均线多头---我的价值投资策略学习与实践贴

sloth98

google到了

chwayne

中国的巴菲特有可能将出现——社保基金，
但国有基金与私人基金的成绩会如何？
社会主义基金VS资本主义基金
试目以待，呵呵。

中国现在连失业率都不敢公布。
三中全会开完后，农民工如果都回家种田，也许就降下来了：）

[ 本帖最后由 chwayne 于 2008-10-27 20:23 编辑 ]

zzpju

讨论来讨论来，最后全部变成了虚无主义。既然这世界本来就没有一样让你相信的东西，那你来到这个世界干什么？

轮回兄，跟一群水上漂的鸭子有什么好罗嗦的呢？它们短期内可以随水面沉浮无数次，每次沉浮时它们的想法也会沉浮，还是看盘面跳水比赛好了。很快那些高高在上的金子就会躺在地上等人去拾了

股市轮回

原帖由 zzpju 于 2008-10-28 08:41 发表
讨论来讨论来，最后全部变成了虚无主义。既然这世界本来就没有一样让你相信的东西，那你来到这个世界干什么？

轮回兄，跟一群水上漂的鸭子有什么好罗嗦的呢？它们短期内可以随水面沉浮无数次，每次沉浮时它们 ...

vv vv vv :*19*: :*19*: :*19*: :*29*:

无作自成

原帖由 zzpju 于 2008-10-28 08:41 发表
讨论来讨论来，最后全部变成了虚无主义。既然这世界本来就没有一样让你相信的东西，那你来到这个世界干什么？

轮回兄，跟一群水上漂的鸭子有什么好罗嗦的呢？它们短期内可以随水面沉浮无数次，每次沉浮时它们 ...

呵呵，谁疼谁知道。:****::*22*:

chwayne

咱就是鸭子，抗不住。
罗杰斯去年就把两房给抛了，索罗斯没跑惨了。
格林斯潘为美国做出了多大的贡献，现在看看美国人如何对待他的？
这个论坛上估计以后要出几个超过巴菲特、罗杰斯之类的人物。

今天看到个金的推销广告，然后跟朋友聊到“真金不怕火炼”。
朋友举了一大堆的证据，证明为什么黄金不怕火炼，用了许多什么氧化啊之类专业术语。
结论就是：黄金是抗氧化的。
我说，需要这么复杂吗？
有个简单的词语：淘金。
天然成形的东西一定是抗氧化的，你只需要简单的化学常识，只需要看到“金矿”。
如果没见过，任推销员怎么说，你也未必相信。
见过了，一个笨蛋推销员，你一样会相信。
这就叫“信息不对称”。
大家都没看过金矿，你看过了，这就是“价值”。
大家都恐慌了，你不会，因为你亲眼见到，而不是听别人说的。

王亚伟又回来了，估计是被请回来的。（纯粹个人瞎猜）
中国第一的基金经理，风格就是投机。
为什么？税轻啊。
在美国做短差那个税重的要命。
巴菲特持股有很大一部分是为了避税。

不同的游戏规则，自然就会采用不同的策略。

[ 本帖最后由 chwayne 于 2008-10-29 13:09 编辑 ]

chwayne

为什么价值分析会兴起，技术分析会衰落？
在上个世纪二十年代，有一位极为出名的人物，叫Gann。
它把自由市场给完全吃透了，就连后面的诺贝尔经济学理论，他都基本上预见到了。
那个时代才叫做真正的价值投资，格雷阿姆时代。
只有Gann可称之为股神。股神一出，技术分析大行其道，不过都是张天师级的，呵呵。

为什么巴菲特取代了江恩？
原因不在什么价值分析比技术分析优秀多少。
而在于英国人采用了一个叫凯恩斯的理论。
现在全世界都会使用政府干预手段，这会让许多技术分析者死的很惨。

在微观方面，技术派肯定在速度上要优于价值派，因为存在信息不对称。
技术派在资金上会输给价值派，但没关系，有金融创新，世界是混沌的：）
在宏观方面，两者的差异并不大，这就是为什么我们看到，金融风暴来的时候，全部死掉。
现在，无论你是哪个门派，都不得不承认，你需要学习宏观经济的知识。
所以结论就是：小散必死。小散只能利用手上的钱少优势，做点短差。
什么叫“站在太阳上看地球”，懂了吗？
巴菲特也逃不出这个圈圈……

大多数情况下，你不需要知道为什么太阳从东边升起，你只需要知道它会在西边落下。

chwayne

原帖由 均线多头 于 2008-7-12 01:32 发表
再谈金风科技,,,,,,,目前看金风是个好公司,未来3-5年内也许还是和好公司

但从投资的角度讲"宁选标准石油也不选微软"旧经济总是战胜新经济,问题同样的好公司,超额收益来自于买入的价位


金风这次调整下来 ...

无意间翻到这段老贴。扯点闲篇，当然是关于经济学的思考：
石油这个稀缺资源，现在随便找个人来都会说，必涨！
短期看下跌，长期看必涨。呵呵，见鬼了，谁不知道。
忘了哪个美国牛人，说过一个什么大涨理论，预测美国石油必上105美元。
结果真被他说中了，油价那个一路涨到150了。
长期持有？对不起，你现在要面临破产的风险了。
当油价跌到70，你还可以坐的住。但现在看来，如果跌到50，你的屁股就开始坐不住了。
为什么？因为石油未来会涨上去，但你买的石油公司随时可能会破产。

旧经济和新经济从来都是交替的，没什么“总是战胜”的说法。
你觉得学了一大堆知识，应该赚钱了。
但恰恰就是人家农民一个，几年就赚了上千万，还弄了个上市公司。
市场总是要允许不同的人进来，没有上帝就制造一个，管他是什么样的。

有人说股指期货好啊。
但有没有想过，一定能长线持有吗？
一旦遭到大规模兑现，它会不会引起整个A股的更大的恐慌？
没有人知道。所以看起来“旧经济”总是“战胜”“新经济”。
因为到了危机的那一天，你可能已经老的无法做出“及时”的判断了，于是就死在了那里。

也有人说，中国没有退市制度。
的确，我就是这么赌过来的。
但难保什么时候，就突然间宣布了退市制度。
于是，这个市场再也没有人愿意来抄底了。
你需要做的，就是保证能提前得到消息。
所以，只有巴菲特敢去抄底。这就叫大投机。
而且巴菲特基金里的那些人都是富翁，钱多的花不完。
让你去整吧，不赎回。不行再给你点。
换其他基金公司，早就再那边卖股票，应对赎回危机了，哪还敢去抄什么底。
巴菲特现在的风险在于，他的基金股价已经涨到15万美元。
这个神话传奇，也许有一天将会破灭，到那个时候，人们又会如何看待“价值投资”呢？
你认为巴菲特价值几何呢？
现在看起来只需要一份巴菲特的健康报告谣言，就可以击垮50楼的大厦……

[ 本帖最后由 chwayne 于 2008-10-29 14:43 编辑 ]

东山老虎

最近的辩论很激烈，有见地，
顶一下，学习，

东山老虎

能捱过这个寒冷的金融冬季的人，会在春天过后吃到丰盛的大餐。

东山老虎

不过，天灾人饿，倒春寒的威力和程度会更大，

均线多头

原帖由 东山老虎 于 2008-10-30 08:38 发表
最近的辩论很激烈，有见地，
顶一下，学习，

请各位朋友，讨论讨论，股权投资（价值投资）者是如何看待风险，如何控制风险的？

均线多头

巴菲特打了一个赌 2008-06-20 作者 John Mauldin 本文为译文，原文见译文下方。 巴菲特打了一个赌 就是价值的问题 对冲您的赌注风险 国民财富均值回归 纽约，拉斯维加斯，瑞典

