口水贴

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从新华门往西走，越过红瓦绿树的中宣部和雄伟庄重的中组部，就能陆续看到一些金融机构和实力央企的办公大楼。行至复兴门内大街和佟麟阁路交叉口，一座拥有蓝色玻璃幕墙和仿古钢架屋顶的建筑便会映入眼帘，这便是国家开发银行的总部大厦。


数据支持：远川研究

坐落在北京西长安街两侧的单位，全都来历不凡，要么是神秘低调的中央机关，要么是背景雄厚的央企总部。

从新华门往西走，越过红瓦绿树的中宣部和雄伟庄重的中组部，就能陆续看到一些金融机构和实力央企的办公大楼。行至复兴门内大街和佟麟阁路交叉口，一座拥有蓝色玻璃幕墙和仿古钢架屋顶的建筑便会映入眼帘，这便是国家开发银行的总部大厦。

这座曾经获中国建筑工程鲁班奖的高楼，既采纳了玻璃幕墙和钢梁桁架等现代元素，也融入了台基巨柱和斗拱坡屋等古建符号，中西合璧气势非凡。不过2012年这座建筑落成时，对于路过的行人来说，最吸引眼球的却是门前伫立的那块的“九龙牌坊”。

雕龙的牌坊色彩鲜艳，煜煜生辉，在西长安街及延长线上的一溜低调而内敛的现代化建筑里，格外显眼，令人遐想。

牌坊背后的这家金融机构，在媒体舆论中并没有像它门前的建筑这般张扬。这家在业内举足轻重的政策性银行，鲜有卷入大众焦点和热议的机会，常年习惯于保持低调而神秘的特性。它喜欢跟另外两家政策性金融机构一起，隐身于中国经济版图的幕后。

但它通天能量的无数触角，却真切地深入到每个老百姓的生活当中。从纵横密布的高速公路网，到如火如荼的棚户化改造，从拦江断流的水电大坝，到川流不息的港口码头，中国特色的政策性银行通过隐秘的方式，来参与到中国经济奇迹的几乎每个细节。

政策性银行，是缔造“中国模式”的无数事物里极为重要的一环。它们一切的故事和争议，源起于1994年。

01

从计划经济牢笼里挣脱出来的中国经济，不是简单的一句“搞市场经济”就能随便成功。中国的这套经济体制框架，浇铸于90年代：从前期的统一思想和整顿三角债，到中期的税制改革和建立社保，再到后期的国企裁减、坏账剥离和入世谈判，这样一个个硬骨头啃下来，才有了新世纪前十五年中国经济的突飞猛进。

现在倒回头来审视这些硬骨头，哪个不是令人头皮发麻的万丈深渊？在那个考验改革者智慧和魄力的年代里，1994年无疑是值得大书特书的一年。

在94年之前，中国财政的结构化障碍已经无比突出：包税制下的中央财政入不敷出，地方税收却盆满钵满，中央对诸侯的管控能力不断下滑。在这种背景下，担任副总理的朱镕基力推分税制改革，带着60多人的队伍，用了两个多月的时间跑了17个省，挨个谈判，最终确立了国税地税分流的体制，一直延续至今。[1]



在金融领域，一项影响深远的改革也在推进：1994年，国家将商业银行中涉及政策性金融的部分剥离出来，组建了三大政策性银行，其中中国进出口银行对口支持对外贸易，中国农业开发银行承担中国农业银行剥离出来的农业政策性金融业务，国家开发银行则承担了中国建设银行和六大投资公司的政策性金融业务。

政策性银行的成立，貌似跟分税制没有太大关系，但分税制改革和1994年颁布的《预算法》以及1995年颁布的《担保法》一起，把地方政府的财力关在了笼子里，让昔日的诸侯豪强变成对中央服帖听话的顺臣。在地方政府试图平衡财政收支的努力中，政策性银行获得了巨大的成长空间，尤其是国家开发银行。

1994年4月14日，在北京八里庄裕龙饭店的一间临时租借的办公室里，国家开发银行宣布挂牌开业，4月14日是“试一试”的谐音，寓意这家银行探索开拓的使命。[3]

国开行的首任领导班子，也预示了未来的业务方向。首任行长姚振炎毕业于上海交通大学土木系，长期从事水利水电工作；两位常务副行长屠由瑞和周道炯也分量十足，前者一直铁道部工作，官至副部长，对铁路投资把关甚严，人送外号“屠一刀”；后者从建设银行行长的岗位上调过来，财政和基建经验丰富。

创业阵容豪华，蹒跚起步不易。刚刚成立的国家开发银行，面临两个主要的问题：在筹资端，国家开发银行无法像商业银行那样吸取公众存款，需要通过发行债券来募资。彼时的中国债券市场一片荒芜，根本无法用市场化手段发债，只能依靠中国人民银行的行政命令，摊派到其他金融机构头上，成本居高不下。

在放贷端，国开行的绝大多数项目都是投资大、周期长、风险高的政策性项目，基本上算不出靠谱的财务回报数据，借款人更是将其视为“第二财政”，只管借不管还。另外由于国开行只在北京有个光杆司令部，没有分行，将贷款送到各地项目上，还得委托商业银行放款，效率低下且无法管控风险。

在这种背景下，国开行的不良资产率迅速上升，到了1997年亚洲金融危机期间，这一数字更是飙升到了42.65%。在技术层面上，这家刚成立三年的银行出师折戟，够破产好几次了。

转折发生在1998年。这一年，国家开发银行迎来两位新领导：一是中国人民银行副行长岗位调过来的新掌门人陈元，这位沉默肃然的53岁中年人，是党内最懂经济的元老陈云之子；二是长期在财政部从事债券市场管理的高坚，这位温雅博学的学者型官员将担任总经济师和资金局局长，他后来被称为“中国债券之父”。

1945年出生于延安的陈元，跟随父亲的步伐一起，见证了新中国几乎所有的历史转折。陈元的事业起点很高，39岁就做到了北京市委常委，但后来的仕途轨迹却拐了一个弯，来到了金融口。他于1987年被调到中国人民银行担任副职，并在做了11年的副行长之后，在1998年来到了负担沉重的国开行。

陈元在北京市任职时，曾经组织北京青年经济研究会，里面就有日后的周行长和马副总[4]。1986年，他牵头主持了“中国经济紧运行”专题研究，动员上百名青年学者，展示了不小的号召能力和仕途雄心。但这些理论的积累，在央行难以发挥作用，而跟产业和政府时常捆绑在一起的国开行，反而提供了合适的舞台。

舞台虽然有了，但42.65%的不良资产率，让陈元感到自己接手的是一个烂摊子。这种无米之炊，什么二代都不顶用。

为国开行解决这个问题的，仍然是朱相的铁腕改革。1999年，长城、信达、华融、东方等四家资产管理公司成立，用于接受四大商业银行剥离的1.4万亿不良资产。国开行也搭上了这班顺风车，信达接手了国开行1625亿不良资产中的1000亿，加上债转股又处置了188亿，不良率大幅下降。

通过各种方式，国开行的资产不良率终于在2002年降低到了1.77%。于此同时，在高坚的主持下，债券筹资也有了重大突破：他们先是将发行方式从行政派购转向市场化发行，又开创性地推出了浮动利率的长期债券。后来摩根斯坦利首席经济学家史蒂芬罗奇评价高坚为“奠定了中国债券市场基础”。

债券筹资的突破让陈元手上握满了弹药，不良率的下降又让他得以放开手脚，这时候他需要一个足够深足够大的池子，用来匹配国开行急剧膨胀的筹资能力。而1998年之后，朱镕基为了提振内需启动了房地产行业，各地城市基础设施建设箭在弦上，这为国开行骤然开启了一扇万亿级别的大门。

他需要一块试验田，来趟出一条别人没有走过的路，并在此基础上构建一个政策性金融帝国。这块试验田，最终选在了一个并不出名的地方，它就是安徽芜湖。

02

1998年8月的安徽芜湖，是一座毗邻长江的小城。对于芜湖市民来说，茶前饭后最大的话题是那场惊心动魄的抗洪，绝大多数人都不知道，他们的命运将被一家远在北京的银行所改变。

分税制改革之后，地方政府财政收入大幅下降，仅够“吃饭”，94年的《预算法》和95年的《担保法》更像是两道绳索，牢牢地捆住了地方政府的手脚，用财政的钱来投资基建变成奢望。于是怎样从额外的渠道弄到钱，就成了每个地方大员最想破解的难题。

此时，手握天量廉价信贷的国家开发银行，便成了地方政府的座上宾。最先迈出这一步的是安徽省，其于国开行在1998年8月达成协议，具体的试验田选在了安徽省毗邻长江的芜湖市。



安徽省与国开行投融服务合作协议签字仪式，1998年8月

前排左二为安徽省长回良玉，左三为国开行行长陈元

领导拍板之后，执行人员甩开膀子就干。国开行跟芜湖市政府密切配合，做了四项日后对中国经济影响深远的“创新”：

首先，在国开行的建议下，芜湖市政府成立了一家叫做“芜湖建设投资有限公司”（以下简称“芜湖建投”）的企业，并以这家企业作为贷款主体。由于芜湖建投的身份不是政府，而是企业，这样就绕开了1994年的《预算法》。

其次，芜湖市政府向芜湖建投注入了大量优质资产，如土地储备和高速公路等。芜湖建投拿着这些资产作为抵押品，向国开行进行贷款，地方政府则可以“置身事外”，无须对这一过程进行担保。这样就绕开了1995年出台的《担保法》。

再次，芜湖建投将财务质量差的项目（正常途径无法获得贷款），跟财务质量好的项目捆绑在一起，打包申请贷款，打包还本付息，那些现金流好的项目（如高速公路），可以弥补现金流差的项目（如垃圾处理），这称之为“打捆贷款”模式。

最后，国开行更进一步，将“卖地收入”也做成了抵押品。2002年，芜湖市政府授权芜湖建投“以土地出让收益质押作为主要还款保证”，向国开行申请了10.95亿的贷款，就是说银行先放贷，政府拿到钱后搞基建，然后卖地来还钱。

这种模式后来被总结成“芜湖模式”，像芜湖建投这类企业日后在神州大地遍地开花，这就是大名鼎鼎的“地方融资性平台（Local Government Finance Vehicle，简称LGFV）”。

坊间对谁发明了LGFV一直有争议，很多人认为是黄奇帆，证据是他在重庆创造的“渝富模式”。但黄奇帆在重庆的经济奇迹，同样离不开国开行的金融支持，“渝富”只是“芜湖”的改进和补充。至于1998年之前的那些城投公司（如上海1992年成立的城投控股），跟LGFV的最终形态不是一回事儿。

而LGFV在芜湖获得了空前的成功。在廉价信贷的支持下，芜湖的城市建设迅速脱胎换骨，成片的建筑拔地而起。芜湖城建的总资产从319万飙升到214亿，并培育了汽车、建筑、建材、旅游等支柱行业，受此带动，作为银行抵押品的土地，招挂牌价格连续上涨，这是整个环节链条上控制风险的关键。



安徽芜湖，2017年

在中央，这种模式起初引起了不小的争议，反对者认为这种大手笔的投资失控，最终造成巨额坏账，甚至朱镕基都找来陈元问：“听说你一下子给了一个城市几百亿？”但在陈元眼里，只要中国的城镇化进程未结束，抵押品的土地价格还在上涨，这个模式就不会有问题。

芜湖的成功，吸引了全国各地城市纷至沓来，国开行开始在全国攻城略地。在2006年之前，商业银行大都在一旁围观，但其实已经按捺不住入场的冲动。2008年金融危机后，中央政府转变了对地方融资平台的态度，各大商业银行终于开始纷纷跟进，于是，人类史上最大的一轮城市建设高潮到来了。

高速公路？贷！

港口码头？贷！

轨道交通？贷！

工业园区？贷！

产业新城？贷！

……

整个国家变成了一个大工地，成片成片的摩天大楼拔地而起、四通八达的桥梁道路迅速铺开、高铁机场等基础设施彻底改变了古老的华夏大陆。伴随着这一史无前例的城镇化进程，国开行的债券发行量从1999年的1581亿元，飙升到2017年的1.65万亿元，总资产也突飞猛进。



国开行手上的这些期限长、利率低、规模大的廉价信贷，投到什么地方，什么地方就会有就业和GDP，那么问题来了：这么珍贵的资源，我到底要贷给谁呢？

03

2013年，两位外国财经记者Henry Sanderson和Michael Forsythe，撰写了一本名叫《超级银行：中国国家开发银行如何重写金融规则》的书。在书的前言部分，他们描绘了这样一个场景：

身穿迷彩服和伞兵靴的乌戈·查韦斯（Hugo Chávez ），迎来了一位特殊的客人。这位客人是世界上最有实力的银行家，在过去的四年中至少借给了查韦斯政府400亿美金，或者说每个委内瑞拉人1400美元。

客人有些佝偻，看起来要超过他66岁的实际年龄。他喝着菊花茶，看着桌子对面由于化疗而头发稀少的查韦斯，递上了一本600页的书，里面写满了关于委内瑞拉应该如何建造、管理和运行港口、公路和铁路的建议……

这位客人的身份，恐怕读者不难猜到。国开行向委国提供了超过400亿美金的贷款。与之相比的是，美国在1946至1952年期间，向战后德国提供给了292亿美元的贷款；而在2003至2006年期间，向伊拉克提供了289亿美元的贷款。

与公众认识相反的是，国开行对委的贷款，以石油收入作为保证，尽管委内瑞拉国内通胀严重，但偿还能力并没有被削弱。至于中国在委的其他基建投资，大部分通过“买方信贷”的方式，重新回到了中国出海企业的账户上，比如承建发电厂的中国水利水电建设集团，给委修建铁路的中国中铁。



国开行对Venezuela贷款数据与原油进口数据

这种“买方信贷”广泛存在于国开行的海外业务中。以华为和中兴为例，两家企业都拥有国开行超过100亿美元的信用额度。2010年巴西固话项目，国开行可以为华为的巴西客户提供廉价的贷款，只收取4%的利率（市场利率为5.99%），这提升了华为产品的竞争力。

2007年，国家开发银行为中兴通讯埃塞俄比亚电信项目提供了15亿美金的“买方信贷”。该项目是埃塞俄比亚的“一号项目”，建设了整个国家电信网络。



在埃塞一号项目中露面的国开行员工

《中国力量：驰骋非洲的巨龙》，NHK，2008年

国开行的海外贷款对象，除了支持本国企业之外，其他大都是一带一路沿线国家和非洲拉美的那些中国人民老朋友，领导指到哪儿就打到哪儿。但它在国内的重点信贷对象，就得有点儿讲究了。

2003年6月，陈元顶着“非典”疫情，来到天津，与时任天津市委书记戴相龙签署了一份当时最大的单笔贷款合同，总金额高达500亿元，支持滨海新区建设。

2005年1月，国开行与辽宁省政府签署了协议，给予辽宁省500亿开发性金融软贷款额度和10亿元的技术援助贷款，以支持辽宁老工业基地振兴和棚户化改造。

2009年6月，国开行计划向重庆市投放600亿元信贷资金，主要用于公路、城市基础设施、水利、铁路、电力、轨道交通等重点项目建设。

深谙历史逻辑的人都知道，手上握有巨大的资源，有时候并非是一件好事，“匹夫无罪，怀璧其罪”，在平衡各方利益的过程中，往往疲于奔命。

陈元于2008年卸任国开行行长一职，于2013年卸任国开行董事长一职，此后的纷扰与他无关。他留下的，是一套“开发性金融”理论和一家资产超过1.32万亿美元的巨型银行。

但他恐怕没有料到的是，2005年他拍板参与的辽宁省棚户化改造项目，却在十年后给中国老百姓的生活造成了深远的影响。

04

2004年底，时任辽宁省委书记冒着零下29度的严寒，视察抚顺市东洲区莫地沟，被眼前一片片棚户区的贫困和寒冷给震撼了。几天后，他给陈元打电话，问了这样的一个问题：三五年内，政府每年拿出三四亿，国开行再给一些支持，完成棚户区的改造，行不行？



莫地沟棚户区，抚顺市，2004年

棚户区改造，谁都知道是一个巨大的民生和政绩工程，但最大的问题在于改造的资金来源。棚户区改造基本上无利可图，很难通过市场化手段募资，而解决不了钱的问题，魄力再大，也是无米之炊。陈元在跟国开行党委成员商讨之后回答：此事意义重大，全力提供融资支持。

有了资金保障，辽宁省的棚户改造项目最终得以顺利完成，截止到2012年，已经有211万户棚户区居民改善了居住环境。而随着新一届政府履新，棚户区改造的范围由辽宁升级为全国，拥有丰富棚改经验的辽宁省委副书记陈政高，更是调任住建部部长，全国范围内的棚改一触即发。

对于国开行而言，支撑辽宁一省的棚户区改造项目，尚在承受范围之内，但全国范围内的棚改，逐渐开始力不从心。20115年，为了对冲全国范围内的经济低迷，中央提出了三年棚改计划，即2015-2017年完成1800万套的棚改任务，到了2017年，任务再次加码：2018-2020年再改造1500万套。

财政紧张地中央和地方，只能出13%的资金；而剩下的80%，就全靠政策性银行来筹措。这样天量的资金需求，即使对于总资产16万亿的国开行来说，也是一个力不从心的数字。于是，央行祭出了货币当局的终极武器：变相印钱来支持棚改。这种变现印钱的方式，是一种叫做PSL(抵押补充贷款)的工具。

原理可以用一个简单类比来说明：假设国开行共有两个项目，项目A和项目B，A项目先向国开行申请贷款，获得批准；B项目也向国开行申请贷款，但国开行实在是没钱了，就拿着A项目的信贷资产做抵押，向央行又借了一笔贷款，然后发放给B，这笔贷款就叫做PSL。

信贷资产的再次抵押，就是变相的货币投放。简单来说，就是央行拉出一根粗粗的水管，途径国开行和地方政府，插到三四线城市的棚户区里，然后把水龙头拧开。

在央行PSL的驱动下，国开行的棚改专项贷款逐渐成为新增贷款主力。结果也是显而易见：随着水龙头的加大，三四线城市房价开始暴涨。拿到货币化安置补偿款的居民，以此为本金，再从银行借点儿，纷纷去购买附近的商品房，不知不觉地完成了史上最大的去库存运动。



根据统计，棚改的货币化安置对三四线商品房拉动效应巨大。在棚户区改造刚刚推向全国的2014年，这个拉动效应是3.9%；到了2015年，拉动效应已经高达14.6%；而2016年和2017年，三四线城市群众的购房热情已经被充分点燃，自发完成去库存行为，货拉动效应完成历史使命，开始逐步减少。



一直隐藏在中国经济版图幕后的政策性银行，从来没有像这次这样，直接而高效地影响了数以亿计普通老百姓的生活。

平心而论，PSL驱动的棚改货币化，是央行罕见地将货币水龙头直接放给底层老百姓。不过由于这种定向宽松带来的长期副作用，会在未来的很多年内逐步显现。

05

中国政策性银行的诞生、危机、重生、辉煌，是这个全球第二大经济体的所有政商故事的一个缩影。

它们是富可敌国的金融巨擘，令人仰望和窒息；但同时，它们也只是中国庞大经济管理系统中的一枚的棋子。领导说下到哪儿，它就应该被放到哪儿。

2016年2月，国家开发银行门前的九龙牌坊，被责令拆除了。这座雄伟的建筑，失去了这张鲜艳的名片，重新隐身在西长安街一众灰色的群楼里，一如它先前的低调和沉默。



中国政策工具箱里的棋子，还有很多，它们赋予了中国经济强大的腾挪能力。当然，这种腾挪之下，普通人的命运会被毫不留情地改变，这里面是谁来受益，谁来买单，就是另外一个话题了。

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财富管理本身就是资产管理和客人之间的链接，这个链接本身是一个交易成本，最好的资产管理机构不应该要这个交易成本，这个交易成本可以外化，也可以内化，很多资产管理机构是内化的，自己设市场部就可以，做直销。本文选自王洪栋演讲实录，分为上、下篇。

全文共计 1.8 万字
预计阅读时间 28 分钟

01
引言

王洪栋：各位同行，非常地荣幸今天能够有机会和大家一起聊一聊财富管理相关的话题。

刚刚主持人有提到目前商业银行财富管理这件事从规模来看做得比较大。刚才也问了一下在座各位大部分是做财富管理，或者资产管理这个行当，应该差异不大。

作为财富管理，很多人会理解为渠道，特别是商业银行有这么多网点，有几千万的高端客人，别人把基金、保险、理财交到你这里来做销售，这件事在很大程度上，在公司内部往往视同为一个渠道。

那么作为一个渠道从商业上来看遇到很大挑战，作为金融的渠道存在的价值和往下延续的方向朝着哪个地方走，这是我们之前做的思考，内容已经给大家发下去了。

推演做了几轮，逻辑扣得比较紧，大家自己看也能看个大概。

今天我想花更多时间想把我们做财富管理这十几年，或者中国商业银行，或者中国整个财富管理发展这十几年，在发展过程中产生的问题，以及现在的困惑，和我们想到的解决方案。

沿着这个路径给大家讲一讲，今天主要会分成三个大环节：

一是把过去十几年中国财富管理发展的历程进行讨论和回顾。在回顾的过程中大家可以感受财富管理从小到大，到现在发展这么大，它的脉络在哪里，其中的内在规律是什么；

二是在这个过程中再抽出来，看一看财富管理发展这十几年历程中的主要骨干结构是什么。在这个结构中，到了2017年做财富管理面临什么困难，或者什么选择，最后战略的竞争力，或者资源投入。竞争力这件事主要解决资源投入的，清楚了这件事就知道兵该往哪个方向行，粮草往哪个方向投。这件事确定完了，蛇的七寸找到了，剩下的事就相对简单了；

三是找完了财富管理的竞争力，我们要搭建这样一个结构，大概需要做哪些具体的工作。

这是今天主要想讲的脉络，在这个过程中大家如果有什么问题和想法，大家可以记下来，然后我们做互动。

坦率来讲，我们本身不是做专业教学和授课的，我讲的很多东西也是我这段时间以来一直在想的。推演的过程也是我们自己在找答案的过程，现在真的很需要找到答案。


02
财富管理发展的历程

我先讲背景，为什么现在很需要找到答案。

主持人也讲到了，你的财富管理规模，作为一家商业银行，已经接近6万亿的金融资产，你产生的利润，中间产生的收入差不多接近200亿这样一个数字。

你在整个大的商业银行盈利结构中占掉接近三分之一的水平，这么大的量级还要不断往前跑，那么直白一点说，任务压力很大。在这个时候怎么找到更好的结构，更高的效率，把任务跑出来，任务肯定会一直不断往下加，但是能力的增长，怎样能够超越过去，如果超越不过去，每年都会被任务所压倒，每年都完不成，也就很难过了。

我们自己本身都在做实业工作，自己本身也在讨论这些任务。所以我下面讲的这些内容，大部分都是我们在这个过程中的一些梳理。

财富管理发展的过去

我给大家屡一屡，屡的过程中难免挂一漏万，因为不是一个全史，可能是截取的一些部分。

财富管理今天的样子已经很大了，各个行当都在做，商业银行在做，信托公司在做，资产管理公司在做，基金管理公司也在做。只要有资产的，有客户的，这两个结构只要都有的，某种程度上都可以做。甚至这两个结构都没有，有这样一个想法也可以做，无非就是倒流，倒流过去之后利用别的地方跳一下也能做，包括现在大家做的智能投顾也是这种结构。

今天的局面已经很繁复了，很多人觉得财富管理本来就应该做这件事，只要有客户，只要有资产就应该做。

如果再回到十几年看，再看过去为什么想着做，怎样走到今天。现在再想想今天在做的时候结论可能找得更好一点。

先看一下这几个时间点。

第一个时间点，2002年

2002年是国内商业银行客户分层第一次，大部分时间其他的机构开始进入财富管理就从这个阶段开始，2008年开始其他机构才开始慢慢做财富管理，2008年之前大部分都是商业银行在做。所以讲这段历史，很容易把商业银行抛出来。

2002年是商业银行第一个做客户分层，也就是招商银行最早做。最早做的时候几家银行都在做，各家银行开始从一张空卡，到卡里可能有一个亿、两个亿的客人，直接做了一道分层。第一道招商银行的分层分到50万，工商银行的分层分到30万，但是差不多是在2002年开始做的。

大家注意考虑这个时间点，2002年做分层的时候有没有其他的考虑，其实是没有的。2002年做分层只是感觉到，因为我们做商业银行时间比较短，去海外看了看，感到国外大家服务高端客户有些差异，我怎样把存款拉过来，当时存款是最主要的一块资产，要把存款拉过来，好像有钱的人存款更多一些，所以要提供差异化的服务。所以在2002年的时候很多银行开始做中高端客户。

注意，先从所谓的“高端”切割开来，这个切割直到现在15年过去其实没有变，15年前50万是招商银行中高级的金葵花客户，到了今天50万资产依然是金葵花客户，这一刀切下去没有变，这一刀切完配套的资源没有什么产品的资源，没有什么财富管理的资源，就是一些服务的资源，你来了以后，其中一些特别的服务，有的客户经理帮你做一些存取款、转账、填单这样的一些服务，也就这样一些差异。

真正的财富管理已经把客户拉出来，客户已经感觉到进入到这个体系内，能享受到和一般低资产的客人不一样的服务。

2003年，

国内商业银行第一个理财产品已经出来了。

光大银行、招商银行第一批理财产品出来了。这一批理财产品的背景，其实第一款理财产品都是外币理财产品，因为当时人民币是管制的，所以当时从外币做更好做。

当时社会上很多人都在炒汇，很自然的，既然你自己炒，商业银行也帮你炒，炒的时候直接做外币理财产品推出去就可以。所以外币存款就开始转化外币理财产品，这一年算是商业银行财富管理开始起步的时候，但是量非常非常小，而且一年就发那么几款，很有点像多年以前发基金，一个银行大概发那么几款理财产品。外地所有的银行基本都动手了，包括光大、民生都推了一些自己的理财品牌出来，在2003年的时候。

