逗逼传

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酷热的七月北京，尽管共享单车遍布公共场所，但顶着烈日想舒适、方便出行的人群中，有人开始抱怨现在滴滴快车、专车比以前贵了又不好叫。自身状况波折的易到也流失了大批司机。

情急之下，有人会想起打开优步的页面碰碰运气，不过即使问到开优步的司机，他们也会不假思索地告诉你“都是一样的，后台都是滴滴”、“我也搞不清有什么区别”、“我也不知道为什么有两个应用，我就是以前一直用优步习惯了”。

优步中国和滴滴合并一年，人们似乎已经忘却了那场比酷暑更感焦灼的专车大战，优步在中国市场的落幕仓促又令人唏嘘。

8月离别

时间倒退回一年前。7月28日，《网约车经营服务管理暂行办法》正式出台，网约车的合法地位获得明确，满足条件的私家车可按程序转为网约车。

三天后，正当网约车从业者还沉浸在新政出台的喜悦中时，滴滴和优步中国突然宣布合并，这个消息让所有人都吃惊不已，就连正在一线拼抢市场的优步中国员工也被瞒在鼓里。

“8月1日清晨，在没有任何征兆的情况下，发现内部工具突然无法访问。出离愤怒，黯然神伤。”一位优步中国前员工这样记录当天的场景。合并消息来得太快，让所有人都手足无措，原本在厦门和青岛两地举办的周年庆聚会变成了散伙饭。

正在准备全球新员工入职大会的产品市场经理郑辰雨也十分吃惊，“当时在Uber全球城市完成订单数排名中，前10名有7个来自中国。而一夜之间，它们成为了滴滴的业务单元!”一年后，他在领英上发文回忆道。

在收购之日两周以前，Uber旧金山总部给中国区员工发出一封邮件，要求他们安装一个名为“Global Protect”的软件，以增强公司网络安全。

而他们没想到的是，所谓的安全软件是Uber隐藏自己重要商业信息的工具，也是Uber准备离开中国市场的“清场”措施。“该文件可抹掉这台电脑上所有的数据;添加或移除设备描述文件;添加或移除预置描述文件……”优步前员工向界面新闻记者解释。

这也导致了双方合并之后的流程并不顺畅：滴滴要求Uber提供解码信息以便接手工作，而Uber方面则要求滴滴提供所需资料在电脑上的确定文件名称。

早在2016年4月，正式合并前的4个月，时任Uber全球CEO卡兰尼克就与滴滴方面柳青开始接触，考虑合并的可能性。知情人士向界面新闻透露，Uber突然提高了补贴额度，以增加谈判筹码，“2015年9月，司机端的补贴额为每周2亿元，而从次年4月起，每周最高支出涨幅达到5000万，离开前补贴最高升至每周5亿元。”

事后，有些员工也回想起了合并前工作中流露的一些迹象。“5月开始，总部和我的联系变少了，发邮件也经常得不到回复，一开始还怀疑是自己的工作出了问题，在自己身上找原因。”优步北京办公室的任杰回忆道。

上海办公室的张优也遇到了同样的情况，“大概7月中旬一些重要岗位的招聘计划推进速度突然变慢了，报上去之后没有反应，他们要来回讨论几次才给答复。”这在当时中国市场突飞猛进的态势下，显得异常。

不过和界面新闻记者谈到优步中国的合并结局，张优显得十分平静，“当时感情上有波动，但从理性上讲，从资本角度而言很正常。”

绝大多数员工是在8月1日得知的消息，就连优步中国高级副总裁柳甄，最早还在朋友圈就合并一事予以否认：“纯属谣言，增长很快，我们很忙，无暇回复。”

“公司突然空了，像被恐怖袭击了一样。”任杰谈及当时的情况还历历在目，“卡兰尼克亲自来北京宣布合并，不过他没呆多久，第二天就走了。”

卡兰尼克的中国行来去匆匆，之后的一年里，他再也没有踏上这片他曾经渴望征服的土地，这个最烧钱也有可能是最赚钱的市场。

在2015年与滴滴激战正酣时，卡兰尼克有75天都是在中国度过的。彼时，成都、广州、杭州和北京等城市的订单量一度在Uber全球市场中排名前五。

三人团队迅速攻城是Uber的特色，配合着新颖的营销手段和“补贴大战”，中国团队在与滴滴的战争中取得了部分城市的主动权，截至2016年6月已经在中国60个城市实现运营。按照计划，2016年年底Uber将进入中国100个城市。就在团队准备大干一场的时候，时间定格在2016年8月1日，一切戛然而止。

优步的前员工们也感到遗憾。当被问及如果滴滴当时没有合并，现在的网约车市场会是什么样子时，张优畅想：“要是不合并战争还会再打，政策落地之后还要打合规之战。”

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经验丰富的风险投资人深知，不是每一个估值超过10亿美元的“独角兽”初创公司都是真实的，其中的一些存在估值泡沫。

根据英属哥伦比亚大学教授WillGornall和斯坦福大学商业教授IlyaA.Strebulaev的研究，“独角兽”公司的平均估值比公允价值高了49%左右，其普通股平均被高估了59%。

在他们研究的116家“独角兽”公司中，有近半企业(53家)在重新进行评估后估值缩水，失去了“独角兽”地位，其中13家被高估的程度甚至超过了100%。

那些“虚胖”的企业估值是如何膨胀到“独角兽”水平的?上述两位教授称，秘密隐藏在投资合约里，在复杂的股权结构里。

创业公司们通常每一到两年就开展一轮融资，通过售卖内部股份筹集外部资金。这些股份不同于上市公司发行的普通股或者优先股，是特殊权益股。

由于这些特殊权益股的存在，很多创业公司的财务结构很难被搞懂。结果就是估值过程不透明且复杂。

首先，投资创业公司的人用资金换取来的是可转换优先股，既能以期权转换成普通股来兑现上涨潜力，也能提供向下保护。

其次，不同公司对外出售的股份是不同的，即使同一家公司，在不同融资回合之间出售的股份都是不一样的，它们代表着不同的现金流权益和企业控制权。

在下行保护方案中，确定现金流权益对大部分公司财务来说至关重要。而风投支持的创业公司所发行的不同类别股份通常在价格下跌时有着截然不同的收益。

具体地说，不同类型的股份都有着不同的保证收益，这些收益在兑现时按照资历进行有序排名，优先股先于普通股，较晚发售的优先股优于较早发行的优先股。

风险投资行业通常使用的主要估值指标为交易后估值(post-moneyvaluation)，它是用最新一轮融资中充分稀释后的普通股股数乘以最新股价计算而来的。

无论是风投业内人士还是外行，普遍认为交易后估值就等同于公司的公允价值。

然而，这种估值计算方法用在上市公司身上非常合适，因为它能产生经股本计算的市值。但用在尚未上市的风投支持的创业公司身上就错了——这种估算方法忽视了类似于期权的可转换优先股，并且夸大了普通股和早期发行的优先股甚至整个公司的价值。

还有很多招数可以用来推高估值。比如，如果创业公司允诺给投资人足够的好处，或者说优惠的待遇，就可能在融资中获得估值增加。生鲜食品配送商BlueApron就向2015年的投资人给出了股价打折的优惠，从而换取了20亿美元的估值。

这份研究报告称，初创公司用以在一轮轮融资中推高股价以获取更多资金的“小工具们”往往以牺牲员工和早期股东的利益为代价，有时这会大幅降低其所出售的股份的实际价值。

在两位教授看来，比较“好用”的工具之一就是给投资人的优先清算权(liquidationpreference)，它能保证在发生收购或其他退出时的最低支付额。他们认为，优先清算权可以令创业公司估值的夸大程度最高达到94%。

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7月27-28日，证监会在郑州召开了保荐代表人培训，此次以“并购”为主题的培训会再次将市场关注聚焦到并购重组上。

根据惯例，监管层相关人士会在保代培训会上透露监管风向最新变化，而此次也不例外。

在培训会结束之后，“并购重组时所做的业绩承诺不可变更，不可调整；通过股东大会对已完成的并购重组约定的业绩承诺进行调整，也要被严控”，这一窗口指导迅速在市场上传播开来。

而8月4日召开的证监会例行发布会上，证监会新闻发言人高莉也对此窗口指导传闻做出了回应。

高莉表示：“重组方的业绩补偿承诺是上市公司重大资产重组方案的重要组成部分。我会已于2016年6月17日发布的相关问答中明确，重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。”

杜绝任性修改承诺

正如高莉所言，此次保代培训会上释放的针对业绩承诺的窗口指导更应该理解为监管层的再次重申。

2016年6月证监会发布了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（下称“《业绩承诺解答》”），在这份监管问答中，证监会明确了重组方不得变更其作出的业绩补偿承诺。

高莉在8月4日的发布会上表示：“重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。”

配合此次保代培训会的另外一项信息可以更好地理解证监会为何严格要求重组方履行业绩承诺。

此次保代培训会上，监管层再度强调，鼓励上市公司进行行业整合或产业升级，遏制忽悠式、跟风式和盲目跨界重组。

值得注意的是，近年以来忽悠式、跟风式和盲目跨界重组中出现了众多超高业绩承诺的案例。

“目前A股绝大多数采用收益法估值的并购案例，标的资产方均作出了相应的业绩承诺。业绩对赌依然是推动A股并购最终得以完成的关键要素。尤其此前诸多新兴行业公司历史业绩并不出众，甚至一直处于亏损状态，更需要未来高额承诺业绩的背书。”中信证券一位投行部人士对记者表示。

但事实上，业绩承诺制度逐渐被利用于推高并购交易标的估值，并购交易的高估值又导致上市公司的股价提高。并购标的原股东通过出售资产获得了超额收益，而上市公司股东也可以通过质押或减持的方式获取大量现金。

但在并购重组完成后，这些业绩承诺很多发生了变化，不能兑现。由此，在股东大会上调整业绩承诺就成了逃避补偿或者减少补偿的不二法门。

此前引领了A股上市公司游戏产业并购的掌趣科技（300315.SZ）便是这样的代表，其收购标的没有完成此前设定的业绩承诺，最终掌趣科技变更了业绩补偿的方式。

“股东大会大部分都被大股东主导，因此只要大股东投赞成票，那么调整方案大概率会通过。证监会的政策以及此次窗口指导正是压缩了大股东和标的方合谋套利的空间。”沪上一家大型券商投行部资深保代讲道。

前述中信证券人士也表示：“目前各家上市公司在设计重组方案时，业绩承诺有很大的可能趋于谨慎和更有弹性。此前重组方业绩承诺可以变更造就了A股市场并购重组中诸多高估值、高承诺的案例，但现在业绩承诺变更受到监管约束，这一现象将可能得到遏制。”前述中信证券人士表示。

21世纪经济报道记者则了解到，在监管封堵承诺变更的情况下，越来越多的方案设计成采用三年累计补偿、现金补偿的方式。同时，业绩补偿金额也将成为交易双方在交易时协商的重点。

“如何在合规的前提下，使对赌方案更具有弹性将是未来业绩承诺对赌方案的重点。”一位业内人士指出。

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7月27-28日，证监会在郑州召开了保荐代表人培训，此次以“并购”为主题的培训会再次将市场关注聚焦到并购重组上。

根据惯例，监管层相关人士会在保代培训会上透露监管风向最新变化，而此次也不例外。

在培训会结束之后，“并购重组时所做的业绩承诺不可变更，不可调整；通过股东大会对已完成的并购重组约定的业绩承诺进行调整，也要被严控”，这一窗口指导迅速在市场上传播开来。

而8月4日召开的证监会例行发布会上，证监会新闻发言人高莉也对此窗口指导传闻做出了回应。

高莉表示：“重组方的业绩补偿承诺是上市公司重大资产重组方案的重要组成部分。我会已于2016年6月17日发布的相关问答中明确，重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。”

杜绝任性修改承诺

正如高莉所言，此次保代培训会上释放的针对业绩承诺的窗口指导更应该理解为监管层的再次重申。

2016年6月证监会发布了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（下称“《业绩承诺解答》”），在这份监管问答中，证监会明确了重组方不得变更其作出的业绩补偿承诺。

高莉在8月4日的发布会上表示：“重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。”

配合此次保代培训会的另外一项信息可以更好地理解证监会为何严格要求重组方履行业绩承诺。

此次保代培训会上，监管层再度强调，鼓励上市公司进行行业整合或产业升级，遏制忽悠式、跟风式和盲目跨界重组。

值得注意的是，近年以来忽悠式、跟风式和盲目跨界重组中出现了众多超高业绩承诺的案例。

“目前A股绝大多数采用收益法估值的并购案例，标的资产方均作出了相应的业绩承诺。业绩对赌依然是推动A股并购最终得以完成的关键要素。尤其此前诸多新兴行业公司历史业绩并不出众，甚至一直处于亏损状态，更需要未来高额承诺业绩的背书。”中信证券一位投行部人士对记者表示。

但事实上，业绩承诺制度逐渐被利用于推高并购交易标的估值，并购交易的高估值又导致上市公司的股价提高。并购标的原股东通过出售资产获得了超额收益，而上市公司股东也可以通过质押或减持的方式获取大量现金。

但在并购重组完成后，这些业绩承诺很多发生了变化，不能兑现。由此，在股东大会上调整业绩承诺就成了逃避补偿或者减少补偿的不二法门。

此前引领了A股上市公司游戏产业并购的掌趣科技（300315.SZ）便是这样的代表，其收购标的没有完成此前设定的业绩承诺，最终掌趣科技变更了业绩补偿的方式。

“股东大会大部分都被大股东主导，因此只要大股东投赞成票，那么调整方案大概率会通过。证监会的政策以及此次窗口指导正是压缩了大股东和标的方合谋套利的空间。”沪上一家大型券商投行部资深保代讲道。

前述中信证券人士也表示：“目前各家上市公司在设计重组方案时，业绩承诺有很大的可能趋于谨慎和更有弹性。此前重组方业绩承诺可以变更造就了A股市场并购重组中诸多高估值、高承诺的案例，但现在业绩承诺变更受到监管约束，这一现象将可能得到遏制。”前述中信证券人士表示。

21世纪经济报道记者则了解到，在监管封堵承诺变更的情况下，越来越多的方案设计成采用三年累计补偿、现金补偿的方式。同时，业绩补偿金额也将成为交易双方在交易时协商的重点。

“如何在合规的前提下，使对赌方案更具有弹性将是未来业绩承诺对赌方案的重点。”一位业内人士指出。

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北京某理工类高校教授高某2009年申请到了一笔国家科技部的科研课题，作为课题组负责人，高辉在2013年项目结题时发现，经费使用与预算发生了偏差。

预算中规定的劳务费为5万元，但到了2013年，课题的劳务费多花了约12万元。

高某只好辗转腾挪。他以购买软件的名义虚开了一张12万元的发票，从同时进行的另一项课题中报销了这笔钱。然后又把两个课题进行了调账，将这张发票列入了科技部课题的开支中，从而以购置费名义补上了这12万元劳务费的亏空。

但在结题审计时，这个违规行为还是被发现。高某不仅被要求向科技部退回了这笔钱，还被移送到了司法机关。今年5月，高辉被以贪污罪判刑。

根据中国裁判文书网统计发现，2014年来，科研人员因套取科研经费被判贪污罪案件高发。犯罪案件层出背后，暴露出我国科研经费在拨款、预算、管理、绩效等方面需要完善的问题。

“很多科研工作者都向我反映，希望在经费使用等方面能给他们一些更大空间。”7月12日的国务院常务会议上，李克强总理对与会各部门负责人说，“我看了一下我们的相关规定，确实有一些规定得比较细，科研项目实施中人头费多少、耗材多少都给规定‘死’了。这种规定究竟符不符合基础科研的规律？值得我们认真研究。”

2016年7月，最高人民检察院印发《关于充分发挥检察职能依法保障和促进科技创新的意见》，其中明确规定“要区分突破现有规章制度，按照科技创新需求使用科研经费与贪污、挪用、私分科研经费的界限”。

司法政策转向的背后是整个社会对科研单位、科研人员营造良好创新环境的重视，尤其是中办、国办2016年7月印发《关于进一步完善中央财政科研项目资金管理等政策的若干意见》，被认为在加大简政放权和激励力度方面亮点颇多。

