口水贴

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当地时间11月28日周三，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表演讲，介绍了美联储监测金融稳定框架。谈及备受关注的利率问题时，鲍威尔称当前利率“略低于（just below）”中性区间，这与10月初他声称利率“可能距离中性利率还有很长一段路（a long way）”的措辞截然不同。

对于鲍威尔的讲话，市场普遍解读为暗示美联储本轮加息周期可能提前结束，还有不少机构预测明年加息次数将减少到两次。受此“鸽派”信号提振，美国三大股指周三全线反弹，美元指数承压跌破97关口，美债收益率下挫，亚太市场普遍走高。

“没有预设政策路径”
总的来说，鲍威尔认为美国经济前景仍然稳固。他指出，就美联储关心的两大问题——就业和通胀而言，美国经济正在接近目标：目前失业率为3.7%，达到49年以来最低点，其他许多劳动力市场指标均达到或接近历史最高水平；通货膨胀接近2%；经济正以每年约3%的速度增长，远高于其对长期趋势的多数估计。“我和我的FOMC（联邦公开市场委员会）同事以及许多民间部门经济学家预测，经济将继续保持稳健增长。”

鲍威尔说，渐进加息是一种平衡风险的做法。加息太快会有缩短扩张的风险，而行动过于缓慢（低利率维持时间过长）可能会以通胀上升或金融失衡的形式带来其它扭曲风险，美联储渐进加息正是为了平衡这两种风险。

他强调，渐进加息的经济影响是不确定的，可能需要一年或更长时间才会完全显现。对于市场最关心的加息路径，鲍威尔指出，虽然FOMC的预测是基于美联储对经济前景的最佳评估，但美联储“没有预设的政策路径”，将密切关注新的经济和金融数据情况。

与10月初的表态相比，鲍威尔此次讲话明显更偏鸽派，并与近期包括美联储副主席在内的多位美联储官员论调保持一致。有观点认为，美联储在提前为12月货币政策会议进行市场预期管理，可能会在12月修改点阵图中2018年加息4次、2019年加息3次的路径。

对此，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊向21世纪经济报道记者表示，鲍威尔的行动比预期要早。但美联储会否在下月加息后采取行动修改加息路径？章俊认为不会那么快，因为美国经济还没有明显走弱的信号，他认为现在（美联储）还处于预期管理的初级阶段。

市场兴奋股指大涨

无论如何，对于鲍威尔的“鸽派”言论，华尔街反应积极。当地时间周三，美国三大股指集体大涨，创下3月以来最大单日涨幅。道琼斯工业指数收盘大涨2.5%，报25366.43点；标普500指数涨2.30%，报2743.79点；纳斯达克指数涨2.95%，报7291.59点。科技股大幅反弹，FANNG五大科技股全部收涨，亚马逊、奈飞大涨超6%，苹果涨近4%。此外，美元承压回落，失守97关口，美债收益率下跌。

相比之下，债券市场反应更为温和。2年期美债收益率下跌不到3个基点，10年期美债收益率基本没变化。

对此星展银行认为，市场可能误读了鲍威尔言论中的信息，而且只关注到利率“略低于中性”这一点。该机构指出，这一表态是阐述事实，美联储此前点阵图中的估计范围是2.50%-3.50％，而当前联邦基金利率区间上限为2.25％；另外鲍威尔演讲中还透露出，在货币政策趋于中性，需要更多选择的时候，是否加息更多地是要参考经济数据。

口风转变背后

为何时隔短短两个月，鲍威尔便迅速改变口风？这段时间发生了什么？

一方面，经历“黑色十月”后，美股11月再度遭遇剧烈震荡，10月至今纳斯达克指数已累计大跌12%，标普500指数下跌近8%，道琼斯工业指数跌逾6%，金融市场对货币政策持续收紧忧虑加重；另一方面，尽管美国修订后三季度GDP增速仍为3.5%，但NAHB指数见顶回落、劳动生产率增长放缓，新房开工量及房贷申请等多个指标显示经济增长正在放缓。

据记者梳理，机构普遍预计，美国2018年实际GDP（国内生产总值）增长率约为2.9％，比2017年2.2％的增长率有所提高。但近期IMF（国际货币基金组织）、OECD（经济合作与发展组织）等多家机构都下调了对美国2019年经济增速的预测。IMF预计2019年美国经济增长率将放缓至2.5％，而OECD预测增长率为2.7％。

FactSet调查分析师的预期与IMF的预测一致，认为2019年经济增速约在2.5％。

至于下调预期的原因，除了经济基本面的变化，贸易问题前景不明朗也是一大因素。摩根大通首席全球策略师David Kelly日前指出，美国可能比人们想像的更容易受贸易冲突影响。

最近美国经济数据一直在走软，第四季度的增长可能会远低于3%。David Kelly表示，进入新的一年后，美国经济将面临2017年减税等财政刺激政策措施效应的减弱，而进一步分裂的政府无法进一步推动经济刺激；此外移民数量下降和劳动力紧缺将会成为美国经济供应端的制约因素，而长期贸易争端带来的不确定性可能进一步拖累投资支出。

在此背景下，美国总统特朗普日前再次表示美联储的加息正在伤害美国经济，并将美股市场最近的暴跌以及通用汽车的关厂裁员计划都归咎于美联储。这已是特朗普过去两个月来第八次公开批评美联储加息，让市场对美联储政策独立性也产生了忧虑。

美元资产何去何从
自2008年金融危机以来的10年间，美国经济迎来了持续复苏进程，美股也创下二战后的最长牛市纪录。为刺激经济长期维持低利率的美联储，从2015年12月开启本轮货币政策紧缩周期，试图让利率慢慢回归正常水平。在今年11月的利率会议后，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在2%至2.25%水平。根据当时的点阵图，多数联储官员预计2018年12月继续加息一次，2019年将加息三次。

在鲍威尔此次讲话前，对于美联储12月后的加息路径，市场已经开始产生较大分歧。根据统计，华尔街投行高盛和摩根大通预计明年还会有4次加息，而摩根士丹利和花旗集团则预计美联储明年加息两次。章俊向记者表示，预计明年加息两次，这主要是因为“我们看到中期选举之后，2019年美国财政刺激计划不可持续，加上之前的减税效应的减弱，预计明年年中美国产出会低于潜在产出水平，美联储有必要维持一个相对宽松的货币金融环境来支撑美国的经济复苏”。

在此形势下，美元资产将何去何从？上周美股连续大跌时，章俊曾向记者指出，美股从技术上已进入熊市，下行通道已经打开。“经过十年上涨之后，投资者仓位较重。若美联储持续加息，加上企业盈利若不及预期，市场大幅调整是大概率事件，并且不只是技术性调整。”

章俊认为，这次与2008年金融危机时不一样，当年因为美联储的QE政策，股市在断崖式暴跌后出现反弹，但此轮调整背后美联储货币政策整体呈持续收紧趋势。尽管近期美联储口风变软，但只说明美联储加息可能提前结束，或加息次数减少一两次，不会再有明显的宽松。所以，在美联储加息缩表方向不变的预期下，美股会继续下行。11月28日美股受鲍威尔鸽派言论提振大涨，章俊29日接受采访时亦向记者表示，美联储货币立场的变化不会对美股造成实质性影响，短期美股会因市场情绪改善迎来一定反弹，但基本面和企业盈利持续下滑趋势不会改变。

“我们认为美股依然处在下行通道。不过这个转变对美债和美元指数会有一定的实质性影响，我们预计明年年底10年期美债收益率会跌至2.75%，美元指数甚至会大幅跌至85左右的水平，对此前饱受美元美债上涨之苦、本币大幅贬值的新兴市场来说，是个好消息，再加上明年油价可能会比较平稳，新兴市场的表现将会好于美国市场。”章俊说。

星展银行认为，目前12月加息看起来仍是确定的，但该机构对美联储随后会无限期“暂停加息”表示怀疑。如果美国经济数据（劳动力市场和CPI）的延续一直如预期，那美联储在2019年仍会再加息几次。此外，较长期美债收益率没怎么波动表明通胀预期可能已经触及底部，美债收益率曲线的形状也很说明问题。该机构认为，如果美联储选择放缓加息步伐，那么美债收益率曲线将比原来更陡峭。相反，如果美联储变得更激进，那么曲线会更快变平坦。

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继11月28日创造了10股涨停之后，29日广电系股票延续强势表现。当日，广电网络、天威视讯、湖北广电、广西广电、贵广网络直接涨停开盘，其余5只股票开盘涨幅几乎都在5%以上。不过，其后随大盘震荡走弱，除广电网络、天威视讯保持涨停之外，其余8只股票高开低走。



广电系股票的强势源自“广电申请5G牌照”的利好消息。在11月22日的“推进全国‘智慧广电’建设现场会”上，国家广播电视总局党组书记、局长聂辰席在讲话时正式公布：“工信部已经同意广电网参与5G建设，国网公司正在申请移动通信资质和5G牌照。”这一利好给广电股票带来了罕见的涨停潮。

国网公司是指成立于2014年4月、注册资本45亿的中国广播电视网络有限公司。国网公司的成立旨在改变广电系各省格局的局面，整合分散在全国各省公司手中的网络资源、统筹广电系全国的有线网络，并承接基础电信业务。

其后，国网公司获得包括宽带业务在内的9张基础电信业务牌照，并与5家地方有线电视公司合资成立中广宽带网络有限公司统筹宽带市场。

同时，国网与中信集团合资100亿成立中广移动网络有限公司，被称为“数字红利”的700MHz频谱也被划拨给中广移动。在市场规模与中国相近的美国，700MHz频谱在10年前曾拍卖出200亿美元的天价。

据知情人士透露，“5G时代，700MHz频谱必然重新分配，根据现在讨论进展，其中一部分仍分配给广电用于5G建设，另一部分则可能会出让给电信运营商，这是广电获取移动业务许可、5G牌照支付的筹码。”除700MHz之外，国网还将获得4900Mhz-4960MHz频段，用于5G建设。

在启动5G建设之前，国网公司已经拥有了无线产业最宝贵的频谱资源。但除此之外，似乎“一无所有”。

广电行业发展滞后
2016年Q3，中国有线电视用户总量达到巅峰的25458万户，用户缴费率超过80%，这一年，全国有线电视网络收入也达到巅峰的910亿元。

但其后，用户总量、用户缴费开始双双下滑，截至2018年Q3，全国有线电视用户总数降至22709万户，用户缴费率降至74%。2017年，有线电视网络收入只有834.43亿元，同比下滑了8.3%。

与此同时，经过多年积累，广电系企业发展的有线宽带用户数量在2017年底达到3500万户，进入2018年后开始增速放缓，截至2018年Q3用户总量为3833万户。据统计，目前广电宽带业务ARPU值约为30元/户/月，以此计算，全国有线电视宽带业务收入约140亿元。相比之下，2018年Q3，三大电信运营商宽带用户总数达到3.96亿户，超过广电宽带的10倍。

2017年底，三大运营商总收入达到1.26万亿元。而广电行业来自有线电视、有线宽带的网络收入总计约970亿元，仅为前者的7.6%。

而在其他国家，广电行业与电信行业之间几乎没有如此大的差距。以美国为例，2017年，美国最大的有线电视公司Comcast收入845.2亿美元，其中来自宽带业务的收入为145亿美元，占比17%。同期，美国运营商巨头AT&T收入为1605亿美元，约为Comcast的两倍。

中国广电、电信行业的独立发展政策造成了这种规模迥异的局面。2010年之后，虽然国家开始推动两行业进行三网融合，但受限于两行业的长期博弈、广电各省公司割据以及体制问题，两行业的市场融合并未有实质进展。

也正是因此，从4G时代开始，广电行业就开始期望在移动通信市场取得突破。除了上述成立的中广移动之外，各省广电公司均曾启动少量4G设备招标，并进行搭建4G网络的尝试。而且，进入2018年之后，多省广电公司开始进军物联网市场。不久前，阿里云与歌华有线、东方明珠、华数传媒、四川广电网络达成合作，四家广电企业为阿里云搭建LoRa基础网络，双方将依托频谱资源、物联网全链路资源，快速、低成本地搭建物联网络。

整个广电行业在期待移动市场带来行业变革，最大的机遇显然是正在申请的5G牌照。

千亿融资仅够开张
掌握在各省手中的700MHz频谱资源，是国网进军5G最核心的竞争力，为了集中全国网络资源，国网公司正在计划与各省公司合资成立“全国一网”股份公司。

事实上，广电行业在多年前就已经提出“全国一张网”，但即便是专门成立了国网公司负责此事，目前广电行业也只是在大部分省份实现了省网整合，全网整合始终因体制、利益等原因被搁置，即将成立的“全国一网”公司很可能会正式拉开全网整合的帷幕。

但是，即便拥有全国的700MHz频谱，距离参与5G竞争仍然有非常遥远的距离。

被电信、广电行业人士公认的第一个难点就是“没钱”。2017年，是近几年中国电信业投资的波谷，即便如此，三大电信运营商的资本开支仍然高达3000亿元。相比之下，Wind资讯显示，11家广电企业2017年资本支出总计只有130亿元。

多位业内人士告诉21世纪经济报道记者，“国网正在与中信集团谈融资，据说能拿到800多亿资金。”

但上述人士也均表示，“再加个零都不够”、“要参与5G竞争，必须有覆盖全国的5G网络。首先需要一张覆盖全国的光纤传输网，然后部署各种核心网、支撑系统、计费系统；然后要在全国找上百万个站址，这对三家运营商都是搞不定的难题；还要有几万、十几万人的维护团队保证网络质量，然后还需要海量的营销人员、社会渠道，每一项都需要天量资金。”

而且，目前三大运营商已经启动过多轮5G测试，并且已经开始在各自频段上联合产业链启动试商用测试，根据多省政府发布的《信息通信基础设施行动计划（2018-2020）》，到2019年底，三大运营商每家部署的5G基站都要达到数千套。但所有的5G测试、实验以及政府项目中，均未见广电企业身影。

“电信行业早已是残酷竞争的市场，接下来的5G连三大运营商都还没找到明确的商业模式。”一位电信设备商人士向记者感慨，“虽然广电入局对电信行业利好，但一切都要从零开始的玩家，想要在电信市场找到自己的机会，难度不小。”

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11月29日的商务部新闻发布会上，商务部发言人高峰表示，不久前中美两国元首在通话中一致同意，要推动中美经贸问题达成一个双方都能接受的方案。目前，双方经济团队正在保持接触，落实两国元首达成的共识。

WTO数据显示，G20国家在今年5到10月之间采取了40项新的贸易限制措施（四分之三是提高关税，包括美国加征关税以及对美国钢铝关税的报复措施等），涉及贸易额4810亿美元，这是前一个统计段的6倍。

高峰表示，G20成员GDP占全球总量的86%，贸易额占全球的近80%，希望各方就国际贸易等议题进行坦诚、深入、建设性的对话。

近日，中国、欧盟及其他相关成员向世贸组织提交了关于争端解决上诉程序改革的联合提案。高峰透露，目前联合提案获得了中国、欧盟、加拿大、印度等40个成员的联署，涵盖了发达成员和发展中成员，具有一定广泛性和代表性。中方愿与各方一道，尽早启动上诉机构成员遴选的程序。

希望美方与中方相向而行
据新华社消息，二十国集团（G20）领导人第十三次峰会将于11月30日至12月1日在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯举行。此次峰会在全球化、多边主义、自由贸易体制等遭遇阻力之际召开，又适逢G20峰会机制启动10周年，备受瞩目。

外交部发言人耿爽11月27日在例行记者会上表示，中美元首会晤在即，希望美方能够同中方相向而行，推动会晤取得积极成果。中方愿在严肃、平等、诚信基础上，通过谈判磋商解决经贸问题。同时，中方也会坚决捍卫自身合法权益。

在11月29日商务部新闻发布会上，针对中美两国能否达成协议等问题，商务部发言人高峰指出，中方多次强调，中美经贸合作的本质是互利共赢。希望美方能够与中方相向而行，努力推动此次元首会晤取得积极成果。

