逗逼传

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在雄安新区刚刚出炉时，不少投资者都对该区有很大的憧憬，大摩亦曾发文豪言：预期未来10年，雄安的人口可以达到670万人，累计总投资额达2.4万亿元人民币，为全国投资增速0.63个百分点，更拉动全国GDP增长0.26至0.39个百分点。现时雄安区内的人均资本存量约为8万元人民币，预期未来将透过资本投入及建设，使该数字提升与北京可比美的36万元人民币，在当时政策刺激下，一众概念股纷纷爆上。

过了数月，在恒指于高位连续震荡的背景下，雄安新区概念股再次迎来了热潮，主要是因为雄安新区相关上市公司业绩预期兑现确定性较高，且8月份、9月份有望成为相关支持政策的密切出台期，相关概念股有望在利好催化下持续走强，值得跟踪观察。

近日有一只雄安概念股的沧海遗珠突见反弹，上星期股价出现四连升，成为市场焦点，这就是凯华集团(275)，凯华集团于1997年在香港注册成立，是一家专注于持有型物业开发及运营管理的商业地产投资机构，核心业务涵盖高端写字楼、主题商城等领域。2014年，该集团于广州珠江新城的中心地段打造旗下首个超甲级写字楼，凯华集团不但是雄安概念相关股亦是粤港澳大湾区概念股，其发展相当值得留意。

凯华与雄安新区扯上关系主要还是与集团执行董事吴光胜有关，凯华集团于2016年9月14日任命37岁的吴光胜为凯华的执行董事。据公告中指出，吴光胜同时为前文提到的深圳上市公司「华讯方舟」的副董事长及总经理，于2007年至2014年，亦都担任华讯方舟科技的总裁。讲到华讯方舟，相信各位会比较熟悉，因为该股是其中一只因为雄安概念而大升的股票。既然华讯方舟都曾经录得炒作，与其有关系的凯华集团亦大有机会向上抄起。

目前现价与公司估值仍然有很大的折让，从资产角度来看，其资产状况十分良好，公司持有约94.5亿元的投资物业、11.3亿元的销售物业，以及1.4亿元的现金，而贷款方面只有46亿元，也就是说集团的资产净值相当的高，与现实市值的12.1亿元相比，存在较大的估值折让，因此该股的上升空间十分充足，相信这次的反弹会是新一轮升势的开端，值得期待。

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近日接受21世纪经济报道记者专访时，乐视网CEO梁军称，目前其个人大部分时间用于和金融机构以及供应商之间的沟通，解释乐视目前的状况。背后原因则是，乐视由于缺乏资金导致业务没办法正常运转，连锁挤兑造成负面影响，最终导致合作伙伴和用户都在观望。

目前，在推进解决关联交易同时，乐视网、乐视致新采取了多个方式“开源节流”：其中在版权尤其独家版权采购方面全面收缩，与此同时乐视电视开放了第三方视频会员购买。梁军坦承目前乐视网上市体系资金仍旧紧张，在此背景上公司全面转向以大屏为全部业务核心。

贾跃亭辞任乐视网董事长之后，曾有一位互联网电视品牌高管向记者感叹，若乐视网在资本市场最为积极向上的时候，选择倾注大部分力量到电视业务上，“恐怕现在就没有很多互联网品牌电视什么事了。”但贾跃亭做了另一个决定：进行罕见的大规模的扩张，以有限资源在多条战线同时作战。

而当乐视重新聚焦回到大屏赛道，摆在乐视网面前的当务之急，仍是如何获得资金，随后才是将业务推回正轨。

资金紧张、关联交易待解

所有到访乐视大厦的人，都需要穿过扩音器嘶喊着“乐视还钱、贾跃亭还钱”的大堂，才能进入到乐视。在乐视大厦五楼一角的梁军办公室绝听不到“还债声”，梁军告诉记者，这些喊着还钱的供应商和乐视网、乐视致新以及乐视影业均无关。

事实上，这家公司在过去六个月中一直在做的事，是在乐视上市和非上市业务、乐视和贾跃亭之间，进行切割。至今，梁军坦承已经基本完成了物理上的切割，但“这还不够”，观念层面的切割被视为一件更为漫长和困难的挑战。

尽管前述的“讨债”声和乐视网无关，但乐视网等仍未在资金上实现正常运转。梁军称，年初融创的入股让乐视致新“走了一段”，但距离现金流完整地运作起来“还不够”。

21世纪经济报道采访梁军当天，乐视网有一笔10亿元规模的公司债到期偿还，有媒体报道称，这笔钱来自孙宏斌。“你怎么定义孙总的钱？这就是乐视网的钱。”梁军反问记者。

新任乐视网董事长不久的孙宏斌，目前似乎担负起了为乐视网找钱的职责。梁军告诉记者，孙宏斌担任董事长处理的核心问题是帮助乐视重新树立正确经营的意识，“另外，能帮我们做一些融资。”此外，孙宏斌担任董事长有利于乐视网提高在供应商处的信用。

另一方面，乐视致新正在推进解决同其他乐视系和谐和谐联交易的问题。目前乐视网以及乐视致新同乐视系其他子公司之间存在大量的关联交易，其中乐视网、乐视致新往往是债权人。但由于乐视移动、乐视体育等其他子公司，自身仍面临欠债问题，这一问题解决并不容易。

梁军告诉记者，乐视网将在8月底发布的二季度财报当中，披露上市公司体系解决关联交易的进展。“不会选择通过法律手段解决，因此内部要账比外部要账更难。”梁军告诉记者，和乐视系其他公司的关联交易在内部沟通解决。

大量关键交易产生的背景，是贾跃亭在过去两三年间所提出的“生态化反”。例如购买硬件送会员，亿或是购买会员送硬件等形式，无论收支挂在哪家公司账上，都意味着其间产生大量关联交易。

解决关联交易，是乐视网、乐视致新目前获得资金最为直接的路径。

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据上海官方媒体8月7日消息，《张江科学城建设规划》已由上海市政府正式批复。

按照规划，张江要成为“科研要素更集聚、创新创业更活跃、生活服务更完善、交通出行更便捷、生态环境更优美、文化氛围更浓厚”的世界一流科学城。

规划明确，未来的张江科学城将围绕“上海具有全球影响力科技创新中心的核心承载区”和“上海张江综合性国家科学中心”目标战略，实现从“园区”向“城区”的总体转型。

尤其在寸土寸金的情形下，科学城内部将通过增加住宅满足就业人口居住需求，新增住宅建筑面积约920万平方米，其中890万平方米（超九成）用于租赁住宅。

集聚科创要素

“以前张江是园区概念，缺少商品房和社区配套，这几年明显有所提升，但和上海其它城区相比还是不足，尤其中高端的生活配套。”在上海张江工作11年的文权（化名）告诉21世纪经济报道记者，张江的生活配套远跟不上经济发展的速度。

作为上海建设全球科创中心的核心，张江科学城一直受到上海乃至中央的高度重视。作为中国第一批国家级高科技园区，张江成绩显著，但也因其产城融合相对欠缺，近年来发展颇受限制。

“2009年结婚后，我就在其它地方买了房子，因为我觉得当时的张江还只是个园区，相关配套太弱，甚至现在，地标性的商业配套也就长泰广场和它旁边的汇智。”文权说。

上海张江平台经济研究院院长陈炜告诉21世纪经济报道记者，这些年来，张江科学城也意识到了这些问题，也一直在推动这些方面的改善。

此次规划，也显然将如何从“园区”转型到“城区”，作为了张江科学城未来发展的重点。

按照规划，张江科学城的地理范围北至龙东大道、东至外环-沪芦高速、南至下盐公路、西至罗山路-沪奉高速，兼顾重大科技基础设施要求，总面积约94平方公里。将衔接龙阳路枢纽、国际旅游度假区等周边地区，总面积约191平方公里。

上海社科院副院长王振告诉21世纪经济报道记者，从过去的高科技园区到后来的科学城，张江从高科技产业项目集聚地逐渐积累科创的资源和元素，已是重大的转型。“如今要形成一个现代化的城区，会集聚更多的人文元素。”

这个过程中，张江需要布局更多的基础设施、公共服务、文化、教育、医疗、卫生等配套，而且是面向全球一流的高配置。

这其中的核心要素无外乎科创和人才两大块，科创是基石，人才是关键。

根据《规划》，张江科学城将全力推进国家大科学设施的落地实施。确保上海光源二期、三期X射线自由电子激光等项目，建设具有世界领先水平、高度集聚的先进光源设施群。

对应到具体的空间布局上，张江科学城的规划将落实《上海市城市总体规划（2016-2040）》的发展导向，构筑“一心一核、多圈多点、森林绕城”的格局。

“张江不仅是上海创新驱动发展的发动机，也是要变成整个长三角的，甚至整个长江经济带的创新驱动、转型发展的发动机。”陈炜指出。

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8月8日周二，两市早盘集体小幅低开，沪指全天在平盘线附近维持窄幅震荡走势，收盘翻红;深成指较沪指更强，虽然也维持震荡走势，但基本都在平盘线上方。创业板今天则强势走高，全天上涨近2%。

截至发稿，沪指上涨0.07%，报收3281点;深成指上涨0.43%，报收10496点;创业板上涨1.73%，报收1762点。

盘面上，猪肉板块迎来涨停潮，有色金属保持强势;华体科技、中泰化学闪崩跌停。值得一提的是，此前因《战狼2》票房高企大涨的北京文化今日尾盘跌停。消息面上，截至8日0点，《战狼2》票房33.93亿元刷新国内票房纪录，北京文化五高管趁机高位减持。

针对后市，巨丰投顾认为，本轮沪指冲击3300点的做多主力是钢铁、煤炭、有色等强周期股，目前均已处高位，存在构筑阶段性顶部的可能。周一早盘沪指回踩20日均线后，再次在钢铁、有色拉动下上攻。周二有色板块领涨，但市场分化加剧，创业板接力上涨。

同时上述机构指出，近期市场不断强化涨价概念的机会，投资者反而要引起警惕。操作上，建议重点关注中报业绩预增超预期个股。

中金公司亦指出，考虑到市场对周期股的成长性仍存预期差，加上环保督查、去产能政策力度有所加大等因素，近期周期股的强势行情仍有望持续。

不过，广发证券分析称，周期股仅是结构性机会，供给侧改革和环保是关键因素。在周期股近期快速反弹之后反而要警惕由此产生的一致性乐观预期，对于其他板块也许是挤压，尤其是前期交易较为“拥挤”的消费板块。

而国元证券表示，无需过度担心周期股走强对其他板块的挤压，应重视市场风险偏好修复过程中的风格调整。建议依循两条线索：一是沿着以证金公司买入方向为代表的市场新热点，二是持续看好人工智能、新能源汽车产业链。

