基本资料

大象73

我觉得 中石油 A股最终是要和H股一致的。希望半年内实现，再短些更好

600642 就是证明 ，难道上海市ZF撑不住，他能行，但是他的思想想通了，堵不如疏。

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招行抢牌小企业信贷
经历半年的守侯，招商银行（600036.SH）小企业信贷中心（以下简称小贷中心）在苏州正式挂牌。
　　不过，基于商业可持续性的忧虑，除了民生银行（600016.SH）、国开行等少数银行外，其他银行在争取小企业专营机构“牌照”意识上似乎没那么积极。
3年不考虑盈利
　　国务院扩大内需十项措施及金融促进经济发展九条政策措施两次强调增加中小企业信贷比重。
　　按银监会的《关于银行建立小企业金融服务专营机构的指导意见》（以下简称《指导意见》），小企业金融服务专营机构是根据战略事业部模式建立、主要为小企业提供授信服务的专业化机构。它是独立的专营机构，包含一系列独立的运行机制，集产品开发、销售渠道建立、客户市场开拓、内部财务核算、信贷审批和风险管理等一系列职能于一身，实现责权利相统一，人财物相对独立。
　　“小贷中心是一个准子银行、准法人的设置，在招行总行的框架内专营小企业授信业务，未来的目标当然是小企业信贷银行。”招行小企业信贷中心总裁杨少伟告诉记者，此前他曾兼任招行苏州分行行长。“长三角将是小企业信贷业务的布局重点，在温州、台州会设立二级营销服务部，在百强县市也会设立分支机构，深入小企业。”
　　小企业信贷业务专营机构的客户主要是小企业，按照《指导意见》，小企业的标准是单户授信总额500万元（含）以下和企业资产总额1000万元（含）以下，或授信总额500万元（含）以下和企业年销售额3000万元（含）以下。
　　“按照企业的成长性，我们灵活设置最高的贷款额不超过1000万元，年销售收入在1亿元以下，超过这个界限则移交给分行。”小贷中心副总裁魏晓平介绍。
　　据杨少伟透露，小贷中心2009年的信贷投放目标是在50亿元以上，而在此之前20年，招行所有的小企业信贷投放都不满100亿元。
　　“招行对于大企业不良贷款率容忍度为1％～1.5％，但小贷中心可以达到3％，而且前3年我们都不考虑盈利。”杨少伟表示。
谨慎旁观
　　除了招行之外，其他银行在成立小企业专营机构上还没有实质动作。民生银行工商企业金融事业部一位人士则告诉记者，目前该行的做法事实上已经达到了小企业专营机构的标准，今年小企业新增贷款额度将近300亿元，估计申请牌照的事情是早晚的问题。
　　“我们还在观察，还没有董事会提请讨论设立专门成立小企业信贷中心的事情。”国内一家股份制银行的中小企业业务负责人说，“现在来看，如果在风险和成本两方面没有协调好，独立的小企业信贷中心的推出不会这么快”。
　　“最重要的是商业可持续性问题。”上述中小企业负责人认为，成立小企业专营机构需要考虑多方面问题，比如各地分行的存量小企业贷款业务要不要移交到小企业专营机构；除了贷款业务外，综合表内外授信业务和收费业务，如开证、保理、代客理财等业务何时能全面跟进；利润如何考核等问题。在银行内部没有达成一致意见之前，小企业信贷业务很难开展。
　　“如果不考虑盈利，没有存量贷款移交，所谓独立核算就只是流于管理会计形式，成本和风险仍然是由总行承担。三年后如何盈利、小企业专营机构能否独立养活自己并实现商业可持续发展，这些问题才是最关键的。”
　　该负责人认为，并不是每家银行都有勇气给小企业业务如此大的资源倾斜，“特别是明年的小企业不良率控制压力还比较大，银行仍然是谨慎的”。
　　交通银行（601328.SH）一位内部人士认为，申不申请独立牌照并不是最重要的问题，重要的是先把小企业客户积累起来。
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保持房价稳定、增加公益型住房拉动内需是政府的目标，房地产业的厚利一去不复返

　　中国房地产业进入新时代，房地产业不可能回到之前纯利20％以上的幸福时光了。

　　10月中旬，国务院出台“加大保障性住房建设规模，降低住房交易税费，支持居民购房”的有关政策；11月5日，国务院常务会议强调加快 建设保障性安居工程，加大对廉租住房建设支持力度。从这对组合拳可见，保证房地产市场的稳定，与建设公益性住房是并行不悖的两个方面 ，监管部门正在小心翼翼地把中国经济从房地产这辆战车上剥离下来，不可能允许房地产行业回到过去。如果不是因为中国经济在第三季度失 速，房地产行业还将继续受到打压。

　　房地产行业所面临的打压有多大？住房和城乡建设部副部长齐骥11月12日表示，中国保障性住房建设今年投入将超过1000亿元。今后3年， 中央财政将投资9000亿元，用于廉租住房、经济适用住房建设和棚户区改造，平均下来每年有3000多亿元的投入。

　　想想看，中央政府今年用于廉租住房的投资是68亿。2007年，全国房地产开发投资2.5万多亿，其中商品房1.8万亿，经济适用房为8300亿 。如今，政府一次性打包给市场公益性住房增量每年3000亿，相当于放了一笔明确的房地产空头给市场。

　　这还不是全部，9000亿元只是政府投资，如果加上地方政府的投资，如重庆发改委日前提出的五年3000亿元投资中，1000亿元就是投给保 障性住房，中央与地方投资总计将达到上万亿元，投资额仅略低于商品房。

　　据高盛高华的研究报告，如果这些保障性住房全面实施，2008和2009年保障型住房将占新增供应的21％到26％，这将拉低房地产价格。房 地产走势明年非常关键，将有一些资金链紧张的房地产企业被清理出市场。

　　另据有关数据统计，今年三季报中沪深两市78％的上市公司库存超过去年同期，存货增长最多的行业便是房地产，86家A股非ST房地产上市 公司第三季度末的存货合计达4015.2亿元。有关计算显示，这些存货平均需要近两年才能消化掉。并且，目前推出的楼盘大都是房地产商在高 价期以高地价、高房价测算，如今经济周期逆转，房地产商突然面临资金周转压力，只能降价过冬。

　　当然，开发商全部倒闭，引起固定资产投资急速下滑和就业率急降也非政府所愿——去年我国固定资产投资超过13.7万亿元，增长24.8％ ，其中房地产开发投资2.5万多亿元，增长30.2％。如果加上50多个相关产业，其投资接近全国固定资产投资的四分之一。因此，政府对开发商 也展开了一定的稳定措施，如杭州市政府延缓世茂房地产缴付土地出让金半年到一年，绿城中国被允许推迟缴纳近50亿元的土地出让金。不仅 如此，一些银行也放松了个人按揭贷款，恢复了房地产高峰期的转按揭贷款，对于房地产开发贷款稍有松动。不过，银监会与央行都不会鼓励 银行大幅增加开发贷款，以免深陷泥潭。

　　反面的观点认为，靠卖地为生的地方政府将帮助开发商渡过难关；9000亿中的一部分将购买开发商的库存房，为开发商减压；经济适用房 的价格也会水涨船高，不可能起到平抑房价的作用。这些疑问基于以往的经验，是否适用于今后，还有待于证实。但从这轮房地产调控政策可 以看出，政府力度极大对于房地产行业并不容情，而房贷新政卡住了投资性需求，对于房地产而言，只不过是松动，并不算什么真正的利好。

　　笔者认为，保持房价稳定、增加公益型住房拉动内需是政府的目标，房地产业的厚利一去不复返，今后通过保障型住房、税收等调控措施 ，房地产开发商的利润将被控制在10％左右，不可能再高了。

淡泊赚了就跑

高暴利时代不会回来了 ？:*22*: :*22*:

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刘丹：那么您刚才提到，王石说楼市还没有见底？

侯宁：对。

刘丹：那您觉得楼市大概到什么样的时候能够见底？这也是我们百姓最为关心的一个问题。

侯宁：关于楼市我前期写了一篇文章，不知道你看过没有，大致叫“地方政府拯救楼市楼市进入冰冻期”。

刘丹：我在您博客上有看到。

侯宁：其实之所以有这种判断，并不是由于我对楼市研究有多深，我对楼市的研究显然没有我对股市下的精力大，只是作为一个曾经的记者，后来一直的观察，你会感知好些这个东西的温度。你比如楼市来讲，和股市一样只要你救，那么楼市的卖盘马上就会大幅减少，成交量就会大幅下降。我们知道最早拯救楼市的是长沙，地方政府是长沙，今年年初它就拯救了，但是拯救的结果是，更卖不动了。现在显然像杭州、重庆等等这些城市都面临同样一个问题。

刘丹：就是百姓可能有一个期望，希望价格再跌？

侯宁：对，因为楼市在中国来讲，好的一面是刚性寻求还是比较多的，不好的一面是，我们整个楼市的调整跟股市的调整等等，都跟国民经济调整掺合在一起了。第二来讲，它会在至少一个中期，强化某一种趋势。而老百姓，当知道了我们面临危机这种态势下，他就会观望，那么你开发商能不能顶得住老百姓这种观望，不送钱的态度，这就是一个很重要的问题了。那么至少从一般的金融危机的这个角度来推测，至少其中有一半以上的开发商，顶不住这个压力，我们现在全国这个开发商说了半天，这个说要过苦日子，这个说要过冬，我们现在没有看到一家开发商有破产的，是不是？没有，所以我推测这个楼市的见底或许会比股市还要晚。

刘丹：那就是说我们老百姓还要再继续观望，到一个更低的价位，我们才能够比较高枕无忧地买房，是吧？
侯宁：不是高枕无忧地买房，而是买便宜的房。我知道北京有一个证券分析师，把他的房子在去年就卖了，就等到跌到底的时候再换回个两三套来。

刘丹：那我们观众朋友就可以再得到一个启示，就是说如果你们家有闲置的资金的话，那么我们再观望一下，然后等到这个合适的时机，我们再来买房。

侯宁：对大多数交易者来讲，你是做左侧买入者，还是做右侧买入者？显然我们没有巴菲特那么大的本事，我做一个左侧的买入者，否则后市一跌你吓得又跟着跑了，那么相对一个右侧交易者，我觉得更适合大多数散户。

刘丹：您说的这个左侧和右侧，能不能给我们博友阐释一下？

侯宁：这个概念股市中的人都很清楚，下跌的过程是左侧，上升的过程是右侧。左侧交易者和右侧交易者是这个意思。

刘丹：那您在博客里面说，我们目前的楼市，好像没有比美国更糟糕，但是，也没有比美国更乐观，那我们应该如何来理解这句话的含义呢？

侯宁：我觉得中国的楼市比较特殊，跟美国不一样的。美国除了两条房利美、房地美之外和政府挂钩比较密切之外，剩下的，都是市场化的开发商等等，我们中国几乎所有的开发商都跟政府密切相连，我们GDP发展这么多年，主要是靠外贸跟投资来贡献的，内需一直是比较低的。那么其中很大一块，固定资产投资都是来自房地产投资。这也是为什么楼市一跌，地方政府就惊呼一片，就开始要想着各种法子救市。

