有关价值投资的经典讨论

股市轮回

巴菲特给合伙人的信1957
第二封给有限合伙人的信1957
1957 年证券市场的综合分析
在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值，这种情况主要反
映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低
估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。
即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。”
“如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之
我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。”
“所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己
能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。”
去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票
有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公
司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。
我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场
并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资
眼光来看，目前的市场仍显昂贵。
我们在1957 的主要活动
市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括WORK-OUT 的部分）也相应有
所增加。所谓WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投
资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在1956 年年末，我们的一半
投资和WORK-OUT 的比例约为70/30，目前则为85/15。
去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一我们达到
了10-20%的水平，另外一个我们则拥有5%的股份（注：估计上述提到的公司是非上市公司）。
因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这一部分投资
将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益。
1957 年的结果
在1957 年，于1956 年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为499 点，
年底则为435 点，下跌65 点。考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约42 点或8.4%。大
部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。
而我们三个合伙企业在今年分别获得了6.2%、7.8%和25%的净资产增长。当然这样的数字
显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现纯
粹是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出
现了较为吸引人的价格。而前两个公司的投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。
基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。长期而言我将会满意于获得高于
市场水平10%左右的回报率。对于1956 年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。
对于在1957 年成立的另外两个合伙企业在57 年的表现基本跟市场的平均水平差不多。相信
随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。
对于结果的解释
在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表
现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将
会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。
1958 年2 月

股市轮回

怎么计页总是发生错误？

chwayne

原帖由 <i>盛唐</i> 于 2010-9-4 23:03 发表 <a href="http://bbs.macd.cn/redirect.php?goto=findpost&pid=23563928&ptid=1326213" target="_blank"><img src="http://bbs.macd.cn/images/common/back.gif" border="0" onload="if(this.width>screen.width*0.7) {this.resized=true; this.width=screen.width*0.7; this.alt='Click here to open new window\nCTRL+Mouse wheel to zoom in/out';}" onmouseover="if(this.width>screen.width*0.7) {this.resized=true; this.width=screen.width*0.7; this.style.cursor='hand'; this.alt='Click here to open new window\nCTRL+Mouse wheel to zoom in/out';}" onclick="if(!this.resized) {return true;} else {window.open(this.src);}" onmousewheel="return imgzoom(this);" alt="" /></a><br />

<br />
你们俩北京的傻B天天吹。<br />
能得到什么？

<br />

看来你不太了解“孔氏精神”啊！
孔子周游列国，了解当地的国情与民情，才有了那些所谓的“言论”。
然而崇尚孔子的后人呢，成天就会摆弄本《论语》，夸夸其谈。
现在的价值投资者就是这样的？晕倒！
巨脱离实际情况的理想者……
刚回来，被一朋友邀去听什么一年十几万的投资课程。
看了下教材，差点没喷茶。
原想总能弄点什么机构调研之类的报告吧，还不如咱当年抄的项目可研，哈哈。
也就是私募招点会员，什么狗屁，马上劝退，呵呵。

chwayne

原帖由 &lt;i&gt;苏北人&lt;/i&gt; 于 2010-8-5 08:37 发表 &lt;a href="http://bbs.macd.cn/redirect.php?goto=findpost&pid=23396798&ptid=1326213" target="_blank"&gt;&lt;img src="http://bbs.macd.cn/images/common/back.gif" border="0" onload="if(this.width&gt;screen.width*0.7) {this.resized=true; this.width=screen.width*0.7; this.alt='Click here to open new window\nCTRL+Mouse wheel to zoom in/out';}" onmouseover="if(this.width&gt;screen.width*0.7) {this.resized=true; this.width=screen.width*0.7; this.style.cursor='hand'; this.alt='Click here to open new window\nCTRL+Mouse wheel to zoom in/out';}" onclick="if(!this.resized) {return true;} else {window.open(this.src);}" onmousewheel="return imgzoom(this);" alt="" /&gt;&lt;/a&gt;&lt;br /&gt;<br />请问技术专利如何估值

