一个操盘手:尴尬的赢利模式与投资分析
一个操盘手:尴尬的赢利模式与投资分析看到现在市面上有很多名为机构投资者如何看市场的评论，总觉得陌生，还是说说我这样的机构投资者怎么看这个市场的吧。
1、所谓机构盈利模式
吴老先生说的没错，这就是一个赌场。我想这点大家都心知肚明，也不用太多费口舌。而市场一直在聒噪所谓的盈利模式，说白了就是怎么把人家的钱掏到自己口袋里。这里当冤大头的是谁？舆论一边倒地都说是散户，其实散户口袋里那三瓜俩枣怎么喂得饱。如果散户自己损失惨重，人家也是无心之失，不是存心要算计你的，现在看那么多人要上诉，索赔，真是有点啼笑皆非。
中国改革20多年，就是一个国有资产不断流入私人腰包的过程，证券市场又怎么能例外。其实所谓的盈利模式，就是自己建好老鼠仓，用公家的钱往上打，简单得很。那一个个坚决的涨停，拉起来气势如虹，毫不哆嗦，是什么让里面的资金如此兴奋，难道是上市公司业绩良好、分配优厚、题材独特？这些都是给别人看的，真正让他们勇往直前的是想到自己的小金库正在跟着不断膨胀，香车豪宅指日可待。后来市场看到许多大盘股都有大机构入住，欢呼什么“蓝筹时代”。其实是因为几年的发展，老鼠仓规模已经太大，小盘股已经容纳不下了，改用大盘股做做波段，倒也有滋有味。
那国家亏空了也不好交待啊，放心，国家不会亏的，只要把股价高高的顶在上面，账面上一堆浮赢。到年末做帐的时候，把筹码倒一遍，浮赢变实赢，当然是会计上的技术，然后明年接着顶，许多人都注意看年底拉尾盘，其实年底突然放量对倒才是主要的，不信去看看k线。许多人看到一些大机构控盘度太高，还替人家担心怎么出货。不用担心，过两年，张老总高升了，李老总接任，张老总就算出货给李老总了，李老总好好干，只要不出篓子，会有机会出给王老总的，就是这么简单。
但是去年以来，这种盈利模式不好做了，为什么？市场开始结构性调整引发价值重心下降当然是主因，但如果你够横一样可以继续做。直接的原因说出来大家都无法相信。就是因为一级市场取消，改为市值配售，没有一级市场收益了。管理层的这个措施最失败，想激活市场，没想到成了导致阴跌的导火索。其中的原因只有你深入了解机构的运作才能够理解。虽然可以用会计办法做出利润，但证券业务已经成了许多国企最主要的利润来源。每年等着这些钱发奖金呢。你必须给我一些现金。以前很好办啊，控盘拉高为自己挣钱同时做业绩，用一级市场的收益作为利润上交。许多基金不就是这么做的吗，重仓拉市值，一级市场的收益拿出来分红。现在没有一级市场了，到年底上哪里弄现金去啊，手中的股票控盘程度又那么高，没办法跳水吧，现在年底弄点现钱回来还真难。所以，管理层要激活这个市场其实很简单，要么回到以前打新股的年代，要么取消市值配售单个账户的上限。虽然这也只是权宜之计，但要比什么降印花税强百倍。许多人还夸管理层调控有度，从这件事情上看，他们也是不明其中之理。
接着上面的话题再说几句。机构所采用的会计方法会极大地影响所操作个股的盘面。为什么这么说呢？每个机构每年都有一定的利润指标，在完成今年的利润指标的同时，必须为来年的利润做点储备。但是有些股票又必须在今年出掉一部分。这样兑现出来的利润岂不是让今年超额，而明年少了储备了吗？现实情况是，许多机构采用卖出后不计收益，直接冲减成本的办法。这样有的股票成本就被冲得很低，我们有一个股票的成本是0，外人确实很难理解。在这种情况下，一些市场惯用的技术分析手段根本派不上用场，你觉得好象所有的筹码都是套牢盘，但卖单还是源源不断，因为它的成本是0，不明内情的人你能想得到？。之所以现在可以公开的来谈论这个问题，是因为去年估计所有的机构都把老本吃光了，这种会计手法也没有用武之地了。呵呵。
