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楼主 |
发表于 2007-5-25 04:42
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与laoba1在laoba1的BLOG的探讨：
不可不跌：
近两年来，
价值投资的理念伴随机构投资者的迅速壮大而在国内盛行，
从而出现大量的价值投资者，伪价值投资者，
价值投机者与半调子的价值投资者（包括本人），
自然也出现了大量的讨论与实践，
在一片繁荣的背景下，
探讨一下其局限性似乎也会很有意思。
价值投资虽没有确切定义，
不过简单说来，无非安全边际与价值成长。
看来不错，但某些情况下，
这两大准则似乎会有冲突之虞。
安全边际的重点在于价格与价值的背离，
价值成长的重点在于以“合理的”价格买入具有确定成长性的企业。
但很可惜，
“确定的”成长性的定义就使得价值投资者的投资标的异常狭隘，
以致经典的价值投资标的（业务简单，垄断性，弱周期性，成长性）
的高溢价成为一种常态。
问题在于，这种高溢价下的安全边际如何界定？
事实上，在投资于标准的价值投资品（如果还能这样定义的话）时，
所须考虑的恐怕已不是其正向的安全边际为几何，而是其反向安全边际究竟有多高了。
我们究竟要为白马股付多高的价格？
巴菲特说，我们宁可要模糊的正确，也不要精确的错误，
但对白马股的高溢价，似乎却也建立在对其未来发展的想当然的精确预测上。
事实是，繁荣时期享受高溢价的优质企业，在萧条时不可能幸免于萧条的系统性风险。
也许巴菲特可以“对于未来一年后的股市走势、利率以及经济动态，我们不做任何预测。
我们过去不会，现在不会，将来也不会。”
但这样的坦然恐怕更多是建立于其购买时已获取的安全边际，
而不是对于企业的非凡信心。
换言之，如果巴菲特面对一个1929年式的市场，
他是否真正能够不预测“未来一年后的股市走势、利率以及经济动态”，
而坚定持股，
并且“一想到每天早上有数亿男人刮胡子，就睡的安心”？
事实是，当价值投资成为一种流行时，
我们最大的风险似乎演变为价值本身，
我们关注了企业的价值，
却没有合理的价格来提供必要的缓冲，
以致“为好公司付出了太高的代价”。
但在一个亢奋的市场中，
这种代价却可能成为一种常态。
这就又引入了一个现实性的问题：
在一个持续过热的市场中，怎样进行价值投资？
比如，20年代的美国，80年代的日本，
以及可能的，2010年代的中国？
也许我们从一开始就为自己设定“合理的”价值区间，
从而让自己放弃任何高出“合理区间”的利润，
譬如，在86年就放弃日经指数9000点以上的任何机会，
抑或在沪指3000点时清仓？（这正是我所做的）
或者调整自己的价值基准，适应更高估值的市场，
然后在崩盘时“淡化股指波动，坚定持股信心”？
这是本人近几日来的思考，
也是在清仓后面对大盘狂涨数百点后的反思？（没错，这里确实是问号）
这里并没有否认价值投资的意图，也没有对清仓的悔意。
（即便再来一次，面对那样狂乱的市场与不确定的环境，
我也多半清仓，并且直到现在也不认同当前上涨的可持续性）。
只是我在考虑，对于价值投资的某些观点，
是否有进一步认识的必要。
比如对宏观经济的变动，是否应在考虑其对企业的实质影响后再做淡化？
比如对于市场的趋势，是否应在考虑其对价格的影响后再做决策？
（哪怕这种趋势异于常理，制造泡沫。）
再比如，价值投资的标的，是否能适当放宽，
不执着于完美的安全企业，而是寻找次优选择，通过性价比的优势获取收益？
这样的修正似乎有了价值投机的味道，
但却是对于价值投资的再认识。
任何策略都有其局限性，但任何策略也都有其存在的理由，
牛市时被动的指数投资远比大多数所谓的积极的价值投资的机构占优势，
过热而高风险的环境下趋势投资似乎也比简单持股强。
（巴菲特不参与网络泡沫，对吧）
从而，尊重巴氏的投资哲学，却不必将其教条化，似乎是有必要的。
基于此，我大概是难于成为“巴菲特的忠实信徒，最纯粹的巴式投资者”了。
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| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-10 23:11 】 | | 讨论一下如何？ | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:1129 2007-04-10 23:50 】 | | 近来没什么精神讨论，做个记号 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:逍遥海外 2007-04-11 00:22 】 | | 非常有意思的问题，暂且收藏起来，慢慢思考，慢慢讨论。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:逍遥海外 2007-04-11 00:33 】 | 对安全边际的定义和实践是最难的部分，价值成长更是充满变数需要有穿透力的大视野。两者是相辅相成的，很难割裂开来去分析一家企业。
绝对的安全边际是存在的，但没有意义，投资更多的时候是相对的安全边际。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:900958 2007-04-11 01:07 】 | 我认为纯粹的投资就是获取资金的时间价值，只求合理的收益率，不求超额利润。试图等待一个不合理的低价买进，或者等待一个不合理的高价卖出，以获得超额利润的，就是"投机"。
"价值投资者“如果不愿意承认自己是在”投机“，是难以给出现实可行的操作策略的。比如”价值投资者“计算出某股在某段时期的估值是10元，当该股跌到9元时不立即买进，实际就是在预测该股很可能继续下跌到8元，7元，这种对市场行为的预测实际上就是在”投机“，若预测与市场相符，结果就是”投机成功获得超额利润”。同样，当该股从10元下方涨到11元时不立即卖出，期望泡沫继续膨胀的，也是一种“投机”策略。所以，只有“投机”才能带来超额利润，这部分超额利润实际上来自于市场其他参与者损失的利润。如果严格执行“高估卖出低估买入”的策略，是根本无法赚到整段涨幅的，半段都赚不到！
至于在公司本身没有发生突变的情况下，短期内不断调整股票的估值（不论是根据所谓业绩还是市场环境），也是明显的“投机”行为。“价值投资者”会相信600030的“价值”因为牛市熊市环境而在两年不到时间里相差10多倍吗？不断调整的“估值”不过是某些人一边投机一边安慰自己的借口。
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| 【 · 原创:神话控股 2007-04-11 01:22 】 | | 同意600191上涨! | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:基技合壁 2007-04-11 08:48 】 | “合理的”价格买入具有确定成长性的企业。
+++++++++++++++++++++++++++++++++++++
何为合理的价格？既是合理的价格就说明在安全边际内，巴式安全边际本身考虑进了成长性。可以这样说：安全边际包含了成长性，但成长性却不能包含安全边际！因此“价值投资的重点在于以“合理的”价格买入具有确定成长性的企业。”是一个伪命题。
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| 【 · 原创:基技合壁 2007-04-11 08:50 】 | | 巴式安全边际包含有成长性内容，但单纯追求成长性却不能完全包含安全边际。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-11 20:21 】 | 不可不跌与laoba1的讨论：
Bfans:
价值投资之价值二字本来就是多余。至于不可不跌兄，表示理解。对于目前的市场确实是无奈，几乎没有任何符合投资标准的机会。
至于卖出或者持股，没有太大的区别，个人的理解不同而已。如果希望保全投资成果（应该是比较满意的投资回报），或期待更好的投资，卖出也是不错的选择。没有必要扣什么帽子，趋势？（其实并不理解趋势和价值的区别，投资就是获取赢利，不同人标准和方法不同，殊途同归）巴菲特也有退出的时候，不是吗？
等待和坚持...
