论坛 › 〖期货技术交流〗 › 一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:26

PEG是我们心目中的秘密武器

PEG是我们心目中的秘密武器
谈了太多关于等待重要性的话题了，该回归了．等待的目的终究还是为了在合适的价格买进．如何衡量什么是合适的价格？
   
    这次透露一点我们的秘密武器给大家，希望朋友们用起来得心应手．
   
    　我多次提到ＰＥＧ，也有性急的朋友关心如何查ＰＥＧ．ＰＥＧ为何如此重要？
   
    ＰＥＧ不是技术分析，ＰＥＧ＝ＰＥ／利润增长率Ｘ１００，不是RSI，MACD，在钱龙F10里是没有的。
   
    为什么说PEG<1风险小？也不是技术，是小学算术．
   
    假设一企业未来几年每年有１００％利润增长率，我在１倍ＰＥＧ买进，即１００倍ＰＥ买进了，会发生什么事？
   
    假使第一年每股盈利０．１元，１００倍ＰＥ买入价格就是１０元．
    假如第二年股价没涨，ＰＥ变为１０／(．１Ｘ２)＝５０倍
    假如第三年股价还没涨，ＰＥ就变为１０／(．１Ｘ２Ｘ２)＝２５倍
    以此类推，如果股价就是不涨，那第四年呢，ＰＥ１２．５倍，第五年呢，ＰＥ６．２５倍了．
   
    这样的１倍ＰＥＧ，１００倍ＰＥ的股票股价未来几年能不涨吗？就是大盘崩盘我也能赚钱啊．
   
    当然，投资成功的关键是这个企业未来几年１００％的年利润增长率的实现！这在Ｆ１０中是绝对没有的．你要有预见／预测的能力．你必须预测，而且你必须相信你自己！
   
    找好公司比整天研究技术指标要务实得多．多花点心思在找好公司上吧．但你必须预测估算未来几年企业的盈利大约数！（对大盘绝对点位的预测是无意义，但对大盘方向的预测我们认为也是十分重要的．我们并不认为这是价值投资者不需要关心的事）

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:29

巴菲特－－我为何不看好美元？

巴菲特－－我为何不看好美元？作者：Warren E. Buffett
美国日渐扩大的贸易逆差让我们逐步失去了立国之本。这里有一个解决的办法，而且我们有必要立即行动
我要就美国的贸易逆差问题发出警告，同时我也要为解决这个问题献计献策。但首先我需要提醒大家，你们可能会出于两个原因对我所说的内容表示怀疑。首先，我对宏观经济走势的预测一向不能鼓舞人心。例如，过去的二十年里我在通货膨胀问题上总是显得风声鹤唳，草木皆兵。这方面的例子还有很多，早在 1987 年我就公开表示，我对日渐扩大的贸易逆差感到忧心忡忡──但正如大家所了解的，我们不仅顶住了贸易逆差带来的压力，而且发展得欣欣向荣。因此，在贸易问题方面，我至少喊过一次“狼来了”。尽管如此，我还是要喊狼来了，而且这一次我有伯克希尔－哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的资金支持。截至 2002 年春，我已有近 72 年没有买过外汇了。但自那以后，伯克希尔公司斥巨资购买了──而且现在已经持有──若干种外汇。我不会透露它们具体是哪几种货币；事实上，我购买了哪些外汇与我要讲的观点毫不相干。重要的是这一举动所暗含的意义：我持有其他货币就意味著我认为美元将贬值。

我既是一个美国公民也是一个投资者，因此我真切希望我的这些举动是错误的。由于美元贬值，伯克希尔公司和我们的股东可能会在生活的其他方面遭受损失，与之相比，公司从外汇交易中获得的任何收益都将显得苍白无力。但是，作为伯克希尔－哈撒韦公司的领导人，我的责任是以合理的方式对公司的资金进行投资。我之所以最终决定把钱投向我一直以来不感兴趣的领域，是因为我们的贸易逆差已经达到了极其糟糕的程度，请恕我直言，当前的贸易逆差已局?致我们国家的“净资产”正以惊人的速度向海外转移。这种资产转移如果长时间持续下去将酿成大祸。

为了能清楚地阐明原因，请大家跟我来一次狂想之旅，我们的目的地是两座与世隔绝的小岛──“挥霍岛”和“勤俭岛”，这两座岛面积相同，左右相邻。在这两座小岛上，土地是唯一的固定资产，而小岛的社会结构也非常原始，居民们需要的只是食物，而且也只生产食物。事实上，岛上的每位居民每天工作八小时就能创造出足够维系自己生活的食物。在很长的一段时间里，他们就一直这样生活著。两座小岛上的所有人都按照规定每天工作八小时，这也就是说每个社会都能自给自足。
但是，勤俭岛上勤劳的居民有一天做出决定，他们要多储存一些食物并利用这些食物进行投资，于是他们开始每天工作 16 小时。在这种模式下，勤俭岛的居民继续依靠八小时工作所生产的食物维持生计，与此同时他们把相同数量的食物出口到挥霍岛上，这也是他们唯一可以出口的地方。

挥霍岛的居民对这一变化感到欣喜若狂，因为他们从此以后可以不再依靠辛苦劳作为生，而且还能享受到与以往一样的食物。当然，这一过程中自然还需要等价交换物──但是对挥霍岛的居民来说，这种交换并无大碍：勤俭岛居民只是想用自己的食物交换挥霍岛的债券（这种债券自然是按照“挥霍岛币”计价发行的
一段时期以后，勤俭岛的居民积累了大量此类债券，而持有这些债券就意味著，勤俭岛的居民可以凭借债券索取挥霍岛未来的生产成果。挥霍岛上的一些权威人士发觉到危机的降临。据他们预测，对挥霍岛居民而言，这种既要维持他们的食物所需又要偿还他们所累积的债务──或仅仅是偿还债务利息──的交换活动最终将迫使他们每天工作八小时以上。但是，挥霍岛的居民根本没有兴趣听这些权威人士的逆耳忠言。

与此同时，勤俭岛上的居民开始感到紧张不安。他们问：拿著一个懒惰的小岛发放的债券能有什么好处？于是勤俭岛的居民改变了他们的战略：他们继续持有部分债券，但他们把大部分债券都卖给了挥霍岛的居民以换取挥霍岛币，随后勤俭岛居民利用这笔收入去购买挥霍岛的土地。最终，勤俭岛的居民完全拥有了挥霍岛。

从那一刻起，挥霍岛的居民不得不面对等价交换的悲惨结果：现在他们不但每天必须工作八个小时以维持生计──他们已经没有东西可供交换了──而且还要加班加点地工作，以偿还债务利息并向勤俭岛居民支付土地租金，因为他们当初一时大意，把这些土地都卖给了勤俭岛的居民。结果，勤俭岛居民利用收购而不是征服的手段使挥霍岛沦为了自己的殖民地。

当然，有人会争辩说，挥霍岛居民未来的生产成果必须长期运往勤俭岛，但这些生产成果的现值只相当于勤俭岛居民最初放弃的产量，因此从这点来看这是一项公平交易。但是，由于挥霍岛上的一代居民不劳而获，挥霍岛未来的若干代居民就得用毕生的时间来还债，这种情形如果用经济学家的话来说，就是颇为戏剧性的“隔代不平等现象”．
且让我们以一个家庭为例来考虑这个问题：假设我沃伦•巴菲特使用到期可支付的巴菲特家族借据来购买我一生所需的所有消费品，而这些债务及利息将由我的子孙后代以货物和服务的形式偿还，人们可能会把这种情形看作是巴菲特家族与债权人之间的平等交易。但是，自我以后的几代巴菲特家族的成员可能都不会赞同这项交易（他们甚至有可能试图赖帐，但愿他们不要这么做）。

让我们再考虑一下那两座小岛的情形：面对著有史以来数额最庞大的债务利息，挥霍岛政府迟早会做出决定，实施有可能引发严重通货膨胀的政策──即发行更多的挥霍岛币以冲减每张货币的价值。挥霍岛政府的理由是，毕竟那些令人不安的挥霍岛债券只是索取相应数目的挥霍岛币而已，而非这些货币的相应价值。简而言之，让挥霍岛币贬值可以缓解挥霍岛的财政危机。

正是因为看到了这样的前景，所以如果我是勤俭岛的居民，我会选择直接拥有挥霍岛的土地而不是该岛政府所发行的债券。大多数政府都认为，强制没收外国人的资产在道义上令人难以接受，而如果采取措施冲减外国人所持债券的购买力则相对稳妥一些。毕竟，在掩人耳目情况下的偷窃要好于强取豪夺。
　
说了这么多岛国间的事情，那么这些事与美国之间究竟有何干系呢？简而言之，自第二次世界大战后直到 20 世纪 70 年代初的这段时间里，我们一直是按勤俭岛的方式辛勤工作，通常情况下我们出口的产品远多于我们的进口量。与此同时，我们把富余的产品投资海外，结果我们的净投资额──即以我们持有的外国资产减去外国人持有的美国资产──从 1950 年的 370 亿美元增长到了 1970 年的 680 亿美元（这是根据政府当时使用的计算方法得出的，当然政府后来又对计算方法进行了修改）。当时，我们国家的“净资产”总值既包括了国内的所有财富，同时也包括了我们在世界其他地区的相当一部分财富。
　
另外，对世界其他地区而言，当时的美国完全处于净所有人的地位，所以我们意识到建立在贸易盈余之上的净投资收入已经成为了投资资金的第二大来源。我们国家的财政状况与个人的情况相类似，个人一方面会把自己的部分工资存起来，另一方面则会利用从现有储蓄中得到的分红进行再投资　

20 世纪 70 年代末，这种贸易形势发生了逆转，贸易逆差出现了，最初的逆差额约占 GDP 的 1%。这种情况并不算糟，尤其是考虑到我们的净投资收入仍然是正值。实际上，如果以复利方式计算我们仍然在盈利，我们的净资产结余在 1980 年达到了 3,600 亿美元的峰值。
　
然而，从那以后我们就走起了下坡路，而且在近五年中下降之势还在迅速加快。如今，我们的年均贸易逆差额已经超过了 GDP 的 4%。同样令人感到不安的是，世界其他地区拥有的美国资产已经比我们拥有的其他国家资产多了 2.5 万亿美元，这个数字大得惊人。这 2.5 万亿美元的资产中，有一部分投在了索赔凭证──即美国的债券，其中既有政府债券也有私营企业债券──上，还有一部分资金则投入了地产和股票等资产。
实际上，长期以来我们国家的做派就有如一个拥有万顷良田的大富之家。为了能消费我们生产能力所不能满足的这 4% 的商品──也就是我们的贸易逆差──我们每天都在出售农场的土地，而且我们拿现有资产所做的抵押也在一天天增加。

为了能正确审视外国人拥有的这 2.5 万亿美元净资产，我们拿它与价值 12 万亿美元的公开发售的美国股票，或者是具有相同价值的美国住宅用房地产，再或者是我所预计的总额达 50 万亿美元的国家财富相比较。比较的结果显示，已经被转往海外的资产非同小可──以国家财富为例，它占到了其中的 5%。

然而，更为重要的是，按照贸易逆差目前的发展速度来看，外国人拥有的美国资产将以每年 5,000 亿美元的速度继续增长，也就是说这种逆差每年都会使外国人手中的美国国家财富增加 1 个百分点。随著这种净资产的逐步增加，我们的年均净投资收入也将不断流失。结果是，我们得向世界其他地区支付越来越多的股票分红和利息，而不是像以往那样收取分红和利息。我们已经进入了综合收入出现亏损的阶段──再见，快乐时光；你好，艰辛岁月。

经济学的基础知识告诉我们，任何国家都不可能长期承受数额巨大、持续增长的贸易逆差。当贸易逆差积累到某一点时，清算的时刻也就到了，我们国家无节制的快乐消费将因为汇率的调整，以及债权国不愿接受挥霍无度者无限制签发的借据而终止。而这种情况实际上已经在世界其他地区发生过，正如我们看到的那样，许多肆意挥霍的国家由于突然失去贷款，已经苦苦挣扎了几十年。　

然而，美国的情况却非常特殊。实际上，我们今天能为所欲为是因为我们过去的财政状况非常好──而且因为我们富甲四方。我们的债权人既没有怀疑我们的偿债能力，也没有对我们的还款意愿产生疑忌，而且我们还有无数令人满意的资产可供我们交换消费品。换言之，凭著我们的国家信用卡，我们可以购买数量惊人的商品。但是，这张信用卡是有最高贷款限额的。　
这种以资产换消费品的交易现在就该停止，而且我还为终止这种交易制定了计划。我的解决办法非常巧妙，其实它就是一种关税，只是名目不同而已。但这是一种吸收了大部分自由市场精髓的关税，它既不对具体行业实施保护，也不惩罚某个国家，更不会引发贸易战。这项计划将扩大我们的出口，同时还很有可能增加全世界的贸易总量。按照该计划，我们可以在美元不贬值的情况下实现贸易收支平衡，否则的话我相信美元几乎注定要贬值。

为了实现贸易收支平衡，我们将向美国所有的出口商发放一种我所说的“进口许可证”（Import Certificates），其数额与他们以美元计的出口额相等。每个出口商将相应地把进口许可证卖给那些希望把商品进口到美国的相关各方
──外国的出口商抑或是本地的进口商。例如，进口商要进口 100 万美元的商品，他就需要有进口许可证，而这个许可证正是 100 万美元出口商品的副产品。如此一来，贸易平衡自然也就得以实现。由于我们每月的出口总量大约为 800 亿美元，因此我们就要发放巨额的等量进口许可证──即每月 800 亿份进口许可证──而且人们肯定会把这些许可证拿到极其活跃的流动市场中进行交易。至于哪些希望把商品出口到我 们国家的出口商将得到这些许可证，以及他们愿意以多高的价格购买许可证，都将由市场竞争来决定（在我想来，许可证的使用期限应该要短，大概在半年左右，这样投机分子就不会有兴趣囤积居奇了）。为了能形象地说明这个问题，让我们假定每张进口许可证的售价为 10 美分──即每一美元出口商品的背后都有 10 美分的盈余。在其他条件不变的情况下，这个数字就意味著，美国的生产商把自己的商品拿到出口市场上销售所获得的收入要比在国内市场上销售多 10%，这 10% 的盈利即来自出售进口许可证。

在我看来，许多出口商会把这笔收入看作是成本的削减，这样它们就会降低产品在国际市场上的售价。日用类产品将尤为支撑这种措施。例如，如果铝在国内市场上的售价是 66 美分 / 磅，而进口许可证的价格是铝价的 10%，那么国内的铝生产商在国际市场上能够以 60 美分 / 磅的价格（加上运输费）销售，与此同时生产商还能获得正常的利润率。在这种情况下，美国产品将变得极具竞争力，出口也将扩大。照此发展，美国的就业机会也将有所增加。
当然，那些向美国出口商品的外国厂商将面临更加艰难的经济形势。但是，无论采取什么样的贸易“解决方案”──毫无疑问，解决方案必将出台──它们都得直面这个问题 [正如赫伯　斯坦（Herb Stein）所言：“如果某件事情无法永远运转下去，那它终将停止。”] 采用进口许可证的方法在某种程度上可以让那些向美国出口商品的国家获得极大的灵活性，因为这项计划并没有使某个具体行业或某种具体产品处于不利的位置。自由市场将最终决定哪些产品会销往美国，以及由谁来销售。而进口许可证只是决定了所售产品的美元累计总量。
　
为了清楚地说明在进口方面究竟会出现哪些情况，我们以进口商按 2 万美元的价格进口的轿车为例。按照新的计划并且假设进口许可证的售价为车价 的 10%，那么进口商的成本将升至 2.2 万美元。如果市场对这款轿车的需求非常旺盛，进口商则能够轻松地把这笔成本转嫁给美国的消费者。然而在通常情况下，市场竞争的作用会要求外国制造商即便不承担 2,000 美元进口许可证的全部费用，也要分担一部分相关成本。
　
当然，在这个进口许可证计划中并没有免费的午餐：美国公民也必将为此承担部分负面后果。绝大部分进口商品的价格将会上涨，而且那些具有竞争力的国产商品也将涨价。无论是从整体利益来看，还是从局部利益来看，进口许可证的成本都会像税收一样作用在消费者身上。 这是个严重的倒退。然而，不论是让美元不断贬值，或者对具体产品加征关税，抑或是对进口商品发放配额（在我看来，借助这些措施取得成功的几率很小）都同样存在著缺陷。我们会因为目前进口产品的涨价而承受一定的痛苦，但如果我们听任政府以前所未有的额度，拿自己国家的净资产去做交换，我们同样会承受痛苦，而且与后者相比较，前者的痛苦几乎算不了什么，而这才是最重要的。
我认为，进口许可证很快就会让美国走上贸易收支平衡的轨道，尽管与当前的进口水平相比较，这种收支平衡会有所下降，但它却优于当前的出口水 平。虽然说哪个行业最终能够通过“比较优势”的考验是由自由市场来决定的，但是进口许可证仍将适度帮助美国的各个产业提高在全球市场中的竞争力。

这种方法不会被那些净出口国所效仿，因为它们采取进口许可证制度毫无意义。那么主要的出口国会在其他方面采取报复性措施吗？这个计划会引发另一场史慕德－哈利（Smoot-Hawley）关税大战吗？（美国总统胡佛于 1930 年6 月签署“史慕德─哈利法案”，触发了全球贸易报复行动，导致世界贸易迅速滑落──译注。）几乎不会。在“史慕德－哈利法案”的时代，我们享有不合理的贸易顺差，而且我们希望予以维持。如今我们遭受著严重的贸易逆差，而且世界各国都认为我们应该纠正这个错误的局面。
几十年来，世界各国一直在与形式多样、错综复杂的惩罚性关税、出口补贴、配额和盯住美元的汇率等现象做斗争。长期以来，那些试图积聚巨额贸易顺差的出口大国都采取了许多抑制进口、鼓励出口的措施，但是至今仍未爆发过大规模的贸易战。一项促使全世界最大的贸易债务国实现收支平衡的建议肯定不会令某个国家陷于经济崩溃。世界出口大国在过去一直表现得较为理智，它们将来仍会如此──但与以往一样，它们也会试图让我们相信，出于自身利益的考虑，它们会采取完全不同的行动。

实行进口许可证计划后可能出现的结果是，出口国──在经过一些初期的调整后──将把它们的聪明才智用于鼓励从我国进口商品。让我们从中国的角度出发来看看这个问题，目前中国每年向我们出口价值约 1,400 亿美元的商品和服务，而仅从我们这里购买 250 亿美元的商品和服务。一旦实施了进口许可证制度，中国可能采取的措施之一是每年购买 1,150 亿份许可证，以弥补这个缺口。但是，它也可能做出另一种选择，即减少对美国的出口以降低对进口许可证的需求，或者增加从我们这儿购买的商品数量。而后一种 选择对中国来说可能最为适合，而且我们也希望它实施这一举措。

如果我们的出口得以增加，进口许可证的供应量将因此而扩大，那么进口许可证的市场价格也将随之下降。实际上，如果我们的出口能够显著增加，进口许可证就会变得毫无价值，而这个计划也将因此而失去存在的意义。当世界出口大国意识到这种情况的发生已经在所难免时，它们可能会立即取消正在实行的抑制从我国进口商品的机制
一旦我们开始实行进口许可证计划，我们也许要经历几年过渡期，在此期间我们会故意制造小额的贸易逆差，当我们逐步向著自己的目标迈进时， 这种贸易逆差将帮助世界其他国家和地区做出调整。在执行这项计划的同时，我们的政府可以每月公开拍卖一些“奖励性”的进口许可证，抑或是直接将它们赠与那些需要扩大出口额的欠发达国家。我们可以把第二种选择看成一种对外援助，这种形式的对外援助可能会取得明显成效，而且会很受欢迎。

在结束本文之前，我需要再次提醒诸位，我曾经喊过狼来了。一般来说，美国的灾难预言家的平均成功率很低。我们的国家一直都嘲笑那些对国家经济潜力和我们的活力持怀疑态度的人。许多悲观的预言家完全低估了激发我们克服困难的动力，而这些困难一度显得非常凶险。实际上，我们的国家依然 非常强盛，而我们的经济也同样欣欣向荣。
但我同时也认为，在贸易逆差这个问题上，我们正面临著困难，它将全面考验我们寻找解决办法的能力。美元逐步贬值并不是解决问题的答案。不错，美元贬值会在某种程度上减少我们的贸易逆差，但它却不足以阻止我国的净资产外流或是减少我们的投资收入逆差。

也许还有其他解决办法比我的更合理。但是，那些痴心妄想──以及时常与它做伴的各种幼稚想法──却不在我们的考虑之列。从我现在的观点来看，采取行动阻止国家财富外流势在必行，而进口许可证计划似乎是实现 这个目标的最有效办法，而且我们因此所承受的痛苦也最少。我只请大家牢记，这并不是个无所谓的小问题：举例来说，按照目前世界其他国家和地区在美国进行净投资的速度，我们公开交易的股票中，每年会有 4% 被它们购买和储存起来。

在评估伯克希尔─哈撒韦公司的商业选择时，我的合伙人查尔斯•芒格（Charles Munger）提出建议，他诙谐的祝愿应该引起我们的重视：“我所要知道的只是我将葬身何处，这样我就永远也不会走去那里。”我国的贸易政策制定者应该把他的警告引以为诫──请勿重蹈挥霍岛的覆辙。韬客外汇论坛p'N.V&fmIW'e i
译者：萧艾
外国人为什么不能抛售他们的美元？
当你阅读有关美元问题的文章时，这样的评论你见过多少遍：“分析家说，真正令他们感到担心的是，外国人将开始抛售美元”？
如果你下一次再看到类似的内容，尽管将之抛于脑后。事实是，外国人──就整体而言──是不会抛售他们所持的美元的。实际上，由于我们的贸易逆差，外国人不断有新的美元收入进账，因此他们也在不断增加对美国的投资。
当然，世界其他国家和地区的确有权选择他们应该以何种形式持有美国资产。例如，他们可以决定出售美国债券以购买美国股票。或者他们也可以进军美国的房地产业，就像日本人在 20 世纪 80 年代所做的那样。此外，他们采取的任何行动都会影响到美元的价格，特别是当采取这些行动的是那些急功近利的购买者或出售者时，就更是如此。但是，假设日本人既要从美国的房地产业中抽身而出，又想彻底摆脱所有美元资产，那他们仅仅把房地产出售给美国人是无法实现这些目的的，因为他们得到的付款还将是美元。而如果他们不把房地产卖给美国人──比方说卖给法国人，然后得到欧元──那么，这些资产将仍然保留在外国人手中。无论选择哪种方法出售，世界其他国家和地区所持有的美元资产都不会改变（除非与此同时美元价格发生变化）
{问题的底线是，除非其他国家（以整体来看待）从美国购买的商品和服务远多于我们从他们那里购买的商品和服务，否则他们是绝对不会减少对美国的投资规模的。这种情形就叫做美国贸易顺差，但我们目前不是顺差。
你可以设想一些激进的策略以改变这种状况。例如，世界其他国家和地区为美国提供巨额援助，这些援助将抵消我们的贸易逆差。但是，从现实的角度来考虑，面对我们的巨额贸易逆差，世界其他国家和地区不仅会牢牢把持已有的美国资产，而且还会继续增加持有量。当然，这也正是我们的国家净财富为什么逐渐流失海外的原因。

Buffett: Why I'm down on the dollar


Fortune. New York: Nov 10, 2003. Vol. 148, Iss. 10;pg. 106

America's Growing Trade Deficit Is Selling the Nation Out From Under Us. Here's a Way to Fix the Problem-And We Need to Do It Now.


I'M ABOUT TO DELIVER A WARNING regarding the U.S. trade deficit and also suggest a remedy for the problem. But first I need to mention two reasons you might want to be skeptical about what I say. To begin, my forecasting record with respect to macroeconomics is far from inspiring. For example, over the past two decades I was excessively fearful of inflation. More to the point at hand, I started way back in 1987 to publicly worry about our mounting trade deficits-and, as you know, we've not only survived but also thrived. So on the trade front, score at least one "wolf for me. Nevertheless, I am crying wolf again and this time backing it with Berkshire Hathaway's money. Through the spring of 2002, I had lived nearly 72 years without purchasing a foreign currency. Since then Berkshire has made significant investments in-and today holds-several currencies. I won't give you particulars; in fact, it is largely irrelevant which currencies they are. What does matter is the underlying point: To hold other currencies is to believe that the dollar will decline.

Both as an American and as an investor, I actually hope these commitments prove to be a mistake. Any profits Berkshire might make from currency trading would pale against the losses the company and our shareholders, in other aspects of their lives, would incur from a plunging dollar.

But as head of Berkshire Hathaway, I am in charge of investing its money in ways that make sense. And my reason for finally putting my money where my mouth has been so long is that our trade deficit has greatly worsened, to the point that our country's "net worth," so to speak, is now being transferred abroad at an alarming rate.

A perpetuation of this transfer will lead to major trouble. To understand why, take a wildly fanciful trip with me to two isolated, side-by-side islands of equal size, Squanderville and Thriftville. Land is the only capital asset on these islands, and their communities are primitive, needing only food and producing only food. Working eight hours a day, in fact, each inhabitant can produce enough food to sustain himself or herself. And for a long time that's how things go along. On each island everybody works the prescribed eight hours a day, which means that each society is self-sufficient.

Eventually, though, the industrious citizens of Thriftville decide to do some serious saving and investing, and they start to work 16 hours a day. In this mode they continue to live off the food they produce in eight hours of work but begin exporting an equal amount to their one and only trading outlet, Squanderville.

The citizens of Squanderville are ecstatic about this turn of events, since they can now live their lives free from toil but eat as well as ever. Oh, yes, there's a quid pro quo-but to the Squanders, it seems harmless: All that the Thrifts want in exchange for their food is Squander-bonds (which are denominated, naturally, in Squanderbucks).

Over time Thriftville accumulates an enormous amount of these bonds, which at their core represent claim checks on the future output of Squanderville. A few pundits in Squanderville smell trouble coming. They foresee that for the Squanders both to eat and to pay off-or simply service-the debt they're piling up will eventually require them to work more than eight hours a day. But the residents of Squanderville are in no mood to listen to such doomsaying.

Meanwhile, the citizens of Thriftville begin to get nervous. Just how good, they ask, are the IOUs of a shiftless island? So the Thrifts change strategy. Though they continue to hold some bonds, they sell most of them to Squanderville residents for Squanderbucks and use the proceeds to buy Squanderville land. And eventually the Thrifts own all of Squanderville.

At that point, the Squanders are forced to deal with an ugly equation: They must now not only return to working eight hours a day in order to eat-they have nothing left to trade-but must also work additional hours to service their debt and pay Thriftville rent on the land so imprudently sold. In effect, Squanderville has been colonized by purchase rather than conquest.

It can be argued, of course, that the present value of the future production that Squanderville must forever ship to Thriftville only equates to the production Thriftville initially gave up and that therefore both have received a fair deal. But since one generation of Squanders gets the free ride and future generations pay in perpetuity for it, there are-in economist talk-some pretty dramatic "intergenerational inequities."

Let's think of it in terms of a family: Imagine that I, Warren Buffett, can get the suppliers of all that I consume in my lifetime to take Buffett family IOUs that are payable, in goods and services and with interest added, by my descendants. This scenario may be viewed as effecting an even trade between the Buffett family unit and its creditors. But the generations of Buffetts following me are not likely to applaud the deal (and, heaven forbid, may even attempt to welsh on it).

Think again about those islands: Sooner or later the Squanderville government, facing ever greater payments to service debt, would decide to embrace highly inflationary policies-that is, issue more Squanderbucks to dilute the value of each. After all, the government would reason, those irritating Squanderbonds are simply claims on specific numbers of Squanderbucks, not on bucks of specific value. In short, making Squanderbucks less valuable would ease the island's fiscal pain.

That prospect is why I, were I a resident of Thriftville, would opt for direct ownership of Squanderville land rather than bonds of the island's government. Most governments find it much harder morally to seize foreign-owned property than they do to dilute the purchasing power of claim checks foreigners hold. Theft by stealth is preferred to theft by force.

So what does all this island hopping have to do with the U.S.? Simply put, after World War II and up until the early 1970s we operated in the industrious Thriftville style, regularly selling more abroad than we purchased. We concurrently invested our surplus abroad, with the result that our net investment-that is, our holdings of foreign assets less foreign holdings of U.S. assets-increased (under methodology, since revised, that the government was then using) from $37 billion in 1950 to $68 billion in 1970. In those days, to sum up, our country's "net worth," viewed in totality, consisted of all the wealth within our borders plus a modest portion of the wealth in the rest of the world.

Additionally, because the U.S. was in a net ownership position with respect to the rest of the world, we realized net investment income that, piled on top of our trade surplus, became a second source of investable funds. Our fiscal situation was thus similar to that of an individual who was both saving some of his salary and reinvesting the dividends from his existing nest egg.

In the late 1970s the trade situation reversed, producing deficits that initially ran about 1% of GDP. That was hardly serious, particularly because net investment income remained positive. Indeed, with the power of compound interest working for us, our net ownership balance hit its high in 1980 at $360 billion.

Since then, however, it's been all downhill, with the pace of decline rapidly accelerating in the past five years. Our annual trade deficit now exceeds 4% of GDP. Equally ominous, the rest of the world owns a staggering $2.5 trillion more of the U.S. than we own of other countries. Some of this $2.5 trillion is invested in claim checks-U.S. bonds, both governmental and private-and some in such assets as property and equity securities.

In effect, our country has been behaving like an extraordinarily rich family that possesses an immense farm. In order to consume 4% more than we produce-that's the trade deficit-we have, day by day, been both selling pieces of the farm and increasing the mortgage on what we still own.

To put the $2.5 trillion of net foreign ownership in perspective, contrast it with the $12 trillion value of publicly owned U.S. stocks or the equal amount of U.S. residential real estate or what I would estimate as a grand total of $50 trillion in national wealth. Those comparisons show that what's already been transferred abroad is meaningful-in the area, for example, of 5% of our national wealth.

More important, however, is that foreign ownership of our assets will grow at about $500 billion per year at the present trade-deficit level, which means that the deficit will be adding about one percentage point annually to foreigners' net ownership of our national wealth. As that ownership grows, so will the annual net investment income flowing out of this country. That will leave us paying ever-increasing dividends and interest to the world rather than being a net receiver of them, as in the past. We have entered the world of negative compounding-goodbye pleasure, hello pain.

We were taught in Economics 101 that countries could not for long sustain large, ever-growing trade deficits. At a point, so it was claimed, the spree of the consumption-happy nation would be braked by currency-rate adjustments and by the unwillingness of creditor countries to accept an endless flow of IOUs from the big spenders. And that's the way it has indeed worked for the rest of the world, as we can see by the abrupt shutoffs of credit that many profligate nations have suffered in recent decades.