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据近期的一篇《财富》文章记载，奥马哈圣贤沃伦-巴菲特（美国首富，史上最成功的投资者）打了一个赌，说标准普尔500指数在未来十年里会胜过一组组合型对冲基金。很快，将有100万美元投入到某人最喜爱的慈善机构中去。本周，我们来分析巴菲特所打的这个赌，以此为跳板来学习估值和价值投资。我们将会看到，赌标准普尔500指数会赢过对冲基金（或债券，房地产，或任何资产类别）有时候是合理的，有时候是不合理的。         不过先要跟大家道个歉。我与女儿兼合伙人提凡尼（实际上，一直都是她在管理公司）经常会外出旅行，会见新朋友。这些年来，她和我一样，对他们的故事都非常着迷。每个人都有故事要讲述，都有经验来分享。我们决定写本书来专门讲述这些故事，看看老年人和年轻人，退休族和工作族，富人和立志致富的人，他们的态度、工作习惯、管理资金的方式、对未来的看法等等都有什么不同？它们之间都有什么关联？         我们在几天前发了封邮件给你们，让你们填写一份调查表以帮我们收集一些数据，并说会在你们填完调查表后给你们提供我近期演讲的一个视频。         我们对使用的调查软件进行了压力测试，确定该软件能够在24小时内处理5万份调查。但不知何故，在读者陆续尝试填写调查和听演讲的时候，服务器还是崩溃了。         这里对没能参加调查的朋友表示抱歉。问题目前正在处理当中，估计下周能给你们发送正常的链接。这个项目让我感到相当兴奋，因为我们将能从中学习到很多东西，尤其是我和提凡尼。感谢您的帮助、耐心和容忍。 巴菲特打了一个赌         Motley Fool做了件很不明智的事情是将我列入了“2007年度投资赢家”的五个提名人之中。当然，最后胜出的是沃伦-巴菲特，但是令我倍感意外的是（Motley Fool也是），我竟然名列第二。巴菲特是投资界的绝对赢家，他的投资智慧被众多粉丝所遵从，而我就是其中一位。可是今天我要给自己制造点儿麻烦，我在一个小问题上与巴菲特有不一样的见解。        卡洛尔-卢米斯（Carol Loomis，我最喜欢的一位金融作家）在本周的《财富》中写了沃伦-巴菲特与一家对冲基金管理公司打的一个赌。你可以在这里阅读那篇令人着迷的故事：http://money.cnn.com/2008/06/04/news/newsmakers/buffett_bet.fortune/index.htm 。引用：        “巴菲特打这个赌是有一定历史背景的，始于伯克希尔2006年5月的年会。那个周末，巴菲特在解释投资者所承担的交易和管理成本时说，他愿意和任何人赌100万美元，说按除去费用后的绩效算，标准普尔指数基金在未来十年里定会胜过任何对手所挑选的10只对冲基金。一段时间过后，他重提了这个赌约，并且根据从来没有人愿意和他对赌的情况来看，他认为他一定是对的。”         一家管理35亿美元组合型对冲基金的纽约公司Protégé Partners决定接受巴菲特的赌约。基本上是，巴菲特和Protégé各将32万美元投到在10年内将值100万美元的10年期零息国债中。赌则很简单。Protégé挑选了五个组合型对冲基金，这些基金在2008年1月后的10年里必须产生出高于标准普尔500指数的收益。（那些基金的名单是保密的）。胜出方将获得100万美元捐赠给他们最喜爱的那家慈善机构。         你会跟哪一方？据《财富》的在线读者反馈结果显示，有90％的人都会跟巴菲特。一位热情的读者写到：“你怎能赌巴菲特输呢？我会将所有的积蓄都押给巴菲特……”但是，汤姆，估计你会想要对冲一下你赌注的风险。因为，甚至连巴菲特本人都说他认为他预测的准确率只有60％。         巴菲特的基本提论是说，相对一个普通的指数基金来说，对冲基金的高费用已经吃光了所有潜在的额外利润。巴菲特是这么写的：        “管理对冲基金的是一群非常聪明的人。但从很大程度上来说，他们的努力都自行抵消掉了，他们的高智商是没法克服他们施加在投资者身上的高成本的。平均而言，低成本的指数基金从长期来说给投资者创造的收益要强过一组组合型基金。”         关于费用高这点，他是对的。对冲基金，尤其是组合型基金，必须创造出比平均水平高出很多的绩效才能克服其高费用。卢米斯总结说：        “至于投资者在对冲基金领域支付的费用——那当然也是巴菲特的论点的关键点——是复杂而昂贵的。组合型基金通常会收取1％的年度管理费。组合型基金所投资的那些对冲基金又收取它们各自的年费，它们对组合型基金收取的费率通常是1.5％。（这些费用由投资者按季交纳，按其帐户当时的价值计算。）        “因此，无论当年内是否有赚钱，投资者还是得花其投资总额的2.5％来支付那些费用。而相比之下，先锋标准普尔500指数基金去年的费率普通股是15个基点（0.15％），旗舰股（向大型投资者开放）的才有7个基点。旗舰股是巴菲特在这次打赌中所“购买”的那些股。        “除了管理费之外，对冲基金通常还会收取它们赚到的任何收益的20％，剩下收益的80％给投资者。然后组合型基金又会收取那80％的5％（或更多）作为其收益分成。结果投资者只能拿到年收益的76％（至多），其它的都被巴菲特所说的‘帮手们’给瓜分了。同时，投资者还得支付残酷的资本金管理费2.5％。        “结论是相当明显的。Protégé要想赌赢，它挑选的五只组合型基金就必须创造出比标准普尔高出很多的收益。”         是这样的。但是对冲基金及组合型基金的成长表示，还是有人认为付出那么高的费用是值得的。不过让我们先撇开争论，来看看Protégé与巴菲特之间的打赌可能会是怎样的结果吧。 就是价值的问题         我在《牛眼投资》（Amazon.com）中写过，有时也在这份通讯里强调过，投资指数基金的长期收益在很大程度上与你在做最初投资时的市盈率有关。市盈率是市价与盈利的比率。如果比率为10，那盈利大概是股价的10％。如果比率是20，那盈利大概是股价的5％。股价越高，你投资收获的盈利就越低。不过，市盈率上升有可能会对股市收益产生较大的刺激作用。         相比在估值高的时候做投资，你在估值低时做投资长期里取得的收益可能会高出很多。看下面这份来自南非合作方Plexus的普里埃尔-杜-普列希斯（Prieur du Plessis）的图表：         普里埃尔根据最初的市盈率将标准普尔500划分成五组，并分别计算出各组在未来十年中经通胀调整后的收益。他还使用了市盈率的一个10年期均值来剔除一次性事件、经济衰退等造成的波动。         你可以看到，长期读者应该也能料想到，如果你是在股票最便宜的时候做投资，那平均来说，你在未来十年中取得的通胀调整后收益将有11％，是很高的。随着股票变昂贵（从市盈率来说），其收益就会开始下降。最后一组的实际收益率平均只有3.2％。         我们当前正处在最高的估值范围。如果你乐观假定未来十年里的通胀率是3％，那么基于历史平均值计算，你所谈论的就是6％的总收益率。这样的收益率不算差，但并非很多投资者所期望的数。记住那个6％，因为我们待会儿还会再讲到。         我的一个基本提论是，我们要根据估值而不只是价格来看市场。市场是从高估值向低估值，再由低估值向高估值发展的。来回可能会花掉30¬-40年的大半时间。这些都是长期熊市，具有均值回归性。我的意思是说，以长期均值为中心，股市在长时间里既会往上升得很高，也会往下跌得很厉害。         要看长期回报与市盈率间的关联性有多大，你可以打开www.frontlinethoughts.com ，点击首页右上方的“在这里获取股市收益图表”。你可以看到1900年后任何一个时期的收益情况。然后再在顶端看看当时的市盈率是多少。如果收益数字是白色，那市盈率将是呈下行趋势，收益不是负的，就是很低。如果收益数字是黑色，那意味着市盈率是上行的，收益也很有可能会比较理想。          看下面这两份来自维塔-凯茨尼尔森（Vitaliy Katsenelson）的图表。