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英国《金融时报》德博拉•布鲁斯特(Deborah Brewster)纽约报道 2008-12-22 选择字号: 大 中 小
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随着其收益率徘徊在接近于零的水平，业内基金经理表示，为保持盈利，货币市场基金需要提高费用或停止接受新资金。因人们视其为存放现金的好去处，货币市场基金越来越受欢迎。

管理着3.8万亿美元并有大量现金流入的货币市场基金，正因信贷市场冻结、次贷敞口以及由一只基金“跌破面值”（返还投资者的金额低于他们的购买价格）引发的信任危机而处境艰难。

美联储(Fed)上周将其基准利率从1%下调为0至0.25%。
为T Rowe Price管理应税货币市场基金的吉姆·麦克唐纳(Jim McDonald)表示：“在这种情况下无法赚钱。如果短期利率停留在当前水平，那么管理政府[债券]基金事实上是不可能赚钱的。你可以关闭该基金，那确实是一种选择。”

Vanguard上周就对机构投资者关闭了两只货币市场基金。瑞士信贷(Credit Suisse)也表示，将退出在美国的货币市场基金管理业务，并将三只货币市场基金的80亿美元资产变现。

译者/汪洋

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中国人民大学“中国宏观经济分析与预测”课题组为英国《金融时报》中文网供稿 2008-12-22
2008年，在外部环境恶化、国内结构性政策调整以及经济内在周期的三重压力下，中国“出口——投资导向型增长模式”的内在矛盾全面激化，总供给与总需求关系出现逆转，宏观经济急转直下，出现“冰火两重天”的急剧变化，中国宏观经济开始步入深度下滑的下行区间。2009年，由于世界经济周期与中国经济周期、实体投资调整周期与金融资本调整周期、结构转型力量与周期性调整力量、房地产调整周期与制造业调整周期等多重因素的叠加，结构联动性和刚性的约束，中国宏观经济将出现超预期深度下滑的局面。

我们依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型进行预测，即使考虑政府现有得各种强力刺激方案，投资驱动型增长方式的内在矛盾只能被轻度缓和，不会改变2009年中国宏观经济深度下滑的趋势。这集中体现在：

中国的GDP增速将跌破9%，“保八”成为宏观调控的核心目标之一；潜在GDP缺口进一步扩大，总供给与总需求的不平衡进一步恶化，2009年三种方法测算的中国潜在GDP缺口分别为-6.531%、-4.0421%和-3.5738%，比2008年平均恶化了85.3%；失业水平将进一步扩大，2009年中国的失业规模将会接近3200万，调整后的失业率也将由2007年的7.1%攀升到9.3%左右。这将对中国带来极大的社会压力，并制约政府宏观经济政策的选择。
此外，中国的房地产行业也将全面调整，“价格调整”取代“成交量调整”而成为2009年市场的主旋律，不同的调整模式将使房地产投资增速下降的幅度不同，预计2009年房地产投资增速将下降10-20百分点，0增长的现象也可能出现。

2009年，中国全社会固定资产投资名义增速和实际增速将双双大幅度下降，基础行业的产能过剩问题将进一步凸现。预计2009年全社会固定资产投资名义增速和实际增速将分别下降7.5个百分点和2个百分点，能源生产和消费增长率将分别下降14和13个百分点。

而对中国当前经济影响巨大的出口和进口增速将双双持续回落，其中出口增速下滑更为剧烈，预计将出口增速将下降6.9个百分点，进口增速下降6.1个百分点。这导致2009年贸易顺差较2008年少增加146亿美元。贸易顺差的增长速度为-5.5%。

在居民收入下滑、消费者信心下滑，消费增长的两大支点消失以及财富效应的反向作用等多重因素的作用下，2009年消费将改变2008年名义与实际增速双增的局面，“消费拉动宏观”的现象将消失，预计消费实际增速将下降1-1.5%个百分点。

总需求各部分的联动性、产业的联动性、经济增长区域结构的脆弱性、社会结构与经济结构调整的不匹配性、资本市场调整与实体调整的同步性、房地产调整周期与一般产业调整周期的一致性以及世界经济周期与中国经济周期的叠加等深层次因素将使上述总量性的调整超出一般预期的水平。

分析中国经济深度下滑的原因，我们可以从全球经济环境和中国的现实问题找到答案。

首先，世界经济超预期的深度下滑将使中国宏观经济的外部环境进一步恶化，中国出口面临的冲击将由2007-2008年度的成本冲击向2009年的需求冲击转变，这将导致中国出口增速的下降幅度大于进口增速的下降幅度，贸易顺差近5年首次出现负增长。

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世界经济此番所面临的不是短期调整，而是深度的周期性下滑。“新技术扩散速度的递减”、“全球化红利的消失”以及“世界不平衡的逆转”等3大力量将使世界经济调整的幅度和周期超出预期。我们的研究被包括IMF、WB、OECD、ECB、UN等14家国际机构最近的预测调整所证实。各种机构将2008-2013年的世界经济增长速度进行了调整，其中2008年平均下调了0.41个百分点，2009年则下调了0.92个百分点。在总多机构中，最为突出的就是世界银行和联合国将2009年的世界增速调为1%和1.6%。这在一定程度上证实了2009年世界超预期深度下滑的可能。

世界经济超预期的深度下滑从总体而言，将对中国出口带来超预期的深度打击，使得中国外需下滑的幅度大大超过2008年的水平。

与一般感觉不一样的是，中国出口收入弹性很高，出口对于主要贸易国的国民收入增长较为敏感。欧洲、美国、日本三大经济板块的同步小大幅度下滑将使中国的出口带来直接的深度冲击。有关研究表明，2009年欧洲和美国经济下滑所导致的中国出口将减少5.1%。

与2008年不同的是，2009年中国出口面临的冲击不是内部成本冲击，而是外部的需求冲击。2007年以来中国出口增速的放缓并不是美国金融危机产物，因为在此期间美国进口需求并没有实质性下滑，中国对美国贸易的下滑主要是由于各种出口产品成本上升导致竞争力的下降。因此，2009年金融危机对于美国、欧洲、日本等板块的实体经济带来实际性冲击，其进口需求的下降才全面显现。而这种需求冲击，我们很难利用人民币升值减缓、出口退税率提高以及出口补贴等供给方刺激政策来缓和外需的下降。因此，从总量收入的角度，2009年世界经济的放缓对中国出口的冲击将远大于2008年的冲击。

从另一个角度来看，世界经济深度下滑在本质上是世界不平衡模式走到尽头的必然产物，美国过度消费模式的崩溃在很大程度上意味着中国过度储蓄与过度出口的模式的崩溃，中国出口将在中美经济的两极互动中出现结构性和总量性的同步下滑。根据分报告研究表明，近10年中国经济周期与美国经济周期是一个逐渐耦合（coupling）的过程（参见图7、8），因此，从不平衡调整的周期角度来看，美国贸易逆差与中国贸易顺差的调整刚刚起步。

从内部考察，中国的总需求与总供给中所存在的结构联动性和结构刚性将使中国宏观经济下滑的幅度超过一般预期的水平。

中国总需求存在两大联动机制：一是“出口—投资联动机制”；二是“出口—收入—消费联动机制”。本课题组曾在2006与2007年度报告分析认为，中国宏观经济作用机制中，并不是单纯的投资推动了出口，更不是产能过剩导致了出口被动的增加，而是出口的增加导致出口收益的增加，进而导致投资的增加，而投资增长又在供给上给予出口的支持。因此出口与投资之间存在着联动关系。

2008年，中国的出口增长速度下滑4.7个百分点，2009年预计下滑6.9个百分点，必定会透过“出口预期”和“滞后效应”对2009年投资带来巨大冲击。对于“出口收入-消费联动机制”而言，它主要体现在外向型经济的大幅度下滑将导致大量企业利润的下滑，导致工人失业和工资水平的下滑。由于中国大量农民工在外向型部门就业，出口的下滑对于该群体的收入影响最为明显，而该群体的收入边际消费倾向最高。因此，出口的下滑将带来消费明显的变化

[ 本帖最后由 纪律第一 于 2008-12-22 14:49 编辑 ]

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在总供给中存在重工业供给刚性的问题，即由于重工业有大量的资产专用性投资和较高的设备维持成本，这些行业并不能根据外需的变化而进行灵活的调整。由于本轮经济增长以重工业投资为核心，因此2009年所面临的产能过剩的问题将比以服务业驱动或轻工业驱动型经济严重得多。

