弱水三千 我只取一瓢饮
回首2005年 感慨万千 这条路走得太苦 太辛酸 有风 有雨 有阳光但是 我无悔。。。。。。
闲来无事 打出了2005年 整年的交易记录 顿时有些。。。。。。
有些感慨 可能也只是 只能意会 不可言传
2005 一共交易了 22次 也就是 做过了22只股票 现在空仓
亏损超过10% 低于15%的 2次 亏损的最多的股票是 600550 亏损 13%
亏损超过5% 低于10% 3次
基本亏损2%到盈利2% 有5次 这5次相互抵冲 赢亏基本平衡
盈利 超过5% 低于10% 8次
盈利 超过10% 低于50% 4次 盈利最多的股票是600316 盈利48%
总体帐户 盈利 超过 80%
赚了钱 终归是件值得高兴的事 确实 对于一个 没有任何娱乐 每天只睡6个小时
每天研究股票超过12个小时的人来说 取得这样收益 确实 感到欣慰
但是我的心底 似乎有另一种声音在说话 我是个失败者
并非我对金钱贪得无厌 只是对于一个对股票事业 倾注了无数的心血
一个几乎被股票 左右了所有的喜怒哀乐
一个为了股票 改变了人生轨迹 整整10年 10年都过着一样的生活 面对一样的数字和波动
的人来说 这点成绩 算得了什么。。。。。。
我的身体 我的灵魂 我的人生 都是空无一物了 全部被股票 占据
我听过一句话
这个世界上只有两种人能够成功 一种是偏执狂 一种就是疯子
而我 似乎是两者兼得哈哈 两者兼得。。。
不疯 不痴 不成魔。。。
但 我还是 无悔这一生 。。。
对于过去的这一年 我有太多的话要说
做股10年 我犯下的错误 太多太多。。。。。。
到今天我才明白 股票 就是两个过程
一个 是择强 就是 选择
一个 是寻找临界点 关键点 就是 抉择
就是这么简单 却耗费了我10年的心血
选择
中国股市由于还没有做空机制 我们也不是庄家或者机构 那么 我们就只能做多
简而言之 只有股票的上涨 才能获利那么 只有能上涨 或者 正在上涨的股票 才能成为我们的
被选股 进入我们的视野
随着股票市场的不断扩容 沪深股市将有更多的股票 就算是现在 1700只左右的交易品种
我已经 精疲力尽 如果再增加1000只 恐怕我们花费一天的时间 也看不完。。。
我曾经看到有的朋友 自选股有100多只 我感到惊讶 开盘的时候 看的过来么 面对
此起彼伏的波动 自己能做出正确的抉择么 有人和我反驳 彼得林奇 一天要交易100多只股票
他能做到 我为什么做不到 罢了 罢了 还没有学会做股票 先学会了 钻牛角尖。。。
我现在的选股池 有两个 一个是大池 不超过30只 一个是小池 不超过9只
而且 这9只还是从大池里选出来了 我看得少 我看得精 当然 我就能看得准 看得清
当然 我并非不出错 由于我的固执 我放过了不少的黑马 蛮牛 但我却从没有担心过
担心我买入的股票 会暴跌 会影响我的本金
没有研究过的 我怎么能轻易的买入 我研究过的 心中有数 对于即将出现的问题
我都有了详尽的对策
我一生 都在追求 下单如有神 管他风吹浪打 我拟闲庭信步
这是一种交易境界 我在探索
急躁 慌乱的交易 只能带来恶果
纵观我亏损 或者 没有获利的交易记录 我翻看了当时我的交易日记
我无外是犯了二种错误 遗憾的是 我是一犯再犯 一错再错
一 我选对了股票 可是 我确选择错了交易的时机
当时的心理活动就是 怕 急躁 怕突然飚上去 我买不到了 怕一口气 从1块
连续涨停到100块 当时的交易心理 就是急躁 慌乱 不买我心里慌 急躁 可是 买入
我确 更慌乱 更急躁 我知道 我犯错误了 在我的交易历史中 只要是这样的交易 我无一例外
都是亏损 但赢就赢在 我能 止损 止损 再止损
二 喜欢全部拥有 不懂得选择 不懂得忍耐
往往是我看好一只股票 但我知道 这支股票现在需要调整 2天 或者 3天
就在这个时候 另外的一支股票冒出来了 最要命的是 这支股票 让我产生了 想买入的冲动
心理活动 反正我看好的股票 要调整 不如我做把短线 赚点小钱 到时再卖出 我看好的也调整
好了 然后再买入 哈哈 天衣无缝的计划 可现实 我套牢 我看好的股票 提前结束调整
由于 T+1 我出不来 。。。。。。诸如此类
庆幸的是 我止损够快 够狠我的肉也够多。。。
亏损了钱是小事心态坏的一塌糊涂。。。。。。
能让我亏钱的 让我失去机会的 错误原因就这两条 没有一次 例外过
庆幸的是 我总结出来了 我能够清晰的人的我的错误 并且 我在努力的改正。。。
我妄想抓住所有的机会 到头来 我一无所有 伤痕累累
那是因为 我不懂得 选择
抉择
选出了好的股票 不急不躁 再好的股票 也要调整 休息 当年 000503 几十个涨停板的神话
很久都不会再来了
我们都是散户 不存在踏空 我们大多数人 满仓 只需要 5秒 5秒就可以
选择交易的时机最重要
我们日以继夜 千辛万苦 选出来的股票 最后 还是要面对交易这最后一击
能否成功 5秒种 就可以肯定或者否定 你以前所有的工作
是神来一笔 还是 遗臭万年 就是用这5秒种来衡量 来评价
很多时候 我们必须 忍 必须 等
为了 苍头小利 我们被套牢 我们错过了无数个主升段的故事 还少么
至少 我每次都是如此
关于如何选择 股票的 临界点 关键点 那就不是 本文 寥寥数千字可以涵盖
以后的日子 我会开新贴继续就 关键点 临界点的问题 深入的 阐述
说到这里
大概 大家能明白我的意思了
做股票 要学会 选择 抉择 放弃我们不能把握的 不能肯定的 不能预知的
学会放弃 这是一种交易的 升华 绝对不是 退步
10年的交易之路
我最后的总结
1 止损 止损 止损 千万别伤害本金
2 200万以下的资金 只能持有 1只股票 交易组合 是鬼话
3 心浮气躁 焦虑时 绝对放弃交易
4 学会放弃 忍受 等待
5 计划以外的事 决不考虑 如果 12个小时都没看清楚 相明白的事 别指望 在3秒钟内
做出正确的选择
6 集中精力 正确的事重复做 我不是英雄 也不是创造者 我只需要成功地模仿
7 放弃任何的幻想 一切以事实波动为重
8 不要放弃 从来不 永远别放弃
9 不贪 不悔 不怕
我无悔这一生。。。。。。
弱水三千 我只取一瓢饮
husj348
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husj348股市名词解释 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 6 .. 8 )〖证券学习中心〗husj348
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江恩理论新见解
作者：苏州活梅
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均线理论
有一篇非常好 结合波浪 及格朗氏八法的 找了两个小时 还没找到
是这篇由这里的朋友提供
作者：husj348
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缺口理论
比 较全面介绍缺口的一篇文章
作者：水一瓢
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经典指标评论
用于学习指标很好
作者：老庄
DMI：http://bbs.macd.cn/viewthread.ph ... 1%26filter%3Ddigest
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量价关系
下面是些闪光的小观点
作者：可叹
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作者：大炼钢铁
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作者：网有战事
这篇文章中 作者考虑了 量与时间的关系 但还需要进一步的阐述和明确 就可以成为大作了
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作者：大森
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即时走势和盘口
作者：小黎飞刀
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作者：瑞趣小组
这篇水平高底不齐 是若干人用资金堆积的操作案例 里面包括各种盘口形态 和买卖点的分析
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基本面
作者：网有战事
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A股投机
作者：曹培源
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[ 本帖最后由 kent85 于 2006-12-2 13:49 编辑 ]
均线理论
有一篇非常好 结合波浪 及朗氏八法的 找了两个小时 还没找到
我给你补上,是不是这个?
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金规玉律
金规玉律 http://bbs.macd.cn/images/common/1.gif(♫-♫-♫)
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大包大揽，左右逢缘，人见人爱的－【MACD】的另类运用 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 6 .. 7 )〖技术分析交流〗金规玉律
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今后我要多实践！ ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 )〖金融易学分析交流〗罡风
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CDL战法研究专贴之二 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 )〖证券学习中心〗罡风
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CDL实战贴 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 6 .. 138 )〖实战看盘交流〗罡风
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600240：G华业我正在密切关注中！ ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 6 .. 22 )〖牛股推荐〗罡风
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《二、三月短线交流贴》 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 6 .. 11 )〖技术分析交流〗罡风
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刘力红博士访谈之三
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我的兵器库 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 6 .. 17 )〖指标公式交流〗罡风
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短线定式之二 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 )〖技术分析交流〗罡风
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《CDL1945战法爱好者总坛！》 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 6 .. 131 )〖技术分析交流〗罡风
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短线定式之一 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 5 6 .. 11 )〖技术分析交流〗罡风
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道博股份近期走势 ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 )〖金融易学分析交流〗罡风
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大风起兮云飞扬！ ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 )〖金融易学分析交流〗罡风
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起卦的经验：易即我心，我心即易！ ( http://bbs.macd.cn/images/D5/multipage.gif 1 2 3 4 )〖金融易学分析交流〗罡风
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高手曹倍源近期操作小小总结帖图
我看了曹倍源的近期操作，真是不错，值得我学习，加上图介绍给大家。http://bbs.macd.cn/viewthread.ph ... 3D1&stock=trade以下摘自原帖(包括图中的白字）：
选股目标和思路：
大师教诲得好：集中注意力研究当日行情最突出的那些股票。如果你不能从领头的活跃股票上赢得利润，也就不能在整个股票市场赢得利润。
我九八年初入市，半年后用上电脑，之后所有股票每天翻看一遍就成了必修课，伴随各种苦功不知经历了多少不眠的夜晚（好象也有多一半时间在玩游戏，西西）。。。。现在每天除了看盘，我复盘的时间都不超过十分种，因为我只看A股涨幅前一百名的。当然这是有了前面的基础，才能化翻为简，事半功倍。
还有一点重要的是，我买的股票前面都有过涨停，这是我爱她娶她的首要条件.
操作思路：
行情表现突出的不止包括涨得突出的，还包括跌得突出的，稳得突出的
http://img1.macd.cn/month_0501/1_zs07r8v9AhLH.gif
http://img1.macd.cn/month_0501/2_X9JKbS0mGnlP.gif
http://img1.macd.cn/month_0501/3_LAk0rRW5dJYp.gif
http://img1.macd.cn/month_0501/4_kj02LcoRGqUU.gif
http://img1.macd.cn/month_0501/5_GOgU5P2gTe6b.gif
http://img1.macd.cn/month_0501/6_O9fZ0xNCWkR1.gif
看了图，试问：倒底是会买的是师傅还是会卖的是师傅？
我看会买才有可能赚钱，买是最难的了，卖只要固定三,二条(赚一个固定数，没赚到的话收盘价破cdl指标中的“止”或3日均线向下或价下3日均线过多），不贪，不看盘，最多在挂卖单后每天收盘前几分钟看一下。
买是第一步的，买好了才有可能谈赚钱，从曹倍源的操作看基本上全都可以赚到5%（只有一次平仓）。
以上分析都没有看量，没有看大盘，没有听消息。
[ Last edited by cdl1945 on 2005-1-31 at 20:43 ]
大资金永不变的赢利模式-做局
德隆的倒下留给我们太多的启示，华尔街没有新事物，大资金的赢利模式也不会变。吸取廉价筹码，然后制造市场，最后把货全部倒给散户。最终赚取差价。这就是大资金永不变的赢利模式。
德隆的倒下，是早晚的事情，市场给他的惩罚只是晚了一些而已。
德隆倒下的根本原因在于他完全失去了市场，他甚至连100股都卖不出去。就像一件商品一样，如果没有市场意味着什么？答案没有人会不知道。证券市场其实是我们整个大市场的一部分，没有什么特殊的地方。供需是市场存在的依据。如果没有买方只有卖方，就没有市场可言，其结果自然是被市场淘汰出局。
德隆为什么会走到这一步？就在于他违背了市场的基本规律。几年前，他把价格拉的很高，他制造了一个相当大的市场。但是此时，他出现了不该出现的错误。他没有把货倒给散户，反而是继续维持股价在相对高位。甚至还在不断推高。此时，他的市场开始逐渐的变小。要出货已经变的相当困难了。
可怕的事情接踵而至，大熊市不期而至，但是他们依然没有丝毫出货的打算。到了今年，他的市场根本不存在了，他甚至连100股都卖不出去。接着，市场给他开出了一张大额罚单----------
德隆的失败代表着许多庄股一样，他们成功的吸取筹码，成功的拉台，甚至成功的制造了局部的市场。但是，他们没有把货倒给散户，他们失去了市场，他们失败了--------
这样的例子实在太多了，但是很少有人能够正确的分析出关键的原因-----市场。任何违背这个客观规律的，都要受到惩罚。这和商品的买卖没什么区别。
股票的运作和商品的买卖没有半点不同，因为我们有着相同的市场。或许我们可以借鉴成功的商业运作，来知道我们的交易，特别是大资金的交易。
市场不会变，大资金的运作模式也不会变。
吸取廉价筹码，然后制造市场，最后把货全部倒给散户。最终赚取差价。
