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hefeiddd 发表于 2008-1-4 17:38

投机赌博新经济的挑战

投机赌博新经济的挑战
作者
晓晓

　　赌博是与物质生产没有关系的金钱交易，而股票交易虽然在形式上类似于赌博但仍被看作"投资"，其前提是：股票与真实的物质生产相联系。但如果金融交易与物质生产的联系越来越弱，那么它是否也越来越接近纯粹的赌博游戏呢？目前金融投资业一个触目惊心的事实正是，股票市场的价格波动与企业经营的好坏越来越失去了直接关系，已经发生了从"投资到投机"的性质转变。可以说，一个全球性的"赌博新经济"正在难以抑制地膨胀，这对经济理论以及各国的社会和经济发展都构成了前所未有的挑战。
　　一"世界变成了一个大赌场"：赌博资本主义1
　　过去的资本家购买企业产权，通过企业分红实现资产增值，当然关心企业经营。无论是在内部董事会用手投票，还是在外部股票市场"用脚投票"，表达的都是对企业经营的意见。如今的投资者购买企业产权，图的是贱买贵卖股票实现资产增值。1999年，微软以4,012亿美元的市值，超过所有老字号军工、石油、汽车大企业集团，独占鳌头，成为天下第一大企业。与40万职工、年产上千万辆汽车的通用汽车公司相比，谁看不出微软市值高估的"真实谎言"呢？只要股票价格看涨，照样有人买进。只要有人买进，股票价格照样看涨。一年时间里，微软市值上升95%！
　　1997年夏天，香港"红筹"增资扩股，光大的几支股票价格涨到分红派息的三千多倍，怎么解释也挨不着企业经营的边。2001年3月，美国股市暴跌，一周时间，纳斯达克和道琼斯股票缩水近两万亿美元。五个工作日玩完两个中国的GDP总额，怎么说也和企业经营没有关系。2001年发生"九一一"恐怖袭击，美国50名最大富豪资产缩水440亿美元。盖茨（Bill Gates）一人就"蒸发"了72亿美元。这算是招谁惹谁了？
http://www.cc.org.cn/zhoukan/shidaizhuanti/0205/020515sd01.jpg
　　资料来源：希勒（Robert J. Shiller）著，廖理、施红敏译：《非理性繁荣》（北京：中国人民大学出版社，2001），页157。
　　图1显示，股票价格与股息分红，特别是80年代以后，几乎毫无联系。买股票，是为了高价卖出去。故事的真伪与企业经营的好坏一样不重要，重要的是股票价格的变化。需要判断的不是故事的真实程度，而是推测别人对故事的可能反应，然后投出自己神圣的一票买进或者卖出。股票价格波动脱离企业真实效益越远，股票买卖与纯粹赌博的距离越近。这时候，"企业不需要持续经营，只要拥有筹码可供交易"2。所以，诺贝尔经济学奖得主阿莱（Maurice Allais）大声惊呼："世界变成了一个大赌场，赌场里边横排竖排，摆满了赌桌"3。
　　金融市场向投机赌博大踏步地演化，发轫于1972年美元与黄金脱钩。美元与黄金脱钩，各国货币之间汇率浮动，大大增加了物质生产在不同地区和时间的不确定性，从而大大增加了期货、特别是外汇期货、不同币种的利率指数等套期保值金融衍生产品的需求。与此同时，发行美元不再需要25%的黄金保证，各国纸币对美元浮动，全世界的纸币发行，像断了线的风筝，可以不受牵制地无限满足金融产品交易的货币需求。结果是各国之间自顾自的货币发行越多，企业经营在不同地区、不同时间的风险越高，对金融交易的需求越大，各国之间自顾自的货币发行越多……。金融交易与物质生产的分离渐行渐远。
http://www.cc.org.cn/zhoukan/shidaizhuanti/0205/020515sd02.jpg
　　资料来源：Dorothy Davis, Chicago board of trade annual volume, Market Information Department, Board of Trade of the City of Chicago.
　　图2显示芝加哥期货市场1921-2000年交易量的变化，可以清楚看出1971年以后，期货交易量火箭起飞式地陡增。与外汇交易相关的金融衍生工具（尚未包括股票指数等期货），成为推动货币经济急剧膨胀的支柱。
　　图2显示80年代以来，股市价格的陡峭增长，与图1一样，呈一条仰面朝天的直线。美国道琼斯工业平均指数，1994年初3,600点，1999年突破11,000点。五年时间翻了两倍多，股市价格总涨幅超过200%。同期，法国、德国、意大利、西班牙、英国、加拿大的股价都翻了一番。在亚洲，香港、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、日本和韩国，在南美，巴西、智利和墨西哥，一个赛一个，你追我赶地猛蹿。股票价格涨得猛，是因为股票买卖赌得欢。1982-99年，纽约股票交易所的股票周转率，即一年时间内所有卖出股票的股数与全部股票股数之比值，从42%上升到78%。"投资"高科技的纳斯达克市场，股票周转率从1990年的88%上升到1999年的221%4！真的是热火朝天。中国大陆，后起之秀，更邪乎。1996年，上海和深圳股市股票周转率分别达到591%和902% 5！企业所有权一年时间平均换手6-10次，股东哪里有工夫操心企业经营？产权理论、私有化、股份制改革，引进股东改善国有企业经营，又从何谈起呢？
　　值得琢磨的是，这两条热火朝天的曲线，标识着一个看不到头的疯狂进程。2001年，美联储一年时间11次降息，降息幅度高达73%，达到40年以来的最低点，已经是实际负利率了。不仅美国如此，日本早就实行了多年的实际负利率，欧洲中央银行跟着四次减息，英国银行跟着七次减息，连中国大陆都跟着十次降息，居民储蓄短期存款名义利率几乎为零。这样短的时间里，眼看着全世界都要被格林斯潘（Alan Greenspan）带入一个前所未有的零利率时代，居然没有一点通货膨胀的压力。不断增加的通货都去了哪里？
　　得诺贝尔奖的米勒（Merton H. Miller）一头雾水6：
　　"近些年来，美国货币供应增长速度一直保持在12%左右，经济实际增长率大致为3.5%，根据货币数量学说应该得出美国的通货膨胀率在8-9%左右。显然，这个结果与我们的实际感受相差甚远。到底是怎么回事？难道古老的货币数量学说在甚么地方出了问题？"
　　还是中国人民银行研究局局长夏斌看得清楚7：
　　"新增货币大多通过合规的或种种"非合规"的途径流入股市。……一方面是货币供应不断增加，同业拆借利率相应逐步下降、银行资金充裕、信贷恢复微弱增长、股市连创新高、证券保证金持续攀升；但另一方面物价依然下跌、固定资产投资疲软、就业压力继续增加。
　　与固定资产投资不旺形成鲜明对照的是，2000年我国股市人气极其旺盛，当年新增开户近1,400户，流通市值增加近8,000亿元（约增97.3%），证券交易保证金从年初的663.36亿逐步最高增长到7月底的5,706.24亿；银行资金大量拆向证券公司和投资基金（仅证券公司就净融入3,989亿），资金通过各种渠道流入股市的趋势十分明显。据人民银行对全国5,000家大中企业监测显示，1999年1月至2000年9月，企业短期投资余额月增长率高达31%，其中90%投资于证券，而同期企业总资产平均增长率仅为6.7%。1999年到2000年企业通过股票市场筹资年增长率由12%高涨为123%，而股市筹资中用于固定资产投资的比例却由11%降至5.9%。"
　　股票市场、债券市场、外汇市场发明创新的各种金融衍生工具，从无到有1,400多种。全球外汇日交易量，1995年1.2万亿美元，1998年1.9万亿，2001年三万亿8！金融市场货币交易的急剧扩大，产生深不见底的货币需求，黑洞般吞噬持续增加的货币供应。新印出来的钞票，不买东西只买钱，汇成滚滚时代潮流，蜂拥而入各类资本市场赌场。
　　耐人寻味的是，所有金融衍生工具的创新，设计原理都是从降低风险出发的。台湾称它们为"避险基金"。怎么就让索罗斯（George Soros）"逼良为赌"，演化成金融危机里兴风作浪的凶猛巨鳄？避险基金从管理风险的微观理性出发，演化成金融危机的宏观结果，是一个值得分析的有趣现象9。这里，"对冲"是核心概念。为了规避风险，将不同品种在不同时间、地点交易的可能收益和损失"对冲"，不把鸡蛋放在一个篮子里，不奢望一笔投资的全胜，而且由计算机程序精密计算，真的是要多稳健有多稳健。所以能够从银行和证券公司借到大笔资金。
　　问题的关键在于，规避风险的多个篮子之间，是光速沟通的。各种金融衍生工具的创新，不仅为物质生产者规避风险提供了套期保值的机会，而且为投机赌博提供了多样化组合的选择。所谓只赚不赔的投资"梦幻组合"，指导思想是不冒大的风险，贪图蝇头微利，将不同金融市场上不同金融产品之间瞬时发生的些微利差，以光速吃乾喝尽。严格地说，不管甚么性质的基金，即便是生产者自己套期保值，通过金融交易赚钱，都不是物质生产，均属不劳而获。进了赌场，就是赌徒。
　　二 经济学的困惑
　　经济学之所以成为经济学，立足于两个基本假设：第一，稀缺；第二，理性。自私的人为追求利益而交换有限的商品。在这个基础上，上下交叉的供给需求曲线，在产品数量（横轴）上，随价格变动（纵轴）而自求平衡。因为供给曲线在价格维度是上行的，一旦生产条件给定，要增加供给，就得增加投入，随着边际成本增加而产品价格上升，需求减少，市场均衡。这时候，衡量价格变动的货币，外在于供给需求曲线原理图。根据对物质生产的分析，新古典在宏观经济层面，强烈抗议凯恩斯（John M. Keynes）主张的政府干预，认为政府唯一的经济职能，就是根据经济增长的一定比例，提供稳定的货币供应。
　　（甲）宏观经济学的困惑
　　不期然而然的是，新古典取得胜利没过多久，外在于供给需求曲线的货币，自己成为商品交换的主角。金融市场，货币经济，货币本身成为经济了。然而，具有挑战意义的问题是，货币一旦与黄金脱钩，理论上就不再是稀缺的商品。可以说，货币经济的大发展，使越来越大份额的货币，在功能上变成投机赌博的筹码了。
　　根据托宾（James Tobin）的"财富效应"理论，股市红火，鼓励消费，促进繁荣10。汇率浮动以后，实行扩张性货币政策，国内产业的竞争力由于货币贬值而增加，等于"把失业出口到国外"，结果"必然会导致贬值竞争"11。遏制贬值竞争的唯一约束是通货膨胀。一旦有金融市场吸纳货币，免除了通货膨胀的后顾之忧，国内的"财富效应"，国际的汇率斗法，加上一起又一起货币贬值的金融危机，三个方面推动着世界各国货币发行直线上升。
　　颇具讽刺意义的是，滥觞于美国的新古典，是高举货币供应学派的旗帜全面复辟的。新自由主义的祖师爷弗里德曼（Milton Friedman）用实证数据模型战胜凯恩斯提倡的政府干预，荣获诺贝尔奖，斩钉截铁的结论是：除了承诺固定数量的货币供应增长，政府对市场的任何干预均属多余。西方经济学主流从此倡导数学化、模型化、技术化的"没有理论的数量分析"12。不曾想，时过境迁，如今是新古典自己找不到、并且正式放弃货币供应量与实际物质生产之间的数量关系了。连中国大陆的中央银行，都正式提出放弃货币供应量的控制指标。原因是越来越多的货币不买东西只买钱，变成赌场里的筹码。过去降低利率，刺激投资。经济学把投资与消费定义成"最终需求"，因为投资直接意味着添置机器设备、兴建土木工程、雇佣职工发薪领赏，从而刺激物价，推动经济增长。如今，原本花钱买东西的投资，在越来越大的一部分变成不买东西只买钱的投机。股票市场、外汇市场、债券市场、期货市场都是金融市场，顾名思义，本来就是钱生钱的货币经济。"新增的货币在证券保证金和企业、居民活期存款帐号之间来回运动，必然不会转化成为经济学意义上的投资。"13
　　根据IMF的统计，从1990-97年，采用管理汇率的国家由23个增加到48个；采用完全自由浮动汇率的国家由25个增加到51个14。亚洲金融危机以后，马来西亚实行外汇管制。中国大陆多年引进外资世界第二，仅次于美国，人民币尚未完全可兑换。金融自由化和全球一体化的改革开放，势必迫使马哈蒂尔（Mahathir Bin Mohamad）回头是岸，势必迫使中国大陆、印度次大陆、北韩半岛、古巴飞地的这币那币早晚与国际惯例接轨。
　　让新古典们手足无措的是，大撒把式的一路降息，名义利率已经接近零了。增加货币供应的手段，眼看努到了极限，市面上仍然通货紧缩得一派萧条。印刷机当然可以多印钱，在公开市场上买回国债，增加货币供应，甚至政府直接印现钞当财政支出。可是，印出来的基础货币，只有经过银行系统的运作，才能进入经济体系循环周转。存款不付利息，甚至收保管费，都可以想像。但是，商业银行放贷时总不能说："我借你一百元，不仅不要利息，倒找你十块钱。"古怪的是，西方宏观经济学对这样的逻辑前景，一直哑口无言。
　　宏观经济调控，货币财政两大手段。70年代，钱买钱的外汇市场日交易额不到三千亿美元，全年不过上百万亿美元规模。对应当时不到30万亿美元的GDP，经济活动对政府的宏观调控十分敏感。刺激景气，货币手段：美国利率调整需要精确到小数点以后两位数。稍不留意，就通货膨胀。财政手段：凯恩斯讲话，政府花钱挖坑填土，都能刺激有效需求。如今，外汇交易眼看到了上千万亿美元的规模，另外还有急遽膨胀的股市和楼市，对应不到40万亿的GDP，利率降到零都跟不上投机赌博的货币需求，政府在百亿、千亿级别上减税和增加财政支出，相比之下，自然成了杯水车薪。货币、财政两大手段，随着股市、楼市、钱市的急遽膨胀而急遽萎缩。货币需求由货币供应量和流通速度构成。当格林斯潘把全世界货币都带到零利率的水平，货币供应量就增加到极限了，政府的宏观调节就彻底没招了。经济还能不能重新火起来，走出中央银行已经竭尽全力却仍然通货紧缩的萧条，就只能看股市、钱市、楼市的交易量货币流通速度的变化了。
　　（乙）微观经济学的困惑
　　货币与贵金属脱钩，当成商品在市场交换。供给需求自动平衡的经济学原理，在微观层面上也文不对题了。譬如，在金融市场上拿美元买日元，美元和日元都是随便敞开印的。印一张一块钱的钞票与印一张100元的钞票，印一张美元与印一张日元，追究其生产成本之差异，毫无意义。决定买卖的唯一依据是，对美联储和大藏省印刷机印刷速度的推测。不幸的是，决定美联储和大藏省印刷机印刷速度的唯一依据是，"市场"对美联储和大藏省印刷机印刷速度的推测。
　　经济学理论告诉我们，价格上升往往会使需求减少，供给增加。股票市场就不是这样。价格上升会增强购买者的紧张心理，反之，价格下降则会降低购买者的紧张心理，从而导致从众行为的出现。……当股价开始下跌时，跌势会助长跌势。……在这样的情况下，根据理性预期采取行动反而是不理性的15。
　　早在1988年，索罗斯第一本著作出版，标榜所谓"反射性"致富哲理。说的是市场价格由市场参与者所左右。如果你看涨（或看跌），只要坚定不移大手买进（或卖出），越是奋不顾身，义无反顾，不惜倾家荡产，越是能够用实际行动说服、影响其他唯恐错过发财机会的投机者纷纷跟进，结果往往能够如愿以偿，心想事成16。在凯恩斯年代，货币发行以贵金属为最终依据，国际国内金融管制，货币经济尚处从属物质生产的初级阶段。金融市场具有投机者难以左右的客观性。所以，投机哲学以推测他人的推测为主。索罗斯是金融自由化的产物。随着钱买钱的交易规模越来越大，"选奖"推测的层次，从现货到期货、到指数、到指数期货、到期权、到期权指数，逐级上升，直到米勒断言："有足够多的理由可以证明，近来股票市场才是指数期货和期权交易的衍生物。"因为"衍生产品市场已从传统的股票交易所那里取代了在股票定价中的重要地位。不仅美国如此，而且近年来建立了指数衍生市场的其他许多国家中也是这样"17。
　　不仅如此，全球范围的金融自由化，汇率浮动，买卖自由，迫使各国货币发行者中央银行成为牌桌上的对手，从而使投机哲学可以实现"超越指数"的理论升华，变成点石成金的"金融炼金术"18。本来在赌场里，有人赢是因为有人输，有人赚多少钱是因为有人赔多少钱。赌场的整体收益为零。自从中央银行坐上牌桌，赌博就成为经济了。
　　回头看图2，期货与金融衍生工具交易暴涨，与各种货币发行的频繁变动相对应。从美元与黄金脱钩以后，世界各国一次又一次货币形态的金融危机，不是货币贬值、股市崩溃就是股市崩溃、货币贬值。可怜的中央银行，一次又一次主动、被动地开动印刷机，推动货币经济增长"曲"线扶摇直上，仰面朝天！
　　西方清高的学术界主流，一直没有正式接纳索罗斯实践结合理论的真知灼见。直到2000年，耶鲁大学正牌经济学教授希勒（Robert Schiller）的《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）成为畅销书，用"庞氏骗局"描述投机赌博滚雪球式地繁荣昌盛。所谓"庞氏骗局"，就是沈太福、邓斌集资案。只要新"圈"进来的钱，足够支付前一拨钱承诺的高额回报，游戏就可以永无止境的玩下去19。有意义的是，书中提出"自发的庞氏骗局"。
　　骗局最终总要被戳穿。一旦圈钱进来的速度赶不上付钱出去的速度，美国20年代的"庞氏骗局"也好，中国90年代的"沈氏骗局"也好，牛皮风光得再邪乎，到头来，难逃牢狱之苦、血光之灾。但是，这是结果。逻辑上，即便是万众一心自欺欺人，谁都不相信股市可以永远"牛"下去，泡沫最终肯定破裂。货币与黄金脱钩之后，是甚么制约着股市必然不能永远"牛"下去呢？能够看到的最终制约是，"虚拟经济"对真实物质生产发生破坏作用。当物质生产难以为继的时候，投机赌博就玩不下去了。1996-99年，阿尔巴尼亚七宗"庞氏骗局"，同时积聚20亿美元，相当于全国GDP的30%。结果是抢劫银行商店，焚烧建设物，大规模社会动乱，军队开枪镇压，"一些造事者被杀"，总理辞职，内阁解散。这时候，无论是"庞氏骗局"还是"索氏骗局"，受骗上当也好，自欺欺人也好，肯定都得穿帮。遗憾的是，这也是结果，不是论据。根据供给需求随价格波动自动平衡的市场原理，给不出直接的逻辑说明。
　　（丙）政治经济学的困惑
　　新经济、知识经济的核心概念是"知本家"。需要强调指出，今天人们喜闻乐见的知识经济，与"科学技术是生产力"的传统表述不同，同样经历了从凯恩斯"选美变选奖"升华到索罗斯"反射性原理"的本质飞跃。传统的科学技术、发明创造，需要物质生产（或服务）的转换，才能转化成为社会生产力，才能创造财富。所以，改革实践中，总是存在科学技术与物质生产相结合的问题。新经济里的"知本家"是一夜之间可以"变"成的。借助各种金融市场的货币认同，不用大费周张地与物质生产（或服务）相结合，或者只要不成比例地结合一点点，一种知识、一个主意，就能凭空创造匪夷所思的市场价值，直接大把赚钱。
　　"知本家"主导的知识经济，新就新在不受价值规律束缚，自然不存在资本家剥削工人阶级剩余价值的罪恶。索罗斯除了办公室秘书，总共没有雇佣几个人，剥削谁的剩余价值了？微软几千亿美元的市值，是市场评估的结果，怎么能说成是盖茨雇佣的那几个软件程序员创造的剩余价值？
　　投机赌博古已有之，本来不是创造价值的物质生产过程。赌徒之间平等下注，回报与风险相对应，谁也不用劳动，自然不存在谁剥削谁的是非。投机赌博只分配财富，不创造财富，逻辑上不容易变换出新的经济规则。然而，美元与黄金脱钩，在货币发行上，割断了纸币与金银物质生产相联系的脐带，割断了货币与价值的最后一线物质联系。纸币交换的货币需求，从此可以像赌场里的筹码一样，由各国中央银行的印刷机不受限制地无限供给。美元与黄金脱钩的目的是美元贬值日元升值的汇率浮动，改善美国的国际收支。追求的目标就是打破不同货币之间的稳定联系，汇率浮动的实践结果自然是，金融危机一波未平一波又起，钱买钱、钱生钱的金融市场大发展，全球货币供应量像断线的气球扶摇直上，货币经济急剧膨胀，成为不受价值规律束缚、犯不着劳神剥削工人的投机赌博新经济。
　　1970年以后，左右世界经济的力量已不再是商品及劳务的交易（实际需求交易），而是已经大大地转移到了金融领域的交易。换句话说，这一现象有力地说明了货币经济取代商品经济并逐渐成为世界经济的主导因素。这是全世界开始的金融自由化以后特别明显的现象20。
　　三 美元霸权与赌博帝国主义
　　全球经济一体化，化得最彻底的是光速流动的金融市场。最公平的投机赌博，结果并不公平。如今，美国有四至五千亿美元索罗斯式的投资基金，满世界横冲直撞，惹是生非；另有五至六万亿美元的各种共同基金，风驰电掣，如影随形。前者是"苍蝇不叮无缝的鸡蛋"，用心想事成的赌徒自信制造事端，兴风作浪。后者玩的是"梦幻组合"，计算机模型自动操纵的"程序交易"，全天候监控所有市场的每一处角落，一有风吹草动，光速调动的大笔资金瞬间云集，推波助澜。有政治意义的是，这两种功能上相辅相成、相得益彰的高科技怪兽，客观上具有弱肉强食的帝国主义性质。
　　甚么是"无缝的鸡蛋"？南美债务危机之后，巴西、墨西哥靠借钱发展民族工业的痴心妄想，被萨克斯（Jeffrey Sachs）的"休克疗法"彻底治愈了。"债转股"的产业重组，把陷入困境的国产汽车变成跨国公司的生产车间，财务脱困与产品销路同时解决，并且引进了先进的技术和管理。强调经济独立的"依附理论"变成明日黄花，从此无人问津。亚洲金融危机之后，日本、南韩标新立异的"东亚模式"，被戴上"裙带资本主义"的帽子。政府干预和产权不清的交叉持股，成为痛改前非的主要内容。跨国公司参与"债转股"的产业重组，在金融领域全面展开，在制造产业循序渐进。显而易见，无论是南美的巴西、墨西哥、阿根廷、智利、秘鲁，东欧的俄罗斯、乌克兰、捷克、波兰、匈牙利，东亚的缅甸、泰国、印度尼西亚、菲律宾、台湾、香港、新加坡、南韩、日本，统统都是"有缝的鸡蛋"，而且是谁家的政府干预越多，经济越不自由化，发生金融危机的"缝"越大，灾难越是积重难返。古怪的是，1992年，索罗斯们横冲直撞芬兰马克、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯库、比利时法郎、荷兰盾、丹麦克朗、瑞典克朗、意大利里拉、法国法郎、英国英镑、德国马克，简直像黄鼠狼跳进鸡窝里，一个个鸡飞蛋打，四散而逃，经济学家们从来没有察觉这些国家体制上有甚么弊病。世纪交接，一个欧元笼罩过去，就甚么毛病也没有了。帮助发展中国家总结金融危机的经验教训，是完全必要的，非常及时的。可是，检讨的深刻程度，不应当超出一个简单的假设太远：倘若全世界都用美元，压根就不会有货币形态的金融危机。
　　日本经济世界第二大，拥有强大的制造业生产系统，决非泰国一般凭空泡沫，风飘水浮。日本经济从狂热沸腾的颠峰跌入泡沫破裂的深渊，值得认真反省。美元与黄金脱钩，解放美元，汇率浮动，主要目的之一就是冲着日元和马克去的。二战结束以后，从帮助日本恢复经济的目的出发，美国占领军的"道奇改革"，制订了一美元兑360日元的固定汇率。几十年一贯制地执行下来，日本经济持续高速发展，与今天市场调节状态下一美元兑130日元的汇率相比，积累了日元低估60%的强大势能。换言之，放开外汇管制，汇率从360调整到120的反覆拉锯，美日两国利率水平从两位数降到零，实践的是一场货币印刷速度的较量，意味着天文数字的货币发行。
　　1985年，西方五国《广场协议》以后，日元兑美元的汇价从240陡升到120，导致日本出口下降，进口增加，出口主导型经济损失惨重。1986年，日本国民生产总值实际增长从1985年的6.6%下降到3.8%。一年时间，日本仅汇率损失三万五千亿日元。为了减轻日元升值对经济的压力，大藏省急忙采取"金融缓和"政策，连续下调贴现率。早在1987年，日本就是2.5%的"超低利率"了。增加货币供应量，你贬我也贬，至少不能升得太高，是日本对抗美元贬值的一贯伎俩。
　　然而，持续低利率，有"逼良为赌"的嫌疑。旧日的日本，老百姓的高额储蓄，通过银行为企业生产项目贷款转化为投资。60年代以后，日本就再没有成立新的普通银行了。老银行长命百岁，老百姓一百个放心。存款利率上限由政府管制，从未发生"高息拦储"。加上政府办的邮政储蓄，号称"第二财政"。不曾担惊受怕，不用费心劳神，是日本长期保持高储蓄率的必要条件。美元与黄金脱钩以后，国外日元持续升值，国内利率持续降低，一系列"住房商品化"的西化、美化改革浪潮，迫使百姓不得不考虑"储蓄保值"。普通百姓不可能像银行放贷那样对企业投资项目作出技术分析。百姓投资，只能是进入股市、楼市和钱市投机。"日本出现了全民炒股热"，由此奠定了企业通过股市、债市直接融资的群众基础21。
　　日本是典型的出口导向型经济，是靠制造业物质生产而不是靠金融投机成长壮大的。50-80年代，整整30年的历史证明，日本企业制度的创新，比西方企业制度更适合制造业物质生产。在激烈的国际竞争中，生产企业发扬团队精神，在政府和银行的支持下，长期忍受比西方低得多的利润和股份分红，使日本从二战的废墟上迅速崛起，成为世界第二大经济实体22。不幸的是，更适合物质生产的经济体制，不能适应投机赌博新经济。汇率固定、利率控制、金融分业和外汇管制，是物质生产健康发展的必要条件。80年代以后，当这些条件被一一改革开放之后，刚刚想说"不"的日本，不仅一败涂地，而且一蹶不振。
　　世界第二大经济实体日本，与国际金融惯例接轨，尚且玩成了残废，其他弱小落后的发展中国家，就更值得认真掂量自己的斤两了。全球经济一体化的口号，自动蕴涵与国际惯例接轨的改革含义。随着所有国家主动、被动地参与接轨，全球经济一体化越发成为不可抗拒的历史潮流。经济一体化当中，"金融资本享有优越的地位，因为资本较其他生产要素更具流动性，而金融资本则比其他形式的资本更具流动性。金融市场的全球化已经削弱了单个国家对资本徵税和管制的能力，因为它可以轻易地转移到其他地方"23。所以，全球经济一体化进展最快的，是全球金融资本流动一体化。谁对资本实现这管制那徵税，不仅外国资本不往谁那里去，而且本国资本也会想方设法离家出走。所以，金融自由化，成为经济体制与国际惯例接轨首当其冲的改革内容。市场经济，价格调节。金融市场买卖的商品是货币，货币的价格是利率和汇率。所以，与国际惯例接轨，金融自由化的本质是放开利率和汇率。只要价格放开，混业经营和衍生工具自然是挡也挡不住的题中应有之义。为此，美国经济学家特别针对发展中国家，提出深化金融促进经济的"金融深化论"：
　　发展中国家必须有效消除金融压抑现象……金融当局放弃对金融市场和金融体系的过度干预；放弃对利率和汇率的控制，使利率和汇率正确反映资金和外汇的供求情况；有效地抑制通货膨胀；发展各种类型的现代金融机构和金融工具，以提高储蓄率和投资水平，从而实现金融对经济发展的促进作用。
　　所有这些经济学分析，自然闭口不提美元与黄金脱钩。另一个故意回避的基本事实是，无论接轨的愿望多么强烈，经济体制、法律环境、政治制度，方方面面，全方位接轨，有两条轨是永远接不上的。第一，人民不能自由流动；第二，货币得自己发行。或者说，由于国际惯例不承认人民有选择居住和工作地点的基本人权，所以货币得自己印。阿根廷不得不放弃连系汇率制度，说明即便是美国的后院，自愿放弃中央银行都不行。这就把通货膨胀和失业相交的菲利普斯曲线，留给了各国货币发行当局。只要不同国家人口和经济发展水平的差异，在经济政策上有所体现，计算机程序控制的光速交易就有利可图，专业惹是生非的索罗斯们就有机可乘。
　　如今，美国三大股市18万亿美元，占世界股市28万亿美元总额的64%24。1997年，香港股市紧排在纽约、东京、芝加哥、伦敦和纳斯达克之后，世界第六大，总市值六千亿美元。其中真正流通的，不过四千亿港币。如今，全球外汇市场每天交易三万亿美元。1995年，香港外汇市场世界第五大，每天交易900亿美元。要命的是外汇交易里，大部分是美元，余下是马克、日元、英镑。港币直接参与的外汇交易，仅占5.6%，不到50亿美元的规模。索罗斯们调度几十、上百亿美元，要想冲击美国股市或美元，蚍蜉撼树谈何容易？充其量，不过在一些板块上呼风唤雨。相反，同样规模的美元拿到香港来冲击每天只有50亿美元交易额的港币，根据货币局制度下港币需求增加利率自动升高的机制，一天就把隔夜拆借利率抽高到300厘，等于不借了。等着拆借头寸周转股票买卖的，顿时陷入"卡脖子旱"，要想活命，就只有忍痛"卖青苗"，壮士断腕出手股票了。同样的道理，几十、上百亿美元冲到比香港市场容量更小的泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚，就好比大象跳进池塘里，很容易搅得翻天覆地，形成货币意义上的金融危机。这个意义上说，除了硕大无朋的美元，又有那个鸡蛋没有缝呢？马来西亚的外汇管制，中国大陆人民币不完全可兑换。吸引外商直接投资源源不断，尚未敞开短期投机大进大出的门缝。
　　结论是清楚的：第一，货币规模不够大，扫除金融市场货币交易的管制障碍，与国际惯例接轨，等于引进爆发金融危机的机制。第二，美元一家独大，怎么玩，也只有美元玩残小货币的结局。不管是谁赚钱，美国的索罗斯也好，中国的罗索斯也好，占便宜的都是美元美国。第三，美元贬值，谁不跟着贬谁倒楣。一路贬下去的结果是，货币经济急剧膨胀。黄金储备一去不返，是因为再也无法与庞大的纸币印刷相对应。货币发行的外汇储备，不得不更依赖美元和美元资产，反过来强化美元的主导地位。
　　亚洲金融危机"过"后，除了马来西亚重新外汇管制，其他国家和地区虽然多对短期资本流动施加种种技术性限制措施，改革开放的体制基本没变，时时处于"亚洲第二次金融风暴"的威胁。为此，泰国、菲律宾和马来西亚积极倡导成立600-1,000亿美元的"亚洲货币基金"，立即遭到美国的强烈反对。理由是"任何基金的成立，都会影响IMF在世界经济出现经济状态时所能发挥的主导作用。美国副国务卿塔尔博特（Strobe Tablott）说：美国无法信服 '亚洲货币基金'能让本地区国家在金融危机时可支付需要的经援；我们认为解决这类问题的适当机构，是跨国区域性的及国际性的组织，而不是交给新成立的区域性组织，因为问题本身影响深远，超越了亚太地区的疆界"。当日本在西方七国财长会议上再度提出"亚洲货币基金"，反对最激烈的是美国和全力推动欧元的德国。德国财长认为："如果亚洲地区建立这样的基金，无疑会破坏现有的国际金融秩序。"25
　　甚么是西方认可的"国际金融秩序"？一场接一场的金融危机，是"国际金融秩序"；美元独霸，是"现有的国际金融秩序"；比"亚洲货币基金"走得更远的欧元，是"现有的国际金融秩序"。1997年12月，国际金融秩序们终于允许亚洲成立一个没有固定数额、提供短期信贷的"亚洲备用信贷设施"，虽然贷款安排必须根据IMF的标准，毕竟可以不由IMF直接管理了。但是，谁能够说得出来，从这个"亚洲备用信贷设施"，到规模足够抵御索罗斯冲击的货币联盟，还有多么漫长的路要走？
注释
1该称谓由斯特兰奇（Susan Strange）的《赌场资本主义》（Casino Capitalism）首创；见张海涛：《再论美国"赌博资本主义"》，《国史研究参考资料》，2001年第11期。
2库尔茨曼（Joel Kurtzman）：《金钱之死》（海拉尔：内蒙古文化出版社，1997），扉页。
3转引自阿尔贝尔（Michel Albert）著，杨祖功等译：《资本主义反对资本主义》（北京：社会科学文献出版社，1999），页166。
　　4希勒（Robert J. Shiller）著，廖理、施红敏译：《非理性繁荣》（北京：人民大学出版社，2001），页2、31。
5 1996年，股票周转率在纽约股市为52%，东京27%，韩国91%，伦敦58%，香港54%，泰国30%，新加坡40%，台湾243%。参见林毅夫：《国有股减持的隐含前提》，《财经》，2002年1月22日，页23。
6米勒东拉西扯的三个短期因素，没有触及到问题的实质。米勒1994年时得意洋洋地演讲，决不会想到美联储2000年11次降息对货币数量理论的致命挑战。见米勒（Merton H. Miller）著，刘勇、刘菲译：《墨顿米勒论金融衍生工具》（北京：清华大学出版社，1999），页102。
7；13夏斌、廖强：《为甚么要改变货币政策中介目标》，《财经》，2001年双周试刊，页82；82。
8 Financial Time, 4 January 2002.
9按照米勒的说法："在期货市场上进行交易的所有人，可以列入 '投机者'一类的不到四分之一至三分之一。其余的人都是套期保值者"。见米勒：《墨顿米勒论金融衍生工具》，页102。
10美联储的经济学家曾经算出，"美国消费者财富的市场价值每下降一美元，他们就要减少他们的货币支出4-5%"。见斯特兰奇（Susan Strange）著，杨雪冬译：《疯狂的金钱当市场超过了政府的控制》（北京：中国社会科学出版社，2000），页95。
11格哈德伊宁（Gerhard Illing）著，杨伟国译：《货币政策理论：博弈论方法导论》（北京：社会科学文献出版社，2002），页147。
12弗里德曼（Milton Friedman）著，张瑞玉译：《资本主义与自由》（北京：商务印书馆，1988）；勒帕日（Henri Lepage）著，李燕生译：《美国新自由主义经济学》（北京：北京大学出版社，1985）。
14；25韩文高主编：《世纪末金融风暴》（北京：经济日报出版社，2001），页211；225-27。
15；23索罗斯（George Soros）著，王宇译：《开放社会：改革全球资本主义》（北京：商务印书馆，2001），页78-98；2。
16关于索罗斯提出的"reflexivity"有翻译成"反射理论"。笔者认为心想事成的"反身性原理"，似乎更符合索罗斯的原意。
17米勒：《墨顿米勒论金融衍生工具》，页106-107。
18传统的赌博，是零和游戏。有赢家赢多少，就一定有输家输多少。输赢靠的是运气。指数曲线无法超越，是因为赌局里用的牌是一副。
19 1920年，美国庞兹（Charles Ponzi）用套购国际回复邮票作局，七个月时间吸引三万投资者，"圈"钱1,500万美元，成当时大案。"庞氏骗局"因此得名。1989-95年，阿拉斯加一乡村小镇，家庭主妇勃汉姆（Raejean Bonham）用套购航空公司里程优惠券作局，许诺投资者在两个月时间拿到50%回报，吸引了美国42州1,200名投资者，收益1,000-1,500万美元（希勒：《非理性繁荣》，页51-54）。
20宫崎义一著，陆华生译：《泡沫经济的经济对策》（北京：中国人民大学出版社，2000），页10。
21亚洲国家过去金融投机市场不发育，银行稳定，居民储蓄率高。日本法人持股占股票总额的70%。股东通常只是领取固定分红，百姓对当股东本无兴趣。低利率和股市泡沫高涨，掀起全民炒股热。"1985年，日本个人金融资产中股票资产的比例是9%，1987年上升到16%，1989年又上升到21%，日本人口的1/5是个人持股者"（见注14韩文高，页232）。
22如今，这些过去人们熟知的优点，统统成为日本企业低效率的铁证。完全不提日本制造业市场份额的巨大变化，似乎在50-60年代，在造船、汽车、家用电器等产业，日本从来就有世界第二大经济实体的市场份额。荒谬偏见的典型，是波特（Michael E. Porter）与两位日本教授合著的新书：《日本还能竞争吗？》（Michael E. Porter, Hirotaka Takeuchi, Mariko Sakakibara, Can Japan Compete? ）。《经济学家》杂志推荐为"2000年非文学类好书"。台湾天下远见出版股份有限公司2000年以《波特看日本竞争力》为书名翻译出版，封面的广告辞是："一本震撼太平洋两岸的书！"
24《对冲基金也现泡沫？》，《信报》（香港），2001年12月12日，页18。1998年9月，美国股市占世界总额的53%。见薛君度、陆忠伟主编：《颠簸的日本》（北京：时事出版社，2001），页120。
　　原载《二十一世纪》双月刊，2002年4月号（香港中文大学 中国文化研究所），页4-16。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 17:39

