中集的研究报告和分析文章（希望大家多多补充）

meng-h

再写传奇（下篇）
（一）喜欢股价下跌
　　提及巴菲特，很多人总是把他和华尔街联系起来，并希图从那儿获得股票投资的真经，这种愿望是可以理解的，毕竟，巴菲特的股票投资十分成功。但，如果你仔细倾听这位居住工作在艾奥瓦州的奥马哈老人的话语，就会发现他和华尔街可谓道不同不相谋。
　　以一个最为浅显、最容易让人误解的事情为例，巴菲特是因坚持长期投资而获得成功。这很容易牵扯入买卖股票的时机和时间长短的投机与投资之辩中。而事实上，巴菲特与华尔街机构（更不要说一般的散户）对股市的理解是完全不同的。
　　在这儿，我提一个问题，如果你是一个市场中人，你敢在公开场合说股价下跌是好事吗？（而且不以稀释泡沫为由。）如果你在华尔街，人们会对你侧目而视；在深沪股市，若你是普通投资者，当心被人骂娘；若你在媒体上发言，当心遭人围攻。可是，巴菲特就坦承他喜欢股票下跌，而且越低越好。其实，这就是以交易（卖）为目标的华尔街思维和以企业投资（买）为目标的伯克夏理念根本不同所在。巴菲特就说过，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：他们知道自己永远是食品的买家，并且欢迎不停下跌的价格，谴责价格上涨（只有食品的卖家不会喜欢一路下跌的价格）。
　　由于巴菲特不是将股票视为一种时刻交易的符号，而是公司的一小部分（他多次重申更喜欢年复一年地买进整个公司），那么，下跌的公司价格将使伯克夏受益，而上涨的价格会伤害伯克夏。
　　巴菲特下面一段话会让我们那些高唱“今天好明天会更好”的股评家和证券媒体汗颜：
　　“低价格最常见的起因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。”
（二）宿醉未醒
　　在2003年早春，巴菲特在致伯克夏股东的信中，对现今的股市评论是：“连跌三年的股价虽已大大提高了普通股的吸引力，但我们仍几乎难以找到哪怕对我们只有温和吸引力的股票。这种令人沮丧的现实情况，反映了股价在‘大泡沫’时期达到的高度是如何地疯狂。而且不幸的是，酒醉的时间可能会和暴饮的程度成正比。”
　　巴菲特说，除非他发现哪只股票有较大的产生至少10%税前回报的可能性，否则他将会离场观望，而目前的状况仍属于后者。
　　“有时打盹要比惊醒着的收获还要好。”巴菲特比较喜欢这句话。
（三）购买垃圾债券大获全胜
　　2002年，巴菲特出了奇兵，对一些垃圾债券进行了投资，“总体来说，我们在这方面的投资获得了5倍的收益，2002年底这个部分的资金增加到了83亿美元”。
　　巴菲特说，在高收益率的垃圾债券市场中投资，和投资股市基本相似，“因为都需要衡量价格与价值的关系。而且，都需要在上百个投资对象中寻找数量很少的、回报风险比率较有吸引力的品种”。
　　当然，巴菲特也承认垃圾债券市场所涉及的企业“更为冷僻，因此我们预计会在某些垃圾债券上严重亏损，但迄今为止，我们在这块做得还不错”。
　　除此之外，巴菲特没有透露更多的消息，这和他的一贯原则相符，怕是泄露消息而被人搭便车吧。
　　在以往的伯克夏的投资组合中，固定收益证券所占比例远远低于其他保险公司。像在1993年，包括债券和优先股在内的固定收益证券只占伯克夏投资组合的17%，而大多数保险公司的这一比例要在60%~80%之间。
　　巴菲特过去一般很少买入低于投资级的债券。一旦买入的几种低于投资级的债券，也被巴菲特称之为“堕落的天使”——最初是投资级但因时机不佳被降级的债券。其典型案例是在1983年、1984年买入1.39亿美元华盛顿公用电力系统债券（票面价值2.05亿美元）。
　　而他对垃圾债券（也叫高收益债券）的态度更为谨慎，他认为这种新的投资工具是“冒牌的堕落的天使”，因为它在发行之前就是垃圾。
　　在20世纪80年代垃圾债券盛行时，以米尔肯为首的倡导者根据过去的历史数据证明较高的利率可以补偿投资者可能遭受的违约风险。巴菲特反驳道，要小心金融业这种利用历史业绩证据的把戏。“如果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400大富翁将都出自图书管理员。”
　　巴菲特对当时盛行的垃圾债券非常反感，他攻击垃圾债券的经营者像瘾君子，不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是把精力放在寻找另一次毒品注射上。至于那些垃圾债券的倡导者是“金融变态者”。
　　当20世纪80年代末、90年代初垃圾债券市场崩溃时，巴菲特变成了诗人：“金融界的天空因为衰败公司的尸体而变得阴暗。”
　　不过，巴菲特是一个“既有原则也有灵活性”的人，他说过：“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。”
　　巴菲特曾在1989年、1990年两年间，以低于债券面值的价格购买了RJR纳比斯柯公司4.4亿美元的垃圾债券。1988年，KKR公司凭借银行贷款和发行垃圾债券成功地以250亿美元价格收购RJR纳比斯柯公司，是当时十分轰动的“大交易”。但由于其后垃圾债券市场崩溃，殃及RJR垃圾债券。巴菲特却认为投资该债券可获得14.4%的收益（相当于一个企业的盈利水平），并且其低落的价格还提供了潜在的资本收益。
　　1991年看，RJR公司宣布将按债券的票面价值赎回大部分垃圾债券。这一公告使其债券价格上涨了34%，巴菲特从中获得1.5亿美元的资本收入。
　　巴菲特在2002年投资的垃圾债券是否大多数类似RJR债券，还是……有待继续观察。
（四）大规模杀伤性武器
　　在对待衍生金融工具的态度方面，2003年的巴菲特却变得越来越负面。
　　巴菲特在致股东的信中说，他和查理均认为，衍生产品不管是对参与交易的各方，还是对整个经济体系来说，都是“定时炸弹”。因为，在衍生合约履约前，交易双方通常在当前业绩报告中计入“巨额利润”，而实际上没有发生1美分的交易。
　　巴菲特写道：“衍生合约的想像空间，和人类的想像力一样无边无际；或者，有时可以这么说，和疯子的想像力一样没有边际。”他还以破产的安然公司为例，在这家公司，多年以后才履行的宽频互联网衍生合约都计入了当前的业绩。
　　巴菲特称，衍生合约的另一个问题是，“在一家公司遇到麻烦时，衍生合约会因为一些毫不相关的原因而使问题严重恶化。产生这种累加效应的原因是，很多衍生合约要求信贷评级被下调的公司立即向合约另一方提供抵押品，这样会导致恶性循环，从而使企业彻底垮掉。”
　　巴菲特并非无的放矢，他的通用再保公司也陷入金融衍生品的泥沼中，仅2002年就在这方面税前亏损了1.73亿美元。在1998年收购通用再保时，伯克夏并不想要它的衍生品交易部门。但巴菲特没能够出售掉该业务。
　　不能出售，就自行了断吧。可是说起来容易，做起来难。巴菲特感叹道：“事实上，再保险和衍生品业务有一些类似：见鬼，两者都很容易进入，但退出来几乎不可能。在这两个行业中，一旦你签了一份合同，这可能要求数十年后大额付款，你通常只能遵守它。”
　　截至2002年底，通用再保还有14384份待履行合同，涉及遍布全世界的672个相关交易方，其错综复杂令人如堕云雾。给这样的投资组合估价，哪怕在专业的审计员之间也会产生大相径庭的认识。
　　在2002年给股东的信函中，巴菲特也提到了当年专业从事衍生品市场的长期资本管理公司（LTCM）营救行动。1998年9月23日11点40分，在外旅游的巴菲特对快要破产的长期资本管理公司报价，伯克夏、美国国际集团和高盛公司愿意出价2.5亿美元购买年初资产净值尚高达47亿美元但当时只有5.5亿美元的长期资本管理公司。但由于巴菲特没有弄清长期资本管理公司的复杂结构，他报价的合同在法律上站不住脚，长期资本管理公司的律师又没法和他联系上，大家只得作罢。
　　从今天看来，巴菲特也许应该庆幸当时的“草率”，因为看来至少伯克夏对衍生工具束手无策。
（五）小城故事
　　由于巴菲特对购买整个企业比购买其中一部分股票更感兴趣，因此，在每年他致股东的信中都会抽出一个章节来谈各种收购事宜，而其中必定有一个富有人情味和乡土味的企业故事。
　　2002年伯克夏启动的最大的收购是TPC公司。
　　TPC是于1980年创办的。创办人多丽丝当时是一个芝加哥郊区的34岁家政学教师，生有两个小女孩。她并没有任何创业的渴望，只是想干点什么来贴补家庭的微薄收入。
　　多丽丝以其寿险单作为抵押借贷了3000美元，然后在家里的地下室成立了TPC。她的计划是面向妇女推销厨具，并给以顾问指导。在第一次开车出发推销的路上，多丽丝心里直打退堂鼓，告诉自己是注定要失败的，但那个晚上客户喜欢她和她的产品，购买了价值175美元的货物。
　　从此TPC上路了，多丽丝同丈夫一道，在第一年完成了5万美元的业务。20余年后的今天，TPC通过67000位厨房顾问的努力完成了一年7亿美元的业务。
　　2002年8月，多丽丝与巴菲特在奥马哈碰面。此前，巴菲特曾去过一次TPC聚会，他很容易地发现为什么此项业务能够成功。TPC的产品，很大程度上拥有专有权，样式新颖且非常有用；另外，顾问学问丰富且热情。所以，巴菲特花了10秒钟做出了收购决定，这是他的一贯风格。
（六）闷声发大财
　　2002年，尽管经济不景气，但伯克夏的各种非保险业务也表现出色。10年前，公司从非保险业务中赚取的年税前利润是2.72亿美元，现在从伯克夏不断扩大的制造、零售、服务和金融业务收入中每月就赚取这个金额。
　　在非保险业务中，伯克夏持股达80.2%的中美能源公司业绩不断增长，它拥有的180亿美元的资产是伯克夏非保险收益的最大源流。鞋业已经结束了2001年的亏损，伯克夏的家庭和建筑相关的业务则为公司贡献了9.41亿美元的税前利润。
　　有意思的是，与这些不起眼的业务相比，伯克夏拥有的少数股权的EJA（企业主管飞行计划）却仍处于亏损状态。对巴菲特比较熟悉的人应该记得他在1998年致股东的信中，隆重地推荐过EJA。从表面上看，EJA确实是一个巧妙的点子。按照部分所有权计划，企业主管可以买下由EJA提供各种系列的飞机，比如说1/8的部分所有权，如此他便可获得该飞机每年100个小时的飞行时数，不过每个月他还必须支付一些管理费以及真正搭乘的钟点费。然后，他只要在几个小时前通知EJA，公司就可以在全美指定的5500座机场安排好飞机。换言之，EJA的便利性与你打电话叫计程车一样的方便。
　　巴菲特亲身使用EJA后，对此创意很欣赏。他把伯克夏的专机卖掉，与EJA达成了7.25亿美元（现金股票各半）的交易。
　　EJA在1986年创办，目前也是同行业的翘楚，但仍是亏损。巴菲特的解释是EJA在美国赚取的少量利润被欧洲的亏损所抵消。
　　EJA未来的前景可能很好，但巴菲特忽略了一点，企业主管没有几个会像巴菲特那般节俭，而这一点应该是经常指责CEO贪婪和玩世不恭的巴菲特很清楚的事情。
（七）永远和胜者一起工作
　　管理学教授孙涤先生读完2002年伯克夏年报后，提醒我注意巴菲特管理有道。
　　确实，在巴菲特致股东信的一开头，他就提到伯克夏拥有一个出色的管理团队。主要的证据是38年来，伯克夏从来没有一个部门或分公司的执行总裁跳槽到别的公司。包括副董事长查理在内，伯克夏有6个经理人超过75岁，而巴菲特和另外一个经理也已经72岁了。
　　伯克夏的团队之所以有如此凝聚力，与巴菲特有意识不在经理背后指指点点有关。巴菲特早就说过，要是他这样做的话，大部分的经理人可能早就干不下去了，因为他们大多根本可以不必再靠工作过活，75%以上的人都已相当有钱。
　　坦率地说，巴菲特在这方面做得非常好。当年巴菲特收购伯克夏后，公司的主营业务纺织一直在走下坡路，直至最后不得不关闭。在分析失败的原因时，巴菲特不但没有对纺织厂经理责备，反而认为他们作为这么出色的经理对夕阳行业也无能为力；然后，反倒把自己批评了一番。同样，通用再保出了毛病，巴菲特也没说什么经理人不好，倒对他们的努力扭亏表示感谢。
　　在2003年致股东的信中，巴菲特又以历史上一个真实的球童Bennett作为例子，来表达自己的管理理念。Bennett一直不断跳槽至棒球联赛冠军队，跟随他们一起成功。巴菲特自比球童，“在伯克夏，我经常把球棒交给许多美国业界最有份量的击球手。”的确，欲成为一个胜利者，就要同胜利者一起工作。
　　我们无缘让巴菲特作为自己的“球童”，但我们应该经常倾听一下来自奥马哈的声音，那胜利者的声音。

2000airex

尾盘:BUD进行收购谈判 股价上涨
http://www.sina.com.cn 2007年02月16日 02:16 新浪财经
　　【MarketWatch纽约2月15日讯】主要股指涨跌互见。联储主席本-柏南克继续在国会发表证词，一些经济数据好坏叁半，使得投资者们态度谨慎，部分抵销了Caterpillar Inc.宣布回购股票以及并购交易消息的利好影响。

　　Windham Financial Services机构首席投资策略师保罗-门德尔逊(Paul Mendelsohn)表示，“昨天股市飚升，但是今天股市涨幅并不明显。我们必须关注即将公布的通货膨胀数字。”

　　周三美国股市飚升，道指创造了历史新高。柏南克在周三表示通货膨胀压力正在降低，因此央行在今年内继续加息的可能性也降低了。柏南克同时表示央行将继续密切关注经济数据。

　　柏南克今天继续在国会发表政策，投资者们因此普遍较为谨慎。

　　道琼斯工业平均指数上涨20.75点，至12,762.61点，涨幅0.16%。

　　那斯达克综合指数上涨3.30点，至2,491.68点，涨幅0.13%。

　　标准普尔500指数下跌0.07点，至1,455.23点，跌幅0.00%。

　　纽约证交所成交量1,363,147,000股；那斯达克综合股市成交量1,114,685,000股。纽约证交所下跌股与上涨股之比为1375/1761；那斯达克下跌股与上涨股之比为1491/1442。

　　Caterpillar Inc. (CAT)领涨道指，其股价上涨了2.0%。此前Caterpillar宣布了回购75亿美元股票的计划。

　　道指成份公司微软(Microsoft Corp.) (MSFT)正在就“公司战略发展方向问题”举行华尔街分析师会议，其股价上涨了0.2%。

　　高通(Qualcom Inc.) (QCOM)推动科技类股上涨，其股价上涨了3.4%。券商Oppenheimer将其股票评级由“中立”调升至“买进”。

　　盘前公布的经济报告表明，二月份纽约地区制造业活动意外上涨。

　　但是对市场颇具影响力的金融类股普遍下滑，此前华尔街日报报导称，很多公司正在试图加快减少不良美国房地产贷款的步伐。

　　这篇报导指出，有这种计划的公司包括美林证券(Merrill Lynch & Co.) (MER)、JP摩根大通(JP Morgan Chase & Co.) (JPM)等道指成份公司以及汇丰控股(HSBC Holdings Plc.) (HBC)等重要公司；其中汇丰控股在上周由於不良贷款问题而发布了预警，令人市场感到震惊。

　　投资者们也将会继续关注联储主席本-柏南克的讲话。今天是柏南克在国会发表证词的第二天，他将继续回答国会议员们提出的问题。

　　在昨天股市大幅上扬之後，Cantor Fitzgerald机构市场策略师马克-佩多(Marc Pado)表示，今天股市可能会“小幅攀升，随後出现盘整。”

　　航空类股成为市场关注焦点。

　　航空公司当中，JetBlue Airways Corp. (JBLU)备受关注，此前高盛证券将其股票评级从“中立”调升至“买进”，并指出该公司拥有一些能够促进盈馀成长的利好因素。

　　就在高盛证券调升JetBlue股票评级之前一天，JetBlue向在纽约受到冰风暴影响的客户致歉。在当天的505次航班当中，超过250次被迫取消，另外大约有10次航班严重晚点。JetBlue表示，该公司将向晚点超过3个小时的顾客全额退票，并且免费向他们提供返程机票。JetBlue股价上涨了4.0%。

　　高盛证券同时调降了AMR Corp. (AMR)的股票评级。

　　原油期货价格下跌了75美分，至57.26美元/桶。油价下跌，拖累石油类股下滑。

　　石油类股当中，Baker Hughes Inc. (BHI)宣布第四财季净所得成长率低於此前预期。

　　啤酒生产商也受到市场关注。

　　据巴西商业日报(Valor Economica)报导称，Anheuser-Busch Companies Inc. (BUD)已经同比利时-巴西合资酿酒商InBev就合并问题进行了初步谈判。Anheuser-Busch股价上涨了3.0%。

　　酿酒商Molson Coors (TAP)即将公布财报。英国酿酒商Diageo Plc. (DEO)调升了该公司的财年运营利润预期，称其原因是在美国的市场份额有所增加，在形成中市场的成长状况较好。

　　其他市场

　　基准的十年期国债价格上涨了9/32点，至99 12/32点，殖利率为4.706%。

　　美元兑世界各主要货币汇率继续下跌。

　　黄金期货价格下跌了3.30美元，至668.70美元/盎司。

股市潜规则

中国出口集装箱运输市场评述(2007.02.16.)   
  
