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在股市中遇见凯恩斯
封面故事－－张志雄
（一）
凯恩斯是“大傻瓜游戏”与“选美比赛”两大投机经典现象的发现者，这出自《就业、利息和货币通论》的第12章“长期预期状态”的第五小节。
在此之前，凯恩斯已谈到我们据以估计预期收益的知识基础极其脆弱，如果想估计10年后的一条铁路、一座铜矿、一家纺织厂、一种专利药品的信誉、一艘大西洋油轮、一座伦敦市中心区的建筑物的收益到底有多少，我们所能依据的知识实在太少，有时甚至完全没有，即使把时间缩短为5年以后，情况也是如此。
估值知识的不完备和被投资的公司经营的不确定性又被飘飘忽忽的市场心理大大加强了，“按成规行事所得到的市价，是对事态一无所知的群众心理的产物，自然会受到群众观点突如其来的变化的剧烈影响。而使群众的观点发生变化的因素并不一定要求与投资的预期收益有关，因为群众向来就不相信市场会稳定，尤其是在非常时期，没人会相信目前的状态会无限期地继续下去，这样，即使没有具体理由可以预期未来会发生什么变化，但市场仍很容易一会儿受到乐观情绪的支配，一会儿受到悲观情绪的冲击。”凯恩斯这段话与价值投资之父格雷厄姆的“市场先生”概念如出一辙。
尽管市场专家所拥有的知识和判断能力远远超过普通投资者，凯恩斯还是提醒我们，这些人中的大多数预测某一投资品的收益能力并不比一般人高出多少，而仅仅比一般人稍微早一些。他们并不关心股票真正值多少钱，而是关心在群众心理的影响下，上述股票在3个月或1年以后在市场上能值多少钱。
接着，凯恩斯举了“击鼓传花”（也叫大傻瓜游戏）和“选美比赛”两个例子：“智力的争斗，在于预测几个月之后按成规所能确定的股票市价，而不是预测在未来好几年中的投资收益。甚至这种争斗也不需要为行为职业投资者提供什么好处，他们相互之间就可以玩起来。参加者也不需要真正相信，墨守成规从长远来看有什么合理的依据。从事职业投资好像是在玩一种‘叫停’的游戏，一种‘传物’的游戏，一种‘占位’的游戏，总而言之，犹如一种供消遣的游戏。在这种游戏中，胜利属于不过早或过晚‘叫停’的人，属于在一次游戏结束前能把东西传给相邻者的人，或者在音乐停止前能占有座位的人。这些游戏可以玩得津津有味、高高兴兴，虽然每个参加游戏的人都知道，东西总是传来传去，而在音乐停止时，总会有人没来得及把东西传出去，也总会有人没有得到座位。
“或者我们换一种比喻，职业投资者的投资好比报纸上的选美竞赛，在竞赛中，参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张，所选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片的人就是获奖者。由此可见，每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人，而是他设想的其他参与者所要挑选的人。所有的参与者都会以同样的态度看待这个问题，致使挑选并不是根据个人的判断力来选出最漂亮的人，甚至也不是根据真正的平均的判断力来选出最漂亮的人，而是运用我们的智力推测一般人认为最漂亮的人。”
例子非常贴切鲜亮，让人过目不忘。它们也确实反映了直至今天绝大部分市场交易者的面貌，不管这些人身处股市、期市、汇市，还是房市。因为所谓的选时策略、趋势投资或技术分析理论无不建立在“大傻瓜游戏”与“选美比赛”的基础之上，甚至包括互联网泡沫时代那个看谁跑得快的寓言（两个人在森林中遇见大熊，一人拔腿就跑，他并不是与熊赛跑，而是与另一个人比赛谁不会被熊吃掉），也是一样的道理。
（二）
