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杨志勇（中国社会科学院财经战略研究院研究员）

改革开放40年来，中国经济能够创造奇迹，民营经济功不可没。11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上指出，民营经济是我国经济制度的内在要素。他还驳斥社会上的一些错误言论，指出在全面建成小康社会、进而全面建设社会主义现代化国家的新征程中，我国民营经济只能壮大、不能弱化，不仅不能“离场”，而且要走向更加广阔的舞台。他充分肯定民营经济的贡献，其中包括50%以上的税收收入贡献。他还针对现阶段民营经济发展遇到的难题，提出要大力支持民营企业发展壮大。他提出要抓好6个方面政策举措落实，其中第一就是减轻企业税费负担。

中国民营经济正处于一个新的发展起点上。总体上看，民营经济的发展，需要的是市场在资源配置中决定性作用的发挥。政策的制定应设身处地为民营企业发展创造良好的外部环境，考虑民营企业发展的各类个性化问题，并从根本上促进民营企业运作成本的下降，才能让民营经济在新时代上新台阶，从而为中国经济持续发展作出更大的贡献。

民营经济对税赋更为敏感

非对称性经营环境中，民营经济发展需要得到非对称性的政策支持。税收政策支持是政策支持体系中的一种。回顾改革开放40年的税收政策实践，我们可以发现，在1994年之前，内资企业和外资企业税收待遇有着很大区别，外资企业有着“超国民待遇”，这一方面是在资金短缺、技术落后的背景之下希望引进更多的外资来加快中国经济的发展，另一方面是因为当时的内资企业，特别是国有企业有着比外资企业更加优越的生产经营环境。随着中国明确市场经济体制改革目标，不同所有制企业再区别对待已不符合市场经济的要求。而且，随着中国加入世界贸易组织（WTO），经济全球化进程在加快，公平的税收政策才能适应经济发展的需要。内外资不同税收政策待遇的演变过程，对于当下思考促进民营经济发展的税收政策选择是有启发意义的。民营经济对税收政策的总体要求是希望能够降低实际税负。这一政策诉求的出发点是税收已经在一定程度上成为影响民营企业进一步发展的重要因素。

不同的市场经济主体对税负的感受不一样。市场化程度越强的市场主体，对税负感受越深。笔者曾调研过一家大型企业，其财务人员竟然表达了税负多少无所谓的态度。这家企业是国有控股的上市公司，在某个行业具有领头羊地位。如果他能代表该企业的观点，那么我们就不能不得出这样的结论，即该企业还不是一个合格的市场主体，至少在治理结构上还有极大的缺陷。纯粹的民营企业以及民间投资者，都极为重视资本的税后回报率。在同样条件下，税负越重，税后回报率越低。正常情况下，它们都会追逐尽可能高的回报率。在回报率处于盈亏临界点附近或回报率已经为负的情形下，也就是说企业已濒临亏损边缘或亏钱运作，对税负的感受更深。一般说来，民营企业在市场大潮中对税负的感受最深。民营企业数量多，其中有大量是中小微企业，在行业中地位较低，很难利用市场地位获取超额回报。民营企业的困难表现在多方面，融资难，人才短缺，经营环境较不完善等等。融资难意味着民营企业需付出更高的融资成本，这直接影响企业的利润率，影响资本回报率。在这样的条件下，民营企业的发展更需要减轻税费负担政策的支持。

减税降费对民营经济的实在意义

在国内外经济环境日趋复杂的今天，基于民营经济发展的实际情况，应采取更有针对性的减税降费政策，帮助民营企业渡过难关。大规模减税肯定可以帮助更多的民营企业。这种帮助的效果不仅体现在民营企业的正常运作上，而且还会促进经济的稳定增长，让民营企业在就业和社会稳定上发挥其他企业所难以替代的作用。在税收优惠政策的制定上，既要有直接支持民营企业发展，将民营经济发展作为中国经济长期稳定发展的重要力量的强烈意识，又要有更长远的税制改革眼光。税收优惠政策最终应是对所有经济成分的企业一视同仁的。直接针对民营企业的税收优惠政策，在未来应同样能让符合条件的其他类型的企业受惠。

在现阶段，需要寻找民营经济的特征，并在此基础之上选择合理的能够促进民营企业发展的税收优惠政策。第一，从企业规模上看，民营企业中大企业数量在增加，但总体上个体规模偏小。税收优惠政策重点应该面向中小微企业。这样，相关的税收政策就是支持中小微企业发展的税收政策，要进一步完善好这类税收政策。第二，从企业的技术水平上看，民营企业中不乏高科技企业，它们提供了相当分量的新技术，而且有的甚至成为重要的技术创新主体，但不少民营企业技术水平偏低，企业研发能力落后，且几乎没有或只有数量较少的研发支出。这意味着，研发支出加计扣除虽可以鼓励民营企业加大研发投入，但对于相当部分民营企业来说，可能需要其他更有效的税收优惠政策。考虑到技术创新主体在许多时候是处在市场第一线的企业，包括民营企业。因此，研发投入的税收鼓励政策对于这样的民营企业的发展也很重要。第三，企业所得税少计税基以及税率优惠政策对于盈利企业来说有立竿见影的效果，但对于亏损企业或利润微薄的企业来说，效果就很有限。民营企业特别是小微企业盈利面较小或盈利不多，在一定程度上影响了既有的相关优惠政策作用的发挥。与此同时，达到一定规模且有一定竞争力的民营企业，对企业所得税优惠政策的感受会更深，而且也是它们所迫切需要的。因此，需要分析不同的税收政策之于不同类型的民营企业的重要性，并有选择地加以优化。第四，民营企业构成不同，有的规模偏小的民营企业未来会持续扩大规模，有的则不会长大。不是所有民营企业都选择做大规模，这是企业良好生态的正常表现。因此，税收优惠政策的选择应有利于多样化的民营企业的发展。

综合多种手段减少企业负担才能有长期发展

综合考虑多种因素，唯有大规模的全面减税才可能让民营企业更充分地享受到税收优惠政策的好处。增值税税率三档并两档的进程加快，并将最终目标锁定在基本税率10%左右，低税率5%左右。降税率是最实实在在的减税。增值税税率下调之后，相关的附加税和附加也会同步下降。盈利能力减弱的小微民营企业因此可以得到更多的减税好处。企业所得税减税对于盈利企业来说也可以直接受益，可以激发更多民营企业创利的积极性。

当下，有一定数量的民营企业担心被要求补税。在特定的条件下，税收征管的有效程度不高，这直接导致部分税款应征未征。有些地方出于鼓励企业发展的考虑，确实有意放松了税收征管，也导致部分税款应征未征。应该说，在名义税负较重的情况下，征管不到位所导致的实际税负下降，的确让一些民营企业得到了放水养鱼的机会，企业因此更快地发展。这样的税收征管是一种客观存在的事实。倘若严格执法，凭借不断进步的税收征管技术条件，这些应收未收的税款都有可能征收上来，但多年累积下来的税款对企业来说可能是一笔巨款，非其所能承受。这是个大问题，甚至也困扰着一些发展势头良好的民营企业。特殊时期的问题应该有特殊的政策。为了从根本上消除民营企业的担心，防止企业因为税收清欠所带来的停摆，对于因既往的税收征管条件所限的未能充分征收上来的税款，除了极少数业务本身就违法的企业之外，其他企业应该获得补税豁免机会，从而能够更轻松地上阵，应对市场的挑战。这种非常规的税款豁免，所带来的收益将远远超过那些可能补征上来的税款，对现阶段民营企业的发展有着极为特殊的意义。

减税以及豁免补税，都意味着税收收入的可能下降。这在短期内可能是事实，但减税更重要的是着眼于中长期。短期内，在其他条件不变的情况下，减税可能导致税收收入下降，但是税收征管在加强，征管技术不断改进，而且税制也在优化，一些原先不能征收上来的税款，将更容易征收上来。这样，减税政策所可能带来的财政收入冲击是可控的，减税因此是可能做到的。

落在民营企业身上的政府性负担还有各种行政性收费和政府性基金。减税降费应该同时进行，形成有效的合力。收费基金与税收一样，都是民营企业的负担，因此应予以优化，不该征收的应尽快取消，该征收但标准不合理的应尽快纠正。时下，社保征管体制改革所带来的社保费负担问题已经引起高度重视。降低社保缴费实际标准，并合理地处理好历史上的缴费问题，不让民营企业因此停摆，是最起码的要求。

减轻企业税费负担，可以为民营企业和民营经济发展注入了新动力。需要注意的是，这样的政策支持是制度性的，减轻企业税费负担不能代替民营企业和民营经济自身的努力，减负可以助力民营企业和民营经济的发展，但不能说减负政策一实施，企业就一定会好起来。企业在市场中的核心竞争力，仍然是企业生存和发展的基本条件，民营企业的管理者以及企业家，仍然需要发挥创新作用。

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作为最基本也最广泛的聚落单元，乡村留存着许多特有的文化印记，但却也始终被遗忘在现代都市的阴影里。随着全球范围的城市化浪潮将越来越多的传统产业和年轻人带走，从江南水乡到西南古镇，从东南亚海滨渔村到苏格兰高原农场，乡村正渴望获得振兴。

“艺术激活乡村”正是诞生于这一背景之下。乡村对于艺术家而言，意味着多样的观察样本和广阔的创作舞台。而艺术家对于乡村而言，又将如何起到促进和激活的目的？今天的“艺术激活乡村”范本又有怎样的借鉴意义？

作为11月3日开幕的成都·蓬皮杜：“全球都市”国际艺术双年展的一部分，三个乡村艺术驻留项目在距离成都仅百余公里的乐山市夹江县展开。来自哥伦比亚、印度尼西亚和澳大利亚的艺术家们通过数周的驻地观察走访，以艺术创作给出了自己对于“艺术激活乡村”的答案。

贴近本地居民

“在乡村艺术方案中，居民是不可或缺的一环，我们希望自己的艺术项目对居民而言是有用的。”建筑延伸合作社表示。建筑延伸合作社来自哥伦比亚波哥大，由四位艺术家组成。他们为夹江县石堰村的公共空间留下了多个基于中国传统样式设计的长凳。艺术家介绍说：“我们看到村里的老人，茶余饭后最热衷的活动就是从家里拿出长条板凳，坐在村里的主街上，三两成群地相聚聊天。这促使我们将这一交流形态凝固下来。”

来自印度尼西亚的Gudskul小组则将目光投向了石堰村热爱文艺活动的老人们，为他们设计了可以移动的多媒体小车。“在我们的观察和交流中，发现老人们缺少这样一个能够方便地提供音乐和视频播放的设备。这是我们设计的起点，我们希望为老人提供一个足够直观好用的多媒体存储和播放装置。”Gudskul小组表示，他们设计的小车能够方便地在村中推行，并且为所到之处带来节日般的欢乐氛围。

来自澳大利亚的亚斯明·史密斯则更进一步，邀请当地居民来共同完成艺术品创作。“创造力也是乡村振兴的关键，尤其对于因为大规模工业化而失去竞争力的乡村手工业而言。”亚斯明选择了在夹江县另一个乡镇吴场做驻地项目。这里拥有一家陶瓷洁具工厂，而亚斯明正是一位研究陶瓷烧制的艺术家。她邀请工厂工人来到自己的工作坊，用粘土来手工捏制陶器，最终成品在成都·蓬皮杜双年展上展出。

“参与创作，而不是单调地执行工厂的工作任务，对于本地的工人们来说是一次全新的体验。对于我来说，他们创造的陶器将成为我作品的一部分，而不时邀请他们来到工作坊进行创作，也同样是艺术激活乡村创造力的一种方式。”亚斯明表示。

留住时间

在试图“激活”乡村的同时，艺术家们不约而同地看到乡村正在发生不可逆转的改变。“越是深入探究，我们越是希望收集、整理和记录这里正在消逝的生活方式和体验。”Gudskul小组选择了村中一座空置的老建筑，将他们记录和收集的照片、影像、居民创作的艺术品等一一陈列，构筑了一个关于石堰村当下形态的博物馆。

Gudskul小组在印尼、古巴和尼日利亚都参与过与社群相关的创作，作为年轻艺术家，他们对当下城市与乡村的撕裂有着自己的思考。“对大部分年轻人而言，他们记忆中的乡村早就变了样子，而他们浑然未觉。”Gudskul小组认为，记录本身就是一种激活的过程，“当石堰乡村舞者团体的老人们兴奋地回顾那些关于自己的录像时，我们也能够分享到这份喜悦，感受到在乡村空间里生命张力的释放。”

亚斯明则在当地找到了一种原产于家乡澳大利亚的桉树。“这种桉树曾经作为经济作物被引进，而如今这些桉树正在被淘汰，这里也许将不会再有这种树木。”这一联系澳大利亚和中国的树木，成为一种文化符号的象征。

亚斯明有一套独特的处理陶瓷原材料的方法：将植物焚烧为灰烬，再利用灰烬中的二氧化硅作为原料烧制陶瓷的釉质层。“这种桉树灰烬烧制而成的釉质与澳大利亚的桉树截然不同，也许是四川的土壤中含有更多的铁元素，烧制出来的釉质明显偏红色。”亚斯明说，“最令人着迷的是，随着桉树逐渐消失，这种由独特釉质材料创造的陶瓷，记录下了本地特有的时代记忆。”除桉树外，亚斯明还尝试了用竹子和茶树的灰烬作原料。她邀请的每一个本地工人捏制的陶器，也都构成交融了个体创造力与当地自然生态的乡村记忆单元。

更轻巧的“激活”

“艺术激活乡村”有不少范本，例如最知名也最成功的越后妻有大地艺术节，通过散落在乡村各地的艺术作品，推动了当地旅游业发展，同时也吸引了年轻人回到这里定居、创作，重振了当地原本垂暮的乡村生态。

但是，这样的成功毕竟是少数。对大部分乡村来说，面对汹涌的城市化浪潮，眼前并没有一条绝对正确的振兴道路。“我们所希望的是，仍然留在这里的人不被大家所忽视。而艺术恰好是这一信息最完美的载体。”为石堰村公共空间设计了长凳的建筑延伸合作社说道。

建筑延伸合作社表示：“在当下，长凳是乡村中人与人交流的一种语境，在未来，长凳也许会成为游客的歇脚点，又或者它会成为这个越来越沉寂的乡村的一座纪念碑。但无论如何，我们通过搭建这种公共空间的工具，向更多人传递了一份不能忽视的信息，向他们告知‘我在这里’或者‘我曾经存在’。”

而在Gudskul小组看来，艺术在乡村中也许不必承担过于沉重的责任。“我们想做更加直接的设计和装置，希望为当下的乡村带来更多的快乐和舒适。当然，如果可能的话，我们也希望能够探索帮助这里可持续发展的机遇。”

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2018年的募资寒冬，元禾辰坤主管合伙人徐清签字将一笔5000万的资金投给了仅有两年历史的寒武创投。

寒武创投是一家专注于种子期和天使期的投资机构，管理资金总额超过2亿元。创始人韩冰曾是险峰华兴华东区的业务负责人，投出了找钢网、美柚、finger等项目，在2016年创办了寒武创投。

“寒武”的名字背后是韩冰的野心：一方面，当前是处于信息大爆发的时代，新的科技，新的媒介，新的品牌时刻都在以井喷的方式喷薄而出；另一方面，寒武投资的企业目前还都很弱小，但未来可能遍布整个世界，成为行业的霸主。

韩冰也将对寒武创投的期待落在了朴素的数字上：超过10倍的回报，低于20%的死亡率。

“投一个项目只要能达到10倍以上的回报，这个就是一个好项目。就算遇到天花板，最后两个亿卖掉了，那我们投的1000万也不亏本。”他认为。

寒武创投一期基金的规模为5000万元，投资了包括钛度科技、乡伴、鱼大大、辅料易、作物、全爱工匠在内的48个项目。到寒武二期基金募集时，已经有近半的项目完成新一轮融资。

“三不投”原则

“2018年不是个创业和募资的好年份，却是投资的好年份。能在这样的年景中创业的团队一定是想得非常清楚的，能活下来的也都是很强的。”韩冰相信，当大家都持币观望、所有人都恐惧的时候，寒武创投能够在优秀项目上拥有更高的议价权。

采访中，韩冰向记者介绍了他的“三不投”原则：不投独角兽、不投风口、不投豪华团队。“在天使轮赌中独角兽的几率和中彩票没有什么区别，我们不把它当作寒武的商业模式。”

韩冰不投豪华团队的原因主要有两个：一是，豪华团队的成本代价大，需要很强的渊源、人脉、关系等；二是，并不是最好的团队就一定做到最好的成绩。

他分析认为，对于一些竞争激烈的投资赛道，只有最强加最幸运的团队才能拔得头筹。但是如果去看一些分散型、竞争相对较小的赛道，投资机会更多、也不需要用顶级团队去竞争市场，投资的相对成本更低、成功率也能相对提高。

天使阶段的企业很少是独角兽企业，而风口项目和豪华团队的估值已经被抬高。相对这些项目，韩冰认为价值投资的机会在那些价格被低估的领域和赛道。

2018年中期，寒武创投完成规模1.5亿元的二期基金募集，资金主要投向消费升级、教育、企业服务三大领域。

寒武创投的投资策略是，在消费升级、企业服务、教育三大板块的各个赛道中，每个赛道投出10家以上企业，相互之间形成协同、并最终带来高于市场水平的整体投资回报。

消费投资策略

消费升级是寒武创投的重点关注领域之一。他认为，未来的消费将出现两极分化：一端是极致性价比，一端是极致体验。

“随着线下商场的零售业态从过去的60%-70%萎缩到30%，剩下空出来的会给到服务业，以及那些体验非常强的新型业态。”韩冰说。

在他看来，选择消费项目的根本不在于未来估值能否达到10亿美金、行业位置不一定要是第一：“只要是互联网打法、有品牌、把营收做出来。满足这些，只要在细分领域稳定创造价值就是可以投资的。”

2017年初，国内乡村文旅投资运营企业乡伴文旅完成天使轮融资，投资方为寒武创投。其后的一年时间中，公司陆续获得七熹投资、成都正见、中青旅红奇基金的加持。

“这个项目最开始只开发村子的一部分，现在已经实现整体开发；过去只做民宿，现在消费、娱乐都在做，目标是实现类似乌镇、古北水镇的整体开发。”韩冰透露，公司已经在筹划大概近10亿左右的新一轮融资。

值得注意的是，寒武创投在一期基金设立后的第二个月，就发起了名为Cross Collider的投后服务机构。Collider直译为“强子对撞器”，是一种将质子加速对撞的高能物理设备，而Cross意味着交叉，跨界，所以放在一起就是交叉碰撞。

寒武创投的这一加速器项目类似美国创业孵化器YC的创业服务，通过课程为创业团队提供包括找人、找钱、找方向三方面的培训。

“很多投资人会觉得给项目做培训不如介绍FA做下一轮融资来得实在。但在我看来，帮助被投企业做产品、业务方面的支持，项目能获得的机会更多。”韩冰相信，在市场需要好标的的时候，这些他支持的项目会得到更多投资人的青睐。

