口水贴

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距离10月19日，金融监管高层密集发声稳定市场已经过去了一个月的时间，在这一个月的时间里央行、银保监会以及证监会密集出台和落地了多项政策以稳定市场预期。

无论从何种角度出发，A股上市公司在股市持续下跌情况下暴露的股权质押风险是监管层最想首先解除的隐患。

以10月19日当天为例，无论是了务院副总理刘鹤还是银保监会主席郭树清，以及证监会主席刘士余，均提到了要帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境。

一个月的时间里，各路纾困资金陆续到位，很多资金的纾困目标也十分明确，便是优先置换一些高质押比例，存在爆仓风险公司的质押。

拆雷行动很快也在市场端出现了效果，根据21世纪经济报道记者不完全统计，10月19日以来，上市公司层面迎来了解除质押的大潮，数百家公司发布公告称其股东已经解除了股权质押。

“近期多家质押比例较高的企业已主动解压，短期股票质押风险得以缓解。”一位海通证券非银行业分析师11月21日接受记者采访时表示。

解押大潮袭来
根据21世纪经济报道记者不完全统计显示，10月19日至记者发稿前，已经有超过300家企业发布公告称大股东或者其他股东解除了股份质押，这其中自然包括了多家得到纾困资金帮助的高质押比例上市公司。

其中本周便有数家这样的典型公司出现，如本周一发布公告的中化岩土（002542.SZ）便是此类代表。根据公司披露的数据显示，中化岩土的实际控制人吴延炜及多位重要的自然人股东在此前将所持有公司97%的股权悉数质押，涉及股权数量高达9.2亿股，质押比例非常高。

一位接近中化岩土公司的人士11月20日也告诉记者：“大股东吴延炜质押率过高达到99.31%，已经接近天花板，这给上市公司的未来发展带来了制约。”

这种情况下，成都国资背景的公司兴城投资集团有限公司在本周受让了吴延炜等5位股东共计1.79亿的股权，受让价格为每股4.353元，较交易前收盘价格有一定的折价，共计7.8亿元。

这笔交易也解了中化岩土诸位股东的质押困局，一方面兴城集团受让的股权全部来自于其已经质押的股权，另外这些股东拿到资金后也用于偿还券商的资金解押股权。

11月20日，深圳则有另一家公司利用另外的方式拿到了资金完成了股权的解押。当晚，赛为智能（300044.SZ）公告收到实际控制人周勇股份质押告知函，获悉周勇向深圳市中小企业信用融资担保集团将其所持有的2850万股份进行质押，获得的资金将用于置换前期股权质押。而通过这一置换，公司方面预计11月底周勇累计被质押股份数占公司总股本的比例降至9.03%。

在此之前，深圳也有公司通过这种方式置换了此前的股权质押，11月16日，达实智能（002421.SZ）公告称，实控人达实投资持有的3700万股股份质押给高新投，此外实控人将其质押给中投证券4273万股办理了解除质押手续。

根据披露，达实投资持有公司股份累计被质押数量为2944万股，质押占比为81.38%；实控人累计被质押的股份数量为1205万股，质押占比为 68.96%。而通过从深圳市高新投集团有限公司获得的资金，预计11月底达实投资质押率将降低至65%以内。

“短期消息面来看，随着地方政府和金融机构纾困的资金逐步落实，越来越多面临爆仓风险的高比例质押公司都在降低质押比例，不过股权质押风险不是一天形成的，化解这一风险也不是一个月时间就能完成的，目前只能说短期的风险有所缓解。”北京地区一家大型券商自营部门的人士11月21日告诉记者。

拆弹路漫漫
正如上述人士所讲，在各路资金陆续到位的情况下，短期股权质押风险得到了有效控制，但长期来看股权质押的风险仍需要长效的化解机制。

国泰君安大金融团队便提出了两个问题，即救助的资金规模是否足够大以及参与化解风险各方的意愿强不强。

该团队指出，对于有股权质押风险的企业全部救助不现实，且政策导向也是救助符合条件的优质上市公司，但从跌破平仓线的整体融资规模来看，各地政府基金想要全部救助是不现实的，更大可能是优选项目进行救助，且各地政府救助力度受到财力限制；另外，若要激发市场主体参与股票质押风险化解的意愿，必然需要项目本身具有吸引力。若股价前景仍然悲观，未来救助基金或资管的退出将面临困难，导致市场主体参与意愿不足。

因此，国泰君安分析师邱冠华也表示：“历史经验表明，市场底往往滞后于政策底。股权质押问题的解决需要有一个逐步落地的过程，短期不容易一蹴而就。”

另外一方面，纾困上市公司股权质押风险资金的到位速度也需要一个周期，目前来看大部分资金都是首期资金到位，完成预期规模资金的募集仍需要较长的时间，因此在这一过程中，能够得到帮助的上市公司有限。

与此同时，近一个月来看，股权质押整体的数据并未出现明显的变化。根据中证登和沪深交易所最新披露的公开数据显示，场内和场外未解压股票质押市值共计4.54万亿元，其中场内质押市值2.20万亿元（深交所1.56万亿，上交所0.64万亿），场外质押市值2.34万亿元。

另外，十月以来场内质押的规模还在悄然上升，但上升的比例并不明显。根据21世纪经济报道记者对Wind数据的整理，10月新增质押股份215.78亿股，环比增长11.95%；对应市值为1475.09亿，环比增长11.14%。两项指标均结束连续三个月下滑的态势。

“最近一些券商已经开始重启股票质押业务，此前暂停新增业务，主要处理存量风险，目前已经恢复。相比之下，场内质押的要求较高，相较而言场外资金更积极。市场已经处于低位，估值很便宜，我们认为不会有更大幅度的下行，所以谨慎拓展项目。”华东地区一家大型券商营业部的人士11月21日告诉记者。

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年初以来，美国对多国打响关税战，其中以中国为主要目标。贸易摩擦必定会产生双输的结果，以双边协议的方式避免冲突也会留下更多问题。因此，双方应该回归到多边体制的框架内解决分歧。

近日，在巴黎召开的WTO会议期间，与会各国外交官和政府官员们就WTO改革进行了讨论。美国抱怨WTO未能对中国所谓“涉嫌违规行为”进行监督，中国同意了欧盟针对上诉机构改革的提议，且已经和欧盟成立了高级别工作组。但是，中国WTO大使张向晨表示，中国也计划对WTO的改革提出建议，因为WTO确实需要改革，它正被单边主义和保护主义所支配。

美国贸易代表在针对中国发起贸易摩擦之前，曾于2018年1月19日向国会递交报告，公开宣称美国同意让中俄入世是错误之举，原因是两国并没有成功地转型成市场经济体，报告涉及有关中国履行WTO承诺的介绍，涉及农业、服务业、知识产权保护以及透明度等多个方面。

年初以来，美国在贸易领域的单边主义违背了国际规则并丧失国际道义，疏离了传统盟友，因此，在关税大战进入僵持阶段后，美国体会到以“美国优先”对其他国家发动贸易摩擦使得自己陷入“孤立”，因此，也有意重回多边体制，通过结盟的方式约束中国。但是，目前来看，美国在多边体制内依然是“单边主义强权”，中国驻WTO大使张向晨认为WTO应该推动国际经济秩序向合理化方向发展，而不是沦为个别国家满足自身欲望的工具。

事实上，中国严格地遵守了入世承诺，这是世界贸易组织的官方结论。只是在美国看来，中国应该遵守更高的标准。问题是，中国入世时的标准相对当时的国情已经够高，现在中国可以通过协商提高一些标准，但目前所谓更高标准是不明确的，需要多边协商确定下来。美国以并不存在的标准和承诺指责中国违背相关规则，完全是欲加之罪。

在奥巴马政府时期，曾主导签署TPP这样高标准的新贸易协议以孤立中国，但是，这只是一个区域性的自贸协议，国际贸易依然以WTO体系为主，因此，构不成对中国有影响的压制。特朗普则采取直接向中国施压并突破世贸组织规则的方式，迫使中国作出改变。美国并非想另起锅灶，而是试图向中国和国际组织摊牌来主导重建多边规则。

目前美国正在准备重新利用多边体制在多边场合对中国施压。美国代表团试图在APEC声明草案中强调打击不公平的贸易行为，中国认为首先应该反对保护主义与单边主义，美国不接受中方以及其它方提出的合理修改意见，导致最终无法发表声明。随后，白宫经济顾问委员会主席哈塞特公然声称，作为WTO成员，中国“行为不当”，WTO让美国失望，他批评WTO争端解决机制，并暗示应该把中国移出WTO。

中国支持WTO改革，并正在参与到改革进程中。WTO改革应该着眼于推进世界范围的贸易自由化、投资便利化，应该反对保护主义、单边主义；应该在现有规则的基础上改进，而不是另起炉灶。在规则改进的过程需要发扬民主，体现多边性。

WTO改革不应该是为了满足某一个国家的要求，也不能针对某一个特定的国家。美国以退出WTO为威胁，要求中国作出让步，其他一些国家要求中国顾大局。这种方式不是多边体制的民主化改革，而是为中国量身定做，这首先是不公正的，破坏多边体制的不是中国，现有规则也不是中国独自制定，任何国家不能为了满足本国私利，以多边的名义给中国定制“新广场协议”。

在全球化时代，国家间的经济竞争是基于以美国为首的西方世界制定的游戏规则，规则是大家共同遵守的，而不是为竞争对手制定的。在遵守相同规则的基础上，竞争成败决定于自己的能力，但是不应该为了本国利益改变规则让自己在竞争中处于有利的位置。这不是公平竞争。事实上，美国在冷战结束后到处强制性推销“华盛顿共识”，当自己国家陷入金融危机之后，并没有遵守这个共识，相反，以强大的政府干预挽救经济。

回归到多边体制内的谈判，有利于中国避免美国在双边冲突时抹黑战术的侵扰。中国基于自身新的发展阶段与发展目标，有强烈的改革意愿。在这个前提下，中国有意为WTO改革作出贡献，但是，改革是针对规则，而不是国家间的让步。而规则的制定，需要民主协商，需要大多数国家的支持，绝不是威胁的产物，更不能为特定国家的利益服务。

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“从去年专项整顿工作开始到今年10月份，我们累计清库2428个项目，涉及投资额2.9万亿，整顿完善2005个项目，涉及投资额3.1万亿元。”财政部政府和社会资本合作中心主任焦小平22日表示。

他进一步解释，PPP管理库顶峰的时达到12.8万亿，也就是不到一年的时间，对PPP一半的投资项目挨个进行了筛查。他还表示，这个过程中，清退48家金融机构和13名入库专家，核查了前三批752个示范项目，其中30个项目调出示范库并退库，54个项目调出示范项目名单，89个项目进行整顿完善。

11月22日，由财政部政府和社会资本合作中心、上海金融业联合会联合主办的2018第四届中国PPP融资论坛在沪开幕，焦小平是在会上做出了如上表述。

从防范化解地方风险来看，“对于PPP支出超出本地支出预算的红线地区，坚决停止新项目入库。”焦小平表示，目前在全国2461个实施PPP项目的地区，仅有6个地区的财政支出责任占比超过红线。在2014到2018年间，各省区录入项目管理库的最高年度财政支出责任占比不超过5.1%，PPP整体风险控制在安全区间内。

接下来，防范风险工作将常态化。焦小平指出，一是细化新项目入库标准，明确入库核查正负面清单，优化审核程序，压实省级审核责任，加强各项交付力度，确保新入库项目质量。

他表示，在防风险方面，之前做得不够。今后要规范防风险和创新促发展两手硬。“通过更加科学、规范的工作，不会再出现入库项目大幅波动的现象，这点请大家监督我们。”焦小平说。

