有关价值投资的经典讨论

liusandy

原帖由 盛唐 于 2010-9-4 23:11 发表
北京一套房300万，你们俩谁能买的起？
连普通人的标准都达不到，在这吹牛有什么意义？
反省去吧。傻B。

北京安定医院，请检查一下你们那儿是否跑出一个狂犬病患者？#*22*# #*22*# #*22*#

liusandy

原帖由 股市轮回 于 2010-9-5 09:54 发表
扎扎实实做一些事情比回答一些无聊的争论要好得多。选择了价值投资就是选择了一种逆向思维，选择了寂寞。那么指望前呼后拥，鲜花遍地是不可能了，耐得住寂寞是必须具备的性格秉性。别人要怎么看是别人的事，大可 ...

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canada80

原帖由 盛唐 于 2010-9-4 23:11 发表
北京一套房300万，你们俩谁能买的起？
连普通人的标准都达不到，在这吹牛有什么意义？
反省去吧。傻B。


有意思么?!!亏还是斑竹级别的人!!!

canada80

希望轮回能够坚持把自己的想法写下来,我自觉的不断修正自己的过程也是真正了解自己的过程,金钱可能并不是真正的目的.

liusandy

原帖由 canada80 于 2010-9-6 18:03 发表
原帖由 盛唐 于 2010-9-4 23:11 发表
北京一套房300万，你们俩谁能买的起？
连普通人的标准都达不到，在这吹牛有什么意义？
反省去吧。傻B。


有意思么?!!亏还是斑竹级别的人!!!

整个就是一个暴发户的嘴脸，对付这种人就不能客气！

股市轮回

拙著《重新认识“定位”》出版之后，有定位同道给我写信，说定位论乃是“营销From EMKT.com.cn学中的马克思主义”，对此我深表赞同。作为第一个提出定位论是“不同于科特勒的新一代竞争营销学”（这一定位间接得到定位论的缔造者之一、美国营销大师阿尔•里斯先生的肯定）的“定位主义者”，看到中国家电企业仍在争先恐后往品牌延伸这种“前定位时代”的陷阱里跳，深感有责任出来说两句。这些“营销马克思主义”的观点当然不会得到所有家电业人士的认同，但只要能促使部分先觉者步入“定位时代”，将来必会形成一股巨大的洪流，成就中国家电品牌“红旗插遍全球”的伟业，那么此文的贡献，将比那一箩筐的分析海尔、美的们多元化是如何成功的文章大得多。事实上，海尔、美的是不折不扣的坏榜样，谁能率先在今天打碎这些虚假的偶像，谁就有机会像格力那样，在明天成为某个品类的全球霸主。　　
　　先给中国家电业定位　　

　　近代中国学习西方的第一个老师其实是日本。现代中国改革开放之后，首先学的也是日本。比如张瑞敏当初就是以松下为榜样的。学习日本的管理、技术当然都没错，不幸的是，中国企业连日本企业的多元化也抄过来了。上世纪八十年代，日本企业确曾在全球扬眉吐气。那时的中国，打开电视一看，东芝、日立、松下们的广告充斥耳目。然而今天呢？全都过气了。日本家电品牌没有在中国任何一个主流家电品类上拔得头筹。

　　中国家电业是中国市场化最成熟、竞争最激烈的营销大战场。你的本事到底如何，能在这里得到最充分的展现。日本品牌为什么失去中国消费者的青睐？复杂的解读是专家们干的事，从顾客心智角度讲，日本品牌太过空泛，它们什么都做，似乎很强大——在全球公认的十二个家电著名品牌（索尼、松下、三菱、东芝、夏普、三洋、三星、LG、伊莱克斯、西门子、惠而浦和GE）中，有一半是日本企业——然而，它们在哪一个品类上都不突出（也许只有索尼的游戏机例外，不过那也是因为它另用了一个品牌名PlayStation，爱好者们称它为PS而不是索尼）。

　　再看中国企业为什么能击败跨国对手？每一个曾经很牛的中国家电品牌都有一段专业化、专注于一个品类死掐对手的发展史。

　　如果你细心的话，会发现这十二个世界品牌全都是多元化的，所以事实上，这些品牌在中国家电市场都谈不上成功，惟有西门子差强人意，而恰恰它的品牌延伸最少，多年来在中国专攻冰箱和滚筒洗衣机高端市场。伊莱克斯曾在冰箱上风头甚劲，但在它推出空调、洗衣机之后，一天不如一天。惠而浦就不用提了，它从来没进入过中国人的心智，在空调、冰箱、洗衣机上屡遭败绩，2008年又与海信合资，这次它能翻身吗？

　　别想了，不管是已经在中国挣扎了多年的老面孔，还是像贝科、Candy这样的迟到者，在见识日广并越来越自信的中国消费者面前，跨国品牌要过上好日子越来越难了。现在机会就看中国本土品牌能不能抓住了，在这个日益全球化的世界，它们得天独厚，依靠这片未来世界最大的市场，它们完全能够成为世界最杰出的品牌。

　　GE和惠而浦是怎么成为全球家电巨头的？不是靠六西格玛，也不是所谓核心竞争力，而是它们拥有美国这块当今世界最大的消费市场。当然还有一个重要条件，就是对手也像它们一样，是多元化品牌延伸的，所以欧洲、日本、韩国的家电企业怎么努力奋起直追，也还是差了一大截。而且多元化着实累人，连GE都忍不住要把它赖以起家的家电业务当成包袱出售（这就叫自己打败了自己），如果中国企业能够专心致志，聚焦于一个品类打造专家品牌，击败这些通才企业不是易如反掌吗？　　

　　海尔、美的是怎样炼成的　　

　　定位论大师里斯和特劳特是彻底的品牌延伸批判者。他们在一开始就指出，定位是消费者的定位，而不是企业的定位。定位归根结底是人们对你的产品或服务具有的某种认知，这种认知是最能代表你的品牌特征的。显然，特征愈鲜明，品牌越容易在顾客心智中赢得定位，定位越高，品牌的力量越强大。那么，什么样的定位能占据心智中的最高位置呢？

　　这就要探究消费者的需求。人们是为了解决某种问题才会产生购买行为的，比如要轻松洗衣服，就会去买洗衣机。也就是说，人们买的是品类而不是品牌。事实上，历史上相当长时期内都没有产生品牌。品牌是随着竞争激烈、为了便于顾客区隔同一品类中的不同产品应运而生的。当现代生活日趋繁忙、信息爆炸无所不在、人们迷失在传播的丛林中之后，品牌的价值就更加凸显。特别是在全球化的世界，市场中的品类数量在迅速膨胀，而每个品类中对顾客有意义的品牌数量就会相应减少，不然人类有限的大脑将不堪负荷。这时，简单地代表一个品类的品牌就受到最广泛的顾客欢迎（当然，它往往也是行业中利润最高甚至是惟一赚钱的）。反过来，对顾客而言，品牌的真正价值也在于它代表一个品类，能最大化减少顾客的选择成本。

　　只有专业化的品牌才能最佳代表一个品类。比如格力代表空调，格兰仕代表微波炉，小鸭曾代表滚筒洗衣机。而品牌延伸之后，它在人们心目中的焦点就会焕散，品牌的力量就被稀释了。如果遇到聚焦的强大对手，延伸品牌的原有位置很快就会被取而代之。春兰曾多年位居中国空调业老大，但在它进入摩托车、卡车等行业之后，三两下就被格力摁倒。

　　很少企业明白品类比品牌更重要，品类是品牌生存、发展的根据地。他们认为自己的品牌很强大，所以很乐于将品牌延伸到其他领域。问题是，品牌仅在属于它的品类里有信誉，通常这种信誉并不能在新业务中获得多少认可。当一个已经与某个品类建立起紧密联系的品牌进入另一个品类时，几乎一样是从零开始的，甚至很多时候它会遭受更严厉的质疑，是从负数开始的。如果进入的品类里强手林立，那么延伸品牌就要倒大霉了。春兰多元化亏损累累，乃至退出股票市场；小鸭进入空调、热水器、冰柜、灶具等行业，不仅导致退市，还拖累其洗衣机难觅踪迹；奥克斯做汽车仅13个月就偃旗息鼓，4000万元打了“水漂”；贴科龙牌的冰箱、小家电、洗衣机，没有一个卖得好；小天鹅搞空调、冰箱，最终无功而退，顺带把洗衣机的桂冠也丢了；冰柜大王澳柯玛涉足空调、冰箱、电动车、厨卫产品等，深陷困局，连愿意接盘的都找不到；TCL推出冰箱、洗衣机、空调、电脑、手机，喧嚣过后，尽露平庸真相……

