中集的研究报告和分析文章（希望大家多多补充）

39的梦想

李驰离入门还远呢！索螺丝居然是投机？
但斌不错。

冬季风暴

记得一个000039的死空头“股市掘金戏”，准备发个短消息给他，结果论坛说“查无此人”。

冬季风暴

对于“股市掘金戏”，无语了，因为完全错的不沾边。

    预测市场的走势本身就很愚蠢，而绝大多数人本来就不聪明。我们老大一年中综合操作招行+宝钢+中兴+中集总获利过2200％，他推荐了“股市掘金戏”的发言，因为我们老大很欣赏他看空的勇气，不过仅仅是勇气。

    也就因为我们老大的推荐，所以我才知道这个帖子，唉，诸位都是高手啊！自惭形秽！

meng-h

万一上市公司业绩增长达不到资本市场贪婪的预期？？――2007年思考（之三） [原创 2007-01-16 21:27:06 ] 发表者: xlwang   


牛市走到现在这个程度，最乐观的预期都显得保守。

分歧自然出现。尤其在鬼子那方面。香港股市开年后，恒生指数和国企指数都跌了一千多点，大摩、小摩都开始唱空，那篇著名的《熊在守候》的文章，被广泛传阅和转载。但同时也有外资行不同的观点，另一家QFII法国巴黎证券(亚洲)董事兼中国研究主管欧文(Erwin Sanft)，则有截然不同的观点，他认为，在当前点位，A股仍有上升空间，并且，从长远来看，A股应该享有比H股高40%的溢价。



仔细看了这些观点。大约是两个角度：看空者从估值的维度看，相当多数的股票是高估了；而看多者的观点则认为，不能静态地看经济和企业的成长。中国加入世贸组织的时候，对很多行业都担忧，但现在这些行业都发展得很好。早几年，谁能估计到今天中国外汇储备过万亿，部分行业和公司的业绩能如此高速地成长？？所以，从动态的角度看，仍有空间。其中人口红利是一个最大的借口。



对于中国经济到底还能高速成长多久，以及上市公司业绩爆发性增长可持续多长时间，这些问题的争论是永无答案的。只有当这段时间成为历史，才可以看得比较分明。但股票市场容不得我们含糊、犹疑，必须在信息不完整的前提下做出主观的判断。



当我们离开白天喧嚣的市场，在深夜静思，不得不面对一些很明显的事实。例如我们的爱股――万科。它可是集万般宠爱在一身的大牛股了：人民币升值、管理层优异、具备收购概念、业绩高速增长、并购行业其它公司从而获得超速发展，凡此种种，均是支持它连连暴涨的理由。但，事实上，它只是一家从事房屋制造的企业，跟一般的制造业没有太多两样。买入原料（土地和其它施工材料），通过设计和施工，形成商品（房屋）来出售。增值部分就是它的利润。只不过，它的利润的一小部分是来自设计施工，一大部分是土地增值。因为从买地到盖好房子，通常要1年以上的时间。滚动开发的大型楼盘，到三期、四期的时候，已经是3—5年以后了，地价早已涨了一大截，利润怎等不丰厚？？这个行业，基本是拿到地就能赚钱。万科和其它的房地产公司不过是“趁了土地、房价上涨的势”而已。而更要命的是，万科的业绩增长建立在开发规模逐年扩大，对资金渴求几乎无止境的条件下。照目前这个速度扩大下去，它必然面临资源的瓶颈。



另一爱股――招行，也是大众情人。从它在香港市场一上市就被追捧得不成样子，就可以看出海内外对于中国概念、零售银行、优秀管理层、即将实施的税改、展望未来的混业经营，等等利好的高度憧憬。可是，大家忘记了，（或者说是故意忽略？？）即使全球最好、市值最大的银行――花旗银行，也有一半的收入来自传统业务――存款和贷款。中国的银行，即使是最“零售”的招行，85%的业务是存贷业务，中间业务等不过占15%。可见，这还是典型的周期性行业，跟钢铁、水泥、地产等并没有太多两样，它放出去的贷款，基本上还是这些大行业的公司，一旦宏观经济回落，这些大行业必然景气度回落，呆坏帐比例自然升高，随着拨备的增加，业绩自然下降。



虽然我们很欣赏这些公司的管理层，一如烟台万华、深赤湾、深中集、张裕等等优秀公司的管理层，相信行业的这些不利因素，管理层能比我们跟深刻地意识到并做好充分准备。但对于节节高升的股价，我们深感，投资者对它们的预期实在是太高了。一旦业绩增长达不到资本市场贪婪的期望值，结果会如何？？

meng-h

退一步海阔天空，，小心驶得万年船 [原创 2007-01-19 22:09:53 ] 发表者: xlwang   


1月16日下午写完《万一上市公司业绩增长达不到资本市场贪婪的预期？？》一文，没曾想，第二天地产股就暴跌。说巧合，也是巧合，说有必然性，其实也有必然性。

容我慢慢道来。

在16—17日万科连拉涨停的时候，不止一个同行问我万科2007年的业绩有没有8毛，我惊讶不已。问他们怎么得出这么乐观的预期？回答是，万科公告2006年业绩增长比2005年多50—65%，以2005年13.5亿净利润的165%计算，它06年每股收益应该有5毛，假如07年依然有60%的增长，则是8毛咯！！如果是8毛业绩，给30倍市盈率，则应该是24元的定价嘛，所以18元买，还有30%多的空间。



这个推理过程中，有三方面的问题，第一，公司预计2006年利润比2005年增长50—65%，干嘛非得用上限65%来计算？50%－55%不行？第二，要命的是，万科已经连续多年高速增长，基数扩大后，理应增速放缓，因此，假设2007年仍然有六成增长，简直就是逼上梁山嘛。第三，地产公司正确的估值应该是NAV（重估资产净值），而不是市盈率估值法。



这样的逻辑和推理，蕴含了很多很乐观的假设，我们在想，万一哪条假设不落实，直冲云霄的股价该如何？

遂写了这篇短文。



没曾想，话音未落，土地增值税严格增收的消息就出台了。



而万科，本着一贯严谨、谨慎的做法，一直都有提留这部分资金，按照有关规定纳税。并且，土地增值越多，越是豪宅项目，毛利越高，征收的税款越多。另一方面，万科以开发普通住宅为主，并且拿地成本比较高（相对于泛海、华侨城、保利地产等），相对来说，受的影响也比较小。



但即便如此，以我们最最最乐观，08年才能看到20元楼上的预期来看，2007年元月就上20，真是放卫星了。



虽然牛市不言顶，趋势的力量十分强大。但我们还是原意给自己留多一点安全边际，在考虑问题的时候多一点保守，不要样样事情都满打满算，环环相扣，天衣无缝。在顺驰的孙宏斌、格林科尔的顾雏军的精妙盘算下，样样事情都衔接好了，估计1—2个盖子就能盖上十口、八口锅。结果如何？一个是卖掉55%的股权，自己落个小股东；一个沦为阶下囚。



老人说，退一步海阔天空。或者说，小心驶得万年船，都是一个道理。



记得2000年，公司聘请了在朗迅（Lucent）做了十多年人力资源管理和行政总监的老Q，当时是证券行业首批聘用的外企高级管理人员。他给我们上过的一个课程就是“时间管理”。他说，我们干嘛要“赶”飞机呢？提前15分钟，就可以从容潇洒很多嘛。



在生活中，给自己留多一点余地，多一份悠闲和从容，会发现身边的人和事，都可能有很大不同。



人生和投资一样，以我们目前的年龄、心境、阅历，都需要一份从容和淡定。

心月天狐

原帖由 冬季风暴 于 2007-2-22 13:49 发表
对于“股市掘金戏”，无语了，因为完全错的不沾边。

    预测市场的走势本身就很愚蠢，而绝大多数人本来就不聪明。我们老大一年中综合操作招行+宝钢+中兴+中集总获利过2200％，他推荐了“股市掘金戏”的发言， ...

