找到这些大牛股，然后还要守得住，好股票你要伴随它一起调整，这是挣大钱必须付出的代价。"陈晓生的经验之谈也许会触痛很多股民，中信证券、深发展、沪东重机等股票曾经被多少股民买过，但有多少人能守到最后呢？

   　牵"牛"大法

　　"南方航空，我是3块多的成本，中信证券，我是3块多开始参与，沪东重机，我7块多的成本。"陈晓生最开心的事就是从任QFII日兴黄河A股基金模拟组合经理开始，他找到了一批大牛股。

　　他很乐意借助记者的笔与投资者一起分享选股的经验。他说，当时他认为两类投资机会有较大收益，一是结构性成长的机会。结构性成长机会与周期性机会不同，后者是行业一好就挣大钱，行业不好就又亏钱，而"结构性成长是今年挣一个亿，明年挣二个亿，后年挣三个亿，可能两三年后再回调一下，但趋势是不断向上的，不可逆的。"

　　他以证券类股票为例：牛市来了，证券经纪业务收入高了，这是个周期性的波动，但此时证券业务会有两个结构性变化。首先是行业经营范围的扩张，原来只能做股票经纪，现在可以做权证业务，以后还可以做融资融券、股指期货，另外一个结构性变化是原来市场的资本化率很低，现在蛋糕在做大，资本化率再回到以前的状态也是不可能的。他强调说，如果股票处于结构性增长的开始阶段同时又是周期性的低谷，那这样的股票是最有爆发力的。广船国际、沪东重机、中信证券的出现都属此类。陈晓生判断说中国最后会成为全球造船的老大，中国造船业彼时也还处于周期性低谷，于是果断建仓，现在的广船国际已经达到了每股84元，沪东重机（现名中国船舶）已经攀上了200元的高峰。

　　另一类投资机会就是由差变好的公司，他认为选择这类公司重仓持有也是比较好的盈利模式，一般对其预期回报率会有10倍。全球最著名的共同基金经理彼得 ·林奇，一生中最成功的机会就是投资了处于低谷中的克莱斯勒，在其身上赚了60多倍。陈晓生说，如果一个企业原来辉煌过，后来由于各种原因变差了，如果有一次机会让他由差变好，那么这个企业的爆发力是非常强的。但这种投资要取得成功必须满足两点，第一是这个由差变好的公司原来是非常成功的，有历史底蕴和渴望复兴的欲望，第二是由差变好的时候，其所处的行业一定要非常好，不然这个公司要爆发起来也难有大戏。

　　实际上，能够牵到这些牛，真的是需要前瞻性的研究。陈晓生之所以能抓住广船国际、沪东重机这些股票，在于他从2000年就开始研究装备制造业，而当时媒体还没有出现"装备制造业"这样的词语。

　　讲到这里，陈晓生介绍了他投资的三个层次，一是看企业与产业的比值，这时候评判上市公司值不值得投资主要是看市值，当年他之所以重点投资沪东重机就在于其市值当时只有几十亿，与全球最大的造船厂市值相去甚远，这样就会发现这只股票相当便宜。陈晓生当时重仓业绩并不突出的南方航空也是基于此种考虑，二是当企业的成长性表现出来后，就要看PEG，当成长性比较稳定或者成长性开始回落以后，才是看市盈率和市净率来对企业进行估值。他强调说，在任何时候都用市盈率高低来指导投资是不合适的做法。

　　好股票要陪它一起调整

　　"好股票要拿得住。"陈晓生说，"要相信自己的眼光，当认为判断没有出现偏差，就必须伴随它一起调整，拿定它，时间最后给你的回报会远远补偿你的付出。只有忍住了，才有可能两年半就挣30倍。"

　　天下的"聪明人"多的是，一看股票赚了一波，可能会出现调整，马上选择卖出，他们认为这样做可以提高资金效率，同时规避损失，如果股票再有上涨趋势，还可以重新买入持有。

　　陈晓生认为这种做法是耍小聪明，吃大亏，因为卖出之后，多半是买不回来的，一旦看到股票创出新高，比自己当初卖的价还高，这时候手会发软，会犹豫。在过去一段时间里，融通动力先锋的重仓股南方航空在很短一个月内涨了一倍，从投资的角度来看，普通投资者都知道这个位置要展开调整，否则就很难涨上去，但他并没有减持，果然，南方航空在完成一轮调整之后又创新高。

　　陈晓生说，任何一只股票的调整都会给大家带来心理压力，这是挣大钱必须付出的代价。股票从3块钱涨到100块，它有可能会遵循这样一个过程，即先从3 块钱涨到18块，再用七八个月的时间调到11块钱，然后再涨上来。在这七八个月的时间里，会跌去三分之一，而在这个期间，很多股票都可能在上涨，这种情况下，大多数人是拿不住股票的，会卖掉它去追别的股票，因为不能忍受中间如此巨大的调整，很多人挣不到这30倍。

　　之所以有这样的信念，在于他相信时间是好股票的朋友。今年1月中旬到5月中旬，低价题材股成为市场的主力，蓝筹股股价趴着不动。陈晓生在外面反复与别人交流的观点是，从1000点起来这一波是大的牛市，牛市里质地优良的个股和低价题材股都有表现的机会，但表现的方式不一样，低价题材股很短的时间里上涨幅度很大，但是结束的时候也会很快，投资者一旦从中跑不出来就会被套住，这种股票不是大资金的朋友。对于好股票来说，时间是它的朋友，持有它的时间越长，挣大钱的概率就会越高，赔钱的概率就会越小，上涨-调整-反复创出新高，是其经典的运动模式，

　　奥运以后会更好

　　在记者的印象中，陈晓生一直对市场非常乐观。在2006年10月融通动力先锋发行之时，他就对年底行情非常乐观，与不少市场人士对于年底资金的惯性担忧形成了反差，当时他认为伴随着外国资本的大量进入，中国A股市场正从一个国内市场变成国际市场，年底资金面的老问题将不复存在。

　　在这一次的采访中，他又给出了一个与市场判断有强烈反差的观点。不少人士认为，中国的这一轮牛市将在奥运前后结束，所以留给投资者的黄金时间并不多。陈晓生则认为，以前举行奥运会的很多国家在举办奥运之前，世界对它们就已经很了解了，但中国不一样。中国所处的状态是，中国已经比较了解世界了，而世界还不太了解中国，所以通过举办这次奥运会，可以使得全世界真正认识到中国已经变成一个多么发达、多么开放的国度。老外的观念与中国人不一样，中国人落叶归根的意识很强，但老外如果发现中国好，会跑到这里来开拓事业，所以今后的国际交流会比现在更加深入，中国有很多企业在此过程中会演变成一个真正的国际化企业。

　　陈晓生的看法给大家提供了一个投资股票的新视角，比如中国的房地产原来只是给中国人住，以后还会有一大块提供给老外住，所以中国的房地产显然还有机会。航空板块也会从中受益。

　　□基金小资料

　　融通动力先锋基金，基金代码161609，契约型开放式基金，成立于2006年10月10日，截至2007年9月6日的累计净值为2.815。在晨星评级的138只股票型基金中最近半年总回报率名列第四，最近一月的总回报率名列第三。投资者可在工商银行、招商银行、上海银行及各大券商处购买。

　　陈晓生 1972年生，经济学硕士，10年以上证券从业经验。曾就职于中信集团，中大投资管理有限公司，历任证券投资部交易员、期货业务负责人、股票投资经理助理、股票投资经理。 2003年2月加入融通基金管理有限公司，历任融通新蓝筹基金经理助理、机构理财部投资经理、副总监。现任机构理财部总监、日兴黄河基金融通模拟组合组合经理、融通动力先锋基金基金经理、融通蓝筹成长基金基金经理。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:29

巴菲特投资理论精髓

巴菲特投资理论精髓

　　1.企业原则

　　巴菲特说：“我们在投资的时候，要将我们自己看成是企业分析家，而不是市场分析师或经济分析师，更不是有价证券分析师，所以他将注意力集中在尽可能地收集他有意收购之企业的相关资料”主要分为：

　　（1）该企业是否简单以于了解

　　（2）该企业过去的经营状况是否稳定

　　（3）该企业长期发展的远景是否被看好

　　2.经营原则

　　在考虑收购企业的时候，巴菲特非常重视管理层的品质。条件当然是诚实而且干炼明确的说，他考虑的主要因素有

　　（1）管理阶层是否理性

　　（2）整个管理阶层对股东是否坦白

　　（3）管理阶层是否能够对抗“法人机构盲从的行为”

　　3.财务原则

　　（1）注重权益回报而不是每股收益

　　（2）计算“股东收益”

　　（3）寻求高毛利率的公司

　　（公司每保留1每元都要确保创汇1美元市值）

　　4.市场原则

　　股市决定股价，分析师依各阶段的特性，以市场价格为比较基准，重新评估公司股票的价值，并以此决定是否买卖及持有股票。，总而言之，理性的投资具有两个要素：

　　（1）企业的实质价值如何

　　（2）是否可以在企业的股价远低于其实质价值时，买进该企业的股票？





大致可概括为5项投资逻辑、12项投资要点、8项选股标准和2项投资方式。

5项投资逻辑：


1、因为我把自己当成是企业的经营者，所以我成为优秀的投资人；因为我把自己当成投资人，所以我成为优秀的企业经营者。
2、好的企业比好的价格更重要。
3、一生追求消费垄断企业。
4、最终决定公司股份的是公司的实质价。
5、没有任何时间适合将最优秀的企业脱手。

　　
　　12项投资要点：


1、利用市场的愚蠢，进行有规律的投资。
2、买价决定报酬率的高低，即使是长线投资也是如此。
3、利润的复合增长与交易费用和税负的避免使投资人受益无穷。
4、不在意一家公司来年可赚多少，仅有意未来5至10年能赚多少。
5、只投资未来收益确定性高的企业。
6、通货膨胀是投资者的最大敌人。
7、价值型与成长型的投资理念是相通的；价值是一项投资未来现金流量的折现值；而成长只是用来决定价值的预测过程。
8、投资人财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比。
9、“安全边际”从两个方面协助你的投资；首先是缓冲可能的价格风险；其次是可获得相对高的权益报酬率。
10、拥有一只股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。
11、就算美联储主席偷偷告诉我未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。
12、不理会股市的涨跌，不担心经济情势的变化，不相作任何预测，不接受任何内幕消息，只注意两点：A买什么股票；B买入价格。

　　
　　8项投资标准


1、必须是消费垄断企业。
2、产品简单、易了解、前景看好。
3、有稳定的经营史。
4、经营者理性、忠诚，始终以股东利益为先。
5、财务稳健。
6、经营效率高、收益好。
7、资本支出少、自由现金流量充裕。
8、价格合理。

　　
　　2项投资方式


1、卡片打洞、终生持有，每年检查一次以下数字：A初始的权益报酬率；B营运毛利；C负债水准；D资本支出；E现金流量。
2、当市场过于高估持有股票的价格时，也可考虑进行短期套利。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:30

康拉德 莱斯利：他的预测能左右市场

我第一次见康拉德·莱斯利是在20世纪70年代早期，那是我在受到他的关于谷物行情预测的影响之后好几年——或者更确切地说是遭受到其预测结果的打击之后好几年的事了。我这样说是因为他的关于谷物行情的报道几乎总是能够引起市场大规模的波动，在我开始我的早期期货交易的60年代尤其如此。康拉德的成果不仅由于其良好的研究价值而备受关注，更因为它具有左右市场行为的能力而格外特殊。


现在回忆起来，第一次见到康拉德·莱斯利时，我是一家期货杂志论坛的发言人。当时他正好参加了那次由该杂志社主办的论坛活动。记得我在结束我的演讲正文之后开始回答听众提问，大多数问题都是那种诸如今年金价的走势如何之类的典型问题，有位先生却一再向我发难，他的问题直接、深奥、富有挑战性和探索性。后来我得知这位先生就是康拉德·莱斯利。他做了自我介绍。我便同这位谷物和大豆行情预测的顶尖人物握了握手。在我们短暂的交谈中，我多次被他的价格魅力所折服。


其一，他谦虚，沉稳，毫不做作。尽管他是他所在的行业中的翘楚，有着极高的声誉，康拉德并不板着一副拒人于千里之外的高傲面孔，让人感到他自高自大，相反，他真诚，坦率，实事求是，对我的时间很尊重，表现出应有的关心和热情。其二，康拉德坚持不懈，穷追不舍。如果他的问题得不到回答，他会继续刨根问底。其三，他特别好学。我遇见他时，他已是非常有名的分析专家了，但他仍然继续学习技术分析。他坦言他的不足之处，在谈完他认为重要的原则之后又补充了两点有关市场的事实，即技术分析和交易商心理。康拉德有其独到的生活之乐，然而与他的深邃的外表、尖锐的提问和强烈的上进心结合起来看，康拉德确实有点让人望而生畏，现在让我们从康拉德·莱斯利的回答中更多、更好、更全面地了解他吧。


人物简介


康拉德·莱斯利走进期货界从事期货业已有四十多年的历史。《纽约时报》称其为“全美最受关注和信任的谷物行情预测专家”，路透社、道琼斯、美国国际新闻社以及其他新闻媒介每月公布他的大豆、玉米和小麦产量预测，向全世界的农业商人提供信息。


康拉德是芝加哥贸易交易所成员和莱斯利分析机构的总裁，他对市场所做的诠释来自于他多年来作为一个商品经纪人和纽约证券交易所主要会员公司的期货市场分析家的经历。


康拉德对每日谷物市场的观察和对谷物及畜牧产品价格的预测在每天早晨通过ADM投资者服务机构向经纪人和他们的客户公布。


康拉德·莱斯利访谈录


·在什么时间，是什么愿望促使你从事这种职业的？


我第一次涉足期货界和金融业始于1949年。那时我刚从美林的纽约第八培训班毕业，成为俄亥俄哥伦布办公室的经纪人。查尔斯·梅里欧向我们灌输了一种思想——资本主义制度是优越的，我们应该与他一起致力于将华尔街的资本主义扩展到全美各个角落。在50年代早期，纽约证券交易所道琼斯指数从710点上升到717点，一天成交250万股算是相当不平常的了。很快，我就觉得两三年才等来某只股票的收益或分红的上涨对我来说太长，而且远不如期货市场所带来的智力上挑战大。在期货市场上，价格的变动是由于以年为周期的产量和需求的变动引起的（顺便提一句，那时的玉米产量为27亿蒲式耳，1992年为95亿蒲式耳，当年大豆产量为2.99亿蒲式耳，现在则为22亿蒲式耳）。在我成为那家办公室的期货经纪人后不久，我加盟了芝加哥的E.I杜邦公司，为他们的分公司发表每日的市场评论和图表阐释。就在罗斯·布鲁特要出版这些市评和图释之前，我又转到贝奇公司从事同样的工作。但我们都感到USDA在每月10号发布它每月1号的报告情况显然太拖后了，再者，USDA在它月与月之间的变化上也显得有些保守，因此，我们向谷物仓库的经理们而不是向农民们了解情况，开始为资深分析家们提供谷物预测，希望能为农村商业贡献一份力量。


因为一个称职的分析家需要相当丰厚的补偿做报酬，包括总佣金的一定比例。市场成交量又会对分析家分析的精确性产生影响，所以，交易于我而言是处于附属的次级地位。即使在我们为汤姆逊·麦克肯伦和E.F.哈顿经纪人公司做独立撰稿人的后期阶段也是如此。另外一点，经纪人与客户之间在头寸问题上总存在矛盾。我决定在我65岁时，开始不再为考虑客户和他们的头寸大小而彻夜难眠。这些难题逐步移交给别人来解决吧。再补充说明一下，我和我的客户都不依据我的谷物报道进行交易。


·对你作为一个成功的交易商而言，最重要的素质是什么？


促使我成功的因素是多方面的，以下几项素质很有代表性：一，作为经纪人的经历使我能够观察到客户们在交易技巧上的成功和失败之处，从而吸取经验教训；二，我很早就认识到一项成功的交易75%取决于技术，25%取决于基础分析；三，认识到市场上80%的交易商会在某一时间以失败告终，导致资金受损，司空见惯的情况让我对这一点深信不疑；四，归纳起来，我认为想成功就必须提早做好与众不同的准备，不随波逐流顺应大家。


·你是否运用特殊技巧去处理损失？


学会如何去交易当然要付出代价，它比大学教育所付的费用还要高。你需要研究为什么你在做某个多头或空头时失利，分析失利的原因，然后不去想它，让它在头脑里消失。记住要大胆，敢做敢为，而不要瞻前顾后，畏首畏尾，一定要有大无畏的精神气概。


还有一点，就是你不要每天沉迷于交易之中，把自己弄得精疲力尽。在商品市场上，三四年中只有一年才出现很大的波动行情。每年中较大的价格波动只会持续两个月左右的时间，如果你错过了一次赚钱的好机会，就意味着你双倍的损失。


·同交易技巧相比，你认为交易商成功得益于一个良好体系的比例是多大？


一个交易商必须拥有一个良好的交易体系做基础来从事交易行为。例如，某个移动平均线或打破两个星期或四个星期的时限等。缺乏这些基本的东西，交易商就像在一个波涛汹涌的海面上，没有指南针指引方向，只能随波逐流漫无目的一样。交易技巧则是用来说明交易商的性格和经历能否使他在投机的人群和市场目前情势下获得成功。


·你是否遵循某些特殊的交易规则？


我的交易哲学是通过观察经纪行里客户做的交易和在交易场里与富有成就的交易商们谈话逐渐演变而来的。下面是我的一些基本规则：一，将你的市场成交量与那些基本的、稳定的根本法则保持一致。当季节供应相对需求不足时，注意做长线；相反，当季节供应过剩时，做短线。如果你认为价格水平适中，也可做场外旁观者，暂时停止交易。二，千万不要与当前的市场大势相背而行，市场比你知道的丰富得多，你不会被证明有驾驭市场的能力。在你准备放弃一笔资金之前先放弃你的某个观点。不要在涨势时卖，不要在跌势时买。三，要认识到交易中最大的困难就是知道什么时候应该清算。几乎所有的人都知道什么时候价格开始波动，但关键是没有多少人能够判断出何时会终止波动，在何种价位上停止波动。四，做好最新的价格图表。成功的交易商会认为可视图表有助于更清楚地看清和评估价值，从而更准确地判定市场思维活动。五，除非你能看出你将会有损失很小而收益很大的潜力，否则，不要任意在市场上建仓。，要在心理上做好为赶上较大价格波动这个良机而进行多次努力的准备。一个交易商主要的市场进入方式就是探求那种在较大的价格波动中能够乘此良机的机会，并且有准备地去利用这种机会，同时，还要能承担可能的波幅损失，不要像常人那样认为失败意味着你智商不高——这完全是无稽之谈。七，不要在一段时间里做多种商品的期货交易，贪多嚼不烂，有些交易商就是由于这种情况而最终没有精力顾及好哪怕一种商品交易，结果是芝麻西瓜一样也没得到，同时做四五种商品期货交易就已让人力不从心了。八，不要试图交易那种统计资料不完整、不明朗且又难于获得的商品，最好从事我们美国本土的商品交易。九，不要过分扩大市场成交量而去冒过多的风险。你这样做的结果无异于迎接灾难，不顾一切的投机家只是鲁莽地从事交易，最多只带来短暂的成功，但当你的贪欲压倒一切，包括恐惧心理时，你会走向自我毁灭。十，将交易范围限定在能一直给你带来利润的商品种类上，驾轻就熟便于成功。十一，如果你通过经纪公司来做交易，注意努力利用好主要价格波动契机，专业交易商能够利用每小时新闻动态的发展来做文章，而其他普通人是无力与这种专业人士相抗衡的，无论是在对市场的敏感度方面还是在对机会的把握能力方面。十二，随行就市。如果市场出现新高或新低，这种情况本身说明市场上发生了根本的变化，尽管具体原因尚不为大众所知，但却有足够的力量创造新的价格记录。


·你认为与市场的紧密联系对成功来说必要吗？


我们现在生活在一个瞬息万变的经济社会之中，在一分钟内会有数亿美元的资金转移活动，全世界的资金管理者们都在不断地关注着形势的点滴变化并做出相应的决策反应。当然，他们也为此获得了丰厚的报酬。这些掌握着巨大头寸的资金管理者们每天都可能使期货市场、股票市场和债券市场上产生巨大的价格波动。保守的联邦政府和银行即使通过公开市场业务活动也不能带来价格稳定和资金的有序流动。然而，不确定的东西越多，玩家们获利机会就越大，实际上，我们正重创20世纪30年代市场的辉煌（当然也隐藏着危机）。


在十分钟的时间以内，债券市场、日元市场或大豆市场便可能发生大规模的价格波动，而公共经纪商行的经纪人还来不及通过电话告知两三个客户这种情况的发展状况，因此，在今天敏感而多变的市场上要想获得长期的成功就需要长期地监测和观察市场动态。


·你的报道经常对市场产生重大影响，能否解释一下你的报道是如何影响交易商和市场的？要知道市场多年以来一直都受到非常密切的关注，你所运用的是什么心理学呢？


一个事物的透明度越高，该事物就会被看得越清楚。市场价格滚动性和对市场价格的反应越均衡，社会的交易决策越合理；与USDA的农民为基础的报道不同的是我们的消息来源于谷物仓库的经理们，他们是首先购买各种粮食作物如小麦、大豆、玉米等的商人，他们要确定在每个收获季节里用多少空间来储存谷物，剩下多少空间可供出租，还需要从银行贷款多少等。在我看来，这些都能对谷物行情的发展产生很大的影响。一个农民在收割前能够准确预知他的田地每亩可产出38蒲式耳还是44蒲式耳的大豆吗？即使不说，大家也知道未必能够吧。


从1960年我们首次公布我们的调查报告以来，几乎所有的经纪公司和农业银行都开始公布各种报道来保持其专业性和竞争性。通常在我们的报道和USDA的预测之前，市场上已有不下二十种的估测，这对市场当然有利，它能促使价格的有序调整而不至于让人们大吃一惊。然而，颇具竞争力的估测大多数是以国家每周公布的谷物情况报道为准，他们并没做多少实际调查。（而国家公布的报道不一定总是很准确，因为他们有时只是从七八十个农民的反映中得到反馈信息，不过，无论怎样，市场上能有每周来自公家的报道总比每月的估测好得多。）


·你有哪些促进或阻碍你成功交易的特别经验吗？


这么多年以来直到今天，我都强迫自己每年参加一两次的论坛活动以便了解和分析这个行业中是否又有新思想、新发现出台。我认为这样做不管是对我的读者还是对我的职业都是必不可少的。遗憾的是，近几年来的这些论坛活动在我眼里大多数都成了演讲者展现自我的讲台和为已谋利的契机而已。现在，我如果能在四五次的演讲活动中获得哪怕一个观点就觉得满足、很幸运了。尽管如此，参加本身对于参加者来说也算一件幸事，它能让你重新找回信心，而且当你看到原来市场上并没有多少推陈出新的东西时，你会倍觉安慰。当然，你也得同时承认现代市场心理和特征在不断地更新，这就对所有的分析家和交易商提出了挑战。


·对于一个老想在市场上只赚不赔的交易新手，你的建议是什么？


我会参加由证券交易所、经纪公司、大学和行业协会等举办的各种各样的讲座和讨论会，我会去读从证券交易所得到的教育类课本，了解关于股票和产业等级的知识，我会去研究《投资者交易日报》，研究墨菲的书《期货市场技术分析》，研究六七本有关图表、K线图和计算机交易的书，我还会读一些功成名就后引退的交易商们撰写的书，如彼得·林奇等人的书。每个月再读两本新书来了解最新动态，扩展视野。


一项新方法能否取得长时间的认可和成功，一般需要两到三年的艰苦尝试，现在很多广告在我来都是“茶渣读物”，一场骗局而已。因此，一个人必须将他宝贵时间分配到有所值的地方去，我对指数平滑异同移动平均线仍情有独钟，但随机学、相对强弱指数（RSI）和市场形象已渐渐失去其往日的吸引力，成为明日黄花。我至今仍坚持的一次基本作业是每个夜晚看看自己做的条形图，并在上面做记号，多年以来乐此不疲。这也更让我看清楚指导每个市场的心理的作用是多么强大。


最近一段时间，我常常感到既失望又沮丧，因为要参加一个讨论会或想了解一下新体系的有关知识竟然要付500多美元的入会费或入门费。不仅如此，一次较近的讨论会提出了一种所谓的新方法，原来是集连续八次交易失利之大成的汇编。另外一次讨论会大谈不扣除佣金后的一点利润所得，相当一部分的成功记录都是建立在1987年价格大崩溃的基础上的，这种讨论会不参加也罢，收获实在寥寥。


新交易商们在头两年的交易实践中受到打击丢点钱财实在是很正常的，不值得大惊小怪。如果他们的交易业绩与那些每月公布的资金结果不相称时也不要灰心丧气，他们应当记住：当某行业公布其平均业绩时，那些每月损失的资金并不包括在内，至少就我所知是这样。


作为经纪行的经纪人，我注意到很多颇有建树的成功交易商是那些专门从事商品交易的业内人士，他们交易诸如大豆、豆油、矿石、原油、糖类、可可、肉类、木材、棉花等商品。医生和律师们则往往是成不了称职的交易商的。


根据我的经验，参考15年或20年前的交易记录并无多大的用处：想要判断一个体系是否可信，需要综合1987年以来的运行结果，资金管理者的变化同行业、政府和经济价值变化一样，在期货界，30年里从业人员人数和对从业人员的素质要求都会翻一番的。


·假如你能知道你现在的交易技巧，再回过头去重新做事的话，会有哪些不同？


如果我早知道了现在所知道的一切，我会：


1.在做交易决定时更多地依据移动平均线和其信号行事；


2.努力地学习每日K线图、图表排列，而不仅仅关注条形图表；


3.接受一两个计算机交易信号，这样就可以避免由于同时参考五六种信号带来的疑惑与不稳定；


4.学习更加熟练地使用计算机来更快地获取研究结果；


5.建立一个期货和股票共同基金。


对康拉德·莱斯利谈话的评析


交易的目的


康拉德对这个问题的回答同其他被访人士有着明显的不同。这是因为他认为自己首先是而且主要是一个市场分析家。在他的回答中最值得注意的地方是他认为他的交易活动和他作为谷物预测家的身份相冲突，换句话说，他认为他不能同时既从事交易又预测谷物行情。末了，在结尾时他在括号中还提到他和他的客户都不以他的预测作为交易的基础，他的意思是尽管他的预测报道能对市场行情产生很大的冲击，他和他的客户却不能从其中获得半点好处。很少有分析家们能够拒绝在一个富有指导意义的报道公布之前入市的诱惑，而康拉德正是由于其良好的职业精神而备受称道。实际上，他的职业精神本身在期货市场上就是一种稀有商品，他的职业精神也使他的回答更有可信性，使他的观察更具价值。


成功者必备素质


康拉德直言不讳要做一个与众不同的人。他强调大多数交易商的思想是错误的，因此大多数交易商都是输家，这种认识使他不可避免地得出下列结论：要想成功，你必须准备与众不同。在他的谈话中除了对基础分析表示出应有的尊重外，还对技术分析相当地看重，我相信很多读者在发现被公认为基础分析领头人的康拉德·莱斯利竟然认为技术分析在成功的组成公式中占到75%的比重时一定会非常吃惊，一个重要的事实是康拉德·莱斯利通过观察其客户的成败帮其成为一名成功的交易商。所以，他的成功包含三个要素：