The U.S., however, enjoys special status. In effect, we can behave today as we wish because our past financial behavior was so exemplary-and because we are so rich. Neither our capacity nor our intention to pay is questioned, and we continue to have a mountain of desirable assets to trade for consumables. In other words, our national credit card allows us to charge truly breathtaking amounts. But that card's credit line is not limitless.

The time to halt this trading of assets for consumables is now, and I have a plan to suggest for getting it done. My remedy may sound gimmicky, and in truth it is a tariff called by another name. But this is a tariff that retains most free-market virtues, neither protecting specific industries nor punishing specific countries nor encouraging trade wars. This plan would increase our exports and might well lead to increased overall world trade. And it would balance our books without there being a significant decline in the value of the dollar, which I believe is otherwise almost certain to occur.

We would achieve this balance by issuing what I will call Import Certificates (ICs) to all U.S. exporters in an amount equal to the dollar value of their exports. Each exporter would, in turn, sell the ICs to parties-either exporters abroad or importers here-wanting to get goods into the U.S. To import $1 million of goods, for example, an importer would need ICs that were the byproduct of $1 million of exports. The inevitable result: trade balance.

Because our exports total about $80 billion a month, ICs would be issued in huge, equivalent quantities-that is, 80 billion certificates a month-and would surely trade in an exceptionally liquid market. Competition would then determine who among those parties wanting to sell to us would buy the certificates and how much they would pay. (I visualize that the certificates would be issued with a short life, possibly of six months, so that speculators would be discouraged from accumulating them.)

For illustrative purposes, let's postulate that each IC would sell for 10 cents-that is, 10 cents per dollar of exports behind them. Other things being equal, this amount would mean a U.S. producer could realize 10% more by selling his goods in the export market than by selling them domestically, with the extra 10% coming from his sales of ICs.

In my opinion, many exporters would view this as a reduction in cost, one that would let them cut the prices of their products in international markets. Commodity-type products would particularly encourage this kind of behavior. If aluminum, for example, was selling for 66 cents per pound domestically and ICs were worth 10%, domestic aluminum producers could sell for about 60 cents per pound (plus transportation costs) in foreign markets and still earn normal margins. In this scenario, the output of the U.S. would become significantly more competitive and exports would expand. Along the way, the number of jobs would grow.

Foreigners selling to us, of course, would face tougher economics. But that's a problem they're up against no matter what trade "solution" is adopted-and make no mistake, a solution must come. (As Herb Stein said, "If something cannot go on forever, it will stop.") In one way the IC approach would give countries selling to us great flexibility, since the plan does not penalize any specific industry or product. In the end, the free market would determine what would be sold in the U.S. and who would sell it. The ICs would determine only the aggregate dollar volume of what was sold.

To see what would happen to imports, let's look at a car now entering the U.S. at a cost to the importer of $20,000. Under the new plan and the assumption that ICs sell for 10%, the importer's cost would rise to $22,000. If demand for the car was exceptionally strong, the importer might manage to pass all of this on to the American consumer. In the usual case, however, competitive forces would take hold, requiring the foreign manufacturer to absorb some, if not all, of the $2,000 IC cost.

There is no free lunch in the IC plan: It would have certain serious negative consequences for U.S. citizens. Prices of most imported products would increase, and so would the prices of certain competitive products manufactured domestically. The cost of the ICs, either in whole or in part, would therefore typically act as a tax on consumers.

That is a serious drawback. But there would be drawbacks also to the dollar continuing to lose value or to our increasing tariffs on specific products or instituting quotas on them-courses of action that in my opinion offer a smaller chance of success. Above all, the pain of higher prices on goods imported today dims beside the pain we will eventually suffer if we drift along and trade away ever larger portions of our country's net worth.

I believe that ICs would produce, rather promptly, a U.S. trade equilibrium well above present export levels but below present import levels. The certificates would moderately aid all our industries in world competition, even as the free market determined which of them ultimately met the test of "comparative advantage."

This plan would not be copied by nations that are net exporters, because their ICs would be valueless. Would major exporting countries retaliate in other ways? Would this start another Smoot-Hawley tariff war? Hardly. At the time of Smoot-Hawley we ran an unreasonable trade surplus that we wished to maintain. We now run a damaging deficit that the whole world knows we must correct.

For decades the world has struggled with a shifting maze of punitive tariffs, export subsidies, quotas, dollar-locked currencies, and the like. Many of these import-inhibiting and export-encouraging devices have long been employed by major exporting countries trying to amass ever larger surpluses-yet significant trade wars have not erupted. Surely one will not be precipitated by a proposal that simply aims at balancing the books of the world's largest trade debtor. Major exporting countries have behaved quite rationally in the past and they will continue to do so-though, as always, it may be in their interest to attempt to convince us that they will behave otherwise.

The likely outcome of an IC plan is that the exporting nations-after some initial posturing-will turn their ingenuity to encouraging imports from us. Take the position of China, which today sells us about $140 billion of goods and services annually while purchasing only $25 billion. Were ICs to exist, one course for China would be simply to fill the gap by buying 115 billion certificates annually. But it could alternatively reduce its need for ICs by cutting its exports to the U.S. or by increasing its purchases from us. This last choice would probably be the most palatable for China, and we should wish it to be so.

If our exports were to increase and the supply of ICs were therefore to be enlarged, their market price would be driven down. Indeed, if our exports expanded sufficiently, ICs would be rendered valueless and the entire plan made moot. Presented with the power to make this happen, important exporting countries might quickly eliminate the mechanisms they now use to inhibit exports from us.

Were we to install an IC plan, we might opt for some transition years in which we deliberately ran a relatively small deficit, a step that would enable the world to adjust as we gradually got where we need to be. Carrying this plan out, our government could either auction "bonus" ICs every month or simply give them, say, to less-developed countries needing to increase their exports. The latter course would deliver a form of foreign aid likely to be particularly effective and appreciated.

I will close by reminding you again that I cried wolf once before. In general, the batting average of doomsayers in the U.S. is terrible. Our country has consistently made fools of those who were skeptical about either our economic potential or our resiliency. Many pessimistic seers simply underestimated the dynamism that has allowed us to overcome problems that once seemed ominous. We still have a truly remarkable country and economy.

But I believe that in the trade deficit we also have a problem that is going to test all of our abilities to find a solution. A gently declining dollar will not provide the answer. True, it would reduce our trade deficit to a degree, but not by enough to halt the outflow of our country's net worth and the resulting growth in our investment-income deficit.

Perhaps there are other solutions that make more sense than mine. However, wishful thinking-and its usual companion, thumb sucking-is not among them. From what I now see, action to halt the rapid outflow of our national wealth is called for, and ICs seem the least painful and most certain way to get the job done. Just keep remembering that this is not a small problem: For example, at the rate at which the rest of the world is now making net investments in the U.S., it could annually buy and sock away nearly 4% of our publicly traded stocks.

In evaluating business options at Berkshire, my partner, Charles Munger, suggests that we pay close attention to his jocular wish: "All I want to know is where I'm going to die, so I'll never go there." Framers of our trade policy should heed this caution-and steer clear of Squanderville.

FEEDBACK cloomis@fortunemail.com


Through the spring of 2002, I had lived nearly 72 years without purchasing a foreign currency. That has changed.


Why Foreigners Can't Ditch Their Dollars
HOW OFTEN HAVE YOU SEEN A COMMENT LIKE THIS IN ARTICLES ABOUT the U.S. dollar? "Analysts say that what really worries them is that foreigners will start moving out of the dollar."
Next time you see something like that, dismiss it. The fact is that foreigners-as a whole-cannot ditch their dollars. Indeed, because our trade deficit is constantly putting new dollars into the hands of foreigners, they have to just as constantly increase their U.S. investments.
It's true, of course, that the rest of the world can choose which U.S. assets to hold. They can decide, for example, to sell U.S. bonds to buy U.S. stocks. Or they can make a move into real estate, as the Japanese did in the 1980s. Moreover, any of those moves, particularly if they are carried out by anxious sellers or buyers, can influence the price of the dollar.
But imagine that the Japanese both want to get out of their U.S. real estate and entirely away from dollar assets. They can't accomplish that by selling their real estate to Americans, because they will get paid in dollars. And if they sell their real estate to non-Americans-say, the French, for euros-the property will remain in the hands of foreigners. With either kind of sale, the dollar assets held by the rest of the world will not (except for any concurrent shift in the price of the dollar) have changed.
The bottom line is that other nations simply can't disinvest in the U.S. unless they, as a universe, buy more goods and services from us than we buy from them. That state of affairs would be called an American trade surplus, and we don't have one.
You can dream up some radical plots for changing the situation. For example, the rest of the world could send the U.S. massive foreign aid that would serve to offset our trade deficit. But under any realistic view of things, our huge trade deficit guarantees that the rest of the world must not only hold the American assets it owns but consistently add to them. And that's why, of course, our national net worth is gradually shifting away from our shores.
An ominous fact: The rest of the world owns a staggering $2.5 trillion more of the U.S. than we own of other countries.

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:35

华尔街为何不懂中国“网”?

华尔街为何不懂中国“网”?   


　　远在大洋彼岸的美国华尔街，曾经制造了丁磊、张朝阳、陈天桥等诸多中国网络业年轻富豪；但是，华尔街与中国互联网业之间，仍然缺少真正的了解。中国互联网是在华尔街的质疑声中跌跌撞撞成长起来的。
　　
　　华尔街，当今全世界最著名的街道，全世界的金融中心。诞生在此的纳斯达克，无时无刻不在预告着全球的经济气候，牵动着财富名流们的敏感神经；这里一个数字的由绿变红或者由红变绿，很可能就决定了远在地球某一角落的一个企业的生与死. 从1999年中国内地第一家互联网企业中华网在纳斯达克上市，纳斯达克已经为中国互联网业制造了数个财富英雄，但是，这并不代表华尔街的分析师们认可和赞同中国的互联网盈利模式。
　　
　　中国互联网企业在纳斯达克的命运可谓大起大落，如中华网凭借“中国概念”曾风光无限，与此同时，又有大半数中国网络公司却遭遇股票价格跌破发行价，甚至仅值几毛钱的苦涩。　　在此动荡命运背后，华尔街的分析师们的影响力不可忽略，他们曾将中国的互联网业捧上过天堂，也曾将其贬入地狱。　　而中国的互联网精英们也不信奉“沉默是金”，华尔街制造的财富英雄张朝阳、丁磊、陈天桥等，曾先后在不同时间、不同地点，不约而同地表达了同一种声音：不要相信华尔街，因为他们不懂中国互联网。
　　　
　　网络精英们这种用于警告业界和提醒自己的独白，其言辞之义正、语气之激愤、态度之强硬，充分体现了其不被理解之痛苦，有业内人士戏称：“华尔街制造的这些中国网络英雄们，已经不自觉的组成了‘骂’街俱乐部。”华尔街与中国互联网之间，可能从一开始就缺乏彼此了解、相互请教。
　　
　　天桥加入“骂‘街’俱乐部”
　　
　　生意人的郁闷往往和财富直接挂钩，而发泄郁闷的方式却经常与常人无异。如果你辛辛苦苦干了一年，却发现你兜里的钱少了60%还要多，就算你是中国首富，也免不了要发几句牢骚。他就是中国首富，他在纳斯达克的钱就比去年少了六成，他也终于发了牢骚，这个人就是盛大网络董事长兼CEO陈天桥。　　
　　
　　“分析师坐在华尔街来分析中国发生新的产业??网络游戏产业，并且俨然自居是这方面的专家，指导应该怎么做，未来不应该怎么做。实际上他们忘了，他们用来指导盛大的东西是两年前我教给他们的东西，因为两年前盛大做路演的时候，他们都不知道中国什么叫做网络游戏，他们都不知道网络游戏可以赚钱，是我告诉他们应该收月租费，应该做游戏系统。” 　　“夏天已经到了，他们还在用冬天的规则要求我们，我们怎么能听从一个根本不懂中国的事情的人告诉我们怎么做？他们要是真懂，中国企业不全得请他们过来当CEO了？”此时是2005年的12月27日，现场是“盛大家庭战略之EZ POD成功上市”的庆功会，借着EZ POD的成功喜气，陈天桥将沉闷已久的牢骚痛痛快快地发了出来，首开个人骂“街”之先河。
　　
　　陈天桥骂“街”事件发生之后，《中国经济周刊》分别采访了盛大和纳斯达克中国区。出人意料的是，盛大新上任的新闻发言人诸葛辉和纳斯达克中国首代劳伦斯潘竟态度出奇的一致：对此不予任何评论。　　
　　
　　事情还要追溯到半年前。
　　　
　　2005年3月是个美丽的春天，起码陈天桥是这样认为。因为在3月，盛大成功收购了新浪19.5%的股份，随即远在纳斯达克的盛大股票也因被市场关注而达到当年的最高价42.90美元。但短暂的春天过后，冬天似乎提前到来，自此盛大股价再没有好的表现。盛大为了挽回股市颓势，2005年11月底，盛大宣布在上季度为其贡献了1.5亿元人民币收入的《传奇》等三款游戏将免费运行。
　　
　　谁知，消息一出，却引发了意想不到的结局??华尔街多家证券分析机构对盛大的未来表示了悲观态度，盛大股价随之连续暴跌，在消息发布当天，盛大股价跌幅就达到12.29%。粗略统计，由于宣布游戏免费所带来的股价跌幅总共达到16%，市值损失2.3亿美元。
　　
　　盛大在转型 华尔街看不懂？
　　　
　　陈天桥去年曾对记者称，盛大能够很轻松地在几年内保持财务报表数字的增长以让投资者满意。但事实说明，让华尔街的投资者满意并不轻松。2005年8月11日，盛大发布了2005年第二季度财报。财报显示盛大第二季度运营利润为2.438亿元(约合2950万美元)，比去年同期增长118.2%，比上一季度却下滑4.0%；第二季度运营利润率为45.2%，高于去年同期的38.9%，却低于上一季度的51.1%。
　　　
　　由于利润额未达华尔街预期，第二天盛大股价应声下跌9.33%。对此，陈天桥的回答是：公司处于转型期，能够在连续三个季度保持22%以上增长，已经实属不易。但陈的解释似乎并不能让华尔街满意，此后一连三个月盛大股价一路走低。盛大转型，是陈天桥谋划已久的决定盛大前途的“历史性”的决策。但对其转型，华尔街是不懂还是不认同？
　　
　　网络游戏，曾是盛大当年赖以成家起业的金矿。但就是在“挖矿”的过程中，陈天桥看到了“矿井”的安全问题。　　长期以来，大型网络游戏通常的赢利方式都是对游戏时间收费，玩家购买网游运营商的月卡和点卡获得游戏时间。但随着网络游戏产业的发展和游戏产品的不断增多，同质化现象不断加剧，多数游戏都是在杀怪、练级、PK，毫无新意。加上今年《魔兽世界》的流行，更是分走了盛大《传奇》的大批玩家。
　　
　　另外，“私服”、“外挂”盛行也成了盛大的心头大疾。虽然盛大从经营网游业务伊始就开始和“私服”“外挂”进行不懈的斗争，但N年过后，盛大发现，不论是自己“挂虎皮，扯大旗”组织清剿队，还是花大钱逐个招安，都不能解决“私服”“外挂”从自己口袋里掏钱的“暴行”。数字则更能说明问题。盛大在11月10日公布的三季度财报中称，《传奇》已进入衰退期，三季度收入为1.55亿元，比上一季度下滑33.5%；三季度平均同时在线用户数为23.3万，低于上一季度的38.1万。
　　
　　显然，华尔街的投资者和分析师们也看到了盛大来自外部竞争的威胁。“问题是，盛大是‘昙花一现’吗？”美国咨询公司BDA China的分析师邓肯?克拉克提出了问题，“盛大在这方面看上去有些薄弱。” 克拉克还对陈天桥依靠盛大品牌的电视机顶盒（也就是盛大盒子），进军大众娱乐业的大胆举措表示怀疑。　　种种议论导致了投资者信心的动摇，2005年8月至11月，盛大股票的市值缩水了几乎一半。
　　
　　免费并不“败家”
　　
　　2005年11月底，盛大宣布旗下三款大型游戏免费运行。盛大认为，虽然《传奇》一般的游戏项目免费，但盛大提供的闯天关、锻造、商城等其他增值应用服务仍需付费。且盛大还保留了一定的服务器进行收费服务，与电信运营商的分成条款不变，仍按照注册人数分成，对渠道商的影响也不大。盛大预计，《传奇》免费后，未来同时在线用户数量和市场份额会有增长。　　“免费不等于我没有收入。只是我的收入来自增值服务了。《泡泡堂》这类游戏也是免费的，但我们靠出售个性化的虚拟道具，现在每天还有70万元的收入。”陈天桥说。　　“盛大最早的用户，都是对网游比较忠诚的、愿意付费的网民。但现在网游同质化的产品很多，用户需求已经改变，所以相应转变赢利模式势在必行。”陈天桥认为，虽然网易、第九城市仍在沿用网游收费模式，但盛大的收获是赢得了几千万用户，这些用户将能支撑增值服务的赢利模式，同时也会为盛大家庭战略提供坚实的用户基础。　　
　　
　　但华尔街的分析师们却并没有对这步棋产生好感，他们认为，2005年第三季度《传奇》的营收虽然下降到1.55亿元人民币，但依然占到盛大收入的31%，如果游戏免费，盛大必然损失惨重，与其说是“转型”，不如说是“败家”，决策失误。　　也正是分析师们的冷眼，直接导致了盛大股价的大缩水。　　如果事后来分析，那么一个较为明确的判断就是：充分自信的陈天桥在与华尔街“高手”过招的时候，过高的估计了对方的理解能力以及他们与自己的默契程度，同时又坚持“表演”，于是后果便成了：不但对手不明白，观众也都哄了场。
　　　
　　新概念的救赎　　
　　
　　陈天桥也许早在创业之初就看到了“吊死在一棵树上”的威胁，唯恐“其兴也勃焉,其亡也忽焉”的死规成为项上之刀，于是在2005年就抛出了自己的“家庭娱乐战略”计划，首先推出的就是“盛大易宝EZPod”。EZPod是一种针对终端PC消费者推出的宽带娱乐门户软件，同时包括专用遥控器和红外接收头。“用户对即时内容（InstantContent）的需求已经成长起来，盛大的EZPod正是满足这一新兴需求的。”陈天桥在2005年12月27日的上市推介会上介绍说。　　同时，盛大将EZ系列产品定位为“细分市场的PC、消费电子产品”，并且提出，除家庭外，盛大已发现了一个更庞大的市场，将来会为网吧、酒店、证券等行业提供定制化服务及产品。“就像盛大盒子整合软硬件及内容针对家庭一样，盛大正在研发针对网吧、酒店等的终端产品。”　盛大的策略是，将EZPod作为教育市场的先遣产品，自己消化几千万PC存量用户市场，同时吸引更多PC厂商分享增量市场。
　　　
　　媒体通篇累牍的报道之外，又传来IT国际大腕??英特尔承诺2006年为盛大销售50万套EZ Pod的好消息。至此，华尔街似乎总算有点相信陈天桥了，因为从2005年12月27日开始，盛大股价开始止住颓势，一路上漂。对这一结果，陈天桥显得志得意满：EZ Pod成功上市，证明他领导下的盛大转型策略是正确的，并为下一步基于客厅的“EZ Station(盛大盒子)”、基于移动终端的“EZ迷你”正式上市销售拓展了市场空间。
　　　
　　就在这场“盛大家庭战略之EZ POD成功上市”的庆功会上，沉闷已久的陈天桥借着EZ POD成功的喜气，痛痛快快地大发了一通“牢骚”，骂了回“街”，说出了文章开头的那段“经典”发言。　　不过，盛大股价止跌反弹，真的是因为华尔街理解和认同了盛大转型，还是仅仅因为英特尔看中了盛大？
　　　
　　华尔街需要来自中国本土分析师的声音
　　　
　　每一个从“融资河沟”里爬出来的中国企业的老总，在追求美国上市之前，都会产生这样一个幻想：上市成功，就意味着得到了一个盛满了资金的“水库”。但“水库”里的“水”却远不像他们想象的那么平静无澜，而是恰恰相反的躁动不安。这种躁动，使水库的闸门变得不那么好控制，水也时时刻刻会漏出去。　　
　　
　　“网络股是一种成长型股票，不像电信、石化等传统公司，每年的增长越来越接近自然增长，对投资者的回报也相当清楚。”互联网分析师吕伟钢介绍说，对成长型企业起决定性影响的不可预期因素很多。对于未来业绩的把握，投资者更多倾向于投机行为，愿意承担风险获取更大利润，所以灵敏度高，一有风吹草动就弹性反应特别大。这也就是网络股股价容易大升大跌的原因，它和行业特征，以及投资者群体特征、心理有很大关系。
　　　
　　美国作家霍华德?库尔茨在他的《股市发言人》一书中写道：“竞赛每日周而复始，令人目眩。股价、公司的红利和几百万笔个人投资左右着股市的行情。而在这无止境的喧嚣中，你究竟可以相信谁呢？”　　“事实上，美国就要被淹死在财经信息的汪洋大海之中了，任何一个渴望在股市中遨游一番的人都可以迅速从世界各个角落的同站中下载成百上千的统计数据、分析报告、方案规化和各种故作权威状的评论。” 霍华德写到，“问题在于许多此类消息和建议都明显地自相矛盾，一些专业人士为持续上涨的牛市拍手叫好，可就在同一条街的拐角处，却有人警告说股市可能要崩盘。”
　　　
　　其实，无论是纳斯达克还是中国的深市、沪市，股票分析师的能力和能量并不总是般配，其能量之大也常常超出判断准确度。但事实是，纳斯达克的投资者们对于分析师们的信任，往往超过了对企业本身的信任，尤其是那些与国际投资者缺乏沟通的新锐又有个性的中国企业。　　不过，中国企业的新锐代表们也并不信奉“沉默是金”，2005年9月举办的“西湖论剑”论坛上，网易创始人丁磊就警告中国网络企业家：“中国互联网企业家如果想自己从事企业经营活动的话，一定要相信自己的判断，不要迷信一些华尔分析师或一些顾问。许多的华尔街的分析师并没有完全了解中国市场，他们总是想用美国的方法去思考一个公司。”　　“另外，华尔街分析师们并不是企业家出身，而且绝大部分都没有管理经验。事实上，与华尔街打交道的人或企业中，有很多在华尔街分析师的指挥棒下犯了很多错误。”
　　
　　搜狐CEO张朝阳也曾抱怨：“华尔街投资者并不是中国互联网（搜狐）的用户，因此他们不能认识到中国最有价值的网站（指搜狐）的真实价值，致使其股价长期被低估。”　　也许华尔街的分析师们真的不了解中国的企业有多么优秀和有前途，不了解张朝阳、陈天桥们在做着前无古人的壮举，不了解来自于中国的突破与创新，但美国投资者们却十分信赖这些分析师。素有“网络皇后”之称的摩根斯坦利公司分析师玛丽?米克（Mary Meeker）在2005年9月12日发表了题为《中国互联网》的研究报告，高度评价中国互联网的发展前景，一时间成为投资者的“入市指南”。
　　　
　　但随后就出现了其他意见，“投资者应该认识到，随着中国经济的发展，这一产业的成功是必然的。”加州一家知名理财机构的投资顾问谈到对中国互联网股票的看法时说，但是由于体制、制度等各方面的原因，每家公司的情况都不相同，所以无论“明星”分析家们说什么，“投资者还是应该从长远考虑，把注意力放在这些公司的经营与盈利情况上”。　　“华尔街关于中国的争论无休无止，问题就出在没有中国本土的经济师能到华尔街写文章，在美国上市的中国互联网股票已经有了十几只，却没有一个中国本土分析师能加入到华尔街的分析行列中，” 中国社会科学院互联网发展研究中心主任吕本富告诉《中国经济周刊》，“中国这样的人才是急缺的，既能写文章又能让美国人懂、能接受。”　　“华尔街的那些经济师怎么可能读懂中国企业？他们只能根据美国的经济史和对中国市场一知半解的东西来预测甚至猜测，研究报告的水平当然无法恭维”，吕本富评价说。
　　　
　　网易和搜狐曾经的痛　　
　　
　　如果把陈天桥这次代表“中国概念股”所发的这通牢骚，跟以前张朝阳、丁磊、马化腾等“腕儿们”在不同场合、不同时间讲过的类似语录串联在一起就会发现，一个“圈子”正在形成，一种思想已经诞生，并正在与华尔街抗衡。　　在过去几十年中，华尔街从一个美国的股票交易场所，发展成为全世界的金融中心，所以，“华尔街不生产任何一双鞋袜、一张桌椅、一台电脑等可见产品，但华尔街的高楼大厦却个个富丽堂皇”。
　　　
　　刚刚问世30多年的电子交易股票市场??纳斯达克股票市场，在华尔街上并没有一个固定的交易场所，但其交易规模已在近期超过了老牌的纽约股票交易所。通过与欧洲、亚洲等地的股票交易结构合作，纳斯达克已经成为一个全球性的金融交易市场。世界各地的投资者通过先进的电脑通讯网络，可以在任何时间、任何地点操作任何国家的股票及其它证券。从1999年到2005年，包括中华网、新浪网、网易、搜狐在内的十几家中国互联网企业的股票落户纳斯达克，同中国的其他行业企业一样，他们都经历了股市的起起伏伏，感受了纳斯达克为其带来的快乐与痛苦。　　美利坚民族特有的开放和敢作敢为的拓荒精神，在华尔街上却蜕化为空前的循规蹈矩和谨小慎微，甚至因此让外来者误读为“蛮横无理”。也正是在此背景下，在美国上市的中国互联网企业才对华尔街发出了自己不同的声音。
　　　
　　早在网易、搜狐上市之前，就有华尔街分析师认为，网易和搜狐上市将“受到冷遇”，分析原因，除了其部分业务因政策原因无法上市造成影响外，在投资者眼中，大多数亚洲网络公司无法实现赢利，“尽管中国网站可以挣到钱，但要产生利润需要两到三年”。　　由于对网易经营模式的不认可和对领导层的不信任，华尔街的分析师对其冷眼相待，网易股票曾一度跌至0.6美元（目前为60多美元）。出乎华尔街的意料，2002年8月份，网易二季度报表率先实现了盈利，这是三大门户网站历史上头一次，而更难能可贵的是业绩增长不是来自华尔街紧紧盯着的广告收入，而是来自短信、网上游戏等新领域的收益。“中国的互联网发展和美国的模式不尽相同。特别是网易，做了很多特别中国化的产品和经营，吸引客户通过短信下载图片、铃声等移动增值业务，美国的华尔街的投资人包括分析师就不怎么特别理解了，当然判断自然失去准确。”吕本富如此评价。
　　
　　此后网易股价大幅上扬，很多相信华尔街分析师的投资人后悔得捶胸顿足。“这就是损失，”吕本富说，“分析师失去了扬名的机会，而投资者则失去了赚钱的机会。”　　“跟着华尔街投资人走，就会倒霉，以前搜狐跟着他们的指挥棒，投资人不认可搜索引擎和即时通讯的价值，搜狐为了报表，没有对此加大投入而丧失了长远发展的机会。”回忆起过去的情境，张朝阳依然痛心，“华尔街三年前能把搜狐的股价打到1美元以下，事实证明他们犯了个大错误，现在他们又在犯同样的错误。”作为当事人，张朝阳的感悟也许更有代表性。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:36

经济全球化的代价

经济全球化的代价

--------------------------------------------------------------------------------



　　经济全球化”在给各国带来经济利益的同时，也付出了相当的代价。

　　“经济全球化”的代价之一：全球经济的不稳定将成为一种常态。在“经经济全球化”过程中，各国经济的相互依赖性空前加强。不少国家的对外贸易依存度已超过30％，个别国家则达到了50％－60％。在这种环境下，经济波动和危机的国际传染便成为经常性的而且是不可避免的事情。任何一个国家的内部失衡都会反映成为外部失衡，进而很快影响到与其具有紧密贸易和投资关系的国家，最后极有可能将所有国家不同程度地引入失衡与危机的境地。1997年泰国的汇率危机，很快传染到整个东南亚地区以及韩国和日本，从而形成严重的地区性金融危机，随后又波及俄罗斯和拉美地区，形成了事实上的全球性金融动荡。

　　国际游资的存在肯定是全球经济不稳定的重要根源之一。作为一种超越国界的巨大的金融力量，国际制造者一次又一次地扮演了全球性金融动荡的制造者或推动者，扮演了危机传染的主要媒介物（BIS，1997／1998）。60年代的美元危机，70年代初布雷顿森林体系的瓦解，80年代初的拉美债务危机，90年代初的欧洲货币体系危机，1994 年的墨西哥汇率危机，1997年的东南亚金融危机，每次都令人震惊地表现了国际游资的巨大破坏力。自60年代起，尽管各国经济学家们一直在探索对国际游资实施控制和监管的方法，许多深受游资冲击之苦的国家也曾努力加强资本管制。但总体而言，这些探索和努力收效并不明显。一个根本性的原因在于，在全球经济、贸易发展迅速一体化的环境下，资本管制的有效性正在不断下降，国际游资可以利用各种渠道方便地绕过或躲避资本管制。

　　“经济全球化”的代价之二：各国经济主权的独立性正面临日益严峻的考验。欧盟经济体发展的历程表明，随着一体化程度的逐步提高，各成员国经济主权独立性则不断下降。从早期的关税同盟，统一农产品价格、汇率联合浮动，到单一货币欧元出现以后的统一金融政策（1991年1月欧元利率区启动），无不说明各成员国的财税和货币主权已逐渐让渡给超国界的欧盟协调机制。而这种经济主权的让渡曾使许多成员国付出不小的代价，甚至多次危及欧盟经济体的存亡。

　　对于欧盟以外的世界其他国家来说，在经济全球化的过程中，其经济主权（特别是在财税和货币政策方面）的独立性，同样面临越来越严峻的考验。这种考验大致有两种不同的形式。一种是经济主权的主动让渡。从关贸总协定（现为世界贸易组织）的历次减税和贸易自由化谈判，到发生金融危机的国家为了得到国际货币基金组织的援助被迫进行的经济调整，都是一定程度上的主权主动让渡。总体而言，这种让渡对于有关国家来说是有利的，因为它们能够从中得到期望的各种回报。另一种是跨国私人经济力量对经济主权的侵蚀。其最为典型的例子就是跨国公司。由于跨国公司的战略目标很少会同东道国的经济发展目标完全一致，因而它们对于东道国为了实现既定的发展目标采取的许多政策措施经常表现出一种本能的抵抗和规避。利用转移定价（Transfer Pricing）进行合法避税已为人世人熟知，通过这种手段或其他渠道在国际间进行大规模资金转移对东道国货币金融政策的消极作用同样难以让人忽视。许多国家的经验表明，在汇率动荡时期，跨国企业常常是大规模货币投机的主要责任者。显然，在经济全球化过程中，大量利用外国直接投资的国家在这方面付出的代价是应当引起人们高度重视。