运输需求节前现高峰，综合指数上扬迎新年

　　本周中国出口集装箱运输市场以繁荣态势迎接新年，欧、美、日等主干航线运输需求强劲，运价稳定。2月16日，上海航运交易所发布的中国出口集装箱综合运价指数为1034.15点，较上周上涨1.0％；上海地区出口集装箱运价指数为1010.25点，与上周基本持平。

　　欧洲航线货源依然充足，船舶均满舱出运，甚至节中的航班舱位已基本预订满。在充足的货量支撑下，运价高位稳定。2月16日，上海航运交易所发布的欧洲航线运价指数为1340.60点，与上周基本持平。业内人士分析，节后两周由于工厂生产尚未恢复，需求将较节前冷清，但比去年形势要乐观，预计舱位利用率能基本维持在80％水平。值得一提的是，今年以来，北方港口欧洲航线运输形势十分火爆。部分散装货物装箱比例大幅提高。由于集装箱运输交货期短，有利于货主抓住国际市场瞬息万变的价格机会，小批量的钢、有色金属、粮食、玻璃等散货入箱越来越受到货主的青睐。北方港口因此小箱紧缺，市场运价比南方港口高出300美元/TEU。

　　北美航线运输需求也逐步升温，部分船公司舱位利用率超过90％。泛太平洋稳定协议组织（TSA）近日发表观点称，今年泛太平洋航线供求之间缺口只在5.4％，运力的增加已趋向缓和，供求关系将有所改善。而陆上运输、港口服务费和燃料成本增加，意味着集装箱运价需要继续上调。受到这种乐观情绪的渲染，TSA成员一改过去的审慎乐观态度，纷纷调整早期对运力安排计划，及早在航线上调派大船。

　　日本航线，本周货量明显增长，上海港日本航线船公司平均舱位利用率接近80％。运价方面除青岛港日本航线外，其他港口基本已恢复至零以上水平，宁波港日本航线市场运价最高至150美元/TEU。2月16日，上海航运交易所发布的日本航线运价指数为624.64点，较上周上涨3.0％。传统上，4月之前将是日本航线的运输旺季，充足的货量将有助于日本航线运价回升。


上海航运交易所信息部

2000airex

央行决定上调存款准备金率0.5个百分点  
2007-02-16 16:24更新 来源：雅虎财经 发表评论  
今
日
推
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特别策划：春节理财面面观
特别策划：我爱信用卡 入门篇  
中国人民银行决定从2007年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

2006年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具大力回收银行体系多余流动性，取得一定成效。当前国际收支顺差矛盾仍较突出，贷款扩张压力较大，需要根据流动性的动态变化再次提高存款准备金率，以巩固宏观调控成效。

人民银行将继续执行稳健的货币政策，加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，促进国民经济又好又快发展。

来源：中国人民银行网站

shanmin

祝愿各位新春快乐，万事如意!:*19*:

benyaki

大家新年好！！！

三中

同福同庆

冬季风暴

呵呵,春节好啊!
可以自己独自听歌+品茶+上网,同时耐心看完2年多诸位的心路里程!600多页9000多层,好多啊!
怎么说,终于找到了家的感觉!因为偶也是个39的死党!
向Gl+QQ+OF+浪子+规则+平头等永远关心39的Otaku(注意不是Fans)们致敬!

meng-h

原帖由 冬季风暴 于 2007-2-19 17:03 发表
呵呵,春节好啊!
可以自己独自听歌+品茶+上网,同时耐心看完2年多诸位的心路里程!600多页9000多层,好多啊!
怎么说,终于找到了家的感觉!因为偶也是个39的死党!
向Gl+QQ+OF+浪子+规则+平头等永远关心39的Otaku(注意 ...

请问：Otaku是什么意思？poranoia？

冬季风暴

原帖由 meng-h 于 2007-2-19 18:43 发表

请问：Otaku是什么意思？poranoia？

是句日语,表示由喜欢开始到深钻直至精通的"大达人",一般是形容动漫狂人的.本人是39迷+动漫迷!

考拉78

祝大家春节快乐，收购的消息啥时候会出来，都快3月份了，急。

meng-h

巴菲特论公司治理
作者: 《Value》杂志
时间: [ 2007-02-19 13:31 ]

连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》 张志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》杂志 过往期刊 www.valuegood.com
　　巴菲特钱赚得多，公司也管理得好。以下精选整理的是他关于公司的治理之道。
　　经理人的能力和忠诚早就需要监管了。近2000年前，耶稣就提及这个题目，并称赞“某个富人”。这个富人告诉他的管家：“请交出你的账目来，因为你不再是管家了。”
　　责任和管理在过去十年萎缩了，身陷巨大泡沫中人认为它们无足轻重。随着股票价格的上升，经理人的行为准则在下降。其结果就是：20世纪90年代末，在公路上驾车前行的CEO们总碰不到交通堵塞。
　　CEO往常是你很高兴予以依赖的人，是你孩子和邻居的资产受托人。但很多CEO近年来行为不端，捏造数字并攫取企业财富。
　　理论上，公司董事会应该防止出现这种现象。我最后一次提及董事的责任是在1993年的伯克夏年报中。当时我讲道：“如果只有不直接进行管理的单一所有者，董事应该通过各种适当的途径提高该所有者的长期利益。”这意味着：董事应该撤换不称职的经理人，而无论其多么可爱。
　　在1993年的年报中，我曾经说道：“董事还有另外一项工作，就是如果一个能干但贪婪的经理人做过了头，并试图摸进股东口袋深处的话，董事们必须敲打他的手。”我还写道：“到处伸手已经是屡见不鲜了，但那些手很少被敲打一下。”
　　为什么一些聪明又体面的董事如此不称职？答案就在不适当的法律中。必须始终明白：董事有责任，特别在我所称的“董事会议室的气氛”中代表股东的利益。
　　譬如，在一个坐着彬彬有礼人士的董事会议室里，几乎不可能提起CEO是不是应该被取代的问题，特别是在CEO的内部员工和他的外部顾问在场，统一支持他的时候。至于质疑已经为CEO所批准的收购，也是勉为其难。最后，当薪酬委员会提出给予CEO以大量期权报告的时候，要董事建议委员会重新考虑如同是在餐桌前打嗝一样不切实际。
　　有些人主张：外部董事在没有CEO的情况下应该定期会晤。对于这项改革，我将热情地赞同。但我怀疑：它可能像大多数其他新的治理规则和建议一样没有考虑执行这些规则和建议所必需的金钱和其他利益。
　　当前人们最积极呼吁的是“独立”董事。的的确确，拥有进行独立思考和发言的董事是令人惬意的——但他们也必须通晓公司业务，对本职工作有兴趣，而且为公司所有者着想。在我1993年的给股东的信中，这些是我认为最重要的三个素质。
　　在40年的时间内，我曾经服务于19个上市公司的董事会（不包括伯克夏），并和250位董事打过交道。他们中的大多数人正如今天的规则所要求的是独立的，但绝大部分独立董事至少缺少我所推崇的三个素质之一。结果是：他们对于股东利益贡献在最好的情况下也是微不足道的，而在一些时候则是负面的。这些人尽管体面和聪睿，但对于公司的业务了解并不够，或对股东利益并不十分关切，所以不会质疑愚蠢的收购或给予CEO惊人的报酬。我必须痛苦地补充：我自己的行为也是有所欠缺的。当管理层提出我认为是违反股东利益的时候，我也经常保持沉默。在这些情况下，共事让位于独立。
　　为了进一步看看“独立性”的不足，再让我们考察一下62年来涵盖数千家公司的案例研究吧。从1940年开始，联邦法律规定：投资公司和信托基金，相当比例的董事必须是独立的。这一要求一开始是40%，现在是50%。一般而言，基金拥有的董事多数是具有独立资格的。
　　这些董事和整个董事会具有许多循例职责，但真正的重要责任只有两个：获得最好的投资经理并就可能最低的薪水同经理进行谈判。当你自己在寻求投资理财帮助的时候，这两点肯定是最重要的，而董事处理自己事务亦是如此。但轮到董事代表投资人追求同样目标的时候，其记录却绝对是糟糕的。
　　数千家投资公司的董事会每年进行例会挑选谁来管理他们所代表的所有者的大量财富。年复一年，基金Ａ的董事选择经理Ａ，基金Ｂ的董事选择经理Ｂ，等等。只有在极其偶然的情况下，一个董事会才会造起反来。但在大多数的情况下，甚至在现任的经理常常有不合乎标准的表现，人们开始建议寻找另外一位经理时，董事们照样敷衍了事。当董事处理自己的钱财的时候，他们会另外寻找顾问，但他们作为其他人的受托人的时候，从来没有这样想过。
　　数年前，一家基金管理公司邀请我女儿担任董事。她作为董事所获得的酬劳是丰厚的，足以使她每年的收入增加约50%。法律上，她是独立的董事。但基金管理人希望她在诸如基金雇佣顾问等问题上打打马虎眼。当然不能，她回绝了邀请，表现出了真正的独立性。但该基金填补这项空缺没有任何麻烦（一点也不奇怪，该基金没有更换经理人）。
　　投资公司董事在与经理们谈判费用的时候也没有尽到自己的职责（正如许多美国公司的薪酬委员会一样，没有将他们CEO的薪水控制在合理的水平）。如果你让我得到授权，我可以向你保证：我们可以向大多数基金经理人敲定低得多的管理费用。相信我，如果董事们得到承诺将获得他们实现的任何节省费用的一部分，天空将飘落无数美元。在目前的制度下，尽管费用下落对于独立董事没有任何意义，但对于经理人则意味着一切。猜一猜谁会赢？
　　找到一位合适的基金经理人，比起降低经理人的费用，对于基金当然更为重要。两项任务都是董事的职责。在承担这些至关重要责任的时候，成千上万的独立董事们在60多年来却没有尽到责任（他们在照顾自己的时候则非常成功，他们服务于数个基金董事会的费用高达六位数）。
　　当经理人疏于职责，而董事却没有勤于监督的时候，所需要的就是强大的抵制力量，这恰恰是当今公司治理遗失的部分。淘汰不称职的CEO及消除能干却到处伸手的经理人，需要所有者——大的所有者的行动。这样的思路是可行的：股票的所有权近数十年来日益集中，今天机构投资者很容易地将其意志施加给有问题的公司。20个甚至较少的最大机构投资者联合行动，面对容忍恶劣行径的董事，简单投下弃权票就能在特定公司有效地改革公司治理。在我看来：这种联合行动是对公司管理进行有意义改善的惟一途径。
　　不幸的是，某些重要的机构投资者在别处主张更好的公司治理的时候，自身却好不到哪去。譬如说：一想起他们自己的表现和费用会受到其董事会的监管，他们就直打哆嗦。好在Vanguard Fame的杰克·伯克尔，Davis Advisor的克里斯·戴维斯及Legg Mason的比尔·米勒在提供领导岗位的时候就要求CEO慎待其所有者。养老基金及其他受托人，如果支持这样的人将会收获更佳的投资回报。
　　公司治理改革的另一个严峻考验是CEO的报酬评价。管理层们会高兴地同意董事会的多样性，向美国证券交易委员会作出证明并采纳这一相关过程中毫无意义的提议。CEO中的大多数人所力争的不过是薪水和津贴。
　　近年来，公司的薪酬委员会通常是摇尾乞怜的小狗，遵从受到收买的顾问的建议（如果你不知道一个人采取什么样的立场，他肯定不是站在你的立场上）。的确，美国证券交易委员会要求公司各个独立委员会陈述给予管理层报酬的理由，但通常是由公司的律师或其人力资源部门写出的官样文字。
　　这种昂贵的文字游戏应该结束了。董事不应该服务于薪酬委员会，除非他们有能力代表所有者的利益进行谈判。他们应该解释他们对于报酬持有什么样的看法，及他们是怎么样衡量CEO的表现。打理着股东的资金，董事们应该将其视作自己的资金。
　　1890年，Samuel Gompers将有组织工人的目标形容为“更多”。在20世纪90年代，美国的CEO们采纳了他的战斗口号。结果却是：CEO们通常积累起自己的财富，但同时股东们却经历了财务灾难。
　　董事们应该停止这种盗窃。对真正有特别出色业务表现的CEO支付高额薪酬没有错，但如果达不到这个标准，就是董事们喊出“更少”的时候了。如果近年来膨胀的报酬成为未来薪酬的基准，那才是滑稽。薪酬委员会应该重新划一道杠杠。
　　肯定将生效的公司治理规则将要求伯克夏董事会发生变化。我们有义务增加符合法律要求的“独立”董事。为了进行这项工作，我们须增加一项我们认为是重要但绝不是决定性的测试，那就是培养独立性。我们将挑选拥有巨额和真正所有权益的董事（即他们和他们的家庭购买了股票，而不是由伯克夏给予或通过期权获得的），希望这些权益对他们的行为施与一定程度的影响，从而抵消他们的其他考虑，诸如声望和董事费用。
　　这就涉及到常常受到忽视的关于董事薪酬的问题，上市公司的董事平均薪酬是每年5万美元。这让我感到困惑：许多盯着这些美元还要寻求增加20％或更多年收入的董事们如何能够被认为是独立呢？
　　在伯克夏，索要酬费对于我们的董事毫无意义。我们仅仅支付他们少量的酬俸。此外，我们本可以，但我们无意将我们的董事从任何公司灾难解脱出来，我们没有向他们提供董事和经营者责任险（这是很不规范的做法，但过去数年顺带为我们的股东节省了数百万美元）。基本上，我们董事的行为受其家庭所持有伯克夏股票净值效应的驱动，而不是受薪酬的驱动。这就是查利和我作为经营者的方程式，我们认为也可以套用在伯克夏的董事身上。
　　为了发现新的董事，我们将长期搜索我们的股东名册以寻找直接或以家族的名义持有大量伯克夏股权（数以百万计美元）的人。符合条件的人将满足我们的两个测试，即他们对伯克夏感兴趣并像所有者那样思考。我们的第三个测试则是通晓公司业务的人，这可非同寻常。
　　最后，我们将继续让巴菲特家族成员入选董事会。他们不是为了在我死后经营公司，也不是获取任何薪酬。其目的旨在：在其他CEO继任的时候，为了股东和经营者的利益，确保伯克夏公司的特殊文化发扬光大。
　　我们对于董事会的结构所做出的任何变化不会改变查利和我经营伯克夏的方式。我们在工作中将继续强调实质而不是形式，并在董事会陈述的日常事务时尽量少浪费时间。董事会最重要的工作就是选择查利和我的继承人。
　　我们迄今所拥有的董事会监督着为公司所有者着想的业务，并继续按照公司年报所列出的股东守则经营（即《伯克夏金箴》）。我们的目标是找到坚守那些原则的新董事。

冬季风暴

大家在此各舒己见,有很多很多不同的观点.