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2017年，国内信用租赁行业一度风生水起。据鲸准创业市场统计报告数据显示，2017年该行业项目获得融资总额达183亿。其中，手机租赁领域以高热度、众多玩家参与而备受关注。在支付宝的信用生活栏目内，仅手机租赁服务商就有22家。

不过，随着2018年国内资本环境日渐趋冷，“残值处理难、供应链条不完整”等行业痛点显现，激烈竞争下，已有玩家率先出局。

资本寒冬之下，强者愈强

与其他行业相比，手机租赁是一个“重资产”行业，专业门槛较高，前期对资本的依赖较强：自采/自租模式前期投入巨大，回收后检修成本高；同时对上游厂商的议价能力及残值处理能力更是决定企业的盈利水平。

巨大的挑战在洗刷行业玩家同时，也让强者愈强，一些具有完整残值评估和成熟供应链条的平台逐渐脱颖而出。

今年4月，信用租机平台“享换机”宣布已完成1.5亿元人民币A+轮股权融资。本轮融资由晨山资本、歌斐资产联合领投，挖财、华盖资本、清新资本等新老股东参与跟投，其中清新资本超额跟投。本轮融资由高鹄资本担任独家财务顾问。加上去年底完成的1.1亿元A轮融资，3个月内，享换机已完成累计近3亿元A轮融资，融资额为业内最大。

享换机CEO王思宝认为，国内资本环境确实在发生转变，资本寒冬会促使资本更加谨慎。这种谨慎会让资本更加关注行业内的头部企业，市场上的好公司会得到更多关注和聚焦。

以9月份发售的iPhone Xs Max为例，其超过1万元的高昂定价刷新了行业认知，随着手机承载的数据也开始越来越多，技术变革推动硬件成本持续增加，一次性更换手机对于消费者的成本压力越来越大。在此背景下，越来越多的年轻人享受当下智能产品的使用权，不在乎占有权。手机租赁平台的出现无疑给消费者提供了一个以更低价格更新手机的机会。

对于手机品牌商而言，在产能过剩、库存积压等压力下，租赁可以降低用户决策门槛，显著缩短用户的换机周期，且高频、稳定的数据也能为其带来清晰用户画像。因此，品牌商们也倾向于与资源整合能力强的信用租赁平台深度合作。

从享换机的运营来看，其残值处理能力和运营依托正是依赖于国内最大的二手手机回收平台——爱回收，基于爱回收的回收能力，享换机能迅速完成被租用手机的到期处置；而基于爱回收的大数据积累以及智能回收价格预测系统，享换机可准确预测租约到期后的旧机残值，从而测算出合理的新机租赁价格。从资金来源到获客，到产品运营，再到二手产品的处置，整个产业已经形成了一个完整的闭环。

未来在于服务而非硬件

不过，这一切在王思宝看来，只是手机租赁行业的1.0版本。

现阶段手机信用租赁对消费者的吸引在于相较于购买、租赁方案性价比更高，以及对于迭代快、更换频次高的产品低成本尝新。

在逐步培育起对于租赁经济的认知度和接受度之后，未来，租赁平台培育消费者忠诚度的关键因素应在于更高价值的服务，如便利性、安全及其他增值服务。

王思宝表示：“享换机想做的，是围绕电子产品打造消费解决方案。在未来的2.0阶段中，手机信用租赁的难点还是在于平台对整个手机产业的理解，以及对整个手机产业链的增值服务的布局。”

按照王思宝所述的理想状态，手机租赁的理想服务方案应该就是综合化的，包含硬件，也包含流量，同时包含对用户的期许。这个用户用产品多久，他应该可以享受到什么样等级的流量或者套餐的权益，通过这种更深入的整合，才是未来手机租赁跟运营商合作的终极形态。

这意味着享换机需要整合包括手机生产商、网络服务商在内的大量行业资源，因此，享换机融资时更看重投资方的战略资源，而不仅仅是财务能力。从此前的A轮、A+轮可以清晰地看出其融资逻辑：晨山资本背后是丰富的网络运营商资源；歌斐资产背后是诺亚财富，后者在移动互联网领域基础雄厚。

“把换新的需求打包成一种专业化的服务，用租赁的形式体现，这是趋势。”享换机投资方，华盖资本合伙人王宝华曾表达其对信用租赁市场的投资逻辑，这与王思宝的看法不谋而合。(

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要有一个清醒的认识，不要再沉醉过去的高速发展记忆中。

面对难以接受的现实和未来发展，过去许多年行之有效的经济管理方法需要大改变，这是经济转型必然要求。也是不承认现实发展，逼迫你不得不改变。

我们的制度优势，在过去四十年发挥的淋漓尽致，成就举世瞩目。

但有优势也必然有弱点，对经济掌控和手段，可能会要根据经济发展的变化，进行适当调整。

制度优势、体制优势，仍然在。

也要与时俱进，特别是中国四十年经济高速增长后，面临巨大的变化，进行必要的改变，至少房地产经济是靠不住了。

在这个转型过程，就是巨大风险。

但有不能不去面对。

回旋余地已经不大了，改革成本会巨大甚至容不得随便试错。

许多都到临界点了。

慎重对待每一个决策，试错成本和时间不多了。

另外一个非常重要的：任何转型，会面临痛苦期。

首先，高层应该认识到，要放低要求，能够正确看待过去的繁华，面对艰苦的未来。

即使经济下滑，并不代表政府的经济工作没有做好。

经济发展也是有周期的。

困难的时刻，方显英雄本色。

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新华社北京11月10日电题：央行报告：投放的资金并未淤积在银行

　　新华社记者吴雨

　　近期，市场上有观点认为，今年以来央行投放的资金淤积于银行体系。对此，中国人民银行日前发布报告回应称，目前我国银行体系的超额准备金率并不高，央行投放的资金并未淤积在银行，而是基本上传导到了实体经济。

　　2018年以来，面对外部环境变化和“几碰头”问题，人民银行采取应对措施，流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，通过降准、中期借贷便利（MLF）等渠道增加中长期流动性投放。

　　央行发布的《2018年第三季度中国货币政策执行报告》显示， 2018年以来四次实施定向降准，释放资金合计约2.3万亿元。前三季度累计开展中期借贷便利操作40740亿元，其中第三季度开展操作共16640亿元。

　　报告认为，2018年以来，人民银行投放的中长期流动性，与金融机构缴存法定准备金、现金投放、财政库款上升等因素抽离的中长期流动性，总量大体相当，央行货币政策操作取向总体是中性的。

　　不过，在此过程中，有人担心央行投放的资金会淤积于银行体系。对此，央行报告认为，如果把央行看成是资金的“总闸门”，那么商业银行就是传导央行资金的“引水渠”。“引水渠”水位（超额准备金率）的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导。从“量”上看，银行体系超额准备金率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在“引水渠”（商业银行），而是基本上全部传导到了实体经济。

　　在央行看来，超额准备金率是衡量银行体系流动性的关键指标，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。数据显示，9月末，金融机构超额准备金率为1.5%，较上年同期高0.2个百分点;金融机构人民币贷款余额为133.3万亿元，同比增长13.2%，比年初增加13.1万亿元。

　　与此同时，央行认为，从“价”上看，债券利率显著下降，贷款利率稳中趋降，也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。数据显示，10月末银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率为2.71%，较6月末下行30个基点。

　　不过，央行报告也承认，目前在结构上和局部领域，货币政策传导仍面临一些约束。为此，人民银行采取了定向降准、扩大抵押品范围、推出民营企业债券融资支持工具等多种措施，加强“精准滴灌”，引导金融机构加大对民营企业和小微企业的支持力度。同时，需要相关部门进一步加强协调配合，综合施策，通过“几家抬”共同改善货币政策传导的微观基础。

　　央行表示，下一阶段，稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。

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11月9日，中国人民银行发布公告称，根据《关于实施银行卡清算机构准入管理的决定》《银行卡清算机构管理办法》等有关规定，央行日前会同银保监会审查通过了“连通（杭州）技术服务有限公司”提交的银行卡清算机构筹备申请。连通公司需在一年筹备期内完成筹备工作后，依法定程序向央行申请开业。

　　在银行卡产业发展中，银行卡清算机构是核心，其作用是通过促进银行卡服务的标准化、居间协调各方利益，实现银行卡的规模发行与广泛受理，提高银行卡交易处理和资金清算效率。目前，银联是我国唯一一家银行卡清算机构。而此次获批的连通公司将成为我国第二家银行卡清算机构，也是首家外资清算机构。

　　银行卡市场开放进入实质阶段

　　连通公司是美国运通公司在我国境内发起设立的合资公司，由美国运通公司与国内金融科技服务公司连连数字合资成立，注册资本10亿元，并将作为市场主体申请筹备银行卡清算机构、运营美国运通品牌。

　　“这标志着我国银行卡市场对外开放进入了实质性阶段，是我国金融业对外开放的又一成果。” 中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼认为，积极稳妥引入外资银行卡组织，既是我国扩大和深化金融业对外开放的重要举措，也有利于优化我国银行卡市场产业结构，提高银行卡市场竞争水平。

　　中国社科院金融所支付清算研究中心主任、金融科技50人论坛首席经济学家杨涛强调，这表明我国的金融国际化步伐仍在按照既定方针稳步推进，并且进入到作为核心的金融市场基础设施层面，可见推动金融业双向开放的战略并没有动摇，这也可以消除近期国际形势多变背景下的海外疑虑。

　　开放不等于放开不管，在外资清算机构进入之前，相关制度保障已经较为完备。此前，我国已经制定了相关办法，为银行卡市场开放进行了充分准备。2015年4月，国务院发布《关于实施银行卡清算机构准入管理的决定》明确，申请机构经监管批准，依法取得银行卡清算业务许可证，可成为专门从事银行卡清算业务的机构。2016年6月，《银行卡清算机构管理办法》发布，明确无论是内资还是外资企业，均有成为银行卡清算机构的可能，在机构设立条件、办理程序、业务管理等方面都“一碗水端平”。2017年6月，央行发布《银行卡清算机构准入服务指南》，强调清算机构没有数量限制。

　　依法有序推进银行卡清算机构准入

　　“此次美国运通公司获得市场准入许可是依据《关于实施银行卡清算机构准入管理的决定》与《银行卡清算机构准入服务指南》作出的，我国政府履行了自己的承诺。”北京市网络法学研究会副秘书长赵鹞表示。

　　目前，银行卡清算机构运营模式已成为全球银行卡产业发展的主流模式，且全球市场呈现高度集中的寡头垄断格局。此次获得准入的外商股东美国运通公司是国际卡组织的3大巨头之一。

　　“此次银行卡清算市场的实质开放只是中国支付服务市场实现全面、高层次开放所迈出的第一步。”赵鹞认为，此次银行卡清算市场的实质开放必然是未来更高水平的金融服务开放乃至金融体系全面开放的序曲。

　　央行有关负责人表示，下一步，中国人民银行将继续遵循公开、公平、公正的原则，依法有序推进银行卡清算机构准入工作。

　　消费者将享受更多元的支付服务

　　在美国运通获批筹建之后，杨涛认为，将很快出现第二家持牌卡组织，有助于提升银行卡市场的竞争性和服务效率，有利于消费者享受更加多元化的支付服务。

　　杨涛认为，这有利于推动国内零售支付产业链的进一步深化改革，形成卡组织、其他特许清算组织、金融机构、支付企业的竞争互补新格局。同时，海外卡组织也可能在跨境支付服务方面有所着力，并且在聚集和服务高端用户、改善用户体验方面体现出自身特色，从而满足人民币国际化背景下的境内外客户新需求。这也能激励国内卡组织、特许清算组织等进一步直面国际竞争，推动产业链与平台模式的优化，积极“走出去”参与国际市场、输出自身的先进经验和技术，为全球零售支付与清算市场的改善做出“中国贡献”。

　　董希淼认为，连通公司对我国金融机构和消费者来说意味着有了更多的选择。但国内银行卡收费大幅度下降的可能性不大，与国际主流银行卡收费标准相比，目前我国银行卡费率明显已经是偏低的。在低费率水平下，即使清算市场主体增多，恐怕相关费率也难有大的调整余地。但是，一个更加透明开放的市场，将更好地推动银行卡和支付市场创新发展，使社会更进步、让生活更美好。（经济日报·中国经济网记者 陈果静）

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随着政策松绑持续加码，冷却了近一年的并购重组市场重新升温。

　　一位大型券商并购部的总经理对经济观察报记者表示，过去一个月的政策明显能感到，对并购松绑是监管鼓励的方向，审核的进程也在持续加快。

　　从数据来看，11月9日当周，并购重组委召开两次会议，审核6个项目。而此前一周，并购重组委召开4次会议，审核10个项目，是今年并购重组上会项目最多的一周。此前，并购发审委几乎保持一周一会，最多一周两会的节奏。而且当前，过会之后最快一周时间就可以拿到批文，相比之前大大提速。不过，上述并购部总经理表示，目前，企业仍在观望了解的状态，市场的回暖需要一个过程。

　　政策松绑持续加码

　　10月份以来，并购重组政策暖风频吹，市场亦明显感到回暖的迹象。一位北京大型券商的并购人士表示，最近并购重组各项政策都有放松，比如配套融资改了，可以用来补充流动性；新推出“小额快速”并购重组机制；中概股回归也在松绑。这些对市场来说都是积极的信号。

　　监管层鼓励并购重组的最新表态是证监会副主席方星海11月8日在第五届世界互联网大会金融资本与互联网技术创新论坛上的发言。方星海表示，持续推进并购重组市场化改革，发挥上市公司兼并重组对经济迈向高质量发展的引领作用。

　　证监会数据显示，今年1-9月份，全市场发生上市公司并购重组近3000单，同比增长69.5%，已超去年全年总数，交易金额近1.8万亿元，同比增长46.3%，接近去年全年水平。这其中，117单需证监会审核，行政许可比例由去年的不足10%进一步下降至4%。2017年至2018年9月，上市公司并购重组交易金额和单数分别为3.67万亿元和5765单。其中，以“同行业、上下游”资产为目标的产业并购占比不断上升，占已审结并购重组申请的71.88%，已成为市场主流。

　　如果以并购重组上会数来看，天风证券数据显示，截至今年10月份，今年的上会数是84个，其中有20个项目发生在今年10月份，而去年同期的上会项目是138个。

　　正如数据显示，这轮回暖始于10月8日，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制。根据规定，上市公司发行股份购买资产，不构成重大资产重组，且满足下列情形之一，最近12个月内累计交易金额不超过5亿元；最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元，适用于该审核机制。

　　在10月12日的，上市公司发行股份购买资产配套融资监管问答中，证监会进一步对并购重组募集配套资金进行松绑。在最新的监管问答中，证监会允许募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。而在2016年问答是不允许补充流动资金的，不允许在发行股份购买资产过程中募集配套资金偿债，则意味着无法起到降低负债率或者缓解资金压力的效果。

　　德恒律师事务所合伙人唐永生认为，募集配套资金用于上市公司及标的公司的偿债和补流，这样有利于缓解上市公司在并购重组过程中的资金压力，更好地提高上市公司对并购重组的积极性，特别是在大体量并购中体现得可能更明显，更加容易通过引进外部并购基金等过桥资金模式进行收购。

　　证监会主席刘士余10月19日接受新华社采访时表示，已经推出并购重组“小额快速”审核机制，即将按行业实行“分道制”审核，对高新技术行业优先适用。同时，鼓励包括私募股权基金在内的各类资管机构以更加市场化的方式募集资金，发起设立主要投资于民营企业的股权投资基金、创业投资基金及债券投资基金，积极参与民营上市公司并购重组。

　　随后，证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。对此，证监会新闻发言人常德鹏表示，考虑到IPO被否原因多种多样，在对被否原因进行整改后，不乏公司治理规范、盈利能力良好的企业，其利用资本市场发展壮大的呼声非常强烈。为回应市场需求，统一与被否企业重新申报IPO的监管标准，支持优质企业参与上市公司并购重组。

　　证监会于11月1日表示，将试点定向可转债并购支持上市公司发展。上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。

　　市场回暖

　　“小额快速”机制推出之后，拓尔思首单试水。

　　北京拓尔思信息技术股份有限公司拟通过发行股份的方式购买广州科韵大数据技术有限公司35.43%股权并募集配套资金，本次交易由中信建投证券股份有限公司担任独立财务顾问。中信建投方面表示，本次交易不构成重大资产重组，符合并购重组“小额快速”审核适用情形的，且上市公司本次募集配套资金不会用于支付本次交易现金对价，募集配套资金金额也不超过5000万元。

　　证监会于9月26日受理了拓尔思的并购重组申请，10月18日召开并购重组会议并通过该并购项目，拓尔思10月31日拿到了证监会的核准批复。从受理到拿批文，拓尔思的小额并购重组项目历时不过1一个月。

　　不过，对于小额快速通道，市场有不一样的理解。上述北京某大型券商并购人士表示，现在发股并购的项目都需要证监会审核，现金并购的项目不需要。这个小额快速的实操意义有多大仍待观望，因为它不鼓励募资，设置的门槛比较高，募资超过5000万元以及募资用于支付本次交易现金对价的都不适用，实际上，它比较适合一家以前没怎么做过并购的公司去做小并购，可能实际意义并不会太大。

　　而对于密集出台的这些新政，上述人士认为，影响比较大的是放开募集资金的用途，以前不让补充流动性，现在至少让补流一半，灵活度会大很多；还有中概股回归松绑，现在已经有十几个项目从国外回来了，但是一直证券化不了，这个对市场的影响也会比较大。

　　自去年11月以来，已有7家中概股公司通过上市公司并购重组回归A股市场，回归渠道进一步畅通。对于此类并购，证监会10月19日表示，采取同境内企业并购同类标准，不设任何额外门槛。

　　对于这一轮的调整，IDG资本并购业务条线负责人王啸认为，现在正是到了调整的时候。其认为这一轮的股市下挫部分源于矫枉过正。治理整顿并购重组、定增、减持、举牌当中的种种问题，结果伤到资本市场的正常交易机能，上市公司反而成为最缺乏直接融资渠道的群体。的确，对付肿瘤细胞不可避免误伤，但应有度的把握和及时的调整。提高透明度，降低交易成本，推行有利于的监管规则，才是定向去除资本市场的恶性肿瘤，恢复系统功能的长久之计。

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“哎，辛苦持基好些年，一朝回到解放前。”陈先生这样形容他持有的几只基金产品的“战绩”。

　　在一家大型企业担任设计总监的陈先生，是一名有着十余年投资经验的资深基金持有者。他深谙组合投资之道，除了重仓三只消费主题的权益类基金，还持有一只债券基金和两只货币基金。“我换手率不怎么高，持有时间最长的一只股票基金到现在已经三年多了。年初时几只权益类基金表现还不错，累计浮盈将近两成。结果遇上了这种跌跌不休的行情，亏惨了。虽然债基和货基有几个点的收益，但架不住那几只权益类基金持仓重、跌幅大。”

　　权益类基金受创不仅仅是在收益方面。今年的行情之下，权益类基金规模已经连续三个季度遭遇缩水。

　　而如果把时间拉长到2007年，权益类基金规模增长的态势更令人唏嘘。数据显示，截至2018年三季度末，股票型基金和混合型基金合计规模为2.36万亿元，占公募基金总规模的17.83%；11年前，这一数据为2.97万亿元，不仅超越目前水平，而且当时权益类基金行业占比更是高达95.58%。与此同时，2007年到2018年的11年时间，公募基金总规模从3.28万亿飙涨至13.22万亿，大幅增长了4.03倍。

