有关价值投资的经典讨论

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先留个脚印，每天看一段

股市轮回

知行合一，这个贴大部分讲的是知，行应该是我另一个帖子：股市——概率市场的生存。

股市轮回

——从现金流的作用谈起

    一直以来，因为对所谓成长股的投资心存疑虑，所以没有什么作为。尤其在创业板公司上市后至今，这种疑虑更甚了。最近又重新思考了这个问题，似乎才理出了这么一些线索。   
    在考虑投资成长股前先明确一下以下两点：

    1、现金流的作用。公司的投资价值是其未来现金流的现值，这个论断在约翰·威廉姆斯的《投资价值理论》里已作出详细的阐释。不过，从那以后，强调对折现现金流的分析，就成为价值投资者最为流行的分析评估方法。而实际上这种方法的流行却也掩盖了一个重要的事实：价值易于分析却难于度量。过分依靠折现现金流分析的一个危害就是，投资者把股票简单地划分为价值型和增长型两种。因此许多人都试图利用这种划分来差异化他们的组合，而实际上这两者的差别甚小。因为对于增长或缺乏增长的考虑已经整合到评估行为当中，因此“价值投资”这种称呼就是多余的了。值得注意的是，增长并不直接与价值对等。收入的增长可以意味着价值的增长。但收入的增长也可以意味着费用的上升。而有时候费用增长往往比收入更快。实际上，增长只有在其带来的收入高于成本的时候才能创造价值，否则或毫无意义，或毁灭价值。因此，成长性作为价值的要素最难估计，尤其要预测未来很长一段时间的增长率更难。未来增长率的不确定性是导致估值出错的主要原因。这是劳伦斯·柯明汉姆的观点。   
    2、真正的价值。哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林威尔对此分析得十分具体。在许多常见的情况下，销售增长率，甚至利润增长率也不会影响公司的内在价值。在公平竞争环境下的成长性没有价值。因为处于竞争劣势的公司，过度增长实际上会降低公司的价值。只有那些在市场中处于竞争优势的公司的成长性才能创造价值。因此判断公司的特许经营权或竞争优势或进入壁垒的存在和持续性是评估成长性价值，就成为关键。公司在行业中的战略地位与公司内在价值的源泉之间有着直接的关系。当公司的盈利能力价值明显地、持续地超过资产价值时，成长性才能创造价值。可是，当成长性价值为正值时，要计算成长性价值却十分困难，成长性定价的不确定性依然不能被完全消除。在我们知道的许多情况下，没有特许经营权的公司成长性价值为零，而那些处于竞争劣势的公司成长性价值则更少。因此，成长性是最不确定性的价值因素。因此，这也是格雷厄姆和多德型投资者最不愿意支付高价的价值因素。

    沃伦·巴菲特就不用说了。当他说对任何不能评估价值的东西都不感兴趣时，事实上他已经把最不确定性的价值因素的“成长股”排除在外了。不仅如此，他还特意提醒投资者说，别被高增长故事所愚弄。他和伯克希尔副董事长芒格不投那些“我们不能评估其未来的公司”，不管他们的产品可能多么让人兴奋。多数在1910年赌押汽车业、1930年赌飞机或在1950年下注于电视机生产商的投资者，到头来输得一无所有，尽管这些产品确实改变了世界。“急剧增长”并不一定带来高利润率和高额资本回报。　　

    安东尼·波顿说他选择价值投资有几个理由。其中最大的理由是，他一直喜欢阅读那些关于伟大的投资者所著的书籍。因为那些书籍支持了这样的观点：价值投资比成长投资更有可能在长期内获得高收益。 当然，他也不是说成长投资不能有效地获得高于平均水平的收益。他只是认为，在更长时间段内，价值投资的成功率更大。因此，在他的投资计划书中有一个关键的短语就是，“失宠于投资者或价值被低估”，那是他一直坚持的价值投资模式。   
    在彼得·林奇看来，增长性无疑是一家公司最重要的品质。因此在麦哲伦基金的投资组合中所占的比重最大。然而对他而言，增长型公司并非唯一一种具有投资价值的公司。所有股票都有可能在某个阶段被市场低估或高估，从而被相应地买进或卖出。就增长型股票而言，林奇最看重的是指标是销量增长，而不是盈利增长。“在市场中赚钱的最佳方式之一是投资那些已经连续两年盈利而且盈利仍在增长的市值较小的成长型公司。 ”林奇认为，高市盈率的股票可能比低市盈率的股票跌得更惨。当然，如果能够掌握一些真实的情况，那么高市盈率股票更有赚头，前提是这家公司确实能支持这么高的市盈率水平。 因此，林奇建议投资者寻找那么低市盈率、盈利与权益之比在15%-20%之间、盈利与收益之比在10%左右的公司。

    菲利普·费雪早就认识到在成长股的选择中充满了各种各样的陷阱，因此他总结出一些投资者应该避免的东西。比如，不可过分依赖数字，因为主宰股价走势的是未来，而不是过去，所以其过去几年的价格变动或者每股收益等等根本就无关紧要。又比如，不可忽视市盈率，市盈率只有跟公司经营的特征联系起来，才能真实反映其价格的含金量。否则空谈市盈率毫无意义。麦克·普莱斯,一位典型的价值投资者，他认为只要做对下列三件事，价值投资即可成功：股价低于资产价值；公司经营阶层持股越高越好；干净的资产负债表，负债愈少愈好。财经作家兼投资家约翰·特雷恩观察他的投资后指出，“他有极好的投资成绩，但在他的投资组合中却几乎没有出现过成长股。”约翰‧内夫认为，低市盈率也是价值投资的基石之一。虽然大多数人没有认同低市盈率股票，但他坚持只有低市盈率才真正有利可图。但是他也认为仅仅考虑低市盈率是远远不够的，应该再加上稳定的收入增长率，才可以真正确认公司的市盈率是高还是低。他将增长率列入选股标准: 每股收益增长率在7%-20%之间，5年收入年均增长率也在7%-20%之间。这个标准与戴维斯家族的“只买低价适度成长股”的策略有异曲同工之妙。

    关于成长投资，还是让我们记住林奇的一句名言：“如果对于市盈率你可以什么都记不住，但你一定要记住，千万不要买入市盈率特别高的股票。”

