有关价值投资的经典讨论

股市轮回

投资要分清两件事                              
                             李 剑

     投资要分清两件事,一件是自己的事:如何买的又好又便宜?一件是老天爷的事:股票或资产短期是涨还是跌?正确的做法是:多管好自己的事,少去管老天爷也就是市场的事.
    在投资实践中,很多人都会遇到这样的困惑:为什么自己买的股票价廉物美,它却老是不涨;有些股票简直毫无投资价值可言,为什么却如火箭升空?
    同样,在投资实践中,我们经常看到人们犯这样的错误,即对自己的事不问不管,却过多地管了老天爷的事.
    经常有人问我，你说现在的房价从租金回报等角度看怎么也不具备投资价值，为什么它还在不停地上涨呢？你说现在的黄金、白银、石油和什么田黄石、鸡血石、和田玉以及普洱茶、大蒜、生姜等等已经不具备投资价值了，为什么它们还涨得更疯呢？
    我一般都是平静地回答，资产在合理的价格之上疯涨，那不是我们要考虑的事情，我们要考虑的是自己能够把握的事情。牛顿都说过，他能计算天体运行的轨迹，却无法计算人类的疯狂。我们要牢记的事情，就是面前的资产如果不是物有所值，就只能欣赏而不要去拥有。
    同样，在2008年年中，也经常有人质疑：你说很多优秀的股票已跌至极具投资价值的水平，但为什么这些股票天天仍然在下跌？在最近这一年多时间里，一些蓝筹股按股价算，分红都超过银行一年期存款利息，按说已经具备投资价值，但很多机构买入后股价却总是不涨，甚至还把人套牢？
    我一般也是平静地回答，资产在低估的价格区间依然继续大幅下挫，也不是我们要担心的事情，我们要考虑的是自己当初的判断有没有错。就象1973年巴菲特买入又好又便宜的华盛顿邮报，22美元多买进，跌至约20美元，虽然整整被套了两年，但他仍若无其事地坚持；次贷危机后他在高盛大跌后买进，后来居然还大幅下跌，造成巴菲特账面资产缩水百分之三、四十，但他依然泰然自若。
    很简单的道理：市场并不理性，但能够独立思考的人有理性。
   正确估值、寻求安全是我们自己的事，股价和资产涨跌特别是短期涨跌是老天爷的事。
    我们必须断然分清这两件事情，否则，我们将永远处在困惑之中,投资路上也将遇到很多危险。危险之一就是不停地追涨杀跌，最后亏损累累。
    比如这一年多，一些人看到那些受市场追捧的新股、次新股一涨再涨，断言要顺应市场趋势，所以尽管有些价格在市盈率百倍之上，高不胜寒，却仍然盲目追进，结果在最近中小板和创业板的大幅调整中躲避不及，损失惨重。
    投资和投机的区别有许多方面，比如是否经过详尽地研究，是否有安全性保障，是否有令人满意的回报等等；同时也包括这样一项重要的区别：你是因为一项资产价廉物美而买入，还是因为一项资产正在不停上涨而追进。

                                               2011．5．13于广州

liusandy

#*)*# #bb#

股市轮回

一种剥洋葱皮式的财务估值方法(摘自“爱股网”）

散户：
之前一直使用PEG进行长线的估值计算，但是发现一个问题，它只能合适对高成长企业的估值，对于稳健型企业，略有不足，好吧，是不怎么合适使用，而对于周期性企业而言更加不实用了。
在群里和猫猫的对话中，总结了下他的思路，得到了这样的一种估值方法，类似于剥洋葱皮一样的压榨式估值。这样的估值可能会错失很多好企业，但是，从理论上说，会变得更加的安全。嗯，不亏钱就有可能赚钱！
原理如下：
首先，衡量企业的标准为长期国债收益，目前的标的为010107国债，该国债年利率为4.26%，期限为20，面值为100，然后获得的估计为100/4.26=23.47，算个23。原理就是投入100块，每年给4.26元，23年以上才能回本。然后以这23为参照物，简称PE（该PE不同于正常的PE），同行业中，低于这个越低越好。
其次，对企业进行PE的估值。先把整个企业看成一个钱，嗯，比如100元的长期国债=。=。毕竟企业的活动本质上说还是钱生钱的过程，也就是资金利用率的问题。然后，主营业务产生的净净利润，就是类似于国债上的利息。然后就可以除了、
第三，问题在于这个净净利润如何计算出来，苛刻点的方法如下，很BT…………
净利润-营业外收入-投资收益-补贴-负的财务费用-正的损益调整=干净净利润，

然后就是干净净利润-（干净净利润/主收）*应收账款。
得到的就是净净利润了，这个几乎能包含的水分已经很少很少。
接下来，在用上述的公式计算出上一年份，极端年份：比如08，09年，未来年份：比如今年预计的情况。三者的结果进行综合参考，从而得出该企业的一个PE
再拿该PE和国债的进行比较，和同行业企业进行比较。越低越安全。
这个方法的优先在于尽可能的回避了财务作假的情况，也就是踩地雷的情况会少点，由于只是针对企业的赚钱效益，也就是钱生钱的问题，所以，所有类型的应该都能合适使用，但仅限于同行业比较。但是缺点在于对于一些高速成长的公司，可能估值会偏向保守从而错过该类企业，在一些比较好的年份，根据该公式得到的企业，可能没有灰姑娘型企业爆发力猛。同时，上市不够3年的企业，不考虑进行估算，刚上市那时候的报表太神奇了。
还有个问题，这样估值的工作量太大了，还是得先弄个excel来计算才行。

sinall：
“然后就是干净净利润-（干净净利润/主收）*应收账款。
也就是 “干净净利润 * (1 - 应收账款/主收)"，和解？

散户 ：

我和方片三后面讨论了下，觉得似乎是1-才对
就是扣除应收账款中非干净利润的那部分，不过猫猫人不在，等待他解答这个


猫猫：
干净净利润-（干净净利润/主收）*应收账款

干净净利润/主营业务收入=干净净利润率

应收账款我懒得去看啥行业平均周转啥的，所以直接挤应收款里的利润，你要喜欢应收款周转慢你被剪掉的利润就多，分子就小了
干净净利润率*应收款=应收款中的利润

干净净利润-应收款利润=更干净的


  这个方法是那会要算上千家公司年报，不看名字不看行业打开就直接找那几个数值，寻找高回报率的

直接心算就行 高于10%的很明显的，喜欢的留下再慢慢推敲 。



猫猫：


对于应收款其他应收款是非常苛刻的 其实目的也是为了不再低效公司身上浪费太多时间

核心理念就是效率

昨天和XY说的 好像是有效资产效率 而效率的高低参照资金效率

通胀 贷款利率 ==就是不要对照行业直接看资本化效率 从钱的角度看效率

行业回报率5 你6 好像你高了通胀都5.3了 平均资本回报率5.3你6也没赚到啥钱（静态的）

回报3%的企业大有人在 直接把钱全存银行算了 不要人工了巴菲特不是才20人吗 存银行就得3.25

市场里的小船不进则退低于3就可能倒退到2 想用杠杆就和咱们做期货一样 没有123杠杆可是催命符

3的企业借6的贷款 别和他玩 不好玩哈。

股市轮回

菲尔·罗森维先生发现，在商业世界，经常出现这样的一种现象：如果企业的结果一旦很好时，就往往倾向于找积极的因素作为原因；如果企业的结果一旦不好时，就往往倾向于找消极的因素作为解释。

    以思科为例。在约翰·钱伯斯任CEO的前5年，思科的股票价值上涨了4500亿美元，相当于每年增长900亿美元，每四天增长10亿美元，也就是整整五年中每一天增长2.5亿美元。到1998年网络大潮的峰顶浪尖，思科年收益达到85亿美元，是1995年的6倍。其增长速度之快无人能及。2000年的其中两周时间表现格外耀眼，以令人咂舌的5550亿美元成为当时全球最值钱的公司。思科的捷报频传，以至于投资银行JP摩根评论说“钱伯斯手里的产品种类繁多，手下的经理很关注顾客；思科起步非常快，它一旦领先，就很难被追上”。

    美国各大商业杂志都连篇累牍对思科进行了专题报道。最著名的《财富》杂志褒封思科为“真正的王者”。认为思科成功的原因首先是因“以顾客为中心”而著称，“思科打从一开始就比其他任何一家网络公司更加关注顾客。”其次就是收购整合，说思科“把收购变成了科学”，具有“传奇般整合收购来的公司的能力”。其三就是思科独特的企业文化，同时还对思科的纪律和对成本的关注大加褒奖，说它“对开销的控制已经到了不可思议的地步。”最后自然是它的CEO钱伯斯，称钱伯斯“给投资者带来的都是甜蜜，将思科的股票变成技术板块里几乎稳赢不输的法宝”。在股票这件事上，《财富》指出通用电气的年增长率是15%，而思科则是它的两倍。2000年5月号的《财富》这样写道，如果你只能拥有一家公司的股票的话，那么这家公司就是思科。   

    但是这样好景并不长。2000年9月科技股泡沫破灭，溃不成军，思科的交易价只有50美元。到年底，思科的股价一路下跌至38美元，比历史最高值的一半还要低。2001年4月，也就是思科股价登顶80美元整整一年后，思科的股价降到最低点，仅为14美元。一年内4000多亿市场资本总额化为乌有。