1.坚持技术分析和基础分析之比为75:25并加以运用；


2.从其他交易商的错误中吸取有益的经验教训；


3.做个与众不同的人。


损失处理


康拉德提出了非常明智的建议：要敢作敢当，大胆行事，他强调了把失败交易一笔勾销的重要性，也就是说，他认为损失不过是学习做交易的学费而已，不能让它影响到做交易的意愿与心志。在这方面，康拉德·莱斯利对大胆作为的信条表述得极为充分。拉里·威廉姆斯、鲍勃、普雷奇特勒和乔治·雷恩等交易商也持相似看法，认为对待损失应该有正确的态度，不应过分计较得失。


康拉德还指出只有为数甚少的交易者能获得成功，他说如果你错过了牛市，在接下来的熊市中照样会有所作为，甚至有更大的作为，可能会比在牛市里多赚一倍。关键是很少有交易商能够这样想。其实，只要想想你的那些失败的经历，然后在几个星期或几个月内不再去回顾它，想想你已错过的那些良机，然后将其搁置一边不做理会，回头再看，你将又会发现你在错过良机的同时也避免了陷入危机。很明显，康拉德的这种思想是他作为市场专家多年来积累的结果。


良好系统与交易技巧的比较


康拉德将一个没有良好体系做基础的交易商比喻成在海上漫无目的的飘流者，由于他没有明确地指出良好交易体系和交易者的技巧究竟哪一个占的比重更大一些，我只能推断他认为二者不分上下。我还从他的回答中看出他很看重信心，我的印象就是康拉德认为一个良好的交易体系能给交易商带来信心和方向感，这种观点也得到了我所采访过的其他专家的认同。


康拉德也指出越简单的交易体系越好，我觉得很多交易商其实也这么认为。交易体系并不一定越复杂带来的收益越多，他还举出几种非常简单的体系照样产生了很好的效果的例子来进一步证明这点。


特别交易规则


康拉德给我们提供了他的一系列详细的交易规则，所有这些规则都反映了他丰富的经验和深刻的思想。他的交易规则的主线是哲理性的而非程序性的，换句话说，相对于市场上的技术倾向来说，康拉德更注意市场上的心理倾向。对于严格意义上的技术交易商，他的这些规则不一定都适用，但不管是从理性上来看，还是从行为上来看，他的这些规则还是有着一定的指导作用的。


报道心理学


在谈及他的报道使市场的行为看上去更清楚时，康拉德讲的话很富于哲理。以谷物仓库的经理为调查对象而不直接以农民为调查对象给交易商们提供了更多富有价值的信息，为他们做出正确的交易决策提供了更可靠的基础。康拉德也确实认为他的报道在公布之时对市场产生的影响是不可小觑的。康拉德主要是一个头寸交易商，但他又不像许多别的交易商那样热衷于短期投机，从价格暂时的涨落中获利，正因为如此，他并不看重他的谷物预测所带来的即期效应。


促进或阻碍成功的特殊经验


康拉德一再重申他愿意不断地学习有效交易的新事物，尽管他后来失望地发现并没有多少新鲜的东西可供学习。于是，他总结道：市场上很少有新东西出现。法国有句民谚：越是看上去变化无常的东西其实内部越稳定。这种说法反映了许多成功的交易商们如出一辙的看法：坚持基本的交易规则，不要刻意去求新探奇。


给交易新手的建议


康拉德对交易新手有很多建议，可以分如下几类：


第一，他强调了教育的重要性，认为教育是一项值得在时间上和财力上投资的事情；


第二，他指出简单、基础的指标往往更为可靠和实用，他还列举出几种他喜欢的指标作为例子；


第三，他提供了几条具有指导意义的准则。这些准则对新交易商无论是在发现有益的信息方面还是在避免期货交易的陷阱方面都颇具教益。


事后诸葛


很清楚，康拉德是个善于吸取教训的人。他为我们展示了各个具体目标。他两三强调“简单”二字。例如，他说过他宁愿依靠一两种计算机交易信号去行事也不愿去相信五六种信号的反应结果，那样只会让人觉得更加地不知所措；他强调运用K线图和移动平均线分析的重要性。这两点是所有交易商都能学会的基本技巧。


结束语


总的说来，康拉德·莱斯利的谈话反映出了一个多年从事期货交易的交易商和市场分析家的性格，他对期货交易总的观点可归结如下：




1.在期货交易中获得成功的关键是要有一个坚实的教育基础并且不断地学习充实，这样才能立于不败之地。


2.运用简单、基本、长久、可靠的指标，随市场趋势而行是明智的和重要的。试图去复杂某一交易体系会适得其反，吃力不讨好。


3.一个健康、积极的心理定位是成功必不可少的组成部分。


4.逆向而行有出其不意的效果。


5.最好的方法是把基础分析和技术分析结合起来使用。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:31

罗杰斯与国内三位业界精英聚首 论剑中国股市发展

罗杰斯与国内三位业界精英聚首 论剑中国股市发展

　　从年初2000多点一直跃升到目前的5000多点，今年股市不断创出新高，与此同时，潜在泡沫论也在酝酿。当前，风险控制被提到了首要位置：目前推动股指的是实实在在的业绩增长，亦或是不断涌入的巨额资金？中国股市是否面临崩盘危险？备受瞩目的港股直通车的开通，是否将分流部分资金？对于A股又将产生怎样的影响？罗杰斯与国内三位业界精英聚首，就这些话题展开了深入探讨。

　　长期向好莫忽略短期风险

　　主持人：中国目前的牛市到底可以持续多长时间？

　　罗杰斯：可以告诉你多久就好了，我还没有那么聪明，这取决于一系列不同的情况，如果今年股市翻一番的话，牛市很快结束，如果有修补和巩固的话，牛市还会维持很长时间。

　　王亚伟：目前讨论牛市的话，有一个比较长的阶段，具体到操作还是要注重风险。作为股市投资者，基本前提是对未来非常乐观，因为经济长期来讲是增长的，股市从长期的角度来讲也是向上的。长期的牛市，并不意味着中期或者是短期风险可以忽略不计。

　　主持人：中国新一代的投资者不会像罗杰斯先生那样自己购买股票，等着女儿用，大多数人都是自己购买股票自己用，前途是光明的，道路是曲折的，中国经济长期向好，当前这一轮行情和牛市可以持续多长时间，是不方便说还是无法预测？

　　王亚伟：我是无法预测的，如果说是一百年还可以预测，但目前是继续上涨到一万点还是调整这是比较难以预测的，对于个人投资来讲，我希望在低的位置进入，在风险可控的阶段介入，罗杰斯先生也是在中国股市比较低的时候进入，但是目前还会继续加仓吗？罗杰斯在他送我的新书上写了一句话，“在这些东西成为热门之前，就将机会把握住”，现在市场已经非常热了，最好的投资机会或者是低风险的投资机会错过了，现在我手上的投资考虑的是“在变冷之前卖掉的问题”，如果你要去找投资机会，还是有的。但是风险意识现在是要强调的。

　　主持人：你现在开始卖了吗？

　　王亚伟：已经开始卖了。

　　罗杰斯：我一股都不卖，我认为中国的股市还没有变冷，还没有必要卖。

　　林向红：我基本上同意王亚伟先生的判断。大的整体的牛市已经形成了，要出现从前阶段998点上涨到5000点的情况，短期内不可能。目前宏观调控压力比较大，短期调整是有的。

　　王亚伟：我个人倾向于目前的市场还是有着很大的潜力，如果从大方向来看，国家发展得很好，为什么担心细节，大多数投资者缺乏的是坚持。

　　主持人：中国的A股市场有泡沫或者是潜在泡沫的威胁，中国很多人都在购买股票，中国股市什么时候会崩盘？

　　罗杰斯：回头看泡沫经济，来得会比很多人预想得快，可能会出现泡沫经济，现在并没有成为现实状况，只是说必须要注意，我希望中国的经济不会成为泡沫，我知道有一些措施会使经济发展放缓。我希望大家不要对股市狂热。

　　主持人：王亚伟先生选择了出货，对当前行情的担心体现在哪里，是否是大多数股民无法挑选好的股票，都是投资的心态。

　　王亚伟：从市场的行情演变来说，例如三、四千点时公募基金是看好市场的，但是五千点开始公募基金也出现了分歧，看好是从长期的角度来看的，中国股市还是会有很好的机会，不看好或者是谨慎的话，市场短期的风险需要在一定程度上加以回避，我认为目前的行情，推动的主要力量如果是来自于对市场风险和投资机会把握能力比较弱的群体的话，这个市场的风险实际上是在逐步提高的，我不否认大家要以长期的观点投资市场，前提是要对风险和上市公司有清醒认识。虽然开始有所减仓，但我还是从控制风险的角度考虑的，并不是绝对看空市场，目前的市场还是有很多的投资机会，从专业投资的角度来看，还是可以挖掘投资的机会，现在有一些股票还是开始建仓的。

　　现场激辩股指创新高动因

　　主持人：中国的股指不断创新高，动力是背后的资金还是上市公司的利润？

　　王亚伟：起初是上市公司的业绩增长，还有股权分制改革，带来制度的欠缺，牛市发展到一定阶段后继续推动市场的因素我认为是资金面的因素。

　　罗杰斯：现在有很多资金找不到出口和方向进入，中国如果可以进一步开放市场，让资金去想去的地方，这是很好的现象。我觉得中国人应该将资金投入到香港，如果市场开放了，就应该将货币开放，这样可以带来更多机遇，如果将货币封闭，对于中国和世界来说都不是很好的现象。

　　但斌：我还是倾向于由业绩本身导致的。我也看过罗杰斯先生80年牛市的观点，这个过程中出现一些好的企业甚至资本市场有所表现都是正常的，在目前阶段，我也是这样的想法，如果着眼于长期，中国经济是可以支持中国证券化率100%、甚至是200%、300%的结果。

　　主持人：日本很多股市的崩盘和危机出现在宏观经济非常良好的情况下。中国会出现像日本那样的问题吗？

　　但斌：危机在金融史中是正常的，包括次级债和1929年大危机和金融股灾都是人类历史的一部分，是不可避免的。要以怎样的价值观看待，是平静的还是极端的。对于真正的好企业，例如沃尔玛在过去上涨了1300倍，也经历过股灾，但是下跌后还会起来，选择好的企业对于投资者是非常重要的。

　　罗杰斯：你讲的这一点很有意思，我的经验是，很多公司有100%的增长，从金融角度出发他们有很好的业绩，很多增长并不是实际的增长，另外，这种增长可以进一步推动市场，市场反过来又可以推动公司业绩，这种业绩很多时候，是一种金融的操作或者是财政方面的操作，并不是很实质性的增长。二十世纪的时候，我们都有几次大的泡沫和泡沫的破裂，这些是很正常的，我们也要做好准备。

　　主持人：从香港的经验，中国是否会出现类似于日本这样的问题吗？

　　林向红：首先要看泡沫是否真正累积起来，有多高，这是判断的前提，如果没有泡沫就不存在泡沫破裂，或者是泡沫累积的不长，也不需要这么长时间修整。

　　大家也提到市场证券化的问题，现在我国已经达到了100%的水平或者是稍微多一点，日本的崩盘是在资本证券化140%左右，对于中国市场稍微有一点忧虑，中国市场比较特殊，现在我们的资本证券化是按照国内两个A股市场的市值计算的，还没有计算在香港以及其他城市上市的公司的市值，如果都计算的话就达到了130%的水平。

　　为什么市场有不断上升的过程，机构对它判断的观点也有分歧，我同意其中有业绩作为支撑拉动了，资金也出现了波动，中国经济每年GDP出现11.5%的增长，股市的增长已经超越了GDP增长水平，这方面有两个分析，一个是主营业务的增长，这是真实的增长，可以给行业正确的估值。另一方面是投资收入，就像保险公司有非主营收入，来源于资本市场的收入，这方面收入我们的定义是要谨慎。刚才我也提了，如果从香港市场和大陆市场相比，大陆市场估值是高了，但是考虑到中国是封闭的市场，资金并不是自由流入和流出，新兴市场可以比成熟资本市场高一点的PE值，这是可以接受的，但是多高是否会破裂我就无法判断。

　　目前看好农业、旅游板块

　　主持人：我想问一下具体的板块，例如交通、环保、奥运、人民币升值等等概念或者是行业，从机构的角度来看，今年比较看好哪些，或者是明年看好哪些板块。？

　　王亚伟：目前来看有一些商品的价格是受管制的，例如农业和成品油，在通货膨胀的情况下，被政府管制的，并不是市场化的过程，长期来看市场化是大的趋势，如果产品是市场定价的，这些公司的利润跟现在就不是一个水平线。在牛市前一阶段，业绩没有体现出来，而是落后的，所以潜力是值得关注的。我很同意罗杰斯的观点，对农业和旅游板块的看好，从目前的投资组合来看，我透露给大家，第一重仓就是农业股，第二个重仓就是旅游股，我很同意罗杰斯先生未来的投资。

　　主持人：还提到了航空股。

　　王亚伟：我用3元购买了南航，18元卖掉了，目前的风险收益不是很好判断的，目前的风险收益不是完全的低收益高收益的品种，我不会继续持有了，我认为航空股还是可以密切关注的板块。

　　主持人：但斌先生是否可以透露仓位的安排，哪些概念对真正的价值没有影响？

　　但斌：美国过去50年中上涨得最出色的行业是消费品、制药，过去的二十年中有银行、保险、房地产、金融服务等等，在过去十年中也是类似的行业。假如说中国是一个正在崛起的国家，五十年后中国发展更好的行业，也可能是类似于消费、保险、银行、房地产一些垄断的企业，我们的逻辑很简单，在这些行业中选择最出色的企业，另外我们的想法是专注长期的股权投资。我们的持仓是集中的，集中在这些行业，也要适度分散，我也提醒风险的问题。

　　港股长期风险小于A股

　　主持人：您对于中国和香港的股市有很多博弈理论，中国大陆投资者可以投资港股，您认为对于A股有怎样的影响，我们刚才谈到了这些公司的业绩和表现，一旦内地的股民进入港股的话，他们是否会回到A股市场，是否会反过来推动A股市场进一步增长？

　　罗杰斯：我想一个封闭的市场开放了以后，股民当然会购买境外股。一旦中国大陆的股民进入港股的话，当然港股的价格会上升的，这种价格的上升有的是虚高，并不是实际的业绩的增长。

　　主持人：A股的估价已经很高了，我们购买港股，股价是否很高？

　　林向红：在供给不变的情况下，有一部分的资金进入香港的市场，香港的市场跟大陆市场相比明显是价值洼地，从需求来看，会拉高香港市场的估值水平，对于A股市场有两方面的影响，第一个影响是分流资金，短期还是取决于国家的直通车的执行，如果是限定区域，资金的分流实际上是不大的，最主要的是心理的作用，如果长期来看，资金在资本市场实现自由的流动，长远来谈影响，这样的影响对市场的健康是有好处的，这样大家在估值方面就会更加理性，而且会更加按照上市公司业绩增长、估值水平进行定价。

　　王亚伟：对于中国的投资者来讲，港股投资提供了更多投资选择，而且从目前情况来讲，是更理性的选择，第一只QDII产品发行还是比较受欢迎的，发行是300亿规模，未来还有更多的QDII产品发行，光是QDII产品的话，从内地市场流到境外的资金就有二三千亿元，如果加上港股直通车的开通，实际上从资金流量的变化来看，A股市场的资金相对于港股直通车确实有一定的分流，对于港股市场来说，是资金的推动。这是资金面的判断，如果落实到具体的投资来讲，还是要看选择投资的品种是否具有投资的价值，如果因为直通车的原因，股票上涨了20%-30%，仍然是在价值投资区域，是不妨碍投资的，不可能每个股票购买的时候是底部，购买物有所值就没有问题。

　　主持人：第一轮直通车的投资者，他们的风险会大于A股还是小于A股？

　　王亚伟：我认为从长期来看是小于A股的，因为购买的股票更便宜。

　　主持人：短期来看直通车会拉高A股还是会拉低A股？

　　王亚伟：如果从资金的流向来看，对A股市场起到一定的抑制作用，不是港股上涨反过来促进A股上涨，各种政策实际上作用于A股是有累计的作用，到了一定的程度会以剧烈的形式释放出来，也可能是软着陆的形式，这是无法判断的，但是趋势大家应该是有所考虑的。

　　但斌：我要提醒风险，如果港股直通车提供了好的机会，我个人的建议还是购买香港最好的企业，不要参与投机，香港的陷阱比中国大陆多，还有反向作用的机制，在这种背景下，还是按照国内炒垃圾股的心态去做，风险是非常大的。

　　我的体会是，香港一般的老百姓和本地的居民，不购买10元以下的股票，但是大陆去的股民，按照A股炒作的心理，通常不购买10元以上的股票，跟惯例是相违背的。香港很多的好股票，中国的大陆投资者可以有更好的选择品种，但要控制自己在国内A股市场养成的欲望与投资习惯。

　　资本市场越开放越有利

　　主持人：中国的资本市场是不是越开放，就会发展得越好？

　　罗杰斯：如果未来可以在世界各地投资，对于中国和世界都是好的。同样外国人目前在中国投资很困难，如果外国人到中国投资就像我们在国外打个电话就可以在德国和美国投资一样的话，就可以避免市场上人为造成的困难和障碍，中国这样做，应该做得更快一点。

　　王亚伟：是的，尤其是对于投资者来讲，因为投资者的选择越多，实际上从资产配置和风险控制来讲，手段就越多，选择多的话，对于境外的市场，机会把握的前提，要有进一步的了解，这个过程要交一定的学费，如果不开放，就永远不会了解这个市场，开放了以后，投资了以后，交了一定的学费，这是值得的。

　　林向红：我认为理论上是的，但是在实际推进中有渐进的过程，毕竟中国的投资者是在封闭的市场成长的群体，带着新兴市场的投资习惯和思维的方式，没有逐渐的跟世界接轨的过程，一下子开放，就会成为世界投资市场的牺牲品，这是循序渐进的过程。

　　但斌：中国的投资市场超过了日本的规模，我们足够强大到迎接世界资金的程度，我不担心。我们在实践中发现很多人对自己的国家产生怀疑，我们正在融入世界的潮流中，我们要珍惜自己看到的机会，看到的好企业，看到的前景，这对于投资者是非常重要的，我们应该比外国朋友更看好自己的国家。

　　给中国投资者的建议

　　我的建议就是生一个女儿，然后为她存金钱，越多越好，不要让她去股市随便购买股票，等到她善于买股票的时候，才让她买。而且要教会她如何理财，这才是投资者的成功之道，很多基金公司的经理不如你们聪明，你们会成为成功的投资者，你们要做自己的决策，要自己去思考，其实很多基金经理懂的并不比你们多，他们是看你们怎么行动，才会反应的，如果你们独立思考才会有很大的成功。―――罗杰斯

　　不要轻信任何专家的话，包括在座的四位，大家要做好功课，最重要的是独立思考。―――王亚伟

　　现在市场的水平下，我的建议是傻瓜的建议，个人投资者把握不住股市，就购买基金，让机构投资者为你理财。―――林向红

　　购买最好的股票，持有10-15年，10年内只购买不卖出，10年内胜出的概率是很大的。―――但斌

　　对话嘉宾

　　●华夏基金副总裁、投资决策委员会主席、 华夏大盘(行情 股吧)精选基金经理：王亚伟先生

　　华夏大盘(行情 股吧)是今年最亮丽的基金，年初以来增长率超过200%，并成为首只单位净值6元以上的基金。王亚伟先生也因特立独行的选股能力，出色的资产配置能力广受赞誉，成为基金业的传奇人物。

　　●广发控股(香港)有限公司总经理：林向红女士

　　林向红女士长期从事国际金融业务研究，有丰富的海外投资、公司跨境并购和海外市场拓展经验，为广发证券股份有限公司香港分支机构筹备组负责人，现任广发控股香港有限公司总经理。

　　●深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理：但斌先生

　　但斌先生早年曾在国内某知名投资机构任职，他专注于长期股权投资，在中国实践巴菲特理论，被称为中国“复制巴菲特”最成功的人。但斌先生曾经说过，巴菲特的伟大，不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而是他在很年轻的时候想明白了一个道理：“把对世界和历史发展认识的观点运用到股票投资中去”，然后用几十年的时间去坚持。


现场观众互动实录

　　新兴市场有更好的未来

　　观众：在美国的股票市场的市盈率只有20倍，中国已经达到了60倍，您为什么投资成本这么高的市场？

　　罗杰斯：中国股市的投资成本更高，是因为市盈率更高，跟其他的股市是不同的，它是新兴具有活力的市场，有非常巨大的未来，所以我才在这里投资。任何的股票市场，例如美国一家历史悠久的公司，一定比不上新兴和有前景的市场，因此美国的股票市场不如中国股票市场，因为人们花钱购买未来，将更多的资金放在中国的股票市场。60倍的市盈率一定会持续下去的，我希望慢慢有整合，如果这个比例上升到70、80和100倍，我就会将股票卖出去，现在一股都没有将中国的股票卖出去。

　　观众：中国已经成为世界上美国和英国之后第三大外资涌入的国家。对冲资金这种海外直接投资是否会间接地进入中国的股市？

　　罗杰斯：很多进入中国的钱和资金都是外资的形式，也有一部分的资金间接流入到中国的股市，这也是为什么中国的企业市盈率不断上升的原因。我不知道仓位的情况会怎样，也很难对此作出预测，但是从其他的历史时期看到的情况是，市场发展得好，泡沫的可能性也会相应增多。在这个时候你要理智及时地退出，不然就有很大的风险。

　　不要理会内部消息

　　观众：有学者认为中国的股市不能用资产价格定价的理论衡量，所以市盈率对中国股市影响不大，您是如何看待这个问题的？

　　罗杰斯：市盈率是很重要的，管理、资产、公司的情况都是很重要的，很多人认为选择好的公司就会赚钱，实际上很多的准备和调研公司要做，很多的作业要做的，因此，我想你不应该听学者的胡言，如果他们是好的投资者，就不会成为好的学者。

　　在世界范围内，不仅仅是中国，国有企业不是投资理想的企业，因为政府操控的企业，例如在美国来说，这些企业都是投资者不愿意投资的。因此，我们希望理想投资的企业有着非常聪明或者有能力的企业家，一旦有官僚的体制，有非常繁琐的程序，对于投资者来说都是不好的投资对象。

　　观众：请问您如何看待内幕消息？您会按照内幕消息投资股票么？

　　罗杰斯：我告诉你一个故事，我在世界各地投资了40年，如果靠内幕投资就会赔钱，因为市场有很多的内幕消息，而且有的是坏的，有的是编出来的，有的是通过操作故意传播到市场上的。在我的投资中，我听了很多的内幕消息，如果听信了这些消息就会赔钱的。这不是投资的好方法。投资唯一的好方法，就是不要理那些内部的消息，自己研究和调查，自己将功课做好，在自己可以掌握的领域进行投资。例如说，有些投资大师，这些投资大师他们所做的就是在只有的领域投资的。

　　棉糖黄金是好的投资对象

　　观众：我们知道房地产非常热，每个人都必须有房屋居住，我想知道股市中房地产是否有泡沫？

　　罗杰斯：每个人都希望有地方住，所以将资金投入到房地产，认为是很好的投资。现在世界各地的房产价格越来越高，太高了，这个价格肯定是有泡沫存在的。房产取决于什么？上海的房地产价格太高了，中国其他地方的房地产价格又不是很高的。如果在中国购买房屋的话，去房价还没有开始涨的地方，去经济发展比较平稳的区域，例如你说的商品区发展得很好的。在中国的一些省份如果你有很多的钱投到商品上，可以赚到很多的钱。如果在农民多的地方购买房屋，农民通过各种方式赚钱，房价就会上升，上海的房价会上升吗？这个市场太火爆了，要注意，例如公司盖房屋，例如在湖南省购买房地产的股票，要比上海的房地产公司赚得更多一点。

　　观众：您是如何看待人民币在国际市场上强烈的升值，还有美元在中国市场的贬值？

　　罗杰斯：我想世界上最好的一种投资就是投资中国的人民币，人民币是世界上最好的货币，人民币会持续很多年的走高，投资人民币会赚很多的钱，人民币、日元都是很好的投资对象。

　　你们的货币是非常好的一种货币，当然在中国还有一些通货膨胀，在世界范围内都会有通货膨胀，商品的价格会持续地上涨。你知道，世界上也有很多的中央银行在不断地印钞，也会加大通货膨胀。在世界范围内资金要找到合适的渠道进入合适的领域。

　　观众：去年您提过黄金和锌，最近 山东黄金差不多上涨了10倍，去年我就跟进了两只股票，今天请您谈谈黄金和金属锌的看法。

　　罗杰斯：我不知道您说的 山东黄金，对于山东黄金我不做评价。你要做很多的功课，还要充分地了解，我对黄金的价格仍然是很乐观的，我购买了黄金，我有黄金。锌增长的速度是非常快的，我对这两种金属是乐观看好的，它们是投资的大热门。但是，我想如果要我选要黄金和锌的话，还会选择黄金，相比锌我更看好黄金，黄金的牛市还会持续一段时间的，我想农业是比黄金更好，有更大机会的领域，我会投更多的资金到棉和糖中去的。


“罗杰斯广东行”915演讲（节选）

　　最佳投资：大宗商品

　　如果你想在未来的10-15年赚很多的钱，最理想的方法就是投资原材料、大宗商品、自然资源，因为在上世纪八九十年代的牛市，现在已结束了，但大宗商品、原材料和自然资源在当时备受忽视。在座的嘉宾和听众很少有人买卖过大宗商品，所以不知道在大宗商品中蕴含着多么大的投资和赚钱的机会。那么现在就想想这个机会将多么巨大，因为迟早所有人都会投资商品，届时商品的价格将会非常非常高。

　　为什么这样说？这是供求关系决定的。上世纪八九十年代很少有人将资金投入到扩展(大宗商品)生产能力―――全球最近一次开采出来的新铅矿，大约是在25年前，最后一个炼铅厂是在1969年在美国建造的，今天在座的很多人在1969年甚至还没出生；全球那么多的大油田，实际上都是在40年前或者是更早的时候被勘探出来的，自此之后世界上没有任何一个地方报告新的大油田发现，40年来都如此。

　　回到刚才的地图，阿拉斯加的油田产量在衰减，墨西哥、北海地区的油田也如是；英国连续25年作为石油出口国，但10年内就要开始进口石油；中国10年前也曾出口石油，但现在是世界上最大的进口石油国之一；马来西亚最近10年一直出口石油，10年内也要开始进口石油；印尼是欧佩克石油输出国之一，但是在10年内也要进口石油。油田的产量越来越少，矿藏也越来越少，这方面的供货量也越来越少，需求却会在未来25年不断增加。我们知道亚洲有30亿的人口，30亿人都希望通过努力工作和积蓄，最终过上像西方人一半富裕方便的生活，中国人、越南人乃至亚洲所有人心思莫不如是。与此同时美国和欧洲人口数量也越来越多，所以对大宗商品需求量越来越大的同时，将出现供求越来越少的情况，导致大宗商品的牛市产生，价格会在未来数年都非常坚挺。