股市轮回

价值投资的本质和方法》（作者：邓良毅）

价值投资的本质是在“市场先生”的帮助下，在内在价值与市场价格之间进行套利  
现代企业制度下资本家的核心职能就是资本配置和公司治理，他们不直接干预或者从事所投资企业的经营管理工作，资本家的存在价值主要体现为优化资本配置以及通过完善企业治理，减少代理成本，通过与企业管理人员的“分工合作”来推动企业的发展，共同创造企业价值，促进社会进步。
  职业资本家是伴随着所有权、经营权分离和资本市场的发展而产生的。通过研究，我们把职业资本家划分为以下几类：集团控股公司、创业投资型、价值投资者和投机资本。
  价值投资是由格雷厄姆创立，由费雪、巴菲特、彼得林奇等发扬光大，并由巴菲特集大成并取得极大成功的一种投资哲学和投资策略，目前在资产管理领域占据主导地位，对促进资本市场的发展，提高市场效率起到了非常积极的作用。价值投资者在投资职能方面与前两类投资者没有太大的差别，最大的区别在于价值投资者专注于借助资本市场来进行其资本配置，在性质上属于金融资本，而前两类投资者则属于实业资本。价值投资者基本上不参与企业的经营管理，只专职于对其资本进行配置。
  价值投资的本质
  1934年本杰明.格雷厄姆与戴维.多德于合著完成了《证券分析》（Security Analysis），在此书中格雷厄姆系统阐述了价值投资的核心：用基础分析方法来衡量一家上市公司的“内在价值”，并以此作为投资准则。格雷厄姆唯一关心的是公司的股票价格相对于其内在价值是否廉价。“我们的方法看似简单得让人不敢置信，既没有经济周期或大盘走势的预测，也没有选定特别的企业或公司，我们不考虑产业差别，一视同仁地单纯以股票的吸引力作为评估标准。” 格雷厄姆强调买入价格与内在价值相比要有足够的安全边际。在投资期限上，格雷厄姆给每只股票设定的最长持有期限为两年，凡在两年内不能达到盈利50％的目标的个股都要在期满后以市场价格卖出。
  本杰明.格雷厄姆是价值投资的开创者，为价值投资奠定了方法论的基础。但将价值投资发扬光大，并使之闻名于世的却是沃伦.巴菲特。巴菲特在继承了格雷厄姆价值投资策略精髓的基础上又吸收了费雪长期持有优秀成长公司股票的策略。格雷厄姆的投资策略完全不考虑公司的质地，这无疑是其投资策略中最大的弱点。与格雷厄姆不同，费雪强调寻找未来几年每股盈余具备大幅增长潜力的“真正杰出的公司”。费雪在他的《怎样选择成长股》中写道：“找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远远比买低卖高的做法赚得多。”费雪的投资策略恰好弥补了格雷厄姆投资策略不考虑公司质地的不足。巴菲特将格雷厄姆与费雪的投资策略进行了完美的融合，最终形成了自己的投资策略。巴菲特把自己的投资策略描述为“85％的格雷厄姆和15％的费雪”。巴菲特的投资策略分别吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则，以及费雪的竞争优势原则、集**资原则和长期持有原则，这些原则构成了巴菲特价值投资策略的核心。
  对于价值投资演变的阐述，能够帮助我们真正把握价值投资的本质。我们认为，价值投资的本质就是寻找内在价值与市场之间的差异，并在“市场先生”的帮助下在内在价值和市场价格之间进行套利。
  价值投资者的特征
通过对格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大师的研究，我们认为价值投资者具有以下一些共同特征：
  以价值评估为核心
  这也是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利，因此价值评估是价值投资成功的基石。巴菲特对于价值评估的解释是，“内在价值尽管模糊难辨，但它却是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。内在价值的定义很简单，它是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。”因此，对企业价值进行评估，并密切关注估计值假设是否在后来的运营过程中得到验证，进而根据估值假设的变化对估值结果进行调整是价值投资者的核心工作。
  偏好有稳定历史的成熟型企业
  这一特征是由价值投资者以价值评估为核心的特征所决定的。企业的经营前景是影响价值投资者对于企业价值进行评估的一个决定性因素，而企业的长期发展前景会受很多不确定性因素影响，因此对企业的经营前景进行判断是一件非常困难的事情。而有着长期稳定经营历史的企业，时间已经证明了他们拥有超出其他企业的竞争力，这种竞争力保证了他们在未来的竞争中仍能够处于优势地位，其经营前景值得期待，不确定性较小。而资产重组型和经营改善型企业则不太受价值投资者欢迎，巴菲特在追踪了数百家经营改善型（turn around）企业后发现，这些企业能够发生根本改变的只是极少数个例，他们中的大多数仍不值得投资。他在伯克希尔1980年的年报中写到：“我们的结论是除了极少数例外，当一个拥有聪明能干名声的经理人加入到一个拥有不良经济特征的企业，往往是企业的坏名声依然完好无损，而经理人的好名声却毁于一旦。”
  充分利用市场失效来进行价值和价格的套利
  价值投资者是市场有效理论的坚决反对者，他们认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后，市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，他们认为“市场先生”的情绪越狂躁对他们越有利。他们将价值投资成功的根本原因归结于价格波动带来的投资机会。价值投资者对于市场失效的利用，在客观上也起到了提高市场效率、优化资源配置的作用。
  不介入企业的经营，根据股权比例适度介入公司治理
  价值投资者选择的投资标的集中于那些由优秀管理团队管理的经营状况良好的企业。因此，价值投资者在介入公司后，通常无意改变公司的管理团队和经营现状。对于他们来说，维持现状是最好的选择。他们一般不介入企业的经营，只根据股权比例适度介入企业的治理结构。巴菲特认为他的工作只有两项，除资产配置外，剩下的工作就是吸引并留住才华横流的经理来管理他旗下的各类业务。“这并不难，通常，与我们收购的公司一并而来的经理们，已经在各种迥异的公司环境的职业生涯中证明了他们的才华，他们在认识我们以前就早已是管理明星，我们的主要贡献就是不挡他们的路。”
  价值评估的途径和方法