    于是《财富》迅速掉转口风，指责说思科“对潜在顾客态度轻慢”；思科的销售技巧“令人生厌”、“它离间竞争对手”。它原来传奇般的预测能力现在则是“不合时宜地和供应商签订了长期合同”；它原来的创新能力现在的说法是“它的不少产品并不特别好”。所有曾经的优点无一幸免。“过去的一年里，思科的收购、预测、技术还有管理人员无一例外，全军覆没。”这些错误的起因就是“满招损”。还说思科一直“沉湎于宣扬自信的企业文化中”，它投资电信业就是它“不可一世”的最好证据，它“自信得近乎幼稚”。虽然其他公司也摔了跟头，但“思科栽了跟头更耐人寻味，因为钱伯斯一直吹嘘思科是巨无霸，说它行动更迅速、思维更敏捷，总之就是比对手更高明”。当然，这些话从来都不是钱伯斯自己说的，而是《财富》夸下的海口。
    仅仅还在一年前，思科还是众人交口称赞的新经济楷模、21世纪的组织原型。而现在所有原先制胜的原因都几乎遭到了批判，所有的策略都成了炮轰的材料。一句话，在哪方面都做得不好。当然也可能思科确实本身起了变化，比如成功常使人自满；过快的增长会带来管理的不便等等，然而人们当时可不是这么说的。

    关于思科的故事并没有完结。从2001年到2003年，高科技行业依旧低迷，但钱伯斯等思科人不屈不挠，始终坚信思科能走出低迷，再创新高。市场复苏得很慢，但是2003年高科技行业状况明显好转，思科也取得不错的业绩。

    罗森维认为，从时代背景看，任何一篇文章都有理有据，它们对事件的解释合情合理。但是如果以这几年时间为背景的话，我们就不得不质疑记者们报道的公正性，有没有掺杂个人的观点看法。罗森维说那时他也被这些前后截然不同的记录弄得稀里糊涂，于是他就和这些文章的作者取得了联系。他问《财富》的总编怎么解释2000年的大肆吹捧和后来的严厉批评，他的回答相当诚恳：“我想这是钟摆效应，可能我们都深受时代影响，没有超脱出来，有些地方夸张了一点。”

    罗森维指出，毫无疑问，即使是《财富》杂志这样重量级的刊物也自然而然地倾向夸大成败，用简单的话解释一个公司的业绩。这样故事会讲得更好，但结果却会把我们引向了一条危险的路。究其原因可能隐藏着一个更深的问题：与其说思科的遭遇反映了新闻界普遍的浮夸风气，还不如说它反映了一个基本问题，那就是，即使一个公司的业绩摆在我们眼前，我们也不太容易理解它。当思科得到媒体关注的时候，即使经验丰富的记者和享有盛名的学者都不能准确地找出思科成功或落败的原因。我们反复地谈论着思科以顾客为核心，它的领导层和组织效率，但这些东西都很难客观地衡量，所以我们把那些能确定的事情都归功到这上面来，比如年收入、利润、股价之类。其实，我们也许不懂业绩优秀的原因是什么，所以我们就找了一些简单的词句，以其解释所发生的一切。貌似合情合理，实则深陷于假象之中。

    看起来市场都一样，当一个公司利润很高、股票上涨时，它一定是管理有效、勇于创新、战略英明、产品或服务优质，投资价值很高并无可厚非。反之，一旦空中楼阁消失，结论则截然相反。这就是人类一种天然的倾向，正如菲尔·罗森维先生所说的，容易用自己认为可靠的线索作为基础来划分功过是非。

股市轮回

赛思·卡拉曼：未来20年股市可能“零回报”
　　作为资本市场的“长跑选手”，卡拉曼执掌的Baupost对冲基金在1982年至2008年26年间的年化收益率达16.5%。但在近期的《致投资者的信》中他指出，世上没有免费的午餐，如果美国没有节制地印钞，美元未来将是一个什么样的结局?“市场最大的风险来自于货币贬值和恶性通货膨胀，驶过这片汹涌的水域绝非易事”

　　塞思·卡拉曼(Seth Klarman)在美国以外的地方虽不如巴菲特和约翰·保尔森那样家喻户晓，但作为价值投资最成功的实践者之一，他同样是市场上最受尊敬的投资大师之一。

　　卡拉曼1982年创立Baupost对冲基金，从创立至2008年年底的26年里，该基金的年化收益率达16.5%，而同期标普500指数收益率为10.1%。其中，只有一年出现亏损。

　　金融危机之前，卡拉曼的资产管理规模为120亿美元，而危机之后，在大多数基金面临清盘的情况下，他却筹集了近40亿美元资金，并在2010年年底将资产规模扩大至234亿美元，跻身全球前十大对冲基金。

　　卡拉曼像资本市场中的“长跑选手”，致力于在长时段内战胜市场并击败对手。他对此做过一个形象的比喻：“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上。”

　　寻找错误

　　卡拉曼的投资视野十分开阔，从传统的价值型股票到不良债务、公司破产清算资产以及债券都有涉及，但无论投资标的是什么，他的投资理念都一以贯之。

　　作为本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和大卫·多德(David Dodd)理论的信徒，卡拉曼与当今价值投资引领者巴菲特一样，都是根据自下而上的方法，侧重于分析每家公司的基本面，寻找被市场错误定价的品种。

　　此外，卡拉曼还将自己的成功归因于价值投资的泰斗级人物——麦克斯·海因(Max Heine)以及迈克尔·普利斯(Michael Price)。他说这两人对他最大的启发在于坚持不懈。他们所倡导的“顺藤摸瓜”式寻找价值的做法，让他能够更加彻底地挖掘每一次投资机会，从而尽可能降低风险，减少偏见和固执。

　　卡拉曼强调好奇心的重要性。他认为，只要有好奇心，人们就不会仅仅满足于以低价买入某种东西，而不去探寻造成其被错误定价的根本原因。当然，卡拉曼并不赞同不考虑任何安全边际就随便逢低买入的做法。

　　卡拉曼更倾向于选择那些在不同经济条件下始终安全的投资。他指出，不必击打每一个来球，而应该耐心等待最适合自己的机会。他曾对媒体表示，自己最善于在较少投资者竞争且复杂情况下寻找投资对象。同时他喜欢市场上各种催化剂事件。

　　“卡拉曼是一位同时关注收益和风险的深思熟虑的投资者，这表现在作为对冲基金经理却不使用任何杠杆。在他眼中，杠杆蕴含巨大风险，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量杠杆。

　　除此之外，Baupost基金还以高现金比例而闻名，2006年，标准普尔500指数上涨了15.8%，但这段时间Baupost基金的现金比例为48%。2008年年初，Baupost的现金比例为35%。不过，金融危机之时的现金比例则降至20%。这在对冲基金业内甚是少见。

　　“我们资产配置比例不是由自上而下的因素决定，而是自下而上的研究。”卡拉曼这样解释道。

　　逆向思维

　　卡拉曼认为，投资要想取得成功就必须远离短期狂热，远离大多数投资者所热衷的短期相对收益游戏。他曾透露：“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入推荐名单。相反，如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。”

　　卡拉曼的这种“叛逆”思想无处不在。他认为，“平稳上升的市场给大多数投资者带来安慰，而大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌”这种想法是完全错误的，因为当所有人感觉市场很安全时，它是危险的，因为很少有投资者会关注风险。相反，当人们内心深处感知市场下跌的风险时，则相对安全，因为风险往往已经在估值较低的资产价格里体现了。

　　卡拉曼这一思维方式也成就了他在2008年金融危机时的优异表现。

　　与对冲基金奇人约翰·保尔森孤注一掷押注房地产信贷市场不同，卡拉曼并没有通过一宗大买卖获利，在金融海啸来袭，人们感到末日将临，许多买家停止了购买时，卡拉曼却在寻找便宜货。他主要通过投资于那些他认为当经济转差时会产生可靠回报的企业债券。

　　在这些企业债券中，卡拉曼瞄准的是汽车金融公司，而当中他最看好的是福特汽车信贷公司(Ford Motor Credit)。他通过调查发现，很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上在2006年的房贷违约高峰，汽车贷款市场并没有发生严重问题，2008年违约率也没有出现明显上升。相反，债券的价格下跌了60%。而在美国三大汽车巨头中，福特是最不可能倒下的一个。

　　危机爆发后，卡拉曼对问题债务和住宅抵押支持证券的仓位在短短几个月内从0升到了基金的三分之一。到2009年年初，这些投资品的仓位已经升到了基金的一半。

　　2008年，Baupost基金获得了52%的成立以来最高年投资回报率，卡拉曼将此归功于自己“非常强大的团队”。

　　“零回报”之忧

　　自金融危机以来，卡拉曼一直不认同政府实施的救助和减税措施。而他近期发布的年度《致投资者的信》中，表述了在当前宏观大背景之下对未来美国经济的担忧。

　　他指出，在刚过去的6~12 个月之中，由于政府操控一切，市场表现得非常不自然。政府出台的政策很明显是希望大家买股票，希望市场进一步走高，希望随着财富效应，所有人对经济复苏的信心逐渐增强，但政府所采取的财政和货币措施很可能会事与愿违。这些措施并不能让人得到金融危机应有的教训，因此并不足以让人们回避未来的泡沫，也不足以保证人们可以迎接可持续的强劲复苏。