现在大资金的问题不在于如何吸取筹码，甚至如何拉高股价，而是在于如何来制造一个相当庞大的市场，然后把货全部倒给散户，而价格下跌的很小，甚至没有人感觉到主力已经顺利出脱。
那么如何来制造市场，顺利出脱手中的筹码呢？
首先，我们来看市场的大小和筹码数量的关系。就是要出脱的筹码越多，需要的市场也越大。反之则越小。所以，大资金在吸取筹码的时候一定要明白，你能否制造一个相应的市场，这个需要客观。这时，不是你自以为是的时候，你斗不过市场的，一定要实事求是。
其次对于拉高。拉高有两个问题需要讨论，第一：拉高会使手中的筹码增加。这直接导致你需要制造的市场越大。而拉高的目的又是为了制造市场，这其实就是一个矛盾。高明的拉高，自己手中筹码增加不多。而笨拙的拉高，会使自己的筹码变的很多，而且会使自己的成本变的很高。这个时候，又到了大资金进行评估的时候了，量力而行。
拉高的第二矛盾就是，价格和市场有个极限。当价格达到一个点之后，越往上拉市场反而会开始变小。这就是拉高的第二矛盾。这也是大资金需要注意的，拉高不要盲目。这里有许多例子，如亿安科技等。到后来，他们根本没有市场。
同样评估的就是大盘的环境，就是所谓的大势。这一点似乎应该放在第一位，是的，应该放在第一位。首先，要评估大势。
这里需要注意的就是吸取筹码的阶段一定不要在局部牛市的头部和下跌阶段。最好的时候就是熊市的结尾或者说牛市的开始阶段。
一定在牛市的末尾或者熊市初期出光所有的货。现在出，一定比大跌的时候出来的好。头部出现后一定要出，不断的出。
最后一部分就是制造好市场之后如何出的问题了。
如果可以制造出相应的市场之后，自然可以慢慢的出了。但是，如果市场不够这么大怎么办？还是那句话，在该股形成头部的时候一定要出，坚决的出，不断的出。直到出光为止。除非你可以再造一个市场，否则出是你唯一需要做的。
别自以为是，制造一个市场很难，你千万要想清楚了~~~~~~~~~~~~~~~
陈金仁：行为金融理论与中国证券市场
陈金仁：行为金融理论与中国证券市场□陈金仁
2002年年度诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的行为金融学家———丹尼尔#zhPoint#卡恩曼和美国乔治#zhPoint#梅森大学的维农#zhPoint#史密斯，以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所做出的贡献。行为金融学(behavior finance)正式登堂入室，近年来发展较为迅猛，并大有与现代金融理论并驾齐驱之势，行为金融
理论也成为当代金融学研究的热点和前沿。认识行为金融学，并利用行为金融学的研究成果指导我们的投资有较强的理论和现实意义。
对现代金融理论的检验与批判———行为金融学的产生
1965年，法玛提出了经典的有效市场假说(EMH)，夏普、林特纳和莫辛将EMH和马科维茨的资产组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型--资本资产定价模型(CAPM)，CAPM和EMH成为现代金融学的两大基石。
CAPM和EMH等现代金融理论产生后产生了大量的实证检验。实证研究表明，根据一组投资顾问或互助基金买卖股票的建议而选出的股票与整个市场进行比较，这种投资效果与“投掷飞镖”选择证券的效果相同。对互助基金的业绩跟踪也显示，如果将一个时期表现最好的基金与随后的任一个时期相比较，则业绩好的互助基金在后一时期并未超越整个市场。以S&P500指数为例，很难有基金的业绩能够持续长期超越S&P500指数，市场是如此的有效，以至于我们只要采取钉住指数的长期持股策略就可以获得市场的平均收益。近年来，美国的指数基金发展速度很快，我国目前也推出有华安180(资讯 行情 论坛)、天同180(资讯 行情 论坛)、博时裕富(资讯 行情 论坛)等指数基金。数据统计显示，2000年～2002年，剔除新股配售收益后，现有市场上流通的基金中有60%以上没有超过大盘。市场的发展也出现一系列无法用传统金融理论解释的现象，如羊群效应、小公司和规模效应、股权溢价之谜等一系列“异象”的出现给现代金融理论构成强有力的挑战，行为金融学也随之产生。
对CAPM、EMH理论的批评首先来自于假设。CAPM、EMH理论的假设前提之一是人都是“理性人”，投资者可以对作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。但经济学家西蒙(1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大量证据显示人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。
现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。而相关研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。
行为金融研究表明，每一个现实的投资者都不是完整意义上的理性人，其决策行为不仅制约于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响。行为金融学的研究表明人并非完全是“理性人”，一些以前成功或者失败的经历将影响当前或者以后的决策。如证券市场的“处置效应”。1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。2001年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。
此外，金融市场并非是完全有效的市场。实证表明，现实的市场并非完全是有效的市场，国外对于市场效率做了大量的实证研究，在一些发达国家的证券市场中能够达到“弱型有效”，但要达到“强型效率”市场几乎不可能。虽然目前尚无有力证据判断我国证券市场已经进入“弱式有效”，但实证研究均表明我国证券市场并未进入“半强型效率”的，而达到“强型效率”更是一种理想中的状态。信息在市场中的传播有一个过程，信息不会迅速而无差异的迅速在价格上得到充分体现，信息的传递是有摩擦的，我国的证券市场也远非完全有效率的。
行为金融学研究成果的借鉴意义
金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。期望理论是行为金融学的重要理论基础。1994年，Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型。1999年，他们提出了行为组合理论行为金融学。一些学者也提出了许多行为资产定价模型，如BAPM 模型，指出市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的CAPM 模型进行资产组合，不会犯认知错误，并具有均值偏好，而另一种交易者是噪声交易者，他们不会按照CAPM 模型来构造自己的资产组合，会犯认知错误，没有均值和方差方面的偏好。行为金融学在应用心理学研究的成果的基础上形成了自身的理论体系。
2000年，行为金融学家美国耶鲁大学的罗伯特#zhPoint#希勒教授出版了《非理性繁荣》一书，该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了研究。希勒教授经过实证研究后，得出了一路上扬的美国股市是“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，指出美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克指数由5000多点跌至3000多点，随后股市泡沫开始逐步释放，行为金融学在挑战传统金融理论的过程中取得了辉煌胜利。
市场上的许多行为从传统的金融学理论上往往无法解释，传统金融学严格的假设条件影响了其在实践中的运用，而行为金融学更加接近市场，一些研究结论对证券市场投资也有较大的启发和指导意义。从我国的实践角度来看，行为金融依然具有较强的指导意义，并对对证券投资有较大帮助。
1、羊群效应。
羊群效应是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。
长期以来，我国证券市场上存在较为典型的“羊群效应”。庄家行为、股评效应等极为显著，寻找庄家建仓等待拉升一度成为市场追捧的投资策略。随着庄股的破灭以及价值投资理念的崛起，基金等机构投资者的行为也成为信息弱势群体研究的重点。近年来QFII的行为引起市场的积极响应，尤其是瑞银等QFII参与个股的良好表现更是吸引了市场无数目光。机构投资者的行为也往往带来市场的跟风，不过我们也开始发现QFII介入的个股也出现较大程度的亏损，盲目追求时尚并非较好的投资策略。因此，在借鉴他人优势的同时，我们也应防止陷入新的“羊群效应”，在追随潮流的同时，也应保持独立的判断能力。
2、小公司效应。
小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。1981年，Banz发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。随后，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。
我国证券市场上也一度存在小公司效应。如小盘股、小市值的公司往往成为炒做的重点。一些庄家借助于送股、转赠等题材不断炒作，一些公司的股价出现了非理性上扬。而2001年是小公司股票噩梦的开始，小盘股由于定价明显偏高出现大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整个市场跌幅更大。
前期由于股权分置试点消息影响，中小企业板表现较为出色，小公司效应似乎有卷土从来的味道。小公司效应产生的根源在于其投资价值，处于成长期的小公司往往比成熟的大公司有更高成长性。随着价值中枢的持续下移，一旦市场转暖，小公司效应仍有继续出现可能。
3、反应过度与反应不足。
反应过度和反应不足是投资者对信息反应的两种情况。人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。在证券市场上的表现就是“涨过头”、“跌过头”。在我国证券市场上，反应过度与反应不足现象较为突出，如2000年网络股泡沫出现的反应过度，投资者热情的膨胀将股价不断推高。而在市场的下跌趋势中也会对利好表现麻木，市场弥漫悲观氛围时也会对具有投资价值的公司视而不见，市场既有出现非理性上涨的冲动，也会造成非理性的恐慌性抛售。
4、动量交易策略和反向投资策略。
所谓的动量交易策略是指早期收益率较高的股票仍会在接下来的表现超过早期收益率低的股票，而反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。1993年，美国学者Je-gadeeshkg与Titman在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”。而在我国市场上，热点的切换以及投资者偏好会经常发生转变，网络股的一网打尽以及历史上重组概念的破产等显示长期异常收益难以持久，实证研究也表明动量交易策略和反向投资策略在市场中并不可行。其中蕴涵的指导意义是趋势性投资、买进超跌股票依然有较大风险，及时调整投资品种，顺应市场变化或许会有更大的投资收益。
(作者单位：华泰证券研究所)
行为学原则
行为学原则从本质上讲，在投机市场中一定是少数人赚钱，多数人赔钱。如果想成为赚钱的少数，就必须在两个方面作出相当的努力。一方面，对各种理论都有相当的了解和判断力；另一方面，在实践中有很好的操作方法。很多人愿意捧着一本书从头细细读到尾，然后再换一本读下去。读过一段时间后，再回到市场中，发现起色不大，甚至书中的东西有时还在帮倒忙。这说明，问题并不出在理论方面，而出在操作方面。
行为学是我想出来的名字，严格地讲，它并不算什么大的科学，因为它不够系统和严谨，而我也没有建立各种数学模型的兴趣和能力。我始终认为股票学是一门科学加艺术的学问，艺术的魅力另人着迷。之所以称为行为学，是因为想区别于操作学。很多书名字叫做《股票操作学原理》，《股票操作大全》等等。行为学不想讲类似的技巧，不想讲各种指标，这些已经讲得太多太烦，而只想抛开这些，只从行为的角度分析一下成功和失败。也就是说，无论大盘是涨是跌，无论我们的判断是对是错，我们都能或尽可能作到少损失，大赢利。常常看到这样的情况，当一轮行情来临或涨或跌时，人们都异常兴奋，彼此展开热烈讨论：“你认为旱情怎么样？”这些讨论是集中在对后市的研究判断上，是上涨还是下跌？但很少有人这样问：“你准备在这样的行情中用多少资金，作多长时间？”而真正的要把钱赚到手中，却并非是一个正确判断就能解决的。判断正确而操作失误最后陪钱出场的大有人在，而一些投机高手，判断的准确度上也许和常人差不多，差就差在在判断失误的时候能较早觉察，迅速作出调整，达到吃小亏赚大钱的目的。而散户在调整战略战术这一方面常常打乱仗，不是调整的过快就是调整的过慢，最后，不是输给了市场而是输给了自己。也就是说，散户面对市场，操作行为上往往缺乏纪律性，不能用前人的经验约束自己，进退毫无方寸，最终导致失败。没有纪律的军队上一盘散沙，没有纪律的资金就像没有纪律的军队一样不会打胜仗。看一看最近的一次历险，也许就会明白纪律的重要性了。
这是苏三山的K线图。我在1998年5月20日买入苏三山股票，价格是9.10元，希望能抢到一个反弹，因为它已经在大跌以后开始走稳，像是个底部。当时因为不太清楚是一个底部，还是一个下跌过程中的持续形态，就以9.00元为支撑，止损位在8.90元。结果，第二天价位继续下滑并且跌破了8.90元的止损位，我毫不犹豫的在8.90元斩仓出局。但行情却极具戏剧性，第三天，价格涨至停板---9.25元。那天下午我向许多人表露出极大的惋惜，有些仍旧持有的朋友向我露出胜利的微笑。行情的发展令似乎犯错的我有些庆幸，而胜利的朋友却极其令我担心，他们之中很少有人斩仓，有些人还在7.00--8.00元补仓摊平，他们的大无畏精神令我深深地忧虑。这其中的主要原因我认为是散户对投机的风险认识不清，以为死捂仓总能功德圆满。在亏损小的时候往往有些恐惧，等到被深深套牢以后反倒无所谓惧了，结果越套越深，孰不知这正是职业投机最大的也是最应该避免的错误，所谓要做“善败将军”正是如此。失败是正常的，谁在股市中没有失败呢？但决不能让一次失败就致命，因为我们还要反击。也许有人会说：“止损也会导致错误。”是的，确实有这样的情况。
这是北新建材的K线图。1998年3月初，我在17.40元买入，并设止损位16.90元，结果就在最后的下跌中部分斩仓。当时对大盘后市看不清，结果行情反转，只好又到18.20元买了回来。
这就提出了一个问题--止损的问题。何时该设止损，何时不该设？何时止损价位应该放大，何时应该缩小？也就引出了本章的核心：行为学原则。
行为学第一原则：目的与行为一致的原则
这是我认为最重要的一条原则。
在散户的操作中，常常见到这样的现象：“四川长虹极有成长性，长期看好。”而操作上却受不住短线波动的影响，也许两个星期就出仓，错过了一轮大涨势。这就是投资目的与投机手段不一致的结果。也常看到这样的情况：“买南方基金吧，它已经从4元跌到3元，跌了25%，无论如何也可以抢出一轮反弹。”结果，冲进去反弹出来后又不肯走，一直到越套越深，只好短线变长线再变超长线了。这是投资目的与投资手段发生矛盾的结果。自身想法与操作手法的不统一自然只能导致失败。
记得有位朋友作东方集团这只股票。当东方集团这只股票在1997年9月中旬从11.30下跌至9.50元附近时，他认为已经到底部，就立刻扑了进去，结果止损未设，一直放置到今天，已经将近一年。
为什么目的一定要和行为一致呢？因为只有一致，行为才能不出现混乱。当思想上是长线的思路，操作上也以捂仓为原则，自然不会受到价格短期波动的影响；当思想上是断弦思路，操作上就会快速出击，不会长时间被套影响操作上的灵活性。无论是长线还是短线，精神上的认同最重要，一旦精神上准备充分了，操作上才会有把握。有一个客户在生活中是慢性子，在股市中却是个急性子，总是风风火火，有时候他会在一只股票的一个价位附近翻来覆去买卖，一天之中买了卖，卖了买地做好几个来回。我感到十分奇怪，问他为什么这么操作，他说：“我一直看好这只股票，总怕它跑掉，可买进去，又怕被庄家套住。”言语间一脸沮丧。看好一只股票，是看好它的投资价值；怕被庄家套住是缺乏投机价值，长线与短线都没有调整好，操作焉能不乱？
过去做期货时，碰到过太多短线变长线，结果不仅是被套的问题了，而且最后损失干净。1995年春天，北京绿豆507合约面临横局的突破。一天上午开盘后，价格在2970元稍作调整就一直上冲。有一个客户看大盘涨的实在太凶，认为要回调一下，就冲入卖空。我当时在场内作红马甲，感觉行情就像冲破最后提岸的洪水，就劝他止损。他的止损设在低于涨停板2个点，可价格涨至停板也未回头调整，而他又不肯斩仓出局，结果行情如井喷一般窜上去，而他一直犹豫不决，几天的功夫，他的投资资金被耗干净，投机生涯也就结束了。只为了设想中的一个小小的回调就断送了整个投机生涯，岂不让人扼腕叹息。
行为学第二原则：止损的原则
止损的原则我有这样的注解：
第一，任何准备用于投机的操作，无论是什么样的原因--指标的，形态的，还是庄家的，都必须有止损的设置，这是铁的纪律。不怕因为止损少赚钱，即使出现这样的情况一百次也不要紧，还有机会，就怕该止损的没有止损，一次就受不了。
第二，投机的顺势操作，止损点的设置应该离自己的价格远一些，以防震荡的出现，一般讲，之间距离要大于4%。
这是小天鹅的K线图。1997年12月中旬，我感觉到业绩浪即将来临，赶紧买了些绩优股，小天鹅就是其中一只。12月16日再次在22.70元买入。从K线图上可以看出，当时的小天鹅已从21.00-22.00的横盘区域上升到22.00-23.00元的横盘区域，买入就是顺势操作，当时我把止损设在21.90元。结果后面几天是震荡，股价跌的厉害，考虑到是顺势操作，又有可能是庄家故意作出的涨前跌，就把止损点下移至21.50元，结果价格最低探至21.70元就掉头上涨了。