WTO在近日的一份声明中表示，G20国家在今年5到10月之间采取了40项新的贸易限制措施，涉及贸易额约4810亿美元，涉及的贸易规模是之前一个时期的6倍，这也是世贸组织2012年开始监测G20贸易以来的最高水平。

声明称，在最新采取的贸易限制措施中，四分之三是提高关税，其中很多是对美国总统特朗普3月实施的钢铝关税进行报复。

针对上述问题，高峰接受21世纪经济报道提问时指出，当前，虽然国际贸易面临保护主义、单边主义的挑战，但中国仍然希望与所有经济体一道，共同建设创新包容的开放型世界经济。

“G20成员GDP占全球总量的86%，贸易额占全球的近80%。作为国际经济合作的主要平台，我们希望与各成员一起，继续展现凝聚力和行动力，就国际贸易等议题进行坦诚、深入、建设性的对话，为新形势下全球经济和贸易的可持续增长注入新的动力。”高峰表示。

IMF今年10月发布的报告称，由于贸易紧张局势加剧等原因，2018年和2019年的全球增长率预测分别下降0.2个百分点至3.7%。G20峰会前夕，IMF再次发布报告称，10月以来经济前景进一步恶化，敦促所有国家避免实施新的贸易壁垒，并取消最近的关税。

高峰表示，2016年杭州峰会成功推动了G20从危机应对机制向长效治理机制的转变。目前，贸易投资机制已经成为G20重要的合作支柱。当前，全球经济面临的风险挑战明显增多，特别是保护主义、单边主义给世界经济增长带来的不确定性，亟须各方合作应对。

中欧WTO改革提案获40成员联署
相当于全球贸易最高法院的WTO争端解决机制上诉机构正面临着生死存亡的挑战。

高峰表示，争端解决机制是世贸组织的核心支柱，在维护多边贸易体制的可靠性和可预期性，迅速解决成员间贸易争端、确保世贸组织的有效运转方面发挥了重要的作用。

高峰指出，上诉机构是世贸组织争端解决机制的重要组成部分，当前个别世贸组织成员阻挠上诉机构成员的遴选，严重威胁争端解决机制的正常运行，给多边贸易体制的正常运转带来了体制性的风险。

11月22日，中国、欧盟及其他相关成员向世贸组织提交了关于争端解决上诉程序改革的联合提案，并计划在12月12日的世贸组织总理事会会议上就此发表联合声明。

据悉，这包括两份提案，一份是与中国和印度联合发布的提案；另一项提案还包括加拿大、挪威、新西兰、瑞士、澳洲、韩国、冰岛、新加坡和墨西哥。

联合提案称，在WTO争端解决机制上诉机构成员离任前不迟于6个月应当自动展开甄选程序，要为上诉机构成员提供6-8年的更长的任期，并且将目前的成员人数从7个增加到9个，将岗位设定为全职工作。

高峰介绍，第一份提案回应了个别成员对上诉程序提出的程序性关注，就离任上诉机构成员过渡规则等问题提出了适当的解决方案。第二份提案主要是加强上诉机构的独立性，提高上诉机构提交报告的效率和能力，以及自动启动上诉机构遴选程序等。

他表示，中欧会同其他世贸组织成员联合提出这两份提案，旨在回应并解决相关成员对上诉程序的关注，维护和加强上诉机构的独立性和公正性，并推动尽快启动上诉机构成员的遴选程序。

“目前，联合提案获得了中国、欧盟、加拿大、印度、挪威、新西兰、瑞士、澳大利亚、韩国、冰岛、新加坡、墨西哥等40个成员的联署，包括争端解决机制主要使用方，涵盖了发达成员和发展中成员，具有一定广泛性和代表性。”高峰说。

商务部研究院世界经济研究所所长梁艳芬告诉21世纪经济报道，在WTO改革的议题中，维护争端解决机制是发达国家与发展中国家为数不多的高度一致的诉求，“之前主要由发达国家来推动，如今发展中国家也积极参与其中，这说明启动上诉机构成员遴选具有广泛的国际民意；同时也反映出发展中国家有意愿参与WTO改革。”

中国世界贸易组织研究会研究部主任崔凡表示，此前“乌拉圭回合”谈判在服务贸易、TRIPs与TRIMs上，发展中国家做出了较大让步。“抱着补偿发展中国家的心态，2001年WTO以发展为主题发起了新一轮多哈回合谈判，由于后者无果而终，在新一轮的WTO改革中需要进一步关注发展中国家的诉求。”

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11月28日，弘阳地产（01996.HK）宣布拟发行于2020年12月3日到期本金总额为1.8亿美元的优先票据，年利率为13.5%。这是弘阳地产今年7月上市以来首次发行美元债，弘阳地产拟将该笔款项用于为现有债务再融资，并用于一般企业用途。不排除或根据市场状况、政府政策变更或其他因素调整其计划。



这被业内人士视作企业解决现金流的举措，由于弘阳地产上市时间短，企业信用评级仅为B，因此发债利率偏高。

反观恒大（03333.HK），近期在离岸市场发行多期美元债，由于票息较高，引起市场较大关注。10月31日，恒大发行三期合计18亿美元债，其中2年期，5.56亿，票息11%；4年期，6.45亿，票息13%；5年期，5.90亿，票息13.75%。其中许家印及一致行动人合计认购10亿。11月19日，恒大再增发一笔2年期2亿元美元债，票息11%。

10月以来，发行美元债的房企包括正荣地产、恒大、华远地产、雅居乐、合景泰富、弘阳等，其中融资规模最大是恒大、最小为正荣地产；融资成本最高为恒大的13.75%，最小为华夏幸福的9%。

对此，同策咨询研究院首席分析师张宏伟认为，发债利率走高，表明房企有资金缺口、短期偿债压力大。从企业项目净利润率角度看，房企正在保现金流而放弃利润。在利润与现金流量大财务核心因素的博弈过程中，有房企已经开始重视现金流。

但他同时指出，进入11月，房企发债审批速度确实加快了，但这并不意味着房企融资环境出现了大的改变。10月份房企融资情况比过往下跌了50%，这也有可能导致11月融资猛增，资本市场实质上没有发生变化，行业资金链仍然紧张。实际上，房企发债数量猛增，不能解决资金根本问题，只是个别企业根据自身情况的决策。

利润与现金流之辩
2016年开始，各地房企项目开发自有资金比例提升，无形中提高了房企资金流门槛；此外，梳理财报可见，房企的短期偿债压力不小。亿翰统计数据显示，房企第一次偿债小高峰集中在2018年9月~2019年10月，偿还规模约3800亿元，月均偿还额280亿元；第二次大高峰集中在2020年5月~2021年10月，偿债规模约8600亿元，月均偿还额480亿元。

综合财报、第三方机构数据显示，截至2018年6月30日，恒大以2985亿元的短期借款余额居行业前20强房企第一，比第二名碧桂园多了1896亿元，短期偿债规模远高于行业其他公司，短期偿债压力巨大是恒大近期高成本融资的主要原因；前20强中有 15家房企的短期借款余额低于500亿元，其中保利的短期借款余额低于500亿元，为331亿元。

短期借款余额与销售规模呈现出一定的相关性，销售规模越大的公司其短期借款余额往往也更大，即负债率要走高。换言之，房企扩张、赚取利润的同时，现金流是横亘在他们面前的一道难题。

如果将近期发行高息美元债的企业做一个多项财务数据对比，可发现这些企业近年的利润在走高，现金流却捉襟见肘。

以雅居乐（03383.HK）为例，该公司于8月15日发行一笔4亿2年期美元债，票面利率9.5%。从雅居乐每年收获的净利润来看，2016年为22.8364亿元，到2017年飞速发展到60.2524亿，2018年上半年37.5895亿。从经营活动产生的现金流来看，2016年雅居乐为68.8659亿，2017年时为29.5252亿，2018年上半年却成了-69.9367亿。

再以闽系房企正荣地产（06158.HK）为例，该公司于10月19日发行一笔7000万3年期美元债，票面利率12.5%。从净利润来看，正荣地产2016年净利润数额为11.8326亿，2017年14.0888亿，在2018年上半年完成8.4036亿。从经营活动产生的现金流来看，正荣地产2016年、2017年分别为-2.13亿元、-4.5亿元。

与此同时，房企的融资能力在减弱。而从筹资活动产生的现金流量净额来看，合景泰富（1813.HK）2017年数额为249.7195亿，2018年上半年为68.3466亿。华夏幸福2016年筹资数额为253.9375亿，2017年为570.9832亿，2018年上半年是-97.203亿，前三季度-111.1313亿。但雅居乐却表现相反，该公司2016年筹资净额18.7331亿，2017年达到107.5824亿，2018年上半年为173.4336亿。

事实上，除了万科、保利、碧桂园等少数房企能做到连续多年净经营现金流为正外，更多房企的净经营性现金流为负。现金流状况将加速房企改变经营与发展模式。这在近期房企加速融资与回款上表现更为明显。

房企意识转换
“地价4.2万元/平方米，4.6万元/平方米就卖了。”浙江一名房企人士透露，该公司此前的高价地项目，目前面临限价与限购，但为了回款，也不得不按照政府审批的价格出售，“每一天的资金成本就要几十万，能回收多少是多少”。

这样的情况也同样表现在房企对融资的态度上。据券商人士透露，过去房企在资金成本上还有讨价还价的余地，现在大部分只希望能贷款或者融资，以解决现金流问题。

为了应对不断提升的杠杆率，房企或将放缓拿地，加速项目资金回笼，降低财务风险。这也从侧面反映了各地陆续出现的土地流拍现象。

上述业内人士指出，房企目前整体运营模式面临转型，源自行业自身的调整。在2015年前后宽松的贷款环境下，高周转、高负债是房企实现规模扩张的主要手段；调控之后最大的变化是，前20强房企去年的融资成本一般在5%左右，目前却普遍在10%左右。

而过往资本市场看重的土地与可售货源，也不能成为房企融资抵押的优质资产。一名房企人士透露，中小型房企现在的融资成本甚至达到了20%-25%，但在今年面临偿债高峰的前提下，房企不得不想尽办法融资，“短期内牺牲项目利润也没办法”。

今年以来，上市房企出现危机的已不止一家。中弘股份于11月16日进入退市整理期，该公司累计逾期债务本息合计金额已经达到78亿元；11月14日，华南的房企粤泰股份也发布公告称，由于公司及下属子公司部分因涉及借款纠纷导致银行账户被冻结、部分资产被查封。

如果说恒大高息发债是为了保住现金流，那么房企不再紧抓利润单项指标或许是行业经营思维转变的另一个信号。

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或许是这一刻等待了太久，11月24日，微软中国一个官方公众号“Microsoft资讯”迫不及待地推送了一则消息：“王者归来！微软超越苹果成全球第一大市值公司”。

这个消息随后被证实是乌龙。以当地时间23日收盘价计算，苹果市值为8175.8亿美元，依然排名居首。微软市值则为7912亿美元，两者差距超过200亿美元。



不过故事还在继续。美东时间26日盘中，苹果股价一度跌逾1%，市值缩水至8090亿美元，微软则上涨1.8%，市值达8130亿美元，这也是自2010年年中以来，微软市值首次超越苹果，成为美股最高市值的科技股以及全球最高市值个股。

八年沉寂，一晌荣光。然而微软这一“王者归来”的高光时刻，并未持续太久。26日收盘，苹果市值为8262.7亿美元，再次超过微软8227.4亿美元市值，随后几日，微软与苹果之间的市值“竞赛”呈胶着状态，甚至在美东28日盘中，微软再次反超苹果，但收盘时依旧回到第二。

围绕微软与苹果之间的市值竞赛，多位业内人士向21世纪经济报道记者表示，微软近年的改革固然刺激了股价成长，但更大程度上是微软“对手们”的表现太过糟糕。“微软市值短暂超过苹果公司，是由于苹果股价近期大幅下跌所致。”香港大学SPACE中国商业学院客席讲师吴奕捷向21世纪经济报道记者直言，今年10月至今，苹果的股价下跌逾两成，而微软股价震荡相对平缓，已成为科技股中名副其实的避风港。

“躺赢”的微软
用“躺赢”来形容微软的境况毫不为过。“近期美股FAANG引领科技股暴跌，微软虽然受大势影响股价也在下滑，但跌幅远小于FAANG等科技巨头。”一位不愿具名的外资机构分析人士向21世纪经济报道记者感慨道。

所谓FAANG，是指Facebook（脸书）、Apple（苹果）、Amazon（亚马逊）、Netflix（奈飞）和Google（谷歌）这5家美国科技明星企业。根据21世纪经济报道记者梳理，从今年最高点计算，至28日收盘，Facebook股价跌37.44%，苹果公司跌22.23%，亚马逊跌17.48%，奈飞跌32.67%，谷歌跌10.84%，五家市值蒸发合计超过万亿美元。

微软股价震幅则相对平缓。10月3日，微软股价达到年内最高点115.72美元，紧接着经历了美股暴跌、科技股“技术性熊市”，然而至28日收盘，微软报收111.12美元，跌幅仅3.98%。

也正是依靠抗跌的股价，微软在今年完成了数次超越。5月，微软与谷歌母公司Alphabet上演市值大比拼，最终超越谷歌坐上全球第三的位置；10月，由于亚马逊三季度营收不达预期，市值缩水，微软反超亚马逊成市值第二。

从营收表现而言，微软并不如另外几家。根据21世纪经济报道记者梳理，今年前三季度，苹果、亚马逊、谷歌收入分别为1773.02亿美元、1605.04亿美元、975.43亿美元，均高于微软859.88亿美元水平。净利润方面，微软胜过亚马逊和谷歌，但低于苹果。

在吴奕捷看来，微软此次市值能够叫板苹果，在于其主打企业级市场。“经济不景气时，消费者的消费欲望会迅速下降。苹果作为一家主打消费者市场的企业，业绩无疑会即时受到冲击，产品销量不济等问题会马上浮现。”吴奕捷表示，“反之，微软主打的企业市场则较少受到经济周期的影响，因为企业采购预算相对比较稳定，微软较难面对产品销量突然下滑的问题。”

微软“护城河”

从另一个角度来看，苹果近期股价的大幅波动，也与其“护城河”较浅有关。

根据最新一季财报显示，苹果公司目前营收中，iPhone、Mac、iPad三大主流终端产品营收占比达79.44%，这也就意味着，智能终端设备是苹果的核心业务。在苹果智能设备创新光环减弱的当下，“经济不景气时，消费者会考虑选择廉价的中韩手机作为替代品，这也是全新推出但价格偏高的iPhone XS系列手机销量不佳的原因。”吴奕捷指出。

在吴奕捷看来，微软的核心产品则具有技术垄断优势，市面上并未出现有力的竞争对手。目前微软共有三大业务：生产力与业务流程、智能云和更多个人计算。根据最新财报显示，微软更多个人计算、生产力和业务流程两大业务营收占比达70.55%。

其中，生产力和业务流程包括Office商务版、Office消费版、Dynamics和LinkedIn；智能云包括服务器、云服务及企业服务；更多个人计算包括Windows软件、Xbox游戏机、在线搜索广告和Surface个人电脑等业务。

梳理而言，微软的生产力和业务流程、更多个人计算这两块业务，其实依然是围绕Windows、Office、Dynamics等微软传统的产品和服务，这些领域微软至今没有强有力的竞争对手。

“其实微软主要通过企业级市场获取收入，而许多产品都是围绕Windows操作系统展开。”一位接近微软公司的人士告诉21世纪经济报道记者，“一般企业使用微软的产品，微软会与客户签订企业协议，将微软产品打包折扣收取费用，被称为License授权。通常而言，大型企业每年上交微软的授权费都相当高昂，并且企业客户更关注性能和稳定，对价格并不那么敏感。”

这些业务自然成为微软的“现金牛”。最新财报显示，微软企业级 Office 365 服务收入增长36%，消费级Office产品与云服务收入增长16%，Dynamics 365业务收入实现51%的增长，Windows 企业级产品及云服务收入增长12%。

