逗逼传

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“有些人希望我们有一个V字形反弹，回到过去的增长速度，即使回不到两位数，也可以回到8或9（%的增长速度），我认为这是幻想。”8月10日，在网易经济学家论坛上中国社科院副院长蔡昉在谈到目前关于经济新周期的争论时说。

2007年以来，中国经济增速整体呈现平缓增长的态势。2007年地区生产总值（GDP）增速为14.2%，到2016年经济增速为6.7%。

从2016年第四季度开始，经济增速升为6.8%，略高于前个季度6.7%的速度。2017年前两个季度经济增速为6.9%，出现了经济增速略有加快的迹象。

乐观者认为，经济可能会回到7%或者8%以上。北大教授林毅夫一直持未来20年经济增速仍可保持8%的观点，但是蔡昉等学者有不同看法。

民生证券首席经济学家邱晓华认为，新的经济周期将在2018年下半年开启，但这个周期不是经济V型翻转，而是中国经济在从“L”型纵向往横向转折。这更多是以提质增效、美化环境、增进民众福祉为重点的新周期，不同于以往以高投入、高消耗、高污染、高债务追求高增长的周期。

国务院发展研究中心原副主任刘世锦认为，目前经济触底是指由过去10%左右的高速增长平台转向新的中速增长平台，不会出现幅度比较大的反弹，更不可能恢复到过去高增长的轨道。

进入新周期还是新平台？

蔡昉认为，中国经济增速已经止降一段时间。有观点认为，经济增速已经见底，即会形成V形反弹，或者在一个新的平台上稳定一段时间。但是，长期经济潜在增长率的下降趋势，决定了中国经济增长的速度长期来看是趋缓的。这中间增速或许会停下来进入几个平台，但都不是终点站。

中国过去赖以实现高速经济增长的人口红利已经消失，这主要表现在劳动力成本提高、人力资本不足、资本回报率下降、全要素生产率增长减速等。

“这不是说我们现在做得不如过去好，而是我们进入到了一个新的发展阶段，经济减速也是必然的。”蔡昉说。

改革开放以来，多个经济周期都有谷底和谷峰。但是，2010年以来经济整体增速一直在放慢。2010年到2016年经济增速分别为10.6%、9.5%、7.9%、7.8%、7.3%、6.9%、6.7%。不过，2017年一、二季度经济增速均为6.9%，高于2016年四季度的6.8%，以及2016年前三季度的6.7%，出现略有反弹的情况。

很多专家由此认定，经济要进入新的周期。

民生证券首席经济学家邱晓华认为，中国经济运行的轨迹在趋向平稳，2017年三季度经济增速不会低于6.8%。可以看到，中国经济正在从“L”型的纵向（“I”）向横向转折（“-”）。

目前，从采购经理人指数到工业品出厂价格，从发电量到货运量，以及信贷的投放量，都看到了向上向稳向好的变化趋势，这就意味着市场的景气度在逐步提升。

同时，新经济能量在放大，各种新的业态、新的模式都在高速成长，形成了下行周期中减缓和对冲旧因素的格局。

“可以预期，随着中国自身消费的升级再升级，随着政府职能的转变再转变，随着企业自身变革的不断推进，新一轮的发展周期就会展现在我们面前。”邱晓华说。

在当日的论坛上，国务院发展中心原副主任刘世锦认为，经济新周期的含义需要认真界定，如果有人以为中国经济又要重返一种高增长的轨道新周期的话，这是不可能的。

刘世锦认为，中国经济进入到一个中速稳定增长的新平台。确切地说不是进入新周期而是进入新平台，这个平台上将来也会有一些周期性波动，是在一个大的“L”型底边加小的“W”型的波动。

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周其仁震撼解析：中国经济的唯一出路
2017-08-11
中国经济正面临“前有堵截后有追兵”的处境：拼高科技，暂时干不过欧美；论劳动力成本，东南亚国家优势凸显。夹在中间，中国如何杀出一条血路？这是北大教授周其仁对中国经济的把脉，言简意赅，切中肯紊，属近期最具深度演讲，推荐阅读。

1.中国现在面临的国际形势：外需萎缩，反全球化，以及为什么

首先怎么理解中国经济从之前的高速增长转向6%~7%中高速的增长?要先理解全球的格局。

假定有两个经济体，一个富有，一个贫穷。富国是10万块资本，300个人。穷国是10块钱资本，3000个人。前者类比是欧美和日本，后者是上世纪80年代的中国。这两个经济中间之前有一道蓝墙隔开，大家各过各的日子，穷就是没资本，没资本就没有提高生产率的手段，很大程度靠人力、靠自然力，经济进步就很慢。富国资本雄厚，可以转化为生产力，所以贫富差距会拉大。

现在把蓝墙打通，就是改革开放，把这个壁垒打开。打开以后：两个经济体加到一起算，资本总量就变成10万零10块钱，人口总量是3300人。要素的相对比例都发生变化，用我们熟悉的话就是“竞争格局发生了变化”。

第一，富国的资本总量只加了10块钱，但是人口总量加了3000人来抢，原来300人用10万块钱，现在3300人用10万零10块钱，所以资本的稀缺程度提高了。为什么全球化以后，华尔街可以赚到很多钱，道理就在这里。

第二，富国有科技，3300人来抢科技，科技的稀缺性也提高了。但是富国经济的麻烦是，原来只是在300人现在要3300人一起竞争工作机会，劳动者的竞争加强了，这个过程中，富国的劳动者蓝领、下层白领难受了，因为他要面临3000个原来收入只有1块钱的力量的冲击，不会干拉倒。所以发达国家失业率特别是年轻人的失业率，一直居高不下，道理也在这里。

这样造成的结果就是：二战后发达国家的橄榄型的社会结构被破坏，全球化以后两极分化严重，基尼系数上升。华尔街、硅谷赚到了大钱，但中间有一个很大的人群很失落，制造业工人、中下层，在全球化过程中面临的压力要超过他们得到的好处。当然好处也有，就是中国的产品很便宜，美国享受到了稳定的物价，所以，穷人实际的生活水平降低得不会那么严重。但是和华尔街、硅谷一比，相对收入的落差就出来了。

发达国家都是这样，二战后高的基尼系数降下来，然后又回上去，然后就带来了社会矛盾。因为很多美国的大妈大叔，够不到金融、也够不到高科技，人数上又是大头，就会有愤怒感，所以在全球化高涨当中发生了“占领华尔街”。

现在这个全球格局，发达国家、美国的平均水平是在下降的，但是中国在提高。我们的人均GDP从1978年的200美金，升到现在的8000美金，深圳是几万美金(25000)。而美国呢，从1978年的13500美金升到现在也就5万美金。

所以，特朗普也出现了，特朗普反映了一个趋势：所有大的变化中，并不是每一个人、每一个集团、每一个板块都同等可以获得收益，有高有低，有得有失，所以社会矛盾就会起来。

这里还要谈到一个术语：比较优势。李嘉图的理论，说的其实就是各国扬长避短，拣你生产率高的东西干，这样整个社会的总体产出就会高。但是萨缪尔森后来的研究结论说这不对，因为中国啥都搞，搞完袜子搞汽车，搞完汽车搞飞机，搞的大家优势趋同了，逼得发达国家不知道干啥了。老萨临死前就问了一个问题：原来造自行车的现在开始造飞机的，原来造飞机的造什么呢?他的结论就是：在共同的比较优势下，一方可能永久损害另一方的利益。

中国就是通过这样，这些年赚了巨额的高额顺差。而美国比较优势没了，经济以外的规律就要发生作用了，贸易摩擦，制造壁垒，甚至国际紧张，都来了。金融危机也来了。

从外部看，我们现在的经济下行首先就是全球的外需收缩，全球外需如果你是一个主要靠内需发展的，对你影响就小。偏偏我们在高速增长当中，我们是高度依赖外需的，那当然影响更大。

2.中国现在面临的国内形势：成本优势减弱，体制成本重新上升

从内部看我们现在面临的经济形势：是成本在变化，并且核心是体制成本的重新上升。

中国高歌猛进的全球化，就是因为有成本优势。我们不开放真是白穷了多少年，一开放发现穷就是竞争力。穷就是工资低，工资低就是成本低。同样一个产品成本低叫价就低，全世界的买家都是一样物美价廉当然买你的。

但是现在这个成本在变化，劳动力成本、土地、能源，所有的价格都在经济高速增长中变化，最典型的例子是曹德旺在美国设厂。

成本变化最大的是什么呢?是体制成本。

仅仅把中国崛起归因于劳动力便宜，不准确，因为劳动力便宜并不能解释中国的崛起。没改革开放前，劳动力更便宜，那个时候没有中国奇迹，现在看非洲很多国家的劳动力比我们还便宜。不是要素便宜就能够变成竞争力，要素变成竞争力要变成产品，要素变成产品要组织，组织要在一个体系里头运行。这就引申出来了体制的问题。

所以，让中国经济崛起的真正秘密不是原来穷，而是把原来导致穷的封闭变成开放，在开放当中允许组织创新，进行体制改革。比如，如果不包产到户，农民就不可能解放出来，没有生产积极性，依然还会是“十亿人口八亿农民，八亿农民搞饭吃饭还不够吃”。

有了体制改革，才有下面的一环扣一环。劳动力解放出来去哪里就业?这又逼出了民营企业。产能出来了，市场在哪里?所以又逼出了WTO谈判，1997年签约，五年预备期，2002中国冲进去，把世界市场打开了，把原来的障碍打开了。进了WTO，一开始还是“奖出限进”，后来尝到了甜头，全部杀进去，这才冲到了全球化的前沿。

所以，中国的成本优势不完全是原来的劳动力便宜，主要是第二项优势，通过改革，把原来奇高无比的制度成本大幅降下来了。

就是这套挺土的打法，把我们的体制成本，几位诺贝尔奖得主给出的理论，在中国非常显著地降下来。体制成本下降，加上原来的要素成本低廉，结合到一起再加第三个力量——学习曲线。最终构成了后来的“中国故事”。

但是现在新问题来了。新问题是成本又上来了，原来的成本优势消失了。现在我们一般讲成本优势消失讲的都是劳动力、工资在涨，这个问题当然存在，但是被大家忽略的是：我们的体制成本重新在高速增长当中举头向上。

1995~2012年是中国最高速成长的这段时间。我们名义的GDP是增长是8.6倍，全国工资总额涨了8.8倍，税收涨16.7倍，政府除税收以外的收入18.8倍，法定一定要交的社保五险一金增长了28.7倍，最关键的是土地，政府独家供地获得的土地出让金，涨了64倍!

体制成本上升表现在什么地方?比如，我们到今天也没有达到税收一定要法定，这是十八届三中全会规定的，我们现在很多的税收是行政部门直接定的，抽税的人定抽多少，政府定了，不经过人大的审核。那这个就很容易一下子收过头。


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比如，这届政府说简政放权，但是很多后来增加的文件大部分都不是计划时代而是高增长的时代加进去的，我们在这波下行就吃了这个亏。这些是体制性的问题。

现在没有什么资本主义的大帽子，但是小绳索挺多的，这个不行，那个不行。这些事情加到一起摩擦系数大了。高速长的时候加大摩擦没有关系。问题是外需一收缩，这些变量就来了。

还有对待新科技的态度，一波三折。

还有城市化，我们的行政区划是组织化的。城市建设说好很好，但是浪费不得了，修了多少没人去的设施，耗了多少水泥钢铁，水泥钢铁有多少的排放，然后又回到我们的肺部。你要跟着人口和资源的流动来发展城市化，愿意去的地方好好投，中心城市，城市群，城市圈。那人不愿意待的地方还林、还环境，青山绿水、特色小镇。

3.2017年中国经济的突围：体制改革+创新

第三个部分是，怎么确保我们的成本优势，两个方法：降低体制成本、创新。

中国现在面临的状态是：两个海平面，形象比喻已经变成了三明治，我们夹在中间，成本已经顶上来了，市场成本也上升了。劳动力大家都贵，土地也在贵。但是我们手里还没有多少独到性的东西。

这个世界上的竞争就两句话，你要么成本比人家厉害，要么手里有独到的。比如美国苹果卖到全世界，通宵排队买。他有你没有。现在我们30年改革开放高速成长伟大成就，全球格局看夹在中间了，底下有印度、有越南，他比你还便宜，他招商引资的力度比我们当年还强，都学会了。

在这个情况下，就无可阻挡的发生了整个经济增长的模式的变化。现在要继续我们的成本优势，但是成本当中的那块体制成本，这个东西没有改革，光靠民间解决不了。没有党中央、国务院坚强领导，主动地发起一轮一轮的深化改革，这个成本很难降下来。

比如社保基金，我们现在很多的法定保障率交得比美国高。当初交那么多是没办法，当时是国企大面积亏损，所以社保交费率定得比较高。但当时就有一句话，以后要把大型的赚钱的国有企业的资产划到社保去，用那个收益来抵社会保障。但是真要做的时候难度不小，这次十八届三中全会把这条写进去了，就是要划一批国有资产到社保基金，然后把法定保障率降下来。

我们的经验已经证明，体制成本降，经济就会很好地发展，体制成本上升，整个国家民族就会被拖住。所以，2017年，要继续的改革突围。渐进改革的好处就是震荡低，不是一次性解决问题。但是渐进改革的难处是你要“维持渐进”，所以体制改革一定要改到把体制成本再降下来为止。

既然这个成本降不下来，那么能不能延长它的时间，就是把成本曲线往右推，尽可能延长它持续的时间。因为，这条成本曲线一定会上去的，人均200美元到8000美元变成深圳的好几万美元，这个成本肯定会上去，但我们可以把整个成本曲线往右移，延长成本优势持续的时间。比如说工人很贵，我生产附加值高的东西，如果还生产袜子，如果还是这套工艺，这套生产率他就是很贵的。你改变一点。所以真正地对付成本压力就是不断地右移我们的成本曲线，形成一条长期来看持续有竞争力的成本变动，这是商业世界里头的不二法门，也是整个经济体系和经济体系竞争当中的不二法门。

降低成本的第一个突围方向，是刚才说的体制改革。而第二个突围方向是创新，通过创新来突破全球形成新的僵局。引进新的产品，改变现有的品质，引进新的生产方法，开辟新的市场，夺取原料和半成品新的来源，创立新的经济组织，创新才能带来持续的经济增长。

创新很重要、很伟大，但是创新不是一定会发生的。成本曲线也不一定会右移，否则哪来这么多的过剩产能、僵尸企业、鸡肋的企业，还有病危停滞的企业?创新是有条件的。

举例说，以色列800万人有3500家初创公司，并且特拉维夫主导了美国硅谷的高精尖研发，美国没有一家大公司不在特拉维夫设创他们的研发中心，他们靠的是人、想法、发明创造，靠的是对教育的重视。

总之，中国不创新、不改革，不会走出现在的困境。

来源：周其仁教授在深圳创新发展研究院题为 “改革突围、创新突围——2017年的中国经济”的演讲内容。

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本文为朱镕基之子近日在清华大学发表的演讲《新常态下的中国发展之路》

所谓新常态，应该是不同以往的一个常态。为什么要提新常态？可能是因为老常态已经不可持续，否则就没有必要提新常态。我们发展经济的最终目标，就是希望国家发展、人民幸福。

让我们先来看一下中国发展的基本状况。这是我根据2015年国家统计局出版的年鉴资料做的一个总体描述。

960万平方公里的国土面积是我们展开所有活动的基础，我们是拥有13.7亿人口的大国，总产值的统计数据为69万亿人民币。另外还有许多大家耳熟能详的基本特点，比如历史悠久、国土辽阔、人口众多、勤劳进取，加上改革开放，成就瞩目，工业发展，门类齐全，资源欠丰，产能过剩，库存过量，升级挑战，创新挑战等等。这是一个总体情况。

再看看中国的地理。这张图我挺喜欢，它能说明很多问题。



资料图

中国的东北、华北、长江中下游，包括珠江流域都是平原。西北是高原，西藏这里最高，是世界屋脊。中国是三阶台地，第一个台阶是平原，第二个台阶是高原，第三个是所谓的世界屋脊。它的地理特点叫做“西高中低”，东南部比较温湿，西北部比较干旱。在960万平方公里总面积中，东部第一阶平原将近有281万平方公里。如果与全世界比较一下，中国的这块平原也算是全世界最大的了。

欧洲也有很大块的平原，但是它的平原纬度50度偏北，而中国的这块平原纬度在北京40度到上海30度之间，温湿条件就比欧洲平原要好多了。这样的地理和气候条件，不仅适应动植物生长，而且也支撑了我们延续几千年的发展。