　　回到大宗商品市场，我最后一次环游世界的时候得出的结论，就是目前大宗商品市场发生了变化。于是我在1998年8月份建立了罗杰斯国际商品指数基金，其至今年7月的回报率是281.6%，远远超过作为参照的标普指数同期涨幅。到2020年整个大宗商品的牛市将更加强劲，绝大多数的人都会通过买卖大宗商品获益。

　　股市有潜在而非实质泡沫

　　大家知道我在1999年第一次购买了中国股票，随后在2005、2006年分别购买了更多中国股票，而我购买的所有中国股票至今没有一笔卖单，我希望这辈子都不用卖出中国股票，因为我对中国股票市场非常有信心和乐观。我知道中国在未来的15-20年可能会有熊市，但我还是会将股票留下来―――美国过去一百年有非常大的熊市，但是人们还是从中赚了很多的钱。

　　然而，中国的股市突飞猛进地从900多点一下超过了5000点，在两年中取得了这样的增长，是非常惊人的，也是不太正常的。对于刚刚进入股市的人来讲，要记住这是不正常的，这不是世界运行的正常规律，世界上其他的国家很少出现这样的情况。

　　因此在中国是处于泡沫的初期。我的意思是，可能会有泡沫，但是并没有实际产生。有的人不理解，而会将这种潜在的泡沫看成现实的泡沫。中国经济发展非常快速，可能会带来一定的泡沫经济，这需要从世界投资史了解。例如说在经济发展的时候，不觉得股市会崩溃，这就是股市的风险，如果没有意识到有泡沫经济，最终的结果可能是大家从中遭受很大的损害和损失。如果股市崩盘，会有很多人破产，要花很多年，才能让经济重新恢复强劲动力。上世纪八十年代末期日本有很大的泡沫经济，而现在日本的股市还没有恢复过来，其股市市值和18年前相比下跌了70%。中国泡沫正在形成之中，如果股市又翻一番，例如在今年或者是未来中国的股市翻一番，那么泡沫的可能性就更大了。一旦泡沫发生，我就会将股票卖掉，因为泡沫形成，就要采取行动。

　　大家要谨慎一点，我们知道世界上股市中50%的股票基本没有升过，我们要谨慎了解股市发展的原理，而且要明白股市不会一辈子升，不会只赚不亏，幸运的话中国股市在一段时间内会增长。如果现在投资股市，可能中间有小幅的下跌，但总体趋势在未来几年是不断上扬。总结：股市有升有跌，升大于跌就会赚钱，如果像火箭般一飞冲天，就会跌得很惨。

　　最好的增长行业是旅游业

　　中国经济发展情况非常不错，如果有时间我会多谈中国的投资情况，则世界经济发展最好的地区，最好的增长行业，就是未来20年的中国旅游业。

　　在中国过去的30-40年中，人们都没怎么旅游，但这个情况发生了改变。中国人拿到护照变得非常容易，带外汇出国旅游也是司空见惯，中国已经是全球旅游大国和游客输出大国，而且有很多的境外游客也涌入中国来旅游。我就很喜欢中国每个地方都不一样，东西南北各有特色。尽管有疾病和旅游带来的问题，我们预期未来一段时间中国的游客会激增。我还记得上世纪七八十年代日本的旅游者蜂拥世界，而日本只有1.25亿人口，这么一个小国，他们的旅游者却占据了世界。中国是一个有13亿人口的大国，中国的旅游者涌出国门，对世界的经济都有影响。其中，中国的航空公司，也属于中国的旅游业增长的一个亮点。

　　另外一个增长点就是中国的农业。想想看，中国有13亿人，13亿人的大国对于发展旅游而言非常好，但对于农业而言则会带来很大压力，所以中国政府一直致力于发展高新农业。

　　另外就是水。我并不担心中国的未来。有人说中国以后会政治不稳定，会出现战争等等。但回顾历史，任何一个国家的发展过程中都有这样那样的不稳定甚至战争。我对此并不担心。我担心的是水的问题，如果水的问题得不到很好的解决，世界就会陷入停顿。我曾经看到整个国家、整个城市濒临消失，就是因为没有水，整体消亡。中国的南方有很多的水，但是北方存在缺水的问题。而在印度，则缺少干净的水源。若中国乃至世界的范围内水务的问题得不到很好的解决，在未来几年将会成为影响世界稳定的因素。



南方都市报访谈罗杰斯

国际投资大师、华尔街“黄金眼”―――罗杰斯广东行在华南地区甚至中国掀起了“巨大的罗杰斯旋风”，罗杰斯先生在15日整整一上午的演讲及与业界嘉宾对话仍让听众余兴未尽。本报记者特意于当天下午在罗杰斯先生下榻的花园酒店对其进行了长达2个小时的独家专访。

　　在专访中，罗杰斯侃侃而谈，不仅对中国宏观经济和中国资本市场及调控举措累积效应未能显现进行深入的剖析，并对监管者提出了独到的建议。他乐观预言，中国GDP总量或早于2025年超越美国，成为世界最大的经济体。与此同时，他认为，唯有尽快开放市场和实现资本账户自由开放，才能最终解决流动性过剩问题，从而令中国经济更平稳有序健康发展。

　　很多人都在炒内幕消息。每个人都以为自己得到了内幕消息，而实际上你却在股市中赔了钱。因为许多所谓的内幕消息根本不可信，不是有人希望藉此操纵股价，就是有人在判断上出了问题。

　　“2025年中国经济总量世界第一”

　　南方都市报(以下简称“南都”)：在上午的演讲中，你提到21世纪是中国的世纪。你是否认为中国的经济依然会高速增长？

　　罗杰斯：在20世纪，最重要的国家是美国。中国会像20世纪的美国一样，无论从经济上还是政治上，抑或其他领域，在21世纪成为世界上最重要的国家。

　　南都：你认为到本世纪末，中国是否能取代美国、日本而成为世界第一经济强国？

　　罗杰斯：中国取代美国和日本成为世界第一强国无须等到本世纪末。中国超过美国和日本的时间要早得多，大概在2025年左右，中国将成为世界第一大经济体了。但这是从总量上来说的。如果要算人均GDP水平，中国取代美国和日本成为世界第一强国还需再过几个世纪。目前，中国的人均GDP水平在全世界排名约120位左右，要想超越美国、日本、新加坡，还有很长的路要走。而GDP总量上，中国大约2025年就能够跃居世界第一，或许会更早。

　　“经济平稳增长好于大起大落”

　　南都：然而有不少观点认为，中国GDP目前的高速增长基于大量的能源消耗、低价的劳动力及人口红利的影响。你觉得如此的增长是健康且可持续的吗？

　　罗杰斯：如你所知，中国的劳动力价格也在上涨，所有价格都在上涨，人们的生活条件得到改善。即使中国的劳动力价格已上涨10倍，这种势头也仍将持续；即使这样，中国劳动力水平也将低于美国、德国。中国劳动力的价格会继续增长的，但中国依旧保持了强劲的竞争实力。这也是为什么说“你在中国成功了，也必将在世界成功”。至于某些地区的工资水平长期不涨导致经济发展的基础不健康，我认为这不会成为长期现象，劳动力报酬水平肯定会随着中国经济的增长而水涨船高。

　　南都：你认为中国每年以10%甚至更高的速度增长，这种增速是否太快？长期而言，它对中国经济的弊端是什么？

　　罗杰斯：我不知道中国每年增长多少，这只是官方公布的数据。但我知道中国经济是在快速增长，而且似乎增长得有些过快，因为有些泡沫开始显现出来。因此，中国政府应该让这种势头放缓，因为平稳有序的增长要比大起大落好得多。中国政府也在这方面积极努力，让经济过热的势头降下来。

　　南都：你认为中国GDP的增速应该是多少才比较健康？

　　罗杰斯：只要经济持续稳定增长，谁会介意是5%还是7%呢？

　　“政府应着力解决流动性问题”

　　南都：你刚才说中国政府正在努力为经济过热降温，但眼下政府采取了包括税收、货币政策和行政手段等措施来进行宏观调控，但效果并不理想。你认为这是为什么？

　　罗杰斯：我认为这是因为中国境内大量的流动性、大量的货币而导致的。因为流动性受限制，人们不能自由将手中的货币投资境外，所以日积月累境内便形成了巨额的流动性。

　　南都：宏观调控政策的累积效应会在什么样的条件下显现呢？

　　罗杰斯：政府需要做更多的工作，或者为解决流动性问题做些工作。中国政府已经在尝试解决问题，开始允许人们把更多的钱投向海外，很快直投港股也将成行，但是流动性的基数太大。人民币账户可自由兑换肯定是件好事，但目前内地的资金流向海外还是有诸多限制，这导致市场上的流动性变得越来越多，而政府调控的难度也相应增大，尽管中国政府正在尝试各种各样的方法。

　　南都：你的意思是人民币应尽快可自由兑换？

　　罗杰斯：是的。今天下午成行最好。

　　“政府不应该干预市场”

　　南都：在中国这样一个处于转型期的市场国家，行政手段调控是否会比市场手段更有效？

　　罗杰斯：政府不应该干预市场。尽管目前来看，政府或许做得很好，但如果想让市场健康的发展，政府应该逐步停止对市场的干预。

　　南都：为了给经济过热降温，央行在年内已经五次加息。但有经济学家称，随着人民币利率的上升，本外币日益扩大的利差将吸引更多的国际资本进入中国市场，这将使目前的经济形势更加过热。央行调控手段将与其旨意相背离。你怎么看二者之间的博弈？

　　罗杰斯：这也从另一个角度说明了人民币可自由兑换的重要性，因为这样资本就可以流出。如果人民币能够自由兑换，资本或许会流出中国，但这是暂时的现象，最后一定会达成均衡。我刚才也解释过，政府通过种种手段希望经济能够降温，但是中国国内市场的流动性事实上是越来越大。所以目前要么给资本流动设置更多的限制，要么就完全开放自由流通，流动性的增长要远远快过政策的反应。政府如果无法快速反应，采取有效措施，那么就应该把这个交给市场，让市场来决定。人民币可自由兑换是解决目前中国问题最好的方式，也是最简单的方式，还是最快的方式。

　　“中国股市是‘潜在泡沫’”

　　南都：你在上午的演讲中提到中国股市目前存在“潜在泡沫”。请结合你在其他国家股市投资的经验，介绍一下判断泡沫形成的标准？泡沫破裂之前有什么特征？

　　罗杰斯：所有市场都一样。就是股市突然之间变得高涨，每个人都在谈论股票。比如，假设中国目前有7%的人在投资股票市场，一年之内突然增加到14%，这就是泡沫形成的前兆。越来越多的人涌入股市，甚至丢弃工作前来炒股；大学毕业生也想进入股市淘金，不相关的人都想通过股市发财。可以说所有的泡沫出现时的特征都一样。接着股市便会疯涨，离开理性的基础，泡沫就将形成，然后破裂。如果中国也这样的话，毫无疑问会有泡沫。

　　南都：不知你是否了解到中国的两个现象：一是大量的不相关人员涌入股市；另一个则是目前中国上市公司的业绩有很大一部分不是来自主营业务的增长，而是来自于投资收益。这能否说明股市的泡沫已经形成？而不只是“潜在泡沫”？

　　罗杰斯：这通常都是泡沫形成的征兆。如果这些现象持续下去，那泡沫就会出现，并且破裂。我上午说的“潜在泡沫”，是因为如果真的有泡沫，那么股市的点数会在更高的位置，而不是现在的水平。你说的这些现象是泡沫形成的标志，而且存在泡沫时，也必然出现这些现象，但我只能说目前中国股市是“潜在泡沫”。因此，如果市场能够降温对经济运行是有好处的，这对投资者也有益。

　　“消息对股价影响是短期的”

　　南都：中国目前炒作内幕消息而获利的情况十分泛滥。其他国家资本市场发展的初期是否也存在类似的现象？

　　罗杰斯：是的。很多人都在炒作内幕消息。他们中的多数人都错了。每个人都以为自己得到了内幕消息，而实际上你却在股市中赔了钱。为什么？因为许多所谓的内幕消息根本就不可信，不是有人希望藉此操纵股价，就是有人在判断上出了问题。所以内幕消息纯属浪费时间。有一个游戏在很多国家都很流行，20个人站成一排，你告诉第一个人“今早天气晴朗，我们下午一起踢足球”，传到最后一个人的时候，你的话最终成了“今晚晚饭后我们一起去看电影”。

　　南都：你投资股票时，难道不希望获得来自监管层或者上市公司正在酝酿的内幕消息吗？

　　罗杰斯：不。不管是来自哪里的消息，对股价的影响都是短期的。长期来说，只有经济的发展才能使得股市往上走。而且长期来看，内幕消息获得的收益其实为零。

　　南都：但是在中国，无论是散户还是机构，都希望获得内幕消息。你怎么看呢？

　　罗杰斯：如果只靠内幕消息，那么市场一下跌，他们势必马上抛售，再次下跌，他们又再次抛售，这样用不了几个回合，这些人就破产了。

　　“应尽快开放直投港股”

　　南都：你对中国证券市场的监管者有什么建议？

　　罗杰斯：最重要而且唯一需要的就是开放市场，让投资者能够将资金投到世界上任何市场当中。假如我在德国想投资日本市场，我只要拿起电话告诉经纪人我的决定便可以。但是如果要投资中国市场，程序便要复杂得多。而在中国也是一样，如果中国人要想投资日本股市，现在来看几乎是不可能的。

　　南都：目前的中国经济能否承受资本账户完全开放带来的冲击？

　　罗杰斯：完全可以。中国经济目前是那么强大，完全可以承受短期内资本市场开放带来的冲击。而且中国有世界上规模最大的外汇储备。

　　南都：目前同一家上市公司A股与H股的价差很大。开放中国居民直投港股是否会重蹈当年开放B股的覆辙？当国内居民真正可以投资港股时，国际投资者趁机套现？

　　罗杰斯：假如开放直投港股，两地股价的差价肯定会迅速减少，因为在香港投资只要花几分之一的代价，资本肯定是向香港流动。这也有一定好处，资本流出之后，国内市场的估值便会降低，相应泡沫也会被拉下来。目前的情况是，中国政府迟迟不宣布直投港股成行，而这一消息却令境外投资者感到兴奋，所有人都知道中国人要来了，于是股价上扬，而中国人一旦来了，他们就会将股票卖掉。这种可能是存在的，因为任何市场新政策的消息都会让股价发生变动。中国政府要做的就是立刻开放港股直通车，让炒作还没有起来的时候把资本放出去，这样就不会导致后来者接手炒作起来的虚高股价。

　　南都：深圳和香港金融是否有一体化的必要？如果成功，它们会挑战上海金融中心的地位吗？

　　罗杰斯：深圳和香港都是中国的一部分，应该开放让两地市场融为一体。开放边境能够促进人才和资金在深港两地自由流通，这肯定很好。但上海有一个优势，就是在上海的企业经营的成本要远远低于香港，这是两地的区别。

　　“封闭不能隔离所有风险”

　　南都：你一直预言，人民币未来数年内将大幅升值。但有不少观点认为，人民币快速升值对中国经济将有很大弊端，中国政府一定不会让人民币快速升值。

　　罗杰斯：我说过人民币在未来将升值两倍，甚至三倍。但没有说过未来20年将升值5倍。这是误传。人民币一定会升值，因为中国的经济充满竞争力。日元在过去几十年里上涨了400%，但日本依然保持着对美国的贸易顺差；即使人民币上涨三倍，中国对美国的贸易依然将是顺差，因为中国的制造成本实在过于低廉，经济肯定会长久保持良好的竞争力。

　　南都：只要人民币升值的概念存在，中国的股市便一定会上涨吗？但有研究表明，在泡沫破裂之前，货币升值与股市上涨存在正相关关系；而在之后，货币升值与股市上涨便没有关联。

　　罗杰斯：股市上涨取决于许多因素，人民币升值只是其中之一。货币升值表明该国经济正在走强，所以股市走强也是正常逻辑。你说的情况也曾经出现过，90年代的日本在股市泡沫破裂之前，货币上涨和股市上涨是同步的，但在之后，二者便反向而走。

　　南都：封闭性是否能保证中国股市独立于全球股市，从而变得相对安全？1997年的金融危机和近期的次级贷危机似乎能证明这样的逻辑。

　　罗杰斯：但是在1994年，中国的资本市场是封闭的，但中国的股市大幅下跌，而且被迫将货币贬值来度过危机。这个例子说明封闭并不能隔离所有风险。或许有时候可以，但也有不灵的时候。

　　“不看好房地产股票”

　　南都：在全球市场交易所都呈现合并趋势的情势下，中国不少城市目前在争取成立新的交易所。有不少观点认为，唯有竞争才能提升效率。你认为这样是否合理？

　　罗杰斯：为什么要设立新的交易所？这完全没有必要。这是2007年，而不是1957年，世界上各大交易所都摆脱了实体形态。我不理解为何企业上市需要监管者批准。

　　南都：境内外的资金都流入中国房地产行业及房地产股票。你为什么不看好房地产行业及房地产股票？

　　罗杰斯：我知道，中国房地产行业存在一定泡沫，而只要行业内存在泡沫，股票市场肯定也会有泡沫，所以我不看好房地产业的股票。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:32

为什么沃伦·巴菲特和他所创造的伯克希尔·哈斯维如此非同寻常

为什么沃伦·巴菲特和他所创造的
                     伯克希尔·哈斯维如此非同寻常
　　　　　　　　　　　　　　　　　　——邓航　译

　　参加了今年芒格的股东大会，股东大会上芒格对一些问题有非常精彩的回答，请在国内做PE的邓航先生,帮忙译出了几个经典回答,与博友分享。



　　第一个问题：为什么沃伦·巴菲特和他所创造的伯克希尔·哈斯维是如此非同寻常的成功？

　　芒格回答：为什么一个人从零开始，且没有信用评级，却完成了这种奇异的资产积累：价值一千两百亿美元的现金和有价证券。而这一结果开始于当沃伦接手经营时仅一千万美元的资产和大约同样数量的流通股。这的确是达到一种极致的结果……

　　汇集于同一方向的多种因素导致沃伦的成功，这种（通过将专注，好奇心，坚定不移，和自我批评有机的结合并应用于一个多学科知识聚合体而产生的一种临界状态）极致出色的效应并不是来自其他任何方面。这里，让我们来看看导致这种极致结果的因素：

　　第一个因素是智力。沃伦是非常聪明的，但从另一个角度看，他也不可能在盲棋比赛中击败所有的对手。所以，沃伦正是超越了通常意义的智力范畴。从他十岁时就意识到这一点并保持至今，从而形成今天的良好效果。

　　通向成功是相当困难的直到你能够在你所强烈感兴趣的领域迈出第一步。沃伦没有觉得有任何其它领域能替代他对投资的兴趣，并且在他非常年轻时就迈出了第一步。

　　成为善于学习的机器是至关重要的一点：沃伦是这个地球上最好的学习机器之一。在龟兔赛跑中赢得比赛的乌龟就是善于学习的机器。如果在当今的世界你停止学习，这个世界将从你身边飞驰而去。沃伦是幸运的，因为即使在他已过接近退休的年纪，他仍然能够有效的学习和巩固他的技巧。因此从他六十五岁至今，沃伦的投资技巧取得了显著的增强。对沃伦整个成功过程的观察，我可以在这里汇报的是假如沃伦只是停滞于早期他所了解的知识，那么今天所能得到的结果无非只是那些苍白知识的倒影。

　　伯克希尔至今的经营主要是来自于一个人的意识（头脑）主导。当然，其他人也做出了一定贡献，但伯克希尔的成功极大地反映出一个伟大的意识（头脑）所能做出的贡献。在投资行业或是物理学中想通过委员会的决定来取得巨大成功是很困难的，许多人都忽略了这一点。看看约翰·伍登，有史以来最伟大的篮球教练：他的比赛记录在后半生得到提高的原因是他明白了一个伟大的观念：减少平等主义。在他团队的十二个队员中，排在最末的五名队员是从不参加比赛的，他们的角色只是陪练。约翰只专注于训练排名靠前的队员。在伯克希尔也同样是这样的———专注的训练和比赛时间。

　　这不是我们通常的生活方式：在民主社会中，人们轮流做出决定。但是，如果你真的想实现许多明智的行为，那么最好还是将作出决定以及具体实施都集中于一个人。

　　在通过考试和做迅速计算中，许多人是非常非常聪明的，但由于可怕的偏执，他们却做出一个又一个愚蠢的决定……但你会发现沃伦是非常客观理智的。

　　所有的人都会工作的更好当他们得到了心理学者称谓的强化剂。如果你能取得持续的投资回报，即使你会成为沃伦·巴菲特，那么你将会做出的回应是———没有几件事的回报能超过作为一名伟大的投资者。



　　第二个问题：读书与阅读的重要性？

　　芒格回答：伯克希尔的成长记录是怎样发生的？如果你是一个观察者，你的确能注意到沃伦花费大量的时间读书。如果你想取得非凡的成就，那你只需要坐在那里花大量的时间去阅读。但是我们往往会因此而被解雇。

　　看看现在的一代人以及他们拥有的所有电子产品和因多重的工作而浮躁不专注。我可以自信地预见他们最终不会像专注于阅读的沃伦那样成功。如果你想得到智慧，你需要安静地坐下来读书，这就是智慧的来源。

　

　　第三个问题：关于思维模式？

　　芒格回答：如果你有足够的意识使自己成为一个智力健全的人，你就足够有能力超越那些比你聪明的人。你只需要从所有那些聪明人的想法里找到关键的几点，你就已经比他们更有智慧了。但是从查理·芒格的早期经验来讲，这种意识并不是一个很好的社交手段。将某个领域里的专家当成不成熟的小孩，这不是一个好的社交策略。我年轻的时候也经历很多艰难挫折，你现在可以辩解说我当时是被迫进入投资领域的，但是如果你在别人的领域里评头论足，是不会有人赞赏你的。

　　我绝对相信要想解决难题，就必须把所有可能的和不可能的答案都列出来；否则你有可能忘掉重要的东西。



　　第四个问题：如何评价伯克希尔？

　　芒格回答：芒格家族在伯克希尔持有的价值大约二十亿美元，因此一直都有一些顾虑关于这项投资是否是个好的主意。我的回答是我非常满意我现在所持有的股份并且我希望我的家族成员能长期持有其中绝大多数的比例。他们将无法取得像我从很小的投入开始并得到今天这样规模的回报，而且他们也没有必要取得同我一样的投资回报。

　　伯克希尔已成为一个令人称道的地方，它是由具有实质价值的一群称职的人组成的。如果你的预期收益是适度的而且你喜欢晚上睡的安稳，相对于其他的股票，投资于伯克希尔倒是一个不坏的选择。如果你想得到的是在未来几年里能取得每年30%的复利收益，那我们的股票是不适合你的。相对于其他可选择的股票，伯克希尔的股票在今天和将来都是不错的选择，即使沃伦和我离开这个世界以后……

　　如同我在早些时说的，如果你在四十年里有沃伦·巴菲特帮你理财并且这个家伙最终为你工作到死，那你的确没有任何的权利再抱怨了。



　　第五个问题：董事会在伯克希尔中是什么样的角色？

　　芒格回答：董事会是起一种保险开关的作用，以防止当我完全的失去理智而沃伦却对此状况无所作为。董事会的成员都是杰出的人士。我们被要求拥有一个有独立董事参加的董事会，而因为我们是被要求有这样一个董事会，所以我们认为我们还是搞一个较好一点的。是否还会存在董事会如果我们不会被要求呢？不，我们将不会有董事会。



　　第六个问题：是否存在私募股权生意的趋势？

　　芒格回答：这种趋势是当然存在的。融资收购基金的规模正变的越来越大，并参与收购越来越大的生意，所以这会是一种很大的趋势。

　　融资收购是与伯克希尔的生意模式不同的。我们几乎从来不卖空———实际上我们不想那样做。我们不想同我们的朋友玩拉米牌游戏，抛售掉五个生意又买入五个新的生意。我们从不为倒卖而投资。

　　热衷于通过融资来并购股权的人群正逐渐变得越来越大。而所发生的实际情况是捐赠和退休基金却迷恋于精灵的魔力出现。随着资产的价格被炒高，正常投资于股票和债券已不能带来足够的回报。然后那些巧如舌簧的人来找你并游说你为避免招致低回报：“将您的钱交给我们，我们能将钱增值，付给我们一定的报酬，我们将给您15%而不是5%的回报。”这种做法是有效的———当然并不像所宣称的那样好；只用统计的数据不是完全可靠的———但作为投机者，这种方法是有效的。

　　然后，嫉妒开始到处弥漫，耶鲁不能容忍哈佛赚了更多。嫉妒是一种强大的促进因素，虽然其作用几乎不被承认。在我的一生中，还从来没有遇到有人对我说：“查理，我这样做是出于嫉妒。”

　　在风险投资的行业，除了屈指可数的几家顶级公司，普遍的回报是不敢恭维的。这种情况最终也会出现在融资并购的行业。上帝还没有决定谁期望15%的投资收益就一定可以得到。



　　第七个问题：价值投资的观念是否正变得普遍？

　　芒格回答：我认为以我们的方式来看待事务将变得越来越普遍。事实上，价值投资的观念已经比几十年前变得普遍。过去我看接受这一观念的团体不过是二十人。这种投资风格的逐渐普遍却不会使它变得更容易操作，而让你们所有人赚取更多的金钱。所有聪明人的竞争会使价值投资变得较为困难，但这也不是一件坏事：也许你们中的一些人会比我们的过程赚得钱少但却比某些工程师赚得要多。



　　第八个问题：如何得到你所希望的？

　　芒格回答：判断出什么是你不想要的并回避掉它，那你就会得到你所希望的。沃伦具有和我同样的本能。我们还未遇到人生中失望的那一部分，愤怒的人会毁坏许多的人生希望。而陷入这种境况却是很容易的。问这样的问题：“你怎样能以最好的方式得到你想要的？”答案是：付出应有的努力并实现你所希望！除此外还会是其他方法吗？



　　资料来源：

　　Excerpts from Whitney Tilson’s 2007 Wesco Annual Meeting Notes，May 9, 2007

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:33

终生的争战 - 伯恩斯坦

终生的争战 - 伯恩斯坦

在我的期货生涯中，我在市场中做过10,000至15,000宗交易，但是我仍然在学习：无论大小，每一次交易都是一次学习；无论任务艰巨与否，每一次交易都是一次挑战。正如可以带来利润，每一次交易也同样可能产生损失。并不是我在交易中学到的很少，而是要学的东西太多，相比之下，我所觉得的就显得微不足道了。

实际上，要成功必须要学的只有几件事，而成千上万的行为则要学着不去做。交易商所做的许多事其实都是错的，而正确的事却寥寥无几！交易商应始终警惕那些弱点和不加思索的反应，因为它们阻碍成功，招致失败。因此，交易商和市场之间的关系是永不结束的学习过程。

恒久的争战

我时常想，市场生活的这一事实是否意味着永远不能完全学会交易技巧，或学习的过程永远不能结束。多年来，我不愿接受期货交易可能是终生的争战这一可能性，我不愿意承认必须永远警惕，以避免杰斯·利弗摩尔所谓“永远的敌人在内心争战……恐惧和贪婪”。

随着交易经验的增加，我期望着工作任务不要再那么复杂，要更容易预测；不要那么让人焦虑，要更容易承受；最重要的是，利润要更大些。然而，我从漫长、艰辛的经历中认识到，事情并不总是这样。成为成功交易商的过程实际上是没有尽头的，所有的交易商都可能会因为心理因素而做出错误的判断，没有人可以只赢不输或极少输，也没有人可以在他的交易生涯中永远走上坡路。期货交易是台阶式的过程，通常会前进两阶，再倒退一阶。

