均线多头---我的价值投资策略学习与实践贴

fierceryan

“投资者就是企业的所有者“

这是贯穿一生的投资立场。

bj007

谢谢提供，辛苦!!!

瓦屋青雨

原帖由 均线多头 于 2006-12-20 14:23 发表



建立合理有效的“好球圈”是最重要的。无论从技术面去建立，还是从基本面去建立。但好球只有一个标准，那就是能跑赢大盘。

好球就是好球，但是否能跑赢大盘就不好定了，有短跑好手也有马拉松选手，这是基本分析能确定的吗？尤其是短期的表现，很难预计吧？那么，我们是否可以将它与大盘对比的市场表现放在次要地位，而专注于跟踪它是否低估、是否仍在优质成长？

fierceryan

原帖由 瓦屋青雨 于 2006-12-20 23:01 发表


好球就是好球，但是否能跑赢大盘就不好定了，有短跑好手也有马拉松选手，这是基本分析能确定的吗？尤其是短期的表现，很难预计吧？那么，我们是否可以将它与大盘对比的市场表现放在次要地位，而专注于跟踪它是 ...

青雨兄:*9*:
考察一个公司时抛开股市,买股票时进入股市,如果很便宜,为什么不买呢?如果价格已经高估了,就等一等吧~ 跟公司的收购一个道理.

夏日雄风

均线兄，能否看一下600582天地科技是否有长线持股价值，近三年公司税后利润稳步增长，从国家对煤炭安全角度考虑未来长期对600582都能保持稳定的增长，现股价24.9元正在股改停牌，预计今年业绩在0.8-0.9元，股改后市盈率在20倍左右，但美中不足的是应收帐款逐年增多。均线兄怎么看，也欢迎各位MACD里的股友指教！

[ 本帖最后由 夏日雄风 于 2006-12-21 09:18 编辑 ]

fierceryan

原帖由 夏日雄风 于 2006-12-21 09:15 发表
均线兄，能否看一下600582天地科技是否有长线持股价值，近三年公司税后利润稳步增长，从国家对煤炭安全角度考虑未来长期对600582都能保持稳定的增长，现股价24.9元正在股改停牌，预计今年业绩在0.8-0.9元，股改后 ...

从三季报来看,存货的增长速度大于100%,而净利润增长的速度在50%左右,作为一个制造业企业,这是不太好的征兆. 受煤炭采选业周期性影响较大, 买入他意味着你已经确信明年煤炭行业明年会提产或者更新采矿设备.

国家会越来越重视矿厂的安全性,这可能对该企业是个长期的利好.但制造业企业似乎都不值得长期拥有.

夏日雄风

600582第三季增长了134%，并不是增长50%，而且600582的装备就是供应煤矿生产安全装备的，且现在煤矿旧装备的多，从国家重视安全来考虑现煤矿更换装备才刚开始，后面还有更广阔的市场啊！

fierceryan

134%是环比增长率,我说的是同比增长率.

均线多头

原帖由 fierceryan 于 2006-12-21 11:36 发表


从三季报来看,存货的增长速度大于100%,而净利润增长的速度在50%左右,作为一个制造业企业,这是不太好的征兆. 受煤炭采选业周期性影响较大, 买入他意味着你已经确信明年煤炭行业明年会提产或者更新采矿设备.

...

回答的好

制造业的股票永远不值得长期持有，先有了这个定性，在考虑这个股票的炒法，前几年煤炭业兴旺。该股集成长与周期为一身，可以在一个周期内以成长的角度持有，但是如果存货增加，市场的需求已经不象过去那么旺盛，可能会出现周期性拐点，要小心对待，至于成长的空间，不能凭想象，要落实，建议给他们公司打个电话，做一个自己的深度调查，你可能会有更准确的结论。

均线多头

原帖由 fierceryan 于 2006-12-20 20:43 发表
“投资者就是企业的所有者“

这是贯穿一生的投资立场。

兄弟，我认为你合适做价值投资，你的理解和悟性很高，希望以后多交流，互相提高。

均线多头

原帖由 fierceryan 于 2006-12-21 00:38 发表


青雨兄:*9*:
考察一个公司时抛开股市,买股票时进入股市,如果很便宜,为什么不买呢?如果价格已经高估了,就等一等吧~ 跟公司的收购一个道理.

这是防止我们过高买入股票的需要记住的一句名言，我收藏了。

均线多头

原帖由 fierceryan 于 2006-12-20 16:29 发表


-----"价值投资"是个多余的术语, 真正的投资必须是基于一种对价格与价值之间关系的评估.没有这种对价格与价值之间进行比较的投资策略根本不是投资,而是投资,而是投机----希望价格会上涨,而不是相信 ...