人口大致的分布，红色的区域的人口最密集，差不多93%的人生活在这里约三分之一的国土之上。虽然我们号称有960万平方公里的国土，但核心区域就在300多万平方公里之内。

再看一下我们的城乡结构。这是我根据2015年城市建设统计年鉴找出的统计数字，全国各市、县是最基本的统计单元。城市平均有3000多平方公里，人口有112万人。最小的叫做城市建成区，例如北京的市区各区。中国大约有600多个城市。

城市建成区人口只有3.9亿，如果把县城算进去加起来只是5亿左右。乡镇人口有1亿多人，每个镇平均1.6平方公里，平均人口也就是4000人。

所以我们说城市化变成城镇化，其实是加了很多水分的。乡镇平均人口才4000人，县和城市建成区平均是9万人，这个地方是59万人，完全不是一个量级的概念。全国600多个城市，才真正是城市化的地方。所以总共加起来，在960万平方公里范围内大概只有5万多平方公里是城市，只占大约千分之四、千分之五的国土面积。

所以中国人口生活在非常集中的地方。把全部乡村面积，城镇和乡镇面积，县城和城市面积加起来，大概是20万平方公里，真正住人的地方就这么大。很多人觉得盖房子地不够用，这怎么可能？完全不是地的问题。

面积是展开的空间，人口是展开的基础，产值是展开的实际结果。东西南北，我用这条红线画出来，所谓东部和中部都在刚才说的一阶台地上，大概281万平方公里，10亿人口（将近四分之三），产值占了80%。如果各省政策都一样，片面追求GDP，都想搞高速增长，那只有加大工业投资或者房地产投资，效果肯定不好。更何况那些边缘地区，自然条件、人口密度也不一样。所以，应该考虑因地制宜、各不相同的差异化发展策略。

这里谈一谈总量的经济结构，GDP就是全部最终产品和劳务的市场价值，它是以不同的生产单位，对所有经济活动的统计。它有三种统计方法：

一是生产法。简单地说就是不同行业的产品，最大的几大块是农业、工业、建筑、服务业等。

二是收入法。参与生产单位从分配角度得到的分配结果，如薪酬、国家税收、折旧、盈利等。

三是支出法。用的比较多的，跟经济生活联系更紧密。如消费、投资、政府开支、进出口等等。

这是我们的整体结构，它们的数字应该是相当的同一个GDP，但是由于统计过程总会有一点误差，所以数字可能会不一样，也不过是几个百分点的误差而已。

顺便提一下这是2015年的数据，是最新的。生产法的数据2014年是64，2015年是68，2016年是74，年均增速7.5%。从这个角度来看，生产数据中的生活服务，比如教育、医疗比例占的非常低。生产、制造、运输，也号称“三产”，这个“三产”不是大家平常讲的三产，主要是讲钢铁生产、粮食种植、火车运输等等，这些服务应该属于生产服务的概念。有人谈到一个新的观点，说现在要特别发展生产服务业，我想你原来恨不得85%都是生产服务业了，要特别发展生活服务业还差不多。

收入分配也是人工薪酬占比偏低，资本收入占比偏高。企业盈利，但是企业收入属于资本收入，劳动者收入只占企业的三分之一。这个收入是13亿人的收入，这是企业拥有者的收入，这是政府的收入，当然是一次税收，还有所得税。

我们看一下经济结构。从1978年到现在，经济总量以及个量的分量。这是进出口，如果从占比来讲，我们曾经有过一段发展到2007年最高达到8%左右，然后降下来，现在只有2%-3%左右。政府开支比例比较平均，最重要是两个大的变化，从1978年开始，消费最高能占到52%左右，从2002年以后逐渐下滑。

相反我们的投资占比直线上升，消费少了10%，投资多了10%，这一正一反，反映出来它的交叉点在这里，可以看出是一路上来大量的投资。

然后看看我们的消费结构，总额是从2003年到2016年累计消费179万亿，占同期产值576万亿的31%。不同的颜色，区别城镇的可支配收入、城镇的消费支出、农村的可支配收入、农村的消费支出。2013年以后，国家统计局把城乡统一一起计算。消费占比很少，只占了三分之一。我们的投资结构，20个大的行业标准分类，农业、采矿业、制造、供应链、建筑、批发零售、运输、餐饮、信息服务、金融、地产、租赁、科技、公共设施、居民服务、教育、卫生、文化、社会组织、国际组织。显然制造业最大，因为中国本身就是制造大国；房地产绝对是第二；公共设施也投了这么多，然后就是运输包括铁路、公路。采、制、供、建、地、运、公七大领域的投资占了总量的84%，居民生活服务、教育、卫生、文化、餐饮五大领域投资相对很少，只占总量的5%，其他行业占加起来也不过10%。这是从1978年到2002年以来形成的结构。2003年到现在是这个状态，2012年、2013年提出来进入新常态，现在还是沿着这个新常态在继续发展。

这么大的投资概念，主要靠什么支撑？这个是我们的产值，这是银行的贷款。银行的其他存款性工资负债表中各类债权合计，其实是拿了贷款出去是它的债权，剩下一部分是买了别人的债券。

这里有一个建筑业的总值，跟债务比一直在100%左右，建筑总规模跟债务总规模是非常接近的，这么大规模的建筑是靠债务支撑的，建产比2000年的时候是100%左右，到现在一路走到200%多。

按照GDP的大小来看，是一个比例关系。GDP代表当年的生产总规模，和当年建设总规模去比，建设总规模越来越大，从一倍变成两倍，这就是它最核心的问题。建设靠的是债务，银行系统收了存款后去贷款，贷款之外再买别人的债券，还是债务，它代表的总债务规模，跟建设总规模这么相近，很明显建设是靠债务支撑的。

国家统计局的统计年鉴有一个资金流量表，我花了两年多的时间彻底读明白了，从这里面反推出一个国家资产负债表，还没有人宣称做出来过。根据这些原理可以测算出来，假如以2002年为基础，到2016年，因为资金流量表最新只到2014年，后面的我现在没有，就做了一些估计。现在资产总规模843万亿，负债546万亿，权益297万亿。2016年GDP是70万亿，也就是说我们有70万亿的产出，产出有点像当年的生产总额，当年的销售额，但是资产总额是800万亿，这个比例是非常高的。

假如这个国家的资产负债表，相当于把中国所有的公司全部整合，把它当成一个中国集团有限公司，我简称它叫中集公司，这就是一个800万亿的资产大企业，世界级的大企业。它的效率如何呢？它的股权回报，原来在这9%，现在到6%了。从2002年以后，曾经有过一段系统性的改革，也许可以叫做改革红利，但是2007年以后，就开始系统性的下降了。资产收益率原来3%，现在降到2%。资产周转率这个数放在一起除以10，周转率从50%降到30%，投资多了，资产大了，显然周转率就下来了。相当于资产杠杆率，也是除以10，260到280，相当于现在总体的平均资产负债率65%。这样可以看到整个经济的趋势性的问题。

下面我们具体看一下经济里面这几大成分。

一是消费。我们有一个全中国收入统计，产值从这到这，货币多了一倍，可支收入是产权的一半，薪酬占了整个GDP的一半。消费开掉这么多，剩下消费结余，每人平均剩了不到一万块钱。这是城乡平均，如果城乡分开算的话，城里每个人消费平均一万块钱，农村人大概只有是两千块钱，平均一下六七千，这个数还是非常小的。

从积累的概念去看，居民结余累计大概是150万亿，如果扣掉2002年以前的数字，现在应该是120万亿左右。当然，这些都是名义上的。数都很大都在涨，包括产值价格平均增加了两倍，如果按照真实GDP来计算这个数没有那么高了。经济里面的很多辩证规律是跟名义相关联的。

整体产值或者行业的基本结构，从20个行业中每个行业的产出，可以看出生产结构向哪里倾斜。我们把上市公司财务报表它统计出来，这20个不同的行业总资产差不多是354万亿，从各个行业整体的分布、排序话可以看出来经济结构。

杜邦分析几大要素，利润率是6.6%，我们算的是7%，相当接近。杜邦计算的回报率是7.2%，我们算的是6%。上市公司回报率稍微好一点。这里面很奇怪，工业利润率只有3.6%，回报率只有5.1%，而金融是12.5%。

这张图是我们的金融资产。我们的金融负债对金融资产，两个基本相等，差了一个国际头寸。我们的金融资产总规模，2002年是48万亿，现在的最终数儿没有出来，但是有一部分的数出来了。根据这个逻辑，把已经出来的信息都用进去做估算，现在应该是510万亿。金融资产膨胀10倍，同样也是金融的负债10倍。

我对如何看未来发展，大致选了两个总体的角度。我觉得顶层设计确实很重要，但至少要把底层设计好。顶层设计显然是宏观的综合平衡考虑，但是我觉得光综合也不够，顶层和底层要结合起来，因为实际上是一个整体的系统性的问题，而且各个系统之间都有很多区别和关联。“一行三会”本身就够分散了，很多金融原则应该是统一的。

本质上是信贷巨额扩张，从一倍到两倍，这种建设规模，靠着债务的推动，结果一定是投资过剩。然后就是杠杆过高，产能过剩，库存过量，增速放缓，利润低下，资价通胀，币值压力，都是由此一起来的。这么大的国家，每个地方的情况都不一样，但是统一的都要上GDP，有五个省GDP没有过5%，被集体叫去谈话。说了不要GDP，又说不能不要GDP，要GDP干什么呢？GDP算什么质量？GDP本来应该是市场活动结果的客观统计，现在我们倒过来把GDP变成一个目标，而且特别强调这个目标是所有指标的前提。假如你有一个项目，银行经过评估认为这个项目能够还本付息，有很好的前景，当然应该给予贷款，问题是你现在没有这样的项目，银行还要贷款给你，结果一定是不能赚钱。短时期貌似把GDP拉起来了，但是长期看GDP的质量会很低。

比如说房地产，据我的研究过剩非常严重。按房屋存量来看，城镇房屋建筑面积，加上现在还在施工的，人均大约30平米的规模，至少可以满足10亿人住房需求，但是按夸张的城镇化统计，城镇人口也只有7亿多人。而且事实上80%的城镇人口平均住房只有25平方，当然有的人人均是60平方米，平均下来才是现在所谓城镇人均30平米。现在已经超过30好几了，每年都在涨。

从宏观上看，总量一定是过剩了。而且现在房子均价差不多到7000-8000元了，可是我们的人均收入也就7000、8000元。想买30平米房子要不要用30年？除非十年不吃不喝。无论怎么算，这个价值完全不对了。

宏观经济要系统对待，区域经济要区别对待。我们的经济目标应该是让老百姓衣食无忧，现在至少还在忧房子。所以应该有一个客观的系统的衡量标准。现在提出“三去一降”非常对，企业的一系列问题一定要解决，让市场在资源配置中起重要的决定性作用，我认为这是解决问题最关键的核心。钢的产能是12亿吨，产量就8亿吨，多出了4亿吨。目标是三年要减掉1亿吨，一年就要减3千万吨，有用吗？一会儿房地产又热起来了，肯定钢厂又跟着热闹起来，这不是真正按照市场机制定下来的东西。

顶层设计既要从上面考虑目标，也要看下面每一个具体行业的具体情况，包括不同行业之间的相互关系。这是一个系统性的工程，需要建立一系列的政策制度。

所谓的农村土地流转，对于农民来说是个什么概念？一片大平原中间的一个村，土地能流转起来吗？真正土地流转的只能是在大城市周边。一个城市的周边边长能有一两公里就已经不少了。就算是土地能流转，又能解决多少人呢？对于居住在真正乡村的农民能有什么用？所以这样的政策解决不了本质问题。

前面讲消费只占三分之一的GDP，如果我们倒过来想这个问题，50%基本上是做投资了，如果不去追求GDP，很多投资可以不投。保证居民基础生活花的钱，也就是70万亿里面的30万亿而已。如果让市场机制来起决定性作用，不该投的投资全都停掉，全国老百姓的生活并不会比去年差。我们应该静下心来，好好审查一下哪里投的太多了。不要老觉得是压力，总想一旦掉到5%怎么办，再掉到3%怎么办？其实掉到一半都没关系，吃喝都够了，衣食住行都有了，只是暂缓一步改善，但是不会比以前差。保证了基本生活，然后是因地制宜。核心问题还是应该转变经济发展方式，不能再靠过去的投资、出口拉动，才2%能拉动什么？要真正推进改革，解决实际问题。要提高技术创新，这是未来发展的核心竞争力。

中国财政制度的特殊情况，是很多税按照中央税收上来，其中又把一部分钱转回到地方去，实际上是财政收入加上中央转移财政收入。两个加起来刚好等于财政支出，这是一个地方的财政的基本平衡。然后是居民的收入，居民的消费。

山东、江苏、浙江、广东、河南这五个省超过3万亿，平均值是两万多亿。总而言之是一个概念，我的思路是“首先是老百姓衣食无忧，安居乐业”。举一个例子，黑龙江面积是47万平方千米，人口4000多万，拥有广大的耕地面积和丰富的石油、林业资源，不就是要解决这4000多万人的衣食住行吗？你非要在这里搞工业，是不是远离市场？江浙一带包括山东，工业发达的已经是一塌糊涂过剩了，它还能搞什么？农业占GDP的6%，但农业的增长只有2%，靠农业能增长什么？所以只能做投资，投资又增加了产能，而且距离内地又那么老远。

如果给地方官定下一个目标，要求当地跟全国的平均GDP发展水平一样，他只能去搞工业，而当场发展工业一定没有出路的。实际上地方有旅游等其它资源，为什么不能让地方走自己特色的发展道路？中国的老百姓也需要夏天出去消暑，冬天去看冰花，还有许多其他的消费方式。我的逻辑是说，只有提高老百姓的收入水平，他才有钱去消费。现在不是不想消费，而是因为挣的钱太少。我们的薪酬收入占GDP的一半都不到。在G7国家中，最低的是日本，国民收入占GDP的60%-70%。我们的这个收入占比太低，很多变成了国家的收入，由国家拿去大量投资，但是这种投资很容易出错。如果钱到了老百姓手上，老百姓最知道自己想要什么，大家去消费就会产生需求，企业就去根据需求去投资，完全让市场来决定，让市场经济动作更加良性化。

关于“一带一路”的概念，我把全世界的面积、人口和产值排了一下。全世界陆地面积1.3亿平方公里，中国是960万平方公里，全世界人均产值一万美金，中国8000美金。“一带一路”国家人均产值是我们的一半，相对欠发达一点，但是它的总量还挺多。“一带一路”沿线国家的面积是我们的五倍，人口是我们的两倍多，人均产值是我们的一半。

这个概念是，一带一路沿线大约有60多个国家，面积是我们的4.4倍，人口是2.3倍，产值是1.4倍。从企业的角度看，不是相当于我们的市场范围扩大了两倍左右吗？我认为这个思路是挺有远见的。我们比他们相对来讲还先进一点，产值差不多是他们的一倍，中国制造还是有一定的实力的，但在国内我们已经担心它产能过剩了。

至少我们面对一个这么大的国际领域可以去拓展。当然它不会自动属于你，是需要我们去竞争的。我们应该相信自己有竞争优势。这需要我们很具体的一个一个做出来，需要有很强大的开拓能力。

这是美国宏观经济研究做的一张图，居然能从公元元年这么远古一直做到现在。我们的GDP一直占全世界的四分之一以上。其实我们只有三百多万平方公里的平原，长期都依靠农业的经济规模效益，居然也能有这么强大。这个国家有10%的税就已经非常富有了，假如征10%的兵，那就是千万大军。正因为如此，没有人能打败这个国家，除非它自己腐败。中国历代朝代的更迭恰好也是如此。

从图上可以看到，这个逻辑为什么到这突然就失效了？从33%一下子跌到几乎是0。中国到底怎么了？是什么事做错了，导致我们突然从泱泱大国变成一穷二白甚至生灵涂炭。

你看印度居然比我们还高，但是它是怎么下来的？从东印度公司开始，然后基本上跟我们差不多。这张图上我发现一不小心把印度放在这了。印度平原也很大，而且平均海拔从30往下到20，这就是上海与广州的区别。印度的南方湿度和温度好，所以它产出更高。在以农业为基础的时代，它的农作物产量一直很高，甚至比我们还高。我们比它的纬度偏高，所以产量比它稍少一点，这可能是很多原因其中之一吧。还有一个原因，它最早被所谓的雅地安入侵，所以它的历史文化各种交叉变化比较多。而中国由于地形的限制，三面是高山，在远古农业时期的冷兵器时代，基本是与世隔绝。