二是落实示范项目管理责任，强化动态管理和定期评估，确保示范项目执行不走样。

三是加大信息披露力度，扩大和提高信息披露的内容和质量，丰富社会公开监督的途径和手段。

四是建立绩效管理硬约束机制。一是加强入库项目绩效审核，清理整顿财政支出责任未与机构挂钩的项目。二是制订管理完善绩效评价、指标框架，建立分行业、分领域、分层次的绩效指标体系。三是建立项目全过程绩效管理链条，硬化绩效责任约束。四是完善物有所值评价，开展全面物有所值定量评价分析，优化定量评价方法。

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年底将至,投资者对上市公司全年业绩的关注度有望提升。数据宝对历史数据回测发现年报业绩预增公司在业绩预告公告日后1月-3个月内大概率跑赢沪深300指数。从目前公布的年度业绩预告来看，29股2018年全年净利润有望持续高增长，其中7股获机构重仓。

中小板业绩有望回暖

数据宝统计显示，两市共有1210家公司公布全年业绩预告，占目前全部A股的比重约为34%。从业绩预告类型来看，773家公司全年业绩预喜，预忧的公司有365家，72家公司全年净利润盈亏尚不能确定。可以看出，全年业绩预期向好的公司明显占据上风。

从板块来看，919家中小板公司中仅*ST长生、华西证券、国信证券3家公司尚未公布年度业绩预告，其余 916家公司均公布了全年业绩预告，占比高达99.67%；创业板有90家公司公布年度业绩预告，占全部创业板公司比重为12.23%；主板有204家公司公布年度业绩预告，占沪深主板A股比重的比例为10.71%。

选取一致可比口径作为测算样本，根据已经披露的公司业绩预告中值测算，中小板年报累计净利润增幅小幅回升至11.9%，相比前三个季度的盈利增速上升超4个百分点。

3股公布高送转预案

上述773家业绩预喜的公司中，有3家公司发布了高送转预案。

2018年首份发布年报高送转预案的公司为正元智慧。公司控股股东杭州正元提出高送转预案，拟向全体股东每10股派发现金股利1.5元(含税)，同时以资本公积金向全体股东每10股转增9股。公司预计2018年度归属于上市公司股东的净利润为4826.60万元至5246万元,比上年同期增长15%至25%。该股在披露高送转预案后股价连收四个涨停板，11月20日晚间，公司在回复交易所关注函中披露，公司员工持股平台在未来6个月内有减持安排，昨日该股收盘下跌1.44%。

正业科技11月21日晚间公告称，控股股东提议年报10转9.5派4.2元。公司预计全年盈利2.17亿元-2.77亿元，同比增长10%-40%。汉邦高科今日早间公告，实际控制人王立群提议2018年拟向全体股东每10股派发现金股利人民币0.7元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增8股。公司预计2018年全年盈利7000万-8300万，比上年同期增长47.25%-74.59%。正业科技、汉邦高科今日开盘双双涨停。

业绩预增股大概率跑赢沪深300指数

数据宝对2015年-2017年年报业绩预增公年报业绩司整体相对于沪深300指数的收益率进行统计，发现年报业绩预增公司在业绩预告公告日后1月-3个月内大概率跑赢沪深300指数，如2015年-2017年年度业绩预告发布后2个月内，预增公司整体相对于沪深300指数平均上涨5.54%，6.78%、2.87%。



29股净利润有望持续高增长

数据宝以2016年、2017年、2018年三季报净利润增速均超过30%，2018年报预告净利润增速下限超过50%为条件进行筛选，29家季基本面优良的公司浮出水面。

行业分布显示，上述29只个股主要分布于化工、机械设备、电子、商业贸易等行业。

化工行业个股业绩超预期多与产品价格上涨有关。如天原集团前三季度净利润增长的主要原因一是外部市场回暖，主导产品价格较去年同期上涨；二是公司主要生产装置运行水平不断提高，主导产品产量、销量均好于去年同期。公司预计2018年全年净利润约1.55亿元至1.65亿元，增长50.99%至60.73%。

机械设备行业在基建补短板的政策指引下，行业保持高景气，如山河智能预计2018年全年净利润约4.63亿元至5.44亿元，,增长185%至235%。



7股获机构重仓

从机构持仓来看，上述29只持续高增长个股中，有7只个股获机构（这里指社保、QFII、保险资金、公募基金、券商五大机构）三季度末持有5%以上的流通股份。5大机构三季末持有南极电商股份数量占流通股本的比例最高，为28.05%。公司预计2018年净利润约8.3亿元至9.5亿元,增长55.35%至77.81%，业绩预增的主要原因是公司主营业务持续向好。

从机构持股数量占总股本的比例变动来看，沪电股份、凯美特气、龙星化工均获机构有不同程度的增持，其中，机构三季度末持有沪电股份数量占总股本的比例为7.81%，较二季度末提升3.89个百分点，增持比例位居首位。

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今年四季度美股大幅回调，而在这之前，亿万富翁索罗斯再次展现精准操作。

索罗斯基金（Soros Fund Management）上周递交美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，截至三季度末，索罗斯已清仓所持全部Facebook股票，同时大幅减持奈飞和高盛。

巧合的是，这三只股票在四季度均大幅下跌，10月以来奈飞跌30%，Facebook跌18%，高盛跌14%。按照索罗斯此前持仓情况计算，这一仓位调整意味着，他成功避免了大约1770万美元的账面浮亏。

具体来看，在Facebook股票上面，索罗斯在2017年11月清空了当时的全部持仓，随后的监管文件显示，截至今年一季度末他仍未持有任何Facebook股票，但在二季度买入了159,200股，三季度再度全部清仓。

Facebook今年以来利空不断，因二季度财报不及预期，7月26日Facebook单日暴跌19%，三季度跌幅为16%，10月至今又下跌18%。

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在奈飞持股上，索罗斯三季度抛售了106,400股，占持仓总量的89%。因投资者对奈飞未来盈利能力的担忧，10月以来奈飞跌30%。



高盛则因1MDB事件而导致股价遭受重创，但就在消息曝出之前，索罗斯减持了超过一半持仓，对高盛的持股从二季度末的64,814降到三季度末的28,206股。10月以来高盛跌14%。

在清仓Facebook以及减持奈飞和高盛的同时，索罗斯三季度买入了91,200股阿里巴巴。不过三季度阿里下跌11%，10月至今又下跌超过9%。

此外，索罗斯三季度还买入了美光科技，数量为490,100股。和阿里一样，美光科技三季度也下跌14%，10月至今跌约20%。

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上海市科委主任张全11月22日在上海市政府新闻发布会上回答上海证券报记者提问时表示，科创板是上海乃至全国经济未来强劲发展的发动机之一，上海市科委将从科技的角度，助力上海有更多的科技企业。上海即将建立的高新技术企业培育库中，未来一定会有若干企业在科创板上市。

张全表示，科创的科技领域是一个专业化问题，是一个基础，是一个根本，没有科技特征和科技含量，必要前提就没有。而资本是放大器，好的科技产品和科技企业以及科技产业，如果借助资本，可以实现快速成长。他认为，科技原动力和资本市场相结合，对整个经济的推动放大作用以及对科技自身的成长作用都具有重大意义。

上海市科委副主任骆大进则介绍，上海市科委正在积极推进和帮助科技企业抓住科创板这一重大契机，通过在科创板上市融资，实现更好更快发展。前期工作中，上海市科委已经推动现有科技企业、高新技术企业对照未来科创板的上市标准和条件，积极加快股改。下一步工作中，上海市科委将根据科创板和注册制的要求，进一步做好企业培训和服务工作。

其次，对于有实力有能力的企业，上海市科委将支持它们加快建立自己的创新体系，真正能够利用好资本市场，将金融资本和企业创新能力有机结合，助力上海涌现出一批在全国具有创新能力的领军型企业。

骆大进表示，上海市科委和上海市有关方面以及上海证券交易所今后将进一步加强工作协同，为企业提供更好服务。

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随着A股市场逐渐回暖，部分上市公司股价强劲反弹，这似乎刺激了股东的减持意愿。11月21日晚间，北信源公告，控股股东林皓拟减持6%股份。Wind数据显示，自11月份以来，A股139家公司发布减持公告，拟减持股份数量共计17.62亿股。其中不乏清仓式减持，个别企业因获得纾困资金后股东立刻减持而引发市场强烈关注。

业内人士指出，近期部分公司获得纾困基金后股东减持，回购掩护减持等情况频出。政府资金支持上市公司时应要求受援公司大股东不得随意减持。

拟减持规模较大
梳理发现，近期股东减持出现四个特征：一是减持金额和规模较大；二是减持主体以高管和投资机构为主；三是减持方式多以集中竞价为主，小部分通过大宗交易；四是减持的目的多数是因个人资金需求，部分因为公司或项目发展需要。

对此，中信改革发展研究基金会研究员赵亚赟对中国证券报记者表示，从减持主体看，由于高管和投资机构对公司的运营情况了解，侧面说明有些企业经营状况尚未得到根本好转，趁反弹之际离场。

恒立实业此前一度被称为“妖股”，自10月22日-11月19日，18个交易日出现14个涨停板，股价从2.58元/股涨至9.78元/股。

而近日长城资管一则减持公告令恒立实业股价有如坐上“过山车”。11月7日，恒立实业公告称，长城资管拟在公告披露之日起15个交易日后的6个月内，减持不超过2.31%股份。受此影响，恒立实业近两日股价大幅下挫。11月21日报收8.27元/股，下跌7.6%。

值得注意的是，有的上市公司一方面通过兜底式增持倡议，呼吁员工增持，以维护股价；但另一方面公司高管频繁减持公司股票。

星星科技此前公告，公司董事长、副董事长以及公司重要股东在今年9月份集中减持。而早在今年2月，星星科技发布了“兜底式”增持公告，鼓励公司中高层管理人员、核心技术人员积极买入公司股票，买入公司股票收益不足4%的，差额由倡议人以自有资金予以补偿。

事实上，不少公司在发布减持公告后遭遇二级市场股东用脚投票，岷江水电、永吉股份、光威复材、宜华健康等公司均在发布公告后跌幅超过10%。

赵亚赟表示，从减持的金额和规模来看，公司管理层减持占比较小，但投资机构减持力度较大。但均对市场人气有一定影响。

清仓式减持频现
在上市公司高管减持中，不乏清仓式的减持。其中，有的企业因刚获得纾困资金，股东立即减持而受到格外关注。

11月20日，博天环境前期刚获得纾困资金，但随后公司三位股东拟清仓式减持，在市场引发了不小的震动。11月20日晚间，上交所向博天环境下发问询函，公司在回复函中称，三家公司承诺半年内不在二级市场减持，5000万元信贷资金属于正常授信，已用于生产经营，控股股东明确表示无减持意向。

实际上，11月份以来，除博天环境外，包括麦迪科技、康达新材和诚迈科技等多家上市公司遭股东清仓式减持。

11月15日，麦迪科技公告称，公司股东义浩涌兴与鼎知资产作为一致行动人，合计持有公司股份982万股，占公司股本总数的12.18%，拟将上述股票全部择机减持。此次减持可谓是清仓离场。今年7月以来，公司合计4位股东发出清仓减持计划。

在赵亚赟看来，虽然股东有交易的自由，即便清仓也合法合规。但这种一拿到救助资金就清仓的方式间接损害了中小投资者利益。作为机构投资者如果热衷于投机，其盈利前景也不让人看好。

违规减持被罚
对于上市公司股东减持，监管层加大了关注力度。11月以来，112家公司收到监管函，超过3成针对上市公司的高管个人。未提前披露减持计划、三季报敏感期内违规减持等是这些高管被监管的主要因素。

11月13日，平治信息持股5%以上的股东陈国才违规减持，并未通知上市公司予以公告，被浙江证监局采取出具警示函的监督管理措施，记入证券期货市场诚信档案。

陈国才作为平治信息持股5%以上的股东，于6月11日通过集中竞价交易，减持平治信息股票12.72万股，持股比例由5.03%降至4.9213%。陈国才未在持股比例降至5%时暂停交易，未通知上市公司予以公告。