  价值评估就是对企业进行定价，为此需要对企业在生命周期内的自由现金流进行预测，并用适当的贴现率予以贴现。由于企业经营的不确定性，对其未来自由现金流的预测是一件相当困难的事，为了提高预测的准确性，必须对企业进行以下几方面的分析，在此基础上对企业的发展前景做出判断，做出合理的假设对企业在生命周期内的自由现金流进行预测。
  业务分析
  价值投资评估的是企业，而业务分析无疑是企业评估的起点。进行业务分析必须解答的三个问题是：企业的业务是否具有长期稳定特征、企业业务是否具有经济特许权、企业经营是否具有长期竞争优势。
  具有长期稳定的业务是企业成功的基础。
长期稳定的业务是企业建立竞争优势的前提，企业竞争力的建立需要时间的积累和检验，一个业务频繁变换的公司很难让人相信它能够在一个领域中建立起竞争优势。企业的竞争优势是在多年的经营过程中通过不断强化现有优势以及不断发展创新的过程中建立起来的，只有通过长时间积累建立起来的优势才是竞争对手短期内难以学习和复制的。
  经济特许权（彼得 林奇称之为“壁龛”）是企业竞争优势的根本来源。拥有特许经营权的企业其产品或服务具有以下特征：产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。这三个特征决定了企业对于其产品或服务拥有很强的自主定价权，进而能够拥有比其他企业更高的资本回报率。长期而言，任何行业和企业都不能长期取得高于社会平均资本回报率的，过高的资本回报率很容易引来数量众多的竞争对手进入这一领域。只有拥有经济特许权的企业可以例外，经济特许权可以把竞争对手排除在业务领域之外。拥有经济特许权的企业不仅具备良好的盈利能力，同时也有较好的抗风险能力。巴菲特认为经济特许权能够容忍不当的管理，无能的管理人虽然会降低经济特许权的盈利能力，但是不会对企业造成致命的伤害。
  比分析企业经济特许权更重要是要分析和判断这种经济特许权形成的竞争优势是否具有持续性。价值投资寻找的是长跑比赛中的赢家，竞争优势的持续性无疑是企业能否在长跑比赛中获胜的关键。巴菲特最渴望的企业竞争优势持续性是那种未来“注定必然如此”的竞争优势。
  管理分析
  价值投资对于企业管理的分析集中在对经理人和经理人资产配置能力的分析上。 价值投资者买入公司或者股票的时候，不仅要求这家公司有一流的业务，同时还要求有一流的管理。但是对于人，特别是管理层的考核并不是一件容易的事情。这主要是因为对于管理层工作绩效的衡量标准难以量化。到目前为止，价值投资也不能找出一套评价管理层特别是CEO经营能力的量化指标，更多的只能凭直觉和经验判断，或者选择信任那些经历了时间检验，被证明了的优秀管理人。
  与价值投资者一样，资本配置同样是企业经理最核心的工作，所不同的是价值投资者在不同的企业间进行资本配置，而企业经理则是在企业内部进行资本配置。巴菲特非常重视企业经理人的资本配置能力，他在买入一家公司股票时，总是要追踪这家公司20年的经营历史，甚至追溯到公司有经营记录可查的最早时期，而且他尤其检查目标公司现任管理层任职期间资本配置的历史记录。“我们从来不看什么公司战略规划，我们关注而且非常深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。”
  财务分析
  业务分析和管理分析是对企业的定性分析，企业的经营结果最终体现为公司的业绩上。因此，财务分析能够帮助价值投资更好地了解企业的经营能力。
  与通常的财务分析不同，价值投资并不太在意企业短期业绩的波动，企业短期业绩很容易受到各种外部因素的影响，也更加容易被调控。价值投资者认为，企业的股东过分关注短期业绩，会迫使经理人调控业绩，进而损害股东的长期利益。因此，价值投资者会从更为长期的角度来进行财务分析，更关心企业财务指标的长期平均值，财务指标的长期平均值才能够更加真实地反映公司的真正盈利能力。
  价值分析的财务分析主要关注以下三个方面：
  1.销售利润率
  公司的盈利能力首先体现在销售利润率上，销售利润率低意味企业的销售收入无法带来利润，那么企业生产和销售产品就没有创造任何价值。价值投资并不追求企业的利润率大幅高于平均水平，因为过高的利润率往往会带来更多的竞争对手，随着竞争对手的不断介入，高利润率很快就会成为历史。相对的，价值投资认为只要企业的利润率一直高于次佳的同业竞争对手2％或3％，就足以成为相当出色的投资对象。
  2.权益资本盈利能力
  价值投资者更重视企业的权益资本盈利能力，他们对于净资产收益率的关注要远远超过每股收益。净资产收益率比每股收益更加能够说明企业的资本运作效率，低效率的大量投入也可以带来每股收益的增长，而考察净资产收益率则可以将这种低效率增长方式的影响剔除。价值投资在分析净资产收益率时，也会充分考虑财务杠杆对净资产收益产生的影响。一家优秀的企业完全可以不借助债务资本，而仅用股权资本来获得不错的盈利水平。过高地使用财务杠杆不仅会带来更多的风险，同时企业的真正获利能力也值得怀疑。
3.存留收益的运用
  企业用来实现盈利的资本由两部分构成，一部分是股东的原始投入资本，另一部分是企业盈利未分配部分形成的存留收益。对于存留收益的运用，价值投资者认为，如果管理人不能够用存留收益产生超过投资者通常可以获得的收益时，就应该将存留收益分配给投资者，而不是保留在企业。
  价值投资的专业要求
价值投资者的专业化以及对专业化的发展主要体现在以下几个方面：
  首先在业务分析方面，价值投资者要从宏观经济角度来评价目标企业的业务前景以及企业的竞争优势，这需要用到经济学和管理学。除此之外，行业知识也是必要的。价值投资者选择投资对象有一个前提，这就是企业的业务必须是自己能够理解的，否则就无法对企业的业务做出评价。学习掌握更多的行业知识，无疑能够提高价值投资者的业务分析能力。
  其次，在管理分析方面，价值投资者必须能够正确评价企业管理人和企业的竞争力，管理学和企业竞争战略是必然要用到的。
  在财务分析方面，无疑离不开财务和会计学。具备财务知识是价值投资者对企业进行财务分析和自由现金流预测的基础。
  最后，价值投资者的风险控制主要依赖于安全边际，除此之外，价值投资再没有别的风险控制手段。
  目前，我国的证券市场正处于一个重要的历史转折点，证券市场的基本功能——定价和资产配置功能得到恢复，价值投资得以生存和发展的环境逐步改善。我们坚信，价值投资在中国同业可以取得巨大的成功，那些信奉格雷厄姆和巴菲特价值投资策略的人必然可以取得良好的回报。
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[ 本帖最后由 股市轮回 于 2010-8-5 06:53 编辑 ]