话题越扯越多，看来以前老师教导的写文章要先拟提纲是很有必要的。写到这里发现自己有可能没有把主要的思想表述清楚，会将大家带入一些误区。这个市场上不是只有一类机构，最起码我们还应该来谈谈私募基金和基金。我在这里谈盈利模式，其实是在说这个市场的生态环境，大家在这里怎么混饭吃。吴老说这是个赌场，非常对，赌场里进行的是负和游戏。上面说过，冤大头是国家。我是不是太罗嗦了？但是有的人不明白这个道理，谁？就是这些所谓的私募基金。先看看所谓的私募基金是怎么出现的吧。有这么一些人，做股票挣了钱了，觉得自己很了不起。等等，如果言语冒犯了某些同志，请见谅。于是就开始为别人理财，想用杠杆多挣点，也许资金大了，觉得坐庄很容易，想自己做一把。看看，他们已经开始走入误区了。在这个赌场里，你要挣钱，就要找到那个输钱给你的人，这就是盈利模式。主流机构的盈利模式很稳定，就是赢国家的钱嘛。原来你跟着这些主流机构挖墙角，挣到了一些钱，你就误认为是自己厉害，要单干了，做私募了，你的灾难开始降临了。你也要找那个输钱给你的人，你以为他应该是那些散户。庄家吃散户，大家不都是这么说的吗？呵呵，全国散户就那么多，资金就那么大，好嘛，突然出现那么多庄家要吃他们，实在是有心无力，喂不饱啊。有些私募还是比较聪明的，继续跟着挖墙角，0048（中科创）之流。而那些想单干的，以为学到主流机构的操作手法了，吸筹、拉高，很顺利，该出货了，怎么好像不一样了，出给谁啊？每天只有自己的单子在对敲，散户呢？散户在哪里？所以去年灭了那么多私募，不知道他们痛定思痛之后，想明白没有，如果觉得是市场不好害了你，那下次你还要再被灭。你在开始单干的时候，就决定了你必将灭亡。现在看到许多所谓的私募基金代言人，隔三差五的在那里写评论，说我们私募的动态如何，准备发动什么行情了，看来还是执迷不悟，还想吃散户？所以大家注意了，如果你想跟庄，首先要搞明白你在这个食物链中的环节，你是愿意做帮凶，一齐挖墙角，还是愿意做人家的食物。为什么有的散户挣钱，有的亏钱，主要的原因不是水平高低，是他们在这个赌场中不自觉地站到了不同的位置。
该谈谈基金了。大家都知道基金黑幕，黑幕的本质是什么？就是基金充当了赌场中冤大头的角色。这个角色本来是由国家充当的，但是当时封闭基金的性质决定了自身的命运，15、20年的封闭期，圈了钱相当于不用还，市场中的大鳄是不会放过这块肥肉的。当然基金当时的一些锁仓行为也做了不少好事，至少客观上也充当了一起挖墙角的角色。而且每年通过打新股的优势也分了不少红。但基金的这点钱和庞大的国家资源比起来还是太渺小，因此他无法获得源源不断的补充，这就决定了他净值提高到一定程度后就很难再动了。当时我对做基金的朋友开玩笑说，买基金其实很简单，他从仓位轻到重的过程就是净值不断提高的过程，你就挑个仓位轻的，没什么重仓股的买进去，等他仓位重了后再出来就行了。大家可以回忆一下，一开始的基金明星是“安字系”、“裕字系”，后来是“同字系”，再后来大家仓位都重了，也爆黑幕了，一个叫泰和的哥们因为没有黑幕仓位别轻，结果他开始冒出来了，大手笔不断。解释一下，我所说的仓位不是一般的什么50%持仓，是指有没有重仓股。后来发开放式了，这绝对是中国基金业的里程碑，也可以算证券市场的一个小里程碑。因为开放式，基金公司的人开始认真做基金了。现在的开放式基金中存在着中国未来机构投资者的雏形，尽管希望还是很微小，但不能忽视。不知道大家感觉到没有，基金已经从大家很不屑的一个冤大头，逐渐转变为一个谁也无法忽视的角色。这次的反弹，主流板块大部分是基金在主导，而且他们的理念也得到了不少正在转型的机构的认同。我记得好像有一次某私募基金代言人撰稿大骂基金的手法耽误了行情的发展。这已经是什么样的一种心态，大家可以揣摩一下。