不作权证都能到2200%啊，我06年算白活了:*27*:

[ 本帖最后由 心月天狐 于 2007-2-22 23:11 编辑 ]

留平头

风暴，你们老大是谁？指的哪方面的老大，还有这四只股票如何能让资产一年里翻22倍？

冬季风暴

原帖由 留平头 于 2007-2-23 00:12 发表
风暴，你们老大是谁？指的哪方面的老大，还有这四只股票如何能让资产一年里翻22倍？

是我出差认识的一个电子部的家伙,有双硕士学历,电子+管理学位.现在人在北京.
这家伙2001-2004做000039,2004-2005做000063,收益在北京赚了套房子.
2006投资大概的过程是:
2005年底做的000063,我记得好象赶上了股改对价的填权,又是在春节前高位出货,已经超过100%了;
2006上半年到大概6,7月做的600036波段,大概有30%的样子,这家伙还直后悔没做有色金属类;
2006年8月后到10月底波段做000063,也接近了100%;
因为他给我说过大概在4月看到"证星"里VIP斑竹的"600019价值分析",他认为宝钢权证到期前股价不会上涨.后来做600019的收益近150%,再后来是年底到春节前000039的波段;
几天前问他,他说又可以在北京买房子了,我大概估计了下应该近2200%.
我们老大心贼沉,我比不了,我在600019上就没沉住气,只有66%的收益.唉,比不了.
大概是这样.
要说流派,他很有特点,选股票是基本面派的,操作象狼一样是技术派的.
这家伙最欣赏威廉-江恩.

冬季风暴

昨晚上看上海财经频道<头脑风暴>讨论2007股票市场,散户马旭先生不是说还有收益过3000%的么?

没有理想

华山论剑了

gycy

最新消息显示，目前，中集集团公司产品从集装箱延伸至空港设备、铁路运输装备，在世界干货箱、冷藏箱、罐式箱、登机桥、木质材料等领域均占据世界第一的位置，预计到2008年将在7个交通运输装备领域中占据世界第一的位置。
    该公司在集装箱领域基本上进入第三阶段，在专用车辆领域也已经进入第二阶段，车辆市场是集装箱的3.5-4倍，且采购品种远远多于集装箱，规模效益将更加明显，公司在车辆领域利用5年时间做到集装箱20年的销售平台，实现了快速复制，目前产品毛利率已经超过集装箱。
    2008年后，干货箱占公司销售收入将下降至40%以下，而车辆、罐式设备的规模效应即将体现，该公司2008年以后又将迎来业绩增长新的上升通道。

冬季风暴

风暴，你们老大是谁？指的哪方面的老大，还有这四只股票如何能让资产一年里翻22倍？  

平头兄:

    毕竟[藤原佐为]只有一个,在这个帖子里我看到了大量的[塔矢亮],而我自己可能连初学的[进藤光]的水平都没有,与其去追赶遥远的偶像去学习"神之一技",不如扎实地学习你们这些强手.希望偶这个外来的没有冒犯大家.

    感触最深的是这里诸位的心态,这里是除了<金银岛>以外偶感觉最温馨的地方.

    记得埃里希-冯-曼施泰因元帅在<失去的胜利>一书里说过:人最不好的习惯之一就是呈口舌之利.那个'掘金'确实------

    还记得<银河英雄传说>里帝国总参谋长巴尔-冯-奥贝因斯坦元帅的口头禅:任何情况都要拿来做最大限度的利用.

    偶认为自己在资本投机上还是一个雏,仅此而已.

股市潜规则

新创建:未宜调整巴士价格,内地铁路集装箱中心站新增地点待落实

2007年02月22日13:03 来源：搜狐证券

《经济通专讯》新创建集团（０６５９）执行董事林炜瀚出新春活动后表示，目前油价占集团旗下巴士及渡轮业务成本的３０％，他指近期油价下调有助减轻成本压力，旗下巴士线未有计划加价，而渡轮行线亦未有计划重组。 另外，他表示，与内地中国铁道部旗下中国铁路运输合作于内地兴建大型铁路集装箱中心站之计划，由构思至今仅约一年时间，由于项目规模庞大，故此需时间落实详情，而目前正与各合作股东洽商，期望先订出管理团队，才决定铁路集装箱中心站之地点，而目前合共有两个中心站已落成，分别位于昆明及上海。

集团早前表示，有关项目计划合共兴建１８个中心站，总投资额约１２０亿元。他又表示，有关项目股权结构已落实，目前未有计划再引入新股东。（ｖｙ）

股市潜规则

货损小、保鲜好
集装箱运输瓜菜渐走旺 　　

作者:王勇 王有明　2007年2月17日　来源：海南日报
　　本报海口2月16日讯 （记者王勇 实习生王有明）“下一季我还要用集装箱运输青椒，”2月11日，澄迈运销商王景秋告诉记者，相对于汽运，集装箱运输有很多优势，1月20日前后他通过海南港丰绿色物流有限公司外运了280吨青椒，利用集装箱运输的冷冻功能和时差，轻松避过了市场低迷期。

　　1月20日左右，澄迈地区的青椒大面积上市，但由于市场价太低，很多运销商都持观望态度，不敢轻易下决定收购。看着菜农的青椒大量烂在地里，王景秋硬着头皮收购，先放在冷库里储存，但由于冷库面积有限，王景秋不得不另想办法。

　　在澄迈做冷库生意的王景秋，此前通过中海集装箱运输过瓜果，恰逢海南港丰绿色物流有限公司市场工作人员前来了解情况，双方一拍即合。于是在市场低迷期，王景秋大胆收购了280吨，10天后货到达目的地寿光，市场价格逐渐回升，由于集装箱运输货损小、保鲜好，在好多人都亏本的情况下王景秋赚了一大笔。

　　目前我省鲜活农产品都是依靠汽运为主，但汽运价格不稳定，进岛汽车数量波动大。据省交通厅统计，1月20日前后，在我省各地装运瓜菜的车辆从最高峰1500辆/天减少到500辆/天。一旦市场价格低迷，外地司机们大都选择到两广地区运输，我省冬季瓜菜就会出现滞销情况。

　　业内人士认为，集装箱运输的优势恰恰可以克服汽运的缺点。省内各港口定期有中海、中远的航班到达国内各港口，运量有保证，集装箱运输同时也可解决鲜蔬运输过程中损耗过大的问题。而汽运由于运输过程中没有条件冷冻，损耗最高达30％。

　　海南港丰绿色物流有限公司副总经理陈文奇介绍，2006年，通过“海上通道”运往各地的海南瓜菜超过7万余吨，虽然与海南瓜菜总量相比比重不大，但集装箱运输正被越来越多的运销商所认同。

股市潜规则

吴发沛：中集集团整体上市后如何迅速发展  


2004-10-26 7:25:00　来源: 中国物流网　点击: 34　作者: Webmaster　收藏
　　



                                   中集集团副总裁吴发沛发言

　　搜狐财经10月24日讯 由搜狐财经频道独家发起的国企产权改革大讨论，已经波及整个中国理论界与传媒界。国企改革与民企发展成为多方关注的焦点话题，为此，持续关注该话题的《证券市场周刊》积极发起“国企改革与民企发展”研讨会，并于10月24日在北京召开，本次研讨会得到了中华全国工商业联合会的大力支持,多家知名国企、民企的负责人、著名经济学家、相关政府高层官员及诸多新闻单位代表共同出席这次研讨会。搜狐财经频道作为协办单位，对此次盛会进行独家报道。下面是中集集团副总裁吴发沛的发言。 主持人：下面任务交给我了，我不知道能不能主持好，因为我从来没在企业里干过，但是我会尽力。由于时间原因，我们马上开始。吴先生晚上的飞机就要回深圳，因此我们首先请他发言。我想说两句，前面的发言嘉宾都是在高屋建瓴，从意识形态上，政治上，以及从理论上谈国企改革和民营企业的发展，我们很高兴邀请到一直工作在经济运行第一线的企业家们，他们感同身受，他们的所思所想可能更有说服力，他们的经验以及教训也许给我们在座的各位更好的启发。

　　吴发沛（中集集团总裁）：感谢会议的主办方，来之前我本来是想着介绍一下企业的情况给中集卖卖广告，但是前面听了以后，我觉得可能也有必要不用我的ppt。因为时间也比较紧张，广告也不卖那么多了。首先我想说一下，不卖那么多广告也得介绍一下我们公司，这一两年中集在市场上有点影响，但是很多人不太清楚这个公司是什么，有时候碰到人说，一看中集就问我们是不是做集装箱运输的，或者你们是不是中远的？你们是不是招商的，还是谁的？你们是谁的？直管部门是谁的？

