有关价值投资的经典讨论

股市轮回

看上去，这个普通的、看不到有任何特色产业的美国中部小城一切照旧，从不急于跳出轨道去获取某种变化，一年中唯一的沸腾，如你所知，来自于全球巴菲特迷们在每年五月初的“朝圣”之旅。测量四年时间之变迁，外貌不足据，数字最直观：169亿-218亿美元，70281-84487美元。前一组数字是巴菲特的公司伯克希尔·哈撒韦2006与2009年的净资产收益，后一组是哈撒韦股票在2006和2009年的每股账面价值。

两端数字的中间是全球经济危机这一大折腾，如此看来，巴菲特宝刀未老，干得不错。

还有另一组未经确认的数字—伯克希尔股东大会每年参会人数都在创新高，我记得2007年我第一次去时，这个数字是不到三万名;今年据会议方宣布，参会者已逼近四万了。不过我略感奇怪的是，多装进一万人，这个名叫Quest Center的体育馆也并没被撑爆，现场座位还是不多不少的满满当当。想来还有不少股东在场外活动。事实上，很多人之所以每年来，除了想聆听巴菲特和芒格两位老人家最新的教诲，还因为，这是一个价值投资界众信徒们难得的年度聚会。有的人甚至会更看重后者。信徒们借此可以交流投资经验、扩大巩固投资社交圈—这是股东大会被巴菲特光环遮盖的、不常被媒体们注意到的另一重价值。其实巴老早说过多次，每年的股东会都是资本界的“伍德斯托克”。而伍德斯托克音乐节就是这样，主角除了台上的表演者，还有散落在四野的狂欢者—台上台下共同制造出饶有意味的景观。

人人心中有个巴菲特

关于5月1日当天的股东大会内容，巴菲特和芒格的俏语机锋，还需要我在这儿转述更多吗?不用了吧。

一则是因为信息传播手段进化神速。三年前博客已兴盛，但Twitter刚成立一年，估计那时很少人用Twitter做大会现场直播。现在不止英文“推”在现场翻飞，本刊在内的多家媒体也在新浪微博、网易微博等用中文“推”。此情此景，真让传统媒体记者如我情何以堪。二是中国人、中国媒体在这三年内到现场去的数量年年在长，围绕巴菲特股东大会，已有大量的中文报道与信息交流。

令我印象深刻的，是多位中国企业家在大会结束后凑在一起讨论巴菲特的场景。

中欧商学院今年已是第三年组织CEO班学员来参加巴菲特股东大会。而该项目的始作俑者就是自2007年起每年必到的中证万融投资公司董事长赵炳贤，股东大会完后，他觉得不过瘾，强烈建议大家坐下来讨论一番。十来位中欧学员们在希尔顿酒店外的露天咖啡馆坐定没多久，同来参会的段永平和赵丹阳也应邀前来。

一阵寒暄后，段永平刚落座，就被问“心得”。常年生活在美国的段永平，观察角度好像是跟国内来的企业家有些不一样，他开口说，“你们发现没，这几万人里面没啥黑人，‘我转了一圈就见到六个黑人’;其次是老人特别多，像我们这样40多岁的就是年轻人。”阿段说他在加州以前有个英文老师，每次授课几十块一小时，很普通那种，后来发现人家1970年代起就是巴菲特股东，不显山不露水，但一开口讲“价值投资”，理解深着呢。段永平想说明什么呢?围绕着巴菲特的投资社区是老龄白种人社区?意味着该社区的保守、主流化?

这时赵丹阳在旁边说了一句话，引起众人接下来的热烈讨论。他说，“我每来一次股东大会，就会更强烈地冒出一个问题或者印象：中国能有巴菲特吗?”

段永平几乎不假思索地答：这只是个时间问题。顿了下，段又说：再说“中国巴菲特”是什么定义?中国产生不了巴菲特，是说中国没有好企业可买吗?这可能会是个问题。但“中国巴菲特”也不一定只买中国的企业啊。

我在旁边数了数，在座的起码有三位被媒体戴过“中国巴菲特”(简称“中巴”)帽子：赵炳贤、赵丹阳、段永平。而他们现在正在论证“中巴”的存在可能性。有意思。

这时赵炳贤发言了，他认为“中巴”的定义取决于此人跟巴菲特的投资思维框架是不是一样的。赵认为，巴菲特投资思维有三个关键词：能力圈、护城河、安全边界。“这三个词是一环套一环。首先，选择的企业必须在自己的能力圈内。巴菲特说，如果我半天看不明白一家企业，那么我不会看它半个月。普遍认为，比亚迪是个唯一的例外，是不在巴菲特能力圈内的，但他是被芒格说服投的。第二，是护城河概念。所投的企业都要有壁垒，且护城河要越来越深、越来越宽，河中最好还有鳄鱼。只有有护城河，巴菲特才能把除资本运作之外的事项全都授权被投企业总经理去管理;只有有护城河，巴菲特才能预测该企业未来10年、20年的现金流。高科技企业恰恰是没有这样的护城河。第三，通过护城河，算出投资的安全空间。比如巴菲特当年投资中石油时，算出中石油内在价值是1千亿美元，算完了之后查市值是330亿美元，那么他投资的安全空间就是670亿美元。这时他就知道可以买了。

熙可集团CEO朱云逸发问：老赵，你研究那么多年巴菲特，到底巴菲特的哪些手法是中国没法用的?你在运用巴菲特这一套时碰到什么困难?

可能是觉得这个问题比较富于挑战性、很实在，赵炳贤开了个玩笑回避了，“我觉得我只有一件事比巴菲特有比较优势，就是我比他小了33岁。”

朱云逸接着抛出他的看法，他觉得以巴菲特思想去做实业，是有可能的，但像巴菲特那样去选股票，不太可能。“中国信息环境跟美国不一样，中国上市公司数据不可信。”

段永平再次认为这只是时间问题，长时间来看，中国美国(的环境)都一样。

深圳同创伟业的郑伟鹤也不太同意朱的观点，“我是做给上市公司提供服务的律师出身，我的感觉是中国现在对上市公司的监管比美国还严。”

段永平接着解释为什么“中国巴菲特”是可为的呢，他说，研究巴菲特其实就一件事：不懂不做，只要你这么做，就叫价值投资。

刚刚提出巴菲特三个关键词的赵炳贤立即反对：“你这是把巴菲特思想片面化。”

段不觉得。他说，这就跟参佛一样，有时参透了就一句话。“巴菲特跟我(吃饭时)也是这样说的，价值投资的根本准则就是don’t do what you don’t understand。”

但什么叫“懂”呢?你怎么知道你“懂”了?神州数码的郭为对此提出疑惑：中国大多数企业不都是蒙着做事的吗?而他们偏偏成功的还很多。懂与不懂是在变化过程中，要完全追求精准的“懂”是不可能的，难就难在这个“度”在哪儿。郭接着说，今天巴菲特讲的都是绝对真理，当一个事物变成绝对真理时，就不是企业家能决定或应该讨论的了。

这时段永平跟赵炳贤—两个巴菲特的忠实拥趸齐声反对郭为：你对巴菲特的理解绝对偏了。

“巴菲特反正不可复制。”郭为跟朱云逸持相似的观点。

段永平：“不能复制巴菲特不意味着不能学他。”

赵炳贤：“在中国用巴菲特模式需要跟中国国情具体结合，模式相同，但具体手段不一样。”

郭为被逼着做出了某种极端的假设：“你能想象30年后北京的人民大会堂内出现像今天这里这样的场景吗，一家公司市值做到2000亿美元，四万股东来听一个企业创始人的话?”