　　可是，海尔、美的为什么多元化成功了呢？许多人正是看到这些榜样，辩解自己的战略方向没问题，而是战术执行有偏差。他们可真不懂战略。时机是战略最重要的因素，可以说，“定位”这个伟大的概念难以被正确理解的原因，往往就是人们忽视了时机的影响。

　　榜样之所以为榜样，在于他们比别人先行一步。张瑞敏在1985年抡起铁锤，一举把海尔打造成了第一个全国性冰箱品牌，又在90年代初率先实施多元化扩张，1991年就进入空调、冷柜行业，1993年海尔洗衣机面世，至今海尔最成功的多元化业务仍然是其最早做的这几种产品。其他如彩电、电脑、手机、小家电等大多乏善可陈，海尔电风扇更是遭遇滑铁卢而退出国内市场，海尔微波炉也停止了生产，海尔药业在挣扎多年后终被出售。

　　美的走多元化之路比海尔更早。美的1980年开始做风扇，1981年注册“美的”商标，1985年就成立了空调设备厂，是中国最早的空调生产企业之一。而格力诞生于1992年，短短几年却后来居上。更让美的尴尬的是，它拼出老力在空调业挣得个老二，其小家电业务却变得长期严重亏损，2005年为提高上市公司利润而不得不进行剥离，还被格兰仕抓住机会嚷着要高价收购美的小家电业务狠狠炒作了一番。同时，那些专注于做小家电的中小企业却都红红火火。这并不是什么“劣币驱逐良币”，而正说明了市场是焦点之争，高度聚焦的品牌比焦点焕散的品牌更有赢利能力，内藏的发展潜力也更大，只看你怎么发挥罢了。

　　格兰仕是微波炉的代名词，但它并没有充分发挥出这个焦点的能量。事实上，正是格兰仕自己造就了美的微波炉的老二地位。社会不喜欢垄断。当一个品牌过于强大时，顾客、经销商、供应商等各方面力量都会希望有一个强大的第二品牌来挑战它。百事可乐依托可口可乐而腾飞，AMD紧贴英特尔而成长。格兰仕“价格屠夫”的形象更把市场分成对立鲜明的两个部分：喜欢格兰仕的顾客与不喜欢格兰仕的顾客。美的微波炉销售一路飚升的奥秘不外乎此。格兰仕本该推出一个独立的第二品牌，以一个全新形象争取高端顾客。这就是里斯提出的多品牌集中目标策略，它能让企业保持聚焦并扩大市场份额。格兰仕却想让“格兰仕”这个品牌无所不能，不说它踏进空调、冰箱、洗衣机、小家电等行业趟混水还打着格兰仕的旗号，就说它在微波炉上，想一边与美的在低价上血腥厮杀一边向高端转移，脚踩两只船是办不到的，结果就是不管它怎么使劲狙击美的，市场占有率还是不断下滑。格兰仕挽回颓势的当务之急是赶紧清理其多元化业务，并且成立自主经营的第二家微波炉公司，起一个新名字，这比请回三个俞尧昌都管用。

股市轮回

多元化延伸品牌的没落　　

　　美的收购华凌、小天鹅、荣事达之后，颇有成为“海尔第二”的气势。实际上，它可比海尔差远了，在空调、冰箱、洗衣机这几种大家电上，美的都不是第一。（像我曾在《海信，请把容声解放》一文中指出的一样，美的只把“美的”当作亲儿子，偏心照顾美的冰箱、美的洗衣机而把它手里别的牌逐渐淡化，美的和海信都想把自己打造成一个宽泛的大品牌而不是专家品牌。）而且其产量颇为“虚胖”，有相当比例是给外资品牌做OEM的。它的第一是电风扇、电饭煲、饮水机、电磁炉等小家电产品，可在所有的小家电品类上，美的正遭到一群“小恶狼”的围攻。

　　比如在专注于做风扇的艾美特紧逼之下，美的赖以起家的电风扇业务前程已显不妙，而且艾美特的价格也比美的卖得高。现在不利的是，艾美特除了在电暖器上是全国第一还推出电磁炉、电饭煲、加湿机等产品，开始变成一个“小美的”了。这削弱了它在电风扇领域的进攻力度，而在每个小家电品类上，都足以产生一个专家品牌，从而同样对其发起攻击。

　　那要利用业务的相关性，进入另一个品类该怎么办呢？当然是启用新品牌。——实际上，企业手里有多个金光灿灿的专业品牌，日子会比延伸品牌好过得多。可以说，这是一个公开的商业秘密，知道的人多，懂得的人少，而有决心这样做的人少之又少。大多数人都被所谓的品牌延伸策略迷惑了，他们把打造品牌视为畏途，宁愿使用一个已经有了知名度的现有品牌，并为此编出种种精明的理由。平庸的企业和品牌如此之多，它们大都对商业世界没有什么价值，怪不得一场长程竞赛下来，它们都被专家对手远远甩在后面呢。

　　这里举个“万国牌”的例子。万国收割机公司(International Harvester)在1900年是美国最有价值的公司，在那农业刚刚步入机械化的时代，万国牌收割机、拖拉机在许多国家倍受青睐，我国1915年引进的第一台拖拉机就是万国牌的。之后，它又推出万国牌的卡车、建筑机械等，一直到20世纪50年代，它在卡车制造、农业机械和建筑设备三大领域仍保持领导地位。新中国1951年制造的解放牌卡车的原型其实就是万国牌卡车。在1954年《财富》全美500家最大工业公司中，万国收割机公司排在第22位，销售收入超过其三大专业竞争对手的总和。这三大专业竞争对手分别是：

　　A．农业机械：迪尔公司(Deer)，排名是第296位；

　　B．建筑设备：卡特彼勒公司(Caterpillar)，排名是第75位；

　　C．卡车制造：太平洋汽车和铸造公司(Pacific Car & Foundry)，排名是第356位。

　　然而到20世纪80年代，万国收割机已滑落到濒临破产的边缘：

　　A．其农业机械的领导权首先在50年代期间被迪尔公司拿走；

　　B．建筑设备方面于60年代失手，由卡特彼勒公司夺魁；

　　C．卡车制造领域则分别被太平洋汽车和铸造公司、福特公司取代了其重型和中型卡车市场的领导地位。

　　万国收割机公司如今已不复存在，1993年被出售后更名为航星公司(Navistar)，潜心于制造卡车和校车。其起家的农业机械业务则在1983年就被凯斯公司收购了。如今在500强排名中，曾与它较量的三大对手的排名都遥遥领先于它，合计销售额超过它的5倍，合计利润是它的20倍。

　　值得指出的是，迪尔、卡特彼勒、太平洋汽车和铸造公司的历史都已经超过一百年。许多中国企业家表示要打造基业长青的百年企业，那么就要向这三家公司学习，这比韦尔奇的“数一数二”战略更切中本质。如果我们也有更多企业几十年如一日地聚焦经营，GE和海尔就将成为21世纪的“万国收割机公司”。

　　里斯指出，GE多元化能够幸存，在于它的对手西门子、飞利浦、西屋电气等都像它一样是综合性大企业，它的许多业务还没遇到真正的专家对手披挂上阵与之争锋。而对有专家品牌的领域，GE不得不进行收缩，韦尔奇就曾在1982年把GE的中央空调业务出售给了这一领域的领导者特灵。

　　海尔其实也是靠了好运气，它的成功神话大半是对手的模仿、追随造就的。90年代初是中国家电业发展腾飞的黄金时期。这一时期改革开放已见成效，人民生活水平提高很快，家电产品供不应求，所以海尔在当时大规模生产各种家电都能够取得相当出色的成绩。而科龙、春兰、小天鹅、荣事达、小鸭、澳柯玛、长虹、TCL、康佳、海信等基本上都是在90年代中期及之后才开始多元化的。那时已经过了多元化的美好时光，中国已告别短缺经济进入到过剩时代，供求关系发生了从卖方市场到买方市场的重大转折，市场竞争真正拉开大幕，许多八、九十年代名噪一时的家电品牌都是在这一时期被淘汰出局的。面对严峻的市场形势变化，海尔的竞争对手们本该专心照料好自己家的田地，却大都三心二意，羡慕别人家的桃李满园，结果不仅在开垦的新领域里缺乏建树，连自己的庄稼都岌岌可危了。

