中集的研究报告和分析文章（希望大家多多补充）

meng-h

《value价值》杂志在国内投资界也是数一数二的了。
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和平理财

原帖由 meng-h 于 2007-2-11 00:36 发表
《value价值》杂志在国内投资界也是数一数二的了。
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的确是本很不错的杂志,我每次收到总在8号或9号之间,而老兄早已帖出来了.据我所知该杂志没有电子版,它的网站上也不提供全文.还望兄台解惑

没有理想

07年第二期网上免费阅读，这个杂志有点意思了

没有理想

http://www.valuegood.com/neirong/200702/mulu.htm

meng-h

网上的文章基本上不全，而两年240的价格我私下认为还算合理（还送一本书）。如果懒得掏钱，还可以用foxmail的rss功能阅读张志雄的blog：http://blog.sina.com.cn/myblog/index_rss.php?uid=1249044923。但是新鲜的文章就不多了。不过他的荐书4星以上的很值得一看。那天去买书，200块8折觉得已经满意。然后，哥们告诉我卓越网上基本是65折，还比那里齐，还管送货，气死我了！
买了一本《旁观者》，看了三分之一，非常牛逼，强烈推荐。

股市潜规则

新发QFII基金快速买入A股  
发布时间： 2007-02-12 10:07 字体：     



　　
　　去年12月才成立的安保资本中国成长基金（AMP Capital China Growth Fund）近日公布了最新投资组合，数据显示，在短短一个月的时间里，该基金的仓位已达到了96%。业内人士认为，新发海外中国基金快速建仓，从一个方面折射出海外资金对中国股市中长期走势的看好。

　　作为澳大利亚首支QFII基金，AMP中国基金于去年12月初发行，发行量为2.80亿份单位，发行价为每单位1.00澳元，2006年12月22日开始在澳大利亚证交所挂牌上市。AMP中国基金的投资对象为在中国上海和深圳两地证交所上市的A股，瑞银和中国人寿担任基金顾问，该基金投资A股使用的是安保资本投资有限公司(AMP CAPITAL INVESTORS LIMITED)的2亿美元QFII额度。

　　从资金配置看，金融地产、工业、原材料和多元化消费品等行业是AMP基金重点配置的领域，这些行业的股票占净值的总比重高达75％，而招商银行、万科、苏宁电器、中集集团、新安股份则成为前五大重仓股。

　　2006年12月以来，上证综指在创出历史新高后一路上涨，并一度逼近3000点大关。而根据有关统计，去年年末，摩根大通中国先锋基金等7只大型QFII中国A股基金买入A股股票的速度和仓位也双双加速，平均股票仓位超过97%，抵达有史以来的最高峰值。有关专家认为，此番AMP基金投资组合的公布，进一步反映出海外资金对A股市场中长期走势的看好。（李剑锋/上海证券报）

和平理财

原帖由 meng-h 于 2007-2-11 20:07 发表
网上的文章基本上不全，而两年240的价格我私下认为还算合理（还送一本书）。如果懒得掏钱，还可以用foxmail的rss功能阅读张志雄的blog：http://blog.sina.com.cn/myblog/index_rss.php?uid=1249044923。但是新鲜的 ...

《旁观者》书名很熟悉，不知道是什么内容？

股市潜规则

中国海关总署：二00七年一月份中国外贸增长三成


http://www.sina.com.cn 2007年02月12日 19:27 中国新闻网
　　中新社北京二月十二日电(记者 阮煜琳)海关总署今天公布的统计数字显示，今年头一个月中国外贸进出口总值一千五百七十多亿美元，比去年同期增长三成。海关总署官员表示，由于去年春节在一月份，受假期影响，今年一月份中国外贸增长显得更为迅速。

　　据海关统计，今年头一个月中国外贸进出口总值一千五百七十三点六亿美元，比去年同期增长百分之三十点五，其中出口八百六十六点二亿美元，增长百分之三十三，进口七百零七点四亿美元，增长百分之二十七点五，对外贸易继续保持良好的增长势头。

　　海关统计显示，一月份中国一般贸易进出口七百一十一点二亿美元，增长百分之三十三点二；加工贸易进出口七百零七亿美元，增长百分之二十五点七。

　　一月份，欧盟、美国、日本分别以二百六十四点六亿美元、二百三十四点三亿美元、一百七十五点一亿美元成为中国三大贸易伙伴。在中国十大贸易伙伴中，一月份中国与印度双边贸易总值为二十六点三亿美元，增长百分之六十三点三，超过加拿大成为中国的第十大贸易伙伴。

　　海关提供的数据表明，一月份中国初级产品进口增速低于工业制品进口增速。在出口商品中，机电产品出口超过半壁江山，服装及衣着附件、纺织纱线、织物及制品、鞋类等传统大宗商品出口增势良好。

股市潜规则

人民币日元遭G7不同待遇 避过日元人民币遭点名
http://www.sina.com.cn 2007年02月12日 04:05 第一财经日报
　　王慧卿

　　G7财长声明再次呼吁人民币汇率更具灵活性，而近期“跌跌不休”的日元却逃过了类似的命运。对于作为G7成员国的日本，G7财长声明对其汇率低估问题只字未提；而G7之外的中国，却被声明“点名”。

　　声明涉及中国的这一段为：“拥有规模庞大且不断增长的经常账户盈余的新兴经济体，特别是中国，应当变动其有效汇率，令经常账户作出必要的调整。”

　　此前，历次G7财长会议的声明均呼吁人民币汇率增强“灵活性”，此次是其首次使用“变动”(move)一词。

　　除对人民币汇率的措辞有所改变外，声明几乎是G7财长去年9月新加坡会议声明的翻版。

　　此外，声明没有提及日元汇率和日本利率。分析人士表示，这是由于欧洲国家对日元近期走弱的“关注”没有得到美国的支持之故。反之，声明称：“日本经济正在复苏，而且预计该势头将持续。”

　　进来，日元以贸易权重加权的汇率水平创出21年以来的新低，且其兑欧元贬值的幅度远远超过兑美元。因此，欧洲官员非常关注日元走弱给欧洲出口行业带来的压力，也希望G7财长会议能采取有力措施阻止日元下滑。

　　之所以特别提到人民币汇率而“忽略”日元汇率，从经济角度看有两方面原因。复旦大学经济学教授孙立坚在接受《第一财经日报》电话采访时表示：“一是两国汇率制度不同，日元汇率是在自由交易的外汇市场中决定的；二是中国经济保持强劲增长，经常账户盈余不断扩大，而日本经济还在对抗通货紧缩和复苏的过程中。”

　　美国财长保尔森9日表示，问题在于人民币而不在于日元，因为人民币处于中国政府的控制之下，而日元则在外汇市场上自由交易。

　　孙立坚也认为，人民币汇率和日元汇率之间存在制度性差异。他说，中国的汇率制度属于管理汇率制，而日元则是浮动汇率制。因此日元低估并非制度问题，而是水平问题。

　　此次会议期间，日本财务大臣尾身幸次再次强调汇率水平应反映经济基本面。这其实是暗示：如果日本经济继续改善，日元自然会走强。他说：“日本经济正在稳步复苏，所以我努力让(其他G7成员)理解日本目前的状况。”

　　另外，日元低估的主要原因是日本宽松的货币政策。“日本官员一直担心经济复苏还不是很坚实，汇率和利率升高会打击日本企业和银行。”孙立坚表示，“日本希望争取更多的时间让经济进一步复苏。另外，据传日本承诺进一步开放资本市场，这也是日本在汇率问题上能争取更多时间的原因之一。”

　　卢森堡财长、欧元集团主席容克10日被问及是否对G7财长声明没有提及日元感到失望时说：“不失望，我们已经就这个问题达成了共识。”

　　10日，G7财长和央行行长与中国财政部部长金人庆、中国人民银行行长周小川举行了对话会，就当前世界经济形势以及全球经济不平衡问题进行了讨论。金人庆在发言中介绍了当前中国经济的基本形势和主要特征。他指出，中国政府将一如既往地与各方一道，为推动全球经济失衡的有序调整而共同努力。

股市潜规则

吴晓灵:对冲过多流动性将是货币政策的重要任务
http://www.sina.com.cn 2007年02月12日 20:58 人民网—人民日报
　　



图为中国人民银行副行长吴晓灵。(图片来源：新浪财经)
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　　在国际收支双顺差仍将维持一段时间的情况下，对冲过多的流动性将是中国货币政策的重要任务

　　吴晓灵发表署名文章谈灵活运用货币政策工具

　　吴晓灵

　　在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用。利率工具一般在影响市场需求上会发生作用

　　近年来，我国外汇储备余额急剧增长。由于外汇储备增加比较多，同时又要维持汇率的相对稳定，中央银行被动收购了很多外汇，投放了大量基础货币，而实际的基础货币需要量并不是那么多，因此多出的部分需要中央银行对冲掉。在国际收支双顺差仍将维持一段时间的情况下，对冲过多的流动性将是中国货币政策的重要任务。那么，为了加强流动性管理，我们该如何选择具体的货币政策工具呢？