第三，投机的顺势操作，止损点的设置应该离自己的价格近一些，比如苏三山。苏三山之前已经存在一个下降的趋势。这时要抄底买入，就属于逆市操作，价格与止损价之间的距离要小一些，一般不大于3%--4%。如果止损错误，价格翻转后还有机会。
那么，在一轮上涨的行情中，如果在上涨之前有了这支股票，上涨过程中平仓出局也该算逆势操作。如果平仓之后价格一涨再涨，该赚的赢利没有得到，是否也该算是一种损失而在操作上有所动作呢？从原理上讲，是需要在更高的价位买入的。因为一轮趋势在没有出现明显翻转迹象时，顺势操作是没有错的。但这里会出现一个心理调整的大问题。由于平仓行为显示你认为价格较高，风险加大，所以恐惧心态已经出现，这时候若要在踏空以后在追入，把之前的认空思路扭转成认多，需要克服很大的心理障碍，而克服的过程既需要花费精力，有需要一段时间的调整。一段时间以后的行情无疑更难把握。我还有一个特别深刻的体会，就是在踏空以后再一次在高位杀入时，思路即便调整，心态也极不稳定，往往经受不住行情的震荡，最终认亏了事。
这是鞍山一工的K线图，我是在3.90元买入的，价位相当不错，当行情上扬至4.80院附近时，我觉得涨速过快而且放量，就全部出仓。结果第二天上涨，我想可能这轮趋势还没有结束，就在5.40元又一次买入，随后的一天是一个大震荡，弄的我心惊肉跳，极担心买了天花板，就赶紧在5.10元逃之夭夭了。
我的经验多次告诉我，踏空后的追涨风险极大，风险来自于市场和更加脆弱的心态。所以，止损的原则的第四条注解是踏空以后虽然理论上应该追涨补仓，但经验告诉我最好是放弃。还是许多股票等待发掘，何必一棵树上吊死呢？
行为学第三原则：资金量大小的原则
第一，资金量大小与市场状态相一致。市场行为中有三个要素--价格，成交量和时间。市场一般在两种状态下摇摆，一种是活跃状态，成交活跃，价格波动大；另一种是平衡状态，成交量小，价格起伏不大。前一种转台往往持续时间比较短，后一种状态持续时间较长。很多散户在市场处于平衡状态时，满仓操作，虽然风险不大，但想赢利也困难，往往大趋势降临时却不能有更多的资金参与了。所以，资金在市场处于平衡状态时，应参与较少，而市场处于活跃状态时，应较多参与。从投机的角度讲，善于打歼灭战是个不错的策略，用较大的资金量持有一只有信心的股票，一般回报比较丰厚。
第二，资金量大小与自身状态相一致。自身状态是自己的兴奋周期，体力周期，注意力集中程度等，当然还包括看不见，摸不着的运气。自身状态是一个非常容易忽视的问题。一是投机活动类似于长跑比赛，需要耐力作支持，非一朝一夕可以完成，所以必须学会保持体力。二是在保持力量完成全程的前提下，为了争得领先，还必须有一定的爆发力，以便在关键时刻进行冲刺。三是高手比赛时，总能在比赛前把自己各方面状况调整到最佳状态，在股市中也确有此需要。四是运气是个不能不讲却又很不好讲的问题，但它确实存在。有时候你连续下单连战连捷，好不畅快，犹如财神附体，有时却厄运当头，想翻身也难。往往当恶运降临时，人们还特别容易犯倔脾气。我原先作期货时有个好朋友，先是与财神爷交了朋友，从3万元起家，一直挣到100余万元，一个中级款爷诞生了。然后运气变坏，却死活不肯罢手。最后疲惫不堪，一切又恢复了原状。其实运气就是各种因素在大环境中的综合体现，一旦手风不顺，需要赶快警惕起来，离场休息是个不错的办法，离市场远一些也许看得更清楚。
总之，行为学的原则是经验性的纪律，无法用严格的方法论证，但它确实存在着，影响着我们最后的结果。记得有一次在饭店吃饭，碰到许久未见的朋友，他放弃了专业而一门心思搞起了民族音乐。他说的一段话让我记忆犹新：“在7个音阶中，民乐本来是没有4和7的，原因是民乐中的许多变化都来自这两个最难掌握的半音中。最难掌握的并非是那5个非常清楚的全音，而是非常模糊的两个半音。所以搞清模糊，掌握模糊最重要。”
没有贴图，有兴趣的朋友可以自己对照看，用分析家看全景最方便，这是我喜欢分析家的一个重要的原因。对于公式我实在没有什么研究不过也不可断言之无用，但夸大其作用也不异于盲人摸象。总之，山水自有人爱，不要以己感受扫他人之兴也算是做人的基本原则吧。
投资中的重要数学工具：夏普比率
投资中的重要数学工具：夏普比率投资中有一个常规的特点，即投资标的的预期报酬越高，投资人所能忍受的波动风险越高；反之，预期报酬越低，波动风险也越低。所以理性的投资人选择投资标的与投资组合的主要目的为：在固定所能承受的风险下，追求最大的报酬；或在固定的预期报酬下，追求最低的风险。
1990年度诺贝尔经济学奖得主威廉-夏普（William Sharpe） 以投资学最重要的理论基础CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模式）为出发，发展出名闻遐迩的夏普比率 （Sharpe Ratio），用以衡量金融资产的绩效表现。威廉-夏普理论的核心思想是：理性的投资者将选择并持有有效的投资组合，即那些在给定的风险水平下使期望回报最大化的投资组合，或那些在给定期望回报率的水平上使风险最小化的投资组合。解释起来非常简单，他认为投资者在建立有风险的投资组合时，至少应该要求投资回报达到无风险投资的回报，或者更多。
夏普比率计算公式：＝/σp
其中E(Rp)：投资组合预期报酬率
Rf：无风险利率
σp：投资组合的标准差
目的是计算投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬。比率依据资本市场线(Capital Market Line, CML)的观念而来，是市场上最常见的衡量比率。当投资组合内的资产皆为风险性资产时，适用夏普比率。夏普指数代表投资人每多承担一分风险，可以拿到几分报酬；若为正值，代表基金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。这样一来，每个投资组合都可以计算Sharpe ratio, 即投资回报与多冒风险的比例，这个比例越高，投资组合越佳。
举例而言，假如国债的回报是3%，而您的投资组合预期回报是15%，您的投资组合的标准偏差是6%，那么用15%－3%, 可以得出12%（代表您超出无风险投资的回报），再用12%÷6%＝2， 代表投资者风险每增长1%，换来的是2%的多余收益。
夏普理论告诉我们，投资时也要比较风险，尽可能用科学的方法以冒小风险来换大回报。所以说，投资者应该成熟起来，尽量避免一些不值得冒的风险。同时当您在投资时如缺乏投资经验与研究时间，可以让真正的专业人士（不是只会卖金融产品给你的SALES）来帮到您建立起适合自己的，可承受风险最小化的投资组合。这些投资组合可以通过Sharpe Ratio来衡量出风险和回报比例。
反思强势美元论
反思强势美元论Martin Feldstein Xlvc[F
<*) W#_A)
十多年来，无论是民主党还是共和党执政，美国政府一直强调“强势美元对美国有利。”现在是改变这种说法的时候了。美国需要在国内维持强势美元，而在国外保持具有竞争力的美元：言外之意，选择一个让美国商品对海外买家更具吸引力、同时让美国消费者和企业选择美国造商品和服务的汇率。美国政府已要求美元相对于人民币具有竞争力。不过，尽管中美双边汇率的重要性不言而喻，但只能对美国贸易逆差中的一小部分产生影响。如果美国希望缓解巨大的贸易失衡和限制美国对其他国家债务的增长，美元的总体国际估值必须更具竞争力。 v"Y+j~
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区分美元在国内的强势和美元相对于其他货币的价值至关重要。在国内追求强势美元是保持国内市场总体购买力的重要途径之一，这样，购买力就不会受到国内通货膨胀的侵蚀。 Y?'bh
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这两个目标──国内强势美元和国际上具有竞争力的美元──实际上并不矛盾。通过适当的货币政策，美国能够将美元保持在具有竞争力的水平，同时维持未来通货膨胀率的稳定。上世纪80年代美元汇率大幅下跌的情况就是有力例证。1985年4月，美元开始大幅下跌，在12个月内下跌了23%，到1988年初时已经跌去37%。尽管进口价格大幅上涨，但总体通货膨胀率并未上升。1984年，消费者价格指数为3.9%（同前两年几乎完全一致），1985年下滑至3.8%，到1986年更是跌至1.1%。从1985年至1988年初，尽管美元下跌了37%，但平均通货膨胀率仅为3.1%。虽然油价下跌对抑制通货膨胀功不可没，但不包括能源价格的核心通货膨胀率也出现了下跌。这不能保证如今的美元下跌不会导致通货膨胀率的上升，但却显示出存在美元大幅下跌却没有给通货膨胀带来不利影响的可能性。 y,qUi0x
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那一次美元估值的下跌使得贸易逆差得到了改善。两年中，商品出口增长了40%以上，而进口增幅仅是出口增幅的一半。由于当初的进口额远远大于出口额，因此过了几年贸易逆差才出现下降。但到1989年时，贸易逆差比此前的高点减少了40%以上。80年代时美元的下跌也未对经济活动产生不利影响。国内存款增加导致净进口量下降，而失业率却未上升。由于贸易逆差的减少，总需求提高，失业率从1984年的7.5%降至了1988年的5.5%。债券收益率下降，股市大幅上扬，从1985年至1988年，标准普尔指数上涨了40%。 L\mNB*hj
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这种良性经历同前些年新兴市场国家货币大幅下跌时的情况不同。在韩国、泰国和阿根廷，上世纪90年代末时本国货币的贬值导致国内生产总值(GDP)下降和通货膨胀率上升。出现这种恶果的主要原因是这些国家的企业获得的贷款多为美元，而非本国货币。当本国货币兑美元汇率大幅下跌时，这些企业的债务以本国货币计算就会大幅增加，常常导致它们破产。因为美国是通过美元借款弥补经常项目赤字，因此可以做到让美元更有竞争力，而不产生其它国家因货币下跌而引发的那种负面影响。 yl?1ix3t
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怀疑论者认为，美元汇率下跌并不能减少美国的巨额贸易逆差。尽管80年代时美元贬值对贸易逆差产生了有利影响，但他们担心，即便美元再度下跌近40%，美国的出口商也不再能同海外产品竞争，而且美国制造商也很难与来自低薪国家的进口产品竞争。 [ 4AW_T
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这些怀疑都是错误的。即便在当前美元过于强劲的情况下，美国仍是出口大国。2005年，美国共出口了价值8,920亿美元的商品，其中包括4,500亿美元的资本商品，1,160亿美元的消费品以及2,300亿美元的工业产品和材料。美元贬值将增加所有这些门类的商品销量。 bjM >=z>
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美元汇率走低对进口的影响则更为复杂。尽管美国的制造商总体上仍无法与劳动力成本低廉的国家进行竞争，但也应该看到，美国有近一半的进口来自于高工资的欧洲、加拿大和日本。如果美元相对于这些国家的货币更具竞争力，就能让美国人购买更多的美国造产品，减少从这些国家的进口。因美元贬值带来的亚洲和拉丁美洲等低工资厂家产品相对价格的上升也将使这些产品对美国消费者的吸引力下降。即使美国并未生产同样的产品，消费者也会对这些产品的涨价作出反应，减少购买量，同时在美国生产的其他商品和服务上增加支出。 A6Uq_`
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尽管经济学家已经研究了进口量和出口量对汇率变动的敏感程度，但是在美元汇率变动多少方能让贸易逆差下降到理想程度的问题上仍存在许多不确定性。不过，这不应被理解为贸易逆差不会随著美元走低而减少，而是说，不清楚美元跌幅达到多少才能让贸易逆差的减少达到可持续的水平。 i:fU'eq6AM
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希望美元尽快变得更有竞争力有两个原因。首先，美国等的越久，积累的对其他国家的债务就越高。而贸易失衡情况越严重，美元就需要越大的跌幅方能让美国偿还当前的进口带来的债务。目前美元走强导致的购买力的上升将被未来偿还债务所需的美元购买力的大幅下降所抵消。 (x$&$Qn_d
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但希望美元短期内更具竞争力的主要原因在于，美国需要在今后几年里改善贸易平衡状况，从而保持经济的扩张。尽管经济学家普遍预测，2006年和2007年的经济很可能会继续强劲增长，但却明显存在房屋价格下跌和低利率对再融资按揭贷款的刺激结束后，消费者支出相对于收入出现下降的风险。而消费者支出的大幅下降可能会导致经济减速。 K>U#T 5
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什么能够取代消费者支出的下降，担当起维持总需求的重担呢？在对消费者的销售出现下降时，企业投资不太可能快速增长。房屋建筑活动已经出现了回落。保持总需求的重点──也是在消费者支出放缓时保持经济继续扩张的重点──必须进行转变：增加出口、减少进口，增加对美国本土商品和服务的支出。为此，美元必须下跌以使美国的商品和服务更具吸引力。 85v1*g
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即使美元近几个月出现了下跌，进出口对美元下跌的滞后反应也意味著由此带来的总需求的增加在一年甚至更长的时间里不会出现。这也是美国需要尽快让美元下跌的原因所在。 -Q2ej\\<)
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如何促成这种变化？美国储蓄率的上升和美国与其它国家利率差的收窄为美元下跌提供了良好的宏观经济框架。但出于可以理解的原因，外汇市场的参与者在美国财政部鼓吹强势美元时不愿看跌美元。1985年的广场协定(Plaza Accord)为美元的下跌奠定了基础：当时，五大工业国的财政部长们承认美元被高估，需要进一步下跌。随后，美国和其它国家的货币政策以及国内储蓄率相应出现了改变，就像现在出现的情形一样。随著官方表态美元兑贸易伙伴国货币的汇率需要下跌，市场相信美国政府不会惩罚那些抛售美元、导致美元反转的人，进而完成了剩下的事情。 Us Q/N'
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五大工业国的财政部长现在可能不是美国谈判的理想对象，因为美国的大部分贸易不平衡都是与五大工业国之外的国家产生的。最好的方法可能是同亚洲主要贸易盈余国举行会议，呼吁其将本币升值。但是与这种具体的安排相比，美国官方承认美元需要下跌以及对于无意将美元支持在过高水平的表示或许更加重要。 13?p t|*K
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如果美国联邦储备委员会(Fed)致力于保持国内的强势美元，同时让美元在国际市场上更具竞争力，那么美国就能实现价格稳定，让经济增长步伐的更加平衡。 dkfRP+ G,$
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（编者按：Feldstein为哈佛大学经济学教授，《华尔街日报》撰稿人理事会成员。） /{" cu Y6<
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香港时间2006年05月08日19:47更新 文章来源：华尔街日报
对称与对称破缺性下的价格波动
对称与对称破缺性下的价格波动简述
曾与友人戏言，在我眼中，交易就是解一道简单的几何习题罢了。市场少有不确定的地方，短期看，它总是似下一个五分钟的天气一样的明晰；长期看，它似寒来暑往的季节更迭，到了时辰就会走向反面。“对称与对称破缺性下的价格波动”一文。分理篇与术篇两部分。理篇以明道为本，术篇以笃技为要。得失在根器，启悟在缘份。
理篇
“它山之石，可以攻玉”。这句成语形象地揭示了世间万物在表面差异性的背后隐藏着内在的一致性。依此理念，为了更好地理解市场特性，解决交易中的一些问题，我们将对称与对称破缺这对物理学上的重要概念转换运用到分析技术中。
百年来的金融市场风起云涌，各种交易理念日新月异，各类交易理论更迭发展。虽然说缤纷繁杂的交易理论是市场多样性的体现，却因此使得老手们难以整合，新手们无所适从。我们是否能在保持技巧多样性的同时，在理念上将其简化呢？在认知上有个奥康姆剃刀法则，指得是对某事物如果有两种可能的解释，其中一种较为简单，我们就选择简单的来用。也可以这样说，在能真实且完整地说明某现象时，不必寻求任何其它的原因。我们知道，任何科学理论都是由众多的概念以及与之相关的联系组成，但是，只有那些最原始的概念和最基本的关系构筑的基础理论，才具有揭示本质性质的作用。当我们在交易中引进了对称与对称破缺这对概念时，是否就是拿起了这把犀利的剃刀，能割掉分析技术中那些无用或低效的概念吗？对称与对称破缺是否能做为认识价格波动的基础理论？是否能简捷有效地指导我们的交易？我将试在本文中给出一个肯定的回答。
