逗逼传

govyvy

中概股市值创新高

今年以来，在海外上市的互联网巨头阿里、腾讯、微博、京东、陌陌等股价接连创出新高。比如陌陌上涨150%，京东上涨87%，阿里和腾讯均上涨80%左右，引起了资本市场的极大关注。对互联网公司的估值体系发生了怎样的变化，是业绩还是其他？在本组报道中，我们选取腾讯作为样本，解构股价上涨背后的诸多推动因素。 （杨志锦）

曾经陷入低迷的中概股，彻底变身成为当红“炸子鸡”。

8月10日，继新浪和微博之后，网易公司也发布了2017年第二季度财报。

如果说微博和新浪是黑马崛起，阿里巴巴的股价和市值则反映了国际投资者对公司的看好。就在中小股民纷纷在雪球和老虎证券等美股社区惊呼“中概股疯了吗？”的时候，阿里巴巴股价在8月8日一举冲高至158.84美元/股，市值达到4044亿美元的巅峰。至此，其今年的股价涨幅已超过80%。

在财报业绩的推动下，百度、微博、京东、陌陌等公司的股价也持续创出新高。戏剧性的是，在香港上市的腾讯公司市值也在8月9日超过了4000亿美元，围绕马化腾和马云的首富之争引发热议。

一位不愿具名的老虎证券特约分析师在接受21世纪经济报道记者采访时认为，人民币对美元汇率近期非常强势，客观上对收入为人民币的公司形成了利好。此外，关键是业绩支撑，今年以来中概股业绩都相当可观，从而支撑了股指的上升。但是，长期来看，估值仍然偏高，需要谨慎看待。

业绩助推股价

私募基金秃鹫一期基金经理王代新在接受21世纪经济报道记者采访时认为，一般行业都会受到竞争的影响，但BAT三种模式如护城河一般自我循环。市场对他们的预期高，因为他们有可能会垄断特定行业。

科技股已是全球经济的蓝海。彭博数据显示，美股市场上市值突破5000亿美元的公司均是科技巨头，包括苹果、谷歌母公司Alphabet和微软。按最新股价计算，这三家公司与亚马逊、Facebook的市值总和超过30000亿美元，这一数字超过了英国2016年的GDP。

市值集体登顶意味着，科技互联网公司已经成为全球经济的主导力量之一。截至8月10日，美股市场涨幅前三名都是中概股公司，其中，陌陌排名第一，股价上涨150%，排名第二的是京东，股价上涨87%，排名第三的是阿里，股价上涨80%。另外两家公司网易和百度，股价分别上涨39%和36%。

股价飙升也不断缔造着新的首富。福布斯实时富豪榜数据显示，马化腾和马云的身家，已经超越万达集团董事长王健林，达到370亿美元及364亿美元。

值得注意的是，中概股每一次的股价攀升，无不伴随着财报的助推。阿里巴巴集团公布的2017财年第四季度财报及2017财年全年业绩显示，2017财年第四季度阿里巴巴集团收入同比增长60%，达到385.79亿元人民币；2017财年阿里巴巴集团收入为1582.73亿元人民币，同比增长56%。（阿里巴巴2017年财年为2016年3月31日至2017年3月31日）

微博2017年第二季度财报显示，净营收2.534亿美元，较上年同期增长72%，超过公司2.40亿美元至2.50亿美元的预期。其股价今年上涨115%。

相比之下，百度的股价涨幅虽然不高，但是最近同样交出了靓丽的成绩单。百度2017年第二季度营收为208.74亿人民币（约合30.79亿美元），同比增长14.3%；净利润44.15亿人民币（约合6.51亿美元），同比增长82.9%。

百度的价值得到了投资人士的认可。虽然京东和百度之间的市值曾经一度只差6亿美元。

王代新认为，阿里巴巴属于行业内的龙头企业，未来可能会继续增长。腾讯因为王者荣耀游戏股票上涨过多，实际预期偏高。任何行业都会受到竞争的影响，但是互联网行业基本可以赢者通吃，BAT三家的核心是搜索、交易和游戏，它们完全可以自我循环稳定增长。

govyvy

如果不是新的合资券商的陆续获批，那些老牌的合资券商仍在被市场所遗忘。

从首家合资券商获批至今已有22年的时间，但合资券商在国内的发展并不顺利。在初尝了联姻喜悦之后，各种矛盾、冲突显现，大多合资券商陷入困境，有些甚至不得不以分手告终。根据记者统计，目前已有5家合资券商成为历史。

剩下的8家老牌券商过着或好或坏的日子，他们的业绩是整个券商行业的“弱势群体”，但从来不言放弃。摩根士丹利、瑞银、高盛等国际大投行都试图通过合资的方式拿到国内券商牌照，作为进军国内市场的前沿阵地。21世纪经济报道记者了解到，摩根士丹利正在股权增持至49%的程序中，瑞银亦在谋求提高持股比例。

随着国内资本市场的不断开放，中国成为任何一家金融机构都想争夺的市场。因此，在CEPA框架下，越来越多的合资券商成立，至今已获批四家，更多仍在路上。不同于老牌合资券商，这些小鲜肉完全突破了牌照限制，不再是单一的投行牌照而是可以申请全牌照。

陆续加入的“小鲜肉”搅动着证券行业，他们的加入又是否会真的带来鲶鱼效应？老牌的券商又是否会崛起？

一切未知，一切仍有可能。

闯入者：“小鲜肉”的加入

合资券商的队伍在不断壮大。7月1日，汇丰前海证券、东亚前海证券拿到“准生”证；而在2016年，申港证券与华菁证券已获批，随后相继开业。目前，待设合资券商近20家。

时代背景发生重大改变，四家合资券商均在《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）补充协议十背景下设立的，相较过往合资券商，最大的政策突破在于“牌照”和“持股比例”。

根据记者了解，CEPA框架下的合资券商，首先突破了外资不能控股的限制，例如汇丰银行持有汇丰前海证券51%股权。其二，允许内资非金融机构与外资组建证券公司；三是突破了单一牌照的限制，直接获得了多项业务牌照。

“持股比例决定股东的积极性，有控股权就能加深外资股东参与业务的深度，真正调动其优势资源和管理经验。”华南一名非银分析师向记者解释。

不过，这些新的合资券商，并非马上就有全牌照。根据证监会相关规定，证券公司设立时业务不超过四种。比如申港证券目前涵盖证券经纪、证券承销保荐、证券自营、证券资产管理等四种业务；而华菁证券经营范围相较申港证券而言，少了自营业务，多了投资咨询。他们一年后可以逐渐申请成为牌照齐全的证券公司。

尽管合资券商优势尽显，但成立开展业务并非顺风顺水。

根据Wind统计，申港证券投行今年以来没有项目发行，公司在2016年挖走东海证券投行团队，9名注册保代**有5名是在2016年从东海证券加盟，目前仍然在储备阶段。

华菁证券的业务开展情况相对较快。根据wind统计，今年以来华菁证券共有7个项目，均为ABS领域，合计募集资金46.03亿元。华菁证券副总经理邓浩在今年年初接受媒体采访时表示，目前固定收益部门也正大力进行各类项目的开发和储备，其中消费金融ABS、商业地产ABS、PPP资产证券化为关注重点。

但华菁证券近期则受到文化磨合的困扰。根据一名接近华菁证券的人士表示，主要因为文化理念有摩擦，公司定位还在摸索中。从股东的背景来讲，华菁证券承担着将华兴资本一些项目在国内落定的使命，但国内资本市场的环境让这样的尝试很难推进，因此又新招入了国内券商的投行团队来开拓国内市场，在这一磨合下也说明了对于新成立合资券商而言，清晰的发展思路尤为重要。

随着越来越多合资券商的获批，其带来的鲶鱼效应也将改变行业格局。尤其对于那些老牌合资券商来说，也充满了危机。

“对于老牌合资券商来说，新合资券商加入肯定会带来危机感。主要是有全牌照，业务链就能打通。比如营业网点不仅仅是股票交易场所，也是深入当地挖掘潜在企业融资服务的抓手。老牌合资券商的优势在于深耕时间长，品牌认可度高，操作项目的经验丰富。”前述非银分析师表示。

govyvy

住房租赁市场改革再进一步。

8月9日，杭州市房管局与阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团就合作搭建智慧住房租赁监管服务平台举行签约仪式，宣布将共同打造全国首个智慧住房租赁监管服务平台。

住建部联合九部委发布了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（以下简称《通知》），其中的重点就是建设政府住房租赁交易服务平台，这被认为可有效保障租赁双方特别是承租人的权益。

分析人士指出，不仅是租赁平台建设，随着近期各地频繁发布的租赁市场相关政策，租赁市场的改革大方向已现，租赁市场或将迈入发展“快车道”。

杭州租房引入芝麻信用

假房源、黑中介，一直被认为是租赁市场的两大“顽疾”。

在此次杭州房管局与阿里的合作中，“真实”和“信用”成为平台建设的两大关键词。阿里方面称，将为租赁平台设计“真实产权、真实存在、真实委托、真实价格、真实图片、真实房东、真实租客、真实中介、真实信用、真实评价”的“全局验真”产品体系。

《通知》中也曾提出租赁平台建设试点的四项目标，即提供租赁信息发布服务，建立住房租赁信息发布标准，建立健全住房租赁企业和房地产经纪机构备案制度，加强住房租赁市场监测。

其中，通过建设租赁交易平台，建立多部门守信联合激励和失信联合惩戒机制，被认为是强化住房租赁信用管理，保障租住双方权利的重要途径。

因此，阿里和蚂蚁金服在个人征信上的优势得以显现。据了解，杭州房管局将与芝麻信用合作搭建“租房信用体系”，结合芝麻信用的实人认证、个人及企业信用评估、免押月付信用服务及信用黑白名单能力，为住房租赁市场各参与方建立诚信档案。

阿里相关负责人向21世纪经济报道提供的材料显示，建成后的杭州住房租赁监管服务平台，将在租赁环节、租赁房源、租赁信息三个方面，实现供应主体、租赁合同网签、评价信用体系租赁环节的全覆盖；实现国有租赁住房、长租公寓、开发企业自持房源、中介居间代理房源、个人出租房源的全纳入；实现企业、人员、房源、评价、信用等信息的全共享。

链家研究院院长杨现领认为，杭州的目标是要实现房、人、资金以及租赁关系的流程化和在线化，构建一个基于互联网和大数据的租赁信息与服务生态平台。

但在杨现领看来，信息的获取和联通，将是平台建立的最大困难。该方案首先需要协调税收、公安、教育、公共服务等多方面资源，多部门之间如何协调联动形成合力，困难较大。其次，房屋租赁没有网签系统，租赁信息的收集、发布、更新等面临实质性障碍。最后，租赁市场的房源管理、资金管理以及合同的管理本质是运营服务，这对于阿里和地方政府来讲，同样是个挑战。

govyvy

李一戈

这几天，由于股价的变化，中国首富的位置，马化腾、马云轮流坐。他们都是中国首屈一指的互联网巨头。

说起互联网公司，当今有两个以“A”打头的国际知名企业，盈利模式截然不同。一个叫苹果（Apple），一个叫阿里巴巴（Alibaba）。

苹果公司是以产品取胜。先是苹果电脑，后来是苹果手机。连我这样从来没有使用过苹果产品的人都知道，它的口碑是靠产品一步步把市场打下来的。

阿里巴巴也是一家互联网公司，科技公司。多年前就听专家们灌输说，要有“产品思维”。科技公司终究是要用产品说话的。阿里做出什么响亮的产品来了么？

当然有。淘宝、天猫、余额宝、蚂蚁金服，个个如雷贯耳。你要是说这些不是产品，阿里帝国的人肯定跟你急。可是，这样的产品，与苹果电脑苹果手机，恐怕不是同一个概念。

我个人宁愿将阿里的产品，称之为一种商业模式的产物，或者就是商业模式自身。它不是像苹果电脑、苹果手机那样在现实世界清晰可见的物质产品，而是在虚拟世界搭建的一种平台。

在市场经济条件下，某个商业模式之所以能成立，主要表现在，它是一种领先的能带来盈利的交易方式。它的可持续性，取决于模式的红利何时抵达临界点。

领先的商业模式在我们国家往往有着可观的红利。这主要是因为，我们这个正在迅速成长的经济体，人口庞大，体量巨大。对21世纪的科技公司来说，消费升级催生的市场，才是最大的红利。