　　应当看到，在主动投放基础货币和被动投放基础货币这两种情况下的货币政策工具，其实施效果是不同的。 在主动投放基础货币时，中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上。在这种全社会资金面比较紧的情况下，提高法定存款准备金率对市场是一个很大的震动。所以教科书上所说的“法定存款准备金率的调节会改变货币乘数，是一剂猛药”是正确的，但需要加一个限定条件——在主动投放基础货币的时候。另外，动用利率杠杆来抑制社会对信贷的需求和抑制商业银行对基础货币的需求也是有效的。因而在主动投放基础货币的情况下，中央银行可以选择的货币政策工具既有数量工具，又有价格工具。

　　但是，目前中国的情况是，中央银行被动地大量投放基础货币。中央银行资产负债表中资产方增加意味着社会流动性的增加。在资产方，现在中央银行已经没有太大的主动性了：我们对金融机构的再贷款已经降到了最低，仅剩下一些政策性的、目前不可能收回的贷款；中央银行所持有的政府有价证券数量非常有限，只够偶尔来用一用；而我们的外汇占款是大量增加的。我们在资产方没有主动性，只能在负债方进行调控。现在用得比较多的是调整法定存款准备金率和进行公开市场操作。在市场流动性过多时，提高法定存款准备金率对市场没有较大的震动，因为收走的只是市场上多余的流动性。在收流动性的效果上，提高存款准备金率和发行央行票据两种工具的效果是一样的，但两者在价格上有区别。提高存款准备金率是按存款准备金利率这样一个不可商量的固定利率来冻结流动性；发行央行票据的利率则受商业银行资金供需的影响，因为商业银行会将贷款或投资的收益率与央行票据的收益率作对比。在这种情况下，到底是动用法定存款准备金率来收流动性，还是用公开市场业务收流动性，央行考虑的因素主要是货币市场利率，衡量货币市场利率保持在什么样的水平比较合适。另外，在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用。利率工具一般在影响市场需求上会发生作用。

　　在中央的正确领导下，我们的宏观调控已取得了明显成效，整个宏观经济的运行已向着宏观调控的预期方向运转，物价维持在较低的水平，投资高增长的势头已经在趋缓。在这种情况下，中央银行回收市场多余流动性的工具选择和经济热与不热没有必然的联系，它只是出于对冲流动性的需要，出于对国际国内货币利差调控的需要。应当充分研究每一种货币政策工具的特点，灵活操作，综合运用，以加强流动性管理。

　　(作者为中国人民银行副行长)

　　《人民日报》 (2007-02-12 第14版)

　　来源：人民网-《人民日报》

meng-h

原帖由 和平理财 于 2007-2-12 22:53 发表



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股市潜规则

对欧美服装出口激增 中纺商会急召企业进京
http://www.sina.com.cn 2007年02月12日 18:07 大洋网-广州日报
　　本报讯 (记者 汤新颖) “2006年出口统计显示，我国部分敏感类服装对欧美出口出现异常，一些企业出口单价偏高、出口规模激增。”9日，中国纺织品进出口商会发出通知，2月13日召集各出口企业赴北京召开裤子、衬衫、胸衣出口情况通报分析会。

　　有业内人士指出，此举直指之前备受质疑的“深圳纺织品出口激增2倍”事件。

　　此前，来自海关总署最新数据显示，去年中国纺织品服装出口继续保持较快增长。其中，2006年深圳出口总额达161.67亿美元，同比增长近两倍，排在去年我国服装出口地区百强排行榜首位，广州以同比仅增长18.11%、实现出口额34.83亿美元排名第五。

　　增长速度有炒作成分

　　中国纺织品进出口商会副会长曹新宇曾对记者表示，根据广东方面提供的信息显示，深圳纺织品服装出口快速增长，一定程度上是由于民营企业的增长速度非常快，但不可避免存在中介炒作成分，目前商会已经注意到这一情况进行进一步核实。曹新宇担心，快速增长的同时可能引起更多新的贸易摩擦。

　　而对此，深圳市贸工局回应说，为规避输美、输欧的纺织品配额管理，企业大量出口服装纺织品到非配额地区。此外，由于商务部配额分配制度改革，深圳企业拿到了较多的配额。

　　“在当前纺织品配额分配政策下，配额的分配很大程度上倚重于各个企业过往的出口业绩。企业为了获得更多的配额，把业绩做大而虚报出口”，上海一位不愿意透露姓名的纺织业界人士指出。深圳某些纺织品服装品种2005年出口总额不到5000美元，但是2006年出口额却飙升至10多亿美元。

　　为此，中国纺织进出口商会9日向各出口企业发出“关于召开敏感服装类别出口异常情况通报会的通知”，13日在北京开会研讨此事。

　　诱因：出于出口需要

　　纺织商会在通知中虽然没有明确点名是为深圳事件而召集开会，只表示“去年我国部分敏感类别服装对欧美出口出现了异常，一些企业出口单价偏高、出口规模激增。为进一步摸清情况，使许可数量招标工作得以平稳、有序进行，因此召开裤子、衬衫、胸衣出口情况通报分析会，并邀请有关政府主管部门参加”。

　　第一纺织网、中华纺织网等联合推出的相关调查就显示，有44.65%的被访者认为“深圳纺服出口激增”的诱因是“出口需要”，同时46%的被访者认为此现象并非一地独有。

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   解读06年深圳纺织品服装出口的五大异变

和平理财

原帖由 meng-h 于 2007-2-12 23:12 发表

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恒指全日挫461点报20132 成交500亿元
http://www.sina.com.cn 2007年02月13日 17:15 财华社


　　恒指今早低开69点后反覆下跌，下午跌势加剧，最低见20,127，收报20,132，挫461点；国指跌222点，报9,711，大市成交500亿元；期指收报20,108点，挫519点，比现货低水24点，成交增至72,486张。

　　和电国际(2332-HK)落实出售印度HE予Vodafone，但市场忧虑Vodafone将沽出手持3%中移动股权，套现以应付总现金代价110.8亿美元(约8,657亿元)，中移动(0941-HK)急挫3.72%；和黄(0013-HK)先升后跌2.04%、和电复牌亦挫15.21%；其他电讯股联通(0762-HK)、网通(0906-HK)、中电信(0728-HK)亦挫2.78%至4.7%。

　　地产股长实(0001-HK)、恒地(0012-HK)、新地(0016-HK)、恒地(0012-HK)、信置(0083-HK)、新世界(13.95,0.38,2.80%)(0017-HK)及恒隆地产(资讯 行情 论坛)(0101-HK)挫跌2.025%至4.92%；收租股太古(0019-HK)跌2.67%，九仓(0004-HK)跌2.1%。

　　银行股方面，发预警的汇控(0005-HK)软0.5%，恒生(0011-HK)跌1.11%，中银香港(资讯 行情 论坛)(2388-HK)跌3.07%，东亚(0023-HK)跌1.77%。

　　港交所(0388-HK)跌2.97%；昨天利丰(资讯 行情 论坛)(0494-HK)公布斥19亿元购Tommy Hilfiger全球采购业务而急升，今日被高盛调低投资评级，回吐5.17%；思捷(0330-HK)跌2.589%，裕元(0551-HK)软1.92%；摩根大通降富士康(2038-HK)评级至减持，股价挫6.01%。

　　油价回落，中海油(0883-HK)跌0.92%，国泰(0293-HK)亦挫2.06%；华创(0291-HK)回吐0.62%；航运股中远太平洋(资讯 行情 论坛)(1199-HK)及招商局(0144-HK)分跌3.02%及3.44%。

　　「五行三保」方面，国寿(2628-HK)及工行(1398-HK)获纳入恒指成分股，股价回吐2.72%及1.71%；即将A股上市的平保(2318-HK)照跌2.17%，财险(2328-HK)跟随软3.38%；中资银行股下滑，建行(0939-HK)、中行(3988-HK)、交行(3328-HK)及招行(3968-HK)跌1.27%至3.51%。

　　中资房产股个别发展，中国海外(0688-HK)、富力(2777-HK)、世房(0813-HK)及雅居乐(3383-HK)跌0.78%至2.82%；上海证大(资讯 行情 论坛)(0755-HK)逆市涨7.55%，合富辉煌(资讯 行情 论坛)(0733-HK)升0.82%。

　　资源股方面，中石油(0857-HK)跌1.45%；中石化(0386-HK)跌1.54%；金股紫金(2899-HK)、灵宝(3330-HK)及招金(1818-HK)挫1.18%至4.1%。

　　其他股份方面，获纳入H股指数的中通(0552-HK)及中交(1800-HK)，分别跌0.9%及3.08%；近日大炒注资概念的广船(0317-HK)跌3.44%，东方电机(41.51,-1.04,-2.44%)(1072-HK)跌5.5%，不过经纬纺织(0350-HK)再升6.09%，上海集优(资讯 行情 论坛)(2345-HK)涨2.56%；玖龙(2689-HK)业绩胜市场预期，股价见17.7元新高后大幅回吐9%，只收15.96元；昨急升的中信资源(资讯 行情 论坛)(1205-HK)回吐1.37%；获大摩唱好的龙工(3339-HK)先升后回3.85%。