&lt;br /&gt;<br /><br />靠，这都不懂。<br />有人买就值钱，没人买就不值钱。<br />毛选为啥值钱？有人买啊！<br />苏选就不值钱了<img src="./images/smilies/lol.gif" border="0" smilieid="59" alt="#*22*#" />不过安全边际是可以计算出来的#*22*# #*22*#

[ 本帖最后由 chwayne 于 2011-4-6 17:42 编辑 ]

股市轮回

买之前先问问自己：有没有安全边际？投资谨慎的原则。
机会来自于市场的无效性阶段。
市场有时候为什么会无效，人性使然。

chwayne

原帖由 <i>股市轮回</i> 于 2011-4-11 09:29 发表
买之前先问问自己：有没有安全边际？投资谨慎的原则。
机会来自于市场的无效性阶段。
市场有时候为什么会无效，人性使然。

马明哲的安全边际不知如何计算？呵呵。
啥叫阴谋论？自己琢磨吧……

股市轮回

如果你买入时候确实评估过风险 并且按照你的估值给予适当的安全边际买入。那么剩下来的并不是如何降低你的成本 而是如何能脱离市场，耐心的持股。。我相信市场上99%的人（包括我）都是希望能快速赚钱（恨不得收益率 1个月就达到50%），如果要他们等12个月，赚20% 对他们来说太久了。投资的秘诀就是没有秘诀。你的秘诀也许一时是能行得通的。但是别忘了这个市场是零和博弈的。如果钱都给庄家。或者某个散户赚去了。那么迟早这个庄家或者散户都要为此而买单。为了努力获取超额收益，必然需要不停的变换风格。不停的预测大市（劳心劳力）。也许能很快赚到5-10倍。然后人也就垮掉了。 比如像李彪？。如果获取超额收益必须以生命为代价。我宁愿选乌龟式的爬行。

股市轮回

讲个寓言故事：一群老鼠聚到一起，研究怎样避免受猫的袭击。一老鼠讲了个极其完美的方法：给猫脖子上戴个铃铛，并说亲眼看到某家的猫确实是被戴上的，那样猫一追我们我们就提前警觉了，就安全了。大家听后觉得完美无比拍手称好。可是一个小猫说：我们怎样才能给猫戴上铃铛啊？群鼠无语……。

    投资的成功不在于方法“理想”与否，而在于是否有能力把即使是最简单的方法执行好。

chwayne

原帖由 <i>股市轮回</i> 于 2011-4-11 19:49 发表
如果你买入时候确实评估过风险 并且按照你的估值给予适当的安全边际买入。那么剩下来的并不是如何降低你的成本 而是如何能脱离市场，耐心的持股。。我相信市场上99%的人（包括我）都是希望能快速赚钱（恨不得收 ...

你觉得B不懂这个道理？呵呵，可笑……
估计你连他那个门都没摸着，先把他那套数学推导搞清楚再说吧……
要命，哈哈，搞的跟媒体似的。
入门的就是入门的，非要装的跟大师似的……

股市轮回

在国内严肃价值投资圈里比较能入眼的大的有陈理、李剑等，散户群里有张伟、梁军儒。他们应该算比较身体力行者，只是侧重点不同。应该说对我都有很大的启发作用。
做人要低调，最忌的就是自作聪明，目中无人。

股市轮回

价值投资更像是一种生活哲学，而非一种技巧，一种方法。每个人都有自己的活法，所以不要在意别人怎么说。

xiaoqi117

大道至简......

chwayne

没太关注的就不便多说了。
就陈理的东西，呵呵，实在是无语，在美国一抓一大把，也就是在中国玩玩
跟巴菲特的东西差了十万八千里，居然还敢写“全面理解巴菲特”，该打
“正确坚持巴菲特投资思想”，哈哈，要不要坚持“毛泽东思想”
要是当成毕业论文来看待，还算不错，通篇就没啥“严肃”的地方
连半桶水都没有的易经也来解释巴菲特，哈哈
现在人理解的“无为”，基本属于纯扯，不干活还能治？晕倒……

liusandy

原帖由 chwayne 于 2011-4-6 17:39 发表
<br />靠，这都不懂。有人买就值钱，没人买就不值钱。毛选为啥值钱？有人买啊！苏选就不值钱了不过安全边际是可以计算出来的#*22*# #*22*#

