有关价值投资的经典讨论

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股市轮回

——重读《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》

    每当市场人声鼎沸的时候，都应该重温《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》这本书。这是苏格兰历史学家查尔斯·麦凯在1841年出版的书。虽然现代社会日新月异，但是绝大多数的市场行为却与17世纪并无什么不同，因为有市场的地方就有招摇惑众与坑蒙拐骗。不管是令人眼花缭乱的技术，还是机构投资者的主导地位；也不管是纷繁复杂的金融工具，还是过量的信息与全球化，甚至那些具有“真知灼见”的财经理论，实际上都与往日无异。这本书适合所有的人阅读，尤其对于那些认为“这一次会有所不同”的人们而言，这是一本很好的警示性读物。伯纳德·巴鲁克曾说这是他最喜欢的一本书。据说他就是凭着这本书躲过了1929年的市场大崩溃，从而保存了他的巨额财富的。而约翰·邓普顿则干脆让邓普顿基金出版社发行这本书的重印本，让他的合伙人常读常新。邓普顿认为其中每个案例的经济状况和人的活动与我们今天的市场行为惊人的相似，包含着我们熟悉的成分。

    这本书可以说是最早阐述投资心理学的著作之一。它可以带领我们穿越时间隧道，从1634年的郁金香狂潮开始，一直到1720年的南海泡沫，以及后来的种种投机事件，使读者清楚地看到人性的丑陋之处。它史料翔实，文笔生动，描述了发生在中世纪和近代欧洲的一些无比荒谬却又绝对真实的故事，展示了“一段关于财富、贪婪、欺诈与金融创新的精彩历史”。

    先看1636年的“郁金香球茎热”，当时郁金香的价格已经被爆炒到骇人听闻的水平。以一种稀有品种“永远的奥古斯都”为例，这种郁金香在1623年时的价格为1000荷兰盾，到1636年便已涨到5500荷兰盾。1637年2月，一枚“永远的奥古斯都”的售价曾高达6700荷兰盾。这一价钱，足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅，或者购买27吨奶酪！相对于这种顶级郁金香来说，普通郁金香的涨幅更是“疯狂”。1637年1月，1.5磅重的普普通通的“维特克鲁嫩”球茎，市价还仅为64荷兰盾，但到2月5日就达了1668荷兰盾！而当时荷兰人的平均年收入只有150荷兰盾。再到后来，任何最后残存的理性都远离了荷兰的郁金香市场。虽然人们大都知道郁金香球茎的价格早已远离其正常的价值，但是他们宁愿相信别人会比他们更“傻”，会心甘情愿地付出更高的价钱。但无论如何，投机狂潮也不可能永远持续下去，事实也的确如此。郁金香狂热的终结，终于在1637年2月4日不期而至，最大的“傻瓜”终于还是出现了。因此，今天的经济学家都把在这次郁金香狂热视为“博傻理论”的最佳案例。

    再看1720年的南海股票泡沫事件。当时投资者趋之若鹜，由于购买踊跃，股票供不应求，公司股票价格狂飙。从1月的每股128英镑上升到7月份的每股1000英镑以上，6个月涨幅高达700%。在南海公司股票示范效应的带动下，全英所有股份公司的股票都成了投机对象。半数以上的参众议员，就连国王也禁不住诱惑，认购了股票。社会各界人士，包括军人和家庭妇女，甚至物理学家牛顿都卷入了漩涡。人们完全丧失了理智，他们不在乎这些公司的经营范围、经营状况和发展前景，只相信发起人说他们的公司如何能获取巨大利润。牛顿在第一次进场买入南海股票时曾小赚7000镑，但第二次买进时已是股价高峰，结果大蚀2万镑离场。事后他不得不感叹：“我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们如此疯狂”。但是自7月以后，随着投机热潮的减退，南海公司的股价由原本1000镑以上的价位急速下滑，到9月28日的时候，南海股价已暴泻到190镑，至12月更跌剩124镑。无数的投机者最终倾家荡产，流落街头，有的甚至家破人亡。

    麦凯在这本书中提出了“有的时候人们都会失去理性”这一理念，麦凯说具有常识的个体其实很容易察觉到集体的疯狂。但由于“人性”使然，投机的盛宴总是继续着，直到曲终人散。实际上当某种价格的变动过头时，任何迎合这种趋势的合理分析也会显得多余，因为已经高估了的市场还将继续高估。当然，一些聪明的投资者更喜欢“大多数人发生周期性的精神紊乱”的时候，正如基普林说，如果在你的周围的人都已失去理智时，你仍然能够保持头脑清醒，那么地球以及地球上的一切都会成为你的囊中之物。因此，21世纪的伯纳德·巴鲁克们应该将这本书视同圣经，虔诚地阅读，并且从中找出答案。

股市轮回

价格：是你付出的；价值：是你得到的。

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[基础知识]什么是安全边际? (2010.11.30 )