象你学习金融知识，象国债这样的金融品种我很不熟悉，以后多学习。

均线多头

原帖由 瓦屋青雨 于 2006-12-20 23:01 发表


好球就是好球，但是否能跑赢大盘就不好定了，有短跑好手也有马拉松选手，这是基本分析能确定的吗？尤其是短期的表现，很难预计吧？那么，我们是否可以将它与大盘对比的市场表现放在次要地位，而专注于跟踪它是 ...

专注于低估是成功的85%，专注于成长是成功的15%。专注与大盘成功几率是零，因为只有老巴的投资策略成功了近40年，实践是真理的唯一标准，只有经受长期考验的策略才是真正的赢钱的策略。这个检验的时间至少是25-30年。很多策略在相当的一段时间内都可能成功，但最后都被老巴或者被市场打败了。

均线多头

原帖由 瓦屋青雨 于 2006-12-20 15:50 发表



回答了上帖，才看到均兄这个帖。

其实都买一些也不太能解决问题，尤其范围大的话。如果范围小，往往各位都在起跑线（指形态）上，你怎知刘翔会跑第一呢？我观察过，似乎距终点仅约20米左右，才会有两三个 ...

形态相同，最后涨浮不一样，就象你说的：起跑都一样，最后是有的人跑了一万米，有人跑了100米。有的人跑了10米。更可怕的是我们经常被一个爆发力强的一秒就到10米（相当与当天涨停板）的人给迷惑了，以为她就是那个我们正在寻找的超级明星，殊不知道，股市是一个需要挖掘长跑冠军的地方，当5，19行情来临时，多少人为网络股疯狂时，三个月获利翻4倍，但是96-2001年，还有几只股。翻了100倍。
但整个行情下来，有几个人做到了。湖南一个老汉做到了，有一定的偶然性。10万变成了1000万。

技术面肯定解决不了同时起跑。谁能跑1万米，但可能能解决跑1000米，100米，但对我们投资而言，这就是一门生意，我们要要效益。我们肯定要投资那个长跑冠军。

均线多头

金球标准：追求利润稳定持续增长的消费垄断型企业     击球动作：低价买入《20倍PE时，卖出动作》60不过非常遗憾，当我意识到这个真理时，市场已经买不到这样的这样的金球了，只好调整一下这样的击球动作，30《买入，60卖出。
这是我应该终生追求的好球，和最精彩的击球，不知道一生能击打几次。

根据市场的情况，我又在牛市里面增加了银球的标准，成长型的龙头企业，击球动作：25〈买入，60〉卖出。

击球动作的高手应该是利用市场哪个错误，看看一段对话，让我理解了更多。
  想学习外汇么？来MACD外汇论坛学习交流吧！
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--> 引用 bftfans:
“我的理解，巴菲特的精髓在于安全边际。因为安全边际里面包含了市场先生的因素（没有市场因素，就不会出现安全边际），也包含了企业估值的因素（没有估值，就没有安全边际问题），还包含了能力圈（因为你不了解的东西，就无从估值，也就没有安全边际）。”


btfans对“安全边际”的总结很精辟，很受启发，谢谢!

说巴老思想精髓在于“安全边际”，对这一点，我有些补充：
巴菲特秉承格老的投资思想，投资生涯早期的思想精髓的确就是“安全边际”。但是按照这个理念进行投资，出现了两方面的问题：一方面越来越难以买到合适的企业，另一方面出现了买入“烟屁企业”的情况，大名鼎鼎的“伯克夏哈撒韦”纺织厂就是例子。这样的企业买入时虽然有很大的安全边际，但是成长性不足，丧失了未来发展的空间，长期持有最终可能导致亏损。巴老后期投资风格因此有了一些改变，在“安全边际”之外加入了新的元素。不过自始至终，“安全边际”理念一直占有不可动摇的重要地位，称得上是巴菲特思想体系的基石吧。

[ 本帖最后由 均线多头 于 2006-12-21 18:50 编辑 ]

fierceryan

刚刚准备拿佛山照明的例子来供我们讨论,它就是典型的安全边际大, 分红率高, 而且管理人有自己的特长, 但始终成长不起来的例子.
看了你引用的这句话,似乎有答案了:买它还不如买国债.差一个百分点的收益,却百分百安全.

chenyoung

:*9*:

fierceryan

佛山照明虽然在历史上成长性非常有限(13年的复净收益率才6%),但是净资产收益率却一直保持在10%左右(从13年的历史来看是一个不算差的水平), 我觉得这说明了什么问题,后来看了一些新闻,才感觉明白了一些.

这个公司是由现任董事长钟信才几十年一直带大的的企业, 他在管理方面有他的独到之处,我总结了三点:第一,经常下基层,非常善于抓小事;第二,非常重视成本管理;第三,如果留存收益不能创造更多的利润,宁愿派发给股东.(这是从每年的高分红率上看出来的).好了,如果不看第一个特点,第二点绝对是优秀管理这必备的素质,也是佛山照明的利润率常年大大高于菲力谱这样的国际巨头的原因,可以说他在这点上完全符合一个现代股份制公司领导者的所有者气质. 第三点也是一个很重视股东权益的领导者的理性表现:既然不能创造额外的价值,留存收益为什么不派发呢?(事实上很多公司就算留存了许多根本不创造价值的利润,也不愿意派发给股东).但是为什么佛山照明会这么多年进步缓慢呢? 是行业增长缓慢的原因?还是钟信才的太过于保守呢? 这还需要我继续关注.