期货交易是台阶式的过程，通常会前进两阶，再倒退一阶。

考验和挫折

作为交易商，如果只是我一人经历考验和挫折，那么遭受失败的痛苦肯定会更深刻，更切肤。然而，有许多交易商处于更糟糕的境况之中，即使他们“照规矩而行”，也不能持续地获利。不幸的是，大多数交易商没有认识到通向成功的规则，或者即使了解这些规则，也不能严格自律地遵循这些规则，或者失败时不能理解自己为什么会输。这里隐藏着问题的实质。

丰富内涵

从1968年到1982年，我作为临床心理医生所接受的教育和取得的经验使我确信，较之于我们的猜测（尽管我们中间有人有多年的经验），期货交易和投资业其实包含了更丰富的内容。因为这么多年以来，交易商们就是不解，为什么即使遵循相同的交易体系和方法，交易结果也非常不平衡。两个交易商开始交易时有相同的资金、相同的基本交易哲学、相同的电脑和报价体系，为什么交易结果却大相径庭——一个人赚钱另一个人却赔钱？事实非常简单且毋庸置疑：正如从无数的生活经验、失败和成功中所知的，人的行为塑造人的态度和观点，也影响其作为。

领悟市场机会的能力，尤其是抓住这些机会行事而不受心理和行为的缺陷限制的能力，能把赢家和输家区分开来。成功者不仅和失败者行为不同，而且最终引致他们作为的过程本身也不相同，这整个过程包括诸如领悟力、态度、对现实的认识及不断制定和执行计划的能力等因素。

三变量

尽管有些交易商会强烈反对，我依然认为赢利的交易和投资取决于以下三种变量（不一定按重要次序排列）：

1.某一交易体系、方法或指数在相当长时期内，无论是过去或现在，在相当数量的交易中，都表现出一致性和可赢利性。相当数量的交易定义为最少几百宗交易，相当长时期则至少指五年，最好是指在不同类型市场（如牛市、熊市、盘整市）中的五年。然而，读者们会从本书的访谈中看到，大多数被承认的权威们更强调交易商本人而不是交易体系的重要性。交易体系虽然重要，但却不是首要的。

2.自律。自律是指有能力制定计划并坚持不懈地执行所制定的计划。我将在12章中详尽地讨论这一问题。

3.处理损失的能力。尽管在市场中获取成功困难重重，但失败却是更可怕的敌人。损失是大量的潜在交易发生错误的预兆，也与错误密切相关，却根本不是由于交易商们不愿意遵循某个体系而产生的。因为交易体系发挥作用需要一定时间，所以有些交易商经常是过早地放弃了某体系，而且经常是在该体系正要如试验那样开始发挥作用之前放弃了该体系。如果要获取成功，交易商就不能放弃交易体系，而必须撑过损失时间。

是否有把这些因素纳入自己的整体反应模式或交易方法中的能力，最终把成功者和失败者区分开来。其他可归于这三种变量的因素将在11章和12章中讨论。

不同组合

除了这三种因素自身的重要性外，它们之间的不同组合也十分重要。考虑一下如下三种组合：

1.一位交易商高度自律却没有有效的交易体系。这类交易商极少能获取成功，除非是碰运气。尽管他们富于自律，但因为缺乏有效的交易体系也不能有真正成功的交易。

2.一位交易商建立、发现或者买到了一套行之有效的交易体系，却缺乏至关重要的自律这一要素。在这种情况下，交易体系的作用会被部分或全部抑制，这位交易商将发现，无论他或她的交易体系看起来多么有成功的希望，也会因为不持久或不能自律的运用而被损坏。

3.一位交易商不仅建立起符合标准的交易体系，而且也达到了其他两方面的要求（自律和处理损失的能力）。这对于一位交易商而言当然是最好的，也是一位交易商最可能获取连续成功的组合。

我的经历

我用毕生的精力来多方位地研究如何区分、理解和弥补限制交易商成功的各种因素。我仔细地研究了传统心理学和精神病学的理论，也研究了当代这方面的理论，我还仔细研究了人类行为和个性的认识和学习的理论方法。我看的书和我的经历使我在诸如新时代心理学、自我意识、自我实现、自我形象指导、积极心态、角色意识和神经语言学等方面多有涉足。我学到许多东西，我意欲通过此书中的访谈及对它们的评析和读者们分享这些成果。

20年的“一夜暴富”

儿时，我生长在加拿大蒙特利尔一个贫困的家庭里。在我的心目中，在股票和期货市场做投机生意不仅是遥不可及的事情，而且就财力或所受的教育而言，也同样遥不可及。因为学习成绩差，我不得不在高中一年级辍学，非常幸运，这时我的家已从蒙特利尔迁到了芝加哥的北郊。

一个星期之内，我的世界改变了。在加拿大我成长的地方充满了黑帮、暴力和赤贫。在美国，尤其是在伊利诺伊州的温特卡市，我周围则是财富、上流社会和无限的机会。尽管移居美国大大改善了我们家的经济情况，但它们没法和我所接触的那种生活相提并论。

作为一名高中生，经常有不同的朋友告诉我他们的父亲是“期货交易商”。除了有一点显而易见之外，他们所说的对于我毫无意义，那就是，大的期货家族拥有巨额财富。我不久就了解到，芝加哥是世界期货交易之都，是芝加哥期货交易委员会和芝加哥商品交易所的总部，是那些期货家族财富的温床。

命运

尽管我当时并不知道，但命中注定我要走期货交易这条路。如果当时有人告诉我我将会在期货市场中大有作为，我会满心怀疑，但时间可以改变人，我今生学到的重要一点是永远不要说“永不”，也永远不要说自己的生活不会朝着某一方向发展。

在伊利诺伊州立大学读临床心理学专业二年级时，我遇到了一个年龄比我小的朋友，约翰。他的父亲在股票、期货和贵金属领域是位干劲十足的投资商。尽管我对此毫无兴趣，但还是因为他的热情而跃跃欲试。有几个月他对我大讲特讲期货市场，而我则毫不在意，然而约翰坚持不懈地要使我变成交易商，最终，他的努力有了收获。尽管我同他一起学习期货，但我得承认，我并没有他那份独特的热情。

第一个帐户

约翰说服我开立一个经纪人帐户，这样我们就可以一起对黄金开采股票进行投资和买卖了，那是在20世纪60年代末，当时黄金和白银正处于牛市的初始阶段。约翰本人深受他父亲的影响，他父亲为人精明，没有被大萧条击跨，作为独立的投资商，他完全凭自己的努力发展起了自己的技巧，事业十分兴旺。在我接受期货教育的初期，我没能看出父子二人明显的相似之处和迥异之别。

今天，完全是“事后诸葛”，我却能看得十分清楚。约翰具有高度的技术性，作为一名年轻的投资商，他热衷于交易的技术性，他研究了所有“正确的东西”：技术指标、图表、收入报表、政府数据，甚至是过多的投资新闻。（缺23页）

游说者——“拿钱来！”

此后不久，一名商品经纪人丹，打电话来试图说服我拿出仅有的一点钱。他许诺了许多好处，其中之一是如果我给他1,000美元，他“将会使我成为一个非常有钱的人”。尽管我不断拒绝，丹还是坚持打电话来，在经过了几个星期的纠缠后，我败下阵来，答应把钱给他。我自己并没有钱，所以这对我可不是一个容易的许诺。我向许多朋友借钱，最后终于凑够最低限额1,000美元，开了一个帐户。

几天后，我开始收到报表，“为了你的利益和风险，我们今天买进1手1968年9月份的鸡蛋”，这对我毫无意义。我所知道的是，在几周之内我帐面上的资金已升到大约2,500美元。我的合作伙伴对这种游戏感到紧张，这是可以理解的，他们决定取出现金并退出，留下我的份额和应得的利润。我的经纪人很不高兴，但还是同意用剩下的一点资金来运作。他的表现令人钦佩，钱不断地多起来。实际上丹所做的一切深深地触动了我，我开始提出许多的问题并揣摩是不是我自己也可以做。丹没有鼓励我去做，他告诉我他在市场中的运作方法是季节性的，他赚钱的方法基于天气预报，他还肯定地说：“当鸡都死了时，我们变变富了。”

高温鸡

了解到鸡对高温非常敏感，鸡蛋的产量在高温时会马上下降，丹就在高温天气来到之前买进鸡蛋期货，希望在供给下降时赚上一笔。丹告诉我当温度进一步升高时，鸡就会停止下蛋，鸡蛋的价格就会猛涨。他确实是对的。随着丹替我做了一个合约又一个合约，我注意到帐面上的钱不断多起来。天气一天天热起来，鸡停止下蛋了。

贪心的教训

不久我受制于或早或晚会困扰所有交易商的一个毛病——贪心。丹替我赚了百分之几百的钱，这不够；只有丹在积极地替我做交易，这也不够；让丹来做所有的决定，这还是不够。我确信丹现在所做的一切都非常容易。我在读了几本书后，觉着自己很快也可以成为专家级的交易商了，我并没意识到实际的交易比仅仅知道怎样做交易包含的内容更多。我不了解交易心理学，不知道交易商情绪的重要性，也不知道某些因素诸如恐惧和贪心的破坏性力量。但是不久我就亲身经历到了这一切。

……我受制于或早或晚会困扰所有交易商的一个毛病——贪心。

统计数据

有几个星期，我狂热地学习期货交易。我开始学习杰纳德·戈尔德(Gerald Gold)的经典著作《现代商品期货交易》(Modern Commodity Futures Trading)。稍经阅读并观看了几张样表后，我确信自己已经是专家了。研究完一张猪腩市场的图表后，我断定下一个高峰将出现在该市场。盯着图表上的趋势线，确信接下来的几天内我帐户上的金额如果不翻得更多，至少也要翻一番，我就胸有成竹地打电话给丹要求他替我买进猪腩。丹因为我居然会想到要买猪腩而大为震惊。“我们了解鸡蛋市场！”他嚷道，“你怎么敢去做猪腩！杰克！你会输得一干二净的！”他警告我，但是我听不进去，我命令丹在第二天早晨开市时买进几手猪腩合约。

你可以猜得出接下来几天发生了什么事。连续几天猪腩开始朝跌停板下滑，连续几天“锁定限制”，丹替我赚得的小小的财富没有了。当进行了尽可能的补救后，我保住了最初的本金外加72美元，一个惨痛的教训。我打电话给丹寻求安慰，我永远不能忘记他的先见之明。“杰克，我来告诉你什么地方做错了。你不满足于已经十分好的局势，我们做得那么成功，我们拥有一个体系并能依靠它来运作，但你觉得不够，你非常贪心。我们赚500%时，你想要赚1,000%；我们赚1,000%时，你想要赚10,000%。不管怎样你总是觉着不够，不是吗？你就是要再做，要赚大钱。我做这行只有几年，但是这样的情况我已见过好多次了。交易商总是贪心不足，不知道什么时候该罢手。祝贺你也成为统计数据中的一员！”

“什么统计数据？”我问。他干巴巴地回答：“你刚刚加入到90%的行列中。”直到此时，我才意识到我已成为90%的失败者中的一员。尽管丹做了那么多来使我成功，但我还是失败了。然而我告诉自己，这将是我最后一次冲动，我会卷土重来。

卷土重来

我下定决心要成为有名的交易商，要赚大钱，于是开始了两年的学习。我阅读了所有能找到的关于股票和期货交易的材料，逐渐地，几乎是不知不觉地，一个最初我拒绝接受的模式成型了。慢慢地，我不仅接受了它，而且简直是爱不释手。作为一名临床心理学家，我对自己没有早一些认识到这种联系感到吃惊。

我意识到，尽管在进入市场时有效的交易策略非常重要，但一名交易商最终的失败或成功并不首要取决于交易体系。相反，交易商的成功或失败主要取决于他个人的心理素质，也就是，他是否有能力节制、始终如一、坚持不懈地遵循某一交易计划或体系，取决于他是否有自控力和自信心。这些重要的因素或者能促进某一交易体系的成功，或者会导致它的失败。

心理七巧板

逐渐地，交易心理学的七巧板开始一块块地拼在一起了。我最终意识到，多年来临床心理学的学习也可以用来达到自己成为成功期货交易商的目标。我认识到市场中任何事情都同心理学和交易商的自我相联系，也认识到交易体系只是居于次要地位。

此后我的期货生涯的特征就是一个又一个的心理争战和一个又一个的小胜利。认真的期货交易商在迈向成功的中途中不可避免地要遭遇一些考验和挫折。在某些情况下，考验来得快，教训也学得快；但在更多的情况下，也包括我自己在内，教训是缓慢并痛苦地学来的。每一笔损失，如果不仅是交易体系的问题，就必须进行分析直至充分了解它产生的原因，这一点也是花费了我几年时间才学到的。不管怎样，现在进展很快，成功也更容易了。

我关于期货交易的所学所得将会贯穿本书的所有章节，它们主要以期货市场的规则，对市场的认识、领悟及观点的方式出现。书中的访谈也会体现出我这方面的知识。我真诚地希望并祝愿本书中提供的感悟、看法和观点会使你和市场的关系永远向好的一面发展。

尽管从每一次研究和经历中我都学有所得，但学习是永无止境的。交易商们依旧犯同样的错误，这些错误多年来曾妨碍了他们的成功，将来也会继续妨碍他们，除非交易商们都极大地改变自己的个性、反应模式以及和市场的关系。

成功的机会

当今交易商都拥有许多机会改善自己的技巧，并在投资的生存战中成为胜利者。现在有数量众多的治疗方法来纠正负面行为，也开设有很好的课程和培训班来帮助交易商们学习各种技巧，以使他们能连续不断地成功。

然而，尽管交易商们都可以参加这样的课程，接受这样的治疗，但在实际的交易中变化依然很小。交易商们依然赔钱，他们依然犯同样的错误。作为例子，让我们看一看下面这个令人伤心的事实：许多交易商在损失超过了自己预先设定的止损点后，却依然不收手。尽管多年来一直犯同样的错误，交易商们还是一再重蹈覆辙。他们继续犯错误，他们知道做错了却不能改变。

交易商们依然赔钱，他们依然犯同样的错误。

较之于10年、20年前，交易商们哪怕只有一点点不同的努力，也该会有一些进步的迹象。但是，天啊，情况并非如此。他的确非常不幸，因为这意味着大多数的交易商会继续把自己的资金奉献给一小部分成功者。这些成功者可以控制自己的情绪，也掌握了取得成功的必要技巧。

尽管以下提供的并不是对蹩*易的万灵药，但我确实觉得我们将共同分享的这些感情和经历是非常有效的，无论是对初出茅庐的新手还是经验丰富的专业人士都将是有启发的，它们会使每一名交易者受益。同意参与本书的专家们都是开放、诚恳的，也乐意与大家分享经验，因为他们也希望所有交易商的际遇都能有所改善。

并非魔法

哪怕只是转瞬之念，我也不会愚蠢地设想在阅读本书后，一名交易商的期货生涯将会骤然魔法般地全然改变。积极的改变并非发生于一夜之间。在我们生活的世界中，无序是常态，要克服遍及我们日常生活的无序状态需要花费巨大的努力。所以，即使拥有本书和他人提供的心得，如果没有艰辛的努力，也是不能持续成功的。所以，我并没有把本书提供的见解当作是增加交易商成功机会的基本方法。

然而我很清楚，如果我们能从成功人士，尤其是做交易多年的成功人士身上学有所得，那么我们就可以运用他们的知识和经验使自己受益。但是请记住，无论那些见解多么有价值，如果你不加以利用，它们就毫无用处。

改变负面行为的关键

如前所述，有许多方法和课程旨在教导交易商怎样更持久地取得更多更大的成功。尽管许多方法和课程十分有价值，对许多交易商而言也确实有效，但它们似乎不能解决那些想要成功并想长期维持成功的交易商的所有问题。经过多年的研究和交易实践，我得出结论——也许唯一、最好的学习方法是分析和研究其他交易商的成功和失败，具体而言是那些有常年经验的成功的交易商们的成功和失败。我相信成功的关键在于向这些人士学习。

……也许唯一、最好的学习方法是分析和研究其他交易商的成功和失败……

我们达到目标的方法有许多。最简单的方法当然是去寻找并阅读期货大师们的著作，如杰斯·利弗摩尔、W·D·甘(W.D.Gann)、阿瑟·卡顿(Arthur Cutten)和其他人的著作，这肯定是一个合理的方法。但我以为现今一个更具体的技巧也是有效的，具体而言，是指要研究和分析当今市场评析家和期货交易商的态度、观点和经历。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:34

　重读巴菲特，只有一点体会：误导，以至于我们根本就不懂这位“价值投资”之神。

　重读巴菲特，只有一点体会：误导，以至于我们根本就不懂这位“价值投资”之神。

　　发布:枯草

　　先看误导的一面：
　　误导1：年均复合增长！
　　我以前也曾经以为他的资金是靠复利累计的，也就是说年均复合增长。
　　但实际上呢？buffet的Berkshire公司1965年-2005年40年年均复合增长率是21.5%，累计增幅是305,134%。注意到，这是Per-Share book value，也就是berkshire公司的每股账面净值（也就是每股净资产）。而不是所谓的“收益率”。
　　
　　误导2：依靠本金和长期复利就能获得非常大的收益！
　　很多人喜欢计算的：本金长期复合增长后的“惊人”数字。
　　这是典型的YY。除了自欺欺人外，没有别的用途。
　　实际上，buffet之所以对保险公司有那么大的兴趣，并非这些保险公司的股票让他心动，而是保险公司大量的float浮存金。
　　根据资料，berkshire公司收购的保险公司在1967年就贡献了1700万美元的浮存金，到1997年，浮存金已经达到30亿美元。
　　换句话说，buffet在40年投资生涯中，不断地投入了浮存金，相当于不断地投入了“无息贷款”。依靠这些贷款和长期稳定的复利，才最终成为了首富。有人曾计算过，如果buffet不依靠浮存金，40年后总资金仅仅只有6亿多美元，而绝不能成为股神。
　　
　　误导3：buffet在很多股票上取得了极大成功，说明buffet投资的股票涨幅惊人！
　　实际上，buffet最大收益的股票可口可乐，1988年buffet首次购买可口可乐，直到1997年，总投入成本12.99亿美元，97年总市值133.38亿美元，buffet在可口可乐上赚取了接近121亿美元，这是个惊人的数字。
　　但是只要打开可口可乐的股价走势图，可以看到，实际上可口可乐股价1988年-1995年，都一直在盘整，1995年突破新高后，在2000年前后达到最高峰，目前股价依然没有突破2000年的高点。
　　也就是说，buffet在1988年首次购买可口可乐股票后，实际上在一直逢低吸纳，持续了7年后，股价才开始较大幅度增长，但1995年突破后至今也仅仅增长了约5倍多。
　　在我们今天看来，这个收益率并不值得惊叹。
　　
　　误导4：学习巴菲特就是选择好公司以合理的价格买入，并长期持有。
　　巴菲特一生其实也投资过很多股票，但是我们了解的，就是那么十几只。这些股票正是巴菲特认为可以终生持有的。而还有很多股票，他也曾短暂持有，也曾作过波段。
　　
　　误导5：净资产收益率（ROE）
　　这也是很多人热衷的，但实际上buffet对此一再解释：还需要考虑公司管理层如何正确利用财务杠杆来实现股东权益最大化。
　　ROE按照杜邦分析，直接由经利润率、资产周转率、财务杠杆构成。因此，要取得较高的ROE，可以提高财务杠杆就行，这样做可能导致公司财务风险，从而危害股东长期利益。
　　应该说，按照ROIC来纳入财务杠杆的影响，更加合理。或者考虑ROE的同时，考察其财务杠杆的合理性。
　　
　　误导6：安全边际！
　　实际上，buffet已经说明了，最初考虑安全边际的做法，是按照格雷厄姆的净资产或者流动资产折价来考虑。
　　后来按照公司能自由留存的现金流贴现加上考虑公司残值来估算其“内在价值”，当然，这种计算结果不会精确，但是，如果股价与“内在价值”的差额较大，那么就有一定的“安全边际”。
　　buffet所谓的“安全边际”必须满足几个条件：
　　1、对公司非常熟悉。
　　2、公司发展“稳定可靠”，未来现金流收入能经过评估确定。
　　而我们多数人一再讨论的所谓“安全边际”是与buffet所谓的“安全边际”完全不同的概念。
　　例如：如何讨论苏宁电器的“安全边际”？
　　
　　误导7：巴菲特就是价值投资！
　　典型的误导，因为至今，并没有“唯一”的价值投资。
　　应该说，主要基于公司基本面作为投资依据的行为，都应该算作“价值投资”。
　　但考虑到股价与基本面的差距，则可以分流出很多不同的投资风格。
　　
　　说了很多误导的话，回头来看，buffet依旧是投资行业最睿智，最令人叹服的大师！
　　之所谓畏惧，是因为我们完全没有弄清楚buffet是如何利用berkshire公司这个工具，加上自身大智若愚的智慧成为有史以来最伟大投资者的。
　　
　　他的经历有几个闪光点就足以影响一辈子：
　　1、股票投资是一件长期慎重的事业。
　　2、投资而非完全基于股价的投机才是唯一能长期战胜市场的工具。
　　3、复利依然是投资战胜投机的关键。
　　4、长期而言做到多盈利不难，做到少亏损，很难，两者兼顾，少数人能做到。
　　5、投资的首要条件是：做熟悉的事。
　　
　　重读巴菲特，更加关注的，还是其对于投资根本理念的理解和执着固守。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:34

奥玛哈股东大会直击

奥玛哈股东大会直击

对于中国的投资者来说，能见到当代最伟大的投资家巴菲特是件幸运的事。4 月 28 日至 5 月 13 日，东方港湾投资管理公司董事总经理但斌等一行3 人，作为伯克希尔的股东，前往美国小镇奥玛哈，参加全世界价值投资者一年一度热盼的盛会。


寻找巴菲特的家

来之前，我的搭档钟兆民先生说是一个门前有对石狮子的房子(钟兆民先生曾连续两年参加了2005年、2006年的巴菲特股东大会，此次未同行)。 问的第一个人可能是搬运工，他正在搬报纸，他告诉了我们方位，但走了很久也不着边际。我们只好停车问一个正在装修房子的人，他给我们指了相反的方向。

我们走了一半， 停车去问路旁洗车厂的老板， 他完全不知道巴菲特是谁！张弘（但斌的同事）很惊诧地问他：“你是本地人吗？”他回答说：“我已来5 年了。 ”去年就听兆民说他乘坐的出租车司机不知道巴菲特是谁， 这次真是见识了。

曾就巴菲特在美国知名度这个问题，我请教过一些对美国比较熟悉的朋友，其中一位在哈佛读过书的朋友告诉我，除非是读金融专业，哪怕是稍微偏一点的学科，比如读社会学的学生，知道巴菲特的人就很少了。巴菲特近年在美国声誉鹊起，也是因为他捐了370 亿美元，否则，在普通美国人眼里， 他仅是一个有钱人而已。如果没有奉献，仅靠财富流存长久的名声，恐怕不太可能。 但在中国，如果是这样规模的一个小镇，有全球第二富有的人居住，可能会方圆几十里无人不晓。

再到一间杂货店，我们去问还是不知道具体位置，但大概方向和第一位指路的接近。 我们又掉头向开始的地方行进。路旁全是一幢幢别墅，如果一间间找，怎么能找到？ 又分别问了4个行人，他们都是知道巴菲特，但不知道他家在什么地方。

正一愁莫展间，刚好看到一个邮局的人，让张弘赶快过去问。 他很热情地告诉我们巴菲特住处的门牌号码及方位。 有了邮局先生的指点，我们找起来容易了许多，但就是这样看着门牌号码转了几圈也未找到，只好又问正在溜狗的一位女士，她指给了我们方向。又转了一圈，刚好来到一处丁字路口，看到有一家门口有一对石狮子，而且有点深宅大院的意思。

就在我们以为找到了巴菲特的家时，刚好旁边房子里出来一位非常漂亮的小姐。 张弘赶快去确认，还没等话说完，她就指着“石狮子”隔壁那一家说，那就是！也怪不得兆民会认错。在我们中国人眼里，世界第二富豪住在一个有院落的房子里天经地义，但奥玛哈的圣人恰恰住在临路的、没有院落的、在整个社区中怎么看都属于最差、最朴素的房子里……


奥玛哈股东大会直击

差不多9 点多钟大会开始。 与以往一样，先是放映由巴菲特女儿拍摄的宣传影片，片中最幽默诙谐的是一段巴菲特与NBA 骑士队的球星“小皇帝”詹姆斯比赛篮球的片段。 你能想象老巴一身短打扮、运球过詹姆斯上篮得分的情景吗？片后，更有趣的是，巴菲特从幕后走出， 弹着吉他与另一位吉米?巴菲特，一位著名歌手吟行高歌。

曲后，问答环节开始。 巴菲特边吃点心，边喝自己直接拉开口的可口可乐回答问题。 芒格则文明许多，将可乐倒在杯子里，自己加冰进去(没有服务人员为此服务)。

问： 如何成为一个好的投资者？是读MBA 还是投资方面的书？

巴菲特：读你所有可以找到的书。以我为例，在我10 岁时，我就已经将奥玛哈公立图书馆中所有关于投资方面的书阅读过了。你必须以竞争的想法来武装你的头脑，然后再逐步辨别出来哪些时候该用哪些方法。 你一旦掌握知识后，就可以开始实践了。了解了投资原理后，还要亲自去实践，而且越早开始阅读越有利。我19 岁读的一本书，就形成了我现在的一切。

芒格补充：SandyGottes鄄man 管理着一个很成功的投资公司。当他面试人的时候，不管他经验多丰富，他都会问一个问题，“你拥有什么股票？为什么拥有？”巴菲特补充：当你买一个农场时，你会说我买这个农场是因为我相信根据自己的计算，它有每公顷120 蒲式耳的产量。这个决定不是根据你在电视上看到的新闻或听邻居谈论的。任何投资一定要通过你自己的分析和判断。

问：我现在23 岁，拥有很强的事业心和一定的资产，想知道未来50-100 年内最好的投资领域。

巴菲特：尽量多读书。芒格和我采用了很多不同的方法赚了钱，很多方法是我们30 到 40 年前没有想到的。你很难现在就明确规划好职业生涯，但是你可以预先存储好想法，从不同角度看股票市场。最重要的是，在你投资生涯中，提前准备好避免犯致命错误。

芒格：在你年轻的时候，你可以研究股票市场的非效率性来进行投资，此时你不需要猜测哪些制药公司会有最好的药物研发储备。

问：你如何看待安全投资空间？如对于一个长期稳定的公司，你会需要10%的安全空间，对于一个较差的公司又如何调整？

巴菲特：我们会寻找自己知道答案的投资机会。如果一个好的商业机会给我们的感觉是不太确定的话，我们是不会出价和竞争的。我们买See's 或可口可乐，不需要很高的安全空间，因为我们知道自己关于这些商业机会的判断不会出错。

芒格补充：安全空间归根结底是得到比你出价高的价值，这个价值可以以多种方式存在。

问：关于伯克希尔公司的内在价值如何计算？

巴菲特： 伯克希尔公司的内在价值和其它公司一样，存在于从现在到将来时间这段时间的现金流折算。另外一个方法是看我们现在所持有公司的价值。当伯克希尔持有所有的盈利不进行分红时，它一定在对这些盈利进行投资。公司价值并不是公司现在拥有的生意，而是运用商业盈利进行投资的能力。如果让我和芒格写下公司的价值，我们一定会有不一样的数字。