目前，相关配套政策正在完善之中，有科研单位人士表示，科研经费管理制度仍存“痛点”，需要继续由精细化管理向科学化管理转变。

科研不确定性与经费管理体制冲突

“大家翻翻科学史，人类的重大科学发现都不是‘计划’出来的！必须给科学家创造更多的空间，释放他们更大的活力！”7月12日的国务院常务会议上，李克强总理语重心长地说。

青岛大学校长范跃进等人今年2月曾撰文认为，科学研究是一个不断尝试和探索的过程， 具有很大的不确定性，因此，在课题申报和项目设计时要想精确编制预算是不现实的。随着项目的开展，事先难以预料的情况可能会出现，实施方案、技术路线会做出调整，经费执行也应相应地发生变化。

而现行的预算管理办法要求经费必须严格按照预算使用，这就造成了“该花的钱花不了、不该花的钱必须花”的怪现象。

在贪污科研经费的案件中，犯罪人员大都通过虚构合同、虚开发票的形式套取了科研经费。

在山东某高校一名财务工作人员看来，虚开发票有时实属无奈：“在高校的科研经费管理办法中，大部分允许报销的项目规定得都非常详细，一些费用比如餐饮费、门票费是禁止报销的。报销时必须凭借正式发票。”

由于劳务费报销不需要发票，往往成为装入其他超支项目的口袋。北京工业大学一名教师向记者介绍，科研项目中学生的劳务费需要报销发放，但只需由学生按月填写工作量列表，再由课题组负责人签字即可。

比如，根据《民口科技重大专项管理工作经费管理暂行办法》，专家咨询费最高为每人每天800元，但现在实际专家咨询费一般是一天1000-2000元，科研人员就会多报学生劳务费，之后再让学生返还，将多报的钱作为专家咨询费用。

科研项目的立项、进行和结项涉及多个部门，课题经费到账不及时的情况并不鲜见。北京中银律师事务所律师艾静介绍，科研项目的拨款滞后导致老师需要垫付资金，之后往往报销不及时。

“实践中，比如几个月后要召开一次研讨会，需要提前花钱准备，于是有的科研人员提前采用虚开发票的方式提取了一部分经费，这些钱之后也的确是用于了会议准备，但这种套取行为仍然会被认定为贪污，因为从他套取的那一刻起，经费就已经脱离了国家的控制。”北京京师律师事务所律师郭少军说，他曾在某科研院所负责科研行政工作。

“预算与科研活动存在悖论，科研活动有很大的不确定性，这意味着预算难以精准。”郭少军说。

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在推行了3年多后，北京的自住型商品房将被共有产权住房全面取代，这一步的意义被认为十分重大。

8月3日晚间，北京市住建委、发改委、财政局、国土规划委等多部门联合起草《北京市共有产权住房管理暂行办法》（以下简称《办法》），向社会公开征求意见。

该文件是对原自住型商品房（即“自住房”）政策的进一步调整和升级。自住房这种曾风靡一时的保障房品种将不再出现在北京市场，但它的土地出让方式、规划建设、分配规则等都将移植到共有产权住房政策中，并做出完善。

北京也成为继安徽淮安、上海之后，国内第三个出台共有产权住房的专门文件的城市，而国外更是早有类似的尝试。北京市房协秘书长陈志认为，共有产权住房制度兼顾了属地和职住平衡（就业-居住平衡）的原则，对于未来北京的房地产市场将产生积极的影响。同时，共有产权住房也应该是长效机制的重要组成部分之一。

注重保障属性

根据《办法》规定，共有产权住房是指政府提供政策支持，由建设单位开发建设，销售价格低于同地段、同品质商品住房价格水平，并限定使用和处分权利，实行政府与购房人按份共有产权的政策性商品住房。

与自住房类似，这类房屋主要满足无房家庭住房，即“夹心层”的需求。

按照规定，单身家庭申请购买的，申请人应当年满30周岁。一个家庭只能购买一套共有产权住房。已签订住房购买合同、征收（拆迁）安置房补偿协议、有住房转出记录等情况的申请家庭不得购买共有产权住房。

为促进职住平衡、精准分配，共有产权住房优先配售给项目所在区工作无房家庭，其中30%的份额配给非北京户籍的“新北京人”。

按照规定，已购共有产权住房用于出租的，购房人按照所占房屋产权份额获得租金收益的相应部分。用于出售的共有产权住房需购买满5年，同样按市场价格转让所购房屋产权份额。

和自住房类似，北京的共有产权住房建设用地可采取“限房价、竞地价”，“综合招标”等多种出让方式。在选址上优先安排在交通便利、公共服务设施和市政基础设施等配套较为齐全的区域。

这并非全国首份关于共有产权住房的文件，北京也非首个试点城市。

2014年4月，住建部发布《关于做好2014年住房保障工作的通知》，确定北京、上海、深圳、成都、淮安、黄石为共有产权住房试点城市。

早在2007年，淮安在国内首推共有产权房政策。这也是全国6个试点城市中首份细则实施方案。上海则在2010年做出共有产权住房的试点，并在2015年出台《上海市共有产权保障住房管理办法（草案）》。

深圳、成都、黄石也曾做出类似的尝试，虽然政策上有细微差别，但其对共有产权住房基本定义和属性界定颇为一致，更偏重保障属性。据21世纪经济报道了解，这些城市的试点情况会定期上报至住建部，作为制定相关政策的参考。

相比之下，北京此前并未明确提出过“共有产权住房”的概念，而是从2013年起推出自住型商品房制度。北京的自住房价格比周边商品住房低30%左右，且“五年后上市收益的30%上交财政”的做法，已经明确带有“共有产权”的性质。

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金弘毅：投行风云20年实录

导语一个资深投行的回忆录，带你领略投行的风采。
转载财新网2017-08-07文/金弘毅
原瑞银亚洲投行部主管金弘毅，毕业于英国剑桥大学经济系，获硕士学位。他于1989年加入伦敦普华永道，1994年加入伦敦SG Warburg（瑞银前身），后于1996年移居香港。他曾分别担任瑞银亚洲并购业务及金融机构主管，2009-2015年间为瑞银亚洲投行部主管。作为资深投行人士，他将自己20余年的经历记载下来，在财新网开辟专栏，让读者也得以一览投行风云。

【投行回忆录（一）】1994-1996：初入行便遇大风大浪

1994年初，我面临一个重要的选择：留在英国还是回香港发展。我在英国大学毕业后，先是进入会计行业，一方面想打好商业方面的基础，一方面又能取得专业资格，进可攻、退可守。几年后顺利考到英国特许会计师牌照，对未来的道路更加明确，就是要进入金融界的核心——投资银行。

多轮的接触和面试后，我幸运地被两家公司录取。一家是在伦敦，瑞士银行的前身SG Warburg，另一家是在香港的外资投行。我在香港长大，对香港自然有深厚的感情。1994年正好是第一批中国企业来香港H股上市，各投行开始扩充，聘请中、英文流利并有专业资格的年轻人。但另一方面，纽约、伦敦始终是国际投行的总部，我刚入行若能浸淫几年，一定受益良多，有了扎实的基础再回香港。经过反复思考，我选择留在伦敦加入SGW。很多有志加入投行的人都有同样的问题：如果有机会在欧美工作，应该先在国外开始，还是尽快回亚洲？我觉得答案因人而异，地点各有千秋。对我而言，伦敦总部将近三年的时间，是我投行生涯一个重要的阶段。

伦敦有几百年的金融和投行历史，但在二十世纪80和90年代经历了重大的变化。1986年的“Big Bang”允许金融机构之间合并，成为综合性的投行。保守党撒切尔政府的国企民营化政策，带来一连串大型的股票发行。企业在投资者压力下寻找机会释放价值，老牌化工集团ICI在1993年分拆医药业务Zeneca上市，是个典型例子。

面对种种商机，伦敦成为兵家必争之地，各国银行纷纷进驻，八仙过海、各显神通。独立的投行逐步被外国大型商业银行并购，如1990年德意志买下Morgan Granfell、1995年Dresdner买下Kleinwort。开放政策让伦敦保持首屈一指的国际金融中心地位，吸引各国人才，但英国本土的投行所剩无几。就如温布尔登网球比赛，它是每年网球赛季最受瞩目的赛事，但长年累月没有英国的本土冠军（2013年穆雷是77年来第一位英国人夺冠）。香港采用同样的开放政策，近年也出现“温布尔登”效应，无论是银行，如永亨、创兴，还是证券行如大福、新鸿基，都纷纷被外资收购。我觉得这是大势所趋，但只要香港继续扮演中国首要金融中心的角色，各国包括中资在内的机构都要在香港发展。

1994年我加入SGW时，公司如日中天，人才济济，是投行中最大的上市公司及唯一一家富时指数成分股。对比其他动辄上百年、甚至几百年历史的英国投行，SGW算是后起之秀，二次大战后由德裔犹太人Seigmund Warburg创建，1958年策划英国第一宗上市公司敌意收购，让一向小圈子里舒服惯了的竞争对手措手不及；1963年帮助意大利Autostrade发行有史以来第一笔欧洲美元债券，吸引离岸美元，开创了以伦敦为基地的庞大欧洲债券市场，打下江湖地位，为后人津津乐道。勇于挑战及创新，是投行成功的必备元素。

但好景不常，SGW20世纪90年代发展过急，特别在美国投入大量资源。美国是全球最大的金融市场，但外国投行很难打进，也是很多外国投行的葬身之地。在财务压力下，SGW先和摩根士丹利探讨合并但不成功，1995年夏天宣布卖盘给瑞士银行Swiss Bank Corporation。无独有偶，同一年内另一家英资投行、有两百多年历史的Barings，因为新加坡交易员出事而破产，被荷兰ING接手。

公司面临大风大浪，一时人心惶惶，不少识时务为俊杰的同事们纷纷跳槽。我这位刚入行的新丁，忙着执行一宗又宗的并购、融资和上市，没时间多想其他事情。其中我花了特别多的精力在两宗案子上：瑞士Clariant特种化工的分拆上市，和利乐包装的家族股权变更。

Clariant 业务隶属于制药和化工混合的山德士公司，分拆的目的是要简化业务主题。为了深入了解它的经营状况，我拜访了他们在欧洲、北美和日本的分公司。这是我参与的第一单上市项目，从头到尾经历过后，我的基本功如财务模型和分析、撰写文件、统筹客户及其他中介都有良好的操练。利乐包装作为家族企业，上世纪50年代初成立，业务发展迅速，足迹遍布全球。到了90年代，家族第二、三代面临分家，但又要保持公司业务不受影响。积极主动处理，提早划清界线，合适财务安排，是顺利解决这类问题的前提条件。家族企业在亚洲十分普遍，如何应对换代接班是常见的问题。

踏入1996年，除了工作以外，我还要忙着筹备人生大事：我的婚礼。很多人认为进了投行便等同签了卖生契，一定忙得六亲不认。我很幸运，能够在差不多加入投行的同时，与女友进入稳定关系，做到了所谓的工作生活平衡。结婚到现在，她给我和家庭极大的支持，使我无后顾之忧。所以我常鼓励同事们要工作不忘家庭，才能恒久持续。我的太太也是香港人，我们都想在中英移交前回到香港，见证历史。正好公司的香港办事处缺人，我便自告奋勇，在1996年10月回到香港。

【投行回忆录（二）】1997-1999 回归后的金融风暴

1997年初的香港一片歌舞升平，楼市和股市兴旺，对回归的恐惧感已大致消失。资本市场活跃：除了H股公司外，红筹如上海实业、中信泰富等上市、注资、再融资大展拳脚。北京控股上市受到股民热烈追捧，申请表一扫而空，听说每张被炒到100港币。

我的第一单主打项目就是帮助一家国企北京燕化来港上市。中国客户和欧洲客户的明显区别，在这个案子上给我留下深刻的印象。首先，在香港上市，对一家中国企业，特别是国企来说，绝不是单纯的资本市场活动，而是透过上市的契机推动体制、经营和理念的改革。这个过程是漫长的，上市仅是一个开始。其次，投行所带来的价值，不单是在技术或法规层面，而是结合国情与境内外监管部门、投资者的需求。执行过程中，我和客户的团队打成一片，上至董事长和总裁、下至工作组成员，都建立了深厚的感情，这是很难与欧洲客户实现的。

由于语言和兴趣的缘故，回到香港后我积极参与了中国业务的开拓。1997年初，我们在北京有个小小的办事处和一名秘书，供香港飞去的人有落脚之处，但这样的安排不能紧贴客户和证监会等部委。我和一位也是SGW伦敦总部回流的中国同事杨凯一起探讨，他自告奋勇长驻北京。我们一起去游说老板任命他为首任北京首代，对了解情况、收集信息很有帮助。面对的另一个问题，就是如何加深上层关系和影响力。我们当时都只是三十岁出头，从来没在体制内工作过，也没有人脉关系的积累。我们需要一位有声望地位、能结合中外的领军人物。但当时投行在国内仅是起步阶段，很难找到合适的人选。皇天不负有心人，杨凯认识了何迪，游说他加入瑞银成为首位中国投行部负责人。直到现在，何迪还是北京瑞银证券的董事长。我常开玩笑说，下属若成功聘请老板，是很成功的一步棋。经过多年努力，杨凯也一度担任摩根华鑫合资券商的总经理。

随着中国发展一日千里，我们的中国团队从当年几个人发展到现在上百人，并成为瑞银投行部亚洲地区收入最高的国家。过去二十年，很多其他投行及企业都有类似的经验。使我自豪的，是我不单见证了这个转变，还从一开始便参与其中、出谋划策。跨国公司新业务发展多半是遵从整体战略，由上至下。但执行时不一定成功，因为可能缺乏当地合适的员工，或无法与本土实际情况结合。有时候情况相反，前线人员看到商机，有了突破点再寻找支持、扩大战果。由下而上，效果取决于前线员工的积极性和总部的支持，我们的中国经验是一个成功案例。

在发展中国业务初期，我花了相当多的时间精力，和国家电力公司探讨研究潜在重组和上市。90年代初英国电力行业经历重大重组：发电、电网输电和配电公司相继民营化上市。英国以外，其他国家又有不同的模式。我们组织多次的会议、研讨会、境外考察等，借鉴国外成功经验、分析中国独特国情。目标是能找到一条合适中国的电网改革道路，可惜最终没有往前推进。我从中学到的功课，就是中国在进行行业改革过程中，迫切希望得到国际经验，是外资投行一个好的切入点。但无论投入多少，最终成事取决于能否找到结合中国实际需求的方案，并得到相关各方面的支持。

1997年7月1日香港回归中国，7月2日泰国宣布泰铢自由浮动后大幅贬值。亚洲金融风暴几个月内席卷印度尼西亚、韩国、菲律宾等国家。刚开始香港隔岸观火，认为凭着健康的金融体系及雄厚的外汇储备或能置身事外。但最终还是不能幸免，到了十月份股市大幅下滑，单日下跌10%，最后由金管局出手救市。这是我投行职业生涯里，第一次经历重大的金融风暴。我体会到越是发展迅速，如当年的东南亚国家，越依赖债务。资产价格，无论是楼市或股市持续飙涨，形成泡沫。泡沫一破，其摧毁性不限于企业和经济层面，还能使政府倒台，甚至社会秩序崩溃。中国近年整体杠杆不断上升，是经济改革的一个隐忧，近期A股的暴涨暴跌只是一个缩影。

风暴后如何处理善后，考验一个国家和民族。在众多受创的国家里，我对韩国留下深刻的印象：当地民众团结一心，政府大刀阔斧进行企业和金融改革，为几年后的复苏奠下基础。我从那时开始与韩国团队合作一些案子，十多年来，首尔的石头饭一直是我的至爱！