均线多头

呆二：对于内在价值和安全边际的思考(一)


下面涉及个人对于“内在价值”概念的思考过程，为便于相互理解和探讨，介绍一下个人的思维方式


1、             形象一点，就是积木式的，层层推进，大家看的过程中，如果对前面的基础有疑惑就此打住，基础错，结论就算侥幸沾了一点可看的边，也只能是被污染了一把。


2、             对于思维各因素的看法，理念是我们必须首先打造和精心完善的，思维方式是我们必须刻意锻炼的，相对而言素材的积累和细节的记忆放到了次要的位置，然而素材反过来验证理念的正确性以及塑造或完善理念。


股票市场的本质？对投资有何影响？


股票是一种公司股权的凭证，就其本身其实离传统的商业行为并不遥远，但当其拆分和进入二级市场后，其本质发生了一定的变化，流动性，所以个人是比较认同投资风格多样化的，在我看来各类投机、投资都有其生存的基础。还有要弄清两者的关系，就两者的表现方式而言，流动性在前，商业价值在后，流动性在表，商业价值在里。弄清股票的本质对我们确定自己的投资理念、投资方式和看待表象、坚守理念都是有莫大的帮助的。


投资风格决定投资者对于证券价值判断标准的差异


个人并不认为“价值”是价值投资者专用，扩展而言，无论是那种类型的投资，都是围绕自我认定的“价值”进行操作的，不同的是每种类型的投资者对于同一证券“价值”的估值不同而已，技术派可能以超买超卖来计算自己的“价值”，投机商可能以业绩的周期波动和偶然事情来计算自己的“价值”。投资风格决定了“价值”的计算基础，所以首先是要明确哪类投资风格，然后才能谈其对应的“价值”。定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础的，失去基础的“精确”除了制造精确的假相外毫无用处。


找到适合自己的生存法则 – 确定自己的投资风格


弱水三千，只取一瓢；万紫千红，独爱你那一朵；世界是丰富的，人却是个性的，所以，找到适合自己的生存法则，我个人选择投资风格相对简单，大概摸了几个月的技术分析就转到价值投资上来了，虽然选择时肯定对各类投资风格进行对比，但起决定因素的肯定是个人性格，个性这种东西有利有弊，我们要做的是找到适合自己的，扬长避短。


换位思考 – 确定自己投资风格的思维基础


确定投资风格后你必须把自己定位、想象为对应的角色，你认为股市是一个赌场那就像赌徒一样思考，赌、博的心态是必备的，认运气，算牌，出老千（自己不出要警惕别人出），运气不好时及时收手，这些都是一个成功的赌徒必须的素养。而我，作为一个价值投资者，时常提醒自己的是：你不是一个赌徒，也不是一个学者，你是一名商人，商人就要有商人的思维理念和思维方式，个人认为真是从这样的一个思维角度，让我对很多问题都有自己的理解方式，比如有人说到老巴为什么没有出书，是不是没有什么新的东西需要阐述，个人认为，老巴身上除了格老的安全边际、财务分析和费雪的优秀企业，还有着太多的商人素质和商业思维，这些都是成功的投资非常重要的，学者和商人的角色是完全不同的，追求的、得到的和随着而来的思维的差异都是有很大差别的，老巴为什么不出书，商业原则之一，商业秘密公开之时也就是失效之时，商业的成功永远时属于少数人的，老巴能道出其投资理念已经是万般庆幸了，也还是得益于恐惧和贪婪人类固有的弱点在二级市场发挥的淋漓尽致的缘故，老巴在哥伦比亚大学的演讲时就已经说明了他道出自己投资理念的原因，老巴不出书，或许是他知道，保持价值投资的神秘性才是使其得以渊源流传最好的方式


以下是个人对于“内在价值”的探讨，玩一下语言游戏，同“价值”不同，个人认为“内在价值”是价值投资者（或者叫投资商）专有，内在的，往往是不易发现的，是本质的和相对稳定的。