国外行为金融理论述评

国外行为金融理论述评



现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在"理性"的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，但是由于涉及人类心理与行为研究的难度，加上行为金融刚刚起步，因而其本身也存在很多缺陷。

　　一、产生背景和发展历史

　　(一)产生背景

　　行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。

　　在EMH理论形成的过程中，奥斯本(Osberne)和法玛(Fama)的贡献最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说(EMH)，EMH是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归基本价值；最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。我们也可以说，到了法玛那里，EMH依赖于理性投资者。在EMH产生与发展的同时，马科维茨(Markowitz)结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，夏普(Sharpe，1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。

　　如果说EMH回答了已知的信息对获利没有价值的结论，那么CAPM则说明市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论，因而在一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和可能的漏洞。

　　自CAPM诞生后，20世纪七八十年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求证EMH的有效性上。但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。主要表现在：第一、现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。实际投资决策并非如此。特韦尔斯基(1990)针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理性，指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征；针对投资者如果接受更大的风险，他们就必须得到更高的收益率的补偿，即对马科维茨的投资者是风险回避型的修正，特氏研究表明，当牵涉到亏损时，投资者会倾向于追求风险，尤其是在追求风险有可能把他们的亏损减少到最低限度的时候；针对法玛和夏普意义上的投资者理性，研究发现投资者在决策中的预测是非贝叶斯预测，而且投资者会有回避损失和心理会计的偏差，还有减少后悔、推卸责任的心理。尤其值得提出的是研究表明，这种对理性决策的偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除(Kahneman　and　Riepe，1998)。第二，现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上。能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann(1990、1991)的研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。

　　(二)发展历史

　　行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段：

　　1．早期阶段。19世纪Gustave　Lebon的"The　Crowd"和Mackey的"Extraordinary　Poplular　Delusion　and　the　Madness　Of　Crowds"是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市"选美竞赛"理论和基于投资者"动物精神"而产生的股市"乐车队效应"；Purrell是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》(1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的Paul、Slovic等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。

　　2．心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)。这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahglelman为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为"认知偏差"。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了"期望理论"，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。

　　3．金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)。市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller
为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller
(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的"羊群效?quot;(Herd　Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden(1998)对于趋向性效应(disposition　effect)的研究，Ritter(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。

　　二、理论内容

　　(一)理论基础

　　1．期望理论。期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity　premium　puzzle)以及期权微笑(option　smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键--参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。

　　2．行为组合理论(Behavioral　Portfolio　Theory，BPT)和行为资产定价模型(Behavioral　Asset　Pricing　Model，BAPM)。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。

　　(二)投资行为模型

　　1．BSV模型(Barberis，Shleffer，and　Vishny，1998)。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(representative　bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reac
tion)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。

　　2．DHS模型(Daniel，Hirsheifer　and　Subramanyam，1998)。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf
-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。

　　3.HS模型(Hong　and　Stein，1999)，又称统一理论模型(unified　theory　model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为"观察消息者"和"动量交易者"两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；"动量交易者"则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于"观察消息者"对私人信息反应不足的倾向，使得"动量交易者"力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端--过度反应。

　　4．羊群效应模型(herd　behavioral　model)。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是"群体压力"等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。

　　三、实证检验

　　进入20世纪80年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究不断涌现，主要体现在投资策略的改变上。下面介绍几种典型的行为金融策略(阳建伟，2001)：

　　1．小公司效应。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，Reimganum(1981)也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18％。最近Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4．7％，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakonishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。

　　2．反向投资策略(contrary　investment　strategy)。就是买进过去表现差的股票而卖出，过去表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率(PE)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种"长期异常收益"(1ong-term　anomalies)。Desia、Jain (1997)，Ikenberry、Rankine　Stice (1996)也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。

3．动量交易策略(momentum　trading　strategy)。即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。事实上，美国价值线排名(value　line　rankings)就是动量交易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对EMH的再次否定。

　　4．成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖。Statman(1995)，Fisher、Statman(1999)利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我控制的改进建议。

　　四、结语

　　行为金融理论已经开始成为金融研究中一个十分引人注目的领域，它对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假说和现代金融理论提出挑战并能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由"应该怎么做决策"转变到"实际是怎样做决策"，研究更接近实际。因而，尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述，但行为金融的研究无疑是很有意义的。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 17:44

金融学前沿理论应用综述及其展望

金融学前沿理论应用综述及其展望



金融学前沿理论应用综述及其展望
作者：中国人民大学财政金融学院2003级博士生 罗猛

摘要：行为金融学的兴起揭开了金融学前沿理论的主流---数理金融学正在发生新的飞跃，而实验经济学和金融物理学的出现进一步深化了这种变革。国外对金融学的基础研究和应用研究正日益蓬勃发展，而中国在这方面的努力尚属初步阶段。可以预料：中国学者的金融学基础研究和应用研究还有很长的一段路要走，其细化研究和综合研究还有待进一步拓展。
关键词：行为金融学；金融物理学；实验经济学；鞅论；流形

　　自从戈森定律的兴起，再加上英国的杰文斯、奥地利门格尔和瑞士的瓦尔拉斯在19世纪70年代掀起“边际革命”以来，经济学基础理论便发生了第二次飞跃。经济学基础理论第一次飞跃是由传统的劳动价值论转到基数效用价值论的飞跃，第二次飞跃是基数效用论朝着序数效用论的转换。而序数效用论之萌发也即是人类开始重视心理效用在经济生活中的体现。

　　20世纪80年代以来，行为经济学的发展如火如荼。行为经济学的兴起与蓬勃发展标志着学者对经济生活中的心理效应的认识的深化和发展。与此同时，作为行为经济学主要的、成功的运用来看，行为金融学在对主流金融学(又称标准金融学)的批判与质疑中成长壮大，在股票市场实践中显示了强大的力量。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券自身包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学的蓬勃发展离不开心理学分析所起的作用。行为金融学融汇了心理学基本原理，其主要表现在信仰（过度自信 、 乐观主义和如意算盘、代表性、保守主义、确认偏误、 定位、记忆偏误）以及偏好( 展望理论、模糊规避)在行为金融学的应用。从而，行为金融理论包含两个关键要素：（1）部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理性行为；（2）具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。这意味着非理性预期可以长期、实质性地影响金融资产的价格。

　　从20世纪90年代至今，行为金融学在理论和实证方面的研究都取得了重大进展，从而逐渐为经济学的主流所接受。自诞生起就被奉为经典的现代金融理论受到的挑战一直未停过，主要是行为金融学对其理论前提“理性人假设”、“有效市场假说”的挑战甚为激烈。在对传统主流经济（金融）学的批判中，一大批行为经济（金融）学家成长起来，并获得了世人的承认。主流金融学的不足主要表现在：主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到了巨大困难。主流金融学--资产定价理论主要包括现代资产组合理论、股票资产定价模型理论及套利定价理论。主流金融学中的资产定价理论是以有效市场假说为隐含前提，建立在数理模型和一系列假设基础之上，不能较好地说明实际投资过程，作为投资决策的依据在实践中也存在较大的不足。而行为金融理论对作为主流金融学理论基石的有效市场假说进行了有力的批驳与质疑。

　　黄树青在《行为金融学与数理金融学论争》一文中，提到De Bondt 和 Thaler(1985)、Statman(1995)、Berstein(1996)、以及Shiller(2000)等行为金融学家在不遗余力地为行为金融学呐喊。而行为金融学与数理金融学争论的起点是1973年——1974年纽约城市电力公司取消红利支付导致中小股东扬言采取暴力行动；其争论的核心是市场有效性---过度反应和滞后反应；其争论的新发展主要表现在：行为资产定价模型与资本资产定价模型的对立；行为金融组合理论与马柯维兹资产组合理论的对立；如何看待泡沫与风险补偿的对立等。而刘志阳在《国外行为金融理论述评》（载于《经济学动态》2002年第3期，页码：71——75）一文中，首先指出了EMH理论形成过程中，奥斯本和法玛的贡献最大。奥斯本提出随机游走，法玛在这基础上提出了有效市场假说。接着指出了行为金融理论的发展历史可以概括为以下阶段：（1）早期阶段（2）心理学行为金融阶段（3）金融学行为阶段。并认为行为金融理论的理论基础是：（1）期望理论；（2）行为组合理论。同时，指出了投资行为模型应分类为：（1）BSV模型；（2）DHS模型；（3）HS模型；（4）羊群效应。最后提出了行为金融实证检验：（1）小公司效应；（2）反向投资策略；（3）动态交易策略；（3）成本平均策略和时间分散化策略。而与此同时，学者卫珑在《关于中国资本市场问题的研究综述》（载于《经济学动态》2002年第3期）一文中总结了国内著名专家学者们诸如樊纲、吴晓求、梁定邦、吴敬琏以及厉以宁等人对中国资本市场（包括股票市场）的看法以及他们对其主要问题的研究。但在这一文中，没有丝毫迹象表明这些专家学者们运用行为金融学等基础理论对中国股票市场进行研究，而是总结了这些专家在这方面的定性分析。从中可以保守地推出：至少在中国著名的学者圈子里，引用比较前沿的数量方法来研究中国股票市场的数目不容乐观。换言之，我们还是将国外金融学前沿理论基本处于引入的初级阶段，基本上是对国外的金融学前沿理论做综述而简单介绍之，将其运用到中国资本市场（包括股票市场）的分析很少，做综合分析的就更少。目前，国内学者引入金融学前沿方法对中国股票市场研究的主要有：张本祥（《非线性动力学的理论及其应用——资本市场非线性分析》；吉林出版社2001年11月第1版）；孙博文（《中国股市波动的混沌吸引子的测定与计算》，哈尔滨理工大学学报，2001，5）；金学伟（《用分形理论看当前股市》）等。

　　除了上面已经提到过的，国外学者运用行为金融学等前沿理论对资本市场（包括股票市场）的研究主要有： Kahneman和Tversky的期望理论；Kahneman和Tversky的遗憾论；Shefrin 和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论；LeRoy 和 Porter 对过度反应的研究；Bernard 和Thomas 对反应不足的研究；Tversky 和 Shafir 对分离效应的研究；Tversky 和Kahneman 的可行性试探法的研究等。除此之外，实验经济学的兴起为行为金融学的基础研究和应用研究提供了又一强大武器。实验经济学对经济人理性假设提出了强烈的挑战，使得过去奉为经典的“大数定律”和“大拇指法则”遭受到根本的震撼，从而提出了一个假设：在不同的测度空间下，原有的经济研究将发生面目全非的变化。而这一假设与西方学者们大量引入鞅论、测度论和分形以及流形等理论到股票市场分析当中来是相互呼应的。我们知道，在Grassman空间下与在Hausdorff 空间下以及Wiener 空间下，同一事物采用不同的标量来刻度得出的结果是不同的，甚至迥然相异。正如在同一反馈函数，对初值的精度稍有不同或者迭代次数不同，得出的结果或许一个是收敛的，一个是混沌的。当然，金融物理学的兴起也促进了金融学研究的革命性变化。金融物理学对经济学的另一个基本假设（信息充分）提出了严重的挑战。关于对这一假设的研究很早的时候就有肯尼斯*J*阿罗的经典著作《信息经济学》，随后又有斯蒂格勒等诺贝尔获得者对二手市场的信息占有的研究；接着到了信息滤波经济理论时代。其主要理论为维纳滤波理论和卡尔曼滤波理论。维纳滤波理论比较集中地表述在维纳——辛钦定理中，其主要是采用偏差反馈方法，用于滤波处理。卡尔曼滤波理论是本世纪60年代初提出来的。1960年和1961年，美籍匈牙利学者卡尔曼和美国学者布希提出了递推滤波算法，成功地将状态变量方法引进滤波理论当中来。目前，对滤波理论在经济学中的拓展做出突出贡献的学者主要有穆斯和卢卡斯等人。穆斯在弗里德曼持久收入基础上提出了信息滤波；卢卡斯在继承魏克塞尔价格理论基础上，考虑了信息滤波与混淆问题。而搜寻理论实际是滤波理论在现实中的一个具体体现；统计滤波理论是以国民经济核算为基础的一种滤波理论。而金融物理学引入纤维束等革命性工具对传统金融学进行改造，也是对原有信息理论分析的一种深化。金融物理学和实验经济学是推动行为金融学向前发展的两个轮子。因为，行为金融学的视角从是行为的角度来考察金融领域的。而分析人类行为，主要从物理的角度和心理的角度来刻画。而金融物理学正是从物理的角度来考察金融问题的，同时另一方面，实验经济学主要是从心理学的角度来考察的。总之，这些领域的基本原理基本上都能在数学上找到比较合适的表达方式，从而推进金融学研究和金融学前沿理论在股票市场的运用所采用的一般形式的数学化。

　　沿着这些大师们的足迹，我们可以判定：未来的金融实践活动将越来越超乎一般人的设想，金融学前沿理论的应用将越来越综合化。考虑到国内学者现在的研究趋势，对于金融学前沿理论在中国股票市场分析中的应用，大致可以做如下展望：（1）Shefrin 和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论。采用Shefrin 和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论来分析中国股市投资者的选股优化问题；（2）Arrow的风险配置和信息相互关系模型。采用Arrow的风险配置和信息相互关系模型来探析中国股票市场的风险和信息之间的非线性相关性；（3）采用金融物理学中的资金流动态模型来解剖中国股票市场定价问题；（4）利用遍历模型和最优停时模型来探求中国股票市场的漂移系数、股票价格优化以及股市政策效应分析；（5）利用数学模型、非线性模型和混沌模型以及分形模型考察中国股票市场的复杂性行为；（6）利用序方法、卡尔夫算子以及微分流形模型探索中国股票市场的局部均衡问题；（7）利用生物学和心理学基本原理来验证实验经济学在中国股票市场的分析效果。总之，中国学者将金融学前沿理论应用到实际经济工作分析当中来还任重而道远，有待不同学科领域的学者交流合作，去挖掘和探讨金融学前沿理论并将之运用到实践当中来。

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hefeiddd 发表于 2008-1-4 17:45

证券价格全息随机分析理论及其应用

——证券价格全息随机分析理论及其应用                                    
一、 证券价格分析概说
    传统的所谓技术分析，实际上就是从证券价格的历史走势中寻找出规律，再按规律预测未来走势。这些规律包括各种形态、角度、涨跌幅度、涨跌周期、成交量等。并丛这些经常得到应证的规律中得出结论：“历史是可以经常重复的！”、“一种趋势一旦形成，将继续下去！”、“一种趋势发展到一定程度，会向与之相反的趋势转化！”
    应该说，技术分析派的做法与观点是完全符合辩证唯物主义世界观的。辩证唯物主义认为物质世界里的一切事物都是运动的，运动都是有规律的。而且事物运动总是围绕其内部既对立又统一的两个方面展开的，（在《周易》中这两方面称做“阴”和“阳”，毛主席在《矛盾论》中称做“矛盾的主要方面和次要方面”），当事物朝着一个方面运动时，另一个方面也随着发生相应的变化，到了一定的阶段，运动就会渐渐朝着另一个方面发展。就这样周而复始，循环往复。客观世界万事万物莫不如是，证券价格的运动当然不会例外。
    然而，客观事物的这种循环往复的运动的规律性并不是绝对一层不变的，有时由于外因的影响，往往会使结果出现较大的变化。例如：一年四季，夏天炎热，冬天寒冷，春天由寒变暖，秋天由热转凉。周而复始，年复一年。这是一个基本规律，一般都不会判断错。但因为天文地理诸因素的影响，夏天有多热，冬天有多冷，每年又都是不一样的。另外，在一个循环周期里，事物发展的每一个阶段与另一个循环周期也不可能一一对应起来。就象今年与去年也许夏天差不多热，冬天也差不多冷，而春天的雨水却特别多，秋天又特别干旱。这样，仔细比较我们就会发现，没有任何两年是绝对的“历史重复”。
    商品（含证券）价格运动也是这样，上涨为阳，下降为阴（阳线、阴线的名称就含有此意），顶为阳之盛，底为阴之极。我们把顶比做夏天，底比做冬天，那么，见顶回落就象秋风乍起，见底回升如同大地春回。试以炒股为例，假如我们能在秋末、冬天、初春买股票（初春最为理想），必为低价；如果再于春末、夏天、初秋卖出股票（春末、夏初最佳），必为高价。
    我们看月K线、或筹码分布，凭眼睛就能判断出一个中级行情的大致顶部和底部。就象根据气温判断冬季和夏季一样。长江流域，摄氏0度以下，必为冬天。只要坚信自己的判断，温暖的春天和火热的夏天必将来临。但是，我们的技术派的大师们往往不能接受底部小幅度的阴跌，更不能接受筑底横盘的等待。他们试图从历史行情中寻找出今天买进明天就涨停的规律，试图设计出一种技术分析指标，能将每一个振幅超过2%（高于交易费）的小波浪的顶和底都抓准，从而成为每天都能低买高卖的超级短线高手。殊不知，这无异于连当前所处的季节都不知道，却妄想对一年365天的阴晴凉热一目了然。有如此愚蠢想法的人，首先是完全没有弄懂技术分析中“历史是可以重复的”这一命题的含义。这种重复就是由涨到跌——由跌到涨——由涨到跌的重复，就是事物由阴到阳——由阳到阴——由阴到阳的循环往复，而不是复印机似的“克隆”。其次，由于无视价格在整个循环周期中的位置高低，只着眼于局部小趋势的变化而频繁进出，往往底部小涨即卖出，碰到大牛股别人都赚大钱，他永远只能赚小钱；同样，顶部小跌即抄“底”，别人套不着，套他一个准！再次，他们既然不能正确理解技术分析的基本原理，自然也就不能正确理解技术分析指标。有许多传统技术分析指标，如果我们立足于一个完整的循环周期来使用，都能很好地指导我们的操作。但如果把它当成脱离整个循环周期的所谓纯短线指标来使用，实际上其指导意义就完全丧失了。 道理很简单，因为几乎所有的技术分析指标都是按证券的历史价格数据设计制作的，指标总是跟着价格走的，所以，几乎所有的技术分析指标都是滞后的，是“马后炮”。            
    传统的技术分析是通过对价格运动的历史轨迹的考察，来寻找价格运动自身的内在规律的。因为万事万物的运动都是有一定规律的，所以说传统技术分析是有一定合理性的。但是，我们也必须看到传统技术分析方法固有的缺陷。前面我们分析的仅仅是在运用技术分析理论和方法时所犯的钻牛角尖的错误，而这里所指的是技术分析理论和方法本身在探求价格运动的规律时， 就存在不可逾越的障碍。
    如果我们把一张连续几年的股价走势图与一张连续几年的气温走势图一起比较一下就会发现，每年的气温走势都很相似，而每年的股价走势却很不相似，它既不象气温走势那样有一年一循环的固定周期，也不象气温走势那样每循环的最高值与最低值都大致相等。同样是运动中的事物，同样是层次分明的波浪图形，同样都有其内在的运动规律，但认识和掌握其规律性的难度却显然是不一样的。如果说照着历史走势预测每周或每天的气温变化的细节有一定困难的话，那么，判断未来每年气温的大致高点、大致低点、出现的大致时间等，应该是一目了然的。然而，对着股价走势图，要判断未来任何一级波浪的高点、低点、时间都决不是一件容易的事。
    为什么气温走势的规律那么明显，而股价走势的规律却是那样难以把握呢？
    任何事物的 运动和发展，之所以会呈现一定的规律，决不是偶然的，必然有客观的深层次的原因。气温的变化之所以具有如此明显的规律性，是因为地球围绕太阳在相对确定的轨道上，以相对确定的周期有规律地公转，同时，地球又以相对确定的周期、与公转轨道面保持相对确定的角度围绕地轴有规律地自转。这就决定了太阳的光和热投射到地球表面不同地区的角度、距离都呈现明显的周期性变化。而太阳的光和热投射到地球表面的角度和距离正是影响地球表面气温的决定因素。由于地球的运行受太阳系、银河系乃至整个宇宙大系统运行规则的限制，其规律性相对稳定，受外因影响小，这就决定了地表气温变化的规律也具有较强的稳定性。
    那么，影响股价涨跌的决定因素是什么呢？这个问题正是传统技术分析所忽略了的。传统技术分析指标几乎都是用证券价格的历史数据来设计制作的，只是从价格本身来研究价格，没能超越价格的局限去寻找价格变化的更深层次的原因。


二、 大师的命门在哪里？（供求关系的秘密）
    只要我们能站在价格之外全面地研究价格变化的规律，我们将看到一个广阔而又纷繁复杂的世界，在那里，几乎能找到所有问题的答案。

    1.供求关系变化是价格变化的必然前提:
    经济学的基本原理告诉我们，引起价格变化的直接原因是供求关系的变化。无论是价格与价值的乖离已经到了极限，还是突发事件导致了商品价值发生了变化，首先引起的是商品在市场上供求关系的变化。供求关系发生了变化，然后才引起价格的变化，任何情况下都不例外。在商品价格发生变化之前，各种印象价格运动的因素早已发生了一细节的变化 ，其过程和顺序是：
                         价值——供求关系——价格
    其中，供求关系的变化，是商品的价格反映价值过程中的必由之路。供求关系的变化囊括了基本面、技术面、消息面、政策面、市场面等一切因素，只要弄清了供求关系的变化，其他一切都可以不过问。相反，如果不关注供求关系的变化，我们的分析再全面、再认真都可能是片面的甚至错误的。也就是说，只要我们知道供求关系变化了，我们就可以立即根据这一变化改变我们的操作，而不需要了解基本面、消息面、资金面等究竟是哪方面的原因引起了供求关系的变化。相反的，我们哪怕把会引起价格变化的因素99%都分析透了，但没有注意到供求关系的变化与我们的分析结果不一致，那毫无疑问，被我们遗漏掉的1%才是至关重要的。而且，供求关系变化总是迅速引起价格变化，不象价值对价格的影响那么反应迟钝；其次，    供不应求价格必然上涨，供大于求价格必然下跌，供求关系变化与价格变化的这种一一对应关系，总是100%的准确无误！
    难道真会有能够预见到一个上市公司的基本面已经发生了一般人不知道的变化，甚至于见到 国务院、证监会突然发布新政策的分析指标吗？以供求关系为分析依据的指标确实就是这样的指标。道理很简单，如果一个上市公司的基本面已经发生了一般人不知道的变化，但没有不透风的墙，总有一部分内幕人士首先知道，他们或他们的圈子里的人会首先行动。他们的行动即使是没有引起价格的太大的变化，但会逐渐改变或突然改变股票的供求关系状况。同样，一项新政策的出台，也绝不是某领导突然想到突然宣布的，必然有一个酝酿、调查、研究、讨论通过到公开宣布的过程。而到这一过程接近尾声的时候，市场上的供求关系早已经开始变化了！
    所以，我们要揭开价格变化的秘密，首先要揭开供求关系变化的秘密。要弄清证券价格变化的规律，必须首先弄清供求关系变化的规律。

    2.证券市场影响供求关系变化的要素:
    影响商品供求关系变化的因素来自于供和求两个方面。当供应一定需求增加或需求一定供应减少时，就会打破原来的供求平衡形成供不应求；当供应一定需求减少或需求一定供应增加时，就会形成供大于求。
    证券是一种特殊的商品，其供求关系的变化既符合普通商品的一般规律也有自身的特殊性。
    以股票为例。供的方面，股市扩容，市场惜售，庄家空筹等会引起市场供应的过剩或不足。求得方面，主要取决于购买能力（资金）和购买意愿（人气）。下面分别予以分析。

    3.股市扩容对股指的影响
    新股的增加和老股的股本扩张使股票的供应呈恒定增长的趋势。这种供应的增加和股民的增多以及投资额的加大导致的需求的恒定增长相抵消，对股市供求关系的影响不是十分巨大。尤其当股市具备一定规模时，影响将更为有限。如扩溶节奏过快，会形成短期的供大于求，稍加调整情况就会改变 。而且，为了保证证券市场的融资功能，国家在融资过程中会考虑市场的承受能力和保护市场的措施。
      