　　中集实际是一个什么样的公司呢？从所有制性质来看，刚上市的时候，我们给他一个称呼，大概在95、96年的时候，叫做国有控股中外合资的股份制上市公司，那个是以前。到现在人家问我是一个什么样的公司呢？我也挠头，就把前面这个去掉了，叫中外合资股份制上市公司。国有在这里，国有占主导地位或者叫大股东，最大股东大概可以叫这么一个概念，公司的性质。我们从94年中集上市，94年分别是a股、b股，差一点时间，这是公司所有制的性质。公司的注册地在深圳，董事长单位的注册地在北京，刚完成了转让手续，将会转到香港中远太平洋上市公司，还有招商国际已经是香港本身在香港上市的上市公司。业务我们目前来说，最主要是两块业务，一块是集装箱，一块是道路运输车辆，集装箱今年因为现在还没有到年底，大致的情况是全球大概总需求恐怕要到二百四五十万的teu，中集大概可以做150万，大概占55％左右的市场份额。另外这个行业90％的产品目前都在中国生产，换句话说，全球集装箱生产大部分在中国，而且中集在其中占一半多一点。目前我们可以覆盖的领域，干货集装箱、冷藏集装箱，各种集装箱，也是全世界集装箱行业当中覆盖的产品范围最广，拥有的自有知识产权最多，系列生产能力最大，也可以说成本最低的一家企业，这是集装箱的业务。

　　道路运输车辆我们是2002年4月在中国市场上宣布我们要进入专用车领域。到今年最后下来的结果恐怕我们产量可以达到四万辆左右，这个四万辆是一个什么概念呢？应该是占我们进入之前中国最大的企业，也就是能做两万辆左右，全球最大的企业大概也就做七万辆左右，我们用了两年时间，应该是目前已经做到全中国最大的一个专用车辆的企业，当然这个过程当中有很多兼并收购以及自己自建的过程，我们有信心，在未来一两年内，我可以做到全球最大的专用车辆的供应商。明年不行就后年，大致上是这么一个状况。今年我们三季度的业绩刚刚公告，去年我们全年的净利润，股东可分配净利润六亿多，今年应该说一到三季度大概是去年的三倍左右，可能不到三倍，2.5倍的样子。全年总和应该在去年的三倍左右，这是中集大致的现状。

　　回到所有制的问题，今天我看大家很多集中在国有企业改革，民营企业的发展，我想中集的国有股份的变化，从94年的时候，为什么说国有控股呢？这个要讲讲中集的发展过程。中集从80年成立，当时是招商局和丹麦宝龙洋行共同合资，各占50％股权。招商局是国资委管理的重点企业，是典型的国有资产。到了86年的时候，当时是第一任总经理是一个外国人，时机不太好，集装箱的市场环境和经营也有点问题，到86年基本上属于内部清盘然后重组，重组的时候引入一个战略投资者，就是中远集团。调整的结果是最后重组再投资，公司注册300万美金，招商局和中远各占45％，丹麦人占10％，到94年重组上市，中远和招商他们的发起人股大概占了2600万股。当时一块钱一股算，到今天这个股份变成多少呢？变成一亿六千万股，如果按市值算，按a股价值算，中远拿法人股，大概40亿，招商拿的b股，大概25亿，这就是十年来的变迁。股权的控制权可以说这么看，94年的时候是58.9，到了现在两家加起来大概32.4，所以不能叫做国有控股，这是股权变化和他们增值。这是从发起人的角度来看，他们的收益。刚才我说的不包括先进分红，现金分红也分过去很多，发起人他们没有说。

　　作为上市公司，我们有这几方面的利益，第一发起人，可以说是股东，我们在中国有一个特殊的，不能流通的法人股和能够流通的小股东。从流通股的利益来看，当时发行价8.5元人民币，a股也好、b股8.5元港币，到了今天如果a股来算，大概值155块，b股大概96块，上周末的收市价，不算分红。我们除了2002年没有现金分红之外，年年都有现金分红，这个是流通股本身从这里取得了收益。公司本身的发展，当初上市的时候只有蛇口一家小工厂，现在到覆盖全中国，今年的销售收入应该超过200亿人民币，利润很可能会到接近20个亿，股东净利润，股东可分配的净利润，这就是公司的发展，管理层在这里，随着公司的发展，我们个人的东西也比较充足。

　　对于社会来说，作为这个企业，一个企业通过十年的努力，把全球集装箱制造这个行业，让它稳稳地放到中国来。就刚才说说的，90％的集装箱产量是在中国出来的。这里面肯定有中集的贡献在。这样可以说是社会责任。所以说一个企业在发展当中，不管他是谁所有的，用什么样的名堂，最重要的就是你的效益增长，企业的发展。发展当中平衡好刚才说的几个方面关系，一个我们的大股东，目前可能有很多改制上市公司里国有股，大股东的利益这是一个。第二流通的小股东利益。第三个管理层的利益，第四个社会责任。如果一个企业在发展当中能够平衡好这么四个方面的关系，通过不断地努力平衡，这是各个利益之间的妥协、协调，我自己很清楚，每年作为管理层提出一个怎么在现金分红的时候，到底分多少，其实在董事会里都有争议。怎么样才能够平衡好呢？我这里只能说中集本身在实践的一些事情。

　　这里涉及到，我想可以从三个层面去看，一个是董事会层面，这个涉及到整个公司的治理结构。中集的董事会现在有八个人，可能大家觉得奇怪，为什么不是九个，是八个。八个人怎么组成呢？中远两个，招商两个，管理层一个，还有三个独立董事八个人。公司章程规定重大事件要五票通过。任何两方的联合，我们如果把独立董事看成是代表三个独立的人，因为我们独立董事一个是著名的经济学家，一个是律师，一个是会计师，都是专业人士，任何重大的东西没有谁可以两方加起来控制这个企业，这是目前的状况。在这里会有一个平衡，也许有人问，管理层是不是控制这个公司呢？我刚才听到所谓mbo的问题，目前管理层到目前为止并没有拿公司太多的股票，包括我们总裁麦总，麦总只是在上市初，那时候股份制改造的时候拿了那点股票，一直翻，每年送一些，就这么多。另外管理层是不是控制这个公司呢？我说管理层只有一个在董事会，1/8在董事会。也有人提出来管理层不好可以换？我说另外一个角度，到上市为止十年这个公司一直在发展，有一个证券公司分析，公司小股东的利益，我们看中集的股票是在过去十年中，任何一个时刻买进，你到现在都是赚钱的。既然是这样的话，并没有人去考虑过，这个制度安排，从国家制度安排，但到了一个具体的公司是不需要考虑这个管理层他不干了，我去换人的问题。这里就是一个妥协，你怎么样让管理层开心，怎么样让大股东开心，怎么让小股东开心，怎么对整个社会有交代，这是董事会层面考虑的事情。经理层呢？中集的经理层可以说纯粹是一个职业经理的队伍，由总裁去负责下面副总裁，包括我自己这些人的工作安排，整个管理团队。而且从党的组织关系来说，中集的党组织关系在深圳市，但是中远的注册在北京，招商国际在香港。所以管理层这个层面是相对独立于董事会这个层面。这帮人说管理层也好，所有中集人也好，我们把中集看成是自己安身立命的地方。说的不好听，如果这个企业不断在发展，在发展当中自己也能得到好处，中集文化里面有一句话国强民富共同发展，这不是一句口号，而是我们通过很多的管理制度和政策落实到每一个人头上去。既然是这么好的地方我干吗跳来跳去。这是经理层。

　　第三个层面就是对公司的激励和约束，管理层对公司是有，董事会对管理层有考核，管理层对下属每一个企业也有考核，加上我们外部的会计师、内部的审计，以及国家证监会、银行、财政、税收等等这一系列外部的东西对公司也有约束。所以说我们这几年也是着力在营造一个按照规范去经营，做一个负责任的行业领导者，这么一个方向努力发展中集的事业。所以，我们今年在集团工作会上，我们提出来中集的未来是一个什么样的组织，我们提出有三点。第一中集希望能够成为负责任的行业领导者，既然现在已经在集装箱行业我做了最大，也可以说是大哥，但是我们希望能够成为一个具有使命感和负责任的行业领导者，这是对社会的承诺。第二个，对员工来说，要能够成为一个为志同道合者提供发展平台的组织。你信中集的事业，你相信我们做事的方法，我们希望一大批共同理念的人一起去奋斗。第三个，成为一个充满创造力生机勃勃的企业，我们希望中集的事业不断发展，一个业务接一个业务，不断地去做强做大，只有在我们每一个行业里有越来越多的强势企业，我们这个行业才可以在全球经济当中立得住脚，能够成为我们自己是在制造业，才能够使中国的制造业真正成为世界的制造中心。发言就到这里，谢谢大家。

