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hefeiddd 发表于 2007-11-25 21:59

大器晚成的海特 严守操作纪律 追求平稳收益

大器晚成的海特 严守操作纪律追求平稳收益

　　一:大器晚成

　　海特在大学期间，已开始对期货买卖感到兴趣，但正式投入炒家行列，其间过程甚为曲折。大器晚成是海特先生的写照。

　　学业并不突出，毕业后从事多样化的工作，每一个岗位停留的时间都不长，滚动的石子永不留苔，自然难以期望会有什么出色的表现。1968年海特决定加入投机行业，第一个踏脚石是股票经纪，几年后成为全职期货经纪，入行十年之后，海特开始捕捉到市场的脉搏。定下进攻大计。成立明治投资管理公司先后罗致了两大投资天才，分别是彼德马费士博士及米马戴文一位电脑专家，明治投资管理公司的投资策略重点在于平稳的增长，一两年的突出表现，反为次要，换言之，风险管理是首要的课题。

　　1981年明治投资管理公司开始为客户管理资金开始到1988年为止7年内平均每年获利增长30%之上，最高增长率为60%，任何连续六个月之内最高亏损只有0。15%，如果以连续十二个月作为结算期，亏损也不超过1%。由于战绩可人，明治投资管理公司旗下基金增长速度惊人，81年开始成立的时候，只有二百万美元参加，现时以累计至八亿美元，海特加入投机生涯的途径非常迂回曲折，但海特的投机细胞慧根早种，在求学期间早已注定与炒卖行业结下不解之缘。



　　二:永不改悔的走势派

　　问：阁下入行之初，深信可以找到击败市场的方法请问信心从何而来?

　　答：当时只订下宏愿，但经过多年的实战经验，我深信市场效率永远难以达到完美的地步。另一方面群众易犯的错误，不断重复出现，因此，只要方法正确必定可以突出重围。

　　问：群众的错误包括什么?

　　答：数不胜数，例如经常更改电脑买卖制度，稍有失手就改用另一套买卖策略，电脑系统指示买入。三心二意的不愿依照讯号执行等等，每次参加研讨会，闲谈之间，总会听到事后孔明式的怨言我的分析系统表现极为准确可惜我并没有依照执行，否则可以赢到历年来最大的胜仗。

　　问：市场效率永远不会达到完善的地步，可有例子?

　　答：1637年荷兰的郁金香炒上5千5百荷兰盾的高价，然后暴跌至50荷兰盾，剩下百分之一的价值1929年某股票上升到233美元股灾之后股价只有31美元。1961年德州仪器公司股票由207美元急跌倒49美元损失77%。

　　问：期货方面的例子?

　　答：80年白银升越50美元然后跌至5美元，下跌90%。

　　问：阁下在投机市场堪称传奇人物，请问位投入炒卖生涯之前从事什么工作?

　　答：最后一份工作是乐队经理在一个周末有三个乐队同时进行录音另我疲于奔命。因此决定投身自己最喜欢的行业。希望一展所长。

　　问：选择什么途径?

　　答：尝试担任股票经纪。

　　问：见工的时候有何奇遇?

　　答：难以遗忘的是负责面试的人装模作样的说:我们只代客户买入蓝筹股。

　　问：当时你对金融业务可能认识不深是否了解蓝筹股的意义?

　　答：一无所知，面试完毕马上查找蓝筹股的起源，原来是出自赌场。

　　问：何解?

　　答：蒙特卡洛赌场最大的筹码是以蓝色印制，因此引出来蓝筹股是代表第一线的业绩股。

　　问：蓝筹股的意义有什么启示?

　　答：股票投资其实是赌博的一种。基于上述理由，我将股票分析的书抛到脑后改而研究赌博入门的书籍。

　　问：道理何处?

　　答：投资取胜关键在于如何提高取胜的机会，能够准确的计算出赔率便可以找到打败市场的方法足以克敌制胜。



　　三:面对现实

　　问：在正式代他人管理基金之前阁下曾经深切的试验认为胜券在握方才行动?

　　答：当然有，彼公司对于自行设计的买卖系统极有信心，在试验期间曾经尝试以不同的期间作为检验的基础，举例说，在任何一段连续六个月的期间内，成功率达到90%。

　　问：其他较长的期间试验的结果如何?

　　答：一年的期间成功率是97%或连续18个月的期间是100%的取胜结果。

　　问：过去七年内实际成绩可否公开?

　　答：胜出百分之九十。

　　问：换一句话说成绩极为稳定。

　　答：对。

　　问：职员之中有突出的人才吗?

　　答：其中一人曾经在英军中服役，官至中校是出色的炸弹专家。对任何是军充满信心。

　　问：纪律部队的人，转任投机行业，表现通常表现突出，理由何在?

　　答：意志坚强，遵守纪律是投机取胜的重要条件。

　　问：该位中校可曾受到重大的打击?

　　答：有某日联邦储备局突然改变政策。另到市场大势作出180度的转变。

　　问：贵公司深受影响?

　　答：其中一个基金本来已增长50%转瞬之间只剩下20%的盈利。

　　问：阁下如何处理?

　　答：面对现实，立即通知客户解释管理欠佳的理由同时说明长远作战必可获利。

　　问：遭遇困难时面对现实，排除万难，争取胜利，可否做进一步的解释?

　　答：遇到困难或炒卖不顺手的时候。以鸵鸟政策拖延作出应付的方法，是普通炒家常犯的错误。

　　问：鸵鸟政策与事无补?

　　答：对，记得我担任期货经纪的期间，上司经常教导:当你的客户出现亏损的时候，必须立即通知客户，否则必定由第三者代劳。破坏你和客户的关系。

　　问：阁下可曾担当第三者的工作?

　　答：哈!哈!有，某日经济行做了一单亏损的买卖，我即时反应是我的天在180美元买入黄金简直是全无理智。

　　问：同行如敌国理应如此。

　　答：问题在于出错时，必须面对现实，向客户解释清楚，谋求脱身之计，避免产生误会。

　　问：当时，贵公司其中一个基金净值急跌阁下如何处理?

　　答：炸弹专家也手忙脚乱不知所措。哭丧着脸象我请示，我即时改变其中一个刚加入公司的基金的大客户一间瑞士银行。

　　问：如何解释?

　　答：我向银行解释类似突变的市势几年之内只会出现一次，纯属意外而敝公司作战计划，以长期性平稳增长为主，长远来看，信心十足。

　　问：结果如何?

　　答：该银行增加一倍的投资额，现时仍然是我们公司的重要客户。



　　四:最紧要赢钱

　　问：阁下果断的决定，及时向客户解释清楚，化险为夷，功不可没，但请问凭什么相信长远作战必定胜利?

　　答：根据电脑程序买卖，一两日的战果不能预早知道结果，但长久计算你可以肯定在胜利的一方。

　　问：为什么?

　　答：此点可以跟保险业的原则相比，举例说，对于任何一位六十岁的男士，你不可能知道次年该位男士是否继续生存，但如果以十万人作为试验的对象，以统计学分析，可以准确的计算出一年后若干人会仍然活在世上。

　　问：阁下可以精确计算投机市场作战结果?

　　答：正确。

　　问：也就是说，电脑系统是你的偶像你的指挥官。

　　答：对，神圣不可侵犯，长期的循规蹈矩，已经胜算在握。

　　问：朋友之间，可否有提出质问?

　　答：其中一位，在期货市场一败涂地，便曾经向我质疑:机械式的买卖，年年如是，你不觉沉闷吗?

　　问：高见如何?

　　答：买卖的目的并非寻求刺激，只要达到赢钱的效果，沉闷与否，并不重要。

　　问：但是长期机械式的买卖感觉是否平淡的无味?

　　答：实际上非常平淡，但报酬极为可观，我认为是正确的作战策略。

　　问：遇到炒家聚会，岂不成为听众?

　　答：理所当然，其他炒家可能眉飞色舞的大放厥词，描述精彩的战役，对我来说，沉默是金。

　　问：任何买卖，均无特别之处?

　　答：是。

　　海特管理的基金以平稳的增长见长。信条之一是电脑买卖系统的忠实信徒，信条之二是小心处理风险问题步步为营，某年，海特到伦敦访问世界上最大的咖啡炒家，下面是两人对话的摘要。

　　问：咖啡炒家答：海特问：欢迎到访，请问阁下对咖啡的认识，可否与在下比较?

　　答：拍马也追不上。

　　问：客气，事实上，本人是现今世界上最大的咖啡炒家，我清清楚楚的知道咖啡从生产到运输的整个过程，与主要出口国的部长都十分熟悉，可以说，基本因素及有关资料了如指掌。

　　答：小弟自认对咖啡，全属门外汉，日常生活中，咖啡也并非本人喜欢的饮品。

　　问：然则，阁下如何能够在咖啡市场买卖?

　　答：衡量风险程度之后，赔率是否理想，根据电脑讯息指示入市买卖。

　　两个人海阔天空的畅谈投机之道，在数小时的闲谈过程中咖啡大炒家先后五次向海特询问以什么作为入市买卖的准则。

　　海特只回答:首重风险管理。

　　三个月后，咖啡大炒家在咖啡市场大败，输去一亿美元内幕消息，完全失去作用。上述故事的教训无论你的资讯如何充足，不管你如何小心处理，出错在所难免。但如果审慎处理风险问题，永不作孤注一投的傻事，便可以化险为夷，其次，事先做最坏的打算，小心衡量风险与报酬的比率，无往不利。




　　五:三大戒条

　　海特管理的特色，在于平淡中显示出真功夫，默默耕耘，依照既定方针办事，不求精彩的表现，但求平稳的长期增长。买卖戒条方面，主要有三大规则，现分别介绍。

　　问：不懂咖啡的人，安然度过大市，而号称咖啡大户的特级炒家则惨败输去一亿美金理由何在?

　　答：大炒家不懂得或者轻视风险管理的问题。风险的问题处理不当，要知道一次意外就足以致命。

　　问：阁下如何处理风险管理的课题?

　　答：敝公司管理基金的政策非常保守。第一戒条是任何单一买卖，均不能够损失超过户口净值的1%。

　　问：限制是否过严?

　　答：非也，针无两头利，根据上述策略，敝公司肯定不会出现惊人的战绩，但将损失金额限制在1%之下，任何个别买卖出错，实际上无关痛痒，对于整个大局肯定不会大带来灾难性的影响。

　　问：要在平稳重显示出真功夫?

　　答：对，将风险减低，同时持之以恒，对于基金经理来说，是绝对重要的守则。

　　问：可否提出反面教材，以资说明?

　　答：我认识一位出色的基金经理，其客户突然提取一半的资金，该位经理本应将买卖张数减半，但为了表现自己，并没有减低入市的注码。

　　问：后果怎样?

　　答：户口净值急跌至原来总金额的20%。

　　问：风险管理重要不可以掉以轻心，是吗?

　　答：是最重要的课程，处理不当，随时可能被淘汰出局。

　　问：请问第二项戒条，是什么?

　　答：顺势买卖，永不作出越轨的行为。

　　问：趋势是你的朋友，人尽皆知，跟随电脑讯息入市实非轻而易举的事。

　　答：说来容易，但人性的弱点在于喜欢突出个人表现自己，英雄主义极易带来不必要的损失，因此敝公司几个主要伙伴，已经白纸黑字签署协议，声明必须跟随既有买卖系统办事，决不容许出错。

　　问：过去几年，成绩如何?

　　答：成绩有目共睹，每年均保持平稳的增长，事实上，多年以来，敝公司从来没出现低劣的买卖。

　　问：低劣的买卖?买卖可以分类?

　　答：买卖可以分成四类，赢钱的，输钱的，好的，及低劣的买卖。

　　问：不论白猫黑猫能够赢钱的便是好猫?

　　答：非也输钱的买卖不一定列为低劣的赌注。

　　问：不明白，请进一步解释。

　　答：举例说，某一次买卖，输赢的机会率是五五波，而赔率是1赔3，可以作为好的买卖看待，结果即使是输钱，也不能将该此买卖列为低劣的决策。

　　问：换言之，顺势买卖之外，风险报酬比率是重要的考虑要点。

　　答：投机市场带有赌博的性质，赔率的高低也要重点考虑。

　　问：长期计算，是否有利?

　　答：已保险业原则衡量，经过无数次买卖之后，在统计学上必可以占优，可以说稳操胜券。

　　问：第三条规则是何方神圣?

　　答：为了减低风险，敝公司尽量分散投资。

　　问：如何分散投资。

　　答：第一，敝公司买卖的合约种类，肯定比任何一间基金管理公司多，第二敝公司不依赖任何一种自动买卖系统。

　　问：岂非自相矛盾?

　　答：买卖系统也有长线及短线之分，兼容并蓄之下，互相抵消之后，也是保险学的原理取胜。

　　问：除了上述三点外，可有其他秘诀?

　　答：个别市场波动幅度，也在监督之列。

　　问：波动幅度越大，获利机会岂不自然增加?

　　答：担风险也相对大增，并非敝公司乐于上手的市场。

　　问：请问如何处理?

　　答：基本上可分为三类交易市场，以交通灯来比喻，绿灯的时候迅速入市，黄灯的时候根据电脑讯号平仓，但不开新仓。红灯的时候立即平仓观望。

　　问：请举出实例，作为引证。

　　答：1986年，咖啡由1。30美元冲上2。80美元，在跌回1美元的水平。

　　问：波动幅度极大，自然出现红灯，请问当时如何处理手上的合约?

　　答：手上的好仓在1。70美元时沽售完之后洗手不干。

　　问：换言之，错过了获取暴利的机会。

　　答：敝公司的政策是平稳中求增长，波涛汹涌的市场并非理想的投资对象，宁愿错过机会，也不想冒不必要的风险，是敝公司的第一戒条。



　　六:小心处理风险问题

　　海特的炒卖策略，是平稳之中求增长，对于风险管理尤其重视，其中道理来自战役的教训。

　　问：最初加入炒卖行列之时，可有特别值得表杨的事迹。

　　答：我发现每年在九月买入猪肚合约，然后在次年七月之前沽出，多数可以获利，于是乎，集合一班朋友的资金，专门买卖猪肚合约，结果是试验成功，短期内资金升值一倍。

　　问：感觉如何?

　　答：飘飘然不可一世。

　　问：跟随着创下弥天大祸?

　　答：是，另一友人，自称粟米专家，引导我做跨期买卖，买入近期合约同时卖出远期合约，据称万无一失。

　　问：阁下完全相信友人的建议，盲目入市?

　　答：照表面的资料分析，风险似乎不大，只不过是跨期买卖的风险。

　　问：结果如何?

　　答：某日农业部宣布粟米收成估计数字，近期合约跌停板，而远期合约则涨停板，另到我两面受创。

　　问：经过此役教训之后，阁下开始认真注视风险的管理问题?

　　答：不怕一万就怕万一，因一次疏忽，而倾家荡产的例子触目惊心。总而言之，要在投机市场立足，必须步步为营。认真处理风险的问题。

　　问：沽下在粟米市场的跨期买卖，遭遇滑铁卢，教训足以借鉴。除此之外，可有其他例子。

　　答：少年时候喜欢驾驶电单车，享受风驰电掣的乐趣，我的好友经常告诫小弟，开电单车的时候，砌莫与汽车逞强，否则强弱悬殊必然败北。

　　问：与投机市场，有什么关系?

　　答：假如不顺势买卖，等如与市场赌气，焉能不败。

　　问：可否举出实际实例?

　　答：亨特兄弟在白银市场倾家荡产，是典型的例子。

　　问：对，亨特兄弟本来富可敌国，为何一败涂地?据悉资产在十亿美元以上。

　　答：投机市场最重要的是量力而为，即使你拥有十亿美元，但购入二百亿美元价值的白银期货过度投机的形势与持有1千美元而购入2万美元价值的白银相同，任何风吹草动皆足以致命。

　　问：归根结底，且莫孤注一投，对吗?

　　答：风险及资金管理，必须小心处理。

　　问：市面的技术分析系统，有那几种属于言过其实?

　　答：过度买入或沽出的讯号，此等讯息经不起考验，依赖该等系统买卖迟早会出现问题。

　　问：除了风险管理之外，可有其他重要信条?

　　答：屈指可数，共有两条。

　　问：请简单的说明?

　　答：此两条不但适合用于投机市场，也适用于日常生活。

　　第一，不入虎穴，焉得虎子，不赌博，不冒险，难以取胜。

　　第二，输去全部筹码，永世不能翻身。

　　史惠加访问海特的过程中，经常围绕着风险管理的话题，事实上，正视风险不但有助于炒卖成功对于商业上的决策，也非常重要，下面是海特举出的例子。海特曾经任职某投资公司，一日，期权炒手炒卖失利留下一个亏损的户口，老板想海特请教如何处置?海特说:平仓。优柔寡断的老板不忍心立即止损，决定继续，市势初时略微恶化，接着反弹，结果留下的盘口不但没有损失，反而带来小利，整个事件了结之后，海特向同僚说:看来我们应当及早另某高就了，同僚问为什么?海特说:老板的决定，等于身处地雷阵，却盲目过阵。一年之后，投资公司老板遇到类似的情况，采用上次的方法，结果泥足深陷，帐面损失越来越大，最后投资公司资本全军覆没，上述故事的教训非常简单，必须面对现实，鸵鸟政策必然误事，幸运之神不可能一再光临，只有真材实料才能作出正确的决策，才能渡过难关。




　　七:注意市场的反应


　　问：贵公司买卖决策，来自电脑系统，保障稳定的战果。除此之外，可有其他值得注意的地方?

　　答：有两种情况，值得留意，第一，重要消息宣布之后，市场不为所动证明另有重要的因素左右大势。

　　问：例如?

　　答：两伊大战的消息入市，黄金只能够勉强爬升一美元，举步维艰，当时心里盘算中东战乱，只能使金价微升，是绝佳的沽空机会。

　　问：结果如何?

　　答：金价迅速瀑泻。

　　问：第二点有是什么?

　　答：艾西高达曾经教导我:万种行情归于市，价格可以代表一切，举例说，市价创下历史性的新高，即使大部份的人说价钱太高或基本因素有任何变化，都难以扭转大势，背后必然有另到价位上升的理由。

　　问：艾西高达其他的教诲可否引述一二?

　　答：主要是风险管理的课题。

　　问：好，请补充。

　　答：艾西高达，我每次买卖蒙受的风险可以定为资金总额的1%，5%甚至20%。

　　问：如何选择?

　　答：艾西高达认为:冒险程度越高成绩波动自然越大。

　　问：很明显，阁下选择低风险，以谋求稳定的增长。

　　答：正确。

　　问：访问快到尾声，除了贵公司几个合伙人，及艾西高达之外，阁下的成功，可有其他重要人物，帮助阁下踏上成功的途径?

　　答：当然有，例如吉克赛尔我一度聘请他担任图表分析员。

　　问：吉克赛尔有什么长处?

　　答：长时间提供入市买卖的建议，作为忠诚的读者，每年均会有利可图。

　　问：有什么秘诀?

　　答：吉克赛尔称:观图寻宝问：如此简单?

　　答：我曾经以同样的问题向吉克赛尔发问，吉克赛尔说:与穷千里目更上一层楼，接着他将所有图表放在地上，自己站在写字台上说:只要望向图表他们自会透露玄机。

　　问：吉克赛尔的意思是要知道市场的大趋势对吗?

　　答：对，蝇头小利，难以致富必须捕捉大趋势，才能得到满意的利润。

　　问：吉克赛尔对你的影响看来甚为深远?

　　答：谁说不然，吉克赛尔处事的方针，令我澈牾。实际上可分为三方面。

　　第一，分散投资。

　　第一，顺势买卖。

　　第三，控制风险。

　　长远作战稳操胜券。

　　在结束海特的访问前，重新录上艾西高达的名句[上天令到你产生炽热的成功欲望，自然也会提供适合你的途径]。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:01

天价的盛宴——与巴菲特共进午餐

来自：第一财经   2006年7月25日 11:24


秦朔：


全世界第二富有的人，美国股神巴菲特，每年都通过竞标午餐的方式，为旧金山的一个慈善组织募款。今年竞标的中标者是中国商界的风云人物，曾经打造了小霸王和步步高两大品牌的段永平先生。他以62万美金的价格，竞得了这场天价的午餐。同时呢，也成为社会的焦点人物。


《会见财经界》今天就请到了段永平先生。


秦朔：


阿段啊，我们很多年都没有见面了。我也是最近看到这个报道，才又想起了你。那么你是什么时候关注到这个竞拍？因为这个竞拍好像是2000年开始的，你是2001年移居美国的。


段永平：


大概两三年前就有这个想法。但是觉得自己的语言能力不够，所以，就一直没有想去。那么今年觉得主要是想通了一个事情：就是说，我的语言再如何进步，也不可能进步成像美国人讲得那么好，听得那么好。所以，我想其实也不会有太本质的差别。那么我现在觉得自己也过得去，所以，就决定今年去。


秦朔：


今年的这个午餐的竞标，其实竞争很激烈。拍了一共九天。一开始的起价是两万五，也有不少人参加，最后62万美金。这个过程中，你是在哪里操作这个过程。


段永平：


我其实只放过两次价钱。那么eBay规矩就是说，你放一个最高价，你放一个你自己的最高价，人家只要不超过你的价钱之前呢，无论他出什么价钱，eBay会自动地加上100块钱。那么我就放过两次，就是我自己认为它值的价钱。


秦朔：


第一次你放了多少钱？


段永平：


第一次我放的时候是50万（美金），第二次放了65万（美金）。所以，所谓激烈这个都是一个故事。因为跟我都没关系，我放完我就不管了。


秦朔：


那你现在竞拍了以后，跟他们巴菲特那方面联系上了么？定下来时间什么时候去吃了么？


段永平：


还没有最后确认，因为我这边还有很多人。他自己的一个行程呢也都比较忙，大家要凑一个大家都正好有空的时间。


秦朔：


但是今年之内肯定会有这么一次聚会。


段永平：


理论上是这样。


秦朔：


你跟他聚会的时候，你最想问的这个问题是什么？


段永平：


很难说有什么最想问的问题了。其实还是有一些，　但也不算是特别多。因为我自己觉得对投资理解已经比较深刻了，那最重要是跟他有一个接触的机会，那么当然也有一些心得的东西想去请教他。因为我觉得有时候，投资除了你的理解以外，还有一个心态的问题。比方说：当你找到一个很好的投资目标，你手里没有钱怎么办？可不可以融资？那么反过来讲呢，当你手里面有钱，却又没有合适的投资目标的时候你怎么办？以一般的人来讲的话，这个时候就很容易着急，有可以乱投。这两方面的错误其实我都犯过，那么他在投资上面已经泡了好几十年了。所以呢，我就　就特别想想听他的整个　现在叫做心路历程。就是说他是怎么想这个问题。因为我是觉得这个东西有点难，因为我做的时候毕竟还是很短啊。


秦朔：


虽然你做投资的时间很短，但是呢，有媒体报道说，你在美国五年投资赚到的钱　比在国内十几年做事业的赚到的钱还多。是不是这个成绩的取得跟巴菲特一些观点　理论也有一些关系呢？


段永平：


确实有很大的关系，还都不是一点。因为呢最早呢，我们家就是我和我太太决定移居美国的时候，那就想到了做投资。但是心里头非常不确定，因为以前从来没有碰过。那么无意中呢，发现有一本书写沃沦·巴菲特的。然后，我看了一下他投资的理念，我就发现这个东西我看得懂。他的投资理念给我最大的感受就是给了我确定了一个很大的信心，让我敢去做这件事情。如果我没有看过他的书，那么我不知道我敢不敢去做投资，或者投的规模会很小，中间会很动摇，所以我就可能没有那么好的回报。


2001年，新浪、搜狐、网易等中国概念股纷纷登陆纳斯达克。于是，中国概念成为资本市场的新宠。不料好景不长，互联网行业便遭遇到了最严寒的冬天。纳斯达克指数狂跌，这些半年前的宠儿被投资者无情地抛弃。中国概念股一路狂跌，网易更因为财务问题一度被停牌，股价跌至一美元之下。正是在这种市场情况之下，段永平看准时机大举购入网易股票，显示了他非凡的投资策略。


秦朔：


国内的投资者津津乐道的是你当年在网易一块钱左右的时候，买了很多网易的股票。后来网易到现在已经大概有八十多块钱了，最高的时候他接近过一百块钱。那么这个成就应该是很大的。可是也有人说，段永平是因为对网易比较了解中国公司。我们所以想问你，除了网易以外，在美国有没有投美国的公司也有成功的？


段永平：


我另外在美国买了一家，同这个公司其实类似的情况也是这样的。


秦朔：


叫什么公司？


段永平：


叫做you　how，就是专门租车。那我买的时候，我记得当时的股价是五块多钱。我一个朋友推荐给我的，我觉得这个东西好。那么好的理由就是　这家公司它的净资产有五十多块，但净资产不一定是现金了，但是呢，它是扣掉债务以后的东西。所以，当时我们算了一个很简单的帐：如果将他的净资产，就算是打七扣卖你也值三十多块钱，打五扣卖你也值二十多块啊。所以，五块呢，这个好像有点离谱。花了半年去调查，去研究，是不是确实如此。然后查来查去确实如此。而且那也很幸运的是，它的价格一直没有变。就那个时候开始买，买的时候呢我也是尽我所能了。因为后来买着买着它就涨上去了，就没有再继续买了，但也可惜，应该多买一些。


秦朔：


你当时买了多少股？


段永平：


我们整个盘子反正是买了不少了，一百多万股吧，差不多。


秦朔：


你买的时候大概就是五块多钱，后来它涨到多少？


段永平：


最高涨到过一百多，现在因为最近股市掉的比较多嘛，所以它受大盘的影响，现在九十多吧。　


秦朔：


像这样的这种传奇，大家可能有种印象：怎么这运气，这些特别好的机会都给段永平抓着了？


段永平：


我想，应该不完全是运气。因为呢，一块钱买网易的绝对不是我一个人。买到一块钱的股票你可以说是运气，但是你拿到八十块钱，这绝对不是运气。


秦朔：


你买了以后，就没有再卖掉过？


段永平：


我有卖掉过一点，像这个前二年，什么百富榜啊，因为我超过五个percent，我就必须要file，就是要申报，申报给这个SEC——就是美国证券管理委员会。那么百分之五以下你就不需要了，所以呢，我一看被人盯上了，我就把它卖掉了一部分，包括我还捐赠了一些。其实我现在大部分股票呢，网易的股票我都是捐到我的这个慈善基金会里头，所以呢，其实你也可以说，我自己并不多了。但是呢，但是股票本身并没有卖，都还在。　


秦朔：


你介不介意把你在美国的这些股票的一个基本投资组合，跟我们中国的投资者介绍一下？


段永平：


我想没有必要吧。


作为一个成功的实业家，段永平到美国后，意欲转型投资。面对一个成熟的资本市场，初期他有些手足无措，正是几本沃伦巴菲特投资理念的书给了他大量的启迪，而巴菲特所推崇并坚定执行的价值投资理念，给段永平最终的成功带来了深刻的影响。


秦朔：


巴菲特这个一直是坚持价值投资的理念，所以，他说短期看，股市就是一个投票机，长期看是一个称重机。可是要想发现那些能够被称重机，经得起考验，检验的股票呢，确实也不是一件很容易的事情，你觉得你是怎么去发现这种股票的。


段永平：


首先，我觉得是你要对巴菲特这个投资的理念是要有一个最基本的理解。那么巴菲特他并不是所谓价值投资者的发现者，它只是一个很坚决的执行者，或者说是一个很好的理解者，那么理解了以后才可以执行。那么他，就是说我看到的最根本的理念就是说，当你买一个股票的时候，就跟你买这个公司一样，所以你对他的公司一定要了解。那了解指的是什么？要了解它的价值。价值呢，指的就是一个公司最后能够折现的这样一个东西。那么你去发现公司，其实就是要找到一个这个价值和价格有严重偏差的时候，当价格远低于价值的时候，你去买它。那么马克思也说过，所谓的价格围绕价值上下波动的，所以呢最重要的就是你要去找到这个价值。


秦朔：


巴菲特也除了价值投资以外，也很强调长期投资。


段永平：


长期投资是价值投资的一部分，它不是另外一个部分。长期投资就是说，当你发现这个价格还低于价值的时候，你就应该拿在手里头。那这个时间呢，你是不知道的。所以有的时间会很长，因为市场发现或者体现到这个股票价值，需要很长的时间。那么，所以我觉得，那个并不值得拿出来一说了，因为时间它只是你投资的一部分。


秦朔：


那么巴菲特呢，他也有一个特点，我们也注意到，其实他比较集中的去投资。他看中一个股票，他会买很多很多，最后，甚至成为他的很大的股东了。但是呢，在我们中国的市场上，因为大家觉得好公司，持久发现的好公司并不是很多，所以大家比较喜欢不把鸡蛋放在同一个篮子里。很喜欢分散投资，你自己觉得是集中好还是分散好？


段永平：


你首先要搞清楚一个概念，就是说，大家是在讨论投资，还是在讨论投机。分散那个叫理财，它们即不是投资，甚至也不算投机，他就是理财。理财就是希望大势涨，我就跟着涨，所以你就撒胡椒面你就撒下去。拿个大黑猩猩往墙上扔飞镖，这是最典型的例子。可能比这个分析师赚的钱还多，那么这个呢，我觉得它不叫投机，不叫投资。投资呢其实就是说，你去找到一个好的公司，然后你投资。把你的钱投到一个你认为最好的公司里头，既然你认为他最好，你只投了一小部分，然后把剩下的钱投到你认为不够好的公司里头，这逻辑上就是错的。所以我投资也这样，就是当我觉得，比如说我投资网易的时候，我就是用了我当时能够动用的钱。因为那个网易，当时摘牌这个呢确实是成就了我，因为大家很多人都怕摘牌，所以呢有相当长的时间股价都非常的低。所以呢，我就买到了好的价钱。如果没有摘牌这个因素呢，可能很多人都不一定肯买给我。


秦朔：


巴菲特他在选定他看好的公司的时候，他是非常大胆和这个很持久的。但是同时，他也特别提醒要注意安全的边际问题。他经常说，你坚持载重量有三万吨，比如说，事实上你只允许一万吨的卡车来穿行，就是他非常注重安全。


段永平：


这个呢，其实就是我刚刚讲的价值和价格的问题。就只有当这个价值是远高于价格的时候，你比方说，你认为这个价值值十块钱，现在他的价格是五块钱，你就有足够的空间了。那么你用五块钱的东西去买十块钱价值的东西，你当然是合算的。那空间相对也大。空间相对也大的意思就是说，它向下的空间也会小，这是其一。其二呢，当然它还向下，你还可继续买了。所以，投资和投机者有一个最大的区别就是说，你是在动用很小部分钱，还是在运用很大一部分钱。其二呢，这个当股价下跌的时候，你看他们的态度正好是两个相反。如果作为真正的投资者，当你投的股票在跌的时候，你往往会感到高兴，我还有机会再买到更便宜的价钱；投机者不一样，投机者这个时候的想法是这个公司肯定出什么事了，赶紧卖掉，跑。所以呢，投机者多数是追涨，投资者多数是追跌，这个里头差别非常大。


在任何一个资本市场里，都有着大量中小投资者的身影。但在资本面前他们又是弱势群体，更无力去保证自己的利益。段永平近年来在美国资本市场的成功运作，作为一个中国人他的亲身感受对于国内的中小投资者，也许有着特殊的指导意义。


秦朔：


投资的成功率，的确跟你对这个公司的现在和未来的了解程度是成正比。但是有人可能会说，段永平是一个商界的领导者，你跟很多商界的领导者，还有他们的公司都非常的熟悉，所以你容易了解这样的公司。而一般的，比如说中小投资者，他们很难有机会去接触到这样的公司，那么你觉得给他们有一些什么样的建议？


段永平：


投资呢，最基本的理念，就是我一开始讲的。就是说你呢，投一个股票呢就跟买这家公司一样，前提是你要买，你必须要弄懂它。在国内呢，我觉得如果你是好玩，像打麻将一样，你不能要求打麻将一定挣钱对吧，所以你去玩股票去炒股票，你没有挣到大钱，也是情由可原的。可是你很开，　每天很忙，生活很充实。但是，投资的概念是你要把它搞懂，因为你是要赌身家的。如果要说赌的话，所以你要因为投很多钱去，成败对你来讲会有很大的影响。这个时候呢，你必需要把它弄懂。我的建议很简单，我认为大多数人不适合做，就是说大数人呢不适合做真的投资，但是呢他作为玩呢，这个无可厚非。就像买彩票一样，谁能保证买彩票一定会赢呢，绝大多数买彩票都是亏的嘛。


秦朔：


就是你从做实业到做投资，其实你都做的非常成功。但是，也有人觉得实业跟这个投资之间呢，其实有很大的差别。那么你自己觉得这二者有哪些是共通的、或者有哪些是不同的？


段永平：


回到我说的，我说做事情的最重要的一个做对的事情和把事情做对。那么做对的事情这个角度来讲呢，它们没有什么差别，或者是一样的。就是说你做任何事情，首先你要确认这是一件对的事情。然后呢，你把它做对。这是一个能力问题。能力呢，是可以通过时间，通过学习来得到提高的。我觉得呢，做实业也好，做投资也好，其实没有本质的差异。做投资呢，要像跟做实业一样去做；那做实业呢就跟做投资一样去做。其实他没有什么特别本质的差异　


秦朔：


那你觉得就是，无论是做实业，还是做投资，要想取得成功，有哪一些基本的法则是都可以借鉴的？　


段永平：


这个就像一个木桶一样，你缺什么，什么就重要。那么从我的角度来讲呢，我觉得，就是首先你要知道这是一个对的事情。那么然后，你要有能力把它做对。那首先，你在判断事件对的事情本身这里面就需要很多能力，经验啊，知识啊，包括心态啊。那么你到底缺什么，缺什么，什么重要。你比方说，你最后什么都挺好，就没钱，那钱就最重要了。


秦朔：


你这次参加竞购的时候，你的那个名字叫“fast　is　slow”，快的又是慢的。你用这个名字，这个到底是什么原因呢？


段永平：


什么叫快的又是慢的？快是慢嘛。它其实就是欲速而不达。它原意是“too　fast　is　slow”。就是说呢，太快了就等于慢了。这个呢例子很简单，开车，你说开的快好，还是开的慢好？你太快了，你肯定就要出问题。我们做企业也好，做投资也好，你是每天、每时、每分，你都在开车，所以快是没有意义的。你只要合理的速度，你只要能够驾驭的速度去开。那我做企业，这么多年我们用的是这样的原则，我做投资也是这样。所以，最重要你能够驾驭你的这辆车，你的路况，你自己的精神状况，有很多种因素，而不是去盲目的追求别有快。


秦朔：


那我们就是再回到这次这个竞购上，花了六十二万美金，竞购了这样的一个机会，当然也为慈善去做事情，你原来的初衷是想保密啊还是公开？有没有想到这个影响这次会这么大？


段永平：


第一呢，我自己因为没有在eBay上竞争过，因为我这个“too　fast　is　slow”，这个是有很多人都知道的。那我平时用的就用这个，因为这是我的一个哲学。所以很自然，很多时候我都用了。结果一用呢，这次一出来的时候，很多人就盯上我了。所以，早知道这个人应该就是这个人。因为，我在很多地方，包括在雅虎啊，到处我用的都是这样一个ID。所以，我想这是一个意外吧。加上这次影响大主要的原因是正好是碰巧今年巴菲特他捐了三百七十个亿出去，那么巴菲特这件事情就给大家炒的很火热。我觉得，是一个意外吧。


秦朔：


所以就是，巴菲特捐了三百七十亿的时候呢，现在国内也在讨论一个问题，就是说富人赚钱需要多大的本领。花钱其实也需要多大的本领，就是学会不仅聚财，也学会回馈社会，也学会散财。因为，他们说这个段永平也应该去像巴菲特咨询一下，如何回馈社会，如何做慈善事业，你对这个这样的质疑是怎么来看的？


段永平：


我做慈善其实已经做了很久了，不是说今年才开始做。但是呢，国内这个慈善环境不是特别到理想。那么移民美国以后，你像我们，我很多赚钱的股票我其实都捐掉了。捐出去的金额其实是非常大的。从比例来讲呢，从年龄的角度来讲，我远远是高过巴菲特在我这个年龄捐出去的比例。我想不是高一点点，甚至高过比尔盖茨，就是从身价的角度来讲。那你不能说到他这个年龄，你要我也捐三百七十个亿。我没那么多，这是其一，其二呢，我不希望我到七十多岁的时候，才想起来做这件事情。所以，我其实早就在做这件事情。


秦朔：


你未来在国内，就是这个虽然我们现在的环境还不够好，但是，你还是要准备做一些事情。那以做这些事情主要的捐款的领域　你是集中在哪里呢？


段永平：


我相信呢，主要会是在教育，当然我们还希望呢能够在环保领域。但是呢环保领域我现在还没有想好。去用什么方式去做，难度还是挺大的。包括医疗啊等等，那到底做什么，我现在其实并没有想好。你包括我在浙大，这次我开了一个很有意思的先例。其实，我在浙大，我也没有想好做什么。除了给他们捐了一个图书馆以外，那么剩下的我们捐了一个叫做配比基金。就是什么呢？就是别的校友，有关人士他向浙大捐钱的时候，他每捐一块钱我从这个基金里头配一块钱给他。以他的名义去捐，我们并不出名。所以，这个基金以后就是以，比方说，类似于像竺可桢基金形式存在。


秦朔：


巴菲特说他的原则是：第一不犯错误，第二永远不要忘记原则。如果你有原则的话，你是一个什么样的原则？


段永平：


跟他的一样，其实就差不多这个意思，要做对的事情。第二呢，还是要做对的事情。错的事情呢，你当然也可以说，第二发现错了赶紧改。我是有这样种做法，就是说呢要坚持做对的事情，如果错了，马上就改，不管多大的代价都是最小的代价。这个东西呢，很多人不太理解　就是说，你比方说，我现在这个东西有钱赚对吧，我要一改我就没钱赚了。你现在赚的越多，你将来亏的会更多。那你现在改掉呢，你付出的代价其实就是你最小的代价。我想我们做产品啊，做企业，做投资，其实，基本的原则都没有太大的区别。其实，就像巴菲特讲的那件事情，不要犯错误。


秦朔：


做对的事情，在发现错误的时候立即改正，用正确的方式去做对的事情。成功的道理看起来都是非常简单的，但是，简单，正如段永平所说，不代表容易。成如容易却艰辛，无论是做实业，做经营，还是做投资，我们都需要更多的耐心、韧性和平常心。