产品导向的盈利模式，需要产品不断迭代，才能满足消费者刁钻的胃口。诺基亚手机、摩托罗拉寻呼机，当年何等威风，一不小心，就被全世界无情抛弃。别看苹果手机的地位现在难以撼动，一旦有了体验更好的替代品，原以为患有依赖症的果粉们也会毫不犹豫地转身离开。

商业模式的红利却可以一吃10年，甚至20年，啥也没变化。淘宝、天猫就是如此。阿里的朋友别怪我说实话，你敢说贵平台10年来有啥本质变化么？

商业模式是没有专利权一说的。如果当初有马小云携资本杀入，沿用同样的商业模式，也一样可以做出第二个淘宝、第二个天猫来。只是后来门槛太高了，失去机会的资本只能“望马兴叹”。

到O2O和共享经济时代，资本变聪明了。有美团就有大众点评，有滴滴就有快的，有摩拜就有ofo。中国市场足够大，资本只要敢赌，细分领域的每棵商业模式之树都能结出好几个瓜来。

但就商业模式而论，我国推行市场经济改革以来，持续时间之长、影响力之大，没有一个能超过房地产。

自房地产市场化尤其是自实行住房商品化以来，地产商实际上只有一种商业模式，拿地-开发-卖房。从1998年房改取消实物分房算起，也有19年了。我国地产商的传统开发模式、商业模式一以贯之。

其背后，当然是国人巨大的住房消费、住房投资市场。我有时候会生出奇妙的感觉，仅凭同一种商业模式，我们居然养活了数以万计的房地产开发企业，并成长出一个超过10万亿的市场来。

万达也是以地产起家的。甚至，它与其他地产商的开发模式（拿地-开发-卖房），本质上并无不同。王健林凭借包括这种传统开发模式在内的红利，多年占据了中国首富的座位。

但从2001年起，万达成为地产商里的另类。即，它卖房子是为了平衡现金流，目标是持有物业。大多数开发商房子卖完就卖完了，万达则是，15年后，成为全球最大的物业持有者。

即使如此，万达本来也只是在同一个商业模式树上的分杈，而且它也可以继续生长下去。我也是为了写这篇稿子去查了一下，哪怕是以持有物业为目标的开发，万达商业的销售额在2011-2016年也位列房企前十。其中2016年它还主动削减了600亿销售额指标。

回过头去看，王健林对万达商业开发模式转型的思考，早在2015年就已大致成型，2016年开始付诸行动。但由于偶然因素的激发，我们只是在2017年7月才目睹了万达一篮子买卖的“突变”。几乎所有人都大呼“看不懂”。

8月9日夜里万达酒店发展（00169.HK）的公告，多少可视为王健林主动的揭秘行动。也就是说，万达轻资产将装入两个上市平台，文化旅游品牌和酒店管理装进万达酒店发展，万达广场运营管理（租金）装进正在排队IPO的万达商管A股平台。

此前我写过，如果万达租金收入保持20%以上的年增幅，6年后其利润将到达一个相当可怕的数字。与之相比，万达酒店发展这个平台要小一些，但也不可小觑。

2016年万达酒店发展的利润刚超过6000万元，而根据万达与融创的交易合同，13个万达文旅城每个收取5000万元品牌使用费，一年就是6.5亿，扣税后基本都是纯利润。更别说还有至少77个酒店的管理费用。这也是一个不折不扣的轻资产上市公司。而资本市场给予轻资产公司的市盈率要远高于重资产公司。

两个公司主体（万达酒店发展和万达商业）都是名副其实的轻资产平台，这就意味着，万达的商业模式与绝大多数地产商的重资产开发模式，不再是同一棵树上的两个分杈，而是独立并行的两种模式。

我无意比较苹果与阿里的商业模式孰优孰劣，也无意度量万达与其他传统地产商商业模式的轻重。但我很想知道，科技产品需要无尽的创新迭代，而一种尚且成功的商业模式的红利，能吃20年，就一定可以吃30年么？(编辑 欧阳觅剑)

govyvy

2017年中已过，又到了看各家药企财报的日子。跨国巨头们的销售业绩受业务组合、新药上市、成熟药品的市场策略、并购重组、竞争对手等多重因素影响，直观反映在每一阶段的营业额和增长率上。

纵观2017上半年成绩单，一方面，大多数药企业绩增长平平，增长率仅为个位数；辉瑞、吉利德、阿斯利康成绩下滑，后两家降幅超过两位数。

另一方面，一部分增长主要靠新药驱动，如罗氏的Tecentriq、多发性硬化症新药Ocrevus；诺华单抗药物Cosentyx、乳腺癌新药Kisqali等。一些药物在新兴市场的上市和推广也起到了业绩提振作用，如辉瑞的肺炎疫苗Prevnar在华获批上市，上半年新兴市场贡献了4%的增长；默沙东的宫颈癌疫苗Gardasil在上半年有近30%的增长，主要靠来自亚太地区和巴西市场的拉动。

Evaluate Pharma今年6月发布的报告《World Preview 2017， Outlook to 2022》预测，截至2022年，全球处方药销售量将以强劲的6.5％（年均复合增长率）增长至1.06万亿美元；药品方面，2022年艾伯维的修美乐将以159.01亿美元的销售额坐稳“药王”位子，孤儿药品销售额将增长32％；而随着生物仿制药的出现，其1940亿美元的销售带来的风险，可能是第二个专利悬崖时代来临的标志。

增长乏力

强生7月18日公布了2017年上半年业绩，以总营收366.05亿美元排在全球首位，同比增长1.8%。三大业务板块处方药、消费者保健及医疗器械分别贡献了168.80、67.06和130.19亿美元。

上半年，强生完成了对罕见病药物公司爱可泰隆Actelion 300亿美元的并购交易。爱可泰隆于1997年12月成立于瑞士，2000年在瑞士证券交易所IPO，以罕见病药物发家，特别是在肺动脉高压领域有多款成熟产品。

这笔交易完成后，强生获得Actelion旗下的Tracleer、Opsumit和Uptravi等治疗肺动脉高压的药物产品组合。根据2016年Actelion财报，上述三个药物的年销售额分别为10.2亿、8.31亿、2.45亿瑞士法郎，总销售额为24.12亿瑞士法郎。强生由此将全年收入预期调增至758亿-761亿美元。

第二至五名的罗氏、辉瑞、诺华和赛诺菲在上半年跨入了200亿美元“俱乐部”。

罗氏7月27日发布的财报显示，罗氏集团今年上半年实现净利润55.7亿瑞士法郎（约合49.2亿欧元），同比增长2％；营业额263.4亿瑞郎，同比增长5%；其中医药销售额205.2亿瑞郎，同比增长5%；诊断销售额58.2亿瑞郎，同比增长5％。

罗氏集团总裁塞文林·施瓦恩Severin Schwan表示，通过新产品投放市场，制药和诊断部门双双取得了好业绩。特别是成功投放市场的治疗两种形式多发性硬化症的Ocrevus受到欢迎。根据上半年业绩，罗氏集团修订并提高了全年的销售增长率。

辉瑞上半年总收入256.75亿美元，同比下滑2%。辉瑞产品线虽然十分丰富，但表现较好的产品主要是抗凝血药物Eliquis（51%）、乳腺癌药物Ibrance（63%）、类风湿关节炎药物Xeljanz（42%）。

对于辉瑞上半年业绩，辉瑞CEO Ian Read表示，符合预期而且对产品管线比较乐观，“未来5年将有25-30个新药获批上市，其中15个新药有成为重磅炸弹的潜力，而且这15个新药有一半能在2020年前获批。辉瑞未来的策略仍是最大化地利用市场机会，同时全力推进管线产品研发进展和管控好公司成本。”

诺华上半年营收238亿美元，增幅1%。其中，仿制药业务部门Sandoz净收入49亿美元（-2%），眼科业务部门Alcon净收入19亿美元（+2%）。诺华在新兴市场表现优异，其中中国市场取得了10%的增长。

最近诺华最风光的要数其CAR-T疗法CTL-019获得FDA肿瘤药物专家咨询委员10：0一致推荐批准，用于治疗复发性或难治性儿童、青少年B-细胞急性淋巴细胞白血病，甩开业内另外两家巨头Kite Pharma和JUNO先行上市几无悬念。

其他增长幅度较大的如艾伯维，上半年营收134.82亿美元，同比增长8.6%，其业绩增长主要靠明星产品修美乐Humira和依鲁替尼Imbruvica，上半年分别贡献了88.34（14.3%）亿美元和11.77（43.6%）亿美元。

自2012年接棒波立维之后，至2016年，修美乐已经连续五年成为全球销量第一的生物制剂，并保持高速增长，2016年全球销售额达160.78亿美元。Evaluate Pharma预测，2022年修美乐仍是“药王”。

榜单上最打眼的增幅来自于勃林格殷格翰（BI），其上半年销售额达92亿欧元，经汇率调整后增长率达24%，负责财务的执行董事会成员Simone Menne表示：“增长主要得益于对梅里亚动物保健业务的整合，公司在动物保健领域的净销售额增长三倍多。”

另外在医疗器械方面，GPS（GE、飞利浦、西门子）三巨头依旧强势，医疗业务营收排名分别为GE（89.9亿美元）、飞利浦（81.65亿欧元）、西门子（67.23亿欧元），增幅在2~3%。

雅培收益虽不如上述三家，但其二季度医疗器械板块销售表现亮眼，全球销售额达26亿美元，同比增长3.2%。其中，与糖尿病护理业务相关的产品销售同比增长25%。雅培与圣犹达医疗的合并，使其在神经调控领域一跃成为全球第一。在中国、巴西、俄罗斯和印度等重要市场的推动下，雅培二季度药品业务的全球销售额达到10亿美元，同比增长3.5%；诊断业务销售额13亿美元，同比增长5.4%。

govyvy

互联网巨头市值之争异常激烈。在阿里巴巴（BABA.NYSE）总市值突破4000亿美元大关后，腾讯控股（00700.HK）股价也随即越过330港元，总市值超过4000亿美元。腾讯控股市值紧追阿里巴巴很大程度上得益于其股价今年以来在港股市场的强劲表现。

21世纪经济报道记者采访了解到，股价的大涨一方面来源于其业绩不断上涨以及市场对其业务体系的重新评估，但更重要的是在深港通开通大背景下，南下资金对其的追捧。

但正所谓“高处不胜寒”，如今腾讯控股股价迈上330港元后，市场也开始了对其估值评价的又一波讨论。

业绩大涨+资金驱动

2016年12月30日，腾讯控股收盘价为189.2港元，市值为2300亿美元左右，这时的腾讯控股的股价刚刚触及2016年下半年的底部。尽管市场都对腾讯控股抱有乐观的预判，但谁也没有料到腾讯控股股价将在2017年迎来大涨。

2017年8月9日，腾讯控股股价在盘中一度触及333港元大关，市值突破4000亿美元。相比2016年底，腾讯控股在2017年的223天中股价涨幅高达76%。

毫无疑问，强劲的业绩是支撑腾讯控股大涨的核心逻辑之一。与此同时，腾讯控股在2016年以及2017年第一季度展现出来的强劲增长力也让市场大吃一惊。

根据腾讯控股披露的数据显示，2016年财报中，腾讯控股全年营收人民币1519.38亿元同比增48%，净利润人民币414.47亿元同比增42%。而在2017年第一季度中，腾讯控股总收入为人民币495.52亿元，比去年同期增长55%。而净利润为人民币145.48亿元，比去年同期增长57%。

“以腾讯这样体量的公司来说，还能有这样的涨幅是非常惊人的，游戏业务凶猛增长再次驱动公司业绩。”一位九鼎投资的人士对记者表示。

但业绩抢眼并不能充分解释腾讯控股今年以来的股价涨幅，在港股市场中依然存有股价未能反馈业绩的案例。

那么，究竟是什么驱动了腾讯控股这一波惊人的涨幅？

盛富资本国际CEO黄立冲在8月10日接受21世纪经济报道记者采访时表示：“内地有大量资金流入香港蓝筹市场，蓝筹市场里腾讯的期待比较高，是中资一路将腾讯控股的股价抬起来的。”

“腾讯目前股价也是资金驱动的结果，以腾讯上一次小调整为例，有的资金认为腾讯会调整到250港元，想等到250港元以下再买，但是更多的资金买入并没有给腾讯调整到250港元的机会，基本上到了260港元就再次开始向上了。”一位香港的港股基金经理讲道。