金融风暴期间，几乎所有进行中的项目都暂停下来。除了外忧，内患也接踵而来。1997年12月，瑞士规模排名第二的瑞士联合银行和排名第三的SBC宣布合并，资产排名全球第二。两家银行的业务模式和领域都很类似，重迭性高。新公司命名为UBS，虽然宣称是等同合并，其实大部分高管来自SBC。整合过程采用快刀斩乱麻的策略，尽快任命各部门主管，然后一层层往下推，把双方拼在一起。当时的理念是“宁可错、不要拖”。相比之下，我见过很多其他的银行合并，几年后仍然分开经营，系统不对接，客户无法整合，协同效应发挥不出来。但即使这是一个较为成功的合并个案，对业务仍然造成影响。新的搭配需要时间磨合，人员流失在所难免。几位比我有经验的同事相继离开，我旋即被任命为执行团队的负责人。心里虽然战战兢兢，但想到圣经里保罗鼓励提摩太的话：“不可叫人小看你年轻”（提摩太前书4:12），也就坦然面对。

【投行回忆录（三）】2000-2002 ：“三大战役”

踏入千禧年，亚洲金融风暴最坏时刻已过去，经济渐趋稳定。瑞银合并后，内部尘埃落定，发展业务成为首要任务。但在几条主要战线上，我们都落后于主要竞争对手。当时正是科网股如火如荼之际，但我们缺乏美国行业团队的支持。在中国，新的一轮国企改革正在展开，大型集团如三大石油公司上市，我们都榜上无名。我们努力寻求突破，在2000年完成和拿到三个项目 ——盈科并购香港电讯、地铁民营化和中银香港重组上市。这“三大战役”对瑞银的亚洲业务影响深远，也是我个人职业生涯的转折点。

2000年初，传出英国大东电报局要出售其持有的香港电讯控股权，并已与新加坡电信接洽。消息泄漏，香港舆论哗然。公众认为如此战略性资产，不应该卖给新加坡政府所控的企业。盈科半途杀出，以现金加盈科股票，按当时市价总值约360亿美元，全面收购香港电讯。时间极为紧迫，从项目启动到宣布只是短短数周。我们代表盈科，一边与大东谈判，一边与几家银行安排贷款，还要跟澳洲的Telstra谈合作，动用欧洲、澳洲、亚洲同事将近三十名。

从财务角度看，这是典型的杠杆收购，利用香港电讯稳定现金流为支撑。始料不及的是项目完成后盈科股价大幅下跌，最低超过90%。只能说是赶上了科网热潮尾班车，若项目往后推几个月就可能做不成，历史便要改写了。

经过前期硏究和论证，香港政府在2000年决定将地铁公司上市。民营化上市项目对投行来说一般不是很赚钱，但发行规模大、媒体关注高，有重要的示范效应。港铁作为香港第一家公营企业上市，是兵家必争的项目。瑞银最终被委任为三家牵头行之一，归功于提前做好准备，在两年前便开始与政府和港铁交流、了解情况。我们也充分利用我们的行业组，发挥在英国和全球各地累积的经验。

港铁与民生息息相关，从上市到现在争议不断。港铁得益于香港独特的地理条件，结合交通和土地供应，有评论家称其为“有轮子的地产公司”。做到平衡其社会功能、一定程度上的自然垄断，又能达到高效和不依靠政府补贴，谈何容易。环观全球，没有一个十全十美的模式。过去十五年，港铁票价水平保持低于大多数可比国际大都会水平，而且网络进一步扩大完善，股价涨到上市时的四倍，很多国家都来港取经。纵然近期受高铁项目延误困扰，我认为港铁整体的成就，仍然值得香港人自豪。

2000年下半年，我们开始积极筹备中银香港的重组上市。从一开始，我们就意识到这不只是香港的重大案子，而是中国金融业改革的前哨。当接到任命通知时，整个团队心情激动，有人甚至落泪：经过多年努力，我们在总算跻身第一梯队的投行了！虽然大家有心理准备执行工作将十分繁重，但实际的难度远超过预期。

重组前的中银香港，由十二间关系松散的姊妹行组成。我们与其他中介团队，花了一年半时间，处理方方面面的问题，包括整合十二间行、设计公司治理框架、规划未来战略、优化风险管理流程、剥离不良资产等。为了促成合并，香港立法会要为中银立法。其间又遇上安达信会计师行因安然事件倒闭，而被迫更换审计师。项目能够往前推进，有赖于中行董事长刘明康亲自挂帅，并有熟悉国际情况的朱民博士领导日常上市工作。而中央领导人也对项目高度关注，我们要到北京向朱镕基总理汇报工作进展。

中银香港上市案子由瑞银、中银国际和高盛三家投行共同牵头。在一些问题上我们和高盛各持己见、辩论激烈，上市地点是其中一个焦点。高盛建议中银香港跟从当时已上市的大国企，如中石油和中石化，在香港、纽约两地上市。我们认为香港作为国际金融中心，上市标准被国际投资者认可，足以支持中银香港的成功发行，去纽约上市还需要花费额外成本和投入。经过反复论证，中银香港最终采纳了我们的方案。

上市路演时，我伴随中银香港总裁刘金宝。他不喜欢背熟材料，经常不按照准备好的标准答案作答。我想反正他说中文，我翻译成英语时就帮他补充矫正。没想到在纽约碰上一位懂中文的外籍基金经理，指责我的翻译和原话不吻合，十分尴尬。刘金宝长袖善舞、酒量惊人，但上市后不久后便出事了。

2002年6月，中银香港成功上市，成为当年亚洲资本市场的一大盛事。上市迄今虽然经历过风风雨雨，但按步就班推进战略转型和提升、稳健经营，股价上升了几倍。近年来更在人民币国际化进程中举足轻重。刘明康和朱民在接下来的中国金融改革和中国银行重组上市中，皆扮演重要的角色。2011年，朱民被任命为国际货币基金组织的副董事总经理，是首位中国人在IMF担任此要职，代表中国的国际地位上升，也反映了他个人在国内外的声望。而中银香港以后，除了科技和互联网企业，越来越少中资公司选择两地上市，香港成为无可争议的中国境外资本市场首选。

2000年的经验让我的业务能力得到突破，也考验了我的管理水平。我负责一支十多人的执行团队，在短短几个月内，有些去科网公司创业，有些去竞争对手的公司，几乎全部离职。当时正好几个重要项目同时进行，压力特别大，只好立即招兵买马。能聘请到优秀合适人才对所有企业都是挑战，对投行来说更加如此。猎头公司水平参差不齐，光靠面试很难深入了解，口碑重要但不一定准确。高兴的是我当年聘请的同事们，好几位现在都在各投行、基金及其他机构事业有成，位高权重。2002年初，我被提升为董事总经理，进入一个新的阶段。

【投行回忆录（四）】2003-2005：搭建中国平台

中银香港上市完成几个月后，董事长刘明康便被调职，筹备建立中国银行业监督管理委员会，并在2003年担任第一任主席。银监会的成立，大大提高中国银行业的监管水平，对于推动整个行业改革功不可没。其实在20世纪90年代末，中国已经成立不良资产管理公司，进行不良资产剥离，但不能根本上改变格局。当时很多国际评论家对中国银行业看法极为悲观，甚至预言整个系统将要崩溃。

从2003年开始执行的一系列措施，使银行业走上新的台阶，为中国经济持续增长奠定了基础。除了注入新资本金和剥离不良资产，完善公司治理结构、独立和加强风险管理、引入战略投资者和上市，其中很多工作和中银香港的经历性质相似。当然，在全国范围内规模更庞大，牵涉问题更复杂。其中中国银行经过两年的努力，在2005年底完成了股权改革和引入战略投资者的工作。

基于和中行长年的合作关系，瑞银成为其上市前的投资者之一。这是瑞银在全球罕有地投资另一家商业银行，我有幸全程参与。前期的准备和谈判工作很顺利，但临门一脚却差点出问题。当时瑞银内部已正式通过2.5亿美元的投资额，但在离签约前很短时间，中行要求我们增加到5亿美元。瑞银董事会在伦敦开会，我们十分担心内部无法仓促作决定。幸好中投首席风险官汪建熙正好在伦敦，可以安排他与我们的高层当面解释。最后顺利通过5亿美元的投资金额，大家都捏一把冷汗。

除了中国银行项目，我花了不少时间参与瑞银中国平台的搭建。在全球和亚洲，股票交易和研究一直是瑞银的长项。国内A股市场由散户主导，容易大起大落。我们建议让外国机构投资者进入A股，帮助市场进一步向成熟发展。但相关部门对亚洲金融风暴记忆犹新，担心热钱涌进涌出的冲击。我们投入不少功夫和时间介绍“合资格境外机构投资者”（QFII）机制，以及资本开放在亚洲其他国家地区的成功案例。重点就是能受惠于外资进入，但同时让中央银行有效控制总量及防止短炒行为。经过反覆论证，中国正式启动QFII，瑞银在2003年成为第一家拿到牌照的券商，并长期保持最大的额度，奠定我们中国股票业务的基础。在改革进程当中，外资若能了解国情、耐心投入，找到结合中国需要与境外做法，便可能抓住商机。瑞银QFII是个典型成功案例。

中国境内市场的重要性，对企业融资业务也越来越明显。很多优质的企业选择只在A股上市，或想境内外两地上市。要全方位服务中国客户，我们必须有境内平台，才能两条腿走路。这段期间，中国证监会开始允许国际投行以合资方式进行境内业务，所以我们积极筹备。找什么样的合资伙伴最有利？当时内部有不同的看法：有人认为要找强大的中方伙伴，才能利用对方的网络和客户基础；有人认为控制权最关键，所以要找个较弱的伙伴才会有话语权。这是很多外资企业在中国合资时，同样面对的问题。我们和其中一家主要中资券商探讨将近一年，始终没谈拢。但所花的时间和精力并没白费，因为不久之后有个更好的机会出现了。

随着中国企业的壮大，海外并购案子在2003年左右陆续增加，开始时集中在天然资源行业。中国无论是能源或矿产都有大量需求，为了确保供应稳定，并对冲步步上升的大宗商品价格，并购上游资源是必走的道路。那段期间，我负责瑞银亚洲的并购业务。除了协助天然资源行业的并购，我们也在其他行业积极探讨、寻求机会。其中成功帮助一家工业公司，收购海外一家同行，希望利用目标公司提升自身的技术。可惜事与愿违，几年后经济不景气导致需求下跌，文化隔阂使管理困难，加上复杂的工会和政治问题，该海外公司最终宣布破产。跨境并购对所有公司都是一个挑战，需要面对各种各样的风险，不少外国公司在中国也经历过全军覆没的惨况。近年来，中国公司海外并购活动越趋活跃，行业多元化、规模也更大。“走出去”有成功也会有失败的案例，中方必须冷静慬慎地作综合评估。

这段期间，我们中国以外的亚洲业务也取得不错的进展。2003年上半年发生“非典”疫情，很多出差飞行被禁止，整个区域内的资本市场变成一潭死水。但负面影响短短几个月便过去：我们五月份完成新加坡邮政的上市、七月份完成台湾中华电信的配售、十月份完成马来西亚Astro和印尼BRI银行的上市。

透过一连串成功的发行，我们明显感觉到亚洲走出了金融风暴的阴影，国际机构投资人重新回到区内。而我们在每个国家或地区的投入，都开始见到成效。业务不景气时，国际投行都难免面对来自总部的降低成本的压力。常见的一个处理方法，就是关闭一些国家的办事处。我总会尽量避免这种做法，因为这会给当地的客户、员工和监管部门会留下不良印象。团队人数再少也保留办事处：离开一个市场容易，但要再重新进入该市场就很难了。

在我所参与的众多项目里，2004年中国电信的注资配股及2005年的中国远洋上市令我印象深刻。中国电信2002年底上市时股市波动，必须将融资规模减半。2004年启动十个省份业务的注资及配套股本融资。4月下旬我陪着周德强董事长带领的高管团队全球路演。本来计划立即完成股票发行，但5月初市场环境不理想，当时真担心历史要重演，我们只好建议公司暂缓发行。好在窗口很快来到，5月19号早上我们和公司开电话会议，达成共识后中午停牌，下午完成17亿美元的股票发行。电信科技发展一日千里，回想当年要跟国际投资者花费口舌解释的小灵通业务，今天己经绝迹。不知十年后会是什么景况？

如同其他国企集团，中远上市前要处理复杂的重组，包括如何处理上世纪90年代已经在香港上市的中远太平洋。我们建议将其包含在中国远洋以下，但这在集团内备受争议。当时仍是中远副总裁的李建红牵头上市工作，作风大刀阔斧，问题一一克服。他仔细研究不同方案的利弊后，支持我们的建议，并在最后得到集团采纳。很高兴见到他在2014年被任命为招商局董事长。

中远上市路演将近结束时碰上一个难题。当时候很多分析师认为船运周期在接着一年将会转弱，使公司盈利下降。中远董事长魏家福一向热情高调、敢说敢做，大家习惯叫他Captain Wei（魏船长）。他不同意分析师的观点，在记者会上宣称“春江水暖鸭先知”，觉得下一年盈利会上升。

联交所立即回应，认为这言论等同于盈利预测，需要审计师确认并加进招股书，意味着无法按原定时间表上市。我们想到一个补救办法，就是董事会发出正式公告，澄清董事长的讲话不代表公司。这样的公告十分罕见，当时我们在路演的最后一站纽约，我硬着头皮到“魏船长”的酒店房间里跟他反复解释、分析利弊。为了及时完成上巿，他最终同意这个安排。我学到的教训是，必须不断提醒领导们公开场合发言务必小心。

基于我比较多参与金融机构相关的业务，我在2005年被任命为亚洲金融行业负责人。

【投行回忆录（五）】 2006-2008：亚洲投行的巅峰时代

2006年，我们完成了中国银行和招商银行的香港上市，融资金额总数超过150亿美元。在此之前交通银行和建设银行已经上市，而之后工商银行和其他国有、股份制银行陆续上市。中行和招行各有特色，两位领导人的风格也很不一样。肖钢接替刘明康掌管中行时才45岁，是五大行里最年轻的董事长。中行在中资银行里国际化程度最高，他上任后百忙中抽空苦练英文。到上市路演时，他操着一口流利的英语和投资者交流，令人刮目相看。2013年担任中国证监会主席后，他通过重启上市活动、推动注册制、整顿两融业务、开启沪港通等一系列措施改善中国证券市场。但近期A股的大起大落，相信对他个人及证监会都是极大的挑战。

招行多年以来被视为中国最佳的商业银行，我认为和它的总部地点、大股东、领导人有密切关系。招商局历史悠久，是晚清洋务运动，官督商办企业之一。虽然是大型国有企业，但总部一直设在香港，熟悉国际市场情况。而招行又植根在全国最具创新性、充满活力的深圳，既有国企的规范，又有民企的冲劲。银行卡业务早年便引进当时台湾同行较先进的系统、软件和经营团队，使招行夺得先机。董事长秦晓具有宏观、高层面的洞悉，与银行经验丰富的马蔚华行长是最佳配撘。

中国金融股在那几年间，受到投资者热烈追捧，股价节节上升，估值远高于国际水平。金融风暴来到后，欧美大行严重受创，过去的“师父”一个个倒下，“徒弟”却继续稳步增长。回头看，中国银行业在那几年间，一方面得益于自身改善和极小的欧美资产比重，另一方面，中国四万亿刺激经济措施和利差保护，让银行业能享受较高的增长和回报。但到了2012年前后，以上因素的负面效果开始显现，包括地方政府债务偏高、经济增长放慢和房地产在某些区域发展失衡的问题。银行业股价下跌，H股平均估值长期低于净资产，到最近才有所回升。在可预见的未来，中国整体融资中，大部分仍然会通过银行贷款。无论是看好或看淡银行业，它都将扮演举足轻重的角色。

上文提到我们积极寻找机会，进入中国A股市场。在2005年左右，北京市为大股东的北京证券面对财务压力。当时的北京市市长王岐山是金融业权威，与外资合作经验丰富。早在1995年他担任建设银行行长时，便主导成立了与摩根士丹利合资的中金公司。在他指引下，北京市政府愿意新尝试，引入外资投行成为北京证券主要股东。经过反覆讨论和谈判，我们和由我们引入的伙伴注入新资本金，享有经营权，并把公司更名为瑞银证券。王岐山作风开明，事实求是，1997年广东信托和2003年北京非典等棘手难题，都空降他去处理。有一次我们和他会面，因北京交通堵塞迟到，我们自然向他道歉。他回答说应该是他道歉才对，因为北京交通问题严重，是市长的工作没做好！这几年来他负责远比北京市交通棘手百倍的反腐工作，我想也只有他能胜任。