苏北人

请问技术专利如何估值

股市轮回

原帖由 苏北人 于 2010-8-5 08:37 发表
请问技术专利如何估值

见无形资产估算办法。

liu03110335

原帖由 盛唐 于 2009-8-13 19:26 发表
chwayne 和richwood的观点都有道理，
特别强调一点：chwayne 尖锐的语言不应该成为攻击他的理由。
他的思路无疑是正确的，股市轮回无疑是因为面子问题在虚弱的辩解。
抛开虚荣心，你们应该称呼chwayne 为老师！

chwayne可能看到的老巴的另一面,世人所不汲的一面,就像是股市的高潮,大家都没有看到阴影,所以才会.......
至于richwood分析的思路也是很正确的,
毕竟人的思想不可能完全相同,如果一致,社会企不只成一人之天下.
还有一点想说明.辩论会使大家一同进步;而斗嘴的结果,大家也应该很清楚.

股市轮回

这个市场里最可悲的就是自作聪明。最近在看“反杜林论”，类似杜林先生的人层出不穷。

股市轮回

投资没有标准答案，关于投资的争论也不会有结束的一天。很多道理也许只有经历过后才知道真伪，有些事情只有实践过后才知道自己能不能做。多听一听反面意见总会有好处，有则改之无则加勉。


yuanweirong

投资理论的可行性问题也是我常常关注的一个重要方面。橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。同是一套理论，处于不同市场，会产生巨大的差异。譬如格雷厄姆式投资，由于a股的中小个股的价格偏离价值，难以在中国实践。又譬如比尔米勒之于高科技股，卡拉曼之于垃圾债。这些大师的理论有个二十多年的实践，已经成为各领域典范，但是这些理论根本无法在中国进行实践。我们有google吗？有收益率15%的债券吗（我们有baidu和腾讯，不过不在大陆上市）？我认为，理解大师的投资方法，最好要相似投资背景的经历，这样更好的理解大师为何如此，而不仅是如此。贸然使用别人的框框来进行决策或论证自己理论的可行性，要不得。
（插入：卡拉曼管理偏债形的特殊基金，整个90年代的投资业绩对比美国整体市场非常差，相比斯坦哈特、罗伯逊等人的业绩更是逊色。虽然他对风险的理解非常深刻，但没有这次金融危机给他机会，他的业绩也不过如此。当年，卡拉曼跑去俄罗斯而导致业绩上的污点，没有当时的背景，还真让人想不通。）
投资理论的可行性问题，还涉及到另外一个方面--人的因素。毕竟，投资实践是一种人的实践，人的因素再重要不过。账面盈亏、股价走势、宏观形势都不可避免地对投资者产生这样那样的影响。这方面的问题，行为金融学与芒格有非常好的论述。


可行性的第三个方面，我想的是资金的性质。强调风险与强调收益的资金，对受托人的资产配置提出不同的要求。债形、偏债性、股票性基金的性质就很大程度上决定了投资实践。
回归到a股，博主的方法和理解，我是非常认同的，但是我不会如此实践，因为成长股的投资理论并不成熟。前段时间贴了点格老的话就是这方面的原因。巴菲特在1967年的年中报中讲--有趣的是，虽然我认为自己属于定量分析派，但这些年我最成功的投资决策都是在充分考虑定性因素后做出的。这种对定性因素的判断力我称之为“高概率事件洞察力（high—probability insight）”。我不认为自己有这样的能力。
此外，对我而言，承受风险获得15%的收益比不上平淡的10%收益。我觉得大陆金融市场在资产配置方面，特别是从对冲组合波动的角度来看，不是一个好地方。对长期要求回报率10%以上的投资组合而言，或许仅仅存在一个敞口—股票市场（别墅是一项好资产，可惜交易成本过高），那样，整体组合的波动将难以受到控制。在组合管理过程中，我觉得波动和风险是等价的，毕竟我没有大量的资金私有化喜欢的企业，亦无长期的时间（如3年）忍耐账面亏损。我不喜欢风险，也不喜欢波动。
对于风险和收益的理解，有时候让我想起马科维茨的理论。风险和收益评估从量化的角度来看，对所有投资者是一样的，但是每个人选择的（风险、收益）道路的差异，将表现出不同的风格，形成不同的投资思想。在实践这条道路过程中，每个人（每位大师）都是独特的。再结合具体投资背景的差异，意味着投资中没有固定的范式或圣杯可言。当然，从收益角度来看，普通投资者中有的人走捷径，有的人走弯路，有的人在绕圈子。
附：大陆委托人只看到短气表现，又常把自营赚钱时的投资经历与实际的投资能力相混淆，这样的资金不要也罢。



落日孤烟

中国的周期性股票从03年到10年，每次都给了贪婪的人(必须承认我也有贪婪的仓位)反悔的机会，这种机会不会一直给下去？
主要是跌了百分之七八十(不说百分之九十，这个有些极端)，再跌个百分之七八十的事情暂时还没有出现过，或者说跌了百分之八九十然后三五年没有反弹的事情暂时没有出现过，而且这个过程如果甚至是八九上十年，对复合收益率的打击太致命了。
假设全仓介入周期性股，介入价1元，持有三年到5元，三年复合收益率为71%，然后成功的逃顶成功，休息一年，换入另一支已经跌了50%周期性股，持有两年，结果又跌了50%，那么复合收益率六年降为17%。
巴式的策略是低方差、高收益。高方差、高收益的策略总是看起来很诱人，看各人运气了。


millionaire

人总觉得自己很聪明，往往高估了自己的能力圈范围，对巴菲特理论的修正主义在价值投资的初中级阶段只能绕更多的弯路，中国的股票市场熊长牛短，我们有多少弯路可以走呢？
虽然我同意每个人都要找到一套自己的投资方法，也未必说弱周期消费类拥有高护城河的股票是价值投资唯一正确的投资方法，市场上充斥着纯粹技术派，技术结合价值派，强周期价值追逐者，我相信其中必定有成功者，但是这种能力圈并不是绝大多数人能拥有（主要是容易受市场干扰的人性弱点还有难以把握的企业竞争力和估值水平）。既然我们发现了较为容易实现的，确定性比后者高很多的，那为什么一定得向高难度挑战呢，我想只能用两个字来解析--“贪婪”。想要得到更多，想要致富时间更短，因而设定远远高于合理增长率的目标值（比如说20%），这样子就不是弱周期消费类拥有高护城河的股票能实现他们的预期目标，所以他们更热充于寻找强周期股票，寻找价值的同时结合趋势想要捞得更多。但最后往往证明其实这些并不在他们能力圈范围导致失败，这就是我所说的绕远路。我重复多一次，人总觉得自己很聪明，能有自知之明者才能长期持续盈利，对巴菲特理论的修正理论只能是绕弯路。


