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柏拉图的洞穴寓言出自《理想国》。在洞穴中有一群囚徒，他们把岩壁上的投影当成真实的一切。当囚徒们被解放以后，大多数人反而不知所措，宁愿继续停留在原来的状态。有些人甚至会迁怒于揭露真相的人。不过还是有少数人能够接受真相，毅然走出洞穴，奔向自由。 技术投资者就是面壁起舞的囚徒，他们把K线图当做投资本身。而价值投资者就是最终走出洞穴的人，他们看到了光明的世界，看清了投资的本质。 李剑就是少数走出洞穴的人，他的“好股好价，长期持有，适度分散”是目前对价值投资最精练、最本土和最个性的总结。 财商网：李总，谢谢您接受财商网的专访。您是十月份去的日本是吗？ 李剑：是的 财商网：这次日本之行给您的总体印象是什么样的呢？您觉得日本这个市场是否适合价值投资？ 李剑：首先不存在哪个市场适合与不适合价值投资，应该说每一个国家，每一个市场都适合价值投资，也可以说都不适合价值投资。这个问题可能大了点，我们中国市场很多人说是“政策市”、“投机市”，我们的大经济学家吴敬琏说中国市场是赌场，甚至连赌场都不如。我觉得这些都讲到了中国市场的一些方面。其实股市既可以说是“很多东西”但又不全是“很多东西”，意思是它可以是一个赌场也可以不是一个赌场，因为它可能受政策影响，也可能不受政策影响。 李剑：不受政策影响是因为股市有自身的规律。你可以说这个市场是投资的市场，也可以说这个市场是投机的市场。一个国家，一个市场，有没有让价值投资者感到满意的机会，这个“机会”是指价值投资者眼中的机会（好公司、好价格）。不管是日本、中国、美国，都有自己优秀的企业，在一段时间内出现低廉的价格，那么这个时候就适合价值投资。 财商网：您的意思是价值投资是一个普适的投资方法。 李剑：对，价值投资不存在哪个市场适合不适合。但是，在时间段上可以说很多地方又不适合价值投资，比如1989年日本股市、房市的泡沫经济，2000年纳斯达克的泡沫，1968年巴菲特解散合伙企业，他说：“我在市场上再也找不到又好又便宜的股票了”。这些例子说明了在时间上价值投资存在“适合与不适合”，在空间上是不存在“适合与不适合”的。 李剑：另外，补充一点，投资者自身如果知道股市既是一个赌场，又是受政策影响的（市场），同时，也知道在市场犯错误的时候，能够抓住机会买到好股票，如果这样全面、正确的理解股市，那么这就靠投资者自身的修炼了。最重要的还是投资者的心态和立场。 财商网：同一个股市，在投机者眼里是投机市场，是一个赌场；但对于价值投资者来说，就是一个可以挖掘有价值企业的地方。我看见你博客里有（提到）日本的311大地震，您关注过东京电力这家公司吗？ 李剑：关注过。它（东京电力）确实跌了很多。一般在出现重大灾难的时候，价值投资都比较有机会，这个时候价值投资者都会习惯性的去购买，但是当时我并没有购买东京电力。 财商网：您不购买的原因是什么呢？ 李剑：主要有两个原因。第一个原因：如果东京电力不是由于基本面变坏，而是因为市场错杀出现局部问题导致暴跌，则可以对其进行抄底，但是考虑到可能是因为其基本面变坏而产生致命的影响，所以就没有去盲目的抄底了。 财商网：您认为它大势已去了是吗？ 李剑：我认为它的基本面有很大的问题。第二个原因：不是所有的灾难性事件都会给我们提供机会，这个包括有些公司所在的行业，如果这个行业不太好再加上受到致命的打击，这样的话就不太适合抄底。 财商网：您在做日本股票的时候，您觉得日本市场有什么特点呢？ 李剑：最大的特点就是以前的包袱太重，也就是1989年的那场经济泡沫影响太大了。因为那个时候积累了巨额的负债，（使）它的银行体系遭到了重创，很多企业去买地皮，到美国买房子以及买自己的股票。这个包袱大到日本的经济20多年才恢复。我这次去日本的感受比去其他国家的感受要深一些，日本国民负债特别高，国民负债对股市、企业、国民经济造成的影响比对经济周期，行业周期要大的多。