谢谢段总！

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:03

沃伦·巴菲特的投资组合：掌握集中投资战略的秘诀

沃伦·巴菲特的投资组合：掌握集中投资战略的秘诀

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　　The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy
　　
　　···············梗概················
　　
　　罗伯特，我们的投资仅集中在几家杰出的公司身上。我们是集中投资者。
　　—沃伦·巴菲特
　　
　　如果把巴菲特的投资策略以一句话加以总结，那就是集中投资战略。这是一种有别于活跃派资产投资组合，但又能击败指数基金的战略。英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的思想构成BUFFETT集中投资的雏形。费舍尔是著名的集中投资家，他对巴菲特的影响在于，他坚信当遇到可望而不可及的极好机会时，惟一理智的做法是大举投资。
　　
　　半个多世纪以来，集中投资这种方法不但科学合理而且长期被我们这行所忽略，它与人们想象的多数经验丰富的投资者的做法大相径庭。历经90年代的新经济风潮衰退后，人们才又重新认识集中投资为何物，直到现在也没有看到集中投资形成趋势。
　　
　　沃伦·巴菲特作为一位典范型的集中投资家，这位被许多人认为是当今世界上最伟大的投资者通常讲话“轻声细语”、“极为务实”，且更像是“一位长者”。他那镇定的仪态出自于天生的自信，然而他的业绩和成就却颇具传奇色彩。集中投资看是一个极为寻常的想法，但看似寻常最奇崛，它根植于一套复杂的彼此相关联的概念之上。如果我们将这个想法“举起来迎着光”，仔细观察它的方方面面就会发现，它的深度、内涵以及坚实的思想基础，他们都蕴藏于清亮的表面之下。
　　
　　集中投资的精髓可以简要地概括为：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。
　　集中投资者必须掌握的最复杂的原理是选股模式。
　　
　　集中投资：总体描述图
　　“找出杰出的公司”。多年来，沃伦·巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司的战略。他对公司的选择是基于一个普通常识：如果一家公司经营有方，管理者智慧超群，它的内在价值将会逐步显示在它的股值上。巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。巴菲特使用的分析过程包括用一整套的投资原理或基本原则去检验每一个投资机会。这些基本原则在《沃伦·巴菲特的投资战略》(Wa rren Buffett Wa y)一书中已详细讲述并在下一节“少就是多”中加以总结。我们可以将这些原则视为一种工具带。每一个单独的原理就是一个分析工具，将这些工具合并使用，就为我们区分哪些公司可以为我们带来最高的经济回报提供了方法。沃伦·巴菲特的基本原则将会带你走进那些好的公司从而使你合情合理地进行集中证券投资。你将会选择长期业绩超群且管理层稳定的公司。这些公司在过去的稳定中求胜，在将来也定会产生高额业绩。这就是集中投资的核心：将你的投资集中在产生高于平均业绩的概率最高的几家公司上。
　　
　　沃伦·巴菲特投资方略的基本原则
　　企业原则
　　这家企业是否简单易懂？
　　这家企业是否具有持之以恒的运作历史？
　　这家企业是否有良好的长期前景？
　　
　　管理原则
　　管理层是否理智？
　　管理层对它的股民是否坦诚？
　　管理层能否拒绝机构跟风做法？
　　
　　财务原则
　　注重权益回报而不是每股收益
　　计算“股东收益”
　　寻求高利润率的公司
　　公司每保留1美元都要确保创立1美元市值
　　
　　市场原则
　　企业的估值是多少？
　　企业是否会被大打折扣以便低值买进？
　　
　　集中投资是建立在逻辑学、数学和心理学原理的精华上。
　　
　　“押大赌注于高概率事件上”
　　“对你所做的每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的1 0％以上投入此股”，故巴菲特说理想的投资组合应不超过1 0个股，因为每个个股的投资都在1 0％。集中投资并不是找出1 0家好股然后将股本平摊在上面这么简单的事。尽管在集中投资中所有的股都是高概率事件股，但总有些股不可避免地高于其他股，这就需要按比例分配投资股本。玩扑克赌搏的人对这一技巧了如指掌：当牌局形势对我们绝对有利时，下大赌注。
　　与概率论并行的另一个数学理论—凯利优选模式(Kelly Optimization Model)也为集中投资提供了理论依据。凯利模式是一个公式，它使用概率原理计算出最优的选择。
　　当沃伦·巴菲特在1 9 6 3年购买美国运通( A m e r i c a nExpress) 股时，他或许已经在选股中运用了优选法理论，5 0年代到6 0年代，巴菲特作为合伙人服务于一家位于内布拉斯加州奥玛哈(Omaha) 的有限投资合伙公司。这个合伙企业使他可以在获利机会上升时，将股资的大部分投入进去。到1 9 6 3年这个机会来了。由于提诺·德·安吉利牌色拉油丑闻，美国运通的股价从6 5美元直落到3 5美元。当时人们认为运通公司对成百万的伪造仓储发票负有责任。沃伦将公司资产的4 0％共计1 300万美元投在了这个优秀股票上，占当时运通股的5％。在其后的2年里，运通股票翻了三翻，巴
　　菲特所在的合伙公司赚走了2 000万美元的利润。
　　
　　“要有耐心”
　　集中投资是广泛多元化、高周转率战略的反论。在所有活跃的炒股战略中，只有集中投资最有机会在长期时间里获得超出一般指数的业绩。但它需要投资者耐心持股，哪怕其他战略似乎已经超前也要如此。从短期角度我们认识到，利率的变化、通货膨胀、对公司收益的预期都会影响股价。但随着时间跨度的加长，持股企业的经济效益趋势才是最终控制股价的因素。多长时间为理想持股期呢？这里并无定律，将资金周转率定在1 0％~ 2 0％之间。1 0％的周转率意味着你将持股
　　1 0年；2 0％的周转率意味着你将持股5年。
　　
　　“价格波动不必惊慌”
　　价格波动是集中投资的必然副产品。不管从学术研究上还是从实际案例史料分析上，大量证据表明，集中投资的追求是成功的。从长期的角度看，所持公司的经济效益定会补偿任何短期的价格波动。巴菲特本人就是一个忽略波动的大师。另一位这样的大师是巴菲特多年的朋友和同事查理·蒙格(Charlie Munger)。查理是伯克谢尔·海舍威公司(Berkshire Hathaway) 的副总裁。那些倾心钻研并酷爱伯克谢尔公司出类拔萃的年度报表的人都知道巴菲特与查理彼此支持，互为补充，二人的观点有时如出一辙。蒙格与巴菲特在态度和哲学观念上亦丝丝相扣，互为影响。
　　集中投资是一个简单的概念。它汲取了彼此相关的逻辑学、数学和心理学原理的精华。
　　总之，集中投资包括下列行为：
　　• 使用《沃伦·巴菲特的投资战略》中的原理，选择几家( 1 0 ~ 1 5 )在过去投资回报高于一般水平的公司。你相信这些公司有很高的成功概率，而且能继续将过去的优秀业绩保持到未来。• 将你的投资基金按比例分配，将大头押在概率最高的股上。• 只要事情没有变得很糟，保持股本原封不动至少5年(超过更好)。教会自己在股价的波动中沉着应对，顺利过关。
　　
　　集中投资的基本原理是在5 0年前由约翰·梅纳德·凯恩斯首先提出来的。巴菲特所做的，而且做得非常成功的是亲身实践了这一原理，然后才将它冠名。令我感到震惊的问题是：华尔街一向以自觉效法成功而著名，为什么至今仍对集中投资这一战略不闻不问呢？
　　
　　我了解的情况使我深信，集中投资战略与目前投资市场占主导地位的投资方略有天壤之别。最简单的事实是他们的思维方式不同。
　　为了帮助我了解这种思维差异，查理·蒙格使用了网格状模式(Latticework of models)这一强有力的比喻。1 9 9 5年，蒙格为南加州大学商学院(University of Southern California School of Business)基尔福德·巴比考克(Guilford Babcock)教授的班级做了一个报告。报告题目为“人类处世本领的最基本分支：
　　论投资专长。”这篇报告后来被《杰出投资家文摘》( O I D )转载。对查理来说这次报告很有趣，因为它的中心议题围绕着一个很重要的内容：人是如何获取对智慧的真正理解，或者他称之为“处世本领”的。
　　
　　蒙格解释说，仅靠简单的数据事实的堆积，外加旁征博引是不够的。相反，智慧是事实的联合与组合。他认为获取智慧的惟一途径是将生活履历置于各种思维模式的交叉点上。他解释说：“你必须在脑中形成各种各样的模式，你必须有各种各样的经历—不管是直接的，还
　　
　　是间接的—然后形成这个网格状模式。”
　　查理说，第一条要学的规则是你必须在脑中形成多种模式。你不仅需要拥有这些模式，而且你需要从不同的学科去深入了解这些模式。作为一个成功投资者，你需要从多学科的角度去思维。
　　因为世界并不是多学科的，这种思维方式使你看问题的方式与众不同。查理指出，商业学教授一般不会将物理学原理放进他的授课之中，同样物理学教师也不会讲授生物学，生物学教师不讲授数学，数学家也极少在课程中包括心理学。根据查理的观点，我们必须忽略这些“学术上的法定界限”并将所有格状设计中的模式包括在内。
　　查理说：“人类大脑必须以模拟状态运行是不可否认的事实。窍门在于你的大脑如何通过了解大多数基本模式从而比别人的大脑运行得更好—从而使这些模式在单项工作中发挥作用。”
　　集中投资与目前广泛使用且颇为流行的投资文化是不完全相符的，这种投资文化建立在狭窄文化的几个模式之上。为了充分享用集中投资的好处，我们必须增加新的概念、新的模式以扩大思维。如果不了解心理学中的行为学模式，你对投资就永远不会满意。如果不了解统计学中的概率论原理，你将不会知道如何优选证券组合。只有在了解了复杂的适应性　　原理之后，你才会真正了解到市场预测的可笑之处。
　　对这些学科的了解不必是完全彻底的。查理解释说：“你不必成为这些领域的伟大专家。你要做的只是接受一些真正重要的概念，尽早尽快地将这些原理学好。” 查理指出，令人感
　　到兴奋的是，当你将不同的原理结合起来并用于同一目的时，对不同学科的掌握使你可以高瞻远瞩。遵守永恒的真理：基本的生活常识，基本的恐惧感，基本的人性分析，这使得我们对人的行为能进行预测。如果你能做到以上几点并遵守一些基本原则，你就会在投资业做得很好。”
　　
　　p22 chapter 2
　　选自P70
　　
　　综上所述，我们可以清楚地看到集中股票组合可以带来最佳的结果。同比权重的股票组合也可以击败市场，但业绩分散到各股后降到只超过市场3％，最后虚构的5 0种股票组合，尽管业绩仍可打败市场平均水平，但它却是最差的结果，比原有的好收益降低了整整9个百分点。
　　我们对伯克谢尔的资产进行如此分析的目的就是要展示出：尽心尽力对高概率事件进行集中股票投资会产生最令人满意的收益。这个分析的目的与前面所进行的对1 5种、5 0种、1 0 0种及2 5 0种股票组合进行分析的目的是一样的。相反，不动脑筋地企图以多种不同名称的股票按相同的比重扩大股票的构成，将会使收益与市场持平。当你除去佣金，减去开销，并对　　收益进行调整时，你开始明白，你为什么很难在业绩上超出市场了，因为你拥有几百种股票而且还在不断地买进卖出。
　　当沃伦·巴菲特1 9 8 4年在哥伦比亚大学做演讲时，他进行了一项讽刺性的观察。如果在座各位都同意他的观点，并转向集中投资战略，他就失去了他的某些优势。因为这样价值与价格之间的差距就会缩小。但他很快补充说经验证明这不太可能发生。
　　巴菲特说：“这个投资秘诀自从本·格雷厄姆和大卫·多德撰写《证券分析》一书时就已广为人知了，到目前为止已有5 0年的历史。然而在我应用价值投资的3 5年里我却没有看到这　　个趋势的出现。人的特性中似乎有一种顽症，就是喜欢将简单的事情变得复杂化。”
　　他可能是对的。在他演讲过后的1 5年里仍然没有人急于实施集中投资。你可能还记得前面为了进行足够的观察以便从统计数据上维护我们的辩题，我们不得不人为地在计算机房里创造各种投资组合。
　　或许正如巴菲特所说，我们甚至已经“从讲授价值投资学的讲台上败下阵来⋯⋯这种状况还可能会持续下去。尽管轮船已环绕地球航行，但地球平面学说协会仍将繁荣。证券市场上
　　仍将存在巨大的价值与价格差异，而那些阅读格雷厄姆和多德的书的人仍将继续发财。”
　　
　　=============P136
　　不管投资者自己是否意识到了，几乎所有的投资决策都是概率的应用。为了成功地应用概率原理，关键的一步是要将历史数据与最近可得的数据相结合，这就是行动中的贝叶斯分析法。
　　具有巴菲特风格的概率论
　　“用亏损概率乘以可能亏损的数量，再用收益概率乘以可能收益的数量，最后用后者减去前者。这就是我们一直试图做的方法。”巴菲特说：“这个算法并不完美，但事情就这么简　　单。”
　　
　　P164沃伦·巴菲特解释说：“格雷厄姆的方略有三项重要原则。”第一项是将股票看成企业，
　　这将“使你与市场的多数人用完全不同的视角看待问题。”第二项原则是安全边际原理，这将“赋予你竞争的优势。”第三项是用真实投资者的心态来对待股市。巴菲特说：“如果你有了这种心态，你就走在了市场上9 9％的操盘手的前头—这是一种巨大的优势。”
　　
　　很显然，在投资中我们不仅需要掌握基础的金融和财会知识，我们同样需要掌握统计　　学和概率论的知识。但是我们需要学习的最重要的领域之一是心理学理论。特别是他强调学习所谓的心理判断失误理论。蒙格认为一个关键的问题在于我们的脑子在分析问题时善走捷径。我们轻易地跳到结论上去。我们很容易被误导，被人操纵。查理说：“从我个人来讲我就容易受误导，所以我现在　　使用双重分析法。首先，从理智的角度考虑，哪些是真正控制股权的因素？其次，哪些是在潜意识里自动产生出的潜在影响？这些影响总的来说是有用的，但经常误导我们。” 他利用　　这双重分析来进行投资决策：首先考虑理智预期和概率；然后仔细评估心理因素的影响。
　　
　　行为金融学与过度自信
　　行为金融学通过使用心理学理论来解释市场的低效行为。人们在与自己的金融事宜打交道时，经常犯愚蠢的错误或做出不符合逻辑的推论.。许多心理研究表明，人们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。就信心本身来讲，这并不是一件坏事。但过度自信则是另一回事。当我们处理金融事宜时，它就尤其有害。信心过度的投资者不仅自己做出愚蠢的决策而且对整体市场会产生强大的影响。
　　投资者一般都表现出高度的自信，这是一种规律。他们想像自己比别人都聪明而且能选择获利的股票—或者至少他们会选择聪明的券商为他们打败市场。他们趋向于高估券商的知　　识和技巧。他们所依赖的信息也是能证实他们正确的信息，而对反面意见置之不理。更糟糕的是，他们头脑中加工的信息都是随手可得的信息，他们不会去寻找那些鲜为人知的信息。信心过度解释了为什么许多券商做出错误的市场预测。
　　
　　反应过度倾向
　　康奈尔大学的经济学家理查德·萨雷(Richard Thaler)萨雷指出，最近的几项研究表明，人们是如何将重点放在几个偶然事件上，并认为自己已把握了趋势的。投资者尤其趋向于将注意力放在最近时期所得的信息上，并由此做出推论；如去年的收益报告在他们心中就成为未来收益的信号。然后他们相信自己已看到了别人没有看到的趋势，并从这种人为的推理中很快做出决策。
　　信心过度在此当然发挥了作用。人们相信他们对信息的理解比别人更清楚，对信息的判断比别人更准确。但还不仅如此。
　　信心过度经常被反应过度所加剧。行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。心理学家将此称为反应过度倾向。所以，如果短期收益报告不好，一般投资者的反应是过激的不加思考的反应，这对股价产生不可避免的影响。萨雷将这种过度重视短期业绩的做法描述为投资者的“短视”行为(医学上称近视)，并相信如果他们不接受月度报告，　　多数投资者的效益反而会更好。
　　
　　躲避损失
　　萨雷还因另一项展示短期决策的愚蠢行为的研究而著名。投资短视的观念——投资短视导致愚蠢的决策。投资短视产生如此不理智的反应部分应归咎于心理学的另一个原理：躲避损失的内在愿望。根据行为学家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得的欢愉。萨雷和许多其他的人所做的试验均表明，人需要两倍的正面影响才能克服一倍的负面影响。在一个5 0∶5 0的赌注中，如果机会绝对相等，人们不会轻易冒险，除非潜在利润是潜在损失的两倍。
　　这就是不对称形躲避损失心理：局势不利比局势有利具有更大的影响力，这是人类心理学的基本原理。将此原理应用于股市，就意味着投资者损失钱的难受程度要比因选择正确而赚钱的高兴程度大两倍。这个思维线索也可从宏观经济理论中找到。在宏观经济中，经济高涨期间，消费者一般每创造1美元的财富就增加购物3 . 5美分，但在经济衰退期间，消费者在市场上每损失1美元就减少消费6美分。
　　对损失的躲避心理反映在投资决策上，其影响是显著而深刻的。我们都想相信自己做出的是正确决策。为保持对自己的正确看法，我们总是抓住错误的选择不放，希望有一天会时来运转。如果我们不卖掉会产生损失的股票，我们永远也不需面对我们的失败。躲避损失心理还使投资者过度保守。参加退休基金账户计划的人，他们的投资期为1 0年，却仍将他们资金的3 0％～4 0％投在债券上。这是为什么呢？只有严重的躲避损失心理才会使人如此保守地分配自己的投资基金。但躲避损失心理也会产生即刻的影响，它会使你毫无道理地抓住亏损股不放。没有谁愿意承认自己犯了错。但如果你不将错误的股票出手，你实际上就放弃了你能再次明智投资并获得利润的机会。
　　
　　心中的账目
　　
　　行为金融学中值得我们重视的最后一项被心理学家称之为心中的账目。它指的是人们随着周围情况的变化而改变赚钱预期的习惯。我们趋向于将资金在头脑中划分成不同的“账户”，　　然后决定如何使用这些资金。
　　一个简单的例子就可说明问题。假设你与你的配偶刚刚外出回家。你掏出钱包准备付钱给替你看孩子的人，但发现原来放在钱包里的2 0美元不见了。所以当你开车送看孩子的人回家的路上，你在自动提款机前停下，提出2 0美元交给替你看孩子的人。但当你回家后你发现那2 0美元在你的夹克口袋里。如果你与多数人一样，你对这2 0美元的反应应是欢欣鼓舞的。你夹克兜里的2 0美元是“白捡”的。尽管这第1个2 0美元与第2个2 0美元都来源于你的活期账户，他们都是你的辛苦钱，但你手里拿着的这2 0美元是你没想到的，你感到可以随意花掉它。
　　
　　试验的意义是很明显的：我们如何决策投资、我们选择什么方式管理投资是与我们如何看待金钱密切相关的。例如，心中的账目就进一步解释了人们为什么不愿意卖掉业绩差的股。在他们心中，损失只有在股票卖掉时才变为真正的损失。另一个强有力的联系与风险有关。有关风险忍耐度的全面影响。目前，有一点是清楚的：我们更愿意拿白给的钱冒险。从更广意义上讲，心中的账户这一理论突出了有效市场理论的一项不足之处；它显示出市场的价值不仅仅是由信息的总量所决定的，也是由人们加工处理这些信息的方法所决定的。
　　对人的行为的同一性研究是无止境的，也是令人心驰神往的。令我特别感兴趣的是心理因素在投资领域所发挥的巨大作用，因为这一领域通常被认为是冷冰冰的没有灵魂的数字与数据的世界。当我们必须做投资决策时，我们的行为时常是捉摸不定的，甚至是自相矛盾的，偶尔又是愚蠢的。有时这种不合逻辑的决策会持续下去，毫无定数可言。我们做出的决策不论正确还是错误，都没有充足的、可明确表达的理由。令人感到特别惊讶，也值得所有投资者注意的问题是，投资者往往对自己的错误决策毫不觉察。我们现在明白了，为了全面了解市场和投资，我们必须对我们本身的不理智行为有所了解。对判断失误心理学原理的研究，对投资者来说，其价值绝不亚于对账户收支平衡表与损益表进行分析的程度。你可能对评估公司这门艺术很精通，但如果你不花时间了解行为金融学，你将很难改进你的证券投资战略以及投资业绩。
　　
　　风险容忍度
　　所有金融心理学因素聚合在一起，反映在你身上，就是你对风险容忍的程度，就像一块强大的磁铁将周围的金属物质都吸附在自己身上一样。金融心理学的概念是抽象的，但在你每天做出买卖决策时，这些概念就变得真实起来。而将你做出的所有决策贯穿起来的因素，就是你对风险的感知程度。
　　在过去的十几年里，投资专业人士投入了大量的精力，帮助人们分析他们对风险的忍耐度。证券代理商、投资咨询家、金融规划者们都观察到了每个个体行为的不断变化。当股价上扬时，投资者大胆地向股市里添加投资；而当市场回落时，他们又将投资调回到固定收入的证券上。一夜之间，投资者会戏剧性地改变他们的投资组合，卖出股票而买入债券或其他固定收入的证券。这种在激进与保守的投资者之间反复折腾的现象，激发了人们对风险容忍度的研究。刚开始，投资咨询家们认为，分析风险容忍度并非什么难事。通过使用面试和答卷的方式，他们就可建立一套投资者的风险档案。但问题是，人的容忍度是基于情感之上的，且随着情况的变化而变化。所有上述构成对金钱态度的心理学原理，都可用来测定对风险的反应。当股市大幅下挫时，即使那些在风险档案中非常“胆大妄为”的投资家也变得缩手缩脚起来。而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者，就连保守的投资者也增添了新股。
　　
　　我们发现承担风险的倾向与两项人口统计因素有关：年龄与性别。老年人比年轻人更不愿意冒险，妇女比男人更小心谨慎。风险似乎与财富的多少没有关系。钱多或钱少对你风险的忍耐度好像没有太大的影响。有两项性格特征与风险容忍度密切相关：自控能力与成就动因。自控倾向指的是人们感觉他们能在多大程度上影响其生活的环境，以及做出生活决策的能力。那些认为自己有控制周边环境能力的人被称之为“内在人”。相反，“外在人”认为自己几乎没有什么控制能力，就像一片树叶被风吹来吹去，无法控制。根据我们的研究，具有高度风险承担倾向的人绝对是属于内在人一类的。
　　成就动因可以被描述为人们做事的方向感。我们发现善于承担风险的人是方向感很强的人，尽管对目标的高度集中可能会导致深深的失望。对我们的风险工具进行调整归纳，得出下面一些问题，这些问题可以帮助你了解就自控能力与成就动因两方向而言你的风险承受力如何。
　　当然，掌握你自己的风险承受倾向，还不仅仅是在自控能力与成就动因之间划一条相关直线那么简单。为了解开性格特征与风险承受之间的真正关系之谜，你需要知道你对风险发生环境的看法。也就是说，你认为股市是最终结果取决于运气的一场游戏，还是一个偶然的两难推理局面，但精确的信息和理性的选择相结合将会产生理想的结果。请看下面一系列问题。
　　
　　A. 你是否能控制你的目标？
　　下面哪句话最好地描述了你的思维？
　　1. (a) 从长期角度，人们会得到他们应得的尊重。
　　(b) 不幸的是人们的价值经常得不到认可，不管他们多
　　么努力也不行。
　　2. (a) 永远不要相信命运。自己订出决策目标，然后按具
　　体的目标采取行动。
　　(b) 我发现要发生的事情注定要发生。
　　3. (a) 你今天的结果就是你昨天的行动。
　　(b) 有时我感觉我对我生活的道路缺乏足够的控制力。
　　
　　B. 你是否重视成就？
　　下面的话在多大程度上描述了你的态度？
　　1. 对于我无法知道做的好坏的项目我不喜欢参加。我对我
　　做的项目总是制定规划，它使我能测量出我朝总体目标迈进的
　　速度。
　　2. 我生活的主要目的是从事我以前从未做过的事情。
　　3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我
　　否能赢。
　　4. 不管做什么—工作、运动、爱好—我都
　　订出高标准，不然的话有什么意思呢？
　　
　　C. 是靠运气还是刻苦？
　　下面哪句话最理想地描述了你的看法？
　　1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。
　　(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。
　　2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。
　　(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。
　　3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。
　　(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利
　　用机会。
　　4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是
　　由运气所决定的。
　　(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。
　　
　　现在，让我们来考虑一下所有这些性格因素是如何共同发
　　挥作用的。以“外在人”为例，他们坚信他们的个人能力能最
　　终影响结果。如果他们相信市场是由机遇推动的，他们会躲避
　　风险。但如果他们相信市场结果是技巧的产物，这些“外在人”
　　
　　3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我也关心我是
　　否能赢。
　　4. 不管做什么—工作、运动、爱好—我都努力为自己
　　订出高标准，不然的话有什么意思呢？
　　下面哪句话最理想地描述了你的看法？
　　1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。
　　(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。
　　2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。
　　(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。
　　3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。
　　(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利
　　用机会。
　　4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是
　　由运气所决定的。
　　(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。
　　C. 是靠运气还是刻苦？
　　会产生高度风险承担的倾向。
　　根据我们的研究，展示出高度风险忍耐性的投资者是会制定目标的人，他相信自己能够控制环境并最终影响结果。他/她将股市看做偶发性的两难推理的场所。在此，信息和理性的　　选择相结合将产生获胜的结果。这是否使你想起一个人？我们将如何描述沃伦·巴菲特？你将如何描述你自己？
　　
　　集中投资心理
　　
　　我们所学到的一切心理学和投资学的知识都在沃伦·巴菲特身上综合体现出来。他对他自己的研究很有信念而对运气则没有。他的行动源于周密思考的目标。他不会被短期事件冲昏头脑而失去航向。他了解风险因素的含义，并愿意充满信心地接受最终结果。在行为金融学还未成形并被冠名之前，它就早已被几位离经叛道者像沃伦·巴菲特和查理·蒙格所理解和接受。查理指出，在他和巴菲特离开研究生院之前，他们“就进入了商界去发现那巨大的但可预测的极端不理智行为产生的格局。”他不是在谈论预测商机，而是在谈论一种观点，即当不理智局势真的形成时，它会产生几种可预测的行为格局。
　　除巴菲特和蒙格外，其他大部分投资专业人士都直到近期才开始对金融与心理学的交叉关系产生足够的重视。对读者来说，本章综合归纳出的概念的价值在于让你们学到了新的内容并寓教于乐，但还不止于此。
　　围绕投资的各种情感都是真实的。它在某种程度上影响了人的行为，进而最终影响股价。我相信你已经感觉到了，充分了解人的能动性对自身投资是非常有价值的，原因有二：
　　1. 你会掌握一些基本指导原则从而避免犯最平常的错误。
　　2. 你将及时认识到别人所犯的错误并从中受益。
　　我们所有的人都难免会犯判断失误的错误，它将影响我们的个人成功。当成千或成百万的人都犯判断失误的错误时，这种集体的力量将会将市场推向毁灭的边缘。此时跟风而走的诱惑力是如此强大，以至于错误的判断累计起来成倍数增长。在这一片波浪起伏的不理智行为的汪洋大海中，只有少数几个保持理智行为的人能幸免于难。成功的集中投资家需要培养一种性情。道路总是崎岖不平的，选择走哪条路才是正确的，经常是与人的直觉背道而驰的。　　股市的经常性波动容易使股民产生不安定的感觉，从而做出不理智的举动。你需要对这些情绪耐心观望，并随时准备采取理智行动，哪怕你的直觉呼唤你做出相反的行为。但如前所示，　　未来总是重奖集中投资者，因为他们做出了巨大的努力。
　　
　　————————————————完——————————————————

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:06

巴菲特最新投资心经 美元随时间一定贬值

　伯克希尔·哈撒韦公司股东大会纪录揭秘巴菲特最新投资心经
　　8月4日，“股神”沃伦·巴菲特公布了其掌管的伯克希尔·哈撒韦公司今年第二季度报告，报告显示盈利猛增62%。
　　该公司第二季度盈利大增得益于其投资、保险和公用事业业务表现出色，对美元汇率下跌的准确判断也使公司净赚8700万美元。
　　伯克希尔·哈撒韦每年的股东大会是一场投资者的盛宴，来自全球的投资者来到内布拉斯加州的奥马哈，倾听大师的声音。但参加股东大会的投资者门槛很高，至少拥有一股公司的股票，相当于人民币70多万元。
　　8月4日，巴菲特和他的副总裁在2006年的股东年会上回答了股东提问。记者从国内一券商处拿到了这份股东大会纪录，下文是部分内容摘录。
http://images.blogcn.com/2006/8/8/12/leson1234,20060808233430.jpg
沃伦·巴菲特称年复一年有太多钱可以赚取，压根无需为那些过十年就玩完的趋势担心。
　　投资方向：无需担心长期趋势
　　金属和原油的价格走势令人惊骇，和大多数的趋势市场类似：刚开始的时候，由基本面驱动，接着投机性力量开始占据主导地位。
　　投机性压力主导铜表现
　　巴菲特：我认为类似于小麦、玉米和大豆这样的农产品价格并未出现泡沫。但是金属和原油的价格走势令人惊骇，和大多数的趋势市场类似：刚开始的时候，由基本面驱动，接着投机性力量开始占据主导地位。铜出现了一点供求缺口，人们很担心随之价格飞涨，对于任何大幅上涨的资产类别，首先是基本面吸引投机者，随后是投机成为主导因素，一旦价格出现可观走势，人们风闻邻居在其中赚了大钱，就会惊羡不已。
　　我今天猜测铜的表现更多是由于投机性压力，而非基本面因素。我很早买了白银，也很早就把它给卖了，赚了一些钱，我们不善于估计什么时候投机游戏就会结束。这就是铜市场目前表现的情况，类似的还有1999年与互联网有关的股票和上个世纪50年代的铀矿股票。
　　白银的生产和回收总量大约是1亿盎司，这低于其消费量，当前的消费需求已大幅降低，比如以照相行业为例，该行业提供了大量的白银回收，因而也起到了抵消供应不足的作用，银的供需关系曾经是失衡的，但是由于累计开采出来的量很大，并且原本其他用途的需求量释放出来转作他用———这也增加了供应。
　　乙醇投资不会有好回报
　　巴菲特：我们不会针对大趋势来进行投资，大趋势意涵有限，说明不了太多东西，年复一年有太多钱可以赚取，压根无需为那些过个10年就玩完的趋势担心，我们以往所作出的投资决定无一是基于宏观或者人口趋势的。
　　毫无疑问乙醇的使用量将会增加，总的来说，农产品的加工，不会是很好的商业模式，也不会给实际资本带来很好的回报，乙醇产品也许会是个例外，但我不清楚你怎样才能取得对其他乙醇厂家的显著的竞争优势。
　　封闭式基金会回到折价
　　巴菲特：历史证明，随着时间流逝，几乎所有封闭式基金都会折价(交易)，开始的时候，这些封闭式基金以6%的佣金卖出，最初的投资者只得到了(他们投入的)一元中的94分，如果我可以在X的价位买开放式基金或以1.2X的价位买封闭式基金，那要让我买封闭基金你得让我相信它的管理者很特别才行，偶尔我会看到封闭式基金很长时间以溢价在交易，但最终它们会回到折价交易。
　　金融风险：美元趋势 一定贬值
　　巨额赤字持续的时间越长，净负债累积的越多，将引发大的调整，其结果就是混乱，货币的贬值扮演了其中的一部分，但要准确预测这些也是不可能的。
　　美国赤字增长将引发调整
　　巴菲特：几乎可以肯定的是由于我们现在的财政和货币政策，美元未来一定会贬值，我不知道未来6个月会怎么样，但假以时日，贬值是一定的，我们直接在外汇期货上做得少了，因为持仓成本随着其他货币相对美元的利差由正转负而变得不利。
　　格林斯潘2002年说：沿着这样的路走的国家不可避免地都要遇到麻烦，那时美国经常项目下的赤字是3850亿美元，现在是两倍于这个数字，这终将会导致麻烦，现任联储主席说他希望软着陆，但也说存在更坏的可能性，一个可能的结果就是非常高的通货膨胀，你欠的越来越多，就会有动力驱使你将负债的货币贬值。
　　巨额赤字持续的时间越长，净负债累积的越多，将引发大的调整，其结果就是混乱，货币的贬值扮演了其中的一部分，但要准确预测这些也是不可能的。
　　外国人持有的美国资产盈利超过了(美国人持有的外国资产的盈利)，其净额在过去几个季度翻转过来了，我相信这个趋势还会持续，一个原因是不久前外国人持有的美国财政债券还只有1%多一点点的收益率，这导致了一个有利的盈余，而现在，随着利率的提高这个情况在发生变化，随着时间推移会越来越对我们不利。
　　如果考虑我们3万亿的净负债的分量和后果，这点取决于美元的状况，在过去几个星期，美元贬值了，这相当于减轻了我们的债务，但却会导致通货膨胀，总的来说，这个趋势不会是积极有利的。
　　沽空交易没有罪过
　　巴菲特：沽空没有任何罪过，但如果你以20美元的价格买入某样东西，你的损失最多也就是20美元，是如果你在20美元的价格沽空，那承担的风险是无限度的。
　　过去几年，我大概有100个沽空的构想，而且所有这些想法最终的结果也是对的，因为正确抉择市场时机是如此困难。有可能虽然想法正确，但是时机不当仍然不会赚到什么钱，并且不要忘了还有巨大的机会成本。经营着骗局的不法之徒很可能非常擅长时机判断，可以将骗局维持相当长的时间，决不会把钱投入放空操作的基金。
　　运营思考：资金管理业 人才过量
　　为什么如此多的高智商人才进入资金管理业，很难想象每个人都管理着一只对冲基金，这样的世界会是什么样，我们该吃什么，穿什么呀。
　　惜售者手中才有好企业
　　巴菲特：许多生意被包装和竞价拍卖，我们偶尔听到有人认为他的业务太重要，舍不得竞价拍卖给别人，认识到这一点是很重要的，我们从来没有参与竞拍。我偶尔会收到说明材料，其中的商业计划傻得可笑，我愿意跟投资银行家打赌这些公司没有赚取过材料中所列示的收入。
　　我们期望接到的电话是来自那些关心他们的企业的人，那些因为纳税或者家族控制权因素想要出售股权给我们的人。如果一个家伙在买企业的时候就考虑如何把企业装饰漂亮并出手卖掉，从这种人手里能买到我们要求的企业的可能性是很低的。
　　需要人才去做实业
　　巴菲特：看着学生离开校园奔向社会，我由衷欣慰，但是他们都自以为沿着我们的足迹去做，就可以变得富有。
　　为什么如此多的高智商人才进入资金管理业，为数惊人的学生说他们想要去管理对冲基金，很难想象每个人都管理着一只对冲基金，这样的世界会是什么样，我们该吃什么，穿什么呀。
　　投资经理并不能帮助投资者
　　巴菲特：大多数专业工作相对我们自己动手更具有价值，但专业投资这个领域不是这样，尽管每年给这个行业的报酬达到1400亿元。总体来说，有很多收取费用的投资经理实际上并不能帮助投资者，当然也有确实能帮助的，你不能用付2%和20%的方式(2%的管理费，20%的利润分成，许多私人资本和对冲基金的标准)，当他们赚了，你付20%，而当他们没赚，干脆关门，过段时间又重新开张。
　　公司资料
　　伯克希尔·哈撒韦
　　伯克希尔·哈撒韦是一家世界著名的保险和多元化投资集团，总部在美国。
　　该公司主要通过国民保障公司(NationalIndemnity)和GEICO以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机构从事财产/伤亡保险、再保险业务。
　　40年前，伯克希尔·哈撒韦公司是一家濒临破产的纺织厂，在沃伦·巴菲特的精心运作下，公司净资产从1964年的2288.7万美元，增长到2001年底的1620亿美元。
　　伯克希尔·哈撒韦公司持有美国运通、可口可乐、吉列、华盛顿邮报、富国银行以及中美洲能源公司的部分股权。
　　2005年4月30日伯克希尔·哈撒韦公司股东在公司年会上投票通过了对盖茨的董事任命。
　　今年8月4日伯克希尔·哈撒韦公司A股在纽约证交所的收盘价为91710美元，较前一交易日上涨0.44%。
　　链接
http://images.blogcn.com/2006/8/8/12/leson1234,20060808233451.jpg

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:07

约翰·聂夫谈价值投资

约翰·聂夫谈价值投资


　约翰·聂夫，威灵顿管理公司的资深副总裁及经营合伙人，1995年退休。威灵顿管理公司是温莎基金的投资顾问公司。在约翰·聂夫管理温莎基金的三十余年中，该基金每年回报率的平均值超过市场回报率的3％

　　我喜欢购买冷门股是天性使然，但光是它本身并不足以击败市场。你必须愿意在主流智慧都说你错的时候选择固执。这不是靠直觉本能，相反的，它往往和直觉本能背道而驰。
　　
　　从我在温莎的第一天起，我就下定决心，一见到可望获得高报酬率的投资标的，就要建立特大号的部位，好创一番大事业。我受够了在后穷追猛赶的做法。打安全牌只会使投资组合平淡无味，永远成不了什么气候。分散投资只能得到平庸的成绩。对于鼓吹现代投资组合理论的许多人来说，这有如异端邪说，但勇于冒险尝试对温莎行得通。
　　
　　投资人迷信所谓的“题材股”，共同基金只要大量持有流行性产品制造商的股票，投资人都会大排长龙买它们的受益凭证。每当提及那些富有魅力的名称，价格就会出现波动，于是传言成了自我实现预言。
　　
　　温莎从不讲花哨、赶流行，或者任凭市场决定它的绩效。不管市场上涨、下跌、不涨不跌，我们始终采用一种风格。它的要素是：低市盈率；基本成长超过7％；收益有保障（大部分情况中则是改善）；总报酬率相对支付的市盈率两者间关系绝佳；如果市盈率没有获得补偿，不买周期性股票；成长领域中的稳健公司；基本面强。
　　
　　我在事业生涯中，曾被贴上几个标签。在某些观察家眼里，我是价值型投资人（value investor）。其他一些观察家称我是反向操作者（contrarian）。这是个相当含糊的称呼，意指性喜与人唱反调。我个人喜欢不一样的标签：低市盈率投资人（low price-earnings investor）。这个名词简洁、准确地描述了在我主持下引导温莎的投资风格。
　　
　　低市盈率股票可能是绝佳的投资机会。大部分投资人擅长于把投资期拉长，他们深怀信心——或至少抱有期望——相信热门股票、热门行业或热门共同基金会继续走在相同的轨道上。保持原状的预期心理，壮大了激情市场，但当热情退烧，只能以令人失望的结局收场。
　　
　　我们从不人云亦云，大量持有热门股，而是采取相反的做法。温莎不跟着市场起哄，抢买当时流行的股票，我们只是善于掌握这种情势。我们的优势一直在于耐心等候遭人忽视的冷门股从价值低估涨到公平的价值。我们的目标是找容易增值、风险低的股票，把“自欺欺人”的投资法留给别人去运用。
　　
　　与翱翔天际但一有些许利空消息就会下跌的成长股不同，低市盈率股票几乎不带任何预期心理，股价没有反映任何期望。投资人漠不关心低市盈率公司的财务绩效，因此也很少给予它们惩罚。但是前景一有改善的迹象，可能会激发投资人新的买气。如果你买进的是失宠的冷门股，并在其他投资人认清它们的价值之后逢高脱手，则你经常能够赢得可观的收益。
　　知名成长股的市盈率通常最高，价格上涨引来投资人关注，反之亦然——但有其极限，最后，它们的业绩会回归正常。我不希望夺门而逃，更不想到最后才逃出来。大型成长股有时会跌落泥沼中，这时我才想捡——但即使在这时候，也会有所节制。

　　市盈率很低但有成长性的公司，是引起我们产生兴趣的前提。对温莎来说，市盈率低通常是指市盈率比当时市场上的一般水平低40％到60％。垂死或经营极糟的公司，市盈率当然偏低。低本益比的公司一年如果成长7％以上，就会向我们透露出其遭低估的信息，尤其是如果伴随着引人注目的股利。
　　
　　温莎除了偏爱较不知名的成长性公司外，一流公司偶尔也会跃入我们的眼帘。利空消息总是压过利多消息，连优良公司也会受害于投资人的恶劣心情。由于这种情绪上的变化，在我三十一年的任期内，温莎几乎买遍了美国所有的行业——各行各业迟早有低市盈率的便宜货可捡。
　　
　　出现某种狂热趋势之后，群众会相互应和而无法自拔。如果你不这么想，不妨试着做这件事：下次参加说明会时带头鼓掌。或者，下次去听热闹的音乐会时，第一个起立喝彩。大部分人不跟着起哄很难。但对我来说，买价格低迷的股票更难。
　　
　　注意：不要只因与众不同而沾沾自喜，反向操作者和冥顽不化只有一线之隔。我尽情享受买进股票的机会，但也承认有时群众是对的。到头来，你必须看对基本面，才能获得奖赏。
　　
　　温莎能有那么好的成绩，并不是靠每次都与人唱反调得来的。死不悔改、为反对而反对的反向操作者，终将招致悲惨的下场。精明的反向操作者要心胸开阔，既了解历史，也懂得幽默。
　　
　　投资领域中几乎每一件事都有可能走过头，包括反向操作在内，它的可取之处因人而异，看如何解释而定。一成不变地照反向操作的公式去做，注定了要自取其败。
　　
　　温莎的成功有赖于我们能够无拘无束地把脖子伸出去冒险，没有人强迫温莎一定要投资各行各业。其他的基金经理人通常分散投资多种行业，这就好比在构筑防御工事，以免投资组合的价值下挫太多。就算某个行业不争气，其他行业的表现也能支撑绩效。
　　
　　某种程度的分散投资的确可以支撑投资绩效，聪明的投资人不会把所有的蛋放在同一个篮子里，但如果分散投资程度太大，会束手束脚。比方说，如果投资者抢买林木产品公司，卖出它们可以获得可观的报酬率，这时为何还要持有它们？更糟的是，有些投资组合经理人在投资组合中的热门类股比重偏低，却仍要追高，以求得足够的代表性。在我看来，这些基金经理人买进的股票正是该卖出者。
　　
　　只有在投资人还记得的时候，苦涩的教训才有用。但历史一再告诉我们，股票市场上的记忆短得出奇。一些学者对高效率市场的尊重有其道理，但根据我的经验，市场一直愚不可及，因为投资人常常会忘了过去。
　　热心的投资人追逐大型成长股时，帮了温莎的大忙。他们对低知名度成长股视而不见，通常给我们的低本益比投资组合提供了很多可能的投资对象。这些公司的盈余成长率和大型成长股相当，甚至有过之而无不及，但由于规模小、知名度低，只好坐上冷板凳。

　　投资人往往自取其败，就像两位猎人雇了一架飞机，载他们到加拿大荒野中的麋鹿狩猎区。抵达目的地后，驾驶员同意两天后飞回来载他们，但提醒他们，飞机只能为每位猎人载一头麋鹿，太重的话，引擎吃不消，飞机恐怕没法飞回家。
　　
　　两天后，驾驶员回来了。尽管有先前的警告，每位猎人还是都杀了两头麋鹿。驾驶员说，太重了。“但是去年你也说过同样的话，”一位猎人说道，“还记得吗？我们每人各多付了1000美元，你还是把四头麋鹿都载起来了。”驾驶员勉为其难地答应了他们。飞机终于起飞，但一个小时后，由于油量偏低，引擎咿咿作响，飞机迫降。两位猎人满眼金星，但毫发无损，爬出飞机残骸。“你知道我们在哪里吗？”其中一位问道。“不太确定，”另一位答道，“看起来很像是去年坠机的地方。”
　　
　　对周期股来说，时机的掌握极为重要。周期股通常照着相同的形态运行，盈利上扬时，投资人拥向它们。盈利开始止涨回跌时，投资人抛弃它们。在理想的情况下，温莎会在盈利出现变化前6到9个月买进周期股，然后在需求节节攀高时卖出。个中的秘诀在于事先研判出价格将上涨。我们必须先从了解一个行业的产能着手，然后对需求增加的来源和时间作判断。
　　
　　这个极其重要的概念值得一提再提。市场至少在一个地方展现了令人惊异的智慧：周期股不像成长股那样使市盈率上升。随着价格上扬，一波狂热在盈余激升之前就会出现，经验丰富的投资人通常知道，市盈率在盈余峰值抵达前就开始回落。
　　
　所以说，投资人不应该在周期股价格上涨时太过贪心。要避开这个陷阱，方法是从正常盈余的概念着手。所谓正常盈余是指周期中的一个幸运点。在温莎，每次投资周期股都需要估计正常盈余。我们也不见得每次都对，有些时候，我们低估了数字，结果太早卖出。但与抱着股票从错误的一边滑落相比，这只是必须付出的小小代价。
　　
　　我们不想照市场加权方法去做，我们的资产集中在价值低估的领域。只要市况允许，温莎会加倍投资某些行业，或整个砍掉其他行业。石油和石油服务约占标准普尔指数的12％，但在不同的时候，石油类股所占比率可以高达温莎基金的四分之一，或低达1％。遭冷落时，我们买它们。受宠时，我们卖它们。
　　
　　一般来说，温莎只持有标准普尔指数市值最高50家公司里面的4家或5家。依我们的绩效标准，它们通常占市场权数的50％左右。曾有一两次，我们根本未持有标准普尔指数五十大成分股中的任何一种。有一次，温莎持有最多的标准普尔指数成分股是美国银行，它的市值在标准普尔五百种股价指数成分股中排名第六十七。
　　
　　采用这种集中投资的方式，我们最后可能持有流通在外股票的8％或9％。这种做法多冒了一些风险，特别是如果基本面未与所预期的一致，我们最后不得不卖出那些股票。
　　
我们很容易陷入由上而下投资法和由下而上投资法孰优孰劣的争议中，由上而下投资法是指先概观总体经济，然后判断哪些股票可能受到有利的影响。由下而上投资法则先判断个股的优劣。专家浪费了很多时间争论哪种方法比较好。

　　温莎因为两个原因出售股票——1、基本面恶化；2、价格接近我们的预期。
　　我们犯了错误而买进的股票显然需要卖出。如果某只股票，我们能说的最好预期是：“可能不致于下跌吧。”那么，这只股票便在等候出售名单之列。我们持有的每一只股票都必须有显而易见的成长潜力。
　　
　　只要基本面安然无恙，我们不介意持有股票三、四或五个月。但我们也不会因此而不马上获利了结。有些时候，我们持有股票短至一个月或以下。
　　
　　决定卖出是最难作出的投资决策。关于一只股票的潜力，你可能看得很对，但如果你持股不久，到头来也许一无所获。无数人长期持股，因为让他们感到窝心——特别是反向操作获有利润时。如果卖出，就没什么好向别人吹嘘的。
　　
　　许多投资人舍不得在价格上涨时与所持股票道别，害怕空手之后，没办法赚得更多。他们总在说服自己，卖出后的第二天就会因为少赚一块钱而吃亏。我的态度是，我没那么聪明。
　　
　　爱上投资组合中的股票很容易，但我也要加上一句：这种情形非常危险。温莎持有的每一只股票都是用来卖的。在这一行，如果你压抑自己的热情，最好能够鸿运当头，否则就要倒大霉。在你想要吹嘘某只股票买得多漂亮时，也许正是应该卖出之时。
　　
　　我们不追求最后一块钱，而是很高兴地把部分上档留下，给那些清醒过来的买主。我们从不玩抓市场头部的游戏，这么做比日后套牢在跌势中要好。如果有人要当冤大头，不用客气，我们乐于配合他们。
　　
　　一般来说，我们会将售股所得转投于前景更为光明的股票。但在价格过高的市场中，温莎总会定期性地持有多达20％的现金（依我之见，对任何股票型基金来说，比率高于这个数字都属不智）。市场狂飙以及我们找不到可以合理买进的股票时，我们会大量持有现金。在狂风巨浪中，现金是最好的支柱。
　　
　　一般人认为，今天更多的资讯对投资人是福，更多的竞争是祸。我认为恰恰相反。面对那么多的资讯，反而可能让人分心，没有注意到真正要紧的少数变数。由于资讯必须以合乎逻辑和审慎小心的态度收集整理，才能作出良好的评估，之所以我的胜算很高，这要感谢只听小道消息和只拥有肤浅知识的交易人数的激增，这些投资人没有对企业、行业或经济趋势进行严谨的基本面分析，终于沦为淘金人。认为抢买热门基金可以致富的共同基金投资人，也是在同样人挤人的溪流中淘金。
　　
　　一些投资人张大眼睛，追逐一夜致富的诱人美景，没人比我更感谢他们。我们是个淘金客构成的国度，投资人往往把股票市场视作一个庞大、采之不尽的矿脉，黄金数量充足，来者都有份。但是淘金热的结局十分惨淡，原因是每位淘金客都希望找到价值不菲的金块，但大部分人都只能空手而返。
　　
　　与我的记忆比起来，市场的记忆短暂得多，这一直使我惊异不已。要成功，不能只靠记忆，而是靠我们经年累月愿意根据长期的信念行事，由此给温莎的受益人带来利润。如果不具备某些洞察力，投资人没办法评估风险，更别提冒聪明的风险；反之，他们只能被牵着鼻子走。这个教训太容易忘记，连向别人说教的我们也不例外。1969年5月，道琼斯指数见底后仅仅9个月，在普遍担心天就要塌下来的气氛中，大多数投资人似乎忘却市场不会永远跌下去。温莎的重要优势中，至少有一部分没那么神秘，那就是记得过去的教训以及历史如何重演。你如果不想成为历史重演时的俘虏，首要一条是必须去研究历史。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:08

博时基金大学--麦基尔教授"从漫步华尔街到漫步长城"

博时基金大学--麦基尔教授"从漫步华尔街到漫步长城"

　　2004年10月，国际投资大师、投资经典《漫步华尔街》的作者、普林斯顿大学麦基尔教授应博时之邀首次来华，围绕中外投资策略的主题，与博时进行对话。

　　此次，博时基金再次邀请到麦基尔教授来到北京，参加"博时基金大学"活动。麦基尔教授就"如何看待中国股市以及个人投资者如何理财"发表演讲，与博时基金公司副总裁李全进行对话，并与媒体嘉宾、个人投资者代表进行现场交流。和讯基金沙龙于周二（3月21日）上午9：00－11：00进行对这一精彩活动进行了现场报道，欢迎广大投资者浏览直播盛况，共同分享这次思想的盛宴。 　　

　　现场精彩回顾　　

　　杨锐：各位嘉宾、各位朋友，特别高兴今天博时基金管理公司有机会举办这样一个博时基金大学的活动。这次活动我们请到了伯顿·麦基尔教授跟大家一起交流，从漫步华尔街到漫步长城。今天在座的来宾主要包括媒体的领导和记者，以及我们一些重要的客户。参加活动的还有麦基尔先生的夫人以及梅建平教授。 第一部分由博时管理基金公司的副总裁李全先生跟大家做一个简短的致辞。之后麦基尔先生会做一个简短的演讲，内容是关于如何投资中国。主要的部分是麦基尔教授和李总有一个对话。我们很荣幸地请到了两个嘉宾，为这个对话做一个点评。下面欢迎李总给大家做一个开幕致辞。

　　博时基金管理有限公司副总裁李全致开幕辞　　

　　李全：尊敬的麦教授，尊敬的梅教授，还有媒体的领导，我们尊敬的投资者、尊敬的媒体朋友们大家早上好!