什么是安全边际?
    价值投资两个最基本的概念就是安全边际和成长性。其中安全边际是比较难把握的。这也很正常，因为如果人们学会了确定安全边际，短期虽然难免损失，但长期来看，应该是不赔钱的。这样好的法宝，当然不容易把握，巴菲特谈起安全边际来，也是王顾左右而言他。
　　什么是安全边际？为什么要有安全边际这个概念？这个概念有什么用？我们尝试着来探讨一下：
　　安全边际顾名思义就是股价安全的界限，什么样的股价就安全了？10倍市盈率是不是就安全呢？或者低于净资产值就安全呢？都不是。如果事情这么简单，那就人人赚钱了，股市也就成了提款机。
　　我们打个比方，鸡蛋8块一斤，值不值？就现在来说，不值。这个8块钱是价格，我们还可以去分析一下价值，从养鸡、饲料、税费、运输成本折算一下的话，可能是2块一斤，那么这个2块就是鸡蛋的价值。什么是安全边际呢？就是把价值再打个折，就能够获得安全边际了。
　　所以，安全边际就是一个相对于价值的折扣，而不是一个固定值。我们只能说，当股价低于内在价值的时候就有了安全边际，至于安全边际是大还是小，就看折扣的大小了。
　　为什么要有安全边际呢？曾有人打了一个很好的比方，如果一座桥，能够允许载重4吨，我们就只允许载重两吨的车辆通过，显然这个两吨就是安全边际。这样，就给安全留出了余地，就内因而言，如果我们设计或施工中有一些问题，那么这个两吨的规定可能还会保障安全；就外因而言，万一有个地震或地质变化什么的，两吨可能保障不出事儿。
　　股价的安全边际也是如此，就内因而言，我们可能对一个企业的分析有错误，那么安全边际保障我们错的不太离谱；就外因而言，一个企业可能会出现问题，会在经营中进入歧途，那么在我们察觉到的时候，可能还吃亏不大。因为我们的选择有安全边际，说白了，就是股价够便宜，给我们留出了犯错误和改正错误的空间。
　　当然，安全边际不仅让我们赔得少，而且让我们赚得多。很简单，因为买价低。比如说，一只股票的股价从2元上涨到12元，内在价值是4元，2元则有了很大的安全边际。巴菲特在2元买，一般价值投资者在4元的价值线买入，技术分析家则根据趋势在6元买入，结果是巴菲特赚了5倍，一般价值投资者赚了2倍，技术分析家赚了1倍，这是个还算不错的结果。如果股价从2元上涨到6元，巴菲特赚2倍，一般价值投资者赚50%，技术分析家还可能赔钱。
　　或许，有人会说，大盘涨起来的时候都没有安全边际了；但问题是，在市场极度低迷的时候，很多有很大安全边际的股票却根本无人问津。
　　话说回来，安全边际能不能保障股价就安全了？未必。最大的安全边际是成长性。比如说一个生产寻呼机的企业只有5倍市盈率，不高吧？可是现在连寻呼台都找不到了，安全就是笑话。
　　成长性标志着明天的安全。
　　安全边际不是万能的，但没有安全边际是万万不能的。价值投资大师与一般的价值投资者的区别在于，大师更有耐心，等待安全边际；大师更有勇气，买入安全边际。大师更偏重于保守。而保守的投资者，夜夜安枕。

