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欧美经济景气度分化，月底美联储大概率迎来加息
第一创业证券固定收益部日报（2018.09.04）
【债市观察】
资金面延续宽松，但市场情绪较为谨慎，债市走弱。周一，央行连续九个交易日暂停公开市场操作，无逆回购到期，资金面延续宽松。国债期货低开低走，下午跌幅扩大，结束连续四个交易日上涨态势；其中，T1812收跌0.19%报94.925元，TF1812收跌0.15%报97.850元，TS1812收跌0.06%报99.330元。银行间现券收益率有所上行，债市趋弱。一级市场两期农发债合计发行规模100亿元，需求较为旺盛；信用债需求尚可。截至周一，10年期国债到期收益率上行2BP至3.5951%，10年期国开债到期收益率上行2.76BP至4.2133%。
消息面，周一晚间银保监会发文《关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》，地方债参照国债和政策性金融债，不适用原银监发[2012]16号中关于“商业银行投资部门投资本行所承销债券金额不应超过当只债券发行量的20%” 的规定，继续为地方债的发行创造政策条件。
【海外经济观察】
今年以来，欧美两大经济体景气度呈现分化格局，美国维持扩张，欧元区边际走弱。其中，美国经济景气度维持高位扩张态势。截至2018年8月份，美国Markit制造业PMI为54.5，环比小幅下降0.8，较年初的55.5回落1.0；美国Markit服务业PMI为55.2，环比回落0.8，较年初回升1.9，整体保持平稳扩张。相比之下，欧元区当前经济景气度较年初回落幅度较大。8月欧元区制造业PMI为54.6，环比回落0.5，较年初显著回落5.0；服务业PMI为54.4，环比回升0.2，较年初回落3.6。可见当前美国经济景气度虽小有回落但幅度不大，维持较快扩张，而欧元区经济景气度较年初回落较大，呈现出一定的边际走弱态势。欧元区里面，8月份德国综合PMI较年初回落3.3至55.7，法国综合PMI较年初回落4.5，均有一定的走弱，此外，英国制造业PMI回落2.5至52.8，脱欧进程带来的不确定性对经济运行预期产生一定不利影响。美国经济的平稳扩张使美联储9月加息概率较大，本次议息会议将于9月25-26日举行，预计将于北京时间9月27日凌晨公布议息决议。
【要闻速览】
l  银保监发文：银行承销地方债风险管理参照国债
l  连续17个月增持人民币债券，境外机构继续看好人民币资产
l  习近平：中国将向非洲提供600亿美元支持
l  土耳其8月通胀创十五年新高
l  印纪传媒：“17印纪娱乐CP001”9月8日兑付本息存在不确定性（17印纪娱乐CP001）
【评级调整】
昨日公告评级调低：无
昨日公告评级调高：
l  鹏元将内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司评级展望由负面上调至稳定，评级维持CC（13霍煤集CP001）
l  大公将重庆兴农融资担保集团有限公司评级由AA+上调至AAA，展望为稳定
昨日公告列入评级观察名单：无
昨日公告调出评级观察名单：无
【一级市场】
两期农发债合计发行规模100亿元，3年期需求尚可，5年需求一般。其中，3年期增发债中标收益率3.7413%，全场倍数2.97，边际倍数1.17；5年期中标收益率4.0254%，全场倍数2.31，边际倍数2.09。
信用债供给放量，需求尚可，民企发行依然困难。中票短融一级供给41只/413.5亿，供给量大放量。其中，短融22只/250.5亿，中票供给19只/144.5亿。资金仍然宽松，一级发行情况尚可，AAA好资质的短融中票较受追捧，民企依然发行困难。

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导语： 但斌表示，总体而言A股已经进入底部区域，未来两年看好大盘蓝筹股。他认为，在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。






　　贸易摩擦和去杠杆两大因素致使股票市场近期表现低迷，投资者情绪也受到了市场行情不同程度的影响，对后市十分迷茫。
　　对此，但斌表示，总体而言A股已经进入底部区域，未来两年看好大盘蓝筹股。他认为，在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。选股方面还是要选择护城河较宽，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。
　　以下为但斌分享的文字实录，供大家参考。
　　1、我个人坚定看好白酒板块龙头企业，在中国经济没有出现系统性风险的情况下，白酒龙头企业的利润都应该都是正增长的。
　　2、总体而言A股已经进入底部区域，未来两年看好大盘蓝筹股。
　　3、看好医药行业的长期表现。就现在估值的调整程度，一些优质的企业是可以长期关注的。
　　4、在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。选股方面还是要选择护城河较宽，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。
　　5、我认为A股市场现在最核心的问题是个股估值太高。其主要原因就是审批制下供给关系失衡。
　　问答实录
　　问：对于选好的股票，除了坚持、忍耐，静等时间玫瑰。如果标的股票走势在投资计划期限内的走势不达分析预期？继续增持还是会选择认赔出局？
　　但斌：对于选好的企业，在没有遇到系统性风险的情况下我个人认为还是应该坚持投资。走势不达分析预期，我认为可以考虑一下是否分析的逻辑或者数据出现问题，如果是这方面的问题，我认为应该卖出，如果不是，那就应该坚持。
　　问：未来两年是看好中小创还是大盘蓝筹？
　　但斌：我们还是看好大盘蓝筹股。因为我们认为中国的核心资产就在这两三百家蓝筹企业中，除了这两三百家大企业，其他企业我认为可能都存在这样那样的问题，我们还是看好中国的核心资产。
　　问：如何调整定投策略，中证500，沪深300红利指数基金目前短期后市怎么看，拉长时间线怎么看，投资机会在哪里，对中国经济的基本面有什么观点？
　　但斌：关于定投策略，我个人还是主张定投核心资产，比如沪深300或上证50。拉长来看，A股处于底部区域，动态市盈率大概在21倍左右，当然在2005年的时候曾经到过17.9倍，2008年到过14.7倍，但那都是极端情况了，总体而言A股已经进入底部区域。
　　中国基本面情况而言，大家也能感受到是处于“内忧外患”，“外患”在于贸易摩擦等国际事端的影响，“内忧”则是在于中国三轮加杠杆周期过后，正在面临去杠杆的艰巨任务，所以未来基本面可能会面临严峻挑战。
　　问：站在当前位置上，如何把握未来价值投资的方向与板块。对当前医药板块回调的看法，哪些领域可以把握机会？
　　但斌：这么多年我们始终都关注消费、医药、互联网、高端制造等非金融行业。在这几个方向上来看，从美国的情况来看，其资产值从1万美元到5.9万美元的过程当中，化妆品、医药、软饮料、烟草、食品加工、家用电器，包括软件计算机等行业都表现比较出色，所以我们看好医药行业的长期表现。就现在估值的调整程度，我们认为一些优质的企业是可以长期关注的。
　　问：有部分观点认为，在中国目前的经济环境下，大搞基建而不减税，会导致中国滞涨的出现。而目前，中国的宏观经济数据，例如物价上涨，收入下降，股市暴跌，都出现了滞涨的症状。但总对滞涨这个命题怎么看？
　　但斌：我认为在当前情况下，滞涨出现的概率不大，主要都是产能过剩。实际上中国各行各业的产能还是比较充足的。当然如果真的出现滞涨期的话，那对股市是非常不利的。
　　问：长线资金在今明两年是否应该重仓进入，时间周期及仓位应该怎么把握，选股方向应该偏向哪一类？
　　但斌：在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。在过去的28年当中，A股市场的最长调整周期就是四到五年的时间。所以现在无论是贸易摩擦也好，中国宏观经济调整也好，总的来说这一年到一年半的时间能够看出眉目，所以今年底或明年年中应该会出现较好的看清市场的机会。
　　选股方面，我认为还是要选择基本面或者护城河比较宽的，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。
　　问：茅台半年报预收账款大幅度下降，茅台方面的说法是预收账款政策调整，经销商改为当月打款，也有市场人士认为是13、14年基酒产量少，导致今年茅台的增量受限，茅台通过调整预收账款这个蓄水池来平滑业绩，中报公布后，因为预收账款的减少，市场行情出现比较多的负面看法，很多机构选择了卖出，请问但总是怎么看待茅台预收账款减少这个问题的。
　　但斌：我对于龙头白酒企业的还是持长期看好的观点。预收账款的下降应该是其主动调整的政策结果导致的。现在的实际情况是龙头企业产品供不应求，根本不存在卖不出去的情况。所以我觉得这还是公司政策导致。
　　问：宏观下税制改革，各项税负增长，政治上谈减税，从前企业税负痛苦，目前居民也痛苦，但总认为经济走向是何种，国家会痛定思痛走真正改革的路线嘛，房地产后市有什么看法？
　　但斌：中国40年改革开放到现在可能位于一个关键的时间点了，我当然希望中国经济还是如常进行改革开放。目前减税政策应该说是大家的共同呼吁，我们也希望如此，但实际比减税更重要的是很多中小企业能否继续存活。因为中小企业的应收账款大幅上升，甚至已经到了现金流能否存续的程度。
　　关于房地产行业后市，我认为核心城市的房价是有强劲支撑的，中国房地产相比股市更加重要，房地产价格如果跌个20%-30%，对整个经济的影响都会非常大。所以我们都希望房地产不会出事。
　　问：现在的股市真的见底了吗？假定美股见顶开始下跌，我们是更加黑暗，还是机会来临？
　　但斌：A股从历史数据分析来看现在已经处于寻底的位置。至于从美股的投资来看，我们投资的企业估值也并没有高企。实际上一般见顶都是由于泡沫比较大或者高杠杆，但我们在美股中都没有看到这两种迹象，所以美股见顶的概率也较小。
　　问：1.普通百姓在没有能力进入私募的时候怎样投资理财？2.您说中国采取注册制后才能开启长牛行情，那么现有制度下还能长期投资吗，还是只能波段操作？
　　但斌：1.我觉得普通百姓在投资方面比机构投资者更有优势。机构投资者存在控制仓位的压力，以及受到产品止损线的考验会存在压力，一般老百姓如果能够选择好一些的企业进行投资，可以不受止损线的干扰，反而有可能做得更好。
　　2.我认为A股市场现在最核心的问题还是在于个股估值太高。从2015年6月12日到现在三年多，几轮调整下来，为何很多公司还是估值高企，其主要原因就是审批制下供给关系失衡。以小米为例，其在香港上市估值是500亿，但如果在A股上市那么估值有可能是1100亿，因为我们是审批制，属于卖方市场，而香港股市注册制，是买方市场。只有在注册之下，才有可能以比较低的价格去发行，才有可能获得长期的好收益，否则短期可能就透支了。我认为在现在的发行体制条件下进行长期投资是有很大问题的，特别实在高估的情况下。
　　问：看过但总《时间的玫瑰》，很认同但总价值投资的观点，但是目前中国企业和股市受政策影响大于市场，请问在经济滞胀阶段投资什么行业好些，具体操作是否可以以价值投资的理念为基础进行波段投资？
　　但斌：我在《时间的玫瑰中》中提到，巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美金的财富，而在于他在很年轻的时候想明白了很多道理，并且用一生的事业来坚守。
　　实际上巴菲特是1956年开始做投资的，和我们做私募基金一样的，但是1955年越南战争开始，1965年美军参战，1975年被打败，中间还穿插着古巴导弹危机，第一次、第两次石油危机，以及1964年到1981年的17年的滞胀期。
　　考虑到巴菲特的经历，从1956年到1981年这25年间，在市场上经历了战争，总统遇刺，严重的滞胀期等等，这些都没有动摇他长期选择好企业的理念。
　　所以我认为坚持长期投资是世界性语言，在美国和在中国应该是一样的，在中国我们买中国最好的公司，到美国我们也是买美国最好的公司，在去年我们海外基金的业绩比我们国内基金业绩好一些，但在中国坚持价值投资应该也是创造财富的最可行的办法。
　　问：在当下复杂多变的贸易摩擦大环境下，对A股和像茅台格力等这样的白马股影响有多大？基金的投资策略和仓位会因此而调整吗？
　　但斌：贸易摩擦肯定会对A股或者说所谓白马股造成较大影响。比如高端制造的这些公司，现在估值已经大幅下行了，对投资而言，我们的估值体系也产生了较大的变化，可能过去正常情况下二十倍估值，我们觉得合理的，但是在有贸易摩擦的影响下，可能就变成十五倍甚至十倍了，甚至更极端。在运作基金时，我们因为有预警线和平仓线，肯定会因为我们的担心程度对仓位进行调整。
　　问：现在大盘这个点位，哪个行业板块抄底合适，未来看好板块在哪？
　　但斌：我们认为中国的核心资产总体而言估值都会具有吸引力，比如消费、互联网行业。虽然其估值体系会随着贸易摩擦发生变化，但总体而言没有大的实质性的长远的变化。
　　问：在您多年的投资经历中，您认为在国内市场上实践价值投资最核心的原则是什么？
　　但斌：在国内市场上实践价值投资最核心的原则是什么？我认为还是如何选择伟大的企业，因为只有伟大企业才可以扛过风险，穿越周期。要做到这一点，重要的是避免买入估值过高的好股票，一个很伟大企业如果估值过高的话，它也会透支长期的利益。
　　问：国内去杠杆接下来会如何进行？会以什么为标志结束呢？债权类的资产还能投资吗？
　　但斌：去杠杆的标志性事件我认为要看资产价格的变化情况，包括金融政策或者特定政策的取向。或者是经济出现很大问题的话，那确实可能会有变化的。债权类资产的投资其实和股权类一样，还是要看具体的标的来分辨。
　　问：关于非同一产业链，但是行业间关联度较高的板块的配置策略，例如5G技术和无人驾驶、物联网应用、机器人应用之间，是否有整体上的投资逻辑，还是只是说仍然遵循投资细分行业龙头的思路？另外可否请您分享一下早期投资腾讯的心得，高科技互联网企业的投资过程中您是否担心过溢价过高，出现泡沫的情况？
　　但斌：我们在国内没有投5G、无人驾驶、物联网等等的公司，当然我也认同人类的未来是取决于无人驾驶、大数据、人工智能、VR云计算等的发展，我们在美股投资，比如说Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软，包括英伟达等公司，我们就是从这个角度来投的。这些公司我们认为是有竞争力的，但在国内的公司我们看不到他们会有这样的核心竞争力。
　　我们早期投资腾讯主要是因为相信互联网时代马上到来。在我们没有投资腾讯之前，我们错过了新浪网易等公司的投资，所以当腾讯出现在我们眼前，我们认为其商业模式比网易搜狐新浪还要好，所以就重仓买入了。在一路持有的过程中，我们就看到其业务表现非常出色，每个时期都能够做得很好。
　　当然最近腾讯也出现了十几年来第一次业绩增长放缓的情况，但我认为所谓的溢价过高只是一个现象，如果把他们每一个业务进行分部估值来看，公司整体的估值还不是特别高。
　　问：腾讯可以分析一下基本面吗？如战略情况(做链接、平台)又不控股，相比阿里，投资收益是不错，但是对自己主营业务的版图没有发挥协同效应。是怎么考虑的？
　　但斌：关于第一和第二点，大家可以关注李国飞老师写的《全面反思腾讯的战略》，李国飞老师对我们进入腾讯的投资做出了重大的贡献，我也比较认同他对于腾讯的思考。
　　我个人还是认为腾讯是一家优秀的公司，对于后续各个板块利益平衡问题，发挥协同效应等，我认为他们后续也会做出改变。一个企业在发展的道路上都总会遇到问题，但伟大的企业会解决的更好吧。其他文章可参考《马化腾：中国要沉下心来打“逆风球”》
　　问：如何看待贸易摩擦和人民币贬值对A股影响？经济下行，企业利润下降，企业估值还会提高，当前点位入场，是不是太早。
　　但斌：贸易摩擦和人民币的汇率问题一定会对A股产生一定的冲击，贸易摩擦主要会是对相关产业产生影响，而人民币的升值还是贬值问题则是取决于中国未来经济的发展情况，如果中国经济情势可以变得更好更强，那么人民币长远来看是存在升值的压力，而短期因为美国的打击，才对汇率产生一定的影响，出现贬值的情况。我对贸易摩擦的想法是可以再等等看，不知道特朗普作为总统在面临弹劾的背景下，是不是愿意把贸易摩擦继续打下去？我认为中国经济的前途还是光明的。
　　问：目前的白马绩优股杀跌幅度远远超过大盘，想问下这些卖出的机构是出于什么理由呢？
　　但斌：我认为一大原因在于白马股去年涨幅较大，导致很多基金进行了风格切换，从白马股切换到了中小股票中，或者就是大家所说的所谓的价值成长股。所以导致了一波白马股的杀跌，但实际来看如果卖掉白马股杀到小股票，想要转身就更难了。
　　当然不同机构卖出的原因各不相同，有的是不看好整个行业或者某个版块，有的可能出于风控因素，有的可能是对贸易摩擦的担忧，可能的原因非常多。
　　问：港股下半年怎么看，随着权重成份股见顶，恒生指数会不会继续下跌？
　　但斌：我认为港股受到中国经济放缓，包括全球避险导致新兴市场总体卖出的影响较大，如果贸易摩擦短期没有完结的迹象，包括中国经济放缓也不是短期可以改变的，全球避险情绪的升温等都不是短期会出现变化的，所以总体而言港股的走势也不容乐观。
　　问：按照美林时钟，当前经济是处于什么阶段？大类资产应该如何配置？美元处于又一加息周期中，美元持续走强，当前形势会维持多久？贸易摩擦对美是利大于弊还是反之？中国除了妥协是不是没有其他办法了，那么国内会如何利用货币财政政策来对冲贸易摩擦带来的冲击，相对应地将如何影响资本市场?
　　但斌：根据美林时钟，美国经济现在应该是处于2008年以后强劲复苏的阶段，且毕竟美国是具有发行定价权的国家，所以他们一定是最稳定的，美国经济的强劲势头会持续发展下去；而中国经济则处于改革开放40年之后的经济发展的顶峰，是否还能继续加杠杆就是中国经济面临的严峻挑战之一。
　　就大类资产来说，我觉得随着全球避险情绪的升温，中国经济处在调整状态下，可能大类资产仍然会面临一定的冲击，包括黄金等，且从避险的角度来说，可能会持续比较长的时间。
　　我认为资本市场最核心的问题，实际上还是企业估值高企的问题。由于市场的根本运行规则和制度体系都非市场化，审批制导致了企业的估值高企情况普遍，企业的发展或者说是社会的发展，直接融资要比间接融资更重要，所以我认为应该要让直接融资成为中国主流的融资方式，对资本市场做一次彻底的改革。在市场低迷的情况下，从长远角度来看，更应该完善我们的发行机制的退市机制。
　　问：但总对于大消费板块后期怎么看，哪些细分领域还是值得作为中线关注的？除了白酒，但斌老师还对哪些消费类产品有兴趣？
　　但斌：我们长期看好大消费领域。从细分来看最看好白酒行业，因为这个行业是最简单确定的，并且是和我们的民族文化相关的行业。
　　除了白酒之外，我们还会关注的比方有榨菜、醋酱油，包括片仔癀(600436)这种医药保健类企业、以及海底捞在香港上市等，这些都是可以中线或者长线关注的。
　　问：券商上半年业绩分化，景气度不好。但总怎么看下半年券商行业的？券商自营盘选股时要注意什么？
　　但斌：国内有130多家证券公司，且每一家证券公司上市以后市值都不小。我认为证券行业还是面临着激烈的竞争和挑战。假设贸易摩擦背景下要求放开证券行业的话，如果腾讯能够设立一个腾讯证券直接参与竞争的话，我估计不出三年，证券行业就会出现大洗牌。
　　证券自营盘选股和我们做其他投资的逻辑是一样的，还是要选择有长期竞争力和护城河的，能够长期保持业绩增长的一些公司。
　　问：出于对中国经济不确定性的担忧，您觉得现在高净值的人群是否适合配置境外资产，比如美元？
　　但斌：对高净值朋友们来说，美元资产我认为是一个选项。从我们在美股投资这么多年的经验来看，实际上美国的好公司确实是非常多的，我们在海外的基金组合非常分散，一些知名好公司每个买5%很容易就能选出20家公司组成一个组合。在美股投资而言，可以选择企业估值不高，利润持续增长，风险相对较小做出比较分散的组合。因为美国很多老牌的公司，都已经拥有了巨大的护城河，具有改变人类生活的创新型价值，在中国经济不确定的情况下，只要把美国和中国两个市场做好就足够了。
　　问：您在研究公司上，最看重的是企业哪一方面？财务指标上更关心哪个指标？
　　但斌：我们这么多年都比较看重企业的ROE，这个指标在连续五年如果都能保持15%-20%或以上，对选股具有非常重要的参考价值。
　　问：您在投资股票时会关注企业的长期价值，投资拥有核心竞争力的优质资产。在股市这样一个大起大落的市场中，有时候会明显感觉到市场确实有下跌的可能，但是自己持有的优质资产目前估值还算合理，您觉得有必要抛售吗？有必要控制回撤吗？在这半年的熊市下跌中，您有抛售自己持有的优质股票吗？
　　但斌：在市场没有遇到系统性风险的情况下，我们都是以满仓操作为主的，即便是感觉市场有下跌的情况下，只要估值合理，我们都不会卖出，也没有控制回撤。但是在系统性风险的情况下，我们汲取了2008年和2012-2013年白酒危机的教训，认为应该控制回撤以控制风险，防止市场变化超出我们的想象。
　　问：当前市场，很多投资者已经亏损较多，您有什么好的建议呢？
　　但斌：在东方港湾成立的14年间，也出现过亏损比较激烈的时刻。比如2008年东方港湾就有巨大的回撤，当时我们总结亏损的原因是什么，是否能有更好的改进？所以在这样的情况下，最好就要反思一下亏损的原因以及能不能在未来的投资中做更好的选择。只有把最根本的原因找到了，才有可能在未来的岁月中走得更好。