2008年，中国经济增长的区域结构特性决定了其难以为继，未来中西部地区所面临财务约束和投资失误等问题将使中国经济增长失去区域经济增长的支撑点。

过去一年，中国宏观经济增长仍能在大环境急转直下之时，达到9.6%的增长速度，其关键在于中部区域和部分西部区域保持了强劲增长的趋势。中西部之所以能够在近年来保持强劲的增长态势，主要原因在于：1）在财政收入激增的推动下，中西部各地政府上马了很多项目工程，城镇固定资产投资增长迅速；2）在东部产业成本激增的情况下，很多外向型低端产业开始向中西部进行梯度转移；3）在资源价格攀升的情况，资源型开发生产大规模增加。2007年中西部的名义增长速度都达到了20.1%，超过东部接近3个百分点。2008年上半年，全国平均增长速度为10.4%，其中东部仅为8%，而中部六省市达到了13.3%。如果深入分析中西部高增长的特性我们发现，中西部增长是典型的投资驱动型增长，其中70%是依靠投资拉动的。2008年前三季度，中国东、中、西部地区城镇投资分别增长22.7%、35.4%和29.5%，中西部投资增速明显快于东部。与此同时，中部的消费比重却从2003年起每年以0.2个百分点下降
而在未来一年，中国中西部这种严重投资依赖型经济增长将面临以下严峻的考验：因房地产价格下跌、资源价格下落、土地出让规模急剧下滑，中西部地区的财政问题将大规模显现，现有各种地方政府主导的投资项目面临资金枯竭的问题；外向型经济的转移在出口大幅度下降的过程中将面临深度打击，由于这些新建项目没有任何抗风险能力，其下滑的状况将比东部更为严峻；大规模的中西部农民工返流，将使这些区域的收入大幅度下降，消费将进一步下滑。

因此，2009年中西部不可能维持2008年高速增长的局面，它将出现比东部更为严峻的深度下滑。

此外，中国名义消费增速和实际消费增速“双提升”的局面将在2009年消失。在收入下滑、消费信心收缩以及消费支柱消失等多重因素的作用下，消费增速的回落将成定局。

2008年由于实际消费增长的提升达到4个百分点，对中国经济增长速度的贡献超过60%，是支撑中国经济增长速度过度下滑的核心力量。但是，到2009年这个支撑中国经济增速的核心力量可能出现逆转的情况。其主要原因体现在：

第一、在经济进入下行区间，消费者信心大幅度下滑，消费者将进行行为模式的调整。从图12可以看到，在2006-2007年，消费者持续高位，但在2008年1月开始进入持续下滑区间，其中很重要的因素就是对未来经济形势的担忧。

第二、萧条时期的收入增长难以支撑消费的高速增长。从经济史研究表明，在任何经济萧条时期，居民的收入增速都会大幅度下降，据统计，2008年，中国城镇家庭的实际收入增速开始进入一个缓慢下滑区间，农村现金收入增速虽然处于提速阶段，但是大规模的中小企业倒闭、农民工失业、未来农产品价格的下滑都将遏制这个趋势。当然，正如本团队2008年中期和2007年4季度报告分析的那样，目前收入分配的总体格局并不支持消费持续上涨。2008年劳动报酬占GDP的比重依然在11-12%区间徘徊。另外，由于本次经济下滑主要体现在外向型经济和劳动力密集的低端产业，因此对边际消费倾向较高的中低收入人群的收入打击最大，从加重对2009年消费增速的打击。

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第三、中国本轮经济的两大消费支柱——汽车消费和居住类消费将在2009年出现大幅度下滑。 居住类消费在2002-2007年是中国消费增长最为核心的因素之一，因为该时期是中国住房购买增速最高涨的时期，购买住房相应拉动了大规模的居住消费。但是，2008年1月以来房地产开始调整，到2009年房地产的成交量将大幅度下降，从而导致居住类消费大规模消失，呈现较高的负增长现象。另外，家庭购买轿车的浪潮在本轮经济高涨的时期已经达到顶峰。到2007年底中国城镇家庭百户拥有轿车量已达到6.06辆，到2008年三季度已达到8.67辆，超过同类收入水平国家百户拥有轿车量的高线。因此，在未来几年内，中国轿车消费增长将处于一个下滑区间。

第四、居民房产以及金融资产价格在2008年的巨幅缩水将在2009年产生强烈的财富效应，使消费下降。计量研究表明，中国自2002年以来，财富效应逐渐出现，虽然其系数较小，在2005-2008年期间，居民财富每减少10%，对消费支出的影响是2%。2008-2009年，中国股票市场的缩水程度达到60%以上，股票市值减少13万亿，与此同时房地产价值预计缩水15%左右，使居民总财富缩水在12-18%区间。这将意味着消费将由此减少2.4-3.6%的支出。

2009年，中国的房地产行业的大幅度调整将全面爆发，2008年房地产市场的需求下滑和供给放量必然导致2009年房地产市场进行市场结构、投资规模以及成交价格得多重深度调整，该调整将进一步推动制造业投资增速的深度下跌，将使中国固定投资规模出现超预期的下降。这一年，房地产面临“硬着陆”的风险也将加大。从资金面看，房地产资金的逆转将使房地产市场面临严重的流动性约束和资金链断裂的风险。从而加速房产价格和营销模式的改变。从2007年12月开始，中国房地产市场由于开工面积扩大、土地储备大幅度增加以及开发成本激增等原因，应付款累计增速就开始提升了，而在2008年2月由于企业盈利增速放缓、银行信贷紧缩以及民间拆借成本上涨等因素资金来源增速开始下滑，到2008年3月，资金来源累计增速低于应付款累计增速，资金面开始恶化，并且这种状况持续扩张，资金来源累计增速与应付款累计增速之间的缺口越来越大。
房地产价格与房地产资金来源之间的动态变化的关系证明，房价提升将使资金来源越多，而房价下降将使资金来源紧缩，一旦中国房市价格下降的趋势形成，超过一定的临界点，那么资金来源将加速下滑。如果没有外部力量进行干预，到2009年初资金来源累计增速与应付款累计增速之间的缺口加速扩大必将使大部分房地产企业资金链断裂。这种资金链的断裂就意味着中国房地产的“硬着陆”，意味着中国固定投资的21%将消失，25%的全社会贷款将成为不良贷款，1.4万亿左右的地方预算外财政收入将消失。虽然这种极端的景象不会发生，但是房地产将在2009年出现严重的资金短缺的问题是必然，而这势必会引起房地产投资能力的大幅度下降。
与房地产不景气局面相对应的是，在固定投资占比最大的制造业也必然在2009年出现严重的下滑。2008年6月开始，制造业出现供求逆转。而这种逆转很可能在房地产业的不景气、出口下滑等综合因素的作用下被进一步的放大，使全社会固定投资出现全面下滑。
（中国人民大学“中国宏观经济分析与预测”课题组负责人：中国人民大学经济学院院长杨瑞龙教授，执笔人：刘元春教授）

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总结： 重工业，汽车，房地产，出口，消费 都将在2009年 第二波的下滑

淡泊赚了就跑

:*29*: :*29*: 下滑好买

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央行下调存贷款基准利率0.27百分点 下调准备金率0.5百分点2008年12月22日 18:40央行网站【大 中 小】 【打印】为进一步落实适度宽松的货币政策，中国人民银行决定：

从2008年12月23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。

从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

金融机构人民币存贷款基准利率调整表


  
  
单位：%

　
调整前利率
调整后利率
调整幅度

一、城乡居民和单位存款
　
　
　

　（一）活期存款
0.36
0.36
0.00

　（二）整存整取定期存款
　
　
　

            三个月
1.98
1.71
-0.27

            半　年
2.25
1.98
-0.27

            一　年
2.52
2.25
-0.27

            二　年
3.06
2.79
-0.27

            三　年
3.60
3.33
-0.27

            五　年
3.87
3.60
-0.27

二、各项贷款
　
　
　

            六个月
5.04
4.86
-0.18

            一　年
5.58
5.31
-0.27

            一至三年
5.67
5.40
-0.27

            三至五年
5.94
5.76
-0.18

            五年以上
6.12
5.94
-0.18

三、个人住房公积金贷款
　
　
　

五年以下（含五年）
3.51
3.33
-0.18

五年以上
4.05
3.87
-0.18

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许小年：明年股市不会有太大惊喜2008年12月22日 03:48中国证券网－上海证券报【大 中 小】 【打印】12月20日，华泰证券在南京举办了一场针对高端客户的“2009年中国资本市场投资展望”报告会。

中欧国际工商学院教授许小年在报告会上表示，股市在2009年不会有太大惊喜，4万亿元投资不可能改变中国经济下滑的趋势，还不如直接给大家发钱。

许小年预计，2009年中国的GDP增速在6%至8%，根据历史的经验，当GDP增速在6%时，上市公司盈利将表现为负增长。因此，许小年认为明年的股市不会有太大的惊喜，建议投资者减少股票投资，增加现金和定期产品的配置。至于选股，许小年指出不能再根据市场和行业投资，现在应当选择有足够现金流的公司。

针对4万亿元的投资计划，许小年指出，靠此投资将经济拉回来只是一个美好的愿望，不可能改变中国经济下滑的趋势。他认为，中国维持了多年的投资高增长，各行各业已经产能过剩，今后的投资机会不在制造业，而在于服务业。许小年还建议直接给大家发钱，平均一人发3000元，一个三口之家就能得到1万元。为了防止老百姓把钱存起来，还可以直接发购物券，这样可以更好地刺激消费需求。

华泰证券研究所所长强莹表示，目前国内外正处于经济周期的特殊阶段，中国政府将继续采取积极的财政政策缓解目前国内经济出现的一些困难。在此背景之下，华泰证券相对看好政府4万亿投资拉动下的建筑、钢铁、水泥和铁路设备等投资需求受惠行业，以及与消费需求复苏相关的家电、医药、食品、零售和房地产等受惠行业。
我认为 GDP增速在8%时，增速很缓慢，7%时，增速即为负

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2008年11月27日，由中国财经媒体先行者和领导者《第一财经日报》发起，第一财经整合旗下六大平台联手打造的“2008第一财经金融价值榜(CFV)”颁奖活动在上海召开。新浪网财经频道独家直播此次颁奖活动。

