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在制造业转型升级的大背景下，西部地区的制造业目前情况如何？

21世纪经济报道记者通过对西部6省份206家制造业上市公司三季报进行分析，试图为当下的西部制造业整体情况“号脉”。这6个地区分别为四川、重庆、云南、陕西、贵州省和新疆。

总体而言，与2017年三季度相比，2018年同期的西部制造业企业效益开始好转，从财务数据的表现看，亏损企业数量减少、亏损数额下降，以及归属母公司股东的净利润同比增长的企业数量增多。



从具体行业看，主要表现为西部传统的优势产业——白酒业的营收能力进一步回升，而资源类上市公司则因大宗商品价格的稳定，而有了更多的利润获取空间。

与此同时，在消费升级的背景下，高端家具、家电业上市公司也开始表现出较强的盈利能力，这是当下西部制造业，正从传统的资源型采掘加工业，走向新兴产业的一个积极信号。

206家制造企业效益分化

从净利润总额的表现看，2018年前三季度，西部206家制造业净利润总额为951.8849亿元，较去年同期866.5442亿元净利润总额上涨了9.8个百分点。

分地区来看，在206家制造业上市公司中，四川省78家、重庆市29家、云南省21家、陕西省32家、贵州省20家，新疆26家。

从制造业行业分布观察，也可以窥见目前这些省经济的发展特性。如今年三季度GDP已经突破三万亿元的四川省，其制造业细分种类最多，不仅涵盖了传统的资源采掘、加工类，也有先进的生物医药、电子信息制造业。

而重庆和陕西则凸显了“工业基地”的特性，在制造业上市公司中，主要集中于机械制造、国防军工产业；云南、贵州和新疆的制造业上市公司，则多见资源类公司。

具体到各个省市区的表现而言，重庆和陕西2018年前三季度的净利润总额较2017年同期有所下降；而四川、云南、新疆和贵州则表现为上涨。

其中，重庆制造业上市公司净利润总额下滑，主要因当地汽车工业不景气导致；而陕西制造业上市公司净利润总额下降，则主要因标准股份(600302.SH)、坚瑞沃能(300116.SZ)、彩虹股份(600707.SH)、天和防务(300397.SZ)、秦川机床(000837.SZ)净利润下降导致。

这些上市公司主要归属机械制造业和电子电气设备业，2017年前三季度，上述5家公司的净利润总额为7.3756亿元，而今年同期的净利润则下降至-33.0615亿元。

另外，四川省78家制造业上市公司今年前三季度合计实现净利润额284.4944亿元，较去年同期增加65.2455亿元。云南则是上述6个地区中，净利润同比变化幅度最小的地区。2018年前三季度的净利润总额较2017年同期上涨约5亿元。

“云南省制造业上市公司以有色金属业居多，该行业在近12月内的稳定表现，是云南省制造业净利润保持稳定的关键”，某大宗商品分析机构人士对21世纪经济报道记者称，“以有色金属中最有代表性的铜期货品种—伦敦3月铜为例，2017年三季度为6517美元/吨，今年三季度为6145美元/吨。虽然今年下半年国际有色金属价格有所下跌，但与2017年同期相比下跌幅度有限”。

白酒产业景气度较高

受供需环境影响，汽车产业在今年表现并不景气。而这一因素也对三季度的相关上市公司业绩产生影响。

从今年三季度的情况看，重庆有8家汽车类上市公司，是西部汽车制造业最集中的地区。2018年前三季度，这8家公司的净利润合计为20.9972亿元，而2017年同期的净利润合计达到了76.4036亿元。

其中，长安汽车(000625.SZ)从2017年三季度的58.1060亿元净利润收入，下滑至今年同期的11.6308亿元；小康股份(601127.SH）净利润从2017年三季度的4.9030亿元，下滑至2018年同期0.4949亿元，是拖累重庆汽车类上市公司净利润总额下滑的主要因素。

汽车制造业的净利润的下滑，也是今年以来重庆GDP增速和工业增速减缓的主要因素之一。重庆制造业上市公司2017年前三季度的净利润总额为116.8526亿元，而今年前三季度为89.5185亿元，下降了27.3341亿元。

四川省有5家涉及汽车制造的上市公司。2018年前三季度的净利润合计为4.6943亿元，而2017年同期的净利润合计达到了5.9738亿元。从具体公司情况而言，表现为净利润涨跌互现。

其中，富临精工(300432.SZ)和西菱动力(300733.SZ)净利润出现下滑，浩物股份(000757.SZ)、川环科技(300547.SZ)和豪能股份(603809.SH）的净利润有不同程度的小幅增长。而陕西和云南涉及汽车类的上市公司，净利润均有一定下滑。

与汽车制造业不同，今年前三季度白酒制造业上市公司则显示出了较高的景气度。

在西部地区，白酒类上市公司主要集中在四川省和贵州省。其中，四川4家白酒上市公司前三季度的净利润总额达到129.8128亿元，占四川制造业上市公司净利润总额的45.62%。

同时，白酒产业的净利润增长，也对地方经济产生了巨大的推动作用。贵州省制造业上市公司有20家，今年前三季度的净利润总额为279.1651亿元，但若剔除贵州茅台(600519.SH)247.3355亿元的净利润，其余19家制造业上市公司的利润总额仅31.8296亿元。

与此同时，在消费升级的背景下，高端家具、家电业上市公司也开始表现出较强的盈利能力，其中代表是四川省的帝欧家居(002798.SZ)和新疆的美克家居(600337.SH)。以帝欧家居为例，前三季度的净利润同比增幅达到了754%。在剔除合并报表的因素外 ，国泰君安分析师穆方舟认为，主要受益于房地产开始进入精装时代，推动了公司业绩的增长。

而OLED电视和智慧家庭设备的制造商—创维数字(000810.SZ)三季度的净利润增幅达到了370%。分析人士认为，这表明，这是当下西部制造业，正从传统的资源型采掘加工业，走向新兴产业的一个积极信号。

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11月15日晚间，《**中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》(下称《意见》)发布，明确民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。《意见》发布后，教育类上市公司普遍股价下跌。对此，相关上市公司纷纷对政策影响做出回应，昂立教育称，幼儿教育在公司整体业务中占比非常低，基本无影响。陕西金叶、奥飞娱乐等公司表示旗下无幼儿园资产。业内人士指出，《意见》力度远超预期，对幼教板块投资和资产证券化方面的监管大幅加强。

　　上市公司回应

　　《意见》指出，民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

　　截至11月16日记者发稿时，已有多家上市公司对此进行回应。

　　昂立教育11月16日晚间公告称，在幼儿教育领域，公司主要以子公司昂洋科技为平台开展业务，主要运营直营幼儿园和托育早教中心。2017年昂洋科技营收128万元，净利亏损47.58万元，在公司整体业务占比非常低，基本无影响。公司表示，2018年，新设两个高端托育早教中心品牌，在建1所直营幼儿园，3所托育早教中心。昂立教育称正积极研究《意见》相关内容，研究后续发展措施，坚决落实《意见》要求，规范开展幼儿教育业务。

　　威创股份作为A股幼儿教育行业龙头标的，公司董秘兼副总经理李亦争11月15日连夜对媒体发声，称此事对行业的影响比较大，内部也在研究中，在了解清楚之前不方便对外发布观点。

　　群兴玩具11月16日早间公告表示，公司没有在学前教育领域投入任何资金、没有出资设立任何幼儿园并购基金、没有出资收购任何幼儿园，所以国家学前教育政策变化不会对公司产生任何影响。鉴于公司控股权即将发生变更、国家学前教育政策变化且公司尚未出资设立基金、尚未收购幼儿园，公司决定终止设立幼儿园并购基金和幼儿园收购。

　　和晶科技则在深交所互动平台表示，文中提及了关于提高学前教育信息化管理水平、建立全覆盖的幼儿园安全风险防控体系、强化安全监管等内容，对于和晶教育板块的“智慧树”来说是一个良好的发展机会。

　　陕西金叶则表示，目前公司教育产业以高等教育为主，公司教育产业运营主体为西北工业大学明德学院，公司教育产业发展规划不涉及学前教育。

　　奥飞娱乐、高乐股份和盛通股份也均表示，公司未涉足幼儿园业务及资产，新规不会对公司的业务产生影响。

　　力度超预期

　　对于《意见》的政策力度。券商分析人士和行业专家均感“超出预期”。中泰证券最新研报指出，政策力度超预期，幼教证券化恐受影响，包括民办幼儿园的证券化将受到限制和上市公司体内的民办幼儿园将严格审核。另一个问题是幼儿园政策或将加深市场对K9阶段(小学+初中)政策的担忧。

　　中信证券则认为，《意见》对幼教板块投资和资产证券化监管大幅加强，现存的上市公司持有的幼教资产是否存在强制性变化不确定；对民办连锁营利性幼儿园提出明确的品质要求，高品质幼儿园价值凸显；未来幼教集团发展或将聚焦于幼教资源和服务的提供商方向，以及向早教延伸。

　　对于市场最为关心的“已上市的幼儿园企业或拥有幼儿园业务的上市公司”未来如何处理的问题，有券商认为“尚不明确”。

　　中泰证券分析称，目前《意见》并未提到上市公司体内的民办幼儿园须被剥离，即使假设发生最差的情况，剥离幼儿园业务，目前涉及幼儿园业务的港股教育集团幼儿园人数和收入占比不高。中信证券则指出，从法不溯及既往的原则来看，认为目前已经实现资本化的幼教集团或持有相关资产的上市公司，大概率不存在退市或剥离相关资产的风险，但极端悲观地预期下实际上也存在概率。

　　股价遭逢暴跌、并有大量幼儿园资产的红黄蓝也第一时间回应媒体称，公司管理层已经召开紧急会议讨论意见规定，将做出策略性调整。短期股价可能会有一定波动，接下来是否撤出幼儿园上市资本，要等待政策进一步安排。

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谁为银隆买单：资方董明珠大战创始股东魏银仓

　　聂小停、慈玉鹏、郑利鹏

　　董明珠的角色又一次发生了戏剧性的转变，与当年她痛斥野蛮人“入侵”实体企业不同，这次她变成了资本方代表与实体企业大股东开撕；与当年怒斥格力电器小股东对收购银隆不买账不同，这次她尝到了入股银隆的苦果；她可能根本没想到，两年前全力追捧、势要收购的珠海银隆会让她陷入尴尬的境地。

　　11月13日，银隆新能源股份有限公司（以下简称“银隆新能源”）在其官方微信公众号上承认，此前流出的《致银隆新能源股份有限公司各股东的函》属实。

　　该函件指控银隆新能源原董事长魏银仓、原总裁孙国华涉嫌通过关联交易，非法侵占公司财产超10亿元，公司已提起诉讼。

　　几个小时后，魏银仓回应称，已起诉董明珠。

　　14日，魏银仓控股的珠海市银隆集团控股集团有限责任公司（以下简称“银隆集团”）发出《致股东函》，称个别股东及实际控制人董明珠为个人私利，利用公司对大股东发难，实在用心恶毒，手段恶劣。

　　至此，一场序幕拉开即高潮的银隆内斗，将其股东间的利益纠葛，迅速放至聚光灯下。

　　争议：董明珠10亿收购资金来源

　　“这个（函件）我们也是在网上看到的。目前司法部门已受理，我们等待判决结果。”对于银隆集团的《致股东函》，银隆新能源向《中国经营报》记者回复道。自2018年7月起，公司与魏银仓未取得联系，魏银仓缺席了公司股东会。

　　至此，董明珠和魏银仓之间的矛盾已彻底公开化。其实，从蜜月到决裂，短短两年，坊间关于二者的揣测众多，但本报记者梳理发现，二人公开化的重要矛盾只有两次。

　　事情回到两年前，2016年12月，不顾所有人的反对，在格力电器否决收购珠海银隆后，董明珠带着自己的10亿元资金，拉上王健林、刘强东等作陪，强势入股珠海银隆。

　　经过两轮增资，2017年3月，董明珠的持股比例提升至17.46%，成为珠海银隆第二大股东，魏银仓则通过其控制的银通投资集团，持股25.99%，为第一大股东。

　　而2017年11月，银隆新能源的法定代表人悄然变更，由魏银仓变为孙国华。仅4个月之后的4月4日，又由孙国华变更为卢春泉，但几天之后即4月19日，又由卢春泉变更为赖信华。据了解，孙国华自2001年便追随魏银仓，是魏银仓的长期搭档。卢春泉作为银隆第五大股东普润资本总经理，在2016年进入银隆董事名单。

　　据《财经》报道，银隆在2018年3月召开第一次临时董事会，决定了原银隆董事长兼总裁孙国华的卸任，意味着创始人团队彻底退出最高管理层。

　　奇怪的是，对于第一大股东兼创始人退出管理层这一重大变化，双方均不愿多谈。董明珠仅在接受《中国企业家》采访时提到：“意识到银隆的管理上有问题，没想到这么严重。”

　　第一次的矛盾在平静中过去。但本报记者注意到，此前，董明珠与魏银仓携手在各地亮相，为银隆新能源凑齐了十一个产业园基地，其中7项新基地投资总额达800亿元。期间，银隆新能源也启动了IPO。银隆对资金的渴求显而易见，平静的表象下，资金问题或为今日的冲突埋下伏笔。

　　记者注意到，魏银仓通过媒体透露，事件的核心在于，董明珠注资的2.5亿元实际是“借他”的，双方翻脸正是因为这2.5亿元。

　　“出现今天这件事情的原因，在于两年前她买银隆股份的时候，没有出过一分钱，是借了我的钱去买的。”“正是因为她借了我的钱，又不还，我才不得已在外面借钱，都是高利贷。”魏银仓说道。

　　大股东为银隆负债经营，而银隆已沦为董明珠及个别股东驱赶大股东的工具，魏银仓控制的银隆集团在14日发出的《致股东函》中写道。

　　此前，在董明珠携资入股之初，媒体对董明珠的决心表示惊异，其中很大程度是缘于董明珠个人身家。10亿元对当时的董明珠来说，相当于“投入全部个人资产”。以当时董明珠在格力电器的占股计算，其持股价值在11亿元左右，再加上现金分红，董明珠所获得现金仅有2亿元。

　　10亿元注资能否一步到位，也成为这桩交易的悬念，这一次的正面开撕，把双方的利益矛盾进一步暴露出来。

　　银隆新能源方面则指控，大股东银隆集团及实控人魏银仓、孙国华及其关联公司涉嫌通过关联交易，侵占公司财产损害公司利益，部分行为涉嫌构成刑事犯罪。三起案件诉讼金额7.8亿元，涉嫌刑事部分2.7亿元，上述总计超过10亿元的侵占已在公司以前年度账面体现，侵害事实已经发生。

　　目前，银隆新能源公司已向珠海市中级人民法院提起民事诉讼、向珠海市公安局经侦支队进行报案，相关机构已正式受理。

　　疑问：尽调是否尽责？

　　由于银隆新能源尚未上市，而董明珠的入股属于个人投资，有关银隆新能源数据资料有限。本报记者根据此前格力电器收购银隆时所披露的并购草案分析，试图进一步溯源。

　　公开资料显示，银隆新能源2014~2016年上半年度实现营业收入分别为3.48亿元、38.62亿元和24.84亿元，净利润分别为-2.67亿元、4.16亿元及3.77亿元。在新能源汽车行业的风口之下，银隆业绩增速明显。