不可不跌：
我并非趋势投资者 大概可称为半调子的价值投资者
认同巴菲特的基本思想，
但对于原教旨巴菲特主义：
过度偏执于完美企业，
完全不顾及宏观面，
对市场状况的完全无动于衷，
（我指的是过度与完全），
持保留意见。
尽管巴菲特很成功，
但在可口可乐估值过高时未能卖出，
完全错过新技术革命的优秀企业，
似乎也是遗憾。
这种状况下，
反思其投资策略，
考虑通过某种方式对其完善，
应是可行的。
只是不希望对某种方法，策略过度神话而已。
巴菲特亦然。
laoba1:
不可不跌兄
很感谢你详尽的论述。我认为巴菲特理论放之四海而皆准。
“但对于原教旨巴菲特主义：
过度偏执于完美企业，
完全不顾及宏观面，
对市场状况的完全无动于衷，”
你所提及的一些异于巴菲特理论的观点相信巴老也思考过，非不为，不可为也。例如上面的一段话，若顾及宏观面，也许能获得一点点的额外收益，也可能出现重大失误，因为即使是美国最出色的经济学家也经常对经济预测出现重大错误。巴老的极端做法，是把一些完全不可预测的因素排除，而获得稳定、确定的收益，我相信放在历史的长河中比较，这种做法也是最高效的，这与价值投资者放弃短线机会而远远胜于短线投资者同样道理。我们没有经历过足够长的投资周期，也许对这点体会不深。舍得，舍得，能舍才能得。
laoba1:
巴菲特关注的不是短期利润最大化，而是通过长期稳定的获利，达到长期利润最大化。
市场是否过热不应该在考虑范围，应该考虑的是长期而言个股基本面是否支持股票价格。
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| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-11 20:23 】 | 转帖：长期投资的时效性
2007-03-24 梁世燕
什么是长期投资呢？市场中有多少公司可以长期持有呢？这个问题已困扰我很长时间。有些人认为应该向巴菲特一样长期投资，最好的时间周期就是永远持有。
这段时间又一遍一遍研究巴菲特的经典投资案例。其经典案例是对可口可乐的投资，这个被很多投资人作为经典的案例，自1998年以后，其股价一直在前期高点50％的水平徘徊。
之所以会出现这个问题，关键就在可口可乐的前任高官为了自己的期权利益，利用一系列的财务手段操纵财务业绩。到了1998年以后，被过分透支的上市公司业绩无法维持。那么在这期间，巴菲特先生真的无动于衷么？巴菲特先生确实无动于衷，但是作为大多数投资人的我们也能无动于衷么？
对此彼得·林奇有个很著名的观点：好公司也要在很好的位置去购买。如果一个公司到了一定的高度，这个曾经辉煌的公司得到了太多的关注，也就会被市场给予了过高的定位。这个时候，很多投资人都会开始购买，但这个时候，公司往往无法维护以往的辉煌，也因此上市公司会出现相当长时间的整理。
很多投资人真的可以承受如此长的时间么？和可口可乐事件相类似，就是美国市场在上世纪70年代出现的“漂亮50”案例，经过了大约30年的时间等待，这些公司的大部分才能跟得上市场的收益水平。但30年是个什么概念呢，其实就和可口可乐一样，在其前面5－8年的时间内，投资人都基本要忍受大比率的亏损。这是投资人可以忍受的么？
其实类似可口可乐这样的公司，巴菲特还是很有信心的，因为这类公司基本都可以得到更长时间的持有。但彼得·林奇也总结了很多公司在历史中根本不再出现机会了。例如在20世纪初期的时候，那些著名的上市公司，很多都烟消云散了。相关的统计资料证明，很多上市公司的存活寿命是15年左右。就连巴菲特也曾经追问过，有多少著名的500强公司能坚持在一段时间内连续呈现15％以上的成长呢？
如果你在一个错误的价格购买了一个公司，需要你付出30年的时间才能获取足够水平的投资收益，投资人会不会还如此积极呢？同样，如果在这期间，投资人还有可能遇到一些公司出现亏损，出现很多问题，再也无法恢复以前的水平，投资人还要坚持吗？
正是在这个效应的作用下，很多投资人开始强调投资应该注意的因素，但我们会不会因此走到了问题的另一面？最近我看到了某基金公司的观点，该基金公司看空了包括工商银行等银行类上市公司，在不到5元价格的位置，他们还在看空；但就是这个基金公司，也曾经在工商银行刚刚上市的时候，极端看好，认为这个公司可以达到6元的合理价格水平。他们自身的操作或许真不错，在市场疯狂的时候卖出了工商银行。但就因此改变观点，并推翻前面的思路，这其中也颇有些“作秀”的嫌疑，投资毕竟是扎扎实实的工作。如果把“作秀”当作成为“明星基金经理”的手段，那这个“明星”也不过是个流星了。（逝水）
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| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-11 20:26 】 | 基技合璧兄言：
“价值投资的重点在于以“合理的”价格买入具有确定成长性的企业。”是一个伪命题。
不知何解。当然，我用的是“价值成长”，这是为了与 安全边际 相区分以叙述方便，不过这问题不大。
基技兄说：既是合理的价格就说明在安全边际内，巴式安全边际本身考虑进了成长性。可以这样说：安全边际包含了成长性，但成长性却不能包含安全边际！
这句话是没有问题的。
其实我所担心的正是这个问题：成长性不能包含安全边际。
套用鹤鸣九天兄的笑话，《原来牛市死的人更多》：
价值投资者用尽各种估值方法，把09年的业绩都考虑进来，把PE从20提到40，把什么市赢率、市销率都用尽了，再把市梦率、市泡率、市傻率、市疯率全都用上，结果发现在最乐观的预测上，股价又涨一倍~~~~无法接受这个现实，于是，上吊！
现在的状况确实类似于此，所谓的“价值投资者”（我以为主要是大量的机构，这里并不包括laoba1，sosme等）用尽各种估值方法，把09年的业绩都考虑进来，把PE从20提到40，把什么市赢率、市销率都用尽，再把市梦率、市泡率、市傻率、市疯率全都用上…… 以维持现在市场价格的合理性判断。
但问题是，很多的所谓价值投资者并非真正意义上的出于价值的判断进行投资，而只是为自己的持仓创造上涨的理由。他们并不打算上吊，而可能更愿意这样的“价值投资”与“价值重估”能持续下去。
如900958兄所说，在公司本身没有发生突变的情况下，短期内不断调整股票的估值（不论是根据所谓业绩还是市场环境），也是明显的“投机”行为。“价值投资者”会相信600030的“价值”因为牛市熊市环境而在两年不到时间里相差10多倍吗？不断调整的“估值”不过是某些人一边投机一边安慰自己的借口。
这也是我说市场上有“大量的价值投资者，伪价值投资者，价值投机者与半调子的价值投资者”的原因。看一看大多机构重仓股里走马灯式转化的“十大流通股东”，就可以知道很多的“价值投资机构”是怎样“长期投资”。
巴曙松前日曾言：国内某些机构的行为类似大号的散户，追涨杀跌，羊群效应，该有的都有了，实在是很贴切的评价。
这就要转回本文的主旨了：价值投资的局限性。
其实更确切地说法是，伪价值投资为价值投资带来的障碍。
价值投资的原理很简单，
但问题是，衡量价值尤其是成长的标准很模糊，
这就为以价值为幌子的炒作提供了方便。
我并没有经历过90年代的市场，
不过应该有很多人对以长虹，互联网为着力点的价值，成长概念很熟悉。
谁能保证同样的事没发生在当前？
这只是投机而言，更多的可能是，
自以为进行价值投资的机构把大量的资金堆积到标准，
“完美”的价值投资标的中，
而丝毫不顾及其极高的价格，
想当然的认为其未来的成长一定会使估值趋于合理，
而不为可能的损失预留足够的安全空间。
类似的现象，大概是美国70年代的漂亮50，
平均50倍的PE，疯狂后遭遇腰斩的崩盘。
本质上，这不过是伪价值投资者们的投机而已。
问题是，真正的价值投资者遭遇这种状况时应该怎样做？
像巴菲特一般遭遇可口可乐68倍的市盈率仍坚定持有然后眼睁睁看着其市值折半？
或是遵从另一种更理性但又是投机的方式，卖出并等待？
还是承认在过热的市场中，价值分析无能为力，
转而“适度的”（不离基本面太远）尊重趋势？
这正是本文所想讨论的状况，
也是我们在2010年代的中国很可能面对的状况。
对于力图成为价值投资者的人们，
如何面对持续过热的市场，始终是个问题。
从这一角度，似乎很难如laoba1所言：
“市场是否过热不应该在考虑范围”。
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| 【 · 原创:基技合壁 2007-04-11 22:04 】 | | 早在laoba1兄那个"寻找...."帖里就已对此类问题有过争论,laoba1兄是强调寻找优秀公司的,找到的真正的好公司只要看起来在"合理"的价位就可以买进了,这是他特别强调的一点.其实他是偷换了概念,这里的合理价位应该就是安全边际.巴菲特的安全边际与格雷厄姆的早前提出的安全边际有所不同,就是巴菲特特别强调成长性带来的安全空间.这个思想从"沃伦.巴菲特之路"这本书中能够强烈的感受到,要是巴菲特不强调成长性,他所投资的许多著名公司当时都没有安全边际可言.所以从这个意义上来说,我认为laoba1兄突出在合理的价位介入优秀公司,没有这个特别强调的必要.这个问题好象当时SOSME兄在他自己的帖子里曾回复过laoba1兄,内容很精彩,我印象中是非常之深刻.我也正是在那时候开始重视起安全边际这个概念. | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:基技合壁 2007-04-11 22:20 】 | | 事实上合理的价位还有另一层意思，也是你上面转帖中所要追问的问题。那就是你之前用价值理念以极大的安全边际空间介入真正优秀的公司，之后价值回归到你当时估值的“内在价值”范围上下或略微较大超越（假设其他基本面条件不变），那都不应抛出，因为这个价位是就是“合理”的。这种情况最近又一次在SOSME兄的万科帖子里亲身感受到，不久前万科年报出来后，SOSME兄可以说是破天荒的做了一次万科的重新估值，估值结果没有低估，同样他非常强调也没有严重高估，我想万科在狂走了二年大牛之后，在这个位置就是我们现在所讨论的所谓的“合理”的价位吧。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:淘气鱼 2007-04-11 22:35 】 | “价值投资”的“价值”二字确实多余，应该去掉这两个字，只用“投资”。