签定协议只是第一步，接下来要把一家原本纯国内券商，提升水平并与瑞银对接，牵涉到所有的前、中、后台部门。如何开展业务、规划战略也是重要的工作，因为我们此前并没有A股实战的经验。另外还要处理大量人事调整，整项工作十分复杂和繁琐。我们经常为其他企业提供并购财务顾问服务，但一般不用或甚少参与整合过程。而瑞银证券提供了宝贵的经验。

筹备工作用了将近两年，幸运的是，与此同时，国内资本市场进行股权分置改革，融资活动停顿下来。2007年一季度，瑞银证券完成重组和审批，一正式开张便赶上融资活动重启和A股大牛市。当年我们牵头完成了中石油、太平洋保险等大型国内上市项目。从此我们便有完整的中国境内、外平台，累积了宝贵的营运经验和客户资源。相比之下，很多其他国际投行境内业务起步较迟，或是受到境内合资伙伴的限制，不能和境外业务对接。瑞银证券是我们一个重要的竞争优势。

2007是亚洲投行业巅峰的一年，区内几乎所有国家地区的并购融资活动都极为活跃。其中我们作为财务顾问，帮助印度的Hindalco及Essar Steel，分别收购加拿大的Novelis及Algoma Steel。那几年间，印度公司海外并购的步伐甚急，比中国公司有过之而无不及。如2008年Tata买下英国的Jaguar汽车，2006年Mittal与Arcelor合并，成为全球最大的钢铁企业。印度和英国独特的历史渊源，令英语广泛被使用，国际化更容易。印度往外走的趋势主要由民企主导，国企和政府支持的力量远远不如中国。两国不同的模式各有千秋，在跨境并购领域里也反映出不一样的结果。

作为金融行业亚洲区负责人，这段期间我参与了不少金融机构的并购，如中国银行收购新加坡飞机租赁、招商银行收购香港永隆银行等，其中我特别关注台湾的金融市场。台湾整体市场规模不大，但在当时有五十多家银行，政府控股或参股的公股银行占比庞大，激烈竞争导致盈利和回报偏低。促使银行间整合、政府减少参与、让外资更大程度进入，是明显的金融改革路径。民进党陈水扁政府主导“二次金改”，就是朝这个方向推动。我们积极配合，参与了渣打银行收购新竹商银、建华与台北商银合并等主要案子。可惜改革时阻力重重，执行上弊案累累，到2008年政党轮换加上金融危机，台湾二次金改寿终正寝。

2007年底开始的全球金融危机，对整个金融系统特别是投资银行，带来几乎致命的打击，也彻底改变了瑞银。美国房地产泡沫破灭，触发次贷危机及巨额亏损，流动资金市场恐慌和萎缩。在不到一年之间，独立投行如贝尔斯登、雷曼兄弟、美林相继消失。过去的行业龙头如高盛和摩根斯坦利也需要政府出手救助。投行以外，如综合性商业银行花旗、保险巨头AIG、政策性借贷公司房利美和房地美等都在不同程度上被国有化。欧洲情况有过之而无不及——不同国家的多家银行需要政府接手，而接着引发的财政赤字、国债和经济衰退等问题，到今天仍然持续困扰欧洲。

瑞银是金融危机里受打击最大的银行之一，在2007-2009期间，总共亏损大约300亿瑞郎，被迫向原有及新股东（包括瑞士政府）大规模融集新资本金。等同于一个原本健康的人，一次重大意外后失掉了所有原本的血液，但在抢救并输入全新的血液后总算活过来。为什么创伤如此重？瑞银是瑞士为总部的百年老店，过去无论是财富管理或投行业务都经营稳健，即使是内部同事们都十分惊讶。原因自然很多，但最基本的就是2005-206年，在美国大举扩充固息业务，而集团最高层不了解其中风险，不能有效防范。SG Warburg的经历差不多十年后在瑞银历史重演。我觉得金融机构管理风险，必须始于决策者了解自身业务和潜在风险，再配上适当的管理体系和员工文化。耶稣在《圣经》的比喻“家主若知道几更天有贼来，就必警醒，不容人挖透房屋”（马太福音24:43），值得所有银行管理层紧记。

【投行回忆录（六）】2009-2011： 亚洲投行部的重任

踏入2009年，得益于各主要中央银行及政府协调救助，全球金融市场渐趋稳定。但刚经历了外部的大动荡，随之而来是内部的变动。我的顶头上司——亚洲投行部主管，宣布离职。其实我几年前已向当时的总部高层表达意愿，希望能更上一层楼，但一直需要耐心等待。机会终于来到，我和另一位同事被任命为联席亚洲投行部主管，开启了在这个岗位上六年的职业生涯。

回顾这次升职，一方面是基于我在中国地区和金融行业等领域的经验。随着中国市场重要性日益增加，中国和相关团队在内部的影响力也相应提升。另一方面，我也受益于当时在瑞银已经工作15年，建立了良好的内部人脉网落。投行有时候给外人的印象是靠个人魅力，其实十分讲求整体团队和平台的发挥。但在亚洲区，员工隔几年便跳槽乃司空见惯。我觉得过于急功近利，在一个机构里缺乏积累，很多时候对个人的中、长期事业发展反而不利。

为了刺激经济，美国联储局从2008年末开始了持续几年的量化宽松政策，大规模买入债券。实体经济复苏需要时间，但金融市场却反应迅速。香港恒生指数从2009年3月份的低位12,000点反弹，至年底涨到22,000点左右，升幅比2007年有过之而无不及。顺应有利的市场窗口，2009年下半年股票市场发行特别活跃，由瑞银牵头完成、规模超过十亿美元的香港上市项目包括国药集团、永利澳门、龙湖地产、民生银行、龙源电力等。当年的股票发行规模打破纪录，让我上任第一年便有个好的开始。

众多项目中，我印象最深刻的是年初美洲银行大宗配售建设银行股权，及年底的太平洋保险H股上市。美银2005年入股建银，两行合作密切，美银甚至将美银亚洲卖给建银，让建银的国际化迈出重要一步。金融危机来临，美银原本可以避开一刧，但2008年并购Countrywide，继承了巨额房贷亏损，接着又拯救濒临倒闭的美林，使财务状况雪上加霜，必需接受美国政府救助。庞大压力下，美国银行只好减持建设银行股份，发行规模28亿美元，是当时H股有史以来最大宗配售。瑞银独家包销，市场风险不小，虽然经过精心准备，大家心情依然忐忐忑忑。2009年1月7日香港时间早上5点开始簿记，看到亚、美、欧三个地区上百家投资机构踊跃参与，定单滚滚而进才松一口气。8点左右簿记顺利完成，当天早上建行正常开盘交易，堪称一次成功的发行。

我从2006年初便开始统筹太保的上市，既要克服内部重组的障碍，又受到上市政策变化的影响，从原本“先H后A”方案，变成“A+H”，再改为“先A后H”。2007年底完成上海A股上市后就等待境外的窗口。2009年香港发行条件成熟，但部分国有股东不愿意承担国有股减持。我们想到一个创新方案，就是让外资股东凯雷私募基金参与减持，记忆中应该是外资第一次减持。太保虽然经过几年的折磨，总算在境内和境外分别捕捉到市场高点发行。在坚强的资本金支持下发展良好，多年来被视为中国保险业最稳健而专注的公司之一。凯雷虽然付出代价，但H股上市后能盘活其股权，最终获利丰厚，是全球回报率最高的单一项目。塞翁失马、焉知非福，资本市场上也是如此！

香港上市项目中，中资企业无论是在过去或可预见的未来，都是主要客户来源。但在那几年间，我们开始向国际公司讲解和推动其来港上市，见到一些效果。譬如2010年，我们成功帮助L'Occitane化妆品公司在香港上市。它从法国起家并作为生产基地，业务遍布全球，其中最大的市场是法国、美国和日本。2011年我们再接再厉，牵头完成新秀丽的香港上市。作为全球旅游行李箱行业的领头羊，新秀丽业务在欧洲、美洲和亚洲三个区域大致均等。全球市场的扁平化不只影响生产行业，也同样影响国际金融行业。L' Occitane 和新秀丽有众多上市地点可以考虑，包括伦敦、纽约、新加坡等。他们最终选择香港，一方面是看重亚洲及中国市场对其未来业务增长贡献的重要性，另一方面认可香港这个上市平台，可以享受高流通量、低成本交易，并吸引到全球投资者。总而言之，在亚洲各巿场中，香港占有很大的优势。

虽然股票发行业务2009年表现强劲，而且该业务一直是瑞银的强项，但我们不能将所有鸡蛋放在一个篮子里。激烈竞争导致费率下降，而参与一个项目的投行数目又上升，僧多粥少。我开始推动其他金融产品业务发展，其中特别看好债券业务及结构性股权融资。在亚洲，债券传统上远少于股票相关的收入，但我觉得市场在发生重大变化。首先，随着中资企业加速海外发展，它们的长期外币需求量也相应增加，外管局对国企外债发行逐步放开。其次，中国的民企，特别是地产公司资金需求庞大，但国内融资渠道不畅通，境外发债成为重要的途径。此外，全球主要央行减息，推行货币宽松政策，投资者迫切需要有良好回报的投资工具。亚洲投资者熟悉中国企业，欢迎它们的债券发行。事实证明，从2009至2014年间，中国企业境外债券发行总规模急升45倍，而在同一时期，中国境外股票发行规模上升不到两倍。我们趁机扩大债券发行团队力量。

人民币国际化也带来商机，香港发行的点心债发展迅速。2010年12月我们牵头完成瑞安房地产30亿人民币点心债，是第一笔地产行业的离岸人民币债。我不禁想起将近50年前SGW帮助意大利Autostrade发行第一笔欧洲美元债，创下了庞大的离岸市场。人民币国际化路途遥远但目标明确，我相信增长空间巨大。

作为部门负责人，有两样我不喜欢却必须处理的事——裁员和花红。金融危机之后几年，国际投行经历一轮又一轮的裁员。一般都是总部设定减员总数，并按级别再设目标。谈数目很容易，但落实到个人就头痛了。而且裁员同时又要保业务，所以必须有取舍，不能一刀切处理不同团队。每年的奖金分配，对很多投行员工是首要大事，也像一面照妖镜，把各样性格反映出来。有人高调争取、有人默默耕耘；有人关注与别人的对比、也有坚持绝对金额。个人满意与否，又取决于实际数和预期的差距，所以管理预期成为管理者的重要任务。我觉得这不是我的长项，只能如《圣经》所说“因此自己勉励，对神、对人常存无愧的良心。”

【投行回忆录（七）】2012-2014：投行的风险与文化

2011年9月15日，我在北京出差。黑莓手机突然传来一个公司电邮，指内部发现一位在伦敦的交易员涉及重大违规欺诈交易，导致亏损约达20亿美元。讽刺的是，我当时正在参加一个风险管理的硏讨会！

担任瑞银仅两年多的CEO几天后引咎辞职，当时真有些沮丧。金融危机后好不容易喘一口气，又要面临改朝换代。Sergio Ermotti被任命为新CEO，并在2012年10月宣布重要战略调整，大幅度削减投行占用的资本金和员工数目，关闭大部份固息业务，集团重心转移到财富管理，金融时报形容为投行中最彻底的重组改革。孙子兵法云：“置之死地而后生”，瑞银这几年表现大有起色，股价从新战略宣布前的约12瑞郎，上升到现在的21瑞郎，升幅超越大部分同行。过去几个月内，瑞士信贷、德银、巴克莱、渣打等，不约而同地因为业绩和股价未如理想而更换CEO。相信接下来陆续宣布的新战略，具体细节因人而异，但重点内容不外乎简化业务重心、降低成本、提升资本金回报和充足率。有些媒体评论认为“瑞银模式”值得同行学习，真是此一时、彼一时也。

投行广泛被视为金融危机的罪魁祸首，而且在欧美众多地方需要政府出手救助。所以，各国纷纷推出不同的监管政策与措施，并加大力度处理不当行为，罚款动辄数十亿美元。投行顿时成为过街老鼠、人人喊打。正因如此，改善文化、防范风险一直是瑞银内部这几年来的首要任务，重要性不亚于赚钱。合规团队人数，是众部门中增长最快的。除了本地法规，美国的海外反贪污法“长臂”伸进亚洲。偏偏区内经常需要与国企和政府打交道，不单中国如此，其他国家也一样。请客吃饭等应酬行为必须小心处理，事先要得到合规部的批准，并严格遵守个人最高消费金额。我们加大内部教育力度和推广，但难免仍会有同事误踩地雷。幸好近年国内推动“八项规定”后，应酬活动大幅减少。

我觉得投行防范风险很重要的一环，是建立自身的文化。公司最重要的价值是什么？和竞争对手区别在哪里？风险与盈利如何平衡？听起来像是老生常谈，但对金融危机过后的投行十分关键。文化建设不能立竿见影，必须长期投入，并贯彻到公司每一个环节。

瑞银2012年底宣布新战略，当时一般评论员并不看好，但2013年靓丽的业绩令市场刮目相看，其中亚洲投行部作出重要贡献。我们在股本、债券、并购等各产品线都有卓越的表现，业绩创历史新高，被主要金融杂志如IFR、Finance Asia、The Asset 一致评为当年亚洲最佳投行。传统业务领域里，我们帮助光大银行、信达资产管理、中石化工程等上市，并牵头蒙牛/雅士利、越秀/创兴银行等并购案。在创新领域，我们提供结构性融资安排，使泰国正大集团顺利以94亿美元从汇丰买下平安保险约16%股权。

2013年的一大特色是东南亚业务表现突出：我们在泰国完成当地第一宗基础设施基金BTS的21亿美元发行、印度尼西亚Matahari百货15亿美元发行、及菲律宾有史以来最大规模LT 集团的9亿美元上市。东南亚国家各有特色，其中我最看好印度尼西亚：2.5亿人口全球排名第四；28岁以下的占总人口一半、十分年轻化；天然资源丰富、政局相对稳定。虽然面对很多发展过程中常见的问题，如基建追不上需求、官僚腐败，但我相信假以时日必能改善。

东南亚的一大特色，是华人在当地商界举足轻重。以上提到的公司和背后大股东，如正大谢国民、力宝李文正、LT集团陈永栽、BTS黄创山等都是其中佼佼者。即使他们可能已经移居海外几代，但对中国仍有浓厚的感情。我去印度尼西亚经常拜访的一位客户，是第三代华侨，他说印度尼西亚语及普通话，我们两人对话用普通话。他的下属和我的同事们说英语和印度尼西亚语，所以开会时普通话、印度尼西亚语、英文三语并用，很有意思。

瑞银投行的成功，得益于和私人银行的合作。瑞银是全球最大的私人银行，有庞大的平台和客户基础。过去十几年，亚洲区的财富积累快速上升，是瑞银所管理的资产增量最大来源。亚洲很多有钱人是第一代企业家，投行能帮助他们的公司上市、融资和并购，而上市后的财富管理和家族投资，可以交给私人银行，所以，投行和私人银行间能产生协同效应。好处显而易见，操作上却难免会有障碍，不同部门员工不时出现磨擦。好在我和私人银行负责人合作多年，有互信的基础。我们一起推动部门间的交流，增加对内和对外的活动，近年来见到成效。每一家公司可能都有不同程度的内部政治，如何克服并鼓励协同，对大型金融机构是个重要的挑战。

2014年，当时为瑞银投行部中国区主席的赵驹告诉我他将离任，加盟招商银行。我一方面极力挽留他，但另一方面又替他高兴。赵驹为人豪爽，认真可靠，深得客户信赖，是近几年中国投行业务的支柱。从1997年起，我和历任中国区负责人合作紧密，其中何迪、蔡洪平和赵驹最为突出，在不同的年代为公司立下汗马功劳，是瑞银中国的三大功臣。他们性格迥异，与他们共事使我获益良多。