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巴菲特的投资标准解析

  巴菲特在1982年致股东信中首次系统和完整地公布了伯克希尔公司的六条并购标准。这套标准经受住了时间的考验，其实质内容虽然在随后的近三十年中几乎没有任何改变，却帮助伯克希尔取得了举世瞩目的投资成就。这六条标准对于我们也有非常重要的借鉴意义。  大额交易
  巴菲特在1982年致股东信中将“大额”的标准量化为投资对象“税后盈余至少为500万美元”，这个数字随后被不断调升，至2004年为7500万美元。这种提升主要基于伯克希尔迅速扩大的规模，正如巴菲特在1995年致股东信中所言：“在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又"大"又"好"的投资方案”。而对于个人投资者，他认为个人投资者在其一生只需要做出20个正确的投资决策就可以变得足够富有。
>  持续稳定的获利能力
  巴菲特的投资策略是“85%的格雷厄姆加上15%的费舍尔”。这种费舍尔的定性评估方式与格雷厄姆定量式的传统评估方式有着根本的差别，巴菲特随后将其发展为“定价权”、“护城河”和“商业特权”等理论。
  第一、公司产品或服务有定价权。定价权意味着这类公司特别能适应通胀的经营环境。巴菲特在1981年致股东信中写道：这种让人愉悦的公司必须具备两个特性：（1）能轻松提价而不担心市场占有率或销量大幅下滑；（2）货币计价的营业额在只需追加少量资本支出，且不需要特殊管理技能的情况下就能大幅增长。
  “定价权”后又被巴菲特进一步发展为“商业特权”，拥有“商业特权（的公司）能够容忍不当管理，不好的经理人会导致获利下降，但不会造成致命伤害”。巴菲特称拥有这种特质的企业为“希望之钻”，这是由于这种公司的稀缺性。巴菲特强调“如果你不打算持有一家公司股份10年以上，那最好连10分钟都不要拥有”。
  第二、商业前景的稳定性。对于商业前景的持续稳定，巴菲特在1987年致股东信中这样写道：“经验表明，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异”。
  通过回顾伯克希尔的投资史，我们会发现，巴菲特对于这种稳定获利能力的判断也不是次次精准，甚至于他亲口承认这可能是投资决策中最容易出现的差错之一。如巴菲特1989年前后投资的四只优先股，除吉列外，其它三只如所罗门、美国航空、冠军纸业都是经历了一番折腾方才脱身。
  高权益报酬率，没有或极少负债
  这是巴菲特认为好企业应该具有的财务特征，它可以直接作为个人投资者的选股标准。
  第一、高股权回报率。巴菲特认为股东权益回报率是最好的单年绩效指标，“我们以营业利益除以股东权益（股权投资以原始成本计）来评估企业单一年度的绩效，至于长期绩效的标准，则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失”。
  第二、现金富裕，负债极少或没有。巴菲特在1980年的致股东信中写道：“我们更偏好于并购能"产生现金"而不是会"消耗现金"的公司。在通胀加剧的情况下，越来越多的公司会发现仅维持它们当前的营运就需要花光先前所赚的所有的钱，所以不管这些公司的盈余多么吸引眼球，如果这些数字难以兑现为白花花的现金，我们就会心怀疑虑”。
  在1990年致股东信中，巴菲特再次提到高股权权益报酬率，他写道：“如果只看非保险事业的盈余与资产负债表，1990年的平均股东权益报酬率是51%，这个获利能力在1989年的《财富》五百强中可以排在前20位”。更重要的是它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有而不是从外面租来的，仅有的少量负债可以由自有的现金完全抵消。
  管理层就位
  巴菲特非常注重管理层的作用，他认为管理层就是要创造现金，而自己的优势是配置资金，此外，主张不干预管理层的日常经营，并将此视为伯克希尔并购的优势之一。
  第一、卓越的经营能力与终生奋斗。巴菲特经常举的例子是B夫人。B夫人家族在1983年将NFM——内布拉斯加家居卖场80%的股权卖给了伯克希尔，并继续留任负责人且亲自经营地毯生意，然而在1989年，已届99岁的B夫人因与家族成员管理意见不合而在隔壁新开了一家店，这位99岁老人的新店竟然很快对老店的地毯生意构成了威胁，这迫使巴菲特再次收购了这个新店，并与B夫人签订了竞业禁止合同。事实上，巴菲特并购的众多公司经理人都终生工作。
  第二、以股东利益为先。最好的例子是Willy家具公司经理人Bill的故事。在被伯克希尔并购后不久，Bill认为Willey公司应该能够在犹他州以外的地区成功开拓市场，因此1997年建议在Boise新开一家分店，“这家店后来顺利开业，立即取得巨大成功，Bill随即就将产权办理过户，另外包含一些地价已高涨的土地，并收下我们以成本价开出的支票”。
  简单的企业
  简单的企业更容易理解和把握“持续稳定的获利能力”，这随后被发展为“能力圈”理念。巴菲特在1989年致股东信中总结道：“在买入并管理大量不同的企业25年后，查理和我还是没能学会如何解决公司的顽疾，我们学会的是如何避开它们。在这一点上，我们非常成功”。这种避免投资犯错的理念被巴菲特称为“能力圈”投资。
  不投高科技企业就是“能力圈”投资策略的体现，在1999年致股东信中巴菲特写道：“要预测处在快速变化产业中的公司的长期前景如何，很明显已不在我们的能力范围之内了。这也是为什么我们从来不买高科技股票的原因，即使我们都承认它们所提供的产品与服务将会改变整个社会，问题是——就算是我们再想破头，也没有能力分辨出在众多的高科技公司中，到底是哪一些公司拥有长远的竞争优势”。正是这种保守的态度，使得巴菲特错过了英特尔、微软的投资，但同时也躲过了高科技泡沫破灭的浩劫。
  合理的价格
  巴菲特虽然坚持了格雷厄姆关于市场先生和安全边际的思维框架，但也放弃了以大幅度低于净营运资产的折让价买入的传统投资方式，并纠正了一些流行的错误投资观念。
  第一，账面资产与企业内在价值无关。巴菲特在1983年致股东信中以一个比喻来说明两者的关系：“假设花相同的钱供两个小孩读到大学，则两个小孩所花的学费（即账面价值）是一样的，但未来所获得的回报（即内在价值）却可能相差甚远，可以是零，也可是所付学费的数倍，所以，有相同账面价值的公司，却会有截然不同的内含价值”。因此单纯注重有形资产并不可靠，最终“以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司来的好得多”。
  第二，成长未必增加企业内在价值。巴菲特仍旧以他所投资的美国航空为例，他说：“企业成长本身也不一定就表示有价值。当然成长通常会对价值有正面的影响，有时还相当重要，但并非绝对，例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望（或是悲惨）的成长，对于这些投资人来说，当初莱特兄弟如果没有驾着"雏鹰号"起飞成功该多好，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨”。
  第三，注重企业内在价值，放松价格要求。虽然“我们在股权投资的策略跟15年前1977年年报中的那套一样，并没有多大变化”，“但考量到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将非常吸引人的价格改成吸引人的价格”，这说明在巴菲特的投资决策中，品质的权重得到提升，价格的权重相对减少。
  第四，模糊的正确，更胜于精确的错误。巴菲特在1994年致股东信中写道：“我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人计算实质价值时都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法”。巴菲特认为要充分利用市场先生的恐惧，以买入低估值的投资对象实现投资盈利，因为“市场短期看是投票器，长期看是称重机”。
  需要指出的是，以上六个标准是相互关联、互为一体的。最后，让我们来看看巴菲特是如何综合运用这些标准的，在1992年致股东信中巴菲特写道：“虽然评估股权投资的数学计算并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易出错，在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题，第一点，我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相对简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们就没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量。第二点同样重要，那就是相对买入价格必须留有安全边际，若是我们计算得出某普通股的价值只比价格高一点，我们就不会考虑买进，我们相信格雷厄姆特别强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素”。
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                      【作者：杭州 闫俊峰 来源：中国证券报】

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讲得不错，学习

股市轮回

约翰·克里在恐慌的市场
    我的一些朋友一到暴跌时就不知所措，就忍不住加入抛售队伍，因此我建议他应该好好阅读史蒂芬·韦恩斯的《恐慌与机会》，或许有时帮助。

    在这本书中韦恩斯特意举了一位名叫约翰·克里的人在恐慌市场中应对的策略，值得借鉴。克里是先锋集团旗下的基金经理，现在负责管理美国投资组合。克里穿着朴素，个性安静、低调。如果克里没有进入证券行业，那么就有可能成为大学历史系的教授。早先克里是分析师，后来才成为基金经理。有人问他为什么会从分析师到基金经理时，克里回答说，这就是研究俾斯麦和成为俾斯麦的区别。