股民老k

唉，我认为目前许多人将买入很贵的白马股作为巴菲特的招牌，其实不是，那只是费雪的招牌。
另外，我赞赏博主并非因为费雪，更多地是因为博主至少在认真估值，在买入确定性的高成长时，估值不可丢，一旦丢了，就好象芒格对于收藏古董、字画（呵呵，也许还有茅台的年份酒）的仅仅一句评价：“要么是真的喜欢，要么是指望以更高的价格卖出”。
大家如果说除了博主这个投资方法就没有别的正确投资方法了，我不赞同，看看李CHI，8年60多倍，看看他的书就知道这其实并不是偶然的，他的精髓只不过是“按长期持有思路选股+逆向思维+模糊的正确”，这些本来就是价值投资的基本原则。国外更多了，彼得林奇就是代表性的一个。
买进白马股，长期持有，是格雷厄姆在《聪明的投资者》一书对于一般普通投资者（专业知识并不足够）的建议，当然，他也有针对进取型的投资者的另外一些建议。我认为巴菲特更多时候是进取型投资者。
按各人的天赋秉性各取所需吧。


如心

即使我能百发百中，可是当一个人用手枪指着我脑袋时，我还能吗？
正如武术，看到别人的成功都是打法（招法），当自己没有较深的功的时候就盲目的学习打法，到最后挨打是难免的。


花都巴菲特

如何看待林奇，约翰涅夫的成功，卡拉曼也不是拿着所谓稳定成长股成功的吧
恒瑞，白药企业发展虽好，但价格高估，而且也一直没低估过，只要肯用时间一两年消化高估值，换来的是合理的估值，然后是低估
这就是持有特许经营权非周期企业的好处，但一定就要这样才能成功吗
约翰涅夫几十年的成功就是错误的偶然？不见得
通向罗马的大道不一定就只有一条

不过补充一点，对您的投资策略我也是赞同的，因为跟踪基本面，在高估不太多的时候买入稳定成长的有护城河的好企业然后一直持有，让时间来提高企业内在价值而降低估值水平，然后长期下来获胜的概率和盈利的程度是很不错的，是一种很稳妥的投资策略，
只是讨论并非就只有这一条才是正确的道路或者最优策略

基于价值的投资策略长期持有护城河的热门白马股可以成功，低市盈率的被低估的成长股同样可以成功，林奇，聂夫等已经证明无需争辩
讨论关键的是哪种策略适合自己，是否真的理解这种策略背后成功的逻辑和是否有能力去驾驭，适合自己才是真正好的策略，这是重点，也决定到最后是否真正能赚得了钱
看各人理解和修行


汉尼拔

不论是周期性还是非周性，都要多问问自己在不在自己的能力圈圈内。
买入或持有，都来自于对投资标的熟识与把握程度。
价值投资强调的是内在价值相对市价的安全边际程度，这是核心的一条。
周期与非周期，区别在于内在价值波动图，如果从一个大的周期来看，大部分行业都要受益或受损于整个宏观经济，而如果把周期定位在5年以内，周期性的图形表现为正弦波，非周期为斜上曲线。
涉及到宏观和行业的把握，花费的精力要大得多。
这也林园为何要选赚钱机器猫进不动，当然，前提是对上市公司经营趋势的把握和安全边际线的紧握。


舟山

在控制风险的前提下赚钱是一个正确的思路，赚多赚少并不是重要的。周期性股票确实很难做，因为很难判断宏观经济，行业变迁，公司质地的变化趋势，何时买入和卖出及仓位的控制都很难，一次失误有可能把前面所有的成果抹掉。有护城河的企业长期而言风险较小。如果整体市盈率在15倍以下，有那样的机会，强周期行业倒是愿意做一把。

评论一个人的投资能力，需要很长的时间，举一个特例，特变电工97年到05年没涨过，05年至今涨了很多，那么怎样评价97年持有到05年的人呢，你能说他水平很差？如果有这样的投资者，他在这8年中也许被很多人耻笑，但如果持有到现在的话，你还会耻笑他吗？风物长宜放眼量，重要的是理解商业逻辑。股市从搏奕角度看，类似赌场，当轮盘转到你面前时，你成功了，你说自己的投资理念很对，当轮盘远离你时，你又会怀疑自己的方法，市场奥妙无穷，一个人究其一生也只能知道一点点，就我现在的水平，大多数公司分不清是投资还是投机，一是了解肤浅，二是持有或买入一家公司，你是看其一个月的表现，还是一年，还是十年，还是几十年，股价在此其间，某一时段的表现看是投机，某一时段看是投资，因为很多公司除了周期性，还有管理层的能力左右着业绩潮涨潮落，即使是阿胶和恒瑞这些弱周期性公司，如果让败家子来经营，也会搞得一蹋糊涂。


zhaohuazone

为什么要投资?
1钱存在银行里不划算,更别说在这个经济能量不断膨胀的国家.
2生活中少不了跟上市公司打交道,不管是买它们的产品还是享受它们的服务.有的公司产品或服务很好,而且你很可能一辈子都从它那里购买产品或服务,买入它们股票既是获得它们盈利能力也是一种生活成本对冲.
3投资也是资源配置,选择怎样的企业就是选择怎样的社会,把钱投入到既能带来社会效益又能带来经济效益的企业,也算是对社会做贡献.理想中的企业应该是那种能一如既往为社会提供百姓所需要的高质量\高品质产品或服务,实现消费者 员工 股东 社会多赢一个结果.因此投资最好的是内需型企业而且盈利不以生态环境 剥削劳动力或掠夺百姓财富为代价.