2004年，

开始有银行正式决定做这个业务，做财富管理。

这个探索并不是从今年才开始的，2000年以前就出现银行卡，大概这两年做了一些积累，这个积累还是比较非完全理性意识。到了2004年开始做财富管理，准备往零售转。这一年很特别，2004年8月份招商银行第一次做财富管理零售的转型。

如果大家这段时间去招商银行大厦，今年是我们三十周年，大厦里面有一个国家的时光隧道，其中2004年8月份在南昌开了一次会议，招商银行正式往零售转。转的背景我稍微和大家解释一下，直到现在也得回答好这个问题，如果回答不好这个问题，你做财富管理，做零售价值意义会很大折损。

做这个背景的选择就是因为考虑到商业银行未来的发展，当时觉得利率会市场化，利率市场化之后贷款的定价会降下来，存款的定价会上去，存贷利差商业银行很难待下去，这是第一点。第二，完全依靠资产业务，商业银行的经济周期很难处理好。要解决好这两个问题去看看海外，看花旗、恒生、汇丰，主要是香港的银行，他们的银行盈利结构里一半都是零售带来的，一半是零售资产，个贷业务、消费金融，再加上信用卡、财富管理。

去看海外的财富管理，它的财富管理内容就是证券，因为他们的牌照是全的，证券，代销基金，代销保险，结构化理财，就这么几个方向，没有信托这个结构。海外的业务搭完了，觉得商业银行应该往这个方向跑。这件事情其实很多银行在2004年、2005年的时候都到海外学习，下了决心的银行不多，招行银行下了比较大决心开始往这儿转。所以2004年招商银行开了第一次零售动员会，开始往财富管理转。注意，结构就很清楚了，去海外就看到了，和现在结构变化不大，财富管理的盘子里无非是“一行三会”管的金融牌照，基金、保险、理财、信托、PE、私募，也就是这些结构搭到这里面。

2004年也只是往零售转，并没有找到特别可靠的产品，没有什么特别合适的产品出来，这是2004年，但是基本上这个形态确定了出来。

大家回忆一下，其实做零售银行，做财富管理的本质，当时的一个初衷很大程度上就是为了对抗经济周期，对抗资产下行，对抗不良率，解决这个问题的。为什么要讲这个背景，解决这个问题的背景会回到今天也是一样。为什么今年这段时间监管部门会提出来三套利、四不当，银行的理财要进行清理，银行的监管要进行加强，原因很简单，直到今天商业银行的理财也没有再回到当时的初衷，与当时的初衷关系好像也没有那么大。

要往下走，往下走的时候也没有解决好原来的初衷，包括整个财富管理结构很大程度上也摆脱不了经济周期，也摆脱不了资产下行，也摆脱不了资产质量。特别是当财富管理里面相当一部分是信托的时候，很难摆脱掉这个周期，摆脱不掉这个周期，当时的初衷，向海外学习的这一切，为什么到现在为止还觉得比较吃力就在这里。因为去学习它的目的就是为了对抗经济周期，对抗资产，对抗资产波动。

就是因为觉得商业银行做的业务，比如代销资金、代销理财、代销保险这些东西我是表外的，不需要占用资本金，而且这些东西和市场的多元化打在一起，可能这块资产有涨，那块资产有跌，搭在一起的时候我的盈利结构比较稳定，所以每年只要能够销售也能够出去，再加上比较好的预判，中国居民财富也在增长，这两个一叠加这是非常完美的商业模型，理论上是非常通透的。所以当时大家开始往前做，在2004年。

现在做财富管理的大部分产品依然很难摆脱这个结构，但是当时就这么往前推了。为什么在这个时候，在2004年这个点上真正跑出来的商业银行不太多。大家喊着转零售，转财富管理的机构比较多，包括我们现在很多资产管理机构也成立了财富管理公司，也成立了财富管理部门。乃至现在很多有流量的机构也成立了财富管理部门，也准备通过销售，通过资产配置解决掉，都很难走下来。

商业银行为什么很难有人坚持下来，它的原因比较简单。在2004年的时候看要做零售，做财富管理是一个资源投入比较大的阶段。首先要有足够多的网点，第二要有足够多的人，要有足够多的客户经理，没有这两个投入根本干不出去。这个投入期要有产出很漫长。举一个例子，开始的时候提到的数字，产生的销售收入可以达到100多亿，接近200亿，其实变化就在这几年。在前面几年的时候始终徘徊在8亿、10亿，但是你的人力资源消耗，你的劳动力消耗可能占到整个机构一半多，所以零售前期要投入很多，没有产出的时候，你一直去投，投到后面才会出来。

很多人不太愿意去投，包括现在也是，在上面做的很多细节不够。所以做零售为什么叫retail，不叫批发。在商业银行里一般把业务分为零售业务和批发业务，批发业务也就是所谓的公司金融、投行、金融市场，他是做批发的。所谓做零售，它是慢工出细活的事，大家往里投的不多。

但是到今天这个结构可不可以被改变，我觉得这个结构现在朝着被改变的方向调整，不可能永远是这样线性的资本投入过程。

2004年，商业银行开始转到财富管理，开始往这儿投入一些人。注意先投入一些人，进行了一些客户的分层。然后到2004、2005、2006，在商业银行后来整个财富管理过程中，这几年是孕育期，还没有到爆发期。这几年财富管理结构除了卖理财，理财的量也不太大，第二件事是在2004、2005年开始卖保险，整个银行卖保险这个事情从2000年左右开始，平安保险开始在银行做，工行他们开始做。

2004、2005年

大多数银行开始卖保险。

到了今天卖保险这件事在商业银行所占的比重非常之高，有的银行保险一年销售收入会突破100亿，是非常大的利润。去年整个商业银行销售出去的银行保险，估计量在将近八九千亿，将近一万亿，可以说是商业银行财富管理中特别重要的一个板块。

从我们自己的结构来看，保险结构占到财富管理结构中的三分之一，有三分之一的利润是由保险带来的，所以保险当时做的时候是非常小的，2004、2005年商业银行开始做保险。保险这个东西在过去几十年都是由个险代理人做的，这里指的是寿险，没有车险。当年2004、2005年出去考察，因为欧洲银行保险做得比较多，发现他们的银行都在销售长期榜单，香港银行也在卖，台湾也在做，所以大陆把他引过来。差不多2004、2005年很多银行开始上来做保险，但是量都非常小，量都不太大。

在这几年里还有一个变化。

2006年

下半年商业银行开始大规模着手基金这件事。

基金这件事，是2007年整个财富管理市场特别重要的一年。2006年下半年开始动手做基金，2007年赶上一波牛市，这波牛市极其重要，这波牛市出来之后把整个财富管理市场搅活了，然后商业银行一下子发现一年基金的收入会突破10几亿，就和2015年看到的一些互联网公司一样，做基金也能挣几个亿。2007年的时候也是一样，一把基金就挣到10几亿的代销收入，一下子带起来。

同时也把理财带活了，因为在2007年之前，大部分理财资金拿过来之后就是做同业存款，做债券，而且基本不是偏交易的，因为那时候理财基本是固定期限的，都是偏持有到期的各种结构。2007年的时候大家都冲到市场里，打新股就比较火，在银行里出现一些百亿级理财产品，专门打新股的。银行理财开始在这个时候，资产结构由债券、存款转向一些权益，甚至在2007年下半年，2008年初的时候很多银行理财产品里完全出现了一些纯权益的投资。

这一年非常重要，直接把整个理财这件事的格局改变了。

注意看这个结构，2002、2003年基本上是理财产品，而且都是外币的，比较简单。2004、2005年开始出现保险品种，2007年基金正式确立出来，好多银行推榜单，招商银行也是，2006年推了市场第一个银行基金选择的榜单，五星之选，到现在也是我们最大的一个销售榜单。2007年高点过去之后，到了2008年一下子市场下去了，客户的钱一下子堆在那里。

面临一个什么问题？

2007年，

很多机构做财富管理规模上来之后很难再退下去

因为收入已经体现出来了，队伍也已经拉出来了，人不能撤，收入也不能降，所以在2008年的时候找一些新的增长点才能够把收入対住，这部分本身就是商业银行的盈利需求，客户的需求，资管的需求，几方的需求叠加在一起出来的。

在这个时候大家就开始想辄，到2008年的时候怎么能够把2007年到期的东西接住，否则2008年的任务完不成，在这个时候，2007、2008年这一年其他的第三方理财财富管理机构也是在这年开始起来的，PE在这一年开始出来了，私募在这一也开始出来了。所以2008年是非常重要的一个年份。

到了2008年

大家开始找辄发点公募

2007年还不错，2008年砸下来了，于是大家开始找私募，商业银行开始和私募合作。我们第一波私募基本在2008年左右出来的。

里面还有一个比较大的背景，2007年的时候借着这波市场大家都比较高兴，看到财富管理和资产管理蓬勃发展的情况，在2007年的时候商业银行开始推私人银行业务，一般把2007年认为中国私人银行的元年，因为就在那一年几个大的银行，招行、中行、中信这几个行开始推私人银行业务。私人银行业务，第一波2007年都是去海外学习，去瑞士，去香港学完之后，各自出来开始成立私人银行中心，建私人银行。

大家注意客户分层，在这个时候在50万以上的客户中又切了一刀，切了一个1000万的客群，就是私人银行。切出来之后，其实客人很少，那一年切出来的客人没有多少个。切出来之后得给私人银行提供不一样的服务，找不一样的产品，这时候开始发现公募在市场表现一般，开始找私募，找信托开始做。正好赶上2008、2009年资产的大爆发，基建大爆发，房地产大爆发，如果没有2008、2009年4万亿信托不会迅速跑出来，很快就跑出来了，2008年接盘的时候就是用信托、保险、PE、私募基金来接的，把公募的盘引到这里来。

所以是在2008、2009年

银行的财富管理一下子变得很丰富。

原来银行理财经理大部分只需要处理存贷款，以及客户转账的一些需求。

2004、2005年卖卖保险，对客户经理的要求并不太高，掌握一点，一个月发一期理财产品，这期理财产品可能80天、180天，比较好记，对技能要求不高。到2005年开始做一些保险，那时候保险都是分红险，主体都是分红险。

分红险一直卖到2007年，2007年之后出现投连险。那段时间对银行人员掌握的技能要求不太高，到了2007年开始掌握基金，因为市场比较好，掌握起来也没有那么难。而且在这个时候保险公司感觉市场做得不错，所谓权益市场来了机会的时候，所有的几乎都往里面铺，除了公募基金之外，私募基金也进来了，理财也推了很多权益的理财，保险也开始推了很多投连险，直接挂钩基金的保险。

直到现在投连险在2015年也是比较活跃的产品类型，到了2008年，一个理财经理要掌握的东西多了很多，这时候理财里面有权益性理财，不仅仅是期限理财，净值性理财那时候出来。其实在2008年的时候理财产品的丰富度比现在要高，2008年商业银行理财容纳的程度和现在差不多，我们中间又绕了一些弯路回去，又退回去。2008年，银行理财有什么产品，一般期次性理财，所谓到期到点的理财是有的，和信托结构差不多的理财是有的，结构化理财是有的，权益类理财，挂钩A股的是有的，连QD的理财都有，在2008年的时候各种理财产品都有。

反而到了后面几年，2007、2008年都会有，所以2008年市场一不好的时候，所有权益理财全部关掉，大家彻头彻尾跑到固定收益理财中。正好赶上2009年贷款比较紧张，然后又要求投放，这时候开始腾笼换鸟，发现表内资产完全不够。基本上整个理财开始装非标准实行，就是从2008、2009年初开始做的，原来理财产品不做这件事，这件事起步就是从2008年的时候，大家从打新股。新股我们曾经发过，一只产品会到100亿，几天就募集完了，非常恐怖的一个数据，当初的财富量和现在的财富量相比，这十年过去，当时的M2和现在的M2差了几倍，现在的市场不可能再出现一只理财产品卖100亿的几天就可以募完，募完之后产品到期，2008年底到期的时候就很尴尬，要么钱流走，要么钱就得找办法接。

理财怎么接，开始打新股，新股收益不高了就在新股中加非标资产进去，收益率一下能上来。后来打新股停掉之后，没什么价值之后，2008年下半年全部变成非标资产。那时候投资产的理财全出来，而且链接信托，有的直接卖信托，有的直接理财链接信托，大量投向非标，是在2008、2009年开始的，这时候才是整个财富管理开始的时候。看起来财富管理起步有十几年，真正比较活跃的是在2008、2009年两年，到目前整个格局完全确立出来。

理财产生的丰富度也比较丰富，公募基金、私募基金、PE、信托。那些年还出了很多另类的产品，挂钩红酒的、煤矿的、艺术品的，各种各样挂钩的产品都出来了，另类投资产品也都出来了，非常非常活跃，活跃度非常高。到2008、2009年的时候，这时候商业银行财富管理开始起步的时候，一方面产品不断丰富，另一方面理财经理掌握的能力也出来了，商业银行的客户分层基本完成。

像我们自己是在2009、2010年的时候又做了一次分层，在客户里面50万是最早分的，1000万是在这个时候分的，在2010年的时候又把50万下面又分了一层，又分出来一个5万，又切了一刀，出现0到5万，5万到50万，50万到1000万，1000万以上，把客户分了几档。每一档配不同的销售人员，不同的服务人员，不断往里丰富。结果发现产品在这个过程中不断丰富，理财人员在这个过程中不断丰富，客户分层在发展过程中不断丰富。

为什么直接切到2013年，因为从2009、2010、2011、2012年，基本那几类产品比较正常往前跑。

到2013年

互联网理财开始出来

余额宝开始出来，碰巧这个时候货币基金开始大发展，这时候根本的造势者就是因为2013年上半年的钱荒出现，拆借利率非常之高，所以在那个阶段价格都非常高，货币基金收益率能达到7、8，一夜之间把大家引爆了。

其实货币基金在商业银行卖了很多年，从1998年就开始卖，一直卖到2013年才大爆发，到现在为止我们的货币基金量全球第二大，仅次于美国的持有量，是从2013年开始。

2013年是互联网金融冲起来的一年，代表的部分从货币基金开始，固定收益产品开始。进入到2013年大家考虑这个结构，到了2014年一个盘整，到了2015年又是一个比较重要的年份。因为2015年资本市场比较好，一下子火了，在这个时候那些掌握流量的机构，在2015年的时候由货币基金群体能不能延伸成卖别的东西，于是就开始卖股票基金、债券基金，在2015年开始卖。

2015年

出现了很多财富管理的创业公司

当然在这个过程中就不讲P2P的结构，跑到这个结构，到了2015年也都开始往股票市场转，往基金市场转。有的是往公募基金转，有的是往私募基金转。线下结构在私募里折腾，因为这几年正好赶上信托资产周期不太好，所以信托收缩。信托这时候也开发出了很多股权产品，原来信贷信用风险开始转向股权，甚至有的转向股票基金、私募基金，这时候才是财富管理各个机构大发展的时候。

在这段很长时间里是商业银行财富管理为主体的，到了2015年左右是财富管理最活跃的时候，开始出来了。它是先扬后抑的，上半年都比较热，全冲进去，下半年开始找办法、找出路，因为你把融资人的钱拿了，把投资人的钱拿了，把客户带进来了。下半年股灾之后大家发现这个事不太好干，得找新的盈利模式，再加上这两年治理整顿。

我觉得从掌握流量结构，到P2P，到互联网消费金融公司，到信托，到资产管理公司，乃至到基金公司的子公司，都开始在这个时候琢磨着财富管理，往前冲。这里面有一个大的背景因素，发现纯信用类的东西在2015年整个经济周期下来之后都不好做，都有一些东西需要清理。正好你手里又攒了一部分客户，想要在这部分客户身上盈利，找到好的盈利点，希望能够给他一些比较长的产品，能一直卖下去，这些产品一直在货架上，这时候可能最好的方式就是权益类的东西，债券类的东西，标准品的价值可能更大。

这是这几年发展的轴，从最早的时候到现在。

到了今天对财富管理最难的地方是从2015年开始进入到资产荒之后。所谓的“资产荒”本质体现在经济周期下行，下行之后改成了经济增长方式开始调，大部分资产需求是萎缩的。资产需求萎缩之后创造不出那么多固定收益产品，创造不出那么多绝对收益，但是客户的钱，财富量这些年又花出去那么多，大家很想转过来。说白了绝对收益，固定收益的产品没有那么大吸纳量，装不住那么多钱，装不了。但是这些结构在前两年的时候把人搭出来了，公司成立了，队伍拉出来，牌照成立了，现在的资产又装不住那么多人员，大家就在想新的办法。

2015年下半年到2016年，

很多公司开始找辄。

P2P开始转型成财富管理公司，卖那种撮合的东西不好做，就开始推一些标准品的东西和更合规的东西，所以这时候智能投顾这种结构开始跑出来，但是依然很难。

难的地方是标准品很容易把所有资金接过来，所谓股市和债市是接得住的，但是难的地方是创造不出什么固定收益的东西，所以客人不愿意往里进。现在发现一个问题，只要发一个固定收益产品，收益率稍微高一点，基本上想募满太容易，都被抢了。难的部分是现在想做出固定收益的东西太难了，没那么多，市场的钱是非常之多的，你说现在是到财富管理好的时候还是不好的时候呢。我觉得现在是做财富管理特别好的时候，这个角度讲是因为市场的钱真的很多。

举个例子，去年11月份开始债券市场调整，大量的钱从货币基金往外跑。跑出来之后，去年年底资产价格拉上来，这时候如果谁能够推一些好一点的理财产品，很容易规模量稳住就上来了。我们去年全年增了3000亿，今年一个季度增了2000亿，市场的钱非常多，关键是找到好的资产结构给接过来。如果从财富管理结构讲，这个好的资产结构就是好的财富管理产品，能够吸纳得住才可以。

所谓难也不好做，不好做的地方现在哪儿有那么多好的固定收益产品，拿过来之后投什么，投不出来怎么兑付，压力很大，怎么往里吸纳。所以现在愿意拿那么多钱的机构也不多，给谁呢？本来前两年基金子公司还可以，这不也退了吗，市场开始退出来，他怎么做呢？这是一个难点。

去年的时候市场还比较好做，因为去年还有万能险，全市场一年得装1万多亿客户的财富进去，这1万多亿都是偏固定收益的，一年5%左右的东西，当然比较好做，所以去年财富管理实际上比今年好做很多。因为去年有很多东西可以往里装，今年保险市场开始调整了，保险公司不再拿那么多钱了，保险公司由原来一年期的产品现在要改成终身的产品，客户觉得好像有点兴趣度下降，不太好做，现在不太好吸纳。

虽然这十来年我们财富管理的产品类型不断增加，但是增加到今年的时候客户的钱实际上很多，资金量很大，某种程度上财富管理比较好做，而且活跃度那么高，有这么多先进的科技工具，都可以直接到达C端，但是怎样把C端的钱装进来，怎样赚钱这件事好像变得不是那么容易，这就是我们现在思考的这个问题。

第一个问题，如果现在再用理财产品把客户外面的钱全部装进去难度非常之大。

全中国商业银行理财产品将近30万亿，29万多亿。29万多亿中真正能够给客人创造出根据市场波动，完全风险共担的产品非常之少，大部分产品还都是投资在固定收益的结构上，所以没有多少能力再来吸纳，吸纳不住，所以再往里装很难，再增长很难。

真正增长快的时候是在前年，一下从10几万亿蹦到20万亿，瞬间翻了一倍，差不多在2015、2016年这两年，整个理财规模翻了将近一倍多。原来很多银行现在不可想象，在中国最大的资产管理机构接近3万亿的管理盘子，工行差不多两万五六千亿，招行差不多两万三四千亿，平安资产差不多两万七千亿，这都是市场最大的资产，几千亿美金，不敢想象。放在2013、2014年的时候也就一千亿美金就不错了，六七千亿的管理规模已经很牛了，那时候基金公司都很难，现在瞬间甩出去，他哪有那么大承接量，他也承接不了多少。

第二个问题，保险。

过去银行卖保险快速发展就是从2012年开始，瞬间就冲起来了。当时做分红险的时候一年规模很小，后来做了投连险规模也非常之小。从2012年开始做万能险的时候结构一下子上来了，瞬间一年可以吸纳一两万亿存款进去，其实就是把存款吸进去，现在结构也调了也很难吸纳。

第三个问题，PE基金。

他本身的吸纳量也比较有限，因为对它的风险要考察考核，私募基金和公募基金面临的问题差不多，这几年的效应从客人的角度看感受不是那么充分，也很难吸纳过去。所以这时候发现挺难的，但是对于我们做财富管理的人而言任务还要不断完成，要不断给客人创造好的回报，如果不创造好的回报客人就会走掉，怎么解决这样的问题呢，挺麻烦的一个问题。所以你现在做财富管理负责人，你和一线接触他们问的最多的问题就是有什么好东西没有，有什么好产品没有，他永远跟你说的就是产品不足。他所谓产品不足，去买股票基金，那个永远充足，客户会说那个东西不太行，他希望是你给他一年5%的产品可以一直冲下去，但是结果能成立吗，也很难成立。

坦率地讲，这时候如果出现一家非常优秀的管理机构，直接创造出一年5%到6%的收益，一年做10万亿规模也可以，可以成为全球最大资产管理机构，全市场的钱都可以冲到你那里，关键是这只是一个神话，没有这样的资产管理机构。

财富管理的现在
所以在这样的背景结构里，这就是我们目前面临的现状。

我总结一下，第一是资产荒，所谓的资产荒是创造出绝对收益、固定收益、信用类工具极具收缩，这个结构只会延续下去，因为这时候经济形态已经转了，除了最后再调回去，但是现在看不到，应该会继续维持下去，这个会变成一个常态的态势。很难再有2008、2009年的红火，很难再有这个结构装客户的财富，很难，这是一个背景。

第二个背景，在这个过程中，我们这些年里已经累计投入很多固定成本。这个固定成本包括我们的销售人员，这都是人力资本，因为这些年蓬勃的时候投入很多人力成本在里面，不好退出来。

二是固定成本投入很多，他们需要产生更大的产能，他们的销售产能需要足够大才能够把整个队伍维持住，说白了就是下给你的任务，你的任务和成本是结合在一起的才能完得成，否则100多个人去年能完成1亿，今年100多人完成5000万，这对100多个人也不负责任，所以大家需要创造出更大的产能出来。

好的背景就是客户的需求依然很旺盛，很澎湃。难的是我们自己在专业这条路上要创造出比较好的收益还比较难。

如果回到这几个点上，关健词是资产荒，大家要创造出比较好的固定收益产品，客户还有大量的钱，这是我们现在面临的比较大的现状。

再回到我们最早的时候讲做财富管理的初衷。做财富管理初衷是希望我们的财富管理无论经济周期怎么往前走，只要客户的财富周期在，只要客户的生命周期在，特别是像中国还有这么大养老的周期在，财富管理是非常朝阳和蓬勃的产业或者事业。

但是现实因为我们的资产管理用的这些工具要支撑它出现了一些困难，这需要我们做财富管理的人把他调过来，如果调不过来这条路看起来很阳光，但是赚钱是比较难的。我们现在接触了很多做财富管理创业的公司，大家普遍有一个体会是利太薄了，投入非常之大。所以财富管理公司融资不是那么好融，不如别的公司好融，是因为的确这个结构很难调整过来。

但是你看看海外结构也比较有意思，海外的财富管理不像我们似的。因为财富管理和资产管理是分不开的，是硬币的两面。如果资产管理这样发展，财富管理逃不出去。看海外财富管理发展不是这样，因为它的资产管理一开始就是标准化的产品，它的理财根本没有我们这种理财，它的理财就是结构化理财，挂钩的是期权这种结构，所以有无限量生产，也可以无限量吸纳客户的财富。一开始他就打造出像大海一样的结构，我们一开始就打造出像池塘一样的结构，这样怎么容纳呢。

我们容纳最大的理财差异是非常之大的，所以才会讲到国内商业银行资产管理部门需要向净值型转，需要向长期线转。现在还没有往净值型转，往期次型转，能够转成一般的假净值，就是不是真净值，转向真的净值更难。所以一开始跑这么多年就跑出这么个结果来。海外的理财不是这个结果，卖的不是这种东西，他做的股票市场也不是这种东西，量也比他们大，做的保险也不是国内这种类型的保险，他大部分保险都不是偏短期投资的，都是偏长期储蓄的，偏原始保障的。

我们去学习的时候看到别人做财富管理是很对的，看到别人做财富管理应该有保险、基金、理财，都叫这个名字。但是我们这十年发展过程中，好像我们的理财规模也很大，好像和别人理财不太一样，我们的保险规模也很大，好像和别人也不太一样。所以到今天发现做财富管理往前走挺麻烦的。现在很多机构也想卖保险，如果觉得看到别的机构卖保险，像工行他们卖保险一年的中间业务收入有100亿左右，多厉害，邮储一年卖3000多亿保费，多厉害，得服务多少客户，几个亿的客人，这是一个太惊人的成绩。那你也来做一做，时机已经很难了，去年还可以，但是如果今年开始做保险会发现非常之难。

这两年互联网金融领域也有一个领域，互联网保险。从进展程度来看，离破题还有一段路，还需要很长的一段路走。这就是我们发展到现在面临的比较大的现状。资产管理这样的结构，财富管理也得去解决掉，下面就开始讲几个问题，怎么样解决这个问题。

这就是我现在抛出来的问题，之所以抛问题，是因为我们大概也有这样的想法和答案在里面，感觉路径还是可行的。会有一种方式和结构转到比较正确的财富管理道路上来。

03
财富管理发展的一些问题


我们来看一看过去十几年发展的结构，大家注意看。

过去十几年的发展，我们把他分解出来第一部分就是产品。产品的发展从理财产品到保险、基金、信托、私募、PE、投资。

这里面不断地发展动因，第一个动因是供给不足，每一类资产机构都不能完全满足财富管理需求，这个东西很关键。我觉得我的这个理解还是蛮关键的理解，任何一个资产管理机构单纯靠自己生产出来的产品不能满足财富管理的需求，是因为你根本供应不了那么多固定收益的东西。