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民营中小型企业扩张趋缓，出口压力显现
第一创业证券固定收益部日报（2018.09.03）
【债市观察】
市场预期8月基本面偏弱，PMI略超预期但利空有限，债市整体走强。上周央行继续暂停公开市场操作，当周仅有1000亿元3个月期限国库现金定存投放，资金面维持平稳偏松。受前期微观监测数据偏弱影响，市场普遍预期8月份基本面较弱，尽管上周五统计局公布的8月份官方制造业PMI小幅回升，但债市依然延续走强态势。国债期货全周涨多跌少，T1812上周五收盘价报95.120元，较前一周上涨0.475元；TF1812收盘价报98.005元，较前一周上涨0.355元。利率债收益率多数下行，短端略有上行，10年期国债到期收益率整体下行5.3BP至3.5751%，10年期国开债到期收益率下行2.5BP至4.1857%。一级市场地方债发行规模仍维持高位，8月份地方债合计发行8830亿元，净融资额7655亿元，为近两年来最高。
截至目前，央行逆回购余额再度为零，本周仅周五有1765亿元MLF到期；同业存单预计到期7525亿元，到期量较大。基本面方面，本周一和周三将分别公布8月份财新制造业和服务业PMI数据，周六将公布8月进出口数据，近几个月出口订单调查景气度持续收缩，重点关注中美贸易冲突是否开始对进出口数据产生影响。消息面，美国针对我国2000亿美元商品加征关税听证会结束，尽管听证会反映此次征税清单争议更大，但预计有可能调整一定项目后最终落地。国内新个税法获得通过，免征额提高至5000元/月，10月1日起施行；专项扣除与合并纳税将于明年起施行。
【宏观经济观察】
民营中小型制造业企业扩张趋缓，新出口订单指数连续5个月收缩，出口压力显现。9月3日，财新公布我国8月财新制造业PMI为50.6，环比回落0.2，连续三个月回落，创14个月新低，低于预期，表明民营中小型制造业企业扩张持续放缓。上周五公布的官方制造业PMI小幅回升0.1至51.3，整体变动不大。分项来看，财新生产指数和购进价格指数、出厂价格指数均在扩张区间内回升，与官方统计表现一致，尤其价格环比上涨较为明显；但新订单指数均为回落，新出口订单指数连续5个月处于收缩区间，与官方制造业新出口订单指数连续3个月处于收缩区间较为一致，预计未来出口压力将逐渐显现。
【要闻速览】
l  中国8月财新制造业PMI终值为50.6，创14个月新低
l  证券时报头版：沪伦通有望年内“通车”资本市场双向开放蹄疾步稳
l  稳基建稳投资持续发力，地方债3个月发行将达2.6万亿
l  商务部：欢迎欧盟终止对华光伏双反措施
l  潘功胜：央行将继续推进全面深化改革，扩大债券市场对外开放
【评级调整】
昨日公告评级调低：无
昨日公告评级调高：无
昨日公告列入评级观察名单：无
昨日公告调出评级观察名单：无
【一级市场】
地方债发行规模仍维持高位。上周一级市场共实际发行利率债规模合计3169.51亿元，较前一周的3633.59亿元有所减少。其中，国债100亿元，基本与前一周持平；地方政府债2509.51亿元，较前一周的3044.29亿元有所减少；国开债320亿元，较前一周有所减少；农发债240亿元，前一周未发行；口行债继续暂停发行。
月底信用债发行规模有所减少，需求尚可。上周短融中票发行115只/972.8亿，其中，短融73只/645.6亿，中票42只/327.2亿，8月最后一周供给量较前几周明显下滑，月底资金面并未有明显趋紧迹象，整体保持适度宽松，一级发行情况尚可，需求比上周略有降温，一级认购分化较为严重；AAA短融和优质中票需求较好。

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“高股息率股”的春天来了吗？最近，N大券商、基金齐呼“高股息率股是攻守兼备的明智之选！”

　　一片主观看好声之余，保险资金还有着更硬气的理由：一项已在2018年1月1日落地实施的新会计准则“IFRS9”，正在一定程度上左右着保险机构的投资决策。

　　为了不使公司报表看起来那么大起大落，这群机构主力军的投资“性情”开始悄然改变——不仅“独宠”高分红、低波动的个股，连配置战术也从过去的分散变为集中，从短期买卖变为长期、价值及逆周期投资。

　　一些嗅觉灵敏的投资者，已经捕捉到了投资变局来临前的信号。他们发现，率先实施IFRS9的中国平安，近段时间屡屡大手笔买入蓝筹股，仅7月以来就已连续四次增持工商银行H股，最近一次增持多达1.06亿股。

　　其余被其买入的中国中药、汇丰控股等H股公司，也都符合“低估值、高分红”等特征。

　　平安两个月里四次增持工行H股
　　最近不少投资者都发现，保险公司买入蓝筹股的步伐正在加快。

　　8月16日，中国平安在港股市场买入工商银行1.06亿股，这已是中国平安今年7月以来对工商银行H股的第四次增持。

　　中国平安首席投资执行官陈德贤在中期业绩说明会上的解释是：他们这两三年来的股票配置思路是，精选重点行业的龙头股进行大资金配置，标的股票并不局限于哪个行业，而是主要看估值水平是否合理、分红收益如何，并且以长期持有为主，不做短期。

　　银行股在派息方面的优势毋庸置疑。但是，高股息率策略的落定，也绝非中国平安投资决策层主观上的一时之念。

　　记者在采访过程中了解到，之所以有“独宠”高股息率股的趋势出现，一大主因就是国内保险公司将陆续采用新会计准则IFRS9编制报表。尤其是境内外同时上市、非保险资产占比较高的中国平安，已于2018年一季报开始率先实施IFRS9。

　　这将直接影响到这家保险巨头的投资决策。主流投行人士直言：“新准则对保险公司投资的一个影响是，在新准则下，大部分权益价格波动将直接影响利润表，因此在资产配置中波动率控制将变得尤为重要，即一方面要控制权益的配置比例，另一方面要控制权益配置的质量，因此，高分红、低估值并可适合长期投资的大盘蓝筹将更受青睐。 ”
　　揭开IFRS9神秘面纱
　　市场好奇的是，究竟是怎样的一个新准则，会令机构主力军之一的保险公司投资“性情”大变？