值得注意的是，腾讯控股股价还在180港元左右的时候，内地与香港资本市场完成了进一步的互联互通，即深港通在2016年12月5日正式开通。

与此同时，根据中国证监会与香港证监会共同签署深港通《联合公告》。深港通总额度取消，北向每日额度130亿元人民币，深港通每日南向额度105亿元人民币。另外，此前已经开通的沪港通总额度也将取消。深港通的开通以及总额度限制的取消无疑进一步扩大了资金南下的规模。

中融基金国际业务部总监付世伟8月10日在接受21世纪经济报道记者采访时表示：“毋庸置疑，腾讯是一个好公司，股价上涨受资金驱动，南下的资金很凶猛。”

而一位华南地区公募基金QDII产品的基金经理也透露道：“对内地资金而言，腾讯作为港股通里的最有代表性且最具盈利能力的股票，也成了诸多机构和散户的首选，从港交所提供的数据可看到，港股通资金购买腾讯超过总发行量的1.2%。”

根据此前各家QDII基金披露的二季报也能看出内地的机构如何追捧腾讯控股。Wind数据显示，排除跟踪指数的QDII基金，在50只主动管理型QDII产品中，37只重仓持有了腾讯控股，占比达到了74%。

据悉，主动管理型QDII产品重仓腾讯控股的股份数超过1120万股，按照腾讯控股最新股价300多港元测算，持股市值达到了34亿港元，成为名副其实的全部QDII的第一重仓股票。

“内地资金到香港，尤其是公募基金，几乎每个基金经理都配置了十个点的腾讯，腾讯的确定性更强。”付世伟讲道。

另外，记者了解到，海外资金也在腾讯股价大涨的过程中扮演了重要的角色。

前述香港的港股基金经理告诉记者，对海外资金而言，大多数跟踪指数的ETF、被动指数基金、主动管理基金均需配置腾讯，例如在恒生指数中，腾讯占比11.4%，在MSCI指数系列中，腾讯也是占最大权重的股票之一，因此腾讯已成为海外资金配置的首选。

govyvy

“若不是近期美元贬值令油价重回50美元/桶附近，这场会晤氛围或许不会轻松。”一家全球商品投资型对冲基金负责人告诉记者。

7月，他应邀参与沙特阿拉伯能源部长Julian Al-Falih与世界顶级商品对冲基金高管的私下会面。

据媒体报道，在此次会晤中，Al-Falih会见了管理超过10亿美元资产的基金创始人Pierre Andurand，前高盛集团交易员、BBL Commodities LP创始人Jonathan Goldberg，全球最大商品交易公司原油交易主管Alex Beard等对冲基金大佬。

“听说Andy Hall也受到会晤邀请，但他的旗舰基金面临清盘，因此不了了之。”他告诉记者。他所说的Andy Hall，被誉为原油之神，是资产管理规模逾15亿美元的Astenbeck Capital Management创始人，他执意看好OPEC减产协议效应而加仓原油期货多头头寸，不料上半年油价出现凌厉跌势，令其旗舰基金净值一度跌幅超过30%，被迫面临清盘风险。

在上述对冲基金负责人看来，这或许也有助于双方会晤取得一定进展——沙特方面意识到，其实还有很多对冲基金站在OPEC立场力挺油价，并不是所谓的油价下跌幕后推手。

“其实整个会晤期间，沙特方面主要想从市场交易者层面，了解OPEC此前采取的延长减产协议为何收效不高，美元贬值对油价的提振作用能持续多久，未来还有哪些方式可以继续推高油价。”他告诉记者，“不过，对冲基金对此并没有给出具体的解决方案。”

究其原因，在多数与会对冲基金经理看来，在美国页岩油增产已成定局的压力下，OPEC要实现将全球原油库存控制在过去5年平均水准下方的目标（以此提振油价），必须进一步落实减产协议执行效率，而不是采取所谓的远期贴水等资本运作方式击垮页岩油等竞争对手。

“这或许是双方的分歧，但能将分歧坦诚相告，某种程度也等于给解决分歧创造了条件。”上述对冲基金负责人直言。

关注原油出口量建议“被采纳”

“坦白说，我对这场会晤并没有抱有很高的期望值。”上述对冲基金负责人告诉记者。

原因是此前两次OPEC与华尔街对冲基金会晤后，原油走势与预期并不一致，或许令OPEC方面对华尔街基金心存顾虑。具体而言，去年11月底OPEC组织先约见对冲基金，随后迅速敲定史上首份减产协议，令油价重回上涨轨迹；但到了今年5月双方再次会晤时，尽管OPEC多次暗示将延长减产协议，却未能复制首次会晤的成绩——在5月底OPEC决定延长减产协议当天，对冲基金的抛盘令原油价格大跌5%。

所幸的是，由于美元贬值令油价上涨，令此次会晤不至于出现剑拔弩张的局面。

“其实，沙特方面最想了解的，是金融市场如何看待OPEC延长减产协议的市场效应，为何这份协议并没能助推油价反弹。”上述对冲基金负责人回忆说。为此多数与会对冲基金大佬坦言，相比美国页岩油增产抵消了OPEC减产效应，此前油价低迷的更大原因，是市场发现OPEC各国减产执行效率不一，有些减产豁免国纷纷增产扩大市场份额，令市场担忧OPEC延长减产协议似乎“流于形式”。

不过，对冲基金并没有给出具体的解决方案，包括此前市场建议的要求将豁免国纳入减产协议，进一步加强OPEC减产执行率的监督与惩罚措施等。

“其实，对冲基金心里都明白，这些建议落实起来难度不小。”他透露。更重要的是，不少对冲基金对OPEC不同国家的减产动机心存疑惑——比如沙特之所以采取强硬措施落实减产，主要目的是确保油价涨至60美元/桶上方，为沙特阿拉伯国家石油公司（即沙特阿美）IPO“保驾护航”。若沙特阿美成功上市，则能为沙特一次性带来逾千亿美元资金，大幅改善沙特因油价下跌所造成财政收入缩水困局。但是，其他OPEC国家只能通过不断增产出口原油获得更多收入支撑财政收支平衡。这也是OPEC不少国家针对减产协议执行率不一的根本原因。

“不过，此次会晤还是取得一些进展。”上述对冲基金负责人透露，比如对冲基金提出OPEC除了关注日产量，还要关注石油出口对油价的影响力，这个建议似乎得到沙特方面认可。

“近期市场传闻沙特阿美将9月份对全球的日均原油出口削减约52万桶，甚至将在9月对亚洲的原油供应削减约10%，以此提振油价，或许就是受到这个建议的启发。”他表示。

govyvy

“全行上下，每个部门，不管前中后台，都被要求讨论息差管理。”多名交行人士向21世纪经济报道记者反馈。所谓“息差”，是指利息收入与利息支出的差值。

利率市场化、去杠杆导致的货币市场和资金市场紧张等多种因素叠加，近年来银行的息差普遍缩窄。交行今年息差水平下降压力进一步增大，2017开年交行高层就将稳息差、控成本置于全行工作的重中之重，近期甚至将息差管理纳入了全行深化改革项目。

表面上，“稳息差”就是降低负债成本，提高资产收益，但息差其实是一家银行在战略定位、风险定价、客户结构、渠道摆布、资产负债配置等方面经营管理安排的综合反映。正如某银行基层员工反馈，本来他们支行贷款利率下浮，活期存款上亿，现在贷款利率谈到基准，活期存款慢慢流失，其中的平衡，是技术，也是艺术。

交行全行上下各业务板块及条线，甚至是非业务部门对息差管理和成本管理的反思，是当前利率和市场环境变化下的必然，也折射出中国银行业转型过程中普遍面临的挑战。

负债成本控制是关键

21世纪经济报道记者从交行多名人士处了解到，今年上半年，交行息差水平下降压力明显增大，其中，公司板块利差较上年持平，零售板块（不含信用卡）和同业板块利差都有所下降。特别是同业板块，承担着一定流动性调节职能，又要确保银行各项考核达标，付出了较高的成本。

这一状况在银行业颇具代表性，其背景在于，去年下半年以来货币政策和监管政策双双收紧，银行间市场流动性趋紧，货币市场利率中枢明显上升。交行研究发展部撰文提到：“当前环境对‘负债成本高+资产收益中等’息差组合的商业银行尤为不利。”

在分析多家银行息差状况后，上述文章总结道，从表现形式来看，商业银行的较高息差有三种组合，分别是依靠低成本负债，依靠高资产收益率，以及极少数银行的兼而有之。

该文章指出，驱动招商银行形成高息差的主导因素，一是显著低于其他股份制银行的较低负债成本（甚至于四大行相仿），二是处于行业中游的资产收益率。

招行2017年半年业绩快报可以说集中体现了以上优势：在营业收入同比下跌的情况下实现了净利润的逆势增长，净利润增速达11.43%，加权平均净资产收益率同比增加了0.04个百分点，达19.11%。根据招行2016年报，其净利差为2.37%，远高于其他银行同业，比净利差较高的兴业、工行和建行都高出超30bp。

对交行而言，当前的处境在于，负债端成本较四大行处于高位，特别是一般性存款负债成本过高，由交易结算类客户带来的低成本资金较少。有交行内部人士透露，截至今年6月末，交行的基准利率定价负债占比低于四大行，而利率市场化负债占比高出四大行超20个百分点。

“当然各银行获取资产的能力，和客户的关系不一样，但总的来说，在资金价格上升过程中，获取低成本负债的优势会更加凸显出来，国有大行和像招行这样在零售提前布局的银行同其他行的差距可能会进一步拉开。”某城商行资负部人士分析称。

govyvy

头条

市场的避险需求急剧升高，黄金今年的表现正在击败美国股市。在2017年，金价已累计上涨12%，超过标普500指数。纽约商品交易所12月交割的黄金期货收涨10.80美元，涨幅0.8%，报1290.10美元/盎司，创下两个月收盘新高。

财经要闻

1、全国人大财经委副主任尹中卿：长期以来，我们习惯于需求侧的管理，实际上供给和需求不过是同一经济现象的两个方面，两者不可分割，强调供给侧并不意味着否定需求侧，要防止将供给侧改革简单视为扩大供给，或者淘汰过剩产能。

2、央行：人民银行抗震救灾工作正在有序进行。下一步，将继续全力做好受灾地区金融服务，同时将密切关注灾情对经济金融运行的影响，抓紧研究落实支持灾后重建的政策措施，加大对抗震救灾和灾后重建的金融支持力度。

3、交行连平：下半年实体经济融资成本上升和可得性下降很可能进一步发展，其中中小企业和小微企业可能是受影响较大的群体。今年以来，去杠杆已经取得明显成效，而“稳中求进”则为下半年工作的总基调，改善实体经济融资环境应是当前面临的重要课题。

4、证券时报：当前处在全球化带来的世界产业分工的新阶段，以及城市化带来的全球流动性过剩的新阶段，这使得即便货币供应加大，也难以刺激起通胀上升。如果考虑到人工智能、机器人的大量应用降低成本，未来的低通胀有可能成为一个长期现象。

5、中证报：较高的负债率、境外投资的高风险以及境内盲目开展金融投资令央企防风险、降杠杆已刻不容缓。近期，多部门有望祭出降杠杆组合拳。央企三维度发力降杠杆，减负债、严投资、管金控。下半年央企降杠杆将显实效。

6、经济参考报：最近多家央企、国企在剥离国有企业办社会职能工作方面取得较好进展，多地国资委也积极出台相关措施。目前中央企业“三供一业”分离移交总体完成进度已超过50%，预计2017年底将完成总体进度70%。

7、央行：周四开展了500亿7天期和400亿14天期逆回购操作，中标利率持平于2.45%和2.6%。当日有600亿逆回购到期。展望后市，央行货币政策维持边际偏松，流动性总量和结构问题逐步改善。

8、财新：从多位接近国土系统人士处获悉，原本计划于2017年底结束的“三块地”改革试点，将延期一年。延期原因与原计划期内，试点探索尚不够充分、《土地管理法》修订来不及完成等因素有关。

9、易居研究院：今年前7个月，50个典型城市土地成交占地面积为10374万平方米，同比增幅18%;出让金为13067亿元，同比增幅39%。前7个月50城土地出让金创下了历史新高水平。

10、阿里巴巴此次高调进入住房租赁市场，有望解决困扰租赁市场多年的顽疾。杭州市房管部门相关人士透露，住建部等相关部委希望杭州发挥互联网创新城市的优势，将住房租赁平台打造成全国创新模式的标杆，产品化落地成熟后向全国推广。