　　幸好，我们还有一个格力，不然中国家电业很可能会一直走日本品牌的老路并视为理所当然。　

　　新榜样，新战略　　

　　日本人的精益管理成为全球标竿，但这并不说明日本品牌的战略就有效。迈克尔•波特指出，运营效率与战略是两码事，前者是指做同一件事你比对手做得更好，后者则是用不同的方式去做。人们往往错把前者当作战略，同质化竟然成为当今最为困扰的普世问题。而本质上，在定位的世界里，根本不存在同质化。正如营销大师莱维特所说：“所有产品和服务都可以实现差异化，并且通常确实是差异化的。”但如果你屈从于压力，就会产生思维盲点，难以接受定位观念，而错失定位良机。这时，你的好运气就是对手也像你一样，那大家在别的方面较量吧！所以我们看到，品牌延伸几乎通行无阻，大量有价值的定位被闲置着，别看家电制造差不多要被当作“夕阳产业”了，后来者却不乏成功机会。

　　日本家电品牌是怎么成名的？与美国家电品牌的成功原因截然相反，这要归功于它们国内市场狭小，早早踏上了全球化之路罢了。问题是，当对手的产品赶上来时，其战略就无能为力了，它们的品牌没有在哪一个品类上占据心智优势，利润状况极差，日本经济自九十年代以来持续不振，与其缺乏强势品牌不无关系。

　　目前，中国各界已认识到中国制造要摆脱低成本竞争方式而打造强势品牌，但像海尔、美的那样，想成为日本式品牌已不可能。现在谁不知道世界是平的呢？时机不同，游戏规则也变化了。竞争不激烈或市场小的时候，多元化就有利，而市场越大，竞争强度越高，就越需要专业化。在全球化的世界，多元化企业危机四伏，天知道哪一天会在哪一个角落里冒出一个专家品牌，毫不含糊地抢走你的生意呢，就像出身于芬兰小国的诺基亚打败摩托罗拉那样，别看摩托罗拉是手机的发明者。

　　如果说格力作为中国家电专业化的榜样还嫌历史太短、有待检验的话，那么有一个百年外资品牌却值得我们敬畏。它当然不是西门子，近年来西门子又大力推出电热水器、烟机、灶具等厨卫产品，也越来越成为一个大杂烩品牌了。这些产品的前景如何？看看西门子手机是如何由盛而衰的就知道了。我要说的这个品牌是美国热水器巨匠A.O.史密斯。

　　登录A.O.史密斯的中国网站，首先给人印象深刻的是它的标语：“卓越品质源于130年专注的造诣”。其实它在早期也是多元化的，但在1936年开始聚焦于热水器，几十年来不懈努力，现在它已占有北美家庭热水器市场30%的份额，在商用热水器领域市场占有率更是超过50%。其美国CEO说得好：“我们惟一的特长，就是只会研发和生产一流的热水器。”

　　当然，A.O.史密斯在中国做得并不够好，虽然它在1998年进入中国后同样专注，并自2003年起一直位居中国电热水器市场第二名，但近年来服务投诉不断，甚至在2007年央视3.15晚会上被曝有一款产品不合格，其公共关系能力明显也逊一筹。可若非它水土不服，海尔电热水器哪能保持第一？然而，当它改善之后，谁又知道将来会怎样呢？

　　中国家电企业应该学习的是美国A.O.史密斯七十多年来在热水器上的聚焦经营。A.O.史密斯2007年的全球销售额为23亿美元，净盈余为8820万美元，绝对进入不了世界五百强。可市场不是规模的竞争，而是心智的争夺，专业化的品牌才能屹立不倒，长久活在顾客心目中。而世界五百强的平均企业寿命不过40～50年。

　　如果中国家电企业能够真正懂得定位之道，收缩焦点，一门心思地做自己最拿手的事，将来世界的百年品牌榜上，必然会写满中国人的骄傲！——那么，此时不做，更待何时。

股市轮回

王朝成：从商业模式看酒类公司投资价值

一、   商业模式是讲一个比较本质的故事。目前资本市场仍仅以贵州茅台、五粮液的思维来思考白酒是有点落伍的。超高端白酒的基本商业模式是凭借品牌的足够粘性，通过销量的供求关系来调节价格，来实现收入和利润的增长。预计超高端市场未来是价增量缓。超高端市场茅台、五粮液的经验和国窖、水井坊的经验不一样。国窖和水井坊没有足够强的消费者粘性，所以需要靠空中和地面营销才能长期做下去。次高端、中高端白酒与超高端不同，核心看营销和渠道。

二、   较好的生态是区域性名酒复兴的首要条件。江苏经济的发达以及商业文化的浓厚造就了洋河股份的成功（过去5年收入复合增长率57%，净利润复合增长率143%），中国只有一个洋河。西南西北地区的人口状况、经济状况使得大多数省市不可能去养活一个强大的地方酒厂，走出来就更不容易（品牌力不够）。

三、市场容量细分看商业模式。从价位细分看，超高端市场（零售价在600元以上）市场销售绝对额增长，但是增速相对下降。次高端市场（200-600元），未来将有50%的井喷式增长，费用率控制在10-15%。中高端市场（50-200元），30%的增长，费用率30-35%。洋河股份的天之蓝、海之蓝分别是次高端和中高端的典型代表，未来有望成为相应价位的全国化品牌。山西汾酒的青花瓷也属于次高端。从国际经验来看，利润率最高的企业的利润额和市值不一定最大。原因是次高端、中高端的容量要比超高端大好多倍。汽车行业中丰田汽车超过宝马很多年了，白酒行业未来也会如此。

四、区域性名酒要走全国化路线绝非易事。必须同时符合以下几个条件：第一，大本营市场利润非常好；第二，必须是次高端和中高端组合（口子窖的案例说明仅有中高端而没有次高端是实现不了全国化战略的）；第三，品牌必须支持（如老八大名酒等）；第四，必须有上千人帮忙做铺货和渠道。

五、管理层的价值观也很重要。（1）对战略的价值观——外部商业环境变化的敏感度，尤其是对酒体创新、营销管理模式创新的敏感度。（2）对团队的价值观——要重视组织的形成。做地面需要1000－2000人做终端，企业人员需要支持。销售人员少，经销商一定会窜货。酒的渠道是高速公路，没有地面队伍就没有人帮你打造高速公路。（3）对成本的价值观——极端的慷慨和极端吝啬。极度慷慨是指对品牌的投入、对销售队伍的投入、对渠道的投入。极端吝啬是指减少乱七八糟的费用，比如赞助一个活动，增加电影的内置广告等。

股市轮回

经常有人问我，“读财报有没有捷径？只需看一两个指标就能判断出一家公司是不是好公司。”对这样的问题，我只能苦笑一声，自愧水平不够，发现不了这样的捷径。说实话，拙著《年报掘金》出版后，虽然受到了一些好评，但也不乏有人告诉我——（有些地方）看不懂。

    当然，并非所有的人都像我这样驽钝。相信很多人看过《巴菲特教你读财报》这本书，书的第一作者玛丽·巴菲特（以下简称玛丽）是巴菲特的前儿媳，虽说只是前儿媳，比起我们这样只能读巴菲特致股东信来学习的人来说，应该就是权威了。难得的是，书中导读部分还有这样的话：

    其实分析财务报表很简单。

    第一，   只用小学算术。

    第二，   只需要看几个关键指标。

    第三，   只需要分析那些业务相当简单，报表也相当简单的公司。

    必须承认，该书写得确实通俗易懂，远非我所能及。不过，如果按照玛丽在书中的教导，是否就足以发现具有持久竞争优势、能够保持盈利持续增长的优秀企业？我还是放心不下，于是用Wind资讯的数据库作了一番检验。

    首先，玛丽强调毛利率和净利润率（净利润/营业收入）的重要：

    通用规则（当然也有例外）：毛利率在40%及以上的公司，一般都具有某种可持续性竞争优势；而毛利率低于40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削弱行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%（含20%），显然说明这个行业存在着过度竞争。在此类行业中，没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续性的竞争优势。