　　报告期内，除经营性资金往来外，银隆与部分关联方如银隆集团、孙国华等存在较大金额的其他资金往来情况。截至2014 年末、2015 年末，银隆对关联方的其他应收款金额合计 6.3亿元 、5.1亿元，其中对银通投资集团及孙国华的其他应收款合计分别为 5.9亿元、4.3亿元，均超过当期净利润。

　　银隆当时解释称，在公司成立之初，魏银仓通过各种途径筹集资金，对锂离子动力电池、纯电动客车等技术进行研发，其中大部分研发成果形成的专利归属珠海银隆名下，由银隆无偿占有和使用。

　　因后续偿还前期投入的资金，魏银仓暂从公司借支了部分款项，具体通过银通投资集团或孙国华等账户支付，形成对该等单位的其他应收款挂账。除此之外，截至2016年上半年，银隆账上还存在一笔对神通电动车的销售款未收，形成的应收账款高达5亿元。而神通电动车在2016年上半年只有少量交易，也就是说这笔应收账款大部分为2015年的应付款项。

　　吊诡的是，银隆对神通电动车的销售额，2014年及2016年上半年均未破亿。只有2015年骤增至5.8亿元，且毛利率低于全部销售毛利率约7%，关联交易定价的合理性待考。

　　神通电动车作为珠海银隆的关联方，股权几经转手，中间夹杂着魏银仓的身影。在魏银仓执掌银隆期间，上述两项关联交易应收总额近10亿元。

　　应付账款方面，当时银隆存在长期向关联方珠海恒古拆借资金的情况，金额在8亿元左右。每年，银隆向珠海恒古支付的利息分别为5786.3万元、9751.4万元、1624.97万元，累计支付利息约1.7亿元。

　　珠海恒古作为珠海银隆的发起股东之一，由孙国华任其监事，魏国华任其执行董事。魏银仓从后者手上原价转让了银隆集团。

　　内斗：谁实际控制银隆？

　　“我现在还是银隆的控股股东，但企业却在告自己的大股东。”13日，魏银仓在接受媒体采访时道出了银隆当前的尴尬。

　　银隆究竟是谁的银隆？

　　工商资料显示，“被驱逐”的魏银仓100%控制银隆集团，是银隆新能源第一大股东，持股比例为25.99%。董明珠17.46%，为第二大股东。第一、二大股东的开撕，银隆无疑成为主战场。

　　外界普遍认为，2018年3月，银隆管理层大换血，格力高管的进入意味着银隆的“董明珠时代”来临。但目前董明珠个人在银隆认缴的注册资本金约为1.92亿元。按照增资后银隆新能源的估值134亿元计算，董明珠注资银隆应超过20亿元。这部分资金去向存疑。

　　据格力电器方面发布的公告，银隆在2017年度的营业收入为87.52亿元，净利润为2.68亿元，资产总额为315.12亿元，负债总额为237.67亿元。由此计算，公司资产负债率达75.4%。

　　进入2018年后，银隆开始频传负面消息。先是供应商珠海思齐员工到珠海银隆集体讨债，并诉诸法院，要求银隆归还拖欠的7600万元货款；接着，5月中止了IPO辅导，同时银隆在河北邯郸、成都的园区被曝多条生产线停产；7月，因合同履约分歧，南京银隆产业园出现了“查封”事件。

　　上海创远律师事务所高级合伙人律师许峰对《中国经营报》记者表示，如果魏银仓、孙国华侵吞公司财产事项属实，除了要承担相应的民事责任，返还占有的资金以外，还意味着涉嫌“职务侵占罪”，将面临最高15年的有期徒刑。

　　内斗的序幕或才拉开，银隆未来何去何从？

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云南白药重组遭“平安系”董事反对 “吸并”资产变数多

　　高瑜静

　　历时近两个月停牌重组后，云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”，000538.SZ）与云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）的重组方案公布后在市场上引起争议。

　　11月初，在披露吸收合并白药控股整体上市的资产重组文件后，云南白药收到了深圳证券交易所（以下简称“深交所”）的《重组问询函》。深交所就云南白药重组方案中股东质押股权后期处置、中小股东权益影响、债权人债务清偿等15个问题进行问询，并要求其11月15日前报送书面说明材料。

　　然而，此次重组中盘根错节的权益变动关系，也让核查事项愈加庞杂。在深交所要求的回复时间临近后，云南白药以“《问询函》涉及的相关数据及事项尚需进一步核实和完善，回复工作尚需时间”为由，申请延期回复。

　　《中国经营报》记者就云南白药重组方案在股东大会上的表决程序进一步询问，云南白药在发给《中国经营报》记者的邮件中称，公司方面后续将会陆续解答回应，目前重组相关的信息以公告为准。

　　意见分歧频现

　　自今年9月19日停牌筹备重组事项以来，云南白药在10月31日初步敲定重组方案。不同寻常的是，该重组方案在董事会表决阶段就遇阻。

　　根据云南白药11月1日披露的《第八届董事会 2018 年第六次会议决议公告》显示，10月31日召开董事会审议重组议案过程中，董事宋成立投下了反对票，也是会议上唯一投下反对票的董事。

　　公开资料显示，宋成立目前的身份是平安信托有限责任公司副董事长、总经理，是云南白药董事会中“平安系”代表。

　　2008年，平安系旗下的中国平安人寿保险股份有限公司（即“平安人寿”）通过参与上市公司定向增发方式，入局云南白药。持股十年后，平安人寿于今年8月27日宣布在未来三个月内减持云南白药，减持的股份数量不超过1%。由于云南白药随后进入停牌重组状态，截至目前，平安人寿暂未正式启动减持。

　　披露公告显示，宋成立的反对理由是，云南白药“没有将重组后对股东的价值回报阐述清楚”。事实上，这也恰恰成为云南白药众多中小股东的疑虑所在。

　　重组预案显示，此次吸收合并将赋予云南白药除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东现金选择权，现金选择权的行权价格为63.21元/股，为本次吸收合并定价基准日前1个交易日公司股票收盘价的90%。与此同时，交易现金选择权的行权价格设置了跌幅单向调整机制，即公司有权在特殊条件下单向调整行权价格。

　　相较于发行价格双向调整机制，单向调整机制下，中小股东的合法权益如何保障，引发市场质疑。

　　2018年11月2日，在云南白药召开重大资产重组分析师电话会中，公司董事长王明辉称，此次吸收合并方案为保护中小股东利益设置了非常好的制度安排，一方面整合资源，避免同业竞争；另一方面，交易采用溢价发行，换股价格为76.34元/股，较停牌价70.23元/股有8.7%的溢价率。

　　“此次吸收合并将赋予云南白药除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东现金选择权，有权行使现金选择权的股东可以向本次吸收合并的现金选择权提供方提出收购其持有云南白药股份的要求。”王明辉说道。

　　对此，深交所要求云南白药结合可比案例，对比现金选择权行权价格的确定情况，说明现金选择权定价的依据及其合理性，并且说明现金选择权行权价格仅设置跌幅单向调整机制的原因及其合理性，是否有利于保护中小股东合法权益。

　　债务安排待解

　　除中小股东合法权益外，此次被上市公司吸收合并的白药控股，其债务安排及质押股权处理等情况，也引发监管部门的问询。

　　据悉，截至重组预案签署日，白药控股及其控股子公司（除上市公司及其控股子公司外）正在履行的对外担保，系为云南白药自2014年公开发行的两期公司债券所做的全额无条件不可撤销的连带责任保证。这两期债券分别是“2014年云南白药集团股份有限公司公司债券（第一期）”“2016年云南白药集团股份有限公司公司债券（第一期）”。

　　此外，截至2018年7月31日，白药控股未经审计的负债总额为182.26亿元，包括应付票据、应付债券、长期应付款、递延收益等。

　　为此，深交所要求云南白药进一步补充披露定向减资和吸收合并两部分在互为条件情况下，涉及白药控股债权人安排，特别是白药控股发行尚未偿还的企业债、公司债等债券持有人利益安排等情况。并且，还要求云南白药方提供该等安排的合法合规性分析，以及因履行相关程序或可能提前清偿债权人债务可能带来不确定性等进行特别风险揭示。

　　另外，深交所还要求云南白药方对大股东的股权质押进行处理。

　　2016年，云南白药启动混合所有制改革，先后引入新华都（002264.SZ）、江苏鱼跃作为战略投资者时，民营股东均斥重金才跻身股东席。尤其陈发树及其掌控的新华都，2017年耗资254亿元获得白药控股45%股权。

　　民营股东们入局白药控股后，纷纷从财务投资方“转身”股权质押融资方。公开资料显示，新华都所持45%白药控股股权已质押给兴业银行股份有限公司福州分行，江苏鱼跃分别质押给中信信托有限责任公司、中国进出口银行江苏省分行、西部信托有限公司6.1%、2%、1.28%白药控股股权。

　　尽管重组预案信息显示，新华都、江苏鱼跃承诺在本次重大资产重组经中国证监会并购重组委员会审核通过后，无条件办理完毕相关股权质押注销登记手续。不过，深交所还是要求公司方说明解除上述股权质押的具体方案及可行性，是否已取得质押权人的同意。

　　标的成色不足

　　财报显示,截至2018年7月31日，云南白药的所有者权益为184.23亿元，而白药控股的所有者权益则高达390.03亿元。如此看来，白药控股的净资产大约为上市公司的2倍。

　　相比之下，旗下拥有白药控股投资、天颐茶品、云南云药等14家控股公司，资产丰厚的白药控股，其经营业绩却不尽如人意。

　　据重组预案披露的白药控股合并利润表数据显示，2016年、2017年及2018年1~7月的营业收入分别为226.14亿元、244.99亿元、146.49亿元；净利润分别为20.49亿元、28.6亿元、23.6亿元。同时期，云南白药在2016年、2017年及2018年1~7月的营业收入分别为224.1亿元、243.15亿元、144.15亿元；净利润分别为29.31亿元、31.33亿元、18.13亿元。

　　值得注意的是，白药控股及其控股子公司中，部分存在瑕疵的资产，其估值也被投资者质疑。其中，白药控股跨界房地产领域成立的孙公司，云南白药大理置业有限公司（以下简称“大理置业”），牵涉多项行政处罚。

　　公开资料显示，白药控股旗下的云南白药控股投资有限公司，2011年在云南大理注册成立大理置业。次年，大理置业就拿下大理苍山脚下一块633亩的土地，对外宣称将投资38亿元开发成“双溪健康苑”，定位为国际高端养生度假基地。

　　此后，双溪健康苑项目被曝迟迟未开工，疑似闲置土地。据上海新世纪资信评估投资服务有限公司在2015年公布的一份《2012年云南白药控股有限公司公司债券跟踪评级报告》显示，“白药控股计划投资的大理双溪健康苑项目，该项目为养老地产，预计总投资额38亿元，原计划于2013年6月开工建设，但因项目计划方案未最终选定而尚未开工，预计建设期为五年。”

　　如此看来，双溪健康苑项目确实存在一段闲置期。

　　云南白药最近披露的重组预案，对双溪健康苑项目只字未提，只是列示了大理置业在2017年至2018年间受到5起行政处罚。比如，2017年，大理置业在云南白药大理健康养生园建设项目，未办理规划许可手续就擅自施工建设，违反相关规定，被处以61.28万元罚款。2018年，大理置业在未经批准的情况下擅自在桃溪取水用于消防和施工，其行为构成了未经批准擅自取用水的违法行为，被处以2万元罚款。

　　大理置业的系列违规操作也引起了监管部门的注意。深交所在《问询函》中要求云南白药方说明，报告期内大理置业是否存在土地闲置、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，是否存在被行政处罚或正在被（立案）调查的情况，以及相应整改措施和整改效果。

　　此外，深交所要求云南白药方进一步补充披露，被合并方白药控股除云南白药以外的其他资产，截至目前资产经营相关的风险情况。并且请独立财务顾问进行核查并发表明确意见。

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　从2006年7月份开始推出的交强险承保持续亏损的状态终于得到扭转。2017年，交强险首次实现了承保盈利。

　　昨日，银保监会发布的数据显示，2017年，交强险承保盈利为0.8亿元，投资收益为76亿元，经营盈利为77亿元。交强险历年累计经营亏损为71亿元。近年来，交强险运行效率不断提高，企业经营状况趋于稳定。

　　银保监会表示，交强险的覆盖面持续提升。2017年，投保交强险的机动车为2.34亿辆，同比增长13%；机动车交强险投保率为75%，较2016年提高了3个百分点；其中，汽车投保率达到95%，较2016年提高了1个百分点。

　　同时，交强险的保障功能日渐凸显。2017年，交强险理赔的立案件数为2964万件，同比增长4%；赔付金额为1317亿元，同比增长13%。近年来，保险监管部门不断创新体制机制，推动保险行业提升交强险服务能力。2017年，保险监管部门与最高人民法院、公安部和司法部联合开展道路交通事故损害赔偿纠纷“网上数据一体化处理”试点，为群众提供更方便快捷的服务体验。

　　数据显示，险企的交强险经营趋于稳定。2017年，交强险保费收入为1869亿元，赔付成本为1317亿元，增提未到期责任准备金90亿元，各项经营费用为462亿元(含救助基金22亿元)。同时，交强险的综合赔付率为74%，较2016年上升了2个百分点；综合费用率为26%，较2016年下降了3个百分点。交强险承保盈利为0.8亿元，投资收益为76亿元，经营盈利为77亿元。

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“地王”项目去化艰难陷“拉锯战” 顶风违规频现

　　“房价四小龙”之一合肥楼市进入“横盘”时代？

　　张家振

　　“双11”打折促销的不止淘宝、京东，还有曾创下“全球涨幅第一”纪录的“房价四小龙”之一的合肥楼市。

　　近日，《中国经营报》记者深入合肥市滨湖、庐阳和肥西等多个推盘较集中的板块实地调研发现，为尽快锁定潜在购房人群，快速去化回笼资金，部分房企打折促销、接受首付延期、精装改毛坯等现象也层出不穷。

　　据了解，“双11”期间，多家房企借机推出限时购房节，拿出部分房源进行打折促销。保利发展开启“安徽美好帮住计划”，保利罗兰春天、保利罗兰香谷等推出一口价9折优惠的特价房源，禹洲地产合肥公司五盘联动推出95折优惠，最高优惠8.5万等口号，御景天地打出了“4200元/㎡起抢国企精工大四房”的宣传，弘阳时光里项目则限量推出了10套“总经理特价房”。

　　市场也有火热的另一面。在滨湖、肥西等区域，因限价导致一二手房倒挂严重、单价具有明显优势的部分项目依旧一房难求。据多位购房者反映，位于肥西的信地华地城11月11日在加推17号楼销售过程中，即使全款都很难抢到房，需要绑定购买一个车位才可以获得优先订房权，甚至有中介声称缴纳8万元“号头费”可以直接订房。

　　对于市场运营和房地产调控等相关情况，记者来到合肥市房地产管理局（以下简称“合肥市房管局”）寻求采访，该局信息综合处一位吴姓负责人在记录下记者希望了解的信息后表示将协调具体科室给予回复，但截至发稿时未获进一步回应。

　　“降价未遂”事件轰动全国

　　时间回到2016年，合肥楼市还以近乎“疯狂”的面貌示人。2017年1月，由胡润研究院与万国置地联合发布的全球房价指数显示，合肥房价由于涨幅超过40%，位居2016年“全球房价涨幅第一”。