对称与对称破缺是一对内涵极为丰富外延较为广义的概念。它的存在具有普遍的意义，是一种重要的基本规律；在宇宙时空里，在事物的运动发展中，在生物的进化演变中，处处都有对称与对称破缺的身影。对称可大致分为空间对称性、时间对称性、置换对称性、旋转对称性、平移对称性、伸缩对称性、镜像对称性、尺度对称性等；每一种对称的背后都隐含着与其相应的不对称(对称破缺)。可以这样说，这里所罗列的任何一种对称与对称破缺，只要深究下去，都将在我们的面前打开一扇启智的大门。限于篇幅与研究方向的不同，这里不再细述。
在市场中，对称是指两个相同方向的趋势在时间或空间上呈现的相似态；对称破缺是与对称相对的一个概念，也就是不对称(在本文以后简称破缺)，这里是指当相似而未相似时的变异态。在金融证券市场中，用对称特性来寻找与过去价格波动相对称的价格变化，是交易者常用的基本技巧，也是学习交易的基础；用破缺特性来把握与过去价格波动不对称的价格变化，是交易者必须掌握的重要技巧，也是做好交易的难点；由对称与破缺的特性出发，我们得到这样一个推论：所有的价格运动，在本质上都是对称与破缺的相互作用；所有的价格形态，在结构上都是对称与破缺的巧妙组合；依据对称，交易者可以过滤无用的信息，可以摒弃不相关的噪声；可以简易地把握价格波动的脉胳；依据破缺，交易者可以理解价格波动的混乱与无序，可以解释价格波动的不确定性，可以描述价格波动的变化；概括起来就是，对称使我们能更简洁地把握机会；破缺使我们能更深刻地理解变化；
金融证券市场是世界的缩影。哪里有对称，哪里就有破缺；对称特性下的市场是简单的，其价格形态的简单、渐变、有序、确定体现在对称所表现的相似性中；反映了价格波动和谐、有序与确定的一面；形态可以复制，趋势可以遗传；这句话形象地说出了价格波动中隐藏着的对称特性。破缺特性下的市场是复杂的，其价格形态的复杂、突变、混乱、不确定性体现在破缺所创造的不对称中；反映了价格波动混乱、无序与不确定性的一面；生物学的研究告诉我们，生物体内化合物的左右不对称性是生命力的体现。与此相似，市场的活性是由对称破缺所创造的不对称中才真正得以表现的；价格波动中的破缺在表象上是交易者相互作用、相互影响、相互博弈的结果。在本质上却是内禀的，是市场得以长久存活的基础。对称与破缺在相互依存相互转化中构成了更上一层意义上的对称。
术篇
对称与破缺性是基于形态与结构的认识而来的。为了充分地认识对称，深刻地理解破缺。让我们先回顾一下结构与形态的哲学意义：结构是一切事物皆有的，是事物的内在联系与事物间相互作用的具体表现。在宇宙中，过去、现在、相信将来也不会有无结构的事物。形态是结构的基本形式，由时间与空间的交互作用生成。在市场中，形态是由时间与价格决定的，是价格运动的基本属性，是价格波动的存在方式，也是价格运动留下的轨迹。因为价格运动总是以一定的形态存在着、波动着、变化着，所以形态具有客观意义上的普适性。结构与本质是相互映射的，结构反映本质，本质又影响着结构。其反馈性在结构与本质之间架起了桥梁。在哲学上有这样的断语，认识了结构，也就认识了本质；把握了结构，也就把握了本质。在市场中，对结构理解的深度标志着交易者的认识水平；对结构把握的程度标志着交易者的操作能力。
综上所说，深刻理解价格波动的前提是明晰其结构。价格波动的结构有两类：一类是随机特性下的“似正态分布”结构。因偏离本文主题，先行略过，以后另论。另一类的价格波动的基本结构可描述为融简单与复杂,渐变与突变,有序与混乱,确定与不确定为一体的的双重解结构.这类结构具有可测与不可测的双重属性。有市场经验的交易者都知道，涨跌交替构筑了价格波动的无限循环。它的基本波动模式可分解表述为一上一下；一长一短；一快一慢；一简单一复杂；一推动一调整；也就是说上下相随呈现波动；长短互根形成转化；快慢变换展开循环；简单与复杂相互交替；推动与调整互为因果；
价格波动的组合结构是相对、多级、嵌套的。具有分形的特性，可近似看做呈“之”字形的分形结构。形象地说，是象“洋葱”一样的多级组织体。任何一个“之”字，都是由更低级数的“之”构成，它本身又是更高级“之”的组成部分。 一个在低级数上重要的“之”字，在更高的级数上常常只是一个细节；一个又一个的“之”字组成了千变万化的价格图表。上一级“之”字制约、影响着下一级“之”字；下一级“之”字受制、引导着上一级“之”字。概言之就是，所有级数的“之”字相互作用相互影响着对价格波动产生推动或制约。
以牛市为例分解这些“之”字。其基本形态可用语言表述为涨--跌--涨；上--下--上；简单--复杂--简单；发散--收敛--发散；有序--混乱--有序；以熊市为例分解这些“之”字。其基本形态可用语言表述为跌--涨--跌；下--上--下；简单--复杂--简单；发散--收敛--发散；有序--混乱--有序；
浅谈分析师的分析方法和逻辑推理
ww.cnfol.com2005年05月17日 12:59期货日报龙博今年4月份，笔者有幸参加了两场在深圳举行的期货研讨会，一场是实达期货公司举办的大豆套利专场研讨会，一场是深圳市期货同业协会举办的研讨会。在听取来自不同期货公司、参与不同市场、研究不同期货品种的10多位分析师的分析过程和分析结果后，笔者产生了疑惑，如果说每位分析师都是用科学的分析方法和科学的逻辑推理过程，那么在外部条件(时间、对象、范围)都相同的情况下，对市场推测的结果应该是完全一致的。然而，事实并非如此。在同一商品中，分析师们的分析结果有明显差异，既有看多的，也有看空的。在参与研讨会的全过程中，笔者时时刻刻都处于矛盾中，听到的分析越多，所产生的矛盾也就越多，无法判断出商品后市的走势。那么，在外部条件(时间、对象、范围)都相同的情况下，到底是什么因素，最终引起了分析结果的差异？笔者总结归纳后，把分析师们的分析手法和逻辑推理分为如下两类：第一类，数理定量推理法，第二类，事理定性推理法。
1.数理定量推理法
数理定量推理法是指，利用单个或一组数据进行归纳、比较，从而延续性推导出未来市场数据的分析方法。简单地说，就是运用以前的数字来预测出以后的数字，是数字对数字的推导所谓技术分析是相对于基本分析而言的，透过图表或指标的记录，研究市场过去及现在的行为反映，以推测未来价格的变动趋势。数理定量推理法与技术分析法的相同点：A.他们都只关心市场本身内部因素的变化，而不考虑会对其产生某种影响的经济方面、政治方面的各种外部因素。B.都是以数字为基础，用于计算或推导事物未来。C.同属于统计学的范畴，都只是一种概率分析法。不同点：A.在时间上，技术分析法注重短期分析，而数理定量推理法没有一个特定的时间段，是通过对数字的一个长期跟踪比较来推导事物。B.从严格意义上讲，技术分析不是一门精确的科学，而数理定量推理法是以数字为基础，运用逻辑推理方式得出结果，是一门力求精确的学科。
2.事理定性推理法
事理定性推理法是指，利用事件或事物的产生、发展、消亡这一过程来分析、推测市场走势的方法。简单地说，就是对事件性质的判定，通常这一过程包括两各方面：一是预测事件的过程，二是推测事件的结果。基本分析又称基本面分析，是指根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定价值及价格的基本要素的分析，评估投资价值，判断价格的一种分析方法。事理定性推理法与基本分析法的相同点：A.都是以探讨各基本原理为基础，对事件或事物进行全面的、综合的判定。B.都是用于预测精确度要求不高的市场。C.都带有一定的主观性。不同点：A.时间的长短有区别，基本分析适用与周期相对比较长的价格预测，而事理定性推理法是对事件或事物的产生、发展、消亡这一过程来分析，所以在时间段上有一个周期。B.基本分析方法包括数理定量推理法，而事理定性推理法则是对事件是非的判断。
3.分析师的思维模型
在对分析师的发言进行分析后，可以发现，虽然每位分析师的分析思维有所不同，但单个分析师在对不同商品进行分析时有一既定的模式。笔者从中抽出一位分析师的推理过程来做简要分析。这位分析师的分析过程归纳如下表：
从表中可以看出，这位分析师的分析过程具有很强的逻辑推理性，他的推理过程给我们呈现出一个因果分析的过程。在这一分析过程中，这名分析师运用了4个因素，每个因素中又分若干个因子，每个因子直接影响各个因素。显然这名分析师的最终结果是通过这4因素层层推理得出来的，而在每个因素中又有不同的若干因子直接影响到各因素。在分析每个因子的判定中，这名分析师分别用到了数理定量推理法与事理定性推理法。如果我们对每名分析师都采用这种方法画出逻辑结构图的话，会发现他们在因素的选择上有所差异，而因子影响到因素的权重又各有不同，因此他们在分析过程中，才会导致最终不同的结果。
4.结语
显然每位分析师在分析商品走势的时候，都有一套自己的逻辑推理方法。然而，分析师这一职业的特殊性，决定着他们可能代表一个公司或一个群体的观点，是能直接或间接影响一定资金走向的人。随着Internet、网络技术的飞跃发展，各个期货公司在信息收集上的差异越来越小，而期货公司的分析师，则是信息加工和决定信息结果的重要一环。每个数据或信息的出现，首先影响的是这个得到信息的人，在通过这个人的加工处理后影响到资金的动向，最终反映到期货的价格上来。所以说，分析师的分析方法及逻辑推理的正确与否是决定期市价格的关键环节。
想像不出的世界VS想像构成的世界
想像不出的世界VS想像构成的世界很多人都曾谈论过“大跃进”和“文革”。前一个历史时期曾经创造过很多经典得不能再经典的语话，设想了一下，估计周星星也杜撰不出来，那些比大话西游还大话西游的东西。后一个历史把一种运动的可能性演绎到了极致。稍为有一点爱国心者都会对这段历史回味一翻，很让人感叹万千。
但今天的中国股市，一样可以载入史册，当然是载入中国股市的青史。
主角是新股上市的中工国际。时间是6月19日，中国股市全流通第一股“002051中工国际”上市日。是日，适逢央行提高存款准备金率0.5个百分点的消息出台，大盘低开14.47点，就在这种背景下，002051中工国际还是以绝对超出想象的17.11元高价开盘，相对于发行价7.40元上涨9.71元，涨幅高达131.22%，瞠目结舌，目瞪口呆，无话可说。除了开盘后略作下探到15.5元后，其它时间根本没有再低过或接近这个价位，在迅速攀升后，全天有三分之二的时间在开盘价左右横盘，然而就在最后的这三分之一的时间里，该股就像一只脱缰之野马，狂奔不已。下午1点50分左右，002051中工国际走出了绝对不可理喻的疯狂飚升，股价从18元一路飚升到50元，涨幅高达575.68%。随后股价略作回落，但最终仍以31.97元报收，全天涨幅达到332.03%！涨幅之巨，投机之疯，就是“大跃进”也无法想像，实在是无出其右！
002051中工国际流通股4800万股，首日开盘后10分钟，成交2349万股，快达流通股的一半，换手率近50%。先前所有的新股上市理论已经无法应用。30分钟，成交3049万股，换手率达到62%；34分钟，成交3200万股，换手率65%。随后的时间里，由已经没有多少筹码，成交稀少。13：43，成交量突破4000万股，换手近85%，股价开始向上拓涨。13：48，突破20分钟前刚创下的高点，随后一骑绝尘。13：51创出19元，13：55创出20元，14：01创出21元，14：02创出22元……接着不是一分钟创新高一元，而是一个价位就是一元钱的差价，甚至是4元钱的差价。14：18最高价50元创出，当是时，上档卖盘显示只有四档，50元、53元、56元、60元，第五档为空。此时，成交累计4286万股，还能够卖出的筹码所剩无几！
相信，此时此刻，跟我一样瞪大着眼睛，僵硬在显示屏前的人一定不少。俺当时的想法是，再加一点点力气，把上面的筹码给买光，都是两位数的卖盘，不重，再加上游资手中由于中签而持有的部分，不过是再花一点点儿资金而已，中国股市有限的几支创出100元以上现价的股票就重现了，而且是一步到位，上市一天就顶住人家几百天！哈哈，也许明天管理层就不得不把“T+0”交易制度立即出台并实施，逼宫成功，再创下记录！可惜，狗熊还是狗熊，终究成不了英雄，上市即百元的神话还是没有写就。所以俺鄙视这些狗熊，崇拜真正的英雄。
明天，后天，就会原因这帮狗熊的乱搞且不彻底而付出代价，而且是全体股民来付——连续的跌停将拖类大盘，高定价引发新股继续高定价而使大盘失血过多影响资金供求。
另外，有一个基于荒唐而并不荒唐的事实：一年前，在股权分置的背景下，中工国际曾确定发行价为每股6.78元，时至今日，全流通了，全流通发行价格不仅没有下调，相反还提高到每股7.40元。于是，令人啼笑皆非的局面出现：按每股6.78元的"低价"发行，中工国际的大股东及发起人股东还要经过股改向流通股股东支付10送3股的平均对价；如今按全流通发行，不仅发行价提高到了每股7.40元，而且大股东与发起人股东还无需向公众投资者支付对价。
在投资者的美好愿望里，全流通发行应是一种同股同价发行或低价发行，公众投资者认购股份的价格应该与国有股东及发起人股东的持股成本是大致一样的。但全流通第一股中工国际的发行很令人大开眼界。因为该股票的发行仍然还是公众投资者所持股份的高溢价发行，而大股东及发起人股东的认股成本仅为每股1.54元，公众投资者的认购成本每股7.40元是大股东及发起人股东的4.80倍。其实，就参考其发行后的3.01元净资产而言，7.40元的发行价还是绝对绝对的高溢价。
俺继续想像一下，如果是定价5元发行，还是让人瞠目的332%涨幅计，不过是16.6元，倒是跟各券商估算的相差不过4到5元的差价，尚有大胆机构参与之，明后大盘走势、其它新股定价、中小板个股表现等等，也许就不会有现在想像中的恐怖。还不知明后一段时间的中国股市会是如何发展，尚未可最后定论——仅此安慰自己！
偶没有经历“大跃进”，也没有遭遇“文革”，通过文字，虽然略知一二，但还是很难想像。而002051中工国际的表演就在眼前，却是想像万千。所以，想像不出的世界＋想像构成的世界＝真实的世界。
中国基金的投资哲学
中国基金的投资哲学《Value》5月封面：中国基金的投资哲学
编者按
本次价值圆桌会议邀请了几位来参加Value 2005年中国最佳基金颁奖仪式的基金管理公司人士，就大家关心的一些问题进行了探讨。
参加这次最佳基金颁奖仪式的有：广发基金公司副总经理朱平，华安基金公司安顺基金经理尚志民，银华基金公司银华道88精选基金经理许翔，万家基金公司副总经理朱顺，银河基金公司银河收益基金代表索峰。
基金的投资哲学
张志雄: 我们《Value》在2006年3月刊的封面故事刊发了《2005年中国最佳/最差基金》，今天举行了简单的颁奖仪式，颁奖固然有意义，但是让公众了解基金想什么、做什么无疑更为重要，所以我们请了在座的几位代表参加这个价值圆桌会议，谈谈基金业的一些让人感兴趣的事情。
首先我想听一下各位的投资哲学。没有好的投资哲学指导很难做好投资，一个好的基金经理需要自己的投资哲学。广发稳健基金荣获Value 2005年中国最佳股票型基金，广发聚富基金荣获Value 2005年中国最佳平衡型基金，想必朱平先生对投资有很深的理解，你的投资哲学是什么？
朱 平: 我们经常看到国外投资专家谈投资时用到philosophy这个词，起初大家把它翻译成理念，后来经过多年的实际操作，有了更深的领悟以后，觉得它应该是一种价值观，它要比理念更根本、更基础。有了这层认识，我们开始有意识地把投资哲学和投资理念分开来。
经过经验的总结和对市场的认识，我们把投资收益应该来自企业本身而不是其他作为投资哲学，而通过专业的基础研究去获得超额收益成为我们的理念。投资哲学是我们投资的基础，投资理念是对它的一个展开。
具体来说，我们的投资收益来自企业本身价值的提升而不是来自市场的波动和其他投资者。股票的直接收益来自价差和分红，分红肯定来自企业。至于价差，有各种说法，但是都认为价差由波动来体现，而波动的原因主要有三个方面: 一是估值的波动，因为大家的预期发生了变化而导致估值的变化。比如去年一段时间，房地产股票5倍的市盈率没人要，今年10倍的市盈率没人说贵。公司本身价值没发生多大变化，而股价波动仅仅是众人的估值发生了变化。二是基本面发生了变化，股票的净值出现变化使股价发生变化，这是基本面发生变化导致的股价波动。三是资金的流向发生了变化，人们的看法没变，基本面也没变，仅仅是有钱人对该股票发生了兴趣而使股价发生波动。这种波动可能更短期一些。
这三种情况都是造成股价变动的重要因素，在投资层面必须认真对待。但如果我们从价值观上去看，决定股票收益的因素，至少长期而言应该是企业本身价值的变动。如果企业本身的价值没有发生变化，仅靠短期的零和博弈来获得收益，盈利将是不长久的，也是难以成为赢家的。
张志雄: 万家保本增值基金荣获了Value 2005年中国最佳保本基金，而朱顺先生又是从华尔街回来的，应该对这个问题认识得更深入一些。
朱 顺：就投资来讲，朱平先生说来自企业本身，在西方证券定价分析中描述为，一个企业股票的价格在理想状态下应该是对企业未来分红的反应，实际上也就是企业盈利能力和派现能力的简单模型描述。
以前我们也引用过西方的一些统计数据来对此进行简洁的说明。以美国130年的股票市场发展中企业每年分红的变化率和股价的变化来研究，数据显示，每年分红的平均增长率为8.8%，而股价的增长率为9%。也就是说，企业股票的股价和分红高度相关，而股票市场给出的风险溢价只有0.2%。由这个数据得出的结论和刚才朱平先生的看法是一致的。
价值投资在市场操作时的表现可能并不相同。比如企业的股票每股盈利1元，有人愿意出15元的价格买进，有人只希望出10元，还有人在高科技高峰的时候甚至出30元、40元来买进这只股票。企业本身的盈利能力随经济周期的变动而出现变化应该是一个自然的规律，但是投资人的主观判断也就是价值观，也会随着经济周期或者投资周期的变化而变化，也就会对同样的投资标的给出不同的价格，这个就是估值。
既然估值不太可能相同，我们就应该相信市场有投资驱动。任何一个投资、任何一个决策都有一个驱动事件。不可能在没有原因的情况下，我突然决定花15元或10元去买一只每股盈利1元的股票，这一定要有一个投资驱动的因素。投资驱动因素来自企业本身，如订单或盈利的变化，或者企业运营的环境，如宏观调控，或者市场的资金流变化。资金流反映出人的决策行为。