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哪个地区居民收入跑赢了GDP？不是经济增速最快的西藏、重庆，而是北京、上海和辽宁。

21世纪经济研究院发现，2017年上半年，北京、上海、辽宁居民人均可支配收入名义增速分别为9.1%、8.6%、6.2%，分别高于名义地区生产总值（GDP）的8.7%、7.4%、-19.6%的增速（由于无法获得去除物价后的实际居民收入，所以暂时不用实际居民收入和实际GDP增速比较）。

这是全国仅有的三个居民收入跑赢了GDP的地区，辽宁因为统计数据调整等因素，暂时不能作为正常样本。而北京、上海的经济增长主要靠服务业，与全国水平相比经济增速并不算快。

很多地区工业和经济增速比较高，居民收入增速也快，但是居民收入增速与GDP增速差距大。比如贵州、宁夏今年上半年名义GDP增速分别达到了16.11%和16.14%，分别比居民人均可支配收入高5.21、6.48个百分点。

因此，21世纪经济研究院认为，单纯追求GDP的高增长，或者单纯追求居民收入跑赢GDP，均不是可持续的发展目标。应当尽量争取GDP增速与居民收入增速接近，即实现同步增长。

藏黔滇居民收入增速最快

21世纪经济研究院通过分析全国统计数据发现，今年上半年全国居民收入增长最快的地区分别是西藏、贵州、云南、青海、宁夏、新疆、江西、重庆等地。其中，西藏、贵州、云南的居民可支配收入增速分别增长10%以上，西藏甚至高达14%以上。

有意思的是，居民增速增长最快的地区，一般是经济增速和工业增速很快的地区。比如西藏、贵州、云南三个居民收入增长最快的地区，分别是2017年上半年工业增速的第一、第三、第四名。这三个地区也是全国经济增速第一、第三、第四名（实际增速）。从GDP名义增速来看，西藏、贵州今年上半年分别达到了17.59%、16.11%，分别位居全国第一、第三名。

经济增速慢，一般居民收入增长也会比较慢。今年上半年，全国居民收入增长最低的四个地区山西、吉林、黑龙江、辽宁，居民收入名义增速均低于7%，实际GDP增速为全国倒数第六、第四、第三、第一。从GDP名义增速来看，这四个地区除了山西排名靠前，吉林、黑龙江、辽宁增速分别为全国倒数第五、第三和第一。

居民收入增长最快的地区，基本上是经济增速最快的地区。要提高经济增速，最主要的是提高工业增速。

从今年上半年以及过去多年的数据看，一个地区的规模以上工业增速与经济增速直接正相关。

今年上半年，规模以上工业增速最快的是西藏，增速达到14.1%，实际、名义经济增速和居民可支配收入增速都是第一。重庆、贵州、宁夏和云南，规模以上工业增速分别为10.4%、10.0%、10.0%、9.9%，位居第二到第五名。重庆、贵州、宁夏和云南实际经济增速分别为全国第二、第三、第五、第四，居民收入增速分别为全国第八、第二、第五、第三。

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继接手3家万达系资产——大同万达房地产开发有限公司、南昌西湖万达广场投资有限公司以及崇州万达广场置业有限公司后，珠江人寿保险股份有限公司再度广受关注。

日前，保监会发布对珠江人寿的监管函，称在“两个加强、两个遏制”回头看现场检查中，发现珠江人寿公司章程和议事规则不完善；人员组成不符合规定；股东会、董事会、管理层运作需要改进；关联交易管理不完善；未对资金运用进行资本约束；偿付能力制度建设和执行不规范等六方面问题。

监管函明确要求，珠江人寿应于三季度末前完成相关整改工作，并将整改落实情况书面上报保监会，保监会将视整改情况，采取后续监管措施。

对此，珠江人寿回应21世纪经济报道记者称，高度重视，积极整改。一是在检查中积极配合，提供了5000多份检查材料。二是珠江人寿之前已成立了以董事长为组长、总裁为副组长的风险防控工作领导小组。三是为深入贯彻落实全国金融工作会议精神，积极落实“党管金融”工作目标，正在积极筹建总公司党组织。

珠江人寿表示，对于保监会发现的问题及整改意见，珠江人寿诚恳接受并坚决整改，目前已经完成了绝大部分整改工作，并将在保监会规定的时间内全部整改完毕。

关注公司治理问题

21世纪经济报道记者根据监管函梳理，珠江人寿的问题主要体现在公司治理上。首先，在公司章程和议事规则上，公司章程、股东大会议事规则无会议档案管理的内容，部分会议记录不完整；公司章程关于审计责任人对总裁和董事会负责、向总裁报告工作的规定不符合规定；尚未制定管理层工作规则。

以珠江人寿公司章程中关于审计责任人对总裁和董事会负责、向总裁报告工作的规定为例。21世纪经济报道记者查阅《保险机构内部审计工作规范》发现，其要求“审计责任人纳入保险机构高级管理人员任职资格核准范围，对董事会负责，向董事会审计委员会报告工作。”显然，珠江人寿的行为与规定存在明显出入。

其次，在人员组成上，曾经出现董事会专业委员会人数不足，董事会提名薪酬委员构成不符合规定；审计专业资格人员数量不足等问题。

在股东会、董事会、管理层运作上，曾经出现未按规定时间提前通知召开股东大会年会和董事会；未将股东大会会议决议上报保监会；以通讯表决方式审议重大投资事项；独立董事未就公司部分重大交易事项进行审查并向董事会提交书面意见；公司董事、监事、高管人员和关键岗位人员绩效薪酬设定存在缺陷等问题。

在关联交易管理上，关联交易制度不完善；关联方信息档案不完整、信息更新不及时；未按规定对保险资金运用和关联交易开展审计。

以关联方信息档案不完整、信息更新不及时为例。21世纪经济报道记者查阅中国保险行业协会“资金关联交易信息披露”、“重大关联交易信息披露”两项目录发现，珠江人寿在前者上最后一次披露的时间为“2015年1月12日”，后者为“2015年10月28日”。

最后，在资金运用上，未按规定将偿付能力因素纳入投资决策，未评估投资对偿付能力影响。在偿付能力制度建设和执行上，资本规划制定和评估不规范；未建立偿付能力管理责任追究制度；未制定预防偿付能力不足的方案。

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恒生指数今年1月至7月开创了10年最长连月升浪，其在最近10年之中与国企指数及上证指数、深证成指的相关性逐步提升，也在表明内地市场对香港股市的影响不断扩大。中资公司上市、两地互联互通建设、资本走出去在内的“内地能量”，已经成为推动香港股市健康升势的关键。显然，我们可以预计的是，随着内地资本南下通道的不断顺畅，三地资本交流的愈加紧密，更多内地投资者也将在成为港股市场中的弄潮者，在承担风险的同时，享受着港股十年牛市回馈给勇敢者的馈赠。（罗诺）

如果需要找出一个词来形容蒙牛乳业（2319.HK）和现代牧业（1117.HK）之间的关系，也许“欢喜冤家”再合适不过。

8月6日晚间，蒙牛乳业在港交所发布公告称，公司将向关联方中粮乳业投资出售其持有的现代牧业3000万股股份，占后者总股本比例为0.49%。公告显示，此次出售现代牧业的价格为1.38港元/股，总价4140万港元。

今年以来，上述减持行为已经是蒙牛乳业第四次欲变更持有现代牧业股份。今年1月，蒙牛乳业先是增持现代牧业，随之触及要约收购，5月又针对后者设立了一笔零息可换股债券。

对此，8月7日，蒙牛乳业有关人士回复21世纪经济报道记者称，“本次交易将为现代牧业引入优质战略股东，进而为其运营效率的进一步改善提供坚实的基础。”但并未提及多次变更股权的原因。

“欢喜冤家”

最能体现蒙牛乳业与现代牧业之间“欢喜冤家”之间关系的，是二者近来频繁发生的股权变动。确切地说，是蒙牛乳业在现代牧业中的持股频繁变动。

作为国内原奶生产的第一大企业，现代牧业一直处于蒙牛乳业的行业上游，也正是这一层关系的存在，在2008年二者签订了一份为期10年，前者向后者每年供应70%原奶的协议。随后2013年5月，后者通过收购前者部分股权，成为其第一大股东。

根据蒙牛乳业披露的公告显示，彼时，公司欲以2.45港元/股的价格，收购现代牧业26.92%股权，由此总耗资达31.78亿港元，前者持股后者的比例也随之将升至27.99%，成为其第一大股东。

对于上述第一次大规模收购现代牧业，蒙牛乳业给出的理由是“交易将加强本集团与现代牧业之间的合作，并成为本集团优质牛奶供应的稳定来源”。

上述收购成行后的几年里，两个公司暂时未有股权上的变动，直到今年1月。当时，蒙牛乳业公告称，将以1.94港元/股的价格，收购现代牧业16.7%的股权，耗资18.73亿港元。这笔收购完成后，蒙牛乳业持有现代牧业的股权比例升至39.9%（全面摊薄后为37.7%），随之触发全面要约收购红线，也因此引发了今年内前者在后者的第二次持股变化。

值得注意的是，在蒙牛乳业欲进行全面要约收购后，现代牧业却表达了不同看法，其管理层不接受要约收购。据悉，现代牧业认为管理层基于对公司未来的看好，及与蒙牛乳业之间的共识，即使被并购也仍继续保持上市地位。

不过，在蒙牛乳业后期的增持中，其对现代牧业的持股比例仍达到了61.25%，成为后者实际控制人，同时较年初的25.41%持股也大幅上涨。

然而，在今年5月中旬，又出现了第三次变化。蒙牛乳业公告宣布，将发行一笔2022年到期的1.95亿美元零息可换股债券，换股价格为2.1995港元/股，换股对象则是现代牧业。

北京一家私募高管对21世纪经济报道记者表示，上述公告可以理解为在2022年以前，现代牧业可以公告价格向蒙牛乳业兑换这部分公司股权。若交易成行，相当于蒙牛乳业变相减持了1.95亿美元现代牧业股权。

因此，在8月6日的公告中，蒙牛乳业实际上可算作是年内第二次欲减持现代牧业股份。但是，这一公告在董事会表决中，有一位独董投了弃权票，原因则是这位独董认为，这部分股权的出售，与年初增持现代牧业的价格相比，将出现人民币1700万元的亏损。

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险资被戴上“紧箍咒”后，今年上半年其投资动作明显“收敛”了许多，争相举牌现象几乎绝迹。

上半年共有75次举牌行为，无一次来自险资。截至目前，在已披露半年报的上市公司中，有42家公司的前十大流通股东中出现了险资的身影，其中承德露露等多只个股险资持股比例均超过3%。