　　权益类基金规模陷入不升反降的“怪圈”，期落后于行业增长，这背后的原因究竟是什么？

　　四因素导致

　　10月底，陈先生相约与八九好友聚餐。这些好友中，有不少是权益类资产投资者。聊天中，陈先生发现自己的情况还不是最惨的。“我仅仅在2008年和今年损失惨重，但他们当中有不少从开始买基金产品到现在，因为不懂基金，瞎跟风，就没赚到过什么钱。”

　　在基金行业从业十几年的盈米基金CEO　肖雯一直以来也有两个困惑：“一方面，公募基金整体管理规模节节攀升，但权益类基金规模与2007年底的巅峰时期相比不升反降；另一方面，基金产品赚钱了，但投资者却没赚钱。”在她看来，这是所有权益类基金从业者需要关注的课题。

　　经统计，11年来，新成立的权益类基金近3000只。同时，在上证综指下跌近半的情况下，依然有近六成权益基金获得正收益。然而，良好的收益和基金数量的快速增加却并未给权益类基金带来有效规模增长。记者整理了包括肖雯等在内的多位受访者的观点发现，这主要有以下四个因素导致。

　　首先是市场因素，虽然11年来近六成权益基金获得正收益，但没有“惊喜”，赚钱效应仍不够明显。上海一家第三方基金研究中心研究总监认为，上述数据显示了这些年的趋势——权益类基金数量很多，但往往规模很小。同时，虽然2007年和2015年股市到达高点，但11年间A股股指总体在向下走，市场波动较大，板块行情和市场结构都有很多变化，权益类基金很难独善其身。

　　基金赚钱效应的不足也使得大量投资者将资金投入收益较为稳定、安全性较强的货币基金、债券基金、银行理财产品中，不少高净值投资者还将眼光投向了房地产、私募基金等领域。“这些投资品类的发展壮大也同样培养了投资者的风险收益预期，哪怕公募权益类基金具备较好的财富管理能力，也很难获得投资者长期和大额投入。”深圳一家大型基金公司权益类投资总监直言：“此外，现在很多基金公司考核的重要指标包括管理规模，这也导致公司资源无形中偏向容易做大规模的货基、债基等产品中。”

　　其次，基金公司对长期投资和价值投资的坚守不够，产品雷同、随大流，没有自身特色。诺亚财富派首席研究官王炜认为，这与基金公司的考核机制不无关系。“短期排名和考核的压力让基金经理很难去做价值投资，因为价值投资也会有价值投资的‘代价’，也会遇到市场下跌。这时如果投资者转身离去，造成基金被动打开的现象。基金经理再背上考核的压力，就容易跟着市场变来变去，市场的‘底’也往往因此形成。不过，现在已经有不少基金公司意识到了这一现象，将考核期改为两年、三年或五年了。”

　　王炜补充，目前国内公募基金分散交易、行业轮动的现象比较严重。“很多基金产品上半年还在重仓白酒，下半年就切换到了银行股，不停切换行业和主题。其实基金经理应该把自己的能力集中到某一主题的个股选择上，做出自身的特色，投中小盘的就好好研究中小盘，投互联网的就专注挖掘互联网行业机会。”

　　值得注意的是，基金公司内部人才流失和匮乏也影响到了权益类基金规模做大。汇丰晋信渠道部人士透露，近年来，有很多优秀的权益类基金经理离职去了私募，导致基金公司需要培养和更换新的基金经理，产品不稳定性增加了，进而影响到产品的业绩和规模。

　　再次，投资者不理性、不成熟，容易高买低卖，也是影响权益类基金规模发展的重要因素。上述第三方基金研究中心研究总监表示，当市场处于底部时，没什么人买权益类基金；当市场到了5000点，大家一窝蜂去买，“追涨杀跌”。

　　“投资者要意识到投资是一个长期并且反人性的过程，才能避免追涨杀跌，改变买基金赔钱的体验。”肖雯对经济观察报记者说。

　　此外，不得不提的是，目前，权益类基金现有的很多销售和渠道策略还不够完善，过于注重短期利益，忽略了长期和持续营销的力量。肖雯坦言，这么多年来，很多权益类基金投资者没有切实分享到中国上市公司高速增长的红利，主要是因为哪怕投资者买基金的初衷是资产配置和长期持有，但销售渠道往往可能会为了获得更高的尾随佣金，而鼓励投资者加大申赎频次。“这种情况的出现主要是由于基金公司、销售渠道、投资者三方利益不一致。”

　　同时，她认为，当前基金销售存在一个现象，即目前基金销售平台容易“走量”的大多是固定收益类或现金类产品，由于过往投资者的在权益基金的“持基体验”不好，导致权益类基金的销售困难重重。

　　上述深圳大型基金公司权益类投资总监解释，现在市场上很多基金公司忽视了成立比较久的老基金的持续营销，把注意力更多地放在新发的基金上，片面强调阶段性收益，这其实是在变相鼓励投资者换手，但往往最终的效果都不太好。

　　出路何在？

　　虽然损失惨重，但陈先生并不准备在今年出手账户里的权益类基金。在他看来，越是这种时候，越要稳住，慢慢熬，总会有守得云开见月明的那一天。“身边基民朋友经常在低点卖出，他们当中有不少人今年也陆续清空了权益类资产，这其中的损失其实是很重的。我觉得不妨再等一等，总会有翻身的一天。”

　　陈先生仅仅是亿万基金投资者中小小个例，但权益类基金的发展有赖于监管层、基金公司、投资者等各方的共同努力。其中，基金公司本身在投研能力、渠道建设等方面的持续发力，以及对价值投资的坚守和引导显得尤为重要。

　　上述深圳大型基金公司权益类投资总监提到了人才的重要性。“提升投研能力，投研团队的稳定性很重要。一只基金最好能长时间由一个业绩持续稳定的基金经理掌舵，更换基金经理会对基金产品造成不好的影响。基金公司也要创造环境留住优秀人才，避免外流至私募等机构。”

　　上述第三方基金研究中心研究总监表示，我国权益类基金行业长线资金已经在逐渐增加。未来，这个行业的发展一方面需要基金经理坚持长期投资，把握业绩；一方面要加强投资者教育，避免追涨杀跌会给基金运作带来影响；此外，还要期待资本市场逐渐步入慢牛行情，不再一味跌下去，这才能真正将权益类基金带入好的时代。

　　11月5日，民政部发布《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》，明确慈善组织开展投资活动，可以直接购买银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构发行的资产管理产品。这是养老金入市之后的又一类长线资金开启间接入市，也是公募基金再次迎来“活水”。

　　诺亚财富派首席研究官王炜表示，养老基金等长线资金步入公募权益类基金市场，将促使公募基金真正担当起资本市场中流砥柱的角色。“但这需要长达几十年的沉淀才能做到。”此外，公募基金需要耐心沉下心来做投资和长期深耕渠道。

　　“基金挣不挣钱是基金公司的事，而基民挣不挣钱则是销售机构的事。”盈米基金CEO　肖雯重点阐述了基金销售如何助力权益类基金的良性发展。“最终的目标是希望能够改变基金的销售模式，使客户逐渐接受基金组合交易、资产配置和长期投资的理念，改善投资者的‘持基体验’，重塑基金销售产业链，真正实现业内的正循环，可以使得权益类资产通过线上平台可以更好地卖出去。同时，提供的可持续、可跟踪、可评价的基金投资解决方案可以陪伴客户并帮助客户获得更好的回报，而不是让客户去追涨杀跌。”

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曾经“一份额难求”的东方红资管系列产品，如今却面临着规模与业绩的双重考验。

　　2018年以来，伴随着市场震荡反复磨底，消费类股票也出现相当程度的回调。而消费白马股的大幅度下挫，使得重仓该类股票的东方红资管系列产品遭受了“打击”，截至11月8日，其旗下权益类产品年内回报几乎全线为负。“东方红”系列产品因其优异的业绩表现，一直是券商资管行业中的“明星”产品。不过随着产品业绩下滑，再加上年初东方红资管灵魂人物、东方证券资管公司董事长陈光明的离职，让这家“网红爆款”产品众多的券商资管公司进入了多事之秋。

　　经济观察报记者就业绩等相关问题向东方证券资管公司方面采访，截至发稿，对方未予回应。

　　业绩滑铁卢

　　记者根据Wind数据统计，因重仓白马蓝筹且持股高度重合，东方红资管所管理的19只权益类产品中，除去11月2日刚刚成立的东方红恒元五年定开外，仅有2只产品在年内实现了正收益。这也意味着，东方红资管近90%的权益类产品年内回报为负值。

　　具体来看，今年以来业绩下滑最多的产品为东方红睿阳，亏损23.38%，其次为东方红睿玺三年，年内亏损20.31%。记者统计发现，在19只权益类产品中，业绩下滑超过15%的产品达14只，占比73%。

　　与此同时，在已经披露的上市公司三季报中，东方红旗下产品位列机构持股名单中的个股有43只，其中有近40只个股在年内出现了不同程度的跌幅，尤其是中金环境跌幅居前，年初至今跌幅达46.63%。数据显示，东方红睿泽三年定开在二季度新进中金环境，持有2433万股，而从7月1日至今，中金环境的跌幅达到了18.55%。

　　记者同时注意到，在所有亏损的权益类产品中，东方红睿轩沪港深这只产品在三季度重仓持有的个股包括美的集团、分众传媒、伊利股份、保利地产、立讯精密、海康威视、绿城服务、三安光电、中南建设、招商蛇口。上述持有的股票除了绿城服务外，均不属于港股。也就是说，东方红睿轩沪港深虽然是一只沪港深主题基金，但并没有对港股进行着重布局。

　　在重仓的个股中有不少是消费板块，而因A股下跌行情猛烈使得这些个股年内至今均呈现了不同程度的下探，回撤幅度在5%-50%，这导致了东方红系列产品的业绩受到了直接的影响。截至11月8日收盘，十大重仓中跌幅最大的个股为分众传媒，跌幅47.19%，跌幅近5成。其次为三安光电，年初至今跌去42.14%。统计显示，跌幅超25%的个股有5只。

　　最终，东方红睿轩沪港深在前三季度净值下跌了13.02%。对比去年该产品67.89%的投资回报率，可谓让投资者经历了“冰火两重天”。

　　虽然东方红目前“兵败”消费股，但也有卖方机构仍然对消费板块较为看好。例如中金公司商贸零售行业首席分析师郭海燕就认为，虽然近期消费板块受到影响，但未来政策红利的释放，有望带来一轮新行情。“近期消费者信心指数和消费数据有所回落，主要是受居民对可支配收入增长压力预期的影响，但实体消费仍热点频出，领军公司增长势头持续。2019年，减税等稳预期、增收入的政策将提振消费者信心和消费意愿，消费板块有望迎来新一轮的主流行情。”郭海燕表示。

　　投资者逃离

　　东方红资管的“烦心事”还并不仅仅只有产品的业绩下滑，今年年初，东方资管灵魂人物陈光明出走的阴影仍未消散。值得一提的是，在母公司董事长潘鑫军兼任东方红资管董事长后，旗下部分产品也随之出现人事变动。

　　记者不完全统计发现，今年以来，在东方红资管管理的19只权益类产品中，有5只产品的基金经理发生了人事变更，但尚无信息显示这与陈光明的离任有直接或间接关系。

　　不过部分东方红基金在信息披露维度的表态与实际投资决策存在差异。

　　例如在东方红睿轩沪港深中，担任基金经理的刚登峰在三季报中未对前三季度行情与基金净值亏损之间联系做出说明，并表示将继续看好港股机会。但根据历年披露的季报、中报、年报显示，该基金几乎不投港股，十大重仓股中亦鲜有港股身影，仅有较早之前持有过腾讯控股、广汽集团、绿城服务等少数几只港股。资料显示，刚登峰曾任东方证券资产管理业务总部研究员、东方证券资管公司研究部高级研究员等，现任东方证券资管公司公募权益投资部总经理助理。

　　事实上，虽然东方红资管2014年才进军公募，但隔年便崭露头角，在2017年可谓爆发之年，东方红资管旗下发行的多款基金成为了销售爆款，其中，东方红睿华一天募集65亿。

　　今年初发行的东方红睿泽三年定开更是一日售罄，单日限购1万，最终申购额达71亿元。然而当10月17日上市交易时却遭遇尴尬局面，因A股下跌使得该基金上市便遭折价大幅下跌超7%，收报0.772元。

　　高费率、业绩亏损以及高管出走等多重因素下，投资者选择了“撤退”。

　　同样在年初，东方红睿元因收取15%的高额附加管理费导致净值暴跌而饱受争议。根据Wind数据显示，该基金虽属于三年定开基金，但一开放申赎，不但未有申购，赎回份额却高达2.9亿份，这与期初总份额6.7亿份相比，净赎回率达到了43.64%，赎回近半。

　　“熊市通常会对投资机构的风险控制能力和防御能力形成考验，但国内大部分公募基金由于仓位要求，加之A股缺乏足够的风险对冲工具，真正能做到‘穿越牛熊’的并不多。”北京一家第三方基金评级机构人士坦言，“这一方面有赖于市场的进一步成熟，也需要投资机构提升投资管理和风控能力。”

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　八十个自己都不够抵债的企业谁敢接盘？哈飞汽车（哈飞汽车股份有限公司的简称）日前正在试探这个问题的答案。来自重庆产权交易网的信息显示，曾经的“小车王”哈飞汽车正在挂牌转让38%的股权，转让价格是空白。至11月6日，为期20天的信息预披露期刚结束，接下来将很快进入正式挂牌转让期。

　　38%的股权转让方是哈飞汽车的控股股东——哈尔滨哈飞汽车工业集团有限公司（简称哈飞集团）。由于哈飞仍属于长安汽车集团旗下，因此选择在重庆产交所挂牌转让。转让信息显示，截至2018年9月30，哈飞汽车的负债已达到77.1亿元，而资产只有9535万元，负债已经超过资产的80倍。对于这份“沉甸甸”的交易能否有人接盘，业界普遍不乐观。

　　成立38年的哈飞汽车，决定卖出38%的股份，抛弃背后种种考量，两个数字的碰撞已颇让人唏嘘。而背后9年来多次尝试掌握自身命运的挣扎、未来靠资本和新能源在汽车界续命的前程，都不是轻松的话题。更重要的是，此哈飞已非彼哈飞。

　　去年4月，哈飞汽车与北京金唐奕丰新能源汽车科技有限公司（简称“金唐奕丰）合资成立了“哈飞制造”。缺钱的哈飞汽车将生产资质、品牌、知识产权系数转入哈飞制造，作为技术入股，开发新能源汽车，而现在的哈飞汽车已接近空壳。“如今连拥有完整资质的昌河铃木挂牌都没人接手了”，汽车行业资深分析师夏树认为，为甩负债而挂牌的哈飞汽车很难找到接盘者。

　　退市危机中的哈飞

　　2018年9月，快被汽车界忘掉的哈飞汽车，登上了工信部特别公示的“僵尸车企”名单，这意味着，哈飞已经进入为期两年的退市倒计时。事实上，登上名单的哈飞汽车是已经接近空壳的老哈飞。但虽然资质已经转移，退市消失或破产的结果依然是哈飞汽车不愿接受的。无论是出于对剩余资产的再投资希望，还是哈飞工业集团甩掉负债的考虑，10月10日，哈飞股份挂出了38%股权转让的信息。

　　无论“背锅侠”是否出现，这家中国最早一批车企之一都到了改变的时候。公开信息显示，哈飞股份共有5个股东，其中哈飞集团持股74.81%，为控股股东，中国航空有限公司持股25%。剩下的三家股东——哈尔滨东安发动机（集团）有限公司、中国航空技术国际控股有限公司、深圳深航电子机械有限公司共持有0.19%的微弱股份。

　　2017年10月21日，在高管大批更换的同时，哈飞股份（即哈飞汽车）的经营范围变更，在原有的开发、生产、销售汽车等与汽车相关的业务之外，新增了“机械设备租赁、自有房屋、自由场地租赁”等业务。显然，哈飞已经在靠出租现有资产来增加微薄收入。2018年5月，长安系的刘正均正式卸任哈飞总经理一职，赵晓明接任。老哈飞已经彻底“放飞”。

　　毫无疑问，哈飞的挂牌转让是一个缩影。做为中国第一代汽车驰名品牌的代表和市场份额达到20%的“微车之王”，哈飞曾在90年代创造辉煌，但也因为自身产品脱离市场和沦为长安代工工厂的双重因素推动，一蹶不振。

　　2009年是哈飞的分水岭。这一年，通过兵装集团和长安集团的重组整合，哈飞被划归长安集团。裁员、停止新车研发、降低成本纷至沓来，罢工也没能阻止哈飞沦为打工工厂的命运。在中国车市一路高歌的洪流中，哈飞彻底跌落。只用了5年时间，哈飞的销量从2009年的22.05万辆跌至2013年的2.14万辆。又用了两年时间，哈飞品牌的销量缩至仅9辆，2015年1.5万辆的产量基本全部为给长安代工的车型。

　　相关数据显示，代工难以维持哈飞生存，哈飞汽车早在2012年亏损就高达7.6亿元。2015年6月，长安将哈飞转给了急需扩产的长安福特，后者以5亿元收购了哈飞的轿车基地，2017年3月，这片基地变身为长安福特哈尔滨第五工厂，提升为20万辆产能的新工厂正式投产。

　　对于哈飞汽车高达70亿元的债务而言，5亿元的“卖身钱”只是杯水车薪。而彼时，除了债务，哈飞还剩下整车资质、年产20万辆的微车老生产线，以及零部件生产能力。

　　作为同样在当年的央企整合中，被“塞”到长安羽翼之下的小车企业，昌河铃木目前同样沦落到了被大股东北汽集团挂牌抛售的境遇。不过，与仍有生产资质和完整生产基地傍身的昌河铃木相比，哈飞的境况显然更艰难。

　　为了保住资质，哈飞汽车在2017年再次把自己“卖了”。对金唐奕丰而言，哈飞拥有的资产就是其燃油轿车和电动车的是生产资质。因此，哈飞股份主要是以品牌、生产资质和厂房设备等入股，而大股东金唐奕丰除投入18亿元的注册资本外，还需帮哈飞股份偿还10亿元债务。

　　此次的股权转让公告显示，至2018年9月30日，哈飞今年三个季度的营业收入遽降至2778万元，营业利润继续亏损3473.4万元，净利润转正为1134.7万元。

　　新能源路径——烧钱圈地老套路？

　　哈飞汽车被掏空了，新的哈飞制造似乎也是空心的。对于缺乏三电核心技术的哈飞制造，能否借新能源回归车市的做法，夏树直言，“没希望了。而且汽车最重要的核心资源是人，人都走光了，怎么造车？”但在获得了哈飞的资质之后，哈飞制造的大股东金唐奕丰的新能源投资热情却十分高涨。