早年的凯恩斯也是“大傻瓜游戏”之类的投机者。据《投资的艺术》（凯恩斯文集）介绍，凯恩斯的投资经历可以从1919年6月他从财政部辞职为界分成两个阶段。第一阶段（1905-1919年），凯恩斯进行少量个人投资并向朋友们提供咨询，他的交易量有限，投资收益主要来自储蓄。第二阶段（1919- 1946年），凯恩斯在金融市场上的投资大幅度增加，同时代客理财，他担任过剑桥大学皇家学院的财务总监和国民互助人寿保险协会的主席及几家投资公司的董事。这些年间，他的收入主要来自金融投资收益，只有小部分来自学术活动。
凯恩斯起先主要从事外汇投机，也涉及一些股票和商品期货，但收益很有限，有一段时间甚至亏损累累。1919年秋季，凯恩斯认为，由于英国物价增长速度快于美国，所以英镑与美元之间的汇率必然下降，与此同时，由于法国、德国和意大利的通货膨胀率高于英国，英镑对这三种货币的汇率将会上扬。所以，凯恩斯做多美元，做空法郎、马克和里拉。这种判断在一段时间内是对的，到1919年年底为止，凯恩斯共赚了6,000英镑。在此激励下，凯恩斯和一位朋友于 1920年1月组建了一家合伙人公司，投入更多的资金炒作外汇，在短短几个月内，公司仍延续1919年的投资决策，成绩斐然。可是在1920年5月左右，法郎、里拉和马克出现逆转，反而对英镑升值，时间虽然不长，却足以让凯恩斯出局。如果凯恩斯的主要债务不是来自家人和朋友的话，他早已破产了。凯恩斯向一位金融家写信透露：“我本人不可能参与投资，因为此前的损失已使我无力按现在的市场价格进行投资。但以目前的价位，任何人介入都会前景光明。对自己经营无方导致无法利用目前的机会，我深感痛惜。”幸亏朋友们从没怀疑过凯恩斯的金融天才，借钱给他继续炒作外汇，而凯恩斯仍确信做空马克、法郎和里拉是不会错的，这次他的判断是正确的，到1922年，凯恩斯已还清了亲友们的“道德债务”，自己还赚了近3万英镑的纯利润。
但从1922年至1929年的7年中，有5年凯恩斯的投资收益低于《银行家杂志》指数，说明他的投资仍不是很成功。只是到了1929年以后，凯恩斯的投资收益才比市场表现好，显示出他超人的投资能力。
凯恩斯1946年去世时，他的净资产达到了411,000英镑，而1920年其投资组合仅价值16,315英镑。这也就是说，凯恩斯获得了13%复利计的年收益率，在通缩严重，又遇到1929-1932年和1937-1938年的经济大衰退的情况下，能取得如此优异的成绩殊为不易。巴菲特在回应人们对他的老师格雷厄姆投资业绩的质疑时曾提醒大家，格雷厄姆是在什么状况下投资的。而格雷厄姆与凯恩斯是同时代的人。
在历史上，比凯恩斯更会在股市中赚钱的西方经济学家只有18世纪的李嘉图。21岁的李嘉图开始自己的职业生涯时，其财产不过区区800英镑，30年后他去世时，留下的财产价值达到675,000-775,000英镑，这说明他每年获利达28,000英镑。
据《现代经济学的历程》的作者马克·斯考森介绍，李嘉图早期的主要财源来自投机政府公债，投身规模十倍于现金市场的期货市场。李嘉图的一位同时代人这样描写他：“有人说他反应极其敏捷，能够在大市变化时，察觉到股票（政府公债）相对价格之间可能出现的任何偶然差额。”李嘉图主要从事短期交易，而且他 “会将一大笔资产中的一小部分变现”，一般是一天200-300英镑。李嘉图在给朋友的信中这样写道：“我从事的都是小额交易，就算出了问题，也没什么好心疼的。”
19世纪初叶拿破仑战争期间，英国政府依靠证券交易来保证不断增加的支出，李嘉图与他的伙伴经过激烈的竞争，获得了1811-1815年战争期间所有的政府贷款承包人项目，财富再次飞速增值。
但后人并不满足于李嘉图的暴富仅仅是由于日积月累的一次次投机的说法，一些人认为，当时英国股市存在一个小圈子，里面都是操纵市场的行家，他们被称为 “熊市投机家”，因为他们往往会在政府债券市场上进行“熊市奇袭”，而李嘉图就是这个小圈子的首脑。李嘉图及其一党设法使公众出现恐慌，进而使统一公债的价格急剧下降，然后低价收购之并从较高的利息率中获利。有人就指责李嘉图1810年写那本名为《金块的高价》的小册子的目的就是想压低债券的价格，而且 1810年后期债券价格果然迅速下滑。
