逗逼传

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基金二季报已经全部发布完毕，大众证券报和财信网记者发现，广发、易方达和汇添富基金最喜抱团；基金二季度最爱保险；而从占流通股比例来看，华帝股份被基金整体控盘最高。
　　最喜抱团：广发、易方达、汇添富32只基金持一股
　　随着新发基金越来越多，同一公司旗下的基金产品也开始逐渐增多，利用自家基金抱团某些个股的情况也屡见不鲜，而今年二季度末，基金抱团的现象更为明显，常常是同一只个股有多家基金公司的多只产品齐齐驻扎。
　　二季度末，广发、易方达和汇添富旗下均有32只基金共同驻扎某一股，属于最爱抱团的基金公司梯队。其中，广发的32只基金和易方达的32只基金均抱团格力电器，汇添富旗下的32只基金则抱团中国平安，体现了三家公司的投研团队对上述2只个股的青睐。这其中，易方达瑞惠对格力电器持股1746.7万股，持股最多，易方达消费行业、易方达价值成长和广发聚丰对格力电器的持股也在千万股以上，而汇添富成长焦点、汇添富民营活力A对中国平安的持有同样在千万股以上。
　　紧随其后的梯队是嘉实基金和南方基金，旗下均有28只产品扎堆某一只股票。无独有偶，嘉实的28只基金也驻扎了格力电器，而嘉实和南方共同有28只产品同时抱团的个股是招商银行，招商银行二季度涨幅也高达29.73%。
　　此外，贵州茅台、华域汽车、美的集团、大族激光、中国太保等个股也被同一家基金公司旗下超过24只基金持有，汇添富旗下25只基金持有美的集团，24只基金持有中国太保；广发旗下有26只基金持有贵州茅台；大族激光则被易方达旗下的24只基金驻扎……同门基金抱团的效果不可小觑，让我们三季度对这些个股的股价表现拭目以待。
　　控盘最高：华帝股份被基金持股34.65%
　　从基金二季报来看，据显示，机构投资者中的公募基金最喜欢华帝股份，对其持股比例占流通盘的34.65%，超过三成，在所有的个股中控盘比例最高，有73只基金持有该股，其中，富国低碳环保混合持股5.63%，是持有该股比例最多的基金，其次是汇添富成长焦点，持股3.79%，富国新兴产业持股2.55%。
　　从其他的基金重仓股来看，新泉股份、索菲亚、蓝焰控股等也被基金重仓，持股比例均在27%以上，分别达到31.75%、31.61%和29.18%(表二)。其中，新泉股份是农银汇理行业领先的爱股，持股比例高达6.51%；索菲亚则股权比较分散，最高持股仅有2.87%；蓝焰控股则被长城环保主题持股达4.77%。
　　值得注意的是，有部分个股被单只基金或少数基金重仓控盘，则这些少数基金的意志对股价的决定作用较大。比如，金鹰核心资源单独持有星网宇达，且持股比例高达9.87%，又对拓斯达持股10.93%，对捷捷微电独门重仓8.47%。
　　最爱保险：653只基金持有中国平安
　　与一季度基金喜欢 “喝酒吹空调”不同，二季度更多的基金爱上了保险。据显示，持股基金数最多是中国平安，共被653只基金持有，其中516只基金二季度增持或维持不变，占比79%，显示基金中多数看好该股，这与一季度更多基金扎堆格力电器和贵州茅台稍有区别。
　　进一步看，上证50ETF、上证180ETF、华泰柏瑞沪深300ETF等指数型基金对该股持有最多，均在千万股以上，权益类基金中汇添富成长焦点、兴全趋势投资、东方红睿华沪港深、兴全轻资产等基金持股靠前，也超过了1000万股，且它们是在上季度对该股持有为0的情况下，二季度果断新进，显示“该出手时就出手”。
　　实际上，或许正是有了公募资金的垂青，中国平安近期连续上涨，二季度涨幅34.56%，7月份以来又上涨5.77%，而保险板块二季度整体上涨了20.17%，表现远超大盘。除了中国平安，还有209只基金二季度持有中国太保，持股基金数在行业里仅次于平安，中证上海国企ETF对中国太保持股数最多，兴全趋势投资、汇添富成长焦点二季度加仓最多。

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据美国房地产经纪人协会（NAR）最近发布的《2017年美国住宅房产外国买家报告》（简称《报告》），在2016年4月~2017年3月的统计周期内，中国成交金额超过加拿大、英国、墨西哥和印度，继续保持美国


据美国房地产经纪人协会（NAR）最近发布的《2017年美国住宅房产外国买家报告》（简称《报告》），在2016年4月~2017年3月的统计周期内，中国成交金额超过加拿大、英国、墨西哥和印度，继续保持美国海外购房群体中的“第一大买家”地位。
据全球中文海外房产平台居外网的最新报告，去年中国人海外各国购房花费首次突破1000亿美元，美国作为中国人首选的海外购房目的地，约占其花费的三分之一。
现今在中国社会有这么一种人群，他们大约属于这个社会的“上中产”，有相关出国经验或者未来出国意向，具备一定的投资意识；他们大多是外企高管、私营业主，或者从事金融、高科技等行业，年薪百万以上；他们也许希望后代可以接受海外教育，甚至移民海外；他们开始抛售位于北上广市中心的那些陈旧、狭小、昏暗的公寓房，梦想着入手位于广阔美国腹地的那些崭新、宽敞、明亮的别墅房。
几个名牌皮包、几件名牌大衣、出国几日游等似乎已经不能满足这些国人提升生活品质的欲望了，海外购房正在成为中国“上中产”阶层心目中的新奢侈品。这意味着，海外购房不再只是富豪们的专利，越来越多的上中产阶层也具备了海外教育、移民和投资的能力。
资金出口
从洛杉矶市中心南行80公里，丁零在驾驶汽车40分钟后驶进了他位于尔湾市（Irvine,California）的家。他的EB5签证已于2016年6月份获批，预计在2018年拿到绿卡，得知获批消息四个月之后，他用43万美元（约290万人民币）全款购置了这套130平米的连体小别墅。
生于80年的丁零，从事通信工程技术类相关职业，被朋友称为“上海小克勒”。他对资产管理很有一套，这套房子是他这些年自己赚出来的。对丁零来说，海外购房并不是一时兴起，而是金融危机之后就有的想法。他对经济观察报回忆道，当时的外汇管制还没有现在这么严格，他有意识地每年换汇，并积累多次的旅游消费，以时间换空间。
怎样找到资金的出口？买房客吴帆对经济观察报表示，通过每年5万美元的多年换汇积累，以及充分利用家人的换汇额度筹集资金，再在美国申请一个银行的境外账号，比如汇丰银行，然后通过自己在国内的汇丰银行账号，逐渐将资金分批汇出境外即可。
2007年2月，中国国家外汇管理局发布的《个人外汇管理办法实施细则》中规定，对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理。年度总额分别为每人每年等值5万美元。同时，无论通过银行柜面还是通过网银、手机银行等电子渠道办理购汇业务，均需要填写《个人购汇申请书》，该申请书对个人购汇用途作出了详细分类。
在《个人购汇申请书》规定的境内个人办理购汇业务时的6项“禁令”中，其中第5项规定，不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目。除规定的渠道外，居民个人购汇只限用于经常项目下的对外支付，包括因私旅游、境外留学、公务及商务出国、探亲、境外就医、货物贸易、购买非投资类保险以及咨询服务等。
条例的趋严，无疑增加了房屋买家换汇转移过程中的复杂性，同时也增加了中国买家筹集资金的时间成本。此后，又一定程度上波及了当地的卖家。他们正在从不接受贷款这种形式到倾向于接受贷款。来自加州的卖家西蒙斯对记者表示，这一两年的变化，使他对于现金交易感到并不踏实。去年，他曾与一位中国买家谈好了一栋价值40万美元的房屋交易，中途因为资金无法到位，最后竟不了了之。西蒙斯对经济观察报说，当时对方已经交了定金，但是由于资金管制，剩余的钱汇不出来，这桩双方都满意的交易只好宣告流产。“买家向银行贷款的话，在信用上可以做个保障。”西蒙斯说。
一种新的趋势正在形成，外资银行也从中嗅到了某种商机——一些美国银行开始接受外国人贷款。美国咨询管理公司SinoAmericanInsight首席顾问赵桐对经济观察报介绍道，目前，华美银行、汇丰银行、花旗银行、美国中国信托银行及部分美国本地银行可以接受中国人的房贷申请，就效率而言，小银行或者当地银行的效率会更高一点。
海外购房的主要群体有哪些，他们的需求又是什么？赵桐介绍道，来办理贷款业务买房的人大多是外企高管出身，或者拥有海外项目、留学经历、移民意向等，已经拥有海外账户，并对于该业务有一定了解。他们的目标是在100平方米左右的房屋，价格按地段分约30-50万美元不等。
同中国一样，用租金偿还贷款是一部分投资国外房产买家的选择。居外网中国区业务总监、美国持牌经纪人吴光慧介绍道，一般来说，能申请到银行贷款的海外买房者只需要准备首付，在房屋成交后，需要每月偿还的房贷部分可以通过获得租金来抵扣。据她估算，美国目前住房投资回报率约在4%~8%之间，部分二手独立屋带租约的回报可达10%以上。“越是好的区域，房价越高，回报率就相对低”。
即便如此，为了规避风险，“杠杆”门槛也比较高。赵桐对经济观察报介绍道，绝大部分的银行要求外国购房者的首付比例在40%以上，利率也会比绿卡持有者的要高1到1.5个百分点。提出贷款申请的外国买房者，需要提供至少未来18个月的月供存款证明，在贷款银行开户并将该银行的账号设置为自动还款账户。除此之外，贷款人还需提供过去三年的就职收入证明，首付款来源可追溯，贷款额度月供不超过家庭收入的33%。
对于那些有充足资金的购房者来说，一种规避外汇管制的方式是，以美国公司的名义购房。这种方式下，资金转移方便，根本不用受外汇限额数量的限制。比如此前有相关媒体报道，乐视控股控制人贾跃亭在美国洛杉矶南部小镇拥有的5套豪宅（每套豪宅估值目前均在800万美元以上），就是以乐视汽车生态美国洛杉矶驻美办兼接待办的名义陆续购买的。
用全款购房后，可以做抵押贷款和套现。吴光慧介绍道，这对那些买房时因为时间仓促、用现金抢房的客人，是一个不错的选择。
一些地下渠道的灰色换汇方式依然存在。如果实在走投无路，地下钱庄是换汇者心照不宣的途径之一。换汇者们往往对有关地下钱庄的具体操作讳莫如深，但听闻，有一些人成功通过这种方式换到了美元。
买房资金的出口多种多样，一位不愿透露姓名的购房者告诉经济观察报，在买房过程中还有通过出售比特币和钻石来“倒腾”美元的传闻。
但无论以什么形式购房，都足以看到中国人的购买力。据美国房地产经纪人协会《报告》，作为美国外国人购房主力的中国人，2016年4月~2017年3月的购房总成交额达317亿美元（约合2140亿元人民币），比上年的273亿美元上升了16%，也超过前年的286亿美元，创下历史新高；购房数量也超过4万套，在2016年回落后再次冲击历史最高点。
热度再创新高
“前两年犹豫不决的中国购房者已经开始出手了。”这是赵桐最为直观的感受。一套200平的二手房，在2014年定价为40万美元，如今已经涨到了80万美元。去年、前年、甚至更早以前，还在持观望态度的客户就已经开始陆续换汇转移到美国。而现在，对于中国购房者的贷款业务进入了旺季，这也意味着，中国在美国购房的热度正随着夏季的到来而逐渐回升。
丁零已经下定决心购买第二套房产了，这个愿景将在他拿到绿卡后开始兑现。为了筹钱，他决定将位于上海市中心的一处小房子卖掉，卖掉房产的钱将被作为用来购置美国房产的首付款支付。根据当地规定，绿卡持有者只需要30%的首付，剩余的部分用贷款解决，他的打算是房子不住的时候可以租出去，用以偿还房贷。
丁零的直观感受是，对于美国房产的关注，近期正在升温。为此，他在喜马拉雅电台做主播，并将在美国的生活经历、签证申请、投资等信息进行分享，这位“上海小克勒”目前已拥有12.6万次的播放量。在电台上，很多在美国已经购置房产或者即将购置房产的朋友因此与之结缘，甚至成为了邻居。他对经济观察报说，关于美国房产类的话题，播放量往往会比较高。
丁零有几个朋友，近期也在相继买房，大多采用了全款购买的方式。这些人的年龄段主要以70到80年代为主，有年收入30、40万人民币的外资银行高管，拿到绿卡后在洛杉矶的明星小区购置了60万美元的山景房；有做不锈钢贸易的南通私营业主，年薪百万以上；有背景神秘的国企合伙方生意人，一次性付款，以99万美元的价格入手了270平的6室别墅，全家人都住进去了。
吴光慧也对经济观察报介绍道，目前面向中国买家的客服群大约有40人，而这个群还在不停扩大。在该网站上，每月有来自中国和世界各地的2百多万人查询250万条分布在89个国家的挂牌房源。其中来自美国几大房地产公司提供的挂牌房源就有180条之多。
在中国的假期——尤其是暑期，是邹子捷（BeccoZou）最为忙碌的时候。这位就职于巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司房地产服务公司（Bershire Hathaway HomeServices）、业务能力处于该公司全国系统顶尖1%的经纪人，也感受到了中国人购房的热度。这位保持了多次月销售量排名第一的经纪人告诉经济观察报，在她接待的上百个客户中，八成以上都是中国人。西雅图地区高科技行业的白领和中国新移民一直是她的主要客户。新的趋势是，中国投资者也成了她的常客。
“前年的时候，10个购房者中有7、8个用于自住；而今年，10个中只有一半用于自住了。”邹子捷告诉经济观察报，另外一半则多为投资，一些还未移民过来的购房者会采用出租的方式，以赚取租金。
关于在美国买房的目的和用途，前述《报告》数据显示，39%的中国购房者在美国的首套房，是为了自住；另有39%是为了度假和住宅投资；还有8%是为了孩子上学。
吴帆的女儿目前正在西雅图的华盛顿大学读本科，他对经济观察报说，买房更多的是为了让孩子住得方便，将来在美国工作也有个家，为此，他把一套北京的房产卖掉了。此外，相较于美国其他州，西雅图离中国比较近，10个多小时的飞机即可到达，气候非常宜居，这些成为他选择西雅图的原因。
洛杉矶、旧金山、西雅图等一直是较受中国买家欢迎的城市。据居外网数据显示，今年中国买家的咨询与访问量稍有向前5大华人购房目标城市集中的趋势，说明华人买家在把目光放到其他中小城市时，没有放弃传统的目标地。
吴光慧介绍道，随着中产阶级出海买房增多，新增的人气聚集在腹地广阔的佛罗里达州、德州等，有些房屋的价格在20万美元左右；此外，加州的房子约30几万美元；洛杉矶近郊则可以用50万美元拿下。吴光慧说，中国买家亲睐的房价也呈下调趋势，比较居外网上对美国房源询盘价格的中位数，2017年较去年下降15%。50万美元以下的房源咨询量上升，高于此价的房接受的咨询量下降了1-2%。
经济观察报采访的多位购房者表示，地理位置是最需要考虑的因素。购房者们关注交通便利、安全性高的街区、教育优质的学区。
买家隐忧
“买房的人通常有一种梦想，希望有崭新、宽敞、明亮的别墅洋房。”吴光慧说，但同时，无论在何处购置房产都需要理性。
2016年，美国一家房产经纪公司将前总统里根的加州故居在居外网上挂牌。这个总价20，096万人民币，室内外总面积3717平方米的7卧10卫“湖畔白宫”至今还挂在网站上等待有缘人。
“在贷款方面，银行不太喜欢超豪宅。”赵桐介绍道，600、700万美元的大户型难以拿到贷款。相比而言，50万美元左右（约337万人民币）的投资自住两用房，则是购房者和银行都青睐的类型。
赵桐告诉经济观察报，美国买房的流程和中国不同，一般是先选房，实地看房找到心仪的房屋后，先向银行申请贷款预批，拿到银行的贷款预批信后，才会进入签署合同和交房环节。之后再进入正式的贷款审批阶段，买房者须在购房合约贷款保护期内获准贷款。而一些人连银行的贷款预批信都拿不到。
对吴帆来说，全款是迫不得已。他本想贷款但却无奈申请不到。由于工作在国内，没有美国的收入和消费记录，社会信用为0，根本无法向银行申请正常利息的贷款。吴光慧介绍道，海外投资者在美国买房贷款很困难，不但要求有良好的个人信用，还能有充足的资产证明，审核手续也特别复杂，远远不如全款购房方便快捷。所以，在买房前“做好准备”是非常重要的。
即使有部分银行可以提供贷款，但难度依然存在。当地卖家西蒙斯从自身经历来看，认为可选择的银行依然比较少。美国一些大银行都关闭了这个口子（向外国购房者放贷），也是变相控制外国人买房，以避免他们炒高当地房价。
吴光慧认为，如果美国进一步加息，选择贷款买房的人数比例会下降，中国购房者也会考虑怎样更合算。但对绝大部分美国卖家来说，全额现金支付依然是最受欢迎的方式。
一位购房者通过搜房网在美国花27766美元买的土地，交付时却被“掉包”成评估价不到2300美元的土地。吴光慧对此表示，海外购房复杂程度比较高，国人海外购房需要转换国内消费习惯，将交易留给专业的经纪人和律师处理，同时也要购买产权保险，一旦产生纠纷，可以向相关政府监管机构做出投诉或在法院立案。
经济观察报采访的多位业内人士呼吁中国购房客，要相信专业人士，走正规渠道，避免海外投资成本过高

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7月，产业资本重现净减持。

　　界面新闻对7月份以来的上市公司大股东减持情况进行了梳理。Wind资讯提供的数据显示，与6月份相比较，7月份的产业资本由此前的净增持逐渐演变为净减持状态。截至7月28日，期间合计净减持16222.36万股，净减持市值金额为12.81亿元，而6月份分别为净增持56451.26万股，增持市值金额为42.33亿元。

　　减持数量上来看，7月初至今已有171家上市公司股东发布减持公告，合计减持市值金额约为71.24亿元，其中，减持市值金额超过1亿元的共计24家，占比14%；另有13家上市公司本月内减持市值金额超过2亿元，占比为8%。

　　减持市值金额前十

　　

　　从减持市值排名来看，前四位减持市值均超过3亿元。其中，中泰桥梁（002659.SZ）以5.65亿元的减持市值金额一举夺得头筹。紧随其后的口子窖（603589.SH）、安琪酵母（600298.SH）的减持市值金额分别为4.32亿元、3.96亿元。

　　中泰桥梁于7月25日晚间公告，持股5%以上的二股东金陵投资与浙江慧科签订了《股权转让协议书》，约定金陵投资以协议转让方式将其持有的3006万股股份（占公司总股本比例6.03%）转让给浙江慧科，转让价格为18.8元/股。值得注意的是，交易期间公司股价为15.8元，溢价减持近19%。

　　口子窖第三大股东GSCP Bouquet Holdings SRL于7月份总共实施了六次减持。其于7月10日至14日连续五个交易日内以集中竞价交易的方式合计减持1%的公司股份，交易均价为37.38元。随后不到半个月的时间，GSCP Bouquet Holdings SRL又以每股36.6元的价格减持494万股，占总股本比例0.82%，此次则是以大宗交易的方式进行的减持行为。

　　从减持数量占公司总股本比例来看，减持比例超过2%的共有13家，减持市值金额最高的中泰桥梁亦以6.03%的比例位居榜首。海达股份（300320.SZ）、隆华节能（300263.SZ）股东减持比例分别为5%、4.99%，位列前三。

　　减持数量占总股本比例前十

　　

　　值得注意的是，海达股份遭遇了“清仓式”减持。7月2日，海达股份发布公告，合计持有公司总股本10%的两位公司股东谢先兴、谢建勇（一致行动人关系）计划于2017年7月3日至2017年12月31日期间，以大宗交易或二级市场竞价交易方式减持公司股份不超过2933.49万股。随即7月6日公司公告称，谢先兴在7月3日至5日之间已经减持其所持有的海达股份5%的股权，交易价为14.08元，套现约2.07亿元。