　　而近期热门项目“降价未遂”事件更是引发了全国关注。9月20日，合肥院子“打折甩卖”的消息牵动了楼市的神经，项目推新从均价2万元/㎡降至1.5万元/㎡，最低只需1.3万余元/㎡，折价幅度25%至35%。

　　“最多便宜100万”，也让前期购房的业主难以接受，协商无果的情况下无奈拉着“还我血汗钱”的横幅前往营销中心维权。

　　同样位于庐阳区域的另一个项目，此前放出降价6000元/㎡，并对外地人“不限购”也引发了市场关注。在接到投诉后，合肥市房管局监管办核实称，已要求开发企业对不具备购房资格的购房人立即办理退房手续。

　　根据合肥市房管局对外发布的消息，上述两个项目迎来了该局主要领导的现场调研，并在调研过程中要求房地产开发企业充分认识促进房地产市场健康平稳发展的重要性，认真把握当前房地产市场的发展趋势。或许是巧合，上述两个项目销售均价随即迎来上调。

　　而合肥市房管局信息综合处一位负责人则表示，局里主要领导调研和具体项目的价格调整没有关系，调研只是正常的工作。

　　“合肥楼市从8月中旬开始出现明显转向，特别是‘7·31’政治局会议再次明确‘坚决遏制房价上涨’后，市场观望情绪逐步上升，现在仍处于成交下滑、库存上升的深度盘整期，最明显的区域成交量下滑超过30%。”合肥某大型房地产企业一位不愿具名的副总裁告诉记者，但从长周期来看，随着人才落户等政策的实施，依然很看好合肥楼市未来的发展前景。

　　客户收割之战

　　在“僧多粥少”的现实之下，对于开发商来说，猛推盘、抢客户、快回款才是王道。一场客户收割之战也在暗中展开。

　　记者在采访中了解到，为尽快锁定潜在的购房客户，多个在售房地产项目均推出了低首付购房或首付延期分期等营销策略。例如，信达庐阳府在2#、3#两栋高层推出了验资享5000元优惠和定存再减一万的优惠政策，同时针对按揭客户有首付分期政策，第一期首付6万元起，其余的首付款可在明年6月30日之前付清。

　　而奥园地产进入合肥市场的首个项目奥园誉峯所有在售房源，均支持首付分期方式。小户型首期款低至3万元，大户型低至6万元，其余的首付款可在明年交房之前付清。另外，针对首套房客户首付最低可以一成，三户团购可以0.5成首付。

　　而在合景泰富庐月湾项目营销中心，置业顾问也明确表示可以首付分期，确定房源后七天之内需要先交至少一成首付，剩余的首付款可以延期到今年12月底补齐。

　　“如果是处于限购期，可以先签草签合同，等社保交满房查通过之后再来补齐首付，签正式合同。”上述置业顾问表示，这只是给你一个缓冲的时间，并不存在违规。

　　据了解，合肥市金融办也正牵头负责查处通过提供“首付贷”或者采取“首付分期”等形式违规为购房人垫付或者变相垫付首付款的行为。那么，上述房企采用低首付的方式锁定潜在客户，允许首付延期的行为是否合规？

　　对此，合肥市房管局房地产市场监管处一位负责人告诉记者，这是房企采取的一些消化库存的方式，不是通过“首付贷”筹集首付款或者由房企垫首付，还是不违反规定的。

　　另一方面，除低首付圈客外，在庐阳等去化较慢的区域，带客看房的“小蜜蜂”也开始多了起来。11月12日，记者从合景泰富庐月湾营销中心刚出来，就遭到了几名“小蜜蜂”的围堵，极力邀请记者去附近的海亮唐宁府看房。

　　在被带到项目营销中心后，记者被交给了一位男性置业顾问。据了解，海亮唐宁府户型以跃层为主，定位为改善型豪宅产品，销售单价2.6万元/㎡左右，单套总价大多超过400万元，但开盘至今去化并不理想。其中，销售中心的销控表显示，G6号楼自9月28日开盘至今，一栋楼共42套房源目前尚有10余套处于可售状态。

　　据了解，2016年9月，海亮地产击败多家房企以2420万元/亩竞得唐宁府所在的N1606地块，楼面价高达18149.9元/㎡，成为庐阳区当时的楼面价地王，如今，地王项目成本高压下去化艰难，或遇市场“拉锯战”。对于项目目前的销售状态，上述置业顾问也表现出了无奈，“改善型房源和刚需相比，去化肯定会更慢一点儿，再加上项目地价高、房源总价高，去化并不是很理想。”

　　对于项目销售情况，海亮唐宁府营销负责人告诉记者，现在G6号楼按照毛坯房销售，去化了80%，马上加推G2号楼。

　　全款优先、捆绑车位等乱象难禁

　　市场转凉的同时，合肥楼市分化明显。据同策10月合肥市场月报，2018年10月开盘/加推30次，共计推出4304套房源，但市场表现仍不佳，首日去化率仅66%。其中，滨湖新区去化最好，10月份7个开盘项目有6个去化达到9成以上。

　　记者在实地调查中发现，在滨湖、肥西等热点楼盘，全款优先、捆绑车位等市场乱象依然存在。

　　位于肥西县繁华大道与嵩山路交叉口的信地华地城最为典型。11月11日，信地华地城加推17号楼，备案均价1.04万元/㎡，最低单价仅9326元/㎡。

　　较低的单价和房价倒挂严重，信地华地城每次加推都受到了追捧。这一备案价格与该小区二手房成交均价14788万元/㎡相比倒挂超过4000元/㎡，抢到98㎡的户型相当于赚取40万元。

　　据一位当天参与项目开盘选房的市民介绍，之前说首付要6成起，但到了现场才知道，即使是全款也不一定抢到房子，还需要绑定购买一个车位才可以优先选房。

　　当地一家房地产网站报道称，信地华地城的关系户很多，没有人全款都买不到。“开盘都是悄悄地通知，都提前定掉了，有些也是交了8万元左右的‘号头费’。”一位中介表示。

　　据了解，该项目由华地集团和信地置业共同开发，建设主体为安徽信华置业有限公司。12月12日，信地华地城18号楼共132套房源已取得备案许可，备案均价1.04万元。当天，记者以购房者名义来到项目营销中心，置业顾问表示，18号楼预计最近将加推，和17号楼一样采取全款优先、购买车位优先的方式直接选房。

　　根据项目营销中心公示的车位明码标价显示，信地华地城B区车位的价格介于6.8万元/个到10.05万元/个之间，也就是说如果想顺利抢到房，很可能需要在全款的基础上最少花费6.8万元同步购买一个车位。

　　面对一位希望首付6成购买一套98㎡三房的女士询问，信地华地城一位张姓置业顾问直言：“如果没有全款，我建议你去看看其他楼盘，我怕真的耽误你买房。”而另一位置业顾问则称：“信地华地城18号楼预订中，首付6成绑定车位一个，本月底左右直签。”

　　面对质疑，信地华地城一位不愿具名的营销总监在接受记者采访时承认全款优先、购买车位可以优先选房，但否认强制捆绑车位，公司也跟任何中介都没有“号头费”的合作，“全款、购买车位这是客户自愿的，每个客户都不是三岁的小孩子。如果项目开盘有100套房子，有200个客户，开发商肯定会进行选择的。”

　　安徽信华置业有限公司一位负责人也向记者矢口否认存在收取“号头费”的行为，并表示“中介有误导行为，这和公司无关”，随即挂断了电话。

　　据了解，对于购房者关于信地华地城购房过程中全款优先、捆绑购买车位的投诉，合肥市房管局房地产市场监管处已责令肥西县房管局前往项目现场调查核实。“捆绑销售车位的情况不存在，只不过是将客户分为好几个等级，比如付全款的排序靠前一点儿，不买车位可能往后排一点儿，但是不存在必须强制性购买车位的要求。如果买房过程中遇到开发商强制捆绑购买车位，可以跟肥西县房管局投诉，会责令退还购买车位的差价。”相关负责人反馈称。

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权益基金不足70亿 民生加银千亿规模靠货基

　　顾梦轩

　　又一公募基金总经理离任。11月12日，民生加银基金公司公告称，总经理吴剑飞因个人原因于11月10日离职。吴剑飞离职的原因到底是什么，是正常任职期满还是另有其因？《中国经营报》记者致电吴剑飞，他在电话中称，离职原因主要是由于工作的调整。

　　此前有业内人士对记者透露，吴剑飞的下一站是安邦资管，对此，吴剑飞没有正面回应也没有否认，只是说，“一切是以公司公告为准”。

　　货基独大VS权益萎靡

　　同花顺数据显示，从2015年末到2018年第三季度末，民生加银基金管理规模从745.6亿元上升到1347.3亿元，并于2018年一季度首次迈入千亿俱乐部。

　　对于民生加银的规模飙升，多位业内人士均表示，与其银行系背景密不可分。“银行系基金公司本身在基金销售方面具有较大优势，这也是民生加银基金规模得以快速壮大的原因。”某基金业内人士对记者分析。规模上升另一个更重要的原因或许是民生加银做出的激励机制变革。

　　不过，在银行系基金公司中，突破千亿规模也算不了什么新鲜事。截至2018年第三季度，全市场15家银行系基金公司中，规模过千亿的就有10家，其中，建信基金、工银瑞信基金和中银基金的规模位居前三位，分别为6691亿元、6488亿元和4483亿元。

　　记者注意到，在这1300多亿元的规模中，货币基金占据了相当大的比例。截至2018年第三季度，民生加银货币基金规模为1061亿元，占整个资产规模的78.8%，而其权益基金规模却相当逊色，截至2018年第三季度，民生加银权益类基金的规模（股票型+混合型）仅为65.63亿元，占比只有4.9%。

　　对此，某资深业内人士表示，民生加银基金固收见长，“当一方面优势明显，其他方面就会受到压制，所以，其权益类产品的发展就比较缓慢，估计还需要时间。”

　　济安金信基金评价中心研究员陈洋对记者表示，影响权益类基金规模扩张的因素较多，市场波动是主要影响因素之一，其次，产品申报、发行节奏、投资者参与意愿、投资者与基金经理的投资理念是否一致都会对基金规模有所影响。

　　此外，基金业绩不佳也是造成其规模下滑的原因之一。天相投顾研究员表示，民生加银基金旗下的多只混合型基金业绩回报较为悲观，跌幅较大，叠加受股市悲观情绪、宏观经济数据增速放缓等因素的影响，面临投资者的大量赎回导致该基金公司旗下的混合型基金规模下降。

　　混合基金、债基业绩齐跌

　　就占比相对较大的混合型基金来看，民生加银旗下基金的表现确实堪忧。

　　济安金信数据显示，民生加银基金公司在93个有3年混合型基金管理经验的基金公司中，整体表现良好，其中，盈利能力良好，抗风险能力良好，规模适度性良好，业绩基准偏离良好；但是，择时能力一般，选股能力较差。

　　可见，民生加银基金的选股能力确实已经成为其短板。

　　同花顺数据显示，截至2018年11月13日，民生加银基金18只权益类基金中，今年以来仅有1只取得正收益；最近一年，18只权益类基金中，也只有一只取得正收益；最近两年业绩中，16只权益类基金，有9只取得负收益。

　　根据天相统计数据显示，截止到2018年11月13日，其基金公司旗下的多只混合型基金，近一年来表现较差，其中，民生加银研究精选混合、民生加银量化中国混合和民生加银城镇化混合跌幅较大，净值下跌幅度分别为26.96%、25.33%和25.28%。

　　就最近两年业绩来看，民生加银研究精选基金业绩一直垫底。这只号称“积极选股，择优配置各行业优质龙头，主要选股标准是公司质地优秀，盈利能力和成长性好，契合中国新时代高质量发展大势”的基金却不断带来坏消息。其两年收益仅为-23.26%，同类排名垫底；最近一年收益为-26.14%，同类排名依然垫底。

　　在民生加银研究精选基金的半年报中，基金经理如是总结：2018年上半年，基金净值跌幅较大的主要原因包括：市场整体大幅下跌；优质个股集中度不够；仓位择时效果不理想，减仓力度不够，低估了国内去杠杆的冲击烈度，最终净值损失较大。

　　在最新的三季报中，基金经理依然在分析基金业绩不理想的原因：2018年三季度，本基金净值下跌6.59%。8月，本基金净值下跌5%，表现一般，主要是持仓的食品饮料、家用电器等消费股票负贡献较大；9月，本基金净值下跌1.14%，表现较差，主要是持仓的电子、计算机、化工等成长股票表现较差。

　　天相投顾研究员对记者表示，这只基金有点“反应迟钝”，基金经理投资风格的变化非常不及时。“去年一季度投资于小盘价值股，但小盘价值股该季度跌幅超3%.今年一季度重点投资于大盘价值，该类跌幅达4.77%。”

　　不仅如此，该基金今年第三季度重仓的古井贡酒跌幅较大，“今年下半年白酒的行情一直都不好。”该研究员对记者表示。

　　不仅混基表现不佳，民生加银基金的债券基金表现亦不乐观。同花顺数据显示，截至2018年11月13日，共有6只债基年内净值下跌幅度超过6%。其中，民生加银转债优选AC基金业绩垫底。

　　天相投顾研究员对记者分析表示，根据天相投资分析系统数据，民生加银转债优选基金主要投资于债券。2017年四个季度以及2018年第一二季度中，债券比例均高于78%。其中债券组合中，可转债平均占比80%左右。

　　根据同花顺数据显示，中证转债2015年5月26日至8月25日仅3个月的时间便大跌49.65%，之后便一直维持小幅波动。“由此，该基金业绩不佳的原因主要是由于可转债的涨跌变化。”

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老牌券商落寞A股申万宏源启动赴港上市

　　罗辑

　　日前，申万宏源（000166.SZ）发布公告称，公司董事会已经通过了发行H股股票并在港交所主板挂牌上市的议案。根据公告，其拟发行的H股股数不超过发行后公司总股本的20%（超额配售权执行前），并授予簿记管理人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权。募资资金在扣除发行费用后，将全部用于公司及子公司增加资本金、补充营运资金，推动境内外相关业务发展。

　　至此，申银万国和宏源证券整合上市后又一场资本市场布局拉开帷幕。如果成行，其将成为第12家A+H券商。同时，被市场所关注的“合并后品牌价值重塑”或也迎来新的阶段。

　　1+1<2

　　申万宏源的过去是极其辉煌的，市场上还没有哪一家券商身上能有着像它一样风云际会。从上海金融改革的意气风发，到“327国债”事件的成王败寇，申万宏源展现了我国证券市场从初创到而后种种跌宕的历史痕迹，和现如今不断冲击更大资本布局的竞争现状。

　　1988年，有“证券教父”美誉的管金生筹建了上海第一家专业化证券公司，并取了一个颇有纵横国际之抱负的名字“万国证券”。在彼时银行系统的主流券商中，万国证券更具市场化、创新性，甚至是“做派生猛”。鼎盛时期的万国证券有着现如今券商无法望其项背的数据。及至万国证券因为“327”国债事件与申银证券合并，成为申万宏源里的“申万”，其仍以申银万国的名字在资本市场上叱咤多年。

　　在此背景下，当申银万国和宏源证券2013年合并时，市场不无担忧。这桩合并不仅被认为是申银万国受制一参一控长达7年冲击上市未果，且宏源证券深陷债券黑幕、固收大案时的不得已之举，更有媒体直指合并宏源证券是“申万不能承受之重”。