　　中资旅游股个别发展，中旅(0308-HK)逆市升4.46%，但九洲发展(资讯 行情 论坛)(0908-HK)急挫9.42%；农业股世纪阳光(资讯 行情 论坛)(8276-HK)先旧后新配股净筹4.6亿元，复牌挫6.93%，收在配股价1.88元；北京发展(0154-HK)配售3亿股冲浪平台(8178-HK)，北京发展跌5.65%，冲浪平台则急升21.67%；天鹰电脑(资讯 行情 论坛)(1129-HK)组合营拓临沂市自来水业务，复牌跌2.41%。

　　近日热炒的细价股波动，新世界数码(资讯 行情 论坛)(0276-HK)先升至1.69元后下挫，只收1.28元跌11.11%，骏雷国际(资讯 行情 论坛)(0070-HK)亦先升至0.057元后下挫，只收0.04元倒跌18.37%，濠赌股奥玛仕(资讯 行情 论坛)(0959-HK)再升5.59%。

meng-h

重读彼得·林奇
作者: 《Value》杂志
时间: [ 2007-02-14 03:31 ]

连载《学习学习再学习》 第一篇 大师背影

重读彼得·林奇

　　阅读彼得·林奇还是十几年前的事，当时对这位美国富达公司麦哲伦基金的经理印象最深的一点是他强调日常生活经验有助于股票投资，譬如，你可以通过对家门口百货店或餐饮店业务兴旺与否的观察，来选择这家公司的股票。对大多数无缘调研上市公司又重视基本面的投资者来说，这可是个福音。

　　这么多年过去了，我又重读了几本林奇自己写的以及别人写他的书，发现有许多过去没有注意的地方。

　　首先是林奇非常勤奋，他每月走访公司40~50家，一年五六百家，当然这是《新金融大亨》的作者约翰·雷恩的调查结果。而在《战胜华尔街》一书中，林奇于1982年曾回答电视台主持人什么是他“成功的秘密”时说：“我每年要访问200家以上的公司和阅读700份年度报告。”不管怎样，数量相当惊人的。林奇不仅调研美国的上市公司，而且还到海外寻找好股票，他曾坦言：“除了约翰·坦普，我是第一个重仓持有国外股票的国内基金经理。”在1985年9月中旬的一次国际调研活动中，林奇用3周时间调研了23家上市公司，收获颇大。他在瑞典去了该国最大的公司沃尔沃，而瑞典惟一的一个研究沃尔沃汽车的分析员竟然没有去过该公司。当时，沃尔沃的股价是4美元，而公司的每股现金也高达4美元。林奇的妻子卡罗琳也到了欧洲，但他们俩却不能同去威尼斯，因为那儿找不到一家值得拜访的上市公司。林奇的痴迷可见一斑。

　　结婚20年，林奇只度过两个专门假期，他曾对约翰·雷恩回忆其是如何度假的：“我去日本，5天的时间考察公司，在香港见到卡罗琳，于是我们在中国逗留了大约两三天，然后我考察曼谷的公司，又在曼谷观光，接着我飞往英格兰，在那里考察了三四天的公司。那是一段美好的时光。”

　　卡罗琳肯定不会认为那是“一段美好的时光”。也许他们有契约吧，1990年年中，林奇告别了麦哲伦基金，解甲归田了。

　　林奇在位期间，一些数据让人惊讶：

　　他一年的行程10万英里，也就是一个工作日400英里。

　　早晨6：15他乘车去办公室，晚上7：15才回家，路上一直都在阅读。

　　每天午餐他都跟一家公司洽谈。

　　他大约要听取200个经纪人的意见，通常一天他要接到几打经纪人的电话，每10个电话他大约要回一个，但一般只交谈90秒钟，而且还好几次提示一点关键性的问题。

　　他和他的研究助手每个月要对将近2000个公司检查一遍，假定每个电话5分钟，这就需要每周40个小时。

　　与林奇相比，中国基金经理一定会汗颜。我敢肯定，中国目前最勤勉的基金经理的工作强度顶多是林奇的1/3，而一般的经理也就是林奇的1/10，甚至更少。（如果哪位中国基金经理认为我的估计错了，请和我联系，我一定公开认错。）

　　第二个让我惊讶的事情是林奇买卖股票奇多且奇快。林奇大约有1400种证券，其中最大的100种代表着一半的总资产，最大的200家代表着2/3的总资产。在一个普通的工作日，他的交易大约是买进5000万美元，同时卖出5000万美元，也就是说，他每天卖出100种股票，也买进100种股票（三位交易员负责），而且林奇的交易只有不到5%是大于1万股的：

　　“在我买的股票中，3个月中，我仅对其中不到1/4的部分感到乐观。因此，如果我碰到了10种股票，我会愉快地把10种都买进来，然后再进行调查研究。也许随后我不喜欢其中的几种，但我会继续持有我喜欢的几种，增加它们的量。”林奇的投资组合永远都在变，许多证券仅保持一两个月，他觉得自己的工作越出色，周转率就越高。

　　这又是一个逆反投资的例子，许多专家都批判股市出现的高换手率是投机高涨的数量表征，许小年就曾通过中国股市和美国股市换手率的比较，指出前者严重投机。

　　这也难免，一般的投资专家最多同时经营20~30种股票，林奇投资数千种股票，确实匪夷所思。

　　也许有人说，是由于麦哲伦基金规模巨大，林奇才能这么做。这种说法有一定道理。在1977年，林奇担任麦哲伦基金经理的第一年时，1800万美元的盘子组合，包含了41种股票，但换手率是343%，而且其后三年的换手率都达300%。林奇对此的解释是麦哲伦对新客户封闭买进，却遭到大约1/3的赎回，他为了换股不得不抛老股票。

　　1981年麦哲伦基金是1亿美元。1982年林奇被称为“过去十年中最成功的共同基金经理”取得了305%的收益率，麦哲伦成了一只4.5亿美元的基金，在3个月内，他购买了166家股票。1983年中期，林奇的投资组合中有450只股票，而年底就达到了900只，资产升值至16亿美元。

　　如此多的股票组合，是否会成为一个指数基金，从而由“主动型基金”变成“被动式基金”而无法战胜主场？

　　林奇认为绝不会如此。他举例道，在900只股票组合中，其中700只股票的资产总和还不到基金总资产的10%。

　　那么，为什么要少量持有这点头寸呢？

　　林奇的解释是：（1）公司本身盘子非常少，即使他持有达到投资上限（总股份的10%），其总量也极少；或者（2）他也不能确信这些公司是否真的值得投资。而买这点股票，只不过是为了解公司情况提供方便罢了。

　　这是一种很新颖的思路：“投资之后再进行调整。”若调查觉得好，就加码买进，不行就抛掉。一般来说，林奇“事后诸葛亮”的概率是10%，也就是他考虑十家公司后，会对一家公司真正感兴趣。

　　第三个让我惊讶之处是林奇如何选择重仓股。林奇是基金经理，当然要组合投资，可他更看重重仓股对基金的贡献。他说：“如果你有五种股票，三种下跌75%，一种上涨了10倍，一种上涨了29%，那么，这五种股票仍然会令你干得很出色……因为这么去做，你在上涨10倍的这种股票上赚足了钱，远远抵消了你那些下跌50%、75%甚至90%的股票所带来的损失。”在选股方面，林奇和巴菲特一样，讲求常识，对高科技股一般不碰，碰了也不那么成功。不过，在选择时机上，他并不遵循“常识”，20世纪80年代初，股市对汽车工业不景气反映恶劣，尤其是美国的第三大汽车厂商克莱斯勒被预期破产，股价只卖2美元，林奇却开始看好汽车业，他先调研了福特公司，但发现克莱斯勒更好，单单公司有超过10亿美元现金这件事就至少使它两年内不会破产。于是，1982年春夏之交，他大量吃进克莱斯勒股票（整个麦哲伦基金的5%的资产），这是证监会所允许的最大持股比例，按林奇的说法，如果法规允许的话，他会把基金资产的10%~20%都放在该公司上。

　　克莱斯勒股票后来快速上涨，林奇又在福特和沃尔沃上建仓，一直到这3只股票价值占麦哲伦总资产的8%，加上绅宝和丰田，汽车股作为一个板块，占到基金总资产的10.3%。在整个1984年，林奇一改从前频繁交易的做法，坚持买入—持有战略，基金的前10位股票的数量一直没有多少变化，其中就包括上述5只汽车股。

　　最终，林奇从福特和克莱斯勒两只股票上分别赚了超过1亿美元的利润，加上从沃尔沃赚的7900万美元，造就了麦哲伦基金出众的业绩。

　　重仓股容易出现流动性问题，尤其是小盘股。但林奇不这么看。要找能成长三倍乃至十倍的股票，道—琼斯指数股比一般小公司难多了。小盘股确实“交易稀薄”，不一定能在5天内买入或卖出，可是林奇认为做股票就等于找对象，易于离婚不是好理由。“如果你一开始就做出了明智的选择，就不要想着放弃。而如果不是这样，无论如何你都会一团糟。这个世界上所有的流动性都不会将你从痛苦和磨难中拯救出来，并且很可能因此而失去一大笔钱。”

　　林奇以20世纪70年代初的大热门股宝丽莱（相机）为例，它在1973年一年内就损失了90%的市值。宝丽莱是家大公司，流动性很好，谁都有把握在短时间内出售大量股票，而且它下跌了3年，任何人都有机会离场，但为什么最后还是有几个专业投资人士没有离场呢？