投资决策应该是在市场资金流的变动中，在市场驱动的影响下进行的找到盈利的操作。能综合考虑这些因素而始终战胜市场的人是很少的。
在这种投资哲学指导下的操作应该始终坚持低成本运作，作为基金管理人，托管费、管理费、交易费这些长期吃掉投资收益的费用控制得越低越好。
张志雄：我们有不少基金经理是在这个市场中十几年的实际操作中磨练出来的，虽然没有系统地受过西方的投资分析教育，不过他们在中国股市里时间比较长，所以也在思考一些在中国股市里投资的方法，还是很有心得的。
他们谈起，在2005年以前如果按照西方传统的投资方法来投资中国股市肯定是行不通的。
但是从去年到今年，情况发生了变化。现在内地市场的股票和H股以及美国的股票都在同步波动，比如有基金经理看到香港的中兴通讯要涨，他就在A股市场买进相应的股票；看到中石化H股在跌，他就抛中石化的A股。在买和卖的变化中，投资思路、理念和方法都在逐渐发生变化，但是不少基金经理认识到有一样还是没有变化，那就是股票的价格无论短期怎样波动，从长期来看，它还是会回到企业的价值上来的。
就操作上讲，可能各基金公司不一样，有的换手多一点，有的换手少一些，这是公司的操作理念问题。而且现在基金公司越来越多，各只基金的投资理念也有比较大的差异，对投资的发展很有好处。
尚志民先生管理的基金安顺荣获了Value 2005年中国最佳封闭式基金，在这方面有什么高见？
尚志民: 无论市场怎样变化，对基金经理和管理公司来说，都需要有一些不变的东西。我在反思那些自己认为不变的东西，觉得并不多，就是大家所讲的价值投资。很多人都坚称自己是价值投资，但是不是真正的价值投资，要看他是怎么做的和做得怎么样。如果一个声称价值投资的人的投资过程伴随着投机行为和违背价值投资原理的做法，那么，投资绩效会证明的。如果在过程中一直坚持价值投资的规则，投资效果也会证明的。
做投资会受到很多诱惑，比如每天都有不少股票涨幅为2%，如果每周都能抓住的话，可以想象投资收益会有多高？很多股票涨了，我没有参与其中，但是我想知道它为什么涨，是价值驱动还是投机资金。一个坚持价值投资的人参与这种突发性情况是很荒唐的。美国的市场是比较成熟的市场，在那里想做到这一点也是一件不可能的事情，何况我们这个快速变化的市场。
所以，我们认为真正能够给投资者带来收益的还是价值投资。我们一直在做的就是基础研究，而且我们也相信，如果坚持价值分析，从长远来看是可以战胜市场的。
既然现在市场处于不断变化中，那么想要真正认识它，就必须不断地学习，丰富我们的价值投资理论。
张志雄：朱平先生刚才对投资哲学已经讲得非常详细了，在操作中你是如何把哲学化为理念的？
朱 平：说到哲学，人们往往会提到人本主义，很多哲学流派最后都归结到这里。实际上，我们谈投资哲学也有类似的情况，很多投资哲学和它们的分支终究是要被用来指导实践的。投资收益是检验它的标准，是投资哲学在现实中第一重要的东西，也就是说，投资要以利益为本。
其次，投资哲学要求投资必须专业。投资并不是说只要看到能赚钱的机会就去抓住，如果这样做，我们的投资就永远不专业。专业的做法应该会首先考虑市场机会的概率是多大、这件事适合长期还是短期、我为什么能做这件事、在逻辑上它该如何表达。这是一个专业的体系，在这个专业体系下，我可以明白使用什么样的投资工具去实现这个目标，以获得相应的收益。
所以，怀有投资哲学信仰的投资是专业地去获取收益。我们为了稳定而可靠地获得投资收益，形成了一套专业的投资体系，并不是为了专业而专业。只要你坚持这两点，你可以信奉各种哲学，使用各种投资方法。比如我可以信奉人是贪婪的，人在贪婪的状态下去做投资会出现种种错误的行为，这个行为跟企业没有关系，跟价值没有关系，只要有市场、有市场交易，我就可以针对这点进行投资，获得收益。我觉得有这样的投资者是很好的，市场因为他们才更有效，如果大家都坚持一种投资理念，市场反而更容易出现估值上的混乱。
我们谈如何实现投资哲学就必须坚持上面所说的，在这个基础上去实践，那就回到了大部分基金公司所做的在投资哲学或者投资理念的基础上进行投资。比如我们公司坚持收益来自股票，那么，我的研究重点就是股票，非股票的投资证券就不是我研究的重点。如何通过股票获得收益呢？是基本面研究。那么，如何去做基本面研究呢？研究什么样的基本面呢？这又使我们产生了新的看法。在我们公司主要分两种：一是我们认为行业和企业的发展是不连续的，企业今年的业绩相对去年可能会出现大幅增长，没有人能解释是什么原因，所以要坚持跟踪研究和比较，才会发现机会。比如2005年我们买了一只酒类股票，开始我们差点没有坚持它，因为我们发现了更好的投资品种。但是后来的跟踪发现，这只股票还是不错的，它所在的整个酒类板块成长超过预期，我们就认为这个可能是长期的而不是短期的。因为根据过去的规律总结来看，每一年都有一个这样的板块，投资界把它叫做投资主题，这也是我们重点研究的方向。还有一种情况，通过研究，我们发现企业的盈利和企业的发展往往也是不一样的，你不知道原因是什么，但结果是我们投资所需要的。比如2004年，我们买上海机场，为什么买它呢？我现在想明白了，当时上海机场有一个资产置换举动，资产置换完成以后，它的资产将有一个打折。这两个方面是我们的研究方向。
根据这些，我们公司进行了相关的分工，谁去研究这块，谁去研究那块。至于如何分工，就要看每个人的投资能力。投资能力分两个方面: 一方面是判断比别人准，同样一个信息你能比别人作出更准确的判断；另一方面是比别人拿得到更有效的信息，整个团队的信息要比别人好。这个好又来自两方面: 一个是信息是不是比别人广；另一方面，假如是基金经理一个人负责，那就要看基金经理能不能获得足够的信息。剩下的是他的判断能力，但如果是一个团队的话，获得信息的来源就是团队的每一个人，更重要的是那么多信息，团队如何去处理，作决策的人如何去判断。
我们所做的就是在投资哲学的指导下，在专业分工和投资流程框架内，如何去提升我们的两种能力，接下去才是结果。如果具体去做的话，就必须坚持专业、理念和专业基础上的流程标准化。
张志雄: 朱平先生讲得很精彩，投资哲学各不相同，我举个例子，我们4月份要在深圳举行一个对冲基金研究会，本来是要以巴菲特俱乐部的形式来开的。有人说:我的投资哲学来自索罗斯。我说没问题，不论是巴菲特还是索罗斯，他们都有些共同的投资习惯。近来有本书叫《巴菲特和索罗斯的投资习惯》，写得不错，作者是澳大利亚人，他总结出的两位投资大师的23个投资习惯对我们的投资很有启发。刚才朱平先生讲的就有投资习惯的意思。朱顺先生刚才也讲了坚持价值投资，你觉得这其中最重要的是什么？
朱 顺：所谓投资习惯，我觉得应该是一个公司的经营文化。单纯地谈投资理念、价值投资就脱离了企业的经营环境。企业的经营投资好比开车，职业经理是驾驶员，他要驾驶汽车以尽量快的速度前行。
我们管理公司所信奉的投资理念，比如成长性分析、价值投资分析都面临一个服务的客户主体问题。一种看法是，我们的这些基金产品都是由不同的客户来生成的，有一些客户需要货币市场基金来管理自己的现金流，有一些客户可以承受风险接受股票型基金，还有一些客户是不能承担亏损的，收益要求也不高，那么为他提供一些保本基金就可以了。很难想象一只基金无任何条件、任何代价就把一个客户放到车上来玩命开车，这种基金迟早会出问题的。对基金投资习惯的约束有两点，一是专业化，另一点就是目标收益。没有目标的投资是没有方向的，不可能说我就追求市场交易收益的最大化，可能有些基金可以，但更多的基金一定要有收益目标。比如有的投资者看准市场，希望获得市场的系统性的收益，那他就可以借助指数基金这个工具。另外一些目标收益明确的基金，比如保本基金，对基金经理来说，很容易预算自己的风险和收益。
对我们来说，一方面要在指数化的产品上继续投入资源，另一方面要在保本基金和股票基金上投入资源，在企业研究和基本面分析上多下工夫。
张志雄：投资习惯还应该从历史的角度来看，1996年左右流行做成长投资，所有具有这一概念的股票都涨得很好，很好赚钱。而1998年以后到2000 年时是炒作绩差股，股票越差，涨势越好，成长股反而在这三年中没有什么动静。当时的投资不是正常的心态。现在大家的心态都变了，当然基金经理也在调整心态。按道理说，指数基金相对来说好管理，特别是在牛市里，但不少基金跑不赢大盘指数，而且好多基金经理没重视这个问题。不过我们注意到，今年情况会发生一些变化，有的公司的所有主动式基金可能都跑不过大盘，市场可能会把这个问题提出来。所以，有的基金经理说，不能按以前的习惯来对待这个问题，需要新的判断。
有位基金经理曾经告诉我，2002年6·24的时候，他们一天之间从0加仓到了70%，好在第二天把它卖掉了一半。但好多基金并没有跑，一直套到 2002年年底，都在坚持价值投资、看好后市。等到2003年市场转好的时候，这些被套住的基金全都跑掉了。其实，2003年全年坚持多头就能做得很好。但现在的基金经理又被2004年和2005年折腾坏了，每年到了春天行情看跌时，好多基金面临赎回。不少基金经理在这个春天也在想，大盘是不是又要回调了。
还有基金经理说，现在他们正在做着对自己投资理念来说非常残酷的事，有时候明明知道股票要涨，但短期内还是不得不把它卖掉，原因就是为了让短期业绩排名好一点，所以基金经理的心态比较矛盾。
尚志民先生怎么看待投资习惯问题？
尚志民: 机构投资者越来越成为市场的投资主体的时候，评述各机构投资者的投资习惯也许更有意义。
就基金而言，很多基金做投资一定要确定股票多少、债券多少。买股票当然需要信心，信心来自哪里？它来自我们对基本面的研究。如果盲目买了股票，今天它不涨，明天还不涨，这周没涨，下周又没涨，如果情况一直延续下去，那么，在基金排名的压力下，基金经理很容易崩溃。
二是持股的时候要保持足够的耐心。买了一只股票，不能就希望它这周或者下周就能带来很好的收益。1999年我们投资的股票，一年没涨，后来几天内就涨了30%。反过来说，如果基金的投资组合里面各只股票都有如此好的表现，基金的收益将非常可观。当然，持股的耐心还得以准确的研究为前提，如果研究得不对，还是要调整仓位的。
想要将价值投资圆满完成，还需要股票卖得成功。卖股票也需要比较大的勇气，对比买股票，卖股票对我来说会更难些。我管理的基金比较大，买股票往往两三天就完成了，卖股票则往往需要一两周的时间。基金卖股票跟投资组合的效率、基金经理对大市的判断和资金等等有关，与个人买卖股票追求卖在最高点不一样，基金要求效率和成本。从我的操作来说，我喜欢买跌的股票，因为基金买涨的股票，成本相对更高些。如果追涨的话，成本就会更高，长期来讲更是如此，效率更低。对我们主动管理型的基金来说，非常希望降低这方面的成本，因为这个成本是隐性的，一般是看不到的，但是它的消耗是比较大的。在国外，大部分主动型基金很难跑赢指数。尽管做着主动型基金，我们还是吸取了很多被动型管理的经验来尽量降低成本消耗。
基金排名压力下的基金经理
张志雄：对基金经理来说确实有压力，如赎回压力、排名压力等等。很多基金经理把这个问题归咎为基金排名。基金排名到底是不是导致基金经理承受这么大压力的原因呢？朱平先生，你对这个问题有何看法？
朱 平：我现在不好回答这个问题，因为我现在不是基金经理。
张志雄：你是投资总监，想必也得给基金经理们压力吧。
朱 平：我们可以这样看问题，就是说一定有一半的人是有压力的，如果基金经理不幸属于这一半，他的投资行为肯定会受到影响，这是很难改变的。现实的问题是如何去面对它。
我觉得，从某个角度来说，基金经理应该是一个公众人物，类似球星和歌星，如果做得很好，社会会给他很多回报，超过他的付出；如果做得不是很好，社会给他的回报就会比较低，尤其是名列后50%的话，回报率就会更低，付出就会更大，精神上的压力也更大。这是没有办法的，是行业的特点所决定的。
那么，基金经理该怎么做？我想应该用职业的态度来对待这种压力。如果基金经理处理不好这个问题，他可能会面临比较大的压力，跟对这个问题处理得好的相比，业绩也会相差很多。处理得好的人肯定能在这一行更好的生存下去。
话说回来，争论是否因为压力大还是方法不对而没有做好投资，对公众来说是没有意义的，因为这些是个人的问题，真正有意义的是基金经理做好投资。
张志雄：我也知道有不少基金经理上班第一件事就是拿起报纸，看上面的基金排名，对这个相当感兴趣，所以看基金排名这个事情还是要客观些。有个别基金经理说得更极端些，说如果没有基金排名，他就不做基金经理了，没意思。去年他做得很好，今年做得不太好，但是他心态很好，说排在后面才有动力往前追。
做投资一般需要经历一个完整的投资周期才可以磨练出来，在这个投资过程中做得好一点还是差一点，所面对的压力是不一样的。但现在内地的基金经理有多少做到这点了呢。没有心理适应能力的基金经理面对排名，自然会有不一样的压力，说白了，基金排名对基金经理的压力主要是心理上的。
所以，随市场的变化调整自己的心理适应能力，应该是基金经理工作的一部分。
朱 顺: 我不具体执行基金投资，对基金排名的体会肯定不如基金经理那么深，有些看法也是从另一个角度来出发的。
我觉得，基金排名给基金经理带来的压力这个问题，应该从两个方面来看待：一个是明星基金经理，荣耀和压力都是他一个人的，所以无论在哪个方面来说，他都要承受压力，用职业的态度处理压力，如泰格·伍兹打高尔夫一样，在全世界的目光注视下打好每一杆。另外一种是强调团队的。管理基金、做好业绩是整个团队的事情，在这种情况下，排名压力应该由整个团队来承担。团队管理者如何把这个压力分配给团队中的每个人，让压力在团队中传导是很重要的，因为无论是对团队业绩还是对管理者个人来说，独自承担这种压力都是不必要的。这个职业就是一场竞赛，没有压力是不可想象的，没有想战胜别人做第一名的心态是不够进取的。
朱平：我在想一个问题，公募基金和其他私募基金面临的压力可能是不一样的。私募基金的压力主要来自投资人，这些投资人非常专业；而公募基金的压力可能不是必须的，但大家又没有更好的办法来避免它。公募基金的受众对象是散户，他们在投资方面谈不上专业，对基金的了解也仅限于产品，对产品的了解往往也是很肤浅的。为了选择相应的基金，他们往往会借鉴排名，如果没有排名，他们就只能听其他渠道的意见。但这个排名并不是好的机制，我们刚才说面临压力、处理压力，并不是说这个压力就是合理的。不过照目前来看，这个机制对共同基金还是有约束力的，基金经理必须要面对它。
尚志民: 各行各业都有压力，只不过基金这个行业更公开、更受人关注而已。基金排名不只和公众有关，跟基金公司也有关。基金公司迫于营运压力和市场份额压力，也要求基金排名，它不仅仅是衡量基金业绩的依据，也可以作为衡量基金表现的一个依据。
不过从做投资的角度来说，投资人和基金管理公司都需要给基金经理更多的宽容。如果基金管理公司拿半年一年的业绩排名来衡量基金经理，不时作些变动，这对基金经理来说是不公平的，太苛刻了。也许这半年一年里他的业绩不理想，但是下半年或者下一年，他的投资效果就显现出来了。用2到3年的时间来衡量一个基金经理，大致可以看出他的水平，这样做也许更合理些。不过在基金公司看来，半年一年基金没有表现实在是件令人困惑的事情，而且现在好像基金经理谁都可以做，有时候基金公司想，也许换人能换换手气，这种做法对基金经理是有害的，对基金的成长也是不利的。
如果这样的局面得不到改善，结果会出现两种情况：一是本来基金经理很适合做投资，但是因为不善于处理压力，导致他投资水平大幅下降，最终迫使他离开这一行，基金业损失了一个人才; 二是为了应付基金排名，基金经理会追求短期效益，导致基金的风险加大。
所以希望基金排名应该更多关注基金的长期业绩。
投资全球化下的估值
张志雄：《Value》是中国内地最早做基金排名的，从2002年到现在已有4年了。我们一直很想做长期排名，但由于基金业的历史太短，没有办法积累数据。相信以后会好些，比如我们会评出现三年、五年的最佳基金。
下面我想问的问题是，现在很多基金经理已经感到内地市场的走势正在与香港等海外市场接轨。你们是如何具体看待这个问题的？
朱平先生的广发基金公司比较靠近香港，你们是如何看待这件事的？
朱平：我们是这么看的，开放的市场，流动的资金，一定是全球的估值。所以在联动效应下，我们更应看重的是估值的变化。估值就是选美，主流的意识、主流的思想对估值的影响最大，至于基本面，没有这么多认识上的变化，谁最接近真理，谁就是对的。基于以上的认识，我们能做的就是尽可能理解同行，无论香港抑或是其他地方的，进行估值时的思考框架是什么？他掌握了哪些信息？他为什么会作出这样一个判断？了解了这些后，我们尽量去理解它，等弄明白以后，再看内地。海外对内地影响最大的肯定是H股，要重点研究，对内地市场产生了什么影响，我们也会去看。比如2005年，内地市场上那些比海外贵的股票，我们坚决不买，而 2006年，我们倒了过来，看看哪些比海外的便宜。
当然在目前来说，上述影响还不是决定性的，具有决定意义的是内地同行是如何看海外和内地的股票的，他们是什么样的想法。内地投资者的想法和行为决定了内地市场的股价和估值，我们对这个问题的认识目前就到这个程度上，毕竟我们的资金还没有去海外。
我也看了QFII投资的一些股票，大部分还是价值投资。因为他们好多是做绝对收益的，受短期排名影响较小，可以在很低的点位买入，然后经历较长时间的等待来获取比较高的收益。我们很容易理解他们的这种思想，对于投资的认识，大家都是差不多的，就H股而言，大家都是在价值基础上进行估值；对于没有H股的内地股票，内地的主流投资者有一套相对独立的估值体系，我们要密切关注这一点。
张志雄：你们投资的股票好像跟H股挂钩的相对比较少一点，是不是？
朱 平：是的，跟H股挂钩的多是些大笨象的估值，我不喜欢那样的股票。
张志雄: 一些深圳基金经理谈到，新成立的基金公司都在上海，所以感到上海有优势，在深圳那边就没有新成立的。在深圳呆久了，就希望最好上海所有的上市公司都上H 股，这样的话，深圳的估价相对会独立化一点。上海的上市公司去香港上市，香港市场价格发得高；再一个是，以后我们可以在香港投资，不一定非要在上海投资。