大象转身
虽然微软核心业务依然绕不开Windows操作系统，但坦率而言，微软近年来确有诸多变化。也正是这些变化，支撑起了微软市值爬升的漫漫之路。

不过，直到2014年，微软还身陷尾大不掉的诟病之中。此前，微软在MSN、Hotmail等产品策略上接连失算，错失抢占互联网风口的良机。而在移动互联网时代，微软亦很长时间都没有找到“船票”。2014年7月，微软宣布进行史上最大规模裁员，人数高达1.8万人，其中有大量来自诺基亚设备和服务团队，这也意味着微软在传统核心业务外的探索再次失利。

令人吃惊的是，短短3年时间，微软就重新开启了快速爬升的通道。2017年2月在微软公布2017年第二财季财报（2016年第四季度）后，由于财报数据高于预期，且云计算业务传出捷报，微软股价上涨至65.78美元，公司市值达到5114.6亿美元，继2000年后首次破5000亿关口。

发生的一切与微软第三任CEO萨提亚·纳德拉相关，他于2014年上任后，首先为微软进行了组织及文化变革。“在过去很长一段时间内，微软并不强调团队精神与团队合作，一直强调的是个性探索。”微软公司全球企业传播团队总经理Tim O’Brien此前向21世纪经济报道记者表示，“萨提亚担任CEO后，极强地注入了团队文化。”

Tim O’Brien指出，萨提亚自上而下推动“一个微软”文化，号召员工将公司利益放在个人利益之上。“过去以单个产品论价值，如Windows、Office、Xbox等，现在更多谈及对整个微软的贡献。”

这在很大程度上能够规避过去多线作战、并行开发但相互之间毫无助力的状况。例如，过去的Windows在PC、智能终端上是不同版本的系统，但如今微软鼓励工程师队伍相互合作与分享，Windows已变成应用平台，无论是PC、手机或时兴的VR/AR设备上的开发均可以协调合作。“我们开始意识到，整体能效大于个体能效。”Tim表示。

对内提倡“一个微软”，对外亦转向开放合作。就此，萨提亚提出“予力全球每一人、每一个组织成就不凡”的“微软宣言”。

心态的转变会带来许多实际的变化，例如微软早在萨提亚上任前便打造了基于iPad设备的Office套件，但由于Office仍与Windows强绑定而迟迟未予发布。而在萨提亚上任8周后的发布会上，该Office套件终于得见天日。

此举的标志性意义在于，微软不再强推自家的Windows系统，而是将软件流通在各类平台上。2017年，微软发布超过100款iOS应用，甚至拥抱Windows的对手开源系统Linux。

微软的另一个转变，是成长的心态。“2009年，斯坦福大学心理学教授Carol Dweck撰写了《心态》（Mindset）一书，这本书强调从无所不知到无所不学心态的转变，以及通过这样心态的转变去强调相互包容、相互合作，萨提亚担任CEO之后这逐渐成为了微软文化最核心的部分。”Tim O’Brien告诉记者，“如果没有文化、成长心态为基础，公司的远见、愿景，甚至所有的产品、技术、业务发展都是不可能实现的。”

向云出发
同样是2014年7月，在挥刀砍去诺基亚的同时，萨提亚·纳德拉提出“移动为先、云为先”的口号，计划将微软塑造为关注移动互联和云计算的生产力与平台提供商。

“‘移动为先、云为先’并非微软战略，也非我们的诉求，其实它就是我们目前身处世界的现状。”Tim O’Brien向21世纪经济报道记者表示，“即便微软不存在，这个世界仍是‘移动为先、云为先’的世界。”

与之相对应的，是一系列的组织变革。2015年，纳德拉将微软的5个业务部门调整为3个业务部门。新设立的“生产力与业务流程”部门对应Office业务，“智能云”部门对应的是Windows Server等云服务业务，更多个人计算对应的是Windows业务、Surface等。

2018年3月，微软再次进行架构调整，新设立“体验和设备”部门和“云与人工智能”平台，Windows和设备部门相关职员归入新创立的两个工程部门。“总体来看，微软在本次架构调整中充分对应了它在去年提出的新战略，其中 AI 和云服务的重要性被无限放大。”有业内人士评论道。

微软正是看到云计算相关技术背后，所能带来的企业数字化转型的诸多可能性。“86%的CEO认为技术的演变和推进对于未来的影响是最大的。在这一背景下，我们就会面临选择——要么去迎合技术做出改变，要么固步自封被社会所遗忘在身后。”微软公司全球副总裁Kevin Dallas向记者表示。

事实上，近年来使用云计算服务平台已成为IT产业发展的战略重点，产业规模逐年大幅增长，市场空间巨大。根据Gartner研究报告显示，全球云计算市场从2009年的586亿美元增长至2017年的2602亿美元，年均增长率达20%，预计2020年云计算市场总计4114亿美元。

而借助企业客户对Windows、Office等软件工具的依赖，微软在进行云计算迁移时便拥有先天优势。同时，微软还打出可信云的差异化优势。“我们的数据中心覆盖面比其他任何公司都要大，都要广。更重要的是，我们为客户提供的不是单一产品，而是提供从传统微软产品直到云计算在内的组合式产品。”一位微软方面人士向21世纪经济报道记者表示。

最新财报显示，微软提供的商业云服务增速迅猛，收入同比增长47%至85亿美元，毛利率提升至62%。微软Azure收入增速达76%，在前两个季度中，这一增速分别达到93%和89%。

“微软客户多为粘性高的全球500强大客户，与企业客户深度绑定，通过商业云Azure Stack、商业Office 365、LinkedIn/Dynamics能更好地适应大规模企业对SPI的完整性要求，逐步实现大企业的IT部署向云端转移。”天风证券研究团队就此表示。

“苹果公司还在吃智能手机的老本，近年来没有任何令人眼前一亮的新科技推出。”吴奕捷表示，“微软的股价表现可以告诫苹果：科技发展方面，不进则退；科技护城河总有一天会消失，只有不断创新，才能避免成为下一个诺基亚。”

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据新华社11月29日电，中共中央、国务院发布《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》（以下简称《意见》）。

《意见》指出，我国区域发展差距依然较大，区域分化现象逐渐显现，无序开发与恶性竞争仍然存在，区域发展不平衡不充分问题依然比较突出，区域发展机制还不完善，难以适应新时代实施区域协调发展战略需要。



中国社会科学院工业经济研究所研究员、中国区域经济学会副会长兼秘书长陈耀表示，《意见》是对十九大精神的进一步细化落实，按照未来区域协调发展的战略目标和重点来构建新的机制。

受访的多位区域经济专家表示，文件在区域经济协调发展方面有很多新提法。区域协调发展方面，在原先的东中西和东北协调基础上，增加了南北协同，强调协调国内东中西和南北方的区域发展新格局。在重大区域战略中，增加了粤港澳大湾区建设的部分，从三大战略增加到四大战略协调发展。

四大战略相互融合

《意见》提出到2020年、2035年和本世纪中叶三个阶段目标。到2020年，建立与全面建成小康社会相适应的区域协调发展新机制。到2035年，建立与基本实现现代化相适应的区域协调发展新机制，实现区域政策与财政、货币等政策有效协调配合。到本世纪中叶，建立与全面建成社会主义现代化强国相适应的区域协调发展新机制。

到2020年总体目标是，在建立区域战略统筹机制、基本公共服务均等化机制、区域政策调控机制、区域发展保障机制等方面取得突破，在完善市场一体化发展机制、深化区域合作机制、优化区域互助机制、健全区际利益补偿机制等方面取得新进展，区域协调发展新机制在有效遏制区域分化、规范区域开发秩序、推动区域一体化发展中发挥积极作用。

陈耀认为，上述八大机制很重要，这是对既有机制的完善，又提出新的机制促进协调发展。

《意见》提出，推动国家重大区域战略融合发展，以“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略为引领，以西部、东北、中部、东部四大板块为基础，促进区域间相互融通补充。同时，推进海南全面深化改革开放，着力推动自由贸易试验区建设，探索建设中国特色自由贸易港。

分析人士指出，要实现四大战略的融合发展，需要在八大机制方面取得突破。

《意见》提出以“一带一路”建设助推沿海、内陆、沿边地区协同开放，以国际经济合作走廊为主骨架加强重大基础设施互联互通，构建统筹国内国际、协调国内东中西和南北方的区域发展新格局。

在京津冀协同发展方面，以疏解北京非首都功能为“牛鼻子”推动京津冀协同发展，调整区域经济结构和空间结构，推动河北雄安新区和北京城市副中心建设。

在长江经济带发展上，充分发挥长江经济带横跨东中西三大板块的区位优势，以共抓大保护、不搞大开发为导向，依托长江黄金水道，推动长江上中下游地区协调发展和沿江地区高质量发展。

关于粤港澳大湾区建设，《意见》提出以香港、澳门、广州、深圳为中心引领粤港澳大湾区建设，带动珠江－西江经济带创新绿色发展。

在推动国家重大区域战略融合发展方面，除了推动四大战略融合，《意见》还提出，建立以中心城市引领城市群发展、城市群带动区域发展新模式，推动区域板块之间融合互动发展。

以北京、天津为中心引领京津冀城市群发展，带动环渤海地区协同发展。以上海为中心引领长三角城市群发展，带动长江经济带发展。以香港、澳门、广州、深圳为中心引领粤港澳大湾区建设，带动珠江－西江经济带创新绿色发展。以重庆、成都、武汉、郑州、西安等为中心，引领成渝、长江中游、中原、关中平原等城市群发展，带动相关板块融合发展。

陈耀表示，对于中心城市对城市群的带动方面，《意见》进一步明确了区域发展的新模式，中心城市在城市群的发展过程中的引领作用进一步明确，相对过去更有利于形成有效的协调发展机制。这些被点名的城市也是国家战略布局中的重要节点城市，这些城市将担负着带动辐射区域发展的重要功能，将成为引领城市群发展的新引擎。

湖北省社科院副院长秦尊文表示，在城市群的协调发展的过程中，当下还是要注重增长极的培育和大城市的作用，而非多中心化发展。

适时编制实施新区域规划

“坚持区别对待与公平竞争相结合”，这是《意见》提出的五项基本原则之一。要进一步细化区域政策尺度，针对不同地区实际制定差别化政策，同时更加注重区域一体化发展，维护全国统一市场的公平竞争，防止出现制造政策洼地、地方保护主义等问题。

《意见》的总体要求还提出，坚决破除地区之间利益藩篱和政策壁垒，加快形成统筹有力、竞争有序、绿色协调、共享共赢的区域协调发展新机制。

陈耀认为，在促进区域协调发展上，要强调市场在协调区域关系中的重要决定性作用，区域协调很重要的一点就是利益关系协调，之前所以出现协调发展不充分的问题，就是利益关系没有协调。

为此，《意见》提出健全市场一体化发展机制，首先是促进城乡区域间要素自由流动。实施全国统一的市场准入负面清单制度，消除歧视性、隐蔽性的区域市场准入限制。深入实施公平竞争审查制度，消除区域市场壁垒，打破行政性垄断，清理和废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法，进一步优化营商环境，激发市场活力。

此外，还要推动区域市场一体化建设。按照建设统一、开放、竞争、有序的市场体系要求，推动京津冀、长江经济带、粤港澳等区域市场建设，加快探索建立规划制度统一、发展模式共推、治理方式一致、区域市场联动的区域市场一体化发展新机制，促进形成全国统一大市场。

多位受访专家注意到，在深化区域合作机制方面，《意见》提到加强省际交界地区合作。支持晋陕豫黄河金三角、粤桂、湘赣、川渝等省际交界地区合作发展，探索建立统一规划、统一管理、合作共建、利益共享的合作新机制。加强省际交界地区城市间交流合作，建立健全跨省城市政府间联席会议制度，完善省际会商机制。

《意见》还提出，建立健全区域政策与其他宏观调控政策联动机制。加强区域政策与财政、货币、投资等政策的协调配合，优化政策工具组合，推动宏观调控政策精准落地。财政、货币、投资政策要服务于国家重大区域战略，围绕区域规划及区域政策导向，采取完善财政政策、金融依法合规支持、协同制定引导性和约束性产业政策等措施，加大对跨区域交通、水利、生态环境保护、民生等重大工程项目的支持力度。

值得注意的是，在区域规划编制管理方面，《意见》提出，根据国家重大战略和重大布局需要，适时编制实施新的区域规划。

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无论是重工业或者是物流业，10月份的快速增长可能面临刹车。

2018年10月份，全国重工业发展迅猛，钢铁、水泥、平板玻璃产量均创新高，同时物流业迅猛拓展。

同期，全国货运量为46.24亿吨，同比增长9.5%，是一年以来的最高增速。其中，公路和铁路也创下了最近几个月来的最高增速。



这与经济整体走势有些背离。第三季度全国经济增速为6.5%，是近年来的最低增速，10月份经济也没有大幅加快的趋势，今年第四季度经济下行压力加大。在此背景下，货运业反而发展加快，重工业也高位运行，其中粗钢产量10月为8200多万吨，年化为10亿吨，单月产量为历史最高。

中国社科院财经院综合部研究员汪川认为，从已有的数据情况看，经济存在一定的下行压力。整体看实体经济发展的成本在提高，在下游行业形势不好时，上游行业的强劲增长很难持续，像钢铁等大宗商品价格下降就是案例。

10月份重工业再提速

国家统计局数据显示，10月全国全社会货运量为46.24亿吨，同比增长9.5%，增速为2017年10月以来的新高。其中公路和铁路货运快速增长，10月货运量分别为3.55亿吨、36.29亿吨，同比增速分别为10.1%、10%，为5个月来的新高。

10月物流业发展迅速与钢铁、煤炭、水泥、平板玻璃等加快发展有关。

以水泥为例，10月水泥产量为2.2亿吨，是2017年12月以来的最高，年化为25亿吨，也是历史新高。水泥产量同比增速为13.1%，是2016年4月以来的最高。

中国水泥协会信息中心副主任陈柏林认为，目前水泥库存比较低，产量非常高，尤其是同比增速较高，价格也非常高，主要是基建快速反弹。目前水泥需求量大，是因为前一段时间环保因素导致减产以及施工放慢有关。目前很多基建施工在赶进度，把前期欠账赶回来。

10月粗钢产量为8255.2万吨，为历史以来的单月最高，年化为10亿吨产量，10月粗钢产量同比增速为9.1%，是2017年8月以来的最高。

另外，煤炭行业快速发展，9、10月产量均为3亿吨以上，10月产量同比增速为8%，为2017年8月以来的新高。10月平板玻璃产量是7361.9万重量箱，产量也是4个月以来的最高，同比增速为2017年7月以来的最高。

“每次重工业发展提速时，电力数据会快速增加，重工业发展放慢时，电力数据很快就下来了。”厦门大学能源经济协同创新中心主任林伯强指出，今年以来用电在加快，经济增速在放慢，能源消费在增加，显然是重工业发展加快。

今年1-10月，全国发电量同比增速为7.2%，高于2017年1-10月同期的6%，但是今年以来经济增速低于去年。

1-10月份，全国工业用电量同比增长7.1%，黑色金属冶炼行业（钢铁）用电量同比增长10.6%。10月份，化工、建材、黑色金属冶炼、有色金属冶炼行业用电量分别同比增加3.4%、5.0%、5.3%、10.4%。

高成本侵蚀下游利润

不过，产量拐点时刻可能即将到来。目前，粗钢、石油等大宗商品价格下跌明显，尽管水泥等价格仍很高，但是由于经济整体放缓，很多行业需求可能会降低。

金联创钢铁高级分析师张金平告诉21世纪经济报道记者，仅11月钢铁价格每吨就跌去了1000元左右，利润空间都跌得没了。按照现在的价格水平，钢铁已经开始进入亏损状态。

“既然是亏损，钢铁行业开始减产是肯定的，11月就是开始，没有哪个公司愿意在亏损的情况下加大生产。”张金平说。

以河北唐山地区为例，11月29日的钢坯价格是每吨3120元，比10月16日每吨价格跌了近1000元。11月29日的三级螺纹钢的价格为3680元，低于11月初 4530元/吨的水平。

汪川指出，目前经济下行压力大，前一段时间重工业发展快，比如钢铁和石油等价格上升快，抬高了下游竞争性领域的成本，下游行业生存困难，也导致这些上游行业的高速增长不可持续。