把自己看成一个实业投资商，一个即将成为股东的人，将做股票看成做一次投资，
或者说做一桩生意，就不会有这个疑问了。
只需考虑两个问题：你愿意在目前这种情况下，为公司投入你的资本吗？或者你愿
意在目前这种情况下出售你的股份吗？ | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:基技合壁 2007-04-12 07:25 】 | 只需考虑两个问题：你愿意在目前这种情况下，为公司投入你的资本吗？或者你愿
意在目前这种情况下出售你的股份吗？
++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++
要回答这两个问题仍然要借助于安全边际，要通过估值来确定是否值这个价，是否在安全边际空间内。不然，你准备怎么回答？怎么确定？ | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-13 00:24 】 | laoba1:
股为先 价为后
股票投资首先要考虑的是基本面，然后才能谈安全边际。基本面平庸的股票，安全边际变成空话，连跟踪股价的必要都没有，再大的安全边际也没有投资的价值。好股并不是就不求好价，估值过高时可以等待，但不能过度强求好价，合理即可，因为好股好价同时出现的时候并不多。有的投资者为了求好价而投资基本面平庸的股票，得到的也只能是平庸的或者亏损的结果。而以合理的价格买入优质股票总能长期获得高额的回报。
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| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-13 10:14 】 | 不可不跌：
前一段在闽发看到一句话：买入事小，卖出事大。
价值投资的着力点一直在买入方面，
对于如何卖出却叙述甚少。
价值被低估时买入，
价格合理时对于基本面，成长性良好的证券买入，
价格高估时观望（不买入）。
卖出的唯一理由在于基本面变坏。
不过在持续过热的市场中，
买入缺乏安全边际，
（这时指望合理的价格都是奢望），
卖出又与持续持股的原则相悖。
感觉仍不知如何操作，
以及是否应放宽卖出条件。
或者说在估值过高时卖出，
这一高点的界限？
譬如说，当明天苏宁电器到达一个相当的高度，
并且一两年内其业绩都不大能支持这一高度时，
laoba1兄怎样操作？
决定卖出的极限在哪里？
或者像巴菲特，继续持股？
希望laoba1兄能够解答。
也希望laoba1兄能够详细叙述一下自己的卖出原则，
与应对过热市场的策略。
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| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-13 10:16 】 | 不可不跌：（在laoba1的blog)
上面有评论说laoba1兄不断放宽安全边际，
进而怀疑这种价值投资的真实性。
看来有理，不过细究却很难成立，
因为价值投资的买入安全边际是大致可以确立的，
最简单的是套利原则，
但卖出时的边际（对成长的溢价）却是个难点。
巴菲特尚难掌握，老巴laoba1进行更多考虑是正常的。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-13 10:16 】 | Truemting:
buffet所谓的“安全边际”，首先建立的前提是“内在价值”。
从现有资料来看，buffet对于“安全边际”的理解，最初是从格雷厄姆的净资产/流动资产折价的空间来考虑。所以才有购买berkshire公司的案例。
后来结合Munger和fisher的选择成长性，有“特殊经营权”股票后，才提出通过考察企业“自由现金流量”折现和资产残值来评估企业的“内在价值”与股价的折价问题。
他的进步是累积的。
一直有很大的疑问：为什么这么多崇拜buffet的fans，对于他的“安全边际”问题并没有任何实质的理解？
对于buffet所言的“安全边际”，其实根本不用说“安全边际”，而是“内在价值”。因为我们根本不清楚，buffet对于安全边际的要求是怎样？“内在价值”折扣多少？但是我们清楚格雷厄姆的论断：不需要精确，只需要知道折扣达到一定程度就能明确“安全边际”。
那么接下来，希望和lable兄探讨的是：
企业的“内在价值”如何评估？
buffet是评估企业未来的“自由现金流”，然后进行贴现。但问题是，自由现金流的评估，一般需要稳定的企业发展前景。一个高速扩张期的企业，其自由现金流的评估是非常困难。周期性的企业，其现金流也是很难评估的。面临容易变化的市场的企业，比如高科技企业，其现金流也是很难评估。没有任何“壁垒”保护的企业，面临激烈竞争环境的企业，也是难于评估其长期现金流量的。
我觉得我们的能力还只能停留在：寻找值得评估其“内在价值”的企业，而对于其“内在价值”，或者说自由现金流的预测评估上，我们大多数人，包括机构，都还不具备这个能力。
这需要对于被评估企业历史和未来发展深刻、长期的精通。这也许是buffet投资极其谨慎的原因，例如可口可乐，buffet1988年买入前已经一直跟踪研究了近30年（刚入行就对其有兴趣）。
ps，小弟并不是buffet的fans，我倒对于munger和fisher，或者lynch的理论方法更感兴趣。另外，觉得波特的竞争三部曲比buffet解释的“商誉”/“特殊经营权”/“经营壁垒”等更能清晰地描述企业的竞争能力和竞争策略/环境。
buffet的很多本质东西都描述得比较含混。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-13 10:20 】 | 基技合璧：（来自 投资随想）
最近在laoba1兄与不可不跌兄的帖子中努力搜肠刮肠想表达出有关自己安全边际的想法时，不经意间用极其中国化的方式想出了：安全边际是纲，成长性是目，纲举才能目张的说法。循此思路不禁使人豁然开朗，对老巴、对价值投资（尊重大家习惯的叫法）的零星理解突然之间穿成了一条线。才更加深刻的感觉到巴菲特说自己85%象格雷厄姆，15%象费雪的深义；才更加理解SOSME兄强调安全边际的良苦用心。
为了更好找到具有安全边际的公司，巴菲特一开始就从选择之初的源头上就去框定公司选择范围，要求具有业务简单易懂，有连贯的尽量长的经营历史。为了保证估值的安全空间更符合将来的实际增长情况，巴菲特选择有经营特许权的公司来减少主观估值的犯错。同理他对管理层的要求行为理智、坦诚品质、不追潮流乱投资、良好的资本配置能力等也都是为了估值的安全空间更合理更有保障考虑的。再者在此不得不强调巴菲特的安全边际空间有别于格雷厄姆原创时提出的安全边际空间概念，巴菲特的安全边际是求助于成长性来估值得到的，这也真是他向费雪学到的东西：追求优质公司的成长所带来的安全边际。
结论：安全边际——是价值投资的灵魂！
按上面思路我们就可以清晰地看到巴菲特投资成功的关键在于追求成长性,如果没有成长性,巴菲特投资的许多案例当时介入价位如按格雷厄姆的安全边际概念估值都不具备安全空间.一讲到成长性,我们马上就想到其15%特质的费雪方法,费雪的"怎样选择成长股"就是我们学习的方向.除融合格老与费老特质外,巴菲特本身具有自己原创性的品质,那就是特许经营权与追求不熟不做的简单业务原则.
一切放弃安全边际的投资都是伪价值投资者，无论他们当时找到的理由有多么的堂皇有理。长期持有、永久持有、永生持有也不是判断价值投资的标准，没有人一开始介入就知道该公司就能永生持有，如有这样的人，那他一定是神。判断价值投资的唯一标准就是安全边际，而安全边际恰恰是通过成长性来得到的，其他公司特质的考察都是为更合理更有保障地协助上述安全边际——成长性的判断主线。至此我的价值投资思路一下子打开了，我知道该找怎样的公司去投资分析了。
超感觉：
这一点我也深有同感。
以前总觉得巴菲特是给他老师格雷厄姆留面子，所以才说85%的格雷厄姆加15%费舍，现在真的感受到巴菲特在这个问题上是实话实说的。
确实是85%的格雷厄姆加15%的费舍。当然，那15%的费舍让巴菲特脱颖而出，但是如果85%的费舍的话，巴菲特也不会有现在的成就。
格雷厄姆是立于不败之地的基石，费舍是攻城略地的利器。
巴菲特这套东西基本上就是孙子兵法的精髓：先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-13 10:53 】 | mathew123:
定性重于定价。这也是老巴常说的approximately right is far better than precisely wrong.
投资的本原在商业世界，而非股票市场。明白了这一点，巴菲特的书都不要看了，反正说来说去就是这个道理，倒是波特的《竞争优势》、《竞争战略》等书值得好好研究。
投资僧：
其实，认识一家好公司更象欣赏意见艺术品，那么多的因数和指标也只能对公司进行定量分析，而定性分析更多的是公司的未来。而对未来的认可是需要一种感性的认知。需要人生的沁润，巴非特用了二十年才发现好公司比好价格重要，神都如此，更何况我们敬神的人哪！
laoba1：
不可不跌兄、投资僧兄、mathew123兄、 truemting兄四位的评论都十分精彩。
其实投资很多概念都是模糊、主观的，在我阅读过这么多的巴菲特书籍的内容中，似乎巴菲特对诸如安全边际、企业估值等也没有十分明确的量化甚至是很具体的描述，在实际选股过程中巴菲特也很少真正利用DCF估值法进行计算，也许这是另一个角度上的“模糊的正确”。
我的理解是只要投资策略大方向正确、投资理念正确就行了，具体细节要看个人对企业、行业的理解和过往积累的经验形成对安全边际的直观判断，再以一定的数据分析为基础最后作出综合判断。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:超感觉 2007-04-13 11:34 】 | 不要追求完美，原本就没有什么是完美的。
投资本就不是可以用数序公式套出来的，自然也就没必要去追求精确的答案。