还有一个对修筑长城很颠覆的说法。过去我们都知道各个朝代都在修长城，一是当时我们的农业太丰盛了，花点钱修个城墙不算什么；二是游牧民族确实经常来袭扰抢夺，确实需要修筑长城来保护我们丰饶的物产。和确保占全世界四分之一的产值相比，修筑长城的花费还是比较合算的。

这张图主要是说，因为工业革命，我们落伍了，于是一下子跌下来了。但是这条线到后面又涨起来了，这又是为什么？我们垮就垮在没有工业，迅速实现工业化，是实现振兴和重新崛起很重要的工具之一。中国的现代工业化进程从1949年就开始了，当时从苏联引进了100个项目，苏联人撤走了以后我们自己接着干。当时我们非常清楚，中国连肥皂、面粉机都生产不出来，但是一定要抓住两弹一星，这是当年最极端的高级技术。中国过去靠长矛大刀，再加上点武术，但是外国人搞了工业革命，人家用的是坚船利炮，我们的优势一下就没有了。我有这么一个逻辑，过去冷兵器打仗是一比一，当时中国有4亿人，英国只一千多万人，如果耍大刀他们确实拼不过，但是人家一人拿一杆步枪，就能顶上你一百个大刀队。用一百倍乘以一千万，人家就成了10亿人，我们能打得过吗？这叫做技术乘数，技术乘数改了，1变成了100，力量对比就颠倒过来了，中国一下子跌下来了。

我们现在正在追赶，技术还不可能达到他们那么好的水平，但是我们已经赶超很多了。过去我们的乘数是0，现在谦虚点说也有个六七分了，就算是七分，10亿人乘以7，就算还没有赶到100%，但是70%和以前就完全不一样了。问题是现在它是1，我们是0.7，我们还在追赶中。但是明天他又有个新发明，明天是2了，或者是1.5了，我们就可能回到0.6去了。我们过去讲自主知识产权，意思是要自己设计、自己制造，要自力更生。但是，立国之本一定是科技，所以我想强调一下什么叫做技术乘数，我们要发展属于自己的真正的科技。

中国前景靠什么？靠改革。包括一系列制度方面的改革。拓展“一带一路”和世界市场，我们有很好的机会，我们可以和平地通过市场经济的交往，去占有一定的市场，而且对这些国家的发展和人民生活也是一个支撑。

刚才说了技术乘数，前面是科技，后面就是人才。有了这两项，我们就会前途无量。这么说是为了谦虚一点，我觉得应该是世界无敌。

govyvy

原创    2017-08-10    姚斌
一只花蛤的价值投资
2017年8月8日
今年6月初的时候，我撰写了一篇《洞察认知偏差，回归理性投资》的文章。在那篇文章，我引用弗雷德里克·范海沃贝克的《超额利润》的14种认知偏差，认为大多数投资者都要纠缠于反射系统所造成的非理性影响，诱使人们出现各种各样的系统性心理偏差。现在我又觉得意犹未尽，我将引用汉诺·贝克的《逆向投资心理学：引发市场波动的非技术因素分析》，对行为金融学继续思考，这一次的主题是“投资逻辑向左，但投资行为往往向右”。
1、随机性
我最近在读《上帝掷骰子吗》，这是一本讲述关于量子理论故事的书。在量子力学的世界里，随机性纵横肆虐。因此哥本哈根解释派认为，一切都是由表示概率的波函数决定的。但是爱因斯坦坚决不同意哥本哈根解释：“上帝不会掷骰子！”对此玻尔反驳道：“别去指挥上帝应该怎么做！”而几十年后的霍金则如是说：“上帝不但掷骰子，他还把骰子掷到我们看不见的地方去！”
联想到投资领域，很多时候是由随机性和偶然的事件决定的。投资者并不愿意屈从随机性，但随机性却总是如影随形。一种投资产品的价格当然要取决于它的内在价值，但在内在价值外还存在随机性的力量。这种力量就会决定了股票的命运。一个产品被替代、财务丑闻或者经济危机等等都可能使得公司的业务崩溃，都可能把一项投资引向另一个方向。如果我们参与其中，就不可避免地要接受这个问题，必须习惯于它。
有的人会关注一些模型，但不是每一个模型都建立在内在联系之上的，也不是每一个法则很多的关联关系的。很多关联关系宁可说是偶然发生的，是我们事后给它赋予了一个貌似合理的诠释，而我们的行为方式正好与此相反。因此我们首先应该考虑一个合理的关联关系应该是怎样的，然后去探究这种关系是否表现在数据之中。如果反过来，先在数据中寻找关联关系，然后再对这种关系进行解释，那么就可能被随机性欺骗的危险。比如，昨夜利率或美股指数的升或降就一定引发今日A股指数同步的涨或跌吗？答案是，并不一定就呈现出关联关系。
反其道而行之才是正确的。对于所有的股市关联，对于指数和股价表面上的同步关系，以及基金、投资和资产管理公司的排名，我们始终要打一个问号：这里是否存在随机性的影响？总有某个基金、某个资产经理会连续多次跑赢市场，但这并不意味着他就是这个行业的佼佼者。仅仅知道随机性是否做起作用是不够的，还必须思考它为什么会起作用。并且更重要的是思考他在今后是否还会起作用。在这一点上，我们不得不接受也许上帝就是在掷骰子，至少有时是这样。
2、幸存者偏差
有一种偏差叫“幸存者偏差”，它是一个统计陷阱，它会非常残酷地在统计中起作用。比如，当统计一个投资类型的业绩时，10年中某个地区的基金行业取得5%的利润。你可能不知道，在这其中有多少基金并没有在考虑范围，没有给这个统计数据贡献不好的业绩。因为它们已经被清除出局了，导致亏损最多的基金没有包括在内，剩下来的当然都是运营“良好”的基金。根据研究时间的长短，这样做会对投资价值增值高估0.4%-1%。
同样的，某种股票指数一般接受的是最大的和最成功的企业，而那些发展不好的企业则会被踢出指数，所以在这样的一个股票指数中，只反映了成功企业的价值成长，而排除了那些失败企业的价值成长。如果有人说，在过去20年间某种指数增加了四个百分点，这对整个股票市场运行情况来说并没有什么说服力。更没有意义的是，如果你在20年前购买的几个当时处于股票指数内的股票，那么现在你能获取多少的利润呢？而当你试图准备战胜这个股票指数时，其中的真实性又有多少呢？
某个基金名列第一，并不一定就意味着这个基金有多好。相反，这有可能意味着这个基金在下一年度不再占据第一，因为第一的位置，只是一个正面的异常情况，紧跟着就会回归到令人悲伤的平均值，也就是“均值回归”。这个论点普遍适用于上一年度某种投资产品超过平均值的情况。这并不是超过平均水平的能力的证明，而可能纯粹是一种偶然取得的顶尖成绩。这就是说，我们最好不要去信任排行榜的获胜者，因为在下一年度他令人失望的概率是相当高的。这其实是涉及了“小数定律”的问题。某个基金连续三年战胜市场，总不会是偶然的吧？但它很可能就是偶然的。从统计学的角度来看，要得出隐藏在背后的推论，3年的时间显然太短了。按照大数定律，我们赋予排行榜太大的意义了。随机抽样的范围越大，就越接近于理论上正确的结果，反之则反是。
3、证实偏差
证实偏差也就是“确认偏误”，或者也可以叫做“先入之见陷阱”。我们看到和注意到的东西取决于我们原有的信息和先入之见，它们会影响我们对信息的判断，使得我们有倾向性地诠释。如果所涉及的信息越不准确，那么倾向性也越强。甚至使得同样的信息得到完全不同的诠释。有人就利用这种证实偏差，预测一件事，并且尽可能地运用模糊不清的表述以吸引公众，使自己成为具有预测能力的人。
在股市，预测更是这样，对于预测的表述越不准确，他们就越有可能成为现实，人们事后赋予空洞的预测以现实的解释。比如，有人预测在世界某某地方会发生严重的金融危机。这是一个不管怎样，总能成为现实的预测。又比如，有人预测未来股票将上涨20%或下跌30%，但没有说是在什么期间。事后股票如果真的涨了或跌了，人们就会觉得他的预测很准确。
近几年来，市场似乎很流行一些所谓的“魔咒”，比如，某某大会召开了股市就会大跌，某某券商开会了股市也会大跌。这种说法就像欧洲的一个传说，据说，某一年白鹤最多的时候，新出生的孩子也越多。白鹤显然不会带来孩子，这是肯定的，但证实偏差会使得我们相信这类关联关系，而不加以深究，这其实就是“伪相关”。
新出生的孩子当然不是因为白鹤最多时来到这个世界的。但如果涉及其他假说、货币、股价、经济增长、利率或其他国民经济变量之间的关联关系，那就复杂多了。一旦这些关联模糊了，证实偏差就会起作用。一种现象越多地适合其他的假说，那它就越不能作为这种自己期望的假说的证明，专家将此称它为“虚假诊断”。就像对上述的“魔咒”的判断。人们自以为做出了一个正确的诊断，实际上是错过了对一种现象或者说一种关系提供另外一种解释的可能性。
统计和统计学、数据和图表都是有价值的和很有帮助的工具，但它们对其一窍不通的使用者手中就会变成错误的航标。统计的事实不是从上少数几个数据点推断出来的，必须依据长期数据，这样才能排除偶然性的影响。但是，许多人往往会高估零星数据的说服力。这同样也是小数定律谬误。要解决这个问题，可以通过一个尽可能长的时间序列进行分析判断，就能够将注意力集中在被长期证明的关联关系上。
4、沉没成本
丹尼尔·卡尼曼的前景理论有三个基本原理：①处于收益状态时，大多数人喜欢规避风险；②处于损失状态时，大多数人愿意承受风险；③大多数人对损失比对收益更敏感，损失所带来的痛苦要双倍于获利带来的喜悦。
有一种效应叫做沉没成本效应。沉没成本指由于过去的决策已经发生了的，而不能由现在或将来的任何决策改变的成本。人们在决定是否去做一件事情时，不仅是看这件事对自己有没有好处，而且也看过去是不是已经在这件事情上有过投入。这些已经发生不可收回的支出，如时间、金钱、精力等就称为“沉没成本”。
这个沉没成本还可以被译为“不让任何东西荒废的谬误”。这就是说，我们错上加错，只是因为想避免损失，因为不愿承认自己犯了错，只要继续坚持原有的计划，就会让自己产生幻觉，觉得没有做什么错误的事。这种谬误十分有害。如果投资者已经知道，某个项目绝对不会有成功的机会，那么就应该立即终止，不管到目前为止投资了什么。但是，因为“不让任何东西荒废的谬误”，使得人们继续投资。
灰色资本市场的欺骗者们常常会利用人们损失憎恶以及由此产生“不让任何东西荒废的谬误”，诱导人们继续参与，并美其名为“增持”。面对这种情况，投资者需要问的唯一正确的问题是，如果你现在没有拥有这家公司的股票，你也会购买它的股票吗？如果你对这个问题的答案是否定的话，那么你就不应该染指此事，并且你还应该把你还拥有的股票也卖掉。你不应该拥有这样一只你如果没有就不会购买的股票。
人们持有亏损的股票，是因为他们期望未来这些股票能够击败获利的股票。根据这个观点，现在下跌的股票在将来的某一天肯定会重新上升，而现在上涨的股票会重新回落到股市现实的地面上。打个比方，如果你投资的是一些船，准备驾驶这些船到达彼岸，但在这些船到达彼岸之前，你放弃了那些被证明适于航行的船只，而把希望寄托在修复那些漏水的破船上。没有一个水手会这么做，但投资者却会这么做。研究显示，对于损失的恐惧使得我们卖掉盈利的股票而保留了亏损的股票，这种交易行为大约使我们损失了4.4%的利润，这就是我们为损失憎恶所付出的代价。
5、控制幻觉
有控制幻觉的人都倾向于高估自己控制和把握市场的能力，或者过分相信自己过去成功的经验。并且越觉得自己才华出众，就可能越轻率。表现在股市上，相信自己能够预测股票价格，尽管投资业绩具有偶然性，但还是假定股价的剧烈波动完全是受偶然因素的影响。这种由偶然性获得的利润对我们起了很大的作用，由此就可能产生了一种错觉，认为自己拥有预测股市价格的独特能力。
这种偏差又被称为“自利性偏差”。将成功归因于拥有卓越的能力，而失败则是自己运气不好、偶然因素以及外部条件。在这种情况下，注定会不断重复错误，因为并没有从失败中吸取任何教训。之所以不能从失败中学到什么，是因为没有把失败归咎于自己的能力，而是归咎于偶然因素，成功在我，失败在天，可以不负什么责任，而是认为下次会更顺利。
有一篇题为《股市交易损害你的福祉》的文章，其研究的结论是，投资者买卖的越多，他们损失的钱也越多。为了证明这个结论，作者抽取了某个折扣交易商的全部客户，共66000个家庭的数据，对他们六年间的交易习惯和利润进行了评估。结果发现，有的家庭几乎不进行股票交易，他们买卖的次数很少，遵循的是所谓的“买入并持有策略”。另外一些家庭则相反，他们不断的买入和卖出股票。结果是，买入并持有股票的家庭，收获18.5%的年收益，而把股票卖来卖去的家庭只获得11.4%的年收益。这就是说，投资者股票的价值增值不足以弥补交易股票所产生的成本，频繁交易损害了他们的资产。
之所以这么做，是因为他们觉得自己能够掌控市场，知道股票会去何方，他们就会频繁地交易股票，因为他们知道该做什么不该做什么，并且相信自己能够跑赢市场，于是就显示了过度乐观的倾向：我的投资决策将帮助我取得比市场好的业绩。但是，大多数人真的能够战胜市场吗？答案往往却是否定的。
6、事后偏见
事后偏见是指人们往往倾向于利用事件发生之后的结果去理解事件发生的原因及过程。“事后诸葛亮”就是指这一现象。人们往往会忽视事后理解的天然优势，而进一步贬低事前决策的复杂性与难度。事后偏见普遍存在，这一错觉思维使人们倾向于高估自身的能力，而低估他人的能力。
事后偏见可以用这样的一个句子表述：“我早就料到会是这样”。在事后，我们认为自己知道了这个故事会以怎样的结局而告终，但这不是因为我们有多么高超的预见能力，而是因为我们知道了结局。“股价下跌了？我就知道肯定会是这样的。”如果我们知道了某个事件的结果，自然就会高估预测这种结局的能力。
事后偏见使我们很难去学习什么。如果在事后我们觉得所有事情都是不可避免的，因为在连贯秩序中，他们是那么有逻辑，那么具有强制性。如果我们事后相信，自己可以预料到它会发生，那么我们就会高估自己的预测和有准备地抗御这类事件的能力。也就是说，我们相信我们有一双明亮的眼睛，能够在正确的时点上投资。毕竟我们预见了股价会下跌，预见了金融危机会发生，正如同我们预见了股价会重新上升一样，这一切都符合逻辑。
但是，实际情况并不像事后偏见所展示的那样。很多研究报告表明，对事后偏见的警示是没有用的，稍有帮助的办法是请参与者有意识地寻找证据，说明为什么某个事件也有可能不同于他描述的场景，而以另外的方式发展。这种办法能够稍稍减轻事后评价。今后，如果有人说他能够预料到很多事情，比如，“我早就料到会是这样”，那么你就可以问他，“那么你究竟赚了多少？”通常情况下谈话就会到此结束，当然这样问会显得有些无礼。
事后偏见最重要的是，几乎能够造成资产组合的毁灭性损失。由于我们相信能够战胜市场，相信我们能够了解什么是有潜力的股票，并且知道什么时候应该买入或者卖出，而这正是股市崩溃所需要的种种材料。对此，我们最好不要轻视。

govyvy

霍华德·马克斯最新备忘录：历史再度重演（官方中文版）（二）
2017-08-02 橡树资本

本文由美国橡树资本有限管理公司

授权云锋金融集团有限公司发布



当今的信贷投资者显然不再小心翼翼，而更担心无法获得过高的收益率及其息差而白白错失良机。目前这些投资最多只是相对定价合理，但绝对意义上讲已是完全定价，像任何其他投资一样提供低回报。




我将举例说明投资者对低评级信贷工具投资的接受程度。5月初，Netflix发行 13亿欧元的欧元债券，创该公司债券发行的成本新低。利率为 3.625%，几乎不存在契约条款，评级仅为 B 级。Netflix按公认会计原则计算的每季度盈利约为 2亿美元，但据《格兰特利率观察》报告， 截至 3月 31日止的财年，Netflix已经用掉了 18亿美元的自由现金流。这家企业的高速发展固然让投资者感到兴奋，但正如《格兰特利率观察》提醒读者所言，债券持有人不能参与收益， 只会蒙受亏损。由于这种不对称的关系，任何债券发行中都应注重发行人的稳健度以及是否能获得已承诺的回报，而不只看发行人光鲜亮丽的外表。