“国内外形势仍有不确定性。” 汪川说，目前土地和人力成本较高，传统增长模式已经走到了尽头，需要加快改革，促进实体经济成本下降。

根据了解，10月钢铁、石油下游行业纺织、汽车等产销放慢，产业链上游高成本一定程度上侵蚀了下游行业的利润。

国家统计局工业司何平博士近期分析认为，2018年1-10月份，全国规模以上工业企业利润总额增长13.6%，增速比1-9月份减缓1.1个百分点，总体保持较快增长。其中，10月份利润增长3.6%，增速比9月份减缓0.5个百分点。

1-10月，新增利润主要来源于钢铁、石油、建材、化工行业。这期间，钢铁行业利润增长63.7%，石油开采行业增长3.7倍，石油加工行业增长25.2%，建材行业增长45.9%，化工行业增长22.1%，5个行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为75.7%。但是，前10月汽车行业利润增速仅为-5.4%，纺织为3.7%。

另据记者了解，10月规模以上工业利润增速只有3%左右，去掉工业生产者出厂价格3%左右的增速，实际工业利润增速趋近于零增长，这也反映出经济下行压力加大的情况。

最近几个月，世界银行和国际货币基金组织调低了全球经济增速，全球经济因为贸易保护主义影响，可能会在2019年放慢。各国内部如何改革，以及如何应对贸易保护主义，仍需观望。

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看见几名专业客商靠近，秦敏慧赶忙起身迎接，推介起摆在展位显眼处的一款新装备。

秦敏慧是东莞市捷晨硅橡胶机械有限公司的负责人。“今年我们基本就靠卖这款新装备了，别的不怎么卖得动”。

这是11月27日在东莞举办的广东国际机器人及智能装备博览会上的一幕。作为“世界工厂”，东莞制造业发达，装备需求巨大，也聚集着诸多装备制造、销售企业，形成一个供需两旺的市场。



不过，当前国内外宏观经济波动正影响它的景气度。一些制造业企业面临订单下降和成本上涨，更换或新增装备的市场需求减弱，进而也抑制了装备供应端企业的销售业绩。

为此，许多装备生产企业正寻求转型升级应对。21世纪经济报道近期调研发现，这些企业主要正尝试两种策略：切入新市场和加快产品创新。前者，如从面向电子行业应用，转向航空航天、医疗器械等潜力行业；后者，如从生产单一设备转向提供整体解决方案，创造更大附加值，抑或针对下游企业想升级又缺资金的痛点，推出设备“改造升级包”，降低应用成本以创造销售增量。

多位业内人士指出，从市场角度看，许多装备有着一定通用性，这为切换市场提供了相对便利。从技术角度看，当前智能制造浪潮及相应技术快速进步，则提供了指引和机遇。不过，装备产业转型升级也并不容易，一是自身重资产、高投入的属性；二是诸多关键技术、核心部件有待突破。

装备企业的忧思

东莞，这座以制造业产业链齐全著称的城市里，生产和使用装备的企业有时只有一街之隔。如此紧密的空间联系，不仅形成了强大的产业配套能力，更带来了迅捷的市场信息传递。

今年以来，许多东莞装备生产商已敏锐地察觉到，市场风向出现了一丝变化。

杨通军是广东大川机械有限公司的董事，他说，该企业一款装备以往年销量能达1000台左右，但今年却只卖了两三百台。

一些装备生产商的销量仍维持增长，但涨势也不如从前。“今年我们的注塑机销量大概能增长20%左右，但这增长在最近几年不算高。”东莞市广庆机械有限公司的高管肖亚平说。

这样的变化背后有多重原因。

成本上涨是一个关键因素。另外，诸如厂房租金、人工成本和运输成本等的不同程度的上涨，也叠加并削弱了许多制造业企业增加或更新生产设备的能力，尤其是对众多规模不大、利润较低的传统制造业而言。

这里面也存在着一些“东莞特色”原因。东莞的第一支柱产业是电子信息制造业，占规上工业增加值比重超过30%，并且近年以智能手机为“引擎”迅猛发展，2017年东莞智能手机出货量达3.56亿台，相当于全球每5台智能手机就有一台产自东莞。

许多活跃在东莞的装备供应商，对应的就是智能手机产业链各环节，如精密部件加工。但如今，恰恰这一“引擎”减速了。2018年前三季度，东莞智能手机产量增长5.4%，低于上半年9.1%的增速，更与过去数年来每年动辄增长40%、50%的速度形成鲜明对比。

这有大环境变化的因素。国际机构Strategy Analytics数据显示，2018年第三季度全球智能手机出货量年同比下降8%，这已是连续第四个季度下滑，原因是市场饱和和技术停滞。

此外，也有特殊时间节点的因素。杨通军说，当前5G手机应用在即，智能手机产业将迎大变革，形势不明朗之前，整个产业链都不会贸然行动，所以今年3C行业的冷淡“相信会是暂时的”。

上述该企业销量下滑幅度较大的那款装备，就是大规模应用在手机生产中。

肖亚平则注意到另一个现象：新增的有装备应用需求的企业没过去那么多了。他分析：“一方面是现在办制造企业的成本高了；另一方面，过去办工厂，很多时候能采取预付部分款项的方式购买装备和原材料，但在当前经济形势下，市场普遍谨慎，这种方式越来越难行得通。”

快速切入新市场是首策

面对上述种种，东莞的装备制造企业在积极转型升级应对。

寻找并快速切入新市场，成许多装备制造企业首选之策。多家受访企业的实践中，新市场或是一个新的应用行业，或是一个新的城市、地区乃至国家。标准只有一条：有需求潜力。

以上述大川机械为例，近年，为应对3C行业需求下滑，该企业重点开辟了航天航空等市场，提供契合需求的更高端精密设备，并获得不错发展。杨通军对记者说，这些新市场的订单已占约50%，“这些客户集中在成都、重庆和武汉，今年的增量都非常不错”。

肖亚平的广庆机械也有相似探索，该企业从为3C行业提供注塑机，转向开拓医疗卫生领域硅胶加工设备市场。肖亚平介绍，目前，新业务销售额占比已有40%左右，今年增速预计将超50%。

21世纪经济报道记者注意到，这些在切换市场方面有所收效的企业，有着诸多共性，比如都行动得比较早，并非在遭遇市场波动后才起步，瞄准并快速进入了富有发展前景的新兴产业。

“其实很多装备有通用性，起码原理上有共通之处，这提供了一定的便利，我们现在也不是只盯着医疗卫生市场。”肖亚平说，此番市场波动强化了许多企业对市场多元化认识，“现在比较麻烦的是一直只盯着一个行业、市场并且转型较慢的企业，越晚越难”。

更有企业在市场开拓上有更宏大谋划。广东百科机械有限公司主要从事直立式精密注塑机等高端装备研发制造，并取得一定市场份额与品牌影响力。百科机械业务执行总经理解文隆说，该企业计划大力开拓海外市场，“未来一部分制造企业会迁往东南亚等低成本地区，这些企业也需要设备，我们可以将在国内的合作延伸出去，为它们‘复制’工厂”。

产品创新，则是装备生产企业生产发展的另一条必由之路。

从调研情况看，不同企业有不同探索路径。一方面，许多装备制造企业开始从生产单一设备转向提供自动化、数字化、智能化的整体解决方案。近年，智能制造浪潮的掀起，为它们指明了方向，同时相关技术和产业的快速发展，也提供着越来越多的支撑。

21世纪经济报道记者在百科机械看到，研发人员正在调试一条无人化开瓶器生产线，通过感应器、机械臂、传送带和注塑机的密切配合，产品正以高于人工数倍的效率生产，且有较高稳定性。

杨通军也说，大川机械在今年初已成立自动化工作室，以满足客户对自动化解决方案的需求。

这背后的逻辑是，随着对智能制造的推进，越来越多的企业愿意为此付出成本，政府也有诸多鼓励扶持政策。此外，对装备供应商而言，由此可获更大附加值。

另一方面，也有许多装备企业选择“下沉”去为客户解决当前的现实需求。秦敏慧便如此，上述那款颇受市场欢迎的新装备，事实上是一个硅胶加工设备的“改造升级包”，应用企业将其加装到旧设备上之后，可较低成本地实现与新购买整套设备一致的功能，提高生产工艺和效率。

“只要10多万，不到一台新设备的一半。”秦敏慧说，许多客户都知道必须转型升级，但没有那么多资金，尤其在成本上涨背景下，“我们只能想方设法帮它们一起解决问题”。其实，百科机械和广庆机械均有类似探索，并都有不错“双赢”成效：一方卖了装备，一方低成本满足了升级所需。

同时，诸多企业也坦言，对装备制造企业来说，无论转型还是创新都不容易。东莞市比维机电有限公司负责人江堤总结，一是装备制造企业重资产、高投入；二是诸多关键技术、核心部件有待突破。

这家企业正致力于研发制造一个核心部件，为此江堤抵押了房子，并贷款投入，最终在今年推出4款新产品，“装备制造企业整体还有很长的路要走。但必须有更多人参与和坚持，如果不提升技术水平，我们装备制造业仍难跃升”。

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近期，在美上市光伏企业晶科能源公布的三季度财报亮点频频，出货量和营收创历史新高、盈利超预期提升以及业绩优异表现亦推动其股价大幅上扬。26日当天，晶科股价不仅出现明显上涨，整个光伏产业链股也普遍上涨。

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有业内分析称，一方面是晶科在行业具有风向标意义，预示全球市场的需求仍畅旺。另一方面，光伏板块整体估值低，特别是中概股，处在估值底部区域，具有长期投资价值。从长期看，在大型机构投资比例提升和资产配置结构调整进程中，光伏行业具备较大的发展空间，尤其需要关注业务储备丰厚、稳定性强的一线企业股。
晶科Q3财报显示，太阳能组件总出货量为2,953兆瓦，环比增长5.7%，同比增长24.4%，创全行业单季出货历史新高。总收入为66.9亿元人民币(9.748亿美元)，环比增长10.5%，同比增长4.3%，亦创历史新高。毛利率提升至14.9%，环比增长2.9个百分点。营业利润为1.880亿元人民币(2,740万美元)，环比增长98.7%，同比增长104.6%。净利润为1.891亿元人民币，环比增长91%，同比增长1573.5%。基于强劲的全球业务表现和对四季度的可见度，预计2018年太阳能组件总出货量在11.5吉瓦到11.8吉瓦之间。

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北京时间11月29日，美联储主席鲍威尔释放的鸽派加息表态，引发市场对中国央行货币政策操作的讨论，降息声音再起。

此前降准已经被普遍预期，降息由于可能带来人民币贬值压力而较少讨论。需要说明的是，降息早前一般指降低存贷款基准利率，不过近年来随着结构性货币政策的使用，降息还包括央行公开市场操作（OMO）、MLF、PSL等利率的下调。

中信证券首席固收分析师明明认为，不排除在明年较早时点推出降息的可能性，当然考虑到春节、两会因素，在一季度末或者二季度初推出也有一定合理性。随着MLF利率下调，央行逆回购利率也可能跟随下调，随着短端利率的打开，长端利率将迎来进一步下行的空间。

据21世纪经济报道记者了解，多数受访者认为公开市场操作利率可以适当调整，但存贷款基准利率调整概率不大。“基准利率央行已经多年不提，其实是淡化基准利率信号，如果央行重新调整基准利率，以往利率市场化的努力又大打折扣，所以应该不会调整降低基准利率。” 京东数字科技首席经济学家沈建光认为。

不过交通银行首席宏观研究员唐建伟认为，央行公开市场操作已经暂停一段时间了，现在资金是充裕的，关键是传导渠道，如果传导渠道不畅通，即便降低OMO、MLF利率也不一定能达到降低融资成本的效果。

美联储鸽派表态扰动市场
11月29日凌晨，鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表演讲称，从历史比较来看，当前美联储利率水平依然较低，维持在略低于中性利率的水平。这一论断，与之前“离中性利率还很远”的提法截然不同，或意味着明年美联储加息节奏将放缓。

“近期美联储首次出现这么鸽派的声音，会给全球市场带来正面影响。”沈建光认为，“前段时间美国一直是说经济很好，加息不能停，这次表态意味着加息接近尽头，这对中国来说是利好，因为现在中美短期利率已经出现倒挂，如果美国继续加息，人民币贬值压力会越来越大。但现在美国加息节奏放缓，对其它发展中国家也都是利好。”

鲍威尔发表偏向鸽派的讲话，对全球金融市场都带来一定影响。当日美国10年期国债收益率跌4个基点，跌破3%；美元指数出现回落，失守97；人民币兑美元中间价报6.9353，上调147点；与此同时，COMEX黄金快速反弹，突破1230。

国内金融市场方面，资金面继续宽松，债券市场走强。具体而言，10年期国债活跃券收益率普遍下行3-4BP，其中10年国债活跃券180019最新成交在3.36%，收益率下行逾3BP。国债期货全线收涨，10年期主力合约盘中一度涨近0.3%。

央行公开市场逆回购连续暂停25日下，资金面仍然延续宽松态势。一位农商行交易员称，借钱仍旧很容易，不跨年的资金价格基本都在2.6%左右。当期资金价格有涨有跌，其中DR001报2.24%，下行27BP。

资金面宽松和债券市场走强，反映宽松预期升温。沈建光认为，目前中国央行本身就有降准动力，并且准备金率还很高；同时由于利率逐步市场化，未来7天逆回购利率可能会下调，而不是采取降低存贷款基准利率的方式。

市场再次憧憬央行降息
据21世纪经济报道记者了解，降准预期一直存在，11月以来，随着10月金融数据发布，降息预期也在升温。这一预期在鲍威尔的鸽派表态后再次引发关注。

基于鲍威尔最新讲话，有市场人士预测，明年美联储加息次数降至两次，甚至不排除在明年中就提前结束加息的可能，这将给中国央行货币政策操作释放出更大空间。

明明认为，制约中国央行降息的最大约束已经放松。“随着国债与MLF利差缩窄、M1-M2负剪刀差维持、实际贷款利率仍在高位、社融-M2仍在恶化，降息的必要性在上升，时点在接近。”

以国债与MLF利差为例，自2018年4月以来，1年期MLF利率保持在3.3%，10年期国债利率最低时曾降至3.35%，目前小幅上行至3.36%。可见3.3%的MLF利率水平一定程度上约束了10年国债利率下行的空间，进而对信用债利率产生一定约束。

明明此前表示，存贷款利率和货币市场利率的“双轨制”削弱了货币政策的传导效率，资金利率大幅下行后贷款利率仍然保持平稳。前期宽松货币政策并没有带来金融机构贷款加权平均利率的下行，一般贷款和个人住房贷款利率仍然保持上行，后续可能会通过下调存贷款基准利率的方式引导贷款利率下行以进一步稳经济、支持民营小微企业。

“基准利率和政策利率都有必要降低，但考虑到利率市场化，降公开市场利率比较合理，存贷款利率需要通过创新方式，比如指导定价或者利率优惠等，当然直接一起降也可以。”明明对21世纪经济报道记者表示。

降息另一面
对于是否有必要降息也有不同观点，唐建伟提出了多条不支持降息的理由：一是降息会刺激房价，导致房地产市场调控效果落空，同时增加整体经济运行的风险。

二是在美国仍将继续加息的背景下，中国央行降息会导致人民币汇率贬值压力加大，引发资本流出压力，而资本流出与汇率贬值对国内就是一种紧缩效应，这将抵消降息的宽松效果。三是降息与不搞“大水漫灌”的政策基调违背。

“降低存贷款基准利率不太可能，公开市场操作利率有可能下调，现在市场利率本身比较低了，调降公开市场操作利率也可以说是顺应市场走势。”光证资管首席经济学家徐高认为。

他解释称，基准利率不会下调的理由在于，实体经济融资难现象的产生不是因为利率太高，而是去杠杆背景下，小微、民企融资难，而传统的房地产、基建行业融资政策更紧。

目前，一年以内（含一年）贷款利率为4.35%，一至五年（含五年）利率为4.75%，五年以上利率为4.90%；9 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%。