赵驹加入招行，我相信对他们的投行及国际业务帮助很大。中资行有广大客户，手段灵活，在境外的市场占比近年逐步上升。我觉得无论是中国的个人、企业、或资金走出去，都会给中资行带来商机。近年来我有机会服务海通、华泰、光大等券商，它们不约而同在境外大展拳脚。但在发展之余，我相信中国众多的银行与券商必会走整合的道路，整个金融行业在未来5-10年内将有翻天覆地的变化。

【投行回忆录（八）】投行光环已失？

1998年秋天，我第一次被派到美国，招聘大学毕业生和MBA学生。我们在纽约市一间酒店的会议室举行介绍会，当时瑞银在美国知名度不高，预计顶多50人参加，结果来了将近100人。房间里挤得水泄不通，很多站在外面走廊上，其中大部分是亚洲留学生。亚洲投行业方兴未艾却遇上金融危机，大家都关心行业走势、招聘计划及晋升前景。众多的学生中，有一位高大的马来西亚籍华人MBA学生特别踊跃，有强烈兴趣回亚洲加入投行，给我留下深刻的印象。我们后来保持联系，他在2000年得偿所愿加入瑞银亚洲，今天已是一名高级主管。

从那时起，我连续多年到海外帮亚洲投行部进行招聘活动。很多公司和行业都宣称“以人为本”，投行更是如此。怎样才能拥有优秀的人才？吸引顶尖的大学毕业生和MBA学生是关键的第一步。他们是投行团队里的基层骨干，大部分的执行工作都由他们操刀。我觉得所学的科目是其次，重要的是分析、学习和表达能力，加上积极进取的态度。过去有人以为外资投行只从欧美名牌大学招聘，其实这是不正确的，起码瑞银不是如此。我们的招聘对象包括亚洲区内顶尖的学校，如中国内地、香港、澳大利亚等。

招聘过程需经过多轮筛选，有笔试也有面试。但无论多么严谨，几个小时内很难全面了解一个人的能力。正因如此，大学毕业前一年的暑期实习工作十分重要。一般六到八周的实习计划，既能让学生了解投行工作的实况，也能让学生展示能力和适应力，是一个知己知彼的良机。现在一年的全职招聘生中，起码一半是上一年的暑期实习生。

投行基层给人的印象是工作时间长、压力大，我加入SGW不久后便第一次通宵工作。当时我们和一个主要客户商讨一宗潜在并购，我负责财务模型和分析。约好早上十点和客户开会，前一天下午我的上司突然提出一堆额外的要求。我花了十几个小时才完成工作，把开会材料预备妥当、打印整齐，刚好赶上。我相信所有经历过投行基层的人，必有类似的经验。分析背后原因，一方面固然是无论时间多么紧迫，都必须满足客户的要求；但另一方面，大家对这种工作方式习以为常，不会思考如何改善、提高效率。久而久之，捱更抵夜成为投行文化的一部分。

2013年美林伦敦办事处的一位暑期实习生，连续72小时工作后暴猝身亡，对这种工作习惯敲起警钟。社会的变化使很多80后和90后对工作态度改观，与此同时科技网络发展推动了创业和投资热潮。对比下投行吸引力今不如昔，加上金融危机对行业声誉的打击，导致投行员工，特别是基层流失率大幅上升。

面对当前情况，投行业急忙作出相应调整。有一家美资行规定所有基层员工，从每周五晚上九点到星期天早上九点，不准回办公室或登入公司系统，所有例外必须得到部门负责人特殊批准。瑞银和其他投行也推行了类似的办法，目的就是迫使员工更有效地编排工作，确保大家有适当的休息时间。除此以外还有一系列配套措施，如鼓励团队内的社交和公益活动，为年轻员工提供更多职业辅导、岗位调换的机会等。有资深同事抱怨年轻人不好伺候，我的回应是社会环境变化，现在的婆婆不能用当年作媳妇时的经验来对待现在的媳妇！文化改变不可能一朝一夕达到，但我相信这些努力会使投行职业生涯更具持续性。

每年年初宣布的董事总经理提升名单，银行内部万众瞩目。进入这个重要的阶层，不单只要有优秀的工作能力，其全面的素质，如领导能力、个人操守也要被广泛认可。我今年特别高兴见到几位新任命的MD，都是大学毕业后就加入瑞银，十多年从分析员一路走过来。其中一位，是我当年去美国招聘过程中，面试并聘请的。而另一位女士，过去几年不单忙于工作，还成为两个孩子的母亲。他们为年轻的同事们，树立了良好的榜样。

在这个后金融危机时代，媒体上充斥着“投行工作光环已失”的评论。我觉得有所谓光环其实就不健康，它意味着泡沫存在，意味着人云亦云。投行如此，科网创业也一样，就像90年代末那一波，现在可能又再重覆。从薪酬回报的角度看，有其他职业比投行更高；论工作时间和压力，很多职业比投行轻松。投行适合一些人，不适合很多其他人，年轻人要走自己的路。

但我觉得以下几点，令投行工作经验（特别是在亚洲）十分宝贵。首先，可以接触各行各业、民企国企、中资外资，并且与客户高层沟通对话；其次，可以参与不同类型的项目；并购、股权和债权融资等需要不同的知识与技术；第三，中国经济改革是历史上千载难逢的机遇，行业需要进一步重组、整合、改制和发展。投行不但参与其中，更能牵头引领，引进国际案例；最后，投行是人才集中的地方，一个团队能共同合作、各展所长，克服困难而达到目标，所得的成就感不是金钱可以衡量。我觉得投行仍是值得年轻人考虑的职业选择。

【投行回忆录（九）】 亚洲企业的收购兼并

并购业务是投行的一项主要业务。除了咨询费本身，还可能需要融资和外汇的安排，可以带动其他业务。大型并购多半是由公司最高层拍板定案，在讨论过程当中，能和决策者频繁沟通、增进了解。但对比一般融资业务，并购不确定性较大：买方可能研究很多目标后也找不到适合出手的；卖方可能因为时间环境的变化而改变主意。如果有多家有兴趣者参与竞标，作为买方成功的机会便相应减少。

对比欧洲和美国，在亚洲的投行业务中，并购收入占总收入的比重在过去一般较少。这反映出亚洲市场经济发展阶段和公司结构的区别。亚洲经济整体来说仍在成长期，企业主要依靠自身发展。亚洲的公司中，家族企业和国企所占比重大，他们对并购的心态，和一家由职业管理人及机构投资经理主导的西方企业截然不同。我曾经和一间家族企业洽谈出售，家族成员总是有不同的想法，有些对业务没有感情、要尽快套现；有些想发奋图强、大干一场；有些只想稳稳当当、保持现状。前后花费了六七年的时间，家族成员最终才达成共识。幸好出售时赶上好时机，获得一个好的价格。所以并购既要有耐心，也需要一些运气。

2006年秋天，我为了一个特别议题参与了中国银行的董事会，讨论一宗海外并购项目。中国银行传统上在中资银行里最国际化，几年前我们便开始探讨海外并购的可能性。但当时忙着重组和上市，所以时机尚未成熟。上市完成后，资本金充足，股价表现稳定，我们介绍了不同的潜在目标。其中，新加坡飞机租赁公司符合很多条件：公司经营良好并有一定规模、新买家可以拥有控股权、业务有互补性、中国飞机租赁市场潜力巨大。我们于是协助中行与原有股东洽谈。

董事会上大家都很谨慎，提了很多问题。未来如何管理？如何保留管理团队并确保他们的积极性？什么是合理的估值水平？其他潜在买家的出价水平有多高？我们一一作答，最后得到了董事会批准。2006年12月，中行成功以32亿美元企业值全面收购新加坡飞机租赁公司，并在次年更名为中银飞机租赁。此后几年公司表现良好，拥有的飞机数目从收购时的63架上升至现在的229架，盈利相应增长，客户遍布全球，为最大的飞机租赁公司之一。每一宗个案背后，都有它独特的因素，很难一概而论，但时间证明这是中国金融机构“走出去”比较成功的一宗案例。

私募基金（PE）活跃于亚洲的并购活动。随着全球财富增加，配置在亚洲PE的金额不断上升。过去几年，KKR、CVC、TPG等不约而同募集新一轮专注于投资亚洲的资金，规模动辄几十亿美元，触发更多的大型并购活动。譬如2013年，原本在美国上市的分众传媒在几家PE支持下，以37亿美元下市，是当年最大的并购?之一。

PE开宗明义就是要低买高卖，寻找和创造价值，在市场经济里发挥有意义的作用。但过程中可能涉及重组裁员或高度融资，经常引起争议。纪实文学《Barbarians at the Gate》中描述了1988年RJR Nabisco 250亿美金PE杠杆收购战，已经成为商业书籍里的经典。2005年德国一位资深的政治家形容PE为“蝗虫”，社会上议论纷纷。2012年美国总统大选，共和党候选人Mitt Romney曾是Bain私募基金的CEO，PE究竟是增加还是减少就业，成为大选的一个话题。

我所参与的PE并购案中，雅士利是个成功的案例。2008年中国乳制品行业经历了三聚氰胺事件，很多主要企业都被波及，其中包括婴儿配方奶粉生产商雅士利。在低迷的气氛下，凯雷投资29%股权，帮助公司扭转局势。其最主要的两项措施，就是将所有原料奶改为从外国进口，并建立严谨的产品质量保证流程。2010年，雅士利赢得国际投资者的信任，成功在香港上市。2013年，瑞银作为财务顾问，帮助中粮下属企业蒙牛以大约16亿美元的估值，向雅士利的股东发出要约收购，凯雷功成身退。

2004年底，中石化宣布将旗下的上市子公司北京燕化下市。前文提过，北京燕化1997年的上市，是我职业生涯中的第一宗H股上市项目。感情上虽然有些不舍得，但从资本市场角度看，减少一个上市子公司是个合理的重组。因为中石化2000年整体上市后，精简管理结构、促进上中下游融合、优化产能利用率等成为明确的目标。“分久必合、合久必分”，从此我与国企的整合并购结下不解之缘。仅是中石化，我们就在过去两年分别牵头中石化工程的上市及中石化仪征的重大资产重组。

随着未来几年中国经济转型，我相信国企改革必然是重要的一环，并将引发不少合并重组活动。从事铁路机车车辆生产的中国北车，2014年5月才在香港H股上市，到年底就宣布与同行业的南车合并成为中国中车，创下了H股有史以来上市最短的纪录。有些评论员丈二和尚摸不着头脑，而熟悉国企运作的人见怪不怪。投行自然欢迎这类项目，韩信将兵、多多益善。我认为合并重组的确能带来潜在的经济效益，但中国要达到经济转型的目标，国企改革必须更全面，包括行业里引入更多竞争、改善管理层激励、允许管理上使用更灵活的市场行为等。最近国务院完布国企改革方案，多家国企宣布正在研究合并重组，最终效果如何我们拭目以待。

【投行回忆录（十）】球队管理 vs 投行管理

金融杂志经常刊登各种关于投行的排名及奖项，可能是投行家们虚荣心及好胜心强吧。2010年4月份的欧元杂志将主要国际投行的亚洲业务，作了一个综合实力比较，瑞银名列第三。文章所用的一些衡量指标很主观，不值一哂。但有趣的是，作者把各投行比喻为英国足球超级联赛的球队，瑞银被评为亚洲投行界的切尔西，高盛是曼联，摩根大通和摩根士丹利分别为曼城和阿森纳。英超联赛在亚洲备受追捧，各主要球队支持者众多，这倒不失为茶余饭后的好话题。

欧元杂志假设投行的11个主要部门为不同位置的球员：如股票资本市场部及并购部为左右中坚、中国团队为中锋等，让我产生共鸣。我所负责的投行部虽然有几百位同事，但最核心的大概是20来位资深董事总经理，人数和一支正选加后备球员的足球队差不多。他们各有自己风格：既有个人主义的，也有开放包容的；既有自信满满的，也有谦卑好学的。管理者就像教练，对球员们有影响力，但最终不能亲自入场比赛，比赛结果取决于他们的发挥，每年的业绩靠他们打拼出来。

其实优秀的运动员如何在竞争压力下发挥水平、教练如何管理顶尖球队，这些经验在很多方面都值得商界和管理人员去广泛运用。随手拈来今年5月份《金融时报》上的一篇长文，中心论点就是明星足球员各有自己的脾气、个性和自傲，顶尖教练穆里尼奥、弗格森等如何栽培督促他们，使球队拿到最佳成绩。文章总结了十多条教训，很多我都有切身体会。

譬如，教训一：越优秀的人才可能越自我，管理者必须容忍。这跟现在一般机构大力提倡的团队精神既矛盾又不矛盾。弗格森皇朝的开国功臣坎通纳性格孤僻，26岁加入曼联时已效力过七个球会，每次都不欢而散。弗格森对他绝对支持、让他发挥，帮助曼联在1992-1997年间四次联赛夺冠。每位管理者都会遇到很难管理的人，而投行里有一些独行侠，我会尽量从旁支持。当然，这是有底线的。在今天的监管合规环境下，若有任何员工，作出等同坎通纳飞脚踢球迷的事件，管理层不可能保得住他。

教训二：管理者不要尝试去支配最优秀的人才。球队教练常被视为军队的指挥官，其实更像一位导演，用尽办法促使男女天王巨星拍好一部电影。强如弗格森，在2010年面对鲁尼公开耍脾气宣布跳槽，也只好屈服而给其大幅加薪。一位资深投行家在某个市场、产品或行业必定有他独到之处，管理者帮不上太多忙。但若创造合适内部环境、扫除障碍，便能让他更好开展业务。

教训三：管理者要帮助能干的人更上一层楼，因为越优秀的人越有上进心。在穆里尼奥的指导下，兰帕德从一个不错的球员变成英国中场巨星。瓜迪奥拉在2009年将梅西从翼锋位置转为“置后中锋”而响誉全球。去年我将一名行业组的同事转去另一个更大的行业组，因为我相信假以时日，他在更大的平台上可以有更好地发挥，为公司创造更多收入。

教训四：对外招募合适的资深人才非常困难，管理者要懂得说“不”。每一赛季，重金购入的球星货不对办者比比皆是。去年利物浦以1600万英镑引入的意大利前锋巴洛特利，全球季只进了四球成为国际笑柄。难道利物浦高层眼光如此不济吗？其实投行请人也如此，猎头公司向管理者推荐的人选很多都不适合。人不是机器，在不同的平台、环境、团队、时点会有不同的表现。

我从小爱看英超联，是一位阿森纳球迷。经历过振奋人心的高潮，如1988-1989年球季最后一场作客利物浦在最后一分钟进球，以得失球赢得联赛冠军；1997-1998年联赛和足总杯双料冠军；和2003-2004年“无敌之师”全球季不输一场下夺冠，也经历了2006年欧冠决赛10人应战险败给巴塞，和2005年后连续八个赛季奖项空白的失落。

教练温格1996年上任，引进欧洲球员和先进的培训方法，不单改变阿森纳，对整个英国足球界也贡献良多。我对他一向十分爱戴，但自从金融危机和担任投行主管后，有了一些更深的体会。

首先，我觉得他一手推动建造并于2006年搬到新球场（Emirates Stadium)的做法，影响深远。6万座位比老球场大了将近一倍，但建筑费使阿森纳背负3.9亿英镑债务。没有油王、大亨的支持，温格勒紧裤带过日子，以至于阵中巨星一度相继跳槽，又无法和曼城、切尔西等竞投新球员。近年债务压力下降，雨过天晴，每周门票收入丰厚，球会财政立于不败之地。金融危机后瑞银咬紧牙关，实施重大战略改革，现在初见成效。无论是球会、银行还是经济体，转型须要时间并要付出代价，领导人的眼光和决心至关重要。

其次，在温格带领下阿森纳连续18届英超联保持前4名进入欧冠杯，是英国球队之最。很多评论员对这项纪录嗤之以鼻，觉得不能和赢锦标相比。其实欧冠杯席位是重要的收入来源，对吸引球星加盟也有很大帮助。现在的金融业讲求稳定性，美国富国银行和瑞银的市净率远高于投行业务偏重的同行，因为市场更看好他们业务模式的可持续性。亚洲投行业也同样道理，阿里巴巴上市这类的大项目可遇而不可求，要持续盈利不能光靠上市大单。