芒格： 现在很难判断伯克希尔是否会有像以往那样的高回报。 伯克希尔在投资方面的回报相当出色，导致如此出色回报的原因，我认为是当年读过所有书的10 岁小男孩(巴菲特)，成为了学习机器。如果不是他在不断地学习， 公司的投资回报恐怕只是现在很小的一部分。伯克希尔将来应该可以更多地重复现在的投资回报。完全将老的经验沿袭到将来，不一定能维持很好的投资回报。我认为，成为一个成功的投资者会比成为一个鸟类学家要难。

问：你多长时间看一下你投资公司的股价？

巴菲特：在我的投资生涯里，大致分为两个阶段。当我的资金有限，而主意很多时， 我经常关心公司股价，时常留意好的投资机会。我们现在的情况是资金很多，投资主意有限，就不会时常留意公司股价，但是还是很关心。

问：你认为什么样的管理费结构既可最大程度激励基金经理，也可确保管理费符合股东的利益？

巴菲特：一个错误的基金经理比一个错误的薪酬体系所带来的问题更多。导致薪酬问题的最大原因是嫉妒和攀比。如果你给一个人200万美金年薪，他会很高兴；当他发现另一个人拿210 万年薪时，他就很嫉妒了。芒格说嫉妒是最大的坏习惯，因为当你嫉妒一个人的时候，你是无法快乐的。而其他的坏习惯如暴饮暴食，你还是可以快乐的。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:35

鲁宾对投资理念和巴菲特的评价

鲁宾对投资理念和巴菲特的评价
作者：coco


70年代初，在我成为高盛公司合伙人后不久，已经过世的我们非常称职的首席财务官海·温伯格做了一张按业务逐项分类的损益表。现在看来这似乎是基本的工作，但我们以前从未做过，因为有些人担心这会给合伙关系带来不和。他发现，投资银行业务——高盛公司最著名的业务——在他所考察的那段时期实际上并不赢利。当时非常受尊敬的投资银行业务主管约翰·怀特海的回应是，就他所知投资银行业务是赢利的。如果海的方法没有带来这种结果，那种方法必然有问题。

奇怪的是，海和约翰可能都是对的。投资银行业是人力密集型的，其雇员的薪酬都极高。因此有时很难实现良好的利润率，尽管就高盛公司而言，从长期来说当情况至少比较有利时这项业务是非常有利可图的。但即使海是对的，即在他考察的那段时期投资银行业务并不赢利，在这一意义上来说约翰也可能是对的，即投资银行业务对利润率做出了巨大的无法量化的贡献，他提高了公司的威望和地位，从而为其他领域吸引来了客户。
我认为正确的结论应当是，不断改变是成功甚至是生存的关键，但根本挑战传统经验则是见仁见智的事。比如，像威勒姆斯塔德原建议的那样对经风险调整的资本回报进行评估，可以是在做判断时应贯彻的一个非常有用的工具。但对任何机构而言一个很大的危险是，这种工具可能会生出自身的寄生生命——尤其是在他们被看成更精致、更具“科学性”时——从而使决策变得公式化而不是作为更广泛的判断中的一个因素。
即使市场开始下跌之后，本来在其他问题上很聪明、很有思想的那些人在股票和投资方面无法清醒思考的问题仍然使我吃惊。我记得有一个精明的风险投资资本家走进我的办公室并给我一本书。“这些人拥有一个有效的体系。”他说。
“哦，你也知道，我对体系是非常怀疑的。”我这样回答。
我的朋友说：“读读这个你就明白了。这些人已经把问题都解决了。”
这本书谈得是1995年至1999年这一时期，就是股票市场除1998年的严重下跌之外实际一直上升的时期。一看到是这4年，不必读我也知道对联理论是什么。在那些年，你要做的就是买股票然后发财。我把书扔了出去，因为我怕有人会看到它在我的桌上。
在90年代强劲的股票市场中，大多数投资弄潮的投资者都忽视传统的有关价值评估的主张。某些资金经理打着实用主义的盘算继续投资：“如果市场继续上升而我没有参与，我就会丢掉工作。但如果急剧下跌，我会和大家的情况一样。”其他一些人是清醒的市场愤世嫉俗者，认为自己可能成功地利用其他人的愚蠢来谋利。冲动型投资者不需要价值评估意见。他们很清醒地说：“市场可能高估了——我们不知道也不关心。我们知道的就是它在上升，只要它上升，我们就要投资——而我们会赶在其他人之前下车。”更大的傻瓜的理论问题在于如何实施。如果你每次都在市场下跌时离开，在市场开始上升再重建头寸，你会没命的，因为即便是上升的市场也会在上升过程中波动。如果你等待，就得和其他人一样冒下跌的风险。
2000年股票市场下跌，许多新理论范式都不再有人相信。这应使人们重新注意大多数“积极”基金经理的失败，这些人自己挑选个股而不是被动地投资于指数，想以此来在长期胜过市场的表现。长期来看，标准普尔500种股票价格指数比绝大多数积极的基金经理的业绩要好。很少有共同基金、对冲基金或资金经理的业绩能持续十年以上优于指数的表现，更不必说几十年。
我在演讲、采访中表达这种观点时，经常被问到：“资金有限的人们应怎样考虑投资呢？”我并不从事财务咨询业务，但我在如何思考这些事的方面也有所得。我的指导原则是很传统的，没什么激动人心的东西。但不管它看起来多么寻常，人们常常不遵守它，尤其是当狂热心态迅速蔓延时。
我的答案中最重要的一点是，投资者必须认识到他们所冒的风险。20世纪的每一个10年中股票的表现都优于债券，只除30年代和二者表现大致相同的70年代而外。但没人能担保未来会和过去一样，或者担保至少不会出现长期的很差或一般的股票市场业绩。即使长期而言股票总体上继续优于债券，许多个股仍可能表现极差。你可能就选择了错误的个股，结论比市场的整体表现差得多——许多职业资金经理正是如此。
即使股票的传统优势保持下来，而且你也没有挑错一支股票或一组股票，但仍可能出现长时间的反向市场表现。你作为一名投资者在财政上或心理上可能无法忍受5年到10年或更长时间的等待。在长时段中业绩优于债券的股票也可是在那个“长时段”中相当长的一段时间里业绩比债券差得多。从1964年最后一天到1981年最后一天的跨度是17年，道·琼斯指数基本收于同一水平——1964年是874点，而1981年是875点。尽管同期标准普尔500种工业股票指数确实上升了45%，但年均增长率仍只有约2.25%(加上平均红利收入为约4%)。在几年的困境之后，你不可能知道市场情况是会改善还是会继续恶化。想退休或把其孩子送进大学的投资者可能会发现，他们不能等待那希望会有的长期收益，而另外一些投资者可能根本无法忍受巨额借贷和不知今后会如何发展的压力。在现实世界里，人们不能容忍长期的下跌，因此他们会接受损失而离开，只有在市场上升时才会重新投资。市场再次下跌，他们就会受到双重损失。
即使有所有这些理由，大多数有长期目光的投资者可能也应当有一部分——在合适的情况下甚至相当大的一部分——储蓄是以股票形式存在的。而首先要问的问题就是：多少合适？资产分配的决策是否应从属于短期市场看法呢？根据从前的某一较长时间段股票表现的数据和个人投资者情况的不同，许多模型对有关投入股票的可投资资产的比例问题做出各种各样的推荐。一个替代方法是投资者开始要先完全理解风险，然后再决定如果他投资的股票大幅下跌，他能承受的损失有多大。这就可以确定股票投资分配比例的上限。在这个限度之内，实际投资于股票的数量要受到一大堆因素的影响，包括投资者的时间安排和收入需要以及计算在那个时间段里可能的风险和收入的规范的方法。就我自己来说，我做出了这样的判断，即我应当避免在我所认为的市场过热期间投资，同时也要认识到这些判断的不确定性。我当然不会把所有的资金都投入股票，也不会把太多的资金投入到一支股票或一小批个股或经济中某一个产业部门。我购买股票的决定只取决于该公司的长期前景，并着眼于长期持股，除非前景发生了变化或其估价上升到了不理性的水平。
沃伦·巴菲特因其“价值投资”法而著名——只购买那些相对其长期收益前景而言股价较低的公司股票，着眼于非常长时间的持股。我认为，这种方法如果能得到仔细的、一贯的执行，长期而言是胜过市场整体表现的最佳方法。那些不是处于对个股做出判断的特别有利位置的人，可以选择一家曾成功地长期执行这种方法的共同基金，或是一个似乎充分具备这样做的条件的财务顾问。另一个办法就是投资于指数基金，其业绩会紧跟市场的业绩。对那些有充足资金的人，选择的范围就会变得更大：可进行所谓选择性投资，比如私营证券基金或各种各样的对冲基金。理论上，这些替代选择都很合理，但他们现在变得很流行、很时髦，可能会迅速变成新的过热，给许多投资者带来不愉快的结果。例如，一种后繁荣时期的时髦是“多-空”基金，通过同时持有规模大致相当的多方和空方投资组合，它试图至少在某种程度上不受市场涨跌影响。其想法是不管股价整体是涨是跌，都从你自己的选择中获利。大多数的积极型经理之所以在过去20年里赚钱，不是因为其积极管理，而是因为市场作为一个整体大幅度的上涨。而采取不受市场涨跌影响的方法，你就去掉了惟一一个过去20年里让大多数积极型经理获益的因素——即股票价格的上涨，而把历史表明大多数都不成功的因素保留了下来——即积极型管理。我确实相信，长期而言某些投资者有胜过市场总体表现的判断力、技能和耐心，因此，几乎肯定有某些多-空基金表现良好，但我猜想大多数可能不会表现太好。
最后，还存在如何评估结果的挑战。就一段时期而言，挑选股票的人的业绩可能胜过市场，而原因与技能毫不相干。他可能正好与市场的偏好同步——比如，在市场作为一个整体偏爱电信类股票的时期，它也偏爱这类股票。或者他可能比较幸运。“随意性”理论认为，如果一大群猴子通过向股票大盘扔飞镖的方式来挑选股票，其中一半猴子所选的股票表现会优于一般的股票挑选者所选的，一半表现会更差。如果连续10年让胜出的猴子每年都重复一次这一操作，那么每年每1024次中会有一次超过平均表现，基本以概率为基础。一个连续10年表现超过标准普尔500种股票指数的股票挑选者几乎肯定会被捧为特殊的天才——某些人可能真是——但其他人做到这一点就是因为机遇。
回顾自己的理财行为，我想起来的是市场不按你所预期、所感觉和所希望的那样发展是再普通不过的事了。我对股票的态度一直是谨慎的，从未进行过大笔投资，部分原因是在我的大部分职业生涯中，由于我在高盛公司的关系，我对市场行为有很深的了解。但在1973年，市场下跌得很厉害，有几家我很清楚其基本情况的公司股票价格大跌，相对其长期价值似乎已很便宜。但从我购买时直到1974年市场触底反弹，我的投资从价格上看下跌了50%。

这个故事想要说明的是，即使是一个很小心、非常规矩的投资者要看到市场的底也并不比他看到市场更容易。更大的意义在于，在相对较短的时间里，没有人能很好地预测市场的走向，投资者应当在对风险、回报和个人风险承受力的长期判断基础上分配其资产。但是，正如我说过的，这一意见我自己就从未接受好，还是倾向于注入我自己的短期市场看法。如果我只记得那些我做出正确决定的时光比如1998年到2000年，我的表现极佳。而如果我更诚实些，记得自己做出过的所有判断，在短期市场判断上我可能也就是对半开——而且我也不认为其他人会有什么不同。我在1973年的经验也可能是种警示，说明一个人永远都不应当对任何事持绝对化的看法——包括对立面。如果你看到的长期方向只有一个，应置疑其合理性。但如果你决定与多数人反向而行，就像我在1973年所做的那样，要认识到人群的冲动可能要持续相当长的一段时间。——而且多数人还可能是对的。正像我在高盛公司的合伙人鲍勃·纽钦过去常说的，在股价最低时卖出的人并不愚蠢。问题是 ，结果是不确定的。只有在回顾时你才知道最糟糕的情况何时结束。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:36

巴菲特1973-1994年投资周期表

巴菲特1973-1994年投资周期表                                       --烟花三月提炼整理

公司      开始持有   售出年度   持有周期   行业
华盛顿邮报   1973         至今         32       传媒
吉利         1991         至今         14   生活消费品
美国运通       1994         至今         11      金融服务
可口可乐       1988         至今         17       食品
威尔斯法歌银行 1990         至今         15       金融
首都/美国广播1984    1996与迪斯尼合并12      传媒
GEICO          1976      1996全资收购    ——      保险
联邦住屋贷款抵押 1988                            金融服务
匹兹堡国民银行 1994四季度   1995          1      金融
甘纳特         1994         1995          1      传媒
美国广播       1978         1980          2       传媒广播
首都传播       1977*      1978          1       传媒广播
凯塞铝业化学   1977*      1981          4       冶金采矿
骑士报         1977*      1979          2      传媒
SAFECO公司   1978         1982          4      保险
沃尔沃斯       1979         1981          2      零售
阿梅拉克拉-赫斯 1979      1981          2      石油
美国铝业       1980         1982          2       冶金采矿
平克顿         1980         1982          2      运输服务
克里夫兰-克里夫钢铁 1980    1982          2      冶金采矿
底特律全国银行 1980         1981          1         金融
时代镜报       1980         1981          1         传媒
全国学生贷款   1980         1981          1      金融服务
阿卡他         1981         1982          1         造纸
GATX         1981         1982          1         机械
克郎佛斯特   1982         1983          1         保险
奥美广告       1977*      1984          7         广告
大众媒体       1979         1984          5         传媒
雷诺烟草       1980         1984          4          烟草
联众集团       1977*      1985          8         广告
通用食品       1979         1985          6          食品
埃克森         1984          1985         1          石油
西北工业       1984         1985          1          综合
联合出版       1979         1986          7          传媒
时代         1982         1986          4          传媒
比队员特丽斯   1985         1986          1          食品
里尔西格莱尔   1986         1987          1          航空
哈迪哈曼       1979          1987         8         冶金采矿
吉尼斯         1991         1994          3      食品饮料
通用动力       1992         1994         2         航空


数据来源：1977-1994年伯克希尔"哈撒韦公司年报
单位：千美元
　　 年份股票总值成本市值组合份额增长率公司名称1972未知1062817752未知1.67%华盛顿邮报1977181073349964199223.20%1.20%其它1977181073106283340118.40%3.14%华盛顿邮报1977181073194173303318.20%1.70%GEICO可转股19771810734531171879.50%3.79%联众集团197718107310909132287.30%1.21%首都/美国广播公司19771810734146105165.80%2.54%GEICO19771810731121899815.50%0.89%凯塞铝业1977181073753487364.80%1.16%骑士报1977181073276269603.80%2.52%奥美国际197718107377860393.30%7.76%凯塞工业1978220929395065704025.80%1.44%其它1978220929106284344519.70%4.09%华盛顿邮报1978220929194172831412.80%1.46%GEICO可转股1978220929238672646712.00%1.11%SAFECO19782209294531190398.60%4.20%联众集团197822092918085186178.40%1.03%凯塞铝业19782209297534102674.60%1.36%骑士报1978220929414690604.10%2.19%GEICO1978220929608286263.90%1.42%首都/美国广播公司1979334680282886804520.30%2.41%GEICO1979334680106283924111.70%3.69%华盛顿邮报1979334680218253853711.50%1.77%哈迪哈曼公司1979334680286753668611.00%1.28%其它1979334680238673552710.60%1.49%SAFECO19793346804531237367.10%5.24%联众集团197933468020629233287.00%1.13%凯塞铝业197933468015515193945.80%1.25%沃尔沃斯公司197933468011437110533.30%0.97%通用食品1979334680608296732.90%1.59%首都/美国广播公司1979334680282188002.60%3.12%联合出版1979334680370978282.30%2.11%奥美国际1979334680454573452.20%1.62%大众媒体公司1979334680286154871.60%1.92%阿梅拉克拉。赫斯19805296874713810530019.90%2.23%GEICO1980529687625075988911.30%0.96%通用食品1980529687218255843511.00%2.68%哈迪哈曼公司198052968732062451778.50%141.00%SAFECO198052968710628422778.00%398.00%华盛顿邮报198052968726313320966.10%122.00%其它198052968725577276855.20%108.00%美国铝业公司198052968720629275695.20%134.00%凯塞铝业19805296874531221354.20%489.00%联众集团198052968713583165113.10%122.00%沃尔沃斯公司198052968712144164893.10%136.00%平克顿公司198052968712942158943.00%123.00%克里夫兰钢铁19805296872821122222.30%433.00%联合出版19805296878702112282.10%129.00%雷诺烟草公司1980529687370999811.90%269.00%奥美国际1980529687454583341.60%183.00%大众媒体公司1980529687593062991.20%106.00%底特律全国银行1980529687444762711.20%141.00%时代镜报1980529687512858951.10%115.00%全国学生贷款公司19816392294713819980031.30%424.00%GEICO1981639229766688312713.00%108.00%雷诺烟草公司1981639229662776671410.40%101.00%通用食品198163922910628581609.10%547.00%华盛顿邮报198163922921825362705.70%166.00%哈迪哈曼公司198163922921329310164.90%145.00%SAFECO19816392294531232033.60%512.00%联众集团198163922916131227393.60%141.00%其它198163922912144196753.10%162.00%平克顿公司198163922919359180312.80%93.00%美国铝业公司198163922914076151362.40%108.00%阿卡他公司198163922912942143622.20%111.00%克里夫兰钢铁19816392293297141142.20%428.00%联合出版198163922917147134662.10%79.00%GATX19816392293709123291.90%332.00%奥美国际19816392294545110881.70%244.00%大众媒体公司19829456224713830960032.70%657.00%GEICO198294562214234315871516.80%112.00%雷诺烟草公司19829456221062810324010.90%971.00%华盛顿邮报198294562266277836808.80%126.00%通用食品198294562245273798248.40%176.00%时代公司198294562247144489625.20%104.00%克郞佛斯特公司198294562227318466924.90%171.00%哈迪哈曼公司19829456224531343143.60%757.00%联众集团198294562221611340583.60%158.00%其它19829456223709173191.80%467.00%奥美国际19829456223516169291.80%481.00%联合出版19829456224545122891.30%270.00%大众媒体公司198312789134571339815631.10%871.00%GEICO1983127891326891831433424.60%117.00%雷诺烟草公司1983127891316378622869817.90%140.00%通用食品198312789131062813687510.70%1288.00%华盛顿邮报1983127891327732568604.40%205.00%时代公司1983127891327318422313.30%155.00%哈迪哈曼公司198312789134056330882.60%816.00%联众集团198312789133516266032.10%757.00%联合出版198312789137486180441.40%241.00%其它198312789132580128331.00%497.00%奥美国际198312789133191111910.90%351.00%大众媒体公司198412688864571339730031.30%869.00%GEICO1984126888614987022613717.80%151.00%通用食品1984126888617340117530713.80%101.00%埃克森公司198412688861062814995511.80%1411.00%华盛顿邮报19841268886892371091628.60%122.00%时代公司1984126888644416467383.70%105.00%首都/美国广播公司1984126888627318386623.00%142.00%哈迪哈曼公司1984126888611634373262.90%321.00%其它198412688863516329082.60%936.00%联合出版198412688862570281492.20%1095.00%联众集团1984126888626581272422.10%102.00%西北工业198511983214571359595049.70%1304.00%GEICO19851198321973120517217.10%2108.00%华盛顿邮报19851198321544351089979.10%200.00%首都/美国广播公司198511983211068111081429.00%101.00%比队员特丽斯公司198511983213516557104.60%1584.00%联合出版1985119832120385526994.40%259.00%时代公司1985119832127318437183.60%160.00%哈迪哈曼公司198511983217201279632.30%388.00%其它1986187403351577580169442.80%155.00%首都/美国广播公司198618740334571367472536.00%1476.00%GEICO19861874033973126953114.40%2770.00%华盛顿邮报1986187403327318469892.50%172.00%哈迪哈曼公司1986187403344064445872.40%101.00%里尔西格莱尔1986187403312763365071.90%286.00%其它19872115017517500103500048.90%200.00%首都/美国广播公司198721150174571375692535.80%1656.00%GEICO19872115017973132309215.30%3320.00%华盛顿邮报19883053924517500108675035.60%210.00%首都/美国广播公司198830539244571384940027.80%1858.00%GEICO1988305392459254063244820.70%107.00%可口可乐19883053924973136412611.90%3742.00%华盛顿邮报19883053924717291212004.00%169.00%联邦住屋贷款抵押公司198951882531023920180378734.80%176.00%可口可乐19895188253517500169237532.60%327.00%首都/美国广播公司1989518825345713104462520.10%2285.00%GEICO1989518825397314863669.40%4998.00%华盛顿邮报19895188253717291611003.10%225.00%联邦住屋贷款抵押公司199054079531023920217155040.20%212.00%可口可乐19905407953517500137737525.50%266.00%首都/美国广播公司1990540795345713111055620.50%2429.00%GEICO1990540795397313420976.30%3516.00%华盛顿邮报199054079532894312893755.40%100.00%威尔斯法哥19905407953717291170002.20%163.00%联邦住屋贷款抵押公司199190242201023920374767541.50%366.00%可口可乐1991902422045713136315015.10%2982.00%GEICO19919024220600000134700014.90%225.00%吉利公司19919024220517500130050014.40%251.00%首都/美国广播公司19919024220772453430903.80%444.00%联邦住屋贷款抵押公司1991902422097313360503.70%3453.00%华盛顿邮报199190242202647822967553.30%112.00%吉尼斯公司199190242202894312893753.20%100.00%威尔斯法哥1992114423181023920391112534.20%382.00%可口可乐19921144231845713222625019.50%4870.00%GEICO199211442318517500152350013.30%294.00%首都/美国广播公司199211442318600000136500011.90%228.00%吉利公司1992114423184145277835156.80%189.00%联邦住屋贷款抵押公司1992114423183809834856244.20%127.00%威尔斯法哥1992114423183124384507693.90%144.00%通用动力19921144231897313969543.50%4079.00%华盛顿邮报1992114423183330192967552.60%89.00%吉尼斯公司1993112694631023920416797537.00%407.00%可口可乐19931126946345713175959415.60%3849.00%GEICO199311269463600000143100012.70%239.00%吉利公司199311269463345000123900011.00%359.00%首都/美国广播公司1993112694634236808786147.80%207.00%威尔斯法哥1993112694634145277835157.00%189.00%联邦住屋贷款抵押公司19931126946397314401483.90%4523.00%华盛顿邮报1993112694633124384012873.60%128.00%通用动力1993112694633330192708222.40%81.00%吉尼斯公司1994139728171023920515000036.90%503.00%可口可乐199413972817600000179700012.90%300.00%吉利公司199413972817345000170500012.20%494.00%首都/美国广播公司19941397281745713167825012.00%3671.00%GEICO1994139728174236809842727.00%232.00%威尔斯法哥1994139728177239198189185.90%113.00%美国运通1994139728172704686444414.60%238.00%联邦住屋贷款抵押公司19941397281797314189833.00%4306.00%华盛顿邮报1994139728175030464109512.90%82.00%匹兹堡国民银行企业1994139728173352163650022.60%109.00%甘纳特公司　　
　　(数据来源:《巴菲特投资策略大全》）

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:37

巴菲特批判

巴菲特批判作者：sosme
准备写这篇文章的时候标题是“巴菲特研究”，不过这不足以表达我写此文的目的所以改取了“巴菲特批判”这个有点哗众取宠的标题。
　　
首先感谢feiyjiang君提供的精彩观点：现在的巴菲特就像建国初期的毛泽东，成为很多人心目中的神，在中国对偶像的崇拜很容易导致教条主义，伟人曾经说过的每一句话都是我们行动的典范，悲剧就是这样发生的。其实巴菲特也和我们绝大多数人一样，也是通过不断的学习来完善自己的投资理念的，所不同的可能是他的悟性和恒心。
　　
就目前的现状而言至少存在局部“神话巴菲特”的现象，很多人在并不了解巴菲特的情况下仅凭短期业绩就以中国的巴菲特自居，还有很多人（可能包括我自己）背了几句巴菲特语录或看了几本关于巴菲特的书就能指点江山并以巴式传人自傲。意识决定思路及策略、我不能让自己的意识被我的“自以为是”所束缚，从突破自我开始突破对巴菲特的迷思。此帖会在未来很多年里持续对巴菲特思想进行分析、批判及弘扬，我不想让此帖成为巴菲特思想的记录版而是巴菲特思想的批判版。我希望达成以下目的：
　　
　　（1）彻底了解真实的巴菲特；
　　（2）对巴菲特思想在批判的基础上吸纳
　　（3）打破对巴菲特的偶像崇拜
　　
我有耐心用几年甚至几十年的时间来进行这三个课题，那么从那里开始呢？
关于巴菲特目前已是一个泛滥成灾的话题，还是从了解巴菲特开始吧，就从巴菲特在伯克希尔•哈萨维公司42年的投资历程开始：
　　
伯克希尔与标普500的绩效对比（％）

年份A:每股帐面价值增长率B:标普500（含股利发放）增长率相较结果(A-B)196523.81013.8196620.3-11.73219671130.9-19.9196819118196916.2-8.424.61970123.98.1197116.414.61.8197221.718.92.819734.7-14.819.519745.5-26.431.9197521.937.2-15.3197659.323.635.7197731.9-7.439.31978246.417.6197935.718.217.5198019.332.3-13198131.4-536.419824021.418.6198332.322.49.9198413.66.17.5198548.231.616.6198626.118.67.5198719.55.114.4198820.116.63.5198944.431.712.719907.4-3.110.5199139.630.59.1199220.37.612.7199314.310.14.2199413.91.312.6199543.137.65.5199631.8238.8199734.133.40.7199848.328.619.719990.521-20.520006.5-9.115.62001-6.2-11.95.7200210-22.132.120032128.7-7.7200410.510.9-0.420056.44.91.5200618.415.82.6每年平均21.410.411总获利(1964-2006)3612倍65倍　

从上表会得出很多有价值的结论：
　　
　　1、在与市场42场的漫长较量中，巴菲特只输了6场，获胜率是85.7%，特别是从1981年到1998年连续18年战胜市场；
　　2、伯克希尔与标普500的业绩分布：
　伯克希尔标普500亏损年度数110赢利0％－10％的年度数68赢利10％－20％的年度数139赢利20％－30％的年度数97赢利30％－40％的年度数78赢利40％－50％的年度数50赢利50％以上的年度数10年度总数4242