投资者将钱借给以如此惊人速度烧钱的企业是否是谨慎之举？亚马逊或者谷歌是否会抢走一些Netflix的客户群？买入行业风云莫测的科技企业债券是否明智？狂热地乐观情绪已把该企业的股权价值推至高达 700亿美元；但如果某天对于竞争加剧的担忧情绪使股价大幅下跌，债券价格又将何去何从？投资者是否应该承受这些风险而仅赚取每年不足 4%的收益？橡树的观点是，这不是一个稳健的债务投资；这是一个与股票挂钩的单纯数字内容投资，完全缺乏上涨潜力，因此并不适合我们。然而，这种项目能够轻而易举地做成，这本身也向投资者传达出当今市场氛围的一些信息。



最后，让我们讨论一下，投资者的风险容忍和无所忧虑行为在今天的信贷市场是个别的还是普遍的现象。以下是《彭博牛虻》的 Lisa Abramowicz在 7月14日发表文章的一些引述：





“在过去 8年，对许多固定收益投资者来说，垃圾级的企业债券已经从边缘资产 转变为常见资产。由于这些高风险债券和贷款越来越受欢迎，它们逐渐失去了 其魅力的源泉 —— 契约条款。这些条款为投资者提供保护，以确保一旦企业 遭遇破产，投资者仍可以收回本金。




穆迪投资者服务公司于本周报道，在上个月已出售的 269亿美元的垃圾债券中，投资者保护条款较弱的项目占比创下新高。穆迪表示，在已出售的高风险 美国企业债券中，约 60%几乎没有任何保护条款。杠杆贷款市场近三年的创纪录发行大量贷款，但近四分之三都是条款宽松的“低门槛”债务……




投资者对企业债券似乎无休无止的上涨感到无比自信，以至于许多人忽视了大 量高风险企业存在破产的可能性。毕竟，只有在出现问题时，这些契约条款才 会派上用场。 ”




这是一个标准的周期：在良性市场的环境，审慎投资带来理想的表现；导致投资者自信心膨胀，开始变得掉以轻心；进而导致在大市逆转时表现得差强人意。我在 2008年的备忘录《逐底竞争》中有讲到这一点。   




新兴市场债券




新兴市场是投资者观点改变较多且较为明显的另一个市场。众所周知，新兴市场比发达市场拥有更大的增长潜力，而至于能否实现这种潜能，以及为其要付出多少代价，投资者对这点的态度随着时间在不断改变。




我在 2013年 8月的备忘录《信心的作用》中曾描述过这一现象。当投资者信心高涨时，新兴市场被视为像是增长速度更快的发达市场，所以将新兴市场证券以同发达市场一样的收益率和市盈率出售都是合理的。但当投资者信心不足时，发达市场中并不存在的风险变得显而易见，比如政变、制度化腐败、大幅度贬值和拒付债务等，因此会使估值大打折扣。那么企业信贷方面又是什么情况？投资者是否能适度感受到风险的存在、承受合理的折价，或是直接忽视风险，大胆地投资？这个问题值得我们深思。




为了回答这个问题，我想谈一下阿根廷在 6月中旬发行的 27.5亿美元的 100年期债券。这个百年债券的利率为8%。





“你可能认为市场对这个百年债券难以接受。毕竟，在阿根廷过去200年的历史中已发生八次债务违约，仅在过去 100年就发生不下五次债务违约，最近一次是在 2014年陷入与 Elliott对冲基金的法律纠纷。

      


但投资者似乎不在乎这些：申购金额达高 97.5亿美元。这个月的债券市场不只发生阿根廷这一个特殊事件。比如，最近几周，象牙海岸这个西非国家再次发生军事叛乱。但是，这个月该国售出收益率为 6.25%的 16年期债券，同样也获得了大量超额认购。市场对塞内加尔和埃及等国的债务需求似乎也很旺盛。”（摘自 6月 27日发表于《金融时报》）




作为总结，我不禁想引用一家银行经纪商或投资银行的一位研究与策略部主管的话（出于礼貌在此不便透露身份）：





她表示：“令人震惊的是，这些国家不仅没受到违约影响，还发行了百年债券。”尽管如此，她照样建议她的客户买入，至少可以作为短期交易。




更直接地说，阿根廷能够发行这种债券，这件事本身就难以置信，但短期来看竟也是不错的投资。这就是目前的现状：“问题可能会出现，但也许不会来得这么早。”我更赞同沃伦·巴菲特的观点：“如果你不打算持有一只股票十年，那么连持有十分钟的想法都不要有。”




新兴市场债券的收益率低于美国高收益债券，这在历史上只是第三次出现。像阿根廷这样一个在过去100年违约五次、过去五年违约一次的国家，有可能在未来 100年内不再违约吗？




其实，所有投资最根本的实质非常简单：风险溢价是否至少适当？对此，我不确定我们能对当今的新兴市场债券作出肯定的回答。  




私募股权投资




在当今的低回报环境下，很明显国债 1-2%的收益率、高评级债券 3-4%的收益率或主流股票 56%的预期回报率不大可能满足机构投资者每年 7-8%回报的要求。讽刺的是，甚至从象牙海岸债券都无法获得这样的回报！那回报到底从何而来？




对橡树来说，“另类投资”里很可能隐藏着我们需要的答案，这是个好消息。30年前，当我和我的合伙人开始投资时，这一投资类别还没有一个统一的叫法。由于基本上没有公开的“贝 塔”市场能够提供机构投资者所需的回报，因此许多投资者开始转向所谓的“阿尔法策略”， 希望通过优秀的主动管理获得市场回报的上行潜力，带来理想收益。




但在过去十多年中，对冲基金作为最大的另类投资之一，因平均回报表现疲弱而一直受到质 疑。而其他一些另类投资（如风险投资），难以获得且规模太小，无法消化太多资本。因此，投资者主要关注房地产、困境债务，尤其还有私募股权投资。




私募基金的历史记录曾经实现双位数的优异回报，甚至在金融危机之前 2005至 2007年伊始的基金目前都产生了可观的收益。因此，私募股权正以前所未有的速度吸引着资本：





“近年来，或是有史以来，私募股权迎来了最好的融资环境。根据Preqin研究公司并购专栏的数据，今年上半年有224个专注北美投资的基金完成募资，募集总额达1,330亿美元，而在全球范围内有412个私募基金完成募资，共募集2,214 亿美元，略超2008年时2,208亿美元的纪录水平。”




在过去几年，私募基金已经募集了数千亿美元的资本，甚至在最近出现大量巨型基金 之前，私募基金已坐拥数千亿的可供投资现金。重要的是，由于大多数私募基金管理人参与杠杆收购，因此这些资金包括他们所运用杠杆而产生的总资本规模。因此今年私募基金的投资购买力有可能增加超过一万亿美元。然而，当廉价资产寥寥无几时， 这些资金将要投资到哪里呢？私人企业的卖方也倾向于根据低回报环境下现金流的价 值来确定他们的要价。



我并不是说私募股权投资不是一个解决方案，或甚至不是最好的解决方案，但我要强调的是，私募基金创纪录的募资水平，已从另一个侧面说明投资者对未来信心十足。  




软银视野基金




或许，最能体现市场对基金管理人充满信心的例子，当属软银近期为其专注于科技投资的视野基金成功募资高达 930亿美元 —— 估计很快就会达到1,000亿美元。软银是一家日本电信企业，18年以来在芯片制造商、打车服务和电信等投资领域获得年化回报率 44%的傲人成绩。 但我认为该基金还存在一些问题：




首先，软银的成功投资记录，主要依赖于一笔非同寻常的投资项目。2000年，软银向阿里巴巴伸出橄榄枝投资 2,000万美元，如今这笔投资的市值已涨至超过 500亿美元。这是投资有道，还是仅凭运气？这很难推断。




第二，规模是关键。在 20世纪 90年代中期，风险投资行业一度涌入数亿美元的资金，10-20 亿美元的基金取得了巨大的成功，但在 1999年／2000年间陷入困顿。即使视野基金并非专注投资初创企业，但能否明智地将 1,000亿美元投入科技行业，仍是一个问号。




第三，软银从未为第三方管理过资金，突然横空出世了一支有史以来最大的基金。他们过往在 其他领域上的经验是否能成功转移运用到新的基金上？综上所述，我认为这支基金展示了投资者们高度的投资热情，且无所顾忌。




第四，或许对我来说更重要的是这支基金的结构，下面我将细谈一下。外部投资者在基金中每投入 38美分的股权投资，就需要投入 62美分的优先股权。但另一方面，软银自身投入 280亿美元的股权，却没有投入任何优先股权。



•
?这意味着当基金规模达到 1,000亿美元时，软银虽仅投资 28%的资本，却拥有 50%的股权。加上管理费用和绩效分红，这 28%的资本可令软银获得 60-70%的收益。 ?

•
再者，即使是勇于承担风险的私募基金行业，传统上也一直避免接手科技企业不断高企的债务（尽管最近门槛也开始放宽了）。而软银毫不犹豫地在其科技投资上运用杠杆。 ?

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投资者在优先股部分将获得 7%的年化票息。以如此适中的利率向科技基金借贷，这显然是有限合伙人为能投入基金股权部分而付出的代价。我都可以想象他们在推广基金时所用的说辞，比如有限合伙人是如何幸运，才能有机会为自身的投资加杠杆。但这点很难说服我。 ?

•
最后，正如《金融时报》于 6月11日的文章写道：









“尽管优先股权的持有者将最终收回其本金外加每年 7%的收益率，但在他们投资的股权部分，却只能收到股权回报。




基金的所有外部投资者会持有 62%的优先股以及剩余部分的股权，从而帮助减少下行风险，同时仍获得良好回报。




表面上听起来是还不错。不过，投资者将资本转向优先股到底能为他们降低多少下行 风险呢？《金融时报》描述道，优先股的投资者“最终将会收回他们的本金”。而这真的是“将会”，还是“有可能”或“希望能”收回本金？在 1亿美元的基金投资中，只有 3,800万美元股权承受风险，还是也包括优先股部分？我认为，优先股并不像 《金融时报》描述的那样坚不可摧。它们更像是 Netflix债券：承受科技相关的下行风 险，却享受不到上行回报。设想一下，有人给有限合伙人仅 7%的利率，却用杠杆将其 在基金的股权放大 1.6倍，他难道不会于心无愧吗？  ”




投资者愿意投资于规模惊人、结构存疑、进行科技杠杆投资的基金，进一步体现出市场的过度狂热与盲目。  




数字货币




说到创新投资，不禁让我想起比特币、以太币和其他数字货币。我认为数字货币的兴起受到下列两点的综合影响：第一，金融危机之后人们日益关注金融安全问题，包括国家货币的价值； 第二，千禧一代乐于接受一切虚拟的事物。问题是，这些货币并不真切存在。




一些企业接受用比特币支付。一些人希望拥有以太币，因为它可以用作在以太坊网络购买计算能力。一些人希望通过炒作数字货币获利。另一些人因为不想错失机会，想在热潮中也捞一 笔。但我再重申一遍：这些货币并不真切存在！



有人告诉我这些货币很可靠，因为第一，它们能够防止黑客攻击和伪造，第二，用于生产这些 货币的软件严格限制货币生产数量。但这些货币并不真切存在！！！！！至今还没有人能向我解释明白，让我搞懂这些货币。以下是摘录自 6月 19日《》对以太币的几段报道：





“以太坊的突然崛起凸显出虚拟货币世界的波动性如此之大，令人目眩神迷。在这个疯狂的世界，几条代码就可以在短短几个月内变现数十亿美元。




以太坊是由一名 21岁的大学辍学者维塔利·布特林在 2015年中推出，他受到比特币的启发，基于与比特币部分相同的基本特性开发了这款软件。两者皆由全球各方志愿者通过计算机进行托管和维护，而参与者通过每日获取网络上发 布的新数字代币作为回报。




因为虚拟货币由计算机网络追踪和维护，没有任何政府或企业负责管控。比特 币和以太币的价格取决于私下非公开的交易，人们可以按实时市价出售代币。 以太坊上的很多新货币申请也使用以太币募资，即首次代币发售，这类似于金融市场中的首次公开发行。




这么操作的初创企业通常从投资者处获得以太币，以其专用的虚拟货币作为交换，然后将以太币兑换为美元，用于企业的运营开支。




这些代币发售在最近几个月激增，创造了大量以太币需求。就在上一周，投资者向一家初创企业Bancor投入了价值 1.5亿美元的以太币，该公司致力于简化虚拟货币的推出。”




归根结底：你可以使用虚构货币以太币购买其他新的虚构货币，或投资创造其他新货币的新司。我在备忘录《科网泡沫》中重点提出电子商务一些不合理的方面，也提到了我父亲对于如何赚钱的一些老笑话。下面是另一个笑话，对数字货币兴起之势十分应景：




两个人在街上碰到了。乔伊告诉鲍勃他想卖一只非常聪明的纯种仓鼠。鲍勃说 他想为孩子买一只仓鼠：“仓鼠多少钱？”乔伊回答，“五十万”，鲍勃说他 疯了。




第二天他们又碰到了。“你的仓鼠卖掉了吗？”鲍勃问道。“已经卖了。”乔 伊说。“卖了 500,000美元？”鲍勃问道。“当然。”乔伊说。“现金？” “不是，”乔伊回答，“我换了两只 250,000美元一只的金丝雀。”




我很欣赏美国经济学家约翰·加尔布雷斯有关市场缺陷的一句话：在市场狂欢的时候，“人们通常将历史抛在脑后，或者干脆直接摒弃，或被当做一间原始避难所，将当今伟大奇迹拒之门外。”




也许我落伍了，对科技的感知过于迟钝而欣赏不了数字货币的伟大之处。但我坚持认为，这些数字货币能够获得认可，只是再一次证明当今市场上投资者天真幼稚、盲目承担风险和凭主观臆测行事。




在我看来，数字货币狂热只是毫无根基的跟风、或是一场金字塔骗局。这些货币本身几乎没有任何价值，人们愿意付多少它就值多少。不过，这样的情况也不是第一次发生。同样的说法也能用在 1637年顶峰造极的郁金香狂热，1720年爆发的南海泡沫事件，以及 1999-2000年 间的互联网泡沫。



因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入，这是严谨的投资方式。而投机则截然相反，人们不考虑内在价值或价格合理性，单纯因为他们认为未来别人会以更高价买入。




其实，基于买卖双方的协议接受用比特币为某样东西付款，也并非不可理喻，毕竟物物交换一直存在。但是，这能让它成为一种“货币”吗？




自年初以来，比特币的价格已上涨逾一倍。单凭能作为交换这点，比特币就能被视作“交换媒介”或者“价值储存工具”，这难道不是一轮投机狂热吗？也许不。不过比起以太币，比特币只是小巫见大巫，以太币今年至今已升值 4,500%。目前流通中的以太币价值已达到全球所有比特币的 82%，而年初这个比例仅仅只有 5%。




《》描述到，流通中比特币和以太币的价值合计已超过 Paypal，甚至接近高盛。那么，你宁愿持有这两种数字货币还是 Paypal或高盛？换言之，这些货币的价值是真实的吗？ 只要市场狂欢继续，这些货币可能继续表现出色，但狂欢停止时，其价值就危如累卵。如果一旦爆发金融危机，人们更愿意手持美元或黄金时，比特币的价格和流动性将何去何从？  




我们同意，但是……




Andrew跟我谈到了他最近与一些基金管理人的谈话，其中也谈及我在本文中提到的很多内容。基于当今的行情，他们不出所料的回应：“我们同意，但……”   




如今，这句话我们听得太多：

         

•
?我们同意，但我们目前的投资比他人所获回报更高。 ?

•
我们同意，但目前现金的回报几乎为零，我们没有办法持有现金。 ?

•
我们同意，但我们不能承担不入场的风险。 ?