尽管凯恩斯与英国财经当局的关系要比100多年前的李嘉图更为密切，但没人指责凯恩斯因此而发大财。由于20世纪20年代后期的股市崩溃，大牌经济学家的影响力遭到了毁灭性的打击。1926年，一位瑞士银行家向凯恩斯表示对未来股市的担忧时，凯恩斯却坚定地说：“我们的时代再也不会出现进一步的股价下跌了。”1928年年末，凯恩斯写了两篇文章，再次预测华尔街不会出现衰退。
当然，最惨的是美国货币主义学派的创始人费雪。费雪不仅写了30多部专著，而且勤于从商，他在1912年取得了名为“罗拉代克斯”的索引卡片系统专利，即在卡片底部切一个槽，通过这个槽把卡片固定在一条金属带上。尽管至今还有数以百万计的人在享用这个发明，当时却没有一家公司愿意采纳，费雪于是在 1913年成立了生产和销售“罗拉代克斯”的公司，12年后，公司被收购，费雪也因此身家百万。具备企业家精神的大经济学家很快成为20世纪20年代的 “华尔街的先知”，费雪一边大力鼓吹“新经济”的美好未来，一边通过保证金购买了大量的小盘成长性股票。据估计，在股市最高峰时，费雪持有的股票市值达到 1,000万美元。
1929年秋，华尔街摇摇欲坠，费雪在9月告诉《纽约时报》“股票价格可能会有所回落，但绝没有任何崩盘的可能”。1929年10月16日星期一，离股市崩盘不到两周，费雪发出了好几代人都不能忘却的预言：“股价看来永久地达到了较高的稳定水平。”
虽然当年年末道指从9月3日的最高点381跌到200点，费雪仍写了一本名为《股市崩盘——及以后》为自己辩护，而且认为“至少就近期来说，前景是光明的”。
费雪在股市中的朋友兼对手、当时以看空闻名的技术分析家巴布森说过一句绝妙的话：“不幸的是，我不能像一个医生那样把自己的错误埋葬在四英尺深的地下。”但费雪在股市中的财富也被随之而来的大崩溃彻底埋葬了，他妻子的姐姐很富有，才把他从破产中拯救出来。1935年，费雪在耶鲁大学被强制退休，穷困潦倒，他寻找各种致富的办法想东山再起，比如发明一种可折叠的三条腿椅子，却无人采纳。1947年，费雪患癌症去世，仍欠了亲友一屁股的债。
（三）
凯恩斯在这场世界性的货币灾难中也失去了净资产的四分之三，其中主要是商品损失，1931年时他甚至想过要把两幅最好的收藏画（马蒂斯的《脱衣》和瑟拉的《静物》）出手卖掉，只是在最低心理价位上仍然没有找到买主。但凯恩斯比费雪在灾难中学到的东西更多，在他1930年至1931年写作的《货币论》中，承认自己过去的过分判断是错误的。然后，凯恩斯于1932年重新进入华尔街，到了1936年时，他的净资产已超过了50万英镑，相当于今天的1,600万英镑。在这段时间里，他的资本升值了23倍，而华尔街的股价同期仅仅翻了三倍，伦敦的股价则几乎没有动。
《凯恩斯传》的作者罗伯特·斯基尔斯基指出，此时的凯恩斯早已把过去的投机习惯抛诸脑后。在20年代，凯恩斯把自己看成是一个科学的赌客，他在货币和期货上进行投机，想按照经济周期来玩一把，这时他相信“预测”的高峰期，他认为可以通过预测短期变化规律，在这些市场上成为赢家。即便是在1936年，凯恩斯偶尔也会玩玩这种赌博的直觉，他一次投机小麦期货失败，不得不从阿根廷向伦敦调运够全英国吃一个月的小麦，凯恩斯计划把小麦囤积在国王学院的小教堂里，但亲自丈量后，认为只能装下一半的小麦。凯恩斯灵机一动，要求把远道而来的小麦铺洒在地上，将虫子挑出来，检查质量，结果花了一个月时间。而这时小麦的价格又上去了，凯恩斯因此化险为夷。
不过，到了20世纪30年代，凯恩斯形成了新的投资哲学——要牢牢地守住几只经过精心挑选的股票（他把它们称为自己的“宠物”），在股市下跌时，一个投资者应该是买，而不是卖，找到便宜货的期望要比屈服于大众的恐慌心理更加理性些。
美国当代著名的投资基金经理彼尔·米勒在2005年的演讲中声称，自己的投资理念来自于凯恩斯，并指出“这位伟大投资家”早在一份备忘录中就已经说明，“逆向性思维”才是他的投资哲学真谛。