    克里认为自己是一个价值投资者。克里说他是一个比较谨慎的人，对股票估价、投资乘数之类一直比较保守。他的理念反映了价值投资者的信条：“当我能看见股票背后的有形资产时，我认为自己才能更了解这个公司。我不会涉及概念股，因为他们看起来很不真实。”

    20世纪90年代是价值投资者最艰难的时期，克里的投资业绩也很难看。1999年，克里负责的先锋基金只上涨了16%，而纳指大涨了75%，标普超过20%。这是因为他的投资组合中对高科技的持仓比重较低。但是到2000年科技股泡沫破灭后，他的基金表现比其他公司好得多。

    克里刚进入证券行业时正是能源股的狂热时期，特别是石油服务公司。“后来遭遇股市暴跌后这些公司用了差不多15年的时间才复苏。”克里说。因此他对股票狂热现象很感兴趣。他吸取历史教训，推断当时科技股、通信股和媒体股曾经出现的高股价以后不可能再出现。再往前上溯，19世纪末铁路狂热后。每家铁路公司都经历了某种形式的破产。20世纪20年代的美国无线电公司，在经历狂热后再也没有回到泡沫时期的价格。这样的例子不胜枚举。克里一直牢记这些历史教训，时刻提醒自己即使有别人的怂恿也不会随大流。他的大致的策略是：“投资者应该坚持自己的长远规划”。克里说，“短期市场是非常情绪化的，这就是为什么会有牛市和熊市的原因。熊和牛是易变的凶猛动物，反映了股市急剧波动的情绪。”

    抱着不好情绪化的决心，也不会因为股市恐慌而不安的心态，克里遭遇了1987年10月19日大崩盘带来的混乱。因为完全没有经验可循，“那真是令人焦虑的一天，”克里回忆道，“我当时是满仓，约99.5%的资金都投在股票中。”那一天克里什么都没做，因为他认为这次下跌是毫无理由的。在最初的下跌后克里少量买入，由于他已经满仓，所以也没有资金疯狂买入。而且他也不会这样做，因为他不知道底部在哪里，只好观望。

    实际上克里不会买进的原因是他并不认为股价下跌就是买入的好时机。有时候投资者是正确的，有时候大幅下跌是股市重新布局的方式，这意味着有些股票将一蹶不振。当然克里并不反对下跌时买入，但是他坚持认为只有基于基本面原因的买入才是明智的，而不能因为下跌就买入。“如果股价是因为什么令人玩味的事情而下跌，那就是买入的时机。”克里认为投资者一定要分清价格和价值两个概念，而且“一定不能不经思考就对价格波动做出反应。”

    当如何面对1987年的状况时，克里首先考虑的是他的股东，“我觉得他们通过辛苦工作才存了这些钱，现在发生这样的事，他们一定很担心。但是他们选择了坚持。”其次由于先锋集团一向努力构建以价值为导向，坚持长期投资的理念，他们并没有要求克里采取什么特别的行动。因此那天股市收盘后，他就回家了。

    即使后来回顾那个时期，克里也认为当时就应该采用这种方式处理：“我们那时不必廉价卖出股票。”他认为那次崩盘是由于投资者错误的预期引发的失望情绪爆发的结果。他们一直期待收益有所提高，但是到了10月，期待的提高并未到来，因此导致了恐慌。但是当第三季度收益数据统计出来后，出现大幅反弹时，证明那次恐慌有些反应过度了。因此克里没有采取任何措施。必须指出，克里管理的基金在1987年发生大崩盘的情况下依然上涨了5.5%。真正的灾难是在三年后。“我认为1990年是最糟糕的一年。那真是残酷的一年，”克里说，“那一年中股价一跌再跌，而且是合理的下跌，因为它反映了当时糟糕的经济状况。”

    2001年“9·11”恐怖袭击事件又一次引发恐慌而崩盘。但是，“很明显‘9·11’恐怖袭击是一件与股市甚至经济都不相关的事，”当克里思考事件本身的同时也把自己的投资组合考虑一遍。他发现投资组合中的股票总体上对冲了。一方面是西南航空公司和波音飞机公司的股票必然暴跌；但是另一方面与之相对冲的是国防工业股票和石油天然气公司的股票。他最担心的是保险业股票。最后他决定对再保险领域的股票小幅减仓，却最后又买进波音公司的股票，因为他认为这个公司在商业上的损失会在国防业务部分得到补偿。“我并不担心股市下跌，”克里说，“我认为这是普遍缺乏信心的表现。”

    基本上在两次的恐慌中克里都采取了相同的策略，即坚持原来的规划，绝不廉价出售股票，同时也不大量买进。特别是对于“9·11”恐怖袭击事件，他坚持观望的态度。“股市会反弹，因为从长远角度分析，股市是会反映经济状况的；股票也会反映公司本身的收益情况。因此只要你以长远的观点看问题，就完全没理由恐慌。事实上，如果你手里有资金，你应该抓住机会买入，但是千万不要只是因为股价低才这样做。” 韦恩斯指出，像克里所表现的那样，股市出现巨大波动不一定就会使投资者蒙受巨大损失，不仅如此，更要把这些时期视为机会的来临。

liusandy

价值投资者的信条：“当我能看见股票背后的有形资产时，我认为自己才能更了解这个公司。我不会涉及概念股，因为他们看起来很不真实。”