唐建伟称，目前企业融资难和融资贵的问题并不是央行基准利率高导致的，而是国内货币政策传导渠道不畅通引起的，货币政策的重心是疏通政策传导渠道而非降息。

“未来可能是7天逆回购利率降到一定程度后，银行降低LPR（最优贷款利率），这种可能性很大，并且也是顺应了利率市场化改革的趋势。” 沈建光认为。

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蚂蚁金服空缺两年之久的总裁职位迎来了一位元老回归——胡晓明。

2018年4月9日，蚂蚁金服宣布彭蕾卸任蚂蚁金服董事长，蚂蚁金服CEO井贤栋兼任董事长一职。井贤栋于2007年加入阿里巴巴，曾任支付宝CFO，2014年蚂蚁金服成立后出任COO，2015年6月起，担任蚂蚁金服总裁。

2016年10月8日，在蚂蚁金服成立两周年的时候，井贤栋从彭蕾手中接下了蚂蚁金服CEO的接力棒。也就是从2016年开始，蚂蚁金服至今就一直没有总裁。

2018年11月29日，蚂蚁金服宣布组织架构升级：阿里云原总裁胡晓明（花名孙权）出任蚂蚁金服集团总裁，向董事长兼CEO井贤栋汇报。井贤栋和胡晓明这一帅一将都是70后，胡晓明于2005年加入阿里，井贤栋在2007年加入阿里。

新任总裁胡晓明是阿里金融业务的创始元老，2005年加入阿里之前，他曾在银行系统工作多年。在蚂蚁金服还没有成立之前，胡晓明开创了阿里小贷业务，开拓了阿里的金融业务版图。2014年在蚂蚁金服成立之际胡晓明出任阿里云总裁。

胡晓明的成绩单与作业本
胡晓明4年后回归，他能为蚂蚁金服带来什么？他又面临着哪些难题？

在胡晓明掌舵阿里云的这4年时间内，阿里云成为阿里巴巴经济体业务的新增长极。从2015年开始，阿里云的平均增速超过100%，全球的云计算市场呈现出“亚马逊AWS、微软Azure和阿里云Alibaba Cloud”的“3A”竞争格局。

四年之后回归蚂蚁金服出任总裁，对于胡晓明来说，是回归他曾经熟悉的战场和领域。对于蚂蚁金服来说，则是迎来既懂金融又懂云计算技术管理经验的“内行”掌门。

井贤栋也在内部邮件中表示，“期待孙权的回归将为蚂蚁的普惠金融发展、信用体系建设带来新的突破，更好地推动蚂蚁金融科技的开放合作。”

在井贤栋执掌蚂蚁金服3年的时间里，蚂蚁金服确立了科技、责任、全球化3大战略，完成了B轮融资，对前沿技术的布局和储备进行了前所未有的投入……这些与井贤栋的远见和国际化视野密不可分。

而在2018年关于蚂蚁的科技动态几乎全都聚焦在“全面开放”上：开放区块链技术，上线BaaS平台，让区块链中小创业者得以直接在底层技术上做各种应用场景的开发；开放生物识别技术，让一二三四线城市的餐厅、便利店直接接入，开启刷脸时代；开放风控技术，明显降低了金融机构和中小企业的风控成本和风险系数；开放云技术，加快中国的银行们上云的速度……

而在技术商业化上表现卓越的胡晓明在今年“转会”蚂蚁，释放了一个明显的信号：蚂蚁正在朝全面开放的平台型科技公司方向勇猛精进。今天拥有超过9亿全球用户的支付宝，已经从一个超级APP进化成为一个超级技术接口。

至此，在公司治理结构进一步完善之际，上市无疑将成为胡晓明面临的首个重大课题。

既懂“fin”又懂“tech”的掌门人
早年追随胡晓明的多位下属都对胡晓明评价极高，对21世纪经济报道记者表示胡晓明的回归对蚂蚁金服是好事，值得期待。尤其是胡晓明对金融系统的认知，尤其是新金融的认识非常深刻，“印象最深的就是很早之前他对P2P的态度，基本全应验了。2013年左右孙权（胡晓明的花名）就认为在没有足够信用体系支撑的前提下，很多所谓P2P都是旁氏骗局，没有约束的P2P模式很可能坑死人。这可是2013年左右，那时候很多人还以为P2P是一个下载软件的时候，这些后来都被事实一一印证了。”

一位早年阿里金融业务的相关人士对21世纪经济报道记者表示，胡晓明是蚂蚁花呗业务前身信用支付和芝麻信用业务的早期操盘人，并一手开创了网商银行前身——阿里小贷，同时也开创了互联网小贷这个业务形态。

胡晓明在阿里的成名作，就是2009年，他在阿里内部创业，创建了阿里小贷。阿里小贷开创了大数据贷款的模式，利用技术，为小微企业提供信贷服务，让小微企业不需要任何抵押，不需要托人找关系，仅仅依靠自己的信用就能获得贷款，而且随借随还。

阿里小贷成立后，业务量飞速增长，曾连续几年的增速都在300%以上，而且因为服务小微企业，收获了不少社会人士赞许。也正是这个项目让阿里看到了科技和金融结合的化学反应，开启了阿里探索金融科技的大幕，2013年，胡晓明带领的阿里小贷与支付宝合并，次年，蚂蚁金服正式成立。

在阿里云“进修”四年，胡晓明对技术的理解今非昔比，这也和蚂蚁金服的“科技路线”高度契合。

2014年，胡晓明出任阿里云总裁，出身传统银行的胡晓明并非技术出身，但是却擅长把科技“用”起来。

在他的推动下，全世界第一个城市大脑在杭州落地，中国第一批政府公共服务上云。云计算开始与工业制造、农业、金融、医疗、零售、航空、生物基因等产业深度融合，成为数字中国的一股推动力。

这期间，阿里云不仅确定了中国市场的绝对领导地位，更以每年100%的平均增速跻身全球市场，目前，“亚马逊AWS、微软Azure和阿里云Alibaba Cloud”的“3A”竞争格局初定。同时，阿里云将中国自主研发的大规模计算操作系统“飞天“推向全球舞台，并成为阿里巴巴经济体业务的新增长极。

有蚂蚁金服内部人士对21世纪经济报道记者表示，孙权的回归其实是折射了蚂蚁的科技战略，内部对孙权最大的期待就是他能延续在阿里云时代的战绩，帮助蚂蚁把科技能力做大做强，并且在应用层，产出更多的成果。

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北京时间11月29日凌晨，美联储主席鲍威尔突然释放鸽派加息信号，使此前承受下跌压力的人民币汇率赢得了喘息机会。

受隔夜美元指数快速下跌逾0.7%影响，11月29日人民币兑美元中间价报在6.9353，较前一个交易日上涨147个基点。截至29日20时30分，境内在岸人民币兑美元汇率徘徊在6.9435，较前一个交易日收盘价上涨125个基点。境外离岸人民币兑美元汇率则触及6.9381，较前一个交易日收盘价上涨27个基点。

“整个29日人民币汇率涨幅明显低于美元指数跌幅，显示当前人民币汇率下跌压力依然较高。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向记者分析说，“但从长远来看，鸽派加息将促使短期内中美利差有所扩大，给人民币汇率企稳反弹营造出更良好的外部环境。”

一家美国对冲基金经理向记者坦言，11月29日凌晨美元指数从97.5骤跌至96.8期间，他们开展了人民币空头回补的操作，但当他们发现离岸人民币涨至6.93附近遭遇沽空盘，又转而将人民币空头头寸维持在此前的水准。

在他看来，要彻底扭转当前人民币汇率下跌压力，除了中国央行持续加强逆周期调控外，中美两国还需要围绕贸易关系释放更强的缓和信号。

“其实，多数对冲基金之所以无视美联储鸽派加息信号，依然将人民币空头头寸维持在较高水准，一个重要原因是他们认为国际关系对未来中国出口与宏观经济增长有一定的负面影响。”Informa Global Markets新兴市场分析师Christopher Shiells认为。

所幸，过去一周以来离岸人民币汇率持续高于在岸人民币汇率，预示着美联储鸽派加息对参与沽空人民币的国际投机资本构成一定的威慑力，迫使他们不敢轻举妄动。

对冲基金沽空情绪未减

记者多方了解到，在美联储主席鲍威尔释放鸽派加息信号后，对冲基金一度掀起人民币空头回补潮，令离岸人民币一度收复6.93整数关口，较前一个交易日上涨约200个基点。

“不过，相比此前中美贸易摩擦缓和与中国央行高层口头干预引发人民币单日上涨逾700个基点，此次美联储释放鸽派加息信号对人民币汇率的提振作用有限。”上述美国对冲基金经理坦言，比如不少对冲基金空头回补的头寸占比不到其整个人民币空头规模的5%，这也是11月29日凌晨离岸人民币反弹行情很快偃旗息鼓的主要原因之一。

在他看来，对冲基金之所以如此“保守”，一方面他们认为，在美股持续动荡下跌引发美国经济增长周期见顶担忧升温的情况下，美联储鸽派加息预期已经被金融市场提前消化，甚至已经被对冲基金计入人民币汇率估算模型里，因此它对人民币汇率的实际提振作用相当有限，另一方面他们更重视中美贸易关系的影响。

多位华尔街金融机构外汇交易员向记者透露，对冲基金不愿大举对人民币进行空头回补，还有一个原因，就是他们此前大量买入明年3月到期、执行价格在7.1-7.2之间的人民币看跌期权等金融衍生品同时，将这类沽空套利操作的止损点位设在6.9附近，一旦他们开展空头回补导致人民币汇率快速反弹突破6.9，他们整个沽空套利策略就会面临不小的损失。

“不过，若中美贸易摩擦明显缓和或中国经济状况好于市场预期，对冲基金的这项沽空套利策略依然难以持续很久。”Christopher Shiells表示。因此当前多数对冲基金正密切关注将于本周末举行的G20峰会与中美领导人会晤。

助力中美利差走阔

在Marc Chandler看来，尽管美联储释放鸽派加息信号短期内并未有效提振人民币汇率，但从长远而言，它将促使短期内中美利差有所扩大，给人民币汇率企稳反弹营造出更良好的外部环境。

截至11月29日20时，中国10年期国债收益率徘徊在3.36%附近，美国10年期国债收益率9月以来首度跌破3%，令中美利差恢复到37个基点。

“此前，中美利差一度跌至过去8年以来最低的24个基点，令人民币下跌预期持续升温。所幸随着美联储转向鸽派加息，相应的中美利差开始重新扩大，让人民币得以在6.95附近逐步企稳。”Marc Chandler分析说。

究其原因，中美利差再度扩大将吸引海外资金加仓人民币国债套取无风险利差收益，确保中国资本项下金融账户顺差持续，进而确保跨境资本流动延续平稳均衡态势，令国际投机资本不敢贸然大举沽空人民币。

在他看来，若越来越多的对冲基金笃定未来美联储加息步伐放缓，中美利差还存在进一步扩大的空间，为人民币汇率提供更强的支撑。

事实上，尽管华尔街金融市场对美联储12月加息普遍达成共识，但他们对美联储2019年加息次数却出现巨大的分歧。相比美联储官员预计明年将加息3次，越来越多对冲基金与投行则认为美联储最多只会加息2次。

摩根士丹利发布最新报告预计，美联储在明年3月与6月加息两次后，从第三季度起将暂缓加息同时结束缩表，因为美联储认为那时美元利率可能已达到中性水平。

事实上，11月以来众多对冲基金早已大举削减美债期货空头头寸，押注美联储加息周期接近尾声。

美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，11月13日当周对冲基金削减了205991口（1口等于1000手）10年期美国国债期货净空头头寸至333195口。当周削减幅度创下2017年4月以来最高值，净空头头寸较9月20日创下的历史最高值756316口净空头头寸跌去了逾50%。

对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli认为，美国10年期国债期货净空头头寸大降，有助于10年期美债收益率回落到3%以内，若中国央行不采取降息举措，中美利差有可能回复到至少50个基点的“舒适区间”。

“在这个舒适区间内，国际投机资本将难以掀起沽空人民币的浪潮。”他直言。不过，彻底扭转当前人民币下跌压力，关键在于中美贸易摩擦能否缓和，以及中国经济基本面能否优于市场预期。毕竟，这正成为众多国际大型资管机构判断人民币汇率涨跌、以及是否将更多人民币纳入储备货币的重要参考指标。

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11月29日，“新格局，新机遇——华泰证券2019年度策略会”在深圳举行。千余位境内外机构投资者和上百家A股、港股上市公司参会。

华泰证券副总裁姜健在致辞中表示，华泰证券正在着力打造以投行业务为龙头，以机构销售为纽带，整合投资交易、研究、PB等各领域业务资源的一体化、集团化的机构客户服务体系，未来我们将继续坚守研究本源，聚焦产业研究和客户需求，并不断创新策略，加快构建体系化的服务优势和差异化的服务能力，打造专业化全产业链研究体系，始终秉承“客户至上”的宗旨，着力为广大机构客户提供一流的华泰研究服务。

华泰联合证券董事长刘晓丹发表了题为《改革：开弓没有回头箭》的主题演讲，她表示目前资本市场的本质问题是资源配置问题，继续推进改革才是解决问题的最终药方，未来的改革方向就是要实现市场化的资源配置，并提出要理性看待新政，明确制度、稳定预期是巨大的进步。科创板成功的标准其实是看能否吸引最牛的公司前来。

华泰证券宏观首席分析师李超回顾了2018年全球宏观经济情况并分享了2019年度宏观经济展望。李超认为， 2019年消费、投资、进出口增速或存在一定下行压力，预计2019年GDP增速将回落到6.3%左右，基建仍是稳增长的重要工具。在2019年年中附近，如果经济下行压力继续加大，有放松一二线地产刚需调控的可能性。同时，李超表示2019年通胀的最大上行风险情形是“猪油共振”，即本轮生猪疫情出现加速扩散、同时国际油价在地缘政治事件带动下出现超预期上行。预计2019年经济类滞涨结构表现将更加突出。

华泰证券固定收益首席分析师张继强做了题为《意犹未尽，骑牛揾马》的主题演讲。张继强表示，政策取向成为近几年资本市场最大的“基本面”。2018年的两大主题是内部融资渠道收缩和外部贸易摩擦，导致2018年债市成为中国债市历史上的非典型牛市。内外部压力下，政策重心正在变化，2019年相机抉择特征将更明显。房地产是明年容易引发政策变局的核心变量，需关注中央适度加杠杆以及房地产政策和非标的认定是否会松动等情况。2019年债市趋势仍在，但空间渐小，需要承担更多风险才能博取受益，提防中长期股债强弱转换。操作策略需要多元，吃着息差，把握长端，挖掘信用，埋伏转债。

本次策略会为期两天，在主论坛外分设6场专题分论坛，内容涵盖资产配置与量化投资、新消费周期、新能源汽车、军工材料、国产化和科技创新等热门主题，并邀请相关领域专家进行分享交流。本次策略会还安排多场上市公司公开或小范围交流，为广大机构投资者和上市公司提供了广泛交流机会。为配合会议召开，华泰证券研究所组织了“走进大湾”基建地产融资联合调研，作为会议内容的延伸和扩展。

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2018年对于券商而言是异常艰难的一年，根据中证协发布的131家证券公司前三季度经营数据，全行业盈利规模大约只有2016年前三季度的一半，10月份的月度经营数据也持续惨淡，今年全年业绩下滑几成定局。在此背景下，券商开始多种手段“自救”。“补血”方面，至11月29日，40家上市券商今年通过定增、可转债、短融、次级债、非公开公司债等方式已经融资1940亿。另外，在待发行中，有4家上市券商计划定增合计580亿，另有4家计划发行可转债合计161亿，这就意味着待落地资金达741亿。在新业务开发方面，已经“销声匿迹”四年之久的公开增发重出江湖，在业绩压力的倒逼之下，券商开始承接需要余额包销的公开增发项目。