　　今天非常高兴在美洲俱乐部举行我们基金大学的这样一个活动。今天名字非常浪漫，从漫步华尔街到漫步长城。我们博时基金大学已经举行了上百场的活动，有专门针对机构的，有针对散户的，我们做基金大学的时候，特别注意一点，就像我刚才在会前跟我们媒体朋友聊到的一样，实际上很多东西都是观念的问题，如果观念正确的话，肯定会带来后面的一系列做法都会不一样。

　　中国人经常会讲一个只重结果，不重思想的这样一个过程。这在管理学上是受到批评的一个做法，我们经常会听到很多人说，这个事情我来负责，到时候我给你一个结果，不用管我的过程了，听起来好像不错，好像这个人很有责任感，而且愿意去承担责任，愿意去负担结果。但我们经常会问，我们为什么会相信他，因为对很多机构和很多个人来说，如果一旦做了什么事，思想没有转变的话就很难控制它的结果。这也是管理学上反复告诉我们的一个规律。所以，我们博时在跟投资者的交流当中，特别重视跟投资者进行思想观念，乃至投资方法的交流。如果没有的一个交流过程，实际上大家在谈论同样事情的时候，是比较难有共识或者是比较难有一个共同的基础。这也是我们做博时基金大学的初衷。希望通过基金大学，大家在投资理念上、做法上、结果上都达成大家比较一致的看法和结果。

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　　具体到博时基金大学，我们的投入，无论从人力、物力、财力都是希望给我们的投资者，给我们的社会、媒体带来一个有附加值的、增值的效果，所以我们在选择基金大学演讲嘉宾的时候都是特别注意，他既有理论的背景，又有实践的经验，像今天我们请到的麦基尔教授，他曾经担任过美国金融协会的主席，是美国前总统福特的经济顾问，同时也是普林斯顿大学的教授，曾经担任过普林斯顿大学经济系的系主任，并担任保德信集团投资委员会主席。他目前是先锋集团的董事及美国哲学协会及 Active Investment Advisors公司投资委员会委员。同时他又进行很多的投资实践，而且他通过基金的投资，为他积累了非常令人羡慕的财富。我们对麦基尔教授就不存在大家经常说的一种尴尬，好像讲起来都头头是道，一问起来你自己做的怎么样呢，很多人都感觉不太好说，如果你们有兴趣的话，今天可以问一问他，他两方面都可以讲，具体实践很成功，而且理论上又非常有系统化，有坚实的理论基础来支持他的投资实践，这是我们非常欣赏和尊重他的地方。博时基金大学在请演讲嘉宾的时候，都是请大师级、重量级的，我们请过罗杰斯，同时还请过盖若o顾比，这些都是在国际上顶尖的理论实践都非常成功的大师级的人物来给我们进行启蒙，同时跟我们进行交流。

　　希望我们也能够通过跟大师的交流，开启我们自己新的视线，在理论上和投资上都取得同样的成功，也就达到了我们的目的。今天我们非常高兴，大家能够花时间跟我们共同在这里听取大师的教诲。而且大师就是大师，为什么这样说呢?我刚开始的时候就觉得很奇怪，第一次请罗杰斯来的时候，我觉得他好象是拿着一个水晶球算命的先生，中国股市接下来会跌多少个月，什么时候会涨，他在全心全意地研究中国股市，让女儿也来学中文，后半生就压在中国股市上面了，我当时听的时候很悬，差不多就象拿一个神奇的预言。后来回想一下，确确实实不管是运气也好，还是什么也好，市场后来运行的路径跟他讲的确实是大同小异，而且非常精确，我们不是崇拜或者是迷信大师，但大师就是大师，我们非常高兴大师麦基尔教授来跟我们做精彩的演讲。谢谢!　伯顿·麦基尔教授主题演讲：如何看待中国股市　　

　　伯顿·麦基尔教授：非常感谢!在今天一开始的时候，我想简单给大家做一个介绍，介绍一下我们有关投资中国机会的一些见解。我们将要出的这本书，叫《投资中国》，是由我和梅教授、杨锐等一起合作的一个结晶。这本书的主题就是中国股市不论对国内和国际的投资者都非常有吸引力的。

　　首先我们给大家简单介绍一下美国经济的状况，这些可能也是大家所感兴趣的。我们相信美国经济在2006年大概有3%-3.25%这样的一个增长速度。美国经济06年的上半年发展速度可能会高于3%，主要是因为去年美国墨西哥湾卡特亚娜飓风造成了很大的伤害，很多重建在积极进行，今年上半年的增长速度会比较快。美国下半年的经济会有所放缓，这是因为美国消费者的消费开始下降。同时美国的住房价格，全国范围内现在开始停止上涨，特别是在美国的东海岸和西海岸，这种情况比较明显。这样的话，不断上涨的联邦利率使得消费者和住房按揭的人就没有动力去对他们的住房进行再按揭。

　　如果我们来衡量股市的回报水平的话，我们可以简单从两部分来看，第一部分是我们股市的红利回报水平，股市的红利收益率加上我们所预期的长期增长速度就是我们投资证券综合的收益水平。从长期来看，在美国基本上可以维持在7.5%这样的一个股市回报水平。美国的长期债券，比如说以美国十年期国债为例，现在的利率水平是4.65%。这个时候美国股市的回报，大概会在这个水平上再加上比3%稍微少一点的回报水平。这个比无风险国债收益所多出来的收益，也就是我们经济学上经常所说的风险溢价。目前来看，股票的回报溢价相对来说是比较低一些的，因为在美国股市比较长期的一个发展框架中，我们看到基本上股市的风险溢价大概在5%左右。

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　　下面我们对中国经济做一个类似的分析，尽管我们认为中国的经济发展速度可能会稍微下降一点，但我们认为到2010年左右中国每年的增长水平大概会保持在7.5%左右。在发展过程中，两个主要的驱动因素我们认为是城市化和中西部地区的开发。如果我们同样使用刚才对美国股市分析的一个简单方法，即使我们对中国的回报做的稍微保守一点，比如说在这个公式里我只用了7.4%的增长率，在接下来的几年内，中国股市的综合预期回报水平也达到了9%。中国目前的国债水平基本上维持在2-3%的水平，这个时候中国的股市投资风险溢价大概是6%的水平，这样的话比美国的股市要有吸引力得多。对于一个投资中国股市的外国投资者来说，投资回报就显得更有吸引力，除了刚才我们说到的9%左右的股市回报率之外，我们相信中国的人民币相对于美元，每年大概可能会有3%左右的升值，在这种情况下外国投资者投资中国股市的吸引力就更大了。

　　这张图我们可以清晰地看到，中国经济自从改革开放一开始到现在非常引人注目的经济发展成就。改革开放以来，中国到现在为止每年的实际增长率维持在9%左右的水平，到目前为止在世界历史上任何一个发展中国家在的发展过程中都是没有过的。尽管未来这个增长速度可能会有所放缓，就像我们刚才所分析的可能会维持在7.5%左右的水平，这样的增长速度也是非常可观的，而且我们认为实际的增长速度可能比我们预测的更乐观一些。当然，对于任何的经济预测里面也是蕴含了很多的风险。在这张幻灯片中，我们列出了人们通常会考虑到的就中国经济发展而言，可能会隐藏的一些风险因素。

　　同时在这张幻灯片上，大家也看到除了提出的问题以外，我们也列出了中国目前的经济发展和政府对这些问题所列出来的相对应的举措，而且在我们下面进行的问答时间，可以把其中的一些问题谈的更细一些，同时我们需要着重指出的一点，就是中国的经济成长会成为所有问题的解决方案之一，而不是问题的一部分，中国的经济成长本身可以很好地解决其中的很多问题。

　　现在我跟大家分享一下我如此乐观的一些原因。我有一位在普林斯顿的同事，他也是我所见到过的最有智慧的一个学者之一，他是一个发展经济学家，他的名字叫做W.刘易斯（音）。刘易斯学者在整个研究社会经济的过程中，认为所有的经济问题都是在有很多冲突、 有很多争议中发展、进行的，比如说政府在经济发展中是如何扮演主动的角色，就是说政府在多大程度上介入社会经济活动等，所有的这些争议问题贯穿了经济发展的始终。昨天我的一个朋友也做过一个演讲，他就表明了他的观点，认为中国的中央政府在中国的经济发展中应该继续起到一个很强有力的作用。我的同事刘易斯告诉我，他一生都在研究所有的经济问题，他认为在一个经济发展中最最重要的问题，就是一个国家的经济文化，一个经济是否能够快速地发展取决于这个国家的文化，取决于这个国家的敬业精神，取决于这个国家的创业精神，取决于这个国家的人力资源，取决于这个国家是不是很重视教育。在中国，我看到这些积极因素都存在，这也就是我对中国的经济发展非常有信心的原因。

　　当然还有一点，我在研究证券和股票发展的过程中也发现，非常快速的经济发展不一定完全必要地显示我们的投资回报也一定是很高的。非常有意思的是，伦敦商学院的几位教授做的一个研究表明，一个国家GDP的发展跟在这个国家的股市回报率的相关性几乎为零。

　　在中国这一点也非常地明显，比如说过去的三年里，中国每年的经济增长都超过了9%，但就我们看上海和深圳的股票指数来说，比如说我们看到去年上海和深圳的回报率都是负的，而且从整个三年的综合回报来看，上海和深圳也都是负的。但是另一方面我们也看到，在香港上市的很多中国公司的股票，而且还有以美国存托凭证形式在美国上市的很多中国公司的股票，在去年以及整个过去的三年里都取得了非常令人欣慰的回报。所以在我们写这本书的最初的时候碰到了一个很重大的问题，就是为什么国内投资者取得的股市投资回报这么差，而国外的投资者从香港和美国的中国上市公司取得的投资回报会这么好。

　　我们发现在中国有很多治理更好的公司，很多盈利能力更好的公司选择了在香港和在美国上市。从利润增长的指标来看，在国内股市上市公司的利润增长率要比在香港和美国上市的中国公司的增长率要低得多。同样的，在中国投资股票的回报率比在香港和美国的中国公司带给投资者的回报率也要低得多。

　　如果我们简单地看盈利增长和投资股市的回报，我们可能夸大了实际上它们比国内股市的优秀程度，比如说在香港和美国上市的中国所有股票里面，石油股的权重非常大，而过去几年里，由于油价的上涨，石油公司取得了非常不错的业绩，使得整个投资回报显得非常有吸引力。不管怎样，即使我们在这些股票里剔除掉石油股的影响，在香港和美国上市的中国公司给投资者的回报比国内股市也要高得多。

　　实际上，我们看到在21世纪的前五年里，中国GDP的增长率也有9.5%的这样一个非常有吸引力的水平。现在又回到刚才我们的那个谜局中，尽管我们上海和深圳的上市公司的盈利每年还有9.5%这样的增长，为什么股市的表现会这么差呢?下一张幻灯片可以提供一部分的解释。我们发现了很重要的一点，在新千年开始的时候，在上海和深圳上市的中国公司当时的市盈率达到了一个非常高的水平，相对于世界其他资本市场的合理水平要高出非常多，也就是说在21世纪刚开始的时候中国的股市也有很多投机的因素，使得这个市盈率达到了一个极高的水平。

　　刚才说过，每年的盈利增长为什么没有反应到每年的股价增长上呢?很重要的原因，就在于上市公司的市盈率从2000年开始到现在下降得非常多，现在中国A股的市盈率水平我认为达到了比较正常的世界水平。这也就是我们对中国股市比较乐观的原因，因为中国目前的市场估值市盈率水平比世界水平也不会高很多，而且是一个相对比较平衡的世界水平，以后中国的经济增长和上市公司的盈利增长也会反应到股市的股价回报水平上。

　　实际上，我们认为中国目前的股市是非常有吸引力的，不仅相对于中国股市自己的发展来说，而且相对于世界的其他资本市场来说也是非常有吸引力的。美国的一位著名投资人，也就是大家所熟知的彼得o林奇，他是美国富达公司旗下麦哲伦基金的经理，他有一个非常好的对股市进行估值的法则。他当时所应用的很重要的一个统计数据，就是公司的PEG指标，这个指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。

　　在美国现在PE*平大概是2，也就是说美国现在的市盈率水平是公司盈利增长速度的两倍。大家可以从这张图上看到，无论是中国的A股还是H股以及美国存托凭证里面的中国公司，它们的PE*平大概差不多在1的水平，或者是比1稍高一点，这也就是我们认为它们非常有投资吸引力的原因。

　　简而言之，我们将要出的这本书的主题也就是今天上午我跟大家交流的观点，我们的结论就是，中国的股市现在是非常有吸引力，主要基于两方面原因，第一中国经济增长会持续下去，第二中国股市目前处在一个非常具有吸引力的估值水平。我所准备的部分就到此为止，下一部分应该是一些问答时间。谢谢大家!
嘉宾对话：中国股市以及个人投资者如何理财　　

　　杨锐：我原来做研究，会担心外国专家对中国股票市场不是特别理解，正如李总跟大家介绍的，麦基尔对中国市场的关心应该是一针见血的。有两个很重要的地方：第一如果把股票市场作为一个商品市场来看的话，大家在股票市场买卖的时候，买的是股票，买的是质地好的。麦基尔先生说了一个很明显的现象，就是一等美女飘洋过海，二等美女深圳上海，说的是一些质地好的公司到海外上市。所以在这个过程当中，我想向麦教授提一个问题，您刚才说对中国经济和中国股票市场的前景充满了乐观，作为一个普通的投资者的角度来说，怎么在这样一个热烈的时代投资中国，分享中国的增长？

　　伯顿·麦基尔教授：相对于普通的个人投资者来说，我认为目前比较好的建议，就是去购买一个多元化的共同基金产品，因为我个人是比较相信多元化投资，比较相信投资组合可以帮助分散我们投资的一些风险。当然我个人有一本书，就是《漫步华尔街》，在这本书里面我给大家的建议是，作为个人投资者来说，对股市进行投资最好的选择，就是购买指数基金，这种情况在美国非常明显，而且也是行之有效的。在中国这种情况不是特别有效，因为中国资本市场目前还不是非常有效，有足够的证据表明主动管理的股票基金业绩都比上海和深圳的指数表现要好很多，在这种情况下，主动管理的共同基金产品确实带来了价值，个人投资者可以选择比较好的共同基金产品来进行投资，直到中国的股票市场变得有效。

　　杨锐：我们在座的还有博时基金的李总，他对股票市场以及投资者的行为有很深的研究。我们刚才听了麦教授从一个国际大师的角度来看这样的投资观点，我想听听李总从一个本土的角度分享一下投资中国的这样一个观点。

　　李全：麦教授已经讲的很精彩了，我也非常同意他刚才对个人投资者的很多建议。但是，他是从外面的角度来看中国投资者的，因为我长期生活在中国，所以对中国投资者的行为可能有更具体的一些认识。我还有一些建议对投资者，就是要相信一些非常朴素的道理，其实很多东西并没有那么非常深奥，但道理讲出来很普通。我经常去上管理学的课程，也花了很多钱，比如一个课程可能两三天就好几万块钱，但实际上最后我总结起来，都是讲的一些非常非常朴素的道理、真理。但它的包装形式不一样，意思更生动了，或者演绎的方法不一样了。

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　　道理实际上都是一样的，而且都能从我们老祖宗里面找到。比如说我们对投资者经常会做一些建议，其实都是一些非常管用，而且非常好的办法，比如定期定额。同时，无论是中国还是世界，都证明了是一个非常好的办法，而且也能够放松你的心情，同时还可以实现你的盈利目标。我在和讯的一个采访里，讲到博时要做务实理想主义者，很多人都想做一个纯粹的理想主义者，纯粹的理想主义者虽然非常高尚，但容易害死人，因为他认为他所做的一切都是为大家着想的，所以他做的任何东西，哪怕在这个过程中违反了现实的法律，他认为都是可以原谅的，就一直往前走。而我们一般人都是犯小错误，因为我们都有道德的约束。所以我们要做务实的理想主义者，虽然定期定额不是一个最好的方法，这是人人都可以实践，而且历史反复证明了，它对大多数人来说是一个好的方法。

　　你有了闲置的钱就可以用于投资实现财富增值，目标非常明确，你就是尽量地通过其他的渠道更多地投入到这里面。我们经常会想中国市场有很多特殊性，有中国特殊的东西，这个真理拿到中国来说，实际上我们做的所有测算，中国市场成立到现在，这个道理也是适合永远的，而且回报率比我们很多自认为自己很聪明的人效果还好很多。但确实没有神话的效应，比如说谁一百块钱起家最后干到多少身价，没有这个效应；但你一百块钱起家最后干到四五千块钱，这还是有效应的。这是我们觉得比较好的方法，但是很多投资虽然简单，说起来容易，做起来难，但很多人还不是太容易去实践的。包括我们说购买基金，这也是一种好的投资方法，我讲这个话可能不是太合适，因为我本身就是基金公司的人员，马上第一联想的就是利益冲突，卖瓜的说瓜甜，但我卖瓜肯定要说瓜甜，因为我相信这个事业，我真的是从内心觉得，我卖的瓜是甜的，而不是说它是酸的我硬要说成是甜的。

　　基金公司对大多数投资人来讲还是一个蛮实用的方法。刚才麦教授举了国外的例子，我们再举中国的例子，社会上对基金的评价还不是太高，也是因为这样那样的原因，如果我们客观地说，拿数据来说话的话，应该说基金还是有一些地方可圈可点的，比如说去年整个市场下跌那么多，大盘下跌了8.3%，但整个股票型基金的投资业绩大概是3.6%，可能很多人都觉得3.6%实在不起眼，你不是号称专家吗?怎么专家才出3.6%的业绩来？但实际上我们客观来讲，很多投资者实际上自己也买了股票，但这个结果从我们掌握的资料和我们了解的情况来看，都不是太好，而且有的是赔的概率会比较大，而且赔得非常惨。

　　我知道有一些投资者买了不太好的股票，他原来非常喜欢买重组型的股票，最后说到重组，又阴差阳错下市了，结果这个股票一点都不值钱了。再一点，买的一些股票从开始是30多块钱，又下跌了，大概现在也就是一块多钱。这是我的一个朋友了，我一直跟他讲，股票从30多块钱开始跌的时候，到28、9块，我告诉他这种股票的趋势已经形成了，一定要换掉，也是因为各种原因一直拿着，拿到最后他都觉得麻木了，爱跌到哪儿就跌到哪儿了，这是他最爱说的一句话。在我们基金里面，共同基金跌的最多的时候没有超过20%，这是开放式的。拿我们博时基金来说，加上分红，现在所有的已发基金全部都是在面值上面。实际上我们发行博时价值增长基金时大盘在1800多点，但现在已经挣了三毛多，大盘是1300点。所有这些都说明一个事情，基金还是有它自己的特点，这也是一个工具，我们现在也特别愿意出更多的工具让大家来使用。

　　杨锐：关于给个人投资者的建议，麦教授想补充几句。

　　伯顿·麦基尔教授：关于刚才所提的建议，我想补充一点。想跟大家分享一下美国投资者在投资的时候所容易犯的一些比较致命的错误。在美国1999、2000年的时候，美国很多公司市盈率达到了一个极高的水平，有些公司的市盈率超过了100，特别是一些互联网公司，如果公司的名字里带.COM或者.NET的话，你的市盈率就会炒到一个令人吃惊的水平。在这种情况下，特别是个人投资者这个时候所承担的风险是非常大的。当时的时候，特别是在1999年第四季度和2000年第一季度，也是美国股市的顶点，普通投资者投入到股票型共同基金里的钱，超过了美国任何一个时候的水平。

　　有意思的是，到了2002年第四季度，也就是美国股市经过很强的振荡以后，当时的纳斯达克指数从5000点下降到1000多一点，到了如此低的位置之后，有大量的投资者把他们的钱从共同基金里赎回了，这个时候所流出来的钱比历史上任何一个时候都多。而且在99年第四季度和00年第一季度，当时美国投资者把很多的钱投向了以高科技为主的共同基金里，他们把资金从很多价值型的基金---也就是投资于分红率比较好，市盈率比较低的公司的基金---里抽出来，投入到风险非常高的高科技基金里面去了。 直到02年的第三季度，也就是投资者对整个股市完全失去信心以后，他们把钱就全部撤走了。这个类似的情形我认为对中国投资也非常重要。

　　中国股市在过去，尤其是最近几年里，表现的不是特别好，很多的投资者实际上对股市非常惊恐，他们对股市也完全失去信心，一点也不想跟股市扯上边。我认为在这个时候正好是普通投资者应该对股市进行关注、对股市有兴趣的时候，因为这个时候股市里面所得到的收益，比把钱放在银行里面的回报要好得多。

　　李全：麦教授讲的我也有同感。我跟很多投资者接触的时候，包括他们对于风险的认识，大部分是错的。很多人对风险的认识都是以结果来推风险，如果真的是赔了，认为是有风险的，他真的没有了解风险的本质其实就是一种不确定性。他对风险很难去判断，另外在股票市场、证券市场中的风险表现，会演变成各种各样的情况，好像有长期的有短期的，但我们一定不要去做实际上已经注定失败的东西，无非就是希望我能够比别人聪明，我能提前跑出来。我觉得我们对风险的认识还是要有常识，而且常识在证券市场演变的还是蛮复杂的。比如说一斤猪肉八块钱，两斤豆粕才相当于一斤猪肉，如果放在期市里面就是不对的，因为期市是一个虚拟规律，所以一斤豆粕在期市不但可能等于一斤猪肉的价格，还可能比一斤猪肉的价格更高，因为这个游戏规则跟现实生活中买卖猪肉和豆粕的情况不一样。所以风险的概念大家一定要有，而且要有正确的风险概念。
　媒体权威评论　　

　　《经济观察报》主编何力评论：我在看麦基尔先生《漫步华尔街》这本书里面感受到了他确实非常强烈的偏爱指数基金，当时我可能有一点点疑惑，对于中国这样一个不充分有效的市场，或者是不完全的市场，指数基金的有效性究竟有多大。我今天非常高兴，大师就是大师，麦先生也注意到中国市场的不充分性，而且指出了主动管理型基金的表现，可能目前来讲比指数基金更好或者更有机会，显然这个结论是正确的，我也是认可的。我也想到了李总另外一个观点，在市场上道理往往是朴素的东西，如果我们恰恰现在是一个不充分，或者不完全市场的话，就会面临这样的一些选择，一种选择就是产生神话，因为毫无疑问在一个不完全的市场上，比你在一个完全的市场上比更容易产生神话。反过来讲，神话和你究竟有没有关系?我们注意到在任何一个不充分的市场上都会有神话产生，但神话是小概率事件，就像我们去买彩票，坐飞机说有一点从天上掉下来，但这些小概率事件中就一般普通投资者来讲，小概率事件其实不是他计划之内的事情，换句话说小概率事件也不是投资的本质。

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　　就算在一个不完全有效的市场，可能我们依然要选择一些回避风险的方法，于是就像李总讲到的，你有能力在一个不完全的市场中成为一个价值发现者，或者成为一个神话的拥有者吗?这种可能性是小的。怎么办呢?结论就是去选择共同基金，从这个意义来说，麦基尔先生和李总刚才的讨论有异曲同工的地方。

　　我的问题是如何在未来的中国市场上获利，麦基尔先生讲了几个方法，通过向中国投资，以及投资于自然资源的股票或者基金等方法，我觉得可能还要注意到中国经济发展的另外一个趋势，就是同去年国家统计局关于中国GDP经济规模的修正中我们可以看到，中国服务业的比重比我们预想的规模要大，比我们预想的增长要好，要快，我个人认为这样一个趋势其实在中国证券市场上会有所反应。特别是中国一些专业性比较强的和高质量的服务业，我们可能需要注意到这个行业或者服务业的增长在中国资本市场上的反应。另外一点，可能我们是不是能够将来寻找到机会，买到一些新经济或者信息产业的资产，因为这些资产现在大多数都跑到美国去了，如果我们中国的投资者能够有机会买到这样的资产，分享信息经济或者新经济在中国未来的增长前景，我觉得也是一个很好的选择。谢谢!

　　《中国证券报》副总编辑杜跃进点评：今天听了麦基尔教授的讲座，我觉得一个突出的印象，就是同时是中国的公司，到海外上市和在国内上市的，给投资者的回报是大相径庭。还有一个突出印象，同是股票市场，同样在深圳和上海的股票市场，外国人保持高度的乐观，但国内投资者，特别是中小投资者是极度的悲观。我们报纸每年都做一次投资者调查，最近三到五年的调查，70%以上的投资者都处于亏损状况。我最近到了证券业务部看了一下，都是冷清的状态，跟十年以前比，甚至八九年以前比，跟以前火热的状态相比真是天壤之别。这样就涉及一个问题，为什么会有这样一个差别?特别是外国投资者对我们的市场这么乐观，而我们自己投资者对我们市场极度悲观。还可以联系到李总谈到的一个话题，针对同样的事情，几乎是对市场价值判断都相近的情况下，外国QFII在增加投资，而我们的基金似乎还在出去，这是我们简单地用了一个形象的比喻"像视力表一样，一个指上，一个指下"。

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　　这里有一个判断，就是要从更宏观的角度，或者更长期的角度落判断我们，我们证券市场，我们的资本市场现在处境一个什么样的历史方位。如果说国内投资者如此悲观的话，只是对我们过去16年的股市，在付出效率低下的代价。所以也不能埋怨我们的投资者，不是说他们不聪明，他们付出的代价是很沉重的，他们付出的代价只有他们自己知道。

　　也就是说，从去年以来，在解决股权分置的这一轮改革，这个意义的认识上肯定不仅仅是解决一个股权分置问题。实际上越来越显现出它是一个对历史的清算，对我们16年股市的一个历史清算。最直观层面上，就是对股权分置这样一个制度性的问题的解决。因为在历史上，我们为了破除意识形态的状态，当时不得不用股权分置的方式推出我们的股市，但这几年的弊端是越来越突出，而且对弊端的预期和解决这些弊端的预期，使我们股市由2000多点到现在的1000多点，甚至到1000点之下。同时还体现在公司层面的清算，最近有一个好的现象，在解决股权分置问题的同时，很多公司把历史的帐，比如说大股东占款等等问题都开始解决了。

　　还有一个认识，就是如何解决管理层激励的问题，今天有关万科股权激励计划已经见诸报端的。再有，我们通过这个改革，第一次把我们公司放在一个至少是跟香港联系起来的国际背景下，并进行估值。我想正是因为这样的，引起了海外投资者对我们股市，对我们现在这个证券市场，对我们上市公司的信心。所以我在这个方面很赞同刚才李总和麦基尔教授的意见，认为我们股市现在是到了一个很有投资价值的阶段，如果说投资者要自己作出判断的话，就是要对我们股市目前处在一个长期发展的历史当中，是不是到了一个底部，或者是没有到一个健康的起点，是不是正在由一个效率比较低下的状态向一个比较高效过渡的转折点上。

　　李全：为什么说我们现在会发生这样一个情况，好像个人比较悲观。其实从我们的观点来看，现在的股市集中化越来越明显，我们一直在想一个问题，今年的股市特点非常怪，个人投资者一直是净流出的过程，包括一些小机构，最近公布的是400亿净流出，在这个净流出的过程中，股市大概上涨了20%左右，在1300点开始振荡，而且每天的交易量原来能够保持在100亿以上，像在上海。这说明在有资金退出的同时肯定是有新的资金顶进来了，确实有一些先知先觉的公司，而且是非常有实力的，它已经看到了很多的趋势，为什么早上我讲，这也是一些规律，就跟麦教授讲的一样，市场经过长期的熊市，大家非常地恐慌，解套是唯一的目标，特别是04年，大家也是被折磨来折磨去，信心达到了崩溃的边缘，这个时候筹码出来了。

　　现在主要的机构是什么呢?一个是保险机构，再一个就是机构。保险机构也是一些专业人士在做，社保是拿着全国人民的养命钱，是非常的保守稳健，但他们非常有信心，而且社保的信心来自于专业化的管理。因为社保资金进入市场的时候是中国熊市开始的时候，即使这两年熊市的状态，它（社保）的经营管理，哪怕我们从结果来看，还是比较认可他们这样的一套管理方法，还是实现了价值增值。而且他们更具有一些全球的背景。为什么外资会感兴趣?除了麦教授刚才讲的比较宏观方面，比如说人民币升值的大过程，还有PEG，美国是2，中国是1.5左右（PEG指标），除了这个以外还有价值发现的过程，外资看的时候跟中资机构差别很大，因为他们是过来人，已经有了一个价值发现的过程。比如说我不知道各位有没有注意到，有一家外资是花重金，这个重金不是几千万、几个亿，而是几十个亿，在中国全面收购百货类的公司，因为中国百货类的公司跟沃尔玛不一样，他们的楼是公司的自有资产，而不是租来的。所以把这些资产重新估值的话，他们会觉得能够赚大钱，这个还需要检验，因为还在过程中。但说明了一点，证监会四部委发布了外国投资者战略发展办法以后，大家就开始进行了运作。国外有一个很大的公司就是这样做的，除了投资以外，还有一些外部的考虑，一算帐是划得来的。这是我自己的亲身经历，我原来在的一家化工是做药的，也收购了一家公司，还有一家是做博士伦的滴眼液，他们也掌握了一套营销的方法，他们的广告也非常抢眼，这个广告出来以后把博士伦打的很乱，这个时候博士伦必须要收购。中国会遇到很多这样的例子，因为外国人是非常擅长于运作这些东西，它对你的估值是不一样的，我们一般谈估值很难把一个东西融会贯通起来，可能就是一个单独的东西，这个杯子我们讲的是使用价值，它就是一个杯子，但那边有一个拍卖品，价值都是几千万。

　　蒙牛在二级市场的定价为什么会比伊利高呢?就是因为有摩根士丹利，使得它的价值充分地发挥出来。包括建行，我觉得是市场选择的结果，但这也不是人人都可以做的。在刚开始上市的时候非常有信心，也非常担心，卖给他们的时候2.35，这些投行的价值跟国内不太一样，国内觉得没有什么价值含量，但国际上的这些做法就有很大的不一样。
嘉宾与媒体对话　　

　　国际金融报记者：我是国际金融报的记者。我想问一下麦基尔先生，刚才提到了中国股市，一个是跟估值有关系，估值太高。还有一个重要原因就是中国一些好的股票到国外去上市。在中国国内上市的这个问题上，中国投资者可能对这个问题非常地矛盾，一方面市场人士包括很多投资者认为，这个市场是供需的关系，如果上市股票特别多，资金比较吃紧的话，会导致价格的下跌，虽然没有考虑到资金可以再进来，但这是一个很重要的理由。还有一个理由，现在这些银行股在境外上市，收益率都非常好，为什么不能在国内上?有一些人认为，好股票，比如说银行类的股票，到国内上市会把其他的银行类股价打压下去，这是不是存在一个利益的博弈问题。就是已经存在的投资者和潜在投资者之间的一个博弈。在您看来，对于投资者会有一些什么建议?因为国内股改原因，以及新股上市也停了很长一段时间，国内大量投资者对于新股上市可能会打压股值，对这一点存在着很大的担忧，如果监管者过分地注重股指的情况下，认为新股上市也会有一种两难的态度，您对于监管者和投资者分别有什么建议?谢谢!

　　伯顿·麦基尔教授：刚才问到我所持有的无锡那家公司的股票是不是卖了?我没有卖。第一个是税收的原因，在美国短期税收比长期税收高很多，所以从税收的角度来说，我没有卖。第二，从个人投资者来说，过多地做一些择时交易是没有很大意义的，因为普通投资者很难精确做到这一点。第二对于投资者来说买入和持有是不错的选择。尤其是对于中国的上市公司，我认为长期是一个往上走的趋势，在这种情况下，买入和持有是一个相对正确的选择。当然我很明白一点，不能把所有的国有股一下子放到市场上，因为这个市场可能承受不了，就像过去我们政府曾经试图做过一样，后来也停下来了。同时对于国有股的减持问题，我认为长期来看比较好的一个做法是需要政府有一个比较长的计划，同时定期少量减持，而且有一个非常明确的时间表，这样的话市场非常明了政府的减持措施和时间表，这样市场会有一个很好的预期，同时市场也会有一个相对比较积极的反应。

　　我还有一个建议，当然不一定是今天，从长期来说可以把中国的很多上市公司拿到A股和国际市场同步上市，这样的话，就会使A股的市场估值跟国际有一个接轨的过程。因为，A股的市场估值目前来说是一个相对独立的，相对跟国际资本市场隔离的，这样的话，它的很多运行规则和估值水平就会显得与众不同。如果把一些市场连接起来，因为不同市场上有同样公司的上市股票，这样会产生很多套利机制，而套利机制也是市场达到有效非常重要的一个措施。当然这可能不是一步就可以达到的，从长远来说这是我们应该做的一些举措。

　　当然，我也很明白，亚洲国家对于金融开放持比较谨慎的态度，因为大家还非常清楚地记得90年代后期亚洲金融危机的教训。另一方面，在世界上所有货币当中，我认为中国人民币发生挤兑的风险是最低的。主要有两个方面的原因：第一，中国有一万亿美元的外汇储备；第二，中国人民币相对于世界其他国家的所有货币来说是相对被低估的。所以，我的一个预测就是，政府可能会让人民币逐步升值，这是一个方便的事情。在未来可预见的时间里，可能会发生每年3%左右的贬值，这种幅度的贬值使得外国投资者投资中国A股的获得利就更大，因为有汇率的原因。当然我也明白，我刚才说到的一些改革建议不是一天就能达成的，如果我们能够逐步、渐进地推进这些措施，一旦这些改革措施能够预期地完成，无论是国际投资者以及中国政府都会从这些改革中收到很好的益处。

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　　中国证券报记者提问：我们知道QFII对中国投资很感兴趣。我想问一个问题，QFII这些客户基本上都是什么样的人?他们客户投资中国的目的主要是什么?同时，在这个目的里面有多少成分是关于人民币升值的?

　　伯顿·麦基尔教授：我很高兴你问了这个问题，以后QFII额度的放开会是一个非常重要的事情，这样的话就会使得像美国的一些投资者能够更容易地投资到中国市场。从我个人的投资经历来说，我过去一直试图通过QFII额度投资到中国来，因为我在美国用的是摩根士丹利，我试图通过摩根士丹利的额度购买在中国上海上市的股票。忙了两个月一直还没有结果，最后放弃了，因为当时的美国摩根士丹利觉得做起来还是非常困难的。我认为，QFII很多资金和客户其实都是私人的一些资本，而不是组合资金。我所在的普林斯顿大学，就有一部分钱以私人资本，也就是以风险投资的形式通过QFII额度投资到中国来。我希望中国政府能够把QFII额度逐步地提高，当然最终达到完全的开放，这样的话世界各地的资本都能够到中国来，从资本市场上取得世界上最好的回报之一。

　　证券市场周刊记者提问：我来自证券市场周刊。我想请麦基尔教授结合他买无锡尚德的经历，谈一谈外国投资者在选择中国股票的时候比较关注哪些方面?第二个问题，想请麦基尔教授谈一下哪一类的A股公司给您留下了非常深刻印象，当然如果能够告诉我们公司名字，我们是会更高兴的。

　　伯顿·麦基尔教授：通常对于普通投资者来说，最好的一个投资基准就是这个公司一定要有很好的成长，比如从美国的历史来看，表现很好的这些股票，像微软、沃尔玛，这些公司都在过去有了非常长足的发展和成长，而且还有一些技术类的公司，像GOOGLE，都在过去有非常迅猛地发展，他们的股价也得到了良好的反应。我认为，投资者对公司进行投资的时候，首先要看的第一件东西就是公司成长。在美国，投资标的需要看有一个很好的成长，同时估价也相对合理，像无锡尚德也相对合理，至少成长是能够看得见的。下面就谈一下刚才你问到的A股问题，也是我一直试图想而未果的A股股票。首先有一点，我们的研究表明在中国上市的很多封闭式基金，包括博时的封闭式基金，他们的业绩表现实际上比上海和深圳的指数都要好。中国目前很多封闭式基金，有的净值折让都超过了40%，这种情况下就产生了非常有吸引力的投资机会。因为这些封闭式基金也都是多元化的组合投资，较好地分散了风险，同时他们的价格也非常合理，我认为对于中国内地投资者来说封闭式基金就是比较好的选择。

　　我本人所著的《漫步华尔街》，第一版是在30多年前发行的，当时的指数基金还没有成型，我在书里面积极地向美国投资者推荐了高折让的封闭式基金，当时的策略在美国市场也是非常有效的，目前对中国市场来说，尤其是八九年以后到期的一些封闭式基金，如果折价非常有吸引力的话，会是一个非常好的投资机会。

　　中国经营报记者提问：我来自中国经营报。刚才听说麦教授管理庞大的Prudential基金，因为资产基本来自于保险的保费收入，对于这种资产的特殊性，麦教授在管理投资方面有没有一些特殊的原则?第二个问题，Prudential在过去多年来的平均收益率是多少?Prudential现在已经参股到太平洋寿险，我听说太平洋寿险的投资启用也是来自Prudential的人，我想问一下麦教授是不是也做了他们的顾问?还有一个问题，现在保险基金在中国的投资渠道慢慢放宽，保险基金可以投资于基础设施，我想问一下在国外保险基金在投资基础设施方面有没有一些特殊的原则和考虑?

　　伯顿·麦基尔教授：通常来说，保险资金的投资和个人投资是非常不同的，保险投资的主要战略出发点就是年金化。比如说一个保险公司做一份十年以后开始付钱的保单，由于是十年以后开始付款，保险公司会考虑目前的十年期美国国债收益率是多少，这样的话给这个保单会有一个比较合理的定价水平。同时会把他们组合的久期调整到跟他们付款义务正好相匹配的程度。作为Prudential来说，他们主要的投资是投资在一些按揭产品、贷款上面，这些贷款和按揭组合下来是跟他们的付款义务相匹配的。当然，作为Prudential来说也有一些比较有限的股权投资，他们的股权投资基本集中在房地产行业，在美国包括国外都进行了很多房地产投资。同时在美国很长的一段时间里，他们在美国房地产行业是重量级的一个企业。

　　同时Prudential的成长战略也跟他们的国际投资有非常重要的关系，比如说Prudential在日本有很大的业务，就像你刚才的问题里面说到的，他们在中国也开始介入，同时在其他的新兴市场里也做了很多的投资，比如说在巴西，他们就是一个很重要的保险公司。

　　北京现代商报记者提问：我是来自北京现代商报的记者。我有两个问题，海外投资者相信基金而赚钱，中国中小投资者相信自己而赔钱，这种状况能够在什么情况下得到改变?第二，麦基尔教授以一个个人投资者的身份，如果以一万美金为基点来说的话，您认为一年收益率是多少，才是您理想的收益?谢谢!

　　伯顿·麦基尔教授：我非常理解目前中国很多投资者在过去几年的经历不是特别好，我认为中国目前的投资者是处在一个很长的隧道里，光明很快就会来到。因为中国股市尤其是近几年股市下跌，最主要的原因来自于估值水平的变化，但我们上市公司的成长性、上市公司的基本面也都是存在的，既然目前我们的估值水平已经达到了一个相对世界的水平，在这种情况下投资还是非常有价值的。在美国，我们说不要通过后视镜投资，就是不要看着以前你投资赚了钱，就认为以后会赚钱。重要的一点是，最近几年赔了钱，也不要认为以后会赔钱。

　　在美国的回报率，像债券可以维持在5%的水平，整体股市回报率会是比较高的个位数，像7、8、9%这样，所以在美国不能预期股市给你过高的回报。如果想得到两位数以上市场回报的话，需要到新兴市场去，尤其是中国这样的新兴市场。

　　《21世纪经济报道》记者提问：我是《21世纪经济报道》的记者。刚刚麦先生说到在中国股票市场，指数型性基金的表现不如主动型的基金，在这个过程中，指数基金除了等待中国股市之外，还能说什么呢?

　　伯顿·麦基尔教授：我认为目前中国A股指数型基金，如果说它们有优势的话，唯一的优势就是费率优势，因为比很多主动式管理基金还是要便宜一些。在非有效的资本市场里，费率是指数基金的主要优势。在对外国投资者更开放的一些市场里面，比如说香港，他们的指数基金和市场上的ETF，就更具有投资价值。我非常相信指数型投资，尤其是在有效市场里面的指数投资。同时，在指数投资的时候，我建议选一些覆盖面更广的指数基金进行投资，不要选只有25支股票的指数基金。在美国，我最喜欢的指数基金甚至都不是标准普尔500，更喜欢道琼斯5000这样更具有广泛市场代表性的基金。当然在中国A股也有不同的地方，在中国如果有一个特别代表广泛市场的指数，由于流动性的影响，覆盖范围太大的话，其实不具有操作性。

　　杨锐：感谢麦教授，感谢李总，感谢何总和杜总，感谢所有嘉宾。我们这一期博时基金大学"从漫步华尔街到漫步长城"的活动到此结束，谢谢大家！
活动嘉宾介绍：　　

　　●对话嘉宾：伯顿·麦基尔教授（Burton G. Malkiel ）　　

　　麦基尔教授是畅销投资经典《漫步华尔街》（A Random Walk down Wall Street）的作者，普林斯顿大学华友银行的讲座教授。麦基尔教授长期作为普林斯顿大学经济学教授，曾经是经济系系主任。他于1981至1987年担任耶鲁大学组织学院院长，以及管理学讲座教授。曾任美国总统经济咨询委员会的委员及美国金融协会主席。曾担任许多金融及非金融公司的董事，并担任保德信集团投资委员会主席。他目前是先锋集团的董事及美国哲学协会及 Active Investment Advisors公司投资委员会委员。他同时也是另外八本书的合作者，最近的两本分别是The Random Walk Guide to Investing: 10 Rules for Financial Success，以及和梅建平教授合著的Global Bargain Hunting: An Investor's Guide to Profits in Emerging Markets。他拥有哈佛大学本科和工商管理硕士，普林斯顿大学博士。并从史密斯巴尼开始他的职业生涯。

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　　●对话嘉宾：李 全先生　　

　　博时基金管理有限公司副总裁。1988年在中国人民银行总行金融研究所工作，同年进入中国农村信托投资公司。1991年进入正大国际财务有限公司工作，历任北京代表处首席代表、资金部总经理、总经理助理。1998年5月加入博时基金管理有限公司，任督察员兼监察部经理。2000年至2001年，在梅隆信托的伦敦总部及其下属牛顿基金管理公司工作。2001年4月，回到博时任副总经理，主管公司投资业务。2003年，主管公司运作部门和市场营销部门。 2005年1月，获得"2004年度中国优秀CIO"称号； 2006年1月，荣获"2005年深圳市金融创新奖二等奖"；2006年2月，获得由亚洲权威的资产管理专业杂志《亚洲资产管理》颁发的"2005年度亚太地区最佳营销人物奖"。李全先生注重金融创新与风险控制，倡导规范管理和标准化运作，对博时的规范化建设起了重要作用。此外，他还在新华富时指数委员会担任委员。他分别从中国人民大学和中国人民银行总行研究生部获得学士学位和硕士学位。

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　　●对话主持人：杨 锐先生　　

　　1999年毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学博士学位。同年8月入博时基金管理有限公司，任研究部策略分析师；2002年10月起兼任博时价值增长基金经理助理；2004年6月起担任研究部副总经理兼策略分析师。2005年1月至2006年1月，由博时公司派往纽约大学斯特恩商学院做访问学者。2005年6月至2006年1月，在全球最大的资产管理公司之一--AllianceBernstein公司的股票投资部门实习。

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hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:09

巴菲特新策略

巴菲特新策略

特别报道－－林行止

伯克夏·哈撒韦公司主席、有“股圣”之称的巴菲特，上周六在有24,000多名股东出席的股东大会上公布，由于在保险业及衍生工具投资上获巨利，首季盈利由去年同期的13.6亿（美元，下同）增至23.1亿，增幅70%，每股盈利由886元上升至1,501元，升幅约七成; 以上周五收市价88,700多元计，市盈率近59倍，P／E这么高而又从不派息，竟然还有那么多的股东持有不卖，而伺机吸纳者更不在少数，显示了P／E及殖息率绝非唯一的投资准绳，从股价上升中获利似更为投资者欢迎。
　　巴菲特同时宣布将斥资40亿，收购以色列金属加工集团伊斯卡（Iscar Metalworking. Co.）80%股权（等于整间公司估值50亿）; 伊斯卡在第三代接手业务前出售控制性股权，表示年轻一代家族成员已无意经营，而出卖八成股权后，该家族已成为以色列首富。
　　伊斯卡是以色列大企业（全球员工6,000多名），经营得法，其边际利润率高达25%（据以色列传媒估计，去年该公司营业额10亿以上，纯利2.5亿）；虽然其并非上市公司，但消息一出，巴菲特“无宝不落”的投资往绩，令特拉维夫股市一百种股票指数在周日（以色列的休息日在周四至周六之间任何一天）上涨1.78％，首度冲上900点大关。
　　除了看上伊斯卡是一家管理良好的家族公司之外，以色列给外资十年“税务假期”（十年免税）亦是吸引力之一；对于以色列来说，巴菲特的投资显示了外资对以色列可能和伊朗开战或美国袭击伊朗核设施把以色列卷入战争旋涡一事不放在心上。非常明显，巴菲特收购伊斯卡，被以色列政府视为头等大事，当选后第一天上班的总理奥尔莫特不仅致电祝贺伊斯卡的老板，更公开指出不是犹太人、不是犹太复国主义者，巴菲特的投资，单纯从经济效益着眼，因此显示出以色列经济已有长足发展。以色列财长亦是第一天上班便为此事召开记者招待会，指出巴菲特此举大大提升了以色列在国际间的经济地位，相信“外资陆续有来”，而市场有关巴菲特看中另一些公司的传言满天飞。巴菲特果真是“包发达”（笔者给Buffett的“原始译名”）！
　　收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金的投资策略。因为经常账赤字惊人，巴菲特看淡美元已久，可惜事与愿违，巴菲特抛空美元，去年亏损近10亿（今年第一季则赚1.5亿之多）; 巴菲特现在一方面减少在外汇市场的买卖，一方面计划把公司持有的400多亿现金减至百亿左右——“百亿现金已十分合适”！他因此有意在非美元地区进行大规模投资，如此便可避免美元持续贬值带来损失——巴菲特指出伯克夏的主要基地仍在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得效益。
　　近日有关消息指巴菲特“周六暗示落实大规模收购机会不大，又未有表明新收购目标是美国抑或海外企业。”在瞬息万变的世界，周六的消息已是“旧闻”; 有消息传来，巴菲特表示对亚洲企业有兴趣（伊斯卡在南韩有不少投资），他说他希望有一天会收购一些日本公司（to buy whole companies someday in Japan），因为“日本有不少一流的企业，虽然巴菲特过往曾在投资日本吃过亏”！
　　如果巴菲特落实在日本投资，同样说明他对中、日间可能爆发冲突的前景视作等间。事实上，一如笔者多次指出，现在一旦发生战争，必然是核弹乱飞，在这种情形下，投资与不投资已不是问题，因为核武会摧毁一切。因此，投资者不应把战争当作是否投资的考虑因素。巴菲特在中东局势剑拔弩张之下投资以色列，在中、日关系空前恶劣之时打算投资日本，足以说明政治形势紧张但“有危无险”，而有“危”肯定有“机”。
　　巴菲特在投资中海油上利润丰厚，他心目中的亚洲企业是否有中国（人民币对美元持续有序升值之势未止）和香港公司？
　　巴菲特今年8月便76岁了，他的拍档芒格比他大6岁，已在80开外。巴菲特“天天饮可乐吃麦当劳牛肉汉堡包”，股东担心他的健康有问题，因此非常关注由谁接班？据4月中旬《商业周刊》的报道，接班人选有三名，都是伯克夏附属公司的负责人。巴菲特收购公司的先决条件是其管理层能干、进取、可靠，他的接班人来自早年被其收购的公司，是顺理成章的选择。昨天消息传来，巴菲特肯定不会传位其大子侯活（经营农场，著述甚多; 其二子彼德为作曲家，《与狼共舞》便由他配乐、作曲），他充其量会成为伯克夏没有实权的非执行主席。
　　伯克夏目前的投资组合有40多家企业，雇佣员工20余万，但伯克夏总部包括正副主席在内，只有16人，是精兵简政的典型。这说明巴菲特完全信任被收购公司的管理层，从不“干预”这些公司的“内政”；现在收购这家以色列公司亦如此: “因为管理层非常称职，我们才收购，没理由成交后便要进行改组”。收购消息公开后，巴菲特接受特拉维夫《国土报》访问时，传递了“如果贵报读者知道贵国还有一些类似伊斯卡的公司，请打电话给我，我会考虑收购”的信息。由于从不派股息，伯克夏积存了大量现金; 不派股息的原因是巴菲特相信能较股东更有效益地运用资金，现在他在非美元地区作直接投资，这对香港投资者是有启发性的。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:11