刘丹：这是经济的主要一个来源。

侯宁：拿杭州为例，这个房地产开发贡献的、上缴的税是占它的总全部的三分之一左右，也就是说正因为跟地方各级政府绑在一起，也就是说我们的楼市是跟银行绑在一起的。所以说楼市一垮，银行的坏账、呆账，就会又重新滋生一大片、一大片，这也是为什么我们目前发展的一个经济模式，我个人认为，比较被动，搞得中央这个救市过程中，有时候不得不救一下，它就是官商搅合在一块的经济发展模式。这也是取决于我们这个传统计划经济发展模式，可能过来以后就留下了这么多后遗症。但是对我们中国的考验目前来讲重要的是什么呢？我们不得不告别这种发展模式。如果还要继续维持过去的那种发展模式，那么我想在这轮金融危机过程中，我们可能付出的代价会很大。这也是我说的，我们也许不会比美国楼市更乐观的一个原因。

刘丹：这也是我们中国改革开放30年，进入到一个深水区的一个表征？

侯宁：是重要的标志，因为我们知道许多人讲述我们有了三十年，走过了发达国家上百年的历史，我们中国证券市场发展了十八年也走过了国外上百年的历史。表面上看起来确实是很红火，也很喜人，我们发挥了自己的后发优势，再加上我们正好赶上这个全球性的一场信息革命的助推，我们发展的确实快。

但是呢，我觉得大家也不要忘记了另一个重要的因素，是吧，中国三国时期的一个著名的思想家叫王昶，他说过一句话叫“夫物速成则疾亡，晚就则善终”，就说像一个事情，如果很快就成功了，则即亡，那么它灭亡起来就很快。

晚就则善终，对吧，笃实基础循序渐进，那么它可能会走的很好。所以，我们一方面可以为我们取得的成就鼓舞，但是另一方面，一定要警惕我们这种快速的、急速的，甚至是“唯GDP论”方针指导下的这种经济模式，它所积累的这个经济结构性的矛盾，以及由此积累的社会矛盾等等会集中爆发。也许未来的两三年就是考验中国的两三年。



[ 本帖最后由 大象73 于 2008-12-14 08:27 编辑 ]

大象73

我之前撰文谈过一个重要的观点，即房价不跌，股市难以见底。现在，我仍然坚持这一观点。道理很简单，房地产这只靴子若不落下来，悲观的预期就犹如达摩克利斯之剑，始终高悬在股市的上空。

目前的楼市，一片萧条。即使那些曾经强硬唱多的开发商，也悄悄把囤积的土地和住房转让，玩金蝉脱壳。应该说，这是非常现实的选择。然而，即使在成交量如此低迷的情况下，幻想依然存在，死扛的心态依然在开发商中普遍存在。

面对此时此景，笔者要说的是，死扛的结果可能引发中国房价2009年的全面雪崩！

2007年下半年至今，只有深圳等为数不多的城市进行了调整，绝大部分城市未能像样调整，累积数年的泡沫不仅没有被挤压，还因为失业率的升高和减薪范围的扩大，显得更大了。

因此，最近房地产界两位重量级人物，再次发出悲观预期。12月6日，万科董事会主席王石在“2008中国企业领袖年会(第七届)”表示：过去两年，房地产价格高涨并带有泡沫，现在的市场调整是应该的，他同时表示调整还没到位。

12月10日，世联地产董事长陈劲松撰写了《不做“猪坚强”》的文章，他指出：“我的回答依然是——尽快卖楼，除非你是大国企，有着其他政治因素。就市场而言，低价卖楼仍是最佳选择！”

这两位地产界领军人物的判断是非常理性的。不仅房价的走势在验证其判断的正确性，业绩本身更能说明问题。以万科为例，王石慧眼独具，提前感知到寒冬的到来，打折卖楼，跑到了最前面。这使得万科在市场竞争中掌握了主动，万科的市场占有率和2007年相比增加了50%。

由于绝大部分房地产商仍在硬挺，加之一些地方政府打着保障性住房的旗号，大规模地购买商品房作为保障性住房，对房价起了暂时的支撑作用，导致目前的房价并不能真实地反映市场价格。死扛的结果，将可能铸成大错，进而在2009年引发房价的全面崩盘。

其一，高房价对中国购买能力的透支，已经到了无法修补的地步，房价下跌是必然也是唯一的趋势，任何外力都无法阻止或改变这种趋势，试图阻止的结果只会使下跌的能量以更具毁灭性和杀伤力的方式释放出来。1996年，联合国人居中心出版的世界人居报告中，在对50多个国家的首都城市进行调查后认为，一套住房的合理价格应在居民年收入的2至3倍，如达到5倍时，大多数人就会无力购买，市场就会出现问题。发达国家的住房市场，其“房价收入比”基本上在这个范围内。而我国的房价收入比，在一线城市普遍在20倍以上。在目前受次贷危机影响，许多行业降薪的情况下，房价必然是加速下跌！

其二，高房价的绑架作用，吞噬了民众的购买力，是导致我国内需不振的一个重要根源。另一方面，我国已经连续10多年在保障性住房方面欠账。为了抗拒金融危机，尽快激活内需，政府现在需要做两点：把被高房价绑架的购买力释放出来；建设保障性住房弥补欠账缺口并拉动经济增长。这正是9000亿元的保障性住房政策出台的深层次背景。而这两个政策选择，都必然促使房价的下跌。个别地方政府的变相抵制，无济于事，因为，它无法改变大环境，也无法改变民众购买力不足的现状。

其三，以目前的房价和民众的收入水平来看，商品房的供应严重过剩。11月25日，华远集团董事长任志强在“2008年第三季度房地产市场形势REICO报告会”上指出：“按目前这种销售量下滑速度，今年全国商品房空置率有可能将升至1.5亿—2亿平方米左右。”而此前来自国家统计局的最新数据显示，截至10月末，全国商品房空置面积1.33亿平方米，同比增长13.1%。中金公司在最近发布的2009年宏观经济展望研究报告中也认为，在目前的成交量下，北京、上海、深圳、厦门、南京、杭州、重庆、哈尔滨等全国15个城市现有的商品房库存，需要约27个月才能消化。

房屋大面积空置的原因，主要在于房价偏离民众的实际购买力太远，现在，开发商面临着是把牛奶倒掉还是降价处理的问题。理性的开发商当然会选择降价，而且是越快降价越好。中国的房价由于过度透支民众的购买力，本身就有崩盘的风险，一旦多数开发商死抗，试图守株待兔，那么，等待他们的只能是2009年的楼市大崩盘，而他们自己也会成为先降价者口中的兔子！

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工业增加值的增长幅度从6月份的16%，下降到10月份的8.2%

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挺过去了就活，挺不过去就死，就这么简单。”这是温州一个服装出口企业的老总李明亮对《华夏时报》记者所说的话。在海外需求持续下行的情况下，这些企业的生存状态越来越艰难，这个时候，只有能够挺住的人才能等到市场复苏的时候。

本周三，中央经济工作会议闭幕，而于同日公布的一系列经济数据，却无一例外的惨淡无光，预示着来年经济工作的艰难。

根据海关总署10日公布的数据，11月中国进出口额7年以来第一次出现负增长。其中进口总值为748.97亿美元，同比下降17.9%；出口总值为1149.87亿美元，同比下降2.2%。只有当月贸易顺差400.9亿美元，超过10月份刚创出的新高352.4亿美元，再创历史新高。

出口增速的负增长，市场早有所预期，但出口额的突降还是有些出人意料。

国家信息中心副研究员闫敏向本报表示，11月份的外贸数据显示出目前我国外需下滑到了非常严重的程度，而此前国家出台的一系列刺激出口的政策作用似乎也并不明显。

刚刚闭幕的中央经济工作会议提出保增长目标的努力中，以坚持“扩大内需为主”，同时结合“稳定外需”。此前国务院总理温家宝在珠三角进行考察调研，曾借用英国诗人雪莱的诗句为出口企业打气：“冬天到了，春天还会远吗”。

惨淡的数据

进出口增速均大幅下降，外贸出现负增长，这与此前两周《华夏时报》封面报道《出口实际负增长 商务部全球大调研》的结果基本吻合。

11月我国进出口总额1898.9亿美元，同比下降9%。面对这样的外贸数据，接受本报采访的很多专家都表示：早预料到进出口增速都会出现放缓，但是，没想到这么快就大幅跌落到负数区间。

闫敏告诉记者，今年11月进出口呈现负增长的因素之一，是去年11月进出口额的相对高位。去年11月，我国进口增速为25.3%，而出口增速也高达22.8%。但是，闫敏也表示，这并不是出口大幅下滑到负增长的主要原因，真正反映出来的是外需已跌至冰点。

另外一组数据似乎也佐证了这个观点。

11月份我国港口货物吞吐量完成4.6亿吨，同比增长0.5%，增幅降至近10年来最低。被看做是外贸出口晴雨表的港口集装箱吞吐量，在传统圣诞货物出货旺季增长乏力，11月份仅完成1060万标箱，同比增长6%，增幅同比下降了6.7个百分点，环比回落了4个百分点。这些数据传达出同一个信息——外需不振，出口严峻。

11月的贸易顺差创新高，其实也不是乐观因素，只不过是进口下降幅度大大高于出口造成，贸易总量下降，对外经济活动萎缩，外贸企业压力加大。

苦等市场回暖

出口负增长，更让企业感到难熬的是，这可能还只是一个开始。

汇丰银行北京分行的宏观经济分析师马晓萍预计，明年一季度出口可能会下降到负两位数，二季度将略有好转，但也是负增长。“即便不断提高出口退税、人民币有所贬值，这些政策都仅能减少企业负担，外部需求下降的根本趋势无法逆转。”

“我做外贸十五六年了，形势从来没有这么严峻过。”王延鑫的语气透着深深的无奈，“10年前的金融风暴，六七个月咬咬牙就过去了。但这两年情况却是越来越恶化。”王延鑫是广东汕头一家玩具出口企业的负责人，每年产品出口上亿美元。

说起目前企业的生存状况，他在电话里向记者表示，“目前大部分的出口企业都面临着一个问题，就是能不能坚持下去，还能坚持多久”。

很多企业家和王延鑫一样，大多抱着类似的想法。“挺过去了就活，挺不过去就死，就这么简单。”李明亮如此对记者说。

出口企业的生产困境也引起了国家的重视。8月以来，连续两次大幅调高出口商品退税率，暂停加工贸易保证金台账“实转”，但从贸易数据来看，这些政策作用似乎并不大。

纺织资源网总编李军认为，从外贸数据上反映出来的是外部需求在崩溃，外需市场的疲软已经使很多企业拿不到订单，退税对这些企业意义不大。

国家信息中心高级经济师祁京梅则表示，考虑到从8月份以来政府连续出台鼓励出口的政策，政策效果也需要看一看，后续可能会继续加大鼓励出口的退税政策支持力度。此外，从资金面提供支持，为企业尽量提供更多宽松和稳定的环境，以及在中央财政支出方面，加大刺激消费的支持力度及扩大公共保障范围，也是值得期待的。