　　公开信息显示，2016年5月，奕丰科技投资控股有限公司（简称“奕丰科技”）出资5000万注册成立了全资子公司“北京金唐奕丰新能源汽车科技有限公司”（简称“北京金唐奕丰”）。2017年4月，北京金唐奕丰与哈飞汽车合资成立了哈飞制造，其中北京金唐奕丰占股90%，哈飞持股10%。随后，金唐奕丰和哈飞制造在新能源领域的投资快速增加。

　　2017年6月，北京金唐奕丰获母公司奕丰科技增资，注册资本从5000万元增至20亿元。当月，北京金唐奕丰在大庆投资成立了“大庆金唐新能源汽车科技有限公司（简称大庆金唐新能源）”，注册资本高达25亿元。7月，大庆金唐新能源就与哈飞制造联手，以10亿元的注册金成立了哈飞汽车（大庆）设计研究院有限公司，双方持股比例为49%和51%，由哈飞制造控股。8月，北京金唐奕丰又在江油成立了“江油金唐新能源汽车科技有限公司（简称江油金唐新能源）”，注册资本同样是20亿元。

　　至此，北京金唐奕丰五个月内成立了四家新能源子公司。包括两家新能源科技公司、一家研发公司和一家整车制造公司。但无论是奕丰科技，还是金唐奕丰，记者都未能搜索到官方网站的存在。2018年5月，奕丰科技又投资5亿元成立了“江苏奕丰广路汽车产业发展有限公司”（简称江苏奕丰广路），联合投资方是淮并安盱眙新城资产经营有限公司。随后，奕丰科技将子公司北京金唐奕丰转至江苏奕丰广路旗下。如此算来，北京金唐奕丰是奕丰科技的孙公司，而哈飞制造则成了曾孙公司。

　　与此同时，自2017年年底以来，金唐奕丰总裁于松涛的足迹也频繁出现在多个二级城市的经济开发区，这些城市都热衷于打造成所在省份重要的汽车产业基地和新能源汽车产业集聚区。而于松涛所到之处，也都受到市长、副市长级别的领导陪同待遇。

　　2017年12月，于松涛考差了四川绵阳，有意建立新能源的西部基地。2018年3月，于松涛又实地考察了江西上饶经济开发区的六大整车及发动机等企业；一个月后，现身上饶市铅山县的于松涛，已经计划在上饶投入360亿元建设新能源汽车产业园、F2国际赛车场、汽车文化商业园区(汽车小镇)项目，当地媒体报道称，“于松涛对铅山精心提供的项目选址表现出较强投资意向”。

　　2018年4月，重庆双桥汽车产业园项目签约，该项目由北京金唐奕丰、哈飞制造，以及紫荆清远（重庆）新能源汽车技术有限公司共同投资建设。总投资约40亿元，将建设年产20万辆乘用车（含新能源汽车）整车生产基地，建设期15个月，2019年底前实现汽车整车下线。

　　2018年5月，与上饶如出一辙的汽车产业园暨汽车特色小镇项目在盱眙再现。该项目由金唐奕丰母公司江苏奕丰广路投资，将形成年产20万辆整车、50万辆汽车零部件配套的生产能力，建成国内仅次于上海F1赛车场的专业赛道。投资规模未透露。此外，在成立哈飞制造时，有消息称，哈尔滨市延寿县也获得了哈飞制造新工厂会落地该县的承诺。

　　粗略计算，过去一年间，仅以上新成立的公司和各地产业园项目，于松涛在新能源领域的规划投资就接近600亿元。至于哈飞和金唐奕丰都不具备电动车三电核心技术，有报道称，2017年6月，于松涛曾到访过航天三菱，这被认为是在寻找技术合作方。

　　尽管如此，哈飞制造的前景仍不被看好。在数十家新造车公司都已经在积极推出新车上市的当下，新能源汽车的最佳投资时机早已错过。金唐奕丰在此时拉哈飞入伙，对新能源进行巨资布局，无论是否有“画大饼”之嫌，风险都是不可控的。虽然对哈飞而言，已经没有什么可失去，但重回主流市场的希望却很可能再次破灭。

　　该卖多少钱

　　“淘汰已经开始，这种地方中小车企退出历史舞台已经是无法阻挡的了。”夏树表示，对于哈飞，没有什么可伤感的，是必然趋势。“预挂牌这种情况肯定意味着股权转让已经在进行讨论了，但还不能确定以后会和谁达成交易”。原哈飞汽车相关负责人表示。重庆产权交易所相关人士表示，之所以没有标明低价，是因为还没有完成预估。“一般企业在获得主管方转让授权后，就会进行预披露。而在正式挂牌转让之前，还有完成评估、备案、法律意见书等准备工作。哈飞现在没有价格应该是评估还没出来。转让条件也还没有设置。”

　　当然，对于哈飞38%股权应该设置多少低价，也会是个难题。“哈飞现在没什么值钱的东西，转让股权很大程度上就是为了甩掉负债。”不愿透露姓名的业内人士称。因为拖欠货款，哈飞汽车自2016年起就屡次被起诉，其中，2016年底，动力总成供应商东安动力就因哈飞拖欠约2.63亿元贷款而将其告上法庭，闹的沸沸扬扬。

　　除了债务高企和信用堪忧，哈飞的资产评估估计也颇为尴尬。据悉，长安福特收购之后，哈飞汽车的微车生产资质与生产线得以保留。但与金唐奕丰的合资后，究竟留下那些车老旧设备和生产线，目前仍不得而知。

　　但哈飞汽车显然已经没有了再次起飞的翅膀。为长安代工后，成批的哈飞员工选择了离开，尤其是哈飞汽车研究院的研发人员几乎流失殆尽。值得玩味的是，原哈飞汽车总经理刘正均在接受经济观察报记者采访时，曾多次提及哈飞汽车未来的三条道路设置：寻求合资合作、探索混合所有制经济形式、继续做代工。而在刘正均调回长安近一年后，这三条路哈飞都踏上了。

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始于2009年的“双十一”购物节，迎来了它的第十个年头。

　　对于电商平台上的商家来说，更是他们一年中最为忙碌的时间段。为了能赶上3分钟销量破百亿元的速度，电商商家们在商品、资金、物流储备问题上下了不少功夫。记者获悉，每年的7、8月，各大电商平台以及上下游产业链就已经进入备战“双十一”状态，组织生产、备货等则会出现大量资金需求。

　　在紧张备货的前期，电商商家们的资金实力如何？自有资金短缺的话，他们更倾向于哪些融资渠道？经济观察报采访入驻几大电商平台的商家和线下实体店发现，银行贷款、电商平台线上融资无疑成为了这场狂欢背后最可靠的“金主”。据记者采访的不同领域的电商发现，今年“双十一”金融平台疯狂发力，提供较往年更为优惠的服务模式。同时，他们感知到了消费分层，经常性的“促销疲劳”、碎片化零售让消费者逐渐回归理性。

　　背后的“金主”

　　电商小微企业一般具有经营周转短频快的特点，该类客户亟需补充短期流动资金的迫切需求让电商平台的金融服务“风生水起”。为图方便，大部分电商商家直接从“苏宁系”、“阿里系”融资。“做电商这一行，常常面临着垫资备货、大促节点上线营销活动和投放广告问题。在以前，公司由于资金问题会在备货规模、促销活动上跟不上，导致营业收入上不去，各项成本摊销下来，相当于白做，更别提做大市场了。”苏宁开放平台上入驻的C店商户天环云负责人曹先生说，电商小微企业在传统银行融资难，手续繁琐，不仅审批周期长、额度低，还常常需要办理固定资产抵押。因为方便省心，曹先生被苏宁金融旗下的信速融产品给“圈粉”。

　　除此之外，记者从“阿里系”的网商银行获得数据显示，以天猫商家为例，对接电商们的贷款数较去年提升50%，为此提供的备战资金同比提升近50%，投入3000万补贴降低融资成本，部分产品给到商家最低8.5折的利率折扣。“为了能增大销售量，这次双十一备货，前后贷款了60多万，预计今年销售增长在40%以上”。在江西做蜂蜜养殖的赖先生告诉记者，从2012年开始使用网商贷，用作日常资金周转和扩大经营，大概用了200笔。

　　不过，同时拥有实体店且信用良好的老板更喜欢“走”银行渠道，贷款不是大问题。做服饰的实体店老板贾女士告诉记者：“我有实体店，房子和车子都可以抵押，所以从银行借钱比较方便，贷款利率也还可以。”“预计今年‘双十一’销量能翻好几倍”，代理厨房类商品的南京易佰购电子科技有限公司负责人王绍荣向经济观察报记者表示：“经过多年的资金积累，我们自有资金基本能保证流动性。如果需要融资除了代理品牌商有些支持外，我们会在政府支持下向银行融资，总归利息上有优惠，手续会简单多。”“喜欢到银行周转一下，我们店好就好在不拖款”，一家专做线上服务的电商上海富升家具公司法人俞女士向记者介绍：“我用店铺、流水做抵押能在淘宝后台贷70-100万元，一万元本金还款利率在4.33%，但不是用的特别多。这次向浙商银行信用通借贷80万元，利率算下来更划算，年化低至少2%，而且给你的额度是用多少还多少利息，我更喜欢去向银行借贷，有保障。”

　　华东地区一位股份行做信贷业务的负责人告诉记者，实际上，近年来很多银行针对电商商家推出定制产品，线上申请、放款、随借随还、按日计息、大数据授信等，除了资金成本更低，银行电商贷对优质客户的贷款额度也更高。

　　在这次狂欢中，有人欢喜有人愁。“愁苦”的是电商贷款中介，随着P2P倒下，曾经做过贷款中介的方某回忆说：“非银机构做电商贷，大都以纯线上模式推出。电商贷坏账率高，很多公司都不做了。一些小的网店商家的数据很难分析，业务不好。又有了P2P这档子事，对我们印象都不是很好。”因为行情不好，现在他转行专做房抵贷项目。

　　“促销疲劳”

　　除了电商商家们在资金、货物上依旧卯足劲准备大干一场外，这场“双十一”的消费盛宴与往年略显不同。作为对消费者需求体会更灵敏的电商商家们，他们认为消费更多趋向分层，长周期的“促销疲劳”、碎片化零售让消费者回归理性。

　　数据显示，今年前9个月的社会消费品零售总额为27.43万亿元，同比增长9.3%，尽管居民仍存在消费提质的需求，但在宏观经济、收入增速趋缓和外部杠杆整顿的冲击下，消费总量持续面临下行压力。

　　仅仅看方便面、榨菜、低端白酒的销售量上升，就得出消费降级的结论过于刻舟求剑。上述做家具生意的俞女士觉得今年“双十一”消费的层级更突显。她告诉记者：“往年密度板（代替实木板，价格便宜）销量并不高，但今年密度板前期订购量大远超以往。实木类产品依旧是热销，但是密度板又受欢迎，感觉到了客户消费的层级不断被拉开。”

　　母婴产品一直是“双十一”备受关注的领域。“我们这种有很大线下基础的电商，一般问题不大，母婴用品都是生活消耗品，加上之前二胎政策，产销量没问题。”一家专门自主打造做母婴电商平台人士告诉记者：“我们每个月都有活动，刺激消费，已经造成促销疲累，用户都差不多知道套路。这种方式让消费者多少有点麻木，反而感觉母婴店不靠双十一。”

　　值得注意的是，碎片化零售让消费者回归理性。南京易佰购电子科技有限公司负责人王绍荣向记者坦承，“经过长久的竞争，做电商平台的小鱼该出局的已经出局。这两年零售碎片化更加明显，而且促销周期越来越长。像淘宝‘双十一’活动从10月20日就开始预售，从最早的一天时间变更到战线更长期的零售风暴，带来的是消费越来越理性的局面。”

　　“往年双十一销量基本是前一年的翻倍，但从今年的前期预售情况看，比去年多一点，差不多持平。”一位在美妆类的代运营公司上班的张小姐表示。

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带着注册制光环的科创板成了热词。

　　11月5日，国家主席习近平在首届进博会上宣布：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

　　一池春水被搅动，“审核”了近30年的资本市场将迎来怎样的注册制试点？有人观望等待，也有人迫不及待提出建议和畅想。

　　“科创板和注册制一定要搞成！”刚刚开幕的世界互联网大会上，证监会副主席方星海给出了信心。一位接近上交所的人士告诉经济观察报，这件事情上面抓得很紧，上交所发行中心总经理魏刚在牵头做。

　　天性敏感的投行们已经开始行动，“目前在针对现有客户进行筛查，多是原来战略新兴板的复盘，要求应该不会非常低。因为具体细则还没有出来，只能做一些初级阶段的准备工作。”一位大型券商的投行部人士对经济观察报表示。

　　躁动与行动

　　张江高科（600895.SH）却成了资本市场的焦点。自11月5日至11月9日，张江高科从开盘价9.81元/股，上涨至14.29元/股，期间涨幅45.67%。

　　同样被资金疯抢的还有身为产业孵化园的市北高新（600604.SH），从事创投（服务）或股权投资业务的华金资本（000532.SZ）、鲁信创投（600783.SH）、九鼎投资（600053.SH）、创业黑马（300688.SZ），这些企业已经连续三天涨停。

　　“的确是一个振奋人心的消息，在给科技创新型企业带来进入资本市场机会的同时，我们的退出通道也会变宽。”工作于一家大型PE公司的市场人士称，“目前最为期待的，是具体的配套细则，听说已经在制定中，但还是初步阶段。”而这，也是创投从业者共同的心声。

　　“我们公司在做一些准备工作，如对储备的项目进行筛选，挑选出可能符合科创板条件的企业”，一位投行部人士对经济观察报表示。

　　证监会和上交所曾以答记者问的形式描绘科创板的雏形。上交所曾表示，科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。证监会则传递了设立门槛的信息：将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。

　　科创板与九岁的创业板，以及未来新三板拟设立的精选层，将如何在定位上实现错位互补、适当重叠的竞争格局？市场又将迎来怎样的科创板？

　　东北证券研究总监付立春曾向经济观察报记者表示，科创板脱胎于战略新兴板，对标美国纳斯达克，可参照这两个上市标准来思考这个问题。

　　还有一种声音出现在诸多讨论中，进博会上诞生的科创板有着更大的视野，在中国不断扩大对外开放的积极态度下，符合标准的境外公司也将受到欢迎，而那些已经登陆海外市场的中概股，不满足发行CDR者，可在科创板实现真正的上市。

　　寻找候选企业

　　2015年，战略新兴板曾引发市场的极大关注。当年6月，国务院表示将推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板，随后证监会称战略新兴板将在上市条件、交易制度、持续监管等方面要吸取创业板的经验教训，开展制度创新。

　　但股票市场大幅波动给战略新兴板按下暂停键。在2016年3月人大四次会议对“十三五”规划纲要草案的修订中，删除了“设立战略性产业新兴板”的内容。战略新兴板的准备就此搁浅。

　　对于科创板，致力于企业上市服务的北京金证互通资本服务股份有限公司董事长陈斌有着自己的判断，在他看来，人工智能、无人驾驶、生物医药等领域将会是重点，“寒武纪、商汤科技、云从科技、旷视科技、依图科技、第四范式、威马汽车、小鹏汽车、蚂蚁金服等都有可能成为科创板的目标企业”。

　　付立春表示，彼时战略新兴板淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力。引入以市值为核心的财务指标组合，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准，这将成为科创板准入门槛的参考。

　　另一个可以参考的对象是纳斯达克证券交易所。主要定位于全球中小高科技企业的纳斯达克全球市场是纳斯达克交易最为活跃的市场，纳斯达克全球市场具有共同标准及三套财务标准。同时纳斯达克市场采用做市商交易机制，监管和信息披露都非常严格。

　　在付立春看来，参考上述两个市场经验，科创板可以立足于科技、创新的定位，设立共同标准。同时，再多角度设立多套财务标准，初期不宜过低。“科创板一方面有利于创新型企业上市融资，也有利于海外企业来华上市。因此至少包含股票层和CDR交易层两个层次。”中信建投分析师张玉龙表示，预计科创板推出可能在投资者持有资产、股票交易经验等方面设置准入门槛，可能会低于新三板但高于原来股交中心科创板，如持有金融资产50万-100万元以上。

　　“中国是以散户为主的市场，投资者的门槛决定了多少资金进场，也影响着前端准入的门槛。”一位私募从业者对经济观察报记者表示，而这也是市场对于科创板吸收市场流动性的一个担忧，或许只能等待监管层给出答案。

　　注册制的期待

　　太平洋证券分析师魏涛在研报中表示，科创板和注册制试点将对资本市场产生四个层面的影响：一是资本市场的顶层设计思路。二是次新股和壳公司的投资价值。三是VC、PE的退出渠道。四是券商的投行业务。

　　数据显示，今年第三季度境外上市出现小高潮，单季度上市企业达到41家。港交所支持同股不同权、生物医药类非盈利企业上市，促进了部分高新技术企业在境外市场的集中上市。

　　优质上市企业争夺战下，如何把优秀的留在国内并吸引到科创板，是上交所设计科创板需要考虑的问题，同时也是资本市场改革的新探索。

　　2015年12月，全国人大常委会对实施股票发行注册制进行授权，喊了多年的注册制或许即将突破藩篱。试点注册制，对信息披露从严立法、完善退市制度并执行，投资者结构实现调整，形成对创新创业公司“优胜劣汰”的市场化筛选机制，资本市场方能更好地发挥直接融资功能，其定价体系也将按照市场机制重新定价。

　　注册制试点下，市场监管将以信息披露为本，发行人和中介结构需要承担更大的责任和压力，面临更为严厉的监管以及更大的违规成本。“工作的思路要适当进行改变了，也许需要一个适应过程面临更大的压力，但必须坚持，因为这是方向。”一位券商投行人士表示。

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2018年10月中旬至今，证券市场大多数个股处于震荡调整走势之中，广东群兴玩具股份有限公司（002575.SZ，以下简称“群兴玩具”）却逆市走出翻倍行情，其股价从10月19日最低的2.85元，上涨至11月9日的6.93元，涨幅超过140%。

　　11月9日，以每股6.75元开盘的群兴玩具，股价迅速封至涨停板，一直持续到收盘。这是群兴玩具短短16个交易日里的第8次涨停。从11月5日开始的连续5个交易日，群兴玩具更是连续涨停。

　　三季报显示，群兴玩具1-9月份的营业收入仅有1351.5万元人民币，净利润593.6万元，扣除非经常性损益后净利润只有93万元。

　　问题随之而来，群兴玩具连续暴涨的原因是什么？

　　7亿元出让控制权

　　2018年11月9日，群兴玩具的权益变动公告显示，持有群兴玩具44.27%股份的控股股东——广东群兴投资有限公司（以下简称“群兴投资”）决定将11775万股群兴玩具(占公司20%的股权)协议转让给自然人王叁寿控制的三家公司，转让价格是7亿元人民币，折算成股价为每股5.95元。

　　群兴投资的实际控制人为林伟章、黄仕群，两者通过群兴投资间接持有上市公司股份，为上市公司实际控制人。

　　转让完成后，王叁寿将成为群兴玩具新的实际控制人。

　　“我们已经剥离掉玩具业务，至于实际控制人变更之后，会开展什么业务，目前还不清楚，股价的上涨是跟二级市场有关。”群兴玩具董秘办公室回答了经济观察报记者关于主营业务和近期股价上涨的询问。