　　自90年代初以来，随着各国资本帐户的逐渐开放，不少国家（特别是新兴市场国家）的货币政策独立性受到严重挑战。在资本流动日益自由化的形势下，这些国家感到了保持货币政策独立性和维持汇率稳定之间的激烈冲突，同时也深深感受到了保持货币独立性的艰难和巨大代价。1992－1993年导致英镑退出欧洲汇率机制的欧洲货币体系危机、199 4年的墨西哥比索危机、1997年的泰国汇率危机，以及巴西汇率动荡，十分清楚地表明了这种冲突和由此产生的连带反应。在上述危机过程中，几乎每个国家最终都勉强保持了货币政策的独立性，但同时在汇率动荡方面付出了巨大的代价。

　　事实上，对于在资本自由流动条件下一国能否保持货币政策的独立性这个问题，早就有人做过堪称经典性的论述。6 0年代初，J．Marcus Fleming和Robert Mundell曾在各自的论文中先后谈到，资本完全流动的条件下，一国将面临货币政策独立性与汇率稳定两者之间的明显。他们认为，一国政府最多只能同时实现下列三项目标中的两项：完全的资本流动性、货币政策独立性和固定汇率制。

　　上述结论被后人称为“蒙代尔三角”。这个分析框架清楚地显示，在经济全球化过程中，由于资本的自由流动不可避免地会成为一种基本经济现象，因此，一国要想保持汇率的稳定，必须在一定程度上向跨国私人资本让渡汇率的稳定，必须在一定程度上向跨国私人资本让渡货币主权，或者必须以汇率的经常性动荡换取货币主权的独立。

　　经济全球化的代价之三：全球范围内的贫富差距正进一步扩大。如前所述，经济全球化本质上是一个全球范围内的市场化过程。这个过程中，竞争创造了效率，同时也使财富越来越向少数国家或少数利益集团集中，导致贫富差距的扩大。据世界银行统计，1983年低收入发展中国家的人均国内生产总值为高收入发达工业化国家人均国内生产总值的2．4％，即后者等于前者的43倍；到了1994年，这一比例降低为1．6％，即后者为前者的62倍。造成这种差距扩大的具体原因是多方面的，但有两个因素不容忽视。其一，是经济全球化的利益分配不均衡。虽然我们已经说明，几乎所有参与全球化过程的国家在不同程度上从中受益，但并不意味着利益均沾。因为事实上，作为资本和先进技术的主要拥有者，发达国家总是处于全球化的中心地位。这种相对优势使它们在价格制定方面具有主导权，不可避免地会使它们在与处于边缘地位、作为劳动主要拥有者的发展中国家进行交换时获得更多的利益。其二，是名义汇率下降导致的国民生产总值名义值的减少。在过去10多年里，由于种种原因，许多发展中国家的名义汇率出现了不少程度的下降。在一些发生危机的国家。货币的名义贬值自然使国民生产总值的名誉值减少。如1997年东南亚金融危机中泰国、马来西亚、印度尼西亚等国高达20％－50％的货币名义贬值，就使它们的国民生产总值名义值倒退了10年（贺力平，1998）。况且，由名义贬值引起的实际贬值又将导致贸易条件的恶化，进而在国际交换中付出更大的代价。(摘自《中国经济时报》)

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:41

为什么新兴市场易于爆发金融危机

为什么新兴市场易于爆发金融危机
发布时间： 2003-7-14作者：何 帆
进入20世纪90年代以来，金融危机频繁爆发：先是在1992年爆发了英镑危机，然后是1994年12月爆发的墨西哥金融危机；最为严重的是1997－1998年东亚金融危机。这次金融危机充满了戏剧性：当1997年泰国政府动用外汇储备保卫泰铢的艰难战役失败而不得不让其贬值的时候，许多人甚至在地图上找不到这个偏僻小国的位置，但是，风起于青萍之末，几乎所有的经济学家都没有预测到，一场规模浩大的金融危机爆发了。金融危机如飓风一般席卷东南亚各国，然后顺势北上，在1998年波及刚刚加入OECD的韩国。这场金融危机的波及范围甚至到了南非和俄国。

    回顾动荡的90年代，我们可以发现金融危机的一些新特征：首先，这些金融危机的爆发是在经济全球化大踏步前进的过程中爆发的。整个20世纪80年代是经济自由主义在各国获得全面胜利的年代。在以美国为首的西方国家鼓吹下，经济自由主义几乎成为一种全球性的意识形态。1989年苏联解体和冷战结束更使得资本主义国家弹冠相庆。从较为严格的意义上说，全球化只能从冷战结束之后算起，因为在冷战时期全球经济格局仍然没有摆脱斯大林所说的资本主义和社会主义两个“平行市场”。东亚金融危机之后，全球化的步伐开始放慢，反对全球化的声音越来越响亮，许多迹象表明全球化可能会进入低潮。同时，东亚金融危机也使得经济学家不得不反思原有的许多经济自由主义教条。比如，东亚金融危机之后，许多一流的经济学家都对原来的“华盛顿共识”提出了批评；其次，这次金融危机的破坏程度非常深重，可以说是从货币危机肇始，并次第演化为金融危机、经济危机甚至是政治危机。如果仅仅表现为货币危机，则其对实体经济的冲击是有限的，因为货币危机往往是由经常项目出现异常逆差而导致，但是货币贬值有助于提高本国产品的竞争力，这便改善了本国的国际收支。金融危机的范围比货币危机更广，金融危机包括发生在银行业的挤兑危机，发生在股票市场的崩盘危机等等。金融危机和货币危机并不一定同时爆发，但是这次东亚金融危机却表现出来“孪生危机”的形式，所以其危害为烈，远远超过单纯的货币危机。根据世界银行的报告，东亚金融危机带来的负面影响包括收入下降、贫困人口增加、公共服务业萎缩、教育和卫生条件恶化、犯罪率上升等。第三，除了个别例子之外，90年代爆发金融危机的国家大多是新兴市场。所谓新兴市场是指那些已经实现了对外开放，与国际资本市场有密切联系的发展中国家。从20世纪80年代以来，由于发达国家的利率较低，导致大量资金转向海外寻找新的投资机会，新兴市场因为其收益高而倍受追捧。然而，进入90年代之后新兴市场频繁爆发金融危机，不由得引起人们的思考。正如诺贝尔经济学奖得主托宾教授曾经指出的，只要世界仍然被分割为发达国家和发展中国家，金融自由化就不可能是通向繁荣和进步之路。为什么新兴市场易于爆发金融危机？这可以从新兴市场金融体系的内在脆弱性、新兴市场之间的传染效应，以及国际金融市场上的无政府状态这三个方面来讨论。

    按照传统的货币危机理论，一国之所以会爆发货币危机，一定是因为其宏观经济的基本面出现了问题。以克鲁格曼1979年的论文为代表的第一代货币危机理论认为，发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字，然后不得不用增发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字，但在固定汇率制度下，这将给一国的货币带来贬值的压力。如果投资者预期该国货币早晚要贬值，他们不会等待该国货币循序渐进地慢慢贬值，而是将一起抛出该国货币，导致该国政府的外汇储备几乎在一夜之间耗尽，该国的货币突然大幅度贬值。由此可见，判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通货膨胀率和国内储蓄等。然而，第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金融危机。比如说，在危机之前，东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限、通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较高。最近的金融危机理论指出，新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性，这才是金融危机的真正根源。

    发展经济学家早就注意到，东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多相似之处。在这些经济体中，政府往往有着强烈的发展经济的愿望，并普遍实行了赶超战略。为此，政府对生产活动和资源配置积极干预，保护国内产业，并对私人投资活动和银行贷款进行隐含的担保。关系贷款盛行。这些做法在特定的条件下强有力地刺激了本国的工业化，同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定。但是，潜在的弊端逐渐开始显露：政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，银企不分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多。由于政府的隐含担保，企业倾向于过度借债，导致东亚经济中负债率非常之高。1996年韩国负债率高达355%，泰国是236%，菲律宾是128%。没有受到金融危机肆虐的国家也存在这一问题，如中国的负债率高达155%，日本为221%。高度负债的结果是银行不良贷款比率极高。1999年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为55%和52%，马来西亚为25%，韩国为16%。解决银行不良贷款的成本占GDP的比重在印度尼西亚为29%，韩国为17.5%，泰国为32%，马来西亚为18%。当这些经济体仍然实行资本管制，对外借债的规模较小的时候，这种发展模式中的潜在的问题是可以控制的。但是一旦它们开放了本国的金融体系，? ?浣鹑诖嗳跣员┞队诠?首时臼谐∶媲埃?硕嗬?暮凶泳痛蚩?恕?/P>

    事实上，在东亚金融危机爆发之前，东亚地区的经济增长前景就有了恶化的苗头。进入20世纪90年代之后，日本经济在经济衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元汇率制度的东亚经济出口竞争力受损；1996年日元贬值更使得与日本经济唇齿相依的东亚经济深受其害；中国的崛起也影响到东亚各经济体的出口，加之，1994年爆发的墨西哥金融危机已经提醒了投资者新兴市场的潜在风险。在这种情况下，东亚各经济体政府采用政府担保的方式，试图继续挽留国际资本。由于有政府的承诺，流入东亚经济的国际资本并没有放缓，但是更加谨慎。国际资本更多地转为以短期资本为主，一有风吹草动，马上全身而退。危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占5.5％，商业银行借款达51.5％，其中大部分是短期借款。韩国的外债中2/3属于短期外债。这就带来了“双重错配”的问题。首先，由于这些经济体国内金融体系不发达，往往依赖国际资本为国内投资融资，因此借款人需要的是本币，但只能够借入外币，这就带来了“货币错配”（currency mismatch）。“货币错配”使借款人增加了偿还外币时的外汇风险。但是，由于东亚各经济体普遍实行固定汇率制度，政府承诺维持汇率稳定，所以这带来了“败德风险”，借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，并积累了大量未做对冲的外债。由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资，这便带来了第二种错配即“期限错配”（maturity mismatch）。“期限错配”使得东亚经济更容易出现“流动性危机”（liquidity crisis）。“流动性危机”和“资不抵债危机”（insolvency crisis）是两个值得区分的概念。比如说，一家银行可能会因为经营不善而资不抵债，即从技术上讲已经破产了，但是，只要暂时没有发生储户挤兑，这家银行仍然能够维持正常运转。另一方面，即使一家银行经营状况良好，但是架不住所有的储户同时来提钱，这家银行一定会因为缺少流动性而关门倒闭。在东亚金融危机之前，短期国际资本大量流入东亚，金融危机之后，这些资本又大量流出。这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化，纷纷破产。尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同，但在国内金融体系不发达，易于出现“双重错配”这一点上是相似的。这就是为什么新兴市场一旦爆发货币危机，很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因。

    90年代金融危机的一个突出现象就是，爆发在一国的金融危机往往会迅速传染到其他新兴市场。1994年墨西哥金融危机便波及南美和中欧，东亚金融危机更是如同推倒了多米诺骨牌，直接或间接地影响到了十数个国家。值得注意的是：并不是所有的金融危机一定会有传染效应。实际上，就在泰国爆发金融危机之前，捷克刚刚发生过货币贬值。2002年阿根廷爆发货币危机之后，也没有殃及其他拉美国家。然而，在一个国际金融市场日益一体化的世界上，金融危机的传染效应几乎是无法治愈的，而新兴市场则是最容易受到传染的群体。地理距离邻近的国家之间固然会首当其冲地受到影响，但隔着千山万水也可能难以幸免于难。金融危机的传染机制包括：（1）若干新兴市场有一个共同的贷款人。比如菲律宾和拉丁美洲国家的主要贷款人都是美国，所以拉丁美洲的金融危机会波及菲律宾。这是因为，拉丁美洲的金融危机使得美国的银行受到损失，它们可能会收缩贷款，于是就影响到菲律宾所能贷到的资金。同样，日本是泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和中国的共同贷款人。无怪乎泰国发生金融危机之后首先影响到的就是这些国家。（2）同一区域内各国的资产价格变动具有较高的相关性。尤其是各国的股票市场指数高度相关，一损俱损，一荣俱荣。（3）新兴市场的贸易结构非常相似，在国际市场上经常处于相互竞争的格局。如果一国货币贬值，该国产品在国际市场上的价格就会下降，从而能够提高其产品竞争力，但是与之竞争的其他新兴市场便受到影响。此外，一国发生货币危机之后，该国的收入下降，导致其进口需求减少，这也将导致与之贸易联系较为紧密的其他国家出口减少。（4）投资者信心。由于新兴市场的经济结构非常相似，在同一区域内的各经济体相互依赖程度也较高，所以一国爆发货币危机将使投资者对其他国家同样产生“信任危机”。

    国际金融市场上的无政府状态与强权政治对于新兴市场上的金融危机难辞其咎。艾琴格林指出，在影响国际资本流动的供求双方中，供给一方占有主导地位。80年代以来新兴市场之所以能够吸引到巨额外资，主要原因是因为西方国家通货膨胀压力减少，利率较低，所以大量资金需要寻找海外投资途径。从这一点来看，国际资本的供给是发展中国家难以影响的外部变量，这增加了发展中国家在国际资本市场上的弱势地位。各国之间缺乏对国际资本流动的共同监管，涌动在国际资本市场上的大批短期资本成了风险程度很高的“热钱”。就连许多坚决主张自由贸易的经济学家也指出，国际资本自由流动和自由贸易是不相同的，自由贸易从理论上来讲能够提高全球福利，但是国际资本的自由流动存在诸多潜在的风险。托宾就一直主张，要在飞速转动的轮子里掺沙子，使国际资本流动的速度放慢到可以控制的程度。如果爆发危机之后，需要有适当的国际组织担当最终贷款人的角色。最终贷款人需要在整个金融体系发生流动性危机的时候充当“消防队”的角色，通过提供流动性克服投资者的恐慌情绪。成功的最终贷款人需要满足三个条件：行动速度要快、提供流动性应该是不限量的、得到流动性贷款应该有相应的条件（比如要进行一系列的改革）。IMF本来是应该充当最终贷款人角色的，但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融危机的表现来看，IMF不仅反应迟缓，而且给出了许多错误的药方，不仅没有使得危机减缓，反而激化了危机。IMF的庞大官僚体系主要为G7，尤其是美国所把持，缺乏民主决策，新兴市场的声音与其经济实力和发展势头远远不相称。危机过后，越来越多的人认识到，主张国内私有化、对外加速资本开放、尽快实现资本项目可兑换的所谓“华盛顿共识”，除了受到经济自由主义意识形态的遮蔽之外，还反映出华尔街金融巨头、美国财政部和美联储的共同利益。美国政府及IMF在墨西哥金融危机和东亚以及阿根廷金融危机中的不同表现可以明显地看出这一点。墨西哥与美国比邻而居，两国有着漫长的边境线，如果墨西哥经济崩溃，就将导致大量移民流入美国，所以在墨西哥金融危机爆发之后，美国政府和参众两院表现出少有的默契和团结，对墨西哥给予大量援助。

    如何防范下一次金融危机？根据上述讨论，我们认为，必须从国家、区域和全球三个层面进行改革：

    从国家层面来看，新兴市场的政府应该谨慎对待资本开放，加速国内银行业的改革，促进国内金融体系均衡发展。尚未开放资本账户的国家如中国和南亚诸国没有直接受到国际投机的冲击，但是，随着国际资本市场日益一体化，这些国家迟早要面临放松资本管制、开放资本账户的压力。在开放资本账户以前，应该首先解决国内银行业不良贷款高居不下的问题，而银行不良贷款的出现又往往是和政府对企业的隐含担保所致，所以需要同时加快企业改革和政府管理体制改革。对于已经实行资本账户开放的国家来说，应该着重加强对短期资本流入的管理，比如如果资本流入规模过大，可以对实施无息的存款准备金（URR）和最短持有期限（MHP）。应该通过加强审慎监管尽量减少“双重错配”，比如通过银行有效监管框架可以规定对风险资本充足率、高质量资产配置和风险管理的标准，尤其要注意建立对单一借款人、关联团体和风险较高的行业（如房地产）的风险限制机制并加强对跨国交易的监管。东亚经济的金融体系中银行所占的比重畸高，股票市场不完善，企业债券市场几乎没有得到发展。通过发展健全、有流动性的国内资本市场，能够在相当程度上解决“双重错配”的问题。

    从区域层面来看，各国应该加强区域货币合作。区域货币合作至少应该包括三个方面：（1）宏观经济政策协调。通过建立区域性的监管体系，共同开发早期预警体系，加强区域间的信息共享和联合监督，能够在较早阶段就发现危机的迹象，降低危机的危害程度。（2）区域最终贷款人。危机之后，有关建立区域性最终贷款人的呼声甚高。区域性的最终贷款人应该是对全球最终贷款人的补充。区域内的各国更熟悉彼此的情况，更容易给出符合各国国情的改革建议，所以能够更有效地防范流动性危机。目前，东亚地区的外汇储备已经超过1万亿美元，如果能够利用这些资源共同抵御货币危机，成功的概率就会大大提高。（3）区域汇率联动机制。从东亚金融危机的教训来看，僵化的固定汇率制度可能是导致货币危机的原因之一。但是，由于东亚各经济体多为开放程度较高的发展中国家，汇率的过度波动对其出口和吸引外资都十分不利。这些经济体可能面临着固定汇率制度和浮动汇率制度之间的两年选择。有的经济学家主张实行非常“硬”的固定汇率制度，如阿根廷曾经实行的货币局制度，但是阿根廷金融危机告诉我们，货币局制度的最大缺陷在于无法依赖于所盯住货币的发行国作为最终贷款人。阿根廷的货币局制度盯住的是美元，一旦金融危机爆发，美国只是袖手旁观。欧洲货币联盟的经验似乎能够提供一种可行的选择，即通过建立一种区域汇率联动机制，既消除了区域内部的汇率波动，又能够保持区域货币与区域外货币的自由调节，兼得固定汇率制度和浮动汇率制度之利。

    从全球层面上看，应该推进对IMF的改革，建立更合理的国际金融体系。首先，应该改变IMF教条式的对资本账户自由化的推销，允许各国政府有更多的自主权，允许各国政府根据本国国情选择资本开放的最佳时机和最佳次序。其次，应该改革IMF的议事程序，增加IMF程序的民主性，消除非经济因素对IMF决策的干扰。第三，通过国际清算银行（BIS）等国际组织和各国政府的共同努力，监督对冲基金和跨国银行的交易，减少国际资本流动中的投机因素。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:42

解读华尔街历史

解读华尔街历史(转载)

--------------------------------------------------------------------------------

作者：祁斌   来源：当代金融家   发布日期：02-10 14:07

【摘要】 “美国有一个古老而充满敌意的笑话说：华尔街是这样一条街，它的一端是一条河，另一端是一座坟墓。”

中国华尔街网：
地理上的华尔街

美国一本关于华尔街的畅销书《客户的游艇在哪里？》中，引用了这么一段话：

“美国有一个古老而充满敌意的笑话说：华尔街是这样一条街，它的一端是一条河，另一端是一座坟墓。”

地理上的华尔街的确是一条长不过500米的小街，它的最东边是纽约的东河，最西边是华尔街的三一教堂和一片墓地，美国第一任财政部长汉密尔顿就埋葬于此。华尔街的名字Wallstreet，来源于早年定居纽约的荷兰裔移民为抗击英国人入侵而修建的一道木栅栏墙。这个笑话一方面说明富可敌国的华尔街在地理上不过是一条区区小街；另一方面，它折射出美国社会中一直存在一种对华尔街厌恶和嘲讽的心理，在很多人的心目中，华尔街是一个自私、贪婪和充满罪恶的地方。

《客户的游艇在哪里？》出版于1940年，讲的是二十世纪早期在华尔街上发生的故事，作者是一位华尔街著名的股市操盘手，叫弗里德里克·施威德。他在彻底厌倦了华尔街的生活后离开了华尔街，写作了《客户的游艇在哪里？》这本书，引起轰动。他在引用了这个笑话后补充道，“这个笑话虽然十分生动，但却并不完全。它忽略了两者之间的‘幼儿园’。”他的意思是说，华尔街就是位于一条河与一座墓地之间的“幼儿园”。为什么这样说呢？因为他觉得，在股市每天的涨涨跌跌中，华尔街的人们所作所为非常愚蠢和可笑。

无独有偶，50年之后的1989年，出现了另外一本有关华尔街的畅销书《说谎者的扑克游戏》，作者叫迈克尔·刘易斯，和施威德一样，他也是一名厌倦了华尔街的生活之后离开华尔街的出色操盘手。在《说谎者的扑克游戏》一书的卷首，迈克尔·刘易斯也同样引用了这段话。

两本书前后相隔了50年，华尔街的形象在这50年里似乎没有太大的改善，在很多美国民众的心目中，华尔街依然是一个金钱的游戏场所，是一个富人的天堂。


真正意义上的华尔街

虽然，地理上的华尔街非常小，而在真正的意义上，华尔街是美国的资本市场乃至金融服务业的代名词。

毫无疑问，现在当我们说起华尔街，是指这个真正意义上的华尔街，它早已远远超越了这条小街，也超越了纽约市最繁华的市区——包括华尔街在内的纽约金融服务区，而发展成为一条遍布美国全国的金融服务网络。在世界经济一体化的今天，华尔街已经跨越了国界，扩展到全球的各个角落。所以，真正意义上的华尔街，不仅包括每天在华尔街上忙忙碌碌的几十万人，也包括远在佛罗里达的基金经理、加州“硅谷”的风险投资家或美国投资银行在伦敦的交易员，等等。事实上，作为美国金融服务业的总称，华尔街实际上已经代表了一个自成体系的金融帝国。

经典政治学给世界强国所下的定义为：“其利益必须被其它国家所考虑的国家。” 因此，今天的俄罗斯虽然经济非常落后，但它仍然是一个世界强国。按照同样的道理，华尔街本身也已经强大到了一个世界强国的地步，尽管它并不是一个主权国家。根据2004年美联储数据，美国的资本市场（也称作证券市场，通常包括股票市场和债券市场等）的规模已远远超过美国的国民生产总值。2004年，美国股市的市值达到17.2万亿美元，是美国GDP (12万亿美元) 的143% ；美国债市市值达到36.9万亿美元，是美国GDP的308%。而在更早些的2000年，这两个数字还要更高些。

2001年9月11日，位于华尔街附近纽约金融区的世界贸易大厦遭到恐怖袭击，纽约交易所停止交易，这一刻，美国经济乃至世界经济几乎停摆，华尔街这个金融帝国的影响力由此可见一斑。

历史上的华尔街

华尔街的历史长达三百多年，又与美国的经济和社会发展的其它重大事件相互纠缠，错综复杂。简要地概括，它大致可以分成三个历史阶段，中间穿插了两个转型期和三次战争，其发展还受到两种针锋相对的理念的影响。


第一阶段：华尔街的童年期

华尔街的童年期是从1653年到十九世纪末期。现在的纽约（New York）最初是荷兰殖民地，是荷兰裔移民的聚居地，当时叫做新阿姆斯特丹（Nieuw Amsterdam）。普遍将新阿姆斯特丹市政委员会成立的那一年，即1653年，当做华尔街童年期的开始。

纽约早期的迅速发展和金融业在纽约的兴起，与荷兰人的商业精神有相当大的关系。尽管资本主义的早期萌芽是从文艺复兴时期的意大利开始，但是，真正意义上的资本主义，是到了17世纪中叶在荷兰逐渐完善的。当时的荷兰形成了一套非常完整的金融体系，包括银行、股票交易所、信用、保险、有限责任公司等，金融体系的发展催生了荷兰的经济起飞，使得这个面积很小的欧洲国家，一度成为了世界强国之一。当荷兰人移民到北美，他们将资本主义的商业精神带到了新阿姆斯特丹。

在1664年，新阿姆斯特丹被英国人攻陷，这个城市从荷兰人手里转到英国人手里，并被命名为新约克郡(New York,简称纽约)，以献给当时的英国国王查理二世的弟弟和继承人，约克公爵（Duke of York）。但是纽约的市民保持了荷兰人热爱商业、热爱挣钱的文化。今天在纽约工作和生活的人，还能体会到纽约这种崇尚金钱的文化。从某种意义上来讲，商业化程度越高的城市往往对金钱越崇尚。

1776年，美国建国，非常巧合的是，同一年，亚当·斯密的《国富论》出版，这是人类历史上第一部系统描述市场经济的著作。当时，独立战争刚刚结束，汉密尔顿发行了大量的新国债，以替代原来的旧国债，一下子在纽约市场上增加了很多可交易的品种，市场迅速扩展，很快就出现了现在的纽约股票交易所的前身----纽约股票交易委员会。

由于当时的交易量激增，人们不仅在交易所内进行交易，也在交易所外的路边进行交易，这就是所谓的场外交易。在场外交易的经纪人，可以站在交易所的门口听场内的报价，以获得最新的信息，而不用交纳会员费。为防止这种情况发生，也为了防止经纪人在交易佣金上进行恶性竞争，经纪人聚集在一起，相互约定，保证在为客户提供证券交易服务的时候，收取不低于0.25%的佣金。这就是《梧桐树协议》，这个协议本质上是经纪人的价格联盟。现在大家通常认为《梧桐树协议》在1792年的签订是华尔街正式起步的标志。

为银行和运河发行的大量股票和债券推动了早期美国资本市场发展。这个时期最出名的事件是伊利运河的修建，它将美国的五大湖区和纽约连接在一起，使得美国中部到纽约的物资运输成本降低了二十倍，这大大地繁荣了纽约的经济。伊利运河的巨大成功引发了美国各地开挖运河的狂热，而为开挖这些运河而进行的大规模融资活动，迅速地扩大了美国资本市场的规模。


两种理念之争

关于政府应该在资本市场的发展中起到什么样的作用，出现了两种不同的理念，代表人物分别是汉密尔顿和杰斐逊。在此后两百多年的市场发展过程中，他们两人及其追随者之间的争斗绵延不绝。

汉密尔顿和杰斐逊同为美国的开国元勋，但是政治理念完全不同，汉密尔顿强调政府在市场中要有一定的主导作用，他鼓励和扶持纽约的资本市场，而杰斐逊憎恶投机，他把汉密尔顿所热爱的纽约称作“人类本性堕落的大阴沟”。

汉密尔顿作为美国联邦政府的第一任财政部长，对美国早期金融体系的整体设计，对纽约之能够成为国际金融中心，产生过重大的影响，他也是美国最大的银行之一——纽约银行的创始人，他的墓地与纽约银行隔街相望。在1792年美国股市发生第一次股灾时，他下令财政部大量买进国债，对市场进行支持。此事在当时被政敌诬为进行金融投机，汉密尔顿不得不接受共和党三位议员组成的调查团的调查。虽然顺利过关，但也说明当时人们对证券投机的偏见。

而杰斐逊主义者对市场崩溃总是怀着幸灾乐祸的心态，他们非常仇视资本市场中的投机者，认为这些投机者都是罪有应得。杰斐逊主义者的局限性不仅在于他们没有认识到资本市场的调整和修复是市场经济发展的最基本规律之一，更为片面的是，他们只看到了资本市场的一些负面效应，认为虚拟经济不会对实体经济有积极的作用。而事实上，虚拟经济和实体经济都是现代经济不可缺少的组成部分，如果能够协同发展，对整体经济实力的增长会起到巨大的推动作用。

汉密尔顿离开历史舞台后，杰斐逊主义者对市场不闻不问、放任自流的理念占领了主导地位，长达一百多年。在这段时间内，美国资本市场的发展基本上处于市场缺乏监管、政府无所作为、投机盛行、交易所各自为战的状态。从1792年《梧桐树协议》签订，到1913年美联储成立，这么长的时间里，美国居然没有一家中央银行。

在政府角色完全缺位的情况下，早期美国的资本市场，不可避免地会有无数市场操纵（俗称坐庄）丑闻，《伟大的博弈》的前言中说道，“在这段时期，人们还没有认识到，联邦政府应该在市场监管方面有所作为，而当时的纽约州政府和市政府都深陷在腐败的泥潭当中，大部分官员都很容易被金钱买通”。

一部美国金融史，从某个角度看，也是一部金融操纵史。美国资本市场早期比较典型的三个市场操纵者是菲利普斯、杜尔和利特尔。菲利普斯掀开了这部金融操纵史的帷幕，他操纵的对象是早期北美殖民地的货币——贝壳串珠，操纵手法是购买大量的贝壳串珠，把它们埋在地下囤积起来，以此减少货币的供应量，达到了哄抬货币价值的目的。在这个过程中，他一个人实际上起到了中央银行的作用。而杜尔的操纵手法是利用内部信息。他身为财政部长助理，无耻地利用内部信息来操纵市场，最后以失败告终，锒铛入狱，身败名裂。后来，随着市场的发展，出现了像利特尔这样的股市操纵者，他们不像杜尔那样利用公职去操纵市场，而主要利用对一些大的事件进行判断来投机。可以说，利特尔是一个真正意义上的市场投机者。当然，他也绝对不会拒绝使用欺骗手段。例如，他会在俱乐部里假装掏手绢，故意从口袋里掉出一个纸条，上面写着快去买某只股票，别的经纪人都以为他有什么特殊信息，赶紧去购买，而他借机出仓来获利。

在金融监管缺位的情形下，市场投机者的破坏力量往往是难以估量的。二十世纪初，在加拿大一夜暴富的投机家海因兹来到华尔街，控制了几家银行，开始对铜矿股票的投机操纵，不过他在这里遭到了老对手的清算，最终反而赔上了老本。然而，对华尔街而言，这并不是一场胜利，海因兹事件引发了银行挤兑，最终引发了1907年的金融大恐慌。没有中央银行，美国政府对此束手无策。所幸J.P.摩根和他的摩根银行站出来充当了中央银行的角色，才最终挽救了美国经济。

当美国从1907年的恐慌中缓过来时，人们才意识到杰斐逊理念差点将这个国家毁掉。于是，汉密尔顿理念又被重拾，1913年，被称为联邦储备体系的美国中央银行框架终于建立起来。1934年，美国证券交易委员会（SEC）成立，美国资本市场才第一次有了监管机构。1987年美国发生股市危机，格林斯潘作为美联储的主席登上历史舞台。从那时到现在的20多年的时间里，格林斯潘奉行的原则是，在市场出现大规模恐慌的时候，给予一定的支持，具体的做法是美联储向银行提供资金，增加市场的流动性。尽管格林斯潘没有像200年前的汉密尔顿那样直接干预市场，但是他强调了中央银行在市场中的重要作用，在一定程度上是对汉密尔顿主义的回归。


南北战争

1861年到1865年之间发生的南北战争，对美国的证券市场起了巨大的推动作用。南北战争前，华尔街的债券发行都是通过私募的方式发行的。南北战争期间，北方的银行家库克革命性地向公众发行战争债券，使得北方联邦政府得以迅速地募集到战争所需要的资金，而百姓也得以把爱国热情转化为一种投资，用实际行动来支持北方政府。