自由之路

花都巴菲特兄，对地产股我并不看好，美国的证券市场历史和日本的历史都告诉我们，长期来看，地产股的长期收益都很差，过去十年二十年中国可能是特例，而且这个美餐已经基本结束，从暴利到社会平均利润率是资本均衡的必然之路。
恒瑞白药现在的确高估点，但没有高估到离谱的程度，历史上哪怕1664点时候，恒瑞白药依然估值居高临下，如果单从估值上考虑，你可能未来一直没有机会进驻恒瑞白药等，但恒瑞白药在过去四年高估的声浪中从容地上涨了好几倍。
时间换空间，高估的会一直被高估，否则你一直没有入驻的机会。

当然，证券市场赚钱的手段很多，包括周期性企业的投机机会
但是，一般人学不会，我也学不会，只有老老实实实践巴菲特攻略，长期紧紧抱住非周期性行业的龙头企业股权，然后让时间创造财富，才是最稳妥最简单，我能学会的。
其他的花样，我真的不敢玩，呵呵


自由之路

无争辩之意，只是探讨
自由兄，不能单单引中外历史，就判断一个行业里的一个企业值不值得投资，需要辩证分析
汽车业在历史上也不是好行业，美国的车企都全几乎破产了
那所以汽车企业就不能投资？那巴菲特干嘛投资比亚迪？如果广汽集团在前几年就开始在国内上市，拥有广本，广丰的广汽集团也不值得投资？
投资的是企业，需要分析的也是一段时间内的企业竞争力和所能创造的价值折现是否存在安全边际
十年后的中国汽车业不看好，但十年内广汽，比亚迪却是很好的标的
投资分析不能由上而下而需的由下而上，具体问题要具体分析
回归地产，地产不一定就要靠暴利，对于整个行业，或许很多普通企业只能靠楼市疯狂才能获取超额收益，但对于有强竞争力的企业同样可以通过扩大自身规模获得不错的成长，对于万科保利还有一些其他很强的企业，现在地产行业扩展空间还很广阔
地产虽然一直没有很具有护城河的企业，但房地产行业现阶段正处于竞争升级阶段，品牌和产品竞争力的体现将逐渐加强。
不要以为这一次不同，中国地产依然会继续发展，每次调控之后品牌集中度只会越高，房价也不会就此长期下跌，除非人民工资不是倍增而是倍降，80年的工资是多少，现在的工资多少，十年后二十年的工资呢，
常识性的东西很多人都瞧不起，但很多时候分析都是建立在常识上的逻辑推理。

股市轮回

思涵论股
2010-08-08 14:58 [回复][删除]
翟总好：买入，持有，跟踪研究的策略一直也是我所坚持的。但是常常想，如果能在优秀企业的核心依旧比较健康的前提下，偶遇突发危机，股价非理性重挫的关头投资，收益是否会更快，更好呢？就如当年污染事件的中金岭南；毒牛奶中的伊利；前两年经济危机中的招行。机会可遇不可求，但是实在诱人啊。--尊敬您的：思涵。
我也不好怎么回答您，把我们四周年的总结，发给您看是否能够探讨清楚（没有邮箱，我就贴出来了）。     翟敬勇

成长的代价

------榕树投资四周年回顾

从 2008年5月18日到2010年5月18日，这两年时间我们不但没有挣钱，反而还有20%的亏损。两年的时间没有赚钱，是不能用任何的客观理由为自己辩护。主观的错误，对价值投资的理解不够，对企业价值的理解不够，对资产稳定的重视程度都是造成不盈利的主要原因。这也是我们在成长中所犯错误得到市场的惩罚的必然过程。我们希望我们能够在错误中成长，不能老是在投资中犯同样的错误。

从2003年转型做价值投资以来，我们犯了许多错误。最开始没有注意行业的属性。我们投资了资本高投入的行业比如钢铁、汽车等行业，在市场的教育下，我们意识到必须投资能够跑赢通货膨胀的行业，在04年开始转向投资消费品、医药、地产、银行、精细化工等行业的品种。在2001年开始的熊市给市场参与者带来极大的折磨，我们在这个阶段也选择到了一些低估的优秀企业，在这个特定的时间段让我们尝到了价值投资的甜头，以为自己已经掌握了价值投资的精髓。于是，在06-07年的牛市中我们自然认为好股不用太在意估值，只要是好的企业拿着就可以战胜指数，长期获得优异的回报。教条的去理解和执行必然就给我们带来了沉痛的教训。

价值和成长  既要要价值还要要成长。2007年10月在市场过热的时候，我们虽然觉得市场已经过热，但是，还是不肯放弃赚取市场最后一分钱，我们想撤出市场，却制定出了较高的卖出价格，最终在市场转向的时候给我们的贪婪上了重要的一课。在08年5月我们已经判断出在严厉的宏观紧缩政策下，以及外围的经济危机将会把中国也拖下水，这时候，我们还存在着侥幸的心理，认为自己投资的企业能够抗过去，最后事态的发展已经不是一个政府能够解决了，全球陷入了一场大崩溃的恐慌，我们投资的企业也出现了严重的下跌。在08年11月份随着中国政府的及时调整政策，给全球的经济危机带来了希望，此时，我们最痛苦的就是“看到满眼是黄金的时候，手里却没有一分钱了。”随着经济刺激政策的出台，资本市场开始了恢复性的上涨，在2009年我们投资的许多上市公司的市值开始回升，经济刺激的政策带来的货币的投放的过多，给经济过热又带来了一些担忧，国家又开始推行经济结构性调整的方案，我们继续了我们原有的买入并持有的策略，可是市场好像给我们再次上了一课，我们投资的金融和地产股再度出现了大幅度的下挫，我们重新审视自己的投资是否真的如我们自己认为的那么好，经过认真的反思和深入的理解，发现我们投资的企业是我们并没有真正的弄懂这些企业的价值。这些企业的估值还是处在一个合理水平，并没有出现严重的低估，真正犯错误的是我们自己。进入2010年我们逐步降低了部分处于合理估值的地产和金融的持仓比例，开始逐步加大了对医药和公用事业企业的投资比例。对于医药和软件了解我们不够深入，也许这两个行业是不在我们的能力圈范围内，投资这两个行业我们已经花了近一年半时间的跟踪研究，不过，这两个行业的估值都不便宜，要加大投入的比例是我们一直做不了的决定。我们始终在坚持投资在我们自己的能力圈，我们基本上确定了以下几个大的行业：金融、地产、消费品、能源、医药、互联网等。医药和互联网的理解我们还要努力，这两个行业一个是专业性太强，一个是市场太新，想做到自己能够驾驭，可能还需要一到两年的时间。