　　广发证券分析师李聪就曾提及，“合并过程中的诸多问题以及牌照价值的丧失将是大概率事件，这并不同于产业链上下游互补的收购，而是类似于消灭其中一个竞争对手的收购。”同时，更有市场人士提及，宏源证券原本规模小利润率高，而申万的进入摊薄了它的利润，“随着这两个公司的合并，资产规模不是变成1+1等于2，而是1+1小于2。因为它们重复了很多业务，其利润率也不会像大家想象的持续地爆发。”

　　这些担忧不无道理。

　　以两者合并后的业绩数据来看，2015年申万宏源净资产收益率（摊薄）高达24.2%，但2016年该数据下降到10.34%，2017年则降至8.33%。考虑到2015年到2016年A股行情的特殊性，类比毗邻上海的华泰证券，可以看出虽然其也出现2016年的下滑，但幅度相对较窄，同时2017年又有所回升。具体而言，华泰证券2015年净资产收益率为13.24%，2016年下滑到7.43%，2017年重回增长达10.62%。同时，追溯宏源证券2011年到2013年的净资产收益率可以看到，其分别为9.07%、5.86%、8.29%，远高于同期其他券商。例如这组数据中，宏源证券分别高于华泰证券（2011年到2013年）4个百分点、1个百分点、2个百分点左右。

　　对投资者而言，更为直观的数据是每股收益。在合并前，宏源证券上市以来年报数据中每股收益最低的时候也未低于0.31元，但合并后，申万宏源除了2015年的大牛市外，2016年到2017年的每股收益分别为0.27元、0.23元。

　　在两家券商合并之时，曾有业内提及，国内券商合并多以失败告终，少有1+1大于2的现象，还在于其背后保护式、垄断性经营的特征，其并购也缺乏市场化的引领，“虽然（申万）借壳上市或能成功，但品牌定位将模糊不清，品牌在国际资本市场做不好或国外投资者难认可，股价表现差强人意。”

　　如今申万宏源赴港上市计划推出，其未来将走向国际资本市场。此次H股上市，公司是否有望重振品牌价值？对此疑问，《中国经营报》记者联系到申万宏源方面，但截止到发稿，并未得到回应。

　　记者注意到，一个比较好的现象是，申万宏源提出2018年以“投资+投行”战略为抓手确保发展再上新台阶后，今年以来其业绩表现确实有所提振，其中自营业务占比持续增加，前三季度收入同比增长51%，较上半年同比增长幅度继续扩大，被中银国际分析师王维逸称为“支撑公司业绩的主力军”。而自营能力此前一直是宏源证券的竞争优势。

　　坏消息接踵而来

　　在此次H股上市计划公告前不久，申万宏源因为降薪传闻而备受关注。具体来看，其自去年底调整薪酬制度后，绩效工资占全额工资的比例达到20%~50%不等，而近年投行、固收、资管等受政策环境影响相关员工绩效压力巨大，不少一线投行员工收入降幅达到四成以上。“我们是收入4000的投行”也成为网上调侃的段子。

　　事实上，投行一直不是申万宏源的优势业务。虽然在1996年申银证券和万国证券合并后，申银万国占到了巅峰，其净资产、A股交易总额也在很长一段时间像今天的中信证券一样，位居榜首。申银证券和万国证券投行竞争力也被保留了下来，贡献了不少国企改革中并购重组和财务顾问的经典案例。但在此后多年的发展中，其发展重心倾斜。

　　在2002年到与宏源证券合并前的十数年间，记者梳理证券业协会公布的年度证券公司经营业绩排名前20名情况以及年度证券公司股票及债券承销金额排名情况，发现申银万国承销业务规模大部分时候没有进入券商前20名的榜单（股票及债券承销金额）。由于宏源证券的投行也并非其优势业务。在合并后，中信证券分析师邵子钦曾直言“合并未显著改善投行业务能力”。

　　数据显示，2016年、2017年乃至2018年中报，其证券承销及保荐业务收入分别为21.81亿元、14.66亿元、4.31亿元。曾经不分伯仲的国泰君安（601211.SH）的投资银行业务收入则是31.4亿元、23.24亿元、7.78亿元。

　　与此同时，曾经申银万国最为突出的研究所业务也在合并后受到业务整合的影响。在2015年业务整合阶段，曾有媒体曝出其采用了“合并后的薪酬将暂时保持一年‘双轨制’，即申万和宏源各保持原有的薪酬系统”的薪酬制度，并援引一位“原属申万研究所的一位人士”口径提及，“研究所就有不少人跳槽了，具体有多少人我没算过，但一般别的公司这个时间点离职的人是不多的，基本上都会等拿到年终奖之后再走。”

　　不过上述情况是否属实，由于没有得到申万宏源方面的回应而无法证实。另外，2015年8月申银万国和宏源证券的研究所就进行了合并，彼时原宏源证券研究所发布的证券研究报告业务和人员开始划转至上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“申万研究所”）进行统一管理。申万研究所保持子公司体制，代表整个申万宏源开展和发布证券研究报告业务。宏源研究所的机构业务人员和申万研究所的机构业务人员均划转公司机构事业部，负责公司机构客户和相关业务归口管理等工作。

　　其效果如何，难以定论。不过从基金分仓数据排名可以看到，申万宏源在合并后，其基金分仓实际上出现了下滑，在排位上，甚至被偏安一隅的长江证券后来居上。而反观申万时期，其研究所业务突出，基金分仓排名长期靠前，迄今不少研究机构在跟踪A股行业时也多采用申银万国的行业分类规则。但如今，昔日荣光已不复。

　　而除了这些，更让人担忧的是，其固收等业务条线近期出现了风险连爆。就在申万宏源提出H股上市计划前夕，申万宏源ABS业务却再度收到警示函。具体来看，11月初上海证监局对申万宏源证券采取出具警示函措施的决定，该函指出，申万宏源证券ABS业务在现场检查过程中存在三大问题，分别为多个项目尽职调查不充分、部分项目存续期管理不到位、个别项目未按照计划说明书要求披露季度管理报告等。而在2017年2月，在对申万宏源证券ABS业务进行现场检查后，上海证监局认定，申万宏源证券的个别尽职调查报告存在调查分析前后不一、报告结论缺乏充分证据支撑等情形，未能全面反映重要债务人偿付能力和资信水平。

　　截止到目前，申万宏源多个业务条线或均存在一定压力。其能否靠H股上市计划为业务发展重新开启一个新的局面，或仍未可知。

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变更募投方向叫停8.95亿元可转债发行 “床垫第一股”喜临门短期偿债能力承压

　　尹丽梅、石英婧

　　继顾家家居(603816.SH)拟斥资13.8亿元现金入主喜临门（603008.SH）引发热议后，近日“床垫第一股”喜临门再祭出一系列动作，进行相关战略调整。

　　《中国经营报》记者梳理发现，近日喜临门接连发布多条公告，公告涉及叫停已经筹划近两个月的可转债发行、向境外子公司增资、增加公司经营范围、控股股东股权质押等事项。

　　在采访中，喜临门证券事务相关负责人告诉记者：“公司可转债发行终止的原因主要在于以下两个方面：其一，囿于中美贸易摩擦的不断升级，公司目前将产能扩张的重点放在了泰国工厂。其二，公司控股股东与顾家家居有股权转让的意向，为更好地进行产业整合，公司决定终止该可转债发行事项。”

　　同时，据其透露，终止可转债发行后，喜临门原两大募投项目的推进将会放缓。据记者了解，喜临门原募投项目的实施并不理想。上述喜临门证券事务相关负责人告诉记者：“‘成都喜临门家具有限公司新建软体家具项目’目前还处于办理土地的相关手续中，公司还没把这块土地正式购买下来，因为这块土地涉及到部分农业用地。‘产线智能化升级项目’目前也还没有什么进展。”

　　此外，记者注意到，喜临门目前还面临短期偿债能力压力。今年前三季度喜临门总负债为33.84亿元，其中流动负债合计达32.05亿元，占总负债比例为94.71%。

　　产能扩张聚焦公司泰国项目

　　近日，喜临门连发多条公告。其中一条公告称，公司将变更部分募集资金投资项目。

　　记者了解到，2016年9月喜临门向特定对象非公开发行人民币普通股（A 股）股票 6785.78万股，发行价为每股人民币13.85元，本次募集资金净额为9.21亿元。

　　根据喜临门披露的非公开发行股票的发行方案，喜临门该次募集资金用于“喜临门家具制造出口基地建设项目”以及偿还银行贷款，分别拟使用募集资金金额9亿元、4000万元。

　　根据喜临门披露的公告，截至2018年9月30日，喜临门已累计使用募集资金7.13亿元，其中累计投入“喜临门家具制造出口基地建设项目”4.13亿元，归还银行贷款4000万元，临时补充流动资金2.60亿元。

　　喜临门在近日发布的公告中称，为提高募集资金的使用效率，并结合公司战略规划及经营需要，公司拟将“喜临门家具制造出口基地建设项目”的预计结余募集资金2.54亿元用于“泰国家具制造基地建设项目”。

　　记者了解得知，喜临门“泰国家具制造基地建设项目”预计建设周期为2年，预计于2020年全部投产，建设规模将达年产60万张床垫产品。

　　不过，在采访中，上述喜临门证券事务相关负责人告诉记者，为让“泰国家具制造基地建设项目”能够尽快投产，该项目目前采取的是租赁厂房的形式，后期购买土地后公司将筹建更大面积的厂房进行生产。“近期我们已经基本物色好了一块土地，只不过现在土地还没有购买下来。等到土地购买下来，并办理完相关手续，预计项目建设还需要1～2年时间。”

　　据了解，为顺利实施“泰国家具制造基地建设项目”，喜临门近期以部分募集资金及部分自有或自筹资金向香港子公司Sleemon (HongKong)增资2050万美元，并通过Sleemon(HongKong)向泰国子公司Saffron Living Co.,Limited增资2050 万美元。

　　上述证券事务相关负责人告诉记者，“上述提到的两笔2050万美元的增资金额实际上是同一笔钱，香港子公司只是中间过道，增资款总计只有2050万美元。增资资金将用于购买土地、建设厂房、采购设备等方面。

　　另外，近期喜临门还叫停了已经筹划近两个月的A股可转换公司债券发行事项。

　　喜临门在公告中称，终止公司可转债发行，主要是海外发展、行业整合导致的战略调整需要。

　　上述喜临门证券事务相关负责人告诉记者，“公司可转债发行终止的原因主要在于以下两个方面：其一，囿于中美贸易摩擦的不断升级，公司目前将产能扩张的重点放在了泰国工厂。其二，公司控股股东与顾家家居有股权转让的意向，为更好地进行产业整合，公司决定终止该可转债发行事项。”

　　根据喜临门9月初发布的公告，公司计划发行可转债募资不超过8.95亿元，其中8500万元用来补充流动该资金，其余将投向“产线智能化升级项目”和“成都喜临门家具有限公司新建软体家具项目”。

　　喜临门在公告中表示，公司终止本次可转债发行不会对公司正常经营和持续稳发展造成不利影响，不会损害公司及股东尤其是中小股东的利益。

　　不过，在采访中记者了解到，喜临门终止本次可转债发行，将对其原计划中的“产线智能化升级项目”和“成都喜临门家具有限公司新建软体家具项目”的进展产生影响。

　　“计划里提到的两个项目目前公司还将继续推进，只不过速度可能会放缓。”上述喜临门证券事务相关负责人告诉记者。据其介绍，“成都的软体家具项目目前还处于办理土地的相关手续中，公司还没把这块土地正式购买下来，因为这块土地涉及到部分农业用地。‘产线智能化升级项目’目前还没有什么进展，因为这个项目是总部工厂的技改项目，该项目的推进并不特别迫切，所以这个项目会稍微推迟。”

　　另外，记者还注意到，喜临门在近期发布的公告中称，现因新品开发及经营发展需要，拟增加公司经营范围。记者梳理发现，喜临门拟将新增电子元器件、智能家居用品、家用电器、非医疗性健康管理及咨询等多个内容。

　　上述证券事务相关负责人告诉记者，“新增公司经营范围主要是为了配合公司智能床垫业务。我们想在床垫上增加一些智能的元素，而智能元素会涉及到与家电方面相关的元器件，为了保证生产产品不会超过公司经营范围，我们把可能涉及到的经营业务都添加上去，并非公司将转型去做家电等业务。”

　　遭遇净利润下滑与股权质押困局

　　记者注意到，尽管喜临门近期营收业绩增长能力可观，但其净利遭遇较大幅下跌，负债、其他应收账款攀升。同时，其控股股东股权业已被高比例质押。

　　资料显示，喜临门前三季度实现营收29.64亿元，同比增长44.78%；归母净利润1.59亿元，同比减少22.01%。公司经营活动产生的现金流量净额为-33.45亿元，同比剧降261.94%。

　　另外，三季度报显示，今年前三季度喜临门总负债为33.84亿元，其中流动负债合计达32.05亿元，占总负债比例为94.71%。资产负债率同比增长5.87%达52.95%。

　　与此同时，货币资金作为衡量企业偿债能力的重要数据，一般认为货币资金占总资产的比重为15％~25％之间。但前三季度喜临门货币资金同比下降42.330%，仅为6.05亿元，货币资金占总资产比例仅为9.46%；与前三季度短期借款较年初攀升18.10%至12.92亿元相比，喜临门货币资金也不敌短期借款；且货币资金仅为流动负债的18.88%。喜临门短期偿债能力疑似承压。

　　在资金承压之际，记者发现，前三季度喜临门销售费用同比大增 95.96%至4.90亿元。喜临门在三季度报中称，销售费用增长系本期广告宣传费、职工薪酬、电子商务费等费用增加所致。

　　此外，记者梳理发现，截至2018年9月30日，喜临门应收账款余额为14.60亿元，较年初余额增长41.47%。存货也呈攀升之势，三季度报显示，喜临门存货期末余额9.05亿元，较年初余额增加8.05%。

　　在净利润遭遇下滑，以及资金承压境况下，喜临门控股股东资金问题也有显现。

　　9月29日，喜临门发布《关于控股股东可交换公司债券追加担保及信托财产的公告》，公告显示，喜临门控股股东绍兴华易投资有限公司（以下简称“华易投资”）于2016年9月23日完成本次债券第一期（债券简称“16华易EB”，债券代码“137014”）非公开发行工作，标的股票为华易投资持有的喜临门A股股票，本期债券实际发行规模6亿元，债券期限为3年。而记者了解到，截至9月29日，华易投资用于第一期债券担保及信托的喜临门A股股票数量为4935万股。从目前来看，2019年华易投资将面临兑付压力。

　　资金承压的华易投资正在寻求解决办法，拟通过转让喜临门股权“解渴”资金需求。10月15日，顾家家居和喜临门双双发布公告称，顾家家居拟通过支付现金方式以不低于13.80亿元的价格收购喜临门控股股东华易投资持有的喜临门合计不低于23%的股权。如果交易能够顺利完成，顾家家居将成为喜临门的第一大股东，可能导致喜临门控股股东及实际控制人变更。同时，本次交易或还涉及业绩承诺与对赌。

　　而进入11月，喜临门控股股东再迎股权质押风波。11月1日，喜临门发布公告，公司控股股东华易投资将其持有的本公司100万股无限售条件流通股质押给湘财证券股份有限公司。据悉，华易投资本次股份质押目的是为华易投资的一致行动人、喜临门实际控制人陈阿裕股权质押提供补充质押担保。