QFII进来以后，既有A股又有H股的上市公司，A股的价格恐怕会低于H股的价格。这会造成什么情况呢？可能对这种公司的估值要看香港，这也使得许多大公司会去香港上市，两地上市。相对来说，深圳中小盘股不会这样，所以它的定价会模糊一点。这样一来，今后对中小盘股的炒作，时间放远一点，恐怕还有一定的好处。它解决了一个定位问题，像很多股票一样，比如买了中兴通讯的A股，是看好它，但从心态上有时却难以解决，因为它在两地上市，全球的投资人都在研究它，你能说自己比大多数人都看得准吗？这不像只在内地上市，熟悉了几个最大的投资者的估值就没问题了。这样的情况会使一部分投资者放弃投资这类公司转而投资那些传统上比较容易估值的公司。深圳市场应该会在这种情况下有所表现。
基金管理方面也会出现这种情况，特别是管理规模比较大的基金，更需要两地判断，而中小规模的基金会好一点。所以有深圳基金经理问，如果这样发展下去的话，在深圳的基金公司会不会多几家呢。
尚先生是如何看的呢？
尚志民：经济全球化的一个重要标志是金融的全球化。虽然我们现在只能投资A股市场，但投资环境的变化也要求我们要顺应趋势，比如现在我们公司除了要求读中文报告之外，还要求读英文报告，而且要求读大行的报告。我们进行估值的时候，现在也会看别人是如何估值的，不是看他的结论，而是看他们估值的过程，用了什么估值方法、结论的依据和假设条件是不是一样等等。
看H股来投资A股首先要有自己的坐标，如果自己没坐标就这样看，肯定会出问题的。前段时间有些研究员的报告上说某只股票价格低，其中一个依据就是公司 H股的价格比它高。我觉得，拿这个做投资依据不够理想，这是因为两个市场的投资者主体不一样，要求的回报不一样，资金成本也不一样，存在差异是正常的，简单地处理问题是不合适的。如果以后海外投资者把A股的估值做得比H股高，情况又该如何呢？所以，问题的关键是研究如何估值。我们现在做估值不仅要研究公司，还要对产业进行研究，还要研究对某一行业产生重大影响的宏观环境，比如美国的经济。
估值全球化的趋势是无法阻挡的，我们要顺应这个趋势，研究海外研究报告。现在我也在研究QFII的报告，感觉他们想的要比我们理想化一些，原因可能是他们原来的环境更规范，但在某些方面是比不上内地基金同行的。大家各有优势。
张志雄: QFII是一个很大的概念，只要内地以外的投资者都可以被称作QFII。现在报纸上说QFII很厉害，内地基金经理不行，这当然有失偏颇。不过，QFII 做起事来有时候不得不让人佩服，他们不像内地基金经理那样累，他们做事要轻松得多，他们对待市场变动和业绩考核，虽然有时候显得有些理想化，但是目标比内地基金经理要明确得多。
QFII对内地的影响是，以后内地市场的估值体系相对要复杂得多，估值变得更加困难。对这个问题，你们是怎么看的？
朱平：我们看不到QFII具体的投资框架和投资方法，只能看到他们买了哪些股票。这些股票当中，有些买得还是可以的，有些则买得不那么理想。有些估值，我们挺能理解，有些估值我们很难理解。从结果上来看，他们的投资业绩属于中上游的水平。在一些报纸上看到，QFII买了一只两只股票很好，就说QFII多么了不起，这未免有失偏颇，因为买了几十只股票，总会有几只是好的。
基金经理
转向私募基金的根源在于激励
张志雄：最近我听说有基金经理考虑去做私募基金，而且有人说，在目前的情况下，这会成为一种趋势。
有句笑话说，熊市做基金经理，牛市当基金经理是傻子。还有基金公司的朋友告诉我说，好的公募基金经理应该两边都有出口。长期都做不好的，那说明他不适合这个行业；如果长期都做得很好的，也别在这行做，对同行的压力太大，个人的回报也肯定没私募基金来得高，因为管理私募基金是拿提成的，只要你管得好，就能得到最大的回报。
尚志民： 因为激励机制的不同，公募基金显然是无法和私募基金作比较的，在市场好的时候，有些公募基金经理去做私募基金也是很正常的现象。
张志雄: 上面那位朋友还说，其实作为基金管理公司来说，基金经理去做私募基金也不是很可怕的事情，因为基金管理公司的基金管理分为两种，一种是明星基金经理制，一种是团队制的。对于明星基金经理来说，私募基金能出得起的价钱，我基金管理公司也出得起。而对于团队制来说，走一两个人对团队的影响不是很大，因为公司的成功不在于个人，而在于公司的机制、文化、管理和长期运作的经验。
因为公募基金不是专家而是专业，它只能通过专业的投资给投资者一个比市场稍微好一点的收益。基金管理公司的角色就是一个专业理财服务提供商。
朱 平：基金经理追求的目标不同，他选择的公司的激励制度也不一样。去私募基金还是留在共同基金，关键在于基金经理个人。基金公司所做的是应对各种情况的发生。
财富俱乐部的规则
张志雄：大家对2006年股票市场的大趋势有什么看法。
朱 平：从经济本身来看，在中国内地做投资还是不错的。
但是，中国内地股市还是有不利的方面，一个是中国内地企业的经营水平到底如何，经营不好的企业，创造的利润也被自己吃掉了；另一个就是行业，行业选择也非常重要，中国目前的情况是低层次的制造业非常多，能控制毛利率的企业较少，从长期来看，只有能控制毛利率的企业才能带来投资效益。我们现在发现了一些这样的公司，但是从总的市值来讲，数量还非常少。所以，现在要求中国内地股市来个50%以上的涨幅是比较困难的。
从资金的角度来看，我们不是讲估值吗，我们的估值可以从10倍涨到20倍的市盈率，这个就很难判断。因为现在从资金的角度来看是没有问题的，因为中国内地股市的流通市值才1万亿多一点，而居民存款就有15万亿，这还不包括企业存款，如果再流入股市1万亿的话，股市的流通市值就可能会翻番，那样股价就上去了。
但是为什么大家还是不愿意拿钱买股票呢？这应该跟主流的看法有关。主流对市场未来的走向认识还不明朗。就我个人来说，我认为中国内地股市的未来可能会好，但是好到什么程度，我说不出来。
朱顺：我主要是看多。股改之后，上证180成分股的市盈率实际上比香港市场低一点。以前说中国内地股市价格太高，炒作的成分很多，但也有不少企业经营非常好，每年的净利润增长率超过50%，也是世界行业的龙头企业，有一定的垄断资源，对市场有定价权。对种种因素综合考虑，上证180成分股在股改后的平均市盈率11倍左右，比香港都低。
资金面方面，上海房产租金收益率3年前为8%-12%，股票只有2.5%左右。而现在情况慢慢反过来了。基本面的变化会撬动资金的天平，会使其他行业的资金流向股票市场，这样会出现一批好的公司，比如万科最近宣布了它的股权激励计划，它们的股票会越来越高。
张志雄: 对万科的股权激励这件事，一些基金经理有一些想法：他们买了万科的股票，也算是万科的股东，可弄到后来，他们却只能拿到行业平均增长的收益，超额的部分大部分给管理层分去了。
很多人说，这个方案对管理层是一个强有力的刺激，很不错。但我后来想想不对，如果这个先例一开，上市公司的高管纷纷跟进，中国的上市公司变成他们的提款机了。
外国搞股权激励还有个股票价格限制，比如高于10块钱以上再搞激励是比较通行的。但万科这样做是无论怎样它都能拿到高分成。现在只定个超过15%就能分成，这些高管明明知道万科一年的成长在30%以上，这样的底线意味着什么？太过分了。
尚志民：今年的机会比前两年要大得多，市场上有可能出现一个比较大的转折点。对我们来说，跑不赢指数不要紧，但绝对收益不能是负的，给持有人的回报应该比往年多。
张志雄: 股权分置改革完成了以后，大家最关心一个问题就是钱交给上市公司做投资以后怎么样分配的问题。在2006年2月的价值圆桌会议上，证大投资的总经理朱南松认为我们将进入大股东时代。这里有一个问题是大家最关心的：在大股东时代，怎么样的状况比较理想，需要做哪些努力。现在的情况肯定是不行的，因为没有把管理层的利益考虑在内，所以要搞激励。但是万科激励过高了以后，大家又不满。所以，上市公司如何努力成为大家关注的问题，上市公司应该如何努力，才能让人说是与国际接轨了？
朱 平: 股市相当于一个俱乐部。俱乐部有很多参与者，投资者、企业、市场等等都是参与者，最主要的是投资者和企业。投资者又分两种，一类是小股东，一类是大股东，这三方实际上是处在不同文化层面上的。比如说股改的时候，很多人来跟我们谈对价，其实这对我们有什么影响呢，股票也不是我的，而且对价多个0.2或者 0.3对基金有一定的影响，但影响并不是很大，值得我们为你们声嘶力竭地去争么？但现在我们为什么这么做呢？我们是这样认为的，这是一个财富俱乐部，想进这个俱乐部，就必须遵守一定的规则，比如信息一定要公开，治理结构一定要有利于保护投资者等等，这样我们就可以给你一个很高的估值。现在中国内地还没有大规模的收购兼并，如果有换股收购的话，投资者估值高的企业，比如google是雅虎的3倍，那么，它进行收购的时候成本会非常低。这样的话，企业的价值会不断上升，投资者也会不断提高对企业的估值。这是一个财富提升的过程。
企业要进入这个俱乐部就得遵守这个规则，这不是绝对的，你可以有自己的行为，比如对价，你可以给2.8，也可以给3。但如果企业想得到投资者的青睐，让投资者长期持有，想让投资者在公司遇到困难的时候伸出手来帮忙，企业就必须从现在就承担起责任。
现在内地上市公司在这方面做得还很不够，比如现在的股权结构，一股独大是不行的，它会造成大股东和管理层的混淆，大股东和管理层就不会分离，没有分离就谈不上独立。如果没有独立的经营层和管理层，小股东的权益就很难得到维护。
在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思--它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。
张志雄: 大股东操控上市公司是大家比较关心的问题，各位对此有什么看法？
尚志民：躲开。
张志雄: 如果躲不开，怎么办？
尚志民: 全部股改完成以后，公司治理的实际状况肯定是投资者关心的一个重点，这关系到投资者投不投资的问题。股改完成后，如果继续一股独大的局面，那么，大股东或者管理层侵犯中小股东权益的现象还会出现，比如过分激励。投资者必须用自己的行动在股票市场上对企业的行为作出评判，市场也会产生相应的惩罚机制。
张志雄: 王石做这个是把以前的也算上了。有次他对采访他的记者谈到以前万科那么增长，他并没有拿到多少收入，看来是有补偿以前功绩的意思。
朱 平: 拿多少不是焦点，关键在于如何拿，这个机制才是问题的症结。管理层可以获取属于自己的收益，海外有很多类似制度可以参照，比如期权、限制性股票等，拿收入并不是主流。
机制是不是合理，是不是尊重了所有人的权益，这是问题的关键所在。如果一股独大的话，他们就不会从刚才我说的财富俱乐部的规则出发考虑问题，而是他们想拿多少就一定要拿多少。根据他们设计的方法，中小股东的形势就好比是嫁鸡随鸡、嫁狗随狗，收成好就多吃点，收成不好就挨饿。
张志雄: 你们觉得市场上好鸡好狗多不多呢？
朱 平: 江湖险恶。不能说人不好，而是机制不好。出现矛盾的时候，人都是要照顾自己的利益的，都会去追求自己的利益最大化。
张志雄: 这个话题很有意思。万家基金公司的总经理张健告诉我，记得20世纪90年代末也搞过激励制度，但后来出现了一些意想不到的变化。当时的东方电子也搞了一个，公司一下子出现了几百个百万富翁。他跟华安基金韩总开玩笑说，应该把华安基金所持的东方电子股票卖了。因为从人的角度说，一下子暴富后，往往就不会好好工作了，就去做一些其他的事了。
激励制度是企业发展到一定程度的必然，它使大家的利益趋于一致。所以，制度的设计要兼顾所有公司参与者的利益。但是，现在大家对这个的价值基础认识还没有统一。
基金语录
我们把投资收益应该来自企业本身而不是其他作为投资哲学，而通过专业的基础研究去获得超额收益成为我们的理念。 --朱平
想要把价值投资完成，还需要股票卖得成功。卖股票也需要比较大的勇气，相比较买股票来说，卖股票对我来说更难些。 --尚志民
好的公募基金经理应该两边都有出口。长期都做不好的，那说明他不适合这个行业；如果长期都做得很好的，也别在这行做，对同行的压力太大，个人的回报也肯定没私募基金来得高。 --基金公司管理人员
在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思--它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。 --朱平
（全文完）
]“价值投资”在股市上运用的困难
]“价值投资”在股市上运用的困难如果认为巴菲特是真正的价值投资的典范，那么价值投资至少应具有两个特点：一是长期投资，不是仅持有几年的问题，而是长期到几乎永远——巴菲特和费雪的确都这么说过（“不想持有十年，连十分钟也不要去持有”）；二是集中投资，把资金集中到极少数的几家公司上，按巴菲特的话讲一辈子一个人能找到三、四家这样的公司就很不错了。很少有人能做到这么两点。这除了人的世界观的局限外，我认为主要原因是，价值投资在股市实践上至少有三个方面的难题：
1．寻找一家长期创造价值的公司很难。那些以某年或某些年取得较好的业绩的公司，很容易使人误以为找到了这样的公司；那些某段时间看起来有“护城河”般经营壁垒保护的公司更容易被人认为就是这样的公司，但是，他们忘了，市场经济——其游戏规则的本质就是破坏甚至消灭这些“护城河“，使所有资本趋向于相同的收益率。在市场经济制度最完善的美国，不断出现的反垄断法案例正是这一游戏规则不断起作用的实例。其实，获诺贝尔经济学奖的q理论早已经回答了这个问题：从长期看，在市场经济中所有资本的价值都要向其重置价值靠拢。投资人其实只是在寻找某个阶段看起来有超额收益的公司——而这又回到了普遍意义的市场投机范畴：按此，几乎所有的公司股票在某个时机都可以作为高价值公司。
2．估值技术的不完善。流行的DCF（现金流折现）其实只是个理论或观念定义式的公式，并没有实际的操作性，其弊病如收益的计量、永续经营的假定和会计报表的构建等使其不能成为实际可操作的估值技术（更象是商学院教授们写论文的素材）。至于用某些价值指标：如市盈率、市净率、市销率等等，更是没有客观标准，随意性很大。
3．价值投资绩效标准的困扰。估值实际上是做某种公司的收益计量，而与二级市场股价并没有直接联系，且市场上的股价并不能完全反映这种计量。但是，很多人一方面在投资根据上是用以公司的经营素材及财务表现进行的，但“证明”他们决策正确与否的却不得不用二级市场上的市值标准（特别是对一些职业投资人如基金经理而言）。他们完全没有意识到这种认识逻辑上的矛盾。例如，贵州茅台2001年8月上市后直到2003年9月，长达两年多中一直在阴跌，跌幅1/3，作为职业投资人，即使你有看到今天公司经营业绩及公司内质的远见，但那时就“坚持”奉行你的价值观，可能早被炒了鱿鱼。
第1和第2点如果说通过主观努力还能从某种程度上进行的话，那么第3点对于一个现在的职业股票投资人而言则是很难做到的。当某年的年末你的市值不理想的时候，你跟客户说它们“未来总会涨上去”的，客户可能会先给你说“拜拜”了。巴菲特？是的，巴菲特正是解决了这个问题（成立了他自己的Bershire公司），才成为真正意义的价值投资者：巴菲特的投资业绩，其实根本不是用他买的股票的二级市场股价衡量的，而是用其投资载体——Berkshire公司的帐面值衡量的，这一点，现在很多人都误解了（他们以为巴菲特每年炒股都能平均赚28%）。从这个意义上讲，巴菲特其实是个实业投资家而不是股票投资家。而目前那些声称这些年他的股票投资收益率达到如何如何的，根本不是在做“价值投资”。
不要小看第3点。不能正确处理3点的，是不可能做到完全按公司价值来进行投资。这不仅仅是能否不受外界（如客户）业绩年度衡量束缚的问题，而是能否真正把自己的业绩标准建立在公司财务值方面而不是二级市场股价上。关于此点，我想举一个例子。本论坛中，wjmonk在他的《长线是金——贵州茅台》一贴中有这样一段话：“如果能买到法人股，我肯定会买不流通的法人股而不会去买流通股。”且在他对茅台的“估值”中计算茅台每年收益如何填补其溢价买入后的“商誉”摊销问题，由此说明他这笔买入的超值性——在我看来，这才是真正意义的价值投资，无论从其投资绩效标准还是从其“估值”上。因此，即使这两年再象01-03年茅台股价跌1/3的情况，我相信wjmonk仍然会满意他的那笔投资，而并不是由于这两年茅台的二级市场股价如何如何涨了。巴菲特早就说过，即使股市关10年，对他也无所谓。而我们的股市如果关了，股民也就没有了，可能也就没有那么多所谓的“价值投资”信徒了。很多人经常会有这样的发问：股票投资，是投资市场还是投资企业？其实这是犯了认识逻辑上的错误：一方面试图用“公司价值”来决定其买卖操作，但却又用二级市场股价表现来证明自己的决策正确与否。这样做的后果就是常常被二级市场股价弄混、扰乱了自己的投资思考。
价值投资，其实是按实业投资的标准来参股一家公司，以所参股的公司财务表现来衡量其投资业绩，而不以二级市场价格做衡量。所以严格意义来讲，价值投资并不适合以市值作为衡量投资绩效的股市投资。而以广义的“公司基本面”做为投资依据，这并不是“价值投资”的专利和特征，市场投机者更是如此，甚至会为此做得更远、更细致——对“基本面”进行夸张的炒作、投经济景气之机等等。从实际操作角度看，严格按价值投资的观念投资股市，其成功性、操作性也并不是明显超过其它投资理念和方法的。在我看来，真正的股票投资大师（在我们现行的股票市场游戏规则下的）是彼得.林奇——他是真正靠股市市值实现其无人能超过的股票投资业绩的。林奇既不是长期持有股票——他只持有股票一个阶段，也不是集中持有——他是最典型也是最成功的分散投资大师。他重视基本面但并不是真正意义的价值投资大师。如果说巴菲特代表了价值投资——或者说实业投资（非实业经营）的最高境界，那么彼得林奇则代表了股票投资的最高境界，甚至他们的长期投资收益率都差不多——林奇连续13年的平均收益率31%，且运作的资金一度也超过百亿美元（如果他不主动退休我想他能将这一平均收益率保持得更长时间，因为林奇退休后的美国上世纪90年代开始了其历史上前所未有的强劲大牛市！），而巴菲特20多年（现已超过他的退休年龄）平均28%的年收益率，运作百亿以上美元的资产。
作为投资人，每个人都应探索在他自身条件下（投资目标、绩效标准）的投资方法，而不是不顾自身情况照搬别人的东西。
如何发现主力的贪婪恐惧?