在现在的基金公司里，我唯一佩服的是博时。我不是做广告，也不建议去买他们的基金。我建议如果大家以后有机会，可以和他们交流一下，从总经理、投资总监到基金经理，给我的印象非常好。不多说，再说真成广告了。对了，闽发有许多做数据分析的朋友，如果有机会去看看博时的数据分析系统，相信你会垂涎三尺的，他们的数据是直接从交易所拷的。也就是看了这个公司后，让我有一个感觉，他们在做的是专业化，也就是我觉得的希望所在。当然也许我看到的只是表象，毕竟不在其中，说的没那么深。
还想罗嗦一点就是，基金公司的分化已经很严重了，从开放式的发行可以看出来。如果有机构朋友在选择开放式进行投资，有几点心得可以告诉你。首先，如果他宣称他们的优势是时点判断，看大盘很准，有多种工具，然后以分散组合来跑赢大盘，那你直接可以删除他。这是个大散户。其次，让基金经理不要看材料，把这个基金的招股书给你讲一遍。因为许多基金都是糊弄事，研发部弄出一堆名词，基金经理并不了解，也许也不认同，以后做起来就不是那么回事。
这个贴子太象广告了，不多说了。
聊完这个市场的所谓盈利模式，附带说了说各色机构，声明一点，以上纯属虚构，如有雷同，请勿对号入座。更不要到处散播，权做饭后谈资吧。
接下来想聊一聊我对技术分析的一些看法。
我对技术分析的看法是，一对我没用，二如果沉迷其中就成不了大器。
我不能说技术分析没用，这样太托大了，大的道理我也不想说太多，就举一个例子，说一说技术分析的主流之一形态分析。我刚入行的时候，和现在大多数年轻人一样，觉得技术分析神奇有效，值得好好学习，而且也乐此不疲，如饥似渴。后来有一次，我们在讨论一个股票，从a点要拉到b点，怎么个走法。然后我就在纸上画了许多可能性。画着画着，我觉得无论我怎么画，最后一笔总要画到b点，而且看看我画好的几幅图，什么旗型突破，楔型突破，三角整理突破，上升通道，箱形整理突破，或者往下做个双底再突破，等等，都被我画出来了。怎么都是教科书上的经典图形啊？至此我明白一个道理，形态分析里的各种形态都没错，凡是上涨的股票都会走出其中一种形态来。但是哪个是本？哪个是标呢？不是因为走出这样的形态才使股价从a点到b点，而是因为股价必然会从a点到b点，然后其运动轨迹出现经典形态。形态是必要条件而不是充分条件。而想通过形态分析，得出股价会从a点到b点，逻辑上就是错误的。实际上效果也不好。效果好的时候是因为你正好碰上了。其实很多评价技术分析的文章都谈过这个问题，我只不过是说一个实际的例子，现身说法。形态分析是如此，那波浪理论呢，太高深了，不敢评论。
其实我想告诉一些年轻朋友的是，如果你把投资当作一项事业，那沉迷于技术分析是成不了大器的。经过严格的技术分析训练，我相信你会变得敏感，对细节把握很好，但无论你怎么去缩小k线，或者换成周线、月线、年线，你都无法跳出其中的起起伏伏，以更大的气魄和眼光去看市场。你对技术分析运用的越纯熟，你对投资的认识越接近自身的局限，你可以成为一个很好的“匠”，但成不了“师”。这说的还是好的情况，糟糕的情况就是你浸淫几年后，脑袋里越来越迷糊，最终被市场淘汰，你最后发出的感叹是，我不适合做股票。这些东西要靠你自己领悟，还有些话，我在后面的内容中会补充。
从技术分析延伸开去，再说点别的。
近几年散户受到的专业化教育中，最深入人心的我觉得是两个字，“止损”。这两个字被不断强调，重要性日益提高，最后俨然成了投资中头等重要的大事。有一次我面试一个学生，他说，只要做好止损，做股票挣钱很容易，我亏了10次都止损了，一次挣个够。我觉得他中毒太深。
我不否认止损的重要性，但要时刻牢记，止损只是一个辅助的手段。如果你买一个股票，让你心安的是，大不了我止损，那你最好不要动，你这是给人送钱去了。
还是举一个例子。有一次，我给几个交易员每人500万的额度，让他们自己做做看。后来都亏了。我看了看他们买的股票，不应该亏损啊。原因是他们都在波动中止损了。问他们为什么止损，他们说心里没底，对这个股票又不了解，单纯从技术分析的角度看，破位就应该止损。