•
我们同意，但现在别无选择。






投资者应当对其进行的投资评估绝对回报、绝对风险及经风险调整后的绝对回报之后，再选择自己对待风险的立场。但众所周知，今非昔比，如今绝对回报和安全性已不再是投资者的掌上明珠。




我在上文强调的很多资产都提供比国债和高评级债券更出色的回报和风险溢价。但要注意，低利率可能或普遍预计是暂时的，而且以绝对基准衡量回报可能更为明智。实际上，尽管很多资产当前的价格和潜在回报相对其他资产还算合理，但相对回报是不可靠的。




然而，如今人人都靠相对基准来投资；他们看不到其他选择。这让我想起花旗集团前首席执行 官查克·普林斯的一席话，他在 2008年金融危机前几个月对银行杠杆贷款业务发表的评论而名声大噪，他说，“当名为流动性的乐声戛然而止，事情就麻烦了。但只要乐声不断，你就得继续翩翩起舞。我们现在仍在跳舞。”我认为大多数投资者就像普林斯一样，都知道好日子终会到头，但就目前而言，他们也只能硬着头皮继续跳下去，其他别无选择。




我们现在经常听到的另一个说法是：



•
? 我们同意，好日子终会到头；我们也同意，目前的周期已被延长，估值高企且不确定因素居多，但我们没有发现可能很快终结牛市的迹象。






换言之，投资者需要审慎行事，但现在还不是时候。就此而言，Andrew让我想起西方哲学胜任圣奥古斯丁曾说过：“请赐予我贞洁和自制吧，但不是现在！”现在安全资产的回报水平极低，这已经有充分的理由需要我们保持警惕、审慎行事。  




观察和启示




正如我所言，考虑到现在全球经济和金融界所发生的情况，上述大部分现象似乎合情合理。但 退后一步，纵观全局，我们发现了什么？



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?一些股票估值处于历史最高水平。

•
?投资者恐慌指数（VIX指数）处于历史低位。 ?

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出现一批大家相信永不下跌的股票。

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?超过万亿美元涌入价值未知的投资。 ?

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低评级债券和贷款的收益率处于历史最低水平。

•
新兴市场债券的收益率仍然较低。 ?

•
私募基金的募资创历史新高。 ?

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有史以来募资最大规模的基金专注杠杆科技投资。  

•
数十亿数字货币的价值疯狂暴涨。






我绝不是在说股价过高，FAANG 超级科技股将后继乏力，信贷投资充满风险，数字货币最后肯定一文不值，或投向私募基金的资本得不到任何回报。我只是想说，当上面所列的所有情 况同时深受市场青睐而吸引大量资金时，意味着投资者已不再谨慎，避险情绪很低。不是说这些将注定是失败的投资，只是它们的回报或许未能充分反映其相应风险。而且，更为重要的是，这些情况显示出当今市场的狂热，虽然还未形成荒谬的泡沫，但热度已经过高，所以风险高。




让我们试着设想一下，哪些情况会触发市场危机：比如，通货膨胀意外上涨，增长大幅放缓， 各国央行失去控制，或大型科技股惨跌。好消息是，这些事似乎都不太可能发生。但坏消息是，正因如此，导致投资者忽视了这些事发生的可能性，一旦任何一种情况真的发生了，市场将蒙受极大损失。这意味着，目前市场对风险承受能力很高，甚至忽视了风险的存在，而且大多数投资者乐于承担风险。然而，越是在这样的市场环境中，我们越应谨慎行事。




其他方面：



•
?我的观察仅作参考，并非预测。我所描述情况的通常结果应当会发生，比如避险情绪 终将上升，但并不是一定会发生。 ?

•
当然，也不一定会很快发生。没人能说得准市场时机。某些特定结果只是隐患，但是即使将会发生，我们也无法知道确切的时间。我们就好像处于比赛的第八局，但不知道比赛会到什么时候结束。 ?

•
我从不认为自己对市场的观察是确定无疑的。正如你在我的新书中所见，我坚信我们 目前在周期中所处的阶段在很多方面反映了市场可能的趋势，但我不会百分之百确信自己对此主题的意见。 ?

•
正如第一页所写，作为一个天生的悲观主义者，我往往会提前预警。这里不再多言。 ?

•
最后，尽管我的观察存在不确定性，应作为参考；但我能够确定的是，现在市场过热估值过高，本次周期中的容易钱已经被赚完了。





需要采取的行动




对我来说，第 2及第 3页所列当前环境的四个成分 —— 不确定性高、潜在回报低、价格高昂及积极承险的行为是毋庸置疑的。问题是你是否同意？如果同意，我相信你会承认这些成分的加总十分令人担忧。正常情况下，如果不确定性高，资产价格通常会更低，投资者可以获得较高的回报补偿。但当今的状况并非如此。因此，我们身处于一个低回报、高风险的世界中。在此也无须多言。




因此在这种时候，不做投资、或至少避免承担风险似乎更有吸引力。然而，对于养老基金、保险公司、捐赠基金及主权财富基金等以投资为主业的组织而言，通常没有不做投资的选项。在目前现金回报率极低的情况下，更是如此。




此外，上述持有现金的理由其实也适用于多年前，但如果从多年前至今只是持有现金，投资者会损失重大。橡树的投资理念通常告诫我们避免大幅增持和减持现金。尽管我们在极端情况下可能破例，但如今看来并不是时候。橡树将继续遵循 2012年的指导箴言：“谨慎前行”， 而且考虑到今天的市况，我们甚至比过去更加谨慎。如果要在这样的时候投资，必须秉持绝对的投资专业精神：了解如何明智地承担风险，寻求回报，同时时刻关注潜在的不利后果。




当前的环境让我想起了 40多年前席德·科特尔的一席话，他是最新版格雷厄姆和多德著作《证券分析》的编辑，他说：“投资是进行相对选择的纪律。”我对此的理解是：我们没有其他选择，只能通过分析相对优劣从现有选项中精选投资。




我于 2005年 5月写完《历史重演》，是上一次周期登峰之前发表的一系列警示性备忘录的开端。那是我第一次明确提出如何在低回报环境下投资的问题，一如既往为时过早。我列出了几种可能性，虽然没有哪种可能性确实发生了，但我确信：





面对潜在回报及风险溢价微薄的投资环境，投资者的确寸步难行。但我强烈认为需要避免一个典型的错误：盲目追逐回报。




之后发生的 2007-2008年金融危机，证明这一观察是谨慎且恰当的。鉴于当前市况与上一周期的相似性，这句话也很适用。




伯克希尔–哈撒韦公司 2010年致股东信的一句话说得十分贴切：





我们同意投资撰稿人雷·迪福的观察，“在追逐收益过程中损失的钱比遭到抢劫的还多。”




或者，正如投资家彼得·伯恩斯坦所言，“市场不是温顺的机器，你所需要的高回报不是说给就给的。”




制定投资策略中，关键的战略决定是在特定时间中采取进取还是防御型投资。换言之，蒙受损失或错失机会，如今我们更应该担忧哪种情况？答案一直取决于投资环境。  



•
毫无疑问，在全球金融危机爆发之前，市场攀升至顶峰的动力来源是投资者在 2004-07 年间低回报环境下乐于承担风险的态度。换言之，对风险过度容忍而不够谨慎行事， 这是投资者在市场从高峰跌到低谷时蒙受巨额亏损的根本原因。  

•
同样毫无疑问，在 2008年底和 2009年初的低谷期间，绝大多数投资者说“我不管会不会在市场上赚到钱；反正我是不想再亏钱了。我要离场！”他们对风险过度规避， 这为敢于抄低吸金的投资者在复苏期间创造了获得巨额回报的机会。






那么，我们当前的市况如何？正如我之前提到的，目前风险高且潜在回报低，而由于安全投资的潜在回报低，投资者仍然愿意承担更多风险，即使高风险投资的回报也不高。




我认为在当今的环境下，进取投资的唯一理由是防御型投资带来低潜在回报。但问题是，通过进取投资追逐高预期回报就一定奏效吗？如果回答是否定的（我认为是否定的），那么现在正是谨慎行事的时候。




当然这并不意味着你必须满足于低回报的投资组合。如果你想要收获高于贝塔市场的回报，并承受较低的风险，那么投向更高风险的资产类别是合理的。但对于每个资产类别，都有高风险和低风险的两种投资方式。当市场理性时，低风险投资的潜在回报往往看起来低于高风险 投资。但在艰难时期，前者产生损失的可能性比后者低。因此我认为，低风险投资是适合当今市场环境的投资方式。  




*             *             *  




也许，马克·吐温的名言是对投资周期最好的诠释：“历史不会重复，却惊人地相似。”每个投资周期的持续期、发展步伐、幅度和细节都有所不同，但基本主题和主要组成部分通常是差不多的。我把马克·吐温所说的历史相似之处称为“共同主线”。

     

本文第 4页列出的主题或主线是过热牛市的共同特征。尽管在周期顶峰、出现牛市或繁荣时期，这些主题或主线未必都会出现，但通常上述的大部分主题或主线都会出现；而且，没有这些主题或主线，很难会促成经济泡沫。它们无疑是导致市场过热的原材料。




另一方面，避免典型错误的关键点也会重现，我在《历史重演》备忘录中列出：



•
意识到历史会重复 ?

•
相信周期，而非不断上涨或下跌的单向趋势 ?

•
世上没有免费的午餐，以及

•
坚持低价买入，缓冲犯错隐患。






这是防御型投资的金科玉律。当市场趋势极端不理性、价格从公平变得过高， 坚持这些原则一定会让你错过牛市中捞大钱的机会。但这些却是长线投资的生存之道。我认为这是投资致胜的先决条件。




鉴定市场是否明智和安全其实很简单，下面的问题会告诉你答案：



•
? 潜在回报是否足够？

•
投资者是否适当规避风险？

•
? 投资者是否抱有疑虑，秉持投资原则？

•
? 投资者是否要求足够的风险溢价？

•
? 估值相对历史标准是否处于合理水平？

•
? 投资项目结构对投资者是否公平？

•
? 投资者是否拒绝任何新的投资项目？

•
? 投资者对未来是否自信心爆棚？






基本的投资主张很简单：要想赚最多、最安全的钱，投资者应当在别人都胆怯的时候敢于入市。然而，当投资者无所顾忌而十分乐意追逐高风险投资时，或者有所顾忌、但因其他低风险投资回报不高而仍执意进行投资时，资产价格将被推高，风险溢价会很低，市场将存在高风险。这就是资金过多，避险情绪过低的情况。




最后，我想以“老生常谈”作为总结，摘自正好十年前写的备忘录《逐底竞争》：





如果你拒绝参与到当今这一恣意妄为的市场中，你可能在回报方面暂时落后， 而且看起来很落伍。但如果这意味着当别人最终丧失理智（和资本）时你却能 够保持住，付出这样的代价就并不高昂。从我个人的经验来看，市场狂欢过后往往会出现回调，损失最终也将相伴而来。可能目前还不会发生这种情况，但我认为存在这种风险。同时，橡树及其员工将继续坚守过去 30年里为我们保驾护航的各项准则。  




2017年 7月 26日  



重要法律信息和披露事项




本材料表达作者截止至所示日期的观点，该等观点可能随时发生变化，恕不另行通知。橡树无责任或义务更新本材料所载信息。此外，橡树并未陈述过往投资表现是未来业绩的指标，阁下亦不得作出此等假设。实际上但凡有获利之机会，亦有损失之可能。

本材料仅供参考且不得被用于任何其他目的。本材料所载信息不构成亦不得被释为在任何司法 管辖区要约提供咨询顾问服务或要约销售或招揽购买任何证券或相关金融工具。本材料所载部 分涉及经济趋势和业绩的资料乃基于或取自独立第三方来源提供的资料。 Oaktree Capital Management, L.P. （“橡树”）相信取得资料的来源可靠，但无法保证该资料的准确性，也并未独立核实该资料或根据该资料作出的假设的准确性或完整性。

未经橡树事先书面同意，不得以任何方式复印、复制、重刊或发布本材料（包括本材料所载信 息）的全部或 任何部分。

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govyvy

但斌:苹果公布2017财年第三季度报，除中国业务有所下滑外，其它业务增长超预期。

苹果公司的现金储备在2017财年第三季度继续膨胀，达到创纪录的2615亿美元，而上个季度为2568亿美元，年增长率高达13%。

财报公布后，苹果盘后上涨6.16%，股价159.30创下历史最高。今天晚上美股开盘，大概率会与盘前交易相似，因为之前看衰苹果的投资者很多，估计沽空的要回补。

巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦持苹果公司1.294亿股，按盘前价将增值11.97亿美金。而我判断，iPhone8出来后，苹果会成为人类历史上第一个超一万亿美元的公司。

@否极泰董宝珍兄说巴菲特在苹果上会犯IBM的错误，我觉得恰恰相反，尽管投资IBM不尽人意，但巴老在88岁的高龄没有固步自封，仍然持续努力学习思考，

从他对亚马逊和阿里巴巴商业模式的评价，以及苹果的投资，正是体现了巴菲特一生成就的基础——虚怀若谷。

巴菲特投资苹果相对有点晚，但不防碍这会成为又一个经典案例，甚至更有说服力和教科书般的意义。

对伟大公司生命周期的思考？投资的阶段？怎样理解投资？怎样不断自我更新、进步？怎样保持谦卑？等等，都值得我们深思…！希望苹果2018年能给巴菲特一个大大的惊喜，

虽然他自己可能不需要，但我却真心寄望这个“苹果大礼包”能给近90岁上善若水的老人以衷心祝福！

govyvy

在经历了长达五年的持续回落后，浙江的民间投资在2017年上半年开始回暖，增速和比重出现同比“双上升”。

这其中表现最突出的是装备制造、高新技术、战略性新兴产业，其中最突出的是九大战略性新兴产业中的新能源汽车和新能源产业投资增速分别达到29.2%和30.1%。

21世纪经济报道记者从正泰、吉利、天能、展宇等浙江省内知名的新能源产业和新能源汽车公司了解到，由于整体市场环境改善、行业前期投资开始落地以及浙江省力推简政放权等因素，企业普遍感受到行情的回暖。

根据浙江省公布的经济半年数据，上半年民间投资增速达12.8%，比去年同期提高8.3个百分点；民间投资在整个固定资产投资中的比重也提高了几个百分点。

民营经济在浙江省经济中的影响通常被总结为“6789”，即缴纳了60%左右税收，创造了70%左右的GDP，贡献了80%左右的外贸出口，提供了90%左右的就业机会。

可以说，浙江民资的去向是浙江乃至全国市场的风向标。

浙江民间投资回暖显著的背后，尤其是制造业的提升，是民营企业对经济发展信心回升。在制造业民间投资结构中，新经济、新能源的比重不断提高，而传统高耗能行业投资增速不断下降，民间投资结构明显优化。

新能源汽车爆发式增长

在全国新能源汽车版图中，浙江新能源汽车产业规模居全国领先地位。2016年，浙江新能源汽车产量57178辆，约占全国的11%，超过江苏，仅低于广东和北京。

今年上半年，浙江在这方面的表现也不负众望。新能源汽车产业投资同比增长29.2%，保持了2016年全年的势头。

“技术的进步，加上牌照以及政策推动等因素带动了市场需求。”浙江省发展规划研究院首席研究员潘毅刚告诉21世纪经济报道记者。

在全国政策基础上，浙江省这两年陆续出台了《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》、《浙江省人民政府关于加快节能与新能源汽车产业发展的实施意见》等文件。

政策推动下，2016年，浙江杭州大江东产业集聚区等地引进不少新能源汽车的大项目。“今年这些项目正好在投资落地阶段，所以增速也会比较高。”浙江省发展规划研究院郎金焕博士说。

在大江东产业集聚区，汽车及零部件产业是龙头。2017年上半年，大江东规上汽车制造业（含整车企业和零部件企业）产值占规上工业总产值比重达37.27%。

区域内目前已经集聚了长安福特、广汽、东风裕隆、吉利新能源等为代表的汽车整车厂，李尔长安等60余家汽车零部件配套企业，以及吉利汽车研究院、广汽汽车研究院等3家汽车研究院。

总投资80亿元的吉利新能源整车项目预计将于2018年在大江东建成投产，首期年产10万辆AMA平台新能源汽车，该款车型是吉利首条新能源汽车生产线，达产后年产值将不少于150亿元。

除了吉利、众泰、万向等整车企业外，浙江新能源汽车产业在零部件方面的龙头企业也较多，包括超威、天能等的动力电池，方正电机、卧龙电机、信质电机等的电动汽车电机等，其中不乏特斯拉的供应商。

以电池为例，浙江长兴的天能集团刚投资年产5.5GWh的新能源汽车动力锂电池项目，全部达产后产值有望达到100亿元。

天能集团相关负责人在接受21世纪经济报道记者采访时指出，锂电池是天能最重要的发展板块，尽管目前占比还不大，但增速非常快。为了提升生产效率、降低人工成本，天能集团推出了新能源汽车动力电池生产智能化工厂项目。

浙江省新能源汽车产业联盟秘书长、浙江省汽车工业技术创新协会会长卜向红表示，目前市场对新能源汽车的需求较大，未来整体趋势肯定是向好的。

但受访专家均表示，目前全国的新能源汽车市场都受小客车调控、新能源汽车推广应用补贴等政策扶持推动，一旦政策变动整个行业会产生较大波动，浙江也不例外。

大江东产业集聚区相关负责人在接受21世纪经济报道记者采访时说，目前新能源汽车核心零部件面临技术瓶颈，如电池轻量化技术没有突破等，制约了整车的发展。

而且，他指出不少浙企的新能源汽车项目尚处于研发中，“随着补贴逐渐退去和外资、合资汽车厂商新能源汽车生产的加速，新能源汽车企业将提前进入市场化竞争阶段。”