　　从减持方式来看，绝大多数大股东选择了以大宗交易为主的减持方式。减持市值金额以及减持数量总股本比例前十中均有八名涉及大宗交易，大多数大宗交易接盘方未披露。

　　除中泰桥梁之外，还有不少公司股东溢价减持。科大智能（300222.SZ）、北方稀土（600111.SH）、姚记扑克（002605.SZ）三家上市公司股东均实现小幅溢价减持。分别为1%、1.3%、10%。

　　7月减持浪潮之下，违规减持被罚的情况亦时有发生。近期格力电器（000651.SZ）便因董事违规减持被证监会发布警示函，山东金泰（600385.SH）也因公司大股东未提前披露股票减持计划，且三个月内通过证券交易所集中竞价交易系统减持山东金泰股份总数超过了其股份总数的1%而收到警示函。

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最新公布的区域经济数据显示,上半年长三角两省一市(江浙沪)的GDP增速均达到或超过全国水平,地区生产总值接近8万亿元。更值得注意的是,作为我国制造业最发达的区域之一,江浙沪上半年的工业增加值增速环比均出现提升,显示出制造业正在加速回暖。

　　经济平稳增长　老百姓“钱袋子”更鼓

　　统计显示,上半年上海完成地区生产总值1.39万亿元,同比增长6.9%,增速较去年同期提高0.2个百分点。

　　上半年江苏实现生产总值4.08万亿元,同比增长7.2%。浙江实现生产总值2.34万亿元,同比增长8%。

　　作为全国率先推进经济转型升级的地区,长三角的部分区域如上海,经济增速曾经一度低于全国水平。不过,从2016年开始,这一态势得到扭转,上海的经济增速逐步与全国持平。

　　合计起来看,上半年长三角两省一市的经济总量约7.81万亿元,接近8万亿元的关口。

　　经济的平稳增长惠及到了广大百姓。国家统计局的数据显示,上半年上海全市居民人均可支配收入29902元,位居全国第一。浙江、江苏两省居民人均可支配收入分别达到22163元和18266元,均处于全国前五的范围。

　　制造业回暖明显　智能化加速推进

　　在上半年长三角的经济发展中,一个突出的现象是制造业正在加速回暖。

　　统计显示,上半年上海的工业增加值同比增长7.3%,扭转了去年同期负增长的态势。上半年上海规模以上工业总产值同比增长8.2%,实现了2012年以来的同期最高增速。

　　上半年江苏工业增加值同比增长7.4%,增速比一季度回升0.4个百分点。列统的40个大类行业中,有37个行业产值同比有不同程度增长。上半年浙江工业增加值同比增长7.7%,增速比一季度提高0.2个百分点。工业企业实现利润总额2172亿元,同比增长14.4%。

　　长三角制造业的回暖,得益于外需的好转,也与自身的“强身健体”有关,尤其体现在智能化、自动化方面。

　　在浙江台州市永高股份的注塑车间,高精度机械手准确抓取,车间里只能见到三五个巡视工作人员的身影。永高股份所属公元集团行政经理张贤康说,公司自去年推行“机器换人”以来,一线生产作业员工人数减少500人,降幅达75%,而产值却提升了30%。

　　加强制度供给　引导资金“脱虚向实”

　　制造业回暖的同时,长三角房地产和部分金融领域的“虚火”有所消退,资金“脱实向虚”的势头得到遏制。

　　统计显示,上半年上海实现房地产业增加值709.79亿元,同比下降17.5%。江苏省实现房地产业增加值2302.1亿元,同比增长4.1%,大幅低于全省服务业8.3%的增长水平。浙江省房地产业增加值增速为6.9%,亦低于该省服务业9.8%的增长水平。

　　“上海经济增长对金融业和房地产业的依赖性有所降低,实体经济和虚拟经济发展的协调性逐步增强。”上海市统计局副局长汤汇浩表示。

　　这一转变的背后,与政府加强制度供给有直接关系。近期,上海首批纯租赁住房用地出让。由于两块土地均采取“只租不售”模式,其成交价比之前一年成交的附近宅地楼面单价降低了84%。

　　浙江省表示,今年上半年政府加大以“最多跑一次”改革为重点的“放管服”改革力度,坚决打破拖累转型升级的“坛坛罐罐”,全面振兴实体经济。

　　政府的积极作为,增强了市场主体的信心。“过去不少企业做大了,就搞房地产,出现资本脱实向虚的现象。我们的企业以纺织化纤等实业起家,未来,坚守实业仍是再造竞争力的不二选择。”江苏盛虹集团董事长缪汉根说。

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中新社北京7月29日电 (记者 王恩博)中国银监会2017年年中工作座谈会28日至29日在北京召开。会议部署了下半年银行业监管工作，提出争取在年内出台18项新制定和新修订监管制度。

　　会议指出，截至6月末，中国商业银行资本充足率13.2%，流动性覆盖率124.4%，银行业金融机构拨备覆盖率172.3%。银行业运行总体平稳，风险总体可控，资产增速趋于合理，支持实体经济力度进一步增强，资金空转现象有所减少，市场乱象整治取得一定成效。

　　对于下半年银行业监管工作，会议表示将引导行业更加注重供给侧的存量重组、增量优化和动能转换，进一步发挥债委会作用，积极推动债转股落地实施，有效支持去产能去杠杆。扎实推进普惠金融，创新金融产品和服务模式，在修复国内经济失衡方面发挥更积极作用。引导银行业主动减费，确保全年向客户让利不少于440亿元人民币。

　　在防风险方面，会议表示将综合采取多种手段，加大处置和核销不良贷款的力度，防止新增贷款过度集中。“一对一”盯防高风险机构，严密防范流动性风险。深刻汲取教训，强化内部管理和风险控制，从根本上加强票据业务监管。抓紧制定业务规则，落实穿透原则，切实规范交叉金融业务。严格执行有关规定，抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为。

　　银监会还将进一步推动深化改革，优化银行业金融机构股权结构，加强对股东的穿透监管，严格监管股东关联交易、利益输送、不当干预行为，强化董事履职评价、考核和问责。有序引导民间资本进入银行业，不断扩大银行业对外开放。

　　会议强调，对于加强行业监管要有新作为。银监会将切实纠正监管定位偏差，回归监管本源，专注监管主业，全面梳理银行业各类业务监管规制，尽快填补法规空白。(完)

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伴随7月份2017年中报披露大幕拉开，证券行业中考成绩榜也掀开一角。从业绩预披露数据看，在上半年市场数据喜忧参半当中，整个行业的营收有所下滑，券商巨头们的综合实力与竞争格局也悄然生变。而每年7月份左右，也正是证监会公布新一年度的证券公司分类结果的时刻。

　　虽然券业翘首这份最新的分类结果，但是，伴随着证券行业三十年沉浮，过去券商业务趋同导致的行业同质化严重，各家公司缺乏独特的核心竞争力，数据指标给券商们贴上了分类标签。然而当前，资本市场与金融监管历经变迁，传统的盈利指标与业务排名已经不能够独自将券商定义。

　　在券业人的眼中，一家公司的创新能力、市场活力、激励机制以及行业认知度等等已经上升为同样重要的衡量标准。百余家券商在风云突变的市场考验中，江湖座次已经再分高下。一度参与A股前十大IPO的银河证券可以陨落，中信证券的各个条线业务的绝对优势可以被超越，华泰证券、国金证券抓住互联网乘势起飞，而曾经只是区域型小券商的中泰证券也可以凭借后发优势异军突起。

　　是的，券商行业始终没有一个常胜将军。每一轮牛熊，都是一轮行业兴衰、风起云涌中的大浪淘沙，有弄潮儿搏击风浪胜出，亦有大船转舵逆境难行的失意。当下，中国券业是一个群雄争霸、竞争加剧的时代，而对于名次的更迭，似乎并未有一个有效的排名来记录变迁。

　　中国证券监管部门的评级体系固然重要，但我们似乎还需要一个有别于监管、更接地气的券商评价体系，用以反应业内早已存在的不同感官。更重要的是，始于2005年的券商综合治理，深刻影响了券业的等级评价体系，而如今，券商们给予中国经济的作用已然不同，不一样的定位更需要不一样的评价体系。

　　论等级

　　对于券商的等级划分，目前业内并没有一个统一的标准。官方的评价体系是证监会每年7月份左右公布的证券公司分类结果，今年到现在迟迟未出。按去年标准来看，评上AA级的证券公司仅仅8家，分别为中信建投证券、招商证券、申万宏源、国泰君安、国金证券和东方证券、光大证券、华西证券，相比前一年的27家堪称“史上最惨”分类评级。

　　而在业内人士看来，这一分类评级系统并不是针对券商“优劣”的判断。证监会也明确表示，证券公司分类结果不是对证券公司资信状况及等级的评价，而是证券监管部门根据审慎监管的需要，综合券商的风险管理能力、市场竞争力和合规管理水平而进行的综合性评价，主要体现的是证券公司合规管理和风险控制的整体状况。

　　根据证券业协会的统计数据，上述跻身AA级的光大证券、国金证券、华西证券去年的营收分别为75亿元、47亿元和27亿元，排名15名、21名和36名，和中信证券380亿元的营收相比根本不是一个量级。中金公司也排在其后为A级，而市场占有率更高的中信证券和华泰证券当年滑入B类券商。

　　证券业协会2016年的数据显示，营收排名前三的券商分别是中信证券（380亿元）、海通证券（280亿元）和国泰君安（258亿元）；投行业务收入排名靠前的则是中信证券（49亿元）、中信建投（41亿元）、广发证券（32亿元）；代理买卖证券业务则依次是银河证券（28亿元）、国信证券（27亿元）、国泰君安（26亿元）。

　　以投行业务来说，对于协会的排名，一名大型券商投行人士认为并不能客观反应券商的实力。“每一家投行业务收入的核心都是不一样的，业内来看，海通的投行不可能排在第七，申万宏源更不可能挤进前十，华泰怎么会只排在第十？（去年协会数据显示海通、申万宏源、华泰投行收入分别排名第七、第九和第十——编者注）而且并不能简单地只看投行收入，有时候投资项目投了，投行项目就不能做，只找一家小券商做通道，大部分钱被我们的基金赚走了。”

　　一名中型券商投行人士看来，“对于谁是第一梯队的券商，其实大家心里都有杆秤。很明显从职场跳槽的角度，出身中金、中信的投行人士很轻易就可以在其他家券商获得一个同等的职位甚至更高的职位，而比如在小型券商靠工作年限换来的升职，却不一定能跳去同等职位的别家券商。”

　　经济观察报记者综合多名业内人士的看法，定义券商的梯队等级需要融合客观和主观指标。券商等级划分主要看净资产、资产规模、收入、大单数量和质量、业务创新等指标，净资产反映的是各家券商的家底，收入可以看出其赚钱的能力，大单有助于树立在行业中的地位。另外，还有一些无法用数据衡量的指标，比如拿项目资源的能力，一方面取决于团队领导，另一方面也看重券商在市场上的关系和口碑。

　　综合上述指标，在新的券商划分等级中，中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券已然站稳第一梯队，而老牌券商如招商证券、安信证券、银河证券、申万宏源曾经的荣耀已经不再跌落至第二梯队；曾经的投行黑马国信证券、平安证券如今表现归于平淡。当前第二阵营当中的中信建投、中泰证券蓄势发力；再往下历数，国金证券、兴业证券、方正证券等中型券商，也有着进一步向上的后劲。太平洋证券、西南证券、东方证券等券商，近年则一定程度上走下坡路。部分中小券商在不同的领域逐渐探索自己的定位，释放出一定的活力和展现出优越的成长性，如天风证券、九州证券等等；而一些区域性的券商如联储证券和红塔证券依然维持在三四线券商的水平。

　　“老大”的隐忧

　　对于掌舵中信证券13年的王东明，其魄力业内人士有目共睹，“中信证券是在各个条线上都要争第一的。”

　　现在来看，中信证券的投行业务表现依旧非常出色，近几年一直名列榜首，霸主地位尚无人难撼动。但是，对于志在成为“中国版高盛”的中信证券来说，过去两年的动荡似乎仍然在持续，传统优势业务——投行也并非高枕无忧。

　　在2015年的股灾后，中信证券遭遇到了重创。作为“救市主力”的中信证券，却成为金融反腐的“重灾区”，多位高管落马，中信证券遭遇了成立20年以来最严重的危机。

　　在2015年年底，王东明卸任中信证券党委书记一职。2016年初，中信证券董事会大换血，中信系“元老”级人物张佑君出任公司董事长。而由于受到2015年巨大变故的影响，在2016年的证券公司分类评级中，中信证券也从AA级宝座上滑落至了BBB级。

　　一位接近中信证券的人士称：“中信证券在去年换帅后，管理方式和运作机制还是和以往有很大的不同，换帅带来的理念和利益冲突等原因，投行部的核心人员离职较多只是一个缩影。现在中信证券的投行的做法跟经纪业务一样，变成了全国到处布局设点，开设区域投行，这和以前的模式相差还是很大，也引发内部一些震动。”

　　据经济观察报记者不完全统计，从今年年初至今，由中信证券保荐的上市公司刊发的保荐代表人员变动、离职的人数就高达17名。另据记者从可靠渠道了解，中信证券投行部现在人心涣散，离职了很多人，而今年校招的应届生几乎全部进入投行部门。

　　“保荐代表人一直被认为是证券公司投行业务的支柱，一直是证券公司重点培育和引进的人才，当然保荐代表人也有较多的机会，流动性本身也不小，但在短时间内有如此之多的保荐代表人离职还并不多见。”上述接近中信证券人士称。

　　创新“黑马”崛起

　　把握先机，十年磨一剑，是这些异军突起的券商成功的原因。

　　华泰证券的投行与互联网经纪业务已经成为行业的领军者。2017年上半年，华泰证券的营业收入（93亿元）和净利润（54亿元）均拔得头筹，同比增长分别达到40%和86%，赶超国泰君安、中信证券、海通证券等老牌券商。虽然净利润的大幅增长一方面得益于其控股子公司华泰联合证券近20亿元分红，但是华泰证券近几年的增长可谓咄咄逼人。

　　华泰证券IPO承销额从2015年的第三名上升到2016年的第一名，彭博社数据显示其市场份额7.8%。中信建投也由此前的4%跃升到7.5%，稳居第二。现在华泰的投行业务排名稳定在前三，对标的都是中信、中金这样的第一梯队券商，曾经在华泰证券任职的人士告诉记者。

　　一向以并购业务称霸资本市场的华泰证券早在2004年就开始布局这项业务，“2004年，刘晓丹带着她的团队加入华泰联合证券，在国内都还没有摸清楚什么是并购之际就开始提前布局。”现任华泰联合董事长的刘晓丹是并购业务的“灵魂人物”，自加盟以来，十几个追随而来的高管团队非常稳定。

　　据其表示，刘晓丹曾经如此训导员工，“客户周六日都在上班，你却在家休息，让客户找不到华泰的人，这种事情绝对不能发生!”

　　华泰证券整体的投行业务优势在2013年左右的业务框架调整之后进一步释放。“从以前类似‘包工头’的项目制改成大平台制，以前考验项目经理的能力，一个经理带着团队什么项目都接，而大平台制更为专业，将各个行业进行细分，投行人员会更了解细分行业的情况。IPO、定增等较为常规的项目都归大平台，而一些复杂的项目比如海外并购等归属产品部。”

　　从项目制到平台制的转变，这并不意味着吃大锅饭，上述内部人士称，“每个业务人员都提出具体的业绩要求，一年必须达到四五百万以上的工作量。”

　　事实上，中信证券很早就开始推行以行业细分为基础的平台制，但是激励机制却不如华泰证券到位，“在中信，工作8个小时和12个小时，可能收入区别不是很大，华泰可不是这样，相比之下更市场化一些。”不过，其承认，在投行的业务量上还是没有办法和中信证券比。2014至2016年，中信证券的投行业务收入一直排名第一。

　　同样拥抱创新的还有经纪业务部门，华泰证券董事长周易很早就在集团内部提出用互联网改造经纪业务的口号，2014年对外则打出“足不出户、万三开户”的广告。根据易观智库发布的2017年4月移动App排行榜，“涨乐财富通”月度活跃人数位居券商类APP第一名。

　　华泰证券改变了传统经纪业务模式，推动财务、风控、运营等中后台向总部和分公司集中，营业部也不断压缩，轻型营业部占比高达50%以上。为了轻装上阵，华泰证券的大幅裁员多次引发员工的抗议，但是在上述内部人士看来，“互联网化是技术所趋，虽然提高考核目标意味着变相裁员，但是只能这样。”

　　华泰证券裹足不前的唯一一个领域可能就是研究所。记者获悉，华泰证券研究所一度以高出市场1.5倍的价格去招兵买马，引入多名大将，包括美银美林大中华区首席经济学家陆挺，“当年开策略会人员爆满，以为研究所会做出大成绩，结果后来人走得都差不多了，华泰证券做投行出身，估计也是没有研究所的基因。”

　　老牌贵族的没落

　　曾经，舆论频繁感慨银河证券的衰退与破局之路，如今这样的探讨已经几乎绝迹。

　　“大而不强”一直是业内对银河证券的评价，十多年来，市场化的改革派与体制内的“老银河”的拉锯内耗让其错失多次转型良机。2012年，银河证券主管部门中投经过全球招聘层层筛选相中的职业经理人汪六七接棒投行老总一职，彼时他曾豪言壮志地定下目标——未来三年，尽快让银河投行回到第一梯队。

　　理想很丰满，而现实很骨感。5年过去了，银河证券投行业务收入甚至从彼时的第二梯队直接滑落到第三梯队，从2014年的第10名掉到2016年的第23名。曾经的王者荣耀不再，2006-2009年间，银河证券投行业务与中信证券、中金公司齐名，包揽诸多大型中资企业的上市项目，包括中国国航、中国人寿、中国平安、中国银行、交通银行的联合主承销商。

　　“其实，2008年之际，银河的投行业务已经是强弩之末了。”一名熟悉内情的北京证券人士告诉记者。当年银河证券与中金公司作为联席承销商完成中煤能源的超级IPO项目，而在前一年，时任银河证券投资银行总部总经理的赵驹带着一波人出走，“此后投行部经历多次人事巨震，市场化改革步履维艰，一直没缓过来。”

　　随后，2009年上任的银河证券“百日总裁”令市场唏嘘，他曾经力推大项目制改革，改变过去银河证券“大锅饭”的机制，不过，却也因为改革步子太大伤害了一部分老员工的利益而黯然离场。随后，体制内出身的原任银河证券党委委员、副总裁的顾伟国正式出任银河证券总裁，2012年，汪六七兼任投资银行总部总经理。

　　汪六七曾经公开表示，银河证券要彻底进行市场化改革，薪酬体系要以能力导向、业绩导向为考核目标。不过，投行业务并没有太大起色，记者获悉，投行业务可能易主，今年投行部门有“大动作”，把并购、IPO、债券等部门整合起来，搞一个大平台制，共享后台，上述知情人士告诉记者，希望投行部门能够慢慢地出些成绩。

　　同样的拉锯也出现在银河的强项业务——经纪业务上。关于经纪业务部是应该扁平化管理还是立体化管理银河证券内部都已经争论多年，一开始力推扁平化，试了半天发现原来扁平化不适用银河庞大的经纪业务体系。上述知情人士表示，“每一次新上任的领导都会把之前在其他券商的成功案例复制过来，之前推行的战略被推翻，一切又重头再来，而其他券商适用的模式在银河却也不一定适用。”

　　华夏证券出身的齐亮在2007至2012年间出任银河证券副总裁一职，同时也负责其经纪业务条线。齐亮当时力推机构部与研究所的合作，一方面机构部可以收取高额佣金，另一方面推动研究所的投研服务，后来因为双方互争功劳而不了了之。

　　不过，银河证券经纪业务稳步上升，仍然是经纪业务中的老大哥。

　　银河的问题很多都是历史遗留问题，高层的频繁变动，让银河证券缺乏一个长效统一的发展战略。上述知情人士无奈地表示，“中央汇金每年都有自己考核的指标，很多时候上面派下来的领导在制定政策的时候都围绕考核变来变去，而不是以公司的长远发展为重。王东明用20年时间打造中信证券，银河证券领导三五年就换人，如果能有一任领导呆够八年十年，银河都不会是现在这个样子。”

