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美股三大股指再度下挫，几乎已经抹去全年涨幅！
周二，美股继续大跌，道指下跌2.21%，报24465.64点；标普500下跌1.82%，报2641.89点，创10月29日以来收盘新低；纳指下跌1.70%，报6908.82点。五大科技股FAANG涨跌不一，苹果继续下挫，大跌4.78%，其次是奈飞下跌1.34%，亚马逊下跌1.11%，谷歌和Facebook微涨。

值得注意的是，若从年内高点计算，FAANG跌幅均超过20%，意味着熊市正式到来，其中Facebook、奈飞和亚马逊跌幅均超过30%，而且五家公司总市值蒸发达10278.45万亿美元，相当于瑞士（7075.27亿美元）、新加坡（3282.99亿美元）两国2017年的GDP之和。

此外，油价暴跌也成为市场关注焦点。周二，WTI 1月原油期货收跌3.77美元，跌幅6.59%，报53.43美元/桶，创2017年10月份以来收盘新低。 布伦特1月原油期货收跌4.26美元，跌幅6.38%，报62.53美元/桶。

受美股大跌影响，A股三大股指全线低开约1%，不过盘中指数不断拉升，三大股指盘中曾全线翻红。港股亦是如此，无视外围跌势，在亚太股市中恒指率先翻红。美股近期连续重挫，A股“跟跌不跟涨”的魔咒正在被打破，今日A股市场能否上演反转行情，我们拭目以待。更重要的是，外资开始纷纷看好A股市场，外资私募机构也开始加速进入中国市场，年内已备案并发行的外资私募基金数量达到15只，分别来自于10家外资私募机构。

全球股市动荡，油价暴跌
美股

周二，道琼斯工业平均指数收跌551.80点，跌幅2.21%，报24465.64点。标普500指数收跌48.84点，跌幅1.82%，报2641.89点，创10月29日以来收盘新低。纳斯达克综合指数收跌119.65点，跌幅1.70%，报6908.82点。



亚太市场

A股三大股指全线跌开，沪指跌0.98%，深成指跌1.18%，创业板指跌0.81%；恒指开盘下跌1.33%，“三桶油”大跌，中海油跌近5%；日本日经225指数、东证指数均低开1.4%；韩国首尔综指低开1.2%。



油价

在反弹几日后，国际油价重启跌势。周二，WTI 1月原油期货收跌3.77美元，跌幅6.59%，报53.43美元/桶，创2017年10月份以来收盘新低。 布伦特1月原油期货收跌4.26美元，跌幅6.38%，报62.53美元/桶。



货币市场

继14日原油期货首次全线跌停后，今日国内原油期货再度全线下跌，部分品种已经跌停。



螺纹钢、焦炭、燃油、沥青跌超3%，橡胶、铁矿石、硅铁、沪锌跌超2%，热卷、沪锡、焦煤、后捏、沪铜、郑棉、玻璃等跌超1%。



美股连续重挫，外资纷纷看好A股
随着美股不断下调，众多外资纷纷转向A股市场。

高盛亚洲中国首席股票策略师刘劲津在接受券商中国记者专访时表示，目前，海外投资者普遍看好A股，其中，欧美投资者对A股投资兴趣升至10年高位。相反，美股经历了10年的牛市，估值相对较高，海外投资者对于美国市场比较悲观。而且美股整体PE在17倍左右，A股10倍不到的PE更有吸引力。

对A股虎视眈眈外资机构还有瑞银。瑞银资产管理中国股票主管施斌认为，A股在MSCI指数中权重提高，以及纳入富时罗素指数体系，将增加外资对A股的主动型投资。从长远来看，A股目前估值水平较低，是较好的切入时点。施斌透露，自己最看好的板块是消费、医疗和互联网。

前几日，MSCI明晟亚太地区研究负责人Chin Ping Chia称，计划明年将中国内地股票在其全球基准指数中的权重由5%提高至20%，可能会吸引逾800亿美元(5500亿人民币)的新外国投资进入这个全球第二大经济体的股市（A股市场）。

值得注意的是，在MSCI宣布将中国A股纳入其全球指数体系后，竞争对手富时罗素也加快了步伐。9月27日，富时罗素宣布，将A股纳入其全球股票指数系列，并于2019年6月开始实施。

富时罗素公布的文件显示，A股纳入富时罗素的过程将分为三步，2019年6月纳入20%（20亿美元），2019年9月纳入40%（40亿美元），2020年3月纳入40%（40亿美元），涵盖大、中、小股票。从纳入比重来看，在第一阶段，A股将占到富时罗素新兴市场比重的5.57%，“入富”第一阶段将带来100亿美元净被动资金流入。

广发证券表示，A股如纳入富时指数，预计纳入富时指数给A股带来的短期资金流与MSCI相当。将进一步加快A股融入全球资本市场步伐，A股市场追求蓝筹股、价值股的风格将进一步强化。

值得注意的是，今年以来，外资私募机构开始加速进入中国市场。

近日，全球最大的资管公司贝莱德(BlackRock)旗下的“贝莱德中国A股机遇私募基金1期”开始发行，引发市场重点关注。据券商中国记者不完全统计，今年以来已备案并发行的外资私募基金数量达到15只，分别来自于10家外资私募机构。

FAANG集体进入熊市，市值蒸发超万亿美元
周二，美股五大科技股FAANG涨跌不一，苹果继续下挫，大跌4.78%，其次是奈飞下跌1.34%，亚马逊下跌1.11%，谷歌和Facebook微涨。



根据华尔街的定义，股价从52个星期（一年）内的高点下跌超过20%，就意味着熊市的到来。那么，FAANG五大科技股跌了多少呢？

据券商中国记者统计，跌幅最大的是Facebook，跌幅达39.42%，其次是奈飞，跌幅也超过了30%，达36.92%，亚马逊跌幅排名第三，下跌27.07%。



若从高点计算，FAANG五家公司总市值蒸发达10278.45万亿美元，相当于瑞士（7075.27亿美元）、新加坡（3282.99亿美元）两国2017年的GDP之和。

FAANG各有“难言之隐”
苹果：销量零增长  

9月12日苹果新闻发布会上，苹果发布了三款更大尺寸的iPhone ，iPhoneXsMax（512G）中国区的售价达到了12799元，是iPhone售价的新巅峰。不过iPhone是越来越贵，销量却没有实现期望中的增长。

苹果最新财报显示，上个季度，苹果共卖出4130万台iPhone，同比增长1%。四季度iPhone销售量为4688.9万部，与去年同期的4667.7万部，仅增长0.45%，未能达到分析师平均预期的4700万部。

苹果产业链研究员、天风国际证券分析师郭明錤12日晚间研究报告，将其对苹果iPhone XR智能手机的出货量预期下调了3000万部。iPhone XR是苹果今年推出的新款智能手机中价格最低的机型，这款新机是在10月份发布的。

Facebook：公司“绯闻”不断

此前，Facebook因被指控操控2016年大选，从而引发数据安全担忧，扎克伯格还接受了美国国会的“拷问”。

与此同时，Facebook管理层被曝内部出现分歧，公司首席运营官SherylSandberg疑被Facebook创始人扎克伯格指责工作失职，并面临职位不保的威胁。最近，《纽约时报》还曝出了Facebook的“黑公关”问题。

亚马逊：电商零售业务增长动能堪忧  

10月25日，亚马逊发布财报显示，三季度营收565.76亿美元，同比增长29%，环比增长7%；净利润28.83亿美元，同比增长1026%，也高于上一季度的25.34亿美元。此外，亚马逊给出的四季度业绩预期是净销售额665亿美元到725亿美元，低于华尔街普遍预期的737.9亿美元。

值得注意的是，第四季度是美国传统的购物季，对于亚马逊的财务至关重要。下调营收预期，意味着其传统电商零售业务增长动能堪忧。

奈飞：主要业绩指标均远低于预期  


7月份中旬，奈飞发布2018Q2财报，净利润大幅增长482%，营收、新增订户人数以及第三季度业绩展望等主要业绩指标均远低于预期。

虽然奈飞的三季报堪称“2018以来最强”，但分析师们却看到了其中隐藏的危机。有分析认为，市场更希望看到更多有关奈飞的利润增长机遇，而不仅仅是订阅用户增长数据。

谷歌：机器人计划节节败退  

谷歌母公司Alphabet于10月底发布了2018财年第三季度财报，报告显示，Alphabet第三季度总营收为337.40亿美元，比上年同期的277.72亿美元增长21%，不计入汇率变动的影响为同比增长22%。

不过，近日谷歌母公司Alphabet宣布关闭双足机器人部门Schaft，这是继出售波士顿动力公司后，再一次放弃机器人计划的信号。曾经雄心勃勃，2013年收购了8家机器人公司，如今却在机器人上节节败退。

科技股遭减持，索罗斯、桥水纷纷抛售
11月15日，索罗斯基金公布今年三季度持仓报告显示，索罗斯清仓了Facebook，并对Netflix、流媒体音乐服务平台Spotify等科技股进行减仓。

11月14日，全球最大对冲基金桥水公布的三季度持仓报告显示，基金管理人瑞·达利欧也减持了甲骨文等科技股股票。

此外，巴菲特旗下伯克希尔-哈撒韦公司披露的三季度持仓报告也显示，7-9月，巴菲特仅小额增持苹果公司股票52.3万股，远低于前两个季度累计8660万股的增持幅度。

据中国证券报报道，彭博通过对819只对冲基金的三季度13F持仓报告数据进行分析后发现，科技板块最受对冲基金青睐，但对部分科技股和通讯股进行了减仓：

科技股方面：恩智浦半导体、Zynga、AMD被减持股份数量排名前三，若以对冲基金减持市值计算，恩智浦半导体同样排名第一，电子艺界和美光科技紧随其后，三家公司分别被对冲基金减持市值106亿美元、18.8亿美元和9.94亿美元。

通讯股方面：康卡斯特、脸书、推特被减持的股份最多，若以对冲基金减持市值计算，脸书、推特、百度、谷歌母公司Alphabet被减持的市值最大，分别为91.4亿美元、20亿美元、16.8亿美元和12.3亿美元。

美银美林发布的最新报告显示，当前股票多头型基金已大举从能源、科技、工业品和材料等周期性板块撤离，投向医疗保健、日用品、公用事业板块等防御性板块股票，导致这些防御性板块持仓头寸快速回升至过去两年以来最高水平。

摩根士丹利首席美股策略师迈克尔·威尔逊也曾表示，由于科技股和成长股“极少被过度热捧和过度买进”，其经历“暴风雨”的风险显著增加，投资者应增加防御性头寸配置。

美股熊市论渐起
随着美股三大股指不断下行，美股“熊市来了”的声音逐渐多了起来。美银美林量化分析团队此前发布研报指出，19个熊市指标中美股已经被触发了14个。

美股“大空头”、经济学家兼作家Harry Dent日前撰文指出，未来几周市场恐出现急剧、深度的崩盘。下图表明，从2018年2月到9月，“聪明钱”一直没有买进，他们可能会带头抛售，这将是一种不祥之兆，并增加股市在未来暴跌40%左右的可能性。

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注：聪明钱买入指数衡量的是在收盘时(经过计算的聪明钱)买入相比于在开盘后(愚蠢的资金反应)买入的情况。

Harry Dent指出，这是该指标中最剧烈和最严重的崩溃。这一指数在2000年科技股崩盘前下跌了20%；在2007-08年崩盘之前和崩盘时，该指数下跌了24%。而目前该指数已经下降38%，而且是直线下降！如果这是衡量“聪明钱”情绪的正确指标，那么他们不仅在9月份反弹见顶前没有买入，而且他们还会在下跌和反弹时持续做空。所有这些都是为了提醒，接下来的两到三周是一个危险的时期。

国际知名投资人吉姆·罗杰斯曾公开表示，“我持有中国的股票，已经不再持有美国的股票了。美国股票虽然处在历史新高，但是中国股市一直处在一个比较低迷的状况。”

桥水联席首席投资官Bob Prince认为，美联储推进货币政策正常化进程已开始对经济活动构成冲击，并令金融市场承压，美国经济面临繁荣减速的局面。随着欧美经济周期接近尾声，投资者应考虑“转向东方”。五年之内，以中国为首的新兴亚洲经济集团经济规模增量将与日本经济相当；十年之内，增量规模可匹敌欧洲经济。

迈克尔·威尔逊从9月中旬起，就作出美股已处于“滚动熊市”的预言；10月11日，美股新一轮抛售前，他又指出“熊市要来了”。而今，威尔逊又断言：“美股已经处于熊市中了！”

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特币真的要凉凉了吗？

“看盘的时候BTC是4800，准备朋友圈发出的时候4600，点击发送的时候4500。图片发朋友圈传播的时候快到4400了。都不敢说话，怕说出口以后成了4300。”的确，手速赶不上跌速，这是昨天币圈人朋友圈里被广泛转发的段子。

“血洗”、“暴跌”是近期币圈的常用词汇。

跌得没底了
新的一周，数字货币整体开启了狂跌模式，“币王”领跌。

周一，比特币在超过13个月的时间里首次跌破5000美元，距跌破6000美元关口仅五天时间。

周二，11月20日，比特币价格继续下探，下午一度跌破4300美金，单日最大跌幅超过10%，截至发稿时，价格在4600美金左右。比特币已连跌8日，创下自2017年10月以来的新低。过去7天，比特币的跌幅超过22%，年内跌幅则超过65%。



11个月前，比特币在2017年12月18日涨至19229美元的最高点，部分交易所甚至突破2万美金。数字币市场总市值也突破8000亿美元。今年1月1日，比特币的价格达到13354美元，11个月后，比特币重回5000美元关口。

这意味着，如果一个投资者在今年年初买入20个比特币，那么损失金额就将过百万。



其他加密货币的跌幅更大，按市值衡量排名第三的数字货币以太坊(Ethereum)下跌近12%，至150.72美元。莱特币(Litecoin)与以太坊的跌幅相当，至36.95美元。与瑞波(Ripple)关联的瑞波币(XRP)是表现最佳的虚拟货币，仅下跌2.9%，至0.4958美元。