从变动情况看，险资二季度挪仓痕迹较为明显。同花顺统计数据显示，二季度险资减持8只个股，增持了 14只个股，新进 15只个股，另外5只个股持股比例不变。最新的持股数量为8.65亿股，持股市值达135.3亿元。

减持“白马股”

具体来看，被减持的个股中，山东钢铁、新大陆、中百集团等减持数量较高。与QFII策略相同，险资也对前期涨幅巨大的“白马股”进行了不同程度的减持。

今年以来涨幅巨大的贵州茅台也在被减持之列，茅台今年从300元左右起步，在大盘调整之际逆势上涨，最高冲至487.96元，不断刷新历史新高，8月7日收盘为481.56元，上半年涨幅接近5成。

不过就在茅台大涨之际，险资却在悄悄撤退。如泰康人寿今年一季度和二季度对贵州茅台进行了连续减持。去年末，泰康人寿共持有贵州茅台538.04万股，一季末减持至505.37万股，二季度末再度减持至445.37万股，上半年合计减持92.67万股。

永辉超市的情况也类似，其上半年的涨幅达到47.81%。而新华人寿对其减持了720万股，目前新华人寿仍持有永辉超市6202.4万股。

“部分个股虽然质地不错，但是短期涨幅较大，聚集了一定的风险，险资进行波段操作有一定的道理。”雪球投资董事长李昌民对21世纪经济报道记者表示。

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华融证券首席经济学家伍戈

长期以来，消费在我国宏观经济研究中处于相对次要的地位，其给人的印象往往是平淡无奇的。但今年上半年消费对经济增长的贡献率达到63.4%，一季度更是高达77.2%，这使得不少研究者开始重视消费的作用。与此同时，新能源汽车等消费品的销售放量、网上零售等消费业态的涌现，更是燃起了资本市场对消费的热情。不少研究甚至还将对消费的乐观作为经济“新周期”开启的一个重要理由。那么，当前消费的高贡献率究竟意味着什么？如何认识消费变化对于经济周期的影响？未来消费的发展趋势是什么？这些对于我们研判宏观经济大势有着不可或缺的重要作用。

消费的高贡献率很大程度上是“被动”的

纵观历史，消费对GDP贡献率的高企未必表明消费增长的提速以及经济结构的转型。理论上，消费对GDP的贡献率等于最终消费支出增量与国内生产总值增量之比，其往往与短期经济波动因素息息相关：

一是消费的高贡献率并不必然意味着消费内生动力的增强，而更多的是一种“被动”式的变化，即表明投资增速相对消费增速下降得更快。由于消费增速变化通常比投资更为稳定，因此在经济趋缓或者下行时期，消费增速下降的幅度会小于投资。此时，消费对GDP增长的贡献率会明显上升，消费与投资对GDP增长的贡献存在一定程度的“此消彼长”关系（净出口占GDP的比重相对较小，可暂忽略其影响）。正因如此，历史上经济增长趋缓或下行时，消费的贡献率往往都比较高，例如1999年我国经济增速处于谷底，消费贡献率却上升至90%左右。

二是消费的贡献率波动还与季节性因素有关。从过去的数据来看，我国的消费贡献率一般在一季度都相对较高，在二、三季度则相对走低。消费贡献率之所以在季度之间会呈现明显规律，可能与消费占比在季度之间的规则变化有关。今年二季度消费的贡献率已经在一季度的基础上明显下降。随着季节性因素的消退以及实际投资增速的企稳，预计三季度消费贡献率可能还将继续下降。总之，仅根据消费贡献率高的现象就断言消费乐观的看法是不够准确的。

影响消费变动的主要因素是可支配收入

既然消费贡献率的高低与消费内生增长动力之间没有直接必然的关系。那么，目前我国消费的内生增长动力究竟如何呢？理论上，影响消费增长的主要因素是可支配收入和消费倾向，其中可支配收入的增长对消费增长具有决定性的影响。作为东亚经济体，日本在消费传统、居民储蓄偏好等方面与我国较为接近，其发展历史也许能给我们带来有益的启示。

日本的历史表明，消费的长期增长确实由可支配收入增长来决定的，平均消费倾向的变化较为缓慢且影响较小。从我国的数据来看，居民消费的增长也主要受到收入增长的影响。随着人口老龄化的不断加深，劳动力供给和资本积累速度都呈现下降趋势。可以预见，在没有显著的技术进步及全要素生产率上升的情况下，潜在经济增速的下降将主导我国消费增速的长期下行趋势。尽管随着社保体系的不断完善，居民的平均消费倾向可能有所提高，但从日本的经验来看，其未必是影响消费增长的主导性因素。

从短期看，我们预计消费增速保持基本稳定。预计今年的社零增速将略低于去年，其中：（1）汽车类（占比27.8%）零售额由于购置税优惠减半以及2016年对需求的部分透支，预计基准情形下今年有5%的增长，乐观情形下为8%；（2）房地产类零售额（包括家具、家电等，占比10%），在商品房销售增速下降的大背景下预计今年的增速将低于去年，全年可能在8%左右；（3）石油及制品类（占比12.9%）零售额增速近几年波动非常大，如果以2017年WTI原油均价每桶55美元为基准情形，则对应的石油类零售额涨幅为10%；（4）剩下的其他类占比较大但波动相对稳定，预计今年累计增速在8%-9%之间。综合考虑以上各部分的预测及权重（以上是对限额以上商品零售额的分解及预测，再根据其结果预测社零整体增速），预计中性情形下2017年的社零增速为10%，略低于2016年的增速（10.4%），乐观和悲观情形下则分别为11%和9%左右。

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房租太贵 穷人们搭帐篷占领了悉尼金融中心(图)






时间：2017年08月07日 08:40:17 中财网




　　马丁广场（Martin Place）是澳大利亚悉尼市中心的一条步行街。这里坐落着澳大利亚央行、南威尔士州的议会大楼、澳大利亚联邦银行、麦觉理银行、悉尼邮政总局大楼和其他大公司的总部。作为悉尼的商务和金融中心，马丁广场被称作悉尼的“城市心脏”。

　　作为城市名片，马丁广场本应该是车水马龙、游人如织，可现在，这个高大上的CBD，却被几十顶帐篷占领了。

　　由于房租太贵，很多无家可归的穷人纷纷来这里“安营扎寨”，因此，当地人现在给马丁广场取了一个新名字——帐篷城。

　　
　　马丁广场“帐篷城”（来源：英国《卫报》）
　　数据显示，从2009年至今，悉尼的房价暴涨了127%，更有99%的低收入家庭租不起房。

　　因为这里安保更严，因此从去年开始，马丁广场上澳大利亚央行的门口就成为了无家可归者的家。

　　条件虽然艰苦，但“帐篷城”里基本设施还比较齐全。在一些慈善组织的带领下，当地的咖啡馆、厨师和志愿者纷纷为这些无家可归者伸出了援手。

　　
　　马丁广场“帐篷城”（来源：英国《卫报》）
　　好心人为他们捐赠了衣物和一些生活用品。

　　还有志愿者在街上为他们搭建了一座简易厨房，好心人捐赠的食物都放在这里，甚至有厨师免费为他们做饭。

　　
　　马丁广场“帐篷城”（来源：英国《卫报》）
　　即便物质生活还没有保障，但“帐篷城”里的精神生活并不匮乏，图书和乐器给这些贫苦人带来了些许慰藉。

　　
　　马丁广场“帐篷城”（来源：英国《卫报》）
　　“帐篷城”的一名“居民”、40岁的布雷克向彭博社表示，房租涨得太疯狂了，“一间卧室的租金要600澳元一星期，还不算水电费。我们大多数人一个星期的工资才700澳元。”

　　澳大利亚一家慈善组织Anglicare在今年4月的一份租房调查报告中表示，根据过去8年的调查，澳大利亚的租房危机已经非常普遍。目前，对于澳大利亚的低收入人群，尤其是依靠政府救济的那10%的人来说，廉租房严重短缺。这份报告对市场上67751套出租房的价格进行了分析，结果发现，其中只有2%的房子是那些依靠政府救济的低收入人群租得起的。

　　Anglicare建议，政府应当拨款修建公租房，优先解决无家可归者的住房问题，通过税务手段，引导资金投资公租房等。

　　今年6月，在悉尼警察的协助下，悉尼市议会已经驱散了马丁广场上的帐篷。当时，悉尼市议会认为“帐篷城”有碍市容市貌。不过这一次，“帐篷城”的组织者适当地安排了帐篷的布局，确保这些帐篷不会阻碍行人通行，这就让有关部门找不到驱赶他们的借口。

　　而本周五（8月4日），悉尼市政府、议会和警察局再次开了一场会议，商讨如何解决“帐篷城”的问题。可是，三方却陷入了互相指责的局面。

　　悉尼市市长摩尔（Clover Moore）表示，因为新南威尔士州政府“数十年来对无家可归民众的无情漠视”，把这个烂摊子丢给议会，所以才导致马丁广场“帐篷城”的出现。市议会无权驱离他们，反而是州政府应该提供更经济实惠的住房给流民才对。

　　摩尔还说：
　　如果不能切实有效地长期解决解决这些人的住房问题，“帐篷城”有朝一日一定会卷土重来。

　　然而，就在两天前，警方表示，虽然他们有权拆除“帐篷城”，但不会鲁莽行事，而是会找到足够的理由，比如阻碍交通、出现违法行为等。

　　据《澳大利亚人》报道称，南威尔士州警察局局长Mick Fuller将矛头指向了市议会。他认为，要不是市议会为这些流民提供移动浴室等设施，他们是不会在这里呆太久的。但市议会表示，这些设施并不是市议会提供的。

　　
　　南威尔士州警察局局长Mick Fuller
　　此外，南威尔士州警察局局长Mick Fuller在接受广播电台采访时还表示，警察会协助议会拆除“帐篷城”，到时候，谁敢阻拦，“就把他和帐篷一起丢进卡车”。

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北京共有产权房：优先满足家庭 单身申购门槛提高到30岁






时间：2017年08月07日 14:33:17 中财网




　　原标题：共有产权房优先满足“家庭”

　　近日，《北京市共有产权住房管理暂行办法》开始向社会公开征求意见。目前来看，意见较为集中的是“单身人士申购需年满30岁”，相比自住房25岁的门槛延迟了5年。同时征集意见的共有产权房设计导则提出，将充分考虑两孩及适老性要求，以多居室为主，不建或少建60平方米以下的小户型，可看出首要满足对象为非单身家庭。

　　意见反馈 四成留言关注“单身人士申购年龄”

　　北京新入市的自住房将被新的共有产权住房替代。根据征求意见稿，共有产权房在审核分配方面，明确供应对象为符合本市住房限购条件且家庭成员名下均无住房家庭。其中，单身家庭申请购买的，申请人应当年满30周岁。值得关注的是，目前本市自住房的单身人士申购年龄需年满25周岁。