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近期的数据发展使人们对2009年中国经济走势的担心更趋严重，令人感到鼓舞的变化是政府及时调整了经济政策的取向，并在货币和财政政策等方面都采取了大胆和坚决有力的措施，假以时日，这些措施应当会逐步收效。在目前的情况下，应当如何评估中国经济在2009年以后的前景呢？

中国的出口正在承受着三个方面的压力，这包括人民币实际有效汇率的大幅度升值、美国住户部门的去杠杆化过程以及全球经济正在进入衰退局面等，其中至少前两项因素的影响将持续比较长的时间。

　　
实际上剔除价格因素影响后2008年中国的出口已经减速接近10个百分点，但这主要反映着汇率压力和美国需求的疲软；考虑到目前的内外情况，看起来不可避免的局面是出口的实际增长率将进一步下滑。从历史上看，在1998年亚洲金融危机期间，中国的实际出口增长率下降接近15个百分点；在2001年的科技网络泡沫破灭期间，出口下降接近25个百分点；以此来猜测，2009年中国的实际出口增长率很可能进入负值区间，例如-10%左右。使得情况更复杂的因素还在于，无论是观察贸易顺差的相对规模，还是观察一般贸易或总贸易相对GDP的大小，都容易看到目前中国经济对外需的依赖程度比以往要深许多。

中国的私人部门投资目前至少承受着两个方面的压力，一是房地产市场冻结对许多相关行业的影响；二是大宗商品价格7月份以来的暴跌形成了企业的去库存化过程，并影响了基础原材料和替代能源的开采、加工和冶炼等商业项目的经济合理性——例如在石油价格处于50美元水平时，“煤变油”项目的合理性是需要重新评估的。前一影响在2009年将继续暴露，但2010年之后可能会逐步消除；后一影响在2-3个季度时间里正在对总需求形成巨大冲击，但此后其直接影响可能很快消失。

　　
中国私人部门消费的强劲增长在2008年10月份走到了尽头。尽管此前两个季度在汽车、建筑装修等领域私人消费十分疲弱，总消费增速并未受到明显影响，但这一情况最近出现了转变。促成消费减速的原因是比较清楚的，这既包括资产价格波动形成的财富效应的释放，也包括就业恶化、收入增长预期下调带来的全面影响。在过去十几年中，中国私人部门的消费波动基本上都稳定地滞后并跟随经济总体增速的波动，这轮的情况当不例外。尽管刺激消费的政策值得期待，但这顶多可以减缓消费的下滑程度，可能难以扭转消费的基本趋势。

　　
经济转入周期性的下降过程并不奇怪，但受一系列复杂因素的影响，本轮中国经济周期由盛转衰的过程如此急剧十分意外——意味着在经济扩张过程中所积累的过剩，例如不够审慎的投资决策和信贷投放等，需要在很短的时间内得到清除。这既会影响实体经济的需求，也会对银行的资产负债表构成压力。

　　
如果坏帐的爆发损害了银行的资本基础，并造成了惜贷，那么经济调整的过程可能会比较长。坏帐方面的情况目前仍然不明朗，但如果实际的情况确实比较严重，从管理宏观经济的角度看，政府需要考虑对坏帐进行快速的切除、剥离和隔绝以恢复银行的信贷创造功能

然而，并非所有的数据和变化都那么悲观。在财政状况相当稳健的基础上，最近政府宣布的雄心勃勃的财政刺激计划无疑会对总需求形成有一定力度的临时支持；中央银行降息的速度和力度也超过了我们此前的预期，这为企业的资产负债表和现金流量表提供了重要的保护，可以防止需求在短期内的快速下滑对企业形成致命的打击。
　　
实际上1998年前后的经济调整困难重重，重要原因之一是当时降息速度太慢、力度太小，看起来这次中央银行决心不再犯类似的错误。容易预期到的趋势是利率水平仍然具有进一步大幅度下调的空间和必要，而在目前的阶段大力降息可以收到必要的效果。
　　
从草根层面的情况看，面对需求的快速下滑，企业削减生产、降低价格、控制库存和投资、降低人工成本的努力相当普遍，这显示中国的企业对需求和价格信号可以做出灵敏的反应，表明中国的经济体系已经具有相当大的弹性和韧性，这样的微观机制是降低需求冲击的破坏力，并使得经济可以快速修复和恢复的重要基础。需要指出的是，在以前的经济调整中，这样的弹性是很难看到的。
中国目前对国际原材料市场存在相当大的依赖，特别是在原油和铁矿砂领域情况更加明显。作为国际市场的重要买家，中国似乎并不具备定价能力，这无疑令人沮丧。今年前三个季度，中国大宗商品的进口占到GDP的6%强，这几乎和住宅投资的比重相当。
　　
在国际金融危机爆发的背景下，国际大宗商品价格的暴跌为中国提供了重要和难得的战略机遇：在短期内看，如果2009年中国进口原材料的到岸价格下降30%（这并非极端的假设），那么经济将受到接近2个百分点的刺激。如果考虑到2008年受大宗商品涨价令中国经济增长受到接近2个百分点的抑制的话，增速的落差可能在3-4个百分点之间，这几乎相当于预期的财政赤字的落差了。
　　
从长期看，如果认为中国仍然需要继续城市化和工业化的进程，并需要消耗更多的原材料和基础能源，那么在坐拥2万亿美元外汇储备的情况下，面对原材料价格以及相关矿业公司股票价格的大幅度下跌，中国显然可以考虑对原材料进行战略性的收购和储备，或对国际矿业公司等进行战略性投资，这将有助于降低未来的原材料价格波动对中国经济的不利冲击。
　　
因此，总结前述讨论看，中国经济目前既面临一些短期因素的强烈冲击，也面临一些中长期因素的调整压力；在经济数据快速滑落的背后，我们能够看到经济体系弹性的显著增强，看到强有力的政策应对，看到危机所提供的一些重要机遇，这使得我们对经济的调整前景可以抱有合理的信心。大体来说，2009年以后的经济增长恰如一个接力赛：跑在第一棒的是政府的经济刺激政策，其目的是弥补私人部门需求的下滑，为经济调整留出必要的时间和空间，这也许需要1-2年的时间；将要跑的第二棒是房地产市场的解冻和恢复，并带动相关投资和消费的增长，这时政府的财政货币政策就可以逐步正常化，这可能要到2010年以后才会出现；最后一棒是经济结构和增长方式调整的基本完成，这可能需要更长的时间来实现。

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昨天，由中国企业家杂志社举办的“2008(第七届)中国企业领袖年会”在京拉开帷幕。万科董事会主席王石在论坛上表示，过去两年来，房地产价格高涨并带有泡沫,所以现在的市场调整是应该的，他同时表示调整还没有到位。

　　王石说，此前国家一直在调控房地产价格，但是压一次涨一次。王石表示其实从2006年开始，万科已经看到两个指标出现了问题，一个是房地产价格的上涨和家庭收入上升的差距越来越大，已经到了一个剪刀差的比例。还有一个是房地产资金的注入越来越多，房地产的价格越来越高，造成了很多的非房地产行业的注入，所以库存越来越多，造成了大量的积压。这两个指标越来越高，市场就一定会发生变化。王石表示，去年房地产热得不得了，国家再度进行宏观调控，万科率先进行价格调整，但是市场上并不接受这种做法。王石说，过去两年来，房地产价格高涨并带有泡沫，所以现在的市场调整是应该的，但他认为调整还没有到位。

　　王石表示，美国过去的50年，尽管是服务业、高科技占的比重非常大，但是房地产始终处于一个主导地位，中国目前也是这样，房地产行业在刺激国民经济和刺激消费当中扮演了非常重要的角色。中国目前城市化的比例甚至低于第三世界国家平均水平，因此随着中国城市化的推进，对于房地产的需求即使在调整当中，还是非常旺盛的。

　　针对当前地产业的寒冬，王石坦言，万科现在也有困难，因为市场突然萎缩了，不过万科的市场占有率和去年相比却增加了50%。“市场不好的时候，应该要乐观一些。因为市场一定是波动式的，不好的时候大家都不好，不是就你一家不好。所以这个时候首先要有乐观的情绪。”此外王石在论坛上还语出惊人地表示，不需要对房地产进行什么挽救，它经营不好就应该破产，但是建议政府要给房地产行业一些宽松对路的政策。

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12月8日下午，国内著名的财经评论员，中国股市的一位神奇预言家侯宁老师，就网民所关注的股市和楼市，以及金融危机对中国的影响，与媒体做了一个深入的探讨和交流。以下是文字实录：

　　主持人刘丹：我们都很想请教您一个非常关键的问题，或者说大家都感兴趣的问题，就是明年的股市，您是怎么样的一个预测和展望?

　　侯宁：这个问题，新华社《小康》杂志，其实在20多天前就采访过我，我的基本的一个观点，认为2009年的中国股市会是一个震荡向下。

　　刘丹：震荡向下。

　　侯宁：这么一个总体的趋势，要如果有反弹，可能也会发生在明年年末左右的这个时候，比如说十月份以后。

　　刘丹：到明年年末才可能出现一个反弹?

　　侯宁：大的反弹，我是指大的反弹，那么股市你也知道随时是波浪型的，小反弹我们就不讲了，至少会触及1300点。

　　刘丹：1300点。

　　侯宁：甚至更低，对。

　　刘丹：那就是我们是不是可以得出这样的一个结论，就是说如果想做长期的一个投资的话，那么我们现在做一个买入，那么等到明年年底的时候期待它的一波反弹。那么另外如果做短线的话，则在年底基金公司都在做业绩的时候，然后做一个短期是不是可以做这样一个推论?

　　侯宁：就是你(拨短差)的这种行为，比如说你至少一年可以抓好几次，但是假如较长的一个波段，我相信可能得等到明年10月份以后了，明年三季度以后。

　　刘丹：您是怎么推断到要到三季度以后，前三季度都是没有什么希望呢?

　　侯宁：前三季度也不一定，比如这一波反弹，也可能会延续到明年春天，这是有可能的，只不过它就是震荡。你要经得起的这个震，今天比如说连续一周向上涨了200点，然后随后一天就跌200点回来，你要经得起这种震幅才行。

　　我之所以的这么推测，原因也是很简单，一个是我们现在的经济基本面的着陆，现在没有完成。你比如说宝钢在这儿反弹呢，但是宝钢董事长告诉大家了，最近三个月整体利润增幅大幅下滑，八月份下滑19.44%，9月份就下滑了73%，然后到10月份的时候，整个71家中小钢铁企业全面已经亏损58个亿了，这种下滑的态势非常可怕，目前连宝钢董事长，他自己表示都看不到底。那么我们的股市有什么理由天天涨?