靠，你还真懂？
你们家门口有个骗子在卖假古董，还有几个托在跟着起哄，吵吵着要买。估计你就是那个被骗的傻子，以为有人买就值钱了#*29*#

liusandy

原帖由 liusandy 于 2011-4-20 14:42 发表

靠，你还真懂？
你们家门口有个骗子在卖假古董，还有几个托在跟着起哄，吵吵着要买。估计你就是那个被骗的傻子，以为有人买就值钱了#*29*#

中国的股市，跟风博傻的太多，很多散户跟这位一样，以为有人出价就值这个价钱，于是追涨杀跌。
不认可价值投资没有关系，许多投资者赔的只剩裤衩了，还在抱怨机构阴谋、庄家阴险，那就可笑了。

股市轮回

4月19日 17:57 汉王第二：海普瑞一季报由于产品价格大幅下降，利润减少39%。又一个被部分人寄予厚望而高增长仅维持一年的公司。

4月16日 19:19 如果希望职业投资，首先要有一套稳定的盈利策略，而且要经过五年以上的实践证明是有效的，然后投入的资金必须是闲钱，并有足够的余钱满足基本的生活需求和应急之用。

4月15日 08:39 被很多投资者寄予厚望的汉王科技10年收入翻番，利润却几乎没有增长，研发投入、竞争激烈导致毛利率快速下降等因素大量吞噬盈利，新兴行业、IT行业中很多类似的企业，市场看起来很好，但是否真正能获得利润的持续大幅增长却是十分不确定的。

4月14日 08:55 无论是茅台还是可口可乐并非一定永远能保持经济特许权，只是在一段较长的期限内和某种程度上是经济特许权最突出和最稳定的企业。成功的企业不一定都有经济特许权，但拥有经济特许权的企业更容易获得成、更加稳定和确定性更高。

4月13日 10:05 投资是最容易重复犯错的地方，人性的弱点就象如影随形的魔鬼，只要稍不留神便会出来狠咬你一口。很多人一辈子都犯着同样的错误，直到离开这个市场，最后却还不知道自己错在哪里。

4月12日 15:58 如果眼中只有价值，那么涨是浮云，跌更是浮云，过程完全没有意义，最终获得的都一样——企业成长带来的价值，也许还会加上一点市场先生的奖励。

4月11日 14:49 人总是喜欢疲于奔命无止境地追求一些多余的东西，拥有十套衣服，还希望拥有一百套，只需要几个简单功能就能满足需求的电器，却不断增加平时根本不碰的按键，地球的资源就是这么耗尽的，人也是这么变疯的。简单生活才是最环保，最健康，最轻松，最快乐的生活，然而有多少人可以置身事外呢，投资也一样。

4月8日 09:00 投资就是一个不断选择概率和风险的过程。选择次数越多，机会的成功概率越低，长期绩效越差。减少选择的次数，每次都只选择大概率的机会，才能长期立于不败之地，并获得优良的投资绩效。

4月7日 08:58 答网友问：看盘是自我折磨的最好方法之一。如果拥有了坚定的长期投资理念，你就根本没有兴趣看盘。如果你还没有坚定的心，那就尝试着转移注意力（例如专心其他工作，去运动，去逛街）。

4月6日 13:36 混沌是股票市场最常有的状态，自己思维不混沌就行了。

4月1日 08:55 股价每次涨了或者跌了投资者都喜欢找原因，其实常常是根本没有什么原因，高了就跌一点，低了就涨一点。即使投资者联想到的一些原因也仅仅是短期性、次要的东西，根本不值得深究，盯着大方向，盯着企业的核心竞争力就行了，其他的基本都是浮云。