关于安全边际每个人的尺度肯定都会不同，如果你要投入的是你辛苦积攒的种子资金，那么你自然会要求更高的安全边际。如果你已经有了足够的资本，那么你就可以适当的放宽对安全边际的要求。就这么简单。难道说30%的安全边际和35%的安全边际有什么本质区别吗？
关于卖出也是如此。巴菲特没有卖出可口可乐是他策略的错误部分吗？不是的。如果你持有一家公司的股份多到可以进入董事会，而且这家公司还很赚钱，你会因为他被高估了一些就卖出吗？这是商业，在你已经占据了难得的有利地位的情况下有什么必要退出，然后再另起炉灶？
不只是巴菲特，所有人都不可能做到抓住每一个机会，巴菲特放弃了高技术产业的机会，因为他不太懂，即便如此也没妨碍他成为世界第二富。比尔盖茨又何尝不是如此，他这一辈子（从目前看来）只创立了一个微软，其他所有的机会多错过了，那又如何呢？盖茨还是最成功的人。
巴菲特已经给了我们一个很明确的走向成功的路子。85%+15%。原则很简单，就是安全和成长要兼顾。当然，我们没必要一定要照搬巴菲特的，那是他的比例。我们可以根据自己的情况分配这个比例。50%+50%？60%+40%？都看大家的了。
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| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-13 12:17 】 | 基技合璧兄，感谢老兄的探讨。
不过我想我们叙述的重点仍不一样。
兄力图说明的仍是我们早已知道的：
成长性与基本面能为证券提供安全边际，
我所想确知的是，在没有合适价格的状况下，
良好的基本面能为证券提供多大的安全边际？
譬如茅台，50元时一定具有安全边际，100元时也许有（我不知道），
那么150元呢，200元呢，还有安全边际么？
哪怕这家公司“也许”可以再存活几百年，
基本面与成长性能提供的安全边际究竟有多高？
这是我想知道的问题。
永久的持有毕竟不可能，
一旦出现高估值的企业出现业绩下滑，
譬如70年代的宝丽金，局面就很危险，
因为我们给他的高溢价是基于成长性的，
但一旦出现衰退，甚至连基本的平价都无法取得，
损失可能会异常巨大，就如曾经的长虹。
当然，也许茅台不会出现这样的衰退，
但当所有的“价值投资者”将资金集中于茅台时，
其价格恐怕也难以接受，因为我们可能要为他今后的成长预付太高的价格，
以致出现任何差错，都得不偿失。
所以还要考虑适度分散，购买诸如万科，招行这样企业时的成长溢价问题。
他们没有永续存在的保证，为他们现在的成长应获得的溢价有多少？
所以我所考虑的并非成长性能否提供安全边际，而是究竟能提供多大安全边际。
以及在过热市场中，蓝筹股普遍高溢价（甚至过高溢价），其安全边际的估量问题。考虑到未来几年的市场，都有可能出现过热，这是我急切想探讨这一问题的现实原因。
成长性的安全边际极限在哪里？这是个问题。
淘气鱼兄：以所有者的角度考虑投资合理性，这确实是价值投资的基本点，事实是，巴菲特确实在他投资的很多公司中，直接扮演了大股东－所有者的角色。
我想这是一个关于投资的世界观问题，而我们现在讨论的，是关于具体操作的方法论问题。
超感觉兄：兄的整体思路故没有错，不过我是力图在一个极端的（持续过热的市场）环境中，检验价值投资的适用性问题。格雷厄姆在他的《证券分析》中提到，
在投机操作中，分析近于无效。所以我想探究，在以“价值”为标的的投机中，分析的有效性问题。这并非否认价值投资所能达到的长期利润最大化效果，而是想了解非理性投资者的短期利润最大化追求会对价值投资者收益产生多大影响。
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| 【 · 原创:凤凰天使 2007-04-13 14:39 】 | | !!! | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:基技合壁 2007-04-14 11:54 】 | 【 · 原创:不可不跌 2007-04-13 12:17 】
兄力图说明的仍是我们早已知道的：
成长性与基本面能为证券提供安全边际，
我所想确知的是，在没有合适价格的状况下，
良好的基本面能为证券提供多大的安全边际？
所以我所考虑的并非成长性能否提供安全边际，而是究竟能提供多大安全边际。
以及在过热市场中，蓝筹股普遍高溢价（甚至过高溢价），其安全边际的估量问题。考虑到未来几年的市场，都有可能出现过热，这是我急切想探讨这一问题的现实原因。
成长性的安全边际极限在哪里？这是个问题。
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我觉得不可不跌兄的想法非常奇怪。
一、首先我不同意你的说法“成长性与基本面能为证券提供安全边际”，所谓的安全边际必须要同当时的价格相比较而言，这样泛泛而谈不知所衷。
二、“良好的基本面能为证券提供多大的安全边际？成长性究竟能提供多大安全边际？”我们大谈特谈基本面，最终是为了估值这个目的，只有估值了才能知道是否有安全边际。究竟能提供多大安全边际，这正是你估值的内容，你能估值得多高，针对当前价格你才能知道安全边际就有多高。再问这样的问题我觉得毫无逻辑，总在问题里打转，不好。
三、一般来说价值投资者估值的时候可分为保守、一般、乐观三种情况的估值，也有人再加上极端保守、极端乐观二种情况的估值，如果价格跑到了我们最最乐观也就是极端乐观的那种估值的上限，那么在基本面情况未变的情况下我们认为是市场高估达到极端狂热的程度了，理性的投资者该怎么做，已经是不言自明。不要在这个时候再去强调你的公司基本面很好，那是在自欺，因为你估值的时候已经考虑到这些良好的基本面、已经是达到极限的乐观情况的估值，而市场竟然也能突破这个价位，这个时候要相信自己的分析。高估的股票永远有机会重新在低价买回。但是有人有一种误区，认为即使达到这个最乐观的估值上限，由于公司基本面良好，认为几年发展后内在价值能够达到此价位从而判断当前可以继续持有。有这种思想的人，他不知道我们的估值本身就已经把五年十年的成长性带来的安全空间包含进去了，这个就是巴菲特的做法，把最最乐观的往后十年的成长可能性带来的内在价值都已经计算在内，那么还要突破这个估值价就是非常之不理性的。如果你认为市场是正确的，是你自己的估值出了问题，那么唯一的办法就是去提高的自己的估值水平、自己的基本面分析水平，而不是这个思路出了问题。
四、问题是由laoba1兄的“合理价格介入”所引起的，从laoba1兄的表述中可以明显感觉到他这个所谓的合理价格好象是在最乐观估值的安全边际空间上限（他没有明说，但有此意思），进而他进一步推导出可以不管安全边际只要价格“合理”再高点也可以介入，并且他不断强调几年之后业绩会由于良好的基本面增长从而填平这个高出的不安全空间。这样一种想法显然是错误的，如果任由此思路发挥，那么就会完全放弃安全边际原则，而自己却没感觉思维哪里有不对。这正是我上面发帖重点放在安全边际原则的原因，而你却声明自己早已知道，就象超感觉兄所说把老巴的85%/15%进行调整，我感到极端不可思议。巴菲特所说85%象格雷厄姆，那是指他整个的投资哲学建立在格雷厄姆的思想基础上的意思，尤其是格雷厄姆强调的安全边际原则，投资无非是买进物有所值（简单点就是价格低于价值，就是安全边际的内容）的东西，而不是买进物超所值的资产。而吸收费雪的成长性来估值得到安全边际正是巴菲特的超人之处，之前从来没有人以这种成长性的方式来提前估值安全空间（费雪也没有做到）。所以有调整这个比例的想法，可能是还没有领悟巴菲特说此话的意思。
（上面语言组织有可能有些冲撞，不再太顾及细节，望明察。对laoba1兄、超感觉兄的一些想法一并写于此。） | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:飞越天涯 2007-04-14 12:56 】 | | 什么是最有保证的“安全边际”？我来回答：牛市！包括所谓的垃圾。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:基技合壁 2007-04-14 13:24 】 | 四、问题是由laoba1兄的“合理价格介入”所引起的，从laoba1兄的表述中可以明显感觉到他这个所谓的合理价格好象是在最乐观估值的安全边际空间上限（他没有明说，但有此意思），进而他进一步推导出可以不管安全边际只要价格“合理”再高点也可以介入，并且他不断强调几年之后业绩会由于良好的基本面增长从而填平这个高出的不安全空间。
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这个我记错了,他是明说过的,下面是他原帖中的话:
★关于基本面与安全边际的思考
【 原创:laoba1 2007-03-27 00:37 巴菲特迷 浏览/回复：3172/38】
最近陆陆续续对安全边际和基本面有一些想法，现在整理成文，欢迎提出不同意见。
另一种安全边际——基本面
安全边际是格老价值投资理论最核心的部分，但过于强调安全边际有时会走进误区。如果能确认一只股票是值得长期投资的优质股票，过度追求安全边际有时会错过好的机会，更有立场不坚定者会为了等待更低的股价反而被迫追高买入。优质公司只要价格合理，安全边际少一点并不是大问题，优质股票本身就有安全保障，而低价买入优质股票的机会并不是经常都有。基本面差的股票即使以很大的安全边际买入，同样会出现亏损。因为如果股票基本面持续恶化，原来的安全边际就会消失。这也是巴菲特发现格老应用价值投资过程中的最大错误，这说明了股票基本面远比安全边际更重要。
我认为巴菲特实际上40％象格老，20％象费雪，40％是他自己。特许经营权、稳定性、确定性都是两位先辈所没有的，而这些却是巴菲特理论最有价值、最核心的部分。格老实际运用价值投资理论过程是失败的，因为他发现的只是财富宝库两把钥匙中的一把，而决定性的另一把钥匙就是巴菲特理论的核心部分。
垄断、稳定、确定性、成长是获得超额收益的利器，可以用投资的刀刃来形容。我甚至觉这些因素比安全边际更有价值，在任何价格买入优质股票，抛弃安全边际，长期一样可以获得超额收益，不同的也许只是比原来少了一点点利润。对于优秀公司来说，股票价格向下的空间是有限的，向上却是无限的。比如在任何历史价格买入可口可乐、沃尔玛、茅台都是大赢家。当然这是比较极端的想法，投资成本总是要考虑的。
......