的确，凯恩斯多次提到类似的投资哲学，他在1937年9月给一位法国金融记者的信中写道：“正是在生活和行动的这个领域里，胜利、安全与成功从来总是只属于少数人，而不是多数人。如果你发现有人同意你的看法，你就应该改变你的主意。当我能够说服我的保险公司的董事会去买某只股票时，按照我的经验，这就是应该卖掉这只股票的时候了。”
如果我们认真阅读《就业、利息和货币通论》的第十二章，会注意到凯恩斯在叙述“大傻瓜”和“选美”两段后，紧接着写道：
“读者也许会提出问题：假如一个人运用自己的才能，不受这种盛行的游戏的干扰，根据自己所作的长期预期继续进行投资，那么，在长时期中，他肯定能从其他游戏者手中获得大量的利润。对这一问题的答案是：的确有如此态度慎重的人，不管他们对市场的影响是否超过其他游戏者，都会使投资市场发生巨大的变化。但我们必须补充一点，在现代投资市场上，存在着许多压制这种人的影响的因素。基于真正的长期预期进行投资在今天实在是太困难，以致极少有实现的可能性。试图这样做的人，肯定要比那些试图以超过群众的精确程度来猜测群众行为的人花费更多的精力，而且还要冒更大的风险。在智力相同的情况下，前者可能要犯较多的灾难性的错误。经验中还没有充分的资料可以证明：对社会有利的投资也是利润最大的投资。战胜时间和消除我们对未来的无知所需要的智慧要超过‘起跑在枪响之前’所需要的智慧。而且人的寿命有限，人性总是速效的，所以人们对迅速致富有着特殊的兴趣，而一般人对将来所能得到的总要打许多折扣才能使它变为现在的价值。对于那些完全没有赌博本领的人来说，玩这种职业投资者所玩的把戏会使他们感到讨厌，甚至会使他们紧张到无法忍耐的程度。然而，那些乐于此道的人却愿意为它付出应有的代价。还有，不甚重视市场近期波动的投资者为了安全起见，必须拥有大量资金，并且不能用借来的全部资金进行大规模的投资。这是为什么智力相等、资金相等的两个人，从事消遣游戏的人反而可以得到更多的报酬的又一个理由。在投资基金由人数众多的委员会、董事会或银行管理的情况下，在现实中，招人品评最多的人恰是那些最能提供社会利益的长期投资者，因为他们的行为在一般人眼里，一定是怪癖、不守成规、又过分冒险。如果他们有幸获得成功，得到肯定的也只能是人们对他们的评语。在短时期中，如果他们遭受了失败（这是很可能的），那么，他们不会得到多少同情与怜悯。处世哲学告诉人们：就人们的声誉而言，循规蹈矩的失败者要好于独出心裁的成功者。”
也就是说，凯恩斯在1935年写作此书的时候，他自己未必赞成“大傻瓜”和“选美”的投机游戏，但这里论述的是大多数人的投机行为模式，没必要把自己的“逆向性投资哲学”等成功心得作番表白。
唉，《就业、利息和货币通论》是部创造力极强却很难读懂的大书，如果我们没有凯恩斯的投资实践记录及许多书信备忘录，恐怕难以发现他真正的投资理念是什么。
现在我们知道，凯恩斯想说的是坚持逆向性投资或真正的价值投资所遇到的巨大困难。斯基德尔斯基发现，凯恩斯参与管理的投资公司或项目，他直接控制的力度越大，投资效益也越好。一个突出的例子是他所掌管的“学院公款基金”，由于完全在他的掌握之下，它的资本在1920-1936年间增长了近六倍，从3万英镑增加到20万英镑，而其增值大多发生在30年代里。“国民共同基金”和“地方保险公司”的投资决策由董事会决定，而凯恩斯只是其中的一名董事，其收益远远没有那么好。
到了1944年，凯恩斯仍为自己的投资理念到处碰壁感到无奈。1944年3月初，凯恩斯建议伊顿公学买进澳元债券，而当时一位银行家雷德利以未来美元和澳元的声誉不一定可靠为由拒绝。凯恩斯写了一封信给雷德利：“很抱歉在电话里吵了一番，我投资的中心原则是采取与多数人意见反向的操作。理由是，如果每个人都认同某个项目的优势，那么，其价格一定很高，因而没有吸引力。现在很明显，我不能两方面兼顾——即要大多数人同意我的投资观点。所以，如果其他有关人员对此没有足够的信心让我去投资，事情的实质就成了我必须从这个不平等的战场中退下来。你会据理力争地说，一个机构这样做是错误的，即使事后证明你成功了。那样的话，我为什么要浪费精力呢？”