投资风向

1、上证指数报3261.75点，下跌0.42%，成交额2518.54亿。深证成指报10480.64点，下跌0.61%，成交额2721.04亿。创业板指报1753.67点，下跌0.53%，成交额662.53亿。两市合计成交5239.58亿。从盘面上看，租售同权、水泥等板块涨幅居前。

2、恒生指数跌1.13%，报27444点。国企指数跌1.65%，报10782.2点。沪股通净流出4.37亿元，当日余额134.37亿元。深股通净流入2.48亿元，当日余额127.52亿元。

3、港交所李小加：近两个月港股的市场气氛不断好转，西方股市、香港股市均创出两年来新高，但是往高处走得越快，往下走的可能性也会越大。提醒股民，注意风险。他重申，港交所将打击一切有问题的上市公司。

4、21世纪：市场各方开始研究如何绕过或者降低锁定期对于大宗交易减持的影响。以减持定制成为上市公司实质性“存量定增”的案例开始涌现，减持已不再是单纯向二级市场散筹，正演变成“引入战略投资者”、“支持员工持股”的操作工具。

5、两市融资余额：截至8月9日，上交所融资余额报5373.69亿，较前一交易日增加26.43亿;深交所融资余额报3709.25亿，增加11.91亿;两市合计9082.94亿，增加38.34亿。

6、新三板：8月10日合计挂牌11388家公司，当日新增36家，成交金额9.09亿，其中做市转让1.94亿，协议转让7.15亿。三板成指报1245.85，涨0.55%，成交额6.81亿。

7、中钢协严辞回应钢价“飞涨”言论，认为上述市场形势判断无疑放大了环保等有关政策对于市场供给的影响，是片面的，是危言耸听的炒作行为，难免从中渔利之嫌疑。钢铁企业将会积极维护行业平稳运行。

社会热点

1、破解农民工养老难题有待制度发力，需完善社保体系等。数据显示，2016年农民工总量达到28171万人，比上年增加424万人。农民工仍以青壮年为主，但所占比重继续下降，平均年龄不断提高。50岁以上的高龄农民工人数已突破5000万，这个规模庞大的群体养老问题应引起社会高度关注。

国际要闻

1、美国：8月5日当周首次申请失业救济人数24.4万，预期24万，前值24万修正为24.1万。美国7月PPI环比-0.1%，预期0.1%，前值0.1%。美国7月PPI同比1.9%，预期2.2%，前值2%。

2、中新网：近日，苹果公司在中国遭到反垄断举报。苹果公司声明称，大部分从中国提交的APP都可以在48小时或更短的时间内得到审核和通过。

3、在岸人民币兑美元夜盘收报6.6485，较前一日夜盘收盘上涨260基点，创逾11个月新高，全天成交量缩减16.37亿美元至292.08亿美元。分析师预期在岸人民币市场里的美元做空情绪才刚刚开始，人民币或将继续保持强势。

3、新华社：人民币为何连续走强?招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，美元走弱为人民币打开了升值空间。在外部压力明显减轻的带动下，人民币市场供求有所改善，结汇意愿的回暖，给了人民币汇率上行支持。

4、美股收盘，三大指数重挫。标普500指数收盘下跌35.80点，跌幅1.45%，报2438.22点;纳斯达克指数收盘下跌135.50点，跌幅2.13%，报6216.87点;道琼斯指数收盘下跌204.70点，跌幅0.93%，报21844.01点。

govyvy

屋漏偏逢连夜雨。自3个月前被质疑财务造假后，尔康制药（300267.SZ）负面消息不断。

8月10日，尔康制药同时发布三份公告：因涉嫌信披违规被证监会立案稽查，存在被实施暂停上市风险的可能性，上市公司申请继续停牌；与此同时，尔康制药对此前做出的业绩预告进行修正，修正后归属于上市公司股东净利润与上年同期相比下降了0-25%。

2011年上市以来，尔康制药业绩亮眼，2014年、2015年、2016年的净利润分别为2.88亿元、6.05亿元、10.26亿元，连年高速增长。即使在5月份遭财务造假质疑后，公司在7月14日发布的业绩公告亦是预增0-15%。

为此，尔康制药自上市后一直是备受机构青睐的“白马明星股”。Wind统计显示，随着基金二季报的出台，共有17只基金目前仍然持有尔康制药。若尔康制药造假坐实，多家基金将受重创。

到底谁将躺枪，最终或要等到尔康制药8月29日中报披露后才能揭晓。对于未来尔康制药的发展，麦斯康莱创始人史立臣向21世纪经济报道记者表示，若数据造假坐实，尔康制药业绩持续下降是大概率事件，而目前营收占比不到10%的原料药或能填补一部分业绩窟窿。

暂停上市风险

8月8日，尔康制药收到了证监会下发的《调查通知书》。调查通知书的内容为，因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对公司进行立案稽查，如公司存在重大信息披露违法行为，公司股票将被深圳证券交易所实施暂停上市。

据21世纪经济报道记者了解，按照《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014年修订）》第11.11.3条的要求，因涉嫌欺诈发行或涉嫌重大信息披露违法被中国证监会立案稽查的，公司应当每月披露一次风险提示公告，说明立案稽查的情况进展及公司股票可能被暂停上市的风险。

“我们8月8日收到证监会的发文，涉嫌信披违规被立案调查。暂停上市是作为配套公告来发布的。目前公司暂时没受到其他影响，生产经营一切正常。” 尔康制药证券部工作人员向21世纪经济报道记者表示。

今年5月9日，尔康制药被质疑涉嫌严重的财务舞弊行为，存在财务造假和虚构固定资产等情形。受此影响，尔康制药5月9日以跌停价11.48元收盘。当日晚间，尔康制药公告将对媒体质疑报道进行核实，自5月10日起停牌至今。

质疑内容主要包括海外财务造假及固定资产增长存疑。其中，最大的质疑点是在于净利润数据方面，尔康制药柬埔寨公司的18万吨木薯淀粉生产项目2016年实现的6.16亿元净利润。

尔康制药2016年的年报显示，主要境外资产包括湖南尔康（柬埔寨）投资有限公司、旺康生化有限公司、尔康生物淀粉有限公司，其中湖南尔康（柬埔寨）投资有限公司去年收益6.16亿，占到尔康制药当年净利润的60.79%，其盈利全部来自于“年产18万吨药用木薯淀粉”生产项目——这个数据正是被质疑的重点之一。

据了解，柬埔寨项目去年实现的净利润，是当年可研报告预计利润的9.76倍，当年总投资收益率达到427.08%，是可研报告预计投资利润率的13.58倍。

对于此质疑，在5月12日，尔康制药年度股东会上，尔康制药董事长帅放文澄清指出，当年的可行性报告比较保守：“项目落地的第二年，尔康制药的改性淀粉产业化研究项目获得成功，并在全球具有技术领先优势，尔康（柬埔寨）的收入来源也有可行性报告的木薯粉，变成了附加值更高的改性淀粉。”

并且帅放文指出，质疑文章中，错将公司产品“改性淀粉”混淆为普通淀粉，并指出公司“改性淀粉毛利率达90.99%”。但为公司贡献主要利润的“淀粉及淀粉囊系列产品”究竟卖给了谁，帅放文并没有给出答案。

govyvy

国家发改委8月9日通过官网宣布，《社会领域产业专项债券发行指引》、《农村产业融合发展专项债券发行指引》的通知日前已被发改委办公厅所印发。这标志着，关于社会领域产业、农业产业融合发展的两类专项债品种有望出炉，而这也意味着，发改委专项债种类将达到11种。

21世纪经济报道记者根据Wind数据进行的不完全统计，2015年以来发改委监管序列下的专项债共包括城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、债转股专项债券、PPP项目专项债券等9项，累计发行只数158只，募集总规模接近2000亿元。

需要注意的是，各类专项债在发行分布上并不“对称”，其中停车场、管廊建设等方向的专项债占所有专项债的规模接近一半；不过，在今年7月份以来上市在候企业债（含已发行待上市、待发行、发行）中，专项债占企业债的比重已在不断提高。

在业内人士看来，随着发行的提速和种类的丰富化，专项债的盘子也将进一步扩容。

规模接近2000亿

两年前开始出现的专项债，正在成为债市的一类“现象级”品种。

21世纪经济报道根据Wind数据统计，截至2017年8月10日，全市场累计共发行专项债券158只，募集金额共计约1902.9亿元，加之近期专项债发行的提速，累计发行规模即将突破2000亿关口。

其中，城市停车场建设专项债券数量最多，发行数量共计59只，占比达37.34%；募集金额721.8亿元，占比达37.9%。事实上，这一类型的“规模潜力”也曾被监管层所表态。“停车场建设是最适合政府和社会资本合作的项目领域。” 国家发改委副主任连维良曾指出。

城市地下综合管廊建设专项债券的体量排名紧随其后，其发行数量达25只，累计募集金额229.1亿元。除此之外，另有养老产业专项债券13只，累计募集金额94.5亿元；双创孵化专项债券24只，累计募集金额282.4亿元；绿色债券30只，累计募集金额489.1亿元。

其中，部分发行人选择将养老产业债、城市停车场建设债和地下综合管廊专项债合并在一起发行。据统计，共有3只专项债兼具养老产业和城市停车场建设方向，4只专项债则兼具城市停车场和地下综合管廊建设方向。

例如，“16都梁专项债”就同时为养老产业和城市停车场建设债券。发改委对这只债券的批复中明确，同意邵阳都梁投资发展有限公司发行养老产业和停车场建设专项债券不超过11.1亿元，所筹资金5.1亿元用于邵阳市武冈综合养老产业项目，3亿元用于邵阳市武冈城市停车场建设项目，3亿元用于补充流动资金。

在已发专项债发行期限上，多数专项债都呈现出长期限的特点。

绝大多数专项债券发行期限均为7年和10年。据不完全统计，已发行的专项债券中期限在5年以下的仅有7家。像“16济专项债”、“16温州铁投专项债”这两只城市停车场债券期限更是达到了15年。另外，“16宜章养老债”、“16大洼临港债”这两只养老产业专项债则出现了比较特殊的8年期限。

而在发行人区域上，统计显示已发行专项债发行人所在地共囊括了18个省份。其中以湖南、贵州、湖北、广东四省发行数量为最。湖南省发行29只，占比18.35%；贵州省发行17只，占比10.76%；湖北省、广东省发行13只，占比8.22%。

govyvy

头脑风暴是阿里平台治理团队最喜欢使用的讨论方式之一，团队内出身不同行业背景的人士，坐在一起讨论寻求打假的终极办法。但讨论到最后的结论往往是，并没有一条路径可以完全消灭假货。

阿里平台首席治理官、阿里巴巴集团合伙人郑俊芳说，意识到这个问题的时候自己会“感到很沮丧”。

假货已然成为这家市值超过4000亿美元公司最大的敌人之一。阿里目前每年花费10亿元直接投入到打假方面，其中庞大的打假团队构成了这项开支的最主要部分。与此同时，防治假货的重心，也逐渐从事后追责，变成了事前防治。尽管距离完全消灭售假尚远，在近年引入新的算法模型后，阿里希望通过类似做法来降低打假成本、同时提升效率。

10亿元打假“年费”

阿里巴巴首席平台治理官郑俊芳（花名“师太”）是财务背景出身，加入阿里巴巴之前在毕马威任职十余年，初到阿里同样负责财务。2015年年末，马云任命郑俊芳担任阿里巴巴平台治理官，将当时分散在各部门的相关人员，进行统一收归、管理。

8月10日，郑俊芳在专访中告诉21世纪经济报道记者，目前阿里每年打假直接投入资金成本约在10亿元左右，其中，占比第一是人力成本，阿里内部拥有一支规模在数千人级别的“打假队”，第二是技术投入，其中包括服务器成本；占比第三的是神秘抽检（通过抽检疑似假货来进行确认假货销售行为）服务。

马云曾公开表示， 郑俊芳的带领下，打假不设预算上线。郑俊芳告诉记者，若年中发现打假预算高于年初计划，则会继续追加预算。

10亿元仅仅是阿里打假的显性成本。《2016年阿里巴巴平台治理年报》显示，当年阿里协助警方破获案件涉案总金额超30亿元。由于阿里发动打假，大量涉假淘宝店铺被关闭，且背后的涉假人员几乎终身不得再次在淘宝开店。

即便花费了大量人力物力，郑俊芳坦承，阿里平台上的打假工作仍是一场旷日持久且短期内看不到终点的战争。与此同时，阿里这家公司很早即意识到，单靠一己之力无法打赢这场战争，最终需要推动“社会共治”。