我还有一个假设，之前给大家印的PPT里讲了很多东西，固定收益，就是确定收益和不确定收益这几个概念。如果有哪家资产管理机构可以永远生产确定收益的产品，那么这个资产管理机构其实完全不需要财富管理。

因为财富管理本身就是资产管理和客人之间的链接，这个链接本身是一个交易成本，最好的资产管理机构不应该要这个交易成本，这个交易成本可以外化，也可以内化，很多资产管理机构是内化的，自己设市场部就可以，做直销。外化就是委托给像商业银行、财富管理公司这样的机构，得付费，很贵。财富管理赚的钱本身是资产管理的钱，你本身创造什么价值呢？所以钱是他扒出来的，你卖基金是拿代销费，是佣金，保险是保险公司的费用拿出来的，每一个保险产品做精算的时候都有一块营销费用，营销费用是很贵的。

所以大家会看到有的个险代理人个人就会成立一个千万级的超级个险代理人，大家也看过他们写的销售的书，他的价值是很高的。他的价值很高，并不代表他创造出很高的精算价值和投资价值，是因为把钱交给保险公司这个过程真的需要付那么多成本。但是想想去年的万能险还需要付这么多成本吗，不太需要。如果今年喊一个一年6%，保本保收益，到期马上给你，你一分成本都不用付。所以去年保险出现了一些万能险直接在网上挂着就行，没有交易成本，在直销网站上一挂，在淘宝上一挂还能卖几个亿，分分钟就卖出去了。如果你能不断生产确定收益的产品完全不需要财富管理，做什么财富管理，哪儿需要财富管理，不用做。

就是因为解决不了，商业银行解决不了，财富管理机构也解决不了，当初靠理财解决不掉，所以才会不断引入这些机构，一旦引入节复杂了。

第二，从客户需求角度来看，每个东西满足不了他，没有任何一个单独的东西都满足不了。

理财满足的是流动性管理需求，保险，死亡的风险，意外的风险，长期养老的风险，信托，固定收益的要求，甚至还有一些遗传、继承在里面都可以实现，还有商业银行盈利的需求，任何一个单类品种都不可能保证每年盈利增长，做财富管理必须每个品种都过来才可以。

2015年很明显，财富管理里赚的钱最多的，销售量最大的是基金，所以基金的收入极其之高。但是到了2016年的时候如果这个财富管理机构就是基金销售机构就很惨了，暴跌。为什么去年商业银行的财富管理机构收入还是增长，是因为去年基金跌了他涨了，就平衡在一起了，这个结构就出来了，他一直往前跑。所以你做财富管理如果想实现稳定盈利，他也是大类资产配置，保险、基金联合在一起。今年这块不太好干，这块也不太好干，但今年理财规模增长还可以，这段时间信托也还可以，这段时间私募对冲的东西发展也还可以，就可以调一调结构，这是产品复杂度。看完这个结构我说两个字，产品会越来越复杂。

财富管理要掌握的东西越来越多，面对的资产管理机构也越来越多，不可能绑在一家上。如果一家独立的财富管理机构就做一件事，其实抗风险管理能力是很弱的。

从客户角度来分，最早出现高端客户，后来出现中端客户，后来又出现PB私人银行客户。真正商业银行开始在意长尾客户就是从2013年开始，就是因为互联网金融机构去做一些，商业银行一般把他叫做基础客群，大众客群，所谓几万块以下的客人，量大，大概占90%左右的量，但是总资产的量是少的。

商业银行过去对这些客户关注不太高，原因很简单，因为所有这些客人的财富量加起来都没有那么大，作为一个个人和商业银行或者是和财富管理来往，到底来往什么不就是金钱的来往，钱那么少有什么可来往的，道理很简单。肯定是钱多的时候多来往，钱少的时候少来往，很现实的问题，我们的关系就是这样一种契约关系，我们是金融机构，如果是别的关系我们可能有别的来往方式，本质就是这样一种来往方式。所以过去商业银行对它的关注就是支付结算的要求在里面。

但是互联网机构做了之后发现这么多人财富聚集在一起后也有财富管理需求，但是你想想，要服务他的话成本是很高的，所以商业银行才会发展互联网，才会发展网络银行，不断地服务他。因为他们聚沙成塔，聚在一起量也很大，这些客人财富也在生长。

因为这些客人很年轻，他有他的生命周期，现在20岁，将来30岁不就到他了，40岁、50岁就可能到他了，甚至有的人20岁就能到他，二代嘛，不很快到他了。所以对这些客人如果现在不关心就很麻烦，但真的在过去好多年里没有太多人关心他。

再举个例子。去年整个商业银行保险做得都不错，今年商业银行保险大部分银行做得都不太好，规模上都是往下降的，收入基本还实现了正增长，是因为实现了产品的转型。但是有一家银行做这个类型的客人，这个类型的客人比其他银行少，但是他的保险依然做得非常之好，那就是邮储。这些面一直是中国卖保险卖得最好的商业银行，今年邮储也是老大，就是因为邮储的大部分保险就是在这个客群里来，因为它的网点是足够的，所以成本早就已经摊销完了，所以服务这部分客人服务得很好，城乡接合部的客人。因为这些客人对这些产品了解得也不多，所以给他一个年化4%左右的存款，比存款高一些，客人也觉得非常满意了。所以形成了一定的盈利模式也会跑起来，但是前期是成本已经打完了。

商业银行，或者财富管理机构，现在很多财富管理机构也在做这样的分层，做这样的分层主要是因为要实现服务的差异化，也是因为人力资源配置的问题。

如果我们不做这样的分层，那我们得配多少客户经理，一个客户经理得服务多少客人，一个客户经理可能得服务十万个，能服务得过来吗，根本服务不过来。所以要把有限的人力资源往这些点上集中，也是因为人力资源配置的需求。

我刚才讲两个问题，第一个从产品这十几年的发展来看越来越复杂，如果你成为一家稳定的连续增长的财富管理机构，你必须得把这么复杂的东西全搭在一起，这是从盈利的角度看。从客人角度看也需要满足不同的需求，他很复杂。你把客人进行了这样的细分，细分完了提出一些差异化服务要求，于是你在对一个私人银行客人的服务要求很细化，你不能老和人家发微信，或者就让他在手机银行完成，早晚得见面，还要保持一定的见面频率，见面还不能就一两句话，希望多聊一会儿，还得找一个环境好一点的地方。这和服务一个私人银行客人一样，一个客户经理一天能服务几个客人，所以一个一般的私人银行客户经理或者理财经理要服务一个私人银行的客人，他的管理半径是非常之短的。

因为你为这些客人提供了这样服务的标准，客人就希望享受得到这样的标准，所以你要享受到这样的标准对人力资源配置要求比较高。高端客人也一样，只要你是高端客人，你来到我的服务网点，无论你是第三方理财机构还是商业银行，都得出来一个人一对一，时间短一点也是一对一的，而且单独开放一些柜台，开放一些洽谈室，也需要比较高的成本。

所以整个结构问题就出来了，看完这几个结构这十来年的发展，目前要解决的核心问题其实就这四个问题比较核心。

第一个是怎样能够找到好的产品，作为一个好的财富管理机构当然得对客人提供比较好的产品。那么什么是好的产品，很难解释这个问题，有绝对的和相对的，我们就不去做虚无主义的探讨。虚无主义的探讨就是任何一个产品都是好的，只要找到适合的人，做无限的精准匹配，从大数据角度看是具备可行性的，理论的无限接近现实基本成本太高，基本做不到，所以要找到一些好的产业，同样这里面怎么找。

举一个简单例子，保险。市场上的保险公司，财险和寿险加起来一百多家，一百多家基金公司，信托公司也这么多，证券公司也有一百多家，加起来有几百家。同时在线的人寿保险产品有几千款，我们自己知道要找到也很麻烦。这里面很大问题是要找到好的产品，做财富管理的时候得有好的投研团队，这就是为什么财富管理最后得跑出一个好的投研团队。

所以在这部分上核心问题就是，如果一个好的财富管理机构没有特别强的投研团队，其实很难支撑起来，这是好的产品的问题。

第二个问题，这个问题不展开讲，比较好理解。下面的几个问题是比较复杂的，比较难的。（编者注：这里应该是指前面提到的“从客户需求角度来看，每个东西满足不了他，没有任何一个单独的东西都满足不了”）

财富管理产生产能，上了这么多的产品，签约了这么多公司，拉了那么多客人，给客人承诺了这么多服务的标准和产品，总得产生足够大的产能出来。于是产生产能的载体就是你的销售人员。

第三，销售人员就面临一个问题，怎么样能够把这么多东西学习得好，掌握得了。

他如果掌握不了销售质量就堪忧。

最简单的方式是很多机构不培训了，所有的东西就一句话“买吧”，最后出了事公司担着了，也有这样的机构。最近发生的这些新闻媒体事情大家也有看到，说明专业的学习还是蛮重要的。但是也要相象一下，作为一个理财经理，他可能是你所有产能的焦点。无论你在线上还是线下，你做运营还是线下客户经理，无非就是触达客户的方式，在线上也得有一个团队对这些问题掌握得好，才能正确地触达给客人。无论是用人，用机器人，还是用一些买点刺激客人，这个功能都少不了，得把这些东西掌握好。

现在考虑一下，如果一个比较好的财富管理机构，一个比较好的销售，或者是一个顶级的理财顾问、投资顾问得掌握多少个知识点才能把这个事搞明白，所以这个事情是很复杂的。

原来的时候商业银行，或者财富管理机构的理财人员可能只需要掌握比较简单的就可以，除了掌握传统的你这个机构无论是信托公司、资产管理公司，传统的这些知识点之外掌握它就可以了，很快，得掌握保险。掌握保险又变得复杂，保险里有分红险、万能险、投连险，这个还简单一些，都是偏投资的，好解释。接下来要面对健康险、大病险、医疗险、养老险，每个单位都可能签约多个保险公司，因为市场上每个保险公司有自己的长项，每个阶段也会重点推出不同的产品，所以真的需要签约十几、二十家保险公司才能把市场上比较好的产品投过来，否则没有一家保险公司能够做到所有产品都比较好，很难满足目前国内的现状。

理财经理得掌握这么多，到了基金更麻烦，市场上有四千多只基金。卖基金的是最麻烦的，首先要对宏观有一个基本了解，对股票市场有一个了解，对债券市场有一个来宾，现在还做配置，黄金、原油、A股、港股、欧股都得有点了解，他怎么学。这时候还有信托，然后还有私募、PE，更加复杂，理财经理怎么掌握。所以有的就对理财经理做分工，无论是服务谁的，高端的还是做PB的，差不多这些产品都有。

所以一个理财经理怎么学好、掌握好，如果他不专业他的产能怎么能够上去，怎么能够在今天这个时间点上把基金卖出去，那不是要求太高了。于是有的机构说就不学习了，直接挂出来，让客人直接看、直接选就行，也可以。但是其结果就是，一种结果是客人自己选了亏损，不满意，然后就走了，第二种结果是挂上去但卖不出去，没有交易量。这时候对理财经理的训练就极其重要。

这个问题比较好解释，这就是为什么大家看保险公司，保险公司是资产管理机构还是财富管理机构。保险公司如果从人员构成来看是典型的财富管理机构，平安有200多万代理人，真正做投资，做产品的才多少，每家保险公司都有几十万代理人，大部分工作做的是什么不就是训练、学习，学习这些保险。第二个、第三个问题是怎么销售，问题就来了，如果你约客人来，一次谈这个，一次谈那个肯定是不行的，所以闭着眼睛想的方法是一次性把这些东西给客人推出去是最好的，来一次就效率最高，把一沓子全领走，这可能吗。客户经理怎样用一套方法论让客人把这些东西全部拿走，于是我们想了很多方法，做了很多报告出来。

有的方式是做有的报告，有的方式是开阐说会，直接把客人叫过来，找一个超级讲师讲，讲完之后客户都热情洋溢，然后客户把ABCD全部买走，签约，也有这种方式，各种各样的方式，怎么销售是一个特别大的难题，否则怎么能够打得出去。线下问题是必须解决的，线下也得解决，否则财富管理怎么才能赚得到钱。

第四个问题，怎样做好服务管理。

所谓服务管理，客人在这个时候找到好的产品，销售受到很好的训练，他会销售了，和客人把交易完成了。

但是交易完成只是服务的一部分，因为大部分产品本身有期限，有的没有期限但具有流动性，在这个过程中还要和客户不断地进行来往。如果你不和客户来往，客户会觉得买了产品之后怎么这段时间想问却找不到人。

如果你要给客人提供好的服务管理，那么一个客户经理管多少客人合适，怎样提高他的管理效率。这几个问题是财富管理的核心问题，如果不掌握方法进行解决财富管理是很难提升的。为什么很多单位想做财富管理，但是很难长期坚持下去。有那么一些机构说财富管理做得还不错，但是如果他们没有系统解决这些问题可能在某个时间点出错。

比如去年万能险比较火的时候，大家打开一些财富管理的报表和半年报、年报增长非常之好，但是仅仅是抓住了万能险这一波行情，还有的抓住了2015年基金这一波行情。你会发现每一年波动非常大，今年很多又掉下去了，能够把这个结构一直往下跑着的机构真不太多。因为你能把这些东西全掌握完，并且高效进行解决，这需要一套体系和方法。

那么问题来了，既然要做的点这么多，我们真正的资源比较有限，我们核心的点应该往哪个方向构建，在哪个方向投入我们最大资源，不遗余力坚持几年砸下去，把这些问题提纲挈领地解决掉。

我们做事情总是在想一个问题，总是要抓纲，纲举目张，抓住这件事情的牛鼻子，抓住了把这些问题都能够拎起来，调整好。

以上是王洪栋演讲实录的上篇。

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那么问题来了，既然要做的点这么多，我们真正的资源比较有限，我们核心的点应该往哪个方向构建，在哪个方向投入我们最大资源，不遗余力坚持几年砸下去，把这些问题提纲挈领地解决掉。我们做事情总是在想一个问题，总是要抓纲，纲举目张，抓住这件事情的牛鼻子，抓住了把这些问题都能够拎起来，调整好。

本文选自王洪栋演讲实录，此为下篇。

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04
财富管理的未来

财富管理的核心竞争力
构建核心竞争力需要注意的几个问题。
一是流量是不是极其重要，他是最重要的点。

可能你会说这几个点都很重要，我们要做出一个排序，把方法论的骨干抓出来，把主逻辑抓出来。流量的背后有两个问题，一是客户数量，二是A端，就是客户管理总资产，管理总资产要优于这个结构。那么到底谁是鸡谁是蛋，反而这件事是最重要的，如果光有鸡没有蛋没有意义，所以A端，就是管理客户多少总资产是最重要的。

当然客户数量足够多，总资产又足够稳定，不是一个大户顶你10个亿，而是1000万人顶你10个亿的结构会更稳定，这是确定的。总体上是不是有了客人流量，有了管理总资产这件事极其重要。那么资源是不是要大部分投入到找客户，找客户总资产，只有找到之后，接触到他，把产品引进过来，变现就很自然实现了。这是很多机构花了精力的。

对于商业银行而言精力会花在哪里？讲这个概念可能觉得偏互联网化一些，线下机构精力花在哪里？对于商业银行铺网点，涉足够多的网点就能获得足够多的客人和流量入口吗？设足够多网点，投足够多人进去，投足够多客户经理、理财经理进去，是不是流量问题就解决了？这件事是不是最重要的事？很多机构花了很大精力在这件事上。

二是产品。

你可能会想酒香不怕巷子深，只要产品是最好的，旗子往那儿一竖客人自然会过来，所以会把大量精力放在投研上，不断把市场最好的产品找过来。这种程度反证一下就像资产管理机构，只要我的资产管理能力足够强，我就不缺钱，财富管理本身就是给我拿钱的，只要我不缺钱做不做财富管理这件事并不重要，只要能把资金解决了。有的机构会想只要有几个人能不断找到好产品，设计出好的组合，那么做财富管理这件事是水到渠成的，所以精力会放在这件事上。

三是找到最好的理财经理。

把一些机构最帮的理财经理挖过来，只要我搭起架子，有一个牌照，组织三十个理财经理。每个理财经理如果能够把存量客人带过来，那么一把握这个结构就跑出来了，问题就都解决了。只要你培训好、训练好，把他挖过来就能够一揽子解决掉。

还有一些其他的方向和点，但是基本焦点比较多的部分，大家想得比较多的，包括我们每次做资源投入想得最多的就是这几个方面的问题。到底我们应该花更大精力放在客户维护上，放在产品获取上还是放在客户经理的训练上。

财富管理的本质
看一下这张图，回答一下这几个问题，这张图是今天讲的最重要的一部分，是解决方案的问题。在回答这个问题之前先回到这个问题，看一下这个结构。我解释一下这个结构的含义，就是财富管理的本质问题。

我们把财富管理理解为资产管理和客户之间的连接，用时髦一点的话可以叫做“连接”。某种程度上财富管理是为资产管理而生的，某种程度上是为客户而生的。现在做财富管理的机构都是从这几个小模型出来的，要么很多客人做财富管理，更接近于客人，有的是有很好的资产管理，像信托公司、基金公司、证券公司，资产管理机构也做财富管理，有好的产品，通过好的产品吸引一部分客人，大的中间地带就比较容易搭起来，所以证券公司也开始卖保险，开始做全面的财富管理。

这里面有个核心的问题，财富管理如果不能给客户创造比较大的价值，他本身就是把资产管理搬给客人，他就是大自然的搬运工，如果只是这样的角色不应该拿那么多钱，这就是我PPT上给大家讲的，做一个渠道某种程度上是可能消亡的。

作为交易成本本身，互联网的出现，移动端的出现，2C的出现就是要把B2C中的这个结构打掉，因为他就是社会的交易成本，这个交易成本可以省掉。如果你认为这个交易成本可以省掉，那么另外一个概念就成立了，商业银行可以存在吗？应该存在吗？某种程度上可以不存在，因为商业银行就是把缺钱的人和有钱的人连接起来，金融的本质就是把钱给另外一个人，做使用的让渡，这个让渡需要银行让渡吗，银行最主要的工作是信贷，需要你来做吗，当然需要，间接融资，他如果不做的话，他如果不创造风险管理，你的钱进去后就可能回不来了，这件事P2P不就革了他的命吗。

P2P可能认真读了《货币银行》这本书，看清楚商业银行存在的本质，又研究了交易成本理论，他想了想那直接把你们两个一连，我做信息服务，商业银行不就不在了吗。商业银行的钱哪里来的，不就是各个自然人和一些企业放到我这儿的，我答应给你活期、定期的利息，法定给你的，然后再把钱给另外一个企业，那两个企业之间互借不就行了。

想像一下，如果网络足够大，每个人连在一起，P2P，B2B，还需要银行吗，可以不用了。所以银行如果不创造风险管理价值就不需要他了。银行的价值是什么，就是你放在这儿钱很安全，随借随取，都可以拿走，存款自由，取款自由。但是P2P的结果是有的风险管理能力比较弱，客人放这儿之后拿不回去了，他的匹配不太精准，人是匹配在一起了，风险没有精准地匹配在一起，所以本身要创造风险管理的价值，否则就没有存在的意义。

同样财富管理也一样，如果不能给客人创造价值也可以不存在，或者说如果不能帮资产管理节约成本，资产管理也可以自己做，就不需要他了，所以财富管理必须有一个手段解决这个问题。

刚才讲的是财富管理、资产管理和客户的关系。从财富管理角度看，财富管理本质是把财富管理的产品，也可以加上四个字，叫资产管理。因为财富管理本身是不做资产管理的，大家可能说财富管理机构有资产管理牌照，那另当别论，我是说从功能上来看财富管理就是财富管理，资产管理就是资产管理。

所谓的财富管理无非是把资产管理的产品，或者叫财富管理的产品交付给客户，谁的交付效益高谁存在的价值就大，谁赚钱就多，这个财富管理机构就是最棒的，就是最佳的财富管理机构。

衡量交付效率比较好理解，我用“交付”这个词是因为偏互联网化一下，比较动态好理解。如果从商业银行角度看，有的人会把他叫做“销售”、“配置”、“推荐”、“顾问”。我用“交付”是因为动感更强，要把财富管理的东西交付给你的客人。

财富管理的核心竞争力就是怎样提高交付效率，只要搞清楚怎样提高财富管理的交付效率，这件事就基本搞明白了。财富管理要提高财富管理交付效率有几个点。一是要有足够多的客人，只要客人量足够大，比如你有几个亿的客人，有几个亿流量在里面，你把这个东西交付过来效率自然就高。概率问题，1%的概率，100个人只有1个人成交，如果有1亿个人呢，就有100万个人了。所以客户足够多交付效率是会高的，前提是交付什么样的东西。所以同时还得看看财富管理的产品，所以有足够多客人这件事是没有问题的，第二个就是产品。


要提高交付效率需要解决哪些问题？
一是存款本身也是财富管理产品，存款、货币基金，把他交付给客人，这个交付效率比较高，也比较快。

做这件财富管理产品的时候比较容易，就是比价的问题，只要你的价格够高，找到好的，够高的财富管理产品推过去。或者客人在你这里的钱没有地方可去，对你有一些刚需的要求，这件事能否完成。

所以你看做存款做得好的，做货币基金做得好的，做固定期限做得好的，无非是两个问题，一是报价比较高，交付效率就能够上去，二是客人给你的刚需比较多，沉淀的资金不能走就容易上去，余额宝就是这样出来的。如果下一步共享单车允许客人在里面的钱拿来拿去就是第二个余额宝，可以再做一个余额宝出来，如果法律允许的话，银行不就是这样。因为你要开一张银行卡，因为你要支付结算，结售汇这些东西，所以银行帐户里总是要放一点钱的。

银行最需要做的是什么？我们有代发工资，如果你的工资卡是商业银行的这个问题好解决，因为总要在里面沉淀钱，如果不动就是存款，如果动就是货币基金，可以转化成这样的理财产品，就是存款类的东西比较好交付，效果是最高的，完全可以成本变得最低，基本上这个机构，也基本上不太需要财富管理的存在就能解决。

二是基金。

基金是交付起来最难的，也是最赚钱的。这件事和财富管理的关系不太大。固定收益的理财，固定收益的存款本身是两个方面决定了它的交付。一是它的价格，这件事如果背后看就是这个机构的资产管理能力；二是支付结算，刚需功能点够不够多，如果足够多这件事是可以解决的。

所以你会看到像邮储这样的银行做存储管理大部分做的是这样的东西，所以对客户经理配置要求没有那么高，并不需要客户经理掌握这么多东西，因为他的功能点做得很足，网点够多，客户结算沉淀资金极其多，所以这件事就很好干，线下有他，线上就是余额宝这样的结构。如果到不了这个量级，如果在这一块客人刚需功能点布局不够多，这个事情也做不出来，如果你就做这种类型的东西没有必要在这上面，在中间财富管理这个层次花太多资金进去，不需要。

真正难的地方在基金上，你可能没那么多客人，没有几个亿的客人，不像邮储，不像工行四五亿的客户，你没有那么多网点，也没那么高报价，但是你还想做财富管理。你的客人有一部分，也有一些投研的能力，你想做财富管理，这个交付是最难的。基金里面货币基金是最先突破的，债券基金突破一点点，股票基金基本没什么突破，在互联网这个结构里面，在一个不做重的客户关系管理结构中要想突破是非常难的。因为基金不是报价解决的，光做一个报价出来，光做一个信息搜索解决不了，交不到客人手里，所以基金是非常难的。

三是保险。

如果保险能够通过一个不太需要通过客户关系管理能力。所谓的客户关系管理能力就是客户经理配很多人，如果不靠这种结构保险能够卖出去，能够触达给客人，你就没有办法解释为什么寿险行业会有几百万从业人员，他们不知道费用可以降得很低吗，如果只有两万人能解决为什么用两百万人。你会发现这个问题如果没有强的客户关系管理能力，很难在保险上赚到钱。如果不建立比较强的客户关系管理能力，客户关系管理能力大部分要靠人解决，如果不靠人建立好，这个东西是解决不掉的，财富管理做保险很难挣到钱，所以这么多年几乎没有一家机构在人寿保险上有实质性突破，就做一点意外险，一年有几亿保费就可以。当然有一些公司绑在交易结构中做一些货运险、航运险都还可以，和流量有关系，贴进去，但总体上量很少，真正产生像人寿保险量这么大的单子是没有的，黄金也是一样，没有强的客户关系很难做出去。

黄金、外汇、基金这三个是一个类型。

这个类型的特点，产生的收益不确定，是不确定性收益的产品，客人买这个产品有可能亏损，金融消费有可能失败，这件事很麻烦。保险，保险可能不会产生不确定性收益，但是人往往有风险意识，但是不一定有保险意识。大家都有风险意识，都知道过马路要小心一点，或者打雷的时候要躲避，其实每个人都在处置风险，都在管理风险，只是管理能力不一样，认识也不一样，有的人管理风险，他可能自己买一个财寿险，有的人总是躲，不会去买，所以保险并不是处理风险唯一的手段。所以很多人有风险意识，但是并不一定转化成保险意识，所以这件事就比较难做。

财富管理中收益不确定的金融产品是比较难的，以及潜在消费需求还没有被激发出来的比较难。但是恰恰在财富管理中这两类是最重要，盈利性最高的。可以说一个财富管理机构，刚刚我讲到海外结构，海外结构基本就是保险、保障型保险、基金，他的结构化理财和基金差不多，也是不确定性收益，基本都做不确定性收益的东西。

在国内的商业银行里做财富管理，刚刚大家提到招商银行结构，差不多在200亿结构中保险有50亿左右，基金在2015年也有60、70亿收入，做得非常之大。如果没有保险、基金，再加上PE、信托结构，财富管理就没什么可做的。这就是为什么我说有些机构做财富管理觉得很难，利很薄，是因为这几个突破口非常难突破。