　　从各平台网友的反应来看，这一门槛的提高备受关注。据公益平台京房字统计，已占到留言的40%左右。意见分为支持和反对两派。支持者表示，“30岁以下单身完全可以用四五十平方米的公租房过渡，等有了家庭再无缝衔接到共有产权房。无房刚需的家庭，两人或三人的才能申购，这点很科学合理。”并且认为，这条要求是“引导大家不要过早啃老买房，是不错的价值引导”。

　　但也有反对的声音认为政策应该更人性化，体谅一下单身人士，中国传统的婚恋关系往往建立在有房无房的基础上，单身又没房，更难以解决终身大事。“没对象就没房，没房就没对象。没房有几个姑娘愿意跟着？”有人建议将年龄要求适度放宽：“单身由25提高到30太高了，可以考虑27岁。不是30岁就立刻有房了，申购摇号还需要几年时间，年龄上不应控制太大。”

　　记者了解到，目前《办法》还在征求意见阶段，网络平台上网友反映的声音和意见会反馈到相关部门。

　　规划设计
　　以多居室为主 不建或少建60平以下小户型
　　对于单身年龄限制这一点，北京市住房保障专家组成员马力表示，共有产权房属于政策性住房，优先保障需要解决住房问题的“夹心层”，满足家庭需求，单身的年轻人可以通过公租房过渡解决。

　　值得关注的是，在《北京市共有产权住房管理暂行办法》征求意见的同时，共有产权住房的规划设计宜居建设导则也开始征求意见，重点包括：全装修交房；城六区套型上限90平米，郊区120平米；城六区层高下限两米八，郊区层高下限两米九；大开放小封闭街区制，人车分流，一户一车位；12层以上每单元至少两部电梯。小区WIFI全覆盖，有人脸识别。

　　其**有产权住房的套型面积标准有所放宽。为了体现适宜居住，还要严格控制，不建或少建60平米以下的小户型。具体标准为：城六区新建项目套型总建筑面积不应大于90平方米；其他区新建项目套型总建筑面积在90平方米以下的占建设总量的70%以上，最大不超过120平方米。充分考虑两孩及适老性要求，套型以多居室为主，严格控制套型总建筑面积在60平方米以下的套型比例。

　　据此也可看出，共有产权房在套型设计方面也是以满足非单身家庭需求为主。

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Facebook否认 AI失控
　　最近引起轰动的AI失控事件可以追溯到上个月Facebook传出关闭智能对话机器人项目的消息。研究员对两个聊天机器人进行对话策略迭代升级，结果发现它们竟自行发展出了人类无法理解的独特语言，科研人员不得不对其进行人工干预。

　　Facebook近日公开回应关闭AI失控语言事件，认为一些媒体的报道有失事实，造成不良影响。Facebook并没有关闭机器人聊天系统，而是在使它们变得更加聪明可控。

　　一篇论文引起的风波
　　事件起源于Facebook上个月发表的一篇论文。论文中阐述了一个Facebook例行的科学研究项目，展示了两个人工智能机器人如何在看过人类的谈判后，开始互相之间展开对话交流，并通过试错逐渐提升谈判的能力。

　　具体而言，Facebook人工智能研究院的科学家利用神经网络结构开发了一个人工智能系统。这个结构叫做“生成式对抗网络”（GenerativeAdversarialNetworks，GAN）。所谓“生成式对抗网络”，就好比人类的对抗游戏，你的账户能在不断的对抗中提升技能，玩得越多，水平就会越高。

　　Facebook的研究人员希望训练这样一个聊天机器人，让它带着“目的”和人类对话。这个目的也很简单：一共有两本书、一顶帽子和三个篮球，三样东西分别设定了不同的权重，为的是让机器人明白它到底有哪些需求，然后去和人谈判。

　　Facebook的研究员对两个机器人聊天能聊成什么样产生了兴趣。在研究过程中，系统中的两个聊天机器人Alice和Bob产生了让人看不懂的对话。这段对话炸一看像是一堆无法解读的乱码，研究人员后来发现，原来是在为系统设置激励条件时，虽然告诉了它们“请用英文”，但忘了告诉它们：“请用英文语法”。

　　这原本是一个非常正常的纯学术研究。Facebook人工智能实验室（FAIR）主任YannLeCun此前接受第一财经记者专访时透露，Facebook每年大约会提交近百篇这样的论文，并公开实验结果。但这项研究却因为公布了人类所无法理解的语言而受到媒体的大肆炒作。甚至有人担心“失控”的语言将威胁到人类，必须“关闭”。

　　北京的一家科技公司国承万通CEO郭成博士对第一财经记者表示：“Facebook不太高明的工程师写了个不太高明的算法，里面忘记设置要用英语语法交流，结果两台机器自己不管语法，搞了点人仔细看也能看懂的语言出来。就像我们小时候玩的红白机boss会做一些诡异的攻击动作一样。”他补充道，人工智能可能还很傻，千万别高估了它。

　　Facebook研究人员对此表示：“人工智能机器人确实没有使用标准正确的英语语法进行对话，但这并不是重点。这项研究原本是为了使得机器人之间能够更加有效地进行谈判，我们的目的达到了，完成了任务。”

　　为此，Facebook重新设定了正确的激励机制，修正了机器人的行为，让机器人说“人话”。这段表态中值得注意有两点，其一，机器人并没有发明自己的语言，只是创造了新的表达方式，其二，Facebook修正机器人行为，并不代表“关掉”这个系统，原因也不是因为害怕系统失控，而是为了更加有效地进行新的实验。

　　上海威盛电子语音交互部门技术总监张国峰对第一财经记者表示：“只是一项普通的研究实验，最终的目的也不是让两个机器人聊天，而是通过机器人和机器人的聊天，来提高机器人和人聊天的技巧。根本还是为了实现人机之间的交互。”

　　至于Facebook为什么要允许两个机器人之间进行交流，张国峰表示，因为机器人的表达方式有限，因此机器人与机器人的对话相对容易做，而目前的人工智能技术尚不支持机器人的逻辑推理能力。

　　张国峰向第一财经记者说道：“给机器设定策略和另外一个机器谈判，这确实看上去很智能，但这还是在人设定的逻辑框架下，目前的人工智能尚不具备逻辑推理的能力。

　　他进一步解释道，Facebook“关闭”的这个项目就是试图在开放领域通过互相对话来学习对话策略以及表达方式。“但这并不是说发明了新的语言，而是它们的语言完全不收敛，这个项目的方法错了，没有继续的必要。没有内在的推理和记忆能力，通过统计方法学习是一条死路。”

　　通过机器之间的互相博弈来学习，AlphaGo此前已经加入了围棋推理和记忆能力，所以自己和自己下棋能够提高棋艺，但是这种推理还是由人类加入的推理，仍然无法在开放领域实现。所谓开放领域，就是指没有限制的对话。相比较于机器之间的对话，机器与人的对话更难，就是因为人的语言是毫无限制的。

　　人工智能威胁论再现
　　虽然人工智能发展迅速，但是目前机器的智慧水平还远不及人类。所以尽管人工智能威胁论几乎每十年就会被抛出一次，但反对的声音盖过威胁论。为此，FacebookCEO扎克伯格还和特斯拉CEO马斯克怼上了。马斯克说他一谈到人工智能，就感到恐惧，他认为人工智能是人类存在的最大风险。而扎克伯格却认为人工智能会让人们的生活更美好，还称马斯克的威胁论极不负责任。

　　创新工场董事长、CEO李开复也公开反对马斯克的“威胁论”，他明确反对马斯克“人工智能终将灭绝人类”的悲观论调。李开复表示，人工智能现在仅仅是人类的工具，离拥有意识的“超级智能”的能力还非常遥远。

　　针对此次Facebook关闭“失控”AI事件，李开复发表文章称，人形机器人将马上进入千家万户的说法是无稽之谈。当机器人在言谈举止各方面都与人类极其相似时，普通家庭用户对机器人的“人类素质”的期望也会变得高不可攀。仅仅这种期望所带来的失望就足以让很多公司的“未来十年让科幻小说成为现实”的展望受挫，更别提消费市场对价格的苛刻要求了。

　　对人工智能持怀疑态度的最强大的代表是著名物理学家霍金。在今年早些时候举行的2017全球移动互联网大会（GMIC）上，霍金通过视频发表主题演讲。他表示：“人工智能的崛起可能是人类文明的终结。”

　　这已经不是霍金第一次提出“人工智能威胁论”。在今年3月，霍金向英国《独立报》表示，人类必须建立有效机制尽早识别威胁所在，防止人工智能对人类的威胁进一步上升。

　　不过，霍金也表示，虽然他对人工智能有各种担忧，但他对人工智能技术本身还是抱有乐观的态度。他认为人工智能带来的收益是巨大的，人类或许借助这一强大的工具，可以减少工业化对自然的伤害。但他表示不确定我们是会被智能无限地帮助，还是被无限地边缘化，甚至毁灭。

　　借用霍金的话说：“这是一个美丽但充满不确定的世界，而你们是先行者。”(.第.一.财.经.日.报.)