所以，投资中最重要的事情是什么，不是止损，是选一个好股票。要在深入了解这个股票的基础上再来谈风险控制，谈止损。否则你会越止越瘦。
大家很奇怪，觉得我后面写的和前面写的风格好像不一样，有点投资的味道了。在一个赌场里谈这些干么？后面我会谈到。
回到这个市场。这个市场为什么会成为赌场？这方面的论述太多了，该说的大多也说到了。其实大家都知道，这个市场最大的问题是股权分割，3/4的股权不流通。这样的造成的结果是，大股东不关心流通市值，这是一切问题的根源。比尔盖茨会拼命的蹂躏公司刮钱吗？不会，因为他世界首富的地位和微软的股价息息相关。所有市场化的措施都应该建立在全流通的基础上，否则南辕北辙。这些问题大家都看到了。但为什么迟迟无法解决呢？
2002年初曾经出台了全流通的征求意见稿，结果市场以暴跌来回答，这个方案收回去了。可是流通股东们，你们可知道，这是唯一可能有利于流通股东的一个全流通方案，现在在提的许多全流通方案要么不切实际，要么都是那个方案的翻版。但是机会已经被市场自己放弃了。博弈论里有一个著名的“囚徒困境”，现在的管理层和市场就是一对囚徒，博弈的结果就是那个效果最差的均衡。流通股东很难再有什么补偿了，国有股正在流到各个利益集团手里。
2001年6月开始暴跌不久，2100点左右，5个号称经济学家的跳出来炮轰吴敬链，市场反弹了一下。后来市场跌去近千点，你还看见过他们这么大的仗势吗？没有。为什么？利益使然。当时情况太紧急，好多人都来不及出，于是会气急败坏地说“如果让吴敬链得逞，将是中国股市的灾难”，其实是某些人荷包的灾难。据这个例子是为了说明，所有的舆论都是为利益集团服务的。不知你看到没有，现在流通股和非流通股利益集团的力量正在改变。许多资金撤出流通股市场，大肆收购法人股和国家股。过不了多久，你会发现所有的舆论开始一边倒地告诉你全流通是多么有必要？（这倒是真的），流通股东不该有补偿，应该立刻全流通等等。这一天快要到来了。
尽管如此，我们还是热切盼望全流通到来。波浪理论我虽然不精通，但我觉得它用来解释问题是个很好的工具。我这么认为，一个完整的波浪形态都可以看作更大一个波浪形态的1浪和2浪。所以我很简单的数中国市场的浪型。2001年6月以前都算1浪，这个时期中国股市创立，发展，确立了在经济生活中的地位。之后是2浪，这个时期股市问题暴露，人们开始痛思制度改革的必要。然后就是中国股市的大3浪。20年经济高速增长是基础，更重要的是，这时候全流通实施了，股市恢复了本来的面目，不再是个赌场，可以反映经济的面貌。
全流通会让流通股东利益受损，我觉得这是必然的。但难道因为这样我们就拒绝它吗？我曾经和一些朋友说过，钱亏了，哪怕腰斩了，都可以再赚回来。但我们的青春失去了，就永远回不来了。我们的青春多么短暂，而我们在这么美好的时光里都在干些什么，在一个赌场里赌博？为了我们的青春年华、我们的事业，为了我们的孩子不会拿着中科创、银广厦的报道对我们说，爸爸你的工作是不是和他们一样？为了让我们的孩子不再遭受我们这样的痛苦，为了他们能够在一个真正的市场中展现他们的才华。我们需要做出牺牲。常常听到有人说，要是当时戊戌变法成功了，中国会怎么怎么样，但如果当时大多数的人肯做出牺牲，戊戌变法会不成功吗？现在时代把我们推到了这样一个十字路口，把选择的权力交到我们手中，何去何从啊？
不好意思，有点激动了。
有个朋友说，证券市场的本质是什么？股票的本质是什么？股价为什么必然会从a点到b点？在股价出现波动的时候你凭什么去决定是否止损？在追涨杀跌中，很多人已经不愿意承认，买股票就是投资企业，股票的价值就是企业的价值。这条简单的道理会有那么多的争议，只能说是人性使然。
长期稳定盈利的基础必定是企业价值的增长。寻找好的股票就是寻找好的企业。这样简单的道理不需要再有更多的论述。