那么这几个突破口如何突破？
如果要把基金这样不确定性收益的产品比较快地交付给零售客人，需要找到好的方式：资产配置。用资产配置的方式来解决。

既然基金在短期之内是波动的，是不确定的，你又想把基金交付到客人手中，大概有几种做法。

一种是把基金收益率排出来，永远把这个阶段卖得最好的，收益率表现最好的基金挂出去，让客人选，这是一种方式，但是这种方式很快就会现行。

因为去年跑得好的，到今年跑得还好的往往每年是倒过来的，因为风格每年都在调，这种方式基本上客人很难满意，容易出问题。所以要把基金这个问题解决掉，必须想办法把基金的不确定性改成确定性。

要想把基金这种不确定性收益的产品卖出去，有两种路径解决。

一种方式是找到能够接受这个基金的客人，这是大数据机构所想的路径，每个人的风险承受能力某种程度上都能够测度，或者把握出来，把握之后给你匹配不同风险等级的基金，这是一条路径。坦率来讲，这条路径比较难。
第二种方式是把几只基金搭在一起，做出资产配置。这种方式现实中更可行。需要几个步骤，一是选择几个好的基金品种，二是用资产配置方法打出去，推荐给客人。这件事的好处能解决两个问题，一是几只基金组合在一起，会比较好地降低波动性，二是几只基金组合在一起，客户经理在销售的时候结构铺垫得更简单，更容易。

怎样把资产配置效率提高，怎样让理财经理，让理财人员，或者让销售实现这个结构，需要两个问题解决。一是后面的投研要把基金的选择和基金组合这件事完成好，二是完成好之后采用比较快的方式给销售人员，然后销售人员才能比较快地交给客户。

以招商银行举例，2006年我们开始做基金选择，做基金榜单。到2007年的时候运气比较好，市场一下上去，所以这个榜单效果就出来了，很多人比较认，但是很快到2008年看出了榜单的弱势，表现得不太好，所以到2009年时开始加大投研，把榜单做得比较好，开始做定量定性的模型筛选，不断优化。到了2014、2015年榜单表现得非常充分，现在我们的榜单里面的基金占到我们销售量的90%多，都是榜单里面出去的。注意生产这个榜单本身看上去并不太难，难的背后是真的要花些投研进去才能把这个问题解决掉，而不是简简单单地把几只基金放在那里。投资这件事要解决好，如果做基金的财富管理没有好的投资是很难的。

然后把这件事比较快交到客户经理手里。怎样交到客户经理手里？需要找好的工具和好的方法。如果你的客户经理和销售人员，全国有几千个，大家怎样能够统一行动力把榜单上的基金，或者把这个组合解决掉。用过去的方式方法就会回到刚才这个结果，通过培训、学习、一轮一轮解决，直到现在保险也是通过这种方式训练。这种方式训练的结果是几千万人的销售水平不统一，学习能力不统一，步调也不一致。这个时候要把这些人拉到一起需要好的工具，好的交流方式。

我们为什么在2015年底开始考虑做智能投顾，开始走科技化这条路。主要原因是如果要解决好基金的销售，只有一条路能够解决完。需要把基金在资产配置上的两个特点表达出去。第一个特点，基金通过组合明显能够降低波动率，第二个特点，基金长期持有完全可以获得回报，于是就出现两个结构。第一个结构，在空间的维度上对基金进行分散，第二个结构，在时间的维度上让客户持有到一定期限。这两个问题解决好基金就能够做好，这两件事如果差一点都做不到位。如果不构造出好的组合这个分散是没有意义的，所以量化、投资、调研、定性作用非常之大。

那么问题也就来了，除了定量部分，定性部分要求非常高。因为基金公司是人在管理，如果没有详细的定性调研，仅仅通过背后的投资数据，只掌握了事情概貌的一部分，并不是掌握全部。这是强者愈强的过程，越强的时候做的竞调，拿到的东西越扎实，所以第一件事必须做好，要有很好的组合模型，把事情做好。

第二件事，把客人放在比较长的时间结构中，才能够真正让客人挣到钱。

我们最近的一个思考，市场上从公募基金有了到现在，这十几年发展史中年化回报股票基金超过10%，债券基金超过8%，不可以想象。这是真实的数据，从2002年到现在过去十五年了，都不用到1998年，公募基金、股票基金年化回报超过10%，债券基金年化回报超过8%，前提是你拿住那么长时间。你说拿不住十来年，那你能拿多久。

任何一个时间点，从2002年到过去的15年中，你如果持有股票基金，任何一个时间点进去，即使你从最高点5500点进去，任何一个时间点进去，持有股票基金五年，最坏的情况五年回本，五年的平均回报是14%，债券基金任何一个时间点过去十五年，任何一个点每一天叠加计算，持有两年不会亏损，两年的平均收益率在7%左右，数据摆在这里。

所以长期拿着肯定能赚到钱，只要让客人赚到钱基金就没有那么难，基金会是不确定性收益的产品吗，会，在一定时间段里会，如果在一个足够长的时间段里，加上风险分散的结构基金的问题就能够解决。这两点是在市场上做基金的财富管理最难的认知，看上去简单，其实这是价值观的认知，如果你的团队对这两点有特别相信的力量，事情就可以往下一步走。如果对这两点没有相信的力量，这个问题是没有解的，只能看别人在基金业务上突飞猛进，你一步也走不动，虽然进了山也挖不动，问题就会出在这里。

怎样把客人放在比较长的周期结构中？

为什么会讲资产配置，为什么会讲客户关系管理，就是这个问题。基金要想把客人放在比较长的时间结构里非常难。举个例子，有一只基金是两年的封闭债基，年化回报10%，两年封闭的债基，2013年发行的，2015年到期，这是一只真实产品，两年20%多，作为一只债券基金还可以，这两年中可能任何一只信托都很难超越过他，很不错的成绩。2013年5月份发的时候，一个星期募集了55亿，半年开放一次。第一次半年开放的时候正好赶上630钱荒、债灾，所以第一次开放的时候这只债券基金净值跌到0.98元，这时候很多客户就着急了，半年就拿不住了，那么就要赎回，当天赎回量太大，当天净值就亏到5%。一只债券基金半年亏掉5%亏损还是比较厉害的，这时候大概50亿资金撤走了，只剩下5亿。再过半年，一年时间这只基金回到净值，再过到第18个月的时候已经到6分钱了，24个月的时候就2毛钱了，就20%了，真正拿到最后的客人占了不到1亿的客人，大部分客户没拿到最后。

基金为什么难做就是因为这个原因，基金本身从资产管理角度看实际上在过去好多年里表现得还可以，所以挑到一个好的榜单，做一个好的组合并没有想象的那么困难。正是因为中国大的周期在这里面，所以过去好做，现在也好做，因为净值结构调整，难的问题是把客人装在这个时间结构中，所以为什么客户关系管理非常重要。

客户在拿基金的过程中担心什么，恐惧什么，在意什么，无非在这个过程中有些交互问题可能就解决很多。其实那段恐慌，不光他恐慌，很多理财经理也恐慌，大家一起恐慌才会造成赎回，没有拿住，没有赚到钱。现实问题是资产管理有点资金还可以，财富管理很多客人盈利性不够好，这两个问题没有解决好。

这个问题怎么解决，为什么现在智能投顾会有很大的发展，本身我们自己做智能投顾就是想解决这两个问题，并不是为创新而去创新，并不是为科技而去找这个科技点。

怎么解决这两个问题，如果有好的基金组合得找到好的理论模型，投资模型。同时得解决第二个问题，因为你的客人不只一个，可能有1000万、2000万客人，每个客人诉求是不一样的，于是市场上构造基金组合的投资策略，需要一个策略能同时在一个时间点上为几万个客人生产出不同组合出来，理论上可以一瞬间生产几万个组合，可以生产几十万个组合，这个策略和一般的投资策略不一样，一般的基金策略就是一条线，生产出来之后所有人都用这一条线，不考虑风险等级。如果你的组合要适应多个客人，你就需要同时生产那么多组合策略，这对计算能力要求很高。

为什么智能投顾会加尽力，这时候算法的东西提出来，把大量算法加进去才能把这个事情做完。这是所有市场上推出智能投顾的第一阶段，包括我们自己做的也就是第一阶段，用人工智能中机器学习的算法构造组合，才能够同时满足那么多客人，那么多客户经理一瞬间极限值并发式的需求，所以会把科技的东西加到基金的销售中，并不是简单的把这个基金作为一个信息挂出来，告诉你的客人，也不是简单把几只基金做一个组合推给所有客人，如果是这样科技的力量就用得太少了。这是基金的第一个工作，这个事已经发展很长一段时间，已经解决得还不错，接下来市场上很快会推出很多FOF出来，都能比较好的解决这个问题，这是智能投顾的第一个阶段，科技的东西会加到这里面。

当加过来的时候也具备了一个可行性，他解决了一个什么问题？在没有加过来的时候，我们要让客户经理、理财经理掌握这么多知识点，要训练他，成本很高，人的成本也很高。还有一个问题是，客户一增长就得配足够多客户经理，一个客户经理管理的客人就那些，他如果能管理100个，如果再增加100个就得增加一个人，人增加多了之后网点还得增加，这是没有解的两条线。一条线是客户在增长，成本也得增长，如果两个都是匀速的就创造不出收入的增长。就是我的客人在增长，管理成本也在增长，如果要创造出一个好的结构，人的管理结构半径得扩大，人的管理效率得提高，交付的效率得提高才能行。

怎样提高理财经理的交付效率，有两种方式。

一种方式是把每个理财经理迅速得超级强，每个人都像甄子丹一样特别能打，本来一个人能打两个，他能打十个，那么管理半径就够了，这是一种方式，也是很多机构在采取的训练、学习、开会、经验分享、投资报告，各种训练方式。市场上传统机构在解决效率的时候，对理财人员的方式就是挖个人的潜能。怎么挖潜能，有两个维度，一个维度是你个人本来不太懂，我培训你，如果你是一个一年级学生水平的财富管理能力，我们不断培训你，通过各种各样培训会，把你打造成北大水平的，这是一个方向，这个过程会花很大精力。

第二个方向，把你的时间加长，本来你一天工作8个小时，把你工作的时间拉到10个小时，8个小时可能松松垮垮，我给你每个环节都规定一个必须的动作，于是你的产能也能够提升，这也是一条提升交付效率的路径。所以你会发现任何一个销售团队，任何一个财富管理团队，它的培训、激励、过程管理要求都非常之高。反过来很多做一线的财富理财经理压力是非常大的，但既使是这样他的半径也是有极限值的。

所以如果别人找到另外一个结构方式就很难战胜他，如果别人采取人加机器的方式就很难打败他，这是第一个点，讲到理财经理，对他进行训练，即使训练完了，每个人面对客人的时候水平也是参差不齐的，这个结构就得变化。如果你不变化可能会出来一种新的变化结构，在交付的时候我的总部是一个比较强的大脑，我下面的人是一条腿，总部的大脑集中在一起，直接触达客人就很难了，这个东西在十年以前就是想想。

因为在十年以前不可想象，在管理总部，你的任何资产配合的策略这些东西能够直接到达C端客人，根本多不了。十年以前你实现不了，十年以前我们考察海外机构的时候，我们最羡慕的是他们在做全球资产配置的时候，有100多个投资分析师每天用邮件的方式发到全国各地的理财经理，他们执行邮件中的策略，然后再到客人这种方式解决。但是到了今时今日已经完全不需要了，因为每个人都有手机，每个人都有手机上的终端，商业银行就是我们的手机银行。这时候财富管理有可能出现另外一种变局，直接用手机终端，直接总部大脑就可以到达C端，这是线下机构在想的。

线上机构就会想我本来就是这样，我本来就是直接和C端接触，线上机构是直接到C端的，线下机构是通过一个理财经理到C端，但通过理财经理这条路已经越来越难了，要么增加客户经理，挖到好的客户经理，但是好的客户经理也越来越贵，刚培训两年又可能被隔壁挖走，隔壁挖走之后后面又有人挖走，所以会发现优秀的客户经理永远在流动，我的投资培训一直在加强，管理半径一直很难扩大，财富管理要求也越来越高，很难解决目前的这个困局。

要解决这个困局必须找另外一种方式，这就是线下机构为什么会自然想到人和机器的结构。因为我们想到的问题，并没有想只有加人这个线性的思考方式，想到的是怎样提高交付效率，在提高交付效率这个思考过程中没有边界，有没有人这个事都没有那么重要，重要的是只要效率够高就可以，所以这个时候智能投顾在基金这个业务上就会很大程度上解决这个问题。

他的资产组合、资产配置的结果是由总部大脑产生的，而且是通过超强计算产生的，产生之后瞬间触达C端客户的终端，手机。触达这个终端客人就能接触到，在一瞬间我的效率就过去了。注意，这一瞬间提供给所有客人的策略是一致的，并不会因为客户关系管理里面的理财经理的能力和学识水平的高低影响到你的策略，不会影响到，直接就过去了，所以这个问题很大程度上解决了。

但是没有解决怎样把客人放在一个比较长的周期结构中。这个过程中客人发生扰动怎么办，所以人这个结构很难被取代掉。你自己也买基金，自己也做股票，看着他亏损谁能拿得住。我讲得很简单，很多时候我自己也拿不住，如果拿得住会发现你只有把他忘掉才能拿得住，所以很难。但是这个时候一个好的理财经理和我讲一讲我可能会听一听，所以这个时候人的作用，交互的作用是极其重要的。

两种方式，这种路径在基金业务上把人的东西释放一部分，原来理财经理需要他干这件事，干这件事，现在这两件事可以通过机器看完，他需要干的是这件事，于是他的半径就可以扩大，因为他的精力释放了。这两件事对他的精力消耗是非常之大的，现在只干这件事就可以做更多的事。所以下一步要解决的，这件事在基金业务上基本上快解决完了，下一步要解决的就是怎样提高这件事的效率，这件事的效率我们来谈一谈，谈一谈科技的发展在这件事上的影响。

在这件事上我们在想一个问题，如果要提高服务的管理，可以想像一下最难的部分是什么。一个客户买了一只基金亏损了，或者有波动了，他找到理财经理，理财经理要和客人交流这件事，他可能马上得去查询，去思考如何应对。你可能会把应对方案发到他的手机，他可能会进行检索，这些问题都会发生。你会发现效率还是没有那么高，所以最快的进展就是智能客服的发展。现在好的地方自然语言的处理，语义识别的处理，搜索匹配的处理，语义规则的处理，都在这个领域会发展。所以智能客服机器人在这里面加进来的时候，交付的效率就可以达到极限值。

在基金这个业务上下一步的进展就是智能量化投资再加上智能客服，智能投顾就完结了。现在智能客服的机器人在生活中的应用已经比较广泛了，在网点的应用还没有起步，下一步会有实质性的突破。难的地方是用这种结构全部直接到达C端，是不是C端的客人对一个不确定性收益的产品就会转成有确定性收益的产品吗，不见得，所以在这里面人还会发生很大作用。但是下一步整个进展方向，在基金这个业务就是要把不确定性东西转成确定性东西，我指的转换过程就是财富管理中技术最难的部分，他不会完全依赖于资产管理，你不能等着资产管理给你生产出一个保本报保收益的基金出来，保本基金这种产品已经停了，他不给你生产，所以你只有用财富管理技术生产出来。这个技术就是两个环节，做好配置，做好持有周期的管理，这个结构基本能够达成。

他是不是一个完全的封闭结构呢？已经达到了固定收益产品的效果呢？未必见得，但是虽不至，亦不远。所以在基金业务上如果不沿着这两个方向往前走，这个问题就很难解决掉。

一开始我讲到资产荒的问题，如果现在的财富管理要承担住那么多客户资金问题，我觉得往里装的大的路径就是基金，当然可以是公募，也可以是私募，公募就是FOF，私募就是MOF，这两个方向是有结构可以往里装的，要装得好都会用到现在最强的科技手段才能解决掉。

卖基金是最复杂的，如果全部用人工这种方式解决，在这个环节里根本走不完这条路，还没走完可能事情就结束了，所以必须尽快跑到智能化这个领域才能把这个题目破掉，破掉它资产荒的很大一部分问题就破掉了，你的盈利增长也就破掉了。于是这里面的几个部分，它的周期波动就解决了，从盈利角度看就解决了。这是基金业务上。

保险业务。保险是极其重要的一个品种。

特别是随着养老周期的到来，可以说保险的发展空间极其大。如果作为一个财富管理机构没有介入到保险这个领域，其实对客人交互的点是非常单一的。在保险这个点上，也只有解决了基金和保险，财富管理作为一个渠道的价值才能创造出来，因为这件事情渠道价值非常弱，某种程度上都可以不用，或者是固定成本产生的价值，只有解决这两个问题价值才会一直待下去。

解决保险这个问题是更难的问题。大家想一想基金这个问题为什么好解决，相对好解决。因为投资这件事在六十年以前，现在投资组合理论作为现代金融学发展起来后，投资这件事，作为一个只要有曲线，有数据的东西其实在理论上经过这六十年的发展基本成熟了，他有理论模型在里面，还具备能突破的可行性，但是保险销售这件事上哪有什么理论模型，怎么能让一个人把大病险心甘情愿买回去，买回去的结果就是每年交钱交十年，六十岁左右的时候，或者五十多岁生病的过程中才能用到，如果是终身寿险更难，交三年，现在你30岁，交到33岁，60岁才领取，然后再每个月领取，一直到终身死亡，这么重大的决定，你看一个条款，在网上比比价格就能做出决定吗，非常难，这就是为什么用人海的战术解决掉。

在保险这件事上，学习、销售、服务管理就变得更重要了，他是一个劳动密集型的事情。在保险这件事上，商业银行、财富管理机构一旦介入就是比较大的劳动密集型的事，但是获利也是非常丰厚的，就是因为难，在产品的费用中才会有足够多的费用作为交易成本出现。

我现在想谈的问题不是如何训练理财经理，如何解决这个难题的问题，我想谈一点我的畅想。我想保险这个题目借助科技手段应该要被迫题，如果他不被破题我们的金融科技最后一公里也不会实现，但是如果他破了题也很可怕，因为市场上做这件事的人太多了。

但是我为什么觉得他有可能破题呢？

不知道大家对这个问题理解得怎么样，我本科学的这个东西，对保险理解得比较深，我最早做的产品经理就是做的保险。保险最难的部分根本不是产品的复杂程度和产品的专业程度有多高，他难的部分在于后面的定价和计算部分比较难。如果保险非常难销售就没有办法解释全世界最好找的工作就是保险代理人，我们永远不会失业，失业后这个工作任何人都可以做，只需要你有个大专学历。做保险代理人不难，门槛很低，专业性的要求也没那么高。

保险最难的是风险意识和保险意识的转换。你每一次被保险感动，或者决定买保险，可能是有一个保险理财规划师把大家组织在一起，给你讲讲生老病死，讲一些很多别人的事故，你听着是故事，实际上是事故，这样的语言结构听完之后每次都会觉得天好暗，觉得马上得下单，上有高堂，下有小孩嗷嗷待哺，你会觉得自己的生命非常之可贵。听完演讲之后，离开这个环境，又看到朗朗乾坤，风光明媚马上就忘了，碍于爱和责任就忘了。

保险是个典型的长久化的东西，保险是最适合长点营销的。市场上卖得最好的互联网保险就是航意险，就是淘宝卖的那些买个小部件的时候勾一块钱的那种保险。但是这个就是小钱，不是大钱，大钱是人寿保险，养老保险，重疾险，大病险。所以保险为什么喜欢做阐说会这种方式，来了一两百个人，讲师这么一讲，看东家买、西家买、张家买，那我也得买，非常适合场景化营销。场景化营销是最容易被互联网化的，但是为什么做不出来这个结构。

每次谈保险代理人，或者理财顾问都要和你约一个时间静静地谈，或者找个咖啡厅，找一个安静的环境一聊聊一两个小时，因为要先给你讲讲风险，讲讲这些事情，最后才讲到财务规划。因为保险是需要特别理性做出决定的，但是人往往没有那么理性，一般会加入些感性，感性导入再理性决策才能完成。这里没有任何忽悠，人特别需要保险，尤其是当下的中国人极其需要保险，养老保险更加需要中的需要，这一点他的价值是不用怀疑的，所以保险是极其需要互联网化，或者场景化的，能够做出去。但是这件事还远远没有起步，我们希望能够解决掉。

那么保险的场景化怎么做？怎么营造一个人寿保险的场景化？怎么营造一个大病保险的场景化？这些都很值得去探索。

这里面还有一个重要问题没被解决掉，我在这里抛出来供大家思考。所有的这些东西，存款、理财、基金都已经被数字化了，都可以变成一些曲线出来，只有保险产品是没有被数字化的，最大的市场就在这里，他其实没有被数字化。

你回家盘盘你的保单，有电子的，有纸质的，有纸张薄的，有纸张厚的，每个公司不一样，还有单位给你上的保险，你自己数数理得清吗。你闭上眼问问A同志，如果你突然之间发生什么不幸的事件，讲保险就得讲悲哀的事情，遇到不幸的事情你知道家里人有多少保额在后面吗，受益人能得到受益金吗，很少有人能理得清楚，没有一张图。这不像基金，无论你怎么投，一个组合，一个收益曲线就出来了。保险呢？今年买了泰康的，明年买了安邦的，后天买了平安的，单位还给你发一个，有的时候还买过意外险、航意险，有的时候还买过碎片的小保险，这些积攒在一起你自己都算不明白，这件事是没有统一视图的，所以他的场景构造非常难。

那么多不同材质的，不同条款的，条款之间差异还很大，保险是非标准化产品，所以保险要实现数字化、科技化的突破这些路都得解决完，解决完数字化，解决完网络化才能走向智能化，这两点如果解决不完，智能化解决不掉。但是我觉得这两点是能够被突破的。

05
尾声

总体上我们对于财富管理的理解，财富管理在过去十几年的发展历程，他的产品结构已经越来越复杂。

如果你作为一个好的财富管理机构，无论是你的管理还是销售都比较驾驭足够多产品。你的客户要进行足够多的分层服务，这时候对销售的要求非常高，无论你用不用人都要把这件事解决完。

当你用人的时候会发现这条路很难，我们希望把竞争力投到资产配置，因为财富管理发展焦点问题就是基金和保险，但是这里面还含这黄金这些东西，就是这些不确定性收益的产品和保险是财富管理发展的核心。

如果你做资源投入，无论是引流量做产品管理，还是培养大销售，你找到的流量都必须是往这两个方向变现才有意义，否则不叫财富管理，没有多大意义，你创造出的交易成本某种程度上是别人让渡给你的，并不是真正价值创造出来的。

这些竞争力的构建点，如果提纲挈领地话，最好把机器的训练，系统的训练，组织结构的训练，人员的训练都放到资产配置这个方法论上训练是最好的。就是CRM系统、客户管理系统都必须围绕着怎样统一做好资产配置视图，把他打造好了这个结构才能出来。因为只有用他才能够把不确定的东西改变成确定的东西，如果用他才能够一次性把这些东西一揽子消化掉，只有用资产配置这个方法论让你的理财经理掌握起来才没有那么难，他就不需要掌握特别细的细节，他只要掌握一个大的宏观结构，掌握一个风险分散、对冲、相关性，把这几个核心概念掌握好资产配置问题能解决完，很多问题能装到一个结构中。

其实你说财富管理难到什么程度，我觉得财富管理最难的是把这个结构想清楚，把结构搭出来，然后把你的客户，特别是你的销售装到这个结构中。

对于客户，就是把客户拉到你的平台上，在这个平台上把不确定性的东西转成确定性的东西，别让客人跑掉，这样客人一定是满意的。对于销售也一样，不能让他千头万绪地去掌握，装到这里面来，如果要把销售变成机器也必须找到提纲挈领的点，所以我们觉得资产配置是核心竞争力构建最重要的点。

后面讲的这些部分核心讲的是一个问题，就是财富管理作为一个渠道会不会消亡，如何构建他的竞争力。

作为一个渠道会不会消亡取决于你卖什么东西，如果你卖的是质量恒定、确定的东西，这个渠道是没有价值，没有意义的，如果做这种结构才有意义，但是做这种结构你的竞争力要找到构建的点，不是堆人、堆网点就能把问题解决掉的，方法论没有堆好没有多大用，产能不行，反而成本堆了一大堆出来。

以上是王洪栋演讲实录的下篇。

govyvy

近段时间来，一些论调甚嚣尘上。既没有出现增长停滞，又没有出现明显通胀的中国经济，却被扣上了“滞胀”的帽子。

外资的进进出出本是再正常不过的事，却偏偏有“外资撤离论”跑出来危言耸听；中国宏观杠杆率增速已经明显放缓，却有人预测下一轮危机将爆发在中国；某品牌榨菜利润大幅增长、某网购平台“走红”，竟成为了“消费降级”的“证据”；城轨交通、特高压等项目审批陆续开闸重启，基建工程密集开工建设，引发了市场对于中国经济重回“投资刺激”老路的担忧……

中国经济，想说懂你不容易！

如何在“滞胀论”“外资撤离论”“中国金融危机论”“消费降级论”“投资刺激论”中拨云见日？五篇“中经观点”带你看懂中国经济的5个真相！

1
“滞胀论”解读不了中国经济

“滞胀”，在经济学上有着十分明确的理论含义。通常情况下，经济增速变化，会对失业率和物价产生此消彼长的影响。一旦经济“停摆”或增速下滑，失业率上升，若物价也出现不降反升的异常现象，就是“滞胀”。通俗地说，就是增长停滞与通胀并存。



那么，当前中国经济是否存在滞胀或疑似滞胀的现象呢？大体可从3个方面加以重点观察：

首先，看增长是否停滞。我国连续12个季度经济增速都稳定在6.7%至6.9%的中高速区间。尽管外部环境变数增加，但中国经济自我适应能力和抵御外部风险能力并未因此受挫。

其次，看是否出现通货膨胀。最新数据显示，8月份，居民消费价格同比上涨2.3%，处于合理预期之内，并未出现反常。与此同时，当前货币政策稳健中性，并不存在催生通胀的危险内因。

第三，看失业率是否高企。今年8月份，全国城镇调查失业率是5.0%，比上个月和上年同月均回落0.1个百分点，特别是25岁至59岁主要就业人群调查失业率是4.3%，比上月回落0.1个百分点。这说明，我国不仅就业形势总体稳定，而且经济运行基本态势为持续扩大就业提供了更多可能性，经济增长质量也是比较好的。