    出于稳妥考虑，我们应该查找公司在过去10年的年毛利率，以确保其具有“持续性”。巴菲特知道在寻找稳定竞争优势的公司时，必须注意持续性这一前提。

    一条简单规律（当然不乏例外）：如果一家公司的净利润一直保持在总收入的20%以上，很有可能，这家公司具有某种长期的相对竞争优势。

    那么，我们的第一步就是从数据库中筛选出毛利率在40%以上、净利润率在20%以上的上市公司来，我们选定的时间范围为2000-2009年。很幸运，在1936家A股上市公司中，有15家符合上述条件，当然，也有些很优秀的公司是因为上市时间不长、历史数据不够被淘汰了。这15家公司是：


证券代码
证券简称

600519.SH
贵州茅台

600033.SH
福建高速

600368.SH
五洲交通

600012.SH
皖通高速

600269.SH
赣粤高速

000429.SZ
粤高速A

000792.SZ
盐湖钾肥

600548.SH
深高速

600007.SH
中国国贸

600350.SH
山东高速

000916.SZ
华北高速

000022.SZ
深赤湾A

600377.SH
宁沪高速

000088.SZ
盐田港

600323.SH
南海发展



    其次，玛丽还认为债务股权比率可以帮助我们判断一家公司是否具有持续性竞争优势：

    这里有个简单的规律，就是除非我们是在寻找金融机构，否则一旦我们看到一家公司调整后的债务股权比率低于0.80（越低越好）的话，那很可能这家公司就是我们梦寐以求的、具有持续性竞争优势的公司。

    债务股权比率=总负债÷股东权益，而玛丽所谓的调整其实就是考虑库存股票的因素，这一因素在A股市场不用考虑，我们可以将其转化一下，债务股权比率低于0.80就是资产负债率低于44.44%。

    我们据此进行第二轮筛选。在15家公司中，粤高速、盐湖钾肥、深高速、中国国贸和南海发展2009年末的资产负债率高于45%，分别是54.98%、46.07%、60.08%、51.36%和47.84%，于是，在淘汰掉这5家公司后，还剩下10家上市公司。不过，淘汰赛还没有结束呢！

    玛丽认为，那些受益于某种持续性或长期竞争优势的公司往往有较高的股东权益回报率，这一点我很赞同。不过，与上面不同，玛丽没有给出一个及格线，考虑到书中下面这段话，我们将其定为15%。

    让我们将目光转向高度竞争的航空业。该行业没有一家公司拥有可持续的竞争优势，因此它们的股东权益回报率相形见绌。联合航空公司在繁荣时期的股东权益回报率仅为15%，美国航空公司的股东权益回报率只有4%。德尔塔航空公司和西北航空公司压根儿就没有赚过任何利润，其股东权益回报率为零，甚至为负值。

    加上这个限制后，我们第三轮又筛掉了8家公司，见下表：


证券代码
证券简称
2009年度扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率

600368.SH
五洲交通
6.96%

600012.SH
皖通高速
13.20%

600269.SH
赣粤高速
14.25%

600350.SH
山东高速
11.35%

000916.SZ
华北高速
7.31%

000022.SZ
深赤湾A
14.85%

600377.SH
宁沪高速
12.55%

000088.SZ
盐田港
11.77%



    这样，三轮下来，就只有贵州茅台和福建高速硕果仅存了。可惜，它们也未必能坚持到最后。玛丽在书中还讲了这么一条法则：

    巴菲特发现，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%以下，那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持在低于25%的水平，那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。

    按玛丽的算法，我将贵州茅台和福建高速2000—2009年累计净利润（注意，不是归属于上市公司股东的净利润，还包括了少数股东损益）和累计“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”（此处我们用这一指标来计算资本支出）进行比较，福建高速十年累计净利润为55.19亿元，而资本支出为50.14亿元，显然达不到要求；贵州茅台十年累计净利润167.60亿元，资本支出59.41亿元，净利润用于资本支出比例为35.45%，也只是能列入“具有持续竞争优势公司的候选者名单”而已！

    玛丽还有一些相似的财务比率法则用来判断一家公司是否具有持续竞争优势，我就不继续拿来检验贵州茅台了。现在的问题是，您是否觉得贵州茅台太孤单了？难道在A股市场我们做价值投资就只能投资这一只股票？考虑到贵州茅台是2002年上市的，我们最早只能看到它1998年的财报，这意味着我们还只能在其2007年年报公布后才可以投资。

    答案当然是否定的！其实，巴菲特投资的很多公司都不符合玛丽这些机械的财务比率法则。

    先来看内布拉斯加家具城（NFM，Nebraska Furniture Mart），巴菲特对其创始人B夫人推崇备至。在1984年致股东的信中有这样一段陈述：

    根据去年年报，全国最大的家具零售商——Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜得多，而该公司的毛利率却高达44.4%（即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元）。而NFM的毛利率却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%）。我们不是要批评Levitz，事实上该公司的经营也颇出色，只是NFM的表现实在是太好了（记着这一切的一切都是B太太1937年的500美元本钱开始的），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在贡献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的消费支出，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。

    Levitz的毛利率高达44.4%，这符合玛丽的法则，而巴菲特却更推崇毛利率只有它一半的NFM，这是为什么？

再来看喜诗糖果，正是这家公司，被认为是巴菲特以合适的价格购买优秀公司的开始。我们来看一下它的净利润率：



销售收入
税后盈余
净利润率

1972年
31,337
2,083
6.65%

1973年
35,050
1,940
5.53%

1974年
41,248
3,021
7.32%

1975年
50,492
5,132
10.16%

1976年
56,333
5,569
9.89%

1977年
62,886
6,154
9.79%

1978年
73,653
6,178
8.39%

1979年
87,314
6,330
7.25%

1980年
97,715
7,547
7.72%

1981年
112,578
10,779
9.57%

1982年
123,662
11,875
9.60%

1983年
133,531
13,699
10.26%



    从表中看，喜诗的净利润率是远远达不到20%的及格线的，不过，这并没有妨碍巴菲特用前所未有的高价去收购它。

    类似的案例还有很多。不过，从我们引用的文字中也可以发现，玛丽承认她总结的法则有例外。问题是，如果例外太多，法则确定一个及格线的意义还有多大？当例外发生时，我们该怎么办？很遗憾，玛丽没有告诉读者。

    我的答案是，分析一家公司时要从全局角度辩证地进行分析，遗憾的是，这并非只看几个指标就能做到。在某种程度上，分析企业与中医给人看病一样，只背熟几个药方是远远不够的，而成为一个优秀的医生，难度之大也是可想而知的。

    读财报无捷径。

股市轮回

朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）是身为“教父级”的人物，以精选“传统价值型”股票而著称，偶尔也介入债券与外汇市场一试身手。他的所谓“价值型”股票是指盈利前景良好、被市场低估价值的传统型工业股票。罗伯逊曾经取得极其辉煌的业绩，但却是因为“价值投资”而败北的第一人。

    罗伯逊的老虎公司创建于1980年，当时他凭自己的200万美元和别人投资的600万美元起家，在对冲基金业创造了很少人能与之匹敌的骄人业绩。20年来老虎公司的年平均盈利高达25％，换句话说，当时投资10万美元，后来变成800万美元。到1998年的夏天，老虎基金总资产达到230亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金，而罗伯逊自己也赚到了约15亿美元。