李剑：为此我写了一篇文章叫《高负债远胜长周期》，具体到我们投资来说要尽量避免三高，即高投入、高负债、高能耗。高负债有可能让你很多年都不景气或者对你的企业是一个毁灭性的打击。最优秀的企业、最好的国家不是靠负债推动经济发展，而是靠提高核心竞争力或者是技术创新来发展经济。 财商网：刚才我们谈到了日本市场，像美股和港股您也是做的，对吗？ 李剑：对，这两个市场我也做的。 财商网：那您觉得美股市场有什么特点？ 李剑：我认为美国是世界上最发达的国家。世界上最优秀的企业，最能盈利的企业基本出在美国，所以我们不投资美股就很遗憾了，我是比较看好美国的。美国的经济制度是最完善的制度，它的经济制度是其他国家比不了的。当然它也有问题。 财商网：港股您怎么看呢？ 李剑：有很多大陆企业在香港上市，经常会出现这样一个情况，同样一个商品在不同的市场上价格不一样，这就容易出现我们经常讲的“套利”。由于两地的价差，所以我们在大陆投资的时候一定要对香港充分关注，因为香港有很多便宜股的机会。现在的H股基本与A股接轨甚至超过A股，但不管它是超过还是比大陆股票便宜，它都是机会。如果它大大超过A股，那么很显然我们要买A股。原来有一段时间在香港的蓝筹股比大陆的贵，那么这个时候应该在大陆买。这所有的一切都是围绕价值投资的基本原则——哪里便宜到哪里。 财商网：您现在是在全球市场配置您的资源，像金砖四国里面的其他国家比如印度，俄罗斯，巴西，这些您是不是也在关注呢？ 李剑：都在关注。俄罗斯在普京刚刚上台的时候我就特别关注了，因为当时它的起点低。由于在叶利钦时代把俄罗斯由社会主义变为资本主义的休克疗法（的影响），结果导致股价跌的太凶。到了普京时代股价开始慢慢回升，这个跟普京的个人领导力还是有很大关系的。不过很可惜，当时我在香港找了很多证券公司但没有一家公司要买俄罗斯股票的。我个人想买但是他们不愿代理。 李剑：不管怎么说，（我们）都要关心金砖四国，新兴国家它的发展快。欧美国家的GDP从70年代以后都有点要饱和了，它的GDP增长基本是2%到3%，像金砖四国，特别是中国的GDP，增长往往都是8%或9%。成长是硬道理，发展是硬道理。刚才讲哪里便宜到哪里去，还有一条就是哪里增长快到哪里去。但是我更注意的不是国家而是行业，就中国目前的几个投资者来说，（他们）都具备自己的风格，那么我的风格就是更注重行业。 财商网：您是不是强调先行业后个股？ 李剑：对的。你刚才问到我的那个“好股好价，长期持有，适当分散”，这十二个字是价值投资基本原则。我提出（这个原则）已经有七八年的时间了，如果说有没有要补充或修改的，我觉得修改没有，但要补充一条就是“好股”怎么理解，我想它既是好公司也是好行业 财商网：刚才我们从日本、美国然后谈到了香港市场。我在您的博客上也看到你以前也做期货，外汇以及一些大宗商品（交易）。有一段时间可以说您是趋势投资者，做的也不怎么好，其中还欠了一个大户很多钱。您有过这样的一个经历，当时还说过这样一句话：“要不这样得了，我卖身为奴吧，给您打工来偿还您的债务。”可是对方不但没怪罪您，反而又给了您一笔钱让您去操作。我们就觉得奇怪，这个人是看中您身上的什么品质呢？ 李剑：我是1995年进入这个市场的，1995年到1999年是屡战屡败屡败屡战。那时候我什么都不懂，什么叫趋势投资我都不清楚，就是在几个市场里操做，那时候我觉得愚蠢的人胆大，人没有水平反而胆子大，那时候我没有水平没有经验，我反而给很多人理财，最后的结果就是倾家荡产。 李剑：您刚才说，那个大户给我钱让我继续帮他理财，我想应该是他人好，另外可能是，他觉得我这个人老实，并且信守合同遵守诺言，所以，他相信在经过这次重大的打击之后，我会老老实实去学习。我非常感谢这位大户朋友，后来我也没辜负他的期望，自己一直在用功学习。