股市轮回

稳定持久的盈利。
祝大家新年快乐！
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股市轮回

导          言
        投资者所采用的投资方法尽管种类繁多，但这些方法几乎很难带来长期成功，只会带来巨大的经济损失。它们中不具备合乎逻辑的投资程序，更像是投机或赌博。投资者经常经不住想赚快钱的诱惑，结果成了华尔街短暂疯狂的牺牲品。写本书的初衷有两个。其一阐明了诸多投资者面临的陷阱，通过突出许多投资者的错误，我希望能够学会避免损失。其二我推荐投资者遵循一个特定的价值投资哲学。价值投资是以可观的折扣买入内在价值低估的证券交易策略，以最小的风险获得较好的长期投资回报。本书阐述了价值投资的哲学，或许更重要的是，解释了为什么当别的方法都失败的时候它却成功了。
        本书开篇，并未谈及价值投资是如何做的，主要罗列了许多投资者的错误，尽管有很多投资者虽然并未遵循价值投资也达到了他们的投资目标，长期来说，这些操作时很容易误入歧途的。避免别人犯过的错误是达到成功投资重要的一环。事实上，也是完全可以避免的。
        你可能有种疑虑，为什么我要写这本书，鼓励更多的人成为价值投资者。我的许多朋友也有此顾虑。这样一来，我不是招徕了更多的竞争者，间接地降低了我的投资绩效吗？也许是的。但我不认为这种事会发生。首先，价值投资并不是首次公开讨论。尽管我在书中列举的案例与我的前辈不尽相同，尽管我自己的严格的投资哲学也与其他的价值投资者的不尽相同，但是其中一些观点早在50多年前就被本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在他们著名的、被认为是价值投资的圣经——《证券分析》中阐述过了。这本著作为几代价值投资者指明了前进的方向。稍晚一些出版的、由格雷厄姆撰写的著作《聪明的投资者》更是用浅显易懂的语言描写了价值投资的方法。伯克希尔·哈撒韦公司的主席——沃伦·巴菲特，同样撰写了大量的文章、致股东的信、致合伙人的信，条理清楚和极为出色地介绍了价值投资。那些对如此至理名言置若罔闻的投资者不见得会特别青睐于我。
        真实的意图还在于我被许多不理性、不自律的投资者所遭受的灾难性损失深深地刺痛了。如果我能劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么，我将感到非常的满足。如果我能对投资人的行为有所触动，那么我将很乐意在我自己的绩效上适当地减去几分。
        但是无论如何，单凭本书是不可能将任何人转变为成功的价值投资者。价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期的投资视角。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人，才能取得成功。
        在本书中肯定无法提供一个确保成功的神奇公式。世界上不存在这样的公式。相反，如果仔细领会书中的内容，则本书仅仅能提高冒有限风险而获得投资成功的可能性。我认为这应该是理性投资者所理应期望得到的全部。
        如果你将本书视为一本传授如何思考投资，而不是教授投资本身的书，那就再理想不过的了。一些投资者的行为就像是初中生学习代数一样，只记得一些公式和规则，或者极其肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里太多的事情变化迅速，以至于没有哪种方法能够持续成功。因此，成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么依计行事就能成功，不照章办理就会碰壁。我可以简单的告诉你，价值投资能够成功，但是同时我希望它能成功，而其他方法却会失败。
        如果星际访客光临地球，参观我们的金融市场的运转情况，顺便考察一下资本市场参与者的行为，他们无疑会质疑这个星球上居民的智力水平。华尔街，这个将资本洒向全世界的资本市场，从许多方面来看都像一个巨大的赌场。对每笔交易进行前端收费的事实明白无误地表明，相比交易的内在经济价值，华尔街更关心交易发生的次数。养老基金和慈善基金（或称捐赠基金）为了长期退休资金、教育和慈善资金的安全和增值，负责任地聘请投资经理，而这些经理却以疯狂的短线交易来对待本应该长期投资的证券，每个人作着同样的事，却企图猜透和胜出竞争对手。另外，几千亿的资金采用完全虚拟的、彻底忽略公司基本面的指数化投资策略，以付出注定平庸的代价换取避免大幅落后的尴尬。
        个人投资者与机构投资者很相似，他们经常在需要依据公司基本面做出长期投资决定时表现得相当无能。造成这种局面有如下的原因：机构投资者面临的成绩压力，华尔街的奖励机制，金融市场的狂热气氛。因此，投资者，特别是机构投资者纷纷卷入这场追逐短期相对业绩的竞赛中，短期价格的波动成为决定胜负的因素。以相对业绩为导向的投资者必然关注短期业绩，不可避免地会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得卓越相对业绩的助推器。赚取快钱的冲动是如此强烈，以至于许多投资者发现要做到与众不同真是太难了。
        有时，投资者就是自己最大的敌人。举例而言，当股价上升时，贪婪驱使投资者参与投机，做出大数额、高风险的赌博，其依据仅仅是乐观的预期，以及忽略了风险的回报。而在情绪的另一个极端，当股价下跌时，对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性，而根本不考虑投资标的的基本面。许多投资人完全不顾市场环境，执着地依靠一个公式来追求成功，但是无情的现实是，数学等式或计算机程序无法带来成功的投资。
        本书的第一部分包括了第一章到第四章的内容，主要说明投资者一般会在哪里跌倒。第一章的内容探讨了投资与投机的区别，成功投资人和非成功投资者的不同之处。阐述了市场价格在投资者行为中的特殊角色。第二章的内容则着眼于华尔街，介绍它的定位短期化、利益冲突、上涨偏见、追求自身利益最大化等等其他投资者完全不需要的行为。第三章的内容解释了统治当今金融市场的机构投资者的投资行为。
        的内容是以垃圾债券的研究案例来说明在前三章中强调的投资陷阱。因新发行的债券源源不断地加盟而使得整个垃圾债券市场蓬勃兴旺，而这一现象很可能是那些放弃了质疑原则的投资者共同串谋的结果。垃圾债券的买家贪婪地接受关于免费午餐的承诺，欣然接受全新的未经证实的分析方法。华尔街和机构投资圈齐声欢呼这些有瑕疵的投资品的到处泛滥。
         投资人必须认识到这种垃圾债券的疯狂行为并不是千年一遇的癔病发作，而是投资者的情绪在贪婪和恐惧间周期性潮起潮落的结果。投资人不仅要意识到垃圾债券是有瑕疵的（它们本身就是如此），更重要的是从这场完全可以避免的崩溃中汲取教训，远离下一场注定要到来的迷人的市场流行色。