做任何事，最重要的是要有坚定的信念，其次是在此信念下的策略，然后才是更具体的东西。比如你首先是有中国股市大调整不可避免的信念，才会有做反弹市的策略；你首先是有投资股票就是投资企业的信念，才会有不断逢低吸纳优质企业，长期持股的策略。
而信念如何而来，如何而坚定?你是否认为它会来自于你对一些技术指标的加减乘除，一些形态的分析，或者数浪？或许你这样认为，但我不这么看。我觉得它应该来自于一些更广阔、更深刻的东西。而且应该来自我们更刻苦的努力。为什么这么说？再此我无意贬低许多技术分析者的热情和努力。但就我自己而言，我觉得满足于技术分析是一种懒惰的做法。而认真去研究一些基本面的东西则要辛苦得多。
许多人对技术分析已经研究的相当深入，悟性也很高。这个市场到目前为止，可能给技术分析者的机会更多一点，但它正在慢慢改变，我相信这是一个不可避免的趋势。如果你觉得投资是你想从事的一项事业，建议你将你的智慧、汗水投入到对经济、对行业、对企业的研究中来。更大气、更磅礴一些。这个市场会慢慢走向成熟，价值投资的空间会越来越，这是我的信念。但也不要忘了，市场是由千万个你我组成，市场在改变着你我，你我也在改变着市场。
为什么会想写这么一些东西。是因为看到很多热情的年轻人正在走我们走过的路。“有人漏夜赶科场，有人辞官归故里”。总有人在谈论机构如何如何，上次还看到一个年轻人在问有没有机构愿意要他。也许是所谓的“春江水暖鸭先知”，我希望能用我所经历的以及我所感悟到的，告诉这些热情的年轻人，不要将你的智慧和青春投入到那些根本没有价值的事情中去。如果你想做这行，你首先必须将它当作一项事业，一项和其他事业一样需要刻苦努力和扎实投入才会有成绩的事业。沉迷于那些线和指标中是绝对成不了大器的。如果我碰到这样的应聘者，这就是我的回答.
微软和花旗为何成了资本市场上的悲剧？
微软和花旗为何成了资本市场上的悲剧？从2002年10月到2007年10月，微软在纳斯达克市场的年化回报率为2.6%（包括股息，下同），而花旗集团在纽约证券交易所的年化回报率为3.9%，还比不上美国国债的收益率。标准普尔500指数的同期年化收益率为11%，是微软的四倍多，花旗的近三倍。这两家超级大公司的表现如此之差，以至于媒体一天到晚猜测巴尔默（微软CEO）和普林斯（花旗CEO）何时下台。
如果从十年的长期看，微软的年化回报率为6.2%，花旗的年化回报率为5.7%，略微超越了同期标准普尔500指数，似乎还算差强人意。不过，与IT界或金融界的同行比起来，这样的回报率就算不了什么了。在IT界，从1997年到2007年，苹果的股价上涨了33倍，雅虎上涨了8.6倍，Oracle上涨了2.6倍，而刚刚上市3年的Google已经上涨了5倍。微软的表现只能与IBM这种公认的大笨象相提并论，完全丧失了“成长股”的性质。在同一时期的金融界，花旗的表现算是中规中矩，与德意志银行、瑞士银行、巴克莱银行的表现相差无几，略微领先于美洲银行，大幅度落后于摩根士丹利、高盛和美林。微软和花旗的区别在于，微软从7年前就开始落后了，而花旗的落后主要是最近5年的事情。几乎所有的综合性银行，在最近5年的回报率都大幅度击败了花旗。
时光倒转回2000年，你会觉得微软是不可战胜的，只有寄希望于美国和欧洲的反垄断法能够予以制裁。微软通过强制捆绑IE浏览器打败了Netscape, 并且与Intel结成所谓的“Wintel同盟”，向全世界索取保护费。在纳斯达克泡沫的最高峰，微软的市值达到5000亿美元，比尔-盖茨一人的身价就有1000亿美元。当时的分析师认为，想在桌面软件市场打败微软是不可能的，而且它已经意识到了网络的重要性，推出了以".Net"为代表的网络服务平台。那些反对微软的人，只能把希望寄托在Linux和Java身上——前者必须打破微软对操作系统的垄断，后者则必须打败微软统一网络技术标准的美梦。