　　钟伟：剩下的三位之所以后来讲，因为他们讲得比我精采。根据价值榜的要求，我做宏观演讲主要内容是侧重于对全球和中国宏观经济面的分析，兼顾一个行业就是房地产行业。

　　怎么看待即将过去的08年和整个马上到来的09年？我想这是一个不平凡的一年。在座的诸位有幸经历了至少可以说是60年来最大的金融动荡，这也是难得的人生经历。对于我们每个人来说，无论是顺境或者逆境，无论是上坡路或者下坡路都仅仅是我们所走的路当中必然要经过的一条，所以心境好是我们的根本要义。

　　我们先看美国经济，我们预计美国GDP的增速是1%—1.6%，实际上美国今年的经济增速只有0.5%左右，到第三季度的时候美国的经济已经负增长，最迟到第四季度结束美国经济由于两个季度的负增长陷入衰退。除此之外美国目前的失业率达到6.5%，债券市场的跌幅是20年来最糟糕的，资本市场在过去的一年，无论从道琼斯指数还是从标普指数都跌掉了45%—50%。这些指标显示美国经济，尤其是美国金融的调整非常剧烈，预期明年美国经济增长大约是在零左右增长，或者比零略低一点。

　　从金融层面来看，美国联邦政府能够采取的调控控制是非常有限的，因为目前的联邦基金利率达到了1%，已经是过去50年指数只出现过一次的情况，即便再调整空间也比较有限。在我们看到奥巴马这些新的班子上台以后，他们能不能够采取像29、33年以后类似与罗斯福那样的新政是非常难以预料的，只能说目前的美国经济的弹性比29、33年要好，但是联邦政府能够作为的空间比29、33年的空间要小。这是美国经济的情况，可能在第四季度结束以后美国经济就衰退了。

　　第二看一下欧洲经济。欧洲经济在年初的时候普遍预期欧洲经济的GDP增速大约在1%，事实上经过第二季度、第三季度环比连续两个负0.2%的增长，欧元区的经济已经陷入了衰退，其中衰退比较严峻的是英国和德国，最迟第四季度法国进入衰退，意大利、西班牙已经衰退。所以欧洲实体经济的情况比美国的实体经济看起来更糟糕一些。09年美国和欧洲经济的增长在零左右，一般预期是负0.5到0之间。还有欧元汇率的高估和欧元区通货膨胀的压力比美国更大，从总体来看欧元经历过了调整，但是1.25%的汇率我认为高估了10%左右，对于美元汇率没有基本面的支撑，还应该继续向下。我对欧洲经济的前景和对欧洲金融的前景比对美国经济更悲观一些。

　　第三看一下日本经济。日本经济可能是欧美日当中从金融面来看相对比较好的，但是仍然不可避免的在今年第三季度结束以后，由于连续两个季度，两季度是负0.7，三季度负0.1，日本经济已经陷入了衰退状态。由于日元汇率的上升，9、10月份以来，日本支撑经济增长最有利的因素外贸出现了失速，日本消费者信心也是过去20多年来最糟糕的。

　　从总体来讲，整个的国际经济在08年的信心受到了非常大的摧残。如果我们把危机看成摊牌、洗牌再出牌这样的三步曲，对于美国金融体系来讲摊牌非常充分了，欧洲则不充分。美国经济大约走到了摊牌、洗牌再出牌的第二步，欧洲经济第一步还没有大规模的走完。因此，预期整个国际经济在明年的第一季度陷入衰退，并且这种调整是中长期的。这是前面讲的三点。

　　第四点关于中国经济的宏观面来看。关于中国经济的宏观面前三个季度增速9.9%，估计今年全年的GDP的增速大概多于9%，这是我们中国经济增长的基本情况。

　　这意味着什么？这意味着当欧美日在今年年底和明年第一季度陷入衰退以后，他们是从6楼掉到了1楼，实体经济和金融经济严重受损。有很多学者认为，中国经济的基本面没有改变，而我认为中国经济的基本面严重恶化，并且完全改变。

　　中国经济从今年10月份的情况来看，可以说从20楼掉到了6楼，不要以为从20楼掉到1楼不会把我们摔死。如果GDP前三个季度9.9%，第四季度中国经济的增长是非常令人担忧的。

　　从消费、投资和进出口的情况来看，投资的增长今年前三个季度大约在27%，全年也会维持20%多的增长，但是扣除掉通货膨胀之后，实际的增长大约只有15%。这个速度是过去20年来比较糟糕的一个速度，低于20年的平均速度。消费的增长，目前我没有办法解释为什么中国的消费增长在过去的9个月能够增长民意值达到22%，实际上增长了13%，这仍然是过去十年最快的速度。我们宁愿相信我们的统计体系出了问题，而不愿意相信消费是强劲的。第三个就是外贸，10月份外贸出现了进出口的交货值，投资给GDP提供的增长是5.5—6点，消费给GDP提供的支撑是5—5点，外贸给GDP提供的支撑大约是负两个百分点。

　　第五我们从长远层面来看，可以看出问题更加严峻。为什么问题更加严峻呢？从产业来看，31个行业能够令人相对比较放心的行业只有石油和天然气，通用设备、消费类，比如说餐饮、旅游、医疗保健这些行业还能够勉强维持，大多数行业包括造船、钢铁、家电、汽车行业，在今年或者09年这些行业全行业的陷入亏损，并且经历一个痛苦的调整。

　　今年中小企业全年最少应该倒闭10万家以上，10月份的数据变化非常令人担心，9月份我们看到中国的宏观经济数据，财政收入和发电量维持3%略多一点的增长，到10月份中国的财政收入以及发电量都已经是负增长了。如果数据是真实的，那就显示了从10月份以后的第四季度中国经济增长的情况保持8% 的增长难度非常大。如果从去年的12点多的增速到今年第四季度只有8%的增速，还认为中国经济的基本面没有一个根本的改观，还认为中国经济的增长势头仍然良好，这个估计有点儿过于乐观了。总体来讲从产业层面我个人认为是比较悲观的。

　　第六、如何看待我们09年中国经济的增长和市场的机会。待会儿中国银行的朱民博士有一个非常精采的演讲，我非常同意他的观点，也就是说国际经济的调整是L型的，中国经济的调整是V型的。为什么这么说？09年我们可以看到中国经济好的变化，细节好的变化我就不说了。但是需要中国作出更多的努力，才能够使得中国经济翻转的势头得以巩固和持续。比如投资，由于有巨额政府投资的支持，09年固定资产投资增速下滑不会很猛烈，但是它的投资效率非常差，不能说我们对于基础设施和农村的医疗保障，对于灾后重建投入大量的财政资金以后就可以取得良好的投资效益。目前对于铁路、公路、空港以及港口的投资效益是令人担忧的。其他的问题并不是积极的财政政策就可以解决的，推动政策性的方案还不如化解危机。

　　第二就是外贸，09年的外贸行业不要过于悲观，尽管08年的外贸情况比较糟糕，但是09年两率和两价都有利于外贸企业，两价分别是原材料价格或者毛利价格，两率分别是汇率、出口退税率，非常有利于外贸企业。所以中国09年的外贸企业没有像08年预期的那么悲观，但是会出现一个非常令人惊讶的现象，中国的外贸产业不是结构升级，而是在退化。因为，在两价两率有利于外贸企业以后，中国产品恢复了强大的出口价格的竞争能力，封闭了追赶中国经济体的追赶空间。消费仍然可以维持在一定的水准，但是必然会向下。

　　总体来讲09年中国经济的增长预期我个人希望是GDP增速8.5%—8.6%，比外资同行普遍预期的7.5—7.7%的水平显得高一些，没有理由对于中国09年的经济持特别悲观的低于8%的态度。除此之外中国经济09年可能在第二季度的悲观预期达到了顶点，但是全年经济运行还是比我们最悲观的预期要好一点的话，那还需要中国政府做什么？需要中国政府更务实，更谦虚，更认真。

　　最近我看到了一个令人不安的现象，这是我们做研究没有办法理解的，1.18万亿中央财政的刺激政策出台以后，最初这种政策能够带动的投资大概是 1：3，然后据说达到了1：10，最近据说又达到了1：18，中央政府的一万亿的投资可以带动全社会的18万亿投资，这是人间奇迹，它将不会发生。这意味着政府做积极的财政政策的时候，需要做一些更谨慎和务实的东西。比如说09年发行7000—8000亿的中长期的建设国债，其中大部分国债由地方政府发行的，这样财政政策相对来说效果会好一点。财政要做的另一个务实的政策就是大规模的减税，使中国的实际税负和民意税负比较接近。否则的话，实际和民意税率之间的过大差异是不利于中国企业，尤其是非国有企业的健康发展。

　　第二、也需要货币政策和监管政策配套，要协调，我们预期在09年人民币的贷款利率继续降低，降到略多余5%，存款利率一年期降到略低于2%这样的水平，也就是说达到改革开放30年来差不多最低的水平。