要是冬天已经来了，春日怎会遥远？（林虹）

随着再融资新政“解绑”，定增预案骤增。11月28日国信证券发布150亿非公开发行股票计划，成为今年以来第4家实施定增的券商。

券商“补血”诉求再度进入市场视线中。广发证券150亿定增预案在本月13日获得证监会批文，9天后（22日）申万宏源180亿公司债亦拿到“准生证”。市场人士认为，随着再融资监管放开，上市券商融资效率将会进一步提升。

从募资用途来看，除资本中介业务以外，FICC、全资子公司成为券商融资投放的另一重点。

股票融资环境好转
11月28日国信证券公告定增预案，计划发行股数不超过16.4亿股，募资不超过150亿元。Wind数据显示，该笔募资规模在11月新增定增预案中排名第一。

11月29日，深圳一名券商投行人士接受21世纪经济报道记者采访时认为，目前时点适合发定增，“一方面再融资新政出台，解决上市公司融资难的问题；另一方面目前二级市场处在低位区间，下行空间有限，发行风险相对较小。”他说。

其所指的再融资新政，具体为11月9日证监会发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。其中提到，允许定增募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。允许增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。

根据21世纪经济报道记者对Wind数据进行统计，截至11月26日，11月共有40家公司新披露定增预案，环比10月30家出现快速增长。

在此之前，由于股票融资环境不友好，今年以来券商定增处境尴尬。

受再融资18个月窗口指导影响，国元证券在2017年10月完成42亿规模的定增，今年公司“转道”可转债，发行60亿。

市场因素影响更大，由于二级市场连连下跌，定增发行风险上升。申万宏源今年1月发出120亿定增，目前已经出现破发。华泰证券在8月发行百亿定增，吸引阿里巴巴、苏宁易购等明星企业入局，但实际上募资142.08亿，距离目标255.10亿元而言，完成率只有56%。

此外，海通证券与广发证券也在上半年推出定增方案，但券商股今年行情整体走低，两家券商股价已经破净。

同样，受市况拖累的还有东吴证券。公司在8月终止配股计划，该计划跨度一年，最终因“市场环境已发生较大变化”而放弃。

前述投行人士表示，尽管目前市场处于低位，但较为震荡，定增发行仍有难度。“为了降低发行风险，首先要确定定增发行对象，比如保证控股股东能锁定一部分。”他说。

国信证券定增方案显示，股东“保驾”发行。公司拟向包括深投控、云南合和、华润信托在内的不超过10名特定对象非公开发行A股股票，其中作为第一大股东——深投控，拟认购比例不低于定增股票总数的33.53%；第二大股东云南合和拟认购不低于16.77%，第三大股东华润信托则1%。控股股东和实际控制人地位不受影响。这就意味着，三大股东合计认购至少51.3%。同时控股股东和实际控制人不会发生变更。

多渠道“补血”
除了定增以外，券商还选择可转债、公司债、次级债、短融等方式补充资本金，再融资需求不减，多渠道“补血”。

申万宏源继1月发行120亿定增以后，又一单融资即将落地，11月22日180亿规模公司债获得证监会批复。

中信证券今年虽未进行股权融资，但公司今年以来已进行10次短融，累计已经融资360亿。此外还发行非公开公司债合计70亿。而国泰君安5次短融，合计募资165亿。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，截至11月29日，40家上市券商今年通过定增、可转债、短融、次级债、非公开公司债等方式已经融资1940亿。

另外，在待发行中，有4家上市券商计划定增合计580亿，另有4家计划发行可转债合计161亿，这就意味着待落地资金达741亿。

融资欲旺盛的背后，是券商补充“弹药”，及时发力业务，加快转型和提升竞争力。

值得注意的是，除了继续大力发展资本中介业务以外，如今多家证券公司还加大对FICC的投资规模，以及增资全资子公司。

以国信证券为例，公司本轮定增共有五大募投项目，除偿债以及营运资金外，在业务投放上，投资与交易业务拟投入金额最大，达到60亿；资本中介业务与增资全资子公司分别投入25亿、23亿。

公司表示，在投资交易业务中，固定收益类业务将着力打造FICC业务链；私募基金类业务将注重提升投资能力，扩大管理规模。

据了解，FICC业务是金融创新和风险管理的重要工具，关乎到战略性资源的国际定价和人民币国际化。但目前，证券公司FICC业务主要集中在固定收益业务领域，外汇业务和商品业务还有待发展。

在全资子公司投放中，国信证券计划对国信期货增资14亿，主要投资于种子基金和资管业务以及开展风险管理子公司业务等；对国信香港增资9亿，主要用于补充经纪业务资本金，支持“一带一路”相关债券和股本融资项目承销的资本金，扩大保证金业务规模及信息系统建设投入等方面。

华南一名券商非银分析师表示，从近年来利润分布来看，有券商的期货子公司表现突出，贡献较多利润。而境外子公司业绩分化较大，部分券商海外业务亏损。“尽管如此，随着互联互通获越来越多投资者认可以及内地企业到海外上市，券商海外业务的重要性逐渐凸显。”此外，资管子公司与私募基金子公司亦需要资本金的补充，以进一步扩大资管和投资的规模。

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科创板观察

上海市金融工作委员会也表示，设立科创板并试点注册制的工作已全面启动。上海市金融工作局将联合各相关单位主动参与，积极培育科创板上市资源。

一场大范围、多层面的“科创板”筹备战仍在火速蔓延。

从各级政府到相关部门，从孵化园区到科创企业，从创投机构到证券投行，从专家学者到一般投资人，甚至到了A股市场，科创板概念股多日大涨，部分上市公司或是澄清或是“亲近”，都显示出这股热潮还在持续发酵。

建言与猜想此起彼伏

近日来，科创板概念股炒作有所降温，不过，关于科创板的各种讨论仍然方兴未艾。

11月29日，经济学家管清友就在投中信息年会上表示，科创板大概率会有实质性举措，是明年资本市场不确定性因素中比较确定的一个。

他说，科创板将一改过去资本市场改革缓慢滞后的特点，打开一个改革突破口，能否成为中国的纳斯达克值得期待。不过，在初期，可能采取“一市两制”，因为不可能短期内把注册制引入全市场。

同一天，曾担任过发审委员的中国政法大学研究生院院长李曙光则建言，利用设立科创板的机会，将多层次资本市场做较大调整和改革。其甚至建议撤掉创业板，将有科技含量和科技专利的创业板企业划入科创板，其他则划入中小板，以此降低科创板对市场的冲击，起到稳定股市的作用。

此言一出，着实把创业板“吓”得不轻，11月29日收盘，创业板指下跌2.11%。

截至目前，暂未有关于科创板推出及相关细则发布的时间表。上交所发行上市中心总监魏刚此前则透露，相关工作目前正在积极推进，争取在明年上半年见到成效。这个表态被业内视作是较为“接近真相”的说法。

而据记者了解，券商投行等中介机构大多认为年内科创板的上市细则大概率能出炉，但在板块和注册制是否会同步分歧较大。一种说法是同步出现，科创板将是现行IPO制度和资本市场的一大创新。

目前创投机构、高新技术企业以及投行中介，近期都在与监管层、交易所密切沟通，或是“探听”趋向，或是提出自己的建议，譬如前阵子证监会主席刘士余就曾在上海召集部分企业负责人听取科创板意见。

而记者走访机构和企业亦获悉，他们在上市公司分拆IPO、上市盈利标准、行业选择等方面均有不同看法。较为普遍认同的是，科创板前期上市企业应是“硬科技”，即以人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、智能制造、新材料、新能源等为代表的高精尖技术类企业。

业界流传的另一种说法则是先开板再推注册制。基于这种预期，业内不少人士推测首批上科创板的企业将主要出现在目前已经IPO排队或是新三板、股转中心挂牌的偏成熟的高科技企业当中。

各地摸底储备关注细则

据记者了解，目前上海、浙江、湖北、福建等多地都在通过自行制定的优质企业信息收集表格，摸底优质企业资源，希望能推动更多本地企业占得科创板先机。

上海市金融工作委员会也表示，设立科创板并试点注册制的工作已全面启动。上海市金融工作局将联合各相关单位主动参与，积极培育科创板上市资源。

11月28日，在首届长三角科技交易博览会上，鹍远基因创始人高远就透露公司目前正在等待科创板细则，此前已经填写过上海经信委下发的科创板优质企业征集表。后续相关事宜会根据具体情况，由公司CEO来决策。

海得控制（002184.SZ）日前则在投资者互动平台上透露，公司已收到上海经信委因调研企业情况而发送的《关于征集推荐上交所科创板企业名单的通知》。11月29日，该公司证券部人士向21世纪经济报道记者表示，由于科创板相关标准还未出台，公司参投的企业能否达到上市标准还不得而知。但即便如此，该公司股价仍然连续大涨。

各地政府在科创板企业摸底储备上也显得越来越积极。浙江省创投协会在11月20日发文，要求会员单位在投资的企业中，推荐拟挂牌科创板的优质企业名单。

11月29日，该协会相关人士告诉记者：“我们以自己的理解去做了一个征集，关注的重要指标一是技术先进、发明专利，二是研发技术占比，三是2017年销售收入，四是最后一轮估值。”

“个人认为，科创板关注的是硬科技的技术先进性，更重视科技投入，盈利指标会相对弱化，模式创新的企业可能在第一批不会纳入太多。”该人士说道，“浙江省科技厅很早就召集大家展开工作，征集之前我们去有关证券部门了解下，希望能把征集的名单报上去。”

11月28日，盾安环境（002011.SZ）在投资者互动平台上表示，浙江如山创投于近日向浙江省创投协会推荐了17家具有科创板上市潜力的企业名单，其中就包括盾安环境通过投资浙江舟山如山汇盈创业投资合伙企业（有限合伙）间接投资的4家标的企业。

还有湖北，11月26日，该省下发了《关于组织推荐“科创板”后备企业的通知》，旨在湖北省内征集科技含量高、市场潜力大，规范性强、具备一定产业规模的高新企业。

21世纪经济报道独家了解到，湖北省高新产业投资集团正在做相关征集工作。“没有具体门槛，可能参照‘金种子’、‘银种子’的标准，但不是完全一致。目前是让下面的各创投团队推荐优质企业，征集对象首先是在3-5年内有上市计划和对应体量的。”接近该集团的相关人士称。

耐威科技（300456.SZ）日前也在投资者互动平台透露，公司参与的湖北北斗产业创业投资基金参股公司依迅北斗，属湖北省积极推荐的科创板标的企业，记者从该基金获悉，已有两家参股企业正在填写有关表格。

市场中也不乏理性，如记者从部分潜力企业获悉，他们的顾虑是科创板会否成为另一个新三板，投资者门槛高，流动性不足。

11月28日晚间，交大昂立（600530.SH）公告称，公司曾收到松江区有关部门的关于科创板上市的企业申报排摸通知，但公司此次没有申报，同日，众业达（002441.SZ）在回答投资者提问时也表示，收到不同政府部门的收集相关信息表，但科创板具体政策尚未出台，其提醒广大投资者理性投资。

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指数基金已走过16个年头，在今年A股整体下跌的情况下，其规模不降反增，尤其是ETF不断创造新纪录。

根据基金业协会数据，截至今年三季度，指数基金规模共计5382.5亿元，环比上个季度增长了490.6亿元，ETF的规模单季度暴增351亿元，总规模达到2897亿元。

自6月1日A股纳入MSCI指数体系，大批成熟的国外资本进入内地市场，追逐的也是指数基金。

“是不是说指数基金大势已定？”腾讯金融科技副总裁马晓东近日在深圳举行的首届“全球指数基金论坛”上提出疑问。

从全球市场看，指数基金在国外尤其是美国市场发展比较成熟，规模增速很快，在全球各大类细分产品中，属于最快速发展的产品。

指数基金投资的根本推动力量需要指数长期上涨。在当前的市场环境下，投资指数基金仍需要择时、择风格。

指数基金迎来春天？

巴菲特曾多次说过：对于个人投资者，最好的投资方式，就是指数基金定投。

这让指数基金暴得大名。但在中国，直到2018年，指数基金才迎来自己的春天，规模暴增，被很多市场人士视为继主动权益基金、货币基金大发展之后，指数基金的元年。

这在国外市场可以找到例证。马晓东表示：“美国市场似乎也在讲同一个故事，从2009年算起，被动基金已经连续十年获得资产净流入，尤其是最近三四年，资金一方面从高收费的主动基金中撤出，另一方面涌进了低成本的指数基金和ETF，这使得它们总规模已经占到美国市场的35%。”

不过，中国的指数基金增长虽快，但相对于三季度末13.16万亿元的公募基金总规模，占比仅4%。所谓指数基金，就是以特定指数（如沪深300指数）为标的，并以该指数成份股为投资对象，购买全部或部分成份股构建投资组合的基金产品。

指数基金的优点极其明显：一是，从事被动投资，投资策略简单明了，非常易于普通投资者理解。二是，银行理财等资管市场正在进行净值化转型，投资人过去已经适应了预期收益型“保本”的产品。过去，投资人被“余额宝”等货币基金完成了投资者教育，但近两年货币基金规模监管趋严、收益率也较以往大幅下降。在从风险较低的货币基金、银行理财产品向风险较高的权益类产品、净值型理财转型过程中，选择风险收益较为透明的指数基金作为过渡也是一种策略。

与之形成鲜明对比的是主动权益类产品。2007年，不到250只权益类基金产品就能把规模做到接近3万亿，但如今2000多只产品却撑不起2万亿的规模。

华夏基金总经理李一梅在上述论坛上表示，今年以来指数化基金受到市场青睐的原因包括：一是，市场有效性在提高，主动管理基金平均3%的超额收益，已经明显下降；二是，A股个人投资者占比已经下降至40%左右，开始迎来“机构化”时代，指数化投资作为工具开始为机构所用；三是，权益类基金达两三千只，选择难度加大，特别是存在很多风格漂移的基金，但指数基金更为简单、直观、透明、低费。

此外则是外部因素影响。李一梅认为，20万亿银行理财开始净值化转型，“什么样的资产能够承接净值化向权益类市场的配置，指数基金一定是一个最简单、最快速的选择；今年以来，A股信用风险事件频发，指数化投资可以帮助分散风险，卸掉很多委托人身上的压力。”

腾安基金董事长刘明军表示，随着资管新规落地，在产品“净值化”转型、养老金等长期资金入市、智能投顾与组合投资兴起的背景下，现有货币基金独大，债券基金第二的行业格局在未来可能被颠覆，被动投资方式将成为新的风口。

投资价值几何？

指数基金虽然千般好，但是要进行投资，必须要有足够多的值得跟踪的底层资产——指数。

指数基金投资的根本推动原因，是指数长期是上涨的。例如，自2009年4月迄今，道琼斯指数连续涨幅超过260%；同期上证综指上涨约20%。2017年以来，道琼斯指数涨幅超过27%，上证指数下跌超17%。

李一梅直言：“目前的核心指数，是否真正代表了中国经济体的长期增长？投资人有没有投资一个好的有投资价值的指数？这是我们每个做被动投资的投资管理人都应该深刻思索的问题。”

她认为，四季度以来50ETF的成交量将近1000亿，规模非常惊人，说明该指数目前最重要的属性是交易和套利，此前50ETF规模也达到过500亿，随着市场的波动，尚无持续的有长期配置资金在里面增长。

在此情况下，指数基金的投资策略仍需要择时、择风格。

华夏基金总经理助理孙彬指出，股票市场稳态的价格是由多数投资者来决定的，指数基金大概率是所有基金当中的平均收益率，所以不同时点、不同风格的选择，可能会对最后的统计有一定影响。

例如，如果认为未来大概率是一个大盘股风格，主动基金经理获得超额收益的难度是比较大的，而且超额收益的主动管理还要多付很多的管理费，此时可以选择上证500、沪深300等指数基金。但是如果市场是一个小盘股或成长股风格，宽基的小盘股指数就不太容易捕捉超额收益，可以选择一些优秀成长主动管理的基金。