    但是从1998年下半年开始，老虎公司在一系列的投资中失误，从此走下坡路。1998年期间，俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价一度跌至147：1，出于预期该比价将跌至150日元以下，罗伯逊命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元，但日元却在日本经济没有任何好转的情况下，在两个月内急升到115日元，罗伯逊损失惨重。在有统计的单日最大损失中，老虎基金一次亏损了20亿美元。到1998年的9月份及10月份，老虎基金在日元的投机上累计亏损近50亿美元。1999年，罗伯逊又重仓美国航空集团和废料管理公司的股票，可是两个商业巨头的股价却持续下跌，因此老虎基金再次被重创。从1998年12月开始，近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出。到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金管理公司撤走，投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，从而影响长期投资者的信心。到2000年3月，罗伯逊在老虎基金从230亿美元的巅峰跌落到65亿美元的不得已的情况下，宣布将结束旗下六只对冲基金的全部业务。老虎基金倒闭后对65亿美元的资产进行清盘，其中80%归还投资者，朱利安·罗伯逊个人留下15亿美元继续投资。      
    业内人士对于老虎基金的失败一般归结于投资者的不断巨额赎回造成的，当然也有一些人认为是因为罗伯逊的性格固执的经营理念和独断专行的管理作风有关，因为罗伯逊太坚信自己的“价值型”投资战略，以致犯错误的时间太长了，最终招致失败。罗伯逊一直以投资“价值型”股票见长，最不擅长的领域就是高科技股。即使在高科技股炙手可热的日子里，老虎基金也只拥有少量的微软、英特尔和三星电子之类的股票。不过，狂热的科技股泡沫最终导致老虎基金无法赚钱。不仅老虎基金如此，当时股市中各种类型和规模的价值投资者也都遭遇重创，而且严重的是这股投机热潮似乎根本没有结束的任何迹象。这是价值投资者一段最为艰难的时光。即使是沃伦·巴菲特的公司股票也在1999年也几乎下跌了32%。不过巴菲特还是继续关注并买入能够真正给投资者带来真实利润的公司。

    罗伯逊自己的解释是已经没有能力找到可以实施价值投资策略的地方，因此再也不能提供给他的投资者任何有价值的东西了。并且，随着投资者不断大量的赎回——19个月内赎回77亿美元以上，相当于超过基金资产的1/3, 最后迫使罗伯逊关闭整个基金。罗伯逊曾预言：科技股崩盘将是美国股市最惨烈的一页，后来事实也果然如同他所预言的那样。虽然“价值型”股票终究会受到投资者的青睐，只是还没等到这个时候，罗伯逊自己先“惨烈”了。当罗伯逊收拾行李回家，没事可做的时候，市场狂热大潮的根基已经开始动摇了。仅仅在几周以后，科技股暴跌，投资者伤亡累累——真可谓是价值投资史上最可歌可泣的一幕。

    而与此同时，另一著名的基金经理比尔·米勒，却因为采取与罗伯逊相反的策略而得以幸存。 20世纪90年代前期，米勒很少持有科技股，只是到了后期才大幅超配科技股。1993年，当科技股遭遇大量抛盘时, 米勒以极佳的价格买入“伟大的公司”，这些公司包括戴尔、诺基亚以及Sun公司。1996年年底，当市场普遍认为美国在线即将破产时，米勒又买入了美国在线。米勒认为，正是因为他通过超配科技股，使得他们避免了许多价值型投资者在90年代遭遇的尴尬境地。从这一点上看，罗伯逊确实“落伍”了。当然，落伍的并非只有罗伯逊一人，大名鼎鼎的沃伦·巴菲特也明显落伍了。当时的一个刊物封面上甚至登出“沃伦你怎么了？”的字样 ，皆因他顽固坚持己见：拒绝投资科技股。但是为什么巴菲特拒绝投资科技股却依然风采如旧，而罗伯逊却何以失败告终了呢？

    丹尼尔·斯特奇曼在他的《从800万到200亿》中写道，当罗伯逊坚信价值哲学时，他的投资者却放弃了希望。罗伯逊知道价值投资策略最终会得到报酬，但是他却不知道在什么时候得到，尤其是他的投资者，在他一次又一次交易和亏损之后越来越没有耐心了。于是结果就像罗伯逊写给投资者的信那样，只好下定决心清算投资组合，将余下资金还给投资者。更多的人认为，在那一段岁月里，价值型股票的市场表现与成长型股票相比非常差劲，因此价值投资不再流行。财经记者彼得·色瑞斯认为，罗伯逊可能仍然是一个伟大的投资家，但是他的投资方式暂时行不通。而另一位研究者盖瑞·外斯则直接指出问题的实质，“一分钱压倒英雄汉——是现金而不是市场打败了朱利安·罗伯逊”。

    罗伯逊后来在接受记者采访时继续大力赞扬“价值股”的投资价值，将一些投资者远离“价值型”股票的行为斥之为非理性。但他依然自称并不后悔，说没有必要冒险拿投资者的钱放到看不懂的高科技股中去。遗憾的是，虽然“价值型”股票后来又赢得人们的青睐，然而罗伯逊却没有足够的资金守到这一天。据说罗伯逊在后来的一次晚会上差点掉了眼泪，这位1.83米的汉子不得不承认自己的失败。这足以让人扼腕长叹。这真是价值投资的悲歌。

股市轮回

基金搞价值投资根本行不通。客户不买帐。客户必须马上看到收益。不怕神一样的对手。就怕猪一样的队友。呵呵......

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股市轮回

9月28日，在深圳市龙岗区坪山镇比亚迪股份有限公司总部举行的“成就梦想对话交流暨2009年度总裁奖颁奖典礼”上，巴菲特一行与中国企业家和投资者展开了一场精彩对话。中国证券报记者从私募基金深圳麦盛处获得这场“神秘封闭对话”的内容。

公司质量比股价波动更重要
　　会上，有投资者问巴菲特，“您是通过证券投资成为世界首富的，中国年轻人都在向您学习，但在您取得成功的20世纪里美国经历了一个几十年的大牛市。您认为中国现在具备这样的投资环境和背景吗？”

　　巴菲特表示，自己在1949年19岁的时候阅读了《聪明的投资者》这本书，从中得知导致股价波动的因素很多，最重要的并不是每天、每个月、每个季度的股价波动，而是这只股票背后所代表的公司。巴菲特说，这个原理在中国和美国是一样的，即使自己生长在中国，也可以取得成功。

　　巴菲特说自己从来不预测股价，也不对未来如何处理股票做任何计划。以购买比亚迪为例，如果未来十年比亚迪能像过去十年一样很成功，就会非常满意。“我所关心的不是股价本身，更不是股价波动的情况，我关心的是这只股票背后所代表的这个企业的基本面的发展情况，我从不担心短期情况。”

投资需关注三个因素
　　巴菲特说，选择投资机会时，自己通常会关注这些因素：一是了解市场需求，然后寻找谁能满足这个市场的需求，这就需要有足够的信息和证据去证明目标公司未来能否在这个行业里站得住脚。二是看公司的竞争优势，而这首先是人，也就是一个组织需要有非常优秀的领导者，他们要有足够的精力和智力，同时充满激情，有抱负和远见。三是充裕的现金流。从投资角度看，企业有充裕的现金流是非常重要的。“有了好的市场前景、好的管理团队、好的现金流，我们就可以高枕无忧了。”

　　有投资者问巴菲特，是否有兴趣在中国成立一只人民币基金。对此，巴菲特没有正面回答。他表示，自己在美国也不管理公众的资金，因为他有自己的公司，而且是上市公司。他是在为股东们打理资产，管的是股东的钱，而非一般意义的公募或私募基金。

购买比亚迪功归芒格
　　有投资者问巴菲特，为何不买自己好友比尔·盖茨公司的股票，却选择投资比亚迪股票。巴菲特表示，电动汽车和新能源有更大的潜力，此举是希望获得更高的投资回报。“从长远来看，我觉得买比亚迪比买微软或者我们自己公司的股票会更有价值。所以，一旦我有钱，就会买它。”

　　巴菲特强调，比自己年长6岁的芒格更有智慧，是他极力促成了比亚迪这笔交易。“两年前，芒格建议我买比亚迪的时候，我对其一无所知，但我对芒格的建议非常看重，开始关注这个公司。后来，他给我打过三次电话。第一次，他说如果你不买比亚迪，就会错过像福特那样的好公司，我还是没买；第二次，他说如果你还是不买比亚迪，你可能错过爱迪生那样的伟大人物；第三次，他说如果你再不买，你就会错失比尔·盖茨这样的人物。所以，我就买了。”

　　芒格补充说，对一个国家和公司未来的发展来说，使用新能源将成为必须。比亚迪就是在合适的时间、合适的地点进入了一个合适的行业，并获得了政府的大力支持，因此是很幸运的。