　　尽管如此，调降存贷款利率和准备金利率不一定能够使得实体经济受到金融面的基本支持，基本的理由是什么呢？政策的不协调。当我们放松信贷的同时，放松硬管控的同时要求商业银行在已经缩小的存贷款的利差加大对三农和中小企业的放款，这是非常有难度的。商业银行基于规避风险的角度来说应该向大项目和大企业进行信贷。同时我们放松法定准备金利率，使商业银行有更多流动性，同时也有可能要求商业银行不良贷款的余额和比例双双降低，资本充足率进一步提高，这种希望也会使得商业银行产生更加强烈的惜贷。总体来讲，这些政策之间是有相互矛盾和冲突的地方。

　　最后因为会议的要求让我介绍房地产金融层面的基本数据。今年全年居住性住房大约完成的销售是5.5—5.6亿平米，在建面积是24亿平米，土地储备是10亿平米，过去的三年居住住房累计销售15.5亿平米，因此供过于求的局面已经形成。商业银行放松了按揭贷款的利率要求，商业银行有可能对开放贷款有可能松动的情况下，如果这个市场仍然面临消费观望的情绪，这个市场调整的周期可能会比较漫长。

　　谢谢大家。

大象73

华尔街日报：中国经济增长的南柯一梦


黄亚生


还
记得风靡一时的“脱钩论”吗？就在不久前，西方分析师，尤其是投资银行的经济学家们还在贩卖一个说法，即中国本身已成为一个强有力的经济中心，不但能够独立于美国之外自行增长，还能为全球经济的增长提供动力。

但凡这些华尔街经济学家目前仍没有失业, 他们中很少会有人再提出如此论调了。中国不断传出的经济数据正在使人清醒过来。最新数据显示，依然在中国经济中起骨干作用的出口出现了7年来的首次负增长。这是受海外需求增速放缓拖累所致。更糟糕的是进口也急速下降，这明确显示出中国的内需正在下滑。两件事结合在一起让人不难看出，中国经济即将面临严峻挑战。显然中国经济无法逆全球趋势而动。

为什么那些脱钩论者会错得如此离谱？搞清楚这一点很有必要。脱钩论源自于错误的经济分析，而脱钩论的失势尚未使这些分析失去市场。揭穿这些分析的假面对中国政府今后的政策制定将有重要意义。

经济学家们的根本问题或致命偏好就是对一些简单的经济指标太过重视，尤其是对国内生产总值(GDP)数据。如果你问一位专业经济学家中国有多少省，他可能两眼发呆。但如果你问他中国的GDP增长率是多少，他会马上告诉你说，中国经济过去30年的平均增长率达到两位数，按照这个增长速度中国经济会在2035年(或其他某一天)超过美国。GDP中心论是经济学家们常犯的毛病，它往往使人不去做更深的研究。这一点从经济学家和分析师们大肆追捧高盛(Goldman Sachs)那赫赫有名的“金砖四国”说上便可见一斑。高盛在研究报告中预测巴西、俄罗斯、印度和中国经济将急剧增长，而这份报告的依据比小学五年级算术高明不了多少。


那些痴迷于中国GDP高增长率的人经常忽略了探讨导致这一高增长的原因，以及这种增长是否可自我持续。而这正是脱钩论痴迷者的硬伤，也是政策制定者容易犯大错误的地方。比方说，让我们考察一下有关中国家庭收入的数据。中国家庭收入增长非常缓慢，这种情况在农村家庭中尤为明显。过去20年左右，中国农村家庭收入增幅只及中国GDP增长率的一半。中国GDP增长和家庭收入增长的一快一慢意味着，中国以牺牲自身消费基础为代价创造了巨大的生产能力。仅这一个事实就应足以推翻脱钩论了。那些新生成的“富余”生产能力必须转向什么地方，这就是美国。更进一步说，中国的农村家庭收入和GDP增长率之间的鸿沟持续存在这一事实表明，随着时间的推移，中国经济增长已经愈来愈成为美国消费欲望的衍生品。

这就引发了一个重要的政策问题：中国经济增长为何以及怎样系统性地损害了中国自身的消费潜力。要回答这个问题，人们首先要搞清楚中国GDP的高增长是如何实现的。虽然中国经济增长应部分归功于经济自由化，但经济增长中由市场驱动的部分并不大，且还在逐渐减弱。而与此同时，严重受控于政府的固定资产投资增速却从上世纪80年代的30-35%提高到了当前近45%的水平。90年代中期以来，中国的GDP增长主要得益于由政府组织的基础设施、城市建设以及城市化方面的大规模投资。这种高度依赖政府投入的经济增长对中国消费潜力造成了最严重的破坏，进一步提高了中国对发达国家市场的依赖度。

让我来举例说明这一点。与中国急于吸引外资的地方官员打过交道的许多外国投资者，对下面这些话应该不会陌生：“你想在一片人口居住密集的10英亩土地上新建工厂吗？没问题。我们会在三周时间内为你清理出这片土地。”许多外国投资者都对中国地方政府这种“亲商”态度称奇，与似乎无法将这些事情做好的印度政府比起来，更是形成了鲜明反差。

但这种“亲商”做法正是问题的核心所在。当自己的住宅用地被转为工商业用地时，许多中国家庭几乎得不到到任何经济好处。中国政府对国内全部土地都拥有正式所有权，它能够以在市场经济国家不可想像的规模将一块土地上居住的家庭异地安置，而这些家庭所获补偿往往远低于他们所让出土地的市场价值。正因为如此，工厂主们在中国的办厂成本会大大低于其他国家，而成千上万幢摩天大厦也会彷佛一夜间便从中国许多城市冒了出来。

但中国也无法摆脱一个基本经济规律的支配：一个人的成本就会是另一个人的收入。工厂主和房地产开发商在中国的低成本，也就意味着中国经济生活中其他一些参与者的低收入。而中国这些只拿到低收入的人碰巧又是国民中的大多数，其中尤以农村居民为多，他们几乎没有什么政治力量来保护自己的权益。因此一条创造私人财富的可靠途径──小土地所有者在城市化进程中以市场价格向开发商出售土地，在中国几乎完全缺失，尽管中国的城市化正在以惊人的速度进行着。

所有这些都大大超出了脱钩论的争论范围。要真正扭转中国经济的失衡局面，中国政府必须致力于推动中国人民的收入增长，而不能只盯着GDP增长。要做到这点有一个直截了当的做法，那就是在土地开发时采用市场定价原则，允许和鼓励开发商以竞价方式从农民手中获取土地，并将这作为政府当前经济刺激方案的一项内容。过去两年中，中国领导层在降低农民负担方面做得很不错，比如说取消了农业税，降低了教育和医疗收费等。现在是增加农民收入的时候了。

环顾当今世界，没有几个国家像中国那样拥有广袅的土地、勤劳而聪慧的人民以及确保中国真正成为全球经济大国的企业家队伍。但这些潜力却被误入歧途的发展战略浪费掉了，这一战略以牺牲消费为代价来发展生产，用政治权力来压低成本，而不是凭借市场机制来增加收入。值此全球经济衰退之际，中国及其13亿人民正在为这一错误付出高昂代价。

大象73

中国社科院金融研究所 王国刚

设立平准基金不利于股市健康发展

在A股市场大幅下落的背景下，一些人从救市角度出发，提出了设立平准基金的主张，并引证说海外市场也有股市平准基金且运作效果不错。从这一平准基金的功能设想上看，主要有二：一是强调低位购股，避免股市深度下落，熨平股市走势的波动，犹如“最后购股者”。二是强调购入大非股份，减低大小非给股市上行带来的种种压力，犹如“稳定器”。应当说，这一设想的初衷是好的，都是为了推进中国股市的健康稳步的发展，因此，对股市而言，似乎是一个加法。但如果细细追寻，就不难发现，这种股市平准基金的实践效应将是一个严重的减法，不利于股市的健康稳步发展。具体理由如下：

第一，中国股市是一个不成熟的市场。10多年来，调控股市成为一种习惯性思维方式和监管行为，在此背景下，股市平准基金一旦设立，就很容易成为有关政府部门调控股市又一新的路径，从而，发生“政策市”向“操控市”的演化。这种状况的发生，不仅不利于A股市场的健康发展，而且将严重强化股市的体制弊端。

第二，股市平准基金暗含着政府信用的保障机制，由此，它将处于盈亏的两难境地。如果股市平准基金在操作中获利了，意味着政府直接介入股市投资而赚取差价收益，这显然不符合政府在股市中的监管者定位和职责。换句话说，如果政府需要在股市交易中获得差价收益，则股市就无“公开、公平、公正”的三公原则可言了。如果亏损了，不仅意味着政府以全国纳税人缴纳的税款来补贴股市投资者，这将引致纳税人的不满，而且将给政府信用带来严重的负面效应。

一些人以香港盈富基金为例，强调中国应当设立股市平准基金。不知这是建立在对盈富基金形成历史不甚了解的基础上还是建立在对这一历史视而不见的基础上？香港盈富基金的形成可追溯到1998年的香港金融市场国际大战。当时以索罗斯为首的海外对冲基金集中了巨额资金，通过汇市和股市的联动机制，冲击香港金融市场。为了保障香港金融市场和经济社会生活秩序的稳定，在外汇平准基金的资金不足条件下，香港特区政府通过向社会公众发行一部分具有证券投资基金性质的基金单位。在这场金融风暴冲击过后，香港的外汇平准基金立即与证券投资基金分离，将后者设立为盈富基金，香港特区政府不再为盈富基金的市场运作提供任何信用支持，盈富基金实际上成为一般的证券投资基金，并不具有任何股市平准基金的功能和义务。因此，以香港盈富基金为例，证明中国应当设立股市平准基金，有张冠李戴之嫌，是缺乏说服力的。