绝对估值 --- 净资产和未来现金折现的选择？


个人一直对净资产抱有一定的幻想


1、             在传统的商业思维里，净资产是最重要的收购指标，收购谈判基本上是围绕净资产的修正、折价、溢价来讨论的


2、             净资产的背后是实实在在的固定资产和流动资产，难道这些都是毫无意义的吗？


3、             净资产代表的过去，未来现金折现代表的是未来，过去+未来=完整


4、             净资产是一种确定的标准的会计数据，相对于不可确定的未来现金折现来得更让人舒服


但反驳的理由是相当有趣的，如果我们将企业现有的资产视为生产后续现金的基础，那么会产生怎样的结果呢


1、             净资产和未来现金折现是从追溯和预期两个不同的角度来估算企业价值，选其一即可，但绝不能累加


2、             净资产和未来现金折现那个更重要呢？这取决于投资方式，如果是以清算、分拆、变卖为基础的投资方式，那么肯定是净资产为标准的，但二级市场的估值标准无疑是后者（清算意味着首先丧失了流动性，其次普通股是清算策略的被动者，何时清算不是由你决策，企业或面临资不抵债危险，最后普通股是清算最终收益者，上述等等，相信大家不会喜欢清算的），也这是由于估值标准的不同，给擅长清算业务的投资银行超额利润所在，这已经超出我们参与的游戏范畴，不再讨论，个人还认为，以净资产为估值标准是格老乃至老巴早期（纺织厂投资）投资失败的原因所在


3、             其实这也很好的解释了传统企业收购（除清算收购外）折价、溢价原则，往往是企业发展看好，未来现金折现的估值大于净资产，造成溢价收购，反之折价收购。


4、             所以产生了一个有趣的结论，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关，很惊讶，却很真实。这里可以引申出另外一个问题，对于“内在价值”净资产是无效的，净资产100亿和10亿的企业的“内在价值”有可能是一样的，撇开价格低估高估不论，我们会选择哪个企业，我们肯定会选择后者，因为当前“内在价值”是一个静态数据，如果我们动态的看待问题，考虑到盈余的再投入，后者后续创造的价值肯定比前者多，这个概念实际上是和净资产收益率是类似的。


相对估值 – 当前流行估值方法的探讨？


当前流行的证券分析基本上是有P=E*PE的公式来估值的，公式本身并没有错，在其设计理论中只不过是未来现金折现法的公式变化而已。而我们来看看一下目前流行的估值方式：


1、            预测今后二、三年的E


2、            根据行业个股的PE，定性分析研究股票在行业的位置，并结合其他类似行业PE，估计研究个股应当的PE


3、            计算P，判断低估、高估，提出投资建议


这种估值出现这样一种现象：大盘涨，行业PE涨，估值也涨，今天13块，一周后18块，试问，这样的“内在价值”内在在哪里呢？为什么出现这样的现象呢？


如何估值利弊有在哪里呢：


1、            利，短期实用性很好，二、三年内的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不离十，个股在行业内的地位，或者寻找可比个股的困难也不大，PE最终是由市场决定的，所以估值并不是分析师预测出来的，而是由市场决定的，相对估值的短期效应相当好，离市场很近，分析师压力小，成效明显，名利兼收，分析师的座右铭：市场永远是对的，如果你非得和市场拧着，还没等市场认定你的绝对估值，你就早被扫地出门了。


2、            弊，成也萧何败也萧何，这种估值最终还是由市场决定的，所以你得预测市场，这种估值无所谓价值的绝对高估和低估，只有相对于其他个股的高低之分。


那么相对的，绝对估值的利弊也就不难揣测了。




市场土壤 – 当前市场是否能够体现出企业的商业价值（即“内在价值”）？


这是我们价值投资的基础，对于这个问题，个人是肯定的，而且这种体现的效率越来越好，给价值投资贴金的说法是，市场越来越成熟。理由：


1、            很弱智的一个理由，看老外，证券市场这种东西本来就是学老外的，历史虽然不可能简单的重复，却有很多类似性。


2、            目前证券市场的体制改革，证券市场的开放，境外投资者的加入，估值的国际化都有利于证券市场的成熟化。


3、            有人或许有这样一个疑问，价值投资，我只看到了是4年的漫漫熊市，而这四年中国的经济却在飞速发展，其实理由很简单，因为你原来的就不是价值投资市场，4年的下跌正是价值回归的过程，是市场趋于理性的历程。


4、            就算老外的成熟市场又如何了？投机如山丘一样古老，每隔一段时间，投机都要寻找一个题材彻底的宣泄一番。投机是市场所固有的本性，那么我们为什么要去消灭它呢？恰恰相反，投机是价值投资者创造超额利润的基石之一，困惑的或许是投机考验着价值投资者对于理念的坚守和对人性弱点的驾驭力。


且不说现在就是一个成熟的价值投资市场，投机是否盛行，我们所要求的仅仅是价值投资的生存土壤，如果能在可期的未来这片土壤更大更肥沃，那么现在开始播种不失为一种聪明之举。






困惑和抉择 – 绝对估值和相对估值的选择


其实在我个人看来，这个问题很好解决，因为价值投资是以“内在价值”为基石的，基石也，我们可以不论他的大小形状，我们首先要求的是坚固稳定，所以频繁变动的相对估值在我眼里充其量只能算是一种伪价值，这属于方向性的问题，就算绝对估值有诸多的问题，依然是无法改变我对方向的执著。