　　刘丹：对。

　　侯宁：包括楼市，王石都明确的表示，楼市调整还没有到底，股市凭什么涨。如果股市预见到经济发展的底部了，那么它提前反映经济这是有可能。目前来讲没有人敢说，看到了经济调整的一个底部区域，就像美国现在面临的三大汽车企业面临破产一样，也要政府来救?

没有人敢说，美国经济到底了，那么我们中国现在也一样，所以在这种态势下，我个人的一直就是很反对那种大家动辄欢呼什么反转、什么牛市这种声音。尤其是这种声音来自许多大机构的时候，我觉得散户就应该提高警惕了。

　　刘丹：您在博客里面曾经说，大盘不重回1664点，我改姓。这个在广大的博友之间广为流传，那么您预测这个大盘重回1664点，大概是在什么样的时候呢?

　　侯宁：首先你这个说法，就是网络造谣的一个结果。

　　刘丹：是吗?

　　侯宁：就像当年说什么侯宁不跌回1800点我改姓，我这人连骰子都拒绝摸，根本就不会说这样的话。

　　刘丹：那就是说这个是一个谣传对吧?

　　侯宁：对，完全是谣传。但是他这种说法倒是也能折射一点我的一些基本的看法，就是比如说当年1800点开始反弹，我说到2300点，我说2300点过不去，我说肯定还会跌破1800点，它事实上也跌破了。那么这次我也一样，不管你反弹多高，最后肯定还会破1664点，这一点他倒是没错的。但是我这只是一个推测，不会说发狠打赌，那都是一些没水平的人干的事情。

　　刘丹：那您预测这样一个周期大概有多久?

　　侯宁：再跌回那个?

　　刘丹：跌回1664点，就是从现在是2000多点。

　　侯宁：如果目前的这个基本面态势，比如政策激励，股市走好，周边没有更坏的消息出来。那么这个过程或许能持续到，比如说今年年底，或者明年春天都是有可能的，整体震荡反弹的这个态势都是非常有可能。

　　因为当年美国网络股泡沫破灭以后，从5000多点跌回1000多点，最后反弹也到2500点左右，日本股市当年也有一轮大的反弹。但是这轮反弹，更多的你就应该把它定位为一个完全是技术性的、自救性的，这么一种反弹。

　　以我们现在股市现在这个涨幅，今天好像涨到2090左右这个位置，这样的反弹，它就是可以很明确的断言，它就是主力自救。年末了，基金要做帐，机构要赚钱，场外资金也想博反弹，政策又在激励，那么几种力量汇总过来，会让它发展成这种涨的这种格局。

　　但是因为周边没有支持它的基本面，所以这种涨就是有点外强而中干的味道了，那么作为散户，你就时时刻刻需要保持警惕，你可以在其中跟着大户，跟着机构。

　　刘丹：做一个短线。

　　侯宁：对，赚一把，但是你随时小心把你关进来。

大象73

大的观点 1300点明年能看到，我绝对相信。

时间估计不会那么长，也许5月份，也许3月份，和港股也有关系。

和中石油股价 更确切的是 政府对股市的态度有关，如果ZF认为应该中石油A加速见底更有利于股市今后的上涨，即：如果中石油早些和H股一致，那么A股面临的利空到5月份也许就很弱了，利好反而多些。
一轮牛市或许诞生，至少是大B浪反弹，3000点可见。

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-12-14 10:34 编辑 ]

大象73

原帖由 淡泊赚了就跑 于 2008-12-13 21:53 发表
高暴利时代不会回来了 ？:*22*: :*22*:

不好说，2012年也许开征物业税，暴利时代结束。

大象73

钢产量是怎样下跌的？
国际金融研究中心  徐奇渊

    关于近期钢产量的下降，我们首先分析了冲击的来源，发现其主要源于需求变化。基于此，我们进一步对需求因素进行了分解，得到以了以下结论：

    第一，按照钢产量变化所受到的冲击因素来源，可以有三个阶段的划分。即：2007年中前期开始，钢材市场主要受到了正向的供给冲击；2008年初开始，负向的供给冲击因素开始居于主导地位；2008年中后期开始，代之以负向的需求冲击为市场的决定因素。

    第二，钢材市场在近几个月受到的需求冲击，其中的季节性因素并非主要原因。

    第三，虽然钢材的出口量在总产量中仅占到不及1/6的比重；但是钢材的直接出口需求下降，却是钢材产量下降的重要原因，其贡献达到50%以上，并且其下降也主要集中在建材（棒材盘条）。如果考虑到相关出口产品（集装箱、船舶、家电等）的外部需求下降，则外部需求对钢产量的影响将更为重要。

    第四，内需方面的影响，总体上小于外需因素的影响。在剔除了直接出口需求因素之后，我们发现，国内建筑业的用钢需求量变化，暂时仍非钢产量变化的主要原因，但其影响程度有日益增强的趋势；另一方面，在内需方面起到主要作用的是家电、汽车等行业，当然这其中也可能对应了一部分未被剔除的间接外部需求。

    第五，4万亿的经济刺激计划，对钢材市场的影响说明：首先，其中斥资9000亿用于保障性住房的建设，以及其他的基础设施建设，将能够有效的消化出口受阻的建筑、工程用钢，以及吸收国内房地产业进一步紧缩导致的过剩钢材产能。其次，关于其中的铁路建设计划，国信证券在最新研究报告中预测： 在未来三年的铁路用钢将达到550万吨，820万吨，1400万吨。然而，长期以来，作为铁路用钢的重轨生产，其在国内钢产量中的比重一直远低于1%，2007年全国的重轨产量为179万吨。可见，在未来三年，重轨的生产规模将经历7至8倍的扩张，而这些庞大的生产能力在今后如何处理也是需要考虑的。最后，由于全球经济至少将在中期内面临系统性的经济下滑，国际贸易交易量将伴随大幅下降，与造船业相关的中厚宽钢带以及中厚板的下降将是不可避免的。另一方面家电、汽车等行业及其用钢需求将主要取决于国内情况；而4万亿的刺激计划，其对国内的家电、汽车消费需求影响是相对间接的，即使真正能够产生效果也仍然需要时间，所以相关的薄板、宽钢带、镀层板等类别的钢产量仍将中短期内继续波动走低。

