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中国股市：已经疯狂，但刚开始
作者: 张志雄
时间: [ 2007-02-02 05:40 ]
选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2007.2月刊 编辑者言 文/张志雄
2005年7月，我与Q先生有过一次对话，当时他认为是卖掉房子买股票的好时机，并认为万科与招行是内地最值得投资的两只股票。到2006年年底，这两只股票已翻了近三倍，仅在2006年，万科上涨了258.22%，招行上涨了207.4%，同期上证指数上涨了130%。
最近，我与他聊天，商讨目前的市场状态及投资策略。Q先生的判断是，内地股市已经疯狂，但只是疯狂的开始。任何泡沫都有一个形成、扩张、急剧膨胀然后崩溃的过程，由于泡沫刚形成，我们仍可以持股观望，当然没必要与泡沫共舞，只不过自己始终留一份清醒罢了。
一般来说，随着泡沫越吹越大，股价会越来越迅速地攀高，最后的速度和幅度让人难以置信。Q先生告诉我，他1999年曾以每股2港元的成本买入联想集团股票，但在2000年年初不到三个月的时间，联想就从20港元/股左右上涨到70多港元/股，但真正的奇迹是它仅用了三天时间，就从30多港元/股涨到70多港元/股，其中的2000年3月7日一天，联想集团就上涨了64.31%。由于A股市场长期以来都是每天只能涨10%，已难以想象香港市场没有涨停板的情形。不管怎么说，一只股票一天上涨近65%，当时的人们一定会瞠目结舌。最近的一个例子是2006年12月27日，也是在香港上市的中国网通，一天上涨近31%，该公司不得不出来澄清有关收购联通的传闻。按理说，收购方中国网通应该跌价才对，市场却以大涨回应，这都说明包括香港股市在内的中资股已然疯狂。
我查了一下联想集团的资料，2006年12月29日它的股价也就是3.16港元/股，以复权价计算，联想在2000年3月9日的最高价是16.45港元/股。也就是说，6年半过去了，当年在最高价追进的投机者损失仍有80%。其实，2000年2月2日，联想也只有6港元/股（复权）啊。如果从最高点的16.45港元/股倒推一年，1999年3月9日的联想才0.81港元/股（复权），一年内竟上涨了20倍。
近来，有位内地基金经理洋洋得意地告诉Q先生，“我们内地投资机构终于从香港市场那儿夺回定价权了，像中国工商银行A股已超过H股的股价了。”我们听后都大笑，有这种水平的基金经理，股市不出现大泡沫才怪。截至2006年12月29日，以市值计算，中国工商银行、中国银行和建设银行已进入世界十大银行股之列，中国工商银行已超越美国银行和汇丰银行，晋升为全球第二大市值银行，中行也超过日本三菱UFJ金融集团，跻身全球六大。由于排名第一的花旗集团（2,740亿美元）与工行（2,142亿美元）差距不大，只有10%多一点，后者要成为世界第一是很容易的，当年日本的银行也不是世界第一嘛，呵呵（引用网络上流行的笑容）。问题是世界第一的市值能持续多久，还有更重要的是，工商银行真的比花旗、汇丰和美国银行卓越？我们没必要去问央行行长周小川，答案不言自明。
看看曾经大泡沫过的日本，温故知新，有好处。1987年10月30日，日本东京股市总市值以26,700亿美元超过了22,500亿美元的美国股市成为世界第一。但这疯狂刚开始，因为1987年12月11日，日经指数仍是12,900点，一直上升到1989年12月26日的38,915点，市值是36,000亿美元，是当年GDP的146%，市盈率72倍。但从1989年12月26日的最高点急跌至1990年8月，已下跌了40%。十三年后的2002年2月底，日本股市市值只余20,700亿美元，仅是日本GDP的52%，但同日的美国股市市值已是84,800亿美元，是同年GDP的78%，要知道此时美国也已经进入科网泡沫后的低靡期。而日经指数真正见底是2003年上半年，下挫到二十年新低的8,000点。
在大泡沫时代，世界十大银行，日本竟占了八位，全部是评分AAA级。直至1993年美国《财富》杂志世界银行排名，以资产额论，前二十一名，日本仍占了十七名，也就是世界大银行中超过八成是日本银行。一至五名的富士银行、第一劝业银行、住友银行、三和银行、樱花银行，资产全部超过5,000亿美元。汇丰当年排名第十六，资产仅3,000亿美元，美国花旗银行根本进不了榜。如果以股东权益（或股票市值）排名，前二十一名中，仍有五成以上是日本银行，占十一家。世界第一的安田信托，股本超过500亿美元，是排名第二的住友银行的2.3倍。美国银行和花旗银行排在第九和第十一，汇丰以138亿美元排名第十二。十年后的2003年5月底，全球银行都发生了天翻地覆的变化，美国的银行早可跨州购并，花旗银行与旅行者保险等合并，成为全球市值最高的银行（2,300亿美元），比1993年的140亿美元股本，增加了16倍之多。美国银行的名字保存下来，但经合并已人事全非，市值有1,100亿美元，也是当年的6倍。汇丰也经收购英国米特兰、法国商业银行等一连串行动，市值达1,700亿美元，十年翻了9倍。日本银行界的十年合并，资产额也是愈并愈大。由1993年世界第一的富士、第二的劝业和第八的日兴银行组成的瑞穗银行，资产额已比当年三家的资产总额缩水15%，可叹的是市值已从1993年的525亿美元缩水至61.5亿美元，幅度达82%。最为幻灭的是1993年全世界市值第一的安田信托，已变成了瑞穗集团的一分子，别说世界排名，市值已不在日本上市一百大之内了。由住友和樱花银行组成的日本“第二大银行”住友三井，2003年市值只有94亿美元，缩水四分之三。由三菱、东京和三菱信托所组成的“第三大银行”，市值是230亿美元，是日本银行界最高的，但只是同日的汇丰市值的五分之一。日本第四的日本联合金融的市值更弱，只有47亿美元。