3月31日 10:12 也许中小企业的泡沫破裂已经在进行中，如果沉醉于前两年的博弈成功中，还按照同样的思维模式和估值方式投资中小企业，可能会死得很惨。只要沾“新兴”动辄100倍市盈率的好日子也许到头了。

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股市反复轮回，但人们依然延续着习惯思维：高涨时买进，下跌中狂奔。几十年来不见改变。难怪巴老说：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付
诸实施，要么永远也无法真正学会。
07年时就有朋友感叹，如果再有一次05年那时的价格我将倾囊买进。但不过一年，到了1600点附近，却不见那位朋友的踪影。10年亦是如此，同样的感叹，但现在呢？恐怕正在急于逃命吧......

股市轮回

Baupost 集团的总裁塞思· 卡拉曼过去24 年来取得了20% 左右的年均回报，只有 一年出现过亏损。这篇关于塞思· 卡拉曼投资策略和操作的摘要主要是基于他在哥伦比 亚大学商学院所作的客座演讲以及他的书《安全边际》，其中很多章节都不是卡拉曼的原话，而是我们对他的投资方法进行提炼之后所作的摘要（下文是从《超级投资者》9 月刊 独家选登的摘要）。

寻找错误定价

“如果要用一个词来描述Baupost 的做法，那这个词就是‘错误定价’。我们寻找由 过度反应引起的错误定价”，塞思· 卡拉曼说。

在Baupost，我们不停地问自己：“我们今天应该研究什么？我们不断打电话与人交流，不断收集信息。你永远无法掌握完美信息，因此，你需要研究、研究、再研究。有时候，我们翻查《价值线》。如何充分地收集信息非常重要”，卡拉曼说。

“寻找被迫出售、供需失衡。”

“投资者无法预测企业价值何时将上升或下降，估值的时候永远要保守，要给最糟糕的清算价值和其他方法得出的估值相当大的权重。”

“当投资者以充分低于潜在企业价值的价格买入股票的时候便建立了安全边际，在一个复杂、不可预测且变化莫测的世界里，安全边际为人们出错、霉运或者高度波动留下了 空间”，卡拉曼写道。

在专注回报之前先专注风险

卡拉曼最重要的经营原则是高度规避风险。

规则一：不要赔钱。规则二：永远不要忘了规则一。

卡拉曼认为价值投资者的首要目标是避免赔钱。

卡拉曼的价值投资策略有三个关键组成部分：

1. 由下而上型投资路径，通过基本面分析寻找投资对象。

2. 绝对回报策略。

2. 关注风险。

如果你有100 万，我们来掷硬币：正面朝上，你额外再赢100 万；反面朝上，你输 100 万。从概率的角度看，这是一个公平的赌注。但由于有可能输得血本无归，因此极少 有人愿意打这个赌。

〔《超级投资者》注释：关键的一点是：（1）仅在那些胜率远高于50％、（2）赔钱概 率很小的赌局中下注。〕

现金是终极的风险规避投资对象，但持有现金会让客户感到不舒服。为什么人们应该花钱雇用投资经理来持有现金？他们雇投资经理是为了等待机会进行投资。 “把管理的钱当作是你自己的钱来对待。其他人怎么想一点关系都没有，不要考虑如 下问题‘我这么做，客户和同行会怎么想？’”

永远持有一些现金，这样的话，你就永远不会被迫进行清算。投资的久期（duration） 应该等于资本的久期。

风险＝损失的数量X 损失的可能性

卡拉曼对风险的定义既包括（1）潜在的损失有多大，又包括（2）损失的可能性有多高。投资者可以通过分散投资、对冲（在适当的时候）以及带着安全边际进行投资来抵 消风险。

在卡拉曼看来，使用贝塔值和波动性来测量风险是荒谬的，“贝塔＝ 0.7。这玩艺到 底是什么意思？”

如果一只股票的价格暴跌，投资这只股票的风险就应该下降很多。随着股价跌得越来越低，风险将变得越来越少。如果你在价格下跌的过程中不断买入，然后掌握了公司 51% 的股权，你就拥有了控股权，就可以迫使公司作出你想要的结果。这就是摊平持仓成 本的好处。