根据《浙江省新能源汽车产业“十三五”发展规划》。到2020年，要力争实现规上工业产值达到1000亿元以上，新能源汽车整车产能规模达到50万辆以上，形成年生产动力电池100亿安时的生产能力。培育年产值10亿元以上新能源汽车骨干企业20家。

近日发布的《新能源汽车蓝皮书：中国新能源汽车产业发展报告（2017）》指出，2016年，受益于相关政策的不落地和新能源产品技术性能的成熟，我国新能源汽车产业竞争力指数有所提升，综合排名居世界第四位，在美、日、德之后。

就产量而言，2015年中国新能源汽车产量37.90万辆，已超越美国成为全球第一大产销国。预计到2020年全国新能源汽车累计新增产销量将突破450万辆，市场规模将超4000亿元。

govyvy

在脱欧谈判日益胶着之际，借力“一带一路”倡议正在成为英国优先考虑的选项。事实上，在中英关系“黄金时代”开启之后，英国就已经成为中国在西方推动“一带一路”合作的“天然伙伴”。另一方面，中国企业对英直接投资最近几年一直热度不减，去年英国脱欧公投后，英镑贬值汇率优势等因素反而进一步刺激了中国企业对英国投资的兴趣。以资金、制造能力、互联网商业见长的中国企业，与具备金融服务、技术、人才优势的英国企业，可谓是“天作之合”。在此背景下，中广核参与英国欣克里角C系列核电站建设被中国视为“一带一路”上的明珠项目，中广核也由此成为中国核电走向西方市场的开路先锋；与此同时，中资正在瞄准英国游戏业，试图以此备战海外市场……本期南方财经全媒体集团“一带一路”大型跨境采访报道，我们的记者将带你探访中国“一带一路”合作之“天然伙伴”——英国。 （赵海建）

白容（Helen Brand）最近频繁到访中国。她领导的英国特许会计师公会（ACCA）今年已与权威的中国合作伙伴连续发布两份“一带一路”重磅报告，一份是探讨“一带一路”倡议为沿线带来的各种机遇和挑战，另一份则是调研部分沿线国家的会计基础设施现状，特别是会计准则差异与税制差异，以便为搬走那些“一带一路”经贸合作的障碍提供切实的解决方案。


据中方统计，今年1-5月，中英两国货物贸易额同比增长6.5%，英国是中国在欧盟内第二大贸易伙伴，中国是英国在欧盟外第二大贸易伙伴。中国对英非金融类直接投资已达180亿美元，居欧洲之首。两国人文交流也空前活跃，友好城市增至60对，年人员互访150多万人次。特别是今年1月和4月，义乌至伦敦中欧班列实现首次载货往返，使“一带一路”延伸到欧洲最西端。在很多人看来，这些都为中英推进“一带一路”合作打下了坚实基础。

中国驻英国商务公参金旭在接受21世纪经济报道记者采访时表示，英国参与“一带一路”建设具备许多独特资源优势，从发达的国际金融业到成熟的法律、咨询等专业服务业，从知名智库、教育机构到世界一流科技研发与创新平台，从语言优势到与沿线国家深厚的历史文化渊源，都为英方深度参与“一带一路”建设提供了广阔空间。

先行者

在白容看来，伴随脱欧，英国不得不进入重新评估其贸易关系的时期，“一带一路”倡议应该被优先考虑，英国强大的建筑、工程、技术以及金融服务业必然会在其中获得显著机会；“一带一路”标志着东西方贸易路线不断增长，以及开辟新的市场和机遇。

“ACCA在全球57个国家开展业务，其中24个是‘一带一路’沿线国家，这让我们占据绝佳战略位置，以便为这一重要的资本、经贸及人文合作新领域提供鼎力支持，”白容说，“我们代表19.8万名专业会计师，热切希望充分利用‘一带一路’所展现的机遇。”

总部位于伦敦的HLB浩信国际显然是其中已尝到甜头的先行者。这家由遍布全球130个国家的独立专业会计师事务所和商业顾问机构组成的服务网络率先在全球范围内推出专门针对中国企业的“全球中国服务”体系，为中国企业走出去提供多样化解决方案，其相关中文服务团队已覆盖30多个热点投资和商贸目的地。

去年HLB 浩信国际又率先成立“一带一路”委员会，在全球范围内进一步支持中国企业走出去。借助成员事务所在非洲的优势，HLB浩信国际在赞比亚、尼日利亚、尼日尔、吉布提和摩洛哥等国为许多中资企业提供审计、税务和会计服务，包括华为的尼日尔和赞比亚子公司、位于摩洛哥的中国海外工程有限责任公司和中国水利电力对外公司，以及位于赞比亚的特变电工、中航国际和国泰钢铁。拥有如此豪华的中国客户阵营，帮助其轻松跻身国际会计师联合会（IFAC）企业论坛排名的国际网络第12位。

茂特（Mott MacDonald）国际工程咨询公司也已深度参与到“一带一路”项目之中。包括受人瞩目的港珠澳大桥，茂特不单是两段港珠澳大桥设计的投标程序主顾问，其香港公司还负责相当一部分高架桥设计以及总体地质技术、高速公路、机电和土木工程服务，并为其中一段工程提供质量保障和质量控制。

除此之外，它还为中国宏桥在印尼建设的一个氧化铝精炼厂提供了尽职调查，并在坦桑尼亚为中石油工程设计有限公司担任工程、采购和建设主承包商的一个天然气工厂和海底管道项目提供基础工程设计及联合项目管理。

这个在全球140个国家都有项目运作的英国工程巨头总结的经验是，要成功交付“一带一路”项目，英国公司必须能利用与中国合作伙伴的强大关系，双方的合作方式必须灵活，着重于实现“实际附加值”。

白容呼吁英国政府、商界和专业机构需要共同努力，确定英国经济增长新领域，并对本国行业在这个快速发展的市场扩张业务提供必要支持。中国的“一带一路”倡议为英国企业寻求与中国企业在第三国市场开展业务提供了绝佳的机会，但这机会也需要紧紧抓住。

国际律所品诚梅森已牢牢抓住这些机遇。为了参与中巴经济走廊塔尔二区块煤矿和配套电站项目，品诚梅森专门成立了一支由北京、香港、新加坡和迪拜基建专家组成的专业团队。该项目是计划总投资额460亿美元的中巴经济合作协议框架下的第一个项目，也是“一带一路”倡议下的首批项目，混合了中国和伊斯兰金融资本，融资总金额19.5亿美元，目前已完成。

除此之外，品诚梅森还代理了中巴经济走廊沿线上许多项目。在该律所的负责人看来，中巴经济走廊应该是目前“一带一路”上最成熟的一条线路。

一直积极关注“一带一路”倡议的英中贸易协会主席沙逊勋爵对21世纪经济报道记者指出，“一带一路”建设中的融资、保险、项目管理、会计和法律咨询等业务，都是英国企业最擅长的领域，英国在金融、法律和咨询服务方面的专长对正处于起步阶段的“一带一路”建设也同样很重要。

伦敦金融城政策资源委员会主席孟珂琳（Catherine McGuinness）也称，伦敦在“一带一路”建设中扮演着贸易和服务双重角色，伦敦金融城与“一带一路”沿线各国有悠久的合作历史和合作经验，能够帮助“一带一路”建设做好金融和专业服务工作。“我们非常高兴能参与到‘一带一路’建设中，不只因为这是世界上最雄心勃勃的基础设施项目，我们本身也能从中受益。”她说。

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飙涨的螺纹钢，如今正面临多方面的调控压力。继中钢协公开表态后，8月11日上期所再次出手从期货市场“降温”。

当日晚间，上期所发布通知，自2017年8月15日起，分别对螺纹钢RB1710合约、RB1801合约的日内平今仓交易手续费，以及日内开仓交易的最大数量做出调整。

“调高手续费，对单日开仓做出限制，不过是交易所的常规调控手段。近期煤焦钢品种连续上涨，业内对交易所调控也早有预期。”郑州一位期货公司人士11日晚评价称。

上期所还提示，鉴于近期国内外形势复杂多变，影响市场运行的不确定性因素较多，我所部分上市品种价格波动较大、成交活跃，请各会员单位做好风险防范工作，提醒投资者谨慎判断市场信息，理性投资，维护市场平稳运行。

对此中大期货副总经理景川11日指出，从具体调控措施来看，主要针对日内投机交易，通过提高交易成本的方式来降低过度投机，“这是交易所的常规手段，其他商品交易所也都采用过类似方法，但是商品运行趋势能否逆转还取决于供求关系。”

直指“过度投机”

根据通知，自2017年8月15日起：螺纹钢RB1710合约、RB1801合约日内平今仓交易手续费从成交金额的万分之一调整为成交金额的万分之五。

为何只限于“平今仓”？这是因为期货的流动性主要来自于日内交易，当这部分交易受限后，市场活跃度相应降低，商品波幅也随之减小。

想要降低日内交易活跃度的最有力措施，便是通过提高交易成本，以市场化的手段来降低投机度。

换言之，此前价格波动1个价位，可以覆盖该笔成交的手续费，而当交易成本上调5倍后，则需要价格波动5个价位，那么获利难度相应大幅增加。

除了对手续费进行上调外，上期所进一步对单日开仓数量做出限定。

根据《上海期货交易所风险控制管理办法》的有关规定，经研究决定，自2017年8月15日起，非期货公司会员、客户在螺纹钢RB1710和RB1801合约日内开仓交易的最大数量为8000手。套期保值交易不受此限制。

2016年4月至5月，国内螺纹钢期货曾出现“过山车”走势，暴涨后便是暴跌。为了稳定市场，当年6月1日，上期所对原有的风控管理办法进行修订。

其中新增了“交易限额制度”，明确指出“交易所可以根据市场情况，对不同的上市品种、合约，对部分或者全部会员、特定客户，制定日内开仓交易量”。

不难看出，此次调控主要针对螺纹钢日内交易的过度投机行为。目前，螺纹钢主力处于“换月”阶段，所以也将“老主力”RB1710合约也被纳入到了调控范围。

21世纪经济报道记者还注意到，由于螺纹钢前期上涨已经触发了交易所的风控规则，所以螺纹钢的保证金标准也已做出上调。

按照相关交易规则，当螺纹钢期货持仓总量大于150万手时，交易保证金比例上调至11%。

以中信期货为例，8月11日螺纹钢保证金为16%，多出的5个百分点为期货公司出于风控考虑额外收取部分，这也是行业惯例。

面对波幅剧烈的市场，上期所监管力度也在不断增加。8月10日，投资者肖某便因为在RB1801合约频繁报撤单，而被限制在螺纹钢品种上开仓1个月。

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把房地产长效调控机制做细做实是目前房地产调控的主要精神。长效机制要遵循供给侧结构性改革思路，以扩大供应、疏解需求为核心实现房地产市场供需平衡。其中，土地和住房供应是重中之重，稳定预期是稳定住房价格的关键。

中原地产研究中心统计显示，今年以来，一线城市土地供应速度明显加快。截至8月10日，一线城市（北京、上海、广州）供应住宅土地达138宗，合计供应住宅土地规划建筑面积达1636.76万平方米，已经接近2016年1739万平方米的供应。相比2016年同期供应的774万平方米，上涨112%。其中上涨最明显的北京，今年以来供应住宅土地达47宗594万平方米，相比2016年全年供应的219万平方米上涨了170%。

对此，安居客房产研究院首席分析师张波认为，中央明确了地方政府对房地产市场调控的主体责任，土地供应量增加，将在供给政策上对市场预期产生正向影响，京穗深三城已有明确的2017年供地计划，如果按计划推进，一线城市下半年土地供应还将维持明显增长。

土地供应加速

加快土地供应是本轮调控的重要精神，目前一线城市的土地供应也明显高于往年。

据安居客统计，今年一线城市供应住宅土地总体高于2016年同期水平，但四城表现分化明显。供应加速在北京和广州表现更为明显，北京上半年总供地宗数环比去年增加150%，广州上半年住宅用地供地同比也增加131%。反观沪深则表现清冷，深圳上半年仅有15宗地，其中6块商业用地和9块商业服务业设施用地；上海则是创出5年来供应量新低，1-5月上海无纯商品住宅用地推出，均为动迁配套房用地，仅6月推出10幅纯商品住宅用地，合计51.80公顷。

具体从7月数据来看，据中国指数研究院统计，一线城市土地供应量及成交均价同环比双涨，出让金同比增逾六成，北京优质宅地密集入市。一线城市共推出土地80宗，推出土地面积341万平方米，环比增加63%，同比增加99%。其间共成交土地49宗，成交面积207万平方米，环比增加17%，同比减少31%；土地出让金554亿元，环比增加18%，同比增加62%；成交楼面均价为11182元/平方米，环比增加4%，同比增加15%；平均溢价率为16%，较上月下降6个百分点，比去年同期下降38个百分点。

上海发布的《上海市住房发展“十三五”规划》称，2016年至2020年计划供应5500公顷住宅土地，可提供住房约170万套，比“十二五”期间增加约60%。深圳市规土委发布的《深圳市2017年度城市建设与土地利用实施计划》提出，2017年计划供应居住用地218公顷，同比去年增加了74.4%。今年4月7日，北京同时发布了《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》和《北京市2017年度国有建设用地供应计划》。内容显示，未来北京每年将新增土地供应1200公顷，5年共供地6000公顷，以保障150万套住房建设需求，其中自住型商品房将供地1020公顷。同时，2017年北京的住宅供地计划也相应调整，以保障30万套住房建设需求。

中原地产首席分析师张大伟注意到，从包括北京、上海等城市的土地供应看，70年出租房、限价与自住房将成为2017年土地市场的最主要特征；2017年土地供应量相比2016年有明显增加，预期对未来商品房市场的供应增加有积极意义。

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截至8月11日19时，境内在岸市场人民币兑美元汇率徘徊在6.6635，逐渐远离8月10日创下的年内高点6.6449，但在中东国家参与基建项目承包建设的一家工程建筑公司财务总监赵凯（化名）依然觉得难以承受。

“原先我们预计人民币兑美元汇率年内不大会突破6.7。” 赵凯告诉记者。最近两天公司高层多次叮嘱他必须尽快将50%美元头寸结汇***民币，避免更大汇兑损失。

在多位银行国际业务部人士看来，遭遇类似汇兑损失风险的境内企业并不少。

“上半年外汇占款同比减少约2000亿元背后，是不少企业结汇意愿有所降低——更愿持有美元头寸规避人民币汇率贬值风险。”一家国有银行国际业务部主管向记者分析说。近期以来人民币汇率一度突破6.65，导致这些企业汇兑损失接近3%-4%。考虑到多数外贸与对外工程项目承包企业利润率不到10%，这等于是一笔不菲的利润损失。

记者了解到，这也触发过去两天境内在岸市场上演了结汇大战，导致境内人民币汇率涨幅远远超过离岸市场。截至8月11日19时，境内在岸市场人民币兑美元（CNY）较离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）高出了逾120个基点。

“境内企业紧急结汇避险，某种程度主导了近期人民币汇率涨幅。”多位外汇交易员告诉记者。甚至不少企业发现原先的远期外汇套期保值方案“失效”，也加入紧急结汇避险大军，进一步拉高了境内人民币汇率涨幅。

“现在只能希望这轮结汇避险潮早点停歇，或许有助于缓解汇兑亏损压力。”赵凯向记者透露。

难以承受的汇兑损失

整个上半年，赵凯所在的国有工程建筑公司通过境外分支机构持有数千万美元头寸，主要原因是企业担心人民币贬值令相关部门加强外汇监管，让企业换汇流程拉长，难以按时支付境外建筑工程款。

“不少境内企业也有类似的想法。”一家股份制银行国际业务部主管向记者透露，尤其是今年以来相关部门采取多项措施警示房地产、酒店、体育产业、文娱产业对外投资的非理性现象，令不少企业预感换汇对外投资收购的操作难度增加，有意先通过境外壳公司借助跨境贸易项预留一笔美元头寸，用于支付海外投资收购资金。