这时段永平有点让步了，“如果你说要学成这样才叫复制巴菲特，那么中国大的投资和商业环境在那摆着，是不可能产生巴菲特的。”

朱云逸感叹：学巴菲特是很痛苦的过程。“巴菲特如此独特，他拥有欲望却又超越了欲望。耐得住寂寞，富有之后还是那么老实地坐在这个小镇上，玩投资游戏。不可能再有人像他这样。”

段永平又按捺不住了。他觉得这样的人为什么不可能再存在?巴菲特也不是天生就修炼到家的，巴菲特把投资玩到炉火纯青时也是到他70岁以后。“我就特别不愿意别人说他是‘股神’，一说是‘神’那就没法学了。如果说学他就是非要学他买个小房子，那就走偏了。我们今天来，是想长得跟他一样，还是来学他的原则?他的理性?”

就在众粉丝们热烈“开战”期间，被巴菲特投中的比亚迪董事局主席王传福也现身咖啡馆。但是他似乎对这样的论争没有太强的参与愿望，只含笑静听了一会，然后又被媒体拉到一边做采访去了。

当天晚上，中欧团在奥马哈有名的Gorat牛排馆进晚餐时，中欧的许小年教授谈了他对巴菲特关乎“地利天时人和”的理解。

“地利。只有在奥马哈这个地方巴菲特才能过简单安静的生活、保持简单的思维方式，他去华尔街就完了。这就跟庙为什么要修在深山老林里一样。

“天时。巴菲特赶上美国战后经济发展与创新，赶上美国公司的全球化。看上去他投的都是传统产业，比如可口可乐，但传统产业随着公司全球化走向海外，所以它的生命周期得以延长，所以巴菲特能捏着传统产品不放。巴菲特跟盖茨能成为好朋友，这事看上去偶然，但本身有象征意义，他们成功的根源在于他们都依附于创新。而美国式的创新是建立在整个体系的完备基础上。我教过上千个企业家学生，我可以说，我们中国不乏创新人才与能力，但在中国，你们只是好老总，而在美国，你们人人都可以成为创新家。

“人和，巴菲特简单的思维方式和生活方式使他构建了自己和谐强大的团队，你看今天台上他跟芒格两人就像说相声一样，两人的合作到了神交的地步。”

跟朱云逸类似，许小年对于后人欲“成为巴菲特”这事表现得比较悲观。他说，巴菲特的商业模式很难复制，因为他不是传统的投资组合理念，而是集中持股、长期持有，如果一般人像他这样去选股，是做不了像伯克希尔这样大的规模的，因为一上数量的话，企业的复杂性很快就会超过投资者的理解。而巴菲特能做到，除了其投资与商业天赋，是因为他坚持过着一种简单的生活。

人人心中都有个巴菲特。

在股东大会最后，巴菲特老搭档、也是巴菲特式哲学重要来源的芒格回答了一个问题。某股东代表问：你们的根本人生准则是什么?芒格答了句类似的话：务实，以不同于他人的方式来做事，这符合我们的性情。恪守本性，对于我们更加有效。我们把这称为人生的根本算法。

高盛：替罪羊?

在巴菲特股东大会召开的几天后，我在纽约大学Stern商学院问教授罗伊·史密斯：在美国金融改革势在必行的背景下，你对SEC近日拿高盛开刀是否有所预料?

75岁的罗伊教授于1960年代-1980年代期间一直在高盛工作，离开高盛时，他已是高盛的国际资深合伙人。罗伊哈哈一笑，说：“你有没有拿这个问题去问巴菲特呢?”

巴菲特在股东会上对高盛的强烈辩护已世所皆知了(据说在巴菲特发言第二天，高盛股票一改多日颓势，日涨3%)。显然，巴菲特对于他当天的发言是做过精心准备的。在开场前的电影里，他再一次播放了他当年为所罗门兄弟丑闻而在国会前作证的录像，“公司亏钱，我还能理解;破坏公司的声誉哪怕一丝一点，我决不放过。”接着，像商量好的一样，他的老朋友，《财富》杂志记者Carol Loomis问了他第一个问题，就是关于如何看待高盛当下面临的窘境。

参加了三届股东大会，很少见巴菲特为一件事这么穷根究底地去解释与说明。在数分钟的陈述中，巴菲特的核心观点是：媒体对高盛这笔交易的报道有误导;这笔交易有四个输家，高盛自己也是其一，最大的输家固然是接受高盛投资建议的荷兰银行，但是它并不值得多大同情，因为你自己要去评估债券的风险、可能得到的回报，以此做出判断，而不是看交易对手是谁;伯克希尔会继续持有高盛优先股，这些股票每秒钟都在为伯克希尔进账15美元，并且，巴菲特会力挺现任CEO劳埃德·布兰克费恩。

话说Stern商学院的罗伊怎么回答我那个问题的。他首先自承“我是有利益在里面的”，“因为我是高盛的股东，所以我的立场跟巴菲特一样”;然后指出，SEC起诉高盛，明显是一个政治化举动而非法律问题。他说，一般来说，SEC调查一家公司，会先跟公司个别沟通，先让公司内部有一个准备或考虑，而不是像这次这样突然宣布。“这是SEC第一次这么激烈地对华尔街采取行动”，“一定是受到有关命令，以向高盛起诉警告其他的银行。”

在金融危机中，高盛曾经是“大到不能倒”的典型，布什和保尔森把最丰厚的援助(100亿美元优先股投资)给了高盛。但仅仅大半年的工夫，去年6月，高盛就还清了财政部的这笔投资及23%的利息。“高盛不觉得自己欠政府什么”，而且其高管在2010年初继续享受高达4500万美元的分红，这一点可能让力促华尔街反思并进行改革的奥巴马政府相当恼怒。

“跟政府斗很难。SEC起诉，会把一个对交易问题一窍不通的大陪审团带到法庭上。高盛要辩护的环境对它是非常不利的。”据此，罗伊认为，高盛到最后一定是跟SEC在庭外取得和解。

在事发初期相当强硬为自己否认辩护的高盛，在5月的头几天，已表现出了姿态的缓和，比如，同意支付45万美元了结SEC去年对它的另一起“裸卖空”指控。

“政府代替老百姓告高盛，有时要找一个替死鬼。”罗伊说，他还接着解释，“这话可不是我说的。”

不惟高盛老合伙人，即将参选纽约州检察长的Eric Dinallo也承认，高盛在交易中的行为可能违反了法律精神与商业道德，但是不是从技术上就一定非法，还不能确定。

但无论如何，高盛作为一家穿越了100多年岁月的投行的商誉，在此役中受到较大伤害。高盛受到的另一重挑战是：经济危机后，在美国弥散开来的“反犹”情绪会多大程度上影响到它。长期以来，高盛这家由犹太人创建并控制的投行，因其强大的募融资和游说能力，跟华盛顿有深刻紧密联系，以至于有犹太人控制华尔街乃至美国的说法，当然，在公开场合，一般人不会直接将高盛与犹太人划上等号，但无形中，高盛就是犹太人在华尔街与美国势力的化身。在经济危机、金融改革的背景下，反犹势力很容易与讨伐华尔街的力量结合起来，共同指向高盛。这恰恰在一定程度上印证了犹太人的某种民族记忆：他们是两千年西方社会每一次大危机的“替罪羊”。