　　到了20世纪80年代末，汽车股露出败象，1987年，林奇减了汽车股仓位，到了1991年，汽车股票从它们前期高点下落50%之多。由于中国汽车股在2003年和2004年经历了大喜大悲的日子，林奇的经验教训值得汲取。

　　看好中国汽车股的一个重要理由是，它也会重复中国彩电在20世纪90年代中期的故事，产品持续产畅两旺，在中国形成巨大的消费场。如果我们仔细捉摸林奇下面的一番话，可能犯的错误会小些：

　　“经常被误认为是蓝筹股的汽车类上市公司是典型的周期性股票。买入一家汽车类股票，并把它捂在手里25年，就像是飞跃阿尔卑斯山一样，你可能会从中获得收益，但无法像登山者那样享受到全部上上下下的乐趣。”这才是问题的关键，汽车股不是消费类股票不是家电股，它是典型的周期性股票。”

　　“由于2003年和2004年也是中国周期性股票大行其道、又因宏观调控而分崩离析的阶段，因此，我们对刚远去的经历并不陌生。又由于中国主流投资界“国际化估值”理论，对于市盈率异常重视，觉得低于市盈率的周期性股票很安全。事实上，周期性股票的市盈率并非越低越好。林奇已深有体会：“当一家周期性公司的市盈率很低时，那常常是一个繁荣期到头的信号。迟钝的投资者仍然抱着他们的周期性股票，以为行业依然景气，公司仍然保持高收益，但这一切转瞬即变。精明的投资者已经抛售这些股票，以避免大祸。”

　　“当一大群人开始抛售某只股票时，价格只可能往一个方向走。股价一下降，市盈率也随之下降，使这些周期性股票看起来比以前更有吸引力，但这只是一种将让你付出昂贵代价的错觉。不久，经济就陷入停滞，周期性公司的收益惊人地下降。在更多的投资者急于脱手股票时，股价将急落直下。在市盈率很低的时候买入收益已经增长了好几年的周期性股票，是短期内减少你一半资产的有效办法。”

　　林奇的最后一句话道出了许多投资周期性股票的中国人近一年来的处境。

　　相反，高市盈率对周期性股票未必是坏消息，通常这意味着企业已经度过了最艰难的日子，不久其经营情况就会改善，收益会超过分析人员的预期，基金经理将急切地开始买入这只股票。这样，股价就会上升。

　　由于周期性股票一旦起劲便会涨个不停，因此大家都跃跃欲试。可是，根据林奇的经验，也因为周期性股票的实质是预期游戏，使得要从它们身上赚钱倍加困难，“最大的危险就在于买得太早，等不及上涨又去抛掉”。林奇认为自己投资周期性股票的成绩是中等偏上。

　　在这点上，投资周期性股票类似“赌”大势反转，寻找大底同样充满着艰难和挑战。不过，区别在于，如果你是铜、铝、钢铁、汽车或造纸之类周期型行业中的“内部人”，那么是可以一试这类股票的，而能找到大底并行动的人则是凤毛麟角。

　　林奇时代的麦哲伦基金的另一只重仓股房利美也值得一述。

　　不同股票有不同的买法。有些股票是因为“没什么其他股票好买了，买点这个”；有些是“可能这股票有潜力”，也买了；还有些股票是“现在买入过两天抛出”；有些股票是“替丈母娘买点”的，还有人“替丈母娘，叔叔、伯伯和外甥侄女们买的”，有的是“卖了房子买进股票”，甚至“把房子游艇全卖了，就是要买这只股”；最厉害的是“房子游艇全卖了还不算，要叫丈母娘、叔叔、伯伯和外甥侄女们也跟着卖，然后拿了钱去买这只股票。”

　　林奇认为，房利美正是最后的这类股票。

　　留意美国经济的人，应该知道房利美这家住房抵押货款公司。该公司于1938年由美国国会创建，并获得政府信用支持，后来在20世纪60年代初私有化。其主要职能是购买抵押贷款资产，然后将基金的打包成债券出售给投资者。2004年，房利美爆发会计财务丑闻，2005年4月初，老谋深算的格林斯潘一改过去模棱两可的态度，坚决要求限制房利美和另一家住房抵押贷款公司房地美的规模，因为两家公司的规模已接近全国住房贷款的1/4，它们却在利率和提前偿付方面存在重大风险。

　　这不是房利美第一次面临危机了。20世纪70年代，房利美的经营模式是“短借长贷”，以较低的利率借入资金，用这些钱买入高利贷的长期按揭贷款，赚取利差受益。到了20世纪80年代初，短期利率跃升到18%~20%，但公司在20世纪70年代购买的长期借款利率为8%~10%，利差收益反而为负值，于是股价从1974年的9美元跌到1981年的2美元，并传言即将破产。也就在这时，房利美结束了“短借长贷”的行为，采用了包装抵押贷款，创造了一种“按揭支持证券”、然后卖掉的盈利模式。

　　这样，当时的房利美从中获得了很高的佣金收入，并把利率风险转给了新的买主。

　　林奇投资房利美的过程十分曲折。他于1997年在5美元的价位上建立了头笔仓位，但很快抛掉它，只赚了一点钱。1981年房利美的股价跌到了2美元，1982年投资市场因公司领导人和经营模式的变革，股价从2美元反弹到9美元，这是典型的周期性股票走势。1983年，房利美真正开始赢利，股价却一潭死水。1984年底，房利美占麦哲伦基金总资产的037%，而股价却跌了一半，从9美元跌至4美元。1985年，林奇觉得房利美的历史负担解决得差不多了，增仓至2%，进入麦哲伦基金持仓前十位的股票，而房利美的股价从4美元已反弹到9美元。1986年，林奇将房利美持仓量收缩到1.8%，而股价从8美元涨至12美元，公司盈利也从1985年的每股0.52美元提升至1.44美元。

　　1987年，房利美股价震动颇大，这也和当年的股灾有关，股价从12美元升到16美元，后又跌到12美元，再回到16美元，最后在10月份的大暴跌中跌至8美元。这时的麦哲伦基金持有2%~2.3%的仓位。

　　1988年，林奇将房利美增加到基金总资产的3%，而公司每股盈利已达2.14美元。

　　1989年，林奇发现巴菲特也持有220万房利美股票，便在年底加仓房利美至基金资产的5%，这又是重仓股的最高限额。这年，公司股价终于从16美元涨到42美元。1990年，房利美因海湾战争从42美元跌至24美元，后又涨到38美元。1991年，林奇离开麦哲伦之后，后任经理萧规曹随，仍保持该股票头号持有仓位，股价则从38美元涨到了60美元。

　　由于富达公司旗下的其他基金也同样重仓持有房利美股票，结果在整个20世纪80年代，它们获得超过10亿美元的利润。在当时，这在金融史上是破纪录的事。

　　面对今天凄风苦雨的房利美，林奇会再度出手吗？我们不清楚，可是，从当年林奇的投资房利美经历看，他能获得这样的成功，决非偶然。

　　因为这时，林奇从一只活跃的兔子变成了耐心的乌龟。

　　确实，林奇对投资房利美的描述让人想起了另一位著名的基金经理和价值投资大师约翰·奈夫的经典故事。从资历来看，约翰·奈夫是林奇的前辈，他在1964年便执掌威灵顿公司旗下的温莎基金，一直到1995年退休，而一直到1983年，林奇的目标便是赶超全美第一的温莎基金。奈夫比林奇做基金经理早了13年，却晚离开4年，在30余年的投资生涯中，其投资业绩的每年平均值超过市场报酬率3%以上。从复制效果看，每年3%，只要24年，原本的投资便会倍增。而且，如果投资人在1964年投资1美元，到奈夫退休时已是55.46美元。

　　奈夫曾津津乐道的一个投资故事是有关花旗银行的。1987年，由于JP摩根的股价大涨，让只有7~8倍市盈率的花旗银行显得很有吸引力，于是温莎大举买进，但低市盈率反映了投资人忧虑花旗对拉丁美洲国家的放款可能会恶化的担心，而公司的亏损也创了纪录。到了1990年初，温莎买了更多的花旗股票，仍与市场舆论逆向操作，那一年，花旗的股价是14美元，温莎的平均持股成本是33美元，而且在所有温莎投资的股票中，只有花旗的盈利不如预期，奈夫反而加仓，这是需要勇气的。1991年，花旗已使市场绝望，人们开始破口大骂。《商业周刊》把花旗形容为“噩梦”，《机构投资人》在报道花旗的文章中插有全页死鱼的照片，众议院银行委员会主席暗示花旗可能技术性破产，到1991年底，花旗股价只有8美元。

　　温莎此时持有2300万股花旗，有5亿美元资产被套，但奈夫自称“压根儿没想到在报酬率令人满意之前卖出持股”，相信花旗盈利很快将上涨回升，枯木逢春。1992年初，花旗盈利和股价果然明显回升，到年底，温莎竟反败为胜，在花旗股票上有了利润。

　　奈夫和林奇的回忆如此细微乃至有点沾沾自喜，是因为反向投资或逆势操作有极大的风险，并需承受沉重的压力。更何况执着和固执绝大多数时难于区分，甚至它们是一种现象的两种描述而已。因此，在事后我们须记住这只勤勉而且幸运的兔子的一番忠告：