大象73

大规模发行人民币债券的可能出现了。希望有关部门认真加以讨论，不错过这个机会。
　　
　　作者：余永定 中国社会科学院世界经济与政治研究所所长
　　
　　越来越多迹象表明，中国经济增长速度的急剧下降主要是由外需急剧减少所致。在今后几年中，中国必须面对的重要挑战是：一方面维持必要的经济增长速度，另一方面减少贸易顺差。在此过程中，中国外汇储备对GDP的比例应该下降到一个比较合理的水平上来。
　　
　　现在，中国外汇储备已达2万亿美元左右，而且还在以每年3000亿美元左右的速度增加。随着美国金融危机的恶化，中国外汇储备的收益与安全正面临越来越严重的威胁。毫无疑问，中国必须坚持“十一五”规划中制定的尽快实现贸易平衡的方针。但是，如果中国的双顺差在相当一段时间里无法降低，我们必须确保新增外汇（流量）和已有外汇储备（存量）的安全性、流动性和赢利性。
　　
　　 1 中国是否应继续增持美国国债？
　　
　　据报道，2008年9月份中国增持436亿美元美国国债，与此同时日本减持美国国债128亿美元，中国以持有5850亿美元超过日本（5732亿美元），成为美国国债的第一大外国持有者。
　　
　　 2004年8月在所持美国国债达到6999亿美元的最高额后，日本开始缓慢减持。目前日本所持有的美国国债额为5730亿美元。与日本形成对照，中国则不断大量增持美国国债。从2005年7月算起，中国所持有的美国国债增加了一倍。
　　
　　那么中国是否应该继续增持美国国债呢？我们对中国外汇储备具体情况（如币种、品种和期限结构）的一鳞半爪信息来自海外。因而许多讨论只能以假设为基础。最近几个月的情况是，由于美国金融危机急剧恶化，美国国债成为投资者的避险天堂，美国国债价格、特别是短期国债价格全面飙升；美国国债收益率则大幅下跌，而短期国债收益率已经接近零。美联储最近的近乎“疯狂”的扩张性货币政策，更是给美国国债价格的飙升推波助澜。购买美国国债似乎是一种合理的选择。
　　
　　但是，美国国债价格是否一定会一路走高呢？不一定。为了让金融体系恢复正常运转，美国必须向金融体系注入天量资金。钱从哪里来？只有两种选择：发国债或印钞票。事实上，2009年美国政府可能需要发行高达2万亿美元的新国债。目前美国的国债余额为11万亿美元左右。届时美国的财政赤字有可能达到GDP的10％。一方面需要大量增发国债，另一方面，美国国内各部门都受到资金短缺的困扰，外国投资者也大都自顾不暇。在这种情况下，美国国债的剧增有可能导致国债价格的急剧下跌和收益率的暴涨。目前，市场大多数投资者似乎仍在押注国债价格上升和收益率下降。但是，他们都很清楚，美国国债价格暴涨和暴跌的压力同时存在，市场趋势随时可能发生突然变化。美国国债价格疯长可能还会再持续一段时间，也可能已经接近尾声。时机就是一切。中国投资者能够恰到好处地把握时机吗？
　　
　　美联储当前政策的实质就是印钞票。为了避免陷入通货收缩，美联储已经是“无所不用其极”。通常情况下，美联储通过购买资产将货币注入流通。但尽管基础货币急剧增加，信用紧缩状况并无根本改变，金融机构的去杠杆化还在持续。现在，美联储已经准备采用其他非常规方法，12月1日，伯南克表示，为了防止经济衰退，美联储可能（从财政部）购买美国长期国债、压低长期利息率。美国10年期国债价格应声飙升，收益率一度跌至2.65％，创下1962有记录以来的历史新低。30年期国债收益率也一度创下3.18％的历史超低水平。
　　
　　伯南克素有“直升机-Ben”的绰号。为了避免通货收缩，夸张一点说，他会按弗里德曼所说的那样——用直升机撒钱。在过去的短短两三个月中，美联储的资产负债表急剧膨胀。资产由9240亿美元暴增到2．11万亿美元。美国政府的资产负债平衡表已经变得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债平衡表。事实上，美国政府只要愿意就可以在几乎没有成本的情况下，创造无限多的货币。伯南克已经并将继续放手大印钞。
　　
　　显然，在短期内，同大量增发国债路线不同，印钞票路线所反映的美国资产风险居高不下，以及金融机构间信用丧失殆尽的困境，将导致美国国债、特别是短期国债价格上升。但从长期来看，“直升机撒钱”对债券价格的影响则并不确定。这是因为，尽管目前美国没有通胀危险，但从长期来看，美国经济存在通货收缩和通货膨胀两种可能性。如果美国的流动性不足、信贷紧缩进一步恶化，美国就会陷入日本式的通货紧缩。如果伯南克的政策取得成功，美国经济恢复增长，除非美国居民的消费倾向发生重大变化且美联储能够很快收回多余的货币，美国就有可能出现严重通胀。
　　
　　在过去几个月中，如果中国购买的主要是短期美国国债，那么这些国债的收益率应该是极低的，同持有美元现金应该没有多大区别。现在或在近期将这些短期国债卖掉，我们或许可以得到一些资本增益（capital gain）。但如果我们购买了并仍在购买2009年或更晚些时候才会到期的美国国债，情况就比较复杂了。如果届时美国经济陷于通货收缩状态不能自拔，对美国国债的需求，特别是中、长期国债的需求就会十分旺盛。现在购买美国中、长期债券有可能在以后获资本利得增益。反之，如果2009年美国国债供给超出市场的接受能力，或伯南克的政策取得成功，美国经济在较短时间内恢复增长，现在购买美国中、长期债券可能会因美国国债价格在以后的大幅度下跌而受损。事实上，美国中、长期国债价格大幅波动，给投资者造成损失的事情常有发生。例如，1994年1月到5月十年期国债价格曾下跌12％，1998年10月到2000年1月同一品种国债价格曾下降18％。
　　
　　在理论上，美国的中、长期国债是保证投资者不会遭受本金和利息收入损失的。但条件是：投资者必须持有国债直到期满。不能排除的可能性是：在国债（市场）价格下跌之后，美国国债的持有者不得不在价格回升之前出售所持国债。此时，投资者就会遭受严重资本利得损失。而且，由于国债期限较长，所受损失可能非常沉重。据说，中国购买美国国债一般是要持有到期满的。但是，如果你购买了中、长期国债而又不能在必要时将其卖掉以获得现金（除非接受严重损失），外汇储备的流动性要求就无法满足。当然，由于中国外汇储备巨大，有关部门对所持美国国债的期限结构可能已有妥善配置，足以解决上述问题。作为局外人，我可能是多虑了。总之，我想强调的是，尽管在最近一段时间里，增持美国国债不能说是一种错误的选择，但其风险是相当大的。美国国债甚至存在违约风险（尽管很低）。2007年7月，10年期美国国债的信用违约互换合同（CDS）的“保费费率”不到2个基本点，现在已经上升到42个基本点。
　　
　　 2 购买美国国债的汇率风险
　　
　　对于外国投资者来说，购买美国国债的更为现实的风险是汇率风险。
　　
　　尽管美国政府债券违约不大可能，但通过美元贬值使美国债务负担减轻的可能性却非常现实。美元贬值可分为对内贬值和对外贬值。对内与物价上涨和资产泡沫有关，对外则主要指美元汇率下跌。任何商品（包括货币）的价值在于它的稀缺性。如果一种货币的供给是无限的，这种货币就没有价值。美联储所采取（或打算采取）的“货币数量放松”政策和零利息率政策必然导致本来意义上的通胀。
　　
　　现在普遍理解的通胀是物价上涨。但物价上涨只是通胀的一种表现。如果我们不仅把货币看作是流通工具而且是价值贮藏，货币之所以有价值，就是每单位货币代表了一定的物质财富或精神财富。给定财富，货币数量越大，每单位货币所代表的财富就越少，货币价值就越低，就意味着贬值。货币贬值的最通常表现形式是物价上涨或资产泡沫。但恐怕还不止这两种形式。日本在过去相当长的一段时间内，采取了无限量提供流动性的政策，但日本却并未发生物价上涨（通常意义上的通胀），资产泡沫也不严重（早已破灭），这又如何解释呢？日本的零利率政策导致“套利交易”大行其道。在全球化条件下，资本的自由流动使日元的无限供应，一定程度上表现为美国和世界其他国家的物价上涨和资产价格上涨。如果由于某种原因，公众对现金的需求量无限大，物价和资产价格就不会上涨。但这种情况不可能长期维持——除非假定经济人是非理性的。只要货币对内贬值——尽管国债的票面价值和息票利息不发生改变，投资者获得的本息的实际价值下降；与此同时，作为债务人的美国政府的还本、付息负担就会减轻。当然，如果投资者预期在数年后通胀将会恶化，他们就会要求得到相应补偿，国债收益率就会上升。在政府和投资者之间的博弈中，到底鹿死谁手则很难断定。但对于大多数早已购买了长期美国国债的投资者来说，如果发生通胀，他们的损失大概是无法避免的。他们的损失意味着政府还本付息实际负担的减少。
　　
　　货币对外贬值，即汇率下跌可以有不同原因。一种原因是：不同国家货币的松紧程度不同、资本流动的自由程度不同、货币需求函数不同，不同国家的通胀程度就会不同。因而，对于给定参照水平来说，不同国家货币对内的相对贬值程度就不同，不同货币间的汇率也就会发生相应变化。另一种原因是：抛开货币供应量、通胀等因素不谈，汇率（这里主要指名义汇率）取决于不同国家的收支平衡状况。尽管存在巨额逆差，国际资本的大量流入为美元提供了有利支撑。随着美国金融危机的深化，美国资本市场高回报神话的破灭，外资流入美国的势头理应减少。除非美国贸易状况迅速好转，这种情况将导致美元的贬值。目前美元坚挺是美国金融机构去杠杆化、资本金短缺，而非美国金融资产回报率较高所造成，因而是技术性的、暂时的。
　　
　　货币对内贬值，对所有债权人（不分国籍）的影响应该是相同的。但美元汇率的下跌则会使外国投资者遭受更大的损失。对于外国投资者来说，美元资产最终是由本币计算的，美元贬值导致本币计算的本、息减少，从而导致投资损失。但这同美国减轻债务负担又有何相干呢？
　　
　　答案在于，尽管美国是一个净债务国，净外债余额达2.6万亿美元，美国也拥有大量各种形式的债权。美国的债权基本上都是以外国货币计算的，而美国的债务则是以美元计算的。美元贬值将使以美元计算的美国债权增加，从而使以美元计算的美国净债务减少。如果美元充分贬值，理论上，美国的2.6万亿美元净外债甚至可以下降到零。如果美国人不愿意放弃入不敷出的生活方式，情急之下，美国政府为什么会放弃通过美元汇率贬值来逃避债务呢？美国在中国有大量投资，美元贬值意味着：以人民币计算的美国居民在华投资收益在换成美元之后，将变成数量巨大的美元投资收益，用这种收益冲抵中国对美国的美元债权并非不可能的事情。
　　
　　中国事实上已经深陷国际金融危机的漩涡，遭到严重损失已经难以避免。人们愿意说我们现在遭受的只是“浮亏”。 1989年日经指数近40000点，到今天却依然徘徊在8000点。当年40多岁的投资者还能等多少年呢？“浮亏说”对20年前高位入市的投资者不可能产生很大的安慰。对于一个国家来讲，情况也基本如此。我们的选择可能已经不多。但办法总还是要想的。发行人民币债券就是办法之一。
　　
　　 3 发行熊猫债券是应对办法
　　
　　美国在卡特时期就发行过被称之为“卡特债券”的德国马克和瑞士法郎债券。2007年国内有关机构提出过让外企在中国发放人民币债券的建议。前几个月，我们提出了外国金融机构发放熊猫债券的建议。最近，日本经济学家呼吁美国发行日元债券和其他国家货币的债券，并将其称之为“奥巴马”债券。发行熊猫债券不仅可以减少中国增持美国国债的风险，推动人民币国际化的进程，而且可以缓和他国的流动性短缺，促进全球金融的稳定。
　　
　　熊猫债券是以人民币标价的债券。发行者应该是外国金融机构（政府、私人和国际组织）。债券的购买者应该是中国金融机构（主要是商业银行）。美元短缺的外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以解决美元流动性短缺问题。除定期支付人民币利息外，债券期满后，债券发行者需偿还熊猫债券持有者（中国商业银行）人民币本金。熊猫债券发行者所需人民币可以从外汇市场上用美元购买。例如，亚洲开发银行可以在中国银行（601988行情,爱股,主力动向）间债券市场发行10年期人民币债券。然后，用人民币向中国央行购买美元。交易完成后，亚洲开发银行增加一笔人民币的长期负债，换得一笔美元流动资金；而中国央行则减少相应的美元外汇储备，回笼了人民币。当然，中国金融机构购买人民币债券也有风险，还有许多技术问题需要解决。但是，毕竟大规模发行人民币债券的可能出现了。希望有关部门认真加以讨论，不错过这个机会。
　　
　　通过鼓励外国金融机构发行熊猫债券的方式，把多余的美元借给外国投资者，不但可以消除购买美国国债所伴随的各种风险，特别是汇率风险，而且可以推进人民币国际化的步伐。
　　
　　当然，除发放熊猫债券外，中国还可以考虑其他许多不同的减少外汇储备的方式。例如，中国商业银行可以向外国商业银行发放人民币贷款。外国商业银行得到人民币贷款之后，可以向中国央行购买美元，以后再逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。中国金融机构可以考虑购买欧洲、日本金融资产（如股票）。除在金融资产多样化方面想办法外，中国还可以动用外汇储备购买贵金属和其他战略物资。事实上，在中国的外汇储备中，中国黄金储备量所占的比例比一般西方大国低得多，石油战略储备也有进一步增加的必要性。
　　
　　总之，我们不能再以每年3000亿美元的速度增加外汇储备了。对于中国已有的外汇储备应该坚持分散化为原则，而不必拘泥于一时的盈亏。在当前全球遭遇百年不遇的金融危机之时，能够保本就是胜利。但愿我们不会输掉自己的最后一件衬衫。 （原载于第一财经日报）
　　

大象73

今年11月，与往年的销售旺季形势不同，随着全球金融海啸影响面的扩大，我国珠三角和长三角的沿海出口型企业受到的影响较大，国内汽车市场销售也显得稍微低迷，当月销量的环比和同比都出现了下降。

　　根据中国汽车工业协会公布的权威数据，全国11月乘用车共销售52.28万辆，环比下降2.9%，同比下降10.3%，这是继今年8月之后，出现的第二次双降局面，体现了消费者对宏观经济大环境的反应。

■南北大众环比逆市增长

　　由于10月国庆长假期间销量的集中释放，2008年11月汽车销量有所下降，全国轿车销售39万辆，环比下降4.9%，同比下降10.9%。其中，销量前10位的轿车企业分别为：一汽大众、上海大众、东风日产、上海通用、一汽丰田、比亚迪、北京现代、广州本田、奇瑞和吉利汽车。从环比上看，其中4家上升，6家下降，上述十家企业共销售26万辆，占轿车销售总量的67%。

　　从轿车企业的月销量来看，一汽大众和上海大众蝉联冠亚军。一汽大众销售4.35万辆，比10月的4.1万辆上升6%，由于一汽大众促销宣传和优惠力度较大，捷达、速腾、迈腾、奥迪A6L和A4以及新车新宝来都表现优异。上海大众销售3.83万辆，环比增长18.7%，由于推出了“年终价格风暴”促销活动，帕萨特领驭、POLO、桑塔纳和