这是一个更暧昧的解读了。还是回到商业，回到巴菲特股东大会现场。到巴菲特在阐述完高盛问题，并习惯性地问芒格有什么补充的时候，芒格基本上同意巴菲特的观点，但却流露出了一点小小的异议，或者说是提醒。他说，商业的标准不应该建立在是否“合法”的基础上。他说，“在你应该做和你能做的事之间有一大块地带，它们是不受法律约束的。我认为，公司不应该在那附近活动。”芒格此话在现场赢来掌声。

现场语录

巴菲特：2008年10月我曾公开呼吁“买入美国”，现在看来是不太成熟的，那时也许还不到买股的时候，更好的是拥有债券和现金。但从10-20年长期走势来看，我一定推荐买股票(包括美国公司股票)而不是债券或持现金，它能带来真正的回报。

巴菲特：如果大家以捐赠的方式来学习像我一样去“逃税”，那再好不过了。

巴菲特：与其去改变旧组织的文化，不如你用新文化去建立一个新组织，因为前者非常困难。我们只收购我们喜欢的公司，用了几十年时间才做到这样，后来在所罗门，我试图改变它的文化，结果恐怕连A-都没做到。(芒格补充：要改变某组织的文化失败率是100%。)

芒格：保守帮助美国得到成功，比如二战中的美国。而现在政府的信用不如以前那么好了，因为信用被用得太多了。全世界都是这样的情况，希腊危机只是一个开始。政府大量地利用它的信用去搞借贷，这对文明世界是非常危险的。我们面对的政府信贷危机，在有生之年必然出现。

巴菲特：我们完全欣赏民主政体，但像印度那样民主政体带来的经济决策瘫痪让我们非常不舒服。

股市轮回

爱丽丝·施罗德拥有一双美丽、智慧的淡蓝色眼睛。这是一个优秀的、能够碰触到他人内心最柔软处的女人。或者，正因为这样的特质，爱丽丝·施罗德能被全世界股民的偶像巴菲特选中担当其传记作者。

受邀招商证券和中信出版社联合活动，5月17日开始，巴菲特传记《滚雪球》作者爱丽斯·施罗德在中国进行了长达一周的访问。
　　《每日经济新闻》(以下简称NBD)也对话了这位与股神巴菲特贴身接触5年，对话超过2000小时的传奇女性。
　　中国股市可以“捡烟蒂”吗？
　　NBD：您认为巴菲特的成功能否被复制，您或者其他人有可能成为另外一个巴菲特吗？
　　施罗德：巴菲特曾说过，搞投资不能漫不经心，不能用业余时间来做，而是要用专业时间来做。以我和巴菲特接触的经历看，目前中国股市有点像上世纪50年代的美国股市，如果有时间的话，我会专注于小股票，努力把我从巴菲特身上学来的规则运用起来，当年巴菲特也是从小股票研究开始的。
　　大家不必苛求自己能像巴菲特那样富有，但是可以努力把他的投资规则运用起来，让自己成为一名成功的投资者。
　　NBD：您刚刚表示，目前的中国市场恰如上世纪50年代时候的美国，那是否意味着，市场中存在很多让当时巴菲特发财致富的“烟蒂”公司，中国股市目前是否处在一个“捡烟蒂”阶段？
　　施罗德：现在很多人说中国市场的股票是很贵的，因为在过去的一段时间股市上涨了50%，但我认为大家可以寻找一些廉价的股票，如果大家能够找到“烟蒂”的话，是可以买入的。无论任何时候大家都是要买股票而不是买市场，如果能够找到烟蒂——价格低于内在价值的股票，那么就应该捡起它。
　　价值投资是否适合金融危机时期？
　　NBD：《滚雪球》一书在中国出版的时候，正是金融危机剧烈爆发的时候，当时中国国内爆发了一次有关“价值投资”和“趋势投资”谁更适合市场的争论。不少人认为，以巴菲特先生为代表的价值投资已经失去土壤，尤其在金融危机的时刻显露弊端，而趋势投资才适合当下的市场，您怎么认为？
　　施罗德：在美国，这本书出版的时间也好是金融危机爆发的时候，是2008年9月29日，这一天道琼斯创出单日股指最大下跌，而那一周也是金融危机演变最戏剧性的关键时刻。
　　我认为，在这次金融危机中，价值投资者是受影响最大的投资者，他们的损失超过了股票平均跌幅。我曾和很多这样的价值投资者进行沟通，发现他们损失惨重的原因有几个，首先是他们自认是价值投资者，但实际上并非如此。我就认识几个大的投资者，他们买入了AIG(美国国际集团)的股票，但是AIG实际上并不是价值投资的股票品种，它应该是成长类股票。
　　价值投资者和成长性股票是不搭界的。巴菲特曾说过，买入一只股票应该做好永远持有的准备，但实际上他是近些年才这么说的。在他年轻时候，他做股票也是比较激进的，买卖比较频繁。和其他价值投资者一样，巴菲特也没有预测到此次金融危机。
　　我认为价值投资的根本点是买入低于内在价值的股票，卖出高于内在价值的股票，而不是持有股票去等待，因为早晚有一天股市会暴跌，投资者不能一直拿着股票直到金融海啸爆发。如果股票的内在价值超过价值就要果断卖出。
　　另外，所有的投资经理，包括巴菲特都存在一个问题，就是过去10年中，可以用来投资的钱实在太多了，这使他们想一直持有股票。而那些手中钱不多的基金经理，会想办法把投资组合中价值高估的股票卖出，买入价值低估的股票。
　　巴菲特还能投资多久？
　　NBD：巴菲特一个人成就了伯克希尔·哈撒韦，那么他本人也会成为这个公司的风险所在。我们都知道他已经是个老年人了，您认为，巴菲特还能投资多久？
　　施罗德：我也不知道，因为我没有能力预测未来。不过正如我在书中写到的，巴菲特的偶像是林肯的家具制造商，她活到了103岁，并且在99岁的时候还签署了一个所谓的非敬业协议。巴菲特的目标是要超过那个偶像。
　　巴菲特已经78岁了，保险精算表说巴菲特还能活12年，但目前他每多活一年，保险公司也会给他更长(寿命预算)时间。
　　NBD：如果巴菲特不再管理，伯克希尔·哈撒韦会怎样？我们知道巴菲特在过往的投资过程中，因为特别喜欢某家公司从而进入公司的董事会成为控股者，这些公司又会如何呢？
　　施罗德：这的确很难预测。不过巴菲特喜欢经营伯克希尔·哈撒韦，因此股东很难知道他会如何安排这个公司。对于身后事，不管他选择了强的还是弱的继承者，都不会超越巴菲特的。至于他旗下的其他企业都有比较好的管理层，能够对公司进行比较好的经营。
　　我认为目前伯克希尔·哈撒韦公司的股票是低估的，即其中已经反映出“如果巴菲特不在了，目前公司就清算，应该是什么价格”——市场已经将巴菲特不再管理考虑在内，而不是因为巴菲特还在管理就给公司更高的溢价。
　　赵丹阳获得了巴菲特七句秘籍？
　　最近中国资本市场发生了一件比较有名的事情：知名投资人赵丹阳花费巨资和巴菲特共进午餐，有市场传言称巴菲特先生给了赵先生了7句投资箴言。
　　对此，施罗德表示，她要花些心思才能猜测出巴菲特会给出什么建议。据她所知，对于这样的商业性午餐，巴菲特都会花数个小时来准备，但很明显巴菲特并没有什么赚钱秘技没有说出来，他是非常坦诚的人。《滚雪球》一书中已经把他的投资方法全都写出来了，包括以下几点投资原则。
　　① 定下的规定不随便偏离。巴菲特给自己定的规矩一定严格遵守，比如他给自己定下的价值投资方法是不会有例外的，不会研究股票时发现这只股票本不适合价值投资，但这次搞个例外。
　　② 投入大量精力对相关企业的历史和财务状况进行研究。
　　③ 在考虑投资时，如果这个想法让你很兴奋，那么这个想法很可能是错误的。
　　④ 最赚钱的行业多是垄断或近乎垄断的企业，但是这样的企业往往很难持续。就比如美国的报纸一样，它们的垄断地位并不能永远持续，因此你应该知道他们的价值会随着时间的流逝而不断下跌。
　　⑤ 有两种公司需要特别注意。一种公司是创意性公司，它们比较难被效仿，盈利能力就很强。比如微软就是这样的企业，其他公司很难效仿它；巴菲特有一个GEICO保险公司，它的成本非常低，别人很难效仿；迪士尼也是如此。
　　另一种是存在的时间越长，获得更高效益就越难的公司，比如餐馆行业，百货商店、好莱坞的电影等存在越长，越难有效益，消费者喜欢新的口味、新的时尚等，这样的公司应该引起投资者的警惕。
　　⑥ 那些为了赚钱而需要不断追加现金的企业是最差的企业。最好的则是投资一次就可以持续盈利的公司，比如GEICO公司，一次性投入后就可以持续不断地赚钱；而百货公司则需要隔几年就重新装修一次吸引顾客，才能和新进入者竞争。
　　⑦ 如果一个企业在一处犯错，在其他方面也会犯错，“一次不忠百次不用”，只有在各个方面都不犯错，才是好公司。
　　□素描巴菲特
　　实际上巴菲特是非常强硬、专注的。
　　他能记住十几年前一笔交易的细节，他注意力非常集中，做事极其专注。
　　他会不露痕迹地在不同时间问你同样的问题，以观察你的答案是否前后一致，是不是个值得信任的人。
　　他是个热爱学习的人，每天都要阅读5种以上的报纸。
　　他另外一个投注巨大精力学习的内容，就是数千家上市公司的业绩情况。