　　我们先来了解一下IFRS9出台的背景。

　　2008年爆发的全球金融危机，暴露出旧会计准则在金融工具计量、减值处理及套期会计等方面存在的不少弊端：金融工具分类和计量过于复杂和主观，影响信息可比性；金融资产信用损失确认过晚，且不同类别的金融资产减值模型不同，增大人为操纵空间。为此，国际会计准则理事会于2014年出台了IFRS9，定于2018年1月1日生效，全面取代现行的会计准则IAS39。

　　按照中国企业会计准则与国际财务报告准则持续趋同的方向，2017年3月，财政部修订发布了企业会计准则第22号、23号、24号三项新金融工具相关会计准则，三者被业内合称为“中国版IFRS9”。

　　“中国版IFRS9”自2018年1月1日起在境内外同时上市的企业，以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报告的企业施行；自2019年1月1日起在其他境内上市企业施行；自2021年1月1日起在执行企业会计准则的非上市企业施行，鼓励企业提前施行。

　　值得注意的是，国际会计准则理事会为了避免保险公司因执行新金融工具相关会计准则而导致其资产和负债的错配，以及因执行即将发布的国际保险合同会计准则而需要两次调账，因此允许符合条件的保险公司延后执行新金融工具国际财务报告准则，但最晚不得晚于2021年1月1日。

　　从之前相关部门有关负责人就新会计准则答记者问时的表态来看：通过征求我国国内保险公司和保险监管部门的意见，我国也拟借鉴国际做法，允许符合条件的保险公司延后执行新金融工具相关会计准则，为此，将单独制定有关过渡办法，确保保险公司平稳实施新金融工具相关会计准则。

　　至于为何中国平安早于其他上市险企及非上市险企业，率先实施IFRS9？据投行人士介绍，主要是因为中国平安在境内外同时上市，且非保险资产占比较高。

　　新准则下金融资产“搬家”
　　那么，新会计准则与旧版准则相比，主要的变化是什么？

　　多位投行人士给出了答案：金融资产将由四分类调整为按照业务模式和现金流进行三分类，即以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL），以摊余成本计量的金融资产（AC），和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。

　　至于对保险公司影响最大的，就是旧准则里的可供出售金融资产要“搬家”了。

　　在旧准则下，出于平滑利润的考虑，保险公司倾向于把投资资产大部分计入可供出售金融资产。以上市险企为例，过去可供出售金融资产的占比基本超过40%。

　　但在新准则下，权益类金融资产全部用公允价值计量，那么就有两个去处：
　　如果选择分类为FVOCI，其公允价值变动计入其他综合收益即权益表中，保险公司将不能再通过股票浮盈和浮亏来进行利润管理，因为即使卖出也不能体现到利润表里。

　　若选择分类为FVPL，则公允价值变动需在当期确认，直接反映在利润表内，则会加大公司利润的波动，尤其是股票的波动会体现到当期的利润里。

　　“独宠”高股息率股的逻辑
　　可供出售金融资产的“搬家”，将直接影响到保险公司的投资决策。

　　综合多家主流投行人士的观点来看，如果保险公司把可供出售金融资产搬到FVPL里，那就要求股票尽量波动率小，最后落脚点就是买大盘蓝筹股。

　　如果计入FVOCI，由于新准则规定该类金融资产在处置时不允许将公允价值变动部分转入利润表，仅允许股息分红进入利润表，这也将使得保险公司更偏好高股息率的股票，以获得高股利。

　　简而言之，在新准则下，保险公司无论是选择将权益类金融资产分类为FVPL还是FVOCI，配置高分红、低波动的个股，都是“进可攻退可守”的不二选择。

　　与此同时，“若增加能够运用联营会计核算、权益法核算的优质蓝筹股的配置比例，也能在一定程度上降低保险公司的财务波动。因此，坚持对高股息率股票进行价值投资、长期投资、逆周期投资，即可避免报表大起大落，又可确保投资标的带来长期稳定的投资收益，类似于‘类固定收益’投资。 ”一家大型保险公司投资部人士直言。

　　逻辑已经非常清晰。而保险公司“独宠”高股息率股，或许也才刚刚开始。

　　因为根据之前的相关要求，继中国平安之后，其余上市险企及非上市险企也将陆续开始采用IFRS9编制报表。据投行人士分析，“根据之前中国平安的操作轨迹来看，通常会在实施新准则之前的一年左右，便会逐步开始调整投资策略，这将是一个循序渐进的过程。”

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原标题:新个税专项附加扣除将设定额扣除信息提供给单位
　　8月31日下午，十三届全国人大常委会第五次会议举行了闭幕会，会议表决通过关于修改个人所得税法的决定。

　　媒体记者从会议现场了解到，新个税法对于现行个人所得税的免征额（即起征点）、级距和支出抵税的范围，都作出了重大调整。

　　记者也留意到，根据此次通过的新个税法有关条文显示，个税调整将分“两步走。其中，新个税法于2019年1月1日起施行，而2018年10月1日起施行最新起征点和税率。

　　有关方面将如何把这项有利于民生的法律充分落实好？记者注意到，在8月31日下午的新闻发布会上，财政部和国税总局有关负责人对此给出了详细的解答。

　　10月1日后执行新起征点
　　在此次发布会上，有记者提问刚刚通过的关于修改个税法的决定，提出今年10月1日到12月31日提高个税起征点到5000元，目前只有30天了，时间这么紧，请问如何确保这项措施按时落实？

　　对此，国家税务总局总审计师刘丽坚回应“从现在到10月1日，时间只差30天了，确实时间很紧，税务机关将全力以赴做好各项准备工作。

　　她具体指出，相关措施包括一是抓紧制定相关配套征管操作办法。二是抓紧做好信息系统升级准备工作。按照每月5000元费用扣除标准和新税率表同步调整个人所得税扣缴软件。三是抓紧对税务人员的培训辅导，尤其是重点培训办税服务厅和12366等一线窗口人员，及时准确为纳税人答疑解惑。四是优化资源配置，确保服务到位，征管到位。

　　刘丽坚同时也在发布会上向广大财务工作者提了一个醒“借此机会，我还想提示大家，10月1日以后，发放工资的时候，各企业单位财务人员在扣缴个税时一定要记住，别忘了适用5000元新的费用标准和新的税率表，这样可以让我们的员工享受到改革的红利。

　　专项附加扣除将设定额或限额标准
　　在此次通过的新个税法的条文中，增加了不少专项扣除的项目。未来，诸如养老、住房、教育等支出应当如何抵扣税收，成为大家热议的话题。在发布会上，也有记者提问，有关方面将如何落实这些专项抵扣的措施。

　　对此，财政部副部长程丽华解释称，修改后的税法设立了专项附加扣除项目，根据税法授权，国务院下一步将对扣除的范围、标准和实施步骤作出具体规定。实施专项附加扣除是一次全新的尝试，对纳税人的申报纳税和税务机关的征收管理都提出了更高的要求，为确保这一项政策平稳实施，我们将结合现有征管条件，对有关制度本着简化手续、便于操作的原则来设计。

　　至于各项支出具体可以抵扣多少个税，程丽华则指出“初步考虑对专项附加扣除设置一定限额或定额标准，既要保障纳税人方便纳税，相关支出得到合理扣除，又要体现政策公平，能够使广大纳税人实实在在地享受到减税的红利。

　　专项附加扣除信息可在预缴环节提供给单位
　　在有关个人所得税改革的讨论中，有不少观点指出，随着多项所得被纳入综合征税范围，以及专项扣除项目的增加，传统上以代扣代缴为主的个税缴纳方式将会发生明显转变，而这可能会增加纳税人的各方面成本，对此，国税总局相关负责人在此次发布会上指出，个税改革中，要坚持最大限度方便纳税人简化操作。

　　刘丽坚强调，税务总局将抓紧研究制定配套操作办法。在具体操作中，初步有以下几点考虑。一是申报就能扣除。纳税人只要结合自己的实际情况申报就能享受扣除。申报时尽量减少资料报送、简化办税流程，相关资料和凭证尽量不用报送到税务机关。二是预缴就能享受。个人还可以将专项附加扣除信息提供给单位，每个月发放工资、代扣个税时，单位就可以根据个人的实际情况进行扣除，这样大家在每个月的预缴环节就可以享受到改革红利。

　　三是未扣可以退税。如果大家没有将自己的相关信息告诉单位，预扣预缴环节没有享受到或者没有享受到位的，可以到第二年办理汇算清缴的时候申请退税，我们将为大家提供快速、便捷、安全的退税服务。四是多方信息共享。在这次个税改革中，税务部门将与多部门实现第三方信息共享，核对申报信息的真实准确性，最大限度地减少纳税人提供证明材料，“让信息多跑网路，让纳税人少跑马路(媒体)

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日本央行行长黑田东彦在上周六发表的一篇专访中谈到，央行“在相当长一段时间内”不大可能升息，近期采取举措提高政策灵活性，并非是为政策正常化做准备。

　　黑田东彦对读卖新闻表示，央行距离任何利率政策调整还很遥远。“在相当长一段时间内不会考虑调高利率，”该报援引他的话报导称，但没有给出进一步细节，只是称目前还没有考虑具体时间框架。

　　“只要不确定性还在，(央行)就致力于维持当前低利率，”他表示，并指称在其他他没有列出的不确定性中，拟于2019年10月上调的消费税是其中之一。

　　日本央行7月承诺，将在较长时期内维持利率“在极低水平”，同时还对政策加以调整，以便能够更加灵活地购买股票和债券，包括略微扩大了10年期公债收益率在零水准附近的波动范围。

　　虽然日本央行在黑田东彦的带领下实施了五年的大规模资产购买计划和超低利率，但仍远未能实现其2%的通胀目标。

　　不过，当被问到该目标是否能在2023年其任期结束前实现时，他回答道“当然”。“经济已经改善，劳动力市场吃紧。如果你是按照常识来思考，就会认为(通胀)将在2020年达到1.5%。除非发生一些重大变化阻止了(通胀)上升，否则我相信我们将达到这一水平，”他表示。

　　前日本央行审议委员石田浩二在8月向路透称，日本经济成长稳健，应可让央行在通胀率达到2%的目标以前就缩减大规模刺激计划。

　　前日本央行审议委员白井早由里亦曾表示，央行7月做出的提高其政策灵活性的决定，不只是微调政策，而可能是在今年稍晚采取进一步的措施来使政策正常化。

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2018年中非合作论坛北京峰会9月3日至4日举行。这是中国今年举办的规模最大、外国领导人出席最多的主场外交。当前全球经济不稳定因素增多、保护主义抬头、贸易摩擦加剧，正是在这样的大背景下，中非合作的价值和意义愈加凸显。中非合作，不只是南南合作的典范，更是中国“构建人类命运共同体”理念的具体开拓性实践。中非合作论坛会徽“合抱之手”就形象展示了中非“合作共赢，携手构建更加紧密的中非命运共同体”的主题。上承中非合作的累累硕果，下启“一带一路”的壮阔航程，有愿景，有规划，有定力，有执行。相信北京峰会必将让中非友谊之手握得更紧，将让中非合作发展之路上升到新的高度和深度。 （李艳霞）

9月3日，2018年中非合作论坛北京峰会在人民大会堂拉开大幕。中国国家主席习近平在主旨讲话中提出，中国愿在推进中非“十大合作计划”基础上，同非洲国家密切配合，未来3年和今后一段时间重点实施“八大行动”，涵盖产业促进、设施联通、贸易便利、绿色发展、能力建设、健康卫生、人文交流以及和平安全。

为推动“八大行动”顺利实施，习近平宣布，中国愿以政府援助、金融机构和企业投融资等方式，再向非洲提供600亿美元支持。同时，免除与中国有外交关系的非洲最不发达国家、重债穷国、内陆发展中国家、小岛屿发展中国家截至2018年底到期未偿还政府间无息贷款债务。

“中国相信中非合作的必由之路就是发挥各自优势，把中国发展同助力非洲发展紧密结合，实现合作共赢、共同发展。中国主张多予少取、先予后取、只予不取，张开怀抱欢迎非洲搭乘中国发展快车。任何人都不能阻挡中非人民振兴的步伐！”习近平说。

商务部研究院西亚非洲研究所所长张建平向21世纪经济报道指出，“八大行动”是未来中非合作迈向中非命运共同体的重点合作领域，每个领域都有具体的合作项目、资金支持方案，以及建设方向和目标。在“一带一路”框架下，“八大行动”将致力于形成系统性、综合性、全面性的中非合作关系，使中非合作进入新阶段，上升到新高度。

“‘八大行动’可以说是‘十大合作计划’延续和升华。”中国社会科学院非洲研究室主任贺文萍向21世纪经济报道指出，一方面，“十大合作计划”所涉及的领域都出现在“八大行动”内，另一方面，“八大行动”在“十大合作”的基础上提出了更加具体的行动方案。

3日上午，习近平在第六届中非企业家大会开幕式上表示，中国支持非洲国家参与共建“一带一路”，愿同非洲加强全方位对接，打造符合国情、包容普惠、互利共赢的高质量发展之路。他强调，中国对非投资不附加任何政治条件，不干涉内政，不提强人所难的要求。

18岁的中非合作论坛
“中非合作论坛在2000年刚成立时，世界其它地区可能都觉得有些难以理解。”标准银行集团首席执行官西姆·沙巴拉拉向21世纪经济报道说，“当时的中非双边贸易和投资额很有限，非洲的前景也远逊于现在，而且大多时候被世界所忽视。”

但中非合作取得了丰硕的成果。“18年后的今天，在中非合作论坛的推动下，中国已经成为非洲最大贸易伙伴和重要投资来源地。非洲许多城市与十年前相比面貌焕然一新，这很大程度上得益于与中国的合作。”

如今，中国已连续9年成为非洲第一大贸易伙伴国。2017年中非贸易额达1700亿美元，同比增长14%。中国自非洲进口753亿美元，同比增长33%，高于外贸进口增长17个百分点，其中水果进口增长将近80%，咖啡增长40%左右。

在投资方面，中国近三年对非洲年均直接投资保持在30亿美元左右。截至2017年底，中国对非各类投资存量超过1000亿美元，几乎遍及非洲每个国家。近年来，中国民营企业对非投资也快速增长，而且逐渐成为对非投资的生力军。