他著了部最优秀的作品是《积极价值投资》（Active Value Investing），推荐所有对价值投资感兴趣的朋友都去看看（Amazon.com）。         再次，这些是10年期往绩市盈率。注意市盈率是怎样总会回归到均值下方的？我们现在离均值还有一段很长的距离。要回归到低市盈率有两个途径。要么股市下跌，要么盈利以高于价格上升的速度上升（或两者结合）。1974年，股市在价格方面触了底，但在估值方面，却又经历了八年时间才触底。然后在1982年，估值低于10，股市像螺旋弹簧一样，蓄势待发。         来看另一份图表。该图表显示的是一年期往绩市盈率。今天，如果你去看看标准普尔500指数的图表，你会发现当前的市盈率高达22，长期一年期均值是15.2，离均值回归还有一段很长的距离。 对冲您的赌注风险         如果把巴菲特的预测放到1990-99的牛市年份会怎样？我们来比较一下hedgefund.net的一个对冲基金组合指数与标准普尔500指数在1990年到1999年间的表现情况。         （注：这些对冲基金指数代表总体组合型基金，不过你不能对它们进行投资。它们存在很多问题：比如生存者误差；不包含所有的组合型基金，只包含那些有记录的组合型基金；等等。过往绩效并不预示未来结果。此外，当前的对冲基金气候与1990年的时候是很不一样的。但如果我们想做比较的话，这些指数是我们能找到的最好的代用品了。）           标准普尔500指数很轻易就打败了对冲基金。在那10年间，标准普尔500指数从353一直上升到1469，平均总回报率（包括股息）达433％，或年均回报率为18.2％。同期，对冲基金指数除去费用后的年回报率是14％，总回报率是271％。标准普尔500指数的标准偏差是13.38％，对冲基金的较低，是7.87％，因此，对冲基金的波动率要小些。买进持有型指数投资者所冒的风险还是得到了回报。下图显示了1000美元在那10年间会增长到什么样的程度。         现在让我们来看看过去十年的情况，从1998年5月到2008年5月。这里我们用的是来自Barclayhedge.com的一个组合型基金指数。这次的情况截然不同。市场的平均回报率是4.21％，总回报率是51％，标准偏差是14.7％。对冲基金指数的回报率是7.7％，标准偏差是5.1％。所以，如果你投资标准普尔500指数的话，不但收益低，而且波动率要大很多。         当然，2000－2002年间遭遇了很惨淡的熊市，而90年代则一直是喧闹的牛市。但是市盈率在1990年时是15，而且数季度以前一直都在12以下。到1998年，市盈率是27.8，几乎是8年前的两倍。起点的股市估值会造成很大的差别。         我们今天处在怎样的位置？当前的市盈率是23.2。在我们在极恶劣的经济环境中挺进之同时，盈利水平一直处在下滑趋势。我在别处写过，我认为经济至少需要两年时间才能恢复到3％的增长率，因为房市与信贷危机双泡沫起码需要两年时间才能走出泥潭。未来两年1-2%的GDP增长率是不适合大幅盈利增长的。股市在这样的环境中也不可能会兴旺起来。         标准普尔指数大约有20％都是金融股。你认为它们作为一个整体有可能在未来两年中汇报出强劲的盈利增长来么？这些金融股目前正在降低杠杆乘数，这是不利于盈利增长的。还有更多冲销有待出现。标准普尔指数有很大一部分与美国消费者相挂钩，而他们如今已在紧缩开支了。另一方面，一些规模非常大的跨国公司因美元贬值而受益，因为不但它们的出口量上升了，它们的外国子公司也得到了好处。         但是未来数年的气候并不利于强劲的盈利增长。那会使股市更难跟上组合型对冲基金。 国民财富均值回归         伍迪-布洛克（Woody Brock）给我指出了一点：国民财富是一个均值回归机器。这是经济学的一个基本真理。在一段很长的时间内（数十年），国民财富的增长率会等于名义GDP的增长率。我说的国民财富指的是我们的住房、股票、债券、房地产等。         目前，名义GDP增长率已在5.5％左右停留很长一段时间了。但在1981到2006年间，美国国民财富的增长率是高达7.2％的，从10万亿美元增长到了57万亿美元。均值回归或回归到均值水平是指国民财富必须骤降到5.5％以下，并停留很长一段时间。伍迪认为，在2009年到下个十年末期，我们有可能会看到2.5-3％的国民财富增长率，远远低于近些年来的水平。随着房屋价值下跌，国民财富很有可能会在今明两年内下降。财富总量的下降及增速的减慢意味着消费者不可能会回归到他们之前的“疯狂购物”模式，那将会对盈利造成沉重的压力。         格雷厄姆教导我们说，从短期来说，股市是一台投票机，但从长期来说，它则是一台称重机。它衡量的是收益。         对于未来10年的平均盈利增长率将有6-8％这点我没有任何疑问。上世纪90年代，盈利10年里翻了一倍以上，粗略估计年增长率在8％左右，虽然盈利在往后的三年里整整下跌了50％。在很长时间内，盈利将会以名义GDP的增长水平（或约5.5-6％）增长。         要让股市的增长率达到6％以上，市盈率水平必须得高出当前的水平很多。这有可能么？当然，上世纪90年代晚期时候就发生过；不过我们也看到了那是如何结局的。         让我们回到凯茨尼尔森的图表。如果市盈率继续均值回归过程，继续下降的话，那将会对估值增长造成一股巨大的逆风。历史上还从没有过估值不回归到均值的例子。那并不表示这次不会不一样。但我们通常不会这么去赌。         如果是1990年市盈率较低或2002年市盈率较低（在标准化基础上），股市表现胜过对冲基金的时候，我可不想与巴菲特对赌。但按当前这样的估值水平，还有可能会持续两年时间的“跋涉式经济”阶段，还有2010年可能会出现的大幅加税（这将会拖延经济恢复，对盈利和股票造成更大的问题），我想绝对收益基金这次应该会赢。          最后就取决于Protégé挑选的组合型基金的优劣了，不过那些经理人都是非常精明的。他们也想赢，所以我敢打赌他们肯定挑选了他们能找到的最优秀的基金。每年，我们将能在伯克希尔年会上看到赌局的进程。现在，股市下跌了10％，对冲基金下跌了2％左右，不过这是一次长期赛跑。头五个月并不能表示什么。         不过真正的赢家将是他们选中的慈善机构。那是件好事，不管最后是谁胜出。         现在，如果巴菲特说伯克希尔定会胜过组合型基金，我是不会跟他赌的。不过那是另一回事了。 纽约，拉斯维加斯，瑞典         我将会去纽约和费城会见经理人和合作方，一共两天时间。然后7月1日，Larry Kudlow约了我上他的节目。再然后7月10-12日，我会到拉斯维加斯参加自由讨论年会（Freedom Fest Conference），我被安排了几次讲话时间，不过演讲嘉宾阵容决不会亚于我以往参加的那些会议。丹尼叙-窦哲（Denish D'Souza）将与克里斯托弗-希钦斯（Christopher Hitchens）辩论；还有史蒂夫-福布斯（Steve Forbes）、罗恩-保罗（Ron Paul）、斯蒂芬-穆尔（Stephen Moore，华尔街日报）、查尔斯-默里（Charles Murray）、乔治-吉尔德（George Gilder）和大约100位其他演讲嘉宾，还有1500位自由爱好者将参会。您可以到www.freedomfest.com 上查看演讲嘉宾的名单并登记。希望到时能在会上见到您。         去年十月，我答应要去一趟瑞典，所以现在看来我可能还会去欧洲和中东。现在还不确定八月份会做什么。我会想办法避开德州的酷暑，找个凉快点儿的地方，不过不知道我的日程表会不会让我们休息那么长的时间。         上周六提凡尼的告别单身派对很有趣。我见到了很多多年没有见面的老朋友。时间都到哪里去了？所有小孩再次聚集一堂真是太好了，只要几天就好。         这个周末，我将给自己放松一下，弥补一些有趣的阅读，还有玩弄我的新苹果电脑MacBook Air。真是超轻的。我想我会很喜欢它的。         祝你下周过得愉快。         不相信他竟会与巴菲特对赌的分析师，