　　VISTA志俊的销量都有上升，新车朗逸也达到了月销6000辆的较高水平。东风日产则凭借新天籁、骐达、颐达、骊威和轩逸等多款车的稳定销量，坐稳了第三名的宝座，成为今年车市进步较快的品牌之一。和10月相比，前10名企业的名次变化不大，其中上海通用和一汽丰田、北京现代和广州本田的名次正好发生了互换。它们的销量环比都有所下降，其中一汽丰田销售2.35万辆，降幅最高，达到26.6%。比亚迪11月的销量为2.18万辆，环比下降10.8%，不过在F3热销的带动下，其F6、F0的销量也比较稳定，保持了轿车企业当月第6名的名次，为自主品牌争了光。而奇瑞、吉利由于全线优惠，保持了第9、第10的名次，销量分别比10月增加了4.9%、5.6%。

　　■捷达和F3荣获销量冠亚军

　　与轿车企业的排名相似，目前单品牌轿车的前10名都是榜上常见品牌。11月，全国轿车销量排名前十位的品牌依次是：捷达、比亚迪F3、桑塔纳、雅阁、卡罗拉、凯越、凯美瑞、QQ、伊兰特和夏利。与10月相比，捷达、桑塔纳和雅阁排名提前，自主品牌的比亚迪F3、QQ和夏利三个品牌进入排行榜。上述十个品牌共销售13.2万辆，占轿车销售总量的34%。

　　一汽大众捷达、上海大众桑塔纳（含VISTA志俊）作为车坛常青树，在11月分别以1.72万辆和1.52万辆获得了冠军和第三名，相比10月分别增长15.1%和43.6%。而自主品牌的比亚迪F3继续表现抢眼！其高性价比和正在提升的售后服务水平得到了更多私家车主、出租车公司和政府单位的认可，以1.70万辆的销量勇夺11月销量亚军，环比增长10.8%。

　　据了解，车商为了完成全年销售任务，对这些车型的优惠促销力度都比较大，其中奇瑞QQ标准型最低价低于3万元。从11月轿车销量的系别来看，自主品牌轿车共销售10.6万辆，占轿车销售总量的27%，略低于10月的27.6%。外资品牌共销售28.4万辆，占轿车销售总量的73%，日系、德系、美系、韩系和法系轿车分别占轿车销售总量的30.9%、21.9%、10.3%、7%和2.8%。

　　■汽车消费需求依然较强

　　在谈论11月的乘用车销量出现环比、同比双降的时候，许多陕西汽车业内人士都认为，面对强劲的金融海啸，这还算比较正常的销量数据。“金九银十”后，11月属于寒冬来临的过渡月份，销量下滑是正常现象。

　　目前，临近元旦和春节，消费者的总体需求依然强劲，各家汽车品牌的促销力度都不小。而且，随着国际石油期货价格的不断下跌，明年元月新的燃油税方案的公布，养路费和二级以下过路费的取消、油价下降等积极因素的出现，将使车主的负担减轻，拉动汽车消费的重新增长。

　　SUV风光不再 MPV销量下降

　　本田CR-V、奥德赛当选细分市场销量第一

　　11月份，金融海啸肆虐、燃油税传闻颇多，使得SUV风光不再，当月共销售3.5万辆，环比下降6.3%，同比下降3.6%。月销量排名前五位的品牌依次为：本田CR-V、哈弗、狮跑、奇骏和逍客。本田CR-V以7206辆的骄人业绩继续领跑城市SUV市场，长城哈弗的新款上市表现不俗，以5288辆稳居第二名。与10月相比，狮跑和日产逍客重新进入前五名，日产奇骏作为新上市品牌销量达到2603辆，表现还算出色。此外，北京现代途胜、奇瑞瑞虎意外跌出了前五名。上述五个品牌共销售2.05万辆，占SUV销售总量的59%。

　　11月，MPV销售1.44万辆，环比下降1.9%，同比下降29.9%，这个降幅是细分市场中最大的。销量排名前五位的MPV品牌依次为：奥德赛、别克GL8、瑞风、东风风行和阁瑞斯。上述五个品牌共销售1万辆，占MPV销售总量的69.5%。