　　根据记者的了解，陈阿裕于今年8月与湘财证券签署了《股票质押式回购交易协议》（以下简称“《质押协议》”），将其持有的喜临门422万无限售条件流通股质押给湘财证券。因近期市场波动喜临门股价下跌，根据《质押协议》约定需进行补充质押。10月30日，华易投资将其持有的喜临门100万股无限售流通股质押给湘财证券作为补充质押担保。据悉，本次股权质押期限与上述《质押协议》一致，即至2019年8月8日。

　　记者了解到，本次质押完成后，华易投资累计质押8323.89万股喜临门股票，占其持有喜临门股份数的98.18%，占公司总股本的21.08%。喜临门控股股东华易投资股权目前已被高比例质押。而根据东方财富Choice数据，除本次质押股份外，华易投资尚有两笔股权质押处于质押状态。同时，记者查阅天眼查发现，华易投资多次因金融借款合同纠纷被告上法庭。

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小伙伴们注意，微信版余额宝要来了！

　　腾讯新功能零钱通低调上线公测。据悉，用户开通零钱通后，可以将微信钱包里的资金直接用于微信支付所有场景的消费，并同时自动获取理财的收益。

　　这款被业内人士称为“微信版的余额宝”的产品，目前还只对部分用户可视，后续会陆续放开。

　　零钱通怎么玩？

　　零钱通是与“零钱”并列的微信支付基础服务账户，用户通过【微信】-【钱包】-【零钱】-【零钱通】便可以直接进入，实现零钱理财。

　　用户可将微信零钱或银行借记卡资金转入零钱通，零钱通所有资金也可转出到微信零钱或银行卡，转入、转出均无手续费。零钱转入成功后，资金将实时到账，且受微信账户安全体系保护。



　　除了基础的转入转出功能，用户还可以在各个消费场景使用零钱通直接进行支付，并将其用于信用卡还款等。此外，零钱通还支持用户自动获取理财收益，最低1分钱起购，并可随时申购赎回。

　　目前，零钱通已接入易方达基金易理财、南方基金现金通E、嘉实基金现金添利、汇添富全额宝等货币基金，持续为微信用户提供更优质、更多样化的服务。



　　上线零钱通，对行业是共赢的好事

　　天相投顾投资研究中心负责人贾志表示，零钱通未来正式上线后，它对余额宝的分流作用和一定程度上的替代作用是毋庸置疑的，两者之间的关系就像理财通和支付宝之间的关系，理论上完全可以做到平分秋色。不过这类产品更重要的是它的应用场景，腾讯理财通还要有和支付宝对等的应用场景出现，才有能力和余额宝平分秋色。

　　他认为，微信上线零钱通，对行业是共赢的好事情。

　　首先，货币基金的流动性问题一直为监管层所担忧，货币基金给投资者长久的印象都是刚性兑付，但实际上它更应该被看作是一个现金管理工具，零钱通入局扩容，减少了单只货基规模过大可能带来的隐忧。

　　对投资者而言，多了一个可选择的优质互联网产品，提高了货币基金持有人的流动性和安全性，并且丰富产品可供选择的丰富性。

　　对于基金公司而言，互联网渠道的扩大有利于自身产品和公司规模的发展。尤其在银行理财子公司即将来袭的背景下，牢牢抓住互联网平台的合作机遇，对于扩大自身发展空间及市场份额有益无害。不过他也提到，预计规模较大的基金公司会更加从中受益。

　　他还提到，随着货币基金未来走向净值化的大趋势，货基的收益会受制于整个市场的利率环境、资金的宽松程度等，未来货基收益的差异不会特别大，货基更应该被当做一项现金管理工具，投资者更应该关注其流动性而非收益率。

　　另外，腾讯Q3财报显示，包括微信支付、QQ钱包在内的腾讯移动支付，按月活跃账户及日活跃账户计，保持在中国移动支付市场的领先地位——日均交易量同比增长逾50%，其中线下日均商业支付交易量同比增长200%。业内人士认为，腾讯移动支付的巨大市场将为零钱通带来可观的潜在增量。

　　实际上，早在2017年9月，微信就在内测“零钱通”功能，其功能与余额宝非常相似，但是针对几万名微信用户小范围测试，主要面向腾讯深圳地区部分员工和之前已经开通零钱理财功能的微信用户。不过，在余额宝被央行限额后，今年7月1日，微信零钱通也迎来了重大改变，微信零钱通单日的快速转出服务被限额到1万。这也让部分从余额宝过来的用户表示很无奈。

　　Q&A之零钱通VS余额宝

　　Q1:什么是零钱通和余额宝？

　　A1:零钱通作为微信支付基础服务账户，具有将零钱或银行借记卡资金转入、转出及支付等功能(转入：将微信零钱里或银行借记卡里的资金转入到零钱通；转出：将零钱通中的资金转出到微信零钱或者银行借记卡；支付：微信支付时可以使用零钱通)，旨在为微信用户提供更优质的、多样化的服务。

　　余额宝是蚂蚁金服旗下的余额增值服务和活期资金管理服务产品，于2013年6月推出。具有将余额或银行借记卡资金转入、转出及支付等功能，是移动互联网时代的现金管理工具。

　　Q2:零钱通和余额宝分别对接了哪些货币基金？

　　A2:零钱通目前已经接入易方达基金易理财、南方基金现金通E、嘉实基金现金添利、汇添富全额宝等货币基金，为用户提供服务。货币基金不等同于银行存款，是一种可随时申购赎回的基金产品。

　　余额宝方面，目前共有13只货币基金接入余额宝平台，天弘余额宝、中欧滚钱宝、诺安天天宝A、景顺长城景益货币、华安日日鑫货币A、国泰利是宝、广发天天利货币E、银华货币A、融通易支付货币A、大成现金增利货币A、博时现金收益A、国投瑞银添利宝A、长城货币A。

　　Q3:零钱通和余额宝的收益分别如何计算？

　　A3:零钱通：交易日当天15点前转入的基金，第二个交易日开始计算收益，遇节假日将顺延至下一个工作日。若交易日当天15:00之后转入，第三个交易日开始计算收益。

　　余额宝：交易日当天15点前转入余额宝的资金会在第二个交易日进行份额确认，已确认的份额，会在次日15点前显示收益

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庞大集团11月16日晚间公告，公司控股股东及实际控制人庞庆华所持有本公司的全部股份被轮候冻结，冻结期限自转为正式冻结之日起三年。

　　根据公告，截至本公告披露日，庞庆华持有公司股份共计13.63亿股，占公司总股本的比例为20.42%，其中累计质押股份共计13.62亿股，占其持股总数的比例为99.98%，占公司总股本的比例为20.41%；累计被冻结股份共计13.63亿股，占其持有公司股份的100%，占公司总股本的20.42%。

　　庞大集团表示，经核实，公司及庞庆华暂未收到任何法律文书，具体的案件情况暂不清楚，待公司查明案情后会在后续公告中及时披露。庞庆华所持本公司股份基本都为质押股份，被司法冻结事项暂未对公司的正常运行和经营管理造成影响。

　　此前庞庆华持有的庞大集团股份已被多次轮候冻结。10月30日公司发布公告，中机国能融资租赁有限公司(简称“中机国能”)因与公司发生纠纷诉至天津市滨海新区人民法院，要求公司偿还到期租金、违约金、已支付的律师代理费总计1846.98万元，中机国能向法院申请财产保全，法院轮候冻结了庞庆华持有的公司全部股份。10月26日，公司公告，2018年7月20日，英联视公司以合资合作开发房地产合同纠纷为由将奥吉博瑞、庞庆华(担保人)诉至北京市第二中级人民法院，要求奥吉博瑞归还本金及违约金共计1.80亿元、庞庆华承担连带责任，并向法院申请财产保全，法院轮候冻结了庞庆华持有的公司全部股份。

　　实控人陷入司法诉讼，公司业绩也快速下滑。庞大集团三季报显示，2018年1-9月公司实现营业收入508.42亿元，同比减少27.25%，实现归属于上市公司股东的净利润3.31亿元，同比减少170.70%。

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最近都在讨论民营企业融资难的问题。民企融资困难不是一个新鲜问题，但是在当下的环境，这个问题尤其重要。不仅是因为一轮去杠杆让很多民营企业暴露在债务风险之下，贷款债务违约不断，股票质押深陷泥潭，连环担保频爆地雷，更为值得重视的是，民营企业的身份问题也开始成为社交媒体讨论的对象，这不是一个好的兆头。

现在很多地方推出了民营企业的纾困基金。这当然是好事，在民营企业危难的时候，适当帮助一把，雪中送炭者也。但是，纾困基金究竟如何运作，如何保障资金的安全，这些细节问题却有待我们在实务中去解决。稍有不慎，就会衍生出不少寻租的空间。手握重金的权力部门，对于救助谁不救助谁有很大的自由裁量权。如何防治滥用这种手中的权力，是需要制度建设来跟上的。

民营企业融资难并不是一个一贯的话题。在创业投资和私募股权融资市场，民营企业反而是主角，几乎很少有看到国有企业寻找风险投资的。从这一点来看，一级市场，或者说多层次资本市场，其实才是解决民营企业融资难的关键。

我们之所以谈到民营企业融资难，针对的主要是债权融资，或者进一步说，更大范围的指的就是银行贷款。民营企业缺乏增信手段，大多数没有足够的不动产作为抵押物，债务融资确实是不容易的。如果过分限定银行必须给民营企业贷款，就要突破现有银行的风险管理体系。我们要问的是，银行准备好了吗？答案显然是否定的。

今年以来，房地产市场流动性趋紧，许多银行对抵押物本身都产生了疑虑。要求他们对缺乏抵押物的民营企业贷款，本意是好的，但在实际执行的过程中，动作也许会变形。我们认为有几种潜在的风险不得不重视：

1）银行要求民营企业寻找国企来担保。对于国企而言，没有关系的民营企业，没有动机为其担保。一部分情况下，民营企业可能成为国有企业向银行贷款的一个通道，即最终资金被担保方使用了。这就达不到促进资金流向民营企业的目的。

2）银行管理层的关系户获得贷款。在促进民营企业贷款的政策下，这种政策可能被部分内部人利用，成为输送利益的手段之一，最终导致的是银行资金流向了利益相关者。这种情况下银行贷款的质量值得担忧。资本市场也表达了疑虑。

3）僵尸企业获得信贷支持。本来应该在本轮市场出清的情况下被淘汰的民营企业，比如说最近某省刚刚扶持的一个本地龙头企业，在政策的支持下，获得了大量的信贷支持，延缓了破产的进度。但是他们占用了信贷并没有发挥资本的效用。有的甚至成了资金黑洞。这种情况下，银行不良率也会增加。

上面三种都是当下银行给民营企业贷款很可能出现的情况。

除了银行贷款外，一部分资金是救助陷入股票质押风险的公司。我此前问过一个问题，天量的股票质押出现风险，那么，当时股票质押的套出来的钱，到底去哪里了呢？

我认为有几种可能：1）投向了房地产；2）转移出境；3）炒股票；4）投资具体项目。

很多上市公司的集团公司或者主要股东从事房地产。一些实业做的不错的公司，当地政府更是通过送地等方式，招揽他们开发房地产。因此，当股票质押套出来的资金进入了房地产市场，他们会发现流动性大大冻结了。由于去化速度大降，一些投资出现了资金断档，现金流不足以归还债务利息，由此产生了违约。
一些股东拿套出来的钱去炒股票，尤其是自己公司的股票，这在2015年上演得比较多。质押，套出来的钱炒自己股票，炒高后继续质押，套出钱继续炒，这实际上是一种加杠杆的行为。股价一旦下跌，就会踩上连环地雷，跌下去一发不可收拾，最危险的情况甚至导致控股股东的控制权不稳定——2018年我们看到的很多情况皆是如此。

还有一些股东，通过各种各样的方式，把质押套出来的钱转移到了境外。这一部分我们不好评价，但对于这部分股东来说，质押就相当于减持——减持有许多限制，但质押的限制少得多——他们一开始就没有打算归还质押的借款，他们把质押本身当作一种一键清仓的行为。

如果是上面三种情况，纾困基金去救助这些上市公司，就会存在非常大的道德风险。上市公司实际控制人或者主要股东都没有经营公司的计划，已经打算要弃船而逃了，纾困基金即便进去，也是坐上了没有船长的航轮，到底能去哪里完全是随机的。有一些纾困基金把救助当作是买得民营企业上市主体的机会，对业务层面考虑甚少，但也要记住，买壳的坑非常之多，绝非想象中那么简单。俗话说买的不如卖的精，股票质押都爆仓了，卖给纾困基金，吃亏的到底会是谁呢？

所以从上面的讨论来看，我认为国有资本直接操盘，或者说一刀切让银行给民营企业贷款，都不是解决民营企业融资难，恢复民营企业信心的好的办法。从大的层面来说，恢复民营企业的信心，要做的是完善法制，按照法律办事，政策不能按照人的意愿来变动。从中的层面来说，减税比提供资金支持更加有效，也减少了寻租的空间。从微观的层面来说，大力发展多层次资本市场，让股市繁荣，是解决民营企业融资难最好的手段。

大力发展多层次资本市场，我认为当下可以做的工作是：1）尽快推出科创板，完善科创板上市的各种规章制度，严格按照规章制度来办事；2）允许境内注册的民营企业到香港资本市场发行股票，这个既不占用A股资金，还能从国际资本市场融资回流大陆，这种事情应该加大鼓励；3）对VC／PE市场的监管适度放宽，对已注册备案的私募基金管理人，减少直接的业务干预，鼓励他们开展对民营企业的直接投资。

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新华社上海11月17日电　题：“四岁”沪港通：促进内地、香港市场融合 见证对外开放提速

　　新华社记者 潘清

　　作为跨境双向投资开放的“破冰”之举，沪港通17日迎来开闸四周年。累计成交金额突破10万亿元、经历三件大事，“四岁”沪港通不仅促进了内地与香港市场的融合，更见证了中国资本市场对外开放的持续提速。

　　来自上海证券交易所的最新统计显示，截至11月16日，平稳运行四年的沪港通累计成交金额达10.31万亿元人民币。其中，沪股通累计共930个交易日，交易金额6.05万亿元人民币，日均交易金额65.02亿元人民币；港股通累计共912个交易日，交易金额4.27万亿元人民币，日均交易金额46.77亿元人民币。

　　特别是进入2018年以来，伴随A股估值吸引力增大，借道沪港通“北上”的资金出现显著增加，累计流入约1500亿元人民币。另据统计，年初至今沪股通成交金额达2.35万亿元人民币，日均交易金额116.25亿元人民币，与四年平均水平相比接近“翻番”。

　　沪港通诞生以来经历的三件大事，也都发生在今年。4月11日，中国人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛上宣布，自5月1日起沪港通每日额度扩大4倍。同日，中国证监会、香港证监会发布联合公告，沪股通每日额度从130亿元人民币调整至520亿元人民币，沪港通下港股通每日额度从105亿元人民币调整到420亿元人民币。

　　作为互联互通机制的进一步深化，每日额度的调整扩大了内地资本市场的双向开放，更好地满足了内地与香港投资者的投资需求。

　　这也为沪港通迎来第二件“大事”奠定了良好的基础。5月31日收盘后，全球最大指数公司明晟（MSCI）宣布，226只A股股票被正式纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为2.5%。8月31日收盘后，新增10只A股成分股，同时将纳入比例提升至5%。

　　从数度“闯关”到最终成行，“沪港通模式”被认为是MSCI“纳A”的重要“加分项”。港交所行政总裁李小加表示，沪深港通为中国资本市场与国际金融体系融合找到了一种模式，成为两种制度之间的“翻译器”“转换器”。