（四）
正如莫扎特的音乐那样，凯恩斯的投资哲学对我们今天的人来说很现代很当代，且不说凯恩斯外汇、商品和证券多管齐下的投资风格与今天的对冲基金模式很契合，单就股票投资而言，他的观点可能直接启发了巴菲特等人。
请看：
“正确的说法是，我宁可进行一项自己有足够信心来判断的投资，而不是投资10种自己知之甚少甚至一无所知的证券。”（1942年）
“如果我对资产和获利能力满意的话，我也准备忽视一时的价格波动。我的目标是购买具有令人满意的资产和获利能力以及市场价格相对低的证券。如果我做到了这一点，就同时做到了安全第一和资本获利。所有的股票都会暴涨暴跌，安全第一的策略实际上是必不可少的。一旦你实现了安全第一，就能获得利润。如果一种股票具有安全、优质、价格低廉这几种特点，它的价格一定会上涨。埃尔德·丹普斯特就是一个很好的例子，我并没有对这种股票很快上涨有任何预见，我选择它因为它使我感到非常安全，除短期波动外，它在几年内不太可能下跌。”（1942年）
“我确信皇家学院之所以投资收益较好，主要因为它把大部分资产投资在不到50只的最佳品种中。把自己的鸡蛋分散在很多篮子里，但没有时间或机会去看看有多少个篮子的底部有没有洞，这样做肯定会增加风险和亏损。”（1938年）
这些看法，我们可能首先会在巴菲特的言谈中听到，现在发现，巴菲特的言谈可能来自于凯恩斯。
当然，所谓“逆向性投资哲学”也是传统智慧的一部分。我们上文曾提及人们对18世纪末的英国经济学家李嘉图操纵股市的指控，根据历史记载，李嘉图确实注意到投资公众总是对各种事件反应过度，因而利用股价高估和低估卖出和买进，所以我们不排除他有时还会煽动这些过度买入或过度卖出的投资公众的可能。但是，下面的一个案例是李嘉图无法操纵的，它涉及的是逆转欧洲命运的滑铁卢生死战。
1815年6月14日，也就是滑铁卢战役的前4天，英国政府要进行战争期间最大也是最后一次贷款，数额高达3,600万英镑。当时政府公债萎靡不振，因为贷款数额太高，而战争的结局仍是未知数。此项贷款共有四方参与竞争，而李嘉图最终胜出。李嘉图大胆地持仓极度低迷的政府债券，这是他生平中最大的一次冒险。其他投资者都在滑铁卢战役之前清仓，但李嘉图没有，他一直等到英国统帅威灵顿将军战胜拿破仑的惊人消息传来，政府公债的价格顿时飞涨，而他立时成了百万富翁。
我从斯考森的《现代经济学的历程》中读到这则故事后，很是惊讶。因为我早就知道另一个与此密切相关且非常有名的故事。当时欧洲最大的银行家罗斯柴尔德也是李嘉图的主要商业对手，他一定没有像李嘉图这么做，因为传说罗斯柴尔德派人实地观察滑铁卢战役的结果，等到威灵顿大胜后，马上放鸽子到伦敦，罗斯柴尔德比公众抢先一步买入公债，然后大发其财。
这真是一个绝佳的对比，一个是利用“内幕”消息或信息灵通，比公众抢先一步获得成功；另一个是根据自己的独立判断反其道而行之，然后发达。
有趣的是，大多数人都更愿意相信罗斯柴尔德，这是为什么？
（五）
公众不是傻瓜，他们深知反其道而行之所面临的风险和因此所要遭受的痛苦。
真的，大多时候，反向投资与见识无关，它与能否承受心理和生理的极度恐惧有关。
李嘉图的好朋友马尔萨斯也是一位大经济学家，见识不可谓不高。滑铁卢公债发行之前，马尔萨斯曾经让李嘉图为他购买5,000英镑的债券，随着战争的临近，马尔萨斯坐不住了，他要李嘉图把自己的份额卖掉，哪怕只能获得很少的利润。结果是马尔萨斯不仅没能像李嘉图那样发财，而且经常要接受李嘉图的资助。
在滑铁卢战役有了结果之前，李嘉图的感受如何不得而知，但我们可以从凯恩斯的一些书信和档案中窥出一些逆向投资者的心情消息来。