上述股份制银行国际业务部主管估算，这些企业持有的美元头寸所对应的人民币汇率，大概在6.74-6.84之间。

但令他们没想到的是，近期人民币汇率一路从6.72涨至6.65，彻底打乱了他们的算盘。

“此前在人民币兑美元汇率突破6.75时，企业咨询是否有必要结汇避险，但随着美国就业数据强劲令美联储年底加息几率上升，加之美元指数从年内低点92.51反弹，他们又选择观望。”这位股份制银行国际业务部主管直言。如今人民币汇率大涨令这些企业汇兑损失已经超过3%-4%，足以吞噬不少对外贸易或基建项目的大部分利润额，迫使他们不得不采取紧急结汇减少汇兑损失。

“这也激发企业结汇避险持续潮涌。”多位银行国际业务部人士向记者透露，过去三天他们的工作主要有两项，一是尽早协助企业办妥结汇手续，二是叮嘱外汇交易部门尽早将企业客户的美元头寸进行风险对冲。最初，外汇交易员打算将这部分美元头寸拿到离岸市场做风险对冲，但对冲基金的人民币空头回补潮令离岸市场人民币流动性骤然紧张，只能将美元头寸转移到境内市场做风险对冲，直接触发境内人民币汇率涨幅远远大于境外离岸市场。

“其实，境内企业紧急结汇避险潮涌，也是近期人民币汇率飙涨的重要幕后推手之一。”多位外汇交易员认为。它甚至引发了境内在岸市场的空头踩踏现象——随着企业结汇避险买盘旺盛令人民币汇率涨幅加快，导致其他尚未结汇的企业遭遇更大汇兑损失。

在赵凯看来，企业紧急结汇避险潮涌背后，或许是越来越多企业针对未来人民币持续反弹未雨绸缪——此前，很多企业曾相信美联储鹰派加息缩表进程，可能会引发中美利差缩小与人民币贬值预期升温，但事实是7月以来，受国内去杠杆政策持续推进影响，中国10年期国债收益率从3.59%涨至3.66%，反之美联储鸽派加息声音渐起令10年期美债收益率从2.39%降至2.24%，中美利差反而扩大至142个基点，无形间支撑人民币汇率在下半年持续升值上涨。

“这导致越来越多企业不再观望，迅速将美元头寸转换***民币从而减少汇兑损失。”赵凯直言。

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日前，北京发放三张超过8万单价的新房预售证，被一些市场人士理解为限价政策在放松。然而从广州、深圳、东莞的动作来看，限价整体并未放松，针对普通商品房的限价还会更严。

8月11日，继广州升级限价后，东莞也再次加码限价政策。东莞市发展和改革局联合住房和城乡建设局、房产管理局发布《关于进一步加强新建商品住房销售价格备案管理的通知》（以下简称“通知”），对房企申报房价备案的价格区间、调整幅度及间隔时限等提出了更加严格的要求，同时适当调整了之前“一刀切”的管理办法，区别对待普通住宅和别墅等不同住房类型。

限价政策作为此轮楼市调控中重要的管制性政策之一，其作用是严控房价上涨，多地甚至明确提出了房价调控目标是要回到去年10月的水平。北京师范大学金融研究中心主任钟伟指出，在房地产长效机制建立前，当前的限价限购等政策不会放松。

多位房企高管人士也对21世纪经济报道表示，北京突破8万“红线”只是个案，是限价政策的微调，本轮楼市调控短期内不会取消，甚至有些会成为长期性政策。

东莞限价从严

针对仍存在的部分楼盘价格虚高、个别开发企业借势大幅涨价等问题，继3月限价政策升级后，东莞对新建商品住房定价进行了更严格的限制。

《通知》规定，新盘首次申报均价，由原来规定不高于前三个月同区域同类新房销售均价的20%调整为不高于15%，否则，发改部门暂不办理房价备案，住建部门暂不核发预售许可证或办理现售备案证书。

“定价向上的幅度减少了5%，而且参考之前三个月均价，基本没有什么涨价空间了。”东莞一本地开发商这样说道。

而对于同一商品住房项目，分批分次销售的，后期楼栋首次申报均价应不高于首批首次的5%，否则也将受处罚。

更为严厉的是，在《通知》之前取得预售证的楼盘，若超出此定价限制，得作出合理解释，否则也将暂定备案登记。

东莞业内人士告诉记者，这意味着一批之前已经获得预售证的楼盘，将可能被打回，调整后重新申请。

不仅价格调整幅度进一步受限，《通知》还对价格调整的时间间隔进行了延长，已备案的项目要调高备案价格的，间隔时限由原规定的90天延长至180天，调低备案价格的则维持原来的20天不变。

易居研究院智库中心研究总监严跃进分析，这一条明确了政府严控房价上涨的决心，即降价可以，很快会被批；但涨价得等半年，还不一定能获批。

不过，政策也进行了纠偏，对之前“一刀切”的限价方式进行了适当调整，开始区别对待普通住宅和豪宅。

具体而言，东莞将办理销售价格备案的新建商品住房类型分为四类：小于90（含）平方米、90-144（含）平方米、大于144平方米和低层住宅［地面建筑层数4层（含）以下］。

其中，低层住宅（一般为别墅）不考虑建筑面积大小，均按低层住宅类型销售均价为基础申报。这意味着，别墅将以其周边可参照的产品来定价，并申请预售证。

前述东莞开发商预计，在具体执行过程中，中小户型刚需盘的预售价将会继续严控，而源于高价地的豪宅盘，可能会相应放宽预售价。

严跃进表示，东莞对刚需楼盘价格和预售会严格管控，对于高端楼盘根据情况适当进行调整和变动，有利于引导购房需求；适当放宽高端楼盘预售价，符合市场本身规律，并不违背整个房地产管控的精神。

东莞在《通知》中特别提醒，房企在新政之后拿地开发新项目，地价将不作为突破备案价规定区间的考虑因素。建议房企应充分考虑和评估商品住房项目开发的综合成本（特别是地价成本）以及调控政策的影响，理性拿地。

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北京三甲医院妇产科人满为患。

一名在京工作的女士告诉记者，目前在医院生娃排队比较紧张。她第一个孩子是两年前中日友好医院生的，当时建档比较容易，产科病房空着三分之一。

今年第二个小孩预产期是2017年11月，但是中日友好医院很难进去，因为每天只放10个号，所以只好去了别的医院。

但是这也差点出了差错。 她的预产期是11月，3月建档挂号都差点没赶上。“差点没建上档，当时挂了一个特需门诊，300元的号才建上。”她说。

随着全面二孩的实施，今年的二孩生育数在增加。

健康报等媒体公布的卫计委数据显示， 2017年前5个月，全国住院分娩活产数为740.7万人，比2016年同期增加7.8%，二孩及以上出生占57.7%，比2016年同期增加8.5个百分点。2017年上半年，住院分娩活产数为879.5万（不含西藏），同比增加5.8%，继续保持增长态势。

中国社科院人口所研究员王广州认为，一孩生育比例过去比较高的时候都在60%以上，上述数据则表明今年一孩生育比例现在下降到50%以下，二孩的生育数在快速增加。因为三孩的比例很小，一般在5%-6%。

“我们认为，全面二孩政策实行后，二孩生育很快到高峰，然后进入下降的可能性比较大。” 王广州说。

上半年二孩生育数增加明显

21世纪经济报道记者了解到， 全国二孩生育比例在快速提升，这表明二孩生育数量大增。

卫计委数据显示，在全面二孩政策实行一年后，2016年全年住院分娩活产数为1846万人，同比增长了11.5%，其中二孩及以上比例是45%。

2017年前5个月，全国住院分娩活产数为740.7万人，比2016年同期增加7.8%，二孩及以上出生占57.7%，比2016年同期增加8.5个百分点。

2017年上半年，住院分娩活产数为879.5万（不含西藏），同比增加5.8%，没有具体二孩的比例数据。不过专家判断，二孩生育数量维持增长趋势。

南开大学教授原新认为，目前二孩生育的情况符合预期。尽管住院分娩数同比增速在降低，但是按照过去的规律，最后一个季度因为要解决漏报和补报的问题，统计数会多一些。这样2017年全年住院分娩活产数在1900万左右，同比增速可能在6%-7%左右。

2013年调查生育意愿时，预计因为实施全面二孩政策会使得每年生育2000万-2200万人，但这只是意愿，与实际生育数还是有区别，实际生育数一般低于意愿数。

目前实际总生育数增加不明显，是因为一孩生育数在下降。现在每年育龄妇女（15-49岁）数量下降500多万，生育力旺盛的妇女（20-35岁）每年下降300万左右。

“每年适合生育的人口数在下降，要增加总生育人口，目前只能增加生产强度。”原新说。

根据记者了解，2016年全年我国新生儿分娩数为1846万人，二孩及以上占比超过45%，与2015年持平。按此看，2016年因为实施全面二孩政策，新增总人口数191万。2016年二孩及以上生育人数为830万，比2015年生育数增加86万（2015年为745万）。

如果2017年总新生儿分娩数为1900万左右，比例达到前5个月的57%水平，则2016年新生的二孩及以上生育人数为1083万左右，比2016年增加了约200万-300万。

但是这并不等于新生人口总数增加很快，因为即便2017年新生人口1900多万，实际比2016年增加很有限。

中国人口与发展研究中心主任贺丹在今年3月的一次访谈中指出，2016年全面实施二孩政策使得总人口净增了191万，按卫计委统计，可能后面年份的峰值不会太高，变动比较平缓，整个出生的新增人口分布会比较平滑。

中国人口学会常务理事王金营同意这个看法。

王金营认为，实施全面二孩政策后，总生育人口会有所增加，但是不会有大福增长，现在的生育分娩情况表明，实际生育率处于合理的范围内。“即便全面放开生育，人口总量也不会快速增长。因为从长期趋势看，出生人口减少仍是大趋势。”他说。

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去年5月到7月，网络互助平台水滴互助、17互助、众托帮等相继成立，并获得IDG资本、高榕资本、经纬创投、中科招商等机构的投资。它们被资本寄予厚望，希望用互联网的方式为保险行业带来改变。一时间效仿者众多，到去年下半年，已有上百家网络互助平台如雨后春笋般冒出。

但随着监管层在去年底发布政策对行业的进一步规范，不少起步晚、规模小的互助平台，因业务发展或者资金问题，选择暂停业务、关闭平台。

21世纪经济报道记者调查发现，那些起步早、经营初现规模的头部公司，也在不断试错转型，并在不同领域进行商业模式上的探索。对它们来说，盈利还不是一件目所能及的事，资本的培育仍需要耐心。

网络互助与大病众筹齐发

在去年五六月份项目刚启动时，水滴互助因获得来自腾讯、美团点评、IDG资本、高榕资本、真格基金等大公司和知名机构的5000万天使投资而赚足眼球。水滴互助创始人沈鹏曾是美团的第10号员工，他经历过“百团大战”，离职创业迅速得到了投资人的认可。

“刚起步时团队也就二三十人，现在公司已经发展到近200人的规模。公司的发展速度和团队的进步速度，略微大于我的创业预期。虽然也经历了不少曲折，但好在都扛过来了。尤其是今年上半年，公司的发展节奏很快。”沈鹏对21世纪经济报道说。

他表示，在创业早期阶段，公司主要是站在互联网的角度去看待事物，对用户的认知不够透彻。但从去年年底开始，团队开始更理性地深挖用户需求，在用户端做了业务的优化组合，开始大力发展“水滴筹”业务。

“初期我们认为互助是主线，其它业务都是帮助互助业务的发展。但其实用户在不同场景下，有不同的需求。在身体健康时需要有保险、保障，在面临大病时需要筹钱治病。这两件事的重要性是对等的，并且也能够相互促进。所以水滴互助发展出了两条业务分支，一条是未雨绸缪的互助保障和商业保险，一条是大病救助的水滴筹。”他说。

据了解，水滴互助在今年正式启动水滴筹业务，上半年大概有4万用户通过平台，共筹集善款约10亿元。沈鹏表示，水滴筹的捐款用户有3000多万，水滴互助的稳定用户超过300万，收到的互助金额规模达7000多万，人均账户余额是20多块钱。

“从用户规模角度来说，水滴互助在业内应该属于前三。从用户余额角度来说，公司处于更领先水平。”他说。以前在互联网公司，经营数据每创新高就要发海报。现在反而淡定了，不求在短期内做了多少用户，但希望先把事情做扎实。

其实除了水滴互助，轻松筹也同样具有大病众筹业务，并且起步时间更早。沈鹏认为，相比于轻松筹，水滴筹的优势在于不向筹款者收取手续费。而且捐款者不需要绑定手机号，可以通过微信登录直接捐款。

水滴互助不依赖于水滴筹赚钱，更看重的是它向商业保险和互助业务的导流作用。沈鹏表示，在中国目前的环境下，想让保险尤其是健康险覆盖所有人口是很难的，需要逐步教育用户的过程。社交筹款业务有助于推动保险业的发展，人们看到自己朋友圈有人生病需要钱时，能触发个人的危机意识。在合适的场景下再推荐一款保险给他，其中的转换率是很高的。

目前，水滴互助已经拿到保险经纪牌照，并推出了保险特卖平台“水滴保”，这在行业中尚属先行者。水滴保已联合众安保险、泰康在线等公司，致力于结合互联网思维推出更多能够迎合年轻人需求的商业保险产品。

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随着农村金融机构改革步入“深水区”，备受关注的省联社改革或将实质性开启。2017年中央的“一号文件”要求，“抓紧研究制定农村信用社省联社改革方案”。分析认为，这比2016年的表述“开展农村信用社省联社改革试点，逐步淡出行政管理，强化服务职能”更具紧迫感。

棋至中盘，农信社改制为农商行的步伐逐渐加快。截至2016年末，全国共组建农村商业银行1222家，改制数量过半，北京、天津、上海、重庆、安徽、湖北、江苏、山东和江西9省市已全面完成农信社改制工作。

这也就意味着，农信社在这些地方成为历史，独立法人农商行登上了舞台。一个现实的问题不可避免，农信社已经不存在了，省级联社是否还有必要对农商行进行管理？近年来，省联社与已经改制完成的农商行之间的矛盾冲突不断升级，比如人事任免方面的摩擦较为激烈，甚至公开化。

某省一家农商行的董事长张明（化名）也告诉21世纪经济报道记者，作为改制后的首任董事长，他抱着创业的心态想干出一番事业，但是由于对所在区域省联社的行政干预不满和僵化体制的失望，最终一两年就愤然离职，投奔其他金融机构了。

他表示，“虽然改制了，但是省联社从来不把我们当做独立法人，不仅高管的任命要管，就连招聘普通员工也没有权限。但要承担风险时，省联社并无大作为。”

至于省联社的定位，某银监局的人士也表示，高层也很关注省联社和农商行的矛盾问题，正委托银监会在对农信社体制改革进行调研。大的方向是“淡化行政管理，强化服务”，但是“淡化”到什么程度还没有结果。

上海交通大学中国普惠金融创新中心联席主任白澄宇认为，省联社代表地方政府来对农信社进行管理，是在一定的历史条件下形成管理体系。随着农信社改制为农商行，已经成为产权明晰的股份制企业，就应该按照企业法和银行监管的有关规定对它进行监管，而不能再延用以前的行政管理方式。

农信社改革进行时

作为我国金融机构中数量最多、覆盖面最广的农信社，长期以来扎根农村，为服务“三农”作出巨大贡献。但不容忽视的是，农信社同样存在规模小、体制机制落后、成本高风险较大、改革进程一波三折等问题。

1996年底，农村信用社与农业银行脱钩，接受央行（2003年开始为银监会）的监督和管理。不过，对农信社的改革及产权制度明晰的探索却从未停止过。2001年9月，央行批准江苏省农村信用社联合社成立，按照省政府授权，对辖内法人单位履行指导、协调、服务和行业管理职能。

江苏在信用社产权改革上一路领先，2001年11月，张家港农联社组建为农商行，为全国第一家。截至2016年5月，江苏辖内62家法人单位全部翻牌为农商行，该省成为全国较早完成农信社改制工作的省份之一。目前，江阴、无锡、常熟、吴江、张家港等5家农商行成为全国首批登陆A股市场的农商行。

2010年，银监会提出“用三至五年时间将农村合作金融机构总体改制为产权关系明晰、股权结构合理、公司治理完善的股份制金融企业，为建立现代农村金融制度奠定良好基础”。同时提出2015年底前全面取消资格股，今后不再组建农村合作银行，符合条件的农合行和农信社应直接改制为农商行。

至此，农信社改制为农商行的序幕正式拉开，不过进度却不一。

银监会最新发布的数据显示，截至2016年末，全国共组建农村商业银行1222家，较年初增加256家，北京、天津、上海、重庆、安徽、湖北、江苏、山东和江西9省市已全面完成农村信用社改制工作。农商行资产、负债分别达20.3万亿元、18.8万亿元，均占商业银行的11%。