财商网：在您的投资发展过程中，我觉得1999年好像是您的分水岭，是不是跟这次受到的挫折有关呢？ 李剑：的确是跟这个有关。（当时）自己的全部家当输光了，这个教训太深刻太惨痛。 财商网：当时在这种情况下您的思想压力应该挺大的。 李剑：我当时并没有悲观，或者干脆找个楼跳下去，反而心里很平静。我当时悟道一个道理就是“不论做什么事情，你都要去学习，天上没有掉下来的馅饼”。股市不是一个随随便便就能赚钱的地方，大多数人认为股市很容易赚钱，所以想都不想就冲进去了，一分钟就买了个股票。我受到重创以后，我心里就有底了，虽然失败了，但是我觉得自己还有机会东山再起。 财商网：后来您是怎么找到价值投资的方法的呢？ 李剑：这个是偶然的。1999年那个时候什么都输光了，所以有一段时间我就天天看书、学习。那个时候看书只有一个念头，就是要找到一个稳赚不赔的方法，要进入这个股市只有稳赚不赔的方法才可以解决问题。后来，我总结有四大流派，这四大流派里面，“价值投资派”和“基本面派“让我觉得最踏实也最有可能是稳赚不赔的方法。 李剑：我大学学的是哲学专业。哲学告诉我们一个基本的道理，“你”最终是由一个基本面决定的。价值投资有一个常识，即股票后面是公司，股票好首先是公司好。股票短期是说不好的，但长期一定是由它的基本面决定的，也一定是由公司的管理层来决定的。所以我在1999年以后就选定了价值投资这个方法。 财商网：您提到“好股好价，长期持有，适当分散”，这是哪一年提出来的？ 李剑：2005年在“深圳市民投资论坛”上提出来的。2003年我就把这个理论整理出来了但是没在公众场合宣讲，在2005年6月份的时候他们邀请我演讲，我就把我这个理念讲出来了。后来有人把我的演讲发布到网上，网上有很多人转载，所以这句话就比较出名。 财商网：主办方当时为什么要请你呢？ 李剑：当时在深圳的很多股友里知道有一个人叫李剑，对价值投资的理念和认识比较深，所以后来就邀请我去了。 财商网：其实是当时在股民当中，这个草根的炒股阶层中已经有一定的知名度了。 李剑：在我的朋友圈子里已经有一些影响了。 财商网：这个时候就被挖掘出来了。这个好股好价能不能理解成物美价廉呢？ 李剑：可以的，它就是这个意思。只不过它是我们生活中买东西用的词，你把它换到股市上来就是这个意思。 财商网：具体来讲。怎么判断它是一个好股，这个好价其实就是低价。 李剑：这个讲起来就比较复杂了。 财商网：我觉得也是一个特别核心的内容。 李剑：这个好股好价的内容就比较丰富了，我在论述好股里面讲了一个“从产品的角度”来选择。从逻辑上来讲，好股后面是好公司，好公司又包括优秀的管理层、健全的财务、好的产品或服务等。但按照轻重缓急来说，最重要的是产品要好。我们环顾整个市场，整个经济，所有的企业，如果他们没有一个优秀的产品，那么这个好公司就缺少一个（好的）前提了。没有好产品就不可能成为一个好公司，也不能成为一个好股票。 李剑：关于从产品角度如何判断好股票？我就提出了四个“独一无二”，即产品独一无二、产品供不应求、产品量价齐升、产品永不过时。如果你要严格的选择好股票，这个真正的好股票体现在产品上，如果达到这四条，这绝对是个好股票，因为这四条要求非常的严格。 李剑：独一无二，包括你能生产别人不能生产。比如你离开了茅台镇你就不能生产茅台酒，你离开法国那个特定的区域就没有办法生产葡萄酒，你离开了牙买加的蓝山你就没有蓝山咖啡，这是第一个方面；第二个是供不应求，你提供的产品和你的服务要是供不应求的。