　　重估券商价值

　　除了中信证券的处境多少有点“高出不胜寒”的意味，各家券商的崛起和没落或多或少也都遵循华泰或者银河的路径，创新与守旧的博弈之下，追随市场的弄潮儿才有绝地反击的机会。在技术创新、市场变迁之际，券商的江湖座次已经悄然生变。

　　如今，券商“王者荣耀”归谁属?中信证券在权利迭代冲突、激励机制逐步失效的影响下，虽然还坐在第一把交椅上，但是人才流失、效率降低如果一直持续，那么过几年很可能重蹈银河证券的覆辙。中金公司近几年经历高管离职风波，随后朝着“更接地气的方向发展”，记者从中金公司内部人士了解到，中金公司业务更多转向A股，也从中资券商挖了很多保荐代表人。不过，不管怎么折腾，“投行精英”的行业地位不减。

　　华泰证券的投行与经纪业务齐头并进。其经纪业务打破往年中信证券、国泰君安、银河证券的座次，在去年以及今年5、6月份的市场份额来看，已经坐稳了“龙头”，2013年开始布局的互联网化战略卓有成效。旗下子公司华泰联合证券主导完成的上市公司并购重组项目数排名第一，包括美年大健康和蓝色光标等多个借壳上市项目因交易结构的巧妙设计成为资本市场的经典案例。

　　中信建投去年主承销金额高达5648亿元，赶超中信证券。“冲劲很足”是业内和中信建投内部对自己的评价。近两年来中信建投投行业务颇有起色。上述中型券商如此评价中信建投，“‘上进的富二代’，很踏实，在北京比较能拉项目，虽然低调但是市场化效率很高，每一个风口都没有错过，这在本身就已经很难得了。”

　　那些“昔日贵族”券商的滑落与“明日之星”券商的崛起，让它们共同跻身于第二梯队。和银河证券一样，申万宏源也有同属中央汇金旗下券商，也有老国企的通病，上述熟悉银河证券的知情人士认为，申银万国证券吸收合并宏源证券后内部整合困难重重，梦碎“券商航母”，投行经纪业务反被后来居上的广发证券和华泰证券反超。

　　激进者如中泰、天风强调激励机制，上述中型券商向记者透露，中泰最近两三年花大价钱挖人，很多中信新三板和投行业务的人带着项目转投中泰，“相较之下中泰更为灵活、有资源的人对费用和收入的分配自由度更高。”天风证券最近一两年高薪打造“最强卖方”的魄力令市场刮目，已经有9名新财富金牌分析师聚集麾下。

　　而一些裹足不前甚至衰退的券商，因为自己的中规中矩，在时代浪潮的挟裹之下成为了“落伍者”，连同一些知名度比较低的券商，归属第三梯队。以国元证券为例，曾经2009年，国元证券的净资产和净资本排名分别为证券行业的第7位和第6位。

　　记者也注意到，在考虑券商综合实力时，业内普遍更看重投行业务能力。经纪业务排名仅在12位的中金在多名券商人士看来应该属于第一梯队，而排名第5的银河证券只能沦为第二梯队。

　　在新一轮洗牌当中，仅靠收入与资产规模已经无法衡量一家券商在行业中的实力、地位和后发优势。事实上，证监会关于券商分类评级的标准也发生改变。北京券商人士看来，监管虽然强调分类等级主要是为了体现风控合规，而不是作为信用评级的标准，但是最近修订的指标来开，有2/3正面的加分项，而扣分指标却很少。

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大盘在连续反弹后出现震荡走势，个股加剧分化。随着中报进入披露期，有业内人士认为中报业绩浪有望成为市场下一步挖掘的重点。就目前已披露中报预告的公司情况来看，超七成公司中报预喜。从行业角度来看，有色金属、医药、百货零售等板块预喜占比较高。震荡市中，业绩表现良好的板块有望得到资金挖掘。

　　■本报记者 林珂

　　有色金属

　　估值已大幅下降

　　受益于多钟有色金属价格提升，有业内统计，目前已预披的77家有色金属公司2017年上半年归母净利达128亿元，同比增长93%。有色金属板块整体市盈率将从2016年的72倍下降至2017年的34倍，属于2010年至今整个有色金属板块较低的市盈率水平。已预披公司2017半年度净资产收益率达到3.8%，2016为2.3%，有色金属板块盈利能力有所加强。

　　兴业证券分析师邱祖学表示可加大对有色金属板块的配置力度，布局中报行情。近期有色金属板块持续上涨，与对于宏观经济前高后低预期的修复有关。宏观经济向好，有色金属企业业绩持续性增强。建议选择业绩增长确定性高的标的进行布局。

　　业绩方面，有色金属盈利能力大幅改善，估值修复至合理水平。国泰君安证券分析师刘华峰指出，基本面角度看，基本金属未来供需存在较大不确定性，博弈空间大，电解铝供给侧改革持续推进，铜铝加工领域受金属价格影响小，业绩增长稳定；贵金属方面受国内外缩表影响受到压制；小金属方面，有需求拉动的新能源板块值得关注，重点关注正处于拐点的稀土板块。

　　板块机会上，刘华峰建议继续关注供给侧改革政策持续催化的电解铝板块，推荐神火股份、云铝股份、中国铝业、南山铝业，受益标的中孚实业、新疆众和。稀土板块迎来反转，推荐盛和资源、厦门钨业、中科三环、正海磁材，受益标的广晟有色、宁波韵升；新能源板块上游增长最有确定性，重点推荐天齐锂业、赣锋锂业，受益标的洛阳钼业、华友钴业；铝加工板块近几年盈利增长稳定，目前市盈率处于较低水平，推荐明泰铝业。

　　潜力股精选

　　盛和资源(600392)　战略小金属龙头

　　公司主要从事稀土矿开采，冶炼分离、深加工以及稀有稀土金属贸易业务，稀土高效催化剂及分子筛的生产和销售。截止2016年底，拥有年处理稀土精矿8000吨能力。光大证券指出，公司低价完成收购晨光稀土、文盛新材和科百瑞。晨光稀土系我国规模最大的民营稀土企业之一，具备成熟的稀土业务运作体系，晨光的加入将夯实公司稀土业务。同时收购文盛新材，公司首次进军锆钛领域丰富自身业务，摆脱稀土单一业务风险。根据业绩承诺，2017、2018年三家公司将增厚公司业绩3亿元和3.6亿元。

　　厦门钨业(600549)　三大主业齐发力

　　公司拥有三大矿山，未来有望继续外延其他矿山。钨精矿慢牛行情有利于公司发展。短期看，公司仍有48%的钨精矿需要外购，相对稳定的价格有利于公司下游产品的成本控制；长期看，公司积极外延矿山，钨精矿自给率逐年提高，未来有望进一步提高。民生证券指出，公司是六大稀土集团之一，拥有5000吨冶炼分离，3000吨钕铁硼磁性材料，6000吨稀土金属的产能。目前稀土打黑进入常态化，下游需求稳定，价格上涨。目前磁材产能3000吨，未来计划扩张到6000吨，目前仍主要用在传统领域，新能源车上还未应用，有望成为未来的发展方向。

　　天齐锂业(002466)　产品量价齐升

　　公司是国内电池级碳酸锂最重要的供应商，目前已经在全球具有充足、优质的锂矿资源和一定程度的行业定价权，预计2020年前公司锂加工能力将达到10万吨以上。海通证券指出，碳酸锂供应紧俏价格再涨，公司产品量价齐升，在新能源汽车需求景气持续的情况下，业绩不断兑现。考虑到公司拟以9.94亿股的总股本向全体股东每10股配售不超过1.5股，总配售不超过1.49亿股，募集不超过16.5亿元全部用于澳洲在建的年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目。我们假设配股今年年内能够完成，募投项目的业绩如期释放。

　　明泰铝业(601677)　业绩超预期

　　公司中期业绩预告超市场预期。安信证券指出，公司三大项目实现产品升级，紧跟铝加工市场发展方向。一是通过变更原IPO项目“铝板带箔生产线技术改造项目”为“20万吨高精度交通用铝板带项目”，在原传统铝板带业务基础性上进一步拓展在交通用铝板带方面的应用，可增净利润1.3亿元；二是公司公告定增开展“2万吨交通用铝型材项目”，携手郑州中车，以河南省轨道交通建设为基础，向轨交用铝进军，可增净利润1.9亿元；三是公司公告扩产投建高精铝箔项目，符合新能源产业链发展趋势，预计2017即可形成业绩贡献。

　　百货零售

　　持续复苏

　　随着市场环境的好转，百货零售行业正处在业绩恢复期当中。34只已经披露2017年中期业绩预告的百货零售个公司中，共有25只预计净利润同比出现增长，占比超过七成。随着业绩的逐渐好转，行业人士预计2017年百货零售行业预期增速将超10%。

　　从市场观点来看，百货零售行业在弱复苏阶段，呈现周期向上的格局。目前，行业内上市公司普遍呈现收入或者净利润的好转迹象。有分析指出，整体来看百货板块当前处于底部。线上线下已达到动态平衡，未来几年将呈现线下消费逐步回流的过程，尤其是耐用消费品。

　　长江证券分析师李锦指出，终端尤其是可选消费同比改善背景下，具备强经营力的百货企业有望迎业绩弹性，建议当前时点重点关注鄂武商、天虹股份、重庆百货、苏宁云商。中长期来看，持续围绕三条投资主线选股。第一是保持经营壁垒且稳定经营，有望持续变革推动业绩表现优异的龙头公司，推荐永辉超市、鄂武商、天虹股份；第二是资源禀赋突出，经营压力下启动变革，估值处低位望迎业绩拐点的公司，推荐苏宁云商、中百集团、重庆百货；第三是受益可选消费回暖、享细分领域增长红利，持续进行外延整合强化综合竞争力的公司，推荐青岛金王。

　　潜力股精选

　　永辉超市(601933)

　　利润率继续提升

　　公司2017年上半年营业利润率和净利润率分别为4.3%和3.7%，较去年同期均提升了1个百分点。群益证券认为，利润率持续上升的主要原因是近年来门店不断扩张所致。我们估计截至今年6月末公司已开业门店约540家门店，其中年满2年的成熟门店约350家。扩张带来规模效应持续释放，供应链资源整合，导致单位采购成本下降；此外也与公司的合伙人制度有关，合伙人红利制度持续发酵，刺激了员工人均效用上升，也间接降低了公司管理费用。由于公司门店规模仍在快速增长，预计公司利润率先仍有空间继续上行。

　　苏宁云商(002024)　

　　全渠道龙头发力

　　公司作为全渠道龙头，倚靠线下门店提供优质服务和商品展示功能，充分下沉三四线城市，渠道价值日益凸显。方正证券认为公司盈利拐点确立。线上业务大力控亏，和阿里的战略合作不断深化，将带动线上“GMV快速增长+毛利率提升”。2015年公司经营性现金流转正，2016年经营性净现金流超过资本开支，2017年迎来盈利拐点。

　　医药 安全边际足够

　　截

　　至目前，共有156只医药股披露的2017年中报业绩预告，其中119只医药股净利润同比出现正增长，占比超过七成。在行业人士看来，医药行业中，确定性的真成长是最好的防御，因为稳定的成长带来了足够的安全边际。近期医药板块走势随大盘震荡，随着中报逐步披露，业绩增长稳定的医药股有望获得资金关注。

　　基金中报显示全部基金对医药股持仓水平已处于5年来的历史低位。中信证券分析师田加强指出，当前医药板块的低配水平与行业整体的提效、整合趋势不相匹配，预计主要与市场对短期的业绩波动和整合兑现过度担忧。但医改的政策导向不变、行业的长期趋势不改，医药龙头股和成长股的长期逻辑依然坚挺，当前时点诸多个股已具备较高的性价比，配置水平有望触底回升。

　　有行业分析师指出，医药板块过半公司已披露中期业绩预告。从业绩方面来看，虽然行业内出现分化，但重点公司依旧保持着平稳增长态势。大部分主流医药品种的当下估值仍在合理区间。中期来看，依旧建议投资者坚守有业绩、估值合理的价值成长性品种和确有变化，长期具市值有空间的个股，寻找确定性收益。

　　近期医药股普遍处在业绩排雷期，只要市场有预期中报较差，相关个股都会出现大跌。招商证券分析师吴斌表示，近期医药板块出现下跌，许多个股的投资价值也开始显现出来。我们认为，下半年需要布局明年能够快速增长的公司，强烈推荐的永安药业、华东医药、益丰药房、太极集团等，都是明年能够较快增长的公司。

　　潜力股精选

　　永安药业(002365)业绩有较高弹性

　　公司业绩的主要决定因素是牛磺酸价格，目前牛磺酸短单价格继续保持高位，按目前价格再加上环氧乙烷业务和健美森减亏，预计明年利润超过7.5亿元。天风证券指出，供需缺口预计明年扩大到30%，这主要是行业的供需结构的影响。公司无论是业绩，趋势还是筹码都向好，调整就是加仓良机。

　　益丰药房(603939)　新建并购双轮驱动

　　公司是“平价药房”模式的开创者和引领者之一，极具创新基因。目前布局华东和中南七省，主营业务收入达36亿元。公司多项药店竞争力指标稳居行业前十，规模排名行业第七。公司未来三年继续实施“区域聚焦战略”，进一步借并购和新建提升原有市场市占率，并适时扩展新的省份市场。

　　华东医药(000963)产品平稳增长

　　公司拳头产品百令胶囊和阿卡波糖仍保持较快增速。除拳头产品外，财通证券指出，公司二线产品和研发产品也是层出不穷，厚积薄发。公司医药商业板块在浙江省处于龙头地位，多年来一直与英特集团名列浙江前两位。两票制的影响下，各大医药商业公司都在跑马圈地，全国三大巨头在浙江短期内不会挑战华东医药地位，预计未来格局仍将保持稳定。

　　太极集团(600129)

　　业绩拐点向上

　　公司处于业绩拐点阶段，招商证券判断今年公司扣非后净利润将开始盈利，进入产品增长、效率提升的双重发展阶段。一方面，今年广告费用有望下降；另一方面，多个品种快速增长。最大品种藿香正气口服液，去年销售规模10亿元，今年最低目标14亿元。此外，公司是重庆市涪陵区国企，重庆国企改革正在推进。随着云南白药等医药公司的成功混改，可能对其他地方国企有借鉴作用，将推动其他地方国企改革进度。

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新华社上海7月28日电（记者黄安琪）上海市第一中级人民法院28日对上海市首例使用“抢帽子”手法操纵证券市场案作出一审判决，以操纵证券市场罪对被告人朱炜明判处有期徒刑11个月，并处罚金人民币76万元，扣押在案的违法所得予以没收。

　　所谓“抢帽子”，即证券公司、专业中介机构等的内部人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。

　　经法院审理查明，2013年2月1日至2014年8月26日间，被告人朱炜明担任国开证券龙华西路营业部经纪人，并受邀担任某证券类电视节目嘉宾。期间，朱炜明在其亲属“朱能荣”“孙桂英”“张武英”名下的证券账户内，预先买入“利源精制”“万马股份”等15只股票，并在随后播出的前述电视节目中通过详细介绍股票标识性信息、展示K线图或明示股票名称、代码等方式，对其预先买入的上述15只股票进行公开评价、预测及推介，再于节目在电视台首播后1至2个交易日内抛售相关股票，人为地影响前述股票的交易量与交易价格，获取非法利益。

　　经审计，朱炜明买入前述股票交易金额共计人民币2094．22万余元，卖出股票交易金额共计人民币2169．70万余元，非法获利人民币75．48万余元。

　　上海市一中院认为，被告人朱炜明身为证券公司工作人员，违反规定买卖或持有证券，并通过公开评价、预测或者投资建议，在相关证券交易中非法获利75万余元，情节严重，其行为已构成操纵证券市场罪，应处5年以下有期徒刑或者拘役，并处罚金。

　　鉴于朱炜明在开庭审理时能自愿认罪，且退缴全部违法所得，在量刑时酌情予以考虑。据此，法院依法作出上述判决。

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健身和减肥近年来已经成为人们能够“脱口而出”的话题，而伴随而来的是，各种类型的健身器材也纷纷现身日常生活中，而做为健身器材的生产厂商因人们对健身的关注而获得了快速发展机会，部分企业在经过多年发展甚至想通过ipo上市方式获得资本市场进一步助推力，而这其中就包括了青岛英派斯健康科技股份有限公司（简称“英派斯”）。

　　英派斯是一家主要从事各类健身器材的开发、制造与销售的企业，拟公开发行不超过3000万股a股，募资49106.28万元投入“健身器材生产基地升级建设项目、研发中心建设项目、国内营销网络升级项目、健身器材连锁零售项目和国外营销网络建设项目”5个项目，其中最大的两个项目“健身器材生产基地升级建设项目”和“研发中心建设项目”的投入资金预计将达到3.35亿元。

　　《红周刊》记者在分析英派斯披露的招股书时发现，该公司表面上在报告期内营业收入呈现逐年增长趋势，但实际上财务数据方面却存在着很多让人难以理解之处，如公司不仅有莫名其妙增加的大额经营负债，且物料成本和人工成本中也存在大额异常问题，这对于一家拟上市公司而言，是需要警惕的。

　　莫名新增负债

　　招股书披露，报告期内（2014年、2015年和2016年），英派斯向前五大供应商的采购金额呈现逐年下滑趋势，分别达到12820.23万元、10650.79万元和9913.61万元，占当年采购总额的36.21%、33.36%和27.42%。由采购金额占比可以推算出，报告期内该公司的采购总额分别达到35405.22万元、31926.83万元和36154.67万元。

　　考虑所适用税率17%的增值税影响，2016年英派斯的含税采购总额为42300.96万元，相较“合并现金流量表”中“购买商品、提供劳务支付的现金”项的42299.34万元，相差1.63万元。从财务数据勾稽关系考虑，意味着该年度由应付款项和预付款项增减所形成的新增经营负债也应该不会有太大的变化才合理。

　　然而实际情况却并非如此，2016年英派斯有应付账款13459.69万元，还有1470万元的应付票据，应付款项合计金额为14929.69万元，相比上年末应付款项合计12177.70万元，2016年公司新增了2752万元的经营负债。与此同时，当年预付款项只有686.22万元，相比上年的576.35万元也增加了109.87万元。如果把预付款项的新增金额当作经营负债新增金额的抵减，则公司仍存在2640.50万元的差额可视作新增的经营负债。问题在于，这新增负债既没有相应的采购与之对应，也没有相应的现金流量产生，又是如何产生的呢？是不是这部分莫名新增的负债是由构建固定资产等内部投资所形成的呢?

　　根据招股书，英派斯在2016年年末“非流动资产合计”为24383.95万元，和上年的24217.60万元相比，只增加了166.36万元，由此可见，非流动资产的金额整体变动不大。而对于金额较大的无形资产而言，在2016年年末有2624.83万元，比上年年末的2671.88万元只减少了几十万元，也没有大的变化。

　　此外，2016年固定资产“本期增加金额”合计为2095.13万元，而“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”有2189.40万元，两者相差不到百万元。从这些数据看来，构建固定资产等内部投资主要形成现金流量，并没有对2016年新增的经营负债产生较大的影响。如此，前面分析出现的2600多万元的新增负债又到底是从何而来的呢?