新兴市场投资护照

新兴市场投资护照

马克·墨比尔斯（Mark Mobius）从事新兴市场投资和研究已有30年经验，被《晨星》、《钱》和《纽约时报》多次列为全球最佳基金经理。
　　如果你想参与全球经济发展最快速地区的成长，就必须大胆地投资于新兴市场国家。
　　巨幅震荡的波动特性是所有股票市场的特征，即使是最成熟的市场也不例外。
　　如果你的投资决策能不受情绪影响，而且按长期基本面来拟定投资策略，那么不管股票市场是涨是跌，你照样都能获利。
　　谎言跟纯粹、真正的事实真相一样，都会透露出重大信息，如果你知道从什么线索来寻找并且用心倾听的话。
　　早在许多国际性机构或政府所编制的资料可以方便取得时之前，这些数据事实上都早已反映在股价的表现中了。
　　在很坏的时机要买进绩优的股票；在很好的时机要买进投机的股票。
　　让旅客通关便利的国家，较易对外国投资采取友善的态度。
　　在潮湿（即具有流动性）的国家中购买潮湿的股票，别在干燥（即缺乏流动性）的国家中购买干燥的股票。
　　如果你想等到看见隧道另一端的光明时才买卖股票，那就未免太迟了。
　　你可以从市场的情绪指数（E.Q）所造成的折价状态中获取利润。
　　要买进那些股价正在下跌的股票，而不是正在上涨的股票。
　　如果股价近期下挫了20％，或是从高点大幅重挫而投资价值浮现时，就应该赶快进场。
　　低税率的经济环境是值得你把投资资金投入其中的好处之一。
　　人也许无法从其衣着来区别好坏，但是衣着可以透露一个人的性格。
　　在决定任何投资决策之前，要经常探询经营阶层的操守与诚信。
　　密切注意那些过去曾经受到严格管制而如今正进行自由化的产业动向。
　　不要对公用事业感到意兴阑珊或昏昏欲睡，要保持清醒，注意它们可能的发展。
　　如果某家公司的资产净值除以全部股数所得出的每股数字高于每股的市价，那么就可以认定，它是一支股价被低估的股票。
　　千万不要在还没有参观该国证券交易所之前，就贸然投资。
　　要判断一个市场透明性的最好方法，就是探询它是否有集中股权登记作业制度？如果没有的话，那么这个市场就不能认定是完全透明的。
　　寻找那些还没民营化或者还没完全民营化的公司。
　　洞悉情绪与理性之间的落差，你就会发现可以买进的窗口。
　　如果你同其他人一样买相同的股票，你将得到与其他人相同的下场。
　　有时候我认为新兴市场就好比是数个飞靶，被自由市场政策这双挥舞的手臂向空中投掷出去，呈抛射轨道飞向无限广阔的天空。究竟它们会往上飞、下坠，或者来个不可思议的大回旋呢？而且就像拿着枪的射击手一样，你会试着尽早在它飞向雪层之前，就在轨道线准备位置之上瞄准目标。
　　新兴国家股票市场就像是一颗炮弹，它的爆炸是由于长期被积压的力量释放的结果。但是凡事总有例外，因为你无法永远总是在正确的时间命中正确的市场，这就是进出时机拿捏的问题，而且在我看来，这根本是近乎不可能的。
　　你必须随时有退出市场的策略。再跟我念一遍：随时随地，要维持一条逃生的退路。
　　最让一个初出茅庐或者甚至是经验老到的新兴市场投资人感到挫折的情况就是：他很有可能会被套牢在一缸子毫无流动性的股票上，那可不像一道羹汤的秘方，而是一个不管你怎么卖也卖不掉的股票。手中握有一大堆缺乏流动性的股票，无论你持有的期间长短，就好像是紧握着一瓶氮气：你很想要赶快脱手，但是没有人真心想要从你手中把它取走。套牢在一只已经陷于严重疾病的股票上，就好比戴上重达百磅的脚镣，乘着竹筏通过急流漩涡一样的岌岌可危。它会把你拖下深不见底的水中，只见你一边使劲地踢脚，挣扎，同时一路尖叫，心中万般懊悔：当初为何要听说……
　　目前在许多国家里，对于那些握有控制股权或绝大多数股权的股东来说，仍然可以轻而易举地欺压我们这些少数股东。你可能也会惊讶地发觉：共同基金的经理人也落入小股东之流。可是作为一个想要对抗经营阶层的小股东，你会发现反对你的一方力量有多庞大，然而支持你这一方的力量却极为渺小。在多数情况下，你根本无法用传统的方法打赢这场仗。你必须诉诸游击战战士常用的方法：掩护、伪装、躲藏，以及趁敌人停止搜寻你的时候突袭。
　　你在评估是否投资一家公司时，该公司背后的大股东成员名单，其重要性跟一些财务数字的表现同等的重要。比如说你现在碰到一家帐面上表现绝佳的公司，它的资产庞大、有大量的订单，未来前景看好。可是如果大股东是一个令人讨厌的危险人物，什么其他优势都变得不重要了。这就是为什么我坚持“如果可以的话，你最好在购买一家公司的股票之前，跟经营阶层见见面，并且事先了解他们的背景”。
　　永远记得要挑剔便宜股票的毛病，更何况是别人奉送的礼物，那就更该挑剔了。
　　是“买在基本面”，还是“卖在激情时”呢？就我们而言，任何股票一旦股价涨了四倍，都是最优先实现获利之投资标的。
　　正如有一句经历了千百年时间而一再获得证明的俗话所说：“熊会在冬天里冬眠，而牛会在夏天时狂奔，可是猪长肥则因为被宰而*。”

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:12

彼得·林奇的投资哲学

彼得·林奇被誉为“全球最佳选股者”，并被美国基金评级公司评为“历史上最传奇的基金经理人”。以下是彼得·林奇的投资哲学——
　　一直以来，我都是技术厌恶者。我个人的经验表明，不追赶潮流的人才能成为成功的投资者。事实上，我所知道的绝大多数有名的投资者（首当其冲的就是沃伦·巴菲特）都是技术厌恶者，他们从来不买自己不了解情况的公司的股票，我也一样。
　　我认为“股价”是投资者所能找到的最没有价值的信息，却又是最容易找到的信息。
　　我赞同这个观点：公司收益迟早会影响到证券投资的成败，而今天、明天或者未来一周的股价波动只会分散投资者的注意力。
　　彼得·林奇没有建议你仅仅因为喜欢在某家商店买东西就购买它的股票，也没有建议你仅仅因为某家厂商生产你最喜欢的产品或者因为你喜欢某家酒店的饭菜就购买它们的股票。喜欢一家商店、一件产品或者一家酒店是对一家公司产生兴趣的很好的理由，并且可以把它的股票列入你的研究名单，但这并不是购买该公司股票的充分理由。在你还没有对公司的收益前景、财务状况、竞争形势、发展计划等情况研究之前，千万不要所买它的股票。
　　如果你拥有一家零售业公司的股票，在分析它的情况时，另一个关键点是要确定该公司的扩张期是否即将结束──我把这称作是“最后的机会”。
　　你必须留意公司未来收益增长的来源以及何时它的发展速度会放慢。
　　那些赔钱的股票让我注意到很重要的一点是，即你没有必要在所选择的每一只个股上都赚钱。依照我个人的经验，在我们所构造的资产组合中如果有60％的个股能够赚钱，这就是一个令人非常满意的资产组合了。
　　将1000美元投资于一只业绩很差的股票，最坏的情况也就是损失1000美元。而将1000美元投资于一只行情不错的股票，也许几年之后投资者可以赚到10000美元、15000美元，甚至20000美元。投资者只要挑选到少数几只业绩非常好的股票，就可以获得一生的投资成功，他们从这几只业绩不错的股票上赚到的钱会远远超过在那些差股票上遭受的损失。
　　指望依靠短线投资赚钱谋生就像指望依靠赛车、赌牌谋生一样，机会非常渺茫。
　　历史告诉我们，市价的回落（下降10％或者更多）每隔几年就会发生一次，熊市行情（下降20％或更多）每隔6年就会出现一次。而市场崩溃的行情（下降30％或更多）从1929—1932年的大崩溃之后发生过5次。
　　至少有三个很好的理由可以解释为什么不要管彼得·林奇所购买股票的类型——（1）他有可能错（我的资产组合中那个长长的赔钱股票的名单一直在提醒我，所谓的精明投资者大约有40％时间的表现都非常愚笨）；（2）即使他的选择是正确的，你也不可能知道什么时候他或许已经改变了主意并将股票卖掉了；（3）你已经获得了很好的分析股票的消息来源，并且这些消息就在你的身边。你如果能像我一样把它们进行分类，这些消息将会对你更加有用。
　　当我回首这些往事时发现，很显然，学习历史和哲学比学习统计学对从事投资的帮助更大。股票投资是一门艺术，而不是一门科学，因此，一个受过严格量化教育的人在投资时往往会遭遇更大的不利。

　那些认为华尔街的专家们都在拼命寻找购买前景看好股票的理由的人，对华尔街的了解还是太少。基金管理者们最有可能寻找的是没买这类股票的理由，这样，他就可以在这种股票上涨时提供合适的理由来为自己没买的举动辩解。

　　事实上，当面临在一家默默无闻的公司股票上大赚一笔和确保在一家已被认可的公司的股票上损失较少这两种选择时，无论是典型的共同基金管理人员、养老基金管理人员，还是公司资产组合管理人员，都会欣然选择后者。能赚大钱固然好，但在投资时更为重要的是当你的投资策略失败时，让自己的损失尽可能少一些。

　　我所希望购买的股票恰恰是传统的基金管理人员忽略的股票，换言之，我将继续尽可能地像一个业余投资者那样思考投资上的问题。

　　你没有必要在投资时搞得像一个机构投资者那样，如果你像一个机构投资者那样进行投资，你的业绩注定也会像一个机构投资者那样，而在很多情况下，机构投资者的业绩并不很出色。

　　坦白地讲，人们没有办法把投资与赌博完全分离开来并把其归到一个可以让我们安心的高雅类别中去，安全的放钱场所和不安全的放钱场所之间没有绝对的分界线。直到20世纪后期，普通股票才最终获得了“谨慎投资”的称号（而在这之前人们纷纷斥责买股票跟在酒吧间里赌博没有什么区别），而恰恰就是在这个时期，被高估的市场使得购买股票更像赌博而不是投资。

　　从历史看，股票通常周期性地被看成是投资或者赌博，而且都是在不应该被这样认为的时候。通常在炒股的风险非常大时，人们更容易把它当成是一种谨慎的投资。

　　对于我来说，投资只是一种赌博。在此期间，你必须努力使结果向着有利于你的方向倾斜，而不用管它到底是大西洋城公司、标准普尔500指数还是债券市场。事实上，股票市场让我想起最多的就是明扑克游戏（stud poker）。

　　如果我购买的股票中有70％的走势与我预测的一样，我就很高兴了。但是如果有60％的走势与我预测的一样，我就会心存感激。因为只要预测成功60％的股票走势，就可以在华尔街创造一个让人羡慕的纪录。

　　很显然，购买股票已经成为一个值得进行的赌博──只要你懂得游戏的规则，并且只要你拥有股票，新的机会就会不断出现。由此我认为投资股票的获利机会远比纸牌游戏多，如果你拥有10只股票，赚钱的机会就会更大。

　　你可以在购买股票时只交纳一半现金，在交易中这被称作“保证金购买”，但是每一次当你用保证金购买的股票的价格下跌时，你就必须在账户上存入更多的现金。但是在买房子时就不会发生这种事情，如果房子的市价下跌了，你不用拿出更多的现金，即使是房子坐落在萧条的石油产区。

　　难怪人们在房地产市场上赚钱而在股票市场上赔钱，他们选房子时往往要花几个月的时间，而选择股票时却只花几分钟的时间。事实上，他们在买微波炉时所花的时间也比选股票时多。

　只将你能承受损失的资金投资到股票市场，并且要保证这笔损失在可以预见的将来不会影响你的日常生活。

　　在智商测试中，最好的投资者的智商可能要比平均水平高10％，但要比最高的智商水平低3％。在我看来，真正的天才由于太沉醉于理论上的思考，所以他们的估计总是与股票的实际走势不相符，而股票的实际波动情况要比他们所想象的简单多了。

　　有能力在信息不完全的情况下作出决定也很重要。华尔街的事情几乎没有清晰地摆在眼前的时候，当事态明朗化时，已经无利可图了。那种需要知道所有数据的科学的思维方式在这里不太适用。

　　人的本性让投资者们害怕股市里的计时器，这些粗心大意的投资者不断在三种情绪之间变化——关注股市行情，洋洋自得，放弃手中的股票；在股市下跌后或者经济看来已经衰退的时候，这些股票投资者就会变得对股市关注起来，在这种下跌的行情中，他们不能以低价购买好公司的股票；在他们以较高的价格购买股票之后就开始洋洋自得起来，因为他们的股票正在上涨。而这个时候，他们更应该对公司的情况给予充分的关注，但他们却没有这样做。最后，他们的股票不断下跌直到跌至买价之下，他们决定放弃该股票并且慌慌张张地就把股票给卖掉了。

　　一些人自诩为“长期投资者”，但这种状况只能维持到下一次大跌之前（或者是几乎没有赚到钱）。一旦股市大跌，他们很快就变成了短期投资者，在损失极大或者几乎不赚钱的情况下将股票全部抛出。在不断波动的股市中，人们很容易惊慌失措。

　　对病人来说，特效药就是可以药到病除的药，而对投资者来说的特效药则是病人要不断地服用才能让病情稳定的药。

　　在一般情况下，如果你对医生进行调查，我敢打赌，他们当中可能只有一小部分人购买了医药行业的股票，而绝大多数人投资了石油行业的股票；如果你对鞋店的老板进行调查，则结果可能是绝大多数人买了航空业而不是制鞋业的股票，反过来，航空工程师可能更多涉足的是制鞋业的股票。我不清楚为什么股票像草地那样：总是觉得别人的草坪更绿一些。

　　尽管购买一无所知的股票可能也会很幸运并获得丰厚的回报，但在我看来，他们是在制造不必要的麻烦——这就像马拉松运动员决定在雪橇比赛中捍卫自己的名誉一样。

　　一方面是专业人士对这个行业经营方式的看法，另一方面则是消费者对一件产品的关注。两方面的看法在选股时都很有用，但具体采用的方式却不一样。

　　在确定买卖处于所谓的周期性行业公司股票的时机方面，专业优势特别有帮助。

　　消费者的优势对于从更新更小规模快速发展起来的成功公司，特别是处在零售行业中的这种公司很有帮助。令人高兴的是，在炒股时，无论利用哪一方面的优势，你都可以不受华尔街的常规分析的影响，形成你自己的一套股票分析方法。如果你依赖华尔街的专家，那么你将总是在事后才会得到有用的消息。

　一旦我确定了特殊行业中的某一家公司，接下来，我就要把它归入六个基本类型中的一个：稳定缓慢增长型，大笨象型（stalwarts），快速增长型，周期型，资产富余型（asset plays），以及转型困境型。
　　在我的资产组合中，增长率为2％～3％的公司不是很多，因为如果公司的发展速度不很快的话，它的股票也不会涨得很快。如果收入的增长使公司变得很富有，那么，把时间浪费在稳定缓慢增长型的公司上面又有什么意义呢？

大笨象型公司
　　大笨象型的公司。这些拥有数十亿美元资产的巨型公司确实不是快速增长型公司，但是它们的增长速度比稳定缓慢增长型公司还要快些。它的走势图并不像特拉华州的地图那样平坦，但也不像珠穆朗玛峰那样陡峭。
　　通常情况下，在我购买了大笨象型股票后，如果它的股价上涨到30%～50％，我就会把它们卖掉，然后再对那些价格还没有上涨的大笨象型股票采取同样的做法。
　　我总是在自己的资产组合中保留一些大笨象型公司的股票，因为在经济衰退或者股市不景气时，其价格的相对稳定性总能给资产组合提供较好的保护。

快速增长型公司
　　快速增长型公司是我最喜欢投资的类型之一，这种公司的特点是规模小，年增长率为20％～25％，有活力，公司比较新。如果你仔细挑选，你就会发现，这类公司中蕴含着大量能涨10～40倍，甚至200倍的股票。如果资产组合比较小，你只需选对这类公司中的一两只股票就可以大发一笔。
　　快速增长型公司没有必要非得属于快速增长型行业，我宁愿这种公司不属于快速增长型行业。在缓慢增长型行业中，它所需要的只是一个能够不断发展的空间。

周期型公司
　　周期型公司是指销售收入和利润定期上涨或下跌的公司。在增长型行业中，公司只是不断在扩张，而在周期型行业中，公司的发展不断在扩张与收缩过程中循环。
　　汽车和航空公司、轮胎公司、钢铁公司以及化学公司都是周期型公司，甚至国防工业的行为也像周期型公司，因为它们的利润随不同执政党的变化而周期型地上涨与下降。
　　从衰退的经济环境中进入繁荣的经济环境中，周期型公司出现了周期型的复苏繁荣，其股价的上涨也比大笨象型公司快得多。
　　如果你在周期型公司处于衰退期时购买了它们的股票，你会很快损失掉一半多的投资，并且要经过好几年的时间你才会再次看到公司的繁荣。
　　周期型公司的股票是所有类型的公司中最容易被误解的股票。正是这类公司的股票最容易让粗心的投资者轻易投资，同时又让投资者认为它最安全。因为主要的周期型公司都是些大型的知名公司，因此从本质上讲，它们与那些受人信赖的大笨象型公司没有什么明显的区别。
　　在股市不景气或者国民经济衰退时，如果大笨象型公司损失的资产是50％的话，那么，周期型公司损失掉的市值会达到80％。

转型困境型公司
　　转型困境型公司是那种已经受到沉重打击衰退了的企业，并且几乎要按照《破产法》第11章条款的规定申请破产保护。它们不是稳定缓慢增长型公司，它们是增长率为零的公司；它们不是会出现反弹的周期型公司，它们是即将破产的公司。
　　投资成功转型公司的好处在于，在所有类型的股票中，这类股票的涨跌情况受整个市场的影响最少。

资产富余型公司
　　资产富余型公司是任何一家经营你所知道的有价值资产的公司，而这种有价值的资产却被华尔街的专家忽视了。华尔街有如此众多的分析家和公司收购者，看起来不应该还有没被华尔街注意到的资产，但是请相信我，确实有这样的资产。投资资产富余型公司的股票可以利用地方优势来获得最大的回报。

一家公司的增长率不可能永远保持不变。在我投资股票的这些年间，我看到很多公司开始时属于一种增长类型而结束时则属于另一种增长类型。快速增长型公司在开始时可以让生活更加充满激情，后来它们的增长速度会慢慢放低，这和人类本身的生命周期没有什么两样。它们不可能永远保持两位数的增长率，它们的增长动力迟早会被耗尽，然后变成缓慢增长型公司。

　　公司经营的业务越简单我越喜欢。当有人说：“这样的公司连傻瓜都能经营”时，我认为这是对公司的称赞，因为可能连傻瓜迟早都会来购买这种公司的股票。

　　如果要在下面两种公司中选择一家进行投资，即：一家处在竞争激烈的复杂行业中管理非常优秀的公司和一家处在没有竞争的简单行业中管理情况普普通通的公司，我会选择后者。
　　“任何傻瓜都能经营这项业务”是理想公司的一个特点，而这种公司的股票正是我梦寐以求的。
　　理想股票应该属于理想公司，理想的公司经营的必须是理想的简单业务，这种业务应该有一个听起来很傻的名字。名字起得越傻，公司越理想。

　　当一家公司不仅名字令人厌烦而且经营的业务也很乏味时，我会感到很兴奋。
　　一家经营“乏味型”业务的公司与一家名字起得很傻的公司几乎一样理想，而当一家公司兼具这两个特征时就更美妙了。兼具这两方面特征的公司可以避开华尔街那些所谓专家们的视线，有关这种公司利好的消息传开时，他们才会买进它的股票，这样可以将其股价抬得更高。如果一家收益和资产负债表都不错的公司从事的是“乏味型”的业务，你就会有许多以较低的价格买进该公司股票的机会。当它变成投资者争相追捧的对象并且价格又被高估时，你就可以把它卖给那些追捧它的人。

　　比“乏味型”公司更理想的公司是它的业务既“乏味”又“让人厌烦”。当一家公司的业务让人感到失望、恶心或者厌烦时，这家公司就很理想了。

　　如果你找到了一只不曾被机构投资者问津的股票，你就找到了一只有可能赚钱的股票。如果你找到一家公司，它既没有被分析家们访问过，又没有专家愿意承认知道它，你赚钱的机会就会大一倍。当我从与某家公司员工的谈话中得知专家上一次在该公司露面的时间是三年前，我几乎不能掩饰自己内心的喜悦。

　　很多人喜欢投资高速增长的行业，这里总是人声鼎沸，但不包括我。我喜欢投资低速增长的行业，例如生产塑料小刀和叉子的公司，但是我也只有在找不到像葬礼服务业这种没有增长的行业时才会这么做。正是在这种行业中，才最有可能找到能赚大钱的股票。

　　除了能看到它的股票下跌，高速增长行业再没有什么可以让人感到激动的地方。

　　在增长为零的行业中，特别是在让人讨厌的行业中，不用担心竞争，你不用去防备潜在的竞争对手，因为不会有其他公司会对这样一个行业感兴趣。这样一来，公司就有了保持继续增长以及扩大市场份额的回旋余地，就像丧葬业中的SCI。SCI已经拥有了全国殡仪馆中的5％，并且没有什么可以阻止其把拥有量增加到10％或15％。沃顿大学的毕业生不会琢磨与丧葬业中的SCI竞争，并且你也不会告诉在投资银行的朋友说你已经决定专门购买这种行业的股票。

　　相比较而言，我更愿意拥有一家地方性石头加工场的股票而不愿拥有20世纪福克斯公司的股票，因为电影公司的竞争对手非常多，而石头加工场却有一个“壁龛”：即它不会碰到太多的竞争对手。

　　我总在寻找这种拥有“壁龛”的公司。理想的公司都有一个“壁龛”。沃伦·巴菲特开始时购买的是位于马萨诸塞州的新贝德福的一家纺织厂的股票，他很快发现纺织业没有“壁龛”。纺织厂股票的表现不尽人意，但是通过向“壁龛”型公司投资，他为股东们赚了数十亿美元。他是最早看到报纸和电视台价值的人之一，他最早投资的是《华盛顿邮报》。

　我宁愿购买药品公司、饮料公司、剃须刀公司或者香烟公司的股票，也不愿购买玩具公司的股票。玩具厂商可以做出一个让每个孩子都喜爱的奇妙玩具，但每个孩子却只会买一个。8个月后，这个玩具就会被从架子上拿下来让位给新玩具，而这件玩具却是另外一家厂商生产的。

　　当周围有如此多的稳定行业时，为什么要购买易变行业的股票呢？

　　没有什么样的内幕消息能比公司的职员正在购买本公司的股票更能证明一只股票的价值。一般来说，公司职员是自己公司股票的净卖方，通常他们的买卖比例是1：2.3。

　　当员工疯狂地购买本公司的股票时，你至少可以肯定，这家公司在未来的半年内不会破产。当员工是自己公司股票的买者时，我敢打赌历史上不会有超过3家这样的公司在短期内就破产了。

　　公司内部人员卖出本公司的股票通常没有什么特别的意义，因而对此作出反应很愚蠢。在正常的情况下，内部人员出售本公司的股票并不是公司遇到麻烦的一个信号。经理们有很多理由可以卖出本公司的股票，他们可能需要现金来为自己的小孩支付学费或者买一幢新公寓或者还债。他们可能已经决定要购买其他的股票以使资产组合多样化。但是内部人员购买本公司股票的原因却只有一个——他们认为股票的价格被低估了，并且最终它会上涨。

　　如果有我不愿买的股票，那它一定是最热门行业中最热门的股票，这种股票得到了大多数人的关注，不论是在汽车里还是在市郊火车里都会听到人们谈论它，一般人通常会因为周围其他人的影响而买了它。

　　热门股票涨得很快——快得几乎让人不可思议，由于只有投资者的希望和稀薄的空气在支撑它，所以它跌得也很快。如果卖得不及时的话，你很快就会从赚钱变成了赔钱，因为当它下跌时，它不会慢慢地跌，也不会在跌到某一个你能脱身的价位时先停一下。

　　如果你要靠购买相继出现的热门行业中的热门股票过活的话，那么很快你就得接受福利救济。

　　假如你有一个很好的主意，但却无法用专利或者“壁龛”来保护它，那么，当你获得成功时你就无法避免仿造者对你的侵害。对于商业而言，仿造是一种最文明的竞争形式。

　　另一类我避而不买的是被吹捧成IBM第二、麦当劳第二、英特尔第二或者迪斯尼第二之类公司的股票。就我个人的经验而言，被吹捧成某某公司第二的公司从来都不会像某某公司做得那样出色，不管是百老汇、最畅销书籍、国家篮球协会还是华尔街都不例外。

　　事实上，当人们把某一只股票吹成某某股票第二时，这表明不仅这只“某某第二”的股票牛气将尽，而且那只“某某股票”也将成为明日黄花。当其他的计算机公司被叫作“IBM第二”时，你可能已经猜到IBM将会经历一段很差的时期，并且它确实经历了。

　　被人们小声议论的股票有种催眠作用，通常这种小声议论都会产生一种情绪感染力，就像那种有着吸引人的“咝咝”声响让你误以为会有烤肉。如果你和我都定期购买这种股票，那么我们都得去做兼职工作来弥补在这种股票上的损失。在这种股票变成垃圾股之前它可能会涨一下，但是从长期看，我所购买的每一只这种股票都给我带来了损失。

　　用收益和资产价值对公司股票进行分析，与你买一家自助洗衣店、药店或者公寓时所做的分析没什么不同。尽管有时容易忘掉，但是股票跟彩票确实不同，它代表对一家公司的部分所有权。

　彼得·林奇被誉为“全球最佳选股者”，并被美国基金评级公司评为“历史上最传奇的基金经理人”

　　正如特别重的马鞍是赛马速度的障碍一样，特别高的市盈率也会成为股价上涨的障碍，这种情况很少出现例外。

　　在购买一只股票之前，我喜欢作一个两分钟的冥想，冥想中的内容有：我对这只股票感兴趣的原因、这家公司怎样才能成功以及它进一步发展会遇到的不利情况。

　　我知道传闻比公开的信息更能引人注意，这就是为什么在饭店里无意中听到的某人谈话（“固特异在进步”）的分量会比固特异公司自己做的信息披露报告还重。这就是古老的神秘规则在起作用：信息的来源越神秘，就越具有说服力。如果笔迹也能透露信息，投资者可能会把自己的耳朵贴在墙上。如果他们在年报和季报上印上“机密”二字或者是用棕色牛皮信封把它们寄出的话，那么可能会有更多的收信人把整个报表的内容浏览一番。

　　在一些年份里，你会获得30%的投资回报率，但在另外一些年份里可能只有2%，甚至会亏损20%。这正是事物发展的规律，你只能接受。

　　捞鱼是投资者很喜爱的活动，但往往是好的渔夫才能捞着鱼。试图捞住下跌股票的底就像抓住一把下跌的刀，最好的办法是等到刀掉到地上后再拾起它。试图抓住迅速下跌的股票一定会导致剧烈的疼痛，因为你抓住了错误的地方。

　　实际上，我对期权只是略懂一二，我知道期权的潜在巨大收益会吸引大量的那些不满足于一点点财富的小投资者。实际上他们选择了期权等于选择了快速变得贫穷，这主要因为期权不像股票，它只是一份合同，只是一个为期一两个月的一种商品，通常期权到期后就无价值了，期满后，投资者必须购买另一种期权，最终他会再次损失掉100%的资金。

我们对共同基金投资策略的讨论可以概括如下：

　　尽可能将资金投资于股票基金。即使需要一定的现金收入，投资者也可以通过持有支付股利的股票来解决，在极少情况下，可以将部分股票变现，换取收入。这样，投资者将在长期投资中获得利益。

　　如果一定要持有政府债券，就直接从财政部购买，不要去买债券基金。持有债券基金除了让你承担基金管理费用，不会得到任何额外的报酬。

　　弄清所持有股票基金的种类。评价基金表现时，要注意分清类别，将价值型基金与价值型基金进行比较，而不要因为黄金基金的表现不如成长性股票基金就大加指责。

　　最好将资金分成几个部分，分别投资于3-4种类型的股票基金，如成长型股票基金、价值型股票基金、新兴成长型股票基金等。于是，不管市场上最受投资者追捧的是哪一部分，你总有一部分资金没有踏空。

　　向投资组合增加投资时，要选择连续几年表现弱于市场的行业基金。

　　通过历史表现来寻找未来表现最好的基金，即使不是毫无用处，也是非常困难的。投资者应该注意那些表现稳定的基金并坚持持有。频繁地将资金在不同基金中转换，需要支付较高的手续费，将使投资者的资产净值受到损失。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:13

倾听查理.芒格

倾听查理.芒格

查理.芒格是沃伦.巴菲特的合伙人和伯克夏公司副主席，下面是他的一些智慧论语。

■ 我认识一位制造钓钩的人，他制作了一些闪闪发光的绿色和紫色鱼饵。我问：“鱼会喜欢这些鱼饵吗？”“查理”，他说，“我可并不是把鱼饵卖给鱼的呀”。

■ 我想自己不是受到良好教育的典范，我是自己学会通过阅读而获取自己想要的信息的。我一生中常常如此。我经常是更喜欢已经作古的杰出导师而不喜欢仍在人世的老师。

■ 在遭遇一件令你难以接受的悲剧时，你永远也不能因为摆脱不掉它的困扰、在生活中再屡遭失败而让这一件悲剧变成两件、三件。

■ 生活就是一连串的“机会成本”，你要与你能较容易找到的最好的人结婚，投资与此何其相似啊。

■ 我喜欢资本家的独立。我素来有一种赌博倾向。我喜欢构思计划然后下赌注，所以无论发生什么事我都能泰然处之。

■ 一个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于，好企业一个接一个轻松地作出决定，而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。

■ 如果你的思维完全依赖于他人，只要一超出你的领域，就求助专家建议，那么你将遭受很多灾难。

■ 本·格雷厄姆有一些盲点，他过低估计事实，而那些事实值得花大本钱投入。

■ 我从不为股票而支付内在价值，除非像沃伦·巴菲特那种人所掌管的股票，只有很少人值得为了长期利益投资一点，投资游戏总是蕴含考虑质量与价格，技巧就是从你付出的价格中获得更好的质量，很简单。

■ 不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。

■ 人们低估了那些简单大道理的重要性。我认为，在某种意义上说，伯克夏·哈萨维是一个教导性的企业，它教会一种正确的思维体系。最关键的课程是，一些大的道理真的在起作用。我想我们的这种渗透已经起到了非常好的作用——因为它们是如此简单。

■ 所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。你怎样才能够比别人做出更好的预测呢？一种方法是把你的种种尝试限制在自己能力许可的那些个领域当中。如果你花费力气想要预测未来的每一件事情，那你尝试去做的事情太多了。你将会因为缺乏限制而走向失败。

■ 沃伦和我决不会停止批评投资银行业务文化中的某些方面。想要人们生活在有严重毒气漂浮的环境中却不会偶尔发出抱怨之词，那是件很困难的事情。

■ 对我来说，在共同基金业务中发生了什么真是令人吃惊，它只是成长、成长和成长。而且他们获得了这些费用只不过是为了把那些股票保持在原来的位置上——12-B-1费用或者随便他们怎么叫它，我没有被那项业务的技巧所迷惑。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:14

资产配置的艺术

资产配置的艺术

戴维·M.达斯特

戴维·M.达斯特是摩根·斯坦利投资集团的创始人，被誉为“华尔街的第一人”，“资产配置领域最热忱的实践者”，“没有人比他更清楚如何最佳地运用你的钱”

一些典型的资产配置和投资策略的战术性原则如下：

　　现实主义态度：帮助投资者认识到所有的投资决策中会有很大一部分最终被证实是错误的。因此，在结果被证明是正确的之前，对待每一个投资观点都要持独立的、理性的和怀疑的态度。

　　理智：在金融恐慌或大幅波动时，通常较好的做法是不要作出重大决定。投资者应该坚决抵制仓促行动，因为仓促行动经常导致不好的结果。

　　必然性：投资的成功并不在于简单的对与错，而在于投资者在面对正确行为和错误行为时如何行动。

　　坚定性：时代会发生变化，但经过时间洗礼的理论是永恒的。那些明智的方法不应仅仅因为暂时失效或者已经被长时间运用而被抛弃。传统评价标准通常可以保持其适用性，尤其是在接近极度高估或低估的时点时，市场共识开始忽略或摒弃此类原则。

　　信念：在必要的时候，投资者应该对将采取的行动抱有充分的信心。它将有助于投资者记住仅仅为行为本身而进行的行为可能会产生负面的后果，而不恰当的惰性或漠视同样也会产生负面的后果。投资者应该不断想办法改变投资组合的方向而不管实际上有多频繁地对投资组合进行调整。

　　耐心：投资者应该学会驾驭时间，而不要让时间驾驭他们。同样，投资者应该学会利用机会，而不要让机会利用他们。

　　洞察力：投资者应该拿出充分的时间和资源，在恰当的时段内选择合适的投资组合并持有。在此过程中，投资者应该睁大双眼，精挑细选。严格的分析和正确的思考是资源配置过程中的首要因素，投资者应该根据适当的资产收益水平和风险来确定他们的期望值。

　　诚实坦率：尤其是在波动性大的市场中，投资者应该驾驭自己，以致在决策失误的时候不会付出过于惨重的代价。投资者应该以坦率的态度对待有问题的投资，处理它们，在适合的时候卖掉它们并离场。

　　充分准备：投资者应该经常考虑是否或者在何种程度上准备储备资金以应对价格危机。投资者应该列表、做功课、受培训和奉行一种与他们自己的理念、金融环境和风险状况相一致的方法。

　　自信：在众多的信息资源和咨询结果中，投资者还应该相信他们自己的心声。投资者应该谨慎对待并决定是否要信任他们自己的本能，投资者应该理智并有主见，信任正确的原则，让理智主导投资决策。

　　凯恩斯的一个几乎可以永恒适用于资产配置和投资的战术性原则的观点是：“由于人的观念突然发生变动，因而建立在大量信息不完全的个人投资者的从众心理基础上的传统估价模式失去了稳定的基础从而导致其剧烈变动。”

　　在机构投资者和其他专业投资者主导的全球金融市场中，许多投资者感到个人投资者相对处于竞争劣势地位，但是，个人投资者在一些领域也占有自己的优势：

　　第一，许多个人投资者在商业领域有很深厚的知识，他们会将公司作为团队、雇员、供应商和消费者来考虑，而并非什么抽象的东西。

　　第二，个人投资者通常不需要对时间进行按年或按季度的人为划分，也不需要遵从委员会的授意。如果愿意，他们可以将所有资产撤回，或者相反，不考虑市场的变化莫测，只留下富有价值的长期核心资产。

　　第三，部分个人投资者在投资方向、客观性、预见性、理解力、独立性和清晰的思考等方面都具有不同寻常的能力。

　　第四，个人投资者和机构及专业投资者在正确判断方面处于同一平均水平上。个人投资者必须公正地评价自己是否拥有好的判断力，如果没有，个人投资者应该尽力寻找具有好的判断力并能够为他提供正确资产配置和投资建议的人。

　　个人投资者常常表现出一些不明智的行为，这将影响他们投资目标的实现。

　　错误估计投资期限：许多个人投资者低估了他们的投资期限，将投资期限界定为3年或5年并且倾向于短期投资，但事实是时间延长到15-20年或更长。另一方面，许多个人投资者高估了他们的投资期限，希望投资于那些可以长达10-20年的资产类别，然而却在构建投资组合一年以内就将它们全部卖掉。

　　过度追求短期收益：通过分散投资可以减少波动和降低风险，代价是相对于表现最好的资产类别，它的收益率偏低。因此分散投资的优势应该在足够长的时间里考察。

　　过度强调波动风险而忽视购买力风险：特别是当个人投资者的时间期限在10年以上时，通货膨胀将导致购买力风险。如同考虑通货膨胀的风险对资产配置策略的影响一样，投资者也需要考虑通货紧缩的风险。

　　回避损失而非规避风险的心态：因为不愿意损失金钱，许多个人投资者宁愿选择平滑的10%的平均市场收益率（很少或没有损失），也不考虑起伏不定的15%的收益率（偶然损失，在下跌的年份有时是严重损失）。许多投资者不愿意接受间歇性的波动，尽管这些波动通常与更高的年收益率紧密相关。

　　高估承受风险或低流动性的能力：与回避损失的天性相矛盾的是，许多个人投资者通常过高预计他们承受损失的能力，超过当他们真正面对这些已经实现的或没有实现的损失时所能够承受的压力。

　　考虑名义情况而非真实情况：如果利率和3%的通货膨胀率不变的话，一个个人投资者购买100万美元的免税债券，依靠每年的利息生活，即使价值100万美元的债券在最后偿付日兑现时名义价值不变，15年后也仅获得633,251美元的真实购买力。

　　使收入需求与投资组合的股利和利息而不是总收益挂钩：资产跨越了一定的时间期限通过资本的复利计算才会创造出新的财富。有着高现实收入需要的个人投资者应该着眼于资产配置组合的总收益，而不仅仅是当前的收益水平。

　　忽视了每年投资费用的影响：个人投资者需要考虑每年投资费用的复利影响。如果投资持有期限为15年，复利年收益率为8%，那么1.5%的每年投资费用（如托管费和交易成本）将使投资者税前资本增值减少27.6%。

　　想不支付保险费成本就获得保障：个人投资者需要考虑并愿意支付为了对冲、保险等目的（减弱总收益上升或下降的趋势）而发生的费用。

　　预测最近的资产收益并将其与业绩最好的基准相比较：特别是在经历了一系列成功的（或不成功的）投资年份以后，个人投资者会认为这些趋势仍旧会延续下去。同时，个人投资者经常希望自己的收益率赶上或超过表现最好的指数或资产类别。

　　情绪、信心和耐心经常大幅波动：个人投资者经常出现情感上的大幅波动，从大喜到大悲都有。在极端的市场条件下，投资者应该意识到人性的这种特点并努力克服它。成功的资产配置和投资策略在于区分周期性波动和长期趋势的能力，并据此付诸行动。

　　忽视资产配置权衡：个人投资者应该认识到，一类资产同时满足以下所有的标准事实上是不可能的：（1）良好的流动性; （2）稳定、有保障的本金价值; （3）丰厚的当期收益; （4）资本增值率持续并显著超过通货膨胀、税收以及通用的基准指数。

　　高估投资组合的分散水平：虽然大部分个人投资者可以意识到分散投资的好处，但许多个人投资者由于惯性、本土偏好、过度自信、熟悉自己的公司、市场价格影响，和/或某些行业部门与资产类别之间收益的高度相关性，允许其投资组合分散程度不高。

　　错误估计税收的影响和重要性：投资者在考虑是否和何时出售某一资产的时候，有时将税收因素考虑得太重要，与此同时，投资者经常低估换股、分配红利、资产损益和其他应税项目对持有投资组合的长期税后收益的影响。

　投资者通过一系列有意识和无意识的判断、信念及倾向性来达到资产配置、具体的投资目标以及金融市场的整个前景。这些偏好、厌恶、特质、倾向性和成见简短地描述如下：

　　过分自信：许多投资者有过高估计他们的投资智慧的倾向，对于他们预见的准确性、未来产出的价值估计以及他们决策的可靠性和是否有价值，都过分自信。

　　装腔作势的豪言壮语：投资者在资产配置和投资选择领域中过高估计自己的技能，并倾向于牢牢记住并不时强调他们自己的投资成功的案例，并将失败归因于他人或坏运气。另一个说明这种情况的词是自信偏见。

　　乐观主义：投资者的重要特征是用乐观的眼光来看待金融市场，不恰当地扩大自己的能力、取得好的投资结果的可能性和对自己命运的控制程度。同时，他们不考虑不成功的可能性和投资结果的不确定性。

　　对控制能力的幻想：投资者经常在一种误导下进入金融市场，即如果他们尽力去控制，事情将发生反转。在某种程度上，这种对控制能力的幻想会导致投资者承担原本可以拒绝承受的风险。坚持对一个公司、行业、地区或国家的投资将导致投资者进行无经济可行性的投资活动。

　　定位：许多投资者不恰当地将自己作出买卖决策的目标点或参考点定位为某一资产的一个特定价格或一个确定的价格范围。

　　类型化: 由于习惯、行为急躁、图方便或者思维惯性的原因，许多投资者仅仅考虑他们熟悉的那一类有价证券、资产类别、投资策略或金融市场条件，这经常是快速和方便的，但有时却是错误的。

　　传统性：特别是在资产价格让人极度悲观或乐观的时候，投资者会对特定证券、公司管理、中心权力机构、经济计划或投资管理者，持有高度简化的、有倾向性的、标准的及过分肯定或否定的观点。

　　典型性：一些投资者可以迅速地得出一个关于投资的结论，只要这些投资具有典型性，与他/她们所熟悉的情况相类似。

　　推断：经过了不同的历史阶段，投资者倾向于推断将来的趋势，相信已经持续上涨的资产价格仍将继续上涨，已经持续下跌的资产价格仍将继续下跌。通常来讲，投资者更侧重于长期价格变动趋势而不是短期变动。

　　过分强调最近发生的事：部分是由于记忆的逐渐减弱和模糊性，投资者经常强调刚刚才发生的事件或市场的变化，而不是更早以前发生的事。

　　错误的因果关系：投资者有时用因果关系将下面两件事联系在一起：（1）特殊事件和环境；（2）价格的波动，而事实上它们是没有联系的。

　　保守性：在考虑了一系列因素以后，投资者倾向于坚持他们自己的观点，许多时候甚至当他们面对相反的事实的时候亦是如此。

　　盲目性：投资者会严格坚持固定的理论或行为，以致在面对资产基本面、估值、或心理/技术/流动性等方面发生的重大变化时几乎视而不见。

　　对机会和风险的感知：许多投资者似乎更喜欢具有确定收益的投资机会，即使会降低本来可以获取的更高收益。一些投资者也将投资机会中的风险程度看作是独立的，而不考虑将来投资机会可能的风险和报酬之间的关系。

　　风险补偿：当投资者开始认为有风险的投资活动并不像实际上那样危险时，他们会有意无意地扩大其投资行为中的风险，这事实上增加了而不是减少了总的风险。有时投资者涉足高风险投资领域是为了寻求对从前损失的补偿。

　　厌恶不确定性：投资者有时回避模糊的或高度不确定性的投资机会，而倾向于那些他们感到更熟悉、更清晰、更容易理解的投资。意识到反复猜测，担忧和事后弥补有时会带来不可量化的高昂成本，一些投资者更喜欢方便和简单的资产配置方法。

　　极端主义：一旦超越了适度和理智的界限，许多投资者会将似非而是的事当成是不可能的，同时把似是而非的事当成是确定的。

投资者在他们的资产配置和投资活动中可以运用各种战略和战术，他们在这样做时，会表现出几种不能轻易看出但又确可辨认的投资行为模式，以下是简单的说明:
　　群体本能: 相当一部分投资者的投资活动倾向于追随大众观点和舆论。这种群体行为对于投资者而言，在获得成功的时候可以得到强化，在失败的时候可以提供一些安慰。一些投资者更关注在一个群体中的相对表现，而不是群体外的绝对表现。
　　厌恶损失: 由于投资者对损失感受到的痛苦大于对同等数量的收益感受到的喜悦，因此，投资者对面对损失或经受损失具有一种本能的厌恶，这导致许多投资者在面对下跌的价格时十分恐惧。在行动上，许多投资者更愿意关注并采取行动来避免损失而不是获取收益。
　　回避: 投资者因为许多原因会不适当地拖延行动，比如惯性、优柔寡断、没有能力或者不愿意去解决和面对问题。
　　理想化: 特别是在市场乐观的时候，投资者会过于相信和看重多元化的资产类别和子类别、投资地区、货币、投资方式、投资管理者、特定公司和/或公司管理者、投资评论员、监管者和权利机构。
　　非线性概率分配: 一些投资者明显高估了低概率结果的可能性，而明显低估了高概率结果的可能性。
　　性格影响: 投资者更倾向于处理那些相对于原始买入价已经增值的资产，而不是卖掉那些价格低于原始买入价的资产。这种行为与“卖掉亏损的股票，并继续持有赚钱的股票，让它继续上涨”这条获取长期投资成功的经典格言相反。
　　赚钱与否的影响: 投资者可以将资产的原始买入价格设置为参考点，他们通常不关注资产价格下跌但仍然在原始买入价格之上的损失，但对于价格非常接近或已经在原始买入价格之下的同样大小的损失则很紧张。换句话说，因为投资者仍然可以对自己和他人说他们的投资依然赚钱，所以他们更愿意接受这样的损失，即实际上是从原先赚的钱中损失的，而他们赚的钱已经远远超过原始成本了。

　　回顾投资者行为的结果和含义，投资者经常在兴奋和失望之间大喜大悲。综观历史记录，一个始终存在的主题是有关内心世界的，即人类任何经历和遭遇都是他们思想和行动的结果。一些影响投资者悲伤和欢乐的因素描述如下:
　　遗憾: 投资者对他们的行动（有时称作犯错）产生的不满意结果会感到遗憾; 同样，投资者对他们没有采取行动（有时称作疏忽）而错过了满意的结果也会感到遗憾。更多时候，相对于没有行动（疏忽）来说，投资者会为他们的行动（犯错）感到更伤心。
　　拒绝: 因为投资者不喜欢承认或面对他们的错误，他们会拒绝或排斥那些导致他们回想起他们曾经的错误行为和想法的信息。
　　有选择的遗忘: 在回顾过去时，许多投资者倾向于夸大和修饰他们的预测能力，对于那些已经证明发生的事件，他们会提高他们成功的预测再次被回忆起来的可能性，对于那些证明没有发生的事件，他们会降低他们失败的预测事后再被提及的可能性。
　　合理化: 投资者不是为他们自己的行为寻找原因，而是试图广泛寻找那些使他们采取导致失败结果的行为的看似有理的借口。
　　有选择的记忆: 一些投资者倾向于仅仅回忆那些肯定和/或否定原来条件、事件、环境的因素，以与他们现在对过去事件的理解保持一致。
　　推卸责任: 无论是否犯错误，投资者都会把作出错误的或不赚钱的资产配置和投资策略决定的责任归因于其他人，他们广泛搜索最近的可以谴责的对象，比如投资建议者，更远的比如大众媒体中的金融评论家。
　　撤出: 不满意的金融结果将导致一部分投资者产生远离或者撤出市场的强烈反应，因为他们决定再也不进行这项活动了，这项活动的结果实在不能忍受。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:16

期货投资之道

伯恩斯坦

　　实际上，要成功，必须要学的只有几件事，而成千上万的行为则要学着不去做。交易商所做的许多事其实都是错的，正确的事却寥寥无几！交易商应始终警惕那些弱点和不假思索的反应，因为它们阻碍成功，招致失败。因此，交易商和市场之间的关系是永不结束的学习过程。
　　随着交易经验的增加，我期望着工作任务不要再那么复杂，要更容易预测；不要那么让人焦虑，要更容易承受；最重要的是，利润要更大些。然而，我从漫长、艰辛的经历中认识到，事情并不总是这样的。成为成功交易商的过程实际上是没有尽头的，所有的交易商都可能会因为心理因素而作出错误的判断，没有人可以只赢不输或极少输，也没有人可以在他的交易生涯中永远走上坡路。期货交易是台阶式的过程，通常会前进两阶，再倒退一阶。
　　尽管在市场中获取成功困难重重，失败却是更可怕的敌人。
　　一位交易商有高度自律却没有有效的交易体系，这类交易商极少能获得成功，除非是碰运气。尽管他们富于自律，但因为缺乏有效的交易体系，不能有真正成功的交易。
　　一位交易商建立、发现或者买到了一套行之有效的交易体系，却缺乏至关重要的自律这一要素。在这种情况下，交易体系的作用会被部分或全部抑制，这位交易商将发现，无论他或她的交易体系看起来多么有成功的希望，也会因不持久或不能自律的运用而被破坏。
　　尽管在进入市场时有效的交易策略非常重要，但一名交易商最终的失败或成功并不首先取决于交易体系。相反，交易商的成功或失败主要取决于他个人的心理素质，也就是，他是否有能力节制、始终如一、坚持不懈地遵循某一交易计划或体系，取决于他是否有自控力和自信心。这些重要的因素或者能促进某一交易体系的成功，或者会导致它的失败。
　　许多交易商在损失超过了自己预先设定的止损点后，却依然不收手，尽管多年来一直犯同样的错误，交易商们还是一再重蹈覆辙。他们继续犯错误，他们知道做错了却不能改变。
　　交易商们依然赔钱，他们依然犯同样的错误。