　　在美国政府债台高筑的情况之下，卡拉曼不得不开始担心美元的霸主地位是否还能持续。他指出：“世上没有免费的午餐，如果美国没有节制地印钞，美元未来将是一个什么样的结局?”卡拉曼进一步指出：“如果美元贬值，利率以及通货膨胀上升，股市在未来的20年里都将会是‘零回报’。”

　　“在宏观经济史无前例的挑战面前，对冲风险显得愈发重要。因为最大的风险来自于货币贬值和恶性通货膨胀，驶过这片汹涌的水域绝非易事，对美元体系的保护措施就是投资黄金(1490.20,-0.40,-0.03%)。”

　　除此之外，卡拉曼现在看好非公开交易的商业地产。虽然这个市场基本面很差，而且近期看来不会有好转，然而对他来说遭到众人唾弃的市场就是值得投资的市场。与收益率可以达到5%~6%公开交易的商业地产相比，卡拉曼宁愿现在不赚钱，也要提前布局非公开交易商业地产。

股市轮回

价值投资者从酣梦中朦胧醒来，开始关注了。
看人性疯狂如何表现，股市轮回从来没有改变过！

陈老实

拜读，顶！

陈老实

虽然我是个标准的技术派，但是楼主以及所有这个版块热心的价值投资者们正好拥有我极度缺乏的特质，敬礼，学习。

股市轮回

论快乐投资

CCTV证券咨询频道陈理访谈：论快乐投资

2011-5-27

    记者郑菁菁

陈理先生您好，我是CCTV证券咨询频道记者郑菁菁，首先感谢您接受我们的采访。

1.提到陈理先生，大家都知道是价值投资的最佳代表人物,先后创办了“博客巴菲特”和“中道巴菲特俱乐部”，那首先和我们聊聊您是什么时候、如何开始认同、喜爱、从而形成这种理念的呢？

答：最佳代表人物有点夸张吧，价值投资在中国的卖力推动者还算够得上。

我最早是1995年底，通过上海证券报孙涤教授介绍格雷厄姆和巴菲特的专栏文章开始接触价值投资思想的，当时颇有一见钟情、醍醐灌顶的感觉，我记得当时用红笔钩划得密密麻麻的。有了一见钟情，自然再见“闪婚”了，呵呵，开个玩笑，后来一发不可收拾，开始进行系统研究，只要有相关的文章和书籍都收集起来仔细阅读。并且在股市进行实际应用检验，刚开始也不纯粹，基本上属于现在投资界比较流行的“投资+投机”相结合，“价值投资+波段操作”的模式。直到2002年以后才逐渐变得纯粹起来，抛弃了“脚踏两条船”的做法，两只脚都踏进价值投资这条船上。

2．其实价值投资还是广泛受到认同的一种投资手法，那么在实际操作中，有没有过碰壁的时候呢？

答：有啊，主要是早期对价值投资不够纯粹的阶段，特别是经过1996-2001年的牛市后，放松了对安全边际的要求，所以在2002年出现投资10年来的首次年度市值大幅下降，还好痛定思痛后，2002年成为转折点，从2003年开始专注于价值投资。我的经验是，什么时候遵循价值投资原则，投资就会一帆风顺；什么时候违背价值投资原则，就会碰得头破血流。

3．您曾说过不要为了钱而工作，没有必要为了成功而打扮，快乐投资；现在大家也都想成为“幸福投资者”，您如何理解快乐投资呢，怎样才能做到？

答：对快乐投资的理解可能会因人而异。就我个人而言，快乐投资的内涵主要有“四乐”：一是自由之乐：投资万事不求人，没必要为了成功而打扮，没必要做违心的事，没必要委曲求全苦了自己，所以能够做到精神自由，人格独立，保持真我；二是宁静之乐：投资的本质不是你为钱工作，而是让钱为你工作。你为钱工作，就会烦恼不断，例如短线投机者，其实就是蓝领工人，不断为了蝇头小利而疲于奔命；又如，投资和投机结合或者价值投资和波段操作相结合的投资者，相当于娶两个老婆，也会一辈子不得安宁；相反，让钱为你工作，就会平静安宁，例如优质企业的长期投资者，其实就是真正高明的老板，有钱、有一家优质企业和优秀企业家日夜为你辛勤工作，而你却可以夜夜安枕而且财富自动增长。就像比尔·盖茨曾说的：“如果你从睡梦中醒来时没有赚到钱
，则说明你没有赚钱。”三是奉献之乐：投资虽然是为了获得价值，但也是一种奉献，因为拿股票投资为例，投资者用自己的资金支持了他欣赏的企业和企业家的成长，支持了他热爱的事业，优化了社会资源配置。当他看到自己支持的事业得到发展，便会得到一种奉献的快乐，既利己，亦利他，双赢。四是寻宝之乐：投资其实也是一种智力寻宝游戏，当你用自己的眼光和判断寻找到一个好的投资标的并且为市场和时间所证明时，你便会得到智力挑战、寻宝成功的喜悦。

快乐投资要做到“四要四不要”：第一，要选择投资之康庄大道，让钱为你而工作；不要选择投机之羊肠小道，你为钱而工作。条条大路通罗马，走正道最潇洒。

第二，要保持积极心态，不要怨天尤人。投资简单并不容易，难免遇到困难、错误甚至厄运，一般投资者就会痛苦不堪、怨天尤人。正确的做法是保持积极心态，把困难、挫折、失误、不幸当作提高自己、磨练灵魂的机会。什么是积极心态呢，举例说明：当碰到股市暴跌时，就要把它当作低价买好公司的机会，当成命运赐予我们的幸运，而不是悲观失望、怪这怪那的；即使你的太太对你变了心，你也要感到高兴，感谢她背叛的是你，而不是祖国等等；

第三，要降低预期，不要追求暴利。提高幸福感和快乐指数的秘诀之一是降低预期。格雷厄姆曾讲过，投资预期的合理回报率是年均12%。超过这个回报率以上的都是蛋糕上的奶油——锦上添花。巴菲特也讲过，“格雷厄姆倡导的并非卓越投资，他也不是一时的风云人物。他所倡导的是合理投资，我认为，只要不是过于急于求成，合理投资能使你非常富有，更妙的是它不会使你贫穷。”，追求暴利，预期过高，一旦预期落空，就会失望痛苦，相反，超预期才会带来幸福快乐。

第四，要知足常乐，不要攀比妒忌。投资要遵循能力圈的原则，只要抓住自己能力范围内的机会就应该感到满足，要有内部计分卡，不要用别人的标准来评价自己，更不要和别人攀比，妒忌别人的暴利。查理·芒格对妒忌有过非常精辟的论述：“关注别人赚钱（比你）更快的想法是一种致命的罪行。妒忌真的是一种愚蠢的罪行，因为它是仅有的一种你不可能得到任何乐趣的罪行。它只会让你痛苦不堪，不会给你带来任何乐趣。你为什么要妒忌呢？”

4．对您目前旗下两只产品的成绩满意吗？

答：我们两个产品还没到收获的季节，目前总体尚处在播种期。对播种期而言，成绩还算满意。但从投资组合结构看，还不够完美，因为估值的原因，有些重要的行业如大消费配置比例还没达到标准配置，要达到满意的程度还需要耐心等待。

5. 价值投资如何选股、选时？

答：巴菲特在1996年年报里讲过，“在我们看来，关于投资学生仅需学习两门课程—一门是如何评估一家企业的价值，另一门是如何看待市场价格。”

（In our view, though, investment students need only two well-taught courses - How to Value a Business, and How to Think About Market Prices.）

如何评估一家企业的价值，就是关于选股和价值评估的问题；但如何看待市场价格，实际上并不是选时，而是指如何正确看待市场价格波动。例如市场在那里是为你提供服务的，而不是指导你的，要记住“市场先生”的寓言。

所以，价值投资的重点是选股、价值评估，比较价值和价格的差距，安全边际尤其重要，是核心。选时对价值投资没有实际意义，有意义的是以合适的价格买到合适的公司股票，至于什么时候买、买后是否立刻升值都不重要。可见价值投资的选时，其本质还是选股、选合适的价格进行买或者卖。当然巴菲特也说过，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧等，这些都是表面上的选时的原则，但其实质还是要落脚到价值评估上。例如我偏好的最佳买点是“大盘恐慌+公司坏消息”，因为这样的情景最容易产生极度低估的价格。但买的时候还是要落脚到公司分析和价值评估上。

价值投资也可分为不同风格，格雷厄姆风格的价值投资又称为“雪茄烟蒂投资法”，偏重选择廉价股；费舍风格的价值投资偏重选择成长股；

巴菲特风格的价值投资偏重选择具有持久竞争优势的卓越企业股票。其分析框架可比喻为四层的“过 滤 器 ”。巴菲特说，有了过 滤 器，我们能对90%的东西在10秒钟内说“不”。第一层是：我能理解吗？第二层是：它是不是具有持久的竞争优势？第三层是：管理层是不是聚集了许多能干和诚实的人？第四层是：价位合理吗？如果能最终通过这个过滤 器，就可以进入投资操作了。



6．巴菲特曾多次在熊市底部附近呼吁买股票，最近一次是在2008年10月17日《纽约时报》上撰文呼吁买股票，事后证明他是正确的。您也在1995年大底附近指出“千点关口：最大的风险是不投资股票”。您预测股市走势吗，认为近期大盘属于什么状态？

答：巴菲特08年金融危机在《我正在买进美国》那篇文章里明确指出，“让我澄清一个观点：我无法预测证券市场的短期波动，对于未来一个月或是一年市场将上升还是下降我完全无法预见。然而，市场在市场情绪反转或者经济反转之前率先走高是完全可能的甚至是肯定的。因此如果你继续苦等知更鸟，春天却可能结束了。”