下面讨论一下具体的计算 – 如何改善绝对估值的诸多缺陷？


从商业的角度，投资原本就是一项投资未来预期的事情，不确定性是它固有的本色，在商业的范畴中理性的含义是将预测建立在大量的信息收集和严密的逻辑推理，但它仍是一个预测，而决非事实。这是投资艺术根源所在。


在不同的情境在，未来现金折现法有不同的玩法，这是投资艺术的表现之一，基础在于要审时度势，抓住主要矛盾。


假想一下研究机构会怎么玩，个人认为他们会将估值做全（包括所有个股），做精（尽量考虑各种因素，个性化十足），考虑周期和非周期，考虑估值算法的个性化，预测最近几年的收益，再加上根据各种因素揣测一个后续的稳定增长因子，然后计算出个股的绝对价值。行业、细分行业，大量的分析师，每个分析师各盯几只股票，对其进行长期跟踪。机构可以这样玩，人家玩得起，如果你认同这样的玩法，那你就加入到他们中去，团队还是个体这也是一个方向性的问题，我自己反复思量这个问题，分析各自的利弊，此处就不累述了，但这是一个投资者必须面对和经历的。


那么个体的话，怎么玩，首先要清楚个体的劣势，那就是精力有限，对策就是要充分发挥策略智慧，如领悟“舍得”二字，抓大放小；先抓共性舍个性，再集中精力搞突破等等等等。


1、            首先将个股范围局限在长期获利（至少是3年）公司内，周期特性较强的个股不予考虑，这是和个人投资长期持有的策略相匹配的，长期持有的问题我将会在安全边际的环节讨论，同时也是未来现金折现法得以简化的基础，在个体投资中，公式的简化相当重要。


2、            接着是选股的过程，选股最重要的是什么，对比性和时效性，其他的相对次要，措施：公式简化为稳定增长公式，将未来现金（FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务）简化为净收益，为什么，在这个阶段我们要抓共性舍个性，个性是我们后续考虑的，或者你可以把个性考虑为老天对你的奖励，你也可以将其他项目视为在今后一个长期区间内和之前是等同的，所以净收益不能使用最近的净收益，还应该使用追溯一段时间（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一个大于所有g的数字，20以上就差不多了，或者取k为15，然后把V为负数的也挑出来，再和当前的股价相比，P/V=50%~70%的挑出来再来逐一研究，后面就是个性化的东西了，其实这个算法也可以转化为PE选股，经过公式转化，PE = （50%~70%）（1+g）/（k-g），随个人喜好。


3、            你要问这么玩，会不会有致命的误差呢，好的东西漏了，坏的东西有落进来了，正在高成长（相对于之前业绩）以及有短期催化剂的个股，合理估值肯定要比这样的估值高，很可能落不到70%里面，但万一落进来了呢，我们可能拣了宝了，业绩下滑的个股又由于高估落到了这里，给我们误导，但这些股票很值得我们长期跟踪，如果把眼光放远一点，放宽一点，如果从概率的角度考虑一下，我们发现这种方式是值得考虑的。


4、            选股组合，除上述的安全边际条件外，大家可以根据自己的爱好增加净资产收益率限制，以及影响净资产收益率的三大因素：资产周转率，资产利润率（实际上我们关心的是主营利润率），负债率，各自设定限制，个人后续会考虑将选股条件编写成选股公式，利用投资系统进行自动选股，这也基本上是个人投资所必备的。


5、            后续需要对选出来的个股进行个性化分析，个人建议可以使用机构研究报告中的近三年的预测收益，同时将公式还原，至于三年后的现金折现由于对当前的估值权重越来越小（以K=15计算，4年后的现金折现率为0.57）可以使用较为保守的增长率进行计算




闲话一下，今天看报纸的时候，看到说中国有95%的投资者在10万资产以下，说实在，蛮惊讶的，对于这种全民动员的行为有点不以为然，其实上个人一直都蛮认同机构投资（现在的机构投资我称之为投机商），个人投资是作不到投机商这种角色的，机构投资有很多先天的优势。将投资和理财分清楚，将精力集中于挑选一个好的基金公司，将现金交给专业人士打理并予以适度的关注，然后再找一条适合自己的生财之道，这是我一直思考和提倡的。