▲交易平台gate.io的三日行情趋势

市场对于下跌的原因众说纷纭，数字货币资深分析师肖磊对券商中国记者表示，三重因素导致了比特币再次大跌。

第一，从技术层面看，比特币依然处在熊市区间，基本面没有出现直接利好，新增资金有限，投资者耐心不足，存在集中止损的情况；

第二，市场的阶段性焦点放在了STO等二级市场衍生品开发，而降低了对比特币等数字货币的战略意义和属性讨论，使得投资者对非信用货币的认识不足，持有比特币的安全感降低，信仰有所动摇；

第三，比特币现金分叉给存量市场带来了担忧，阶段性算力的波动，使得比特币持有者担心对比特币的攻击会变成一种可能，避险性抛售加剧。

肖磊表示，总体来说，横盘已久的比特币，会激发投资者做出选择，这种选择对阶段性行情的影响较大，目前来看，市场依然很弱，但随着持续的下跌，投机性需求逐步出清，市场会在新一轮下跌中寻求底部，不过这是个漫长的过程，投资者需要有充足的心理准备。其他数字币种相对于比特币来说抗跌性不足，比特币的下跌也会引起整个市场流动性的萎缩，未来依然还要看比特币的走势。

据区块链评级机构TokenInsight数据显示，反映区块链行业整体表现的TI指数11月20日8时报453.43点，较昨日同期下跌72.66点，跌幅为13.81%。此外，在其密切关注的28个细分行业中，24小时内全部下跌，其中跌幅最小的为锚定与储备行业1.22%，跌幅最大的为治理协议行业27.89%。

另据巴比特报道，BTC全网交易额较昨日上升71.76%，链上交易额较昨日上升14.4%，期货多头占比创近90日新低至49%，投资者需注意风险。

价格的暴涨暴跌是比特币行情的常态。本月初央行发布的报告对这一风险进行了提示。报告指出，加密资产价格的大幅波动，加之前期监管的缺失，导致加密资产市场秩序混乱，并加重了区块链行业的投机色彩。加密资产相关的投机炒作盛行，价格暴涨暴跌，风险快速聚集，严重扰乱了经济金融和社会秩序。

日前，毕马威(KPMG)在其最新的加密货币研究报告中表示，比特币等资产既不能作为交换媒介，也不能作为价值储存手段，主要原因是它们缺乏信任和可扩展性。该报告建议，如果加密货币希望在稳定性和公众采用方面获得进一步发展，就必须进行制度化。

“截至目前，加密货币市场正处于由散户投资者推动的投机阶段。人们将更多的赌注押在了加密技术的潜力上，而不看重它们实际能做到什么，结果是在一个基本上不受监管的领域中，导致风险最大化。”毕马威报告指出。

20日，泛城资本董事长陈伟星在区块链新经济杭州峰会上表示，最近比特币为什么会大跌？因为大佬们都只想着做自己的事，共识已经奔溃。市场可能会比我们想象的更糟。未来比特币的价格可能还会再跌50%。如果这个行业的流动性再跌掉50%，基本大多数从业者都要喝西北风了。也许四个月以后，现在还活跃在大会上的从业者都不好意思上台了。市场冻结的时候，是大家真正去想区块链技术使用的时机。

ICO开始秋后算账？
两家于2017年通过首次代币发行(ICO)出售加密货币筹集资金的公司，上周被美国监管机构责令将资金返还给投资者，因为其没有将ICO注册为证券。美国证监会与区块链公司Paragon Coin和CarrierEQ达成和解，引发人们对其他公司也将被迫效仿的担心。

市场的清淡从ICO的规模的萎缩也可见一斑，挤泡沫正在加速。2017年以来，造富神话ICO盛行一时，但随着种种乱象，如ICO融资主体鱼龙混杂，各类ICO项目投资者适当性管理和信息披露普遍缺失，部分项目没有实体项目支撑、白皮书造假，“山寨币”“空气币”层出不穷，甚至出现发起人卷款跑路等事件，融资运作涉嫌非法发行证券、非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动等被广泛曝光，ICO规模也开始萎缩。

从coindesk收集的数据来看，全球ICO融资规模经过2017年一年的爬升，在2018年6月份达到顶峰，2018年7月，ICO融资规模大幅萎缩。

此前央行报告曾明确指出，ICO融资主体鱼龙混杂，各类ICO项目投资者适当性管理和信息披露普遍缺失，部分项目没有实体项目支撑、白皮书造假，“山寨币”“空气币”层出不穷，甚至出现发起人卷款跑路等事件，融资运作涉嫌非法发行证券、非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动，投资者面临欺诈发行、标的资产不实、发行方经营失败等多重风险。

各类非法金融活动形态多变、转移迅速，仍存在违规业务“出海”运营，利用代投、代充手段进行诈骗等问题。变相ICO不断出现，例如不直接发币募资，而是先免费“赠币”，发行人自留一部分币，后续设法炒高币价牟利等新变种。

跌穿挖矿成本，矿场将迎关门潮？
比特币价格的下跌，影响的不只是二级市场的投资者，对产业链上游的“矿圈”来说，利润也被大幅吞噬，一些小矿场或许因收益与成本不匹配而关门，而如果一旦出现关门潮，计算难度将下降，这对比特币的价格更是雪上加霜。

据金色财经报道，连番下跌中，比特币价格已经击穿多个矿机成本价格，分布在国内新疆、内蒙等的部分中小型矿场，在持续下挫的币价中，已经无奈将矿机二手转卖清盘。一年前售价高达两万一台的矿机，二手转让价仅为1000多元。

与清盘的矿场类似，11月20日，有算力托管平台也发出了清盘公告。一家名为算力投的平台表示，由于蚂蚁S9合约自2018年11月7日至2018年11月16日已连续十日无法支付管理费、电费。根据《算力投算力服务协议》，如若连续十天合约收益不足以支付管理费、电费时，算力合约即自动终止。

11月20日早间，知名矿池f2pool发布了一张各大矿机的关机价格。而如果按照昨天的价格计算，包括比特大陆的S7矿机、阿瓦隆A741矿机、神马矿机M3+降频版已达到关机价。

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A股区块链概念股“遭殃”
比特币的急剧下挫使得A股的相关概念股也跟着遭了殃。年初，在区块链概念最火热的时候，不仅币圈一片火热，A股的相关概念股也因为沾了“区块链”而股价一飞冲天，一些公司甚至因为炒作区块链概念而收到上交所的问询函。如今，股市整体疲软的情况下，因为币价下跌，股价受连累的公司也不在少数。

2018年，A股区块链板块，出现过两个黄金期：

第一段时间是今年年初，当时，因为比特币等数字货币价格一飞冲天，区块链概念被炒作火爆，也随之成了A股新题材。不少涉足区块链的上市公司，股价连续大涨。

第二段时间是今年5月底，当时，最高层在两院院士大会的讲话中，首次提及区块链，并将其与人工智能、量子信息、移动通信、物联网并列，这再度引发了A股相关板块的大涨。

据企查查数据显示，截至2018年10月22日，中国共有5448家公司的名字有“区块链”字样，有17327家公司经营范围中含“区块链”。此前监管层已多次提示炒作区块链概念的风险，明确表示很多上市公司并无实质性的业务，只是蹭热点，要谨防炒作过后一地鸡毛。

尽管比特币和区块链是不同的概念，但投资者难免会将二者放在一起比较。一旦比特币价格大涨，股民就会想到去追逐区块链概念股。而到了数字货币的寒冬期，区块链概念股跟跌也是意料之中了。

20日A股区块链概念股集体下挫，板块内79只股票仅4只上涨，累计市值蒸发351亿元。

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近日，老干妈创始人、董事长陶华碧在接受贵州广播电视台采访时再次明确表示：不贷款、不参股、不融资、不上市。被广泛传播的“四不”观点，对于企业家意味着什么？

经济观察报试图从《“陶华碧”该不该融资》为切口，展开全方位的系列讨论。在这个讨论中，“陶华碧”更多指那些企业的老板：“陶华碧”们。除了开篇《无限责任的陷阱》，我们陆续还会谈到商业周期认知、市值管理认知、合作金融机构的认知这些话题。

“陶华碧”该不该融资？有时候是可选择题，有些时候是必做题。
商业的起步是艰难的。即使经历过一轮高速成长，公司拥有实力之后，经常可见的情景是：因为市场阶段性不景气或者成本抬升导致持续亏损等原因，公司仍可能陷入短期困境。

为了支撑业务，或者面对一项突然而来的投资机会，额外的融资成为必须。而银行的放款，很多时候要求实际控制人提供担保，附带大股东个人资产的抵押，这在很多时候都是房产。

对于特定公司来说，并不存在所谓理想的资本结构。面对资金饥渴，公司能拿到钱就已经是非常好的结果了。

而一旦融资车轮启动，速度就难免加快，当担保的规模足够大，“有限责任”将失去事实基础。一旦商业失败，股东在本质上担负的已是无限责任。这时，股东们可能会发现，他们失去的不仅是注册资本，自己用于担保的巨额资产也随风而去，公司已经没有可用于支付的资产。

在预期的资金流入因某种原因突然中断时，问题往往开始爆发。比如银行机构收紧贷款时，经常听到的故事是，为偿还上一轮贷款，公司完成了一笔高利贷，但预期的过桥性质，却演变成了更长期的贷款，因为还款之后，银行工作人员此前承诺的那笔资金，公司可能再也没有机会收到。

很多中小公司是如此，大公司也不例外。

产融结合的理念，打动了大部分创业者。在这个理念下，实业与金融的结合成为标准配置。在这个过程中，风险资本介入以及后期股权投资人的跟进成为标准模板，上市则是打通这种融合的关键前提，自然成为创业者、投资者的共同追求。

上市之后，实控人自身有了一定的财富积累，但很多情况下，他们可动用的现金资产其实并不多。

不过，很多人都有一个产业梦想，上市成功会为这个梦想加持力量，一个预期会带来巨大成功的神话由此开始讲述。

在掌握上市平台之后，实控人用股权质押的贷款去做投资成为常态，而这样的投资在很多时候又叠加了杠杆。可以复盘的模式是：实控人兜底，再按照一定比例融通银行、保险、其他机构或者个人的资金。

从本质上看，一些上市公司的股权融资也是债权型的。盛行的保底定增模式就约定，在一定条件下，对于投资者认购股份的本金安全及固定收益，上市公司实际控制人提供保证。

尽管类似投资本身看上去是有限责任，包括投资标的名称也会是如此，但考虑质押贷款本身的刚性兑付，以及叠加在投资上的杠杆资金，简单以有限责任去衡量投资的风险，显然是不够的。很大程度上，这样的投资已悄然蜕变为无限责任，成为圈定实控人的藩篱。

这是正在群体性上演的故事：上市公司股价暴跌，叠加实控人质押爆仓，实控人面临一无所有的窘况。

有限责任制度是近现代公司制度的重大创新，这一创新的要义在于，克服了因公司破产而导致个人破产的风险。对于其他小股东而言，有限责任是激励他们投资、参与兴办实业的重要保障。对于大股东而言，如果创业的终局是以其全部财产涌入债务黑洞，这无疑是商业的重大悲剧。

本质上讲，所有情景下的经营风险并没有消失，风险只是在转移，陷阱是：公司的创始人在不知不觉中承担了所有风险。

其他人热衷于投机冒险，风险集中于公司创始人，对于类似不公平对待的埋怨，永远是无力的。

对于那些理应更受尊重的创业者而言，“老干妈”陶华碧的“四不”不一定完全正确，但不失为一个重要的风险警醒：我们需要知道，很多时候，掉落陷阱并不是一个反人性的过程：因为这里有个人的雄心壮志，有金融机构的锦上添花，有投行家的唇舌鼓动，有投机者的激情冒险……

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最近这段时间，罗永浩真是够忙的，要回应各种跟锤子科技不利的消息，不是陷入资金荒给员工发不下来工资要裁员，就是公司要倒闭。最近还有报道称，酷派旗下子公司东莞宇龙通信科技有限公司向深圳法院提起诉讼，状告北京锤子数码科技有限公司“欠钱不还”。

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对此，锤子科技CEO罗永浩在别站作出回应，他表示，锤子和宇龙的确存在合同关系，目前正在协商解决。



据酷派相关人士透露，此前锤子方面与酷派签订了一份销售合同，金额大约1000万元。酷派交付完全部货物后，锤子一直没有付尾款，约450万元。

“是用于锤子生产手机使用的一种器件，合同签了后，我们交付了货物，但至今尚有尾款未还。追讨无果，上个月我们正式向法院提交了诉讼。”该人士说。目前，该案还在审理中。

屋漏偏逢连夜雨。锤子科技资金链紧张、公司裁员的消息近期也是满天飞。据网易报道称，裁员比例高达40%。不过，锤子科技随即辟谣称，目前公司经营状况良好，各项业务正常开展。

今年，智能手机大盘继续萎缩，导致竞争更为惨烈。根据调研机构Counterpoint最新的报告，2018 年第三季度，虽然整体市场在新品发布的刺激下环比上涨 6%，但同比下降 13%，这已是中国智能手机市场连续第四季度同比下滑。

加上头部品牌瓜分了绝大部分市场份额，在此情形之下，小品牌“生存”空间势必遭到挤压。日前，在美图手机与小米合作中后，CEO吴欣鸿在内部信中更是一语中的，“今年智能手机行业大环境的波动，令我们的手机业务受到巨大冲击。”

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记者日前从国家医保局获悉，国家医保局决定在全国范围内开展打击欺诈骗取医疗保障基金专项行动“回头看”。国家医保局已下发《通知》进行专门部署。