股市潜规则

发展当中平衡好刚才说的几个方面关系，一个我们的大股东，目前可能有很多改制上市公司里国有股，大股东的利益这是一个。第二流通的小股东利益。第三个管理层的利益，第四个社会责任。如果一个企业在发展当中能够平衡好这么四个方面的关系，通过不断地努力平衡，这是各个利益之间的妥协、协调，我自己很清楚，每年作为管理层提出一个怎么在现金分红的时候，到底分多少，其实在董事会里都有争议。怎么样才能够平衡好呢？我这里只能说中集本身在实践的一些事情。

股市潜规则

这里涉及到，我想可以从三个层面去看，

一个是董事会层面，这个涉及到整个公司的治理结构。中集的董事会现在有八个人，可能大家觉得奇怪，为什么不是九个，是八个。八个人怎么组成呢？中远两个，招商两个，管理层一个，还有三个独立董事八个人。公司章程规定重大事件要五票通过。任何两方的联合，我们如果把独立董事看成是代表三个独立的人，因为我们独立董事一个是著名的经济学家，一个是律师，一个是会计师，都是专业人士，任何重大的东西没有谁可以两方加起来控制这个企业，这是目前的状况。

在这里会有一个平衡，也许有人问，管理层是不是控制这个公司呢？我刚才听到所谓mbo的问题，目前管理层到目前为止并没有拿公司太多的股票，包括我们总裁麦总，麦总只是在上市初，那时候股份制改造的时候拿了那点股票，一直翻，每年送一些，就这么多。另外管理层是不是控制这个公司呢？我说管理层只有一个在董事会，1/8在董事会。也有人提出来管理层不好可以换？我说另外一个角度，到上市为止十年这个公司一直在发展，有一个证券公司分析，公司小股东的利益，我们看中集的股票是在过去十年中，任何一个时刻买进，你到现在都是赚钱的。既然是这样的话，并没有人去考虑过，这个制度安排，从国家制度安排，但到了一个具体的公司是不需要考虑这个管理层他不干了，我去换人的问题。这里就是一个妥协，你怎么样让管理层开心，怎么样让大股东开心，怎么让小股东开心，怎么对整个社会有交代，这是董事会层面考虑的事情。

经理层呢？中集的经理层可以说纯粹是一个职业经理的队伍，由总裁去负责下面副总裁，包括我自己这些人的工作安排，整个管理团队。而且从党的组织关系来说，中集的党组织关系在深圳市，但是中远的注册在北京，招商国际在香港。所以管理层这个层面是相对独立于董事会这个层面。这帮人说管理层也好，所有中集人也好，我们把中集看成是自己安身立命的地方。说的不好听，如果这个企业不断在发展，在发展当中自己也能得到好处，中集文化里面有一句话国强民富共同发展，这不是一句口号，而是我们通过很多的管理制度和政策落实到每一个人头上去。既然是这么好的地方我干吗跳来跳去。这是经理层。

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香港续挖掘中国红利：中国机会不会永远存在

www.eastmoney.com   2007-02-23 09:13   陈慧颖   《财经》
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    2007年，香港已步入回归后的第十个年头。经过多年尝试和调整，香港对自身定位逐渐清晰。回看董建华、曾荫权两位特首的每一份施政报告，"中国因素"逐年凸显，至今分外鲜明。

　　在刚刚过去的2006年，香港股市持续飘红，由强劲的"中国故事"所支撑的H股、红筹股占据了这个市场的半壁江山。但在新的一年，谨慎心态已然日显。

　　如今，除了内地企业赴港上市这一热论多年的"常规"主题，人民币业务已一跃成为香港资本市场上的关键词汇。人民币业务的扩大，人民币升值的影响，如同一明一暗两条主线，影响着香港资本市场乃至普通香港人的每日生活。

　　2月1日，曾荫权正式宣布竞选连任；翌日，再向800人选举委员会介绍竞选纲领，其中关键，是将香港建成"中国的国际金融中心"。

　　回归十年，香港同内地的关系日益紧密。香港已经意识到，在国际主要金融中心的竞争中，"中国因素"是其最大的优势。如何让香港的金融业搭上内地经济发展的快车，是香港未来的核心课题之一。

　　跃上高峰

　　2006年的香港股市一派风光。在此上市的中国工商银行和中国银行包揽了当年全球IPO融资额的前两名--融资合计超过2116亿港元。

　　在内地企业强大的IPO业务推动下，香港股市"超美赶英"。2006年前11个月，香港市场共通过IPO融资353.7亿美元，力压纽约，成为继伦敦之后全球第二大IPO融资市场。

　　二级市场同样异常活跃。2006年底，恒生指数收于19964.72点，较2005年上涨34.2％；恒生中国企业指数(H股)和恒生香港中资企业指数(红筹股)分别收报10340.36点、3330.06点，同比增长93.99％和72.11％。

　　截至2006年11月末，香港股市总市值达13.3万亿港元，位列全球第七。内地企业总市值刚好占据香港股市总市值的半壁江山，其成交额则已高达股市总成交额的67％。

　　各大指数也纷纷对成份股作出调整，以反映中国在全球资本市场中的比重。2007年2月，恒生指数再将两只H股--中国工商银行和中国人寿纳入成分股，加之2006年初进入恒指的建设银行、中国银行和中石化，已有五只H股进入恒指，后者成分股亦扩编至38只。

　　内地企业赴港上市，可溯及上世纪90年代，当年香港也将自身定位在"融资中心"。2006年堪称香港运作内地企业融资业务的巅峰。与此同时，各大交易所对内地企业上市业务的竞争也近乎白热化。

　　一方面，"回归A股"已是大势所趋。普华永道估计，由于目前在港上市的内地国企仅有一半已发行A股，未来两年陆续会有巨型H股回归A股，以推动内地资本市场发展。2007年香港IPO融资额将达1500亿元港币，而内地IPO集资额则将达到2000亿元人民币。

　　另一方面，海外交易所对中国内地企业上市资源的争夺也日趋激烈。香港交易所行政总裁周文耀曾感慨，早年中国企业上市推介会上，只有香港和国内交易所一起竞争内地的发行人；但今天，每个推介会上都会有来自纽约、纳斯达克、伦敦、新加坡等交易所的代表，竞争激烈不言而喻。

　　高处不胜寒

　　2007年，"中国故事"能否继续大行其道？

　　在供给一方，赴港上市作为内地企业改制、融资的一个重要手段，还会继续下去。在金融行业，预计会有中信银行、太平洋保险等内地金融巨头赴港上市。另外，在房地产、零售等行业也将有来自内地的大型IPO产生。

　　尽管回归A股已是2007年的大趋势，但香港市场的监管水平、国际化水平，始终是促使内地企业赴港的动力。

　　从需求面看，人民币持续升值的潜力是外资追捧人民币资产的根本动力之一。2006年出现了多支投资海外上市中国股票的新势力，最引人注目的是中东的"石油美元"。沙特王子阿尔瓦利德一掷20亿美元认购中国银行之后，中东买家的名字不断出现在中国企业IPO的新闻当中。

　　就在2007年1月，麦格理银行在香港推出专门投资于中国企业海外IPO的基金，这是目前市场上首只以中国IPO为投资方向的基金。这在一定程度上反映出投资者仍看好中国的IPO。

　　然而甫入新年，形势已有变化。恒指单日波幅可达二三百点，1月有多只新股在上市之后就跌破发行价。当月恒指环比上涨仅0.7％，恒生中国企业指数(H股)环比则下降7.1％。市场胶着，已反映出做空与做多两种力量的拉锯。

　　一位国际投行的分析师表示，香港股市增长已持续三年余，"牛市持续了这么长的时间，几乎所有的玩家都已经赚到了，大调整来临的可能性越来越大。"

　　谨慎心态日趋明显，很多散户投资者表示，目前香港股市风高浪急，已是获利离场之时。也有不少基金经理感叹，遍寻香港证券市场，"已经找不到便宜的股票了。" 目前，市场正在等待上市公司2006年的全年业绩数据。"2006年的业绩如果不会给人异常惊喜，即便会好于预期，但结果很可能是'好消息出货'。"一位基金经理说。

　　A股市场动向也牵动香港投资者的神经。虽然A股和H股两个市场尚未打通，但二者已互见影响。如今A股大热，市场认为政府将出台调控政策，一旦A股下调，则可能直接影响H股表现，进而影响整个香港股市的气氛。

　　转战人民币业务

　　2007年1月，在争取多年之后，香港终于获批增加一项新的人民币业务--在港发行人民币金融债券。

　　迄今，香港是内地以外惟一可开展人民币业务的地区。自2004年2月人民币业务在港展开以来，当地共有38家银行开办了人民币业务，几乎包括香港所有主要的零售银行。目前，业务领域限于存款、兑换、汇款、信用卡及个人支票等五方面。