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理论算法的实用性是建立在公式的简化上的，否则就面临着公式完美但无法操作的问题，DCF简化的基础是后续现金流的数学公式化，如周期性现金流、固定现金流、稳定增长现金流、增长率递加（必须要求净资产收益率逐步递加）现金流，这里面最好的投资的是稳定增长现金流，为什么呢？前两者没有稳定增长现金流创造的价值多，而后者通过基础的逻辑推理和实践证明是不可能的。稳定增长是依靠投资盈余的再投资实现的，从这个角度讲红利的分配是会削弱稳定增长率的，这可以解释老巴为什么一直不分红，当然我们需要对企业支配投资盈余策略和能力进行评估（如果大量的盈余积累无法为投资者创造利润那还不如在当期就落袋为安），但我们假设稳定增长率的时候必须考虑公司的红利政策。
　　选择稳定增长简化公式后就必须将一些定性的东西作为量化的前提。
　　1、 目标公司是其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司
　　2、 如何来尽可能的保证这种稳定性，如历史稳定收益记录、经过经济周期的考验、具有特许经营权、优秀的管理团队等等
　　
　　上述是公司简化的前提，下面再讨论讨论公式使用的其它几个参数
　　1、 现金收益、稳定增长率（净资产收益率），这两个参数都是以历史数据为基准的，那么我们就要首先判断历史数据的可靠性，易于了解或在自己的专业范围内、良好的财务基础、彻底得了解公司就开始发挥作用了
　　2、 期望收益率（折现率），一方面对于选股而言，只要设定统一的期望收益率是不会影响选股对比的，另一方面这里存在市场对于最终绝对估值认同的，所以我们可以使用长期政府债券利率的基础上加上2~3%这种大体的市场基率。
　　3、 我一直在说DCF里面有一个数学游戏，折现率越高，绝对估值越低，我们可以理解我们可以通过在相对于基准折现率（虽然不能确定，但肯定是存在的，只不过它是由市场来确定）产生的绝对估值的低估价格购买来弥补后续企业实际收益相对于期望收益的不足，有点拗口，所以所折现率的取值越高，实际上就可以反映了安全边际的概念，这个和基准折现率绝对估值后，我们再去寻找只有50~70%的市价概念是一样的，所以我们要懂得折现率和安全边际百分比之间的配合问题，折现率越高（比如25%），安全边际百分比可以越高（比如到70~90%）。
　　
　　另外提一下，在证券分析中，有很多人都倾向于将这种因素研究的足够细，对任何事物都抱有怀疑的态度，个人认为这种态度并不可取。
　　1、 首先要定位，要记住你不是财务人员，你不是职业经理人，你是投资者，所以你的主要工作是判断会计数据有没有欺骗你，职业经理人是不是正直、有能力、有冲劲，因为你永远是在第二线的，那么别去做第一线人应该做的事情，你应该管理他们而非替代他们。角色错位会导致一系列的错误。
　　2、 具体的作为就是在了解业务的基础上寻找会计数据的正确性，是否有玩弄会计的技巧（格老对此描述了大量的案例），管理层规划是否进取和务实，管理层对突发事故的反应能力等等。




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再战DCF


选公式


上面已经说到稳定增长应该是最好的商业回报了，当然实际情况可能是维持在稳定增长趋势情况下的上下波动。事实上要做到稳定增长就已经非常不容易了，净资产收益 = 收益/净资产，随着净资产复利式的增长，要保持稳定的收益并不容易。这让我想起一句经典的台词：优秀的企业是很难被别人复制（保持稳定的主营利润率）却很容易复制自己（要保证新投资资金依然能够取得稳定的收益）的公司。




公式的使用


事先说明，以下的步骤都是由先后顺序的，个人会首先使用会计数据，理由：


1、             会计是商业标准语言，会计使我们得以将形形色色的商业模式进行很直观的对比，尤其对于个体投资而言，这一点显得尤为宝贵


2、             会计数据有可能是虚假的，但连续的差业绩肯定是真实的，首先使用会计至少可以让我们剔除垃圾股，将注意力集中到优质股上（至少是表面上是的）


3、             角色的定位，如上所述，我们是投资者，不是财务人员，我们要依靠而非替代，财务数据由可能出现虚假，但绝不会所有都虚假，我们需要的只是辨别真伪，注意虚假的动机（往往是为了做好业绩，某一年的做差往往是为了下一年的做好，也有为配合内幕收购把业绩做差）和虚假的关键点（财务伎俩，如使用资本公积弥补当期亏损、计提调节利润等等）


首先前提是要企业能够保持稳定的净资产收益率，未来是不确定的，理性是考虑历史和符合逻辑的推理


1、             公司是否有稳定的历史盈利记录，特别要注意行业低谷时公司的表现。


2、             公司诚信度，是否有会计数据作假的记录，特别注意行业低谷期，公司应付款是否较大（应付款代表一定的商业信用，当然也注意商业模式差别），公司融资渠道是否畅顺，公司高层的言辞跟踪


3、             公司是否有独特的具有核心价值的商业模式（特许经营权），别人很难复制自己很容易复制。


4、             公司是否有一个优秀的管理团队，管理团队更替后的业绩变化，公司的战略是否进取且务实、公司历史战略的落实情况，公司运作的体系的规范化、公司权利的核心（法治还是人治，考虑相应的利弊），公司应急体系是否完备。优秀管理团队相当重要，经营环境的变化莫测必须依靠管理团队应对，投资者也理应将自己从琐碎的日常事务中解脱出来，关注企业重大决策和实实在在的盈利，想象一下，自己是企业董事，你会怎么做。