乔治·安格拉

　　作为一名交易商，最有助于成功的品质应该是：能够承认自己并不总是正确的。也就是要有弹性，要能承认错误。
　　一个交易商的成功，30%取决于交易体系，70%取决于运作体系的人。让两个不同的人来运作同一套体系，一个人可能会非常成功，另一个人却可能只会赔钱。一个原因是，一个交易商看到别人运作某套体系一连七天都能赢，他会觉着“哦，真是套了不起的体系！”于是决定在第八天开始运用这套体系，可偏偏第八天行情就下跌了。另一个原因是，一个交易商运用某套体系可能很成功，于是他决定把生意从1手增加为10手，结果往往是他在10手的交易中遭受损失。节制是很重要的。
　　得学着了解自己。情况差时不要太沮丧，情况好时不要太兴奋。还是那句老话，要控制情绪，把每一天都当作一个过程。这样，无论这一天是赚还是赔，它都只是市场中普普通通的一天。而在这个市场中，只要做的是正确的，就总会有出头之日。

杰纳德·阿培尔

　　在交易时最大的情绪问题或许是忧虑。交易商如果太惧怕输或有某种类似的忧虑，就会跳出来不再进入交易或处于一种类似的状态。情绪的第二个问题是总要觉着自己是赢家。这需要经常使交易商过早地放弃了自己的最好交易状况，而在最差的情况下滞留过久。交易商们总是想兑现做赢时的利润，而害怕蒙受损失或拒绝承认错误。于是他们会保留手中表现不佳的股票，卖出表现良好的股票，这样做的后果是他们手中的证券将逐渐丧失价值。

康拉德·莱斯利
　　作为一名成功的交易商，最重要的素质是：
　　一、作为经纪人的经历，使我能够观察到客户们在交易技巧上的成功和失败之处，从而吸取经验教训；
　　二、我很早就认识到，一项成功的交易75%取决于技术，25%取决于基础分析;
　　三、市场上80%的交易商会在某一时间以失败告终，导致资金受损，司空见惯的情况让我对这一点深信不疑；
　　四、归纳起来，我认为，若想成功就必须提早做好与众不同的准备，不随波逐流，顺应大家。
　　学会如何去交易当然要付出代价，它比大学教育所付出的费用还要高。你需要研究为什么你在做某个多头或空头时失利，要分析失利的原因，然后不去想它，让它在头脑里消失。记住要大胆、敢作敢为，而不要瞻前顾后、畏首畏尾，一定要有大无畏的精神气概。
　　还有一点，就是你不要每天沉迷于交易之中，把自己弄得筋疲力尽。在商品市场上，三四年中只有一年才会出现很大的波动行情。每年中较大的价格波动只会持续两个月左右的时间，如果你错过了一次赚钱的好机会，就意味着你会有双倍的损失。
　　一个交易商必须拥有一个良好的交易体系作基础来从事交易行为。例如，某个移动平均线或打破两个星期或四个星期的时限等。缺乏这些基本的东西，交易商就像在一个波涛汹涌的海面上，没有指南针指引方向，只能随波逐流、漫无目的。
　　我的交易哲学是通过观察经纪行里客户做的交易和在交易场里与富有成就的交易商们的谈话逐渐演变而来的。下面是我的一些基本规则：
　　一、将你的市场成交量与那些基本的、稳定的根本法则保持一致。当供应需求相对不足时，注意做长线; 相反，当供应过剩时，则去做短线。如果你认为价格水平适中，也可以在场外旁观，暂时停止交易。
　　二、千万不要与当前的市场大势相背而行，市场比你知道的丰富得多，你不会被证明有驾驭市场的能力。在你准备放弃一笔资金之前先要放弃你的某个观点。不要在涨势时卖，不要在跌势时买。
　　三、要认识到交易中最大的困难就是知道什么时候应该清算。几乎所有的人都知道什么时候价格开始波动，但关键是没有多少人能够判断出何时会停止波动，在何种价位上停止波动。
　　四、制作好最新的价格图表。成功的交易商会认可可视图表，它有助于你更清楚地看清和评估价值，从而更准确地判断市场思维活动。
　　五、除非你能看出你将会有损失很小而收益很大的潜力，否则，不要任意建仓。
　　六、要在心理上做好为赶上较大价格波动这个良机而进行多次努力的准备。一名交易商主要的市场进入方式就是探求那种在较大的价格波动中能够乘此良机的机会，并且有准备地去利用这种机会，同时，还要能承担可能的小幅损失，不要像常人那样认为失败意味着你智商不高——这完全是无稽之谈。
　　七、不要在一段时间里做多种商品的期货交易。贪多嚼不烂，有些交易商就是由于这种情况而最终没有精力顾及好哪怕一种商品交易，结果是芝麻西瓜一样也没得到。同时做四五种商品期货交易会让人力不从心。
　　八、不要试图交易那种统计资料不完整、不明朗且又难于获得的商品。
　　九、不要过分扩大市场成交量而去冒过多的风险，你这样做的结果无异于迎接灾难。不顾一切的投机家只是鲁莽地从事交易，最多只能带来短暂的成功，但当你的贪欲压倒一切包括恐惧心理时，你会走向自我毁灭。
　　十、将交易范围限定在能一直给你带来利润的商品种类上，驾轻就熟便于成功。
　　十一、如果你通过经纪公司来进行交易，注意努力利用好价格波动的契机，专业交易商能够利用每小时新闻动态的发展来做文章，而普通人是无力与这种专业人士相抗衡的，无论是在对市场的敏感度方面，还是在对机会的把握能力方面。
　　十二、随行就市。如果市场出现新高或新低，这种情况本身说明市场上发生了根本的变化，尽管具体原因尚不为大众所知，却有足够的力量创造新的价格纪录。

乔治·雷恩

　　进行交易多年，学到的最有意义的教训是: 耐心和限制损失。限制损失，耐心地进行交易。每个人都以为期货交易是快速和猛烈的，实际上，大部分时间里就像驾驶飞机，你只是坐在那儿闷得要死，然后是发现螺旋桨停止转动后铺天盖地而来的恐惧。在期货交易中情况也相同，一个小时又一个小时，你会十分厌烦然后骤然之间情况发生变化，这时你就必须有能力来应对这种变化。
　　真正的赢家是持续不断盈利的人，他们观察、研究市场，接受小的、平常的利润。
　　每年中有五至八个有利可图的市场，如果能耐心地等待，每天用几小时去研究周报、月报和长期报告，并在早期进入这些市场，那么，每年中总有几次机会绝对可以赚到钱。但这的确需要非凡的耐心，有时候需要等几个月，某个市场才会有起色。
　　情绪是无益的，必须控制情绪。我认为较优秀的交易商不会那么情绪化，或者只是他们没有表露出来。

罗伯特·派瑞特

　　在损失来临之前要未雨绸缪，做好准备。如果你所持头寸过大、战线过长，就容易使自己遭受重创。毫无疑问，你会失败的。我总是设法提前对付损失，做好风险准备。对自己诚实是至关重要的，很多人靠欺骗别人、靠向别人甚至向自己说谎来应付损失。如果一个人对自己都不诚实，他很有可能处理不好损失。
　　对于一个老想在市场上只赚不赔的交易新手，我的建议是：
　　1、找到一种方法，在从事现金交易之前试验其有效性。2、从从事少量的现金交易开始。纸上谈兵会忽略感情因素，而感情因素正是要尽力克服的障碍。如果开始时就从事大额的现金交易而导致很快破产，这样的教训固然深刻、但未免过于惨痛，还是避免为好。

威尔斯·威尔德

　　我看待损失就如同商人看待费用一样，损失是做生意的成本。许多小的损失并不难对待，它们是交易商的生意费用。我控制损失所运用的最好的也是惟一的技巧就是在交易前决定在此项交易中自己最多能承受多大的损失，一旦我的订单已满，我就定好损失限度，只有在对交易有利时才进行调整，我从不愿承受重大损失。
　　最有益的教训就是在交易中要永远做对的事情。做对的事情不一定能保证你能获得利润，因为利润还取决于你运用的交易体系或方法的有效性。但从长远的观点来看，总做正确的决定却能保证你最后获得你的交易体系或方法所能带来的最大利润，它还能保证你在用任一体系进行交易时损失最少。
　　第一、低潮时期作为交易过程的一个组成部分，必须予以接受; 第二、对于在低潮时期里发生的损失，必须根据实际经验或以往的经验设一个限定性的比例予以接受并继续从事交易; 第三、记住第二点，勇于向前看，努力获取成功。即使一时没法控制，只要你按计划行事，有条不紊，就不必担心被扰乱了阵脚。坏消息不过是损失了一场小战役，并非输掉了整个战争; 好消息则是连小战役受损的可能性都微乎其微。

拉里·威廉姆斯

　　不要指望只赚不赔，那是个错误的期望，是不切实际的。你会有赚钱的时候，但别以为一直会成功。赚钱的过程就像井底之蛙跳离深井的过程，往上蹦三步，退两步；蹦四步，退三步。期望值不能太高。在入市以前，一定要花大力气学习，否则你会由于无知而损失惨重。我再强调一下: 首先必须学习，不然的话，等到发现应该学习时就太晚了。
　　恐惧心理会阻碍人们在交易中获胜，而这种心理又来自于曾在市场上有过错误行为的经历，因此我认为阻碍自己成功的因素就是恐惧，它无所不在，需要你去克服它，因为它是你的敌人而不是朋友。恐惧还会产生诸如损失或市场行为上的犹豫不定等负面影响。最有益的经验则是那些指导我抓住有利时机的市场调研，它会让我赚钱，但更多的时候形势对我并不利，这也需要调研后才能发现。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:18

戴若·顾比

戴若·顾比

教师出身的顾比，凭着对数理统计的敏感，在15年的国际投资生涯中摸索出一套独有的技术分析系统，成效卓越。此次他将与中国投资人一起分享他多年的研究及实战精髓。

    股价走势能够反映投资大众的情绪和心态，它虽不能直接体现公司基本面，却可以清晰表明投资人是如何判断基本面信息的。
   
    尽管中长期看好沪深股市，但就当时的情况，罗杰斯坦言调整仍然不会结束，调整期将在4～16个月之间，因此当时需要做的只有一件事—— 卖出股票。罗杰斯告诫当时在场的投资人“当熊市进行到末端的时候，再考虑进场吧”。他做出这种判断的理由是，去年开始中国政府推出的一系列调控措施，表明政府已经开始在为过热的经济增长降温。在这种情况下，期望股市短期能有表现不太现实。不过在这种调控之后，罗杰斯相信中国经济的发展将会更健康，这也是股市能长期走高的基础。
    其实，除了股市的机会之外，罗杰斯更为看好的是商品期货的投资机会。罗杰斯在写给《红周刊》的专栏文章中指出，不要被商品期货的短暂颓势所迷惑，这只是牛市第一波的短暂回调，将来还会有牛市第二波、第三波……
   
    值得留意的是，在解决“股权分置”这一历史遗留问题得到实质性启动之后，中国股市的制度环境发生了根本性的变革，一个困扰市场多年的最大不确定性正在逐步被投资者所消化，而以“市场走势涵盖一切信息”为假设条件的技术分析流派，将在未来的中国金融市场投资中彰显其独有的魅力。
   戴若·顾比是全球金融市场10大技术分析大师之一，国际技术分析协会会员。他善于使用技术分析和图表理解市场、发现交易机会，他在欧洲、美国、亚洲等地向专业交易者教授交易及技术分析专业知识。
   堪称技术派大师的顾比凭借图线与市场动态信息来做出交易决策。作为一名独立的交易商，顾比有着传奇般的个人经历。他于1990年进入金融市场，之前是一名普通的中学教师,顾比更多是通过价格本身的信息去理解市场，通过图线分析，去理解其他投资者正在想什么，从而发现交易机会。
    顾比坚信，“价格走势图能够告诉我投资大众的心态和情绪。它虽然不可能告诉我公司基本面是否具有真实价值、公司经营管理及产品和服务质量如何等。而股价走势图却能表明，市场中的投资者和投机者是如何判断上述基本面信息的。”
    随着对市场认识的不断加深，顾比也不断发展和完善自己的技术分析理论，并应用于现实市场，取得了丰厚的回报。其中他创立的顾比复合移动平均线指标在其交易决策中占据了重要的地位。“我的交易策略非常简单：寻找上升趋势的股票买入，然后一直持有，直到开始下跌时再将它们卖出。”顾比这样说道。
股价走势图能够捕捉到价格和价值之间的差别，同时可以帮助认识投资大众的情绪，顾比的策略便是寻找上升趋势的股票买入，然后一直持有，直到开始下跌时再将它们卖出。

   事实上，顾比交易系统交易策略非常简单：寻找上升趋势的股票买入，然后一直持有，直到开始下跌时再将它们卖出。这个策略听起来简单，但执行起来却很需要技巧。顾比认为，股价走势图能够捕捉到价格和价值之间的差别，价格可以帮助认识投资大众的情绪，常常按照某种特定的方式行为，这一点对于理解并运用价格波动很有帮助，因为走势图说明了未来价格运动的可能性。当大众开始按照一定的方式行为时，就知道他们很有可能会持续这种行为，这就包含了“趋势”和“形态交易”的意味。

    据了解，顾比所有交易行为的基础都是风险管理，这样可以在损失很小的时候就及时止损，也可以在整个趋势中留住利润。交易建立在对“趋势”本质的充分理解基础上，使用的是自创指标—— 顾比复合移动平均线。
    “复合移动平均线（GMMA）这个指标可以跟踪投资者和投机者的行为，一旦我们能够分析出这两大群体在做什么，我们就可以制定一个更好的交易计划。这意味着在市场的向上趋势依然持续时，即使遇到股价的短暂回落，我们也会选择坚守；同时我们也可以识别出短期的交易，以便快进快出，攫取利润。”顾比这样描述说。

    具体来说，GMMA使用了两组指数移动平均数。由3、5、8、10、12和15日移动平均线构成的一组我将它称为“短期组”，这组指标透露了市场短期投机者的行为；而“长期组”则由30、35、40、45、50和60日移动平均线构成，它能够反映市场中长期投资者的行为。这两组指标的相互关系可以告诉我们更多的信息—— 当它们相互靠近时，说明投资者和投机者对股票价值达成了共识；而当它们相互远离时，则说明对于价值的认识产生了分歧。一旦短线指标和长线指标同时出现了价格方向的一致变化，则是交易机会来临的重要信号。
   
    在谈到中国投资者在“价值股”上赔钱的原因时，顾比认为，他们没有在这些股票的上升趋势变成下跌趋势时将它们及时卖掉。即使在已经赔钱时，他们还继续认为这些股票是有价值的。顾比说：“我知道自己很难选择到所谓好的‘价值股’，因为公司的真实信息总是很难获得：披露的信息常常并不可靠，公司经常不说实话。这种情况其实并不是在中国才有，当我研究美国、澳大利亚以及其他成熟市场时，同样发现了类似的问题。”
在接下来的3到6个月内，上证指数将在1000点到1300点之间波动，期间投资者需要波段操作，而一旦突破1300点，指数的上涨有望达到1500点。

    当被问到技术分析是否真的有用时，顾比坚定认为答案是肯定的，“技术分析有个神奇的作用，就是能指出什么时候价格正在走弱，什么时候市场得知了我们还没有听说的消息，给出随后显示是正确的指导信号。”    “预测市场是使用高概率的情况试图预料将来的价格行为和行为预期。它跨越交易和投资的边界。正如我们站在红绿灯面前，在绿灯亮起时便能放心地往前走。有时候我们也会被一辆穿越步行信号的汽车吓一跳，但是多数时候这些交通指示灯还是可靠的。当看到指示信号时，可以预先安排在未来某一特定时间内或某情形发生时采取行动。”顾比这样说道。

   在10几年的资本市场投资生涯中，顾比非常注意强调交易当中要遵守纪律。当市场摇摆不定时，一些投资者往往会感到恐慌。而顾比认为，良好的交易纪律能令交易者坚持其有效的交易计划，从而享有趋势上涨所带来的好处。良好的交易计划同样可以轻松设定可识别的离场信号，使交易者得以快速卖出股票以锁定利润或降低损失。

    事实上，大多数投资者并不担心大盘走向，他们担心的是其所购买的个股。这就是专业交易成功的基础，也是戴若·顾比所要教授的技巧。顾比所传授的技术要领并不高深，他会运用深入浅出的办法教授他的技术核心内涵，实用性和可操作性是顾比始终非常看重的。“今天学，明天用。”顾比这样形容他所教授的技术分析手段。
    顾比会向投资人展示，在许多不同的市场条件下，如何来管理交易及风险以锁定利润。他这样忠告说，投资者的一个最重要的素质，就是明白你不能控制市场，也无法控制未来。市场总是奖赏谦逊的人，同时惩罚那些自认为是市场主宰的人。“每当你买入股票，就是在参加一场考试。你的考试成绩取决于是否能够成功地留住利润，减少损失。市场每天都在给人以新的教训，最好的交易者总是甘愿做市场的学生，他们每天都在学习。”

    同时，顾比向投资者提示说：“我们必须清楚地认识到，这个市场中什么是我们可以掌握的，至少可以有四个方面：1）买入什么股票。2）愿意为这只股票支付的价格。3）一旦决策失误，能够允许的损失，通过控制止损点来控制它。4）如果决策正确，我们想要的利润额，通过控制卖出点来控制它。”

    在谈到未来一段时间对国内A股的看法时，顾比表示：“在接下来的3到6个月内，预计上证指数将在1000点到1300点之间波动。在此期间，可以考虑在1000点到1050点买入，在1250点到1300点附近卖出以控制风险。”   顾比进一步分析认为，如果上证指数突破1300点，那么指数的上涨可以达到1500点，但在未来3个月内这种情况出现的可能性不大，除非有重大实质性政策利好出台。如果指数跌破1000点，那么下方的支撑目前来看还是一个未知区域，需要届时通过做新的图形来确定下一个支撑点位.

记者：你如何看待中国当前的经济形势与中国期货市场？
　　顾比：中国近20年所取得的成就已引起世界的瞩目，现在中国经济发展越来越快、越来越好。相信中国经济“猴年”会表现更好。大家都说东亚的经济发展很强劲，这实际上是指中国，而中国经济的进一步发展，必将驱动中国期货市场的快速发展。中国是21世纪世界经济的发展中心，其它国家无法拥有中国的优势。上海的证券市场现在正在进入一个新的牛市，它的驱动力来自中国经济的发展。我设计的分析系统中有中国股票和期货品种，未来金融投资的机会与市场扩张点在中国。
　　记者：Guppy多重移动平均指标体系的优势是什么？
　　顾比：Guppy多重移动平均指标系统产生于10年以前。当时发明这个系统是为了寻找一个更好的方法去处理价格与价值的关系。市场实质上是由交易者（中散户）和投资者（机构）来驱动，而不是概念中的牛市或熊市。而Guppy多重移动平均指标能够同时跟踪短线交易者和长线投资者的交易情况、交易取向，特别是它们之间的关系，可以为研判走势提供重要的信息支持，因此能够用来判断潜在的投资机会。同时，这一指标体系还为股票、期货、外汇和商品领域的风险管理提供了有效的解决方案。

　　记者：你如何看基本面分析？您的分析方法是跟市系统还是测市系统？
　　顾比：我基本上不分析基本面，更多是关注他人的研究成果。在我看来，市场价格可以反映一切，我是交易者，我必须研究大众的心理、情绪和观点。我的分析方法既不是跟市系统也不是测市系统，而是预测市场概率的方法。通过概率分析可以很快找到价格的平衡点，也就是趋势变化即将到来。人们往往相信成功取决于独一无二的信息或技巧，这种观点是错误的。在交易中，它取决于你如何使用你已有的信息。对市场而言是没有秘密的，很多成功的交易方法是被市场所熟知的，但却没有被很好地运用。对相同的市场信息越是更好地利用，就越是好的交易者。其使用结果不同，则取决于你的欲望、恐惧、交易原则，还有对风险的管理。

　　记者：在运用Guppy多重移动平均指标系统时应注意那些问题？
　　顾比：我认为不运用规则就会导致失败。指标和计划本身都不能帮助你，除非你有信心、勇气，决定后立即采取行动。每个人应该有自己的决定，你尽可能找到一些好的信息，自己怎样运用信息是最重要的。另外，信号的确认、止损和资金的风险管理也非常重要。我们的目标就是如何以尽可能小的风险获得最大的收益。

顾比专栏·阻力、支撑线的交易含义
支撑和压力—— 或者阻力——是非常重要和基础的了解价格行为的方法。当作图准确时，他们能够使交易者降低风险，同时可以确立有效和可行的利润目标。他们是许多成功交易战略的基础。
    向下倾斜的趋势线定义出市场随着时间推移变化支撑或阻力点位的方式。支撑和阻力线则是平行线。他们展示的是不随时间变化的区域。他们是几个不同的价格线，指数会一次又一次地触及到他们。他们就像一道防线，促使市场改变运行方向。
    这些水平线能够改变特性。当指数运行在一条水平线上时，这条线就是支撑线；当指数收到这条线下时，它就是一条阻力线。
    想像阻力线就类似于屋顶。它阻止价格继续上行。当价格向阻力线移动时，卖出者渐渐占了上风。已经拥有这只股票的人们会选择这个阻力位置的价格作为最后判断的依据.

本期顾比大师仍然指出目前最好的办法还是采取保守防御的策略。即使做交易也是要严格执行短线反弹交易的纪律。

    一个不断下跌的市场会给懂得等待的交易者提供机会，但是一个不断下跌的市场对于延误卖出时机的交易者不是很好，因为他们损失了资金。运用我们在前几周讨论的反弹策略进行交易的投资者，在上证综指碰到趋势线5的时候完全可以获得利润。
    现在，这些交易者正在等待指数从支撑线—趋势线4的反弹。这非常重要。当指数一碰到支撑线就买入并不是个好主意，因为指数往往会在反弹之前跌穿支撑线几天。
    上篇文章中，我们提到交易者不要在指数刚一触及趋势线4的时候买入股票。必须等待回抽，因为指数可能在击穿趋势线4这个支撑线后继续下行。上两周的走势的确这样，指数运行得更低了，但是趋势线4仍然是一条支撑线。
    每条趋势线都有两个特性。如果指数运行在趋势线之上，那么它就是一条支撑线，反之就是一条压力线。
    运用从2004年4月高点做出的5条趋势线可以很好地分析上海市场。这些线是扇形趋势线。它们日渐发散，于是趋势线4和趋势线5之间的距离每个星期都在加大，对于交易者来说，这是个很好的机会。现在，趋势线4和趋势线5之间有差不多146点的差距。也就是说，在指数从趋势线4处反弹时买入，在指数碰到趋势线5时买出可以获得13%的利润。这是一个很不错的短线反弹回报。
    上证综指到底能跌到哪里？关于这个问题有两个答案。趋势线的不断下行是其中之一。每天支撑线的点位都在下行，我们可以跟随趋势线的下滑，计算出支撑点位。随着时间的推移，支撑线的支撑位置也在变化。两个星期后，这个点位在1025点附近。上证指数有可能跌不到这个位置，因为在跌到这个点位之前还有另外一个比较重要的支撑位。
    第二个答案就是运用1997、1998和1999年的走势形成的重要长期支撑线。这个支撑位置由水平线来定义，并且不会随着时间的推移而变化。当趋势线4同这条水平的趋势线相交于1050点时，就产生了一个很强的支撑位。
    1050点正是两种强有力的力量交汇处。首先就是不断下行的趋势线，其次就是那条水平支撑线。如果这个位置不跌破，交易者应特别注意市场的反弹信号，因为这可能是非常重要的趋势转换点。
    普遍认为，市场将持续熊市，顾比复合移动平均线的指标确认了这个观点。长线组告诉我们投资者在想什么，他们在卖股票。这组均线非常发散，这意味着投资者是非常坚定地看空。因此，这也表示未来指数的任何上涨都极有可能是短线反弹，如同3月市场的反弹一样。
    这是一个非常有用的信息，它确认目前最好的交易策略就是抓住反弹机会，这要求一个很强的上涨力量推动指数收到趋势线5之上。
    上证指数收到趋势线4之下是一个典型的熊市信号。这样的下跌将会启动下一个支撑线——趋势线3。不要忘记，好的交易意味着交易者需要等待，直到指数出现从趋势线4反弹的标志。顾比复合移动平均线展示了下降趋势的力度，因此，交易者应该采取保守的策略，尽量进行短线反弹交易。
    这个市场对于那些严格执行短线反弹交易纪律的交易者，仍然是个好的市场。但对于投资者，不是好的市场，因为长期趋势是下跌的。
本期文章成文于周四。但从文中可以看出，周四时顾比大师已认为反弹到位，最好的策略是卖出股票，等待股指再回落到1000-1050点。

    本周，我们一直等待的反弹出现了，迅速而且有力。指数收于顾比倒数线和趋势线4之上也表明了这一点。这次反弹产生于极弱的市场，并且将会影响到我们如何理解最近的指数走势。这种弱势状态同样决定反弹的高度和交易策略。
    我们运用两种方法来分析上证指数的图形。首先是趋势线和阻力区域，然后，我们运用顾比复合移动平均线来验证以上的分析。
    我们由理解弱势开始，这样可以使我们远离贪婪。上一次的反弹在4月中旬开始衰竭，指数向趋势线4回落，我们预计指数将把趋势线4作为一条支撑线并在趋势线4处展开反弹。然而，指数直接击穿了这个位置。这是不寻常的弱势状态，同时也说明，虽然最近的这次反弹很快，但它不会具有更多的能量。
    指数在跌破趋势线4后，就跌到了1000到1050点这个长期支撑区域。这是一个非常重要的长期支撑位置。在目前的反弹力量衰落时，交易者预期这个区域仍将会是一个支撑位。
    在使交易者信服之前，反弹必须越过几个障碍，这样才是真正的趋势反转。第一个阻力位就是趋势线5，指数必须收到趋势线5之上，并且在新的趋势产生之前都保持在趋势线5之上。这是一个双重阻力区域。目前，趋势线5的点位和2005年以来1180～1200点的短期压力区域相同。这个双重压力意味着，当前的反弹很有可能在到达此位置时结束。
    这样就再次确认，我们前几个星期讨论的交易策略，在指数开始反弹时买入，然后在碰到阻力位回落时卖出。
    严重的力量衰落会使指数跌回到1000到1050点的支撑区域。接下来，市场将会具备再次快速反弹的条件，如同4月头两个星期的走势一样。
    如果指数持续上涨，突破趋势线5，这意味着新的趋势正在产生。扇形形态是一个长期下降趋势反转的形式。然而，一个新的上升趋势同样也面对着一些很强的阻力。阻力最强的就是长期压力线的位置，也即1250～1300点。为了精确地定义上升趋势，我们需要一组反弹和回抽的图示。趋势线5的阻力特征和1250到1300点的压力带会提供这些图示。在以后的几个星期里，我们就可以绘出一条准确的趋势线。
    这可能看起来象V形反转，但它不同于2003年11月的趋势反转。那次反转将1300点作为一个支撑点位，而本次的趋势转换必须突破1300点这个压力位置。顾比复合移动平均线给出了交易者和投资者的行为轨迹。除非有投资者的支撑，否则趋势的转变不会成功。
    顾比复合移动平均线帮助我们检验图形分析。长线组—也就是表示投资者行为的均线—依然非常发散。这告诉我们许多投资者将此次反弹看作卖出的机会，他们仍然相信这是一个短期反弹。
    当长线组转头向上，并且开始粘合时，我们就知道投资者开始对市场越来越有信心。代表交易者的短线组已经粘合并转头向上，这种交易行为会促进反弹。但是，除非投资者也表示同意并开始买入，否则不会形成新的趋势。
    顾比复合移动平均线展示了下降趋势的力量，因此交易者仍应采取保守的策略—— 短线交易。长线组的发散显示这次反弹极有可能是短命行情。但是，此次反弹也意味着长期趋势转变的开始。
    目前的形势要求反弹交易。反弹在趋势线5处失败，则确认目前最好的交易策略就是卖出，然后准备下一次在1000～1050点至趋势线5之间的反弹交易。若下次反弹突破趋势线5，则新趋势的第一个目标位就是在1250到1300点之间。这个位置是非常强的阻力区域，因此，我们预计指数不会很快突破这个区域。

三角形形态的交易含义
市场中的交易者运用两种趋势线来了解市场行为。其一就是倾斜的趋势线，它显示出了随着时间变化的重要支撑和阻力点位；其二就是水平的压力、支撑趋势线，它显示出不随时间变化的重要点位。
    当这两者汇合时，就形成了一种技术形态。向上突破三角形形成于水平压力线穿越上升趋势线时，这时，价格上升到了压力区域的位置。许多人在这个位置附近卖掉了股票，于是，价格回落了。交易者仍旧可以用更便宜的价格买入股票，因为这种上行形态往往会再次出现反弹。
    然而，在每次反弹过程中，价格下跌的幅度越来越小。错过了买入机会的交易者在价格回落中失去了耐心，他们不想再失去机会，因此在微高一些的位置开始买入。当回落的低点逐渐抬高时，就形成了上升的趋势线。
    最后，所有的卖出者在压力区域处卖出了他们的股票。当在压力位置处再没有卖出者时，买入者只得给出更高一些的价格来获得股票。于是，突破就发生了。
   水平线显示出了压力区域，这将会持续一个星期或者更长。长期的压力区域不会永远存在。
    成群买入者的热情表现为一条倾斜上升的趋势线。这条趋势线表示，随着时间推移，市场转变了对股票的评价，这源于人们担心错过股票中的机会。当上升趋势线和水平压力线都被画在图上时，它们就定义出了一个上升三角形。当一条上升趋势线碰到一条水平压力线时，这个形态就形成了。这是非常强有力而且可靠的形态。
    此形态非常有用，因为它可以让交易者设定目标价位。当价格突破这个三角形时，价格有非常大的可能会到达这个目标位。以下是目标价位如何计算。
    三角形底部的高度由人民币来度量，如图所示，这个高度由双箭头指示出来。三角形底部的直角边在左手位置。通常，1到5天的价格上涨会形成三角形形态，而三角形直角边的高度从水平压力线开始，然后向下延伸到倾斜趋势线的起点处。
    这个高度以人民币来表示，然后被投射到压力区域之上，如图中的第二个双箭头所示。压力区域在6.08元附近，三角形的底部高度为0.58元，所以目标价位为6.66元。当价格突破三角形形态向上运行时，此价格有很大的可能达到6.66元的位置。在此位置，交易者要卖出。
    在牛市中，价格投射给出了最小的上涨幅度，价格通常会继续上涨。在熊市中，价格投射给出了价格上涨的最大幅度，因为价格往往会到达这个位置，但是马上就回落了。
    如果向上倾斜的三角形形态发生在上升趋势中，则它是一个非常牛势的形态。这意味着价格突破三角形形态，继续向上的可能性不断增加。交易者运用这些形态去了解市场中交易人群是怎么想的，他们努力在大部分人之前买入，因为他们知道价格很有可能涨得更高。交易者在价格到达目标位时卖出，这是一个短线交易机会，但是它成功的可能性很大。
6月初的反弹已经出人意料地被投资者和交易者的卖出所颠覆。指数上涨到对称三角形的上方边缘位置，但是明显没有了力量。紧张的交易者开始卖出。结果就是，当投资者也卖出时，指数迅速崩溃了。
    6月初的反弹并不强，然后指数的下跌形成了一个等边或对称的图形。这是一个弱势形态。当市场等待消息时，经常会看到这种形态。一些人相信会出台好的消息，他们的买入形成了上升的趋势线。另一些人相信会出台坏消息，他们的卖出形成了下跌的趋势线。
    三角形的高度可以测量。测量出的结果被用来给出价格上涨和下跌的目标位。价格下跌的目标位在1000点，并碰到了趋势线4。现在，趋势线4的支撑点位降低了，在970点。
    我们曾运用顾比复合移动平均线确定了一个牛势的前景，因为短线组已经粘合并转头向上。那是在6月初时，交易者对上升趋势很有信心。我们预期指数在回落之前将会上涨到趋势线5的位置。但是，这并没有发生，因为交易者对上升趋势丧失了信心。在区域A，我们看到短线组快速粘合，然后又快速回落。这是一个早期的警告，表示交易者已经对新上升趋势的力量失去了信心。
    市场依然在趋势线4和趋势线5之间震荡。这两条趋势线抑制了指数的活动，并且使指数很难突破趋势线5。上次我们谈到，通常，在一个很强的下降趋势被打破之前有很多尝试。交易者领导了进攻，但是他们最初的几次努力往往会失败，这就是反弹。我们运用顾比复合移动平均线来了解这些力量渐强的反弹，同时为一个强劲的反弹确立了以下条件。
    首先，短线组必须上涨得更高，并在回落前完全穿透长线组。这个条件没有发生。
    其次，短线组二次反弹时有一个预期的回抽。在重新反弹之前，这个回抽不应跌落到区域A之下。
    最后，长线组应继续上涨和粘合。这个条件也没有出现。
    以上这些条件都没有出现，这就是为什么这么多的交易者在指数跌穿等边三角形的中心位置——1090点时开始卖出。
    我们的注意力现在转向了支撑区域。1000点到1050点的支撑区域是非常重要的，因为这是最低的水平支撑线区域。当我们运用图形去分析价格行为时，我们使用历史图形来了解交易者和投资者如何行动。这能帮助我们去推定他们将来的行为。
    运用三角形形态，指数下跌的目标位在1000点。之前，指数还没有真正跌破过1000点，于是我们使用趋势线4的点位来寻找一个新的支撑区域。这个点位目前在970点。然而，这个点位随着倾斜向下的趋势线还在下降。
    我们预期指数在反弹之前会跌到970点到1000点之间。成功的交易依赖于我们的能力，这个能力就是保持对于市场变化的警惕，并能够做出正确的反应。支撑、压力和趋势线分析帮助我们识别市场中的重要区域，这样我们可以时刻准备着采取行动。这个市场对于一些交易者是好的，这些交易者在短线反弹时能够很快做出买入和卖出的决定。
    好的交易意味着交易者保持等待，直到指数出现从趋势线4反弹的信号。顾比复合移动平均线显示了下降趋势的新能量，所以交易者应使用保守策略，还是反弹交易。

戴若·顾比：策略 技巧 保护

大盘在年线上下逡巡,游资现在打算怎么做?大机构大资金又在做什么?他们都说,人民币升值了,中国股市低估了,超级大牛市来临了。那么他们实际上是怎么看的?手里的股票今天大涨了,还有空间吗?……。

　　这些都是每天困扰着无数“股民老张”的问题。

　　全球金融市场10大技术分析大师之一戴若·顾比先生认为,金融交易,最重要的是学会如何理解市场。通过不懈的学习,你就能够从市场的数据中直接地更好地理解市场,就可以摆脱对专家、股评、机构、内部消息的过度依赖,在投资上你就做到了独立。

　　9月,戴若·顾比应邀来到中国,坦诚地、无保留地将其投资理念和方法通过年度投资大师论坛向中国的广大投资者传授。

　　作为一个独立的个人交易者,顾比的投资思想和技巧对我们广大的中小股民具有特别的借鉴意义和指导意义。

　　在过去的10年里,利用自己的技术分析方法,顾比的平均投资回报率达到了65%。他创建的GMMA(顾比复合移动平均线)指数被收录在世界上最好的职业交易者使用的世界级图表软件Metastock里。

　　顾比的投资思想可以概括为：1、策略；2、技巧；3、保护。

　　顾比把策略放在首位,他认为市场上有交易者和投资者两种人,交易者(也就是我们所称的短线投机者)能够改变市场趋势；而投资者对趋势的认可能使趋势得以延续。进入市场前,我们首先就要观察分析市场的趋势以及该趋势能否延续,从而制定我们的交易策略和计划。

　　顾比认为,牛市中有三种交易方法：长线投资、趋势交易、短线交易。成功的交易者应该不只使用一种方法。

　　去年,罗杰斯在国际投资大师论坛上就说了,200家公司值得投资,那是对大资金大机构而言,他们资金量太大,别无他选；对中小交易者而言,200家公司以外有大量成长好股可以选择。这一观点和顾比不谋而合,也就是顾比所说的“小资金优势”。

　　顾比说自己是一个交易者,倾向于以每次7%至8%的小收益多次交易的这种方法进行操作。他认为,对于中小交易者而言,切忌贪心,记住小成功能积累成大成功。

　　与此同时,顾比提醒大家,最好的市场机会来自于耐心；市场上每天都有机会,所以不需要着急,应该保持耐心。过度的交易会导致失败。他特别提到了应该在连续数次成功交易后适度休息。这其实既是一个概率问题,也是一个心态问题。交易系统本身存在固有的成功概率,而连续成功后交易者容易进入自我膨胀状态。这时候就需要离场。

　　在交易技巧上,顾比复合移动平均线和顾比倒数线是他独创的特色指标。顾比复合移动平均线通过长短期限不同的2组平均线,来揭示市场中的长期趋势和短期趋势；而且均线组传递的信息比单一均线可信度更大。而倒数线可以帮助我们确定进场离场的时间和价格。

　　最后一点,顾比认为作为交易者,最重要的是风险控制。所有的分析方法离开了风险控制,就不会成功。

——访澳大利亚股票技术派大师戴若·顾比（上）

　　“如果在随后几周，上证指数于1270-1310点区域出现反弹，则反弹的高度会很乐观。股指将能轻松地重返1760点。聪明的交易者应该在股指上穿1310点时开始买入，在指数接近1760点时开始卖出。”

　　戴若·顾比(Daryl Guppy)是澳大利亚职业股票及衍生品投资大师，也是澳大利亚政府投资者顾问委员会的指定创办人及会员，长期为悉尼期货交易所杂志撰稿，并为新加坡股票交易所开办了投资课程。他的几本著作如《股票交易》、《交易策略》、《熊市交易》、《亚洲股票炒作》等都成为了最热销的投资书籍。作为一名技术派的投资分析家，顾比主要依靠图形分析和对市场鲜活信息的理解来做交易决策，他发明的顾比复合移动平均线指标在其交易决策中占据了重要的地位。本周，中国股市已经破掉1300点的5年防线，关于市场前途众说纷纭。在一个海外技术派专家的眼中，中国股市将如何演绎呢？本刊日前对顾比先生进行了一次专访，将他关于中国股市的诸多见解呈献给读者。

　　

关于“顾比交易系统”

　　《红周刊》：我们的读者对您的交易系统非常感兴趣，在对中国股市作出判断之前，您是否能简要地介绍一下这套交易系统？

　　顾比：我的交易策略非常简单：寻找上升趋势的股票买入，然后一直持有，直到开始下跌时再将它们卖出。这个策略听起来简单，但执行起来却很需要技巧。在做交易决定时，我运用图形和技术分析。价格走势图能够告诉我投资大众的心态和情绪。它虽然不可能告诉我公司基本面是否具有真实价值、公司经营管理如何及产品和服务质量如何等等。而股价走势图却能告诉我，市场中的投资者和投机者是如何判断上述基本面信息的。

　　股价走势图能够捕捉到价格（即我们愿意为某只股票付的钱）和价值（即我们认为这只股票值多少钱）之间的差别。价格可以帮助我们认识投资大众的情绪，他们常常按照某种特定的方式行为，这一点对于我们理解并运用价格波动很有帮助，因为走势图说明了未来价格运动的可能性。当大众开始按照一定的方式行为时，我们就知道他们很有可能会持续这种行为，这就包含了“趋势”和“形态交易”的意味。

　　我所有交易行为的基础都是风险管理，这使得我可以在损失很小的时候就及时止损，也可以在整个趋势中留住利润。我的交易建立在对“趋势”本质的充分理解基础上，使用的是自创指标——顾比复合移动平均线（Guppy Multiple Moving Averag e,GMMA）。这个指标可以跟踪投资者和投机者的行为。一旦我们能够分析出这两大群体在做什么，我们就可以制定一个更好的交易计划。这意味着在市场的向上趋势依然持续时，即使遇到股价的短暂回落，我们也会选择坚守；同时我们也可以识别出短期的交易，以便快进快出，攫取利润。

　　GMMA使用了两组指数移动平均数。由3、5、8、10、12和15日移动平均线构成的一组我将它称为“短期组”，这组指标透露了市场短期投机者的行为；而“长期组”则由30、35、40、45、50和60日移动平均线构成，它能够反映市场中长期投资者的行为。这两组指标的相互关系可以告诉我们更多的信息——当它们相互靠近时，说明投资者和投机者对股票价值达成了共识；而当它们相互远离时，则说明对于价值的认识产生了分歧。一旦短线指标和长线指标同时出现了价格方向的一致变化，则是交易机会来临的重要信号。

　　我这个交易系统的第二部分，则依赖于准确的“形态鉴定”。短线交易可能出现好几种上升形态，如上升三角形、牛市旗形、抛物线趋势等。当我们准确地界定出当前市场的形态时，就可以制定出精确的交易战术，从而减小风险，扩大利润。 比如抛物线趋势这种形态，曾经在沪市的博瑞传播（600880）上出现过，之后的17天内，这只股票产生了20%的利润。这种形态的另一个优点是，它有明显的结束信号。如果你熟悉“抛物线趋势”，你就可以在4月8日博瑞传播下跌前两天将它成功卖出。

　　技术剖析中国股市

　　《红周刊》：当前的中国股市情况很糟糕，指数已经破掉了1300点防线。你认为上证指数将在近期反弹，还是将继续下跌，甚至破掉1000点的抵抗？A股市场中真正的底将需要很长时间来完成，还是会走出一个“V”型的反转？

　　顾比：上证指数的点位确实已经很低了，但在过去一年中，市场中还是存在着许多机会。从2003年11月到2004年4月，指数上涨了33%。在一个上涨市场中，参与上升趋势自然意味着更多的机会。在下跌市场中，虽然机会少一些，但是依然存在。我们不需要参与那些下跌股票的交易，而只需要关注上升趋势中的股票，毕竟我们是在交易个股，而不是上证指数。如果我交易中国石化和宝钢股份，那么这两只股票的价格行为比上证指数的波动重要得多。真正的机会来自于个股，我们的任务是发现它们然后进行交易。

　　从上证指数的特点来判断，趋势的转折很可能将以V型反转的方式完成，这可以通过观察10日均线向上穿过30日均线来得到证实。我们可以用顾比复合移动平均线（GMMA）这个指标来预测反转：当股指向10日均线和30日均线这两个重要的支撑位靠近时，投机者就要做好准备，开始行动了。

　　上证指数的一个关键性特点，就是它有非常清晰的趋势特征。这让交易者有了很重要的优势，因为趋势的变化信号会非常清晰可靠，交易者能够很快分辨指数小波动和趋势改变之间的区别。其中两个重要的趋势分析工具，其一是刚才提到的10日均线和30日均线。此外，还可以使用顾比复合移动平均线，这样交易者就有了两个选择。首先，我们能够在反转来临或者将要来临时，明白自己所处的位置。其次，我们能够在下跌时预先确定支撑点在哪里，哪里可能就是反转来临的地方。

　　图1表示的是10日、30日均线和上证指数的关系。最值得关注的是，这两条移动平均线交点给出了一个可靠的转势信号（分别在A、B两点）。当你在观察上证综合指数时，结合了这种判断方法，就会在交易中占领先机。

　　当新的趋势形成时，股指运行是非常强劲的，它并非是一种谨慎的转势，而是V形的反转。移动平均线的交叉点出现在转折点的8天之后，交易者可以等待明确的转势信号出现后再入场交易。因为趋势是如此强大，你不会因为等待了几天就错过趋势的主要行程，也不会因此过多地影响利润。

　　类似的趋势特征，也体现在了顾比复合移动平均指数中。如前所述，这个系统运用了两组移动平均线，“短期组”跟踪投机者的行为，“长期组”跟踪投资者的行为。两组指标分歧的程度，能够告诉我们这个趋势的支撑力度有多强，同时也透露了市场交易的活跃度。这些指标显示，趋势行为是持续的、受到强力支撑的。“长期组”的指标发散，则强化了当前下跌趋势的力量。而“短期组”中，投机者总是领先于任何趋势改变，第一个重要的信号就是它们的均线聚合在一起，然后朝着长期组的方向发起冲击。但是，第一次冲击的尝试往往以失败告终，如图2中A所表示的区域。

　　在第一次尝试失败之后，下一次的冲击就非常成功了，如图2标示的B区域，这是上海证券市场的典型特征。一旦“短期组”上穿“长期组”，我们就能够很自信的判断，明确的转势信号已经出现。这个特征使得交易者可以在10日均线穿过30日均线之前，就注意到新趋势的形成。

顾比倒数线的交易含义
在下跌趋势转为上升趋势时，投资者是很容易犯错误的。有时候，即使股指收在了下跌趋势线之上，也会是一个错误的转势信号。避免错误信号的方法是使用一些趋势转折的确认指标。
    当运动员起跑之前，通常需要得到三个命令“准备，入位，跑！”顾比倒数线的原理与此类似。下跌趋势的最低点就是“准备”的讯号；当指数收在了下跌趋势线之上，则是“入位”的讯号；当指数收在了顾比倒数线之上，则是“跑”的讯号，这时投资者就可以开始买股票了。
    每天股票价格高低点间的差别都不同，而顾比倒数线对于这些变化非常敏感，是判断趋势转折的可靠指标。它有三个方面的用途：第一是当下跌趋势转为新的上升趋势时作为确认信号；第二是交易发生后，作为止损信号；第三则是在上升趋势即将转化为新的下跌趋势时，作为攫取最佳利润的出场信号。下面我们将就顾比倒数线这三方面的功能，做逐一介绍。
顾比倒数入场线的条件
    顾比倒数入场线是这样画出来的：从近期下跌趋势的指数最低点，往回数3条“重要的”棒形线（或蜡烛线）。所谓“重要的”棒形线，是指其最高价高于其后那条的最高价。
    在一个持续下跌的趋势中，作为短期抵抗线的顾比倒数入场线，也可以通过倒数2条“重要的”棒形线，然后向右画出一条水平线而得到。指数收在这条抵抗线上，就证明下跌趋势已经被改变，由此得到最佳的入场信号。
    需要注意的是，只要指数创出了新的低点，顾比倒数入场线就需要重新计算。要得出下跌趋势转化为上升趋势的结论，必须满足股指收在倒数线上这个条件。一旦股指“跳”过了这道屏障，则意味着趋势转折的力度很强。
    顾比倒数止损线的条件