从此表可以看出巴式的成功之道：
　　（1）尽量减少亏损的年度数，投资的第一要务是避免损失，这也是巴菲特极度重视安全边际的根源；
　　（2）尽量增加暴利的年度数，伯克希尔有6个年度赢利在40％以上而标普500却一年都没有，那么暴利来源于那里呢？巴菲特从来没有说过，我认为暴利同样来源于安全边际。
　　
　　我得出关于巴菲特思想的第一个批判：巴菲特思想的核心不是伟大公司也不是特许经营权而是从他老师格雷厄姆那里继承下来的安全边际。
主帖列示了巴菲特在伯克希尔•哈萨维公司42年（1969年－2006年）的投资历程，当然这并不完整、巴菲特的合伙投资生涯是从1957年开始的（当时本.格雷厄姆解散了他的投资公司），可以说巴菲特的投资之路从开始就以格雷厄姆的理论为背景，之前几年他一直师从格雷厄姆并在格雷厄姆的投资公司工作，就此而言巴菲特是非常幸运的。目前没有资料显示巴菲特最早什么时候开始接触费雪的理念，但估计1957年－1969年间巴菲特的投资思路主要是纯粹的格雷厄姆理论，这一段时间的投资业绩也远远超过后来42年的投资业绩。为了展现一个完整的巴菲特特转尘浪君的一篇老帖：
　　
　　发布:尘浪　 2002-11-26 21:55 巴非特之迷
　　关于能不能战胜市场，引申出来的一个话题。觉得很有讨论的价值。所以单独发个贴。
　　
　　当本.格雷厄姆解散了他的投资公司。沃沦.巴非特于1956年（时年26岁）回到了奥玛哈时，他开始筹集自己的合伙投资有限公司。当开张时，合伙公司共有基金10.5万美元。他为自己设立了一个目标，每年击败道琼斯工业平均指数10个百分点。到1969年（合伙企业解散），他不仅达到这个目标而且远远超过了这个目标，在这个合伙公司成立的13年里，它的年平均回报率达到了30.4％，比道琼斯高22％。在这13年里，他从未有一年输给了市场。而且没有一个亏损年度。到1969年，合伙企业的资产达到了2600万美元。

年度合伙企业％道琼斯工业指数％195710.4-8.4195840.938.5195925.920196022.8-6.2196145.922.4196213.9-7.6196338.720.6196427.818.6196547.214.2196620.4-15.6196735.919196858.87.719696.8-11.6平均回报30.48.6标准偏差15.716.7最低回报6.8-15.6最高回报58.838.5

可怕的成绩单！这就是巴非特之迷。之所以说他是迷，就是我认为，这份成绩单是所谓长期集中持有优质股的理念所难以解释的。他拥有的股票在跌势中抗跌，而在涨势中又能跑赢大盘。它的业绩比道琼斯高出了22％。他没有任何一个亏损年度。这是怎么做到的呢？也就是说他的投资组合是个处于强劲上升过程中的投资组合。而且投资组合在大市不利的情况下仍继续上涨？他取的如此高的收益却没有太多的波动，其标准差比道琼斯还低。说明其投资组合的稳定性非常好。不管如何看，这份业绩只有天才才能做的到。有意思的是1969年是合伙企业解散之年，而该年巴非特的收益第一年低于10％。是不是一个止损点呢？
　　
多数关心巴非特的人知道的是巴非特后来大手笔投资如可口可乐等，但是我觉得1957-1969年的巴非特更令人着迷。而其从10万美元发家的经历可能对我们有更多的启示意义。可惜的是我所看到的所有的书籍对这段经历都语焉不详。正所谓知者不言。
在对巴菲特的投资历程进行回顾时除了1957-1969年的这段经历颇具神秘外，还有些待解的谜团：在55年的投资生涯中巴菲特到底持有过多少股票、平均持有周期是多少？早期与后期的投资风格到底有多大差异？
　　
虽然关于巴菲特的研究很多但这些问题都没有明确的答案，我看过一份统计资料在1977－2004间的27年，巴菲特投资3年以上的股票仅有22只，那么那些投资3年以下的股票有多少呢？其中有多少试探性的投资或失败的投资呢？分析巴菲特投资的那些3年以下的股票可能比那些我们熟悉的类似可口可乐的经典股票更有学习价值。
　　
我们看到的巴菲特组合只是一个最终的结果，那么这个结果是如何产生的呢？我认为这是一个“优中选优”的过程，投资3年以上的那22只股票可能是从数十只甚至是上百只试探性投资中进行选择的结果（然后再集中）。其实这个“选择过程”才是巴菲特思想的关键之处，可惜我们对此知之甚少。
　　
我得出关于巴菲特思想的第二个批判：巴菲特思想的核心在于“选择过程的分析”而不是“最终结果的启示”。

关于巴菲特完全会有些新的有趣观点，我慢慢总结出来与大家分享。
　　
　　首先特别关注Vmanager君的发言
　　（1）我会不断地批判自己，我不会去批判别人，因为投资是自己的事情。
　　（2）我们不断地吸呐着各种繁复的信息，只有自己吸收之后，才是自己的。来自巴菲特的任何东西，也是信息的一部分。不存在神化或者偶像的说法，最后自己作出的每一个投资决策是由自己负责的。世界上不会有第二个巴菲特，毫不惭愧地说，也不会有第二个“我”。
　　（3）我们只知道，他的最基本的投资思维，已经足以使我们获得属于我们自己的成功，我们不会强求自己去具备他具有的所有特质。
　　
　　可以说Vmanager君最了解我写此帖的目的之所在，此帖主题“巴菲特批判”的内涵Vmanager君基本一语道破，我的表达方式与Vmanager君基本一致：“巴菲特批判”的实质是“自我批判”！严格而言巴菲特理念只属于巴菲特本人，我们所理解的巴菲特理念只不过是我们的“自以为是”而已，我们通过各种途径所理解并形成个人意识的巴菲特理念与真实的巴菲特理念是两个不同的概念，我们的“自以为是”可能是不完整的、有缺陷的、甚至是错误的。格雷厄姆有个观点给我留下深刻印象――“对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点”――对于巴菲特理念（其实对任何理念都一样）同样如此：只有一半是事实而另一半却是人们的观点，批判的目标不是那一半事实而是另一半我们的观点。“巴菲特批判”的内涵就是对“个人的巴菲特理念”进行持续的过滤及修正。
　　
　　我得出关于巴菲特思想的第三个也是我认为最重要的批判：巴菲特思想的核心不在于它本身（它的成功已无需论证）而在于我们对它的认知程度。

对巴菲特而言在1957-1969年的“第一桶金”大家的关注并不多，在巴菲特的研究文献及各类传记里能看到资料的也非常有限，其实这段经历颇有探讨价值。尘浪君提供的观点对这段经历进行了精彩的演绎：巴是合伙企业(类似于私募)发家的，也就是早期的巴非特是在管理规模不断发展的开放式基金，正因为如此30%的复合年收益是惊人的，在这段时间巴菲特个人财富的增长更多来源于基金规模的扩大而不只是投资业绩的优异，那么巴菲特是如何在这段时间扩募资金的呢？这才应该是关注的重点，可惜我们能看到或了解的东西非常有限。目前在中国牛市的大背景下有很多所谓复制巴菲特的私募基金，但如果没有扩募到资金如何能证明自己的投资能力呢？在这段时间巴菲特的募资能力比他的投资能力更有借鉴价值，希望大家能更多的提供这方面的资料，为中国那些有志于价值投资的私募们提供帮助。
　　
　　巴菲特一直对财务杠杆表示谨慎（伯克希尔基本没有负债），但这种谨慎仅仅限于集团层面的银行借贷而言，如果就此认为巴菲特排斥财务杠杆那就多少有些“自欺欺人”了，比如：
　　（1）1957-1969年规模不断发展的开放式基金就是一种财务杠杆；
　　（2）1969年起伯克希尔•哈萨维公司不断收购了保险公司及银行等带有巨大财务杠杆的公司（伯克希尔的第一笔投资就是收购保险公司），所谓的保险浮存金就是另一种形式的借贷而已。
　　巴菲特对财务杠杆的认识及运用是其成功的重要原因之一，可惜这方面的相关研究也相当缺乏。

对巴菲特理念而言目前最大的误区就是“永久持有伟大公司”，伟大公司确实值得长期持有，但最初的持有是如何开始的呢？没有开始就没有过程更不会有结果，观察巴菲特的那些经典投资基本具有这两个重要特征：
　　
　　1、公司在成长过程中遇到问题时或市场总体处于萧条状态时巴菲特才会开始他的投资：这是安全边际的典型运作模式；
　　2、最核心的财务指标：净资产收益率（ROE）。所谓的品牌价值或特许经营权价值在某种程度上可以通过关注净资产收益率（ROE）来估算。下表列示巴菲特经典投资的部分公司的净资产收益率（ROE，％）数据：（来源：《像巴菲特一样交易》）
　富国银行阳光信用银行华盛顿邮报吉列公司可口可乐美国运通甘乃特公司澳拜客牛排店1994年12月2415.115.135.648.822.725.522.81995年12月19.113.216.133.655.419.522.221.11996年12月19.612.616.721.556.722.332.220.91997年12月19.812.823.829.956.520.820.514.11998年12月9.611.926.324.24222.125.117.81999年12月17.114.716.542.325.624.520.717.92000年12月15.415.79.220.423.42419.117.52001年12月12.616.413.642.63510.914.514.22002年12月18.815.211.853.833.719.316.815.32003年12月18.113.711.662.330.922.714.416.6
吉列与可口可乐的净资产收益能力达到让人恐怖的程度（就此比较中国的优秀公司仍有不少差距），具有持续高净资产收益能力的公司应该成为我们的关注目标。

张毅君提到：什么是“选择过程的分析”？（关于巴菲特第二个批判的主题）
　　这也是我想展开探讨的地方，这也是巴菲特研究的盲区之一，包括刘建卫等所谓的巴菲特研究专家对此的涉猎也非常罕见，当然我没做系统的研究只谈自己的粗略想法：
　　
　　我认为巴菲特的投资过程与我们没多大的区别，他也有自己的“股票池”、他最终的投资组合来源于从这个“股票池”里优中选优的结果。这涉及两个问题：
　　（1）这个在他能力圈范围以内的“股票池”是如何形成的？我认为这个“股票池”比他最终的投资组合更有意义也更有研究价值；
　　（2）这个“优中选优”的过程是怎样的呢？他选择了谁当然重要、但他淘汰了谁也许更重要，他最终的选择已成公开信息而那些被淘汰的故事就成了被掩埋的信息，其实关于巴菲特的故事我们只知道一半。
　　
　　具体来说明这两个方面，根据上面的统计资料在1977－2004间的27年巴菲特投资3年以上的股票仅有22只，其中包含绝大多数为他带来主要收益的所谓经典投资，但巴菲特不会在这27年间只关注过这22只股票，这22只股票可能是从220只股票中甄选出来的，那么这220只股票是如何进入巴菲特视野的？从220到22之间的思路是什么呢？就目前而言我们很少看到这方面的资料。巴菲特的很多经典投资比如可口可乐、富国银行及GEICO在投资的过程中并非一步到位而是多批次建仓的，最终的所谓重仓是个逐步累积的结果更是思路逐步聚焦的结果（意识决定行动），这背后的故事是被淘汰的个股逐步出局（同时可能会有新的目标进入股票池），我们只得到结果而没有得到过程。在一个完整的巴菲特都未了解清楚的情况下，学习巴菲特可能会误入歧途。目前大部分巴菲特的研究只不过是“事后推导”根本无法重现整个过程。
　　
　　再举些更具体的例证：
　　A：在富国银行与花旗银行之间为什么选择前者？巴菲特不选择花旗的理由是什么？或在什么价格或状态的情况下他才会选择花旗？
　　B：在可口可乐、百事可乐、麦当劳、耐克之间为什么最终的选择是前者？我们只知道巴菲特的永久持股其实巴菲特在他的投资生涯中完成了许多卖出交易，其中包括所谓的核心资产，根据《象巴菲特一样交易》中披露的资料巴菲特曾对麦当劳进行短期持有，我将其理解为最后被淘汰的品种，那么在巴菲特的重仓股中为什么麦当劳不能入选呢？可惜我们只知道可口可乐入选的理由而不知道麦当劳落选的理由。根据同本书中披露的信息巴菲特在1999年曾买入过耐克，但后来就基本没有相关的信息披露了，估计也只是短期持有或轻仓持有，那么当初买入的理由是什么呢？最终没有成为主要持有的重仓股的理由又是什么呢？
　　
　　写到这里我突然冒出关于巴菲特思想的第四个批判：巴菲特思想的核心首先是全面、真实、彻底的了解而不是简单的复制。

马迷（maamii）君在“还原老巴的部分真相”的主题文中洋洋洒洒一副不将股神拉下马誓不罢休的气势，其中对1957－1969年间巴老的合伙投资经历充满质疑，巴老最初的合伙企业类似于私募基金、也就是早期的巴非特是在管理规模不断发展的开放式基金，正因为如此30%的复合年收益放大了巴老的个人财富，这是老巴第一桶金的来源，马迷君认为一个最初只管理着几十万资金的人要募到千万级是匪夷所思的，并自以为是的认为巴老对“新增资金” 讳莫如深并刻意塑造完美的股神形象，我认为马迷君是在以小人之心度君子之腹，马迷君在对巴菲特进行批判时仿佛对巴菲特的了解并不充分，虽然在巴老的故事里这一段确实有些简约但巴老这种地位与层次的人真会有什么龌龊的事隐瞒至今吗？有在美国多年经历的马迷君会有这种质疑让人诧异，以我对巴老的了解这段经历完全可以符合逻辑的复原其历史真相：
　　
　　1、巴菲特合伙事业开始的时候正是格兰姆•纽曼合伙公司解散之时，以格兰姆与巴菲特的关系及巴菲特在格兰姆•纽曼合伙公司里两年的投资经历，巴菲特承袭了相当部分来自格兰姆•纽曼合伙事业结束后的东岸客户群；
　　2、巴菲特自己继续招募新投资人，其中大多来自内布拉斯加州；
　　3、巴菲特合伙事业开始初期巴菲特就与芒格结识并成为终身的挚友，芒格在加州传扬巴菲特的投资理念，据《查理•芒格传记》里的记录仅芒格就为巴菲特带进数百万美元的投资资金（巴菲特早期的成功可归功于收购蓝筹印花、喜斯糖果及加州其它企业，这些大都是芒格和他的西岸投资友人发掘的）。
　　
　　如果了解以上背景马迷君还会不会感到最初只管理着几十万资金的人要募到千万级是匪夷所思的呢？也许只有对巴菲特缺乏了解的人才会有这种匪夷所思之感吧。
　　
　　其实要对巴菲特进行批判主要不是针对巴菲特本人而是以巴菲特名义包装的“伪巴菲特理念”，初始资本不管是10.5万还是1400万都不是问题的关键（搞清真实过程当然是重要的），这都无损巴老伟大投资者的形象，我非常提倡批判精神也反对偶像崇拜，但一切都要实事求是、有理有据、合情合理，否则就会丧失意义，就此主题而言马迷君确实有些小题大做了。

如何才是价值投资？
　　价值投资的困难之处何在？
　　学习巴菲特到底学什么？
　　
　　这些问题也是本帖的主题及本帖探讨的目标
　　那么价值投资的苛刻在那里呢?――我个人的观点如上所述：价值投资“知不易行更难”
　　目前的流行趋势已将价值投资过度简单化、模式化、案例化
　　比如：
　　伟大公司＋永久持有＝价值投资
　　特性经营权＋确定性＝价值投资
　　巴菲特的某句话或某几句话的组合＝价值投资
　　可口可乐＋贵州茅台＝价值投资
　　林园＋但斌＝价值投资
　　刘元生＋万科＝价值投资
　　…………………………………
　　
　　牛市背景下的轻松赢利让很多人强化了他们本身对价值投资错误的或有缺陷的认识
　　我不相信缺乏历史检验的任何结论，在我们经历多次牛熊周期后才能看到正确的方向
　　
　　写此帖的目点是我对自己的“自我暗示”：价值投资我与大家（包括巴菲特）都在路上，没有终极的目标、不要画地为牢、不要被误导更不要误导别人。

市场是否有“庐山真面目”呢？
　　就市场表现而言只有回顾历史的时候才能呈现真面目、而面对未来的时候真面目在那里呢？
　　市场的本质特征之一就是矛盾重重的，在时光的长河中我们能把握的到底有多少呢？
　　
　　巴菲特说过：对卓越公司我愿意永久持有
　　巴菲特也说过：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪
　　市场的基本逻辑却是：当别人贪婪的时候自己将更贪婪，当别人恐惧的时候自己将更恐惧！
　　
　　实践大师的投资理念远比背诵大师的投资理念困难百倍，尤其是当大师的理念自身也充满矛盾与冲突的时候，在《巴菲特批判》这帖中我有个明确的观点“价值投资：知不易行更难”：
　　“知不易”在这里找到明确的注脚：在矛盾与冲突的理念之中找到自己的投资之道需要智慧、经历及顿悟；
　　所谓的“行更难”就更好理解了――你要“战胜自我根深蒂固的人性”、如果人性容易被战胜那它就不是人性了。
　　
　　关于巴菲特思想的第五个批判：巴菲特思想体系是一个矛盾的统一体而不是某些局部现象的简单概况（比如几条语录或几个案例）。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:39

假雨村言：搞清楚两点就可以和巴菲特一样辉煌

假雨村言：搞清楚两点就可以和巴菲特一样辉煌


成功投资=价值投资+趋势投机


网易财经：

各位网友大家好，我是网易财经的主持人陈云鹏。今天我们继续推出寻找中国的巴菲特大型策划活动，今天我们要到的嘉宾是民间投资高手贾先生，他的网名叫假语村言。他十年前离开政府部门，投身股市，曾创办证券投资公司，投资公司，担任过国内大型风险投资公司总经理。在多年的经验中创造出价值投资与趋势投机相结合理论。他的信条是低调做人，潜心做事，学习巴菲特，争做慈善家。首先请贾先生给广大网友问个好。


嘉宾：

广大网友好，今天有幸受到邀请到这里和广大网友进行交流非常高兴。也想把我这么多年来投资上的一些心得与大家共享，今后希望我们在中国证券市场面临重大发展机遇中，都能够使自己的财富得到爆炸式的增长。

网易财经：

我们刚才也介绍过贾先生十年前离开政府部门，请您首先介绍一下您的投资经历。

嘉宾：


涉及到这个市场还是在1993年，到现在有14年了。这么长的时间里我觉得对于我个人来讲，是一个从对市场一无所知的大学毕业生，逐渐成为一个职业的投资者。这个过程我认为是不断学习认识，同时又是使自己不断专业化和职业化的过程。因此我觉得从93年到07年的14年这样一个经历，虽然说不是太长，但是对我来讲也应该说从一个一无所知的学生到了目前一个专业的投资者，我觉得这一段时间正如很多投资者和网友看过的博客，我博客当中写的也是非常明确，这十几年当中确实是波峰浪谷，经历了太多。自己的酸甜苦辣自己知道，我想网友也是有一样的经历，心里很明了。只有你经历了沟沟坎坎，经历了太多挫折，最后才能总结出来哪一些不能做，哪些可以做。


在不断摸索探索过程中成熟起来专业起来职业起来，经过了十几年，我觉得目前市场上投资来讲，胜率是极大地提高，毕竟市场是一个磨炼人的地方。就像我博客当中说的，股市如人生，但人生却不只是股市，人生更加丰富。我的信条也是要快乐炒股，潇洒做人。


网易财经：

贾先生给我们讲讲您这么多年来比较经典的投资案例，您在这个案例当中怎么会做到这么高的收益？哪个案例给您印象最深？

嘉宾：


给我印象最深得案例，虽然十几年当中很多股票收益率比较高，令我印象最深的就是对天威保变(行情论坛)的挖掘投资。在去年3月份的时候，我在博客当中写了一篇文章，关注我的股友和网友们对这篇文章应该印象很深。写这篇文章的时候天威保变(行情论坛)只有12、13块钱，当时我的文章当中对这个股票未来进行了美好的畅想，我的意思也非常明确，复权以后它可以在不远的将来涨上很多。首先这样一个新兴的行业，它是做太阳能光伏行业的龙头性公司，这个行业应该说在全世界范围内，尤其在富裕国家已经开始不断受到政府的重视，但是在中国应该说政策上还是比较滞后的。对对这样一些公司它的产品主要销往国外，原料也从国外进口，很多国内的投资人对这样一个公司运作情况并不十分了解，因此对天威保变这样的公司它的中长期投资价值应该说看得不是很清。包括很多公募基金也是这样。对这个公司从看好挖掘到与广大网友进行网络交流，这么一个过程当中经历了从去年3月份到现在，现在是07年的6月份，我们可以看到今天天威保变的股价已经达到了70元上方，上涨的比例也是比较惊人的。虽然比例很惊人，但是这个过程更加痛苦。很多人在持有过程当中发生了很多心理上的动摇，或者说很多人在它的过程当中把这个股票放弃了。


我觉得这样一个公司我们对它价值的挖掘，我今天谈的主题也是，价值投资和趋势投资是如何结合的。那么价值投资我认为这个公司作为一个太阳能的龙头企业，包括还有其他新能源也在开发，比如像风电，这样一个龙头性的公司它的业绩每年以近100%的速度增长，这是一个非常不错的具有价值成长性非常高的一支个股。对于这样一个公司的判断，它的价值的评判其实每个人有每个人不同的观点，尤其以传统的估值办法对这样一个公司大家对它的价值看得不是很充分。


而且也不是很到位，引起了这支个股在成长过程中，尤其是股价运行当中，这支股票在06年下半年不仅没有跑赢大盘，而且是逆是下跌。去年天威保变自己涨了不到50%，大盘涨了130%，远远落后于大盘。但是这个过程在今年上半年得到的逆转，它的价值终于得到了市场不断的挖掘，而且公司在近期的整体表现也是越来越符合投资人的预期。去年它收盘18元，今年收盘已经达到了71元，这种涨幅已经超过了300%。趋势投机或者趋势投资主要有几个方面的含义，一个方面这个趋势应该是对行业的判断，行业的发展趋势，这是一个主要的趋势。第二个从趋势方面来讲，还有一个它的个股，就是说它自身的成长趋势，也就是说它每年的成长率到底有多少，增长率到底有多少。第三个就是大家经常提到的，看盘面，它的技术走势，也是一种趋势。这三方面的趋势结合起来，与目前实实在在的价值相结合，才决定这个股票是不是可以长线持有，中长期的坚定投资。从天威保变的投资过程来讲，虽然经历了痛苦，目前来看这个痛苦终于转化成累累的硕果，这个股票我们从05年几块钱的时候就对它进行了投资，如果长期来看这个收益恐怕已经超过了十倍。对于广大网友能够与我在网络上对这样一些个股进行交流和分享，我觉得我的心理也是很高兴很开心的。


网易财经：

刚才听到您提到一个概念就是价值投资还有趋势投机，这两个一个是投资一个是投机，请问您是如何融合，把价值投资和趋势投机融合在一起？

嘉宾：


应该说投机和投资这两个名词的区别主要一点还是在时间的长短上，如果说时间比较长了，我觉得应该叫投资。周围稍微短一点的把它命名为投机。我们这个专题是在讨论巴菲特，巴菲特他的核心的东西是说你只要买了就不要卖，只要是好的东西你买了就不要卖。其实巴菲特有一个前提，对他来讲，他投身于投资的时间是无限制的，他从年轻时代就投身股票市场，或者说股票投资的这样一个专业投资者来讲，他是把终身的时间，整个生命用在了投资这个行业当中。对于巴菲特来讲他是一个终身投资的代表。一些投资者投资的时间比较晚，而且也不见得是终身投资。把巴菲特无限的时间理论做一点修正，对于我们现在广大投资者来讲用处更大一些。这就是趋势投机。所谓的趋势投资是把投资的时间周期相应缩短，缩短到什么程度呢，刚才我也说了，有三个趋势要注意，在这三个趋势的作用下在考虑如何选股，大的宏观趋势，行业走势，甚至于包括市场。牛市和熊市投资也不是一样的操作手法，对于我们的收益程度，对于我们趋利避险的影响非常大。另外公司的成长趋势，这个趋势要非常重视。其实巴菲特他的观点主要是说能够买到非常便宜的具有安全边际的股票，这个股票如果10元，他拿3元买进来，这是他非常得意的杰作了。如果市场达到了发达的阶段，尤其是资金充裕的时代，想要发现如此被低估的个股确实困难很大。我们必须要用成长性发展性的趋势眼光来看一些股票，我今年可能买了一个价格非常合理的股票，按今年来讲定位不能合理，但是它的成长性突出，比如每年成长50%，你明年买的时候要想买到这个价格可能是不可能的。你今年买了，牺牲一年的时间就有50%的利润了。我们用时间的跨度解决安全边际，这个安全边际是用趋势对它进行保证的，而不是目前的绝对价值低估来进行保证的。另外技术上，技术上我觉得对于广大投资者来讲，这个重要程度都是摆在第一位的。


一旦这个市场形成了牛市，一旦走在上升趋势的股票，它的价值从短期来看就是很难完全左右它的走势，也就是说走势在某一个阶段，在一个技术趋势形成的阶段，它是靠技术、趋势、资金来决定的。那么绝对的核心的价值应该是摆在相对次要的位置上。也就是说想要使自己在某一个阶段投资收益能够达到最大化，可能趋势投资或者趋势操作，尤其对技术的把握，也是关键的一环。巴菲特的理论是完全突出一个傻瓜理论，也就是说他为了保证这个公司尽量少出错，因为确实把握技术走势很难，你每天去把握也很辛苦。巴菲特是牺牲了短期波动可能获得的利润，也就是说他是以时间来最后决定利润和空间的。今年套牢了，只要它的成长性的，今后肯定要赚钱。但是对于很多投资者来讲，我觉得对于技术趋势的把握和学习，当然了我自己也不要求自己在技术上要做得很到位，只是说对技术上的大趋势，比如说对于大盘，如果大盘在技术上从牛转为熊市，那么我可能不管你这个股票好与不好，我可能先减仓出来。大家也知道系统性风险是严厉的，我们在寻求差价利润的市场当中，没有必要也没有理由去牺牲，这应该是大家注意的。


另外对于个股来讲，技术上如果走出完全破位的走势，也有可能这个公司出市了，你有可能对公司的调研情况并不十分周全全面，可能你在哪个方面信息上有所纰漏，这个时候基金经理一定要出来规避风险，然后再去公司进行调研。这是一个原则性的问题。


网易财经：

刚刚听您仔细介绍了理念，您这个理念和巴菲特传统的价值投资理念它的共性和区别在哪？

嘉宾：

这个问题我觉得你问得也是很尖锐很好。我觉得最大的共性我们依然都奉行是价值投资，如果这个公司它的价值被高估或是没有价值我们肯定不会碰，至于对这个价值如何评判，我和巴菲特的理论有一定差别。巴菲特我也总结了一下，他一共有几个原则，我们可以逐一对他的原则进行对比。第一个巴菲特的选股原则，这是他的核心选择，他是一定寻找最好的股票。我的原则和他一样，这里面我要加上一个，对于市场未来明星的挖掘，这是我更加关心的。第二个从估值上，巴菲特的估值原则主要是现金流贴现的原则，而且他更重视现在和过去的业绩情况，他是看过去。我的原则和他有一定的差别，我的原则是成长性，或者现在通行的PEG，企业利润的成长和市盈率的比值。如果说一个股票每年的业绩增长都可以达到100%的话，连续三年以上，这支个股的估值可以达到一百倍市盈率。巴菲特是以现在和过去，我是以现在和未来的趋势。市场原则上来讲这是他的第三个原则，他认为人要想在市场上赚钱，一定要理性，这个市场是理性的人赚非理性人的钱。格雷勒姆有一句话，短期是无效期，（短期是无效的，长期是有效的）价格不能完全反映价值，所以给了很多投资者也好投机者也好很多获利机会。这是股票市场具有美丽的核心表现。你这个价格是不合理的，要么高估要么低估，低估的就是你赚大钱的机会来了。我对市场的看法是市场从来都是从理性到非理性再到理性的过程，理性的时候并不是卖出的时期，股票市场最大的一个特点就是一定会从一个极端的非理性到达另一个极端的非理性，这个时候才是我们离场的时点。买价原则来看巴菲特讲究安全边际，10块钱的东西最好3块钱买，我的安全边际是如果有这种机会当然好，如果没有这种机会的话还是以股票的高速成长比例成为我的安全边际，我的安全边际主要以成长性作为标准。另外巴菲特对于组合不屑一顾，他主张集中投资，这也是我的一个观点，我基本上还是以集中投资为主，如果我对一个股票分析得很透彻，可能是重仓介入的，而不是买很多股票分散风险。这个市场你研究不透才有风险，如果说你的投资组合给太多我认为是不负责任的表现。