国泰基金量化投资事业部总监梁杏表示，主动投资和被动投资都有各自的应用场景，并不冲突，也不矛盾。例如，去年主动投资业绩较好，机构倾向于选择主动；今年被动投资业绩较好或主动跟不上被动投资，在主动投资收益不确定的情况下，机构会倾向于追逐一个比较确定的beta（稳定收益），选择一个被动的指数基金。梁杏举例称，若处于长期低迷的市场里，可以考虑做证券ETF的定投，等到牛市来临时，券商弹性是非常大的，比宽基指数或宽基ETF反弹要快很多。

不过，我国指数基金的发展仍在初级阶段，还缺乏机构投资人配置需求入场。基金业协会副会长钟蓉萨指出，指数基金作为重要的大类资产配置工具，市场上缺乏与之相匹配的有资产配置需求的机构投资者。随着养老目标基金和FOF的发展，会有更多的长期配置型资金进入市场。市场机构拿到更多长期资金，考核周期也会随之拉长，投资行为自然会朝向更长久的利益，真正把资金配置到应当配置的实体经济中去。

（2018年《21世纪经济报道》发起了“21世纪亚洲资产管理三十人论坛”，致力于建设独立立场、专业化水平高、研究实力强、传播力突出的研究智库和研究平台。）

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今年以来，资管改革经历曲折的变化。

年初，去杠杆、严监管基调从严，一系列监管规定陆续下发；但下半年以来，随着市场骤变，风险暴露，监管部门在资管新规的大框架下，对具体细则略微做了调整。



从已有数据上看，不管是社融口径还是银行、信托、保险、基金等各类金融机构，存量非标资产的规模都处于持续压缩的过程中。据21世纪经济报道记者从市场了解，理财细则落地之后，尤其是10月份以来，非标资产相比于上半年有所活跃。

一方面对于银行、信托而言，投资非标来自监管的压力已经大为缓解，但与此同时，此前的非标项目接连暴雷，机构对市场的预期非常谨慎，对“资产荒”的感受愈加明显。另一方面，对于券商资管、基金公司而言，在监管机构此前出台的资管新规细则之下，开展非标项目受限较为严重。

非标“复活”？
从截至目前公布的各口径数据来看，在资管改革大趋势下，非标资产持续处于压缩中。

从社融口径观察，社融数据中属于非标融资的主要包括：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。截至今年10月，三者存量分别为12.71万亿，7.95万亿和3.72万亿，合计24.38万亿，较2017年底缩减2.56万亿，占比约为9.5%。

从银行端看，据中金公司研报数据，表内部分，半年报中上市银行表内非标规模约6.5万亿，较2017年年底减少近万亿，降幅约13%。上市银行非标资产占总资产的比例，由2017年的5.1%进一步下滑至4.3%。表外理财部分，银保监会有关部门负责人此前提到，2018年5月银行非保本理财余额22.28万亿元，6月末余额21万元，银行理财非标投资比例15%左右，假设保本理财规模持平，则至今年年中银行理财投非标约4.2万亿，较2017年底下滑0.6万亿左右。

从信托端看，根据信托业协会公布的数据，截至2018年上半年，信托资产余额为24.27亿元；其中，二季度产品规模同比下降5.25%，降幅比一季度的2.41%有所扩大。

上述数据主要反映在上半年监管基调较为严峻的形势下，非标资产端的压缩；但并不能反映7月20日资管新规的补充通知以及鼓励“宽信用”基调中市场的变化。

多位资管业内人士对21世纪经济报道记者表示，由于资管新规的补充通知放开了老理财产品投资非标资产以及新公募理财投资非标的限制，相当于基本解决了非标资产的资金来源问题。这表明监管态度略有转向，加之银行理财子公司的预留空间，银行面临来自监管政策的压力已经大为减轻。

非银机构方面似乎也有类似迹象。一位资管公司人士对记者透露，对于资管计划、私募产品投向地方政府平台的项目，目前也可备案，但是结构上必须符合新规的规定，即不能出具兜底回购函。

也有基金子公司的人士对记者表示，目前尚未观察到这是普遍现象。

上海地区一位信托经理对记者指出，来自监管的压力最近确实较以前减轻，项目报备比以前有所宽松，主要是政府平台项目有所放松。

“现在我们报的平台项目都能批，之前还要按照工商企业去看现金流，现在相当于又默认政府信用了。”一位第三方理财师透露，最近几个星期，市场上的政信项目明显增加。

“这两个月非标的项目确实多了一些，上半年几乎没有销售迹象。不过风险犹在，机构还是比较谨慎的。”一位北京地区的保险资管人士对记者说。

值得一提的是，证券公司在证监会新规细则的要求之下，受到的限制较为严重。证监会的新规细则规定，投资非标资产的总比例不得高于35%；另外，投资单一资产不得超过资管产品的25%，所有资管投资单一资产不得超过该资产的25％。这一条款使得证券公司投资非标的难度大为增加。

“这就意味着我们需要配置75%的标准化资产，对一直以来以获取非标资产为核心能力的机构和团队来说，很少有投资管理标准化资产的能力，而且资产端也未必愿意以这种模式融资。”一位券商资管人士表示。

“资产荒”加剧
即使来自监管的压力已大为缓解，但市场却并未显现明显好转的迹象。其背后的原因，主要是机构自身对风险的预期并无变化。记者从多家银行和保险资管机构获悉，摆在面前的最明显的问题是“资产荒”。

当前，“资产荒”与“融资难”并存的现象更为突出。有资管人士对记者解释，其实资产还是那些资产，但机构风险标准提高了很多，“同样一个非标项目，前两年是可以接受的优质资产，但在目前的环境下，可能就不是好资产了。资产荒的背后其实是预期悲观。”

其背后一个重要原因是，前两年大规模发行的非标产品目前处于“集中爆雷”的状态。日前，一份由业内人士根据公开信息整理的《2018年信托、资管、私募延期、违约汇总》的名单梳理了已经公开爆出违约的非标产品，共有100多例。整理这份名单的人士对资管领域颇为熟悉，他告诉记者，这仅是有公开信息的部分产品，实际上更多。

“这些项目里面有几百亿资产的上市公司，有中科院背景的融资方，也有哈工大这种学校为背景的企业，还有国家电网为背景的管理人。其中很多产品在发行时是网红“秒杀”款的项目，现在却都出事。”上述人士感慨道。

当前环境下，机构的行为也开始分化。据记者了解，大部分机构对于非标风控标准都有所收紧，但是部分风格较为激进的机构，以及资金端较有优势的非银机构，其实在今年业务增长很快。受新规冲击最为严重的证券公司、基金子公司等，不少开始出现减薪、裁员等状况。

(2018年《21世纪经济报道》发起了“21世纪亚洲资产管理三十人论坛”，致力于建设独立立场、专业化水平高、研究实力强、传播力突出的研究智库和研究平台。

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今年以来，债券市场的违约增多，违约后处置难的问题凸显出来。

21世纪经济报道记者根据公开数据梳理，自2014年出现债券违约至2018年11月28日，债券市场共有91个主体发行的214只债券发生了违约，涉及违约的债券规模达1735亿元。

公开债券出现违约，意味着发行人已经陷入困境，加上一些违约发行人主体责任意识不强，更有甚者存在“逃废债”嫌疑。因此，投资者、主承销商和债券监管各方对于违约债券的处置都觉得是一个“烫手的山芋”。

有投资者表示，“债券违约后，投资者一般都处于相对弱势的地位，信息不对称，发行人和主承销商各方都相互踢皮球。经过漫长的诉讼、破产、重组等司法程序，最终可能就拿回本金的10%。”

对比不难发现，公司债市场，已有“受托管理人”制度，即规定主承销商的责任仅限于上市和发行，后续管理由专门的受托管理人承担。受托管理人一般是主承，但是角色发生了变化， 是受投资者委托，代表投资人利益。一旦出现了违约，受托管理人可以直接代替投资者参与债务重组、提起诉讼、违约处置等，能提高违约债券的处置效率。

而银行间市场采用的是主承销商负责制，由于主承销商的角色定位和法律关系不明确，在违约处置中动力也不足，且代表投资者维权也存在法律身份的障碍和利益冲突。因此，投资者只能单独起诉或者参与重组等违约处置，效率不高。

鉴于此，也有人建议，银行间也应建立同样的受托管理人制度，并借鉴国外经验，厘清受托管理人的职责。可以同样由主承销商担任受托管理人，但应建立防火墙，防止利益冲突。

某股份制银行投资银行部负责人也向21世纪经济报道记者表示，公司债对受托管理人的要求是比较严格的，工作量也较大。除非有额外的收益，且明确受托人可对发债资金账户进项监管，否则银行积极性有限。同时，也不应像公司债市场那样，过度加重受托管理人的责任。

不同受托人制度的优劣
据了解，公司债的受托管理人制度主要是规定于2015年证券业协会出台的《公司债券受托管理人执业行为准则》，发行人必须是债券的主承销商或者证监会认可的机构。受托管理人的职责，在发行后，违约或者兑付前，都是存续期的常规管理，需要持续关注发行人的偿债能力、担保物状况、信息披露、募集资金使用状况等。

如果债券出现了违约，则受托管理人可以接受持有人的委托，以自己的名义代表持有人提起民事诉讼，参与重组或者破产程序。

较为典型的是，在“丹东港”的违约事件中。万联证券作为受托管理人代表“16丹东港01”“16丹东港02”的投资人，直接向辽宁省高院提起了债券违约求偿的诉讼，并申请保全了丹东港26亿元的资产。相比之下，银行间债券市场的主承销商就无法代表投资人投资诉讼，投资者只能分别起诉，进展也相对缓慢。

在“五洋债”违约事件中，债券持有人即通过债券持有人会议罢免了“15五洋债”的主承销商兼受托管理人德邦证券的受托管理人资格，成为中国债券市场上第一例受托管理人资格被罢免的案例。

也有人士向21世纪经济报道记者坦言，公司债市场有了明确的受托人制度，法律关系明确、违约后主动作为、违约处置效果好。而银行间由于主承销商的角色定位和法律关系不明确，债券持有人分散、诉求多元、行动缓慢、难以形成有效合力。主承销受托管理人如果代为诉讼，其诉讼资格缺乏诉讼法上的支持，造成了处置难，时间长，效率较低等问题。

不过，该人士也表示，也要客观地看到，公司债市场的主承销商和受托管理人主要是证券公司，也存在激励问题导致重前端轻后端，不像银行那样有客户经理长期跟踪企业情况，因此其信息披露、风险监测、持有人会议等存续期常规工作存在较多不足。

而银行间市场的主承销商主要是银行，相比券商银行分支机构众多，很多发债企业也是银行贷款客户，所以银行更了解企业的状况。加上分支机构人员配置充分，有专门的客户经理，把债券存续管理和贷后管理结合起来，能更好地掌握企业的生产经营和风险状况，更早发现风险苗头。

“受托人”不等于保姆

鉴于此，也有市场人士呼吁，为了提高违约债券的处置效率，在银行间市场也应建立相应的受托管理人制度。

同时，也有券商的叫苦，公司的受托管理人责任过重。在散户投资者和证监会的双重压力下，违约发生后，受托管理人迫于各种压力，有的会被要求无条件承担起诉、追偿、谈判等，有的还需要垫付高额的诉讼费、律师费、保全费等。由于责任过重，相当于承担了无限的连带责任，导致这个制度不可持续。

前述股份制银行的投行部负责人也同意这种做法，认为不应过度加重受托管理人的责任。应在吸收公司债受托管理人制度优势的基础上，建议统一的跨市场的受托管理人制度。既要提高违约债券的处置效率，也要让银行有积极性参与，做到商业可持续。

也有市场人士表示，共性的问题就是发行人的责任意识不强，甚至有的故意逃废债。只重视前端债券发行，不重视存续管理和违约后的处置工作配合，个别发行人甚至希望管理人或者主承销商提供“保姆式”的服务，出了违约风险还把责任推诿给主承销商。

比如，“15华阳经贸MTN001”毫无征兆地突然违约。10月10日上午，华阳经贸的工作人员在接受媒体采访回应时称，华阳经贸出现违约的债券是“3+2”共五年期的模式，快到期的时候公司很重视。但承销商含糊其辞、沟通不畅，令“公司认为一共五年期的债券不需要在第三年进行赎回”。

这无疑是想把违约的“锅”甩给主承销商国开行，但是这一回应令各方都惊讶不已。作为发债多年的“老司机”，这样的常识华阳经贸不应不知道，而且此前的9月21日，华阳经贸还发布了盖有公章的回售文件，这说明其当时就已经知道8亿的中票有7.5亿需要到期回售。

某股份制银行投资银行部负责人也向21世纪经济报道记者表示，公司债对受托管理人的要求是比较严格的，工作量也较大。除非有额外的收益，且明确受托人可对发债资金账户进项监管，否则银行积极性有限。

至于受托管理费的问题，公司债市场也没有明确规定费率，一般应由双方约定。实践中，多数公司债券募集说明书中的约定，发行人承担受托管理人的报酬及产生的额外费用。但是一旦出现违约，发行人肯定很难拿出这笔钱。

应建立受托与承销的防火墙
也有债券私募投资基金的总经理史先生向21世纪经济报道记者表示，我觉得监管应该站在投资人的角度，去建立某种追偿机制，比如成立一个投资人保护委员会，直接代表投资者去追偿。这一制度在违约频发的情况下，紧迫性更凸显出来。“一个比喻就是，以前路上车少，没有交通事故。现在车多了，事故也多了，甚至都死了人，才发现没有事故（违约）处置方式。”

因此在史先生看来，受托管理人制度更类似于“给车上加一个保险和安全带”，是事前预防的制度。更为急迫的是需要建立市场的风险违约处置机制，可以借鉴不良贷款的处置，引进金融资产管理公司，让专业的人做专业的事。尽快实现把违约债券从公开市场剥离出去 。

史先生表示，以云峰集团66亿债券违约为例，都过去两三年了，仍未处理完毕。由于债市违约处置机制不完善，处置效率低，投资者的信心就无法建立起来，这也是民企发债被冻结的一个重要因素。

也有机构投资者表示，不论什么制度都要避免政府的手过度干预。比如在某民企债违约过程中，发行人拒绝债委会介入，摸清家底等真实情况，也不进行自救。而是依靠监管部门胁迫投资人，因此就有投资人怀疑其监管协调人讲话的真实性以及背后“人为干预”的真实目的，使投资人对投资民营企业丧失信心。

也有市场人士表示，银行间债券市场处置慢的另一因素是，投资者维权积极性不高。一个20亿的债券，持有大头的投资者都按兵不动，往往最为积极的就是持有5000万的私募机构。主要原因是不少公开募集债券都由各类金融机构或者理财产品等所持有，资产管理者基于委托管理关系进行投资，一旦持有违约债券，将会面对较大的舆论压力和声誉风险。

因此，有市场人士建议，金融理财产品的资产管理者应完善债券违约追偿的相关制度安排，聘请专业律师事务所等中介机构及时发起财产保全和违约求偿之诉。同时，监管部门和行业自律组织在召集持有人会议、启动投资者保护机制、破产清算、资产保全和债权追偿等司法程序之间，制定相应的衔接制度和安排。

也有的投资者建议，银行间市场的主承销商，作为受托管理人，也应在承销和受托之间建立“防火墙”。因为主承销商为了成功发行债券，挣到发行费用，难免会美化发行人和债项。而受托管理人是受投资者委托的，应保护投资者利益。

史先生也表示，“很多主承销商，既是发债企业的最大贷款行，也是受托管理人，还是债委会主席，几个角色之间利益是冲突的，它会怎么来平衡？肯定是优先保护自己的贷款安全。”

据了解，在美国并不禁止债券承销商同时兼任受托管理人，但是如果该债券发生违约后，对于受托管理人与承销商存在利益冲突时，要求受托管理人自行消除冲突或者辞职。

前述市场人士也表示，受托管理人制度的出台未来是大势所趋，不过结合当前违约高发和上位法尚未有明确支持的情况下，即使出台也要做好相应的制度衔接和平稳过渡安排。

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北京时间11月27日凌晨3点56分，美国宇航局（NASA）的火星探测器“洞察”号在火星成功着陆。“洞察”号于今年5月5日发射，其在最终登陆火星之前已经飞行了近7个月。