    在进行交易时，顾比倒数止损线可以用来止住亏损，保护本金。与顾比倒数入场线不同的是，止损线的起点不是下跌趋势的最低点，而是新的上升趋势中最近的那个最高点。图2中显示，这个最高点位于棒形线1。我们通过从棒形线1往回数3条“重要的”棒形线（或蜡烛线）。而这里所谓的“重要的”棒形线，则要求最低价要低于其后那条的最低价。图2中的2与3就可定义为“重要的”棒形线。
    顾比倒数止损线在新的上升趋势中，可以作为短期的支撑线。其画法是往回数2条“重要的”棒形线，然后向右水平画出一条直线。股指收在这条线之下，说明上升趋势失败了。因此，顾比倒数止损线可以用来判断最佳的出场位置。在依据顾比倒数止损线出场之后，投资者应能确保其资金的损失不会超过2%。
    顾比倒数止盈线的条件

    当股指在我们的入场信号之上运行时，投资者就开始盈利了。这时顾比倒数线还可以作为保护利润的离场信号。我们从上升趋势中最近的最高价开始（图3中的1），往回数2条最低价比其后那条线更低的棒形线（图3中的2和3），然后向右画一条水平线，这就形成了一条短期支撑线。一旦指数收在顾比倒数止盈线之下，表明上升趋势将要转变为新的下跌趋势。
    如果股指维持在顾比倒数止盈线之上，则交易还可以继续。一旦跌破，交易就应当结束。因此我们说，顾比倒数止盈线是用来保存利润的。投资者通常是倒数3条“重要的”棒形线（或蜡烛线），而不是3天。图3就表明，寻找这3条“重要的”棒形线共花了5天时间。
    因此总的说来，顾比倒数线是一个确认信号，既可以帮助投资者判断真正的趋势改变，也可用于止损，还可以用来保存利润。■
好的投资者总是在趋势改变之前就期待着转折点的来临。他们会在趋势掉头向下以前“跳”出去，又在上升趋势开始前“跳”进来。但这种激进型的交易方式需要两大基础。首先是“战略”，其次是“战术”。“战略”

告诉我们趋势可能在什么时候改变，战术则告诉我们何时开始行动。

　　战略：运用背离测转势

　　理解上证指数的运行首先需要战略。一个特别有用的指标是“相对强度”，它在图1中标示了两个区域：超过70的上方区域被称为“超买区”，低于30的下方区域被称为“超卖区”。交易者对上方区域和下方区域的RSI指标运行尤其感兴趣，而在这两条线之间发生的情况则不那么重要。交易者应该首先观察RSI指标的背离情况，它指导你进行“战略”决策。所谓背离，就是指两个趋势朝着对立方向运行，这是趋势改变的早期信号。观察背离应该综合运用RSI趋势和蜡烛线趋势。如图1所示的RSI趋势线1，从2004年5月开始倾斜向上，其间RSI形成的每一个谷底都不如前一个低。如果将图1上方RSI指标运行的趋势线与下方上证指数的蜡烛线叠合起来就能发现，从5月到9月指数运行趋势是向下的，每一个新的高点都要比前方高点低。可见，趋势线2的运行方向与趋势线1发生了背离。这个信号告诉我们，市场会迎来一个强劲的转势。

　　为了印证“背离”的有效性，我们还可以观察2003年11月到2004年2月的RSI线与蜡烛线运行的特征。趋势线3向下运行，而此时蜡烛线的趋势线4却向上倾斜，指数不断创出新高。“背离”发生了，这就是股指将要下跌的早期信号。RSI的背离信号在操作战略上非常有用，但也存在一个重要问题：它在指示趋势改变的具体时点上并不精确。在前面的例子中，投资者可能会在今年春节期间就观察到背离，从而预感市场将会下跌，但是真正的下跌直到4月份才来临。因此，有经验的交易者会在战略的基础上，开发出更好的交易战术。

　　战术：用“倒数线”确认新趋势

　　将战略转化为战术，我们可以运用不同的指标。首先是图1所示的直边趋势线5。股指必须站在这条趋势线的上方，投资者才可以认为新的趋势在形成。线5是一条很强的趋势线，股指直到本周四才站到了这条线之上，试图形成一个新的向上趋势。但周四指数站上了趋势线5并不意味着下跌趋势已经结束。我们运用“顾比倒数线”（Guppy count back line）来进一步判断下跌趋势是否结束。这条线的计算方法是：取趋势线的最低点，由此倒数三条重要的蜡烛线。在倒数截止的位置我们画一条线，这就形成了一条“压力线”（如图2）。股指必须成功站在这条线上，投资者才能确认趋势转折是真实的。

　　当趋势转折被确认后，投资者可以运用“顶底测试法”来寻找个股的突发机会，比如兰花科创（600123），福田汽车（600166），盘江股份（600395）和大商股份（600694）。

　　如果下一步上证指数不能成功站在“倒数线”之上，就意味着指数很有可能跌进1270点的支撑线，这是一个重要的抵抗区域。如果指数破掉了这里的支撑，那么下一个支撑点将在1060点。一旦发现股指跌破1270点，那些在1270区域买入的投资者应该立即卖出止损。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:19

巴菲特——最伟大的投资者

巴菲特——最伟大的投资者

董登新（翻译）

巴菲特是美国第一高价股（91300美元/股）——Berkshire Hathaway公司董事局主席，他是世界上最富有的人之一。由于在股市投资中所表现出的超凡机智，以及Berkshire Hathaway的巨大成功，巴菲特被誉为“奥马哈圣人” 或“奥马哈圣人”。实践证明：他是当代最伟大的投资者。
直到20世纪80年代，巴菲特在福布斯世界富人排名中还只是普通一员，但到20世纪90年代末，他成为世界第二富有的人，仅次于他的好朋友——微软CEO比尔•盖茨。2003年，他的身价超过300亿美元。2006年6月，巴菲特的个人财富总价值约440亿美元，同时他还宣布了一项计划：将其持有的Berkshire Hathaway股票的85%捐给5个慈善基金，其中大部分赠给比尔-梅林盖茨基金。

沃尔伦•巴菲特（Warren Buffett）简介
出生日：1930年8月30日
出生地：内布拉斯加州奥马哈城
职业：CEO
年薪：10万美元
资本净值：440亿美元（身价；总财富）
身份：美国商人/投资者
最知名的原因：投资天才；美国第一高价股上市公司（Berkshire Hathaway Inc）首脑。

巴菲特的教育经历
1947年，就读于华盛顿特区伍德罗•威尔逊中学
1947——1949年，就读于宾夕法尼亚州大学沃顿金融学院
1950年，就读于内布拉斯加州大学，并获学士学位
1951年，就读于哥伦比亚大学经济学专业，获硕士学位。

巴菲特的工作经历
1951——1954年，在奥马哈的Buffett-Falk公司做投资营销员
1954——1956年，在纽约的格雷厄姆-纽曼公司做证券分析师
1956——1969年，在奥马哈的巴菲特合伙企业做普通合伙人
1970——现在，在奥马哈的Berkshire Hathaway公司做董事局主席兼CEO。

巴菲特的投资经历
1944年，14岁，他将节约下来的1200美元投资买下40英亩农田。
1945年，15岁，他的第一份工作是在他父亲的股票经纪公司的黑板上抄写股价。后来，他投递华盛顿邮报，每月可获得175美元。
1947年，17岁，在他的中学的高年级那里，巴菲特与他的一个朋友花25美元买下了一个旧的弹球游戏机，并将它放在一个理发店。在数月之内，他们就在不同的位置拥有了三个这样的游戏机。就在那一年底，他们以1200美元将这些业务卖给了一个战争老兵。此时，他送报已挣得了5000多美元。他的父亲建议他应该上大学，
1949年，19岁，他转学到内布拉斯加州大学。大学毕业后，J.C.佩恩先生提供给他一份工作，但被他拒绝了。他仅用三年的时间大学毕业。他的储蓄这时已达到9800美元。
1950年，20岁，他申请到哈佛商学院学习，但被拒绝。他最终在哥伦比亚大学注册，并从师于两位著名的证券分析家本杰明•格雷厄姆教授和大卫•多得教授。
1951年，21岁，他发现本杰明•格雷厄姆当时正在GEICO任董事。他乘火车到华盛顿，并直接去GEICO总部敲门，直到门卫允许进入，在打听之后，他发现有人在6楼办公室工作，这个人便是公司的财务副总监。当巴菲特问他有关企业和保险的一般问题时，他们谈了数小时。
巴菲特毕业后想去华尔街找工作。他的父亲和格雷厄姆都劝他不要去。巴菲特回家并开始和苏珊•汤普逊约会。他买下了Texaco加油站作为一个副业投资，同时，他开始做股票纪纪人。在此期间，巴菲特也学习了戴尔•卡内基公共演讲课程。利用他所学到的东西，他感到更加自信，并足以在内布拉斯加州大学一个夜校讲授《投资原理》。他所教学生的平均年龄是他的两倍多（当时他才21岁）。
1952年，22岁，巴菲特与苏珊•汤普逊在当年4月结婚。他们租了一套公寓，每月租金65美元，并在当年拥有了他们的第一个孩子，取名苏茜。
1954年，24岁，本杰明•格雷厄姆给巴菲特打电话，并在他的合伙公司给巴菲特提供一份工作。他开始的年薪是12000美元。这时，巴菲特已有了他们的第二个孩子霍华德。
1956年，26岁，格雷厄姆退休，他的合伙公司垮台。自离开大学6年来，巴菲特的个人储蓄从9800美元增至14万美元。巴菲特的家搬回奥马哈的家。5月1日，巴菲特创立了巴菲特协会。7个家庭成员和朋友总计投入10.5万美元。巴菲特自己投资仅100美元。年底前，他创立另外两个合伙企业。
1957年，27岁，他又建立了两个合伙企业，他当时在他们家管理着5个投资合伙公司。这时，他们有了第三个孩子彼得。巴菲特购买了一个五卧室的房子，并进行粉刷，总计花费31500美元。从那时到现在，他就一直住在那里。
1958年，28岁，他的最早的合伙企业已发展到第三年，合伙人的钱已变成了两倍。
1959年，29岁，巴菲特被介绍认识Charlie Munger，此人最终成为了Berkshire Hathaway公司的董事局副主席，他是公司成功的一个主要角色。他俩很快便走到了一起。
1960年，30岁，巴菲特请他的一个合伙人（此人是博士）另找10个博士，希望他们各自愿意将1万美元投入他的合伙企业。最终有11个博士愿意投资。
1961年，31岁，由于合伙企业已值数百万美元，巴菲特将他的第一个100万美元投资在一个风车制造公司。
1962年，32岁，巴菲特和他妻子苏珊一道返回纽约，花数周找过去的熟人筹资。在行程期间，他发现了几个合伙人，便筹到几十万美元。那时以10.5万美元开始的巴菲特合伙公司，现在已值720万美元。巴菲特夫妇各持有资产超过100万美元。于是，巴菲特合并了全部合伙企业，并将它们并入巴菲特合伙有限公司。公司也被迁移至Kiewit Plaza，一个实用但不豪华的办公室（他们一直继续到今天）。合伙企业的最低投资额从25000美元提高至10万美元。
当年，巴菲特发现了一个纺织制造公司——Berkshire Hathaway，它正以低于每股8美元的价格在出售，于是，他开始收购该股票。
1963年，33岁，他分三次卖掉了他在Dempster的投资。那个几乎不值钱的公司已被巴菲特打造成了一个股票组合，在他投资时仅值200万美元。巴菲特合伙公司成为Berkshire Hathaway公司的最大股东。
1964年，34岁，由于欺诈丑闻，美国快递公司股份跌至35美元，当全世界都在抛售该股票时，巴菲特开始买进全部股票。
1965年，35岁，巴菲特的父亲逝世。在与沃特•迪斯尼会面后，他开始买入迪斯尼的股票。他投资400万，相当于迪斯尼公司5%的股权。同时，他以两倍于他所支付的价格卖掉了美国快递公司股票。在Berkshire Hathaway公司董事会上，巴菲特计划组建一个企业集团，并控股Berkshire Hathaway，他任命Ken Chace为新总裁，负责运作该公司。
1966年，36岁，巴菲特的资本净值达到685万美元。
1967年，37岁，Berkshire支付了第一次红利，也是唯一的一次，每股10美分。10月，巴菲特给他的合伙人写信，告诉他们在60年代的牛市中不要找便宜货。他的合伙公司当时值6500万美元。他曾短暂地考虑过离开投资，并购买其他股权。美国快递公司已暴涨至180美元/股，从而使他的合伙企业获得了2000万美元的利润，当初他的投资额为1300万美元。
在巴菲特的直接指导下，Berkshire Hathaway获得了英国国民保险公司，它支付了860万美元。巴菲特成为了爱荷华州颇有名望的文科学院——Grinnell学院理事，并以托管人的身份打理学院七八十个机构的捐款。该学院现在已成为全美获捐赠最多的文科学院。这时，巴菲特的资本净值超过1000万美元。
1968年，38岁，巴菲特合伙公司所赚超过了4000万美元，所带来的总价值达到1.04亿美元。巴菲特进入Grinnell学院理事会。
1969年，39岁，随接着他的最成功的一年，巴菲特关闭了合伙公司，并清算资产给合伙人，用于结算支付的是Berkshire Hathaway公司的股票。这时，巴菲特个人资本净值达到2500万美元。
1970年，40岁，巴菲特合伙公司完全被解散，并清算了它的资产。巴菲特拥有Berkshire Hathaway发行股本的29%。他任命自己为公司董事会主席，并开始给股东写年度公开信。Berkshire Hathaway使45000美元从纺织业转变成470万美元的保险、银行和投资业。
1971年，41岁，在他妻子的请求下，巴菲特在Laguna海滩购买了一套15万美元的夏天住的房子。
1973年，43岁，股票价格开始下跌。在巴菲特的指导下，Berkshire公司以8%的年息票据借钱。Berkshire开始获得了华盛顿邮报公司的股票。巴菲特成为该公司董事长Katharine Graham的亲密朋友。
1974年，44岁，由于股价下跌，Berkshire组合投资的股票价值开始下降。巴菲特的个人财富缩水超过50%。
1977年，47岁，Berkshire以3250万美元间接购买了《布法罗晚间新闻》。这一年，苏珊离开了巴菲特，尽管没有正式办理离婚手续。这件事却使巴菲特痛苦不堪。
1978年，48岁，苏珊将巴菲特介绍给Astrid Menks，巴菲特最终与Astrid Menks生活在了一起。这也正是苏珊的希望。
1979年，49岁，Berkshire开始获得ABC公司，成交价为每股290美元。巴菲特资本净值为1.4亿美元。然而，他仍旧过着每年5万美元年薪的生活。
1981年，51岁，Munger与巴菲特创建了Berkshire慈善基金捐款计划，允许每个股东公司利润中的一些捐赠到他或她个人的慈善基金。
1983年，53岁，巴菲特以6000万美元购买了内布拉斯加州家具商业中心。年底公司股票组合投资价值达到13亿美元。Berkshire交易价格开始达到每股775美元，年底便上涨至1310美元。巴菲特资本净值达到6.2亿美元，他第一次进入福布斯400强。
1985年，55岁，在运作数年后，巴菲特关闭了Berkshire的纺织厂。他拒绝投入另外的资本进去。巴菲特花3.15亿美元收购了Scott & Fetzer公司，该公司生产的商品包括真空吸尘器和世界知识百科全书。巴菲特在ABC与Capital Cities之间展开兼并。他被迫离开华盛顿邮政董事会，因为联邦立法禁止他在Capital Cities和Kay Graham's Washington Post两个公司同时担任董事。
1986年，56岁，Berkshire股票价格达到3000美元/股。
1987年，57岁，10月，全美股市暴跌，结果，巴菲特损失了市值的25%，Berkshire股价从4230美元/股下跌至3170美元/股。
1988年，58岁，巴菲特开始买入可口可乐公司的股票，最终购得了公司7%的股份，价值10.2亿美元。它成为Berkshire最有利可图的投资。
1989年，59岁，Berkshire的股价从4800美元/股涨至8000美元。巴菲特的资本净值增至38亿美元。
1997年，67岁，巴菲特购买了将近1.3亿盎司的白银作为投资，当时价格为每盎司6美元。2006年，他披露了他已卖掉这些贵金属。
2002年，72岁，巴菲特买入价值110亿美元的美元兑其他货币的远期合同，到2006年4月，他的这些合同的所赚超过20亿美元。
2003年，73岁，截止12月31日，他来自上一年的合同所得超过6亿美元。
2005年，75岁，由于美元趋强，来自2002年合同的所得减少，卡特里娜飓风导致Berkshire再保险承担了巨大的损失。
2006年，76岁，巴菲特被和Berkshire Hathaway公司面临许多困难。这一年，巴菲特进行了一系列的收购，包括Business Wire、Russell、PacifiCorp、ISCAR Metalworking，以及Agro-Logic——一个小的农业制造公司。Iscar和Agro-Logic是两个以色列公司。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:20

买卖方法与众不同的罗查斯

买卖方法与众不同的罗查斯

一:自嘲炒家
1968年罗查斯以六百美金的资本在股票市场投资，与柏撤苏劳氏创立基金，成绩优异，1980年累计到心满意足的财富之后，罗查斯宣布，金盆洗手退休去也，退休的意思是不在致力于研究如何管理私人投资，转而以哥伦比亚大学的投资课程教学。罗查斯投资虽然成绩出人头地，但他认为自己不是出色的炒家，经常自嘲入市时间不准确，起初不许采访炒家与投资者的区别。关于炒家与投资者的区别史加惠认为主要在于对待市场走势的态度，举例说，作为成功的炒家必须知道股票的走势方向，但以投资者的立场来看，则要集中精神，选择优质股票，跑赢大势，投资成绩才能出人头地，所以投资者以长线投资为主，炒家以短线投机为主。

二:不闻不问
罗查斯的买卖态度与别人不同。下面节录一段罗查斯与其股票经纪的会话， 以作示范。
罗查斯：我想买入甲乙丙的股票。
经纪：买入后如何处理。
罗查斯：买入后，将单据寄来即可。
经纪：罗先生是否需要先审阅有关的研究报告才做出决定。
罗查斯：不必。
经纪：其他专家的意见如何。
罗查斯：不需要，请勿多此一举。
经纪：买入后，应该隔多久，向你报告行情。
罗查斯：不想知道市价的上落。
经纪：为什么。
罗查斯：假如我知道市价已经上升一倍或两倍，可能抵受不住诱惑太早获利回吐，失去获取暴利的机会。
经纪：阁下，预算长期持有德国的股票。
罗查斯：对，最低限度持有三年。
经纪：有什么利好因素。
罗查斯：我认为贵国的股票市场已经进入几十年来的早期牛市阶段，机不可失。
经纪：阁下炒卖方法，似乎与众不同。
罗查斯：我不认为是买卖。
经纪：那是什么？
罗查斯：只是判断到市场出现了基本上的变化，欣欣向荣，值得入市买入持有。

三:分辨牛熊
问：罗先生，阁下在1982年买德国股票的时候，牛气冲天，究竟有什么根据?
答：德国股市最近的牛市在1982年8月开始，82年之前上一个牛市的高点 在1961年创下的，从62年有高峰急泻，其后基本处于横向状态变动不大。
问：既然变动不大，如何分辨牛熊。
答：德国经济持续向好，从价值观衡量是值得买入的市场。
问：换一句话说，你买入市价低于真正价值的股份，作为长线投资。
答：比喻贴切，事实上，无论从事任何卖卖，事先我都尽量确定不会遭受损失，才付诸行动。
问：假如买入物有所值的物品，即使出现差错的话也不会有所损失。
答：对，与四度空间的买卖原则相同。
问：请恕我提出一个直接的问题，德国经济看好，而股票偏低的情形根本已经存在一段时间，1971年有此情况，假如太早买入，岂非守株待兔。
答：问的好，1971年1982年有一个非常明显的分别。
问：请进一步解释？
答：82年德国股市出现了催化剂，使得股价恢复生机--德国大选。
问：请解释1982年德国的大选对股市有什么意义?
答：当时我相信执政党将会在大选中失利，而反对党上台的话必定改变政策，大力鼓励投资。
问：大选之前，投资气氛如何。
答：基本上处于冬眠状态，资本家多数按兵不动，将大型的资本性投资计划押后，等待政策的改变。
问：大选的结果可曾令到你坐立不安？
答：根本不放在心上。
问：市势如何发展。
答：反对党获胜当日，股市立即爆炸性上升。
问：假如反对党失利，可想到受到损失。
答：即使大选失败，股市沉闷的局面不会造成我严重的损失。
问：总而言之，信心十足。
答：对。我认为牛市即将来临，而且最少会持续上升两三年。
问：看来阁下每次入市，都是信心坚定，不胜不归?
答：对。
问：阁下经常抱有十足的信心，否则不会轻举妄动。
答：对平常时间，最好静坐，等候入市机会。
问：越少买卖越好。
答：对，因此，我不认为自己是一位炒家。我只是一位机会主义者，等候机会的出现，在信心十足的情况下才重磅出击。
问：可否做一个比喻。
答：我喜欢在鸟笼捕鸟。
问：罗先生的买卖，是否全部以基本分析作为基础。
答：是。
问：图表分析是否占一席之地。
答：另有用途。
问：阁下炒卖以基本因素分析为准，图表分析自然退避三舍，究竟图表分析在阁下买卖方面占有什么地位。
答：图表可以提供入市的灵感。
问：不明白。
答：举例说。期货图表中显现一些V字型急升或瀑布的市场，反映市场已经到达疯狂的程度。
问：别人疯狂，你便反其道而行之。
答：对，遇到疯狂的市场，我通常都会仔细观察，看是否有机会。
问：可否举出实例?
答：可以，两年前，当大豆直线上升到9.6美元之后，我便入市沽空。
问：沽空的理由何在？
答：前一个晚上与一班炒家聚会，其中一个人大放厥词，喋喋不休的列出应该买入大豆的理由我的反应是我不知道看好大豆的理由是否充分，但当大市进入疯狂阶段的时候，是绝佳的沽空的机会。
问：如何把握入市的时机。
答：等待市价以缺口方式上升。继续出现多个缺口之后，沽空的机会自然成熟。
问：是否等到出现转向的讯号，例如单日转向。才选择行动。
答：我不知道什么叫做单日转向，或多日转向。
问：换一句说。无招胜有招。
答：我的格言:买入低于价值的物品，沽出疯狂的商品。

五黄金战役
问：79,80两年黄金直线上升，升势令人咂舌。当时阁下可曾沽空?
答：机不可失，凡是进入疯狂状态的市场，都是沽空的对象。
问：在什么价位入市?
答：六百七十五美元
问：那不是与最高点相距二百美元
答：我并非出色的炒家，通常我的毛病是太早入市。
问：其后金价表现如何。
答：沽控之后四个月便见顶回落。
问：入市时间只失误四个月，但以价位计算，则相差十万八千里。相信整个买卖都在惊涛骇浪的情形下度过。
答：习惯成自然。
问：沽出后可曾感到后悔。
答：当金价升到六百七十六美元时已有此感觉(大笑)。
问：但仍然坚持到底。
答：理所当然，以当时市势衡量。根本上已进入无理性的状态。金价不可能无限期的上升，只不过是垂死挣扎而已。
问：沽空黄金，究竟是基于市场已经是最后爆炸性上升的理由抑或是金价已经超过实际价值。
答：两个理由同时存在。
问：遇到群众恐慌性抢购或沽出的市场，反其道而行之，是否必定获利？
答：疯狂的市势只是入市的催化剂，提醒我捕捉入市机会。但决策得看基本因素的分析。
问：沽空黄金的真正理由是什么？
答：80年初，我感受到金价的利淡，当时沃尔克刚担任联邦储备局的主席，沃先生强调将会打击及控制通货膨胀，我相信沃先生言出必行。
问：可有其他理由？
答：当时石油价格也开始向下，构成另一个沽空黄金的因素。
问：石油价格也开始向下，构成另一个利于沽空的因素？
答：对，全世界都相信。
问：罗先生是否也相信两者的关系。
答：非也，我知道两者无关系。每年金价与石油共同进退，只是偶然发生的巧合。
问：总括来说，伏尔克控制通货膨胀的决心，是你沽空黄金的主要理由， 对吗?
答：正确。
问：伏尔克采用什么政策令你信心十足?
答：1979年10月，联邦储备局放弃控制利率，改为管理货币供应量其基本上已经宣判黄金升势的死刑。
问：金价初始是否全无反应。
答：继续上升。
问：联邦储备局，在79年10月全力打击通货膨胀，但金价继续上升，理由何在?
答：表面上，市场全无反应，金价在没有理性的情况下继续上升几个月，可以说，无暇顾及联邦储备局的行动。
问：有什么意义? 点击链接可以看到http://blog.hexun.com/trader327更多更精彩！
答：群众永远是错的，但太早反其道而行，可能自讨苦吃。
问：然则，联邦储备局，控制货币供应量的政策，是否无关痛痒。
答：刚好相反，假如市场做出错误的反应，再加上价位直线上升，反应疯狂的程度，可以判断入市的良机已经来临。

六：未卜先知
问：可否再列举一个较为近期的例子?
答：87年股灾也有异曲同工之效。10月19日刚巧是小弟生日。
问：事前如何分析。
答：86年年底至87年初，我已经预测股市在一次急升之后，将会面临1937 年以后的另一次崩溃。
问：结果股灾在阁下生日当天出现，岂非是及时的礼物。
答：当日是小弟毕生中最快乐的生日。
问：事前是否已经估计到下泻的幅度?
答：对。
问：有什么人可以证明。
答：1987年9月我接受戴林的采访。我已经指出，不久的将来股市将会在一日之内瀑泻三百点。
问：87年阁下已经预料股市中有一天会暴跌岂非未卜先知。
答：事情未发生的时候，别人根本不相信，记得戴林先生当时以一种奇异的目光望过来。简直把我当作疯狂的人看待。
问：请问如何计算出股市可以在一日之内急跌300点以上。
答：其实甚为简单，87年年初我估计道琼斯工业指数会先上升到三千点之上。再由高峰回落百分之十，便可以暴跌三百点。
问：可有先例可以说明。
答：1929年，曾经有一日下跌百分之十二的纪录。
问：但87年股灾之前似乎就没有发生类似的事情。阁下凭什么信心十足地预测风雨将至。
答：股灾之前，一日内下跌百分之三的例子并非少见，因此我相信一日内下跌三百点的日子将会来临。
问：实际上股市下跌了多少。
答：五百零八点。
问：当时可有抛空的股票。
答：对，抛空股票沽出好仓期权。
问：没有买入淡仓期权。
答：我永远不再买入期权。根据纪录显示百分之九十的期权到期后化为灰烬。
问：在什么时候平仓。
答：十月十九日当时悲观的气氛弥漫，一般人认为美国金融制度快将崩溃。正是平仓的机会。

七:失败的经验
问：阁下打胜仗的经验可否暂时不表，改为讲述失败的经验教训。
答：好!1970年曾遭大败。
问：请说始末。
答：1970年我尚有购买期权的习惯。以所有资金买入淡仓期权
问：结果如何?
答：70年5月，股市急跌，在见底之前平仓，获利三倍自然感觉天下无敌不可一世。
问：接着部署下一个计划。
答：计划在股市反弹的时候，沽空股票心想会较为直接。获利可能更多。
问：战果怎样?
答：股市持续反弹，两个月之后，我变成一无所有。
问：为什么?
答：第一，不知道市道的风险，第二，欠缺持久作战的能力。
问：与持久作战有何关系。
答：举例说，我沽空的其中一支股票甲，沽空的价位是48美元，在72美元投降。其后甲股票一直冲高到96美元才回头下挫，最后跌至2美元。
问：换一句话说，假如能够坚持下去，仍可以取暴利。
答：事实摆在眼前，太早入市加上缺乏持久作战的能力，眼光准确也要败走麦城。
问：上述事件有什么意义。
答：任何事情都可以发生。

八:美元与债券的展望
问：对于美元汇率的前景，高见以为如何。
答：这要从基本经济因素分析。
问：形势怎样。
答：进退两难。
问：可否进一步解释。
答：美国经济基本上已经陷入高通胀的时期。
问：阁下意见是否认为高通胀，会一发不可收拾。
答：正确。
问：会有什么后果。
答：外汇管制，管制资金自由调拨。
问：对美元汇率有什么影响?
答：最终变成一文不值。
问：你认为美元的下场可能与阿根廷拉索一样无人接受，是否过度夸张。
答：现今世界上什么事情都有可能发生，我预测决非不可能。
问：我们仍然难以置信。
答：道理其实甚为浅显。
问：不明白。
答：1983年美国仍然是世界上最大的债权人国家，1985年只不过两年，摇身一变成为最大的债务国。美元前景长期看淡。
问：可否再做一次总结。
答：第一，预算赤字无法改善。 第二，外贸赤字也难以扭转局面。继续恶化。 在双赤字的困扰下美元汇率始终遭受抛售的压力。
问：看来，阁下不会考虑持有美元，
答：绝对不宜沾手。
问：在阁下构思的经济前景下，债券前途如何。
答：美元下跌外国人总有一日会停止购买美元债券。
问：有什么影响?
答：美国人自吃苦果。以目前只有储蓄率3%到4%的比例来衡量利率将会大幅飙升。
问：假如联邦储备局放弃银根，避免利率上升，形势如何分析?
答：美元将会急挫，令到联邦储备局束手无策。全无控制。
问：换一句话说，无论在什么情形下，最终利率都会上升。
答：对。
问：也就是说，债券市场迟早都会崩溃。
答：绝对正确。
问：是否有先例可援?
答：英国的经验前车可鉴。
问：当时下跌幅度若干?
答：百分之七十。

九，黄金与石油
问：黄金前景如何分析?
答：经过80年初的牛市，金价由二百美金直线上升最高冲至875美元令到黄金供应大增。
问：估计黄金供应量是继续增加。
答：直到1995年，黄金每年产量仍然继续上升。
问：可有其他利淡的因素。
答：科技的进步，黄金的再利用率增加，无形中减低了对黄金的需求，昔日光辉已成过去。
问：你意思是说，黄金已经失去了保值的作用。
答：形势比人强。迷恋过去英雄战绩，只会令人迷失方向。
问：南非局面，充满爆炸性，对金钱可有影响。
答：假如形势动荡，对短时间可能是利好，但最终仍难以抗拒回落的力量。
问：石油价格展望如何?
答：覆巢之下，岂有完卵。
问：只有下跌一途。对吗?
答：假如小弟分析正确。在经济衰退的形势下，石油自然要跟随大队下跌。
问：地价（最低价）若干?
答：相信会跌至十二美元以下。
问：有什么确实的预测。
答：十一美元七美元或三美元不能确定。
问：阁下对金，股，汇，债券，各类期货市场的分析都甚为贴切，看来投资范围包罗万象，对吗?
答：正确，事实上，各类市场都可以供我一展所长。

十:投资基金
问：阁下与乔治劳苏合作的基金，可否介绍一二?
答：1970年开始与乔治劳苏共事，由于雇主拒绝花红制度。而两人共同进退，另立门户成立基金。
问：什么时候开始?
答：1973年。
问：共有多少职员。
答：苏先生是大股东，我是小股东。再加上一名秘书三人赤手空拳的共创天下。
问：投资基金买卖项目是否是多元化。
答：对，股票，债券，外汇，期货等都是可以买卖的项目。
问：只先买后卖。
答：非也。沽渣皆宜。
问：与其他投资基金比较，岂非别具一格。
答：海阔天空，任我飞翔。
问：与苏劳先生如何分工。
答：我负责分析市势，苏先生负责买卖落单。
问：换言之，你决定是入市的方向，而苏先生把握入市时间是不是。
答：各展所长。
问：苏先生与阁下的投资基金，别具一格两人合作无间，相信也是成功要素，但意见不和如何裁决。
答：不卖不买。
问：必须意见一致才付诸行动?
答：并非一成不变，遇到某一方的信心较为强的时候。才会入市买卖，但例子不多。
问：相反理论指出。当公众一致看好的市场，后市多数会反其道而行之。 阁下与苏先生意见一致的时候，可会出现同样的毛病。
答：(大笑)幸得不失。

十一:市场永远是错的
问：1979年阁下脱离一手创立的投资基金理由何在?
答：第一，已经赚到自己认为心满意足的财富，第二，机构内原来的三人增加到十五人。人多手脚乱倒不如退休。
问：十五人的公司，事实上规模尚未到难以控制的地步?
答：雇员增加之后，各种问题大幅增加烦恼不堪。
问：在什么时候开始退休。
答：1980年。
问：转为独立炒家。
答：我喜欢用失业来形容我的职位。
问：除了自己炒卖之外，是否尚有其它活动。
答：在哥伦比亚大学讲授投资课程，主要教授如何辨认牛市与熊市。
问：依照阁下多年作战的经验来总结投资大众，所犯的最大错误是什么。
答：误以为市场永远是对的，事实上，我可以保证市场永远是错的
问：其他的忠告，可否讲述一二?
答：不要相信市场的流行智慧。
问：不要相信市场的传统智慧?
答：正确，皇帝的新衣为例，根本上投资大众总会受到迷惑。而不能认清楚大趋势。
问：然则“趋势是你的朋友”的格言是否也不宜轻信?
答：首先要分清楚趋势的意义。假如跟红顶白地人买我买，人卖我卖的话，根本无趋势可言，肯定失败而归。
问：真正的趋势意义何在?
答：必须有经济因素支持，得到供求关系确认的趋势才可以正式入市买卖。
问：在什么时候入市?
答：于市势尚未启动的时候买入，然后长时间的持有，才可以得到满意的利润。
问：可否总结买卖的戒条。
答：找寻到达到疯狂程度的市场，然后细心分析，研究是否值得反其道而行之。
问：是否必须审慎行事。
答：当然，必须研究清楚才可以行动，同时，必须留意市场的变化，弹性、机警都非常重要。

十二:投机锦囊
罗查斯的买卖方法独一无二，归纳来说，可分为以下几点:
一:买入市价低于真正价值的物品，即使出错也不会构成重大的损失。
二:捕捉见底回升的市场。但为了避免守株待兔，必须见到市场出现转机，例如有新的因素足以构成催化剂才布署买入。
三:市场出现疯狂的升势的时候沽空。此点最考验投资者的功力。请慎用!
四:小心选择值得投资的项目，不要为炒卖而炒卖，耐心等待机会的来临。
五:弹性，死牛一边颈，成事不足败事有余。
六:传统指挥不可轻信。
七:进退有度
上述清单说来容易，实际上包括了无穷的投机智慧值得细细回味。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:21

巴菲特谈投资

巴菲特谈投资

强纳生·戴维斯

私募基金与避险基金

　　有人问巴菲特，来自私募基金以及避险基金的竞争，是否影响到伯克夏找寻好的收购目标的能力。
　　■他的回答是：“相较于五年以前，目前有更多的资金在找寻收购目标，这一点毫无疑问可言，而且投资人愿意付出更高的价格，投资绩效出色但平凡无奇的企业，就像我们过去成功地收购了某些企业一样。”由于私募基金的蓬勃发展，以及避险基金的日渐风行。目前有意求售的企业，都会发现一大群人“排队等着对任何标的企业出价”。
　　■目前有许多企业被出售给有意将这些企业再转手出售他人的公司。“我们没有办法在这样的领域中竞争。这会对我们造成压力。”伯克夏在这方面“完全不具备优势”。但是，巴菲特接着说道:“情形不会永远如此。”
　　■事实上，他表示，在投资市场当中，事情发展的速度之快令人难以置信。“在我自己的投资生涯当中，我至少曾经有过三次甚至更多的经验，看到市场中有太多的资金在流窜，想要用这一大笔资金从事任何合理的活动似乎是不可能的事情。”其中一次发生在1969年（也就是巴菲特结束他首次的投资合伙事业的时候）。然而，仅仅四年过后，他却看到“我一生中最好的投资机会”。
　　■然后在1998年，当长期资本管理公司（Long Term Capital Management）这家避险基金公司出现问题时，投资界突然出现了“绝佳的投资机会”。
　　■举例来说，二十四年期跟二十五年期政府公债两者的殖利率，居然史无前例地出现了三十个基本点的利差，相当于“三个百分点的价差”。
　　■然而，华尔街上那些“智商150的有钱人”，却未能掌握当时可以轻松入袋的获利。整个投资界反而是瘫痪了一段时间。金融市场偶尔会出现这样的情形：这件事情的教训是，投资人必须要有耐心。投资人不能“拔苗助长”。
　　■三年以前，高殖利率债券（也就是俗称的垃圾债券）的售价所反映的脂利率高到不合理的地步，有些高达70％。巴菲特表示，他曾经以相当于这些殖利率的价格，收购70亿美元的垃圾债券，因此赚进了相当可观的获利。他原本可以购买更多垃圾债券。这件事情的寓意：“市场的确会发生一些让投资环境出现剧变的事情。”
　　■但是目前，“我们在收购企业上的处境相当不利。”这是“一项严重的负面因素。”

黄金大势

　　巴菲特几乎一定会被要求对黄金表示一些看法，多年来，巴菲特一直在避免投资这项资产。
　　■巴菲特的回答是，黄金将会是“我选择用来储存价值的最后几种工具之一。我真的宁可持有一百英亩的内布达斯加州的土地，或是一栋公寓，或是一项指数基金。”
　　■虽然黄金在20世纪70年代开始自由定价，黄金价格从20世纪开始的20美元／盎司，到20世纪末时只成长到400美元／盎司。
　　■根据历史显示，如果将保险与储存的成本计算在内，加上黄金并不像股票一样会发放股利，黄金并不是一项储存价值的理想工具。
　　■巴菲特强调，他并不是在主张要“相信纸币”。长久以来，我们有相当的理由替纸币担忧，但是，在这样的情形之下，黄金依然是他“最不愿意持有”的资产。“黄金（在过去）的表现并不理想……，我看不出有什么理由，黄金在未来会有出色的表现。”
　　■芒格补充说道，黄金在1935年时可能是一项“绝佳”的投资项目，因为黄金在危险的世界里非常有用，但是对2005年的伯克夏来说，“黄金完全引不起我们的兴趣”。

投资展望

　　有人问巴菲特，油价跟其他原物料的价格走高，会带来什么样的冲击。
　　■他的回答是，油价的冲击会随着企业的不同而有所差异。油价走高虽然会造成短期的伤害，但是长久下来，稳健的企业有能力转嫁走高的原物料成本，就像他们对劳工成本的处理方式一样。每天2亿美元的进口石油，比较像是加诸在消费者身上的税负，而不是对企业课征的租税。
　　■巴菲特表示，大多数的美国企业或许会有能力转嫁这些成本，最重要的理由在于，企业获利占国内生产毛额的比例，正处于有史以来最高点。如果要他预测，企业获利占国内生产毛额的比例会增加或下降，他会预测下降，因为目前这项比例实在太高了。高获利加上低税负这项“极为有利”的组合，未来很有可能出现“部分回归均值”（some reversion to the mean）的现象。
　　■至于原物料，巴菲特表示，“一家企业因为不知道是否能够维持产品价格而感到苦恼的程度，大概可以做为评估该企业长期实力的依据。”报纸产业就是一个好例子。在过去，广告业者必须透过报纸的“超大麦克风”来接触消费者。当时，报纸的发行量与广告费的成长率“无聊到极点”。
　　■报社每年都在调高收费标准，他们不用担心希尔斯（Sears）百货或沃尔玛（Wal-Mart）百货会撤销广告，或是读者会停止订报。报纸似乎是你所能想象的最稳固的事业。
　　■但是现在，报社发现自己处境艰难，因为他们必须为了是否要调高收费标准而苦恼不已。他们担心此举会迫使广告业者转而投向其他媒体，读者也会决定停止订报。报纸产业的世界已经改变了。

通货膨胀

　　针对通货膨胀，巴菲特表示：
　　■通货膨胀对各个企业的影响并不相同。最好的企业有能力维持实质美元的盈余创造力，而且无需为了创造名目成长率而必须进行相对金额的投资。最糟糕的企业是，你必须投入越来越多“投资”才能维持一家“烂公司”。
　　■举例来说，航空公司现在必须对一项差劲的事业投入更庞大的金额，结果只能维持企业的营运而已。现在的飞机比以往更加昂贵，但是报酬率却持续令人失望。反而是不需要庞大资金投入的绝佳事业是最好的保障。像律师这类专业人士能够维持自己的实质美元盈余创造力，而他们所接受的训练，是以过去的金钱所支付的固定沉没成本（sunk fixed cost），他们是能够打败通货膨胀的理想营运模式的典范。
　　■巴菲特表示，他跟芒格“总是怀疑通货膨胀有能力重拾过往的气势”。他们总觉得通货膨胀“在蜇伏当中”，而不是全然消失。至于有关通货紧缩的讨论“完全是一派胡言”。这些讨论会让你以为，当前的贸易环境（庞大的经常账赤字加上疲弱的美元）会加剧通货膨胀的程度。举例来说，美国油价上涨的程度，一直比欧洲或是澳洲要高。
　　■当伯克夏评估要收购哪家企业的时候，通货膨胀总是一项考虑因素，虽然不是唯一的一项因素。喜斯糖果（See’s Candies）在通货膨胀的时候表现得很出色，因为它不需要现时美元的庞大资本支出。相形之下，公共事业公司目前需要维持的现金部位比三十年前要高。投资人一定会期望，“政府官员”允许的报酬率“会随通货膨胀率的高低而有所增减”。
　　■芒格表示，很不寻常的是，造成美元走低的因素，像是来自其他国家的竞争性出口产品等等，也有抑制通货膨胀的效果。(传统上，走弱的货币一直是一种引进通货膨胀的机制。)

企业购并

　　巴菲特表示，他一直以批评收购其它公司的企业而出名，但他却坦白承认，伯克夏也会收购其它企业。
　　■在说明伯克夏的事业时，巴菲特并没有避免提到“集团”这个名词。其中的差异在于伯克夏异于常态的收购方式。虽然巴菲特曾经有过“严重的失败”，他表示，伯克夏一直能够成功地“孕育出一种风气，让那些热爱自己公司的人，在将公司出售给我们之后，仍继续管理这些企业”。
　　■吉列在20世纪60年代收购了20多家公司。石油公司后来也采取相同的做法。当这些企业跨出自己的产业，试图经营自己所收购的公司时，他们的经验并不太理想。不同于这些企业，伯克夏“完全不会有任何错觉，我们不会以为自己的经营绩效会比他们出色”。伯克夏并未设置人力资源或是公共关系部门，来告诉这些人如何经营自己的公司。
　　■伯克夏旗下的事业群会不会在巴菲特下台之后分崩离析，巴菲特对这一点并不担忧。他说他的继任者“将来自伯克夏内部，会了解伯克夏的营运模式，会对伯克夏有信心，而且……，身边会围绕着一直以这种方式运作的人。”
　　■因此，“让引擎持续以八十英里的速度前进”将不会是全世界最困难的工作。在他的三位继任人选当中，如果有任何人无法体认伯克夏制度本身的特殊价值，他将会感到不可思议。这些人不太可能采取其他的营运模式。
　　■芒格表示，矛盾的是，伯克夏的成功来自于他们对自己所收购的企业“疏于监督管理”，他并补充说道，“我认为我们的接班人未来将会继续疏于监督管理。”你在引进人才的时候要非常小心谨慎，要“尊敬并善待”经营这些企业的人，这一点非常重要。
　　■伯克夏的制度非常不同于杰克·威尔许（Jack Welch）在奇异公司推动的制度。伯克夏的制度并不是唯一成功的制度，但是“在我们离开之后”，这套制度将会继续“发挥绝佳的功效”。
　　■巴菲特补充说道，伯克夏并不是因为“我们拥有伟大且复杂的制度或是神奇的地方”而成功，而是因为“单纯简单这件事情本身”。“我们非常善待熟悉如何经营的人，并且让他们继续经营下去。”你不需要有任何真知灼见的商业眼光，也能让这部营运机器持续运转下去。
　　■巴菲特最担忧的事情是，伯克夏的文化会不会“在某方面出现不好的转变”。可能会有人试图想要过度操控，但是他有把握，董事会不会让这样的情形发生。
　　■巴菲特接着说道，由于他会将自己的所有资产捐赠给巴菲特基金会，而巴菲特基金会唯一的资产是他手中的伯克夏股票，他预估伯克夏将会持续经营五十年或是更久的时间。
　　巴菲特在另外一个时点表示，伯克夏永远不会采用他所谓的“扑克牌游戏”形态的管理方式，也就是放弃经营绩效不如以往的企业。
　　■“如果某家企业的表现一直让人失望，但是我们喜欢该公司的人员，而且也不用投入资金，那么，我们将会继续保留该公司，虽然根据商学院的理论，我们应该出售该企业。”
　　■他并不是再说，商学院的理论是错误的，而是说，“这是我们希望采取的生活方式。”长久下来，这种做法产生的报酬率有可能“稍稍低于最理想的数字”。但是投资人了解，这是“我们准备采取的做法”。

安海斯啤酒

　　伯克夏最近披露，该公司大手笔收购了美国安海斯（Anheuser-Busch）啤酒公司的股权。
　　■巴菲特表示，几年前他就买了十股安海斯的股票，理由只是为了拿到该公司的股东年报。这是他对许多重要股票的一贯做法：如此一来，他可以直接并立刻拿到年报，而不用等候经纪员寄送年报给他。在研究安海斯年报，了解过去二十五年大致情况后，他花了“大约两秒钟”的时间就决定买进该公司的股票。
　　■啤酒是一项成熟的产业。啤酒的销售额持平，而红酒与烈酒的销售额却在成长当中。美乐（Millers）等竞争对手最近也重新恢复活力，因此，安海斯目前的盈余呈现持平走势，而且必须花钱才能维持市场占有率，有时候还得进行价格促销活动。跟前几年相较起来，该公司目前正在经历一段“比较无趣”的时期。
　　■啤酒是很容易了解的产品，啤酒消费者的行为也相当容易掌握。美国啤酒产业将不会出现明显的成长，但是从全球的角度来看，安海斯在许多国家拥有强势的市场地位。该公司的盈余“会有一段时间不太理想，但是”，巴菲特表示，“我们可以接受这一点。”
　　■伯克夏寻找的是“拥有持久的竞争优势”的企业，而安海斯毫无疑问地拥有强势的市场竞争地位。不同于许多消费性产品经常有自有品牌销售的问题，啤酒没有这样困扰。虽然啤酒消费量“不可能大增”这个事实不会有什么改变，但是啤酒销售量依然会占全年饮料的十分之一。
　　■就像可口可乐一样，安海斯是一家实力坚强的企业。如果巴菲特不是已经拥有可口可乐的股票，以目前股价来看，巴菲特会不会比较偏好买进安海斯呢？巴菲特表示，无法“百分之百确定”。安海斯看起来比可口可乐“稍微具吸引力”，但是价格上并没有哪家比哪家低30％。“这两家公司的实力都很坚强。这两家公司在五年内都会创造出更多盈余。两者都在全球各地成长当中。”
　　从巴菲特的回答中归纳出的重点在于，买进的机会，出现在市场对企业基本面的不利因素反应过度的时候。芒格表示:“我们需要一点点利空消息。”（好让目标企业的股票变得具有吸引力。）巴菲特对此补充说道:“这也是买进伯克夏股票的最好时机。”
　　■巴菲特在记者会中强调，能够进入“消费者的心目当中”，即是成功且持久的消费性品牌。多年来，柯达（Kodak）就是消费者在影像上的“终极承诺”，可以唤起你二十年前的家族回忆。柯达曾经拥有这样的承诺，就像可口可乐在软性碳酸饮料产业中的地位一样。但是，柯达犯了许多错误，最重大的错误是未能取得在1984年洛杉矶奥运中进行广告的权利。虽然IBM与可口可乐两者都已经“加快脚步”，柯达却没有。取得1984年奥运广告权利的反而是富士软片公司（Fuji），“富士软片突然跟IBM与可口可乐平起平坐”，成为获得全球认可的品牌，巴菲特如此裁定。“如果你已经拥有一个很好的消费性品牌，你必须热爱它并且好好地保护它。”