不是分散风险，是在逃避责任。从持股原则上来讲，巴菲特要长期持有，只要这个公司的价值还没有被完全挖掘，就一直持有。但是我认为是周期性持有比较好。


尤其对一些周期性行业的股票，更应该以周期性的操作来进行买卖。从以上这几个巴菲特主张的原则来看，和我对比，大部分还是吻合的。巴菲特可能更注重一些比较稳健保守的原则，我可能是稍微激进型的。


网易财经：

刚才我们听您介绍了巴菲特理论，您认为巴菲特这样买入一支被低估的股票，然后长期持有，这样的一种投资策略是否非常适合于中小投资者，也就是散户？

嘉宾：

巴菲特买进一个价值低估的股票，买进就持有。巴菲特的这个原则对于任何人都是适用的，中小散户也适用，这个原则看似非常简单，但是为什么全世界就出了一个巴菲特，应该是这样理解，因为巴菲特的目光还是很独到的，他能够真正认识到哪一类股票确实被低估了，他也可能计算出低估了多少。这样巴菲特做到了这一点，他买进并持有可以获得很大的利润。如果对这个市场不是很了解，对这个公司了解不是很深的中小投资者，如果你仅凭着看看报纸，听听某某人和你介绍，你就买入长线持有，这个风险还是很大的。也就是说你要真正做到巴菲特的这样一个简单的操作原则，你一定要下苦功夫，这个功夫也很简单，就是你能够了解到这个公司到底是怎么样的公司，另外你了解到它今后发展的状况会是什么样。如果你这两点搞清楚了，不需要有很高的学历、智商，也不需要其他的很多条件，也可以做到跟巴菲特一样的辉煌的成果。

网易财经：

我们网友非常关心的一个话题就是您是怎么来研究的？就像您刚刚说的您要了解公司，了解它的成长，了解它的很多方面。中小散户并没有那么多的专业知识，也没有那么深的渠道。我们研究一支股票主要应该看哪些方面呢？

嘉宾：

我觉得对一个股票进行研究刚才也说了，我选股主要选超级明星，超级明星也是选各行业的龙头，我对一些行业研究是找出它的龙头。还是拿天威保变举例，我对行业的研究呢，最近大家也知道无论从能源也好，环保的状况也好，能源极度紧缺的状况也好，新能源尤其是太阳能风能的发展，从现在开始到今后几十年是不可逆转的高速增长。也就是说从行业的发展角度来讲，新能源的行业在最近我认为至少在二十年里，尤其太阳能每年增长的速度应该负荷增长率不低于30%。目前在我的调查范围当中，还没有发现哪个行业能够持续十年、二十年的高速成长，这个行业就纳入了我的眼帘。在这个行业当中它的龙头它的优势企业会获得比整个行业发展速度还要高的速度，这样的话一定会在持有这样股票的过程当中获得超额利润。为什么选了天威保变，它确实在中国太阳能上市公司当中首屈一指，是龙头老大。那么选择了这两项以后我们要它的业务发展情况是不是有保证，是不是有可持续性。经过调研以后发现它确实是这样的公司，那我觉得这个公司基本上可以投资了。但是这里还有一个很关键的问题，一个公司的成长绝不是行业成长了它就成长了，公司的治理是需要人的。也就是说如果管理层不是一个善于经营的，特别能战斗的团队的话，我觉得我也不敢把宝压在这样的公司上。管理层对生产经营能力和对公司的管理水平是调研当中的重中之重。

网易财经：

网友很关心您是如何来调研上市公司的，是通过哪种方法哪种渠道去调研的？

嘉宾：

首先外界的公开信息当中我们是平等的，比如它的报表，比如对一些行业的调研报告，比如说其他一些东西，这个大家是很平等的。那么对于公司的管理层的素质，我觉得主要要和公司的管理层进行接触，而且你要和各个阶层的人去接触。也就是说你要到公司进行实地调研，最差要和公司的管理层进行一些电话的沟通，对公司目前的经营甚至于一些打算有所了解，尤其公司对股东的耐心和热心程度，这都是你考验这个公司值不值得投资的重要指标。我们真要想赚钱，去公司调研调研可能是有一点费用，但是对于长期投资，同它这里能够得到的巨大的收益相比，这都是很小的。而且你要想做到这一点，巴菲特也是这样，巴菲特也是需要调研的，也是看这个公司能不能投资要看它的管理者，如果管理者不行肯定不会投资。这个是我们保证我们收益安全的一个前提，所以也希望虽然中小投资者朋友可能金额比较少，但是也尽量能够做到这一点。

网易财经：

有一个散户当中比较流行的理论就是买熟悉的股票，这也是巴菲特的理论，只买自己懂的故。中小散户不具备您说的那种跟老总打电话见面的能力，他就买自己熟悉的股票，日常接触的股票，您觉得这种理念正确吗？

嘉宾：


巴菲特说得也有道理，一直投资于他熟悉的行业，有一个能力的范围，超出这个范围是不会碰的。包括2000年的高科技，不是高科技不好，他确实对这个没有研究。他没有获得高科技暴涨时的利润，也没有遭受到灭顶之灾。他的理论对任何人都是有效的，说句实在话，我们也是做我们熟悉的行业，而不是说哪个行业热我们就做哪个。从开始到今年说券商参股了不得，我们是不是就大举调研它，一定要买多少，要重仓，我们没有这样做。我们还是按照我们熟悉的，比如新能源的行业，这个行业是多少年之内都会产生暴利的行业。买自己熟悉的股票，当然不光是对产品的熟悉程度，如果有机会最好是接近一下上市公司，自己有一个切身的体会。你想长线持有肯定是你对公司有把握的了解，否则大盘一跌或者有什么波动就落荒而逃，最后它可能涨几倍几十倍，但是可能与你无缘了。


网易财经：现在价值投资理论已经是深入人心，很多机构和散户都学会看基本面，学会分析企业的成长，您刚才说的寻找那些非常有复合增长的，就像太阳能光伏，这些行业也会被一些机构看重，那就存在一个茅盾，那些具有成长性行业的龙头股票已经不是那些价格很低的，看好和低估之间已经存在一定的茅盾，这个您会如何解决呢？如何找到被低估的好股票？贾先生：在我们投资的过程当中，其实每一次我们都想要获得超额利润，也就是说最好别人没有发现，而我们发现了。但是这个市场很多时候这种机会是可遇不可求的，不见得你想要获得什么机会这个机会就一定存在。刚才你也提到了，有一些股票已经被先知先觉者发觉了，但是这些股票不见得就没有继续让我们获得可观收益的机会。以天威保变为例，你十块、二十块的时候没有发现，你三十块钱发现的时候，不管有没有基金机构，它的增长达到每年100%，我按照一百倍市盈率对它估值，比如07年我估值它有一块钱业绩，一百倍市盈率我就估值它有一百块钱业绩，那仍然是可以有可观的利润。暴利是可以追求的，但是有时候是可遇不可求的。巴菲特也有过这种情况，他买股票不会买在最低点，也是跟踪了十年八年在很高的位置上买来，可是也获得了很高的收益。要以未来的眼光来看，不是过去涨过多少。


价格是不确定的东西，有一个水涨船高，比如你在一千点价值是多少钱，四千点又有一个价值评估。它的低估很多时候是相对的，所以说，为什么还要对大盘整体判断。现在很多研究机构在推荐，比如钢铁，煤炭，其实这些个股在全球范围内明显被高估了，但是与目前沪深股市的市盈率来讲他们又处于相对低估。这种情况下投资者需要谨慎，毕竟中国在全球化的过程当中，我们这种风险是随时存在的。所以大家也要注意这样一个全球化的同步性。




网易财经：

市场今年有多次大幅波动，您是怎么样操作的？

嘉宾：

大幅度波动我是这么看，今年在三千点以上虽然有几次大幅度波动，但是我们持有的股票可能也和大盘当时是同期下跌了，经过十天半个月的重新恢复以后，基本上又回到甚至又创出了新高。我觉得这一段时间虽然大盘波动非常厉害，虽然说前一阶段大盘出现了急速回调的时候有很多股票出现的五到六个跌停，但是我们所持有的股票都出现了非常小的跌幅。这说明选股的适当与否是决定你风险大小的关键，如果你判断不清大盘的话，一定要以好的股票来进行对市场的风险进行规避，只能这样去做。我们基本上没有动作，就是大盘这样的波动，我们都是依然进行坚定持有。


网易财经：

听下来您的思路和很多机构，特别是公募基金的思路是一样的。

嘉宾：

应该说对于大市的研判是一样的，具体操作来讲我们与大型的机构相比，他们是不可能很方便地进进出出，而且他们很容易把握大的趋势。我们就是这样一条原则，系统性风险要随时准备回避，但是回避最好的办法是买到更好的股票。


网易财经：

有网友问，现在如何确定被市场低估的股票就一定是具有投资价值的？有些股票成长性比较好，但是一直没有主力炒它，很多网友认为他看好的被低估的股票是否就一定有投资价值？

嘉宾：

这个问题很普遍，这个里面我觉得要有一个观念或者说一个概念成型。这个低估是你认为的还是确实被低估的，你认为的你理由充不充分，你如何评判它被低估了。如果你是一个理性的投资者，确实可以看清企业的经营和成长性，按照你比较合适的标准评估以后，它是被低估的，我觉得你可以介入。但是有很多投资者，尤其一些新股民进入这个市场是以价格来比较，低价就认为是不是被低估了，同行业的十块我这个只有五块，是不是被低估了，这个是没有道理的。我认为这样的投资者应该搞清是不是被真正低估，如果是真正低估完全可以买进并持有，会获得回报的。

网易财经：

贾先生能否给我们介绍几个简单可行的选股方法，一些散户朋友是希望有一些比较容易理解操作的方法。

嘉宾：

刚才我在谈我和巴菲特的原则当中有一个比较，我选择股票是用PEG这个标准来做，也就是说它的业绩成长性，每年的增长，比如说业绩的增长与它的市盈率之间的比值，如果每年它的增长都达到30%，从现在开始你可以预计到它三年都达到了30%，我认为它的市盈率可以达到30倍，如果现在它只有25倍，就是被低估了，你完全可以买进来，毕竟在牛市里一定会实现你的目标。如果说你买的股票可能以后每年的增长你预计也就是20%，现在它有30倍的市盈率，它明显是被高估了。这样的股票你可以做做趋势投机，作为一种价值投资，中长线持有，你就要小心了。所以我觉得PEG的指标还是比较管用的。


在一个牛市当中，一个牛市已经跑了很长时间了，表面上的股票，能够公开出信息的这样股票，价值基本上完全在价格上体现了，很难再找到被低估的股票。真正有低估的还是在熊市的时候，在牛市当中我认为由于人们的情绪高涨，资金充裕，应该说低估的现象太罕见了。很多股票低估可能是由于它的基本面发生变化，比如说它有外资收购，比如说有整体上市，有资产注入等等这一类题材，才有可能出现目前的价格低估。从这个角度看我觉得这些个股应该说很难把握，也不建议投资者过分追求这样的爆炸性股票。其实在某一些时段当中，举个例子像招商银行(行情论坛)，它每年有百分之几十的收益，按照目前的市盈率是多少，你如果看好了完全可以买，合理估值，可能明年它就被低估了。以成长性为标准进行低估，招商银行(行情论坛)、万科，我认为像这样的股票，稳健成长的龙头性股票，他们应该赋予更高的市盈率，他们是应该被低估的。


网易财经：

有网友问高手是不是有炒短线，您对长线和短线的资金如何配置？

嘉宾：

随着运作资金的不断增大，短线的运作可能会相对减少，因为毕竟短线它的风险比较大。同时流动性好的品种我们可能进行一些短线，在今年当中我们对于认购权证也投入了不少，投资者朋友，他们也会想这个是不是你在进行过度投机，风险很大。其实买认购权证也是一个价值投资的体现，比如说我看好了马钢权证，580010，刚刚上市也就1块零一点，加上行权价3.4，一年两年后行权有4块多钱的价值。我们按照马钢这支股的市盈率和标准来讲它至少值8块钱，按照这个比值算，1块多钱的马钢权证持有一年应该有200%以上的收益，我觉得这个收益确实是很惊人的。当时马钢4块多，买到8块的话可能只有100%，这种短线可以做，因为这种短线蕴含着价值权证，当时就出现了明显的低估。我们做到相对合理的价格后就获利了结了。


网易财经：

很多网友在买股票的时候会考虑庄家的因素，看是否有主力大量加仓，或是机构做重仓，您觉得这种看法有没有价值？

嘉宾：

如果长期投资角度来讲你对这个公司价值判断是正确的，不用去观察别的机构怎么做。前提是一定要调查，比如QFII大幅度减仓看是不是出现什么问题了。这些都是督促你对公司有更深入的了解，不是跟着他们走。你看到人家出来的时候人家早就出来了，你看到人家进的时候股价早已经高高在上了，你跟在人家后面只是被人家牵着走，危险性比较大。所以投资者不要过分观察，对于他们的进出过分在意，一定要自己有所判断。

网易财经：

我们的访谈接近尾声了，接下来还有一个问题，就是关于展望，很多人都说预测是非常不明智的，希望您能够对后市进行一定的展望，很多观点认为中国股市进入黄金十年，您是怎样看待这个问题的？

嘉宾：

对中国股市的预测名家学家在近期文章已经是数不胜数，有说三年五年十年的，点数有说五千八千一万，这些都有。我觉得大家说得都非常有道理，我们主要是看这个市场目前是走强了，而且走强的根基还是比较扎实的，这个市场我认为还是应该走一步看一步，不要想得过远。巴菲特也说了他从来不去预测，因为预测一次就错一次。我们不去预测，但是我想中国目前正在走大国崛起的道路，这样一个时代中国股市一些原来固有的制度上的缺陷正在逐步转变，这是一个进入黄金时代的信号，至于这个黄金时代到底多长，现在不要预测，珍惜这个时机就可以了。无论是三年五年，你一定要把握住价值投资趋势投机的理论和实践结合起来，在接下来的几年当中广大投资者朋友都会有非常好的收益。尤其是那些想致力于终身投资的投资者来讲，这确实是一个实现未老先富的一个大好时机，希望大家能够抓住这个时机，分享中国经济崛起的盛宴。

网易财经：

这是我们最后一个问题的前半部分，后半部分是您既然看好，有几个行业是您对后市重点关注的？

嘉宾：

从行业的角度来讲，我觉得还是成长性比较高的行业，比如说新能源行业，这个行业随着时间的推移可能越来越成为重点发展的行业，国家的政策会不断出来对它进行扶持。第二个航天军工，大家也知道国家对航天军工的投入在逐年增加，中国想实现大国强国梦，航天军工这一块确实需要大力发展，通过资本市场进行融资。而且他们的行业高科技自主知识产权的成分比较高，也确实具有很高的成长性。还有互联网。包括网易也是明星，全球的网络明星。但是中国的互联网虽然说现在没有那么耀眼的明星，希望到时候能不能海归，这是一个。


另外中国这么大一个国家，现在经济不断崛起，它的消费，这是大热门。我在上海看到最近车牌的拍卖费越来越高，屡创历史新高，像汽车行业是不是也进入了黄金期，这是一个行业。另外随着生活条件的不断改善，像伊利牛奶等，类似于牛奶行业，或是红酒行业，我跟别人看好不太一样，很多人看好白酒行业，我觉得作为消费升级，还是一些健康的饮品应该是成为主流。还有张裕，这些是对人体健康有好处的。中国的白酒更多是一种文化，所以消费行业来讲反正是吃的。


如果中国的第一高价股是茅台，那印象就是中国人是不是都以喝酒为闻名的，酒是大家很推崇的，还是烈性白酒。但是我觉得今后它不见得长盛不衰。还有金融地产，这是人民币升值长期利好作用的板块。生物制药也是会出现爆炸性增长的摇篮。另外中国垄断性资源的行业。这些股票确实具有投资性或是长期持有的价值。


网易财经：

我们这边也一直做财经类的报道，我发现您排在前面的那几个板块，除了航天军工是现在各媒体或是机构强烈推荐的板块，另外几个板块不是大家非常关注的板块，您把大家非常关注的煤炭、金融、地产排在了后面的位置，不知道您是怎么考虑的？

嘉宾：

中国地产的发展受到政策的限制可能性非常多，从整个房地产行业发展的趋势来看，龙头性的企业规范的企业品牌性的公司会得到超常的发展，但是我认为这是一些企业，而不是全部。这是一个强者恒强的板块，其他的像煤炭也是一个类似于周期性的行业，但是它目前的价值如果从全球角度来讲，处于被明显高估的状态。只不过现在是水涨船高，大家觉得它可能相对市盈率低一点，但是它绝对不叫低估，估值相对低，但不是低估。我觉得还是成长性会给我们带来很大的超额利润。如果只是一些变动的话，煤炭最近提价，很多是政府的因素，不是我们自然的提价。很多无法预见的东西我不是很看重。

网易财经：

我们的访谈就要结束了，请贾先生给我们说一些结束语，也是有主题的，因为最近有很多新股民不断入市，您对这些新股民说一些您的建议。

嘉宾：

说到这个话题我想到了自己，我是新股民的时候我首先第一个是学习，学习基础知识和一些买卖股票的方法，尤其一些大师们的理论，包括巴菲特、米德林奇、索罗斯，大师们的操作方法和思路非常值得我们学习。你进了这个市场，是新股民，没有充分的学习，想在市场上获得第一桶金很困难。另外我还想告诉新股民，其实股市赚钱既容易又很不容易，容易在你不需要有很高的学历文凭，或者你的智商，你只需要功夫到位，对市场有一个学习和领悟的能力，要有去体验市场成功与失败的这样一种信心。这几条做到了，再经过一段时间的摸爬滚打之后，会把错误的东西不断摒弃，人性的弱点不断克服，最终能够掘到第一桶金，从而掘到更多桶金。这一个结果很快会到来，但是一定要把握得住，对新股民来讲，你来这里要以一种完全娱乐的角度那就没有必要说什么了，如果真的想在这里面做出点什么，下定决心，好好学习，鼓励实践，最终总结出失败的经验，一定可以在这个市场上生存下来。这里告诉大家一个我的经验，市场是反人性的，当你进入股市觉得很舒服的时候，这是危机存在的先兆。当市场让你觉得非常别扭的时候，这个时候反而机会就来临了。许多时候大家一定要把自己的心理能够与市场的波动相吻合，也就是说要调整自己的那种在生活当中的正常形态，把自己的心态与股市赚钱所要求你达到的那种心态吻合起来。就是说你要有一种股市心理，正确的股市心理，养成正确的习惯。在这个市场当中最终你赚钱就会成为一种习惯了。


网易财经：


我们知道贾先生在网易财经开了博客，很多网友说一直在看您的博客，说您最近更新少了。在这里也向广大网友说一下，贾先生在网易财经的博客是“假语村言”，在这里代我们的网友督促一下贾先生，一定要非常勤劳地更新您的博客。欢迎贾先生今天到我们的直播室，也希望网友和您今后在博客上会有更多的交流。

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:40

巴非特选继承者标准之自我批判

巴非特选继承者标准之自我批判

纳西　 2007-05-19
　　作为伯克夏?哈萨维公司的当家人，巴菲特认为继承人标准是 “选择符合我们要求的这么一个人并不容易。当然，从几个有过成功投资记录的人当中选出一个最聪明的人，也算不上比登天还难，因为一个人的智力水平和短期之内的经营业绩，一般经过考核总能得到答案，可是判断一个人长期的品质，特别是他如何胜任风云突变的投资市场，才是最大的难题。”
　　巴菲特在股市跌宕起伏一辈子，对于“风险”的认识远远超出了普通人，同样，他也要求继承人必须具备这方面的卓越素质。“资本市场变幻莫测，充满着诡秘的色彩。一个致命的错误也许可以把经过几十年积累孕育的出色业绩彻底地毁灭。干我们这一行，必须对风险要有足够的敏感，这种风险也许是当事人此前从未经历的，但天生的职业敏感要求他必须足够谨慎。当事人如果机械教条地套用某些金融机构使用的那些数理分析模式，往往就会忽略投资战略中隐藏的危险错误。这是我对继承人最担心的问题。”
　　此外，巴菲特强调领导者必须具备某些基本的素质。“性格和脾气也很重要。独立的思考能力、情绪与感情的稳定性、对投资者个人行为和金融机构集体行为的深刻理解，也是在资本市场获胜的重要原因之一。我目睹过很多出色的年轻人很有潜力，可惜就是缺乏担任团队领导的基本素质。”
　　
　　对照自我批判：
　　1. 如何判断一个人在投资上体现的长期的品质？这种品质的标准是什么？我在投资上有那些不好的品质，是难以克服的呢？注定我成功不了呢?
　　2. 我对风险有足够的敏感吗？我对财务风险敏感吗？对管理者的欺诈行为有洞察力吗？对我们我国国情中那些特殊的文化以及制度风险给予足够重视吗？
　　3. 我是不是经常机械教条地套用数理分析模式来评估价值呢？而不是针对不同企业的具体情况未来不同的产业机遇与条件，结合不同企业内部与外部条件综合的评价价值呢？
　　4. 我是不是经常纠缠于具体的企业经营而对森林里的沧海桑田的变迁带来的风险想的不够呢？
　　5. 我的脾气与性格怎样形成的？遗传因素有那些？后天环境影响有哪些？我性格脾气中难以改变的对投资造成致命影响的是什么？我需要一个怎样的合作者以及合作方式才能发挥我长处？有效弥补与制约短处呢？
　　6. 我独立的思考能力够吗？对反面的因素考虑的客观吗？是不是总是感情上不好接受而先入为主呢？我的阅历首先支持自己对事实真相的判断力吗？如果财务数据背后的事实根本缺少社会经验去洞察，这样情况下所谓的独立思考不是自欺欺人吗？
　　7. 情绪稳定除了性格问题，难道没有方法的问题吗？对未来的长远的危险不做深入时间的考察担心能避免吗？情绪能稳定吗？如果总是不停的亏钱与赚钱中转换，情绪能稳定吗？如果情绪不稳定决策能理性吗？
　　8. 我对自己了解多少呢？对人性了解多少呢？我接触过那些社会阅历丰富成败经验丰富的人吗？我对这个社会中体现人性的那些财产女色权力的争夺舞台上的人性之本有过亲身体验吗？我能推论出那些所谓的优秀管理者在追逐金钱女色等巨大利益面前不贪婪？或者不自大而亡吗？

hefeiddd 发表于 2007-11-26 12:41

但国庆：跟庄炒短线就是在玩“零和”游戏

各位网友大家好，我是网易财经主持人张伟：中国股市可谓是牛气冲天，随着指数不断上扬，市场也变得越来越浮躁，甚至急功冒进，为了让投资者能够理性投资，今天我们继续推出大型策划——《寻找中国的巴菲特》活动，与私募基金经理一起聊价值投资，我们特邀了东方之舟投资管理公司董事长但国庆先生。但国庆先生1993年进入资本市场，先后在开封市信托公司、国泰君安、大通证券等机构从事证券研究与咨询工作，经历了十余年股市的浸染，形成了一套独特的投资操作理念。

今天我们还邀请到证券时报的陈英女士作为我们的嘉宾主持，现在我们就进入正题。

网易财经：听说您是去年才进入私募的。

嘉宾：我们在2004年就有这个想法了，真正开始实施是在2005年底，开始运作这个基金的。

网易财经：我想了解一下，您在进入私募之前是做哪些方面的？

炒短线是一种零和游戏

嘉宾：我主要是做研究，从1993年到2003年这十年，我个人的经历、工作重心主要是集中在市场上，跟现在的投资者一样，都是围绕着市场的规律、市场的波动变化去研究、判断、分析、选择。

从2003年至今，就觉得以前的以市场为主的投资方向，以指数变化为操作依据的投资方式淡出了，我从03年开始转向以基本分析、价值分析为主的价值投资，我们称之为价值成本投资。

我个人也是用了接近10年的时间，反复在市场里面研究，从我们最初入行的时候通过技术性分析炒股，或者是听消息炒股，或者是通过其他所谓的跟庄等模式炒股，但是最终整个效果是很难战胜市场的。经历了期间的几轮牛市、几轮熊市，总体感觉整个资本市场的波动是非常大的。

因为我们发现前十年，从1993年到2003年，那一阶段代表了机构博弈的阶段，也代表了散户博弈的阶段。实际上这种博弈结果，我个人认为是一个很明显的零和游戏。大众参与到资本市场当中，并没有体现出财富增值效应，只是机构之间，或者是机构跟散户之间，或者散户和散户之间的博弈，这种博弈只是你今天是赢家，但不代表你明天还是赢家，这样的博弈我个人认为随着时间越久，将来的成果只能是昙花一现。真正能带来财富的，还是要向这个行业的NO1学习，NO1我们知道就是巴菲特，他所倡导并一直身体力行的价值投资，这条路才能真正通往财富道路的唯一道路，也就是对这个企业的关注。

我们公司现在的宗旨就是投资的成与败，跟我们所投资的企业是正相关的，财富取得是伴随着企业的成长过程，不是伴随着市场的高起或者是低落，取决于投资企业带来的财富，这种财富才是一种长期、可持续、稳定的财富。

网易财经：您认为私募和公募有什么区别？

公募基金在“铲除鲜花，保留杂草”

嘉宾：我觉得区别还是在体制上，公募有非常严格的规章制度，从基金的角度讲，基金有持仓的比例，单个股票最多只能拿10%筹码，这样从纯投资的角度看，如果我非常看好这个企业，这个企业涨了很多倍，筹码占10%，翻一倍以后，你的市值必然越过10%的上线，必然要减值，这样整个原则就是“铲除鲜花，保留杂草”，因为不涨的股票永远不会超过净值的10%，涨的越好的股票越是要将持有的数量减仓。这种跟价值投资是相违背的，因为好的企业不仅要超过10%，而且要通过上涨和下跌的过程增持股份。所以，我认为这种投资的具体方式跟我们的理念是不吻合的。

网易财经：您具体说一下你的投资价值理念好吗？

价值投资“知易行难”