“回头看”聚焦三个重点领域：

一是医疗机构，重点查处诱导参保人员住院、盗刷和冒用参保人员社会保障卡、伪造医疗文书或票据、协助参保人员套取医保基金、虚记或多记医疗服务费用等行为。

二是零售药店，重点査处串换药品，刷卡套取基金等行为。

三是参保人员，重点查处通过票据作假骗取基金等行为。

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又一家便利店撑不下去了！

近日，有消息称，北京本土便利店品牌全时陷入资金危机，目前正在寻求出售。中新经纬客户端走访发现，北京地区已有部分全时便利店处于缺货状态。

值得一提的是，近三个月以来，已有邻家、131等多个便利店品牌因为资金问题深陷泥潭，或关停，或卖身。

出现资金问题，全时多门店已缺货
今年下半年，便利店品牌经营频频出现问题。

8月，邻家便利店因背后出资方P2P平台善林金融暴雷，银行账户冻结，一夜之间168家门店全部关停。

9月，131便利店因投资方春晓资本暴雷，资金周转出现问题，关门倒闭，创始人失联。

如今，号称北京地区规模最大的全时便利店也遇到了类似的问题。有媒体报道称，全时便利店正与企业洽谈对接，或将出让部分股权给苏宁易购或物美等企业。更有业内知情人士透露，全时便利店已经开始进行资产盘点，准备出售。

全时便利店出现资金问题，在业内人士看来，或与其大股东卷入P2P平台兑付危机有关。

资料显示，全时便利店成立于2011年，复华控股有限公司(以下简称“复华控股”)持股61%，是其第一大股东。据了解，复华控股旗下P2P平台海象理财已延期近3个月，爆发严重兑付危机，进而殃及复华控股资金链。

中新经纬客户端梳理公开报道发现，自今年9月以来，复华控股多家子公司被曝出存在裁员、欠薪等情况，旗下商业零售企业也未能幸免：先是全时生活5家门店全部关停，紧接着地球港也陷入“停业、欠薪”风波，如今全时便利店又被传出正在寻求出售。

11月20日，中新经纬客户端走访发现，北京地区已有部分全时便利店处于缺货状态。在朝阳区一家全时便利店内可以看到，较之前相比，该店所售商品明显减少，零食区、酸奶区等多个货架层几近空置。

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北京一家全时便利店内，零食区、酸奶区等多个货架层几近空置。中新经纬闫淑鑫 摄

便利店工作人员告诉中新经纬客户端，店内商品之所以这么少，主要是因为刚盘点过。至于何时能补全商品，该工作人员称“说不好”。据媒体报道，由于账款未结等问题，一些供应商已停止为全时便利店供货。

值得一提的是，全时便利店方面此前接受媒体采访时曾否认“出售传闻”，并称公司运转正常。

艰难生存背后：成本高企、盈利不易
有人说，便利店从来都不是一门赚钱的生意。数据显示，7-11、全家等便利店行业头部企业的平均净利润率甚至都达不到3%。

“便利店行业的房租成本和人工成本太高了，盈利能力比较低，国内的大多数便利店都不怎么挣钱。”一位便利店行业的从业者告诉中新经纬客户端。

据中国连锁经营协会发布的《2018中国便利店报告》，便利店行业的运营成本正在快速上升，主要原因是租金和人工，其中房租成本上升18%，水电成本上升6.9%，人工成本上升12%。

中国贸促会研究院国际贸易研究部主任赵萍接受中新经纬客户端采访时也提到，便利店是一种运营成本极高的零售业态。

“便利店看似经营简单，实际上这一行业成本控制的难度要远高于其他零售业态。如果企业内部成本管控失效、供应量管理不完善，加之产品品牌购买频率低、跟不上市场需求变化的脚步，便利店想要盈利是非常困难的。”赵萍表示。

赵萍指出，便利店的发展对于资金链的要求比较高，一旦资金链过于紧张，盈利能力又跟不上资金面需求，很容易出现大规模关店的情况。

此外，饮品观察人士马磊认为，部分便利店品牌不顾自身情况盲目扩张，也是导致其处境尴尬一个重要原因。

以全时便利店为例，2017年底，全时便利店曾启动“百城百万”计划，即投资百亿元，五年覆盖“100个城市，100万个终端”。目前，全时便利店在北京拥有400家直营店，全国门店数达800家。

“便利店的扩张程度与区域购买力、市场容量以及自身经营能力有关，部分便利店品牌在不具备高水平管理及资源整合能力的情况下，盲目扩张甚至在市场饱和状态下恶性竞争，导致自身也是惨淡生存。”马磊向中新经纬客户端分析称。

赵萍也认为，可靠的资金来源以及精准选址是便利店品牌大规模扩张需要满足的条件。“精准的选址才能保证新店的成活率，降低投资风险，较早进入回报期。加之资金充足、来源可靠，才能形成资金上的良性循环。”赵萍如是说。

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10月26日晚，地素时尚(603587)披露三季度业绩报告。公司在前三季度实现营业收入14.71亿元，同比增长6.37%;归属于上市公司股东的净利润4.5亿元，同比增长25.28%;期内电商业务收入达1.67亿元，同比增长53.09%，业绩增长稳健。

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作为国内知名时装品牌公司之一，地素时尚通过多品牌战略及差异化定位，已形成“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE” 、“d’zzit”和“RAZZLE”四个自有品牌。其中，三大自有核心品牌“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE” 和“d’zzit”定位于18-45岁这一服装消费能力最强的女性消费群体的女装品牌，分别覆盖中高端、高端和中端品牌女装市场，形成对女装市场多维度、深层次的渗透。

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今年以来，公司在销售渠道中加大了电商渠道的投入，不断丰富网上商城销售的新品类别，同时新增微商城线上渠道，结合品牌的各类多渠道推广活动，公司品牌文化与影响力均得到不断扩大，广受客户好评，有效推动了销售业绩增长。特别是电商渠道的营业收入，2018年前三季度增幅持续走强，收入达1.67亿元。

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资料显示，随着地素时尚全国性营销网络的进一步扩大，今年前三季度零售直营终端与经销终端也有同步优化：除提升对重点城市渠道优质店铺的控制能力外，经销终端的发展速度也有较大增长。报告期内，公司新增经销商70家，零售经销终端已达672家，经销商营业收入占营业总收入44%。截止2018年9月30日，地素时尚已拥有1063个直营加经销销终端。

地素时尚董事长马瑞敏表示，目前公司销售网络布局合理、分布广泛，已形成对全国主要发达区域市场全面覆盖的营销网络，这将进一步提升市场开拓能力，并有力促进产品销售额增长。

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上市企业734家、总市值约4万亿元，2017年上市企业平均营业收入15.53亿元、平均净利润1.25亿元……创业板成立9年来，持续发挥资本市场作用，在为实体经济高质量发展提供强有力支持的同时，也给中国经济转型升级源源不断注入新动能，已成为中国创新创业的重要窗口。

高新技术企业占比达91%，为自主创新提供重要支持
2009年10月30日，首批28家公司代表齐聚深交所上市大厅，敲响登陆创业板的钟声，宣告创业板正式启动。

与主板市场相比，在创业板上市的公司，大多从事高科技业务，往往成立时间较短、规模较小，业绩也不突出，但有较大的成长空间。以首批28家企业之一的爱尔眼科为例，从2009年到2017年，该公司营业收入增长了近9倍，达59.63亿元；门诊量从79.74万人次增长到507.63万人次。

深交所数据显示，目前创业板有高新技术企业670家，占比91%，战略性新兴产业企业共540家，占比74%。

近日，一家刚刚登陆创业板的企业引起了众多投资者的注目：上市不到两周，市值突破千亿元，成为创业板前三大市值公司，这就是迈瑞医疗。在公司董事长李西廷看来，迈瑞医疗能走到今天，靠的正是研发创新这条“生命线”。2015—2017年，迈瑞医疗年均研发支出约10亿元；2018年，凭借746项发明专利，入选全国发明专利拥有量50强企业。

“企业在创业板上市后，利用资金优势加大研发投入，能够帮助其成长为中国具有创新潜力的群体。”深交所相关负责人介绍。

9年来，创业板公司累计研发支出金额占营业收入的比重超过5%。2017年，有28家公司研发支出占营业收入的比例超过20%。大量的研发投入，使得创业板公司能够凭借技术实力保持较强的盈利能力。近年来，创业板上市公司平均毛利率一直维持在30%左右，持续领先于全市场。

“创新型国家的建设必须依靠资本与创新的双轮驱动，创业板可以说是两者融合的典范。”中国社科院金融研究所研究员尹中立认为，一批具有自主创新能力的企业，借助创业板实现做优做强的同时，也将辐射到整个产业集群和上下游产业链，对社会的创新能力是一种系统性的提升。在这个过程中，创新资本也完成了一次循环。“因此，创业板对自主创新的支持，更重要的是建立了一个资本与创新良性循环的生态系统。”

给人才提供广阔空间，133家企业控制人来自高校
人才是创新链条的根基，也是实现创新创业的根本保证。数据显示，创业板734家上市公司中，有133家企业的实际控制人曾就职于高校或科研院所，37家公司具有高校、科研院所股东背景，14家公司由科研院所转制而成。此外，还有48家公司的创始人为海归。

截至目前，在创业板上市企业**有在职员工138万人，其中博士及博士后4000余人，硕士5.3万余人，本科毕业的近44万人。

“一大批各个领域的技术领军人才在创业板成功创业，这能够进一步激励高层次人才、技术团队投身创业大潮，促进新兴产业发展。”业内人士认为，通过吸引大量高层次人才、海归、科研人员投身创业事业，创业板也能为科技成果转化储备丰富的人才资源。

“留住人才、用好人才的关键是要具备良好的发展环境。”中山大学岭南学院教授林江说。

“人才不是简单的打工者，要让他们成为创业的一分子，激励机制是非常重要的。”贝达药业股份有限公司董事长兼首席执行官丁列明说。由于创业板公司规模普遍偏小，且多处于成长发展期，现金流有限，因此股权激励成为上市公司吸引和保留优秀人才的重要手段。

数据显示，截至2018年9月末，约六成创业板上市公司推出股权激励计划，覆盖超过5万名核心人员，其中核心技术人员等非高管人员占比96.9%，对留住人才起到较好作用。此外，192家公司推出员工持股计划，将公司发展与核心骨干员工利益绑定，与员工建立利益共享、风险共担的激励机制，保障公司发展。

积极承担社会责任，累计分红1100亿元
在国务院参事室金融研究中心研究员何杰看来，在创业板的推动下，上市公司作为战略性新兴企业代表，已经开始将履行社会责任融入企业经营发展管理的全过程中，以责任营造价值，以责任支持发展，为我国经济社会可持续发展做出了突出贡献。

数据显示，2017年，创业板上市公司支付各项税费共计626亿元，税收贡献持续稳定增长；提供就业岗位138万个，同比增加14%；支付职工薪酬1491亿元，同比增长27%。在创造税收和就业机会的同时，创业板公司还具有强烈的分红意愿，积极回馈投资者。

爱尔眼科坚持每年分红，累计现金分红加送红股达18.17亿元，已超过IPO募集资金的两倍。“上市公司要真正得到投资者尊重，就需要形成投资回报的良性循环，尊重市场原则，履行社会责任。”爱尔眼科董事长陈邦表示。

据统计，创业板公司自上市以来至2017年末累计分红总额达1100亿元，上市后各年持续无间断分红的公司高达202家。“强劲的现金分红能力，折射出近年来在转变发展方式、优化产业结构、转换增长动能经济环境下，新经济企业业绩总体保持稳步增长的良好态势。”业内人士分析。

此外，创业板上市企业分布于29个省份，其中59家公司地处西部地区，85家公司地处中部地区。还有122家企业地处县、镇、乡级区域。“这些企业为城镇化提供产业支撑，有效缓解了我国区域经济发展不平衡的问题。”深交所相关负责人表示。

温氏股份是一家以畜禽养殖为主业的创业板上市企业。近年来，该公司将自身业务发展与精准扶贫相结合，探索出多个可复制、可推广的产业扶贫新模式。2017年，公司投入资金，在全国范围内对接贫困人口84750人，其中23455人已达到脱贫标准。

“9年来，创业板在社会责任领域做了相当多的工作，推动上市公司充分发挥资本优势，主动承担社会责任，取得了实实在在的成效。”何杰说。

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昨日，信雅达和汇鸿集团双双发布公告称，对公司部分可供出售金融资产（券商股）进行减持。

据《证券日报》记者统计，近一个月内，共有213家上市公司的重要股东二级市场交易的总变动方向为增持，同时，373家上市公司的重要股东二级市场交易的总变动方向为减持。其**有9家上市券商在一个月内被股东减持1.42亿股，合计套现超10亿元（该数据为参考市值）。

9家券商股被减持

合计套现约10.29亿元

11月20日， 汇鸿集团发布公告称，截至2018年11月16日收盘，公司通过证券集中交易系统累计减持华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）无限售流通股80万股，占华泰证券总股本的0.01%。公司控股子公司江苏汇鸿国际集团中鼎控股股份有限公司（以下简称“汇鸿中鼎”）通过证券集中交易系统累计减持华泰证券无限售流通股20万股，占华泰证券总股本的0.002%。

以上两次交易共计出售华泰证券股票约100万股。通过这两次减持，汇鸿集团在一个月内共计套现约1770.68万元。

对此，汇鸿集团表示，为进一步促进公司在环保再生、冷链物流和“走出去”生产基地建设等领域工作的开展，盘活存量金融资产，不断优化公司资产结构。公司已审议通过《关于增加可供出售金融资产减持额度的议案》，同意将可供出售金融资产减持额度增加40亿元。

与此同时，信雅达也于11月20日发布公告称，截至2018年11月16日收盘，公司通过证券集中交易系统累计减持财通证券无限售流通股780万股，占财通证券总股本的0.22%。

经测算，上述减持使信雅达可获得投资收益约4698.72万元，占其最近一个会计年度经审计净利润绝对值的22.48%。

除了昨日晚间发布的这两份公告，《证券日报》记者还梳理统计了近一个月券商股股东增减持数据。数据显示，近一个月内，已有9家券商股发生重要股东二级市场交易现象，且均为减持交易。9只券商股合计被减持1.42亿股，合计套现约10.29亿元。