    4.庄家行为对股价的影响
    由于股票的供应量是相对稳定的，如果有人把大量的股票囤积起来，就会马上造成市场供应的迅速减少。但股票作为特殊的商品，和一般消费品不同。消费品一旦供因减少势必迅速引起供求关系的变化，出现供不应求的局面。但股票在市场需求不足时，即使大量低价吸筹并锁仓，使市场的供应减少，也不一定会引起供不应求 。这就是非消费品市场供应减少不容易被及时发现的特点。这一特点不仅使庄家控筹有了可能，还是得他们的建仓成本十分低廉。然而，一旦庄家筹码充足，市场购买能力增强（资金增加），购买意愿回升，标志着拉升时机成熟。庄家发动，跟风踊跃，严重供不应求才会显示出来。而高位出货又会导致供大于求。所以，庄家行为使证券市场上影响供求关系变化的最为重要的因素之一。而且，庄家行为带有很大的主观性，隐蔽性和欺骗性。传统的基本分析和技术分析的方法都无法对其做出准确的判断。
    5.证券市场资金量的周期性变化规律及其对股指的影响
    影响商品需求的另一重要因素就是消费者的购买能力，人们手中有钱，需求就增加。证券市场也一样，资金充足，证券就会供不应求，股价就会上涨。资金不足，供大于求，股价就会下跌。由于资金再没年度的不同阶段，有着明显的周期性变化，所以，股市上的供求关系也像气温一样，又随着季节变化的规律的。一半上半年资金比较充足，股票供不应求，股价上涨，下半年资金相对不足，股票供大于求，股价下跌。六七月份，正值盛夏，股市也是热火朝天的季节。股价涨的最高，买股票的人最多，其实，萧瑟的秋天已经悄然走进，此时正式卖出股票的良机。每年年底结算，大量的资金从股市流出，股价跌到最低，买股票的人也最少，殊不知，吓年度的新增资金正紧锣密鼓的筹措，和暖的春风将渐渐吹进股市。如果在此时建仓，与大多数人反其道而行之，必将迎着春天，走向夏天。
    6.股价涨跌与购买意愿
    商品的价格也是影响供求关系的重要因素之一。就一般商品而言，价格越便宜，消费者的购买意愿越强。但股票不完全一样。消费品买了以后跌价了，以后还要消费，可以再买便宜的。股票不是消费品，迈进来是为了更高的价格卖出去。所以买的时候有一种矛盾的心理，看到跌了，想抄底买便宜货，害怕涨上去追不上。但又害怕继续跌，买了以后被套牢。所以经常会出现便宜货没人要，涨上去了拼命抢的反常现象。结果是低位怕套，在高位套住了，高位舍不得卖，到低位割肉。但是，犯这种错误的虽然人数众多，却绝大多数是中小散户。机构庄家的市场主力资金，总是在低位买进，高位抛出。他们建仓，总是选择最佳的时机，最低的价位。越低越买，达到一定控筹量后拉高出货。另外，有经验的老股民，在股价跌到极低，时间周期也合适时，就会毫不犹豫的买入，然后耐心持有。所以，证券市场上的购买意愿也是与证券的价格涨跌密切相关的。价位越低，购买意愿越强，惜售心理越浓。价位越高，购买意愿越弱，抛售压力越大。越到底部越趋向供应减少，需求增加。越到顶部，越趋向供应增加，需求不足。

    技术分析是应该反映一切市场因素的。而共求关系恰恰总是在价格变化之前最准确最及时的捕捉着一切市场因素对价格的影响。传统的技术分析指标正因为没有抓住供求关系这一由其他市场因素的变化 到价格变化的必由之路，所以，也就不能真正做到反映一切市场因素的变化，这就是传统技术派大师们的命门所在！

三、价值的市场定义（空间的秘密）
      经济学的基本原理告诉我们，商品的价格总是围绕这一商品的价值上下波动的。证券，作为一种特殊的商品，其价格的运动也是符合这一基本规律的。但是，由于它的特殊性，衡量价值的标准和方法又是与其他商品完全不一样的。它既不是用生产资料制造出来的有形的产品，也不是用于人们衣食住行的普通消费品，所以，它是不可以用社会必要劳动时间来简单的加以概括的。
买的是上市公司还是股价空间？
“买股票就是买的上市公司！”这一论断是基本分析派和有些著名投资理论家们津津乐道的，也是许多死多投资者的法宝。遗憾的是，即使是巴菲特这样的投资家，也不乏长期套牢的经历，而且，他也不是像我们中国的股民，只买价格最高的流通股。通过分析公司基本面来判断股票的价值，不仅中外股市的实际情况一再证明它是靠不住的，而且理论上，把很大程度上不受上市公司基本面约束的股票（尤其是中国股市中占总股本比例有限的流通股）的价值，与上市公司的基本面划等号的方法也是绝对不科学的。道理很简单：上市公司每年的每股收益的增减幅度（中国的通常是几分钱至几毛钱，上圆的很少）与同期的股价相比，只相当于百分之零点几到百分之几，很多的不足一次交易的费用。试问，你买股票就是为了分得这些股利吗？显然，上市公司的业绩，只是给炒家提供了题材，只是五花八门的炒作题材的一个组成部分。如果剔除了炒作的因素，那么，业绩对股价的意义几乎可以忽略不计！当有人要炒作某只股票时，业绩成了股价上涨的理由，成了指挥抬轿者的旗帜，这时，基本面在他的手中是有用的，因为他是庄家，他有能力靠资金把股价推上去。如果没有人炒作这个股票，你只看到每股收益0。8元（相当不错了），就以每股80元的价格（业绩相当于股价的1%，不足交易费用）很兴奋的买进来，获利的把握究竟有多大呢？你有能力发动股评家大讲特讲它的业绩，然后靠你的资金把股价推到每股800元（上涨10倍也不是没有）吗？
精确的讲，证券不是普通的商品，说它的价值大小是不够恰当的。它是投资的工具，他具有的是投资价值。任何商品的价值都与它的成本有关。证券没有意义明确的生产成本，但作为用以投资的特殊商品，在交易过程中会形成交易成本。而证券的投资价值恰恰就是与交易成本密切相关的。因为证券不是消费品，买入证券是为了高价卖出，而且卖出价必须高于交易成本才能获利。当证券价格处于市场平均成本之上时，表明大多数交易筹码处于获利状态，获利筹码越多，卖盘就会越多。当卖盘大于买盘时，证券价格就会下跌；当证券价格处于市场平均成本之下时，表明大多数交易筹码处于亏损状态，亏损筹码越多，惜售就会越严重，买盘就会越多。当买盘大于卖盘时，证券价格就会上涨。所以，证券的价格总是围绕市场平均交易成本上下波动的。
那么，证券的市场平均交易成本是怎样形成的呢？
一种证券的发行价、上市首日的开盘价以及以后的交易价格的形成都不是偶然的，是上市公司、券商以及众多投资者根据各种因素分析判断的结果，是市场各方力量综合平衡的结果，代表了对该证券当时的投资价值的市场定位。其中，不仅包含了基本面的分析，而且包含了我们普通投资者知道的和不知道的各种因素，在证券价格分析中的意义远远高于我们去看不知是真是假的财务报表。

                              市场 平均 交易成本=交易总金额/交易总量+交易费用
      
   新股市场平均 交易成本的计算，应该包含发行价在内。      
   我们现在把市场平均交易成本作为测量证券投资价值的尺度，设计一个分析指标P：

                              P= 市场 平均 交易成本/证券价格

       P值越大，证券的投资价值就越大；P值越小，证券的投资价值也越小。不难发现它比市盈率等以业绩为尺度的指标有用得多。原因很简单，我们买入证券，买的是价格上涨的潜在空间。如果受市场平均交易成本的制约，价格再也没有上涨的余地了，那么，其他方面再好，又有什么投资价值呢？相反，如果这种证券再也没有下跌的空间了，即使是基本面不太理想，又为什么不可以买呢？
      至于“买股票就是买上市公司”的说法，我们也不能认为全错，但这里所说的买股票不同于通常意义上的到证券公司去买流通股股票，而是注重于对上市公司股权的收购，是通过买股票而达到“买公司”的目的，也不仅仅是买流通股，更注重于购买价格偏低的非流通股。而且，即使是“买公司”也是尽量在股价大大低于市场平均交易成本的时候购买，股价上涨的潜在空间仍然是要考虑的第一要素！因为是真正的“买公司”，当然对公司的基本面必须重视。然而，这里的基本分析必须是通过实地考察等手段，进行全面、深入、真实的了解，而绝不是坐在家里，等着炒作股票的人把庄家、上市公司、股评家三结合根 据需要精心炮制出来的“基本分析资料”送到你的手上！
    对于我们普通的在股市上买卖股票的人而言，不可能也没有必要到每一个上市公司去进行实地考察，我们不是要收购股权，我们要的是会涨的股票，要的是利润。所以，必须纠正一个观念，买股票不是买上市公司，而是买的空间，是买入价到卖出价的利润空间！
移动平均线系统的价值发现功能
著名的移动平均线系统是证券分析操作使用最普遍的指标之一，几乎所有的证券分析软件都将移动平均线系统作为重要的主图指标，葛南维八大法则也几乎人人皆知。可令人遗憾的是，什么时候应该用哪一法则，能掌握得很好的人不多。所以，似乎谁也不敢说移动平均线系统没用，但谁也不能很有把握地靠移动平均线系统赚钱。股评家经常用移动平均线多头排列、空头排列来判断强势弱势，但经常指挥股民在 高位被套，在底部割肉。还经常有人说，股价受到多少日均线的支撑或压制、均线系统对股价的助涨、助跌等等。其实，移动平均线是根据股价计算出来的，股价上涨，均线也会上涨，股价下跌，均线跟着下跌，就好像纤夫和船一样，船是被纤夫拉着走的，怎么能想象船会推着纤夫走呢？
应该指出，移动平均线系统在证券价格分析中的作用是非常重要的，八大法则也是很有道理的。遗憾的是，我们许多人，包括我们有些证券理论家，对移动平均线的本质理解错了，所以，它究竟是如何对股价产生影响，我们又如何应用它也就看不清楚了。
如前所述，市场平均交易成本是投资者对证券投资价值 的市场定位。如果我们把不同时段的市场平均交易成本减去交易费用，就会发现它和相同周期的平均价是非常接近的，他们的移动轨迹也是同步的。也就是说，移动平均线，本质上就是市场平均交易成本的移动轨迹，就是投资者对证券的投资价值的市场定位的移动轨迹。我们从移动平均线系统就能清楚的看到市场认可的证券的长期的、中期的、短期的投资价值。这就是移动平均线系统的价值发现的功能，这也就是移动平均线系统在证券分析和操作中最重要的功能。
通过以上分析，我们应该得到这样的认识：
证券价格围绕移动平均线上下震动本质上就是价格围绕价值的运动；
证券价格与移动平均线的负乖离越大，投资价值越大，风险越小；证券价格与移动平均线的正乖离越大，投资价值越小，风险越大；
当证券价格朝着靠拢移动平均线的方向剧烈运动（暴涨暴跌）时，后市不一定会出现报复性反向运动；当证券价格朝着远离移动平均线的方向剧烈运动（暴涨暴跌）时，后市一定会出现报复性反向运动；
这第三条非常重要，在操作中具有非同一般的指导意义。这就是“常阳价值回归定律”。
内力作用和外力作用
证券分析中另一个著名的理论是波浪理论。然而，严格讲波浪理论不能算是一个很科学的理论体系。波浪理论的创始者根据国际成熟证券市场的证券价格运动情形，总结出了一套常见的模式和一般的规律，但没有弄清楚其形成的原因，所以也就不能预见在什么情况下，这种模式就会被打破。于是各种失败型、变化型总是事后才知道。中国的证券市场还是一个不太成熟的市场，波浪理论的模式很少有机会能够在中国的证券市场套得上。尽管有些数浪派理论家让很多信徒对波浪理论佩服的五体投地，但我敢断言，他们自己肯定不相信波浪理论是有用的。至于那些对波浪理论深信不疑而又觉得自己学艺不精，还在上下求索的痴迷者，他们永远成不了理论家，要么一出道就会被市场所否定，要么就在研究的过程中不断的被自己否定而不敢出道。
那么，波浪到底是如何形成的呢？
其实，并不是像有些书本上所说的受大自然中某种看不见的神秘规律的制约，也不是所谓的人体节律，更不是天体运行和潮汐的影响，没有那么神秘。证券价格呈波浪式运动，完全是市场规律的客观反映，是市场内部和外部的各种力量对证券价格施加影响的结果。我们把这些能够影响证券价格的力量分为内力和外力两种：
内力：就是市场平均交易成本和市场规律对证券价格的制约力。
内力的作用就是使证券的价格以市场平均交易成本为中心作有规律的运动。
当证券价格低于市场平均交易成本一定幅度时，买盘会逐渐增多，价格就会由跌转涨。当证券价格高于市场平均交易成本一定幅度时，卖盘会逐渐增多，价格就会由涨转跌。当投资者买入或卖出（做多或做空）证券时，都有一定的利润目标，大市场中大多数人都达到了预定的目标时，他们就会做反向的操作，那么，证券的价格也就会随之反向运动。当然，当证券价格下跌到市场平均成本以下多少时应该买入，当证券价格上涨到市场平均成本以上多少时应该卖出，每一个投资者的看法不一定一样，但价格偏离市场平均成本越多，抄底或逃顶的也就会越来越多，当多空力量达到平衡时，证券价格也就到了转折点。同样，对证券价格运动空间的预期目标，每一个投资者也不尽相同，但从前一个转折点到新的一个转折点的空间，也就是市场大多数投资者认同的目标空间。所以，市场平均交易成本和市场规律不仅让证券价格围绕市场平均交易成本上下振动，而且，证券价格振动的振幅、周期也具有一定的规律。
投资者根据投资金额的多少，分为机构、大户以及中小散户。由于投入资金量的不同，操作的周期和对证券价格的预期也完全不一样。
如果投入的资金量很大，收集筹码和派发筹码都相对比较困难，操作的周期就一定比较长，对证券价格的预期利润空间也就比较大。投入资金少，进出方便，不参与调整，预期的利润空间也比较小。这样，在内力作用下体现出来的市场规律就是：证券价格围绕长期市场平均交易成本振动的振幅最大，围绕中期市场平均交易成本振动的振幅次之，围绕短期市场平均交易成本振动的幅度最小。而且，无论是长期还是中期或短期，证券价格围绕市场平均交易成本振动的幅度、周期也是呈一定规律的。这一规律我们在成熟的市场上看一看证券价格与长期移动平均线、中期移动平均线、短期移动平均线的乖离率就一目了然了。
显然，内力作用的结果就是使证券价格的运动呈现一定的规律性。
外力：消息、政策、庄家行为等对证券价格的影响力。
   在任何一个证券市场，都不可能始终只有内力起作用，否则的话，证券价格的走势图就象事先设计出来的那样有规律，就像打印出来的那么整齐划一，哪里还有人会输钱呢？
   事实上，证券价格围绕市场平均交易成本的规律性运动，总是在经受着各种各样的外来因素的干扰。我们把这些因素称为影响证券价格运动的外力。外力的作用和内力作用相反，它们使市场平均交易成本和市场规律对证券价格的制约力受到破坏，使证券价格的基本运动规律被打破，从而使价格走势趋于无规律状态。
   影响证券价格的外力有很多种，几乎每时每刻总有各种各样的因素或大或小的对证券的价格在发生着影响。但由于内力的作用，有些因素对证券的价格的影响生不足以改变其基本的运动规律，只有当外力的作用大于内力的作用时，它们对证券价格的影响才会显现出来。经常对证券价格走势能够产生明显影响的外力主要有这样几种：
   A、消息       当证券交易比较活跃、市场分歧比较大时，往往有各种各样的消息在市场上流传，或者关于上市公司基本面变化的，或者关于资产重组的，或者关于政府政策变化的，或者关于庄家秘密的等等。这些消息有的可能是真的，有的可能是猜测，也有的是别有用心的谣言。消息对证券价格影响的力度与消息的性质有关，但一般对证券价格影响的时间不会太长。如果消息是虚假的，那么证券价格可能不会受什么影响或者受一些影响然后很快又恢复正常。如果消息是真实的，其对证券价格影响也会在消息得到证实的时候减小或消失。总的来说，消息对证券价格的影响比较频繁，但影响力相对较小，影响时间也相对较短。
   B、政策       国家和政府的各项政治经济政策，对于本国或本地区的金融、证券市场的影响经常是很大的。特别是国家最高权力机构的决策，由于具有绝对的权威性，在市场上的号召力是不可低估的。而且，政策作为国家和政府的宏观调控的手段，一旦实施，一般不会是短期行为，其对证券市场的影响的时间相对也就会较长。所以，在各种外力中，政策是比较重要的一种，它对证券价格的影响往往不仅是巨大的，而且是长期的，我们必须予以足够的重视。
   C、庄家行为       任何证券价格的变化都首先是由于供求关系的变化引起的。而所谓庄家，就是凭借资金实力，直接控制大量的流通筹码，从而具备了任意改变证券的供求关系的能力。例如，一只有五千万流通股的股票，如果庄家控筹达到50%，那么，它在市场上的实际流通的股票就只有二千五百万了。这时，该股票的市场表现，不仅和其他五千万流通盘的股票不一样，而且和二千五百万流通盘的股票也不一样。因为，不仅仅供应量的大大减少，使得庄家拉抬股价变得更容易，而且庄家手中的大量筹码也变成了打压股价的锐利武器。庄家会根据自己的需要，随心所欲的抬高或压低股价。庄家控筹的比例越高，股价走势显示出来的主观性和任意性就越强。如果庄家控制的筹码和手中的现金都足够多，那么，股价走势就可能完全不理会市场平均交易成本，也可以不理会政策、消息、业绩、季节、资产重组等其他因素对股价的影响，走出完全独立于股市的庄股行情。这时，我们面对如脱缰野马的股价走势图，任何传统的分析手段都显得毫无作用。只有供求关系，始终指示着正在进行的而且将继续或将改变的股价运动的方向。
   只有具备相当资金实力的才可以成为证券市场上的庄家。只有对流通筹码的控制达到了一定的比例，才能对证券价格形成有效的影响。所以，庄家行为是以投入大量资金为前提的。投入的资金越多，收集筹码和派发筹码的难度就越大，操作的周期就越长，对证券价格运动预期的空间（目标利润）也就越大。所以，庄家行为不仅对证券价格影响的时间长，而且，推动证券价格运动的幅度也大，在所有影响证券价格的外力中，庄家行为的影响是最重要的。尤其像中国这样的证券市场，投资品种少，历史短，相关的法律法规不够健全，市场规模不够大，银行储蓄资金丰富，投资渠道相对不够宽，股市呈明显的庄家市特征，庄家行为在市场分析中的意义就更为重要。
内力作用和外力作用的关系
内力是持续稳定地对证券的价格运动起作用的，外力是间断地不稳定地对证券的价格运动起作用
的。内力总是使证券价格以市场平均交易成本为中心，按一定的振幅一定的周期作规律性的波浪式运动；而外力则由于市场外部因素的变化在任意的时间，以不同的力度对证券价格的运动加以没有一定规律的影响。外力作用经常使内力作用下的证券价格运动的规律受到破坏，而内力作用总是在外力作用过后，让被外力作用破坏了的证券价格运动的规律最终的到修复。当外力作用大于内力作用时，证券价格的运动显示无规律的特征。当内力作用大于外力作用时，证券价格则保持或重新回到规律性的运动。

   研究内力作用和外力作用对证券价格运动的影响，对我们判断行情的性质、分析波浪的演变、分析形态、分析趋势的延续与转折、分析证券投资价值的动态变化等，都有非常重要的实用意义。

陷阱的破绽
通过以上分析，我们知道 庄家行为是最重要的外力作用。如果我们能够对庄家意图做出准确的判断，那么，跟庄操作一定会硕果累累。然而，庄家为了自己的利益，总是要千方百计地掩盖自己的意图，让企图跟庄的人做出错误的判断--设置种种陷阱。应该说，庄家设置陷阱的手法是多种多样的，要识别陷阱，看清庄家的真正企图，也不是一件十分容易的事。K线图、形态、波浪、趋势线、成交量等都可以变成庄家骗线的工具。但是，我们如果着眼于证券价格运动的空间，看一看长期的、中期的、短期的市场平均交易成本，看一看证券的市场界定的投资价值，庄家陷阱的破绽就一下暴露出来了。
   庄家也许什么都可以作假，但庄家要赚钱的目的是不能作假的。如果证券价格比长期的、中期的、短期的市场平均成本都低很多，有的甚至在发行价以下，这时，包括庄家在内的绝大多数持有证券的投资者都处于亏本状态，如果这时又正值年底资金最紧张的季节，那么，这时证券也正是最有投资价值的时候。无论技术图形多么难看，庄家这时的真正的意图决不会是出货，要么，护盘等待时机解套，要么，利用市场恐慌心理打压证券价格收集廉价筹码摊平成本，最终还是要把价格拉高，否则，庄家就无法实现坐庄的目的。
      所以，用空间来判断庄家的真正意图，是最简单、最行之有效的方法。
      综上所述，空间是我们分析证券价格和操作时要考虑的第一要素。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 17:51

为什么你总是高吸低抛？？？

为什么你总是高吸低抛？？？

多亏了神经系统科学家，最近公布的一系列新发现显示，这是大脑作怪，我们对此无能为力。

这个坏消息的根源在于，人作为一个物种，几乎整个进化过程都以打猎和采集为生，小群聚居，追逐野兽，种植作物，寻找配偶，躲避猛兽，未雨绸缪，寻找庇护之所。相应地，人脑的进化也围绕这些任务展开，最终它变成一台超级机器，能以闪电般的速度应付诸如辨别短期趋势或激发感情反应这样的事情；同时却对辨别长期趋势或同时关注多个方面问题力不从心。而后者，恰是我们的祖先做梦也没想到，而当代投资者却又不得不天天面对的问题。

扁桃体区：无论如何跑了再说
大脑下半部分左右各有一个扁桃体区，这个扁桃形状的结构负责激发肾上腺素释放，传送恐惧和愤怒等快速而激烈的感觉，相当于一个早期预警系统。打个比方：假如有人朝你扔去一只老鼠，你的第一反应一定不是琢磨这究竟是真家伙还是塑料玩具，而是整个跳起落荒而逃。这就是扁桃体区受到刺激而发挥作用的结果，跟老鼠的真假毫无关系。

影像和声音都能刺激扁桃体区，结果是，你还没搞清楚究竟发生了什么，就已经汗流浃背，呼吸急促，心跳加剧。科学家发现，不仅有形危险可以刺激扁桃体区，投资结果对其也有很强的影响，亏钱的时候就更甚。美国国家健康学会（NIH）的一项研究发现，别人越说你要亏钱，你的扁桃体区就越活跃。

作为早期预警系统，扁桃体区的反应是够快的了，问题是它不能分辨危险的真假。科学家认为这是物竞天择的结果：我们祖先的首要需求是快速反应，然后才是分辨危险的真假。打个比方：扁桃体区只要能足够快地使他们爬上大树躲避一头狮子就好了，至于上树后他们发现所谓“狮子”不过是一团杂草卷过，上树的反应也并不对其造成伤害。

然而对于投资者，这个“无论如何跑了再说”的机制，却很可能因为错误警告而激发错误对策，为重大损失埋下了伏笔，结果就跟忽视危险一样糟糕……股票交易所里经纪人焦躁叫嚷的画面，某只股票可能出问题的道听途说，这些都足以令人在惶恐不安中匆忙改变长期投资策略，以后又追悔莫及。最可怕的例子莫过于股市雪崩，可能毫无理由，只是一有风吹草动，谁都想逃，最后却变成谁都逃不掉。

前额叶皮质：大脑的CEO

把前额叶皮质比喻为大脑的CEO，是因为它负责完成高层决策。

同样是NIH的研究表明，前额叶皮质作为大脑的CEO，其作用在于使我们能以记忆方式储存各种事件，并从中归纳具有普遍意义的结论，用于预测我们的行动后果以及对比今昔经验，以此作出更加合理的判断。换句话说，假如没有这个CEO的强大的克制作用，扁桃体区的“无论如何跑了再说”的机制就会让我们陷入惶惶不可终日的境地。

这个研究是以一组越战老兵为对象，他们的前额叶皮质已经受损，结果是投资目标越长远，病人越不愿意投身其中。他们宁可花时间钻研短期目标，例如未来两年如何稳定收入或购置房子，却很可能没有考虑为日后退休生活做准备。科学家警告说，前额叶皮质的轻微损伤都有可能使病人陷入短视之灾。

事实上，年龄老化而导致的大脑敏锐程度下降，许多时候就是从大脑的CEO（前额叶皮质）退化开始。这大概可以解释为什么上了年纪的人更容易成为投资陷阱的受害者。随着长远规划能力日益退化，人们不能理解投资决策将在日后造成什么结果，凡事只看眼前。而投资陷阱们几乎都宣称可以马上带来收益，这就恰好击中了人们的软肋。要想抵御投资圈套的诱惑，惟一的办法在于牢记长期结果的重要性。

与生俱来的“预测瘾”

摆出一组事物，无论是数字、颜色、形状、字母或面孔，即使被告知这是随机排列的，人们多半不会相信，他们坚持认为自己可以预测这个系列的下一个会是什么。这样的例子随手拈来：我们“知道”一个球员马上就要进球了，我们“知道”下一次掷骰子就要掷出一个“6”，我们“知道”我们的“幸运数字”就要成为本周的中奖号码，等等。

华尔街的技术分析员也一样，认定从过去的价格变化图可以推算未来的回报，而投资策略家则相信自己可以预测市场走势。然而，说实话，哪怕是华尔街的老手，心里也和我们一样，非常清楚这些未来回报或市场走势，根本不可预计。问题是，我们为什么还要竭力预测呢？

这是因为我们别无选择，我们的大脑生来就要预测，确切地说是它迫使我们进行预测，就像一种生理需求，这里不妨称为“预测瘾”。

大脑另外两个区域，分别叫做伏隔核和前色带。只要遇到重复或交替出现的刺激物，比如一再获得“某种植物可食用”的经验，以及“白天过后是黑夜”的交替过程，就会被激发，试图辨认变化的趋势，而这两种模式也是我们的祖先不得不首先确认的基本须知。

研究表明，只要连续出现两次同样刺激，伏隔核就开始相信还会出现第三次，这从神经系统科学的角度解释了“三人成虎”的俗话。放在投资领域，只要一只股票连续两次未能达到预期赢利，或者一只基金连续两年超过市场预期，我们就会产生“我知道了！”的感觉，自以为看穿个中端倪，知道下一步会发生什么。

糟糕的是，假如重复的模式意外中断，大脑的岛叶、尾状核、壳核的神经细胞就会受到刺激，而这些区域和扁桃体区一样，可以激发恐惧和焦虑情绪。而且，一个模式持续时间越长，其一旦中断时的大脑反应就越激烈。研究表明，如果一家公司超过华尔街预期的次数越多，那么，当它终于有一次未能达到投资者期望时，激起的反应也会越激烈，结果就导致争先恐后的抛售和股价大跌，瞬间造成亿万损失。

然而我们无法停止这一切，就像心脏要跳动而肺部要张合一样，只要我们活着，它就并不取决于我们，这就是“预测瘾”。

多巴胺：快乐之源多巴胺是大脑分泌的一种化合物，负责激发愉悦之感。只要你买的股票升了，多巴胺神经细胞就会分泌这种化合物，传到大脑许多部位，包括伏隔核，使你感到非常高兴。

大脑什么时候会分泌多巴胺？研究发现：一、大脑偏爱希望小而风险大的赌注。

你所选股票的回报越难预测越难实现，多巴胺神经细胞就越活跃，分泌越持久。相应地，一旦出现意料之外的回报，多巴胺就会大量分泌，使人欣喜异常，而下一次也会更乐意接受风险。科学家说，假如没有这一机制，我们的祖先大约会龟缩在山洞里饿死，而我们也会把钱收在床垫下面，不敢拿来投资。

负面结果在于，我们的一些不合理性的做法，比如买彩票，买IPO，违反分散风险的原则而将钱投在少数几个股票上，愿意把钱交给大胆的投资经理而不肯根据股市指数进行调整。

二、多巴胺分泌类似条件反射。巴甫洛夫的著名实验表明，只要喂狗的时候响铃，时间长了狗就会形成条件反射———听见铃声就分泌口水。最新研究表明，多巴胺分泌也有类似情况，只要收益跟某种暗示挂上钩，只要出现这种暗示时（不用等到收益真正实现），大脑就会分泌多巴胺。好比1999年的牛市，只要上一个交易赚了钱，坐在电脑前的投资者就能得到一种快感，很可能使下一个交易变得更大胆；同样，随着思科连续25季超出华尔街盈利预期，投资者只要知道它快要发布下一个赢利报告就能兴高采烈了。（这大概可以解释为什么思科股价到2000年初已经疯涨196倍。）

三、只要你确定什么暗示表明收益即将出现，神经细胞就会在你接到暗示的时候分泌。然而，一旦收益未能如期出现，多巴胺就会迅速枯竭。这一急剧逆转不消两秒就能使人从欣喜跌入郁闷，这也许有助于解释为什么市场会对任何短期失望产生极大的反应。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 17:54

美元为何被高估

美元为何被高估

作者：英国《金融时报》撰稿人马丁?费尔德斯坦(Martin Feldstein)
2006年1月11日 星期三


美元当前被高估，主要原因是对流入美国的资本性质存在普遍误解。商业媒体和许多金融分析师给出了让人安心的看法，他们都认为，流入美国的资本大大超过了为美国经常账户赤字融资所需，而且流入的资本主要来自私人投资者，他们都是被美国经济的实力所吸引。

这种对资本流入的乐观分析是错误的。美国财政部在其月度财政部国际资本(Treasury International Capital)报告的新闻稿中提供了数据，而对该数据的误读造成了这种错误。不难发现分析师为什么会得出这个错误结论。近期的财政部国际资本新闻稿称，去年第三季度的资本流入为2780亿美元，比该季度的经常账户赤字多820亿美元。财政部还报告说，在这些资本流入中，有2570亿美元来自私人买家。

事实上，并不存在什么过剩资本流入，私人投资者也几乎肯定不是流入美国的资金的主要来源。虽然财政部国际资本新闻稿的数据在技术上是正确的，但却让人误解，原因有二。首先，财政部国际资本报告只提及长期证券即股票和长期债券交易。它把银行存贷款、流入美国的外国直接投资，以及美国投资者对世界其它地方的外国直接投资都排除在外。

对流入和流出资本的综合衡量将表明，净流入总量几乎与为经常账户赤字融资所需完全相等。每当长期资本净流入超过赤字，差额就会被短期资金和直接投资的净流出抵消。

如果净流入总量超过经常账户赤字，那美国将积累大量外汇储备。而事实上，外汇储备几乎年年不变，而且实际上比两年前要低。所以，断言美国的资本净流入大大超过经常账户赤字是错误的。从更普遍的意义上来说，财政部国际资本数据，不应用来评估美国为其经常账户赤字融资的难易程度。

流入美国资金的公私之分

该报告中的另一处混淆，源于一个容易让人误解的分类，即流入美国的资金究竟是来自政府，还是来自私人。该报告对“私人”来源流入的衡量，夸大了实际的私人投资，因为它没有区分是私人买家通过自有账户购买，还是私人机构代表外国政府购买。例如，如果中国政府通过JP摩根(JPMorgan)或其它私人银行购买美国公债，那么这些资金将作为私人购买计入财政部国际资本数据中。类似地，石油输出国组织(OPEC)成员国政府或它们的投资机构，通过英国银行购买美元资产看上去就像来自英国的私人购买。

流入资本来自政府机构

在与官员和私人银行家进行广泛交谈的基础上，我个人认为，现在为美国经常账融资的资本流入主要来自政府和代表那些政府操作的机构，或许其中的压倒性多数是这样。

当前资本流入的性质，与近在5年前的情形迥异。2000年以及之前的时间里，经常账赤字是由股票资金净流入融资的。其中部分采用了外国直接投资的形式，其余则采用投资组合的形式。净流入是股票资金的事实意味着，是外国私人投资者把资金转移到了美国。现在，流入美国的股票资金非常少(2005年第3季度的股票证券资金只有370亿美元)，相应的股票资金流出(第3季为320亿美元)往往与流入量一样大，或更大。目前，债券和更短期的固定收益资金，正在为庞大的经常账户赤字融资。