然而，如果你做空一只股票，损失将会越来越大。你的潜在损失是无限的。

卡拉曼不做“买空和卖空”，他买入了以票面价格出售的韩国政府债券的看跌期权。

风险越大并不一定意味着回报就越高，由于损失，风险侵蚀了回报。

卡拉曼认为买空卖空的胡扯让事情变得过于复杂。

价值投资哲学：卡拉曼强调未来是不可预测的，投资者必须为任何结果做好准备。

河水在100 年中可能只会溢过河岸一两次，但你仍然需要购买洪灾保险。

假以时日，以特定的回报率为目标的投资者不会实现这个目标，以投资回报为目标将引导投资者专注于潜在的赚钱可能，而忽视赔钱的风险。与设立一个期望投资回报率—— 哪怕是完全合理的目标——相反，投资者应该以风险为目标。

思考“正统的”价值投资

“我觉得成长投资是一种很蠢的投资风格。在费城公园赌马，偶尔你也会获得不菲的 回报”，塞思· 卡拉曼说。

当心伪价值投资者。这些投资者执行的是下降策略，他们购买的是价格下跌的证券， 而不是便宜的证券。

把投资看作是“部分所有权”。

单单一本书或者一门课不会把任何一个人变成一个成功的价值投资者。价值投资要求投资者付出大量辛苦的工作、拥有极其严格的纪律性以及长期投资的视野。

卡拉曼认为，他的书《安全边际》是一张蓝图，如果投资者认真按照这张蓝图行事，它可以为投资者带来很高的投资成功可能性，同时承担的风险非常有限。他把这本书描述 为一本“思考投资”的书。

要理解为什么事情是有效的，记住公式是远远不够的。

研究投资者和投机者的行为。他们的行动“经常在不经意间为价值投资者创造了机 会”。

获得投资收益的三种方法

通过潜在企业产生的自由现金流获得投资收益，自由现金流最终将体现为更高的股 价或者股息；

通过投资者愿意为潜在企业支付的市盈率的增加——体现在更高的股价中——获得 投资收益；

或者通过缩小股价与潜在企业价值之间的差距来获得投资收益。

搜寻投资机会的策略

分拆：在分拆中完全缺乏信息。

指数基金的被迫出售。

机构投资者的被迫出售：大型互助基金通常会被迫出售有污点的公司股票。

灾难：会计丑闻、让市场失望的盈利水平。

破产：不利的租约可以被强行终止，债券投资者通常会立即卖掉因债转股而获得的 股票。

格雷厄姆和多德式的深度价值股：价格相对于清算价值出现折扣，价格/ 现金流 <10。

催化事件：兼并收购、荷兰式拍卖、分拆。这一领域的大量竞争来自于许多事件驱动型对冲基金，储蓄和贷款转换经常被低估，因为只有存款人和内部人才能参与转换。

卡拉曼不对自己的投资对象施加任何限制，对股票的盘子没有要求。

灾难和不确定性创造了机会。

冒险进入复杂的投资领域

如果某只证券很难理解，并很耗时，许多分析师和机构就会放弃它。卡拉曼把这类 证券称作研究的“沃土”。

分拆：对之前的母公司而言，分拆的目的是通过将不一定符合它们战略发展计划的子公司分拆出去，进而在整体上创造更大的价值。分拆比较复杂，并且数据进入各个公司 的数据库有2 到3 个月的时滞。

破产：寻找营业亏损的企业作为潜在的对象。投资破产公司的好处仍然是分析的复杂性，在破产的过程中，成本变得更薄，也更集中，公司会积累现金，这些现金将复利增长。公司积累的这些现金可以简化重组的过程，因为没有人会对现金的价值有异议。