　　曾荫权2006年底赴北京述职时，再次向中央政府提及两项进一步扩大人民币业务的新措施，包括在港发行人民币金融债券，以及用人民币支付从香港至内地的直接进口。

　　目前，人民币债操作具体规范尚未出台，赴港发债的主体被限定为境内金融机构，主要考虑评级等级高的境内政策性银行和商业银行。在内地高流动性的状况下，这些机构发债的需求有限，但此项业务的影响却相当深远。

　　在香港发行人民币债将大大疏通人民币回流内地的渠道，并激发市场对人民币的潜在需求。截至2006年11月底，香港人民币存款余额为228亿元，不足全港存款余额1％。

　　香港金融管理局总裁任志刚指出，未来香港将可建立全球独一无二的支付系统，人民币、港元、美元及欧元这三个不同时区的四种货币，可以同步即时支付，对香港作为国际金融中心的发展非常重要。

　　今年六七月间，香港交易所还将推出人民币期货。芝加哥商品交易所(CME)已于2006年8月在全球推出人民币的期货与期权。人民币汇率改革以及人民币国际化，是未来中国给国际资本市场提供的新主题。香港如不能及早做出反应，将会在新一轮竞争中失去先机。

　　"中国的国际金融中心"

　　香港金融界对此竞争态势已有清醒认识。2007年1月，香港"十一五"规划与香港发展经济高峰会向曾荫权提交了一份专项报告，其中包括了香港金融界对香港未来发展的诸多设计。

　　经济高峰会最早于2006年9月由曾荫权召集，香港33名专家参与；起因是在2006年3月，中央政府在"十一五"规划中提出支持香港发展金融、物流、旅游、资讯等服务业，保持其在国际金融、贸易、航运等方面的中心地位。

　　报告认为，随着内地经济增长、资本项目开放以及人民币走向可兑换，内地的国际金融活动的规模将迅速增加，这为中国发展自己的世界级国际金融中心提供了一个机会，而这样的机会不会永远存在。

　　经济高峰会成员、香港立法会议员李国宝表示，应该为香港、内地两个金融体系建立互补、合作、互动的工作关系，运用内地庞大及日益增长的国际金融活动，使香港发展成为"中国的国际金融中心"。

　　报告在证券、人民币期货、商品期货、保险和再保险以及资产管理等多个金融领域，提出了共80项具体行动建议。比如，建议放宽香港金融机构"走进去"内地提供服务的限制，涉及香港银行、证券公司、投资银行、基金管理公司及保险公司；建议政府与内地磋商，放宽香港银行持有内地银行股权的上限，允许证券公司、基金及保险公司在内地设立独资公司等。

　　其实，包括推出大宗商品期货、争取在港开展人民币贷款业务、发行中国存托凭证(CDR)等多项政策建议已被市场讨论多时，其中又以CDR引发的讨论最为热烈。虽然回归A股的方向已定，但红筹公司仍然因身份原因回归无门；另外，由于A股和H股市场并未打通，同股不同价的问题仍然存在；再加上内地外汇储备创下新高，人民币仍面对巨大的升值压力。在此背景下，市场期待CDR能够一举数得，为解决上述问题提供一条途径。

　　虽然香港金融界提出了众多的行动建议，但可以想象，每一项具体业务的开展或具体产品的推出，都需两地间的沟通和筹划，最终成行不可能一蹴而就。譬如香港自2004年2月便开始经营人民币业务，但三年后方才取得发行人民币债的突破性进展。中央政府将会根据自身金融改革的规划，有计划地进行开放和试点。

　　曾荫权此次竞选连任，将"中国的国际金融中心"作为施政纲领中的第一要务。由此可见，建立具有资源配置、定价、风险管理等多重功能的国际金融中心，已成香港政商界的共识。

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握住飙升行情 机构争夺期指话语权 布局权重股

www.eastmoney.com   2007-02-23 17:33     《新财富》
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　　2006年第四季度，基金重仓股中沪深300指数前30大权重股的比例大幅提升至70％，其中重仓持有2006年10月27日上市的工商银行的总量占其流通A股的25％。

　　我们的研究显示，在沪深300大权重板块估值优势已不复存在的情况下，机构仍然大量增持银行股等权重板块股票的原因，是股指期货推出的预期。据测算，2007年沪深300中银行板块的权重将达20.5％，较2006年上升约3个百分点。这使得机构利用银行等权重板块操纵指数、进而影响股指期货的可能性大为增强。

　　未来机构操纵股指期货的模式有两种，一是操纵A股权重股板块以影响期货价格，一是通过H股间接影响A股以操纵期货价格。从这两种模式分析着手，我们发现，目前权重股争夺战的背后实质是，以基金为代表的中资投资机构与包括海外资金在内的对手争夺“股指期货话语权”。对基金而言，掌握了话语权就能够保持在市场中的主动性，进而维护自己的投资利益。而对其对手资金而言，掌握了这个话语权，就可以对A股市场予取予求，将其收益最大化。

　　然而，国内基金在明，对手在暗，仅有与散户周旋的技巧显然已远不足够，基金还需要有与经验丰富、善用各种金融工具（包括股指期货）、操作手法隐蔽的对手博弈的勇气与智慧。我们认为，在权重股估值优势已不明显、股指期货推出时间表充满变数的情况下，基金争夺话语权的行为应更有技巧性、更理性。

　　近几个月来，沪深300指数权重股成为市场抢筹对象。

　　统计显示，2006年10月9日至12月29日，沪深300指数前30只权重股中仅有4只股票涨幅落后于该指数。此外，这30只权重股呈现权重排名靠前、涨幅排名也靠前的特点。沪深300成分股涨幅排名前12名的股票中，有10只股票的权重排名也处在前12位。

　　权重股行情因股指期货预期而起

　　2006年下半年的大盘股行情的内在驱动力到底是什么？我们对2003年“五朵金花”与2006年底的两次大盘股行情进行比较。

　　2003年11月13日上证指数见底1307点后，在基金倡导的价值投资理念带动下，汽车、钢铁、化工、电力和银行五个行业为代表的“五朵金花”引领股市走出了自2001年高点后的最大一次反弹。2006年由大盘股引领的行情与此次行情具有相似的上涨特征，因此我们对两次行情作一比较，以期对当前行情给出合理解释。

　　2003年样本区间为2003年8月1日-2004年4月6日，其中，2003年8月1日-2003年11月中旬为行情前期阶段，2003年11月中旬-2004年4月6日为“五朵金花”上涨阶段。2006年样本区间为2006年9月1日-2006年12月29日，其中，9月1日-10月下旬为行情前期阶段，10月下旬-12月29日为大盘股上涨阶段。我们采用代表三个不同类股票组合的指数进行比较：A股市场（利用流通指数加权的Wind全A指数）、绩优中大盘组合（2003年采用上证180与深证100指数的合成指数。构建合成指数是因为2003年尚不存在跨沪深股市的权威成分股指数。我们以沪、深股市流通市值之比2：1构建合成指数。2006年采用沪深300指数）、大盘蓝筹组合（2003年采用流通市值加权对“五朵金花”行业的中大盘股票构建指数，“五朵金花”样本股选取了34只股票，样本选取时考虑了当时的市场影响力以及市值大小等因素。2006年采用沪深300指数前30只权重股构建指数）。

　　比较表明，两轮上涨行情均由大盘股启动，并引领主要成分股指数、A股市场整体上涨，大盘股相对于成分股以及A股指数的相对涨幅呈不断扩大之势。略有不同的，一是2006年行情中各板块的上涨幅度显著高于2003年行情，充分体现了强牛市环境中的股票上涨明显强于熊市环境中反弹的特征。二是2006年大盘股相对于其他板块的上涨幅度显著高于2003年，体现了本轮大盘股受追捧程度的强烈，并由此产生了对市场更强的带动作用。三是2003年行情中，初期行情（2003年11月下旬至2004年1月）由“五朵金花”领涨大盘，并在带动A股市场后退居二线，领涨作用趋弱。而截至本刊发稿前（2007年1月29日），本轮行情中大盘领涨现象仍在持续。

　　我们分别按照行情当年预期盈利数据（2003年采用实际盈利数据），测算了2003年与2006年行情的当年与下年预期动态PE，以比较两次大盘股行情的驱动因素。

　　结论是，2003年“五朵金花”启动并带领大盘上涨（甚至在下跌阶段仍保持前期积累的相对涨幅），原因在于这些行业具有业绩拐点或者未来面临高增长期的预期，相对估值优势明显。“五朵金花”2003、2004年动态PE约为合成指数、大盘的2/3、1/2的水平。