现金收益的计算


1、个人最开始对于未来现金的简化过程中对折旧的理解有误，但还是不改简化的结构，再次说明，FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务，按照公式设计者的思路，他在还原最真实的现金收益，那么应该再增加计提，这种分析方法对年度现金收益的正确性是有益的


2、但如果我们从一段时期、几个年度来看问题，折旧、资本性支出是将集中支出进行分摊一种会计记帐方式，从而使收益能较正确的反映当期的经营状况，而且两者都代表投资成本，对我们计算投资收益毫无意义，大家可以类似的考虑计提；营运资本追加额一般是指企业再融资获得的追加投资现金，但其发行价超过净资产（不同于常用的溢价发行概念）时对原来的投资者是有利的，因为后来者和之前投资者在今后享有的收益是等同的，但是追加投资者付出得更多，但是追加投资作为一种偶然事件，我们只能当成一种意外收获计算，报着谨慎的原则，应该将其剔除，当然我们可以在估值个性修正中予以考虑，债务偿还和新发行债务，我们可以讲其思为两者对冲，企业绝对债务保持不变，应该企业绝对债券是不可能无限期的增长的，当然对于负债率较低的公司特殊时期提高负债比率我们也可以个性修正。


3、所以未来现金可以用净收益来代替，当然我们剔除其他项目的角度是几个年度来考虑的，所以此处的净收益也必须用历史几个年度的平均来代替，考虑到国内证券市场的短期性，可以用3个年度来平均。




稳定增长率


将用净资产收益率 – 净资产红利率 来替代，同时考虑3年平均




期望收益率


在应用公式的时候相当一个很有趣的问题，价值和成长的问题，业内把低PE的个股叫做价值股，将成长性较好、PE较高的个股较为成长股，然后对价值和成长进行诸多的争论，其实从估值公式思考，蛮简单的，PE = （1+g）/（k-g），价值股低PE和成长股的高PE是和它们的g相关的，两者都反映了自己的价值，并没有本质的区别。如果非要分出一个高低，个人偏向于投资成长股


1、成长股的g比较高，复利因子很重要。


2、成长股由于阶段性涨幅比较大，受利空影响价格波动会比较大，可能出现好的投资机会。


3、从行业周期分析，成长股所处的周期地位较好，当然必须考虑行业竞争加剧带来的经营压力，否则不如投资处于稳定期的价值股，这是从长期投资的角度考虑的，如果只是阶段操作例外。


以上是个人对于DCF，其中未来现金收益计算这段和传统的计算方式有较大的不同，希望和大家探讨。



以下是个人对于安全边际的思考


事先需要说明，个人是作为一个价值投资者（投资商角色）、个体投资者（个体投资有相应的利弊，继而引出相应的对策）来思考以下问题的。个人喜欢在讲述观点的开始摆明自己的基本角色，人们讲述自己的观点，讲述的不仅仅是观点本身，往往涉及其自身大量的基本理念，认清其基本角色有助于相互理解和探讨。对于投资这种个性化十足的咚咚就尤应如此。


安全边际并不是独立的


安全边际本来就不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，这里强调的是具体实战层面的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最为随意的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是商业行为中低买，如预期收益率为k时要求50%的安全边际，那么以（2k-g）作为预期收益率时对应的计算安全边际为0%。两者都同时包含控制风险和提交收益的双重作用，所以我们必须将两者结合起来考虑。


安全边际的确定性问题 -- 安全边际能否确定？是否需要确定？


就具体个股和具体时段而言，安全边际是无法确定的，低买既然是一种商业行为，我们怎么能要求其确定的呢，从这个角度讲，个人并不排斥宏观分析、行业分析、个股短期经营分析、乃至大盘分析、技术分析，这些其他行为都和我们的安全边际讲述同一个故事：低买；在操作的层面讲，阶段性的仓位投入技巧也是相当必要的。


那么我们就不用确定安全边际了吗？这也是不正确的，首先必须留出安全边际，因为“内在价值”的计算中，各参数相对于未来、相对于市场认同都存在着不确定因素，安全边际的底限可以使我们有效的规避风险，其次如果认同价格围绕价值上下波动的钟摆理论，我们完全可以期望买入价值低估的个股。


安全边际底限是原则性问题、属于投资纪律的范畴，这不是机会成本等可以动摇的，虽然我们可以对其进行修正，但我们必须保证其存在，并保持相当谨慎的态度，修正间隔不宜太短（给予充分的实践证明时间），修正幅度不宜太大（这里涉及风险刚性的问题）


安全边际的上限，好像不存在，这属于商业艺术的范畴，实战层面


1、市场的无效性引起的价值低估，老巴曾经惊叹过市场资金还是那么多，市场人还是那么聪明，但机会还是出现了。个人理解这个和主流机构投机商的角色和相对估值的盛行有关，和投机者的羊群效应有关，而与之相对的是绝对估值的定海神针和价值投资者（投资商）的思维、操作模式，每种投资模式都是有利有弊的，知己知彼，百战不殆。