均线多头

投资者为何失败 2008-05-09 作者 John Mauldin 本文为译文，原文见译文下方。 投资者为何失败：风险分析 投资者举止失当 反面你输，正面我赢 各态历经 投资者为何失败 跻身前20％ 投资者举止失当 南非、拉古纳海滩和加拿大

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本周我人在南非，因会议多和网速慢致不能正常上网之故，所以决定给大家节选我的《牛眼投资》中的一些内容，我想这个时候来读这些内容是最适合不过了。近来读者群有相当大的增长，所有肯定有很多读者会觉得这些内容是新鲜的。原先在我大量写这方面内容之时，市场刚刚从2001-2002年间的熊市阶段走出来。我另外在【括号内】增加了些注释。关于投资者在努力使其投资组合价值最大化的过程中面临的诸多困难，我相信您会在这篇文章中找到很多价值的。         像所有来自沃比根湖地区的孩子，我相信我所有的读者都是一般水平之上的投资者。但我也相信你们肯定有朋友做不到一般水平之上，因此在这一章中，我们将探讨他们投资失败的缘由以及他们应当如何去分析基金与确定风险。希望你们能从中找到一些方法来帮助他们。我将教授你们一个挤身前20％投资者行列的简单方法。这应该可以让你们更安心地去参加家庭聚会，听你们姐（妹）夫们的故事。         成功“牛眼”投资的很大一部分就是避免犯大多数投资者都犯的错误。我可以将所有的方法、交易技巧、基金推荐、预测等等都提供给你们，但你们必须自己摆脱掉失败投资者常犯的行为模式。          在本章中，我要给你们制造一个让你们觉得“啊哈”恍然大悟的时刻：就是帮助你们认清市场之谜的那个见识。通过分析了解一些貌似零乱的想法和概念，看看能得出怎样的结论。让我们直接切入主题吧。 投资者举止失当         金融研究公司在【2001-2002】熊市周期前发布了一份研究报告，显示普通共同基金所取得的三年期收益率有10.92％，而一般投资者在同期所取得的投资收益仅有8.7％。原因很简单：投资者们都在追逐热门行业和热门基金。         你们去看看过去三年的数据，我想可能还要更糟。 “该研究发现，普通投资者当前的平均持有期为2.9年左右，明显短于5年前的5.5年。        【虽然下面这份研究是几年前的，但是近期的许多研究也显示了完全相同的（如果不是更差的话）结果。总的来说投资者并没有取得任何进步。】         “许多投资者都基于过往表现来购买基金，通常是在基金处于或接近其最高值之时。譬如说，在基金刚经历完其‘最佳表现’季度之后，立马有910亿美元的新钱涌入。相形之下，在它们遭遇最差表现季度之后流入的新钱仅有65亿美元。”（引自Dunham and Associates的一份通讯）         类似的研究报告有很多。它们都说明了同一点：即一般投资者并不能取得一般的收益水平。很多研究显示的数据还要更差。         该研究还指出了我注意到的某些趣事。在固定收入市场与国际股权（股票）基金中，过往绩效是未来相对表现的一个良好预报，但在国内（美国）股票共同基金中，从统计上来说并没有可以依赖过往绩效的有效方法。呆会儿我将谈论我为何会这么认为。         “‘过往绩效并非未来结果之保证’这个再三强调的法定披露从两个层面上来说是正确的：         1、绝对收益是无法确保的。每种资产类别的收益率在不同时期的波动性是很大的。股票的收益率可能在某个十年是5-10％，在下个十年是10-20％，然后又回复到5-10％的波动区间。         2、绝对评级也是无法准确预测的。这是因具体投资目标中有太多的相对变动所造成。首位基金可能会在往后的周期中倒退到平均水平或远远在平均水平以下，被最初等级很低的基金所取代。评级越高、定义得越狭窄（比如“1级”对比“前10％”再对比“前25％”再对比“前半部分”），基金能够重复那个评级的几率就越小。尤其是很少有基金能永远保持在第1位。要保持在前10％，难度很大；要保持在前25％，很有挑战性；要保持在前半部分，几率大概只有掷币之几率（金融研究中心）         这与美国国家经济研究局的一份研究报告相一致。只有很小一部分公司能够连续10年都保持高于平均水平的收益增长率。其比例比随机情况好不了多少。         你今天能挑到在未来10年中每年都能保持在所有公司前25％的股票的几率只有1/50或更低。事实上，一家公司保持正收益增长率与超常表现的时间越长，它就越有可能遭遇一个下行的年份。要长久保持在领先位置是非常困难的一件事情。         那么大多数股票分析师是依据什么来做预测的呢？过往绩效与管理层（他们获得股票期权作为他们的报酬）的乐观预测。哪个执行总裁会告诉你他的股票标价过高了？他的员工跟董事会会杀掉他的，因为这样做他们的期权将会变得一文不值。分析师们做了这个存在致命缺陷的假定，即一家公司既已连续五年都能保持25％的增长率，其在未来五年内也能继续保持同样的增长水平。但是，过去50年中的实际经验告诉我们，这种可能性是很小的。 反面你输，正面我赢         纳西姆-尼古拉斯-塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）创作了一部卓著之作，取名《随机致富的傻瓜》，副标题是“随机性在市场及人生中的隐蔽角色”。我认为它是所有投资者必读的一本书，我甚至认为在没有看此书之前，你不应该做任何投资。塔勒布在书中讲述了随机性在市场中的角色。塔勒布很沉溺于随机性的角色，并在书中对这做了非常彻底的剖析。他还具有将复杂的统计问题用非常简易的语言表述出来的天分。我打算每年至少重温一遍这本书的后半部分，以让自己牢记其中的一些原则。现在让我们来看看他的几点想法。         假设有10,000人每年掷币一次。五年之后，将有313人连续五次都掷到正面。如果你让他们套上西装，坐到玻璃办公室中，把他们叫做共同基金或对冲基金，让他们管理十亿美元的资金。他们会完全相信他们已经悟出了所有其他输者都没有发现的投资秘诀。他们的7位数薪水就说明了这点。         来年，将有157只基金会破产。通过分析，我可以预测到哪些基金会遭破产。就是你们把钱投进去的那些个！ 各态历经         在共同基金与对冲基金领域，汇报收益存在着一个持续性问题就是“存活者偏差”（survivorship bias）。假设刚开始有1,000只基金。五年之后，仍在经营的将只剩下800只。其它200只则因业绩惨淡和无法吸引资金而不得不关门大吉。         从存活下来的那800只基金的年收益中你可以取得一个平均收益率。但如果你将200只失败基金的收益也加进去的话，平均收益率会低很多。大多统计量所依据的数据库都只着眼于存活者。这给投资者造成了错误预期，因为它提高了平均的收益水平。         塔勒布说的一个道理让我永远都感激不尽。他指出，由于随机性与存活者偏差，投资者很有可能只看到那些赚钱的基金。的确，谁会大费周折去跟你兜售赔钱的基金呢？投资者被兜售连续五次都掷到正面的投资或股票的可能性是非常高的。那些你被兜售的热门股很有可能只是随机性的结果而已。你自己搜寻的成功率可能还会高很多。当然了，除了本人的客户之外（致监管者：笔者只是想幽默一下。并非字面之意。）。          那将我们引到了“各态历经”这项原则：“……即，时间会消除随机性的恼人影响。虽然这些经理人在过去五年中都是赚的，但向前看，他们有可能会在未来的任何时间被打回到盈亏相抵的水平。他们不会比最初就败阵的那帮人好到哪里去的。看长期的吧。”（塔勒布） 投资者为何失败         虽然专业人士通常都以非常富有创意的方式来解释他们的问题，但实际上我们大多数人所犯的错误要寻常很多。首先是追逐绩效。一次又一次的研究表明，一般投资者要比一般共同基金逊很多，因为他们往往会从表现差的基金转向最新的热门基金，正好赶上后者行将走低之际。         卓越顾问公司（Vantage Consulting）的马克-芬（Mark Finn）花费数年时间来分析交易系统。他是许多大型养老基金与财富500强企业的顾问，是一位机敏的交易系统、经理人与基金方面的分析师。在基金管理领域，他带入的新经理人的人数可能是最多的。他具有发现新人才与确定他们的“想法”是否具有投资价值的天赋。         他拥有一组具有资质保证的数学天才在为他卖命。他们拥有最好的模式识别软件。他们在所有你能想到的程序上都运行了价格数据，并得出了下面这个结论：        过往绩效并不表示未来结果。        实际上，马克说得还要更直白：在预测未来上，过往绩效简直毫无用处。其最大的用处不过是确定某位投资者在特定历史环境中的表现情况。         然而投资者在读完“过往绩效并不表示未来结果”这一警示之后便马上将之抛诸脑后了。就像我们在麦当劳看到“小心咖啡烫”一样。我们并不在意。         追逐最新热门基金通常意味着你所投资的是一个即将行至周期顶点、很快就要走下坡路的基金。往往转势就发生在你投资后不久。         那么芬和他的团队告诉我们什么才是真正起作用的呢？基本面，基本面，还是基本面。他们每年都会去了解很多的经理人，他们发现后者的成功有个共性，即在于他们如何将一些基本分析结合到他们的系统之中。         这与我最喜爱的一位分析师兼基金经理人加里-赫斯特博士（Gary Hirst）所完成的研究是一致的。在1991年，他开始关注技术分析。他在电脑与编程上倾注了大量的资金，对多种技术分析系统做了分析。下面让我直接引用他本人的话来叙述他的研究成果：        “我听说过技术分析与图表模式，看着这种东西我说，都是什么邪教迷信啊？我非常怀疑技术分析真的有用。因此我用电脑对它们做了彻底检验，结果发现，确实是没什么实际价值。无论在统计上还是算术上，所有这些工具——推测学、RSI、图表模式、艾略特波浪理论（Elliot Wave）等等——都没用。如果你将这些工具中的任意一种严格地编入电脑中并检测之，它们是不会制造出任何可供赚钱的统计基础的；只不过是痴心妄想罢了。不过我的确发现有某样东西是有用处的，事实上，几乎所有的技术分析都可以归结为这样东西，尽管大多数人都没有认识到，即：收益分布并不均匀；会存在偏态与‘肥尾’现象。换言之，市场的确会产生盈利趋势。当然，我发现事物在短期内是起作用的，五年或十年，各类系统都还行，但之后就惨不忍睹了。你赚到的，最后都要吐回来。从长期来看，趋势只在钱到之处。” 跻身前20％         经过很长的周期，普通股票平均下来每年大约会增长7％，等于GDP的增长率加上股息与通货膨胀。你细想一下，这是很合乎逻辑的。这个国家的所有企业怎么可能都比总体经济增长得快呢？有些企业会比其它企业增长得快些，那是当然的，不过它们的平均增长速度肯定是上面所说的那个水平。许多研究都证明了这一点。那意味着大约有50％的企业会超过平均水平，另外的50％会滞后于平均水平。         投资者也一样。从定义上讲，有50％的投资者将无法达到平均的收益水平；有10％会赚到蛮多钱；有1％能通过投资致富。