　　事实上，沪港通联通的两大市场之间，本身也存在磨合的过程。第三件“大事”着眼于应对交易和监管机制差异带来的挑战。

　　9月26日，沪港通北向看穿机制正式上线。10月22日，基于投资者识别码的北向交易申报前端控制功能正式启用，对不符合要求的交易申报进行拒单。

　　恒天财富研究院执行院长周荣华评价认为，北向看穿机制的建立有助于上交所充分发挥交易所一线监管职能，完善跨境监管合作机制，打击跨境市场操纵等违法违规行为，维护A股市场平稳运行。

　　在积极促进内地与香港市场融合的同时，“四岁”沪港通也见证了中国资本市场对外开放的持续提速。

　　2016年12月5日，作为内地与香港股票市场互联互通机制的另一位“主角”，深港通闪亮登场。11月2日，上交所发布实施互联互通存托凭证业务相关配套业务规则，沪伦通渐行渐近，意味着发端于沪港通的跨境双向投资开放将进一步扩围。

　　继MSCI之后，今年9月27日知名指数公司富时罗素也宣布了将于2019年6月起生效的“纳A”计划。富时罗素在致贺沪港通开通四周年时表示，展望未来，互联互通的持续发展扩大，以及沪伦通、科创板方面推出的改革均将成为富时罗素以后考虑提高A股纳入比例的积极因素。

　　迎来四岁“生日”的沪港通，还承载着内地与香港业界的更多期许。李小加表示，未来港交所将和内地同业、监管机构通力合作，继续优化和升级互联互通交易机制，在现有机制中增加更多产品。上交所则表示，将在沪港通的基础上进一步推动交易所国际化进程，持续扩大上交所在国际市场的影响力，不断推进中国资本市场双向开放。

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11月15日下午六点，张林还没有结束一天的工作。他合上电脑，摘下眼镜，揉了揉眉头，又拿起桌上另一份文件，为相关会议的发言做准备。

　　张林是一家股份制银行从事普惠金融业务的负责人，近年来一直在专注于银行小微企业的业务。

　　近期，针对民营企业面临的现实问题和困难，多部门陆续出台了一系列政策支持和服务民企发展。这已经反映到银行的行动上，张林已经参加了所在银行内部召开的多次会议进行讨论。

　　在张林看来，银行支持民营经济的策略，除了考虑银行自身的资本约束、民企信贷要求之外，还需集中解决两方面问题：第一，企业类型划分方面，比如大型、中性、小型企业在策略上要区别来看；第二，行业执行方面也要严格把控，比如房地产和资本性行业、产能过剩行业都要有比较明确的规定。

　　“一二五”目标

　　11月7日，银保监会主席郭树清在接受媒体采访时提到，民营企业从银行得到的贷款和它在经济中的比重还不相匹配、不相适应。从长远来看，银行业对民营企业的贷款支持，应该契合民营经济在国民经济中的相应比重。因此，对民营企业金融服务，也会设定相应的政策目标，让民营企业从金融机构获得充足的资金支持。

　　郭树清提出，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

　　“一二五”目标提出后，在银行业引发了广泛的关注，张林也在积极的查阅各种报道和研究。

　　“国家监管部门制定的策略，银行在执行方面肯定是非常坚决。比如之前‘三个不低于’、‘两增两控’等，银行的资金力度都是支持的。“张林说。

　　银保监会在年初针对小微企业贷款提出了“两增两控”目标，其中“两增”是指单户授信总额1000万元以下（含）小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平；“两控”是指合理控制小微企业贷款综合成本和贷款质量。截至10月份看，银行业均已完成“两增两控”目标，小微企业信贷投放总量不断提升，信贷结构趋于优化。

　　不过，张林也有些许担忧，民营企业体量不一，加大对民企贷款力度是否会导致部分民营企业过度贷款，以及银行业资产质量的下降。但此后不久，监管部门对“一二五”目标进行了澄清。

　　银保监会有关人士表示，“一二五”的目标是监管鼓励的一个整体方向，而不是具体监管指标，其并非“一刀切”标准，还需考虑银行自身信贷政策和风险控制的自主性。这一目标是经过认真论证和测算的，具有可操作性，也具有较大的弹性和灵活性。监管部门也将根据市场环境变化，充分跟市场沟通，积极稳妥推进，保持政策的方向性和灵活性的统一。

　　张林认为，“一二五”目标的关键是还要考虑最后是否要落实为具体的政策。“我们也在等政策执行的要求的落地。监管层提到的方向、中长期的规划，如果进入落地执行的决策之后，我们会做出执行，但目前收到的比较明确性的解读还只是方向性指标。最后在执行过程中，会按照上面的要求和文件。”

　　“一二五”是监管层提出的规划，这个规划对各银行不能一概而论。他对记者分析，市场很大，不同金融机构肩负的使命也不一样，有的机构专注于做民营经济，而有的机构偏向综合性的，金融分工不同，所以可能对于一二五的概念，不同的金融机构标准不一，大家可能并不是统一划一的标准。

　　张林以许多正在执行的政策举例说，比如“两增两控”的政策，国有商业银行、股份性商业银行、地方性法人商业银行各自需要达到什么比例，大家也都是差异化的。

　　中信证券分析师明明也认为，严格按照一二五的政策标准执行其实是不符合银行实际发展利益的。比如对于城商行而言，由于这些银行的分支机构通常在有限的范围内，主要经营对象为当地企业，而全国各地的经济结构也有差别，所以地方监管机构根据当地的经济结构设置比例显得更加合理。

　　四大行响应出政策

　　中行“20条”、工行“10条”、农行“22条”、建行“26条”……几天之内，在监管层密集发声之后，四大行陆续出台针对民营企业的新一轮金融支持举措。张林告诉记者，其所在银行内部也有了信贷政策的指导。

　　11月9日，中行发布《支持民营企业二十条》，并在总行主会场及9个分会场与超百家民营企业签署《总对总合作协议》，随后召开支持民营企业稳外贸稳投资座谈会。

　　11月12日，工行公布，自10月16日与百家民营骨干企业签署《总对总合作协议》后，又进一步研究部署了支持民营企业发展的多项新措施，包括推进总行级合作客户服务落地、完善民营企业融资区域和行业投向布局、做好民营企业存量融资到期接续、创新民营企业融资风险缓释技术、支持民营企业债券发行等10条具体举措。

　　11月12日，农行制定出台了《关于加大力度支持民营企业健康发展的意见》，针对八个方面，提出了二十二条针对性措施，如通过建立总、省、市三级行民营企业“白名单”、增配战略性信贷计划、单列小微企业信贷增长计划等多种方式增加信贷资源投入。

　　11月15日上午，建行也发布了《进一步加大支持民营和小微企业发展的通知》，提出了进一步加大支持民营和小微企业发展的26条举措，提出“五个优先”即坚持优先服务优质民营企业、优先支持重点行业、优先支持民营经济活跃区域、优先支持供应链条企业、优先帮扶临时困难企业渡过难关。

　　建设银行董事长田国立表示，“作为国有大型金融机构，要把更多资源向中小微企业倾斜，我们有责任给更多企业家赋能，要转变思路、更多地借助金融科技的支撑，开发适合中小企业的金融产品，在服务民营企业的同时实现自身更好发展。”

　　“工农中建相对影响力比较大，是系统性重要银行，执行力比较快，我感觉，大部分银行都在响应和执行。”张林说。

　　记者采访获悉，股份行方面，浦发银行或将在近期下发关于支持民企提升金融服务能力意见；光大银行也召开过支持民营经济发展座谈会，提出六个“落实到位”，以提高服务小微企业、民营企业的实效。

　　针对民企贷款大量增加的话，是否会造成不良的大幅度反弹的问题，在11月15日举行的银行业例会上，建设银行副行长章更生坦承，“如果用过去的打法，老实说，防不胜防，因为小微企业太多，管不胜管，造成了我们最高超过8%的不良率。“目前，建行对民企风控实行了一套新的管理办法和措施，特别是在科技运用方面，能做到资产质量可控。

　　从业者的疑虑

　　就专注于小微企业业务的张林看来，民营企业和小微企业不是同一个概念。“一开始的确有些混淆，但民营和小微不能完全混为一谈。民营企业不一定是小微企业，但小微企业基本都是民营企业。各家银行一直以来对小微发展的态度非常明确，但民营是另外一个范畴，大型、中型、小型甚至微型，而且民营企业也有很多上市公司、龙头企业，甚至很多房地产公司。而小微企业基本没有上市公司、龙头企业。”

　　张林坦承，其所在银行的在小微企业目标完成度比较好，业务主要专注于国计民生之类的小微客群。但是，民营企业是一个跨度非常大的业态，而且跟所有制挂钩。就其普惠金融的工作来讲，银行的信贷支持不涉及所有制的问题，一般是按照行业来划分，比如国计民生、就业服务、内需、进出口等。

　　对于银行支持民营经济的策略，张林认为，主要问题集中在两方面：第一，企业类型划分方面，比如大型、中性、小型企业在策略上要区别来看；第二，关键是行业，行业执行方面也要严格把控，比如房地产和资本性行业、产能过剩行业都要有比较明确的规定。“如果民营的房地产公司表示融资难、融资贵的问题，那是否要支持？”张林反问记者。

　　他认为，如果规定民营的占比要达到多少的比例，还要有具体的标准划分。相比之下，国家对普惠金融的战略很清晰，一个是小微、三农领域、扶贫领域。而银行在贯彻国家政策方面，基本不会有太大的偏差。

　　建行深圳分行行长王业也表示，民营企业贷款的结构中，大型企业的占比相对比较低，大量的实际上是中型和小微型企业的贷款。“建行上上下下大家讨论得非常热烈，各种措施、各种招法大家都提了很多。深圳分行80%的业务都是集中在民营经济上，深圳分行会进一步按照要求，加大扶持力度，把这一块做得更好。”王业透露，两个多月之前，建行在深圳推出了一个同舟行动，选了十几家民营企业，互相帮助，互相扶持，同舟共渡，大家一起挺过这个难关。

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780亿！这是截至目前险资打响的市场化手段纾困上市公司之第一枪。

　　10月25日银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》（以下简称“《通知》”），殊料20天后，险资便陆续宣布计划成立如此规模的产品来纾困上市公司股权质押风险。

　　经济观察报记者获悉，就在11月8日下午，中国保险资产管理业协会组织召开了保险机构参与围绕上市公司战略投资机会研讨会，123名保险公司资产管理业务管理层以及社保基金、北京金融局等相关部门参与了会议。会上，北京西城区纾困基金管理人介绍了纾困基金情况，国寿资产创新部相关负责人介绍了专项产品方案，此外，还有来自盛世景资产管理公司和银华基金相关人员分析了险资参与纾困上市公司的可能性。

　　这之前，险资已在行动。10月29日，中国人寿称已设立保险行业首支专项产品“国寿资产—凤凰系列产品”，并经中保保险资产登记交易系统有限公司完成登记。

　　除此之外，太平资产、人保资产、阳光资产、新华资产也分别宣布成立规模不超过80亿、300亿、100亿、100亿的专项产品，累计规模780亿。

　　受前期管理层密集发声稳预期稳市场，且监管层多管齐下、远近兼顾快速落实维稳举措，A股自十月下旬起底部企稳反弹，主要指数已普遍修复8%附近。现在，已到纾困的具体落实阶段。究竟如何将百亿规模落至实处，传递信心，进一步打开修复空间？

　　不过，业界人士称，由于此次纾困主要以市场化方式进行，参与主体较为分散，加之不少机构遴选标的相对谨慎，预计见效尚待时日。此外，也要注意金融机构中期不良资产上升的隐患。

　　780亿在路上 市场静待险资

　　中登公司数据显示，截至2018年10月，两市3485家公司存在质押，占比约98%，质押总市值约为4.3万亿，市场质押股数占总股本约为10%。

　　11月15日，在银保监会的新闻发布会上，中国人寿资产管理有限公司副总裁、新闻发言人于泳在介绍国寿资产参与纾困上市公司的情况时坦言，供给性结构性改革和去杠杆措施不断深化，适逢中美贸易摩擦以及主要经济体进入了加息的周期，外部环境的恶化和内部改革的阵痛相叠加，对部分融资途径比较单一的民营企业形成了一定的经营压力，对资本市场的信心和资金的流动性也形成了一定的冲击，导致资本市场出现了一轮比较大的调整，随着市场的下行，部分民营上市公司出现了股权质押，造成了风险事件。

　　当信心和市场遭受双重打击，资本市场整体被非理性的悲观情绪所笼罩时，一系列资本市场改革开放和支持民营企业发展的举措亦随即祭出。

　　一场由上至下、规模浩大的上市公司救援行动就次展开。最先行动的是地方国资，据不完全统计，当前国内明确救市方案的地方政府超10家，合计调动资金规模接近千亿。救助方式包括过桥贷款、委托贷款、债权收购、股权收购等，向上市公司或实际控制人提供流动性，支持化解平仓风险。据悉，目前有公司公告称收到纾困资金。

　　10月19日上午，银保监会主席郭树清在接受媒体采访表示，充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。

　　市场对险资的期待很快得到落实。10月25日，银保监会发布《通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险。同时，明确表示，该产品不纳入保险公司权益类资产计算投资比例。

　　几天后，保险资金就有了动作。10月29日，国寿资产宣布称，公司已完成“国寿资产-凤凰系列专项产品”的内部设立程序，并进行了产品登记。据于泳介绍，国寿资产还在11月上旬专门推出了针对民营企业、债券发行的“麒麟民企债系列”的产品，并连续发行了两支。

　　国寿宣布成立“国寿资产—凤凰系列产品”后，太平资产也在11月5日宣布，公司发起设立的“共赢”系列专项产品，其在中保保险资产登记交易系统有限公司完成登记，产品目标总规模80亿元。与此同时，阳光资产也在官网发文称，为纾解股票质押风险而设立的“阳光稳健专项产品”，其已于11月5日完成登记，预计发行规模100亿元。最大规模的专项产品设立计划来自于刚刚登陆上交所的中国人保，近日中国人保资产管理有限公司表示，公司拟发行“人保资产安稳投资系列1-6期专项产品”，该专项产品已于11月6日完成登记；第四只专项产品来自于新华保险，11月9日，新华资产管理股份有限公司发起设立的“景星”系列专项产品，在中保保险资产登记交易系统有限公司完成登记，该系列专项产品目标总规模100亿元。

　　“的确是不错的机会”，大公司凭一身之力成立专项产品的同时，中小保险公司也未闲着，积极寻找机会。“一般来说，中小保险公司不可能像大公司一样自己发行设立专项产品，但可以去买一些大机构的产品，几家合作差不多就能承包一期产品，这样也能在标的选择上有自己的声音”,一位中小保险公司资产管理业务高管对经济观察报记者表示。

　　这种合作模式目前已在尝试。此前，国元证券曾表示将采取设立多个资管计划与私募基金的形式，发起总规模60亿元的“纾困基金”，目前，公司已与一家大型省属企业和三家保险公司完成洽谈，资金规模合计30亿元。在出资方完成相关决策程序或协议流程后，资管计划将正式备案。