不可否认的是，技术的确在阿里打假的过程中发挥了重要角色。简单来说，阿里基于打假需求建立了大量算法模型。郑俊芳告诉记者，以往阿里更多是在事后针对售假行为采取惩罚措施，但目前则更多倾向于通过事前预防。

例如，阿里接下来会审核电商平台所有商品发布图片中是否存在售假现象，这在主要依赖人力审核的过去是不可想象的。“过去一年间，阿里治理平台最大的变化是，去年主要围绕商品，而今年主要围绕个人信息识别来进行判断。”郑俊芳说。

换句话说，以往阿里是追着售假商品跑，阿里今年开始通过机器来对卖家进行画像，若卖家发生过售假情况，则从多个角度试图完全封杀售假卖家再次进场的可能性。这被阿里方面视为更有效的解决方案。

govyvy

在“租购并举”的政策引导下，一线城市纷纷在公共住房和租赁市场发力，广州首倡“租售同权”，北京提出“共有产权”，上海划出一个“租赁城区”，而深圳，则将目光聚焦至棚改，试图进行公共住房供应体系的重构。

土地资源比其他一线城市更稀缺的深圳，拟通过棚户区改造破解公共住房供应难题。

8月1日，深圳市住建局起草了《关于加快推进棚户区改造工作的若干措施（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），8月8日，深圳市城市更新协会官微发布了这一消息。但截至目前，深圳市住建局并未正式公布该意见稿。

根据这份文件，深圳将把一些20年以上的“老破旧”小区划入棚改范围，必要时实施强制措施，最终用“政府主导-国企实施-公共住房”的模式改造出一批住房，除用于搬迁安置住房外，全部用作人才住房和保障性住房。

该《意见稿》在深圳业内引发了很大的关注和讨论。易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，这一措施有助于老旧住宅的积极改善，以及培育新型的租赁社区。但同时存在落实和执行的难题，此前深圳的城市更新均因拆迁难度极大，推进缓慢，棚改是否能化解这一难题值得观察；此外，棚改后的人才房、租赁房如何运营，也是未知数。

破解供应难题

在很多深圳市民的印象中，深圳棚户区已经很少。而意见稿提出，将深圳使用年限在20年以上、存在住房质量安全隐患、使用功能不齐全、配套设施不完善的老旧住宅区纳入棚户区改造范围，不再采用城市更新的方式进行改造。

深圳2009年开始实施“市场主导、政府为辅”的城市更新模式对旧小区、厂房等进行改造，主要由房地产企业主导进行拆迁、建设等一系列工作。比如，深圳市目前最大的旧改项目之一——大冲村改造项目采用城市更新模式，由华润置地（深圳）有限公司负责实施。

不同于城市更新，本次棚户改造采用“政府主导+国企实施+公共住房”的模式，纳入棚户区改造项目库的，由深圳市人才住房专营机构（含其子公司）及其他国有企业作为实施主体承接。这也成为《意见稿》最大的看点。

同时，不同于城市更新必须100%业主同意才能实施拆迁的原则，《意见稿》提出，对签约期内少数业主住户拒不签约、拒不搬迁阻碍棚户区改造项目实施，损害大多数业主利益的，实施主体可以向项目所在区政府主管部门提交书面情况报告，经核实审议后，依法启动行政征收、行政处罚等强制程序。

而棚改后的住宅性质和用途，则明确了这一文件出台的目的和宗旨。根据文件，棚改区改造项目的住宅部分，除搬迁安置房以外，全部用于人才住房和保障性住房。

同时，坚持以租为主的原则，合理确定棚户区改造项目所建人才住房和保障性住房的租售比例。其中，福田、罗湖、南山、盐田四区的棚户区改造项目所建人才住房和保障性住房只租不售。

这或可视为深圳重构公共住房供应体系的尝试。深圳房地产研究中心主任王锋指出，在去年发布的深六条和深八条中，始终在强调多元化的住房供应；而深圳十三五规划明确，十三五期间公共住房供应量要大于商品住房供应量。

这其中的核心就是要实现住房的多元化，尤其是要加大公共住房的供应，不仅土地优先供应，公共住房品种也在多元化，除了公租房，还推出了人才住房，以及培育租赁市场。

“要实现房子是用来住的不是用来炒的，就必须完善公共住房的制度体系，能够让不只是低收入家庭，还要让其他买不起房的中等收入家庭、人才家庭都有机会实现住有所居的梦想。”王锋称。

不过，该意见稿也引发了一些开发商的担忧，此前市场导向的旧城改造、城市更新是否将出现倒退？由于意见稿尚未正式发布，深圳官方对此并未有明确的说明。

govyvy

港股监管机构正加速整顿困扰市场多年的“老千股”、“僵尸股”问题。7月31日以来，已有三只股票被港交所勒令退市，其中华多利集团（1139.HK）更是第一只被要求除牌的主板股份。投资者对监管机构清理市场环境表示欢迎，不过也希望有更明确的执法规则可以参考。

7月31日起，港交所在几天之内罕有的接连向创业板的万亚企业（8173.HK）、中国生物资源（8129.HK）及主板上市的华多利集团（1139.HK）发出除牌通知，理由均为业务不足以维持上市。除了首次涉及主板上市公司之外，市场人士认为此举不寻常之处还在于中国生物资源与华多利集团在接获除牌通知时均为交易状态。

去年以来港股监管机构已多次释放信号并采取措施打击市场违规，市场对清理长期停牌的“僵尸股”早有预期，不过直接向正在交易中的股份“下手”出乎不少人的预料。

华多利集团8月7日发出被要求退市公告后，当天股价暴跌45%，至10日收盘已距公告前一个交易日收盘价下跌近七成，市值仅1.51亿港元；中国生物资源7月31日当日暴跌49.3%，至10日收盘累跌六成，市值只剩8619万港元。不少“细价股”（指股价低的股票）因寒蝉效应也受压下跌。

港交所发言人回应21世纪经济报道记者表示，在相关《上市规则》的执行上，对于股票尚在交易中的发行人，只有在极端情况下才会强制其停牌。港交所行政总裁李小加9日在港交所业绩发布后对传媒表示，不评论有关华多利的除牌事宜，但他强调，港交所上市科一直针对市场监管，形容港交所是“不叫的狗不代表不咬人”，对有问题的公司不会咬错，市场可拭目以待。而更早前在回应6月末“细价股”暴跌潮时，李小加也曾强调，除非涉及违规违法，港交所不会直接针对“存量”（即已上市公司）进行严厉的执法行动，但对违规行为将“见招拆招、绝不手软”。

“大扫除”行动还会继续

宏高证券投资经理梁杰文对21世纪经济报道记者表示，尽管他个人并不同情这些公司，也乐见市场秩序获得整顿，但有一些投资者对此难以接受，理由是，《上市规则》条款中就“发行人须有足够的业务运作或拥有相当价值的资产，其证券才得以继续上市”并没有给出清晰的量化定义来解释如何才是“业务不足够维持上市”，因此担心执法权滥用。

港交所发言人亦指出，在执行这一规则时，港交所目前重点监察少数业务运作规模极低的上市公司；而近期港交所曾对少数公司引用此规则，这些公司的主要特征包括：（1）近期业绩报告显示，业务活动极度低迷，营业收入极低，业务入不敷出，出现亏损和营运现金流为负；（2）业务长期极度低迷和亏损，过去数年间，公司生意已经严重恶化；（3）公司无法证明其拥有足够价值的资产维持上市地位，其资产已经无法产生足够的收入和利润来证明该公司拥有切实可行的、可持续发展的生意。

凯源资本董事总经理陆修泉（Brock Silvers）对21世纪经济报道记者表示，“市场应该为港交所要求华多利除牌的行动鼓掌”，这家公司无论在规模和盈利能力上都不足以保持上市状态。“扫除了灰尘房间才有更好的‘风水’。”他说。

市场人士普遍认为，这一系列市场“大扫除”行动还会继续，也可能有更多公司接到除牌“警告”。不过梁杰文指出，市场上类似华多利这样年收入只有几百万港元规模的公司本身很少，最多也就10家，市场影响更多在心理层面。

“港交所的此次行动显示出了一种在监管方面更加激进的立场。”陆修泉指出。 而梁杰文认为，近期的行动是监管方面对市场违规行为的全方位打击和监管的一个部分，相信是希望起到“杀一儆百”的作用。

govyvy

8月8日21时19分，四川省阿坝州九寨沟县发生7.0级地震，震源深度20公里。截至8月9日17时，四川省保险业共计接到报案数158件，确认承保客户死亡12人，人身险预计赔付93.4万元；财产险主要涉及车险、工程险、责任险预计赔付201.9万元，合计295.3万元；已经完成首单赔付3万元。

面对突如其来的灾情和紧张有序的救援，哪些状况保险公司予以理赔，家庭财产保险究竟能够发挥何种作用，以及我国地震巨灾保险制度发展情况等问题亦是引人关注。

21世纪经济报道记者在采访中发现，人身险的保险责任中一般包含地震责任，而财产险则要因情况而异；地震巨灾保险虽然稳步推进，但却任重道远。

家财险需要附加地震条款

根据21世纪经济报道记者梳理，在人身险中，寿险（定期寿险、 终身寿险、两全寿险等）、个人意外伤害保险、个人意外医疗保险、旅游意外保险等保险责任中一般包含地震责任。

这意味着，投保上述保险产品的客户在地震中身故或伤残将会获得相关赔偿，受伤以及接受住院治疗也将按照合同约定获得保险金给付。

在财产险中，家庭财产保险的地震条款多为附加险，客户在投保后需要自行选择是否购买地震附加险，否则不予赔偿。“由于地震属于巨灾风险，严重的情况可能远远超出保险公司偿付能力范围，因此附加地震条款比较谨慎。此外，附加费率也会因地区不同存在差异。”一位财险公司精算师告诉21世纪经济报道记者。

同时，商业汽车保险多将地震列为免责条款，如机动车商业第三者责任保险、家庭自用汽车损失保险、非营业用汽车损失保险、营业用汽车损失保险及其他车辆保险等。不过，由于地陷、地裂造成车辆损坏，或是由于地震造成高空坠物造成的车辆损坏，保险公司予以赔偿。

此外，旅行社责任保险、学校责任保险均将地震列入免赔范围；而个人住房抵押贷款保险包括财产损失保险和还贷人意外伤害保险，前者发生地震时不予赔偿，后者发生地震时予以赔付。

值得一提的是，在地震发生后，保险公司都会开辟理赔绿色通道，简化理赔流程和手续，按照“应赔尽赔”的原则迅速开展保险理赔服务。例如，太平洋保险对21世纪经济报道记者表示，截至8月10日17时，太平洋产险已经锁定九寨沟地震案件27起，所有案件均已安排专人跟进；太平洋寿险已经接到人身险案件两起，其中一起中小学生平安保险案件仅用4小时便完成无保单异地理赔，另一起已联系客户。

govyvy

自今年第二季度以来，中资企业海外并购不断企稳。

“随着下半年经济增长企稳，人民币汇率稳定，资本外流的压力减缓，政策不明朗的因素改善，企业对海外并购的信心将有所恢复，对外投资趋向理性。”光大控股首席执行官兼中国并购公会轮席主席陈爽在8月10日的记者会上表示。

商务部数据显示，6月份，中国对外直接投资达到2016年12月以来的最高值，金额为136亿美元，虽然同比下降11.3%，但降幅收窄，环比增长65.5%，实现连续第二个月正增长。

荣鼎咨询最新研究指出，今年5月和6月，中国企业宣布的海外并购交易宗数快速增长，每月均有超过20起500万美元以上的海外并购交易，接近2016年的高位；从交易额来看，增速亦十分明显，今年第二季度宣布的交易总规模为286亿美元，而第一季度为166亿美元。

同时，安永中国海外投资业务部全球主管周昭媚指出：“目前海外并购并没有继续下跌的趋势，我们预期今年全年的海外并购交易有望达到1100亿美元。”

加强监管十分必要

日前，商务部副部长钱克明表示，将会同相关部门开展真实性、合规性审核，并引导企业投向实体经济，尽量减少房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的投资。

对此，陈爽表示：“因为中国改革开放时间不长，国有企业在海外投资的过程中有时的确未必理性，国内很多企业长期所处的环境并不是一个充分竞争的市场，导致有的海外并购交易并不是一个完全市场主体的行为，由此，针对一些非理性、非主业的并购交易加强监管十分有必要。”