    尤其是2005年中期那一段,39的股价一直低迷,引发了大量的思考与争论.呵呵,现在看很正常,因为"当局者"迷啊!

    偶也放胆发表点拙见:

    技术有很多种流派,每个人的选择也可能千差万别.

    德意志联邦国防军经过了塞瓦斯托波尔+斯大林格勒+华沙+布达佩斯+柏林等一系列城市巷战的残酷考验,总结出狙击手+冲锋枪+手榴弹+火焰喷射器=城市巷战金不换的宝贵经验.可惜,人总是比较自信的,所以俄罗斯军队在车臣的格罗兹尼去依靠自己的机械化和摩托化部队,去依靠坦克+步兵战车+重炮.美国军队在索马里的摩加迪沙依靠直升机+海军陆战队.相比之下只有德国人在付出了沉重的代价后明白:人必须直面危险,在城市巷战里充分发挥"人"的嗜血本性与主观能动,短兵相接,看起来最危险,可是却是必不可少的,也是最直接和有效的.

    每个投资39的人都会有自己的理由.也许你希望通过短差暴富,也许你想通过长期持有实现"价值投资",也许你想有钱就买39最终拥有这家企业......

    多元化时代,主导思想当然千差万别.但碰到不同意见时没必要互相指责和嘲笑吧!子非鱼,安知鱼之乐?子非偶,安知偶之乐?也许"他/她"的选择是自己最喜欢的,那么就让"他/她"快乐投资,做自己最喜欢的事情吧!

    偶接受英国军事史学家李德尔-哈特的<间接战略路线>影响颇深,所以对39这么看,选择了好股票仅仅成功了一半(制定了战略规划),合适的买入和卖出点(战术层面的操作)也很重要.前者决定了效果,后者决定了效率.其实对于我们这些39的铁杆们,唯一的命题应该是:

    如何使自己的000039或者200039的持筹量迅速增加?

    记得在"联众"里下四国军旗的时候把司令叫"40",那么军长就是"39"了,师长"38"依次类推.现在我在和朋友们谈论000039中集集团的时候,总是比较自豪的说"咱们军长如何如何",也算是一种情有独钟吧!

jwmei0039

祝39FANS新年诸事畅顺！

meng-h

重读价值投资 [转贴 2007-02-16 14:52:23 ] 发表者: xlwang   


春节长假即将来临，我们将永远告别激动人心的2006年――那硕大、肥厚的狗年！！

之前我们转贴了但斌的《投资，为您的家族尽责！》的文章，也和朋友们讨论，我们过去几年获得的丰厚利润，到底是因为处于经济高速增长的繁荣期间，外加人口红利、制度红利、汇率红利等，大牛市的红包大得不得了；还是因为我们长线持有的这些公司是百年老店，卓越而伟大的企业？？

我想，多思考这些务虚的东西，多看看企业，多读点“课外书”，少看盘面涨跌，我们的收益会更多，会更好。

证券市场周刊在上周有一个增刊：《重读价值投资》，我全文转贴如下，也跟朋友们说，今后我们投资的方向和目标，不是追求超高的收益率，更不追求所管理的资金规模有多么大，而是要真正理解投资，理解企业，在有安全边际的前提下，真正赚到属于自己的那份利润。

在我的理解中，最关键的是以下四点：

1、  合理估值。要有足够全面准确的信息，对投资对象有全面准确的判断；

2、  安全边际。包括两方面，一个是价格方面的，不要买太贵的；其次是对投资对象的了解要足够全面和清晰，不要一知半解，不要凭空想象。

3、  足够的耐心。耐心也包括两方面，太贵了，不买，等待便宜的时候买也是一种耐心；买入持有也是一种耐心。现在我们正在磨练第二种耐心，其实第一种也很重要。耐心和坚持是一种美德，要养成是最难的。耐心和坚持的同义词是放弃，放弃那些一知半解，凭空想象的东西是很难的。

4、  三者是贯通的，如果真正做到了前面两点，后面第三点也就不难了。



祝朋友们春节愉快！！

2006年10月，《证券市场周刊》意识到中国证券市场正在发生的深刻变化——一些上市公司具有的持久增长潜力，正在被投资者们进一步发掘和把握，中国证券市场也将迎来真正的价值投资时代。之后本刊记者采访了数位私募基金投资者，发现他们的模式更能复制巴菲特的投资方式——低位买入，之后长期持有，并且不理会股价的短期波动。大部分采访完成于11月初，成文后发表在2006年11月25日的封面专题《复制巴菲特》中。之后文章中提及的一些价值成长股（万科、招商银行和贵州茅台等）又有了很大的涨幅。但是当时由于版面所限，这些精彩的对话未能充分展现给读者。在两个多月以后，股市经历了疯狂的上涨和急剧的震荡，在狂热和惊悸之后，有必要重读价值投资，重新汲取巴菲特投资的精髓。

为此，本刊重新编辑了之前对李驰和但斌的采访内容，增加了之前采访中对股票投资的经验介绍和股市波动的看法，并补充了两位私募基金经理对当前市场的最新看法。同时，我们还邀请尤旭东先生就价值投资的核心原理进行了专门论述



李驰：走中国特色的价值投资之路

　　对于当前股市的看法,我认为现在的下跌,是牛市中回调的正常形态。熊市中利好消息下的涨升是无助无力短暂的涨;牛市中利空消息下的跌是短暂而不改变大势方向的跌,市场下跌后会更健康、更猛烈地上涨。真正需要警惕的是“很小的利空”,是无警觉的小幅下跌,前期市场上的这种下跌方式并不是我们所畏惧的。放心等待吧,利润的积累必须通过时间来完成,否则来得快去得也快。我曾经说过“如果日后见顶下跌,不排除出现境外市场惯有的断崖式急速下跌”,但这种情况远未来临,要等到2008年以后。

　　“睡得着觉的投资”

　　《证券市场周刊》：你的投资理念是从什么时候开始向巴菲特的价值投资靠拢的？



　　李驰：如果一个人没有输过钱，能迅速到这条路上吗？实际上有这样一个心路历程的转变——我们也是在市场当中交了一些学费，然后开始想应该怎么做最稳，后来看一些书，发现自己的摸索跟巴菲特的价值投资理念有点不谋而合。要说理念，就是你要知道输为什么输，赢为什么赢。如果你不想赚钱、只想不输钱的时候，往往赚得很多；但你急功近利，老想追热点赚钱，一开始对了几次，后面错一次，就把前面赚的都吐了回去。最后发现只有一条路是最稳当的，转变就是这样来的。

　　《证券市场周刊》：一般来说，只有经历了前面熊市的洗礼，很多投资者才会成熟。

　　李驰：对，剩下来的人才可能上岸。回头想一想，谁要说没做过任何投机，那是给自己脸上贴金。运气好、胆子又小一点的，在热闹的时候可能卖掉了。你上了岸之后再淹下去的概率就小。如果你老没有提高，还是投机、还是炒，很难上一个台阶，就只剩下了一个赌。我说中国股市是由“湘军”构成的，“湘军”是曾国藩的部队，曾国藩屡败屡战，股市中很多的资金就是一个屡败屡战的资金。好多人在牛市中赚钱，熊市又回去了，过了两年发现又开始涨了，他又从别的地方弄来钱再做，水平没见提高。一般两个来回下来，大概10年时间，他就退出这个市场了。在牛市最后都是屡败屡战的资金接盘的。

　　《证券市场周刊》：你有没有想过，难道就只有巴菲特这样的一条路可以赚钱吗？

　　李驰：市场上有多种赚钱方式，但是适合我们走的路，或者觉得比较轻松的路，可能还是价值投资这一条，这是“睡得着觉的投资”。我们这种投资可以周游世界，不必考虑今天涨多少，明天跌多少。当然，中国股市自身的低效率制造了一些机会，你看这个市场里什么样的方法都有，但是我感觉能够持续有效的还真是巴菲特这一套。

　　从财富积累的角度来说，索罗斯赚到的财富也很惊人。他算是做对冲基金、做投机里面最厉害的了，但是跟巴菲特的距离还是很大。索罗斯一度很辉煌，被大家奉若神明，但每隔几年他就有伤元气的时候。大家印象最深的就是索罗斯成功阻击英镑，可是同样的方法在东南亚就以失败告终。所以投机真的不敢说仗仗都赢，以投机的方法是很难持续几十年复利成长的。不像价值投资，一方面可以轻松愉快工作生活，一方面财富还在不断积累。

　　《证券市场周刊》：价值投资和其他投资方法有什么重要的区别？

　　进行价值投资，如果能严格执行，克服各种机制上的限制和人性弱点，并能找到好企业长期持有，自然会获得满意的回报。而其他的一些方法中，很多人对市场的理解，都建立在对大众心理趋势的认识上，他们对拐点的识别，包括对市场热点的判断，有深刻的研究和理解，这么做应当说也不失为一种赚钱之道。但以我在证券公司和基金公司都工作过的经历来看，总觉得这中间有太大的不确定性，不确定性就是风险。

　　虽然“条条大路通罗马”，很难说哪一条路更好，但是经过这么多年摸索出来的、以我们的心态和能力可以做到的，还是价值投资。你看绝大多数的基金经理，出差到哪儿打电话要问的是第一件事就是行情涨跌。这种生活已经渐渐离我们远去，这样赚钱太辛苦了，不是我们的追求。

　　《证券市场周刊》：你对利用内幕消息赚钱怎么看？

　　李驰：巴菲特有一句话，你要想多输钱就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消息也可能出问题，确实比较有把握的，会拿很小的资金去参与，对总资产的影响不到1%，也没什么意义。我们还是更愿意靠自己的判断，这里边是“道”跟“术”的区别。比如有人坐庄，跟不跟；基金要建仓了，买不买；公司要重大重组了，炒不炒？所有这些都是“术”的层面，是个短期的涨跌过程。而我们讲究的是要预测5到10年的增长，是考你的眼光，你判断对了那个钱就该你赚，这个是“道”。我觉得投资应该向“道”的层面上靠，要取之有道，可很多人一直在术的层面转悠。

　　《证券市场周刊》:你有没有收益率的压力，就是要跟别人比？

　　李驰：相对而言，私募基金这方面的压力比较小。我们非常注重和客户的沟通，只有认同我们理念的投资者才能成为我们的客户，而一个不理解你的客户是很难持续跟着你的。因为就短期来看，我们没什么比人家优秀的东西，短期要胜出很难，胜了也是运气；但是对长期的结果，我们觉得胜出是很肯定的一件事。像招行和万科我们很早就买了。对于当时它们涨不涨我们没法判断；但是我们知道，这个东西放在手上，5到10年会赚大钱。我们所敢于重仓的，都是一年之内有非常高的概率可以不输钱的股票，这些股票两三年翻一倍是非常保守的估计。



　　价值投资知易行难



　　《证券市场周刊》：价值投资的方法很难掌握吗？

　　李驰：巴菲特在很多场合说过，学证券投资根本不需要上大学，投资其实就是对一些最基本的人生道理的认识，很容易掌握。可是巴菲特又说，大众从来没有过向价值投资靠拢的趋势。价值投资的方法看起来简单，但做起来却很难。我们一开始没有刻意去模仿巴菲特，而是自己在摸索怎样投资成功的机会更大。后来发现和巴菲特本人、和其他做投资成功的人，想法基本一样，就是做任何一个投资，先不要考虑赢，先要考虑会不会输。很多人都没有这个心态，做决策的时候只想赚钱，只要有这种心态的人，我感觉还没有入价值投资的门。

　　有几本研究巴菲特的书已经讲得很清楚了，我整天看的有三本，一是《巴菲特如是说》，讲他关于生活、爱情的一些“语录”，小小的一本书；二是《巴菲特怎么选择成长股》，从数学的角度来解释他为什么能赚钱，股价为什么会涨，要把对复利的认识和这个结合起来运用；三是《巴菲特的投资组合》，我觉得这是最核心的一本，这本书发行量不是很大。就这几本书，把他怎么赚钱全部讲出来了，好像把他的财富密码都公开一样。这些书其实也就阐明了两个观念，一是讲复利的时间价值，二是讲集中持股。概括起来就一句话，非常简单，就是在便宜的时候买进一个好公司，然后长期持有。

　　投资的最高境界就是充分理解了真理。巴菲特充分理解了这个世界的变化，而且他起步早，活得长，用了50多年来做价值投资，复利乘以足够长的时间，就等于巨额财富。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。

　　巴菲特在投资上最突出的一点就是他的定力——他要是有一天不严格按自己定下的铁律做，现在拥有的财富可能一百亿美元都不到。复利的增长就是差之毫厘，谬之千里，这是数学。巴菲特是严格按照价值投资的思路，就是在便宜的时候找一个特别好的公司，买进去，长期坚持这样做。方法很简单，但是真正能够做到的人非常少，因为证券市场每天的诱惑实在太多。好多人也知道应该怎么赚钱，但他们就是觉得那个太慢，总想投机一下赚一大把，完了以后再来做价值投资，大多数人都有这种小聪明。

　　《证券市场周刊》：什么样的人比较容易接受价值投资？

　　李驰：我们发现世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司的股票。没有办法，那么多钱，买小股票你就得坐庄了，谁敢搞那个东西？我们觉得保险公司更容易做价值投资，因为他们是保本第一，赚钱第二，所以他们的选人、用人，估计都会用那种偏保守型的人，只有这种风格的人才才能被保险公司选上。实际上不知不觉大家都走到价值投资的路上了，跟巴菲特是同道的。而越是这样，你越想保险，实际上回报就来了，长期而言承担的风险小，但回报率并不低。

　　《证券市场周刊》：巴菲特被称为“股神”，多数人和他们的差别在哪里？

　　李驰：巴菲特严格按格雷厄姆的思路去做，就是在便宜的时候找一个特别好的公司“猫”进去，然后啥事也没有了。他就能严格做到这个，他有这个耐心。我以前说过，感觉2008年这一波行情会见顶，之后狂掉下来。既然这样想我可能就做不到拿着不动。但巴菲特不会动的。有几个人能严格按照这个做？大家叫他“股神”，并不是因为他比别人掌握了更多的原理，而是知易行难，很多人把原理当儿戏，因为受的诱惑太多。