最近，这类资金部分来自于石油输出国组织成员国政府和其它产油国，它们暂时把收入放入美元债券和银行存款，直到它们可以把那些资金用于投资或消费。近年，流入的资金大部分来自亚洲各国政府，它们想积累外汇，以消除90年代末曾损害过它们的那种投机性攻击风险。大量资金流入来自中国和其它亚洲国家政府，以阻止美国贬值令它们的净出口减少。如果它们决定减少购买美元债券，那么美国的经常账户赤字，就不可能继续以当前的汇率和利率进行融资。

去年头三个月，美国经常账户赤字从2004年的6680亿美元，上升到了年7900亿美元的水平，人们普遍预测，2006年将升至更高水平。这一前所未有的水平，相当于美国国内生产总值(GDP)的6.4%。专家估计，美元的实际贸易加权汇率必须至少贬值30%，才能使贸易逆差下降至占GDP3%的更可持续水平。美元更大幅下挫也是有可能的。在80年代中期，不到GDP4%的经常账户赤字，引发了美元实际贸易加权汇率贬值40%。

美元可能在未来几年下跌

目前有利于美国债券的微小息差，远不够在美元下跌时补偿投资者，而美元很可能在未来几年下跌。投资10年期国债，美元债券的收益仅比欧元债券高出约1个百分点，比日元债券则多出约3个百分点。美元的下跌必须超过上述微小的利差，以阻止经常账户赤字的增速超过GDP的增速。这意味着，相比其它币种的债券投资者，美元债券的投资者最终将获得较低的累积回报，而且可能是低得多的回报。

将来某个时刻，这会引发投资者抛弃美元转向其它货币。担心投资组合总回报的私人投资者与各国政府，将不可避免地在某个时候从美元转向欧元或日元，以利用这些货币预言中的升值，同时避免美元债券的价值损失。这种情况还未出现，这表明投资者相信，在美元贬值之前从息差中获利仍有可能。但这种乐观想法，可能反映了对流入美国的资本数量与性质的严重误解。

作者是哈佛大学经济学教授，美国国家经济研究局(US National Bureau of Economic Research)局长

hefeiddd 发表于 2008-1-4 17:57

中线的思考——(3)分析价值链，寻找高成长

中线的思考——(3)分析价值链，寻找高成长   网有战事


首先，我们要弄清楚，股市并不是赌博场，而是上市公司在寻找股动融资，各种资金来股市的目的，都是想寻找高成长——有持续超强盈利能力的公司，而获得自己比银行存款更高利息的利润。当然，你也可以通过这个市场，去收购一个公司。
利用股价短期的波动，去寻找差价，是短线客的爱好，技术好的人是可以获得一定利润的。但作为中线资金（3——5个月），就不能不研究你要寻找的好公司，因为好的公司才会给你带来高额的利润。
美国哈佛商学院商学大师迈克尔。波特教授说，“不盈利，企业没有必要存在。如果你公司的目标是盈利之外的任何东西，比如这个目标只是将公司做大，或者是成为技术领导者，那都会使公司陷入麻烦之中”。
那么，什么样的公司才算是好公司，才是主力资金青昧的公司呢？波特教授提出了企业如何获得超强持续盈利能力的理论——价值链理论。

按照产品价值链分析，我们可以看到，价值链上分工所取得的利润并不是一样的，处于垄断的、技术含量高的高端产品，就获得高利润，处在价值链低端的只能取得低盈利。比如IP行业，微软和英特尔（做芯片）两个公司，其利润就占了整个IP行业50%以上的利润。所以其他公司，只能做最低端产品，获得很低的利润，包括我们的联想公司。只能跟它打工。
其他的公司并不是不想吃这块肥肉，只是自己的技术实力不够或者成本太高，无法与他们竞争。英特尔公司的老板莫尔先生给公司下了一条规矩，必须每十八个月推出一代新产品。叫著名的“莫尔定律”，当其他公司要模仿他的产品刚上市时，英特尔马上又推出新一代产品，使你的产品无人买，不知道扫到哪个角落里去了。
因此，在一个行业里，寻找高端产品和高利润率的公司，是我们资本投资灵活性所必须寻找的方向。有不少朋友说，我一个小散户怎么知道哪些产品和哪些公司是能够产生高利润呢？我们说，只要记得几个简单的指标就可以了。
第一，毛利率。
“毛利率＝(销售收入－销售成本)／销售收入”，它表示每一元销售收入扣除销售成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和形成盈利，是企业净利润的最初基础。没有足够的销售毛利率便不能形成盈利，可以说毛利率是行业及上市公司的景气指标。

    毛利率反映了企业产品初始获利能力，如果公司的毛利率显著高于同行业水平，说明公司产品附加值高、产品定价高，或与同行公司比较存在成本优势，有核心竞争力。统计显示，毛利率长期处于高水平的公司大都有经营壁垒，主要体现在如下四个方面：一是具备自然垄断资源的公司，如机场、港口、公路、矿产类上市公司；二是品牌消费品，如名酒、中药、房地产等提供差异化产品的上市公司；三是在全球处于成本领先的制造业上市公司；四是在全球技术处于领先的上市公司。这些公司的毛利率增长稳定，且长期处于高水平，能为投资者带来长期较高回报。

第二，现金流。每股现金流的高低，表示企业在经营过程中的生产、销售、回款是否顺利的真实反映。也反映了市场对你的产品的欢迎程度和你与经销商的关系。反映的是公司战略执行力。一般来说，要高于A股平均指标0。58元。比如600432，他的毛利率是34。27，同行业均值是16。09，可以看出多出同行业一倍还要多。再看现金流，他是每股0。66元，高于A股均值0。58元。他的净资产收益率是24。66，A股的均值是8。66。所以说，这只股票的基本面是非常好的一个公司。现在看，主力要做他，就不奇怪了。我相信，这是第二个宝钛。

第三，不选择多元化的公司。我们可以在股市上看到一种现象，产品单一的公司，往往被主力炒上天，而什么都做的公司往往股价不高。比如做空调的，格力、美的公司的股价比海尔、长虹要高。为什么？我想，当一个公司把产品的战线拉得很长，他基本上没有精力把每个产品都做得有竞争力，只有发展与自己的产品有关联的产品，可以充分利用公司的其他资源，并有效的降低了自己的产品成本，才会在产品的价值链上创造更多的价值。否则，你的成本比专业化公司要大得多。二是单一的公司有行业周期，在行业周期不好的时候，主力提前逃跑，把股价再打低；当行业周期明显回升时，主力可以用比较低的成本获得筹码，从而达到炒高的目的。而多元化的公司本身从体制上就尽量避免行业周期对本公司的影响，获得比较稳定的发展。如果一个公司去年一毛，今年一毛，明年还一毛的话，那哪个主力会去炒它呢？

值得提醒的是，有的公司的毛利率并不是很高，但它有规模效应，有很好的战略执行力，就值得投资。比如我在去年11月15日前后买的000527，买的价格是4。65，比它的净资产还要低。它的毛利率虽然只有17。33，但他的现金流达到2。51，是A股均值的四、五倍，他的生产规模达到一千万台。所以，它的产品在市场上是很有竞争力的。属于价值低估。现在涨到5。73元。虽然已经盈利不少，但离他的价值和主力要达到的目标，还差很远。所以我到现在仍然捂着。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 17:58

历次战争对金融市场的影响

历次战争对金融市场的影响
海湾战争阴霾笼罩中东，海湾战火重燃可能性越来越大。一直以来，华尔街金融市场对即将发动的战争疑虑重重，同样国际国内金属期货投资者对战争与基本金属的影响也莫衷一是。

本文将从分析以往战争对经济及金属市场影响程度的角度，来推测这次一触即发的战争对金融市场和基本金属的影响。


　　战争能重新调整经济秩序，往往给经济带来正面推动作用　

　传统上认为，战争对经济的破坏不言而喻。

然而，从1939年爆发的二战到即将开战的第二次海湾危机中发现了以下规律：

战争对经济的破坏程度依战争持续的时间和规模而定，多数局部战争对经济的影响往往是正面的而非负面的，即使是战争爆发开始对金融市场商品市场有所冲击，但很快市场又会恢复原来的趋势。


除了朝鲜战争和发生在美国的恐怖主义袭击以外，大部分战争都对美国经济有推动和促进作用，

这一点可以从道琼斯指数的上扬可以观察到；

对于基本金属铜而言，从阿富汗战争以后发现，战争爆发从来没有改变过铜价本来的趋势。

比如二战时期，美国政府鼓励民众减少消费、购买政府债券、支持军工产业。战争结束后，人民因此有积蓄，对前途也充满信心，加上经济政策的调整，因此生产和消费均大大提高，对当时经济促进非常大。


2002年，美国的个人储蓄率达到1998年以来最高，预示着个人消费在战局明朗后对经济发展推动具有潜力。
1950年朝鲜战争爆发时，道琼斯指数正处于熊市，而消息传出后虽跌势加大，但反而是最后一跌，之后步入牛市。

80年代发生的三次有美国参与的小规模战争，如美国入侵格林纳达、利比亚空战、巴拿马战争都给美国道琼斯指数带来利多刺激。

1991年海湾战争爆发，金融市场从观望的气氛中解脱出来，油价得到了抑制，股市也了迎来爆发性上涨。　　

1999年科索沃战争，北约耀武扬威的时候，同样也是道琼斯指数猛烈上涨的时候。
2001年反恐怖主义战争是一个为数不多的例外，那时候经济早已经开始疲软，道琼斯指数一直阴跌，9.11恐怖袭击加剧了指数的跌势，但比想象中的要强，10个交易日后美国股市一度反弹超过了9.11发生当天的点位。


但在金属市场上却没有看到类似的情况，至少从阿富汗战争以来，金属价格对战争的爆发从来不太“感冒”。即使战争的突发消息对金属价格有冲击作用，但本来趋势是涨的还是涨，是跌的还是跌。　　

新海湾战争对铜市可能是助推剂　　


从目前的局势发展来看，美国打击伊拉克已箭在弦不得不发了。从实力上看，美国对伊拉克具有绝对压倒的胜率，这场仗在未开始前就已经决定了谁是赢家，只是赢家所需付出多大的代价而已。由于伊拉克已经沦为布什所谓的“邪恶轴心”之中军力最弱的一国，预计战争持续时间将非常短暂，
欧洲一智囊机构预计此战的成本低于500亿美元。

格林斯潘也称，潜在的伊拉克冲突对美国经济的影响不如上次海湾战争。此战反而被认为因永久解决了美国在海湾地区的顽疾，对经济将有正面推动作用，许多市场人士倒是愿意战争早点到来。

但是笔者认为，如果撇开战争的影响外，美国经济已经在悄然复苏，美联储连续降息对经济确实起到了刺激作用，反映在美国1月制造业产出增长0.5％，增幅为2002年1月以来最大。另外，


根据历史和概率统计，美国股市连续三年大幅度下降的情况在过去一百年来仅仅出现过三次。
果回顾过去连续三年下跌的记录，可以看到美国股市连续三年下跌之后往往是九年上升。所以笔者认为战争对经济有正面推动作用，战争的爆发对道琼斯指数将有利多的刺激作用。

　　在2001至2002年全球经济一片悲鸿的情况下，金属市场基本面已经悄悄改变，比较能反映商品价格动态的CRB指数从2001年恐怖袭击后形成的最低点，连续加速上扬。基本金属的价格也大都从底部走出，并逐级抬高，基本金属价格的领头羊———LME和上海铜价都出现了大幅度上扬，伦敦铜价从低位1446筑底成功后，涨幅最大达到32％。因中国国内经济发展强劲，上海铜价较伦敦更为坚挺。最近由于第二次海湾战争在即，投资基金为避险，除了利用金融衍生品外，把黄金市场、基本金属市场也纳入了投资组合中。可以从美国CFTC每周公布的COMEX持仓报告中看到，基金对期铜净多持仓已经达到了30000多手，达到了近两年来的高位。这一方面说明了投资者买入基本金属铜作为战略物质保值的需要，另一方面也说明了投资者对后市乐观看涨情绪。当然，后市真正启动也必须有消费商的实质性买入。目前伦敦铜价正处于上升通道中，


从历史角度看，铜价的趋势不会因为战争的发生而改变，但取决于美国乃至全球经济的好转。这次潜在的海湾战争被看做是经济可能转好的良机，对于金属铜的上涨行情来说应该也是一个助推剂。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 18:00

对冲基金的命运--量子基金与老虎基金

对冲基金的命运--量子基金与老虎基金
作者： 佚名


对冲基金起源在60年代的美国华尔街，最初以投资于股票为主。不同于一般投资者的策略是，该基金一般在购入某几种股票的同时又卖空另外几种股票。而被卖空的股票是为基金经理所看淡，预计价格会短期下跌的，故此基金可以从市场借来股票拋空，当股票价格最终下跌时，基金再以较低价格回购股票，偿还给借出股票的机构，从中赚取差额利润。


对冲基金成立的原意是减少风险，让基金在股票市场下跌时也可赚取利润。下图显示对冲基金的基本营运手法，当预计股票市场下跌或会再下跌时，基金经理会借入股票拋空；当价格已下跌后，便补购回所借股票。


　　对冲基金基本运作方法


　



此主题相关图片如下：



对冲基金这种买入放空策略主要是令富有的投资者在股市下跌时仍然保持财富增长。而这类基金亦吸引不少投资者，因为稳定增长的回报率及减低风险正是投资者梦寐以求的投资理想。在这个理想的持续发展下，在80年代产生的衍生工具（derivatives）及货币管理方法，加深及扩阔了对冲基金的投资领域。


现在的对冲基金有以下几个特点：


　（1）投资活动的复杂性。近年来结构日趋复杂花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润。或是利用短期内市场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。


　（2）投资效应的高杠杆性。典型的对冲基金往往利用银行信用以极高的杠杆借贷（Leverage）在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金和以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。


　（3）筹资方式的私募性。对冲基金的组织结构一般是合伙人制，基金投资者以资金人从，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下，而每个合伙人的出资额在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低、管制松散的地区进行离岸注册并仅限于向美国境外的投资者募集资金。


　（4）操作的隐蔽性和灵活性。对冲基金与面向普通投资者的证券投资基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别，在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证券投资基金一般都有较明确的资产组台定义，即在投资工具的选择和比例上有确定的方案，如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半华，增长型基金指侧重于高增长性股票的投资；同时，共同基金不得利用信贷资金进行投资，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于币场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。


对冲基金的市场回报率调查由1986年至1992年期间，对冲基金与美国标准普尔500指数的回报率比较。调查显示，在这段期间，除了1989年及1991年外，对冲基金均跑赢标准普尔指数。在1989年及1991年，标准普尔指数的回报率为30%以上。


　


　　　　　　　　　对冲基金与标准普尔500指数每年回报率比较


年份 对冲基金 标准普尔500指数


1986 21．7 18．2


1987 13．7 5．2


1988 29．1 16．5


1989 28．3 31．4


1990 10．5 -3．2


1991 21．9 30．6


1992 5．3 2．4


　


　　在美国，较为著名的对冲基金及经理有：索罗斯、朱利安·罗伯逊、Tudor Jones、Essex、Selz、Steinhardt、Gabelli and Kouner。在欧洲方面有Arrall Buchanan及Odey等。


　　世界上著名的对冲基金有量子基金、老虎基金、长期资本公司等，下面主要介绍量子基金与老虎基金。


　


　　量子基金


　　量子基金是由乔治·索罗斯创立的，其前身是双鹰基金，一九六九年创立时，资本额为四百万美元，一九七三年改名为索罗斯基金，资本额约一千二百万美元。 美国金融家乔治.索罗斯旗下经营了五个风格各异的对冲基金。其中，量子基金是最大的一个，亦是全球规模较大的几个对冲基金之一。量子基金最初由索罗斯及另一位对冲基金的名家吉姆·罗杰斯创建于60年代末期，开始时资产只有400万美元。1973年改名为索罗斯基金，当时的资本额为1200万美元。1979年，索罗斯将公司更名，改为量子公司，来源于海森怕格量子力学测不准定律。这一定律认为：在量子力学中，要描述逊原子粒于的运动是不可能的。这与索罗斯的下达观点相吻合，索罗斯认为：市场总是处在不确定和不停的波动状态，但通过明显的贴现，与不可预料因素下赌，赚钱是可能的。公司顺利的运转，得到超票面价格，是以股票的供给和要求为基础的。


量子基金设立在纽约，但其出资人皆为非美国国籍的境外投资者，从而避开了美国证券交易委员会的监管。量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并大量运用金融衍生产品和杠杆融资，从事全方位的国际性金融操作。索罗斯凭借其过人的分析能力和胆识，引导着量子基金在世界金融市场一次又一次的攀升和破败中逐渐成长壮大。他曾多次准确地预见到某个行业和公司的非同寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程中获得超额收益。即使是在市场下滑的熊市中，索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。经过不到30年的经营，至1997年末，量子基金已增值为资产总值近60亿美元的巨型基金。在1969年注入量子基金的1万美元在1996年底已增值至3亿美元即增长了3万倍。


　　索罗斯成为国际金融界炙手可热的人物，是由于他凭借量子基金在90年代中所发动的几次大规模货币狙击战。量子基金以其强大的财力和凶狠的作风，自90年代以来在国际货币市场上兴风作浪，常常对基础薄弱的货币发起攻击并屡屡得手。量子基金虽只有60亿美元的资产，但由于其在需要时可通过杠杆融资等手段取得相当于几百亿甚至上干亿资金的投资效应，因而成为国际金融市场中一个举足轻重的力量。同时由于索罗斯的声望量子基金的资金行踪和投注方向无不为规模庞大的国际游资所追随。因此量子基金的一举一动常常对某个国家货币的升降走势起关键的影响作用。对冲基金对一种货币的攻击往往是在货币的远期和期货、期权市场上通过对该种货币大规模卖空进行的，从而造成此种货币的贬值压力。对f外汇储备窘困的国家，在经过徒劳无功的市场干预后所剩的唯一办法往往是任其货币贬值，从而使处于空头的对冲基金大获其利。在90年代中发生的几起严重的货币危机事件中索罗斯及其量子基金都负有直接责任。


　　90年代初为配合欧共体内部的联系汇率，英镑汇率被人为固定在一个较高水平，引发国际货币投机者的攻击，量子基金率先发难，在市场上大规模抛售英镑而买人德国马克。英格兰银行虽下大力抛出德国马克购入英镑并配以提高利率的措施，仍不敌量子基金的攻击而退守，英镑被迫退出欧洲货币汇率体系而自由浮动，短短1个用内英镑汇率下挫20％，而量于基金在此英镑危机中获取了数亿美元的暴利。在此不久后，意大利里拉亦遭受同样命运量子基金同样扮演主角。


1994年，索罗斯的量于基金对墨西哥比索发起攻击。墨西哥在1994年之前的经济良性增长，是建立在过分依赖中短期外资贷款的基础之上的。为控制国内的通货膨胀，比索汇率被高估井与美元挂钩浮动。由量子基金发起的对比索的攻击，使墨四哥外汇储备在短时间内告罄，不得不放弃与美元的挂钩，实行自由浮动，从而造成墨西哥比索和国内股市的崩溃，而量子基金在此次危机中则收入不菲。


　　1997年下半年，东南亚发生金融危机。与1994年的墨西哥一样，许多东南亚国家如泰国、马来西亚和韩国等长期依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元或一揽子货币的固定或联系汇率，这给国际投机资金提供了一个很好的捕猎机会。量子基金扮演了狙击者的角色，从大量卖空泰铢开始，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机。危机很快波及到所有东南亚实行货币自由兑换的国家和地区，迫使除了港币之外的所有东南亚主要货币在短期内急剧贬值。东南亚各国货币体系和股市的崩溃以及由此引发的大批外资撒进和国内通货膨胀的巨大压力，给这个地区的经济发展蒙上了一层阴影。


　　在过去31年半的历史中﹐量子基金的平均回报率高达30%以上﹐也就是说﹐当年投资10万美元﹐如果进行利滚利的投资﹐如今已值4.2亿美元。量子基金的辉煌也在于此。然而﹐从1998年底起索罗斯基金已从103.6亿美元减至1999年4月中旬的82.5亿美元。


索罗斯的量子基金出现亏损主要是因为量子基金投资的俄罗斯债券上。由于俄罗斯金融危机爆发，卢布汇价急速下跌，索罗斯投资的俄罗斯债券价格亦狂跌，量子基金损失惨重，损失约20亿美元。


　　但尽管索罗斯在1998年俄罗斯债务危机及对日元汇率走势的错误判断遭受重大损失之后便专注于美国股市的投资，特别是网络股的投资。但2000年4月美国纳斯达克指数狂泻30%，索罗斯的量子基金损失重大损失，总数达近50亿美元，量子基金元气大伤，因此，4月28日﹐索罗斯不得不宣布关闭旗下两大基金 '量子基金'和'配额基金'，基金管理人德鲁肯米勒和罗迪蒂'下课'﹐量子基金这一闻名世界的对冲基金至此寿终正寝。索罗斯同时宣布将基金的部分资产转入新成立的'量子捐助基金'继续运作。而且，他强调，由于市场的激剧动荡和传统的衡量股值的办法已不适用，'量子捐助基金'也将改变投资策略，即主要从事低风险﹑低回报的套利交易。


　


　　老虎基金


　　老虎基金的创始人朱利安·罗伯逊于25岁在Kidder Peadbody公司担任股票经纪人，他以精选价值型股票闻名于华尔街，被称为"明星经纪人"。1980年，罗伯逊集资800万美元创立了自己的公司--老虎管理公司。其下的对冲基金在1993 年攻击英镑、里拉成功，大赚一把。公司的名声大噪，投资人纷纷上门投资，老虎基金公司管理的资金迅速膨胀，成为美国最为显赫的对冲基金。


　　此后，老虎基金管理公司的业绩节节攀升，在股、汇市投资双双告捷的带动下，公司的最高赢利（扣除管理费）达到32%，在1998年的夏天，其总资产达到230亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金。


　　但进入1998年下半年，老虎基金开始交上厄运，在俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价跌至147：1，朱利安预计该比价将跌至150日元以下，因此，他命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元，但日元却在日本经济没有任何好转的情况下，在两个月内急升到115日元，罗伯逊损失惨重，仅在10月7日一天，老虎管理公司就亏损20亿美元，而10月份，其总共损失34亿美元，再加上9月份的损失，老虎管理公司在日元的投机上丧失了近50亿美元。


祸不单行，1999年，罗伯逊在股市上的投资也告失败，重仓股票美国航空集团和废料管理公司的股价却持续下跌。


　　从12月开始，近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出，到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金管理公司撤走， 投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，将会影响长期投资者的信心。因此，1999年10月6日，罗伯逊要求从2000年3月31日开始，"老虎"、"美洲狮"、"美洲豹"三只基金的赎回期改为半年一次，但到2000年3月31 日，罗伯逊却宣布将结束旗下六只对冲基金的全部业务！


　　罗伯逊是不得不如此，因为，老虎管理公司只剩下65亿美元的资产，除去撤走的76.5亿美元，老虎管理公司从顶峰的230亿美元亏损885亿美元，而且只用了18个月。


罗伯逊宣布老虎管理公司倒闭的同时，决定在两个月内对公司65亿美元的资产进行清盘，其中80%归还投资者，自己剩余的15亿美元将继续投资。
(青泽转摘)

hefeiddd 发表于 2008-1-4 18:01

大单的确认

　大单的确认
　　
　　分析市场是一件非常严肃的事情，因为它的结果会影响到投资的成功与否，但我们其实仍在大量使用一些感觉型的结论。比如，我们常会听或者看到这样的分析：“盘中不断出现大手笔买单。”这简简单单的一句话其实就是一个感觉型的结论。
　　
　　什么叫“大手笔买单”?市场的理解是有不少买单的数额较大，比如1万股或者10万股以上的买单就是大买单。那么这个“不断出现大手笔买单”的结论是如何产生的呢?一般的依据就是在交易过程中发现有大笔的成交出现。
　　
　　之所以说这是感觉型的结论，关键在于我们所看到的以为是一笔大单子的交易其实往往并不是一笔交易结果，它其实是一段时间之内的交易结果，因此这一笔交易一般是有几笔交易累计而成的。
　　
　　比如传过来一笔交易共成交1万股，实际上只是表明在这段时间里(现在间隔的时间可以短到六秒钟)一共成交了1万股，这里面也许真是1万股卖出和1万股买进的整数，但也可能是若干张合计1万股的买单或若干张合计1万股的卖单。所以说这种情况只是说明“有可能出现大手笔买单”。
　　
　　对于真正要确认是否大单子光靠这样看是办不到的，必须真刀真枪的干，也就是说必须拿筹码或资金去试。当然这种方法对于资金投入少的投资人就不值得了，但对于持有几十万股以上筹码的投资人来说还是应该的。
　　
　　假设我们手里持有某股数10万股，该股随大盘同步下跌，平常并无主力活动迹象，日成交稀少。某日盘中走强于大盘，成交量明显放出。消息面上并无大的利好，这时我们必须确认是否真的是大单，而且要确认是大的买单还是卖单。如果是大的卖单，表明有主力在减仓，我们也要减。如果是大的买单，可以继续等待。
　　
　　如果既有大买单又有大卖单，显然是对倒，必须减仓。如果没有持续的大单，则完全属于市场自发的超跌反弹波，赶紧减仓，最多一天行情。
　　
　　为了确定其中的一种可能，只有试盘。即选择在股价上攻暂时告一段落时。这时成交量会相对缩小，在第一接抛盘比较大的时候用大单子买进或卖出几万股，然后仔细查看成交回报就知道其中到底有没有大单子了。
　　
　　用这种方式进行试盘也许会被认为有些损失，但与手中几十万股的损益来说还是非常值得的，当然如果是深交所的股票还有其它方法。
　　
　　深交所在行情传输中有一个被市场忽视的数据，就是成交笔数。比如传过来成交1万股，笔数10笔，表明在这段时间内成交的1万股共有10笔单子。显然起码买方或者卖方是小单子拼凑起来的。
　　
　　当然这种方法不如直接试盘来得准确，比如传过来成交21000股，笔数是11笔，也许确实是散单拼凑起来的，但也有可能买盘是2万股的大单子而卖单是10张100股的单子和一张2万股的单子，所以还是有可能是大单子的。但如果我们能够连续不断地观察，总能做到比较准确的判断。
　　
　　股票是靠“做”出来的，决不是靠“感觉”出来的，只有经过验证的结论才可以作为我们决策的依据，因此绝不要相信感觉型的结论。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 18:02

“热手效应”VS“赌徒谬误”：中国投资者的心理分析

“热手效应”VS“赌徒谬误”：中国投资者的心理分析
   
来源：沃顿知识在线2006-10-27

如果篮球队员投篮连续命中，球迷一般都相信球员“手感好”，下次投篮还会得分。在轮盘游戏中，赌徒往往认定其中的红黑两色会交替出现，如果之前红色出现过多，下次更可能出现黑色。可是，直觉未必是靠得住的。事实上，第一次投篮和第二次投篮是否命中没有任何联系，转动一回轮盘，红色和黑色出现的机会也总是0.5。

就像受“热手效应”误导的球迷或受“赌徒谬误”左右的赌徒，投资者预测股价也容易受到之前价格信息的影响，用直觉代替理性分析，产生所谓的“启发式心理”。举个例子，一家制药公司的股价长期上扬，在初期，投资者可能表现为“热手效应”，认为股价的走势会持续，“买涨不买跌”；可一旦股价一直高位上扬，投资者又担心上涨空间越来越小，价格走势会“反转”，所以卖出的倾向增强，产生“赌徒谬误”。

“‘热手效应’与‘赌徒谬误’都来自人们心理学上的认知偏差－即认为一系列事件的结果都在某种程度上隐含了自相关的关系”。由南京大学商学院的林树、复旦大学管理学院和清华大学公共管理学院的俞乔、汤震宇、周建四位学者组成的团队，利用心理学实验的方法研究了中国的个体投资者在面对过去股价信息时的交易行为与心理预期。

林树、俞乔等发表在《经济研究》8 月号、题为《投资者“热手效应”与“赌徒谬误”的心理实验研究》的文章发现，“在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中，‘赌徒谬误’效应对股价序列变化的作用均要强于‘热手效应’，占据支配地位”，也就是说，无论股价连续上涨还是下跌，投资者更愿意相信价格走势会逆向反转。根据这一发现，研究认为“在中国股票市场处于中长期‘熊市’时，较高知识水平的个体投资者存在预期市场回升的基本心理动力。”

实验：10000元的抉择

此项研究的实验对象共285 人，主要是复旦大学的工商管理硕士（MBA）、成人教育学院会计系和经济管理专业的学员以及注册金融分析师CFA培训学员，均为在职人员，来自不同行业，从业经验4—20年不等。“虽然他们不能代表市场中所有的个人投资者，但随着中国证券市场的发展，完全无投资知识的个人投资者将会逐步淡出市场，其投资资金将会由委托专家进行管理，而能自主进行证券投资的个人投资者将是具有一定投资知识与水平的投资者，本研究中的样本正是代表了这部分人或这部分潜在的投资人。”文章对样本选取的范围这样解释说。

实验过程以问卷调查的形式进行。第一步，假设每位投资者中了1 万元的彩票，所得奖金打算投资股市。理财顾问推荐了基本情况几乎完全相同的两支股票，唯一的差别是，一支连涨而另一只连跌，连续上涨或下跌的时间段分为3 个月，6个月，9个月和12个月四组。每位投资者给定一个时间段，首先表明自己的购买意愿，在“确定购买连涨股票”、“倾向购买连涨股票”、“无差别”、 “倾向买进连跌股票”、“确定买进连跌股票”5个选项间作出选择。然后，要求在投资者在两支股票间具体分配10000元，买入股票所用的资金比例作为购买倾向的具体度量。

第二步由考察购买行为转为考察卖出股票的决策。假设投资者手中有市值40000 元的股票，现在需要套现10000购买一台电脑，同样推荐了两支基本情况相似的股票，时间段分组也一样。投资者先选择“对连涨或连跌股票的卖出倾向”，然后决定为了筹集10000元，打算在两只股票上各卖出多少钱。最后，实验还要求投资者就连续上涨或下跌的股票在第二个月的走势以及上涨与下跌的概率做出预测。

在每一步调查中，如果投资者的表现前后不一致，研究小组会剔除问卷。举例来说，如果选择“确定买进连涨股票”，可投资了更多的钱在连跌的股票上，那么问卷将被视为无效。此外，“如果被试对股票市场一点都不了解，或没有投资经验，则问卷也将在实验中被剔除”。研究小组最终采集的样本数为135人，“其中男性70名，女性65名，平均年龄为28.5岁，被试对股市了解程度与投资经验跨度很大，平均值均不到5。”