　　而2006年大盘股行情的驱动因素中，虽也包含相对低估因素，但更主要由股指期货推出预期所诱发。按照2006年PE测算，在本轮行情启动阶段，大盘股虽然相对沪深300、A股整体具有相对估值优势，但估值水平相当接近；如按照2007年PE测算，这一估值优势甚至不复存在。各类机构在此情况下仍然抢筹沪深300成分大盘股，我们认为真正的诱因是股指期货推出预期。根据我们对美国、日本、韩国、印度等市场的实证研究表明，无论成熟或新兴市场，股指期货推出前（约半年、一年），标的指数成分股存在阶段性估值溢价。本轮权重蓝筹股也体现了相同的溢价现象。

　　权重股估值优势已不明显机构抢筹仍在继续

　　除了“股指期货溢价”外，我们对支撑权重股行情的内在估值因素进行分析。股票估值水平主要由基本面决定，同时受到投资者预期、H股等诸多因素的影响，因此合理估值水平的预测是动态的，应根据时间变化而调整估值判断。我们以主流券商2007年重点推荐股票、沪深300股价预测以及国泰君安沪深300核心股估值水平，来判断沪深300成分股目前的估值情况。

　　统计显示，中信证券、申银万国证券、联合证券、东方证券、平安证券、兴业证券、国盛证券等7家券商推出的“2007年重点推荐金股”共有82只（剔除重复推荐的股票），其中沪深300成分股48只，占比为59％，同时又是沪深300前30只权重股的股票13只，占比为16％。券商推荐“金股”中属沪深300指数成分股股票的流通市值覆盖率约为36％，显著高于其约15％的家数覆盖率，这表明，券商推荐的大部分股票为沪深300指数中权重相对较大的股票。

　　而且，券商一致看好的股票基本为沪深300成分股，有两家（含）以上券商推荐的股票共有17只，其中13只是沪深300成分股。沪深300前30只权重股中被重复推荐的股票包括招商银行、万科A、宝钢股份与中国联通。

　　从重点推荐股票的行业分布来看，券商2007年重点看好的行业包括机械、房地产、制药生物科技与生命科学、电器设备、金属非金属与采矿、汽车与汽车零部件行业等。

　　根据主流券商2006年11-12月针对沪深300指数成分股给出的2007年预测目标价，目前沪深300中大权重股票潜在上涨空间已有限。统计显示，沪深300股票中，当前价距离研究员目标价尚有20％空间的股票共有70只，其中，前30大权重股样本股有9只（按2006年12月29日收盘价测算）。这显示，对于沪深300成分股整体而言，当前股价已在相当程度上透支了未来一年的上涨空间。

　　事实上，按照样本股在沪深300指数中的权重排序，我们将样本股分为五档：权重分别介于［0.63，5.52），［0.3，0.63），［0.2，0.3），［0.1，0.2），［0，0.1）。我们发现，“权重越大的股票，潜在上涨空间越小”这一特征，这在一定程度上也说明，大权重股票已相对高估。

　　与此同时，对由9只股票构成的前30只权重股样本进行分析发现，除招商银行在沪深300指数中权重最高，其余股票权重排名均在第10左右或其后，这一细节也从侧面表明大权重股票估值已基本合理或偏高。此外，按照2006年12月29日的价格，这9只股票距离目标价的潜在上涨空间约为30％（介于17％-50％）。显然，权重股潜在上涨空间已经不大，其中，银行股的潜在上涨幅度较低。

　　我们进一步以沪深300指数成分股中符合要求的144只核心股为样本，推断沪深300指数中各类股票的当前估值水平是否处于合理区间（鉴于历史数据长度要求，2006年新上市股票工商银行、中国银行等不包含在内）。测算结果显示，核心股票大多集中在沪深300指数中权重相对较小的股票，目前大多处于低估或合理区间。按照权重划分，权重相对较小的股票被低估的程度较高，而大权重股票的高估程度较为严重。按照行业划分，银行股明显被高估，房地产、饮料行业有少数股票高估，其他行业被低估。

　　前30大权重股中，虽然低估股票数量多于高估股票数量，但低估股票的权重占比相对较低。从前10大权重股来看，招商银行、民生银行被高估，宝钢股份、中国石化、长江电力被低估，其他则估值合理，这进一步揭示了“权重越大的股票越被高估”的特征。

　　三种方法分析的结果均表明，银行等权重股的估值已偏高。然而2007年1月的情况显示，这些权重股股价仍在继续走高。截至1月29日（本刊发稿时），2006年权重排名第一位的招商银行继续上涨了16.14％，浦发银行上涨了27.60％，贵州茅台上涨了22.39％，而即将成为沪深300第一权重股的民生银行更是大涨37.06％，均远高于同期上证指数10％左右的涨幅。

　　争夺“股指期货话语权”

　　尽管从个股看，沪深300指数成分股权重相对比较均衡，通过个股操纵指数难度较大。截至2006年12月29日，招商银行权重最大，为5.52％。第2至第5大权重股分别为民生银行、万科A、中信证券、宝钢股份，权重分别为4.16％、3.09％、2.81％、2.61％。但由于沪深300指数中，银行等行业板块权重突出，加之A股市场的板块联动效应，使具有资金实力的机构通过权重板块操纵指数进而影响股指期货价格成为可能。

　　由此可见，机构掌握了权重板块足够的现货筹码，就可能在很大程度上操纵股指期货。因此我们认为，目前基金等机构抢筹权重股的原因在于争夺股指期货话语权。

　　为了进一步看清这一话语权对机构的重要性，我们先对股指期货推出后机构可能采取的操作模式进行分析。

　　操纵A股权重股板块以影响期货价格

　　截至2006年12月29日，沪深300指数中权重最大的行业板块分别是银行业（17.59％）、金属、非金属与采矿业（11.93％）、房地产（6.42％）、公用事业（5.82％）。参照国外经验，利用A股市场中银行业以及金属、非金属业等板块操纵指数具有很强的操作性。

　　而且，随着新上市大盘股限售股上市流通、已完成股改的公司“小非”与“大非”逐渐解禁、未来更多大盘股上市，权重股的地位与作用也将发生更替。我们对2007年沪深300权重股的权重变化与地位进行了测算。假设2007年沪深300指数成分股未调整、股本未发生变化，以2006年12月29日沪深300指数成分股总股本、流通A股以及收盘价为基础，我们测算了2007年底沪深300前30大权重股在小非解禁及限售股上市流通后可能发生的权重变化。

　　从行业分布来看，2007年沪深300的行业集中度进一步提高，其中银行业、能源、公用事业权重板块均有一定幅度的上升。2006年沪深300前六大行业（银行、金属非金属与采矿、房地产、公用事业、交通基础设施、饮料）权重为52.32％，而2007年沪深300前六大行业（银行、金属非金属与采矿、公用事业、能源、房地产、饮料）将提升到54.2％。由此，利用银行等板块操纵指数的可能性进一步提高。

　　从权重股排序来看，2007年民生银行权重可能超越招商银行成为第一大权重股，工商银行、中国石化、浦发银行权重排序可能有较大提升，银行板块的权重也相应提高到20.5％左右，这也提高了利用其操纵指数的战略价值，也从一个侧面解释了2007年1月民生银行、浦发银行等银行股急速上涨的内在动因。中信证券、万科A、宝钢股份权重排序可能下降。

　　通过H股间接影响A股以操纵期货价格

　　沪深300指数中有部分权重成分股同时为H股上市公司，由于H股股票价格经常是A股股票运行的风向标，这使得操纵H股价格从而间接操纵A股同类股票及行业板块价格、从而带动指数走势具有相当可行性。

　　H股指数中成分股行业分布表明，金融行业权重最高（46.21％），其次分别是能源（29.96％）、材料（7.49％）。这使得通过操纵H股银行板块来撬动内地市场成为可能。

　　以H股指数中带A股的成分股2006年至今的A股、H股价格数据，我们测算了H股与对应A股的价格及收益率的相关性。结果显示，H股与A股之间具有较强的相关性，但尚未达到高度引导的程度。大多数样本H股与对应A股收益率的相关系数在0.3以上，而价格相关性则大多在0.6以上。随着A股市场话语权的逐步确立，今后两市的互动关系将由H股单独引导A股，逐步转变为A股与H股互动相关。