2、在有效的市场里是很难看到绩优股的集体、长期的低估的，短期的价格回落也往往伴随着负面事件，我们需要关注的是分清到底是“内在价值”的回落还是安全边际的扩大，往往是两者皆有，要分清主次（“内在价值”为主，我们要判断内在价值能否快速回升），分清程度（内在价值和安全边际各占多少）。


3、相对于“内在价值”而言，价格表现得更为躁动，期望价格的变动远比价值的变动来的实际。一只很优秀股票几个月的横盘都有可能让不同程度的投机者将筹码让出来（但你很难期望主流机构{投机商}放弃这类个股，所以这类个股的价格很难大幅下调），机构的做法是让n个分析师各自盯一块，出现好的投资机会就下手，个体投资的对策有二：一缩小关注范围，关注平时重点选出的个股，二使用投资软件公式选股。




安全边际的反面是什么？ -- 长期持有投资策略的探讨


有人思考过安全边际的反面吗？低买高卖，低估高估，都是对应的，虽然常说懂买还要懂卖，但高卖的探讨还是难得一见，个人理解原因有二


1、买股属于大海探宝，大海太大，珠宝各异，不好找，也花眼，非费十二分牛力不可，相对卖股属于盘中数粒，远没有买股那么勾人。


2、买股属于预测、投资未来，太有想象空间了，卖股属于了结获利和亏损，实实在在，个中滋味是大有区别


但实际上高卖和低买一样重要，木桶原理，优秀的买股+糟糕的卖股 = 糟糕的投资，就算你赚了钱了，还是一笔糟糕的投资。


那么如何做到优秀的卖股呢？如果你将投资范围限制在优秀的长期增长的个股，那么最好卖股策略就是永远也不卖，即长期持有，为什么呢，我们逐一分析


1、             作为一个价值投资者，卖掉股票有几种情况：一持有个股的价值高估了；二找了更有吸引力的个股投资机会，三企业的长期经营状况恶化。从理论上推理，如果一只个股的价值高估了，根据钟摆原理，我们完全可以先卖掉，然后再买进，更甚的情况是个股的价格透支了今后比如一年的业绩，我们为什么不将股票卖掉提前一年获得利益，而且不用承受价格高估下落的冲击呢？多么有吸引力的主意啊。同理，第二种情况只是加大了这种吸引力。第三种情况是我们最不愿看到的，也是必须坚决抛弃的。


2、             我首先要说，高估是靠不住的，低估也一样。我们可以借用老巴扣扳机的故事，我们不知道哪一下会走火，唯一可靠的做法是少扣扳机，买股是我们必须扳的一下，卖股就能免则免吧，可能有人说我都赚钱了，还有什么风险，我说你要冒少赚钱的风险，少赚就少赚呗，能赚就行，那我再说，你需要赚得钱来弥补其他投资的亏损和计提风险。


3、             长期持有有助于弥补个体投资的缺陷，比如受个人信息渠道所限，个人很难对估值进行短期事件驱动修正，后面有个利好，你却认为是高估了，当然利空也有可能，但出于相对的角度，我们认为优秀企业多空的对比和对于利空的应对措施都比一般企业来得更好。个人投资还受个人精力所限，我们需要从盘面的买卖中解脱出来，去关注最重要的东西，如学习投资和商业理论，完善自己的投资体系，判断经济和个股的发展趋势。


4、             那么什么时候卖股还是合适的呢？和买入的理由等同，有足够的安全边际，一市场失效，单独一只股票价值高估往往是不可靠的，有可能有我们未曾考虑的因素，只有在市场整体疯狂的时候才能给我们较为可靠的足够的安全边际；二通过换股实现足够的安全边际，持有个股的高估 + 拟换个股的低估 = 足够的安全边际，三长期经营环境的恶化是最为残酷的，这里面还存在一个陷阱，因为如果是短期的利空我们有可能会加仓，判断长期趋势非常重要，成功的投资并不是靠勤奋的操作实现了，而是靠日常知识的积累和少数重要的决策完成。


总结上述，我们要做得事情有三


1、             寻找有着足够安全边际的投资机会。


2、             对自己持有的个股进行持续的跟踪，判断长期趋势。


3、             判断市场是否有效，是否出现整体性的高估和低估。






【作者: 博客巴菲特】【访问统计:560】【2006年09月27日 星期三 00:45】【 加入博采】【打印】
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均线多头

原帖由 fierceryan 于 2006-12-21 20:02 发表
佛山照明虽然在历史上成长性非常有限(13年的复净收益率才6%),但是净资产收益率却一直保持在10%左右(从13年的历史来看是一个不算差的水平), 我觉得这说明了什么问题,后来看了一些新闻,才感觉明白了一些.

这个公 ...

行业不慢，还有一家公司，浙江阳光，我个人认为是钟的保守。