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在6月末总结上半年明星私募调研时，重点提到王亚伟掌舵的千合资本，在其为数不多的调研中，有两只个股被重复调研，而且均为钢铁股。而钢铁股也不负众望，尤其是自5月中旬以来，一路上涨。
　　然而，许久未现身调研的千合资本在8月初又去调研了，而且还是钢铁股。恰巧，千合资本与银河证券合作发行的一只新产品也于7月末刚刚成立，据媒体报道仅半天就卖了3个亿。新产品刚成立，立即将目光又放在了钢铁股上，这是否意味着新产品的建仓会瞄准钢铁股呢？
　　上半年凸显厚爱钢铁股
　　首先来回顾下上半年调研了那两只钢铁吧。
　　数据显示，申万一级钢铁行业今年上半年虽然累计涨幅只有3.63%，但却排在28个申万一级行业第7位，中钢国际和鞍钢股份，前者在1月17日至4月11日，涨幅超过56%，后者在1月3日至2月22日，涨幅超过27%。
　　而进入下半年来，钢铁行业股价爆发了，申万一级钢铁行业从7月1日至今日收盘，累计涨幅更是超过28%，位居28个申万一级行业首位。
　　华创证券6月末行业报告更提出了鲜明的观点，即钢铁行业三季度上涨行情已经开启，可以比肩今年上半年1~4月份的明显上涨行情。通过类比来看，本次三季度钢铁的上涨周期可能维持2~3个月，涨幅可能破50%，因而推荐钢铁行业上升性带来的投资机会。其推荐的长期逻辑是下半年需求有好转预期，长期来看钢铁行业高盈利时代来临，高利润常态化，行业发生实质性转变，而中期逻辑则是8、9月份钢铁行业供需格局有望迎来明显的好转，价格将迎来确定性的上涨机会。
　　近日，方正证券也提出，钢铁消费旺季即将到来，“金九银十”钢铁采购高潮会使采购量维持在高位，同时目前钢铁库存水平处于低位，旺季的钢铁需求将充分利好业绩弹性较大的钢企。
　　虽然现在上市公司中报还在披露过程中，但是通过已经披露钢铁行业中报或者业绩预告来看，钢铁企业业绩得到全面改善。要知道，这种盈利反转改善的个股正是王亚伟过往投资风格中偏好的一种类型。
　　下半年首次调研同样盯上钢铁股
　　就在钢铁股风风火火之时，千合资本又现身调研了，也是下半年来的首次调研。对，还是钢铁股，王亚伟似乎跟钢铁股是“真爱”。
　　8月3日，*ST华菱迎来了千合资本的调研，同去调研的还包括新华基金、银河基金、长江证券、永城财险、雷钧资本、晓漠投资等。
　　7月6日，公司公告显示，终止收购湖南省金控平台财信投资，转而回归钢铁主业。至于终止原因，公司在公告及之前调研中也予以了说明，简单来说就是：
　　拟置入的金融资产今年已出现亏损，拟置出的钢铁资产业绩已大幅改善。
　　正如公司所说，根据公司业绩预告，上半年归属于母公司净利润为9亿至10亿元之间，去年同期则亏损9.4亿元。*ST华菱表示，2017年上半年业绩为其自1999年深交所上市以来最好的半年业绩。
　　另外，在本次调研中，公司谈到，近几年由于无缝钢管行业产能过剩严重，国内多家无缝钢管企业关停倒闭，公司无缝钢管也亏损严重，不过，公司钢管业务今年一季度大幅减亏，二季度单季实现盈利。另外，从周期性来看，相对于长材和板材，钢管会滞后 1-2 个月，目前公司钢管订单形势向好。因此，公司暂无计划将华菱钢管剥离到华菱集团。
　　调研与新产品成立时间相近
　　值得一提的是，千合资本与银河证券合作发行的一只新产品也于7月末刚刚成立，据媒体报道仅半天就卖了3个亿，着实让人感到“一哥”还是很有号召力的。
　　不过，这新产品刚成立，千合资本立即将目光又放在了钢铁股上，这是否意味着新产品的建仓会瞄准钢铁股呢，确实让人浮想联翩。
　　众所周知，王亚伟的投资风格的一大特色是投资重组股、业绩反转股，而*ST华菱完全吻合，虽然在重组上出现了小插曲，但是业绩反转却是实打实。
　　长江证券在7月末时表示，当前时点值得配置*ST华菱。其认为，随着公司经营管理磨合、资产与产品结构优化等，公司盈利能力已经出现改观并有望继续回归甚至超越行业平均水平，公司吨钢市值由此存在修复基础。华菱钢铁目前吨钢市值965元/吨，与行业内对标普钢企业平均吨钢市值1637元/吨相比，差距672元/吨，如若公司吨钢市值恢复到对标普钢企业平均水平，则公司估值修复空间高达70%。

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前言
73岁的霍华德•马克斯毕业于沃顿商学院，1995年与人联合创建的美国橡树资本管理公司（Oaktree Capital），如今管理资产规模达1000亿美元（截至2017年3月）。
自上世纪90年代开始，霍华德针对投资人撰写“投资备忘录”， 2000年1月份的投资备忘录中，他预言了科技股泡沫破裂，之后声名鹊起，“投资备忘录”成为华尔街的必读文件。
2003年7月，霍华德以“最重要的事”为标题写了一篇备忘录，将他认为投资成功必不可少的要素罗列了出来，之后又作了少许调整，形成这本倾注了自己43年投资经验与思考的《投资最重要的事》。
“这本书是对我投资理念的陈述。我视其为信条，它在我的投资生涯中扮演着类似宗教信仰的角色。” 霍华德说。同时，巴菲特也大力推荐此书，说他读了两遍。
“聪明投资者”认真读完并做了笔记，笔记太长，分上下两期分享给大家，希望它能帮助你做出良好的决策，可能更为重要的是，避开常犯的错误。
霍华德谈投资最重要的事：事情好到不像真的，通常就不是真的查看原图
一 / 学习第二层次思维
凡事应力求简单，但不应过分简单。——阿尔伯特·爱因斯坦
即使最杰出的投资者，也不可能永远正确，因为环境是不可控的。投资，就像经济一样，更像一门艺术而不是科学。
我最想强调的事情之一是，直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。
我对成功投资的定义是：比市场及其他投资者做得更好。为了实现这一目标，你需要的是更加敏锐的思维，我称之为第二层次思维。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。
第一层次思维说：“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”
第一层次思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进！”
第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道，成功的投资是简单的对立面，两者之间的工作量差异巨大，好消息是，前者的广泛存在使得后者的可得收益增加了。
你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出，突破常规本身不是目的，但它是一种不错的思维方式。为了持之以恒地获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维者中的一员。


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二 / 理解市场有效性及局限性
有效市场假说指出：
市场参与者的信息渠道大致相等。他们聪明、客观、并辛勤工作，能够立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此市场价格代表了资产内在价值。
该假说最重要的结论是“你无法战胜市场”，但我保留意见。
我认为，有效市场假说的“有效”，是指“迅速、快捷地整合信息”，而不是“正确”。
因为有效市场假设参与者总是客观，并且都能公开买进、卖出、卖空（即看跌）每种资产。但事实是，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性的情绪驱动。他们也不公开面向任何资产类别（既可以持有，又可以卖空），而仅仅被分配到特定的细分市场，如股市、债市。那么，不同资产类别之间的相对错误定价由谁消除呢？
在我看来，无效市场具备以下特征：
市场价格往往是错误的；
一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远；
有些投资者始终能够有高人一筹的表现。
理解最后一点至关重要。无效市场提供的错误定价是原料，而有些人赢、有些人输，取决于他们所掌握的技术的不同。为了取得优异的业绩，第二层次思维者必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。
我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，只是程度问题。所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。我投资管理生涯的关键转折点是在得到这个结论时出现的。
以下是一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景。
“地上是10美元钞票吗？”学生问。
“不，那不可能是10美元钞票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。”
教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。


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三 / 准确估计价值
受基本面驱动的投资方法有两种：价值投资和成长型投资。
价值投资者相信当前价值高于当前价格，所以买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）。
成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）。
因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。
两种风格之间没有明确的界限：成长型投资关心未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。
预见未来比看清现在更加困难。总的来说，准确预测成长带来的向上获利空间更大，正确判断价值带来的向上获利空间更稳。我选择的道路是价值。在我的投资理念中，赚得稳比赚得狠更重要。
那价值投资容易吗？非也。
你不仅要准确计算资产的内在价值，还要坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。
估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。


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四 / 价格与价值的关系
成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。
正确估计出资产的内在价值后，你还必须考察价格。建立基本面—价值—价格之间的健康关系是成功投资的核心。
无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。
在橡树资本我们说，“好的买进是成功卖出的一半”，意思是，我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、时机、对象或途径。只要买的便宜，这些问题最终都会迎刃而解。
除了基本面价值，很多时候，另外两个因素同样左右着证券价格，而且这两个因素还是决定短期价格走势的主要因素：一个是投资者的心理、一个是市场面因素。
市场面因素导致人们被迫在无法顾及价格的情况下交易，比如：股市崩盘导致杠杆使用者接到追缴保证金通知并被平仓时发生的强制卖出，以及现金流入基金时，基金经理就需要买进。
从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，而成为强制卖家是世界上最悲惨的事。所以保证自己在最艰难的时期坚持住（不卖出）非常重要。
另一方面，确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则是对其他投资者思维的洞察。
投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。而最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。
心理学极难掌握。因为心理是难以捉摸的，而且影响其他投资者行为的心理因素，同样会作用在你身上。但为了自保，你必须花精力去了解市场心理。
总而言之在我看来，以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，才是投资的真谛—最可靠的赚钱方法。虽然它并非万无一失，但却是我们最好的机会。


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五 / 理解风险
没有人能够确切地预知未来，所以风险不可避免。
只看收益，无法判断业绩好坏，投资者还必须对其所承担的风险有一定的了解。
常有人说：“高风险投资带来高收益。”然而，如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！
正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更高的预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。
风险究竟是什么？在学者看来，风险等于波动性，但我认为人们拒绝投资的主要原因是担心亏本或收益过低，而不是波动性。我确信“风险”首先是，亏损的可能性。而亏损的风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。
近来金融机构已经采用计算机模型衡量投资组合风险。但在我看来，他们永远比不上最好的投资者的主观判断。后者判断风险的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。
由于风险本质上是潜在的、无法量化的、主观的，一项投资的风险——也就是亏损的可能性——事前无法衡量，事后也无法衡量。某件事情发生并不意味着它必然发生，没有发生也不意味着它不可能发生。
需要注意的是，我们常听说“最坏情况”预测，但是结果往往显示预测的程度还不够坏。我父亲是一个经常输钱的赌徒。一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是把付房租的钱都赌上了。然而赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。
事情总比人们预想的更糟。“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但不代表未来不可能更糟。
人们容易高估自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。理论上来说，人与其他物种的区别之一是，我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性。我们不需要通过烧伤自己来验证我们不应坐在滚烫的火炉上的事实。但是在牛市中，人们往往会丧失这种能力。
大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。而务实的价值投资者相信，低于价值买进证券时，高收益、低风险可以同时实现。


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六 / 识别风险
识别风险是控制风险的绝对前提。
高风险主要伴随高价格出现，因此，洞察价格与价值的关系是成功应对风险的重要组成部分。
一般来说，若要承担新增风险，必须要求风险溢价（指投资人要求较高的收益以抵消更大的风险）。但在牛市中，人们误以为承担的风险越多，收益自然就越大。
而当人们不再担心风险的时候，他们会在不要求补偿的情况下接受风险……风险溢价就不复存在。
普遍相信没有风险本身就是最大的风险，这一认识推高了价格，导致了低预期收益下的冒险行为。无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。
有一个恰当的比喻：“吉尔·弗瑞斯顿是举国公认的雪崩应对专家……她知道这样一种道德风险：更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险—实际上会令他们更不安全。”与此类似，无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低。
我坚信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然：
在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。
当然，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。
我将这种现象称为“风险的反常性”。
存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量不过是为资产所付出的价格问题。


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七 / 控制风险
杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并非真的高风险，要么就是被管理得很好。
那么“做得好”的定义是什么呢？