如果你在1982年的时候发现微软，你会是个幸运儿。你会告诉自己那是你的能力使然。大多数人都会将好运气归功于他们自身的本领，而将亏损归因于运气差。         但是我们都努力去跻身前10％。本章开头所提到的FRC研究报告指出大多数人是如何追逐成功，如何只想跻身最前列的。然而据统计表明，试图跻身前10％或前20％事实上是成为我们在长期中跑落平均收益水平的一个途径。我们可能有一段时间是成功的，但紧接着就要回复均值了。         有个很悲哀的事实是，无论是哪个周期，大部分跻身前10-20％的投资者都只是走运而已。他们只不过是掷币连续五次都掷对了正面。也有一些真正优秀的投资人是靠自己的努力和汗水，但他们只是小部分。想激怒某些人么？告诉某某经理人他（或她）那让人艳羡的表现记录只不过是走了狗屎运或搭了顺风浪而已。然后赶快闪人。         那如果某人为一家初创公司工作，然后获赠股票存入其401K帐户中，最后股票增长了10,000％，这是运气还是技巧呢？有多少人同样是为公司效命却没这么好采或到最后他们的股票期权竟变成了废纸（像Enron）的呢？我更宁愿相信这是上帝的恩赐，而不是运气或技巧，不过这不是一篇神学专著。         去读一下《邻家的百万富翁》。大多数百万富翁都是靠做实业赚的钱或靠节衣缩食省的钱。很少有人是单纯靠投资技巧的。你很可能不会是那个人。         不过我可以告诉你怎样做可以跻身到前20％。或更前面。我会让FRC来跟你说，因为他们十分在行：        “那些不满足于在任何一个时期内只超过平均水平的投资者可以考虑这一点：如果一名投资者能够连续10-15年每年都取得略高于平均水平的收益，那么他在整个周期内的累积表现很有可能就会超过其余80％或更多的投资者。他们可能从未发现过一个在接下来的一年或三年周期内能够排到第一位的基金。但是这种‘失败’已因他们躲过了那些表现极差的选择而得到了抵消。规避短期失常表现是获取长期超常表现的关键。        “对于那些想寻找一种新方法来辨识2002年度的前10基金的投资者，这份研究可要令他们失望了。神奇的捷径办法是没有的，我们力劝读者们放弃这种不牢靠、到最后还会起反作用的寻觅。对于那些愿意抑制他们的短期热情，信奉坚持略高于平均水平的收益，等待这种方法的好处逐渐累积成更好得多的东西……”         就是这样。你只要每年保持略高于平均水平，待赛跑结束之时就可跻身前20％了。这比追逐前10基金要来得容易很多。         当然，你可能会走运（或得上帝保佑）撞上一个前10基金。不过要认清其实质，并记得感谢上帝的恩赐（或感谢你的运气，如果你是不可知论者的话）。         我应该指出的是，要始终保持在前50％得费很大的功夫。不过是可以做到的。虽然我觉得自己领会得还不够透彻，但我确实是领会到了。         投资股票或基金不应像去维加斯一样。当你把钱交给一名经理人或投入一只基金之时，你应该当成是投资他们管理的公司。问自己：“我是否想跟这个人合作生意？我是否想让他来经营我的公司？这家公司是否有一个合理的生意目标？他们具有什么样的优势使我认为他们能做到平均以上的水平？我认为他们能够辨别随机性与优秀管理的原因是什么？”         当我会见一名经理人时，如果他只是吹嘘他的表现记录，我会设法迅速结束谈话。如果他告诉我他想赚到尽可能多的话，我会立马走人。或许他们说的是真的，但经验告诉我这是不可能的。         这是不满足于平庸的问题。统计数据与经验告诉我们光是要始终保持在平均水平之上已经是很难做到了。当一只基金排名第一之时，那纯属偶然。他们撞上了好运势或拥有一个好点子而且那个好点子发挥了作用。他们有可能重复同样的表现么？不可能。         但连续10年每年都保持在前50％呢？那就不是偶然了。那是技巧。那样的持续稳定经营正是你应该找的。         附带说说，我在本章开头时提到，从统计上来讲，过往绩效在确定某类基金的相对表现上是有用的，比如说债券基金与国际基金。在固定收入市场（债券），每个人所接触的都是同类工具。管理费用低并配备有积极控制交易成本的熟练交易员的基金是具有优势的。他们的管理技能体现在持续高于平均水平的相对收益上。         同样，在国际投资中有出色表现的基金排名多是靠前的。那是因为国际基金管理的技能属稀有技能，学习成本很高。在国际投资领域，熟悉当地市场明显是能增值的。         但在美国股市，每个人都知道其他每一个人所做的每一件事。过往表现是个非常糟糕的未来绩效预报器。如果某只基金在某年表现出色，那很可能是因为他们冒了一些额外的风险，到最后那些风险定会反咬他们与他们的投资者。或许他们运气好，有两大股权真的飙涨了。但连续几年都找到那种大赢投资是很难做到的。而且，美国股市的周期循环性很好，因此在泡沫市场中持续上涨一年或甚至更长时间的股票到下一轮周期定然不会好。 投资者举止失当         金融研究中心的加文-麦吉尔（Gavin McQuill）给我发来了他的一份相当出色的5,000美金报告，名为《投资者举止失当》。作者是他本人。我在某个周末将报告认真地看了一遍，而且不时还会再去查阅。         在这之前，我们看了一份有关在上个十年中投资者们追逐热门共同基金的报告。市场越是走高，投资者买入并持有的可能性就越小。投资者总是高买低卖。他们赚到的钱远远比一般的共同基金所赚到的要少。         麦吉尔集中谈论了导致投资者犯这些错误的六种情绪。你应该来了解一下，看看有些情绪是不是很熟悉。        1、“怕后悔——无法接受你已经做了一个错误决定的事实，致使你守住赔钱股的时间过长，或过早卖掉赚钱股。”整个情绪变化过程是这样的——否定，焦虑，然后沮丧。像面对所有困境一样，我们首先否定问题的存在，然后在问题无法消除或恶化之时开始变得焦虑起来。最后，因没有趁早采取行动而陷入沮丧，希望发生点什么事情，将我们救出困境。         2、短视型厌恶亏损（又名“目光短浅”）——“害怕亏钱，无法经受短期事件，保持长远目光。”基本上，其意思就是说我们太过在意日常事件，而无法统观全局。行为心理学家已经确定害怕亏钱是投资者行为中最重要的情绪因素。         像那些追逐最新热门基金的投资者，一则新闻或市场碰上糟糕的一天都足以让他们将近期的事件推断为一种新的趋势，以为这种趋势会一直延伸下去。实际上，大多数事件都是无关紧要的，对整体经济是没有什么影响的。         3、“认知不协调——无法在出现与你的基线假定相冲突的新证据后改变你的想法。”无论是音乐上还是情感上的不协调都是令人感到不舒服的。而相对于积极去处理这种不协调，忽视制造不协调的事件或事实往往要来得更容易。我们告诉自己说这没什么大不了的，然后继续行旧路。尤其是当我们的观点是大家公认的观点之时。“从众心理”在市场中是股强大的力量。         4、“过于自信——人们高估自己对比专业人士的能力的倾向。”专业人士99％的时候都会强过业余人士。剩下的1％只不过是运气而已。不禁让人想到克林特-伊斯特伍德（Clint Eastwood）的一句名言：“你觉得走运吗，年轻人？你觉得吗？”         在体育运动中，我们大多数人都清楚自己什么时候是不入流的。但作为投资者的我们却莫名其妙地以为自己能胜过职业手，能永远保持在前10％，而且，每当我们赚到钱时，我们都将之归功于我们的技能与判断力。而当赔钱之时，就是倒了霉的缘故。         商品经纪人知道最好的客户就是那些在他们的头几次交易中就交财运的人。他们现在确信他们是拥有投资天赋或交易系统圣盘的。这些人将会押上他们所有的钱，试图再创最初的辉煌，以证实他们的超凡能力。他们同时也为他们的经纪人创造了大笔的佣金。         5、“锚定——人们倾向于把过多的信任放在他们最近的一次经历上，不愿去调整他们当前的信念。”如果你认为纳斯达克股票就是投资去处，它就变成了你的心锚。无论后来出现什么样的新信息，你都会被锚定于你最初的信念。你在1999年的经验证明你是对的。         凯恩斯在被迫承认他改变了之前的一个立场之时巧妙地回答说：“先生，事实发生了变化，当事实发生变化之时，我改变自己的想法。你怎么做呢，先生？”         我们期望当前的趋势一直持续下去，忘记了所有的趋势最终都要回复均值这个事实。那就是投资者为何还要投入指数基金，相信股票在长期内定会上涨的缘故。他们所认为的长期是2年。他们不知道回复到均值这个过程可能会花上数年或甚至是十年的时间。         6、“代表性——人们从偶然事件中发现模式的倾向。”埃里克-弗赖伊（Eric Frye）在一份电子投资日刊《每日结算》（www.dailyreckoning.com）中写了篇颇具讽刺性的文章。他论证说，每当Sports Illustrated在他们的泳衣期刊封面上使用一个新国家的模特，那个国家的股市通常都会出现四年的涨势。今年，该是买阿根廷股票的时候了。弗赖伊显然没有对泳衣的尺寸与股市的涨幅做相关性研究。不过，我敢肯定那些比我更有空的统计学家会勇敢地去尝试这个分析的。         投资者们假定具有少数共性的事物很可能是相关或相同的，然后开始看到某种模式。麦吉尔给我们提供了一个例子。苏希学习英语和环境学专业。当被问及苏希更有可能成为一名图书管理员还是从事金融服务业工作之时，大多数人都会选择图书管理员。那是错的。金融业的从业人数要远远多过图书管理员的人数。从统计上来讲，她更有可能从事金融行业，尽管图书管理员很有可能学的是英语专业。 南非、拉古纳海滩和加拿大         在我最喜欢的地方的名单上，南非仍排在前列。今天我在太阳城给1000位投资顾问做演讲。太阳城拥有最了不起的会议与酒店设施。在南非荒野中部建造这样一个令人称奇的度假村并相信大家都会来真是独一无二的远见卓识。他们在艺术、装饰、环境美化与许多娱乐设施的细节上的注重是令人印象深刻的。如果您有机会来这里，千万别错过了。让我藉此机会感谢合作方普里埃尔-杜-普列希斯（Prieur du Plessis）和保罗-斯图尔特（Paul Stewart）的盛情款待，虽然他们试图将我呆在这边的时间发挥最大用处是够把我折腾的。         这个月底，我将飞往拉古纳海滩花一个周末参加Research Affiliates的好友罗布-亚诺特组织的年度智慧飨宴。无论是从见老友与饱尝美味佳肴的角度来说，还是从屋内汇集的投资精英的角度来说，这个会议一直都是我一年中的一个亮点。六月，我会去蒙特利尔为Cannacord做演讲。         我已经准备好要演讲了，所以该是时候点击发送了。今天下午我们会去参观了一个比较不错的野生动物园，我们将会看到各种各样野生放养的动物。周末我们会去开普敦，如果天气好的话，我们会乘坐直升飞机游览这个葡萄酒王国。所以并不是只有辛苦的工作。我也是可以偷偷闲，闻闻玫瑰味道的。这么多年走来（我不喜欢用“老”这个字！），我越来越多地认识到我们应该享受我们现时所处在的地方，而不要等到以后的某个时间再来尽情享受。        祝您有个愉快的一周。        希望今天下午能看到五大危险野生动物的分析师，