林树、俞乔等发现，“在持续上涨的情况下，上涨时间越长，买进的可能性越小，而卖出的可能性越大，对预测下一期继续上升的可能性呈总体下降的趋势，认为会下跌的可能性则总体上呈上升趋势”；反之，“在连续下跌的情况下，下跌的月份越长，买进的可能性越大，而卖出的可能性越小，投资者预测下一期继续下跌的可能性呈下降趋势，而预测上涨的可能性总体上呈上升趋势”。这说明，随着时间长度增加，投资者的“赌徒谬误”效应越来越明显。

但是，“这种效应受到投资者对股票市场的了解程度、投资经验、年龄甚至性别的影响”，文章补充说。同样是连续上涨的情况下，“卖出的可能性与投资者对股票市场的了解程度、投资经验呈显著的负相关，意味着了解程度越高，经验越丰富的投资者卖出的可能性更小”，而“股市了解程度、经验又均与年龄呈显著正相关”。在性别差异方面，“女性投资者在股价连涨时的卖出倾向显著高于男性，而男性在股价连跌时的卖出倾向却显著高于女性”。

最有趣的发现来自于对于投资者股票持有时间的观察，“无论在股价连涨还是连跌的情况，投资者打算的持有时间均很短，平均只有2.9 个月和5.7个月”；而且“无论在多长的时间段中，投资者在连跌的情况下持有股票的时间都要显著长于持有连续上涨的股票”。文章认为，前者“验证了中国投资者喜好短线操作的印象”，后者则说明“在中国投资者中存在的显著的‘处置效应’”，通俗的讲，就是“赚的人卖得太早，亏的人持得太久”。其中，“处置效应”在女性投资者身上体现更明显。实验也发现，投资经验与知识程度低的投资者“处置效应”高于投资经验与知识程度较高的投资者，表明后者更加理性。

赌徒谬误、反转交易与漫漫“熊市”

研究小组实验的目的之一是“检验在面对股价连续涨跌序列信息时，投资者的交易行为是否与经典假设的情况一致”，也就是，“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用，强度交替上升，轮流占据主导地位。可从实验结果看，中国投资者 “赌徒谬误”的作用始终强于“热手效应”，“投资者总是相信股价会出现反转”，并且随着连续涨跌的时间加长，这种信念越来越坚定。

那么，为什么“赌徒谬误”会起主导作用呢？文章引用的一种解释认为，“‘热手效应’大多出现在对‘人所能及’的序列信息判断时，而‘赌徒谬误’则多出现在对 ‘客观’发生的序列信息反应时”。回想投篮和轮盘的例子，我们似乎不难理解，轮盘出现何种颜色是随机的，但是投手如果技术好，位置恰当，命中率就高。

“可能股价涨跌的序列信息在中国个体投资者看来是客观的，自身无法影响的，从而更容易出现‘赌徒谬误’。”研究小组推测说。

“赌徒谬误”的结果与“处置效应”很相似，表现为反转交易，“投资者在股价上涨时，急于抛出股票，实现资本增值，股价下跌时，则不会及时止损，而是继续持有，避免实现资本亏损，并且期待着股价会反弹”。研究小组观察到，不仅连跌股票的持有时间要显著高于连涨股票，并且“跌得越多，投资者越是持有”，连跌3个月股票平均持有4.8个月，6个月的平均为5.8个月，如果连跌12个月，那么投资者的持有时间将上升到7 个月。

    文章认为，“赌徒谬误”的根本原因在于投资者的代表性启发式思维，“人们倾向于认为如果一件事总是连续出现一种结果，则很可能会出现不同的结果来将其‘平均 ’一下，正是这种思维使投资者更加相信股价反转出现的可能性”。而且，研究者推断，投资者因为相信连续涨跌的股票会出现反转，对这种类型的股票出现集体卖出或买进的行为，极有可能导致证券市场中“羊群行为”，即在交易过程中存在学习与模仿现象，在某段时期内买卖相同的股票，进而造成股价的过度反应。

    如果“赌徒谬误”占据主导作用时，股价越是下跌，投资者认为反转的可能性越大，买进的越多，那么之前中国长达数年的漫漫“熊市”，为什么很难发现明显的真正反弹迹象呢？林树、俞乔等认为三个原因导致了“赌徒谬误”效应的弱化：（1）心理学实验主要针对个体投资者，而在市场中的比重与作用越来越大的机构投资者更为理性，其抛售止损的投资行为促使行情持续低迷；（2）实验者均为受过较高水平教育的投资者，而市场中相当部分个体投资者教育水平较低，他们的“非理性噪声”行为可能暂时抵消了反转交易行为；（3）实验的研究方法，“仅仅考虑个体投资者面对股价连续涨跌序列信息时的交易行为与预期，没有涉及其他因素尤其是外部环境因素的影响，例如市场信息失真，上市公司的低质量，公共政策的摇摆，股权分置，国有股流通，以及悲观情绪在投资者群体中的感染、传递等”。
“本研究的意义仅在于，我们发现市场股价持续下跌时个体投资者中确实存在着一种支持股权回升的基本心理因素及与此相关的较稳定的行为方式，而这种市场需求方向的内在因素能否发挥显著作用，则取决于外部条件的满足程度。”研究小组最后解释说。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:17

投资的时间之钟---周期性投资策略

投资的时间之钟---周期性投资策略
一直想找机会阐述清楚为什么我们总说在任何经济及市场状况下都有赚钱的机会，今天结合一家国际机构的研究给出答案和方法，帮助投资者树立大的投资观，并结合中国经济和股市状况给出初步的资产配置选择。
整个金融和不动产投资市场包含不同特质和风格的大量品种，这些不同投资品种在经济周期的各个阶段中可以提供不同的回报表现，只要我们能看准经济周期的变动，就可以在周期发生转变之前选择最合适的投资品种介入，实现优于整个市场的回报表现。
大家知道，经济的长期增长依赖于生产、劳动力、资本和生产力的进步这四大要素，而这四大要素并不总会完美配合，于是造成了在人类经济长期增长趋势下短期的周期波动，而每个经济体的货币或其它经济政府决策部门则会根据经济要素的盈缺出台有针对性的货币和经济政策，这为我们预判周期拐点提供了很多决策依据。

比如上世纪90年代末美国股市，当投资者还在疯狂购买高科技股票的时候，美国经济通胀状况已经抬头，联储的紧缩政策也已到位，但大多数人还沉浸在“新经济”非理性繁荣中，最终连续加息在2000年导致了资产市场泡沫的崩溃，而那些聪明的投资者在连续加息后期由于判断到了经济转折点已开始陆续离场，并将资产配置到债券等更合适的品种。
现在就让我们看看在不同周期下都该持有及回避那些资产。

根据经济增长（GDP）和通货膨胀（CPI）的表现，经济周期可以4个阶段。

第一个阶段被称为再通胀（Reflation）阶段，这时整个经济刚结束上一轮的过热和滞胀，陷入冷淡期，货币当局会通过不断减息等其它宽松货币政策来刺激经济，提升价格水平。这个阶段回报最好的资产是债券，股票类资产中表现相对较好的是金融保险、消费品、医药等防守型股票，表现最差要回避的是工业类股票、资本品股票。
第二阶段为经济复苏阶段，上一阶段放宽货币供给等政策逐步起到作用，经济开始转暖，价格水平（包括资产价格）开始回归。这个阶段要持有股票为主，尤其是周期成长型股票，表现最差的资产是现金类或防守型资产。
第三阶段为经济过热阶段，这个时候央行开始加息，开始紧缩经济。该阶段表现最好的是大宗商品、资本品、工业类股票、基础原物料，表现最差需要回避的是债券和金融类股票。
第四阶段为滞胀阶段，经济高增长停滞，但通胀还余威未断，这个阶段现金、货币市场基金是最佳资产类别，防守型价值股票，如公用事业类股票也会不错，其余类型股票要全面回避。

基于这个框架，我们来看目前中国经济和股市所处位置。投资百科网认为，目前中国经济仍处于经济过热阶段，但很有可能进入末期。央行持续加息的累积效益开始显现，而通货膨胀还将保持高位，未来加息和紧缩货币的政策还将继续。这个阶段股票类资产还可以做，尤其是工业类股票、资本品，还将全面享受通胀带动的业绩高速增长。但根据时间之钟来配置资产的关键是对转折点的把握，如果我们观察到2个季度以上GDP增速放缓，而通胀势头还在继续，就有可能进入滞胀期，股票类资产的风险就会加大。这个时间有可能发生在2008年年底至2009年年初，届时需要逐步放弃股票类资产，转入现金类等防守型资产配置，等待下一轮经济复苏，再逐步置换成债券、股票。
尽管时间之钟在历史上已有所验证而且背后有正确的逻辑支持，但未来世界里经济周期不会像教科书那样演进，总会有特例，需要我们根据最新情况做出判断，但时间之钟可以给我们一个大致的资产配置周期标准。
http://images.blogcn.com/2007/12/31/10/leson1234,20071231220126981.jpg

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:18

长线选取价值股的四招

长线选取价值股的四招
本着“粗筛细选，好中选优”的原则，我觉得未来2-3年里，应该按照中央经济工作会议上布局的几个鼓励扶植发展的行业找个股。通过“粗筛”，我在《哪些股吹响了结构性牛市的冲锋号 》一文里确定：“节能减排”、“稀缺资源（能源）”、“消费龙头”、“高精尖制造业”这四个板块将是2008年的主流板块！

建议投资者朋友用1个月的时间把市场中属于和符合这4个类型的个股全部找出来，集中分析。这是粗筛的第一步。

第二步：逐步排除进行细选。流通股本大于1.5亿的去掉，公积金少于每股少于2.0元的去掉，关联交易占公司净资产25%以上的去掉，每股现金流少于0.50元以上的去掉。为什么这样排除掉，道理很简单，不具备这些条件的个股后续股本扩张能力必然有限。

第三步：四大类板块的粗筛和细选完成后，还会有二十多个这样的个股，这显然还是太杂，太乱，杂乱分散是长线投资的大忌。在剩下的时间里，我们就应该开始做“好中选优”这个工作。“好中选优”的原则是，同类企业，同类行业中进行横向比较，谁的经济指标突出，谁的市场竞争能力强大，谁的创新技术领先……，就选谁。

第四步：对涨幅已经巨大的，短期股票价格上下差异有几倍以上的股票排除，老股票价格高了，就选新股票。

做好这四步，通常我们就取得了最后集中出现3-5个之内的品种，这样“千里挑一”选出来的股票就是具备沙里淘金的性质，这些股，长线持有下去将获得比黄金比钻石都珍贵的投资收益。投资者利用家庭的富余资金一经买进，长线珍藏就是，无须你天天看盘，天天唠叨。

不得不说的问题就是，选好股，不难，很多人，很多投资者很会发现发掘各种各样的“白马”，“黑马”，可是，他们就是持有不住，把握不稳，往往在大涨前就脱手了。

在市场中越自以为是，自作聪明，越频繁操作的人，往往是拣了芝麻丢了西瓜，这样的人，心态个性脾气都不沉稳，患得患失的心理成为他投资买卖的最大忌讳。

我曾经和很多这样心态的朋友谈过心，我也经常有意识地考验他们的沉着心理是否形成，其结果都很滑稽，鲜有让我赞叹者。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:19

中国经济，钢丝上的精彩

中国经济，钢丝上的精彩


　　改革开放27年以后，中国以一个全球化经济的“受益者”的形象出现在世人面前?　　　??
　　　　1、全球第7位的GDP，据说2005可以到第5了。
　　　　2、全球第1位的FDI。（每年600亿美圆）。
　　　　3、全球第2位的外汇储备。（6400亿美圆）。
　　　　4、全球第3位对外贸易金额，并保持良好的贸易顺差。（超过10000亿美圆）。
　　　　5、成为全球第3个可以载人太空飞行的国家，太空贸易前景不可估量。
　　　　6、坚挺而稳定的人民币。据国内专家说，即将继美圆、欧圆、日圆之后，成为世界第四大货币。
　　　　??
　　　　看着这一串串的数字，国人们难免开始憧憬美好的将来，那就是有一天可以超英赶日赶美，成为世界第一经济强国。
　　　　??
　　　　然而，这一天真的可以那么轻松地到来吗？中国的经济实力，就真的那么强吗？
　　　　??
　　　　中国的经济实力，其实仅仅建立于以下4个基础之上：
　　　　1、外国资本的投入。
　　　　2、低廉而完全没有社会地位和社会保障的劳动力。
　　　　3、竭泽而渔式的资源开采和消耗。
　　　　4、政府极力保护和推动的部分企事业。
　　　　??
　　　　低廉的劳动力看上去是中国对外经济的一种优势。但大量低工资、低教育、低技术的三低劳工，在确保了中国“世界工厂”地位的同时，带来了深远的社会影响。首先这么低素质的员工，可以说是毫无实际竞争力的，一旦社会条件改变，要求有更高的素质，中国的优势就荡然无存。其次，哪怕给这些人加10块钱的工资，提高1块钱的福利，对于劳动力优势的影响都是巨大的，因此，为了确保“世界工厂”的地位，政府就必须继续逼迫他们，让他们继续在最底层生存，继续制造社会的不公平，这就不难解释为什么政府还打算继续把3亿农民转为农民工了。社会不公平所造成的最大恶果，便是人们对政府失去信心，人心所背。而这种毫无保障的生活，又使扩大内需成为一句自欺欺人的笑话，中国的经济发展就只能依靠增加出口量，而过多的出口又形成尽一步的价格劣势，陷入一个恶性循环的圈子。同时，过低的收入、社会地位和保障，又迫使多种社会问题的出现，例如：治安、卖淫等等。
　　　　??
　　　　政府保护的企业就不用多说了，其实不过是居于垄断地位，然后拼命掠夺人民财富的企业。各地都有，他们的辉煌不过是人民用血肉“砌”出来的，最著名的是中国移动和中国电信，看看里边有多少不合理的收入，看看他们对人民的回报又有多少。大部分这样的企业，想的不是创新求发展，而是赤裸裸的欺骗和剥削。有位日本企业家说：“他们连盗窃技术的热情都没有，更别说学习。”
　　　　??
　　　　资源的枯竭和污染也是个人们谈论了好久的问题，事实是，中国的资源已经挥霍不了多少年了。我们可以留给子孙后代的能有多少？这里多问个问题：你有孩子了吗？如果还没有，那就要小心。资料显示，由于环境污染、没钱看病、工作繁重、食物不健康、堕胎等原因，中国不育夫妻率高达1/8，而这些夫妻，很多是独生子女。也就是说，有很多家族，从此断子绝孙了。以后廉价劳动力也不见得多啦。与此同时，中国的新生一代，又在“填鸭式”的教育下艰难前行，等待他们的，又是何种命运；而贫穷家庭的孩子，连获得教育的机会也不多，等待他们的，又是何种命运？
　　　　??
　　　　一方面是资源的枯竭和浪费，另一方面是国内生产项目的盲目和一窝蜂，耗无规划。这让中国在国际市场上的采购和销售行为显得非常被动。国际期货市场上有条稳赚策略：中国有的我们买空，中国缺的我们买多。前一条是针对中国国内生产企业一窝蜂似的盲目投资上马，重复建设，最后闹得大量剩余，互相压价倾销；后一条针对中国的国内资源紧缺，还有毫无计划、完全不顾成本的项目和需求。
　　　　??
　　　　在国际期货市场上，只要中国交易员放张大点的单子，都会成为国际投机资金关注的对象，因为赚钱的好机会又来了，无论原油、金属或农产品，价格都会扶摇直上。更可笑的是，我们的交易员对于自己的实际情况好象毫无知觉，不老老实实做生意，投机心态太大。还经常自大，以为自己可以影响市场价格，轻易出手。结果可想而知，在数千亿国际投机资金的攻击下，中国为这些不成熟的交易员和官员，付出了沉重的代价。
　　　　列举部分比较著名的例子：
　　　　1998 株洲冶炼厂在LME以套保名义大肆抛空锌，最终交易损失高达1.76亿美圆。
　　　　2003-2005 中储棉1年半亏损10亿美圆
　　　　2004 中航油在新加坡纸货市场期权交易巨亏5.5亿美圆
　　　　2005 中盛粮油在芝加哥期货交易所(CBOT)进行豆油套保惨败，亏损1.3亿港圆
　　　　2005 国储铜买空被套，损失还在估算中，由于国内大量的企业盲目跟风炒作，初步的统计国内损失过6亿美圆。
　　　　??
　　　　可怕的是，这些惊人的事件后面，看不到有哪个大官员为此而负责，看不到国家对投机风险的控制加强，看不到有效的改革措施和制度。因此，直到今天，中国人还在盲目地交学费。而这些学费，演变成国内各种惊人的物资价格升高，或者农产品和出口物资的价格暴跌，直接压到已经非常穷苦的劳动人民头上。
　　　　??
　　　　好象条条路前景都不太好，于是外资投资就好象成了中国的经济发展的最有效动力。从各地政府近乎奴才式的引进外资条件，便知道危险已经有多高。在最夸张的长江三角洲地区，政府推出的是“零地价、送厂房、免税5年，10年减半”，政府还帮忙贷款。这样的结果是，外资利用这些优势，将国内的企业打得一败涂地，进而收购、控制或直接踢出局，中国的民营和非保护的企业，便只有在风雨中飘摇。
　　　　??
　　　　“引进别人的资金、引进别人的管理，引进别人的技术”这句话说得好听，效果却仅仅是帮助别人赚钱，帮助别人控制中国企业和资源，然后狠狠地赚我们的钱。
　　　　??
　　　　“一边引进来，一边走出去”是另外一句行话，我们的走出去，却遇到重重困难：
　　　　2002年，中石油收购基母尔失败
　　　　2004年，中石化收购沙特油气项目失败
　　　　2004年，美国国际贸易委员会判定中国彩电企业倾销成立
　　　　2004年，五矿并购加拿大诺兰达矿业公司失败
　　　　2004年，中化收购韩国仁川炼油厂失败
　　　　2005年，中海油收购优尼科失败
　　　　??
　　　　这些失败里边，都推说是别人的因素造成，但其实更多的是因为自身准备不足，或处理不当造成。
　　　　??
　　　　在成功的阻击了中国的企业和外贸交易以后，国际资金，又开始瞄准了中国的另一块涉及国家生死存亡的领地 -- 金融业。金融业是任何一个国家都极力保护的领地，因为他涉及的不但是民生，还有国家的经济安全。但是，谁都没有想到，保护了多年的中国金融业，一旦开放，就到了如此疯狂的地步。
　　　　??
　　　　2004年10月12日，美国新桥投资居然仅出资12.35亿元收购深发展17.89%的股权，便成功控股总资产2105亿元人民币的深圳发展银行，打响了外资成功控股中国银行企业的第一枪。
　　　　??
　　　　其实早在2001年南京商业银行开始，中国银行业便拉开了国有银行业贱卖国家财产的序幕，其中以上海汇丰对交通银行的购买最为成功，但也不过是第二大股东而已。而在深发展被控制之前，外国投资在中国保险业、基金、信托和金融公司的投入已经完成得七七八八，大部分都是赚得盘满拨满的。
　　　　??
　　　　现在轮到4大国有银行也按耐不住了。
　　　　??
　　　　2005年6月到7月，建设银行分别以25亿美圆（新加坡淡马锡，9%）和14.66亿美圆（美国美洲银行，5.1%）出售自己的股权。值得考究的是，到11月建设银行在香港上市时，以12%股份筹集80亿美圆的资金，也就是说，卖给以上两家的时候，股价已经被低估。
　　　　??
　　　　有更深意味的是，建行在香港上市，居然承诺派息率高达45%，类似的承诺国内企业在A股市场是从来没有听说的。国企在国内以骗子式的手法圈钱的同时，在国外却大派红利，这种举动，令人目瞪口呆。其实这种可以说是稳赚的垄断企业，把利益分点给民众就不可以吗？试想一下，如果国内股市的监管和派息也有国外的好，企业愿意把利益合理的分给人民，我们就不愿意掏钱去买吗？融资就真的这么成问题么？中国特色之一，就是赚钱的往外送，骗钱的在里开。
　　　　??
　　　　在建行出售股份之后，中国银行和中国工商银行也分别有类似的举措，把股份的10%和20%卖了出去，并准备上市。
　　　　??
　　　　毫无疑问，外资的投入对于中国金融业的短期发展是有一定的作用的，主要是融资，加入有经验的人员监管资金运作，另外就是和有名气的国际企业合作，能提高企业的知名度，从而提高在国际中的竞争力。除此以外，中国银行企业渴望的对方输出企业管理制度和优良产品等等，就似乎是中方的一相情愿。试想想，只有傻瓜才会把自己最好的管理方法、理论和产品放到一个自己不能完全控制的公司里去。
　　　　??
　　　　但从长远来说，它的负面影响将是非常之大，这包括：
　　　　??
　　　　1、外资入股银行和进入董事会，将能完全掌握我国的所有经济动向、方针、特别是资金总量、动向、客户资源等等属于国家机密的东西，这将会令中国的行动非常被动。例如：如果中国企业要收购外国资产，那么银行里有多少钱，它能从银行借到多少钱对方都一清二楚甚至能有话语权，结果如何就可想而知。
　　　　??
　　　　2、2007年，中国加入WTO协议生效后就要对国际开放银行业，外资也有自己全资的公司。那么他们的公司其实是在和我们自己的公司争客户的。他有好的客户资源，必定会想方设法调整到自己的全资公司中，举个例子：如果一旦淡马锡和建设银行，或者交通银行和汇丰去争投标，谁会争赢呢？这不是自己搬石头砸自己的腿吗？请神容易送神难，到时你怎么运作呢？
　　　　??
　　　　3、最可怕的，外资入股中国的金融业，最终目的都是为了要控制中国金融，而最后达到为所欲为的目的。这些金融大鳄，如果真的让他们达到这个目的，要搞垮中国经济只需要数月时间。
　　　　??
　　　　因此，几乎可以看到，外资全面入股中资银行，只是个时间问题。这些实现之后，人民币的自由兑换，必定是他们的下一步目的。
　　　　??
　　　　而内忧外患的中国的经济，能否有效地抵挡外资的控制，本人表示担忧。因此我说，中国目前的精彩后边有很大的隐忧。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:20

基本面是魔鬼还是天使

圣经中云：耶和华告诫众信徒，‘当别人打你左脸时，你要将右脸伸给他’。本人悟性太差，无论如何也理解不了主的教诲，所以我不信基督教。在期市中虽然
有时一不留神也被主力臭揍一顿，但能躲开时还是尽量躲开。您一定会说：“这不是费话吗！谁愿意挨打呀？”您别急，咱们这圈里真不乏虔诚的教徒。当然他们的教名和基督教有一点小小的区别，叫“基本教”，“教主”的名字叫“基本面”。教中的善男信女们对“教主”的虔诚真是令人钦佩，“教主”叫他们向东他们决不向西，“教主”说：“皮球是方的”，他们就会说：“凡是球都见棱见角”；“教主”说：“煤球是白的”，他们就会附和：“所有煤球都和雪一个色”，“教主”叫他们“生”，他们感恩戴德，叫他们“死”，他们义无反顾。说起这个“基本教”，我虽然没敢加入，但也留心摸了一下他们的底，现在我把我打探到的情况向诸位透露一下。

　　首先说说他们的入教审核条件和教规：1.需要识字（懂英文更好），文盲者一律不得加入。2.要有钱，能买得起报纸、看得起电视（能有电脑看期货信息更好），无此经济能力者谢绝入内。3.禁止偷学其它门派的功法，尤其是技术分析，那是绝对的“异端邪说”。本教头号禁书就是约翰.墨菲的《期货市场技术分析》。嗨！这也难怪，哪个组织对成员不是这样高标准，严要求的呢？

　　其次说说他们“教主”：他们“教主”不知是“魔”、是“仙”，只知道它神通广大，“法身”无限。有时像个荡妇，一边和“多头”勾勾搭搭、一边和“空头”眉来眼去，搞的教徒们不知它到底对谁情有独钟。有时象个“三陪女”，谁想“利用”一下都行，因涉及“教主”隐私，教徒们不便打听，只能私下乱猜：“教主今天又跟谁出台了？”。有时像个“婴儿”，说哭就哭说闹就闹，搞得教徒们哄也不是、说也不是，不知道它到底想表达什么。有时它像个醉汉，吵吵嚷嚷地满嘴醉话，一会儿指东一会儿指西，害的教徒们跟着它东奔西跑、上窜下跳，像一群没头的苍蝇。没办法，“教主”法身太多变化太快，教徒虽潜心修行，但终因功力有限，始终不得见“教主”之真身。其实这只怪教徒们修行的不得法，你们如果把全世界各种信息都研究透了，那不就修成正果了吗？

　　再说说“基本教”的“教徒”：这些教徒对“基本教”的忠心那真是“历经磨难，痴心不改”。虽然其中经常也出一些“叛逆者”，但此教影响力甚广，即便是入教条件“非常严格”，从教者还源源不断。这些教徒们在教主“基本面”的精心培育下和教导下，许多人已脱胎换骨，练就了一身绝顶神功。一是“图盲眼”，图表一律不看（或看不懂），只看“教主”的脸色。二是“豆面耳”，不论是张三、李四、王二麻子，谁说的都对，就是自己不懂脑子。三是“没遮口”，不论是那来的消息，也无论着边不着边，不出半天嚷嚷的那里都知道。四是“无惧胆”，只要“教主”有令，管它什么“支撑、阻力”什么“浪形、周期”，满仓灌地往里冲。五是“铁肩膀”，只要“教主”不发话，错单子套多深也敢扛。另外，他们中有一大部分人的涵养非常好，虽然和“基督教”一点也不粘边，但很多人对耶和华的教诲还是满遵守的，当别人打他们左脸时，他们会把右脸也伸过去。这不，前几天左脸刚被铜狠狠地抽了一个耳光，还没消肿呢，这两天右脸又挨了大豆重重的一拳，而且有可能还要拳*加。这些善良的教徒们在被打的鼻青脸肿时嘴里还不停地嘟囔：“教主不是说大豆该跌铜该涨吗？”！

　　笔者话说的虽然有点尖酸刻薄，但我决不是想去侮辱谁。我只是想告诫大家，“基本面”这东西是把“双刃剑”，空说空有理，多说多有理。如果你按它去做期货那可能是“成也萧何，败也萧何”，有时它让你死都不知道怎么死的。试想，如果看看报纸、听听新闻就能炒股票、做期货赚钱，那天下还有人去做别的工作吗？

　　其实我到觉得“基本面”虽然对它的信徒经常“坑蒙拐骗”，但对作技术分析的人却格外“温柔体贴”。经常在非常明显的技术反转点上基本面悄然发生了变化，那真是“好雨知时节，当春乃发生；随风潜入夜，润物细无声。”诸君不信请看，去年伦敦铝周线大五浪上升，第五大浪都走出5子浪时价格正打到上升通道上轨，此时距它大二浪的底整整34周，我清晰
地记得，当时技术分析“形态、比例、周期”那是大顶无疑，基本面方面却是涨声一片。但恰恰在这时LME对铝市的“多*空”进行干预，接着又是“老虎基金”倒闭清盘，铝价似水银泄地。LME铜也是一样，周线图上它从去年3月上涨开始到此次见2036高点，清晰的五大浪上升，且从前一高峰1945至2036又是34周的重要反转周期，此时技术派已感觉到那是“无限风光在险峰”了，可是基本面方面呢？又是库存减少吧，又是供应出现缺口吧，利好消息铺天盖地。嗨，也怪！就在那排山倒海般的“逢低就买”口号声中，这中东又乱折腾开了，一时间“所有利好皆寂寞，唯独油价笑开颜”，基本面投向了技术派的怀抱。这不，大豆历经两个月的盘整，走出经典的上升三角形。在三角形上沿被突破后，哪本技术分析书上也没有教过去做空呀，可为什么那么多人争先恐后地抛呀抛？还不是那妇孺皆知的“基本面不好，现货低迷等等”在作怪。也巧，这两天又听说什么巴西豆子不发芽了，美国库存又减少，那欧洲的牛也不老实，不好好保养身体，得那门子“疯牛病”。得！“基本面”又一次和它的信徒反脸了。也许您要问：“为什么基本面和技术面配合的如此默契呢”？很抱歉，本人才疏学浅，无法参透其中之玄机，也许是冥冥中万物皆有数吧。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:21

金融正道：混业与分业的螺旋交替

金融正道：混业与分业的螺旋交替


《当代金融家》第六期
　　Division or integration:DAN double helix of modern commercial banking
　　文/陈柳钦
　　世界金融业大体上经历了融合、分立、再融合的发展历程，是银行业从最初的简单混合经营到高级的行业细分经营的螺旋上升过程。在现代市场经济国家金融业的发展历程中主要有两种经营模式:一种是以德国为代表的综合银行模式--两业始终融合在一起；一种是以美国、日本为代表的混业--分业--混业经营模式。金融混业或分业经营制度是一种具体的金融制度，如同其他制度一样，随着经济、政治、社会、技术、意识形态等因素的变化对制度主体的影响，分业或混业金融制度也会沿着"制度均衡--制度非均衡--制度均衡--……"这一路径变迁。

　　从混业到分业：美国作为缩影
　　美国金融制度是世界上公认的比较完善、规范和有效的金融制度。美国金融监管制度的变迁和演进是世界金融业发展的一个有代表性缩影。20世纪30年代前，美国的金融制度基本上是不受管制的，自由竞争是当时盛行的观点。政府为了维持一个健全的、高效率的银行制度，只实行最低限度的管理以维持竞争秩序。当时，美国商业银行存贷款业务与投资银行业务（证券业务）是相互渗透的。大多数商业银行直接或通过其附属机构从事证券投资业务。投资银行在承销股票和债权包销业务的同时，也开办某些商业银行的业务。此时，美国实行的就是一种混业制度。
　　1929-1933年全面而深刻的大危机对美国的金融制度造成了严重的冲击，美国银行大量破产倒闭，货币信用制度和证券市场濒于崩溃。经过30年代的大危机之后，人们对自由竞争的金融市场的优点产生了怀疑，认为金融体系具有内在的不稳定性。由于银行体系的脆弱带来了巨大的负外部效果,对当时萧条的经济形势而言可谓雪上加霜,公众、金融业及政府都产生了强烈的制度变迁的动机，希望能有一种新的制度安排来维系银行体系的安全和稳健,避免银行连锁倒闭带来的负外部效果就成了这一次制度变迁的最大任务。为确保公众对全国金融体系和货币供应的信心，政府金融监管的主导思想也发生了根本的转变：从主张自由竞争和政府的不干预，转向限制金融业过度竞争，保障金融业的稳健经营。在这种背景下，1933年上任的罗斯福总统颁布了一系列旨在彻底改革现行金融体系和货币政策的一揽子金融改革措施，力图重建美国的金融制度。从而开始了美国历史上最为重要的一次金融制度变迁：通过确立严格的银证分离制度，使美国真正开始了分业经营的历程。
　　这次金融改革的主要目标是加强对金融业的监管，以规范银行业和证券业的经营行为；采取金融业务专业分工制和建立存款保险制度等，以达到稳定金融业和经济，防范危机的目的。
　　为了保障金融改革措施的实施，美国政府颁布了一系列的对银行体制改革的法令，旨在构建一个新的银行制度。而其中最有代表意义的是1933年6月16日通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-steagall Banking Act）,也称《1933年银行法》。这一法律是基于这样一种判断，即如果断开银行、保险业与证券市场的联系，危机的循环就可以被打断，那么证券市场的危机就不一定会演化成整个国家的经济危机。该法的确立标志着美国分业经济制度的正式确立。该法案于1935年正式实施。
　　《1933年银行法》第16、20、21、32条款作出了严格的分业规定:商业银行不能进行企业股票、债券等的承销、承购业务，除了购买政府债券以外，也不能经营证券投资等长期性投资业务；同时，作为证券经纪商、交易商的投资银行，也不能经营吸收存款等商业银行的业务。这一分业制度目的是禁止商业银行涉足高风险的投资银行业务，以免造成大量的不良资产，危害储户利益和整个银行体系的稳定。《格-斯法》是美国金融法上的一座"里程碑"。它不仅标志着现代商业银行一现代投资银行的分离，也标志着纯粹意义上的商业银行和投资银行的诞生。
　　《格拉斯-斯蒂格尔法》的出台，从制度变迁的"成本-收益"分析角度看，并非许多学者现在看来是偶然的，而是在彼时彼地合乎逻辑的必然选择。继《格-斯法》之后，美国国会又相继颁布了《1934年证券交易法》、《投资公司法》等一系列法案,逐步形成了金融分业经营制度。美国国会又在1956年通过了《银行控股公司法》（Bank Holding Company Act 1956）,堵塞了银行业控股公司持有证券机构股份来间接从事证券业的漏洞，并进一步隔离了商业银行和投资银行业务。1956年《银行控股公司法》在1970年（《银行持股公司道格拉斯修正案》）得到了进一步的修正。1987年，国会通过了《银行公平竞争法》（Competitive Equality Banking Act ），堵塞了《格-斯法》的另一个漏洞，即通过设立"非银行业银行"（Non-Bank Banks）来间接从事银行业。