　　王叁寿用于受让群兴玩具股份的这三家公司分别是深圳星河数据有限公司（以下简称“深圳星河”）、成都数字星河科技有限公司（以下简称“成都星河”）以及北京九连环数据服务中心（有限合伙）（以下简称“北京九连环）”。

　　其中深圳星河协议受让5047万股股票（占公司总股本的8.572%）、成都星河协议受让3364万股股票（占公司总股本的5.714%）、北京九连环协议受让3364万股股票（占公司总股本的5.714%），同时，群兴投资与成都星河签署了《股东表决权委托协议》，群兴投资同意将其所持有的群兴玩具 5800万股股票的表决权无偿、不可撤销地委托给成都星河行使。

　　群兴股份20%的股权协议转让，还限定了一些额外的条件：

　　群兴投资需要保证群兴玩具满足以下条件：（1）不存在对外担保、未披露债务、银行贷款；（2）负债余额不超过1000万元；（3）群兴玩具拥有现金或现金等价物不少于2.8亿元；（4）群兴玩具拥有广东粤科融资租赁有限公司20%股权且该股权不存在质押；（5）拥有厂房土地完整产权且该厂房土地不存在质押；（6）群兴玩具拥有劳动合同关系备案员工不超过26人，即视为群兴玩具达到受让方的要求。

　　玩具大佬离场

　　对于群兴玩具的创始人林伟章、黄仕群而言，群兴玩具这些年四次重组转型均告失败，从一个玩具龙头企业到落败亏损，只用了六年时间。

　　2011年，群兴玩具以002575的股票代码在深圳中小板IPO，最初上市时候无比风光——群兴玩具号称自己是国内最大的自主品牌电子电动玩具企业之一，十多年来一直专注于电子电动玩具的研发设计、生产及销售业务。

　　上市之初，群兴玩具募集资金6.76亿元，交易所敲钟之际，公司董事长林伟章骄傲地向媒体记者介绍：“公司产品采用业内最先进的电脑加工技术研制开发、生产制造。产品包括童车、电脑学习机、电动车、婴童玩具和玩具手机等五大系列。主要畅销欧美、中东、东南亚以及国内各大中城市。”

　　同时，群兴玩具拥有的荣誉也不胜枚举：国家高新技术企业；国家AAA级信用企业；中国质量诚信企业；广东省民营科技企业；广东省著名商标；广东省名牌产品企业；广东省出口名牌企业；广东省企业技术中心和广东省动漫创意玩具工程技术研究开发中心；广东省创新试点企业；广东省自主创新标杆企业；AAAA级标准化良好行为企业；汕头市知识产权优势培育企业；童车系列产品被评为“高新技术产品”和“广东省自主创新产品”。

　　然而上市之后，群兴玩具的业绩萎缩来得非常之快。

　　2011上市当年，群兴玩具的净利润就出现了9%的下滑；2012年净利润下滑16.78%，为4300余万元；2013年，群兴玩具的净利润下滑了43.85%，营业收入也出现下降；2014年群兴玩具净利润仍然出现了40%的降幅，已经不到1500万元，营业收入也出现20%的衰减。

　　就这样，群兴玩具从2014年一直以20%的跌幅萎缩，到了2017年，公司已经陷入亏损境地：公司仅有5393万元营业收入，净利润亏损2100多万元。

　　群兴玩具的管理层，把这归结为整个国际经济形势仍不容乐观，全球经济疲软，国内经济增速放缓。

　　2018年半年报中称，群兴玩具实现营业收入911万元，同比下降83.11%；实现利润总额368.29万元，同比上涨 129.80%，实现净利润368.29万元，同比上涨129.00%，主要系公司调整发展战略，退出玩具生产业务，转型玩具渠道经营业务，相关营收、各项费用大幅减少，同时理财投资收益增加所致。

　　群兴玩具是一个家族式企业，主要股东林伟章、黄仕群、林少洁、林伟亮相互都是亲属。在此期间，群兴玩具的两位创始人林伟章和黄仕群，并非没有对群兴玩具做出过转型的尝试，只是四次转型与重组都失败了。

　　2014年7月，群兴玩具试图以14.4亿元收购手机游戏公司星创互联（北京）科技有限公司100%股权，因为参与重组的相关公司涉嫌违法被暂停审核。

　　2016年，群兴玩具试图进入核能领域，以16亿元人民币收购四川三洲川化机核能设备制造有限公司100%的股权，被中国核工业集团发函终止。

　　2017年3月，群兴玩具第三次转型，希望进入汽车新能源锂电行业，收购浙江时空能源技术有限公司100%的股权，但因为二级市场股价持续下跌而宣告失败。

　　最后一次，2017年12月，群兴玩具试图卖壳重组，向一家从事磷矿加工的国有企业出让控股权，但是未能获得证监会批准而宣告失败。

　　至此，昔日风光的玩具龙头企业——群兴玩具被市场戏称为“重组钉子户”。

　　2018年6月份，群兴玩具在发布多份公告，群兴玩具董事长纪晓文分别在6月15日、19日、20日、21日、22日和25日于二级市场通过集中竞价方式增持公司股票11.53万股、12.2万股、13万股、14万股、15.32万股和16万股，增持价格在3.76元4.224元之间。

　　期间的6月14日、15日、20日，群兴玩具的控股股东群兴投资分别向上海光大证券资产管理有限公司和申万宏源证券进行了总共5笔股权质押，合计3350万股。

　　10月29日，群兴玩具发布关于控股股东质押部分股票被强平的公告，其中表示，控股股东群兴投资通过股票质押式回购交易质押给券商的公司股票，因市场融资环境发生变化导致到期未能及时购回，质押的部分股票被上海光大证券资产管理有限公司和申万宏源证券分别卖出导致出现被动减持。二者累计卖出群兴投资质押公司股份342.37万股，占公司总股本的0.58%。其中表示，群兴投资正在与这两家公司进行沟通，寻求各种补救措施以期减少或避免剩余14257.63万股质押股票被违约处置的不利影响。

　　新实际控制人王叁寿

　　如果7亿元的股权转让成功，那么王叁寿将成为群兴玩具这家净壳公司的实际控制人。

　　资料显示，王叁寿出生于1981年，是一位从事大数据行业的“80后”创业青年，目前为九次方大数据信息集团有限公司（以下简称“九次方大数据”）创始人、执行总裁；贵阳大数据交易所执行总裁，大中华大数据协会会长，北京网贷协会大数据风控专委会主任，贵阳互联网金融协会副会长。

　　其创办的九次方大数据官网显示，公司成立于2010年,是中国第一家提出“数据资产运营”和“数据财政”概念的公司，也是最早落地贵州并致力于推动贵州大数据国家综合试验区建设的公司之一。

　　九次方大数据对外宣称，公司通过A、B、C、D四轮融资，总计融资逾20亿元,坚持保持纯粹百分百的内资结构,先后得到40多家国有资本、地方政府引导基金、产业基金的支持,是中国大数据领域融资金额最多的独角兽公司。

　　王叁寿用于接盘群兴玩具三家公司，其中深圳星河，成立于2017年12月21日，至今不到一年时间；成都星河设立于2018年2月13日，至今不到9个月时间；北京九连环成立于2018年6月5日，至今只有5个月时间。

　　三家崭新的公司，一名年轻的80后创业者，王叁寿7个亿拿下群兴玩具这家上市公司，今后准备发展什么样的业务，以及会给上市公司带来什么要的改变，都是投资者非常关注的问题。

　　一位接近王叁寿的人士表示，“王叁寿早创办的是汉鼎咨询，后来创建了九次方大数据，他这个人很有野心抱负，说话语速都要比平常人快。”

　　在王叁寿的九次方大数据网站上，最新的一条消息是——“九次方大数据10月接待40位领导来访，并出海拜访中东欧多国各界机构”。

　　在经历多次重组未果之后，此番群兴玩具易主王叁寿，该股股价出现持续暴涨。

　　2018年11月9日早盘，群兴玩具继续涨停，截至收盘，仍旧被8.57万手买单封在每股6.93元的涨停板上。

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在新加坡、美国等地对ICO（首次代币发行）纳入监管范围后，这一股合规监管的浪潮正蔓延至香港。

　　近日，香港证监会发布了针对虚拟资产的新规，要求在香港发行和分销虚拟货币资产产品的机构需要申请牌照，虚拟资产交易所要进入监管沙盒；同时要求超过10%资产规模（AUM)属虚拟资产的基金，仅可针对专业投资者销售，任何投资虚拟资产的基金和经纪机构，均需要向证监注册。

　　“这个事情已经研究很久了”。多位香港的币圈人士对经济观察报记者表示，此前香港监管就一直对虚拟资产有关注，推出新规之前也与很多币圈的专业人士进行了多轮深入的沟通探讨。新加坡、美国把虚拟资产纳入监管，给全世界传递了一个信号，虚拟货币资产需要走合规路线。

　　2017年9月，中国央行等七部委正式将ICO定性为“未经批准的非法融资行为”，并明确要求“任何组织和个人停止从事ICO”。此后，不少ICO的初创企业只能选择往海外发展。

　　这次香港监管的破冰之举，未来12个月或许就会诞生第一批虚拟资产的经营牌照，香港的经验是否可以复制到内地？也有内地资深金融人士认为，考虑到内地金融诈骗活动高发以及反洗钱监管的形势，对虚拟货币的监管政策在短期内不会有松动的迹象。

　　纳入监管

　　李北是中环数字的创始合伙人，他所在的公司是香港一家从事区块链的咨询机构。在他看来，香港的虚拟货币资产事业起步要比内地晚，机构和投资人对区块链、数字货币资产的认识都要晚一些，但是香港是金融中心，只要跟钱沾边的东西大家都会研究一下，研究之后发现其实还不错。

　　最近一段时间，李北感觉到香港对数字货币资产的认知有一些观念上的转变。“过去对比特币抱着一种玩的态度，现在开始严肃地对待这个事情了，从娱乐化性质向资产性质转变，有些券商或者基金公司也在关注这块，正在配置数字资产分析师和研究员，币圈资本的朋友也在给香港资产管理机构培训。”

　　有同感的还有香港资深区块链人士张利。他告诉经济观察报记者，香港的区块链虽然才刚刚起步，但是内地、国际到香港开会研究区块链技术的专业人士越来越多，有些香港上市公司与区块链不相关的主营业务慢慢转变成与区块链相关的业务，这些公司甚至成立了区块链上市公司协会，很多时候会把一些已经上市或者即将上市的区块链企业主席或者高管聚合一起。

　　监管有进一步实质性动作的或许要归因于新加坡、美国对ICO市场的监管措施的推出。早在去年11月，新加坡金融监管局就发布了I-CO的专项监管准则，开启监管沙盒对ICO项目进行监控。10月18日，纳斯达克宣布可能通过一个新平台进入加密货币市场。他们正在研究一个证券通证平台，将帮助企业发行通证，在区块链上进行交易，作为一种募集资金的方式，也就是证券通证售卖（STO）。STO，全称Securi-ty　Token　Offering，是一种以Token（记号）为载体的证券发行。在美国，STO是一个合法合规的ICO。STO的核心符合美国证监会的监管要求，包括合格投资人、反贪污、洗钱等用途的投资尽职调查、信息披露和投资人锁定期限。

　　“STO把虚拟资产纳入监管，给全世界传递了一个信号，数字货币资产要走一个比较合规的路线，估计香港觉得美国的STO对这方面有正面的作用，顺应美国和其他国家地区对资产归管的趋势，对虚拟货币有了一些新的举措和安排。”李北说。

　　香港证监会在本次新规指引中提到，伴随着市场对投资虚拟资产的基金的需求不断增长，即便虚拟资产未有为金融稳定性带来重大风险，但证券监管机构之间的广泛共识是，虚拟资产在投资者保障方面造成重大风险。但是对虚拟资产是否被作为适宜加以规管的金融产品，各司法管辖区对这些风险的监管对策各有不同。

　　据经济观察报记者了解，此次新规的重点主要有三方面：一个以后想在香港做虚拟货币或者区块链相关的产品的分销必须要申请香港1号牌照；第二个是做虚拟资产管理和基金发行必须要申请9号牌照；第三个是数字资产交易所，例如目前比较规模大的火币、币安、OK这种，要进入监管沙盒，需要12个月的时间，在这段时间内可能只能交易主流的数字货币。（注明：香港证监会旗下有十大类牌照，1号牌式是证券交易牌照、9号牌照是资产管理牌照）。“香港需要看到一个平台运转完整的财年是否具有赚钱和独立操作的能力，也包括技术能力和风险控制，在这一年的时间里让监管部门看到你平台的反洗钱/反恐怖融资是如何操作的，看到你真的是在做一个数字资产交易所而不是一个洗钱的工具或者其它违法的交易平台，经过12个月的运转后，如果各方面都得到监管的认可就可能有机会拿到香港专门的数字货币交易所牌照。”一位香港数字资产交易所的负责人对经济观察报记者表示。

　　对内地的借鉴作用

　　指引里虽然有了大致的监管范围，但还是有很多不明确的地方。

　　上述香港数字资产交易所负责人表示，目前申请条件是不明确的，证监会并没列明具体的要求，企业只能自己主动尝试着申请，在申请的过程中企业也会主动提供门槛，例如提供两个合规的RO（洗钱报告官员、反洗钱合规官员）、提高注册资本金等等。

　　此外，香港证监会发布的针对虚拟资产的新规，要求超过10%资产规模（AUM)属虚拟资产的基金，仅可针对专业投资者销售，任何投资虚拟资产的基金和经纪机构，均需要向证监注册。“这次对数字资产的认定，其实之前已经认定过了，对于资产是被认可的，但目前就已公开的条目来看还是很模糊。”李北说。

　　经济观察报记者向香港证监会询问是否还会有细则公布。香港证监会回复称由于新规才刚刚推出，目前还只是一个框架，如果有具体细则官网上会公布出来，但是没有具体时间表。“我觉得以后的细则可能会对资产的标的物和投资者的准入门槛方面有一些限制。”李北说。

　　新规推出没多久，已经有一些币圈的人在咨询他关于9号牌申请的事宜，例如运营费用，申请要求，如果要展业需要什么专业背景，和内地又有什么不同等等的问题。

　　据记者从多方了解，需要申请牌照的主体目前可能有以下这么几类，首先是专注于数字资产这块的投资人，他们想拿一个牌照帮助一些机构合规地发行产品，申请牌照的目的主要是投资的性质，拿到牌照不是自己用，而是转手给别人；其次就是像火币、币安这种数字资产交易所，对于它们来说，要得到各个国家或者监管认可，获取牌照是必经之路，一般来说这种大型数字货币资产交易所对监管合规的投入很大，只要是经济承受范围内的都会去争取牌照。不过据记者了解，目前在香港还没有机构发行和分销数字货币资产的产品，不排除以后有些基金能成功发行token，就有需要购买或者参股9号牌。“Token　fund对香港牌照有考虑的，持牌等于为发行Token　有了政府的背书，投资人也会选择有牌照机构去投资。对他们来说最大的困惑在于监管的不透明，去年内地叫停ICO之后，加密货币市场的发展都延伸到海外去了。”李北认为。

　　2017年9月，中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会等七部委发布公告，要求从此公告发布之日起，各类代币发行融资活动应当立即停止。已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。

　　香港此次推行的新规是否可以做一次示范，给内地的ICO监管一定的借鉴作用？“这次香港监管可以说是一种破冰之举，如果未来12个月以后第一批牌照可以批出来，那人们就可以去香港交易所去开户，如果推行的好，或许可以把香港的经验复制到国内，尝试借鉴发牌制监管ICO，哪怕推行的不好，就当作是在香港小范围的试验。”张利说。

　　苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言认为，考虑到内地金融诈骗活动高发以及反洗钱监管的形势，对虚拟货币的监管政策在短期内不会有松动的迹象。

　　李北认为，数字货币资产监管可能会在香港先行先试，对区块链企业是利好的事情，但短期也不会放开，只是信号释放的比较明确，可能三到五年内就会落地，香港资管平台可能会有一定的比例配置数字资产，通过相应的基金渠道把产品发出来。

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从信仰到空气，是自食“贪婪”之果还是误入迷局？破灭的币圈造富神话故事还在个人投资者群体中蔓延……

　　“凝视深渊过久，深渊将回以凝视。”对于上百名在“虚拟货币”交易所OKEx上遭遇期货合约爆仓的投资人来说，“深渊”回以的恐怕早已不是凝视，而可能是真的深渊。结局如何？谁都无法给出答案。

　　如果不是这场用户与交易所之间的“拉锯战”，鲜有人注意到，以小博大的“虚拟货币”衍生品交易在实现规模暴涨的同时，也埋下了普通个人投资者难以承受的风险火种。

　　这终究不是他们可以玩的“赌局”。显然，当个人投资者意识到误入迷局，为时已晚。

　　一位监管层接近人士告诉经济观察报，虚拟货币期货及其衍生品，在中国是没有获得监管部门批准的，投资这类“产品”，严格讲，并不受法律保护。

　　从信仰到“空气”

　　这是35岁的王林最近一个月内第二次来北京，他没想到，两次行程间隔不长，但温差竟能有这么大。王林鼻头被冻得通红，但依然在狂风中四处奔波。如果不是90后的弟弟玩“虚拟货币”合约爆仓，他现在应该在成都晒着太阳。

　　王林弟弟在一家普通互联网公司上班，今年年初，因为在网络和微信朋友圈中看到很多关于“虚拟货币”造富的内容，尽管搞不清楚这到底是什么，但王林弟弟依然忍不住“试水”，拿出家里的40万元在OKEx平台上购买了类似于期货的合约产品。

　　“虚拟货币”期货主要是通过以小博大，用一定比例的保证金撬动高杠杆交易。按照OKEx平台规则，用户可以选择10倍和20倍的杠杆交易，这也意味着，一旦买错方向，如果头寸不足，随时都可能爆仓。与此同时，由于缺乏监管，庄家在传统证券市场中无法开展的操纵手段，在币圈得到“施展”，普通个人投资者很容易被“血洗”。而交易所时不时的突发“宕机”，让普通个人投资者更难接受爆仓带来的损失。

　　今年4月，在购买合约产品不久，比特币、EOS等主流“虚拟货币”币种价格出现下跌，选择做多的王林弟弟开始追加保证金，以避免爆仓。但没有想到，OKEx整个系统“瘫痪”，网页无法正常打开，APP亦无法登陆，这样的情况持续了约一个小时。由于不能进行平仓或补仓操作，王林弟弟眼看着自己的40万元打了水漂，而OKEx的爆仓提示短信在2个小时后“姗姗来迟”。

　　与王林弟弟有同样遭遇的人不在少数，很多人都是在OKEx系统宕机中遭受损失，他们把这种情况统称为OKEx的“拔网线”行为。来自珠海的一位投资者透露，其在购买现货产品出现亏损后，又陆续通过信用卡套现、网贷平台及亲朋好友借钱等方式获取近200万元资金，进行高杠杆交易又连续几次补仓，最终没有“暴富”，反而背上了一身债务。

　　据经济观察报记者不完全统计，在由“个人投资者”组成的微信群中，大家损失的金额从数十万到千万元，甚至过亿元的都有。一名西南的投资者向记者提供的交易截图显示，今年8月，他的近280万个EOS币被强平，委托价格为人民币29.15元。截至记者发稿前，EOS现价约5.53美元/枚，据此估算，亏损超过亿元。