    我和巴菲特一样的，也是无法预测证券市场的短期波动，而且认为短期波动是不可知的，只有2%的时间即市场走极端，极度低估或者极度高估的时候，你可以根据中国古老的哲学“物极必反”做出中长期趋势的准确判断，其余98%的时间水晶球都是模糊不清的。我2005年发表《千点关口：最大的风险是不投资股票》的文章，也正是根据市场走极端，大盘估值处于极度低估状态，作出的准确判断。

虽然我不预测股市走势，但可以根据股市的整体估值情况做一个基本的判断，即股市处在低估、合理或者高估的区域。近期大盘经过调整后，处于合理偏低估的状态。

7．大盘的回调、变动对您的价值投资有影响吗？

答：没有消极影响。我把回调、变动当成机会，勿以涨喜，勿以跌悲，永远保持积极心态。

8．您在操盘上崇尚“顺其自然+无为而治”，追求“不战而胜，宁静创富”，有人说这种投资策略简单，中小投资者们自己也可以买些茅台、工行等放着，那么对于基金掌管着的存在意义似乎就显得不那么重要，您怎么看？

答、以合理的价格选择极少数具有持久竞争优势的超级明星企业集**资，长期持有，从战略的高度立足分享企业的赢利模式和经营成果，其本质就是与赢家共事，无为而治，不战而胜，这是巴菲特式价值投资的核心、经典策略，无论对中小个人投资者，还是基金管理者都非常重要。但是核心、经典策略不等于全部策略，基金管理者在坚持长期战略投资的基础上，可以利用市场非理性带来的投资机会，进行一些多策略的战术性投资，如廉价股价值回归的机会，特别情形的购并套利机会等等。通过战略战术相结合，常规投资和非常规投资相结合，无为有为相结合，实现资产的持续稳定增长。所以我曾经提出过“中庸投资”、“**僮鳌钡母拍睿??蔷佑谝陨峡悸恰

股市轮回

CCTV证券咨询频道陈理访谈：论快乐投资

陈理先生您好，我是CCTV证券咨询频道记者郑菁菁，首先感谢您接受我们的采访。

1.提到陈理先生，大家都知道是价值投资的最佳代表人物,先后创办了“博客巴菲特”和“中道巴菲特俱乐部”，那首先和我们聊聊您是什么时候、如何开始认同、喜爱、从而形成这种理念的呢？

答：最佳代表人物有点夸张吧，价值投资在中国的卖力推动者还算够得上。

我最早是1995年底，通过上海证券报孙涤教授介绍格雷厄姆和巴菲特的专栏文章开始接触价值投资思想的，当时颇有一见钟情、醍醐灌顶的感觉，我记得当时用红笔钩划得密密麻麻的。有了一见钟情，自然再见“闪婚”了，呵呵，开个玩笑，后来一发不可收拾，开始进行系统研究，只要有相关的文章和书籍都收集起来仔细阅读。并且在股市进行实际应用检验，刚开始也不纯粹，基本上属于现在投资界比较流行的“投资+投机”相结合，“价值投资+波段操作”的模式。直到2002年以后才逐渐变得纯粹起来，抛弃了“脚踏两条船”的做法，两只脚都踏进价值投资这条船上。

2．其实价值投资还是广泛受到认同的一种投资手法，那么在实际操作中，有没有过碰壁的时候呢？

答：有啊，主要是早期对价值投资不够纯粹的阶段，特别是经过1996-2001年的牛市后，放松了对安全边际的要求，所以在2002年出现投资10年来的首次年度市值大幅下降，还好痛定思痛后，2002年成为转折点，从2003年开始专注于价值投资。我的经验是，什么时候遵循价值投资原则，投资就会一帆风顺；什么时候违背价值投资原则，就会碰得头破血流。

3．您曾说过不要为了钱而工作，没有必要为了成功而打扮，快乐投资；现在大家也都想成为“幸福投资者”，您如何理解快乐投资呢，怎样才能做到？

答：对快乐投资的理解可能会因人而异。就我个人而言，快乐投资的内涵主要有“四乐”：一是自由之乐：投资万事不求人，没必要为了成功而打扮，没必要做违心的事，没必要委曲求全苦了自己，所以能够做到精神自由，人格独立，保持真我；二是宁静之乐：投资的本质不是你为钱工作，而是让钱为你工作。你为钱工作，就会烦恼不断，例如短线投机者，其实就是蓝领工人，不断为了蝇头小利而疲于奔命；又如，投资和投机结合或者价值投资和波段操作相结合的投资者，相当于娶两个老婆，也会一辈子不得安宁；相反，让钱为你工作，就会平静安宁，例如优质企业的长期投资者，其实就是真正高明的老板，有钱、有一家优质企业和优秀企业家日夜为你辛勤工作，而你却可以夜夜安枕而且财富自动增长。就像比尔·盖茨曾说的：“如果你从睡梦中醒来时没有赚到钱
，则说明你没有赚钱。”三是奉献之乐：投资虽然是为了获得价值，但也是一种奉献，因为拿股票投资为例，投资者用自己的资金支持了他欣赏的企业和企业家的成长，支持了他热爱的事业，优化了社会资源配置。当他看到自己支持的事业得到发展，便会得到一种奉献的快乐，既利己，亦利他，双赢。四是寻宝之乐：投资其实也是一种智力寻宝游戏，当你用自己的眼光和判断寻找到一个好的投资标的并且为市场和时间所证明时，你便会得到智力挑战、寻宝成功的喜悦。

快乐投资要做到“四要四不要”：第一，要选择投资之康庄大道，让钱为你而工作；不要选择投机之羊肠小道，你为钱而工作。条条大路通罗马，走正道最潇洒。

第二，要保持积极心态，不要怨天尤人。投资简单并不容易，难免遇到困难、错误甚至厄运，一般投资者就会痛苦不堪、怨天尤人。正确的做法是保持积极心态，把困难、挫折、失误、不幸当作提高自己、磨练灵魂的机会。什么是积极心态呢，举例说明：当碰到股市暴跌时，就要把它当作低价买好公司的机会，当成命运赐予我们的幸运，而不是悲观失望、怪这怪那的；即使你的太太对你变了心，你也要感到高兴，感谢她背叛的是你，而不是祖国等等；

第三，要降低预期，不要追求暴利。提高幸福感和快乐指数的秘诀之一是降低预期。格雷厄姆曾讲过，投资预期的合理回报率是年均12%。超过这个回报率以上的都是蛋糕上的奶油——锦上添花。巴菲特也讲过，“格雷厄姆倡导的并非卓越投资，他也不是一时的风云人物。他所倡导的是合理投资，我认为，只要不是过于急于求成，合理投资能使你非常富有，更妙的是它不会使你贫穷。”，追求暴利，预期过高，一旦预期落空，就会失望痛苦，相反，超预期才会带来幸福快乐。

第四，要知足常乐，不要攀比妒忌。投资要遵循能力圈的原则，只要抓住自己能力范围内的机会就应该感到满足，要有内部计分卡，不要用别人的标准来评价自己，更不要和别人攀比，妒忌别人的暴利。查理·芒格对妒忌有过非常精辟的论述：“关注别人赚钱（比你）更快的想法是一种致命的罪行。妒忌真的是一种愚蠢的罪行，因为它是仅有的一种你不可能得到任何乐趣的罪行。它只会让你痛苦不堪，不会给你带来任何乐趣。你为什么要妒忌呢？”

4．对您目前旗下两只产品的成绩满意吗？

答：我们两个产品还没到收获的季节，目前总体尚处在播种期。对播种期而言，成绩还算满意。但从投资组合结构看，还不够完美，因为估值的原因，有些重要的行业如大消费配置比例还没达到标准配置，要达到满意的程度还需要耐心等待。

5. 价值投资如何选股、选时？

答：巴菲特在1996年年报里讲过，“在我们看来，关于投资学生仅需学习两门课程—一门是如何评估一家企业的价值，另一门是如何看待市场价格。”

（In our view, though, investment students need only two well-taught courses - How to Value a Business, and How to Think About Market Prices.）

如何评估一家企业的价值，就是关于选股和价值评估的问题；但如何看待市场价格，实际上并不是选时，而是指如何正确看待市场价格波动。例如市场在那里是为你提供服务的，而不是指导你的，要记住“市场先生”的寓言。

所以，价值投资的重点是选股、价值评估，比较价值和价格的差距，安全边际尤其重要，是核心。选时对价值投资没有实际意义，有意义的是以合适的价格买到合适的公司股票，至于什么时候买、买后是否立刻升值都不重要。可见价值投资的选时，其本质还是选股、选合适的价格进行买或者卖。当然巴菲特也说过，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧等，这些都是表面上的选时的原则，但其实质还是要落脚到价值评估上。例如我偏好的最佳买点是“大盘恐慌+公司坏消息”，因为这样的情景最容易产生极度低估的价格。但买的时候还是要落脚到公司分析和价值评估上。