        仔细检视其他投资者和投机者的行为的第二个原因就是他们的行为会在不经意间为价值投资者创造出投资机会。举个例子，机构投资者的行为经常像一只庞然大物，在完全忽视证券内在价值的情况下，将证券价格打压到远离其价值的地步，而在买入时又表现为另一个极端。他们所买的东西来源于偏好，而这些东西的价格常常被极度高估，以至于更像是一次出售（也许是卖空）的机会。而个人投资群体的行为则表现的像一层层的波浪，前赴后继地将一些证券的价格推升到令人乍舌的地步，其性质和他们不顾一切和随心所欲地抛售是一样的。在华尔街和投资银行家的鼓动下，个人投资者的行为就像机构投资者一样，不理会，甚至是蓄意忽视企业内在价值的存在，完全将股票作为一张纸牌买进卖出。
        这种对投资品基本面的忽略倾向有时会充斥整个股票市场。思考一下在1987年1-8月股票价格的急速飙升，以及随之而来的10月崩盘的案例。用红杉基金公司的主席和董事长，威廉姆·瑞恩和理查德·坎尼弗的话说，那就是“我们无须理会1987年1月1日的股票市场的具体价格是否合理，我们能确定的是美国企业的总体价值不会在8个月里上升44%，而更加不可能的是在10月9日，一天之内美国企业的价值下降了23%”。
        投资者最终必须为自己选择立场。一边当然是错误的选择，似乎是一条容易一些的道路，能够获得被认同的满足感。这趟旅程中包含了对早已征服了大多数市场参与者的某种势力的屈服，由恐惧和贪婪引导的情绪化反应，由相对业绩竞赛所催生出来的短期行为。沿着这条路前进的投资者会逐渐形成将股票视为可以买进和卖出的普通商品的理念。而这种方法在最后必须会引导投资者花去大量时间猜测其他投资者将要做的事情，并企图捷足先登。问题在于，在这场“股票只是你手中可交易的纸牌”的游戏中，对获得令人兴奋的短期高回报的追逐常常会蒙蔽投资者的眼睛，对自己的愚蠢视而不见。
        正确的选择对投资者而言是显而易见的，但是它要求投资者作出一定的贡献，而这显然是大多数人不愿意做的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法，这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。我推荐的投资方法是基本面分析的一个分支——价值投资。
        价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。
        大多数市场人士的关注点与价值投资者的关注点不同。它们首先关心回报——它们能赚多少，而甚少关心风险——它们会损失多少。人们常常用相对业绩来评估投资者，尤其是机构投资者，当然，投资者也是如此自评的。这个业绩可以是相对于市场的，也可以是相对于市场中的某一板块的，甚至可能是它们的竞争对手。
        相反的，价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地，为了避免未来较大的损失，价值投资者会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损失的投资者的试金石。
如果投资者能够预测出市场未来的变动方向，那么，它们永远也不可能选择成为价值投资者。当证券价格稳定上升时，价值方法通常变成了累赘；那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场估值偏向过分高估的时候，价值投资者又会卖出太早而陷入尴尬的境地。
        价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候，下跌的风险已经释放，而其他投资人正在担忧，那些过度乐观的产物中哪些能够幸免。价值投资者则以安全边际作为护身符，勇敢地进入下跌的市场中大胆投资。
        那些能够预测未来的投资者应该在市场即将启动时满仓，甚至是借钱买入，而在市场即将下跌时及时撤出。不幸的是，这些声称能够预测市场走向的投资者常常显得口气比力气大。（迄今为止，拥有预测能力的人我一个也没见过）。我们自认为无法预测证券价格的走势，我们接受劝告从事价值投资，这是一种在所有投资环境下都是安全的和成功的投资策略。
        在本书的第二部分，第五章到第八章，探讨了价值投资的理念和实例。在第五章中检视为什么绝大多数价值投资者都是风险的厌恶者，以及与这种态度相对应的投资应用之法。第六章则描述了价值投资的理念，以及安全边际的含义和重要性。第七章讨论了价值投资的三块基石：自下而上的投资选择，以绝对收益为导向，将风险和回报一视同仁。第八章介绍了一些价值投资者常用的企业估值方法。
        本书第三部分，第九章到第十四章，主要描述了价值投资的过程，以及价值投资理念的应用。第九章探讨了当价值投资者得到了投资想法，他们是通过那些研究和分析的步骤来评估这些想法的。第十章则介绍了一些不同的价值投资机会，如公司清算、分拆和风险套利。第十一章和第十二章分别探索了两个特殊的投资品种：互助储蓄银行转换盒财务危机和破产证券。第十三章则提示了良好的组合管理和交易策略的重要性。最后，第十四章就如何选择投资专业人士管理你的财产提供了一些建议。
        这条价值投资的戒律看上去很简单，但是很显然，对多数投资人而言它太难了，以至于无法掌握和坚持。巴菲特曾经说过，价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么立即领会和马上付诸实施，要么永远无法真正学会。
        我很幸运在开始我个人投资生涯时，能师从最成功的投资人中的两位大师学习价值投资：共同股份公司的迈克尔?普莱斯和马克思?海涅。虽然我在儿时就被股票市场所吸引，在青少年时也偶尔涉猎其中（成绩还可以），但是直到马克思和迈克尔一起工作，接触到不可思议的瑰宝，我才明白，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，我原先的投资显得多么天真幼稚。一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为确实变得如同赌博一样。
        在本书中我就投资公司的所作所为的某些方面提出了批评。许多对业界的批评具有普遍性，针对的是投资公司的整个系统，而不是其中犯错误的个人。
        书中我提供了许多特殊的投资案例。许多案例是我们公司在过去9年为客户的利益而策划的，事实证明也的确有利可图。然而，我们赚钱的事实其实无关紧要。我的目的是想说明在过去的10年里，有许多各种各样的投资机会出现，而我也捕捉到了。当然，还有许多案例未能列在书里。
        我认为价值投资是一种刺激的、挑战智力的、动态变化的，同时，也是有财务回报的方法。我希望你投入一些时间去理解书中的内容。