周昭媚指出：“中资企业需清楚考虑自己口袋是否有资金、对外并购后公司业务是否仍属稳健，以及综合经济波动因素后，是否能承担相关风险。”对于中国政府收紧信贷，尤其暂停部分内保外贷的境外直接投资活动，她认为对有境外融资渠道、包括已在港上市的中企而言，影响相对较小。

“在海外并购中，企业必须仔细考虑是否能够承担潜在的风险，比如自身的战略是否已经明确？并购的企业与现有业务存在何种联系？如何整合？有些企业在并购过程中可能并未完全考虑清楚这些问题。”陈爽坦言。

同时，他透露，目前光大控股在海外有四个并购基金，分别是光大海银基金、光大全球并购基金、光大以色列基金、光大基础设施基金，并正在筹备第五个基金，着重在半导体行业的并购，“这四个基金主要是美元基金，目前通过北京、香港两地进行运营”。

瑞银投资银行亚洲并购部主管董事总经理卢穗诚此前亦表示，今年以来中资企业的海外并购以10亿美元或以下的交易为主，由于这类交易更容易通过监管层审批，融资难度小。随着监管机构加强对中资企业海外并购的监管，料将减少“天价”并购，使中资企业海外并购交易时的价钱更合理。

govyvy

“有些人希望我们有一个V字形反弹，回到过去的增长速度，即使回不到两位数，也可以回到8或9（%的增长速度），我认为这是幻想。”8月10日，在网易经济学家论坛上中国社科院副院长蔡昉在谈到目前关于经济新周期的争论时说。

2007年以来，中国经济增速整体呈现平缓增长的态势。2007年地区生产总值（GDP）增速为14.2%，到2016年经济增速为6.7%。

从2016年第四季度开始，经济增速升为6.8%，略高于前个季度6.7%的速度。2017年前两个季度经济增速为6.9%，出现了经济增速略有加快的迹象。

乐观者认为，经济可能会回到7%或者8%以上。北大教授林毅夫一直持未来20年经济增速仍可保持8%的观点，但是蔡昉等学者有不同看法。

民生证券首席经济学家邱晓华认为，新的经济周期将在2018年下半年开启，但这个周期不是经济V型翻转，而是中国经济在从“L”型纵向往横向转折。这更多是以提质增效、美化环境、增进民众福祉为重点的新周期，不同于以往以高投入、高消耗、高污染、高债务追求高增长的周期。

国务院发展研究中心原副主任刘世锦认为，目前经济触底是指由过去10%左右的高速增长平台转向新的中速增长平台，不会出现幅度比较大的反弹，更不可能恢复到过去高增长的轨道。

进入新周期还是新平台？

蔡昉认为，中国经济增速已经止降一段时间。有观点认为，经济增速已经见底，即会形成V形反弹，或者在一个新的平台上稳定一段时间。但是，长期经济潜在增长率的下降趋势，决定了中国经济增长的速度长期来看是趋缓的。这中间增速或许会停下来进入几个平台，但都不是终点站。

中国过去赖以实现高速经济增长的人口红利已经消失，这主要表现在劳动力成本提高、人力资本不足、资本回报率下降、全要素生产率增长减速等。

“这不是说我们现在做得不如过去好，而是我们进入到了一个新的发展阶段，经济减速也是必然的。”蔡昉说。

改革开放以来，多个经济周期都有谷底和谷峰。但是，2010年以来经济整体增速一直在放慢。2010年到2016年经济增速分别为10.6%、9.5%、7.9%、7.8%、7.3%、6.9%、6.7%。不过，2017年一、二季度经济增速均为6.9%，高于2016年四季度的6.8%，以及2016年前三季度的6.7%，出现略有反弹的情况。

很多专家由此认定，经济要进入新的周期。

民生证券首席经济学家邱晓华认为，中国经济运行的轨迹在趋向平稳，2017年三季度经济增速不会低于6.8%。可以看到，中国经济正在从“L”型的纵向（“I”）向横向转折（“-”）。

目前，从采购经理人指数到工业品出厂价格，从发电量到货运量，以及信贷的投放量，都看到了向上向稳向好的变化趋势，这就意味着市场的景气度在逐步提升。

同时，新经济能量在放大，各种新的业态、新的模式都在高速成长，形成了下行周期中减缓和对冲旧因素的格局。

“可以预期，随着中国自身消费的升级再升级，随着政府职能的转变再转变，随着企业自身变革的不断推进，新一轮的发展周期就会展现在我们面前。”邱晓华说。

在当日的论坛上，国务院发展中心原副主任刘世锦认为，经济新周期的含义需要认真界定，如果有人以为中国经济又要重返一种高增长的轨道新周期的话，这是不可能的。

刘世锦认为，中国经济进入到一个中速稳定增长的新平台。确切地说不是进入新周期而是进入新平台，这个平台上将来也会有一些周期性波动，是在一个大的“L”型底边加小的“W”型的波动。

govyvy

govyvy

周其仁震撼解析：中国经济的唯一出路
2017-08-11
中国经济正面临“前有堵截后有追兵”的处境：拼高科技，暂时干不过欧美；论劳动力成本，东南亚国家优势凸显。夹在中间，中国如何杀出一条血路？这是北大教授周其仁对中国经济的把脉，言简意赅，切中肯紊，属近期最具深度演讲，推荐阅读。

1.中国现在面临的国际形势：外需萎缩，反全球化，以及为什么

首先怎么理解中国经济从之前的高速增长转向6%~7%中高速的增长?要先理解全球的格局。

假定有两个经济体，一个富有，一个贫穷。富国是10万块资本，300个人。穷国是10块钱资本，3000个人。前者类比是欧美和日本，后者是上世纪80年代的中国。这两个经济中间之前有一道蓝墙隔开，大家各过各的日子，穷就是没资本，没资本就没有提高生产率的手段，很大程度靠人力、靠自然力，经济进步就很慢。富国资本雄厚，可以转化为生产力，所以贫富差距会拉大。

现在把蓝墙打通，就是改革开放，把这个壁垒打开。打开以后：两个经济体加到一起算，资本总量就变成10万零10块钱，人口总量是3300人。要素的相对比例都发生变化，用我们熟悉的话就是“竞争格局发生了变化”。

第一，富国的资本总量只加了10块钱，但是人口总量加了3000人来抢，原来300人用10万块钱，现在3300人用10万零10块钱，所以资本的稀缺程度提高了。为什么全球化以后，华尔街可以赚到很多钱，道理就在这里。

第二，富国有科技，3300人来抢科技，科技的稀缺性也提高了。但是富国经济的麻烦是，原来只是在300人现在要3300人一起竞争工作机会，劳动者的竞争加强了，这个过程中，富国的劳动者蓝领、下层白领难受了，因为他要面临3000个原来收入只有1块钱的力量的冲击，不会干拉倒。所以发达国家失业率特别是年轻人的失业率，一直居高不下，道理也在这里。

这样造成的结果就是：二战后发达国家的橄榄型的社会结构被破坏，全球化以后两极分化严重，基尼系数上升。华尔街、硅谷赚到了大钱，但中间有一个很大的人群很失落，制造业工人、中下层，在全球化过程中面临的压力要超过他们得到的好处。当然好处也有，就是中国的产品很便宜，美国享受到了稳定的物价，所以，穷人实际的生活水平降低得不会那么严重。但是和华尔街、硅谷一比，相对收入的落差就出来了。

发达国家都是这样，二战后高的基尼系数降下来，然后又回上去，然后就带来了社会矛盾。因为很多美国的大妈大叔，够不到金融、也够不到高科技，人数上又是大头，就会有愤怒感，所以在全球化高涨当中发生了“占领华尔街”。

现在这个全球格局，发达国家、美国的平均水平是在下降的，但是中国在提高。我们的人均GDP从1978年的200美金，升到现在的8000美金，深圳是几万美金(25000)。而美国呢，从1978年的13500美金升到现在也就5万美金。

所以，特朗普也出现了，特朗普反映了一个趋势：所有大的变化中，并不是每一个人、每一个集团、每一个板块都同等可以获得收益，有高有低，有得有失，所以社会矛盾就会起来。

这里还要谈到一个术语：比较优势。李嘉图的理论，说的其实就是各国扬长避短，拣你生产率高的东西干，这样整个社会的总体产出就会高。但是萨缪尔森后来的研究结论说这不对，因为中国啥都搞，搞完袜子搞汽车，搞完汽车搞飞机，搞的大家优势趋同了，逼得发达国家不知道干啥了。老萨临死前就问了一个问题：原来造自行车的现在开始造飞机的，原来造飞机的造什么呢?他的结论就是：在共同的比较优势下，一方可能永久损害另一方的利益。

中国就是通过这样，这些年赚了巨额的高额顺差。而美国比较优势没了，经济以外的规律就要发生作用了，贸易摩擦，制造壁垒，甚至国际紧张，都来了。金融危机也来了。

从外部看，我们现在的经济下行首先就是全球的外需收缩，全球外需如果你是一个主要靠内需发展的，对你影响就小。偏偏我们在高速增长当中，我们是高度依赖外需的，那当然影响更大。

2.中国现在面临的国内形势：成本优势减弱，体制成本重新上升

从内部看我们现在面临的经济形势：是成本在变化，并且核心是体制成本的重新上升。

中国高歌猛进的全球化，就是因为有成本优势。我们不开放真是白穷了多少年，一开放发现穷就是竞争力。穷就是工资低，工资低就是成本低。同样一个产品成本低叫价就低，全世界的买家都是一样物美价廉当然买你的。

但是现在这个成本在变化，劳动力成本、土地、能源，所有的价格都在经济高速增长中变化，最典型的例子是曹德旺在美国设厂。

成本变化最大的是什么呢?是体制成本。

仅仅把中国崛起归因于劳动力便宜，不准确，因为劳动力便宜并不能解释中国的崛起。没改革开放前，劳动力更便宜，那个时候没有中国奇迹，现在看非洲很多国家的劳动力比我们还便宜。不是要素便宜就能够变成竞争力，要素变成竞争力要变成产品，要素变成产品要组织，组织要在一个体系里头运行。这就引申出来了体制的问题。

所以，让中国经济崛起的真正秘密不是原来穷，而是把原来导致穷的封闭变成开放，在开放当中允许组织创新，进行体制改革。比如，如果不包产到户，农民就不可能解放出来，没有生产积极性，依然还会是“十亿人口八亿农民，八亿农民搞饭吃饭还不够吃”。

有了体制改革，才有下面的一环扣一环。劳动力解放出来去哪里就业?这又逼出了民营企业。产能出来了，市场在哪里?所以又逼出了WTO谈判，1997年签约，五年预备期，2002中国冲进去，把世界市场打开了，把原来的障碍打开了。进了WTO，一开始还是“奖出限进”，后来尝到了甜头，全部杀进去，这才冲到了全球化的前沿。

所以，中国的成本优势不完全是原来的劳动力便宜，主要是第二项优势，通过改革，把原来奇高无比的制度成本大幅降下来了。

就是这套挺土的打法，把我们的体制成本，几位诺贝尔奖得主给出的理论，在中国非常显著地降下来。体制成本下降，加上原来的要素成本低廉，结合到一起再加第三个力量——学习曲线。最终构成了后来的“中国故事”。

但是现在新问题来了。新问题是成本又上来了，原来的成本优势消失了。现在我们一般讲成本优势消失讲的都是劳动力、工资在涨，这个问题当然存在，但是被大家忽略的是：我们的体制成本重新在高速增长当中举头向上。

1995~2012年是中国最高速成长的这段时间。我们名义的GDP是增长是8.6倍，全国工资总额涨了8.8倍，税收涨16.7倍，政府除税收以外的收入18.8倍，法定一定要交的社保五险一金增长了28.7倍，最关键的是土地，政府独家供地获得的土地出让金，涨了64倍!