海通证券三次被减持

外高桥套现3亿元

除了华泰证券和财通证券外，东方财富Choice数据显示，海通证券在最近一个月内被上海外高桥集团股份有限公司（以下简称，外高桥）合计减持3351.56万股，减持金额约3.05亿元。

外高桥在近一个月内发布的三次公告显示，通过三次交易分别减持海通证券1375.9万股、1259.81万股和715.84万股。此外，11月13日发布的公告显示，外高桥在最近一次减持后将不再持有海通证券股票。

另外，近一个月内，华安证券、国泰君安、国金证券和长江证券被减持的金额均在1亿元以上，减持股东分别为黄山旅游、锦江投资、大众交通、清华控股和锦江股份。西南证券和东方证券被减持的金额分别为4342.45万元和1429.43万元。

据《证券日报》记者此前统计，财通证券和华安证券均为近两年来新上市的券商股。今年10月24日，包括信雅达在内的39家公司合计持有的财通证券20.48亿股限售股迎来解禁。其中，信雅达共持股4156.29万股，此次减持后，信雅达还持有财通证券3376.29万股，占财通证券总股本的0.94%。

华安证券则是于去年12月6日迎来限售股解禁，彼时黄山旅游共有10000万新增可上市股份。近一个月内，黄山旅游曾三次减持华安证券共计3481万股，套现金额约为1.79亿元。公告显示，截至2018年11月16日收盘，黄山旅游尚持有华安证券4665万股，占华安证券总股本的1.29%。

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编者按：中国影视看横店，这在国内影视圈内已经是一个不争的事实。只有亲临横店，你才有可能掂量出中国影视的温度。尽管外界有一些传言说横店呈现出了“凉凉”的状态，但是本报记者实地调研横店之后，发现以横店为代表的中国影视依然处于有温度的热度之中。

最近两个月来，横店萧条的新闻频传，有位导演说，在冬日里看到这样的消息，身体不由寒颤，丝丝寒意沁入心骨。11月15日，阴雨绵绵，《证券日报》记者走进横店，意外发现横店影视城仍然保持着往日的热闹喧嚣。

“你们要小心，这边骗子不少。”听记者是外地口音，就有演员公会的工作人员善意提醒。果不其然，没过多久就有人自称剧组工作人员上前搭讪，“我这有个好项目，剧本、演员、后期都能搞定，就差一个投资人了。”

对于很多人而言，这是一个充满梦想的地方，约有4万人在此注册演员，甘当“横漂”。在此次采访过程中，不断有人纠正记者，过去几个月，横店从未“萧条”。尤其近期大制作纷纷回归正轨。

但横店也难谈回暖，出于影视行业的周期性考虑，10月份以来大制作纷纷开机，都是前期积累的项目。当下的市场到底如何，资本有没有逃离，还要等这批热闹劲过去，半年后才能看出端倪。

如今下结论，言之尚早。

横漂“不为赚钱”
出租车司机老吴说，横店是个很健忘的城市。哪怕过去几个月有些“冷清”，眼下大家也都心照不宣的重新开机、搭景、拍戏。

横店演员公会，是横漂们“找活”的地方。如果你想去横店做演员，第一步就是去公会办一张演员证，之后公会会将群众演员分进若干个微信群，在剧组有需求的时候在群内发布信息。

穆青来自江西，此次专程来横店就是想当一次群众演员，但在横店影视城周围租了一间旅馆，等待了5天时间后，她却一个角色也没有接到，一气之下穆青退出了公会的微信群。

“群里有百余人，但是发布的剧组需求很少，有的就要几个人，我根本就抢不上，”穆青在公会服务部抱怨，要求换群，“我还有自己的工作，演一部戏就回去了”，她不断地跟工作人员强调，只要尝试一次就好。

演员越来越多，但不是每一个都能接到想要的戏。演员公会服务部，就成了横漂们平日里最爱的聚会场所，热闹的时候，这里挤满了群众演员，与北京地铁高峰期一样，人贴人的站着。

实际上，他们的薪酬标准并不高：一天工作10个小时，赚取90元。而周围的家庭旅店，一晚上的价格在100元左右。可以说，大部分横漂，都难以靠当群演过上体面的生活。

群演当中，也有级别之分。高级群演，被称作特约演员，其特殊之处在于要求稍高一筹，要么面容姣好，要么略有演技。对比之下，普通群演几乎没有门槛，据当地人介绍，横店兴起之初，群演主要来源于“周围村子里的阿公阿婆”。

11月中旬，横店飘着秋雨，公会服务部里的群演正三三两两的下着象棋。赵大爷操着一口北方口音，在其中显得格外突出，他是河北张家口的退休老干部，与几位朋友组团到横店当群演。由于气质突出，赵大爷已经是特约群演，偶尔接一些老年人的角色，还能有几句台词。

他说，不为赚钱，就图个兴趣。

“与两三年前相比，确实是冷清了一些”，公会服务部门前，一位剧组灯光师傅告诉记者，“最近开拍的大概有40部戏，而过去在鼎盛时期，这一数字能达到100多个。”

横店“从未萧条”
“横店从未萧条过！”当地的一位影视公司董事长郑祥不断强调。他认为，开机数量下滑，主要原因在于“限古令”。2018年初，广电总局出台新规，大力扶持现实题材作品，严禁一线卫视播出乱改历史的宫斗剧，一度被称为史上最严“限古令”。

实际上，从2016年起，影视行业已经出现回落迹象。根据淘票票数据显示，2016年全年电影票房约为450亿元，同比增长2％，这与2005年以来，电影票房复合增幅36％的成绩相去甚远。

同期受“一剧两星”政策影响，传统电视剧市场容量增速逐步回落。另一面，网剧初露锋芒。2013年网剧产量仅为50部，随后进入快速扩张时期，2014年同比增长310%，2015年同比增长129%，直到2016年增速放缓,产量维持在600部左右。

资本逐渐冷静下来。如今在横店，小成本的作品居多，大制作的进度明显放缓。郑祥表示，大家都在等消息，开机数量锐减早在意料之中。“因为横店的拍摄场地，大多是古装剧的配置。限古令出台后，肯定会有所抑制。”

他认为，外界误解横店“萧条”，是因为今年第三季度（6月份-9月份）影视行业整体处于观望状态。

今年以来，影视行业多方调整。尤其是税务改革让从业人员心有戚戚。“新规则出来之前，不知道怎么交税，即不敢少交，也不想多交，只好先等等看。”郑祥说，“前段时间，横漂广场同时停着上百辆面包车，都是等待开机的剧组。”

但10月份以来，《三生三世枕上书》、《盗墓笔记重启》、《租借少年热血档案》等大制作相继开机，记者在片场已然能够感受到忙碌的工作的气息。

在郑祥看来，横店如今的现状，才是回归理性。“前两年钱多，人心也浮躁，什么样的人都想来投资几部戏。这个地方‘傻子’太多，‘骗子’都开始不够用了。”

这里渴望投资者
所谓“骗子”，更高级的说法是忽悠。横店渴望投资者，更确切的说，最好是不懂行的投资人。在互联网风口上，经常有创业者说，“我有一个好主意，就差一个程序员”。记者发现，这一个观点，完全适用于浙江横店，更贴切的说，适用于中国影视圈。

这是一个没有门槛的行业，在横店，似乎每个人都是电影大师，从小店服务员到出租车司机，都能说上两句“所谓艺术”。记者甚至看到2000元成本的剧组，几个相关的后期人员凑点钱，就能撺出一部剧，类似微电影。

这也是一个门槛极高的行业。作品的成熟度，完全在于掌控者的能力。投资没有依据可言，全凭“信任”。信任一个人、一个团队，就可以掏钱了。数据、调研、PPT，不存在的。

“前两年的钱，太好赚了，活多到接不完”，某营销公司CEO程昱告诉记者，当时遍地是投资，好项目被炒的很贵，还都得抢着做。

他好怀念那个到处是金主的年代。2015年，是中国传媒产业颠覆的一年，纪录不断被打破，规矩不断被重塑，影视行业经历了业绩与估值齐飞。

Wind数据显示，2015年文化传媒行业总市值达到1.66万亿元，行业版块涨幅74.32％，市值飙升的同时，文化传媒公司并购扩张也进入白热化，当年文化传媒公司共发生并购196起，涉及资本约893.83亿元，也就是说，几乎不到2天就发生一起文化传媒公司并购。

2016年，传媒行业并购热情不减，全年传媒类上市公司并购278起，比2015年有过之而无不及。

除了买买买，就是卖卖卖。

“开始接触了好多有钱人，做什么的都有。有的是小开发商，有的掌管常年亏损的重工业集团，也有汽车零部件供应商，摩肩接踵，往来而不绝。”程昱感叹，“巅峰时期，能有100多部戏同时开机，你都不知道那段时间有多美好”。

身处产业链最顶端，演员身价水涨船高，天价薪酬成为主流。资本热捧一年多后，明星们似乎找到了潘多拉魔盒，纷纷通过高片酬、当股东、卖公司、做高管等多种方式，花式捞金。

当年，乐视网收购乐视影业，拉出来19位明星股东；刘诗诗、吴奇隆夫妇的稻草熊差一点卖给暴风集团；唐德影视准备收购范冰冰公司51%股权；2016年底，赵薇试图高杠杆入驻万家文化，将明星证券化推向高潮。

2016年7月14日，深交所发布《修订广播电影电视行业信息披露指引，针对市场热点强化监管》，提出重点监管创业板影视公司信息披露，严控明星证券化。大势之下，上述交易均未成行。

“演员本来是个褒义词，现在很多人把它当作贬义词。”郑祥说。

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北京时间11月20日，国内领先的二手车电商平台优信(NASDAQ:UXIN)发布了截至2018年9月30日未经审计的第三季度财报。

报告期内，优信累计成交二手车22.1万辆，成交额144.5亿元(单位：人民币，下同)。虽然三季度整体宏观经济面临挑战，但得益于规模效应优势及精细化运营能力提升，优信总营收超预期增至8.6亿元(之前的预期指引在8.1亿元-8.5亿元之间)，同比增长59.6%，继续保持高速增长。

其中，2C业务增长依旧强劲，总成交量12.9万辆，同比增长53.2%;来自2C业务的营收达6.1亿元，同比增长108.7%。

随着品牌认知度的提高及精准营销带来的转化率提升，销售及市场营销费用在营收中的占比从去年同期的100%持续下降至87.5%。此外，得益于金融风控能力的提高，优信助贷业务逾期率表现也持续向好，环比下降了0.1个百分点至1.43%。

优信集团创始人、董事长兼首席执行官(CEO)戴琨表示：“优信三季度再次交出了一份亮眼的成绩单。从车源选择到数字化透明度及一站式服务，我们将始终不遗余力打造卓越的用户体验，满足消费者及车商日益新增的服务需求。”

优信集团首席财务官(CFO)曾真也表示：“受2C业务强劲增长驱动，优信2018年三季度营收保持高速增长。优信将持续加码主业，改善运营效率，步入良性发展通道。”

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图：2018年6月27日优信登陆美国纳斯达克

2C业务营收翻番超级供应链催化规模效应

2018年第三季度，优信核心业务2C业务营收实现了翻番增长，成为本季度业绩的一大亮点。

财报显示，2C业务累计成交量为12.9万辆，同比增长53.2%。其中2C交易促成收入1.4亿元，同比增长165.3%，环比大增47.4%;而2C助贷服务收入4.7亿元，同比增长96.4%。2C交易促成收入在整体营收中的比重不断提升，进一步凸显了优信作为国内领先的二手车电商交易平台持续的竞争力。

2C业务之所以表现如此亮眼，主要得益于其“超级供应链”能力带来的平台规模效应优势。

过去七年，优信从车源发现的规模化，到车辆展示的透明化，到车辆交付形式的标准化及售后服务的规范化，成功搭建了高效、专业的闭环服务体系，并打造了二手车领域首个“超级供应链”体系。

截至2018年9月底，优信二手车平台可供用户实时选择的车源多达29万辆。消费者无论身在何处，都可以通过优信二手车购买全国所有可迁入本地的车源。

除了在车源量上的巨大飞跃，优信在改善交易服务体验方面也始终不懈努力。如今，优信在行业常规的图文检测报告以及首创视频验车的基础上，又在国内率先推出了VR全景看车服务，全方位保障消费者实现“所看即所得”的购车体验。

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此外，在售后服务保障方面，优信在行业也首创了多项售后服务，包括“最高赔付上限车价100%”、“全车15大系统保修”、“全国联保”以及“三天无理由退车”等，是业内拥有最大覆盖范围和最强保障力度的二手车电商平台之一。
据品牌评级权威机构Chnbrand 发布的2018年(第四届)中国顾客满意度指数((China Customer Satisfaction Index，简称C-CSI)品牌排名和分析报告显示，优信以72.8的高分荣膺二手车直卖网/交易网细分领域第一名。优信业已成为消费者最为信赖的二手车电商平台之一。

戴琨表示：“我们将始终致力于为用户创造更多价值，进一步巩固在国内二手车市场的领先地位。”

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销售及营销费用下降精准转化推动低成本高增长

营收大幅增长，只是规模效应的一面;而在另一面，则表现为销售及市场营销费用占比不断下降，经营状况更加稳健。

财报显示，优信第三季度销售及市场营销费用占营收比重，无论是同比还是环比，都有明显下降。三季度市场销售及营销费用营收占比下降至87.5%，而去年同期为100.0%，今年第二季度为91.6%。其中，市场营销费用下降也十分明显，仅为2.1亿元。

这表明随着品牌知名度的持续提升，超级供应链服务能力开始全面实现价值转化;而锁定目标客户的精准营销战略、主动的用户运营，使得未来低成本增长可期。

作为优信营销3.0时代的两面旗帜，精准营销与用户转化已深深写入了品牌基因。通过锁定二手车电商的核心用户群，优信开启了一系列线上线下相整合的多维度立体化营销布局。从签订品牌代言人莱昂纳多，树立二手车电商品牌差异化认知，到成为2018世界杯央视转播顶级合作伙伴，精准触达二手车消费核心人群。专业服务加之精准营销，优信成功抢占了用户心智，成为消费者购买二手车的首选平台。