surongyy

#*22*# #*19*#

whiteblue919

#*d1*# #*d1*# #*d1*# #*)*#
学习！！！

surongyy

#*19*#

liusandy

大年初一，重温经典#*)*#
祝大家新年快乐！#bb#

liusandy

原帖由 盛唐 于 2010-9-4 23:03 发表

你们俩北京的傻B天天吹。
能得到什么？

很喜欢这个长帖，静下心来细细品茗，如沐春风。再次感谢轮回。

只可惜看到这里，看到有条疯狗无端的跳出来狂吠（其实前面冒出来的指责都是无根据的，这次更是赤裸裸的泼妇骂街），就像吃了苍蝇一样的让人恶心。挺好的帖子被污染了。
可惜我不是版主，否则我会封了这个ID。但出于义愤，还是忍不住要路见不平一声吼，拔拳痛打落水狗。

liusandy

原帖由 chwayne 于 2009-8-13 13:52 发表
不干涉？站着说话不腰疼啊。
那是只是一种态度而已，不要以为不干涉，那是绝对不可能地。
你要是手下管一堆公司，看你干涉不干涉，呵呵！
有本事，你让别人来操作你的帐户，不要管试试看。
你也会“慎重选择人来做事”的，这不是什么秘密，人人都会做，不要戴上个巴菲特的帽子。
就象“安全边际”一样，也就是阿姆这个土人敢去写，换别人写会给人笑死掉，哈哈。
不过你换概念的功夫不错，至少比那个轮回厉害，哈哈。
话语权很重要，价格是次要的，这就是你没有理解到的东东。
只是你没有话语权，所以会觉得价格很重要，这就叫屁股决定脑袋。

感觉这个人就是来砸场子的，不仅说的话和别人的思路对不上，还说别人偷换概念，可笑，本身对价值投资和巴菲特就不了解多少，只会在那卖弄。

不要叫格雷厄姆为阿姆，那并不显得你有多牛。格雷厄姆不仅是价值投资的鼻祖和巴菲特的老师，其和巴菲特同时期的弟子做私募和公募基金都很成功，不是只出了巴菲特一个，而是一群。至今也就只有你这样狂妄的人敢笑话格雷厄姆。
话语权很重要，价格是其次的？照你这样说，可以不计成本，不计代价的收购其他公司了？只有屁股决定脑袋，才会不计代价的收购其他公司的。

至于你说的不干涉只是一种态度，说明你并不了解巴菲特。巴菲特控股其他公司之后，基本不干涉原来的管理层，只有在公司出了事之后，例如所罗门公司，出了欺诈案之后，才在其他股东的要求下，勉为其难做了董事会主席，一旦公司脱离危机，走上正轨，巴菲**上辞去董事会主席职务。具体的管理，对巴菲特来说是痛苦的一件事情。

liusandy

原帖由 盛唐 于 2009-8-13 19:26 发表
chwayne 和richwood的观点都有道理，
特别强调一点：chwayne 尖锐的语言不应该成为攻击他的理由。
他的思路无疑是正确的，股市轮回无疑是因为面子问题在虚弱的辩解。
抛开虚荣心，你们应该称呼chwayne 为老师！