　　巴菲特表示，世界对中国的关注度与日俱增。自己很想多活几年，但就算自己不久离世，也还会坚定地相信，中国文化和比亚迪的文化会在世界范围内获得成功。

008119

不怕神一样的对手。就怕猪一样的队友。

股市轮回

塞思·卡拉曼经常保持45%-50%的现金，但这并不妨碍他在20余年的时间里取得年均复合超过20%的回报率。

虽然沃伦·巴菲特曾说现金是垃圾，但卡拉曼深知，有时候现金就是最好的投资。以日本市场为例，由于日本隔夜储蓄市场的利率几乎为零，因此许多投资者从该市场退出并在其他地方寻找投资。2003年6月，他们接受了年收益率仅为0.44%的10年期债券。到了10月，这一债券价格从高于面值跌至面值的90%以下——使得收益率超过1.5%。于是投资者在这4个月中赔的钱是他们持有这一荒唐定价的债券整整10年获得的总回报的两倍还多。

    现金就是最好的投资，不过，这一点却常常被投资者所忽略，其中也包括我个人在内。如果说许多投资者认为在市场下跌时持有现金尚且是难以容忍的，那么在市场上涨时持有现金更是考虑都不会考虑的策略——从这一点似乎可以折射出投资者是时不时地讨厌现金，这真是一件很有趣的事。这也难怪，对于他们而言，没有完全动用所有的现金，似乎就赚不到钱，因此应该将现金充分利用，使之最大化。还有他们过于看重相对表现，也就是回报与市场相比如何，这也是不能保持现金的重要原因。为了在某一个上涨的市场中避免表现不好，许多职业投资者甚至制定保持满仓的强制指令。

    与大多数投资者相反，卡拉曼一直认为成功的投资要求必须认识到，持有现金是什么都不做直至极富吸引力的投资机会出现的安全投资之道。它提供了虽然很有限但是正的收益率、本金的彻底安全以及完全即时的流动性。一定要深刻认识到，在没有更好的投资选择的情况下，微小的正回报率并且几乎不存在风险的现金并不是一个一个很糟糕的投资对象。卡拉曼的看法是，没有极富吸引力的投资选择，投资者就应该持有现金，这不是因为他们做了一个由上而下的资产配置决策决定持有现金，而是基于从下而上寻找廉价投资得出的结果。包普斯特都是在最好的机会出手，否则就持有现金，即便现金占投资合伙企业资产的比重已经很高。

    当卡拉曼的包普斯特基金投资时，都要将每一个投资和现金进行比较。如果一笔投资优于现金的程度足够高——该投资提供的回报高于适当的风险，那么这笔投资可以做。值得注意的是，做出这笔投资并不是因为现金不好，而是因为这笔投资很好。出于其他任何理由放弃现金都是危险的想法，并将大幅提高风险水平。

    巴菲特也有类似的看法观点，虽然他曾说最差的投资就是持有现金。然而对于自己持有足够的现金，巴菲特解释说，这能让他不会在睡觉的时候感到担忧。但这并不意味着他喜欢将现金作为一种投资。“长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足够的现金，以避免别人可以决定你的未来。”这几乎就是现金管理的意义所在。

    不过，对于价值投资者而言，知道在没有更好的投资机会的情况下应该持有现金是一回事，真正将这种想法付诸实施则是另一回事。当许多人因为投机而大赚特赚的时候，你很难无动于衷。卡拉曼发现推动一个人投机的不是投机的诱惑，而是一个人想做什么的愿望。但是，什么都不做也是一种策略：什么都不做意味着寻找潜在的投资并排除掉那些不能满足你的投资标准。但是从情感角度来说，什么都不做看起来就像无事可做，这会让人觉得不舒服、没有作为、没有想象力、没有激情，并且可能在一段时间内的投资落后与大市。这就是人类一种奇怪的心理状态。

    然而，也就是在这时候，或许才能真正知道特立独行是一种什么样的感觉，特别是当持有大量现金的时候。因此没有什么人能够这么做，当然巴菲特这样做了，卡拉曼也这样做了，不过肯定只有很少的人能够理解为什么会有人这么做。而且，相信未来将出现比目前更好的投资机会并不能保证未来真的出现更好的机会。谁知道明天的投资者会愿不愿意为证券付出更高的价格呢？与为今天的证券支付更高的价格相比，等待未来出现廉价投资这一策略可能更好。不过，明天的估值水平可能会更高。另外，脱离满仓的大众很长一段时间是一个紧张、羞辱和消沉的体验,这几乎就是心理层面的东西了。

    卡拉曼指出，许多投资者总是将现金可怜的当前收益率和股票收益率进行比较，而在比较中现金总是落败。因此，他们不管这些投资选择的绝对估值可能处于多么离谱的水平。如此看来，对于许多投资者而言，最紧迫的问题是他们的投资视距太短。关于投资，一个最大的问题是今天可以获得的投资机会并不是你应该考虑的投资机会的全部。仅仅根据今天的机会来选择投资对象如同在你高中的班级选择配偶一样地狭隘。卡拉曼说，准确预测未来投资机会的数量和吸引力很难，或许是不可能的，但是忽略它们不存在就愚蠢了。永远不要仅仅根据今天的机会来选择投资对象。

股市轮回

最近一直在读塞思·卡拉曼致股东信。卡拉曼致股东信一般篇幅都不是很长，但却洋溢着明快朴实的风格，从投资原则、选择标的、评价公司、市场分析等，道出了投资实践中的商业原理，其逻辑清晰而严谨，涵盖面极广，闪烁着智慧的光芒。它既不美化自己，也不自我炫耀，而是实事求是，真诚布公，富于感染力，投资者可以从中接受课堂中所没有的教育，也是投资者能读到的最好的教材之一。卡拉曼所创立包普斯特（Paust）基金从1983年起至今，在长达二十余年的经营时间里，年均复合回报率超过20%，从初始的2700万美元资产增长到现在140亿美元以上，并且只有一年是亏损的，这是一个非常了不起的事件，在整个投资界不能不说是一个奇迹。

    对于发生亏损的1998年，卡拉曼在以后的几个年度致股东信中不断地进行反思，深入分析，值得投资者进行深层次的思考。卡拉曼称，这是包普斯特基金“有史以来第一次出现亏损的财务年度”，卡拉曼将之形容为“在我们的伤口上撒盐”。实际上这一年的亏损很不寻常，发生的背景就在20世纪90年代后期。当时科技股泡沫正在迅速堆积，卡拉曼正在“前所未见的市场环境中前行”。几乎所有的市场资金都直奔科技股，所有没有与此相关概念的股票遭到无情的抛弃，基本面分析被扔到窗外，逻辑被忘到脑后。于是市场出现了这样的局面：估值出奇地宽阔，不同股票的估价高的极高，低的极低，并且高估最厉害的一直是表现最好的，而低估最厉害的则一直表现最差，因此股票越来越与其代表的企业脱钩。

    不过，当时所有参与科技股“投资”的人，整体来看都是赢家，唯独那些继续坚持价值投资的人，比如卡拉曼，远远落后于大市。并且，另一著名的价值投资者朱利安·罗伯逊已经倒下，原因就是错过了科技股。对此卡拉曼认为，他们表现落后于市场，不是因为没有遵守严格的投资准则，恰是因为坚持了严格的投资准则；不是因为忽视了基本面分析，恰是因为践行了基本面分析；不是因为避开价值投资机会，恰是因为一直追寻价值；不是因为投机，恰是因为拒绝投机。“总而言之，非常讽刺的是，因为没有参与美国股市的投机而受到伤害。”

    有人曾经建议卡拉曼修改投资策略，从而适应当时的市场气候以改善业绩。但卡拉曼固执己见的性格此时却表现得淋漓尽致。他说，向失控的牛市投降，跟风买进成长股和科技股很容易，但这是傻瓜的做法，也是很不负责任的做法，而且有违良心。随大流总是很容易，但离开人潮，独自前进需要很多的勇气和自信。而长期投资成功的一个关键要素就是与大众保持距离。卡拉曼的基金之所以采取价值投资方法，最重要的原因是这种方法能够回避风险，而且专注长期保护资本。这种方法需要自律和耐心。自律要求投资者仅买进价格相对价值打了折扣的东西，而且在价格体现价值之后就卖出，绝不卷进大众的狂热之中。耐心要求投资者能够等待正确的机会出现，避免投资达不到最严格标准而且价格低估程度不够的投资目标，投资后耐心持有，使得投资能有足够的时间开花结果。