部分公司高管减持前未提前披露减持计划，因此收到监管函。以*ST尤夫为例，公司副总经理兼董秘赖建清此前通过聚鑫21号信托计划增持公司股份。5月8日，云南信托对聚鑫21号持有的公司股票通过集中竞价方式进行了强制平仓，减持110.27万股，占公司总股本比例0.28%，涉及金额732.19万元。作为公司高管，赖建清未能在上述股份减持首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划，因违规减持收深交所监管函。

近年来，监管层持续加大对违规减持的监管力度。2017年5月，证监会发布减持新规，完善大宗交易“过桥减持”监管安排，完善非公开发行股份解禁后的减持规范，细化了减持比例限制。

2018年4月，上交所、深交所发布上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引，股东减持信息披露的间隔从5%缩减至1%。这一举措剑指长期困扰A股的股东频繁减持套现行为。

赵亚赟认为，由于市场信心不足，政府资金支持上市公司时应先要求受援公司大股东不得随便减持，监管层可以对类似做法加强监管。

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《资管新规》的面世，正在悄然调整第三方财富管理市场格局。

在业内人士看来，在《资管新规》对资管机构提出坚持审慎管理、消除监管套利、打破理财刚兑、规范银行委外、打击产品嵌套等要求下，未来第三方财富管理市场将呈现三大新发展趋势，一是资管产品将实现净值化并打破刚性兑付；二是产品销售模式将成为“过去式”，转而形成以客户为中心，提供多元化资产配置方案的综合服务模式；三是金融科技的崛起将大幅提升用户金融服务体验。



这也赋予财富管理行业巨大的发展空间。美豫投资集团董事长王东表示，中国财富管理行业实际上是刚刚起步，在境外，很多股权投资都是机构出资的，而我们现在是个人居多，导致财富管理市场“散户思维”较重，比如不少个人投资者崇尚短期高回报等。

不过，在当前财富管理机构产品违约风波迭起的情况下，如何强化风控水准避免产品踩雷，俨然成为平台能否在行业洗牌过程得以存活发展的重要基石。

王东表示，当前美豫投资坚持小团队高效率，不谋求规模高速成长效应。

“小团队能够产生效益，就开一家分支机构。每一个新增的分支机构，应该是一个利润中心，不是成本中心。如果没有对应的机遇，就不开设分公司。”他指出。和外部其他企业相比，也许美豫投资发展速度可能没有人家快，但正如电影《生死狙击》的一句台词：“慢就是稳，稳就是快。”

“虽然我们是非银行的类金融机构，但是稳健经营、管控风险仍然非常重要，一定是把这个放在首位。”王东强调说。

私募股权投资迎发展新机遇

目前，美豫投资业务范畴主要分为两类，一是基于互联网金融的房产抵押P2P贷款平台快快贷，以及面向B端客户的哇呀平台（Wayaa）；二是私募股权基金等财富管理板块。

在王东看来，尽管监管趋严，但这两块业务均呈现广阔发展前景。比如相关部门出台政策鼓励私募股权投资基金积极参与上市公司资产重组，让私募股权基金获得新的业务发展空间。

“从长期趋势看， A股未来上涨是大概率事件，目前恰恰是价值投资的好时机，我觉得如果万事俱备，明年春节前后参与其中比较合适。”他透露，去年美豫投资已经完成登记备案，今年正在积极搭建组织架构招聘人员，很快将开展具体私募股权募投管退业务。

除了积极看好上市公司资产重组前景，王东还认为房地产资产证券化也会迎来新的发展机会。

“国内房地产市场的ABS、MBS刚刚起步，但它的快速发展将成为必然趋势。”他分析说，当开发商拿地速度在下降，居民对新增住宅的需求达到一定饱和后，存量资产势必成为“养活”房地产行业的重要基础。很多房地产企业手中必然保留一部分存量资产，以自有资金持有物业，但持有量毕竟是有限的，若这些开发商打算增加持有物业量，势必会将一些能产生稳定租金的存量房产作为底层资产发行ABS或MBS。

随着房价下跌与租赁市场价格上涨，未来这类ABS或MBS资产回报率可能会达到8%-9%的合理水准，从而给财富管理机构资产配置创造不错的回报。

“不过，要获得理想的回报率，投资者需要保持足够的耐心。”他指出。目前国内财富管理的现状，是不少高净值投资者依然崇尚短期高回报，比如欧美投资基金的期限普遍长达8-10年，由此带来更大的资产配置优化空间博取稳健的高回报，而中国不少投资基金或理财产品存续期限只有3+2年，一旦遇到宏观经济波动导致资产估值缩水，资产腾挪优化的操作空间反而受限。

“但令人欣喜的是，目前很多高净值投资者越来越理性，他们通过尽调对项目投资决策有自己的看法，也对项目投资风险有着全面的了解，推动中国财富管理市场不断走向成熟。”他强调说。

互联网金融板块稳步成长

尽管过去一段时间互联网金融行业剧烈动荡，但美豫投资旗下各项互联网金融板块始终保持稳健成长。

“这与我们业务模式有着很大关系。”王东透露，比如互联网P2P平台快快贷基本只做房产抵押贷款业务，有抵押房产作为底层资产确保平台拥有足够的资产处置兑付能力，即便过去一段时间互金行业剧烈动荡导致业务增速受到些许影响，但快快贷整体业务始终保持稳健发展，目前快快贷正按照国家的政策监管要求进行合规整改、争取早日备案。

此外，鉴于C端流量越来越贵，以及面向C端互金行业竞争日益激烈，王东决定成立哇呀平台，面向B端互金平台提供金融科技输出服务。

“这就好比钓鱼的人越来越多，那么好的鱼竿就会更加受欢迎。”王东表示，自去年哇呀平台成立后，目前其业务发展迅猛，因此它依托科技手段实现了线上、线下金融服务的融合，为互金行业提供移动业务管理工具，通过差异化服务满足行业用户多元化的管理与信息互通需求，实现多方共赢。

“未来，哇呀平台还将引入人工智能（AI）与大数据技术，进一步切入消费金融、供应链金融等领域，通过搭建完善风控模型，优化业务流程与强化精准营销，为更多企业提供更完善的金融科技服务。”他表示。

在他看来，这也让美豫投资在当前经济周期变化情况下，赢得了“活下去”的资本。

“针对今年以来全球贸易保护主义抬头、地缘政治风险事件迭起、中国经济下行压力加大等状况，公司提出了缩表战略，即要让公司运营成本更低，业务发展得更稳。”王东指出。目前这些决策让美豫投资各项业务发展得更加健康，现金流越来越好。

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近日，意大利奢侈品牌杜嘉班纳（Dolce&Gabbana，简称DG）因广告片情节和品牌设计师不当言论陷入辱华风波。11月21日中午，陈坤、章子怡等多名中国艺人宣布不会出席当晚的杜嘉班纳时尚大秀。下午，杜嘉班纳道歉，并称账号被盗。傍晚，杜嘉班纳宣布取消大秀。

这不是杜嘉班纳第一次陷入辱华风波。2017年4月，杜嘉班纳发布的一组“DG爱中国”照片也曾引发巨大争议，被认为是在故意“矮化中国”。

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辱华风波发生后，杜嘉班纳各项舆论指数飙升。下午3时，“杜嘉班纳”微博指数最高达36.3万，较上午9时增长39倍。

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积极开拓中国市场
财报显示，在截至2018年3月31日的2017/2018财年里，杜嘉班纳母公司实现营收12.90亿欧元、息税折旧摊销前利润（EBITDA）1.56亿欧元，均较上一财年出现下降。

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近两年，杜嘉班纳一直在积极开拓海外市场。中国市场方面，杜嘉班纳曾邀请多名中国流量明星走秀，并签约王俊凯和迪丽热巴为亚太区品牌大使。

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曾因售假、质量问题被行政处罚
天眼查数据显示，多喜佳伴纳服饰商业（上海）有限公司是杜嘉班纳的中国子公司，在过去两年间，曾因售假、质量问题等被行政处罚3次。

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腾讯系阿里系又迎来一波港股上市潮。

近日，同程艺龙、宝宝树、新东方在线先后通过港交所聆讯，之后将陆续登陆港股。股东信息显示，同程艺龙、新东方在线均为腾讯系成员，宝宝树则是阿里系成员。

不过在近期市场波动较大、科技股走势疲软的情况下，这些新经济企业的IPO之路显得并不那么顺畅。

市场波动、科技股走低
影响新股IPO
今日有消息称，同程艺龙将IPO发行价定于9.8港元，接近定价区间9.75-12.65港元下限，拟通过IPO筹资1.8亿美元。



据报道，同程艺龙在上市前估值接近45亿美元，约人民币312亿元。而以9.8港元的发行价计，其市值约201亿港元，约人民币178亿元，与此前估值相去甚远。

有分析认为，目前正值全球科技股大跌威胁香港股市反弹力度之际，其IPO定价可能受到一定影响。

之前同程艺龙募资额度被传比原计划的8至10亿美元大幅缩减，市场人士指出，在目前资本市场震荡的环境下，作为少数已盈利的IPO科技企业，不排除其惜售股票的考虑。

受市场环境影响，香港正在进行的其他IPO也遭遇困难。据报道，宝宝树原定于11月26日挂牌上市，但在上周将IPO推迟一天；其IPO价格最终定于6.8港元，位于定价区间6.8-8.8港元下限；拟融资2.17亿美元，大幅低于原计划的10亿美元融资。



根据宝宝树今年6月IPO申请前夕获得的阿里巴巴战略融资，其投后估值约140亿元。而以6.8港元的IPO发行价计，宝宝树市值约113亿港元，合人民币100亿元，仍低于此前估值。

对于可预见的较低估值，宝宝树创始人兼CEO王怀南此前在全球路演新闻发布会中正面回应：宝宝树上市不是为了市场好、估值高才上市，上市对于宝宝树是主动战略行为。

“站在今天看未来，宝宝树以什么样的价格发行不重要，我们关心的是在上市后，在战略、品牌、人才提升、行业整合是否有更好的机会。”王怀南说。

路透社今日消息，原本计划10月启动美国IPO的腾讯音乐，上月决定推迟到11月，现在考虑到科技股人气依然疲弱，知情人士透露或推迟至2019年初，以待市场稳定。对此腾讯音乐不予置评。

腾讯系阿里系迎来港股上市潮
股东信息显示，近日通过港交所聆讯、将陆续上市的几家企业，背后股东均有腾讯或阿里的身影。

有“小程序第一股”之称的同程艺龙，腾讯持股比例合计达到24.92%，为第一大股东；携程持股比例24.31%，为第二大股东。



宝宝树则隶属于阿里阵营。信息显示，阿里巴巴在宝宝树上市前夕通过战略投资持有其9.9%的股份，位列第三大股东。据称，在此次上市过程中，阿里巴巴行使反稀释权，追加投资以确保其股份保持在9.9%。



除了阿里巴巴，宝宝树背后的投资阵容可谓相当豪华。第二大股东复星集团，持股21.11%；好未来以8.66%的持股位列第四大股东。

而在早些时候，华盖资本、聚美优品和私募大佬王亚伟的千合投资都对宝宝树进行过投资。王亚伟后来还以个人名义认购过宝宝树股份。



11月18日刚刚通过港交所聆讯的新东方在线，或于年底上市。招股书显示，持股74.49%的新东方为其最大股东，腾讯为作为第二大股东持股12.06%。



新经济企业今年股价表现不佳
今年A股港股均处于弱市环境之中，加上近期美股进入调整时期，且科技股大幅走低，给港股、美股乃至全球市场带来了诸多不确定性。

今年以来，在港上市的新经济企业，比较知名的、具有代表性的目前几乎全部破发，有的股价甚至腰斩。



主打金融科技的支付类企业如维信金科、51信用卡、汇付天下跌幅较大，在50%左右；其余互联网类如小米、美团，生物医药类如百济神州、歌礼制药等也表现不佳。

在美上市的大部分互联网科技类企业，境况也不比港股强多少。



而此前上市的老牌互联网企业，今年股价大范围下跌。在美上市的阿里巴巴、京东、百度，在港上市的腾讯等，今年以来均处于下跌状态。



数据显示，阿里巴巴年初至今跌幅超15%，腾讯跌幅达28.5%；新浪、微博跌超40%，网易跌逾30%，百度跌近25%；京东、唯品会最为惨烈，今年以来跌约53%，股价已腰斩。