股市轮回

访谈：李途纯：太子奶并非输在“对赌协议”上

　　“外界对太子奶有太多的误解。”李途纯这样对《中国经营报》记者说。

　　这个一手将太子奶拉扯大的创始人，在太子奶腹背受敌时仍在坚持挽救，他说，之所以保持静默，是因为觉得尽最大的力量去挽救这个民族企业比什么都重要。

　　在位于北京CBD的一座办公楼内，《中国经营报》记者独家专访了李途纯，他首次对媒体详细回应了当初与英联投资、摩根士丹利和高盛三大投行的对赌往事。

　　《中国经营报》：2008年年初，太子奶在并不缺钱的情况下接受了3家投行的注资及对赌，是什么原因？

　　李途纯：当时全世界外资投行有30多家找到我们，都有意向太子奶注资，有些甚至已经跟太子奶签了初步意向，但我一直没同意他们打入资金。因为在2007年我们完全不缺资金，当时也没有想过将企业上市，更没有一分钱银行贷款，企业完全在我们自己的掌控息展。在这种情况下，英联、高盛等走在一起进来跟我们谈。还记得当时我正在西安考博士，第二天就要参加博士考试了，当天晚上高盛的中国亚洲区总裁胡祖六跟我打了两个小时电话，他说你不要老是坐井观天，不上市你永远就是一个小老板，即使你在中国是最大的老板，但你在世界还是个小老板。胡祖六说只有上了市你的资产才能放大100倍，才能成为世界级的大老板，才能实现你的产业报国梦想。他还表示高盛曾经帮助过数十家企业成为世界500强，成功的案例数不胜数。

　　胡祖六还讲了很多很多鼓励我的话，表明太子奶是进军世界500强的好苗子，他们希望帮助太子奶走进国际社会，上市后收购其他企业等。他建议我晚上开个股东会做一个决定。胡祖六先生描绘的一番美好图景打动了我，于是第二天我便立刻飞回北京跟3家投行签了协议。

　　《中国经营报》：被外界疯传的“对赌协议”具体是怎么签的？

　　李途纯：所谓“对赌协议”外面有很多误传，其实太子奶与3家投行之间签的是注资协议，其中有条款提到盈利超过50%以上就调低投行的份额，盈利低于30%就调低我们的份额。在2008年下半年我被花旗强迫逼债之前，太子奶是完全符合并赢得了这个条款的。2008年上半年太子奶有14亿元的销售额，比上年增加1倍，当年的利润也达到了2亿多元，完全符合100%的增长，而不是30%到50%的增长。可以说，我不是因为与英联3家投行对赌而失去控制权的。

　　《中国经营报》：太子奶原定的海外上市计划为何会不了了之？

　　李途纯：2008年，太子奶上市工作启动不久后，金融危机爆发，事情发生了意想不到的变化，3家投行负责太子奶项目的负责人全部被更换，比如英联项目总牵头人陈柏松被撤职了。新的人一来就挑起了激烈的内部矛盾，他不想让太子奶上市，设置很多障碍给太子奶，希望将太子奶卖给雀巢、达能以换取现金。当时3家投行也是有分歧的，有的同意上市，有的同意卖掉，3家投行内部斗争很激烈。所以上市计划屡屡被他们推迟，最后也没上成。

　　《中国经营报》：太子奶的财务危机是怎么造成的？

　　李途纯：花旗是造成太子奶的财务危机的前锋主将。当时3家投行与我意见发生分歧，高盛、摩根跟英联自身饱受国际金融危机困扰，因此便加紧了内部逼宫，要求将太子奶卖给雀巢。而在金融危机中损失惨重的花旗银行也开始向太子奶发难，步步紧逼提前收款。

　　早在2007年9暂，花旗银行与太子奶集团签订5亿元人民币借款合同，条件是相当宽松的“低息、长期、无抵押担保”。但转眼一年不到，2008年5暂花旗银行便违约紧逼太子奶还债。而在此时，太子奶正处在上市最为关键的时候。为了不节外生枝，忍气吞声的太子奶不得已一而再再而三地满足了花旗银行“加息”、“抵押”乃至“提前还贷”的要求。花旗银行在得到太子奶充分满足自己的条件后，仍然步步紧逼。在太子奶被迫提供足额抵押的第二天，花旗银行便将太子奶告上法庭。这时候多家国内银行看到花旗银行如此逼债，生怕牵连到自己的利益受损，而中国银行株洲分行更是表示，在太子奶归还2亿元贷款前向省市政府写了保证：一旦太子奶归还后便立即放贷，但归还后却并没有向我们发放贷款。中国银行的诱骗诱发了太子奶的财务危机。因为遭到银行联合挤兑，已按长期贷款进行了长期投资的太子奶集团经营状况从非常良好的情况下一下子陷入财务危机。

richwood

企业的经历和人的经历很像。

股市轮回

我再次提醒对价值有兴趣的人们注意，格雷厄姆不是不注意市场
的分析．而是希望大家不要沉迷于市场，最后不能自拔。格雷厄姆是
经历过1929年股灾的人，在他的许多文章中都详细分析了市场和个
股的波对特征，绝非仅是个公司财务专家而已。只是，作为精通希腊
神话的格雷厄姆，不会不想到《奥德塞》中的那个有着魂牵梦绕歌声
的海中女妖塞王，她的歌声一如市场的价格波动，让英雄迷失了回家
的路。
  格雷厄姆认为，避免撩人的歌声的最好办法不是在耳中装塞子，
而是一心一意地往灯塔游去。在股市中这个灯塔就是投资价值分析。