　　通过H股影响A股、再影响股指期货的方式似乎成本稍高，但在某些情况下仍是可用策略。例如，对于持有大量H股股票、但A股持股较少、并持有沪深300期货的投资者（如QFII等），甚至可联合国际大行，提高或降低某些权重股票或行业的评级，达到以较低成本实现引导沪深300指数的目的。

　　显然，机构不论想以何种方式操纵股指期货，权重股都是至关重要的筹码。谁掌控了股指期货的话语权，谁就将成为市场的主导力量。

　　机构暗战

　　公募基金无疑是目前市场上“看得见”的最大的机构投资者。截至2006年12月底，基金全部资产规模约达8600亿元，重仓股市值占A股流通市值的绝对比重约为16％。而另外还有一些“看不见”的机构譬如海外资金。

　　从公开资料上我们很难掌握这些海外资金的规模、操作情况，但“中国机会”无疑对海外投资者拥有极大的吸引力，使其设法通过各种可能的途径进入中国（《新财富》2006年10月号《中国对冲基金暗流》）。据其他媒体报道，某QFII负责人证实，QFII背后有巨额海外资金跟进。而我们看到，QFII中国A股基金买入A股股票的速度和仓位在2006年年底双双加速。由上海证券报和理柏中国联合推出的QFII中国A股基金月度报告最新一期显示，截至2006年岁末，7只大型QFII基金的平均股票仓位超过97％，达到历史以来的最高峰值。上述QFII基金的资产也首度突破了300亿元。汇丰银行驻香港负责亚洲股票战略的主管加里·埃文斯最近在对彭博社谈A股市场时，也提到：“刚有巨额资本流入内地市场。”

　　无独有偶，2006年9月中下旬，也就是在本次大盘股行情启动之前、H股指数强劲上升之时，H股市场最大的外资基金摩根大通再度大规模减持H股。而摩根大通是持有H股最多的外资基金，统计显示，2003年4月份以来，约有80％的主板H股曾经被摩根大通重仓持有。显然，一直偏好“中国概念”的摩根大通的资金流向充满悬念。

　　事实上，2006年2季度，基于对股市调整的判断，基金减仓幅度达到10％（基金近年减仓的最大幅度），但市场并没有像2003年的“五朵金花”行情一样，随着基金的减仓而放缓甚至停止上升的步伐，继续保持强劲上升势头，基金遂又重新增仓至90％。这也表明市场中还存在其它足以引导市场走向的力量。而根据我们的观察，国内其他私募基金从规模和行动的一致性上还难以达到影响市场的程度。因此，这些巨额资金的背景的确值得关注。

　　无论如何从股指期货可操作的方式看，A股市场各类机构在权重股上的持有或增持行为，有着各自不同的战略目的。

　　公募基金：非为做空股指期货，而是保护自身主动性

　　分析基金近年来的持仓情况，发现自2004年四季度开始，基金对沪深300权重股一直采取长期战略持有策略，其重仓股中沪深300指数前30大权重股的比例一直在40％以上。尤其在2006年第四季度，这一比例大幅提升至70％。其中，基金对招商银行、民生银行、万科、中信证券、浦发银行、贵州茅台和中国石化这7只位于前10大权重股的股票基本上一直处于战略性增仓阶段，对这7只股票的持有市值占基金股票市值的比例已达较高水平。

　　同时，根据基金2006年四季报公布的重仓股最新数据，对于在四季度新上市的工商银行，各个基金共同持有总量已达工商银行现流通股本的25％（如果包括被基金持有但尚不属于该基金重仓股部分，比例可能更高）。

　　显然，这是2006年2季度减仓陷于被动之后，基金的一次主动行为，也表明基金抢夺股指期货话语权的力度在加大。但是我们认为，公募基金不会成为合理估值条件下的期货做空力量。

　　基金作为市场主力机构之一，由于定期信息披露规定使其增减仓的行为处于相对透明的状态，在权重股高估、市场未形成一致下跌预期条件下，可以较为灵活的方式减持权重股。但在市场形成一致下跌预期时（假设市场流行的期货推出导致市场下跌的观点成立），基金调仓难度明显加大。根据我们的测算，股票型基金除2001年3季度减仓幅度接近20％外，10％的幅度成为基金减仓的底线。近年来，基金仓位变动幅度呈现逐步收敛的趋势。

　　此外，与历史各期相比，当前基金减仓意愿进一步减弱。一是由于目前关于牛市的一致预期显著不同于2004年以前几次较大幅度减仓行为所处的熊市阶段；二是从股票型基金持仓占A股流通市值的比重来看，当前基金约16％的市场份额远超过2004年以前不足10％的市场份额。股票型基金在2006年4季度的持股市值所占市场份额、仓位高于3季度时的水平。这意味着，如果股指期货在2007年三四月份推出，同时基金预期届时市场将因此而下跌，则基金将面临大幅减仓困难、冲击成本加大的风险。

　　与此同时，新基金建仓因素会在一定程度上增强市场做多动能。当然，即使基金整体对市场一致看多，但仍不乏欲以期货做空获利的空头力量卖出现货。在此情况下，基金存在两种选择：主动或被动跟随市场下跌；增量资金维持现货价格。前者“跟随者”的角色是基金不愿意的，对基金也是风险较高的；对于后者，虽然基金目前仓位已高达90％，增仓能力大为减弱，但新基金所持大量现金以及场外新增资金可用以维持价格。测算表明，新基金募集规模与市场上涨的协同效应日渐显著。我们预计，在牛市预期下，2007年新基金发行、老基金持续营销带来的增量资金仍将保持月均约300亿元的规模，这些资金的理性建仓行为将对股市下跌设定底线。

　　我们预计，基金也不会进行大规模的套期保值。企图通过打压指数、并在期货上获利的资金，其期货盈利必须能够弥补现货损失。对于基金、保险、社保等机构而言，压低指数所导致的大量持仓现货的损失将是无法预估的。因此，基金等持有大量现货的主力机构不会成为期货市场的主动做空力量。而且目前管理层对基金、保险等机构参与股指期货交易的形式尚未给出明确规定。预计管理层将对机构投资者投资期货采取谨慎推进、逐步放松限制的态度。

　　而且，客观上基金缺乏套保动机。这是由于，即便预期短期现货市场出现下跌，但鉴于牛市中进行套保策略的操作难度较大，加之基金对股指期货的熟悉需要渐进过程，因此，作为基金整体而已，套期保值的动机可能并不强烈。

　　因此，公募基金增仓权重股、争夺股指期货话语权的内在驱动力，不是为了做空股指期货，而是为了防御海外资金等机构利用权重股操纵股指期货价格时，能够保持相当的主动性，维持投资业绩的稳定。

　　事实上，如果公募基金等机构手中没有足够的现货筹码，当对手机构利用权重股操纵指数并持有相应的期货头寸时，那么对手方不仅能够在期货上赚钱，而且由于权重股导致的指数“虚涨虚跌”现象，对不知情的市场普通投资者造成心理压力，进而可能导致基金被大规模“申购或赎回”，迫使基金被动跟随“做多或做空”，陷于被动挨打局面。

　　要想避免这种局面的发生，只能抢先获得足够筹码，并且同时夺回A股定价权。从近期中国人寿A股和H股的巨大差价上，我们能看出其中的争夺。虽然海外研究机构借唱空中国人寿达到了打压其H股股价的目的，但A股股价依然高高在上，不为所动。根据国内各研究机构对中国人寿的估值，虽然目前价位仍然属于合理范围，但进一步上涨空间有限，中国人寿与其他几个大权重股（如银行股等）一样，目前已不属于被低估品种，但是中国人寿6亿A股一上市，短短几天，换手率超过100％，足以说明基金等机构抢筹的速度之快、态度之坚决。这也反映国内机构在2006年2季度减仓的被动后，已经意识到“话语权”对自己的重要意义。

　　当公募基金等机构持有足够的现货筹码时，对手机构想随心所欲进行指数操纵的难度将加大，因为对手如果抛售股票欲打压股价，一来筹码有限，二来一旦股价跌至合理估值下方，将吸引资金低位吸纳这些筹码；而如果对手单方面拉抬股价使之脱离合理估值，基金等可抛出手中筹码，使股价回归。

　　多方博弈变数多

　　现阶段A股和H股市场的联动效应，使得海外机构操纵股指期货的手段将更为灵活，能够在两个市场利用更多的金融工具同时进行操作。例如，对于持有大量H股股票、同时又持有相当数量的沪深300权重股的海外资金，联合国际大行，提高或降低某些权重股票或行业的评级，达到以较低成本实现引导沪深300指数的目的。进入2006年9月后，花旗、汇丰、瑞银等国际大行相继不断提升招商银行、中国银行等银行股的评级与目标价，对H股、A股银行股的上涨行情起到了相当大的促进作用。