据知名汽车市场调研公司TNS(特恩斯)针对国内主流二手车电商品牌资产进行的专项研究显示，优信二手车品牌认知度、品牌美誉度、品牌黏性、品牌资产等核心指标上均处于行业领先位置。

据中国汽车流通协会日前发布的《互联网用户二手车消费者研究报告(秋季)》显示，2018年前三季度，中国二手车交易量整体达1029万辆，累计同比增长达12.9%，整体已超2017年全年交易量的82%。

未来，随着二手车市场消费需求的不断增长，以及政府鼓励二手车跨区域流通力度的不断加强，优信超级供应链的规模效应也将不断放大。公司预计，2018年第四季度总营收将突破10亿元大关。

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外贸大省”广东的进出口增速在攀升。

11月19日，海关总署广东分署披露，1-10月广东外贸进出口总值同比增长7.6%，其中出口增长2.4%、进口增长16.1%。同期，全国进出口增速为11.3%。

拉长时间轴来看，广东外贸增速自上半年探及2.7%的低点后，开始不断提速，包括在出口方面，1-9月增速成功实现“转正”，如今1-10月又进一步扩大至2.4%。

10月份单月广东外贸表现更是抢眼，进出口增长21.3%，增速创下2017年4月份以来的新高，其中出口增长20.9%、进口增长21.8%，均为今年以来的较快水平。

海关分析，单从10月来看，进口受政策红利释放的影响逐步显现，出口则由于去年同期基数低及今年10月手机厂商新产品的上市，实现较快增长；观察人士还指出，受中美贸易摩擦影响，当前的“抢进出口”现象也在很大程度上产生“刺激”效果。

与此同时，近年来广东致力于推动的一系列促外贸转型升级举措亦有作用，特别是依托广东自贸试验区探索建设，贸易便利化及外贸新业态、新模式和新动能培育上均有突破，比如1-10月广东保税物流进出口增长20.4%，显著高于其它传统贸易方式。

民企渐成外贸“主力军”
今年以来，广东外贸出现一定波动。年初增速接近20%，但1-6月跌至2.7%，但在触及低点后，又逐渐反弹，1-9月升至5.9%，此番1-10月又进一步扩大为7.6%。

10月份单月表现更是抢眼：进出口增速达21.3%，创下2017年4月以来新高，并且其中出口增长20.9%，增幅仅次于2月；进口增长21.8%，增幅仅次于1月和7月。

海关总署广东分署分析，单从10月看，进口受政策红利释放的影响逐步显现，出口则是受去年同期基数低及今年10月手机厂商新产品上市影响，因此均增长较快。

数据也显示，1-10月广东手机出口增长29.7%，集成电路出口也增长42.3%；而进口方面，高端产品也表现突出，如集成电路进口增长30.9%、自动数据处理设备及其部件进口增长26.9%。此外，消费品进口也大幅上涨，如化妆品进口增长1.8倍等。

“10月份对整体增长有明显拉动作用。”广东外语外贸大学国贸研究中心主任陈万灵分析，这背后还有两大时间因素，一是当前正值西方圣诞节前夕，出口动力充沛；二是中美贸易摩擦导致的“抢出口”现象仍在延续，“其实国内企业也在‘抢进口’”。

11月初闭幕的第124届广交会上，多家企业向21世纪经济报道提供了一致说法。“我们上半年比较清淡，但下半年开始‘冲刺’了。”广东志高集团董事局主席兼总裁李兴浩表示，当前许多美国客户正抢在更高关税落地前进货，该企业第四季度出口有望倍增。

分城市来看，广东21个地市中，1-10月有11个城市进出口保持正增长，均为广东外贸进出口的“主力”城市，如深圳增长11.4%、东莞增长12.6%、佛山增长5.9%、珠海增长23.4%。不过，也有城市微降，如广州下降1.4%，惠州下降0.4%。

此外，1-10月广东对越南、俄罗斯和印度尼西亚等部分“一带一路”沿线国家进出口分别增长46.5%、21.5%和17.2%，高于总体增幅，显示外贸多元化持续提升。

同时，民企渐成广东外贸“主力军”。1-10月，广东民企进出口增长15.3%，占比48.8%，较去年同期提高3.3个百分点。同期，外企进出口增长3.3%、国企下降12.8%。事实上，单从出口角度看，广东民企早在2017年就成为该省第一大出口主体。

海关总署广东分署认为，总体来看，1-10月广东外贸继续保持良好增长态势。但同时也坦言，广东外贸也仍存在着一些不利因素，如中美贸易摩擦影响等，因此预计今年的后两个月广东外贸将继续延续稳中向好的势头，但增速将有所放缓。

“广东全年外贸进出口实现正增长应该没问题。”陈万灵说，但明年仍有不确定性，毕竟“抢进出口”效应会消退，关键还得要看中美贸易摩擦如何发展。

自贸区催生外贸新动能
上述数据也折射出广东不断推进的促外贸转型升级的战略和举措，特别是依托广东自贸试验区建设，极大提升贸易便利化水平进而加快外贸新业态、新模式和新动能培育。

这有着直观体现，比如1-10月广东保税物流进出口增长20.4%，占比达12.9%，而一般贸易进出口增长9.7%，占46.9%；加工贸易进出口增长6.7%，占36.4%。

“保税物流进出口是一种高度体现自由化、便利化的贸易方式，能有效提高企业的生产和进出口效率以及减轻负担。”商务部研究院国际市场研究所副所长白明说，作为促进外贸发展和转型重要工具，近年保税物流进出口方式受到许多地方的大力推动。

需要指出的是，保税物流进出口并不局限于广东自贸试验区，比如东莞的保税物流进出口就在全国表现突出，但广东自贸试验区无疑是一个“主战场”。以保税电商进口为例，作为广东自贸试验区三大片区之一的广州南沙，今年前三季度货值就占全国约两成。

不仅如此，挂牌3年多来，广东自贸试验区围绕着贸易便利化这一方向已相继推出诸多创新性制度和举措，使得自身一举成为外贸高地，2017年广东自贸试验区外贸进出口总额已高速增长至9897.99亿元，同时有力辐射带动广东全省外贸发展。

比如，被商务部列为“最佳实践案例”之一的“跨境电商监管新模式”，通过简化口岸环节等一系列改革，极大提升进出口效率，比如检验检疫办结由此前的2-3天缩短为16分钟。此外，近年还建立起高水平国际贸易“单一窗口”，实现海关、边检等21个业务部门数据横向联通，以及在全国率先推出“互联网+易通关”改革等。

上海海关学院编制的《广东自贸试验区2017年度贸易便利化指数》显示，通过通关流程再造和率先建立全球质量溯源体系等改革，广东自贸试验区通关效率（时间、成本等）已处于全国领先水平。以通关流程再造为例，通过打造“智慧口岸”系统，大幅提升口岸通关效率，一般货物进出口平均通关时间压缩42.6%、货物通关成本下降超过7%。

陈万灵说，这些制度创新契合诸多国际贸易发展趋势和要求，不仅为进出口企业提高效率、减轻负担，更为重要的是支撑了诸多外贸新业态、新模式和新动能孕育和成长。

广东省统计局公布的数据也显示，今年前三季度广东外贸新业态占比进一步提高，其中最突出的是，跨境电商进出口增长1.6倍。此外，前三季度南沙整车进口10424辆，累计已超3.5万辆，仅数年就成为全国平行进口汽车第二大口岸。

白明说，贸易便利化水平及优化整体营商环境，利于增强广东外贸竞争新优势，因为无论进口还是出口企业，都会倾向于选择效率更高、服务更好的地方。并且，广东自贸试验区深化了粤港澳对接，也将为该区域的外贸整体发展创造更多新机遇、新空间。

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随着并购重组市场规模日益扩大，与之伴生的上市公司商誉规模也不断膨胀。据不完全统计显示，A 股全市场商誉规模已高达1.4万亿规模，因此商誉减值对资本市场来说就如达摩克利斯之剑高悬。

近日，证监会会计部专门发布《会计监管风险提示第 8 号——商誉减值》（下称“《会计提示8号文》”），文件对商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计、与商誉减值事项相关的评估方面做了详细说明，以强化商誉减值的会计监管，进一步规范上市公司商誉减值的会计处理及信息披露。

近年来，A股并购重组市场里，环保相关行业的整合是一条重要主线，竞争逐渐加剧，环境产业集中度提高，环保企业加速业务整合，延伸产业链。

在这样的市场环境下，环保企业纷纷通过并购手段实现主业壮大或多元化布局，通过这两年环保上市公司的发展趋势来看，企业并购的步伐正持续加速。21世纪经济报道也将挑选环保行业的商誉问题作为研究切入点。

之所以挑选环保行业，是因为无论影视游戏，或是资源类的并购重组项目在这几年或因为市场或因为政策都没有延续之前的火热，但环保行业在2018年的并购重组依旧火爆，因此在证监会会计准则新规出台后，这些环保行业上市公司在并购重组中所涉及商誉问题也是投资者必须警惕的风险因素。

商誉净资产占比较高

根据Wind统计的数据显示，截至三季度末，A股上市公司商誉达到1.45万亿元，同比增长 15.18%、环比增长 4.05%，在A 股历史上首度突破1.4万亿元。其中，环保行业的60多家上市公司商誉共222.61亿，占总资产比例为3.48%，占净资产比例为7.92%。

“所有行业中，环保行业上市公司商誉总额222.61亿，在所有27个行业中排名第21位，总金额并不多。”国信证券分析师姚健11日表示。

但另一个角度来看环保行业的商誉数据，却不是那么乐观，国信证券统计的数据显示，从商誉占总资产与净资产比例来看，环保行业商誉占总资产比例为3.48%，占净资产比例为7.92%，尤其是净资产的比例在所有行业中排名第7位，仅低于传媒、休闲服务、 计算机、医药、家电、电子，处于较高水平。

“环保行业的商誉数据从总体规模来看并不大，一方面是相关上市公司在所有上市公司中的占比很小，但值得注意的是，环保行业商誉在净资产的占比并不低，这也是环保行业商誉的隐患所在。”11月20日，杭州泽浩投资投资总监曹刚对记者表示。

商誉规模的隐患主要体现在商誉减值方面，从2015-2017年环保行业资产减值损失情况来看（2018年年报数据尚未公布），60多家环保上市公司中，有17家公司确认了资产减值损失，其中过去三年确认资产减值损失最多的为云投生态，共2.5亿。

从环保各板块情况来看，水务工程和环境监测板块确认资产减值损失较多，分别为3.65亿和2.67亿。

姚健指出：“水务工程板块主要由于云投生态一家公司确认了资产减值损失2.5亿。如去掉云投生态的影响，水务工程板块过去三年确认资产减值损失为 1.14亿。环境监测板块由于行业属性，板块内上市公司并购较多，形成商誉金额较大，在收购标的业绩未完成业绩承诺的情况下，确认资产减值损失较多。”

记者了解到，今年以来环保行业上市公司的商誉规模还在不断累加，截至9月，环保行业并购重组的总规模已超过去年全年，达400亿以上，其中以民营上市公司为主导。

短期业绩影响

综上所述，可以看出环保行业尽管没有出现如传媒行业、游戏影视行业巨大的商誉减值规模，但行业持续在并购整合的过程中，商誉减值的风险持续存在。

“高商誉的存在导致企业的债务负担被低估，主要体现在账面资产负债率低于实际资产负债率。同时，由于商誉减值损失的确认具有一定的主观性，商誉减值损失可能会在将来某个时间点集中释放，进一步增加了企业业绩的不确定性。商誉减值主要原因是被收购方无法实现业绩承诺，不及预期，一旦被收购方业绩变脸，就将造成商誉减值，直接影响上市公司净利润。”曹刚告诉记者。

上述问题将在此次证监会会计部发布《会计提示8号文》之后有集中的体现，环保行业上市公司2018年的业绩或受到一定影响。

“新规重点强调要定期进行减值测试，例如要细化到季报，并且要披露更加详细透明。之前的减值测试集中于年报，披露不连贯透明，成为上市公司调控利润的手段。预计新规出台后减值测试更为严格，将一定程度上影响商誉高、且未进行减值测试的部分上市公司2018年的年报利润情况。”11月19日，北京一家创业板环保行业公司的董秘对记者表示。

另外，姚健认为：“总结来看，从严减值可能对部分环保公司2018年业绩产生一定不利影响。环保板块商誉占总资产、净资产比重在所有行业中处于较高水平，板块内部和环保公司内部呈现分化趋势。而从环保公司内部来看，环保优质公司的商誉占总资产比重比例均在14%以下，商誉占净资产比例均在20%以内，优质公司经营稳健，商誉减值潜在风险较小。”

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“10月底以来，银行对我们企业的放贷积极性一下子提高了不少。”一家江苏地区民营电子产品制造企业负责人曾强（化名）告诉记者。在相关部门出台一系列鼓励民企融资的措施下，最近三周多家当地银行公司业务主管主动上门协商续贷事宜。

与此形成鲜明反差的是，8个月前他不得不主动登门拜访，恳求银行暂时不要抽贷。

不过，民企信贷环境的相对宽松，并没有让曾强感到轻松。

“今年以来，企业收款账期拉长逾一倍，给我们造成沉重的资金压力。”他告诉记者。前不久他曾悄悄算了一笔账，随着企业收款账期从原先的4个月拉长到8-9个月，过去大半年他所在的企业两次差点难以支付员工工资。

在他看来，要解决当前民企资金紧张局面，银行等金融机构不应着眼于解决单家民企的信贷融资难题，而是尽可能盘活整个上下游产业链资金周转紧张困局，从而让整个产业链各个环节企业不再受困账期被拉长。