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| 【 · 原创:新业陈 2007-04-14 16:20 】 | | . | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-14 17:17 】 | 基技合璧兄：
难得兄这样执着而热心的与我讨论，虽然在sosme，laoba1那里，可能我们的讨论看来有点小儿科（毕竟关于安全边际，成长性等相关话题已经讨论太多），但这样的讨论也有助于我们的成长。
简单说来，我想经过数天讨论，我们的观点已经趋于一致了，更多的只是叙述上的不同，容本人在此稍事总结：
1.安全边际
所谓安全边际，是相对于企业的内在价值与市场价格而言。格雷厄姆式的安全边际实际建立在这一假设上：1.市场价格经常偏离证券的实际价值；2.当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势（来自《证券分析》）。从而，当证券价值被低估时，市场价格偏离内在价值，此时即构成安全边际，其实际是提供了一个空间，在发生特殊情况时，能够保证本金的安全性；而当市场进行自我纠正时，投资者可以获得利润。严格来说，格雷厄姆式的安全边际并不包括所谓的“合理性估值”状况，在他的定义中，此时的安全边际为零。
而我们现在所讨论的“安全边际”，实际已不是原版。其实来源于费雪的成长性概念，直接用laoba1兄的说法：“另一种安全边际——基本面”。兄也说：“巴菲特的安全边际与格雷厄姆的早前提出的安全边际有所不同,就是巴菲特特别强调成长性带来的安全空间.”因此，说我 “首先我不同意你的说法“成长性与基本面能为证券提供安全边际”，所谓的安全边际必须要同当时的价格相比较而言，这样泛泛而谈不知所衷。”实际是不公平的，因为这并非我提出的概念，直接使用仅为了叙述的方便。实际从首贴开始，我就在问：“我们究竟要为白马股付多高的价格？”并且担心：“我们关注了企业的价值，却没有合理的价格来提供必要的缓冲，以致“为好公司付出了太高的代价”。”当然，现在我想，这已不是问题。因为兄也明显意识到了，价格因素对安全边际的重要性。
2.、成长性
这是我们在本贴里耗费大量精力讨论的问题，其实也是我原本视为较次要的一个问题。因为我开贴的目的正如标题所言：关于价值投资局限性的探讨。我力图了解的是，在一个极端的（持续过热的市场）环境中，价值投资的适用性问题。其实这也来源于格雷厄姆在证券分析中所提到的：基本面“分析在投机中仅仅起到辅助的作用”，而过热的市场，实际就是以投机为主的市场。在这里大量叙述成长性，主要是因为，投机往往以价值与成长为借口，而我想了解，当我们不得不身处于投机市场时，原有的“价值分析”受到的干扰究竟有多大（局限性），以及在这一市场中是否适用。很抱歉不得不又一次重复这些，但我确实没有看到回帖中有多少内容是关于此的，以致我不得不不断重复这些。
“良好的基本面能为证券提供多大的安全边际？成长性究竟能提供多大安全边际？”这一讨论并非“毫无逻辑”，因为这一问题实际并未解决。如果说内在价值，安全边际是一个模糊的概念，成长性恐怕要说是一个更为模糊的概念。因为内在价值很大程度上（并非完全）取决于历史与当前，这至少能为我们所知，而所谓成长，却是依赖于虚无缥缈的未来。在我们放弃狭义的安全边际，将成长性引入安全边际时，对其的估值却仍是模糊不清。互联网泡沫已经说明了我们对成长性估值的偏差能有多大，但从其中我们又究竟学到了多少？我们确实是通过估值确立安全边际，但成长性估值的标准是怎样?太多的投机是通过对成长的高估值实现的，我只是想了解何为合理的成长性估值水平。兄能够解答么？譬如说，laoba1持有的苏宁电器，以70倍PE而言，兄认为对其成长的估值怎样？89倍的五粮液呢？91倍的人寿呢？104倍的洪都航空呢？至少我不知道如何对其估值。
当然，如果兄有兴趣的话，我们可以一起继续探讨（恐怕更多是对市场的长期观察）来逐步了解（大概无法真正掌握）对成长的估值。在这一问题上，我想，我与兄要遵循的应该是，只求模糊的正确，不求精确的错误。
谨慎，也是一种安全边际。
3.投资策略
投资者是有不同的风格，进而形成不同策略。但在特定条件下，不同策略带来的收益差别实在太大，以致我们不得不探讨因应不同市场所采取的策略问题。这也是我开此贴的目的：探讨在过热市场下的价值投资局限性，及可能的解决办法。
这里不妨借用格雷厄姆所举的一个例子：一个审慎的投资者，在1921～1933年的长周期内，可能会于1921年（63.90点，Dow Jones）买入股票，1925年（135.20点）卖出，从而错过1926～1929年（381.17点）的大牛市，并在1931年（157.51点）重新进场，最终遭受重大损失（1932年，最低点41.22点）。
一个价值投资者，不管他怎样调整安全与成长的策略比例，85/15或50/50，怎样应对这样的市场？
不妨再举一个例子，用我们的东邻日本：一个审慎的投资者，在1984～2003年的长周期内，可能会于1984年（10000点，NIKKEI225）买入股票，1986年（14000点）卖出，从而错过1986～1990年（39000点）的大牛市，并在1993年（18000点）重新进场，最终遭受重大损失（2003年，最低点7600点）。
一个价值投资者，不管他怎样调整安全与成长的策略比例，85/15或50/50，怎样应对这样的市场？
我们还可以设想这样一个例子，发生在中国：一个审慎的投资者，在2005～2012年的长周期内，可能会于2005年（1000点，SSEC）买入股票，2007年（3500点）卖出，从而错过2007～2010年（10000点）的大牛市，并在2012年（5000点）重新进场，最终遭受重大损失（2013年，最低点3000点）。
一个价值投资者，不管他怎样调整安全与成长的策略比例，85/15或50/50，又怎样应对这样的市场？
格雷厄姆说：证券分析是有局限的，证券分析家应该“根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时则应该谨慎行事”。但在可能陷于狂热的市场中，谨慎的极致是退出，这是否会导致我们成为上述预言（寓言）的主人公？
或许此时，趋势投资者是快乐的。
可惜我不是，我只是半调子的价值投资者，所以希望寻求妥协，所以忧心忡忡，所以开帖讨论“价值投资的局限性”，所以希望找到解决问题的办法。
希望兄从这一角度，来与我讨论。
顺便一提的是，巴菲特实在是很幸运的家伙，他无缘1929的灾难，在漂亮50时代解散合伙公司，日本的疯狂与他无关，世纪末的泡沫又不是他的兴趣所在。每次泡沫的发生，多半不在他投资的领域（或者说他从不参与泡沫），泡沫的破裂却总是带来一些好公司。不过我们不见得有这么幸运，我们的幸运抑或不幸在于，我们可能见证的是，类似于1929年的美国，抑或1989年的日本式的泡沫。
1920年代，英国为了维系自己的金本位制，请求美国采用了低利率政策。伴随而来的资本市场上涨最终形成了迄今波及面最广的泡沫。
1980年代，日本为了抑制广场协议后加速的本币上扬，采用了低利率政策。伴随而来的资本市场上涨最终形成了迄今后遗症延续最久的泡沫。
2000年代，中国同样为了抑制本币的加速上扬，延续了低利率政策。伴随而来的资本市场上涨，会形成怎样的泡沫？
我希望我能够足够幸运或者足够不幸，“无缘”见到这样“壮观”的场景。
希望央行的老爷们，能够足够聪明。
不管怎样，很高兴能与兄一直探讨相关问题。
真理越辩越明。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:zeq16888 2007-04-14 17:23 】 | 感觉在此谈论价值投资似有故弄玄虚之嫌。
离开股市这个特定的高风险投资市场来讨论价值投资为何、是否谬误能扯清楚吗？
大道至简：价值投资就是一种经济生活方式，在特定的市场上通过人们的主客观因素起作用。所以说，价值投资既是一门科学，也是一门艺术。纯理性的解释分析只能陷入死读书的迷途而不得其解。
另外，巴菲特罗杰斯索罗斯等大师的超常收益，不仅仅是长期捂股所得。更主要的是他们通过控股、参与公司的重组整合，使得所在企业发生质的变化飞跃后所得。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-14 18:10 】 | zeq16888兄：
离开市场谈论投资理论不仅是故弄玄虚，简直是清谈误国了。
可没有理论却进入市场，就如丛林探险而无地图一样。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:学习者 2007-04-14 18:34 】 | | 好文,学习. | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:小弧 2007-04-14 18:38 】 | 不可不跌兄好!
投资的目的是为了收益.
市场运行两年多的时间,许多价值投资的标的都有了太大的涨幅,自然应该卖出.
为了实现真正的价值投资的方式方法,而看着自己持有的标的物没有一点儿安全边际却不卖出,是否有削足适履之嫌? | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:cego 2007-04-14 21:00 】 | 我觉得我们在价值投资过程中出现这样的困惑的根本原因是：我们并没有真正了解所投资的企业，还没有从做企业的角度去看股票，如何判断投资对象的真正价值以及未来的发展潜力，也许靠我们看看报表、估算业绩是远远不够的，我相信，长期投资的精髓在于投资于自已能力圈以内的东西，只有在这个前提下，才能谈真正的安全边际和长期投资。
前不久与一个厂长聊天，去年他买了一只同行的股票，一个不被一般投资者看好的夕阳行业，他不懂股票的一些理论，但他太了解这个行业了，所以他并没有进行复杂的计算，凭直觉就认为那只股票太便宜了，就买了一些，买了后也没有去关心他，前几天卖了，一年下来赚了1500万，翻了6倍，我问他走势这么好为什么卖了，他说这家企业他了解，很平常的，哪能值这么多钱呢，凭的仅是感觉而已。
看他做股票如此轻松，也许这就是我们所追求的价值投资的境界吧。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-14 22:03 】 | 学习者兄：共同学习。
小弧兄：
安全边际的作用在于买入，因为其是价值的被低估，抑或说是价格低于内在价值，从而可以在价值回归时获利。
严格按照这一标准，价格处于合理区间时，是不存在安全边际的。但现在的价值投资将其标准放宽，认为价格合理时，可以通过优质企业的成长获利。所谓的“宁愿以合理的价格买入优质的企业，而不以低廉的价格买入平庸的企业”，就是这样。
甚至于，laoba1等（某种程度上也包括我）也可以接受以略高的价格买入优秀的企业，此时，显然是“没有一点儿安全边际”的，但未必是一定要卖出的。
我想老兄所说的其实是价值区间，合理区间之类，即可以大致反映内在价值的价格区间。但很遗憾，因为此时的内在价值要考虑成长性因素，很难（尤其在目标企业处于高增长阶段）确定其合理价格区间究竟是多少。诸如laoba1兄持有的茅台，苏宁，经历去年大幅上涨，他认为仍可持有，这显然是因为他认为仍处可接受范围之内。这也说明估值的弹性之大。
而且市场有时出现的极端状况是超出我们想象的，如上文已经提到的日本与美国的泡沫膨胀，真正实践价格高估就抛出的信条，需要冒着连续数年踏空，市场整体上涨数倍的风险。老兄如果没有隐士兄1800点就看空，并延续至今的勇气与定力，恐怕也难保继续留在市场中，以最大化盈利吧。
这还真不是所谓削足适履的问题（我没看懂兄台在这里的成语用法）。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:基技合壁 2007-04-15 12:30 】 | | 经你一说还真有点语句不通，这样改：巴菲特是通过预测成长股来估值得出是否具有安全边际的。估值的方法很重要，用PE法来估值衡量价值显然是不够的。我们知道巴菲特是用现金流折现法估值的，PE法与现金流折现法比起来没有考虑到各项资本支出，这种不考虑资本支出的估算就象我们日常中只想收获，不想投入一样可笑。尽管有学院派人士通过公式转化能够证明PE法可以从现金流折现法公式推导出来，但那又要生出更多的假设更多的不确定性，更何况那些象出流水工件一样的机构研究报告（许多所谓的研究报告几乎是一个模子里生产出来的）脱口秀般估出PE倍数的过程中根本就没有分析从现金流折现法到PE推导过程中的各种影响因素的考察。机构们估出的PE值几乎是一拍脑袋就出来了，他们也没有详细调查同行业各种公司的PE值及其行业平均PE值的演变趋势。机构们最多是预测几年的净利润、每股收益，然后就是给予多少多少倍PE。那么净利润真的是那么容易让你预测吗？我们知道利润表是从主营业务收入开始的，接下来是主营业务成本，税金及附加，三费，再到投资收益、营业外收入，再扣除所得税，才能到净利润，这些因素都能影响净利润，要预测它们的变化实在是非常之困难，更何况还有从利润表看不出的影响因素，比如主营业务收入之前的增值税（作为抵扣的进项税额可以有多种会计调整方法进而影响增值税多少，而增值税是远比所得税要大的税种，对净利润的影响也非常之大），摊入主营业务成本与管理费用的折旧摊销费用（折旧摊销方法的调整就可极大的影响净利润），某些大规模广告推广费用、研究费用是否资本化还是直接计入当年的费用里，不但会影响本年的净利润也将影响远期的净利润。在上述影响因素中只有财务费用与资本支出有点搭界，但并不是所有的资本支出都是借债而来，所以研究债务也不能完全考虑进资本支出，就算你要从财务费用角度理解资本支出，那还不是转了一个大圈又回到考虑资本支出的方面来了？那不如一开始就学巴菲特考虑资本支出、计算股东收益而不是每股收益。所以要寻找合理的估值方法、估值水平，唯有向现金流折现法靠拢，至少到目前为止，现金流折现法是最合理最有逻辑的估值方法。到底多少估值水平为合理，没有人会告诉你，唯有我们自己应用正确的方法，不断提高自己的估值水平。如果一开始就用了错误的方法或方向不正确，那就惨了。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:小弧 2007-04-15 13:20 】 | 中国人讲中庸,讲融通,在自然之事,如证券投资,是近于大道的...这一点,比老外有先天之优势.