价值投资也可分为不同风格，格雷厄姆风格的价值投资又称为“雪茄烟蒂投资法”，偏重选择廉价股；费舍风格的价值投资偏重选择成长股；

巴菲特风格的价值投资偏重选择具有持久竞争优势的卓越企业股票。其分析框架可比喻为四层的“过 滤 器 ”。巴菲特说，有了过 滤 器，我们能对90%的东西在10秒钟内说“不”。第一层是：我能理解吗？第二层是：它是不是具有持久的竞争优势？第三层是：管理层是不是聚集了许多能干和诚实的人？第四层是：价位合理吗？如果能最终通过这个过滤 器，就可以进入投资操作了。



6．巴菲特曾多次在熊市底部附近呼吁买股票，最近一次是在2008年10月17日《纽约时报》上撰文呼吁买股票，事后证明他是正确的。您也在1995年大底附近指出“千点关口：最大的风险是不投资股票”。您预测股市走势吗，认为近期大盘属于什么状态？

答：巴菲特08年金融危机在《我正在买进美国》那篇文章里明确指出，“让我澄清一个观点：我无法预测证券市场的短期波动，对于未来一个月或是一年市场将上升还是下降我完全无法预见。然而，市场在市场情绪反转或者经济反转之前率先走高是完全可能的甚至是肯定的。因此如果你继续苦等知更鸟，春天却可能结束了。”

    我和巴菲特一样的，也是无法预测证券市场的短期波动，而且认为短期波动是不可知的，只有2%的时间即市场走极端，极度低估或者极度高估的时候，你可以根据中国古老的哲学“物极必反”做出中长期趋势的准确判断，其余98%的时间水晶球都是模糊不清的。我2005年发表《千点关口：最大的风险是不投资股票》的文章，也正是根据市场走极端，大盘估值处于极度低估状态，作出的准确判断。

虽然我不预测股市走势，但可以根据股市的整体估值情况做一个基本的判断，即股市处在低估、合理或者高估的区域。近期大盘经过调整后，处于合理偏低估的状态。

7．大盘的回调、变动对您的价值投资有影响吗？

答：没有消极影响。我把回调、变动当成机会，勿以涨喜，勿以跌悲，永远保持积极心态。

8．您在操盘上崇尚“顺其自然+无为而治”，追求“不战而胜，宁静创富”，有人说这种投资策略简单，中小投资者们自己也可以买些茅台、工行等放着，那么对于基金掌管着的存在意义似乎就显得不那么重要，您怎么看？

答、以合理的价格选择极少数具有持久竞争优势的超级明星企业集**资，长期持有，从战略的高度立足分享企业的赢利模式和经营成果，其本质就是与赢家共事，无为而治，不战而胜，这是巴菲特式价值投资的核心、经典策略，无论对中小个人投资者，还是基金管理者都非常重要。但是核心、经典策略不等于全部策略，基金管理者在坚持长期战略投资的基础上，可以利用市场非理性带来的投资机会，进行一些多策略的战术性投资，如廉价股价值回归的机会，特别情形的购并套利机会等等。通过战略战术相结合，常规投资和非常规投资相结合，无为有为相结合，实现资产的持续稳定增长。所以我曾经提出过“中庸投资”、“**僮鳌钡母拍睿??蔷佑谝陨峡悸恰

股市轮回

许多保守的价值投资者有一个共同的倾向，那就是回避科技股。在特定的时间段内，科技股可能是投资回报最高的股票，为什么价值投资者却要刻意回避？这些价值投资者通常的回答是：我们是学金融出身的，不是学IT或其他理工专业的。科技股虽好，但是我们看不懂。按照能力圈的原则，我们不应该做超出自己能力圈的事情。所以，我们要加以回避
    然而，高科技公司的商业模式就那么复杂那么难懂以至于顶尖的价值投资者都无法理解？上面的答案是问题答案的全部吗？显然不是。最近我从英国保守主义思想家奥克肖特那里找到了更多更深的答案、
    二十世纪英国最有思想的保守主义哲学家奥克肖特发现知识有两种截然不同的类型：一种是技术性知识（technical  knowledge），一种是实践性知识（practical  knowledge）。（参见其《政治中的理性主义》）技术性知识可以用清晰明确的语言如数据和公式来加以精确地归纳和表述，这种知识能转化为以下的产品，如软件、电脑、家用电器、设备、药品、基因产品等。这类产品的全部特点，在于其技术性，一旦抛开其技术成分，就别无所剩。比如，当DVD播放机诞生后，再好的VCD便无人问津了。彩色液晶显示器问世了，黑白液晶显示器就失去用户了。传统胶片相机到数码相机的变化也是如此。完全由技术性知识转换而成的产品，其生命力在于技术的不断更新、升级、换代，生产厂家在此过程中不断洗牌，新的出现，旧的淘汰。
    比较之下，实践性知识是是一种源于生活的智慧，无法或者没有必要用精确的数据或公式来表述，这类知识通常都是在长时间内累积筛选而成的，并形成独特的工艺，和几乎是一成不变的风格。比如说，酿酒、烹调、食品、餐饮，制造这些相关的工艺与产品虽然也需要严格的技术标准，但是更在于其恒久不变的特色。以可口可乐、茅台为例，不论他们的技术标准多么严格，它们吸引消费者的是其独特不变的口味。基于这种实践性知识的产品，其生命力在于不变，永远不变。所以，不论有什么新型饮料出现，都不会完全替代可口可乐。
保守主义者，不喜欢技术性知识，深爱实践性知识。在投资领域，保守的投资者回避高科技公司。这不是因为他们看不懂，而是看的太清晰了。这类公司资本支出大、产品更新快，除高科技含量外，没有能留住用户的东西。这些公司的股价不仅在资本市场上常常虚高，而且很可能被新来的竞争者所取代。微软虽然造出了世界上的首富和许多亿万富翁，谁能保证十年后人们的电脑里用的还是微软的操作系统呢？Iphone和Ipad卖的很火，谁又知道苹果十年后靠什么产品赚钱呢？而可口可乐、茅台、云南白药、东阿阿胶等公司十年后靠什么赚钱，不用多想就能知道。在1998年股东年会上被问及，是否考虑过在未来某个时候投资于科技公司时，巴菲特回答：“这也许很不幸，但答案是不。我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨，我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样子。”巴菲特因为无视高科技股而挨骂，也因此躲过了“网络股”泡沫的一劫。
    有人可能会说，如果保守主义投资哲学是对的，大高科技公司的股票不就卖不出去了吗？不，不会的。我对此毫不担心。没有几个人有机会成为保守主义的投资者，去真诚地信奉保守的投资哲学，所以，技术型公司仍将很受欢迎，请大家一定不要这方面的有顾虑。
    在投资方面，时间就是撬动价值的阿基米德杠杆，时间越长能撬动的价值越多。所以，保守主义投资哲学喜欢没有时间长度、或者说无限时间长度的东西，不想把时间和资本放在寿命不确定、回报不确定的投资者对象上。

liusandy

在投资方面，时间就是撬动价值的阿基米德杠杆，时间越长能撬动的价值越多。所以，保守主义投资哲学喜欢没有时间长度、或者说无限时间长度的东西，不想把时间和资本放在寿命不确定、回报不确定的投资者对象上。

时间复利可以创造出奇迹！

股市轮回

汉尼拔

1、投资的确定性，不论你成长还是价值，这也是起点。
2、成长的界定？成长的时间？
      比如有人做5年内每年50%以上的成长，也有人做10年20%的成长，行业总有起有落，单个企业也经历着不同的发展阶段。
3、更重要的是成长的质量和效率，对于一个管理团队而言，长远发展与短期获利的失衡，会造成两方面的恶果：一是资源浪费和内耗。二是股价的透支。



花都巴菲特

把林奇归纳为成长性投资者不妥，林奇的核心在于寻找冷门股，而追逐成长性的投资者都是追逐热门股的，所以相反，如果硬要分成价值型和成长型，林奇应该是价值型；但林奇同样也有偶尔高市盈率的时候买入高速成长的十倍股；
所以把投资者分类两种类型不妥，关键还是价格和价值的匹配，十倍的银行地产，就比四五十倍的消费医药有价值，成长性也不见得差很多，离开了价格和价值的匹配来谈成长，没意义
现在对消费医药的过度追捧，市场觉得他们根本没缺点，就像永远会如此增长，不要忘记07年的时候，市场对银行地产的看法也是如此，甚至对整个大盘，整个宏观经济也是如此的乐观，当大家一致认同的时候，结果却总会不妙。
看看创出新高的八十倍一百倍洋河、片仔癀，
洋河一年赚20亿但市值两千多亿，居然与一年赚两百亿的招行市值相等，用常识就知道什么叫非理性的疯狂，估计离派对结束不会远了



自由之路

价值和成长的定义没有明显性分歧，价值可能阶段性高成长，成长股在不知不觉中发展为价值股，当然，用大盘股或者小盘股去区分成长和价值更是可笑，只要业绩能够保持快速增长，盘子大些也可能是成长股，小盘也可能只是价值股。
相对于美国市场价值股而言，特别对于绝大部分医药股来说，全部都是成长股，包括恒瑞和白药，相对于美国医药股的市值，甚至都属于小盘成长股，区区三百亿人民币的市值，和辉瑞强生等上千亿美元市值相比，你能说他们不是小盘成长股？
年增长达到30%以上，就应该属于成长股。
当然，无论价值还是成长买价的高低和收益大小有必然的因果关系，但如果确定性成长股，持有的时间越长，买价对收益的影响越小。
我宁愿买一只PE达到60倍但未来几年成长超过60%的成长股，也不会买PE10倍，但未来几年成长10%甚至20%的公司，五年之后你可以计算，收益差别非常巨大