“中非合作从来不是单向的。对中国来说，非洲市场也比以往任何时候都重要。”沙巴拉拉说道。标银亚洲首席执行官高非向21世纪经济报道补充道，崛起中的非洲大陆亟需科技、专业、资本和项目，这将为中国公司开拓很多可持续的商机。

贺文萍指出，在全球贸易保护主义和单边主义抬头的背景下，中非更需要密切双边合作。如果中国可以将优势产能转移到非洲，不仅可以促进非洲的工业化发展，也可以让“中国制造”变“非洲制造”，获得西方国家给予非洲在关税和配额上的优惠，从而绕过了对中国产品的封锁。

再向非洲提供600亿美元支持
融资难一直是制约非洲经济发展的重要因素。在对非合作中，中国不仅有具体的计划，而且提供资金支持。南非驻华使馆公使衔参赞查理斯·曼纽向21世纪经济报道表示，过去三年，中国完全兑现了承诺，在非洲开展了很多项目，促进了非洲经济发展和民生改善。“看看计划落实的情况，你就会发现，跟其他国家不同，中国不会光说不做。”

在2015年的约翰内斯堡峰会上，习近平宣布，未来三年，中非重点实施中非“十大合作计划”，并决定提供总额600亿美元的资金支持。三年过去了，习近平在北京峰会上表示，这600亿美元资金支持都已兑现或作出安排。

这600亿美元的资金支持包括：提供50亿美元的无偿援助和无息贷款；提供350亿美元的优惠性质贷款及出口信贷额度，并提高优惠贷款优惠度；为中非发展基金和非洲中小企业发展专项贷款各增资50亿美元；设立首批资金100亿美元的中非产能合作基金。

其中，中非发展基金和中非产能合作基金是两只股权基金，旨在鼓励和支持更多的中国企业对非投资。截至目前，前者已在非洲36个国家的92个项目决策投资超过46亿美元，带动中国企业对非投资超过230亿美元；后者累计出资项目11个，出资额超过12亿美元，涉及或撬动项目总投资额约94亿美元。

在北京峰会上，习近平又宣布了600亿美元资金支持，包括：提供150亿美元的无偿援助、无息贷款和优惠贷款；提供200亿美元的信贷资金额度；支持设立100亿美元的中非开发性金融专项资金和50亿美元的自非洲进口贸易融资专项资金；推动中国企业未来3年对非洲投资不少于100亿美元。

南非总统拉马福萨在致辞中表示，“我们非常欢迎习主席刚刚宣布的对非合作新举措，相信将为非洲大陆的和平、稳定和可持续发展带来深远的影响。习主席刚刚宣布要再提供600亿美元支持，请让我重申，是600亿美元！”

中非合作好否只有中非人民最有发言权
在北京峰会召开前夕，西方媒体一直在频频炒作所谓的“中国债务陷阱论”，声称中国投资增加了非洲国家的债务压力。贺文萍认为，有关“中国债务陷阱论”的说法是毫无道理的。“西方自己不重视非洲，领导人鲜有踏足非洲，但又抱着酸葡萄心理看不惯中非大项目一个又一个落地。说到底是冷战思维和零和思想在作怪。”

对于这些杂音，习近平回应道，“中非合作好不好，只有中非人民最有发言权。任何人都不能以想象和臆测否定中非合作的显著成就！”他还承诺，中国在对非事务中坚持做到“五不”，即：不干预非洲国家探索符合国情的发展道路，不干涉非洲内政，不把自己的意志强加于人，不在对非援助中附加任何政治条件，不在对非投资融资中谋取政治私利。

非盟委员会主席法基在9月3日的开幕式上回应道，“有些人担心，债务问题威胁了非洲的独立，并提出为了避免危险，应该避免从外界获得帮助，包括来自中国的帮助。但是，习主席宣布的‘八大行动’和600亿美元支持是对非洲无私的帮助。”

“中非合作是健康而有成果的，任何人都不应该对此有误读。”卢旺达总统卡加梅在开幕式上强调，非洲不是零和博弈的角力场，中非合作不以第三方为代价。“实实在在地说，中非合作成果给各方都带来了好处。”

外交部发言人华春莹近日回应道，非洲债务问题有着复杂的历史背景和现实情况。从本质上讲，不只是个经济金融问题，也是不公正、不合理的国际经济秩序的产物。2000年至2016年，中国对非贷款仅占非洲总体对外债务的1.8%，并且主要集中在基础设施等行业。迄今没有任何一个非洲国家抱怨是因为同中国合作而陷入债务危机。

麦肯锡公司2017年发布报告，对8个非洲国家的1000多家中国企业进行了调查，发现在这些国家的中国企业有平均89%的雇员是非洲本地人。中国总共为非洲带来了数百万计的工作和就业机会。三分之二的中国企业为当地人提供技能培训，二分之一的中国企业提供实习机会，还有三分之一的中国企业为当地引进了新技术。

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沪伦通距离年内正式开通又进了一步。

继8月31日证监会就《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》（下称《业务监管规定》）公开征求意见后，21世纪经济报道记者获悉，周末上交所下发了《关于启动沪伦通做市业务市场准备工作的通知》。

记者获悉，目前已有符合做市商资格的券商提交了申请。

沪伦通是沪伦两地满足一定条件的上市公司到对方市场上市交易存托凭证的模式，相较沪深港通更为复杂和多元，也将给券商等机构带来更多的业务空间。

而围绕沪伦通的业务机会，券商们尤其是此前在试点创新企业有过积极尝试的券商，早已跃跃欲试。

投行业务新阵地
根据《业务监管规定》，此次沪伦通将分为东西向，东向是为伦交所上市公司在上交所挂牌CDR，西向则是上交所的上市公司在伦交所挂牌GDR。

但在沪伦通运行前期，东西向在一些环节仍有不对称的地方。

其中一个重要不同点在于：东向业务暂不允许伦交所上市公司在我国境内市场通过新增股份发行CDR的方式直接融资，DR对应的是存量股票，而西向方面上交所A股上市公司则可通过发行GDR（包含新股）直接在英国市场融资。

这也意味着，券商在挖掘沪伦通业务时也有多种切口，尤为重要的是投行保荐和自营做市业务。

首先是投行最核心的保荐业务，在沪伦通西向业务中，上交所上市公司标的将可以在伦交所发行新股融资。

“A股上市公司可以在伦交所进行类IPO的融资，这就是券商的投行业务。但不一样的是，这是在境外发行股份，境内的券商能有多大参与度，是否会有国际投行参与分羹都是疑问。但无论如何，这是很多有国际业务的券商必须要争取的一块优质业务。”一位海通证券投行部人士9月3日表示。

自营业务则指的是券商参与沪伦通东向业务中，伦交所企业在上交所发行CDR产品的交易。

“沪伦通初期，东向CDR即伦交所个股来沪挂牌CDR，必须是以非新增股票发行，将由境内符合条件的证券公司担任跨境转换机构，提前购买存量股票建立初始流动性，交易方面可能引入做市商机制。” 新时代证券分析师孙金炬分析。

而此次上交所下发的《关于启动沪伦通做市业务市场准备工作的通知》，也证实了沪伦通中CDR交易引入券商做市的猜测。

文件称，券商从事沪伦通跨境转换业务的机构需具备沪伦通做市业务资格，对于获取业务资格上交所提出了九大项要求，包括具有三年以上开展国际业务的经验；以自有资金参与沪伦通CDR做市业务；证券公司分类结果最近两年为BBB级别及以上等数项硬性条件。

“根据要求，光是三年国际业务经验叠加券商评级，就意味着很多券商前期将和沪伦通做市业务无缘，但筹备做市业务也是个长久的事情，接下来很有可能引发对做市业务人员的争抢。” 沪上一家券商自营部门的人士告诉记者。

此前试点创新企业一事实质性搁浅，但沪伦通如期推行或很大程度上弥补了券商在这一块业务的预期损失。由沪伦通开始，券商国际业务的发展和争夺将进入更加激烈的局面。

“部门在测算今年收入的时候，是将创新试点企业回归国内市场发行CDR产品的收入计算在内的，因此CDR搁浅后对部门预期业务收入有很大影响，但沪伦通尽快落地后将可以在一定程度上弥补损失，甚至在更长远的将来，沪伦通业务将更加具有持续性。”北京地区一家中字头券商投行部人士透露。

值得注意的是，如试点创新企业一样，沪伦通业务在前期仍将是头部券商的盘中餐，中小券商很难在其中分羹。

前期控制总量
无论制度如何设定，标的企业才是市场最为关注的核心问题，如今证监会已经推出了沪伦通基础框架制度，市场也开始根据相应的条件来筛选潜在的标的池。

根据证监会的表态，东向方面境外基础证券发行人应为伦交所主板高级上市公司，上市年限和市值规模应符合一定标准，其目的是选取在英国市场流动性较好，有较为广泛投资者基础的发行人参与东向业务，实现项目平稳起步。而西向方面，伦交所欢迎上交所主板市值规模达一定标准的公司发行GDR。

上述表态中透露了数项关键词，例如参与东向业务的企业有年限和市值规模的要求，且流动性要好，而参与西向业务的企业中也突出了市值规模的要求。

申万宏源此前发布的研报称，预期沪伦通开通初期，双方交易所将安排优质公司进行试水，发行数量不会太多。

根据市场判断，上证50指数以及富时100指数大概率将会是沪伦通先期的标的池，内地银行、石油、保险等权重板块公司，伦交所富时100指数内市值较大的行业龙头公司如荷兰皇家壳牌、汇丰控股都值得关注。

根据申万宏源测算，假设富时100成分股全部在A股市场实现CDR的发行，5年总体融资规模为8800亿左右，年均融资规模为1760亿左右。而假设上证180成分股全部在伦交所实现GDR的发行，5年总体融资规模为8900亿左右，年均融资规模为1780亿左右。

“在沪伦通起步阶段，两地交易所将会选择估值差不多的公司进行互挂，争取做到双向资金规模匹配，让跨境转换的资金流量较为温和，对市场的影响有限。”一位接近证监会的人士8月31日透露。

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一场国资体系对A股公司的掘金潮似乎正在上演。

21世纪经济报道记者统计发现，截至9月3日，2018年内已有包括当代东方（000673.SZ）、联建光电（300269.SZ）、大富科技（300134.SZ）、三聚环保（300072.SZ）等不少于11家上市公司筹划或已完成由国资接盘的控制权转让事宜，新筑文化（002480.SZ）、金一文化（002721.SZ）、金力泰（300225.SZ）在内的不少于三家上市公司的实际控制人已从民营企业家“转手”为地方国资委等国资机构。

多位地方国资人士表示，当前国资系统大举谋求上市公司控制权，一方面是对部分公司出现股权质押风险后施以援手的结果，从而达到防范化解地方金融风险，保护地方产业的目的；另一方面由于当下A股估值整体偏低，为国有资本的进入创造了时机，同时上市公司作为国资混改资本运作的平台价值也被国资系统所看重。

防范化解风险
A股市场的这场国资抄底趋势，与当下部分公司面临的高杠杆风险不无关联。

例如联建光电在筹划股权转让前曾出现过股份质押风险。

2018年6月24日，联建光电公告称实控人刘虎军拟转让股份给某国有大型文化传媒企业，而彼时联建光电股价已从此前高点腰斩超过6成，而刘虎军的84.7%的股份处于质押状态，其中81.3%已于6月10日前跌破平仓线。

无独有偶，6月11日，科陆电子（002121.SZ）实控人饶陆华所持有的全部4.82亿股股票处于质押状态，并触及平仓风险，而后深圳国资旗下的深圳远致投资有限公司成为解救方，并受让饶陆华10.78%质押股份。

值得一提的是，由于部分标的股份处于质押状态，“协议转让+表决权委托”也成为一种常见的控制权转让模式，例如在金力泰、宜安科技（300328.SZ）、红宇新材（300345.SZ）等不少于5家上市公司股权转让中，都曾出现这一结构。

“这种方式是近年来因为股权质押事件越来越多才开始出现的，因为股票是在押状态无法交割，股东又没有钱偿还融资，所以先通过协议的方式来明确控制权，再进行资产、债务的处置和腾挪。”中信证券一位投行人士向21世纪经济报道记者解释称。

在业内人士看来，国资积极介入质押盘风险，仍然是对有关防范和化解金融风险政策的贯彻。

“股权质押风险具有传递性，及时吸纳接盘资金参与，避免‘一平了之’，是一种较为稳妥的处置质押风险的方式。”一位接近监管层的券商投行人士表示。“这个过程中，国资的作用和责任也比较重要。”

此外，另有部分国资的出手则是对地方产业保护的考虑。

“地方上培养一个上市企业并不容易。”一位接近深圳国资的投行人士表示，“企业因为股权质押发生问题的时候，如果你不救，就有可能有外部的产业资本甚至其他地方国资来救，企业所在地的政府和国资显然不愿意坐等这种局面。”

“保住地方产业就是保住税源和GDP，如果一些企业因为质押资金链的问题而丧失了控制权，那么地方国资是有入场以确保产业留在当地的诉求的。”前述接近深圳国资人士坦言。

低价、平台价值
其实早在去年，国资体系在A股公司的拓土趋势就已显露。例如去年广州国资的广州基金国际股权投资基金管理有限公司曾对爱建集团进行举牌（600671.SH），而北京国资的北控清洁能源集团有限公司也曾对*ST金宇（000803.SZ）进行染指。

除防范风险的动机外，亦有业内人士认为，当下地方国资大举进入A股公司，与当前A股市场估值相对处于低位有关。

“过去二级市场价格估值很高的时候，国资收购上市公司股份往往会有国资流失的担忧，审批上也有很多障碍，但如今二级市场的估值已经相对偏低，国资系统对于逢低收购更有投资价值，价格相对便宜的公司有更高的积极性。”一位接近北京国资的券商人士认为。

“当下的估值窗口是国资介入的好时机。”该人士亦指出。

另一方面，国资系统在资本市场中的积极性，也和国资改革背景下不断提升证券化率和推进混合所有制力度的政策方向有关。

事实上，不少地方正在积极的推进国资证券化和国企混改工作。例如以成都市为例，21世纪经济报道记者从接近成都国资系统人士获悉，其多家国有企业集团正在尝试提升旗下企业的证券化比例。