图1这位投资经理在特定风险的基础上取得更好的收益率，他做得不错，不过我认为取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险，才是了不起的成就（图2）。从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础。
当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。风险（发生亏损的可能性）是观察不到的，能观察到的是亏损，而通常只有在环境中出现负面事件时，风险才会造成亏损。但没有亏损并不一定意味着投资组合安全。
这就是沃伦·巴菲特观察到的：除非潮水退去，否则我们无从分辨谁在裸泳。
归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能否做到这一点，是顶级投资者与其他投资者之间的区别。
谨慎的风险控制者明白自己不知道未来——未来可能包含一些负面结果，但结果会坏到什么程度，发生的概率是多少都不得而知。因此，最大的难题是无从知晓“多坏算坏”，继而造成决策失误。
另外，我要明确风险控制与风险规避之间的重要区别：风险控制是规避亏损的最佳方法；反之，风险规避则很有可能会连同收益一起规避。
我非常不赞同故意规避投资风险。客户付给我们高薪，是让我们通过承担风险——特别是承担别人极其厌恶的风险——努力为他们带来价值的增值。良好的风险控制才是优秀投资者的标志。


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八 / 关注周期
我认为，牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确：周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。
投资时间越长，我对事物的基本周期越重视。投资就像生活，完全有把握的事非常少，但肯定的概念有二：
法则一：多数事物都是周期性的。
法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。
很少有事物是直线发展的。事物有进有退，有盛有衰，经济、市场和企业同样如此。
世界具有周期性的根本原因是人类的参与。我认为其中的主要原因是，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。
周期是自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转的原因，正所谓，祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。
在所有周期中，我最喜欢信贷周期。过程很简单：
周期永远不会停止。认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式，基于一个危险的前提——“这次是不同的”。这6个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧——或许还预示着赢利机会。因此，当这种错误出现时，具有识别它的能力至关重要。


霍华德谈投资最重要的事：事情好到不像真的，通常就不是真的查看原图
九 / 钟摆意识
投资市场遵循钟摆式摆动：处于兴奋与沮丧、定价过高与定价过低之间。这与之前描述的经济周期极为相似。
我对钟摆的认识包括：
理论上，恐惧与贪婪是两个极端，多数时候钟摆应处于两极之间，但它在中点停留的时间并不长。
投资者心理是影响钟摆摆向端点或从端点摆回的主要因素。
钟摆不可能永远朝向某个端点摆动，或永远停留在端点处。
与钟摆类似，投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量。
从端点摆回的速度通常更快，时间更短。
在风险容忍与风险规避之间，也存在钟摆式摆动。在我看来，贪婪与恐惧的循环就是对待风险的态度改变所致。
贪婪盛行，意味着投资者更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知。相反，普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。
我将投资的主要风险归结为亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者不可能同时被消除。
当形势大好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当四周一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。
在钟摆最黑暗的极端，人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。少数具备这些能力的人能够在极低风险的基础上获得高额利润。但在另一个极端，当人人开始推测价格将永远以不可思议的速度上涨时，痛苦亏损的基础已悄然奠定。


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十 / 抵御消极影响
无效性——错误定价与认知及他人犯下的过错——为优异表现创造了机会。
为什么会产生错误？因为人类受心理和情感支配。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素，它们大多归属“人性”之列。
贪婪
大多数人投资的目的就是赚钱，努力赚钱并没有错，危险产生于渴望变成贪婪的时候。
贪婪强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦记忆、决心、恐惧，驱使投资者加入逐利的人群，并最终付出代价。
恐惧
与贪婪相对应的是恐惧，它就像贪婪一样，意味着过度；过度忧虑妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。
容易放弃逻辑、历史和规范的倾向
对此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句话作了精彩点评：“自欺欺人是最简单的，因为人总是相信他所希望的。”
投资中，我们需要大量的怀疑，怀疑不足会导致亏损。
当市场、个体或一种投资技术获得短期高额收益时，它通常会吸引人们过度崇拜。我将这种获得高额收益的方法称为“银弹”。
投资者永远在寻找银弹，称其为圣杯或免费的午餐。然而银弹并不存在，没有任何策略能够带来无风险的高收益率。
从众
从众的压力和赚钱的欲望使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛诸脑后，转而去相信毫无意义的东西。
嫉妒
嫉妒比贪婪更具负面影响，是人性里危害最大的一个方面。投资者大多难以接受别人赚钱比自己多这一事实。
自负
最好的收益带来最大的自我满足，自认聪明并得到别人的认可是很开心的一件事。
相比之下，善于思索的投资者会默默无闻地辛苦工作，在好年份赚取稳定的收益，在坏年份承担更低的亏损。他们避开高风险行为，因为他们非常清楚自己的不足并经常自省，谦卑而审慎。
妥协
这通常出现在周期后期。投资者会尽他们的最大努力坚持自己的信念，但是当经济和心理压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风。
总而言之，得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望，这些因素几乎普遍存在。它们对大多数投资者都有着深远的影响，结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。
如何对待这些让人愚蠢投资的心理冲动呢？首先认识它们；其次要现实，认为自己能够免疫会将自己置于危险境地。
另外，在橡树资本行之有效的方法有：
对内在价值有坚定的认识。
当价格偏离价值时，坚持做该做的事。
足够了解以往的周期。
透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。
一定要记住，当事情看起来“好到不像真的”时，它们通常不是真的。
当市场错误估价的程度越来越深以致自己貌似错误的时候，愿意承受这样的结果。
与志趣相投的朋友或同事相互支持。

govyvy

反僵化：有些公司活着，但已经死了｜好书推荐

2017-07-28 编辑/洪杉 红杉汇



尽管一家公司的平均预期寿命大约是 15 年，但在技术快速更迭、挑战不断升级的今天，活不过 5 年的公司比比皆是。不得不令人佩服的是，仍有 5% 的企业存续了超过 50 年，它们是怎么做到的？

麦肯锡全球资深董事合伙人克劳迪奥?费泽（Claudio Feser）与张海濛认为，想要让企业成为常青树，你必须学会反僵化。

他们在合著的《反僵化：企业转型升级新路径》（Serial Innovators）一书中，深入分析员工和公司陷入僵化的过程和原因，并结合自身多年实践经验，通过调整组织架构、更新激励机制、平衡新老业务、打造敏捷文化、培养学习型团队、提升领导力等角度，全方位地勾勒出公司走出困境、转型升级的新路径。

本文节选自《反僵化：企业转型升级新路径》。

PS：文末有惊喜！

反僵化

企业转型升级新路径

克劳迪奥?费泽、张海濛 / 著

陈黎 / 译

中信出版集团 2017.5

企业增加了越来越多的部门和层级，以应对增长的市场需求，然而随着组织复杂性的不断提高，僵化成为企业失败、腐化和死亡的重要原因。时代变化太快，重视创新显得尤为重要。

问题不在于我们的企业快速发展有问题，而在于我们该如何遏制僵化，以及如何保持、补充组织的适应能力，培养创新能力。

明智和系统性的反僵化措施将会打断或至少减缓企业的僵化过程。以下 7 项反僵化措施显得尤为重要：

培养企业员工有所作为的意愿

第一个反僵化措施是利用人类渴望在生命中有所作为的愿望。这也可以用于定义公司的宗旨，即通过开发新产品和服务，让客户的生活更安全、更健康、更丰富、更美好和更有价值。

公司的终极目标应该是生存、复制或成长，存活时间较长的公司在满足为各种利益相关者创造价值的边界条件时，最终也创造了超过平均水平的收益。然而，公司并非仅为生存。组织由人员组成。人类大脑倾向于寻找“意义”。人类自然而然地希望在自己的生命历程中创造不同。人们将生命中的很大一部分时间都花在了工作上，当企业和雇员对同一事业都怀有激情的时候，双方都会受益。

人类有与生俱来帮助和支持他人的需要，专注于帮助他人的公司在为其员工提供意义方面非常强大。认识到这一点，企业会发出这样的使命声明，“我们的使命是改善患者生活”或“增加我们客户和家庭的财富”。

史蒂夫?乔布斯的话也说明了这一点。1983 年，乔布斯结识百事可乐的高管斯卡利，力邀斯卡利加入苹果团队，担任苹果公司的首席执行官。乔布斯问斯卡利：“你希望这辈子都卖糖水，还是想和我一起改变世界？”这个问题表明，对于史蒂夫?乔布斯而言，苹果公司能使人生有所不同。

一个企业的宗旨应该首先对领导者而言真实可信和充满意义。领导者明确致力于践行企业承诺，不仅仅是说说而已。明确致力于践行企业宗旨意味着领导者为此投入时间、承担费用甚至放弃收益。

此外，领导者要以自己的经验和情感为基础，通过激励人心的故事和比喻，以富于情感的叙述，培养员工敢作为的意愿。大脑将我们的所思所想组织成了故事。与处理清单列表或事实相比，大脑更加擅长处理叙事，讲故事更能让员工感同身受。

打造学习型的高管团队

非常重要的是，团队中要有不同思维模式的人员、具备强大自我效能的人员以及与企业宗旨保持一致的人员。让这样的人站在关键岗位上，企业才能适应环境变化。研发、市场营销等组织部门在适应性方面往往发挥了更加重要的作用。

高管班子的组成和活力对于公司适应性和创新而言举足轻重。反僵化组织的高管团队成员很可能需要具备四个特点。

▨ 需要有强大的自我效能。自我效能强大的领导人会设定更高的目标，运用更全面的技术来解决问题，并且适应性更强。

▨ 高管团队的成员需要有积极的学习态度。这样的人不太拘泥于自己过去的工作，往往不会将挑战和挫折视为个人的失败，而是视为学习经验。

▨ 高管团队的成员需要有不同的认知模式。高管团队一旦具备多样化的认知模式，将是公司的一笔巨大财富，可以帮助公司从容应对动态且复杂的外在环境。如果这些高管团队成员有广泛的经验和认知模式，在出现新的挑战时，领导者更容易将其识别出来。

▨ 高层管理人员需要以团队形式运作。运行良好的团队成员必须保持目标一致，鼓励通过有效的对话应对重要的挑战，定期对自己业务部门的绩效进行评估。

评估高管团队成员，不仅要评估其现有的资质，还要评估其是否有能力发展出企业所需要的特质，这一点非常重要。我们之前也已经看到，神经可塑性受到刺激时，人们可以在态度和能力上产生显著的变化。

传达积极的愿景和战略

在充满正面情绪的环境中，组织成员更可能做出改变，参与解决问题和改变行为。积极构想的方向、引人入胜的未来愿景和令人信服的战略都需要积极的情绪，从而帮助人们持续积极地解决问题和学习，使企业具有适应性。

史蒂夫?乔布斯在苹果的逆转中显示了积极构想的影响力。他的行动展现了简单明了、积极正向和感动人心的发展方向的巨大力量。他回归苹果公司后，重新定义了苹果公司的形象。他将苹果公司从一个苦苦挣扎追求几个百分点的市场份额并被边缘化的公司，转变为小而精、令人羡慕的企业代表：创始人敢于“不同凡想”。