既然是投资,当然应该以收益为最终目标,在考虑安全性流动性基础上追求收益最大化...
不可一味为了方法方式而教条,而执着.这便是小弧所说那句成语之意.
具体实践,自然需要结合市场状况而定.
目前状况下,市场高度疯狂,估值上已经将明年或后年的利润给了你,自然先收下...
置之不理,反倒担心市场继续上行,导致踏空,是受了市场的狂躁情绪的影响做的判断...
万物阴阳交叠,张弛有度,自然法则在主宰,
祝好运!
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| 【 · 原创:逍遥海外 2007-04-15 23:55 】 | 不可不跌兄，你好，你所想的问题恰恰是很多经过这一轮大熊市洗礼的至少自以为是价值投资者的困惑。尤其是在2007年我个人定义为泡沫化生存的一年中迫切需要解决的一个理念上的问题，只有解决了这个理念上的问题，才能对我们后期的操作有实际上的指导意义。
我正是因为没有想清楚这个问题，所以我选择了在上周清理了大部分仓位，必须把自己的思路理清楚，我才能决定是否纯粹去参与泡沫的炒作哪怕是打着价值投资的旗号，还是自己对安全边际的定义和理解有问题，是否还有不少品种其实是有比较高的安全边际的？或者说非常确定的增长提高了它的安全边际？
价值投资我的理解其实就是对企业的估值，你的一切投资行为都是基于这个估值的，安全边际给出了这个估值的下限，成长给出了这个估值的上限。
先谈谈对成长的估值，成长的估值系数太多，一年两年可能还能估得比较准确，但如果看5年10年还要估得比较准确的话，简直可以去做预测大师了，唯一能从感性上去把握（其实却又相当的理性的是）是对人的因素的把握。巴菲特很多成功的投资都建立在他对管理层的了解和很高的评价，而这点恰恰是我等小散所最欠缺的。我们对上市公司的了解除了报表以外，是很难有更直接深刻的了解的。可以说，是人的因素是巴菲特愿意长期持有一家公司的极其重要的因素之一即使这家公司遭到一些短期的挫折。两个不同的管理者可以使同一家公司在一个平庸的行业里有完全不同的表现！
那又怎么样去对一个人给出量化的估值呢？ | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-16 00:19 】 | 不了解闽发论坛的机制，似乎每次的回帖都要数小时后才能看见……
cego兄： 兄的观点其实与彼得.林齐相像：每个个人投资者都可以通过投资于身边所了解的企业，获得比机构更佳的业绩。巴菲特的准则之一也是从不投资于不熟悉的企业。这应该是一个控制风险的好办法。即所谓，“长期投资的精髓在于投资于自已能力圈以内的东西，只有在这个前提下，才能谈真正的安全边际和长期投资。”不过需要承认的是，这仅是判断一个企业好坏的方式，对他的定价却无能为力。本人天天喝伊利，却也不知其定价。如果投资限定在本行业内，如兄所举例子，倒是可能可以对其估值，但限制性太大。如本人尚是学生（今年大学毕业），投资于何行业？所以一个好的准则，有时不能完全起作用。但无论如何，“投资于自已能力圈以内的东西”，确是极其重要的法则。
小狐兄：同祝好运。在尊崇价值的基础上如何“适当”兼顾趋势，不至过分教条，这也是我所考虑的问题。
基技合璧兄：我二人继续讨论估值问题。
兄言：“巴菲特是通过预测成长股来估值得出是否具有安全边际的。”
坦率说，没看懂。兄大意应该是，巴菲特是通过推测对企业成长的溢价是否合理来得出是否具有安全边际的。我想事实就是这样。
不过估值的方法恐怕并非现金流贴现法。虽然《沃伦巴菲特之路》（兄似乎看过）中确实举了用现金流贴现的方法，但现金流贴现法确实是最精确却最无用的方法。
兄如果看了sosme前辈的中国人寿研究贴，就可以深切理解这一方法的无用性。
因为现金流贴现法首先需要准确预测未来收益（现金流），且并非最近2～3年，而需要20年以上！显然，我们无法预测。事实上，仅有寿险公司这样现金流相对稳定的公司，才在“理论上”存在预测的可能性（但同样事实是，对各项经营指标进行微小变动，都会造成估值的巨大差异，在人寿估值上表现的淋漓尽致）。其次，现金流贴现法所需的贴现率如何确定？如果用基准利率，我们现在几乎所有的公司都可说是“估值合理”。因为基准利率实际是无风险利率，用在风险资产上是不合适的。那么用CAPM模型的方法，获得β系数（可以用极繁琐方法测得，但未必可靠），再设定风险报酬率。问题来了，在不同市场环境下，人们对风险的承受程度是不同的，牛市下所可以承担的风险远高于熊市下（看一下现在的新股民），使得设定合理的风险报酬率又极其困难而不准确。这样，我们用不准确的数据，最精确的方法，恐怕得到的就是“精确的错误了”。
此时追求“模糊的正确”，反而是PE较占优势，因为他毕竟是一种相对指标。纵向比较历史，横向观察同业，较易得到我们所处市场环境的相对位置，即获得了参照系。不妨以当前市场为例，静态PE49，由Q1得到的动态PE37（据说，抱持怀疑），相对海外市场，欧美平均15～16，香港当前20，与历史比较，01年最高60，05年大约12（沪深300）。高低与否，各人自有判断。
如果我们设定合理PE，以历史合理，考虑中国经济高增长溢价，市场平均20～25可能比较合理。再具体到个股，2～3年内的现金流虽预测不见得准确，但总比贴现法的20年容易得多。如果采用巴菲特式的“非周期性，长期稳定经营历史”的选股方法，获得较准确的近期现金流还是很有可能的。此时即可以预期收益*合理PE，得合理估值，再判断是否有安全边际。
听来很好，但成长性不同的企业合理PE应不一样，具体采用何种PE，很不幸的又回到我们一直争论的成长性估值上去了。林奇给的方法是PEG<1，以此标准，所谓苏宁，茅台，金发等全部超标，两市大概仅有福耀擦点边（没仔细考证，因买过福耀，故出此言），如果考虑融资因素，仅以不依赖融资的内生型增长（可以增长率比较ＲＯＥ），更是无可买之股。所以只好顺应国情，适当放宽。若以招行为基准（对应香港的“国际标准”），ＰＥＧ大概1.5。可惜招行15％的ＲＯＥ，完全不能支持30％的增长率，必须依赖外部融资。所以具体应该如何估值，我也不知了。
故而laoba1死抱70倍PE，30%ROE，06实际增长100%，理论可持续增长率（最乐观状态下，ROE完全转化为增长）30%，实际PEG（以理论上的最高可持续增长率而言）2，的苏宁电器，也实在有苦衷。
我们确实不知如何估值。
尽管苏宁，茅台之类，我也确实不敢碰。
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| 【 · 原创:逍遥海外 2007-04-16 00:41 】 | 再回到对安全边际的讨论，安全边际的一个主要参照系我想应该是一段时期内银行的无风险收益率。
比较有意思的是美国股市60年代初到80年代中后期的情况，很长的一段时期，美国处于高利率时代，银行利率甚至达到了十几%，在这样的情况下，很多股票的估值都是非常低的，从80年代末起随着利率的逐步降低，一轮空前的大牛市开始了。
银行的利率越高，对一家企业的安全边际估算的也就越趋于准确。而在一个较长时期的低利率时代，对企业的安全边际的估算也就趋于模糊，有谁能预测一家企业20年甚至30年的情况？一家企业的生命力又只有多少年？而现实是在低利率时代市场往往对一家企业的永续经营能力没有给予足够的折价，我怀疑在日益和平的年代市场给了他们过高的溢价。
巴菲特的前期投资生涯是处于一个和我们现今的环境差异很大的环境里，在很长的时期里遍地是低市盈率的个股和企业，8几年，他在喜氏糖果为他创造了大量现金流后以5到6倍的市盈率卖掉了这家企业，你能想象这样的情况在现在发生吗？
我们要反思的是在低利率时代，我们如何去估算一家企业的安全边际？一家企业未来是否有足够确定的成长去提高这种安全边际？如果这种成长是非常模糊的很不确定的很容易受到其他因素的影响的，无疑应该给予足够的折价来提供安全边际。
我们要思考的是，未来有哪些行业在一个相当长的时期里即使有些短期的波动但还能有比较明确的增长？这就需要我们对这个时代这个国家的大趋势有非常深刻的洞察力。一个优秀的管理层无疑能提供更高的多的安全边际。很多东西当时间跨度拉长以后只能是一种模糊的正确。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:超感觉 2007-04-16 09:41 】 | 这个问题看来是越扯越远了。
很简单：
1、安全边际就是你用最保守的眼光来看这个企业，并且还要有折扣。除此之外就没有什么其他安全边际的概念，请记住《安全》两个字。
2、成长性很好，赚大钱都是靠企业的快速、大幅成长。但是成长性的分析基本上就全部是基于预测，所以其不可靠性很大。有人总是愿意举沃尔玛、可口可乐、微软的例子来说明成长性的重要，这都不用说，谁都知道，问题是有几个沃尔玛、可口可乐、微软？我们不能上来就假设你看中的企业就是下一个微软。成长性分析的最大问题就是往往会往最好的方向去看企业。
3、安全边际的前提是对企业的估值，没有估值就谈不上安全边际，你都不知道企业值多少钱还谈什么折扣价？
4、估值的方法有很多，最为合理的就是现金流折现法。现金流折现法并不是要精确的预测出企业的内在价值，而是得出一个区间。比如其中也有对几年成长率的估测，那都是要采用最保守的数据，而不是最乐观的数据，安全边际就是根据这个最保守的数据再打折得出的。精确却无用？这是对这个方法的误解。