凯恩斯的投资人生曾有过三次大的失败，分别是在1920-1921年、1928-1929年和1937-1938年间。我们已介绍过前两次失败，在从 1937年春季开始的大衰退中，凯恩斯竟又损失了所有财产的三分之二。由于凯恩斯从经纪商那儿大量融资投资股票，一场市场浩劫袭来，从1936年年末到 1938年年末，他的净资产价值从506,222英镑下降到181,244英镑，这并不令人奇怪。雪上加霜的是，凯恩斯的财富在缩水的同时还伴随着健康状况的恶化，华尔街股市的下挫发生在他心脏病发作之时。
凯恩斯的贷款数量很大，但他坚持对这些股票的信心，一直不愿出手。而凯恩斯的心情却越来越紧张，1937年9月2日他从疗养院写信给朋友：“尽管我的处境仍完全正常，但我不想借一笔巨款。我还未到变为熊市心态的地步，但在借贷上我更不愿意有牛市心态。将债务降低是一个必要而又枯燥无味的、困难的过程。”
《凯恩斯传》写道：
“但是，这却是现在所要采取的步骤。他的股票经纪商巴克马斯特—摩尔公司要求他增加保证金，所以他减少债务的唯一办法是在下跌的股市中抛售股票。股市的持续下跌对他的身体恢复起了延缓作用，而股市的短暂复苏和接踵而来的更严重的崩盘，对他的心脏也产生了冲击。他在10月10日给母亲的信中说：‘市场糟透了，但我的感觉是价格现在已经跌到了谷底。’事实上，华尔街在九天后又大跌了一次。莉迪娅在11月的治疗日记中写道：‘股市暴跌对健康是致命的打击。’1937 年11月16日，梅纳德给国民保险银行的G·H·莱克奈尔的信中说：‘当然，我认为抛售的时机应当在春季，但在当时十分难以确认。”
凯恩斯所主导的包括国王学院、国民地方保险公司、国民人寿保险公司等机构的投资也有惨重的损失，1937年，国民人寿保险公司的账面资本损失了 641,000英镑。临时代理凯恩斯出任主席的寇松不断要求抛售股票，1938年3月18日凯恩斯写信给寇松，说“第一，我不相信低价抛出是对没能在高位时出手的一种补偿……价格不合理地跌至合理价值以下时，往往会经历一段长时间的沉寂，此时弥补以前的失误已为时过晚，正确的选择是静观不动。第二，市场已走向低谷而手中仍持有股票，对此我并不汗颜。我并不认为，一个机构或一个严肃的投资者应在市场下挫时随时准备割肉斩仓，或者一旦手中的股票下跌就陷于自责中……一个投资者的目标或者说应有的目标应当是长期收益，这也是评价投资者的唯一依据……至于在市场进入低谷前，我们应全部抛出股票，换成现金，这种想法不仅异想天开，并且有损于整个体制。”
然而，国民人寿保险公司1938年一季度资本损失高达231,000英镑，让机构中的悲观主义更为弥漫。凯恩斯又写了几封信给该机构中另两位同事，信中这样写道：“这并不意味着我反对在市场价格逐渐回升时逐步售出，正如我喜欢在市场下跌时逐渐买进。我对市场反应的准确色调（如果可以这样比喻的话）在其他场合表现得更明显，从去年10月到今年3月，我一直在适量买入，而10月前未能及时大量售出，结果是3月31日我在美国投资的账面价值达到了最高点。从5月到现在，在价格逐渐上扬的过程中，我一直在分批售出，售出量已超过去年10月到今年3月的买入量，应当说，普通股出手量比你认为合适的14%还要高。但实际仓位并没有明显减轻，因为售出的一半的普通股又投资于债券和优先股。事实上迄今为止，我一直在利用这段行情提高证券的质量而不是减少数量。但以后我不倾向于在品种间换来换去，而且在市场每一次弹升时都应减轻仓位。假如市场总体回升达到10%-20%，我的售出将会较慢。但当市场再上涨到20%时，市场会异常活跃。假如再出现一个20%-30%的上涨时，市场恐怕会进入危险地带。”寇松和董事会对凯恩斯的说法不以为然，凯恩斯于是在1938年10月辞去国民人寿保险公司董事会主席的职务，并向一位朋友解释说：“一个人对他觉得最不满意的那些活动就应当加以放弃。”这似乎又回到1935年凯恩斯写《通论》时的预言：“处世哲学告诉人们，就人们的声誉而言，循规蹈矩的失败者要好于独出心裁的成功者。”