与此同时，花旗似乎也将成为21世纪最伟大的金融寡头。在人类历史上，它第一次实现了“金融超级市场”的梦想，同时拥有一家伟大的投资银行（所罗门兄弟）、一家名列前茅的保险公司（旅行者集团）、一个规模巨大的资产管理与零售经纪部门（美邦），以及强大的公司银行和零售银行网点。你可以把所有金融事务都交给花旗去管理，从信用卡消费到遗产计划，从买卖股票到办理人寿保险，一切都由它包办。美国和欧洲有许多强大的零售商业银行，但它们的投资银行和公司银行业务没有花旗那样强大；华尔街有许多优秀的投资银行，但它们没有像花旗那样多的零售客户。恩格斯和列宁预言的一两个大金融集团主宰世界的可怕局面，似乎即将降临。
可是今天，以上忧虑都被证明是杞人忧天。微软必须竭尽全力阻止自己的优秀工程师逃往Google和苹果，并且在后两者的强大压力下，徒劳地推销着自己的Live搜索服务和Zune音乐播放器；当Google和苹果不断报出业绩增长50%的喜讯时，微软的利润每年只能增长10%。花旗则已经成为了一个大笑话，它在国内零售网点的竞争中已经输给美洲银行，在投资银行的竞争中远远落后于高盛、摩根士丹利和美林，在国外商业银行的竞争中也没有占到什么便宜，而它的保险业务已经被卖掉了。现在，《华尔街日报》最关心的是花旗高管有几架私人飞机，拿着多高的薪水，什么时候才会被愤怒的股东一脚踢出大门。
微软和花旗遇到什么挫折了吗？它们没有达到预定的目标吗？其实，它们没有输掉任何一场重要战役，基本完成了十年前的计划，却输掉了整个战争，被迫看着敌人站在领奖台上接受欢呼。军事家都知道，如果一个军事计划在政治上和战略上与现实脱节，那么战术上执行得再完美，它也终将失败。同样，在商业上，你可以达到一个又一个战术目标，完成一个又一个短期计划，最后却离战略目标越来越远。因为世界变化了，竞争对手也变化了，你却以为还生活在上个世纪。
微软在桌面软件的统治地位仍然是不可取代的，Linux到今天也没有对它构成实质性打击。在网络软件和系统服务领域，微软已经做的很好了，它的竞争对手——开发Java系统的Sun的财务表现非常糟糕，内部动荡不安；而它的IE浏览器和Visual Studio.Net开发平台至今还占据着统治性地位。问题在于，以上优势没有转化为利润。Windows和Office的升级不再是摇钱树，而成为了成本焦点。IE的市场占有率超过80%没有使微软自己的网络业务成为世界第一。而微软的竞争对手在做什么？Google通过网络广告和授权搜索服务，每年可以盈利三十亿美元，而且还在以每年至少40%的速度增长；苹果推出了一个技术含量很低的iPod, 一系列外观很酷的iMac, 以及一款看上去很不靠谱的iPhone, 就取得了每年20亿美元的利润，今年的利润肯定会超过30亿美元；Oracle把自己从软件公司改造成了办公系统方案设计者，从竞争对手那里抄袭了许多创意，现在其利润正在以每年30%的速度增长。这几个竞争对手都没有撼动微软的根基，即桌面操作系统和办公应用软件，也没有在网络浏览器或开发平台上与微软纠缠不清。可是它们的利润增长率就是比微软高，股价涨的就是比微软快。当然，现在微软的规模仍然是最大的，但“规模”对投资者和员工都是没有用的。一只市值2800亿美元的大笨象，并不比三只市值500亿到1500亿美元的小天鹅更有价值，至少华尔街是这样认为的。