第三，与此对应的问题是，这一平准基金的资金来源于何方？是政府财政投入还是从社会上募集？如果是政府财政投入，那么，在财政预算中这笔资金如何安排？近年虽然财政收入大幅增加，但在建设和谐社会中，财政支出也大幅增加，收支相抵，政府财政并无多少盈余。在此背景下，政府财政如何有数以万亿元计的富余资金用于设立这种股市平准基金？另一方面，如果资金是从社会募集，那么，这一基金是否要以赢利为目的？假定不以赢利为目的，那么，社会投资者如何愿意将资金投入这种股市平准基金？如果以赢利为目的，那么，为了赢利，如何防范这一基金操纵股价(同时，在操纵股价行为发生后，如何处置)？显然，这一系列疑问是未解的问题。

第四，从操作层面看，主张设立股市平准基金的人强调，这一基金由专家运作，何时介入股市、投资于哪类股票、如何投资以及投资组合等均由专家组选择确定。这种设想建立在“专家高明论”基础上，的确有着“蒙人”效应，但它违背了“股市无专家”的基本常识。且不说在华尔街的众多“专家”共同努力下，美国爆发了金融危机，就是中国A股市场的10多年实践也没有证明“专家”有何高明之处，一些号称“专家”的人士常常在股市走势中败北。此轮股市从6124点下落，那么，从专家角度来看，股市平准基金是在5000点入市为合适、4000点入市为合适或3000点入市为合适还是在2000点、1800点或1500点入市为合适？从实际操作结果看，号称“专家”的投资者，在此轮股市下跌中也属严重亏损或套牢之列。须知，专家是人，不是神。

从10多年中国证券投资基金的运作经验看，在选择投资策略、投资组合、个股数量和投资时机等方面都需严格保密，因此，有着一套保密制度和程序。在这个过程中，不容“专家”集体研讨决定，且不说专家达成一致性意见的难度，就说各位专家日常工作繁忙，是否有时间参加每日(或每周)的频繁研讨就是一个不易解决的问题，更不用说，这些专家是否能够严格遵守保密原则也是一个问题。事实上，将投资基金的运作寄托于“专家”是靠不住的，这是为什么证券投资基金由专业团队操作的基本原因。从实际效果看，与其说日本、中国台湾运作的不成功，不如说他们的实践证明，这种基金的运作不仅是失败的，而且留下了一堆问题尚难处置。

在A股市场快速走低、众多股票有着较高投资价值而少人问津的条件下，出台股市平准基金的确有着振奋投资者信心的功效。但如上所述，这种措施不利于股市的正常运行，反而使A股市场陷入频繁的“调控”陷阱，其结果不仅将使股市运行制度更加偏离市场机制的规范要求，而且很可能引致更为严重的无序状态和不可预期程度，所以，它实质上将是一个“减法”措施。

减法思维：股市泡沫和股值评估的误区

在多年的发展中，通过各种路径，A股市场似乎形成了一些带倾向性的股值评估思维，它在机构投资者中尤为流行。在这些股值评估思维中有三种认识特别突出：一是每当股市上行，防范资产泡沫的说法就风起云涌；二是每每拿国际市场中的股价、市盈率、市净率及其他指标来衡量判断A股市场股值的高低；三是在股市下行行情中，常常以上市公司业绩增长率和国民经济主要指标增长率来解释相关成因。在中国股市发展中，这些认识流传甚广，其基本效应大多为“减法”，它们是否符合中国股市的内在机理，需要予以分析。

第一，从资产泡沫论来看，主要问题有三：其一，何谓“资产泡沫”是一个无法界定的范畴。事实上，对金融资产来说，“价值”和“价格”基本上是同义语。债券发行价格又称债券发行价值、债券交易价格又称债券交易价值等等。股票也是如此。股票账面价值又称股票账面价格、股票市场价值又称股票市场价格等等。在此背景下，哪有价格与价值的区分，又如何能够从这种区分中找到所谓的“泡沫”？其二，如果运用“股市泡沫”一词不是有着某种暗含操作意图的话，这种状况的潜台词是，他们从来不担忧股市大幅下行带来的负面效应，似乎存在着一种股市越低越没有泡沫的逻辑。如果是这样，那么，可以得出一个简单的结论——股市的存在本身就是泡沫，甚至可以推而广之，金融产品和金融市场的存在就是泡沫。其三，股市泡沫论的主张者常常自认为提出了“泡沫”就显得高明，将股市中的众多投资者(包括各类机构投资者)视为盲目的、非理性的、狂热的，殊不知，没有尝过梨子是没有资格评价梨子滋味的。2007年10月中旬之后，中国A股市场下跌了70%以上，广大投资者损失惨重，但并没有人因此而闹事、铤而走险的事实说明，这些投资者是理性的冷静的。他们至少以真金白银为中国股市发展作出了贡献，相比之下， “挤掉泡沫”主张却处于无语苍白的境地。

在股市发展和运行中，的确可能发生股价偏高的情形，对此，在政策面上需要理性地对待，即要相信众多投资者都是有意识的理性的，会用自己的行为(包括承担投资风险)作出自己的选择，完全不必听信“泡沫”说道，越俎代庖式出台“调控”措施，给股市投资者的行为带来地震式强击。须知，微观风险应由微观主体自己承担。

第二，从海外市场比较来看，主要情形有二：一是由于一部分境内公司既在沪深A股市场上市又在香港H股市场上市，且在大多数时间内存在同一公司的A股价格明显高于H股价格的情形，因此，A股价格则存在虚高。二是从市盈率(或市净率)来看，2007年以后，A股市场的平均收益率远高于海外股市的市盈率，因此，A股市场存在明显泡沫。这些认识实际上存在一个严重的理论缺陷——抽调了价格决定中的制度因素。

在国际社会中，不论是实体经济部门还是金融部门，定价权总是一国(或地区)的基本经济主权。为了保障本国(或地区)的经济社会生活秩序稳定，每个国家(或地区)总是通过一系列具体制度来保障符合本国(或地区)经济社会发展要求的价格体系形成和运行，因此，不仅有着实体经济中的进出口数量限制以维护本国(或地区)的商品价格体系正常运转，而且有着汇率制度、利率制度和金融产品入市制度等以维护本国(或地区)的金融产品价格体系正常运转，还有着商品价格体系与金融产品价格之间的一系列关联机制。在这种价格体系中，每种具体产品(包括商品和金融产品)的价格是由其他各种产品价格共同决定的，或者说，是由整个价格体系水平决定的。这种状况决定了，不能简单拿两个不同制度体系下的价格进行直接对比。正如不能因为香港的工薪水平、商品价格水平等高于境内就说香港的工薪、商品价格不合理，存在着虚高或泡沫一样，也不能因为A股的价格高于H股就认为A股存在着泡沫。理由是，这是在不同的制度体系内由各自的具体经济社会因素决定的。

股价的形成受到众多因素的影响。仅从金融角度的供求关系和利率影响来看，内地与香港就有着许多差异。首先，香港属于成熟金融市场，投资者有着众多金融产品可选择，但中国内地的金融市场还不发达，投资者可选择的金融产品在品种、规模等方面都相当有限，这决定了存款成为一种突出的现象。其次，在香港金融市场中，市场利率成为各种金融产品定价的基本机制，但在中国内地，利率的市场化进程还在逐步展开中，市场利率还远未形成。再次，香港作为国际金融中心，资金大致上可以自由流出流入，因此，投资者可以在全球范围内展开金融投资，但在中国内地，投资者的资金很难流到海外，海外资金也不能随意流入。最后，中国内地的股票供给增加受到行政审批的严格限制，而香港并无这一问题。这种状况决定了，不论是股市的供求关系，还是股价的参照机制，在香港与内地都是不同的。

以市盈率为例，在2007年初，一些人认为，美国道琼斯指数市盈率18倍、香港恒生指数23倍左右，以此对比，A股市场市盈率35倍属于过高。但当时，美国的联邦基金利率为5.25%、3个月期存单利率为5.32%，以此计算美国的市盈率就只能在18-19倍之间，但中国内地的1年期存款利率为2.79%，按此计算，A股市场市盈率35倍并不过分。2007年5月份以后，随着1年期利率的提高，A股市盈率本应逐步下行，但在资金大量入市的条件下，股票发行的步速却没能跟上，由此引致一段时间内的股价快速上行。这本来可以选择加快发股的方式予以缓解，但有关部门再次选择了运用政策手段“打市”的方案，这在香港也是没有的。这些情况说明，A股市场与香港等海外市场不同。既然不同，就不能简单对比，更不应因此形成某种思维定势。

第三，从增长率与股价走势的关系来看，一些人以经济增长或上市公司的业绩增长来解释股市走势的变化，认为2008年A股市场走低到1800点左右的主要成因在于中国经济增长步速放缓和上市公司经营业绩的增长率降低了。这种解释恐怕不能成立。不论是经济增长率还是上市公司的经营业绩增长率都是一个增量概念。在增长率为正的条件下，即便增长率有所下降，绝对值也还是增加的。股票市值是由每股税后利润的绝对值决定的，不是由其增长率高低决定的，就此而言，怎么会发生由于每股税后利润增长率降低引致股价估值水平的降低？如果要由每股税后利润的增长率来决定股价估值水平，那么，只有在年年每股税后利润增长率不断提高的条件下，股价估值从而股票价格才可能持续提高，但从海外100多年、中国10多年的实践看，这种情形的发生概率几乎不存在。