“成都国资正在实施大证券化战略。”前述接近成都国资人士透露，继成都银行上市后，成都国资旗下的成都燃气集团股份有限公司（下称成都燃气），以及成都国际投资发展有限公司的上市公司也在悄然推进。

“不同的国有企业所在行业不一样，国资上市肯定也要避免各种资产往一个篮子里装的问题，如果有更多的上市平台资源，那么地方国资开展并购、资产注入等运作的空间也就更大。”前述接近成都国资人士表示，“大多数地方国资肯定是看中上市公司资本运作的平台价值，并且也有意愿拿到更多壳资源。”

亦有分析人士指出，在二级市场拿下上市公司控制权，亦是混合所有制改革的一部分。

“混合所有制改革并不一定仅仅指将国有企业的部分股权出让给社会资本，国有资本也可以寻找优质的民营上市企业来主动介入，并在入股后通过供给各种资源将目标企业做大做强。”北京一家中字头券商的宏观分析师表示。“如果市场还有这样的机会，相信类似的案例还会更多。”

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前不久，有同行李里（化名）见到自如CEO熊林。当时，自如正被舆论指责与蛋壳公寓一起抬价“推高房租”。这位同行关切地慰问了熊林。彼时，熊林还说，“这是行业爬坡期要面临的问题。”然而，令这位同行深感意外的是，一波未平一波又起。自如被卷入“甲醛门”事件中。

最近两天，一篇《阿里P7员工得白血病身故，生前租了自如甲醛房》的文章在网络上刷屏，将自如又一次推上风口浪尖。这位员工于今年1月入职阿里，入职前做了全面体检，报告显示一切正常。随后，他在杭州住在自如的出租屋里。7月初，该员工被确诊为急性髓系白血病，随后去世。事件曝光后，很多人爆料租住自如房间后出现皮肤过敏等不适，一些自如的离职员工也自曝装修和租客入住之间几乎没有间隔期。

李里说，可以不夸张地说，甲醛问题是长租公寓的“原罪”，而该事件直击行业“七寸”。这场“原罪”的症结在于主要依靠“租金差”获益的长租公寓市场始终未寻求到一种较好的盈利模式。8月31日，自如发布《关于自如房源空气质量环保的说明与承诺》做出回应，并表示“9月1日起，下架全国九成全部首次出租房源，待CMA认证机构检验合格后再行上架”。

刚装修好就挂网出租
网络刷屏的文章事件是这样。“王先生是阿里巴巴级别P7的员工，一个人从北京来杭州的他今年5月租了自如的一个房间。住到7月，王先生和妻子说，身体很不舒服。回京到301医院等医院检查，发现血小板减少；随后，在首都医科大学附属北京朝阳医院，确诊为急性髓系白血病；7月13日，病情恶化，去世。”

那么，王先生的去世和自如有什么联系呢？据该文章称，“王先生今年1月入职时曾做过全面体检，体检报告显示，各项身体指标正常，包括血常规，各项数值均在参考范围内。这个病从哪里来呢？在医院，隔壁床的病人得了完全一样的病，一问，说估计是房间刚刚装修导致。他病逝后，妻子来到杭州，对王先生在杭州租的房子进行了检测。结果显示：甲醛超标。妻子说，丈夫在杭州的时候，大多数时间都是夏天，正热，开着空调，恐怕也很难做到敞开通风。”

目前，该事件正付诸法律程序，尚未有定论。

根据《民用建筑工程室内环境污染控制规范》，家居装修中产生的污染物主要有5种：甲醛、苯、氨气、放射性氡、TVOC（总挥发性有机化合物）。其中，甲醛和苯是最常见、危害最大的两类污染物。

众所周知，由于新家具和新装潢会释放出甲醛，而甲醛对人体的危害性极大，并且是最容易致癌物质之一。尽管甲醛能产生危害性并没有定量，但是行业共识是甲醛确实是有极大危害性的物质。因此，新装修房屋要放置部分除醛物质如活性炭并经过足够的通风至空气质量达标才能入住。而对于新装修房屋究竟多久后可以入住？说法不一。但有说法称，前半年是甲醛挥发的密集区间。另外，甲醛的散发速率与温度、湿度和室内空气流通情况密切相关。温度高时，甲醛散发速率就高，加之夏季门窗紧闭，更容易导致室内甲醛浓度升高。

不过，上述引爆的甲醛事件揭示的事实是，作为分散式长租公寓领域代表企业，从装修完毕到出租，受制于租金差盈利模式，自如没有动力设置“空置期”用来减少房源装修污染。对此，21世纪经济报道记者专门采访了自如相关人士。该人士并未正面回复21世纪经济报道记者的询问，她只是回复称，“规定就是空气检测不合格不上线。”此外，该人士还希望记者可以向他们介绍权威的环保领域专家和检测机构。

针对甲醛问题的治理以及空置期，21世纪经济报道记者随机采访了几位出租的房东与租住自如的租客。房东们和租客们普遍表示，自如在收到房屋后随即就进行装修，装修完毕后会立刻挂到网上出租。“有时候装修完几天就可以租出去。”

这一说法也可以从自如CEO的采访得到验证。熊林此前曾表示，租赁行业的利润，一是通过提高出租效率（拉长租赁周期、缩短房屋空置时间等）提高资产的周转率，业主会让渡一部分利润；二是客户方，通过创新的产品设计，较高的服务水平，赋予产品更多附加值。如果能较好地发挥规模效应，会使这些利润空间进一步扩大。

此前有报道表示，“自如在成立的第四年，租客租住时间就达到270-300天，整租的时间则会更长。而此前，熊林给出的健康库存标准是60天内空置的房源要小于7%，30天内需要小于5%，目前，自如的出租率已经达到95%以上，平均2.5次带看就有1次成交，周期是1-3天，平均一名管家每月租出的房子大概在10到30套。”

入住率达到95%才有稳定现金流
“如果考虑通过空置来解决装修污染，公寓行业就没法做了。这就是公寓的‘原罪’。”李里说。

链家旗下的“自如”品牌也是市场上长租公寓的代表项目，其目前主要有两个品牌：自如友家（分散式公寓），自如寓（集中式公寓）。长租公寓甲醛事件背后反映的是其行业普遍面临的盈利模式困境。而为了达到盈利指标，长租公寓必须满足较高的出租率以及最大限度缩短空置率。自如项目负责人就曾告诉21世纪经济报道记者，长租公寓做不到90%的入住率是一件很危险的事情。只有入住率达到95%，才能实现稳定的现金流。据他透露，自如寓入住率基本上都在98%以上。

“除了市场原因，理论上没有运营商会因为这个原因空置，甚至还可能会提前预定（有的运营商会进行一些营销活动，在房子没有完全装修完的前提下，先展示样板间，满意可以预定。）”另一不愿意透露姓名的长租公寓运营商何刚（化名）称。

何刚进一步解释，“一般长租公寓运营商会和业主签定一个空置时间。但作为运营商而言，肯定想要赚这个时间差，空一天都是成本。其实回到源头来说，还是这个行业利润真的很薄。收一套房源进来不是利润，因为运营商每天都要承担租金，所以，没租出去都是负债。”

对于空置成本，李里给21世纪经济报道记者算了一笔账。“假如一间房收过来成本是5000元/月，出租租金6000元/月。如果空置两个月。运营商就要承担一万元成本，也就是说，运营商要用十个月才能把这笔钱收回来。这还没计算装修成本等。而通常运营商与业主也就签约三年，签约合同中，部分业主只承担一个月空置期。这一个月也就够装修时间。”

那么，长租公寓运营商真的不知道甲醛的危害吗？李里坦承，这就是所有公寓运营商都会遇到但都难以解决的问题。通常，公寓运营商收到一个项目装修完毕之后都会进行一次除甲醛治理，但他们也深知甲醛是无法依靠一次治理“除尽”的。且甲醛具有持续挥发性，尤其是在夏季温度升高以及冬季暖气开通之时，甲醛问题可能再度出现。“我们试验过，即便是用最好的露水河板材也会遇到这样的问题。”李里说。

那么，如果因为甲醛超标导致租客出现健康问题怎么办？李里的回答是，“如果是我，我会赌概率。我真不知道法律会怎么研判这种事情。相比出租率，或者你也可以理解小公司没有把这种事情放到很重要的位置，大公司可以有法务应对。”

针对目前租赁行业暴露出的种种乱象，前我爱我家副总裁、中国房地产经纪同业联盟主席胡景晖认为，这是因为行业内无法可依。“现在我们没有单独针对细分市场的法律。在租赁领域，相关法律可以说是一片空白。现在都是以《通知》等这种形式进行管理，这就造成了在管理上无法可依。在新房、酒店领域尚有一些粗糙的规定，但在长租公寓领域装修标准以及装修后多久可以入住，均无标准，也无法可依。”

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近期部分外汇交易平台跑路，引发监管部门密切注意。

8月31日，中国互联网金融协会发布《关于防范非法互联网外汇按金（保证金）交易风险的提示》称，当前中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局及其分支机构未批准任何机构在境内开展或代理开展外汇按金业务；根据《关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知》（证监发字〔1994〕165号），机构未经批准擅自开展外汇保证金交易属于违法行为，单位和个人委托未经批准的机构进行外汇保证金交易，无论以外币或人民币作保证金的，也属违法行为。

一位外汇交易平台人士向21世纪经济报道记者透露，目前外汇交易平台在境内的业务模式主要分成两类：一是传统的喊单模式，即由平台交易员通过互联网渠道公布自己的外汇交易策略（包括建仓价格、止损价格、盈利预期等），由境内投资者进行高杠杆的跟单投资操作；二是部分平台发行所谓的高息保本外汇资管产品，向境内投资者募资“委托理财”，通过高杠杆参与各类外汇交易赚取高收益。

“这两种业务模式都暗藏猫腻。”上述交易平台人士透露。比如喊单模式骗局，部分平台利用“喊单”营造高收益预期，鼓励投资者开户交易，最终通过暗箱操作与对赌交易，将投资者的亏损转化成平台利润；而第二种保本高息资管产品一旦出现投资亏损，若平台无法兑付本金利息，就易发生跑路事件。

这背后，是违规外汇交易平台在钻监管套利的空子。由于各国针对外汇交易平台的监管尺度不一，便存在国际监管套利现象。比如部分外汇交易平台利用塞舌尔、瓦努阿图等国家宽松监管环境，以此混用业务牌照或直接“造假”牌照，以“外汇交易平台”之名在中国开展所谓的“外汇保证金交易”，通过高收益承诺吸引投资者，暗箱操作“蚕食”投资者资金，这些操作涉嫌非法集资或诈骗。

对此，国家外汇管理局总会计师孙天琦在全球金融科技峰会上建议，各国监管部门与司法部门应开展联合监管与执法，共同打击非法外汇交易等违规跨境金融活动，比如向境外监管部门管辖的持牌外汇交易机构发出提示函，明确告知外汇保证金交易在中国属于非法，对情节严重机构可以采取移交警方、收紧牌照等措施。

实为资金池借新还旧
上述外汇交易平台人士向21世纪经济报道记者透露，由于喊单交易竞争激烈，近年越来越多外汇交易平台以智能化外汇交易为概念，发行保本高息（年化收益超过15%-20%）的外汇资管产品，再通过高杠杆投资全球外汇市场赚取高收益。

目前，这类资管产品主要分成两类：一是平台直接向投资者募资进行投资操作，再按合同约定的预期收益率按时支付本金利息，二是平台以委托理财形式直接在投资者账户上进行投资交易操作，按照账户盈利状况收取相应的利润分成与交易佣金回报。

“这两类外汇资管产品模式均存在巨大风险隐患，导致近期外汇交易平台跑路事件增加。”上述外汇交易平台人士分析，当前多数外汇交易平台缺乏专业人才操盘，稍有失误就可能造成巨大净值亏损，比如去年欧元兑美元意外出现单边大幅上涨，导致不少外汇交易平台遭遇投资亏损，难以支撑高利息；而委托理财模式潜藏道德风险，不少平台与投资者做对赌交易，将投资者亏损转化成自身利润。

上述外汇交易平台人士称，不少平台效法 P2P的做法，利用资金池不断借新还旧。今年以来，相关部门严监管限制外汇交易支付通道，投资者担心交易风险而提出大量资金赎回申请，让部分外汇交易平台出现资金链断裂，只好跑路。

“BMFN博美、EWG、Formax福亿等外汇交易平台，都是因为这个原因跑路。”上述外汇交易平台人士坦言，表面上他们是遭遇挤兑风险；实质上，是利用借新还旧的庞氏骗局难以维系。

遏制国际监管套利首当其冲
值得注意的是，不少跑路的外汇交易平台都曾以接受海外监管为噱头进行宣传，赢得投资者信任。

“比如BMFN博美一直标榜它接受英国FCA的监管，但不少业内人士对此心存疑惑。”上述外汇交易平台人士告诉21世纪经济报道记者。

在他看来，当前多数跑路的外汇交易平台所谓的海外监管都要打上一个大大的问号。比如它们一再对外宣称获得塞舌尔、瓦努阿图、塞浦路斯CySEC监管（由于铁汇和ACFX跑路事件导致信誉度下降）的外汇交易业务牌照，但事实上，这些国家监管制度极其宽松，存在巨大的业务操作风险。即便部分外汇交易平台声称接受英国FCA与澳洲ASIC的监管，但在实际操作环节，他们仍能利用各国监管的不同尺度，找到国际监管套利的空子。比如外汇交易平台申请多个国家的业务牌照，其欧洲业务严格按照欧盟或英国的监管要求执行，中国业务则按照巴哈马等国家相对宽松的标准执行，由此借助国际监管套利，谋求违规操作的巨大利润。

孙天琦指出，这意味着在中国金融市场日益开放之际，仍存在“监管能力不足”的现象，比如境外机构跨境开展一些国内未开放的金融服务业务（比如外汇交易），由谁监管、如何监管，尚无定论。