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科创板要来了，投资者们准备好了么？

就这个问题，上海社科院副院长张兆安认为，个人投资者应作三方面准备：一是要有长期投资的准备；二是要有很强的风险防范意识；三是要有较强的风险承受能力。

科技创新向来与高回报和高风险相伴，一项重大突破可能带来丰厚收益，一条技术路径的失败也可能宣告一家企业的终结。对科创板如何展开投资者保护，怎样在投资者门槛与市场容量、提高信披有效性与保护商业秘密、规避杠杆风险与确保股票流动性之间找到平衡点，市场各方人士向上证报记者给出了他们的“答案”。

向哪些投资者开放？

资金门槛建议不低于50万元

科创板应向哪些投资者开放？按现有规则，券商将高风险权益类资产的投资者资金（金融资产）门槛设在50万元（可参与港股通）至500万元（可投新三板）。近日接受记者采访的证券业人士较为一致的观点是：建议科创板投资者的资金门槛不低于50万元。

华鑫证券合规总监吴钧认为，科创板的整体风险系数在创业板、港股通之上，但低于新三板。他建议具体标准可设置为：具有两年以上证券、期货投资经历；最近20个交易日的日均证券账户及资金账户资产不低于50万元；风险偏好不得为“保守型”。此外，投资者还需通过与科创板规则、风险揭示相关的测试评估。

兴业证券经纪业务部相关负责人也持相同观点，建议对个人投资者设置资金门槛时应参考港股通（50万元）。国金证券副总裁姜文国认为，应设置较高的个人投资门槛，如100万元，以引导中小投资者通过购买机构产品来间接投资，分散投资风险。

此外，信公咨询合伙人戎一昊则提到了制度的联动关系，他向记者指出，投资者门槛不能孤立地去看，而要与交易制度、上市制度相协调。如果科创板放开涨跌停、T+0等限制，且就企业上市标准定得比较宽，则投资者门槛应适当提高，反之则可适度降低投资者门槛。

结合此前部分投资者设法“绕开”创业板、新三板门槛的案例，上海创远律师事务所高级合伙人许峰认为，未来应避免制度被架空，建议强化监管，让科创板的投资者适当性管理落到实处。

需要怎样的信息披露？

应更强调“定性”和“信息流”

科技创新型企业的发展潜力固然很大，但在研发、产业化等诸多环节，其潜在风险也不容小觑。因此，科创企业需要更为有效的信息披露。此外，注册制也对信息披露提出了更高要求。

申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长表示，注册制下，美股市场强调信息披露的逻辑性、完整性、客观性以及相关性，让投资者在充分信息披露的基础上自行判断企业价值和风险。科创板试点注册制，应借鉴美股市场经验，在注册、发行、交易等各环节更加注重信息披露的真实全面完整。

杨成长还表示，要根据科创企业的经营特点，强化对企业制度、知识产权、关联交易、研究开发等内容的信息披露，还要强化中介机构在信息披露中的责任。张兆安也认为，在信息披露中，可补充具有一定独立性的、专业性很强的风险提示内容。

就如何提高信息披露的有效性，受访的专业人士主要提出了“定性披露”和“信息流”的思路。

某大型上市券商投行部董事总经理认为，科创板上市公司是细分领域的技术翘楚，若按A股现行的信息披露机制，可能会因披露过于细致而暴露商业秘密。“比如，招股书披露的产品原材料单价、成本结构等细节性量化内容，涉及商业机密，而多数投资者其实并不关注。”

据他介绍，目前A股对重大事件的披露采用“定性+定量”相结合的原则。定性披露的原则是披露这个新技术、新产品、新业务能不能赚钱，有没有前景；而定量披露的原则是这个新技术、新产品、新业务有多赚钱、有多大市场、有多少市场份额。从过往的信息披露违规案例来看，绝大部分的问题都出在“定性”上，而非定量。“因此，我建议科创板的信息披露更侧重‘定性’，以保证企业正常运营不受干扰。”

“企业商业秘密以向证券监管部门报告的形式提交，而不必向社会公众公开。公司需说明保密理由，今后是否要公开，由监管部门作决定。”姜文国也持相近观点。

戎一昊则认为，进行分步骤的、及时的信息披露，确保“信息流”，是缓冲利好或利空的办法。“分步骤地及时披露信息，市场也就逐渐消化了。持续不断的披露信息，不管是利好还是利空，都可以消化在一个比较长的周期里。”

交易制度如何“避雷”？

严控放杠杆并引入做空机制

科创板将对一系列市场基础制度进行大胆改革创新。若在交易制度上与国际成熟市场接轨，将有助于发挥证券市场的价格发现功能，进一步增强流动性。然而，正如硬币有正反两面一样，实行T+0交易制度并放开涨跌幅限制，也可能会带来股价的大幅波动。同样，信用交易业务是股市资金的放大器，有时也可能成为风险的放大器。

德邦证券融资融券部总经理高伟生建议，科创板起步阶段可按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则逐步将个股纳入两融标的。高伟生介绍了港股市场孖展（融资融券）业务的开展情况。他解释道，港股市场实行的是T+0交易制度，且没有涨跌幅限制。在极端风险暴露时，有些上市公司的股价可能一天就跌到位，一旦跌破平仓线，券商会在盘中及时通知客户补仓，客户若不补仓，券商会在盘中斩仓出清，不足部分则通过诉讼途径解决。

“香港的证券公司一般根据自己的风控能力决定是否开展标的券的孖展业务。因此，各家券商的差异化比较显著。有完全不做孖展业务的券商，也有只做红筹股孖展的券商，还有只做垃圾股孖展的券商。这些券商多通过调节授信额度、集中度来控制杠杆率。”高伟生进一步解释道。

也有受访者对杠杆交易心存疑虑，南方某大型券商融资融券部负责人指出，若个股当日暴跌，香港券商确实会在盘中斩仓。但极端情况下，即便券商全部出清，也可能无法覆盖孖展本金。这极大地考验着证券公司信用交易业务的风控能力。

某大型上市券商融资融券业务负责人认为，科创板的运行初期，出于审慎考虑，应暂不引入投资者的杠杆交易。但应引入做空机制，以健全市场的供求关系，让市场由单边做多模式向双边买卖模式改变。这位负责人介绍道，允许做空可抑制市场的过度投机现象，促使投资者逐步转向理性投资、价值投资。

沪上一家大型券商经纪业务负责人也建议，起步阶段科创板可引入大宗交易，但建议暂不允许进行融资融券、约定购回、股票质押等业务，待业务成熟后再逐步放开。

华鑫证券私募基金研究中心总经理傅子恒认为，科创板对杠杆交易、增减持的制度设计应当慎重，应与主板市场有所区隔。因科创板试点注册制，按发达国家资本市场的经验，退市将来会是常态，所以应在源头上防止过度投机，严格控制杠杆交易。

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2018年11月13日，由中铁建资产管理有限公司（以下简称“中铁建资产公司”）作为原始权益人、平安证券股份有限公司（“平安证券”）作为计划管理人的“平安证券-中铁建资产2号应收账款资产支持专项计划”成功发行。本期产品系储架发行系列，储架发行总规模50亿元，发行期数不超过五期，产品于今年6月获得深圳证券交易所无异议函。本期2号产品发行规模33亿元，产品期限2年，为目前市场上发行规模最大的单期央企应收账款ABS产品之一。同时，本期2号产品也以4.25%的优先级利率创下2016年11月以来发行票面利率最低的2年期应收账款ABS产品。

2017年12月以来，中国铁建股份有限公司积极贯彻党中央、国务院号召，通过资产证券化等金融工具积极落实国资委“去杠杆”、“降两金”的目标任务，中铁建资产管理有限公司作为中国铁建实现“产融一体化”发展战略的资本运营主体，营业范围涉及资产管理、产业基金、投融资管理等诸多领域，近一年来中铁建资产公司通过资产证券化工具实现了应收账款出表、债务结构优化，并增强了资产流动性，在业界影响力快速攀升。已凭借年内累计发行规模优势，跻身国内235家企业类ABS原始权益人排行榜前十位。

平安证券作为该产品的计划管理人，近年来持续稳固ABS业务方面优势，2017年，平安证券ABS项目按照发行家数排名第三位；截至2018年11月，ABS项目按照发行家数排名第二位。平安证券同样在绿色资产证券化产品的发行方面持续发力，今年前三季度，26家证券公司作为绿色债券主承销商或绿色资产证券化产品管理人（沪深交易所市场）共承销发行20只产品，其中包含资产证券化产品6只。数据显示，平安证券主承销数量行业领先，达2.17只。未来，平安证券也将继续助力央企“去杠杆”、“降两金”，响应国家政策，借助综合金融优势，为大型客户提供更差异化的专业服务，创造更优异业绩。

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当增持的“套路”已经走遍，腰斩的股价仍难以抵抗地球引力的时候，黄山旅游放大招了。

11月7日，黄山旅游发了这样一条“官宣”信息：

“为答谢广大投资者长期以来对黄山旅游的关心和厚爱，黄山旅游发展股份有限公司将于近期开展黄山旅游股东回馈活动。”

具体内容为：

2018年11月16日15:00收市时持有公司股份的股东或股东代表，在2018年11月17日至25日为期九天的时间里可自选黄山旅游旗下任意一家景区（黄山风景区、花山谜窟和太平湖）游览体验，享受该景区门票免费。



这一幕市场并不陌生。

早些年，丽江旅游为庆祝公司上市10周年曾举办过股东体验活动，股东可以专享玉龙雪山考察活动，以及购物、消费的优惠。

此外，黑芝麻向股东发放过黑芝麻乳，量子生物给股东送过龟苓膏，人福医药向股东送过“安全套+感冒药+自检试剂”三选一组合，青青稞酒给股东送过青青稞酒礼品盒套装……

自此番“官宣”之后，黄山旅游A股股价走势更抢眼球，取得连续7天收红的战绩：



11月8日

涨0.74%，报收9.58元，成交量38421手，成交额3671万元

11月9日

涨1.88%，报收9.76元，成交量39103手，成交额3823万元

11月12日

涨0.2%，报收9.78元，成交量33736手，成交额3260万元

11月13

涨0.92%，报收9.87元，成交量30838手，成交额3039万元

11月14日

涨0.2%，报收9.89元，成交量18253手，成交额1807万元

11月15日

涨0.81%，报收9.97元，成交量22876手，成交额2269万元

11月16日

（即股东登记截止日）涨1.6%，报收10.13元，成交量35333手，成交额3562万元

股东登记有效期截止的次日，即11月17日，股价转跌，跌幅0.59%，报收10.07元，成交量30518手，成交额3069万元。

黄山旅游11月8日至16日连续7天收红
显然，“官宣”激发了公司A股股价以及交易的活跃度，尤其在大盘跌幅较大的11月9日，公司A股股票买量获得最大释放，并逆市推升1.88%。

对此，公司也颇为自豪：“自11月7日发布股东回馈活动以来，黄山旅游股价稳健上涨，截至11月16日收市，公司A股累计涨幅达6.5%，高于同期上证指数涨幅。”

至此，黄山旅游的一次由“实物”回馈引发的A股股民“另类增持”成效显著。

据了解，在11月7日至16日的股权登记有效期内，“购买1手公司A股股票的情况发生得比较多。”黄山旅游的人士同时也表示：“公司推出回馈活动的本意不是以此为目的，但客观上起到了这样的效果。”