　　《证券市场周刊》：QFII应该算是价值投资者了吧？

　　李驰：也还是有些投机的成分在里边。我来告诉你为什么这么说，你如果从全球、甚至站在月球上面来看，“中国概念”是一个实实在在吸引眼球的投资概念。所以从全球资本流动这个角度来说，就是要往中国投。这里也有投机，就是赌人民币升值。这看起来胜算也很大，但是从长线的角度看，这个概念是否能经受住时间的检验？这种类型的资金来去都很快，一进一出，有个50%到100%的涨跌都很正常，但是这样来的牛市能不能持续10年、20年，甚至能否持续3到5年，都很难说。

　　《证券市场周刊》：怎么才不算是投机？

　　李驰：PEG(市盈率相对盈利增长比率，用来衡量公司成长性的财务指标)我觉得还是蛮有用的一个指标，现在大家都会用这个。但是很多研究员对增长率就只看3年，我觉得不够，至少要看5年以上到10年。如果你看不到5到10年都能保持20%-30%的增长，买了绝对有风险。看不到10年我就不买，就等着。这么一想，可以投资的企业还真不多。当然，这样谨慎肯定会漏掉很多机会，回头一想，有些是自己没搞懂，但有的根本就不是机会。



　　等待是价值投资的精髓



　　《证券市场周刊》：如果大家都信奉价值投资，那么大家投资的股票会不会都一样？这样对投资有什么影响吗？

　　李驰：假设真有一个“巴菲特俱乐部”，这些人都相信价值投资，但是投资的品种也不会一样，芒格和巴菲特的投资就不一样，只有一些是重合的，但是大家都赚钱。这就是个人能力所限造成的。比如我们漏掉了一些上游产业股票的投资机会，因为上游很难看到。不过我们弄不懂就不做，做就要翻几倍出来。投资还是很难琢磨的一件事情，它是一个综合的能力，我们选了一些好公司，也漏掉了很多。但是就像巴菲特说的，不怕漏，只怕错。

　　《证券市场周刊》：在中国实践巴菲特的方法，要不要做一些修正？

　　李驰：不能叫修正，我们的境界离修正还远。我想我们应该对各种成功的方法有所借鉴，就是你目光要宽广，对新生事物要尽量去学习。很多人都在说，巴菲特如果在科技股高潮的时候把资产转移到微软、英特尔、或者戴尔这些股票上，他现在就是几千亿市值。当然这样做了他也就不是巴菲特了。因为对那些不懂的，他不做。所以我在想，我们能不能不断进步，能不能让自己懂的东西更多一些，这会不会好一点？

　　《证券市场周刊》：这也不容易啊，人的时间和精力毕竟有限。

　　李驰：对，回头想想有些事情是做不到的。原来计算机行业一直是IBM，谁会想到有戴尔出来。你反过来想想，当初搞电脑的有多少，看上去都差不多。比如消费类里边一讲到苏宁电器 (002024)、国美电器(0493.HK)，觉得这个应该是中国的BEST BUY,甚至沃尔玛。但是你有没有想过，美国有多少搞零售的，又有哪一家的股价像沃尔玛三四十年一直增长达到上千倍的？所以说，同样类型的企业，对投资人的回报可以相差十万八千里。我要表达的意思是，外表看起来相似的一些事，很多人马上就往最好的可能上边靠了。

　　《证券市场周刊》：在这一点上境外投资人跟境内投资人的观念不一样吗？

　　李驰:对，这很明显。所以我讲，媒体上老说要争夺“定价权”，我现在也没有搞懂定价权这个词是怎么来的，其他国家的媒体从来没有这三个字。如果真有定价权，美国政府就要通过“反垄断法”来对付它了。所以全世界对价值投资的衡量标准都是一致的。从2005年开始为什么这些人都看好中国？很简单，A股确实便宜了，一搞股改，市盈率迅速下降了百分之二三十，确实估值便宜。有一段时间兖煤A股已经便宜过H股了，如果你认可兖煤H股(1171.HK)的价值，那你不如回来买A股。反过来说，万科B(14.7,0.30,2.08%)股(200002)原来3块钱的时候，A股可能5块钱，现在你发现万科B股是9块多，A股才8块多，所以买最便宜的回报是最大的。

　　《证券市场周刊》：如果一时找不到合适的品种怎么办，只有放着现金吗？

　　李驰：没错，这就是价值投资的精髓，合适的价位总会在未来的某个时间出现。你能否做好价值投资，一是你相信不相信这句话，二是你有没有这种耐心。巴菲特1969年曾退出市场，到1973年股市跌到遍地是黄金才回来。但这期间，正好经历了美国股市最疯狂的阶段。在他关闭了基金以后，股市疯狂持续了将近4年才落幕。如果谁也能做到这一点，就离巴菲特不远了，至少是方法上。但是，我相信大部分人做不到这一点。

　我是学力学的，物理里边有很多公理、定理，投资也类似，你掌握了愈简单的道理，你对世界的理解越准确。巴菲特有两句话，就是他的公理:第一不输钱；第二记住第一条。实际上就是一条：不输钱。不输钱是什么概念？就是常胜将军。很多人觉得这太保守，失去了很多的机会，不愿意等。但如果你从2001年等到2005年，随便买个万科、招行，收益就是一倍。可如果你不等，就很可能套在里面。当然，我们肯定漏掉很多机会，但是有的机会根本就无从把握。

　　《证券市场周刊》：你最长等过多久？

　　李驰：等几年是有的，拿我们来说，从B股出来以后，2001年到2003年基本都在等，几乎不操作。如果没有充分理解价值投资的精髓就会很痛苦，但是理解了也就没什么，因为钱只要不少，机会总是有的，比匆匆忙忙操作套在里面好很多。但是很多人总觉得机会不能放过，总觉得应该买点什么。

　　为集中投资“平反”

　　《证券市场周刊》：财富积累有什么规律可循吗？

　　李驰：实际上就是讲集中投资和组合投资的一个比较。巴菲特也曾经投了近百个股票，但如果把最成功的十几个去掉之后就没有什么了。最赚钱的还是可口可乐、吉利、华盛顿邮报、运通、富国银行等，就对这六七个公司的集中投资为他赚了近300亿美元。还有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也投了很多股票，但最主要就是花旗银行这一笔投资让他成功的——他投资花旗银行，持有了将近16年。还有日本的首富系山英太郎，他的做法也不谋而合，就是投资几个日本证券市场的龙头股。这些人超越市场的方法就是集中投资。

　　同样的道理在实业界也一样，你去看看全球500强里有几个是搞多元化投资的，一百年来硕果仅存的几乎只有一个通用电气。万科专注做房地产，陈天桥就搞一个游戏，李彦宏就搞一个搜索，都很成功。就像巴菲特的集中投资一样，也就投了十几个大蓝筹，足以成就他的财富。反过来说有多少炒家能终成大赢家？

　　《证券市场周刊》：可是公募基金只能做投资组合。

　　李驰：公募基金中也有一些成功的特例，像Legg Mason基金的基金经理比尔?米勒，连续15年跑赢指数。他说如果不是契约的限制不能集中投资，他会只买三个股票。这说明他也是崇尚集中投资。但公募基金必须要做组合投资、配置，动不动就是几十个股票。有人研究说证券投资组合理论是20世纪的一大骗局，我很赞同。一个人去卖鸡蛋，手上提20个篮子，每一个篮子放一个鸡蛋，那才是危险，万一拎不好都掉了；不如把一个篮子的提手做结实，可以装满满一篮子鸡蛋。

　　公募基金最核心的问题，就是要赛跑，要在聚光灯下、在非常透明的地方赛跑，你跑不过别人未来募集资金就困难了。美国的统计数据显示，前几年一个基金老跑赢市场，那未来几年募资是非常容易的。老百姓就是觉得历史是简单的延续，只看一只基金过去表现得是不是够好，所以公募基金有这个压力。

　　投资于卓越的公司

　　《证券市场周刊》：你们怎样选择股票？

　　李驰：成长性要好。巴菲特讲终身持有，可如果不找到好公司，40年之后，你会发现白忙活了。所以必须发现卓越的企业，或者叫几十年持续成长的企业。大家说要找10年股价涨10倍的股票，我觉得首先你要找到未来10年赚钱能增长10倍的公司。

　　招行现在每年赚四五十个亿，10年之后每年赚四五百亿，这个不是做不到的。它的信用卡越发越多，开的网点越来越多，管理越来越有水平，这都是看得到的。怎么看企业呢？一是看老板怎么样；二看这个企业有没有东西在街上卖；还有就是三句话能不能把这个企业说清楚。你看万科就是盖房子，茅台就是造酒，一句话就说清楚了。但那些搞多元化的，你弄不清他们在搞什么。

　　我们现在的思路是，只投在行业中处于第一位的优秀企业，比如我们认为金蝶比用友优秀，赤湾比盐田港(14.9,-0.04,-0.27%)优秀，这个第一是指综合竞争力，不一定是市场占有率第一。另外，就是找到一种明显便宜的东西，我们理解了它，就买下来。这种机会每隔几年就会在二级市场出现一次，非常有规律。这样的股票，往往是要等几年，然后一口气赚几倍，再等几年，平均下来每年20%多，看你能不能坚持拿着。对估值偏高的优秀公司，我们有足够的耐心等它跌到便宜的时候再出手。我们的投资也不局限在二级市场，实业、股权，只要我们认为便宜、风险小的，都会投。

　　《证券市场周刊》：进行价值投资是不是需要关注企业家的能力？

　　李驰：我们希望找到一个好的企业，几十年如一日、甚至是“永恒生命”的企业。当然最好是一个各方面都优秀的人在管它，但理论上并不一定非要能力特强的人。公司成长性很大程度上靠系统而不是个人，巴菲特愿意投资这样的公司。中国的情况正相反，你必须要考虑一点中国因素。

　　但是按照巴菲特的理论，万科和招行都已经可以投了，这两个公司已经到了什么人去做总经理都没有关系的地步，还有招商局、华润、中信，不管谁做老总，都不会影响这个公司的发展。这样就不必考虑人的因素了，是一个比较好的系统。不好的系统是什么呢？就是家族式的管理，对于家族式管理的公司，你必须盯着这个老板，这个人不行了很可能这个公司就不行了。但是我刚刚讲的这几个公司都已经度过了这个阶段。

　　《证券市场周刊》：如何利用财务分析和研究报告？

　　李驰：假如这个企业确实好，你又是在不贵的时候买的，那可能不需要太多的财务分析，想想这个公司值不值这个价钱就行了。大多数企业看一下就知道不值那么多钱，以后就不用再看了。我们会看万科、招行的报表，但要有化繁为简的能力。我们对报表基本不做深入研究，也不用看很多报告，关键还是相信自己的判断。公开信息很多，大家的差别不在于你能不能获取信息，而在于对信息的判断。所以报告晚几天看到根本不是问题，因为我们是要看这个企业5到10年会怎么样。事实上，我们是充分利用了公开信息进行投资的。

　　《证券市场周刊》：宏观方面的事情你关心吗？

　　李驰：对宏观经济我们确实也关心，但是感觉跟具体投资的关系不大。比如像宏观调控对万科的影响，我们也研究过，是不是要回避一下风险。但是感觉到这个企业的成长不会受到根本影响，人民币升值、国际资本流入的大方向都不会变。我对经济前景还是很乐观的，你看看全球资本的流动，看看境外资金在国内的直接投资和间接投资这几年以什么样的速度增长。现在全球500强几乎都来了，20年前基本上一家也没来。难道500强都看走眼了吗？我是从这个角度推理，不要过分研究微观。

　　再有就是支撑这一轮牛市的根本原因来自于人民币升值，而且现在越来越清楚了。原来我们感觉跟韩国、中国台湾、日本还会有一些差异，可现在是越来越像了。尤其是地产股、金融股。你看看香港的中海到多少钱了，这些地产股的波动基本上跟人民币汇率的曲线是吻合的。巴菲特讲他从来不预测市场，这个跟价值投资没关系，我们事先也没有预见到人民升值带来的市场繁荣，而是突然有这么个机会。

　　未来股价上涨的一个最核心因素，就是要不断推出大盘股，你看今年几个超级航母推出之后是什么样？现在全球的资金往这涌。你嫌它贵，有人不嫌它贵。像招行这样的盘子在他们眼里算什么，就几百亿的一个小盘子，还有很多都是不流通的。当然明年之后这些问题全解决了、全流通了，正好这个时候全球的资本都慢慢地放进来了，还是平衡的。你就看看以后的工行(601398)就知道了，资金绝对不成问题。

　　选择成长股的投资心得

　　《证券市场周刊》：听说你们很早就买了万科和招行，当时怎么判断的？

　　李驰：2006年上半年买入时，不知道它会不会马上涨，但是这些股票放在手里，过个5到10年是会赚大钱的。重仓买进的时候，想的是这些股票一年之内不会输钱。万科首先是龙头，而且利润、持续性都是可以看清楚的。万科每一次开会，或者公开数据，我们都会看一看，今年土地的储备，明年的销售额，基本上可以看得到。土地的储备不断增加，明年卖出去的房子也不断增加。这几年的房子会越卖越多。就算宏观调控，即使房价掉一点，通过数量增加，增长还可以维持不变，甚至往上。然后人民币升值的投机导致了它的估值变高。再者华润发了一个认沽权证是3.73元，当时股价就在3.7元左右，我觉得华润都愿意在这个价位去买，说明一点风险都没有。万一跌了话卖给华润，我一分钱不输，往上涨全是我的。

　　要讲银行股，应该就投招行，它不是最大，但讲成长性它是最好的。我经常到处走走、看看，以看市场为主，不是微观地盯着某一个企业、一个点的调研。我发现招行的网点还少得很。好多中小城市都没有，这正是它的机会。我也有实业，自己做实业才能直观地感觉到扩张的速度，原来不做以为有好多水分，自己做了才知道确实可能有超出想象的扩张速度。

　　买了就放着，跟巴菲特买中石油一样，人家1块多买的，到9块也不动，再掉到7块5他也不会动，可能再等10年8年又到几十块了，这一笔投资十几年就赚了几十倍，有什么是比这个更好的投资？

　　《证券市场周刊》：有人说两三年内招行可以看到50元，这是不是太疯狂？

　　李驰：两三年到50元肯定是高估了。但是市场存在趋势的强化，这不是价值投资的东西，一旦市场认同这个了，就会像美国的“漂亮50”一样，所有的好公司都被高估到60倍PE，这样一算三年之后到50块完全有可能。业绩每年有30%的成长就够了，关键是PE能到多少，对于这个问题，做投机的人比我有经验。假如你问我现在买招行吗？我不建议买。从投机出发进行考虑应该买，我自己都相信有可能到50块，现在买还有几倍呢，但这可能是虚幻的，是根据10次、8次的投机经验。做价值投资的人应该是在很低的价钱、几块钱的时候就发现这个品种了，所以我现在也不会卖，不会卖就可能等到50块。至于现在的钱可以做其他投资，所以说100%保险就是这样的，超额的收益能赚到就赚。

　　《证券市场周刊》：请谈一下对金蝶(0268.HK)的投资情况。

　　李驰：“市场先生”喜怒无常，在这个股票上面表现得尤其明显。股价从1块涨到5块，又跌回到1块多，又涨到3块多，又跌回到1块多，现在4块1，整整五年。我们坚信的一条很简单，就是价值投资。我觉得金蝶10年、20年都没有什么风险，这是我们懂的东西。公司十年前做出了财务软件，经受住了经营延续性的考验，不像一些新股没有历史可以查。金蝶刚开始业绩是百分之一百地增长，那时候公司还小，我们买的时候估计平均每年增长30%没有问题，现在证明确实如此。稍微大一点的企业管理上台阶都要用财务软件，所以说这个市场可以简单复制，可以预见到它怎样变大，非常安全。