库克的这一创举对战争的进程起到决定性的作用，尚未掌握现代资本市场这一重要工具的南方政府，只能依靠大量印钞来支持战争费用。这使得南方的通货膨胀非常严重，战争结束时通货膨胀率达到了战前的9000%。这直接影响了战争的进程和胜负。同时，国债的大量发行，意想不到地催生了华尔街的空前繁荣，并使得美国资本市场的规模进一步扩大。在战前的1861年，国债的规模是6480万美元，到1865年战争结束时，国债的规模达到了28亿美元，增幅是40倍。资本市场的投资者占人口的比例也大幅提高，由战前的1%上升到了战后的5%。在1865年战争结束时，纽约交易所的日交易量达到60亿美元，经纪人每天可以赚取800-1000美元的佣金，而当时的一般中产阶级家庭一年的收入不过是1500美元。南北战争使得华尔街一跃成为仅次于伦敦的世界第二大资本市场。


第一个转折点：经纪人的自发革命

华尔街混乱无度、投机盛行的童年期在酝酿着一个很大的变革，它源于一个无序的市场中寻求变革的内生力量。

1870年，华尔街《商务金融报》有这样一段话，“在这个充满阴谋的时代，保密成为了成功的一个条件。……公司的财务报表……它显示了公司收入的来源和数量、每一块钱的用途、财产的收益、运营、供应、建设和维修所花的成本、公司的负债情况以及整体资金的处置情况，所有这些信息都必须精心编造，以供每个季度公布出来。”这段话再清楚不过地说明了当时上市公司缺乏诚信、资本市场信息严重不对称的状况，当时的上市公司根本不需要披露信息，即使披露，信息也完全是虚假的，市场因此极度混乱。

在一场著名的伊利股票对决战中，作为伊利公司董事会成员的古尔德集团，居然可以在市场浑然不知的情况下，偷偷加印了5万股的伊利股票，将伊利股票的流通盘一下子扩大20%，使得试图收购并逼空伊利股票的范德比尔特集团彻底失败。在当时的美国证券市场上，股市操纵者长期豢养法官，随时颁布有利于自己的法律，是司空见惯的事情。

华尔街早期的这种情况使得市场高度混乱，市场崩溃的频率也非常高，严重阻碍了市场的健康发展。最后，所有的经纪人们团结起来，要求上市公司披露真实的信息。那么，怎么才能保证信息的真实呢？由谁来编制并核实这些信息呢？这就是公认会计准则和注册会计师（CPA）的起源。从此，上市公司开始遵守会计准则并公开披露信息，这是一个巨大的进步。尽管直到今天，虚假信息也还不能完全避免，但19世纪90年代经纪人的自发革命，是华尔街的第一个转折点，它使得资本市场开始走向规范。

有趣的是，这一次变革并不是政府“有形的手”的干预，而是市场所有参与者为了维护大家共同利益而自发产生的变革，它是市场“无形的手”在起作用。


第二阶段：狂荡不羁的青春期

经过调整之后，美国资本市场进入了一个迅速发展的时期，从19世纪末期到20世纪早期，我们可以将这个阶段比作华尔街狂荡不羁的青春期。对华尔街来说，在这个阶段，发生的最重要的事件是美国的重工业化进程。在这个阶段，美国的钢铁工业迅速崛起，在短短的几十年里，一举超过了欧洲各国钢铁产量的总和。与此同时，美国开始在世界舞台上崛起，1900年美国GDP首次超过英国，成为世界第一强国。

美国的重工业化离不开华尔街，而华尔街也在为美国的重工业化融资的过程中迅速扩大了自身的规模和影响。有一个当时流行的华尔街笑话说明了华尔街银行家在美国重工业化进程中的重要地位：老师问学生，是谁创造了世界，一位学生回答，“上帝在公元前4004年创造了世界。在1901年，世界又被摩根先生重组了一回。”这里所指的重组就是J.P.摩根在1901年对美国钢铁公司的重组，重组总规模达14亿美元，相当于当时美国GDP的7%，这在当时是一个天文数字。


第一次世界大战

在这个阶段，除了美国的重工业化以外，另一个对华尔街发展有重大影响的事件，是1914年爆发的第一次世界大战。美国无疑是这场在大洋彼岸发生的战争的最大受惠者，无论是它的实体经济还是虚拟经济，都得到了迅猛的发展。

第一次世界大战刺激了美国经济的发展，仅杜邦公司就为协约国提供40%以上的军需品，业务增长了176倍。一战也带动了美国资本市场的迅速扩容。为战争融资而发行的国债从12亿美元扩大到255亿美元，1917年到1919年自由公债发行量达到215亿美元。美国的股市规模大幅扩张，尤其是和战争相关的钢铁行业发展更快，以美国的伯利恒钢铁公司为例，股价从46美元飚升到460美元，并一度达到600美元。投资者群体也由战前的35万增加到了数百万。美国资本市场跃升为世界第一大资本市场。一战期间，仅摩根银行就代理英国发放了银团贷款30多亿美元。一战使得美国一举从战前最大的债务国变成了战后最大的债权国。

一战结束后不久，美国股市进入了一个疯狂的牛市， 20世纪的20年代，在连续八年中，只有一年例外（1923年），道-琼斯指数都在上涨，一共上涨了50%。当时的美联储成立不久，没有足够的对股市泡沫的判断能力和遏制手段，因此没有采取调整利率等手段来抑制过度投机。另一个推波助澜的因素是10%的保证金制度，即投资者只要支付10%的钱就可以买股票，在一个不断飙升的股市中，这是一个非常诱人的制度安排，进一步刺激了股市的投机性。当时的美联储以5%的利率贷给美联储成员银行，银行以12%的利率贷给那些经纪人，经纪人再以20%的利率贷给投机者，而投资者则希望从股市中得到远远超过20%的回报。这样一个逐级放大的资金链，孕育着巨大的风险。

1929年10月24日，著名的黑色星期四，美国股市单日跌幅达22%，这是美国股市有史以来的单日最大百分比跌幅。到1932年，美国股市的总跌幅为89%。在这样一场股市崩溃中，几乎所有股票的股价都一泻千里，所有的投资者都在劫难逃。一个典型的个股案例就是美国无线电公司，无线电作为当时的朝阳产业，相当于今天的互联网。1929年9月股价超过500美元，1932年7月，股价仅为3美元。在当时盛传的许多描述股市崩盘后的华尔街惨状的笑话中，有这样一则：五星级豪华酒店里兹·卡顿酒店对来客的第一句问候语改为，“请问，您开房间是来住宿还是跳楼？”


第二个转折点：1929年的股灾与罗斯福新政

1929年的股市崩盘是华尔街发展历史上第二个转折点。股市崩盘之后，资本市场隐藏很久的许多问题都暴露出来。崩盘后所发生的“大萧条”，给美国经济带来了沉重的打击，也引发了美国社会的思考。在这样的一个背景下，当时的美国总统罗斯福开始实施“新政”。在金融方面，罗斯福对华尔街进行全面的改革和清理，他请老肯尼迪（后来担任美国总统的肯尼迪的父亲）担任刚刚成立的美国证券交易委员会的首任主席。老肯尼迪是一个老练的市场投机家，他对市场规则的漏洞和市场中的操纵行为都非常在行，在他的领导下，华尔街痛定思痛，洗心革面，完善各种法律法规，进一步走向规范。利用庄家来打击坐庄，正是罗斯福总统的高明之处。

罗斯福总统实施的“新政”给美国金融体系留下了宝贵的财产，那就是在30年代和40年代初期所建立起来的现代证券法律体系，通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》、《银行紧急救助法令》、《联邦证券法》等一系列法律。

1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》第一次把投资银行和商业银行的业务分离，实行分业经营，（摩根银行因此被分拆成为作为商业银行的J.P.摩根和作为投资银行的摩根斯坦利），成立了联邦存款保险公司为银行的存款人提供担保。同年通过的《联邦证券法》规定“证券的发行必须在证券交易委员会注册，禁止虚假陈述”。1934年通过了《证券交易法》，限制保证金交易，防止过度投机。同年，美国证券交易委员会成立。1940年通过的《投资公司法》、《投资顾问法》，主要针对共同基金做了规定，限制关联交易，加强信息披露，并要求基金从业人员在SEC注册，同时规定了使用杠杆的上限，并要求共同基金的董事会设立40%以上的独立董事。

罗斯福实施的金融新政，为华尔街在美国经济中发挥更大作用和美国经济的腾飞奠定了基石，本质上是政府在市场的改革中起主导作用，这一次，华尔街是在“有形的手”的作用下实现了它的第二次转折。


第三阶段：华尔街的成熟期

经过20年代的股市崩盘、30年代的经济大萧条，华尔街从20世纪中期到现在，进入了“华尔街的成熟期”。

在华尔街的成熟过程中，有两个标志性的事件，一个是美林模式对证券经纪业的改革，另一个是证券分析手段的出现。

美林模式的开创者叫美里尔，他在20年代来到华尔街，起初是华尔街一个并不成功的经纪人，他在一个所有人疯狂买入的牛市里保持着相对冷静的头脑，一直怀疑股市即将崩盘，他甚至因为自己的这种怀疑而去看心理医生，而医生在和他谈完之后，却相信了他的判断，和他一起抛售了自己的股票。事实证明，美里尔是正确的。1929年的股灾来临了，华尔街进入了萧条期，在这段萧条期，华尔街没有什么经纪业务可做，他只好为几家连锁店做财务顾问。美里尔是一个很善于思考的人，他发现连锁店是一种非常有效的商业模式，可以借鉴到证券业务中来。在股市回复生气之后，他回到华尔街，将连锁店的模式引入到经纪业务中，建立了遍布全国的网点，使得美林证券一举成为傲视群雄的“美林帝国”。美林证券的经纪人全部要经过严格的专业训练，其宗旨是为大众提供理财的服务。而此前在人们的心目中，华尔街的经纪人一直是一群用客户的钱养肥自己的坏蛋。美里尔的努力在一定程度上改善了华尔街经纪人的形象，他向美国民众灌输了一个专业、诚信的金融行业的概念，将资本市场从一个少数人的游戏变成了大众的投资场所，使证券走入了中产阶级，走入了千家万户。

现代证券分析方法起源于格雷厄姆。在格雷厄姆之前，投资者对证券的内在价值没有科学的分析方法，股票价格往往和企业的实际价值没有任何的关系，股市完全是一个投机者坐庄和投机的场所，股票也完全是投机家投机的工具。格雷厄姆提出了许多崭新的概念，比如现金流、公司运营资本等，这些概念现在已经成为了现代金融学最基本的常识。他也创立了一整套完整的分析方法和投资手段，例如强调无形资产和核心技术对公司的重要意义，发明了现金流量折现法的公司估值方法，这些方法今天已经成为全世界所有的基金经理必须掌握的基本方法。格雷厄姆使用自己发明的分析方法赚了很多钱，名声大噪，人们接踵而来，向他学习投资，其中就有后来成为投资大师的巴菲特。格雷厄姆还著书立说，藉此在更广泛的范围传播他的投资理念，他的分析方法和投资理念逐步成为了现代金融分析方法的主流和标准。


第二次世界大战和战后经济繁荣

第二次世界大战是人类历史上的一次浩劫，但却极大地促进了美国经济的发展，帮助美国结束了“大萧条”。二战期间，美国经济增长125%，到1945年，美国的失业人口仅为70万，只有1940年的10%。而从资本市场的角度看，整个二战期间，美国股市一直在上涨，道-琼斯指数从130点增长到210点。

战时的军事工业抑制了民用工业的发展，也引发了战后经济的迅速繁荣。到1960年代，美国股市的规模越来越庞大，任何一个人或是机构都很难再坐庄，因为坐庄的成本太高，于是庄股从美国股市消失了。在这一时期，一个重要的事件是美国共同基金（也就是机构投资者）的起飞。基金起源于英国，早期英国和美国的基金都是封闭式基金,最早的开放式基金是美国波士顿的马萨诸塞金投资信托基金（该基金成立时只有5万美元的资产,在第一年结束时资产膨胀至39.4万美元,目前其资产已经超过10亿美元）。 在1970年代以前，基金的发展非常平淡，此后，基金业开始起飞，进入1990年代，共同基金每年增长25%，很难有一个行业能在这么长时间内一直保持如此持续的高速增长。到2004年底，美国共同基金规模为8.1万亿美元，占全球共同基金规模的半壁江山。

美国共同基金之所以在此时兴起，主要有两个方面的原因：一方面是，美国在1930年代通过了一系列的证券业法律，奠定了比较严格的基金监管的法律框架；另一方面的原因是，二战后经济平稳高速发展，居民的财富积累到了一定程度，带来了巨大的投资理财需求。

机构投资者的兴起对资本市场的发展有很大的促进作用。机构投资者的投资行为较散户更加专业，使市场渐趋理性，并对上市公司形成一种强有力的监督。机构投资者的出现使得投资成为一种产业，实现了规模效应，相对于中小投资者来说，机构投资者更有能力对上市公司进行实地考察，这大大地提高了信息的透明度和市场的有效性。

1970年代以后，美国等西方发达国家的经济均出现了不同程度的“滞胀”现象，与此同时，在资本市场的推动下，出现了一轮高科技浪潮，一大批科技含量极高的企业陆续在资本市场上市融资，这些企业包括Apple、Intel等，小型机、个人电脑、半导体工业、网络、生物技术等高科技行业开始涌现。

在1970年代后的几十年，在世界范围内，几乎所有的高科技产业都是在美国兴起的，经济学家们不禁要问：这是为什么？事实证明，资本市场和科技进步高度有效的结合，营造出一个强大的创新机制，这个机制是美国经济和科技产业始终保持领先地位的根本原因。它创造出了“硅谷”这样的神话；它不断地发现和推动一轮又一轮的高科技浪潮，给美国经济带来了革命性的深刻变化，实现了美国从传统经济向新经济的转型，并使其在全球范围内至今仍然保持领先地位。

在高科技产业的带领下，美国资本市场迎来了咆哮的九十年代。道-琼斯工业指数从1990年2000多点起步，持续上涨到2000年的12000点左右，市值上涨接近六倍，而美国资本市场牢牢占据了世界第一的地位，市值占全球市值的一半以上。虽然九十年代的发展也不是一帆风顺的，例如1997年亚洲金融危机引发的股市危机，1998年长期资本资产管理公司破产引发的股市危机，以及2000年中期互联网泡沫引发的股市调整，等等，但总的来说，90年代的美国股市可以说进入了一日千里的发展时代。


进入新世纪之后，美国的资本市场也遇到了一些新的危机。“9·11事件”对美国民众的心理形成了极大的打击，而安然、世通和安达信丑闻的出现，说明了即使在一个严格监管、运作良好的市场上，也会出现监管漏洞，或许这一点对市场投资者信心的打击更为严重。

尽管美国的资本市场在新世纪遭受了这些负面的冲击，但是其长期发展过程中形成的一套内生的机制开始发挥作用。例如，在股市危机出现的时候，美联储大幅投放货币对市场形成支持；美国证监会在安然事件出现后迅速出台了《萨班尼斯-奥克利法案》，加强了监管力度，等等。因此，市场仍然保持了稳定发展的态势，在进入新的千年之后，美国道-琼斯指数基本上维持在1万点左右。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:43

罗伯特·奥曼的博弈论及其经济理论述评

罗伯特·奥曼的博弈论及其经济理论述评

　　
　　郭其友/张晖萍 文
　　
　　罗伯特·奥曼(robert j.aumann)1930年6月出生于法兰克福，1950年毕业于纽约大学并获数学学士学位。之后，又于1952年和1955年在麻省理工学院分别获得数学硕士学位和数学博士学位。1966年，罗伯特·奥曼被选为经济计量协会会员，现任耶路撒冷希伯莱大学数学研究院教授、纽约州立大学斯坦尼分校经济系和决策科学院教授以及以色列数学俱乐部主席、美国经济联合会荣誉会员等。他担任多家专业杂志社的编辑，如《国际对策论杂志》、《数理经济学杂志》、《经济学理论杂志》、《经济计量学》、《运筹学数学》、《应用数学和博弈和经济行为的siam杂志》等。
　　
　　罗伯特·奥曼作为一名杰出的经济学家，在决策制定理性观点方面有着杰出的贡献，对博弈论和其他许多经济理论的形成起到了重要的乃至不可或缺的作用。因此，他于1983年获得了以色列技术机构颁发的科学技术哈维奖，1994年获得了以色列颁发的经济学奖。本文就他在博弈论方面的贡献以及相关思想作一评析。
　　
　　一、弈论：交互式条件下“最优理性决策”
　　
　　一般认为，博弈理论始于1944年。数学家约翰·冯·诺伊曼(john von neumann)和经济学家奥斯卡·摩根斯坦(oskar morgenstern)合作出版了《博弈论与经济行为》一书，概括了经济主体的典型行为特征，提出了策略型与广义型（扩展型）等基本的博弈模型、解的概念和分析方法，奠定了经济博弈论大厦的基石，也标志着经济博弈论的创立。
　　
　　那么，什么是博弈论？奥曼认为，较具描述性的名称应是“交互的决策论”。可以看到，奥曼对博弈论的定义是十分简洁凝练的。因为博弈论是研究决策者的行为发生直接相互作用时的决策以及这种决策的均衡问题的，就是说人们之间的决策与行为将形成互为影响的关系，一个经济主体在决策时必须考虑到对方的反应，所以用“交互的决策”来描述博弈论是再简洁不过的了。奥曼还以经济主体的理性为分析的出发点，认为博弈论是交互式条件下“最优理性决策”，即每个参与者都希望能以其偏好获得最大的满足。如果仅有一个参与者，通常就会产生划分明确的最优化问题。而在多人参与者的博弈论中，一个参与者对结果的偏好等级并不意味着是他的可能决策的等级，这个结果也取决于其他参与者的决策。
　　
　　奥曼还分析了一般和特殊模型中的“解概念”，指出，就社会科学的理性方面而言，博弈论是一种概括或“统一场论”。这里的“社会”是广义的，包括人类和非人类的参与者（如计算机、动物、植物等）。与探讨像经济学或政治学等学科的他种方法不同，博弈论不利用个别的、特定的结构讨论各种具体问题，如完全竞争、垄断、寡头垄断、国际贸易、征税、表决、威慑等等。更确切地说，博弈论发展了原则上应用于所有交互情形的一套方法，并进而探讨这些方法在每一具体应用中所导致的结果。从一般博弈论方法得到的结果与用较为特殊的方法得到的结果之间，常常出现密切的联系。然而在其他的情形下，博弈论方法会得出一些其他方法未能得出的新见解。
　　
　　二、完全竞争经济：参与者连续统模型
　　
　　众所周知，完全竞争经济模型描述了一种存在着许多参与者（居民和厂商），并且每个参与者的影响都是微不足道的市场情形。就是说，在完全竞争的经济状态下，每个居民或厂商的交易量相对于市场总量来说是很小的，任何一个人交易的商品数量并不会影响总供给和总需求。然而，奥曼认为：“事实上，只要仅存在有限多的参与者，个别参与者对经济的影响就不能被忽视。因此，适合于完全竞争的直观上的概念的数学模型必须包括无限多的参与者。我们认为适合这个目的的最自然的模型包括了参与者连续统(continuum)，类似于一条线上点的连续统或流体中粒子的连续统。”
　　
　　在经济理论中，“连续统”观点的引入对经济学的学科发展有很大的影响。奥曼指出，连续统可以被看作接近于存在许多但是数量有限的粒子（或经济主体，或策略，或可能的价格）的真实情形。采用连续统的粗略估计的目的是使称为“分析”的数学分支的强有力的、精确的方法得以应用，而使用有限的方法将会更困难甚至是无望的。古典经济学假定每个人接受既定的所有商品的价格（单个居民或厂商的决策不能影响价格）。为了使经济处于稳定的状态，价格必须使总需求等于总供给，这就是瓦尔拉斯的竞争均衡(walrasian competitive equilibrium)。奥曼证明了它的存在，并用商人连续统的市场作了明确的说明。
　　
　　奥曼还考虑了称为联盟的团体和它们之间以互益的方式进行的交易。竞争均衡定义假定厂商允许市场力量决定价格，他们根据市场价格进行交易；而对埃奇沃思著名的“契约曲线”(contract curve)进行概括的博弈论概念的核心，则认为这个核心由在此之上没有联盟可以有所进步的所有分配组成，它忽视了价格机制，仅仅涉及参与者之间的直接交易。奥曼指出，竞争分配的核心和模式与厂商连续统的市场相一致。奥曼通过精确表达完全竞争观点的连续统模型，成功地使最初由埃奇沃思提出，经许多其他模型改进的理论精确化，并从此成为经济理论的基本准则之一。
　　
　　此外，1975年，奥曼还获得了另一个完全竞争经济中竞争分配和值分配之间等价性的结果。在奥曼看来，博弈论和经济理论中最显著而独有的现象或许是竞争市场经济的价格均衡与对应的博弈的主要解概念（除一个以外）之间的关系。直观上看，等价性原理是说，市场价格的建立是从在完全竞争市场上运转的基本力量自然地产生的，几乎不管我们假定这些力量是怎样运转的。
　　
　　综上所述可以看到，完全竞争分析所获得的基本观点，使对完全竞争之外的基本经济问题的研究成为可能并且更加容易。在这方面，奥曼最重要的贡献和影响是利用一个或更大的参与者的连续统建立的垄断和寡头垄断竞争模型，以及公共经济学基于经济活动和政治过程相互交织的税收模型，如表决、固定价格模型等。
　　
　　三、重复博弈论：理论系统性的发展
　　
　　重复博弈是指同样结构的博弈重复多次，其中的每次博弈称为“阶段博弈”。重复博弈是动态博弈中的重要内容，它可以是完全信息的重复博弈，也可以是不完全信息的重复博弈。奥曼对重复博弈的贡献在于对理论系统性的发展起了一定的促进作用。
　　
　　首先是对完全信息的重复博弈研究的促进。完全信息博弈的最早结果出现在50年代，被称为“佚名定理”。该定理认为，重复博弈的策略均衡结局与一次性博弈中的可行的个体理性结局恰好相一致。这个结局可被视为把多阶段非合作行为与一次性博弈的合作行为联系在一起。然而，虽然所有可行的个体理性结局确实代表了合作博弈的解观点，但是它相当模糊，并且不提供信息。而奥曼认为，完全信息的重复博弈论与人们之间相互作用的基本形式的演化相关。它的目的是解释诸如合作、利他主义、报复、威胁（自我破坏或其他）等现象。博弈论和新古典经济学模式的现象，可能一开始看起来是非理性的。
　　
　　奥曼还考察了许多具体的合作行为，定义了“强均衡”概念，即没有任何参与者团体可以通过单方面改变它们的决策来获益的情形。他指出，重复博弈的“强均衡”与一次性博弈的核（更精确的是“6核心”）相一致。为此，奥曼定义和研究了经济理论中极为重要的“一般”合作博弈，即非转移效用(non-transferable utility)博弈，这开拓了该领域的研究空间，因为在此之前，仅有“单边支付”博弈被研究，即每个联盟可以任意在其成员中分享一定数额的赢得。
　　
　　其次是对不完全信息的重复博弈研究的促进。从20世纪60年代中期开始，奥曼和其他合作者一起，在其学生的辅助下，发展了不完全信息的重复博弈论。1966年，奥曼和m.马希勒(michael maschler)在给美国武器控制和裁军机构的开创性报告中，建立了不完全信息的重复博弈模型。他们指出，信息使用的复杂性实际上可以以一种出色的、简练的、明确的方式来解决。在最简单的一个重复的2人零(zero-sum)和博弈中，其中一个参与者比另一个拥有更多的信息（这就是所谓的单边的不完全信息），拥有更多信息的参与者所使用（并揭露）的信息数量是被精确地决定的；有时是完全揭露或根本没有揭露；有时是部分揭露。这种分析被扩展至更一般的模型，即2人零和博弈与非零和博弈。许多新的精深的观点和概念由此产生。例如，奥曼、马希勒和斯特恩斯在1968年引入了一个“联合控制的彩票”(jointly controlled lottery)的概念，即没有参与者可以单方面地改变彩票不同结果的可能性，这个概念与非零和博弈密切相关。之后，奥曼在重复博弈上的研究获得了丰硕成果。事实上，他的有关不完全信息博弈的许多重要观点已被应用于许多经济学科，诸如寡头垄断、委托人与代理人、保险等等。
　　
　　四、合作与非合作博弈论：非转移效用与理性的假设
　　
　　博弈论还可以划分为合作博弈与非合作博弈。在20世纪50年代，既是合作博弈发展的鼎盛期，又是非合作博弈的开创期。奥曼在该方面的贡献在于，一方面把“可转移效用”理论扩展为一般的非转移效用理论；另一方面发展并提炼了“什么是理性”，使之形成统一的观点。
　　
　　合作博弈理论不讨论理性的个人如何达成合作的过程，而是直接讨论合作的结果与利益的分配。合作博弈的基本形式是联盟型博弈，它隐含的假设是存在一个在参与者之间可以自由转移的交换媒介（“货币”），每个参与者的效用在其中是线性的。这些博弈被称为“单边支付”博弈，或“可转移效用”博弈(tu-games)。奥曼把“可转移效用”理论扩展到一般的非转移效用理论，发展并加强了可转移效用和非转移效用的合作博弈论。他先是界定了非转移效用联盟形式的博弈概念，然后提出了相应的合作解的概念。他研究了不同模型中的合作解，同时，将非转移效用值公理化，这是奥曼对合作博弈论基本原理所作的贡献之一。在1985年，奥曼还成功地制定了描述非转移效用值的一个简单公理集，这不仅拓展了这一领域的研究，而且产生了许多新的研究方向。
　　
　　非合作博弈论的重点是对个体的战略选择，即每个参与者如何博弈，或者说选择什么策略达到他的目标。与之不同，合作博弈理论的重点则是对群体，并仅从更一般的意义上阐述了每个联盟的赢得，而没有说明如何赢得。奥曼通过多年的努力，发展并提炼了“什么是理性”。他认为：“如果一个参与者在既定的信息下最大化其效用，他就是理性的。”因此，一个理性人选择他最偏好的行动，当然“最”是相对于他所掌握的（关于环境和其他参与者的）知识而言的。令人惊讶的是，这个看上去简单清晰的表述可以以不同的方式理解，当然，也有些是互相矛盾的。什么是“参与者的信息”？他知道其他人的什么情况？是他们的理性吗？奥曼在他的许多影响深远的研究工作中解决了这些问题，并为这些模型制订了标准。
　　
　　首先，他考察了知识和信息问题。对于这个问题，奥曼相当精确地概括出具有常识性的概念。他指出，如果开始时两个参与者具有了相同信念，但在对于一个具体事件的较晚的信念（基于不同的个人信息）是常识的，则这些较晚的信念必然形成一致。奥曼的观点对非博弈论产生了重大的影响。一方面，它导致了涉及多人情形下知识的正式概念的“交互认识论”整个领域的发展。另一方面，它形成了许多应用范畴。从经济模型——诸如只要人们有相同的最高执行官，他们的行为是人所共知的，那么具有不同信息的人们之间就不会产生交易——到计算机科学——用于分析分布环境，诸如多重处理器网络等。
　　
　　其次，他假定参与者是“贝叶斯理性的”(bayesian rational)。这在一人决策论中或许是标准的，但是它在多人模型中是否也适用？奥曼引入了相关均衡的基本理论概念。相关均衡出现在经济和其他许多领域，引起了对不同交流程序和通常所说的“机制”的更重要的研究。
　　
　　同时，奥曼还研究了“达到古典纳什均衡所需要的理性和理性知识的范围”的基本问题。他的观点与专业人士相反，认为答案并不一定是“理性的常识”。严格的理性是对决策者行为复杂的假设，由此产生了对边界理性模型的考察，该模型放宽了假定。奥曼指出，在交互情形下，微小的非理性是如何起很大作用的。实际上，在某些情形下，它能够导致重复博弈的合作。
　　
　　五、其他贡献
　　
　　奥曼在值集函数（即值为点集而非单独一点的函数）领域，也作出了许多重要的贡献，如“奥曼可衡量选择定理”、值集函数积分结果等。大部分问题产生于对不同博弈论和经济模型的研究，经济人连续统和数学理论是这些模型演化和分析的重要工具。奥曼所获得的诸如一般均衡、最优分配、非线性编制程序、控制理论、测量理论、定点理论等结果是基本的，它们被应用于经济学、数学、运筹学等许多领域。此外，奥曼把库恩(kuhn)著名的完全检索有限博弈中的行为和混合战略的均衡结果扩展为无限的情形，克服了复杂的技术困难。除了他发表的书外，奥曼多年来对许多人的研究产生了直接的影响。他向他们建议并提出了重要的问题和研究的渠道，与他们分享了深层的理解，帮助并鼓励他们从事研究工作。奥曼总是引导他的学生走向这一领域，与学生之间形成了双向反馈的相互作用，所获得的结果又被他用于塑造和提炼他的观点和理解。
　　
　　六、简评
　　
　　在过去的几十年中，奥曼对博弈论和经济理论的发展作出了重要贡献。可以说，在当代的博弈论研究中几乎没有他未涉足过的领域。他的研究具有与众不同的广度和深度，他的科学贡献从基本概念、学科的发现与形成到适当工具与方法的发展在分析不同具体问题中的应用，都具有开创性的进展。值得注意的是，奥曼的大部分研究与经济理论的中心问题联系密切。一方面，这些问题为他的工作提供了刺激和推动力；另一方面，他研究的结果产生了经济学新的见解和思维。
　　
　　同时，奥曼的哲学论文和研究也具有相当的影响力。事实上，奥曼成功地以许多不同的受众可以接受的方式解释了甚至是最复杂的观点。他的研究并不止是一张简单列表，而是展示了所有美丽和清晰的宏伟画面，指出了成就、需要解决的困难以及将来研究的领域。毫无疑问，奥曼的观点从总体上说，在建立并使博弈思想和经济理论思想的轮廓更加清晰方面起了重要的作用。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:44

找寻大众的心理足迹

找寻大众的心理足迹

注:本帖只对市场群体心理的剖析,不针对当前市场趋势。

真理的钻石没有五颜六色的玻璃那么美丽，人的欲望使人心偏重于希冀。每当股市创出新高，人们总爱憧憬大牛市的展开，但接下来却往往是回落。当股市陷入漫长下跌调整时，很少有人直面熊市，总以为“牛市中的回档”、是“蓄势整理”、“暂时的调整”等等。这些给人以憧憬和希望的字眼不知使多少怀抱幻想者坠入套牢的深渊。在事态向坏处发展的初期，是人性使人普遍心存侥幸心理。当人们开始敢于大呼“熊市”的时候，熊市已不再可怕，甚至已经悄悄接近了尾声。