    在卡拉曼的投资组合中没有遭遇激烈竞争的企业、走下坡路的企业、低质量的资产或者可能要失败的互联网公司。相反，他的投资组合是根据严格的基本面分析而挑选出来的，一次只进行一项投资，全力投入，由下而上，每做一项都会淘汰几十项很有前景的投资。他的大多数公司除了价格相对于价值被严重低估以外，还需要有很强的市场地位、很好的进入障壁、充裕的自由现金流，以及可以帮助实现潜在价值的催化剂。并且几乎所有公司的管理层个人大量持股。因此卡拉曼认为，即使这些公司永远不会被市场追捧，他也可以指望依靠这些公司的基本业务而得到良好的回报。卡拉曼一直强调的是，冒着有限的风险，产生优异的长期回报。一个由严重低估、精挑细选而且很多具有有助于实现潜在价值的催化剂的证券组成的投资组合，是卡拉曼所知道的、实现目标的最可靠的途径。

    卡拉曼对价值投资的方法坚信不疑。他认为，便宜的东西之所以存在是因为金融市场缺乏效率，而很多投资者缺乏利用这些无效所必需的耐心和自律。价值投资可能会在不同的时段跑赢市场，也可能跑输市场，这是因为投资者的情绪在不停地变化。不过卡拉曼深信，价值投资永远不会过时。当投资者对某个价值被低估的领域的厌恶程度达到顶点之时，就是价值投资者买进的大好机会。在满足以下若干或全部标准的时候，就会考虑出手，这些标准包括：价值低估程度足够大；存在可以帮助实现价值的催化剂；企业价值稳定且在成长中，而不是缩水；企业管理层有能力而且激励制度合理。当然，即使这种方法也不能保证一定取得良好的业绩，也可能会导致在相当长的一段时间内跑输市场。不过，这种方法却可以在承担有限风险的情况下为他带来亮丽的长期投资业绩。对于卡拉曼而言，一年或两年的亏损并不算什么，因为他既不追赶任何市场指数或者别的什么参照基准，也不追求短期相对收益，特别是投机性收益。在长期投资中获得良好的绝对回报才是问题的关键，所以卡拉曼虽然历经数次危机不仅毫发无伤，而且愈发强大。

    卡拉曼曾说，当价值投资者迷失自我的时候，最好重温一下格雷厄姆-多德的智慧，因为他们为我们提供了一幅出色的路线图，这幅路线图已经被世界上最成功的投资者坚持使用了75年，它能一往无前地引领我们走出困难的甚至没有标记的领地。既然如此，那么也就没有什么可以畏惧的，因此我们在塞思·卡拉曼身上能够看到那种“把酒祝东风，且共从容”的情怀。

liusandy

原帖由 gzxiaolili 于 2010-10-6 17:48 发表
这个帖子是我看到的最好的帖子。对于价值投资者来说，几乎像百科全书般的全面。期待LZ更多优秀帖子出炉。

#*19*# 同感

liusandy

原帖由 gzxiaolili 于 2010-10-6 17:48 发表
这个帖子是我看到的最好的帖子。对于价值投资者来说，几乎像百科全书般的全面。期待LZ更多优秀帖子出炉。

#*19*# 同感！

股市轮回

（按：这是丁文亚先生对《孩子们应该知道的基本金融准则》一文的精彩解读，发表于2010年10月24日《北京晚报》“财道”栏目。）

★如果价格太高，好产品也可能是坏交易。

★不要依赖资产的增值。如果价格太高，请耐心等待。

★收藏品是风行一时的时尚。它们忽悠来忽悠去。当每个人都知道某项东西是可收藏的时候，游戏就已经结束了。

《财道》解读：别忘了2007年。

2007年，流行“死了都不卖”。2008年，“套死的都是不卖的”。

投资大师约翰·坦普顿说：“关于投资的一个事实是：没有一种投资项目总是好的。”

他说，投资并不是一成不变的。有时要买股票，有时需要买债券，有时也应该耐心地拿着现金。如果某个特点的产业或者某种证券在投资者中变得很受欢迎，那么这种流行往往被证明是短暂的。而且一旦亏损，可能很多年都没有收益。所以，不要期待那些流行趋势把你引导向最好的投资机会。

对投资者来讲，惟一能做的，就是耐心。这是一种“不厌倦等待的等待”的艺术。《股票作手回忆录》的作者杰西·利弗莫尔说，赚大钱的诀窍不在于买进卖出，而在于等待。

当价格过高时，买入而期待有更傻的傻瓜来接棒，实际上，自己可能就是那个最后的接棒者。不过，惟一可以确定的是，人类还会一次一次犯同样的错误。

★不好的产品永远是不好的买卖。不要买那些服务记录不佳的车和家电，更不要买屋基有裂缝的房子。

《财道》解读：迷惑住我们双眼的往往不是产品本身，而是劣质产品、劣质服务背后的“便宜价格”。

事实上，如果只是因为便宜，花50元买回一件衣服，却因为不喜欢而一次也没有穿，那么这与扔掉50元没有什么区别。

资产还是负债？

★生活的必需品是便宜的，只有奢侈品是昂贵的。

《财道》解读：生活中只用一次的东西往往是最昂贵的。

例如，一枚钻戒，价格是2万元。1斤大米市场价格是2.5元，如果一个人一天消费1斤米，1年下来大米的消费近1000元。可以看出，一颗钻石带来的心理上的满足感，相当于20年所消耗的大米的价格。很多人可能会抱怨粮食和蔬菜价格的上涨，却在购买昂贵钻戒的时候充满了兴奋。

★不要买入像资产的负债

《财道》解读：有时，我们可能买下了一个看上去很像资产的负债。

一辆价值20万元的汽车，如果在其存续寿命10年中，每周的5个工作日上下班都需要开，每周使用10次，那么每次相对汽车价格的使用成本为38.4元/次，而如果每周仅开一次，相对于汽车价格的每次使用成本为384元。这意味着，如果不是生活的必需品，那么这辆汽车不仅成为昂贵的奢侈品，而且成为一项负债。

问题：一辆汽车究竟是资产还是负债？

答案：能够带来更多收入的汽车是一项资产。凡是回报不能超过其成本的投资，都会变成一项负债。事实上，养护这辆汽车的各种成本，包括保险、停车费、年检费用、汽油费、维修费等等，一辆汽车报废时所消耗的金钱一般是购车款的2-2.5倍左右。

所以，当我们说“我花了20万元买了一辆漂亮的新车”时，我们可能买了一项负债。

收入≠财富

★你不可能通过花钱而让自己变得富有。没花的钱比你赚到的钱更有价值，而且是税后的。

★不要混淆收入与财富。收入会随着解雇通知或利率变化而结束。

《财道》解读：收入代表的是未来的预期。一般人会认为，财富是你现在所拥有的，其中包括你过去的收入，当然还需要减去负债所剩下的净资产。

《穷爸爸富爸爸》的作者罗伯特·清崎给了一个财富的精准定义：“不进行体力劳动（或者你家里的所有人不进行体力劳动），你所能生存并仍然维持你的生活标准的天数。”

用直白的话来说，如果你每月的花费是5000元，你有60万的存款，那么你的财富是10年。清崎说，财富是用时间衡量的，而不是用钱数来衡量的。所以最终的问题是，不在于你挣了多少钱，而在于你能有多少钱和这些钱能为你工作多久。

没错，收入会随着解雇通知或利率变化而结束。对大多数人而言，收入从这个时候戛然而止了。而财富不同，财富可能随着时间的推移而减少，但在正确的方法下，也有可能随着时间的推移而逐渐增加，甚至在经过一个很长时间后，财富增加到一个令人吃惊的地步。

问题一：一个100万的人和一个200万的人比，谁的财富更多？

答案：从数字上来说，当然是后者更多，但财富的大小取决于不同的消费水平。

问题二：一个人拥有200万元的奔驰，一个人拥有200万的房产，谁的财富更多？

答案：投资性的房产能够带来固定收入——租金。所以，投资性房产是一种财富的载体；而汽车，在新车钥匙拿到手的第一秒起，价值就已经打了折扣。随着时间的推移，10年后200万的奔驰能否值20万都是个问题。但如果这辆奔驰能够带来更高的回报，那么结果会有所不同。

★借钱的代价是利息与担忧。因此要确保所有的借款不会达到让你担忧的程度。不要借钱去买会贬值的产品。否则，会两头亏损。

《财道》解读：如果贷款去投资，而投资回报又不能高于贷款利率，那么结果必然是两头亏损。一个明显的例证是，借钱炒股，如果所投资的证券价格下跌，那么带来的将是“戴维斯双杀”的效果。例如，如果以10%的利率贷款1万元买入股票，1年后股票价格下跌10%，而这时你必须偿还贷款，再加上买卖股票的摩擦成本，实际亏损会远远大于预期。