　　金蝶中间的涨涨跌跌我们根本不计较。所以说一个长线投资是理性抉择的产物，按照这个思路，有一天当你最终卖掉股票的时候，你会发现这个过程是很漫长的。很多人觉得沃尔玛赚不到钱，其实放在很长的时间当中看，赚得出乎预料。就金蝶来说，如果我是公募基金经理，老板早把我炒掉了——两次那么高你都不卖，他不会让你等到今天。所以，我们自己的这个风格和可能产生的状况非常清楚。

　　《证券市场周刊》：选择深赤湾B (200022)又是为什么？

　　李驰：我们看到香港的航运业在复苏，感觉在这个大的框架下增长还是可以预期的，就是外面的货越来越多了，都往香港跑，以后肯定要往深圳跑。在深圳的码头一个是赤湾港，一个是盐田港。盐田港(000088)没有B股，A股又贵。赤湾B很便宜，买就是了。回头一看非常简单，但是当时没有人注意B股，名字又很怪。你理解它就简单了，香港的物流成本非常高，和深圳比装卸货物的价格要差5倍，包括李嘉诚都在战略上布局盐田港。所以就买了等它增长，买的时候赤湾B每股只有几分钱盈利，后来卖的时候，每股盈利是几毛钱。现在看看，有1块多钱了。

　　如何利用市场波动

　　《证券市场周刊》：索罗斯也是一个投资者经常谈论的话题，你认为巴菲特和索罗斯的本质区别在哪？

　　李驰：我是浙大毕业的，浙大的校训就是“求是”，当时不理解这两个字的含义。现在我发现投资里面的最高境界分为几个层次分别是理解了真理，接近了真理，遇到了真理。巴菲特充分理解了这个世界的变化，他起得早，活得长，用了差不多50年来做价值投资，成就了财富的奇迹。巴菲特最成功，因为他很早就遇到了真理，并且用一生来坚持。

　　索罗斯赚的是快钱，他的基金叫量子基金，物理学的量子是什么概念？最核心的一条就是测不准。索罗斯说真理只能证伪，不能证实，世界不可认知，但是你能接近它。索罗斯接近了真理，所以他也赚了钱，但是他的思想没有巴菲特那么伟大，巴菲特已经遇到真理，而索罗斯是接近真理。

　　索罗斯理解了人性。索罗斯知道人从恐惧到贪婪再到恐惧，每隔几年就是一个循环。这就是对价格的把握。价格往上涨，涨到不合理，是怎么发生发展的，他对这个过程有很透彻的认识。

　　《证券市场周刊》：很多人也是利用价格的波动来赚钱的。

　　李驰：市场的波动其实根源于人性，对人性的理解和利用，是另一种赚钱方法。人性的变化很缓慢。整个生物世界经历了上亿年的演化，人类文明才几千年，几千年里要把不好的东西净化掉，这个过程是很慢的。就拿股市在荷兰诞生之后的这400年来说，人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回。这个波动很简单，如果用PE的高低来设定一个区间，低的时候是10倍甚至几倍的PE，高的时候是30倍到60倍的PE，400年来，股价永远在这两条线之间波动。你掌握了这个规律，再加上足够的耐心，就可以赚大钱。

　　总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。买的时候10倍PE，卖的时候也是10倍PE，但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候就赚一倍了。但是市场疯狂起来，也可能卖到30倍PE，结果就赚了3倍。我们很多投资都是这样，当初买的时候只要求不输，并没想着要赚多少，结果以这种心态买的股票往往都赚很多。因为卖的时候市场平均PE变高了，热闹的牛市给了我们额外的收益。

　　《证券市场周刊》：用投资的心态来买入，就算不是最低价也没关系，是吗？

　　李驰：确实如此。就像巴菲特自己有的股票买了以后都有更低的价格。但是像刚才说的，他老在等，老有钱，再低再买，所以就创造了更多财富。后面一笔钱买得更低，涨上来之后赚得更多。

　　但这个时候，你要相信你的基本判断没有错，这是非常难的一件事。好多人一套住，就对原来的判断失去了信心，担心自己是不是看走眼了。

　　《证券市场周刊》：还有一种情况是在牛市里卖了以后股价还在涨。

　　李驰：你永远不要相信市场跌下去就再也涨不起来，也永远不要相信市场涨了就永远不会掉，要有这种冷静的心态。400年的波动规律都给了人们发财的机会，只不过每次高低会有一点不同。你在赚钱后卖了，再涨一些，都没关系。除非是神仙，不可能卖到最高点。你只要在高PE区间卖掉都对，然后就一个字“等”，当然这个等的时间是很长的，要耐得住寂寞。

　　我印象很深，有人10多块买的中移 动(0941.HK)，金融风暴的时候跌到9块多。2001年迅速就涨到了30块，卖掉了。但后来它涨到80块，最后又跌到15块。所以你不要因为30块卖掉，觉得少赚了，永远不要有这种想法，市场总是会回来的。这是尼德霍夫的大象理论，尼德霍夫是索罗斯的旧部，他讲非洲古人捕捉大象有一个方法，象群冲过来的时候，你就让开，不要硬碰，让它自己闯出一条路，然后你在这个路上挖好陷阱，过几天，这些大象总要从原路返回，就掉到这个陷阱里了。

　　我2001年的时候跟人讲，现在不要搞A股了，风险很大，没人听，总觉得还有钱赚。因为市场不是一天掉下来了，它有几个月做顶，总觉得还可以往上冲。实际上那叫抢吃鱼尾，没有什么意义。你不可能卖在最高点，你卖掉就不要再回头看它了。

　　《证券市场周刊》：选择卖出价位还是要靠市场感觉吧？

　　李驰：长期在市场里面泡着，多多少少会有一些感觉。这个东西没有理论，完全是凭个人的悟性，芒格说就是“格珊理论”，这个词是他自己创造的，就是天文地理、鸡毛蒜皮啥都懂，然后融会贯通，感觉一下应该怎么做。所以什么是卖点确实很难讲，但是热闹的时候卖出永远不错，非常冷清的时候买进永远不错。

　　《证券市场周刊》：具体来说最近几年应该怎样做？

　　李驰：我对牛市熊市以PE来的定义，牛市就是市场平均PE不断变大的过程；熊市就是PE不断变小。照现在的趋势看，牛市是应该可以延续到2008年的，到时候PE也是可能达到30倍到60倍之间的。因为有奥运和人民币升值这两个大概念，全球资本绝不会袖手旁观错过这次正宗的中国概念。1997年香港回归这个中国概念还不算正宗，但市场当时已极度疯狂。

　　这一次从年初涨到现在一直没有停，今年算第一年，一般牛市总有两三年，这个过程中PE越来越高，风险越来越大，参与的人越来越多。因为是估值在涨，所以大家都赚钱，就算公司业绩不变，但估值从15倍变成30倍，股价就涨一倍，每个参与其中的人都是笑眯眯的。当然这不算是价值投资，而是利用市场趋势来赚钱，是一种投机理论。

　　《证券市场周刊》：股市里边总会有投机，你们也不能不考虑这一点吧。

　　李驰：2003年H股涨的时候，一开始大家看到涨了50%到100%，都卖了，觉得这个市场那么难赚钱，一下子赚了那么多钱还不走。结果一转眼又翻了一倍多。市场总是这样，只要一跌，马上好多人说不行了，就卖，因为获利丰厚。实际上什么叫获利丰厚？中移 动从9块涨到80，联想(0992.HK)从1块7涨到70。你要讲国际化，这就是投机的国际化。

　　经历过几次之后，我们就想是不是自己太理性了？内心里会有一些小小的想法，这次能不能把止赢位稍微调高一点，多赚一点，因为发现这个市场投机起来每一次都超出想象很多。这实际上已经有点违背价值投资，这种钱赚得不保险。

　　《证券市场周刊》：谈谈你的财富观吧。

　　李驰：芒格说，人生不要把自己撑得太满，撑太满是要破的，意思就是说，把目标定得太高，什么时候你都会觉得不知足。当你把目标降低的时候，你会很快乐，这是他的人生观，也是他的投资观。如果我们的目标就是不输，赚个几倍还不满意吗？钱是赚不完的。中国也有一句话叫“知足者常乐”，我们就算是财富知足者吧。

　　我觉得这个市场里边真的是卧虎藏龙，有很多闷声发财的人你不知道，他们的方法其实万变不离其宗，这个“宗”就是价值投资。很多人不会被市场发现，都在茫茫人海里悄悄地赚钱。条条大路通罗马，但是你的心态首先要平静，心态平静离成功就近了。



但斌：追求跨越几代人的财富积累

　　“如果以一年论输赢，你就需要不停地从一个弹坑跳到另一个更利于隐蔽的弹坑里。但如果投资是要给孩子留下的，要几十年，要跨越几代人，就是另外一种做法。”

　　从2007年1月24日上证综指的高点2994点到2月6日最低点2541点，指数下跌了15.13%，抛售股票的念头不知又充斥在了多少人的脑海里，但历史告诉我们持有并珍藏那些能经得起时光考验的企业会有多么不一样的未来！时间可改变一切，每一代的财富传承者一定会面临比现在更艰难的时刻，那么能否以镇静和平静面对亏损带来的巨大痛苦,是每一位严肃投资者和财富继承者的责任，想的清楚才能走的更远。

　　从历史的视角看，一个文明存在了五千多年，发达过、然后衰落了，现在又重新崛起，这应该是让我们自豪的一种文明。中国人从来都不缺乏创造和积聚财富的能力，如果再辅以完善的社会制度和法律体系，中国文明重生的希望很大，只要给她时间成长。我们投资身临的大背景如此，可能需要数百年的时光。如果敏锐的洞察力能告知事物前进的方向，我们愿意尝试着努力！岁月和我们学习到的知识告诉我们，如果在此刻能精心的设计和挑选投资组合，无论市场景气还是低迷，上涨还是下跌，长期持有优质企业的股票，未来一定会有惠及子孙的卓越回报。(备注：这段话是我2005年底写的《中国股市黄金时代来临》一文的结束语，相信今天依然管用。)

　　致力于长期股权投资

　　《证券市场周刊》：我们的对话主题是价值投资，这就免不了要从价值投资者最为推崇的巴菲特谈起。有很多人都宣称自己是价值投资者，做得好的人也非常多，为什么没有人像巴菲特这样突出？

　　但斌：我们来做一个比较，巴菲特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。如果我是导演，要拍一部投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因为他生活很精彩，跟英国政府斗，跟港府斗。整个人生经历跌宕起伏、绚烂多彩。身上充满了戏剧性，有很多冲突。但是拍巴菲特就很不容易，要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，需要一个很高超的导演。比如说，越南战争开始的时候，1962年古巴导弹危机，两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资？在那样一个历史关头，他的内心世界是怎么样变化的？巴菲特没有写过自传，一个导演要把这种内心世界的波澜起伏拍出来很难，要反映人物精神世界的变化是非常困难的。这实际上是要反映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考。

　　《证券市场周刊》：现在对你个人形成考验的其实就是这种时刻吧？一般情况下坚持价值投资肯定没有什么问题了。

　　但斌：对。举个最简单的例子，当“非典”来临的时候你怎么处理，大家不出门了，在这样一个历史的危机时刻，你怎么把握这个问题。实际上在那个时刻，我们恰恰有一些公路股的投资，想拿住是非常不容易的。

　　《证券市场周刊》：你经历了“非典”之后，对巴菲特在处理危机时是怎么想的有没有一点感觉？

　　但斌：我觉得关键是看问题的角度，当你关注的是一两年的投资回报时，这个世界的很多事情都会对你有巨大影响。但是当你的投资横跨几代人，是持续几十年上百年的这样一个积累财富的过程，这些事情就不是那么严重了。在这几十年上百年当中肯定会经历战争、动荡、经济衰退、企业的波动。你如果这样想，就能够让一笔投资穿越很长时间了。所以看问题的角度很重要。

　　《证券市场周刊》：明白了，这就是看问题角度的差别。

　　但斌：巴菲特的伟大不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而在于他很年轻的时候明白了这个事情，然后用一生的岁月去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。去年年末的时候，巴菲特说如果打核大战他相信伯克夏公司仍然是全世界最好的企业，当然如果真打，这也没有意义了。这说明什么？他考虑问题是非常周到、非常长远的。在历史关头或是历史的关键时刻你怎么来思考，这个是非常重要的。

　　《证券市场周刊》：我在你们公司门口看到“致力于长期股权投资”这句话，就是说你们要在中国实践巴菲特的理论啦？

　　但斌：对，我们是做得比较彻底的。

　　《证券市场周刊》：这个模式很容易模仿吗？

　　但斌：在全球来看模仿成功的很少。人性的东西是最难战胜的，就投资本身，巴菲特7只股票赚270亿美元，一个人照着巴菲特去做也是可以的，但是心理的煎熬很难承受。而且我们这个时代基本上还是平衡的、稳定的时代，巴菲特的时代却波澜壮阔，很不稳定。

　　《证券市场周刊》：有些私募基金的运作方式其实和公募基金类似，但是研究等各方面力量应该没有优势，这种情况下仍然能够做得很好，我想这肯定是在激励机制上面不一样。

　　但斌：仅从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是“双10%”规定，再好的股票持仓不能够超过10%，超过部分要卖掉，这点决定了公募基金的绩效。假设一个公募基金用5%的资金买了汇丰(0005.HK)，30年里可能汇丰涨了500倍，如果公募基金持仓超过10%就要卖掉，最后只有很少的一部分钱赚到了500倍。我们不一样，可以买20%甚至30%的仓位，并一直持有下去。中国真正的好企业本来就很少，如果你又只能买到很少，长期要取得高收益很难。比如贵州茅台 (600519)最近这几年也涨了五六倍了，开始5%的持仓涨，股价一倍持仓就超过10%了。

　　坚持是价值投资的核心

　　《证券市场周刊》：刚才提到汇丰，我记得你曾经问过汇丰前董事长，汇丰经历了上百年时间、前后七任董事长而一直是个卓越企业，这里边的根本原因是什么这个问题。那么我理解你的方法就是对内关注自己怎样能够在一个重大历史时刻坚持价值投资的原则，对外关注这个企业为什么能够成为百年企业。你是怎么看企业的？

　　但斌：我们做长期投资对企业的长期竞争力非常关注，这实际上指的是生命周期，如果一家企业很难长期存在，投资它的风险实际上是非常大的。所以说我们看企业的时候对企业长期的生命力主要是定性的判断——所处的行业，容易不容易产生大企业，这种行业能不能延续经营下去。

　　《证券市场周刊》：财务报表呢？巴菲特是不是很爱看这个。

　　但斌：巴菲特非常重视壁垒很高、具备坚实经营权的企业，以及有能力创造自由现金流量的企业。听说他主要看企业的财务报表，至于他这方面有什么诀窍好像从来没有披露过。

　　《证券市场周刊》：好公司很容易看出来吧？

　　但斌：这个我同意，真正的好公司是公众的。最近我去烟台的时候，在海边，看到有一块最好的地方，它是公众的。从这一点来看，你不要相信好公司是很难发现的，真正的好公司一定是公开的，问题是你能不能拿住了。有人赚十块有人赚一百，真正赚得多的是拿它不动的人，而这个不动看似简单实际上做起来非常难。