下跌与回档不易区分，虽然形式相似但实质截然不同，我们需要学会独立辨别实质的技巧。不要被媒体一贯的“前进道路中的坎坷”、“主升浪之前的回调”等充满诱惑的用词所迷惑。人们易于轻信迎合欲望的谬误而不屑于有悖希冀的真理，人的偏好使研判趋势蒙上一层迷雾，只有直面市场，直面“牛熊”，放下私欲的包袱，才能帖近市场真实。

群体心理上的羊群效应，即“一窝蜂”行为也表现在对偶像的追随上：９７年是长期投资理念盛行期，于是美国投资大师沃伦·巴菲特的以合理的价位买入稳定成长的股票，然后一路持有，“趴着不动的理念便成了人们津津乐道和争相效仿的至理名言。９８年随着人心的浮燥，重组被市场所推崇，企业亏损便立刻推测到资产重组，紧接着从重组推导出业绩的翻番。一个艰难的扭亏历程在投资者的大脑里只需瞬间就搞定了，于是股价自然也蹿了上去。市场变了，巴菲特似乎过时了，成了保守、固执的象征。是时“金融大鳄”乔治·索罗斯这位９２年的欧洲货币危机中，一个月净赚１０亿美元的的“金融杀手”以他作风勇猛，喜欢挑战的特点迎合了深沪股市当时炒作重组概念的投机氛围，自然而然的坐上了只争朝夕的淘金者们的新偶像交椅。两位美国投资大师的投资理念似乎截然相反，但均取得了举世瞩目的成就。如果把前者策略比作乌龟，后者比作兔子，孰优孰劣恐怕难下结论。

不同的市场需要不同的策略和理念。一窝蜂地追随任何一种理念都是无益的，只会降低这种理念的操作效率。常变常新是市场炒作的根本特征，“变化”才是永恒。辩证地处理市场变化性和投资理念持久性关系是人们面临的难题。当大家都相信了格雷厄姆的“寻找7倍市盈率”的办法能赚钱并付诸行动后，市场上就不再有这样的股票而使办法失灵。当大家放弃这一信念，办法却往往又重新有效。在整个市场热衷于某种投资方法时，正是考虑放弃这种方法并调整心态和理念的时候。

市场是有千千万万的人组成的，人的学习能力、记忆能力和模仿能力在市场中也会得到群体性的体现，并成为衡量一个市场整体特性的重要指标。 当一个方式发挥了明显的赚钱效用后，在多长时间里被其他投资者学会、模仿是市场大众学习能力的综合反映。如果您过于偏离大众的特性，不论您的能力是过弱还是过强，都可能会有一定的麻烦出现，最佳的能力是处于市场的中上游水平，或者叫“领先一步”。

深沪股市整体学习能力呈现逐步提高趋势，如96年，新股认购收益率在30%左右且无风险。但大部分中小投资者包括部分机构都沉迷于二级市场，场外资金也不甚了解这个发财宝地，直到1998年申购大军才发展到6000亿元，新股认购收益率才降了下来。相比之下，2003年初的可转债赢利机会，不到3个月的时间就被大家发掘了出来，机会就消逝殆尽。市场的学习能力从两年提高到了3个月。

赢利模式也随市场的成熟而缩短有效赢利周期。如93年秋，“宝延风波”创造了通过公开收购题材吸引买盘，超级赢利模式。之后，爱使股份、飞乐音响等三无概念股都曾出现过此类的炒作方式，到1996年申华实业上，广东三星和君安证券之间还上演了一出股权争夺战，把这种收购题材的赢利模式发挥到了极至。此后，北大、裕兴电脑等在延中上再度操练收购游戏时，市场已经对此了如指掌了，被市场视为故伎重演而没太多利润可赚了。前后假收购真炒作玩了近10年，最终随着多账户分仓手法被交易所电脑严格监视以及股票账户实名制的推行，这种假收购真炒作的游戏再也玩不下去了，除非还能在某个环节上“创新”一把。

还有一个观察市场学习能力的例子是新股的二级市场定价。如果新股定位出现“低开高走”并给申购者带来丰厚利润，那么很快申购到新股的投资者会偏向持股，于是转向“高开高走”。随着价位的偏高，终于出现“高开低走”的上市走势，应及早了结教训又将定位进入“低开低走”阶段。新股相对容易炒作和低价便又吸引主力资金入驻，很快就又进入“低开高走”阶段而循环往复。这在1994-1999年之间呈现明显的规律性与赢利机会。2001年后，承销商的发行价定位越来越准确，上市开盘定价也日益一步到位,新股定位起伏减小，周期性减弱，使得上市价格波动的规律性逐渐淡化，赢利机会也逐渐减弱和消亡。

市场情绪传染速度也是重要的市场特性。在散户为主体的早期市场由于信息传播效率低，中小投资者的判断力弱，因此，利空和利好传言对市场情绪的传染效果很强，有时主力拉高和打压中一小半用资金，一大半用谣言来影响大众情绪就可以达到目的了。但机构日益增多和网络传播效率提高，谣言在市场中衰减的很快，因此，情绪传染的效果也大为减弱。就2003年的情况看，谣言传播的有效时间已经可以缩短为24小时。一般情况下，相关上市公司和监管部门在第二天都会做出必要的反应。许多传言在第二天开盘前就被“辟谣公告”大白于天下了。

现在,由于大众心理偏差而出现的投机机会已经越来越少，也越来越因被迅速模仿而导致失效。但是如果更精心地观察、更快速地反映、更有效地利用还是有机会的。但真正的“发财绝技”只有靠您自己去发现和创造。

“博傻理论”已经广为人知。该理论认为，股票市场上的一些投资者根本就不在乎股票的理论价格和内在价值，他们购入股票的原因，只是因为他们相信将来会有更傻的人以更高的价格从他们手中接过“烫山芋”。支持博傻的基础是投资大众对未来判断的不一致和判断的不同步。对于任何部分或总体消息，总有人过于乐观估计、也总有人趋向悲观，有人过早采取行动，而也有人行动迟缓，这些判断的差异导致整体行为出现差异，并激发市场自身的激励系统，导致博傻现象的出现。这一点在中国股市表现得也曾相当明显。

博傻行为可以分成两种:感性博傻和理性博傻。前者，在行动时并不知道自己已经进入一场博傻游戏，也不清楚游戏的规则和必然结局。而后者，则清楚地知道博傻及相关规则，只是相信当前状况下还有更多更傻的投资者即将介入，因此才投入少量资金赌一把。

理性博傻能够赢利的前提是，有更多的傻子来接棒，这就是对大众心理的判断。当投资大众普遍感觉到当前价位已经偏高，需要撤离观望时，市场的真正高点也就真的来了。要参与博傻，必须对市场的大众心理有比较充分的研究和分析，并控制好心理状态。适当保持一定程度的理性博傻，可以作为非理性市场中的一种投资策略。深沪股市投机气氛总是或多或少地存在的，相当多的投机者并非理性，有时甚至就是疯狂赌博,这就给博傻带来了操作的基础。

博傻行为时常会在消息面因素的推波助澜下愈演愈烈。例如，某强势股逐日上升，市盈率越来越高，显然很不合理，并且也无消息说明该股有利多消息，但股价就是一个劲地直往上蹿，惹得低位未买的交易者心直痒，于是高价买进，而踏空者的追涨会导致股价进一步上扬，越买越涨，越涨越有人买。而不久之后，让人奇怪的是，市场自然而然地会冒出许多该股的利好传闻，不合理的涨升也成为理由十足的上扬行情。所以市场派人士常认为，与其说是消息决定走势，不如说是走势决定消息，走势好的个股会吸引买盘，也会吸引利好消息。因而选择博傻策略的人无须认真研究个股基本面，唯一需要关注的就是股价的走势和成交量的配合。追涨杀跌在这种操作上体现得淋漓尽致。严格地说，博傻理论的核心就是“顺势而为”。

市场很多时候不能用简单的价值理论去推测，人心狂热的时候，理性的价值评估往往失效，这时，就需要从大众心理的角度来思考问题，并依据对市场情绪的“望闻问切”来判断行情最危险的时候是否已悄然而至。

理性泡沫理论认为:股票的实际价格可以分解为理论价格（或说基础价值）和理性泡沫，其中后者具备如下的基本特征 ：
（1）理性泡沫不是偶然现象，可以长期存在。众多投资者对股价判断的平均值并不等于理论价格，总体的估价偏差常为正，或者说，除了基础价值外，市场对估价有一种理性的高估。
（2）理性泡沫具有可预期性。泡沫爆裂的风险系数加入股票价格的形成要素中，风险越高系数越大，实际价格就越偏离基础价格，偏离程度随时间延续呈现逐渐递增的趋势，最终导致泡沫的崩溃。
（3）理性泡沫具有自我激励的性质。股票的实际价格增长可以分解成两部分：基础价值的增长和理性泡沫的增长，前者增长速度永远低于实际价格的增长速度。而理性泡沫的自我激励会加速泡沫的破裂。

比较博傻理论和理性泡沫可以发现，博傻是双向的，牛市存在博傻，熊市也存在博傻，但理性泡沫是一种在基础价值之上的高估。

我们已经知道，人在这个市场中所起的作用非常重要，但遗憾的是上百年的投资理论研究中没能把人的因素充分地考虑进来，而近２０多年来，尽管开始关注这个问题，但仍难找到某种方法可以合理准确地衡量人对市场和价格的影响。

概率统计中有一个著名的“大数定律”，大意是说，如果观察某个事件的样本足够多，研究得到的参数估计将无限接近事件本身的真实特征。但在现实生活中，普通人更多地在遵循“小数定律”，即人通常会根据自己已知的少数例子来做推测。比如，某人到北京出差，恰巧碰到一个“黑心”的出租车司机，被宰了５０元，那么这个人往往会倾向于认为北京的出租司机都这么“黑”。尽管大脑知道事实并非如此，但心里愣就是抹不去这个疙瘩。

“小数定律”对于人们的决策有不小的影响，同时也可以用来解释许多金融市场的现象。但是，如何精确地判断这种影响呢？似乎还没有公认的标准答案。

人，喜欢推卸责任。例如迟到了，大多数人会归咎于与交通阻塞。导致挫败时对经验总结的偏差。

人们尽管知道形式和实质的区别，但还是常常被形式所诱导而做出错误的判断。例如，某个早餐铺子的老板发现，服务员问客人是否需要吃早餐时要加个鸡蛋，结果大多数回答“不需要”。于是改问“需要加两个鸡蛋还是一个？”，这使不少客人回答要一个鸡蛋了。这反映了人在决策时受到表述形式影响的程度。

人有投资行为的偏差或者夸张地称为“恶习”。例如：人们倾向于高估小概率事件出现的可能性，而低估大概率事件的可能性；人们倾向于表现出赌徒的心态来预测暂时未出现的事件将在最近出现；人们倾向于高估对他们有利的事件的真实概率，低估对他们不利的事件的真实概率等等。

总之，即使有了最科学的模型，选择一个正确的投资决策仍不是一件容易的事，在对预期价值、事件概率和各种参数的估计上都存在人为的偏差。人们虽然总努力按照最优化原则的方式来操作，但实际结果没有那么理想。一些个人因素，如情绪、心情、生理等常常干扰着人的认知和判断。而且，人天生的记忆特点也是影响决策的重要因素。长时记忆的信息在评价中发挥较强的作用，易于回忆的东西往往最先受到重视。经常赢利导致加强自我而主观激进，经常亏损势必降低自信而决策犹豫。

根据行为金融学的原理是利用别人的行为缺陷来赚钱。同样的缺陷谁能保证自己在利用别人缺陷的时不被别人所利用？再者同样的缺陷又如何判断别人？结果对了那叫“自信”，错了便成了“自负”，自信与自负之间有明确的界线吗？似乎从来没有过。

与基本分析投资方法不同的是行为投资大多采用实证研究的办法，首先是实际的市场中寻找规律并上升到理论，根据理论设计出一套策略和实施方法，再用这个方法到现实的市场中去检验，检验对了自然赚到了钱，错了，说明规律不存在或者是市场已经变了。

例如，通过历史数据发现，近期市场对突发性利好总是反应过头，那么依据这个规律可以设计一个针对突发利好时的做空策略，然后模拟测试一下，看看是否存在赢利的空间。如果效果不错，那么在下一个突发利好来临之时，就可以真枪真刀地操练一下了。一旦允许做空，此类套利操作将会成为机构投资者的“家常便饭”。

这里还有一个很重要的问题是，昨天的规律在明天是否依然成立呢？技术分析是直接从市场表现上去总结投资规律，而行为金融学是从人的角度去分析投资规律。两者所面临的同一个基本问题就是研究对象的稳定性。幸好，人的本性作为研究对象在很多方面并非十分易变，俗话说“江山易改秉性难移”，靠一些投资者的秉性缺陷来赚钱，完全是可操作的。例如“羊群效应”在散户为主的市场容易出现“一窝蜂”行为，并“恶习难改”，屡屡被利用。市场成熟后，相对理性的机构投资者逐渐占据了主导地位，但“羊群效应”效应照样存在，而且由于机构投资者的“体态更臃肿”行动更迟缓，因此周期更长，幅度更大。美国２０００年前后的网络泡沫，您会发现涨幅几十倍的股票琳琅满目，而泡沫破灭后，跌得只剩下零头的也不乏一二。当时以散户为主的深沪股市中，网络股炒作的波动幅度不过是几倍，相比之下反倒比成熟的美国市场更理性了。

投资行为基本特征的变化是相当缓慢的，因此，多数研究结果是有足够的时间进行实践应用的。在这方面，有两个关键性的问题需要注意：第一是区分对待行为规律的有效周期，有些规律周期是以百年计的，有些是以月计的，针对不同的规律，要注意所对应的操作周期；第二是关注操作行为的反作用，大资金的操作或者是大量投资者对某个规律的集体认同和行动，会影响规律的有效性，会使规律暂时失效，甚至出现逆反效果。在１９９４－１９９５年前后，KDJ指标因广泛使用而一度在深沪股市中失效，甚至成为“骗线”便是一例。因此，依据行为规律来设计操作策略，必须注意时效性。

还有个比较明显的例子就是逆向操作。当市场中相当部分投资者变得十分理性后，再有大量投资者采取逆向操作，那么这个市场就会变得反应不足，而使得逆向操作的投资者无利可图。依据行为金融学者们的研究，人们已经发现并总结出了一些市场整体上长期存在的行为偏差，这些异常现象长期存在，可能说明人们可能很难利用异常现象，甚至反映出针对性的套利要么没有足够的空间，要么存在一定的局限。因此如果您根据自身的优势可以克服这些局限，那么就可能据此设计投资实战方案了。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:46

外资为什么看中中国的银行

外资为什么看中中国的银行   


　　最近一段时间，外资入股或准备入股中资银行的消息不断见诸报端，很多人认为是因为中国在加入WTO时承诺了金融服务业五年的开放计划，今年是最后一年，所以，外资加快了步伐。从许多方面的情况看，这一点是确实的事情，但我有一点纳闷了，它外资不能自己开办银行或分支机构呀？为什么非要入股问题多多的中资银行？
　　
　　记得在我们就要加入WTO的前期，学术和实业界都在大谈中国的什么什么行业要受到入世的冲击，当时我记得谈得比较多的，认为受到冲击最厉害的一些行业，譬如汽车，这几年都已经纷纷合资了，但家电业却是例外，入市后，外资没有入股的行业发展很好，相反自以为了不起的外资独自的家电企业的产品市场却逐渐萎缩，有人可能觉得是因为中国的家电市场萎缩了，其实完全不是这么一回事，种种迹象表明，与中资企业的合作、合资，是他们占领中国市场的有效办法，因此我回头再看外资看中中国的银行业，也就不难理解他们的行为了。
　　
　　最近以美国花旗集团、法国兴业银行，以及中国平安保险为首的3家财团为赢得广东发展银行的控股权，展开了竞购大战，3家财团分别开出了241亿元、235亿元与226亿元的收购价位，2.27倍的净资产溢价，远高于外资入股中国建设银行、中国银行时略高于1倍的价码，甚至高于受到国际投资者热捧的建行IPO时股价的估值。显然，对中国银行的争夺战正在全面打响。
　　
　　中国的银行好得让这些外资喜欢得不惜代价吗？他们是为了通过中资银行的业绩获得自己的绩效吗？
　　
　　我非常怀疑他们的动机，他们不仅仅是资本家，他们还是金融寡头，是控制世界政治经济军事的野心家。
　　
　　中国的经济经过二十多年的发展，已经在世界崛起，开放之初的以企求外资投资的“开放”政策已经逐步改变，国民待遇已经成为新时期的一直呼声，中国的改革进入纵深阶段。回顾过去经济的发展，一个最大的失误在于民族品牌的消失，满街看到的是饮食店是肯得鸡、麦当老，普及率奇高的手机却是国外的牌子，可口可乐成了饮料的代名词，年青人以穿上皮尔卡旦、阿帝达斯的服装为荣，甚至连动画片都要看日本的。随之而来的是西方文化的入侵，而且是潜移默化地入侵。几千年的中华文明被二十几年的改革和开放所冲击，记得圣诞节的孩子比知道中秋节的多的多，经济的变化是以文化阵地的缩小为代价的。
　　
　　世界上的事情从来就不是孤立存在的，那些幻想经济与政治分离，文化不影响生存的人们不知道，西方的“资本家们”正悄悄侵蚀着你的思想，正将你变成他的仆人。全球的加工厂之称说明了什么？一件成本仅仅30元的衬衫，在国内加工，仅仅是因为贴上国外的著名品牌，就要卖上千元，除了被残酷剥削外，你的尊严也在消失。
　　
　　这些活生生的教训我们没有记得，但外国资本家们记得很清楚。中国的改革进入一个新的关键时期，经济若要继续发展，金融必须发展，银行必须改革，所以我们的总理破天荒地在记者招待会上说他天天关心中国的股市。银行是一个国家的经济命脉，同时也是一个国家的政治命脉，想想上世界80年代的巴西，90年代的东南亚，最近的阿根廷，全由于金融命脉的问题而导致国力的衰弱，俄罗斯堂堂一个超级大国，由于金融问题，世界地位眼看着下降而没有办法，这一点，西方的金融寡头们比我们清楚得多。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:47

一般股民和操盘手有什么不同呢

一般股民和操盘手有什么不同呢？



成为操盘手是每一个股民的梦想，但是，并不是每一个人都能够做到的层次。真正的操盘手是万里挑一！那么，一般股民和操盘手有什么不同呢？
请认真斟酌每一条法则。每一句简单的话都蕴涵深义。请诚实地评估一下，最近你是否违反过这些法则。
       1. 在股票操作中，规避和防范风险是第一要务，也是取得长期成功的前提和保障。
      2.在股票操作中，顺应股价趋势而为是第二要务，也是市场生存的不二法则。
      3.在股票操作中，成功的关键是被动的跟踪股价运动，不可妄想比市场更聪明。在买卖时机确认以后果断的采取行动，并按自己的交易系统信号进出。但是，自己的交易系统必须符合科学、定量、客观三个要求。科学是指每一次交易赢的概率大于85%，客观是指不以人的意志为转移，定量是指以能至少一个数学模型来用数字描述。
       4. 在股票操作中，买入的股票一定要是强势股，重势不重价。股价高而指标低的股票比股价底而指标高的要安全得多。趋势是我们永远的朋友和依据。
       5. 在股票操作中，只有短线操作与中线操作之分，不存在长线操作。在买入股票之前，是短线操作还是中线操作是没有预设立场的。
      6.一家企业与一家企业的股票是完全不同的两码事，企业有好坏之分，股票只有涨和跌的区别。在股票操作中，买卖的是股票的涨跌，而不是企业的好坏。
      7.股市运动永远处于不确定之中，换句话说，股市唯一不变的就是它永远在变。时间越长，不确定性就越大。股价运动的本质具有高度的随机性，其方向只有可能性，没有绝对性。在股票操作规程中，任何对股价的分析和预测其可靠性都是值得怀疑的。在股价运动趋势发生转折之前，主观的判定顶和底既不明智，又风险巨大。
       8. 股票投资中，真正的投入要素包括金钱、时间、心态、经验。对股票运动规律的认识、投资哲学思想和操作策略等，而远远不只是金钱这么简单。如果你已经输了钱就不要再赔进你的心态了！毕竟凡是人就会犯错误。但绝对不是你再犯错误的理由，因为同样的错误决不允许犯第二次，每天进步1%，这就是成功的最大的秘诀。
       9. 在股票操作中，你必须是毫无感情的机器人，无条件地执行自己的交易系统，宁舍生命也在所不辞。
       10. 任何一次买卖都不允许转胜为负。永不过量买卖。永不在清淡的品种上投资。在买卖受损时切忌赌徒式加码。
       11. 在股票操作中，我们必须要求我们战无不胜，而战无不胜的真正含义是不胜不战！操作质量远远重要于操作数量。
       12. 我们不能控制市场和他人，但是，我们要绝对地能够控制住我们自己。
       13. 我们不要求每一次都看对，但是，我们必须要求我们每一次做对。做对比看对要重要得多，这个重要程度可以达到你怎样夸张的形容都是恰当的。
       14. “古来圣贤皆寂寞”，任何最伟大和最智慧的人都是孤独的，不甘寂寞是大众的做法。
       15. 大思维决定大境界，大境界决定大成功。
      16.在炒股的技术水平达到科学之后，炒股就是炒心，骗线就是骗心，套牢就是套心。人的心灵意志大于一切。在股票操作中，没有事情是你去努力过了也做不到的。更重要的是，胜负只是一时，但是，意志却是决定你的一生。
      17.短线或者是中线都只是获利的一种方法，绝对不是投资的目的。短线操作的真正目的是为了不参与股价走势中不确定因素太多的调整。
       18. 买卖动作展开的犹豫、迟缓是实战操作者心态控制成熟度低下的标志，是他心灵意志力脆弱的标志，也是妨碍操作者向专业化和职业化晋级的最大障碍。
      19.企图把每一件事情都做好是高级弱智，专业的高手只对必胜的机会展开捕捉，绝对不会去随意捕捉磨棱两可的东西。
      20.不会使用绝对空仓的资金管理战术就绝对不是专业高手。
      21.“高位看错必须止损，低位看错可以补仓”这句话是错误的。只有根据你的交易系统提示买入信号而买入，按照预定的出局信号提示果断出局而不管输赢那才是正确的。
      22.任何技术指标都是有缺点的。与其说会用技术指标还不如说掌握某种指标的使用条件更好。而且指标只是一种工具，错把工具当目的是哲学水平幼稚的一种表现。在技术分析中，均线和随机统计指标是最简单但最有效的工具，前者给出了趋势方向，后者从统计的角度给出了成功的概率。
      23.如果有人在股市中宣称预测到股市未来的走势，那他不是软件相当不错！就是傻子；而如果他再按照他的预测去做的话，他就是一个疯子，会很快就被市场淘汰出局。因为我们去预测，而且应该去预测，但是，我们只能根据市场信号去做，而不是根据我们的预测去做。市场的信号是我们操作的唯一的依据。市场聪明于任何人！
       24. 在股票操作中，知识不是力量。知识只有通过非常艰苦和痛苦的训练转化为实战操作水平才是力量。在达到这个层次之前，自以为是的知识和经验是你成为井底之蛙的守护恶神，它可以阻止你任何思想上的更新和进步，使你永远成为初级投资者，并不断持续下去。
      25.太阳、阳光和阳光产生的温暖，虽名有别，其实无二，但在哲学这个平台上，太阳是起因。价格、成交量、时间、参与人总共四个市场行为要素，在哲学表现也是不一样的，价格是核心。所以，我们分析的核心就是价格，任何强调和使用其他要素的行为都只能是辅助而不能作为主要的，否则就是本末倒置和抓小放大。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:50

基本面分析的价值：更有效的跟踪市场

基本面分析的价值：更有效的跟踪市场


　　投资者每天都在接触基本面方面的信息和各种研究报告，每天也有不少专家给你分析市场的供求关系以及宏观经济环境，但投资者的交易结果并没有因此而有大的改观，为什么呢？因为投资者并不知道应该如何来利用基
本面的分析。其实，就普通投资者来讲，基本面分析有哪些特征和作用都不甚明了，他们大多数要么盲从、要么拒绝基本面的分析，这样做的话，基本面对于他们来讲自然就几乎毫无意义了。

　　我们该如何定位基本面在交易中的作用呢？

　　基本面的分析一般都含有大量的数据和图表，并且好的报告里的数据不仅全面，而且相当准确，大部分都是研究人员自己去搜集整理的，有的甚至是自己去行业或田间地头考察而来的。研究员通过大量数据和图表的分析，会得出一个结论：市场未来上涨还是下跌的可能性较大，即他们通过大量数据和图表的分析来预测市场的未来。这样写出来的报告肯定是具有价值的，而且也会得到行业专家或学者的认可，自然也会得到大部分投资者的认可。其实，我们认可的不仅仅是这份报告，更多的是认可这种分析研究的方法与精神，因为人类能够发展到今天的水平都是靠这种分析思考的方法而来的。所以，很多投资者自然的就会用这种分析思考的方法来进行交易，但他很快就会发现这样做在交易中似乎困难重重，市场的走势经常与他得到的基本面分析背道而驰，并且也与很多专家的分析背道而驰！这真的令人困惑！为什么呢？因为他不清楚，研究报告可以得到专家学者的认可，但能否得到市场的认可则难以确定，而市场才是唯一的权威和裁判！

　　很多的人都通过基本面的分析来预测市场的未来，他们总是认为通过研究基本面的情况可以得出市场未来的方向，他们误以为基本面分析的作用就是预测市场的未来，他们误以为掌握了大量的基本面资料就可以掌握未来。我认为这是一个根本性的错误。这样的研究人员一生都将生活在痛苦之中，因为他们在做永远也不可能实现的事--预测未来。也许在某次行情中他们做的很出色，这样的例子也很多，但永远不会有人或机构可以稳定连续的通过基本面的分析一直对市场做出正确的判断，否则，国际市场上那些大型的投资基金就不会做双向交易。你应该知道，大型投资基金的研究力量比我们国内任何一家公司的都要强大，若他们能够通过基本面的分析知道市场未来方向的话，做单边交易的利润那不是远远高于做双向交易的利润？基金经理可不是傻子呀。我这样讲并不是说基本面的分析就没有作用了，而是说基本面分析的功能不是预测市场，它的作用更多的是：告诉我们市场价格波动的原因，使我们更清楚的认识和了解市场，不至于因为对基本面情况的一无所知而对市场价格的涨跌感到迷茫和恐惧。基本面分析不具有预测市场未来方向的功能，它的这个功能是我们获利的欲望强加给它的。基本面分析只是客观的告诉你市场上发生了什么以及市场价格是如何反应的，在某些情况下，我们甚至根本无法从基本面上找到价格涨跌的原因，因为：

　　1、 没有人可以全面、及时的掌握基本面情况。基本面包括很多内容，除了商品的供求关系之外，还有本国及全球的经济情况、政策、政治、军事、安全等因素，同时还包括天气、自然灾害等内容。可以说，不仅没有个人、甚至也没有机构能够全面的了解基本面情况，我们只能说谁了解的多谁了解的少而已，至于及时了解则更无从谈起。市场上永远存在对价格有影响而你又不知道的基本面情况，所以你所掌握的基本面资料永远不会是全面的。而不全面的、不及时的资料对交易来讲就是错误的资料，因为你所掌握的资料可能不一定能给你带来利润，但你所不了解的情况却常常会给你带来伤害。市场经常出现你无法理解的行情，那就意味着市场已经出现了新的你不知道的变化。市场上永远都有你不知道的情况时刻在发生。

　　2、 基本面本身也是动态的、变化的，而不是静止的。基本面未来的变化和市场价格一样无法预测。未来的市场价格由未来的基本面情况决定，而不是由目前的基本面情况决定，我们无法用目前所掌握的静态的基本面情况来分析预测未来动态变化的市场。很多人经常讲：基本面非常利多，为什么价格却下跌？价格已经跌破成本价了怎么还在跌？基本面一片利好可价格为什么不涨？他就是犯了用静态的基本面来对应动态的市场价格的毛病，他总认为基本面…….则价格就应该…….，认为基本面和价格之间必然存在这个因果关系。本质上来讲，确实存在这个因果关系，但问题的关键是你必须在全面及时的掌握基本面资料之后这个因果关系才真的存在。

　　3、 基本面的变化永远赶不上市场价格的变化。其实并不是基本面的变化赶不上价格的变化，而是投资者了解基本面变化的速度永远赶不上市场价格变化的速度。市场趋势的改变肯定是因为市场本身的供求关系或整个经济周期发生了根本性的变化所导致，资金的运做不可能改变市场趋势。然而，在任何一次市场发生趋势性转变的时候，我们所能知道的基本面都还处于原来的趋势方向，市场已经改变运行方向了，但投资者还是把它看成调整而已，因为基本面还没有改变！一般要等价格往回走1/3甚至1/2的时候，我们才会开始担忧基本面是否发生改变了？市场是否转势了？具体来讲，现货企业感觉到很不舒服了，而期货投资者的高位头寸已经深度套牢了，这个时候各种基本面发生根本性改变的报道才会出现。比如今年的大豆和棉花市场就是这样的典型例子。

　　以上谈到的都是基本面分析的不足之处，或者说投资者对基本面的使用不当所造成的不利之处。其实，基本面分析有它自己的优势所在，那就是：基本面的情况不会轻易发生根本性的改变，市场一旦形成某种趋势，则这个趋势就不会轻易结束，它将运行相当长的时间，也就是说基本面的性质具有相对的稳定性，它不会跟市场价格一样天天变化。因为任何涨势的形成必然是由原来漫漫的熊势所导致。长期的熊势导致供给的减少、产能的萎缩和对这个行业资金投入的减少，这个过程是慢慢形成的。这种状态一直会延续到某一个时期市场突然感到商品开始供不应求了，这时价格第一个开始反应，那就是上涨，而价格的上涨带来利润的增加，企业又开始增加投入，而从开始投入到产品上市绝不是几天时间就能做到的。所以，只要基本面发生根本的改变导致新的趋势开始，则我们就可以认为趋势还将延续，此时若再配合一些简单的技术工具，你就可以很好的利用基本面的研究成果来形成真正的交易利润，这才是基本面分析最有价值的地方所在。

　　其实，基本面分析主要的作用就是使投资者更清楚的认识和了解市场目前的状况，使我们能够更好的跟上市场运行的步伐，做出适应市场的交易策略，并根据新的情况来调整我们的交易计划，而不是预测市场的未来。在交易中，我们必须以价格为依据、以市场为中心来进行交易，而不能以基本面数据为依据、以自己的判断为中心来进行交易，因为我们所掌握的基本面数据肯定不是全面及时的，所以我们必须通过市场价格来检验我们的分析是否正确。基本面分析就好象是全面了解一个人的家庭背景、工作情况、年龄、社会关系等，通过这个研究来判断这个人未来的发展方向、前景和空间。而技术分析则就是和市场交朋友，它不管这个朋友的贫富贱贵，只要脾气相投就是好朋友。若你真能和市场交上朋友，则你就能理解市场的交易信号。技术分析就是通过读懂市场信号来交易的。