“如果收款账期可以缩短，我们就能筹集资金开展海外收购以提升产品技术含金量，以便在中美贸易摩擦延续与宏观经济增速放缓的共振下获得新的业务发展空间，如此银行信贷与企业业绩成长也能形成良性循环效应，让银行有底气给民企投放更多贷款。”曾强直言。

企业账期拉长困局“待解”
曾强告诉记者，今年以来不只美国买家因中美贸易摩擦拉长了3-4个月的付款账期，国内下游经销商也纷纷将付款账期拉长了逾一倍。

“不过，中外买家拉长账期的原因各不一样。”他指出。美国买家主要担心明年特朗普政府将中国进口商品关税从10%提高至25%，从而通过拉长付款账期的方式进行重新核价，将关税提高所造成的大部分商品成本压力转嫁给中国制造企业，而中国下游经销商则因为去杠杆进程导致资金周转不灵，不得不拉长付款账期以缓解自身资金压力。

这却给曾强所在的电子产品制造企业造成巨大的资金压力。今年以来，环保压力让他不得不斥资约千万元更换了一批老旧设备，加之劳动力成本增加逾15%，导致企业资金流时常捉襟见肘。

“过去大半年两次都差点发不出工资，就是因为下游经销商一再拉长账期导致企业资金链吃紧，若不是我通过房产抵押筹集一笔资金解决了工资发放问题，目前企业早已陷入停工困局。”他回忆说。因此他曾趁着相关部门积极推动银行向民企放贷，尝试联合产业链上下游企业向银行申请供应链贷款。

“起初银行对此表现得比较积极。”曾强告诉记者。在银行通过尽职调查发现两家产业链上下游核心企业负债率较高（其中一家还需要筹资兑付即将到期的私募债本息）之后，他们却迅速收紧贷款投放政策，要求产业链上下游各家企业主必须拿出个人房地产进行抵押才能放款。

由于供应链贷款迟迟没有获批，过去4个月他所在的企业不得不严控应收账款余额不得增加，不得不放弃数笔利润颇为可观的订单。

“其间也有银行愿意针对上述订单提供生产经营贷款，但前提是在贷款存续期间，整个上下游产业链企业（连同他所在的企业）所有资金账户都需要放在贷款银行，以便后者能时时了解整个贷款资金使用状况与企业生产交货进程，从而有效控制坏账风险。”曾强告诉记者，这让他们左右为难，因为此举将“得罪”其他银行，从而失去获取其他银行贷款的机会。

“不过，有时回想起来，目前有银行愿意提供贷款，肯定比此前所有银行惜贷抽贷要好很多。”他无奈自我安慰道。

海外并购降成本“征途”
记者多方了解到，当前部分银行对民企信贷尚未大幅放宽，也有难言之隐。一方面当前银行信贷考核机制不允许银行对公业务部门坏账大幅增加，否则将拖累整个对公业务部门人员收入增加，导致不少对公业务部门人员不敢向民企投放大量信贷资金；另一方面不少民企产品技术优势不足，难以在中美贸易摩擦延续与经济增速放缓的共振下获得稳健的业务发展空间，也令部分银行担心企业经营压力骤增而不大敢贸然投放贷款。

“近期我们悄悄收紧了针对外贸民企的信贷投放门槛。”一位股份制银行东部地区分行对公业务部门主管告诉记者，究其原因，他们发现很多2019年交付的外贸订单需要根据明年特朗普是否上调中国进口商品关税而重新核价，因此他们担心外贸民企一旦承受关税负担增加压力造成业务亏损，很可能触发贷款偿还逾期风险。

值得注意的是，为了解决民企产品技术含金量与业务竞争力不强的运营瓶颈，不少地方政府部门纷纷鼓励当地民企通过海外收购等资本运作路径实现产业升级，从而获得新的产品议价能力与业务发展空间，应对中美贸易摩擦延续与经济增幅放缓的冲击。

“不过，鉴于民企海外收购的高风险，银行信贷投放更加谨慎。”上述股份制银行东部地区分行对公业务部门主管向记者坦言，即便银行看好海外并购项目，通常给到民企的海外并购贷款年化利率也不会低于12%，且需要民企提供大量资产抵押。

在他看来，这也令民企尚未看到海外收购成效前，已然背负着不低的财务开支负担。

记者了解到，这反而给部分投行机构带来了业务发展机会。

一家与地方政府合作开展民企海外并购资本运作业务的投行人士告诉记者，目前海外并购融资的一个新趋势，就是收购方尝试从被并购方所在国家当地银行获得并购贷款完成股权交割。它的好处就是当地银行提供的并购贷款利率相对较低，比如英国本地银行提供的并购贷款利率基本在同期英镑LIBOR+350个基点，较国内银行提供的海外并购贷款低了4-5个百分点，且并购贷款抵押物以被并购企业资产为主，不需要民企作为收购方提供境内资产抵押。

与此同时，一些地方政府部门正尝试与保险机构合作开发“基于并购失败的意向金补偿保险”，以降低民企海外并购失败所造成的资金压力。具体而言，按照海外企业并购操作惯例，买方需向卖方支付一笔意向金，才能开展一对一的收购协商谈判，若在约定时间无法完成收购交割，卖方将不退还这笔意向金。

“考虑到当前欧美国家对中国企业海外收购的审批流程趋严，一旦企业错过约定的收购交割时间，或者收购审批被否，民企只能损失这笔意向金，因此我们希望能提供保险帮助民企降低海外收购提升技术能力的资金压力。”一家地方政府主导的国际投资服务中心负责人告诉记者。

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巴林再出发

在海合会（GCC）成员国中，巴林是最早发现石油、也是第一个产生“石油忧患意识”的。从1960年代起，这个占据“海湾门户”位置的小国就努力要摆脱油气资源依赖。从发展非石油工业到建设金融中心，它已成为GCC国家中经济多元化程度最高的一个。但面对油价带来的最新困扰，它决定追求“更大的成功”——利用过去积累的优势，发力云服务、金融科技，成为GCC乃至北非地区的数据与创新中心。（董黎明）



最近，海湾小国巴林连办了两件“大事”：继10月初巴林政府与沙特、科威特以及阿联酋等海湾邻国签署一份总额100亿美元的援助协议， 11月初巴林国有石油公司（Nogaholding）又发行了总额达10亿美元的国际债券，这是巴林企业首次在国际债券市场发售债券。

通过这些举措，巴林希望能在2022年将财政赤字占GDP比重从目前的 9.9%缩减至0.1%。

2014年油价的暴跌让海湾合作委员会（GCC）各国的财政遭受严重打击，巴林自然也难幸免。这个被誉为“海湾门户”的国家面对赤字飙升的困扰，越来越依赖外部资金补充国库。

而油价对经济的困扰也让早已意识到要发展多元化经济的巴林加速转型步伐。在“巴林2030经济愿景”的持续推动下，巴林一边推出了“云优先”等政策，试图将巴林打造成区域、乃至世界级的数据中心，一边加大对私营部门、创新企业的支持，以释放经济活力。

减赤！减赤！减赤！

巴林国有石油公司原本打算今年4月便发行债券筹集国际资金，但受新兴市场疲软及投资者怀疑巴林是否有能力偿债等因素的影响，计划不断被推迟。

自2014年触及高点后，国际原油价格便不断下跌，加上财政支出过度，令巴林的债务不断上升，不得不采取措施减赤。

国际货币基金组织（IMF）的统计数据表明，巴林债务占GDP的比重从2013年时的43.6%上升至2017年底的80%多；此外，预计2018年巴林的GDP增速将从2017年时的3.8%降至3.2%。

来自海湾盟友的支持让巴林暂时缓了口气，与GCC邻国签署100亿美元援助协议后，巴林发布了一份长达33页的财政计划，希望能在2022年前消除赤字。巴林中央银行预计，巴林政府今年的赤字为35亿美元，约占GDP的9.9%。相形之下，2017年的财政赤字为13.2%，2016年则为18%，尽管数字变得好看了些，但仍然居高不下。

IMF预计巴林2019年的GDP增速仍会继续下滑至2.6%。尽管巴林的铝产能在增加，但预计财政平衡政策仍将抑制非石油部门的经济活力。

“过去我们对电力补贴，对天然气补贴，对水补贴，这让巴林的企业、政府、个人没能以恰当方式使用这些资源，这是在浪费钱。”在接受21世纪经济报道记者采访时，巴林经济发展委员会首席执行官哈立德·艾勒鲁迈说，“尽管有些人不认同，但我认为2014年油价的下跌对巴林这样的国家反而是好事，它迫使中央政府和地方政府改变理念，推行急需的改革措施。”

2018年10月，为削减财政支出，巴林政府启动“自愿退休计划”，希望大批公共部门雇员能够接受；此外巴林还建立了中央采购中心，精简现金补贴，减少政府运营支出等。

未来两年内，巴林计划推动巴林机场服务公司等三家国有企业上市。巴林交通和电信部长Kamal din Ahmed表示，推动企业上市可以鼓励行业竞争，提升透明度，提高政府收入。

“我们希望能在2022年实现财政平衡。但在那之前，从现在到2022年，巴林仍需要大约200亿美元的再融资，GCC的支持将覆盖再融资需求的一半，为我们实现这个目标腾出空间。”哈立德说，过去三年，通过一系列措施，政府支出每年减少大约为20亿美元，未来4至5年希望能节约大约40亿美元。

不断推动及吸纳投资

在缩减政府支出及债务的同时，巴林也希望进一步推动经济转型，尤其是抓住数字化进程带来的机遇，不断促进非石油部门、私营部门发展。

非石油部门对巴林GDP的推动作用正逐渐显现。巴林经济发展局（EDB）最新数据显示，经调整后，巴林2018年第二季度GDP增速环比上升2.4%，其中非石油部门GDP同比增长2.8%。

巴林经济发展局首席经济学家Jarmo Kotilaine分析称，这样的增长得益于巴林整体经济的广泛复苏，鉴于目前巴林石油工业占GDP比重不到20%，同时考虑到GCC地区整体油价和生产的上涨，可以说“巴林二季度经济增长的动力与非石油驱动因素密切相关”。

在非石油部门中，私营部门是重要组成部分。“私营部门是未来巴林经济增长的引擎，促进其发展是巴林诸多关键政策的重要一环”，巴林驻华大使Anwar Alabdulla向21世纪经济报道记者表示，成功的中小型企业是任何发达和平衡经济的组成部分，巴林希望提供一个可持续增长和公平竞争的环境，让经济走上正确道路。

具体来看，巴林的技术转型将集中在金融、旅游、轻工业、物流及科技等五个领域。“我们相信巴林在金融技术领域将发挥主导作用”，哈立德说。此外，巴林每年都会迎来1200万人次的游客，政府计划推动沿海度假村的发展，并创建海上基础设施。Anwar Alabdulla指出，在旅游、医疗保健及电子商务等领域，巴林和中国有很多合作机会，“随着巴林成为越来越有吸引力的旅游目的地，酒店、餐馆、娱乐设施及其他旅游基础设施的投资的需求不断增加。”

21世纪经济报道记者了解到，在上述领域，巴林不断推动公共部门与私营部门的联合投资（包括签署PPP协议等），其中包括约100亿美元的政府资金、75亿美元的GCC发展基金以及150亿美元的私营部门投资，总额超过320亿美元。

“我们希望帮助投资者获得GCC的发展机会，近年采取一系列重大举措吸引外国直接投资（FDI）、创造就业机会，推动经济多样化和增长”，哈立德透露称，未来几个月中还会有一系列跟进措施。

哈立德提到的重大经济改革包括对商业公司法进行修订，允许巴林企业的外国所有权比例达到100%，以支持FDI自由化。根据联合国贸易和发展会议发布的数据，在此类政策的推动下，2017年巴林FDI流入量增长114%，达到5.19亿美元，是GCC地区FDI增速最快的国家（与此同时，全球FDI下降了23%）。

巴林经济发展局数据则显示，2018年前9个月，该国FDI总额已实现创纪录的8.1亿美元，其中80%来自GCC以外地区——约67%来自北美，13%来自欧洲和亚洲。而在2017年，巴林全年FDI流入为7.33亿美元。

做GCC乃至北非创新中心

哈立德认为，在充满挑战的全球背景下，巴林FDI有这样强劲的增长势头，表明外国投资者对于GCC机会兴趣正浓。而在GCC国家的资金援助下，巴林能在避免经济放缓或衰退的情况下实现经济转型。

“更重要的是，如果我们能正确地利用所有元素，巴林能成为GCC乃至北非地区一个令人惊叹的创新中心。”哈立德表示，通过培育创新生态系统，巴林可以促进外国直接投资和中小企业的成长，最终创造更多就业机会。目前巴林已推出“云优先”政策，即政府部门数字化，整个搬到云服务器中去；还有别具一格的“破产政策”，初创企业失败后可以申请资金，再次创业。

“数字经济正在改变各个行业，从电子商务到工业，从金融到旅游。”哈立德表示，未来几年巴林将投资更广泛的数据生态系统，以帮助新的数据产业集群蓬勃发展，包括亚马逊网络服务公司AWS将在巴林建设数据中心，并于明年正式投入运营。

在哈立德看来，要取得创新成功，巴林需要更多的人才和技术引入，“如果我们认真考虑（发展创新）生态系统，那么就必须拥抱来自外部的人。”

Jarmo Kotilaine则指出，随着油价下跌和公共部门支出减少，创新已成为巴林经济发展的必要条件。“看看过去20年来GCC地区的经济增长史，会发现GDP增长是由新的投入驱动的，无论是物质资本，还是更多的人——通过自然人口增长或移民进入。”他说，“展望未来，经济必须更多地关注生产力，而这种转变正在发生。”

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编者按：追踪“科创机遇”】

科创板的落地，也被认为将对“新经济”企业香港上市造成一定分流的影响。有投行人士表示，一些原计划赴港上市的企业，如今多持观望态度，希望等科创板推出后再视情况选择上市地点。