　　《证券市场周刊》：巴菲特一生中除了投资没有其他爱好，而且物质消费也不多，他的精神上一定很丰富吧？

　　但斌：所以说如果有导演拍好巴菲特才是真正的好导演。如果拍的话是属于立体化的，要通过人物的精神世界变化来反映这个人是非常困难的。

　　《证券市场周刊》：我们市场的效率还不高，有很多内幕消息，条条大路通罗马，各种道路都可以赚钱。巴菲特的方法推到10年前，在中国好像也不能适用吧？

　　但斌：价值投资本身是全世界通用的，10年前如果你买了万科(000002)会得到回报，你买的所有好股票都是不得了的回报。

　　《证券市场周刊》：但这段时间肯定很难受。

　　但斌：也不难受，10年涨10倍，怎么会难受。怎么说呢，因为中国证券市场刚开始的时候大家没有经验用这个东西，如果有经验做到了一样赚钱，10年前如果我们认识到价值投资，现在已经10年10倍了，我们知道有这样的案例，万科有一个股东叫刘元生，1988年12月在万科发行股票时认购了360万股，以后随着万科送配股加上刘先生通过二级市场增持，目前已经持有5827.63万股。刘先生认购原始股加上二级市场买入股票的成本，共约400万元。经过18年，现在市值4.8亿元，盈利120倍。如果他很早就出来而不是一直投资万科，那才是真正的难受呢！

　　《证券市场周刊》：东方港湾这边是大概什么时候开始转向完全复制巴菲特的？

　　但斌：我们公司是2004年3月份成立的。但我们都从业有15年左右了，我们是在做投资的时候慢慢悟到这个东西的。主要从2001年开始，正好是熊市开始的时候。在熊市里我们每年都赚钱，按道理说熊市肯定亏钱，怎么赚钱的呢？举个最简单的例子，烟台万华 (600309)2001年上市，打个比方投资1000万，分红1000万，企业内生性增长10倍，你投1000万，5年熊市下来收益就是1.1亿元。

　　《证券市场周刊》：看来2001年真的是个转折点，我听说很多机构都是2001年去投资香港了，也有好多在熊市里爆仓的。

　　但斌：巴菲特说，退潮了才知道谁没穿裤头。

　　《证券市场周刊》：有很多私募基金是对冲基金的风格，譬如著名的索罗斯，对于对冲的做法你有什么评价？因为现在中国的市场还不是很有效，有些人确实对这个市场的转折点把握得很准。

　　但斌：作为投资来说，成功的方法各式各样都有，但是关键你想成为什么样的。打个比方说，罗马军团要行军，必须逢山开道遇水搭桥。遇到河流一百个人顺着沟就过去了，这是游击队的做法，这个做法本身可以打一枪换一个地方，但是正规军必须得走康庄大道。巴菲特是没有疆界的，不同架构下的不同文化、不同投资哲学，开始的时候没有什么太大的差别，但是走得远了差别就出来了。

　　《证券市场周刊》：巴菲特也投资了几百个企业，他就没错过吗？

　　但斌：小的就不说了，大的投资他从来没有错过或者说错的很少。作为重大的长期投资，必须要很严格的来筛选企业。打个比方说，2006年的投资，有很多热点，诸如有色、军工、3G和权证等等，如果以一年论输赢，你就需要不停的从一个弹坑跳到另一个更利于隐蔽的弹坑里。但如果投资是要留给孩子的，要几十年，要跨越几代人，就是另外一种做法。时间越长实际上选股票标准越高，找到的好企业越少。这是巴菲特的重大投资为什么只选那么少股票的原因。

　　《证券市场周刊》：价值投资是不是很容易就能讲明白？

　　但斌：很容易讲明白但是坚持不容易，规则很简单，写巴菲特的书很多书店都有，巴菲特价值投资本身就是一些规则——垄断、消费，这很简单，是个高中生初中生就能看明白，但是坚持太难了。比方说天天早上起来跑步对身体好的道理大家都懂，可有几个人能坚持下来？

　　选择7只股票投资

　　《证券市场周刊》：也就是说，买对股票以后正确的选择是一直不卖。可是几百年来总是有投机的高潮，然后有一个低谷，股票随着大家的情绪在波动。为什么不利用这一点呢？

　　但斌：我明白你的意思。一般理解最好的投资低点买入，然后高点卖掉，等回调低点再买进。但是我理解真正的赢家不是这个人，而是在这几个点都在买的人——如果你投资的是一个伟大的企业。这实际上还是一个哲学的问题：对一般的投资者，他可能只有一笔钱，当然希望低买高卖；但是如果投资是一项事业，像巴菲特的资金是源源不断的，如果每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投资当中也确实是这样的情况，就是真正的赢家是持有不动的，而且碰到任何问题都敢买。比如说他投资了，他每个月都去买，不管高还是低，10年以后数目就大了。这中间隐含的逻辑是，我们所投资的公司因为具备持续增长的竞争力，它赚取更多高质量的收益，不断提升资源质量和股东价值。

　　《证券市场周刊》：那么买入股票就永远不卖吗？

　　但斌：有一种情况我们是会卖的，就是这个企业本质变化了。

　　《证券市场周刊》：不过多数人还是想做差价。

　　但斌：这也是我们公司跟其他公司最大的不同。我们的投资要想的长远，大多数公司都是对冲基金的那种模式，他们思考都是一年或者几年时间内的事情；我们就是进行一个财富管理，希望这个财富可以传几代人。

　　《证券市场周刊》：你见过巴菲特吗？他知不知道中国还有这么一些人在完全复制他的做法。

　　但斌：我们公司钟总参加过伯克夏公司的股东大会，但好像只和芒格以及盖茨照过相。我们给他发过信，也送给了他一本有关中国资本市场发展历史的书，他回了一封信，表示感谢，当然信估计是他的秘书写的，他只是签了个字。段永平跟他在一起吃过饭，有机会你问问他谈了什么。

　　《证券市场周刊》：巴菲特会不会刻意不让别人了解他呢？

　　但斌：巴菲特提到价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易。这里面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，但是坚持太难了。

　　价值投资理论不是巴菲特创立的，是格雷厄姆和费雪的东西。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富，相信这个流派的人都是富人，这是缔造财富的一个流派。不是说学问很深，这个学问很简单，主要是看你能不能身体力行，你能身体力行就会很富有。另外价值投资跟你的人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。

　　《证券市场周刊》：但是这样的集中投资风险是不是比较大？

　　但斌：我们对组合理论的理解，大概7个股票是最好的结果，超出了可能很难达到最大的收益，降低了可能风险就稍微大一点。好股就那么多。一个经济体中，企业的构成像金字塔，最好的企业就是塔尖那么几个，越往下越差。你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。

　　《证券市场周刊》：发现这些企业的门槛不高吗？大家都能选到吗？

　　但斌：都能看到，就是不愿意做。可口可乐很多人都喝吧，你说好不好？吉列，不是每个男人都刮胡子吗？《华盛顿邮报》很多人都在读，麦当劳很多人都在吃，你看不到吗？茅台好不好，全中国人都知道。这些都是很简单的例子。

　　关于巴菲特、芒格和林奇的讨论

　　《证券市场周刊》：就算都是价值投资，还是会有一些偏好的差异吧？彼得?林奇(麦哲伦基金的著名投资经理)、芒格(巴菲特的合伙人)跟巴菲特就不一样。

　　但斌：林奇可能选择另外一些机会，但是林奇也说过最好的股票就是永远不卖的。

　　《证券市场周刊》：我是指他们两个看公司的方法，巴菲特主要是看财务报表，林奇更多的是跑到下面去看。

　　但斌：巴菲特不只是看财务报表，他对企业的洞察力可不是看报表看出来的。

　　《证券市场周刊》：他也不去公司调研吧？

　　但斌：早期巴菲特收购伯克夏公司，以及GEICO，持股华盛顿邮报，都是亲历亲为去拜访上市公司管理层的。可能后来去的少了。我的理解是，定量的方法不是投资当中最关键的，定性的东西才是。你怎么样看到这个企业长期的竞争力，这个难度是比较大的。林奇去看企业，实际上也是这种方法，真正的高手可能都是这个方法。

　　《证券市场周刊》：不过林奇的侧重点更多的是看这个企业的市场占有率、市场前景等等。

　　但斌：林奇管理的是公募基金，他的资产必须要分布在各个行业里，他不能像巴菲特那样就买几个，这是一个最根本的原因。但他实际上跟巴菲特看公司的角度是一样的。

　　《证券市场周刊》：林奇的做法难度更大。

　　但斌：表面看是这样。但是在另外一个方面，实际上有些时候这样做难度反而更小。为什么呢？比如说我是一个波段操作者，高的时候我就卖掉了，或者碰到历史关头，一看不好就卖掉了，因为你不愿意承受这个煎熬，谁愿意承受这个压力呢？不愿意承受就卖掉了，这是最容易做的事情。最难做的事情就是坚持。投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，这个是很困难的。

　　《证券市场周刊》：是不是对巴菲特就没有这种问题了？

　　但斌：这种思考是不一样的。芒格推荐过一本书，里面说为什么这个民族留下来了，那个民族灭亡了；为什么有些民族发展壮大了，有些民族却变得弱小了，或者被淘汰了。我觉得这些大师从这些角度来理解投资，所以说眼界和想法是非常不同的。

　　关于万科、招商银行和茅台的讨论

　　《证券市场周刊》：你们在香港市场也有投资，主要投什么？

　　但斌：香港和内地两边股票差不多，主要有中石油(0386.HK)、中海油(0883.HK)、中国人寿 (2628.HK)、中国平安(2318.HK)、招商局国际(0144.HK)等。

　　《证券市场周刊》：巴菲特也持有中石油，但很多人觉得国企不好投资。

　　但斌：不是，你看招商局国际，那是李鸿章当年留下来的惟一企业，有上百年的历史。中国人对中国企业的文化等各方面更了解，中国的好企业大多数还是国有企业。

　　《证券市场周刊》：我在2006年年初的时候看到大摩、美林的一些报告，非常看好中国市场，后来走势确实跟他们的判断是一样的。以前香港、台湾也有这种经验，就是大摩一个报告出来股市就涨，是不是说国外大行已经部分掌握定价权了？

　　但斌：那不是。2005年底我说中国股市的黄金时代来了，后来还公开发表过，题目叫《中国股市黄金时代来临》。而且这几年，我们一直也是这样做的，有钱就买进。当然，我这样说不是想说我们多么厉害，而是想传达一个规律性的东西。投资真正顺应的是时代的潮流，这不是哪一个人或哪一派团体所能决定的。另外从切身经历说，我们10块钱买招商局国际的时候，大摩的报告说不值那么多钱，但后来涨到28块钱。另外他们对中石油也老是估错。

　　《证券市场周刊》：关于万科我想听一下你的看法。

　　但斌：房地产是剩者为王的游戏！现在万科是300亿元左右市值，中国房地产企业的长期趋势是越来越集中，香港1977年到1997年这段时间中，早期有几百家上千家房地产企业，后来就剩下一些大企业，现在香港大的地产企业两三千亿港元市值。如果说10到15年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000亿元的市值很正常，而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场很好地融资谁就发展得快，万科在这方面做得很好。

　　《证券市场周刊》：很多人都知道万科好，这样还能赚很多钱吗？

　　但斌：中国股市里边真正好的房地产企业估值不是很高，另外相比它的成长性就更不高。同样是房地产企业，重组的房地产企业可能30倍PE，万科才17倍，反而是这种好东西价格低。实际上大家都看好但不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给了中国价值投资者很好的机会。

　　《证券市场周刊》：我看过一个研究，说因为房地产企业是周转率比较慢的公司，他们实际上在资本市场的外部融资不是非常频繁，比如两年一次，对这个公司成长性的帮助不如企业本身的ROE，即使外部资金进入，因为周转率非常慢，几年增长率特别快的话，资产负债率又非常高了。

　　但斌：因为中国的时代背景不一样，不能简单理解这个问题。特别是亚洲国家地产企业都是大企业，不能对所有的企业一概而论。你说两年做不到，万科几乎每年都在融资，它做到了，地产企业对资产负债表的管理，确实是我们关注的重点。但不能因为这个原因就否定整个行业当中的那几个佼佼者。更何况中国所处的时代，在这个时代不投资这种行业会失去很宝贵的机会。

　　《证券市场周刊》：再说招商银行(600036)，因为国内的商业银行之间的并购还是没有放开，招商银行只能凭借自己慢慢做大，不靠并购自身能做到多大的规模？作为对比,在证券业，像中信证券可以通过并购成长。

　　但斌：银行业跟证券业不太一样，证券公司这个行业比银行业周期更明显。银行业从全球来看，是一个能缔造伟大企业的行业，银行业之所以能够缔造伟大企业主要不是靠规模大，而是靠文化、靠经营的效率，把一个小银行做成大银行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为它是累积财富的过程。招商银行没有什么严重的问题，有一些小问题，但是总的来说它拥有很好的传统，能让它稳稳走下去。招商银行人均创收在银行同业里面遥遥领先，每个支行网点的收入盈利情况也是别的银行的两到三倍。

　　《证券市场周刊》：你们投资茅台也有几年了，因为市盈率高等原因大家对于茅台的争议比较大，你怎么看？

　　但斌：我们投资茅台有3年了。茅台今年销售了大概不到8000吨，到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨茅台酒，这还是刚刚开始。由于中国的城市化，收入水平越来越高，以后茅台的消费人群会增加很多。

　　《证券市场周刊》：可茅台只是中国的品牌，能够成长得这么快吗？

　　但斌：在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是唯一用纯粮食酿造的，其过程是：高粱、玉米、小麦等谷物粉碎——曲粉——入池——发酵(60天左右)——高温缓慢蒸馏——量质摘酒——分级储存(陶缸、酒海或不锈钢等容器)——自然老熟——勾兑尝评。世界上其他5种蒸馏酒基本都是糖化发酵生产的。比如：威士忌(Whisky，英国)是麦芽和谷物分别糖化发酵经储存陈化；白兰地(Brandy，法国干邑地区)是葡萄经破碎压榨后液态发酵蒸馏所得；伏特加(Vodka，俄国、瑞典等国)是薯类糖化发酵(液体)用桦木碳过滤、配制；朗姆酒(Rum，南美和欧洲)是糖蜜或甘蔗汁糖化发酵(液体)过滤、配制；金酒(Gin，英、荷、法、德等国)是食用酒精为酒基,加入杜松子等香料共同蒸馏配制,主用于勾兑调和鸡尾酒。而茅台酒的酿造过程更需要与大自然中的微生物融合，是真正的自然饮品。

　　中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么把中国最好的酒让世界去认识。因为是这种工艺，茅台这种酒理论上可以放一千年，越放越值钱。如果瓶口密封解决好以后，就不得了。白酒原来做不到超长时间储存，时间长了它就挥发了。但是当你把瓶口密封解决以后，它就可以超长期储存了。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌呢？也许有一天法国人会喝五粮液，英国人会喝茅台，都有可能。

　　《证券市场周刊》：我还是对茅台有一点疑问，就是这个市场怎么能够连续10年、每年50%的增长？

　　但斌：中国的消费人群会突然增加很多，像刚才说的中产阶级，中国的城市化，收入水平越来越高以后，总的消费能力是不一样的。而且，中国的白酒如果能走向世界呢？另外静态地看，即便不考虑销量增加，今天卖300多元一瓶的茅台酒，假设15年后卖到2000元一瓶，它又是什么情况？

　　《证券市场周刊》：听上去也有道理，但是相对而言，我很容易接受对万科和招行预测。

　　但斌：投资是这样的，不需要每个人认识都一样，这样才会有买有卖，才会有不同的风格。

　　茅台还有一个问题，不知你是否注意到：我们小时候可能卖7块钱一瓶，现在你看50年的酒卖多少年一瓶？茅台酒能抵御通货膨胀，你信不信！

　　《证券市场周刊》：不过你刚才讲的那些都只是推论。

　　但斌：但是有些东西已经在做了，你像瓶口问题马上就会解决。(拿起一瓶酒给记者看)这是15年的酒，茅台这种酒理论上可以放一千年。就是这种瓶口工艺，越放越值钱。如果瓶口密封解决好以后就不得了。