这么说，明显的有拉偏手的嫌疑。尖锐的语言不应该成为攻击的理由，但说得要有道理。如果说的没有道理，还不许别人辩白，这就没有道理了。
另外，你愿意将chwayne当做老师可以，我可不愿意。

liusandy

原帖由 chwayne 于 2009-8-13 21:08 发表
Klarman 的方法比较象年青时候的 巴菲特，当然现在的巴菲特已经不是当年的小弟弟了，巴菲特跟着阿姆的时候，没有人会瞧的起他，呵呵。
SM 的思路就是基于 Break-even，现在连短线客都知道要设一个止损点。
盛唐所说的几次吃成本，实际上就是在应用SM，人人都知道这玩意儿，没啥新鲜的，只有土人的粉丝会当成圣经。
intrinsic value 内在价值，另一种提法叫 fundamental value。
就是现在所谓的基本面分析法得出来的 所谓的FC，要知道证券这个东西实际上是没有FC的，那只是个理想模型。
阿姆基本上对此一无所知，所以他死的很惨。
之后的几十年时间，大家对IV的“创新”层出不穷啊。
最早是阿姆的资产+收益概念，也就是现在的PE、PB指标。
然后是贴现概念，因为老外的优先股有股息收入。
当巴菲特看到现金流概念的时候，两眼放光啊。可见他是吃了不少阿姆的亏，呵呵。
（当然他是不会说的，就象毛主席不会说他老师怎么怎么地，就象楼上的霏霏，呵呵）
现在这个IV简直就不是一个概念，巴菲特早已超越这个境界。
当然，为了书卖的好点，写手们就说是巴菲特玩的，哈哈。
不同行业，不同公司，都有不同的IV方法。
中国这个股市怪胎，只能出SST，出不了现金流。
所谓的“成长性”分析，那根K线分析差不到那去，目的就是为了稳住基民。
对基金来说，谁的歌唱的好听，谁就拥有基民，谁就最有钱，谁就是老大，谁就能够获得更多的价值投资机会。
中国目前是不具备巴菲特土壤的，自己个赚钱就赚呗，非要戴个巴菲特的帽子，那就要拍死他，不要让他误导广大小散。
如果你有机会看到中石油分析档案的一页，你就会知道，所谓的那些书本理论，只是入门级而已而已……
当然，屁股决定脑袋，没机会的人自然会去捧书本的臭脚，哈哈。

通篇大话连篇，洋泾浜的英文。
什么阿姆死得很惨，巴菲特吃了阿姆的亏。你不觉得有多可笑，浅薄吗？阿姆怎么死得很惨，巴菲特如何吃了阿姆的亏，说来给我们听听？让我辈也长长见识！
“所谓的“成长性”分析，那根K线分析差不到那去，目的就是为了稳住基民。”一个是基本面分析，一个是技术分析，根本就不是一回事，怎么又扯上了基民？我看你最大的本事就是东拉西扯。
至于所谓的“谁就最有钱，谁就是老大，谁就能够获得更多的价值投资机会。” 拜托这个跟价值投资根本挨不上边。基金如果做不好业绩，光会唱歌，最终基民也会跑掉。
最后我要说：无论是在哪个市场，巴菲特的价值投资永远不会过时，尤其是在投机盛行的中国市场。对于那些不读书的人，自以为有机会的人，能够比那些多读书，学习巴菲特价值投资的人结果好吗？建议有关部门可以搞个调查，结果拭目以待。

liusandy

原帖由 chwayne 于 2009-8-13 21:08 发表
Klarman 的方法比较象年青时候的 巴菲特，当然现在的巴菲特已经不是当年的小弟弟了，巴菲特跟着阿姆的时候，没有人会瞧的起他，呵呵。
SM 的思路就是基于 Break-even，现在连短线客都知道要设一个止损点。
盛 ...

通篇大话连篇，洋泾浜的英文。
什么阿姆死得很惨，巴菲特吃了阿姆的亏。你不觉得有多可笑，浅薄吗？阿姆怎么死得很惨，巴菲特如何吃了阿姆的亏，说来给我们听听？让我辈也长长见识！
“所谓的“成长性”分析，那根K线分析差不到那去，目的就是为了稳住基民。”一个是基本面分析，一个是技术分析，根本就不是一回事，怎么又扯上了基民？我看你最大的本事就是东拉西扯。
至于所谓的“谁就最有钱，谁就是老大，谁就能够获得更多的价值投资机会。” 拜托这个跟价值投资根本挨不上边。基金如果做不好业绩，光会唱歌，最终基民也会跑掉。
最后我要说：无论是在哪个市场，巴菲特的价值投资永远不会过时，尤其是在投机盛行的中国市场。对于那些不读书的人，自以为有机会的人，能够比那些多读书，学习巴菲特价值投资的人结果好吗？建议有关部门可以搞个调查，结果拭目以待。

liusandy

原帖由 chwayne 于 2009-8-13 21:08 发表
Klarman 的方法比较象年青时候的 巴菲特，当然现在的巴菲特已经不是当年的小弟弟了，巴菲特跟着阿姆的时候，没有人会瞧的起他，呵呵。
SM 的思路就是基于 Break-even，现在连短线客都知道要设一个止损点。
盛 ...

通篇大话连篇，洋泾浜的英文。
什么阿姆死得很惨，巴菲特吃了阿姆的亏。你不觉得有多可笑，浅薄吗？阿姆怎么死得很惨，巴菲特如何吃了阿姆的亏，说来给我们听听？让我辈也长长见识！
“所谓的“成长性”分析，那根K线分析差不到那去，目的就是为了稳住基民。”一个是基本面分析，一个是技术分析，根本就不是一回事，怎么又扯上了基民？我看你最大的本事就是东拉西扯。
至于所谓的“谁就最有钱，谁就是老大，谁就能够获得更多的价值投资机会。” 拜托这个跟价值投资根本挨不上边。基金如果做不好业绩，光会唱歌，最终基民也会跑掉。
最后我要说：无论是在哪个市场，巴菲特的价值投资永远不会过时，尤其是在投机盛行的中国市场。对于那些不读书的人，自以为有机会的人，能够比那些多读书，学习巴菲特价值投资的人结果好吗？建议有关部门可以搞个调查，结果拭目以待。