花旗的故事就更可悲了。雄心勃勃的桑迪-威尔想让它成为“真正的全能银行”，却不知道全能银行的潮流已经过去了。花旗的规模实在太大了，大到拥有33万名员工和2.2万亿美元资产，比世界上大部分国家的GDP还高。在仔细考虑之后，花旗出售了保险业务和资产管理业务，但是仍然无法灵活运转。它的竞争对手要聪明地多：美洲银行专注于开拓北美零售银行市场，在零售网点和ATM机数量上都远远超过花旗；瑞士银行和瑞士信贷银行基本放弃了商业银行业务，专注于投资银行和资产管理；德意志银行集中开拓投资银行、公司银行和自营交易；汇丰银行以欧洲和亚洲两个市场为轴心，在稳固商业银行的前提下小心地开拓投资银行。最后，花旗发现自己成了四不像，它仍然是全球最大的零售银行、最大的企业银行、最大的证券经纪人和最大的投资银行之一，却不知道自己的重点在哪里。所罗门兄弟曾经是让高盛畏惧的角色，到了花旗手里却保不住华尔街前五的位置；在中国这个增长最迅速的银行市场，花旗最早进入，却至今没有与任何大型本土银行结成战略伙伴，在利润丰厚的公司银行与投资银行市场进展甚微；在美国本土，它的地位也受到了美洲银行和摩根大通的日益侵蚀。桑迪-威尔必须面对一个现实：在金融业，规模已经成为了扼杀活力和利润率的缺陷，而不是提高效益的源泉。所谓一两个金融寡头霸占全球的梦想只活在十九世纪的政治宣传手册里。
微软得到了它十年前希望的一切，花旗也差不多。可是它们当初没有意识到，即使占领这些目标，也只会使自己的情况恶化。比尔-盖茨和巴尔默可能会觉得iPod和iPhone是小孩子的玩具，可这些看起来很酷的东西比微软的软件更赚钱；Google的在线广告也比微软十几万员工编出来的程序更赚钱。桑迪-威尔和普林斯也会觉得美洲银行和汇丰银行的人是一群大老粗，可是他们分别蚕食了花旗在国内和国外的市场，使得花旗现在即使在规模上也难以保证第一了。世界上最痛苦的事情莫过于完成了自己的计划，却发现南辕北辙。
如果十年前的微软知道今天会发生什么，它肯定会停止对IE浏览器的毫无意义的推广（借此还可以躲过反垄断诉讼），把精力从开发新一代Windows和Office转移到对网络搜索、广告和增值服务上来，并且早点开设消费电子产品部门，争取在苹果之前开发出Zune. 如果十年之前的花旗知道今天的金融界是什么样子，它肯定会对已有业务进行大刀阔斧的改造，集中开展利润丰厚的投资银行、公司银行和私人银行业务，对零售银行则采取重点开发的态势，不要试图在全世界每一个角落张开一个大摊子。视察的变化是不以人的意志为转移的，比尔-盖茨可能觉得桌面软件开发应该统治世界一千年，桑迪-威尔则会觉得一家大银行统治世界是天经地义，可惜市场不这么认为。
人们对华尔街有许多怨言，但有一件事情值得肯定：华尔街对事物的估值，在大部分情况下是基本正确的，小部分狂热的情况当然除外。华尔街通过对股票的估值告诉公司，它们现在做的事情是否有意义，投资者是否对此感到高兴。连续五年的原地踏步，使得微软和花旗在华尔街面前不那么自信了。维持和提高股价，一向是支持公司管理层进行改革的首要动力。在股价低落长达五年之后，这两家公司总该做些什么了。
（发表者: 明宪）
庄家做坐庄
庄家做坐庄发表者: hzhzlsheng
在大街上，有时可以看到一种玩38的临时赌局。一个人拿着一个小酒杯，酒杯里有一个白色的小片，小片的一面写着3，另一面写着8，他一面快速地在地上转着酒杯，一面口中念念有词，不外是解说规则招呼围观者下注。随 着酒杯旋转，杯中的小片也跟着翻滚，转上一阵后，他突然用一块硬纸板把杯口盖上，周围的人开始压钱。由于小片一直在晃动，看清上面的字多少是有些困难的，所以有人压3有人压8。压完之后一开盖，压对的一赔一，压错的压多少全输掉。这个游戏看似对压钱的人有利，因为只要眼力好，仔细看，就算不是每一次都能看准，至少能对多错少，只要看的仔细些，应该是只赢不输。但一玩就知道了，有时候看的清清楚楚是3，可一开盖却是8。玩的人只以为是自己没看清，于是更仔细的看，看清楚了再压，结果还是有时对有时错，等玩一段时间再看，肯定是输钱多赢钱少。道理何在呢？原来在小片中夹有一小片磁铁，聚赌者手中拿着另一块磁铁。