依据黄山旅游最新景区门票价格政策，在2018年11月20日至2019年1月20日的冬游季，全票每张150元，半票每张75元；自2019年1月21日起执行的2019年度平旺季景区门票价为全票每张190元，半票每张95元。

“只要持有1手符合条件的公司股票就可以在活动期间享受相应福利。”按照黄山旅游的解释，每个个人股东股票账户只能一人享受活动权利，法人股东可以指定不超过5名代表享受活动权利。

延伸阅读
股东的“优惠券生活”
可别小瞧上市公司给予的这些“小福利”，事实上它可以让股民过上“不管股市风吹浪打，我自免费吃穿住行”的闲庭散步式幸福生活。

在东邻日本，2008的股灾中，曾经走红过一个股民桐谷先生——虽然遭遇到3亿日元持股市值缩水到只剩5000万日元，却依靠“股东优惠券”过着免费吃穿的生活。

在桐谷先生的故事里，概括起来就是这样子的：桐谷先生持有约600家上市公司股票，为此他有厚厚一叠“股东优惠券”，必须选择在到期日前用掉。于是，他经常靠上市公司这些赠品、优惠券，过着不一般的生活。



比如，桐谷先生穿着他持有股票的体育用品公司Alpen赠送的运动服；

因持有居酒屋连锁店大庄约10万日元市值股票，每年会获赠5000日元优惠券，每次花1000日元，吃顿饭毫无问题；

因另一家上市公司7万日元持股市值，每年会获赠8000日元优惠券，这可以让桐谷先生吃上他最喜欢的鳗鱼饭。

桐谷先生还持有一家休闲娱乐公司45万日元市值股票，可以获赠电影和保龄球优惠券，要全部用掉优惠券的话，他一年要打72次。

而持有一家上市公司5万日元市值的股票，可以赠送3000日元的券，让他坐在按摩椅上，喝着咖啡看漫画。

如果愿意，整整一天，桐谷先生可以一分钱不花，用9900日元的上市公司赠券，解决吃饭、喝咖啡、看两场电影、参观美术馆展览、打一场保龄球的日子。

如此看来，在A股，假如也能有上市公司的“优惠券生活”的话，会不会更丰富

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A股市场万亿商誉高悬成为监管和市场无法忽视的一项问题，因此近期证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》（下称“《商誉8号文》加强监管，增强商誉及减值评估结果的真实合理性。

当市场目光都集中在A股市场之时，《商誉8号文》中一句重要表述被市场忽视，即“对拟上市公司、新三板公司等其他资本市场主体商誉减值事项的监管，参照本提示”。

根据21世纪经济报道记者了解，这意味着新三板市场的挂牌企业，尤其是创新层企业也将严格按照8号文的规定来处理商誉问题。

“商誉规模就能看出新三板企业分化的程度，对于中小企业而言商誉是奢侈品，而对于一些新三板头部企业来说是幸福的烦恼。”11月21日北京地区一家大型券商新三板业务线的人士对记者表示。

商誉总规模不高

21世纪经济报道记者统计的数据显示，截至2018年中报，共有1080家企业披露商誉的数据，占比全部挂牌企业的10%，商誉总规模为244亿元。

这其中超过800家企业的商誉规模都不足1000万元，即便全部形成商誉减值问题，也并不对企业或市场造成严重影响。

值得注意的是，从2015年开始，新三板挂牌公司的商誉规模直线上升。2015年年报，新三板商誉总规模仅有97亿元。不过，商誉增速却在逐渐下滑，由2016年接近百分之百的增速下滑至2017年不到百分之二十的增长。

11月21日联讯证券新三板研究负责人彭海告诉记者：“从新三板市场商誉占总资产和净资产规模的比重来看，近三年商誉占总资产和净资产规模的比重均一路攀升，截至2018年中报，新三板商誉规模占总资产比重为0.81%，占净资产比重为1.83%。”

但新三板市场也不乏一些商誉大户，商誉排名前10的公司中商誉规模均超过了2亿元，其中九鼎投资（430719）以61亿的商誉总规模占据首位，接下来信中利（833858）、英雄互娱（430127）、华新能源（834368）等几家企业商誉都超过了10亿元。

其中九鼎投资如此之高的商誉规模也被全国股转系统关注到并且以问询函的形式要求其说明商誉形成及是否存在商誉减值问题。

另外，新三板企业中商誉超过1亿的企业共有25家。实际上，前20%的企业占据了商誉总额的90%以上，商誉规模排在前列的企业中不乏很多新三板知名公司，如颖泰生物（833819）、神州优车（838006）等。

“商誉规模的分化很直观地反映了新三板市场的分化，首先披露商誉数据企业就不多，其次少数一些企业才有大额商誉规模。”

另外新三板的商誉还存在行业结构性问题。根据2018半年报披露数据，排名前三位的行业分别是金融业、信息传输、软件和信息技术服务业与制造业，这三个行业的商誉总规模超过194亿元，占整个市场比重为80%。

警惕商誉减值

商誉本身并非绝对风险，但仍需要警惕商誉减值风险的发生。

《商誉8号文》从会计处理角度前置商誉减值测试等手段，也是希望一定程度上能让市场对企业的商誉风险有所判断。就新三板市场而言，此前并未出现商誉大规模减值风险。

根据联讯证券统计的数据显示，2017年年报有46家新三板企业提出商誉减值损失，规模总计3.12亿元，平均每家企业商誉减值损失0.07亿元。

尽管如此仍需要注意一些商誉占公司净资产比例过高的公司， 2018年中报，新三板市场商誉占总资产比重靠前的企业，商誉占比十分惊人。

排名前十的企业中东星医疗（834478）、深凯瑞德（832386）、臻云股份（839285）和点点客（430177）四家公司的商誉规模占总资产比重超过50%。

“这些公司一旦出现商誉减值问题无疑将对公司产生巨大的影响，商誉占总资产或净资产的比例是值得关注的指标，尤其是形成商誉的原因是来自于高溢价的收购行为。”前述北京地区券商人士讲道。

“造成商誉减值最常见的是经营成果不及预期，尤其是存在业绩承诺的情况。实际造成商誉减值的原因可能是多样的，多种迹象的混合效果。”光大证券分析师张旭认为。

根据其观点，商誉减值的七大迹象主要包括：经营不及预期；行业政策变化；技术更新；经营特许权调整；市场投资报酬率在当期已经明显提高；国际汇率风险。

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“三块地”改革进入倒计时，作为其中最受关注的一部分，宅基地如何放开？

21世纪经济报道注意到，11月以来，江西鹰潭、浙江温州、丽水等多地，开始总结宅基地改革试点经验，利用宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”改革试点，在不违背中央“城市居民不得购买宅基地”的底线下，进行了多种尝试。

不断放松与不变底线

一直以来，宅基地相关改革，被认为是在“三块地”改革中，相对最为滞后一部分。

21世纪经济报道注意到，近年来，中央及各级主管部门对宅基地的政策放松力度，正在不断加大。

2016年，原国土部等五部委发布《关于建立城镇建设用地增加规模同吸纳农业转移人口落户数量挂钩机制的实施意见》，提出要结合农村宅基地制度改革试点的要求，允许进城落户人员在本集体经济组织内部自愿有偿退出或转让宅基地。

2017年底，原国土部印发《关于支持深度贫困地区脱贫攻坚的意见》又提出，允许深度贫困地区可以探索农村集体经济组织以出租、合作等方式盘活利用空闲农房及宅基地。

2018年1月，原国土资源部部长姜大明在2018年全国国土资源工作会议上提出，要完善农民闲置宅基地和闲置农房政策，探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”，落实宅基地集体所有权，保障宅基地农户资格权和农民房屋财产权，适度放活宅基地和农民房屋使用权。

11月19日，国家发改委印发《关于总结推广第二批国家新型城镇化综合试点阶段性成果的通知》则在宅基地“三权分置”的基础上再次强调，要鼓励盘活利用闲置宅基地和房屋。

同时，随着宅基地使用权流转在试点地区进一步推开，“城市居民不得购买宅基地”这个一直以来宅基地改革的底线尽管未有松动，但表述方式有所改变。

11月初，最高人民法院发布《关于为实施乡村振兴战略提供司法服务和保障的意见》提出，对于违规违法买卖宅基地、违反土地用途管制、工商企业和城市居民下乡利用农村宅基地建设别墅大院和私人会馆的行为，依法认定无效。

显然，对于城市居民利用宅基地使用权做非别墅大院和私人会馆的其他合规用途的，意见并未表示反对。

对此，全国政协经济委员会副主任杨伟民近日在参加活动时呼吁，“允许农村进城落户的人口在全国范围内出售宅基地的使用权，他的收入可以用于在城市购房的初始资金，同时允许城市人下乡购买他们宅基地使用权。”

杨伟民指出，目前农村空置宅基地有3000万亩，相当于目前所有城市建成区的37%，比城市目前所有的住宅用地的总量还多。因此，拿出一小部分农村空置的宅基地转为城市居住用地，可以大幅度降低地价，“应该赋予农户对宅基地充分的用益物权，可以长租、流转、抵押、继承。”

中国社科院农村发展研究所研究员李国祥告诉21世纪经济报道，中央一直坚持“城市居民不得购买宅基地”的底线，与我国城市化进程不彻底、不稳定有关。我国特有的农民工现象，使得我国的常住人口城镇化率高于户籍人口城镇化率。但对于这些农民工而言，并没有享受到与城市人口相同水平的福利保障，比如职工养老保险和保障性住房等，在这种情况下，宅基地实际上承担了农民工的住房保障作用，为进城农民工起到了“最后的退路”作用。

各地“三权分置”

从各地经验来看，宅基地“三权分置”试点一年来，在全国各地已有地方开展了初步尝试。

以浙江丽水为例，当地已确权登记农村宅基地42.32万宗，约有16.2万宗农村宅基地处于闲置或半闲置状态，约占宅基地总数的1/3，闲置宅基地面积约4.5万亩，宅基地闲置情况严重。在开展了宅基地三权分置试点后，丽水通过“三权分置”，全市已经办理“宅基地及房屋使用权”证书27本，办理抵押登记9宗，贷款金额220万元。相关农户可从使用权流转中获得租金、股息、红利等多项收入。

而此前一些地区曾推出单纯的宅基地退出试点，效果并不理想。2016年6月，安徽省发布《关于去库存促进房地产市场稳定发展的实施意见》，对农民自愿退出宅基地给予货币补偿。

有安徽土地研究人士告诉21世纪经济报道，这一套交易和补偿机制，实施效果不甚理想。对于进城购房农民而言，由于宅基地入市预期可能性和远高于补偿价格的潜在价格，使得退还和交易宅基地的积极性不高。而对于本集体经济组织内部的宅基地潜在受让人而言，一方面拥有受让资格的农户不多，另一方面传统的宅基地申请过程并不需要花钱。没有外部资本的引入，转让两端的积极性缺乏，使得宅基地在同一集体组织内部的流转很难。

因此，宅基地“三权分置”，让农民可以在保有所有权和资格权的条件下流转使用权，将宅基地用作支持乡村民宿、养老休闲、文化教育等产业的模式，成为一些试点先行地区的主要模式。

不过，上海交通大学城市科学研究院院长刘士林看来，这也需要因地制宜，对于大城市周边和东部发达地区，对宅基地的需求可能较大，使用权流转的可能性也更大，但在中西部地区，城市化水平低，对宅基地的需求小，即使进一步开放宅基地流转，对当地城镇化水平提高的作用也有限。

而李国祥则研究发现，在浙江等东部省份，试点探索农民权益自愿有偿退出机制的过程中，农民往往愿意退出宅基地而不愿意退出承包地，因为这些地区宅基地价值高、退出收益高，而保留承包地则保留了生产工具，同时当地城网密布，一些小城镇距离承包地距离不远，也方便了农民在没有更好工作选择的时候继续务农。