综上所述，当前的经济增速、物价和就业指标，都清晰表明中国经济并不存在滞胀或疑似滞胀现象，社会上的种种猜疑与担忧可以休矣。

2
“外资撤离论”实属危言耸听

有关外资撤离中国的论调，每隔一段时间就会掀起舆论波浪。所谓的“外资撤离论”，无非是看到某个跨国公司把工厂搬出了中国，于是就下个定论，说外资大量撤离。

事实上，外资并未撤离中国，而是在不断地有序进入中国。有商务部的最新统计数据为证：今年前8个月，我国设立外商投资企业41331家，同比增长102.7%；实际使用外资金额865亿美元，同比增长6.1%。所谓的“外资撤离论”不攻自破。



就最近被拿来说事的某日资企业而言，该公司并没有真正离开中国市场。面对中国本土企业的竞争，该公司一边关闭苏州工厂，一边投资10亿日元扩大上海工厂规模。

今年是中国改革开放40周年，中国决定推动新一轮更高层次的对外开放，把改革推向纵深。面对比以往更富吸引力的营商环境，众多外资企业不断释放投资中国市场的积极信号。

美国车企特斯拉宣布将在上海投资设厂，规划年产50万辆纯电动整车；德国化工巨头巴斯夫计划在广东建立化学品生产基地，投资总额将达到100亿美元；埃克森美孚公司宣布将出资100亿美元在广东建设大型独资石化项目……可见，外商对华投资不仅热情未减，而且信心更强，含金量更高。

3
“中国金融危机论”站不住脚

一些市场人士预测，下一轮危机正在酝酿当中，其中有人还将危机爆发地锁定在中国。这种论调并不陌生。

这一次，他们关注的焦点是中国的杠杆率。

过去一段时期，我国宏观杠杆率增长较快是其发展阶段性特征所决定的。近年来，我国充分认识到了高杠杆的风险。一系列结构性去杠杆政策有序推进，包括供给侧结构性改革、稳健中性的货币政策及结构性信贷政策、金融监管政策在内，一系列去杠杆政策协同出台、共同发力。

经过努力，我国宏观杠杆率增速已经明显放缓。2017年杠杆率增幅比2012年至2016年杠杆率年均增幅低10.9个百分点；今年一季度杠杆率增幅比去年同期又收窄1.1个百分点。这显示出我国结构性去杠杆稳步推进，金融风险防控成效初显。

随着我国经济进入高质量发展阶段，我国杠杆率高速上升的阶段已经过去。各方普遍预测，中国的杠杆率将总体趋稳，并逐步有序降低。

4
“消费降级”说与事实不符

由于今年以来社会消费品零售总额增速与往年同期相比明显放缓，有人认为，这是“消费疲软”和“消费降级”的表现；更有网友把某品牌榨菜利润大幅增长、某网购平台“走红”作为“消费降级”的“证据”。

其实，所谓“消费疲软”和“消费降级”的论调，是与当前事实和走向预测不相符的。

从长期来看，随着经济社会发展，人民群众生活水平提高，以及商品和服务供给体系逐步升级，消费结构必然相应改善，消费升级是不可逆转的必然趋势。国际经验表明，在解决温饱问题后，城乡居民一般会从基本的吃穿消费向发展和享受型消费倾斜。


拿刚刚过去的“十一”黄金周来说，吃穿用等传统消费加快提质升级，各地超高清电视、智能手机、智慧家居用品、绿色家装材料、汽车等升级类商品销售红火；新兴消费亮点纷呈，旅游、看电影、观演出、逛博物馆、泡图书馆等逐渐成为节日消费新时尚。这些变化既是消费升级的缩影，也是驳斥“消费降级”论调的最有说服力的证据。

由此可见，把个别商品的热销作为判断消费降级或升级的依据，是不科学、不严谨的。消费变化反映的是总体消费水平和发展趋势，不是通过研究个别商品销售状况就能得出结论的。

5
稳投资并非重回“投资刺激”老路

近来，一度暂停的城轨交通、特高压等项目审批陆续开闸重启，一大批基建工程密集开工建设，引发了市场对于中国经济重回“投资刺激”老路的担忧，甚至有声音认为此举或将使坚持多年的供给侧结构性改革功亏一篑。

投资本身并非“洪水猛兽”，“投资刺激论”所担忧的，实际上是长期以来形成的对于投资拉动增长路径的依赖。国际金融危机以来，中国经济之所以能波澜不惊并平稳前行，投资功不可没。

但不能忽视的是，频繁的投资行为也带来了产能过剩、高杠杆、高债务等风险，一定程度上影响了民众对于供给侧结构性改革的信心。

基于当前我国经济运行稳中有变、外部环境发生明显变化的判断，党中央、国务院提出把稳投资作为推动经济稳定增长的重要举措之一，强调既不过度依赖投资，也不能不要投资，着力聚焦补短板扩大有效投资，从短期看有利于熨平经济周期波动、抵御外部因素冲击，从长期看将对我国经济稳定增长形成有效支撑。

需要指出的是，单纯依靠政府投资是无法实现稳投资这一目标的，需要突出重点、分类施策。

对于政府投资而言，要在加强规范管理的同时，不断提高投资的有效性和针对性，发挥其对稳投资的引导带动作用；对于社会投资而言，则要进一步明晰政府与市场的边界，营造有利于社会投资的发展环境，充分调动社会投资者的积极性，吸引更多社会资本进入。

govyvy

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读书笔记：《印度只有在晚上才能增长》

如果你想把自己弄得更加压抑，这本书绝佳。

书名有趣："印度的经济只有在晚上等官员们睡觉之后，才能增长",   "India Grows At Night", by Gurcharan Das, 2014.

（1）书中讲，在2009年大选之后，542位国会议员中就有150位曾经有过犯罪记录。（第46－47页）。
A fractured Parliament cannot be depended on when 150 out of 542 seats were occupied by members with criminal records after the 2009 general election.

(2) 书中写道，在印度，由于政府腐败无能（无为），老百姓对政府开办的学校没有信心，"35％的印度小学生被迫上私立学校。在城里，这个比例高达50％。穷人的小孩也上私立小学。每个月学费100－400卢比（即10－40元人民币）"。（第27页）

（3）书中还说，印度以前的问题是，成立一家公司或者做一件事，要几百个批文。现在多了一条：检查组无穷无尽。inspector raj。（第36页）

（4）作者的朋友 Navin 拥有一家国防设备厂。他的朋友抱怨，"每周都有检查组：劳动局，税务局，海关，警察局，消防局，安全局... 官员们来检查，你不贿赂，能过得了关吗？我的生产成本中10％属于此类搞定费。每周都有"。（第118页）

（5）从孟买到新德里有6个警察的检查站。司机必须留下买路钱给警察。某日，某检查站的警官的女儿结婚，贿赂也翻番。某司机无钱可交，在路边额外等候了4个小时。几年前，这条路拓宽为4车道和六车道。本来车速提高，但是检查站的索贿花掉的时间正好抵消这个提高，打回原形。（第117页）

（6）在印度，行贿太普遍。2005年的一项调查显示，"80％的公民承认贿赂过警察。40％的公民承认贿赂过执法人员"。（第120－121页）

（7）作者是个印度长者，曾经担任过P＆G 宝洁的印度公司的CEO。他对印度的社会和民主赞不绝口，充满信心，"A weak state, a strong society". "History is no destiny"。可是读者难免唏嘘感叹。弱者可能想流泪。

govyvy

曹德旺:1亿多精英人群后面是12亿打工人 谁救他们


新京报
2018-11-08 02:47

曹德旺 1946年5月生，全球最大的汽车玻璃专业供应商福耀玻璃集团创始人、董事长。少时家贫，遍尝艰辛，成功后致力于慈善事业，并常就各种问题直言发声。近日，他入选《改革开放40年百名杰出民营企业家名单》。
新京报记者 彭子洋 摄


回眸

2016年12月21日新京报版面

“除了人力，什么都比美国贵。”福耀玻璃集团创始人、董事长曹德旺的一番话当时引发社会热议。2016年北京时间12月19日晚，曹德旺接受了新京报记者专访。

72岁的曹德旺依旧精力充沛。

早晨7点半，记者到达他的办公室时，他已在会见第一拨来客。采访中谈及“退休”话题时，这位雄心犹在的企业家有些激动，高声反问：“你看我还年轻、身体还健康，为什么要逼着我退休？”

曹德旺原本打算9月份退休，中美贸易摩擦出现之后，他决定将这一计划延后。“我为什么还赖在这里？我知道国家培养一个真正做事的人要花很大的代价。我是为中国做贡献。”

作为挺身而出介入现实的方式之一，曹德旺经常以犀利的言论而引发热议，这一个人风格并未因屡次被推向舆论风口而有所改变。

谈到中国经济问题时，他直言：“6%的GDP增速还是太快，中国要做的是针对客观的需求去补短板，要提高高科技方面的水平。”谈到小微企业融资难，曹德旺称，比起解决融资的问题，帮助小微企业减税更重要。而在谈起自己一手创立的福耀时，曹德旺从宏大的忧虑中抽身而出：“一些企业家的烦恼我没有。现在福耀低负债经营，这是我这15年来最享受、最美好的事情。”

“未来还会在做大做强主业上下功夫”

新京报：过去十五年，你印象比较深的事情是什么？

曹德旺：15年前是2003年，在2003前一年的2002年，我们刚打赢了反倾销的官司（编者注：2002年8月30日，经法院裁定，中国汽车玻璃在加拿大销售不构成侵害，福耀玻璃赢得了我国入世后第一起反倾销案）。

那对福耀来说是非常关键的一年，福耀在国际市场的销售没有受到影响。

福耀1987年成立，从1987年到2003年的16年里面，我学会了怎么做玻璃，而从2003年开始，福耀整理过去学到的技术、经验，开始做自己的产业，真正起步了。

新京报：总结过去的十五年，福耀发生了哪些变化？如何看待这些变化？

曹德旺：可以说，福耀真正的发展就是在这15年。在15年飞跃性的发展中，福耀的资产和股票市值翻了几十倍。

15年中，最重要的一条收获，就是坚持有所为，有所不为。有所为，就是带着我会成功的信念，坚定不移地做大做强主业，把做玻璃这件事坚持做下去。有所不为，就是不被周围影响，不改变福耀坚持做大做强主业这一发展目标。比如，福耀不往互联网、房地产的方向发展。为什么？因为我知道，我的精力有限、我的资金有限、我的经验有限，要把我所有的精力、资金、经验都全部动员到发展主业这一位置上，而不是被其他的东西分散。

对于企业家来说，审时度势是非常关键的。要非常谨慎，要树立起高度的风险意识和责任意识。做一个有责任的企业家，必须明白——我们所从事的是一个风险事业。那么，怎么防范风险？要戒掉你的贪婪。在改革开放四十年的历程中，我自己感到非常自豪的一点就是，每次小小的事情都会引起我的重视，不能做的事情我必须坚持不去做。

我会坚持初心，做强主业。未来还会在做大做强主业上下功夫，一直坚持制造业，不会涉及房地产什么的行业。

　“我要为中国做贡献，延迟退休”

新京报：9月16日在中国发展高层论坛专题研讨会上，你提到，自己本打算9月份退休，但在中美贸易摩擦发生之后，退休的事情还得往后拖一拖。

曹德旺：对啊，福耀本身就很大，现在又碰到贸易摩擦等各方面的要素，曹晖（注：曹德旺儿子）还不适合接班。

你看我还年轻、身体还很健康，为什么要逼着我退休呢？现在对我来说最好的、最符合我个人利益的，就是退休去玩。但我为什么还要赖在这里？因为我想到，一个国家培养一个能够真正做事的人要花很大的代价。我是为了一种家国情怀，是为中国做贡献，才这样做。你说，中国有几个我曹德旺这样的企业家。

新京报：你打算像李嘉诚那样工作到90岁？

曹德旺：我很爱国，也很爱我的员工。怎样处理（退休）这个事情，我有自己的度。

“6%的GDP增速还是太快，高科技短板待补”

新京报：今年以来，不少人对中国经济忧虑，你如何看？

曹德旺：我认为不是忧虑，是中国人对自己有很高的要求和期望值。在过去很多年，我们中国的GDP达到了九点几的增速。你看美国过去的30年，什么时候GDP增速超过3%了？一个国家GDP的高增长不一定是好事，经济应该是曲线式的逐步往上走。国家必须进行适时的调控，压一压是正确的，GDP跌下来一点没什么大惊小怪的。

而且，在前些年，由于单纯追求GDP增速，引发了很多低水平、同质化的重复建设，这对经济的破坏比较严重，导致生产能力过剩、环境污染等。

中国经济已经高增长了这么多年，是不是还需要那么高的GDP增长？GDP的增长要通过人来实现，我们人口增长才多少，那么高的GDP增长哪里来的？在改革开放初期，基数低，加上市场紧缺，GDP高速增长可以理解。现在什么都有了，就不要对GDP有那么高的期望值了。接受现实，经济必须做调整。

新京报：具体做哪方面的调整？

曹德旺：各方面。6%的GDP增速还是太快，中国人口才2%的增长，GDP怎么实现6%的增长？美国、日本、德国这些国家的GDP都没有这么高，我们中国为什么要这么高增速？GDP始终往上跑才有问题，必须在波动中的平衡，中国经济不需要那么高速度的增长。

GDP多少的增速合理？我认为随缘，根据中国的实际需要，多少都可以。中国要做的是，针对自己客观的需求去补短板、进行建设，而不是讲GDP增速。

新京报：哪方面的短板需要补？

曹德旺：应用材料技术方面有待提高，比如现在中国要进口芯片。这些年中国通过努力，传统产业方面的追赶基本上做的差不多了，但很多高科技产品还有短板。

“政府出手驰援民企不是长久之计”

新京报：最近资本市场一度有“国进民退”的说法，你如何看待这一说法？

曹德旺：如果“国进民退”存在的话，我认为这是国资被动的行为。国资企业本身没有权力做出这个决定，是地方政府为了拯救这些民营企业，让国资出手把这些企业先收下来，国企不听不行，必须执行，这是“国进民退”真正的真相。

可以说，这种“进”是被动的“进”，不是主动的“进”。“进”的目的是为了救这个民营企业，不让民营企业倒下，这种“进”是善意的参与，而不是恶意的抄底。

现在国企托管一下，目的是不让民企倒下来。“国进”确实不是解决问题最好的办法，但在目前的情况下，地方政府也只能这样做，政府现在也处于两难的位置。

新京报：在你看来，政府应该出手“救”吗？

曹德旺：目前政府的做法不是解决问题的长久办法。短期可以，长期作用有限。

这种事情刚发生的时候，政府还很豪爽，会驰援一下，但不是长久之计，公平的做法是，谁做的事情谁承担责任。市场有进有退，有赢有亏，赚了是你的，亏了也是你的，不该政府来兜底。

新京报：据你观察，民企面临目前这种困境的症结在哪里？

曹德旺：短贷长投是这次民企困境爆炸的导火索，但根本症结在企业家的“头（脑）”，民企负责人自身经营素质有待提高。

此前一段时期，银行有很多钱，民企跟银行签订一年的贷款合同，拿着这种短期融资去做长期投资，希望能够赚快钱。但这无异于火中取栗，到炭火中取栗子，肯定要被烫到手。等银行贷款到期，企业放出去投资的钱收不回来，资金链断裂，企业陷入困境。据我的了解，出问题的企业中，大部分都是这样的状态。

很少有企业的老板意识到短贷不能拿去做长投。企业家你把企业的股票拿去抵押，抵押了做什么？拿去投资，知道投资有风险吗？企业现在崩盘了，政府拿钱去救，这公平吗？

我的企业也是民营企业，为什么此次福耀不受其害？因为之前福耀也犯过这方面的错误，1984年、1993年经历过两次资金链方面的危机，后来我们吸取了教训，知道不能这样做。

“企业家必须面对宏观经济调整的现实”

新京报：对处于困境中的民营企业，你有什么建议？

曹德旺：要自己救自己。要意识到，中国的企业家是中国精英人群的一分子，而在这1亿多的精英人群后面是12亿打工的人。如果要求国家来救这部分精英人群，谁来救精英人群后面十多亿人？

企业家必须面对宏观经济调整的现实，和国家去杠杆政策统一，最好的办法就是把自己企业的业务分为一、二、三、四、五等档次，留下最好的业务来经营，留下自己有能力、有把握、有兴趣挣钱的业务，其他的业务该重组的重组，该破产的破产，该卖掉还钱的卖掉。

新京报：目前看，民营企业发展环境还有哪些地方可以改善？

曹德旺：我建议，所有的民营企业家都要真正反思和检讨自己，这样才能进步，要自己检讨自己的差距在哪里。

目前最需要改善的还是，要提升企业家队伍的素质，发展、培养企业家自身的综合素质。比如，最近出现的“短贷长投”的问题就是因为我们企业家的素质不够，起码说明了企业家自身风险意识不够。如果把所有的问题都怪到国家和市场环境上，我认为是不公平的。

新京报：今年业界还很关心的一个问题是，小微企业融资难、融资贵的问题。

曹德旺：小微企业融资难是全世界的难题。一方面，强制银行给小微企业贷款是没有道理的，因为银行也是企业，也要追求盈利。但小微企业要不要办下去？当然要办，而且非办不可。

那如何解决小微企业融资难问题？用财政手段帮助小微企业。什么是财政手段？国家首先把小微企业的定义定清楚了，比如雇工10人以下的企业是小微企业。对这些小微企业应该免征税。马云也好、李书福也好、我也好，我们的企业都是从小微企业做起来的。等小微企业成长壮大之后，再让它们交税，到时它也会心甘情愿地交税的。比起解决融资的问题，帮助小微企业减税更重要。

　 微言

企业家精神的炼成离不开大时代

曹德旺作为成功的企业家，他的案例，可以为所有的经济学课堂提供非常有力的素材。

不过，秩序学者认为，人和事物的发展，都有其秩序维度。企业家的发展也是一样。曹德旺先生在中国白手起家，到最后走向全世界，都与秩序维度的成长有很大的关系。

八十年代开始，中国有了商品买卖的市场秩序，九十年代中国开始了汽车工业的发展，以及私人企业的发展，加入WTO以后开始了大规模融入国际市场，大规模发展城市化，汽车产业进一步飞速发展。与此同时，中国金融市场秩序在房地产市场的推动下快速成长起来。

在曹德旺的每一步发展中，都碰到了市场秩序成长的机遇。当然其本人作为有担当的企业家，每一步都承担了市场秩序建设的责任。这使得他作为成功的企业家，也有了成功企业家所需要的市场秩序维度的支持。

中国企业家进入美国，曹德旺做得更好，他自己总结的经验是，做人要诚信，做企业也要诚信，只要诚信为本，就可以很好地融入美国。从秩序的角度来说就是，诚信可以赢得美国所有维度的秩序的尊敬，从而去除了进入美国市场秩序和其他秩序时所能碰到的所有的障碍，从而成功在美国生存、立足，并得到很好的发展。

从这个角度来看，曹德旺为中国民营企业，甚至是中国企业走出去提供了一个样板。

毛寿龙（中国人民大学公共政策研究院执行副院长）

问答

新京报：过去一年，你最大的改变是什么？

曹德旺：最大的改变是大了一岁（大笑）。

新京报：过去15年当中，经历的最美好的事情是什么？

曹德旺：我的企业低负债或者不负债经营，这对我来说是最美好、最享受的事情。

我好像做什么事情都不遗憾。

新京报：对未来您最大的期待是什么？

曹德旺：最大的期待是大家一起能够度过这次全球性的经济波动。正是因为全球经济处于一个下滑的状态，才会有吵架，国家之间才会有摩擦。

新京报：在你看来，这一轮全球性经济的波动可以称之为危机，是吗？

曹德旺：危机还没有真正开始。这算什么呢，算是有点凉快吧。我把它比喻成季节中的重阳节的天气，穿衬衣加西装就行了。

新京报记者 侯润芳 发自福建福州

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一位日本人对中国经济的分析判断，精准度超过了许多中国专家

野三坡论坛  5天前

津上俊哉
日本经济产业研究所高级研究员、著名经济学家
最近一个多世纪以来，在中国为数众多的近邻里，恐怕没有任何一个国家能像日本这样，和中国关系跌宕起伏、却又相映相照紧密纠结在一起。

即便不谈不太久远的过去，只是最近这10来年，在诸多节点——人民币汇率升值压力剧增之时、中国地产价格一次次飞涨之时，日本之于中国，总是一个隐隐约约的存在：无论中国对日情感状态如何，理性上却总将日本作为中国发展的镜鉴。

其中，尤为关键的是一个持续至今的隐忧：中国能否避免步日本后尘，饱尝地产泡沫破灭的苦果？在2006年、2013年、2016年，这一忧虑不时在公共舆论发酵，并赢得广泛共鸣。

那么，作为经济发展“东亚模式”的开创者，经历了从经济追赶到泡沫破灭完整过程的日本，究竟有哪些经验教训？中国如此重视借鉴日本的经验教训，又何以隐忧久久难去？

受致力于推动中日交流合作的非盈利机构日本笹川和平财团的邀请，笔者(刘玉海)日前赴日采访、参观一周，期间得以与独立经济学者津上俊哉就这一问题进行深入交流。

津上俊哉曾长期在日本经济产业省工作，1996至2000年出任日本驻中国大使馆经济参赞，因而对中日两国经济有着深入的观察和研究。

在采访中，津上俊哉频繁强调，希望中国不要犯日本在发展中曾经犯过的错误，但在他看来，中国虽然非常重视吸取借鉴日本发展过程中的经验教训，但实际上吸取的教训很多恰恰是错的。

中国与其重视产业政策，不如改善经济环境

问：关于日本经济，中国媒体过去通常的说法是“失去的十年”，但也有讲，1990年代泡沫破灭后，虽然日本经济增长并不明显，但通过海外投资而再造了一个“海外日本”，那么真实的情况是怎样的？

津上俊哉：日本企业在海外比较活跃，以前被看作是日本产业的流失；现在认为，是请这些企业到海外给日本打工、赚钱回来。日本企业可以在海外设一个公司生产产品、销售，然后把利润拿回来，而未必需要在日本国内生产产品再出口——这不失为一个办法，特别是在劳动力人口快速下降的情况下；否则，在日本勉强维持制造业、利润很低，也未必是个好的办法。让“看不见的手”发挥作用，日本企业适应目前经济环境、选择的结果就是这样。

问：在日本经济起飞过程中，通商产业省（后改为经济产业省）扮演了很重要的角色，你曾在经产省工作过，对于今年中国经济学界讨论热烈的产业政策问题，你怎么看？日本经济高速增长期结束之后，产业政策退出了吗？在由追赶型经济向创新型经济转变的过程中，政府扮演了怎样的角色？

津上俊哉：在经济发展非常幼稚的阶段，是可以有产业政策的，因为课题很简单。比如：需要电力、钢铁、煤炭，这时把贷款等经济资源向煤炭、钢铁等特别需要的产业倾斜，有一定的道理。这个阶段，产业政策还是有效的。不过，这样的发展幼稚期经常时间很短，接下来，就是“看不见的手”来发挥作用；我并不相信政府官员能看准下一个爆发的产业会是哪一个——官僚没有这个能力。

问：有什么办法迅速结束这个调整期？

津上俊哉：问题是能不能承担的起这个痛苦的时间。

问：征收房产税，能抑制、挤出地产泡沫么？

津上俊哉：中国以前没有房产税，地方政府就没有一个稳定的税收来源——其他国家地方政府都有——只有和中央政府分成的一些税收。这样税收的来源与结构导致地方政府变相的行动。所以，从这一点而言，引入房产税是有必要的；但是，这并不意味着你可以这样做。因为中国以前有很高的土地价格——某种程度上相当于把几十年的土地税收以拍卖价格的形式一次性拿回来了。现在政府引入房产税，那意思是，我们要付两次土地税收吗？所以，房产税征收难度很大。如果中国真的要收房产税的话，就不应该让地方政府那么炒高地价。

不彻底处理不良债务，经济活力不会恢复

问：汇率问题上，中国和日本有同样的经历：升值压力。十年前美国施压人民币升值，中国的态度是坚决顶着，不能一次性大幅升值；现在人民币相对美元开始贬值，因此中国国内出现了“保外汇储备”还是“保汇率”的争论，你怎么看？

津上俊哉：首先，吸收日本的教训:不让人民币很快升值，这是学错了。不是不让汇率快速升值，而是不要太害怕自己的汇率升值；这才是应该吸取的日本的教训。

1985年《广场协议》签订，日元面临升值，舆论争论很厉害：政府、产业界都非常怕日元升值，然后呼吁政府跟美国、欧洲商量，看有什么办法，结论是：可以不让日元升值，但应该扩大日本的内需，不能搞太多出口。日本政府同意，就把信贷利率大幅下降——以提振、刺激内需，这是1988年，结果就是经济泡沫。因为金融过于宽松，导致泡沫，然后泡沫破灭。而过于宽松的金融，原因就是太害怕日元升值。应该吸取的教训就在这里！甚至货币升值本身，有坏的方面，也有好的方面：给出口制造业带来灾难；但给消费者带来利好。因此，不能那么激烈的、一刀切的不让汇率升值。

所以，从这个角度讲，虽然中国经常讲要借鉴日本发展过程中的经验教训，但从中国实际走的路来看，都吸取错了。

汇率升值有两面性，贬值也有两面性，非常激烈的汇率变动，不利于经济发展，这是事实。所以，让它比较平稳的波动是必要的，在这个范围内的干涉，是可以认同的，但不能以维持特定汇率水平为目标来进行干涉。

中国还没开放资本市场，现在国内和海外的债权收益率有非常大的差距，如果资本开放，应该有很多短期资本到中国来，但这个没有发生，意味着当局不认同这样的短期资本，海外投资家也不敢做。