股民老K

这样的统计数据有如下几个问题，并不能说明成长策略优于价值策略。
1. 巴菲特有保险浮存金的杠杆因素。
2. 各人所处股市的牛熊情况、时间段不同，各人的资金规模、性质不同。先不说彼得林奇是否能归为成长策略爱好者（他在他自己的书中提到他并不喜欢高成长），我们想象一下，彼得林奇一定能在2000年后的10年（长熊10年）还能取得超过20%的复合收益率吗——这是一个不能证伪的假设。博主将巴菲特的后10年刨掉，正是因为后10年道指与前10年完全不同，看看卡拉曼在1990-2000年糟糕的表现，以及2000-2010年出色的表现就知道了，偏重成长策略在长期牛市中可以赚得盆满钵满，但在长期熊市中，价值投资闪闪发光。
3. 成长，何谓成长，定义是什么，每年股东权益增加7%算成长吗？每年股东权益增加15%算成长吗？还是只有每年股东权益增加20%以上才算成长？分红如何影响呢？（格雷厄姆好像将超过7%的增长就定义为成长股，他也没说不能买成长股），第三代戴维斯还说：“只买低价适度成长股”。
4. 价值和成长是一体的。没啥好争的，依据各人的个性和世界观各有侧重，如果对世界、社会、人类的未来乐观，会偏成长，如果对世界、社会、人类的未来充满忧虑，会偏价值。



渔夫

这个命题也是巴菲特与芒格终其一生想搞明白的问题。个人认为对这个问题的深入剖析，研究与实践，才有可能使自己攀升到一个新的高度与境界。
从企业经营本身，从股票市场本身，从国家发展阶段本身，从个人能力本身，任何不同角度都会得出不同的结论。
成长性投资更多的是对企业的深刻理解(决非分析师与普罗大众的理解），未来市场的宽度不一定造就优秀的成长股，家电业，钢铁业已经说明了这一点。医药行业就一定是成长股？高溢价已经稀释了本身成长能力所带来的价值。企业本身的力量，才是根本。
只有具备了商业家与企业家的双重能力，才能更好的破解这一难题。但人们往往只具备其一。





若胜

其实，这篇文章发了之后，会带来更大的异议。据我看过的书所讲，他们所说的成长与你所讲的不一样。更多是指小盘股，高送转，短期快速成长等概念。而且他们认为巴老是价值型的。其实我倒认为，用定性、定量更能表达这层意思。巴老说了，成长是价值的一部分，不存在价值型与成长型之分。我认为只是巴老所说的基本不考虑质地的低估类投资和考虑基本质地的超级明星投资。简单来说，就是一个认为成长不确定性强，而另一个考虑成长。还有一个就是这里的所说成长是长期的成长，而不是暴发式等的成长。巴老后期的投资还是考虑了长期的成长性，只是像你所说的成长性相比早期更低而已。没办法，大气候决定而已。所以我也不认可价值型与成长型之区分。



天将投资

读懂这篇文章，得先弄懂成长型投资和价值型投资的概念。
成长型投资：以30倍市盈率、4-6倍市净率买入云南白药、东阿阿胶
价值型投资：以10倍市盈率、2倍市净率买入招商银行、万科地产
梁老师，是这个意思吗？



Laoba1

其实用获利的方式来区分比较合适，成长型的利润主要来源企业价值的增长，价值型则是价值低估后的回归，当然两者不是截然分开的，相互都会有渗透。



新浪网友

赞同博主的看法。价值型其实很困难，对于你我这样的散户，怎么能计算出低估了多少、什么时候回归。 而成长性的企业，相对容易识别。



新浪网友

普通人的境界、能力，先做好“防守型投资者”的本分就不错了，眼高手低、夸夸其谈是大忌，正如《聪明的投资者》最后一章所说的，“遵守正确的投资原则，取得平均成绩不难，取得超额收益相当难”。能做到“先求不败”已经是极高的悟性及素质了

liusandy

无论是价值还是成长，都应该有合理的估值。
前期国内创业板的高溢价炒作，是过度强调了成长、对成长性的高溢价，是在假设企业能够长期维持50%以上高速成长，实际上是很难达到的。
“我宁愿买一只PE达到60倍但未来几年成长超过60%的成长股，也不会买PE10倍，但未来几年成长10%甚至20%的公司，五年之后你可以计算，收益差别非常巨大”，这句话理论上没有错，但企业未来几年能够保持60%的成长，不确定性很大；而相对来说，PE10倍，未来几年成长10%-20%，则确定性会高很多。
价值与成长，更多地反映了风险与收益的匹配。

股市轮回

原帖由 liusandy 于 2011-6-15 11:18 发表
无论是价值还是成长，都应该有合理的估值。
前期国内创业板的高溢价炒作，是过度强调了成长、对成长性的高溢价，是在假设企业能够长期维持50%以上高速成长，实际上是很难达到的。
“我宁愿买一只PE达到60倍但 ...

说实话，我是个比较保守的价值投资者。人们往往做出很乐观的预期，一旦没有达到预期的增长便会大打折扣的作出悲观的预计。这就是市场。
但上市公司强大的竞争能力和足够宽的护城河仍是我考虑的第一问题。

liusandy

原帖由 股市轮回 于 2011-6-15 12:10 发表

说实话，我是个比较保守的价值投资者。人们往往做出很乐观的预期，一旦没有达到预期的增长便会大打折扣的作出悲观的预计。这就是市场。
但上市公司强大的竞争能力和足够宽的护城河仍是我考虑的第一问题。

保守的价值投资者，应该是买入时要有足够的安全边际，虽因此会失去很多的机会，但也避免了被深套的风险。足够低的买入价格，也保证了长期、持续的获利。
人们往往做出很乐观的预期，一旦没有达到预期的增长便会大打折扣的作出悲观的预计。这就是市场经常会给价值投资者提供足够安全边际介入的机会。
上市公司强大的竞争能力和足够宽的护城河，这应该是企业价值的一部分。

目前的市场，正在给保守的价值投资者提供一个机会。

股市轮回

市价总值 174307.88 亿元  流通市值 141822.55 亿元  
成交量 709756.7 万股  成交金额 766.68 亿元  
成交笔数 464.95 万笔  平均市盈率 15.85

请特别注意平均市盈率。再参照一下历史上的几个数据：
1999年6月            平均市盈率56.45；
2005年5月            平均市盈率15.64；
2007年10月           平均市盈率69.59；
2008年10月           平均市盈率14.07.
以上数据只具有参考意义，但足以说明股市轮回。