吉列／宝洁

　　巴菲特自从20世纪80年代中期开始便持有吉列（Gillette）的股票。这是他的核心持股之一，其他还有可口可乐、美国运通（American Express）与富国银行（Wells Fargo）。有人要求他针对吉列与宝洁的合并条件发表看法，尤其是有人认为，合并的条件似乎不利于吉列的股东。
　　■巴菲特承认，有些人对这项合并案感到不满，尤其是在波士顿（吉列的总部所在地），因为这些人认为自己获得的金额不够多。巴菲特认为，这样的说法，好过“一旦交易完成之后，波士顿地区将不会有太多人保得住饭碗。”
　　■至于合并案的条件，“没有人知道完美的换股比例是什么”。但是，宝洁跟吉列都是相当容易了解的企业。这件合并案的条件曾经经历过“严苛的磋商”。
　　■身为吉列股东的巴菲特认为，对外公布的合并条件中所提到的0.975换股比率“非常公平”，他对此感到“十分满意”。反正其间的出入也不会超过6％-7％。
　　■这项合并案创造了附加值:“如此一来，我会比光是持有吉列的股票时还要富有，而宝洁的股东股也会比合并吉列之前更富有。”整体来说，传到新闻读者耳中的，并不是这两家公司的股东对这项合并案的负面想法。
　　■芒格表示，那些反对合并条件的人“并没有告诉你他们反对的真正理由何在。”“你上一次听到有人说‘我这么说是因为我忌妒’，是什么时候的事情？大家不会这么说。当你听到有人大声抱怨的时候，你必须找寻导致他们如此表态的原因何在。他不喜欢“如孩子般因为忌妒与憎恶而哭泣。”

制药企业

　　有人向巴菲特问到制药业的现状，以及该产业是否已经无法继续成长。
　　■巴菲特同意，制药业正处于变幻不定的状态。这个产业从事的是非常重要的工作，从历史的角度来看，其投资资本的报酬率一直很出色。这个世界未来的发展很可能会不同于过去。其中牵涉到许多政治因素，但是他表示，“这不是我的强项。”
　　■投资不同于跳水，不是以你想要尝试的动作的难度进行评分。“我们不是因为能够从七尺高的跳板上跳水而获得报酬，而是因为我们能够跨越一尺高的木板。“

最好的投资经验

　　有人问巴菲特跟芒格，他们进行过的最好投资是什么？
　　■巴菲特表示，喜斯糖果是“在我们的成功当中非常重要的一部分”，虽然喜斯目前并未能创造太多收入，当时却让他们学会许多事情。他们最好的单一一项投资，或许是花四千万美元收购盖可（Gｅｉｃｏ）保险公司的前一半股权。（剩下的一半是以二十亿美元收购。巴菲特很高兴，“幸亏当时不是买三分之一。”）盖可依然拥有无穷的成长潜力。
　　■但就算是不再拥有成长潜力的企业，依然可能具有价值：只要这些企业依然能创造“出色的获利”。伯克夏拥有“符合租税效率且毫无阻力的方式”，可以将这些资金转移到其他最好的投资机会。巴菲特补充说道，他在演讲中告诉学生的第一件事情是:“就算他们什么都不记得，也千万要记住，不要带着签账卡四处乱逛，搞的卡债越滚越大。”
　　■芒格的回答是，在他们从事过的投资当中，他想不出有哪项投资，比寻找詹恩（Ajit Jain）而花费的成本更加值得，詹恩是伯克夏的再保险承保事业的负责人。“那是一项真正的投资，”他如此说道，这项投资也给了他一次很好的人生教训。“选对人做事，比什么都重要。”

报纸产业

　　巴菲特主张，近几年来，报纸产业的基本面已经大幅恶化。有人要求巴菲特对此进一步说明。
　　■巴菲特表示，他认为自己“对这个问题思考的时间超过任何人”。他在过去曾经因为投资报社而赚到许多钱，也相当了解这个产业。报纸产业曾经一度是“你所能拥有的最强大的特许事业”。
　　■他提到自己去拜访报业巨擘汤姆笙（Lord Thomsom），汤姆笙拥有爱阿华州康索断崖市（Council Bluffs）（该地与奥马哈隔河相望）当地的一家报社。巴菲特问汤姆笙，他准备把价格提到多高。汤姆笙回答道：“这是一个非常好的问题。我告诉我的经理人，要把获利目标定在税前45%。如果超过这个价格，我想我可能就是在敲竹杠。”
　　■报纸这项事业有趣的地方在于，它不同于其他事业，“这是获得宪法第一修正案保障的垄断事业”，（他接着说道，垄断事业与用人唯亲是“两项伟大的美国制度”。）只有在报纸这个产业当中，“全美国最糟糕的产品，却享有跟最好的资产一样的基本面”。报纸业的生存法则是“速度最快者生存”。广告最多的报纸绝对是赢家。
　　■但是现在，从某种程度来看，首先是电视，还有最近的网际网路，都代表着有一个新的时代正在透过不同的方式取得新闻。报纸的读者群正在大幅老化当中。报纸在社群感最强烈的地方依然很受欢迎，但是广告客户已经学会以不同的方式推销产品。报纸的每人阅报率每年都在递减。
　　■沃尔玛百货与好市多（Costco）等重要零售业者，现在几乎都不在任何报纸上刊登广告。（芒格：“如果你依赖好市多的广告维生，你会饿死。”）这场游戏正在改变当中。在过去，最重要的是创造现金。企业从来不会出售报社。报纸的价格越来越高，反映出报纸产业的良好基本面，以及不断积累的现金资本。这种情形已不复见。
　　■网际网路已经改变这场游戏的规则。在过去，获得蓝带荣誉的报纸总是赢家。二流的报纸很少能够上得了台面。但是现在，你可以轻易地在网际网路上架设一个二流的新闻网站。网路版的《华尔街日报》要收费才能阅读，但是其他报社却不收费。竞争者跟你的距离只有一个按键。
　　■如果大家可以免费知道《纽约时报》对某件事情的看法，他们不会愿意花很多钱去了解《华盛顿邮报》的想法。
　　■因此，报纸的挑战在于，要在网际网路上维持自己在读者群的优势领导地位；但这无法保障报纸产业的基本面可以像过去一样坚实。网路出版的基本面永远不会跟传统报纸的基本面一样。网际网路上没有产品区隔的方式。

加州州长

　　有人问巴菲特与芒格，认为阿诺·施瓦辛格（Arnold Schwarzenegger）担任加州州长的表现如何。（巴菲特在加州拥有一栋房屋，他曾经批评施瓦辛格提出的财产税法案，但是他跟施瓦辛格这位前任健美先生两人私交不错。芒格多年来一直定居加州。）
　　■巴菲特表示，在“施瓦辛格所获得的奥援之下”，他认为施瓦辛格上任后一百天的表现“相当不错”。施瓦辛格对某些议题采取了迅速且果断的行动，因此“改变了加州的政治生态”。
　　■施瓦辛格注定会遭遇到强硬的反对声浪，虽然他无法面面俱到，但他“在财务上感觉很灵敏”。施瓦辛格在执政上总会遇到些障碍，因为“大家都希望从政府那里得到多一点，而自己的付出可以少一点”。
　　■芒格表示，加州“是全美立法最糟糕的一州，不过也有很多州在竞逐这项荣誉”。选区划分严重不公正，州议会修改了选举条例，好让他所谓的“疯子”能够当选议员。
　　■限制服务任期的条例，让任何拥有足够经验（可以做出一些合理的事情）的人注定出局。施瓦辛格必须面对的就是这样的制度。施瓦辛格能够入主加州，是个“诡异的奇迹”。他所面对的，“几乎都是令人无法置信”的问题。

伯克夏管理

　　伯克夏董事会在股东年会之后约见了三位可能继任巴菲特的人选，巴菲特拒绝对这三位人选发表评论。不过，他倒是有好几次提到，当他离开之后可能会发生哪些事情，以及伯克夏要求的继任人选应该具备哪些特质。
　　■巴菲特表示，伯克夏要找的人，不仅要在自己的产业中有卓越的成就，在其他方面也要有同样出色的表现，而且要对伯克夏的企业文化展现出高度的使命感。目前有三位“相当年轻”的人选，他希望五年之后会有更多人选出现（这项评论并不表示巴菲特打算很快交棒）。
　　还有人问巴菲特，替企业挑选出色经理人的秘密何在。
　　■他表示，伯克夏大多是收购拥有杰出经理人的企业，而不是从外部招募经理人才，所以不会碰到这个问题，就像你无法从挥杆的动作看出哪些人是最好的高球选手一样，你也没有办法预言哪一位MBA学生将来在商场会最有成就。观察棒球球员在几个球季中的表现，应该比较容易分辨谁会成为伟大的球员。
　　■他曾经看过探讨杰出经理人应具备哪些条件的研究，这些研究将商业成就归因于许多变数。这些研究所能发现的最大相关因素，是这些经理人首次创业的年纪。许多商业成就源自于“天性”——“这个相关性比我三四十年前认为的还要大。”
　　■经理人显然需要具备聪明才智与精力，但是正直的人格同样重要。如果你的经理人没有最后这项特质，却拥有前面两项特性，“他们很可能会毁了你的事业。”
　　■你必须要知道你的经理人热爱他们的公司；最重要的是，他们要对公司具有热诚。（芒格的评论: “有趣的是，这套做法非常有效，但居然很少人懂得模仿这套做法。”）
　　有人要求巴菲特跟芒格解释，他们如何决定投资什么。
　　■芒格表示，伯克夏的做法，完全“跟现代投资管理格格不入，但是我们认为他们是错的。”巴菲特说道：“我们投资这个国家（美国）以及美元的资金比例超过80%。我们原本可能投资300亿美元购买垃圾债券，因为垃圾债券在对我们大声呼唤。我们有好多年的时间，投资在股票的金额超过我们的净值。”

福特与通用汽车

　　基于福特与通用汽车所面临的庞大退休金与健康保险负债，有人问巴菲特对这两家公司的前景看法如何。
　　■巴菲特表示，跟竞争同业相较起来，这两家汽车公司的负债“高到吓人”。这个情况可能不是一场“公平的战斗”。这些契约很多都可以回溯到通用汽车拥有50%汽车市场占有率的时候，而不是当前的25%市占率。现在这样的处境当然很艰难。
　　■如果他被选为通用汽车的执行长，他不能确定自己会怎么做（第一件事情是要求重新记票）。通用汽车的股本是140亿美元，而该公司对过去员工的负债却超过1,000亿美元。
　　■如果通用汽车当初是以不具竞争力的价格购买钢铁，大家很快就会知道，这家公司活不下去。
　　■但是汽车业者会沦落到今天这种局面，是因为这些契约都是在20世纪60年代签订的，在当时公司并不需要对这些契约提列准备金。这真是一项严重的错误，今天的经理人就必须面对这样的结果。
　　■芒格的回答是：“在我看来，巴菲特这么说实在是太乐观。”如果你从42楼往下跳，而你在通过第21楼的时候依然无恙，这并不表示你没有问题。
　　■汽车公司的负债问题是解决不了的。这件事情没有神奇妙方。（巴菲特评论说：“办公室里的人都说他是盲目乐观。”）

董事会与董事

　　伯克夏近几年选任了许多新的董事，包括今年获选的微软创办人盖茨。有人要求巴菲特跟芒格对董事的角色提出看法。
　　■芒格表示，他们跟目前流行的做法“完全格格不入”；当前的做法是，“各个不同的派系”都要有一位代表出线。而且，许多董事也要求每年10-20万美元的酬劳。
　　■相形之下，伯克夏的所有董事早就是有钱人，也拥有很多股票。“我们一直在等我们这套制度向外普及，不过似乎反而越来越少。”
　　■巴菲特表示，有时候董事可不好当。真正的问题出现在你必须勇敢面对泛泛之辈的时候，比方说要开除“一位能力稍稍超过泛泛之辈”的执行长。
　　■要求拿钱办事的董事主动这么提案，是非常困难的事情。独立指的是一种心态，一种“意愿而不是已经准备好”去挑战他人想法的心态。
　　■作为外部董事，“养精蓄锐以迎接重大决策”是合理的做法。你偶尔可能会“放个炮，如果你认为这件事情够重要的话。但这么做也不见得一定有用。”伯克夏很幸运，该公司的董事们都用自己的资金买进伯克夏的股票。
　　■“我们的董事是真正的股东。董事酬劳对他们来说无足轻重。他们是我们的朋友。获聘的原因在于(他们的)聪明才智。”
　　■巴菲特表示,他从来不知道有哪些需要董事酬劳的董事们，会反对收购案或是有关执行长酬劳的提案。他们通常表现得一副自己并不是公司股东的模样。伯克夏有一位董事，曾因勇于对执行长酬劳提出质疑，而两度遭到薪酬委员会除名。
　　有人问巴菲特，盖茨会替伯克夏的董事会注入那些特质。
　　■巴菲特表示，盖茨拥有“卓越的商业头脑”。他也持有三亿美元的伯克夏股票，虽然“我必须聘请他担任董事，才能知道他拥有多少股票”。伯克夏是盖茨除了微软以外的最大宗投资之一。盖茨相信伯克夏的文化，在巴菲特离开之后，盖茨将会强化伯克夏的文化。
　　■巴菲特表示，他一直不愿意聘请盖茨担任伯克夏的董事，因为“你这是在强求一个拥有一切的人。”这件事对盖茨来说没有金钱或是荣耀可言。任命盖茨为董事“有点像是要他担任遗嘱的信托人。”他的加入对巴菲特基金会将会有重大的意义。
　　■芒格表示，盖茨也拥有“强大的优势”，因为他只有五十岁。这使得他“非常符合我们的目的。”盖茨“在长远的未来”将会成为一位重要的人物，而且，担任伯克夏董事的经验对他不会有任何损失。
　　也有人问巴菲特，在盖茨加入董事会之后，他会不会改变自己避免投资科技类股的传统政策。他的回答是：
　　■“我们设法将资金投资在我们自认有所了解的企业，（而且）知道该企业未来几年的基本面会是如何。我们依然坚守在我们自认的能力范围之内。”
　　■“我会注意盖茨提出的任何想法。他不仅是一位聪明的经理人，也是一位聪明的投资人。我到现在还是觉得，如果在我第一次见到盖茨的时候就买进微软股票，那该有多好。”

会计准则

　　有人问巴菲特，投资人究竟能不能相信金融业者公布的数据。
　　■他表示，金融业者比其他很多公司更难分析。以保险事业来说，最重要的一个评估因素是理赔准备金，这项科目对保险公司的盈余可能会产生重大的冲击。伯克夏账上提列450亿美元的理赔准备金。
　　■巴菲特表示，如果要他用性命打赌，实际的金额高于或是低于这个数字，他“大概要想很久”。而关于银行的话，评量重点基本上在于贷款品质是否良好。谁也不知道某些大型银行的实际状况。
　　■就连金融机构的董事们，也很难了解自家公司的现状如何。由于牵涉金额十分庞大，微小的改变也可能对任何一年的营运成果造成重大冲击。投资人必须接受一项事实，那就是保险、银行以及金融公司都是比较难以分析的风险企业，虽然这并不表示你无法从这些公司身上赚到钱。
　　■所有的大型金融公司都会聘用知名的会计师，这些会计师会花费数千个小时的时间检视这些公司的财务数字，但是，会计师能不能确保这些数字没有问题呢？“我很怀疑。”

会计议题

　　有人再次向巴菲特问起衍生性金融商品的风险。大家都晓得，巴菲特曾经以“毁灭财富的武器”来形容衍生性金融商品。
　　■对于衍生性金融商品，巴菲特表示，居然有人可以设计出一种衍生性金融商品契约，让交易双方在契约到期时都有获利，这种事情实在是太神奇了。总的来说，交易员对衍生性金融商品未平仓契约的预估数量，会是为数相当可观的正数，而基本上这类契约的总合应该是零。没有哪个政府官员或是稽核人员知道，应该如何计算衍生性金融商品的价值。
　　■芒格表示，一旦“愚蠢而不诚实的会计师”心生歹念作假账，并且染指衍生性金融商品账册之中以后，想要防制此类弊端就不容易了，“因为有太多的既得利益者牵涉其中……，这些既得利益势力强大，而其他人对此也不关心”。
　　■有人问巴菲特，哪些决定让他感到最不安。他回答道，他虽然可以想出许多错误的决定，但他无法“想起任何让我自己苦恼许久的事情”。对他来说，这就好像（在棒球赛中）判定好坏球一样。“我曾做出很多错误的决定，这本来就是人生的一部分。”

通用再保险

　　伯克夏在1998年收购通用再保险之后，陆续发现一些问题，且根据报载，有些伯克夏的经理级人员也认为这个收购案是个错误。有位记者问巴菲特，是否后悔没有特别仔细查核这家公司？
　　■巴菲特回答道：“一般来说，我们不会进行调查核对，我们对通用再保险也没有进行这项动作，”而且“这件事情的责任在我”。有关企业收购案，他跟芒格要做的主要决定在于，“我们对该企业的基本面潜力的看法如何。”再加上经营团队的品质，是伯克夏决定收购企业的关键。
　　■以通用再保险这个个案来说，他承认，在介入该公司的时候，他们“对该公司的文化有所误判”，不过他又说道：“如果你请一整个律师团来研究所有资料，我不知道他们会不会做出相同的结论。”跟巴菲特数十年观察的结果相较起来，通用再保险的文化已经出现转变。如果你进行一项民意调查，你会发现，通用再保险跟美国其他任何一家再保险公司一样受人尊敬。该公司的会计手法相当稳健。
　　■但是结果发现，该公司的承保作业并不太稳健，对理赔准备金的处理也是如此。前几年理赔准备金的几个重大问题，最后证明“根本就是错的”。通用再保险貌似雄伟，里头却“有一些白蚁在作怪”。巴菲特再度表示：“我怀疑，制式的调查核对程序能不能发现这个问题。我在这一件事情上犯了错误，我们也采取行动来补正。”
　　■在回答调查核对程序这个问题时，芒格表示，其中的考验在于，伯克夏是否会改变自己的做法，未来会不会聘请“一整团的专家”来“彻底清查”收购对象。他回答：“不会。我们的制度一直很有效。通用再保险是一家非常有价值的公司。”
　　■巴菲特表示，通用再保险所创造的“浮存金”（承包业务所创造的超余现金流量）超过两百亿美元。假设通用再保险未来做的新保约仅只维持损益两平的水准，对伯克夏来说，该公司以后也还是“很不错”。他有很好的理由可以相信，在目前的承保规范之下，这是可以达成的。该公司的任务是，以低成本甚至零成本的方式创造浮存金。该公司新任执行长自上任以来表现就非常好。
　　有人问巴菲特，他是否觉得保险业的景气循环，会在一般保险业界引发新的价格战争。
　　■巴菲特表示，该产业的状况将会跟以往非常相似。之前个人汽车保险市场持续表现出色的时间超过我们的预期，但未来的获利将会出现衰减，而且可能会持续一段时间。从账面上看，好业绩还要再一些时间才会消退，但几乎可以确定的是，在经过2004年的特殊表现之后，整个产业的获利将会恶化，而且幅度相当大。

买进卖出

　　有人在记者会中问巴菲特，投资人什么时候应该减码或是卖出手中的股票。
　　■他回答道，在他事业生涯的前三十年中，他出售的所有投资的价格都偏低。那是因为他总是有许多想法，觉得可以抓到更低价的投资。以前，他的想法比可以运用的资金还多：“现在是，资金比想法多！”
　　■伯克夏拥有的这些绩优企业，几年前的股价都非常之好，但是“我们选择不卖出这些持股，部分的原因在于持股的规模，部分的原因在于租税的问题，还有部分原因完全是因为我们没有特别注意股价。也许当时正好出去吃饭吧。谁知道啊？”
　　■在另一方面，费雪（Philip Fisher）（巴菲特早期想法的关键影响人物之一）说过，如果你拥有一家非常出色的企业，最好的出售时机“几乎永远不存在”。为了要在未来重新买回而出售某项投资，是一场“很难玩的游戏”，有的人“就因为买进我们出售的持股而赚大钱”。
　　■芒格说：“对于这一点，我们抱持的不是传统投资人的心态。”他表示，“理想上，所有投资决定都应该以机会成本为考量依据。任何有理性的人，都应该在机会成本的基础之上做出决定。”但是，你在社会中却学不好这一点。“我们像呼吸一样信奉这项原则，但是大学教育也没教这个。如果要考虑等待的机会成本以及投资的机会成本，我们宁愿等待。”
　　■巴菲特补充说道，商学院教的以资金成本作为投资决策依据“真是鬼扯。真正的决定在于，机会成本是多少。”芒格表示：“在你的投资生涯中，你需要做的是提升自己的机会成本……，这才是妥善经营投资生涯的本质所在。”
　　有人问巴菲特，他在德国股市中有没有发现任何值得投资的标的。提问者问道，安联保险（Allianz）是否是可能的投资标的。
　　■巴菲特表示，他还是在检视全欧洲的企业，根据他自己对汇率的看法，他也愿意进行一项以欧元计价的投资。当德国保险业者的股价在两、三年前遭到无情掼压的时候，举例来说，慕尼黑再保险公司（Munich Re）的股价曾下跌80%，伯克夏曾经检视过其中几家保险公司。
　　■拥有可长可久的竞争优势，才德兼备的经营团队，而且能够替资金创造价值的企业，总是具有吸引力的。基于伯克夏的事业规模，最困难的事情是要找到规模够大的企业，如此对伯克夏才有重大的意义可言。
　　■巴菲特也指出，伯克夏持有中美能源公司（MidAmerican Energy）80%的股权，该公司在英国拥有一家大型能源公司——约克夏电力公司（Yorkshire Electricity）。
　　■巴菲特表示，由于财务申报法律规定，对于他喜爱的英国企业的持股比例，是否要提高到法定的3%以上，他都要反复思考。这些揭示规定是“一项障碍，但不是难以克服的障碍”。
　　■伯克夏对于拥有许多英国企业一事感到“非常自在”，只要这些企业符合他要求的一般标准。大约一年多以前，他“非常想收购”一家保险公司，但却无法在价格上跟卖方达成协议。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:22

忍与决断、决策的科学性、操作与预测、止损的误区、顺势而为的误区

忍与决断、决策的科学性、操作与预测、止损的误区、顺势而为的误区


忍与决断——谈外汇投机利润的来源






面对汇率每天的涨涨跌跌，面对每天出现的大大小小的机会，每个投资者都试图捕捉尽可能多的利润，但结果是在市场提供的无限机会和投资者的实际斩获之间，总是存在巨大的落差，让人感叹造化弄人，简单的涨跌二字，竟令无数英雄竞折腰。利润无处不在，利润又似乎无处可寻，我们不禁要思考：对一个投资（机）者而言，利润的来源究竟在哪里呢？也许我们可以从方法、操作、人性和哲学几个角度，给出一些答案。


从最简单、最直接的方法层面上，稳定的利润来源于确定的买卖规则，所谓确定的买卖规则，则是一组明确的买卖信号，辅之以资金管理和风险控制。在外汇市场这样一个极度自由的投机场所，只有确定的买卖规则可以告诉我们什么是可以做而同时应该做的，什么是可以做而不应该做的。而只有遵循确定的规则，稳定的利润才是可以预期的，否则，则盈利带有偶然性，而亏损带有必然性。然而大多数人最容易犯的错误，则是宁肯相信自己的感觉，或是迷信某人，或是听信坊间流传的小道消息，也不相信自己的眼睛，更不要说相信什么规则，舍本逐末，缘木求鱼，辗转于不同的误区而不能自拔。从这个角度讲，如果一个投资者尚未建立属于自己的买卖规则，那么追逐利润的努力仍然是西西弗斯的执着。






曾经有一个同道中人问我：“你靠什么操作？”我的回答是：“靠规则。”






从操作层面上，稳定的利润来源于对规则的严格执行。投机在度过了最初的无规则阶段以后，幸存者普遍建立了一定的规则，能否在规则的基础上稳定的获取利润，一方面取决于规则的质量，另一方面，则依赖能否严格的执行规则。然而在此阶段，人往往试图表现得比自己更聪明，好比想抓着自己的头发离开地面，规则的地位从获利的工具演变为一种装饰品，投资者更倾向于否定规则、放弃规则，而不是相信和执行规则，从而在于自我的斗争中不得不放弃稳定的利润。










从最难于控制的人性层面上，稳定的利润最终来源于一系列的优良品格，或者称为稳定的行为习惯。最重要的投机品格包括忍耐力、决断力和诚实的美德。成语中所讲的“小不忍则乱大谋”、“当断不断，必受其乱”，极言忍与决断的重要。面对市场的种种诱惑，缺少忍与决断，往往是和利润背道而驰的根源。






考虑到外汇市场的公平和公正，比忍与决断更重要的，也许是诚实，诚实的面对自己的对错和盈亏，诚实的面对市场的涨跌以及由此产生的心态变化，以诚实的面目面对世人，从而获取内心的宁静，以平和的心态面对躁动不安的市场。






从哲学层面上，稳定的利润代表着一种确定性，而外汇投机市场又充满了不确定，如何从不确定中寻找到确定性呢？一言以蔽之，确定性只能来源于确定性，我们无法影响市场，从而让市场消除不确定性，我们只能控制自己的行为，在充满不确定性的市场上，以确定的规则、确定的执行和确定的行为习惯，追逐确定的利润。














保护投机的资本！






投机，作为一个以有限资本追逐无限获利机会的游戏，保护有限的资本是获利的第一命题。强大如索罗斯的量子基金，顶峰时期的资本总额约220亿美元，依然是有数的；而全球金融市场的投资机会是不可胜数的。失去了资本，也就意味着失去了机会。在资本和机会面前，宁肯放弃机会，也不能损失资本。在盈利和亏损面前，宁肯降低盈利，也不能扩大损失。如此，我们才能在这个以有限资本追逐无限机会的游戏中生存下去。






有多少用来投机的资金，只是投机资本的一部分而不是全部。比资金更重要的资本，是一颗强大而健康的心灵。投机是一个人的战争，在这个无边无际的战场上，投机者就象一个孤独的战士，与隐藏在电脑屏幕之后的无数对手斗智斗勇。对于人这样一种群居动物而言，孤独和寂寞是最有效的心灵毒药，我们注意到美军在关塔那摩审讯恐怖分子，对死不开口者最常用、也是最有效的逼供手段就是长时间关禁闭。再强大再健康的心灵，要不了几个月时间，往往被市场折磨得疲惫不堪，聪明者早早认输抽身而去，这也是大多数初次从事投机者往往三个月即退出的原因；而愚钝者留下来继续战斗期待有朝一日鱼跃龙门。






在留下来的人群中，聪明者应逐步学会保存自己的资本，更重要的是保护自己的心灵。每一次操作都可能损失资金，每一次操作都必然消耗心力。不停的操作，就会不断的消耗。资金的增减尚在其次，而一旦心力耗尽，判断力的丧失会使资金迅速减少，事情就会发展到我们希望的反面。减少操作，不要过度交易，也许是保护心灵的最好方法。






一张一弛，文武之道。不会休息，就不会工作。不会空仓，就不会操作。不能保护资金，就不能生存。不能保护心灵，就不能长期生存。






没有人可以控制市场的涨跌，投资者只能顺应市场的波动，但我们不能无原则的顺应市场，考虑到资金和心力的有限且易于消耗，随着市场的每一次起伏起舞是不现实的。在盈利展望之前，善加保护自己的投机资本是第一位的，如此，将本求利才有了基础。






在投机市场上，亏损很容易，赚钱也不难，难的是亏损之后仍然能够留在场内，赚钱之后能够保住利润。当头寸一旦获利平仓，利润就应看做资本；当心力一旦消耗，就应该休养生息，惟有善加保护投机的资本，方可做长期持续稳定盈利之想。










随意性还是机械性----我们怎样决策？






面对市场蕴涵的不确定性，投资者必须不断的做出决策。买卖、进出、增减头寸、选择商品，等等等等。我们怎样决策，决定了我们能够得到怎样的结果。






一种决策方式是随意性决策，它依赖于投资者的主观判断，对市场的了解，对市场态势的偏向，对新闻和经济数据的预期和判断，对市场上其它投资者的了解和定位，对图形和技术指标的理解等诸多因素。这些因素构成决策的基础，投资者在综合各种可知因素的基础上做出自己的判断。这是市场上绝大多数投资者采用的决策方式。事实证明这种决策方式得到错误结果的机会远远大于得到正确结果的机会。










另一种决策方式是机械性决策，它依赖于一组事先设定的规则。投资者放弃了主观判断，放弃对市场的预测，放弃对涨跌的关切，放弃对新闻和经济数据的解读，决策由规则做出，规则发出买入信号就进场做多，规则发出卖出信号就进场做空，规则没有信号就耐心等待。这是市场上极少数成功的投资者所采用的决策方式。










尽管事实不断的教育着投资者放弃主观判断，采用机械性的买卖信号才能得到长期稳定的利润，但是一个令人伤心的事实是绝大多数投资者依然顽固的坚持采用主观决策。这令他们体验到投资的乐趣，判断正确的时候可以体验成功的快感，判断出错的时候失败的沮丧也是不可或缺的精神吗啡。正确和错误的交替出现让他们如痴如醉，欲罢不能。不管投资的结果是赢是亏，至少他们已经享受到了交易的乐趣。而采用机械性的决策方式，不就等于放弃了这种乐趣了吗？






只有极少数的投资者能够明智的理解投资并非娱乐，而是需要追求赢利，为了赢利，其它的需求可以放弃。他们乐于采用机械性的决策方式，这是他们成功的基石，也是不容违背的纪律。大多数人不能放弃乐趣，于是只能放弃金钱，极少数人放弃了乐趣，于是得到了大多数人放弃的金钱。大多数人享受着眼前的短暂乐趣，极少数人得到了长久的乐趣和价值。






大多数人最迫切的需求得到了满足，于是所有的人各得其所。










看 对 与 做 对---在谈预测与操作






投机至少包括两个环节，一个是预测，一个是操作；预测是对未来走势的预期和判断，操作则是在预测的基础上进行的买卖行为。在预测和操作的关系上，预测是操作的基础，操作是预测的体现，无预测而操作是赌博，和操作不挂钩的预测更像侃山和闲谈。二者密不可分，但又相对独立。






大多数的投资者关注的重点是预测而不是操作。无论预测者本人，还是旁观者，都喜欢津津乐道如何如何准确，问到有没有按预测买卖，往往是四下默然。大众投资者对准确预测的巨大需求，催生了一大批预测者，尽管预测必然有对有错，但投资者往往希望预测者作为专家比自己更高明，从而把预测者推到了不能不正确的地步。






投机市场永远都有两面，确定的一面和不确定的一面。一些汇评家往往只讲确定的一面，而对不确定的一面避而不谈。好比某人不断的说欧元会跌，其实就好比告诉大家白天过去了会有黑夜，人不吃饭会饿一样，因为市场就是涨跌，欧元一定有跌的时段，但不能因此而证明汇评家的高明。投资者需要了解的是市场何时会涨跌到什么位置，这才是市场不确定的一面和预测者要做的正事，正如南极的黑夜和北极的黑夜不同，投资者需要确信——而不是希望或祈祷——自己没有坐在开往北极的冬天的火车上。






比预测更重要的是操作，预测可以有对有错，但对合格的投资者而言，操作不可以出错。我们检视1000份交易记录，就可以发现大多数的交易都是亏大盈小，而这恰恰违反了“将亏损限于小额，让利润充分成长”的基本投机原则，因此亏损的最大原因，并非错误的预测，而是错误的操作。然而人们习惯于忽略事情的重点，掩盖事实的真相，因为预测错了可以怪别人，而操作错了只能怪自己。






尽管我们追求正确，但正确和错误是一对孪生姐妹。预测就有看对看错，操作就有做对做错，将预测和操作联系起来，就有看对做对、看对做错、看错做对、看错做错四种可能的结果。在这四个巨大的迷宫中，只有看对做对才能带来利润，而另外三个结果都会带来大大小小的损失。由此我们可以了解长期持续稳定盈利的困难，谁知道我们什么时候又会掉进哪个迷宫里呢？检查近期的操作，发现自己就在看对做错的迷宫里徘徊呢。






也许我们应该告诫自己：预测是猜别人，操作是管自己。可以猜不中别人，但不可以管不住自己。可以看错，但不可以做错。管不住自己的时候不要怪别人，猜中的时候不要忘了管好自己，如此，利润才触手可及。






回到市场，昨日欧币的快速下跌估计打击了大多数多头的信心，而大多数多头不敢买入的时候，往往是买入的时机，因此今日应有强劲的反弹。尽管预期欧币将进入一周左右的调整，但调整不会改变市场的中期方向，调整也不会一蹴而就，调整中也会有一些短线的机会。近期的最优策略，是等待下一个阶段性买点的出现，而次优的策略，则是轻仓跑些短线。










专业投机---这是一场战争


专业投机是一场长期性的战争，是一场我们主观上希望必须要取得最后胜利的战争。为了达到战争的目的，我们必须要对战争的长期性、阶段性有充分的认识，并在此认识的基础上，制定明确的战略、战术和战争原则，形成明确的计划，最终付诸实施，然后接受结果。






我们正处于战争的进程之中。我们会遇到不可避免的亏损，也会遇到连续出现的获利。在相关的研究中，我们看到罗列出的决定亏损还是盈利的因素林林总总，那么究竟什么是长期制胜的根本呢？实际的经验表明，如果说精准的预测是盈利的基本条件之一的话，正确的策略则是制胜的根本。






在决定从事职业投机之前，我们需要正确的策略。这包括衡量自己的性格特征是否适合、时间和精力是否充分、能否筹措必需的资本、有无必要的风险承受能力等等，只有确定各项因素合宜的情况下，才有可能保证以最佳的状态进入这场战争。






在入市买卖之前，我们需要正确的策略。这包括挑选合适的金融市场和买卖品种、判断走势、确定操作风格、制定策略和计划、选择买卖时机等等，缺少对上述方面的充分而正确的考虑，最终的胜利仍然难以期待。






在制定计划之时，我们需要正确的策略。这包括首先区分市场运行的基本态势，然后选择或顺势或逆势的操作策略。






在平仓离场或结束一次操作之后，我们也需要正确的策略。这包括认真的回顾和总结、对得失的分析、对结果的评估等等。如果缺少这一环节，则可能重复出现同样的错误，从而把一场可能胜利的战争，拖入连续失利的泥潭。






如此看来，要想在这场长期战争中取得最后的胜利，而不是暂时的或短期的胜利，需要考虑的因素已经远远超出了预测市场走势，而预测结果是否精准，远没有想象的那么重要。充其量，那只是诸多条件中的一个而已。靠预测而制胜，就象听算命先生预测自己的前程一样。准与不准，都不能保证什么。






正确的策略是制胜之本。我们需要少预测，多点时间思考策略。














重预测还是重操作---投机思维的误区何在？


为什么在金融投机中亏损者众，盈利者少？因为我们大多数人会不自觉的陷入各种各样的思维误区而无从自拔，于是不得不用金钱支付错误的代价。






金融投机离不开预测和操作两个基本环节。这两个环节之间的关系是什么？作为一个职业投资者，如何摆布预测和操作之间的关系才是正确的？我们的思维误区在哪里？






诚然我们都清楚预测是操作的基础，离开合理预测的投机操作是盲目和危险的，因此把预测摆在比操作更重要的位置上似乎是合情合理的；但是我们忽略了一个基本事实：投机所追求的根本目标——盈利，来自于操作，而不是预测，所有正确或错误的预测，必须通过操作环节才能转化成盈利或亏损，因此尽管预测是投机的起点，但经由此起点并不能直接到达投机者希望到达的终点。这正是我们大多数投资者的思维误区，重视了起点，忽视了路径，重视了起点，忽视了过程，重视了起点，忽视了起点和终点间的关系。用一句古话可以更简洁的描述这种状况：靡不有初，鲜克有终。






在这种错误的投机思维主导之下，投资者往往沾沾自喜于一次准确预测，耿耿于怀于一次预测失误，但是亏大赢小的局面未见改观；往往投入大量的时间精力孜孜不倦于预测的方法和技巧，而对操作的技巧和方法则分身乏术，于是认真分析于前，草率操作于后，执迷不悟于终；往往耽于罗列、搜求和解读市场涨跌的种种前因后果，而对真正有价值的投资理念、操作原则、纪律视若无睹，缘木求鱼而不自知。










正确的思维则是重操作轻预测。对市场的预测正确与否不是最重要的，最重要的是我们的操作是否正确的遵守了既定的规则；极端的讲，预测正确而操作错误即便结果盈利也是危险而不可取的模式，预测错误而操作正确即便结果亏损也是有价值而必须坚持的模式。










预测是人类的一个嗜好，而且是一个危险的嗜好。预测者好比一个玩火的孩子，往往面对自己制造的熊熊大火惊慌失措。对于不能恰当的处理预测的后续事务的投资者，每一次预测都是危险的。重预测轻操作的投资者，往往成为自己预测的牺牲品。放弃对预测的执着，着力于操作的投资者，才能成为自己的主宰。


















止损和不止损——止损的误区何在？


在金融投机操作中，STOP LOSS（止损）是最常见又最不受欢迎的词汇之一。止损是在金融投机中长期生存的最重要的基本功，但出于对损失的本能逃避，大多数投机者对止损的认识是混乱甚至错误的，或者处于无知的状态，对止损的认识误区也是最多的。






　　误区之一：不止损






　　不止损为什么是错误的呢？






　　只要操作就会有对有错。做对了盈利是理所当然，做错了又怎么办呢？在外汇市场上做错之后的唯一选择是马上承认错误和改正错误，而止损正是承认错误和改正错误的主要手段。任何一笔交易都不应该看作是孤注一掷的赌博，而是概率游戏中的一个分子。不执行止损操作，意味着不愿或没有勇气承认错误，潜意识里或者认为自己不会犯错，或者抱有侥幸心理。而根据墨菲定律，“如果某件事有可能变坏的话，那么这种可能性将成为现实”，小错误会变成大错误，小损失会变成大损失，最终变得一发不可收拾。






　　换个角度讲，每个投资者都不会长寿到500岁，并用其中的大部分时间等待一个亏损头寸变成盈利；每个投资者的资本金都是有限的，不能支撑无限的亏损可能。而面对错误不改正的投资者，显然是已经做好了“真想再活500年”的准备，也已经挖好了通往诺克斯堡（美国储备黄金之地）的地道。






　　止损可能是一个新的错误，只是可能而已，但不止损肯定是一个错误。两害相权取其轻，尽管大多数人都不愿承担确定的损失，但考虑到时间和资金有限，以局部的小损失换取全局的主动，显然是明智之举。






　　误区之二：乱止损






　　大多数初涉投机的新手，在因为不止损而遭受巨大损失之后，一般都会吸取教训，把止损当做一条严明的纪律，从而又走向另一个极端，陷入了一个新的误区：乱止损。






　　乱止损的后果是显而易见的，没有哪个帐户经得起长期持续的止损。面对越止越瘦的帐户净值，投资者往往会再次回到不止损的老路上，并在止损和不止损之间反复摇摆。






　　投资者要跳出止损和不止损的思维藩篱才能找到问题的答案。止损的目的是什么？止损的目的是控制风险，但是必须认清的是：止损并不是控制风险的唯一手段。投机迷宫里的陷阱是各种各样的，我们所犯的错误和所面临的风险也是各种各样的，惟有正本清源，从根本上少犯错误，少冒风险，才能降低止损的次数，才能使每一次止损是必要的和值得的，而不是无谓的和自我伤害的。






　　误区之三：有时止损有时不止损






　　在意识到止损的必要性，同时也尝到了乱止损的苦果之后，投资者还有一个死胡同可走，那就是有时止损有时不止损。当损失在自己可接受的范围之内时，比如亏30点的情况下就选择止损，但止损一旦扩大到100点就不止损了。这实际上是在根据损失的大小决定是否止损，而正确的做法是根据自己是否做错了决定是否止损。






　　止损并非灵丹妙药，它只是投资路上的安全带和降落伞。不系安全带并不意味着肯定撞车，系上安全带却会使投资更加稳健。止损是必要的，但只能作为防备万一的手段，对止损的滥用和误用只会造成伤害。






　　对大多数投资者而言，少犯错误，降低频率，小仓操作，一贯的执行操作纪律，才能从业余升级为专业，走上长期稳定盈利之道。






















重趋势还是重规则——顺势而为的误区何在？






顺势而为可以说是投机操作中尽人皆知的基本原则和经典操作理念。然而一轮行情结束，往往出现看对趋势顺势而为但没赚到钱，甚至是亏钱的结果。这其中的原因何在？是顺势而为的理念在根本上就是个误导？还是哪个环节出了问题？






投机者在投机学校的殿堂里踯躅前行。在摆脱了短线操作的藩篱之后，往往直接投入“顺势而为”的阵营。然而，趋势好比一条滑溜溜同时力气很大的泥鳅，尽管总在那里，但把握起来并非如想象的那么简单，不是那么容易。










在投机这个高智商的游戏中，顺势而为只是一个能够成功的理念，但只有理念并不能保证成功。在每一次的实际操作中，我们至少需要解决方向、时机、价格、仓位四个问题。顺势而为的理念只能帮助我们解决一个问题——交易的方向，或者说是决定交易方向的原则，但其他的三个问题则没有答案。尽管方向问题在交易中占了70%的比重，但另外的30%如果处理不当，仍然会阻碍投资者走向成功，出现看对趋势不赚钱、甚至亏钱的结果也就不奇怪了。










成功的交易是由一组相互匹配的规则决定的。重视顺应趋势使投资者规避了最大的风险，但利润并不会就此到来。在这个控制风险追求利润的游戏中，规则，而不是趋势，才是克敌制胜的法宝。










顺势而为的操作理念是经典的，在金融投资中长期稳定盈利的投资者绝大多数都奉行了这一理念，那些奉行这一理念但是还没有赚到预期那么多钱的人，一定是陷入了某个思维误区。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:23

班杰明·葛拉研究的投资理论核心

　 班杰明·葛拉研究的投资理论核心


　　班杰明·葛拉汉是公认的价值投资鼻祖、财务分析之父。他以自己的实践完成了投资学中一门科学性的专业——财务分析专业，他是投资者成功的引渡者。


　　葛拉汉研究的投资理论的核心可分为三个方法：


　　一是横断法。它与现代的指数投资法相仿，选择个别股已为投资组合所取代。投资人会平均购买道琼斯工业指数30家公司的股票，获益相当于那些被选入指数的公司。


　　二是预期法。其中又分为短期选择法和成长股票法。短期即指一年或六个月左右时机，是个人在短期中依靠最有获利前景的企业赚取利润。成长股票法，是指企业的销售与获利成长率，高于一般企业的平均水准之上的股票。这些成长型企业是指那些盈余随周期而不断成长的企业，这种方法的难度是投资人是否有能力判断成长型公司，而后确定目前的股价所反映出多少企业是成长的潜能。


　　三是安全边际法。是葛拉汉投资理论的核心部分，他推测，如果股票的价格低于其实质价值，那么这支股票就存在一个安全边际。这种实质价值就是由那些事实决定的价值，这些事实包括公司的资产盈余和股利，以及任何将来发生机率极高的情况。而决定公司的价值时，唯一最重要的因素是它将来的获利能力。


　　按葛拉汉的理论，投资者一开始就应以净资产值作为基本出发点。公司的实质价值大部分是来自于可以量化的固定资产、股利以及从过去至现在连续五年间的盈余状况。如果以此实质价值作为投资的依据，那么投资人的风险将是有限的。


　　葛拉汉的选股标准与投资准则归纳起来可有以下几点；


　　1．收益率至今是信用评级为AAA债券的2倍。


　　2．股价利润比例（P／E）是以往5年最高数字的40％。


　　3．股息至少是 AAA级债券利息的 2／3。


　　4．股价不应超过帐面价值的2／3，最好是净流动资产的 2／3。


　　5．贷款不应超过帐面净资产。


　　6．流动资产应2倍于流动负债。


　　7．所在债务应不超过流动资产的2倍。


　　8．过去十年的利润成长率至少为年均7％。


　　上述低价股票，只有在市场周期的低潮期和流通性很小，即想抛出股票时连卖主也很难找到时才会出现。因此，理解葛拉汉投资准则的实质是在于认识企业的内在价值，而不是市场的情绪波动。

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:25

基本分析在我国适用吗?