随着时间的推移，我们对中国的未来思考的更多，至于投资的主要思路：投资未来改变我们生活方式的行业中的优秀甚至卓越的企业。投资的主要基调还是选择有着优秀企业文化的优秀企业。大消费将是我们未来投资的主旋律。时刻谨记着投资自己能力圈的公司，选择容易理解的优秀企业。关注优秀企业的基因是我们要认真考虑的------认真的理解企业文化。

买入的纪律不够。回顾我们自2003年以来的投资，我们除了在选择行业方面交过昂给的学费外。另外，就是买入的纪律不够。2003年到2005年是整个市场进入了一个企业价值的低估区，长期的熊市让优秀的企业的价值明显得到体现，因此，在这个阶段的投资获取丰厚的回报自然很正常。在2007年以后，很多的企业的股价已经明显的体现了企业的价值，甚至有些企业已经出现了高估，我们没有遵从价值投资的原理，在股票的价格低估的时候买入，而是为了赚取市场的钱，在合理甚至高估的价位买入。为了赚钱放松了买入的纪律是我们最深刻的教训。不遵守纪律买入，自然也就要得到市场的惩罚了。到目前，我们的亏损品种主要都是在2007年买入的品种，这些企业经过了市场的考验，企业开始再度进入增长期，可是我们的投资账面上还是亏损的。“好股好价”再次教育了我们，不要怕没有机会买入，要耐心的等待，要学会拿着现金，市场总有好的机会给你，做好充足的资本出击的要素：优秀企业的价格错杀，足够的资本。未来，我们将在买入的纪律方面加强，拿着充足的子弹，等待显而易见的机会。

卖出的条件设定的过松。人性的贪婪是无法回避的，我们对贪婪的理解和价值投资的理解不够混淆了，2007年我们已经意识到了投资的企业已经高估了，不过，还想赚取市场的最后一把钱，忘记了，“再好的企业，高估了该卖还是要卖”。我们对行业的理解不够，在对企业的价值评估的能力也不够的情况下，给自己找了一个台阶：“我不知道企业是否高估，拿着去坚守一定会有好的回报。”人欺骗自己是最容易的，我们为我们的贪婪欺骗了自己。在万科、招行、招商地产等企业严重高估的情况，还想等待更高的价格去出售。08年至今，我们已经明白了相关的企业的价值，可是我们卖出的时候，真正的亏损和少盈利给我们带来了深刻的教训。“当企业的价值严重高估的时候，一定要坚决减持，而不要管股票的价格是否还会继续上涨。”

“低估的时候用于重手出击，在合理的估值时保持足够的现金头寸，严重高估的时候要坚决卖出”。要达到这个要求，必须在未来对投资的企业的未来进行更好的分析和研究，对企业的了解和跟踪一定要细化，要搞清楚企业的每个细节。集**资的教训往往是，压了重仓之后，某天发现自己买入的价格并不低估，相反，有些时候还属于合理阶段。

价值投资的精髓的理解不够，执行的时候犯了教条主义的错误。“买入并持有”的策略一定是价值投资的核心逻辑，我们的错误就是在对某些企业的理解不够，买入的价格并不低估，自然持有的压力就很大了。价值投资就是买公司，重要的是分享公司的成长，而不是股票的资本利得。投资的必要条件就是：保全投入资本的安全。买入不会死亡的企业是第一个必要条件，买入未来改变我们生活方式的企业将是第二个必要条件，耐心的等待合适的价格出现将是第三个必要条件。

“买入并持有”并不是说，买入了就不卖，在前期认定的条件发生变化的时候，该卖掉就必须卖掉。而不要老是自己欺骗自己-------坚持坚持。在错误发生的时候，坚持是最可怕的敌人，坚决改掉自己犯下的错误，才是“买入并持有”的正确策略。买入“改变我们未来生活方式的企业”其实就是买入未来有成长空间的企业，只有这类的企业才具备高成长性，企业的股票的价格的空间才会巨大，这样我们投资的安全边际才会提高。PE只是估算企业的一种参考方式，10倍PE的企业不一定比40倍PE的企业便宜。不能为自己投资的企业的PE低就为自己辩护，“看只有10倍PE，这么低估，还不涨吗？看他能跌到哪？”我们已经明白了钢铁等企业在10倍PE就是合理价位，未来高资本投入的行业都将回归到这一估值区域。保全资本并不是买入后，股票价格跌了就认为买贵了，而需要把股票卖掉。投资就是计算企业未来的现金流的折现，很多企业的价值是否低估，用常识就可以判断出来，低估的价格是不需要用计算器的，一旦股票的价格进入低估区域，就应该大胆的出击，剩下的时间就是等待企业的成长。

榕树已经成长四年了，一个刚刚起步的企业就像一个孩子一样，在不断的交学费，不断的成熟。我们这四年明白了很多道理，其中最重要的一条就是：一定要努力搞清楚什么样的行业不能投资、什么样的企业不能投资、什么样的事情不能做。虽然，我们的认知能力还很肤浅，但，我们没有放弃学习，我们还在不停的跟着时代，不能的拓展自己的能力圈，不断的向优秀的智者学习。未来，我们还会犯错，那绝对不是我们的人品问题，那一定是我们还没有明白，“这件事情不能这样。”我们会逐步去完善我们的投资体系。我们亏钱不是价值投资的体系有问题，是我们的理解和参悟能力不够。

未来，我们还是会继续采取：“买入并持有”的策略，“集**资少量的优秀企业”。我们会继续把精力放在寻找伟大的企业，并把资金投入到这些伟大的企业身上。


                                                 翟敬勇

                                               2010年5月18日

股市轮回

股市里走向成熟的标志：越来越谦虚；股市里走向固执的标志：越来越狂妄和好斗。

richwood

呵呵。轮回兄，我非常喜欢这句话。
   股市里走向成熟的标志：越来越谦虚；股市里走向固执的标志：越来越狂妄和好斗。
   这是一个马拉松的长跑。别着急。

盛唐

原帖由 richwood 于 2010-9-4 21:58 发表
呵呵。轮回兄，我非常喜欢这句话。
   股市里走向成熟的标志：越来越谦虚；股市里走向固执的标志：越来越狂妄和好斗。
   这是一个马拉松的长跑。别着急。