　　数百亿专项产品如何设计

　　据不完全统计，国资平台、券商、险资、公募基金四类资金积极参与到纾解上市公司股票质押困境的行动中，总规模超过2000亿元，占比超过3成的保险资金该如何打到实处？

　　据一位国资旗下的私募机构工作人员介绍，一般来说，国资多采用过桥贷款、委托贷款、债权收购、股权收购等方式；证券机构则大多采用母子资管计划的架构模式，由券商或指定方担任母计划出资人，根据不同标的和业务类型联合不同社会资本成立多个子计划，而在标的选择时，券商可能会优先从存续客户中选择，通过资管产品接手企业股权，并约定回购条款、收益分成比例等方式完成政策目标和盈利目标双重考核；长期稳健的保险机构则更适合以战略和财务投资者角色进入市场进行纾困。由于保险资金对保底收益有一定要求，“债+债转股”模式可能更受青睐。

　　根据相关规定，专项产品投资标的包括上市公司股票、公司及其股东发行的债券以及非公开发行的可交换债，一位公募基金管理人员在谈到险资参与纾困上市公司原则时表示，可以采取股权和债权并举的方式，股权投资主要针对上市公司大股东，采用3-5年后大股东回购的方式；债权则集中于公司发行的公募或私募债。标的选择上，可以优先选择进入本轮地方政府救助名单的企业，参与到地方政府的整体救助方案中。“一般来说，社保基金投资目标为中长期平均投资率超过通货膨胀率再加2%，保险资金也可以采取这个思路，在资产配置上，可选择高收益率债券与股票相结合。”

　　据于泳介绍，综合考虑了投资标的面临的股票质押风险及流动性压力、公司中长期经营前景以及投资价值的实现，凤凰系列各只产品拟设定3-5年的存续期，以股权和债权等灵活多样的投资方式，按照市场化原则，优先筛选由于股权质押产生一定流动性风险，但基本面较好，有前景、有市场、有技术优势的上市公司，根据标的公司的自身情况，共同探讨最有效合理的投资方案。

　　据经济观察报记者获悉的凤凰系列专项产品路演材料显示，产品资金来源包括保险资金、社保基金及金融机构资产管理产品等；存续期设置方面，计划产品3年封闭期后开放，整体期限在5年左右；估值方法上，以“市值法”为主，若后续发行封闭式产品，则可能根据资管新规可对债券类资产采取摊余成本法估值;投资方式包括非公开发行、大宗交易、协议转让、集中竞价等。

　　人保资产的目标同样是受股权质押困扰的优质上市公司，据了解，“人保资产安稳投资系列1-6期专项产品”具体可包括权益类产品、混合类产品和固定收益类。每期产品规模拟定不超过50亿元，六期产品总规模不超过300亿元。

　　哪类企业更受险资青睐

　　专项产品设立如火如荼进行中，何时才能落地？

　　国都证券分析师肖世俊在研报中表示，由于此次纾困主要以市场化方式，参与主体较为分散，且在风险收益考虑下，遴选标的较为审慎，预计见效较为缓慢。

　　于泳在发布会上传递出乐观消息，谈及项目落地时，他说，一方面中国人寿集团旗下各个子公司，包括集团公司、寿险公司、财险公司，都在积极的认购，另外还在市场上推荐路演，有一些专业的机构对国寿的产品也非常感兴趣。总体而言，认购非常踊跃，目前该产品的设立、发行都比较顺利，很快第一个项目会正式落地。

　　作为长期的、价值投资的坚持者，面对民营企业当前股票的质押、接近平仓线等问题，保险资金可以提供更加长期的流动性支持，但增量资金入市后，险资会否面临风险？

　　国寿资产投资总监刘凡表示，产品本身是会有风险的，在资本市场上，无论是股票还是债券，都要承担相应的风险。因此，险资不仅要响应政府的号召，纾解企业流动性风险的问题，还要为资金方的安全负责，在整个投资策略上，还要有一个安全和收益相匹配的原则。这就要求我们选择标的之时，一定是选择非常优秀的，有核心竞争力的，同时只是阶段性有一些流动性风险的，通过各种资源的导入就能恢复成非常好发展状态的企业，精选标的是从根本上控制产品风险的措施。同时，投资策略上，并不是完全被动型的投资，对于重点标的进行投资后，还会进行治理结构的优化，甚至协调体系内外的资源，来给出多方面的支持。

　　具体标的该如何选择呢？刘凡在发布会上表示，除了核心竞争力、产业前景、流动性危机等定性标准外，标的的选择并没有资产负债率等其他量化指标。

　　另一位大型险企资管业务负责人表示，与其他类资金相比，险资的风险偏好并不算高，因此在标的选择时，一些硬性指标不容忽视。例如处流动性承压外，公司经营业绩是否稳定，未来业绩增长预期是否明确；同时，现金流状况是否良好，历史分红状况、公司治理结构、是否有负面消息、市值规模（建议50亿元以上）、行业竞争力、大股东控制力等都是需要考虑的因素。

　　面对各方资金的积极参与，也有另一种担忧声音：自上而下参与纾困的同时，是否会有非市场化出清问题出现，金融机构中期的不良资产会否上升？此外，在市场波动预警、平仓等环节不设置过于严苛的条件，是否暗藏其他风险？这些都需要市场参与者去思考与甄别，审慎选择。

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超过半数的央企子企业和地方国企，已经完成发改委第三批混改方案的制定。

　　不过，11月16日，一名入围第三批混改的央企子企业相关人士表示，由于企业改革方案中的员工持股等内容未能得到批复，目前混改工作尚未得以推动。

　　经济观察报记者获悉，除去央企子企业，地方国有企业当中，亦有企业的方案落地碰到挑战。不止一家地方设计院，正在就员工持股等内容与监管部门沟通。

　　按照国家发改委的部署，目前，监管部门正抓紧研究混改试点企业员工持股等政策。

　　正在为第三批混改企业提供法律服务的阳光时代律师事务所合伙人朱昌明认为，国企员工持股既是混改的重要组成部分，也是一个非常敏感的问题。在他看来，与以往政策相比，2018年9月国家发改委等八部门对外发布的《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，对国企员工持股的态度已经发生微妙变化。

　　半数获批

　　国家发改委数据统计显示，31家第三批混改试点企业中，包括10家央企集团下属子企业和21家地方国企，国家发改委已批复8家央企子企业试点方案，各地已批复15家地方国企试点方案。

　　经济观察报记者获悉，尚未获得方案批复的央企子企业，行业涉及能源行业与商贸物流行业。

　　一名曾多方参与央企子企业混改方案制定的国资人士表示，第三批混改企业上报给国家发改委的方案，有着明确的领域圈定与格式要求，包括改革目标、改革方案的依据、执行进展情况、发改委批复要求落实的情况，以及发改委批复后，企业对原方案的调整补充、执行情况、推进情况和困难等方面。

　　经济观察报记者获悉，目前，发改委正在委托第三方咨询公司做第三批混改企业的业内评估，评估内容涉及经营指标、改革思路等。

　　对于方案已经落地的混改企业，国务院国资委研究中心副研究员周丽莎认为，混改不仅是“混”更重要的是“改”。混改是一项系统工程，涉及股权结构、内部治理、激励约束等多方面内容，需要联动推进、同步深化。相关企业下一步需要尽快同步推动三项制度改革，建立市场导向的选人用人和激励约束机制，实施员工持股等中长期激励机制。

　　朱昌明表示，第三批混改企业的改革出现了一个新趋势，即在中长期激励机制方面，包括项目跟投，陆续得以体现。

　　朱昌明分析，过去不少企业把激励等同于股权激励，其实，很多央企下属的重资产公司，做股权激励并不合适。原因在于，企业员工出不起价格或分红回报率没有吸引力。在这种情况下，如果能在公司内部，通过项目跟投把业务单元细分，每个业务单元模拟作为一个项目，再由员工出资，此时不一定有股权，但有独立核算，可以通过增量分享，来实现中长期激励和约束。

　　朱昌明所说的项目跟投，就是企业拿出一项业务、产品、项目等可独立核算的经营体，与参与该经营体运营员工共同投资、共同经营、共享利润、共担风险。这在一些地方国企中已有实践。一家深圳地方国企负责人表示，自己所在的企业的确在尝试项目跟投，不过，由于税负较高，例如双重征税的问题尚未克服，使得民营企业的资金除了投入股市，并没有足够胆量投入到自己企业旗下的创投基金上来。

　　截至目前，国家发改委已开展三批共50家混改试点，第一批、第二批中的中国联通、东航物流、内蒙一机等试点企业的改革着力点，放在了完善治理、强化激励等方面。

　　国家发改委新闻发言人孟玮曾表示，除去国家发改委已经批复的企业试点方案，其余试点方案也在抓紧履行批复程序。国家发改委将会同有关部门进一步完善混改试点配套政策。目前已经出台了《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，2018年8月份印发了《国有企业混合所有制改革相关税收政策文件汇编》。

　　下一步，监管部门还将抓紧研究混改试点企业员工持股等政策。

　　各有进退

　　员工持股，是第三批混改企业的一个关键点。

　　一家暂未得到批复方案的混改企业表示，该企业方案设立之初，曾想通过开展员工持股，在市场化激励和约束机制层面大胆先行先试。

　　朱昌明提醒道，员工持股并不适用于资产比较重的企业，一些企业的员工需要借款持股，每年分红可能刚够还利息，激励效用不够明显。

　　以一些地方科研院所为例，一开始做混改的热情很高，但是经历资产评估后，以往入手的固定资产（楼和地），评估价格较高，由此带来员工认股价格也比较高，原先想做员工持股的热情开始减弱，对应的混改方案迟迟未能落地。

　　对于这种情况，朱昌明的建议是，可以先剥离资产，由集团出面将楼、地买回去，混改试点企业再以市场化租金向集团租用。他表示，退一步说，如果不做股权激励，改做超额收益分享或项目跟投，便能回避认购股权价格高昂，以及将来回报率比较低的问题。

　　在此之前，已有试点企业率先尝试了股权激励，中国联通便是其中之一。身为第一批混改企业中的一员，该集团目前已有超过7000人参与到该项激励计划中，中国联通相关人士表示，集团内部还预留了4500万股计划，用于未来创新业务、创新技术领域的人才引进。

　　中国联通相关人士表示，集团打破了原有按照层级授予的操作模式。他说：“包括各个省公司在内，你能拿回去多少股票，取决于你们未来三年的整个商业计划走向。”

　　朱昌明认为，不难看出国企员工持股已经形成较为成熟的目标和模式，所谓目标就是“有效实现企业与员工利益和风险绑定、强化内部激励和完善公司治理”，所谓模式就是“同股同价、现金入股、以岗定股、动态调整”的模式。

　　朱昌明对经济观察报记者表示，上述目标和模式是国企员工持股试点经验的提升和总结，尤其是“以岗定股、动态调整”的持股理念，突破传统持股框架，适合现阶段国企混改的需要，可以有效激励国企员工。

　　周丽莎则建议，对于重点领域改革，未来可以引入更多非公有资本参与重点领域改革，提高重点领域开放力度，向非公有资本有序扩大开放的领域和范围，增加开放的广度和深度，并通过增加重点领域混合所有制改革试点企业数量，选取更多重点领域企业开展混改。而且，入围试点的企业，混改目标需要明确，在制定方案时，需要厘清推进混改的多重条件、改革方案设计的依据、主要内容等。在改革方案后期执行过程中，对于方案的调整、补充，以及推进改革时遇到的内外部困难，都应在方案中列明。

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一名“垃圾股”的投资者在刚刚过去的周四（11月15日）抛出自己手中的所有ST股，10月下旬以来的这波“垃圾股牛市”让他斩获了近30%的收益，但其判断“这波的行情可能就要结束了。”

　　11月16早间，ST板块剧烈震荡，不少个股高台跳水。截至记者发稿时，ST中南上涨近5%，28只ST个股中，上涨的有11只。此前的11月14日，ST板块冲高回落，15日继续回调。不过，从更长的周期来看，Wind数据显示，自10月19日至今，在86只壳资源概念股（ST及*ST个股）中，有33只涨幅超过30%；42只个股涨幅超过10%。壳资源指数与ST股指数分别上涨28.71%与25.92%。

　　上海某私募投资经理在其朋友圈里感慨，最近一段时间的行情，就是一位价值投资者，挡在徐徐而来的垃圾股战车之前，势不两立。

　　这样的反弹和炒作持续多久，市场仍有疑虑和分歧。而一直推崇价值投资的前海开源基金经理杨德龙也在提醒投资者，妖股横行，注意风险。

　　记者采访发现，结合最近的社融数据，市场对经济下行压力的担忧仍未解除，风向偏好仍较低，垃圾股行情的持续性并没有形成一致的预期。

　　游资疯炒

　　10月下旬以来，在A股市场冷寂ST板块成为游资炒作的热门标的。因疫苗事件几乎已经被全面停产的ST长生，录得7个涨停板。同时，近期壳资源概念异常活跃，其中恒力实业累计上涨超过3倍，绿庭投资、九有股份涨幅排名靠前。

　　对于壳股和ST股的炒作，相关公司和监管都发布公告提示风险。ST长生11月16日公告称，公司连续三个交易日收盘价涨幅偏离值累计超过12%，而目前公司存在退市风险。恒立实业也在11月14日的公告中提示风险，表示公司自10月25日至今已多次发布股价异动公告，股票近期累积涨幅巨大，换手率较高，至11月13日动态市盈率接近2800倍，股价近期二级市场涨幅与基本面背离。

　　深交所也提示了恒立实业、ST长生等股票交易的异常，并表示会密切关注、重点监控、逐日核查，并发出关注函，督促相关公司强化风险提示。

　　不过，这依旧阻止不了游资的热情，“垃圾股”的龙虎榜上，游资身影频现。这轮壳资源股炒作中涨幅最高的恒立实业，自10月20日以来，最近非常活跃的东方财富证券拉萨团结路第二营业部和光大证券奉化南山路等游资席位5次登上龙虎榜，累计买入金额分别为4492万元和3532万元，累计卖出2091万元和3101万元，另外，华泰证券深圳益田路荣超商务中心营业部也是炒作恒立实业较为活跃游资席位。有意思的是，东方财富证券拉萨团结路第二营业部同样出现在ST长生，最近一个月三次登上ST长生的龙虎榜，游资抱团趋势明显。

　　东方财富网数据显示，最近一个月，共有3000余家证券营业部现身龙虎榜，其中，上述东方财富证券拉萨团结路第二营业部出现次数最多，一共上榜379次，成交金额3.2亿元。其次，国金证券上海奉贤区金碧路证券营业部、中投证券无锡清扬路证券营业部、华泰证券深圳益田路荣超商务中心营业部等也频繁现身。

　　东北证券最新研报表示，目前成交量放大不够明显、属于游资的盛宴，A股3500多只股票中大量的壳概念股不具备全部乌鸡变凤凰的可能。未来壳价值没有那么贵，很多没有股东背景的壳概念股、最终还是会跌下来。但这些壳概念股的上涨，折射了市场环境的边际改善、资金活跃度的改善，也暗示了布局权益类资产的适当性。

　　上海某公募基金经理同样认为，近期壳资源概念和创投概念的炒作，是市场流动性转暖、资金最近开始活跃的一个表现，但是这背后又不可避免的带来一个过度的投机。

　　与低价股拉升形成鲜明对比的是，权重股则出现了持续的调整。杨德龙认为，对于靠投机赚钱的投资者来说，不要因为一两次的投机成功而沾沾自喜。这种疯狂的炒作是一些投机资金希望赚快钱导致的，可以说是市场投机的一种表现。对于妖股的炒作，投资者必须要有风险意识，一方面投机资金确实在市场中是重要的参与者。投机资金也是活跃市场的一支力量。但这些妖股实际上没有基本面支撑，股价上涨更多的是一种资金的操纵，或者是一种情绪的推动。