　　基本面和技术面分析的作用其实都是为了使投资者更好的了解市场，使投资者更好的跟上市场前进的步伐，并因此制定出适应目前市场情况的交易策略，而不是预测市场的未来。所以本质上基本面分析与技术分析是完全一样的，它们都不具有预测市场的功能，其本质都是使投资者通过了解市场来更有效的跟踪市场。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:51

基本分析是技术方法--建立高起点的交易学体系

基本分析是技术方法--建立高起点的交易学体系

接触过期货或者股票交易的人们都听过基本分析和技术分析，也大都卷入过两种路线孰优孰劣的争论。这篇短文不是要投入争论的旋涡，而是要帮助交易者远离它。

拟从基本分析和技术分析的概括入手，进而讨论（1）方法使用者的思维工作原理，（2）基本分析的技术实质，（3）经济理论在市场解释上的贫乏性，（4）市场的观察实质和混沌学、情境论在交易操作上的应用。通过讨论，希望准备交易行为学体系的较高起点的基础。


基本分析和技术分析

基本分析特别集中在与经济相关的指标，利用这些指标来推测价格可能达到什么水平。在股票市场，经济环境、通货膨胀、公司销售和利润、长期和短期债务等等经过仔细的衡量和评估。所有这些都是为了确定某一股票几个月或几年后的价格可能是什么水平。在商品期货市场，同样的方法一样有效。这些基本因素包括作物产量、天气条件、供给和需求数据、进出口新闻、种植和饲养意向、消费状况等等，常被纳入考虑之中。这种方法的核心在于试图确定供给和需求的平衡点在哪里、将会怎样影响价格。基本分析得出的结论依赖于信息的可获得性和准确性。同样，在一定程度上也依赖于流行的、对正常标准的观念。对标准的任何一点夸张都可能导致数据和结论失真。那些投机或投资于房地产市场的人们在分析基本因素时也面临同样的限制和潜在的问题。

技术分析纯粹依靠机械的和/或数学的法则作判断。他们不关心经济、供给、需求、作物产量、收益或者天气。他们搜索特定的图表形态、数学指标、移动平均线讯号、几何形态、周期性事件和其他一些内容。即使那些根据占星术交易的人也算是一种技术分析派，因为他们遵循非常专门的指导方针。这样，技术分析派只需要严格遵守他们的准则，除了自己的数据以外，不关注任何消息或事实。技术分析具有一定的优势，可以使交易者更具有客观性，允许更多的机械执行的交易，同真实的数据（即价格）打交道。在不利的方面，技术分析方法把交易者同外面世界中发生的事件隔离开来，而这些事件可以、也确实对市场产生着影响。（对技术分析派自己来说，这种弊端更是一种优势，而非限制，因为这规避了难以量化的、对基本因素发展动态的计算。）

最后，每种市场路线的相对成功看起来更是使用方法的个人的功劳，而不是方法本身的功劳。实际上，如果不考虑技术交易法则或基本因素统计表面的客观性，最终的交易结果几乎完全取决于解读数据的人。


人类的思维和行为机制

以人类的感官、思维和生命机制，我们对世界的认识有很多盲点和大片盲区。其中对人们最重要的两个认识盲点是"死后世界的知识"和"对现时全体社会（全部个体）的精确把握"。即使有人"碰巧"了解死后的知识，当他告诉别人时，人们的"智慧"也不会相信他；即使有人鲁莽地站到"上帝"的座位上，借用他的视角看到过某一刻所有人和事物的精确状态，他的发言也不会取得大家的信任。

虽然人们愿意了解环境和形势的基本成因，但是行动成功是最根本的目的，而且达到目标往往不必准确地了解原因，所以，只需凭借"良好的感觉"把握行动与情境的平衡。从人脑工作原理的层次上说，人的实质是凭感觉行动的"技术派"。

人脑的工作原理是"技术性"的，即通过间接使用要处理问题的指标信息，从形式和现象上把握规律，来完成解决问题的目的。看一个例子。

2002年8月以前，三级倒立摆控制的实物系统技术是国际最先进水平，据北京师范大学数学系李洪兴教授讲，他只知道世界上有三家掌握该技术（包括他自己）。8月28日，在北京国际数学家大会召开之际，消息传来：李教授领导的科研团队采用"变论域自适应模糊控制理论"于8月11日成功地实现了全球首例"四级倒立摆实物系统控制"。由此项理论产生的方法和技术将在半导体及精密仪器加工、机器人技术、导弹拦截控制系统、航空器对接控制技术等方面具有广阔的开发利用前景。

直立行走的人体也是一个多级摆的实例，而人类开始直立行走时数学水平并不发达。即使在数学发达的今天，一个婴儿学会走路之前也不必先学习高等数学。很容易发现，人脑是用不同于基本方法的路线工作的。它不必计算各种指标，或者说不必通过左脑计算因果和数量关系，而是用大脑其他部分（主要是脑核）对情境作出良好的适应。比如在驾驶时你惊险地躲过一次事故，你会惊魂未定地发现忘记了是怎样避免车祸的。实际上是脑核在危机时刻迅速接手了逃生的使命，而人类"会思想的左脑"只是在害怕而已。

还有不少有趣的例子表明人类的技术行动倾向。运动员为了提高成绩，可以通过调整训练节奏、做好热身准备等技术手段调节状态，也可以通过服用兴奋剂使状态上升，不过这种基本方法是普遍禁止的。人类生儿育女、繁衍后代是一项最重要的种群任务，但是不必等到每个人都精通掌握了生命科技之后才能胜任。实际上，每个生理"正常"的个体都可以参加承担这项使命--从这个意义上讲，在上帝面前，教授和文盲是无差别的。


基本分析的技术实质

在人类心理学研究领域也分成两个派别：传统的心理学和行为心理学。

传统的心理学者本质上同市场基本分析派十分相似。传统心理学（弗洛伊德型）的治疗的核心在于对"内在原因"的依赖，因此同投机上的基本分析方法有雷同之处。市场上涨是因为供给较小而需求较大、产量减小、天气转坏。价格下跌是因为产量增加、出口需求减缓、公司收益不佳、销售不旺等等。患者表现焦躁是因为早期孩童时代的精神创伤；他害怕强壮的胳膊，因为他害怕自己的父亲；他害怕父亲是因为他看到过母亲半裸的身体，因而怀有负疚感，害怕父亲的惩罚。可以看出，揭示人类的弗洛伊德方法和揭示金融市场的基本分析方法都以内在成因--基本因素为基础。从这一点看，它们很相似。通过寻找决定价格运动的原因和市场波动的内在原因，基本分析派同传统的心理学者的大方向是一致的。

行为心理学的行为导向同技术分析的市场导向相似。真正的技术分析派寻找市场方向的线索和表征，他根据他的信号的意义来行动，完全不关心内在成因。行为学者实际上是在技术层面上进行工作。他感兴趣于度量和探索特定倾向、频度计数与操作技术的应用。这同市场技术派使用的探寻特定趋势和度量方法十分相似。尽管他们无法控制或改变市场行为，但是他们在寻找公开的表征而不是内在的原因。

在其他科学领域也大多存在类似的方法派别。

不难发现，基本和技术的区别是从很浅层的意义上进行的，仅仅具有微弱的信息分层、分类意义。例如，当科技进步、研究者的视野扩大、观察精度提高时，传统心理学的"基本因素"相对于生命科学的染色体/基因或新物理学的混沌学来说，又变成了"技术面"的东西；当着眼于研究更深层经济规律或人类社会运行机制时，经济基本因素也变成了技术性的内容。同样，当视野缩小、精度降低时，行为心理学或技术交易方法的内容也会上升成基本因素。可见，基本和技术的划分取决于对观察对象的范围和层次的预定义，或者说取决于观察者的视线方向、视野范围和观察精度，"基本"和"技术"并不是绝对的东西。

人们一般会在头脑中对技术形成这样的印象：（1）使用简单的机械或数学方法研究间接信息，（2）从形式和现象上把握规律和原理，（3）没有使人安心（让左脑感觉安全）的解释。这些印象刚好和人脑高效能的工作机理相一致。"不能让人安心"是技术方法的最大缺点，但是这好象并不可怕。因为交易行为的目的在于成功，而不是得到安心。统计上，经常是令人不安的交易带来最多的赢利。交易者可以感觉很"安心"，但是交易的结果却可能很悲惨。

从研究方法上看，基本分析也象技术分析和其他科学研究一样使用技术性的研究方法，如假说验证和概率统计等方法。实际上，人类科学研究的方法基础和研究者本身都是技术性的。


经济理论的贫乏性

虽然股市、期市的分别已有300多年和近200年的历史，但价格预测的科学还相当年轻。实际上，它能否称作"科学"还有疑问。

一些个人和研究机构已经建立起复杂的经济模型来辅助他们预测的努力，而且他们发现通过应用计算机技术，要很好地预测经济趋势是可能的。这种技术也适用于股票市场和商品期货市场。扼要地说，它是仍然需要注解的一种基本因素分析的方法。尽管近来取得一定进展，经济预测的相对幼稚使我们认识到自己还有很多东西要学习。

预测市场未来发展的努力，实质上是在试图把握全体投资社会的精确动向。基本方法也好、技术方法也好，都是以某种特定形式认识不可能认识的群体运动。这基本上是一项不可能的任务（因为人类认识的盲点限制），至少也是非常复杂和困难的。

人们认识到，市场价格波动与经济仅仅遥远地相关。在个人的层次，交易是心理学的内容；而在社会的层次，交易是社会学的内容。

人们现有的学科分类实际上把一种完整的活动切割成不同的切片来研究，比如分成经济、政治、社会、数学、物理等门类。（近年来边缘科学和交叉科学的出现是对这种状况的修正，部分地调和了认识矛盾，但是不充分。）不可否认，这样划分使研究和认识更方便、更"清晰"（使人感到安心），同样不可否认的是这样的划分也使认识某些现象更加困难，比如投资领域的预测工作（需要同时研究很多分类的知识、信息，再把各种不同权重的因素综合起来，以加工出"合理"的决策）。但是，由于人类自身生理和思维的机能限制，这样的分类和解决方案似乎是最好的选择了，但也把盲区安全地保护了起来。


建立高起点的《交易行为学》

传统科学创造了汽车、工厂、空间飞行与太空旅行、计算机和其他许多进步，但在两个重要领域被证实无能为力。这两个领域是：生命系统和湍流。古典物理学可以描述自"大爆炸"以来每一毫微秒的情形，但是对血液奔流穿过左心室和长江中的湍流或是谷物分蘖却不能完成任何解释。如果市场是一件什么东西的话，那么它就是在湍流（市场）之中作业的生命系统（人类交易者）。

二十世纪的物理学有三项革命性的发展：相对论、量子力学和混沌学。爱因斯坦只为我们留下一个常量--光速，量子力学搬开了它，现在，混沌学正在改变我们的整个世界观。混沌学是从气象研究中发展出来的自然科学，但是在解释社会现象时同样有力。混沌学讨论的规律在市场交易中可以找到很好的例证，比如分形性、周期性和复杂性。

情境论是在金融交易中发展出来的、主要是应用混沌学进行交易决策的理论（当然也适用于其他领域）。它主张交易是一种人生情境经历，其理论中的"情境构成"、"情境嵌套"和"情境适应原则"等内容可以对市场判断、时机抉择和不同时刻的方法选取提供帮助。

我们可以借助混沌学的理论检验市场的内在结构，借助情境论认识交易任务、发展新的分析和交易方法，或根据具体条件动态选取传统的技术或基本分析工具，指导交易获得成功。关于交易行为的系统理论还是空白，填补这一空白肯定是很有趣的尝试。


总结

生活在情境系列中的人类具有解决问题、应对情境的技术倾向。在应对交易情境时，单一的传统理论虽然也都包含了技术策略的属性，但是却不足以解决情境的难题。提供崭新世界观点的混沌学、情境论为交易者揭示了市场和交易在应用操作层次上的观察实质，鼓励交易者使用潜在的脑资源，即时、动态地选取适当的方法，成功经历人生的交易情境。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:52

对冲基金经理分析全球投资前景-悲观主义者眼中的全球经济与金融市场

对冲基金经理分析全球投资前景-悲观主义者眼中的全球经济与金融市场

当你进入Odey资产管理公司在伦敦的会议室，首先映入你眼帘的是一幅巨大的画像，一艘烟雾缭绕的小船上，一个孤独的人影驱船向暗淡地、遥远的灯光驶去。
要花很长时间才能解释该公司的投资理念，对冲基金经理人Hugh Hendry承认他是个反基础分析派人士，他会随意地应用技术分析，与公司的管理层“五年也不见一面”，这个苏格兰人有英国格拉斯哥工人阶层血统，他承认除了他口袋里携带的路透便携机之外，他没有其他的朋友，他远远地避开人们关注的基金问题，也躲开市场的基本面分析派（他把基本分析称作“金融市场的塔利班”）。
相反，Hendry相信资产分配至关重要，他在不同的资产类型中进行选择，调整细小的持仓部位。他说：“我们就像一只蜈蚣，即使失去30条腿，我们照样可以前进。”他的Odey公司的Eclectica对冲基金自2002年10月成立以来，已经累积到1亿美元的资产，该基金到2003年11月底已增长了45％。
比较悲观的Hendry总是认为，一些矿业公司、黄金公司和许多基础资源公司股票的盈利预期被低估了，他喜欢日本房地产公司的股票回报，同时他认为一些科技股和大的医药股的盈利前景被高估了。以他比较乐观的观点看，美联储的政策使得经济陷入通货膨胀，股票市场从现在到2020年从根本上来说不会上涨（能达到10500点左右）；而从他悲观的观点来看，S＆P 500指数目前徘徊在1100点，最多可以从历史高点1527点下跌80％，跌到304点。以下是Barron记者对Hugh Hendry的采访?D?D

Barron：您对目前全球经济和金融市场的看法如何？
Hendry：今天全球所发生的正是300年前在法国发生的，当时John Law?D?D一个苏格兰人被允许开设政府批准的银行，印刷纸币来替代原来的硬币，从此，政客们意识到发行货币与人们对你的喜欢之间的关系，结果他们发行越来越多的货币。但是，货币只是个虚假的承诺，除了承诺之外，并不能给经济带来内在的价值。而投机者的抛售使得股票市场出现回调，股票市场的调整又促使当局印刷更多的货币，最后，流通性的持续增长摧毁了法国经济、股票市场和货币。
美国在1971年脱离了金本位制度，道琼斯工业平均指数在1974年出现底部，在之后的25年中，道指增长了20倍，因为美国每遇到一次经济危机，就印制大量的货币（流通性）。而货币必须有最终的去向，似乎货币自己会流向价格上涨的一类资产，这次货币流向了金融资产，就像1720年的密西西比股票案和同期的伦敦南海股票泡沫案一样。
Barron：那么，今天的流通性是由格林斯潘造成的？
Hendry：是的，美国制造流通性的这个机制就是美国政府资助的企业，比如美国两大房屋贷款公司Fannie Maes和Freddie Macs。现在，美国已经将信用创造的过程国有化，以前信用是由银行领域发放的，而现在，Freddie和Fannie几乎可以按无风险利率借款，在出现经济衰退的时候，盈利的目的促使这两家公司扩大他们的资产负债表，因为投资者规避风险的倾向，使得在经济衰退的时候，美国长期政府债券（等同于无风险收益率）的收益率下降。风险资产（如抵押贷款证券，Fannie和Freddie购买的就是这些抵押贷款证券）的收益率与政府债券收益率的基差扩大，这两家公司基于盈利的目的，不断地按政府债券利率借入，同时不断地购买抵押贷款证券，扩大公司的资产负债表。目前，这两家公司资产负债表的总额达到了3万亿美元，占美国GDP的30％。现在人们谈到的M2增长或者旧的货币机制，根本无法与银行货币流入证券投资的速度相比，随着经济的增长，越来越多的货币直接从银行转到证券市场，这还不包括代理票据。看上去货币供应在减少，事实上却是在增加，美联储创造了巨量的美元。你也许能够控制货币的国内价格，由于这种自我毁灭性的经济行为，美国的短期利率没有升高，但是你却无法控制货币的外部价格，美元兑所有的东西都在贬值。
对于2002年3月份以来的经济衰退，美联储的反应是创造更多的货币，我们创造了一波流通性浪潮，道琼斯指数返回到10000点。但同时却出现了一些怪事：黄金价格一改25年来的下降趋势，步入了上升通道之中；CRB商品指数处于9年来的高点；尽管伊拉克战争已经结束，石油价格却不见回落等等。
Barron：这意味着什么呢？
Hendry：政府打破了与我们之间的信用关系，中产阶级将他们的财富储存在纸币中，纸币的信用在于中央银行不会印刷过量的纸币来稀释你的金融资产，而现在你不得不采取极端的手段，通过拥有黄金这种原始的方法来储存你的资产。格林斯潘是这个地球上最聪明的家伙，但聪明的家伙也会犯错误，这就是为什么会发生长期资本管理公司（LTCM）这样的危机。1998年，美联储犯了它在1927年同样的错误，用一个海外的突发事件来决定它的利率，当时亚洲经济处于衰退之中，俄罗斯经济出现了意想不到的债务不履约，结果导致了LTCM的倒闭。格林斯潘就像电影中的007一样，通过割断利率传导，拯救了世界，但也正是由于他的举动才造成了国内股票市场的泡沫，直到今天我们还在为此付出代价。他知道其结果是长时间的经济衰退，这使他感到可怕，我们也没有为储蓄的上升作好准备，因此格林斯潘尽全力阻止储蓄的上升。如果美联储能重新制造通货膨胀，那么道琼斯指数在2020年将达到10500点。
Barron：还会出现什么情况呢?
Hendry：目前美国股票市值是GDP的100％，债务是GDP的360％，而近期美国GDP呈现了8.2％的增长，这是一个典型的经济复苏。但是历史告诉我们，如果经济继续增长，那么10年期的债券收益率将达到6％－7％，而在这个债券利率水平（例如抵押再贷款的消费者支出），他们无法承受这么高的利率水平。这就是为什么美联储一直在说它会推动短期利率走高，因为它必须竭力控制长期利率，因此，这次的经济复苏只是熊市中的一次反弹，以往这种反弹的持续时间从未超过12－13个月。市场在去年9月份走出底部，因此我们目前正处于这12个月的周期当中。我感觉就像在沙漠中的耶稣，已经40天没有吃饭了，正在用带刺的浆果冲饥，此时魔鬼对我说：“看我对Nasdaq市场做了什么，我使它上涨了80％，俄罗斯的股票市场最近几周上涨了100％，所有这些都可以发生在美国市场，只要你愿意放弃你的原则。”如果这种情况继续下去，如果所有的熊市被转变为牛市，违背了其自然的周期，那么这个市场将会去试探去年的低点，如果去年的低点被突破，我相信S＆P和道琼斯指数将从顶峰下跌80％。
Barron：上面您指出了两种情况，那么您认为哪种更有可能出现？
Hendry：我不能猜测。我所能肯定的只是，黄金在这两种情况下的表现似乎都很好。人们又开始在股票市场上投机，他们买入应用材料公司之类的股票，为什么？因为从1994年到1999年，应用材料公司的回报率是7000％。今天，我们是站在过去的对立面，因此我买的股票是过去20年来表现最差、没有发展前途的行业的股票。
Barron：这是一种自然形成的挑选股票的方法吧。
Hendry：我在购买一些没有供给弹性曲线的股票，就是说作为一个生产商，短期内你无法提供更多的产品，如果需求上升，惟一能够调节需求的办法就是提高价格。我认为，不久将出现通货膨胀，货币的增加将推高商品价格，这种想法使我购买矿业公司的股票。今年以来，英美公司（Anglo American）将钻石的价格提了三次，该公司还生产黄金，你也看到了现在黄金的价格走势。另外，我还拥有Lonmin、BHP Billiton、Rio Tinto、Phelps Dodge和Xstrata等矿业公司的股票。将所有这些股票加在一起，其市值还不及一个沃达丰（Vodafone）电讯公司。对于机构投资者来说，他们很不愿意购买这些股票，他们一直关注过去20年来的市场变化，他们会说，你懂什么？这些公司正在腐朽。
是的，这些股票已经表现过了，价格看上去不是很便宜，但是分析师将过去20年的可怕经历所带来的预期也反映到价格当中去了。而我认为，这些股票翻倍的机会要比其他股票的机会更大。我拥有一家爱尔兰锌业公司的股票，这是个小公司，而现在锌价处于70年来的低点，当你了解到中国经济的增长，以及其他基础金属价格的上涨，你就应该相信，如果这家公司的盈利翻2倍，你的投资就会翻10倍。
Barron：这是否暗示您在20年的通货膨胀周期和超级熊市前景这两者之间，更相信前者？
Hendry：也不能完全这样说。如果再次出现通货膨胀，对股票市场来说，是上天赐予的机会；但在通货紧缩中，如果我们遇到经济衰退的情况，最后拥有的将是这些有形的、有限的资源，此时持有矿业类股票就会输钱。这就是为什么投资者愿意持有黄金类股票，黄金与矿业股不相干，黄金在通货膨胀和通货紧缩两种情况下都会有所表现。如果我们遇到通货紧缩，黄金就能发挥其储藏功能，作为货币需求，而不是经济需求。选择黄金类股票十分简单，你只要买一些大公司的股票，如Newmont Mining公司的股票，然后等着黄金价格恢复到850美元/盎司的历史高点。
回到这一价位很有可能，因为黄金已突破了25年的下降通道，而现在黄金的产量也减少了。鉴于日本中央银行制造了相当于1500亿美元的日元，香港也创造了大量的货币供应，同时Fannie Mae和Freddie Mac以50％的年率将资产负债表扩大到3万亿美元，因此，欧元上升到了＄1.80，英镑在18个月内也上升到了＄2.20，在这个市场上，黄金自己会发现价格。
Barron：黄金类股票价格会翻倍吗？
Hendry：绝对会。1984年至1987年的情形与今天十分相似，当时各国中央银行通过创造货币来干预市场，当时经济奄奄一息，因此大量的货币流通到股票市场，道琼斯指数从1200点上升到2800点，直到1987年10月份的股票市场崩盘。在那个阶段，Newmont公司股票的价格从13美元上升到80美元，在1997年又跌到底部13美元，目前价格在48美元，我预测它能涨到80美元。
Barron：日本市场2004年的表现会怎么样？
Hendry：日本国内的小股票就像1976年的美国股票，红利收益达到8％，P/E率只有6倍，如果你持有这种股票20年，将获得20倍的收益。日本股票市场一直处于熊市之中，充满了悲观气氛，市场对日本股票的定价也受到了这种悲观情绪的影响，2003年2月，日本股票市场触到50年的移动平均线，相对道琼斯指数来说，50年的移动平均线是在2000点左右。
我们现在持有Kanaden公司股票，这是一家电子器件制造商，Ebit（利税前收益率）只有1.5％，不是一个了不起的数字，但Kanaden有10多亿美元的收入，我敢打赌，即使这家公司的业务将来没有变好，该公司的股票价格也会上涨到公司收入的20％的水平。我还喜欢日本的房地产股票，现在日本有4、5只房地产信托，我们全部拥有，他们房地产投资组合的回报率是8％，日本政府长期债券的收益率是1.5％，而日本的房地产价格已经下跌了80％，市场预期在20年时间内，日本的房地产价格趋于零。这就好像说日本皇宫的价值等同于美国加州的价格一样荒谬，日本房地产的价格预期也同样是荒谬的，我们不这样认为，因此我们坚定地持有日本房地产投资信托和日本建筑基金。
Barron：您认为哪类股票会跌呢？
Hendry：我很悲观，但值得注意的是，在我的对冲基金中，我没有持有空头，这让我感觉有些不安。
Barron：您怎么会看空市场而不持有空头？
Hendry：我主要是持有了2004年6月份到期的PUT权，我说过，市场是个熊市反弹，我们已经快完成由空到多的转换，令我感到非常害怕的是，假如我没有持有空头，其他人也不会持有很多空头。而Lowry Research研究公司认为，90％的成交量发生在股票下跌的那一天。比如，在1962年、1974年、1982年底部的转折点，你就会遇到16至17天这种痛苦的日子。非常奇怪的是，从2000年3月份到2003年年初，股票市场下跌了50％，我们只遇到了1天这种痛苦的日子。
为什么？因为我们有了一个成熟的、利益驱动的对冲基金行业，在股票市场下跌3％－4％之后，他们会进场买多，回补空头部位，这在以前是不存在的。正因为这样，我们没有见到股票市场真正的底部。如果这次股票市场下跌，对冲基金可能也不会立刻买进回补空头，因为现在对冲基金事实上没有持有空头部位。这一点令我很担心，因为这可能进一步凸现了股票价格的下跌空间。目前，市场还没有受到集中的抛售压力，而市场一旦受到抛售压力，我担心会出现一种崩盘性的结果，这就是为什么我持有S＆P 500 PUT权的原因。另外，我还在做多美国国债市场，考虑到现在每个人都从债券牛市转向看空债券市场，因此债券市场下跌的风险已经少了许多。
Barron：您做多债券市场是因为所有的人都认为明年利率会升高？
Hendry：是的。一种可能性是货币市场首先遭到危机，货币市场总是会走过头，而且波动很快，美元可能会到＄1.25或＄1.30（兑欧元）的水平，然后，美国就会提高短期利率。那时，美联储的风险就暴露出来，因为美联储不愿意提高利率。美联储推动了股票市场的牛市，又促进了房地产市场的牛市，美联储不能提高利率。美联储只能说，“你知道吗，90％的美国人没有护照，但90％的美国人有房子，就让美元贬值好了，这样一来，美国人民就可以生存下来了。”
美联储需要将10年期的债券收益率压低到3％，以保持再融资活动的进行；否则，你将不得不紧缩你的消费支出(消费支出占美国经济的73％)。如果储蓄不断增加，通货紧缩的可能性就会变大，美联储可能就无法成功地将利率压低到3％，这可能就是我比较悲观的原因。
Barron：请总结一下您的观点。
Hendry：我想去购买Nasdaq股票，我想相信未来是好的，但是我做不到，我们有那么多好消息，但股票市场却没有很大的涨幅，肯定是哪里出错了，我只能这样想。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:53

1929年华尔街股灾对货币政策启示(上)

1929年华尔街股灾对货币政策启示

摘要:传统的观点认为投机过度是导致1929年华尔街股市崩溃的罪魁祸首，而本文通过进一步分析美国当时的经济金融资料后发现，错误的货币金融政策和由政府主导形成的“人人喊打”的舆论效应亦是酿成那次股灾的主要原因之一。从事后更广的角度去分析问题，可以获得比当时更全面和深刻的经验教训。

　　在分析历史事件时，人们的视野总会被一些似乎已成定论的观点和看法所限制。对一些具有重大影响的事件，尤其是一些可资后人借鉴的具有悲剧色彩的事件，如果事后能从更广的角度去分析，或许可以获得比当时看来更为广泛和深刻的经验教训。大萧条就是具有这样价值的一种经济事件，所以，有的学者用“大萧条是宏观经济学的‘圣杯’”(Bernanke，1983)来形容它的价值。对于揭开20世纪30年代初世界经济大萧条序幕的1929年华尔街股市的崩溃，其崩溃的原因似乎在当时就已经形成定论：股市投机形成泡沫的破灭导致了股指的剧烈下跌。后来随着加尔布雷斯 (Galbraith，1961)具有重要影响的著作《1929大崩溃》的问世，这—事件似乎在学术上也有了结论。但如果换个角度，或从更广的角度去审视事件发生的背景时，可以发现，促成那次股灾的深层力量并不是投机资本。政府或者说货币当局的政策失误起到了推波助降淖饔?仅凭当时投机泡沫的破灭是不可能引发其后规模空前的大灾难的。

　　一、股指暴跌并非只是股市本身的错

　　从1920年到1929年，道琼斯工业平均指数上涨了4.3倍。单从1928年1月2日的203点至1929年9月3日的381点，股指就大涨了89％。大涨之后必有大跌，这似乎是古今中外股市发展的“铁律”。“黑色星期四”的到来(1929年10月24日)标志着这一上涨时代的结束。10月24日当天，道琼斯指数最低时下跌了34点，跌幅达9％。与此前9月3日曾达到的386的历史高点相比，12月20日股指已跌至230点，下降了近40％；至 1932年年终时收盘指数下跌了84％，市值损失超过 70％。再次回到1929年时股指的高点已是25年以后的事了。

　　如果只看道琼斯指数上涨的幅度，股市投机过度的观点似乎很有说服力。但如果从多种渠道进一步收集当时美国经济、股市及微观企业运行的数据，笔者认为将股指暴跌的责任单纯地归结为投机过度难以成立。
　　(一)20年代经济运行的基本面支持华尔街股指上涨
　　借助于第二次产业革命和新技术的推动，到 1920年前后，美国经济无论是宏观面还是微观面，都形成了一个经济增长即将进入突破性增长期的经济环境。1920—1929年是美国经济发展史上仅次于1960—1969年经济增长期的另一个黄金增长期，也是美国历史上在没有战争因素刺激下经济增长最快的一个10年。首先，这10年间美国实际经济增长迅速，投资、消费快速增加(见表1)，物价稳中有降。人们的生活水平和状况大为改善：电能已成为主要的动力能源，发电量增加了2倍，到1929年时 70％的机器使用电力驱动；汽车、住房等在美国中产阶级中开始成为消费热点；建筑业的产值1919年时为122亿，到1928年时达到174亿；汽车产量从 1921年的150万辆增加到1929年480万辆；农产品产量在1900—1930年增长50％。其次，这10年是美国历史上空前的消费增长期。耐用消费品和非耐用消费品的生产指数在1919—1929年增长了63％与39％(M.Klein，2001)。再者，它还是劳动生产率大幅提高的10年。在制造业中每人每小时的产出在1919—1929年期间增长了70％。据肯德瑞克 (J.W.Kendrick，1960)测算，1919—1929年美国制造业部门的全要素生产率年增长率为5。3％，是后一个快速增长期1948—1953年的2,5倍；其他部门，如农业、采矿业，交通运输业、建筑业也都增长显著。从福特T型车的价格变化，可以想象出劳动生产率提高的情形，1908年时T型车的零售价为950美元，至1924年时已降为290美元(Hall和 Ferguson，1998)。
表1　　1920-929年美国的宏观经济指标

























