如何发现主力的贪婪恐惧?庄之客
这是我的一点体会，个人认为：投资过程中的失败并不是败给了别的什么，正是你自己打败了自己，败给了自己固有的人性弱点 ，所以，无论掌握了多么高超的分析方法，如果没有完善人性这个平台，最终仍将失败.所以，如果研究股市，首先要研究股市中的人以及人性，自己的别人的人性弱点 ——我老师的教诲 ,但是，股市中有话语权的人或者机构通过近乎残酷的训练和集体智慧，再加上各有分工的专家进行的职业分析和小散户所没有的通畅的信息渠道，想通过单纯的训练达到人性的完美进而与主力抗衡几乎不可能。其实，即使主力庄家，也会在不经意间短暂的暴露人性弱点，实战中寻找主力庄家不经意间短暂的暴露人性弱点，往往能够在世人狂呼狂欢时保持一点点冷静，而做股票，凭着这一点点冷静，也许关键时刻能救自己一命。于是，就有了下面的一通胡诌
一. 主力机构是由人组成的,主力的操作计划也须由主操盘手来完成,那么,既然是人,他们难道真的达到了最高境界?一点也没有了人性的弱点?不可能吧,如果有的话,如何发现,不要试图打听,如果说进货的消息,拉升的消息你还有可能听到一点的话,主力的贪婪恐惧你绝对不可能听到一点点消息
二. 我们依据大部分时间“主力与散户是对立的”这一基本原则做一些推测：
1. “主力不会在散户出货的位置出货，也不会在散户扫货的位置扫货”
主力为什么出货？因为认为自己已经赚够了，也害怕再拉高散户有了恐高症。在既定目标位附近出货行不行？自己一出货股价必然下跌，那么应该向上打开出货空间；主力扫货同理。
由此得出第二条推测：
2. “主力不会在散户恐惧的时候恐惧，但是表面上看应该更恐惧
也不会在散户贪婪的时候贪婪，但是表面上看一定更贪婪”
这两条推测应该不会有大的原则性错误，循着这个思路，认真分析K线均线成交量，是不是能够发现一些蛛丝马迹呢？
三. 我们以600151为例
（受鹰飞鱼潜 版主的加分鼓励，这里做比下面新贴更详细的分析）
5.10日创新低后，很小的成交量就能够轻松站上另类均线的四条线之上，吸货迹象非常明显，但是到6.29日37个交易日换手率仅为36.98，显然吸货不足，于是30日做出一阴吞四阳形态，7.1——7.5日继续强化，技术上破底，7.12日反弹不过前期低点，7.15日进一步打压，这段时间主力毫不恐惧，是我们在恐惧（注意：还有消息配合—— 7.5日航天机电(600151)预计2005年上半年净利润同比下降50%以上。）
让人疑惑的是，仅仅3个多月时间，居然就——“由中国太阳能学会主办、上海交通大学承办的第十五届国际光伏科学与工程大会10月10日到15日在上海国际会议中心召开,会议期间同时举办2005年上海国际太阳能展览会。国内外知名厂商如上海航天机电、SHARP、京瓷等公司均有大面积展位进行展示。
航天机电总经理赵斌在昨天会议上透露,公司将以上海太阳能科技有限公司为核心,围绕光伏产业链,打造一个集工程技术前沿研究、系统应用、产品研发生产、全球营销为一体的国际光伏旗舰型企业。(施俊)”
紧跟着又是“航天机电公布2005年三季报：每股收益0.077元，每股收益（扣除）0.068元，每股净资产2.712元，调整后每股净资产2.69元，净资产收益率2.84%，扣除非经常性损益后净利润31743612.69元，主营业务收入1234759951.31元，净利润36028357.98元，股东权益1268712446.6元。。”
10月底谁恐惧？从K线均线成交量分析，一目了然。
7.18日从2.42启动后，主力一直精心呵护10日均线尤其精心呵护着50线，这里可以看出，50线才是主力非常注意的，他始终不让股价有效跌破50线——即不套住50%的筹码，成交量（换手率）方面，9.20日的大量没有问题，问题出在9.27——10.19，这里如何分析我在其他文章中已有说明，再简单一叙，横盘量不能等于大于爬坡量——否则就是主力恐惧的开始，一般而言，主力将会有大动作（小动作贯穿整个拉升过程），此后的10.26，主力再显恐惧（这里的分析已经曾经叙述，不再重复），马上用一根阳吞线掩盖自己的恐惧，只可惜当时大多数散户可能被“XX，YY”迷惑了，变的贪婪起来，已经早期介入的等待进一步拉高，没有介入的眼红的象兔儿爷..........
这个主力其实非常善良，在他恐惧了准备出局的时候，喊了“各就位”：10.141718 19；也喊了“预备”：10.26；跑的时候也没有忘了招呼一声：11.2和11.3日
11：25
当时有几人听到了“各就位”：“预备”：“跑”，不要认为庄之客是在这里拿着已经走过的图形慷慨激昂，理直气壮，倘若真的如此，下次主力拿着大喇叭喊他已经恐惧，你仍然听不到“各就位”：“预备”：“跑”。
有关图形参看8楼鹰飞鱼潜 版主的图，不知道什么原因我这里不能发BMP图
这里我先把结果说出，等待时间验证——600151完了
当然，不排除大盘向好或振荡时，600151再展上攻态势，但，那是主力在不断测试市场散户跟风温度的过程中发现降温严重所做的激发散户跟风热情的诱多动作，如果主力前期[阶段出货]比较成功或者大盘打穿1060一线，这个诱多动作就没有了，具体实施中，随意性很大，技术上难以把握，清醒理智的投机客须敬而远之。如果确实因为151前期给你带来丰厚利润而情有独钟，也须在保持清醒的前提下，等待打穿5.65以下5%的位置（5.35一线）微半舱试试，同时马不离鞍，人不卸甲........胆敢一味沉醉，恐怕你只能永远醉下去
如何判断主力出货
关于主力出货，过去有些很经典的文章，不过，如果有人披露了他们出货的方法，尤其是大面积公开的情况下，他们完全可能改变出货方法，力求隐蔽，但是有些东西是主力永远也无法改变的
K线方面：出现下插入线，并且幅度越来越深时
涨幅方面：上涨幅度越来越小时
成交量方面：量坑越来越浅时
换手率方面：横盘换手率越来越大时（注意：这个时候往往没有单根大量，但是累积起来换手率并不小）
出现上述四种情况中的任意一种，主力都有可能已经在隐蔽出货，一般情况下还有一个或者两个新高，但离头部已经很近了；如果三种或四种情况同时出现，那就只有一个新高甚至没有新高了
不知道为什么。我这里不能发图，朋友们自己找图看吧，准确率非常高
还有[阴阳界 ] （属于[下插入线 ]的特殊形态，原来曾经论述过，不再罗嗦）和做盘心理价位，做盘心理价位比较抽象，描述起来不太容易，一般情况下可以用MA 代替，但是关键时刻出错的概率很大
以600151为例，其实90%做头的股票不可能同时避开上述四种情况的监测：
K线方面 9.28，10.26和11.3
涨幅方面：不符合
成交量方面 8.19-8.30，9.12-9.16，10.10-10.19
换手率方面
1.
8.8----8.17：33.44%，
8.18--8.31：31.52%
2.
8.31-9.7：36.12%
9.8-9.16：24.4%
3.
9.19-9.27：66.04
9.27-10.19：78.96
你看明白了吗
用四种方法监测主力出货，有时候监测到的是一个阶段头部，在横盘消化拉升阻碍后（这个时间一般很长），主力会再拉一波，但是，就回避主力长期盘整洗盘，提高资金利用率而言，该方法有可资利用的价值
600151换手率方面的毛病出在
3.
9.19-9.27：66.04
9.27-10.19：78.96
问题：考虑一下为什么要把9.27日的成交量重复计算？
还有一招：在出现以上四种的任意2个现象后使用，其判断头部的正确率是99%——杠杆法，朋友们自己琢磨吧
基本说完了，友情提醒，分析时注意细节与变通
一种新的思路：如何利用机构一致性行为
一种新的思路：如何利用机构一致性行为首先分析下所谓“机构”的含义。机构是指证券公司、证券公司下属基金、QFII、社保基金或代理社保基金的基金公司。
事实上，机构的行为可以通过：基金机构年报、个股公布的流通股东持股数量等进行识别。当然，不会这么简单，因为这些公开的信息都是事后的，因此并不具有太大的意义。
但是，我们还有一样非常好的工具，那就是机构出具的“研究报告”，在MACD或其他很多网站上都能找到。
那么，这些“研究报告”是如何出台的呢？
都是证券公司提供的，一般证券公司的研究部/研究所/策略部等都会出台这些报告，阅读这些报告的对象，第一是公司内部的下属各基金、第二就是提供给证券公司的高级客户（一般证券公司都有所谓高级客户的要求）。目前外流出来的基本以第二种为多。（我猜的，没有证据）第一种可能即使外流也会有一定滞后。
那么，这些机构的报告肯定会对股票的走势产生影响，具体体现在：
1、这些报告可能会被证券公司的基金采用，因而进行对应操作。
2、这些报告可能会被公司的高级客户们采用，因而进行对应操作。
3、这些报告可能流露出去，会被普通的投资者采用，因而进行对应操作。
这些情况，各证券公司也应能想到这一点，于是对策只有这些：
1、严格限制自由报告的流出，或者设定不同的投资报告级别。
2、研究报告出台前，一定优先保证自有基金操作，然后再是高级客户使用，使研究报告成为拉升的工具。
3、和自有基金一起利用研究报告逆向操作，欺骗高级客户或普通投资者。
4、完全站在客观立场，维护公司研究水平的权威。
好了，有些考虑后，我们来看看什么情况下能利用这些“工具”。
首先，我觉得应该考虑的是：量价浪的异常！
所谓“异常”的情况，就是从三方面说，第一是量能，第二是价格，第三是空间。其中前者最为重要。
细分下来：
1、量能突变，主要指成交量同比出现较大增长。
2、价格突变，主要指成交价格同比出现较大增长（或者下降）
3、空间上发生变化，主要指股价在一定空间下呈现某种特殊的形态。
由于中国股市目前没有做空机制，因此我只关心机构对于具备上涨潜力的个股的看法情况。
机构出具对于个股向好的报告主要分为四种情况：
第一、个股一直处于机构跟踪状况下，中长期持续向好。个股的可研究性较强，透明度较高。
第二、个股一直处于机构跟踪状况下，但是个股透明度不太高，研究难度大，容易出现突变。因为影响一个公司的因素太多，机构也会有很多分析的盲点。
第三、个股并没有列入机构的重点研究目录（重点地对象目前深沪两市应不超过400支个股），一般是历史上不太瞩目，以往经营业绩也没有太多亮点。但是出现业绩的突然变化。原因可能是累积到一定程度爆发，也可能是市场的注意力转移到它上面，成为了市场的焦点。
第四、个股并没有列入机构的重点研究目录，但是业绩出现好转或者增强的迹象，有些机构注意到，并且将其进行了重点研究。
当然，还没有包含“假推介”的情况。
那么和股票“异常”的情况对应的，某些时候，特别是机构重点地近400支股票范围内的，通常会有研究报告流出来。那么最需要关注的就是：当股票出现“异常”，同时机构也出现“异常"的情况。
所谓机构的“异常”指的是机构的一致性，简单说就是高度关注机构达成一致性的同时，在股市上该股票出现“异常”状况。如果当前市场的注意力或者说焦点也同时聚集在该股和该板块的时候，同时，该股票机构的看法属于上面的第2、3点的时候就更加显得重要。
现实的应用价值有这些思考：
1、机构同时较大规模（没有明确的定义）出具对该股向好的评价时，机构借助报告拉升出货的概率较小。除非满足该股机构同时持仓过重，均需要借助报告出货，且该股目前的向好假象掩盖了其内在衰变的事实。
而这种情况可能性不大。
2、机构达成一致性（向好）时，同时该股前相当长一段时期内没有得到市场的注意时，说明了该股票的基本面出现了“质变”的亮点，而且这种情况机构事先埋入的可能性较小，因为具有一定的突发性，机构也来不及建仓完毕，只能在更高价位上逐步加仓。
3、这种方法能提高选股的速度和质量，因为它支持了基本面和技术面结合的思路，具备理论+资金流向支持。
4、必须警惕少数机构达成一致时，利用报告出货的情况。比如说报告大规模出现在该股股价处于相对高位时，且量价不配合。
5、技术分析者可以借助量价浪来应证，基本分析者也能通过自己的分析来进行应证。不管如何，机构目前是市场的一大主力，如何较好的利用它为我们服务是一个长期值得关注的问题。
如企業價值計算公式：價值投資法的要素
如企業價值計算公式：價值投資法的要素註：本文純屬學術討論，不可依此進行投資
價值投資法的朋友在選擇投資標的時，最重要的工作就是計算企業的企業價值(簡稱企值)，計算出企值之後才能進行投資。依靠價值投資法的理念，如
果能夠挑出股票價格遠遠低於企值的股票則投資該類股票應該有利可得，因此如何估算企值就變成價值投資法的最重要工作。
Mckinsy &Company, Inc.出版的Valuation一書是所有財金學生必修課之一，這本書同時亦有軟體出售，同時亦有網站wileyvaluation.coom專門收集並
討論有關價值投資法的文獻與書籍，讀者有興趣可以進入該網站查詢有關資訊。
由於這本書長達500頁，讀者要把它全數讀完並深入瞭解，再來估算企業的價值，恐怕頭髮都白了，也無法準確地算出企業的價值了，我在這裡準備為
投資朋友提供一個比較簡單的方法，正確計算出企業的價值，可供選股之用。
第一：我們首先要了解的是每一件物品都有價值，而企業也是一樣，它像擺在百貨公司的衣服一樣，有個價格，擺在百貨公司的衣服、傢俱、鞋子都帶
有價格的Tag。告訴你這件衣服值多少錢，消費者看上之後如果合適，”價格”合理，便出手購買，消費者憑什麼決定這件衣服的價格合理呢？他大概
有幾個方法，譬如隔壁衣櫃的衣服標價可以做為參考，吃一碗牛肉麵的價格也可以做參考，或者搭一趟計程車，或一趟地鐵的票價，這些都是消費者購
物時對價格的參考對象，只要這件衣服的價格在食衣住行的成本比例中合理，消費者便認為這件衣服的價格合理，便可以購買。
買股票是擁有企業的一部分，因此買股票跟買下這家企業是一樣的意義，這家企業發行了壹仟萬股，如果你買下1,000股，則代表你擁有這家企業的萬
分之一，那麼你買的價錢乘上一萬便是這家企業的價格了，如果這家企業的價值超過這個價格，你便是買便宜了，日久之後，你的股票就應該會升值，
而這個價值的空間便是投資者的獲利了。
那麼企業價值代表什麼意義呢？上面說過買衣服時有很多參考點，把所有參考點都比較之後，心中對這件衣服的價值有一定的盤算，數字盤算之後，覺
得”價格合理”，便買了；在心中盤算的過程便是”估算該件衣服的價值”。企業價值主要表現在它的投資回報率，投資者把現金拿去買一家企業，主
要是看中該企業的賺錢能力，對投資者來講，他希望投下的資金可以增長，所以在投資之前投資者(猶如消費者)會與銀行定存，債券的回報率做比較，
好比消費者在買衣服之前會與其他衣服、鞋子做比較一樣，投資者心中會盤算這個投資值不值得，一般來說它的比較基礎是與銀行定存做基點的。
如果把1,000元放在銀行，一年可以獲得利息20元，那就是2%的回報，如果把1,000元拿去買一家企業的股票一年之後變成1,020元，則它的回報率也是