体制成本上升表现在什么地方?比如，我们到今天也没有达到税收一定要法定，这是十八届三中全会规定的，我们现在很多的税收是行政部门直接定的，抽税的人定抽多少，政府定了，不经过人大的审核。那这个就很容易一下子收过头。


接口技术和自动交易攻略（26期）
想让你的交易思想自动为你赚钱吗？
担心策略安全？想建立自主免费程序化平台？
课程采用Demo的形式让学员快速上手
投资高手分享程序化交易经验，传授持续获利的实战策略
打造属于你的AlphaGo盈利机器人
2017年8月26日-27日  上海
报名电话/微信：18516600808



比如，这届政府说简政放权，但是很多后来增加的文件大部分都不是计划时代而是高增长的时代加进去的，我们在这波下行就吃了这个亏。这些是体制性的问题。

现在没有什么资本主义的大帽子，但是小绳索挺多的，这个不行，那个不行。这些事情加到一起摩擦系数大了。高速长的时候加大摩擦没有关系。问题是外需一收缩，这些变量就来了。

还有对待新科技的态度，一波三折。

还有城市化，我们的行政区划是组织化的。城市建设说好很好，但是浪费不得了，修了多少没人去的设施，耗了多少水泥钢铁，水泥钢铁有多少的排放，然后又回到我们的肺部。你要跟着人口和资源的流动来发展城市化，愿意去的地方好好投，中心城市，城市群，城市圈。那人不愿意待的地方还林、还环境，青山绿水、特色小镇。

3.2017年中国经济的突围：体制改革+创新

第三个部分是，怎么确保我们的成本优势，两个方法：降低体制成本、创新。

中国现在面临的状态是：两个海平面，形象比喻已经变成了三明治，我们夹在中间，成本已经顶上来了，市场成本也上升了。劳动力大家都贵，土地也在贵。但是我们手里还没有多少独到性的东西。

这个世界上的竞争就两句话，你要么成本比人家厉害，要么手里有独到的。比如美国苹果卖到全世界，通宵排队买。他有你没有。现在我们30年改革开放高速成长伟大成就，全球格局看夹在中间了，底下有印度、有越南，他比你还便宜，他招商引资的力度比我们当年还强，都学会了。

在这个情况下，就无可阻挡的发生了整个经济增长的模式的变化。现在要继续我们的成本优势，但是成本当中的那块体制成本，这个东西没有改革，光靠民间解决不了。没有党中央、国务院坚强领导，主动地发起一轮一轮的深化改革，这个成本很难降下来。

比如社保基金，我们现在很多的法定保障率交得比美国高。当初交那么多是没办法，当时是国企大面积亏损，所以社保交费率定得比较高。但当时就有一句话，以后要把大型的赚钱的国有企业的资产划到社保去，用那个收益来抵社会保障。但是真要做的时候难度不小，这次十八届三中全会把这条写进去了，就是要划一批国有资产到社保基金，然后把法定保障率降下来。

我们的经验已经证明，体制成本降，经济就会很好地发展，体制成本上升，整个国家民族就会被拖住。所以，2017年，要继续的改革突围。渐进改革的好处就是震荡低，不是一次性解决问题。但是渐进改革的难处是你要“维持渐进”，所以体制改革一定要改到把体制成本再降下来为止。

既然这个成本降不下来，那么能不能延长它的时间，就是把成本曲线往右推，尽可能延长它持续的时间。因为，这条成本曲线一定会上去的，人均200美元到8000美元变成深圳的好几万美元，这个成本肯定会上去，但我们可以把整个成本曲线往右移，延长成本优势持续的时间。比如说工人很贵，我生产附加值高的东西，如果还生产袜子，如果还是这套工艺，这套生产率他就是很贵的。你改变一点。所以真正地对付成本压力就是不断地右移我们的成本曲线，形成一条长期来看持续有竞争力的成本变动，这是商业世界里头的不二法门，也是整个经济体系和经济体系竞争当中的不二法门。

降低成本的第一个突围方向，是刚才说的体制改革。而第二个突围方向是创新，通过创新来突破全球形成新的僵局。引进新的产品，改变现有的品质，引进新的生产方法，开辟新的市场，夺取原料和半成品新的来源，创立新的经济组织，创新才能带来持续的经济增长。

创新很重要、很伟大，但是创新不是一定会发生的。成本曲线也不一定会右移，否则哪来这么多的过剩产能、僵尸企业、鸡肋的企业，还有病危停滞的企业?创新是有条件的。

举例说，以色列800万人有3500家初创公司，并且特拉维夫主导了美国硅谷的高精尖研发，美国没有一家大公司不在特拉维夫设创他们的研发中心，他们靠的是人、想法、发明创造，靠的是对教育的重视。

总之，中国不创新、不改革，不会走出现在的困境。

来源：周其仁教授在深圳创新发展研究院题为 “改革突围、创新突围——2017年的中国经济”的演讲内容。

govyvy

本文为朱镕基之子近日在清华大学发表的演讲《新常态下的中国发展之路》

所谓新常态，应该是不同以往的一个常态。为什么要提新常态？可能是因为老常态已经不可持续，否则就没有必要提新常态。我们发展经济的最终目标，就是希望国家发展、人民幸福。

让我们先来看一下中国发展的基本状况。这是我根据2015年国家统计局出版的年鉴资料做的一个总体描述。

960万平方公里的国土面积是我们展开所有活动的基础，我们是拥有13.7亿人口的大国，总产值的统计数据为69万亿人民币。另外还有许多大家耳熟能详的基本特点，比如历史悠久、国土辽阔、人口众多、勤劳进取，加上改革开放，成就瞩目，工业发展，门类齐全，资源欠丰，产能过剩，库存过量，升级挑战，创新挑战等等。这是一个总体情况。

再看看中国的地理。这张图我挺喜欢，它能说明很多问题。



资料图

中国的东北、华北、长江中下游，包括珠江流域都是平原。西北是高原，西藏这里最高，是世界屋脊。中国是三阶台地，第一个台阶是平原，第二个台阶是高原，第三个是所谓的世界屋脊。它的地理特点叫做“西高中低”，东南部比较温湿，西北部比较干旱。在960万平方公里总面积中，东部第一阶平原将近有281万平方公里。如果与全世界比较一下，中国的这块平原也算是全世界最大的了。

欧洲也有很大块的平原，但是它的平原纬度50度偏北，而中国的这块平原纬度在北京40度到上海30度之间，温湿条件就比欧洲平原要好多了。这样的地理和气候条件，不仅适应动植物生长，而且也支撑了我们延续几千年的发展。

人口大致的分布，红色的区域的人口最密集，差不多93%的人生活在这里约三分之一的国土之上。虽然我们号称有960万平方公里的国土，但核心区域就在300多万平方公里之内。

再看一下我们的城乡结构。这是我根据2015年城市建设统计年鉴找出的统计数字，全国各市、县是最基本的统计单元。城市平均有3000多平方公里，人口有112万人。最小的叫做城市建成区，例如北京的市区各区。中国大约有600多个城市。

城市建成区人口只有3.9亿，如果把县城算进去加起来只是5亿左右。乡镇人口有1亿多人，每个镇平均1.6平方公里，平均人口也就是4000人。

所以我们说城市化变成城镇化，其实是加了很多水分的。乡镇平均人口才4000人，县和城市建成区平均是9万人，这个地方是59万人，完全不是一个量级的概念。全国600多个城市，才真正是城市化的地方。所以总共加起来，在960万平方公里范围内大概只有5万多平方公里是城市，只占大约千分之四、千分之五的国土面积。

所以中国人口生活在非常集中的地方。把全部乡村面积，城镇和乡镇面积，县城和城市面积加起来，大概是20万平方公里，真正住人的地方就这么大。很多人觉得盖房子地不够用，这怎么可能？完全不是地的问题。

面积是展开的空间，人口是展开的基础，产值是展开的实际结果。东西南北，我用这条红线画出来，所谓东部和中部都在刚才说的一阶台地上，大概281万平方公里，10亿人口（将近四分之三），产值占了80%。如果各省政策都一样，片面追求GDP，都想搞高速增长，那只有加大工业投资或者房地产投资，效果肯定不好。更何况那些边缘地区，自然条件、人口密度也不一样。所以，应该考虑因地制宜、各不相同的差异化发展策略。

这里谈一谈总量的经济结构，GDP就是全部最终产品和劳务的市场价值，它是以不同的生产单位，对所有经济活动的统计。它有三种统计方法：

一是生产法。简单地说就是不同行业的产品，最大的几大块是农业、工业、建筑、服务业等。

二是收入法。参与生产单位从分配角度得到的分配结果，如薪酬、国家税收、折旧、盈利等。

三是支出法。用的比较多的，跟经济生活联系更紧密。如消费、投资、政府开支、进出口等等。

这是我们的整体结构，它们的数字应该是相当的同一个GDP，但是由于统计过程总会有一点误差，所以数字可能会不一样，也不过是几个百分点的误差而已。

顺便提一下这是2015年的数据，是最新的。生产法的数据2014年是64，2015年是68，2016年是74，年均增速7.5%。从这个角度来看，生产数据中的生活服务，比如教育、医疗比例占的非常低。生产、制造、运输，也号称“三产”，这个“三产”不是大家平常讲的三产，主要是讲钢铁生产、粮食种植、火车运输等等，这些服务应该属于生产服务的概念。有人谈到一个新的观点，说现在要特别发展生产服务业，我想你原来恨不得85%都是生产服务业了，要特别发展生活服务业还差不多。

收入分配也是人工薪酬占比偏低，资本收入占比偏高。企业盈利，但是企业收入属于资本收入，劳动者收入只占企业的三分之一。这个收入是13亿人的收入，这是企业拥有者的收入，这是政府的收入，当然是一次税收，还有所得税。

我们看一下经济结构。从1978年到现在，经济总量以及个量的分量。这是进出口，如果从占比来讲，我们曾经有过一段发展到2007年最高达到8%左右，然后降下来，现在只有2%-3%左右。政府开支比例比较平均，最重要是两个大的变化，从1978年开始，消费最高能占到52%左右，从2002年以后逐渐下滑。

相反我们的投资占比直线上升，消费少了10%，投资多了10%，这一正一反，反映出来它的交叉点在这里，可以看出是一路上来大量的投资。

然后看看我们的消费结构，总额是从2003年到2016年累计消费179万亿，占同期产值576万亿的31%。不同的颜色，区别城镇的可支配收入、城镇的消费支出、农村的可支配收入、农村的消费支出。2013年以后，国家统计局把城乡统一一起计算。消费占比很少，只占了三分之一。我们的投资结构，20个大的行业标准分类，农业、采矿业、制造、供应链、建筑、批发零售、运输、餐饮、信息服务、金融、地产、租赁、科技、公共设施、居民服务、教育、卫生、文化、社会组织、国际组织。显然制造业最大，因为中国本身就是制造大国；房地产绝对是第二；公共设施也投了这么多，然后就是运输包括铁路、公路。采、制、供、建、地、运、公七大领域的投资占了总量的84%，居民生活服务、教育、卫生、文化、餐饮五大领域投资相对很少，只占总量的5%，其他行业占加起来也不过10%。这是从1978年到2002年以来形成的结构。2003年到现在是这个状态，2012年、2013年提出来进入新常态，现在还是沿着这个新常态在继续发展。

这么大的投资概念，主要靠什么支撑？这个是我们的产值，这是银行的贷款。银行的其他存款性工资负债表中各类债权合计，其实是拿了贷款出去是它的债权，剩下一部分是买了别人的债券。

这里有一个建筑业的总值，跟债务比一直在100%左右，建筑总规模跟债务总规模是非常接近的，这么大规模的建筑是靠债务支撑的，建产比2000年的时候是100%左右，到现在一路走到200%多。

按照GDP的大小来看，是一个比例关系。GDP代表当年的生产总规模，和当年建设总规模去比，建设总规模越来越大，从一倍变成两倍，这就是它最核心的问题。建设靠的是债务，银行系统收了存款后去贷款，贷款之外再买别人的债券，还是债务，它代表的总债务规模，跟建设总规模这么相近，很明显建设是靠债务支撑的。

国家统计局的统计年鉴有一个资金流量表，我花了两年多的时间彻底读明白了，从这里面反推出一个国家资产负债表，还没有人宣称做出来过。根据这些原理可以测算出来，假如以2002年为基础，到2016年，因为资金流量表最新只到2014年，后面的我现在没有，就做了一些估计。现在资产总规模843万亿，负债546万亿，权益297万亿。2016年GDP是70万亿，也就是说我们有70万亿的产出，产出有点像当年的生产总额，当年的销售额，但是资产总额是800万亿，这个比例是非常高的。

假如这个国家的资产负债表，相当于把中国所有的公司全部整合，把它当成一个中国集团有限公司，我简称它叫中集公司，这就是一个800万亿的资产大企业，世界级的大企业。它的效率如何呢？它的股权回报，原来在这9%，现在到6%了。从2002年以后，曾经有过一段系统性的改革，也许可以叫做改革红利，但是2007年以后，就开始系统性的下降了。资产收益率原来3%，现在降到2%。资产周转率这个数放在一起除以10，周转率从50%降到30%，投资多了，资产大了，显然周转率就下来了。相当于资产杠杆率，也是除以10，260到280，相当于现在总体的平均资产负债率65%。这样可以看到整个经济的趋势性的问题。