经过长达11个交易日的连续大涨后，11月20日，创投指数（884151）下跌4.93%，报收2118.25点。

不过，创投指数的回落并不能改变科创板即将推出的预期，自11月5日在进博会中被提出设立后，科创板何时落地就备受关注。

21世纪资本研究院了解到，为“备战”科创板的顺利推出，包括上交所、地方金融局、券商投行和企业等在内的各级机构，都在为此做诸多准备和努力。

其中，部分投行通过设立专门机构，以此希冀在推出科创板后能够第一时间参与并分得一杯羹；不少企业透露出对科创板上市的兴趣之后，行业估值生态悄然发生改变。

11月20日，上海一家PE机构负责人透露，近期其在长三角地区调研一家公司时，由于科创板的推出预期，企业“谈估值变得硬气了”。

科创板的落地，也被认为将对“新经济”企业香港上市造成一定分流的影响。有投行人士表示，一些原计划赴港上市的企业，如今多持观望态度，希望等科创板推出后再视情况选择上市地点。

“科创板的确会对港交所产生一定影响，但目前科创板无论是推出时机、规则都没有确定，具体程度很难预判，关键还在于推出后成熟度的问题。”东北证券研究总监付立春说。

企业蠢蠢欲动
自科创板在进博会中被提出设立，虽然推出日期、有关细则等各方面均未明晰，但市场对此的期待却颇为热情，无论是高新技术企业，还是创投企业，已有多家表达了欲赴科创板上市的意向。

沪江网成为最早一家被爆出欲赴科创板上市的科创企业。

11月上旬，有市场消息称沪江网正在研究赴科创板上市，并与监管部门有积极沟通，将有望被纳入首批科创板企业，实现“科+H”的良性互动。

今年7月初，沪江网曾启动赴港IPO上市，并在港交所提交招股说明书，但截至目前沪江网仍未通过聆讯。

不过，沪江网有关负责人随之表示，公司对赴科创板上市的消息不予置评。

滴滴也被认为很可能成为科创板试点企业之一。今年4月以来，滴滴曾先后传出赴美和赴港上市的消息，但随着多起“顺风车安全事故”的发生，目前滴滴主要精力已转移至安全领域，上市一事也被传搁浅。

11月20日，对于公司可能赴科创板上市的消息，滴滴有关负责人仍以“不予置评”回应，并再度强调“All in安全”这一话题。

与滴滴类似，易到有关负责人也在当日回应公司可能赴科创板上市消息时表示“不予置评”，但易到拟单独IPO的消息已在某个侧面被证实。

11月中旬，赫美集团（002356.SZ）公告称，将终止与韬蕴资本的战略合作。这意味着赫美集团收购北京东方车云云信息技术有限公司（下称“东方车云”，即“易到”）53.82%股权的计划作废。

对于终止合作的原因，赫美集团方面表示，东方车云拟独立进行境内或境外IPO申报。

此外，包括信息发展（300469.SZ）、亚夏股份（002375.SZ）、上海新阳（300236.SZ）等十余家上市公司还披露了旗下企业对登陆科创板的意向和兴趣。

其中，亚夏股份近日在互动易表示，旗下盈创科技作为完全自主技术创新的公司，具备上市的基础条件。

亚夏股份称，盈创科技的3D打印商业化已显成效，其2017年度已实现盈利。目前，盈创科技拥有133项专利，其中发明专利19项，是全球第一家掌握3D建筑打印的高科技企业。

21世纪资本研究院还了解到，随着科创板的推出预期，一些高科技企业估值也水涨船高。

上海一家PE机构负责人表示，长三角一家去年还在亏损的高新技术企业，原计划在2023年登陆主板上市，但在目前进行C轮融资时，随着科创板的设立，令企业开始观望。

“企业觉得自己能上（科创板），谈估值也变得硬气了。”上述PE机构负责人说，“现在也没办法，只能等政策、细节落地再看了。”

或分流赴港上市
科创板的设立，以及对高新技术企业的吸引预期，也使其正式落地后被认为将对目前国内“新经济”企业赴港上市带来冲击，形成分流效应。

2017年第四季度以来，国内“新经济”企业开始争相赴港上市，至今年10月，包括小米集团（1810.HK）、美团点评（3690.HK）等多家互联网行业巨头企业均成功在港交所上市。

知名会计师事务所德勤曾发布研究报告称，今年上半年，香港市场的IPO就超过百起，IPO数量为全球最多，较2017年上半年的68家同比增长48.53%，新经济新股成为全港最大型新股。

付立春认为，过去由于A股的制度限制，具有同股不同权、暂未实现盈利的互联网企业难以在A股上市，往往只能选择赴港或赴美上市，上半年虽然一度筹划推出中国存托凭证（即CDR），但最终仍未正式落地。

“虽然科创板目前详细政策还没有披露，但作为注册制试点，我认为科创板应该是独立的交易所市场，对应多层次板块体系。设立初期，可以对照美国纳斯达克的全球精选市场，选择绩优的科技创新企业。稳定成熟后，可以降低上市标准，引入更多企业等参与者。”付立春说。

中金公司王汉锋谈及科创板时表示，科创板潜在制度创新除实行注册制外，也有可能放开同股不同权的要求，为一些国内“独角兽”企业上市及海外中资股回归提供便利，同时也有可能对企业盈利要求有所放松，并进一步加大对产业自主、高科技企业的支持，以起到促进科技创新的作用。

有券商投行人士对21世纪资本研究院表示，随着科创板的预期愈发明确，一些原本计划在港交所上市的企业，目前也在观望这一政策的落地。

“（科创板）上市标准还没有明确，所以不知道具体什么企业能够上市。目前来看，有接触过的高科技公司确实在观望，如果可能会尽量选择在内地上市，而不是去香港或者美国。”11月20日，上海一家大型投行人士说。

为了“备战”科创板，不少券商也为此设立专门的对接机构，通过自拟科创板入选企业标准，并遴选部分符合条件的企业，以期在推出的第一时间入场抢食。

但21世纪资本研究院了解到，目前对科创板抱有热情的仍多为大型券商，中小券商更多呈现“心有余而力不足”的态势。

不过，由于科创板仍属于“新生儿”，其能否对港交所产生大的冲击，目前仍难判断。

付立春表示，科创板自身的发展，应是一个渐进过程，“通过科创板的增量改革，影响并改善其他资本市场也需要时间”。

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停复牌新规的落地，以及银亿股份被强制复牌的案例，对其他长期停牌公司带来了很强的刺激。

11月20日，银亿股份（000981.SZ）复牌。

前一日，深交所通报了相关情况，根据《股票上市规则》第12.17条的规定，本所决定银亿股份有限公司股票自2018年11月20日开市起复牌。此举，被市场普遍认为是停复牌新规后，A股首例强制复牌。

这让银亿股份倍现尴尬。11月20日，21世纪经济报道记者从银亿股份了解到，此前股东层面希望再争取一些时间，当地政府也在协助公司同金融机构协调，希望引进战略投资人等。

11月6日“停复牌新规”发布后，A股近期迎来上市公司集中复牌，至20日时累计停牌过百日的上市公司仅剩14家，其中包括*ST新亿（600145.SH）、深深房A（000029.SZ）和信威集团（600485.SH）这三大停牌时间超过一年的“钉子户”。

停复牌新规的落地，以及银亿股份被强制复牌的案例，无疑对其他长期停牌公司带来了很强刺激。

“如果说没有促进作用，肯定是假的。”华南一家处于长期停牌的上市公司董秘20日坦言，但是此次重组情况确实较为特殊，能否尽快复牌还要看大股东与交易对手的沟通结果。

新规效果显现
在A股上市公司中，银亿股份停牌时间并非很长。

8月23日，公司因涉及发行股份及支付现金购买资产的重大事项停牌，5天后披露资产重组草案。

深交所对上述草案进行事后审查，9月4日发出了重组问询函，要求公司三天答复，不过银亿股份未能在规定期内及时答复。

为此，9月13日、10月17日，深交所先后发出关注函、监管函，督促公司及时回复上述问询函并申请股票复牌。

11月19日，银亿股份披露重组问询函的回复公告等文件，但并未申请股票复牌。深交所决定公司自11月20日开市后复牌。

上述决定的依据为，今年11月刚修订的《上市规则》第12.17条，“深交所可以依据中国证监会的要求或者基于保护投资者合法权益、维护市场秩序的需要，作出上市公司股票及其衍生品种停牌与复牌的决定。”

21世纪经济报道记者了解到，此次复牌前，银亿股份曾与深交所进行过沟通，只是刚好赶上近期停复牌新规发布、监管层规范停牌的“窗口期”。深交所于是按新规则，对银亿股份做出次日复牌的决定，银亿股份被迫复牌。

实际上，在停复牌新规刺激下，近期A股已有多个“钉子户”复牌。沙钢股份（002075.SZ）便是其中典型。

同样是因筹划重大资产收购，公司2016年9月19日停牌，迄今已两年多。2018年11月16日，沙钢股份宣布收购苏州卿峰投资100%股权后，次日复牌。

不过，作为民营钢企龙头不借着行业重组的机会扩大市场份额，反而“跨界”大数据行业，而且涉及境外资产收购，这笔交易并不被业内人士看好。

沙钢披露重组计划的背景是，11月6日证监会刚发布停复牌新规。10天过后，沙钢股份公告复牌。

据不完全统计，11月6日至20日，已有44家上市公司复牌。与之相伴的是，广晟有色（600259.SH）、熊猫金控（600599.SH）等公司虽然筹划资产重组，但并未申请停牌。显然，新规正在重塑A股停复牌生态。

何日君再来？
20日，记者采访中发现，部分长期停牌的“钉子户”公司竟不知上述强制复牌的案例。

Wind数据显示，截至当日，A股市场累计停牌时间超过百日的上市公司为14家，较年初时的33家已有明显下降。

只是，部分长期停牌公司未来复牌仍存在“老大难”问题，其中ST新亿、深深房A和信威集团三家公司分别以721天、529天和463天排名前三。此外，中天金融（000540.SZ）、*ST天化（000912.SZ）停牌时间超过200天。

细究起来，则各有各的问题。

ST新亿情况最复杂，继半年报遭两位独董投出弃权票后，公司法定代表人、总经理庞建东11月16日辞职。

深深房A则面临重组问题。公司最新一期停牌进展公告指出，重大资产重组涉及深圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，拟购买的标的资产系行业龙头类资产，资产规模较大，属于重大无先例事项。

这使得重组方案需跟监管部门进行反复沟通及进一步商讨、论证和完善，同时因有效期要求尚需履行标的资产评估报告的国资备案程序及更新标的资产审计报告，而体量较大尚需一定时间。

“大股东方面在同会里沟通，上市公司则负责与交易所之间协调，之前审计、评估和尽调工作都在推进，就是在等待一个合适的时机复牌。”深圳一位接近深深房A人士20日介绍称，但此次重组涉及地产行业、规模又很大，情况较为特殊。

信威集团重组虽已获国防科工局原则同意，但仍处于停牌状态。受其停牌影响，南方基金今年10月将公司估值大幅下调至8.11元，相当于在停牌价格基础上打了“5个跌停”的提前量。

针对停复牌新规发布后，公司是否会尽快复牌的问题。21世纪经济报道记者20日联系到公司证券部，但仅获得“后续公告”等相对官方回复。

目前，监管层正在加强对停复牌的监管。停复牌新规要求，对于实践中出现的随意停牌、长期停牌、信息披露不充分不清晰，以及利用停复牌进行控制权之争等不当行为，证监会将加大监管执法力度。

深交所《上市规则》已修订完成，上交所9日也表示“尽快修订停复牌规则”。

上述背景下，停牌“钉子户”的压力随之增加。至于后期是否会出现其他强制复牌的案例，仍未可知。

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随着市场行情波动下行，市场投资者利用期权工具完成风险控制或者对冲的诉求越来越强烈，根据21世纪经济报道记者了解的情况，交易所层面已经做了大量的扩大 ETF类期权产品的准备工作。

11月20日，A股大跌，上证指数下挫超过两个点，同时深证成指也有2.83%的跌幅，市场再现悲观情绪。

另一个市场却上演着另一番景象，尽管没有出现此前股市巨震时令人咋舌的涨幅，上证50ETF认沽期权所有合约均翻红，其中合约行权日期较近的几个合约涨幅均在30%以上。

可以说，随着市场行情波动下行，市场投资者利用期权工具完成风险控制或者对冲的诉求越来越强烈，今年，上证50ETF正式运行4年，其成交量和开户数量均达新高。这种情况下，市场对于更多期权产品的推出也有迫切的希望。

近期还有一个相关事件被认为是监管层将加强重视利用期权类产品控制市场风险的信号。

11月16日，证监会召开部分证券公司负责人专题座谈会上，证监会相关负责人听取了券商关于上证50ETF期权运作及相关风险对冲工具发展的建议。

对冲风险稳定市场
“监管层如果开始重视期权产品，和其能够对冲市场风险的功能有很大关系，目前，投资者双向操作选择并不多，大跌之下，没有选择余地。”20日，北京地区一家私募机构的人士告诉21世纪经济报道记者。

上证50ETF期权产品却在剧烈波动期间逐渐让市场熟悉起来，尤其在数次大跌期间，上证ETF50认沽期权都出现过令市场惊讶的涨幅。

也有更多机构将上证ETF50期权加入其产品策略，并在当下市场环境下取得较为稳定的收益。

11月20日，深圳一家采用上证50ETF期权策略私募机构的人士告诉21世纪经济报道记者：“我们产品10月初开始正式运行，截至11月19日，单月实际收益率达4%。”

上交所的数据显示，更多的投资者开始学会利用期权产品。

10月份，上证ETF期权成交和持仓量创出上市以来新高。当月期权市场累计成交量3959.51万张，环比增长33.62%；日均成交量219.97万张，环比增长41.03%；日均成交名义价值 555.60亿元，与上月相比增长40.36%；日均权利金成交额12.32亿元，与上月相比增长50.80%。

2018年以来，50ETF期权累计成交量为2.6亿张，其中认购期权1.4亿张，认沽期权1.18亿张，日均成交量128.24万张；成交名义价值6.91万亿元，日均343.88亿元；权利金成交额1486.97亿元，日均7.40亿元；日均未平仓合约数169.17万张。