随着华尔街的复苏，事实证明了凯恩斯的远见。然而，二次大战的阴影袭来，人们开始忧虑它对股市所造成的伤害。凯恩斯再次表示出了他的乐观主义：
“如果战争真的爆发，我看也没有什么可怕。金边债券市场的价格是固定的，而且我相信政府在这种情况下，借款利息不会高于3.5%。从长远看，如果大战爆发引起通货膨胀，会对股票市场极为有利。当然，其前提是私人资本主义制度能生存下来。
作为一名投资者，更有理由惧怕长期的焦虑和担心，而实际上没有爆发战争。但我怀疑去寻找更好的隐蔽所，对于个人和集体是否有什么好处。毫无疑问，正确的策略是要把目标定在可行的范围内，而不是过多地考虑资本价值。我不认为目前的盈利水平特别差，也不可能差，指数表明，有价证券的下跌与利润降低并不成比例，目前困扰我们的是对于资产流动性的偏好。也难怪如此，任何人必须要有足够的耐力和勇气，才能度过这个时期。对于一个长期投资的机构来说，不会有避难所，而且也不应有。你可以这样安慰自己：假如明年价格再度下挫（市场总体下跌10%-15%或者更多），大家保证金都不够，那时就没有什么可羞愧的了。这的确是一种冷静地接受共同命运的态度，而不必太疯狂地奋斗，期待与众不同的业绩。”
下面是凯恩斯在1938年5月8日致剑桥大学国王学院财产委员会的备忘录的一部分，从1937年8月31日至1938年1月1日，短短4个月内，学院的股票贬值了足足20%，财务委员会的大多数成员惶惶不安，而凯恩斯却是宠辱不惊，娓娓道来。这可能也是凯恩斯对自己的投资生涯与经验的最好总结：
“事实上，我从以上经历接受的主要教训是与我20年前开始时相信的正好相反，当时我第一次建议学院投资普通股，当时我相信可以采用当时被称为信用周期的策略获利，即萧条时持有股票，繁荣时售出。我们购买了包括每一主要行业的少量热门股票。自那时起，出现过比以往任何时候都更频繁和剧烈的市场涨跌。我们在价格大跌时购买了一些股票，这一点相当成功，然而我们却没能较好地在不同的贸易周期的阶段利用有规律的市场运动买卖普通股票。比如，在过去的9年中，曾有两次，我们的这类投资在短短几个月中总体损失了20%-50%，而我们没能逃避这种周期运动。事实上，我两次都在某种程度上预见了灾难，然而，这些短期的严重损失及没能有效利用市场波动并没有影响最终成功的投资效果。
“通过这些经历，我清楚地认识到，由于各种原因进行大量投资转移是不切实际的，而且确实不可取。那些售出过晚、购入太晚的人，反复操作会增加大量费用，并产生极易波动的投机心态。如果这种心态传播开来，将会加剧对社会严重不利的市场波动。现在我认为，成功的投资取决于三个原则：
“（1）仔细选择几项投资（或几种类型的投资）。应考虑到该项投资目前的价格与几年后可能出现的实际价格以及投资项目的内在价值，同时还要与其他可供选择的项目进行比较。
“（2）长期大量持有这些股票。也许要坚持几年并直到价值完全显现出来，或者明显有证据表明购买这些股票是一种错误。
“（3）合理的投资组合。过于集中地持有某些品种存在各种各样的风险，如果可能的话，应战胜风险（例如在选择其他有价证券时，应持有黄金股票，因为黄金股票往往与市场涨跌反向波动）。
“用15先令的价格卖出1英镑，同时希望用12先令6便士的价格买回的做法是错误的。而拒绝用15先令买1英镑也是错误的，你的理由是这1英镑不可能是真的（大量经验表明，用15先令有时可以买到1英镑。因为这时很多人都在等待它下跌到12先令6便士）。另外一条重要的法则是避免第二等级所谓安全投资。这样的股票不会上涨，而且必然会下跌。这是普通投资者失败的一个主要原因。理想的投资组合应分为两部分：一部分是购买完全有把握未来能获利的品种（它们未来的升值和贬值取决于利率）；另一部分是相当看好的有价证券，它的大幅升值可以补偿那些即使用世界上最高超的技巧操作也难逃厄运的相当数量的投资项目。