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作为国内民营地产企业中少有入选恒生指数的公司，碧桂园(02007.HK)突出的资本运作及资金管理水平，使得该公司在国内楼市调整周期中明显多了几分从容。

21日晚间，碧桂园发布公告称，其全资附属公司卓见国际有限公司作为发行人，正在计划根据现有债券的条款及条件部分购回最多78.3亿港元由发行人所发行于2019年到期的零息率有抵押担保可换股债券。

与此同时，发行人计划向机构投资者发行新的有抵押担保可换股债券。为减轻及降低新债券对该公司股东的摊薄影响，公司正考虑订立买入看涨期权及卖出看涨期权。

公告表示：倘进行新债券发行，该公司拟将新债券发行的所得款项净额用于赎回可换股债券提供资金，并将剩余款项用于对现有的境外债务进行再融资。

资料显示，碧桂园于今年1月发行总金额达156亿港元之免息可换股债券，期限为一年，故而该笔债券将于2019年1月到期。

市场分析人士认为，碧桂园此番计划发行新可转债，更多是为公司后续发展以及资金平衡考虑，因国内房地产市场仍处于市场调整阶段，充裕的现金流将为房地产企业提供更厚实的财务安全垫。

在国内房地产企业中，碧桂园属于财务策略较为稳健的公司之一。其2018年中期业绩报告显示，公司2018年下半年之到期债务仅为559亿，而2019年全年，公司到期债务总额也只有约850亿，远低于2018年中期账面现金余额2099.1亿。

与此同时，碧桂园去化及回款能力也较为突出。数据显示，2018年1-10月，碧桂园实现权益销售金额4559.9亿元，同比增长34.9%;权益销售面积4844万平方米，同比增长25.6%，高质量增长优势逐步显现。另外，碧桂园的销售回款率、现金流等数据均保持在行业领先水平，其净负债率及借贷成本也优于同行。

国信证券研究所于11月16日发布最新研报称，碧桂园业绩、销售实现双增长，土储丰富有保障，公司财务状况稳健，现金状况良好，预计未来盈利将会稳健增长。因此，该行给予碧桂园“买入”评级。

不少机构认为，今年受房地产调控政策和外围市场影响，内房股出现严重低估，而中国城镇化的发展还有至少10年以上的空间，大型房企基本面向好，未来几年的利润增长仍然是确定性很高的事件。当下出现市场错杀的状况，正是价值投资者进入低位配置的大好时机。

房企是典型的资金密集型企业，现金流管理的重要性不言而喻。今年以来，碧桂园保持了企业规模和经营绩效的显著提升，公司的财务资金状况一直处于良好状态，销售回款率高于行业平均水平，净经营性现金流已经连续第三年为正。

过去十几年中，国内房企中大部分企业因为高速扩张而处于现金流紧绷状态，多数公司净经营性现金长期为负，依赖外部融资输血以平缓资金链条的压力。市场上，仅有万科、保利、碧桂园等少数房企能做到连续多年的净经营现金流为正值。

另外，在当前行业销售增速下行的背景下，融资能力的差异将决定房企的生存状态。也就是说，在当下房地产行业整体面临压力时，谁能够融到规模更大，期限更长、成本更低的资金，就意味着谁能笑到最后。

今年9月19日，碧桂园成功发行了9.75亿美元双年期优先债券，并获最高约2.2倍认购。据了解，这是自2018年5月市场剧烈震荡以来，内房股最大规模的债券发行之一，其中部分年期长达5.3年，更是2018年2月以来内房股最长年期的发行之一。

公开资料显示，碧桂园这次发行的双年期优先债券包括4.25亿美元于2022年1月到期的7.125%优先票据及5.50亿美元于2024年1月到期的8.000%优先票据，两种债券的最终定价均比初始定价指引收窄了37.5个基点，是2018年至今中资房地产企业发债定价收窄幅度最大的一次。

同期，国内有地产企业发行美元优先票据的票面利率已飙升至10%以上，最高甚至超过13%。相比之下，碧桂园在行业内已经取得很大优势。

国信证券最新研报认为，碧桂园剔除预收账款后的资产负债率为84.7%，净负债率为59%，自上市以来连续11年维持在70%以下，财务状况长期稳健。截至2018年上半年末，集团平均融资成本为5.8%;短期偿债能力保障倍数为1.3，短期偿债能力较好。另外，截至2018年上半年末，公司实现营业收入1318.9亿元，同比增长69.7%;核心净利129.5亿元，同比增长80.2%，核心EPS为0.6元，业绩增长显著。碧桂园业绩、销售实现双增长，土储丰富有保障，预计2018、2019年核心EPS分别为1.50、1.88元，对应核心EPS的PE为5.4、4.3X，给予“买入”评级。

摩根大通最新研报，预计碧桂园第四季销售增长将加快，而且公司财务状况稳健，现金状况良好，未来盈利将会稳健增长。给予碧桂园“增持”评级，目标价22.5港元。

招银国际上调碧桂园2018年底预测每股资产净值由30.64港元至33.72港元，以期反映新增土储及人民币贬值，维持买入评级。

高盛报告称，内房股目前和NAV相比平均折让59%，而在2010年下半年至2011年上半年的下行周期中，当时内房股和NAV相比平均折让42%，行业首选为碧桂园，予“买入”评级，目标价20.2港元。

本文不构成任何投资建议，理财有风险，投资需谨慎

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这个冬天不是收获季，萧瑟寒风里，蛰居等待成为巨头选择之一。

11月21日，路透援引参与腾讯音乐IPO的知情人士消息称，腾讯音乐讨论过推迟交易至2019年初。“公司尚未做出决定。”据前述报道，腾讯希望获得恰当估值，而不是快速上市。腾讯音乐最初计划10月启动至多20亿美元的美国IPO，但上月决定推迟到11月。对于上市推迟消息，腾讯对21世纪经济报道记者回应，“不予置评”。

腾讯音乐IPO推迟的背景是，美股一片萧条。美东时间11月20日，华尔街三大股指再次重挫。其中道指收跌551.80点，跌幅2.21%，报24465.64点。纳指收跌1.70%，报6908.82点。标普500指数收跌1.82%，报2641.89点。

10月19日，以科技股为主的纳斯达克指数大跌3%，次日跌势仍未停止，亚马逊和奈飞下跌1.1%和1.34%，苹果继周一跌近4%，继续大跌4.78%。其他科技股中，特斯拉跌1.69%，甲骨文、IBM、微软、推特均收跌超2%。

“200亿美金是腾讯音乐一个比较有吸引力的价格，可能他们想要的估值更高吧。单从业务方面说，腾讯音乐是盈利状态，现金流也没有问题，等一等（上市）影响不大。”国信证券传媒首席分析师张衡向21世纪经济报道记者分析。

多元化变现
腾讯音乐不急不缓的上市步调，很大程度上源自其已盈利的底气。

10月2日，腾讯音乐向美国证券交易委员会(SEC)递交的招股书显示，2016-2017年，公司总收入从 43.61 亿元增加到 109.81 亿元(16.59亿美元),同比增加 151.8%,并分别录得 4.26 亿元和 19.04 亿元(2.88亿美元)的调整后利润。2017-2018 上半年，总收入分别为44.85亿元、86.19亿元,同比增加92.17%, 其中在线音乐服务主要来自酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐。

以资对比的是，全球最大点播订阅流媒体服务商Spotify，今年预计营业收入 442 亿人民币,远超腾讯音乐，但其2016-2017年连续两年亏损。目前，腾讯音乐与Spotify是交叉持股关系。

腾讯音乐亮眼业绩，很大程度上源自其依托于腾讯生态的多元化变现路径。招股书显示，今年上半年，腾讯音乐社交娱乐服务收入及其他 60.66 亿元,同比增加 94.36%, 占腾讯音乐总收入70.4%,社交娱乐业务主要通过现场直播、在线卡拉 OK、音乐相关商品的销售和其他服务实现的收入。收益渠道主要为全民K歌国际版 We sing、酷我及酷狗直播。

从该角度看,腾讯音乐商业模式趋向“音乐用户社区”,该模式下聚合音乐用户爱好者及创作者,类似于哔哩哔哩(B站)针对的“二次元及泛二次元用户社区”模式,为确保音乐用户社区的可持续增长, 需要不断维持及增加社交娱乐内容,并找出潜在流行卡拉 OK 歌手及其它意见领袖。

版权与流量是腾讯的优势。 民生证券研报统计，腾讯音乐版权包括环球音乐、华纳音乐、索尼音乐、杰威尔音乐、英皇娱乐、福茂唱片、华谊兄弟、少城时代、灿星文化、李宇春工作室等，与业内竞争对手相比，优势明显。

另一优势在于市场份额，比达咨询数据显示，2017 年在线音乐平台下载量市场份额中, 腾讯音乐以 65%的市场份额领先于其他竞争者。2017 年在线试听市场份额中, 腾讯音乐市场份额在 60%以上。

“腾讯音乐最大优势，还是依托于前期版权积累与依托于腾讯生态的平台流量优势，全民K歌等变现路径，更多还是渠道作用，从运营上，各家区别不大。”张衡说。

有资深音乐人向21世纪经济报道记者分析，腾讯音乐商业化风格明显，“整体倾向大众审美。”

科技股抛售潮
并无资金压力的腾讯音乐，撞上了全球科技股低潮。

自 2013 年以来，六家公司贡献了标普 500 指数企业总市值增长的约 37％：Alphabet、亚马逊、苹果、Facebook、微软和 Netflix。同期，中国企业市值的上涨约有 28％ 来自两家公司：阿里巴巴和腾讯。

如今形势逆转。自 9 月初以来，前述八家公司市值降幅的中位数达到 21％，是全球股票市场跌幅的两倍。2018年规模最大的科技股 IPO 是小米在香港的上市，但其股价已从峰值下跌了一半。非洲市值最高的公司 Naspers 由于大量持有腾讯股份，股价从高位下跌了 38％。苏格兰抵押贷款公司是富时 100 指数内的一家投资信托基金，由于大量投资科技企业，股价下跌了 18％。

科技股低潮有着多重原因。《经济学人》撰文指出，八家科技公司市值下降的1/3是由利率上升导致。但下跌的其余部分，反映了科技业特有的三个忧虑：增长放缓、预期利润下降、资本密集度上升。“在企业界，属互联网公司开支最大，但它们在投资上远不像壳牌或英特尔等传统投资大户那样严谨。可能的结果是，随着新业务上撒钱并闯入竞争对手市场，投资回报下降。中国的大公司正在电子商务、娱乐和支付领域混战。如果将研发视为具有十年寿命的资产，八家公司的回报率中值已从2013年的 40％下降至今年的26％。”

外界看空下，腾讯音乐有了自己的考量，等待下一波高点，还是继续推进IPO？目前来看，腾讯似乎选择了前者。

“（上市与否）除了单纯业务外，还有资本市场选择，这是一个综合的考量，关键是腾讯想要什么。只要没敲钟，一切皆有可能。”张衡道。

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市场预期变化之下，环沪楼市正上演“叫好不叫座”。尽管有高铁利好，但随着投资客的消失，环沪楼市正在一点一点走向下滑通道。

自2016年5月以来，上海炒房客溢出环沪城市，房价沉寂多年的苏州突然猛涨，成为当年很多投资客津津乐道的事件。嘉兴同样备受关注，从6000多元／平方米的均价一路上涨至今，其下属的桐乡市、南湖区突破1.5万元／平方米，平湖、秀洲、嘉善、海宁等几个区、县均价也涨到上万元／平方米。



进入10月以来，环沪楼市出现明显的供需断层，库存大增，去化速度却大幅下降。除了普通客户预期变化、投资客离场，还有来自上海远郊的房价压力。李明（化名）本想趁年底在环沪置业，被某品牌中介工作人员大力推荐青浦的葛洲坝玉兰花园，该项目此前限价4.2万元／平方米，然而由于房企主动调整了价格，有部分房源均价3.8万元／平方米。