下面我们具体看一下经济里面这几大成分。

一是消费。我们有一个全中国收入统计，产值从这到这，货币多了一倍，可支收入是产权的一半，薪酬占了整个GDP的一半。消费开掉这么多，剩下消费结余，每人平均剩了不到一万块钱。这是城乡平均，如果城乡分开算的话，城里每个人消费平均一万块钱，农村人大概只有是两千块钱，平均一下六七千，这个数还是非常小的。

从积累的概念去看，居民结余累计大概是150万亿，如果扣掉2002年以前的数字，现在应该是120万亿左右。当然，这些都是名义上的。数都很大都在涨，包括产值价格平均增加了两倍，如果按照真实GDP来计算这个数没有那么高了。经济里面的很多辩证规律是跟名义相关联的。

整体产值或者行业的基本结构，从20个行业中每个行业的产出，可以看出生产结构向哪里倾斜。我们把上市公司财务报表它统计出来，这20个不同的行业总资产差不多是354万亿，从各个行业整体的分布、排序话可以看出来经济结构。

杜邦分析几大要素，利润率是6.6%，我们算的是7%，相当接近。杜邦计算的回报率是7.2%，我们算的是6%。上市公司回报率稍微好一点。这里面很奇怪，工业利润率只有3.6%，回报率只有5.1%，而金融是12.5%。

这张图是我们的金融资产。我们的金融负债对金融资产，两个基本相等，差了一个国际头寸。我们的金融资产总规模，2002年是48万亿，现在的最终数儿没有出来，但是有一部分的数出来了。根据这个逻辑，把已经出来的信息都用进去做估算，现在应该是510万亿。金融资产膨胀10倍，同样也是金融的负债10倍。

我对如何看未来发展，大致选了两个总体的角度。我觉得顶层设计确实很重要，但至少要把底层设计好。顶层设计显然是宏观的综合平衡考虑，但是我觉得光综合也不够，顶层和底层要结合起来，因为实际上是一个整体的系统性的问题，而且各个系统之间都有很多区别和关联。“一行三会”本身就够分散了，很多金融原则应该是统一的。

本质上是信贷巨额扩张，从一倍到两倍，这种建设规模，靠着债务的推动，结果一定是投资过剩。然后就是杠杆过高，产能过剩，库存过量，增速放缓，利润低下，资价通胀，币值压力，都是由此一起来的。这么大的国家，每个地方的情况都不一样，但是统一的都要上GDP，有五个省GDP没有过5%，被集体叫去谈话。说了不要GDP，又说不能不要GDP，要GDP干什么呢？GDP算什么质量？GDP本来应该是市场活动结果的客观统计，现在我们倒过来把GDP变成一个目标，而且特别强调这个目标是所有指标的前提。假如你有一个项目，银行经过评估认为这个项目能够还本付息，有很好的前景，当然应该给予贷款，问题是你现在没有这样的项目，银行还要贷款给你，结果一定是不能赚钱。短时期貌似把GDP拉起来了，但是长期看GDP的质量会很低。

比如说房地产，据我的研究过剩非常严重。按房屋存量来看，城镇房屋建筑面积，加上现在还在施工的，人均大约30平米的规模，至少可以满足10亿人住房需求，但是按夸张的城镇化统计，城镇人口也只有7亿多人。而且事实上80%的城镇人口平均住房只有25平方，当然有的人人均是60平方米，平均下来才是现在所谓城镇人均30平米。现在已经超过30好几了，每年都在涨。

从宏观上看，总量一定是过剩了。而且现在房子均价差不多到7000-8000元了，可是我们的人均收入也就7000、8000元。想买30平米房子要不要用30年？除非十年不吃不喝。无论怎么算，这个价值完全不对了。

宏观经济要系统对待，区域经济要区别对待。我们的经济目标应该是让老百姓衣食无忧，现在至少还在忧房子。所以应该有一个客观的系统的衡量标准。现在提出“三去一降”非常对，企业的一系列问题一定要解决，让市场在资源配置中起重要的决定性作用，我认为这是解决问题最关键的核心。钢的产能是12亿吨，产量就8亿吨，多出了4亿吨。目标是三年要减掉1亿吨，一年就要减3千万吨，有用吗？一会儿房地产又热起来了，肯定钢厂又跟着热闹起来，这不是真正按照市场机制定下来的东西。

顶层设计既要从上面考虑目标，也要看下面每一个具体行业的具体情况，包括不同行业之间的相互关系。这是一个系统性的工程，需要建立一系列的政策制度。

所谓的农村土地流转，对于农民来说是个什么概念？一片大平原中间的一个村，土地能流转起来吗？真正土地流转的只能是在大城市周边。一个城市的周边边长能有一两公里就已经不少了。就算是土地能流转，又能解决多少人呢？对于居住在真正乡村的农民能有什么用？所以这样的政策解决不了本质问题。

前面讲消费只占三分之一的GDP，如果我们倒过来想这个问题，50%基本上是做投资了，如果不去追求GDP，很多投资可以不投。保证居民基础生活花的钱，也就是70万亿里面的30万亿而已。如果让市场机制来起决定性作用，不该投的投资全都停掉，全国老百姓的生活并不会比去年差。我们应该静下心来，好好审查一下哪里投的太多了。不要老觉得是压力，总想一旦掉到5%怎么办，再掉到3%怎么办？其实掉到一半都没关系，吃喝都够了，衣食住行都有了，只是暂缓一步改善，但是不会比以前差。保证了基本生活，然后是因地制宜。核心问题还是应该转变经济发展方式，不能再靠过去的投资、出口拉动，才2%能拉动什么？要真正推进改革，解决实际问题。要提高技术创新，这是未来发展的核心竞争力。

中国财政制度的特殊情况，是很多税按照中央税收上来，其中又把一部分钱转回到地方去，实际上是财政收入加上中央转移财政收入。两个加起来刚好等于财政支出，这是一个地方的财政的基本平衡。然后是居民的收入，居民的消费。

山东、江苏、浙江、广东、河南这五个省超过3万亿，平均值是两万多亿。总而言之是一个概念，我的思路是“首先是老百姓衣食无忧，安居乐业”。举一个例子，黑龙江面积是47万平方千米，人口4000多万，拥有广大的耕地面积和丰富的石油、林业资源，不就是要解决这4000多万人的衣食住行吗？你非要在这里搞工业，是不是远离市场？江浙一带包括山东，工业发达的已经是一塌糊涂过剩了，它还能搞什么？农业占GDP的6%，但农业的增长只有2%，靠农业能增长什么？所以只能做投资，投资又增加了产能，而且距离内地又那么老远。

如果给地方官定下一个目标，要求当地跟全国的平均GDP发展水平一样，他只能去搞工业，而当场发展工业一定没有出路的。实际上地方有旅游等其它资源，为什么不能让地方走自己特色的发展道路？中国的老百姓也需要夏天出去消暑，冬天去看冰花，还有许多其他的消费方式。我的逻辑是说，只有提高老百姓的收入水平，他才有钱去消费。现在不是不想消费，而是因为挣的钱太少。我们的薪酬收入占GDP的一半都不到。在G7国家中，最低的是日本，国民收入占GDP的60%-70%。我们的这个收入占比太低，很多变成了国家的收入，由国家拿去大量投资，但是这种投资很容易出错。如果钱到了老百姓手上，老百姓最知道自己想要什么，大家去消费就会产生需求，企业就去根据需求去投资，完全让市场来决定，让市场经济动作更加良性化。

关于“一带一路”的概念，我把全世界的面积、人口和产值排了一下。全世界陆地面积1.3亿平方公里，中国是960万平方公里，全世界人均产值一万美金，中国8000美金。“一带一路”国家人均产值是我们的一半，相对欠发达一点，但是它的总量还挺多。“一带一路”沿线国家的面积是我们的五倍，人口是我们的两倍多，人均产值是我们的一半。

这个概念是，一带一路沿线大约有60多个国家，面积是我们的4.4倍，人口是2.3倍，产值是1.4倍。从企业的角度看，不是相当于我们的市场范围扩大了两倍左右吗？我认为这个思路是挺有远见的。我们比他们相对来讲还先进一点，产值差不多是他们的一倍，中国制造还是有一定的实力的，但在国内我们已经担心它产能过剩了。

至少我们面对一个这么大的国际领域可以去拓展。当然它不会自动属于你，是需要我们去竞争的。我们应该相信自己有竞争优势。这需要我们很具体的一个一个做出来，需要有很强大的开拓能力。

这是美国宏观经济研究做的一张图，居然能从公元元年这么远古一直做到现在。我们的GDP一直占全世界的四分之一以上。其实我们只有三百多万平方公里的平原，长期都依靠农业的经济规模效益，居然也能有这么强大。这个国家有10%的税就已经非常富有了，假如征10%的兵，那就是千万大军。正因为如此，没有人能打败这个国家，除非它自己腐败。中国历代朝代的更迭恰好也是如此。

从图上可以看到，这个逻辑为什么到这突然就失效了？从33%一下子跌到几乎是0。中国到底怎么了？是什么事做错了，导致我们突然从泱泱大国变成一穷二白甚至生灵涂炭。

你看印度居然比我们还高，但是它是怎么下来的？从东印度公司开始，然后基本上跟我们差不多。这张图上我发现一不小心把印度放在这了。印度平原也很大，而且平均海拔从30往下到20，这就是上海与广州的区别。印度的南方湿度和温度好，所以它产出更高。在以农业为基础的时代，它的农作物产量一直很高，甚至比我们还高。我们比它的纬度偏高，所以产量比它稍少一点，这可能是很多原因其中之一吧。还有一个原因，它最早被所谓的雅地安入侵，所以它的历史文化各种交叉变化比较多。而中国由于地形的限制，三面是高山，在远古农业时期的冷兵器时代，基本是与世隔绝。

还有一个对修筑长城很颠覆的说法。过去我们都知道各个朝代都在修长城，一是当时我们的农业太丰盛了，花点钱修个城墙不算什么；二是游牧民族确实经常来袭扰抢夺，确实需要修筑长城来保护我们丰饶的物产。和确保占全世界四分之一的产值相比，修筑长城的花费还是比较合算的。

这张图主要是说，因为工业革命，我们落伍了，于是一下子跌下来了。但是这条线到后面又涨起来了，这又是为什么？我们垮就垮在没有工业，迅速实现工业化，是实现振兴和重新崛起很重要的工具之一。中国的现代工业化进程从1949年就开始了，当时从苏联引进了100个项目，苏联人撤走了以后我们自己接着干。当时我们非常清楚，中国连肥皂、面粉机都生产不出来，但是一定要抓住两弹一星，这是当年最极端的高级技术。中国过去靠长矛大刀，再加上点武术，但是外国人搞了工业革命，人家用的是坚船利炮，我们的优势一下就没有了。我有这么一个逻辑，过去冷兵器打仗是一比一，当时中国有4亿人，英国只一千多万人，如果耍大刀他们确实拼不过，但是人家一人拿一杆步枪，就能顶上你一百个大刀队。用一百倍乘以一千万，人家就成了10亿人，我们能打得过吗？这叫做技术乘数，技术乘数改了，1变成了100，力量对比就颠倒过来了，中国一下子跌下来了。

我们现在正在追赶，技术还不可能达到他们那么好的水平，但是我们已经赶超很多了。过去我们的乘数是0，现在谦虚点说也有个六七分了，就算是七分，10亿人乘以7，就算还没有赶到100%，但是70%和以前就完全不一样了。问题是现在它是1，我们是0.7，我们还在追赶中。但是明天他又有个新发明，明天是2了，或者是1.5了，我们就可能回到0.6去了。我们过去讲自主知识产权，意思是要自己设计、自己制造，要自力更生。但是，立国之本一定是科技，所以我想强调一下什么叫做技术乘数，我们要发展属于自己的真正的科技。

中国前景靠什么？靠改革。包括一系列制度方面的改革。拓展“一带一路”和世界市场，我们有很好的机会，我们可以和平地通过市场经济的交往，去占有一定的市场，而且对这些国家的发展和人民生活也是一个支撑。

刚才说了技术乘数，前面是科技，后面就是人才。有了这两项，我们就会前途无量。这么说是为了谦虚一点，我觉得应该是世界无敌。