北京大学光华管理学院的教授Michael Pettis在2007年1月17日的华尔街日报中文网站上仍然认为，目前中国的银行实际上大多资不抵债。他引用了惠誉国际评级在2006年11月的一份对中国银行业的不良贷款总额评估报告结论，假设不良贷款回收率为30%（其实中国银行业的平均回收率仅为20%左右），中国银行业的未兑现损失总额为2,500亿美元左右，比它的资本与准备金的总和高三分之一以上。这个计算没有包括过去两年贷款飞速增长所产生的不良资产估计值。中国的贷款额在2006年上半年就增长了10.2%。大多数分析人士认为，这种极快的贷款增长必将导致不良资产的大幅上升。惠誉的数据没有包括由资产管理公司通过低息债券收购的3,000亿美元的不良贷款，如果按市价核算，这笔债券中还应该包括10%-15%的冲减。把所有这些调整都考虑在内之后，中国的每一家银行的负债实际上都已超过了资产的真正价值。
这种认为中国银行股无内在价值的看法，一家之言吧。不过，Pettis举的一个例子值得注意。1990年至1992年间，墨西哥共有18家国有商业银行全部实行了私有化，当时该国刚从近十年的经济危机中走出，投资情绪过于乐观。尽管从技术上说，几乎所有银行都已经无力偿债，但它们却平均卖出了账面价值3倍以上的价格——鉴于当时全球的利率水平比现在高出许多，这个幅度的确很大。这些银行的估值标准甚至超过了世界上一些最大的银行，如墨西哥最大的银行Banamex的价格与账面价值达到了墨西哥最大的债权人花旗银行的近两倍。到1998年，Banamex的股价却差不多只有其账面价值的一半，不良贷款也开始猛增。如今，墨西哥大多数主要银行均是外国人控股，花旗银行就是在2001年收购Banamex的。顺便一提，截至2006年12月28日收盘，以三季度数据计算，工行的市净率高达5.99倍，民生银行的市净率为5.73倍，浦发银行的市净率达到4.91倍，市场的7只银行股的平均市净率为4.52倍，达到国际水平的2倍有余，已处于全球最高水平。
关于市值的迷梦，我曾有过一个深刻的感受。2000年年初，我在上海有线电视台财经频道工作，有一天晚上，审核股市行情节目，忽然发现综艺股份的名字赫然列入上海股市A股十大市值之列，我当时吓了一跳，真以为是错觉哩。这只网络股就凭当年的网站8848要赴美国纳斯达克上市的传闻，从1999年11月初的20元/股上涨到2000年2月21日的64.27元/股，最后崩溃。那天晚上，综艺股份挑战了我们的常识，但它离幻灭也就不远了。
我们基本上可以判断A股和H股都在上演以金融股为首的泡沫闹剧，今后可能在历史上与红筹股与网络科技股等泡沫齐名，甚至更为著名。
但Q先生也直言不讳：“这可能是我们这代人在股市中积累财富最快的一次。”
我赶紧补充：“但最后也有可能是我们这代人在股市中财富损失得最厉害的一次，笑到最后，才是赢家。”
从今天看，最好的办法是以静制动，冷眼旁观，紧握股票，节省能量，最终离场。何以如此，本期的封面故事《这就是牛市》也是我对《股票作手回忆录》的重读感受，可以参考。
2007年的股市将热得让你受不了，也会突然冷一下，让你重感冒。期间会有大调整，然后涨得更凶，这已与估值无关，只是一场群众心理的争战。你会听到一片疯狂的喊叫，比如某券商已预测中国人寿3年内达到90元/股，我们没必要大惊小怪，这不过是披着证券分析的外衣行赌徒之实罢了。这种猜谜游戏，谁都可以玩，我们可以这么说：“如果中国人寿要上90元/股，就用不着三年。”不信，走着瞧。如果问我们有什么依据，那就是预言的自我实现一定比预计的时间短。我们还可以比该券商显得更“精确”更有“研究”——“两年之内，中国人寿达到92元/股”，怎么样，又是一声“呵呵”（我怎么感到有些白痴啊）。
古希腊有个史诗人物尤利西斯，他从远方征战回来，在海上听到女妖塞壬的歌声，不能自已。为了抵抗诱惑，他塞住两耳，又让手下把他绑住，才幸免于难。2007年的中国股市，面对泡沫急剧膨胀，我们也需要有如此的定力。
潮水必将退去，岸上的人一定会看到谁在裸泳，我们会是其中一员吗？时刻提醒自己。如果我们有信仰，应该每天祷告：请上帝赐福，赐与我们力量，赐与我们清醒的头脑，让我们不贪婪，让我们不恐惧，让我们免于泡沫的试探，免于灾难，财富属于上帝，我们只是地下财富的代管者。 |
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发表于 2007-2-3 23:31
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