这种观点与许多变革大师的建议形成了鲜明的对比。这些大师表示企业为了持续变革，需要开发“着火的平台”。这种观点的根本问题在于，它忽视了企业实际上本来就具备的持续适应变化和不断创新的潜力。虽然充斥着负面情绪的气氛也会导致行为改变，然而企业不可能时刻处于极端危险的情况下。为了能持续改变，连续不断地强调坏消息最终可能滋生玩世不恭的情绪，努力变革也于事无补。

然而这并非意味着当企业发现身处充满挑战的环境、若干趋势危及企业生存时，其领导人应该回避挑战、粉饰太平，因为员工并非无知小儿。在当今信息密集的世界里，组织成员通常都明白组织面临的问题和挑战。理想情况下企业的领导者应该公开承认企业面临的挑战，传递危机感，以事实为基础，清晰阐述，实事求是；与此同时，要更加强调鼓舞人心的愿景，积极乐观地推动组织不断前进。

建立自我管理的经营部门

公司的层级很繁杂。领导者需要远离繁文缛节，鼓励和激励员工变得有动力去做他们需要做的事情。

自治部门会充分利用目标导向性、对成功的渴望以及人类的创造力。这个概念也不会仅仅停留在事业部或虚拟公司的层面，还可应用于组织层级制度中级别更低的部门。许多公司受到丰田持续改善理念的启发，都在其大量部门成立了自我管理的团队。如今，我们经常会在销售、制造或后台业务等部门发现这些团队。

自我管理的经营部门具有三个特点。

▨ 清晰可测量的绩效指标。取决于具体的目标和团队的活动，绩效指标可以千差万别。一大挑战是如何选择准确的绩效指标。当使用过多绩效指标或者指标错误时，会产生不符合预期的结果。

▨ 具备自我组织的能力。这意味着这些经营单元获得了实现其目标的关键资源，并获得授权做出决策。应当注意，有大量文献显示，不是所有的团队都具备自主性或参与式管理的条件。经营单元的自我管理，主要是如何组织工作，达成经营目标，而非自己给自己设定经营目标。

▨ 形成定期解决问题、检讨学习的工作节奏。根据经营单元的大小和性质，这可能体现为每年一次的规划和预算会议、每季度或每月的业绩回顾、每周或每天的碰头会。

提升企业员工执行和成长的驱动力

杰出的企业领导会想方设法提高其员工的自信心。如果员工充满自信，他们将取得惊人的成就。

第五项反僵化措施是激励员工的手段要超越金钱激励。该措施希望认可公司成员的表现，帮助他们建立自信心，培养他们实现远大目标的激情，以及帮助他们不断提高自身的能力。

第五项反僵化措施有两个主要的抓手：

▨ 一个是绩效管理和激励制度。绩效管理和激励制度是设定雄心勃勃但可实现的目标，使用个性化的绩效反馈、金钱激励和非金钱激励，以奖励公司成员。

▨ 另外一个是领导力发展。如果团队领导人没有解决问题的能力，也没有能力领导团队以及培养团队成员的自信，不能做出决策，那么高管层很难放心对这样的人授权。无论是对于立志成为领袖的员工还是已经在管理岗位任职的人员，这种能力的开发都一样重要。

有些企业专注于通过正规培训项目培养领导力，一个典型的例子是是雪佛龙油气公司的资本项目领导计划。这个雄心勃勃的学习计划是公司管理人员的必修课。目的在于全面提高领导力和决策能力。常用的方法是确立继任者培养制度。每个有上进心的管理人员，都必须找到并培养自己的继任者，因此每个业务领导都更愿意将其下属培养成领导者。

最后，考虑到领导者产生不同认知模式的重要性，一些公司专注于在不同地域、经营单元和职能之间对未来的领导者实行轮岗培养，比如华为公司坚持的“之字形”干部提拔路径。

培养快速获取新资产和新技能的能力

一个企业能把握的财富创造机会是有限的。在任何一个时间点上，一个企业的现有资源和技术决定了这家公司能捕捉到的机会。

市场上取得成功必需的资源和技能包括特定市场的专业资产（如品牌、知识产权、牌照和授权）和针对特定行业的专业能力（如市场营销、销售管理、生产制造和研发）。因为市场在动态发展，隔行如隔山，企业拥有的在新业务和新的环境中取得成功所需要的资产和技能很少，它们需要能够快速获取这些资产和技能。

企业可以使用四种方法加速这些资产和技能的获取：

▨ “快速构建”相关资产和技能，比如建立内部的创业团队，或针对新业务的需求进行流程再造；

▨ 借力，比如通过建立联盟、伙伴关系或签订许可协议从其他机构借用相应的力量；

▨ 购买，比如通过雇用新人、采购更多技术或收购整个公司，以购买能力；

▨ 快速试错，比如在相关领域的风险投资或若干小型战略项目投资。

培育促进执行和鼓励挑战的文化

企业文化在没有书面规则或政策的情况下有助于指导员工的日常活动。它可以使更多的权力去中心化，同时将具体操作的方式交给个人，给基层员工更多的调适空间。

人们常常认为，企业需要创造人们可以交流看法、讨论问题、学习和进步的环境。虽然这一点没有问题，但是还不全面。应该牢记创立组织是为了执行任务，即落实和执行战略、业务计划。鼓励质疑和挑战，如果不能同时高效执行，可能会导致意见纷纭、议而不决。

当企业具备高效执行自我革命的价值观和文化准则时，企业文化才会变得真正有效。高效执行价值观和准则，也就是“搞定事情”，涵盖了战略执行和协作等因素。

企业可以抵制住自身的僵化过程。这些公司的驱动力来自致力于对客户和社会产生影响的激情，领导是一个雄心勃勃和有积极愿景的学习型高层团队，这些公司由渴望成功和发展壮大的成员组成和构建。它们能迅速培养新能力；此外，它们完全专注于执行和结果，保持外部导向，并不断挑战自己。

做到上述七点的企业能适应动态发展的市场，不断壮大。这些企业是持续创新者，不断重塑自我，改变了行业。通过不断创造使生活更健康、更美好和更安全的新产品和服务，有时它们也改变了世界并创造价值。

govyvy

乐视到底什么时候才能发工资？上个月，说是被招行查封资产，这次又来了，理由竟然都不换一个——还是招行冻结资产！

　　招行这一轮回应是——“再次严正声明：乐视不发放或推迟发放工资与招行无关”，措辞已经隐有怒意。

　　一个死咬不放，一个拒不承认。到底谁在说谎？

　　一名资深法律人士对券商中国记者表示，乐视控股的账户不一定是被招行冻结的，有可能是被法院直接冻结了。另一方面，工资只有付到员工账户上，才叫员工工资。单就这笔资金来说，没有证据可以表明其性质是“工资”。

　　且不谈乐视与招行之间的恩恩怨怨，从另一个角度来说，这件事情透露出一个重点：现金！乐视还在继续现金告急。

　　乐视两个月未发工资了
　　“乐视控股的员工已连续两个月未领到工资了”。一位乐视控股财务部门的中层员工告诉券商中国记者。

　　对此，乐视方面给出的回应是：由于乐视控股及非上市体系面临资金紧张的困境，公司决定将7月份工资推迟一个月至8月10日发放。但公司方面承诺，对于社保、公积金部分，公司保证及时足额缴纳。

　　随后，朝阳区仲裁法庭对被拖欠工资和赔偿金的乐视员工申请劳动仲裁一事进行调解，涉及乐视致新、乐视控股、乐视移动、电子商务等多个部门。

　　根据《北京市工资支付规定》第二十六条规定：用人单位因生产经营困难暂时无法按时支付工资的，应当向劳动者说明情况，并经与工会或者职工代表协商一致后，可以延期支付工资，但最长不得超过30日。

　　这次真的会按时发放吗？当昨天“招行冻结资产”的说法被传出时，许多乐视员工感到了绝望和无助。看来这个月又没戏了？

　　目前，乐视上市系公司与非上市系公司资金已做了切割，乐视上市系部分相对处于较安全的位置，而非上市体系则完全依靠各部门的自救来渡过资金链危机。

　　到底是谁的错
　　7月11日，乐视延迟发放员工工资。当时乐视先发制人，说是因为招行超20倍查封乐视资产。而招行的回应是——“与实际情况严重不符”。

　　昨天，乐视又到了该发工资而发不出工资的档口，有媒体说，这次是“乐视控股8000万工资款遭招行冻结”。

　　招行这一轮回应和上次差不多：首先说“与实际情况严重不符，媒体也未向我行求证”；然后再度强调，招商银行从未冻结乐视系任何公司的银行账户、现金或存款，因此不会对工资发放造成任何影响。

　　到底谁在说谎？
　　一名资深法律人士向记者指出了两个要点：首先，乐视控股的账户不一定是被招行冻结的。“乐视之前已经被法院查封冻结了好几轮，申请资产保全的债权人很多。有可能是在之前法院就直接把账户给冻结了，钱只能进不能出。所以招行说‘跟他无关’，是有道理的”。该法务人士表示。

　　我们需要知道的一个背景是：据《法制晚报》此前梳理，自2016年11月起，已有7家单位向法院对乐视发起了财产保全申请，比如最近建行也加入了保全大军。

　　其次，乐视称受封的是员工工资，但是法院怎么判定查封的是员工工资还是其他性质？

　　“对于法院来说，查封这就是一笔几千万的资金，资金是不显示‘工资’的，乐视方面也是没有证据说那是工资的。因为工资只有付到员工账户上，才叫员工工资。”上述法务人士称。

　　银行的三大保全措施
　　一位大行资产保全部人士向券商中国记者普及了法律知识——申请资产保全并获法院通过的银行，是有权利采取保全措施的。通常资产清偿顺序如下：
　　1。看账户有没有质押(银行开展一些业务有时会要求企业主体做部分资产质押)，如果该账户涉及质押，是要被优先查封的；
　　2。首轮提出保全的债仅人，优先被清偿；
　　3。如果债务主体破产，将按破产清偿顺序进行清偿。注意：在这个情况下，企业员工的工资优先清偿。

　　所以，乐视一旦破产，员工的工资将会被优先偿付。但是破产程序通常要走相当长一段时间，乐视若是没有办法取得政府资助，员工的工资估计很难发放。

　　上海申骏律师事务所的律师表示，财产保全中，债权人申请冻结银行账号时，因法院查封时需核对银行账户信息，基本不可能出现保全对象错误；若申请保全的标不是“不合理的”高于诉讼标的，一般也不会出现超额保全的情形。