　　物料成本异常

　　既然采购数据上存在差异，那么，与采购相关的原材料等物料成本是不是也有可能存在异常呢？

　　根据招股书披露的信息显示，2015年英派斯的原材料采购金额合计26082.00万元，而根据“营业成本构成”可知同期“物料成本”为29273.79万元，由此可见，原材料采购合计金额要比同期的物料成本少3191.79万元。

　　这意味着，2015年，公司必然消耗一部分上年留存下来的物料（原材料）。

　　英派斯的存货由原材料、在产品和库存商品三类构成，其中，2015年年末有原材料1876.55万元，和上年的1088.39万元相比不但没有减少，反而增加了788.16万元。而该年年末的库存商品有7818.82万元，在产品有97.42万元，如果都按当年的物料成本占营业成本比例65.36%计算，即当年所包含的物料价值分别是5110.38万元和63.67万元，这比上年这两类存货所包含的物料价值分别减少了1892.06万元和52.87万元。

　　综合考虑存货中的原材料以及在产品、库存商品所包含物料价值的一增一减，合计金额要相比上年减少1156.77万元。这个数值与前述3191.79万元相比，仍有2035.02万元差额。这意味着，2015年原材料采购金额与物料成本之间形成的2000多万元差额，在存货的相关数据中并未找到充分的支持。

　　有趣的是，上述情况在2016年出现了反转。2016年原材料采购金额比物料成本要多出822.18万元，如考虑到存货中原材料与物料成本部分的增减变动之后，仍然多出785.16万元。问题出在，公司不但将上一年度原材料采购金额比物料成本少的两千多万元摊平了，甚至在本年度原材料采购相比物料成本还要多出700多万元。可问题在于，这多出的700多万元采购又去了哪里呢？

　　工资数据是否真实？

　　除了上述原材料采购与物料成本存在差异之外，英派斯与人工成本相关的职工工资方面也存在较大差异。由于招股书只披露了2016年短期薪酬的期初数、期末数以及本年增减变动情况，在此只能讨论该年度的问题。其中，2016年短期薪酬的本年增加金额是13883.27万元，正常情况下，这是英派斯在2016年的员工工资、薪金、奖金、五险一金、补贴等需要在一年以内支付的薪酬。由于招股书并没有直接披露2016年的薪酬总额，因此，《红周刊》记者需要从生产成本、管理费用、销售费用及研发费用中寻找到相关数据（表2）去推导薪酬总额情况。



　　在营业成本中，2016年人工成本有8799.36万元，占19.18%。假如在产品和库存商品中的人工成本也按这个比例计算，那么该年年末在产品150.59万元和库存商品8888.96万元之中所包含的人工成本分别有28.88万元和1704.90万元。同样的，上一年这两类存货中人工成本分别有20.01万元和1605.99万元，相比之下，增加了8.87万元和98.92万元。因此，2016年营业成本与存货所消耗的人工成本合计达到8907.15万元。此外，2016年的管理费用中职工薪酬是2429.23万元，而销售费用中的职工薪酬是2476.00万元。

　　综合核算下来，管理、生产和销售人员的薪酬一共有13812.38万元，相比前述的短期薪酬本年增加额13883.27万元只相差了70.89万元。从表现上看，好像相差并不多，但实际上这其中并没有包含研发人员薪酬。那么，研发人员薪酬又是多少呢？

　　由于英派斯在招股书中仅披露了研发费用的整体情况，并没有披露研发费用的具体构成，也没有披露研发人员的薪酬情况。不过如按照招股书披露的2016年设计研发人员有179人核算，按公司的平均工资水平计算，则总体薪酬将至少再增加2500万元，而这也就意味着公司各类员工的薪酬合计数和招股书披露的短期薪酬增加数之间的差额就会从70.89万元至少增加到2500多万元。问题在于，这相差部分的金额又去了哪里？

　　平均工资太高了

　　职工薪酬方面，除了总体上看存在两千多万元的差异外，英派斯生产人员的薪酬情况不仅异常高于员工平均工资水平，且远高于公司所在地青岛的社会平均工资水平。

　　招股书中，公司虽然没有披露生产人员的工资情况，但提到了“专员、普通员工的月平均收入水平普遍在2500至6000元之间”，“经理（主管）、副经理（副主管）的月平均收入水平普遍在6000元至10000元之间”。根据招股书披露的2016年由营业成本中的人工成本和存货中的人工成本部分新增额，可以推算出生产人员薪酬为8907.15万元。2016年生产人员的人数为1040人（虽然这个人数是年末人数，不代表整个年度的真实人数，但是在公司平稳经营的情况下，全年人数和年末人数应该相差不大才对），由此推算，生产人员的年度平均薪酬达8.56万元，平均每月达到7137.14元。

　　这就让人奇怪了，一千多位生产人员的月平均工资超过七千块钱，按招股书披露的标准，则大幅超过了普通员工的最高平均工资，并达到经理（主管）人员级别的工资水平。不仅如此，招股书称公司所在地的青岛2016年平均工资仅有4879元，而英派斯的生产人员薪酬却要远远高于当地人均工资，对于这种高薪现象的存在，似乎又与一家生产健身器材制造企业定位相左，到底是什么情况，还需要公司做进一步说明。

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郭田勇（作者为本报专家委员会成员，中央财经大学金融学院教授、博士生导师、中国银行业研究中心主任）

　　全球货币政策分化 我国货币政策承压

　　2016年末，美联储进入加息周期，美国货币政策开始逐渐向常态回归；2017年6月，美联储决定6个月内第三次上调基准利率25个基点，且公布了今年开始缩减资产负债表的计划，进一步明确了美国货币政策向常态化回归的趋势。7月，加拿大央行决定加息25个基点至0.75%，7年来首次加息，成为继美联储之后第二家加息的西方发达经济体。此外，全球多个主要国家央行也陆续表现出加息倾向。欧洲央行行长德拉吉不断重申对于欧元区经济前景非常乐观，政策方向将逐步从“超宽松政策”转为“利率正常化”；英国央行行长卡尼此前也表示，移除部分刺激政策是必要的，将在未来几个月内讨论加息问题；此前一直坚持宽松政策的日本央行尽管维持负利率不变，但也在默默地“缩表”。发达经济体的货币政策转向，可能进一步加剧发达经济体与新兴经济体之间货币政策的分化。

　　发达经济体货币政策的转向无疑将对全球经济产生重大影响，最直接的影响就是国际资本的外流。从我国的情况来看，比较直观的现象是我国实际使用外资金额出现下降，今年1至6月，我国实际使用外资金额4415.4亿元人民币，同比下降0.1%，虽然6月当月实际使用外资金额同比增长2.3%，但此前两个月我国使用外资金额连续出现下降。资金的外流还将直接影响我国社会投资，对我国形成进一步的冲击。此外，发达经济体货币政策的转向也将抬升国债利率，进一步打压大宗商品价格，大宗商品价格将长期走低，这可能引发期货、股权市场的头寸风险集中爆发，甚至不排除再一次发生金融危机的可能。基于以上两个渠道，可以看出，发达经济体货币政策的集体转向对新兴经济体的经济复苏可能产生负面冲击，无论是外资的流出还是大宗商品价格波动及其可能引发的风险，都将对整体上处于产业结构升级关键时期的新兴经济体造成重大影响。

　　在开放经济条件下，我国宏观经济对外联系日益紧密，货币政策的外溢性效果也愈发明显，发达经济体货币政策的转变对我国货币政策也有着很大影响。我国央行“被动缩表”现象十分明显，在外汇占款作用机制下，我国央行的资产负债表自2016年11月开始便出现明显的缩量，随着美国等发达经济体的货币政策而出现被动变动。笔者认为，在外汇占款机制维持不变的情况下，国际市场上人民币汇率并没有基于我国的宏观经济基本面情况来决定，更多地是受到顺周期的市场情绪影响，使汇率偏离了均衡水平，从而导致资本外流，进而导致货币政策的被动。今年5月，央行表示将在汇率中间价定价机制中引入逆周期因子，渠道的影响也有望得到缓解。此外，面对全球货币政策分化产生的冲击，货币政策应当如何与汇率政策、宏观审慎政策相配合，防范系统性风险的爆发与蔓延，也是一个值得思考的问题。

　　货币政策需配合供给侧结构性改革

　　从战略高度来看，我国宏观经济正处于改革开放以来近40年的“命运攸关”时期，经济结构转型、产业结构升级的效率与效果将直接决定我国经济在新的全球经济周期中的地位。因此，此前中央召开的多次会议都将经济结构转型升级作为我国经济发展的关键词，并提出供给侧结构性改革，推动提升经济转型的效率。需要明确的是，我国的供给侧结构性改革不同于经典经济学理论中应对经济滞涨或通缩的对策手段，而是在我国面临人口红利衰减、“中等收入陷阱”、部分传统产业产能过剩、房地产库存严重、金融杠杆风险累积、国际经济格局深刻调整等一系列发展变化背景下的制度创新安排。供给侧结构性改革的核心在于经济结构调整，即通过政府引导实现各类资源最优配置，进而促进经济有质量、有效益的发展。

　　作为我国经济战略举措的供给侧结构性改革需要稳健中性的货币政策予以配合。

　　首先，供给侧结构性改革强调经济结构调整，而货币供给应与经济增长情况相符合，保持总量稳健。2016年我国GDP增长6.7%，2017年预期增长6.5%左右，并“在实际工作中争取更好结果”，GDP增长遵循“稳中求进”的总基调。在货币周转速度大致不变的情况下，货币供给对应GDP增速进行安排，维护流动性基本稳定。

　　其次，反过来看，过松或过紧的货币政策环境均不利于供给侧结构性改革。假设货币供给宽松，将在惯性作用下对冲结构改革初衷。生产处于价值链中低端的产品、从高耗能高污染行业攫取利益已经成为我国改革开放30年来经济发展的惯性，在新动能尚未培育成形的前提下，可以设想，一旦货币供给宽松，经济模式将再次回到简单易行的“老路上”，不利于实现结构改革目标。而过紧的货币供给，则会抬升社会融资成本，抑制经济正常增长，甚至影响社会稳定，更谈不上供给侧结构性改革。

　　创新货币政策工具 提升政策现实效果

　　近年来，随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，我国央行重新增强了主动供给和调节银行体系流动性的功能，并相应丰富和补充了流动性管理工具。同时，对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域，货币政策在保持总量稳定的前提下，探索发挥边际的、辅助性的作用，通过适度“精准滴灌”，加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。

　　其一，盯住流动性供需变化，利用创新工具加强预调微调。央行通过完善公开市场操作机制、增加工具期限品种，更多借助公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等货币政策工具，提供不同期限的流动性，保持了流动性的合理适度，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。

　　其二，央行扩展PSL的机构范围和支持领域，注重发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现的定向支持作用，将民营银行纳入支小再贷款的支持范围，创设扶贫再贷款助力脱贫攻坚战略，扶贫再贷款执行比支农再贷款更为优惠的利率。这些措施对引导金融机构加大对小微企业、“三农”等国民经济薄弱环节和重点领域的信贷支持发挥了积极作用。

　　货币政策配合实现供给侧关键领域的改革和突破，重点还在于疏通货币政策传导渠道和机制，唯有如此，才能促进金融体系健康发展、防范金融风险，才能提升金融资源配置效率，解决好金融与实体经济失衡问题，才能屏蔽“资金空转”、防止“脱实向虚”，才能进一步提高金融服务实体经济的质量和效益。

　　具体来说，其一，完善利率期限结构，进一步深入推进利率市场化改革。督促金融机构增强自主合理定价能力和风险管理水平，着力培育市场基准利率和收益率曲线，完善利率走廊，提高常备借贷便利操作效率，有效发挥利率走廊上限作用，增强中央银行利率调控能力。

　　其二，组织实施好宏观审慎评估（MPA）。通过设置广义信贷指标，将表外理财业务纳入考核，收缩房地产等领域的资产泡沫；通过设置同业负债指标，将在一定程度上压缩当前部分商业银行通过资产负债期限错配赚取利差的空间，有利于引导金融机构更加审慎经营。

　　其三，尽快制定出台我国资产管理业务的统一规范，加强对嵌套投资的监管，强化穿透式管理，缩短融资链条，进而降低社会融资成本。同时，对游离于考核之外的同业存单予以关注，从负债端发行同业存单再到资产端委外投资，其中潜在的“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆风险不容忽视。

　　其四，继续加强支农再贷款、支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款管理，加大扶贫再贷款支持力度，继续发挥定向降准持续考核的作用，完善政策效果评估。同时，要注意避免过量使用结构性工具导致总量偏多的问题。

　　应对外部压力、支持国内经济改革，货币政策管理需要高超的操作技巧和调控艺术。在把好货币总闸门、维护流动性基本稳定、确保经济运行在合理区间的基础上，统筹内外、预调微调，加强定向调控、相机调控，提高操作的预见性、精准性和有效性，这应是新形势下我国货币政策管理的题中应有之义。

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人们似乎都觉得政治和金融精英们往往以高傲和强有力的姿态对待这个世界。他们掌控着能够使用毁灭性武器的政府、视经济如一个可作弊的赌场的央行、安抚民众的媒体集团以及集聚了空前多的财富、难以置信得富有的企业。




新闻配图
人们似乎都觉得政治和金融精英们往往以高傲和强有力的姿态对待这个世界。他们掌控着能够使用毁灭性武器的政府、视经济如一个可作弊的赌场的央行、安抚民众的媒体集团以及集聚了空前多的财富、难以置信得富有的企业。
然而，他们并不是无敌的，他们所创造的控制系统正在迅速衰弱。最重要的是，他们似乎都意识到了“全球经济正濒临崩溃”这一事实。如果你能碰到一个精英而他恰好愿意坦率对你的话，他将会告诉你派对即将结束。
默罕默德-埃尔埃里安是全球权力精英集团的成员之一，他曾担任国际货币基金组织副主席以及哈佛管理公司的董事长。现在彭博社官网发布了一篇他以相当平易近人的风格写的文章。当埃尔埃里安说话的时候，大家都应该好好听着。
在最近发表的文章中，他对股票牛市的可持续性提出了严重怀疑，因为美联储、欧洲央行、英国央行收紧刺激性政策导致流动性减少。他称，股票在流动性充足的时候上涨，而当流动性被抽走时，股票就可能暴跌。这是对所有其他精英发出的警告，还是对所有民众的警告。
而精英们的举措也相当能说明问题。主要由政府提供资金并归政府所有的主权财富基金往往投资国内产业，现在这些基金纷纷弃船。在众主权财富基金中，新加坡政府投资公司是最大的一个，其管理的资产规模逾3540亿美元。那么该基金的负责是怎么评价市场的呢？
新加坡政府投资公司首席执行官林昭杰警告称，估值被过度拉伸了，政策不稳定性很高，投资者们太自鸣得意了。
该公司将40%的资产转为现金或高流动性的债券，仅27%的资产投到了发达经济体的股市。与此同时，普通的美国投资散户可能将他们401k计划的60%甚至更多资金投到了发达经济体的股市里，主要为美国。


换言之，富国的投资部门们正将资金抽出自己国家的股市和企业，并把这些资金投到了可以迅速转为现金的资产中。精英们都承认自己也这么做了，并表示他们认为经济完全不稳定。
然而，这仅仅是最新的警告迹象，表明了精英们越来越紧张了。这几个月，企业高管们都以空前快的速度抛售自己手中持有的股票。而普通大众们却仍对股市抱有信心，并且不断加大押注。可是，大多数专家认为股市完全无法持续下去。
不要忘了现在“豪华碉堡”已经变得很流行了，超级富有的富翁们还满世界购置隐居之所。他们是在担心，当他们伪造的经济崩溃令所有人破产时，民众将如何处置他们吗？还是在为他们知道即将发生的崩溃做好准备？
所有这一切表明了我们之中最富有且消息最灵通的那部分人知道未来将一片混乱，他们已经做好了准备。如果忽略了这些迹象，后果就需要自己承担了。


网友]

确实从外媒的表示看，这只是个泡沫，而且还是政府造成的，政府正在用解决的经济危机的手段应对，效果还不好，当经济危机来临时，政府怎么办？

妖言惑众。经济不垮也被你咒倒了。

2017-07-30 10:19

脑残


哦！此精英是不是传说中的骷髅头集困首脑啊！听说此集团权力比美国总统还大，如果是真的话，那就是真的了，拭目以待了！

“外媒”这几十年来，天天整这些，说得他们自己都信了。哈哈！

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贺宛男:减持怎么成了直接融资?






时间：2017年07月29日 08:45:22 中财网




　　日前，来自证监会、上交所、中国证券业协会的几位重要领导，同时现身《央视财经评论》演播室，就IPO、退市、并购重组等市场关心的问题，一一作答。令人啼笑皆非的是，几位重量级人物居然把大股东减持也视为直接融资！！！

　　听听这几位权威人士是怎么说的：
　　证监会办公厅副主任李钢：直接融资包括股权和债权。在股权中有IPO、有再融资，把“直接融资”等同于“IPO”是误解。从数据来看，IPO的数量千亿量级，再融资是万亿量级，证监会通过规范减持政策，收紧再融资，为IPO腾挪了空间，为资本市场配置资金支持实体经济腾出空间。请看，李钢在指出将“直接融资”等同于IPO是误解之后，紧接着把“规范减持”和“收紧再融资”并提，认为此二者减少是“为IPO腾挪了空间”。

　　如果李钢还说得不够清楚的话，上交所总经理黄红元可是直截了当。黄是这么说的：“直接融资中，IPO融资、再融资、大股东减持，其中IPO占比比较低，即便增长100%、200%也是千亿量级，近期限制再融资，对减持进行规范，这两者数量是有所减少的，六月份减持规则发布以来，减持的量较往年同期减少了40%-50%，IPO发展会考虑市场发展状况。” (下转5版)
　　好了，说得再明白不过了，IPO、再融资、大股东减持，都是直接融资，现在监管部门把再融资和减持收紧了，“腾挪出来的空间”，理所当然地可以多一点IPO，“即便增长100%、200%……”

　　什么是直接融资？直接融资就是通过发股或发债将资金直接注入实体经济，注入上市公司，让企业做大做强，投资者同时享受企业做大做强的红利。可大股东减持的钱，进入上市公司了吗？没有！什么“改善个人生活”、“给孩子交学费”、“还房贷”、“提高员工福利”、“做慈善”，等等，减持理由五花八门，全都进了那些富豪们的口袋！这么多年来，正是因为某些大人物将“大股东减持”也视为直接融资，在加强直接融资的口号下，A股市场在全球表现每每垫底，而在掠夺投资者沦为造富机器上却毫不逊色。胡润富豪榜的数据表明，中国亿万富翁人数已超过美国！

　　相信每一个普通股民都明白，减持不是融资，不是间接融资，更不是直接融资，这是套现，是名副其实的圈钱！

　　但是，IPO与大股东减持确实是有联系的。

　　是的，IPO是千亿级的，而再融资和减持常常是万亿级的。为什么再融资和减持对市场的抽血和冲击，要远甚于IPO呢？原因就在于IPO上市流通的只是25%，乃至10%的股权，还有75%、乃至90%的长尾巴留在后面。而且按现有政策，IPO价格严格限制在23倍市盈率之内，对资金的吸纳自然不多；而那条长长的尾巴，可不是什么23倍市盈率！即以乐视网的贾耀亭为例，他一个人就减持套现100多亿，同时，这些年通过定向增发、发行债券、银行借款等方式，融资过百亿。可当年IPO，不过发行2500万股新股，融资7.3亿！

　　千万别以为一年发400-500只新股，吸纳资金不过一二千亿，以至于公开叫什么“增长100%、200%”，似乎市场都能接受，后面还跟着那条黑乎乎的长尾巴！而且那千亿级的IPO是直接融资，万亿级的减持却是对实体经济有害无益的大套现，大圈钱！

　　是的，证监会减持新规以来，减持股份和减持市值是有所缩减，但那只是推迟了时间而已。按照现有的证券法，解禁之后大小股东减持都是合法的，今天减持少了，明天就会多减持。而且老股减持完了有次新股，次新股减持完了又有新股，子子孙孙无穷尽也。

　　为什么中国经济一枝独秀，可股市还在半山腰？一个重要原因就是万亿级的永远没完没了的减持和再融资，让市场元气大伤。怎么办？笔者的看法是，同国际接轨，新股一上市，除了少数创始人股东，均应该允许上市流通，这样既抑制了新股炒作空间，又不会把减持的大难题一茬一茬地留给后人。在2006年股权分置改革之后，A股市场不就是全流通市场吗？怎么大小非之后又弄出个大小限了？

　　回头看看阿里、腾讯，不都是这样腾飞起来的吗？

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韩志国
27分钟前 来自 iPhone 6 Plus


     在二级市场，国家队打着倡导价值投资的旗号，通过权重股拉抬指数，为IPO抢占先机；而在一级市场，管理层又以注册制改革的名义，滥发新股，敛财有术。这样一二级市场“联动”的背后，比姚刚更可怕也更恶毒。恶魔作乱市场，还有谁？——天问！

@姚忠震
姚刚当了十三年“发审皇帝”，终在2015年11月落马。那么问题来了，姚刚落马次月，IPO就在股灾间隙中宣布重启。满血复活的IPO自此变得一发不可收拾。从2016年至今，在不到20个月的时间，证监会就发了近500家新股。这种发行速度，也仅有在姚刚主导创业板开启后的2010年才有的一拼。这一年，共发行了新股3 ​​​​...展开全文c