均线多头

牛市？熊市？还是怯懦的狮市？ 2008-04-11 作者 John Mauldin 本文为译文，原文见译文下方。 牛市、熊市和怯懦的狮市 市场周期数学 我们现在在哪儿？ 分析，制订战略 瑞士和美航

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我们现在是处在牛市、熊市还是怯懦的狮市？我们将会看到，不同的答案能对您的投资组合造成巨大的差异。本周我在拉荷亚举办我的策略投资年会。我每年大约都会给自己放四次写作（本周刊）假，并给大家引见一位客串作家。本周《前沿思考》采用维塔-凯茨尼尔森（Vitaliy Katsenelson）的文章，他是一位非常杰出的分析师和作家。         在他最近的作品《积极价值投资：窄幅波动市场赚钱指南》（Wiley，2007）中，他告诫投资者要系好安全带，降低对未来十余年的预期。他还提供了在这种环境下（他称之为窄幅波动市场或怯懦的狮市）如何提高回报的策略。长期读者将会发现维塔的有些主题与我本人的研究是一致的，不过他增加了一些很有趣、我相信可以激发您去思考的波折。在今天的文章中，维塔分析了未来将会发生什么，并对投资者在一个完全应该是收益停滞的海洋中该如何去赚钱提供了一个总的看法。请注意：这期信打印出来会很长，因为里面有很多很不错的图表。         这里要跟各位高度推荐一下维塔的《积极价值投资》这本书。我想在看完今天的文章之后，您就会知道我为什么对他的作品那么热心了。您可以到Amazon.com 上订购。 牛市、熊市和怯懦的狮市 作者：维塔-凯茨尼尔森         在未来十几年中，美国的股市将像一次狂野的过山车旅程。道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数将会经历上下波动（期间将会创下数个历史新高与触碰多年低点）、停滞和在窄幅波动范围内交易几个阶段。在这次旅程的某个时点上，指数投资者和股票囤仓者们将会认识到他们的投资组合并未产生什么回报。         我知道这个预测有点儿科幻的感觉。毕竟，我怎么可能知道市场会做什么，尤其是在那么遥远的将来。一会儿我会跟大家详细解释我为什么有这个胆量来做这样的预测，这里给大家看一个仿真陈述（译者注：仅因出现在出版物上而被信以为真）：在过去200年中，在每一次全面性、持久性的（长期）牛市（我们刚刚经历过一次超长的牛市周期，从1982年一直持续到2000年）之后，都会跟随着一个窄幅波动市场周期，通常持续约15年。是的，在过去两百年中，这几乎是无一例外的，除了经济大萧条期间外。         虽然我们倾向于从双重角度去考虑市场周期：牛市（上涨）或熊市（下跌），然而从长期而言，市场在牛市或窄幅波动（侧走）状态停留的时间要长很多，每种状态持续的时间约各占一半，而陷入熊笼的次数要比我们所认为的少很多。熊市与窄幅波动市场间的这个区别非常重要，因为如何这两种市场中进行投资操作是有很大不同的。         牛市是由经济超快的增长驱动的么？窄幅波动市场是由亚正常水平的经济增长造成的么？亚正常水平的市场表现会否与高通胀率或低通胀率有关？         勿庸置疑，所有这些问题的答案都是否定的。虽然从股市日常的嘈杂声中难以观测到，但从长期来讲，股价主要由两个因素驱动：盈利增长（或下降）和（或）市盈率扩大（或收缩）。          从图1、2中明显可见，仅单独从一个十年或一个市场周期是难以发现股票表现和经济（比如GDP、企业盈利增长或通货膨胀）之间的联系的。联系是确实存在的，但每次联系中断期似乎都会持续几十年。 图1 图2        那利率呢？图3显示了标准普尔500指数的市盈率（基于一年期落后盈余）与倒转长期债券收益率曲线——隐含市盈率 ——著名的美联储模式。虽然其名为美联储模式，但该模式并不为美联储所认可；它表明了长期国债（倒转）与标准普尔500指数之间存在着紧密关联。 图3         我们从上个完整窄幅/牛市周期（1966年到2000年，见图3）可以看到，美联储模式精确地预测了股票相对利率的走势（假定你能够预测利率）。在1966年到1982年间，长期利率是上升的，而隐含市盈率与实际市盈率是下降的。这从理性上讲是有道理的，因为股票和债券是竞争投资者资金的对手，因此，利率升高会降低股票的吸引力，反之亦然。         可是从二十世纪的前66年看，你很难发现利率与那只名称与长期市场周期相联使用的动物间有任何关联。一点关联也没有！         利率在股票估值上扮演的角色是难以否定的，但是它们似乎只是由经济增长和估值指导的交响乐队中的第二小提琴部。如果美联储模式很完美的话，那我们又如何解释二十世纪最后十年中日本股票不断下降的市盈率呢？当利率已刮擦到零水平之时？         是估值之故！如果盈利增长在长期内与以往保持一致的话，那市盈率就是影响未来收益的未知因素。虽然如今持续经济增长似乎已是一种疯狂的乐观假设，特别是由于住房业崩溃还有裁员的影响，但是说我们将会看到总体经济增长并非不切实际。除了大萧条时期以外（见图1、2），经济增长在整个二十世纪中是相当稳定的，尽管它也有自身的波折和起伏。虽然其波动性大于真实GDP，但盈利每个十年都是有增长的，全然不顾那些将名字借给股市用的动物（牛、熊……或怯懦的狮子——我给窄幅波动市场起的宠物名，狮市偶尔爆发出来的英勇会造成股票升值，但这最终会被恐惧所掩盖，而导致随后的下降）。         虽然经济波动是造成短期（循环性）市场波动的原因，但只要经济表现不偏离平均水平太远，长期市场周期就会在牛市或窄幅波动状态间转换。估值——市盈率的变化，扩大或收缩——是决定市场是牛还是窄幅波动的主要未知因素。 市场周期数学         所以，让我们来分析一下长期牛市、窄幅波动市场与熊市的股市数学原理。下图4显示了往次牛市、窄幅波动市场与熊市周期中价格上升的来源。 图4        牛市期间，市盈率扩大（牛市的一个主要特征，收益的一个巨大来源）与盈利增长相结合为喜气洋洋的投资者带来特大回报。长期牛市始于低于平均水平的市盈率，结束于高于平均水平的市盈率。         市盈率是最具均值回复性的东西，而窄幅波动市场则起着清洁工的作用：他们扫除牛市造成的混乱（即压低高市盈率），将它们往均值方向、实际上是往均值以下方向降压。市盈率的压缩抹掉了大部分（如果不至于到全部）盈利增长，造成零（或接近零）价格增长和股利。         熊市是窄幅波动市场的兄弟；他们有一半的DNA是一样的：初始估值都较高。然而，在怯懦的狮市中，有经济增长来帮助缓和市盈率压缩造成的冲击；在长期熊市周期中，经济就帮不上忙了。各种蓝调经济状况（通胀失控、严重通缩、亚正常或负经济/盈利增长）火（由高估值点燃）上浇油，给投资者带来灾难性的回报。         美国尚未出现过真正的长期熊市周期，不过大西洋彼岸的日本国已经发生过一次。大萧条所造成的市场下跌虽然被称作是二十世纪美国股市最严重的下跌，但只持续了三年时间，因此并不符合传统的“长期”要求，即持续五年以上。日本的Nikkei 225遭遇了（见图5）一次真正的长期熊市：到2003年触底之时，其股价总共从1989年到1991年间的高点下跌80％以上（现在似乎又恢复过来了）。十余年，该国一直在与因其银行体系被房市崩溃及附随的不良贷款问题折腾得近乎停顿而导致的通货紧缩问题相抗争。当然，这全是紧跟着一个巨大牛市因而也是估值到达非常高水平之后发生的。 图5         造成日本通货紧缩问题如此严重与持续如此长时间的一个独特因素是文化问题：日本政府进行干涉，不允许结构上已坏死的那些公司破产，因而损害了资本主义制度的核心（还有达尔文的进化论），属创造性破坏。我必须承认，近来我们从日本进口了比他们的汽车和纯平电视还要多很多的东西，因为美国政府已插手帮助“修理”我们多灾多难的金融公司了。（在以下的小节中，我将辩驳“政府挽救私房业主”及“美联储挽救经济”这两种说法）。 我们现在在哪儿？         今天，股票可能初看起来显得很便宜，至少从上世纪90年代晚期的估值看是这样。但实际上并不便宜！为将周期性利润波动减到最小，让我们先来看看股市的历史与当前估值状况（基于10年期落后盈利，如图6所示）。这样，我们就捕捉到一个完整的经济周期了。 图6 我们可以做出如下结论： 一、长期牛市周期都以市盈率大大高出均值水平终 结。1982-2000的牛市周期结束时的估值水平是有史以来最高的！ 二、长期窄幅波动市场在市盈率低于平均水平时终结。 三、市场很少在被称作是“公平价值”的状态的（12月期落后盈利的15倍）停留。从历史上看，股票只从一个极端发展到另一个极端的过程中看到平均估值。在1900年到2006年期间，标准普尔500指数在13到17的市盈率范围内停留的时间还不到27％。 四、今日，在历经八年的频繁波动与收益贫瘠之后（《华尔街日报》将之称作“失落的十年”），股票并不便宜。