你们俩北京的傻B天天吹。
能得到什么？

盛唐

没本事就来显摆，是你们的习惯？

盛唐

你们俩谁能拿的住股票？#*29*#

盛唐

北京一套房300万，你们俩谁能买的起？
连普通人的标准都达不到，在这吹牛有什么意义？
反省去吧。傻B。

盛唐

没有300万，别再回贴丢人。

股市轮回

扎扎实实做一些事情比回答一些无聊的争论要好得多。选择了价值投资就是选择了一种逆向思维，选择了寂寞。那么指望前呼后拥，鲜花遍地是不可能了，耐得住寂寞是必须具备的性格秉性。别人要怎么看是别人的事，大可不必理会。
我们不能做到最好，但做自己能力圈里的事就好，这个不要和别人攀比。简单的比只会使自己火气上升，乱了策略和思路。“如果你一开始就取得了成功，那么就不必再做新的尝试。”（巴菲特语）仔细反省了近几年的操作，虽然还有有待完善的地方，但总的道路是正确的：盐湖钾肥——中国铅笔（即现在的老凤祥）——鲁泰A
这里面缺少了科技的身影，并非我不喜欢科技进步，而是有些东西越出了我的能力圈，有很多不确定性是我不能把握的。（譬如现在火热的锂电，里面的变数绝非你我能够想象）
总之，投资是很个人的事情，大可不必“文人相轻”，真正不必肝火上升，以致做出有损人格的事情来。

股市轮回

扎扎实实做一些事情比回答一些无聊的争论要好得多。选择了价值投资就是选择了一种逆向思维，选择了寂寞。那么指望前呼后拥，鲜花遍地是不可能了，耐得住寂寞是必须具备的性格秉性。别人要怎么看是别人的事，大可不必理会。
我们不能做到最好，但做自己能力圈里的事就好，这个不要和别人攀比。简单的比只会使自己火气上升，乱了策略和思路。“如果你一开始就取得了成功，那么就不必再做新的尝试。”（巴菲特语）仔细反省了近几年的操作，虽然还有有待完善的地方，但总的道路是正确的：盐湖钾肥——中国铅笔（即现在的老凤祥）——鲁泰A
这里面缺少了科技的身影，并非我不喜欢科技进步，而是有些东西越出了我的能力圈，有很多不确定性是我不能把握的。（譬如现在火热的锂电，里面的变数绝非你我能够想象）
总之，投资是很个人的事情，大可不必“文人相轻”，真正不必肝火上升，以致做出有损人格的事情来。

股市轮回

投资者总是希望能够找到如同葵花宝典、九阴真经之类的武功秘籍，在股市中天下无敌。投资秘籍内容纷繁，但我们认为最重要的一点就是要找到具有持续竞争优势的企业。这些强大的竞争优势如同护城河一样保护着企业获得超额盈利的能力。巴菲特就特别喜欢具有强大护城河的企业，他曾经说过：“我们喜欢拥有这样的城堡：它有很宽的护城河，河里游满了鲨鱼和鳄鱼，足以抵挡外来的闯入者。”我们相信所谓的“护城河”是不可能跨越的，所以我们致力于挖掘和拥有那些具有又宽又大护城河的企业，并且我们希望企业的管理者每一年都能持续加宽挖深企业的护城河，即使不能提高当年的盈利。

    护城河的类型多种多样。有些企业以成本优势，不断扩大市场份额；有些企业以技术优势创造差别化产品；有些企业以品牌优势创造差别化产品，强化定价能力；有的企业则依靠建立高壁垒，阻挡竞争者的进入。

    在这些类型的护城河中，一些护城河并不具有持续性，很快就会被淤泥堵塞。技术优势就是一种持续时间很短且效果很差的护城河。比如，第一个掌上型电脑palm在90年代是一个非常成功的发明，在全球拥有数以百万的消费者。但是消费电子行业是一个竞争激烈、利润率很低的行业。Palm公司虽然技术先进，但由于竞争对手的快速跟进，很难产生持续的利润，Palm公司在2001-2002年亏损了数亿美元，其股价在2003年中期较其刚开始交易时下跌了98%。成本优势也是一种可能在短期建立竞争优势但缺乏持续性的护城河。低成本可以挤压竞争对手的盈利空间，但是成本的下降空间终究是有限度的，不可能无限度地降低。历史上很多具有成本优势的企业最终在超额利润不断减少的过程中，回归社会平均利润。

    也有一些护城河又宽又大，还有鳄鱼，会给企业持续带来长期的超额利润。我们喜欢这一类的护城河。最喜欢的护城河是那些具有可以创造出让消费者感受到差异化产品的品牌优势。这种品牌优势能产生长期强大的客户粘性，从而长期为企业创造超额利润回报。比如，在今年夏天白酒的消费淡季，拥有强大品牌效应的贵州茅台的产品价格不断上涨，同时缺货严重。在仔细研究公司报表后，我们会发现贵州茅台2009年的年报净利润率达到47%，ROE高达33.5%。强大的护城河为贵州茅台的股票在2003年到2009年，带来了相对大盘200%以上的超额收益。

    我们还喜欢那些通过建立高壁垒阻挡竞争者进入的护城河，这里面最典型的例子就是腾讯。2004年6月，腾讯在香港上市后，迄今为止股价上涨了35.82倍，涨幅远远超出其他中国互联网上市公司，同时市值达2617亿港币，超过百度、网易、新浪、搜狐等四个公司市值之和。腾讯的护城河就是其拥有即时通讯平台QQ 。腾讯QQ 的注册账户数量达9.9 亿，活跃账户数量达4.48 亿，最高峰时拥有6,130 万在线用户，是全球最大的网络社区。庞大的客户基础、强大的客户粘性为企业建立了又宽又大的护城河，帮助企业在互联网增值业务、在线游戏、网络广告等方面持续获得超额收益。过去6年里（2004-2009年）该公司的收入、净利润的复合增长率高达60%以上。

    虽然拥有强大护城河的企业在有些时候也不可避免地受到市场不利的影响，但是强大的护城河能够帮助企业在不利环境下固守相对优势地位，在复苏过程中先人一步，在长期发展过程中，不断凸显和加强竞争优势，给予投资者丰厚的回报。所以，我们坚信并致力于寻找那些拥有强大护城河的企业，潜伏并长期持有，帮助投资者持续获得超额收益。