　　“我个人之前会做一些区块链技术、虚拟货币项目的投资，正常亏损其实能接受，5月份开始持续建仓，选择了10倍杠杆。不过在8月中旬，即爆仓前的一周，平台规则突然改变，我们无法再追加保证金。当时本想继续加仓来降低均价，以减小被爆仓的风险，但那会估计就已被‘盯上’，爆仓成为定局。”该投资者认为，与其他金额相对较少的个人投资者遭遇“拔网线”情况不同，他们的数百万个EOS币是被“定点爆仓”。

　　而在遭遇上述情况后，用户称与OKEx客服人员沟通，后者表示会进行补偿。但最终不了了之，用户没有收到任何补偿方案。此外，部分用户告诉记者，在向OKEx官方反馈相关情况后，自己账户中的交易数据遭到强制删除，目前已无法查看。

　　根据OKEx官方微博，其认证主体为北京烽火创杰科技有限公司（下称“烽火创杰”）。另据工商资料，烽火创杰成立于2016年5月5日，注册资本500万人民币，自然人股东为张浩（占股56%）和王英（占股44%），其中，张浩也是法定代表人。

　　公开资料显示，徐明星为OKEx的创始人。不过今年，徐明星在接受媒体采访时称：“我本人不是OKEx这家公司的法人，也不是它的股东、董事，OKEx是一家马耳他的公司，这也非常明确。”另据OKEx内部人员透露，徐明星现在确实不再参与公司的运营等工作，只是历史上存在关联。

　　对于用户指出的“拔网线”情况，OKEx金融市场总监黎智凯在接受经济观察报记者采访时表示，突发流量超出了OKEx团队所有历史上对承载力的预估，尽管已经不断去升级扩容，但是每在那一瞬间总会把承载力打破。没有任何一家公司敢承诺自己的平台在流量突发下能保障100%的可用性。

　　“平台无法参与任何交易。”但黎智凯亦坦承，交易所确实很难去自证清白，而现阶段行业又无权威第三方来进行评估。他强调，OKEx并未对用户做出任何赔偿的承诺。

　　OKEx是否该为因系统宕机导致的爆仓事件担责？有部分币圈从业者认为，交易所就是一个交易场合，投资者应该盈亏自负；但也有从业者直言，这毕竟不是淘宝“双十一”，登陆不了最多就是延迟付款。更何况投资者还交了手续费，交易所应该承担一定的责任。

　　“在全球行情出现普跌的时候，买涨用户出现亏损是必然的，也是交易的基本规则，交易盈亏根本上不是由卡顿造成。”黎智凯坦承，OKEx未来需要让用户更清楚价格波动和仓位设置的风险等等，同时也会继续升级扩大系统的承载能力。

　　此外，据黎智凯透露，为了加强市场风控，OKEx于8月中旬上线限仓规则，目标是减轻大仓位爆仓时对于市场的冲击，并留有足够时间通知客户以调整策略。当客户认为风险过高时，可以通过追加保证金或减仓降低实际杠杆。

　　投资者是否可以通过合法渠道维护自身权益？北京寻真律师事务所律师王德怡认为，对投资者而言，首先必须找到OKEx在境内的代理机构或授权机构，才能向其主张民事权利。“可以搜集证据，向平台的负责人、实际控制人提起民事诉讼。平台经营未经许可的交易品种，投资者所参与过的交易均应认定为无效，平台需承担交易无效之后的返还责任；平台单方面关闭客户账户登陆权限，则说明平台不能有效证明客户账户权益变化的原因及合理性，对投资者的财产权益构成侵权，亦应承担相应的民事赔偿责任。”王德怡说。

　　谁的天使？谁的撒旦？

　　王林说，其实40万元的亏损在可接受的范围内。“之所以两度来北京，一方面是想与OKEx的人当面沟通，看能否得到之前承诺的补偿，但更重要的是，是想通过法律等合法手段，让更多的人不要盲目相信币圈造富神话，尤其是年轻人。”

　　在造富神话的引诱下，越来越多的年轻人趋之若鹜地进入币圈，有人坚信这是一份事业，有人则笃定这是改变命运的机会。只是，所有命运的馈赠，都暗中标好了价格。

　　在福建做小本生意的刘启，今年1月通过朋友介绍购买了一定量的比特币，赚了近百万余元。在看到OKEx对合约产品“交易就送特斯拉”的推广后（最低中1USDT，最高中特斯拉），果断加入进来，并成为一名OKEx的“远征军”。“远征军”的主要职责，就是在核心用户微信群里普及“虚拟货币”常识，帮助用户解决问题，比如怎样完成注册及如何购买等等。当然，他们更重要的任务是，在微信群内消灭反对OKEx的声音，对用户进行洗脑。“最初管理了4到5个微信群，每天在群里乐此不疲地解答着各种问题，第一次体会到圈内人说的信仰。”但最终，刘启的信仰还是被爆仓的现实击碎，变成“空气”。

　　信仰击穿的不仅仅是在OKEx平台上交易的刘启，有个人投资者向记者反映，在其他“虚拟货币”衍生品交易平台上也遭遇过爆仓，亏损严重。而这，其实也在一定程度反映出整个“虚拟货币”衍生品交易市场的现状及风险。

　　按照金融衍生品的定义，是指一种有买卖双方或多方签订的金融合约，其价值由一种或多种基础资产或指数衍生出来。合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。

　　标准化合约是指其标的物 (基础资产）的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的，因此此类合约大多在交易所上市交易，如期货。而非标准化合约（也就是场外交易衍生品）是指以上各项由交易的双方自行约定，因此具有很强的灵活性。“‘虚拟货币’衍生品与金融衍生品本质上并无二致，只不过是标的变成一些主流的‘虚拟货币’币种，如比特币、以太坊等等。”Tokenmania数字资管公司创始人楼霁月告诉记者，目前“虚拟货币”衍生品交易领域做得比较大的交易所包括BitMEX（英国）、OKEx等，市场上大部分平台主要涉及的“虚拟货币”衍生品业务包括期货、期权以及永续合约。据楼霁月透露，Tokenmania有涉及基于大宗交易的场外期权业务。

　　黎智凯告诉记者，目前OKEx的用户数超过百万，加上BitMEX，两个交易所单日的交易量可达到20亿美金。不过，OKEx的用户构成中，机构投资者和普通个人投资者各占约一半的比例，而BitMEX则是机构投资者占7~8成，普通个人投资者较少。

　　有长期进行“虚拟货币”的个人大户投资者直言，本质还是炒币、卖币。黎智凯并不认同这个观点，“炒币、卖币是发一个币，然后看是否可能出现涨100倍的情况等等；OKEx的期货合约最初是根据矿工需求而生，因为他们需要用这些工具去对冲风险。”

　　显然，目前OKEx的目标群体并未与最初预计的一致。当比特币、ETH等主流“虚拟货币”的单日波动剧烈程度越来越小，整个市场的盈利效果大不如前。以小博大的衍生品通过扩大收益效果吸引了更多的投资者，也通过对赌和爆仓机制间接吸引大量对虚拟货币不感兴趣但是对资本运作感兴趣的热钱流入市场。

　　一位衍生品交易参与人士说，相对于普通个人投资者，机构大户开仓频率足够频繁，胜率也就更高，而个人投资者开仓频率较低，且如果每次控制不好投放金额，就会导致亏损惨重。对于机构客户来说，“虚拟货币”衍生品交易更像是天使，而没有专业金融基础且不了解“虚拟货币”的个人投资者，衍生品交易无异于撒旦。多名“虚拟货币”衍生品交易从业人员在接受记者采访时表示，这个市场更加成熟的标志应该是以机构投资者为主，普通个人投资者逐步退出。

　　而客户结构的调整，就有赖于“虚拟货币”衍生品交易平台的KYC（了解客户）体系是否有效。据记者了解，目前大部分交易平台都缺乏有效的KYC，有的甚至没有KYC，这或在一定程度上解释了为何像王林弟弟、刘启这样的普通个人投资者会在不清楚风险的情况下，误入高风险市场。

　　很多人并不知道10倍和20倍杠杆背后的意义，只想到赚钱的无限空间，却没考虑到赔钱的后果。一名曾拥有过万枚“虚拟货币”，被币圈自媒体称为“造富神话”的90后玩家告诉记者，“大家都只看到我赚钱的故事，却不知道我投的很多项目也归零，而且我家境确实不错，允许我来‘玩’这样的游戏。说到底，玩‘虚拟货币’就是要找准自己的位置，没有任何经验，或者不清楚自己的风险承受能力就进来，最后肯定就成为被割的‘韭菜’。”

　　能走多远？

　　“虚拟货币”衍生品交易市场未来的规模能有多大？根据CoinMarketCap网站统计，目前“虚拟货币”总市值达2033亿美元。对比传统金融市场，这个数据可以说是九牛一毛。截至美东时间11月8日收盘，亚马逊盘中市值近8600亿美元，苹果公司市值达到近9900亿美元。“整个‘虚拟货币’市场规模确实相当小，要想得到进一步发展，首先还是得做到合规，这就需要出台相应的监管政策。”楼霁月强调，未来市场最可能有大突破的地方在美国，因为监管政策相对比较开放。

　　但需要注意的是，尽管这些交易平台注册地在国外，接下来也会面临来自国内监管的压力。

　　根据国务院颁布的《期货管理条例》，未经国务院批准或者国务院期货监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立期货交易场所或者以任何形式组织期货交易及其相关活动。王德怡认为，根据OKEx等平台的交易特征，符合证监会关于期货交易的认定标准，这类平台涉嫌组织非法期货交易。

　　中国银行法学研究会理事肖飒告诉记者，司法机关目前主要关注的是在我国境内是否有“实质经营的行为”，即便是在国外注册，但是如果在国内有实质经营的行为，则属于代币融资行为。国家相关部门发布的《关于代币融资风险公告》中，对代币融资活动性质做出了界定——涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。

　　央行在不久前发布的“2018年中国金融稳定报告”中指出，从国际监管动向来看，总体而言，各主要经济体对加密资产相关领域的监管态度存在差异且处于动态变化之中，但对潜在风险均予以高度关注和持续揭示，随着加密资产规模、影响和风险的扩大，监管政策相应呈收紧趋势。

　　对于未来监管走向，央行指出，继续保持高压态势，加大清理整治力度，继续采取多种手段，对新出现的违法违规问题依法严厉打击，维护市场秩序，引导资金回归实体经济。同时，持续做好投资者保护与宣传教育，采取多种形式明确揭示风险，强调风险自担。

　　在国内监管趋严的环境下，力图通过境外注册规避国内监管、开拓海外市场的“虚拟货币”衍生品交易平台，是否可以走得更远，找到自己的“理想国”？一切都是未知数。

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这场交割，让王健林减负，也将孙宏斌的“诗与远方”再送一程。上承庙堂期望、下接商人梦想的文旅产业，衔接的是十万亿规模的中国旅游产业和高速增长的影视行业。2017年，全国已有144支旅游产业投资基金，总规模超过8000亿元。


经过多天的你来我往，两位地产大佬的世纪交易公布了新进展。10月29日晚间，融创发布公告表示，与大连万达集团签订买卖协议，以62.81亿元收购万达集团多个文旅项目，融创中国将持有万达文化管理100%股权。

随后，万达集团方面也发布公告表示，经双方友好协商，由融创出资收购万达原文旅集团和13个文旅项目的设计、建设和管理公司。万达将动用全部资源，全力支持融创收购但目前尚未开业的万达城项目顺利开业及运营。

这距离万达与融创初次签约已经过去了一年多。2017年7月，万达与融创签订13个万达城项目收购合同，合同约定，收购后万达城冠名不变，项目仍由万达单方面设计、建设和管理。

对于一年后交出运营权，29日万达发布的公告中称，合同实际执行中发现，该合作模式确有诸多不便，项目规划、建设和运营管理与投资方一致，对项目发展才更为有利。

上述交易事项完成后，融创中国集团将持有万达文化管理100%股权。

知情人士告诉《财经天下》周刊，2017年的收购完成后，融创与万达双方合作不顺利，才萌生了本次交易的意愿，“一边有心买、一边有心卖”，同时该知情人士表述，双方都有意保留运营管理人员。

但万达并未准备完全放弃文旅投资，万达在公告中也表示，一直看好中国文化旅游行业的发展前景，今后万达将继续投资文旅产业，保留文化旅游产业的骨干团队，重组文旅规划院、文旅建设中心和文旅管理公司。

万达文旅的员工，成为两边的争夺对象。直到正式公告发布的一周前，万达与融创两方还在最后就万达文旅集团的运营管理人员去留问题做努力，“万达和融创都想留下我们”，一位在万达文旅集团从事运营工作的人士表示。


万达模式不灵了？

一年多前，围绕万达文旅项目的交易，曾引起广泛关注。2017年7月，深陷债务危机的万达与融创、富力签下了一笔大单，融创和富力以总计631.7亿元的价格，收购了万达旗下13个文旅城以及76家酒店，其中，文旅归融创，酒店归富力。

坊间流传着这场合作背后经历的摔杯子、发布会背景板三度撤换的曲折故事。最终，这笔中国地产史上的最大交易达成，形成三方共赢的局面：万达抛售重资产，回笼百亿资金，降低了资产负债率；融创一次性获得了大量土地；富力也获得了大量酒店。不论背后暗流如何涌动，站在发布会台前，三位老板其乐融融。

根据当时融创发布的公告，人们了解到这项合作协议背后的具体数字细节：万达文旅项目的总建筑面积达到了6221.9万平方米，融创以295.75亿元的价格收购万达文旅项目91%的权益，万达回笼资金，并保有上述文旅项目9%的权益。

这场合作，为万达教科书式的自救行动添上了浓重的一笔。

但这个复杂交易留下了一个伏笔：合作达成时，双方定下了“四项不变”协议，一是品牌不变，仍是“万达文化旅游城”；二是规划内容不变，仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；三是项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量仍由万达实施管控；四是运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。

一年后，“四项不变”开始改变。“这么说吧，自签约以来，我们两家的合并并不愉快。”一位知情人士表示，“虽然还没到撕破脸的地步，但的确已经很不满了，主要问题是运营部门是融创掏钱，但是不满意万达人的干活结果。”

此前，多个万达文旅项目员工透露，自己正在改签合同，改签完成后，这些人将成为融创文旅员工。在这场权力交接中，双方会并行运营6个月，给员工一定的磨合期。

从去年开始，在所有已经被融创接盘的文旅项目中，万达员工喜欢用“物业”这个词来形容双方的关系，融创是业主，万达运营部门负责管理，显然，业主融创是要支付物业费的。

一年后，双方对费用使用方向产生了分歧。今年年中，万达文旅集团下各业务部门做出了年度预算规划，其中运营部门分到了2000万元的预算。融创关心的是，这笔钱怎么花，能给融创带来什么？

一位原万达文旅员工举例说，融创方面一直对万达文旅规划院不满意。“原因不详，融创另有打算，听说融创目前也在和山水文旅集团接洽。”据该员工透露，万达规划院的主要职能是设计文旅项目中的乐园、秀场等内容。

显然只有交割运营权才能彻底解决问题。10月29日双方公告显示，融创出资收购万达原文旅集团和13个文旅项目的设计、建设和管理公司。万达将动用全部资源，全力支持融创收购但目前尚未开业的万达城项目顺利开业及运营。

具体来说，本次万达融创的协议书中重点有三：(1)融创房地产同意收购，王健林同意出售其持有的成都万达主题文化旅游管理有限公司75%股权，并终止原商业安排，代价约为人民币44.94亿元；(2)融创房地产同意收购，万达控股投资有限公司同意出售其持有的万达文化旅游创意集团有限公司（万达BVI文创）99%股权，万达文化控股有限公司同意出售其持有的万达BVI文创1%股权，并终止原商业安排，代价共计人民币15亿元等值的港币；(3)万达商管集团同意终止原商业安排，代价约为人民币2.87亿元。

关于这个规划院何去何从，有两个不同版本的说法。有人说融创已经计划牵头成立一个新的规划院，也有人说融创将接手，只做职能调整。

这场你情我愿的运营权交易中，还有一个潜在的第三方：地方政府。据知情人士透露，在万达与融创交换文旅运营权的消息传出后，多个地方政府表示了不满，威协将收回原本承诺的优惠政策。

万达方面当然清楚这一点。去年7月，合约签订之后，王健林又在11月先后面见了天津市北辰区、上海市崇明区等地区的区委书记，当时有情人人士表示，这两次会面均与发展万达文旅地产业务相关。

多位业内人士反馈，万达十分擅长帮助地方政府规划地块建设，从而拿到更低的的土地价格，尤其是在一些欠发达地区。

秘诀就在于，万达文旅的项目规划足够大也足够吸引人。经过多年的地产开发探索，万达模式已经到了第三代——王健林倾向于称之为“城市综合体”，既拥有商业中心、五星级酒店、写字楼、公寓、住宅等，也包括电影城、电玩城等非零售业态。

文旅城则是第三代万达模式的升级版，在商业综合体之外拓展文化旅游业务，盘子铺得更大。万达对外表述为采用轻资产与重资产混合的模式，包括“销售+自持物业”，其中住宅、写字楼和商铺为销售型物业，销售额可以支撑现金流，购物中心和高星级酒店为自持物业，产生租金收入及物业增值收益，同时还能提升地段周围的商业价值。


王健林的文旅梦

一个亿只是小目标——王健林曾经的宏伟目标是：让上海迪士尼20年内不盈利。然而，这个目标根本没实现，上海迪士尼度假区在其第一个完整运营财年即获得了盈利。

此前，为了达成这个目标，万达已经做了5年准备。故事要从2013年4月讲起，彼时，万达集团首个文化旅游城——哈尔滨万达文旅城破土动工，投资超200亿元。当年10月，万达集团开发的另一大项目，合肥万达文旅城举行了奠基仪式。紧接着，无锡、广州、成都、重庆、郑州等地的万达文旅城陆续浮出水面。

接连布局文旅业务也是万达去房地产化的重要策略。万达有过规划，希望从2016年开始万达电影、万达体育、万达文旅都相继上市，届时，万达三分之二的利润都将来源于非地产业务，这将成为万达史上一个漂亮的转型动作。

文旅项目远比商业综合体复杂，成功先例如迪士尼乐园，其核心资产是迪士尼旗下多年积累的影视IP，放眼中国电影市场，还无人企及。于是，同一时期，万达一面造城，一面开始对海外文娱领域的大举投资，收购美国AMC、欧洲odeon&UCI多家院线，收购美国制片公司传奇影业，接洽好莱坞六大之一的派拉蒙等。

最终，派拉蒙的投资合作没谈成，传奇影业也因持续巨亏不得不从万达影视板块暂时剥离。

危机在去年6月到来，万达集团整体陷入资金困境后，文旅梦或许已经显得过于沉重。2017年，王健林的财富蒸发500亿元，跌出福布斯中国富豪榜前三。

就在这时，刚刚盯上文化产业的融创向万达抛出了橄榄枝。总计631.7亿元的创纪录交易以惊人的速度达成，涉及合作事项的总价款约定通过4次付款来完成。

在后来的年会总结中，王健林坚持认为这是一次有赚头的买卖，“不管买也好，卖也好，关键看买卖之间能否赚钱。”王健林说，“万达过去几年在海外投了一批项目，现在我们决定清偿海外债务，卖一半资产就能把全部债务清偿，说明我们买和卖之间赚钱了”。