　　“流行的说法是‘利空买入，利好卖出’，这话可能会产生误导。出利空消息时买入股票可能会造成惨重损失，因为坏消息通常会变得越来越多。但又有多少人在听到英格兰银行的利空消息之后买入，而眼睁睁地看着股价从40美元跌到20美元，又从20美元跌到10美元，再从10美元跌到5美元，从5美元跌到1美元，最后跌到0，而吞掉了他们100%的投资呢？”

2000airex

港股反彈度力弱，收２０２０９升７７點，成交降至４２９億元     
2月 14日 星期三 16:29 更新

《經濟通專訊》港股今日（１４日）隨外圍股市造好而反彈，然而臨近長假期前投資者降低持股量，加上市場仍憂慮資金外流，大市上升力度不夠，總成交亦大幅縮減。

廣 告

恆指高開１７０點報２０３０２後，曾升上全日高位２０３３０，惟在中午前升幅收窄，低見２０１８４。午後大市反覆再走高，一度重上２０３００，惟尾市回落，最終收２０２０９，升７７點或０﹒４％。國指全日則在９７１０至９８１６點之間上落，收９７４６，升３５點或０﹒４％。全日港股總成交下降１４％至４２８﹒７８億元。

即月期指報２０２２６，上升１１９點，高水１６點，成交４５５７９張。即月國指期貨報９７５２，升４７點，高水５點，成交１８４１７張。

中移動(新聞 - 網站 - 圖片)（０９４１）收７２﹒８元，升０﹒６％；匯控（０００５）報１３９﹒５元，上升０﹒２％。和黃（００１３）報７９﹒２元，軟０﹒０６％。

獲高盛看好的恆生（００１１），收報１０８﹒８，升１﹒６％。長建（１０３８）上升３﹒２％，報２８﹒９５元。

國企股走勢個別發展，中石油（０８５７）報９﹒５１元，升０﹒２％；中石化（０３８６）報６﹒３９元，軟０﹒３％；國壽（２６２８）收２３﹒０５元，軟０﹒８％；招行（３９６８）升１﹒２％，報１７﹒１６元。

昨日（１３日）急跌１５％的和電國際(新聞 - 網站 - 圖片)（２３３２），今日微升０﹒７％報１６﹒４元。（ｅｃ）

2000airex

综述:联储讲话推动美股上涨
http://www.sina.com.cn 2007年02月15日 05:35 新浪财经
　　【MarketWatch纽约2月14日讯】周三美国股市高收，道指再创历史新高。联储主席本-柏南克关於通货膨胀的讲话减缓了市场对利率问题的担忧，推动股市上扬。

　　可口可乐与应用材料公司盈馀超出市场预期以及戴姆勒克莱斯勒公司有可能进行重组等消息，进一步提升了市场情绪。

　　Jefferies & Co机构首席市场策略师亚特-霍甘(Art Hogan)表示，“柏南克表示通货膨胀压力降低了，同时认为失业并不是问题，只是房地产市场稳固下来的暂时现象。这有什麽不好？”

　　道琼斯工业平均指数上涨87.01点，至12,741.86点，涨幅0.69%。盘中道指一度攀升至12,756点，创历史新高。

　　那斯达克综合指数上涨28.50点，至2,488.38点，涨幅1.16%。

　　标准普尔500指数上涨11.04点，至1,455.30点，涨幅0.76%。

　　纽约证交所成交量2,629,043,000股；那斯达克综合股市成交量2,173,561,000股。纽约证交所下跌股与上涨股之比为921/2207；那斯达克下跌股与上涨股之比为1050/1850。

　　道指受到了Caterpillar Inc. (CAT)、微软(Microsoft Corp.) (MSFT)、英特尔(Intel Corp.) (INTC)以及Verizon Inc. (VZ)等成份股上涨的强力推动。

　　道指成份公司当中，对利率较为敏感的金融成份股股价均大幅上扬。这些公司包括美国运通(American Express Co.)(AXP)、花旗集团(Citigroup Inc.) (C)以及JP摩根大通(JP Morgan Chase & Co.) (JPM)等等。

　　晶片设备生产商应用材料(Applied Materials Inc.) (AMAT)宣布业绩好於预期，其股价上涨了3.8%。

　　汽车生产商戴姆勒克莱斯勒(DaimlerChrysler) (DCX)股价上涨了8.3%，此前该公司表示正在考虑将其所属克莱斯勒部门进行“广泛的”选择，其中有可能包括找寻合作夥伴。该公司表示，由於克莱斯勒部门出现运营亏损，因此第四财季盈馀同比减少了40%。

　　柏南克讲话讲话平息市场忧虑

　　联储主席柏南克在国会发表的证词提升了投资者情绪。柏南克表示，“迄今为止公布的经济数据支持了这样一种观点，即现有的利率政策很有可能维持经济持续成长，同时逐步降低通货膨胀压力。”

　　柏南克同时指出，原油期货价格下跌有助於降低近来的通货膨胀压力。

　　原油期货价格下跌了1.06美元，收盘於58.00美元/桶。

　　投资者们仍在等待柏南克继续发表证词。他将在未来两天内回答国会议员们提出的问题。

　　Avalon Partners机构首席市场经济学家皮特-卡狄罗(Peter Cardillo)表示，“所有人都会密切关注柏南克在未来两天所发表的讲话。在这两天当中，市场将会仔细研读他的证词，希望从中找出关於利率前景的蛛丝马迹。”

　　盘前公布的一月份零售业销售收入报告较为疲软。商务部宣布，经过季节性因素调整之後的一月份零售业销售收入持平，扣除汽车销售不计的数字同比成长了0.3%。

　　一月份零售业销售收入远远不及市场预期。此前MarketWatch机构调查的经济学家所预计的广义销售收入中值将同比成长0.6%，预计扣除汽车销售之後的数字将增加0.5%。

　　但是鉴於近来市场担心联储将会继续加息，疲软的销售收入报告使得经济疲软有可能降低通货膨胀的希望增大。

　　马里兰大学Robert H. Smith商学院教授皮特-莫里奇(Peter Morici)表示，“这份报告降低了联储继续加息的可能性，因此对股市利好。”

　　道指成份公司IBM (IBM)股价上涨了0.6%。据华尔街日报报导，IBM宣布在新一代微处理器晶片的资料存储电路研究方面取得了突破。

　　道指成份公司可口可乐(Coca-Cola) (KO)表示，受Coca-Cola Enterprises机构的资产减损开支影响，第四财季净所得同比减少了22%。可口可乐公司扣除开支之後的业绩仍旧超出了市场预期。可口可乐股价下跌了0.7%。