按十年期落后盈利算，它们仍处在往次窄幅波动市场开始时的水平。换言之，基于十年期落后盈利评断，股票现在仍处在高于其声明估值平均值64％的水平上。         现在，如果您从市盈率是基于一年期落后盈利计算的历史估值看（见图7），那画面就没有那么激动人心，也没有那么严峻。当股价是落后盈余的约18倍时，美国股市看起来并不是那么贵。 图7         不幸的是，一旦您认识到利润率（税前）正徘徊在历史高位11.5％（比其自1980年后的历史平均水平8.5％约高出35％）之后，便宜的说法就站不住脚了。与市盈率相似，利润率极具均值回复性。随着各家企业开始赚到高于一般水平的经济利润，新竞争就会涌入，使这些超额利润消失——再见了肥肥的利润。一旦这发生，市盈率等式中的“盈利”也将会下降，然后市盈率将会从18上升到22。补充一点：正如您从图8中所见，利润率并不须回复到及停留在均值位置；在历史上它们已跌到均值下方——这是均值产生的方法。（在2008年2月4日那期《巴伦周刊》中，我对利润率均值回复这个共同论点进行了驳斥。） 图8                补充说明一点：整体利润率的超额部分有大半（确切的说是54.5％，见图9）都来自“传统材料”股（即能源、材料与工业产品）。当全球经济增长放缓之时，利润率将会缩小。生产那些在历史上一直都具有很强周期性（今天也啥区别）的“传统材料”的企业因巨大的经营杠杆赚到了好处，这些巨大经营杠杆促进了利润率的大幅提高。然而，杠杆作用有两面性：销量降低与高固定成本会将利润率推到另一个极端。 图9                  在总超额利润中，金融业贡献了22％，因为近些年美联储不断浇灌的流动性让他们受益匪浅；现在他们已经浸溺在过量的流动性中了。他们的利润率正以超乎你们料想的速度在压缩。         最后，“新”经济原料对超额利润的贡献有17％。不过，我认为这些行业自1988年以来有了很大改变，因此现在高利润软件和服务占了技术和电信销售的部分已增大很多。这就像1988年的微软（具有讽刺意味称作“新”经济）对IBM一样：硬件公司（旧经济）对新经济。当然，不像20世纪80年代那样是专门的硬件公司，今天的IBM更大程度上是一家软件和服务公司。因此，“新”经济原料现在的利润率应该比它们在1988年时候的高，但高多少？我不知道，不过，相比“传统材料”与金融业来说，它们面临的利润压缩程度很有可能会低些。 底线：还记得在上轮牛市周期中，股市专家们给你们承诺的那些长期两位数回报么？一般的被动囤仓投资者若在长期里能赚到很低的单位数回报已经是很走运的了。事实上，在1966年到1982年的那次窄幅波动市场周期，投资者们的总回报率几乎是零。 分析与制定战略         相当令人沮丧，似乎投资者将不得不忍受降低的回报率。不过，还是有可以提高投资组合表现的策略的，这样你甚至是在一个交易区间内也可以取得不错的表现。不论你是囤仓型投资者还是坚定的价值投资者，都有些机会是不须你做即日交易的。你不用改变你的投资哲学，不过得稍稍调整一下你的股票分析和策略，以让它适应窄幅波动市场。         调整您的分析：澄明一点，本人曾创建了一种分析框架，将股票分析分解成三个部分：质量、估值和成长。         质量。尽管一家公司质量如何往往是见仁见智，我在书中还是阐明了优质公司的构成要素（即持续性的竞争优势、强健的资产负债表、优秀的管理层、高资本回报等等）。但此处教训是，你在这方面应该尽可能少做妥协，因为在窄幅波动市场中要从重大损失中恢复过来是非常困难的。坚持盯住质量。         成长。这个方面由盈利（现金流）、成长与股息构成。当你拥有能够增高盈利收益的企业时，那时间就会站在你这边。股利在窄幅市场中极为重要，实际上在往次窄幅市场周期内，有90％的回报都来自股利，与往次牛市周期内来自股利的回报还不到20％形成了鲜明对比。同样，今天一个一般的股票（即标准普尔500指数）产生的收益率仅有1.7％。您真的想要这1.7％的回报率占了您总回报的90％么？         估值。这个方面须要做最多修改：我们在1982年到2000年牛市期间所看到的估值水平不会很快回来，但是千万不要踏进我所说的相对估值陷阱。不要只根据股票对过往价格的相对便宜这个基础来购买股票，而应该根据它们的未来现金流将会带来的是什么这个基础。为防止市盈率的持续压缩，在窄幅波动市场中，你应该增加你所需的安全边际（margin of safety）。         价值类股（即低市盈率类股）打败成长类股（加入高预期值的高估值类股）这一点在历史上一直都得到众多研究的证明。在对1966年到1982年间的窄幅波动市场进行详尽研究之后，我发现价值类股能够彻底否定成长类股。价格较低的股票其市盈率被挤压的程度较低，并能产生牛市一样的回报率，另外它们还具有一个自然的优势：它们较低的市盈率可以产生较高的股利收益率。在窄幅波动市场周期内，选股很重要。盲目地将钱扔进市场指数——一个在上轮牛市周期内创下奇迹的策略——将会带来市场似的回报率，这很可能没法帮您实现您的梦想之家或支持您的退休生活。         制订策略：一旦你根据“质量、估值和成长”框架决定购买哪些股票及按什么价格购买之后，你就可以开始适用一个窄幅波动市场策略了。         一个持久的长期窄幅波动市场由许多小型（数月到几年不等）周期组成。比如说，1966年到1982年的窄幅波动市场由五个小型牛市、五个熊市与一个窄幅波动市场构成（见图10） 图10            成功投资是寂寞的，因为它需要一个独立思考过程，往往与从众心理背道而驰。在窄幅波动市场周期，反向思维来得尤为得心应手，因为您就在所有人都买进时卖出。您的股票将会触及它们的公平价值，然后在每一个人都卖出时您买进——在小型熊市周期期间。         这并不是说你必须成为一个市场时机操作者，非也。市场时机操作只是从事后看起来容易，要始终如一地操作是很难的。因而要定个股的时机（或价格），一次定一个。当它们的价值被低估时，买进；到达公平价值时卖出，反复重复这个过程。换言之，不要着眼于保龄球场（股市），而要着眼于球（个股）。         在牛市中，“Selling”（卖出）被看作是一个由四个字母组成的单词，因此是一种罪过。在长期牛市中，囤仓策略（这往往是只买进，而忘记卖出）会获得丰厚的回报——每次你做出一个“不卖”的决定，股价就会升高一点。虽然囤仓并非死亡，而是停在昏迷状态（等待下一轮牛市），但它将投资者带到一种没有回报的状态。要宽恕你的卖出“罪过”，做一位买进卖出的炒家。         伟大的美国只占了世界人口的4％，但其股票市值却代表着全球财富的三分之一以上。购买美股一直都让人很心安，因为它让人觉得安全。然而，仅仅着眼于美国股市，我们就将自己绝缘在一个更大的股池之外了。你不须像印第安纳琼斯那样冒险进入像南Paragama或Liberania（好吧，这些名字都是我编造出来的，我不想得罪土库曼斯坦和其它准备退回石器时代的地方的那些人们）这类第四世界国家，在美国以外，还有很多具备稳定政治制度与法律制度的国家。 我可能是错的，不过我对此表示怀疑         如果我错了，我在上文中描述的窄幅波动市场并不出现，会怎样？毕竟，历史对过往总是声音噪噪，但对于未来会如何却是绝对哑巴的。如果他们在金星上发现生命，然后我们的经济开始以两位数飙长，长期牛市隆重登场呢？或者当前的信贷市场问题深化成像日本曾遭遇过的那次长期衰退，而导致熊市出洞呢？在评估一项策略时，我们不应该仅从“如果对了会得到什么好处”这个基础出发，至少也要给“如果出错了会承担怎样的代价”这个基础给予同样的重要性。比较其它投资策略，一项积极价值投资策略出错的代价是最低的，这从图11中可以看到。 图11 瑞士，飞机        这周，我是美航航班遭取消的那30万人众中的一位。后来我是搭乘西南航空公司的航班从达拉斯飞抵圣地亚哥的，中间只停留了三站，能到达那里我已经很感激了，虽然错过了同理查德-拉塞尔的晚餐。希望一切早点恢复正常。我必须承认自己并不明白为什么美国联邦航空局（FAA）不能选择一个更成熟的方法来将飞机拖出系统。这似乎并不是一个真正的短期安全问题。这给很多人都造成了严重的不便，无法想象这给企业与消费者们造成了多大损失，不仅仅是金钱上的损失，还有时间上的损失。         如上文所述，我现在正在拉荷亚举办自己的第五届策略投资年会。所有门票共约280张全部售磬。不知何故，因美航问题而没法到会的只有两人而已。见到老友和结交新友是件愉快之事，大伙儿交谈得非常兴奋。我希望我们能早些将会议的一些录像传到网上。         这个周一我将搭乘美航航班飞往伦敦，然后辗转瑞士。在瑞士给嘉盛莱宝银行做完演讲后，我打算在那里的Interlaken区观光数日，然后下周一飞返。         祝您度过愉快的一周！         一直信奉价值的分析师，