　　市场博弈加大

　　这一波垃圾股的狂欢，是游资炒作、交易制度松绑等多重政策之下的结果。一位浙商私募研究员解读道，证监会10月20日官网发文表示“减少交易阻力，增强市场流动性”，在市场的解读就是监管不那么严厉了，炒作垃圾股和题材股不受限，这个表态可能激活了很多游资，鼓励游资进场交易，加上ST板块之前也跌得很惨，目前是超跌反弹。

　　招商证券分析师刘夏在最新研报中表示，这次炒作跟IPO　被否企业重组上市间隔期缩短、多地政府纾困上市公司质押问题、减少对交易环节的不必要干扰等因素有关，提高了投资者特别是游资的投资热情。从历史回顾上来看，每一轮壳资源、ST　股炒作在中期具有超额收益，且在炒作阶段中后期对后市小票风格有一定的强化作用，但从市场走势看跟大盘指数没有特别明显的相关关系。

　　11月16日，证监会修订发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》，进一步鼓励支持上市公司并购重组，减少简化上市公司并购重组预案披露要求。其中包括已明确交易标的的前提下，不再强制要求披露标的预估值或拟定价，便于交易各方更充分地谈判博弈。监管再度发文松绑并购重组，给并购重组市场回暖进一步提升了空间。

　　对于借壳重组是否再次火起来，某券商投行人士认为，对于有资产的来说，选择借壳还是IPO，从来都是看IPO的情况，IPO受阻之后才会选择借壳重组。最近提出的科创板也给拟上市企业提供了一条新的出路，对于炒作壳资源股来说，可能会是个利空。

　　目前来看，对于垃圾股的炒作依旧是存量资金在博弈。沃善投资执行合伙人方炯程认为，此轮反弹是在政府高层护航之下的政策底反弹行情，新增资金并不显著，正是因为市场信心不足，所以资金集中在中低价股中博弈，一是资金不足拉不动大盘股，二是经济下行压力加大之下传统经济大盘股前景黯淡，三是庄家游资在市场监管放松情况下拉升股票自救趁机套现离场减少损失。

　　龙树资本合伙人何健也提醒投资者谨慎参与，避免游资在连续拉升后快速出逃带来的股价大幅下跌风险。在政策底初现端倪而经济底未到的大背景下，风险偏好最强的游资往往是市场主要参与者，因此近期ST板块和以园区创投为代表的科创板概念股也展现出显著强于大盘的表现。然而，对经济下行压力的担忧仍是目前压低市场整体风险偏好的核心因素，最新公布的社融数据也验证了担忧的合理性，目前普遍预期经济底会在明年二到三季度间出现。

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江苏中南建设集团股份有限公司（000091.SZ，下称“中南建设”）董事长、实际控制人陈锦石，正面临自然人陈琳的实名举报。

　　2018年11月16日上午，南通市公安局经济案件侦察大队一位警员对经济观察报记者证实，南通市公安局受理了陈琳对陈锦石涉嫌虚假破产、隐匿会计凭证、会计账簿的实名举报。“目前该案件已受理，并处于初期侦察阶段。”这位警员表示。

　　“如果经侦不立案，那么我们将采取刑事自诉的方式再次举报。”陈琳的代理律师许子栋对经济观察报说。

　　缘起

　　纷争缘起于中南建设已经破产清算的一家控股子公司——海门中南国际置业顾问有限公司（下称“中南置业”）。

　　中南置业的股东总共两位，一位是本次实名举报人陈琳，占有49%的股权；另一位是中南建设100%控股的全资子公司海门中南世纪城开发有限公司（下称“中南世纪城”），占有51%的股权，因此中南建设是中南置业的实际控制方，陈锦石是中南置业的法人代表也是实际控制人。

　　由于经营不善，中南置业已于2015年破产清算完毕。

　　2018年8月，作为股东方的陈琳向南通市公安局举报：陈锦石作为中南置业的实际控制人，在该公司破产清算中，通过隐匿财产等方法侵占该公司8607万利润，从而损害了自然人股东陈琳4169.52万元的股东权益，同时陈锦石涉嫌指使、授权、强令会计机构及人员隐匿应当依法保存的会计凭证和会计账簿。

　　经济观察报记者注意到，在中南建设2014年度半年报的第74页，中南置业作为中南建设全资子公司的子公司列出，其他股东（也就是陈琳）权益为4169.52万元人民币。该公司的经营业务是房地产销售代理、营销策划及其他房地产信息咨询。

　　2007年6月，中南置业设立，注册资本为50万元人民币，中南世纪城出资25.5万元，占股51%；陈琳出资24.5万元人民币，占股49%。

　　2012年12月3日，中南置业被南通市海门工商局吊销营业执照。

　　两年之后，中南置业破产清算。

　　审计：无法确定账目真实性

　　由于吊销了营业执照，公司无法正常经营。

　　中南置业在2014年6月9日，由江苏省海门市人民法院指定北京市炜衡（南通）律师事务所成立清算组，对中南置业进行破产清算。

　　江苏省海门市人民法院委托南通金立信会计师事务所对中南置业进行了审计，并由海门市人民法院出具鉴定报告（金立信审【2014】鉴字第002号）。

　　鉴定报告显示，中南建设出具截至2013年12月31日的财务报告中，中南置业少数股东权益4169.52元，与中南置业的账面反映的所有者权益总额一致，为85,092,182.61元人民币。

　　也就是说，尽管中南置业的营业执照已经吊销，但是中南置业于2013年12月31日止的所有者权益约为8509.2万元人民币，陈琳对其拥有49%的权益。

　　突然的转折发生在2014年1月，中南置业对相关事项进行了调整，调整后截至2014年6月30日，中南置业公司账面的所有者权益总额为-975,949.14元，与2013年末所有者权益总额存在巨大差异——此差异额为8607万元。

　　主要调整的事项为四类，第一类（2014-1-1#凭证）在“以前年度损益调整”列支2007年6月至2009年9月CBD办公房租金270万元；第二类（2014-1-2#凭证）在“以前年度损益调整”列支代垫工资、奖金、招聘费443.8万元；第三类（2014-1-3#凭证）在“以前年度损益调整”科目冲销佣金收入3278万元；第四类（2014-1-4#凭证）在“以前年度损益调整”科目列支CBD营销费用4800万元。

　　在海门市法院出具的鉴定报告中，负责审计单位金立信会计师事务所书面写明：根据现有鉴定资料，我们无法确认这四项支出的真实性，理由是未见工资发放明细表、未查见工资发放记录，未见房屋租赁合同，未见到佣金收入冲销的依据，未见到列支4800万元营销费用的依据。

　　陈琳实名举报的关键在于此——其认为会计师事务所未见相关凭证，而中南置业8607万元所有者权益“不翼而飞”。

　　最终，在海门市人民法院为中南置业破产清算出具的鉴定报告中，南通金立信会计师事务所因为无法确定账目的真实性，对中南置业截至2014年6月30日的账面所有者权益无法作出认定。

　　监管曾要求整改

　　蹊跷的事情发生在 2014年~2016年中南建设的年报中。虽然中南置业已经破产清算，但中南置业仍然作为中南建设的控股子公司合并计入中南建设的财务报表中。

　　为此，江苏证监局于2018年3月8日向陈琳复函，称中南建设在2014年~2016年期间仍将已经破产清算的中南置业纳入财务合并报表，违反了《企业会计准则第33　号-合并财务报表》（财会[2014]10　号）第七条规定。

　　另一方面，江苏证监局要求中南建设整改。

　　2018年3月8日，中南建设也发布公告，承认公司于2018年3月7日收到中国证监会江苏监管局出具的《江苏证监局关于江苏中南建设集团股份有限公司的监管关注函》（苏证监函（2018）151　号），公司对此高度重视，及时对提出的问题进行了梳理和分析总结，形成了整改报告。

　　在中南建设的整改报告中，承认了上述事实：中南置业日常账务处理不规范。2014年1月31日中南置业以“以前年度损益调整”名义调减利润8,606.81　万元，该账务处理无依据，属于不当账务处理，违反了中南置业当时会计核算适用的《企业会计准则—基本准则（2006）》（财政部令第33　号）第十二条规定。

　　疑问随之而来，中南置业所有者权益前后8606.81万元的巨大差异，究竟去了哪里？既然海门市人民法院的鉴定报告已经无法认定“以前年度损益调整“——该笔会计账目的真实性，那么谁又应该为中南置业会计账目的真实性负责？作为中南置业合伙人陈琳的4169.52万元的股东权益是否真的受到侵害？

　　记者就上述举报事项向上市公司采访，中南建设方面回应称：通过内部核实和询问公司控股股东和实际控制人，截至目前，公司和实际控制人未收到公安机关关于该举报事项的通知，有关举报内容属于捏造事实。公司目前并不存在《股票上市规则》要求应披露而未披露的事项。

　　由于此案已由南通市公安局受理，并处于前期侦察阶段，中南置业破产清算过程中相关事项真相究竟如何，是否会波及中南建设的董事长陈锦石，尚待公安机关出具明确意见。

govyvy

3分钟10亿元，8分钟20亿元，18分钟30亿元，1小时50亿元，全天交易额247亿元。

　　这是在“双十一”全天，招商银行信用卡中心实时公布的数据，不断攀升的数字背后是信用卡消费推高的销售额。

　　信用卡市场虽为传统支付方式，但增长空间依然不小，就持卡渗透率而言，安信证券数据显示，从中国、日本和美国的信用卡渗透率相比，中国渗透率最低平均一人只有0.6张信用卡，低于美国、日本的2张。

　　那么，银行为何在“双十一”前提供升额服务，加大宣传投入，又是如何靠你手里的信用卡赚钱的？

　　分期“黄金屋”

　　“吴女士，您好，我们看到您有一笔账单即将到期，建议采用分期还款，不要一次性还清，有助于提高您的信用卡额度”。刚在“双十一”期间疯狂剁手的吴萌接到了某家银行信用卡中心客服打来的“推销”分期业务的电话。

　　冲动消费的吴萌在此前海淘了一个名牌包包以及各式支出有一笔近3万元的账单尚待结清，几近花光了信用卡额度。这时信用卡客服“找上门”建议她使用分期服务，6期费率是0.75%，相当于每期手续费约225元，每期本金5000元，偿还总额5225元。“想着可以让手头资金宽裕点，就选择了分期还款，年化利率差不多9%。”吴萌认为可以承担得起利息。

　　显然，吴萌的做法正中这家信用卡中心客服的“套路”，她偿还的实际利率接近15.2%，远高于名义利率的9%。玩卡多年的小李借吴萌的例子算了一笔账：“实际上每个月欠银行的本金逐月减少，但却依然每个月按照总金额支付利息，相当于已还本金仍在产生手续费，银行正是看中了分期还款的时间差价。”

　　以“双十一”期间为例，按照银行信用卡消费至少千亿级来计算，将为各家银行信用卡分期业务带来可观的手续费收入。

　　信用卡业务收入除分期收入外，还包括年费收入、取现费、惩罚性费用、特约商户回佣收入以及一些增值服务收入。诸如，商户在客户刷卡消费时承担的手续费；还款金额超过最低额，但有没有全额还款，所支付利息以及其他收费项目等。

　　信贷消费带来的信用卡利润“黄金屋”已经逐步成为银行零售转型的一大抓手，从信用卡累计发卡量可窥一二。记者通过半年报数据统计，有四家银行跻身累计发卡量“亿级”门槛，分别是工行、建行、招行、中行，发现张数为1.56亿张、1.15亿张、1.14亿张、1.04亿张。其中，中行是新晋“亿级”体量，上半年环比增长了52%；招商银行成为股份行的佼佼者，在过去四年间保持10%以上的发卡增长率。平安银行在全力进行零售转型的战略下，新增信用卡发卡量位列前三，新增917万张，同比上升81.2%。中信银行和光大银行均保持高速上行趋势，分别新增863.27万张、604.6万张。

　　兴业证券分析师臧运慧在研报中指出，尽管信用卡应收账款有一定的免息期，但超出免息期可选择分期付款，未偿部分收取高额利息，年化利率最高可达18%，远高于贷款利率，因此其总的年化收益率尚属可观。

　　“盘活”不良

　　遇上“老赖”逾期不偿还信用卡，银行会如何处理？将不良资产打包证券化正成为银行处置不良的选择之一。

　　记者获得的招商银行《和萃2018年第二期不良资产支持证券发行说明书》（下称“和萃二期”）显示，该期资产支持证券的基础资产是招商银行合法持有的信用卡不良贷款（无抵押担保），入池资产信用卡不良贷款占比100%，发行总规模是3.1亿元。优先档和次级档资产支持证券占比分别为77.42%，22.58%。招商银行持有各档支持证券发行规模的5%。“目前已经发行的信用卡类ABS产品次级档证券能够很好地覆盖资产违约金额。从统计的优先档证券发行利率来看，在相同时段，信用卡ABS的发行利率与其他证券化产品处于同一水平，但由于信用卡类资产产品期限较短，相比于其他产品，该类产品的配置价值较高。”兴业研究研报分析。

　　简而言之，信用卡的不良资产可以通过资产证券化（ABS）形式进行盘活，银行借此回笼资金，今年银行发行了多笔信用卡不良资产ABS产品。较好的资产质量及后续消费形成的较强造血功能，使其成为良好的ABS可选资产。

　　在该份说明书中，招行写明不良贷款系当借款人的“信用卡账户”已出账部分，超过下一个账单日90天仍未偿还，全部应付款项视为一笔信用卡不良贷款，并且为该账户办理停卡手续。而信用卡中心采取外包催收、诉讼、自催等不同的清收手段进行不良账户的资产清收工作。同时也提醒由于缺少通过处置抵押物获得第二回收款来源的机会，导致现金流回收风险相对较高。

　　在“和萃二期”的入池资产中，总资产共有12.8万笔。单一借款人最高入池贷款本金金额为49.82万元，占资产池未偿本金余额比例为0.03%。未偿本息费余额占比最多的是借款在5万元以内。记者了解到，截至今年6月，该行前五大催收机构负责催收的信用卡不良率贷款未偿本金余额占招行委托给催收机构的总余额的43.8%。

　　以信用卡不良资产所处的逾期期数，中诚信国际对入池贷款的预期回收时间（2018年6月1日）测算分析认为，初始起算日一年后预期净回收金额共计2.75亿元，占预期净回收总金额的79.26%。

　　银行需要将存量、低收益的资产通过证券化市场卖出，通过信用卡发行ABS筹集资金是将银行信用卡“不良”变“宝藏”的重要方式。“发行信用卡ABS获取资金比从总行拆借获得资金的成本低得多，内部资金转移定价有时在4个点以上。”一位华东地区银行的信用卡从业人士坦言。

　　央行披露的今年二季度支付体系运行总体数据显示，截至第二季度末，银行卡授信总额为13.98万亿元，环比增长6.40%；银行卡应偿信贷余额为6.26万亿元，环比增长7.83%。信用卡逾期半年未偿信贷总额756.67亿元，环比增长6.35%，占信用卡应偿信贷余额的1.21%，占比较上季度末下降0.02个百分点。

　　“信贷资产证券化常态发展是大趋势，不需要占用银行贷款额度，银行可以实现资产和风险的完全出表，改善风险资本计提等，是银行发行信贷支持证券的动力所在。”上述人士表示。