　　基准的十年期国债价格上涨了20/32点，至99 5/32点，殖利率为4.730%。

　　美元汇率下跌，推动金价上涨。黄金期货价格上涨了3.50美元，收盘於672美元/盎司。

meng-h

秦晓:招商局不会考虑整体上市

21世纪经济报道 　2007-02-14 10:27:26


　　第一访谈
　　
　　本报记者　段晓燕　北京报道
　　
　　GE那样的多元化整体上市模式未必就是最好的模式，国内市场可能不太会接受。我们更愿意将旗下一些做得比较不错的板块剥离出来，单独上市。
　　
　　招商局集团用一串优异的数字为2006年划上句号。
　　根据一周前公布的财务数据，截至2006年底，招商局集团总资产达到1140亿元、净资产达344亿元，2006年经常性利润达89亿，净利润达55亿。
　　和3年前相比，这些数字都翻了一番，有的增幅高达160％以上。
　　在2006年国务院国资委的央企排名中，招商局的利润总额名列第16位。招商局集团董事长秦晓认为，如果按照净利润和经常性净利润排名，招商局的名次会靠前很多。
　　2月11日，秦晓接受了本报记者的专访。他告诉记者，“未来5年，这些数字还要再实现翻一番，而且很有可能会提前完成”。
　　2001年，秦晓空降入不敷出的招商局集团。之后，招商局2次制定的5年发展规划均提前2年实现。招商局用6年的时间，实现了10年的发展目标。
　　“许多外部因素的利好，超过了我们的预期”，秦晓坦言，频频超前的跳跃式发展，是内外部因素的共同作用。比如，由于招商国际、招商银行、招商地产等公司股价上涨以及招商轮船上市，在招商集团的净资产市值三年206％的增幅中，贡献不小。
　　但秦晓明确说，招商局不会考虑整体上市。
　　
　　理性看待资本溢价
　　《21世纪》：去年股票市场大红大利，港股和A股的整体涨幅都很高，这给整个招商局集团的市值带来的溢价有多高？
　　秦晓：这个很难计算，如果要按照我们在上市公司中所占股权获得的权益来算，市值是增加的。2003年，整个集团的净资产市值是420亿；2006年底是1283亿，3年增幅达206％，复合增长率达45.1%。
　　《21世纪》：你怎么看资本市场带来的溢价？
　　秦晓：有虚有实。资本市场的估值有意义，但意义不能强化。
　　比如，招商轮船的成功上市给我们增加了32亿的权益，这个不是现金，但是算入资产。目前招商轮船的总市值已经有280亿，这个数字是虚的，并不是现金。但这个数字有积极意义，市场能给出这个溢价，说明看好公司未来的发展。
　　另外，这也会让企业有较低的借贷成本。和同行业其他企业相比，我们的借贷成本就低，银行更愿意贷款给我们，而且价格可能更低，因为资本市场给我们的评价好，信用等级高。
　　《21世纪》：但溢价会不会太高？秦晓：评估整个集团，我们主要看P/B(市值/净资产)，因为我们旗下还有很多非上市的公司，不能完全按P/E来算，整个招商局集团的P/B指标是3.7倍，这是一个很健康的数字。
　　
　　不会考虑整体上市
　　《21世纪》：当下央企的整体上市成为一种潮流，招商局是否会考虑整体上市？
　　秦晓：从我能预见到的，我们不会考虑整体上市。招商局是个多元化发展的企业，我们必须将每个板块做好，交通运输物流、金融、地产等板块，发展也各不一样，如果整体上市，反而将整体效益摊薄了。
　　GE那样的多元化整体上市模式未必就是最好的模式，国内资本市场可能不太会接受。我们更愿意将旗下一些做得比较不错的板块剥离出来，单独上市。
　　《21世纪》：哪些业务板块会剥离上市？秦晓：公路和证券、物流，将来都是可以剥离出来单独上市的。公路和证券可能会进程快一些。比如，公路板块我们的净资产回报率已经超过10％了，这个数字已经高于行业内平均的6%－8％，但是在整个招商局集团的板块中，公路板块净资产回报率是拉后腿的了。
　　招商证券去年的业绩很好，净利润超过了10个亿，并且现在资本市场也是一个比较好的发展机会，我们也会考虑优先上市。
　　《21世纪》：那未来招商局集团的结构会怎样？
　　秦晓：集团总部依然会是主控力量，旗下会有许多上市公司，也还会有全资子公司。最重要的是，集团的主要业务板块，从战略到管理团队，都必须是集团能控制的，如果是上市公司，那就要能控制董事会，当然，我们的控制是以不牺牲企业的良性发展为前提的。
　　从长远来看———也许是10年、20年之后，根据情况的发展，我们是否会从战略和管理的主导，变成战略主导；再从战略主导，变成价值主导，那或许是有可能的。但在港口、航运这些板块，目前是看不到。在其他的一些板块，比如银行，我们可能会稀释控制权。
　　
　　制度比人重要
　　《21世纪》：你认为招商局的核心竞争力是什么？
　　秦晓：首先要明确一点：我们并没有超出一般企业的特殊要素，我从不认为有什么成功的秘诀。
　　我始终认为，一个企业的成功是制度的成功。企业领导者的影响是有的，但不能超越制度。
　　《21世纪》：目前的制度体系，还有什么你不够满意的、还不够完美的地方？
　　秦晓：制度永远不能完美。我觉得目前招商局集团的国际竞争力还需要加强，还有商业模式的创新。大国企一般由于盘子大、规模大，加之产业比较传统，商业模式的创新容易被忽略，但我认为，未来的竞争中，商业模式的创新非常重要。比如，港口和物流、交通，其实可以结合起来。
　　另外，我希望要更深入分析财务指标后面的竞争力因素，而不仅仅是看每年的财务数据，要连贯起来看这些数据的背后逻辑。
　　
　　投资主体依然是交通港口物流
　　《21世纪》：作为掌门人，在下一个五年计划中，你对各个板块的发展重点有什么要求？
　　秦晓：应该说，在经过前几年的整治和发展之后，招商局集团的管控制度、财务模型、资本积累、企业文化等一整套内部体系，都已进入了一个良性循环阶段，未来5年，将是主业板块借助经济大势而雄起的战略机遇。
　　从资产来看，主业板块的结构不会发生太大变化，交通及相关板块，包括港口、航运、物流、公路等，依然是最大的；投资方面，交通港口和物流，依然是投资重点。未来五年，港口和航运的投资比重在集团规划的346.49亿的总投资额中，约占72.67%，大约251.81亿元。金融和地产的利润率会提高一些，从目前这两个板块的资产和利润产出比来看，还是有很大潜力可以挖掘。金融板块的投入/产出比要提高一些；地产应该有一个比较好的发展，主要是提高利润。
　　《21世纪》：到招商局任职之后，有没有什么比较深刻的失败或教训？
　　秦晓：大的弯路基本上没有走，因为我们大的战略是进行动态调整的，机制也有保证。
　　但现在回想起来也有一些问题。可能我们在港口方面进入的时机晚了点，现在的成本比以前高了。不过，也很难说。
　　再比如招商轮船，当时麦肯锡是不建议我们介入邮轮运输，我们后来论证可以进入的时候，可能时机也是有点晚，船已经比较贵了。但这些并不影响整体发展。
　　
　　段晓燕　摄
　　
　　
　

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招商证券"香港行":两年蜕变

21世纪经济报道 　2007-02-14 10:35:33


　　本报记者　邹愚　深圳报道
　　
　　“母公司加强了对香港公司的投入，资本金增加1.5亿港元。”该负责人表示，招商证券(香港)公司目前资本金为2.38亿港元，资本金增加带来了业务领域的扩大，招商证券(香港)公司原来只经营经纪业务，如今在投行、研究、资产管理等各个领域均有发展。
　　
　　2005年6月29日，中国证监会批准招商证券收购招商证券(香港)有限公司的申请，这标志着招商证券迈出进军海外市场的第一步。
　　摸爬滚打一年多后，招商证券“香港行”的生存状态如何？在招商证券眼里，香港市场的竞争态势如何？现在的招商证券(香港)公司与两年前有何异同？
　　
　　从“第三类”脱颖而出
　　招商证券(香港)公司前身是招商局金融集团2000年收购友联银行实施资产剥离后保留的证券业务部分，2004年更名为招商证券(香港)有限公司，下设招商期货(香港)有限公司、招商代理人(香港)有限公司，拥有3个香港联交所交易牌照、1个香港期交所交易牌照，具有代理买卖、保证金融资、财务顾问、上市推荐、资产管理、自营等证券业务资格。
　　在招商证券(香港)公司负责人看来，一年多后，重新审视招商证券(香港)公司，发现有很多变化。
　　“母公司加强了对香港公司的投入，资本金增加1.5亿港元。”该负责人表示，招商证券(香港)公司目前资本金为2.38亿港元，资本金增加带来了业务领域的扩大，招商证券(香港)公司原来只经营经纪业务，如今在投行、研究、资产管理等各个领域均有发展。
　　“当然，在经纪业务这一块，我们的市场份额也得到很大提高，收购之后比收购之前提高了60％，经纪业务增长速度超过市场平均水平。”该负责人说。
　　据了解，2006年，招商证券(香港)公司为招商证券贡献了3000多万元利润。
　　在香港，券商数量多达500多家，竞争十分激烈，如何看待这个市场的竞争格局？该负责人将香港的券商分成三类：第一类是外资大行、第二类是本地券商、第三类是内地券商。
　　由于香港券商的经纪和资产管理等业务主要由投行带动，因此，拥有强大投行能力的外资券商自然形成垄断优势。该负责人透露，目前业务规模排名前十五位的券商，都是外资大行。
　　本地券商以本地客户为主，但是，随着银行业的扩张，本地券商的市场份额逐渐被银行蚕食。“本地券商中，除了大福、新鸿基等几家大券商之外，其他券商的业务受到很大挑战，市场好还有钱赚，市场不景气大部分都会面临生存危机。”
　　第三类券商是内资背景券商，如国泰君安、中信证券、中银国际以及新近在香港设点的华泰证券和广发证券。
　　这些券商的优势在于：更接近中国客户。
　　然而，内资背景券商要接受香港和内地两地监管，这对公司而言，意味着实际工作往往会遇到更多麻烦，“因此，我们当然欢迎香港与内地的监管政策和法律环境更加协调和统一”。
　　该负责人呼吁，应该对中资券商走向海外给予政策扶持。“对行业的保护，除了保护市场，最重要是保护参与者，中资券商向海外发展是必然的，海外市场分割垄断的格局，竞争更强，因此，希望能够对我们给予更多扶持。”
　　
　　研究国际化
　　招商证券(香港)公司研究部主管接受采访时表示，从香港的中资券商整体水平看，招商证券(香港)公司的研究实力处于前列。目前，招商证券(香港)公司有7位研究员，基本是国内名校的硕士毕业生或海归人员。
　　该主管认为，与国内市场相比，香港市场的研究需求有所不同：首先，香港是国际性市场，交易工具、交易方法在全球范围都处于领先地位，而国内目前无论是交易工具还是交易手法都较为简单；其次，香港的投资者多样化也导致研究需求的不同。从香港证监会公布的数据看，国际机构投资者、本土机构投资者和其他类型投资者的比例大概为3：3：4。无论是分析视野还是分析工具，都与国内的研究需求有很大差别。例如，香港实行的联系汇率制使香港的利率水平主要取决于美国的货币政策，当美国收紧利率时，国际机构投资者收回资金，这将对香港股票市场产生影响。因此，在香港市场从事研究工作需要更强的国际视野。

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连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》 张志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》杂志 过往期刊 www.valuegood.com
第一篇 大师背影
巴菲特的新传奇