问：中国现在是不是金融宽松？

津上俊哉：中国目前的金融，并不宽松。可能有保证汇率的考虑。按道理，后泡沫期的利率应该进一步下降：如果利率进一步下降，很可能导致汇率进一步大幅下降。但是如果利率不下降，这不利于去杠杆。因为国企的债务很大一部分连利息都付不起，债务就滚雪球，除非把贷款的债权从银行的资产负债表脱离出来；否则会一直维持下去。目前，以中国国债的收益率来测，利息还有2.5到3，付不起的债务，起码还会按这个利率增多下去。

问：国企债转股可以解决债务问题吗？

津上俊哉：关键不在于债转股，还是什么别的途径；关键在于是否准确的判断，究竟有多大的损失？比如1亿元的贷款，现在能够收回的有多少？损失多少？而且，在债权人的贷款有很高损失的情况下，按道理，原股东的股权全都应赔掉——股东的责任大于债权人的责任，既然造成那么大的社会损失，那么股东应该承担更大的责任。在钢铁行业，大型钢企百分之六七十是国有股，如果股权所有权已经没了，再加上贷款也损失很高，国企能接受这个结果吗？我判断，中国的地方政府很难接受，否则政治责任谁来承担？所以，只能是“装”——假装处理好了。

我要强调的是，不良债权的处理，不能“装”，不能说，我已经处理好了。如果“装”，经济活力回不来——这是2000年日本经济的惨痛教训。除非彻底处理不良债务，否则经济活力回不来的。所以，关键在于彻底认识有多大的损失。能否慢慢消化债务？慢慢消化，结果就是经济好不了——一直在医院住着。

城镇化不可能既追求经济效益又想平等发展

问：国有企业改革一直是中国持续多年的课题，日本也有国企民营化改革的案例，比如日本国铁，有哪些中国可以借鉴的经验？

津上俊哉：日本国铁改革，比较复杂。有两个原因导致日本国铁经营恶化：一，过剩人员太多——日本在战败之后，从海外回来几百万人，他们没有工作岗位，日本国铁承担了很大的吸纳这部分人员的责任；二，政治任务——政治人物让日本国铁做了很多低效、无效的投资建设——比如去政治人物自己的家乡建铁路，这类投资太多了，结果是收不回投资，只是钢铁、水泥的消耗。并且，改革有很多既得利益的抵制——一个是工会，一个是地方势力。但日本最后还是实现了国铁民营化改革，把国铁分成六七家公司经营，把国铁不能偿还的债务剥离，由日本政府来承担。

问：城镇化也是中国前几年一度讨论十分热烈的公共话题，你怎么看中国的城镇化进程？

津上俊哉：第一：带来了地方政府公共投资的泡沫；第二，做法不对。如果要以城镇化为手段推动经济成长，应该允许农民工到北京、上海这样的城市，真正给他们城市居民的待遇。因为经济效益的提高，与城市规模有正相关关系——要提高经济效率，大城市要吸收更多人口。但中国现在做的是，城乡一体化，或者是农村同样发展——从政治平等、平等发展的角度看，这也许是另外一个途径。但要么是政治平等，要么是经济效率，不能两边同时用力。中国搞错了，把两个不同的概念混在一起。

日本采取过的政策是，基于政治平等，给地方做了大量公共投资，所以日本农村的公共设施相当完备，农村的生活水平也相当不错——日本实现了“社会主义中级阶段”；但结果就是经济效率的浪费。所以，你得选其中之一，不能两边都选。

中国的农民工问题，类似于日本的国内移民问题。这个问题很复杂：很多人反对移民放开，但精英层内心是觉得需要放开。安倍政府一方面避开舆论，一方面悄悄的在做。

问：中国政府今年经济领域一个重要的目标是去产能，但对于产能过剩严重的地区，去产能之后怎么办？

津上俊哉：日本当年对产能过剩的非常困难的地区，是给予大量公共投资。在对待产能过剩的非常困难的地区，是“两个倾斜”政策——向非常困难的地方倾斜，而不要“撒胡椒面”；第二，由中央财政承担公共投资，而不是地方政府。

中国养老金债务爆发期还没到来

问：刚才谈论劳动力供给、房地产、汇率、债务等等问题，似乎都不是能轻易对付的，那对中国经济未来前景，你的看法是？

津上俊哉：短期乐观，长期悲观。

短期乐观的意思是，目前中国的坏消息是泡沫，不良债务处理也不是很好，并且仍然固执于实现6.5%的经济增长——希望中国在十九大之后修改这个目标，否则会有更大的问题；但是也有好的方面：新经济的发展，比日本好的多。另外一个优势是，中国中央财政的负债率才20%，还有很大的腾挪空间——日本中央财政的负债率是254%，中国只是日本的十分之一，非常健康、甚至可以说是过于健康。

中国的供给侧改革，换个角度看，大概有两个意思：一是培育新经济，二是尽量缩小旧经济——以国有企业为主的、以钢铁煤矿化工等产业为代表的“重厚长大”型经济。如果这两方面都来做，五至十年后，中国的经济肯定面貌一新。目前，中国新经济的培育做的不错，但旧经济缩小了多少？

长期来看，中国经济没有好消息，主要有两个因素：一是人口动态，中国已经不可避免的少子老龄化，放开独生政策已经太晚了；二是财政——中国未来的债务负担会非常重。

中国中央财政赤字，预测今年大约是GDP的3%，但是如果合并地方、铁道等，总的赤字规模恐怕不小。如果采取狭义的财政赤字，IMF对中国的预测是占当年GDP的8.4%；如果按广义标准，是10.1%。如果这样的赤字持续10年，现在中国总体是250%的债务率，10年后就是350%了！但是中国中央财政面临的最艰难时期，是从2030年开始，主要是人口结构变化——养老金储备不足，随着人口老龄化，2030年以后，养老金债务会爆发性增长。我计算过，如果把中国的国有资产全部卖掉，能有多少钱？按利润的20倍来估值，大约是中国GDP的70%到80%。如果全部卖掉，大约届时能把债务率由350%降低到250%。但问题是，目前的中共能做这样的改革吗？

没了TPP，RCEP会有戏吗？

问：日本是东亚模式的创造者，“东亚四小龙”和中国大陆都是这一模式的后继者，在由追赶型经济向创新型经济探索方面，日本有探索出一些可供我们借鉴的经验吗？

津上俊哉：负面的东西、或者说教训比较多。中国不要犯日本犯过的错误。在日本这种人口快速降低、尤其是劳动力迅速降低的国家，能有经济增长吗？人口动态，不仅日本是这样，整个东亚几乎全都是这样。而且长期来讲，全人类可能都是这样。将来，22世纪，也许“经济增长”这个概念会彻底靠边。当然，经济也取决于技术创新——经济的效率一定会提高，但不一定导致经济的增长。经济一定要增长下去这个观点本身，也许将来会放弃。中国的供给侧改革，概念本身还是准确的。小泉的改革，安倍的“三支箭”，跟这个理念其实是一致的。

问：日本政界、思想界曾经存在一种蛮有影响的观点，一般称之为“东亚经济整合派”，比如前首相福田康夫先生；但近几年这种声音逐渐消失，您怎么看？

津上俊哉：现在看欧盟这个情况，还讲经济整合，恐怕说服力不够。欧洲现在得出的结论是，仅仅实现货币一体化还不够，经济真的要实现整合，需要财政整合。但说起来容易做起来难。这是我们从欧洲吸取的教训。所以，除了中日的政治问题之外，还有这个原因。

问：日本对TPP很上心，而中国对此不是很积极，那未来东亚经济进一步的合作，前景是否不乐观？

津上俊哉：TPP在美国已经没有前景，日本那么热烈推动TPP，但伙伴看不见了。TPP、RCEP、FTA，思路还是准确的。日本以前的思路是先做TPP，再谈RCEP，现在如果美国真的不想做TPP了，那么日本得寻找新的伙伴了，要么是欧洲，要么是中国，尚在考虑之中。





野三坡中国经济论坛
野三坡中国经济论坛（the China Economic Forum in Yesanpo）是以世界视野来研究和探讨中国经济问题，推动中国经济市场化改革，促进世界经济繁荣为宗旨的非官方高端思想交流平台。著名经济学家吴敬琏先生担任论坛名誉主席，国务院发展研究中心原副主任、著名经济学家刘世锦任论坛主席，保定市人大常委会主任、原市长马誉峰任论坛执行主席。

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为何清仓？谈谈我对股王茅台，以及高端白酒前景的思考

原创： 章圣冶  老章价投  今天
补作业时间到，10月9日我在公开投资组合时提到的一句“国庆节前已清仓茅台”，引起后台不少人的追问，今天就用几千字系统性地说一说。

首先必须说明，卖出并不等于看空，也并不是因为获利足够多，我依然认为茅台是一家伟大的公司，只是我对于它未来成长确定性的感知变得模糊了。

卖出最大的导火索，是董事长李保芳在2018年全球茅粉节上的一番讲话。


基酒产量实现5.6万吨后，未来不再增加，这与我先前预期的“短期6万吨，长期9万吨”有极大的出入。

20年来，茅台就是“创造复利”的代名词。它的净资产从98年的2.3亿增长到17年的1062亿，雪球的体积已经滚大了500倍，但它最近10年的ROE竟然从未低于过25%，最高还触及39%。这其中最大的原因，就是茅台每年将大约一半的利润分红给股东后，用剩下进入净资产的一半去征用茅台镇的土地、建厂、买设备、买原料（而且永远不用担心原材料成本波动），然后酿成毛利率高达90%的“黄金酒”装进飞天茅台的酒瓶里，循环往复——最近20年，茅台的基酒产量翻了10倍。



如此复利效应加持下，即使是A股中择时能力最差的投资者，在2007年牛市顶峰以101倍市盈率的超高估值买入茅台股票，持有至2017年底，还是能够获利375%，年化收益率高达17%；而即使经历了今年的大跌，年化依然有14%。

然而，如果李保芳的“不再扩建”属实，这个几十年来驱动复利机器运转的好生意即将戛然而止了。取而代之的，是大力发展王子迎宾等系列酒，9月29日公告披露，公司将投资84亿元，扩大3万吨系列酒产能。

显然相比飞天酒，系列酒这门生意就没有那么好了。2017年报显示，飞天茅台酒和系列酒的销售量几乎持平，都是3万吨左右，但是前者销售额524亿元，而后者只有58亿，单位售价相差了9倍；而二者贡献的毛利润，更是相差了13倍！



也就是上面说的这84亿砸下去，大概只能换来系列酒每年约36亿的毛利润，不到10亿的净利润，只占17年公司净利润的3%。
  
可见，对于茅台这样一艘超级巨轮来说，系列酒对于未来业绩增长动力的贡献是远远不够的，那么继续增厚盈利的逻辑就只剩下一个——涨价，即依赖于下游需求继续保持高速增长。

观察茅台酒历史价格走势，还是能够看出一些门道的。它的需求，与两个指标密切相关：（1）城市房价（2）制造业PPI。


房价大涨，使得城市居民能够感受到巨大的财富效应，从而激发奢侈型的餐饮消费。



制造业PPI提升，反映经济景气度上行，社会商业活动增加，商务宴请、送礼的用酒需求旺盛。


这两个角度，也正好对应茅台当前的销售结构，即个人消费占45%，商务消费占50%。放眼未来，随着中国经济的继续向好，楼市股市的赚钱效应还是会继续显现，社会商业活动数量也会保持增长，如此看来对于茅五剑等高端白酒的社会需求依然是只会增不会减嘛。

这个加粗的结论，未来也许会被证明是对的，但是在当下，我的心里却有几点疑虑（下面对于白酒行业的认识，带有强烈的个人主观色彩，仅提供给你作为一个思考的视角）

（1）高端白酒具有谈生意所需的场景化消费属性。但是现在越来越多的生意正在从酒桌上向咖啡厅、茶室发生转移，就像我自己每周都会喝着咖啡或者功夫茶与人谈上几个项目。我周边的人也是如此，尤其以互联网、高新技术产业人士的商务谈判为甚。这也许与城市的产业结构有关，以科技创新作为驱动力的公司用产品说话，当然无需通过请客喝酒来拉业务；而房地产相关产业、中低端制造业，获取订单则更依赖于酒桌。

（2）人们的劝酒意识正在淡化，健康意识日益抬头。如今的酒桌上，搏命式的拼酒、劝酒行为的减少肉眼可见，不论是敬酒方还是被敬酒方，都变得量力而行，不敢再拿自己的身体开玩笑。我先前供职上市公司时，随同董事长参加的商务宴请和私人聚会，大多也只是开两三瓶茅台点到为止，依然无人不尽兴而归。也就是说，未来即便高端商务宴请的数量还是保持增长，但高端白酒的总消费量却不一定同步跟涨。

（3）供给侧的冲击。与十年前不同，今天几乎所有大型超市都有进口专区，货架上摆满了各国的烈酒、红酒、啤酒。它们冲击的不仅是人们的用酒选择，还有年轻人的生活方式和社交方式。当90后00后这些互联网的原住民年过四十，他们的朋友聚会依旧要喝上几个小时的白酒互相吹牛呢，还是碰几下高脚杯后就开始王者荣耀吃鸡开黑了？以我当前的观察，更倾向后者。

（4）最重要的一点，我对于白酒的产品力缺乏感知的能力，也就是不论酱香型茅台、浓香型五粮液、清香型汾酒、绵柔型洋河，我都喝不出明显的差异，感受不到价格落差背后的附加值。当下的消费趋势是“去品牌化”，人们开始从“我认为”转变为“我喜欢”，由从众消费迭代到自主消费，对产品力的感知模糊严重阻碍了我作为投资人对于产品前景的判断，以及对上述白酒标的的投资选择。再说明一次，这不是酒的问题，而是我的问题。


以上的论述可能把目光放得太过长远，我们来说当下，现在市场中有声音认为：经过回调后的白酒股已经具有很好的中期投资价值，他们觉得目前的时点像极了2014年初。

14年初，真的是个值得铭记的时间点。以茅台为例，由于当时经济形势不佳，茅台的业绩出现放缓，净利润增速下降到个位数。



在经历了长达18个月，幅度60%的下跌之后，茅台在14年1月跌到了70.14元（前复权），当时的市盈率只有9倍。随后发生的事情大家都知道，货币闸门打开，15年股市迎来杠杆牛，紧接着全国楼市极速升温，各大城市房价翻番有余。股市楼市引发的居民财富效应，以及地产投资带来的商业活动增加，使得茅台的需求量出现井喷。茅台14年的净利润只有151亿，17年增长到了271亿，“戴维斯双击”到来，股价最高飙升至792.25元，4年整整翻了11倍，市盈率也一度突破35。



四年来，一批价从800元翻倍到了1600元，零售价逼近2000元，但是14-17年茅台的出厂价却一直没有变。所以35+的市盈率，也是源于市场对于茅台出厂价的提价预期，果然到了18年1月，53度飞天茅台出厂价6年来首度提价，上涨18%至969元。

回到眼下，今天的茅台洋河们，真的如人们所说，像是14年初那样送钱般的存在吗？

对这一观点，我很难认同。首先，当前白酒股的市盈率还在20倍左右，只能算是“不贵”，与14年初的“超级便宜”还有不小的差距；更重要的是，目前的经济形势已经不允许我们用宽松的货币政策故技重施了，15-17年那一连串的资产泡沫，在19-20年重演的可能性非常小。

所以，不论是远期还是中期，我对于高端白酒的增长空间要打上一个问号。这也是之前文章中多次写到的，长长的坡+厚厚的雪，二者缺一不可。尽管茅台洋河们的ROE、毛利率、自由现金流等财务数据都堪称标准的“巴菲特式”，具备显著的厚雪特征，但若没有广阔的行业增长空间提供长长的坡，雪球还是无法滚大，复利效应也就无法显现。

以上仅是一个爱喝咖啡绿茶胜过喝酒的投资人对于高端白酒行业的思考。   

govyvy

市值一天蒸发750亿美元 美五大科技股集体“失宠”
每日经济新闻 2018-11-10 12:57:05
亚马逊
-2.42%
FB
-1.97%
导语 美联储周四发布的指向未来加息的报告加剧了市场的担忧情绪，较高的利率一定程度上会提高公司的借贷成本，并且相对于股票，此时债券或许对投资者更具吸引力。
对于美股大型科技公司而言，本周五（11月9日）的日子并不好过。

据CNBC报道，苹果、微软、亚马逊、Alphabet以及Facebook股价集体下挫，仅仅一天之内，五家公司的市值就损失了共计750亿美元（约合人民币5218亿元）。五大科技公司的股价重挫也导致了偏重科技股的纳斯达克综合指数的下跌，跌幅达1.65%。

对于此番科技股纷纷下跌，投资公司Palisade Capital Management首席投资官丹·维鲁（Dan Veru）向彭博社记者表示，“这些股票很长时间都一直受到簇拥，然而更高的利率足以让所有人都抛售”。

科技股纷纷受挫

截至周五（11月9日）收盘，几大美国科技公司中，奈飞（NFLX）跌幅最深，收跌4.55%；亚马逊（AMZN）紧随其后，股价重挫2.42%；Facebook（FB）也遭遇大跌，股价跌了1.97%；微软（MSFT）下跌1.95%；苹果（AAPL）股价跌幅达1.93%；Alphabet（GOOGL）跌幅超1.6%。

中概股方面同样是一片跌势，哔哩哔哩（BILI）收跌7.52%，微博（WB）收跌7.16%，拼多多（PDD）收跌5.03%，爱奇艺（IQ）收跌4.17%，网易（NTES）收跌4.1%，新浪（SINA）收跌3.75%，京东（JD）收跌3.12%，阿里巴巴（BABA）收跌2.78%。

进入10月以来，科技股经历了自2008年以来表现最差的一个多月，其中三季度财报表现亮眼的奈飞，股价却暴跌了20%，亚马逊股价跌幅也超过了15%，Alphabet和Facebook股价都累计跌了11%，而曾经第一个迈入市值万亿级公司之列的苹果也累计跌了10%。

近年来，投资者纷纷挤进科技股池，稳步提高了Facebook，苹果，亚马逊，奈飞和Alphabet的股价价位。不止如此，为互联网经济提供动力的计算机芯片和其他硬件的制造商，它们的股票也同样受人追捧。科技公司也在对冲基金和退休基金的持股中占据着主导地位。

这一个多月以来的抛售还无法确定是否是市场的反应过度，但据彭博社报道，这一次反映出的问题恐怕不是一个或者两个表现强劲的财季就能消除的。“买入的投资者会更加关注增长，”美国银行全球科技股权资本市场主管尼尔·凯尔（Neil Kell）向彭博社说道。凯尔还表示，在科技公司的潜力方面，投资者开始提出一些更加棘手的问题，而这需要比以往更有说服力的证据才行。



图片来源：摄图网

科技股面临重重压力

周四（11月8日），在经历了美股的黑暗十月以及11月6日的中期选举之后，美联储首度召开了联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee），并且投票决定维持目前2%～2.25%的基准利率水平不变。此外，市场还预计，该央行可能批准在12月份再加息25个基点的计划，如果年底再度加息，这将是今年以来的第四次加息。

美联储周四发布的指向未来加息的报告加剧了市场的担忧情绪，较高的利率一定程度上会提高公司的借贷成本，并且相对于股票，此时债券或许对投资者更具吸引力。

此外，全球经济发展放缓的信号也成为投资者纷纷抛售的一大原因。“整体趋势肯定是在放缓，你从一些收入报告中就能看出”，Apriem Advisors的首席投资官Benjamin Lau向CNBC记者这样说道。



图片来源：摄图网

位于纽约的对冲基金Third Point Management的创始人兼首席执行官丹尼尔·勒布（Daniel Loeb）也认为美国经济发展将放缓。“目前高于趋势的增长将在明年放缓，而美国境外的增长趋势也是放缓的”。

针对科技公司，具体而言，由特朗普引发的贸易战可能会重塑全球供应链，这让投资者会重新思考各家互联网公司扩展海外的野心抱负是否可行。而美国的低失业率增加了劳动力市场的压力，近来亚马逊就为美国仓库的工人提高了最低工资标准。

以上种种原因都让投资者认识到，那些领先的科技公司近来财报表现不佳可能预示着一个长期的现实。据《每日经济新闻》早前报道，苹果公布了令人失望的三季度财报，另外还宣布不再公布硬件销量数据后，包括摩根士丹利在内的数家华尔街投行对苹果股票评级进行降级，并下调目标价。有机构也表示第四季度苹果在印度市场的iPhone销量预计将下降约四分之一，从而导致在印度的全年销量下滑，这将是四年来首次。

根据彭博汇编的数据，Facebook调整后的盈利增长预计将从2018年的20％在2019年大为下滑，降至5％。谷歌的母公司Alphabet的盈利增长预计将从19％在明年降至6％；而亚马逊方面，预计将从173％的火箭般增长在明年大幅降至32％。

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没有触及核心的修正和满是突破点的新规

原创： 刺客见闻  刺客见闻  昨天
每逢节假日和周末，就是学习时间。监管机构习惯于在节假日之前发布一些政策或规则，给跟着监管讨饭的人安排加班任务。
这个周五，证监会接连出台两个政策：《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》和《关于支持上市公司回购股份的意见》，意图解决或者缓解上市公司融资难问题，以及表态对上市公司回购股份进一步支持。
既然监管留了作业，就要认真学习。满怀期望仔细看下来，在再融资新政上，监管部门确实做出了一些修正式放松，但没能触及核心问题，上市公司融资难问题依然难以实质解决；而对上市公司回购股份的支持，发现了不少政策性突破点，就是不知道这政策的有效期会有多久。

先说再融资新政。
监管问答的核心要点是放松补流限制和融资期限限制：
1、通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。
2、允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。

相对于当前再融资对募集资金投资项目补充流动资金的严苛限制，以及18个月的再融资间隔期限来说，确实是个进步。一方面对上市公司募集资金投资项目实事求是不再一刀切了，一方面也约束了过度融资行为。但实质上，这些不过是政策回头看，把之前收紧的龙头略微放松了一些。
对于很多上市公司来说，这个新政就像医生开了一剂安慰剂，解决不了核心问题；或者只是开了药，至于管不管用，管多少用，谁知道呢？

上市公司融资难，难在哪儿？
首先不仅是发行条件高审批难，而是给了批文发不出去。自打2017年再融资新政和减持新规出台后，作废的再融资批文可以按堆算，能顺利发行出去的那都是好公司。
好不容易通过了证监会审核，拿到了批文却发不出去，才是上市公司融资难的最核心问题。发不出去的原因是非公开发行的定价机制和减持新规导致的锁定期延长问题。
关于定价机制问题：
按照当前的规则，上市公司非公开发行股票，无论是面向特定投资者的锁定期三年的，还是通过询价方式定价的锁定期一年的，定价基准日都要按照发行期首日定价。那么对于投资者来说，既然是按照市价购买没有风险补偿，为什么不在二级市场买入而是还要锁定一年甚至三年的时间？
原本询价发行就已经是按照市价发行略有折扣，市场已经形成了均衡的价格，并非完全按照之前董事会预定的低价发行，没必要非要按照发行期首日来定价。
而对于战略投资者来说，参与上市公司非公开发行，股票锁定期长达三年，本已经承担很大投资风险。虽然战略投资应该不用在意一时的股价波动，但对于投资而言应当控制投资成本和投资风险，也应该允许其确定一个价格上限，超过该上限就不再认购股份了。当前规则下，确定要参与投资却不能确定价格，在商业的角度是不合理的、不公平的。于是乎，2017年上市公司再融资新规出台，三年期定增几乎退出市场了。
市场经济最核心的问题就是价格形成，价格形成是要靠供需平衡交易形成的，监管机构制定的规则最好不要直接管价格，直接管了价格，结果变成了没人愿意玩了。

关于减持新规导致的锁定期问题。上市公司非公开发行基本上是市价发行，在锁定期已经有一年的情况下，再让投资者适用减持新规，实质上是延长了法定锁定期，加大了投资者的风险，降低了投资者参与非公开发行的意愿。
减持新规的出发点是为了减少非公开发行股份限售期届满对二级市场的一次性冲击，但实际效果却是非公开发行这个品种几乎被废掉。不让投资者赚钱能便利的卖出，还有谁会来投资呢？不让人顺利卖，怎么会有投资者放心买？

市价发行和减持新规约束下，上市公司融资难问题极为突出，拿到了批文发不出去非常普遍。能发出去的，除了国资和明星公司外，大多有大股东兜底协议，而这实际上又是让大股东被迫加了杠杆，股价下跌甚至导致控制权稳定风险。

其次是再融资的审核效率问题。当期再融资审核期限太长，过了发审会还要等几个月批文，甚至批文到手就已经即将过期的情形并不罕见。融资审核效率低就意味着成本高，付出同样的成本，自然要一次融个够。缩短审核期限，让上市公司和投资者都有确定的时间预期，对于遏制上市公司融资冲动也有好处
所以，对于达到一定条件的优质上市公司、在一定规模之下的再融资，是否可以免审？或者证监会一次审核，是否可以自主分期发行？多次发行？

解决上市公司融资难问题、支持上市公司健康可持续发展，不能只是审核尺度上的修修补补，而是要解决根子上的制度障碍。
有进步总是好事，监管总是要考虑各方面利益权衡对市场的影响的，不期待一蹴而就，但期待持续改进。

再说对回购的支持，可谓有不少政策突破点：
突破点之一：上市金融企业可以在合理确定回购实施价格、切实防范利益 输送的基础上，依法回购股份用于实施股权激励或者员工持股计 划,并按有关规定做好管理。
上市的银行保险证券公司们，可以正大光明搞股权激励和员工持股计划了。但现在这形势下，金融机构的员工们是奔走相告欢呼雀跃终于可以分享公司成长了，还是会觉得好不容易攒的钱要被公司套走了？

突破点之二：上市公司股价低于其每股净资产，或者 20 个交易日内 股价跌幅累计达到 30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行 股份回购;上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的，不适用《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》第八条 关于股票上市已满一年的要求和《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》第九条关于特定期间内不得回购股份 的条件限制。
只要股价大跌，上市不满一年也可以回购股份了，不过要小心别导致社会公众股分布不符合要求了；只要股价大跌，敏感期也可以回购股票了，也不用担心是否存在内幕交易嫌疑了。