　　分业制度的瓦解
　　美国不断完善的分业制度虽然在一定程度上稳定了金融秩序，促进了经济的持续发展，但随着经济形势的变化和金融环境的变迁，分业制度面临多方面的挑战：（1）高通胀与利率上限的矛盾；（2）银行安全不再等于金融安全；（3）美国金融业受到外国银行全面金融业务的竞争压力；（4）70年代后的金融创新浪潮不断，金融业国际化趋势加快，分业制度很难适应这个趋势。
　　美国为了顺应这种金融产业日益融合的趋势，提高本国金融业的国际竞争力，从80年代初就开始了金融管制放松的进程，逐步改变了各金融机构的业务经营范围。随着90年代中后期日本、加拿大、英国等西方国家纷纷放弃原有的分业经营而转向混业经营的金融业监管安排，美国国内要求金融业混业经营管理的呼声日益高涨。当美国经济走出衰退，增长与效率成为公众关注的重点，限制银行业自由竞争与发展的《格拉斯-斯蒂格尔法》就成了桎梏，制度变迁在各个层次收益最大化动力的驱使下潜移默化地进行。
　　1997年5月，美国财政部长鲁宾代表克林顿政府向国会提出了金融体制改革的建议。主要内容是:取消银行业、证券业和保险业经营的限制；试图允许银行和工商企业互相融合，以增进金融业的效率，保障金融业的稳定。随着经济形势和金融格局的变化，对于推行混业经营的新的制度安排，不同层次的行为主体形成了递增的预期收益曲线与递减的预期成本曲线，当预期收益大于预期成本，制度变迁的诱致机制就开始启动。尽管决策者因为预期的监管成本和社会稳定成本曾经踌躇不前，但当增长和效率成为经济的首要问题时，混业经营显然是满足个人、机构和政府的各自偏好的合理的制度安排，制度变迁在微观和宏观层面有秩序的进行:技术创新--工具创新--机构创新--制度创新。
　　1998年4月美国花旗银行与旅行者集团合并，合并后的花旗集团将花旗银行的业务与旅行者的投资、保险业务集于一身，这事实上已突破了分业经营的限制。成为美国第一个完全混业经营的银行持股公司（BHC）。
　　1999年11月4日美国参众两院通过的《金融服务现代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，彻底拆除了银行、证券和保险业之间的藩篱，允许商业银行以金融控股公司(FHC)形式从事包括证券和保险业务在内的全面金融服务，实行混业经营。《金融服务现代化法案》结束了美国长达66年之久的金融分业历史，当时的总统克林顿称这一变化"将带来金融机构业务的历史性变革"。该法案的通过对全球都产生了深刻影响，这意味着在美国最早实行,并传播到世界各地从而对国际金融格局产生了重大影响的金融分业经营制度走向终结,并揭开了金融业混业经营的新纪元。
　　据《金融服务现代化法案》的规定，可从事混业经营的金融机构包括金融控股公司、国民银行和投资银行控股公司。由于投资银行控股公司不从事储蓄银行业务，实际上，从事综合性混业经营的金融机构主要有金融控股公司和国民银行。《金融服务现代化法案》的核心内容是"促进银行、证券公司和保险公司之间的联合经营"。该法案允许一些合格的银行控股公司以及国民银行的子公司从事证券业务和保险业务，允许银行、证券公司和保险公司以金融控股公司的方式相互渗透，实现联合经营，同时对各州禁止保险公司涉足银行业活动的权力加以某种限制。那么，这种混业经营体制的代表性模式就是金融控股公司。美国混业经营的另一形式就是银行金融子公司。在《金融服务现代化法案》出台之前，银行子公司的业务主要限定于传统的储蓄贷款业务。《金融服务现代化法案》在扩大银行子公司业务范围的同时，把从事不同金融业务的银行子公司改名为金融子公司。该法案涉及的银行主要是由财政部监管的国民银行，州设银行的子公司业务由州监管当局做出决定。虽然银行金融子公司也能从事混业经营，但与金融控股公司相比，其业务受到一定限制。

　　历史又一次选择了混业制度
　　除了制度变迁的内容以外，基于《金融服务现代化法案》的金融监管体系与旧监管体系相比，具有明显的制度优势。
　　第一，旧监管体系是"纵向个别立法"，新监管体系是"横向综合立法"。美国在1999年之前实行个别立法、分业监管的体系。银行领域有银行法（《格-斯法》），证券领域有证券法、证券交易法，保险领域有州保险法。《金融服务现代化法案》从金融机构的稳健经营、投资者的保护、公平竞争等目的出发，制定了多项监管规则。新的金融监管体系将银行、证券、保险统为一体，依法进行横向综合性监管，克服了旧监管体系个别立法、个别监管在新经济形势下的不适应性，顺应了金融服务产业融合经营的发展要求。美国的金融监管错综复杂，既包括基于联邦法设立的监管机构，也包括基于州法设立的州政府监管机构。美国政府在联邦一级的金融监管机构主要有；联邦储备体系(Fed)、货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司(FDIC)、证券交易委员会(SEC)、联邦住房放款银行委员会、联邦储备贷款保险公司、全国保险监管者协会(NACI)、联邦储备监督署（OTS）和国民信贷联合会等，分别对各类金融机构实施专业的交叉监管。对银行业的监管有前三大联邦机构和州政府管理机构组成。
　　第二，旧监管体系属于"机构型"监管，新监管体系属于"功能型"监管。"机构型"监管（entity regulation）又称部门监管，它是按照金融机构的类型设立监管机构，不同监管机构分别管理各自的金融机构，但某一类金融机构的监管主体无权干预其他类别金融机构的业务活动，如银行机构证券公司、保险公司各自归属不同监管机构，对银行实施监管的监管机构就无权干预保险公司或金融公司的银行业务活动。"功能型"监管（functional regulation）的概念主要是来自于有关金融系统的"功能观"理论，它是指一个给定的金融活动或一类金融业务由同一个监管者进行监管，而无论这项活动或业务由谁来从事。从发展趋势看，功能监管是混业经营环境下金融监管体制变化的一个新趋势。
　　第三，旧监管体系以"列举"方式来定义有价证券；新监管体系以"灵活判断"方式来定义有价证券。旧金融监管制度对有价证券的定义采取"列举"的方式，将其认可的商品一一列举出来，例如，有价证券包括股票、有担保企业债券、无担保企业债券、利益分配契约中的权利证书等等；新金融监管制度则采取"灵活判断"的方式，除了原有的商品以外，当一种新商品出现时，它是否属于"金融商品"由FED进行判断。如果是金融商品，应该属于哪一种服务功能，则分别由证券交易委员会（SEC）判断是否属于"证券商品"、由货币监理署（OCC）判断是否属于"银行商品"、由州保险局判断是否属于"保险商品"。如果各类监管机构发生意见分歧，则上交联邦司法机构作最后判断。《金融服务现代化法案》的监管体系则通过"灵活判断"的方式来定义金融商品。当市场出现了新的金融商品，监管机构随时可根据情况来进行判断，既适应了日新月异的金融市场的变化，又有效地鼓励了金融创新。

　　德国：分业大潮中一个略具平静的港湾
　　相对美国而言，德国金融制度最大的特点就是长期以来一直坚持混业经营制度。虽然如此，德国也经历了一个金融制度的变迁和完善的过程。在发展初期，德国的各类银行，均有特定的重点业务领域，只是随着时间的推移，在发展过程中，各类银行之间相互竞争，业务范围逐渐交叉，才发展成目前的综合经营的局面。德国混业制度是以综合银行对社会大众的服务供给，又通过一系列的专业性银行和特殊信贷机构加以补充为特点的。虽然，德国各类商业银行的业务领域各有侧重，但德国法律对他们从事何种业务却限制很少，他们可以随时开拓新的业务领域。因此，商业银行作为混业经营的全能银行，能够从事吸收存款、发放短期、中期和长期贷款、托收承付、买卖证券、信托投资、财产代管、投资咨询、外汇交易、国内外汇兑等业务。虽然德国一直坚持混业经营的制度，但30 年代的世界性经济大危机也是德国无法避免的。德国的银行业也是倍受冲击。不过，与美国不同，德国并没有因此而实施严格的分业经营制度，德国政府更加注重全国性、统一性的金融监管。而第二次世界大战以后，德国银行业一直运行平稳，其重要原因就在于有效的金融监管对金融体系的稳定运行起到了"保护伞"的作用。现代德国金融监管的突出特点就是内部监管（即自我监管） 与外部监管（即社会监管与联邦银行、联邦金融监管局监管）相结合。德国金融监管的另一大特点是对大银行分支机构实行"并账管理"。德国银行监管的法律基础是《联邦银行法》和《信用制度法》（KWG）。德国的金融监管机构主要有联邦银行、银行业监管局、有价证券交易监管局和保险监管局。总之，德国政府一直致力于推行混业经营制度，并对本国经济的繁荣起到了极大的促进作用。而德国能够坚持混业经营制度的重要原因，在于具备了一套高效而且适合金融业发展规律的监管制度，充分利用了上层建筑对于经济的促进作用。

　　螺旋交替：这就是一个规律
　　无论是混业经营制度还是分业经营制度，作为一种金融制度本身都应当适应经济金融发展的内在要求，并依赖于一国特有的制度变迁路径安排。从美国"混业--分业--混业"的历史可以看出:混业经营的真正实行不是一蹴而就的，而是一条漫长的道路，当然又是一种必然的趋势。美国经过60多年的分业经营后才光明正大地走上混业经营的道路，说明他们对混业经营是谨慎的，是在不断吸取历史教训，积累经验，顺应时代潮流的前提下逐步有序地改变的。
　　当然，混业经营的模式不是一成不变的，而是呈现多样化。混业经营的模式既有以德国为代表的全能型银行，也有以美国为代表的金融控股公司。应该说，不同的混业经营模式有各自的优缺点，混业经营并非包治百病的灵丹妙药，对经营模式的选择应当根据各国自身的条件、发展阶段，审慎地选择合理的经营模式，以期在维护国家经济金融稳定、推动改革进程的前提下，渐进地实现金融混业经营目标。
　　有学者认为，混业经营制度只是30 年代美国国会迫于来自公众的从根本上变革美国金融体制的压力，而找到的替罪羊。可实际上银行只是1929 -1933年经济危机的受害者之一，而不是灾难的创始者。要知道，德国也同样经历了这场全球性的经济金融危机，但德国并未将混业经营制度视为罪魁祸首。事实上，市场经济固有的盲目、无序性才是经济危机最为本质上的起因。因此，美国当时最主要的问题并不在于混业经营制度，而是当时严重缺乏内部和外部的有效的监管体系。而德国之所以能够一直坚持混业经营制度，根本原因就在于德国建立了一套行之有效的统一监管制度。其实美国推行分业经营制度也是为了方便监管，同样道理，美国能够在1999 年出台《金融服务现代化法案》，彻底废除《格-斯法》，也是由于美国从分业经营过渡到混业经营，历经60 余年，其间银行、证券等监管当局对各自领域的监管已相当成熟、有效。即使如此，《金融服务现代化法案》也仍然根据混业经营的特点，对其监管体系进行了改革，以实现对金融服务领域的全面统一的监管，适应了混业经营的发展趋势。
　　美国原有金融体制自身存在的弊端导致了《金融服务现代化法案》的诞生，从而清晰地描述了金融业从"简单中介人"到"万能垄断者"的历程，展现了美国金融监管的制度演进。在这个演进过程中，创新机制和选择机制交互作用，推动了美国金融经营体制的变迁。虽然分业经营制度被终结,但我们仍不能绝对地说混业制度就比分业制度好。一些金融学家认为混业制度优于分业制度，认为金融分业制度是历史的错误，也只是一种观点而已。事实上1933年通过的《格－斯法》导致的混业制度向分业的变迁，也是在彼时彼地合乎逻辑的必然选择，而不是像西方某些经济学家所说的那样，只是一个偶然的错误选择。美国金融业能有今天的繁荣,分业制度可谓功不可没。从分业制度回到混业经营制度是由于制度环境的变迁，这种变迁导致了制度不均衡，使得分业经营制度变得不再合适。美国金融制度在不到一个世纪内经历这样的历史演变:早期混业--分业--现代混业，看似简单轮回，实则不然，制度演变有其自身的规律。在经济发展中，制度会出现不均衡，不同层次的行为主体从其预期收益最大化的角度出发会产生诱致制度变迁的动机，只要综合的预期收益大于预期成本，制度变迁就会进行，推动制度向均衡发展。可见，对效率的追求是混业经营的内在动因。从美国金融业的发展过程看，无论其分业还是混业，都是一种历史的必然，决非是"误会"或"偶然因素"造成的。

　　我国应渐进地向混业制度过渡
　　在我国，改革开放以后，金融业实行的是混业经营，商业银行也可以经营银行信托、证券等业务。但是，后来出现的证券热促使大量银行信贷资金进入了证券市场。1995年，我国以《中华人民共和国商业银行法》的立法形式确立了我国金融分业制度的格局。其后，又相继颁布了《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国保险法》，构筑了中国金融分业的法律基础。由中国人民银行、证监会和保监会分别监管银行业、证券业和保险业。2003年，又成立了银行监督委员会，代替中央银行统一监督管理银行、资产管理公司、信托投资公司及其他存款类金融机构。我国金融业分业经营、分业监管的模式已经形成。我国现阶段实行的分业经营、分业管理的金融制度，主要是为了减少信用扩张风险,防止资金过多流向证券和房地产部门而导致经济紊乱,这对于保证我国尚不成熟的证券市场和商业银行的规范运作是十分必要的，短期内我国银行、证券和保险分业经营的格局不会被打破。从实践情况看，这种银行与证券分业经营模式，在我国金融市场发育、制度建设及监管体系还不十分健全的情况下，有其存在的必然性和合理性。但是，随着金融全球化地深入，我国分业制度已面临着极其严峻的挑战。面对国际金融界混业经营的趋势和中国金融业尚未成熟的现状,要兼顾"控制风险"和"与国际接轨"是相当困难的。这种现实决定了中国不可能一下子全面实行混业制度，必须维持目前金融分业总格局相对稳定。这是我国国情和目前金融业的发展状况所决定的。我国实行分业制度不是一时冲动，而是经过长时间综合权衡和深入考虑后做出的选择。分业制度实行时间不长，可能有一些不足和问题，但总体上是利大于弊的。当然，我们必须注意的是,全球金融一体化已对我国分业经营体制提出了挑战,我国目前的一些举措也显现出了混业经营的迹象。从宏观上看,货币市场已向资本市场的参与者(如证券公司和基金管理公司)微启,且有更加开放之势；从微观上看,网上交易、银证合作已使银行业和证券业在一定程度上共享客户资源,遍布全国的两千多家证券营业部吸引了越来越多的居民存款,扮演着某种储蓄机构的角色。从长期看，我国应该采取金融混业经营的模式。在当今世界国际金融市场全球化一体化的形势下，特别是我国加入WTO以后，国际上实力雄厚，集贷款、信托投资、证券功能为一体的大型金融集团将冲击我国的金融业。我国只有逐步实现混业经营，才能整合金融资源，提高金融资源的配置效率。而且，混业经营可以扩大我国银行业务范围，进行多元化经营，提高金融机构的综合营运能力，运用金融创新工具，积累经验，从而有实力与外资银行竞争。当然，混业制度运作需要具备一些前提条件:金融机构本身具备完善的内部建制，有风险意识和风险控制能力。政府金融监管体系要高效完备，监督手段先进，要有健全的法律框架。目前，我国实行混业经营的时机还不成熟，前提条件还没有完全具备。因此，中国金融业应加快进行金融改革和整顿，解决金融领域多年来遗留的问题与风险，并加快有关法规的制定。只有在此基础上，才能实行混业制度。也就是说，我国面向"允许金融混业经营"方向的自由化改革必须采取"渐进过渡"的方式。混业制度的取向不但涉及历史沿革的连续性，还必须与当前的经营环境相适应。从我国市场经济体制改革的成功经验来看，混业不宜采取德国全能银行模式，因为我国银行体系比较脆弱，银行的公司治理结构不完善，金融监管体制还不健全，特别是对风险传导还没有很好的治理措施。美国的金融体制结构的变化历程类似于我国，经历了"混业--分业--混业"的过程，为此，美国在推行混业经营的同时也在某种程度上继承和保留了原先分业制度下的一些好做法，即在金融集团内部建立风险"防火墙"。按照适度混业经营原则，当前我国宜采取金融控股公司（集团）模式，一方面有助于混业优势的发挥，另一方面也便于分业监管的实施，确保我国金融业在发挥混业经营优势的同时，能够有效控制和规避风险。不过，我国当前对金融控股公司的性质、法律地位和监管方式等还缺乏明确规定，因此，应根据需要，对原先法律框架作较大的调整，建立起符合国际惯例和中国国情的金融运行体系和监管体系。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:22

西方的骗子与东方的傻子

西方的骗子与东方的傻子


　　先说几句题外的话，算是前言好了：

　　大多数经济学家都是骗子，不同的是有的有文化，有的没有文化。仅此而已。

　　有文化的骗子善于使用墨菲定律，把简单的欺诈复杂化、学术化，就是把坏心包藏在科学的光环之下来欺诈你。比如，明明是不花钱往自个家里搬国有的资产（侵吞）可人家摇身一变为“MBO”，不明白了吧，要的就是你的不明白，堂而皇之，公而也就私之了。

　　没文化的骗子善于忽悠，就是说绕，夹七夹八的把你搞晕为止。比如，你说房子太贵了你买不起，他就告诉你GDP今年增长了10％，你说最近矿山总是出事，他就告诉你“谁要你生在中国”。呵呵，晕晕乎乎之间你或恍然大悟或一撅不振。最后下场就是被人绕进买了老赵的那根拐，完事。

　　总之，他是骗子的，你是傻子。

　　正文一:西方的骗子是怎么骗的?

　　西方有米国，没当骗子之前是强盗，没当强盗之前是穷棒子。生为穷棒子之时，相信勤劳致富，可辛辛苦苦干了一年，发现表兄弟出去抢上一票够自己干一辈子的。于是先愤恨后眼红，跟着做强盗。江湖在变，一天看英雄片看到一句话“现在的社会靠的是用脑不是打打杀杀”于是改做骗子。

　　怎么才能当好一个合格的骗子呢？

　　经济学有二个基本的公式是任何一个合格的骗子所必须认真领会和掌握的。

　　公式一：资产＝负债＋所有者权益

　　通俗而言，这个公式说明白了一件事情，就是资产的来源有二个渠道，一是自己的，一是借来的。但不论是自己的还是借来的，都是资产，都是你所能控制和使用的。明白这一点的重要意义在于，要想富，得会借。

　　比如，你有10万，是你自己的全部资产，你所能控制和使用的资源就只有10万了，这点钱，只能维持温饱，不够买车也不够买房。要有车有房子，你还得想办法去挣个90万。于是，你努力工作，年薪5万，18年不吃不喝才能攒够100万，奔向小康。很明显，抱着这个念头，你成不了先富一代，只能沦落为穷人。

　　所以，骗子走的是另外一条路，同样是100万的目标，骗子的想法就是如何能借到90万。借到手了，只要不还，这有车有房的好日子就能享受了。一句话，就资产而言，是先富裕起来了。

　　实话实说，现在的富人，其资产又有多少又是真正属于其自己的呢。因此，对资产需要看重的是控制权和使用权。而不是所有权。

　　资本主义的经济学家折腾了几百年，终于明白了这个道理。富裕不是靠劳动来的，甚至不是靠利润积累的，富裕是靠借钱借出来的。

　　米国人于是开始借钱过日子了，靠武力建立出米元的强势地位，说白了，就是要你必须承认他的钞票好使，好到1：8或者1：80的程度。你给产品米国，米国给你钞票。然后，为了使得你手中的米钞不会贬值，再要求你把米钞再借给他。然后再用米钞来买你的产品。这样一来，想不富裕也就成了一件难事。（格林斯潘推行了长期的低利率政策，就是要把米国人民逼上这一条借钱过小康的富裕之路。所以米国人现在的储蓄率为负数）

　　骗子需要找到一条骗的技巧，这个技巧说穿了就是这么简单。但有技巧不代表就能骗到钱，所以还需要欺骗的对象，欺骗的对象越傻，钱越好骗。

　　于是骗子开始制造傻子。西方的骗子先把骗术包装，以科学和民主把骗术包装成经济学后就开始灌输给了东方的精英。东方的精英看了包装后狂喜之下先忘记了自己姓什么，（传统文化）然后再吞下一点西方资本筵席的剩饭（分一点利益）之后，成了一知半解的经济学家。开始在东方大量复制傻子（教育产业化）。人家说全球经济应该一体化，我们就说加入WTO是时代的需要。人家说产品应该多出口，我们就把自家变成一个大工厂，拼命的生产再出口创外汇。

　　自身的资源化为花花绿绿的票子后，傻子开始有点发呆了。这票子该怎么用。1亿条裤子换来了一亿的钞票，可是再买西方的裤子，人家贴个牌子这裤子就不是裤子成了时装，一条抵你一百条。太贵，买不起吧。买飞机，这玩意也忒贵，每公斤（包括马桶）1万米元，如此买下去，也非穷不可。所以，东方的傻子觉得米元来之不易，用之心痛。决定留着。西方的骗子于是说，我给你利息，你借给我吧。傻子于是感觉遇到了好人，流着感激的眼泪借给了西方的骗子。苦难开始恶性循环了。把钱借出去，出让了货币的使用权，自己没得用了，没得用了，自己的发展能力必然减弱了。越弱就只能越出卖体力，越出卖体力就越无力发展。越无力发展就越弱，而一味的弱下去必然就软了。

　　正文二:东方的傻子为什么傻？

　　东方的傻子为什么犯傻，是因为东方的傻子没明白经济学的第二条公式

　　利润＝收入－费用。东方的傻子看了这条公式，理解为，钱应该是通过增加收入，减少费用得来的。于是东方的傻子拼命的多出口，增加收入，玩命的减少费用（降低工资，减少必要的设施，甚至是安全设施）来赢取利润。

　　什么是利润，利润应该是钱，但钱是什么，傻子傻就傻这里了。钱只是一张张的纸，钱背后所代表的资源的占用和消耗的权利才是实质。傻子只要钱，要更多的钱，而忘记了生产的本意是满足人民群众的不断增长的物质和精神需要（这也解释了为什么只有GDP而没有实质性的生活质量的增长）。所以，傻子把钱借出去生钱。把自己的产品卖出去换钱。可惜，富裕不是在于你生产了多少，而是在于你消费了多少。生产了，你享用不到，所以依然贫困，纸上富贵必定不是真实的富贵。这么简单的道理，傻子就是不明白。（当然，傻子中的精英是享受到了高消费，所以一点也没觉得自己傻）

　　傻子还不明白一个道理，借钱应该借给谁？傻子以为钱应该借给有钱有势的财主，因为财主财大气粗，肯定还得起啊。但是，傻子又忘记了，这财主不还钱的话，自己二手空空，财主武装到了牙齿。可奈之以何？傻子再傻这时大概也不会相信可以诉讼以法律来讨回银子吧。法律是维护谁的利益的？况且，钞票只是一张纸，真想要，人家多印刷几张就是。你拽一大把在手里，有劲吗？

　　西方的骗子越骗越富，东方的傻子越傻越穷。道理就这么简单

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:23

美国不断加息是为了引发中国金融危机

美国不断加息是为了引发中国金融危机 zt   


当今的国际货币和金融体系，既是国际“经济体系”，又是美国经济政策和权力政治的潜在工具，因此，又被称为“美元—华尔街体系”。它建立于20世纪70年代尼克松当政时期，这是当时的美国为了摆脱本国资本主义渐趋衰落的噩梦、重获在国际货币政治中的主宰地位的一个“成功的”决策。
　　
　　美元—华尔街体系建立之初，因为两个决定性的步骤，使得美国资本主义重树主导地位：一个是割断美元与黄金的直接联系，使得美元价格能按美国财政部的意愿来变动，整个世界经济因此被推向一个纯美元标准。就这样，美国政府能够随意左右美元的国际价格，由此造成的经济后果由其他国家来承担，美国能够自我保护，不受影响。


　　还有一个是试图确保国际金融关系不再受国家中央银行的控制，而是越来越多地由英美私人金融机构进行操纵，这样就使得英美金融体系和美国金融机构迅速建立了国际主导地位；它使许多国家特别是南部国家的金融体系和汇率，越来越受到美国金融市场发展的影响；更为重要的是，在这一体系中，美国几乎不受任何法规的制约，相反，它在很大程度上能够决定国际金融市场上竞争压力的形式和所使用的国际规范种类，它在政策选择上的自由度相当大，一切以符合美国资本主义的利益为标准，而且不用承担任何风险。


    美元—华尔街体系的触角强迫性地延伸至世界的每一个角落，没有一个国家和地区可以避免与它发生关系，不同的只是不同的国家可以自己选择与它发生关系的方式（有时候也许是别无选择），以尽量地保全本国的利益。


　　美元—华尔街体系与各个国家的经济、政治可谓是牵一发而动全身的关系：美元价格的突然变化会导致一个国家的贸易差额和贸易条件发生突然的变化，政府就会面临这样一个选择：从华尔街融资，以此作为一种缓冲，或者进行本国经济的宏观调整。这就是上面所说的各国政府可以自己选择与华尔街发生关系的方式。说是自己选择，其实是看各国政府的社会和政治力量，看它能否通过向国内的各种社会团体摊派费用，来平衡预算并扭转贸易逆差的局面。


　　如果这样做有困难，那么该国政府可能就会选择从华尔街融资。但是政府选择这样做，只会在将来造成更大的调整方面的问题。那些采取借款方式的国家——中东国家、拉美国家和部分原苏联集团国家（特别是波兰、匈牙利和南斯拉夫），都陷入了债务危机以及经济萧条。


　　而走国内调整路线、避免债务陷阱的国家主要在东亚，这些国家经受住了由新体系的建立带来的冲击，并持续发展。但是，华盛顿不会听任这些新的经济增长中心发展成为它的威胁，克林顿政府时期美元—华尔街体系的首要任务是打入东亚市场，1997—1998年的东南亚金融危机则是美元政策突变、国际游资涌入、对冲基金冲击等多重因素共同作用下的结果。


   当然，金融危机并非美国操纵美元—华尔街体系的最终目的，它们只是想利用这些国家的经济萧条和金融危机，来作为它们力图打开这些国家的市场、重组这些国家的国内社会体系的一种借口，这样，它们就可以在这些国家获得最大程度的优势：控制当地产品市场；购买当地公司资产，以使资本集中于美国及其同盟的控制之下；利用当地巨大的廉价劳动力资源；为了投机目的而有效控制当地的金融体系；等等。


　　当然，强权国家往往会为这些活动中的大部分找一些冠冕堂皇的理由，例如是为了指导那些被认为是无知和无能的南部国家政府恰当地处理国家事务，是为了帮助它们偿付债务，或者是为了以对外直接投资的方式向它们提供援助，等等。


    要更好的明白今天的情况，回顾一下历史是非常必要的：
　　
　　1995年，美元已经在惯性贬值轨道上滑行。广场协议后，美元经历漫长的10年贬值期，到1995年陷入历史最低谷。
　　此时，美元的国际货币地位岌岌可危，日元、德国马克趁机大肆侵蚀美元的地盘。各国都在谈论国际货币多元化，日元、马克成为抢手货，用日元、马克借贷投资成为时尚，美元和美元资产受到市场冷落。各国政府也加入抛售美元的行列，争相减持美元储备。1987－1995年间，美元在外汇储备中的比重一直未能超过60%，1990年更是降至50.1%，达到从未有过的低点。


　　面对金融霸主地位的衰落，美国人不会甘心坐以待毙。世界金融霸主地位让美国人受益匪浅，发美元免费占用他国资源，印美元支付国际收支赤字，更有数以万亿计的美元资产让外国人持有。2/3的美元现钞在美国境外流通，仅此一项就让美国每年获得数百亿美元的铸币税收入。美国人清楚，要想控制世界，必须控制国际银行体系，控制全球硬通货，掌握国际资本市场。要重振美国，必须首先遏制住美元的贬值之势。


   拯救美元的重任落在了第70任财长鲁宾肩上。鲁宾，在高盛工作了26年，位至首席执行官。1993年初，克林顿入主白宫，鲁宾被任命为新设的国家经济委员会主席，负责协调内阁的经济政策。鲁宾在这一虚职上展示了出色的工作和组织能力，深得克林顿的信赖。1995年1月，鲁宾临危受命，成为克林顿政府第二任财长。在华尔街的工作经历，使鲁宾将捍卫美元和美国金融霸主地位视为天职。
　　
　　在华尔街的期待中，鲁宾开始拯救美元。1995年4月26日，西方七国财长会议发表公报，希望外汇市场能够“有序的扭转”。5月31日，美、日、德等12国央行动用20亿美元资金入市，一举将美元对日元汇率推升至84.40的水平。在随后的4个月时间里，美国又联合其他国家进行了4次大规模干预，干预之频繁实属罕见。在美国经济基本面改善、频繁入市干预以及日本金融问题暴露的共同作用下，美元止跌回稳，并大幅上扬，9月份美元对日元汇率回到100左右。从此，美元汇率进入长达6年的上升周期。
　　
　　鲁宾奠定了强势美元的基石。“强势美元符合我们的国家利益”，鲁宾在各种场合不厌其烦地重复着这句话。对鲁宾来说，强势美元是一种信念，强势美元政策＝强势美元。“我在言辞上所表现出来的立场总是毫不动摇地坚持这个政策，既是由于这政策根本正确，也是旨在维持对美元的信心。”
　　