上述这些说法虽然角度各不相同，依据也相差甚远，但有一点是大体一致的，它们都在强化A股市场的“减法”思维，努力证明这一股市走低是必然的、符合理念和逻辑的。它们始终没有认真回答的一个问题是，1990年代以来，中国经济高速发展，但股市走势却长期低迷，这究竟是为什么？它们一直回避的一个问题是，海外诸多机构和名家(包括巴菲特等)认为，中国股市是目前乃至未来多年全球最具投资价值的股市，为什么在经济增长率有所下落后，股市指数却呈现崩盘式走势？尽管如此，有一点恐怕是清楚的，要变中国股市的减法走势，必须改变这种减法思维对政策选择、投资运作和股市分析的影响，重新探寻和建立中国股市的估值分析体系和标准。

大象73

经济转淡后，全国电力需求出现急速下降，国家统计局数据显示，11月发电量同比下降超过7%，各地用电量下滑趋势也在持续恶化。近日，内蒙古等部分地方政府为拉动用电需求而降低工业电价，对此，近期有消息称，国家发改委对地方降电价的行为将进行规范，且相关文件将于近期出台。业内人士称，这将使得全国电价下调的预期降低。

拉动需求各地纷降电价

今年9月起，全国电力需求出现急速下滑。自9月全国规模以上发电量增幅创下3.4%新低后，10月单月发电量首次出现4%的负增长，单月全国社会用电量也同比出现2.2%的负增长，11月发电量同比下降超过7%。山西、湖南、内蒙古、贵州、云南等高耗能产业集中的省区，用电量同比降幅均在两位数以上。

电力需求的下降使发电企业折旧和还贷等财务成本的压力很大，因此，为保证电量回升、延缓经济增速下滑势头，各地政府纷纷以降价措施来拉动需求。11月17日，内蒙古最先决定下调工业用电电价，将铁合金、多晶硅等7种高耗能产业的生产用电在现行电价基础上每度下浮0.08元；黑色金属冶炼、有色冶金及深加工企业下浮0.045元。这次下调也被市场人士看做是电价市场化改革的探路之举。

此举一出，其他各省区也纷纷效仿，宁夏、云南政府在不久之后也相继下调了工业电价0.03元/度、0.06元/度，以在经济增长放缓和下游需求萎缩的背景下，降低企业生产经营成本。

据了解，这些省区的优惠电价政策中，基本都采用多方共同承担的方式降低电价。其中，不少地区的电网和煤炭企业承担的比重相近，要略高于发电企业承担的比重，原因是发电企业今年以来由于成本高涨依旧承担着亏损压力。此外，各地政府还依据具体情况对当地重工业企业实行减税减费等政策，以保证经济稳定。

将加大电力企业亏损

分析人士称，尽管降电价的目的旨在刺激用电需求，促进地方经济发展，但这似乎与国家节能减排的方针不相统一，此外，由于目前发电企业和煤炭企业都面临较大的压力，上述地区的优惠电价政策在落实上还有难度。

对地方政府下调工业电价一事，中国电力企业联合会统计信息部主任薛静认为，这中断了之前节能减排、产业结构调整的连续性。此外，挤压电力企业，保证下游企业的做法也并不具有长期性。

长城证券研究员张霖认为，对于这些地区而言，煤价下行趋势对行业的影响力度暂时超过了电企扭亏的重要性，当地电企盈利能力的恢复将受到一定影响。对于电厂来说，平均利用小时数约在5000小时以上才能盈利，目前电力企业被迫“以价保量”艰难让利。

事实上，由于煤价高涨和用电量增速下滑轮流侵蚀电企利润，电力企业今年面临着全行业亏损。据了解，今年前8个月电力企业实现利润总额193.2亿元，同比下降82.6%；火电利润总额为-216.1亿元，同比下降147.5%，今年火电全行业亏损将达700亿元。电力行业担心，如果明年一季度后，国内经济还没有出现明显回调，出于保增长的需要，可能出现全国性下调部分行业用电价格。如果全国性下调工业用电价格，这对刚刚出现扭亏苗头的电力行业来说，无疑是雪上加霜。

不利节能发改委欲规范

昨日有消息传出，对以上地方政府的自主降价行为，发改委近期将出台一份文件进行规范。一位接近发改委的人士透露，该文件认为，地方自行降价的行为打乱了国家节能减排、产业结构调整的连续性，也会加大发电企业的亏损面。

国家电监会相关负责人在接受媒体采访时表示，其实，国家监管部门也觉得比较为难，“一方面地方降价确实存在客观因素，另一方面也跟国家的政策相抵触。所以国家还是会对这些行为进行规范，但会留一个口子，不会"一刀切"。”

他透露，为了补充重工业用电需求不足的问题，国家发改委将加大电力直供试点。2008年11月17日，国家发改委首次公开了2007年度各省级电网输配电价和销售电价标准，要求以此为基础，开展大用户向发电企业直接购电试点和“主辅分离”工作；同时健全财务会计和电力负荷统计制度，为实施新的输配电价机制做好准备。输配电价的出台，将成为进一步推广直供电的基础。

:*18*: 我相信 会有更多的地方政府加入进去，虽然发改委反对，但是他不坚决反对。

大象73

机构看法

需求下降不改火电盈利回升

11月份，我国发电量增幅同比下降9.6%，创历史最大月度降幅，重工业用电量加速回落，轻工业用电量首次下滑7%。1-11月份，全国规模以上电厂发电量31292.70亿千瓦时，比去年同期增长6.8%。由于发电量增速下降，导致全国发电设备累计平均利用小时继续下降。1-11月份，全国发电设备累计平均利用小时为4317小时，比去年同期降低269小时。

尽管电力需求下降，但是分析人士认为，电力行业最坏的时期已经过去了，随着电煤价格的暴跌和贷款利率下调，火电行业盈利能力将持续回升。

渤海证券分析师李新渠称，影响火电行业盈利能力的因素主要包括三个方面：煤炭价格、发电设备利用小时数、销售电价。虽然发电设备利用小时数持续下降，但电煤价格近期也出现了暴跌，且电煤价格的下跌开始占据上风，火电行业的最坏时期已经过去。同时，预计明年电煤价格仍有20%以上的下跌空间，这将对火电行业盈利能力的回升起决定性的作用。

中金公司分析师陈俊华也表示，未来一个季度，电量增速将持续低迷。一季度为传统的用电淡季，且目前主要工业产品产量增速仍处于持续回落态势，带动电力消费持续回落。不过他认为，电量增速下降不改火电发电商盈利回升趋势。其原因在于，发电商业绩对于利用小时的敏感性要低于电价、煤价波动，此外，电力需求增速放缓，不仅造成机组利用小时下滑，还将造成电煤用量增速放缓，对电煤价格亦有负面影响。2009年，获益于点火价差的扩大和贷款利率下降，火电行业利润将持续回升。(新快报)

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美国之音 日本经济告别战后最长复苏期
星岛环球网 2008-12-22 　　2008年对于日本经济来说是一个经历了重大转机的一年。日本经济告别了战后最长的复苏期，同时在全球金融危机中遭遇了超出预料的沉重打击。未来的一年日本经济能否走出低谷？

　　日本银行12月15日公布的12月企业短期经济观测调查结果显示，作为企业景气判断指标的景气指数（DI）自2002年以来首次连续5个季度下跌。特别是日本制造业大企业的DI指数较上一次9月的调查下跌21点，为负24，成为近33年以来最大跌幅。

　　日本瑞穗综合研究所经济调查部高级研究员山本康雄接受美国之音专访时指出，2008年日本经济走过的历程非同寻常，可以载入历史史册。这一年创下战后最长纪录的长达约70个月的经济复苏告以结束，接踵而来的是金融危机。

　　他说：“上半年企业受到原材料价格攀升的影响，企业收益面临压力，但是需求旺盛，生产得到维持。进入下半年则急转直下，出口转为减少，企业开始调整产量，裁员与削减设备投资就成为不可避免的选择。”

　　三重压力

　　在这场起源于美国的金融危机中，日本经济遭遇出口减少、股价暴跌与日元升值三重压力。

　　日经指数在2008年一年中滑落了一半，日元兑美元汇率也时隔13年突破了90：1的关口。

　　2008年10月，日本对外出口大幅减少。对欧美出口较上一年同期分别大幅减少16.9%和10.4%，对除了中国以外的亚洲地区出口也减少2.3%，对中国出口增速放缓到1.7%的水平。

　　日元升值股价下跌打击大

　　日本三菱UFJ证券景气循环研究所高级研究员鹿野达史接受美国之音专访时表示，对于依靠出口牵引经济复苏的日本来说，日元升值带来的打击不仅限于出口企业。

　　他说：“海外经济的低迷以及日元升值带来的影响已经不仅限于出口产业，目前正向其他产业以及民生部门扩展”。

　　日本瑞穗综合研究所估算，股价下跌50%将直接导致国民生产总值、个人消费分别下降1.3%和1.8%。同时日元兑美元汇率如果升至90日元对1美元以上，GDP将下降0.3%。