   姚刚当了十三年“发审皇帝”，终在2015年11月落马。那么问题来了，姚刚落马次月，IPO就在股灾间隙中宣布重启。满血复活的IPO自此变得一发不可收拾。从2016年至今，在不到20个月的时间，证监会就发了近500家新股。这种发行速度，也仅有在姚刚主导创业板开启后的2010年才有的一拼。这一年，共发行了新股349只。即在股奸被铲除后，IPO呈现井喷牛市，如果按照当下一周九家的速度继续发行下去，今年势将创下IPO的历史新高！IPO黑幕亦跟着水涨船高，招摇过“市”。这样我们就不难理解了：在二级市场，国家主力打着倡导价值投资的旗号通过权重拉抬指数，为IPO抢占先机；而在一级市场，管理层又以注册制改革的名义，滥发新股，敛财有术。这样一二级市场“联动”的背后，比姚刚更可怕。恶魔作乱市场，还有谁？？？

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命运的三岔路：图解中国教育将如何偷偷给你的孩子分层
2017-07-30 投资研究中心
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教育的分层在中国越来越明显，很多数据可以显示这一点。
生于农村贫户、城市中产和富豪之家，孩子会走上截然不同的命运：16岁，农村的穷家之子就此告别校园，外出打工；城里的中产独孩又报了两个补习班，父母为大学的储备金勒紧腰带，瞄准国际学校或者未来的出国；而高门大户的继承人，已经在西方名校就读了好几年。

当教育分层，知识又如何改变命运？



农村家庭的“读书无用”算法


“你还愿意让孩子继续读书吗？”
如果这样问中国农村的家长，恐怕有不少人都会回答不愿意。

据中国统计局数据，2013年农村地区小学毕业生有大约560万，小学毕业而未上初中的人数约286万，也就是说，一半的农村小学学生毕业后都从课堂消失了——这些人甚至不能完成国家规定的九年小学和初中阶段义务教育。
剩下的学生中，完成初中学业进入普通高中的有约28万。

从560万到28万，从小学毕业到高中入学，20个农村孩子中只有一个能走完这短短三年的旅途。

大多数人到哪里去了呢？

四川师范大学张崇洪2015年的硕士论文统计数据显示，农村孩子失学后去向大概分为四种，其中“在社会上闲逛、泡网吧”和“在外地帮助别人或者自己父母做生意、打工”各占三成，“在家帮助做家务”和“在本地学美发、美容、缝纫等技术”再分别占去两成。

“读书无用论”的说法似乎在农村地区越传越广了。

数据显示，越贫穷的家庭越认为读书无用，对他们来说，打工更能改变命运。同样吊诡的是，农村子女接受的教育越多，其家庭也越认为读书无用。

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▲ 常说教育改变命运，但在按理对改变命运渴求最大的中国农村，哪些家庭还相信读书有用？ 图：端传媒设计部

算一笔教育的经济账就可以大概知道原因。

中国统计局统计，2015年中国农民年平均纯收入为11422元，按一个家庭两个劳动力算，家庭收入为22844元。
而一个大学生的花销就能占去家庭总收入的八成：一本大学一年的学费在5000元左右，住宿费一年1000元，假设学生生活节约，平均每月用1000元，这样算下来，一年的总开销是18000元。

为了供养一个大学生，农村家庭需要举全家之力才勉强承担得起。

但更重要的是，付出了巨大教育成本之后，收益似乎并不令人满意。

中国社会科学研究院发布的《2013年应届生就业调查报告》显示，从毕业生的城乡来源角度分析，农村家庭的普通本科院校毕业生成为就业最为困难群体，失业率高达30.5%。

每年六月在媒体报导里都是“最难毕业季”，几十人甚至上百人争夺一个岗位的新闻也早已不那么新鲜。
据第三方调查机构麦可思调查，2015年中国大学毕业生月薪为3694元。
按照刚才的统计方法，大学一年的花销是18000元，四年就是72000元，一个农村大学生毕业后要不吃不喝一年半才能赚回自己读大学期间的花销。

对于农村的普通或贫困家庭来说，倾尽全家之力才可以供养一个孩子读完大学，但一纸大学文凭早已不再是显著改变家庭经济收入的保证，与其走投入大收益低的教育之路，不如早点进城打工。

读书无用，并非无因。

内地知名教育学者杨东平主持的“我国高等教育公平问题研究”表明，中国重点大学农村学生比例自1990年代起不断滑落，北大农村学生所占比例从三成落至一成，清华2010级农村生源仅占17%。

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▲ 一个中国农村家庭的“读书无用”经济账。 图：端传媒设计部



城市中产家庭的“百万宝贝计划”


与农村孩子或主动或被动放弃学业进城打工，根本上不了教育的起跑线相比，城市中产孩子从小就被要求“赢在起跑线上”。
奶粉要用国外的，幼儿园要上双语的，小学要上重点的，一切的一切都是为了“赢在起跑线上”。

以北京为例，据记者测算，一个中产家庭的孩子从幼儿园到大学毕业的教育成本至少为134万元——这只是公立学校的花费，私立学校、国际学校等花费上不封顶，不在其列。

中国社会科学研究院2015年的一项调查显示，45.5%的中产阶层认为子女教育支出“比较有负担”；31.8%认为“非常有负担”。

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▲ 在中国的首都，一个普通中产家庭，为一个孩子付出的教育成本有多高？ 图：端传媒设计部

先是学前教育。

不在九年义务教育范畴的幼儿园收费不菲，托管费加日常开销每个月就是4000元。
钢琴、舞蹈、围棋等各种兴趣班要开始上了，一年至少要10000元，幼儿园三年合计开销就是17万元。

“幼升小”才是真正的烧钱大战。
关注中国教育的民间智库21世纪教育研究院的一项报告显示，目前北京的幼升小途径主要有共建、占坑、电脑派位、择校等，可谓花样繁多层出不穷。

想走单位和学校共建的路径，家长得在体制内任职，还得能找到相关人士“打点一下”，其中的门道弯弯绕绕；想通过和学校联系紧密的补习机构“占坑”，一年好几万的补习费先交出去，上个几年，最后通过考试也有进入名校的可能；想利用电脑随机派位的方法，简单，最低10万最高43万1平米的学区房买一套就行；没钱买学区房，想跨区择校，可惜很多名校的择校费早已有价无市，家长只能给一个神秘的不开收据的私人账号汇去一大笔钱，希望对方真能“手眼通天”。

很多中产家长从孩子刚上幼儿园，甚至甫一出生就开始谋划孩子上优质小学的方法，一场轰轰烈烈的小升初大战打下来，至少需要20万元。
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义务教育阶段的公立小学不收学费，一年交给学校的各种费用只有几百元，真正的重点在补习班：数学英语等课程补习必不可少，音乐美术等兴趣培养也不能落下，一年花费至少3万元。
再加上平均2000元的月度日常开销，六年合计30多万元。

和幼升小类似，小升初也是一场家长们“关系”与金钱的较量，门槛费同样按20万元计算。
补习班支出必不可少，日常开销也省不下来，初高中六年的总花费为30多万元。

从3岁到18岁，一路补习护航，名校加持，122万元已经投入其中。
接下来，选择国内升学还是国外留学，不仅是孩子人生的重大抉择，也是对家庭经济实力的重大考验。
如果选择国内大学，一年学费5000元住宿费1000元，一个月生活费2000元，四年12万也就够了；如果决定出国留学，花费就要多得多。

世界上最有影响力的国际时事刊物之一美国《Foreign Policy》(外交政策)杂志2016年对全美最“中国化”的大学进行了排名，伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校(University of IllinoisUrbana-Champaign)、南加州大学(University of SouthernCalifornia)、普渡大学(Purdue University)、东北大学(Northeastern University)和哥伦比亚大学(ColumbiaUniversity)位列前五。

据估算，在这些学校读完四年本科的平均花费为140万人民币，可以供养20个农村大学生在中国读完大学。

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▲ 一个中国学生出国留学本科4年，够20个中国农村学生在国内读完本科。 图：端传媒设计部

总的来说，从幼儿园到国内大学毕业，至少需要134万元，如果出国留学，至少需要262万元。

而根据中国社会科学研究院2016年的统计，北京中产家庭年平均收入25.6016万，按照上述情况推算，培养一个孩子在内地从幼儿园读到大学，一个北京中产家庭要不吃不喝5年，如果要出国读大学，则要翻倍，10年。

对于农村家庭平均22844元的年收入来说，代价则更加惊人，分别是59年和115年。



富人的孩子早出国


如果说农村孩子上不了起跑线、城市中产孩子努力赢在起跑线，中国富豪阶层的子女，则完全可以选择别的起跑线和跑道——出国读书，而且越富越早。

内地资讯门户网站搜狐2015年对教育行业的调查发现，一般中国家庭最希望子女在研究生阶段出国留学，占41.26%，其次是本科，比研究生少3%。但关注中国企业家群体、每年发布中国百富榜的胡润研究院2016年留学报告显示，富豪阶层的子女出国留学意愿时间明显早于普通家庭，其中高中占比最多，约三成，本科、初中紧追其后，研究生阶段出国意愿最低，仅占6%。

胡润研究院《2014海外教育特别报告》更直接公布了富豪子女出国留学的平均年龄，千万富豪的子女一般为18岁，亿万富豪的子女则提前到了16岁。

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▲ 俗语说“穷人的孩子早当家”，富人的孩子呢？早出国。 图：端传媒设计部

富豪子女出国读什么？大部分去了欧美发达国家名校读商科。
入榜胡润百富榜的多名企业家如宗庆后、杨国强、许荣茂等，其子女基本都在美国、英国、澳大利亚学习经济学、国际贸易等专业。

海外留学价格不菲，低龄留学花费更多，富豪家庭对子女的教育投入堪称大手笔。

2013年，香港著名霍氏家族的三代长孙霍启刚与前中国跳水运动员郭晶晶之子霍中曦在出生之前，已获“家族基金”拨出一亿元，用作未来的教育基金之用。
而霍启刚初中赴英，就读于温彻斯特公学(Winchester College)，中学毕业以全A成绩考入牛津大学(Oxford University)。
霍启刚之父霍震霆中学就读于英国米尔菲尔德学院(MillfieldSchool)，大学就读于美国南加州大学(University of Southern California)。
不出意外的话，霍中曦的一亿元教育基金将用于复制香港读小学、海外读中学和大学的这一模式。

按照网络上流行的说法，这些企业家二代的标准群像是这样的：“海外名校商科毕业，豪车代步、名牌傍身，二三十岁已出任家族企业高级职位，调度数以亿计的现金，手握起码两个私募基金。”

2016年华人首富王健林之子王思聪的人生轨迹即大抵与此相符。他自小被送到国外，在新加坡Swiss Cottage读小学，在英国温彻斯特公(WinchesterCollege)读中学，和霍启刚是校友，然后在伦敦大学学院(University College London)读大学，专业是哲学。

从英国回来后，王思聪担任了万达集团的董事，但并不负责任何事务。
王健林拿出5亿元，让儿子成立了一家PE(私募股权投资)公司普思投资。
目前普思投资已投资26个项目，其中5个已上市，王思聪身价升至60亿元。

而中产二代、农民二代此时正在做什么呢？也许前者正在为王健林万达集团的校园招聘做准备，后者正在万达百货当售货

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两万字长文：中国杠杆全解析！金融杠杆的量化、跟踪与测算
2017-07-29 李奇霖  

杠杆就是借贷，“借鸡生蛋”，用别人的钱做自己的事。当收益高的时候，借一倍的钱就多赚一倍的钱，但是当收益不好，甚至亏损的时候，借的钱入不敷出还可能连本金也搭上。

所以用杠杆来衡量风险，主要是为了测量借贷人的偿还能力，一般情况下如果借贷金额等于本金，也就是说杠杆率是100%的时候，就达到了当期可以偿还的极限。

但是一个国家杠杆率的测量不同于一般的个人和组织，复杂之处在于：

首先，国家杠杆率用本金不如用经济流量，也就是GDP增量来衡量更有效。因为国家作为一个整体来看，经济存量大部分是实物，是不能直接用来偿债的。偿债能力很大程度上是依赖于未来的经济流量，所以一般意义上用债务/GDP来衡量国家的宏观杠杆率。

其次，储蓄率是影响一个国家杠杆率的重要因素，相同杠杆率的情况下储蓄率高的国家风险更小。一般意义上的宏观杠杆率略有问题在于，GDP虽然是经济流量但是不是所有都可以用来偿还债务，只有储蓄起来的才可以，不同国家的储蓄率和融资结构不同，在相同杠杆率情况下，偿债能力也会有较大差异。

比如，A国GDP为50万亿的国家，储蓄率为50%，则有25万亿储蓄，如果这个国家是以间接融资为主的融资结构（比如中国），假如有五分之四的储蓄可以转化为债券投资，就是20万亿。此时的杠杆率是40%（20/50*100%），但是在完全相同的情况下，B国的储蓄率是10%，则有4万债券投资，此时杠杆率只有8%（50*10%*（4/5）/50*100%），这两个国家的偿债能力是一样的，但是杠杆率却相差4倍。

换一种说法，杠杆率都是40%对两个国家的意义也是天差地别的，对A国来说是合理的，B国就远远超出承受能力了。而我国又是一个高储蓄率的国家，一般意义上的横向对比可能会夸大我国的杠杆率。所以，衡量一个国家的偿债能力，只用债务/GDP是不够的，还需要考虑储蓄率的影响。

最后，除非是测量外债，否则一个国家的杠杆率在不同部门之间的转移是国家内部的你借我贷，风险易控。以国家有机论的视角来看，杠杆转移是钱从左口袋放进右口袋中，整体的杠杆率水平可以通过国家宏观政策进行调控，有利于从国家整体层面上控制风险。

具体如何调控呢？

这就是本文要研究的主题——杠杆在实体经济部门之间的转移。

实体经济杠杆分为三个部分：政府部门、居民部门和非金融企业部门。它们之间息息相关，总的来说政府部门借贷主要用于国家和地区的经济建设，包括基础设施、教育、医疗等。但是作为国家的管理人，政府部门本身具有杠杆的同时又对杠杆有一定的调控能力，所以政府部门是影响国家杠杆率的重要因素。

非金融企业部门和居民部门构成大部分居民生活最重要的两个方面，在非金融企业部门工作，在居民部门生活。

鉴于政府部门的主导作用，我们先从政府部门说起。

   一、政府部门

政府部门的债务可以分为中央政府债务余额和地方政府债务余额两项。中央政府债务分为国债和政府支持机构债、政策性银行债，地方政府债务分为地方政府负有偿还责任的债务和或有债务。

政府部门杠杆率=（国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP

国债余额可以通过财政部公布的《2016年和2017年中央财政国债余额情况表》获得，16年是 12万亿；国家提供信用担保的政府支持机构债（主要包括中铁债、铁道债等）和政策性银行债（主要包括国家开发银行债、进出口银行债和农业发展银行债）可以在wind系统里获得，16年底总余额是12.11万亿，所以16年底中央政府债券余额是24.11万亿。

地方政府负有偿还责任的主要是可以通过财政部公布的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》得到，16年全国地方政府负有偿还责任的债务余额是15.32万亿元。

地方政府或有债务是指地方政府负有担保责任或者承担一定救助责任的债务，需要说明的是，在没有放开地方自主发债前，地方政府都是通过城投公司进行融资，虽然《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》明确规定严禁将城投债等企业债务纳入地方政府债务，但是实际上地方政府对城投债负有担保等形式的责任，所以我们将城投债并入政府债务中考虑。

根据十二届全国人大常委会第十六次会议议案和财政部发言人的信息，我们推断出2016年底地方政府的或有债务在7万亿左右，所以计算出16年地方政府债务余额是22.32万亿。



从图【1】中可以看出，近年来我国政府部门杠杆率逐年上升，从2006年的30%十年间上升到62.26%。并且2016年地方政府债务余额略有下降，中央政府债务余额上升明显，涨了一倍。对比政府杠杆率较高的日本（216.1%）和意大利（154.8%），和较低的俄罗斯（16%），我国政府杠杆率在国际上属于中等偏下的水平。

   二、非金融企业部门

（一）非金融企业部门的杠杆率

非金融企业部门是国民经济的支柱，也是实体经济的重要组成部分。非金融企业部门的债务结构一般包括传统的银行信贷，金融市场债务工具（债券），表外信贷（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票等），再扣除城投债，所以得到：

非金融企业部门杠杆率=（银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城投企业债务余额）/GDP

首先，从中国人民银行发布的金融机构信贷收支统计和社会融资规模中的统计数据可以获得银行信贷、企业债券、信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票的数据；其次，城投债的数据可以根据《全国政府性债务审计结果》扣除城投债占全部政府债务的38.94%，结合第一部分政府债务进行估算；最后，结合国家统计局的GDP统计数据计算出非金融企业部门杠杆率。



从图【2】来看，2006年以来我国非金融企业部门杠杆率从96%飙升到144%，再横向对比其他国家的数据，不仅高于发达国家的美国（72.8%）、日本（94.2%）、法国（127.7%）和加拿大（119.2%），也高于其他杠杆率较高的新兴国家比如韩国（103.7%），所以，我国非金融企业部门的杠杆率显著偏高。

杠杆率超过100%就意味着当期的GDP增量全部用来还债都不够，看起来我国非金融企业部门的杠杆率已经达到危险的程度。但是这样判断存在两个错误的假设：

一是，GDP可以全部用来还债。正如前文提到的，一个国家的偿债能力不仅和杠杆率有关，也和储蓄率有很大的关系，所以偿债能力与其说是债务/GDP，不如说是债务/（GDP*储蓄率）。我国的储蓄率偏高，所能承受的杠杆率也较高。

二是，债务当期全部到期。正如GDP增量不可能全部用来偿还债务，非金融企业部门的债务也通常不会下一期同时到期，所以真正的非金融企业部门偿债压力还要具体看债务到期情况。

一个衡量标准是国际清算行（BIS）公布的偿债比率，也叫还本付息率，就是一个部门将多少收入用来偿还债务。偿债比率越高，说明一个国家要用越多的收入来还债，同时偿债比率的时间序列也可以表明一个国家的债务到期趋势。



从图【3】中可以看出，我国非金融私人部门的偿债比率在世界上处于中间偏高的位置，大部分的高偿债比率的国家是北欧的高福利国家，其次是新兴国家巴西、韩国等，发达国家的偿债比率分布比较分散，澳大利亚比较高，美国、英国和日本都在中间偏下。

但是从地理位置上来看，中国和周边国家、地区相比，尤其是亚洲国家和地区（印度、印度尼西亚、中国台湾、马来西亚、韩国，只有香港地区比中国高），偿债比率都是偏高的。

偿债比率虽好，但是有些情况还是不能反映，比如国际清算行统计的还本付息率是私人部门的情况，就是包括居民部门和非金融企业部门，因为居民部门也在统计口径内，反映的数据和非金融企业部门有所偏差。

还需要说明的是，偿债比率中的债务是指利息和摊余比例，统计口径包括贷款和债券。所以为了准确反映非金融企业部门的偿债压力，我们将分开一项一项来看债务的具体到期情况。

从非金融部门债务余额的具体分项来看，如图【4】，银行信贷是占比最大的部分，超过总融资规模的70%，其次是企业债券，和银行信贷加起来超过非金融企业部门债务余额的85%，所以我们主要研究银行信贷和企业债券，这也与偿债比率的统计口径一致。



（二）非金融企业部门杠杆构成：银行贷款

非金融机构的贷款分为短期贷款、中长期贷款、票据融资、融资租赁和各项垫款。其中短期和中长期贷款占总数的90%以上，短期贷款比较稳定，中长期贷款在17年开始有明显的增长。



银行贷款到期情况找不到直接数据，但是我们可以根据银行短期和中长期贷款的结构进行推算。

从图【5】也可以看出银行的短期贷款增长率一直在0%上下波动，较为平稳，16年第四季度开始有上涨的趋势，17年开始涨势明显，加上当前的企业经营情况在好转，所以反映企业短期贷款偿付能力的流动比率也在好转。



与短期相比，长期贷款更像是个“不速之客”，为了衡量即将到期的短期和长期贷款的偿债压力，我们求出非金融企业部门短期借贷及长期借贷当期到期总额，从增长趋势上看，2012年以后非金融企业部门债务当期到期的增长率在逐渐下降，但是今年依然破新高，高达5.4万亿元，企业偿债压力仍在。