chwayne

在中国炒股就是要听党的话。
党要调控，就得抛。
不抛？套死你。
党让托市，就得托。
不托？呵呵，就不让你抄着底。
社保就很听话，给好处……
不过是政治的棋子罢了，还真以为会有什么？哈哈
我不知道，这轮巴菲特回头，是不是与大选有关……

[ 本帖最后由 chwayne 于 2008-10-30 21:33 编辑 ]

chwayne

举个例子，东航现在是个啥情况？
这要放在美国，早就破产了，呵呵。
牢记一点：这里是中国的地界儿，不是美国。
巴菲特要是想下重手，也不会选中国的上市公司。
只不过是美国完蛋了，只好跑到新兴市场上去避避难。
价值投资不过是个幌子，以便等到美国回暖时，好撤回去。
这轮熊市跌的好，让全国人民看清了中国的现状。
不要成为资本大鳄的牺牲品……

mting

楼上观点太愤青了点。

谢谢均线老兄的文章，很有趣。

至于你说的投资者的风险，其实太多了。但归根到底，是对自我控制的放纵风险。

市场还是那个市场，公司还是那个公司，风险恐怕不仅仅是上市公司，更多集中在自身的膨胀上。

去年高峰期，这里无数“价值投资者”，畅谈中国船舶等公司的美好前景和回味在股票赚钱的愉悦中。现在就差不多剩下楼上这位仁兄了。我还纳闷来着：就没有人怀疑过这一切吗？怀疑股价是否过分透支未来？怀疑已经演变为彻底的投机？怀疑造船业的周期性，怀疑未来世界经济？怀疑？？？？、

现在事实来了，BDI从12000多，跌到800多点，股市泡沫破灭了，怀疑者才姗姗来迟。

人总是宽于待己，严于解剖别人，这恐怕才是做股票，最大的风险！

mting

价值投资，有太多陷阱。我们有时候只知道一点皮毛，都是摸大象的盲人之一。我们对管理层了解多少？对公司内部管理控制了解多少？对公司财务透明度了解多少？对公司产品质量、性能了解多少？对公司竞争形式真的了解多少？

说到底，对一个公司谈价值，是很难的。

价值投资很难，但我至少可以肯定，不谈价值投资，会死的更惨。

价值投资就是学者众，成者麟角耳。

chwayne

要是那么容易的话，索罗斯还会被困雷曼？
高盛的检查写的非常深刻：

你可能认为我们摔跤后会吸取教训，但其实没有。我们乐此不疲地听信华尔街的那些预言家，比如说脱口秀节目主持人吉姆•克莱默(Jim Cramer)、互联网分析师玛丽•米克(Mary Meeker)以及投资者比尔•米勒(Bill Miller)等人。至少直到我们发现他们在这一团混乱之中也茫然不知所措为止。而我们还是死不悔改。

我一早就说过了，人性是这个世界上最难的。
迄今为止，我没有看到任何人在此认错（除了均线多头），仍然是“死不悔改”，呵呵。

无论是何种投资者，首先要学会的是，向市场俯首称臣。

涛哥可以不认错，格林斯潘可以，但投资者必须学会这一点。
巴菲特、罗杰斯就不懂价值？他们为什么要逃跑？我们为什么还在坚信？究竟什么是价值？
刘学忠为什么要跟大魔对赌？难道姓刘的是傻瓜？那他的钱从哪里来的？呵呵。

所谓，人在江湖，身不由已。
学者们可以置身事外，大谈价值投资。
但请记住：你不是学者，你是投了真金白银在里面的，所以你必须知道，价值在什么时候会完蛋。

[ 本帖最后由 chwayne 于 2008-11-1 15:00 编辑 ]