　　2003年5月3日在美国奥马哈举行的伯克夏公司股东大会一定会开得非常愉快热烈，因为这家作为世界第二大富翁巴菲特投资载体的公司于2002年大获全胜，全年利润总额达到创纪录的42.9亿美元，比2001年增长了3倍。
　　伯克夏的账面收益较标准普尔500指数的走势超过了32.1%，一举扭转了过去几年欠佳的投资记录，巴菲特再一次捍卫了“股神”和“奥马哈的圣人”的地位。
　　巴菲特靠什么投资秘笈得以“复辟”？卷土重来的他又会如何大展鸿图？想必是众多读者关心的话题。
保险帝国（上篇）
（一）饮水思源
　　1951年的一个周末，一位美国大学生敲响了位于华盛顿特区的政府雇员保险公司（GEICO，以下简称“盖可”）的大门。敲了半天，终于有警卫前来开门。由他引领，年青人拜见了当天惟一在办公室的公司副总裁——罗里莫·大卫。年青人询问了很多问题，大卫则用了四个小时讲述了盖可公司的特点，好好地给年青人上了一课。
　　45年后，这位已近70岁的“年青人”仍满怀感激地在致股东的信中提及93岁的大卫：“自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克夏就绝对不可能会有今天的成就。多年来，在私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里，我觉得应该藉着年报代替伯克夏所有的股东向他致上深深的谢意”。
　　1999年，“年青人”又通过致公司股东的信的机会，宣告96岁的大卫将出现在伯克夏的股东大会上。
　　“年青人”的感谢是有理由的，因为哪怕是时至今日，他仍受惠于盖可公司和当年入门保险业奥妙的恩泽。
（二）投资初恋
　　这位“年青人”就是巴菲特，1950年他在哥伦比亚大学读书。巴菲特之所以产生拜访盖可公司的兴趣，是因为他崇拜的老师格雷厄姆是该公司的董事。
　　盖可公司创建于1936年，创建人古德温是一位保险会计师。公司的主要特色有二：第一，公司的客户是政府雇员，尽管汽车事故比较频繁，但政府雇员作为一个整体，驾驶汽车出事的概率要比其他人低得多。第二，公司的产品直接通过邮寄直销而不是通过保险代理商，这样可节省保险费的10%~25%。
　　1948年，格雷厄姆的投资公司以72万美元的代价买下了盖可的50%股份。但美国证券交易委员会强迫格雷厄姆投资公司将持股比例下降10%，因为这是《投资公司法》的规定。格雷厄姆只得把股份转让给雇员，后来，盖可发展成了一个拥有十几亿美元资产公司时，那些员工都成了百万富翁。
　　当时的巴菲特也是盖可的受益者。从哥伦比亚大学毕业的几个月后，他回到家乡奥马哈担任经纪人。巴菲特把重心全部摆在盖可这只股票之上，他作成的第一笔生意就是把它介绍给自己的阿姨。
　　由于初出茅庐，巴菲特推销盖可并不成功。于是，1951年他自己分四次买进盖可股票，总共持有350股，成本为10282美元，但这笔钱占了巴菲特当时身价的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。
　　看似赚了笔钱的巴菲特后来深深地后悔，因为20年后，他所卖的盖可股票价值1300万美元！
（三）终成眷属
　　但是，巴菲特对保险业的偏好没因抛出盖可股票而停止。他投资过堪萨斯城人寿保险公司和马萨诸塞州人寿保险公司等保险业股票。他所控制的投资公司伯克夏在1967年3月出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股。至此，伯克夏公司抛离了原本的纺织主业，开始了保险帝国的营造。
　　巴菲特收购了保险公司，也取得了业内的真经，譬如，巴菲特从国民赔偿公司创始人杰克·林沃特学到了很多保险业的经验和原则。
　　20世纪60年代后期，保险业本身就是个相当赚钱的行当。仅1968年，国民赔偿公司保费收入2000万美元，税后利润达到220万美元。而巴菲特又利用了保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。伯克夏公司在1967年收购上面所说的两家保险公司时，它们拥有2470万美元的债券和720万美元的股票，两年后，该组合的价值就达到4200万美元。
　　整个20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。
　　整个20世纪60年代当然也是盖可公司的黄金时代。不过，70年代初期，在公司董事长大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由于杰克·拜伦在1976年接手公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。
　　盖可公司股票的价格也从1972年的历史最高点每股61美元跌到1976年的每股2美元。
　　就在这时，巴菲特出手了。伯克夏在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年底，巴菲特总共投入4570万美元，取得该公司33.3%的股权。在往后的15年内，巴菲特并没有再增持股份。不过，由于盖可不断地回购自家公司的股份，伯克夏在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。
　　到了1995年，巴菲特同意以23亿美元买下盖可公司另一半的股份（1951年，盖可公司的总市值不过只有700万美元）。巴菲特向股东解释出“天价”收购的理由之一是：“盖可拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的托尼，一位是专门负责投资部门营运的辛普森。”
　　巴菲特对辛普森的投资天份评价极高：“在1980年的这段期间，盖可的投资在辛普森的管理下，年度平均投资报酬率高达22.8%，而同期标普只有15.7%。辛普森在盖可所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克夏一致。有他在，对伯克夏来说绝对有相当大的帮助；而他的存在同时也使得伯克夏可以确保查理（伯克夏的副董事长）跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士立即接手我们的工作。”
　　这并非溢美之词，辛普森一直做得很出色。2003年2月巴菲特在给股东的信中还谈到，在几年乏善可陈的投资记录后，伯克夏终于有了起色。但这不包括辛普森，因为他为盖可公司管理的证券早已持续领先标准普尔指数。
　　同样，盖可公司也是巴菲特每年必须评点的“好学生”。盖可仍保持了公司创始时的保险直销定位，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐。巴菲特对此的介绍是：“低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐盖可时划下完美的句点。靠着客户的推荐，盖可每年至少因此增加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本。”面对2002年的盖可业绩，巴菲特用略带夸张的口气说是仿佛在做梦，必须用手掐一下自己才能相信这是真的。
　　盖可公司在1996年被巴菲特全面收购时，获取的保费是29亿美元；2002年这一数字上升到69亿美元，该公司的2002年税前承保利润达4.16亿美元，几乎是2001年2.21亿美元的两倍。比较有意思的是，盖可的保险直销因特网业务的前景也看好——新业务2002年增长了75%。
（四）伯克夏的价值之门
　　任何一家公司的获利能力取决于：（1）资产报酬率；（2）负债的成本；以及（3）财务杠杆的运用（也就是其运用负债而非股东权益来配置资产取得的程度）。
　　多年以来，伯克夏在资产报酬率一项表现优异，让人艳羡。正如巴菲特自称，“然而，在另外一方面，由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较鲜为人知”。
　　伯克夏资金成本之所以可以压得很低，主要是由于公司用很有利的条件取得“保险浮存金”（float）。
　　对大多数非保险业内的人士而言，“浮存金”是一个很生僻的词儿，但它对理解包括伯克夏在内的保险业实为重要。惟其如此，巴菲特在每年给股东的一封信中都会用几乎标准格式化的词语解释“浮存金”：
　　“浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费。在这期间，保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然，这样的好处也必须要付出代价——通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。”
　　“而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于通过其他渠道取得资金的成本时，它就有存在的价值；一旦保险事业取得浮存金的成本远高于市场利率时，它就像是一颗酸柠檬。”
　　自1967年伯克夏进军保险业以来，公司的浮存金每年就以超过20%的复合成长率增加。2001年底，浮存金是355亿美金，2002年底已增至412亿美元。更令人惊讶的是，这些浮存金大部分时候的成本为零，甚至是负的，也就是说，仅持有这些资金就能让巴菲特赚钱了。2002年，伯克夏的浮存金成本也只有极低的1%。
　　如此低的成本并非伯克夏靠保险业的“垄断”得来，它需要经验、直觉和勇气，还要加一点运气。
（五）巨灾保险
　　巴菲特曾说过这样一句话：“保险业所发生的意外，通常都不是什么好消息。”
　　有时候，伯克夏的浮存金成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于公司从事巨灾保险业务，本身属于保险业中变动最大的一种险种。从事这类业务，伯克夏将保单卖给其他保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险。
　　由于真正重大的灾害并不是每年都发生，因此，伯克夏的巨灾业务极有可能在连续几年赚大钱后，突然又发生重大的损失。换句话说，公司的巨灾保险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清。值得注意的是，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，惟一的问题是它什么时候会降临。