　　而且，从亚洲金融危机等事件中，我们看到国际对冲基金套利手法多种多样，调集资金的能力相当强大，足以冲击一个国家的经济体系。

　　在股指期货推出时机充满变数的情况下，中外机构间的博弈将变得更加复杂。在市场中曾盛行一时的“股指期货推出前，股市上涨不会停止；推出后，期货做空将导致股市下跌”的论调已经引起管理层注意。因此，我们预测，只要股市高估，股指期货就不会“冒险”推出，不是“股指期货不推，上涨行情不止”，而可能是“上涨行情不止，股指期货不推”。

　　而且实证研究表明，无论成熟或新兴市场，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无明显定论，长期走势则不受指数期货的影响。这表明，期货推出后股市的短期走势虽然可能受到外界因素的干扰，但仍主要受市场本身态势及估值的内在影响，长期来看，估值因素的影响更为主导（附文）。

　　因此我们认为大权重股票未来将被作为战略品种分散在各大机构手中，多方制衡之后大权重股票将围绕其价值中枢运行，波动性将有所降低。就如世界各国的“核计划”一样，研制和拥有原子弹技术，不是为了侵略别国，更重要是为了保护自己。与此同时，与“五朵金花”行情时不同，基金已不是市场中唯一的主导者，如何以全球化的目光来看待市场发生的种种变化，对基金等国内机构来说，也是一个新的考验。

股市潜规则

2007年箱运市场“春意融融”



湛  华



相比2006年年初业界对于集装箱运输市场的迷茫与彷徨，班轮公司对于新一年市场的乐观指数简直“令人惊讶”。不过，在分析诸多“利好”因素之后，他们对市场前程的信心加倍也就不难理解了。



定格2006

经贸持续向好衍生旺盛需求

2006年全球经济及主要经济体经济继续沿着良好的势头增长，IMF2006年9月份发表的最新《世界经济展望》将2006年全球经济发展速度从4月份预测的4.9%上调至5.1%，而2006年全球贸易量（包括服务贸易）增长率从4月份预测的8%上调至8.9%。

2006年世界经济持续向好及国际贸易活跃共同推动国际集装箱运输市场的发展，国际集装箱运输需求继续实现双位数稳定增长。据克拉克森预计，2006年全球集装箱海运贸易运量约1.17亿TEU，同比增长10.8%，高于2005年10%的运量增幅。

班轮市场运力供给增长加快

2006年集装箱新船陆续交付，市场运力出现较快增长。据克拉克森统计，2006年全球共交付新集装箱船约134万TEU，较2005年大幅增长40%以上，为历年新船交付运力规模最高。2006年12月底，世界集装箱船队运力规模为    1 153.5万TEU，同比增长13.3%，相对于2003-2005年全球集装箱运力8%-10.5%的增幅，2006年运力增长步伐明显加快。

供求压力动摇信心运价波动

由于2006年新集装箱船交付运力达到历年最高，班轮公司均有不少新船交付开线，加之2006年年初多数预测机构对航运市场唱衰，导致2006上半年船公司信心不足，纷纷降价竞争，同时部分并购公司采取极端低价销售行为，加剧了船公司市场心理的脆弱，市场运价处于普遍下滑状况，欧美干线市场表现尤为明显。根据上海航运交易所编制运价指数显示，2006年中国出口集装箱运价综合指数平均同比下滑10.5%。

中国因素辐射全球航运市场

随着中国经贸的崛起以及中国航运市场的蓬勃发展，“中国因素”在国际航运市场发挥着越来越重要的作用：从全球港口的集装箱吞吐量发展趋势看，中国市场贡献的箱量依旧是全球港口中最大的。预计2006年中国港口集装箱吞吐量有望达9 400万TEU，约占全球的1/5。

从欧美主干航线的货量比重也可以看出，中国出口货源已经占到远东出口货源的一半以上。2006年上半年的数据统计显示，太平洋线东行，中国大陆出口所占比重达65%，含香港达70%；亚欧线西行，中国大陆出口所占比重达67%，含香港超过七成。因此，中国市场的兴衰直接影响着全球集装箱市场的走势，而中国市场的繁荣必将推动全球集装箱运输市场的快速发展。

展望2007

世界经贸保持良性上升

2007年全球经济依然处于景气状况。9月份国际货币基金组织（IMF）发表的最新《世界经济展望》预测，2007年全球经济发展速度将达4.9%，比4月份预测的4.7%又上调2个百分点。报告预计2007年美国经济增速为2.9%，欧元区12国经济增速为2%，日本达2.1%，同时发展中国家整体发展势头良好，基本仍保持在7%以上的较高水平。

基于以上经济预测，预计2007年全球贸易量（包括服务贸易）增长率将达7.6%，略高于2005年7.4%的水平，也保持在近年来的较高水平。2007年全球及主要国家经贸有望保持2004-2006年间的发展速度，远远高于2001-2003年间的水平，仍处于经贸发展的良性运行期。

消费拉动航线货源增长

近年来全球大宗商品价格的上扬，带动了产油国、产矿国等国家经济的稳定发展及消费的强劲增长。由于铁矿石及金属材料需求强劲价格不断攀升，仅铁矿石价格，2005年大幅上扬71.5%后，2006年又上涨了19%，由此推动南半球澳洲、南非、南美等市场出口日益活跃、大型企业效益剧增、经济稳定增长。同样，中东产油国也受益于高油价，基础建设和日用消费需求不断增长，带动集装箱运输需求日益蓬勃发展。多家研究机构预测，2007年经济将继续保持良好发展态势说明，2007年相关大宗商品价格将依旧处于高位，上述资源型国家也有望推动集装箱运输需求的进一步发展。同时，欧洲、北美、日本等消费型国家由于经济基本面良好，消费有望保持强劲态势，传统货运市场可以巩固。

预计2007年全球集装箱贸易量继续保持高速增长，增长率约为10%，增速和2006年基本持平。

中国市场增势依然强劲

2007年中国经济将继续成为全球的亮点。2006年中国进出口贸易额达1.76万亿美元，如此大的规模，即使2007年外贸增幅略微放缓到15%左右，其产生的增量也将近3 000亿美元，相当于整个非洲地区2005年全年的商品贸易出口额。

2008年举世瞩目的奥运盛事将在北京举办，目前已进入紧锣密鼓的筹备时期，2007年是奥运会召开的前一年，场馆建设、设备安装、相关资料物品的到位，这些都会带动2007年中国相关市场集装箱货源的进一步增长。同时，2006年国家天津滨海新区发展战略出台，将滨海新区纳入全国总体发展战略布局并作为全国综合配套改革实验区，预计相关政策影响效力将在2007年进一步释放，并推动天津乃至整个华北地区经贸的进一步发展，从而为中国华北集装箱运输市场带来巨大机遇。

运力增长受限供求压力缓和

2007年全球集装箱运力增长较2006年有所放慢。据克拉克森预计，2007年全球集装箱船交付运力约135万TEU，到2007年年底，全球集装箱运力规模将达到1 294万TEU，同比增长12.2%，低于2006年增幅。

但是我们不应忽视，由于航线配船和港口效率等因素影响，2007年航运市场实际增加的运力将受到一定程度的制约。2007年随着南半球等新兴市场开发力度加大，相关航程较长的航线需要配置更多的船舶运力。同时，港口装卸效率的提高普遍滞后于船舶升级的步伐，在欧洲、北美以及印度和中东等地区港口尤为明显，从而导致船舶在港滞留时间相对较长，会抵消1%-2%的新增运力。另外，高油价带来的经营成本压力使得船公司在航线运营时尽量使用经济航速，因此延长了船舶周转时间，为保持提供周班服务，可能部分航线配船需增加，又消化了部分新增运力。


因此，2007年实际可用运力的增长将小于由新船交付带来的名义运力增长，预计应在10%以内。

运价稳定信心开始增强

由于市场需求预测普遍乐观，承运人对2007年的集装箱运输市场信心增强。例如在太平洋航线，TSA和CTSA早在2006年9月份就宣布了2007年的运价提升计划，另外一些非航运组织成员公司，如马士基、地中海航运等也陆续宣布2007年运价提升计划。种种迹象表明，承运人对2007年航运市场的信心较2006年更加充足和坚定。