“其中需要解决的，就是国际监管套利问题。”孙天琦表示，比如美国在外汇保证金交易方面的监管比较严格，甚至将监管触角伸向境外，因此外汇交易平台不敢跨境在美国提供相关金融服务。

“各国金融监管部门需加强监管协同，推动形成全球最佳监管标准，强调交易留痕，境内境外穿透监管，加强对跨境资金流动的监测，推动监管信息与交易数据共享等，有效打击违法违规跨境金融活动。”孙天琦指出。

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消费金融公司盈利暴增还在持续。近期，上市银行麾下的消费金融公司中有7家公开了上半年业绩。其中，招联消费金融净挣6亿，净利润最为丰厚，而兴业消费金融收入和利润都较去年翻一番。

目前全国持牌消费金融公司共22家，其中银行参股或控股的共有19家，是绝对的“主力军”。而在银行2018上半年业绩中，被公开盈利情况的是这7家：招商银行旗下招联消费金融、兴业银行旗下兴业消费金融、成都银行旗下锦程消费金融、邮储银行旗下中邮消费金融、杭州银行旗下杭银消费金融、哈尔滨银行旗下哈银消费金融和上海银行旗下尚诚消费金融。

由于实力较强的银行系消金公司——中银消费金融以及苏宁消费金融、马上消费金融等并未公开上半年业绩，而外资的捷信消费金融也未公开，因此上述7家上市银行消金子公司的座次尚不能代表全行业排名，但也能由其管中窥豹，探知整个行业。

2014年成立的招联消费金融去年净利润超越捷信消费金融，首次登上消费金融公司榜首，今年也并没有停下脚步。今年上半年，招联消费金融总资产规模达到607.74亿元，较期初大幅上升29.74%，在上述7家银行系消费金融子公司中依旧排名第一。其营收和净利润分别达到了30.4亿元和6.04亿元，同比增幅为32.3%和11.6%。

招联消费金融的主要优势是成本。去年，捷信消费金融的营收其实是远超招联的（捷信为132.4亿元，招联为41.7亿元），但最终招联还是在净利润上反超捷信2亿多，达到了11.9亿元。

从兴业消费金融身上可以看到业绩大爆发的迹象。相较于招联消费金融，兴业消费金融的总资产规模仅为前者四分之一，但是这也给兴业消费金融很大的增长余地。兴业消费金融在2017年净利润2.09亿元，同比增长105.6%，在此基础上，今年上半年利润就已经持平去年全年达到2亿元，较去年同期劲增119.8%。从2014年底成立之初到2017年底，该公司累计放款达251.56亿元。而根据兴业银行中报数据，今年前6个月累计放款已经达到96.76亿，达到前面三年放款总额的五分之二。此外，各项贷款余额147.85亿元，较期初增长49.8%。

2015年年底才成立的中邮消费金融也在消金公司业绩狂飙的大潮中尝到了甜头，上半年实现利润7612万元。虽然远远不及招联和兴业，但可以对比的是2009年就成立的第一批消金公司中的弄潮儿锦程消费金融。经营9年，后者的利润也才达到3654万元，仅为中邮消费金融的一半。

锦程消费金融是这7家银行系消金公司中的例外，不仅仅没有大举扩张，前两年还经历了缩表，今年上半年业绩才较此前有所进展。这家公司期末资产规模是7家公司中最低的，较期初也只增加了不足8%，利润则同比增加了22.10%，在同行业中也不算高。

杭银消费金融在上半年顺利“翻身”，去年同期这家公司亏损4736万元，而在今年上半年扭亏，实现了613万元的净利润。而哈银消费金融资产规模是所有银行中增长最快的，较期初增幅达533%。

上海银行去年8月联合携程集团设立的尚诚消费金融则是7家中唯一一家利润为负的公司，上海银行在半年报中解释道，主要由于一是公司发展初期，系统投入等成本支出较大；二是公司按照监管要求，计提贷款损失准备0.93亿元。

随着业绩猛增，今年上半年，消费金融公司纷纷增资补血。从工商变更中可以发现，招联消费金融、中原消费金融、兴业消费金融、马上消费金融、海尔消费金融、中邮消费金融、河南中原消费金融均进行了增资。

下半年消费金融公司还可能迎来一波政策利好带来的小高潮。2018年8月18日，银保监会在官网刊发《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监办发〔2018〕76号）。其中提到，积极发展消费金融，增强消费对经济的拉动作用。

对于消费金融公司来说，最大的对手也许并不是同样持牌的同行，而是同样从事消费金融业务的电商系平台，这时候如何突围，场景和渠道不可或缺。不少消费金融公司也在与蚂蚁金服等平台合作放贷，形成了较强的依赖。然而可以参照的是趣店集团，今年中报时公开了与蚂蚁金服的合作8月到期后不再续签的消息，股价立马跌至上市以来最低值，可见摆脱单一流量入口依赖也是消金公司未来可以琢磨的方向。

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根据银保监会的数据，截至2018年二季度末，银行业金融机构用于小微企业的贷款（包括小微型企业贷款、个体工商户贷款和小微企业主贷款）余额32万亿元，同比增13.1%。高于各项贷款平均增速（11.7%）1.4个百分点。

而从今年上半年以来支持小微的政策不断出台。包括利用公开市场操作、中期借贷便利等货币政策工具、下调支小再贷款利率0.5个百分点等等。

这些引导作用能否落实，是否真向小微和实体的倾斜？21世纪经济报道记者梳理了上市银行的半年报和小微民营经济大省浙江省的情况。

以浙江省为例，2018年上半年全省累计发放再贷款、再贴现98.9亿元，惠及全省农户及小微企业2.9万户。截至6月末，全省小微企业贷款同比增速为10.7%，较上年同期提升了2.7个百分点。比年初新增924亿元，同比多增314亿元，其中单户授信小于500万的新增贷款比重明显上升。

但值得注意的是，房地产和基础设施等领域贷款增长很快，对小微企业和制造业融资形成了一定的“挤出”效应。截至6月末，浙江省基础设施贷款、房地产贷款、国有企业贷款增速分别高于全部贷款增速的3.5个百分点、15.3个百分点和10.1个百分点，而制造业和小微企业贷款增速则分别低于全部贷款增速12.6个百分点和2.4个百分点。

工商银行中报显示，2018年上半年该行在银保监会普惠口径的小微企业贷款余额较年初增长16.8%，并加快推进“数字普惠”，提升小微融资便利性和可获得率，小微企业网络融资余额约2000亿元。

建设银行截至今年6月末普惠金融贷款余额4912.89亿元，比上年末新增727.87亿元，同比增速44.33%，普惠金融贷款客户数86.85万户，同比新增38.34万户。

除了大型银行之外，股份制银行对小微的支持力度也在加大之中。

例如，招商银行2018半年报显示，截至报告期末，小微贷款行标口径余额3,328.57亿元，较上年末增长7.04%；民生银行2018半年报显示，截至报告期末，该行小微贷款余额4066.04亿元，比上年末增加333.42亿元，增幅8.93%。

总部在小微大省浙江的浙商银行今年半年报显示，截至2018年6月末，该行小微贷款余额2038.80亿元，较上年末增加216.74亿元，增速11.90%，小微贷款在各项贷款中占比超25%。

城商行中，杭州银行半年报显示，该行上半年零售及小微信贷余额占比上升至36.31%。

一位股份行小微业务部负责人3日对21世纪经济报道记者表示，国家支持小微的政策集中在下半年出台，所以上半年的半年报数字上还没有反映出来。

根据人行杭州中心支行和浙江省发改委在今年上半年联合开展的小微企业融资状况调查显示，目前小微企业融资有以下三个特点。

第一，银行贷款仍然是小微企业的主要融资渠道，调查数据显示，67%的中小企业仅通过银行贷款融资，民间借贷和金融租赁是中小企业除了贷款之外的主要融资补充方式，分别占比22.5%和6.8%。

二是今年以来浙江小微企业贷款需求总体上升。根据受访企业的调查，选择贷款需求上升的占比37.5%，持平的占比51.8%，下降的占比10.5%。小微企业银行贷款的总量和覆盖面进一步扩大，有银行贷款的小微企业比重为17.9%，比2017年末提高了1.7个百分点，但是占比还是非常可怜，不到两成。小微企业贷款余额比2017年末增长7.9%。

三是结构性融资难和成本上升的情况依然在。比如受访的企业中有24.5%的选择有贷款需求，其中选择银行贷款难度比上年“持平或容易”和“困难”的小微企业分别占74.3%和25.7%。同时，六成受访企业表示银行贷款综合融资成本（含利息、手续费和其它）与上年持平，三成受访企业反映比年初略有上升。

但小微融资成本上升的大背景是所有信贷成本都在上升。2018年1-6月，浙江全省贷款平均利率为6.22%，同比上升了0.43个百分点，其中6月份贷款利率已经出现了环比的小幅下降。21世纪经济报道记者了解到，面对利率上行的压力，监管部门也加强了柔性指导，通过自律机制，合理稳定融资成本。

同时，浙江还出台了《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发【2018】162号），加强对小微和制造业等领域的支持。

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新鲜出炉的上市银行半年报勾勒出了银行系金融租赁公司的发展全景。21世纪经济报道记者根据公开资料统计，共有15家上市银行在半年报中披露了金融租赁公司的运行情况。

对比各家银行系金融租赁公司的主要财务数据，其中资产规模在1000亿元以上的共有7家，其中工银金租、交银金租和国银金租无论从资产规模还是净利润来看，都分别名列第一、第二、第三位。而在资产规模500亿以上的11家公司中，华夏金租近年来的发展势头最为亮眼，资产规模同比增速为23.22％，是全国性商业银行旗下金租公司中最高，净利润同比增速也达到31.15％。但这11家公司中，仅有5家公司总资产规模同比增速在10%以上，与前些年金租公司动辄增速50%以上的时代已不可同日而语。

不过，新成立的体量较小的公司发展速度仍较为迅猛。多数城商行、农商行旗下的金租公司发展都较为迅速，如天津银行旗下的天银金租、贵阳银行旗下的贵银金租资产规模和净利润同比增速都在50%以上。

另值得注意的是，受到财务准则调整影响，上半年有包括国银金租、哈银金租等在内的6家金租公司净利润与去年同期相比出现负增长，如哈尔滨银行旗下的哈银金租上半年净亏损人民币3800万元，而去年同期则为净盈利6100万元人民币。

“这主要是因为融资租赁财务准则发生了变化，即新国际财务报告准则（IFRS9）要求融资租赁应收账款减值计量由‘已发生损失模型’改为‘预期信用损失模型’导致，并非是经营出现重大问题。”一位会计师事务所的会计师告诉21世纪经济报道记者。

而按照要求，在H股和A＋H股上市的公司已经自今年1月1日起执行新准则，其他A股上市银行自2019年1月1日起施行，其余非上市银行自2021年初起施行新准则，平安、浦发两家也提前执行IFRS9。

虽然部分金租公司净利润负增长是财务准则调整所致，但从中也可以看出金租公司在“预期信用损失”方面有较大压力。多家金融租赁公司在半年报中表示，近期在加大不良项目处置和问题项目租金催收力度，如兴业金租表示通过多种手段促进问题项目租金催收，共实现回收金额合计人民币 8.81 亿元、港币 953 万元。

为何高增速时代不再？

21世纪经济报道记者采访多位租赁业从业人士了解到，这主要有三方面原因。一是在宏观经济增速下行的市场环境下，租赁业面临资产资金荒、不良上行等问题，加上此前已有一定规模，扩张自然放缓；二是租赁企业开始转变发展模式，降低售后回租比例、提高经营性租赁比重，更加重视资产质量；三是金融监管趋严，对于租赁公司的业务类别也有了一定限制，金租公司在资本充足率等指标上也受到严格控制，如果企业不增资，放款额度自然难以高速增长。

因此，近期金融租赁公司也都迫切渴望增资。21世纪经济报道记者据公开资料统计，2018年以来，共有兴业金租、华夏金租、浦银金租、徽银金租、工银金租、农银金租等11家金融租赁公司增资，共计增资余额320亿元。

另一方面，金融租赁公司业务结构调整持续深入，多家公司在半年报中表示将继续发力经营性租赁，如民生银行表示继续推进战略转型，将经营性租赁和直租业务作为业务结构调整的主要方向。但与此同时，21世纪经济报道记者观察半年报发现，金融租赁公司业务集中度仍然较高，部分领域竞争激烈，如较大型的金租公司业务主要集中于飞机、基础设施、船舶等板块，而中小型金租公司则聚焦在绿色能源、智能制造、医疗健康等领域。

“融资租赁是以融物替代融资，要避虚就实，服务实体，从业人员对所从事行业的功能定位要有明确的认知。”原中国外商投资协会租赁业委员会常务副会长屈延凯表示，“此外，租赁公司用自有资金开展，需考虑是否有必要比照持牌机构监管。明年也即将实施新的租赁会计准则，如何对承租企业的租赁负债进行监管和考核等，促进行业健康发展等，都需要监管部门与业界取得共识。”

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租金上涨引起的政策风暴，在9月持续发酵。

8月底以来，包括北京、成都、深圳在内，多个一、二线城市通过发布文件和警示、举行约谈等多种方式，加大对住房租赁市场的整治力度。

此外，9月3日，有媒体报道指出，北京银行、建设银行、平安银行等金融机构均已暂停租房贷款业务。

21世纪经济报道记者注意到，在整顿租赁市场秩序、审视“租金贷”等政策以外，深圳为代表的一些地方，开始重新反思租赁市场的定价机制，这也成为近期的关注焦点。

各地密集发文
为进一步规范住房租赁市场，各地相继采取了一系列管控的措施。

8月9日，北京市住建委联合市银监局等部门集中约谈自如、相寓、蛋壳公寓等15家主流网站，明确要求住房租赁企业不得利用银行贷款等融资渠道获取的资金恶性竞争抢占房源，并重申将严查这些中介机构的资金来源和流向，一旦查实将从严处罚。