（三）非金融企业部门杠杆构成：企业债券

企业融资方式中占比第二的是债券，相比贷款而言，债券融资的成本相对较低，从2009年到2017年6月，债券发行利率比贷款利率平均低1.06个百分点。



所以在市场资金面较为宽松，企业债券发行利率不高的情况下，公司发放债券可以有效降低财务成本，此时债券就会对贷款起到替代作用。

一般情况下企业发行的信用债多是公司债、企业债、短融、中票和定向工具，我们按照到期日来统计，2016年是偿债高峰期，今年后半年待偿债券余额是23462.92亿元。



但是17年才刚到年中（统计日为7月12日），不排除还存在部分尚未发行的债券没有统计，所以我们统计的数据会比实际略低。

除了银行贷款和企业债券之外还有表外融资（委托贷款，信托贷款和未贴现银行承兑汇票），他们占比较低，对整个非金融企业部门偿债压力影响不大，我们不做深入探讨。

所以综上，非金融企业部门2017年到期债务偿付仍有较大压力。

2014年以前企业的融资方式主要是银行贷款，14年后在企业发债放开并且市场流动性较为充裕的情况下，企业发现发债的融资成本比贷款低，所以纷纷采取债券融资，降低财务成本。非金融企业融资方式有“贷款——债券——贷款”的发展趋势。

并且随着企业融资方式的转变，其财务成本和利润都受到影响。我们将非金融部门上市公司的利润总额累计增长率和财务成本累计增长率计算算数平均值，然后做回归，得到各行业的财务成本和利润总额之间的关系，如图【10】所示：

利润总额累计增长率=-1.8351*财务成本累计增长率+80.467

也就是说企业财务成本累计增长率每增加一个百分点，利润总额累计增长率将会减少1.83个百分点。



短期来看高昂的财务成本会侵蚀企业的利润，同时也对企业的长远发展带来影响。因为研发投入不能作为抵押去融资，所以借新还旧压制企业创新，拖累资本回报。

（四）不同行业杠杆率和偿债能力对比

我们分析了全国非金融企业杠杆的一般情况，但是不同行业的偿债压力会有所差异，哪些行业的偿债压力大？这些行业的杠杆率也同样大吗？

先看偿债压力。计算各行业06年至今的短期借贷及长期借贷当期到期总额，发现偿债压力比较大的行业大部分是处于上游的建筑业、制造业、采矿业、房地产业等重工业行业。



再看杠杆率，由于行业的杠杆率是微观层面的，与宏观杠杆率有所差别，所以我们采用行业的资产负债率作为企业杠杆率的衡量标准。发现从上游、中游到下游，杠杆率有下降的趋势，可见高杠杆率和高偿债压力确实集中在上游重工业行业中。



这与金融危机后的四万亿投资计划有关。为应对金融危机，政府采取了逆周期的财政政策，大致用了四万亿投资来扩大内需。具体的资金投向如表【13】所示，可以看到排前两位的领域分别是基础设施建设和灾后重建，合计达到了2.5万亿元，这些都扩大了上游行业产品的需求。



需求扩张以及产业政策的引导，包括低息贷款、贷款投向支持等，上游行业加大了固定资产投资。由于有四万亿投资计划项目的支撑，扩张的产能有需求，但当项目在2010年前后陆续竣工而又没有增量需求时，扩张的产能就开始过剩，工业品价格下跌，企业财务状况逐步恶化。



本该市场化淘汰的过剩产能，地方政府在GDP、税收、就业等因素考量下，多数会给这些企业再输血，避免现金流断裂。

但依靠外部输血不是长久之计，降低这些企业的杠杆率才是治本之方。那么如何做呢？扩大政府部门和居民部门的需求，杠杆向这两个部门转移。

对于偿债压力大的非金融企业，资金来源主要有两种：

一是增收，就是赚钱，企业赚到钱就可以用自有资金来偿债，赚钱需要产品或服务卖得出去，卖得出去需要有需求。房地产行业是国民经济的支柱行业，其增加值占GDP的5%-6%左右，并且上游带动钢铁、煤炭、化工，下游拉动家电、家具、家居装修等，刺激需求的作用立竿见影。

需求起来了，上下游这些非金融企业部门的需求全部都被带动起来，为非金融企业部门增收。政府扩大支出，比如增加基础设施投资，同样也是如此。

二是融资，就是借钱，企业能借到钱需要有抵押品，并且抵押品价值高。房地产行情走高带动地价上升，政府可以给企业比如城投公司注入土地，相当于注入了一大笔钱，同时企业将土地进行抵押，可以降低融资成本。

无论是通过房地产拉动需求来为企业增资，还是通过注入土地为企业增资、降低融资成本，都可以短时间内快速缓解企业的偿债压力。

然而居民买房的资金来源也有两个途径：一是，自己的积蓄，二是借银行的钱。所以这个过程就相当于企业赚到的用来还债的一部分钱，是居民将自身的储蓄和借银行的钱付给企业的，企业将这部分杠杆转移给了居民部门。

   三、居民部门

但是，居民部门拥有的储蓄以及可以承受的债务规模都是有限的。一旦杠杆超过居民可以承受的范围，易导致地产泡沫破裂，并通过部门间的传导使危机进一步升级，2008年的金融危机起源就是如此。

因此，只有在保证居民部门杠杆率适度的情况下，非金融企业向居民部门转移杠杆，才能切实降低金融体系的风险，而不会产生新的危机。

那么，目前居民部门的杠杆率如何呢？在通过房地产转移杠杆的过程中，居民部门可以承受的极限在哪里？

（一）居民部门杠杆率

我们用央行公布的金融机构信贷收支表中的居民部门信贷余额和GDP来计算居民部门杠杆率：

居民部门杠杆率=居民部门贷款余额/GDP



从图【15】可以看出，我国居民部门杠杆率从2015年的16.86%上升到16年的44.85%，翻了两倍半。涨势很明显，但是横向对比看是不是高呢？

从横向上看低于韩国（91.6%）和日本（62.2%），远高于印度（10.5%）。众所周知，居民部门杠杆率和房地产市场泡沫有着千丝万缕的关系，无论是美国金融危机还是日本大衰退都很大程度上是居民部门杠杆过高，房地产泡沫化难以为继，泡沫破裂所导致的恶果。

（二）居民部门的杠杆极限在哪里

那么居民部门能承受的杠杆极限在哪里？我们认为要从两个方面研究：一是警戒值，二是警戒增速。

目前为止，世界上有过几次较大的房地产泡沫，包括1929年美国大萧条，1991年日本大衰退，2008年美国次贷危机和1991-1996年东南亚房地产泡沫。

1、警戒值

结合上文所述，不同国家的储蓄率、融资结构和消费观念等都影响居民部门的债务水平，但是国际有没有通用的警戒值呢？Cecchettietal在2011年利用18个OECD国家1980年到2010年的数据进行估计，给出了居民部门杠杆率警戒值是85%，我国目前44.85%还远未达到这个阈值。

2、警戒增速

根据美国和日本的经验，我们发现杠杆率的增量值比存量值更能反映风险程度，短时间之内的杠杆率快速飙升所反映的不仅是杠杆率的绝对值高低，更是经济过热的重要信号，所以，需要警惕居民部门杠杆上升过快带来的房地产泡沫破裂的风险。

如何计算居民杠杆率增速更准确？

第一步，通过观察月度企业杠杆率的形状，我们发现整体上看居民部门的杠杆率是在上升的，但是每一小段又呈现周期性变动的规律，所以如果剔除上升的趋势性增速，就可以观察不受整体趋势影响的周期内杠杆真实增速。



第二步，我们在杠杆率上升的基础上，过滤出杠杆率时间序列的趋势项和周期项（当期实际水平与趋势的差），用周期项除以趋势项就剔掉了趋势项的影响，观察纯周期内的杠杆率增速。

居民杠杆真实增速（剔除趋势增速的影响）=周期项/趋势项

从这个公式可以看出，趋势项为正，所以居民杠杆真实增速在大于零的情况下，周期项必然正向变动，代表居民杠杆以快于长期趋势的速度在上升，上升到什么程度就是警戒边界呢？

第三步，结合我们国家的现状，到目前为止我国有两次居民部门杠杆增速过快，达到警戒值的情况，包括2007年国际金融危机和2010年四万亿救市计划，仔细观察这两次居民部门杠杆率的真实增速，存在两个共性：一是超过连续八个月为正，二是这八个月平均增速在7.4%以上（2007年是7.403%，2010年是7.407%）。

因此，用目前的情况来比对这两个条件，我国居民杠杆率实际增速目前3、4、5三个月为正，平均增速1.77%，都与达到警戒值所需要的条件相差甚远。



相比于高企的非金融企业杠杆率，以及地方债务严监管下对各类融资偏门的规范，预计未来向居民部门转移杠杆，仍是防范非金融企业债务风险的重要举措。

   四、金融杠杆

在上文中，我们详细介绍了居民杠杆、企业杠杆与政府杠杆的来龙去脉，但存在一个金融杠杆尚未覆盖。在现实中，我们也经常被问及金融去杠杆现在到哪了？金融杠杆有没有降下来等问题。这篇报告，我们就来说说金融杠杆的那些事，希望给投资者和决策者一些启发。

金融与杠杆相伴相生。对金融机构来说，它的利润多少主要取决于两项，一个是负债端成本与资产端收益率之间的利差，一个是资产规模。利差是“单价”，在一个非垄断的市场内，这个利差会在市场竞争压力下不断收窄，金融机构要靠提升利差过活扩大利润几乎是不可能的。

所以，要赚的尽可能多的利润，金融机构就要想办法扩大资产规模，靠规模取胜。但是要扩资产规模，得先有钱，这就要加杠杆，用少量资金为支点，来撬动更大规模的他有资金来为我所用。

具体怎么加呢？加出来的金融杠杆又有多大呢？我们从经济系统的资金流向由下往上一层一层来看。



第一层:从具体投资行为看金融杠杆

所有盈利性的金融机构大致可分为两大类，一个是银行类，另一个是非银金融部门类，他们的主要盈利性业务基本都是吸收负债资金，投资在相应资产。这个资产主要是三类，一个是股票/股权，一个是债券，还有一个是信贷类资产。

对于股票，其加杠杆主要是通过配资的方式或结构化产品的方式实现。比如说机构张三手中有100块，它对未来股票市场很有信心，想多投点资金在市场中赚钱。于是它就拿着这100块去找一家有资金富余的单位，借了100块（配资），这样手中就有了200块投资额度，金融杠杆倍数就是2倍。

还有一种是机构张三设计一个结构化产品，用自己的100块做劣后端，来吸引400块的理财资金做优先端，最后用一共500元去投资股票市场，无论赚了多少都给银行理财4%的收益，自己享受超出4%收益的利润（如果有），亏了先亏张三自己的，银行理财资金保障安全。

这种产品也普遍用于信贷类、股权类投资中，尤其对风险承受能力较低的银行更是如此。但这种模式杠杆倍数基本是采取场外私下协商的办法确定，数据难以获得，要测算这类杠杆难度较大，精度不足。

对债券类资产，它加杠杆的方式是通过回购，杠杆的计算相对容易。还是以张三为例，在投资股票市场亏了之后，它认为股票风险太大，于是转向了债券市场，买了一只票息为4%的国债。但国债风险这么小，收益率这么低，100块投下去赚不了多少钱。于是张三决定把买的100块债券质押出去，向有钱的李四借了90块钱再去买国债，期限约定7天，利率2.5%。当7天时间到了之后，张三再借王五的90块还李四，一直这样滚动养着国债，最后张三就用100块买了190块的国债，赚了(4%-2.5%)+4%的双份钱。



这是利用债券质押回购的方式加起来的金融杠杆。这种模式在2014-2016年前三季度被市场上的金融机构广泛利用，成为他们增厚投资收益的主要策略。

针对这个杠杆，我们有两个观测指标。一个是间接法，用加杠杆的隔夜资金回购成交量占总成交量的比重来反映当前市场债券杠杆的高低。

从图3来看，隔夜资金的占比经历了“上-平-下-上-下”的轮回。在2015年货币宽松周期时，资金成本被打到很低的水平，回购利率在央行的呵护下平稳如镜，金融机构加杠杆基本没有风险。而当2016年8月金融去杠杆周期开启后，在央行适度收紧流动性+拉长OMO期限，提高资金成本与资金面波动后，加杠杆的成本与风险上涨，隔夜资金的占比出现拐点开始下滑，并在2016年11-12月出现了债灾。

随后在2017年1月，随着春节的临近与央行呵护市场流动性恢复投资者信心等考量，资金面再度重回宽松，杠杆再起。直到2017年4月银监监管风暴来袭，市场又再度受挫，隔夜资金占比下滑，5月后监管协调被提及，央行又重新开始“呵护”资金面的稳定，才开始有所趋稳之势。



另外一个是直接法，利用公式：债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）来测算整个市场的杠杆。但由于市场上大部分债券资产集中在风控严格、杠杆倍数较低的商业银行手中，债市整体杠杆倍数基本都在1-1.2之间波动，并没有过多的参考价值。



为此，我们可以修改上述公式，利用：金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/(债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额)来计算单个类别的金融机构杠杆。（详细原理请参见报告《各类杠杆率到底如何计算》一文）

从我们的计算结果来看，银行类的的杠杆普遍要低于广义基金与证券公司类，这是由各个机构的风控与投资风格所决定的。从最近三个月的表现看，在银监的监管风暴下，作为检查重点对象的银行类机构纷纷降低债券杠杆，保持更为稳健的经营。

相反，在5月后，广义基金、证券公司却在提高杠杆水平。这背后的原因主要在于在经历了两次深度调整后，大部分广义基金的业绩表现不佳，有着来自银行与公司内部的压力。在5月监管有所缓和、6月央行大额投放的有利环境下，管理人开始出手收割此前深度调整的债券市场，加杠杆来获利。





第二层:从银行-非银资金往来看金融杠杆

在第一层，我们说的是金融机构拿到钱做投资时加的杠杆，这里存在一个问题，非银金融部门的负债资金是从哪来的呢？

从资金流向来看，它包括两部分，一是利用公募基金、集合信托等产品从居民、企业手中直接吸收的；二是利用拆借、贷款与销售同业资管产品从银行手中获得的。对于第一种，这是金融部门与非金融部门之间的交流，我们在此不予讨论，而将主要重心放在第二条关系线上。

在第二种“银行部门-非银金融部门”之间，存在着你来我往的借贷关系，就是在这种借贷来往之间，金融杠杆就被不知不觉的加了起来。

过去银行与非银金融部门之间的关系相对简单，可能只是简单的拆借、贷款与同业存款等业务往来。但当2014年经济开始步入下行周期，货币宽松钱多起来，银行配置资产出现困难时，非银金融部门就开始利用各类定向或集合类的资管计划承包了银行的资产配置任务，银行资金开始大量向非银金融部门跑，非银金融部门就用自身固定的少量资本金承接了这些银行资金，这是杠杆的第一步。

随后，当非银金融部门拿到资金后，去做资产配置时，会选择去买些同业存单、同业理财类的银行资产，又使资金回流给银行，银行手中又有了钱，然后又给了非银金融部门。这样就在不断重复的你来我往间，非银金融部门与银行的规模就膨胀了起来，撬动的资金规模也扩大了。

而追溯源头的话，这些资金其实最初都是来自于央行不断宽松过程中释放出的银行超储。因为银行有了过多的超储，才会去买同业存单，才会去买同业理财，非银金融部门才能拿到银行的委托资金，才能去回买同业存单。

所以，银行—非银金融部门之间庞大的资金流其实就是由银行体系的超储撬动的，在这里，银行就是我们之前所举例子中的张三。但与此前主动有意识的加杠杆行为不同，这个“张三”加起来的杠杆是在潜移默化中，不知不觉加起来的，这其实是最危险的。

要测算这个金融杠杆的大小，我们需要构造两个指标：

一是利用金融机构信贷收支表，加总（股权及其他投资项+对非银贷款）。这里“金融机构”统计口径包括央行、银行、信用社、财务公司与信托等机构，主体是商业银行。里面的股权及其他投资项主要是商业银行买的非银金融部门资管信托计划，股权投资受限于法律限制，占比较低，可忽略不计。

二是用其他存款类机构的资产负债表，加总（对其他金融机构债权项+对其他存款性公司的债权），但这里存在一个问题。其他存款类机构包含了政策性银行，各家银行所购买的政策性银行债是被纳入到对其他存款性公司这项中的，而这种行为不属于传统意义上的同业投资。因此在加总两项后，我们再剔除其他存款类机构所持有的政金债、商业银行次级债，最终得到一个综合指标，我们称之为同业投资。

从以上我们构造的两个指标与超储的比值来看（图表7），2015-2016年前三季度是金融杠杆快速上涨时期，（股权及其他投资+非银贷款）/超储从3倍上涨至12倍，同业投资/超储则从10倍涨至24倍。但2016年8月后，金融杠杆开始出现下滑的趋势，两者一度降至8倍与15倍。进入在2017年，金融杠杆又开始快速飙升，目前趋于稳定。



看到这，大家可能会有疑问，为何金融杠杆会在2017年重新上涨呢？现在不是在金融去杠杆吗？这里存在一个计算公式里分子与分母变化速度不一致的问题。

分母是超储，规模与量的变化很快。在金融去杠杆开启之时，央行的货币政策焦点主要在OMO与MLF的期限结构与价的调整，量上没有过多问题，所以在2016年7-8月金融去杠杆刚刚开始时，超储量仍有保障。但在2017年后，在年初由于春节假期现金大量漏损，央行没有全额补足，加之2017年1-3月信贷高增，银行不得不用已经处于低位的超储资金去补缴法定准备金，使银行的超储规模大幅降低。

而分子是各类资管理财产品、同业存单、拆借贷款等资产，这些资产除拆借时间较短外，其他几项均在3个月以上，而且在资管理财产品与存单背后可能是期限更长、流动性更差的非标、PPN与中低等级信用债，需要这些资管理财产品与存单不断去续作，来维持这些长期限且缺乏流动性的资产。

所以分子项变化的速度会相对较慢，需要等资产端的资产慢慢到期。从实际情况看，同业投资与（股权及其他投资+对非银机构贷款）的规模在2017年3月后已经开始出现下降的趋势，资产端已经开始出清，金融去杠杆已经取得了初步的成果。

但值得注意的是，在6月份，两个指标却出现了背离，主要原因在于股权及其他投资与对其他金融性公司债权的大幅差异，前者降了2000亿，而后者高增1.4万亿。



为何会出现这种结果呢？

从组成结构看，其他存款性公司对其他金融性公司债权的范围要更广一些，不仅包括了各类资管计划，还有对非银的贷款、买入返售等项目，因此在某种程度上，对其他金融公司债权要包括股权及其他投资项，两者的差异在于对非银贷款、买入返售项及股权投资项。

我们做了一个简单的估计。先将四大行、全国大型银行、全国性中小银行信贷收支表中的买入返售项加总（这些专门对非银，对银行的资金运用有专门的项目），然后把它与（对其他金融公司债权-股权及其他投资-非银贷款）放在一个图中（图表9），可以发现两者具有较好的拟合性。



从绝对数值看，6月买入返售环比增加了1.25万亿，而（对其他金融公司债权-股权及其他投资-非银贷款）环比增加了1.55万亿，基本可以解释两者出现的差异。

进一步的，这些买入返售项又是什么意思呢？

所谓买入返售，简单来说，就是银行与某机构约定：我先买你的资产，给你钱，到期后再资产卖回给你（即返售），收回钱。如果把这里的“资产”换成“债券”（事实上，这里的资产大部分也确实是债券，127号文规定买入返售项的资产必须有合理公允价值与较高流动性），这就是我们第一层所说的利用债券回购加杠杆。

从这项高增我们可以得到至少两点信息。一是银行在6月手里是有钱的；二是银行手里即使有钱，也没有将资金大规模用于新增购买非银资管产品等项目，而是选择将大部分用于放回购，做买入返售，原因可能是银行仍然存在监管压力，不敢放量。

第三层:从经济系统全局看金融杠杆

最后第三层，我们用总量的思维来看金融杠杆。

经济系统内部所有的资金源头都来自于央行。银行从央行手中拿到钱后，用贷款、买债券、股权投资等方式，把一部分钱放给了以居民、企业为代表的非金融实体部门；用拆借、非银贷款、买资管产品等方式，把另外一部份钱给了非银行金融部门。