　　金融危机冲击日实体经济

　　曾经有人预测，在这场金融危机中，日本相对安全，因为金融危机的震源不在日本，加上日本金融系统健全，金融危机甚至或许给日本带来机运。然而目前更多的分析家开始否认“日本安全的神话”。

　　日本瑞穗综合研究所高级研究员山本康雄认为，应该说在这场金融危机中日本金融机构受到的打击没有欧美各国那样严重，但是实体经济则不然。

　　他说：“日本实体经济遭到的打击不亚于欧美，甚至有人预测明年日本经济要比欧美更加糟糕，因为日本经济依靠外需。”

　　日本三菱UFJ证券景气循环研究所高级研究员鹿野达史认为，日元升值对出口企业构成压力，但是对于收购海外企业则是一个良机，问题是只有那些手中有现金、经营状况又好的企业才能见机行事，因此从整体来看，更多的企业还是选择保守战略。

　　明年下半年探底回升

　　日本以及世界经济何时走出低谷？

　　此间有预测认为，即将来临的2009年对于日本经济乃至世界经济将是一个更具考验且带有希望的一年。

　　日本瑞穗综合研究所高级研究员山本康雄和日本三菱UFJ证券景气循环研究所高级研究员鹿野达史基本认同，2009年春天经济衰退速度开始放缓，探底回升要在明年秋天以后。关键要看美国、欧洲和日本等各国能否推出有效的经济政策。（作者：小玉）

大象73

"2008广东省中小企业服务推广日及产学研对接日(中山站)"前天举行。经济学者许小年在会上大谈行业经："未来的的朝阳行业，不再是制造业，而是服务业，或是与服务业相连的高端制造业。"

　　"过去，在宽松的信贷环境支撑下，美国企业是负债经营的，美国的家庭是负债消费的。但随着金融去杠杆化的过程实现，这种被金融杠杆放大的巨大海外需求将不复存在。"

　　中欧国际工商学院经济学与金融学教授许小年指出，外部需求疲软，出口乏力，国内投资进入下行周期，我们正面临双重压力下的经济调整："所以必须清楚认识到：下一个’春天’是与以往都不相同的春天，而且这个’冬天’非常寒冷而且漫长。"

　　许小年说："今年，’出口马车’的引擎已经熄火。明年，占我国投资总额1/3以上的房地产投资已经被确认为负增长了，所以’投资马车’的引擎也将于明年熄火。保经济增长的’三架马车’就只剩下’消费’了。因此，如何拉动内需，如何运用好这4万亿元拉动内需资金尤为重要。"

　　"我认为，工业化的下一阶段不是重工业化，而是去工业化。未来的的朝阳行业，不再是制造业，而是服务业，或是与服务业相连的高端制造业。"

　　许小年认为，中国提高消费的潜力是非常巨大的，特别是服务业消费。"要知道，中国的服务业发展比印度还要落后!像洗头、搓脚这样的服务业将得到巨大的发展。"

　　许小年指出，通讯、教育、媒体娱乐、医疗卫生等等都是我国服务业的发展方向。"研发也是一种服务，是知识产业。将来，我们企业的发展，利润获得，不应该只一味从成本控制入手，而是要通过差异化竞争来提高我们的定价权。提高行业进入壁垒，研发是最有效的手段。"许小年如是说。（信息时报）

木啥木啥

感谢提供:*19*:

大象73

和股市有直接关系的利好只有两个，一个是小小牌取消股息税，一个是王牌平准基金。取消股息税要留给春节前使用以免大家过年互相串门的时候发牢骚。平准基金要留到最后关头才会使用。最后关头是一个很低的点位和一个很延后的时间。真正的解禁大潮将出现在明年和后年，明年是解禁股数量最大，后年是解禁市值最大，如果你是管理层，你至少也要把平准基金留到明年下半年以后才拿出来使用的嘛。如果在明年上半年用掉了平准基金，那么万一明年后年被解禁股压到500点，拿什么救？会不会被压到500点，谁敢说肯定不会，谁又敢说肯定会，明年后年的事情根本就是说不定的事，在这么短的时间内一个股市变三个股市还远远不止，历史上从未出现过的现象，会跌到什么点位真的不是谁能预测的，管理层必须把平准基金这张王牌留到最艰难的那个时刻（解禁最惨烈）。

       到现在为止，机构对明年最悲观的预测也没有跌破千点的，一般来说机构是会集体犯错的，从来就不会集体预测正确，所以弄不好明年就跌给机构看。今年下半年，奥运后，本来已经进入恐慌性的无止境下跌（2008年9月17日），但是暂时被管理层强行拦回。时间一过，还是会去原来想去的地方。从月线上看也太不对劲了，这是什么呀，一个象样的反弹也没有