据了解，截至8月31日，北京共下架学区房、群租房等违法违规房源信息共约92万条，冻结违规用户账号数量约7万个。

8月22日，南京市房管部门在座谈会上与从事房屋租赁的诸多企业就部分一二线城市租金上涨过快的现象进行了探讨，指出租赁企业不得为抢占市场份额而恶性竞争、哄抬租房价格、垄断租赁房源，要求到场的租赁企业代表加强租赁市场的监测分析，稳定住房租赁价格，规范市场秩序。

8月23日，天津提出将开展住房租赁市场转向整治活动，严查以中介机构名义抢占房源、赚取租金差价；住房租赁企业哄抬租金扰乱市场秩序、不按规定进行房屋租赁登记备案；媒体恶意炒作住房租金上涨、制造市场恐慌等违法违规行为。

此外，8月25日至今，苏州、西安等地也先后发布了发展和规范住房租赁市场的文件。

不仅是市场整顿，在近期引起热议的“租金贷”，也成为了近期政策调整的重要板块。

8月31日，郑州市房管局在其网站贴出“房屋租赁消费警示”，表示“部分经纪机构、租赁企业通过隐瞒、欺诈的方式诱导承租人使用‘租房贷’，并产生经济纠纷”，对消费者提出选择正规的租赁企业等多条建议。

而上述西安市有关文件更是明确提出，住房租赁合同中，不得涉及住房租赁租金贷款相关内容。

同时，一些金融机构也开始收紧了“租金贷”业务。9月3日，据媒体报道，近日北京银行、建设银行、平安银行等金融机构均已暂停租房贷款业务，其中北京银行将重新审查住房租赁企业信贷业务的审批流程。

易居研究院副院长杨红旭向21世纪经济报道记者指出，6月28日的七部委发起的整顿房地产市场秩序的行动中，就包含了住房租赁市场。而近期租金价格上涨，市场秩序混乱引起舆论广泛关注，是各地近期密集出台政策的主要原因，“调控既稳定房价，也要稳定房租”。

价格管制与租房补贴
在近期诸多城市的租赁市场新政中，深圳提出的“稳租金”尝试，由于涉及租赁市场定价机制的改革尝试，引起广泛讨论。

8月29日，深圳市规划和国土资源委员会房地产业处人士表示，深圳正在探索限定租金、限定租期的双限租赁房制度，将推出“稳租金商品房”项目。此类项目将控制房源租金年增减幅度，不超过5%。首个试点项目“塘朗城精品公寓”将于明年推出，首批房源248套。

一直以来，“价格管制”与“租房补贴”，作为分别从供给端和需求端调控租赁市场，提供住房保障的政策手段，其孰优孰劣在各方争论不休。

“价格管制”的代表是德国。其2012年12月修改的《住房租赁法》规定，房租3年内涨幅不得超过15%，而2015年《租金刹车法》再规定，房东再出租住房，租金最大上调幅度不得超过当地标准房租的10%。

而由租房补贴衍生出来的住房租赁券制度，则被认为是美国目前最主要的住房保障手段之一。1998年，美国国会通过了《品质住房和工作责任法》，并推出了旨在帮助中低收入家庭、老年人和残疾人的“住房选择优惠券”（Housing Choice Vouchers）项目。

这一住房租赁券被用来填补家庭调整后收入的30%，和支付标准（地方住房管理机构动态设定的公平市场租金的90%－110%）之间的差值。

21世纪经济报道记者注意到，“稳租金”的相关表述，并未出现在2017年10月发布的《深圳市人民政府办和谐和谐于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见》中。

但这一文件在“推进公共租赁住房货币化”部分曾提到，要“全面构建实物保障和货币补贴相结合的公共租赁住房供应体系，并逐步提高货币补贴的比例，探索发行住房租赁券，创新货币补贴形式。”

但多位租赁研究机构人士均指出，在备案制度不完善的前提下，对于租金价格这一市场机制形成的产物，不管是涨幅管控还是租房券，其落地都应谨慎。

“控制租金价格涨幅的尝试很难在大范围推广，深圳的尝试也只能在国企控制的新增房源进行。”杨红旭表示，从国内市场来看，由于散户房东比例较大，造成租赁市场备案登记率较低，政府很难掌握散户房东的租赁行为，对租金价格波动的控制也就无从谈起。

“相对而言，租金管制容易削减对增量供给的激励，形成过度需求，降低房东修缮意愿。而需求端补贴是比较有效和公平的政策。”贝壳研究院首席分析师许小乐表示。

许小乐同时向21世纪经济报道记者指出，在备案登记率较低的背景下，我国推行租金评估机制的条件还不够完善，实现精准评估的难度较大。

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近日，国务院总理李克强签署国务院令，公布《医疗纠纷预防和处理条例》（以下简称《条例》），自2018年10月1日起施行。

自2013年以来，我国在国家层面出台了一系列有关化解医疗纠纷、维护医疗秩序的文件、措施，一些地方也注重医疗纠纷的预防、人民调解，出台了地方性法规或相关政策。据国家卫健委、司法部提供的数据，2013-2017年，我国医疗纠纷数量实现五年小幅递减，但纠纷总量仍处于高位水平。

此次出台的《条例》，在名称中体现了“预防”二字，且医疗纠纷预防单独成章，内容共计13条，强调以患者为中心，加强人文关怀，制定并实施医疗质量安全管理制度。

另外，《条例》明确，患者有权查阅、复制其门诊病历、住院志、体温单、医嘱单、化验单（检验报告）、医学影像检查资料、特殊检查同意书、手术同意书、手术及麻醉记录、病理资料、护理记录、医疗费用以及国务院卫生主管部门规定的其他属于病历的全部资料。

曾处理过大量医疗纠纷的中国卫生法学会常务理事、北京市医患和谐促进会常务理事万欣律师向21世纪经济报道记者表示，患者有权查阅复制全部病历资料，是《条例》中的重要亮点，病历透明化有望减少医疗纠纷，有望缓和医疗纠纷发生后医患双方的对立及不信任情绪。

维护患者的知情权

新出台的《条例》与过去相比，有何不同之处？国家卫健委、司法部负责人在答记者问时表示，国务院2002年制定的《医疗事故处理条例》对预防和处理医疗纠纷发挥了作用，但主要是医疗事故引发的医疗纠纷，预防措施的针对性也不够强。

“新《条例》起草的总体思路之一，即为关口前移，通过加强医疗质量安全管理，畅通医患沟通渠道，从源头预防和减少纠纷。”该负责人说。

《条例》指出，医疗机构应当对其医务人员进行医疗卫生法律、法规、规章和诊疗相关规范、常规的培训，加强职业道德教育；同时加强医疗风险管理，建立健全医患沟通机制及投诉接待制度，医务人员在诊疗活动中应当向患者说明病情和医疗措施。

万欣律师表示，这体现了医疗风险管理的概念，在告知上也增加了医院的义务，做了诸多创新及增补，即不仅要术前告知，开展临床试验等存在一定危险性、可能产生不良后果的特殊检查、特殊治疗，均应及时告知。

《条例》在“医疗纠纷预防”部分还明确，患者有权查阅复制全部病历资料。万欣告诉记者，此前，病历分为主观病历和客观病历。所谓主观病历，包括了如病程记录、会诊记录、死亡讨论记录等内容。而患方在诉讼前仅有权复制客观病历，这导致或加剧了医患双方的对立及不信任，患方会怀疑医方是否有意隐瞒；当患方拿着部分病历咨询律师时，律师往往因病历不完整而无法做出准确判断，反而增加了一些不必要的诉讼。

“北京有的医院病历已完全透明，医疗纠纷数量反而有所降低。一方面是患者能看到完整病历，增加了互信；另一方面，若医生在病历中有所遗漏，患方也可及时与医生互动反馈。《条例》明确规定患方有权查阅、复印全部病历资料，解决了医疗纠纷长期以来的一个痛点。”万欣说。

北京市华卫律师事务所主任郑雪倩则撰文表示，病历是医疗纠纷处理中的争议焦点。由于过去给患者复制的病历只是一部分，司法实践中常常被患者质疑病历不完全，存在修改、伪造、篡改等问题，不认可病历的真实性，影响了医疗纠纷的处理。此次《条例》首次明确规定，患者有权复印全部病历，既方便了患者使用病历，也体现出了对患者知情权的维护。

倡导以柔性方式化解医疗纠纷

与2002年的《医疗事故处理条例》相比，新出台《条例》明确规定了发生医疗纠纷，医患双方可以通过五种途径解决，即双方自愿协商、申请人民调解、申请行政调解、向人民法院提起诉讼和法律、法规规定的其他途径，较2002年多了两种途径。

郑雪倩认为，这为医疗纠纷的处理开拓了更广泛的多元化渠道，增加了患者选择医疗损害救助和补偿的途径，进一步完善了医疗纠纷处理的法律体系。

《条例》还规范了医疗纠纷发生后的即时处置，即发生医疗纠纷，医疗机构应当告知患方病历资料复制、实物封存等规定；同时，明确了实物封存和启封以及尸体处理和尸检的要求，以方便双方固定证据、解决纠纷。

在责任明确方面，不仅仅是卫生主管部门，司法行政部门、公安机关、财政、民政、保险监督管理等部门和机构均要按照各自职责做好医疗纠纷预防和处理的有关工作。

此外，《条例》的另一大亮点，即为充分发挥人民调解在解决医疗纠纷中的主渠道作用，倡导以柔性方式化解医疗纠纷，对分歧较大或者索赔数额较高的纠纷，鼓励医患双方通过人民调解的途径解决。

上述国家卫健委、司法部负责人表示，近几年的医疗纠纷处理实践表明，人民调解是化解矛盾、定纷止争的一个有效途径，它以相对柔性的方式解决纠纷，缓解了医患对抗，有利于促进医患和谐。同时，医疗纠纷人民调解具有快捷便利、不收取费用、公信力较高以及专业性较强等优势，已逐渐成为医疗纠纷多元解决机制中的主渠道。《条例》将这一实践经验上升为法律规范，通过具体制度进一步引导医患双方通过人民调解解决医疗纠纷。

《条例》特别指出，医患双方选择协商解决医疗纠纷的，应当在专门场所协商，不得影响正常医疗秩序。医患双方人数较多的，应当推举代表进行协商，每方代表人数不超过5人。

万欣律师认为，医疗纠纷立法仍需不断推进，关于遗体处理、医疗产品或医疗器械、互联网医疗、医生多点执业、云端病历等方面的纠纷该如何解决等，还有待进一步总结和完善。

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生物医药企业尤其是创新药企业耗时长、投入高、成功率低成为制约投资的“症结”所在。

8月31日，关于全国政协《支持未盈利生物制药企业在A股创业板上市融资的提案》，证监会在官网回函表示，依法创造条件引导尚未盈利或未弥补亏损的生物医药等创新企业发行股权类融资工具并在境内上市。下一步，将进一步完善配套制度和监管规则，支持符合条件的创新高科技企业在境内资本市场发行上市。

资料显示，截至2017年底，沪深两市上市公司达3485家，2017年全年共419家企业实现IPO，融资2186亿元。全年新上市公司中高新技术企业占比近80%，其中生物医药企业32家，融资147亿元；2018年上半年共63家企业实现IPO，融资923亿元，其中生物医药企业3家，融资31.7亿元。

值得一提的是，过去几年中，百济神州、万春药业在美国纳斯达克敲钟，赴美上市一度成为创新药企业的不二选择。

而今年4月港交所发布新规以来，已经吸引诸如歌礼生物等一批生物医药企业赴港上市，百济神州试水美股、港股双重上市。赴港上市热潮背后，还是存在一些局限性。如已在香港上市的企业，两极分化现象也十分显著，不同类型企业需要对标的选择做出更准确判断。

香港市场更加趋于理性，上市门槛较低；而内地市场估值和流动性具有一定优势。

三地资本市场“争抢之势”
我国创新药领域的迅猛发展之势也加剧了资本市场的火热程度。

相关资料显示，2017年创新药领域发生27起PE/VC投资案，涉及52亿投资额。另据Evaluatepharma数据显示，2016年全球医药研发投入已达到了1454亿美元（不包括医药生产投入），2012年到2016年的年复合增长率为2.4%。随着新药研发成本的不断攀升，全球医药研发投入预计在2021年将会达到1600亿美元，2016年到2021年的年复合增长率为1.9%。

对比全球，中国的医药研发投入占比较低。但2012-2016年间，中国医药研发投入占全球的比重平稳上升，5年来年复增长率达19.2%，远高于全球的2.4%。2013年开始，我国创新药进入了快速增长期。预计 2018-2020年期间，将有10-15个自主研发的新药获批上市。

21世纪经济报道记者梳理2017年医药股股价涨幅前十的股票，有一半以上是创新药企业。其中恒瑞医药更是收获将近2000亿元人民币市值的涨幅。

根据广证恒生研报显示，过去制约我国医药行业创新的因素，一是以药养医的体制导致劣币驱除良币，企业创新意识不强；二是过去的审评审批监管体制导致我国新药审批时间过长、剩余专利期限过短；三是前些年创新药的赚钱效应并不明显。

除了研发过程的长周期，资金的投入也成为长期以来发展创新药的难题。因为融资限制，此前美国一度被创新药企业视作首选“标的”。

一位新三板创新药企负责人对21世纪经济报道记者表示：“在美国，早期介入投资的机构，后续可以通过纳斯达克市场退出。然而，在中国，此类机制的缺乏也使得大批原来优质的创新药企只能远赴纳斯达克上市。新三板市场对于这个退出功能的承接曾经做出过诸多尝试，但最终并没有实现。在今年港股市场伸出橄榄枝之前，已经有很多相关企业处在观望的阶段。”

此前就有多位投资人向21世纪经济报道记者表示，生物医药企业的高门槛使得其投资专业属性更强，企业需要把核心能力、技术和资本形成通路，长期研发的投入给公司的持续发展注入长期发展的动力；另一方面不同市场标的的投资者对于生物医药领域的判断能力也差距较大，海外市场更多“专业玩家”，相对也就更趋于理智。