　　《证券市场周刊》：现在对基金重仓茅台有些争议，这个不关心吗？

　但斌:对此我们不关心，也不知道，我第一次听说这种争议。你可以看一下袁仁国(贵州茅台董事长)的讲话，看看他对茅台的评品与理解。你想一下企业的销售方式，先把钱打到酒厂然后等着把货提出来，而且现在的产能只能满足一半的需求，全世界哪有这样的好企业。

　　《证券市场周刊》：可是茅台确实市盈率太高。

　　但斌：投资不能那样算，打个简单的比方，同样是中国真正的好企业，我们在香港买过腾讯(0700.HK)，现在还在持仓，腾讯的PE去年70倍左右，那么按今年业绩增长100%计算，PE今年就是30多倍了。我们前几天接待一个日本来的投资者，他说在日本同样的企业估值是300倍。

　　《证券市场周刊》：你谈了买入的时机，那么什么时候卖出呢？

　　但斌：真正好的投资是买了不动的。比如说沃尔玛在20世纪90年代PE达到过40多倍，然后就不涨也不跌。大概过了五六年PE又变成十几倍了，然后又开始涨。你说什么是高点，我看不同的人理解不一样。

　　《证券市场周刊》：我觉得你的“能力圈”比巴菲特还大一点，巴菲特没有投微软，因为他不懂。你这边已经投资腾讯了。

　　但斌：不是这样。腾讯是一个互联网消费型企业，它不是一个互联网企业，不是要靠互联网技术更新取胜的企业。它是一个互联网消费平台，是一个通路型企业。我们从全面的角度来理解这个行业，如果真是波动很大，我们也不会投。比如说一个大学生在深圳读大学，暑假想去上海玩10天，可以在腾讯上花两毛钱挂一个广告，看有没有人在上海出租一个铺位或者是一个房间，只租10天。这个平台可能部分代替房地产中介的作用，在这个平台上会有无数眼睛，最后就是在这个平台上进行交易。做很多增值业务。

　　买了不动就是经典

　　《证券市场周刊》：除了刚才谈到的对世界整体和长期的认识、看问题的角度，还有其他一些东西对巴菲特投资风格的形成产生过重要影响吗？

　　但斌：实际上还是财富观的问题。

　　《证券市场周刊》：那你讲一下他的财富观。

　　但斌：就是说你对财富是怎么看待的。比如说一般的老百姓说我有钱了，要买好车，要买好房子，娶个好老婆。但是财富就是改变世界、影响世界的工具，就是这个财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。假设有上帝，上帝会进行选择，他会选择把这些财富交给什么样的人来管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事呢？就是这个人如果不义，上帝也不会把更多的财富给他。

　　《证券市场周刊》：你只是借上帝来举例子，还是你也有一些宗教情节？

　　但斌：我觉得应该是这样的。

　　《证券市场周刊》：就是认同这种文化?

　　但斌：是的，世界实际上很公正的，一个人会做到他应该做的事情。投资大师要有很高的人生境界，否则，我相信上帝也不会把巨大的能影响人类生活的财富托付给他。巴菲特代表着财富领域的社会良知！我喜欢巴菲特这样让人景仰的投资人！

　　《证券市场周刊》：用价值投资的方法来投资，在道德感方面没有什么问题吧？

　　但斌：是这样的，巴菲特真正在做的是什么样的事情呢？就是回归到资本市场本质的一件事情。资本市场的本质是什么？就把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最好的团队、有最好文化的企业来运用。把财富交到这些人手里，然后让他们去创造财富。巴菲特做的事情就是把钱放到这些好企业里。

　　《证券市场周刊》：但是金融市场很大程度上被异化了。

　　但斌：这个没有办法，全世界都是这样。你不能说因为这个刀能杀人，就不做菜刀了，这不是工具的问题。但是一个人做了回归资本市场本质的事情以后，他就成为最了不起的人。比如说自己做的是别的行业，想做茅台酒，但是做不了，那就把钱投资在茅台上面，让茅台酒厂不断壮大，然后获得好的收益，实际上就是这么简单。

　　《证券市场周刊》：你们看问题的角度能不能被客户理解？不知道你这边有没有一些收益率的压力，比如有人跟你说，别人赚了多少，要求你要赚多少。

　　但斌：长期投资的收益率超过15%就相当了不起了，我们定位就是长期投资，希望得到15%的年回报率。说老实话，长期投资最难的实际上是你可能会经历一些意想不到的事情，甚至是一些必须经历的磨难。我打一个简单的比喻，比如说明年国际政治领域发生严重危机，甚至说发生严重的疫情，你的投资能不能坚持？这是非常难的。在顺境的时候坚持很容易，真正难的是碰到大的自然灾难的时候或者说大的动荡的时候。所以，投资不是相互间的比赛，真正的投资更像孤独的乌龟与时间竞赛。从哲学的角度要想让投资更成功，你必须学着控制自己的思考方式。

　　《证券市场周刊》：你们公司的客户是不是有一定的门槛？不但是有数量上的门槛，应该说也要认同你们的想法。

　　但斌：肯定的，不认同也很麻烦。我们的第一个客户跟我们签了10年的合同，另外，我们在实际中的体会是钱越多的人常常境界越高。我们希望能找到和我们价值观一致的客户。

　　《证券市场周刊》：我想一个人如果崇拜另外一个人的话，会从各方面去模仿，你有没有去模仿巴菲特的生活方式？

　　但斌：谈不上崇拜，主要是学习他的思想，一个伟大的人会影响你的人生那是肯定的。

　　《证券市场周刊》：你除了投资以外，有没有自己做实业？

　　但斌:没有，因为做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵，主要是求内在的，不是求外部的东西，这个跟做实业不一样。

　　《证券市场周刊》：大家对价值投资者的直观认识，就是很长时间不看股价，经常出去跑，你也是这样吧？

　　但斌：股价还是看的。不过我们确实经常跑，不是旅游，主要是看企业。

　　《证券市场周刊》：讲一下你们投资的经典案例吧？

　　但斌：对那些可能成为伟大企业的股票，我们就是买完不动，如果这也可以算作经典案例的话。

尤旭东：价值投资三原则

　　“价值投资不能保证我们盈利，但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”

　　内在价值、安全边际和市场波动

　　人类学家告诉我们：人类最强的三个欲望分别是财富、地位和权力，而财富则排在三个欲望之首。

　　正在或者准备走价值投资之路的朋友或许都在思考这样一个问题：价值投资一定能让我们实现自己的财富梦想吗？对于这样一个问题，价值投资实践的集大成者巴菲特如是说：“价值投资并不能充分保证我们投资盈利，因为我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”

　　换句话说，价值投资之路并非坦途，其未来其实是充满了诸多变数和不确定性，从这一点说，价值投资与其他的投资（投机）路径没有太多的分别。然而，老巴最后话锋一转：“但是价值投资给我们提供了走向真正成功的惟一机会。”大师毕竟是大师，话语简洁，掷地有声。这是一个成功者所下的断语，价值投资者在细节上的一切探讨都是以这句话为前提的。

　　内在价值：最接近的就是赢家

　　人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之间。交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金。这样大规模的财富交换无疑蕴含着价值判断的逻辑在内。

　　而对价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。

　　价值投资，简而言之，就是在一家公司股票的市场价格相对于其内在价值有较大折扣时买入。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。但是问题来了，一家企业余下的寿命到底有多长？能产生多少现金？这本身就充满了悬念，以这个充满了悬念的现金流为基础而形成的判断有多大的可信度？再有，折现率该如何确定？在不同的时点、不同的投资人会有不同选择，据以计算的价值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知道应该在什么价位购买股票？如果说这是价值投资人最大的困惑所在，当不为过。

　　关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。

　　巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”

　　此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”

　　与一些市场人士的想法不同，笔者更倾向于认为巴菲特这番话是真的坦诚而非卖关子。因为我们常常看到，在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。最典型的例子莫过于大名鼎鼎的美国LTCM（长期资本管理公司），其高管包括1997年诺贝尔经济学奖得主、“期权定价模型之父”默顿（RobertMerton）和舒尔茨（MyronSchols）、美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯（DavidMullis）等学术界及政经界要人，堪称梦幻组合。1990年诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普称其为“也许是世界上学术水平最高的金融机构”，在华尔街与量子基金齐名。从运作方式上看，LTCM是通过运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，再利用不同证券的市场价格差异进行操作，是投资界精确量化的祖师，却也难逃失败命运。LTCM曾经是如此成功——3年盈利增长2.84倍，一度成为市场唯马首是瞻的旗舰。然而就是这样一泰斗级的公司，也创造了另一项金融记录——150天亏损超过50亿美元，亏损率超过90％。正如同中国古代的项羽，百战百胜，一败而失天下。

　　或许，但凡介于科学和艺术层面之间的东西，都要用到中国古人说的一句话：运用之妙，存乎一心。巴菲特爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确，不要精确的错误”，也是异曲同工。尽管我们相信在某一个特定的时空，某一公司的价值只有一个，我们也只能力求最大限度地逼进它。而赢家却总是相对的。

　　安全边际：越耐心越能得到

　　巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一，永远不要亏损；第二，永远不要忘记第一条。

　　那么，如何才能做到不亏损？

　　格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”

　　作为为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。

　　根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

　　凡事喜欢精确的那些读者可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够，并可以买入股票。

　　巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。

　　可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要谋发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望我们的风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。

　　如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如3至5年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢的等，很有耐心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。

　　从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。

　　安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。

　　格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，之所以都要求一定的安全边际，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。

　　市场波动：不可预测的加码买入机会

　　股票市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是陷阱。

　　“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性（事实）部分出于感性（理念和观点）的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。

　　早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。

　　格雷厄姆在去世前几个月的时候说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。”

　　对于市场的价格波动，格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市场先生”的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很低的价格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个低得离谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看做你的朋友而不是敌人。

　　事实上，仅以巴菲特旗下的巴克夏公司来说，在1973年－1974年的经济衰退期间，它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股灾中，股票价格从每股大约4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海湾战争期间，它再次遭到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至5500美元。在1998年－2000年期间，巴克夏公司宣布收购通用再保险公司（GeneralRe）之后，它的股价也从1998年中期的每股大约80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想见，在这些时候，巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力。如果按照“鳄鱼原则”，巴菲特应该不知道止损离场多少次了，但那样，我们也不会看到今天的“股神”。

meng-h

2000点还是3000点？再说2000年后要拥有资产 [原创 2007-02-02 15:20:24 ] 发表者: xlwang   


我们上一个博文说，2000年以后，要用资产，用钱替我们赚钱，而不仅仅是靠双手，靠7天，24小时勤劳工作来挣钱。



抱着这样的愿望，我们投资了一些不错的公司，例如深赤湾（尤其是它的B股）。当时买它的成本，合算下来，现在每年的派息有12％以上，真是我们的现金奶牛！！以至于有段时间，我的那些朋友们，会开车带上家人，在周末天高气爽的时候，爬个大南山，游一游宋少帝陵、妈祖庙，然后看看赤湾的各个泊位是否都繁忙地运转着，再用望远镜看看远处的海域是否有大吨位的集装箱船只徐徐驶来。这些船只、龙门吊、货柜车，都在分秒不停地为我们制造财富啊！！

我开玩笑说，我们看上去象阿凡提的故事里的巴依老爷，陶醉于银子叮咚做响的声音中！！



因此，在我们的眼里，赤湾（000022、200022）完全不是电脑屏幕上跳动的数字，而是我们的养老金，是我们的资产，现金奶牛。



这是我们和多数投资者不同的地方。我们不把股票看成筹码，交易的符号，而是真实的经济实体。好股票，好公司必须是能带来真实现金流，并且具有可持续性，是长期性的。



所以，在这样的思路主导下，我们投资了身边的企业，比方住万科的房子，买万科的股票，用招行的信用卡和一卡通，买招行的股票，喝张裕、茅台的酒，买张裕、茅台的股票。



所以，在目前大跌的市道中，我们似乎也很安然。本来也没指望万科、招行等涨得这么离谱，把08年甚至更远期的利润都兑现出来，现在跌也好正常。假如我们想象一下，2006年12月份以后的K线是不存在的，现在还是2200点，万科和招行的股价不是从刚刚从5、6元的区间涨到12－13元的高位，心情不是很亮丽？？本来它们从15到20元，就是充满了泡沫，现在泡沫下去了一点，有啥好担心的？？人们的恐惧和贪婪，大多都是被市场波动和情绪主导的。



所以，对我们来说，只要企业仍然在高速运转，在不断创造利润，给我们发放红利，那我们就安然享受这个银子叮咚做响的过程。



指数嘛，2000点和3000点，对我们意义不太大。

meng-h

3000点位置上的思考：资金VS估值 [原创 2007-01-23 17:38:34 ] 发表者: xlwang   


转眼间，轻舟欲过3000点哪！

用通俗的技术分析语言，我们可以这样描述当前市场：1月4日至1月19日用了12个交易日在2700－2800点整理换手之后，1月22日向上跳空突破盘整，如果3日内不回补跳空缺口，市场有望进入新一轮加速上涨阶段。



显然，这与我们的谨慎观点完全相反。看来，市场换了一批新的投资人、新的资金，我们这批老人，已经越来越过时，越来越赶不上趟啦！！



媒体数据说，新基金发行放缓，老基金持续申购火爆。每每去银行办业务，总能碰到有储户询问基金的事宜。看来，源源不断的资金流入是铁的事实。

我们在2006年12月12日博文《上一次存款大搬家指数涨了2--4倍，这次存款流入股市仅仅开了个头》就谈到这个问题，现在看来，指数涨个两三倍还真是不奇怪呢。



升值也好，资金流动性泛滥也罢，在指数一年翻番的赚钱效应“忽悠”下，银行存款大搬家来到股市。营业部的柜台小姐忙得连喝水的时间都没有，跟流感爆发阶段的门诊医生一般。而且这次银行资金搬家，和以往不同，2000年前，都是银行资金违规流入股市，多半以企业运营需要、固定资产投资的目的贷出来，流向股市，一旦政策有变，钱会乖乖回到银行；这回是百姓用自己的房产抵押，取得信贷额度；或者干脆是把以往的活期定期存款取出来，存入保证金。基金的火爆发行，既是结果，也是这一现象的注脚。政策行政干预很可能不起作用。所以这轮牛市的爆炸性、疯狂性，恐怕要大大超过我们所有人最大胆的预测。



这让我想起2000年公司的司庆。

2000年12月，五洲宾馆。总部全体员工和营业部中层以上干部齐齐聚集深圳，（人数大约有千人以上吧。）吃了一顿豪华的晚宴。其它菜记不得了，只记得有菜胆鱼翅。虽然不是干捞翅，但只要是上了鱼翅的一桌酒席，以五洲宾馆的五星级收费，人均500—1000元是不离谱的。这个价钱恐怕还不包括酒水。



那真是似火牛年哪！！（2001年的司庆，更是牛，请了影视名人来主持，搞了一台规模宏大的晚会！）



（说起吃饭，想起另一件事情。大约是前年，媒体约我这个证券“老人”写点回忆，比如印象深刻的，经典片段，最好是有趣一点的。想到自己已经被人称为“老人”，觉得有点苍凉；再想到要写点印象深刻的经典片段，可真是费了点琢磨。在我的印象里，深刻的、经典的片段倒有几个，可都很悲壮，很惨烈。比如公司被接管的那个下午，比如带客户去参观访问过的银广夏、蓝田股份。