7月13日，河南银监局副局长周家龙也在银行业例行新闻发布会上表示，自2015年以来，河南省已组建农商银行达到81家，剩下的机构中，还有30多家已经达到了组建标准，有望在今年之前基本完成农信社改制农商行的工作。

在农信社改制的过程中，最为关键的是明晰产权制度和化解金融风险。

据周家龙介绍，河南的做法是，不良资产处置中坚持“三不”原则，就是农村信用社不兜底、不回购、不承诺，保证所有不良资产处置的真实性。不过，单靠农信社自己也很难化解这么多年形成的不良贷款，需要地方政府形成合力。这两年的改革，各级地方政府拿出真金白银100亿来帮助农信社资产处置，不良资产的清收累计达到300多亿元。

而其他省市的做法也类似，政府出钱化解一部分，更多的是引入新股东，市场化的方式化解不良。通常的做法是引入新股东时，要求新股东按照一定的比例购买不良贷款。比如山西一家农商行改制时，新发起股东每认购1股的农商行股份时，需另出资1元用于购买此前农信社的不良资产包份额。

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近日一条看似不起眼的消息，在核电业引起不小震动--中国广东核电集团（简称中广核）7月下旬透过其官网披露，当月9日至15日，波兰能源部副部长率该国核能司司长及首席专家一行考察了中广核，洽谈关于波兰首座核电站合作的相关事宜。

那些怀疑者可以打消念头了，中广核当初以英国为跳板进入欧洲市场的梦想，正在一步步变成现实。

中广核参与英国欣克里角C系列核电站建设，被中国视为“一带一路”上的明珠项目。这个中国企业在欧洲的最大一笔投资历尽波折，从2013年受邀开展前期研究，其间反复谈判，终于在去年9月尘埃落定，随着与法国电力集团和英国政府签署新建核电项目一揽子协议以及今年3月主体工程顺利开工，这家中国核电企业稳步推进各项发展计划，不单在英国站稳了脚跟，进军欧洲其它国家核电市场的筹码也在顺势增加。

前中国驻英商务公赞周小明在接受21世纪经济报道采访时，力赞中广核在英国参与新建核电项目标志着中国核电在发达国家舞台首次亮相。“中广核是中国核电走向西方市场的开路先锋，”他说，“先熟悉市场、熟悉规则，然后再由配角变为主角，这也是个非常重要的过程。”

“华龙一号”

波兰预计今年底就会确定其核电站首选及备选地址。该国过去倚重燃煤发电，煤电占到全国总发电量八成。2014年，波兰政府确立核电计划，拟在2030至2035年间建成两座总容量600万千瓦的核电站。去年负责建设波兰首个核电站项目的波兰能源集团已开始具体的核电站环境及选址研究。

按照波兰媒体此前报道，法国电力集团（简称法电）和阿海珐、美国西屋、加拿大SNC兰万灵、韩国电力等核能集团，都曾对参与兴建波兰首座核电厂兴致浓厚。

就在这次访问期间，中国国家能源局与波兰能源部签署《中波关于民用核能领域合作的谅解备忘录》，波兰客人专门参观了大亚湾核电基地以及建设中的“华龙一号”示范项目“防城港”核电二期，考察了中广核核电技术研发及中国核电设备制造的情况，并表示欢迎有经验、有资质的国际企业参与波兰核电项目，形成长期战略合作关系；中广核则称，有意愿、也有信心成为波兰的长期战略合作伙伴。

中广核的底气，有相当一部分正是来自在最老牌核电生产国英国市场证明的实力。除了参股参建欣克利角C（HPC），中广核还将参与赛兹韦尔C（SZC）和布拉德韦尔B（BRB）两个核电站的建设。其中，前两个项目均由法电主导，采用其反应堆技术，第三个实施的项目布拉德韦尔B将使用中国自主知识产权的第三代核电技术“华龙一号”，计划建设两台“华龙一号”机组，中方占该项目66.5%的多数股权--这也将是中国企业首次以主导者身份开发建设发达国家核电项目。

今年1月，英国核能监管办公室和英国环境署宣布已正式受理“华龙一号”进入英国通用设计审查（GDA）的申请。3月，欣克利角C核电项目进行了核岛廊道第一罐混凝土浇筑，标志着这一旗舰项目主体工程顺利开工。

6月，中广核旗下三家英国子公司集体挂牌，包括投资英国BRB核电站的项目公司布拉德韦尔电力有限公司、负责“华龙一号”落地的通用核能系统有限公司（GNS）这两家新公司，以及两年前成立的英国核电项目管控平台通用核能国际有限公司（GNI）也同步迁入新址。

就在上个月，“华龙一号”的GDA准备阶段技术准备工作全部完成。按照原计划，最晚在11月中旬前，中广核与法电的合资公司GNS将正式向英国当局提交初步安全报告，完成GDA第一阶段全部审查工作。

据该项目负责人介绍，GDA最主要是针对新建核反应堆设计通用安全性和环境影响进行评估，整个GDA审查分为四个阶段，耗时五年左右，周期长、难度大、投入也大。全球有五种堆型申请了GDA，其中只有法国的EPR技术在花费66个月后通过了审查，美国的AP1000在已通过美国监管当局审查的情况下，仍被提出几十项改进意见，前后耗时约10年，才在今年3月底获得通过。

因此，一旦“华龙一号”通过英国严格的GDA，将产生很好的示范效应，增强海外市场对“华龙一号”的信心。

中广核董事长贺禹也曾公开表示，英国是中国展示核技术的最佳舞台。“还有什么地方比英国这样一个拥有先进、成熟、严格监管的市场更适合展示我们的实力呢？”他说。

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2017年银行业普遍面临资产负债大调整，新的一轮赛跑，战略和策略都至关重要。

据21世纪经济报道记者多方了解，多家银行在年中会议之后调整了绩效考核指标，包括规模指标和指标权重。比如，某国有大行将全口径存贷利差率指标权重从5%提升至7%，某股份行大幅度提升基础存款日均增量的权重分数，而取消了授信资产日均量的相关考核。

整体而言，就银行主营的存贷业务来看，银行贷存比普遍升高，息差普遍缩窄，从总行传导至分支行经营机构，对存款的重视程度明显提升。尤其是如何控制负债成本，调整同业负债占比等，成为各家银行的工作重点。

而对于非利息业务板块，代销非银金融机构产品成为多数银行鼓励的业务之一。另外，支付和托管类相关业务也越发受到银行重视，特别是对个人支付类产品的研究，以及与互联网金融巨头的合作增多。

存款考核压力返潮，难难难！

某国有大行2017年中工作会议后部署了对绩效考核的优化。据该行人士透露，全口径存贷利差率指标权重从5%提升至7%，而且存款计划完成率不达50%的直接不计分。

另有某华南股份行分行人士向21世纪经济报道记者反馈，年中会议后，当地综合支行的公司基础存款日均增量指标权重分数翻番；公司团队的该项指标权重分数增加25%，零售专营支行的个人基础存款日均增量指标权重分数增加50%。同时，取消对支行“新增公司优质授信资产日均”的考核。

考核重心从贷款向存款转移，总分行层面各有考量，宏观上是对整个经济和金融环境的反映，微观是对价格的直接应对。

从整体金融环境来看，直观感受即从“资产荒”到“资金荒”。从钱很多，不知道投哪里，转向钱很紧张，省着花的同时，一方面要调整资产结构，把资金用到刀刃上；另一方面要开源，在低成本负债上花功夫。

从贷款利率来看所谓的“资金荒”。

央行数据统计显示，从2013年9月以来，金融机构人民币贷款加权平均利率一路下降，从2013年9月末的7.05%降至2016年9月末的5.22%，然后开始反弹，2017年3月末至5.53%，和2015年四季度期间的水平相当（注：央行该数据按每季度披露）。

另外，观察非金融企业债务融资工具定价估值曲线，自2013年末2014年初的高点，AAA评级一年期的成本为6.45%，此后一路下降，到2016年10月中旬的最低点，在3.06%左右，之后反弹，目前在4.5%的水平，与2015年4月的水平相当。

微观来看，银行内部资金定价自去年10月以来也进行了明显的上调。对分行而言，“存款比贷款赚钱”，拉存款的驱动力明显增强。

某华南股份行上海分行人士向21世纪经济报道记者解释道，从分行角度，今年“存款比贷款赚钱”，逻辑在于今年FTP上涨，分行“拆进来”的FTP利率（对分行而言是成本）大大提高，利差缩小。

但存款也不是说拉就能拉，而且关键是能否控制负债的成本。以上述国有大行为例，截至上半年，全国37家分行中，有9家分行各项存款日均较上年呈负增长， 8家分行低成本负债日均余额较上年负增长。

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今年9月，浙江吉利控股集团旗下的伦敦出租车公司（LTC）将更名为伦敦电动车公司（London Electric Vehicle Company，LEVC），正式开启发展新阶段。公司计划今年11月在伦敦落地其全新开发的电动出租车TX，并已于8月1日对外开放预订。在业界看来，吉利收购四年来的远见与作为，已帮助这家一度陷入破产的老牌英国公司彻底获得新生。

英国是对外国投资最开放的发达经济体之一。最近几年，中国企业对英直接投资一直热度不减，去年英国脱欧公投后，英镑贬值汇率优势等因素反而进一步刺激了中国企业对英国投资的兴趣。截至去年底，中国对英国非金融类直接投资累计达140亿英镑，居欧洲之冠。仅去年一年，中国企业在英完成投资近60笔，公投后的下半年里就达成近40笔重大交易。

据伦敦投资局8月10日发布的统计，今年上半年中国在英国达成25笔重要交易，其中超过三分之二与房地产有关，不过，在一些英国强势产业里中资也有斩获，包括兖州煤业收购动力煤资产、腾讯收购伦敦手游公司、光大证券通过收购获得英国牌照、京东入股Farfetch都是其中亮点。

中国驻英使馆经商处金旭公参在接受21世纪经济报道记者采访时表示，投资英国的中国企业通过锐意进取，履行社会责任，自身获得了更好的发展，也提升了中国形象和影响力，为推动“一带一路”倡议发挥了良好作用。以资金、制造能力、互联网商业见长的中国企业，与具备金融服务、技术、人才优势的英国企业，可发挥互补优势共同开发第三方市场。

伦敦出租车公司再生记

伦敦出租车公司因生产制造的黑色出租车而举世闻名。在2013年全资收购后，吉利投资启动了破产后的生产重整。此前，吉利在2010年还购买了瑞典汽车生产商沃尔沃。

综合考虑在中国和英国生产的各自优势劣势，吉利为伦敦出租车公司在上海设立TX4生产工厂，从而大幅削减成本，也吸引了来自中国的低成本供应商。在上海生产的出租车主要用于出口，销往中国、沙特阿拉伯、迪拜、阿塞拜疆和澳大利亚市场。

与此同时，伦敦出租车公司继续在英国考文垂以高效率生产。2015年，吉利再为其投资3.25亿英镑，用于研发和生产新一代超低排放和零排放出租车。

在伦敦电动汽车公司首席执行官甘贝（Chris Gubbey）看来，母公司吉利相信伦敦出租车公司在供应英国市场和发展为全球性品牌方面拥有巨大潜力，因此不遗余力地协助伦敦出租车公司实现在技术与生产容量方面的潜力最大化。而“一带一路”倡议则与公司将出租车销售至更大范围市场的目标完美契合。

新型出租车TX既保留了伦敦出租车经典车型的关键元素，也实现了以电池和小型汽油发电机提供动力，电池可行驶70英里，然后改用电油引擎，可继续行驶400英里。

第一笔海外大订单已经褒奖了吉利的努力。荷兰出租车运营商鹿特丹移动中心（RMC）率先订购了225辆符合荷兰首都污染规定的新型全电动出租车，将于2018年一季度交货。

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半人高的薰衣草丛上盘旋着嗡嗡的蜜蜂，蓊郁的榅桲树正结着被叫做“金苹果”的榅桲果。在7月的早晨，走进开云（Kering）集团巴黎新总部，眼前的田园景象让人难以想象这是在左岸圣日尔曼区，巴黎这座时尚之都的心脏地段。院子里除了开云总部和Balenciaga总部，还包括一座教堂，建于路易十三时期。开云集团首席执行官弗朗索瓦-亨利·皮诺（François-Henri Pinault）先生就在这个新总部接受了21世纪经济报道记者的采访，畅谈他的行业见解、他如何引领开云集团探索奢侈品行业新方向。

弗朗索瓦-亨利·皮诺是开云集团创始人弗朗索瓦·皮诺（François Pinault）之子。他年轻时毕业于法国高等商学院（HEC），然后进入皮诺集团历练，至2005年起全面掌管集团事务。弗朗索瓦-亨利·皮诺拥有一双法国人标志性的湛蓝眼睛，他思路活跃、言辞精要而又温和健谈。熟悉行业的人都知道开云这位著名总裁还是一位当代艺术爱好者及著名藏家，他热衷艺术与奢侈品混搭的时髦之气，他也擅长处理变与不变。一个现成的例子是新总部院子里的教堂，作为巴黎著名历史建筑，其中的神台、壁画和阶梯等部分全部受法律保护，不允许变动。这样的一个空间该怎样使用呢？弗朗索瓦-亨利·皮诺告诉大家，“在这里做当代艺术展览会非常有趣，既是冲突也是交融”。后来，除了时不时的当代艺术展览，这里还成为巴黎时装周的外场。一个不变的传统空间就这样变得更丰富而具备活力了。

作为一名总裁，弗朗索瓦-亨利·皮诺是一个乐于创造变化的人，也是一个有良好预瞻能力因而善于应对行业变化的人。弗朗索瓦-亨利·皮诺的父亲早在1963年时，在家乡布列塔尼经营木材起家，创建皮诺集团，并于1991年起进入零售业市场。随后，父子二人抓住各种机遇，最终将集团带入世界三大奢侈品集团行列。其间，为了反映核心业务转型，集团数次更名。“早期我们做很多B to B业务。上世纪70、80以至90年代，很多企业家在特定地理空间增长业务范围，每个市场都不那么开放。” 弗朗索瓦-亨利·皮诺表示。而2000年以后，市场变得多元、开放起来，地理空间上亦然。这时候，皮诺做出重要决策，把集团业务集中于奢侈品，且于全球不同地区拓展。当时，皮诺果断出售了其他业务，并将集团正式更名为PPR。皮诺简单聊起集团过往，便能让人窥见，他准确把握时代业务变迁的能力，以及无惧变化、紧抓机遇的勇气。后来，随着新一轮集团策略制定，PPR再次更名为开云。皮诺非常满意这个名字：“Ker是我们家乡（法国西部）语中‘家’的意思；ing是个进行时，表示不停前行；Kering整个发音的谐音有‘关心’的意思，只有少数人知道，开云标志里的猫头鹰有向我父亲致敬的意味。我父亲很喜欢猫头鹰。如果你细心看，会发现猫头鹰的眼睛在微笑，这是在强调同情心、同理心和关心他人。”弗朗索瓦-亨利·皮诺说。

几年前，皮诺家族因回捐珍贵文物圆明园兽首而被更多中国人认识。作为国际著名艺术品藏家，老皮诺先生买下了位于意大利威尼斯的两处地标建筑——葛拉西宫（Palazzo Grassi）和海关大楼（Punta della Dogana），在那里定期展出藏品，并举办教育活动。他于1992年创立开云的母公司Artemis，现在由弗朗索瓦-亨利·皮诺管理。Artemis控制并管理不同业务领域的多家企业，包括全球著名拍卖行佳士得与拉图酒庄（Château Latour）等多家著名葡萄酒庄园。

也许是受此类文化背景影响，弗朗索瓦-亨利·皮诺有着自己与众不同的价值观和商业判断：“仅仅关心扩张与盈利的商业是狭隘的。作为行业领袖，我们需要推陈出新，胸怀远见，开创为人类、社会与地球带来积极贡献的商业模式。”这是弗朗索瓦-亨利·皮诺的格言。和他交谈时，你能发现他有很强的行业先锋意识，“Crafting tomorrow’s luxury（为明日之奢侈品裁样）”，为他所关注。

他强调将可持续发展置于企业文化与价值观深处：开云在行业内首创发布集团环境损益表（E P&L），该损益表作用于旗下每个品牌及其供应链，用以评估整个集团生产活动和供应链所产生的一切环境影响，并量化为货币价值。随后开云更公开其方法论，以带动其他企业重视其商业活动对环境的影响。弗朗索瓦-亨利·皮诺为开云设定的目标是在2025年之前，将整个集团的环境影响降低40%，其中碳排放计划减少50%。“我们做这件事并非为了创造竞争优势，反而更愿意将其共享给竞争对手。你为什么要去做某件事？你怎样去做这件事？这比你所达成的结果甚至更重要。”