高门槛之下受益企业有限
对比今年“热潮”不断的港股市场，内地市场相对显得“平淡”。

而港股“热潮”的产生源于4月24日香港交易所发布的IPO新规，允许双重股权结构公司、尚未盈利的生物科技公司赴港上市。

尽管还有诸多例如估值需达到15亿港元，且申请人须至少有一只产品已通过概念开发过程，例如相关药物和安全监管机构，如美国食品和药物管理局、中国国家食品药品监督管理总局或欧洲药品管理局所规管的药物已通过首阶段临床测试，并已取得进行第二阶段测试所需的必要监管批准等限制，但新上市规则生效以来，自歌礼生物科技成功打响第一枪之后，华领医药、盟科医药、信达生物制药、方达医药、百济神州、君实医药、亚盛医药、迈博药业等大批仍处在亏损和临床阶段的生物科技企业相继递交招股说明书申请上市。

9月2日，一位广州某中型券商分析师对21世纪经济报道记者表示：“有需求的企业这一两年大概率会努力登陆资本市场，基于目前一级市场处在资金面相对比较短缺的局面，也建议能融资的公司抓紧时间进行融资，早期投资人对于资金撤出的需求也反映较为强烈。未能成功上市融资的公司接下来可能会面临比较大的压力，但长期来看发展创新药的趋势不会改变。”

对比港交所，证监会此次抛出“橄榄枝”，需在降低“门槛”等方面做出新的规定。目前，内地市场对于企业的营业收入等方面有更高的要求。

从收入标准来看，港交所明确“允许未有收益或盈利的生物科技企业在香港主板上市”，意味着即使生物科技企业没有营业收入也可以申请在香港主板上市。而此前证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《指导意见》）要求最近一年的营业收入不低于人民币30亿元。

此外，在企业估值方面，《指导意见》要求最近一年估值不低于人民币200亿元，而港交所上市规则新政则要求上市时最低市值达15亿港元。相比香港市场内地A股未来对未盈利的生物医药企业在营业收入、市值的要求更高。

生物医药企业投资领域长周期和前期持续投入带来的挑战仍是“痛点”。

“针对现在的创业板，对于上市仍有一定盈利要求。医药投资可能最难的点就是不确定性，很多医药公司，尤其是新的化药公司，整个公司管线很少，研发成功与否可能直接决定了公司能否走下去，更加类似单项目制的科技公司，失败了也就结束了。”前述分析人士向21世纪经济报道记者指出。

综观港股市场，受到追捧的优质企业并不少，但也不乏反响较差、几乎没有成交量的企业。区别于A股市场，一旦上市，并不缺乏成交活跃度的现状。而对于企业来说，尤其是对于资金持续需求的创新药企来说，港股市场面临的最大的问题是融资能否具有可持续性。

上述分析师向21世纪经济报道记者指出，“相比港股市场，内地市场的特点主要是流动性好和更高的估值，现在独角兽暂缓，按照目前的市场走势，年内放行的几率很少。不过还是需要注意区别于常规理解下的注册制，即使真的放行，也由于本身独角兽企业门槛较高的原因，真正受益的公司也不会很多，并不具有普惠意义。”

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私募机构的资产配置业务终于迎来了“转正”之日。

21世纪经济报道记者从中国证券投资基金业协会（下称中基协）获悉，中基协日前在其发布的《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》中透露，9月10日起有开展跨资产类别配置的投资业务需求的私募管理人登记申请即可通过系统报送申报材料。

事实上，此前部分机构曾通过股权类私募等方式开展资产配置业务，此次资产配置管理人申请窗口的上线，则意味着，资产配置将继证券、股权、其他类之后，成为一项专门的私募管理人分类。

按照要求，此次申报设立私募资产配置管理人登记的要求其中之一即是控制点机构中至少有一家成为中基协的普通会员；但监管层同时也提出了有关“股权稳定性”、“一控”等要求。

业内人士看来，银行等渠道优势类机构有望在该类业务中占得先机，而据一位接近中基协人士也指出，通过资产配置类私募的发展，亦能够引导销售机构向管理人的角色转换，以此强化销售机构的受托责任。

打破专营藩篱

私募资产配置机构申报登记的即将开放备受市场关注。

“随着无风险利率的走低和超额收益机会的减少，大类资产配置的理念越来越被关注，而这次出现的资产配置私募，显然让资产配置业务有了落地的载体。”9月3日，北京市一家私募机构负责人表示。“资产配置的特点是能够配置多资产，因为之前有了私募专营要求，导致，某一类型的私募只能开展特定业务。”

去年年初，监管层针对私募基金领域实施分类专营监管，导致私募基金无法跨越一、二级及更多市场进行投资管理，而资产配置类私募基金则能够通过基金中基金（FOF）的形式穿透私募专营的藩篱。

根据中基协的定义，私募资产配置基金将主要采用FOF的形式进行投资，其80%以上的已投基金资产应当投资于“已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品”。

“和公募FOF类似，资产配置导向产品的形态就是FOF，强调资产的多类化和收益曲线的平滑，而不是绝对收益。”前述私募机构负责人指出，“FOF的形式可以让这类私募通过投资不同种类私募的方式，穿透投资不同类别的资产。”

中基协亦对私募资产配置基金的运作提出了针对性要求，例如其提出初始募集规模不低于5000万元，应封闭存续运作比低于两年等。

“资产配置产品投资的标的主要是私募基金、资管产品，这类产品本身流动性较差，不适合短期投资，同时资产配置本身也需要长期投资的理念。”前述私募机构负责人表示。

由于私募资产配置基金将瞄准多类资产投资，其对人才需求也较传统私募具有较大的差异性。

“证券、股权类私募更多是在某一大类产品中博取收益，需要看行业基本面、捕捉交易机会。”9月3日，一位接近国有大行，拟申报资产配置类管理人的私募机构人士表示，“相比之下，大类资产配置则需要基金经理对宏观形势、不同资产的趋势变化分析以及在量化策略上具有优势，目前这部分人才是比较稀缺的，像公募机构过去更多以场内投资为主，缺少大类资产配置的经验。”

“我们目前挖人时更看重银行、保险等大资金机构的从业背景，因为小规模的管理难以达到资产配置的要求，对不同种类资产的视野也不够宽。”前述私募机构人士指出。

潜在者众多

在业内人士看来，涉足私募资产配置业务的“门槛”并不算高。据监管解答，申报私募资产配置管理人的条件之一是成为中基协的普通会员。

“协会普通会员意味着大部分持牌机构都能成为潜在申报者。”前述私募机构负责人表示。“还有一些成为协会会员的知名私募机构、资管机构。”

21世纪经济报道记者统计发现，截至2018年月底，中基协普通会员共有607家，其中包括131家公募基金、258家私募机构、181家私募资管机构和37家基金托管机构。

不过由于部分会员从属同一实际控制人，监管层又对私募资产配置申报提出了“一控”要求，因此实际可申报会员数量较上述统计更少。所谓“一控”，指同一实际控制人仅可控制或控股一家私募资产配置基金管理人。

“一些券商是协会会员，控股的基金公司、基金子公司、私募机构也是，但按照‘一控’要求只能申报一家资产配置私募资格。”北京一家基金子公司负责人表示，“从渠道能力来看，这个资格很有可能归给券商等母公司，因为现在很多券商的经纪业务也在打资产配置的战略。”

同时，“普通会员”这一条件更有可能吸引银行类金融机构的涉足。

21世纪经济报道记者发现，在37家托管机构中，商业银行多达29家。业内人士指出，由于商业银行存在渠道优势，因此也更容易在资产配置领域发挥管理优势和承担受托人责任。

“银行具有渠道优势，募资能力强，而资产配置所需要的也正是大资金委托。”一位接近中基协的私募机构人士指出，“同时目前银行更多仅在私募市场上扮演代销角色，而管理人与代销身份的‘脱节’，不利于投资者保护和私募基金权责的明晰；相反引导银行成为资产配置的管理人，以管代销，能够更好地发挥其渠道优势，并强化其受托责任。”

除中基协普通会员外，非普通会员也有一种方式进行申请——即满足“控制的机构中至少包括一家在协会登记三年以上的私募基金管理人，该管理人最近三年私募基金管理规模年均不低于5亿元，且已经成为协会观察会员”的条件。

“因为资产配置基金的规模通常较大，因此对管理人有着一定的管理能力上的要求，所以才会在规模和经营时间上设卡。”上述接近中基协的私募机构人士表示。

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随着行业再出监管政策，游戏公司集体狂欢的时代或将过去。

8月30日，教育部、国家新闻出版署、国家广播电视总局等八部门联合印发了《综合防控儿童青少年近视实施方案》。其中提到“实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间”。

短短一句话，却在游戏行业引发震动。

最直接的影响来自盘面反应：8月31日，A股网络游戏板块下跌2.01%，该板块80家上市公司中，有58家公司股价下跌，其中三七互娱（002555.SZ）和迅游科技（300467.SZ）跌停，掌趣科技（300315.SZ）下跌7.28%，完美世界（002624.SZ）下跌6.42%。此外，博雅互娱（00434.HK）跌幅达10.91%，值得一提的是，其主营业务棋牌游戏正是近期的重点整治对象。

头部游戏公司方面，腾讯31日上午半日市值蒸发1542亿元，当日收跌4.87%，网易早在30日当天下跌7.19%，股价创2016年6月1日以来最低。

9月3日，不少游戏公司仍表现低迷，昆仑万维（300418.SZ）下跌6.61%，迅游科技和三七互娱分别下跌3.83%和7.24%，完美世界下跌2.62%。

值得一提的是，这或许是今年3月国内网络游戏版号的备案和审批被冻结之后，游戏行业又面临的一次挑战。

小型公司或遭遇洗牌
由于上述实施方案没有附带实施细则，如何界定“网游”含义、如何总量调控，成为业内关注焦点。

根据通知的补充内容，通知中的网游指所有通过互联网（包括端游与手游）供公共在线交互使用或提供下载的互联网游戏作品。主要包括但不限于：大型角色扮演类网游（MMORPG）、网页游戏（Webgame）、休闲游戏、单机游戏的网上下载、具有联网功能的游戏、联网的对战游戏平台、手机网络游戏。

也就是说，其认定的网游是广义上具备联网功能的游戏，且包括网上下载功能的单机游戏。

不过，21世纪经济报道记者从多位业内人士了解到，上述方案的后续影响目前很难确定，更多还是延续今年3月以来网络游戏版号被按下暂停键的惯性反应。

“目前来看影响很难确定，但是大概率是小公司被砍掉的游戏总量比较多。”国内一家头部游戏公司的内部人士向21世纪经济报道记者透露。

另一位不愿具名的A股游戏从业者告诉21世纪经济报道记者，“更多还是看到该方案对行业健康发展的促进作用，对头部公司的影响不大，或许将筛掉一些小的游戏公司或游戏作坊。”

上述人士指出，“一些小的公司主要跑量，往往重复性地套用一个IP，制作一些过于粗制滥造的同质化的产品，这种过度透支IP的情况，是应该管一管。”

尽管如此，但是不少头部公司的游戏业务已经因为版号问题，呈现放缓趋势。

8月15日，腾讯发布第二季度财报，其中智能手机游戏业务营收176亿人民币，环比下降19%，在端游方面，腾讯第二季度收入同比下降5%，环比下降8%，为人民币129亿元。腾讯总裁刘炽平给出的解释中就包括腾讯推出的大半年“吃鸡”手游，因为版号问题，迟迟无法商业化。

腾讯总裁刘炽平同时透露，腾讯目前有15款新游戏已经得到许可进行商业运营。

9月3日下午，21世纪经济报道记者以投资者身份致电游族网络证券事务部，一位工作人员表示，“我们今年后续的游戏产品，包括海外发行的几款，都已经拿到版号，其实早在3月就有关于暂停新的版号的消息，这次对青少年近视的防控方案，还没有细则，不知道后续的影响如何”。

8月28日，游族网络（002174.SZ）披露2018年上半年财报，报告期实现营业总收入17.87亿元，相比上年同期增长6.38%；净利润4.93亿元，同比增长45.21%。

报告期内，游族网络推出首款自研MMO动作移动游戏《天使纪元》，与此同时，《女神联盟》和《三十六计》作为游族经典游戏作品均进行了系列化和IP化打造，此外， 2018年7月，游族宣布与腾讯进行战略合作，将《权力的游戏》移动游戏国内独家代理权授予腾讯。

出海突围
一组公开数据显示，今年3月起游戏版号审批断档，据广播总局游戏版号审批数量显示，1-3月发放游戏版号分别为716、484和727件，仍有大批游戏等待版号审批。

国海证券认为，在游戏总量控制的背景下，短期看，游戏产业链发展暂受阻，以量取胜的中小型游戏企业对游戏版号申请标准不能及时反馈修改，或带来产品的延期进而受到较大冲击，同时，在总量控制下，平台型公司的渠道控制力或受影响，但中长期来看，游戏行业发展回归到产品本身，促使其向精品化发展。

而不少游戏公司也在2018年8月的中报电话会议上发声，表达未来信心。

如腾讯、金山、游族等在中报业绩说明会上均提到，游戏版本号恢复发放只是时间问题，而且版署已经开设了“绿色通道”审批机制。

国金证券认为，在国内监管趋严的情况下，出海成为必然选择；腾讯《王者荣耀海外版》《绝地求生之刺激战场》、网易《荒野行动》《第五人格》都取得了不错的海外战绩。无论是大厂还是中小厂商，今后将在东南亚、日韩、欧洲、北美等主流海外市场配置更多的资源。

以游族网络为例，其将海外子公司视为“创新先遣队”，今年6月推出《Legacy of Discord Furious Wings》中东定制版本， 此外，网页游戏《女神联盟3》经典重现3D卡牌回合制玩法也已在海外上线。

无独有偶，世纪华通（002602.SZ）的全资子公司点点互动，旗下游戏《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》，在2018年以来稳居手游出海收入榜前五。

截止到2018年上半年，三七互娱储备了格斗卡牌游戏《拳皇命运》、恋爱卡牌游戏《半世界之旅》、二次元游戏《电击文库：零境交错》、二次元游戏《梦境链接》、RPG游戏《Era of Chaos》和《代号M-RPG》、SLG游戏《墨三国》、MOBA游戏《石器争霸》、SLG游戏《Lords of Conquest》、SLG游戏《Primal Wars：Dino Age》、《江山美人》等多款游戏，预计将在下半年陆续出海。