想了很久，才想起已经退市的粤金曼，我曾经参加过它的上市推介会。会后吃了一顿大餐，在五星级的富临酒店。90年代中期，现在的中心区还荒凉着呢，火车站附近才是繁华之都，富临酒店是著名的男妓聚集地，据说有好些酷呆了的帅哥，可惜我一个也没遇到。遗憾呢！粤金曼的上市推介会后，自然少不了一顿大餐，自助的，有个发型象无锡阿福的山西汉子，一脸福相，做刀削面，很好吃。很多人不但吃他做的面，还跟他合影留念呢。真是热闹，好玩！！当然了，粤金曼留给参会者的见面礼是几盒罐头烤鳗鱼，也不错，挺好吃的。



后来，粤金曼倒闭了，退市了。而我，只记得那顿饭。



一闪念间，觉得自己来深圳十多年，似乎经历丰富，生活充实。可真正回想起来的点滴，好像只有几顿饭？惭愧惭愧！！



还有一个与吃有关的话题是，我的一个同伙，在融通基金做基金经理，他也写了一个博客，流水不争先http://taowubin.bokee.com/，一半写投资感想，一半就是美食。并且他是个胖子，大部分时间乐呵呵。大家有空可以看看他的博客，挺有意思的。）



言归正传。在司庆那天，领导们在台上讲话，大家三五成群溜出来开小会。资产管理部的一个同事神色凝重地问我，市场怎么看。我那时可是牛市旗手嘛，当然说好啊。他问我理由是什么，我说钱多啊。股票的筹码总是有限的，而钱是无限的。那么大的成交量，筹码都被谁接走了？？我说得真是振振有词。同事一脸狐疑，似乎我的答案完全不是他想要的。



此后几年的行情，我就不用多说了。资产管理部持仓高达90%的那个股票，终于把公司拖垮了。那时一脸狐疑的同事，心中一定暗想，恨不能把他们所有的股票都卖给我这个大傻瓜！！



熊市就这样来了。在“资金无限，筹码有限”的铿锵话音刚落下后。

感谢神啊，在我犯了那么大、那么幼稚的错误后，依然赐给我一帮天才般的朋友和同事。在他们的帮助下，我们共同发掘了烟台万华、长安汽车、赤湾、中集、张裕、万科等熊市中的大牛股，非但没有遭受熊市的灭顶之灾，反而获得丰厚收益。



反思这一切，结果昭然若揭：救俺一条小命，让我们这一干人等，从血流成河、尸骨成山的浩劫中好好地存活下来，甚至在几年后干上了眼下最时髦、最红火的“私募”行当，靠的不是资金推动，而是价值内核！！



企业的价值评估是相对稳定的，有一个相对清晰的区域。而资金流动是动态的，来无影，去无踪。我们缺乏足够的资源去把握资金的流动，也没有好的方法和标准去衡量资金在市场上的行为。正如巴菲特说，每个人都想在午夜12点前离开舞厅，可惜的是，人们在一个没有钟表的舞厅里跳舞！

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对冲基金风云录感想(1)
                                      

第一点体会，不要讨好或者迎合你的客户，按自己的想法干。客户通常都会说，赚多少不要紧，先不要亏钱，可真要是大盘涨了100%，而你只赚了50%，他们又会痛骂你的。害怕亏钱的心理负担会让你思维难以集中在市场上，动作变形，错过机会。投机（投资）市场是个游戏，特别是对冲基金，你就老老实实按游戏规则玩吧。其实客户给你的时间也只有1年，很少可以有3-5年的周期的资金。



衍生出两个小规则：



1．  最好自己有钱，自己没钱投在自己的基金里，客户容易起疑心，而且当你逆势操作的时候，市场往往和你作对，市场非理性的时间，往往超过你的忍耐程度。只有自己的钱，才能彻底自己做主。因此，毫不客气的说，只有你自己有钱，才可以做3-5年的中线投资。人是英雄钱是胆。本书中另一个案例，一个热爱投资热爱科技的小伙子，离开大摩去创办自己的对冲基金，作者劝他多干几年再走（积累经验，积累财富），他还是坚持要走。作者对他很欣赏，作者只投了两个基金，一个是自己的，一个就是这个小伙子的，但是，3年后，小伙子关闭了基金，没输钱，但也没赚多少，因为头几个月亏钱的经历让他蒙受了巨大的心理阴影，太重的精神压力让他无法正常的工作。



2．  风险控制或者说资金管理很重要。作者书中的案子是看空石油，其实是看对了，但期间石油价格数度反弹，他们的水平真的很高，又反手做多来对冲，在石油冲高过程中出了多头舱位，剩下的空头暴露更大了，其实离胜利只有一步之遥了，但在客户的怀疑中（客户撤离资金逼迫你要不平仓要不扩大该头寸比例），他们也只能认亏出局。最后算总帐，亏损了盘子的2%多。亏损不算多，但核心是，和许多客户的融洽关系很难回到以前。另一个故事中那个做空某赌场股的家伙可就惨了，20多开始做空，被逼空后股票一直涨到了80，最后当然回到了10元甚至更低，但那已经是几年后的事情了。

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流水不争先之隐忍精神
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多读书多看企业少看盘
                                      

《对冲基金风云录》中作者引用了一段统计数据，表明股票收益率的波动性。大意是如果你以1年时间段看一个股票的表现，和以每天看股票表现，是大相径庭的，追求每天的收益率只会让你痛苦。概短期波动性很大，即使是一个10年大赢家股票，在差不多50%的时间里也是跌的。



真可谓英雄所见略同。类似的话俺3年前也说过，“能够以30年眼光看公司和股票的，当今世界唯有老巴一人，能够看一个股票看3/5年的，中国投资界不多，俺知道的有***、***等人；大部分所谓专业选手以3个月到1年作为考察股票投资的周期；也有不少人以短期趋势/动量来作为投资方法，看一个股票1/2周甚至3/5天的表现来作为投资依据；不过，如果进化到以一个股票的5分钟K线表现作为依据来操作，也是很罕见的。（其实，美国所谓DAY TRADING就是如此，头寸不过夜）。”



这里并没有褒贬之分，做长做短都是各自的投资哲学决定的。有人跟我说，某某几十万资金，每天晚上选出最强势股票，第二天买入，次日再根据强弱更换，一年下来收益也不错。我自己模拟了一下，是不错。



这里只从个人感受的角度说这个问题，如果你买了一套房子，住的挺舒服，天天有中介过来呱噪，告诉你房子跌了，贬值了，要赶紧出手，你烦不烦啊？当然，一次买几十套，用杠杆炒楼者就不一样。



以前我知道那些有职工内部股的企业员工，每天上班找报纸（那时电脑没有现在这样普及，看行情还得买个BB机），找出自己的股票价格，或默默或大声的计算自己的身价，每天的喜怒哀乐随行情而波动，何必呢？回头看看，中兴通讯侯为贵的原始股票，涨了好几千倍了，他如果当年每天瞎琢磨就到不了今天了。



本周股票大跌，让很多同志们有点不习惯。股票跌了，要不要紧？当然不能不闻不问，不过，对于市场的波动，要习惯。万科离高点差不多跌了将近30%，你能说今天的万科基本面比一周前就差很多吗？中国石化的加油站一个也没有少，为什么股票跌了20%呢？招商银行今天还多开了一家分行，股票为啥跌呢？如果你非要问这些问题，多累啊。人的心理缺陷就是喜欢事后解释，其实有什么好解释呢，跌了就是卖盘比买盘强劲而已。至于为什么那么多人要卖，那你自己问他们好了。我估计80%的人也说不清楚为什么要卖。



还听某位老大和我说个传闻故事，有人喜欢一个女孩，动了心思想了解这个女孩的一切，当今科技昌明，高科技手段满街都是，搞点窃听偷拍什么的还不跟吃个麦当劳一样简单，结果怎么呢？跟了两天，大佬对这个女孩的兴趣荡然无存了。靠，怎么会喜欢这样无聊无趣的女人呢？



股票也是一样，股票是真实世界的MIRROR，数学中的所谓镜象，是反射，是你大脑里的一个神经元标记而已。



让你的幸福指数降低吗？请每天跟踪股票走势，交易时间象个傻子一样盯着自己的组合或头寸，涨了就兴高采烈，跌了就垂头丧气，有意思吗？最好一刻也不休息，死死的盯住屏幕，让脑细胞一个个死去。这样能够赚到大钱也值得，不过更多是赔了夫人又折兵，何苦呢。



俺一直想建议券商办一个强制锁定业务，你不是长期坚定看好某某股吗？行，买了后至少锁定一年，达到目标价格可以替你卖出，否则不许动。这样或许能帮不少人多赚钱。



观察市场是必修课，但是如果作为价值派或者不可知派（对冲基金风云录的作者认为，所有的投资流派不是价值就是成长，或者不可知，他自己认为自己是偏价值的不可知），大可不必理会市场的短期波动。反过来，动量投资的难点就在于你不知道什么时候是反转还是震荡。（动量投资的优点是通常趋势会维护一段时间，因此跟随操作简便易行）。



北大诗人海子说，从明天起，做个快乐的人，关心粮食和蔬菜。如果他老人家还健在，俺会劝劝他，关心粮食和蔬菜新鲜不新鲜就够了，可别关心每天多少钱一斤，这样你是快乐不起来的。



市场一跌，人的动物本能就是卖股票，回避风险。可是，卖了股票以后呢？你是明儿买回来，还是等跌出30%后再买，还是等“企稳后”再买？你又如何判断什么地方是调整的底部?这个我不会.只能毛估估基本面和估值,看看资金动向.



还有朋友给我讲过真实案子，做铜的多头，一直是看多，铜从15000到了4万（后来还到过8万），他们只赚了点蝇头小利，为什么？没有看错。是因为不断的震荡中不断的止损离场，就象有人说做多万科，万科从6元到了18元，他只赚了20%而已。



最大的风险是什么？还是多头市场中被逼空。失去你的头寸是很可怕的。大资金尤其。



至于能够做到行云流水，自由转换，那当然是我等仰慕的一个境界。俺想学。

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期待更大更有趣的故事

时间: [ 2007-02-22 01:31 ]

很多年前，在某个机构工作期间，某天欢迎一位美女加入公司团队，四个同事一起去地王商业大厦下面的一家著名日本连锁寿司店用餐，完了另一位美女同事抢着买单，用VIP打完折大概不到200元，人均40多元，这位女同事连连说，便宜，真便宜。






饭每天都得吃啊，次日我们移地到附近一个商业大厦的二楼，有各类快餐和北方面点供应。我一般都是要碗兰州拉面，索价8元。那位美女同事籍贯北方，也是喜食面食，不过，那天她很严肃的告诉我，这碗面卖8元太贵了，应该只卖6元。我当时就顶不顺，和她争论，昨天那碗日本冷面，100%也是中国荞麦做的，一小碗就要20元，您老还觉得便宜，今天这一大碗师傅现场表演拉出的面条，热热乎乎的有骨头汤还送牛肉送排骨的，8元还贵？她嘻嘻笑不搭理俺。






实践是检验真理的唯一标准。（市场永远是对的）。半个多月后从兰州拉面到山西刀削面一律降价为6元一碗。而且生意据说还难以为继；而日本人的生意显然是不错的。虽然我再也没去吃过，但每次经过时都看见大批年轻人在转那个转盘。






最近《深圳科技》之《创富志》也讲述了几个商业故事，比如，贵的STARBUCK COFFEE为什么彻底打败了日本本土便宜实惠的咖啡店呢？因为顾客更重要的是追求体验，追求感受。这个俺不多说了。做营销的高手海了去了。






为什么提到这个“贵”还是“便宜”的问题呢？因为过年碰到朋友，去年他问过俺一个问题，同样是3元多的股票，是买万科好，还是买天津港好，还是其他股票？俺当时就说没法回答，1股万科换1股天津港？都不错。刚才查了一下股票价格，还好，一个16元多（最高到过接近20），一个到15元了，买任何一个如果买入持有，现在收益都是不错的。反过来讲，一个ST股票从3元炒到15元是否合理呢？很难讲，因为你不知道下面是什么故事，能给市场什么期望。






资本市场有趣的地方是什么？是虚实转换。这个理论当年K先生就有精彩论述。现实版本中比较经典是小超人把数码港变成了香港电信。德隆的悲剧在于它的资本运作仅停留在拉高股价抵押融资的低层次阶段（环境限制也是重要背景）。如果它能把老三股的庞大市值转换成实实在在的资产，它的发展没准又是一番新景象呢？你看看屯河、湘火炬还有哪个什么新疆钾肥。还有一堆商业银行和证券公司股权。不都改头换面成为资本市场的优质资产了吗？






《沸腾的岁月》就给我们讲一个有趣的故事。一位野心勃勃的年轻人创办了一家以IBM电脑租赁业务为主的公司，（赢利原理是基于IBM公司给客户过高的会计折旧，我个人理解就是当年在某个大石化公司实习时厂长告诉我的，日本人真SB，卖给我们的设备说是20年寿命，我们用了30年还好好的）；这家公司上市后得到资本市场的追捧，PE很高，PE很高有什么好处呢？就是可以大规模融资和收购。






举个直观的例子，假设俺是上市公司老总或大股东，资本市场非要给我100倍PE，股票还供不应求，怎么办？俺肯定是闭着眼睛印股票，印股票要干吗？去收购啊。溢价30%甚至50%收购一家市场价格在30倍PE的好企业，管理层不答应，不会的，有好处啊，大不了多给点期权；股东们，换了股立刻有钱赚，会有人和钱过不去吗？老股东，高兴啊，收购进来对现有EPS是增厚啊。何况还有复杂的如可转换债券等金融工具让你算不清楚。






这个游戏的本质是什么？把人们的期望变成某些机构现实的利益，至于期望能不能实现，对不起，没有人可以预测未来。






网络股是更典型的梦幻率的例子，客观而言，网络公司大把融资烧钱和并购，对整个社会进步是有正面意义的。这也是资本市场存在的一个理由。它促进了社会的前进，虽然是以急功近利的方式放大。






说回前面那个故事，这个叫里斯科公司的小个子，真的在1968年收购了规模10倍的RELIANCE INSURANCE COMPANY（理论基础是可以利用保险公司多余的资本金），一个租赁电脑的公司一夜之间变成了80-90%业务是保险的公司。RELIANCE的股票价值从原来的30元通过换股，变成了45元。这是能够实现并购的关键-----资本市场愿意为里斯科公司股票支付高价格。大家都能在这种预期中至少暂时获得满足和利益。






下一步里斯科的胃口更大，它想收购规模更大，美国商业银行前6名的化学银行。这一次，它遇到了对方管理层的抵抗。抵抗的手段主要是两个，一个是动用政府资源进行反垄断，反联合的呼吁；更重要的是，动用市场手段，打压里斯科公司的股价（这个在书中没有人正面承认），大量卖空里斯科公司的股票，让它的换股收购建议从经济利益上变得不可行。举例说，原来你一股100元，我一股20元，你提出1股换我3股，假设都是静态的，我这边的股东们难免不心痒痒的，因为明白着有60元变100元的巨大赢利空间；如果你的股票跌到80呢，我的股票涨到25呢？大家一算帐80和75的差价不大了，恐怕同意的比例大幅度降低了吧。最后的故事结局就是在双重压力下，里斯科公司放弃了收购化学银行。






国内最近也出现了这个类似的例子，俺就不多说了。免得敏感。






不过，俺内心里期待更大规模的收购发生，毕竟这也是社会资产配置的重要方式。






当然，最后总要看预期能否实现的，业绩是根本从长远看是最重要的。