这一过程中，券商也在积极推广上证50ETF期权相关产品。

此前，一位北京地区东兴证券营业部人士便告诉21世纪经济报道记者：“今年A股历次大跌，都能使期权的保险功能凸显，对于与50ETF配置类似的资产组合市值，我们可提供一个短期对冲工具，使得在大跌之时，向下有保底，且不影响组合向上收益，防止日后踏空风险。”

上交所披露的数据显示，截至10月底，上交所期权投资者账户总数为29.29万户（经纪业务客户账户总数为29.28万户）。10月新增经纪业务客户账户数4664户。

扩大产品覆盖迫在眉睫
上证50ETF期权经历4年发展后，无论从交易规模以及市场成熟度来说都上了一个台阶。

但上证50ETF覆盖的公司标的始终有限，市场也期望期权产品可以扩展到其他一些主流的ETF产品，如深100ETF或沪深300ETF等。

根据21世纪经济报道记者了解的情况，交易所层面已经做了大量扩大ETF类期权产品的准备工作。

11月20日。一家华南地区大型期货公司的人士对21世纪经济报道记者透露：“尤其是深100ETF，从准备的情况来说就差批准了，今年也做个相应测试，产品已经很成熟。我们也了解到相关期权产品近期可能会有破冰可能。”

事实上，深交所在年初计划的工作安排中，在严格管控风险的基础上，稳妥推出股票ETF期权试点也是2018年的重点工作之一。

“虽然期货产品不到监管层正式批复都有一定变数，但座谈会上证监会领导听取了上证50ETF期权相关的情况，这对于其他ETF期权产品的推出是积极信号。”前述华南地区期货公司人士讲道。

随着A股纳入MSCI和富时指数，海外投资者对于A股市场的衍生品也有巨大的诉求。

据21世纪经济报道记者了解，监管层在此前沟通的过程中承诺会加大境内资本市场衍生品的开发力度，其中最先一批产品覆盖的或将是近两年纳入国际指数的上市公司标的。

另一方面，ETF期权产品除了要扩大产品覆盖度外，也应该让更多中小投资者知悉这一风险管理工具。

1月20日，一位长江期货的人士1对21世纪经济报道记者表示：“从今年和我们合作客户的数据来看，上证ETF50期权的成交量和参与的投资者增加很多，但这里面中小投资者的比例还是很小，一方面开通这个业务的流程比较麻烦，另一方面很多中小投资者都不知道要如何利用这个产品。”

宁波川砺投资总经理黄旭东指出，目前中小投资者应该在当前行情下利用好期权产品，这是中小投资者不多的对冲工具之一。

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万亿商誉隐患拆弹计划

超大规模的上市公司商誉，已成为监管层不能忽略的问题。这是近5年并购重组高速发展的暗面。

如今，监管层利用会计准则这一财务技术手段的变化，来拆除商誉这枚时刻有隐患的炸弹，可谓小心谨慎。另一方面，监管层鼓励并购重组的同时严控商誉问题，这也意味着不想因为这一轮宽松政策给未来制造出更多隐患。（杨颖桦）

并购重组连续多周“松绑”，近日，商誉问题则被戴上“紧箍咒”。

日前，证监会会计部出台《会计监管风险提示第8号——商誉减值》（以下简称“8号文”），有业内人士分析称，该项政策核心目的在于加强监管，深化审慎客观的会计原则，提高会计准则的可操作性，增强商誉及减值评估结果的真实合理性。

商誉减值容易引发业绩爆雷。

截至三季度末，A股商誉规模达到历史新高——1.45万亿。好在所有上市企业净资产占比为3.73%，减值风险冲击有限；同时在监管层近年来的从严监管下，商誉增速已大幅放缓。

风险提示前置

近期为强化商誉减值会计监管，进一步规范上市公司商誉减值的会计处理及信息披露，督促中介机构勤勉尽责、规范执业，提高资本市场会计信息披露质量，证监会就商誉减值的会计监管风险进行提示，在16日出台“8号文”。

根据比对，此次新增10条规定，涉及会计处理及信息披露、审计、评估等方面。

安信证券策略分析师陈果19日分析指出，本次新规是基于原有框架和细则的进一步补充和完善，核心目的在于加强监管，深化审慎客观的会计原则，提高会计准则的可操作性，增强商誉及减值评估结果的真实合理性。

在他看来，对于此前商誉减值存在的不规范现象形成较大约束，尤其是那些不合理巨额减值，严重侵蚀上市公司利润，并导致资本市场大幅波动的商誉减值具备较强的警示意义。

其中“定期或及时进行商誉减值测试，并重点关注特定减值迹象”规定备受市场关注。监管层要求，不论是否存在减值迹象都要进行测试，如果出现减值迹象上市公司还要考虑影响后果。

所谓“特定减值迹象”，监管层明确了7大情形，比如现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩；行业产能过剩；核心团队发生不利变化；与商誉密切相关的业务资质，其市场惯例发生变化，如牌照放开等。

“上市公司往往以标的仍然处于业绩承诺期为由，拒绝进行年终商誉减值测试。现在监管层强制要求上市公司每年年终要进行测试，用意在于对潜在重大风险可以提前处置。”深圳一家大型券商人士20日向记者分析表示。

同日，广州一家券商投行人士谈道，过去部分上市公司对于业绩不达标的并购标的在承诺期内未计提风险，最后才一次性计提，对业绩和投资者来说有较大冲击。

“提前按部就班揭示商誉减值风险，可以让投资者心中有数，保障投资者知情权。”上述投行人士说。

信息披露方面，监管层要求上市公司应在财务报告中披露与商誉减值相关的且便于理解和使用财务报告的所有重要、关键信息。

8号文还对中介机构提出更高要求。

比如在监管工作中，监管层关注会计师事务所是否对商誉减值这一特殊会计估计事项保持了合理的职业怀疑，是否实施了充分、适当的风险评估、控制测试、实质性测试等审计程序，是否获取了充分的审计证据并得出恰当的审计结论。

商誉增速下滑

8号文出台的背景在于A股商誉规模渐增，成为不可小觑的风险点，容易引发上市公司业绩变脸。

根据21世纪经济报道记者整理Wind数据，商誉规模早在2016年突破万亿水平。今年三季度末，商誉总量达到1.45万亿，创历史新高。

值得注意的是，商誉规模增速持续下滑。2016年明显放缓，具体而言2015-2017年增速分别为96.37%、61.04%、23.75%。今年三季度末商誉规模同比增长仅15.30%。

整体来看，三季度末商誉在A股所有上市公司总资产占比0.61%，在净资产占比3.73%。意味着总量风险有限。

深圳一名私募基金分析师20日向记者表示，受益监管层近年来收紧并购重组审核，商誉未出现大规模上升。

对于市场最为关注的创业板商誉减值情况，陈果谈道，整体没有想象的那么悲观。

他表示，仍存在较大的风险，但环比来看对于盈利的负面影响将趋弱。仍然存在一些积极因素，主要是基于四个方面。

第一，监管层面正在增强；第二，2017年商誉减值幅度较大，具备一定透支可能；第三，2018年至今创业板并购数量和金额同比回落；第四，2018年业绩承诺规模较2017年依然偏低。

尽管市场整体风险可控，但部分行业商誉规模较高。

从行业分布看，计算机产业链三季度末商誉规模最高。

具体而言，“计算机、通信和其他电子设备制造业”商誉规模1296.87亿元，在全市场商誉中占比8.95%。

另一个千亿规模的为“电气机械及器材制造业”1077.31亿元。

第三名则是“医药制造业”在市场中比重6.65%。计算机产业链的另两个细分行业“软件和信息技术服务业”与“互联网和相关服务业”分别占比6.63%、6.23%。

上述深圳私募基金分析师分析指出，“上述行业一方面估值较高，并购金额较大，因此商誉问题较为严重。另一方面企业在发展过程中，进行‘葡萄串式并购’，也容易累积商誉。”

“高商誉”极易拖累上市公司业绩，投资者仍应保持警惕。

据21世纪经济报道记者整理Wind数据，共有18家上市公司商誉规模超过净资产。

其中，紫光学大（000526.SZ）三季度末商誉占比净资产达到1171.55%。凯瑞德（002072.SZ）占比389.20%。第三名*ST大唐（600198.SH）占比260.51%。另有54家上市公司占比超过60%。

招商证券策略分析师张夏在19日梳理出商誉减值风险潜在标的，共有35家上市公司在预测2018年全年业绩时均对商誉减值情况进行说明，并计提风险。其中有18家表示预亏。

比如大港股份（002077.SZ）在10月下旬预告，全年业绩时表示净利润会在-3.50亿至-3.00亿区间内，同比变动-1140.71%至-992.03%。

谈及变动原因时，公司表示，收购的艾科半导体因客户开发和产能释放未能达到预期，导致并购标的净利润和去年同期相比出现大幅度下滑；同时公司对收购艾科半导体形成商誉的减值计提进行了预估。

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IPO审核依然维持全面从严态势，但另一边IPO申报企业的净利润持续走低。

11月16日，北京华航唯实机器人披露招股书，2017年实现净利润3476万元，创下了今年以来申报企业净利润的最低水平。

21世纪经济报道记者致电北京华航唯实采访有关情况，但截至发稿尚未获得回复。实际上，投行人士对华航唯实的上会结果并不乐观。

不过，从近期IPO申报情况可以发现两大变化迹象，申报数量开始提速，且申报企业净利润频现5000万以下，更出现了主板申报企业净利润在8000万以下。

16日披露拟上市主板的上海沿浦金属制品2017年净利润只有5941万元。

据21世纪经济报道记者统计，今年以来，净利润在8000万以下的主板上会企业全部被否。

“一方面是一些中小券商已经无项目可报了，所以也会降低净利润上报。另一方面，上会前可以将数据更新到2018年，也可能这些企业对全年净利润比较有信心。”11月20日，华南一家中小券商投行人士向记者表示，“上会之前也可以撤材料，或者等到明年科创板设立转到科创板。”

羸弱的盈利能力

与普遍认知上的拟IPO企业持续高增长的盈利能力不同，北京华航唯实可谓羸弱。

据其招股书申报稿显示，今年上半年，北京华航实现营业收入7043万元，但净利润只有275.28万元；2017年全年度的净利润也只有3476.26万元；2016年度，净利润仅584.94万元；2015年度的净利润更是-297.30万元。

不仅如此，华航唯实经营性现金流十分糟糕。

除2017年经营活动现金流为107.12万元，其余各期均为负数。2018年上半年经营活动产生的现金流净额为-6718万元。2015年和2016年经营性现金流分别为-594万元和-336万元。

招股书披露，华航唯实拟发行不超过2667万股，计划募集资金2.3亿元，募集资金将用于“机器人系统集成设备生产基地建设项目”、“研发中心项目建设”以及“营销及服务网络建设项目”。

资料显示，华航唯实是一家以离线编程仿真技术的研发和应用为突破口，主营业务是工业机器人离线编程软件及其系统集成产品的研发、生产与销售的高新技术企业。目前，公司产品主要应用于职业教育与工业应用两大领域。

“华航唯实的客户主要是高校，所以季节性比较明显，销售和收款主要在下半年，所以下半年利润可能会激增。”一家对机器人行业有过跟踪研究的投行人士向记者解释。

华航唯实也表示，公司主要产品的终端客户为职业院校，受政府采购招投标制度、学校学期制、财政资金拨付管理等因素影响，业务存在季节性特征。

但从整体的经营环境来看，行业竞争压力十分巨大。根据GGII行业调研报告，截至2017年底，国内工业机器人企业数量约3700家，其中超过80%为系统集成企业。机器人系统集成商作为中国机器人市场上的主力军，普遍规模较小，年产值不高，面临强大的竞争压力。华航唯实的产品又以工业机器人离线编程软件及系统集成产品为主。

据21世纪经济报道记者统计，今年以来，有极少数企业2017年净利润在8000万以下的顺利过会。但值得注意的是，这些企业基本上都属于高新技术企业。

华航唯实招股书披露，自身属于高新技术企业。

研发费用上，今年上半年研发投入比例是774.33万元，占营收的比重是10.99%。2017年全年研发占营收比重是6.84%，2015年为19.54%。

实际上，今年以来，监管层一直强调大力支持新经济发展。

证监会相关领导多次表示，会创造工具和制度安排，重点支持创新型、引领型、示范型企业，在支持新经济企业新股发行制度改革方面会有很多创新。

“如果所处行业是国家政策大力支持的，又具有多项核心技术、发明专利，这样的企业净利润偏低也会顺利过会。”11月20日，北京一家券商投行人士向记者表示。

但北京华航唯实是否可凭借高新技术加身过会，业内人士比较存疑。“还要看高科技含量究竟有多大。”上述北京券商投行人士表示。

IPO申报企业净利持续走低

华航唯实以2017年3500万净利润申报，成为了今年以来申报企业净利润的最低水平。不过，从近期企业申报IPO的情况可以发现两大变化，申报企业的数量在增多，同时申报企业的净利润持续走低。

根据Choice数据，11月份以来IPO申报企业的数量是11家。数据显示，今年7月份到10月份IPO申报的企业数量分别是1家、2家、11家、6家。

另一方面，申报企业的净利润指标在持续走低。以11月份首次披露招股书的11家企业为例，2017年净利润低于8000万的就有8家，净利润在6000万以下的有6家，5000万以下的有3家。这三家企业分别是深圳易天自动化设备，2017年净利润4866万元；明冠新材料2017年净利润3984万元；北京华航唯实2017年净利润3476万元。

“近期申报企业净利润确实有走低的趋势，但目前并没有听说IPO标准放松的消息。”11月19日，一家中小券商资深保代向记者表示。

此前传出监管层接下来或将放宽IPO净利要求的消息。“有些企业也可能想碰下运气，先把位置占了，如果明年IPO放宽，他们可能会成为幸运儿。”上述华南中小券商投行人士向21世纪经济报道记者表示。