股市轮回

原文地址：导致不成熟股票投资者迷乱的因素——股市噪音作者：罗善强
            
在投资操作中，有一种干扰投资者的因素伴随在投资者左右，这就是股市噪音。

股市噪音主要有：

（一）来自股评和市场言论方面的噪音：

1、对明天股市大盘、板块、个股是涨还是跌的股评。对单日的涨跌一是评不准，二是没有意义，牛市来了就是要不管单日涨跌问题，一直精选股票，一直做多；对明日上涨板块的猜测。牛市来了，所有板块都会轮涨，熊市来了所有板块都会轮跌，对短期什么板块的上涨与下跌的分析没有意义，我们要的是对这一波行情哪些板块会成为主流板块的分析；对明日哪只股票会上涨的推荐。短线也起码是3～7天的个股行情才有意义，今日推荐、明日涨了百分之几是根本没有意义的。

2、电台、电视台、报刊、杂志荐股。上这些媒体上作股评的分析师，一大毛病是不论牛市、熊市永远鼓动散户操作，牛市鼓动追涨，熊市鼓动抢反弹，或换股，因为叫散户休息，他也就没事干了。第二个毛病是，胡乱荐股，或根据图形荐股，或想象基本面的一些情况荐股，荐错了以后不提，荐对了大吹特吹。有些可恶的分析师，把以前股市涨得最好的股票拿出来，说是自己曾经点评过的，以此吹嘘自己。

3、经济学家、分析师对经济的一般分析，把经济走势等同于未来的股市走势；把每种经济事件都认为会影响股势走势。有的分析甚至把一些社会事件也当作重要问题来谈。实际上，关键要关注财政政策、货币政策、产业政策、股市管理政策、重大政治事件，再就是要研究经济走势与股市走势的相关关系。

4、小道消息传来传去，是一种干扰投资者正常判断的噪音。

（二）来自市场主力方面的噪音：

1、主力为出货所搞的诱多性质的假突破，或主力为建仓所搞的洗盘。有时选盘表现为主力慢慢小单建仓，有时则表现为主力一段时间不管盘面，股价不涨，使散户失去信心。

2、主力在除权后或拉高后在看上去相对的低价位上真出货。

（三）来自投资者内心的噪音：

1、产生追涨杀跌的心态。牛市大盘上涨突破了人们的心理位后，市场一片乐观气氛，股评一致看多，熊市大盘下跌破了心理位后，市场一片悲观，股评也看不到底部了，这是市场最大的噪音，这时投资者内心会产生急切地追涨心态，或杀跌心态。

2、导致底部踏空或顶部满仓心态。熊市结束后，大盘开始上涨了，投资者内心熊怕了，一直不敢买股票，结果一路踏空；牛市顶部投资者不愿空一天仓，以至熊市来临后全线被套；熊市下跌途中，认为现在是底部了，可以抄底了。

3、在所持股票上涨中不断产生的想卖出的心态压力，有了一点上涨，心理上就把持不套了，小盈就卖了，涨不到大钱。

（四）来自市场日常波动的噪音：

股价小幅波动盘整时，总是在低位小套时，投资者会产生卖出心态，而在上涨时则舍不得卖。其实，这种波动可忽略不计。

       在《舍得》一书中，星云大师讲了他自己学道的一段经历。1941年星云大师受戒后，在律学院念书。一天，夜里巡寮，万籁俱寂，骤听落叶敲砖，夏虫鸣唱，弯弯明月高挂夜空，不觉停下脚步，侧耳倾听。不料一顿杖责加身，纠察师呵斥道：“听什么？把耳朵收起来！这个世界上什么声音是你应该听的”？于是，星云大师开始练习充耳不闻。但是好难啊！他用棉花球塞住双耳，不听世间的杂音了，渐渐地他的耳根清净了，心中也自然空灵了。才刚体会到无声之声的法喜，一天，老师又一个巴掌打了过来：“怎么把耳朵塞起来？把耳朵打开来听听，什么声音不是你应该听的”？星云大师把棉花球拿开，各种声音排空而过，直穿脑际，定下神来，才恍然大悟：原来大自然有这么多美好的音乐交织鸣奏啊！