理解规则

★当你对规则哪怕做一点点改变时，你将大幅改变游戏。

★金融产品不过是写在纸上的协议而已。但是不管怎样，还是要读，一遍一遍地读，直到理解了它们。

★任何协议都有两方。对方都在为自己工作。弄明白他是为你谋求利益还是在损害你的利益。永远要做更深层次的检查，并做跟踪检查。

★有意做出的假设不会伤害你。理所当然的那些假设将会要你的命。永远要检查你所做的那些假设背后的假设。

★复杂的买卖可能是一个不好的买卖。

★你理解不了的买卖就是不好的买卖。如果销售方不能或不用你所能理解的词语向你解释，不要买他的那些产品或者服务。

★不存在担保，只存在担保者。当听到“它有担保”时，你应该问：“是谁担保的？”

《财道》解读：这一系列的法则，都阐述的是同样一个道理：不懂不做。

2008年的金融危机，被描述成一群疯狂的华尔街天才的作品，复杂而无法理解的衍生品为“复杂的买卖可能是一个不好的买卖”做了生动的注解。

在这次金融风暴中，惟一幸存的一家美国大型银行是富国银行。富国银行从来没有涉足结构性投资工具SIV——正是这种衍生品击垮了花旗。查理·芒格讽刺说：“说美国衍生品的会计方法像阴沟，是对阴沟的侮辱。”

那么，这家银行是如何避免其他银行犯得最愚蠢的错误呢？富国银行的CEO说：“说实话，当我第一次听到了SIV，我以为这是一辆四驱车。”因为看不懂这种结构性衍生品，富国银行避开了陷阱。

不能不再提一下Accumulator——这种风险极高的金融衍生品种，让香港众多富豪中招。被市场戏称为I kill you later(我迟点再杀死你)的这种累计股票期权，可以说具备了所有前述规则描述的特征。

事后发现，这种产品的销售一方面是虚假陈述，让客户认为自己只是在做无息存款和购买打折股票；另一方面，是利用了客户的专业理解能力、英文阅读能力有限这些弱点，在客户已经对合同内容产生了错误理解的情况下，隐瞒合同风险。自以为是“专业投资者”的富豪们，最后莫名其妙地成为欠债方。

确实，读不懂的投资，就不要去做——没人拿枪逼你。

复利的错觉

★投资于股权或基金。股权投资带来的长期复合收益可能会非常惊人。

★理解复利的魔力和获得它的困难是理解许多事情的核心和灵魂。

《财道》解读：“理解复利的魔力和获得它的困难是理解许多事情的核心和灵魂。”这句话来自查理·芒格，他说：“复利是世界第八大奇迹，不到必要的时候，别去打断它。”

没错，5%通货膨胀的复利能够让1万元在50年后仅相当于880元。而世界上最伟大的投资者巴菲特，20.5%的复利增长40多年后成就了他450亿美元的财富。

但在这背后，存在着对复利的严重错觉。

举例来说，第一位投资者10年来年年持续盈利15%；第二位投资者前9年持续盈利25%，但最后1年亏损50%。哪一个复合收益更高？事实上，第二位投资者看似业绩更好，但10年复合收益率却仅为14.1%。

保持高水平的复利是极其艰难的，而重大亏损对复利将产生重大伤害，过多的微利、微亏对长期复利也有巨大影响。这就是为什么巴菲特一直强调的投资最基本的原则：第一、不要亏损，第二、记住第一条。

liusandy

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股市轮回

——重读《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》

    每当市场人声鼎沸的时候，都应该重温《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》这本书。这是苏格兰历史学家查尔斯·麦凯在1841年出版的书。虽然现代社会日新月异，但是绝大多数的市场行为却与17世纪并无什么不同，因为有市场的地方就有招摇惑众与坑蒙拐骗。不管是令人眼花缭乱的技术，还是机构投资者的主导地位；也不管是纷繁复杂的金融工具，还是过量的信息与全球化，甚至那些具有“真知灼见”的财经理论，实际上都与往日无异。这本书适合所有的人阅读，尤其对于那些认为“这一次会有所不同”的人们而言，这是一本很好的警示性读物。伯纳德·巴鲁克曾说这是他最喜欢的一本书。据说他就是凭着这本书躲过了1929年的市场大崩溃，从而保存了他的巨额财富的。而约翰·邓普顿则干脆让邓普顿基金出版社发行这本书的重印本，让他的合伙人常读常新。邓普顿认为其中每个案例的经济状况和人的活动与我们今天的市场行为惊人的相似，包含着我们熟悉的成分。

    这本书可以说是最早阐述投资心理学的著作之一。它可以带领我们穿越时间隧道，从1634年的郁金香狂潮开始，一直到1720年的南海泡沫，以及后来的种种投机事件，使读者清楚地看到人性的丑陋之处。它史料翔实，文笔生动，描述了发生在中世纪和近代欧洲的一些无比荒谬却又绝对真实的故事，展示了“一段关于财富、贪婪、欺诈与金融创新的精彩历史”。

    先看1636年的“郁金香球茎热”，当时郁金香的价格已经被爆炒到骇人听闻的水平。以一种稀有品种“永远的奥古斯都”为例，这种郁金香在1623年时的价格为1000荷兰盾，到1636年便已涨到5500荷兰盾。1637年2月，一枚“永远的奥古斯都”的售价曾高达6700荷兰盾。这一价钱，足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅，或者购买27吨奶酪！相对于这种顶级郁金香来说，普通郁金香的涨幅更是“疯狂”。1637年1月，1.5磅重的普普通通的“维特克鲁嫩”球茎，市价还仅为64荷兰盾，但到2月5日就达了1668荷兰盾！而当时荷兰人的平均年收入只有150荷兰盾。再到后来，任何最后残存的理性都远离了荷兰的郁金香市场。虽然人们大都知道郁金香球茎的价格早已远离其正常的价值，但是他们宁愿相信别人会比他们更“傻”，会心甘情愿地付出更高的价钱。但无论如何，投机狂潮也不可能永远持续下去，事实也的确如此。郁金香狂热的终结，终于在1637年2月4日不期而至，最大的“傻瓜”终于还是出现了。因此，今天的经济学家都把在这次郁金香狂热视为“博傻理论”的最佳案例。

    再看1720年的南海股票泡沫事件。当时投资者趋之若鹜，由于购买踊跃，股票供不应求，公司股票价格狂飙。从1月的每股128英镑上升到7月份的每股1000英镑以上，6个月涨幅高达700%。在南海公司股票示范效应的带动下，全英所有股份公司的股票都成了投机对象。半数以上的参众议员，就连国王也禁不住诱惑，认购了股票。社会各界人士，包括军人和家庭妇女，甚至物理学家牛顿都卷入了漩涡。人们完全丧失了理智，他们不在乎这些公司的经营范围、经营状况和发展前景，只相信发起人说他们的公司如何能获取巨大利润。牛顿在第一次进场买入南海股票时曾小赚7000镑，但第二次买进时已是股价高峰，结果大蚀2万镑离场。事后他不得不感叹：“我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们如此疯狂”。但是自7月以后，随着投机热潮的减退，南海公司的股价由原本1000镑以上的价位急速下滑，到9月28日的时候，南海股价已暴泻到190镑，至12月更跌剩124镑。无数的投机者最终倾家荡产，流落街头，有的甚至家破人亡。

    麦凯在这本书中提出了“有的时候人们都会失去理性”这一理念，麦凯说具有常识的个体其实很容易察觉到集体的疯狂。但由于“人性”使然，投机的盛宴总是继续着，直到曲终人散。实际上当某种价格的变动过头时，任何迎合这种趋势的合理分析也会显得多余，因为已经高估了的市场还将继续高估。当然，一些聪明的投资者更喜欢“大多数人发生周期性的精神紊乱”的时候，正如基普林说，如果在你的周围的人都已失去理智时，你仍然能够保持头脑清醒，那么地球以及地球上的一切都会成为你的囊中之物。因此，21世纪的伯纳德·巴鲁克们应该将这本书视同圣经，虔诚地阅读，并且从中找出答案。