   强势美元和强势经济进入良性循环，使美国经济出现自1854年以来最长的景气周期。然而，这些光环掩盖不了强势美元政策的罪恶。强势美元政策，让鲁宾放手“专注于增强美国的经济政策，提高美国经济的成就”。这一理念让美国有意或无意疏忽其政策的溢出效应，一些国家的货币和经济就此倒下，沦为强势美元祭坛上的牺牲品。
　　
　　首先被推上祭坛的是东亚。美元利率是决定新兴市场上资本流动的重要因素，美元利率变动能够解释新兴市场上资本流动波动的1/2到2/3。1990年代初美元低利率导致资本大量流入东亚和拉美，墨西哥危机没有引起亚洲的足够重视。随着美元走强，那些货币盯住美元的亚洲国家普遍遇到出口困难。美联储在亚洲危机爆发之前又提高利率，加上美国股市的繁荣，导致对新兴市场的资金供给减少，尤其是银行更难以得到离岸资金，从而出现国际流动性短缺。对美国利率和汇率波动周期的漠视，对盯住美元的偏好最终导致亚洲金融危机的爆发和蔓延。
　　


   对亚洲金融危机，美国最初隔岸观火，坐视不救。鲁宾后来解释道，莱温斯基风波转移了美国人的视线，使其没有意识到危机的严重性。果真如此吗？事实是，强势美元政策让美国人放任日元贬值。1998年6月，鲁宾在国会作证时说：“日元的弱势反映了日本经济的根本弱点。”这导致日元一路贬值，一度达到1美元兑147日元，引发又一轮金融风暴，加深并延长了亚洲金融危机。


   欧元也被推上祭坛。欧洲的一体化，不仅创建了一个规模与美国相当的经济体，还造就了一个有能力与美元相抗衡的货币。欧元的问世，是美元成为国际货币以来遇到的最严峻挑战，欧元在大多数欧盟国家的流通改变了以美元为中心的单极国际货币体系。美国不愿看到国际货币体系由一个中心变成两个中心，就用强势美元来对欧元进行多方打压。


　　欧元一路走低，2000年10月25日,欧元对美元创下0.8247的新低,与欧元面世之初的1.18相比跌去了30%。即使在经历IT泡沫破灭、9.11事件、公司财务丑闻之后，美元在市场上依然一度保持强劲态势。欧元大幅度贬值导致的通货膨胀压力，让欧洲人喘不过气来，利率政策被捆住了手脚，资金从世界和欧洲流向美国，欧元区经济陷入低迷，严重打击了区内一体化的信心。一位摩根斯坦利的研究人员这样写道：“1990 年的全球总储备中，欧洲货币占30%。1998 年，美元的比重升至66%，而欧洲货币则跌至15%。2002 年，美元的比重为65%，而欧元则为19%。自欧元1999年面世以来，美元作为全球首选储备货币的地位丝毫没有动摇过。依我所见，即使有机会，欧元也需要很长的一段时间才能对美元的国际地位构成威胁。”美国人的得意之情由此可见一斑。


   另一被推上祭坛的是阿根廷。1991年，阿根廷推出著名的“可兑换计划”，实行将本币比索紧盯美元的货币局安排。美元强势严重削弱了阿根廷商品的出口竞争力, 导致阿根廷经济紧缩，贸易赤字扩大，债台高筑。1998年年中开始，美联储连续6次加息，使本已衰退的阿根廷经济雪上加霜，资本从阿根廷抽逃。在国内外各种因素的作用下，阿根廷发生严重的银行挤提，金融危机爆发。[/]美国此时却明确表示不对阿根廷进行援助，认为应该靠自己解决问题，从而进一步削弱人们对比索的信心。阿根廷最终被迫于2002年放弃货币局安排，愤怒的阿根廷人到处焚烧美国国旗，掀起了一阵阵反美浪潮。


   2005年10月22日 经济观察报报道，上周华尔街最有权势的人物都和美国财长约翰斯诺站在了一起，软硬兼施，要求中国全面开放金融市场。美国证券业协会会长马克·莱克瑞斯(Marc Lackritz)在接受经济观察报记者采访时说得直接了当：“我们现在考虑的开放应该不受任何限制。”
　　
　　原来软硬兼施的目的是要中国全面开放金融市场，使得全球化的资金，特别是对冲基金(Hedge Funds)和信托基金(Mutual Funds)可以自由流动。
　　

北京时间周三23：00，伯南克开始作证词，他表示：“美国经济增长良好，美国经济极有韧性，美国经济扩张仍然受控，美国经济动力有可能导致过热。”他说：“美联储预计今年GDP将增长3.5%，明年将为3.0%至3.5%，今年核心通胀率将为2.0%，明年为1.75%至2.0%，今年失业率将为4.75%至5.0%，明年与今年持平。”
　　
　　伯南克指出，未来加息若干次（some further firming of monetary policy）可能是必需的。
　　
　　最后，伯南克将格林斯潘捧了一下并暗示了货币政策的“连续性”，他说：“最近三年我在美联储工作，在格林斯潘高度成功的领导下，美联储有标准的工作程序，我们将维持格林斯潘时代政策的连续性，我坚信，美联储将继续对美国经济健康增长作出贡献。”
　　

    从90年代中期开始，欧盟国家加快了准备启动欧元的步伐，主要是各参与欧元的国家为了满足加入欧元的条件，极大地实施宏观紧缩，已把公共赤字压缩到占GDP的3％以下，按理说欧盟的宏观紧缩应该使本币升值，但在1995～1997年间却出现了以马克和法郎为代表的欧洲货币对美元大幅度贬值，原因是大量欧洲货币资本出于对欧元启动的前景不明朗，用美元来回避汇率风险，期间大约有超过两万亿美元的资金流入美国，由此造成1995以后美元和美国股市的大幅度上升。


　　在欧元启动之前已经有各种迹象显示欧元可能走强，这必将导致早前流入美国的欧洲资本大举回流，而美元和美国股市将面临崩溃的危险，货币霸权则可能在美欧之间易手。1999年初欧元正式启动，一开始就先声夺人，对美元上涨到1：1?19，以后稍有回落，但仍维持在高于美元的水平上，而恰在此时，美国及其所领导的北约发动了科索沃战争，使欧洲的安全形势发生变化，由此使欧元对美元的比价一路急跌，最低时曾跌至0?8：1.

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:24

全球经济一体化的战国时代

全球经济一体化的战国时代

冷战结束，90年代以来，信息技术进步日新月异，跨国直接投资突飞猛进，贸易自由和资本流动自由成为时代的主题，全球经济一体化成为不可阻挡的新世纪潮流。不曾想，1997年夏天发生的亚洲金融危机，不仅把蒸蒸日上的亚洲经济搅得一团糟，而且，国际游资的一轮接着一轮的冲击，危机正在向俄罗斯和拉丁美洲蔓延，甚至眼看着要将欧洲（通过俄罗斯和东欧）和美国（通过亚洲和拉丁美洲）卷进来，团圆出一场空前的全球经济大萧条。国际货币基金组织的经济援助几乎灯干油尽，却于事无补。各个遭殃的和快要遭殃的国家和地区只好个人自扫门前雪，政府纷纷直接干预和介入市场运作，甚至干脆实施外汇管制。全球经济一体化之自由化改革开放的玫瑰色图景，被一场没完没了、没法“过去”的“金融危机”涂抹得面目全非。
    一、反自由市场机制的政府干预

    马来西亚的外汇管制：为了防止国际组织和外国势力掺活进国家内政，马来西亚一开始就拒绝了有附加条件的国际货币基金组织贷款，企图凭自己的力量应付危机。然而，巨额国际游资的冲击实在太强大了，岂是区区一小国能够独立招架？2 马元和股市无法遏制地持续下滑，迫使总理马哈蒂尔最终选择了外汇管制。管制内容包括非居民的货币兑换、离岸户口转帐、沽售股票所得的转出、海外投资、进出口结算以及现金的出入境。简而言之，退出游戏，关门不玩了。公布外汇管制措施的当天，马元汇价上升了7.2％。3

    香港的庄家下场和增加磨擦的“七招三十式”：面对国际炒家“按提款机”式的新一轮摧毁性攻击，香港当局忍无可忍，直接入市，大笔作多，买港元，买股票，买期货。8月28日一天，香港股市成交790亿港元，创历史最高记录。特区政府照单全收大量抛售的恒生指数股，抛多少收多少，大有不惜“国有化”恒生指数股企业的架式。

    紧接着，政府推出“七招三十式”。其中“七招”是香港金融管理局的七项新措施，旨在强化货币发行局制度和增加银行体系流动资金，减少港元利率被人为操纵的机会。“三十式”则分别针对香港联合交易所、期货交易所、证券及期货事务监察委员会、中央结算公司、政府财经事务局五个机构，提出新纪律或重申一些交易规则，加强对股票抛空的监管。这些技术性措施，归根结底是给国际炒家的“提款”程序设置障碍、增加摩擦，让炒家没那么容易赚到钱，知难而退。虽然联系汇率发行局制度不变，这些限制性措施不仅在特殊意义上绊住国际炒家的脚，同时也在一般意义上为国际资本在香港进出的流动增加了摩擦。

    各国家和地区政府纷纷出手，干预市场：早在1998年1月初，新台币兑美元在三天内大跌之后，台湾就立即关闭了ndf（无本金远期外汇交易）。 4 9月初，为了防止索罗斯旗下基金“空袭”，台湾金融当局指名道姓地宣布，不准台湾投资人将资金汇出境外投资索罗斯基金，严禁台湾证券商为索罗斯旗下基金下单买卖。5 新加坡则修改了股市指数，将原来以价格加权的计算改为市值加权计算，使炒家通过操纵指数成份股获利的难度增加。6 俄罗斯为了捍卫卢布，曾经在8月宣布限制商业银行购买外汇，其实就是外汇管制。7 后来又放弃了，结果，卢布汇价一路下滑，从8月17日到9月9日，卢布贬值超过60%，8 外汇交易几度被暂停，银行也一再停止卢布的兑换。最近又有消息说，总统叶利钦正在考虑限制美元在国内的流通。9

    二、“资本神话”幻灭

    自由派经济学贸易理论的权威巴格瓦提（jagdish bhagwati）说，资本自由化是贸易自由化的理念延伸，可是，鼓吹资本自由化的经济学家从来没有象自由贸易经济学家那样拿出足够的实证分析。大量事实证明，不规则和难以控制的短期资本流动，是许多国家爆发金融危机的渊薮。越来越多的证据和逻辑推理都支持限制货币自由流动。贸易自由化和货币自由化是完全不同的是两回事，云云。10

    新加坡资政李光耀说，亚洲的“病因”是资本市场过早开放。11 美国《新闻周刊》发表署名文章说，全球资本流动使穷国的经济越发不稳定，同时反过来损害了富国投资者的利益。12 投资银行warburg pincus & co.的执行总裁rajiv lall说：“全球化”和国际金融市场的融合本来就是“双刃剑”，人们原来以为好处会大于坏处，现在看来不对了。对国际资本流动作某些方面的限制，也许不是一件坏事。13 有迹象表明，连国际货币基金组织和西方七国的政策制定者们都有可能改变反对管制资本流动的一贯态度。因为在“新的国际金融体系”下，可能需要某些特定的资本管制措施，应付特殊情况。14

    麻省理工大学教授克鲁格曼（paul krugman）说得更直接，亚洲各国经济苦苦挣扎，丝毫没有起色，随时可能引发新一轮的资本流出浪潮和更严重的危机。对此，唯一的方法是外汇管制，尽管这是很多人所忌讳提到的。他认为中国就是一个很好的例子，中国经济和金融体系存在很大的问题，却能成为亚洲金融风暴中的“安全岛”，靠的就是有效的外汇管制。 15

    三、国际货币基金组织无能为力

    根据国际货币基金组织公布的年度财政报告，1997年6月至1998年6月财政年度，接受国际货币基金组织援助最多的是南韩、印尼和阿根廷。16 为此，国际货币基金组织自己已经出现财政危机，希望美国国会尽快批准180亿美元的拨款。国际货币基金组织副执行总裁fischer估计，现在可用于援助的款项只剩下50至90亿美元。17 姐妹机构世界银行也发出警告，向遭殃国家提供大量援助贷款，已经影响了世界银行资产的稳定性，除非股东再注入资金，世界银行将无法继续向有问题的国家施以援手。到目前为止，世界银行已经向亚洲国家和俄罗斯提供了84亿美元贷款，占可提供贷款额度的77.7％。18

    国际货币基金组织出钱又出力，为受援国提出一大套进一步自由化的改革开放方案，要求那些急需刺激经济景气的国家紧缩银根、提高利率、严格控制财政赤字，而且不能实施货币局制度。19 结果，接受国际货币基金组织援助的国家，至今没有一个可以摆脱困境。克鲁格曼说：国际货币基金组织的计划不但没有将亚洲从危机中挽救出来，反而使情况越来越糟。20 虽然有种种资本自由流动和开放金融市场的理论，作为各国“最后贷款人”的国际货币基金组织，已经在国际游资巨大的破坏力面前无能为力。

    四、欧元面对严峻挑战

    1999年1月1日，欧盟11国正式启动欧元。但是，要到2002年7月，创始国货币才全部退出历史舞台。在这三年过渡期，德国马克、法国法郎、意大利里拉等货币与欧元并存，同时发行和流通。这样“双轨制”的过渡期，为国际炒家利用欧元中央银行与各国中央银行之间政策取向的偏差，选择薄弱环节各个击破，提供了千载难逢的机会。典型的前车之鉴是1992年的英镑“阻击战”。 当时欧洲汇率稳定体制（erm）中，弱势货币英镑兑马克币值明显偏高。英国既要维持货币币值（维持高息），又要摆脱经济衰退，唯一的出路是要求德国减息。可是，德国刚刚统一，西德马克与东德马克按一比一的汇率合二而一，为了抑制通货膨胀率飙升的强大压力，非但不能减息，反而要加息。于是，弱势英镑成为投机者大笔沽空的攻击目标。一场恶战下来，英镑被国际游资打出欧洲汇率稳定体制。索罗斯志得意满，大赚10亿英镑，英国财相灰头土脸，被迫辞职。21

    如今，参与欧元的11个欧洲联盟国家中，各国的经济发展很不平衡，政策取向也不一致。这些民主国家的民选政府，政治必须服从选票，关键时刻制定政策，只能从本国选民的利益出发，很容易在货币政策上不能共同进退。欧元挑战美元，是一伙钩心斗角的联盟与一个统一强大的巨人搏斗，前景令人担忧。22 如果说1992年，英镑和意大利里拉可以被相继打出欧洲汇率稳定体制（erm），不能说1999年以后，欧元区的其它货币，譬如德国马克，没有可能成为国际游资投机的目标。如今，德国对俄罗斯的巨额问题贷款已经可能冲击德国的银行体系。23 与原东德和俄罗斯经济关系密切的东欧国家，受俄罗斯危机的直接拖累，波兰、捷克、匈牙利等国的货币已处风雨飘摇之中。24 德国建议用欧元救援俄罗斯，希望由此把自己在东欧和俄国的利益卷成欧盟的集体行动。25 如果俄罗斯和东欧情况恶化，影响到德国的货币和经济政策，造成德国与欧盟其它国家不一致的政策取向，逻辑上，不能排除马克面临1992年英镑处境的可能性。倘若马克受到强有力的冲击，甚至被打出欧元体系，欧元、乃至整个欧盟的前景都将面临空前未有的严峻考验。

    五、全球经济一体化的战国时代

    冷战结束以来，全球进入改革开放的浪潮，主题是经济自由化。大幅度降低关税、贸易自由化、资本自由流动、开放电讯市场、跨国直接投资和企业兼并、发展中国家吸引外资、各种经济同盟的建立、欧盟从关税同盟到贸易自由化到货币一体化等等，所有这些的本质，都是各个国家政府对经济活动直接控制的强度和干预范围越来越小。随着亚洲金融危机以及危机向南美、俄罗斯的蔓延，自由化改革开放的潮流开始了明显的逆转趋势。

    曾几何时，“亚洲模式”成为众矢之的。学术界异口同声：亚洲金融危机的原因是政府过份干预经济，造成泡沫经济。如今，危机蔓延到“亚洲模式”以外的俄罗斯和南美各国。前者实行的是西方大为推崇的“休克疗法”，后者经过债务危机以后几乎成为美国的加工基地。这使人们对危机的理解逐渐加深，并且开始发生逆转。所谓“逆转”，面对的实践是，金融危机以来，各国政府对经济活动的控制和干预都大大加强了。香港始终以政府最少干预经济活动而著称于世。结果，当局不得不庄家下场，亲自和国际游资“埋身肉搏”，紧接着颁布实行“七招三十式”，成为从自由化逆转到大干预而特干预的典型案例。亚洲金融危机早期，国际货币基金组织在受援国家推行进一步自由化的改革，结果不仅无效，而且雪上加霜，遭到普遍批评，是另一个方向的典型案例。金融危机发生以后，中国人民币资本项目可自由兑换的改革，几乎退出进一步改革的逻辑选择空间，是又一个典型案例。马来西亚实行外汇管制的成功，看上去是应付危机诸多手段之中的一种选择，实际上具有特殊的历史意义。逻辑上，与人民币不自由兑换的道理一样，只要短缺资本不能自由流动，本国中央银行的景气调节，就能在本国范围内最大限度地发挥作用。换言之，过去马来西亚经济的景气，是马哈蒂尔和索罗斯一起说了算，因为中央银行的任何景气政策都可能被国际游资的流入流出抵消或者放大。实行外汇管制以后，马来西亚的经济景气就成了马哈蒂尔一个人说了算。在马来西亚国家范围以内，中央银行可以在没有或很少国际游资“对冲”的情况下最大限度地发挥作用。当然，代价是巨大的，特别是对外商长期直接投资的负作用不容忽视。26

    直截了当地实行外汇管制也好，香港的“七招三十式”也好，台湾指名道姓地禁止索罗斯进场也好，性质上都是为国际资本自由流动增加磨擦。倘若不让索罗斯来，罗索斯、斯索罗或者索罗斯自己改个名字还要来，台湾当局还可以继续增加禁止下场的名单，一直增加到国际游资的冲击强度减弱到可以接受的程度。倘若有了“七招三十式”的磨擦，国际游资还来冲击取钱，香港当局还可以继续增加“八招四十式”，一直增加到国际游资的冲击强度减弱到可以接受的程度。换句话说，所以这些政策规定，目的都是要为国际资本流动制造磨擦，直到磨擦大于资本流动的动能，使可能造成伤害的资本不能自由流动为止。所以，政治上宣布不宣布外汇管制是一回事，实际上实行的都是外汇管制，区别只在于管制的程度。因为就算是宣布实行外汇管制，具体到如何管制和管制到什么程度，资本项目和贸易项目之中，本身就有诸多条款，诸多不同程度的限制和区别对待的放松。既然各种政策规定的目的都是使资本流动的磨擦大于资本流动的动能，在这个意义上，我们说不同形式（宣布的和不宣布的）和不同程度的外汇管制，标志着各国和各地区政府对全球范围自由化改革开放潮流的逆转。

    资本自由流动和全球金融一体化的神话，在各国和各地区政府各种形式的外汇管制中逐渐破灭。贸易自由化随之受到威胁。最近，巴格瓦提等西方经济学家把资本自由化与贸易自由化分而论之，值得商榷。80年代末和90年代以来，贸易自由化突飞猛进的发展，和企业跨国化、跨国直接投资突飞猛进的发展紧密联系在一起。在冷战结束的和平环境里，跨国公司全球分工体系内部的“贸易”占世界贸易的比例越来越大，27 不仅在很大程度上使进出口关税成为多此一举，而且强烈要求资本项目的自由流动。在这个物质基础上，各国的外汇管制对跨国直接投资的巨大负面影响是显而易见的。一旦全球范围的跨国直接投资减缓下来，进出口贸易必然重新成为各国政策争执的新焦点。

    纵观近代世界经济发展的历史，始终有一个生产力发展超越国界和世界市场以民族国家为单元分散管理的矛盾。殖民地经济、第一次世界大战、第二次世界大战以及以后的冷战，在经济层面，本质上都是这个矛盾的反映。试想，各国都关起门来，在国界内部按照百万、千万的人口规模生产自己的汽车，美国通用汽车公司一年生产近千万辆汽车，只能卖在美国，怎么可能呢？一个世纪以前，马克思曾经血淋淋地详细描述过英国机织纺织品对印度和中国小农经济的摧残。在这个意义上，说瓦特蒸汽机演化出资本主义全球殖民的历史，并不牵强附会。同理，在这个意义上也可以说，正是持续半个世纪的冷战，把世界市场按照生产力发展的跨国要求，集中成为可以跨国分工和相对自由贸易的两大板块，才奠定了50多年世界经济稳定发展的秩序基础。

    如今，第三世界生产力的供给能力发展起来。生产力的发展，以信息产业为龙头，发生了又一次空前巨大的飞跃。为了适应这个生产力的发展，早在80年代，以洲为单位以致跨州的地区经济贸易结盟就紧锣密鼓地开展起来。冷战一结束，全球经济一体化的浪潮就在贸易，直接投资，开放电讯、媒体、商业、金融市场等所有方面排山倒海而来。如果说生产力的发展与殖民、帝国主义国家之间的世界大战、社会主义和资本主义两大阵营的世界秩序演进，存在某种相辅相成的内在联系，那么今天，技术进步推动的全球经济一体化，更是以百万、千万甚至上亿人口规模为单元的国家所无法容纳的了。在这个问题上，英国、法国、德国和西班牙四个强国联手，才能作成空中客车，与美国航空工业一搏，是生产力发展超越国界在供给方面的典型案例。南韩以几千万人口的国力和市场规模，独立发展各种产业所面临的严峻挑战，是生产力发展超越国界在需求方面的很好说明。

    生产力发展推动的全球经济一体化，是不可抗拒的历史潮流。但是，需要警惕的是，全球经济一体化丝毫不意味着正义和公平。象以往的历史一样，生产力发展要求的全球经济一体化融合了少数生产力发达国家自私的国家利益。譬如，冷战结束以后，美国的军工重组直接威胁欧洲以国家为单位的军工产业的生存。28 譬如，酝酿许久的欧元，说到底，也是欧盟列强团结起来，既抗衡美国，又在全球经济一体化进程中尽量攫取最大份额的工具。譬如，就象当年英国的机织纺织品是用炮舰送来的一样，今天，专玩金融衍生工具的国际游资四处横行作孽，绝大部分集中在美国的几家金融机构。29 亚洲金融危机以后，少数发达国家主导的国际货币基金组织迫使各地受灾政府进一步自由化改革开放。雪上加霜的结果，迫使越来越多的民族国家和地区不得奋起保护自己。马来西亚的外汇管制，台湾禁止索罗斯进场，香港当局与国际炒家“埋身肉搏”，我国人民币不贬值和暂不考虑人民币可兑换的改革等等，都是国家民族利益与全球经济一体化趋势掺合在一起的矛盾反映。如今，从不同形式和不同程度的外汇管制开始，金融危机迫使所有政府干预和控制本国经济的行为大大加强。相对冷战时期的两大阵营而言，世界正在步入一个全球经济一体化的“战国时代”。这似乎是一个矛盾的命题。然而，从瓦特蒸汽机带来的工业革命以来，历史就是这样矛盾地走过来的。这里没有一个纯粹经济学的帕雷托最优模型可以解释的道理。倘若彻底按照帕雷托最优模型办事，过去的帝国主义殖民当然是推动历史前进，争取民族解放就成了反动；今天要防范金融危机，全世界都用美元一种货币，不就万事大吉了，何必还要各国不同货币兑来换去的麻烦？

    “战国时代”核心是一个“战”字。斗争和团结（为斗争需要的结盟）是这个时代的主题。

    1 讨论中，中国社会科学院经济文化研究中心主任邓英淘提出世界进入“战国时代”的概念。作者在与邓英淘的多次讨论中，得到很多有益的启发。作者对本文的观点和错误负责。

    2 据估计，全球对冲基金的资产总额达三万亿美元，再加上借贷能力（以十倍计算），可动用资金达30万亿美元（230万亿港元）（见《苹果日报》：“炒家弹药230万亿，财司怎招架”，1998年9月14日）。另据估计，全球每天的资金流动，在几年前就达到了1.2万亿美元，其中用于国际贸易的只占1％左右。与此同时，各国的外汇储备一般只是以百亿美元计算，根本不是一个数量级。

    3 见《信报》：“马来西亚实施严厉外汇管制”，1998年9月2日，第8页。

    4 见《信报》：“台央行总裁解释关闭ndf原因”，1998年9月1日，第7页。

    5 见《信报》：“台湾全面封杀索罗斯基金活动，台股急跌创22个月以来新低”，1998年9月1日，第7页。

    6 见《明报》：“星采新股市指数减少受操控”，1998年8月31日，第b-4页。

    7 见john thornhill：“fears over devaluation send russian markets into dive”，financial times，1998年8月14日，第1页。

    8 见《信报》：“浅析俄国金融风暴”，1998年9月9日，第16页。 9 据香港无线电视新闻报道，1998年10月3日。

    10 见崔之元编译：“资本神话─商品和服务贸易与美元贸易的差异”，《参阅文稿》，no.98-14。

    11 见《香港经济日报》：“为亚洲把脉─病因：资本市场过早开放”，1998年9月15日，第a－2页。

    12 见robert j. samuelson：“global capitalism， r.i.p”，newsweek，1998年9月14日，第28页。

    13 见rajiv lall：“taming capital flows”，far eastern economic review，1998年9月17日，第47页。

    14 见stephen fidler：“capital curbs seen in more favourable light”，financial times，1998年9月15日，第12页。

    15 见paul krugman：“saving asia：it's time to get radical”，fortune，1998年9月7日。

    16 对俄罗斯的援助在6月以后，尚未计入。

    17 见bob davis：“imf pledges its readiness to assist brazil”，the asian wall street journal，1998年9月8日，第8页。

    18 见robert chote：“world bank sounds alarm over risky emergency loans"，financial times，1998年9月25日，第7页。只要这个比例达到80％，按规定就要自动增加世界银行的资本金了。

    19 国际货币基金组织曾经先后在印度尼西亚和俄罗斯强烈反对为稳定货币而实施与美元挂钩的货币发行局制度。 20 见paul krugman：“saving asia： it's time to get radical”，fortune，1998年9月7日。

    21 参见俞岱曦等1998：《金钱与梦想》，中国文史出版社，第149-173页。

    22 参见刘冰：“欧元能挑战美元吗？”见下期《香港传真》。

    23 德国是向俄罗斯贷款最多的国家。为了这些连利息偿付都有困难的问题贷款，德国银行的财务评级会被调低（见graham bowley：“russian crisis hits german banks”，financial times，1998年9月15日，第26页）。

    24 见stefan wagstyl：“eastern europe feels fallout from the crisis”，financial times，1998年9月11日，第2页。

    25 德国作为被前苏联和“华约国”战胜的战犯，在冷战结束后，为了自身安全和巩固东、西德重新合并，在北约“东扩”中最卖力气，在俄罗斯和东欧国家投资最多。

    26 参见sheila mcnulty：“malaysia's capital controls create investment challenge”，financial times，1998年9月15日，第22页。

    27 不说经济国际化程度在殖民时代就很高的英美列强，后来者日本，早在1983年，跨国公司内部产品调度就占日本出口总额的23.7 %，进口总额的27.7%；90年代更分别发展到30%以上（参见王小强：《产业重组时不我待》，中国人民大学出版社1998年版）。

    28 参见王小强：《产业重组时不我待》，中国人民大学出版社1998年版。

    29 衍生工具市场最突出的特点就是高度集中，而且越发展越集中。1993年年底，美国美林、所罗门兄弟、摩根银行、摩根士丹利、高盛和信孚六家，就占全球衍生工具合约的40％。到1996年国际结算银行调查时，美国14家金融机构占了美国全国衍生工具活动的90％。英国396家银行参加衍生工具的交易，其中22-25家占去交易量的90％以上（参见王小强：“联系汇率的逻辑理解”《香港传真》no.97-8，1997年11月8日）。

hefeiddd 发表于 2008-1-4 19:26

危险的市场——解读金融危机

危险的市场——解读金融危机(转载)

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作者：鲍达民   来源：当代金融家   发布日期：02-10 14:14

【摘要】 决策权已不再把握在少数人手中，而是由成千上万个企业及投资者所掌握，尤其是大型机构投资者。市场经常是由索罗斯这样的特立独行者所引导，在奖励优胜者的同时，无情地淘汰失败者。

中国华尔街网：
1992年9月16日，金融家乔治 ? 索罗斯挑战英国政府，打赌英镑对德国马克及其他欧洲货币的汇率偏高，历史上一场赌注最大的赌博游戏由此展开。

在投入了100亿美元之后，索罗斯胜出，英镑被迫贬值，而索罗斯则从中赚取了9.5亿美元。

至今索罗斯仍以“能够击败英格兰银行的人”而闻名于世，然而他那次行动所产生的影响远远超出了一人一事的范围。在此之前，人们都认为世界各大中央银行的储备足以抵御货币价值的任何波动。然而索罗斯却证明，日常货币交易的强度和数量已经远远超过各国中央银行的储备。实际上，这种力量对比从有利于政府向有利于个人金融市场的转化，早在1986年就发生了，并且在1998年达到了顶峰。

没有哪里的变化会比世界金融市场上的变化更富戏剧性。曾经由银行（经常还有政府）主导的那种封闭的、严密控制的金融体系，已经被资本跨境自由流动所取代，规模更大、一体化程度更高的全球市场取代了封闭的国内市场，人们所熟悉的按照地域划分的市场和产业结构也处于不断变化中。英格兰银行领悟到，决策权已不再把握在少数人手中，而是由成千上万个企业及投资者所掌握，尤其是大型机构投资者。市场经常是由索罗斯这样的特立独行者所引导，在奖励优胜者的同时，无情地淘汰失败者。

虽然这一新的金融格局带来诸多好处，但我们更要面对这样一个现实：众多“新兴市场”国家已向全球资本开放了金融体系，而且几乎无一例外地是在必要的市场基础设施和标准尚未具备的情况下实行开放的。银行监管、会计和治理及法律保护等方面的发展均不充分，难以保证金融市场的稳定运行。结果，金融危机随之而来。

一、概说金融危机

金融危机的定义。金融危机被公认为难以定义，如果仅以现象和观点看，其开端和终结也是难以准确认定的。世界银行官员在一份报告中将金融危机定义为：迫使银行体系遭受重大损失甚至消除的金融事件。我们认为，危机涵盖了两方面基本内容：其一，涉及金融方面，对银行流动性、支付系统与偿付能力的沉重打击而导致的金融衰弱是金融危机的显著特点；其二，恐慌呼啸而来，存款人和投资人的信心急转直下，不仅使银行体系的形势更加严峻，也加剧了实体经济中的问题，进而引发一系列连锁反应。

金融危机正在频频爆发。1970年代，危机表现为拉美债务危机，对拉美的银行造成了冲击；1980年代早期，智利和摩洛哥遭遇金融危机；1980年代末，美国储蓄与贷款协会（S&L）遭受金融危机的打击；90年代初，危机登陆瑞典、芬兰、挪威以及大多数转型中的社会主义经济体；1994年至1995年，危机席卷委内瑞拉、巴西和墨西哥；1997年，泰国、印度尼西亚以及其他多个亚洲国家也爆发危机；1998年，俄罗斯拖欠债务引发震荡，影响之广甚至波及到遥远的巴西。