2%，因此兩者是一樣的，所以說這家企業值得1,000元，因為它每年可以創造2%的利潤，與銀行定存是一樣的。
這裡的意思是說，假設銀行定存利率是2%，那麼一家企業一年獲利100萬元的公司，它的價值便是5,000萬元，所以說：
企業價值＝企業獲利÷定存利率
第二：上面這個公式是最基本的公式，但它還不足以代表反映整個企業的價值，因為銀行定存是固定的，它沒有風險(除非銀行倒閉)，投資者有把握，
一年之後投資1,000元，在銀行定存鐵定可以拿到20元，因此晚上睡覺很安心，固定2%的回報非常確定，但買一家公司的股票就不一定了，這家公司是
否明年仍然存在，這家公司明年是否繼續獲利，獲利的情況是否還是一樣，或更好，或更差，它是否還有其他未知數，這些因素都會令投資者不安，因
此如果這家公司的回報率期望值是2%則投資者是不會去買的，因為它獲利2%具有不確定性，所以說一家企業如果獲利100萬元，它的價值應該不會是
5,000萬元，而是更少，少於伍仟萬元的程度，就取決於它的確定性或者說它的風險程度了。
所以我們可以修改上列公式：
企業價值＝企業獲利÷(定存利率＋風險溢率)
這其中風險溢率是對企業而言風險溢率的意義是由於投資企業帶有一定的風險，所以投資者對企業的投資報酬率要求就必須高一些，這個差額就稱為風
險溢酬率，有的企業風險高一些，風險溢率也就高一些，企業的風險低一點，它的風險溢率就低一點，由風險溢率的加入，投資者就放心一點，因為企
業的價值已經降低了，本來的2%回報率，現在可能提高到8%，也就是說一個企業的期待回報率是8%，投資者認為有很大的信心它的回報率會超過2%，最
差最差也應該有2%，所以如果期待回報率是8%的時候，便是投資願意接受的標準，再回頭算一下前面所提這家公司的價值，它年獲利100萬元，期待回
報率是8%，那麼它的價值便是1,250萬元了，而不是5,000萬元了。
第三：兩家同樣的公司A與B，今年都是獲利100萬元，但A公司估計明年可以成長40%而B公司則屬於飽和的產業估計明年可以成長5%，雖然今年兩家公司
都獲利100萬元，但顯然地投資者會認為A公司(估計成長40%)比較值錢，因為一年之後，A公司將獲利140萬元而B公司則獲利105萬元，若以8%的獲利期
望值計算，其價值應該是1,750萬元而B公司則值1,310萬元。
若能預見A公司的成長率高於B公司，則A公司今年的價值應該會高一些，這多出來的部分是因為A公司的成長能力所帶來的，所以說一個公司的成長率也
會替公司增值。
所以我們再修改一下上面的公式
企業價值＝企業獲利÷(定存利率＋風險溢率)×【?(成長率)】
企業的價值必需加入由成長率所引起的乘數效果。
第四：公司若有借貸，而借貸的利息又低於公司的期待回報率，則公司亦會增值，若A、B兩家公司的獲利能力都一樣，成長也一樣，但是A公司並中非
完全使用股東的錢，而是一部分資金來自借貸，而B公司則是完全使用股東的錢，如果A公司的CEO的創利能力遠超過銀行貸款的利息，則借貸將為A公司
帶來增值，譬如A公司原本獲利一佰萬元，但若向銀行借貸，而提高獲利為150萬元，它的利息費用為20萬元則淨增加利潤為30萬元，A公司的借貸便替
公司創造了375萬元的價值，所以借貸(亦即資本分配)也會替公司創造價值。
其公式為
e.v(借貸)＝貸款×資產回報率÷(固定利率＋風險溢率)
上式為由借貸而產生的企業價值。
第五：週轉資金的企業價值
若兩家公司A與B的上述價值貢獻度都一樣，而A公司的週轉資金為三佰萬元，B公司則為0，那麼這兩家公司的價值照理也該不一樣，A公司把部分資金(3
佰萬元)拿去當週轉資金，等於把3佰萬元的資金積壓，不做獲利工具，它的資金使用率就遠遠不如B公司，對股東來說，把部分資金積壓不動，等於浪
費了資金，因而浪費了資金成本及其創造價值的機會，週轉資金除了浪費資金的使用機會之外，也增加了公司成長的阻力，對於公司是一個不利的因
素，週轉資金對企業價值的負值貢獻計算方式如下：
e.v.(週轉資金)＝週轉資金×資金成本÷(固定利率＋風險溢率)
這個公式告訴我們週轉資金本來可以用來創造公司的價值，但是由於呆滯在週轉資金上面，未能發揮作用，對於一個企業來說是負面的價值，應該扣
除。
週轉資金的意義是呆滯在營運上面的資金，它代表著應收帳款與存貨減去應付帳款所得來的數目，它是一個企業營運能力的指標，管理比較好的公司，
週轉資金可以是個負數。例如美國戴爾電腦公司。
第六：企業現金的價值
一個好的、有效率的企業，它所存的現金應以足夠週轉為要求，過多的現金將會減低企業價值，由於過多的現金並沒有發揮企業獲利的功能，所以對企
業來說是一種浪費，對企業價值是有減分的功能。
企業現金替公司獲得定存的利息，失去創利的機會，企業都必需負擔資金成本，現金的企業估值應該是：
e.v.(現金)＝現金×(資產回報率－定存利率)÷(固定利率＋風險溢率)
現金太多，對企業投資來說是浪費資源，如果公司繼續成長的過程中不需要新的現金，那麼公司應該將現金以股利的方式發還給股東，或者在股市低迷
時，從市場上買回自家股票並予以註銷，以提高股東的報酬率，保留過多的現金對股東，對社會都是一種浪費。
將以上六種價值加減起來便可以得到整個企業的價值。
運用這些公式的好處是，整個運算過程全部都可由企業財務報表得到具體數字，不必用自由心證來揣摩，比起一般傳統的DCF(Discount Cash Flow)10
年的預估要容易得多，經過多次的推算，大致都能反應企業的價值。以此公式應用在投資上面，成效都有不錯的表現。
用10年預估的DCF方法，等於是用結果預測結果，以自我認定的方式估算未來10年的現金流量，再用10年殘餘價值加上10年的現金折合現值來統計一家
公司的價值，這樣的做法事實上是很不準確的，它只讓估算者滿足一個計算的過程，實際上是很難估算未來10年的營運狀況的，公司的CEO都不敢保証
一年後的預測會準確，更何況處於外面的投資銀行。外人對一家企業10年後的情況怎可能估計準確呢？
由於企業型態不同，估值方法也必須不同，才能反應企業的真正價值，一般說來大型企業估值比較準確，由於大型企業成熟，它的五臟比較齊全，可預
測性高，小公司通常都是以創意產品來獲利，價值不穩定且難以估算，而財務公司(諸如銀行、保險公司)因為是以錢賺錢，它必需以生產力資產與非生
產力資產來估算，不能以上述六種價值的估算方法計算。
把這套估值方法應用到投資，尚需考慮當時利率、失業率、GPP、對外貿易、國際環境等狀況，才能與投資股市相連繫起來。懂得估值算是進入價值投
資的第一步了。
(完)
战胜感性:神经经济学助你如何恪守理性投资
战胜感性:神经经济学助你如何恪守理性投资如何恪守理性投资是每个投资者面临的难题。而神经经济学的一些新发现可以帮助你在解决这个难题方面做得更好
文/ Bob Frick 编译：高永宏
有时候，你会冲动地买进一只危险的股票。有时候，你的投资正在不停地贬值，可你就是没法卖出它。还有的时候，你明明知道自己该为退休做更充分的准备，但就是无法恪守自己的计划。
对绝大多数投资者而言，这些不理智、短视的决定往往都是下意识的行为：就像看到蟑螂马上用报纸去打一样。但是，新诞生的神经经济学（neuroeconomics）这个学科可以帮助投资者们学会如何抵制他们这种自我毁灭的倾向。
神经经济学显示，我们的头脑里有两种不同的系统，每种都竭力争取在作财务决定时候的控制权。我们可以称之为理性博士和感性先生之间的战争。理性部分位于额叶前部的大脑皮层，高度进化且富于理性。而感性部分位于大脑边缘，原始且是应激性的。根据乔治·梅森大学（George Mason University）经济学家凯文·麦克坎比（Kevin McCabe）的看法，感性先生经常过多地插手——“即使在不符合我们利益的情况下”。
实验揭示感性先生的力量可能是惊人的。例如，斯坦福大学的研究人员曾经做个一个实验。实验中，学生们玩一个游戏，他们在游戏中赢钱或输钱取决于他们按下一个按钮的速度。而在游戏过程中，一台核磁共振仪器会扫描学生们的大脑。科学家们发现，赢钱的想法会使得学生大脑中的奖励体系进入高速运转状态。该体系主要分泌多巴胺，后者是可以让大脑产生愉悦感觉的化学物质——就是我们看到跑车或是性感图片大脑就会喷涌的那种化学物质。潜在的奖励越多，多巴胺就分泌得越多。而多巴胺越多，感性对你决定的控制就越多。
诱人但很危险
上述斯坦福实验室的负责人布赖恩·科诺森（Brian Knutson）指出，尽管该实验并不是专门为投资决策行为设计的，仍可能得出一些启示。科诺森说：“如果你只是想一个股票多么诱人或是估价上涨有多快，而不去将它和其他投资机会比较——换句话说，你仅凭兴奋感行事的话，你就很可能犯错误。”而且，当我们看到获大利的良机时，我们往往回忽视潜在的风险。科诺森指出，当只思考高回报的时候，掌握觉得的那部分大脑“只考虑你能够得到多少，而不考虑概率”。他说：“这就像在聚会上灌了一肚子啤酒后，一心只想着要追求最热门的女郎。”
在选择要获得长期还是短期利益的时候，理性和感性仍要搏斗一番。简而言之，感性系统是“冲动而短视的”，普林斯顿大学的研究员山姆·麦克卢尔（Sam McClure）如是说。他在普林斯顿的学生中做了一个实验，实验中学生们可以选择立刻还是六个星期后接受亚马逊网站的礼品券。对大脑的扫描显示立即奖励会引发感性反应，感性先生“要马上得到”，麦克卢尔说。
但如果在未来不同时段获得的奖励数量不同的话，理性博士会占上风。例如，在面临两周后获得5美元的礼品券还是六周后获得40美元的礼品券时，大多数参与者都选择了后者。哈佛大学经济学家大卫·莱布森（David Laibson）指出：“我们的感性大脑想让我们把信用卡刷爆、饭后吃甜点、抽烟。而我们的理性大脑指导我们应该为退休储蓄、跑步、戒烟。”
感性先生几乎无法顾及未来。神经系统学家乔丹·格拉夫曼（Jordan Grafman）为国家健康学院（National Institutes of Health）的研究发现，额叶前部皮层受损的越战老兵很难作出长期财务决策。“他们很难为未来设定一个清晰的目标，那些远期目标就更是如此。”格拉夫曼指出，典型的代表就是无法进行退休规划或是为儿女的教育储蓄。
科学家们还发现了我们思维中阻碍正确财务决策的另一个原因：我们喜欢看到事物中的规律。杜克大学的精神病学教授斯科特·胡特尔（Scott Huettel）指出：“在一个很深的层面上，这就是我们大脑的工作倾向”。在自然世界中，假定有规律存在是很有意义的。在人类还过着狩猎生活的日子里，这点相当有用。例如，发现三个有鸟蛋的鸟巢的人自然会去查看第四个鸟巢。
然而，在当今世界做出这种假定就会导致麻烦。例如，你在轮盘赌桌上发现骰子连续三次出现在红色区域，你会怎么做？或者，更糟糕的一种情况下，你发现暴龙科技（Tyrannosaurus Technology，作者虚拟的一个公司——编者）的股价已经连续三天上涨，你买了它吗？
在投资中，我们认为的规律在很多情况下不过是巧合。不过，我们大脑的潜意识部分会促使我们按照这样的“规律”行事。而这样就会让感性战胜理性，例如意识不到那些持续上涨的股票也许价格已经被严重高估。
恐惧和讨厌
现在，设想一下如果你把手伸进第四个鸟巢，结果被蛇咬了一口，你会怎么办？几乎肯定的是，你以后会离鸟巢远远的。当规律被打破的时候，大脑通常会产生恐惧和退缩的感觉——在自然世界里，这可以保证你降低以后被蛇咬的可能性。但是，这对投资者来说并不是件好事。如果一个公司发布了糟糕的盈利报告，你可能会马上卖出它，而不管它是否还是个好投资。或者，你也许因为过于厌烦而懒得采取行动，而事实上这时候你就应该卖掉它。
因为我们的头脑会倾向于避免不愉快，因此，“坏”记忆要比“好”记忆延续的时间长得多。斯坦福大学心理学和神经系统科学教授科诺森指出，正面的激励是相当“短命”的。“这些机制作用的时间很短。”他说，“但如果你被一个剑齿虎吓了一大跳，你也许三年都不会到丛林里面去。”
信任规律是一个方面。但信任人呢？科学在这方面也有一些发现。“信任游戏”已经是神经济经学研究的一个重要手段。这个游戏有很多版本，但总的来说都是由一个受托人和一个投资者组成。投资者把钱给受托人，游戏会自动地决定钱的增值幅度。之后，受托人也许会把这笔财富和投资者分享，还给后者一些钱。当然，受托人也有可能欺骗投资者，不分给后者任何钱，这就是摩擦所在。
你也许会认为该游戏中的行为会基于一个简单的财务想法：“如果我能拿回钱，我才把钱交出去。”但克莱蒙特研究生大学（Claremont Graduate University）的经济学教授保罗·扎克（Paul Zak）指出：信任是一个感性的反应。一种叫做oxytocin的荷尔蒙填充着大脑中负责社会交往——例如配偶、父子关系——的区域。“认识一种社会性的动物，”他说，“我们可以学习互相信任，这是好事。”就像信任游戏揭示的那样，不同利益代表之间的相互合作可以造成一种共赢的局面。Oxytocin的力量有多大？在信任游戏的一个版本中，扎克和其他研究者发现仅仅在参与者鼻子下喷一点Oxytocin，他就会给受托人更多钱。
战胜感性先生
尽管神经经济学指出了我们一些行为的原因，但它并没有直接给出达到正确行为的配方。但这并不意味着你必须再等上几千年的头脑进化，才能作出更理智的财务决策。
要战胜感性，投资者必须首先学会区分那些引发感性决定的情形。“这样，你就能够认出那些不能立即作决定的情形了。”格拉夫曼说。例如，当涉及到信任的时候，你不能仅仅喜欢一个人就采纳他的建议。“如果你的网球搭档向你推荐了一只股票，别管这个建议，直接忘掉它。”扎克指出。
如果别人告诉你了一个回报很高的机会，例如，一个经纪人打电话告诉你了一个垃圾股的内幕消息，这时候，你要等一下再作决定。冲动行事意味着你很可能没有恰当地评估其中的风险。让你的理性博士花一些时间研究这只股票——没有理由不使用这部分高度进化的大脑。而且，要小心那些规律。有时候它们有用，有时候一点用都没有。在投资之前，一定要对整个公司的全貌有一些了解。
下面是一些建议，如果你可以时刻牢记住它们，那么，你用理性而不是感性投资的机会就会大大增加：
不过要过分专注于短期状况。每天甚至每个小时关注新闻会让感性先生占据上风，并会引发恐惧和贪婪——导致投资者失败的两大情绪。同理，不要过勤地查看自己投资的涨跌。
为投资制订长期目标。研究发现，只要你停止关注短期目标，并专注于长期目标，大脑的感性部分就会不起作用。
多样化，然后整体评价你的投资组合。较大的回报和损失会引发感性反应。而一个多样化的投资组合会抹平这些涨跌。
为出售股票、共同基金及其他投资设定时间表。这种纪律会让理性目标凌驾于感性反应之上。
为感性先生设定一个专区。如果你还是无法抑制对兴奋的追求，专门设一个账户，用该账户的钱投机垃圾股等可以满足你感性需要的所有东西。