然后这两大部门又把钱以存款、买理财、买存单等方式回流给银行，银行又有了资金，缴完法定存款准备金后，又重复上一步骤，把钱给两大部门。

这就是大家所熟知的信用派生过程。央行用1元钱变成了N元，撬动了大于原始资金若干倍的资金，形成M2，这也是一种金融杠杆。

要实际测算的话，一般采用的是货币乘数，即用M2/基础货币。从图表10来看，这个指标所反映的金融杠杆走势与此前一致，在2015年后飙升，在2016年三季度后停止转为下降，随后又在2017年开始反弹回升。其原因在于央行适时收紧了流动性，基础货币规模在2017年出现了下滑，使金融杠杆被动抬升。



除货币乘数外，我们也创建了一个指标来协助判断金融去杠杆的成果。

现在金融要去杠杆无非是：过多流动性积聚在了金融系统内部，金融资产可能出现泡沫，流动性风险过高，金融对实体支持不足等原因。要去金融杠杆，实际是要强化金融对实体的支持，降低风险，把原本积聚在金融系统内部的流动性赶向实体经济。

因此如果我们能衡量出积聚在金融系统内的流动性，就能看出现在金融去杠杆的效果如何。

从全局来看，M2是各项存款的加总，是负债的概念，主要由信用派生产生，是整个社会所能使用支配的资金；而社融是资产的概念，是负债资金运用在实体部门（个人与居民）的量的体现。如果我们用M2减去社融，就能得到资金在非实体部门（即金融系统）内的存量。

但要注意，社融包含了直接融资项（即部分债券融资与股票融资），一来没有派生M2的作用效果，二来资金虽进入了实体部门，但同时也形成了金融资产，属于金融系统的范畴，存在重合。为避免混合与不清晰，我们简单处理，在社融里扣除这两项。

最终计算下来得到图表11。从图中可以看出，在2016年8月金融去杠杆周期开启后，积淀在金融系统内的流动性在慢慢减少，资金逐渐往实体经济跑，目前已降至2015年年中的水平。

之所以会出现这样的结果，主要原因在于一方面2016年下半年，经济出现了一个弱补库存的小周期，企业融资需求回升，使流动性逐渐往实体回流；另一方面一行三会也做了积极的部署与举措，倒逼流动性脱离金融系统。受此影响，债券市场也从去年三季度开始出现大幅调整。



最后总结一下，我们对金融杠杆做的梳理，用到了多个衡量指标，各有优劣。在对金融杠杆与金融去杠杆的效果进行判断时，需要综合来看，不可偏信一方。就现在的情况来看，金融去杠杆已经取得了初步的成果，未来可能还会持续，但重心已经从去杠杆转为稳杠杆，毕竟杠杆的消解需要一定时间，操之过急可能会适得其反。

govyvy

牢狱、破产、负债累累！6位大佬都靠这一点爬出谷底
2017-07-30

生命是一条激越的长河。浪花淘尽英雄。很多人都在时光里消磨了初心与斗志。
但总有一些人不信邪，不服气，愈挫愈奋，屡败屡战，从低谷里顽强崛起，把败绩转为胜利。
他们都曾是成功者，然后在某个时刻被命运抛入深谷，一夜之间或锒铛入狱、或负债数亿，但都选择了积极面对，从头再来，扭转局面。其间个人的经历遭遇波诡云谲，大起大落，背后迸发出的生命韧性与张力，每每想来总能让人感佩不已，血脉偾张。
作者：曹雨欣
来源：正和岛（ID：zhenghedao）

巴顿将军说：衡量一个人的成功，不是看他登到顶峰时的高度，而是看他跌到谷底时的反弹力。这是王石对褚时健的评价，也是他对刚出狱的兰世立说的话，亦是1984年万科创业时，他在万科的地板上写下的两句话之一。

细数商业榜单，从不缺少成功或失败的企业家，而经历成功--失败--成功三部曲的人则凤毛麟角。

壹
孙宏斌：迈过两道坎，卷土重来

毫无疑问，孙宏斌是2017年风头最强劲的企业家之一，7月他做了两件大事：当选乐视网董事长，接手贾跃亭留下的烫手山芋；斥资438.44亿元收购万达13家文旅城。

每次聚光灯打在孙宏斌的身上时，公众难免想起他与柳传志、与联想之间的恩恩怨怨。

27年前，孙是柳传志的得意爱将。因为《联想企业报》事宜被怀疑搞小团体而遭调查，后以“挪用公款”罪名获刑五年。这是孙的一大坎。

孙出狱后，进军房地产，于1996年创办顺驰置地，在一年内进入全国16个城市，到处疯狂拿地。2004年“国八条”楼市调控政策出台，顺驰资金链断裂。这是孙的另一大坎。

孙后来创办定位中高端的融创，2010年在香港上市。2016年9月，融创斥资138亿元，收购联想控股附属地产公司融科智地，签订41间目标公司权益。这离他离开联想已过去20年。这不是一场敌意的复仇，更像是孙为自己扬眉吐气的重要证明。

如今，孙宏斌与乐视、万达的故事才刚刚开始，这位看似赌徒又很理性的人说“人一生中重要抉择不超十次，一年中重要决定不超五次，把最重要的选择做对，执行时义无反顾，其它的事对不对无所谓”。他的两次接手是否是正确的抉择，他未来能走多远还需要时间验证。

贰
褚时健：74岁二次创业，再登高峰

“人生总有起落，精神终可传承”，褚橙的这句广告语打动过很多人。

褚时健从中国烟草大王到阶下囚再到古稀之年种褚橙，这位耄耋之年的老人用大半个人生经历书写着一部传奇。

王石称他最尊敬的企业家是褚时健。他曾讲过第一次去哀牢山拜访褚老的场景，褚老和人就修水泵是80元还是60元讨价还价。王石问挂果要多长时间。褚老说要六年，他当时已经70多岁，还在展望六年之后的漫山遍野。

褚老早在1949年加入云南武装边纵游击队，上过战场，见过生死，走出大山，他历任区长、区委书记等职务。后被打为右派，下放到农场。1979年，他被调进濒临倒闭的玉溪卷烟厂担任厂长。在他的带领下，烟厂成为后来亚洲最大的卷烟厂，撑起云南财政半壁江山。

1999年1月9日，褚老因被举报而判无期徒刑，服刑两年后，刑期减为17年。此时，他的女儿已于河南狱中自杀，夫人也身陷囹圄。经历这样巨大的起落，不可谓人生一大凄凉。

2002年褚老保外就医，74岁携妻种橙，向昔日朋友们筹了1000万，包下了哀牢山上2400亩的政府农场，用了6年种出广为人知的冰糖橙。褚老又成功攀登上人生的一座高峰！

褚老曾从容地谈到“年轻人太急了。我80多岁，还在摸爬滚打。”这种耐心是一个老者历经千帆过尽后的心得，这里没有无奈，而是让人心生敬意！

叁
史玉柱：从负债2.5亿到身价500亿

史玉柱负债过亿，东山再起的故事，注定也是中国商人史上最为“成功”的失败样板。甚至在一些媒体印象中，提到企业的失败者，首先想到的就是史玉柱。

1989年“下海”，15年间两起一落，史玉柱承受了成和败的极限。

曾以3000元起家，凭借巨人汉卡和脑黄金迅速崛起，5年后列居《福布斯》大陆富豪第8位。春风得意马蹄疾时，他斥资2.5亿元在珠海修建72层的巨人大厦。

多元化导致一系列的投资不成功，加上不断加高的巨人大厦疯狂的“抽血”，拖垮了“巨人”的资金链，刚盖出地面的烂尾建筑无人接收，巨人集团濒临破产，史玉柱当时欠债高达2.5亿，当时甚至被媒体贴上了“中国首负”的标签。

那段时间他在央视录制节目时，被一群观众指手画脚、冷嘲热讽。

史玉柱想过自杀，他离开了珠海，几乎跑遍了全国各地，四处考察，最后一站是青藏高原，还去爬了珠穆朗玛峰，甚至因为无钱请向导，差点葬身雪山之上。那段时间史玉柱做的最多的事情就是不断地读书，他几乎一直在读太平天国，看毛泽东第五次反围剿、长征。后来他说喜欢看太平天国的书，因为很悲壮，好像能在其中找到某一个共同语言。

三年的蛰伏，史玉柱依靠脑白金和《征途》神奇般地重振旗鼓，不仅还清了债务，且又一次崛起成为拥有数百亿资产的商业“巨人”。

肆
陈九霖：地狱归来，成投资高手

经历了1035天的监牢生活后，陈九霖从新加坡回到国内。

在锒铛入狱前，陈九霖被外界称为 “航油大王”。他农家子弟出身，考入北大，没有显赫的背景。在执掌中国航油7年的时间内，公司净资产增幅852倍，市值超过11亿美元，是原始投资的5022倍，世界经济论坛将陈九霖评为“亚洲新领袖”。

陈九霖后因中国航油亏损事件，在新加坡被判监四年有余，成为第一个因触犯国外法律而被判刑的中国央企高管。这是一段不堪岁月，不仅仅是因为陈一心想打造完的整供应链石油企业的梦想破灭，他和满身纹身的黑社会分子住在潮湿阴暗的环境里，最遗憾的是，这期间他的母亲去世，远在他乡的陈九霖未能如期归国，只能遥寄一首四言诗。在监狱中，他写了一本畅销书《地狱归来》，信奉“地狱的隔壁是天堂”。

回国后，陈得到了组织的公允评价：未有私利。后被委任为另一家央企当副总经理。

陈已不再留恋体制。尽管这段经历给他提供了很多施展拳脚的机会，但52岁的他最终决定离开，开始第二次创业，成立了自己的约瑟投资公司，动辄就是过亿的投资并购案，显然这位资本运作的高手和奇才有了更多的机会证明自己。

伍
王兴：十年连续创业者

在创立美团前，王兴被称为“最倒霉的连续创业者”。他的创业经历似乎可以编写一部“大败局：我是如何在互联网行业失败的”。

2003年中断美国博士课程，王兴回国创业。他的小团队以平均两个月淘汰一个创业项目的节奏不断试错、摸索、总结经验。先后创办了“多多友”的社交网站、“游子图”的照片冲印网站。

而后于2005年，创立校内网，开启中国SNS社交大潮，因资金断裂，以200万美元的价格后被陈一舟收购改名人人网。2007年，创立中国版的Twitter--饭否网，开启中国社交媒体时代。因政治敏感，饭否网被封杀，才有了后来居上的新浪微博。2010年，创立美团网，引爆中国团购浪潮，5000余家团购网站一涌而起，但2014年，美团网剩者为王，成为团购的老大，王兴本人亦被称为“O2O之王”。

毫无疑问，王兴创业十二余年，几乎没有中断，他是连续创业者，屡败屡战，而他几乎每一次创业都引领了互联网的大趋势。在所谓的互联网“下半场”，美团赢得了千团大战，经历了合并，完成了若干轮融资，一路攻城略地，步步为营。面对强劲对手阿里，顶着BAT后备军的光环，美团点评进行了五次架构调整，不停的转型无异于一次新的创业。

要么牛逼，要么滚蛋。盯紧未来，纵情向前，对于心中有团火燃烧的王兴而言，美团不只是一个屡败屡战的精神符号，TMD的格局里自有他的王者荣耀。

陆
刘晓庆：秦城监狱422天的涅槃重生

柳传志曾和朋友说最敬佩的人是刘晓庆。“这真的是一种力量，我对坚韧之人有天然的欣赏”。

得到中国商业界教父级人物赞许的刘晓庆，在她的第一本自传《我的路》中，曾写下“做人难；做女人难；做名女人更难；做单身的名女人，难乎其难”。她从当红的明星到锒铛入狱，其后又东山再起，这种路程确实难乎其难。

刘晓庆在事业高峰期，坐拥亿万财富、二十几处房产。而在2002年，她因涉嫌偷税漏税被抓，在秦城监狱度过了422天。过往的辉煌一夜之间灰飞烟灭。刘晓庆的自传《人生不怕从头再来》中“四百二十二天的尽头”曾记录了她当时的心得，她写道：日子，就这样千篇一律地重复着，一天一天地过去。在监室的墙上我们贴了一张日历，过完一天划掉一天。

刚到秦城时，刘曾大哭一场，想各种“逃跑方案”，后平复心情，规划做三件事：一，学英语；二，读书；三，锻炼身体。自此她吃粗粮、洗冷水澡、看金庸等作家的传记、看英文书学英文，并坚持每天在狭小的狱室内走8000步。

从监狱出来，刘晓庆甚至和举报她的人一起喝了茶。她依然爱美，敢说敢做，在屏幕面前活着自己想要的样子，甚至还举办了一次题为“笑对生命落差，不怕从头再来”的演讲。

这个演过4次慈禧，从武则天16岁演到80多岁的女子，也早已活出几世的灵魂。

柒
他们强力反弹，蕴藏成功的共同基因

大起大伏的每一段故事都足够精彩、震撼人心。要回答一个问题：失败的人很多，为何只有一小部分人最终实现了逆袭？这些曾经显赫一时的人究竟如何实现人生反弹、从波谷到山峰？

不可否认的是，这与他们所处的行业、心劲，甚至运气相关。在岛君看来，所有实现触底反弹的人各有各的不同原因，但他们亦蕴藏一些共性的成功基因。

1、企业家精神

企业家精神并不是企业家的专属品，一个具有探索、创新、积极改变品质的人就可以说得上拥有了企业家精神。这些触底反弹的人无不具有浓烈的企业家精神。

陈九霖在一篇文章《人为谁而活？》中写道，“不管别人怎么称呼我，我都把它当作一个代号而已，不悲不忧。不管别人怎么棒喝我，我心中自有一本账，不增不减”，并坦言早在2009年春节期间，用手机短信向朋友拜年时就已自称“前国际囚人”。这种不以物喜，不以己悲，不被众人言论所左右，经历成功失败，健步天堂地狱的豁达心态值得太多人学习。

王兴总能踩准行业，这来自于他对新事物的强烈好奇心，发掘能力很强，常常一个浏览器开上几十个国外的科技网站，总能在第一时间看到最新的技术，并能以全球眼光看出这在中国是否有市场，且具有极强的执行力。

史玉柱说“即便穷到身上只有几十块钱的时候，我依然对日后的成功很有信心，只要精神还在，顽强的精神还在，完全可以再爬起来”。这是一种对自我的确信。

准确地说，刘晓庆不能称之为是一个企业家，但她就像从以男性为主的商业圈绽放的一朵花。她性格刚硬，外表柔美，自小学时就有“人所具有，我都具有”的座右铭。这种好强、不甘、在监狱表现出的韧劲可以让她走得更远。

2、强大的朋友圈及打不散的团队

如果说患难见真情，那么这些历经大患难的人可谓辨识了何为真正的朋友、何为可以一起重振事业的兄弟团队。

孙宏斌自述柳传志对他的支持一直持续到现在，坦言柳在他眼中一直是长者、导师。“从某种意义上说，是他造就了我”。对于一个年轻人而言，得到企业教父人物的提携不可谓是幸运，可遇而不可求。

除了领导羊的带领，这些反弹者收拾旧山河时，“旧部队”与积累的朋友圈更是功不可没。在跌落过程中积累了的人脉与个人口碑，打造的一支能战斗的团队，这或许是一个人东山再起的最大资本。

褚时健在种褚橙的初期，橙子的味道不行，销量也不畅，正是靠他昔日的朋友，尤其是活跃在国内一线的企业家们站台、摇旗呐喊帮忙做的宣传。

史玉柱的东山再起不是偶然。巨人集团面临巨大的危机，高管团队没有一个人离开。

王兴的几次创业过程中，几个重要人物分分合合，但最终还是在美团走到了一起，成就了今天的王兴和朝千亿帝国方向前进着的美团。

3、对失败保持敬畏，汲取教训

倘若对企业、对失败没有了畏惧感，失败和一蹶不振容易成为一种常态。

“失败是成功之母”是人们常用来安慰失败者的一句话，但时间长了，容易麻痹人，使人变得举止轻率，甚至无意识地认为失败不可怕，大不了推倒重来。这句话的真实用意是告诫失败的人要从失败中汲取教训。

史玉柱在这方面可谓是楷模。他曾说失败时做的总结最接地气，“那时候我应该是一个彻底的失败者，而一个失败者要想重新从危机中走出，就必须要明白自己在哪里犯了错误”。他当时为了解自己究竟错在哪里，让人找来当时报纸上关于他的负面文章，一篇篇地读，看看别人对他失败的“诊断”。文章骂得越狠，他读的次数越多，甚至专门组织“内部批斗会”，让身边的人一起向他“开火”。

凭借着深刻的反思与务实的做事方法，史玉柱在全国三四线城市、县域市场撒下的星星之火终成燎原之势，脑白金带来了10多亿的利润，他得以重回一线商人“俱乐部”。

直到如今，史玉柱最喜欢的还是人物传记，在他看来，完整地了解一个名人或伟人的一生，都能从中让自己获得很多的感悟。他本人的经历也注定成为后来者的读本。

捌
结语

岂止是文中提到的5个人，还有all in 的贾跃亭、专注做锤子卖情怀的罗永浩等等。现在的他们何尝不是当年的史玉柱、王兴？激情，坚韧，愈挫愈奋，理想主义气息……

我们应该对过去、现在和未来的各种失败者们多一些掌声，不以一时成败论英雄。这些触底反弹的企业家保持着生命的一种张力与无限可能性。他们承载着从巅峰到低谷再到巅峰犹如过山车般的惊险与刺激，背后则是难耐的坚持和孤独。

历史总是何其地相似，如今我们又看到一大批吃瓜群众开始摆好架势，教一些暂时失利的企业家如何做好企业。一如很多年前鲁迅说的“中国自古就少有孤独的英雄，少有韧性的反抗，少有敢单身鏖战的武人，少有敢抚哭叛徒的吊客，见胜兆纷纷聚集，见败兆纷纷逃亡”。

那些吃瓜群众注定永远只是路边的看客，没有机会站在舞台的中央。时间已经一次次证明：空言空想、指手画脚者在历史长河中不曾留下任何痕迹，而唯有自胜者、反弹者、超越者被时代、被历史所记住！就像财经作家吴晓波在《大败局》中所写：

失败是后来者的养料，给悲剧一点掌声。他们全都几乎身无分文，可他们全都创造了让人惊叹的奇迹，他们全都具备成为英雄的禀质。

govyvy

郭广昌：关于“中资海外投资”，我的几点思考
2017-07-29 广昌看世界
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各位同学和朋友们好！

我个人的微信公众号，今天终于正式发布了第一篇文章。其实熟悉复星的同学都知道，虽然平时工作不少，但只要一得空，我还是很愿意和大家有更多的交流。

基本上，我们每个人都和微信有着或多或少的故事，做这个公众号的目的，也是想在这里和大家聊聊天，分享一些我平时的思考。

最近，我一直在思考“中企海外投资”的话题。今天在从巴黎飞回上海、出席复星集团中期工作会议的路上，我对这个话题有了一些新的感想，顺便拿出来发在这里，请大家一起讨论，算是首篇的纪念。

郭广昌  

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刚下飞机到上海，我来会场，首先做个听众

行稳致远
走出去是为了更好地引回来
郭广昌


各位复星的同学们，再过五个小时就能回到我熟悉又热爱的上海了，一落地就会赶去和大家开复星集团的中期工作会议。回家的感觉真好！

过去十一天，从上海到纽约，到圣保罗、福塔莱萨，到哈瓦那，再到里斯本和巴黎，在飞机上待了快60个小时，已经习惯了上飞机睡觉、下飞机工作的生活状态。不过在飞机上也没有啥打扰，我就想了一些关于海外投资的事，有些感想，与同学们分享：

第一，我觉得的确存在某些中国企业在非理性的海外投资。其实我一直和大家说，我们在海外投资时最头痛的就是和中国企业竞争，因为某些中国企业的出价真是看不懂。我觉得这次金融工作会议和最近对海外投资、中国金融乱相的梳理和规范，非常必要和及时，肯定能消除不少非理性投资和潜在威胁金融安全的东西。而且如果再不做点措施，就真让老外觉得我们中国企业是“人傻、钱多”了。

第二，其实每个在海外理性投资的中国企业都不容易。这七八年来，中国企业海外投资从不被理解、受歧视，到现在逐渐被理解、被接受。无论是国有企业还是民营经济，已经在全球化上趟出了一条路。中国企业作为一个整体被认可，非常不容易。所以我们要特别珍惜由此带来的这种局面，这个局面来之不易。