在过去的20年间，全球金融危机发生的次数有增无减，而近10年间这一趋势更加猛烈。据世界银行统计，20世纪80年代共发生了45起系统性的重大银行危机。到了90年代，重大银行危机增至63起，增幅超过60%。此外，新兴市场经济体危机发生次数的激增更是为这一趋势火上浇油，这在拉美、亚洲及正从国营经济向市场为导向的金融体制转型的东欧社会主义国家和前苏联各加盟共和国中尤为严峻。

我们目睹了危机中的众生相。在厄瓜多尔和阿根廷，中产阶级储户为了提取他们一生的积蓄，徒劳地敲打着银行的大门，而银行却因遭到全国性流动危机的打击而关门歇业。2002年的阿根廷，不仅金融系统崩溃，其政治制度和社会秩序也全面瓦解。在印尼，我们亲眼目睹了店主们在雅加达街头暴乱中苦苦挽救自己的生意。在韩国和日本，我们眼见兢兢业业的员工被失业的威胁压弯了腰，关于自杀事件的新闻报道不绝于耳。

按照常理，金融危机会在几年后逐渐平息：政府出手挽救有偿还能力的银行，将破产银行清盘，存款人得到担保，国际货币基金组织和世界银行会提供短期贷款。按照常理，危机造成的直接损失指的是正在发生的新增成本，但实际上并非经常如此。更为准确的解释应该是把损失当成“沉入”成本，并把所谓的直接损失看作在银行危机中纳税人对存款人的转移支付。从这一角度来看，危机就是政府在全体公民之间分配损失的过程。然而，对于外部观察者而言，形势已经趋于正常，报纸上有关危机的大字标题也逐渐消失，或者至少从头版退到了商务版。有三分之一的危机是这样发生和收场的。

金融危机的代价。危机对各经济体而言均意味着巨额损失，因为挽救金融系统要付出直接成本（即纳税人为存款人的存款安全提供担保和为银行系统注入资本金），而增长受挫还会造成更为重大的代价。在瑞典和美国，危机给纳税人造成的损失，大约相当于该国GDP的4%-5%。而在墨西哥，相应成本接近750亿美元，约相当于GDP的20%。

在发展中国家，这一比例上升至30%-40%，甚至更高。在韩国，据英格兰银行研究，韩国政府已直接投入1250亿美元用于稳定金融体系，约为该国GDP的35%，1981年的智利和1997年的泰国为42%，1980年的阿根廷和1999年的印尼则达到50%以上。英格兰银行的研究显示：过去25年间，银行危机所造成的损失平均相当于GDP的15%-25%。

在亚洲，潜在的损失十分惊人。据安永会计师事务所（Ernst & Young）2001年估算，亚洲地区不良贷款总额在危机发生后的短短2年时间里便增长了约1/3，高达2万亿美元。

还有更加重要又鲜有人论及的代价，即机会和增长的损失。这些代价是随着现金流枯竭、贷款停发、存款交易冻结、不动产价格剧烈动荡而出现的。例如，韩国因为危机所丧失的经济增长机会约相当于其GDP的17%，这一比例在墨西哥约为10%，在瑞典则为5%。

逐步扩大的风险。金融危机通常旷日持久，过去20年间，半数以上的金融危机持续了4年以上。截至2002年，牙买加在金融危机中苦熬了8年，而那一年也正是印度尼西亚深陷危机的第5个年头。1998年金融危机和货币贬值后，俄罗斯的银行在4年后才有能力再次发行国际债券。在日本和印度尼西亚等国，由于缺乏解决危机的政治意志，危机久拖不决。

有些金融危机则周期性地爆发。1994年，土耳其因不均衡的自由化、巨额财政赤字及对未对冲的短期外币贷款的依赖引发了危机。其中央银行和财政部态度犹豫不决，平息事态的措施力度不够，无法解决其经济和银行系统存在的深层问题，甚至是在掩盖问题。结果到2001年，区区一家中等规模的德米尔银行（Demirbank）倒闭，就引发了危机卷土重来。直到2002年初，土耳其为了争取达到欧盟的入盟要求，才开始处理其银行系统的结构性问题。

对股东和社会来说，金融危机堪称重大事件，决不能放任不管。更为严重的是，危机常蔓延过政治边界，一些附带效应逐渐显现，比如在其他一些未料想到的国家会出现较高的风险溢价，而且政府最终也可能倒台——近年来，在印度尼西亚、厄瓜多尔、俄罗斯和阿根廷，危机就引发了政府倒台。

最近几年的新问题是，一个国家的危机经常毫不留情地波及其他市场。1998年8月俄罗斯出现债务违约后，全球几乎每个债券市场的债券收益率均大幅上涨，结果导致巴西的公司被迫支付比以前高出1300个基点的利率。同时在美国，新设立的公司发现，无论利率开出多高都无法发行债券。

二、解析爆发原因

是什么原因促使金融危机的发生越来越频繁，影响也更为广泛？答案很简单。我们知道，运行不佳的市场能够滋生出危机，这一点在发展中国家尤为真切。回顾过去，很多新兴市场国家向外资流开放的时机不够成熟，无法有效质询和监督管理层。而国外投资者则不这么认为，他们把钱撒向这些国家，指望获取高额回报。结果是，这些资本流产生了问题：宏观经济政策越“利好”，资本涌入量就越大，导致了宏观经济游刃有余，微观经济却不堪重负，困境重重。

金融市场正在进入新时代。从第二次世界大战结束到1960年代末，政府管制、资本缺乏流动性、标准不统一和技术限制在全球经济和金融市场构筑起了地域壁垒。经济主要是在各国境内运行，国家间交换的主要形式是货物贸易和贸易融资所需的货币。由于中央银行控制货币供应和汇率，战后还未发生过全面金融危机，特别是蔓延到其他国家市场上的危机。即使出现问题，通常都仅限于个别银行，而且多是因为贷款不够审慎而导致的。

实行固定汇率制的布雷顿森林体系崩溃后，所有这一切开始发生变化。北美、欧洲、日本等发达国家采取浮动汇率制，开始开放资本项目，允许跨国金融投资，并放松了对本国金融机构的管制。1970至1980年代，跨境资本流动稳步增长，但主要局限于各工业化经济体。1989年柏林墙倒塌，标志着金融市场的新时代的开始。国家丧失对利率和汇率的管制权，数字通信的飞速进步带来了真正的全球化，新兴市场和前苏联集团的转型经济体也加入了金融自由化的行列，且一般都得到了国际货币基金组织和世界银行的明确支持。资本流动迅速涌向全球各地，深入各个偏僻角落。

跨境资本流动的激增生动地显示出这一变化。1980年，跨境股票(相关:理财 财经)和债券的年交易总额只有区区515亿美元，到2000年，这个数字上升到1.8万亿美元——年复合增长率达到20%。与此同时，跨境银行贷款也从4165亿美元增长到近1.8万亿美元。在国外证券(相关:理财 财经)交易所发行股票的公司数从1990年的242家发展到2000年的2070家以上，同期筹资额也从160亿美元增长到3160亿美元，约增长了20倍。

新兴市场与全球资本市场联系起来。新兴市场向海外投资者打开大门以吸引外资潮，始于1980年代的拉丁美洲，并在1990年代日渐兴起。这给金融危机创造了条件，因为这些国家没有必要的市场基础设施和保障措施。更糟的是，在新兴市场金融系统占支配地位的是银行，而不是股票市场和债券市场。在美国，银行只向私人部门提供其所需外部资金的25%，其余则由股票市场和债券市场提供。而在亚洲、东欧、非洲以及南美的市场中，这一比例通常是颠倒过来的。资本市场在这些国家的发展不充分达到了令人吃惊的地步。

从金融体系稳定性的角度来看，银行业存在内在风险性。它吸收短期存款，但提供浮动汇率和固定利率的长期贷款。在许多新兴市场中，当银行以短期借款和外币借款形式吸纳资金，而后对外提供长期本币贷款的时候，将会出现资产和负债期限错配，以及货币错配的问题。银行的企业客户有时为追求较低的利率而甘冒货币风险，后来往往会后悔不迭。

由于银行承担着每一个借款人的全部违约风险，因此是在集中风险，而非分散风险。1980年代，当新兴经济体欠发达的、脆弱的金融体系融入全球金融体系后，全球金融体系的架构就发生了变化，并产生了双向风险：新兴市场要立即应付来自世界金融中心强大力量的挑战；而发达市场的金融体系则不得不应对和消化此举带来的更大的波动性。

银行贷款过热引发波动。毋庸置疑，国际资本流动确实波动性强，是诱发众多金融危机的因素之一。但令人惊异的是，一直以来，外国银行贷款比跨境股票债券投资的波动还大。例如，1996年，发生亚洲金融危机的5个国家共接受了478亿美元的外国银行贷款，而1997年危机发生后，这一资金流入变成了299亿美元的资金流出，一入一出相差750亿美元。一年以后在俄罗斯，外国银行贷款再次成为逃离最快的资金。1990年代晚期，外资银行贷款总额的年变化幅度远远大于债券和股票资金流的变化幅度，因此具有更大的波动性。

很多人以为银行贷款是长期专项贷款，不可能突然撤走，但实际上并非如此。债券和股票市场主要通过价格而不是数量来适应变化的市场条件，当危机发生，为避免损失立即化为现实，投资者不可能大举抛售。但银行贷款则不同，它不具有流动性，且利润固定，因此银行通过贷款数量而不是价格来适应不断变化的经济状况。当问题出现苗头时，银行只要减少贷款就能够避免出现贷款违约，因此每家都巴不得第一个撤走，这种一致的行为更加大了波动性。

具有讽刺意味的是，越是在情况最糟糕的时候，银行越是大力贷款给新兴市场，以获取潜在高回报。面对本国堆积如山的坏帐和极低的总体回报率，日本的银行成为泰国和其他东南亚国家的最大贷款人，截止到1997年6月的贷款总额已达到972亿美元。但同时，外资银行贷款又对潜在的损失高度敏感，当危机刚刚发生，就大量抽走资金，1997年6-12月，东南亚的贷款总额大约下降175亿美元，其中有105亿美元是由日本银行抽走的。当一个国家像泰国那样在仅仅3个月内便有81亿美元资金抽逃时，当地本来就不够稳健的金融机构便出现崩溃，银行和企业大面积倒闭。

发生整体性风险的可能性增大。当今金融市场不稳定性的根源，还包括大银行和其他金融中介机构日益密切的联系，表现为回购协议和贷款担保。以俄罗斯“长期资本管理公司”（LTCM）为例。在连续几年获得惊人的回报率（1995年和1996年均超过40%）后，它的对冲基金增加48亿美元，其中包括来自基金16位合伙人的19亿美元。LTCM以此为担保向银行借款，加大在市场上的赌注。到1998年夏，金融交易账面金额估计高达1000亿美元。但俄罗斯出现债务违约后，各大债券市场的债券收益都达到了前所未有的高度，LTCM开始缺少补交准备金的资金，并且很可能会被迫中途平仓。

面对LTCM将被迫抛售的可能性，它的主要贷款人和投资者开始焦头烂额，这其中包括不少大型国际投资银行。除了巨额损失外，他们还担心LTCM的平仓会使更多的资本市场陷入低迷。为此一批联邦储备委员会官员利用私人资金的解决方案，对LTCM加大资金投入，取得控股权。这样，LTCM的危局靠私人部门的力量得以化解，避免了更为糟糕的后果。但从这个事例中可以看出，由于市场和其主力参与者之间联系日益复杂，个体主力参与者的倒闭可能会给远在其他地区的参与者造成潜在的系统性风险。

三、危机的发展进程

通过对众多案例的观察和分析，我们发现，金融危机在各国的发展进程惊人地相似，大多为同一模式，即发端于实体部门的薄弱环节；银行贷款投向错误使问题更为严重；监管体系失效使危机进一步蔓延；宏观经济政策和外来冲击引发危机。

以泰国为例。早在1992年，泰国实体部门就已经业绩欠佳了。随着泰国实行金融体系自由化，使国内投资者可以获得海外资金，引发危机的因素开始形成。这个过程中，政府让泰铢钉住美元，刺激了外国银行向该国投放大量短期贷款，造成经济过热。由于当时基本不存在贬值风险，泰国的金融机构轻率地大举借入美元、发放泰铢贷款，没有防范货币错配问题。这些贷款很多进入了房地产领域（这是经济泡沫另一个常见的特点，由此导致经济最终崩溃并发生危机），不久房地产价值迅速上升，由于监管松懈且缺乏必要的信贷技能，金融机构将高估的房地产价值作为新发贷款的依据，股市也在国内外投资者的合理推动下扶摇直上，国内外投资者都忽略了企业已经出现问题这一明显的信号。然而，对泰国经济的信心正在悄然丧失。1997年春，投资者开始撤走资金，随后银行挤兑耗尽了中央银行的货币储备，随着政府在7月对泰铢实行浮动汇率，风暴正式袭来。

瑞典的危机与此类似。1985年，瑞典告别了银行业严格监管的历史，对金融部门放松了管制。贷款限制的取消引发国内外银行大举放贷，其中很大一部分直接进入了房地产领域。不久房地产价格猛涨。1989年，瑞典解除对资金的限制，允许国民投资海外资产。很多人在国外购置了房产，以较低利率借入外币。随着这个问题逐渐严重，瑞典经济也受到日益上升的贸易赤字的不良影响，部分原因是实际汇率上升。此外，政府钉住汇率的政策也鼓励贷款人发放未经对冲的外币贷款。由于钉住的货币掩盖了真实的汇率风险，因此借贷人获得看似“便宜的”外币贷款，却很少考虑瑞典克朗也会贬值。1992年，为了在动荡的国际局势中维护汇率，政府实行了一套新的税收制度以鼓励储蓄，并推出了更为紧缩的货币政策。这些措施导致通涨水平急剧下降，税后实际利率大幅飙升，结果房地产市场暴跌，造成大量不良贷款。到1993年初，瑞典克朗贬值25%，外国资金纷纷逃离瑞典。

墨西哥的案例则更加典型。1989年，墨西哥开始经济改革进程，金融部门实行了自由化，并向外国竞相开放，18家国有银行实行私有化。银行的新任所有人，包括许多经验不够丰富的，支付了很高的价格：平均达到账面价值的202%（当时美国的银行是以账面价值120%的价格出售）。新的所有人希望通过快速扩张收回投资。与此同时，由于对准备金的要求取消，存款出现增长，宽松的货币政策和国外借款也推波助澜，银行帐面资金十分充裕。

此时墨西哥实行钉住美元的汇率政策，绝大部分的国外借款以美元计算，这使得银行极易受汇率变动和外国投资者看法变化的影响。银行对潜在的威胁毫无察觉，反而向许多没有美元收入的企业提供美元贷款，还在不具备对客户进行信用分析技能的情况下贷款给那些低信用客户，结果造成了巨大的信贷风险。事实上许多墨西哥公司已经陷入困境，1994年危机前夕，墨西哥的银行以市价评估的贷款组合价值，损失达到250亿美元——足以抵销银行系统的全部净资产。随着政局不稳定和美国利率上升削弱投资者对墨西哥的信心，钉住汇率最终瓦解，危机正式爆发。

1994年墨西哥还举行了一次大选。这显然不是一个竞选的好年头，竞选期间一位支持率处于领先位置的候选人遭到暗杀，同时恰帕斯地区还爆发了叛乱，进一步破坏了投资者的信心。利率和外债还款飙升，信贷枯竭，大批公司破产。

四、危机的一般规律

按照传统认识及众多学术文献的观点，许多人认为金融危机难以预测。由于引发金融危机的原由有多种，因各国国情、文化及政治的不同而各异，因此应对危机的生存战略也难以预先制订。上述结论使货币管理官员以为，在金融风暴爆发前，我们根本无法对其各项因素进行认识、防范和管理。

对此我们不能苟同。根据经验，我们认为对各国而言，危机的征兆是相同的。我们经常会看到某些公司、甚至整个经济部门年复一年地始终在破坏股东价值，结果埋下了金融危机的祸根。我们也经常发现银行系统在基础面上是十分脆弱的，尤其是在一些新兴市场。新兴市场的银行在国民经济中扮演的角色，如果和其他波动性较小的资本市场相比，则过于突出。这些脆弱的国家金融体系与全球资本市场的连接效率经常非常低下，增加了所有借款人的本地资金成本。我们经常会发现公司治理水平低下、会计制度和透明度不足等问题。此外，我们总能发现金融监管机构缺乏必要的技能和政治独立性，无法有效开展工作。各国金融体系比较脆弱，而且往往在未做好充分准备的情况下即与全球资本市场接轨，大量资金在误导的假定条件下流入，加大了发生危机的可能性。地区之间或国家之间固然存在差异，然而兴衰之势还是有其共同模式的。具有远见的领导者能够洞察危机，并采取有效措施加以应对，在危机爆发前后从战略高度管理危机。

（一）危机的酝酿阶段，大体上可以从三方面分析：

实体部门中经营水平低下的企业。实体部门的价值损失是发生金融危机的根本原因。在我们所见过的大多数情况下，实体部门在危机发生多年前就遭受经济损失了。同时，为这些企业提供资金的金融中介的贷款风险也在逐步——有时甚至是迅速地——上升。以韩国为例，在发生危机前的十五年，只有四年企业能够负担税前债务成本，整个国民经济中只有电子和钢铁两个行业在创造价值，其他部门的资本效率都十分低下。在墨西哥，危机发生前四年间的情形更加令人沮丧，只有电信部门获得的回报高于其税后债务成本，而且这还要归功于墨西哥电话公司（拥有长途业务垄断控制权）的巨大影响。

对此问题，各国政府提升企业业绩的态度一致，实施的方法和手段却不一。在墨西哥和阿根廷，经济改革将市场竞争提升到前所未有的高度，业绩不佳的企业暴露出来。结果，许多企业陷入了更加急剧的下滑中，这正是痛苦但必需的自由市场疗法。而在日本、韩国、泰国、印尼等国家，企业在政府的庇护下部分避免了外国企业的直接竞争，但却因传统的产业结构和政策不当而遭到损害，这种政策鼓励对关键行业部门进行过度投资，实行的保护主义对国内企业造成了麻痹，拖延了企业进行必要调整的时间。同样，在俄罗斯、罗马尼亚等国，政府对经济进行了几十年的干预，实体部门深受其害。归根结底，实体部门业绩不佳是由经济的封闭性所致，只有这样的经济能够容忍指令性放贷、缺乏真正的竞争以及企业智力水平低下等现象。

银行的旧游戏与新游戏。在经济全球化之前，银行业旧有的游戏方式是在一个封闭的经济体中将资金输送给企业。大多数新兴市场国家中，银行对放贷的对象、项目和利率几乎没有选择余地。银行的作用是建立一个存款的基础，将资金借给政府和经济中的战略部门，且经常按照政府或银行所属集团所有人的指令行事。银行并没有认识到自己也是风险承担者——毕竟它们的债务人极少、甚至根本没有面临竞争，在任何情况下都不会被“允许”破产。在这样的情况下，许多银行都乐于与政府合作，有时甚至感觉自己就是一个政府机构。

然而，改革从根本上改变了这种环境。随着进入壁垒的消除和相关法规的修订，银行的放贷限制被大大放宽，可以自行决定对象和金额，同时外资银行加入了对其原有放贷对象的争夺中。几乎一夜之间，银行的游戏规则发生了彻底的变化，机遇与风险同时降临。多数银行不能适应这一新的规则。由于信贷技能薄弱、风险管理意识缺乏以及其他众多因素，对于越来越不稳定的企业实体，银行不仅不停止对其贷款，反而继续增加——甚至是大幅增加贷款量。有些银行则避开自己具有专门技术优势的领域，转向高风险的对公贷款和消费贷款，导致坏账激增，业绩开始被损害。随着银行业绩不断下滑，海外贷款继续流入，银行体系逐渐变成了纸牌搭成的房子，危机的侵蚀渐渐从实体经济深化到金融层面。

与此同时，危机的跨国传播渠道也开始形成。例如，韩国很多商人银行为高额回报所吸引，利用短期资金积极参与泰国和印尼的房地产投资，但它们缺乏基本的对冲技能，也没有意识到自己承担的隐含风险。使问题更加复杂的是，韩国的许多商业银行和证券公司为这些商人银行及其海外业务提供了担保，使得风险水平在各部门乃至各国间不断升高，并存在交叉流动的可能。

进退两难的监管体系。危机酝酿时，监管者未能发现金融体系正在出现的失衡现象，抑或未能迅速采取行动及时阻止灾难发生，这种监管失效的深层根源在于监管系统的结构性缺陷。即使是在发达的经济体中，银行监管也是吃力不讨好的工作。监管者按资历而不是业绩获得提升，其薪酬与其提供的服务并不匹配，因此很少有人在工作中追求卓越表现。此外，有些国家的监管者与被监管的银行领导人属于同一个内部人组成的圈子，监管力量往往被约束。最重要的是，监管者极少由于取得成功而得到称颂，却常因为工作不得力而遭到诋毁。银行系统的持续稳健运行无法诞生英雄，系统一旦崩溃却会使很多人成为祸首。这就导致新兴市场中历来缺乏优秀的监管者。

当问题变得越来越严重，危险开始袭来的时候，监管者面临痛苦的两难境地：很多银行通过相互贷款和交叉担保联系在一起，使得联系性增强而实际上的风险集中程度更高。一家银行倒闭，就有可能搞坏整个银行系统的可信度。因此在多数情况下，关闭一家大型银行就等于断掉经济的资金供给，这会扼杀许多要靠贷款才能完成经营预算的企业。此举会破坏这些企业向其他银行偿还贷款的能力。而银行也有压力，银行信心下降导致放贷金额的减少，同时损毁了银行的信誉，这样便会引发监管者极不愿看到的危机。因此在面临危机时，监管者往往顾虑重重，各种利益纠葛使他们左右为难。就在他们举棋不定的时候，危机已经发生了，所以看上去他们的反应就是无所作为。

（二）危机发展的实质性阶段，会在宏观经济政策和外来冲击引发危机时到来。

宏观经济政策（设定汇率和财政政策）决定危机发生的时间和规模，而外部冲击则成为危机的触发因素。在众多因素的推动下，国家一步步地陷入危机的漩涡。

钉住汇率与币值高估：在造成金融风暴的“大气条件”中，汇率也许是最直接的触发因素。实际上，如果按照货币的定义，任何“有管理的”汇率都是对货币“市场价格”的扭曲。如果存在钉住汇率的安排，就会加剧扭曲的状况，进而影响资源配置。在钉住汇率制度下，每一个经济的参与者都在严密关注汇率，试图从中发现疲软的最初信号，以此评估制度本身的可信性和可持续性。因此政府在坚决捍卫货币稳定的同时，背上了沉重的经济管理和公共关系负担，极有可能在不堪重负之际对汇率进行突然的重新定价。

在很多案例中，国内相对疲弱的实体经济无法与货币制度的要求同步，导致货币在危机发生前就已经被认为是高估了，商品交易部门失去竞争力，不能与选择钉住的货币（如美元）保持一致。维持此政策的时间越长，货币供需的扭曲程度越大，汇率的高估程度也越大，实际汇率必然下跌。

利率捍卫汇率：为了捍卫下跌的汇率，大多数政府会首先收紧利率，进而动用外汇储备。此举虽有利于提高对货币的需求，进而支撑起本国货币估价，但也会产生实体经济部门实际支付提高、经济活动总量减少、投资下滑的负面影响。

这种下滑会给银行带来三个方面的不良影响：首先，经济放缓会减少对银行贷款的总需求，银行新增贷款会发生萎缩；其次，企业和个人投资回报减少，银行不良贷款数量增加，未偿贷款的盈利性也会下降；第三，货币市场利率上升会减少贷款净利差，进一步削弱银行的盈利性。比较老练的投资者会发现这种弱点，政府千辛万苦树立起来的信心就会被侵蚀。

游资攻击：比提高利率更具有破坏性的是高估汇率的不可持续性。当货币被认为是高估时，对贬值的预期也逐渐积累，市场参与者会争相在货币暴跌前保住自己的投资。市场一旦出现货币贬值的初期信号，历来对金融偿付能力至关重要的外国银行同业贷款就会首先逆转，迅速从经济体中撤走。

尽管一些投资者规模较大，但通常而言，任何投资参与者在任何特定情形所投入的资源只会占总量的较小部分（像索罗斯这样的案例是绝无仅有的），因此国际游资只能说是危机的催化剂。这些游走于风口浪尖的套利者们，四处寻找价格异常，冒险投入本金，力求将机会用足用尽。他们的本性决定了他们只是市场的匆匆过客，与任何市场都是若即若离。而其他国际资金则跟风而动，从而诱发大量资金在某国突然大进大出，最终导致诱发危机的“资金荒”。此时政府往往在前期为遏制金融风暴的努力过程中耗尽了储备，结果货币贬值，在市场力量面前俯首。

以一国经济水平和货币供需状况为根基的汇率，虽然在政府宏观政策的帮助下得以苟延残喘，但在国际游资的攻击下，最终还是会遵循市场原则而下跌。

泡沫破裂：在货币贬值和汇率下降的情况下，实体部门实际收入减少，进一步削弱企业和个人偿还贷款的能力；金融部门则雪上加霜——不仅要受到不良贷款猛增的打击，还要面对外币贷款价格上涨和还贷要求日益迫切的压力。由此在国民经济中出现了恶性循环：企业运营不良，急需资金加以周转；银行却因大笔不良贷款和外币还贷要求，无力或不愿提供更多资金，结果大批企业就此破产，资产泡沫正式破裂，银行的不良贷款成为永久性坏帐，资金周转更加困难，许多银行因此陷入绝境。

危机并不单单由资产泡沫引起，但却经常对危机条件的成熟起到很强的推动作用。泡沫在非贸易性行业中发生得最为频繁，如商业和住宅房地产，因为这些领域供应增长缓慢。泡沫也发生在证券交易中，一般是由过度的乐观情绪所致。

在泰国，银行和金融公司推动的投资产生了巨大的不动产泡沫，1993年至1996年，金融机构依靠海外净负债（即对该国大量新增的银行贷款）的大幅增长为泡沫提供资金，使得房地产价格上涨了395%。房地产商们没有想到的是，泡沫的破灭和它当初的膨胀一样夸张。在牙买加，泡沫破灭使得政府清收机构成为房地产最大的拥有者。政府要么只能慢慢变卖这些资产，要么冒险将大量的房地产推向市场使其进一步贬值。因此清理房地产泡沫需要特别长的时间。

内外冲击：引发崩溃的雷霆一击往往在国民经济和金融体系都奄奄一息的时候到来。这最后一击往往无法预料，且与国内金融体系无关，但会彻底破坏对虚弱的经济现状的信心。这些冲击有些是外生性的，如政治事件（墨西哥总统候选人遇刺和地区性叛乱）、战争（哥伦比亚内战）、气候（厄尔尼诺对厄瓜多尔经济的影响）等；有些则为内生性，最常见的是存款人成群结队地涌向银行网点取回终生的积蓄。除非提供充足的流动性资金去阻止这种挤兑，否则就会像1998年的厄瓜多尔或2002年初的阿根廷一样出现“银行假日”，进而演变成整个金融体系的崩溃。

五、辨别预警信号

毋庸置疑，金融危机不易预测。一位国际货币基金组织前任官员承认：“国际货币基金组织最近预测到15次危机，而实际上只发生了6次。”尽管如此，我们还是列举了以下十条预警信号。这些信号大多来自经济的微观层面，其中第一、二条来自实体部门（企业），第三至第七条是特别针对金融系统而言的，最后三条则来自宏观层面。需要注意的是，金融系统的信号往往不如实体部门的信号及时。

十大预警信号：

企业价值受到破坏。我们发现，实体部门（企业）的价值损失是发生危机的根本原因和早期预警信号之一。企业经营出现问题的表现通常是它们的投资资本汇报（ROIC）低于加权平均资本成本（WACC）。这确实是一个健康的经济体在逐渐转型中的正常现象，或者是熊彼特以来的经济学家称之为“创造性破坏”的过程。当一个国家中大批领先企业都出现这种情况的话，红灯就闪起来了。

利息保障比率。这个比率用来评估企业价值损毁的程度——如果一家公司的现金流和利息支付金额之间的比率（ICR）低于2，该公司就可能面临一场流动性危机。若顶尖上市公司平均水平也是如此，则一场波及面极为广泛的危机可能正在逼近。反之，则可能仅仅是一次经济萧条。

银行的盈利水平。零售银行全系统年资产回报率（ROA）低于1%或年净利润率低于2%，经常是危机的预警信号。

贷款组合迅速增长。金融危机前的阶段有一种共同的模式，就是贷款飞速增长。在哥伦比亚危机爆发前的两年时间里，该国经济中效益最差的部门，获得贷款的增长速度高于效益较好部门的增长。当银行的贷款组合以每年20%以上的速度增长且超过两年时，许多贷款就会变成坏帐。

存款萎缩或存款利率飞速上升。净利差也是有用的指标。当它降至200个基点以下时，就有理由担心了。当存款人将钱从当地银行中提取出来，特别是超过两个季度这样做时，就要小心了。此举常被看作是危机迫近的信号。

不良贷款。实际不良贷款超过银行资产总额的1%意味着可能出现问题，超过5%则无一例外意味着出现严重问题。但糟糕的是，贷款组合的问题越大，虚报贷款质量的动机就越强。本应反映银行健康状况的重要指标往往也是最不可靠的。

银行同业利率、资本市场拆借利率。如果一家零售银行长期短缺资金，在银行同业市场拆借，或者提供高于市场水平的利率来获得资金时，市场实际上已给它投下了一张不信任票，且一家银行的疲弱极可能导致传染。

外国银行贷款的期限结构。新兴市场中许多公司从外国银行借入美元、欧元等短期贷款以降低利率，容易产生货币和期限错配的问题。当某国接受的外国贷款中有25%以上短于一年期限时，应当引起足够警觉，因为这些贷款在危机中极易被抽走。

国际货币和资本流动的猛增或骤减。外国投资者突然投入的大量资金并非一定是好事。如果资金流入的增长比经济增长快三倍，危机的发生条件就成熟了。

资产价格泡沫。资产价格泡沫在新兴市场特别常见。作为一项法则，当任何种类的资产价格已经连续几年以每年20%以上的速度增长时，我们就看到泡沫产生的迹象了。

总之，金融危机是宏观和微观经济这两个层面上强大力量复杂相互作用的结果。这其中，金融危机的微观经济基础被严重低估和轻视是危机爆发的首要原因。业绩低下的企业和不健全的银行业务方式为危机创造了条件，而国际货币和资本流动的飞速增长、政府政策、资产泡沫和其他外生、内生诱因往往都会起到催化剂的作用。

新兴市场与全球经济接轨这一过程给所有人都带来了好处，然而，如果这些新兴市场还没有做好准备或者还没有完备的“免疫系统”，那么这个过程难免造成痛苦和代价。我们认为，未来仍会发生几次严重的危机，且随着市场的发展，危机发生的频率、规模和强度都很有可能上升。加入世界经济体系利远大于弊，但是投资者、管理者、监管者和政府还有很多事要做，目的是在金融危机的熊熊烈焰燃烧起来之前，敏锐地嗅出已经冒出的烟味，找出那些刚刚迸发的火苗，并采取明智的、有体系的应对措施，避免危机的大规模爆发。

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