突破点之三：继续支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式， 为回购本公司股份筹集资金。支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资。鼓励上市公司的控股股东、实际控制人结合自身状况，积极增持上市公司股份，推动上市公司回购公司股份，并在资金方面提供支持。
上市公司没钱回购股份，可以发优先股或者债券嘛。且不说能不能顺利发出去有没有买家，这不是给上市公司加杠杆吗？到了要还款的时候还不了咋办？再发债来续？
上市已经实施了股份回购的，可以简便再融资，上市公司大股东借钱给上市公司回购都可以了，大股东有钱直接二级市场增持多好，还用得着借钱给上市公司？哦，上市公司回购了可以去加倍圈钱再还给大股东嘛。因为回购而新发生的关联交易和资金往来，可不算是上市公司独立性存在问题哦。

突破点之四：上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近 十二个月股份回购总金额 10 倍的，本次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制，审核中对此类再融资申请给予优先支持。
回购1个亿，可以融资10个亿，10倍的诱惑哦，上市公司加油干吧；低价回购，高价发新股，上市公司还能赚个价差，有利于增加上市公司实力的嘛！前提是，再融资得能发得出去，看着那一堆堆被废掉的再融资批文，没改定价机制和减持新规的话，更多怕是空欢喜；改了定价机制和减持新规，那上市公司割韭菜的手段可就丰富了……

突破点之五：股东大会授权董事会实施股份回购的，可以依法一并授权董 事会实施再融资。上市公司实施股份回购的，可以同时申请发行可转换公司债券，募集时间由上市公司按照有关规定予以确定。
上市公司可以同时宣布股份回购和再融资了，股份回购是为了稳定股价，再融资是为了支持上市公司发展，既兼顾了散户投资者利益，又满足了上市公司发展需求，多好啊！问题是，韭菜们会怎么想这事？上市公司这决议，到底是要缩股还是要扩股？是要挣差价还是真发展？信息披露能不能解决问题？

可以预见，《关于支持上市公司回购股份的意见》在不久之后可能会继续打补丁出细则，“将会同相关部门继续按照党中央、国务院的决策部署，进一步完善股份回购配套制度，稳妥推进相关工作”嘛。而这么一份非法律、非法规、非制度的政策公告，能执行多久，也是个疑问。

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本周一，科创板设立使得创投券商ST概念等概念活跃，成为资金的炒作思路。但到周五，上证指数却走势低迷，特别是银行和保险板块两大龙头品种跌幅靠前。对于后市私募认为，自从沪指在见到了2449点的政策底之后，市场底仍需反复锻造。

　　玉名 (私募基金经理)：
　　等待下周调整后的机会与热点
　　目前资金相对比较谨慎，行情还没有真正转暖，而这波行情就是炒小、炒绩差等投机模式，股民一定要明确这样的行情特点。

　　经过4天窄幅整理之后，周五选择了下探。从周一开始，指数振幅收窄，而且从周一到周四，基本都是类似的小实体K线，上下空间很小，冲高回落，低开回补等走势都出现过，但实际上指数并没有向上，而且量能是萎缩的，热点退潮，股民应该小心了。而从周五走势来看，玉名认为本周指数多次对60日均线发起攻击，但皆以失败告终，加之市场对于消息依赖过多，政策真空。特别是恒立实业遭调查，热点也明显散乱，这是导致调整的核心。而创业板方面，相对较强一些，K线连续处于11月2日跳空缺口上方，说明缺口支撑力度较强，但上方又面临1400点平台压力，也面临方向选择。

　　到了年末，有不少投资者又习惯性地博弈一些ST摘帽股，重组股，尤其是喜欢跟随一些牛散，明星基金以及国家队持股，结果却发现市场变化了，这些选股模式已经失灵，而且成为了风险聚集地，这是为何？历来股民习惯性地只想着买股等涨，但实际上随着市场的改变，资金结构的丰富，很多过去的选股都发生了重点那改变，一些百亿元规模的私募，牛散正在被市场吞噬，股民也必须顺应市场，否则也难逃被套、深套，被市场套淘汰掉尴尬，最明显的就是近1年来的重组股、ST摘帽股的套路改变。仔细梳理近期国家队进入个股、增持股，表现都比较差；还有大股东增持，员工持股等个股也出现了大面积的 40-50%以上的浮亏；还有牛散，明星基金押宝重组、ST股等也是败走麦城，所以股民必须要有所总结，明确选股模式的有效性和背后赢利模式的意义，才能在市场生存。

　　本周，受制于60日均线的压力，加上连涨带来的获利盘抛压，沪指选择回踩整固并保持上升趋势，在消化近期消息面对市场带来冲击的同时，也进行了热点的交替。权重股成为打压的主力，金融股跳水明显，中国平安、招商银行等资金流出明显。

　　数据显示，近几个交易日净流出靠前的是银行、软件服务、酿酒和房地产，均是权重股；资金相对比较谨慎，目前资金还没有真正转暖，而这波行情就是炒小、炒绩差等投机模式。所以，股民一定要明确这样的行情特点，否则白白错过了行情。而下周，需要重新等待指数调整后的机会，以及热点转换情况。

　　黎仕禹 (广东小禹投资总经理)：
　　政策底以后市场底仍需反复锻造
　　目前的市场并未“准备”好，所以市场需要在这“政策底”这里反复震荡去构筑未来的大底部形态。

　　市场的底部不够结实，仍需慢火、文火反复锻造！这就是我们这一周对市场做出的判断。

　　自从沪指在见到了2449点的政策底之后，市场便发出了两种声音，一种是认为市场会走出类似2012年底那时的逼空反弹行情，但是如果要得到这个判断，那就必须要沪指像2012年12月份那样指数K线放量突破站上60日均线才行，而现在，市场显然达不到！另一种声音则是认为市场有可能会类似2008年那样，需要花费两三个月时间，慢火、文火反复锻造出真正的“市场底”。

　　从目前的市场走势来看，第二种声音的判断显然会更加实在一点，毕竟，市场还有最大的不确定因素还在等着我们，那就是中美贸易关系的进展。而这，也许会在11月底的中美最高领导人见面会谈后，会有一个结果谈出来吧！又或者，等到元旦这个时间窗口开启，那么中美贸易摩擦的关系进展，也就会看得更加清楚了。而从这个逻辑上去推断，那么这个等待所需要花费的时间，也刚好就是两三个月的时间了，这一点，非常符合第二种声音的判断。

　　本周市场走出了五连阴的K线走势，这显示市场在经历了连续的2周政策利好催发的反弹走势后，市场开始走出“下坡路”进入了短期调整！沪指遇60日均线而不能过，这说明此时的60日均线对市场仍然构成了比较大的压力！这从另一个侧面也说明了，目前的市场并未“准”好，所以市场需要在这“政策底”这里反复震荡去构筑未来的大底部形态。

　　当然了，我们在上周也跟大家说过，市场的底部构造，是不可能一蹴而就的。那些妄想市场能够走出逼空行情的投资者，无疑是对当下的市场行情理解得不够透彻；而同理，那些对当下行情理解得太过悲观的，无疑是不懂什么叫做政策。所以，我们认为沪指的2449点就是政策底！

　　从目前的国际和国内形势来看，市场当下的走势肯定还不容乐观，但是，市场的拐点和一些积极的因素已然出现了。所以，不能再对市场过于悲观。虽然市场本周的走势是受推出科创板的利空所导致的调整，但是，市场更多的还是消化之前抄底2449点的盈利盘，又或者说，一些大机构此时就是需要在底部不断地反复震荡，才能从散户手中欺骗过来那些带血的廉价“筹码”！

　　按照市场的运行规律和原理，底部机构需要培养散户的短线概念和套取他们的廉价筹码，美名其曰那就是“吸货”；而在高位，机构们就需要培养散户们做价值投资，做长线的观念了，否则，机构们无法“出货”。所以，明白了这一点，我们就知道目前该怎么做了。市场不相信眼泪，所以，我们没有理由在政策底出现的时候，还割肉出局，甚至还发誓以后再也不炒股了……
　　陈志平 (资深投资人)：
　　战略新兴产业发展确定 市场空间巨大
　　科创板是资本市场的重大制度性安排，对整个市场发展有非常重大的意义，也将设立国家战略性新兴产业发展基金，据统计政府引导产业基金合计超过 5 万亿。因此未来战略新兴产业发展确定强，市场空间巨大。

　　由于今年持续下跌造成了大量的个股跌幅在70%以上，上市公司股权质押的股票从而进入了强行平仓线和爆仓线。近期我们已经看到管理层巨大的变化就是今后不再搞窗口指导与干预，从一行两会到国务院“金稳委”，再到证监会先后两次明确了今后将不会再搞窗口指导等利好消息。

　　沪指从10月19日2449点反弹已经有3周，本周缺乏信心遇阻于55日线，重点关注20日线附近的支撑，如果击破了20日线，沪指仍然有继续下跌的空间，不排除作个W底之后再上攻的走势。

　　每一轮令人绝望的大底都酝酿着改变人生的机会：市场处于第五轮周期底部。从技术上我之前已经数次提示沪指20年均线位于2423点与目前通道的下轨2450点附近具有很强的参考价值，该线附近在中国股市历次大熊市中都起到了强劲的支撑作用。

　　数据显示，全部A股整体市盈率估值已低于2005年上证指数998点以及2008年1664点底部；中国股市28年一共有几次月线级别的大能市和几次月线级别的大牛市，上证50指数从7月初已经结束了暴跌的熊市周期为一个箱体震荡形态、沪指何时放量有效突破上轨并站稳将是发动牛市的信号，一旦出现此信号、中期必将会发动为期三、五个月的大波段牛市行情。超跌龙头恒立实业股价已经连续11天涨停，这为那些暴跌的个股起到了提振作用，自10月19日以来，近900只低价股平均上涨13.16%左右，周四恒立实业的成交量创了近十一天的最高，短期的风险要小心。

　　中国工程院院士邬贺铨权表示：今年年底中国有可能发放5G的牌照。虽然5G基站现在已经基本可以商用，但是终端还需要等到标准化完成后需试商用所以还需要一段时间。虽然本周股指弱势、但是有很多底部的科技股在持续放量上涨、类似于群兴玩具、徳美化工、市北高新天孚通信、中兴通讯、ST大唐、光洋股份、万方发展、包括卷商等盘囗变化是值得我们密切关注的。

　　操作上重点逢低关注科技类龙头成长股。创业板指自2015年6月高点以来下跌70%，目前中小板指PE为18.5倍，为2005年以来估值从低到高的2%分位数，创业板指PE为28倍，创历史新低。大多数属于中小创板块跌幅巨大，有一些个股跌幅巨大高达80%左右 、可谓非常之惨烈，解决中小企业融资难、化解股权质押风险对它们是最大的利好。

　　近期华安创业板50ETF遇到大规模申购，10月以来净申购47亿份，规模增长32%，易方达创业板ETF10月以来净申购30亿份，规模增长24%，说明资金已经开始关注跌幅大的中小创。大金融为代表的大蓝筹整体估值低，大多数公司早己从七月份开始了“慢牛”走势，上证50指数从7月初已经结束了暴跌的熊市周期为一个箱体震荡形态、沪指何时放量有效突破上轨并站稳将是发动牛市的信号，一旦出现此信号、中期必将会发动为期三、五个月的大波段牛市行情。

　　科创板是资本市场的重大制度性安排，对整个市场发展有非常重大的意义。十几年前，中国当年最有成长性的公司如腾讯、百度、网易等选择海外上市，就是因为A股制度缺陷而错失彼此体量和弹性不够导致的。现在，从中央到地方均将设立国家战略性新兴产业发展基金，据统计政府引导产业基金合计超过5万亿。因此未来战略新兴产业发展确定，市场空间巨大。
　 .金.融.投.资.报

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【破净折扣清单】近400股破净！创“11.11”历史之最
　　11.11股市折扣季
　　折扣清单7：破净折扣股。年内破净股数量大幅增长，今日破净股数创历年“11.11”之最。

　　“牛市看市盈率，熊市看市净率”。在A股连续调整的背景下，年内破净股数量大幅增长，最新破净股数量较年初增长逾10倍。

　　破净股数量创“11.11”历史之最
　　每股净资产理论上应是股票的票面价格，股价跌破净资产往往被认为超跌，市场中破净股数量与行情正相关，股市低迷时破净股数量逐渐增多。

　　数据宝统计显示，2016年1月27日沪指创出2638点股灾低点时，两市破净股有65只；截至2018年11月11日，两市破净股数量增至372只，增长近六倍。从历史数据来看，今年“11.11”当日的破净股数量也创下了近十年最高。

　　

　　破净幅度排行榜 厦门国贸领衔
　　以最新收盘价计算，目前A股市场上共有372股破净。其中，市净率最低的是厦门国贸，最新收盘价为6.66元，市净率0.48倍；其次是华映科技，市净率0.49倍；厦门信达市净率0.52倍，位居第三。

　　目前破净股中，从这一波破净的起始日期看，破净主要集中在2018年1月26日之后，当时破净股仅有皖能电力、悦达投资、赣粤高速等28只；截至2018年11月11日，破净股数量达到372只，增长超过10倍。

　　破净股主要集中在房地产
　　按申万所属一级行业划分，目前372只破净股数量居首的是房地产板块，共有40只个股上榜，上榜数量不仅在破净股数量中占很大比例，在上市房地产公司总数占比也较大，可以说房地产是破净高发地。其余破净股主要分布在交通运输、公用事业、汽车三大板块，均有超过20只个股上榜。

　　从估值角度来看，目前破净股平均市盈率为19.7倍，剔除净利亏损股后，有219只市盈率低于20倍，其中房地产板块有32只，光明地产、金地集团、中航善达3只地产股最新动态市盈率不到5倍。

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中国人保：逾200万股新股遭弃购 弃购金额超700万元

时间：2018年11月11日 15:47:41 中财网

　　e公司讯，中国人保(601319)11月11日晚间披露首次公开发行A股发行结果公告，网上投资者放弃认购数量207.71万股，网上投资者放弃认购金额693.77万元；网下投资者放弃认购数量5.83万股，网下投资者放弃认购金额19.48万元。网上、网下投资者放弃认购股数全部由联席主承销商包销，包销股份的数量为213.55万股，包销金额为713.25万元。
□ .赖.少.华　 .证.券.时.报.网

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A股商誉首破1.4万亿 21股商誉占资产超50%！三大行业年报变脸风险逼近

时间：2018年11月11日 10:11:19 中财网

　　A股商誉首破1.4万亿 21股商誉占资产超50%！三大行业年报变脸风险逼近
　　近年来，上市公司商誉减值致业绩大幅下滑甚至亏损，让市场越来越关注这一话题，而且这一现象仍在加剧：继2016年年底突破万亿元后，A股商誉在今年三季度末再创历史新高。

　　据券商中国记者统计，截至三季报数据，A股上市公司商誉达到1.45万亿元，同比增长15.18%、环比增长4.05%，在A股历史上首度突破1.4万亿元。

　　就个股来看，有41股的商誉规模超50亿元，有9股的商誉规模超100亿元。

　　更重要的是部分个股商誉占资产的比例高居不下。据统计，有149股商誉占资产的比例超30%，64股商誉占资产比例超40%，21股商誉占资产比例超50%，星普医科、顺利办、众应互联、高升控股和迅游科技等5股的商誉占资产比例超60%。

　　同时，有18家公司的商誉超过所有者权益，4家公司的商誉是所有者权益的2两倍以上。

　　令市场担忧的是，由于商誉减值测试多在年报中进行，较高的商誉规模或对创业板的年报业绩造成压力。





　　A股商誉首次突破1.4万亿元
　　与一般商业语言中的“商誉”不同，财务领域的“商誉”并非指信誉、名誉或品牌价值一类，而是一个专有名词，主要是指在非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的公司可辨认净资产公允价值的差额。商誉的资产减值损失一经确认，在以后会计期间不予转回。

　　就此而言，商誉并非“越多越好”会计科目，而是需要投资小心分析、谨慎对待的项目。

　　随着这些年上市公司快速发展、并购活动活跃，商誉对上市公司的影响越来越大。

　　据券商中国记者统计，以三季报数据为统计维度，A股商誉在2010年以前一直保持在千亿元以下，但从2014年开始加速增长，2014、2015和2016年的同比增幅分别达到46.04%、74.88%和84.51%。

　　2016年三季度末，A股商誉达到9272.92亿元；
　　2016年年底，A股商誉突破万亿元大关，达到1.05万亿元；
　　2017年三季度末，A股商誉达到1.26万亿元元，同比增长35.62%；
　　2018年三季度末，A股商誉达到1.45万亿元(14483.93亿元)，同比增长15.18%。

　　就上市板块来看，主板市场拥有最大商誉规模，但中小板和创业的商誉份额也较大，合计达到45.12%。具体而言：
　　主板市场商誉7948.53亿元，占比54.88%；
　　中小企业板商誉有3774.02亿元，占比26.06%；
　　创业板商誉2761.39亿元，占比19.07%。

　　就行业分布来看，拥有最大商誉规模的前三个行业分别是传媒、医药生物、计算机，对应的商誉规模均超千亿元，分别达到1857.18亿元、1515.79亿元和1133.43亿元。

　　其次，还拥有较多商誉规模的行业还包括汽车、化工和电子板块。




　　哪些公司在推动商誉增长？
　　据券商中国记者统计，以三季报为统计维度，过去一年新增商誉超10亿元的公司有56家，新增商誉超30亿元的公司有11家，新增商誉超50亿元的有5家。

　　增量最高的个股是2010年上市的蓝帆医疗。该公司当前商誉为63.45亿元，较去年同期增加了63.28亿元，主要是因为年内并购了一家在美国的企业Omni International Corp。

　　此外，商誉增加超50亿元的公司还包括中远海控、上海医药、世纪华通和银亿股份，较去年同期分别增加59.62亿元、58.23亿元、56.01亿元和55.58亿元，四家公司均是在2012以前上市。

　　就行业而言，商誉增量主要来自医药生物、化工和机械设备板块，过去一年新增商誉294.89亿元、234.82亿元和148.50亿元。

　　同时，传媒、房地产和轻工制造的新增规模也较多。




　　21股商誉占资产比例超50%
　　关注商誉对企业报表影响，除了需要观察绝对规模，更应该关注商誉的资产占比——这代表着，如果发生一旦商誉减值，商誉损失对业绩的冲击力可能有多大。

　　据券商中国记者统计，参照三季报数据，A股共有2070家公司存在商誉，其中558家公司的商誉对资产占比超过10%，149家公司的商誉对资产占比超30%，21家公司的商誉占比超50%，5家公司的商誉占比超60%。

　　星普医科的商誉占比为A股第一，账面资产超七成属于商誉。三季报显示，星普医科拥有资产26.04亿元，其中商誉就达到19.19亿元、占比73.70%，同时所有者权益规模20.55亿元。




　　截至半年报，星普医科的商誉构成
　　星普医科在半年报中提示了商誉减值风险。公司称，因收购玛西普、中卫医院、友谊医院和友方医院股权形成较大金额的商誉。未来，如果玛西普、中卫医院、友谊医院以及友方医院的经营业绩与预期出现较大差异，公司将面临商誉减值的风险，直接影响公司当期损益。

　　同样商誉占比超七成，顺利办(此前为神州易桥)的商誉规模甚至超过所有者权益。截至三季报，顺利办总资产为60.64亿元，其中商誉规模达到42.69亿元、占比70.41%，同时所有者权益为31.7亿元。这意味着，顺利办的商誉已较所有者权益高出约35%。

　　此外，商誉占比规模超60%的公司还包括众应互联、高升控股和迅游科技，三季度末的商誉规模为21.29亿元、24.39亿元和22.7亿元，分别占总资产的68.01%、61.25%和60.31%。




　　商誉对所有者权益的对比更为鲜明。

　　据券商中国记者统计，截至三季报，有32家公司商誉占所有者权益的比例在80%以上，有18家公司的商誉超过所有者权益，4家公司的商誉是所有者权益的2两倍以上。

　　据统计，截至三季度末，紫光学大、凯瑞德、*ST大唐和金宇车城拥有商誉15.27亿元、1.74亿元、7.82 亿元和3.16亿元，分别是公司所有者权益的11.72倍、3.89倍、2.61倍和2.22倍。

　　商誉如何影响A股业绩？
　　商誉对业绩的影响，通常不反映在三季报，而是呈现年报之中。

　　上市公司的商誉科目，每年至少要进行一次减值测试，通常会在半年报和年报中进行。如果一但确认需要计提商誉减值损失，对当期报表业绩造成直接冲击，且所计提减值损失未来不得转回。

　　例如，坚瑞沃能是近年来最大的一单商誉减值案例。

　　在2017年报中，坚瑞沃能宣布商誉减值46.15亿元，占该年度总营收的47.78%，该项减值直接促使坚瑞沃能巨亏36.84亿元。

　　坚瑞沃能称，进行商誉减值是因为子公司沃特玛2017年业绩未达到预测值，后续未来盈利预估与预期也会存在较大差异，收购沃特玛产生的商誉存在较大减值迹象，基于谨慎性原则，公司对收购沃特玛时所形成的商誉计提了全额减值——简单而言，就是过往收购的公司未能完成业绩承诺。

　　据统计，在2017年年报中，共有482家公司报告了商誉减值损失；在2018年半年报中，有35家公司报告了商誉减值损失。


　　当前对商誉减值的担忧主要集中在中小创。

　　长城证券11月8日发布研报称，创业板公司在2014年到2016年之间大量并购伴随有业绩承诺，由于对赌协议业绩承诺期一般为3年至4年，2018年将迎来大量承诺到期，有可能在2018年底面临大量商誉减值的风险。

　　国泰君安在11月6日研报称，商誉减值的本质是企业对外投资损失。中小板和创业板许多公司在2013年到2015年参与了投资与并购，资产负债表中积累了大金额商誉，未来几年一旦被投资或收购公司经营业绩不达预期的情况下，商誉减值对净利润下调的预期的影响比较大。

　　国金证券的11月1日研报也表示，在今年盈利下行的背景下，被并购的标的公司完成业绩承诺的难度大大提升，导致四季度商誉减值仍然是悬在创业板头上的达摩克利斯之剑。

　　不过，也有分析师持积极看法。

　　天风证券在一份专题报告中表示，创业板2014年-2015年大量外延并购积累的虚高的商誉资产，一定程度上已经反映在过去两年的跌幅里；同时，由于2017年已经计提了大量的减值准备，站在2018年往后看，很可能之后两年是要好于预期的。（文章来源：券商中国） （原标题：历史新高！A股商誉首破1.4万亿， 21股商誉占资产超50%，三大行业年报变脸风险逼近）
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A股商誉首破1.4万亿 21股商誉占资产超50%！三大行业年报变脸风险逼近

时间：2018年11月11日 10:11:19 中财网

　　A股商誉首破1.4万亿 21股商誉占资产超50%！三大行业年报变脸风险逼近
　　近年来，上市公司商誉减值致业绩大幅下滑甚至亏损，让市场越来越关注这一话题，而且这一现象仍在加剧：继2016年年底突破万亿元后，A股商誉在今年三季度末再创历史新高。

　　据券商中国记者统计，截至三季报数据，A股上市公司商誉达到1.45万亿元，同比增长15.18%、环比增长4.05%，在A股历史上首度突破1.4万亿元。

　　就个股来看，有41股的商誉规模超50亿元，有9股的商誉规模超100亿元。

　　更重要的是部分个股商誉占资产的比例高居不下。据统计，有149股商誉占资产的比例超30%，64股商誉占资产比例超40%，21股商誉占资产比例超50%，星普医科、顺利办、众应互联、高升控股和迅游科技等5股的商誉占资产比例超60%。

　　同时，有18家公司的商誉超过所有者权益，4家公司的商誉是所有者权益的2两倍以上。

　　令市场担忧的是，由于商誉减值测试多在年报中进行，较高的商誉规模或对创业板的年报业绩造成压力。





　　A股商誉首次突破1.4万亿元
　　与一般商业语言中的“商誉”不同，财务领域的“商誉”并非指信誉、名誉或品牌价值一类，而是一个专有名词，主要是指在非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的公司可辨认净资产公允价值的差额。商誉的资产减值损失一经确认，在以后会计期间不予转回。

　　就此而言，商誉并非“越多越好”会计科目，而是需要投资小心分析、谨慎对待的项目。

　　随着这些年上市公司快速发展、并购活动活跃，商誉对上市公司的影响越来越大。

　　据券商中国记者统计，以三季报数据为统计维度，A股商誉在2010年以前一直保持在千亿元以下，但从2014年开始加速增长，2014、2015和2016年的同比增幅分别达到46.04%、74.88%和84.51%。

　　2016年三季度末，A股商誉达到9272.92亿元；
　　2016年年底，A股商誉突破万亿元大关，达到1.05万亿元；
　　2017年三季度末，A股商誉达到1.26万亿元元，同比增长35.62%；
　　2018年三季度末，A股商誉达到1.45万亿元(14483.93亿元)，同比增长15.18%。

　　就上市板块来看，主板市场拥有最大商誉规模，但中小板和创业的商誉份额也较大，合计达到45.12%。具体而言：
　　主板市场商誉7948.53亿元，占比54.88%；
　　中小企业板商誉有3774.02亿元，占比26.06%；
　　创业板商誉2761.39亿元，占比19.07%。

　　就行业分布来看，拥有最大商誉规模的前三个行业分别是传媒、医药生物、计算机，对应的商誉规模均超千亿元，分别达到1857.18亿元、1515.79亿元和1133.43亿元。

　　其次，还拥有较多商誉规模的行业还包括汽车、化工和电子板块。




　　哪些公司在推动商誉增长？
　　据券商中国记者统计，以三季报为统计维度，过去一年新增商誉超10亿元的公司有56家，新增商誉超30亿元的公司有11家，新增商誉超50亿元的有5家。

　　增量最高的个股是2010年上市的蓝帆医疗。该公司当前商誉为63.45亿元，较去年同期增加了63.28亿元，主要是因为年内并购了一家在美国的企业Omni International Corp。