股市轮回

作者： 来源：中国证券网 2011-05-09 10:00:20

    周贵银：接下来我们请陈理老师进行他的主题演讲。
    陈理：我们今天讨论好像有点是讨论能不能复制巴菲特。我们可以学习，但是不一定非要复制，当时有人采访过巴菲特的母亲，问她最骄傲的是什么？她不觉得最骄傲的不是巴菲特成为大富翁，她觉得最骄傲的是巴菲特成为他自己。我们讨论复制，复制是什么概念？复制是盲目、照搬。
    我的主题是水土服不服的问题。我们是巴菲特俱乐部，对于我们来说，价值投资包括巴菲特投资理念在中国适不适用？我们觉得很有普遍适用性，因为我们做了这么多年，一直这么做，觉得已经习惯成自然了。
    我补充说一下，巴菲特个案的角色，一生中有4个转变，第一个是从个人投资者角色向私募基金经理，合伙企业决策人的转变。第二是从私募基金经理向投资和实业投资双管齐下模式的转变。第三个是从资金需求者向资金提供者的转变。早期做私募都需要从别人那里融资，到了收购保险公司变成资金提供者。第四是人生境界的转变，从建立自我到追求无我的转变。从早期47岁才意识到赚钱不是人生的全部，这个觉悟是很晚了，前面他还是追求财富的，在47岁在他太太的影响下认识到赚钱不是人生的全部，早期是追求自我，到了晚年是追求无我的，最后把财富回馈社会。巴菲特一生有四个转变。
    第二，巴菲特的投资理念是一个不断进化的过程，是一个开放的系统，是一个终生学习的过程，所以他的投资理念可以分为三个阶段，第一个是1948年到1972年，1948年的时候读到了格雷厄姆投资者，走上了价值投资者的道路。1972年可以说是复制，学习格雷厄姆的价值风格投资，就是买便宜货的阶段。但是1972年在芒格的建议下，他们收购了喜诗糖果公司，这时候他认识到一家优质企业的价值，从72年是一个标志性的事件，他的投资理念是长期投资优质企业，比如有特许经营权的，可持续性的公司，早期是买便宜货，低于清算价值的三分之二。第二，一直到80年代末90年代初是他投资理念的后期，这个阶段他的投资，特别是选企业，选公司，他提出护城河的理论，提出了三种企业类型的划分，比如卓越的企业，优秀的企业，糟糕的企业，这样的划分。第三，他的投资更加多元化，因为这个阶段他的资金投资规模太大了，总体是划分为三个阶段的。比如他从有一个标志性事件投资比亚迪之后，我觉得他的投资方向又有了新的突破，突破了原有的传统模式了。包括这次股东大会他专门提出再活50年你会选什么行业，他说会投科技，能源。芒格直接点就是科技和能源，实际上跟比亚迪比较相关。所以整个巴菲特我归纳是4个转变，三个阶段。
   考虑到国内接受巴菲特理念还是少数，但是无论是做投资的，还是机构，个人的，专业做的，业余做的我觉得绝大部分是水土不服。说到水土不服我想讲一个笑话，有一位老板老是把虱子从头上抓到身上，从身上抓到头上，为什么不把它弄死呢？他说我想让它水土不服，把它折磨死。我觉得巴菲特理念，从美国到中国的应用就跟这个虱子一样，不存在水土不服的问题。
    我归纳了一下，为什么大家会认为水土不服，有两种情况。第一种，绝大多数人并没有很系统，很认真的研究过巴菲特，他并不知道巴菲特真正的理念是什么，自己也没有真正的应用，很武断的根据一些粗浅的表面来认定。第二种情况，有一些投资者，他们一听确实觉得很有道理，但是应用他不像巴菲特经过非常系统的培训，所以他们的知识都是很零碎的，所以在应用过程当中出现很多问题，所以他还没有浅尝辄止，他就放弃了，所以他觉得水土不服。但是他们提出水土不服，只要有两个理由，第一，觉得美国是成熟市场，中国是新兴加转轨的市场，而且都是比较投机的，都是非理性的，所以不应用。但是我觉得这个理由也站不住脚，其实价值投资理论的诞生，早期叫做安全边际法，这是诞生于美国大危机时代，那个时候美国股市也是非常不成熟的，那时候财务报表非常不透明，也是非常不规范的，但是诞生了格雷厄姆安全边际法，后来变成了价值投资法。并不是说你不成熟就不适合，这是不对的。恰恰相反，越是不成熟的市场，往往对于一个拥有投资理念或者掌握这个武器的的人机会更多。