中原地产市场分析师卢文曦指出，环沪楼市的上涨主要依赖于上海溢出的投资客，但今年下半年开始出现了卖不动的信号，去化逐渐困难。他认为，这一轮环沪置业热一部分是因为2016年“3·25”新政推高了上海买房成本，部分买家转移至周边城市。而随着高铁和轻轨的规划出炉，交通便利度提升使得住在外地、工作在上海成为可能，比如花桥地铁直接对接上海等。另外，由于已被国务院批复的《上海市城市总体规划（2017-2035年）》中，有不少周边城市融入上海都市圈规划，几方面因素叠加使得周边城市热度提升。

环沪楼市转冷
自从2016年3月上海实施限购措施以来，环沪楼市的溢出效应经久不衰。以昆山为例，房价从2016年的1万元／平方米左右，涨至2018年的3万元／平方米左右，某项目由于限价，远低于周边二手房，甚至出现万人参与摇号抢房；今年国庆节期间开盘的太仓恒大童世界，尽管均价1.6万元／平方米，相比周边一手房高了近2000元／平方米，并且原计划推出的首付分期，由于客户热度较高而临时取消，但近两个月来，依然去化了10多亿货值。

泰禾在苏州的姑苏院子是去年1月首开的，一直到今年一季度都卖得不温不火，今年春节后，泰禾营销方案全盘更换，项目自今年 5、6月开始发力，45天卖了10.5亿；据项目销售人员透露，1-8月认购总量大概320多套，9月加推了一次又卖了5亿货值。

但在楼市分化中，昆山的成交已进入下行通道。2018年以来，昆山楼市月均成交一直在2000套上下浮动，三年前上海限购第一年导致的昆山月均上万套以上成交量的光景不再。昆山今年上半年成交一直在2500套上下浮动，到了8月，成交突然暴涨至3520套， 9月成交较8月有所下滑，10月继续下行，仅成交2193套。

很显然，从距离来判断，环沪城市中，与上海接壤的第一圈层当属启东（距上海102公里）、太仓（距上海52公里）、昆山（距上海60公里），其中太仓比昆山市中心到上海人民广场还要近8公里，而相比上海远郊的临港新城（74公里）、金山新城（68公里）到上海市中心的距离则更近了。

吸引投资者的地方，还在于这几个城市的高铁、轻轨规划。以太仓为例，根据今年9月江苏重新提出并公示的江苏省铁路规划《江苏省长江经济带综合立体交通运输走廊规划（2018-2035年）》，沪通铁路二期工程（太仓至四团段）已获批，加上新建硕放机场－常熟－太仓－上海线（锡太城际轨道），高铁的规划、实施对城市总体规划用地布局，使得沿线城市的发展获得了想象空间。

21世纪经济报道记者在太仓某售楼处见到销售人员林东（化名），他此前在上海工作，因为公司有代理项目在太仓，而自己是太仓人，便主动申请回了太仓。林东已购车，前几年在上海还小有积蓄，回太仓后也准备买房。他透露，自己还是很喜欢在上海工作，但是目前上海楼市“不好做”。高铁和轻轨开建之后，林东感觉太仓发展空间大增。与林东想法差不多的房地产销售人员不少，他们在楼市特殊时刻纷纷选择回乡置业兼寻找新的发展机会。

实际上，环沪楼市均出台了不同程度的限购政策。比如太仓，非太仓户籍家庭限购第二套房，通过提高首付比例、交易成本等来增加投资客的交易难度。

今年8月之后，湖州楼市进入下滑通道，市区部分区域的二手房价格开始回落，一二手倒挂幅度收窄，一些区域的新房价格也出现了下调，购房门槛的下降并没有刺激成交，而是带出了市场观望情绪。个别楼盘的热销，也阻挡不了昆山楼市的下滑，9月昆山楼市成交环比8月下跌16.6%，10月成交环比9月下跌25%。

环沪楼市转冷的另一个特征是土地流拍。下半年以来，湖州南浔区的宅地出现了大范围的流拍现象。公开数据显示，7月至今，南浔区总共出让9幅宅地当中，仅有孔雀城以8.46亿底价竞得一幅地块，其余均流拍。

供需断层
“金九银十”消失是今年楼市的一个普遍现象。进入11月份，开发商仍然持续往年的年度冲刺，以湖州为例，11月份的入市楼盘量依旧不减，仍有24个新、老项目推出。

2018年1-10月，昆山楼市库存整体有所攀升，年初库存66068套上升到10月的69461套，多出3393套，由于“金九银十”新增预售的猛涨，加之成交量相对平稳，10月库存达到年内峰值。与此同时，昆山新批预售12670套，为近三年来最高，9月新批6607套，比2016年楼市黄金期最高新批6578套还要高。嘉兴同样如此，11月初，获批预售证的项目共有3248套房源待入市。

湖州楼市供应量增加的同时，价格开始下调。经过了前6个月的大涨之后，湖州楼市进入一个拐点，从7-10月的成交情况来看，湖州整体房价呈下跌趋势。业内人士指出，环沪楼市价格阶梯的消失，与供需断层对应，此外消失的还有房企的高利润。

据一名楼盘销售人员透露，嘉兴的精装修新盘，在过往4个月逐渐消失。从7月开始至今，除了卓越珑府之外，其余10余盘，全部毛坯出货，其中包括三个金茂旗下的楼盘。这背后是，2017年“522土拍”中的8块宅地，目前只有洪合的新大蓝庭一个盘实现盈利并接近售罄。此外，还有佳源优优中环两个项目，勉强算跑赢大市。

在这个过程中，投资客如何一点点退下舞台？在上海从事中介销售的杨冰洁（化名）2016年在嘉兴投资了一套洋房，并于2018年中放盘，价格一再下调，直至回到成本价，也无人问津。记者了解到，经历过几个周期的投资客，心态已经相对成熟。有一些投资客在等待低点买入；更多的投资客，在环沪区域已买入几套房，只能静待“解套”。

启东一度被认为是上海的后花园，恒大海上威尼斯也曾创下非常好的销售业绩，然而，两家大房企在启东的两个在售楼盘，由于定位高端大户型，也陷入了去化困境。

正如卢文曦所指，楼市很多利好的兑现，都有一个或长或短的过程，而且环沪城市投资客比较多，因此短期有透支后续成长空间的嫌疑。加上调控效果持续发挥作用，房价合理回归是大趋势，在此背景下，投资预期和意愿会有所转变，从趋势来看，震荡下行的可能性非常高。临近年底，房企也在为回笼资金做准备，近期一些周边城市的成交热或是今年最后一波行情，明年市场将面临更大压力。

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临近小雪时节，冬日清晨的太阳尚未露头，位于在上海远郊金山区的一座生活垃圾焚烧厂前，颜色各异、大小不同的各种垃圾类型的清运车辆，早已来回穿梭在门前的道路上。

“每天达到这里倾倒垃圾的车辆越来越早了。”一位现场工作人员对21世纪经济报道记者说到，“因为整个厂每天的焚烧量有限，各地中转站都堆满了垃圾，也都想趁早送到工厂烧掉，晚了就送不掉了。”



现如今，几乎所有城市都面临“垃圾围城”的困扰，而垃圾焚烧站的处理能力也日益捉襟见肘。

统计显示，目前全国共有359座垃圾焚烧厂正在运行，2017年垃圾焚烧总量达到8000万吨，但同期全国生活垃圾清理量则已经达到2.2亿吨，占比仅34%。

21世纪经济报道记者注意到，近期，海南、江西与河南等多地纷纷“紧锣密鼓”上马与扩建垃圾焚烧项目。比如，11月9日，河南省发改委公开透露，2019年河南省将开工建设25个生活垃圾焚烧发电项目，来面对和解决当地每年产生的3500万吨生活垃圾和1.2亿吨的建筑垃圾所造成的无害化处理能力不足的难题。

而根据国家《“十三五”城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，城市生活垃圾焚烧能力占无害化总能力比例要达到50%，东部地区要达到60%。

受访专家表示，当前多地上马扩建垃圾焚烧项目，一方面体现出生活垃圾总量不断攀升的事实，从源头分类与减量化的任务依然十分艰巨；另一方面，也体现出多地对生活垃圾无害化处理能力与技术的不足，使得焚烧成为垃圾无害化处理的主要依赖手段。

垃圾焚烧厂建设进入加速期
面对堆积如山的垃圾，近期多个省市正在密集上马垃圾焚烧厂扩建项目，以解垃圾处理能力不足的“燃眉之急”。

日前，海南省发改委发布的《海南省垃圾焚烧发电中长期专项规划（2018-2030）》提出，规划在海口市、三亚市和儋州市等地扩建9个跨区域服务的大中型垃圾焚烧处理地。同时还将在2020年6月前，完成海口垃圾焚烧厂三期工程的建设工作。

近一段时间内，上马垃圾焚烧项目的还有河南与江西。在江西南昌，11月11日南昌市城乡规划局发文指出，将上马建设固废处理循环经济产业园生活垃圾焚烧发电项目，项目总占地面积达到了8.6万平方米。

而11月9日，河南省发展和改革委公开透露，2019年将开工建设25个生活垃圾焚烧发电项目，投产后累计处理能力将达到每天5.4万吨，比现有的生活垃圾处理能力提升9倍。

21世纪经济报道记者了解到，事实上河南省在2018年年初时就已经启动了19个生活垃圾焚烧发电项目的建设工作，其中郑州、洛阳和兰考等地的3个生活垃圾焚烧发电项目目前已经建成并投产。

除了新建的焚烧厂外，在土地资源更加稀缺的一线城市，对原垃圾焚烧厂进行扩建也刻不容缓。

上海金山区一座垃圾焚烧厂前，一位工作人员向记者介绍称，目前金山生活垃圾焚烧工厂每天的垃圾焚烧量能够达到1000吨，但仍然无法满足越来越多的生活垃圾总量。

“因此计划再增加扩建一期焚烧项目来满足实际的增量需求。”该工作人员向记者透露。

事实上，增加垃圾焚烧处理总量也早已写入不久前上海发布的《生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020）》。上述行动计划指出，上海将在未来3年内探索实现原生垃圾“零填埋”，在目前已经建成的每年1.33万吨垃圾焚烧处置能力基础上，通过3年时间进行“第二轮末端处置”建设，计划到2020年规划达到每年3.28万吨的垃圾焚烧处置能力。

一位业内人士告诉记者，当前多地密集上马垃圾焚烧项目，与当地不断攀升的生活垃圾总量，以及垃圾焚烧处理能力不足的矛盾紧密结合相关。

“过去垃圾处理所主要依仗的三种方式中，传统的填埋与堆肥处理方法，在土地资源日益紧缺和生态保护要求提升的背景下，各地也正逐渐减少其规模与比例。”该业内人士指出。

浙江大学公共政策研究院客座研究员夏学民在接受21世纪经济报道记者采访时表示，目前来看，在传统的填埋、堆肥和焚烧三种主要垃圾处理方式中，垃圾焚烧发电的方式因对环境造成的影响最小，从而成为我国多地垃圾处理的主流推行方式之一。

“因为垃圾填埋具有不可持续性，还会带来其他环境问题。”夏学民告诉记者，当前，生活垃圾分类推行遭遇回收体系、设施网络、分类准度等阻碍，尚无法建成，因此垃圾焚烧几乎成了唯一有效的出路。

焚烧还仅是初步阶段
生活垃圾“一烧了之”，是破解“垃圾围城”的最佳途径吗？

一个不可忽视的重要问题是，新建或扩建众多的垃圾焚烧设施其本身也存在着一定的环保问题。

21世纪经济报道记者采访了解到，建造垃圾焚烧厂的污染物排放标准主要涉及二噁英、氮氧化物和二氧化硫等烟气排放物。

但目前全国范围内，针对垃圾焚烧厂气体排放的公开信息并不全面。根据环保组织最新发布的调查报告显示，全国正在运行的359座垃圾焚烧厂中，仅有四成在网上公开环境信息，三成公开烟气和二噁英的监测数据。