5、相对估值法也挺好，最大的好处就是可以让人一目了然，简单。致命的缺点就是在《相对》两个字上。一个行业里有A、B两个企业，只要其中一个开始上涨，市盈率提高，那么另一个也就会跟着上涨，结果就导致互相以对方为标准，不断的没完没了的上涨，两个企业的内在价值就这么奇奇怪怪的不断的上升。这就是国内这些机构的评级报告恨不得一个月就改变一次评级的根源。没有任何基本面变化的企业在一个月之内其价值就会出现明显的变化？这可能吗？
6、安全边际是买入时候采用的策略，而不是卖出。我们因安全边际而买入股票，却未必因为没有了安全边际就卖出股票。已经低价买入了好公司，为什么要因为估值合理就要卖出呢？
7、所有这些讨论也好探讨也好，其根源就是因为现在市场不断的上涨，为了适应这个市场，就想办法变通理念、方法，甚至是曲解。这是削足适履的做法。如果市场开始下跌了，那么有关安全边际是不是又要有另一种解释了呢？这种思路和做法显然是不对的。
以上观点不针对任何人，只是看近期好像有关这个的分歧越来越大，所以表达一下自己的看法。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:逍遥海外 2007-04-16 11:05 】 | 请教超感觉兄，那么你卖出股票的主要依据是什么?
你认为现在的市场估值是处于何种状态？
也想听听你对具体行业的估值，如汽车，石化？用你的估值方法你会得出什么样的结论？ | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:地狱中来 2007-04-16 12:30 】 | 不要追求完美，原本就没有什么是完美的。
投资本就不是可以用数序公式套出来的，自然也就没必要去追求精确的答案。
关于安全边际每个人的尺度肯定都会不同，如果你要投入的是你辛苦积攒的种子资金，那么你自然会要求更高的安全边际。如果你已经有了足够的资本，那么你就可以适当的放宽对安全边际的要求。就这么简单。难道说30%的安全边际和35%的安全边际有什么本质区别吗？
关于卖出也是如此。巴菲特没有卖出可口可乐是他策略的错误部分吗？不是的。如果你持有一家公司的股份多到可以进入董事会，而且这家公司还很赚钱，你会因为他被高估了一些就卖出吗？这是商业，在你已经占据了难得的有利地位的情况下有什么必要退出，然后再另起炉灶？
不只是巴菲特，所有人都不可能做到抓住每一个机会，巴菲特放弃了高技术产业的机会，因为他不太懂，即便如此也没妨碍他成为世界第二富。比尔盖茨又何尝不是如此，他这一辈子（从目前看来）只创立了一个微软，其他所有的机会多错过了，那又如何呢？盖茨还是最成功的人。
巴菲特已经给了我们一个很明确的走向成功的路子。85%+15%。原则很简单，就是安全和成长要兼顾。当然，我们没必要一定要照搬巴菲特的，那是他的比例。我们可以根据自己的情况分配这个比例。50%+50%？60%+40%？都看大家的了。
超感觉说的很好.
敬顶. | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:逍遥海外 2007-04-16 13:01 】 | 我们所要寻找的并不一定是一个精确的答案，但至少是要能说服自己的答案。
我没有看到能说服自己的答案。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-16 22:12 】 | 整个话题确实是越扯越远了，好在现在空仓，所以以讨论理论为娱乐。
顺提，又看了一下《证券分析》与sosme前辈的老贴，感觉自己越来越业余。
继续……
地狱中来兄好。
超感觉兄：
与兄的观点其实无太多不同（因为我的观点本来就未成型，所谓兵无常势，水无常形，就是用来形容本人这般的新手）。
仅说不同点。
其实仍在估值方法上，我仍坚持现金流贴现法属于“看上去很美”，却是基本无用。
如果用教科书式的方式，现金流贴现法表述如下（相信兄也学过，不过重列出来更易讨论）：
V=D0+D1/(1+r)+D2/(1+r)②+D3/(1+r)③+D4/(1+r)④……
其中V为内在价值，Dn为未来各期现金流（延续至无限），（n）为幂数。
r为必要报酬率，在此用作贴现率。其表述如下：
r=r(fix)+β*（r(risk)-r(fix)）
其中，r(fix)为无风险利率，β为该证券与市场的波动协方差（不会算，恕不列出，但理论上，计算包含上千只证券的市场的此类数据，须用计算机进行天量计算，并且在包含大量市场操纵的状况下，会出现数据失真），r(risk)为风险报酬率，其波动值随市场信心不同差异较大，基本可考虑在5%～15%之间。
以上数据中，除当期现金流D0，无风险利率r(fix)可确定，β有可能得出，关键的Dn与r(risk)完全不得而知，对其估算，误差可能以数倍计。
当然，我们可以进行“保守”估算，不求精确，仅求“范围”。
此时不妨用sosme兄的中国人寿研究为例，看其“范围”可以有多大。
原贴网址 http://www.mfzq.com.cn/Blog/Diary.aspx?cid=1017&Data=S&Tid=537728
中国人寿估值所用的精算价值法虽不同于股利贴现法(DDM)，但本质上都属于现金流贴现模型，因而具有较大可比性。
以下为sosme前辈对人寿投资业务回报率单项的考察得出的数据。
有效业务价值 新业务价值 新业务倍数 精算价值
而回报率从4%提高到2013 年的5.2% 1.75 0.33 29.6 15.29
回报率从06 年的5%上升到2013年的8% 4.68 0.87 29.6 34.07
回报率从06 年的5%上升到2013年的10% 13.14 2.45 29.6 89.56
显然，在未考虑其他各项经营数据的状况下，仅对单一业务的小幅调整就可产生数倍差距。
这一结果尚建立在中国人寿较为稳定的现金流下，若为周期性行业，其估值范围大概已可放宽到从“安全边际”之内到“合理范围”之外的“广大区域”内了。
下面再不妨由巴菲特本人说话。
关于巴菲特所坚持的最优估值法来源于现金流贴现法，我所能找到的根据如下（巴菲特致股东的信，2000）：
扣除税负因素不计，我们分析评估股票与事业的公式并无二致，事实上亘古至
今，这个评估所有金融资产投资的公式从来就未曾改变，远从公元前600年某
位先知头一次揭示就是如此，(虽然他可能也没有能力预知当时是公元前600
年)。
奇迹之一就是在伊索寓言里，那历久弥新但不太完整的投资观念，也就是「二 鸟在林，不如一鸟在手」，要进一步诠释这项原则，你必须再回答三个问题，你如
何确定树丛里有鸟儿? 它们何时会出现，同时数量有多少? 无风险的资金成本是
多少?(这里我们假定以美国长期公债的利率为准) 如果你能回答以上三个问题，
那么你将知道这个树丛最高的价值有多少，以及你可能可以拥有多少鸟儿，当 然小鸟只是比喻，真正实际的标的还是金钱。
伊索的投资寓言除了可以进一步扩大解释成资金，也一样可以适用在农业、油
田、债券、股票、乐透彩券以及工厂等，就算是蒸汽引擎的发明、电力设备的引用或汽车的问世一点都不会改变这样的定律，就连网际网络也一样，只能输入正
确的数字，你就可以轻轻松松地选择出世上资金运用的最佳去处。
一般的准则，诸如股利报酬率、本益比甚至是成长率，除非他们能够提供一家
企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联，有时成长甚至对价值有损，要是这项投资计画早期的现金流出大于之后的现金流入折现值，
有些市场的分析师与基金经理人信誓旦旦地将"成长型"与"价值型"列为两种截然
不同的投资典型，可以说是是无知，那绝不是真知灼见。成长只是一个要素之一 ，在评估价值时，可能是正面，也有可能是负面。
可惜的是，虽然伊索寓言的公式与第三个变量-也就是资金成本相当简单易懂，
但要弄清楚另外两个变量却有相当的困难，想要明确算出这两个变量根本就不可能，求出两者可能的范围倒是可行的办法。
只不过范围过大通常会导致结论仿真两可，而且估计越保守所得出的价格相较于价值较越低，也就是树丛最终出现鸟儿的数量，(我们姑且把这个现象称之为IBT-
树丛无效率理论)，可以确定的是，投资人除了必须对于一家企业的经营有一定
的了解外，并且要有能力独立思考以获致立论坚实的肯定结论，除此之外， 投资人不须其它什么大道理或歪理论。
另一个极端，有很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出现的证据，即使是在最宽松的假设下仍是如此，这种不确定性在检验新事业或是快速变化的产业尤其明显，在这种状况下，任何资金的投入都难脱投机的嫌疑。
信中表达的似乎确实是对现金流贴现法的尊崇，但巴菲特自己也提出了问题，即：
可惜的是，虽然伊索寓言的公式与第三个变量-也就是资金成本相当简单易懂，
但要弄清楚另外两个变量却有相当的困难，想要明确算出这两个变量根本就不可能，求出两者可能的范围倒是可行的办法。
同时：
另一个极端，有很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出现的证据，即使是在最宽松的假设下仍是如此，这种不确定性在检验新事业或是
快速变化的产业尤其明显，在这种状况下，任何资金的投入都难脱投机的嫌疑。
显然，除了具备垄断性，经营非常稳定的“巴菲特式企业”，对企业长期经营的估值如果采用现金流贴现法，必然陷入“任何资金的投入都难脱投机的嫌疑”的境地。考虑到巴菲特式企业占整个市场的比率之小，而对其他非巴菲特式企业估值的需求的客观存在，只能不得不说现金流贴现法在大多数时候，对大多数企业，精确却无用。