第三，上面提到外聘好球员难，温格却眼光独到，栽培名不经传的维埃拉、范佩西，并令他们成为一代巨星。将亨利由翼锋改为中锋，共射入226球，这成为阿森纳历来之最，亦是最得意之作。千里马还需伯乐，成功的管理者要赏识、栽培人才。我很自豪瑞银亚洲的投行资深团队，很多同事是自身多年培养。当然新血液也同样重要，去年我们外聘了新的中国区业务主管，立竿见影。我开玩笑形容为云加去年购入的桑切斯。

最后，无论球队人员如何变化，在温格领导下的阿森纳风格鲜明、流畅悦目。有评论家认为温格太天真，应该多向穆里尼奥学习，一切讲求结果、成绩至上，即使使用沉闷的“泊巴士”防守策略都在所不惜。金融危机后，银行纷纷强调文化建立，将合法合规放于盈利之上。清晰正确的文化，是所有机构成功长远发展的必备元素。

2015-2016年球季已开锣，希望阿森纳百尺竿头，更进一步！

【投行回忆录（十一）】投行与信仰

投行家常给外界负面的印象，不是好胜心极强、“与人斗其乐无穷”，就是以自我为中心、一切金钱至上。好莱坞电影里有正派的律师和医生，但投行或金融相关的角色几乎必定是负面人物。1987年的经典电影《华尔街》，迈克尔•道格拉斯将那位不择手段的投行家Gekko演得淋漓尽至。戏中名言“贪婪是好事”（Greed is good）更被视为投行的座右铭。在2011年上映的续集中，Gekko的性格不再是一面倒，也展示了爱心的一面，但叫座率远不如第一集。看来投行家的负面形象，在一般人心目中已经根深蒂固。

现实生活中，我周围的投行家们奉公守法，也有很多热心公益、回馈社会。经济学鼻祖亚当•斯密的《国富论》，强调自我利益是自由市场的主要驱动力，但在另一本主要著作《道德情操论》中，他却重点讨论个人侧隐之心。我认为两者不但不矛盾，反而是市场经济健康发展的两个必备元素，就如一双筷子，不可缺一。历史学家Niall Ferguson在《文化》一书里讲述西方文明的六大“杀手级程序”，花了很多篇幅讨论基督教，因为个人信仰为社会提供道德基础。

我念中学时决志信主，成为一名基督徒转眼便三十多年。很惭愧，无论是为主作见证、传福音或投入公益活动，都有待改善。但信仰是我生命不可或缺的一部份，也是我投行工作上的精神支柱。

高盛CEO Lloyd Blankfein 曾说过他在投行为上帝工作 (doing God's work)，引来舆论一片非议，我更不敢说我每一天在为上帝工作，但我深信中国的改革开放是有上帝的旨意在其中。就如《圣经》所说，上帝的“筹算必立定，凡我所喜悦的必成就”(以赛亚书46:10)。在这个历史大洪流里，我虽然是个微不足道的角色，但有幸能够亲身参与及见证。我相信我的工作不是偶然，而是有目的、有价值的。

天生我材必有用，耶稣也有类似的教导。他的一个著名比喻，就是有一位主人外游前按三个仆人的才干，各分五千、两千和一千银子（马太福音25:14-30)。前两位赚回五千和两千，主人大大赞赏。最后一位不思进取，一千银子原封不动，被主人重罚。在工作岗位上发挥才干、做到最好，为客户精益求精，既是投行的文化，也符合圣经的教导。

投行工作要面对来自四面八方的压力，既有外部如客户、竞争对手和监管机构，也要应付内部部门和同事间的问题。有时候真觉得喘不过气来，就想起圣经里，上帝安慰备受逼迫的使徒保罗：“我的恩典够你用的；因为我的能力，是在人的软弱上显得完全。”（哥林多后书12:9）即使我的能力有限，我能面对每天的挑战。

仆人和领袖表面上是对立的角色，但现代管理学里有“仆人领袖”(Servant Leadership) 的学说，认为领?的角色就是鼓励、支持、允许下属发挥。这样的环境里，领导才能有效把权力和责任下放，使员工享受更大程度的话语权和归属感。瑞银和很多企业都会定期举行员工反馈调查，归属感被视为最重要的指标之一。过去几年我作为一个管理者，深切体会到服务好下属的重要性。耶稣是历史上仆人领袖的表表者，他来世上“不是要受人的服事，乃是要服事人”，并教导门徒：“谁愿为首，就必做你们的仆人。”(马太福音20:27-28)

金融危机后，各投行都强调建立新的文化，注重个人操守、以客户为中心、以长线利益为重，很多方面与基督教信仰不谋而合。但或许有人会说，投行不是金钱的化身吗？耶稣不是说过一个人不能事奉二主，所以不能又事奉神、又事奉金钱吗？投行工作和信仰能共存吗？我觉得两者是不矛盾的，投行家处理金钱和金融相关业务，但不代表内心一定以金钱挂帅。相反，一个不在金融界工作的人，却可以成为金钱的奴隶。

我的一位伦敦SGW老同事Ken Costa 是英国著名资深投行家，多年来推动Alpha课程，使全球上千万人能接触学习基督教信仰。汇丰前任主席葛林是位圣公会按立的牧者，经常趁出差旅途中准备他的讲道。我所参加的教会，植根香港的金融中心中环，教友当中很多从事投行和金融界。他们不单服事香港各区，也在周边国家和地区侍奉。

投行工作有时会碰到意想不到的事件。2003年，瑞银牵头执行出售中银香港上市前剥离的不良资产包。非典疫症对香港的负面影响，当年下半年逐渐消失，投资者开始看好前景。其中对资产包表达强烈兴趣的，包括美林特殊基金。其负责人表现积极，和我们开会讨论、紧密跟踪。

11月份，出售项目进入关键阶段，快要最后一轮邀标时，美林特殊基金和负责人却突然音讯杳然。正准备和他们跟进时，突然看到新闻报道，该负责人Henry Kissel被谋杀了！更令人吃惊的，是几天后他的妻子被警方拘捕，怀疑谋杀亲夫。2005年妻子谋杀罪名成立，被判终身监禁；2011年上诉被驳回，维持原判。派驻到香港的美国银行家，表面上生活风光，住在高档屋苑，生活奓华。但不为人知的背后，婚姻频临破裂，妻子竟然利用六岁的小女儿，将含有安眠药的奶昔给丈夫喝，然后将他杀死，用地毡把尸体裹着放在大厦地下储物室。这宗被传媒称为“奶昔谋杀?”的家庭悲剧，轰动香港和国际。不禁想起圣经里耶稣所说的：“人若赚得全世界，却丧了自己、赔上自己，有什么益处呢？”（路加福音9:25）　

我在此衷心祝福投行及金融界的同仁们，在个人心灵路上能寻到正确的方向！

govyvy

价值投资标杆陈光明30句人生和投资思考：善良是信仰，也是力量
原创 2017-08-03  
最近“聪明投资者”在走访多家价值型私募机构和券商资管老总的时候，他们都自觉、不自己地拿自己跟一个价值派高手对比，他就是东方证券资产管理公司董事长陈光明。

一个前券商资管公司高管回忆，早2007年大牛市和2008年大熊市的历史时，很多证券公司被迫卖出股票止损，东方证券资管却一直持股，导致东方证券当年无法上市，但他们的坚持却为投资者赢得了最好的收益。

这位前高管说，“特别佩服东方证券那波人，不是所有机构都能扛得住的，你在最难受的时候出去了，就损失了应该有的收益。”

另一家知名的前券商资管公司总经理也感慨，正是因为陈光明等人的坚持，让客户对他们的粘性很足，在某些阶段收益不好，客户也愿意陪着他们一起熬。

陈光明用十多多年的煎熬和坚持，进入了价值投资和客户接受的正相循环。

资料显示，陈光明上海交通大学工学硕士毕业，从1998年开始在东方证券做资产管理，历任东方证券资产管理业务总部业务董事、副总经理、总经理、东方证券总裁助理，东方证券资产管理公司总经理、董事长，他管理的东方红4号累计收益超过300%，大幅领先于同期同类产品。

“聪明投资者”整理了低调的陈光明的所有公开或内部演讲及采访，整理出他的30句人生和投资思考经典语录。

1. 宁愿要波动的成长，不要保守的生活。

（2010年8月 理财周报文章）

2. 做投资，保持平和的心态至关重要，保持平和的心态才能保持业绩长期持续稳定。很少人会去想三年以后的事情，但我们要的是长久的胜出。

（2011年2月 证券时报文章）

3. 一般来讲，投资做得好的，都是逆向来做，我说的是逆“人心之所向”。但大部分太关注市场的人都是跟随主流，因为跟主流的心理包袱是最小的。但心理包袱小，财富损失就大。放长期做逆向投资赢面是很大的，只是中间需忍受的痛苦比较长。

（2011年8月 东方早报文章）

4. 公司的未来跟所处的行业有很大关系，但又不是完全相关，公司的未来即使不那么好，如果大家的预期比它的未来更差，卖得足够便宜，甚至白送你，当垃圾总可以卖点钱吧？

5. 价值1000元的东西，500块卖给你，你买了肯定划算；100块能买到，就超值了。所以，没有什么不可以买的，关键是价格。

（2014年10月 中国基金报文章）

6. 价值投资的逻辑很简单，便宜买好货。市场不可能长期漠视一个企业的成功，也不可能漠视一个企业的失败。

（2016年5月13日某机构投资峰会）

7. 人多的地方是不能去的，何况不合理的东西还有这么多人去效仿。

8. 身处资本市场，如果没有强大的内心，是很痛苦的一件事情。

9. 投资的本质是你把钱交给了一些你信得过的优秀的人在帮你打理，钱生钱，这是最本质的过程。

10. 品德里面有很多种，比如诚实、正直，但我还是觉得善良为先，因为资本市场诱惑太大了，离钱太近了，如果你品德不太过关，不够善良，想占别人的便宜，就容易走歪路。

11. 一旦走歪路，你还自鸣得意，还没有反省，就是典型的“极度聪明却没有智慧”的人，最后一定是会翻船的。

12. 善良是最重要的品德，在资产管理行业里叫仁义。善良不仅仅是一种信仰，还能够带来感恩，带来正能量，是一种力量。

13. 资产管理行业陷阱特别多，其中大部分的原因都是贪婪，对自己的欲望无法掌控，而且不够善良，不把别人的钱当钱，只把自己的钱当钱。

14. 当然，还有一种人在这个市场上走不远，就是无知者，虽然你品德过硬，但是你确实是没有智慧。

15. 一定要做自己最擅长的，不要以自己的短处攻击别人的长处，这绝对是配置低效的表现，而且一定会失败的。

（2016年6月14日公司内部讲话）

16. 我们的价值观，善良为先、智慧为道、奋斗为本。

17. 我们一直说的一句话叫财富与真理同在。就是说你能够掌握真理，你一定会获得财富，真理的获得需要靠智慧，智慧需要靠学习，读书会和学习会一直持续不断的进行。

18. 做资产管理压力实在太大了。吃饭睡觉基本上吃饭吃不大下去，睡觉基本上睡眠质量很差，好容易半夜醒来，基本上处于担惊受怕的。一句叫普通话叫战战兢兢如履薄冰，谁也不知道黑天鹅在哪里，现在都说整群的黑天鹅在等你。

（2016年11月8日 第七届期货机构投资者年会）

19. 卓越就是要做跟别人不一样。如果沿着正确的方向，即使是很多人看起来你在做一件很笨的事，但一直坚持做，时间久了，也将是一件伟大的事。

（2017年1月上年度工作总结会议）

20. 预测错误是一件很正常的事，虽然大家都希望对未来世界有一个明确的预测，但这超越了人类的能力。未来是不确定的，做投资这么多年，到现在我的感觉依然是八个字：战战兢兢、如履薄冰。

（2017年1月8日东方赢家VIP年度策略会）

21. 价值投资有效的最核心原因是均值回归及背后的资本逐利。均值回归是投资的基本常识，价格有向价值回归的万有引力……不仅仅在市场层面，在行业竞争、公司经营层面，万有引力的作用也同样存在，背后原因还是因为资本是逐利的。

22. 价格围绕价值的波动，价格终将反映价值，只是反映的时间不确定，所以我们强调长期。与时间做朋友，价格低估的标的迟早会被发现，长期不会被忽视，优秀企业的成功也不会被长期忽视。

23. 我们的实践告诉我们，不要预测市场。资本市场是一个复杂的非稳态的混沌系统，而且是二阶混沌。对市场长期走势的准确预测完全不可能的，市场短期走势也属于随机的状态，要对市场抱有足够的敬畏之心。

24. 我们要注意感受周期。市场的四季更替周而复始，背后是亘古不变的人性。

25. 做价值投资最重要的是牢记估值，如果只说一点，就是要买得便宜。长期均值回归会起作用，理论上没有什么不可以买的，也没有什么不可以卖的，关键是价格。

26. 安全边际不仅仅是风险控制的手段，更是回报的主要来源。坚持安全边际需要的是自律、耐心以及理性。

（2017年5月16日东方证券年度策略会）

27. 资产管理行业是一个管理欲望的行业。管理好客户的欲望，驾驭住自己的欲望，你就离成功近了一步。

28. 我屡次失眠都是在牛市中，不知道未来怎么办。但是在熊市中我特别踏实，虽然意味着股票价格可能会下跌，意味着买进去后股价不会涨，但是我不担心。

29. 现在做价值投资比较热，但我真的很怀疑有多少人能坚持下来。这首先要有信仰，其次还要有坚定执行价值投资策略的勇气。

（申万宏源2017年夏季策略会）

30. 现在的投资界，具有10年以上从业经验的人被盯上甚至挖走是很正常的，不被挖走好像倒是不正常的了，要做到不被挖走，也非常的难。对于这一点，外界很多人都认为难在待遇、收入，其实我们的感受是，真正投资经理最需要得到的是认可和尊重、以及足够的自由度，没有这一点，再高的收入也留不住人。

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“月薪三万撑不起孩子一个暑假？”时至8月，暑期的各种新消费方式依然刷爆朋友圈，其中尤以中产父母热衷的“游学”更惹人关注。

以上海为例，在孩子就读国际化双语学校的家长圈子里，几乎90%的家长都选择了暑期游学项目。他们不惜为半个多月几万元的花费埋单，甚至还为孩子谋划了一个完美的游学路线图：今年美国、明年英国、后年加拿大等。

“我这个圈子里全都是这样的家长，暑期都给孩子安排了丰富多彩的游学项目。由于我家是女孩子，比周围的男孩子参加的晚一点，身边有的在小学五年级就开始参加这样的游学了。”上海家长张欣表示。

21世纪经济报道记者调查了解到，一线城市家庭选择游学项目比较普遍，特别是中产以上的家庭，更愿意做教育投资，并且会多次回购，二三线城市的游学热潮刚刚兴起，但需求旺盛。同时，一线和二三线城市家长对游学项目的关注点也有所不同。

短短半个多月的时间，一半在游玩，一半在学习，却动辄几万元的花费，一线城市家长为何对这样的活动如此狂热？这是怎样一个圈子？游学到底是在做什么？

每年除学费额外再花六位数

张欣的孩子今年13岁，就读上海某民办双语学校。今年暑期参加了某机构的英国牛津游学项目，三周时间花费5万元。

在她的圈子里，参加这样的游学项目的孩子不在少数。

这些家长以一线城市的中产家庭为主，注重孩子的个性发展和体验式教育，也更乐意为孩子任何一个可以开阔视野的机会埋单。

还有一位家长，陪同孩子参加了法国10天的油画创作游学，一路参观当地的博物馆、标志性建筑，进而进行油画、速写创作，并将每天的行程和孩子的作品发在朋友圈。

“我觉得这样的游学形式，对孩子的学画创作是很有帮助的，不仅提升了她的技巧，还让她身临其境，感受艺术，提升品位。”上述家长表示。

在教育上肯投资，是这些家长的共性。一般而言，这些家庭每年除去学校学费之外，额外用在孩子身上的教育投资不少都在六位数以上。

例如上海一个中产家庭，除去孩子双语学校一年15万左右的学费，剩下用在孩子兴趣和学业提升上的教育投资一年估计在15万-20万，包括美式英语辩论、钢琴、小提琴、羽毛球、一对一英语家教等项目。