　　最有可能发生的是申请财产保全的前提错误。但是，仅仅因为银行账户中存款被冻结，开户行仍会按照原先的利率给予计算存款利息，一般情况下就不会产生实际损害结果。

　　这段话，基本就告诉我们，乐视的“超额查封/冻结”控诉，恐怕是站不住脚的。

　　财产保全战仍在继续，“造血”偿债遥遥无期
　　8月1日，北京市第四中级人民法院的最新裁定显示，7月24日，建行北京光华支行分别以金融借款合同纠纷为由，向法院申请财产保全，请求查封、扣押或冻结乐视网、贾跃亭、乐视控股、贾跃民共计价值人民币2.5亿元的财产。

　　对此，乐视网以公告形式回应称，目前已经偿还到期的5000万元，下月到期的2亿元贷款归还事宜双方正在协商。

　　乐视网在2015年发行了两笔私募债，分别为“15乐视01”和“15乐视02”，总额19.3亿元，利率分别为8.5%和7.5%，期限三年，本息共计约20.9亿元。上述两笔私募债的第二年末到期时间分别是2017年8月3日和9月23日。

　　9月23日，上述第二笔私募债将迎来到期回售，规模为9.3亿元。此前，乐视网在8月份已经偿还了10亿元。

　　乐视网2017年第一季度财报显示，截至2017年3月31日，公司短期借款超过21亿元，流动负债合计则更是高达116亿元。而在近期乐视网发布的半年度业绩预告显示，今年上半年乐视网预计亏损约6.37亿元至6.42亿元，而去年同期盈利2.84亿元。

　　这意味着，在业绩不甚理想的情况下，乐视网想单凭自身“造血”偿债将变得十分困难。而近期内支出逾20亿元资金，这也表明乐视网正面临较大的偿债压力。

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　8月9日早间，中金公司发表观点认为，中国券商行业的经纪业务条线正在进入佣金战末期，当前低佣金抢占市场份额的商业模式将不可持续，未来的经纪业务转型将势在必行。我们看好在转型中更具有综合服务能力、规模优势、成本优势的大券商的投资机会。

　　中金公司认为，中国证券经纪业务是同质红海市场：中国券商经纪业务的财富管理转型没有成功，经纪业务仍然是高度同质化的交易通道。主要原因在于：1）券商众多，大部分是国有企业，牌照价值大于商业价值；2）大部分的券商没有品牌优势和差异化服务的手段；3）市场份额和规模是经纪业务条线主要的考核指标；4）过去中国的开户条件相对宽松，交易体验本身同质化严重。在近十年时间内，经纪业务是用户的增量市场却是收入的存量市场，中国券业将有牌照优势的经纪业务演变为一个左右手互博的困局。

　　券商经纪业务的核心竞争力在于对于客户的把握能力，大券商掌握着更多的客户资源以及更高的客户资产，而且可以凭借规模效应合理地控制成本，因此我们认为大券商在经纪业务的优势将会进一步巩固。
　 .证.券.时.报.网

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　王亚伟与钢铁股是“真爱”？
　　媒体记者在6月末总结上半年明星私募调研时，重点提到了王亚伟掌舵的千合资本，在其为数不多的调研中，有两只个股被重复调研，而且均为钢铁股。其调研之一的鞍钢股份股价也不负众望，自5月中旬以来，一路上涨。

　　然而，许久未现身调研的千合资本在8月初又去调研了，且还是钢铁股。恰巧，千合资本与银河证券合作发行的一只新产品于7月末刚成立。新产品刚成立，立即将目光又放在了钢铁股上，这是否意味着新产品的建仓会瞄准钢铁股呢？

　　上半年厚爱钢铁股
　　上半年，千合资本在2月10日和2月20日调研了中钢国际，2月16日和6月20日调研了鞍钢股份。

　　数据显示，申万一级钢铁行业今年上半年虽然累计涨幅只有3.63%，但却排在28个申万一级行业第7位。中钢国际和鞍钢股份，前者在1月17日~4月11日涨幅超过56%，后者在1月3日~2月22日涨幅超过27%。而进入下半年，钢铁行业个股表现较好，申万一级钢铁行业从7月1日至昨日收盘，累计涨幅更是超过25%，位居28个申万一级行业首位。

　　值得注意的是，华创证券6月末行业报告更是提出了鲜明的观点，即钢铁行业三季度上涨行情已经开启，可以比肩今年上半年1~4月份的明显上涨行情。通过类比来看，本次三季度钢铁的上涨周期可能维持2~3个月，涨幅可能破50%，因而推荐钢铁行业上升性带来的投资机会。其推荐的长期逻辑是下半年需求有好转预期，长期来看钢铁行业高盈利时代来临，高利润常态化，行业发生实质性转变，而中期逻辑则是8、9月钢铁行业供需格局有望迎来明显好转，价格将迎来确定性的上涨机会。

　　近日，方正证券也提出，钢铁消费旺季即将到来，“金九银十”钢铁采购高潮会使采购量维持在高位。同时，目前钢铁库存水平处于低位，旺季的钢铁需求将充分利好业绩弹性较大的钢企。

　　媒体记者注意到，虽然现在上市公司中报还在披露过程中，但通过已经披露钢铁行业中报或业绩预告来看，钢铁企业业绩得到全面改善。要知道，这种盈利反转改善的个股正是王亚伟过往投资风格中偏好的一种类型。

　　下半年首次调研同样盯上钢铁股
　　就在钢铁股风风火火之时，千合资本又现身调研了，这也是其下半年来的首次调研，这次还是钢铁股。

　　8月3日，*ST华菱迎来了千合资本的调研，同去调研的还包括新华基金、银河基金、长江证券、永城财险、雷钧资本和晓漠投资等。媒体记者了解到，7月6日，公司公告显示，终止收购湖南省金控平台财信投资，转而回归钢铁主业。至于终止原因，公司在公告及之前调研中也予以了说明，简单来说就是：拟置入的金融资产今年已出现亏损，拟置出的钢铁资产业绩已大幅改善。

　　正如公司所说，根据公司业绩预告，上半年归属于母公司净利润为9亿至10亿元之间，去年同期则亏损9.4亿元。*ST华菱表示，2017年上半年业绩为其自1999年深交所上市以来最好的半年业绩。

　　另外，在本次调研中，公司谈到，近几年由于无缝钢管行业产能过剩严重，国内多家无缝钢管企业关停倒闭，公司无缝钢管也亏损严重。不过，公司钢管业务今年一季度大幅减亏，二季度单季实现盈利。另外，从周期性来看，相对于长材和板材，钢管会滞后1~2个月，目前公司钢管订单形势向好。因此，公司暂无计划将华菱钢管剥离到华菱集团。

　　调研与新产品成立时间相近　
　　值得一提的是，千合资本与银河证券合作发行的一只新产品于7月末刚成立。新产品刚成立，千合资本立即将目光又放在了钢铁股上，这是否意味着新产品的建仓会瞄准钢铁股呢？

　　众所周知，王亚伟投资风格的一大特色是投资重组股、业绩反转股，而*ST华菱完全吻合。虽然在重组上出现了小插曲，但是业绩反转却是实打实。

　　长江证券在7月末时表示，当前时点值得配置*ST华菱。其认为，随着公司经营管理磨合、资产与产品结构优化等，公司盈利能力已经出现改观并有望继续回归甚至超越行业平均水平，公司吨钢市值由此存在修复基础。华菱钢铁目前吨钢市值为965元/吨，与行业内对标普钢企业平均吨钢市值1637元/吨相比，差距672元/吨，若公司吨钢市值恢复到对标普钢企业平均水平，则公司估值修复空间高达70%。

govyvy

谈股论市
　　养老金入市更注重安全性、分散性，这样才能保障养老基金的平稳运作，实现资产更好保值增值目的；因此很难产生大涨幅、高收益的走势。

　　我国基本养老金的投资步伐已进入启动运行阶段。总体来看，养老金入市进程经历了构想、试点、立法、实施四个阶段。2016年11月，国家正式公布养老保险基金的4家托管银行，评审出21家投资管理机构，随后16家基金公司、4家保险公司、1家券商入选，养老金入市正式进入倒计时阶段。2017年2月份，全国社保基金理事会启动招标工作，签署合同后进入打款程序，首批养老金进入入市运作阶段。

　　人社部数据显示：截至6月底，北京、上海、河南、湖北、广西、云南、陕西、安徽8省份已与全国社保基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额4100亿元，其中的1721.5亿元资金已经到账并开始投资，剩余其他资金将按照合同约定分年分批到位。为此，市场人士大喜过望，认为养老金入市将推动新一轮牛市，股价极有可能反转上行。

　　其实，养老金逐步入市虽然是一种趋势，但是，并不一定意味着这些资金都会进入股票市场。即使未来可到账资金规模可达到4100亿元左右，但真正配置到股票类资产的资金规模也可能相对有限，毕竟还有以下三方面因素：
　　第一，根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定，托管机构投资于股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不高于养老基金资产净值的30%，这就意味着养老金对股市带来的新增流动性规模有限。

　　养老金投资范围是非常广泛的，除了股票，养老金仍可投资银行存款、国债、养老金产品、银行理财产品、重大工程、重大项目和国企改制上市等。因此，养老金对于股票市场，可能只有“细雨小风润无声”的效果，不会出现“惊天动地一声雷”的过高奢望。

　　第二，作为社会保障体系的“活命钱”，养老金的风险承受能力很低，要求受托部分的95%以上在当年不能发生亏损，这就带给股票市场更多压力。然而，养老金一旦入市，自然需要承担风险，谁也不能保证只赚不赔，这就足以让养老金不敢轻易大举入市。更可能的出路是，小部分养老资金入市，以投资稳健型股票为主，并青睐于大盘蓝筹股——有关方面不可能让股价产生“过山车”，以免发生巨大亏损不好向公众交代。

　　更何况，养老金关乎大多数人财富命运，它的入市不具有救市、托市作用，属于一种资产保值增值，提升投资运营效率。由此，养老金入市更注重安全性、分散性，需要注重风险准备金的设立以及阳光化的监督与管理。这样才能保障养老基金的平稳运作，实现资产更好的保值增值目的。这种情形下，很难想象会产生大涨幅、高收益的走势。

　　第三，从股票市场实操层面看，全国市场目前1700亿养老金到账规模，社保基金理事会自行管理约600亿规模，委托给管理机构的有1100亿。其中，股票类资产配置规模为150亿左右。换言之，即便是把目前养老金在股票类资产配置的资金100%全部到账，也不足以起到撬动整个股票市场行情的作用。

　　当然，养老金投资入市对于A股行情也并非全无作用，至少可以保证在沪市3000点区域的合理价值上下运行，让A股整体投资风险在一定程度上获得释放，更可以让一部分资金解套。

　　顾雷（中国人民大学教授）
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