有些产品它是独一无二的但是市场没需求，比如我们经常遇到很多高精尖的产品，它的技术含量非常高，它是独家的，像导弹，卫星。它的市场容量有限，它不会供不应求，很可能它一次就满足需求了，那么这种企业不会赚大钱。所以，光有独一无二产品还不够，还得供不应求。供不应求很多体现在产品还没出来就已经交钱预订了；第三个就是产品量价齐升，不光是销量扩大同时价格不断上升，产品至少具备提价能力，没有提价能力的企业不是好企业。
财商网：就是要有自主定价权。 李剑：对。我们看到很多企业都在价格战中取规模和数量，虽然它有数量有规模但是不赚钱，原因是它低价竞争，低价竞争的结果就是自己也没赚到钱。 财商网：这就像“杀敌一千自损八百” 李剑：对。我们经常遇到这样的例子，像四川长虹，靠打压价格来击败国内彩电竞争对手最后两败俱伤，反而（让）国外企业乘虚而入。我想，任何企业靠低价营销竞争，这种企业都不是优秀的企业。所以我们选择好股票、好企业，不仅需要企业量的扩大，也需要价格的提升。 财商网：就是要永不过时。 李剑：如果你的产品符合前面三条，可是你的产品寿命短，它就过时了、淘汰了，就像保龄球、黑白胶卷，现在随着网络的兴起连报纸都有点危险了。所以，产品需要永不过时，有一个长远的需求，让价值投资者能够长期持有，我觉得要找到好股票，它的内容就要非常的丰富。从产品角度去选择股票，这就是我讲的独一无二。其中这个公司还要有强大的护城河，同时这个企业必须是高成长。大概的意思是，要从基本面各个角度去选择好公司，最好从企业的产品、管理层、提价能力、财务、负债指标等各方面综合考虑。 财商网：刚才您的好股说的是从产品的角度去考虑，可能是定性的比较多，有没有一个定量的一个指标？ 李剑：价格就是定量的，好公司就是定性的。两个都重要，但定性更重要，定量应该在其后面。定量的东西不要太苛求。要把90%的功夫放在定性上，10%的功夫放到定量上。 财商网：您讲的就是像巴菲特早期是师从格雷厄姆，就是一定要找到雪茄烟蒂型的，后来就转到费雪这一块了，巴菲特说自己的血管里，80%流的是格雷厄姆的血液，20%是费雪的血液，那您的投资方法更看重哪一块，是高成长还是公司的稳定？ 李剑：首先，我自己从1999年到2003年拜读巴菲特的著作，包括把它以前的投资案例都研究过很多遍，我就不太认同他的这句话，因为他在做的过程中，实际上85%都是用费雪的理论方法，15%是格雷厄姆的。他在后面选择的投资标的（可口可乐、美国运通）并没有太多的考虑价格，他更多是从企业的质地、行业的角度、管理层的角度，特别是他那段时间的讲话，都是讲他所投资的企业有多么优秀的管理层，盈利能力多么强大，他们的市场地位、护城河有多么的宽阔，可是他用在讲价格的时间连15%都没有。 李剑：巴菲特这么强调的原因，可能是更感激他的恩师在大的原则上给他的指导，无论怎么样都要安全。就我的理解，什么是安全？什么是便宜？一定不能光看价格、市盈率等这些指标。伟大也是便宜，优秀也是便宜，它是辩证的东西，它是可以转化的，不是割裂的。我大学时的哲学老师告诉我们，时间是物质的时间，如果没有物质，时间是不可能存在的。如果一个人没有实体，就不可能有青年、壮年，也就是说，如果没有空间，就不会有时间。同理，价格和公司也是不可分割的，好价格一定是在好公司的基础之上的，脱离公司谈不了价格。格雷厄姆的巨大贡献是思想——我们的投资，要买的便宜。 财商网：其实好股好价呢，好股要放在前面。 李剑：是的。由于我自己做了大量研究，我想我再怎么崇拜巴菲特，把他作为我的恩师看待，但是我还是不太同意他说的那句话。我想听其言不如观其行。 