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近日，国务院发展研究中心在北京基金小镇发布《中国经济增长十年展望（2017-2026）：老经济与新动能》（以下简称《十年增长》）报告，对中国最受关注的高房价问题开出了新“药方”。

《十年增长》主编、中国发展研究基金会副理事长刘世锦表示，大都市圈是中国下一步发展和改革的新制高点，但是由于中国城镇化进程中存在着一些深层的体制、政策和理念上的问题，当大都市圈的浪潮涌来后，这些问题便通过房价上涨显露出来了。

刘世锦分析，此前一线城市房价的飙升显然超过了可以解释的合理水平，甚至打破了人们的常识。

他认为，当下的房地产价格调控方案，需求侧控制为主，短期内或许会起到抑制房价的作用，较长时间看未必如此。如能更多加入供给侧改革内容，才能从根本上改变社会对房价走势的预期。

一线城市的高房价究竟是怎么形成的？

刘世锦分析，中国城镇化进程中存在的四大问题促成了“高房价”的形成。

首先，大城市住宅用地占建设用地的比重偏低。北京、上海、深圳等地的住宅用地比重长期低于25％，而发达国家大都市这一比重通常高于40%，有的超过60%。

刘世锦解释，这与中国城市以地谋发展的模式有关，在这一模式下，较多土地以低价用于工业建设，较少土地以高价用于住宅建设，其中的卖地收入用于支持城市基础设施建设。

国研中心宏观经济研究部副研究员许伟指出，2016年， 土地出让金收入相当于地方本级财政收入的42%， 如果加上与房地产相关的各种税费， 房地产行业对地方财政的收入贡献更加显著。

第二个问题是城市建设用地由地方政府垄断，农村集体土地须由政府购买、转换身份后，方可进入建设市场。

刘世锦表示，党的十八届三中全会提出农村集体建设用地要与国有土地同等入市、同价同权，宅基地也要创造条件进入流转，至今进展迟缓，如宅基地流转仅限于同村“集体”内部。

第三，作为城市化进程中的基本制度建设，房地产税尚未能起步。

“或许是更重要的，既有的城市化发展的理念、战略、政策与现阶段城市化发展的规律有距离或相背离。”刘世锦强调，大城市规划与人口增长的现实矛盾突出；虽然强调小城镇建设，但对城市体系尤其是大都市圈发展的意义认识不足。

刘世锦指出，上述四大因素形成的“合力”就是限制供给，并在一定程度上刺激炒房，在需求上升的背景下，房价节节攀升，远离市场均衡水平。

那么，中国会出现日本那样的房价泡沫破灭现象吗？刘世锦分析，日本实行土地私有制，供给有较大弹性，房价泡沫主要是由过量货币催生的，货币政策收紧后，泡沫便破灭了。中国的房价也有货币供给的因素，但更多的可能是由供给弹性不够所引致。

所以刘世锦认为，即使货币政策收紧，房价也很难降下来，从而形成特定的刚性泡沫现象。

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8月7日，中国人民银行（下称“央行”）公布的外汇储备数据显示，截至7月底，以美元计值的外储3.081万亿，较上月增加239.3亿美元，为连续6个月增长，也是自2014年6月以来的最长上升周期。

国家外汇管理局（下称“外管局”）有关负责人在2017年7月份外汇储备规模变动情况答记者问中表示，7月跨境资金流动稳定；非美元货币相对美元总体升值，推动以美元作为计量货币的外汇储备规模出现上升，是7月外汇储备增加的主要原因。

多位外汇交易员与分析师告诉21世纪经济报道记者，中国今年外汇储备的持续增长超出了市场预期，也为人民币汇率的稳定提供了相对坚实的基础，但是外汇占款一直与外汇储备呈现逆向变化，也就是说资本外流压力仍然存在。

“预计下半年中国外汇储备仍将小幅度增加。但不能单凭外汇储备的持续增加，就认为人民币贬值的预期已经完全扭转。”某香港外资银行投资部门研究员告诉21世纪经济报道记者，“最根本来看，当前人民币不是可自由兑换货币。但随着国家发展，中国必然需要从商品输出向资本输出转变，中国企业和个人的对外投资需求会一直存在甚至不断上升。届时就需要监管部门从经济、监管政策、人民币国际化等各方面努力，实现国际收支平衡。”

截至2017年7月，中国外汇储备较今年1月最低谷时期上涨了825亿美元。8月7日，人民币兑美元中间价报6.7228，较今年初上涨了3.27%，且在岸、离岸人民币汇率均有明显涨幅。

汇率折算因素是增长主因

21世纪经济报道记者采访的多位外汇分析师认为，中国外汇储备的持续增长，是国内外多项因素共同好转所致。

“从中国自身情况来看，随着中国宏观经济企稳回升、外汇监管政策趋严和人民币汇率形成机制进一步完善，人民币汇率逐步企稳，跨境资本流动形势回稳向好。”中国民生银行首席研究员温彬说，“在此背景下，银行结售汇逆差状况趋于改善，市场主体购汇意愿减弱，结汇意愿增强，推动外汇储备持续回升。”

21世纪经济报道记者统计，从去年底开始，监管部门多次强调并完善既有的外汇管理政策，如禁止个人利用便利购汇额度进行海外资产投资，加强对个人购汇、企业对外投资真实性审查，对企业境外投资、内保外贷等提出更为细致的指导。此外，今年外管局公开通报了43例外汇违规案例，并处罚了多家银行。

今年以来，美元指数走势偏弱，已从最高点的103跌至目前的93.3左右，而非美货币整体升值。因中国外汇储备的三分之一左右投资为非美元资产，所以这些非美资产估值提升，给外汇储备带来了整体的升值。

招商证券宏观研究团队表示，7月汇率折算因素是央行官方外汇储备显著增长的主因，预计7月汇率折算因素的影响为+291亿美元，如果扣除该因素，央行官方外汇储备实际增长为-52亿美元，二季度汇率折算因素的平均每月贡献是+157亿美元。

此外，对于中国资本项目的逐步开放带来的增量外资入场、外汇供求进一步平衡的情况，21世纪经济报道记者采访的多位经济学家大多对此表示谨慎乐观。

“中国资本项目的开放，对于吸纳外国金融资本当然有积极影响，但短期内这个影响有多大，还不好说。”中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明表示，“短期内更大的可能性是，境外金融机构运用已经在中国境内的资金来购买金融资产，即资产从银行转移到资本项目。但是否会大规模进场，还要看后续发展情况。”

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银行通过子公司落地“债转股”，实施标准终于现身。

8月7日，银监会发布了《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），公开向社会征求意见。

根据征求意见稿，银监会拟规定银行新设立的债转股实施机构为“非银行业金融机构”，由银监会及其派出机构对其进行监管。债转股实施机构应由一家境内注册的商业银行作为主出资人，且持股比例不低于50%。

对于债转股实施机构的注册资本，征求意见稿中要求，“应当为一次性实缴货币资本，最低限额为100亿元人民币或等值的可自由兑换货币”。并且，银监会还可以根据审慎监管的要求，调整注册资本最低限额，但不得少于100亿的最低限额。

债转股为主业不低于50%

“（从最低100亿元注册资本看），监管层并不希望债转股实施机构一哄而上。”北京一位国有大行高管表示，“最低注册资本不低于100亿，而且必须是自有资金，这和四大AMC成立之初的标准类似，要满足这个条件的银行并不多。”

至于哪些银行可以成为出资人，还需符合的条件包括：具有良好的公司治理结构、内部控制机制和健全的风险管理体系；最近3个会计年度连续盈利；最近2年内无重大违法违规行为；入股资金为自有资金，不得以债务资金和委托资金等非自有资金入股；承诺5年内不转让所持有的股权，不将所持有的股权进行质押或设立信托等。

其他参股机构则要求，权益性投资余额原则上不超过其净资产的50%，且最近1年年末总资产不低于50亿元人民币，最近1年年末净资产不得低于总资产的30%。

根据征求意见稿的要求，债转股实施机构的主业为债转股，要求全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。不过除了债转股，实施机构还能对于未能转股的债权进行重组、转让、处置等必要管理。

此外，债转股实施机构除了能向合格投资者募集资金，发行金融债券等，还能通过同业拆借、同业借款等方式融入资金。自有资金也可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务。

前述银行业人士向21世纪经济报道记者表示，债转股实施机构也是银行业金融机构，允许参与同业拆借是其基本职能。不过能从同业融资，其资金来源就会更广泛，成本也更低。

至于实施机构为银行的子公司，又受让银行的债权，“左手倒右手”是否存在道德风险？征求意见稿中也明确，“实施机构向商业银行收购银行债权应严格遵守洁净转让、真实出售的要求，通过评估或估值程序审慎评估债权质量和风险，进行市场公允定价，实现资产和风险的真实完全转移。”

并且还特别强调，不得接受债权出让方银行机构出具的本金保障和固定收益承诺，实施利益输送，不得协助银行掩盖风险、规避监管要求。也不得让债权出让银行使用资本金、自营资金或理财资金提供直接或间接融资，不得由债权出让方银行及其关联机构以任何方式承担显性或者隐性回购义务。

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资产配置时代的红利预期正在不断释放新的信号。

21世纪经济报道记者获悉，中国证券投资基金业协会会长洪磊在8月6日发表公开讲话中提出，鼓励银行、保险等机构投资者通过标准化大类资产配置服务参与资产管理活动。

作为代销入口，银行、保险机构一直以来是居民资产配置的“大入口”，而洪磊的表态，亦被业内视为上述强渠道机构有望在资产配置业务上获得更大主动权。

洪磊建议，在《基金法》框架下，制定大类资产配置机构及产品的相关法规，通过功能监管允许机构投资者申请大类资产配置牌照，并核准其发行相关产品。值得注意的是，监管层有关“资产配置牌照”的表述尚属首次。

分析人士指出，资产配置牌照的提出，或将促使基金业前端呈现出进一步“投顾化”发展的趋势，同时侧重于强调资产配置功能的FOF产品，也被视为在资产配置时代的重要工具。

渠道进化“资产配置”

有关“资产配置”牌照的建议，或许正成为银行、保险乃至互金平台等基金代销机构转型的一个契机。

“在《基金法》框架下制定大类资产配置机构及产品的相关法规，通过功能监管，允许机构投资者申请大类资产配置牌照并核准其发行相关产品，为资本市场引入真正稳定的长期资金，促进资本形成。”洪磊表示。

“一些大的代销机构有希望通过‘资产配置’这一工具强化与客户之间的关系，并且在代销过程中更加体现自身的主动型。”一位接近监管层的基金子公司负责人表示，“这显然是代销机构的一个机会。”

这一预期意味着，过去的产品渠道向资产配置机构转型的可能性正在上升。

“资产配置本身是一个空白，目前还是一个概念化的东西，没有被制度化地明确；许多机构也是在用销售资产组合来推销‘资产配置’甚至‘智能投顾’概念。”上述基金子公司负责人表示，“如果大类资产配置能够申请牌照，一方面将会促进资产配置业务的快速发展，另一方面也会对行业形成规范效应。”

“其实客户都在银行手中，银行更了解客户，也比较适合为客户提供资产配置服务。”一家国有大行东北某分行零售业务负责人表示，“过去银行只管销售，而基金负责管理，两者是分开的，如果强调资产配置属性，那么银行在这个链条中也有更强的参与性。”

事实上，洪磊也正是认可渠道机构的这一“能力”，才建议银行、保险等机构顺应资产配置牌照化的趋势。

“凭借多年的代销经验，银行、保险等机构更为贴近、了解投资者。”洪磊也认为，“结合投资者需求，通过大类资产配置对公募基金产品进行二次选择，为投资者提供跨生命周期、经济周期的资产配置解决方案，是这类机构投资者的重点发展方向，前景极为广阔。”

实际上，将传统渠道进化为资产配置机构这一建议，也和当下的第三支柱养老金改革趋势紧密相连。洪磊就明确呼吁，养老金第三支柱建设要充分吸收公募基金制度优势。

“如果个人养老金体系建立起来，那么这些账户托管大概率还是会在银行，在具体产品管理环节上应该发挥公募基金的优势，但诸多个人账户的出现将带来巨大的资产配置需要。”上述基金子公司负责人表示，“所以当下提出资产配置牌照概念也正当时，这个过程中银行等渠道机构也有条件扮演相应角色。”

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麦当劳(NYSE: MCD)8月8日宣布与中信股份(SEHK: 00267, “中信股份”)、中信资本以及凯雷投资集团(NASDAQ: CG, “凯雷”)的战略合作已经顺利完成交割。新公司将运营和管理麦当劳在中国内地和香港的业务，利用各方的资源和优势，推动业务扩张。

此次战略合作已获得中国相关监管机构的批准，于2017年7月31日正式完成交割。新公司将成为麦当劳在美国以外最大规模的特许经营商，运营和管理中国内地约2500家麦当劳餐厅，以及中国香港约240家麦当劳餐厅。

同时，新麦当劳中国于今天宣布了中国内地“愿景2022”加速发展计划，提出了未来五年销售额年均增长率保持在两位数的目标。预计到 2022年底，中国内地麦当劳餐厅将从2500家增加至4500家，开设新餐厅的速度将从2017年每年约250家逐步提升至2022年每年约500家。届时，约45%的麦当劳餐厅将位于三四线城市，超过75%的餐厅将提供外送服务。“愿景2022”还提到“未来2.0”餐厅覆盖率提升到逾90%，为更多顾客提供数字化及人性化的用餐体验。

香港和上海亦将成为新麦当劳的创新重镇，通过提升顾客体验、进行菜单创新、以及推动数字化餐饮服务，继续引领餐饮业的发展。

麦当劳总裁兼首席执行官史蒂夫·伊斯特布鲁克(Steve Easterbrook)表示：“中国将在不远的未来成为麦当劳在美国以外最大的市场。中国市场瞬息万变，我们很高兴能与中信和凯雷强强联合，通过更快速的本地化决策，满足中国顾客的需求。麦当劳中国内地和香港的业绩一直非常出色，增长势头强劲。此外，团队也敏锐地把握了外送服务和数字化等消费潮流，走在麦当劳全球系统的前列。我坚信此战略合作将进一步释放我们在中国市场的潜力。麦当劳将通过在新麦当劳中国的持股，以及在董事会的积极参与，继续推动麦当劳在中国市场的增长。”

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遇到手机突然没信号，或是无故没服务需警惕。武汉一女子出差遇到类似情形，两天后发现被冒名补卡转走手机支付宝上的24万元。

记者从武汉市中院采访获悉，武汉居民郑女士2015年6月在广西北海出差期间，突然出现手机没信号，无法通话或收发短信，以为是手机存在故障，两天后她回到武汉修理手机时，发现手机卡已被他人补办，且绑定银行卡的支付宝账号被转走24万多元。郑女士随即报警。

经调查，郑女士手机突然没信号当天，嫌疑人谢某持本人身份证及伪造的郑女士临时身份证，在中国移动一家营业厅，办理郑女士手机卡补卡业务，并随即在两天内陆续登陆郑某支付宝账号，转账24万多元。郑女士以营业厅未尽职核实相关信息情况下，补办手机卡导致支付宝被转账，应承担赔偿责任为由，起诉通信运营商。

武汉市中院审理认为，营业厅在为伪造郑女士临时身份证的谢某办理补卡业务中，对临时身份证是否为有效证件防范不到位，导致谢某补办手机卡，进而找到郑女士的支付宝登录密码造成损失，运营商应承担相应的民事责任。

法院同时审理认为，郑女士在发现手机无信号后，未及时通过电脑登录其支付宝将其账户冻结或挂失，未采取防范措施导致损失的进一步扩大，且其个人安全信息保管不善，身份证信息泄露、手机号服务密码泄露等也是导致手机卡被冒名补办、存款被盗刷的因素。法院结合双方在履行合同过程中过错程度等综合情况，酌定通信运营商承担40%的责任，郑女士承担60%责任。

目前，冒名补办手机卡并实施转账的犯罪嫌疑人谢某，已被警方控制。

办案法官提醒

手机用户使用移动支付平台时，切勿向他人泄露身份证、银行卡等隐私关键信息;

一旦遇到手机停止服务等情形，应立即查明原因并及时解绑支付宝及银行卡;

如发现资金被盗应马上报案，并保留相关短信、通话记录、资料等证据，以备及时主张权利。

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第44届中国(深圳)国际房地产业博览会暨第12届中国(深圳)城市土地展(简称“2017房博会”)，将于8月22日-24日在深圳会展中心1号馆举办。

本届房博会涵盖城市土地资源、城市更新、城市运营、地产一级开发与投融资、美丽乡村与特色小镇、地产估价顾问、绿色建筑与装配式建筑、景观设计产业、智慧家居与环保材料等产业，搭建房地产全产业链专业交流(B2B)平台，继续张扬其不容忽视的行业地位和魅力。

栉风沐雨25载，鼎成中国地产第一展!