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1993年上半年，中国出现了经济过热。**中央、国务院于1993年6月24日及时发出了《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》。在这个文件和其他有关文件的指导下，经过三年多的努力，在1996年成功地实现了“软着陆”。一个社会主义大国，在实现经济体制转轨时期开创了高增长、低通胀的大好局面，这是难能可贵的，在国内外产生了极重要的影响。
在“软着陆”实现以后，中国经济走势如何？这是国内外都很关心的重大问题。在党中央、国务院提出的实现经济持续快速健康发展方针的指导下，1997年已经成功地做到了这一点。1998年和1999年的经济走势如何？这是大家所关心的。
依据**十五大和九届全国人大一次会议精神，1998年仍需继续实行国民经济持续快速健康发展的方针，为此，除了深化改革和调整结构，推进科教兴国战略和可持续发展战略以外，需要努力实现经济增长8％的目标。
但在1997年下半年以来，亚洲一些国家发生的金融危机不断深化，对中国经济发展的负面影响逐步暴露并在加大；国内有效需求不足，市场销售不旺，以及通货紧缩主要是农产品收购价格指数和工业品出厂价格指数下降），都已开始出现。
针对这种复杂的国内外经济环境，党中央、国务院提出并实施了增加投入，扩大国内需求，开拓国内外市场等一系列重大决策；并在继续贯彻作为中长期政策的适度从紧的财政政策和货币政策的过程中，注意适时适度微调，推行更为积极的财政政策和货币政策。
1998年中国政府宏观政策动向已经发生了一个重大变化，即从过去几年着重抑制需求，促使经济降温或防止再次反弹，到着重刺激需求，防止经济下滑过多。
上述各项政策在1998年得到了贯彻。国有单位固定资产投资达28457亿元，比上年同期增长14.1％：社会消费品零售总额达29153亿元，增长6.8％；进出口总额达3240亿美元，下降0.4％。其中，出口1838亿美元，增长0.5％；进口1402亿美元，下降1.5％。进出口相抵后，顺差为436亿美元。在上述投资需求和净出口的拉动下，全年国内生产总值达到79553亿元，比上年同期增长7.8％。
这些成就是在国内外的困难条件下取得的，来之不易。这是由于：第一，亚洲一些国家的金融危机，并不像原来预期的那样，在1997年底就见谷底，而是在继续深化，对中国经济增长不利影响也在逐步显露和扩大。1998年一季度出口增幅为13.2％，二季度下降到7.6％，而到年底增幅只有0.5％。第二，1998年全国有十几个省发生了严重的水灾，使夏粮减产11％。据测算，这使国内生产总值减少0.4个百分点。第三，扩大内需等各项政策的实施完全落实也要经历一个过程。第四，从1993年以来，经济减速具有惯性作用。
但是，在1998年具体情况下，实现了经济增长7.8％，虽然没有达到预期的目标，但仍是非常难得的。影响1998年经济增长目标实现的原因很多，不仅由于亚洲一些国家金融危机的继续深化，而且由于1998年7月以来，中国长江中下游和嫩江、松花江流域发生了历史罕见的特大水灾。这不仅给人民的生命和财产造成了严重的损失，也给实现年增长目标带来了更大困难。还由于1998年通货紧缩的形势进一步显露出来。作为通货紧缩主要指标的产品价格指数全面持续回落。商品零售价格指数比上年同期下降了2.6％，居民消费价格指数下降了0.8％，生产资料市场价格指数下降了4.6％。还要提到，另一项测算表明，仅就需求推动因素来看，在1997年中国经济增长8.8％中，投资、消费和净出口分别约占2.2、4.9和1.7个百分点。消费品零售总额同比实际增长6.8％，增幅比上年同期回落4个多百分点：出口增长0.5％，增幅回落20.4个百分点；固定资产投资（不包括集体和个体）增长14.1％，但外商、集体和个人投资比上年下降。据估计，消费和净出口在拉动1998年经济增长中的作用，将下降2.5％之多。在这种情况下，在进一步拓展国内外市场的同时，增加投资发挥了非常重要的作用。
1998年以来，在更积极的货币政策方面采取了多种力度相当大的措施。具体有：适当确定了MO、M1、M2的增长速度；取消商业银行的贷款限额控制；将法定存款准备金率降低，并分三次下调了法定准备金率，以期增加商业银行贷款资金，鼓励其提供贷款；三次降低银行利率：恢
复债券回购的公开市场操作业务，缓解部分商业银行头寸短缺的矛盾等。
如前所述，这些政策措施对促进1998年上半年的经济增长起了一定的积极作用。但是，货币政策尽管有财政政策不可替代的积极作用，但像任何事物一样，它也有局限性。一般来说，它在经济扩张时期遏制经济过热方面的作用较大，在经济紧缩时期制止经济下滑方面的作用较小，而且时滞长、见效慢。在中国当前金融企业和工商企业财务约束作用加大、大部分工业生产能力过剩、初级买方市场已经形成、市场竞争趋于激烈、资金供应相对宽裕等项条件下，在促进经济增长目标实现方面，单是依靠更积极的货币政策，很难及时充分奏效。相比之下，财政政策则有货币政策不可替代的优点。它在紧缩时期在促进经济增长方面的作用较大，而且时滞短、见效快。这样，在推行更积极的货币政策的同时，着重加大更积极的财政政策的实现力度，就显得突出重要。
在这种情况下，1998年9月，党中央、国务院决定，增发1000亿元国债用于加快基础设施建设，以刺激国内需求，推动经济增长。这是必要的、及时的。据有关单位初步测算，这笔国债资金作用，大约可以带动银行增加配套贷款1000亿元。这2000亿元的投资可形成的最终需求，就可大力推动国内生产总值的增长。但这笔巨额投入的意义并不仅仅限于这一点，它对于改变基础设施发展滞后、中西部地区落后于东部地区的状况，调整产业结构和缓解就业矛盾，以及对于改善人民生活，也都有重要作用。
但要使这种投入确实发挥推动经济增长的作用，还必须使投资真正用于基础设施建设，严禁用于一般的加工项目，更不能用于加工项目的重复建设；基础设施项目，也要选择建设周期短、投资见效快的项目；要引入竞争机制，按照投资体制改革的要求，实行项目公开招标制、项目法人责任制和工程监理制，要切实保证建设工程质量。这些措施的落实，需要加强宏观指导，但是，又要警惕由于行政管理权力的加强导致某些旧体制复归。
1998年发生的历史罕见的特大洪水灾害给经济增长带来了严重困难。但像世界上一切事物一样，水灾也有二重性。水灾除了造成严重困难一面以外，又为经济发展创造了某些有利条件。救灾就要增加对于消费品和投资品（特别是住宅投资）的需求，缓解某些生产过剩，并进一步推动经济增长。在那些洪水淹没地区，为淘汰技术落后和生产过剩的企业，实行关停并转，为在森林资源遭到严重破坏地区实行封山育林，制止生态平衡破坏，以及为合理规划农村住宅建设，节约土地，提供了机遇。尤为重要的是，在长时间的艰苦的抗洪斗争中，广大军民和干部表现了大无畏的英雄气概与舍生忘死的精神，极大地振奋了全民的爱国精神，极大地增强了中华民族的凝聚力。而在全国范围内蓬勃展开的席卷亿万群众的波澜壮阔的救灾运动，又使这种精神和凝聚力得到进一步升华。这种强大的精神力量，必将转化为强大的物质力量，推动中国经济的高速发展。
从环境和条件看，中国7.8％的经济增长是在遇到亚洲金融危机和特大洪涝灾害影响两大严峻挑战下实现的。在这样严峻的环境下，中国经济仍能保持较快增长，与周边一些国家出现经济衰退、社会动荡形成鲜明对照。据国际货币基金组织的最新预测，1998年的全球经济增长为2.2％。美国为3.6％，泰国经济下降8％，印尼下降15.3％，马来西亚下降7.5％，韩国下降7.0％，日本下降2.8％。而中国在过去的一年能取得这样大的成绩，主要是由于有以同志为核心的党中央的坚强领导；二十年改革开放和经济发展所创造的物质基础和体制条件：全国各族人民齐心协力、奋发进取，发挥了高度的主动性和创造性。
1999年中国经济走势如何，是国内乃至国际上都很关心的重大问题，无非是三种可能。一是经济增速急剧下降，形成大滑坡局面；二是经济增速迅速反弹，再次走向过热；三是作为新一轮经济周期起点的1999年经济增速将缓慢攀升。一般预计是第三种可能较大。根据如下：
作为中长期的适度从紧的财政政策和货币政策，1999年需要适时适度微调，推行更为积极的政策。1998年在这些政策特别是更为积极的财政政策的推动下，全社会固定资产投资增长率上升。这是保证实现1998年经济增长的最重要措施。当然，应该看到：1981年以来，中国发行了9000 多亿元国债，到1998年上半年为止，国债余额为6000亿元左右，虽然这项余额以及财政赤字占国内生产总值的比重目前均处于较安全的范围内，但债务依存度和偿还率已经对财政构成了一定的压力。因此，1998年采取的力度很大的增发国债的措施，只能是一定时期内的特殊政策，不宜长期采用。但在推行更为积极的财政政策和货币政策方面，1999年仍有实施的空间。预计1999年全社会固定资产投资名义增长率可以维持在20％左右。还要看到，1998年大幅增长的固定资产投资有相当大的部分也是需要在1999年实现的。这些就是1999年经济增幅比1998年有一定程度增长的最重要保证。
但我们应清醒地认识到：实行积极的财政政策是应对亚洲金融危机和扩大内需、促进经济增长的短期政策，是在特殊情况下采取的。这项政策不可能长期实行，否则，国家的财政和经济无法承受。从中长期看，我们仍然要坚持适度从紧的财政货币政策。由于1999年固定资产投资仍有较大幅度的增长（其中约有30％要转化为消费支出），城乡人民收入还要提高，开拓农村市场和城市住宅市场也会取得进展，1999年消费需求会比1998年进一步增长。
出口需求方面的变化将依存于世界经济的发展状况。如果亚洲一些陷入金融危机的国家，1999年开始经济复苏，那对中国出口需求将会产生有利的影响。如果亚洲一些国家的金融危机和1998年发生的俄罗斯金融危机，以及日元的大幅度贬值继续发展，成为一次世界性的经济衰退的序幕，那对中国出口需求将会产生比1998年更为不利的影响。如果这些危机的发展将导致本世纪30年代那样一次严重的世界经济危机，那对中国出口需求的影响就更大了。但从当前在世界经济中占有重要地位的美国和欧盟各国经济发展情况来看，他们1998年经济增长虽会减速，但还保持着增长的势头，因而第三个“如果”似乎不可能出现。前两个特别是第一个“如果”的可能性更大一些。但不论是出现哪一个“如果”，由于中国经济增长主要依靠扩大内需，因而不会根本改变中国经济快速增长的趋势。
以上各点是从当前中国宏观条件下在促进经济增长中起着重要作用的需求拉动方面说的。就增加供给方面来说，1999年也将会有更有利的条件。**十五大确定公有制为主体、多种所有制共同发展，是中国社会主义初级阶段的一项基本经济制度：并界定了公有制经济的含义、主体地位和实现形式以及国有经济的主导作用；还对国有企业的改革提出了改革、改组、改造和加强企业管理，以及实行鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效和再就业工程等一整套方针。这些政策不仅为加快公有制企业（主要是国有企业）的改革，以充分发挥它们的生产能力指出了正确的途径，而且大大拓展了非公有制经济在社会主义市场经济条件下发展的空间。
1998年10月召开的党的十五届三中全会，又就农业和农村工作问题作出了一系列重大决定，特别是长期稳定以家庭承包经营为基础、统分结合的双层经营体制的决定，为农业和农村经济的长期稳定发展提出了基本指导方针。
1998年以来进一步明确提出的发展小城镇战略和扶持小型企业战略，是发育新的经济增长点的重要举措。
1998年以来在产业结构调整（比如与煤炭管理体制改革相联系的煤炭业的调整，纺织业的压锭）、技术升级（如高新产业产值在工业总产值中的比重提高）和产业集中度 提高（如许多重要家电产业的集中度已经达到了相当高的程度）等方面都取得了并将进一步取得进展。
1998年以来进一步突出的部分工业产品生产能力过剩，基础产业和基础设施“瓶颈”制约的缓解，为1999年经济增速提供了充分的物质基础。此外，还要提到：1998年的物价负增长，将对1999年经济增速可能带来的物价上涨起缓冲作用。所以，无论在需求或供给方面，1999年均具有提高经济增速的条件。这些都是从实证方面说的。
从理论上来说，中国从1996年实现“软着陆”以来，能够实现经济的持续快速增长，是由多种因素决定的。择其要者有：一是改革开放效应。这个效应在过去20年已经得到很大的发挥，但远没有得以充分发挥。而且，由于认识在不断发展，改革政策在不断完善，改革实践在不断深化，这个效应还会进一步大大增强。二是经济成长阶段效应。中国从本世纪80年代起的一个长时期内都处于经济高速增长阶段。三是经济全球化效应。从1997年7月亚洲一些国家发生金融危机以后，经济全球化对中国经济增长负面影响有一定程度的增长，但其积极作用还是主要的。四是知识经济开始到来的时代效应。在一个长时期内，这种正面效应都将趋于增长。五是相对的国际和平环境效应。90年代初冷战结束以后更是这样。就1999年经济增速提高来说，还要加上一重效应：从1998年第三季度经济增速提高开始，中国新一轮经济周期实际上已经启动，而1999年正是处于这种启动阶段。这可以称之为新的经济周期升温阶段效应。以上五种效应，不仅对1999年中国经济的持续、快速、健康发展发挥重要作用，而且对中国经济的长期增长将发挥重要作用。
这样说，并不意味着不需要防止经济再次过热或经济滑坡。但在贯彻既定的各项政策（特别是适度从紧的财政政策和货币政策）的条件下，这两种情况都是可以防止的。
这样说，也并不意味1999年经济快速发展不存在困难。恰恰相反，还存在许多困难，其中有些困难还是相当严重的。诸如市场需求不旺，启动难度大；国有企业改革举步维艰；乡镇企业增速下滑很大；经济秩序比较混乱：产业结构和技术升级缓慢，地区结构趋同，企业组织“大而全”、“小而全”，企业规模不经济，产业集中度低；经济效益继续下滑；多年积累的金融风险正在显露并在发展；就业问题尖锐；伴随亚洲一些国家金融危机的深化和俄罗斯金融危机的爆发，在国际上也面临着更大挑战。
面对这些困难我们必须保持清醒的头脑。我们已具备了克服困难的很多有利条件。除了上面所说的1998年以来采取的扩大内需等政策措施的效应正在进一步发挥，国内市场还有很大潜力外，中国的外贸储备和外汇储备比较充裕；我们逐步积累了在新形势下正确进行宏观调控和促进经济增长的经验和方法；中国政治、社会稳定，经济持续发展，改革逐步深化，为扩大对外开放提供了好的环境。所以，对中国1999年实现持续快速健康发展来说，是应当充满信心的。
中国1999年的经济工作，总的要求是要贯彻落实**十五大的战略部署，深化经济体制改革，落实好已经出台的积极财政政策，扩大国内需求，保持适度快速增长，把工作的重点放在稳定和加强农业、调整经济结构、提高经济增长的质量和效益上来。主要应把握好五点：一是立足国内需求，开拓国内市场：二是继续落实好1998年出台的积极财政政策，配合以适度的货币政策，搞好基础设施建设；三是抓住有利时机，加大结构调整力度；四是积极推进各项改革，不能因为遇到眼前的暂时困难而有丝毫放松：五是坚持对外开放方针，努力扩大外贸出口，加强引进外资工作，确保国际收支平衡。

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-12-14 11:13 编辑 ]

大象73

改革开放30年的成功是跟我们在大的方向上进行一系列重大的制度创新连在一起的，而制度创新既是符合中国国情，又是符合世界潮流的。

　　中国奇迹的源头

　　支撑中国奇迹的因素主要有以下四个方面：一是在确保自我主权的前提下实现了全方位的对外开放，因此充分利用了中国的后发优势和相对比较优势。我们坚持以自己的国家和民族利益出发，同时又采取经济特区这样一些渐进式的创新制度。

　　二是坚定然而又是渐进的市场化和有限私有化提供了持续改善的激励和资源配置，避免了国民经济的家族寡头化和大规模的社会对抗。比如双轨经济的发展等，避免了很多转轨国家出现经济中断、停顿甚至倒退的情况。同时，我们采取的是有限的私有化，中国一方面允许和鼓励私人资本发展，另一方面又保证国有资本对国民经济关键领域的控制，同时通过废除官员的终身制和世袭倾向以及持续不懈地反腐败努力，比较成功地扼制了中上层政府官员将国有资产大规模转化为私人或家族资本的企图，使国家的经济命脉没有落入家族寡头的手中，避免了国家层面的经济家族化或**的演变，而这在一个血缘关系传统深厚、法治薄弱的发展中国家，本来是经济自由化过程中最容易出现，从而导致社会对抗和动荡、经济增长中断的陷阱。

　　三是基于既得的城乡二元化经济结构，通过统分结合的家庭土地承包制度，既改善了农民的境遇，避免了土地兼并，又为工业化和城市化提供了源源不断的廉价劳动供给和土地供给。农村联产承包制最初从温饱问题出发，实际上解放了农民，农民走向非农产业，搞起了乡镇企业。本世纪以来，几亿农民进入城市，带来一系列的制度变迁。而由于保持了集体经济的外壳，所以在剧烈的变迁中避免了在中国历史上反复出现的，王朝初期均分土地，几十年后土地兼并和农民流离失所，而又收获了廉价的土地和劳动力的成果。

　　四是在中央集权下面的地方竞争。地方政府在一定意义上是一个地方有限公司，综合地使用资源，解决产权不足的替代问题，同时在劳动和资本高度流动的情况下，地方政府行政调控缺陷受到了抑制。所以地方竞争是中国经济高速增长非常重要的原因。