按照约定，融创负责管理，万达负责运营。正如王健林所打的算盘，重资产给融创，万达回笼资金平稳度过危险期，轻资产还能留在自己手中，“做轻资产这种只赚不赔的买卖，绝对是上策。”他说。

这正是最近两年万达业态转型的策略：从单一重资产转为轻资产为主、轻重并存发展的企业。

文旅城项目的重更在于其建设周期。包括全国范围内二百余个万达广场、万达文旅项目在内，万达手中依旧持有大规模的重资产。经过模型计算，每个大型文旅项目需要7、8年的亏损期，十余年后才可以收回成本。万达的13个文旅项目即便通过销售物业回收大部分现金，但从现在开始到未来五年，这13个项目加在一起都是千亿级负债，王健林说，“压力相当大”。

万达文旅集团主要人员架构包括三大部分：主题娱乐公司、酒店管理公司以及文化旅游规划研究院。其中主题娱乐公司主要负责乐园管理运营，“万达文旅旗下目前已开业的6个文旅项目都是这个部门的人在运营，融创每年要给这些人员拨出几千万元的运营预算。”一位前万达文旅员工表示。

据该离职员工透露，早在2018年初，万达文旅城员工已经走了不少，“华夏幸福和融创都在挖万达文旅的人。”

今年5月大张旗鼓开业的青岛万达东方影都会进行更细致的拆分，其中，文旅城部分将转交给融创，但影视拍摄用的专业影棚仍属万达影视旗下，不列入此次交割范畴。


融创文旅VS万达文旅

跟节衣缩食高举过冬旗号的大部分房企相比，融创在想“诗和远方”。

在与万达签下那笔大单后，2017年7月，融创相继注册了包括天津融创文旅地产有限公司在内的十余家文旅公司，用于交接万达西双版纳、南昌万达城、合肥万达城、成都万达城、无锡万达城、广州万达城、昆明万达城、桂林万达城、青岛万达东方影都、哈尔滨万达城等多个万达城项目。

今年，融创文旅集团正式成立，融创集团执行总裁路鹏兼任文旅集团总裁。公开资料显示，路鹏担任企业法人的文旅类公司目前有四家，资产主要包括以上13个万达文旅城，以及和融创投资的乐创文娱共同创立的乐创文景娱乐有限公司。

孙宏斌也有自己的目标，那便是收购万达后，成为中国文旅产业物业最大的持有者；同时，未来3到5年内，让文旅成为融创新利润和收入的主要增长点。

那么，融创文旅会和万达文旅有何不同？

在2017年融创中国的业绩发布会上，融创中国行政总裁汪孟德曾表示，2018年，融创会成立专门的文旅集团，与地产集团分开，独立运营，这一两年，融创最重要的任务就是快速增强文旅板块的运营能力。

业绩会上，汪孟德证实，融创持有万达物业楼面价在1000元/平米左右，据融创评估，住宅部分重估后，毛利率约为30%。对此，融创认为，目前文旅项目销售的现金流已经可以覆盖物业的支出，通过项目本身的内部协作，融创就可以完成文旅城的建设开发，无需额外投资。

一个事实是，文旅项目的本质还是地产生意：打造一个业态丰富的综合体，将其中的住宅、写字楼和商铺销售出去，靠卖房子回笼资金。同时，辅以购物中心和酒店业务为自持物业，产生租金收入，提升地段价值。因此，万达文旅城一直是欠发达地区的宠儿，可以很好地辐射拉升区域经济。

跟万达不同，融创对于做高主题公园收入有更大的预期，主题公园收入包括门票收益、二次消费收益（纪念品、餐饮、酒店等）以及相关配套产业消费收益，其中靠运营提升人气是关键。

作为世界范围内以最快速度实现盈利的迪士尼乐园，上海迪士尼度假村的总经理郭伟诚在接受媒体采访时表示，创造营收的核心秘诀就是客流，客流可以带动其它方面消费，尤其是二次消费，这些依赖于场景搭建以及运营能力。

“万达文旅城的运营负责人是有这方面能力的，不久前还从香港迪士尼挖过高管。”一位知情人士表示。如今，随着员工改签合同，这些能力也被融创收下。

不过，融创纳入的13个万达城并非融创文旅的唯一筹码。今年8月，海南省旅游发展委员会与融创中国签署了战略合作框架协议，计划在海南等地兴建极限主题公园。据《海南日报》报道，9月6日，在北京举行的海南省引进外资项目洽谈会上，孙宏斌与海南省领导面对面一对一洽谈，孙宏斌在洽谈中表态，融创中国将积极推动主题公园的建设，融创文旅集团总部也将设在海南。

只是目前，在6个月的交接磨合期内，融创需要先应对13个万达项目的运营交接，其中8个已经竣工或即将建成，5个仍有待推进。

govyvy

泡沫的狂欢

过去十年，所有人一起制造和享受了一场史无前例的金融盛宴。

央行变成了最慷慨的印钞机。2008年，中国的广义货币总量（M2）只有47.5万亿，而2018年，这个数字已经超过170万亿。货币的扩张推动央行的资产规模从17万亿急速膨胀到36万亿，而美联储的资产规模才4万多亿美元，中国央行手里储备的美元一度都超过了美联储。

在全世界都在关注美联储QE的十年里，中国央行悄然成长为全球第一大央行，每年新增货币供应占全球一半。

地方政府变成了最强力的金融机器。看上去财政赤字只有3%，但这些年地方政府玩起了出表，影子财政欠下的债远不止这些。从平台贷款到城投债，从非标到产业基金，从一般债券到专项债券，再从政府购买服务到PPP，地方政府的加杠杆就像上了瘾，怎么堵都堵不住。

甚至连最强调长期效益的PPP都被变成了融资工具，中国2015年才开始大规模推广，但地方政府用了1年多时间就搞出了1万多个PPP项目，总规模超过10万亿，成为不折不扣的世界第一PPP市场。但光鲜数字的背后，隐性担保、承诺回购、明股实债，早已背离了PPP的初衷。

银行变成了最凶猛的金融怪兽。表内贷款余额从30万亿飙升到120万亿还不够，30万亿的表外理财资金借资管之名，行表内贷款之实。

不用占用信贷额度，不用计提风险资本，不用去迎合表内的监管，没有资本金的束缚，左手用刚兑的“假理财”吸引资金，右手用“假资管”享受地方政府的保底高收益，银行犹如脱缰的怪兽狂奔十年。

监管层想要拴住大怪兽，却无奈又滋生出了一个又一个的小怪兽。从信托到券商资管，再到基金子公司，通道业务让监管变成了一纸空文。

企业变成了最迷失的金融傀儡。当金融机器启动的时候，企业的第一反应是什么？负债端不顾一切的加杠杆，搞资本运作，中国非金融企业杠杆率飙升到160%以上，在全球主要经济体中是最高的，远远超出发达国家91.7%和新兴市场104.3%的平均水平。

资产端想方设法的投身资产泡沫，先是实业转地产，就连承担国家战略任务的100多家央企都有近80%的企业玩起了房地产。后来干脆实业转金融，会玩的大搞金控模式，逼得中央现在要对金控进行牌照管理。

落后一点的就去买理财，甚至直接炒股票。上市公司竟然在一年内买了1万多亿的理财产品，而几年前这个数字只有个位数。

民众变成了最痴迷的金融玩家。中国人过去一年买下了13.4万亿的新房子，平均每天成交超过360亿元，一个星期的交易额几乎相当于日本一年，而十年前这个数字只有3万亿。

这不是在买房，这是在炒房，价格说明了一切，2008年北京房价1万左右，2018年，这个数字至少6万。地产玩不下去，民众又开始转战资本市场，中国资管产品的规模迅速超过100万亿，股债期汇，泡沫一个都不能少。

谁能想到，在成为一个技术大国之前，我们竟然先成为了第一金融大国。中国金融业占GDP的比率超过8%，一度达到8.4%，远远高于德国、日本等制造业强国4-5%的水平，甚至超过了金融业最发达的美国。显然，不是我们的金融有多发达，而是我们的金融脱离了本源。

02
迟到的出清

好的金融创造实体，而坏的金融只会带来泡沫。不用去纠结中国经济到底是不是有泡沫，因为中央早已给出了答案。很多人对这两年的去杠杆和监管感到惊讶，但其实警钟早已敲响。2016年7月，中央政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”，这在中国任何一个时代都是没有出现过的。

要知道，政府层面一向措辞谨慎，更别说中央政治局这样级别的会议。一切的迹象只能说明一个问题，中央要一次彻底的金融出清，2015年是要让僵尸企业入土为安，这次是要让金融泡沫入土为安。不管你准备好没有，一场轰轰烈烈的金融下行周期已经拉开序幕。

你将见证金融监管的正常化。金融监管体制正在经历的不是微调，而是三十年未有之大变革。从1992年证监会成立以来，我国一直处于分业监管状态。每一块看上去都管的很仔细，但随着金融体系的相互渗透和交织，这种各管一块的体系暴露出致命的不稳定性。

股灾就是一次血的教训，证监会管住了两融，却没有管住银监会“辖区”内的场外资金。现在，中央要彻底解决这个问题。政治局、深改委多次开会专题讨论，金稳委成立，一行拔高，两会合并，机构和人事定了，监管的变化会越来越真切。

你将见证金融市场的挤泡沫。过去十年货币跑的比实体快，金融跑得比产业快，结果必然是脱实向虚。

流动性的洪水在过去十年尤其是过去五年把所有金融市场扫了个遍，2014年的债市，2015年的股市，2016年的商品和地产，2017年的货币，在实体基本面没有实质变化的情况下，每个市场的估值都坐上了直升飞机，很多市场都在极短的时间内翻了一番，这显然是不健康的。

现在就是要把这些不健康的泡沫挤掉，房市定调房住不炒，股市清理配资和杠杆，债市打破刚兑去杠杆。这个资产重估的过程中风险事件在所难免，股灾，债灾，房价下跌，一个泡沫都跑不了。

你将见证金融机构的去产能。如果说2015-2016年是供给侧改革的第一阶段，重点是实体去产能。那么2017年后供给侧改革已进入第二阶段，重点是金融去产能。最温和的方式是降薪，相对温和的方式是减员，相对激进的方式是重组，最极端的方式是破产倒闭。

很多人可能对金融机构破产没有概念，尤其是觉得银行根本不可能倒闭，但事实上，不管是证券公司、信托公司还是商业银行，都曾经发生过破产倒闭的惨剧。其中最有名的是海南发展银行、君安证券和广国投。

你将见证金融大鳄的轰然陨落。开怀畅饮的盛宴已经结束，接下来拿走酒杯的人要回来了，而且这一次他们不仅是要拿走酒杯，还要拖走那些喝醉的人。

这几年金融大鳄这个词越来越像个贬义词，因为很多大鳄有点变异了。有的是蚂蚁吞象，蛇吞象可以叫合理利用杠杆，但6000万吃掉30亿已经是蚂蚁吞象了，杠杆自然成了风险；

有的是三头六臂，主业不好好做，钻监管的缝隙，拿着社会的资本到处收割，监管的防火墙形同虚设；

有的是老鼠钻洞，永远在和监管打游击，堵了前门去后门，堵了后门去歪门。不是不报，时机未到，现在时机到了，今年的几个大案就是在杀鸡儆猴。

未来几年，金融出清的大势已定，对于不遵守规则或者自身不过硬的玩家来说，千万不要心存侥幸，因为历史告诉我们，总有一种方式让你离开。

03
金融周期下半场的数据

1、金融周期下半场流动性退潮，社融增速延续下行态势，M2增速处于历史低位，贷款结构持续失衡，实体融资形势依然偏紧。
从数量上看，剔除口径调整影响后社融持续下行。9月社融新增2.21万亿元远超市场预期，这主要是由于央行继7月扩大社融口径后，将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计，贡献7389亿元增量。还原本次口径扩大影响，9月新增社融1.47万亿元，同比少增5269亿元，环比少增515亿元，社融增速9.7%，延续下行态势，创历史新低。事实上，今年以来社融增速持续下行，1-9月社融新增15.4万亿元，可比口径下同比少增2.3万亿元，M2增速维持在历史低位小幅波动，9月M2同比较8月提升0.1个百分点至8.3%，整体金融形势依然偏紧。

从结构来看，贷款仍作为支撑社融的主要力量，但短贷增加较多，贷款结构失衡，委外持续收缩，实体企业融资紧张。1-9月新增人民币贷款12.8万亿，同比增速11.7%，占新增社融总量83.2%，为支撑社融的主力。受风险偏好影响，新增贷款仍主要依靠居民部门，9月新增7544亿元，占新增贷款比重达55%，为年内高点，较1-9月整体居民贷款占比高出12个百分点。1-9月企业新增贷款7.11万亿元，其中中长期贷款新增4.93万亿元，同比少增5800亿元，9月企业贷款有所改善，但仍是短贷增加较多，主要原因在于银行风险偏好惯性、监管指标束缚、存款增长乏力及资本金约束，实体企业表内融资紧张。而从表外来看，9月表外融资延续缩减态势，减少2891亿元，同比大幅减少6817亿元，其中委托贷款规模压降幅度扩大，减少1435亿元，环比多减228亿元，信托贷款减少908亿元，环比多减220亿元。随着9月末理财新规正式落地，银行非标整改报送工作重启，表外融资仍面临较大收缩压力。直接融资方面，受9月地方政府专项债券大量发行、信用违约事件爆发及部分债券到期影响，企业债券融资仅新增142亿元，环比大幅减少3235亿元，股票融资保持低量，当月新增272亿元。

考察第四季度，地方政府专项债发行额度仅剩约1.2万亿，对社融拉动作用减弱，按照人民币贷款全年增速为13.2%测算，则四季度贷款增量约为2.9万亿，叠加年末是非标到期高峰，在金融监管暂不放松的情况下，表外融资存量继续快速下行，预计四季度社融缺口继续扩大，社融增速继续探底。“宽货币”政策仍难以缓解实体企业融资压力。







2、近期货币政策结构性宽松和金融监管逐步从去杠杆转向稳杠杆，但融资形势仍紧，从货币增量来看主要在于货币供给需求两端受限，短贷增长较快，宽货币需要宽信用配合。

货币供给方面，央行逆周期微调扩大货币乘数，但银行表内资金沉积，表外融资持续大幅收缩，货币传导渠道仍未疏通，信用创造依然受阻。货币供给主要通过三部门进行货币信用创造：央行投放基础货币、降准扩大货币乘数，银行表内信用扩张，表外融资新一轮扩张。今年以来央行为应对稳中有变的经济形势，逆周期实施结构性宽松，包括扩大MLF抵押品范围、四次降准扩大货币乘数，但当前M2同比8.3%表明信用创造渠道依然受阻。具体来看，银行表内资金相对充裕，银行间同业拆借利率整体下行，7天、14天平均加权利率从年初3.17%、3.89%分别下行至8月3.03%、2.76%，尽管9月有所反弹，但整体下行趋势显示流动性相对宽松。然而受理财新规正式落地、银行非标整改报送重启、经济下行压力提升、银行风险偏好下降以及银行存贷差处于较低水平等因素影响，银行信用扩张能力持续受限，以短期贷款为主，资金在银行体系内沉积，难以流向实体经济。从表外看，受金融去杠杆、严监管等因素影响，影子银行快速收缩，过去作为中小企业和民营企业融资主要来源之一的表外融资仍延续缩减态势，1-9月表外融资同比减少2.3万亿元，同比大幅下降178.5%，其中委托贷款规模压降幅度扩大，减少1.56万亿元，信托贷款减少4652亿元，同比分别减少269.5%、126.1%。

货币需求方面，近期资金主要流向居民贷款，而其他融资部门因房地产调控力度加大、地方融资平台清理整顿、国企降杠杆叠加环保去产能风暴等致使融资能力受限，而中小企业因表内信贷支持不足、表外融资大幅收缩导致融资困难，各部门融资需求受限。当前居民部门为吸收贷款的主体，其中中长期贷款增量已连续3个月微幅收缩，居民短期贷款成为主要发力点。其他部门融资需求受限，房地产部门融资压力较过去加大，到位资金来源以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款融资同比延续负增长，融资压力持续增加。1-9月，房企到位资金国内贷款同比-5.1%，个人按揭贷款同比-1.2%，自筹资金同比11.4%，定金及预收款同比16.3%。而地方政府融资平台清理整顿，使得过去信托、委外等表外业务融资来源受阻，地方城投债净融资量大幅缩减，1-9月城投债净融资量为2985亿元，较去年同期减少27.6%。此外企业融资方面，国企总体去杠杆叠加融资需求有限，而中小企业以及民企因银行受风险偏好惯性、监管指标束缚、存款增长乏力及资本金约束，表内融资需求难以得到满足，表外融资因影子银行大幅收缩而受误伤，整体融资需求受限。









3、从货币存量来看，过去货币流动性多数时期均处于过剩状态，资金主要流入广义金融市场和不良债务悬空，当前货币流通速度下降，资金沉积淤积难以进入实体经济。我们前期报告（《货币超发与资产价格：中国》）曾提出，我国货币流动性多数时期均处于过剩状态，而本轮货币流动性从2009年的严重过剩后长期处于过剩状态，而M2广义货币从2008年40万亿上翻4倍至2017年167万亿，GDP在此期间累计上涨不到一倍，城镇居民收入、全国住宅价格涨幅均远低于M2扩张幅度。长期以来超发的货币使得其流通速度下降，宽松货币对实体经济的促进作用减弱，而对广义资产价格影响显著提高，过量的货币最终流入实体市场和金融市场，也是导致人民币外升内贬的重要原因。

其中，地产、股票等金融市场、不良贷款债权悬空等问题吸收了大量存量资金。在货币超发的大环境下，房产增速、地价增速因房地产内在的商品属性、金融属性以及捆绑的资源属性等，成为吸纳货币超发的最重要资产池。总体来看，1998年以来全国新建住房销售均价年均复合增速达7.72%，尽管低于同期M2增速近8个百分点，但一线城市房价基本与M2增速持平。此外，一线城市土地成交价格同样快速上涨，2007年至2017年间复合增速达22.3%，远超货币增速。伴随本轮调控行政手段“创新”不断，“限购、限价、限售、限土拍”使得大量资金冻结于房地产，市场机制难以出清。此外，尽管股指自今年来有所回落，但整体A股总市值较2008年年初上升116%达26.5万亿，表明大量资金在过去几年流入金融市场。同时，过去对大量亏损国企、僵尸企业呆坏账、不良资产救助、债权悬空吸收了大量资金，从商业银行不良贷款来看，不良贷款余额自2014年快速上行，截至2018年6月达2万亿，这部分资金难以转化为生产力，叠加货币在金融体系内沉淀使得存量资金难以进入实体经济，存量资金难以充足发挥应有效用。