1920


-1.2


-0.9


2.5


2.1


-4.1


-1.2


1921


-2.3


-1.7


3.4


-5.4


0.9


-0.8


1922


5.7


4.2


2.0


3.2


-0.1


-0.8


1923


12.4


10.0


5.3


5.0


-0.1


-0.2


1924


3.0


2.6


47


-3.2


0.6


0.5


1925


2.3


2.1


-2.0


4.0


0.5


-0.3


1926


6.3


5.9


5.4


0.7


0.0


-0.3


1927


0.9


0.9


1.7


-1.5


0.5


0.3


1928


1.2


1.2


1.6


-1.1


0.3


0.3


1929


5.9


5.9


4.1


1.7


0.3


-0.2


总计


34.1


31.4


28.7


5.5


-1.3


-2.7


资料来源：美国商务部，转引自Hall和Ferguson(1998)，P19

　　(二)从技术面看，股价也只是保持在相对较高的水平上

　　1929年9月以前，华尔街股市的上升幅度就绝对值来看是有些偏高，但从以上基本面的分析可以看出，股价的上涨并非只是投机使然，实体经济的良好表现构成了这种上涨的坚实基础。即使从市场的技术面来看，当时的股价也并非高得多么惊人。

　　市盈率是衡量股价高低的最主要的指标之一，从研究1929年股市下跌前上市公司市盈率的一些文献来看，当时的市盈利率并不算高。据瑟肯 (Sirkin，1975)通过对组成当时道琼斯指数的30家公司中的29家盈利公司的研究后发现，在股价最高的1929年9月，平均市盈率为21.6，股价平均为15.1美元。按当时的利率水平，平均市盈率在15左右是正常水平。如果考虑股市正常的上涨速度，比如未来5年年均增长6％的话(1925—1929年期间道琼斯指数年均实际涨幅为8％)，1929年9月前后的股指就处在合理的价格线上了。
　　分析一下个别公司的情况也许更能说明问题。毕尔曼(Bierman)对当时几个有代表性的上市公司市盈率的具体情况做了分析(见表2)。上述公司中，美国无线电公司(简称RCA)曾经被作为代表来形容当时浓厚的市场投机气氛。那么该公司股票 73倍的市盈率是在什么情况下出现的呢?1924年时，RCA的最低价为42.125美元，到1928年最高为420美元，大约是i924年价格的10倍，上涨之快引人注目；但1925年时的市盈率为59(每股收益为1.32美元)，到1928年时市盈率反而降为26(每股收益为15.98美元)；到1929年时，人们有理由预期它会继续增长，所以，其价格也就被推高到550美元(按1：5的比例拆细价格为110美元，表2所示的是拆细后的价格)，即使按1928年每股收益15.98来计算，其市盈率也仅为32，并没到“高处不胜寒”的地步。当然，由于当年市场的变化反过来对该股本身的影响也非常大，其收益最终为1.58美元(拆细后)，也就有了事后计算的73倍的市盈率。
表21929年美国一些大公司股票的最高价，最低价和相应市盈率

公司


9月3日


12月12日


最高价


市盈率


最高价


市盈率


美国电话电报


304

20

197.25

13

伯利恒钢铁


140.375

13

78.25

7

通用电气


393.25

43

168.125

18

蒙哥马利沃德


137.875

60

49.25

16

国民收款机


127.5

28

59

11

美国无线电


101

73

28

17


　　同时，在股票价格上涨过程中，并非所有股票都在“疯涨”，只有那些基本素质优良、当时被认为发展前景良好的公司，如农业机械、化学、电器、钢铁、公用事业、电话电报、石油、无线电等这些在第二次产业革命中新生或收益良好部门的公司股票才被投资者追捧。由于对这类公司的发展前景看好，价格高于平均水平也是合理的。股市的上涨也是投资者的人心所向，如果对照一下其他金融资产的收益，也许可以从另一个侧面感受到投资股票所要求收益回报的压力。1929年前后，债券的收益为5％，优先股收益为6％，对于靠信用贷款来投资股票的人来说，其投资成本大于5％的，单靠红利显然难以弥补这一成本，所以，只有通过不断抬高股价来增加投资者的信心。我们不否认当时是有泡沫成份存在的，但并非到了一捅即破、惨烈下跌的关口，所以有人称当时存在的其实是“理性泡沫”(rational bubble)。

　

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:54

1929年华尔街股灾对货币政策启示(下)

　(三)从微观绩效看，企业发展前景良好
　　第二次新技术革命为企业的发展注入了巨大的推动力，美国各类企业在20世纪20年代扩张迅速。在股市崩溃前，产业部门带给投资者的都是令人兴奋的利好消息。我们看一下制造业的生产指数就可以理解当时投资者的心境(表3、表4)。

表31920-1929美国工业生产指数



年份


1920


1921


1922


1923


1924


1925


1926


1927


1928


1929


工业生产指数


87


67


85


101


95


104


108


106


111


118






表41929年1-10月美国工业生产指数
月份


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


工业生产指数


116


120


121


124


125


125


119


121


123


120






　　资料来源：Federal Reserve Bulletin，Aug.1930，P494。转引目Bierman(1991)，P19

　　注：指数计算是以1923-1925平均数为100。
　　从当时上市公司分红的情况也可了解到当时企业的生产经营情况，1929年前9个月，有1436个公司宣布增加分红，用于分红的现金红利达3.1亿，比1928年增加了29％。后来据1930年3月公布的统计数据显示，1929年美国经济尽管受到了股市崩溃的冲击，但是，1509个企业在该年的盈利还是比1928年增加了13.5％(Bierman，1991，P.35—39)。由此可见当时企业经营情况处在多么良好的状态下。

　　上述各项数据表明，1929年的华尔街股指是有一定的高估，但股指的上涨受到了美国经济基本面和市场技术面的有力支持，被高估的股价并非是后来股市惨跌的唯一和主要的动力所在。即使是当时的许多经济学家(如凯恩斯、费雪等)都没有料到 1929年以后事态演变的结局。后一代经济学家如萨缪尔森(Samuelson，1979)也承认从当时的经济指标看，换了是他也不会预期到后来发生的事情。因此，面对股市超乎想象的深幅下跌，我们不得不从其他方面去寻找原因。
　　二、货币政策不当亦需承担一定的责任
　　如果换一个角度，从货币金融政策的实施和社会环境对投资者心理的影响这一角度来分析问题，笔者发现：(1)美国联邦储备银行货币金融政策的失误从根本上动摇了股市运行的基础；(2)1929年迷漫于股市内外来自于政府和舆论界的反投机压力，形成了我们称之为“人人喊打的氛围效应”，压垮了投资者的心理承受能力。
　　(一)紧缩的货币政策在打击投机的同时也妨碍了良好的经济增长趋势
　　每当股市繁荣、股指创新之时，不管股价上涨的理由是否充分，社会上总会有人指责投机的过错，这一现象似乎已成股市发展中的一个规律。1928—1929年前后，美国社会中一直在酝酿一种反投机的行动。特别在官方，从政府到国会、尤其是肩负稳定金融部门重任的美联储，都表现出了强烈的反投机倾向。管理层普遍认为，华尔街投机成风，必须加以制止。这从当时国会议员的讲话、新当选总统胡佛的演说以及美联储的文件中都可以看出。在1928年股市高涨之时，参议院银行货币委员会在1928年2—3月、众议院在3—5月连续举行听证会，讨论稳定股市问题，总统胡佛表示新政府将支持紧缩信贷政策反对投机。而且，远在千里之外的英国媒体也给予了极大的关注，因为当时有许多英国投资人将大量的资金投向了华尔街。基于反投机的“良好”动机，美国货币当局开始了后来被证明并不成功的反投机行动。

　紧缩的货币政策，尤其是针对投入股市的信贷紧缩在1928年已经开始，从1928年1月到1929年 3月，美联储将再贴现率从3％分三步提高到5％，同时卖出政府债券，紧缩信贷，通过道义劝告、打招呼等办法，要求会员银行减少对入市资金的放款，并提高了股票经纪人垫头交易中垫支的比例(由 20％提高到50％)。进入1929年后，关联储的紧缩措施更加有力。2月份，向各成员银行致信，要求禁止发放任何用于股市投机或维持现有投机资本运行的贷款。8月8日，纽约联储甚至将再贴现率从5％提高至6％。美联储的行动甚至得到了英国中央银行英格兰银行的配合。英国有大量资本流入美国，据凯恩斯估计具体规模为：1929年10月以前的一年中大约有400万磅黄金流出英国，这相当于英格兰银行黄金储量的四分之一。1929年9月18日，英格兰银行将再贴现率调高到了6.5％，这是此前30年中，继1907、1914和1920年之后的又一个高利率水平。这一系列的措施不仪严重遏制了资本流入股市，而且对实际经济活动也造成严重的打击。据弗里德曼和施瓦茨的分析，1929年8月至1930年10月，美货币存量下降了2.6％，这是此前4次紧缩周期中—下降最大的，实际经济活动从1929年8月起也开始下降，1929年8月—10月，按年率计算的生产指数、批发物价指数和个人收入分别下降了20％、13.5％和17％。华尔街股市看来不得不下跌了。
　　(二)“人人喊打”效应，严重挫伤了投资者信心
　　从上述提供的数据可以看出，良好的经济增长前景对投资者提供了足够的信心支持，股市不应该如此恐慌，虽然有泡沫存在，但从9月3日的高点 (386点)之后股指已经在慢慢滑落，到10月21口已在320点左右，下跌了16％。但来自管理层连续不断的反投机信息对投资者造成了很大的心理负担，这种紧张的心理在两个突发事件的作用下终于决门，并进发出了强大的下跌力量：一个是英国的公司并购失败事件，当时英国的霍曲(Hatry)公司由于并购另一家公司失败而致破产，导致债券持有人和股东的巨大损失。这一事件引起了人们对英国金融市场流动性的担心，伴随着英格兰银行提高再贴现率的举动，投资者的投资信心开始动摇了；另一个事件：是公用事业公司股票事件，当时美国的公用事业类股票上涨迅速，相关政府机构对此极为关注，他们认为这类股票的价格已经被严重高估，市场也谣传政府将对这类公司严加管制。
　　在上述两方面因素的共同作用下，出现了本文开始时所描述的情形。其实从1929年10月开始下跌的股价，到该年的年底时已经处在合理的区域之内了，道琼斯工业平均股价指数在12月20日已经回到了230点左右，股市的泡沫已经基本上被挤出，到该年年底股指已经开始回升。后来如果货币金融当局在应对银行大规模破产和贸易顺差政策上不出现重大失误的话，这次的股市下跌也许并不会像后来那样成为著名大萧条的序曲。
　　三、对货币政策的启示
　　1929的股市—下跌以及与之伴随的后续灾难对后来的货币政策制定者，至少提供了以下启示：
　　1.在现代经济运行中，每一项政策的出台都不仅仅只影响一个方面。尽管经济政策理论主张一个行为目标需要一种政策手段去实现，但每项政策的影响是多方面的。如果当局只注意一个方面而忽略其他的相关影响，那么这种政策所产生的效果将可能出现事与愿违的后果。对于影响全局的货币金融政策出台更要三思而后行。

　　2.对股市的管理应该动态地进行。事实上并不存在—个固定不变的股价合理与不合理的标准，这要依赖于投资者的心理变化和预期。人们的风险承受能力是会随人们收入水平的变化、投资经验与知识的丰富而逐步提高的。如果以—个所谓的合理的标准去刻板地执行，只能损害股市的正常发展。比较一下1929年前后与现在世界主要金融市场的市盈率就可以看出这一动态发展的趋势。

　　3.投资者的非理性的心理变化对现代金融货币政策的影响已经越来越重要。事实上，现代四方金融理论已经将这一变量引入到正式的理论分析中。在西方金融学界产生较大影响的行为金融理论中，该因素已是分析问题的主要理论基础。如果社会舆论所形成的一种负向共识对投资者造成影响、并由投资者集休爆发出—种社会行为后，其进发出的破坏力将非常巨大。

　　4.错误的政策将在很短的时间内毁掉—个良好的经济增长周期的发展基础。美国20年代良好的经济发展其实为后来的发展已经打下坚实的基础，但随之而来的却是整个经济在30年代的大幅度倒退。金融政策在这场经济灾难中留下的经验教训值得我们好奸深思。

　　参考文献
　　 Bernanke. Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression. American Economic Review 73, 257~276, 1983

　　 Bierman, Harold. The Causes of the 1929 Stock Market Crash. Westport, CT: Greenwood Press, 1998 Galbraith, J.K.. The Great Crash, 1929. Boston, Houghton Mifflin, 1961


　　 Hall, Thomas E and J. David Ferguson. The Great Depression. the University of Michigan Press, 1998 Sirkin, G. the stock market of 1929 revisit: a note. Business History Review (summer), 1975

作者：杭州商学院经济学院副院长、经济学博土 赵英军　来源：《中国货币市场》2003年第10期

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:57

解剖十大市场神话

解剖十大市场神话   


　　几乎全部西方经济学史都是塑造、强化、维护市场神话的历史，那些批评市场神话的学说不是被排斥出教科书，就_ 是向市场神话屈服，变成学术界内部的小声嘀嘀咕咕。事实上，以市场神话为核心，经济学界已经成为市场神学界_ 。亚当·斯密是最高神，其次是李嘉图、萨伊、马歇尔、帕累托、庇古等，当代的神有科斯、弗里德曼等，他们都_ 为论证自由市场的完美性做出了贡献。在他们之下，是各国的经济顾问，大学的经济教授、讲师，财经类媒体的记_ 者，这些人是主教和神父。在欧美国家，市场神学的信徒主要在工商界。在中国、阿根廷、智利、泰国等发展中国_ 家，市场神学几乎成为国教，不但是工商界，而且知识分子、政府官员、职员、编辑、记者，甚至普通市民都相信_ 市场神学
　　
　　因此，似乎“撼山易，撼市场神话难”。但是，神话毕竟只是神话，经不起推敲和辩驳，更经不起事实和历史的检_ 验。从有人类历史以来，就有无数神话，这些神话至今已经被一一解构，剩下的只有若干以科学面目出现的神话，_ 其中之一就是市场神话。当然，正像资本力量的崛起导致基督教神话的最终解构一样，只要资本继续居于社会生活_ 的主宰地位，市场神话就依然会神父辈出、子孙兴旺。因此，只有社会权力结构的根本改变，才能导致市场神话退_ 位。但是，怎样使资本不再能主宰人类生活呢？这就必须从批判市场神话入手，将受着资本统治和压迫的公众从市_ 场神话中解放出来，不再“被人卖了又帮人点钞票”，从而使资本力量在社会上孤立起来，最终建立一个真正民主_ 和人道的社会。
　　
　　试举十个最简单、最流行的市场神话。
　　
　　神话一：“双赢”，即所谓市场交易是双方自愿的、公平的，因而是对双方都有利的。
　　
　　批驳：由于某些交易双方力量不平衡、信息不对称，因而公平只是现象，不公平才是本质。从静态来看，的确是“_ 双赢”。从动态来看，则是强者赢、弱者输。最终，强者越来越强、弱者越来越弱，社会两极分化、经济危机，因_ 此是“双输”。
　　
　　神话二：“资源配置最优化”。
　　
　　批驳：从表面来看，市场通过价格机制来配置资源，使稀缺资源配置到利润最高的产业中去，因而是有效配置。但_ 是，价格过高总是吸引过量资源配置到该产业，形成投机泡沫，并进而造成价格过低，大量企业被淘汰。一来一往_ ，大量厂房、装备、原材料、生产线和劳动力被浪费。
　　
　　神话三：“市场经济交易成本低”。
　　
　　批驳：市场经济是战争经济，大量的资源被消耗在战胜竞争对手上，例如广告、包装、销售队伍开支常常占到成本_ 的一半以上，而不是满足顾客的需要，因此是交易成本最高的经济。
　　
　　神话四：“市场经济满足人的需要”。
　　
　　批驳：市场竞争满足消费者的需要，满足有钱人的需要。有钱人的幻想、梦想、空想都是商机，无钱人饥寒交迫却_ 得不到面包和青霉素。
　　
　　神话五：“竞争对消费者有好处，因而对每个人都有好处”。
　　
　　批驳：每个人既是消费者，又是生产者。作为消费者，他们从竞争中受益。作为生产者，他们在竞争中受害。工人_ 、农民长时间劳动却没有多少钱，他们主要身份是生产者，因此受竞争之害多、受竞争之益少；富人劳动时间短缺_ 有钱，他们主要是消费者，受竞争之益多、受竞争之害少。竞争对少数富人好处大于坏处，多数穷人则是坏处大于_ 好处。
　　
　　神话六：“市场经济反对垄断”。
　　
　　批驳：市场经济形成垄断。自由竞争总是导致少数强者战胜多数弱者，垄断市场。市场经济的历史就是一部从竞争_ 到垄断的演变史，竞争到哪里，垄断就跟到哪里。今天的世界市场被数百家跨国公司高度垄断，竞争只存在于给跨_ 国公司配套打工的企业中，存在于工人中。
　　
　　神话七：“竞争促进社会进步”。
　　
　　批驳：竞争促进技术进步，而不是社会进步。技术进步不等于社会进步。事实上，军事技术总是领技术进步之潮流_ ，但军事技术的进步则带来大规模战争和屠杀，从而使城市夷为废墟、白骨堆满原野，造成社会退步。
　　
　　神话八：“自由贸易使各国利益最大化”。
　　
　　批驳：自由贸易是将一国市场变成国际市场，国内竞争转化为国际竞争。弱国企业将被强国企业挤垮，强国的高工_ 资工人将被弱国的低工资工人取代，利润将集中到强国企业手中。就全球而言，失业将大量增长，需求将严重萎缩_ ，从而使各国利益最小化。
　　
　　神话九：“经济发展了，财富将点滴下流，穷人也能受益”。
　　
　　批驳：在自由放任经济下，由于分工和机器的采用，工人的手工技术越来越失去价值，妇女、儿童都加入就业竞争_ ，失业工人越来越多，事实上工资将越来越低。这正是19世纪上半叶欧美国家工人摧毁机器的原因，也是20世_ 纪90年代中国经济的现实。只有工人组织起来，争取改善工作条件和工资，财富分配才能点滴下流。第二次世界_ 大战后，由于代表工人利益的前苏联和社会主义阵营的存在，发达国家的工人谈判地位大大提高，才有一段工资随_ 着生产率提高的黄金时期。随着20世纪80年代自由市场经济的回归，工会地位被大大削弱，工资又下降了。
　　
　　神话十：“美国的今天就是中国的明天”。
　　
　　批驳：在全球经济一体化的趋势下，美、日、欧三大经济区是世界经济的核心，它们生产和销售高技术、高附加值_ 产品，获取高额利润，而中国等发达国家则是世界经济的外围，输出原材料和低技术、低附加值产品，赚取打工的_ 血汗钱。如果继续奉行市场神话，中国很可能只能永远给美国老板打工，而成不了老板。如果考虑石油和铁矿石等_ 基本能源、原材料的限制，中国人均消费水平达到美国的可能性几乎为零。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:59