嘉宾：实际上价值投资我个人理解非常简单，简单到可以用一句话涵盖，但是价值投资最难的是“知易行难”。所谓价值投资就是所有的投资依据都来自于企业的发展，或者说来自于企业未来所产生的用一个现金流的折现。也就是我们现在买一个企业不是光看现在的价格，而是看未来三、五、十年，甚至更长的时间所创造的财富。或者说它所创造的现金流折现后，它的价格是低估了还是高估了，如果未来五到十年，或者更长的时间，它所产生的这种折现价值与现在的价值相比是低估了，甚至大大低估，这个时候作为价值投资来讲，就有了用武之地。而且如果用这种价值评估的方法来做，会屏蔽掉很多现在普通投资者操作的误区：第一、大盘的涨或跌与我是没有太大关系的；第二、市场的宏观的消息跟我也没有太大的关系，或者是其他的负面消息，比如调控、加强市场监管，跟我都没有太大的关系。跟我最有关系的是我买入的这家企业是不是能在未来的三年、五年有很好的发展前景，能不能持续的为股东创造价值，而我现在买入的价格是不是足够低，这是我们现在所考虑的核心和重点，而不是市场如何变化，或者是其他人怎么去操作等。我们实际上是一个非常内敛的过程，我们更关注的是投资的企业和标的，它的未来是不是跟我们的预期相符，所以我们投资的重点和核心就在这里。

十多年“跟庄式”操作都是不正常的

网易财经：从2004年你开始筹备私募，刚开始的时候你们是如何构建团队的？

嘉宾：我们团队的构成相对来讲还是比较合理的，首先，作为我也是在资本市场浸染的时间比较长，有十几年的从业经历，看了市场这么多的起起伏伏，经验还是比较丰富的；我们的总经理吴帆，他在来我们公司之前在资本市场已经有10年以上的投资经历，而且之前也帮了另外一家投资公司运作；还有王小波，他在资本市场也已经有十几年的经历。而且我们都是非常认同我的投资思路，经历过熊市，也经历过牛市，也经历过各式各样的操作模式，看图标、跟庄等，最后我们认为前十年做的东西都是不正常的，所以我们大家就志同道合到一起，通过这样的方式能够真正的帮到我们的朋友，帮到我们的客户，让客户通过我们的专业管理实现个人财富、个人价值的进一步提升。

网易财经：你们的客户构成是怎样的？

嘉宾：我们前期有一定的客户积累，但主要还是通过跟客户沟通，把我们的投资思路、想法，以及我们的专业能力和客户交流，取得认同和理解。这种客户基本上还是我们以前接触到的朋友，或者以前接触的客户，认为我们做的还是非常专业的。我们对客户的资金要求是100万以上，因为我们整个团队针对的目标也是中、大户的阶层，如果资金量特别小的话，作为我们来讲是有管理成本的。

网易财经：你们公司成立到现在已经三年了，你能不能举一些成功的投资案例？

贵州茅台事件是最好的买入良机

嘉宾：实际上主要还是我们投资的企业，像贵州茅台、烟台万华、万科等等，这些企业我们不仅参与到其中，而且跟踪了相当长时间，都是实地去看，去了解。比如烟台万华这样的公司，我们在04年跟踪的时候，波动也很大，2004年的产品价格从3.8万，跌到2万，股价从16元跌到9元，当时也有一些客户跟我们反映说这只股票不行，第一，产品价格下跌了；第二，有基金卖了，有主力出货了（当时我记得好像是广发某几个基金出货了）。第三、图形也不好了；第四、市场是熊市，后来从1700又跌到998点，再加上客户心理上的压力。现在回头来看，我们的坚持是正确的。

我们看企业不是一年，而是三年、五年，甚至更长时间企业的发展，我们选企业也有一个非常严格的标准，首先整个市场容量要大，同时壁垒很强，治理结构很好。比如像茅台沸沸扬扬的事件，当时我就讲，这样的事件作为价值投资者来讲，好的企业如果出现了问题，但不是实质性的问题，是投资者千载难逢的一个买点（茅台当时跌到89块钱），其实我们在股价下跌之前就通过调研知道了这样的讯息，当时我们第一反映不是卖出茅台，反而是检查一下客户是不是还有更多的资金买入，因为我们认为一个好的企业，而且这个企业出现了暂时的困难，是应该去投资的。另外一个例子，在03、04年的时候，伊利的前管理者郑俊怀出了问题，当时他的股票也是跌到18块钱，如果那时投资者有这样的思路，好的企业出现问题，但这个问题又不是实质性的，不能影响企业生存和发展的问题，而且通过解决这样的问题，企业后期的发展会更健康、更好，这时的价格低谷，别的机构抛售的时候，实际上是你最好的买点。当时伊利从18块钱到现在基本上翻6、7倍，所以，我们作为价值投资者，都是要反复的考量市场。

价值投资就是在走新“长征”

网易财经：你们选择的股票有这样的起落，客户会不会出现撤资的情况？

嘉宾：有这种情况，我们实际上也是在走一个新的“长征”，在这条长征的路上，我们知道当初红军从井冈山，江西的根据地出发时有几万人，但最后胜利到达陕北的时候只有一、两万人，中间也有伤亡，自己受不了长征的煎熬、痛苦、磨难，一部分掉队了。我们走的一条路就是一个新的长征，当中肯定有掉队的，但是我们相信能够坚定的跟着我们走的人，未来的前景一定是光明的。首先，我们的方法是经得起逻辑推敲的，我们的方法从原则、制度、根本上都是符合财富创造的过程。你的起点、方法、原则、思路是正确的， 而且按照这种正确的方法、思路、道路去走，中间可能会经过“雪山、草地、大渡河”那些情况，但是冲过去就会到达革命的胜利。

当然投资过程中可能会有一些反复，比如牛市炒垃圾股，好股票不涨，投资者有一些焦虑，或者有一些想法，通过我们的沟通，让他知道我们这条路是正确的，是符合真正创造财富的过程。因为我们的出发点是完全基于客户的资产增值。例如万科2000年的时候销售收入是20个亿，2006年销售收入接近200多个亿，五年翻了10倍，市场的价值肯定会体现，企业做大了，肯定价值会提升，这是我们坚定的信念。假如我们看到一个企业现在的规模是10个亿，如果这个企业发展的很好，未来可能有100个亿，200个亿的销售量，这样的利润，这时作为投资者来讲，是应该去买的，甚至市场涨到1万点或者跌到100点都没有关系，如果这个企业真的五年后会做到10倍的利润，现金流的回报、股东的分红都会很大。

而且我们还有一个观念，真正好的企业不被市场认可的时间越长，将来被认可时它上涨的速率和幅度会越高。就像有的企业“明珠投暗”，一旦被发现，它的光芒是璀璨的，我个人认为，这个市场有各式各样的操作模式，有各类的投资者，但是作为一个真正的价值投资者，或者坚持价值投资的机构，应该是“不被浮云遮住眼，只缘站在最高峰。”

现在很多投资者非常浮躁

市场上也人可能是赚快钱，前一段时间有一个朋友跟我打电话，说我给你100万，三个月的时间你能给我炒到300万吗?我这样回答：给你一个亿，三个月你给我两个亿就行。现在很多投资者非常的浮躁，作为一个坚定的价值投资者，或者是坚定的执行价值投资的机构，一定要知道，我们要的是复合增长率，我们给客户实现的绝对收益一定是建立在企业上。特别是现在牛市的背景下，即使别人炒其他股票赚了很多钱，我们不羡慕，因为我们知道，靠炒差价、搏热点、搏消息，这种零和游戏最终是很难在市场上取得好成绩。

值得投资的公司必须符合三大条件

网易财经：您怎么去确定一个公司值得投资？价值投资是长期持有，时间太长，又怎么让客户对你有信心呢？

嘉宾：我们会持续的跟踪企业，我们选股的标准非常严格，现在两市接近2000家上市公司，95%的都不会入我们的眼。

网易财经：你们的标准是什么？

嘉宾：首先，整个企业的发展空间非常巨大。比如，04年在中小企业板刚刚设立时，有人给我们介绍凯伦股份，很不错，生产纸质电容器的，当时是世界第二规模，第一规模是日本的一家企业，但是后来我们调查纸质电容器整个市场规模容量非常小，在这么一个小的市场容量规模里面很难做成一个大的企业。所以，我认为选择这个企业首先要市场容量足够大，才有企业施展的舞台。

第二、这个企业的壁垒。你做的东西别人做不了，像刚才讲的万华就是，全世界只有4个国家6家企业生产，中国只有它自己生产，他的产量就是中国100%的产量。像钢铁、石化、汽车、纺织、造纸，那些行业几百、上千家的企业。美国20年代当时的汽车企业有6000多家，几十年过去了，只剩下三家。这样企业没有壁垒，最终是一种红海竞争，这种竞争要取得绝对的收益是非常难的，企业必须有壁垒，这种壁垒包括自然的壁垒，像茅台，离开茅台镇产不了茅台酒，茅台也做了试验，在50年代初也把酿造工艺搬到遵义去，但是最终酒的品位达不到当地的水准，这样就形成了相对的自然壁垒，这样的企业作为选股来讲是非常重要的。

第三、要有非常好的管理团队。敬业的团队，勤奋的团队，脚踏实地的团队，不夸张的团队，本本分分做企业的团队，这样的一个企业就非常好。

而且我们也研究了，从1955年到2005年50年间，全世界涨幅最大的20只股票，我们看到涨了8300倍的菲利浦.莫里斯，生产万宝路香烟的，还有我们耳熟能详的宝洁、可口可乐、辉瑞等等，这些企业我们发现它的行业特征最明显的主要是集中在消费领域、服务领域，也就是我们所说的第三产业，而不是我们今天看到的第一产业和第二产业，高科技或者是重工业这样的企业当中。

不买农业股 不选钢铁、石化、纺织股

在我们的定义当中也反复强调，我个人认为农业股是不能买的，第一、农民是弱势群体，他的粮食，比如种子公司，种子价格大幅提升之后农民是有意见的，价格过渡上涨要增加农民的负担，现在都要减轻农民负担，所以价格不能提的太快，决定了这种公司利润很难有大的提升。农民在中国的社会阶层里收入是最低的，你跟收入最低的人做生意，基本上是很难赚到很多钱的。

另外，我们在投资选择企业时，对资本性支出太大的企业是不选的，比如钢铁、石化、纺织等，钢铁企业很赚钱，但是你可以看到他的净资产，或者是赚的钱你问他在哪里，他告诉你，我做了折旧、更新改造，还在建设一个更大的房产，你看到的利润在固定资产里。因为你投资要赚股东的价值增减的钱，不是资本支出非常大。

我个人认为通信也面临这种情况，现在讲3G概念，通信从过去的1G到2G到3G，实际上最新的研究成果4G已经出来了，通讯股会有大量的更新改造，赚的钱又会回到更新上去了，不会给股东带来太大的回报。包括电力，我们把电力也定义为高等级债券，为什么？发电基本上是几种，水力、燃煤、燃油，煤和油的成本是控制不了的，但是电的价格上涨是要国家认定的，成本在往上顶，但价格又不能调，就决定了利润空间是不大。

茅台酒不一样了，是随着通货膨胀，随着CPI的上涨，每隔一年、两年，甚至一年里调两次，这样上涨，70年代茅台卖6、7块钱一瓶，我记得95年一台彩电可以换十几瓶茅台酒，现在两三瓶茅台酒就可以换一个彩电，再过几年，可能一瓶茅台酒就可以换一台彩电。企业的产品价格没有顶，随着物价上涨可以持续上升，而且茅台的价格，上涨30—50块钱，对于喝酒的人来讲支付能力影响不是特别大，但是种子如果上涨的多了，影响是非常大的。包括航空股，我们把电子的企业都定义为“垃圾”。

选股要选“百年老店”

网易财经：您主要看好哪种企业？

嘉宾：我以前也讲到过，市场像一条川流不息的河流，河两岸人的生活前年以来亘古未变。现在大家都在讲创新，我也非常认同创新，但是你发现这种百年企业，实际上包括世界500强都是有生命周期的，很多企业生命周期就20、30年，但是真正的百年企业它经营的产品和你的生活是息息相关的，为什么可口可乐能生存那么长时间，很多的高科技企业存在两、三年就消失了。比如犹太人，犹太人认为最好的生意就是做嘴巴上的生意，我们地球上有60亿人，就是60个无底洞，像飞利浦.莫里斯、可口可乐都是嘴巴上的生意，宝洁也是，包括我们吃的箭牌口香糖，也是全世界涨幅最大的。

所以，选择投资标的，首先要考虑这个企业能不能在很长的时间里生存，投资实际上是比时间。我们很多企业上市，第一年绩优、第二年绩平、第三年绩差、第四年ST、第五年PT，第六年就退掉了，找不到这个企业了，很多企业我们现在看都找不到了，这样的企业生命周期就非常短，投资很难有回报。以前很多投资者认为价值投资很容易，就是拿着股票不动，实际上是不对的。首先拿着不动的前提是你真正了解这个企业。我们现在很多投资者，亏的时候他拿着不动。

网易财经：你刚才提到的几个，茅台也好，主要是食品消费板块。

嘉宾：我们选股票，就一定找周期波动不大的，主要是第三产业当中的食品饮料、服务业、保险业等等，整个周期性非常长，什么时候老百姓都需要它，经济好的时候也需要它，经济不好的时候也需要它，对它有一种近似于刚性需求。

网易财经：你现在给客户选择的股票也是这方面的吗？

嘉宾：基本上是这样的，而且我们非常注重这个企业的商业模式，所谓商业模式就是说它整个资本支出很少。

比如微软，微软实际上更多的支出是在前期的研发支出，它一个光盘卖200多美元，它印光盘的成本也不到一个美元吧，是不是？后出的支出就很少，资本性支出就很少。一开始可能有一定的支出，但是支出之后不再有太大的边际成本的支出，这样的企业是非常好的。

比如说农业，有的种10亩地，产10万斤粮食，你要达到100万斤，你要种100亩地你才能达到100万斤，你种1000亩地你才能达到1000万斤，但是你1000亩地、100亩地，你比较有要同样的化肥，同样的种子，你才能产生，汽车也是这样的，你要造10辆汽车，你要建第二条流水线、第三条流水线，你还要这么多工人去做，你才能够产生这样的销售规模，但是你的成本同是也是非常大的。

最好的企业或者比较好的企业，它的资本性支出比较少。我需要少量的资本性支出，少量的技术改进，但是它整个的市场规模就能够急剧扩大，这样的企业是非常好的企业。你还有很多企业我们看到的，为什么有人说我们资本市场上有很多企业，你看到它净利润也很高，但是你看到它的现金流往往就少得可怜，你这些现金流跑到哪里去了呢？很多变成了固定资产，或者变成了广告、成了销售费用。

在中国做价值投资最大困惑是好企业太少

网易财经：这些年你在中国做价值投资，遇到的最大的困惑是什么？

嘉宾：最大的困惑首先就是让你选择的这种标的相对来讲是比较少的，当然全世界范围来讲，你真正能够选到的标的都会比较少，国内来讲，我觉得它这个标的相对来讲并不是那么充分，这是第一点；

第二点我个人觉得，作为我们本身来讲，也是一个不断成熟的过程，跟客户的磨合，或者这样的一个过程是比较难的，需要你反复跟客户去沟通。

但我们觉得，最难的还是你自己的内心，去真正的认识到这件事情非常重要，而且这件事情要敢于在困难的时候做，这样的一种精神。实际上我们觉得我们也是在追求真理的过程，我们觉得价值投资是投资的真理。

有些人炒权证，翻了几十倍、几百倍，或者说我炒什么股票翻了几十倍或者怎么样。但是作为我们来讲，我们不去向往他，为什么呢？实际上他跟我们走的是两条路，在市场上他还是在一个零和游戏里面，你像权证它本身就不产生效应，你进去里面买卖，你赚了多少钱，可能说你的技术很高，但是这种技术不能够保障你绝对的收益，长期的收益。我们觉得可能牛市很多人取得很高的成绩，更多的是运气的成份在里面。

垃圾股涨的越快越高 会摔的越惨

我们做价值投资还是觉得这个市场不要涨太快，涨得过高，本身我们选择的企业很少，我们大概也看到了一些其他企业的股价，实际上我们可以看，现在很多企业的股价是支撑不了它的的股价，泡沫里面还是非常大。如果价值有人说能够涨到多少点，涨到多少点，涨到多少点，如果涨得越高，将来摔的越惨。

例如台湾股市，1987年到到1991年从1000点涨到12000多点，结果又从12680点，基本上一年的时间一下子又迭到2500点、2000点了。包括纳斯达克也是一样，纳斯达克从1000点起步，涨到6000点，一下子也是最低跌到1000点。当然每个人都想，在12点午夜钟声敲响之前，我就多赚钱，我肯定能在敲响钟声之前，把胜利的果实抱回家。但是有些事情是很难用你的意志力克服掉的，而且假如说你这个人，在股市里面赚了钱，假如这个牛市赚钱了，他又觉得我有这个能力，我能在股市赚钱了，我现在可以在股市赚钱了，他就会很容易的一直呆在这个市场。他就觉得他已经能在股市赚钱了，而且我能在股市短短的几个月、翻一倍、翻两倍、翻三倍了，但投资者必须自问，在股市下跌的时候还能赚到钱吗。

许多人都在想，我能不能控制这个市场，我能不能踩在大盘的低点或者股价的低点，然后卖在高点，等我卖出后股价就跌，然后又在低点去买，然后又在高点去卖……最怕的是什么？你第一次进去了，你这个买点你进去了它涨了，然后你卖出就跌了，感觉自己判断的非常准。我这个软件或者我这套系统很准，下次又按照这个图形或者又按照这个标准，我又进去了，又赚钱了，又出来了，又跌了。这样反复两三次如果成功的话，你就觉得自己不错，觉得这套系统是可以的。实际这些东西，我一概定律为零和游戏，因为零和游戏就像四人打麻将一样的，如果说如果说四个人的水平是相差不大的话，你很难赢，有可能今天你赢钱了，明天你们四个人又在一起打，你可能又输回去了，因为你是零和游戏，不产生效应。价值投资者，只有伴随这个企业，靠这个企业的分红，靠这个企业的绝对净利润增长，这才是真正的财富之源。

现在90% 以上的人都在考虑，大盘怎么样，有没有利空，要不要调整，是不是要落袋为安。就想着顶在哪？顶在哪？然后跌的时候就底在哪？底在哪？然后问有没有机构，这个股票有没有机构，哪个机构做的？这个股票有什么消息，就考虑这些东西，考虑这些东西实际上是一个博弈的过程。

我们希望买了这个企业的股权，我伴随这个企业拿三年、五年，伴随这个企业的成长，而且我们希望即使我们卖出了这个股票，我们希望它这个股票还要涨，即使买到我们股权的人，他也能够分享这个企业更好的发展。实际上我们是多赢的关系，不仅仅是企业赢、我们给客户投资赢、我们公司赢，它是一个多赢的局面，这样的一个市场是良性发展的渠道。如果大家都在里面博弈，博高点、低点，博差价、博主意那些东西，博来博去，最终还是很多人赚不到钱，因为你那个不是投资之道。

可能你有很高的技巧，或者你在拉斯维加斯能连续赌轮盘你都能赢，但是你那只是技巧，很难听说是哪个世界500强里的富翁是拉斯维加斯出来的，或者说是葡京赌场出来的。它那个不创造财富，创造财富的是赌场的老板。

指数还会涨 散户要生存只有两条路

网易财经：去年这么一个牛市你们的收益如何？

嘉宾：我们也比较坦然，我们希望牛市跟我们投资增益会放大一点，大家热情比较高，都觉得股权有效益，牛市的时候效益会放大一点，熊市的时候或者说弱势的时候，我们买的企业可能大家都比较谨慎，获利就少一点，基本上应该是超越大盘的，肯定是超越大盘的。

如果按04年的时点算肯定是超过大盘的。包括我们那个时候买苏宁，现在算下来都20多倍了。但整个复合收益率就没有这么高，因为你本身买的都是有价值的，又会成长的，那肯定就是超过大盘的。

我有一些做房地产的朋友，包括有一些客户。他说我去买房子，这几年房价增值很快。我就跟他们举一个例子，1996年的时候，香港一个姓林的老板，从美国起飞然后回香港，在太平洋的维尔京群岛看到一个非常漂亮的一个岛，当时回到香港之后，就打电话问这个岛卖多少钱，1000万美元，他把这个岛买下来了。去年2006年的时候，有人出8000万，准备买他这个岛，但是他不卖，他10年增值了8倍.我又想，如果我选一个非常优秀的企业，非常鲜活的企业，10年是不是只有8倍啊？我认为，好的企业股权增值基本上是两倍于房地产的，因为它有鲜活的企业在创造财富。你这个房价上涨更多是靠需求，靠自然的增长。

散户要生存只有两条路

网易财经：你讲的是价值投资，针对于现在很多全民炒股的股民来讲，都是投机性比较重，你觉得在现在这个情况下，对于股民进行一些风险教育，你觉得应该从哪些方面开始？

嘉宾：首先你要知道你这样做是在玩“零和”游戏，如果你不是真正的抱定是这个企业，做这个企业的股东，伴随这个企业成长，而是想着技术图形好，其实涨得越高风险越大。这样的游戏，实际上指数涨得越高，跌得越惨。而且我们觉得，这个股市，现在的股民有9000多万了，实际上我们理解，虽然说证券行业投资的门槛很低，你开一个户100块钱，有些证券公司会免费送你的开户费，表面上看了门槛非常的低，实际上门槛越低的行业，要想真正做得好是很难的，因为它竞争很大，无数人在这里面竞争。它不像有一些行业门槛很高，比如说律师，你要考全国律师考试，你拿到牌，你进去以后就好混了，或者说医生也是，你拿到医生的资格证，或者说你拿到什么许可证，你在这里面相对来讲就比较好混。

但是股市是不会给你发任何证的。你如果是基于赌博式的，因为博弈从短期来讲是能赚钱的，但是长期来讲，在零和游戏的归零性，就是说挣钱和输钱最后的平衡性会体现出来。

所以说我觉得作为一个普通投资者就几条路可以走：第一条路我觉得我这个能力不行，或者你可以委托基金，因为现在基金产品非常丰富，包括信托、像我们这样的也是可以的，这是一条路；再一条路就是自己真正的跟着企业成长这样一条路去走，就是走价值投资这样的路。当然如果你希望自己也不想赚钱，就是想玩一玩的，在博弈的大小当中去参与。但是真正想要自己的财富有一个比较稳定的增长的话，我们觉得一定是专业化的管理，有能力的机构去管理，负责任的机构去管理，才能真正带来财富。

网易财经：你刚才也提到过，委托各种各样的基金，你觉得私募基金在国内现在是一个什么样的角色？

嘉宾：现在基本上是这样的，还是非常少，市场份额还非常小。第二个是市场的认同。实际上做我们这一行来讲，像我们这种做法，在整个思路里面也是非常少。也有人讲，我是巴非特，但是真正的实际操作，就变了另外一种情况，这样的机构也非常多。为什么我们一直讲选择价值投资是一个很少人走的，因为你耐不住寂寞的。我这10几年股市里面，第一个就是诱惑，第二个就是你能不能耐住这个寂寞，大盘天天涨，你的股票不涨，甚至三个月都不涨，比如说茅台四个月都没涨了，你能不能拿得住，甚至它还下跌，还出问题。你要真正的认识到而且你做到是很难的。

当然私募基金里面也有一些做其他途径的情况，这个比例可能还是有的。如果老百姓选这样的机构去做，靠什么内部消息，什么软件或者说有什么高明的高人，他有第六感觉，能够判断市场的顶，能够判断市场的底，我个人理解也是比较危险的。但是长期来讲，最本份的、最坚实的这条路，就是价值投资，如果你这个企业每年增长30%，我们就要求在30%就可以了。如果说涨得过高了，这个时候只是市场给我们的意外回报，我们不会太过于兴奋，因为这是市场给了我们这样的一个机会，不要去放大自己。实际上我们就是这个企业的投资人，企业每年增长30%，我们就赚30%，如果一个企业市场反应价值更高，那只是说市场更认同这个企业。

总的来讲就是，你一定要选择好正确的投资之路，然后坚定的去走。而且特别是遇到困难的时候，遇到不理解的时候，这个时候你一定要回到自己的本位。

网易财经：刚才也讲到了，你并不希望股市过快上涨，但是目前股市已经过快上涨了，你怎么看后市呢？

资金没有出现撤离迹象之前指数还会涨

嘉宾：我觉得是这样的，因为参与这个市场的人特别是多，各类各样的结构都比较多。如果说这个市场是一个资金持续流入的市场，财富效应和赚钱效应还没有体现出来的话，这个市场可能会水长船高。但是如果一旦是出现资金往外撤，那么这个市场的股价恐怕就要下跌了。

如最近QFII唱空，说白了都是人家愿不愿意投股票。但我们国内还有很多人愿意进来，从指数变化的角度来讲，可能还会涨。如果说大家都很害怕，说这个市场不行了，这个资金往外搬了，把这个钱转出去了，对这个指数来讲肯定是往下走的。

但是这个投资的标的是不变的，你选择这些企业还有这么多的企业，但是你这个资金进来的越多，你的标的的价格肯定是越高的，相对于离你的价值，价格离价值是越远的，是越背离的。这个时候风险肯定是越大的。

卖出股票有三大前提

网易财经：目前从市场上来讲，无论从PE或者股价来看，还是用价值投资的理论去分析它吗？

嘉宾：当然可以。价值投资判断它高估低估不就完了吗？我用价值投资去分析现在的市场，明显的感觉就是可供选择的品种太少了。为什么巴非特从1969年把它的合伙公司解散以后，到1970年才入市，他就跟他的股东讲，我现在按我的方法我找不到目标公司了。但我们可能在高估的时候，不会买入，会持有。因为我们卖出股票只有三个原则，第一就是这个企业跟我们的预判发生了重大变化，这个时候肯定不管它是赚钱还是亏钱是一定要卖的。

第二种情况就是这个企业的过分高估，过分高估也分成两种情况，就是说一看它本来值20块钱的东西，它涨到80块钱或者涨得很高，值两块钱的东西涨到几十块钱去，这个过分高估的时候是要卖掉的。

第三种情况就是这个规模已经最够大了，在一个市场里面，已经占了80%，甚至90%的份额，很难再膨胀了，这个时候也可能会，完全是考虑这个企业。

只有在这三种情况下，我们才考虑是不是需要卖出股票。

网易财经：由于时间关系，我们现在再问一个问题。在目前的市况下，但总您对我们网易财经的股民朋友有什么好的建议吗？

嘉宾：我觉得在现在这个市况下，我个人的理解，可能从未来的资金流向来讲，未来两到三年，或者更长的一段时间，整个市场的重心，还有可能是上移，重心可能是上移，但是这个上移动过程是非常艰难的，中间的这种大幅波动也会增加，作为一个普通投资者来讲，我个人觉得还是要回到选企业，你自己要清楚的判断、去了解。通过各种途径，比如说买你自己真正熟悉的、了解的、能够认识到的企业，去做投资。比如说我们地处深圳，其实我们深圳也有很多的好企业，可能全国各地，因为我们现在上市公司是遍布全国的，你在自己当地，或者比较就近的去选择比较好的投资品种去做，这样从规避风险角度来讲是应该是比较好的事情。

网易财经：我们这次寻找中国巴菲特主要的大型策划活动，总共分为三大部分，第一部分就是名家访谈，与广大网友见面的已经有段永平先生和林园先生的专访；我们的第二部分是“我的炒股绝技”征文活动；第三部分是我们有一个网易财经“漂亮50”上市公司评选活动，同时还协助《证券时报》推出了上市公司百强评选，下一次我们的名家访谈将邀请广发证券投资总监朱平先生聊价值投资。敬请广大网友关注，谢谢。

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