4、当前融资形势偏紧主要反映在民企和中小企业融资难贵。民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降、总需求回落压力上行、经济下行压力加大需高度重视。事实上，民企在融资数量和价格上较国企处于劣势地位，在流动性退潮的大背景下民企融资更受歧视，融资需求难以得到满足。根据草根调研，大型国企仍能享受到6%左右的贷款基准利率，而即使上市民营企业融资成本也高达10%以上，反映小微企业融资成本的温州民间融资综合利率自今以来维持15%-16%水平，而与此对应的是银行间市场利率自6月起下行。此外，今年以来，民企利息同比支出持续高于国企，其中，1-8月工业民企利息支出同比增速11.9%，高于国企利息支出同比的7.6%。而值得注意的是，据国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议提出，目前民营经济缴纳50%以上的税收，创造60%以上的GDP，贡献70%以上的技术创新和新产品开发，提供80%以上的就业岗位，拥有90%以上的企业数量，当前民营经济已成我支持我国经济发展的重要基础。2018年三季度GDP实际增速6.5%，累计6.7%；名义GDP增速9.6%，累计9.9%。当季同比超预期下行，为2009年一季度（6.4%）以来的低点，而在未来半年到一年受去库存周期、金融去杠杆、房地产调控、财政整顿、中美贸易战等内外部因素叠加，经济在经过2016-2017年短周期复苏后，再度步入衰退和二次探底。若当前实体经济融资形势偏紧问题迟迟难以解决，民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降、总需求回落压力上行、经济下行压力总体风险将进一步加大。







04
注定的风险

金融和实体永远是一个硬币的两面，金融出了问题，实体也必然会受到影响。金融上行的时候，实体会滋生泡沫，反过来，金融下行的时候，实体的风险也会随之而来。对企业家来说，金融下行周期的风险可以分为两种：

一是宏观上的政策变化风险。除去我们常说的货币、财政等宏观调控政策，大的金融监管政策的变化也会对企业发展和投资决策带来影响。

比如IPO,从14年重启以来，IPO新常态都演绎到了3.0版本。15年股灾前是1.0， 2015年A股进入了2.0版本，开始是慢，严格审，之后加速，但是从2017年底开始过会率大幅降低，让A股变成了3.0版本。

现在因为独角兽的回归，似乎马上又要过渡到邀请制的4.0版了。360董事长周鸿祎最近发朋友圈称“我的人生竟然如此失败”，就是因为CDR的政策变化，这就是时代的无奈。

360回A股的路途简直艰辛到残忍：用了3年多的时间，私有化欠款200个亿，质押了市值600亿的股票，担保6.57亿美元，拆VIE交税近10个亿，弃AB股，对360控制权从64.9%下降到23.63%，上市业绩承诺4年实现130亿利润，废掉自己的境外家族信托等，代价巨大。

花100块才买到的门票，进来却发现门票降到了10块钱。但对比之下，周总恐怕还是幸运的，跟那些花了几年时间、补了几千万的税、最后不得不撤材料的企业家以及投资这些企业的PE机构相比，也没有那么冤。去年年净利润3000万IPO闯关成功的企业无疑是幸运儿，现在5000万也很悬。

二是微观上的企业分化风险。和土地人才一样，金融是一种资源，当资源出现收紧的时候，使用资源的企业出现大分化也不可避免。

2017年以来企业大分化已经开始显现。茅台型公司盈利能够消化资金成本上行压力问题不大，但是一定要控制泡沫；

万达型的公司盈利虽然无法覆盖，但卖资产回收现金流，降杠杆还可以保命；

乐视型的公司，盈利、现金流都无法覆盖时，股东大换血，失去控制权不可避免；

最悲催的是保千里型公司，盈利极差，资不抵债，连权益都没有了，只能极端处理。

即便是现在最火的BATJ，在这个时代也不是没有风险。

第一，互联网模式迭代太快，由此带来的产业波动非常大。比如摩拜，最近刚被美团收购了。从4G到5G时代，市场可能还会有新一轮洗牌。

第二，站队风险。过去行业双巨头之间的竞争通过合并来解决，现在这些企业开始站队，一个是阿里系，一个是腾讯系。

美团收购摩拜的时候我曾经说过一句话，中国的互联网巨头要讲政治。如果说未来你为了抢占市场，跑马圈地，然后导致寸草不生的话，一定会引起中国公众和政府的更多关注，这时反垄断几乎不可避免。

第三，寻找新的增长点。纯互联网经济、单靠商业模式、用户数量的比拼已经到头了。

下一步互联网的下沉是必然，马云对于未来的发展，提出了“五新+2H”模式，“五新”即新零售、新金融、新制造、新技术、新能源，“2H”代表文娱（Happiness）及健康（Health）。这说明什么？做互联网的开始做汽车，做超市、做芯片了，这是互联网的野心，但也有可能成为下一个乐视。

不管是对企业家还是投资人来说，逆风的时代不进则退，一切以前不可能的事情都可能发生，你必须有所准备。

05
坚硬的价值

面对美联储加息、贸易摩擦升级、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素影响，当前的货币金融财税政策偏紧，未来财政、货币和监管政策应该调整为发挥逆周期调节作用。不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立，长期改革需要短期稳定的宏观环境。具体来看，短期内需要“几家抬”，财政减税、基建发力、宏观审慎、金融开放促进；中期来看，需要疏通货币政策传导机制，由“宽货币”向“结构性宽信用”转变，一刀切避免误伤实体经济，推动利率市场化改革、加强独立性、增加信息披露、完善监管框架；长期来看，需调整经济金融框架，经济结构性改革、减少增长对债务的依赖，货币金融政策兼顾经济周期和金融周期。

巴菲特曾经说过：“只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳”。我想今天我们企业家也好、投资者也好，普遍有一种莫名的迷惘与焦虑，无非是自己这些年或多或少的也在裸泳。解决这种焦虑很简单，套用中央的一句话：不忘初心，回归本源。

经济的本源是什么？不是价格的泡沫，而是实体的价值。未来五到十年，只有找到最具价值的实体增长点，才能铸造出最坚硬的护城河。那么问题来了，实体的价值隐藏在哪里？我认为可以沿着以下三条主线来寻找：

第一，更高层次的消费升级。中国有最广阔的市场，新中产阶层已经形成，即使按不同认定口径也有三四个亿的人口规模。

巨国效应仍然是我们的市场优势。新中产的消费偏好到底是什么？城市与农村有没有区别？70后、80后、90后、00后四代人的消费差异又在哪里？找准细分市场就有可能找到自己的护城河。

第二，更高层次的创新经济。这次的中美贸易战，让国人对科技产业“缺心少魂”的技术差距达到了空前的关注，是压力也是动力。人工智能AI正在逐渐商业化，区块链技术尽管遭遇了投机炒作，但泡沫过后，依然会留下适应市场的模式。

5G技术、智能汽车技术等创新科技的出现也让相关产业在曲折前进中存在着弯道超车的可能性。这些都存在着巨大的想象空间，资本对科技创新的青睐不会马上退潮，虽然有可能会存在反复。

第三，更高层次的供给侧改革。不要把供给侧改革狭义的理解为去产能去库存，中国在很多领域的市场结构，还是垄断式的结构，体制僵化，管制盛行，任何一个松动的改革，都会释放巨大的供给潜力。

govyvy

经历过香港1987年股灾，躲过1997年亚洲金融危机，在2008年的金融海啸中赚得盆满钵满……老金（化名）每次谈起往事都仿佛历历在目。他称自己是香港第一代对冲基金经理，并且常常自嘲“这行已经没有人比我更老”。

他现在管理着一个综合金融服务公司，同时管着几只全球宏观策略基金。但他的名字和公司从不出现在媒体上，尽管他也喜欢表达自己的观点，但更多只是限于圈内交流。

老金刚刚到香港时担任的是美国某做市商的债券交易员。那个年代，大行的交易员少得可怜，比交易员更少的是中环的写字楼和高级住宅，因此公司安排他们住在中环某个刚刚盖好不久的高档酒店，吃住工作都在酒店里。

该酒店当年以高档法国菜和广东菜著称，直到今天，普通香港人也觉得这家酒店的饭菜贵得要命，但老金当年却把这家酒店当食堂，各种菜肴吃到腻。再后来，在“SARS”爆发那一年，张国荣从这个酒店跳了下来，这家酒店便突然不再以高档菜肴而出名了。

到现在，老金还时不时会想起早年在宽大的酒店房间里“三班倒”工作的情形。饭菜直接是送到房间的，下了班就在办公室里直接洗澡——现在他给员工安排的工作场所也非常宽大，同样有洗澡间，还安排了专门的厨子做可口的饭菜。一是香港的午餐时间餐馆常常人满为患，二是香港的饭店基本上菜肴样式味道都是类同的，老金希望自己的员工可以换换花样。

香港早年的债券交易并不频繁，老金早年的最主要交易对手是金管局的任志刚。“那时他（任志刚）还是满头黑发，替政府下单交易，而我们代表的是市场上几个主要债券做市商之一。”老金回忆说，“我是眼睁睁地看着他职位越坐越高，头发越来越白。”

就像任志刚一样，那个年代的许多交易对手已经离场。迄今仍然活跃在香港市场第一线的，已经屈指可数。大部分人都被市场淘汰了，没被淘汰的，有的提前退休享福去了，有的已经转行不干这行。

为什么自己能在竞争激烈的香港金融市场存活下来？老金思考了很久，给出一个答案：诚信。

讲诚信化险为夷

“香港金融圈很小，你的诚信就是你成功的敲门砖。”这是他在跟中环的一班年青人吃饭吹水时经常提到的一句话。

老金初进香港市场是在1970年代，那时候香港本土的金融设施还处于初级阶段，很多券商甚至没有像样的交易员团队——港交所也是过了近30年后才成立。当时恒指的期货合约还没有使用电脑撮合交易，大家主要还是靠打手势下单。

众所周知，靠打手势做交易很容易出错，交易员经常需要事后对账，这时候就颇为考验人性。在这行业，即便是打错了手势，该认栽的也得要认栽。当然，可以跟交易对手去解释或是讨价还价，但是“your word is your bond”（信守诺言）是做人的最基本准则。

老金专门准备了一个error book（记错本），该认错的交易就得认错。但是有一点，万一把手势打错，导致账面亏损时，他会在第二天马上平仓，绝不让错误有任何机会扩大。即便打错手势有可能让他赚钱，他也会在第二天毫不犹豫平仓，因为这个持仓并非他最初所设的目标。他觉得这是对自己的铁的纪律，也是对自己保持诚信的做法。

诚信不仅是做交易的基础，也是获得银行支持的重要手段。

老金做交易员赚到第一桶金后，很快成立了自己的公司，涉足做市商业务。在开始业务不久，他便碰到一件麻烦事。

当时他的一个客户看好某只股票，以该股为抵押品，向老金大量融资，再持续在市场上吸纳这只股份。然而天有不测风云，某日，由于出现了严重的利空消息，该股股价暴跌，客户损失惨重。

第二天一早，股价继续下行，客户账户资产值直接击穿补仓线。老金一面忙着催客户赶紧补足按金，另一方面赶紧筹备资金，准备应对银行的催款。

这里有个背景介绍一下，当时香港结算公司尚未成立，因此汇丰银行承担了结算所的功能。而老金借给客户的资金，也是从汇丰拆借而来。当客户资产缩水并击穿补仓线时，一方面是客户需要向老金补足保证金，另一方面是老金的公司作为券商，其自身也需要向汇丰补足保证金。

对于老金来说，向银行补足了保证金之后，如果客户资金不能及时到账，老金将面临自有资金亏损的风险。特别是如果客户的股票继续下行，老金的风险会更大。但是为了保护自己的信用，老金认为自己应该先补足汇丰这边的保证金。

在收到汇丰的催缴保证金通知后，其实他有两个时间点可以补钱，一是上午11点半之前，二是下午收盘之前——当年还款还不像今天这么方便，有网络银行可以随时转账，那时候必须跑去银行办理，因此也有人以此为借口，推迟向银行补足款项。

而老金收到通知后，亲自带着银行本票，在上午11点之前便赶到了汇丰的办公室，办理补足保证金手续。

欠款还钱，看似天经地义。但直至今天，仍然有不少机构在欠款的时候喜欢拖拖拉拉，各种理由延迟补款。因此老金积极补款的做法很令汇丰欣赏。

负责此事的汇丰主管是个苏格兰人，认定老金是个讲信用的人。当场批复允许老金暂时不用补足保证金，相当于又给老金增加了部分融资款。老金离开的时候，这个苏格兰主管拍拍他的肩膀说：“以后类似的情况，你不用再亲自过来了，直接打我的直线电话就行。不过，这个优惠只是针对你个人，你们公司其他人打电话无效。”

从此之后，老金跟这个苏格兰主管结成了很好的朋友。不过老金表示，这种优惠，他后来再也没有用过。

由于讲信用，加上汇丰高管在行内的推荐，老金在香港市场纵横几十年，其公司总能获得外资银行的充分授信支持，除了各种优惠利率，还能获得优先的投资机会。

投资对象的诚信也很重要

在自己的投资方面，老金也以上市公司的诚信为首要标准。用学术一些的语言来说，即投资那些具备良好“公司管治”的上市对象。

汇丰和长实，都曾经是他的重仓爱股，也为他赚到大把财富。他之所以买这两家公司的股票，就是因为他觉得这两家公司的公司管治都不错。
“汇丰没有绝对控股的大股东，但是管理层全部是富有经验的行业精英。而且说话算话。公司每年四次派息，把利润和股东共享，对于基金经理来说，这只股票的股息率是相当高的，这样的公司很少见。”老金说，“只要你是投资港股的基金经理，几乎没有不买汇丰的”。

汇丰在和投资者的互动中，体现出高度的透明度，这一点也令老金相当欣赏。在金融海啸之后，汇丰面临美国司法部的重重调查，股价严重受压。但是汇丰在年报以及每次投资者见面会上，都会把相关的诉讼进展做清清楚楚的介绍。

“被美国司法部调查的公司很多，对于基金经理来说，我们其实并不担心这些公司被美国罚款，我们担心的只是它们隐瞒自己被罚的金额，或是拨备不足。汇丰不同，实际上它每次披露中报和年报，都有披露诉讼进展，也披露了拨备情况，我们发现这些拨备金额是完全足以覆盖诉讼可能产生的损失。”老金说，“这是好事，也有利于股价充分消化这些潜在的不利消息。”

除了诉论问题，汇丰管理层对于公司是否会融资，以及打算斥资多少进行回购等等，都有相当明确的策略，而且基本上说到做到。

和汇丰一样，长实也是过往几十年以来老金的底仓股之一。

他比较推崇李嘉诚的人品。老金说，自己曾经跟着长实做过几次交易，都赚到了钱。

他打趣说，长实的房子在香港口碑“麻麻地”（即一般般），为了赚钱真的是想尽了各种方法，住起来感觉不怎么舒服。但是并不妨碍它都卖得挺好，这说明什么？你应该买长实的股票，能赚钱，但是买它的房子却不一定好住。

“老李跟现在不少内地企业家很不一样，他答应过你的，一定会做到，用广东人的话来说，就是‘把牙当金用’，以前老派的中国商人做事不是靠合约的，是靠信用的，老李很讲信用。”老金说。

另一个重要的例子是李嘉诚高薪聘请了霍建宁。霍建宁是香港最著名的超级“打工皇帝”，也是香港税务局薪俸税的纳税大户之一。据港媒披露，在2006至2007年，他的收入是1.3亿港元，是当年香港薪酬收入最高的人，有媒体统计，霍建宁自1994~2014年的收入达25.4亿港元。其打工皇帝的记录一直保持了19年，直到2017年才被腾讯总裁刘炽平（以2.37亿人民币年薪，相当于2.96亿港元）打破。事实上，霍建宁2017年年薪连分红高达2.1亿，仍然大幅抛弃一众行家。

老金认为，作为家族企业创办人，李嘉诚能用香港最高薪酬标准聘请高级经理，显示出他对公司股东的负责任心态。

“你再看看中资企业和中国内地的民营企业，有哪一家老板有这样的胸怀？”老金说，“这也是为什么长实能频频受基金经理捧场，而那些民企频频被做空。”

“他的团队当然不止霍建宁，在全世界都有精干的人为他收集情报，做客观的分析决策。正是这些在全球高薪聘请的专业经理人，协助长实制订了非常好的策略，你看他每次的策略性转身，在时点上都相当具有前瞻性。”老金说。

不少海外投资者认为，国企比民企更有诚信。但老金并不这么看，他觉得应该从企业当家人的人品来判断，而非看国企还是民企。他举例说，自己就非常不喜欢当年华润的当家人宋林。

作为资本市场的老手，老金见过大量的上市公司负责人，可谓阅人无数。对于宋林的作风他表示非常不认可，觉得很官僚，对投资者没有说什么实质的有用的信息。

“有一次，投资者见面会后，宋林主动伸出手来想跟我握手，我借口自己的手刚吃完东西不干净，躲过去了。”老金说。“结果没想到，几年后这人真的就出事了。”

除了宋林，他也提及另一位某国企地产公司的老总。

“名字我就不说了，但是你猜猜这人跟我握手的时候是什么感觉？他在往回缩手。我第一次跟人握手发现有人缩手的。用广东的说法，跟你握手时又缩回去，这人是很不可靠的，关键的时候他会跑掉的。”老金说，“你又想做生意，又要往回缩，没有人是这样做大事的。”

这家企业本想来香港上市的，后来就放弃了，只是买了一个壳做更名。

再往后，发生了一系列的事件，老金认为，这与管理层的性格有很大关系。

“投资到最后还是看人”，他总结说。

为何香港没有年轻基金经理

老金也承认，要看出一个人的人品和诚信，需要长期的观察。这也是为什么香港的基金经理没有年青人的原因。

香港金融业对年青人很残酷。

“没有5~10年以上研究员的经验，公司根本不会把钱交给你管理。而且到管钱的时候，也是先给几百万，再逐级增加。一旦出现亏损，卷铺盖走人是大概率事件。”老金说。

“现在跟着我的客户，最短的也有8年的历史了，目前还没有撤资的。”他自豪地说。

他守住客户的方法当然是有业绩成分，但更重要的则是凭行业诚信：每次基金业绩大涨，他就派发高额分红，把钱分给投资人。早年跟着他的投资人，获得的分红金额已经超过了本金。

“其实这也是对自己的一种保护，管理更多的资产的确可以赚更多管理费，但是越大的盘子，越难以管理，对你的业绩记录反而是一种拖累。”老金分析说。

曾经有一年，市场实在沉闷，他找不到投资方向，干脆把基金规模大幅缩减，把钱大部分都退给投资人，然后自己去海外旅游了几年才回港。

他认为，相比之下，今天中国A股市场上的基金经理要幸运得多。他去内地考察，发现很多同行相当年轻。很多大学生毕业后，只不过做了两三年研究员，对行业的理解还没有经历一轮周期，便可以管理上千万，甚至过亿的资产，这在老金看来根本不可思议。

“在香港业内，如果你没有经历过股市周期，没有输过钱又爬起来，很难获得投资人的认可。”他说。

对于A股涌现大量年轻的基金经理，他认为是件好事，说明中国经济发展壮大了，资产管理行业也越业越受到追捧。值得提醒的是，希望这些掌握巨额资产的年轻人要保持理性，时刻想到这是客户的资金，搭载的是个人的长期信用。