长篇论文：生物进化与炒股方法

长篇论文：生物进化与炒股方法

金融帝国

我是一个股民，但同时小的时候也是自然科学爱好者。聊现在的行情，我可能和很多人没有什么共同语言。无聊当中不如聊聊自然科学和股市共同使用的哲学思想。我更希望找到事物的本质，看看生物进化和炒股方法之间是否有相似之处？建议大家把生物部分和股市部分对应的看（看完上面的第一条后看下面的第一条），也许这样才能看完这篇无聊的文章。
    生物的生存方式与股市的获利方式是否有什么相似的东西？这确实是一个奇特的想法，但他们确实存在某些相似性。生物的生存方式是为了适应自然的特征，而炒股方法是为了适应市场的特征；自然特征是在变化的，而市场特征也是变化的；生物使用不同的生存方式来应对自然，而股民也是用不同的炒股方式来应对市场的；生物为了争夺自然资源，而股民也是为了争夺市场资源；生物之间是共存的，而股民之间也是同存的（否则就无法成交）。。。。。。
    关于生物进化的正统理论是达尔文进化论。他讲述的是物种同过偶然突变为依据的自然淘汰说，这方面大家都知道我就不多说了。但近年来对达尔文进化论的质疑越来越多，似乎越来越多的进化现象是达尔文进化所解释不了的。好在我无意探讨进化理论，而只是想从进化（生存）的规律入手，谈谈和炒股方法的相似规律。
    第一，部分生物进化存在“癖好”倾向。熊猫只吃竹子，袋鼠只吃桉树。事实上这是适应性极差的物种，只要竹子和桉树从地球上消失，大熊猫和袋鼠就会灭绝。相对来讲，老鼠几乎什么都吃，它们的适应性是极强的。那么，自然淘汰说为何既让强者活下来，又让弱者活下来呢？事实上自然界的所有生物并不是选择效率最高的方式来应对自然，他们存在着某种特殊的“癖好”。上帝为什么创造出这种对环境要求极高的脆弱的生存方式的物种呢？
    第二，部分生物进化存在“复杂”倾向。就是说生物为了达到一个简单的目的，而选择了复杂的方式。这是一种表现欲嘛？事实上，这种复杂并没有高的效率。比如有一种名叫肝片吸虫的寄生虫，他的循环周期非常的奇特：当肝片吸虫尚未成熟而被绵羊粪排出体外后，他必须在一种小鱼身上生长一段时间，然后再在一种小贝壳内生活一段时间，最后重又回到绵羊身上。在小鱼和小贝壳身上，他都会成场一个阶段。因此，他的成长过程是很艰难的。一个肝片吸虫会产生1500万个卵，而100万个卵中只有一个能够顺利的长大。要知道其他寄生虫的生长周期都是相当简单的。也就是说，自然界最最复杂的机制是同最最简单的机制并存于世。再比如，花朵的授粉也有不同的机制，有的非常简单，而有的又极其复杂。其中一种兰花并不分泌花蜜，而是靠形状酷似昆虫来引诱胡蜂的。更有意思的是：有些地区，生长着一些古怪的峰。雌蜂不许雄蜂靠近，因为雄蜂身上没有可以吸引自己的特殊气味。但偏巧在这些地区，生长着一些这样的兰花。他们能分泌出一种粘液，这正是雌蜂所需要的气味。这样雄峰便纷纷落在这些兰花上，从而戴上了雌蜂所需有的气味，同时帮助兰花授粉。。。。。。
    以上是一位法国生物学家在《意志的生物学》中所举的例子，目的是质疑达尔文的进化论。我无意探讨什么进化论，只是说一些生物生存特征的一些规律。事实上，部分生物为了达到非常简单的目的，而采用了非常复杂的方式。没有人知道造物主为什么会有这样的偏好，但这确实是事实存在的。此书还列举了很多这样奇怪的案例，来阐述这样一个道理。生物的进化有趋向复杂的倾向，他将其称为“表现欲”。这说明进化并不是没有方向的，而是趋向复杂。他将鱼类身上存在着一种想变成青蛙的东西称为“意志”。。。。。。也许正是这种复杂化的意志，才让生物从单细胞生物进化到人类这样复杂的生物。但一个问题必须注意：这种复杂的探索失败率是非常高的。比如，马的祖先原马是在白垩纪末期诞生的，这个始祖又分成许多分支，在每一分支上都发现某些马的特征。在一个分支上，他的蹄子像马，而头根本不像马；在另一个分支上，他的蹄子不像马蹄，但头却像马头。这是一种物种的摸索，但最终存活下来的却只有现在的马。马一直在显露自己，但最后只有一个分支成功了。
    第三，部分生物有过度适应环境的倾向。想想也好笑，在我们这个地球上存活时间最长的物种，恰恰是从来都没有风光过的物种。与此相反的事例就是恐龙，他们很快的灭绝了。这样我们可以想象出一种假设。某物种极度的适应当时的自然环境，并且快速的发展壮大自己，最终争夺到自然界更多的生存资源。但问题是：一个物种如果越适应当时的自然环境，那么他很可能就越不适应变化后的自然环境。相反，能够适应长时间大尺度自然环境的物种，似乎并不可能极度的适应某一特定时间的自然环境。
    第四，自然环境和物种进化存在某种循环吗？考古学家已经证实，在过去的数亿年里。地球经历了几次冰河时期，那么相对应的也就会有几个温暖潮湿的时期。同样物种经历过几次集体灭绝，还有几次物种大爆发。这其中确实存在某种循环，但这种循环是否存在某种规律呢？我们不谈循环的成因，只谈论一下循环的规律。这种循环并不像春夏秋冬四季循环那样，具有某种特定的时间周期。从时间间隔上来看，并不存在绝对的时间周期，但又似乎有某种非常模糊的时间周期。这一点很像股市的繁荣与萧条，他们确实是在循环，但并不存在绝对的时间周期。这就好像我们肯定股市的萧条后会迎来繁荣的阶段，但我们又不能预测出具体的时间和幅度。                                          
    说道物种灭绝，我们就不能不谈一下恐龙那次集体灭绝。按照大众接受的说法就是小行星撞击地球的说法。但是《临界》这本书又提出一种新的观点。该书指出物种灭绝每天都在产生，物种灭绝的规模呈现某种能量分布法则的特征。这就好像地震每一天都要发生几次，但大地震并不常见。但是他们形成的原因是相同的，只不过越大的地震发生次数就越少，这存在某种严格的比例关系。而物种灭绝被我们观察到的是集体灭绝和背景灭绝（每天都在发生而不被我们重视的灭绝），这就好像是大地震和背景地震。每一种物种的灭绝都可能影响到其他物种，如果地球上没有了竹子熊猫也就会没有了。也许自然界的生物链不存在绝对不相关的物种，那么物种灭绝就象是雪崩。只不过有的雪崩很快停止了，而有的却演化成灾难。
    我不想探讨这两种解释的谁对谁错，这不是我能力范围以内的事情。我个人感觉他们从不同的角度阐述了物种灭绝的现象。也许他们都对，而上帝却让他们配合得恰到好处。小行星撞击地球应该是对物种灭绝直接原因的解释，而能量分布法则是对物种灭绝规律的解释。就好像本次大熊市也许有他特定的原因，但他同样符合能量分布法则。换言之，没有这样的理由，也会有那样的理由。人类能够给任何发生的事情找到理由，即使这种理由不一定正确。也许特定的事情并不一定需要特定的理由。西方谚语中“压倒骆驼的最后一根稻草”，并不需要是最重的。我们的世界存在着“封冻”原因的机制。他可以使得原因并不直接产生作用，但到一定程度才会释放出来。
    第五，为什么上帝没有创造无敌病毒？2003年的“非典”病毒席卷全球，这时每一个人都对病毒增加了关注程度。病毒只是一个基因密码，这么简单的东西居然是几乎唯一（还有细菌吧）能够对人类构成威胁的生物。他虽然很可怕，但站在病毒的角度上来讲他们没有一个品种是完美的。比如，天花的克星是牛痘；艾滋病虽然是致命的，同时潜伏期很长，但他的传播能力很弱；非典的杀伤力很强，并且传播能力很厉害，但它的潜伏期很短，这样就可以很好的控制；还有一种曾经在东南亚爆发的病毒（忘了名称了），他也很致命。但是它有一个“缺点”是只能从动物身上传播给人，而人与人之间是不传播的。。。。。。
    如果上帝创造出一种病毒，他具有艾滋病的潜伏期和杀伤力，同时具有非典那样传破能力。那么人类会怎么样？很难想象吧，哈哈。为什么上帝没有创造无敌病毒，我不知道。但我知道，造物主没有让任何一个物种达到完美的程度。任何事物都有弊端和弱点，也许这才是整个游戏进行下去的前提。如果对手不存在了，你也就不存在了。也许这就是上面答案的原因。事实上生物的进化不光是竞争，还有合作的产生。这方面我依然能够举例说明，但是还是不浪费篇幅了。
    上面探讨的是生物进化和生物生存方式的几种规律。这些规律说明什么问题并不重要，这些事情留给科学家去思考吧。下面我们看看股民们的炒股方法是否也存在着与此对应的某种规律呢？
    第一，部分股民在炒股方法上存在“癖好”倾向。说到这我不能不谈一下在《短线交易大师：工具和策略》中讲到的一个故事。该书的作者是国外一个类似于中国测评机构的人所著的，他某日接到一个电话，一位客户说他留意了很长时间贵公司推荐的股票，事实上他们经常是正确的。但是这对他没有意义，根本没有一点的好处。为什么呢？因为他们推荐的股票通常都是正在上涨的股票，而那位客户想要的是正在下跌的股票。。。。。。还有的股民不会去买入市盈率高于30倍的股票，这使得大量的利润无人认领；还有的股民不会买入10元以上的股票，而只喜欢价位低廉的股票。
    事实上，很多股民正在为这种理所应当的癖好流失自己的金钱。这种设置到底能够产生什么样的结果呢？统计表明，正在上涨的股票未来继续上涨的概率要大于正在下跌的股票未来上涨的概率；同样股票能否上涨和市盈率的数值并没有必然的联系，但是市盈率反复提高的股票未来上涨的概率要大于市盈率反复下降的股票未来上涨的概率；高价股和低价股在不同的市场阶段会表现出不同的强弱特征，也许这一段时间低价股走势好，而那一段时间高价股走势好。问题是概率上并不存在低价股上涨概率高于高价股的统计特征。事实上，很多黑马的至少中后期都是高价股，同时低价股下跌空间并不比高价股小。
    为什么会这样？我不知道，也许是人类的本能吧。但事实上很多股民的癖好并没有统计学上的优势。任何方法都有成功的时候，我说的是统计学上的优势。以前对于正在下跌的股票我会说我看空，现在我会说我看不懂。事实上，他们也有马上大幅上扬的可能。我希望更多的股民所使用的设置是建立在统计学基础上的，而不是建立在癖好上的，或者是一次成功的操作经历上。不过如果大熊猫不是只吃竹子而是什么都吃，那么很可能他就不那么可爱了。哈哈，那是令人讨厌的老鼠。不过我们要的是利润而不是可爱。
    第二，大部分股民有采用复杂炒股方法的倾向。我所说的这种复杂同生物的生存方式一样。为了达到一个非常简单的目的，而使用一个非常复杂的方法。如果想想，生物复杂化的本能，也就能够理解人类为什么要追求复杂了。这种复杂是推动生物进化的动力，但你是否想过这个问题？如果你现在采用单细胞式的简单方法就能适应市场环境而实现获利的话。你还有必要，通过“试错”把你的炒股方法在你的有生之年，从单细胞生物进化到人类嘛？并不是每一个物种都能成功的进化到人这样复杂的动物，而其中为了复杂而淘汰的物种也许真的不计其数。像上面的那种肝片吸虫，只有一个环节出现问题，他就会退出历史的舞台。
    不把话题扯远，我们继续说炒股。人类真的有把简单事情变复杂的天赋。很多人炒股就是在不断的追求高难度动作。有的时候我再想，股民来到股市上是为了获利还是为了追求成就感？股民们采用了越来越多的分析方法，但具有讽刺意义的是他们却不会真的尊重其中任何一种方法。我个人觉得一个股民成熟的第一部是在不断的学习方法，而同时又在不断的忽视方法。而股民成熟的第二部分是不断的忽略方法，而同时又在不断的学会尊重方法。事实上，我现在炒股考虑的问题比5年前要少得多。我解释一下什么叫尊重方法？只有你尊重一种方法的时候，这种方法才会同样的尊重你。我见过很多股民说：“我看空大盘，因为大盘已经跌破x日均线。”好，我问一个问题。你是否对于大盘每一次跌破x日均线时，都会进行空仓操作？没有！不可能这样！！哈哈，你总是对待一种方法呼来喝去，那么我可以想象这种方法会如何对待你！有意思的是，当你用x日均线作为机械的买卖信号时，并且沿着历史的足迹去检验这种方法的效果时。你惊讶的发现：原来这个简单的方法是一个可以获利的方法，至少比你过去几年的实际战绩要好的很多很多！！也许对待炒股方法也要做到，宽容的接受弊端。什么叫选择，选择就是衡权利弊。如果一种方法只有利而没有弊，也就是说不会出现亏损，那么你还用选择嘛？
    如果你学会尊重方法，那么你的策略就不可能复杂。为什么？如果你的方法，或者说策略中的设置超过5个，并且你又能够绝对的遵守这些规则的话，你根本就会寸步难行。矛盾总会不断的发生，对吧？
    以前关于复杂和简单的话题我谈论过很多，这里我不想在过多的浪费时间。能够跟踪趋势已经是高手了，我们为什么要进行高难度动作呢？难道卖在天花板或者买在地板上的操作，真的那么具有诱惑力嘛？我相信一个股民如果越成熟，那么谈论股票时的话题就会越少。而我见过很多股民滔滔不绝的说着股票，从国际形势，到国内大环境，再到公司的基本面、还到趋势分析、阻力位、支撑位等等等等。我感觉真的是一脑袋桨子，思维根本就是混乱而不清醒的。事实上，除非你进行原因的筛选，否则不可能挑选的选因都指向一个结果！新股民还有一种倾向，你听：某某股票，*****7。6元、****7。42元，****6。38元。。。。。。听的我头疼！根本就是棒槌，哈哈。记住，我们来股市不是为了做秀、不是为了戴上光环、不是为了让人羡慕、不是为了追求成就感、不是为了表现自己、不是为了坚持自己的癖好。。。。。。我们的目的只有一个，那就是获利！！
    第三，大部分股民有过度适应市场的倾向。大盘从1783点跌到1067点（因为998点以后我依然亏钱）这段时间我的战绩如何？亏损20%多一点，我承认很多股民做的比我好。我见过这段时间1分钱也没有亏损的股民，也许还会有获利的股民吧。那么大盘从1067点到1340点这段时间我的战绩如何？盈利50%，我相信依然会有很多股民做的比我好！但问题是把这两段时间叠加起来的战绩比我好的人就不会很多。如果放在更大的尺度上来观察，比我战绩好的股民可能会更少。这说明什么？这说明我并不想过度的适应市场。我的方法并不是最适应熊市的方法，同样也不是最适应牛市的方法，也许我的方法是能活的更长的方法。
    事实上，我并不追求过度的适应市场，也就是并不希望让自己太风光。上帝想让谁灭亡，首先会让谁疯狂。如果假设我一段时间的利润是n万元。那么有几种组合实现这种利润的可能：10次盈利实现的；1次盈利实现的；1次盈利+3次亏损实现的。我会选择最后一种情况！也就是说，如果利润一定，我会选择更多亏损次数和更少盈利次数的那种方法。亏损本身就是一种对策略风险的释放。
    什么是最适应熊市的方法？比如，一直空仓，对任何一次上涨都按照未来还会创新低的反弹来处理。事实上，那么从1783点没有亏损一分钱的股民就是这样做的。幸运的是，他成功的“扛”过了9。14行情和其以后的每一次“反弹”。不幸的是他也奢望“扛”过这次我认为是中期牛市的行情，前两个月他自信的玩认沽权证，现在已经有一段时间在大户室没有看到他了。也许猜测底部买入，并且在上涨一小段以后卖出的方法更适应熊市。这样也许在过去的熊市中能盈利！甚至还会有更更适应过去熊市的方法，但市场特征一转变，这种方法你就会发现是多么的脆弱！！从戴上光环到一落千丈往往就在一瞬间！！2001年的大顶以前我也发现过这种现象！也许成功的次数越多就越能加剧操作者对这种方法的信心，但遗憾的是这就越距离市场变化的时间越近了！
    大家是否发现这样一种现象？流传在这个市场上的投资方法和投资理念都具有这样的规律：一部分是数十年甚至上百年前产生的那种并不精确的（概念上的）东西，一部分是最近几年产生的那种复杂和精确的东西。并且在此之间的很多东西都慢慢被市场忘记了！记得有人在97年以前发明了一种“小波浪理论”，当时抄底套顶屡试不爽。但在97年以后市场环境改变了，这种理论也就没有任何价值了。有意思的是，生活在我们这个地球上的物种中，有最近几千万年才脱颖而出的哺乳动物和比恐龙还古老的昆虫，但恐龙已经消失了！是否等到遥远的未来，地球上已经没有人类，但昆虫还是现在的昆虫呢？
    第四，我们的股市存在某种循环嘛？这种循环的机制又是什么？上面已经将股市的循环和自然界的循环做出了对比，这里我们就不在重复了。这里我想谈论一下这个问题：股市上的大事件一定要需要特定的原因嘛？我是说，我不想用小行星撞击地球说的思维方式来思考股市，而使用《临界》书中的思维方式来思考股市。我们可以说本次大熊市是由于股权分置的原因产生的，那么我有两个问题：第一，如果下次没有股权分置，是否就不会产生大熊市了呢？答案肯定是否定的！那么我们研究这种原因就没有意义。也许恐龙的灭绝真的是由于小行星撞击地球，但下次如果小行星不撞击地球就不会出现生物集体灭绝了吗？这个道理是一样的，我们不谈论原因而只考虑规律。第二，如果股权分置发生的市场环境发生变化，那么产生的结果是否也会发生变化？记得97年以前转配股出现的时候，大家都认为转配股上市的时候股市会走熊。但事实上2000年转配股上市的时候，市场是走牛的，甚至转配股涨的更多！那么，如果2001以前大盘没有从1043点涨到2245点，那么股权分置是否还会形成大熊市呢？与其说是股权分置形成了大熊市，还不如说股市本来就该走熊了。只不过他起到了催化剂的作用，如果没有他熊市也会产生。泡沫的破灭是必然的，而使泡沫抛灭的原因是偶然的。也许恐龙灭绝也是这样。
    那好，我们继续探讨股市循环的特征。事实上，股市上的波动也是符合能量分布法则的。越大的波动发生的数量也就越少。大事件或者说大波动并不需要大的原因！其实趋势跟踪系统就是靠偶然事件来盈利的，但更多的股民是靠偶然事件来毁灭的！问题是这种偶然事件是必然发生的！
    我们试着探讨一下股市循环的机制。股市的波动是随机的嘛？这是数百年来市场分析家所争论最多的话题，遗憾的是直到今天还没有答案。反对规律者指出，到目前为止还没有预测行情的公式产生，市场总能够让最富有逻辑的预测尴尬。反对漫步随机者指出，漫步随机无法解释趋势的问题。如果我们用抛硬币的方式来绘制走试图（正面上涨一个格，反面下跌一个格），那么并不能产生股市上存在的持续的趋势。问题是，股市的波动以及一切自然现象似乎都具有这种特点。他们介于严格的规律和随机运行之间。也许现实的世界就是这样！那么我设计一个市场波动模型来解释这个问题。
    我想起以前喝酒时候的一个游戏。就是一群人在饭桌上放6个酒杯和一个筛子，这群人轮流掷筛子。由于每一个杯子都有一个对应的号码，掷筛子后都对应一个杯子。如果杯子是空的，那么就倒满酒，轮到下一个人继续掷筛子。当然如果杯子是满的，那么就把酒喝下去，继续掷筛子，直到掷到空杯子为止。。。。。。这样就形成了一种动态的平衡！太惊人了，这就是随机控制下的“趋势”产生了！因为总是有好几个人喝下很多杯酒。。。。。。这是个游戏，自然就会有游戏的设置（游戏规则），这是就是所谓的规律。而整个游戏是在随机的控制下进行的！！也许我们的现实世界就是这样：在规律的设置下，由随机推动的！这个游戏其实和《临界》中的森林大火的模拟游戏是一样的。那就是在电脑模拟上做的一个游戏：在一个范围内每隔一段时间随机长出一个模拟的树木，然后每隔一段时间随机的出现一个火柴（模拟闪电）。如果火柴正好落在树木上就会引起森林大火，并且波及到与此相连的树木。在树木稀松的时候，火柴只会引起小规模的火灾，这样树木就会往繁茂发展；在树木繁茂的时候，火柴就会引起大规模的大火，这样树木就会往稀松发展。。。。。。这就是动态的平衡！我们知道的就是：a，森林火灾（小事件）时刻都在发生；b，森林大火（大事件）早晚都会发生，同时不需要特殊的理由；c，我们并不能预测森林大火发生的规模和时间；d，火灾规模符合能量分布法则：越大的火灾发生次数越小；e，模拟的火灾和真实的火灾规律很相似。随机、循环、规律、大事件等等都在这个游戏中体现出来。也许我们观察到的世界和我们的股市都是这个样子的。当然游戏的设置也会很复杂，比如树木和火柴各自出现的频率，甚至包括加入其他规则。这样就可以无限度的接近现实。
    顺便说一句，上面的解释只是来自于观察而不是真实的情况。难道上帝真的是在掷筛子嘛？这是相对论和量子理论的探讨，同样谁也不能说服谁。好在我们是股民而不是科学家，这些事情同样留给科学家吧。未来是否是一定的？我不知道！但未来是无法计算的，我们都能承认。也许有两种解释：1，一种原因无法对应一种结果，那么未来就不是一定的；2，一种原因对应一种结果，但我们不可能考虑到所有的原因。比如我们不可能计算每一个蝴蝶煽动翅膀对风暴的影响，那么未来就是一定的。也许未来对于上帝来说是一定的，但对于观察者来说未来一定是随机的！分析（观察）时，我们只能相信一个原因不能对应一个结果。好在对于观察者来说，这是等效的。
    第五，市场上存在完美的策略嘛？哈哈，上帝都没有让任何一样东西完美的意思，那么我们又何苦去追求完美呢？我以前的文章一直讲述操作策略中缺陷产生的必然性，这里我就不再多说了。其实任何一种方法在达到一种效果的时候，必然会失去什么。从单一的操作方法上来看，方法并不存在优劣之分。关键是看你如何把各个方法组合成一个策略是否成功？我一直以为止损是一个绝对的好方法，我是说对任何操作者管用。但事实上，并不是这样。林奇好像就不是靠止损点来控制风险的，因为他是靠更多的基本分析来取胜的。基本分析从本质上就和止损思想相矛盾，那么他是如何控制风险的呢？很简单，分散投资。比如他准备持有5年甚至10年的战略性建仓，那么他会买入10只股票。他计划其中4只股票是最后亏损的，但他捕捉的是某只股票数十倍的利润。哈哈，这样的利润是我望尘莫及的！
    这里我讲述一个故事，他来自于《幽灵的礼物》。该书作者是一个成功的日内交易者；在他前面有一位女士，他是做头寸交易的（中线）。作者总是把日内快速拉生的股票套现，而这时通常他的抛盘会被前面的那位女士接走。同时那位女士总是每次都说：“我不希望买入你的抛盘，因为这样我通常总是输”。有意思的是，一次一次的操作都是这样，他们两个人都没有改变自己的策略。几年以后他们都赚到了很多的钱！没错，都赚到了很多的钱！！也许很多人不理解这一点，但我马上就产生了共鸣。每一个人要想成功都必须坚持自己的策略，耐心的捕捉属于自己的利润。原来我们的交易也是可以产生双赢的！！事实上，我在社会上做销售也是讲究双赢的。这和自然些生物的合作进化有异曲同工之妙！当你没有给对手利润（的可能）的时候，那么没有人和你交易，最后你也不可能盈利！对嘛？当你没有对手的时候，你也就不存在了。期货上不也讲究培养对手盘嘛，哈哈。
    到这里本文就要结束了，事实上还有很多生物生存和股民炒股类似的地方。比如，生物预测自然特征的变化嘛？事实上的是预测的，生物钟就是这个道理。生物根据千百万年的自然规律慢慢形成自己的预测机制。但生物同样有更多的适应性，比如大棚里的植物。他们在本应该凋零的时候，却因为环境的适合而继续的生长。那么我们为什么不能在大盘本应该见顶，但依然升势强劲的时候都继续持有一段时间的多头仓位呢？生物早就学会了在冬季冬眠，而股民依然在中期牛市中与自然抗争；生物早就学会了在抓住条件适合的时候快速发展自己（沙漠中的降雨过后，各种物种是多么的珍惜这个机会），而股民却在反复浪费牛市中的机会成本。生物早就学会了“善败者不亡”的道理，而培养出惊人的适应环境（随环境而改变）的能力。他们的生存方法是那么的有弹性，而不会坚持自己的道理而与自然抗争。遗憾的是股民还不能形成弹性的方式来应对股市的变化，总是奢望自己更聪明来“预测”市场。
    我相信很少有人能够耐心的看完这篇文章。这篇文章花费了我2天的业余时间，也许思路并非非常清晰。也许有些比喻和对比有些牵强、也许本文的哲学意义远远大于实战意义。其实我始终相信世界大同，也许世间万物真的有某种共同的规律。这些规律等待着大家去思考、去发现。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 20:00

散户为什么在期货市场赔钱概率大?

zt散户为什么在期货市场赔钱概率大?

本文所指的“散户”并非特指资金量较小的期货投资者，大额资金投资人如果没有一整套客观交易原则的也归入此类。）
众所周知，风险投资市场（这里主要是指股票市场和期货市场）是一个无硝烟的战场，参与期货投资，犹如在战场上作战，战斗最终结局是优胜劣汰，强者恒强，弱者恒弱。西方市场经济强国的成长经验表明，国民经济将走向集团化、垄断化：即各大行业的主要业务将被许多个大集团所控制，这个现象在经济学上被称作“寡头垄断”，这种发展促进了市场经济本身的效率提高、资本的有效利用及资源配置的合理化。期货行业的发展也不例外，以美国为例，目前散户在期货市场上生存的空间越来越小，很难发展，这主要是因为，期货投资发展到今天，已演变为高科技、高资金量的投资项目，散户在这两点上无法与投资基金相抗衡。
在期货市场上，人们常常互相问这样一个问题：行情怎么看？但常常会出现明明看多，手上却留下一大堆空单在苦苦煎熬，为什么会这样？多数人抱怨自己立场不稳，或怪罪他人的误导，却很少对交易本身做一个更深层次的反思。我们目前从事期货投资的散户各有不同的背景，有做实业的，做现货贸易的，做股票的等等。许多人若论起管理经营、贸易谈判、请客公关、拓展市场的才能可以说是一流的，他们已经熟悉在商场上打交道。但期货投资不同，它是与期货市场打交道，而且市场永远是正确的，你不可能战胜它。顺应市场需要有专业知识与技术，而这些知识与技术是绝大多数散户所没有的，而且不是短时间内能学会的，这样就使大多数散户只凭感觉和现货交易的知识来操作期货，结果是不言而喻的。
期货市场上的价格高低是相对的，现货市场的价格高低概念在期货市场上毫无用处，期货价格高了还有可能再高，低了还有可能再低，价格只有“趋势”和“盘整”两种形式，对价格的恐惧心理使得一般散户产生了逆市操作（高抛低吸）比顺市操作更安全的感觉。散户大都害怕失败，这是人们心理的一个普遍弱点，况且止损点必须根据资金管理与风险控制的原则和市场本身的行为综合计算，散户往往没有什么好的交易原则和方法，因此大多不愿去设止损点。急功近利、落袋为安、没有耐心也是散户的普遍心理，本来可以随趋势产生巨额赢利的头寸被轻易了结，这样一来，赢利与风险不成比例，散户很容易赔钱，而且这种急功近利、落袋为安的思想很难改变。 有的散户会说，我们依靠的是技术分析，只要掌握固定的分析方法，具体分析价格走势就行了，其实并非如此。散户在分析价格图形时，常对市场走势有一种先入为主的看法，有时自己也不易察觉，这样在分析价格图形时，往往可以构造出自己希望的价格图形、趋势线等等。有的散户喜欢用技术指标来分析行情，但在采用这类方法时，参数的选取十分随意，常常与所分析品种的周期特性不相符合。况且传统的技术分析系统，只能通过人为主观地设定技术参数，简单地显示技术形态，由人主观地或凭个人经验判断出入市的买卖机会，不仅存在技术参数取值的随意性、买卖信号的滞后性、技术形态的主观性，而且不具备模拟预测功能。
完整的期货交易应该包括投资心理、资金管理及市场分析，其重要性依排名递减，但大多数散户仅仅认识到“市场分析”的重要性，这显然有点本末倒置的味道。风险投资市场（特别是期货市场）上的交易是一种集认识与行动于一体的行为，正确的分析仅仅解决了认识上的问题，如果投资心理和资金管理这两个方面处理不当，即使是正确的看法也可能导致严重的亏损。笔者认为，成功的期货交易商需要有专业的经济学、金融学、图表分析和数学知识，需要交易商具备完善的性格和心理素质，以及充足（相对）的资本，特别还应有一整套经过长时间测试和实战考验的优秀的计算机“交易系统”。
进入九十年代后，随着计算机技术的跳跃式发展，在全球风险投资市场中，一条以“通过模糊化分析手段达到电脑化决策”为基本特征的新的技术分析方法体系正在形成，“交易系统”就是以功能强大的计算机为载体，以技术分析为背景，由相互关联的交易规则构成的完整规则体系。 风险投资市场上对“交易系统”的认识经历了一个从无到有，从不屑一顾到积极研究的过程，作为个体投资者，也经历了从单纯受利益驱动的恐慌与贪心，到独立分析与追从庄家的矛盾心理并最终进步到客观理智地利用“交易系统”进行交易的阶段。richard denis是美国期货市场的常青树，60年代他利用技术指标分析获得了相当大的成功，但在价格动荡的70年代末80年代初，他在资金管理和投资心理方面的疏忽使其遭受了严重的挫折，其管理帐户损失过半，richard denis也一度销声匿迹，但在90年代，richard denis以其潜心设计的“交易系统”再度崛起，并在96年重登全美投资基金经理龙虎榜首。 目前在国外发达的期货市场，“交易系统”已被广泛使用，成为机构操盘手和投资基金经理们优化技术参数、追踪趋势动向、制定交易计划的有力工具，成为投资基金正常运作的基石。“交易系统”能客观地分析基本数据，排除任何谣言、消息和盘面错觉的困扰，避免人在期货交易中的心态问题，可以有效防止人为地追涨杀跌和亏损熬单，回避诱空或诱多的陷阱，做到最大限度地摆脱投资者情绪波动对交易造成的有害影响，通过良好的资金管理最大限度地降低交易风险，从而改善投资者的心态，建立一种对成功投资极为有利的良性循环，其超常的快速反应能力可以为投资者在瞬息万变的期货市场中占领先机。
一套完整的“交易系统”应包括“趋势操作系统”、“资金管理系统”和“风险控制系统”三部分，是心理控制、资金管理、风险控制和市场统计分析的有机结合体，它可以在交易前给出该交易系统的一系列特征参数，如预期利润率、可能遭受的最大亏损、趋势反转的止损反向价位及概率等等，从而实现交易系统的客观化和智能化。
国内期货界因交易系统尚不为市场所认可，追随系统交易的市场力量仅为小部分，不会对市场本身构成影响及产生的“噪音”较小，所以未来几年正是“交易系统”大显身手的时候。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 20:01

浅谈趋势与资金的关系

浅谈趋势与资金的关系

市场趋势形成的原动力是资金，场外资金的不断加入（撤离），其加入（撤离）的规模、速度以及持续程度（短线、中线、长线）将直接决定趋势的级别大小。牛市的形成主要是长线资金源源不断地加入，表现在成交量逐步地放大，市场总体趋势向上，期间虽有回档，则主要是短线资金的暂时撤离，回档的目的是获利回吐，其结果是低位引发更多资金加入；熊市的形成又是长线资金连续不断地撤离（筹码抛出抽走资金），表现在成交量逐步地缩小，市场总体趋势向下，期间虽有反弹，大多也是游资所为，反弹的目的是拉高出货，其结果是高位引发更多筹码兑现，加速资金出逃。
   历年来，中国股市一年一度的行情，是由中线资金的进退造成的，但其加入的数量，造势的大小，还得看长线资金的动向！由于中线资金介于长线与短线之间，因此其数量变化的弹性较大。根据市场变化，其趋利避害的本性，将使部分中线资金向短线或长线相互转化，而对趋势的延续造成一定影响。中线资金在熊市往往会提前离场，而在牛市会延长时间。
    在资金推动型的市场，上涨需要量。但不仅要看数量，还要看是什么性质的资金，是短线、中线还是长线资金，因为他们将决定行情的性质，对研判趋势十分重要。（1）如果是短线资金，其量能表现是脉冲式的，后面跟不上；（2）如果是中线资金，是持续温和放量，均量线逐步向上。一旦量能萎缩，其后再放出的量往往是递增的，也就是后量超前量；（3）至于长线资金什么时候开始加入，只要看看周K线，月K线中的长期均量线什么时候见底回升就明白了。熊市的后期，趋势虽仍然向下，但成交量开始逐步增加，说明有长线资金逐步加入。地量已经过去，地价开始来临，见底回升不远了。
   综上所述，得出的结论：（1）在分析趋势时一定要结合成交量的变化，分析资金的性质，这对研判大势是必要的。（2）现在已经进入牛市，市场的整体趋势应该向上，应按牛市的特点进行波段操作。熊市容易做头，牛市容易筑底，分清了大方向，就容易辨别整理形态后的趋势。（3）新老划断并不可怕，一则长线资金非但不会退出，还会源源不断地进入。二是新鲜血液的加入更能增加股市的活力，吸引更多的场外资金。届时的下跌将是做另一上涨波段的好时机，跌得愈多，涨得愈高，以后的新高还要借重新股的魅力！新资金不断加盟，总体趋势应该向上。（虽然有虚增指数成分，但会鼓舞人心。）

hefeiddd 发表于 2008-1-4 20:02

外汇市场心理行为分析

外汇市场心理行为分析


外汇市场是这样一个市场：一大群智力相当的人，面对大致相同的市场资料，使用大致相同的分析预测手法，遵循众所公认的交易规则，进行一场零和游戏。其结果既有少数高手从几千、几万元起家，累计了数千万乃至数亿元的财富，亦有芸芸大众始终小赚大赔，直至血本殆尽犹不知自己究竟失败在哪里。
　　对于大多数小额投资人来说，他们的处境更为不利：经验有限，要为每一个自己未遇过的陷阱交一次可观的学费；资本有限，常常刚入外汇市场之门，已弹尽粮绝；资料的占有方面也处于劣势。因此，一般大众在这场充满魅力的零和游戏中，往往成了垫底的牺牲品。
　　本节的目的正是告诉大家他们失败的根本原因。从某种意义上来说，外汇市场的失败者，往往并不是不能战胜这个市场，而是不能够战胜他们自己。

1、心理误区之一：人多的地方抢着去
　　盲从是大众的一个致命的心理弱点。一个经济数据一发表，一则新闻突然闪出，5分钟价位图一“突破”，便争先恐后的跳入市场。不怕大家一起亏钱，只怕大家都赚钱只有自己没赚。
　　记得1991年海湾战争时，战前形势稍微紧张，美元就大涨，外币就大跌，1月17日开战那天，几乎百分之百的投资人都跳入场卖外币，结果外币一路大涨，单子被套住后，都不约而同信心十足地等市场回头，结果自然是损失惨重。
　　战争、动乱有利于美元走强，这是一个基本原理，为何会突然失效呢？大众常常在市场犯相同的错误，有时不同的金融公司的单子被套住的价位都几乎相同，以致大家都怀疑市场有一双眼睛盯着自己。
　　其实，市场是公正的，以外汇市场目前每天近万亿美元的交易额，任何个人都难以操纵。1992年9月因欧洲货币危机，市场投机人员猛抛英镑，使英镑在短期内暴跌5000点，英国银行一再干预，乃至使用了加息的办法，都无济于事。
　　在外汇市场，对投资者而言，“人多的地方不要去”乃是值得铭记在心的箴言。

2、心理误区之二：亏生侥幸心，赢生贪婪心
　　价位波动基本可分为上升趋势、下降趋势和盘档趋势，不可逆势做单，如果逆势单被套牢，切不可追加做单以图扯低平均价位。大势虽终有尽时，但不可臆测市价的顶或底而死守某一价位，市价的顶部、底部，要由市场自己形成，而一旦转势形成，是最大赢利机会，要果断跟进……这些做单的道理，许多投资者都知道，可是在实际操作中，他们却屡屡逆市做单，一张单被套几百点乃至一二千点，亦不鲜见，原因何在呢？
　　一个重要的原因是由于资本有限，进单后不论亏、盈，都因金钱上的患得患失而扰乱心智，失去了遵循技术分析和交易规则的能力。
　　有的投资者在做错单时常喜欢锁单，即用一张新的买单或卖单把原来的亏损单锁住。这种操作方法是香港、台湾的一些金融公司发明的，它使投资者在接受损失时心理容易保持平衡，因为投资者可期待价位走到头时打开单子。
　　实际上，投资者在锁单后，重新考虑做单时，往往本能地将有利润的单子平仓，留下亏损的单子，而不是考虑市场大势。在大多数情况下，价格会继续朝投资者亏损的方向走下去，于是再锁上，再打开，不知不觉间，锁单的价位便一步一步地扩大。
　　解锁单，无意中便成了一次次的做逆势单。偶尔抓准了一二百点的反弹，也常因亏损单的价位太远而不肯砍单，结果损失还是越来越大。
　　大概每个投资者都知道迅速砍亏损单的重要性，新手输钱都是输在漂单上，老手输钱也都是输在这上面，漂单是所有错误中最致命的错误，可是，投资者还是一而再、再而三地重复这一错误，原因何在呢？
　　原因在于普通投资者常常凭感觉下单，而高手则常常按计划做单。
　　盲目下单导致亏损，垂头丧气，紧张万分，明知大势已去，还是存侥幸心理，优柔寡断，不断地放宽止蚀盘价位，或根本没有止蚀盘的概念和计划，总期待市价在下一个阻力点彻底反转过来，结果亏一次即足以大伤元气。
　　和这种亏损生侥幸心相对应的心理误区，是赢利生贪婪心。下买单之后，价位还在涨，何必出单？价位开始掉了，要看一看，等单子转盈为亏，更不甘心出单，到被迫砍头出场时，已损失惨重。
许多人往往有这种经验：亏钱的单子一拖再拖，已损亏几百点，侥幸回到只亏二三十点时，指望打平佣金再出场，侥幸能打平佣金时，又指望赚几十点再出场……贪的结果往往是，市价仿佛有眼睛似的，总是在与你想平仓的价位只差一点时掉头而去，而且一去不回。
　　亏过几次后，便会对市场生畏惧心，偶尔抓准了大势，价位进得也不错，但套了十点八点便紧张起来，好容易打平佣金赚10点20点后，便仓皇平仓。
　　亏钱的时候不肯向市场屈服，硬着头皮顶，赚钱的时候像偷钱一样不敢放胆去赢，如此下去，本钱亏光自然不足为奇。

3、心理误区之三：迷信外物而非市场本身
　　进场交易时，另一大心理误区是迷信市场的某些消息、流言，而不是服从市场本身的走势。
　　91年2月7日前几天，日本银行曾干预市场，买日元抛美元，使日元走强至124附近。2月7日前后，日本银行又开始干预市场，日本政府官员也多次发表谈话，表示美国和日本都同意日元继续走强，于是投资者蜂拥而入购买日元，然而，日元却开始下跌。
　　在这种情况下，投资者往往不去寻找和相信推动日元下跌的理由，而是因为有买日元的单子被套住，就天天盼望日本银行来救自己。结果，几乎每天都有日本官员谈日元应该走强，有时日本银行也一天进场干预三四次买日元，但是价位却一路下跌，跌幅几乎达一千点，许多投资者只做一二张买日元的单子，就损失了六七千美元，砍完单大骂日本言而无信，却不反省一下自己为何会损失那么惨重。让投资者亏钱的并不是日本银行，而是投资者自己。因为在当时，日元由于发生了一些丑闻而导致政局不稳，市场选择了这一因素，而投资者却不敢相信市场本身。
　　普通投资者中当然也有可能产生外汇市场中一流好手，关键是要克服掉心理误区。即便是大银行的交易员，陷入心理误区，也难免赔钱，最终被市场淘汰。
　　散户投资者其实可分为三种人。第一种是对外汇市场基本上还很陌生的初学者；第二种是在外汇市场已有一点经验，自以为对技术分析、基础分析已有独到体会的人；第三种是经过多年悉心钻研和实践，确已炉火纯青的人。
　　第二种人是散户投资者中最大量的一群，也是最容易亏钱的一群，他们往往过度自信地认为自己可以很轻易地用自己所掌握的方法从外汇市场赚大钱，结果却往往是：他们一次跌入市场的陷阱，直到本钱输光的时候，才发现自己对“砍亏损单要快，平赢利单要慢”之类最基本的外汇市场制胜技巧，都未能透彻地掌握。
　　有一种观点认为外汇操作像烹调，原料、菜谱等等都差不多，但烧出的菜大不相同。其实，外汇操作更接近于博弈，像下围棋、象棋一样，同样的棋局，不同的棋手来处理，结局或胜、或负、或和，顶尖的高手只能是少数既能下苦功又有悟性的人。另一部分人在克服弱点经验增长后，有机会成为外汇市场的好手，而相当多的人即使有经验最终也会输掉。
　　当然，被外汇市场淘汰并不表明你智力有问题，而仅仅说明你目前不能适应这一市场而已。许多雄才大略的人，棋艺也可能很平凡。所以如果你的积蓄来之不易而又为数不多，不必悉数用来证明你会下单。要知道，偶尔赢一盘棋并不等于棋坛好手。
　　不过，外汇市场这个对手虽然深奥莫测，但你常常可以中盘加入，耐心等到你较易把握的局面出现时再入场。这是弥补你功力不足的极好办法。
　　单纯的依靠技术分析或基础分析，是很难对外汇市场走势作出准确预测的。因为影响价位变化的因素复杂而多变，有太多不可预知的事件，很难完全靠技术和可能的规律来解决问题。技术分析手法，有些实用，有些则是花俏的摆设，真正胜算极高的绝招，恐怕也不会轻易透露出来，因为用的人多了，就可能失效——在外汇市场这样的有效市场里，不可能每个人都同时赚钱。
　　即便是实用的技术，在不同的场合和不同的时间其效用可能大相径庭。比如破点追击法，在十几年前曾一度很有效，现在技术分析手法如此普遍，市场走势假破点的现象便增加许多，破点追击法就不会每次都有胜算了。
　　与其把精力花费在某些华而不实的技术上，还不如先踏踏实实摸透外汇市场走势的特性，特别是特定时间内价位走势的行为特性

查看完整版本: 一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手