财商网：巴菲特自己讲，用极低的价格买比较烂的公司，不如用合理的价格买合理的企业。最近巴菲特以107亿美元购买了IBM的股票，也购买了英特尔的股票。传统意义上我们都觉得他对高科技股都是敬而远之的，所以这次的交易行为让我们觉得迷惑，到底是我们对巴菲特的误解，还是巴菲特看到了一些我们没看到的东西呢？ 李剑：前面大家有共识，即他对高科技行业不感兴趣也不看好。我个人觉得，他宝贵的地方就是：如果你对一个行业不熟悉、不理解就不要去做。以前对高科技行业他不理解所以就没投资，这个给了很多投资人很大的教育和启发，我们也应该学习他这一条。他现在投资高科技行业应该有两种可能：一种是巴菲特现在对高科技行业理解了，以前他不懂高科行业，但是我个人觉得，巴菲特晚年对行业的选择没有以前那么严谨了——巴菲特投资主流风格之所在是在消费垄断行业、保险金融行业，这些行业他有最大的研究优势，他也擅长。可到了晚年，他投资韩国的浦项钢铁、北方铁路公司等等，这些与他以前三大行业有很大的不同。我个人不太看好他这样广泛的投资，我还是很愿意巴菲特把他的精力放在相对少的行业，也不是说不可以投资他三大行业之外的行业，但是感觉这几年他的范围扩大的太多了。
财商网：他也投资了一些周期性或周期性比较强的行业。我看您现也在分析民生银行这个股票，好像对您来讲也有这样一些矛盾——您觉得它有一定投资价值，也算好股好价，但是跟您希望把更多的精力放在成长型、稳定成长型而避开这些周期性的股票是不是矛盾呢？ 李剑：是有点矛盾。我曾经讲过价值投资有三大方法，并不是说完全是在长期持有、稳定成长行业里面的最卓越的一些企业。比如像巴菲特买了可口可乐，他说可口可乐是殉葬品，他再也不会卖掉，可口可乐是稳定成长型企业，又是这个行业里的顶尖企业，所以他再也不会卖掉。这是价值投资的一种方法。 李剑：我个人也是把茅台当做一次持有的品种，不存在卖出的那一天。价值投资还有另外两种方法，其中是在周期性股票里也可以采取在大的周期里高抛低吸，就像巴菲特做中石油一样。价值投资在选择优秀企业和谋求低廉价格时是有原则的。价值投资里面有一个确定性原则，让价值投资者喜欢稳定成长行业，因为这个行业比较容易把握，像美国麦当劳公司，这么多年它的利润，股价都是稳定增长的，不管遇到宏观调控还是金融危机。当然也不是说周期性行业完全不能做，当你感觉这是周期性的低点，你就要毫不犹豫的去买。 李剑：价值投资者不光在稳定行业下功夫，也要在周期性行业里面设立一些但不要以周期性行业为主。经过最近几年行情，银行股都不被看好，股价跌的非常多，我觉得中国银行和西方银行是不一样的，中国政府调控手段太厉害。中国是一个国有资本非常强大的国家，是政府非常强势的国家，银行大多数是国有银行。我们的高铁负债、房地产泡沫等这些巨大的风险在西方人看来是非常可怕的，但可能他们不太理解中国，中国有自己独特的风险和机会，这些风险可能不像西方人想象的那么可怕。也就是说，当银行股一跌再跌的时候，我们要知道便宜也是硬道理，如果中国银行不存在像西方银行一样排队倒闭，那么这个时候就要关注他们。所以我对民生银行、招商银行比较关注。 财商网：您以前一直是强调先行业后个股，其实是充分强调先选择行业，在行业之下再看个股。您能不能举一些例子告诉投资者哪些行业是您不看好的，这样的话我们的投资者就比较省事了，就不用去关注其中的股票了。哪些行业您认为是可以关注的，这样我们可以在行业里挖掘一些股票。 李剑：我最不看好的一些行业就是三高型行业——高投入高负债高能耗。高投入行业，像中国电信、中国移动、火电厂等；高负债行业，像金融行业；高能耗的行业比如电厂、化工企业。航空行业基本就包括三高行业。美国在油价涨得最凶的时候，涨到147美元的那一年，七大航空公司有五个破产，这样的行业是一定要回避的。