　　这类险种如果未经过仔细的核算价值，很可能会形成极高的风险。巴菲特曾举过这样的一个例子，二颗骰子要掷出十二点的几率约为1/36，现在假设我们一年只掷出一次，每次可以收取100万美元的赌注，但一旦掷出十二点时，作为庄家的你必须支付5000万美元。或许刚开始你会以为这100万美元得来全不费工夫，甚至有75.4%的几率保证你在前十年都不必付出一毛钱；但最后你会发现，就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。
　　不过，正如证券投资一样，知道是一回事，具体行动又是一回事。不少保险业者总会抱侥幸心理，把上述的“十二点几率”的1/36看成是1%，以为轮不到自己倒霉。这样，在保险业界也会出现市场泡沫，大量资金涌入竞逐有限的保单生意，使得保费出现不合理的下降，然后几年之后吞食苦果。
　　巴菲特多次表示不打“价格战”，因为“早在20世纪70年代初期，伯克夏就在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的20年内，因为那个年代错误所付出的代价，造成理赔损失的账单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像地狱一样，进去容易但想出来可就难了”。
（六）飞来横祸
　　巴菲特没想到的是，他在20世纪末再次进入了一次地狱。
　　在90年代中期之前，伯克夏的巨灾保险进行得还是有声有色的。负责巨灾保险的伯克夏的再保险业务的掌门人阿吉特·杰恩生于印度，毕业于哈佛商学院，曾为IBM公司和麦肯锡公司工作，而后加盟伯克夏公司。在他的主持下，公司在1996年承揽了佛罗里达的飓风险，又和加州地震局签约，金额都相当庞大。另外，阿吉特·杰恩还做出一些很有意思的案子，如当时拳王泰森的生命险以及保证中国卫星的发射及在轨道上周转一年，结果都获得成功。
　　1998年12月21日，伯克夏完成了对通用再保公司（General Re）220亿美元的购并案。通用再保是美国最大的产物险再保险公司，并拥有世界上历史最悠久的再保公司——科隆——的82%的股权。两家公司合起来可接受所有保险险种的再保险，并在世界124个国家设有营业网点。
　　巴菲特在当年致股东的信中，对通用再保赞不绝口：
　　“几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在Ron Ferguson的领导之下，这个招牌更加获得肯定。关于通用再保的专业，伯克夏实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有更多的东西可以教我们。”
　　收购通用再保，巴菲特也有情感因素。那就是该公司在1976年盖可公司东山再起的过程中，扮演极为重要的角色。
　　巴菲特曾以智者的口吻嘲笑过很多失败的购并。例如，他讲过一位拥有跛脚马主人的故事。他牵着病马去给兽医看，说：“你可以帮帮我吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。”兽医的回答正中要害，“没问题，趁它表现正常的时候赶快把它卖掉。”在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。
　　而通用再保就像一匹跛脚马。
　　2003年2月，巴菲特在致股东的信中，对收购通用再保做了反省。
　　巴菲特终于承认，1998年收购通用再保时，他的估价“完全错误”。“此公司当时严重夸大了自己的价值，而伯克夏的管理层，包括我，对此并不了解。另外，通用再保还积累很大的风险，如果发生灾难，比方说恐怖分子在袭击美国时引爆了几颗大型原子弹，那么这种风险会是致命的。”
　　巴菲特还承认，“如果9·11事件世界贸易中心遭袭时，通用再保还是一家独立的公司，那么单单这次袭击就会威胁该公司的生存。”
　　在回顾伯克夏的保险浮存金成本向来是零甚至是负的时候，巴菲特却提到2001年的浮存金成本惊人，达到12.8%，其中约一半可归于世贸大楼的损失（当然，伯克夏在1983~1984年，也曾经历过更为糟糕的年份）。
　　通用再保在2001年亏损额是37亿美元，2002年已减至14亿美元。“2002年，我们花了很多精力，以使该公司恢复元气。我现在很高兴地宣布，我们已经取得了很大的进步”。巴菲特说，“通用再保目前已做好准备，将为伯克夏提供巨大数额的无成本的‘浮存金’，而且那些致命的灾难风险因素已被消除。通用再保仍然具有我在过去概述的极强的竞争能力。2002年，它获得了另外一个非常重要的优势，因为其过去被评级为AAA的三个世界最大竞争对手各自被至少一家评级机构降级了。”
（七）再保险业将不太平
　　巴菲特在反省通用再保时，还说了一段话：
　　“最近，一个世界上最大的再保险公司——一家经常由主要经纪人推荐给一级保险人的公司——已经停止偿付包括有效和到期在内的索赔了。该公司对数百家现在面对巨额销账的一级保险人欠下数十亿美元的债务。”这当然引起了世界财经媒体和保险业界的关注。其他保险公司管理人士称，巴菲特的声明是出于突出通用再保AAA实力的自身利益考虑，夸大了问题的严重性。但他们不得不承认再保险业在过去几年中发生了巨大的变化，至少再保公司支付保险金的速度远远低于近来任何时期。
　　我们知道，再保险商作为一级保险公司的保险人，提供的是分散风险的至关重要的途径。再保险商的存在使得一级保险商得以承保数额巨大的保单，因为再保险商同意支付由这些保单引发的部分索赔。如果再保险公司不支付索赔，一级保险公司仍需承担责任。因此，对于一级保险公司的利润来说，最关键的因素莫过于再保险公司支付赔款的能力和意愿。
　　例如，在百慕大注册的保险商Ace Ltd于2003年1月宣布，公司拨出22亿美元的准备金以支付石棉案相关的索赔，其中有18.6亿美元将来自再保险公司。美国国际集团在2003年2月提高索赔准备金时，有7亿美元将来自再保险公司。如果目前的再保险公司出现大量的拖欠情况，对一级保险商的营运打击会非常沉重。
（八）伯克夏的机会
　　这种状况可能给巴菲特以机会。
　　巴菲特多次介绍过伯克夏再保险业务的三项竞争优势。第一，伯克夏在任何情况下都可以让保户得到百分之百的立即的理赔，通用再保就是这样一个例子。第二，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，伯克夏保证绝对可以提供任何服务。最后一项优势是，伯克夏能够提供别处得不到的单一最高的投保上限。
　　上述优势只有在再保险市场萧条的时候才能充分发挥，因为这时“廉价”的保单对客户不再有吸引力。他们会寻求与最强的再保险商打交道。伯克夏的子公司盖可也深受“廉价”保单之害——德国再保险公司Gerling在2001年底拖欠了盖可4700万美元，数额超过其他任何一家再保险商。另外，几家再保险商都拖欠盖可的保险金不还。巴菲特在2003年致股东的信中介绍道，这些都是盖可公司管理人员在1981~1983年为了贪小便宜造成的损失。
　　那么，向来关注“安全边际”的巴菲特为什么要从事如此不确定性的再保险业务呢？这与巴菲特的自信和经验有关，即他擅长做“模糊的正确”而不是“精确的错误”之事。
　　为此，巴菲特有一段很精彩的见解：
　　“大家一定会问，在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的几率到底有多大？老实说，我们实在是不知道，而我们也不认为用电脑运算出来的程式可以帮我们什么忙。基本上，电脑做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下大错的机会大增。过去，不管是在保险或投资业，这种离谱的情况屡见不鲜。看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时要跳楼的应该是电脑而不是那些被它们所愚弄的人。”
　　巴菲特认为，虽然伯克夏无法准确地评估风险到底有多大，但公司却还是可以合理地接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票，或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥。同样地，伯克夏在接下保单时，心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上。慢慢地，一段时间下来，公司就会发现这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明。
　　《沃伦·巴菲特的投资组合》一书的作者哈格斯特朗曾采访过巴菲特的老搭档查理。查理告诉作者，集中投资与从事巨灾再保险业务的思路是相似的。巨灾保险定价之所以棘手，还有一个重要原因是，汽车保险可以依赖大量数据的法则，而飓风和地震发生的次数却不足以建立可靠的统计数据。也就是说，再保险商不能仅凭过去的经验推断。例如，如果“全球变暖”真的发生，灾难发生的概率就会改变。因为气象条件的每一丝细微变化都会对天气情况产生巨大影响。巴菲特曾介绍：“最近几年，人口的膨胀使海岸保险的价值剧增。沿海地区是最易受袭击的地区，而飓风又是巨灾的罪魁祸手。20年前，由飓风引起的x美元的赔偿，现在很容易成为价值10x美元的赔偿。”
　　而集中投资也是低发生频率、高发生效果事件环境的典型范例。集中投资者很少下注，一旦下注就押在高概率事件上。如果管理得当，集中证券投资的失败频率较低，但若失败真的发生了，后果将是惨重的，证券投资会遭受高于平均水平的重创。像国内机构投资者重仓持有“银广夏”等股票的失败教训是很好的例子。
　　由于巴菲特及伯克夏公司不管在巨灾再保险和集中投资方面都有过人之处，相信目前及今后的一段日子的再保险市场的状况会给他们机会的。
（九）保险帝国将重新上路
　　在2002年，伯克夏旗下所有保险业务的经营利润为26亿美元，扭转了2001年亏损12亿美元的局面。能取得如此成绩，除了盖可公司外，巴菲特在给股东的信中写道：“阿吉特的再保险部门是我们在2002年筹资成本如此小的主要原因。如果我们要在伯克夏年度报告上放一张照片，它将是阿吉特的照片，而且一定要彩色的。”
　　阿吉特的再保险部门在2002年创造了5.34亿美元，超过了盖可公司的4.16亿美元。巴菲特强调：“我们在阿吉特的业务中承受了风险，它远远大于世界上其他的保险人所持有的风险。”
　　但正如巴菲特每年几乎一定要对股东说的那样：
　　“我们会不时地遭受重大损失，但是，查理和我愿意去接受这种波动较大的结果，以换取长期的优良收益，而用其他的方法是不可能取得这么好的收益的。由于多数保险商选择平衡的战略，我们被赋予了这种竞争优势，我们试图尽量最大化我们的优势。换句话说，我们宁愿要波浪起伏的15%也不要四平八稳的12%。”