zt
扬韬 关于经济危机的再思考
2008-12-22 23:02

1、任何一次经济危机，都可以归咎于“产品过剩”的危机。为什么产品会过剩呢？其实并不是需求不足，而是需求无法消化供给。但是，在危机的转折关头，供给并没有突然无限量地扩大，还是本来那么多。需求呢？却已经心有余而力不足。所以，它使得供给“相对过剩”了。换言之，经济危机，一定是由于产品供应充分而购买力不足造成相对的产品过剩。购买力不足，也就是“货币供应不足”。 2、在危机关头，市场中的货币供应其实也是平衡的，没有人把钞票烧掉，也没有人把钞票吃下去，但市场中的货币为什么就突然供应不足了呢？其实也是相对的。货币尽管总量没变，却在不同的口袋里流动，渐渐的，出现了分化：越来越多的钞票流动到一些不需要消费的人口袋里，需要消费的人呢，钞票相对越来越少了。比如，官员贪污腐败的钱，大多数是沉淀下去了，不会拿来消费；富人赚到的更多的钱，消费却并不会增加，钱也就逐渐沉淀了。比如，巴菲特已经有500亿美元的身价，他多赚100亿，肯定不会花那100亿。有的官员家里藏着上千万的钞票，也不会用来消费。 3、穷人的收入中，消费收入比肯定远高于富人。穷人赚1万元钱，即便再节省，即便再储蓄，也有8000元是不得不消费掉的。而富人呢？赚100万，消费充其量只有10万，赚1000万呢，消费也还是10万。赚1亿、10亿乃至更多，消费也不会按照比例递增。所以，危机的转折点上，一定意味着社会财富的更大集中，一定意味着越来越多的钱跑到富人和官员的口袋里去了。用一个术语说，就是“两极分化加剧”。 4、有那么一个转折点，富人的财富积累到了顶点，穷人开始变得“相对贫困”，无法继续消费了，所以，穷人开始缩减消费额，花钱减少了。这种减少，可能是多重因素造成的。比如，本来穷人的消费从100元增加到101元，同比增加了1%。但是，由于物价上涨10%，穷人的购买力其实是缩减了的。在这种情况下，生产商本来生产100件产品，产量没有增加，指望能如去年一样卖掉，收回110元。但是，在穷人缩减消费的情况下，实际没有卖出100件，结果只收回101元。生产商那里积压了9元的存货。这个9元的存货，就是“生产过剩”了。 5、生产出来的产品卖不出去，但生产线还在开工，厂商的产品开始积压，占用了一些超出预期的资金。生产商（富人）就会卖出股票或者其它资产，抽回一部分资金回来救产业。同时，面对积压，他会调整自己的投资计划，原来计划投资120元，就会压缩到只投资110元。投资方面收缩了10元。投资的收缩，实际是减少了对生产品的需求，从而给其它生产企业造成产品积压的“生产相对过剩”。 6、上述消费和投资的压缩，最直接的体现在股市中。股市开始下跌，财富开始缩水。股市是一个财富的再分配的场所，是穷人和富人都受影响的场所。当然，富人亏损更多，穷人亏损量虽然不大，百分比巨大。富人亏损后，第一位要做的就是缩减投资、保住现金；穷人亏损后，第一位要做的就是缩减消费，改为储蓄。所以，股市下跌，对本已经雪上加霜的经济起到了进一步的打击效果。或者说，在经济不景气的时候，股市下跌，会加剧不景气的程度。 7、股市和期市以及其它产品金融市场都一样，如债券、票据、抵押贷款。金融市场的雪崩，引发的直接后果就是财富的缩水。财富缩水，会导致投资减少、消费减少。 8、特别值得注意的是，房地产市场类似于资本品市场。在房价从100万涨到300万的过程中，尽管只是纸上富贵，但富人的财富感优越，会扩大投资；在房价从10万涨到50万的过程中，穷人的财富感膨胀，会按照未来100万的价值衡量消费并扩大消费量。其中，房贷就是变相的投资、变相的提前消费。但是，当房价下跌的时候，从300万跌回200万，富人会按照未来也许只有100万来调整投资，穷人呢，从50万跌回30万的时候，他会按照未来也许只有20万来调整消费。所以，楼价下跌，对投资和消费的影响更大。 9、经济危机形成后，会按照一定程序逐次向下传导。首先是消费品的过剩，厂商为了销售，必须减价促销；但消费品的需求总量不会多，减价过程尽管保持了消费的数量，厂商收回的资金却减少了，也就是富人财富却缩水了，所以，促销后，投资依旧不旺。而消费品领域的萧条直接导致生产品领域的积压和过剩，最终的结果也是大家降价促销。但是，生产品的降价促销，进一步打击了投资热情。很快，资源品行业进入萧条，矿产品、油气等价格不得不下降。这层层下降的过程，就是失业、减薪的过程。失业和减薪导致穷人货币收入进一步缩减，对消费打击更大，于是形成恶性循环。 10、所以，危机出现后，各国首先要保障的，都是保持“流动性”。最早的流动性，是金融体系的，目的在于保障消费品和生产品两大领域的资金链条不要断裂。殊不知，生产领域资金再充分，奈何穷人缩减了消费，结果造成产品过剩。再下一步，各国都想保持居民间的流动性，所以才会想出发消费券等方式。但如果居民预期不改变，怎么发消费券都是没有用的。从这个角度说，“信心比货币和黄金更重要”是有道理的。 11、保持居民消费信心的最好办法，莫过于增加货币供应量。但是，由于危机之前形成的体制原因，社会实际上已经形成一种“财富过分集中的体制”，几乎任何增加货币供应的手段，都必然导致发出来100亿，流到穷人手里只有10-20亿。所以，扩大公共投资是绝对不会有用的。如果投资拉动有用，那就不是危机，只是调整。 12、提高居民消费能力的最好方法，还是全民发放购物券，它是最公平、最直接的刺激经济的方式。因为只有这样，才能确保90%以上的消费券落入穷人手里——因为任何社会的穷人都是最多的。而这些钱，也会变成有效的消费力量。但是，非常遗憾的是，这种全民发券的方式，注定在任何社会都不会是大规模的。比如，中国如果要发消费券，最好总量10万亿以上，每个老百姓1万元最有效果。但是，真正落实起来，恐怕连1000元都不会发。既然发的数量有限，比如某些地方只发100元，对刺激消费就绝对不会有效。由于体制的原因，各国各地在消费券发放上，都是应景之作，而不解决根本问题。 13、有一种办法也许可以采纳，就是多印钞票。但央行发钞，还是有一个取向的问题。最好的发钞模式，就是收购农产品，将大量钞票流入到穷人手里。比如，我国目前每年有5亿吨农产品，如果每斤价格提升1元，就可以多印1万亿的钞票，有助于提高社会消费能力。但是，各国各地的机制不同，真正印钞票的时候，往往又是向大企业倾斜，比如政府主导的投资和消费、政府收储等。印钞票，增加的往往只是富人的财富，穷人的财富增加不显著，但却会由于社会总钞票的增加而导致物价上涨。在物价上涨的过程中，穷人相当于又被征收率高额税收。所以，印钞票导致通胀的方式来救经济危机，是行不通的，它必然导致更恶劣的危机，恶性通胀一旦发生，后果不堪设想。 14、既然是危机，而且是全球性的危机，那么就一定存在着一个传导时滞的问题。1930年代前后的危机持续了4年时间。在传导过程中，各国、各地、各人群的感受是不同的，危害也是不同的。身处风暴眼的人们可能根本感受不到。但未来，危机到极点一定有一个标志，那就是引发某一局部地区的内乱或外乱。二战之所以爆发，与资本主义国家转嫁危机不无关系。最近的希腊学生事件、索马里的海盗、泰国的内乱，也都有危机的影子。当然，这些危机目前看起来还并不严重。最严重的事件一定出现在大国或强国。如二战时的德国、日本。 15、危机会有结束的时候。何时结束呢？一定是社会供需关系开始平衡了。在一系列的厂家倒闭、员工失业后，社会生产能力下降，下降到与维系基本生存所需要的水平相当。此时，即使穷人再压缩，也必须维持一定的消费量了。富人即使再压缩，也还必须维系一定的投资量。投资和消费双双触底，一定是股市率先涨起来。但这个涨起来，却不同于以往的急涨，而会在一定区域内反复徘徊。这种徘徊的目的，是鼓励富人扩大投资，鼓励穷人扩大消费。此时，失业率开始稳定，社会流动资金开始逐渐增加，企业效益开始稳定，投资开始复苏。 16、危机的深化与否，看保障。如果居民没有后顾之忧，没有活下去的担忧，没有结婚的担忧，没有生孩子的担忧，没有教育的担忧，没有养老的担忧，那么，消费就不会萎缩得很厉害。相反，如果生老病死、教育和养育都要担心，居民的消费水平一定是低下的，消费的萎缩就会更加严重。如果靠政府投资和消费来刺激，也只有短线之功，却能引发更多社会矛盾。所以，发达国家面临危机，首先一定要解决的就是保障问题。这也是二战前的危机中发达国家国内相对稳定的原因。相反，那些缺乏保障的国家，却更容易乱，经济更容易有危机感。 17、中国当前面临的经济困难，间接的原因是国际上的次贷危机，因为它导致欧美各国富人损失巨大减少投资，又导致穷人损失巨大而缩减消费。富国的消费和投资萎缩了，对穷国的打击就更大。而我国经济长期以来养成的习惯却是外贸导向的，大量企业不是为国内消费者生产商品，而是为了出口。一旦出口这条路子堵上了，企业势必在国内寻找销路。但国内市场却已经饱和，于是就造成国内的绝对生产过剩。所以，我国的经济危机一旦发生，在投资和消费两个领域，都会比境外的更严重。 18、中国的危机未来可能更进一步加深，主要的原因就是国内居民缺乏保障。医疗、教育、养老、住房，四座大山压在头顶，每个穷人都心慌，一旦发现就业困难、工资下降，那么，会立即缩减预期中的消费。富人呢，大量财富湮灭于股市、楼市、企业，在经济危机发生前后，大量民营企业会陷入官司，富人的投资欲望会进一步压缩。过往一些时候，很多富人还依靠民间借贷或者非法集资的方式筹集资金，危机之后，这条链条断裂，很多企业家会锒铛入狱，投资的兴趣就更低了。 19、中国经济模式中不利于私营企业的发展，使得社会缺乏有效补充，也是危机加深的一个原因。私营企业面临国企的竞争，面对一个又一个垄断企业的高墙，在融资和服务方面又缺乏优势，为了赢得先机往往不得不去行贿冒险，结果，危机到来的时候，银行釜底抽薪，民间资金撤走，企业缺乏支持和服务，结果不得不倒闭。于是，我们看到，危机来临，亏损累累的航空公司能获得巨额注资，民营企业却没有这样的待遇。所以，未来倒闭的民营企业会很多。 20、应对危机的最好方式是创新。包括产品创新、服务创新、经营模式创新等。不过，我国虽然说要成为创新型国家，目前的创新能力还是比较薄弱的。在产品创新方面，缺乏研发投入，在服务创新和经营模式创新方面却存在法律壁垒。我国并没有“法无禁止则可行”的传统，更多的是“法律允许才合法”。所有冒险者无不面对着非法经营的指控。包括非法吸收公众存款、非法传销、非法经营未经许可的诸多业务、非法集资、非法提高价格、非法居间购汇等。几乎每一个可能存在创新经营的领域，都可能面临违法指控，这实际上打消了私人创业的积极性和空间。而大型国企在垄断的庇佑下，却缺乏创新的积极性。这使得我们在面临危机的时候，很难内部挖潜，只能依靠传统的模式来应对，从而使得危机传导的时间比较滞后。事实上，我们国内要一直到2008年10月底才确认出现了危机，此时离美国危机爆发已经过去整整12个月了。 21、美国的危机还有一些尚未引爆的点，比如信用卡贷款业务等。但这已经只是次要的矛盾了。值得注意的倒是美国的失业率，已经超过6%。虽然有人预测明年会达到12%，但有人还是认为，这不可能是类似于1929年的危机，因为当时的失业率接近25%。不过，需要注意的是，1929年的时候，美国的人口还只有1.2亿，而如今已经超过3亿。当时25%的失业率是极限，今天的10%就同样是极限。凭什么说现在不能类似于1929年呢？ 22、中国的危机会怎样深化，目前还不好判断。春节是一个时间点，它可以让我们看清楚失业的状况。由于1月到春节时间很短，对经济的影响也更直接，因此，今年第一季度的经济状况也许能让我们判断何时见底。2季度的同比数据将可能是最难看的，因为今年2季度经济基本达到顶峰。但这个难看的2季度数据，却能够让我们见识经济的底部会怎样。企业、居民收入都可以在二季度明朗化。也就是说，7月中下旬的时候，中国的经济局势会基本明朗。上市公司的业绩也能初露端倪，股市才会逐渐稳定下来。 23、必须指出一点，股市、楼市、期市、油市、债市等资本品的价格暴跌，一定会直接传导给实体经济。但是，几乎国内外所有学者对这个问题都缺乏深入研究。何以故？因为1933年以来，美国股市衰退还从来没有超过4年。或者说，过去75年来，几乎没有学者经历过类似危机。曾经经历过那场危机的人，现在大多已经不在了。美国人都没有解决这个问题，对于股市和楼市的威胁都没有足够的认识，何况世界其它国家和地区呢？所以，这一次危机究竟如何演化、如何应对，没有人能说得清楚。比如说，我们希望全世界一起来救股市和楼市，只要股市和楼市价格涨起来，有泡沫论，实体经济就会好起来。问题是，谁会听呢？ 24、由此看来，我们还需要有足够的耐心来观察和等待。

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-12-24 23:35 编辑 ]

秦

老大厉害，持之以恒才是高人