另一方面，垃圾焚烧厂飞灰超标填埋、监管缺失，以及垃圾焚烧厂存在的“邻避效应”等关键问题也是普遍存在。

今年7月18日，民间环保组织芜湖生态中心发布了《垃圾焚烧行业民间观察报告》，在2016年8月至2018年4月期间，通过对安徽、江苏、浙江和广东四省共计121座垃圾焚烧厂的飞灰处置情况调查发现，部分垃圾焚烧厂飞灰填埋作业面过大未及时“覆膜”、飞灰转移运输未使用密闭车辆、比对《生活垃圾填埋场污染控制标准》抽检样品超标等问题。

“总体上，群众对垃圾焚烧发电行业最为关心的有两方面的问题，一方面是恶臭问题，另一方面是二噁英问题。前者在感官上对群众影响较大，后者会对健康影响更大。”环境部环监局局长田为勇在今年6月的环境部例行发布会上曾这样表示。

那么，除了“一烧了之”之外，海量生活垃圾的末端处理，还有其他更加有效的无害化处理手段吗？

国务院发展研究中心资源与环境政策研究所副所长李佐军在接受21世纪经济报道记者采访时表示，近期多地选择新建或扩建垃圾焚烧项目，除了体现当前我国尚未能真正有效引导垃圾分类处理，从源头进行减量之外，也一定程度上体现出当前我国垃圾处理技术与水平整体不高的现状。

“垃圾焚烧处理设施与设备很快就能够建立，但新处理技术的运用与引导更加重要，仅仅是一味的扩建垃圾焚烧厂并不是解决所有问题的关键。”李佐军告诉记者，国家在制定生活垃圾无害化处理的能力要求时，在考虑垃圾焚烧发电的基础上，也应该适当鼓励新的技术研发投入，通过引导与推广来提高整体垃圾无害化处理的技术水平。

华东师范大学城市发展研究院院长曾刚告诉记者，从全世界范围看，有效的垃圾处理技术有很多，近年来国内也不断有新的技术产生，但相较于焚烧发电而言，“因为其成本更高，很难推行”。

“主要涉及到谁来埋单的核心问题。”曾刚向21世纪经济报道记者解释称，就国内而言，新的垃圾处理技术因涉及的产业链长，研发投入高等特点，仅靠市场的力量目前还无法存活下去，这就需要政府在其中扮演一定的推动角色，在关键技术的研发投入和推广上予以一定程度的支持。

曾刚指出，总体而言，不管是填埋还是焚烧，都还只是垃圾处理的初步阶段，也是属于末端治理的范畴。下一步应将把对垃圾处理技术的投资与攻关，与垃圾源头分类、中间运输和末端处理等放在同等重要的位置，对每个环节都做好相应的管理与提升，才能够更加有效地推进垃圾的无害化处理。

而从整个垃圾处理的产业链角度来看，在源头一端，最重要的是有效推行垃圾分类，这样才能达到最终减量的目标。21世纪经济报道记者发现，目前多地提出了垃圾减量的目标，并将之与垃圾分类的推行密切挂钩。比如，11月20日下午，深圳龙华区召开垃圾分类和减量督导会议，指出当前垃圾分类减量工作的开展迫在眉睫、是全区工作的重中之重，要一步到位、狠抓到底。全区各部门、各街道务必转变工作思路，真正沉下去、积极动起来，确保年底顺利实现减量30%的目标。

然而，整体上看，各地垃圾分类推进仍然相对缓慢。2000年6月，北京、上海、广州等8个城市被确定为全国垃圾分类收集试点城市。但18年过去了，多数城市的垃圾分类体系仍然处于“雏形”。

今年6月，十三届全国人大常委会第三次会议听取审议了国务院关于研究处理固体废物污染环境防治法执法检查报告及审议意见情况的报告，有委员提出，“现在许多地方虽然采取了分类回收的办法，但实际运行中效果并不理想，有的甚至是形同虚设。”

“各地虽然对垃圾分类早已有明文立法，但在执行层面部分地区明显做得还不够。”夏学民告诉21世纪经济报道记者，面对总量越来越多的生活垃圾，不少地方政府还要从根本上扭转依赖“一烧了之”的惯性思维。而这，不仅仅需要相应的法律法规的配合，也需要打通垃圾清运与再生资源回收两个体系，并通过宣传等手段，加强居民垃圾分类的意识。

govyvy

中国的人口问题，正不断引起社会的关注和讨论。

前不久召开的全国政协双周协商座谈会，聚焦在“中长期人口变动与经济社会发展”这一主题。会议指出，应通过政策调整及时遏制出生人口数大幅下滑，应加快促进生育政策和相关经济社会政策配套衔接等。

全国政协副主席李斌在上述会议中介绍，到本世纪20年代后半期，中国人口将达到峰值14.3亿左右，人口数量将经历从低增长到零增长再进入负增长的历史性转折。

目前中国人口发展的结构性问题日益突出，包括老龄化速度加快、劳动年龄人口下降、人口发展不平衡等。据会议的数据，2017年全国65岁及以上人口占比达11.4%，预计2035年到2050年，65岁及以上人口占比将从23%增至29%。而劳动年龄人口（15-64岁）将从目前的9.9亿降至2050年的7.9亿。



为改善人口结构，2016年1月1日起中国开始实施全面二孩政策。 全国政协人资环委副主任王培安表示，在育龄妇女规模大幅下降情况下，2016、2017年全国出生人口达1786万、1723万，为本世纪的最高水平。不过，今年起，全国出生人口明显回落，全面两孩政策短期效应结束，生育水平处于下行阶段，需要高度重视低生育率的长期影响。

针对这些人口领域的热点问题，21世纪经济报道记者专访了携程旅行网联合创始人、执行董事局主席梁建章。同时，梁建章也是一位深耕人口学领域10年的人口专家，他通过撰写专栏文章、公开演讲等方式，对中国的人口问题频频发声 。

中国生育痛苦指数高

《21世纪》：你曾经提出“中国经济的最大风险是年轻人不爱生孩子”？

梁建章：年轻人不爱生孩子，是因为中国人的生育痛苦指数很高。

第一，高房价收入比。2017年，北上深平均房价突破6万元，厦门、广州均价达3万元，杭州、南京等则突破2万元。高房价极大地压抑了城市夫妇的生育意愿。

第二，高育儿成本。中国人特别注重教育，家长不得不花钱上各种课外培训。一个典型的中产家庭养育一个孩子平均每年的花费是3万元，从出生到18岁需要50多万元。若算上二孩额外的住房面积和看护成本，一二线城市生育二孩的直接成本超过百万。

第三，看护困难，中国的托儿所奇缺。如果夫妻双方在小孩两三岁前都必须参与工作，他们只能长时间雇佣保姆或由家中老人帮助看护。但年事已高的老人已越来越不愿或没精力照看孩子，尤其是二孩，很多父母在坚持工作同时只能雇保姆或月嫂。近几年，一线城市月嫂工资薪资猛涨，与香港的菲佣薪资相差无几。

第四，中国女性参加工作的比例高。中国女性这么强，生小孩的机会成本也是很高的，许多职业女性面临要升职还是生孩子的两难选择。

不爱生孩子就等于低生育率难以改变，负面影响显而易见。

人口老龄化与“阻挡效应”

《21世纪》：人口是如何影响一个国家的创新力的？人口老龄化会带来哪些问题？

梁建章：人口对国家的创新力影响是多方面的，最直接的是低生育率和老龄化问题。

主流经济学观点认为，老龄化主要是公共财政问题，劳动力数量相对于需要抚养的老人数量迅速减少，使整个社会养老成本、税收增加。老年人口将会给公共养老制度带来沉重的负担。

我认为，这些负面影响是温和且可控的。而老龄化人口结构对整个国家的创业创新参与度与参与活力，会产生较大影响。

老龄化国家中的企业更容易具有老龄化的员工结构，即，企业内部高级、重要的岗位往往被资历高的老龄员工占据。随着人口增速的放缓，老龄化程度将越发严重，年轻劳动者的比例越少。

而老龄化的员工结构，在其他条件相同的情况下，年轻人需要花更长的时间才能在公司被晋升到对积累创业所需业界经验有利的职位，人力资本积累缓慢。进而，老龄化的人口结构降低了所有年龄段的创业倾向与比例，这就是人口学上的“阻挡效应”（The Rank Effect）。

人口是综合国力的根本，而人口众多是中国现阶段的核心优势之一。综合国力的竞争本质上是科技和创新之争，这归根结底又表现为人口之争。

因此，需要尽快推出大力奖励生育的政策，宏观目标是提升生育率至更替水平附近，促进人口和经济社会的均衡与可持续发展。

《21世纪》：有观点认为，中国仍将长期处于人口红利期，你如何看？

梁建章：看待人口红利问题有不同的维度，从总量来说，人口红利已开始逐步下降，但下降的幅度有限，每年可能就1%左右。但如果从20-40岁的年轻人口维度看，下降的速度是较快的。

大城市平均一对夫妇只生一个孩子，全面两孩政策虽已施行，但很多人选择不生二胎或不结婚，这就非常严峻。人口问题的影响往往具有延迟性，目前的低生育率可能会影响20-30年后中国的创新能力。

用真金白银鼓励生育

《21世纪》：你一直呼吁政府应加大对生育的补贴和奖励？

梁建章：当下需要政府拿出真金白银，通过社保减免等方式鼓励生育。这些投入就好比自建公路、铁路一样，最终会流回经济体。

我建议政府可以从以下几个方面进行改革：

第一，个税专项附加扣除按小孩人头抵税。要切实减轻育龄夫妇抚养孩子的负担，政府有必要对养育家庭进行财力支持。

按照10月20日公布的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》子女教育、继续教育、住房贷款利息、住房租金、赡养老人5项开支均可按标准定额从应纳税收入中扣除。

据我们测算，目前一个典型的城市家庭抚养一个小孩的成本每年大约是3万元。考虑到边际成本递减，假设抚养两个小孩的成本为5万元。若夫妻两人年总收入为25万元，按目前的抵扣方案，养育两孩每年抵扣额为2.4万元，在20%的税率下，家庭一年只能节省4800元，与年均5万元的养育成本相比微不足道。

对此，我们建议将个税专项附加扣除中的“子女教育”扩展为“子女养育”，不仅让抵税时段涵盖孩子0-3岁的阶段，还应该提高抵扣金额。

第二，把0-3岁入托率提高到50%。大量年轻人不敢生育二孩的重要原因之一是，看护孩子的时间和精力成本高昂，这特别体现在孩子入托、入幼、入学难。尤其是未满三岁孩子的托儿服务严重缺乏。原卫计委的数据显示，0-3岁婴幼儿在我国各类托幼机构的入托率仅为4%。我们建议把0-3岁的入托率提高到50%左右，要做到这点政府有必要直接或者牵头兴建约十万个幼托中心。

第三，把0-3岁的幼儿教育列入义务教育。研究显示，对社会来说，学前教育具有极高的回报价值。为此，我们建议把学前看护纳入免费的义务教育范畴，也就是说政府提供免费的托儿所和幼儿园，让常住当地的家长只要有意愿就可以将孩子送入。

第四，取消各地非户籍人口的入学限制。在很多大城市，外地户籍就业者占工作人口的一大部分，但不少城市却根据户籍人口规模来规划配置教育资源，导致非户籍孩子入学难。其后果是，不少到了结婚生子年龄的年轻人，面临着要么离开城市、要么让孩子回乡成为留守儿童的两难选择。不少人也被迫推迟生育计划，甚至放弃养育小孩。

我们建议取消各地非户籍人口的入学限制，只要是中国公民就可以在任何城市获得义务教育，让外来人口真正留在城市生活，并让他们的孩子方便地就近入托、入园、入学。