　　此外，商誉增加超50亿元的公司还包括中远海控、上海医药、世纪华通和银亿股份，较去年同期分别增加59.62亿元、58.23亿元、56.01亿元和55.58亿元，四家公司均是在2012以前上市。

　　就行业而言，商誉增量主要来自医药生物、化工和机械设备板块，过去一年新增商誉294.89亿元、234.82亿元和148.50亿元。

　　同时，传媒、房地产和轻工制造的新增规模也较多。




　　21股商誉占资产比例超50%
　　关注商誉对企业报表影响，除了需要观察绝对规模，更应该关注商誉的资产占比——这代表着，如果发生一旦商誉减值，商誉损失对业绩的冲击力可能有多大。

　　据券商中国记者统计，参照三季报数据，A股共有2070家公司存在商誉，其中558家公司的商誉对资产占比超过10%，149家公司的商誉对资产占比超30%，21家公司的商誉占比超50%，5家公司的商誉占比超60%。

　　星普医科的商誉占比为A股第一，账面资产超七成属于商誉。三季报显示，星普医科拥有资产26.04亿元，其中商誉就达到19.19亿元、占比73.70%，同时所有者权益规模20.55亿元。




　　截至半年报，星普医科的商誉构成
　　星普医科在半年报中提示了商誉减值风险。公司称，因收购玛西普、中卫医院、友谊医院和友方医院股权形成较大金额的商誉。未来，如果玛西普、中卫医院、友谊医院以及友方医院的经营业绩与预期出现较大差异，公司将面临商誉减值的风险，直接影响公司当期损益。

　　同样商誉占比超七成，顺利办(此前为神州易桥)的商誉规模甚至超过所有者权益。截至三季报，顺利办总资产为60.64亿元，其中商誉规模达到42.69亿元、占比70.41%，同时所有者权益为31.7亿元。这意味着，顺利办的商誉已较所有者权益高出约35%。

　　此外，商誉占比规模超60%的公司还包括众应互联、高升控股和迅游科技，三季度末的商誉规模为21.29亿元、24.39亿元和22.7亿元，分别占总资产的68.01%、61.25%和60.31%。




　　商誉对所有者权益的对比更为鲜明。

　　据券商中国记者统计，截至三季报，有32家公司商誉占所有者权益的比例在80%以上，有18家公司的商誉超过所有者权益，4家公司的商誉是所有者权益的2两倍以上。

　　据统计，截至三季度末，紫光学大、凯瑞德、*ST大唐和金宇车城拥有商誉15.27亿元、1.74亿元、7.82 亿元和3.16亿元，分别是公司所有者权益的11.72倍、3.89倍、2.61倍和2.22倍。

　　商誉如何影响A股业绩？
　　商誉对业绩的影响，通常不反映在三季报，而是呈现年报之中。

　　上市公司的商誉科目，每年至少要进行一次减值测试，通常会在半年报和年报中进行。如果一但确认需要计提商誉减值损失，对当期报表业绩造成直接冲击，且所计提减值损失未来不得转回。

　　例如，坚瑞沃能是近年来最大的一单商誉减值案例。

　　在2017年报中，坚瑞沃能宣布商誉减值46.15亿元，占该年度总营收的47.78%，该项减值直接促使坚瑞沃能巨亏36.84亿元。

　　坚瑞沃能称，进行商誉减值是因为子公司沃特玛2017年业绩未达到预测值，后续未来盈利预估与预期也会存在较大差异，收购沃特玛产生的商誉存在较大减值迹象，基于谨慎性原则，公司对收购沃特玛时所形成的商誉计提了全额减值——简单而言，就是过往收购的公司未能完成业绩承诺。

　　据统计，在2017年年报中，共有482家公司报告了商誉减值损失；在2018年半年报中，有35家公司报告了商誉减值损失。


　　当前对商誉减值的担忧主要集中在中小创。

　　长城证券11月8日发布研报称，创业板公司在2014年到2016年之间大量并购伴随有业绩承诺，由于对赌协议业绩承诺期一般为3年至4年，2018年将迎来大量承诺到期，有可能在2018年底面临大量商誉减值的风险。

　　国泰君安在11月6日研报称，商誉减值的本质是企业对外投资损失。中小板和创业板许多公司在2013年到2015年参与了投资与并购，资产负债表中积累了大金额商誉，未来几年一旦被投资或收购公司经营业绩不达预期的情况下，商誉减值对净利润下调的预期的影响比较大。

　　国金证券的11月1日研报也表示，在今年盈利下行的背景下，被并购的标的公司完成业绩承诺的难度大大提升，导致四季度商誉减值仍然是悬在创业板头上的达摩克利斯之剑。

　　不过，也有分析师持积极看法。

　　天风证券在一份专题报告中表示，创业板2014年-2015年大量外延并购积累的虚高的商誉资产，一定程度上已经反映在过去两年的跌幅里；同时，由于2017年已经计提了大量的减值准备，站在2018年往后看，很可能之后两年是要好于预期的。（文章来源：券商中国） （原标题：历史新高！A股商誉首破1.4万亿， 21股商誉占资产超50%，三大行业年报变脸风险逼近）
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本周主力出逃金额超800亿元 中国平安遭大幅抛售

时间：2018年11月11日 11:54:17 中财网

　　本周，A股集体陷入横盘调整，上证综指再度“痛失”2600点。与此同时，融资客情绪有所起伏。Wind数据显示，两融余额连续三日上升后开始掉头下行，截至11月8日，两融余额为7698.79亿元，较前一交易日减少6.29亿元。

　　上周资金大额流入的盛况不再，本周，A股主力资金出逃形势较为严峻。Wind数据显示，本周五个交易日，沪深两市合计净流出832.99亿元，较上周大幅增加1046.80亿元。

　　根据界面新闻的统计，剔除尚未开板的新股外，本周共计46只个股连续五个交易日获主力资金持续净流入，较上周环比减少69只；而连续五个交易日遭主力资金净流出的个股数量为463只，较上周增加345只。


　　Wind提供的数据显示，本周获主力资金持续净流入且五日累计净流入额超过1亿元的个股仅有3只，较上周减少7只。这其中，美尚生态（300495.SZ）、复旦复华（600624.SH）、市北高新（600604.SH）成为最受主力资金追捧的前三只个股，其五个交易日累计净流入额分别为2.79亿元、1.48亿元、1.07亿元。

　　从股价走势来看，本周主力资金持续净流入个股中，股价上涨的个股数量为32只，周涨幅超过5%的个股数量为10只。市北高新、群兴玩具（002575.SZ）、复旦复华累计涨幅居持续净流入个股前列，本周分别上涨61.36%、60.79%、52.05%。

　　本周，设立科创板并试点注册制的消息搅动着资本市场的神经，受此推动，创投概念股迅速站上风口。市北高新连续五日涨停，而复旦复华亦以四日涨停的记录紧跟其后。

　　市北高新以园区产业载体开发经营、企业服务集成及产业投资为主营业务，涉及住宅销售、园区产业销售和租赁。公司今年业绩出现滑坡。前三季度营业收入和归属母公司股东净利润分别为4.05亿元、0.57亿元，同比分别下滑31.29%、29.93%。

　　复旦复华则是具有高校背景的上市公司，主营业务为医药、软件与园区房产。公司前三季度营业收入7.36亿元，同比增长36.04%，归母净利润0.33亿元，同比增长19.21%，但扣非净利润则同比下滑38.41%。

　　盘后龙虎榜数据显示，11月8日-9日，前五买入席位合计买入复旦复华9112.49万元，其中，买一席位为有“涨停板敢死队”之称的光大证券宁波解放南路，大手笔买入3348.60万元。

　　需要指出的是，截至当前，复旦复华市盈率已高达95.8倍，而市北高新亦有51.4倍，追高的投资者需要谨慎防范风险。

　　
　　在本周主力资金持续净流出个股中，共计90只个股累计主力资金净流出额超过1亿元，较上周大幅增加80只。这其中，中国平安（601318.SH）、奥马电器（002668.SZ）、分众传媒（002027.SZ）等个股本周遭主力抛售幅度最大，其累计净流出额分别为15.06亿元、11.68亿元、11.57亿元。

　　463只主力持续净流出的个股中，共计有390只个股股价遭遇下跌，周跌幅超过10%的个股共计21只。其中，新光圆成（002147.SZ）、首航节能（002665.SZ）、万达电影（002739.SZ）持续遭主力资金抛售且累计跌幅居前，本周分别下跌40.92%、40.52%、35.85%
　 .界.面

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　11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》（以下简称《意见》），自公布之日起施行。《意见》旨在拓宽回购资金来源、适当简化实施程序、引导完善治理安排，鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划，强化激励约束，促进公司夯实估值基础，提升公司管理风险能力，提高上市公司质量。

　　《每日经济新闻》记者梳理《意见》发现，未来的A股市场，五种类型的回购力度有望增加：股价低于每股净资产、20个交易日内股价跌幅累计达到30%、次新股、上市金融企业、上市国有企业。

　　从四方面鼓励股份回购

　　据证监会披露，《意见》主要包括以下四方面的内容：

　　一是依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划。上市金融企业可以在合理确定回购实施价格、切实防范利益输送的基础上，依法回购股份用于实施股权激励或者员工持股计划，并按有关规定做好管理。其中，上市证券公司可以通过资管计划、信托计划等形式实施员工持股计划。

　　二是鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持。继续支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资。上市公司实施股份回购后申请再融资的，在一定规模内取消再融资间隔期限制，审核中给予优先支持。上市公司以现金为对价，采用要约或集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红。

　　三是简化实施回购的程序。上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购；上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的，不适用股票上市已满一年和现行回购窗口期限制。股东大会授权董事会实施股份回购的，可以一并授权实施再融资。

　　四是引导完善公司治理安排。鼓励上市公司在章程中完善股份回购机制，引导董事会主动与股东沟通交流，充分发挥公司治理积极作用。

　　另外，证监会还明确指出，任何人不得利用上市公司回购股份从事内幕交易、操纵市场和进行证券欺诈等违法违规活动。

　　值得一提的是，今年来上市公司掀起了一轮股份回购高潮。据统计，2018年前三季度，A股上市公司的股份回购金额达257.5亿元，相当于2015~2017年三年股份回购规模的总和。

　　A股回购格局可能生变

　　《意见》第一条指出，上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。有分析认为，这在一定程度上起到了鼓励上市公司实施回购的作用。

　　具体来看，《意见》中鼓励上市公司回购的措施主要有三条：

　　一是支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资。鼓励上市公司的控股股东、实际控制人结合自身状况，积极增持上市公司股份，推动上市公司回购公司股份，并在资金方面提供支持。

　　二是上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额10倍的，本次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制，审核中对此类再融资申请给予优先支持。

　　三是股东大会授权董事会实施股份回购的，可以依法一并授权董事会实施再融资。上市公司实施股份回购的，可以同时申请发行可转换公司债券，募集时间由上市公司按照有关规定予以确定。

　　《每日经济新闻》记者注意到，以往A股市场的被动式回购次数要多于主动式回购。据安信证券统计，2010年至2018年，A股市场上共发生了2867次回购，其中股权激励回购（被动式回购）共计1597次，普通回购（主动式回购）为1270次，被动式回购占比达到了55.7%。安信证券认为，随着近期一系列股份回购新制度的推进，这种格局或在未来逐渐扭转。国盛证券预计，从市值管理角度看，未来主动式回购可能为A股提供千亿左右的增量资金。

　　五类回购力度有望增加

　　《每日经济新闻》记者梳理《意见》发现，未来五种类型的回购力度有望增加。

　　具体来看，上市公司股价低于每股净资产的，董事会应当及时了解是否存在对股价可能产生较大影响的重大事件和其他因素，通过多种渠道主动与股东特别是中小股东进行沟通和交流，充分听取股东关于公司是否应实施股份回购等措施的意见和诉求。

　　此外，上市公司股价20个交易日内跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。

　　今年来，由于市场持续调整，破净股数量一度创下近年来新高。据Wind资讯统计，截至11月9日收盘，A股市场破净股共有372只，主要分布于金融、房地产、钢铁、基建、公用事业等传统行业。而在此前市场快速回调中，20个交易日内股价跌幅累计达到30%的情况也不在少数。

　　根据此前政策，上市公司回购股份应当符合“公司股票上市已满一年”等几项条件，而根据《意见》规定，未来一些短期跌幅较大的次新股也将获准通过回购来稳定股价。据Wind资讯统计，去年12月以来上市的新股共有118只，其中今年来跌幅超过30%的个股有18只。

　　《意见》还特别规定，鼓励上市公司依法回购股份用于股权激励及员工持股计划。上市金融企业可以在合理确定回购实施价格、切实防范利益输送的基础上，依法回购股份用于实施股权激励或者员工持股计划，并按有关规定做好管理。上市证券公司实施员工持股计划的，应当依法通过资产管理计划、信托计划等形式进行。

　　众所周知，银行板块是破净股的集中营。据Wind资讯统计，当前A股共有28只银行股，其中有多达21只破净。有分析认为，结合此次《意见》，未来银行股回购的情形有望增加。

　　除上述四种情形外，《意见》还规定，上市公司的国有股东要做积极的、负责任的股东，支持所控股上市公司完善股份回购机制、依法实施股份回购，并通过多种方式促进上市公司提高发展质量和效益，实现做强做优，努力做维护证券市场健康稳定发展的表率。

　　有券商策略分析师认为，结合此次《意见》的联合发布方包括国资委等因素来看，未来上市国有企业回购股份的情形有望进一步增加。

　　政策催化回购热情

　　今年10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》（以下简称《修改决定》），对公司法第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改，自公布之日起施行。

　　上海某私募副总认为，此次《意见》的出台是对公司法修改后相关政策的延伸。在《意见》发布后，上市公司回购股份的意愿会进一步增强，预计未来金融股、破净股等的回购力度会有所加大。

　　数据显示，政策的推动对上市公司的股份回购热情确有催化作用。据长城证券统计，截至10月底，今年已实施股份回购规模合计约329亿元，已实施股份回购的公司数量为853家，远超去年92亿元、565家的水平，其中今年9月以来上市公司股份回购的力度有所加速。10月26日以来，股份回购预案数量更是显著增加。仅10月26日至10月31日这6天里，就有98家公司发布了股份回购预案公告，股份回购金额最多将达到135亿元。

　　那么，哪些上市公司更有能力进行股份回购呢？一般来说，可以通过两方面判断上市公司的回购能力：资产情况、现金流情况。

　　安信证券日前发布研报称，截至今年三季度末，上市公司整体持有货币资金共计约9.5万亿元，短期借款约5.3万亿元，两者差额约4.2万亿元，约占当前总市值的8.4%。其中，金融和地产类上市公司占比较大。剔除金融地产后，其他上市公司的差额共计1.75万亿元，约占当前总市值的5%。

　　截至2017年底，上市公司整体拥有企业自由现金流4.2万亿元。分行业看，银行和非银企业持有自由现金流较多，共计持有4.18万亿元，石油石化、煤炭、食品饮料、通信、建筑、钢铁、建材、家电等也拥有较多的自由现金流。地产、公用事业、电子、交运、电力设备等行业的自由现金流情况比较紧张。

　　另外，国盛证券表示，从近期主动式回购中各行业占比情况来看，仍集中在医药、化工、机械等几个行业，各行业占比整体变化不大。

　　是不是所有股份回购都能扭转股价的跌势呢？对此，安信证券指出，公司回购股份之后，其股价的涨跌情况不仅会受到回购金额大小、回购股份占总股本比例等指标的影响，同时也与公司所在的行业、公司经营业绩等其他因素息息相关。如果公司自身经营情况没有改善，那么从中长期来看，回购也无力挽回股价颓势。

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刚刚交上今年三季报的福田汽车，似乎显得有些沉重。福田汽车前三季度业绩同比转亏净亏16.94亿元，商用车龙头身陷内忧外患

　　10月30日晚间，北汽福田汽车股份有限公司（600166.SH，以下简称“福田汽车”）发布了前三季度业绩公告称，前三季度的主要财务数据指标全部同比下跌。其中，前三季度归属于上市公司股东的净利润亏损16.94亿元，同比下跌1324.33%。

　　旺季更冷的车市今年或将出现负增长，而面对业绩下滑，福田或有“减负”动作。公司曾在11月5日召开今年第五次临时股东大会，以99.9%的票数通过了关于公开挂牌转让北京宝沃汽车有限公司67%股权的议案。此举缘于福田已无力为宝沃长期“输血”。福田汽车曾增资宝沃，却也未能力挽狂澜止跌业绩，如今背负9亿亏损开始为其寻找“金主”。

　　三年市值为何蒸发285亿？

　　《投资者报》研究员在仔细研究数据后发现，自2015年以来，福田汽车的股价一路走低，由2015年最高的4.3元跌至2018年11月9日的1.76元，总市值由2015年最高的405亿跌至现在的119.4亿。在三年的时间里，福田汽车市值蒸发285亿，股价跌去近六成。作为商用车龙头的福田，其第一大股东是大名鼎鼎的北汽集团，市值却远低于上汽集团整车企业。

　　与其他车企相比，福田汽车业绩表现尚可。不过，与处于正向净利润的上汽集团和东风汽车相比，福田汽车目前为亏损状态，情况并不乐观。

　　受市场大环境影响，车企均遭遇业绩“冷风”，车市迎来今年第四个月负增长。去年，国内汽车销量达2888万辆，中国连续九年拿下了汽车销量冠军的成绩。但今年，国内汽车销量或将止步于这一最高数据。中汽协数据显示，9月国内汽车销量同比下降11.6%，创下了7年来最大跌幅。在刚刚收官的10月，汽车零售同比下降已达23%。

　　据悉，曾有专家估计，中国汽车年销量最高可达4000万辆。事实上，去年销量2888万辆时，北上广深的汽车销量受上牌限制等因素影响都已不再增长，中国车市可能提前迎来峰值。加之上个月20日，国内油价迎来“8元”时代，无疑是给车市再泼一瓢凉水。而车市购置税下调传闻给消费者带来了一定的价格预期，加剧了持币待购的心理。值得一提的是，生态环境部明确了2020年7月1日起实施““国六””标准，购买“国五”标准汽车可能面临保值率下降，而目前车市““国六””车选择较少，福田汽车大部分车型也均为“国五”标准。同时，中国人口老龄化和替代交通工具增多以及经济环境等因素共同影响，导致车市形势不乐观。

　　业务扩张引发财务问题

　　福田汽车在2011年发布“2020战略”，曾夸下海口要用10年时间进入全球车企前十，公司开始通过国内外建厂、收购等途径扩展产业版图。根据业务扩张计划，福田实施“商乘并举”发展战略，但正是这一业务布局正在逐步扼住福田汽车的咽喉。顺应传统燃油向新能源倾斜的大势，福田汽车进入乘用车和新能源两场“烧钱”战场，对福田汽车的考验正在加剧。

　　福田汽车曾试图用宝沃撑起“商乘并举”战略，但如今宝沃却成为了福田汽车的死穴。宝沃汽车自福田入主以后，销量和业绩一直为市场所诟病。根据福田汽车9月披露的产品产销数据显示，宝沃汽车在1月至9月产销量同比分别下滑22.93%、19.82%。销量不佳直接反映到财务账面上，2018年8月31日，北京宝沃资产总计118万，负债总计66万，营业利润-12万。关于宝沃出现的此类情况，福田汽车发布公告表示，主要是由于公司向北京宝沃实施增资；同时，今年北京宝沃合并范围发生变化，长投增加宝沃中国的核算，导致2018年利润同比发生较大变化。

　　福田汽车的此番扩张，导致财务状况不乐观，短期偿债压力巨大。根据公司发布的三季报数据，自2011年以来，福田汽车负债总额增长了216亿元，公司总负债由2011年的190亿元增长至今年9月的406亿，占总资产的70.4%。

　　值得一提的是，2014年，福田汽车依靠新能源补助的输血，稳固公司持续屹立A股的龙头地位，但主营业务造血能力不足，新能源补贴政策一旦摇摆，都会让福田汽车伤筋动骨。目前福田汽车正在面临补贴退坡带来的一系列连锁反应，产品销量受到影响，加之补贴周期过长造成公司资金链紧张。

　　企业转型拐点来了？

　　为扭转亏损局面，福田汽车正在推进多方面的转型工作。首先，福田汽车入手产品转型，根据国家政策导向，福田汽车正提速“国六”标准布局，为打造全系“国六”车型努力。10月22日，福田康明斯X12“国六”发动机在国家环保部进行了参数备案，成为国内率先顺利取得大马力柴油机“国六”（b）排放认证的产品。其次，福田汽车将企业整体转型也早早提上议事日程。在本次发布的三季报中，虽然多项财报数据指标下滑，但第三季度毛利率同比提升了1.08%。同时，福田汽车的商用车市场占有率也有所提升，三季度完成11.4万辆，市场占有率达12%。据业内人士透露，福田汽车处于企业转型期，正在向利润更高的高端产品上转移。目前福田扭亏的概率非常大，福田汽车挂牌出售持有67%的宝沃汽车股份，有望解决主要亏损问题。同时，第四季度将继续在降本增效工作上持续推进，逐步提升盈利水平，继续优化商用车产品结构，福田有望在明年一季度迎来拐点。

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此前ABS领域领到的10张罚单中，受罚主体均为计划管理人、发行人、会计师事务所、评估公司等相关机构

　　■本报见习记者 王思文

　　上周五，中国证监会公司债券监管部发布了一条《关于对张明炜采取出具警示函措施的决定》 （以下简称“决定书”），据《证券日报》记者了解，这是首次对ABS从业人员开具警示函。

　　据不完全统计，此次从业人员领到的罚单已是ABS领域的第11张罚单，此前已有计划管理人、发行人、会计师事务所、评估公司等相关机构受罚，罚单显示的原因主要有计划说明书内容与事实不符等五大维度。不难看出，今年以来，监管层对ABS监管持续升级的决心和趋势已十分明显。

　　ABS领域的第11张罚单

　　上周五，中国证监会公司债券监管部发布的决定书显示，由于江西省小额贷款公司2015年小额贷款资产支持专项计划项目（以下简称“江西小贷项目”负责人存在对担保机构尽职调查不到位，未能发现项目担保承诺函所用印章系伪造，尽职调查报告内容不规范，实际参与原始权益人现场尽职调查工作的人员未在尽职调查报告上签字等问题，上海证监局对该名负责人予以警示，采取出局警示函措施。

　　事实上，在此次个人罚单开出的前一周，江西小贷项目相关计划管理人申万宏源已经收到由上海证监局开具的罚单，对该公司予以警示和要求落实整改，并表示将在日常监管中持续关注整改情况。

　　业内人士认为，此次江西小贷项目的相关处罚表明，ABS的监管力度已经不局限于企业发行主体，项目负责人也将被追责。今年以来，监管层对ABS监管持续升级的决心和趋势已十分明显。

　　据《证券日报》记者不完全统计，此次从业人员罚单已是ABS领域的第11张罚单，其中包括计划管理人、发行人、会计师事务所、评估公司等相关机构。《证券日报》记者梳理归纳后发现，目前收到罚单的原因主要有五大维度。

　　一是尽职调查报告存在调查分析前后不一、报告结论缺乏充分证据支撑等情形，未能全面反映重要债务人偿付能力和资信水平。二是出具的相关计划说明书内容与事实不符，存在虚假记载。三是项目存在资金划转不规范，或在专项计划投资者不知情的情况下，计划管理人多次从监管账户转出归集资金。四是未能有效监督、检查公司基础资产现金流状况和持续经营情况。五是未及时履行相关信息披露义务，信息披露不充分。

　　自2017年监管机构首次开出ABS罚单后，监管层对ABS的检查力度正在不断加大，今年罚单数量持续增加，以上罚单中八成均为2018年以后开出。

　　与此同时，2018年以来，有关ABS项目的监管政策层出不穷，3月22日，沪深交易所、报价系统发布了《资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）（征求意见稿）》和《资产支持证券定期报告内容与格式指引（征求意见稿）》，旨在明确管理人、原始权益人、基础资产现金流重要提供方、资产服务机构、评级机构、托管人、增信机构等各市场参与人的相关责任，强化存续期信息披露和信用风险管理。

　　值得注意的是，早在今年6月末，《证券日报》记者曾发现，今年上半年，在上交所、深交所、报价系统、银行间债券市场场所提交流通转让的企业ABS产品和ABN产品的上会产品被否率为零。事实上，近年来，ABS正以势不可挡的发展趋势在我国融资市场中逐渐站稳脚步。自2014年底，ABS备案制实施以来，资产证券化在全面监管和创新发展相结合中持续快速发展。如今ABS的市场结构正在迅速变化，产品形式多样化，发行规模不断刷新历史记录，而ABS市场监管规则的日益完善也将是未来的重大课题之一。

　　招商证券位列承销榜首位

　　据CNABS数据显示，截至2018年11月9日，中国资产证券化市场上信贷资产证券化产品发行产品总数545只，产品总额24094亿元； 企业资产证券化产品共发1673只，产品总额23634亿元；资产支持票据(ABN)产品共发行127只，产品总额1792亿元；保险资产证券化产品共发行3只，产品总额43亿元。

　　从发行产品的计划管理人成绩单来看，截至11月11日，建信信托以32单ABS产品，发行总额2464.15亿元，位居发行机构（计划管理人）首位；中海信托和德邦证券分列第二位、第三位，分别实现发行金额1239.07亿元和559.99亿元。跻身前十位的计划管理人还有中信信托、交银国际信托、信达证券、中信证券、华泰资管、中金公司和华润深国投信托，发行金额均超过440亿元。

　　从承销商来看，目前承销规模最大的是招商证券，承销金额达到1545.93亿元，共承销84只ABS项目，占据市场份额的11.17％。此外，中信证券和中金公司分别位居第二位、第三位，目前实现ABS承销金额1520.38亿元、898.48亿元，分别占市场份额的10.98％、6.49％。

　　此外，今年排名前十的承销商还有中信建投证券、光大证券、德邦证券、交通银行、国泰君安证券、信达证券和中银国际证券。