其实，关于此话题，还有另一种说法（以下来自摘录，原贴地址http://rocky67200.blog.163.com/blog/static/272241820071995627247/）
关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理"芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。
老巴本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在96年致伯克希尔股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的互助组事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”
此外，老巴还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”
在这里，我的理解是，巴菲特注重的是现金流贴现法的精神，寻求的是充沛现金流对企业价值的保证，而并非真正寻求用现金流贴现法进行估值。将对现金流的重视转化为实际以现金流贴现法估值，未免有教条主义之嫌。
相对的，PE估值方法虽然不甚精确，但只要在使用其时不放弃对现金流的要求，倒也不至于“与价值评估没有一点关联”。毕竟，他表示了一种相对比率，而相对价值的存在是套利原则的基础。当然，对相对价值而非绝对价值的注重，确会导致如兄所说“只要其中一个开始上涨，市盈率提高，那么另一个也就会跟着上涨，结果就导致互相以对方为标准，不断的没完没了的上涨，两个企业的内在价值就这么奇奇怪怪的不断的上升。”的状况。但如果我们以更宏观的眼光，选择不同的参照系呢？
以100公里/时的速度开车，相对路边景物，自然是很高的速度，但如果是相对整个地球，甚或星系呢？运动可以忽略不计。
选择不同的参照系，会得出完全不同的结论。相对同业的PE难于比较，但比较整个历史平均水平，应是容易的吧。
整体而言，我倾向于将对风险资产的现金流贴现法视为类似经济学中“完全竞争市场理论”一般的概念。他是一切研究的起点，但因为太多不现实的限定而在实际中无用。究其本源，最初的现金流贴现法就是作为债券类的无风险资产定价的工具存在的，其对于风险资产完全无能为力。而风险的本质，就是不确定。
逍遥海外兄好。
关于对人（管理者）的量化问题，我以为其不是问题。
因为人的因素更应是定性的问题，而非定量的问题。
正如我们说某人是好人，是坏人，或是不好不坏的人。
但没法说他是85%的好人+15%的坏人。
（很有点85%的格雷厄姆+15%的费雪的味道）
因而对于管理者对企业的影响，我以为也已此种定性的考虑看待。
事实是，一个好的管理者对企业的正面影响往往超出我们的最乐观预计，如IBM的郭士纳。
一个坏的管理者对企业的负面影响也往往超出我们的承受范围，如安然的董事长肯尼思.莱。
在对待坏的管理者的问题上，我们大可以采取一票否决。
不过如何看待好的管理者，确实难于确定。
一般的原则，对于注定衰落的行业（企业），最好的管理者也无能为力。
对于平庸的行业（企业），需要看情况，比如佛山照明与格力电器，就是相反的状况。
好的行业（企业），遇到好的管理者，就是我们所看到的苏宁与金发。
另外，从客观角度而言，我们（散户）通常很难得到足够的关于管理层的信息，但可以通过观察企业的运行来进行推断。
如果一个企业拥有长远的战略，相对同业较高的运营效率，良好的美誉度，较为关心股东权益，通常也会有很好的管理者。
当然，最理想的状况是，能够如宝洁般培育出良好的企业文化，进而形成良好的制度，这往往比好的管理者更为持久而可靠。
顺提，对于管理者的重要性，我是有切身体会的。2004年一度引起关注的两起蓝筹股丑闻：伊利股份的财务丑闻与民生银行的伪造董事会决议事件，我都是受害者，这正是我当时仅有的两只股票，进而也构成了过去3年最主要的亏损……
而至于安全边际，市盈率与无风险利率的关系，我以为较易理解，仅以上文提到的CAPM模型，
r=r(fix)+β*（r(risk)-r(fix)）
无风险利率即r(fix)，进而影响到必要报酬率r，而市场的整体市盈率可看作r的倒数。
从而在低利率下的市场，整体市盈率必然高于高利率下。
更多的因素也在于在因利率降低而繁荣的市场下，人们过于乐观，降低了风险补偿率要求，引致的股价上升更进一步促使人们降低r(risk)，从而导致连锁反应，股价持续上涨，最终产生泡沫并破灭。
在这一状况下，忽视风险，高估成长几乎是常态。
从而在这一非理性繁荣下缺乏安全边际也是常态。
你我都无法改变这一事实。
进而在这一市场下，买进绝不是好主意。
持有或减仓或清空，看个人而定。
（本帖讨论如此长时间，我能得出的符合“价值投资”思想的策略又回到原地。当然，现在看来，当初如果没有在3000点清仓也会是不错的决定，毕竟少了30%的利润。但是做出的决定没有“假如”一说，高估的市场出现回落是大概率事件，如果下跌没有发生，那也只是小概率事件在现实中的体现。价值投资寻求长期利润的最大化，在这一意义上，我没有后悔的必要。但如果“长期”出现我们认为应该下跌而现实相反的状况，也存在我们需要反思估值体系设定的可能与必要。只是希望，这一“长期”，没有达到凯恩斯所说“长期中，我们都将死去的地步”。）
同时给出巴菲特的决定（摘自网络）：
随着20世纪60年代美国股市的狂飚突进，1969年，巴菲特解散了合伙人企业。进入1972年时，伯克希尔的保险公司的证券组合价值1亿1百万，其中只有1700万投资于股票。
1987年，道琼斯指数是让人大开眼界的2258点，正是牛市的全盛期，巴菲特认为股市是个危险地带，已静静地卖掉了大多数股票。
1999年，出版了3本号称股市专家写的书，书名叫《道指36000点》、《道指40000点》和《道指100000点》。
1999年11月22日的《财富》杂志刊登了巴菲特的一篇文章，他指出：美国投资人不要被股市飚涨冲昏了头，股市整体水平偏离内在价值太远了。他预测美国股市不久将大幅下跌，重新向价值回归。
在2005年致股东信中，巴菲特自责道：从我们最早买进这些股票后，随着市盈率的增加，对这些公司的估值增长超过了它们收益的增长。有时这种分歧相当之大，在互联网泡沫时期，市值的增长远远超过了业务的增长。在泡沫期间我对令人头晕目眩的价格啧啧称奇，却没有付诸行动。尽管我当时声称我们有些股票的价格超过了价值，却低估了过度估值的程度——在该行动的时候我却只是夸夸其谈。
p.s 今天写了很长，实在蛮累。
其实想一想，我们似乎是在“重新发明车轮”，讨论的是别人早已讨论过的话题。
当然，未造过车轮的人试造一遍，也是一种学习。
发现自己的个股分析能力很差，以后大概要向这一方面转型了。 | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:不可不跌 2007-04-16 22:12 】 | Sorry，发重了。
好像不能删跟贴？ | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:荒漠战车 2007-04-17 06:12 】 | | f | | 工具箱 | |
| 【 · 原创:快乐投资 2007-05-07 12:53 】 | 一个审慎的投资者，在1921～1933年的长周期内，可能会于1921年（63.90点，Dow Jones）买入股票，1925年（135.20点）卖出，从而错过1926～1929年（381.17点）的大牛市，并在1931年（157.51点）重新进场，最终遭受重大损失（1932年，最低点41.22点）。
一个价值投资者，不管他怎样调整安全与成长的策略比例，85/15或50/50，怎样应对这样的市场？
不妨再举一个例子，用我们的东邻日本：一个审慎的投资者，在1984～2003年的长周期内，可能会于1984年（10000点，NIKKEI225）买入股票，1986年（14000点）卖出，从而错过1986～1990年（39000点）的大牛市，并在1993年（18000点）重新进场，最终遭受重大损失（2003年，最低点7600点）。
一个价值投资者，不管他怎样调整安全与成长的策略比例，85/15或50/50，怎样应对这样的市场？
我们还可以设想这样一个例子，发生在中国：一个审慎的投资者，在2005～2012年的长周期内，可能会于2005年（1000点，SSEC）买入股票，2007年（3500点）卖出，从而错过2007～2010年（10000点）的大牛市，并在2012年（5000点）重新进场，最终遭受重大损失（2013年，最低点3000点）。
一个价值投资者，不管他怎样调整安全与成长的策略比例，85/15或50/50，又怎样应对这样的市场？
格雷厄姆说：证券分析是有局限的，证券分析家应该“根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时则应该谨慎行事”。但在可能陷于狂热的市场中，谨慎的极致是退出，这是否会导致我们成为上述预言（寓言）的主人公？
或许此时，趋势投资者是快乐的。
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我想，帖主想问的是作为一个价值投资者如何能避免成为上述文字中过早卖出，又在下跌时过早买入的难题？
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发表于 2007-5-25 05:38