“以下事例可以证明，选择正确的股票比正确利用市场的波动在热门股票和现金之间来换手能够获得更多的利润。如果后者的目标在于（如果对大额投资负责任的话）寻找某些特殊股票，那么应避免在跌势上难以大批出手的品种，而且组合必须包括若干极易转换的热门股票以分散风险。这意味着，指数的波动可以作为与投资策略相关的实际价值运动的导向。选用的指数显示（1月1日公布的指数），1929年和1937年有两个高峰，1932年或1933年和1938年有两个低谷。英国股市从100点下跌到50点，又涨到90点，然后回落到74点；美国股市从149点下跌到46点，回升到88点，然后回落到55点。这些1月1 日指数公布的并不是绝对的高峰和低谷，但那些平均在100点卖出英国股，又在50点的价格重新投资，再以90点卖出，74点买进（同样，美国股市在149 点售出，46点买进，88点售出，55点买进）的人一定是在预测信贷运动周期方面有超人的技巧。如果他用一半资金买进英镑证券、另一半买进美元证券的话，除去他在操作中损失5%的利率，他已经在9年内将投资价值从100提高到182。事实上，“切斯特”的投资值在这段时期内从100提高到262，因此，升值（162%）几乎是那个信贷周期天才盈利的两倍。
“市场萧条是无法躲避的，只能靠清醒和耐心度过难关。在低谷时期，你可以寻找一些相比之下不合理下跌的证券进行投资，这样做往往比来回进出市场更为可取。投资者的心态一定不能受股票每日价格起伏的影响，也不能因市场一时的震动失去理智。你不了解价格波动的幅度，正如人们普遍认为的那样，并不意味着你的投资是安全的。目前投资农产品比投资锡矿要危险得多，而我们购买瓦拉比项目一直是比“切斯特”的普通股风险更大、获利更少，而且麻烦更多。
不幸的是，事实上，资本市场的现代结构要求上市证券的持有者比拥有其他形式财富的人更有胆量、耐心和意志。然而从某种意义上讲，投机者有时比投资者更为安全，这一点我曾在委员会上讲过。投机者是一个知道他自己所冒风险的人，而投资者是一个对此一无所知的人。任何证券投资的管理人员都是低生活目标的追求者，他没有社会价值，至多是凭技巧取胜的游戏的配角。然而，投资瓦拉比项目的正确之处在于它是一个建设性的、对社会有益的企业，在这里，我们可以发挥一个真正的企业家的作用，我们团体中的许多人都有理由为自己能为此发挥作用而感兴趣。我对财产委员会——从他们一本正经的面孔和沉着冷静的风度可以看出——对从股票市场获得利润或亏损的处变不惊的姿态表示欢迎，他们对农业收成的好坏大喜大悲。当然，无论如何应时时剖析我们所做的事情及我们的投资原则，这样做可能更为有价值和明智。”
后记
十几年前，我从伯顿·麦基尔的《漫步华尔街》中了解到凯恩斯的“大傻瓜游戏”与“选美比赛”，印象非常深刻，觉得这确实是投机经验之谈。后来，又看了几遍凯恩斯的《就业、利息和货币通论》的第12章，但总觉得有点别扭。1998年，我读到了凯恩斯文集《投资的艺术》，发现凯恩斯的投资实践和理念十分丰富，并不似“大傻瓜”和“选美比赛”这么简单。我就有了写一篇有关凯恩斯投资哲学的读书笔记的计划，可一来自己对凯恩斯的投资哲学理解不深，二来《投资的艺术》的中文翻译也有毛病，所以迟迟没有下手。我想了好多年，渐渐悟出所谓的“选美比赛”是一种不良的投资习惯（相信很多老投机同志一定会跟我急），因为总得看别人“脸色”行事的投机行为要长期成功，几乎是不可能的，而真正成熟的凯恩斯投资哲学与巴菲特的价值投资和其他大家的成功之道不谋而合。严格地说，凯恩斯在投资理论上的地位与格雷厄姆并驾齐驱，在投资实践上，还要比格雷厄姆技高一筹，凯恩斯不愧为杰出的投资大师。所以，我的这篇读书笔记尽管写得比较粗浅，毕竟作了些许尝试。 |
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发表于 2007-3-3 22:09