月光战鹰

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股市轮回

当斯尔必·戴维斯在1947年决定进军股票市场时，绝大多数人还是青睐债券。并且，那时由于二战的影响，道指以及其他主要指数竟然还低于1929年的标准，因此股票市场几乎处于无人问津的状态。其根本原因在于许多人极为恐惧类似1929年那样的大萧条再度来临。1929年是这样的刻骨铭心，使得许多人宁可持有债券，也不愿持有股票——股票仍然不得人心。但是戴维斯认为股票相比于债券会更胜一筹。因为一股股票意味着公司所有权的一部分，如果公司经营有方，将会前途无量。而对于债券所有者来说，公司经营得再好也是一样，他们的回报只是拿回本钱和固定利息。虽然债券诱人并且安全，但是戴维斯认为它是“丑陋而危险的”。因为那时的长期国债的收益只有区区的2.03%利息，还必须交纳高额税款，买主需要等上25年才能看到本金翻倍，这也是约翰·凯恩斯所说的“清汤淡水”，这样的投资根本不值得。因此戴维斯建议人们少买国债，多投资房地产、抵押或股票。当然，戴维斯的反潮流而动，支持者甚少。而实际上，当时道指公司股票正以9.6倍的收益出售，只稍微超过其票面价值。这些公司平均支付5%的股息率，是债券利率的两倍，不仅如此，作为股东还可以有机会分享资本收益。但即使这样，大多数人还是不买账。当时一次的民意调查显示，有99%的参与者认为他们不会去购买股票。看起来确实就像戴维斯所说的，公众“对市场怀恨在心”。
    既然道指公司股票都鲜有人问津，那么保险股票更是无足轻重了，许多保险股票都只能在交易所的旁门左道露露脸而已。这也难怪，当道指公司收益加倍时，保险商们却两手空空。戴维斯将之归咎于保险商投资组合中的低收益债券。因为从资产中获得如此之低的回报，也就难以留出足够的准备金去应付投保人的索赔了。戴维斯注意到，“至少已有10年，人寿保险业从投资方面赚来的收益低于其承诺于保险客户的支出。”如果继续入不敷出，保险业必将破产。因此戴维斯“几乎以恳求的语气”让保险公司在其投资组合中加入股票，让政策这导致废除拒股制度，然而他的恳求却没有得到重视。

    1948年7月，有一篇名为《青年理财法》的重要文章引起戴维斯的注意。这篇文章的第一条建议：“你的投资应由至少价值2万美元的人寿保险开始。”20世纪30年代，美国1/3的储蓄都搁置于人寿保险，到了40年代，这一比例还在增加。截止1944年，全国有1.59亿保单生效；其中近1600万属于军人。买了5年期保险的美国士兵被劝说将保单延期为20年。戴维斯还注意到保险业的另一特性：“长命牛市”。也就是说，当牛市行将灭亡，投保人却不紧不慢。他们活着的时候支付保险费用，来对抗死亡，由他们的继承人收敛赔偿金。戴维斯说，保险公司是“乔装改扮的实力公司”——疯狂地发展，但“人们可不如此认为”。并且戴维斯还多次发现保险公司低于票面价值出售保单，支付不菲红利，提供优越的长期复利。保险公司相对于生产商，拥有许多得天独厚的优势。他们的产品总能推陈出新，将客户的钱投资以获取利润，并且无需昂贵的工厂和实验室，也不制造污染，还能抵御经济衰退。至此，戴维斯对保险业可谓情有独钟了。于是戴维斯几次走访全国，寻觅优秀的保险股票。

    当戴维斯为7家保险公司上市集资时，他“大磨嘴皮”，因为多数投资者不肯购买保险股，其原因言之凿凿：1、战争导致“道德败坏”，复员的士兵如果纵火、偷盗，保险公司就会被吃空；2、保险商近来支付了一笔庞大的理赔费用；3、屡次预言即将来临的核战会是保险业的噩梦；4、核电站泄漏的放射性物质会留下环境隐患，对于保险商也是一项沉重的负担。这还不算，50年代初通货膨胀的警示灯又开始闪烁了，物价以两位数的速度增长，债券市场动荡加剧。但是戴维斯却不去理会这些。他正为保险股忙得不亦乐乎，尤其是那些小的、势头强劲的品种。

    没有什么人在买保险股，这样也好，因为价格便宜划算，戴维斯在一个劲地买。实际上，一直到1950年，保险公司股票卖出价还只有4倍收益——当然，10年后已演绎成15倍至20倍的收益。当初戴维斯用1美元的4倍买来的股票，其他“聪明”的投资者后来却要用8美元的18倍去购买。当然，戴维斯也不是不加选择地买，他一旦确定公司处于盈利状态，就把注意力转移至使资产复利的投资组合上。戴维斯开办的公司初始只有10万美元的资产，其中一半还是价值5万美元的纽约证交所席位——实际上只有5万美元用于投资。但一年以后，他的净资产已经增长到大约23.5万美元。仅仅7家保险股票就让戴维斯实现了20世纪末投资者认为高科技公司才能实现的腾飞。到50年代中期，他的净资产已达到极高的水平。他在32家保险公司里的投资总额价值160万美元，此时，当初的5万美元已经翻了32倍！

    沃伦·巴菲特说，大多数人都是别人对股票感兴趣的时候才感兴趣。但没有人对股票感兴趣时，才正是你应该对股票感兴趣的时候。而斯尔必·戴维斯正是运用了这一策略的典范。

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轮回兄现在发言越来越多了，说明对股市越来越有兴趣了。呵呵。