有些行业站在非投资者的角度来看，是为国民服务的行业，是有效益的，但站在投资角度，我们是要回避的。 财商网：公用事业呢？您刚才谈到的东京电力是不是也属于公用事业？ 李剑：东京电力，既有三高行业的特点，也有低成长公用事业的特点。公用事业最大优点是垄断、稳定。比如自来水，高速公路这些企业。 财商网：年报应该是上市公司信息披露最重要的文件。年报本身内容是很长的，您读年报有没有自己的方法？ 李剑：比如我们看一份年报，它上面有很多数据，但是，品牌在消费者心中的地位，护城河这些你是看不到的，所以我觉得读年报是最基本的功课。读年报可以看到公司的营业收入、利润、各项财务指标是否健康，我认为这是最基本的，如果连这个都不看那就不是稳健，理性的价值投资了。年报还有自己的局限，有些信息在年报上看不到，但是可以通过读年报反应出来，这些信息很可能是价值投资者特别关注的企业重大问题。 财商网：这些无形的信息通过什么途径得到呢？ 李剑：我们可以做一个生活的有心人，与别人交往的时候也可以得到。比如去超市看产品的消费情况，到上市公司了解情况也可以看到无形的信息。
财商网：就像彼得林奇是通过逛商场来选股票。 李剑：这是其中之一吧。彼得林奇后来专门谈过这只是一个非常原始、简单的方法。光靠这一条是远远不够的，还要通过其他的方法来研究。 财商网：对于价值投资者而言，企业估值是非常重要的。估值的方法有绝对估值和相对估值。绝对估值是自由现金流的折现，我不知道您是不是也用这个方法？ 李剑：所有的估值指标我都用，但是我都不是很认真的用。我大多数时间是研究优秀企业，尽量找有强大护城河的企业，找好以后我再看它的价格。每一个指标都有自己的局限性，所以这些指标都要结合起来用。比如市盈率，如果你不用增长率来比，光看市盈率我们是不知道它便宜与否的。 财商网：既要看PE也要看PEG。 李剑：其实PE不用看，看PEG。市净率的局限性更多，像很多企业的净资产种类太多，实际价值相差太大。特别是做账方法是有问题的，很多企业都是按照原有的记账方法。比如你原来买了一块地是一万块钱，做账的时候会计就按一万块钱做，十年以后这个净资产还是一万块这显然是不合理的。你一万块钱买了易耗品，比如电脑，手机，这些东西过了十年以后这一万块钱可能一分钱都卖不掉了。李剑：所以市净率也有很大的缺陷，市净率必须要寻找它的净资产和它实际价值。未来自由现金流的折现也有很大的问题，我们很难判断一个企业未来的增长率特别是非稳定性增长性行业，它未来每年能够增长多少，按照多少利润来算，按照什么折现率，按照多长时间，这些问题你都要考虑到的。我大多数情况下所有指标都用但对他们没有依赖性。 财商网：像DCF可能就比较适应一些稳定增长的行业，刚才提到的自由现金流，是否可以用利润来替代现金流。 李剑：不行的。这个自由现金流是有一个准确的解释。自由现金流是在利润加折旧扣掉了资本性的开支以外的。 财商网：就是不能用它的每股收益来代替现金流 李剑：事实上每一家公司赚来的利润都不可以说把它分掉，分掉以后也不影响公司的发展。比如航空公司赚钱赚了七八年，这时所有的飞机都淘汰了，必须要买新飞机，必须要把以前赚来的钱拿来买飞机，也就是用于公司的资本性开支，或者叫维持正常的生产和扩大再生产。在很多企业它的利润和自由现金流完全不是一回事，甚至有可能它的利润大部分不是自由现金流，只有极为优秀的企业才可以分掉大部分的利润，留一小部分作为公司运营。 财商网：李总，今天非常感谢您接受我们的采访，谢谢。 | 
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发表于 2011-12-9 15:52