股市轮回

选股三步舞曲：垄断、提价、无限扩张                        
                             李 剑

                 第一讲：在垄断的导引下
    从基本面出发的选股如何入手，当然是垄断。十多年前，我初读曼昆和萨谬尔森的两部大部头的《经济学原理》，最先被打动的是经济学家们对行业的一种分类：垄断、垄断寡头、垄断竞争、充分竞争。尽管当时我幼稚地认为，垄断是稳健的基础，一切垄断都能取得超过市场平均水平的收益，并且犯下过一些错误。但时至今日，我仍然认为：垄断是选股最佳的切入点。因为，“垄断”一词在投资者看来，是独一无二的竞争优势的代名词、是经济护城河的很多表现形式。
    我非常喜欢广东人和香港人对垄断的一种表达：“独门生意”。这比经济学家文绉绉地表达通俗、形象地多。
    独门生意，这是多么地诱人。垄断的极端形式，就是一种产品只有一个卖者。垄断的温柔一点的形式，就是一种产品只有少数几个卖者（寡头），垄断的毫不讲理的程度，就是“过桥收费”、提价没商量。
    在垄断的导引下，我的选股思路首先是从诸如“独门生意”、“独占资源”、“过桥收费”等意识开始的。垄断打开了我的第一道选股大门。
    然而经过十多年的探索、思考和实践，竟发现在“垄断”的导引下其实也容易出错。因为垄断的内容实在是太丰富，它们的差别实在是太悬殊，对垄断的思考实在是太重要了。
    首先是很多垄断企业价格受管制太严，或者资本性开支太大；而另一些垄断企业则占尽了天时地利人和。一定要把垄断好好分类，找到好的、特别是极佳的投资品种。如果把“垄断”企业作为投资者选股的宝藏，我认为它们有“铁矿”、“铜矿”、“银矿”和“金矿”四个等级之分。
    垄断的宝藏中的“铁矿”类企业，是我们最多、最先、最直观地接触到的，在公用事业领域内的“自然垄断”。自然垄断的通俗解释，就是“先入为主”。谁先在居民区铺设了自来水管，他就自然地挡住了其他竞争者的道路：再铺设水管的成本显然是不合算的。没有哪个城市哪个家庭，有两套三套以上不同公司铺设的自来水管。
    传统上，全世界的公用事业大都是由政府直接投资，垄断经营。如1.供水等市政工程项目；2.科技、教育、文化等项目；3.体育、旅游等项目；4.卫生、社会福利等项目；5.商品住宅，特别是经济适用住房、保障房项目；等等。
    现有的“自然垄断”企业大都是从传统的市政工程项目转化而来的。包括供水、供电、供气、供热、有线电视、公交汽车、出租汽车、地铁、停车场、公园、邮政、电话等人们生活密切相关的行业。一般而言，公用事业经营公司虽然独家经营，把其他竞争对手挡在门外，又不受经济周期性影响等诸多得天独厚的优势，号称投资者的传统避风港，但众所周知，价格和投资回报率受到政府的严格管制，稍一提价，便要人大代表审议，所以一般利润成长性低。总体而言，不是投资者理想的投资品种，它们是“稳健有余、成长不足”的典型。千万别忘了,它们是以社会效益为主而不是以经济效益为主的行业.我了解到的最惨的是公交汽车公司，每年要开辟新的城市公交线路购买汽车，然而每辆公交大巴会收到大量假币，在年底时集中销毁。钱是入不敷出。当然，人们不易注意的园林绿化工程公司、采石场、垃圾处理场、殡仪馆等“自然垄断”企业情况要好很多。
    将来，公用事业可能更多地向民营企业开放，那时的情况可能会有些变化。比如快递公司、网络公司、园林绿化企业、污水处理企业等就是如此。
    垄断宝藏中的“铜矿类”企业，情况要乐观许多。它们是那种准公用事业产品的经营公司，已经有“过桥收费”的独特优势。它们包括高速公路、桥梁、隧道、航空公司、客运渡轮、客运长线铁路以及港口、机场等等的运营企业，其实还包括早期在一个城市中只有一份的日报、晚报，独此一家的电台、电视台和固话、移动电话公司等等。理论上说，越是远离生活必需品的行业越值得投资者注意，因为价格管制越不厉害。比如高速公里就是如此。很多地方政府甚至有意提价、延长收费期限。这也是中国高速公路收费水平居全球最高之一的重要原因。机场特别是港口，收费管制也不很严厉。在准公用事业这一块里，已经产生了一些收益可观的股票。
    垄断宝藏中的“银矿类”企业，属于政府创造的垄断，是“政策垄断”、“资源垄断”、“特许权垄断”的幸运载体。比如很多央企能独享能源、土地的开发，独自经营许多基本生产生活大宗资料的进出口，或者国家对烟草实行专卖，对交易所实行独营，对金融企业从严审批、对珍稀、驰名的产品和杰出、宝贵的创新实行专利保护、版权保护、原产地域保护和品牌保护，赋予某些企业评级、免税等特权，等等。这个板块已经脱离了公用事业的性质，是价格不受管制的垄断。甚至在某些方面比如独家专利药品上，国家还会实行优质优价的政策。在这一板块里，已经是牛股成群，产生了不少利润和市值十年涨十倍以上的股票。
    不消说，这类垄断企业是投资者关注、研究和投资的重点。是牛股的温床。它们唯一的弱点是，要当心政策的改变，要注意进一步地开放，要当心保护期的期限。
    垄断宝藏中的“金矿类”企业，是垄断金字塔的最高层，那就是不靠政府的力量，完全靠自己在激烈的市场经济竞争中，在无数苛刻的消费者的心目中，建立起来的“消费垄断”。它们是在市场经济中的枪林弹雨中驰骋沙场的将军,是久经考验的铁血企业.它们大利世界、大利股东，开拓创新，是真正伟大的公司。它们为消费者的服务精神、商业模式、企业管理和文化，堪称典范。它们生产的产品和提供服务堪称一流。它们有口皆碑的品牌深入人心。它们产品和服务的价格不但不受管制，反而能不断、频繁地提高售价而不影响自己的营业收入，甚至出现越提价越有人买的良性效应。与第三类垄断相比，它们的垄断没有期限，只要它们能一如既往地卓越运营。
    这是投资者心目中最为理想的垄断：当今最伟大的投资家巴菲特先生说自己“一生追求消费垄断型企业”。可见这种企业的分量之重。喜诗糖果、耐克、吉列、麦当劳、美国运通、LV等就是这样的典型。它们是我们投资者研究和投资的最佳着眼点。是最值得把时间和气力花费的地方。稍微有点遗憾的是，它们的数量没有第三类垄断企业的多，衡量的尺度也不容易把握，选择的难度更要高得多。
    讲到这里，我们的选股三步舞曲已然跳到了第二步的一半。然而，提价或自主定价权问题，并不是想象的那样简单，必须作更深入地探讨。
    详情请见我的这一系列文章的第二讲。

                                                             2011.6.17于上海
    注：本文是应某新闻出版单位之约，所写的系列文章的第一篇

股市轮回

陈理：中道巴菲特俱乐部创始人，实力资产有限合伙的首席投资执行官
价值投资者有两大基础优势，一是心理优势；二是远见优势。巴菲特的“远见优势”主要是通过“护城河”即企业持久的竞争优势的分析来实现。这是经典的、已经被实践证明行之有效的分析方法。但这种分析方法对一些护城河不明显、或者护城河较窄、争议较大的企业，如比亚迪、万科、招行、平安等公司，并不能得出令人信服的、可靠的结论，这也是一些著名的长期价值投资者放弃长期投资这些行业和企业的主要原因。
为解决这个理论和实践难题，阿理在此提出一个新的分析方法，以弥补巴菲特“护城河”分析法的不足。这个分析方法，可以称为“创新”，也可以说是突破了巴菲特传统的分析框架，但阿理更倾向于称之为“回归本质”、“回归原点”的分析方法。
俗话说“站得高，看得远”， 发挥巴菲特式价值投资者的“远见优势”，就要“登高望远”，“欲穷千里目，更上一层楼”。这里关于“高点”的定义，一个高点是巴菲特的“护城河”（竞争优势）；另一个高点是阿理在这里提出的“原点”，对一家可能成为复利机器、需要长期滚雪球的企业来说，“原点”就是“最高点”。回归客户中心、回归企业本质、回归盈利模式、回归文化基因，就是回归企业“原点”。
巴菲特投资比亚迪的案例。根据查理·芒格的评论，巴菲特投资比亚迪有三大理由：模式、文化、市场需求。一是比亚迪的模式非常强劲。把比亚迪的成功比喻为“北美狗鱼”模式，杀入一群傻乎乎的鲑鱼群中，象这样的案例还有沃尔玛和好士多。比亚迪创造了奇迹，而且还在不断地创造奇迹。二是比亚迪有独一无二的人和独一无二的文化，中国的工程师比其他国家的工程师更努力，相信比亚迪会胜出。三是还有一个重要但不明显的理由是芒格讲到的：“观察一家企业解决我们这个世界面临的最大的问题是一件很有趣的事情——更廉价的太阳能和性能更佳的电池是圣杯，为中国人民大量生产更好的汽车是圣杯，大气污染严重的地区急需电动汽车。”芒格这段话讲的实际上是客户和市场需求，而且把它提升到圣杯的高度。和王传福的三大梦想是基本吻合的。比亚迪正确地回答了“我们的事业是什么”的问题。德鲁克在《管理的实践》里指出，“我们的事业是什么”是决定企业成败的最重要的问题。所以巴菲特投资比亚迪实际上有三个理由：模式、文化、客户和市场需求。这些都属于原点分析的重要内容，可以作为护城河分析非常重要的补充。

所以阿理认为巴菲特投资比亚迪后，其分析框架出现了突破，正如芒格讲的，他并不是鼓励大家都去投资科技公司，更何况他和沃伦就是靠遵循老模式才发家的，老模式很安全，虽然投资比亚迪偏离了他赖以致富的老模式，但芒格认为他在比亚迪上的投资是正确的。尽管芒格已经86岁了，他还是能学习新东西的。
大家知道，巴菲特传统的分析框架：是“四层过滤器”
巴菲特的过滤器：
·有了过滤器，我们能对90%的东西在10秒钟内说“不”。
·关于如何评价一个新的经营理念，巴菲特使用四个标准作为过滤器：
——我能理解吗？如果能，接下面；
——它是不是具有持久的竞争优势？如果是，接下面；
——管理层是不是聚集了许多能干和诚实的人？如果是，接下面；
——价位合理吗？如果能最终通过这个过滤器，那么我们就开始写支票吧。
这个分析框架是巴菲特赖以成功的核心工具。过去被证明是行之有效的，将来也将继续有效，但随着时代的变化、产业的革命、客户需求的变化、企业模式的变化，伯克希尔的规模越来越大，用这个分析框架能找到的大型投资机会越来越少。
这个分析框架在美国选不出成长期的微软、GOOLE、苹果这样的公司，甚至选不出青春期的沃尔玛，在中国选不出比亚迪、万科、腾讯、百度、阿里巴巴、甚至选不出95年以前的五粮液，选不出2000年以前的招行和苏宁电器。

因此，对一些护城河不明显或者护城河比较窄的成长型公司，我们可以用原点分析理论来作为补充，巴菲特的传统分析框架“四层过滤器”可以改造为：
——我能理解吗？如果能，接下面；
——该企业是不是能够正确理解和坚持企业的原点？如果是，接下面
——管理层是不是聚集了许多能干和诚实的人？如果是，接下面；
——价位合理吗？如果能最终通过这个过滤器，那么我们就开始写支票吧。

我认为最理想的新的分析框架，应该是“五层过滤器”：
——我能理解吗？如果能，接下面；
——该企业是不是能够正确理解和坚持企业的原点？如果是，接下面；
——它是不是具有持久的竞争优势？如果是，接下面；
——管理层是不是聚集了许多能干和诚实的人？如果是，接下面；
——价位合理吗？如果能最终通过这个过滤器，那么我们就开始写支票吧。