感兴趣的票票有哪几个呢？

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马红漫 （第一财经频道主持人、经济学博士）
　　6月29日，A股沪指接连击穿2500点、2481点两大关口，指数创近14个月来新低，跌幅达4.27%；深成指跌破万点大关，创业板指数创出新低。两市个股呈现普跌走势，跌停个股接近40只。受到A股走势影响，亚太欧美股市全线下跌，道指和恒指纷纷跌破整数关口，全球股市可谓遭遇了一个“黑色星期二”。
　　更令人担忧的是，全球股市下跌始于A股，但外盘的跟跌又反过来导致周三A股的低开低走，各大股市间俨然形成了一个恶性循环。以历史上“股灾”运行的惯例看，这样的恶性循环如果没有外力干预，很容易持续下去，直至非理性杀跌全面爆发。在笔者看来，当下市场处于过度悲观之中，调控部门须尽快重树投资者信心，以此避免金融市场风险的蔓延。
　　以笔者的观察而言，未来中国经济运行处于“两个转型”的关键时期：一、实现经济增长由投资拉动向消费拉动转型。二、实现产业结构由代工制造向现代服务业转型。这是“上下”各方已然达成的共识，市场各方也无分歧。市场的真正分歧在于转型能否成功，究竟何时能够成功。在一些悲观的研究机构看来，如果从最坏的市场预期角度出发，即假如中国经济转型最终没有能够实现，那就意味着旧有经济发展模式的崩溃，资本市场必然失去长期上涨的动力，因此每次行情反弹都是出货的机会，是为股市弱势下跌的根本原因所在。
　　事实上，以目前中国经济运行的变革时机而言，这样极度悲观的担忧并无必要。
　　从海外市场发展历史看，日本、韩国、中国香港和台湾，无一例外都经历了这样的转型过程，而最终的结果均是转型成功。就以香港为例，从1950年到1980年，依靠廉价土地和工资为竞争要素，香港借以维持的是出口主导的制造业增长模式。在经历了近30年的制造业繁荣期后，自1980年代开始，香港经济体内部萌发出转型的驱动力，并在之后不到五年的时间内，就基本实现了成功转型，确立了以金融业等现代服务为主导的经济增长模式。对比香港地区的成功经验，中国内地当下的经济实力与发展环境要更加优越。举个简单的例子，面对次贷危机的全球肆虐，中国调控部门能够断然拿出4万亿元投资资金应对危机，并率先于欧美等发达经济体实现企稳复苏。按照这个逻辑，如果调控部门同样高度重视经济转型的必然要求，集中社会资源与力量推动和顺应经济转型，那么内地经济转型的速度甚至可能快于香港地区。
　　当然这并不意味着转型会一帆风顺，关键的问题在于，中国内地的经济模式与其他经济体不同，内地经济发展始于计划经济模式，至今仍然存在诸多不适应市场经济发展的障碍。由此，以经济转型的巨大体制性难度而言，仅仅依靠立足于细枝末节、查漏补缺式的政策推动是远远不够的。如果改革开放是对旧有计划经济模式的颠覆性改革，那么当下中国内地的经济体制同样需要再来一场颠覆性的改革：
　　在市场领域，调控部门需要全盘清理任何阻碍市场创新力发展的障碍，比如真正全面开放民营资本的准入制度，打破对国有垄断领域的进入篱藩。
　　在社会领域方面，必须要全面提升公众的社会福利待遇，包括最低工资标准、劳工话语权力、社会保障覆盖范围和能力等。
　　在上述基础上，辅之以市场化的财富引导措施，即通过减免税收等手段，让利于企业、让利于公众，实现藏富于民而非藏富于国。如果这三项政策措施均能够取得整体突破性进展，那么实现经济转型目标就不再遥远了。
　　以当下股市羸弱的投资心态而言，单靠短期的救市政策已经无济于事，但这恰恰意味着经济社会体制改革优化的变革措施必须全面推进，否则中国股市将难言起色。

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来自：张可兴的BLOG

只要我们能够确定现在的一项投资将来回收时不会发生本金减少都可以认为是无风险。从收回资产大于初始投资的无风险定义，我们要使股票投资做到无风险就要做到在回收资金要超过我们的本金，那么，从这个意义上讲，股票投资能如何做到稳赚不赔呢？


首先，股票投资中得到的回收资金主要由两部分组成，即卖出股票时的变现资金和持有股票过程中收到的股息分红，我们这里只讲第一项的价格变化部分。从短期讲，股价的变化受影响的因素非常多，毫无确定性可言，也就是说你今天买入股票，下一周或下一个月甚至下一年，股价会变成多少没有人知道。但把周期放长，股价的变化又是有规律可循，且确定性很高，短期内股价可能离企业价值很远，但长期最终一定会回归企业的价值。股价的上涨要么来自估值从低到高，要么来自企业价值（可简单理解为企业利润）成长。我们能否使股票投资变得无风险，就是能否把握估值变化的确定性和企业利润成长的确定性。


其次，市场总是牛熊交替，股票估值就像钟摆一样，一次次从低估走向高估，又从高估走向低估。如果你在低估区间买入股票（比如10倍PE），高估区间（比如30倍PE）卖出股票，即使企业的利润没有变化，收回的资金将是你本金的三倍，即盈利两倍，而10倍到30倍市盈率的估值变化在一个牛熊周期中是普遍的。这里面的不确定因素就是牛熊周期的时间，一般要在两三年以上，也可能是三五年甚至更长，因此我们一直强调投资股市的资产最好是三五年不用的闲置资金，只要资金满足时间条件，在一个完整的牛熊周期内，要使回收资本大于本金确定性是相当强的。（我想提醒大家的是，债券，保险等无风险投资也都是有时间条件的，一份期缴保单如果你在三年内退保，同样会面临本金损失的风险，而对于股票投资三至五年的时间周期的条件并不苛刻。）


在上面估值变化收益中还隐含了一个前提条件，就是企业利润没有变化，因此我们还要把握股价上涨的另一个因素的确定性，就是企业利润成长。就像上面例子中假设一个牛熊周期中，一只股票估值提高了3倍，但企业利润如果下降了3倍，依然颗粒无收。从这个意义上讲，把握企业成长的确定性显得更加重要，因为离开企业利润的确定性，估值的高低变化，对回收资金的确定性意义就小多了，并且缺乏成长性的企业即使在牛市中往往估值也会较低。


对于股票投资我们能把握和需要把握的因素，总结起来无非是三点：一是我们的投资资金是否能跨越一个牛熊周期；第二，我们买入的股票是否足够低估；第三，在这个投资周期内，企业价值能否成长。只要我们把握这三点的确定性，我们的股票投资不仅没有任何风险，还会稳赚不赔。因为估值变化和利润成长是乘积关系，在一个投资周期内，估值上升3倍，利润上升1倍，投资收益将是7倍(4X2-1=7)，如果你能确定上述两点，你就锁定了7倍收益。


对于中国股票历史而言，A股市场整体估值变化大多在15倍PE到60倍之间，变化区间为4倍，中国的优秀上市企业三五年利润成长2倍以上的也不再少数。因此我们的投资目标虽然不会是具体到每年百分之几十，但三、五年5到10倍回报依然是可以实现的，即使未来市场不再给予企业过去那么高的估值，低估区间买入的股票回升到合理估值区间，再加上企业利润相对确定性的增长，依然能满足我们最低投回报资要求。


回顾08年9月以来我们港股和A股投资，无论港股购买的小肥羊等消费股还是A股重仓的金融股，都符合了我们审慎评估下的低估和成长两个条件，从买入那一刻起我们认为未来几倍收益已经相对锁定。在毫无风险的锁定了几倍收益的情况下，我们又何必计较买入后下一周或下一月的股价账面变化呢？


中国股市上证从100点起步至今2500上涨25倍，而多年参与其中的普通股民反而大多数在亏钱。究其原因不是股市本身风险高，而是投资者在股市中没有正确的投资理念和哲学，没有充分把握股票投资中确定性的因素，如果像买保险非要一年就退保，焉有不亏之理。