    关于这个问题，美国很多投资大师移到海外，他在中国一样能找到投资标的，前几年巴菲特到韩国访问的时候，有人提出这个问题，像韩国股市这样的市场结构，是不是也不适合像巴菲特这样的价值投资。巴菲特说我以美国同样的方法在韩国股市取得了成功，如果不做价值投资，难道要做无价值的投资吗？我觉得巴菲特这个反问非常好，应该说价值投资是具有普遍适用性的。巴菲特最近中国行，他自己也说，如果我在中国也能取得同样的成功，其实巴菲特在美国也有很多人质疑他的方法，巴菲特还讲，中国股市的价值投资更好，他主要是指和美国等其他国家相比，因为中国的发展比较快，更容易找到像比亚迪这样的公司。我个人觉得，中国的经济持续增长，体量非常大，而且中国企业家特别勤奋，他创业致富的欲望非常强烈，加上中国股市新兴加转轨，投机是占主流的，市场不理性的时候，波动越大。不理性的时候，大家恐慌的时候更容易以低估的价格买到优质的企业，股市比较兴奋的时候也容易以高估的价格卖出。所以从这个角度，刚才说的理由也是站不住脚的。刚才归纳的两条理由，一个是新兴加转轨不成熟，第二个是认为中国没有好的企业也不成熟。实际上中国改革开放30年，中国也涌现了很多优秀企业，包括青岛啤酒，万科等很多公司。在我们俱乐部在07年还没有大牛市之前做过一个统计，我们内部做了一个研究课题，从97到06年这10年有766家的公司统计研究，有24家是超越了统计指数表现的，在24家当中年复合收益率是15%以上，可以长期持有，而且股价比较稳定，尽管股市波动很大。在24家公司中有13家基本上有50%多是符合巴菲特选股理念的。如果你用巴菲特的理念，在97年就选择符合巴菲特理念的公司长期持有的话，也是保证有15%以上的投资收益，这是从我们研究课题的角度。所以说刚才说的这两条理由，我觉得都是不成立的。
    总体来说，我认为巴菲特理念不存在水土服不服的问题，而是看你怎么学的问题，实际上它是有普遍适用性的，因为投资的本质都是一样的，因为巴菲特投资理念是把企业当作股票看的，这个在中国也是一样的，另外你市场机制也是一样的，现在都是竞价交易，人心弱点也是一样的，有悲观的时候，有兴奋的时候，有恐慌的时候，所以大的方面基本一样，只不过具体应用过程中，要结合你具体的情况，结合你处的不同阶段，应用是不一样的，但是基本理念都是适用的，没有水土服不服的问题。所以价值投资实际上是根据本质来决策，但是投机是根据表面现象来做决策的。关于本质决策我想起一个故事。有一位女士在公司办公室里看到地毯凸起，她过去把它抚平，抚平之后又凸起了，大家猜猜看是什么原因？为什么这个地毯凸起？当时女士愤怒的把低碳翻开，发现下面有一条非常愤怒的蛇。这说明什么道理呢？股市也是一样的，包括我们分析水土服不服的问题，不能看表面要看本质，就像股市一样，你看K线图起起落落，你要看背后企业的本质，企业内部的价值，关键我觉得是要透过现象看本质。
    回到刚才说的复制问题，对大多数人来说学习巴菲特是不现实的。我们俱乐部从06年到现在已经做了5年，真正接受的人是少数的，能坚持的人更是少数。虽然从知识的角度，价值投资接受得越少，我们机会越多，跟巴菲特的情况一样，但是我们还一直在做这个工作，传播巴菲特投资理念，传播巴菲特思想，但是价值投资还需要预测。