大象73

支撑因素严重衰减

　　必须指出的是，以上谈的中国模式是不可复制的，不但别人不能复制，我们今后30年也难以持续。我们已经注意到以上支撑中国发展的因素很多已经严重衰减。这次金融危机只不过是进一步提醒我们，依靠外需和投资拉动的经济增长模式已经不能够再持续。

　　从改革来说，我们的市场化改革已经越来越遇到真正的利益障碍。在市场化和产权改革方面，我们的余地都比较有限。

　　二元体制过去创造了廉价的土地和劳动力，但现在却越来越成为进一步发展的桎梏。地方竞争本来就是双刃剑，进一步向公共财政和服务型政府转变也会抑制原来的作用，过去30年提供高速增长的内外部条件正逐步丧失。如果没有进一步的大的制度创新，我们有可能结束高速增长的时代进入中速和低速增长时代，各种矛盾会出现，我们面临的挑战是非常严峻的。

　　从金融危机暴露出来的，我们现在的问题是需求不足，依靠外部需求显然是不行的。但内需难以拉动，显然不是政策问题，它说明经济结构存在着重大的缺陷和失衡。最大的缺陷和失衡是工业化和城市化脱节，我们已经进入工业化的中期后端，但是城市化还在初期阶段，统计数字上的城市化45％似乎和世界平均水平50％相差不是很大，但是我们真正城市户籍人口城市化水平是28.6％，严重偏离了世界一般水平，这是我们现在内需不足的基本原因，因为我们农村收入水平只相当于城市人的1/5到1/3。

　　中央从十六大提出城乡统筹的口号，这个方向是对的。城乡统筹的龙头，我们认为应该是农民工及其家属城市化或者说农民工的市民化问题。但是我们的制度歧视进城农民工的利益，他们的公民权是分割和撕裂的，这是造成内需不足的根源。

大象73

利率改革的基本框架

　　1978年1月，中国人民银行从财政部分设出来，以此为标志，中国金融改革拉开了序幕。30年后的今天，回顾过去、展望未来，我认为，金融体制改革还应该在三个方面下功夫：

　　第一，转变理念。我们应该确立三个理念：一是区分公民的财产权利和金融机构的功能；二是区分宏观的货币调控和微观的金融活动；三是科学地界定监管的边界，并且妥善处理创新与监管的关系。

　　第二，尽快稳步推进利率市场化。只有要素价格市场化以后，才能发挥市场配置资源的作用，资金是重要的要素，但现在还没有市场化。如果利率不能市场化，就不可能完善货币政策的传导机制，也不可能实现完全的间接调控。当然，间接调控并不意味着不可以在非常时期使用行政手段。我同意郭树清的观点，在任何时候，有形的手和无形的手都是需要的，只是在不同时期重点不同、搭配不同。

　　第三，深化金融机构治理结构的改革，完善治理机制。推进微观主体的治理结构改革至关重要。

　　未来的金融改革应该从这三个方面开展。我今天要谈的重点内容是其中的利率改革。

　　伴随着社会主义市场经济体制改革方向的确立，我们对利率的认识发生了重大的变化。在计划经济时期，我们把利息作为剥削来看待，因而利率越低越好，在“文革”时还提出取消银行利息。现在，我们逐渐认识到，利率是经济运行中的重要变量。国家明确了利率改革的方向和步骤，从利率完全由国家制定，到逐步让利率由市场决定，要走市场化的道路。

　　这一改革进程先从简化利率种类开始，再稳步推进利率的市场化。从1996年-2007年期间，人民银行累计简化、放弃了120多种利率的管理。利率市场化进程的顺序是：先放开银行间利率，后放开客户利率；先放开外币利率，后放开本币利率；先放开贷款利率，后放开存款利率；先放开大额存款利率，后放开小额存款利率。这是我们利率改革的基本框架。

　　目前，我们国家已形成了两套利率体系：一套是中央银行利率体系，一套是客户利率体系。在市场经济国家，这两种利率之间是能够有效传递的，但在我们国家，中央银行利率还不能够有效地传导到市场上去。这是利率市场化改革最主要的关节点，也是我们还没有完成的历史进程。

　　央行降息空间有限

　　中央银行在进行公开市场操作时，目标利率是银行间市场的隔业拆借利率。在美国，这叫做联邦基金利率。金融机构向中央银行融资的再贴现利率是在联邦基金利率的基础上加点形成，例如，现在美国的再贴现利率是联邦基金利率加0.25％（即25个基点）；银行间的同业拆借利率也是在联邦基金利率的基础上，根据期限、风险等因素加价形成；客户贷款利率又是在同业拆借利率的基础上再加点形成，这样就形成了利率传导体系。但在中国，金融机构向中央银行融资的利率现在起不了太大作用，因为中央银行是在收头寸，而不是向外吐头寸。从2003年到现在，央行对市场有影响的利率是央票利率。目前，央票利率起着目标利率的作用，我们的央票利率相当于美联储的联邦基金利率。

　　央行还规定超额存款准备金的利率。中国对超额储备是付息的，现在的利息是0.72％；美国原来是不付息的，从今年10月23日开始付息0.75％。中央银行对超额准备金的利率，就是货币市场利率的最低限，也就是说，货币市场利率不会低于0.72％（中国）和0.75％（美国）。如果货币市场利率低于这个水平，金融机构就不会将钱借给别人，而会把这笔钱存在中央银行，作为超额准备金。所以，0.72％和0.75％就是中国和美国利率政策的底线。12月1日，中国央票的利率是1.77％，减掉0.72％，就是1.05％，也就是说，在中国货币市场上，央票利率向下调整的空间只有105个基点。美国向下调整的空间则是50个基点（现在联邦基金利率是1％，再加上贴现率溢价0.25％，减去超额准备金率，等于50个基点）。

　　大家都说中国的市场利率还有大幅下调的空间。但对于中央银行的目标利率来说，如果实行零利率的极端政策，那还有105个基点的下调空间。但中国现在并没有处于金融危机和经济危机中，没有必要实行零利率政策，那么，中国的利率还有多少下调空间呢？实际上，中国3个月期央票的利率已经到了1.77％，对比其他国家，这个利率已经是偏低的，仅仅高于美联储的目标利率。

　　慎用负利率手段

　　中国现在对存款利率实行上限管理，下限则是零；对贷款利率实行下限管理，下限是基准利率的90％（对于首套住房的按揭利率，不久前将下限调整为贷款基准利率的70％），贷款利率的上限，除了农村信用社是基准利率的2.3倍以外，其他种类已经完全放开；外币利率基本按照国际市场利率浮动，但小额外币存款利率还由人民银行管理：这就是我们的客户利率体系。

　　客户利率体系应该遵循什么原则呢？在正常的经济形势下，应该坚持正利率，即存款利率水平应该高于通货膨胀率。如果存款利率低于通货膨胀率，老百姓的存款就在贬值。从以人为本、保护民众利益来说，应该实行正利率政策。但如果出现了经济危机或非常时期，则可以实行负利率政策。人民银行在2003年-2005年通货膨胀时曾经实行过负利率，那是不得已而为之，因为人民币升值的压力太大。不是在万不得已的时候，不应该实行负利率政策。

　　贷款利率也是这样，如果贷款利率低于通货膨胀率，就是鼓励大家去盲目投资。在通货膨胀率高于利率的情况下，大家会热衷于借钱去投资。

　　因此，负利率政策不利于老百姓，也不利于经济的平稳增长。只有在非常时期、危机时期才可以采用。

　　现在的情况是，中国经济遇到了困难，增长速度在下滑，但这只不过是调整，还不是危机。从目前地方政府报出的18万亿的投资规划来看，中国人的投资热情并未降低。因此，我认为不宜持续实行负利率政策。

　　现在，大家都在说美国的利率很低。实际上，他们看到的是美国的优惠利率，客户实际的贷款利率还要在优惠利率上加点。现在我国的贷款利率仅高于美国优惠利率0.5个百分点，但美国经济处在衰退阶段，而中国经济处在自我调整期，中国的客户利率没有必要降到那么低。即使11月份中国的通货膨胀率降到2％左右，但1-10月份通货膨胀率是6.7％。所以，我认为，目前中国客户利率下调的空间也不大。

　　建立政策利率向市场利率的传导机制

　　当前的问题是，有存款利率上限和贷款利率下限管理，央行控制了存贷利差，使得货币市场利率不能够有效传导到客户利率，利率传导不通畅。央行控制存贷款利差，好处是保护了银行的盈利能力，避免商业银行用利率进行恶性竞争；缺点是不利于提高银行的定价能力，不利于培育银行的自律精神。因此，我建议，下一步改革的措施和步骤是，要逐步放松对存贷款利差的控制，让商业银行自主定价。

　　首先，加大贷款下浮的幅度。现在我们把第一套住房按揭贷款利率的下限降到了70％，但普通贷款还是90％，其实完全可以让商业银行把其他贷款的利率下浮得更多一些。其次，给予大额存款一定的利息上浮幅度。只有利率市场化，才能让人们从各类金融工具的风险溢价中观察市场风险的状况，也才能够提高商业银行的竞争能力。中资银行和外资银行比较，最大的软肋是在产品开发的时候定价能力不强，特别是理财产品，因而经常是在转售国外银行开发的产品。

　　建立政策利率向市场利率的传导机制，是建立间接调控体系的基础。央行的目标利率，本来应该是同业拆借利率。但是，目前的状况让中央银行很为难，大量的外汇占款让银行被动投放了很多基础货币。在这种情况下，怎样用好公开市场的工具和存款准备金的工具，把流动性控制好，是一个很大的挑战。只有当中央银行在公开市场业务上有足够主动权的时候，它才能影响同业拆借利率，才能形成影响市场的政策目标利率。

　　市场各种金融产品的定价要靠无风险收益率曲线。在国家政策目标利率下，国债的利率水平会影响其他金融工具的定价，例如，企业债券的利率应该在国债收益率的基础上加点形成，因此，必须形成国债的收益率曲线。中国国债的期限基本是在1年以上，1年期以下的不多，因为央票发行和国债发行不能期限重合，否则容易产生利率确定上的困难。现在，央票减少发行，国债已经实行余额管理，我们应该充分利用国债余额发行机制，增加国债发行的品种，让国债形成完整的收益率曲线，让商业银行和市场主体按照政策利率方向和无风险收益率曲线自主定价，这应该是我们下一步改革最重要的方面。

　　中资银行应该在世界金融危机中学会定价。现在，很多人不同意放大商业银行定价的幅度，认为这样会造成商业银行的恶性竞争。在其他国家的金融机构都忙着为生存而奋斗的时候，我们还不把商业银行放开，让它们学会定价，那么，当它们调整好、总结了经验教训，能够在原来的机制上更好地发展的时候，我们的商业银行将处于更加不利的状况。别人不利的时候，正是我们练内功的好时候，因此，现在正是推进利率市场化，让商业银行在市场中学会游泳的最好时机。