作为中国诞生最早的房地产业盛会，深圳房博会在25年的时间里见证了深圳乃至中国房地产市场的发展。中国地产改革创新的精髓，在深圳房博会中不断弘扬、反复铭刻。

伴随着时代创新的主旋律，房博会以服务地产全产业链为宗旨，创新打造中国房地产的B2B圈层。2017房博会设置七大子展及展区，链接中国地产全产业链超级朋友圈，凝聚主流、创新、智慧力量，打造资源、科技、服务三高价值平台。

本届房博会从供给侧发力，继续发扬中国土地第一展、中国城市更新第一展、中国地产第一展的品牌力量，紧贴时代潮流，融合特色小镇、美丽乡村情怀，巩固2016年全新创办的古村与新乡村主题展;从技术端升华，充分发挥2016年创设的国际景观设计及产业展优势，引进科技、智慧元素，精心优化房地产跨界资源，创新打造国际绿色建筑暨装配式建筑展、智慧家居与环保材料展;从产业链优化，整合专业力量，创设估价顾问专业服务展区，展现产业高素质服务与价值提炼加成端的魅力。

作为中国地产实力强劲的商务交流平台，2017房博会为上下游行业营造、优化营商环境，在经济新常态下，为推动中国房地产发展，不断创新!

城市土地展，50余城携地参展!

有“中国土地第一展”美誉的城市土地展，从2006年开始创办，已成功举办11届。

过去的11年，土地展共吸引了全国21省3直辖市187市县253个城市的国土资源局、经济开发区、一级开发商等相关机构参展，累计展出土地4805宗，展出土地面积约1040平方公里，促成了参展城市与全国5000余家房地产企业的成功对接。

最好的价格出自最大的市场。经过十余年历练，这一中国土地信息极具公信力平台、中国土地供需双方优质平台、中国极具影响力土地供需平台，以“互联网+实体展览”相结合的方式，有效实现了城市土地市场信息透明度及资源配置效率，进一步提升了土地的利用价值。

2017年举办的第12届土地展，吸引了上海、重庆、合肥、长沙、太原、哈尔滨、沈阳、南京、南宁、兰州、珠海、无锡、宁波、盐城、徐州、柳州、咸阳等50多个热点城市参展。

城市更新展，大都市焕新升级亮点!

城市更新是当前中国超大型城市地产发展的研究热点之一，政府、企业、专家学者均在热切探索解决城市空间资源紧缺、促进经济转型升级、重塑城市空间形态、提高大都市土地利用效率、完善城市功能结构、优先落实城市基础设施和公共服务设施等多方面问题的有效途径。

早在2009年，深圳就出台了《城市更新办法》，在全国率先拉开旧改大幕。作为这一领域探索和践行的领头羊，深圳于2016房博会首次推出城市更新展，呈现了一届倍受行业追捧、高信息量的城市更新展。以深圳城市更新计划、规划、用地为主题的三场讲座，场场爆满。众多地产投资高管纷纷参会，交流氛围火爆。

2017城市更新展，引进广州、东莞2市1区6镇，与深圳1市10区同台竞演，在展现粤港澳大湾区核心三城的特色和风貌的同时，邀请碧桂园、佳兆业、中粮等品牌房企展示其在城市更新、旧改领域的经典案例与建设经验，并发扬高屋建瓴会议交流的智慧魅力，内容含金量值得期待。

巩固传统优势，设计先导，美丽随行!

在2016房博会上，首次露面的古村与新乡村主题展和国际景观设计展，一经亮相，即得到业界人士的热烈追捧，2017房博会，这两大充满想像力和活力的子展，将继续向市场供应时尚潮流和视觉惊喜。

作为引领地产时尚发展方向的两个截然不同的领域，两大子展紧扣市场关注热点，分别从广度和深度两个维度，诠释中国人居要义。

从乡村的下游到城市的上游，第二届古村与新乡村主题展，将通过广东、广西、贵州、湖南、江西、湖北、四川等地区为代表的乡村资源、电商、旅游服务、农土特产展示和房车营地、环境治理、乡村支付、投融对接、文旅产业运营等多元力量，以精彩展示和七大重点招商项目推介会，涉及粤港澳大湾区、城市群城乡发展、文化复兴、特色小镇/田园综合体、投融资运营等领域的八位大咖精彩演讲，展现美丽乡村与特色小镇魅力，为社会、人文情怀传递和新型城镇化建设发展再积跬步。

而第二届深圳国际景观设计及产业展，将在原有景观设计、景观产业链展示的基础上，融入海绵城市主题，从城市的生命线、城市未来的角度，解决环境与人类的平衡关系，合理使用土地等方面的问题，改善人居环境建设，诠释行业的未来发展前景。以回归初心、回归文化、回归自然、回归本质为主题的系列论坛，云集大陆、香港、台湾三地的顶尖设计师、学者、和品牌企业高管，就景观产业、环保生态、特色小镇等主题深入探讨。

着力构建全产业链交流平台，新增三大子展，展览与活动精彩纷呈!

三年不鸣，一鸣惊人。三年不飞，一飞冲天。

从终端消费展到地产B2B商务对接和资源整合平台，房博会三年调整，不断吸纳新鲜营养，在2016年大放光彩，为2017年房博会继续擎起构建全产业链交流平台提供了十足底气。

受此鼓舞，2017年房博会再纳三大新成员：首届中国(深圳)智慧家居与环保材料展、2017中国(深圳)国际绿色建筑及装配式建筑展、2017中国深圳国际房地产业博览会估价顾问专业服务展区，中建四局、中泓铝业、倍安捷、锋泾、朗尼科、汇林达等建筑业一线品牌和戴德梁行等估价顾问专业翘楚等纷纷进驻，万科、远大、中建四局、锋径、戴德梁行等实战精英与学研专家将围绕土地二次开发、特色小镇创新与发展、绿色建筑、装配式建筑绿色人居、环保生态、智慧设计、定制精装、WAD世界青年设计师大会等主题举办论坛。

2017房博会顺利实现展会外延扩展的小目标，将凭借标杆式展览与活动，深挖专业展内涵，将人居事业中最值得标榜的先进符号带入展会，力图开启新篇章，为业界搭建全产业链顶级专业交流(B2B)平台。

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21世纪经济报道记者独家获悉，近期，银监会下发《民营银行互联网贷款管理暂行办法》(征求意见稿，2017年6月29日)，针对民营银行经营互联网贷款业务，包括风险数据与风险模型、受理与调查、授信与审批、合同签订、发放与支付、贷后管理、合作机构、监管要求、法律责任等方面做出了详细的规定。

多家民营银行相关人士告诉21世纪经济报道记者，已经收到《民营银行互联网贷款管理暂行办法》(征求意见稿)，其中一家民营银行高管表示“已经反馈意见”。

《民营银行互联网贷款管理暂行办法》(征求意见稿)显示，本办法所称互联网贷款，是指借款人通过互联网渠道自助提交借款申请，贷款人运用互联网技术和移动通信技术，通过大数据信息和风险模型，全流程线上为符合条件的借款人提供的，用于其消费、日常生产经营周转的本外币贷款;包括个人贷款和流动资金贷款。

规范合作机构和联合贷款业务

值得一提的是，《民营银行互联网贷款管理暂行办法》(征求意见稿)明确了合作机构和联合贷款的具体细节。

其称，本办法所指合作机构是指贷款人在进行互联网贷款过程中，与贷款人在联合贷款、客户营销、风险分担、风险数据等方面提供支持和进行合作的各类机构。

贷款人应建立合作机构准入制度，明确准入标准和准入程序，针对不同类型合作机构，分别从行业地位、管理能力、经营可持续性、业务合规性、风险承担能力、风险数据真实合法性等方面进行准入评估，确保合作机构的设立、经营和提供服务符合法律法规和监管规定。

贷款人应与合作机构签署书面合作协议，约定双方的权利义务，严格限定合作事项范围，规范合作机构行为，保障借款人信息安全。

贷款人与合作机构应建立满足合作业务需求的信息系统，并通过技术手段实现敏感信息的有效隔离，保证双方数据交互在安全合规的环境下进行。

其中，在联合贷款方面，本办法所称联合贷款是指贷款人与合作机构基于共同的贷款条件和统一的借款合同，按约定比例出资，联合向符合条件的借款人发放的互联网贷款。

贷款人开展联合贷款，应具备1年以上互联网贷款的运营管理经验，互联网贷款管理机制建设完善，风险模型有效性经过充分验证，存量贷款风险水平较低。

联合贷款合作机构资质为：贷款人应将联合贷款的合作机构限定于经中国银监会批准设立，持有金融牌照并获准经营贷款业务的银行业金融机构。贷款人应建立合作机构的准入标准和流程，确保合作机构具备发放贷款的资质。

具体来说，联合贷款应由联合贷款双方按照协议约定的出资比例进行会计核算，贷款风险应由联合贷款各方按照协议约定共同处置和承担。贷款人应建立联合贷款规模管控机制，避免联合贷款过度集中于单一银行业金融机构。

此外，贷款人应区分不同类型合作机构采取有针对性的风险控制措施：

(一) 对于开展客户营销的合作机构，贷款人应重点审查并持续监控该机构受托营销行为是否依法合规，并督促该机构对可能的欺诈行为采取切实有效的防范措施。

(二) 对于提供风险分担的合作机构，贷款人应确保该机构的设立和经营依法合规，并重点评估该机构的持续经营能力和担保能力，推动借款人授信风险得到公平、有效的分担。

(三) 对于提供风险数据的合作机构，贷款人应重点评估该机构的设立和经营是否依法合规，所提供风险数据来源是否合法，数值质量是否真实可靠，合作机构自身信息系统和技术能力是否足以支撑风险数据服务。

(四) 对于提供外包服务的合作机构，贷款人应严格按照外包风险管理相关监管制度进行管理。

需申请获准后经营互联网贷款

根据《民营银行互联网贷款管理暂行办法》(征求意见稿)，监管总体原则为：监管机构应当将互联网贷款纳入监管重点，根据本办法全面评估辖内民营银行互联网贷款的管理情况和风险情况，提出监管意见，督促民营银行持续完善互联网贷款管理，有效防范风险。

贷款人应按照本办法的要求开展互联网贷款经营准备工作，适时向监管机构提交申请，获得核准后经营互联网贷款。贷款人经营个人贷款和流动资金贷款应分别提交申请。

监管机构收到贷款人提交的互联网贷款经营申请时，应对申请内容进行核实，重点关注以下方面：

(一) 贷款人是否建立完善的互联网贷款全流程风险管理机制;

(二) 贷款人是否具备经营互联网贷款的身份识别、风险模型研发、风险数据挖掘的技术能力;

(三) 贷款人是否建设必要、安全的信息科技系统。

监管机构核实方式包括但不限于监管会谈、现场调查、与外部审计师及其他专业机构会谈等。

而且，贷款人还要向监管机构上报产品报告、信息报送、年度评估等。比如，贷款人上线各类互联网贷款产品，应于产品上线前10天向监管机构报告。报告期间，不得对贷款产品开展宣传、销售活动。

贷款人经营互联网贷款，应依照本办法制定互联网贷款管理细则及操作规程。

互联网贷款如果出现风险管理存在重大缺陷、贷款质量持续恶化、无法满足监管要求等情况时，监管机构应要求贷款人限期整改。如果限期结束后仍未能达到监管要求，监管机构有权取消贷款人经营互联网贷款的资格。

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“看穿”谁是实控人

近日，在经过交易所多次问询后，中毅达公告证实实控人变更，而原实控人何晓阳也公开致歉表达未按要求披露信息。然而，对于谁将接替其成为公司实际控制人，仍无法确定。8月7日，中毅达一位高管对21世纪经济报道记者表示，目前大申集团仍是公司控股股东，但管理层已经向新的大申集团股东发出函件问询，而也许根据回复函才能最终确定“谁是实控人”的答案。中毅达或许并非孤例，21世纪经济报道记者调查获悉，上市公司实控人、股东通常会采用影子公司、资管产品、股份质押、隐藏一致行动关系等方式对持股信息进行“隐身”。监管也在加强，尽早发现其中风险，在最新的“媒体问答”中，上交所就表示，上市公司实控权的归属，是信披问题中的重中之重，“隐匿式易主”行为的出现，不但可能严重误导投资者，也会增加公司治理的不稳定性，更可能隐藏侵害投资者权益的违法行为。

上市公司实际控制人（下称“实控人”）、大股东持股的信披义务及背后的“隐身”现象，正在引发市场更多关注。

近日，在经过交易所多次问询后，中毅达公告证实实控人变更，而原实控人何晓阳也公开致歉表达未按要求披露信息。

事实上，股份质押导致实控人变更只是“隐身”行为的冰山一角。由于近年来围绕上市公司资本运作、资本工具的增多，正在让部分隐身行为变得更加隐蔽。

21世纪经济报道记者调查获悉，上市公司实控人、股东通常会采用影子公司、资管产品、股份质押、隐藏一致行动关系等方式对持股信息进行“隐身”。

业内人士指出，除原股东为悄悄退出隐身实控人信息外，实现远期交易、隐藏关联交易、提供担保、开展资产购买等资本运作也成为部分上市公司实控人“隐身”的目的，而该类现象则较多地出现在一些资本集团对上市公司的控制和收购行为中。

不过，在近年来监管层不断地强化穿透式监管、规范上市公司收购及信息披露后，上述各类“隐身术”的施展空间也在不断收窄。

多模式潜行

在诸多上市公司持股的隐身方式中，最早被应用的一类工具是“影子公司”。

“一些上市公司收购和控制中，影子公司是最早被用到的，这个方式的核心是将关联关系作非关联处理，也就是通过一些有关联关系，但工商、股权结构甚至公安系统中不存在身份关系的公司、自然人来持股，达到间接控制的目的。”上海一位资深投行人士表示。

事实上，早年一些资本集团正是通过这种方法控股上市公司、金融机构，既实现了上市公司实控人的规避，又尽可能地让融资“内部化”。

“有的金融机构存在规避同业竞争的‘参一控一’要求，而上市公司则存在关联交易披露的监管要求。”上述投行人士称，“通过影子公司的介入，一些背后的隐形控制人则可以对监管规则实现规避。”

不过，该方法也存在一定的确权风险。“说到底，控制人要对作为名义股东的影子公司或影子自然人可控。”中银律师事务所一位律师表示，“但这个风险并不是每个资本市场参与者都愿意冒的。”

而据21世纪经济报道记者了解，随着近年来资管产品的丰富，资管产品、合伙基金等载体也逐渐成为了上市公司实控人“隐身”的方式之一。

“一些合伙基金、资管计划也逐渐成为实际控制人持有股份的方法，而这种间接持有往往会给真实持股情况带来模糊性。”北京一家基金子公司负责人表示。“有时候资管产品的出现，也不仅仅是隐藏身份，还有通过产品杠杆来减少短期资金消耗的目的，比如利用资管产品进行增持、减持等。”

“有的实际控制人为了防止‘野蛮人’闯入造成控制权流失，悄悄地用资管产品或合伙基金增持，这类动作其实也时有发生。”北京一家上市公司董秘说，“不过在信披上还有进一步规范的空间。”

除此之外，通过股权质押来实现实控人、大股东权益的“提前转让”，也曾在一些大型公司的控股权博弈中有所体现。