航天专家庞之浩告诉21世纪经济报道记者，人类至今已发射了40多个火星探测器，但成功率不足50%，所以火星也被称作是“探测器坟场”。而最主要的原因就是火星距离地球太遥远，这对轨道、控制、通信和电源等技术都提出了很高的要求。



然而，成功着陆的探测器都在火星上获得了回报。据知乎航天话题优秀回答者太空精酿介绍，水手9号发现了太阳系最高的奥林帕斯山和最长的水手峡谷；全球勘探者号发现了冰川、湖泊和水沟存在的痕迹；奥德赛号发现了广泛存在的地下水分；火星快车号发现了巨大的地底湖泊；好奇号发现了甲烷类有机物存在的直接证据。

一次次令人惊喜的发现，也让人类更迫切地想要进一步去了解这个星球。此次洞察号的任务便与以往任何一个探测器都不同，它将通过“倾听”火星地震和测量它的热量输出来研究火星的内部结构。有研究人员认为，这是对火星45亿年来的第一次“体检”。

“恐怖的”着陆7分钟

通常而言，火星探测任务分为发射、巡航、进入下降和着陆、表面操作等四个阶段。其中最难也是最关键的，便是第三个步骤。

庞之浩表示，探测器进入火星轨道的难度好比从巴黎打一个高尔夫球，要正好落到东京的某个球洞里。“这是由于通讯延时很长，所有数据都要提前注入。在探测器切入火星轨道过程中，如果切入点离火星过远，则不能被火星的引力捕获而掠过火星;如果切入点离火星太近，则可能坠毁于火星大气层。”

1999年9月23日，美国“火星气候轨道器”在即将进入预定轨道前烧毁，原因就是在轨道切入操作中，英制和公制单位的混淆造成导航误差，使其因离火星太近被烧毁。

而在切入火星轨道之后，在火星表面着陆的难度将更大。太空精酿表示，火星距离地球最近之时也在6000万公里级别，这意味着至少400秒的往返通讯延迟，而探测器在实际着陆时与地球的距离更远，时间也远大于400秒，因此，探测器的着陆过程必须全部自主完成。

探测器从进入火星大气层到最终着陆，只需要7分钟左右时间，而这也被称作是“恐怖7分钟”。之所以恐怖，是因为这个过程中涉及到的上千个复杂操作都只能通过预先设置，这意味着在探测器实际着落过程中，即便出现什么意外，人类也束手无策。

据庞之浩介绍，探测器在火星软着陆方式主要有三种，即气囊弹跳式、反推着陆腿式以及空中起重机式。这三种方式各有利弊，洞察号最终采取的是反推着陆腿式。

洞察号的整个降落过程约6.5分钟，大致可分为四个阶段：首先是超音速进入大气层阶段，洞察号在距离火星约125公里处，以5500米/秒的速度进入火星大气层；约3.5分钟后，洞察号进入伞降阶段，其在距离火星约11.1公里处打开降落伞、分离隔热盾、打开着陆架，此时的速度约为385米/秒，随后开启测距雷达，这个过程约2.5分钟。

然后是反冲阶段，洞察号与降落伞分离，速度已降到60米/秒，开启反冲火箭点火，这个过程不到一分钟；最后便是洞察号成功着陆。

洞察号着陆的地点其实也是经过长达四年的讨论再最终决定的。庞之浩表示，由于洞察号是研究火星内部的结构，因此需要选择“表皮”比较薄的地方；二是洞察号是原位式探测器，因此着陆点必须平坦；三是为了钻开火星地表浅层往下埋放探针，还要找个平坦松软的地方；四是着陆点要足够明亮和温暖，为探测器提供充分的太阳能。

综合以上因素，NASA最终选择了位于火星北半球赤道附近的埃律西昂平原西部，中心位置约北纬4.5度，东经136度。在这里，洞察号可以在没有障碍物的情况下部署太阳能电池板和仪器，同时还拥有足够的阳光为太阳能阵列充电。

洞察号的两大任务

成功着陆后，洞察号很快便开始了地面操作，首先，它需要部署两块太阳能电池板，整个过程需要约16分钟，这将保证洞察号的电力供应。

整个洞察号着陆器的重量约360千克，最大宽度约6米，有两块直径2.2米，能像纸扇一样展开的圆形太阳能电池板。NASA表示，当它们打开时，整个着陆器的大小与20世纪60年代的敞篷车相当。

据NASA介绍，洞察号在着陆后的一周以内，便将开始收集科学数据。据了解，洞察号此次带有两大科学任务：一是通过探测火星内部地震活动的规模、频率和地理分布以及陨石撞击火星表面的频率，来确定目前火星地质构造活动的级别以及陨石撞击火星的频率。

二是通过调查火星内部结构和活动过程，研究类地行星的形成和演化过程，包括确定火星内部的热状态、火星地幔的成分和结构、火星地壳的厚度和结构以及火星地核的尺寸、成分和物理状态（液体/固体）。

为此，洞察号携带了最先进的“内部结构地震实验仪器”（SEIS）和“热流和物理性质探测仪”（HP3）。实际上，洞察号也是一项国际合作项目，因为上述两个仪器分别由法国和德国提供。

而地震仪的核心是装在钛合金球形真空容器内的3个高精度宽频带地震传感器。它们非常灵敏，能测量不到1/4氢原子直径的地面运动，并精确掌握火震和其他火星内部活动。

此外，洞察号还携带了由美国研制的“旋转和内部结构实验天线”（RISE）。它将利用探测器通信系统对行星旋转进行精确测量，即通过火星与地球之间的无线电传输来评估火星绕轴自转产生的扰动,从而更好地了解火星内部，为研究火星内核大小提供线索。

庞之浩告诉记者，科学家将通过上述这些先进的仪器探测到火星的各种“生命迹象”，而这些“生命迹象”，既是火星亿万年的成长记录，也是揭开太阳系内类地行星演化之谜的钥匙。

实际上，与洞察号同时发射的还有两颗立方星，分别叫做MarCO-A和MarCO-B，它们的主要任务就是在洞察号着陆期间承担洞察号和地球之间的通讯中继工作，以第一时间向地球传回洞察号的着陆状况及洞察号着陆后拍摄的照片。

依靠这两颗只有手提箱大小的立方星，洞察号着陆后用ICC相机拍摄的首张照片，在其着陆10分钟后便传回了地球。而如果没有它们，洞察号的数据需要通过美国“火星勘测轨道器”进行中继传回地球，延迟将是1个多小时。

不过，这两颗立方星的目的仅是用于验证最新的深空探测实时通讯和新频段通讯技术，所以它们仅能执行飞掠任务而无法进入火星轨道，因此，随着洞察号的着陆，这两颗立方星也将在火星引力的作用下，被甩向宇宙深处。

另外有意思的是，洞察号登陆火星的同时，还携带了两个带有公众名字的微型芯片。这是NASA为了激发公众对火星探测的兴趣，而发起的一个活动。截至去年11月1日，全球总共有240多万人的名字被刻在芯片上，其中美国人的名字最多，有65.3万个，而中国人排在第二，有26万多个。

目前来看，火星或许是人类实现星球移民最理想的选择地，而在实现这一目标之前，还需要更多的国家参与以及发射更多的探测器前往，尽管过程是如此艰辛。据有关专家透露，中国的火星探测器计划也将于2020年发射，且目前已完成气动外形设计，以及气动力、气动热设计工作。

govyvy

不到一年时间，比特币和区块链从令人疯狂的投资爆款走向“瀑布”行情，一泻千里。

有一个区块链的最高价格达到了5.57元，而前几天的现价只有0.016元，堪称暴跌惨案！

2017年末一枚比特币价格最高达2万美元，用10个比特币就能买辆奔驰豪车；而日前比特币已触及3600美元，距去年高位最大跌幅达82%。随着行业寒冬的到来，投资市场也是一片哀嚎。众多曾为加密货币站台的大佬悄然退出，真格基金创始人徐小平便是其中一个。

日前，有媒体曝出真格基金创始人、新东方联合创始人徐小平疑似退出币圈。公开资料显示，徐小平及其真格基金投资的区块链项目，其中MDT较最高价已跌去99.7%，几乎归零。

徐小平疑似退出加密货币行业

11月28日，网上有消息曝出，真格基金创始人徐小平的微博已经没有任何关于区块链或者加密货币的内容。因此，网上有人推测称，徐小平可能已经退出区块链的圈子。



徐小平曾与俞敏洪、王强创办了中国最大的教育培训机构新东方。新东方上市后，徐小平单独出来做投资，并成立了真格基金。

真格基金从创立开始，就一直积极在互联网、移动互联网、未来科技、人工智能、企业服务、医疗健康、消费升级、教育、内容娱乐及大文化等不同领域进行广泛的投资。真格基金先后投出了罗辑思维、小红书、蜜芽、 ofo等独角兽企业以及在美国上市的世纪佳缘、聚美优品等中国概念股。

2018年1月9日，网上流出的一张微信聊天截图宣告徐小平正式进入区块链的圈子。事实上，这一天对区块链行业而言也是个需要被记住的日子。

据该微信聊天截图显示，徐小平在一个500人的微信群里竭力宣传区块链，呼吁CEO们要“all in区块链”。他说，“区块链的革命已经到来。这是一场顺之者昌，逆之者亡的伟大技术革命”。



截图流出后，舆论哗然。

很快，徐小平在个人微博中对此事作出回应：“我在内部强烈鼓励大家拥抱区块链革命、学习区块链技术，是我经过长期观察和思考得出的认知，我感到有责任告诉我们的创业者。”同时，他表示“不希望我对区块链的看法被人误解为是对ICO的观点”，并强调“区块链革命确确实实已经到来。”



徐小平在文字结尾还提到，如果有人能告诉他是谁将自己的内部分享泄露的，将会得到1个比特币的奖赏。当时1枚比特币的价格是97027元，接近10万元一枚。不过目前该条微博也已不见踪影。

随后的几天里，“区块链革命已经到来、顺之者昌，逆之者亡”的豪言截图如平地惊雷，在币圈、创业圈掀起轩然大波。

这位被誉为创投圈20年常青树的“投资教父”在振臂一呼之后，让区块链行业陷入了狂热时代。彼时，“区块链”三个字的百度搜索指数达到了惊人的10万+。

真格基金所投币种多数归零

徐小平对区块链的兴趣和信仰不仅体现在他的言辞中，在其对区块链项目的投资中也可见一斑。

据不完全统计，真格基金投资了将近30个区块链项目，在其官网所罗列的有关金融科技投资案例中，涉及区块链以及加密货币有关的项目为火币、FINBOOK、DDEX、公信宝、Coinify、BLOCKSEER等，其中已经发币的项目为火币和公信宝。



徐小平及其真格基金曾凭借这些项目赚得盆满钵满。

据媒体报道，徐小平在币圈的头号大将戴雨森单单一个人从IOST项目获取的报酬就超过一亿人民币。

公开资料显示，戴雨森系前聚美优品产品副总裁，于2017年7月离开聚美优品加入真格基金担任合伙人，徐小平则是聚美优品最早期的投资人。此外，IOST创始人钟家鸣更是喜提了一辆上千万的法拉利。

年初有数据显示，徐小平的真格基金在2017-2018年间投资的区块链项目获得了平均近7倍的回报率，所投的项目的最大平均回报率高达670.86%。其中，公信宝的回报率高达3816.25%，Internet of Services 和 Data 的代币IOST和DTA紧随其后。

然而加密货币在去年经历一轮暴涨之后，迎来一轮暴跌。

2016年12月31日，全球数字货币总市值才仅有177亿美元。2018年，全球数字货币市场市值最高点在1月8日，彼时总市值为8139亿美元。而11月23日消息，据coinmarketcap数据，全球数字货币总市值已跌破1400亿美元。

就比特币而言，2017年底比特币价格一度突破2万美元，站上了一个令人晕眩的历史高峰。然而，是泡沫总会被刺破。今年5月，比特币开启了“跌跌不休”模式。

北京时间11月25日凌晨5点左右，比特币开始疯狂大跳水。一天时间内接连破了4200、4100、4000、3900、3800、3700、3600、3500八道关口。截至当日下午18点24分，比特币跌破3500美元关口，24小时跌幅18.65％，是2017年8月以来的新低点。3474.73美元的价格较2017年12月峰值19290美元己累计跌去近82%。

数字货币价格跌势不止，这也让投身其中的投资大佬们损失惨重。据三言财经报道，徐小平及真格基金投资的区块链项目IOST、EDU、YEE、QUNQUN等目前跌幅已超90%。

其中，MTD较最高点暴跌99.7%。MDT之前的项目MailTime简信共获得350万美金的融资，投资方包括硅谷顶尖孵化器Y Combinator、真格基金、明势资本、清流资本等等。



币圈降温之下，国外大佬也不能幸免。

前高盛合伙人Mike Novogratz创办的Galaxy Digital Holdings LP）财报显示，三季度该公司在数字货币资产上已实现和未实现净亏损达到4100万美元，前九个月累计净亏损高达1.36亿美元。

尽管Galaxy Digital还是一家创业公司，但是日本上市公司GalaxyDigital Holdings Ltd持有其部分股权，因此它也需要公布详细财务数据。对于三季度的亏损，GalaxyDigital表示，这主要是由于投资以太币、比特币和瑞波币所致。

而值得注意的是，这还是截至9月30日的数据，当时比特币价格在6600美元附近。而近期比特币又遭遇一波暴跌，一度跌至4000美元下方，创2017年7月以来新低。四季度至今，比特币又跌超30%。

多位大佬宣布“退圈”

事实上，最近“退圈”及“疑退圈”的大佬不止徐小平一人。

另一位对外技能型区块链布道的薛蛮子也一样，其微博最近一次提起区块链还是6月和跑路的朱潘联合招收助理，此后再无区块链相关内容。

11月上旬，消费链CDC实际控制人杨宁在朋友圈表示：离开骗子赌徒横行的币圈感觉真好，本想安静的离开，不得已却以这么激烈的一人对抗整个币圈的方式。我已经删除了所有币圈的群和人，如果你还在币圈并能看到这个朋友圈说明你名气不够。我已经不相信去中心化的区块链，区块链必须在法律法规的中心框架下发展才有未来。

币圈另一位明星人物陈伟星在近日的“重构世界·2018区块链新经济杭州峰会”上表示，“未来，比特币的价格可能会再跌50%。如果这个行业的流动性再跌掉50%，大多数从业者就要喝西北风了。也许4个月后，现在还活跃在大会上的从业者都不好意思上台了。市场冻结的时候，是大家真正去想区块链技术使用的时机。”

10月，以太坊创始人“V神”在被问及将来是否会从以太坊上退居二线时，“V神”表示，“已经在进行中了，目前大部分研究工作现在都是由合作伙伴完成的。”

9月30日，曾一度被称为“比特币首富”的李笑来在微博上宣布退出币圈，称自己不再做项目投资，准备转行。



8月，多家媒体报道薛蛮子90后“爱徒”朱潘疑似用ZJLT（终极账本）项目割韭菜。随后，朱潘宣告：“永久退出币圈，不会推卸任何责任，对不起，我自始自终，问心无愧！”

比特币周三大涨15%

比特币周三大幅上涨。CoinDesk的数据显示，美国时间周三下午，比特币一度大涨16%，至4341.44美元，为11月24日以来的最高位。比特币期货收涨逾15%，连续两天自历史低点反弹。

其他加密货币周三下午也大幅上涨。CoinMarketCap.com的数据显示，第二大加密货币瑞波币(XRP)一度上涨12%，排名第三的以太币一度上涨14%。全球加密货币总市值在24小时内上涨了超过200亿美元。

不过，比特币今年仍处于严重亏损状态，今年迄今为止下跌了68%以上，从历史高位下跌了77%以上。

加密货币平台CoinList联合创始人兼总裁Andy Bromberg表示，周三的反弹可能是投资者“在上周疯狂抛售之后重新投资”的结果。

他表示，今天的比特币价格上涨主要是对上周急剧下跌的反应，人们认为上周的暴跌可能是反应过度。由于加密货币市场仍相对较小，所以一个买家下了一个特别大的“买入”订单就可以“引发雪崩”。