万科在去年实现一千亿的销售后，王石提出回归企业原点。“原点”分析理论的意义在于，找到企业成功的基本逻辑。万科的郁亮说过：“只有回到原点思考，才能带来企业基本的逻辑”。万科认为，企业原点就是客户、市场、股东。
找到企业成功的基本逻辑是符合原点分析理论的，但这不可能保证一定成功；反过来说，不符合原点分析的企业，一定不会长期成功。以可口可乐为例，众所周知，可口可乐拥有宽阔持久的护城河，在可口可乐公司试图引进新产品以进行多样化战略时，公司的增长率渐渐放慢。新的可口可乐，尽管有着极大的宣传攻势，但却成了一个让公司尴尬的失败案例。而当可口可乐公司重新回归原点，重视客户需求，把精力集中在“老可口可乐”产品，并把传统的可口可乐引入新市场的时候，公司的增长速度又开始突飞猛进了。
随着时间推移，如果客户需求变了，人们对碳酸饮料的消费需求发生变化，但可口可乐如果没有正确回答“我们的事业是什么”这个问题，没有适应客户的需求变化，没有通过“原点”分析的检验，纵有宽阔、持久的护城河也将无济于事，最终导致失败。可见“护城河”分析和“原点”分析缺一不可。从二者的关系看，“原点”是企业分析的最高点，“护城河”是企业分析的次高点。正确把握“原点”的企业，才能正确建立“护城河”。例如只有正确理解客户的需求是低价的企业，才能正确建立“低成本”的护城河；正确理解客户的需求是品质和心理体验的企业，才能正确建立“品牌”的护城河；正确理解客户的需求是方便的企业，才能正确建立“网络效应”的护城河。
原点分析的内涵有以下7个方面：1、企业的目的是什么？2、我们的事业是什么？3、企业经营者是否和企业所有者保持一致？4、企业的基本功能是什么？5、企业的行业本质是什么？6、企业是否具有独一无二的文化？7、企业的盈利模式或者经营模式是否有过人之处？
回到会议的主题在中国如何寻找伟大企业。用巴菲特传统的分析框架会选出茅台、云南白药和东阿阿胶一类的公司。当这些公司价格合理或高估时，对一些护城河不明显或者护城河目前还比较窄的高成长公司，我们可以用原点分析来提高其确定性。
下面用原点分析简单检测几家有争议的企业。
以早期的五粮液为例。我相信1995年以前甚至更早1990年，没有人能用护城河理论、用老的分析框架把它选出来。但十几年前我在四川省经贸委的时候就非常看好五粮液。理由很简单。除了历史沉淀和自然条件以外，王国春有远大理想、有企业家精神，市场意识强，营销和创新能力强，企业文化非常强悍。现在回过头来看，这些都是符合“原点分析理论”的。当初的五粮液和现在的洋河有点像，属于芒格讲的“北美狗鱼模式”，杀进一群傻呼呼的鲑鱼群里。当时白酒行业还是计划经济痕迹非常明显，竞争对手茅台等四大名酒酒香不怕巷子深，皇帝女儿不愁嫁，不思进取，实际上就是傻呼呼的鲑鱼群。只有五粮液的模式和文化非常强劲，营销和创新能力强，10年的时间就做成酒业大王。1995年-2005年的十年一直一枝独秀。后来竞争对手慢慢睡醒了，傻呼呼的鲑鱼群也变成狗鱼群了，竞争激烈了，多品牌策略好事做过头，加上国有体制的限制、激励机制没建立起来，五粮液又进入一个调整期。
再以中国平安为例。中国平安是一家争议比较大的公司。关于中国平安的争议，集中在两个焦点：一个是综合金融的经营模式能否成功；另一个是企业文化偏进取、风险管理待加强。
原点分析：综合金融的经营模式能否成功最终取决于客户需求的变化，因为企业的根本目标是创造客户。（另外还有两个限制性条件：1、外部治理机制的完善和金融监管水平的提高，为综合金融打好了基础；2、现代信息技术的发展使综合金融成为可能。）
德鲁克的案例，
有一家成功的的美国中西部保险公司分析了顾客需求之后，得出的结论是：传统寿险无法满足顾客的主要需求——保障现金购买力。换句话说，保险公司必须推出包含标准寿险、年金储蓄、证券投资的套装产品。为了满足顾客需求，这家保险公司买了一家管理良好的小型投资信托公司，参加保险和年金方案的老顾客和新顾客现在都可以购买信托凭证。这家公司不仅跨入投资管理业，而且也开展投资信托凭证的业务。
追溯保险公司成功的轨迹可以发现，这些公司大都能在保险业务上有所创新，从而发展出新事业。最近健康保险、住院保险与医疗保险的急剧成长。正是最好的例子。
从客户需求的角度看，平安顺应了客户的需求，正确回答了“我们的事业是什么？”的问题，因此综合金融从战略和趋势上正确的，有可能取得成功。
其次，综合金融是从前台开始研究，但是从后台开始搭建。2006年平安后援中心在上海张江落成。后援中心主要进行数据管理和流程管控，在后台处理上形成统一平台，这有效地解决了中国地域广泛且经济发展程度差异大的难题，它提高效率、降低成本、防范风险。高度标准化和流程化的后台工作模式，为综合金融业务的开展提供了技术上的支持，奠定了硬件上的基础。
金融行业的行业本质是风险管理。平安的风险管理对平安的长治久安起到决定性作用。尤其是综合金融，风险防范难度大。平安中台的分隔是保证，从产品、资金、风控、数据系统、偿付能力或者资本充足率等方面在不同的金融产品线之间设立严格的防火墙，即一定要把不同的“厨房”分开，让专业的人做专业的事。我国的金融监管是分业监管，严格分业。按照平安的说法：“我们若希望给客户提供一个综合金融服务套餐，那么这其中的每一道菜必须是由各个厨房分别制成的，厨师必须专业，厨房必须分开，做中餐的不做西餐，酱油和奶油不能混用。在不同厨房做出产品后，再根据客户口味设计套餐。”
企业的基本功能是营销和创新，马明哲说，银行是躺着吃饭，证券是坐着吃饭，保险是跑着吃饭，平安的营销和创新这两方面都做得不错，众所周知，最近还在金融业首设首席创新官，就不展开分析了。
至于平安的企业文化争议很大。适应它的人热爱到极点，因为平安的文化能够最大限度地激发人的潜能，让你不断学习、进步、挑战自我，但斌兄有朋友是平安的干部，对平安一往情深，听不得别人说一句平安的坏话；不适应它的人恨之入骨，据说有人离开平安后，专门建立一个网站来骂平安。
中国平安通过了客户需求、模式、企业基本功能等原点分析的检验。平安能否取得持久的成功，取决于能否在风险管理、护城河和企业文化上进一步加强和完善。
最后对招商银行做个简单的原点分析。
招商银行的企业口号是“因您而变”，体现客户中心，围绕客户需求，能够正确回答“我们事业是什么？”这个问题。
招行文化是“服务、创新和风险”的文化，符合企业的基本功能和行业本质。招行是改革开放的试验田。招行的模式符合“北美狗鱼”模式。招行成立的时候，竞争对手四大行都是国有政策性银行，如同一群傻乎乎的鲑鱼群，招行的市场化模式显得非常强劲，靠服务和创新“好像铁木真一样横扫过去”，发展迅速，正确的原点和市场化的文化基因，使招行逐步形成品牌、客户粘性、很高的转换成本和较低成本的存款等护城河。

金融行业的行业本质是风险管理。平安的风险管理对平安的长治久安起到决定性作用。尤其是综合金融，风险防范难度大。平安中台的分隔是保证，从产品、资金、风控、数据系统、偿付能力或者资本充足率等方面在不同的金融产品线之间设立严格的防火墙，即一定要把不同的“厨房”分开，让专业的人做专业的事。我国的金融监管是分业监管，严格分业。按照平安的说法：“我们若希望给客户提供一个综合金融服务套餐，那么这其中的每一道菜必须是由各个厨房分别制成的，厨师必须专业，厨房必须分开，做中餐的不做西餐，酱油和奶油不能混用。在不同厨房做出产品后，再根据客户口味设计套餐。”
企业的基本功能是营销和创新，马明哲说，银行是躺着吃饭，证券是坐着吃饭，保险是跑着吃饭，平安的营销和创新这两方面都做得不错，众所周知，最近还在金融业首设首席创新官，就不展开分析了。
至于平安的企业文化争议很大。适应它的人热爱到极点，因为平安的文化能够最大限度地激发人的潜能，让你不断学习、进步、挑战自我，但斌兄有朋友是平安的干部，对平安一往情深，听不得别人说一句平安的坏话；不适应它的人恨之入骨，据说有人离开平安后，专门建立一个网站来骂平安。
中国平安通过了客户需求、模式、企业基本功能等原点分析的检验。平安能否取得持久的成功，取决于能否在风险管理、护城河和企业文化上进一步加强和完善。
最后对招商银行做个简单的原点分析。
招商银行的企业口号是“因您而变”，体现客户中心，围绕客户需求，能够正确回答“我们事业是什么？”这个问题。
招行文化是“服务、创新和风险”的文化，符合企业的基本功能和行业本质。招行是改革开放的试验田。招行的模式符合“北美狗鱼”模式。招行成立的时候，竞争对手四大行都是国有政策性银行，如同一群傻乎乎的鲑鱼群，招行的市场化模式显得非常强劲，靠服务和创新“好像铁木真一样横扫过去”，发展迅速，正确的原点和市场化的文化基因，使招行逐步形成品牌、客户粘性、很高的转换成本和较低成本的存款等护城河。

股市轮回

当知更鸟叫的时候，春天已然逝去。