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如何学会成为一个伟大的投资人？查理·芒格自有他的主张。
    首先，你必须了解自己的天性，芒格说：“每个人都必须在考虑自己的边际效用和心理承受能力后才能开始加入游戏。如果亏损会让你痛苦——而且有些亏损是不可避免的——那你最好明智地毕生都选择一种非常保守的投资和储蓄方式。所以你必须将自己的天性和天分融入自己的投资策略中。我不认为可以给出一种普遍适用的投资策略。”
    其次，你要搜集信息。芒格介绍他的切身经验：“我相信沃伦和我从优秀的商业杂志中学到的比其他任何地方学到的都要多。只要很快地翻阅一期又一期的杂志，就可以得到各种各样的商业经验，这种方法是如此简单而有效。如果你在潜意识里养成一种习惯，把读到的东西和所证明的基本概念联系起来，渐渐地你就会累积起一些有关投资的智慧。如果没有大量阅读，你不可能成为一个广泛意义上真正出色的投资人。我认为没有一本书能为你带来这些好处。”因此，在每年的伯克希尔股东大会上芒格都会推荐一些阅读材料，其覆盖面很广，比如《影响力》、《沃伦·巴菲特的投资组合》等等。不过，芒格又警告说，“你必须对自己为什么要搜集这些信息有一个概念。不要用弗朗西斯·培根教你学科学的方法来看年报——顺便说一句，你也不该用那种方法学科学——那样做的话你只是在搜集无穷无尽的数据，要很久以后才能明白这些数据的含义。”最好的方法是，“你必须在开始之前就想好要了解哪些事实，然后去判断所看到的数据是否符合基本概念。”
    其三，就需要评判是否一门回报很好的生意了。通常的问题是“这样的情况能持续多久？”芒格说，他只知道一种方法来回答这个问题，那就是：什么造成了现在的现象——然后去弄明白造成这些结果的动力多久后将不复存在。

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（续）这种思考方式帮助芒格辨别一家拥有特许经营或一款特定产品的公司，这种情况被称为公司业务的“护城河”。芒格最喜欢举的例子是箭牌口香糖。“成为目前世界上最知名的口香糖公司所拥有的优势是非常巨大的，你只要想一想要替换这一形象会多么困难就知道了。如果你知道自己喜欢箭牌口香糖，看到货架上有两个品种，你难道真的会因为某品牌口香糖只卖20美分而把一片不知道是什么东西的东西塞进嘴巴里吗？换一个口香糖品牌不值得付出这样的代价。所以很容易理解为什么箭牌口香糖有如此巨大的优势了。”
    其四，一旦抓住了公司的价值所在，接下来你就要确定：如果全面买下来的话，这家公司值多少钱，或者对于普通投资者来说，只是在股市里买一部分公司的股票，股价应该是多少。芒格说，“像箭牌口香糖这类的投资项目问题在于每个人都看得出它的生意很好。所以你看着股价心里会想：‘老天啊！这个股票比账面价值高8倍，其他所有股票都只有3倍而已。’于是你认为：‘我知道这个股票很好，不过它的价格是不是已经高得足够反映它的巨大优势了呢？’”芒格认为，是否有能力回答这样的问题就解释了为什么有人投资成功而有人没有。“不过话说回来，要不是这个问题有一点难度的话，每个人都会变得有钱。”当然，长期观察行业情况会让投资者在这类问题的思考上有更好的洞察力。芒格说他还记得以前有很多市中心百货商店，看来是不可战胜的。他们为顾客提供大量购物选择、购买力强大，还拥有城里最贵的物业，商场街角多条有轨电车线路经过。然而随着时间的推移，私家车成了主要的交通模式。有轨电车的轨道消失了，顾客们搬到郊区居住，购物中心成了主要购物场所。我们生活中一些简单的变化就能完全改变一项业务的长期价值。
    最后，芒格认为完全没有必要进行多元化投资。“在美国，一个人或一家机构只要将所有的财富长期投资在三家不错的本土公司上，就一定会变得有钱。”芒格说，“而且当大多数其他投资者在遭遇高低起落的时候，像这样的持有人又有什么可担心的呢？特别是当他和伯克希尔一样理智地相信由于持有成本较低，他的长期收益会非常丰厚，他就会特别看重长期效益，将注意力集中在最优先的几个选择上。”事实上，芒格甚至还建议投资者可以将所有财富的90%都投入在一家公司中，只要这家公司是一个正确的选择。因为芒格注意到伍德拉夫基金会到目前为止都是这么做的。虽然芒格举的是基金会的例子，但是同样也适用于个人投资者。“将90%的资金都集中在创始人所持有的可口可乐股票上，这种做法被证明为非常明智的。算一算美国所有的基金会如果从来都没有卖出创始人的股票。那么到现在会有多少收益，这件事一定非常有趣。我相信其中很多基金会比现在有钱许多。”

苏北人

平时在水中称王称霸的鳄鱼，一旦遇到了食人鱼，也会吓得缩成一团，翻转身体面朝天，把坚硬的背部朝下，立即浮上水面，使食人鱼无法咬到腹部，救自己一命。

苏北人

平时在水中称王称霸的鳄鱼，一旦遇到了食人鱼，也会吓得缩成一团，翻转身体面朝天，把坚硬的背部朝下，立即浮上水面，使食人鱼无法咬到腹部，救自己一命。

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实力投资：巴菲特投资思想的个性化应用

——陈理在中道巴菲特俱乐部2009年年会上的演讲

2010年7月18日

各位同仁：

        本次俱乐部年会的主题是“巴菲特投资思想的普遍适用性和个性化应用。”

    巴菲特投资思想的普遍适用性对俱乐部同仁来说是毫无疑问的，但对整个投资界而言，疑问是大大的。不仅在中国如此，在韩国如此，甚至在巴菲特的老家美国也是如此。五月份的时候，我们曾委托孙涤教授向查理·芒格请教了这个问题，芒格也说，不要说在中国，即使在美国，人们也质疑我们的方法是否管用。

    巴菲特投资思想的个性化应用是客观存在的，从我们俱乐部会员的情况看，虽然都学习巴菲特，但从选股到具体操作，都是有所不同和各具特色的。一方面和每个人学习的深入程度不同有关，另一方面也和每个人的个性不同有关。下面我就自己学习应用巴菲特投资思想谈几点体会，并汇报自己个性化应用的结果——“实力投资理论”，不对之处，请大家批评指正。

    第一部分，学习应用巴菲特投资思想的几点体会

    一、刻板学习才能正确创新

     关于学习与创新，我曾经和华东师范大学的黄教授有过一番讨论。

    ·黄教授：学东西要原原本本地学，不要先考虑创新。只要老老实实地把大师的东西学到家，最后自己的东西自然就出来了，创新就出来了。因为大师解决了很多问题才成为大师的，如果你还没学到家就想创新，实际上你还有很多问题还没解决，因此难以成功。例如齐白石的一位学生就是这样的，老老实实地把齐白石的画学好，最后到一定境界自己就成为大家了。所以老实人才有大成就，当滑头，老想创新反而不行。

    ·阿理：遵守规矩的人往往善于创新。因为遵守规矩的人老老实实把大师的东西学到家，达到很高的境界后，知道哪些东西能做，哪些东西不能做，创新的方向才正确，才不会乱创新。有一个日本的电视剧叫《龙樱》里面提到：遵守规矩的人，一般人以为是一板一眼、没有创新精神的人；其实正好相反，不遵守规矩，就不能创新，因为不遵守规矩就会盲目、误入歧途，谈不上创新。和我提倡投资创新要“从心所欲而不逾矩”不谋而合。把基本分析和技术分析结合起来的创新，因不遵守投资的“规矩”即投资的基本原理而误入歧途，所以谈不上真正的创新。

    投资有两种截然不同的思路，一种是“做老板”的思路，一种是“打工”的思路；一种是“建管道”的思路，一种是“提桶”的思路；一种是“结婚”的思路”，一种是“一夜情”的思路；一种是把股票当生意看，一种是把股票当一张纸看；一种是根据本质决策，一种是根据表面现象决策。前者是投资的思路，后者是投机的思路。

    有人主张“投资和投机相结合”，“价值投资和波段操作相结合”，认为这是高明的创新，其实等于是你既做老板，又去打工；既用自来水，又每天去水井挑水喝；既结婚生子，又搞一夜情。总之要脚踏两条船。其结果如何，地球人都知道。