基本分析在我国适用吗?(一)格拉汉姆：寻找价值被低估的股票

格拉汉姆是二十世纪最受证券界人士崇敬、也是载誉最丰的证券分析大师。其五十余年的证券分析以及投资生涯所获得的成就为其博取了“华尔街教父”、“证券分析之父”、“投资价值理论之父”的盛名。作为哥伦比亚大学的金融教授，他开设的有关投资的系列课程开创了价值分析的先河，培养出了象巴菲特、莱尼、塔克曼等超级投资家。由他个人撰写的《聪明的投资者》以及与人合著的《证券分析》经过数次修订被奉为华尔街圣经，成了高等学府中不可或缺的经典教材。虽然他本人曾在1929年的股灾中受到重创，但在经受住了打击，并谨守原则，使得格拉汉姆—纽曼投资基金最终赢取了相当好的业绩。他曾用72万美元买下GEICO将近一半的股权，后来，该部分股权的市值超过了5亿美元。

    一、稳健的投资理念

    格拉汉姆把市场的报价形象地比喻成一个“市场先生”。这位先生的特点是情绪波动特别大，在乐观的时候，常只看到美好的日子，从而报出远高于其实质价值的价格；而相反，一旦情绪低落，他的报价也就相当的低，使价值明显低估。格拉汉姆用这个比喻充分反映了市场的非理性。他同时也指出聪明的投资者显然可以在这种情况下坚持自己的理念从而获利。

    对一般人，投资和投机的区分并没有什么意思，但对于格拉汉姆来说，两者的深层次区别却显得异常重要。可以说格拉汉姆的实质价值理论基本是建立在投资理念之上的。尽管对投资和投机的区分一直以来都没有定论，格拉汉姆却有自己的见解。他认为投资就是在经过完整的分析和研究之后，能够确保本金的安全，而且可以获得较好报酬的操作行为。他所强调的分析和研究是必须建立在可量化的财务数据基础上的。

    另外，安全性的要求在他看来也是必不可少的，也是其投资理念的重要部分，正如他本人总结的投资要点：第一，杜绝损失；第二，永远记住第一点。

    概括而言，格拉汉姆的理念是：第一，坚持理性投资；第二，确保本金安全；第三，以可量化的实质价值为选股依据。

   二、选股的定量标准

    在《证券分析》中，格拉汉姆提出了以净资产价值、低市盈率为标准的投资方法，并且应用利率来衡量价格的高低。他发现一个数学的评价公式，即企业的中心价值应满足三个标准：

    1?十倍以下的市盈率，以上一年的盈利为分母；
    2?个股价格相当于历史最高价的一半，即股价从最高价回调了一半；
    3?股价不高于每股净资产。

    格拉汉姆的投资学说是基于稳健投资的原则之上的，而他把稳健投资的精髓提炼为“安全边际”。他认为，一旦股票的价格低于其实质价值，那么，这只股票就存在一个安全边际。简单地说，公司的实质价值包括公司的资产、盈余以及股利等。

    以市盈率、净资产等可量化的指标为依据，格拉汉姆及其追随者们确实在1968年以前的美国股市中，找到了一批“便宜货”。

    三、难测的成长股潜力
   
   对于成长性股票，他认为很难知道支付什么样的价格才算合理，也不知道购买多少股才能获得预期的收益。

    对于所有包含预测成分的指标，他都认为不是投资的基础。因为对于公司经营的预期总是由于其易变性而难于达成，一旦乐观的情绪占主导，价格就会远高于其价值，随之而进行的操作就成为典型的投机行为。

    他认为，当投资人过度预估这些捉摸不定的东西时，通常会带来具有风险的思考模式。他举例说，如果一家公司预计未来盈余丰厚，投资者就会以高价去购买，这样，股价很容易就会偏离其实质价值，并不断扩大，而一旦盈余的预期未能达成，投资者面临的风险就可想而知了。

    四、格氏理论在我国的适用性

    1?格氏理论在我国几乎无用武之地
    巴菲特曾说过：听从格拉汉姆的教导，你将从愚蠢(的市场行为)中获利而不是身陷其中。我们的感觉却是，照格氏理论行事，在中国股市的绝大部分时间内，既不会身陷其中，也不会获取利润，而是无事可做。
    (1)我国A股市场仅在91年9月深综指45点，1994年7月深综指94点(上证325点)和1996年1月深综指104点(上证513点)周围的时点上才出现过市盈率在10倍以下且股价从历史最高价回调一半的个股。B股市场发生这种情况的机会大于A股市场。
    (2)我国A股市场的流通股在深沪指数颁布后几乎未出现过股价低于每股净资产的情形，当然国有股与法人股协议成交价有时低于净资产，B股市场有时也发生这种情形。
    (3)综合格氏选股三标准，中国A股流通股只在1989年6月前后有股可供投资。国有股与法人股以及B股有时也可投资。也就是说，自深沪指数颁布后，A股二级市场上几乎无投资机会。

   2?中国A股市场难于利用实质价值理论

由于其特殊的游戏规则，中国A股市场上市公司的价值评估很难按理论上的标准进行，按照实质价值理论，更是难于找到符合要求的品种。由于同股不同价、同股不同权，使得股票作为公司整体的代表被分裂，而国家股、法人股在二级市场以外得以以低于实质价值转让，使得“资产重组”一波更劲一波，并成为黑幕交易的温床；又由于缺少退出机制，而滋生出“壳资源”，同时派生出“壳”的价值，甚至产生公司逆序排列的价值异化。也正是因为公司价值难于评定，目前市场上甚至对价值避而不谈，技术分析异常盛行。

    3?中国A股估价明显偏高
    对于未来的良好预期使得A股的价格不断走高，市场中巨大的资金储备更为股价的提升起着推波助澜的作用，但很显然市场价格已经和价值的偏离幅度在进一步加大。目前，A股市场持续以50多倍的市盈率进行交易，这个倍数无论以什么理由解释都是过高的。科技股定位在100倍以上人们视其为合理，流通股在3000万左右的小盘股无论其业绩如何，若在20元以下交易会引起无数资金的争抢，这甚至都不能用信心来说明，更多的应说是一种盲从。显然，现在的市场里产生了价格严重背离价值的现象，这种现象持续得越久，未来受到的惩罚将越严厉。

    4?从实质价值理论倒向有效市场理论
    格氏理论不仅在我国股市用武之地不大，在欧美成熟股市的作用也不是很大的。因此，格氏在晚年时投资思想发生了重大的改变。他于1976年去世前不久，在接受美国《财务分析师》杂志(Financial Analysts Journal)的访谈中，宣布他不再信奉基本分析流派，而最终相信“效率市场”理论。他认为，靠证券分析方法中刻意创立的分析技术，已不再能发现超值获利的投资机会。在他的《证券分析》一书出版的年代，确实存在这样的机会。但是现在，情况已经大大不同了。当整个投资行业都在用同样的方式来发掘超值股票时，分析的成本就被极大地提高了。因此，格拉汉姆最后宣称，他最终站在了“效率市场”理论一边。

    格拉汉姆的上述观点非常值得职业投资家深思。我们说这些并非意在全盘否定格氏理论。尽管格氏选股具体标准不适合于中国股市，但他稳健的投资理念和基本分析的原理还是具有理论价值和实践意义的。


基本分析在我国适用吗?(二)

巴菲特：投资企业而不是股票

沃伦·巴菲特是迄今为止全球最成功的投资家，他完全依靠在证券市场进行投资赚取了数百亿美元的财富，但是他似乎又置身证券市场之外，他没有股票行情接收机也从不使用价格走势图表。他每天阅读大量的财务报表以及企业、行业的相关资料，对企业形成完整的“概念”后，才决定是否买进或卖出股票。他拒绝融资也绝不进行杠杆交易，其独特的投资理念和操作策略使其资产四十多年连续成长，年复利增长达到28.4%。在2000年中，美国股市出现巨幅的调整，而他却继续屹立潮头，其管理的哈撒韦·伯克希尔公司继续呈现良好的增长，他个人的资产则再上了一个台阶。

    一、投资企业而不是股票

    1、 股票的实质

    在证券市场上，绝大部分人都在不断地利用股价的波动来获取差价，一些技术派人士甚至光凭图表就可以进行股票的买卖，而勿需了解企业的真实情况，他们对股票的实质意义当然就不会去深究。而巴菲特显然深得个中三昧，他知道股票是一个整体的概念，它的每一个份额都是企业不可分割的部分，是企业在资本市场的表象，其实质是股票持有人拥有和管理企业的权利，巴菲特正是充分了解并利用了这种权利使自己获得成功。当大部分投资人在价格波动的夹缝中来回奔波时，巴菲特抓住的是价值提升的主线，他注目的是长期的资本利得。

   2、把自己当成企业的经营者

    在巴菲特投资的过程中，他基本不直接参与投资对象的企业经营活动，但是他一直把自己当成是企业的经营者来看待。从研究财务报告、分析行业动态开始，他就始终以经营者的视角来看问题。在进行任何一项投资之前，他就已经把投资对象的情况了解得一清二楚，甚至成为了行业的专家。对GEICO的投资就是一个很典型的例子，在格拉汉姆对该公司投资时，巴菲特就对该公司产生了兴趣，并进行了长期的跟踪，由于对GEICO公司以及保险业的深入了解，他在公司濒临破产时果断重金投入，该部分投资随着公司经营的好转获得了巨大的成长。他对可口可乐、华盛顿邮报等的投资也都是基于相同的情况。

    3、 远离市场

    对于巴菲特来说，股市的价格波动只是“市场先生”的游戏而已，它所能提供的是在“市场先生”情绪低落时给出的令人满意的报价，他也确实常在股价大幅回落时大量买进自己了解的公司的股票。但是巴菲特认为，在他购买了某支股票之后，哪怕证券市场关闭数年，对他的投资也不会造成影响，因此，他对股价平时的波动根本不关心，也不在意。所谓工夫在诗外，巴菲特远离了市场，他也由此战胜了市场。

   二、 寻找成长的价值

    1、 在自己熟悉的领域内投资

    巴菲特所投资的企业主要集中在保险、食品以及报纸等传统的行业，他认为这些企业是可以充分理解的。首先这些企业的业务相对简单，通过一定的学习都能够很好地理解，甚至成为行业内的专家；其次，这些企业的未来业绩和成长性是比较容易测定的，因为巴菲特进行的是股权的投资，他所追求的是长期稳健的利润。他把这形象地比喻成“股权债券”，也就是通过对股权的投资可以获得象债券一样的稳定收益。

    巴菲特和盖茨是相当好的朋友，但他没有购买过一股微软的股票，因为他觉得难于充分理解微软公司的业务，同时也把握不了它十年以后可能的状况。实际上，微软最初在纳斯达克交易时，与其类似的科技股还有相当多，如果巴菲特投资微软的话，那么，别的科技股也必然是他的投资对象，而经过十几年以后，当时的大部分科技股到目前的表现都不尽如人意，甚至有的已经被摘牌了。另外，如果巴菲特不能坚持他自己的投资理念的话，他也就不是现在的巴菲特了。

    2、 优质企业的标准

    巴菲特的投资对象都要经过长期的观察和跟踪，并且要在适当的时机才会进行大量的投资，而投资的先决条件是要企业具有相当优良的品质。他平时的工作中大部分是在考察和检验潜在投资对象的情况。他的主要投资组合中包括有可口可乐、华盛顿邮报、吉列等公司，可以看出，这些企业具有很多的相通之处。

    ①企业具有“特许权”。巴菲特认为这种企业的特许权表现为，产品具有无可替代的特殊商品形式的价值（品牌、过桥收费等）。如，可口可乐；

    ②有稳定的经营史。巴菲特对所投资的对象都要作较长期的考量，并希望其未来是可以预见的；

    ③经营者应理性、忠诚，并始终以股东利益为先。巴菲特对GEICO的大举投资，较大的原因是对公司的主要经营者具有相当的信心。

    ④企业的财务应该稳健，经营效率必须较高，并由此获得良好的收益，巴菲特投资的企业均有较高的毛利率；

    ⑤资本支出少、现金流量充裕。巴菲特对那些固定资产收益率的公司很不感兴趣，认为它会大量侵蚀企业的现金流。

    三、 买入，长期持有

    1、 实质价值是基础

    作为格拉汉姆的嫡传弟子，巴菲特秉承老师的教导，始终以企业的实质价值作为投资的首要标准。由于市场往往会因为投机的原因而使得股价出现偏离价值的现象。如果认为企业优秀就不计成本买进的话，显然达不到投资的目的。当股价偏高时，巴菲特所要做的就是耐心地等待，并继续进行跟踪，直到股价进入他认为合理的范围才开始介入。在1989年美国的股灾时，巴菲特以相当便宜的价格购买了大量的可口可乐公司的股票。

    以相对低的价格购买股票与资金的回报率要求也有相当大的关系，巴菲特在进行一项投资时，对所投资企业的未来价值有一个预估，并由此而折算出投入资金的回报率，如果买入时价格过高，资金的回报率必然受到影响，而要是预估的资金回报率低的话，显然等待更为合适一些。

    2、 长期持有，复利增长的魅力

    一旦买入某企业的股票，巴菲特就会做较长期的持有，他认为，没有什么时间值得把优质的企业卖掉。由于投资之前着眼的就是企业的未来价值，那么，仅仅因为股票出现了差价就把它卖掉将是相当愚蠢的行为。对象可口可乐公司的股票，他认为，卖出的时间是永远。

    资金的复利增长为长期投资提供了较好的依据。巴菲特显然了解了复利增长的奥妙，他的投资年复利增长为28.4%，已经成为全球的超级富豪。

    3、 集中投资

    许多投资者把“不要把鸡蛋放在一个篮子里”当成为投资的至理名言，认为分散投资可以降低投资风险。 巴菲特对此很不以为然，他认为，如果投资者对企业不很了解而进行所谓的分散投资，显然并不会降低资金的风险，而相反，如果你对企业有了充分的认识，分散投资的同时实际上也分散了利润的获取。

    在巴菲特的整个投资生涯中，曾经购买过的股票有上百种，而最终使其获得巨大成功的实际上不到十家，其1996年的投资组合显示，他的八大重仓股占了其227亿总市值的87%。包括可口可乐公司，吉列，美国运通银行，富国银行，联邦住宅贷款抵押公司，迪斯尼公司，麦当劳，华盛顿邮报等，这些企业的股票都是在他大量买进后长期持有的。

    四、 中国股市的机会

    1、 中国市场缺少巴菲特成长的土壤

    巴菲特独特的投资思想和投资策略使得他成为了超级的投资家，但是，显然美国的证券市场为其提供了深厚的背景条件，而这也正是中国证券市场所缺少的。

    ①企业信息可靠性不强。我国上市公司披露信息的可靠性、真实性究竟怎么样，股民心里自然有一杆公平秤。既然公开的企业信息不太可靠，走访上市公司总能够澄清一些事实吧，但是你如果没有什么社会关系，看看上市公司会如何接待你。如果你对企业的情况都很难搞清楚，无法投资企业，只能投机股票了。

    ②股票投机性太强。证券市场体制不规范，上市公司经营波动太大，投资者整体素质仍有待提高，散户群体过大，这些因素决定了中国的证券市场自诞生起就注定和投机结缘。目前，市场的整体价格水平明显偏离价值。

    ③企业难于获得长期的连续成长。现在市场上的大部分上市企业由于受到各种因素的影响，经营效率不高、管理水平欠缺、技术和产品的创新能力都比较低，企业不能够长期持续成长，这影响了市场的总体质素。

    2、低位买入长期持有可获得超额收益

    中国市场具有较大的投机性，但是市场也确实提供了长期持有者相当高的超额利润空间，从过去十年的实证分析来看，在历史性的低位买入适当的股票持有到现在可以获得巨大的收益，从行业上看，小家电、电子电器中有不少股票的涨幅超过了1000%，而从地域上看，上海的本地股表现非凡，涨幅达877。23%，个股方面则是三无板块相当突出，涨幅前三名分别为爱使股份（39556%），华晨集团（12499%），飞乐音响（10372%）。而表现差的基本集中在问题股中，ST、PT股的长期收益很差，股本结构不合理、股权太复杂的股票则长期不尽如人意。

    3、 哈里的投资实践

    哈里实业和哈里投资近几年在我国证券市场逐步活跃起来，尤其在2000年的低价大盘股行情中较为引人注目，从99年的年报中，一些上市公司的十大股东中可以看到不少哈里的名字，象深宝安、浦东不锈、扬子石化、仪征化纤等，这些股票的共同特征就是交易价格相当低，在哈里买进这些公司的股票时，正是这些个股经过了长期的下跌之后，而且，大盘也处在相当的低迷状态。

    哈里持有这些股票大多在两年以上，这在中国股市中已经可以认为是长期的投资了，假定哈里的买价在最低位，如果卖出时间为2000年的6月30日，则其投资的理论回报为，深宝安140%，浦东不锈75%，扬子石化66%，显然为相当成功的组合。哈里的投资理念显然借鉴了巴菲特的一部分，当然，考虑到中国证券市场的独特性，哈里能够采取人弃我取的策略，并进行较长期的投资已经难能可贵了。

    4?中国市场能出现“巴菲特”吗?

    巴菲特投资理念的精髓是正确认清企业的内在价值。由于内在价值是要由长期来体现的，所以巴菲特的“长期投资”能取得巨大成功。中国要想出现一个巴菲特，至少需要如下两个条件：

    ①足够长的时间。中国证券市场才10年的历史，这么短的时间内是无法衡量出是否有“巴菲特”出现的，也许几十年后才能谈这样的问题。

    ②有一批真正具有较高内在价值的企业。内在价值并不等于企业某一时期的经营业绩，有些人把“绩优股”等同于“高内在价值”股，这是不了解内在价值人的误解。我国目前的国有体制下能否产生一大批真正有价值的企业，是值得探讨的，这不仅是一个理论问题，也是一个需要历史来回答的问题。


基本分析在我国适用吗?(三)

林奇：调查研究 把握先机

彼得·林奇是富达集团的传奇人物。他自1977年接管麦哲伦基金至1990年退休的十三年间，基金的总规模成长了2700%，年复利增长达到29.2%，也就是说，如果在1977年投资1万美元到该基金的话，到了1990年该投资已变成了 27万美元。由于其惊人的成就，林奇获得了第一理财家的称号。

    一、 现代派投资家
    1?兼容并蓄

    麦哲伦基金发展到后期持有的股票达到1400多家，这和基金规模的扩大有着较大的关系，但是林奇的投资思路却是基金持股品种较多的首要因素。林奇是现代派投资家的典型代表，他继承了价值论的最精髓部分，但又不拘泥于此，他充分享受成长股带来的巨大收益，但又不沉醉于股价之中。到后来，林奇每天进行的买卖操作，平均交易额达到5000万美元。显然，任何有利可图的交易都是他的目标。但是，他坚决拒绝进行期货等杠杆交易，因为期货交易完全是一个零和的游戏。
    2?贫民哲学

    林奇在读学士学位时，主修的是历史、心理等课程，他认为这对他的投资生涯有极大的助益。他曾在一本书中指出，投资是一项艺术而不是科学，受到严格训练对任何事物都作定量分析的人难于在股市中获得好处。他认为逻辑是股市投资时最有益的学问，虽然股市的走势经常完全不合逻辑。

    二、 股票的投资价值

    林奇的投资指导思想基本是以价值为中心的，当然，他在企业的价值量化评估的基础上更看中非量化的内在价值，比如企业的新产品推出市场，企业的管理工作进一步加强等都是促使企业价值提升的因素，林奇往往利用各种方式发现这些亮点，并及时投入。
    另外，对于股票的投资价值，林奇有自己的另一个独特看法，他认为一支股票的投资价值完全取决于评估的时间点。在美国股市历史上，曾经有过许多类型的股票红极一时，象铁路股、航空股以及以后的家电股等。但是，随着时间的推移，科技的进步使得这些股票最终光芒尽失。

   三、 充分调查研究

    许多投资者不知道自己为什么买股票，认为股价涨了表明股票有投资价值，而不去充分了解企业的基本面情况，一旦股价下跌，他会对企业失去信心，从而卖出股票。实际上，股价的波动常会出现从众的情形，很多优质的股票在大盘走软时股价也会随着回落，此时，显然是买进这些股票的好时机。
    林奇始终认为，依靠图表而不是对公司进行深入调查研究来进行投资决策无异于盲人摸象，这样做不但难于获得可观的利润，还容易错失获大利的机会。
    1?阅读报表

    报表是上市公司在一定时段内经营情况的总结，也是公司财务状况对外披露的途径。可以说，财务报表是投资者了解企业的一个窗口，而基本面情况会透露出企业的未来价值。1994年，林奇发现强生公司的股价在一路下跌，但是翻看其财务报表，各项指标都相当不错，公司的利润增长已经持续了30多年，且公司过去对利润的预期也很少出现偏差。由于股价的下跌，技术派的投资者纷纷卖出股票。而林奇却发现，股价下跌的症结在于政府可能出台一项政策，这项政策可能会对公司产生影响，但实际上影响并不一定如想象中那么大，于是他果断买进了该股票，并取得了相当好的收益。
    林奇在阅读报表时比较注重的指标有：销售比例、价益比、现金状况、负债率、帐面资产、股息、现金流量、存货、净资产收益率等。

   2?交流

    在麦哲伦基金时，林奇每年要走访三十多家公司，每次走访的大致内容他都记录在一个本子上，并成为他买卖股票的最基本依据。在麦哲伦基金投资扩大到国外时，林奇曾到欧洲进行一段投资之旅，通过与上市公司的交流，林奇成功地捕捉到沃尔沃等大牛股，当年该股的收益达到麦哲伦基金总收益的一半左右，一时成为佳话。
    除了直接到上市公司走访外，林奇还和许多行业内的专家保持了相当紧密的联系，这样他对行业的动态基本能够做到了如指掌，他常购买行业内的大部分受益个股正是这个道理。另外，麦哲伦基金为了能和外界更好地交流，组织了午餐会与上市公司的管理人员交流，后来还增加了早餐和晚餐会，靠着这，麦哲伦基金获得了大量的有用信息，也大大提高了基金选股的准确性。

    四、 选股

    从麦哲伦基金当年公布的1400多种的持股来看，大致有以下几种类型：①成长股，林奇对这些股票期望的收益是200%-300%；②价值型股票，这些股票的价格接近或低于企业帐面净值，在买入后股价上涨了三分之一，林奇就会考虑把它们出手；③绩优股，其中大部分为公用事业、食品等类型的股票，这类股票能较好地抵御经济的景气循环；④再生股，由于这类股票面临经营等的转折，但又有相当大的不确定性，因此风险巨大，但是，一旦转型成功，利润也将非常丰厚。
   1?10：1法则
林奇认为，寻找优质的股票就象是沙里淘金一样，需要做大量的淘洗，十次中能够有一次收获，一百次就会有十次的收获。选股也是如此，需要做大量的准备工作，经过不断的筛选，最后获得少量的投资品种。而暂时不投资的股票可以作为储备，并作长期的跟踪。
    2?常识投资法
    林奇认为，最佳的投资对象大都不是来自分析家的报告，而是来自日常生活。在日常生活中，对于新产品的接触是最直接的，对于公司的服务的感受也是最直接的，因此投资者对企业的体认也是最直接的，此时那些有潜质的公司往往还没有大资金关注时，价格相当吸引人，而一旦分析家们关注这个股票时，股价早已经涨得很高了。林奇曾买过一支汽车旅馆股票，当时他在该旅馆中住宿，旅馆的优质服务吸引了他，后来该股票大涨。
    3?烦闷股票的机会
    林奇最感兴趣的是那种“闷死人型”的股票（dull companies），这些公司中有些不喜欢进行大肆的宣传，以致于很少有人对其关注，走势也相当疲软，价格长期波澜不兴。而实际上这些公司中很多具有相当的潜力，在别人尚未关注时逐步介入，待大多数人醒悟过来时，你就可以愉快地坐轿子了。
    4?小公司大成长
    作为投资者，显然要追求的是股票的投资价值。大企业往往是在行业内的领先者，此时市场的格局已经基本稳定，企业的份额相对固定，若要获得进一步的成长需要挤占竞争对手的份额，由于企业的高速发展期基本过去，其成长空间相对来说比较有限（与企业自身的规模来比较），其总体价值的提升就比较困难。而小企业因为可以比较灵活地经营，一旦新产品得到市场的认同，或是技术得到进步，企业的规模将得到飞速的扩张，企业的市场价值也将成倍甚至几十倍地提升。

    五、 卖出

    林奇每天都进行大量的股票买卖交易，但是实际上他的持股大多在两、三年以上。他曾经一再告戒投资者，买一些盈余有成长潜力公司的股票，而且除非有很好的理由，千万不要轻易卖出持股，股价下跌永远都不是一个好的卖出理由。
    1?公司出问题
    一旦公司的经营出现实质性的问题，持有这样的公司的股票显然具有相当的风险，此时应该果断地卖出手中的持股，以避免损失。显然企业的经营状况仍然是林奇决定是否持股的首要指标。林奇曾持有新英格兰银行的股票，后来该银行出现问题，林奇在股价掉了一半时将其出手，最后该股跌幅达90%。
   2?股价过高
    在股票市场处在上升的趋势中时，投机的气氛常使得投资者在较高的价位时追逐股票，使得股票的价格远远偏离其价值，林奇认为，此时可以把手中的持股出手。以市盈率来考量，则股票的市盈率不应该超过公司的成长速度。即，如果企业的成长率为30%的话，该股票的市盈率也不应该超过30倍。一旦超过就可以考虑卖出。

    六、 林奇投资思想与中国股市
    1?他山之石
    林奇是新一派的以价值为中心的投资大师，他的许多投资思路和策略显然可以供我们借鉴。林奇投资思路开阔，在选股时不受行业的限制，也不在乎市场的循环周期，只要该股票确实具有投资价值（这种投资价值必须是调查研究的结果）。当然，一旦股价超出预期的投资价值范围，他就会果断地了结。
    他本人可以说是一个实践家，他紧紧抓住了价值这个中心环节，不厌其烦地走访上市公司，不断地和专业人员交流，从而总能够“先专家一步”买进未来的大牛股。在我国股市中确有一批具投资价值的股票，尤其在股市低迷的时候，一些个股的投资价值会悄然呈现。发现其中个股大成长的关键就是去调查研究，深入了解企业。
   2?集中持股
    麦哲伦基金在后来虽然投资了上千家的公司，而且投资对象不拘一格。但是他本人也坦言，基金高速成长最大的功臣是那些投资比较集中的股票，这些股票的持有期一般也较长，由于基金常面临赎回的压力，其最大持股常会发生变动，但是集中持股部分总体基本没有太大变化。比如象麦哲伦基金投资汽车股时，持有克莱斯勒的数量在较长时期内都占基金总额的5%以上。中国的投资者目前有很大部分是中小户，有些投资者手头几万资金，持股甚至可以上十几种，这种分散投资的策略实际上是在拒绝超越市场的利润。
    3?身边黄金
    很多投资者是依靠小道消息买卖股票的，这种做法可能偶尔会有所收获，而大部分时候会“中招”。因为许多消息传到你这里时，市场上大部分人都已经知道了。股票市场是一个消息满天飞的地方，真真假假难以分辨，一般的投资者哪里应付得过来，也没听说过哪个人是因为听消息成为投资家的。也许投资者会说，调研谈何容易，但实际上，回过头来会发现，其实我们所在地区就有实实在在的公司正运营得红红火火，或者我们总是会了解一些产品和行业，趁它们景气好时做一段时期。林奇就常常依此买进，并进行较长期的持有，从而获取大利。
    4?急流勇退
    林奇管理麦哲伦基金十三年，取得了相当辉煌的业绩，当期基金的复利回报超过了巴菲特，但是就在事业高峰时，他选择了退休的道路。也许一般人看来，林奇的退出可能是由于太过疲累，但实际上体现的是他的平常心。在股市上最忌讳的是无休止的贪欲，显然，林奇的成功和他的心态有很大的关联性。

基本分析在我国适用吗：(四)

费舍：探寻成长20倍的成长股

菲利普·A·费舍（Fisher,也译为费雪）是华尔街极受尊重和推崇的投资专家之一，他1928年开始进入证券界，主要是做一些统计方面的工作。在美国股市大崩盘后的1931年创立了费舍公司，主要为投资顾问咨询方面的业务，也正是在这之后，他对成长股有了相当认识，并为后来的《怎样选择成长股》积累了相当的素材。费舍对摩托罗拉公司的投资正是基于其总结的一些原则，该股在费舍持有期间成长了20多倍。

一、选取成长股——“闲聊”法

    要选取优质的股票，作充分的研究是相当必要的，其中的一个途径是阅读上市公司的财务报告。但是通过财务报告获得的信息一方面比较滞后，另外一旦报告公布后，股票的价格就基本反映出来了。怎么才能够在企业发生重大变化时就及时掌握有效的信息呢？显然，没有人能够成为具有充分才能的全才，也不可能擅长管理的各个层面。
    费舍认为，“闲聊”法可以解决投资者很多方面的不足，同时可以获得意想不到的效果。林奇在选股时就常使用该方法，经常和所投资的企业经理谈话，与行业内的专家交流，倾听企业竞争对手的意见。通过多种渠道来充实自己对投资对象的认识，从而形成有价值的判断。费舍认为“闲聊”可以先从侧面入手，然后从正面了解。侧面的“闲聊”对象包括：
    1、竞争对手。
   向竞争对手问一些问题，往往能够对公司的强、弱层面有较为详尽的了解，这是一条较好的掌握信息的途径。比如，想了解中兴通讯的情况时，在华为公司可能获得有价值的信息；
   2、供应商和客户。
    从他们的口中可以了解到公司往来的对象，从而侧面了解企业的产品情况和经营状况；
    3、另外，“闲聊”的对象还包括大学、政府的科学家，行业协会的成员以及公司以前的员工等。    经过侧面的“闲聊”之后的下一步就是去接触公司的高层主管，这样所有信息集合在一起的企业的形象就会相当丰满。
    二、企业成长的要点

    费舍对于优良企业的评判很少停留在财务数据方面，更多的是着重于企业的产品、企业的管理水平以及工作人员的态度等方面，为此，他总结出认识优质成长股的15个要点。他认为，一家企业符合这些要点越多就越具有投资的价值。
    1? 产品或服务的市场潜力大。2? 积极进行新产品、新工艺的开发。3?极强的研发能力4?销售组织高人一筹。5? 较高的利润率。6? 持续的高利润率缘于公司的不断努力。7? 很好的人事关系。8?高层管理人员关系良好。9? 管理层能够很好胜任。10? 会计记录准确详尽。11?所处领域有独到之处。12?具有长期的赢余展望。13?较强的再筹措资金能力。14?信息披露完全。15?管理层诚信正直。
    三、买入与卖出时机

    一般情况下，买进优质股后，只要坚持较长期持有，它们都会创造出较为可观的利润。但是，如果投资者想要获得最高的收获，就应该考虑进出的时机问题。费舍对此有独到的见解，对于传统的依据景气研究以及对未来的预测来决定是否买卖股票的做法，他持否定的态度。
   
   费舍认为，投资者首先应该购买的是根据上面的原则选出的公司，这种公司的管理层能够对一些意料之外的事件做比较好的处理。显然，当公司在经营上暂时出现问题时，比较好的买点就会出现。巴菲特购买GEICO正是该公司经营上出现较大问题的时候，其时的股价从最高位下降了90%多。另外，由于市场的原因导致的股价大幅下跌也是买进优质股的好时机。而且一旦买进，市场的波动是可以忽略的。

    对于卖出持股，费舍认为有三个，而且只有这三个理由，才会把根据前面的原则选出的股票卖掉。第一个理由是原始买进时就犯下了错误，而且其实际状况确实不如以前预见的那么美好，此时要及时卖出。第二个理由是公司出现了问题，公司经营每况愈下通常表现为管理层的管理出现退步，另一种情况是公司在经过高速成长后潜力消耗殆尽，难于继续拥有突出的表现。第三个理由是投资者又发现了比手中持有的股票更优秀的品种，费舍认为这种情况其实比较少见，而且随时准备卖出手中的股票，希望把资金转移到更好股票中的风险其实很大。
    四、中国股市的成长股

    中国的经济正处在大发展时期，股市的市场化程度也在不断提高，一些符合费舍有关优质股标准的股票会逐步显露出来。目前，就中国股市中的上市公司而言，具有成长性的个股基本可分为三种：

    1?内生性成长股，这类企业由于技术的进步以及营销手段的提高，获得了持续的成长。表现为销售额以及利润的持续增长，象方正科技就属于此类，这类股票值得作长期的跟踪。
    2?外生性成长股，这些企业往往由于行业或是外界环境发生变化，使得营业额和利润出现超常的增长，象去年的石油、有色金属类股票就符合这个特征。这种股票对寻求长期成长的投资者来说吸引力不大。
    3?再生性成长股，即所谓的重组股，由于中国股市的特殊情况，借壳上市的情况较为普遍。这类多为业绩较差的股票，经过重组以后基本面发生质的变化。当然这种股票往往在事后才能知道，一般投资者难于把握，而到公告重组时，股价已经很高了。

    中国股市中很多上市公司的信息披露不完全，根据公告的信息很难找出有利的投资依据。对投资者来说，依照费舍的“闲聊”法可以发掘出一些有用的东西。比如想了解电脑企业的情况，可以通过了解最终消费者对其产品质量的认同度，对其品牌的忠诚度以及他们对企业的服务态度的认可度来获取相应信息等。林奇的许多投资选择就是利用这样的一种方法获取的。

基本分析在我国适用吗?(五)

大师们的启迪

在讨论过大师们的投资理念和投资策略之后，本来想谈谈他们的一些失误之处，题目准备借用某本书的名字叫做“大师的盲点”。但是，考虑到大师的成功过程中断不能出现致命的大失误，否则，早已经被历史淹没。而发生在他们身上的一些小波折，对我们认识他们的成功又没有真切的意义。倒是大师们的独特个性以及创新精神造就了他们的辉煌，而这也是对投资者最有教益的地方，所以接下来就这些方面探讨。

    一、大师们的关系

    在前面我们对格拉汉姆、巴菲特和林奇等投资大师逐个有了一定的了解，在他们的投资生涯中，价值分析成为他们选股的神兵利器，并在证券市场上取得相当的成功。格拉汉姆首先把价值分析的方法理论化和体系化，而巴菲特和林奇则充分地利用了这些基本的理论知识。同时他们又不拘泥于此，在不断的实践中，他们又糅合了许多成功人士的经验以及自己的感悟。
    1、格拉汉姆与巴菲特

    巴菲特是格拉汉姆的嫡传弟子，在哥伦比亚上学期间，巴菲特不断认真吸取格拉汉姆学说的精髓，深刻领会价值分析对考察企业的用途。同时通过老师的关系，巴菲特对保险业有了相当深刻的认识，为其以后大举进军该行业打下了坚实的基础。在巴菲特投资生涯的前期，格拉汉姆的投资策略为其主要的操作依据。
    但是，格拉汉姆的投资方法显然拘泥于财务数字之中，对企业的产品、经营情况基本不作了解。他的选股模式在六十年代以后的市场中已经难于找到适当的投资对象。而巴菲特自己也承认，如果他继续完全依靠老师的方法投资的话，他将永远不可能获得现在的成功。他把自己成功的35%归功于菲利普·A·费舍，是费舍为巴菲特打开了另外一扇天窗。
    2、格拉汉姆与林奇

    林奇虽然没有受过格拉汉姆的言传身教，但是他的投资策略中却处处显出价值分析的痕迹，显然格拉汉姆的《证券分析》和《聪明的投资人》对林奇的操作有相当的影响。林奇在选股时，大量的投资对象属于“资产隐蔽型”，这种类型的企业正是由格拉汉姆首先发现的。林奇认为格拉汉姆是华尔街的拓荒者，而他自己则只是众多蒙受恩泽的人中的一个。
    作为现代派的投资大师，林奇的投资策略显然又有自己独到的地方，他思路开阔，对上市公司不存在任何偏见。在充分进行价值分析的基础上，林奇更多地注重对企业的调查研究，只要企业的价值被低估，林奇就会把它纳入投资组合，而不在乎它属于何种行业，也无论它生产何种产品。
    3、巴菲特与林奇

    巴菲特和林奇都是当今投资界的泰斗人物，同时也是价值分析的长期实践者和获益者，但是两人的策略又各有所不同。巴菲特的投资策略显然更注重集中投资和长期投资，而林奇的投资基本上是在相对集中的基础上进行了大量的分散投资，这和他们所掌控的资金以及本人的个性有相当大的关系。
    自进入证券投资界以来，巴菲特所掌控的资金基本是属于自有或合伙人的，这些资金本身是可以进行长期投资，只要投资对象是物有所值的，并不需要理会市场的变化。而林奇管理的是开放式的基金，时刻面临着赎回的压力，这使得他必须关注股价的波动。另外，巴菲特的性情内向而恬，林奇的做事风格则相对外向得多，这也是巴菲特精于案头研究，而林奇常常和相关人士“闲聊”的原因。

    二、大师们的启迪

    对于这些投资大师们来说，企业的价值是第一要义。股价图表只是价格相对位置的标示，对企业进行充分的调研是首要任务。技术分析只会使人迷失在诱人的线条之中。他们着眼于长期的资本复利增长，对短期的微小利益弃而不顾。他们是稳健的投资人，同时他们又勇于承担风险。
    在有关股市的格言中，许多看起来相当朴素的语句，一般投资者一时之间很难有所感悟，但实际上这些平常的话语中却包含了较为深刻和丰富的内容。大师们的成功过程中，在很大程度上和那些平凡的句子有关联，或无意识而为之，或经过后天努力得来。在这些集大成者的身上，我们总是能够发现，简单才是美的。
    1、 耐性

    费舍不止一次地提到，投资若想赚大钱就必须要有相当的耐心。而在巴菲特的投资实践过程中，耐心是他成功的有力保证。他曾经说过，成功的投资人其实并不需要太多的聪明，而关键之处就在于耐心。
    耐心之于投资者而言，实际上表现在投资的全过程中。首先，投资者要耐心地寻找投资对象，对欲投资的企业应该有相当的理解，发现它未来的成长价值。巴菲特在投资之前总要对投资对象深入考察，并进行长期跟踪。他建议投资者作个假设，在一生中只进行十次交易，那么他对每次交易都非常珍视，而假如真的这样做的话，实际上会取得相当的收益，他自己基本上就是尽量少交易的实践者。他一直在非常耐心地寻找。

    在发现了投资对象以后，接下来是要耐心等待买进时机。许多投资者认为，既然是好股票自然是可以随时买进了。而实际上，投资的目的是要获得尽可能大的收益，如果在比较高的价格买进的话，一方面影响了未来资本的总体收益，另外，也会降低长期的复利收益率，从而影响整体业绩。在合适的时机买进之后，耐心地持有，除非企业的成长难于为继。巴菲特的成功基本上得益于他长期持有的十几只股票。

    2、 充分调查研究

    股价每天都在频繁地变化，一般投资者的情绪也总是被股价的波动所引导，他们激情洋溢地追逐着股价的上扬，而在股价下跌时则表现得烦躁不安。而实际上，在股价快速上涨时，许多股票的价格会偏离其价值，此时的策略是把远高于其价值的股票卖出，而不是跟着买进。但是，对于大多数投资者来说，只有股价上扬才有差价可赚，也就是所谓的追涨杀跌。为什么这种行为会出现在大多数投资者身上呢？最主要的原因就是，他们缺少对企业的真正了解和认识。

    投资大师们每天的工作中绝大部分时间并不是在看股价的变动，而是在对企业进行调查和研究。巴菲特每天要阅读大量的财务报告，从中选出值得关注的投资对象，然后进行跟踪。林奇除阅读报表外，还对大量的上市公司进行走访，同时和行业内的专家交流，与企业中的人员接触。费舍在投资摩托罗拉、德州仪器等股票之前研究跟踪了数年。

    对投资对象的情况了然于胸之后，买进其股票才不会耿耿难于释怀，因为对这样的股票的投资往往是着眼于较长时期的，短期的股价下跌当然可以忽略。巴菲特买的许多股票最初都是“被套”的，有的甚至跌去买价的50%以上，股价的下跌并不会引起他的恐慌，相反，趁着股价的下跌，他可以买进更多的“便宜货”。这都是基于他对企业的充分了解，才具有长期持股的信心和耐心。?

hefeiddd 发表于 2007-11-25 22:31

照巴菲特说的做

照巴菲特说的做

位列“2006《新财富》500富人榜”第145位的段永平，因为花62.01万美元与巴菲特共进午餐而备受瞩目。这位曾经一手打造了“小霸王”、“步步高”两个知名品牌的企业家，因为在0.8美元左右大量吸纳网易股票净赚1亿美元。他自称90%以上的个人财富来自美国股票投资，其投资心法很简单：照巴菲特说的做。
与巴菲特共进午餐
美国西岸时间2006年6月30日上午11时，一场竞拍紧张地进行着。这次竞拍是为了赢取和股神沃伦?巴菲特共进午餐的机会。这种竞拍从2003年开始已经连续举行了四次，巴菲特把这些竞拍的款项都捐献给了慈善事业。最终步步高公司的创始人段永平以62.01万美元胜出。
问：您为什么想跟巴菲特共进午餐呢？
段永平：两方面的原因吧。一是我很久以来就有这个想法了。我做投资和巴菲特有很大的关系，如果没有看过他的书，我大概不一定敢去做投资。我这几年，的确收获也很大，所以我想，如果有机会跟他聊一聊，可能会有更多的启发。因为我有很多细节还是挺想再问一问他，比如说，你手里有多余的钱但是没有好的目标和当你手里钱不够却找到了好的目标的时候怎么办。另一个很重要的原因就是，这些年我也赚了很多钱，我太太和我就想把相当一部分钱捐到慈善基金会里去，正好这是一个机会。
问：62.01万美元的数字是怎么确定的？您觉得这顿饭值这个价钱，还是基金会每年要花掉相应数目的钱？
段永平：这顿饭我认为是无价的，我觉得多少钱都不为过，但凡事都有个度吧，我自己很随意地就设了这么一个价钱。这个反正是在我们基金会的预算之内。
问：您有多少钱是在美国投资股票赚的？
段永平：以我现在的个人财富来讲，九成以上都是吧。
问：有人估计，您有15亿元的身家？
段永平：这个我不好讲了。15亿元也不算是很多，我的大部分钱都放在基金里。
问：2001年去美国之前，在国内没有投资过股票吗？
段永平：从来没碰过。到美国看了巴菲特的书之后才想投资股票的。沃伦?巴菲特说，买一只股票就相当于买这个企业或者买它的一部分。这个企业的所谓价值其实就是它折现的价值，就是你按这个企业的整个生命算下来总共值多少钱，再把它折现到今天。考虑到利息、复利，如果你现在买的价格低过它的价值，就可以买。其实这个挺简单的。但是，要去找到它的价值，是一件非常困难的事情。简单的东西不等于容易。大部分人在做投资的时候，并不是去了解企业，而是看图看线，容易受价格的影响。
集中投资网易净赚1亿美元
2001年，段永平和妻子移居美国，他的投资生涯也从那时开始。怀揣着描写巴菲特故事的《投资圣经》，段永平于2001年底开始买入网易的股票。当时，科技股泡沫破灭，搜狐、新浪、网易等中国网络概念股价格一度在1美元附近徘徊。
问：您当时一共买了多少网易的股票？
段永平：200多万股吧，持股比例最多超过了6%。
问：您觉得网易跟其他同类公司相比，最大的优势在哪儿？
段永平：网易我比较看得懂，尤其它的产品，是我最熟悉的一块，因为我是做游戏机起家的。别的公司可能好，但我看不懂，我就不能投。就像有些人问，为什么沃伦?巴菲特不投微软，这是不是他的错误。我觉得，这个不是他的错误，他搞得懂可口可乐，搞不懂微软，所以他投了可口可乐，他同样赚到钱了。
问：您当时足够了解网易吗？
段永平：我一直都在慢慢地了解，随着它价格的变化，我对它的了解也越来越多。这是非常不错的一家公司，跟我们做企业的心态比较像，就是说，相对比较本分，不追求快速扩张、搞一些乱七八糟的事，所以拿着它的股票，就算价格有点波动，心里还是比较踏实的。网易的基本面非常好，企业文化也不错，虽然不算是特别强，因为这家公司毕竟还很年轻，而一个好的企业文化一般需要十来年的时间才能真正形成，所以我觉得，它还有一些改善的空间。
问：如果那时网易的价格跌了怎么办？
段永平：跌了就想办法借点钱再买呀。但是最遗憾它不跌下来。网易的股票每股含2美元多的现金，才卖不到1美元，企业也是处于非常不错的雏形状态，以我做企业的经验，这个公司绝对不可能一直亏钱下去。我当时就觉得这个公司被严重低估了。但是什么时候投资会回来，其实我是没有想过的。因为投资有一个最大的特点就是你不能够给自己定目标，说我今年一定要赚百分之多少。因为价格是市场给的，但是价值是它内在的东西，所以你最重要的是了解它的价值，然后等待市场最后给它一个公平的价格。一般来讲，这个时间也不会很长，以我个人的经验看，大概最多也就3年。你只要有个两三年的耐心，找到好公司，拿在手里怎么着都是能挣钱的。但倒过来讲，你拿错了股票，拿的时间越久可能就越糟。
问：您比较喜欢集中投资还是分散投资？
段永平：我是非常地集中。我买网易的时候，花了100多万美元。我当时只有那么多现钱，后来还借了一点钱，总共大概200万美元，还包括一些融资等等在里头。
网易的表现没有让段永平失望。由于有了数量庞大的网民基础，2001年，中国移动的移动梦网推出之后，短信很快成为网易的盈利业务，后来网络游戏异军突起，成为网易最主要的利润来源，网易公司由此获得了很好的收益。二级市场上，网易股价一飞冲天，一度逼近100美元大关。段永平的财富随之激增，净赚1亿美元。
投资股票要严守原则
问：您选股票有什么样的原则？
段永平：最重要的还是要了解它的企业。我不相信神话，所谓的讲故事或者概念这些东西，我都不是特别在意。最重要的是，你要根据看到的情况想象这个企业未来会是什么样子，或者也有一些很特别的情况，就是说，它现在的价值就已经远远超过它的价格了，这就是一个买进的机会。这其实都是沃伦?巴菲特讲的东西。比方说像网易，我大概是0.8-1美元买的，留到八、九十美元都没有卖。这个过程中，其实每天都是可以卖的，但如果你了解这个企业，认为它有这个价值，可能就不着急卖，否则你每天都会受价格的影响。
问：您的投资都是针对自己熟悉的领域吗？
段永平：不一定天生就熟，但前提是我在投资或者重仓持有的时候，我已经很熟悉了。我投资的东西有一个最大的特点，都是跟我们的生活息息相关。你让我投一个完全没有感觉的东西，那我不太敢投。
问：您怎么对待情况不太妙或者已经亏掉的股票？
段永平：每只股票不一样。如果真的是好企业，它的价格跌下来时你还有钱，那就可以多买。逻辑就是，你认为这只股票值20元，但现在只有5元，你就应该多买。它跌到4元，你应该很高兴，继续买。如果没有，你就束之高阁，不要管了。但是倒过来讲，如果你发现这个企业其实是一个不好的企业，虽然股价掉了很多，依然远高过它的价值，你就应该卖，跟你亏了多少钱是没有关系的。所以最重要的就是，你要了解所投资企业的价值。
问：您是否给自己定了规则，就是不该碰的绝对不碰，该握在手里的一定不放手？
段永平：对，规则很严格。
问：您觉得这种规则在任何一个股票市场上都能够被很好地验证，遵循它一定都能有很好的投资回报吗？
段永平：我认为在任何经济体系里都是一样的，这也是我看了巴菲特的书以后得出来的最大体会。你搞懂了，就会赚钱。
问：您现在在A股市场也有一些投资？
段永平：我有一只股票，其实是我们公司买的。去年年头的时候，公司有一点闲钱，买了一只股票。
这只股票是万科A，段永平从2005年初买入就一直持有，现在已经有100%左右的投资回报。   
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帆歌编后语：如果让段永平再次选择，他出掉了一半万科，买进保利地产了。因为万科按复利算已经240多元了，而保利地产才24元。呵呵。那么五年后该是多少元呢？！

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