作为中国企业中的一个个体，相信复星同学们的各种心绪也是冷暖自知。因为总有人会一直拿着放大镜看我们，包括评级机构、合作和投资的各个企业，尤其投资金融等核心产业时他们会看得更加仔细。他们不仅要看你的规模有多大，更要看你的实力有多厚、有多稳健、有多透明，最最重要的还要看你的承诺是否兑现、是否言出必行、是否诚实可信。所以这几年复星一直在做两件事：一是在保持企业以适当速度发展的同时不断降低负债率，增强财务实力。截止去年年底，我们的资本负债率是50.7%，这很健康。二是我们每天都在想着怎么帮助投资的全球企业加快在中国的发展，兑现“中国动力嫁接全球资源”的承诺。相信每一位复星同学对这两件事都会有很深的感触；因为我们的努力，现在认可和相信复星的人越来越多。

第三，有利益的地方总会有博弈、有江湖，中国企业在海外投资总会动了某些人的奶酪。我是不相信阴谋论的，但总感觉有一种力量在夸大某种东西。比如这次政府对中国企业海外投资再正常不过的规范，就被某些希望做空中国、做空中国企业的力量所利用、夸大。这里面是不是有利益的驱动？是不是因为我们的海外发展已经动了某些境外利益团体的奶酪？我不知道。

第四，从“一带一路”倡议，到国家大战略，再到复星的战略方向，我觉得有两点非常重要：一是技术领先、产业深度，这方面中国企业既有优势，也有巨大的空间。二是在海外投资项目的选择上，资源、技术非常重要，复星也一直坚持在产业、技术上加大布局，比如对全球医药研发和技术创新的整合；但同时，我们觉得整合金融资源对“一带一路”建设也很重要，因为所有的国际合作都离不开金融和资本的互通。复星已经投资了像复星葡萄牙保险、葡萄牙BCP银行和拥有221年历史的德国私人银行H&A等一些金融企业和资产管理公司。参与金融“一带一路”的建设，复星责无旁贷。

第五，中国国力的强盛是中国企业在海外发展的根本依托。我始终相信中国政府对真实、合规的海外投资的态度从来没有变化，我们也实实在在感受到了政府对我们项目的支持。我觉得这就是一种定力、一种智慧、一种坚持和相信。同样做企业也需要这种定力，现在中国已经是全球第二大经济体了，一定会出现一批能整合全球资源来发展自己的中国企业，这是企业的需要，也是中国经济乃至全球经济的需要。我相信，坚持走下去，中国企业一定会在全球经济中占有一席之位。

第六，我始终相信走出去是为了更好的回来，整合全球资源是为了让我们更好地在中国发展。比如复星最早的海外投资——地中海俱乐部，现在已经在中国有四家度假村，未来三年将还会有近二十家开业。再比如昨天刚宣布复星和三元共同投资了法国健康食品企业St Hubert，我昨天也飞到巴黎去和管理层见面、专门品尝它的产品，甚至上飞机前还跑到超市去看看产品在货架上的样子。我觉得真是不能小看一家食品企业，113年以来St Hubert对品牌的积累、对品质的坚持和创新，以及对健康概念的不断追求，都非常令人敬佩。我相信未来它一定会给三元带来更多创新的技术和多样性的产品选择，同时也将借助三元的渠道让中国消费者享受到更多具有法国风情的新产品。

前几天，我跟大家做了一个分享，呼吁“谣言止于智者”。但各位也看到，谣言仍有很大市场，“躺枪”时有发生。之前我是希望能多做、少说，也希望各位同学多做、少说。但现在看来，我们不仅要继续认真做事，也要勇于和善于“说”，传递正能量，营造明辨是非、积极向上的社会风气。

govyvy

次贷危机十周年，对冲基金浮沉录：麦道夫的庞氏骗局、巴菲特的终极较量
2017-07-30  

对于经济金融市场而言，“七”似乎是一个难逃的劫——1987年的“黑色星期一”，1997年的亚洲金融风暴，2007年的次贷危机。转眼间，2017年也已经过半。

在2007年危机后的十年间，对冲基金行业可谓经历了“范式转换”(paradigm shift)，尤其是美国，从以低波动率、超额收益(alpha)而叫好叫座，到危机时遭受重创，再到后来的策略失灵、赎回规模创纪录，现如今，对冲基金行业开始逐步转入一个新的平衡。

在此期间，也有不少顶级基金经理认识到了在美国市场获取超额收益的局限和亚洲市场的潜力，纷纷“拓荒”亚洲，中国的私募证券基金和对冲基金母基金(FOHF)也逐步进入了加速发展期。

“虽然这段经历很痛苦，但对于危机还是愿意谈，毕竟‘以史为鉴’。”在次贷危机十周年之际，第一财经记者专访了桐湾投资管理咨询董事长兼总裁李宏(Jeff Li)。如今主攻跨境另类资产投资服务的他，是两场危机的亲历者——1997年，他供职于拥有两位诺奖得主和一名美联储前官员的对冲基金——长期资本管理公司(LTCM)，曾任高级架构师和策略师；此后，李宏加入高盛集团的股票量化策略部与程序化交易部担任副总裁。2008年次贷危机期间，李宏作为全球第七大对冲基金运营服务商的创始人亲眼目睹了对冲基金在危机期间的沉浮以及后来行业的变迁。

对冲基金的“系统性风险”


2007年的那个夏天，贝尔斯登旗下的两只CDO(担保债务凭证)对冲基金倒闭，“瞬间”点燃了危机导火索。

根据美国对冲基金研究公司的统计，2008年有70%的对冲基金亏损，整个行业平均回报率是-18%。如此恶劣的表现，横扫各类策略型对冲基金。尽管比起“飞流直下”标普500股票指数或MSCI世界指数，对冲基金的表现要好一点，但这仍让一众明星基金经理人略感难堪。

“2008年的次贷危机再次引发了关于对冲基金是否会产生系统性风险的论证，”李宏对记者表示，通常只有例如摩根大通、花旗等大行被认为是“太大而不能倒”(TBTF)，而每年都会有几千家对冲基金倒闭，因此它们往往被认为无足轻重，对冲基金也并不受到严格监管，然而在特殊时刻，这种想法就大错特错了。

李宏认为，通过几个渠道，对冲基金可能会传导系统性风险——资本市场渠道和信用市场渠道。前者由于对冲基金的羊群效应造成踩踏，后者则是由于交易对手方的违约。对冲基金对市场风险、信用风险和流动性风险的敏感性与对冲基金特性有关，如使用高杠杆和大量较低流动性交易的场外衍生品。

就高杠杆而言，“在市场上涨时，对冲基金往往扮演了流动性提供者的角色，因为其投资观点往往与市场不同，市场买的时候，对冲基金往往会卖，获取流动性溢价;然而，虽然是专业投资人，对冲基金也存在羊群效应，市场大跌时，大量对冲基金同时抛售，往往卖得比谁都快，同时因为高杠杆，放大了跌幅，加大了波动性。危机爆发期间伴随着流动性的紧缺，对冲基金反而成为流动性的吸收者。”李宏分析称。

就信用风险来说，其主要是指对手方风险(counterparty risk)。李宏提及，“贝尔斯登倒闭后，虽然后来被摩根大通低价收购，但这也导致金融危机进一步发酵;再后来，雷曼兄弟因政府的‘见死不救’而轰然倒塌，出乎很多对冲基金的预料，而雷曼恰恰是对冲基金的最大交易对手方和主经纪商(PB)。”

他称：“记得当时索罗斯基金的CFO在雷曼倒下的几周前打电话给我，让我们协助将基金在雷曼的资产转到其他券商，他们是少有的几家逃避了雷曼倒闭影响的对冲基金。而其他基金，包括像PGAM(Platinum GroveAsset Management)这样经验丰富的基金都未能幸免。当然，由于雷曼的倒闭所引起的资产价格和风险的扭曲对基金行业影响更大。”

其实，当年，雷曼作为美国第四大投资银行，其在对冲基金的经纪商业务、货币市场业务和CDS(credit default swap，信用违约互换)市场上都有积极的参与份额。重点在于，雷曼持有很多大型对冲基金的资金和股票并负责清算。对冲基金担心在雷曼的资产(特别是股票)会被冻结，从而大规模抛售股票，以增加现金，这也是导致当年全球股市大跌的原因之一，货币市场也陷入混乱。



“此外，麦道夫的庞氏骗局一度摧毁了投资人对于对冲基金行业的信任，”李宏认为，一系列事件都导致了危机后对冲基金监管趋严以提高其运营的透明度。

说起麦道夫事件，无论是投资人还是对冲基金从业者无不切齿。庞氏骗局这种欺诈方式是依靠吸纳后继投资人的钱来支付前期投资人，却谎报是投资收益。这种骗局一旦新的投资资金枯竭就会土崩瓦解。

在危机前的近20年时间里，不管市场遭遇多大的恐慌和暴跌，麦道夫年化收益都能达到10%，其投资回报的时间与收益函数几乎是一条直线，缔造了一个“神话”。然而，在这场史无前例的金融海啸面前，“神话”终结。

随后几年，在次贷危机不断加深中，欧洲的银行们要求赎回高达70亿美元的资金，当潮水退去，近乎“裸泳”的麦道夫没有钱，于是一场长达十数年的庞氏骗局轰然倒塌。一场行业的监管变革也随之而生。迄今为止最为重要的演变体现在：投资人要求对冲基金把所投资的证券存放在独立的托管银行；独立管理机构；选用有声望的审计公司。而麦道夫的公司恰恰违背了以上三点。

李宏介绍称，危机后各国纷纷进行监管改革，表现之一就是监管规则的完善和一批新规的出台。在欧洲，相应的监管改革包括欧盟《另类投资基金管理人指令》(AIFMD指令)、欧盟《金融工具市场指令》(MiFID指令)等的出台;在美国，最著名的监管改革则是美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货交易委员会(CFTC)监管规则、《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)等的落地。

危机后的“范式转换”


次贷危机不仅改变了对冲基金的监管格局，同时也改变了其所处的投资市场环境。

李宏认为，对冲基金在危机后面临着多重“范式转换”，分别是此前提及的监管成本上升，对对冲基金抗风险能力的质疑；此外还包括，危机后业绩跑输指数引发对行业收费过高，还不如被动投资的质疑;对被动投资，如指数基金、ETF，特别是Smart Beta的研究(收益分解)使大量机构投资人转向风险溢价资产，造成大量对冲基金的赎回等。

就业绩角度来看，“上世纪90年代开始，对冲基金几乎一直跑赢标普500指数，这也证明了对冲基金经理能在熊市获利、牛市跑赢大盘的能力；危机后，对冲基金跌得很多，当央行QE大行其道后，全球股市屡创新高，对冲基金的涨势又跑不赢指数，这也造成了不少投资者的怀疑甚至赎回。”他称。

不过，李宏并不认同将对冲基金与指数基金做简单的收益比较，因为两者追求的目标不同——前者追求风险调节后的收益，后者则希望通过承担市场风险获得其带来的溢价。

就费率来看，“2+20”的收费在美国几乎已经成了幻想。“这一费率已经基本不可能了，在美国‘1.5+15’已经比较普遍。”李宏表示，对冲基金一般收取2%的管理费，再对超额收益收取20%的业绩费。

此外，他还提及，“FOF的‘双重收费’始终是被各界抨击的问题，对冲基金的“2+20”收费已经备受指谪，而对冲基金母基金在这基础上还要收取1%的管理费和10%的绩效费。”不过，他认为这种论调其实并不恰当。

FOHF即对冲基金母基金(Funds of Hedge Funds)，指的是母基金管理人帮助投资者挑选、管理和监督不同地域不同策略对冲基金子基金的投资组合。

李宏表示，对冲基金一般极少披露交易信息，表现好的基金，大多数投资者根本投不进去，往往只对长期合作对象开放申购。同时，不少打着对冲基金旗号的低质量基金混迹其中。对于资本规模较少、缺乏相应挑选基金能力的投资人，FOF能帮助他们参与对冲投资策略甚至能投到一些好的对冲基金中，而FOF的目标是通过尽职调查和定量分析辨别出投资能力强的基金经理，多元化分散配置，动态地调整基金组合来为投资者获得盈利。

“FOF需要构建专业团队，并进行基金调研、筛选，因此收费是合理的。如果机构投资人自己做投资决策可能需要承担更高的成本去组建对冲基金投资团队。这对很多不能进行市场化运作的机构投资人而言并不现实。”他称。

尽管如此，海外FOF规模下降仍然难以避免。2007年，全球FOF发展至最高峰，当时的规模接近8600亿美元。2008年金融危机后，FOF的规模不断下降，到2014年底规模回落至5000亿美元左右。

此外，李宏也提及，由于主动管理的超额收益下降，一个随之而来的大趋势是——低费率的被动投资在次贷危机后快速崛起。

说到被动投资，从2008年开始，股神巴菲特就展开了一场与对冲基金的终极较量。在他看来，与其投资高佣金的对冲基金，就净收益而言，似乎投资大盘指数更适合一般投资者。

为了证明自己的观点，巴菲特早在2008年便和对冲基金打了一个跨度长达十年的赌注——标普500指数基金的十年回报将超过对冲基金。当时，在众多对冲基金中，仅有Protege Partners应战，其声称在十年内挑选的含有五只基金的FOF，将获得高于标普500指数的收益。

目前，该赌注已经走到了第九年，巴菲特似乎已胜券在握。自2008年至2015年底，标普500指数基金的累计回报为65.7%，而Protege Partners挑选的基金回报率只有21.9%;2016年全年，该FOF的收益仅2.2%，而指数基金的回报则高达8.54%。



不过，李宏认为，尽管巴菲特的观点在某种程度上不无道理，但这种较量并不够客观。“Protege Partners一共做了5只FOF之多，每只FOF下面更是投资了20多只对冲基金，这完全是过度多元化，不利于业绩回报，甚至会带来更高的尾部风险。”

李宏所在公司近期也专门做了一只FOF，根据公司的基金评价系统从2008年开始精选了15家对冲基金按桐湾投资的策略进行优化并定期再平衡，运用的策略包括宏观、事件驱动、股票对冲、相对价值等。“回测结果显示，他们的FOF完全与标普500指数收益相当，而且波动率明显更低。这说明基金的选择和组合的构建以及再平衡都非常重要。”

随着危机后对冲基金数量的下降，美国市场的超额收益也有所回升，一个新的平衡又在酝酿。李宏认为，如今的机构投资者不可能都投资传统资产，因为这样资产的波动率和相关性都太高，也影响了回报，还是需要把一部分资金配置在对冲基金，而对冲基金目前仍然是资金净流入。

西金东移：中国FOF业步入发展期


尽管美国的FOF数量正在下降，不少机构加速了在中国成立FOF，寻求这一新兴市场的超额收益和不断扩容的财富积累。根据CHFRC私募综合指数，从FOF策略指数2014年初至2016年6月间的整体业绩看，其累积收益率为47.33%，略优于CHFRC私募综合指数(42.42%)和沪深300指数(35.36%)。

“在美国这个充分有效市场，超额收益空间自然无法与中国市场相比。而危机后，也有一大批美国的基金经理人转战亚洲包括中国创业。”李宏告诉记者。

不过，李宏也表示，中国的对冲基金仍然处于起步阶段，虽然在数量和规模上在2014年后有了很大的发展，甚至过热，但投资管理方法比较粗放、单一、同质化严重。这与对冲基金追求的创新、差异化、低相关性的目标背离。

尤其是，与市场较高的相关性使中国的对冲基金不能有效地发挥其在资产配置中的作用。“例如，市场上大部分的股票量化策略实质上是做多小盘股，做空沪深300期指。他们过去所获得的收益其实是小盘股的beta收益，而非alpha。当小盘股表现不佳，而‘漂亮50’表现很好时，这些基金会比较惨。此外，由于市场能提供的风险管理的工具和方法不足，例如必备的较低成本的做空机制、金融衍生品的种类和交易等，也使不少的对冲策略难以实施。”

此外，在基金的信息披露、运营管理方面有待改善。李宏认为，虽然有基金行政服务商为管理人提供服务，但专业性还不够。管理人往往发行很多只基金产品，投资人无法了解全部产品的业绩，可能只看到业绩好的一些产品，对管理人的能力无法判断。

“监管机构应该要求基金管理人披露所管理产品的全部净值，并允许市场上的专业机构，如对冲基金咨询机构、风险服务机构获得这些信息，并提供关于基金和行业的业绩和风险的分析。监管机构可以通过这些分析报告防范系统性风险的发生以及保护好投资人，”李宏建议道，最有效的监管是提高基金透明度，发挥市场参与者的作用，让监管变得更有效和更准确。

不过，不可否认的是，随着中国家庭财富的积累，资管行业的前景巨大。就单看银行逐年放量的理财资金，这就催生了巨大的委外投资需求。尽管委外的监管日趋严格，但众多大行人士都表示，对于投研能力、人员配备不足的银行而言，委外未来是大趋势，FOF也是委外资金的投向之一。

“委外这个概念其实并不差，能将投资业务外包出去，其实美国的养老基金、捐赠基金都会采用这种模式，关键在于投什么、如何监管、如何风控。”李宏表示。

govyvy

经历过六月末短暂的节奏调整后，发审委的审核速度回归常速。

加上7月31日即将上会的3家首发企业，7月上会企业数量合计为54家次，比6月份高出12家，比五月份少了10家，但过会率却较前几月明显增长。

截至7月28日，7月份过会企业数量达44家次，审核通过率高达86.27%，较前三月份大幅提升。数据显示，6月份否决率24.39%，7月第一周上会企业悉数通过。刚刚过去的一周，12家企业上会，11家过会，1家暂缓表决，通过率91.67%。



对于7月份过会率升高这一现象，7月30日，21世纪经济报道记者采访了上海一家大型券商投行部人士。

该投行部人士认为，目前过会率确实有加快，但是拟上市公司过审条件并没有放松，反而有趋严的趋势。

“近期发审速度加快与7月中旬全国金融工作会议上提出加强直接融资有很大关系，目前市场上推进直接融资最方便的方式就是IPO。而且由于此前已经有很多优质企业在排队，是完全有储备的，所以事实上并非发审条件放松，而是与企业本身的质地有关。”

除上述现象外，7月份批文发放数量和融资额度也有所提升，与5月基本持平。截至7月28日，证监会共核准37家企业的首发申请，融资额度达194亿元。



在此之前，受二级市场的影响，发审委于6月底曾短暂调节首发节奏，放缓批文发放速度，减少上会企业数量。尽管如此，市场对于IPO的态度依然积极。

申万宏源曾在研报中指出，预计今年下半年新股发行节奏或与上半年保持一致，超预期再度提速或放缓的可能性不大。

从7月份发审回暖的情况来看，IPO加速的大方向仍在平稳推进，与市场预期一致。

7月14日至7月15日，全国金融工作会议明确要将直接融资放到重要位置”，这被市场视为证监会维持IPO常态化发行的底气，市场一度大幅震荡。

随后，证监会办公厅副主任李钢于7月26日接受央视记者采访时指出：“从直接融资来讲，有股权、债权，在股权里面有IPO和再融资。实际上，大家简单地把直接融资等同于IPO，恐怕是一个误解。”

针对监管层这一表态，上述投行部人士分析，李钢强调直接融资并不等于IPO的声音，很可能意味着IPO虽然会加快，但是不会加快特别多，IPO将维持在一个相对稳定的发行状态。

本周发审数据一览

本周，证监会核准9家企业的首发申请，筹资总额不超过43亿元，核发企业数量和募资额度基本与上周持平。本周获得批文的企业从预披露到获得批文的平均排队时长约为453.44天(约1.24年)，较上周535.89天的平均排队时长进一步缩短。

截至2017年7月27日，首发企业在会数量总计641家，其中主板298家，中小板98家，创业板245家。



除了核发的IPO批文之外，本周12家首发企业上会，较上周减少两家，过会率较上周的85.71%高出约6个百分点。

过会的11家企业拟募集资金合计约98.48亿元，合计来自7个省市，所属于10个证监会细分行业。其中，拟募资数额最多的是来自化学原料及化学制品制造业的江苏苏博特新材料股份有限公司，拟募资数额达12.37亿元。