    学巴菲特也是这样的，很多人巴菲特的东西还没学到家就想创新，其结果必然是不得要领。例如打太极拳，假如你连基本功都没练好，就想创新，独创一套拳法，其结果必然是贻笑大方。杨氏太极拳创始人杨六禅，就是这样，首先老老实实把陈氏太极拳学到家，然后才创造了杨氏太极拳；又如，乒乓球打法，象直拍横打的打法不是一般人能创新的，必然是老老实实学习世界一流的打法，达到很高境界后才能创造自己的独特打法。各个领域的最高境界、学习和创新都是相通的。

    巴菲特的成长历程也是这样的，首先长时间老老实实学习和应用格雷厄姆的投资方法，才慢慢发现存在的问题和改进的方向，并吸收费舍、芒格的思想，最后形成自己的独特风格，并达到大师的境界。其实巴菲特自己也说，他并没有什么创新，只是善于学习和应用而已。

刻板学习就是要聪明人下笨功夫。

    季羡林认为学外语没诀窍。学外语最好是聪明人用笨办法来学，就是要多读、多背、多记；聪明人用聪明办法也可以，但不扎实；笨人用笨办法也可以学好；但笨人用聪明办法就完了。

    学习巴菲特也一样，首先要聪明人下笨功夫，积累到一定程度才能谈创新，这个过程至少十年，符合一万小时定律。

    二、化繁为简才能抓住本质

    《李小龙》里有一位哲学教授说，中国哲学之所以伟大，是因为中国的先哲把复杂的问题简单化，易经的阴阳、老子的道，儒家的中庸。他建议李小龙的新拳种必须以中国的哲学为基础才有前途。李小龙后来把武术简化为攻防：攻击和防守，创立了截拳道。

    格雷厄姆把投资的秘密简化为“安全边际”；巴菲特把投资简化为“护城河”+安全边际，把操作的原则简化为“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。” ，把投资的课程简化为如何评估企业和如何看待市场价格。查理·芒格把投资简化为三条训导：第一条，股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好；第二条，股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好；第三条，股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。阿理则倾向于把投资简化为“实力投资”或“实力+安全边际”。第二部分我会向大家作一个简单介绍。

    三、巴菲特的“四个转变”和我们努力的方向

    我几个月前研究发现，巴非特一生的四个重大转变：

    1、从廉价股投资到高品质企业投资的风格转变；

    即从格雷厄姆的“雪茄烟蒂”投资法到高品质企业投资的风格转变。

    2、从证券投资到企业购并和证券投资双管齐下的业务转变；

    巴菲特入主伯克希尔后，这种转变就开始了。

    3、从资金需求者到资金提供者的角色转变；

    芒格说过：“伯克希尔钱多成灾——我们拥有许多不断产生现金的伟大企业”。特别是08年金融危机，巴菲特扮演拯救者的角色，向高盛等提供资金支持。

    4、从建立自我到追求无我的境界转变。

    巴菲特的三步曲（巴菲特投资思想的三个阶段）和四大转变造就了巴菲特的一生。贯穿的主线是：实力，持续学习提升软实力(智慧和境界)，通过提升软实力壮大硬实力（财富和影响力），实力强大后变成太阳，普照大地，回报社会，改良社会。巴菲特的“四个转变”为我们提供了学习和努力的方向。

    四、学习巴菲特的最高境界是忘记巴菲特

    请大家思考一下，学习巴菲特的最高境界是什么？

    在原汁原味、不折不扣学习巴菲特的基础上，到一定程度个性化就会自然而然出现，创新就会自然到来。

    个性化先是内化的过程，巴菲特的东西消化吸收变成自己的东西，和自己的文化背景和哲学思想相融合，变成自己的信念和行为习惯，变成自己的本能，渗透到潜意识，浑然一体，像呼吸一样自然。所以，我认为，学习巴菲特的最高境界是忘记巴菲特。就像练太极拳，初练时，一招一式清清楚楚，练到一定程度招式的名字基本都忘了，练到一定程度，甚至连自己也忘记了，进入一种忘我的境界，无招胜有招，想怎么打就怎么打，该怎么打就怎么打，“从心所欲而不逾矩”，庖丁解牛，游刃有余。

    当你从刻板学习巴菲特，到忘记巴菲特，你的个人投资哲学和风格就慢慢形成了。

    下面我向大家汇报自己学习巴菲特和个性化应用的情况。

    第二部分，实力投资：巴菲特投资思想的个性化应用

    阿理1995年底通过孙涤教授在上证报的专栏文章接触巴菲特思想以来，一直主张要原汁原味、不折不扣地学习巴菲特，不要轻言创新，否则基础不牢很容易误入歧途。例如基本分析和技术分析结合、投资与投机的结合、价值投资和波段操作（趋势投机）相结合，就属于创新误入歧途。另一方面，阿理一直没有放弃致力于把巴菲特的投资理念、中国传统哲学和中国资本市场的具体特点相结合，进行投资实践和理论探索，希望最终形成自己的投资风格。

    现在回过头来看，我自己也犯了巴菲特思想还没有学到家，就想个性化和创新的错误，也尝试过把基本分析和技术分析结合、投资与投机的结合的所谓“创新”。当时关于巴菲特的书籍很少，谈不上系统、全面、原汁原味学习巴菲特，加上翻译的原因，在理解上容易产生偏差。读了孙涤教授的文章后，我读的第一本关于巴菲特的书是《股王之道》，然后是《一个美国资本家的成长》、《巴菲特从100到160亿（公司投资要义）》、《沃伦·巴菲特的投资组合》等，后来关于巴菲特的书就原来越多了，特别是通读了巴菲特本人致股东信后，对巴菲特思想的理解才逐步回归正途。

    一、个性化第一步：中庸投资

    大约是1996-1997年，阿理曾写过一篇文章，题目是《投资要中庸，进退两从容》，首次提出了“中庸投资”的概念。那个时候我希望把巴菲特的投资思想、拿破仑·希尔的成功学、中国的传统哲学和中国资本市场具体特点相结合。试图用“中庸投资”来概括自己的投资哲学和投资风格。

    所谓“中庸投资”，就是主张在狂燥、抑郁情绪交替流行，非理性、易走极端的股市里，以中庸的心态、中庸的思维、中庸的方法、中庸的境界进行投资，强调“勿以涨喜，勿以跌悲”，市场中立、动态守中（即以企业的内在价值为核心）、稳中求进、刚柔并济、长短协调、无为有为相结合，达到“庖丁解牛”的最高境界。

    具体而言，就是要在投资中力行中庸之道：稳中求进，进中有度；好的时候不要看得太好，差的时候不要看得太差，避免在过度悲观和过度乐观两个极端摇摆不定，保持客观和理性；长期而言，价格围绕价值上下波动的“价值规律”其实就是“致中”、“守中”，符合中庸之道；下跌过程中，在低估区域分批买进，在上涨过程中，在高估区域分批卖出，不要指望买到最低价，卖到最高价；资产配置中，适度分散，相对集中。值得注意的是，

[ 本帖最后由 股市轮回 于 2010-7-24 09:03 编辑 ]

股市轮回

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股市轮回

（转帖当中出现了乱码，。阅读不便之处，敬请谅解）

[ 本帖最后由 股市轮回 于 2010-7-24 20:05 编辑 ]