他悄悄的把磁铁N极S极往上一凑，要它是8就是8，要它是3就是3，和他玩的人有输没赢。从这个例子包括了坐庄的基本原理。坐庄有两个要点，第一，庄家要下场直接参与竞局，也就是这样才能赢；第二，庄家还得有办法控制局面的发展，让自己稳操胜券。股市做庄也是如此，股市做庄庄家要把仓位分成两部分，一部分用于建仓，部分资金的作用是直接参与竞局；另一部分用于控制股价。与38游戏不同，38游戏中靠作弊控制局面，而在股市中庄家必须通过实际买卖来控制股价；38游戏中用一块磁铁就可以控制局面了，完全没有成本，而股市中必须用一部分资金控盘，而且控盘这部分资金风险较大，一圈庄做下来，这部分资金获利很低甚至可能会赔，庄家赚钱主要还是要靠建仓资金。股市控盘是有成本的，所以，要做庄必须进行成本核算，看控盘所投入的成本和建仓资金的获利相比如何，如果控盘成本超出了获利，则这个庄就不能再做下去了。一般来说，坐庄是必赢的，控盘成本肯定比获利少。因为做庄控盘虽然没有超越于市场之外的手段无成本的控制局面，但股市存在一些规律可以为庄家所利用，可以保证控盘成本比建仓获利要低。控盘的依据是股价的运行具有非线形，快速集中大量的买卖可以使股价迅速涨跌，而缓慢的买卖即使量已经很大，对股价的影响仍然很小。只要市场的这种性质继续存在下去，庄家就可以利用这一点来获利。股价之所以会有这种运动规律，是因为市场上存在大量对行情缺乏分析判断能力的盲目操作的股民，他们是坐庄成功的基础。随着股民总体素质的提高，坐庄的难度会越来越大，但做庄仍然是必赢的，原因在于做庄掌握着主动权，市场大众在信息上永远处于劣势，所以在对行情的分析判断上总是处于被动地位，这是导致其群体表现被动的客观原因。这个因素永远存在，所以，市场永远会有这种被动性可以被庄家利用.
坐庄前的决策庄家的坐庄路线坐庄的基本原理是利用市场运动的某些规律性，人为控制股价使自己获利。怎样控制股价达到获利的目的呢？不同的庄家有不同的路线。
最简单最原始也最容易理解的一种路线是低吸高抛，具体的说就是在低位吸到货然后拉到高位出掉。坐庄过程分为建仓、拉抬、出货三个阶段，庄家发现一只有上涨潜力的股票，就设法在低价位开始吸货，待吸到足够多的货后，开始拉抬，拉抬到一定位置把货出掉，中间的一段空间就是庄家的获利。
这种坐庄路线的主要缺点是做多不做空，只在行情的上升段控盘，在行情的下跌过程不控盘，没有把行情的全过程控制在手里，所以随着出货完成做庄即告结束，每次坐庄都只是一次性操作。这一次做完了下一次要做什么还得去重新发现市场机会，找到机会还要和其他庄家竞争，避免被别人抢先做上去。这么大的坐庄资金，总是处于这种状态，有一种不稳定感。究其原因在于只管被动的等待市场提供机会，而没有主动的创造机会。所以，更积极的坐庄思路是不仅要做多，而且要做空，主动的创造市场机会。按照这种思路，一轮完整的坐庄过程实际上是从打压开始的。
第一阶段，庄家利用大盘下跌和个股利空打压股价，为未来的上涨制造空间；第二阶段是吸货，吸的都是别人的割肉盘，又叫扎空；然后是拉抬和出货。出货以后寻找时机开始打压，进行新一轮做庄；如此循环往复，不断的从股市上榨取利润。这是做长庄的思路，如果把前面一种庄比做打猎，这类长庄则好比养鸡，每一轮炒做都可以赚到一笔钱，就象养着鸡下蛋一样。打猎运气好时可以打到一只大狗熊，足够吃上一冬，但运气不好时也可能跑了很多路费了很多力气但什么也没打到；养鸡每次只捡一个蛋，但相对来说比较稳定。坐庄的思路以上的坐庄路线设计得很理想，但还太主观，不一定能成功。因为做多时有出不去的风险，做空时有打下价格但接不回来的风险，要想坐庄成功还要考虑一些更本质的问题。
两种坐庄路线有没有什么共同的本质性的东西呢？比较两种思路，做长庄既做多又做空，是一种更老道的手法。分析一下长庄的思路，发现做长庄的特点是不怕涨也不怕跌，就怕看不明白，因为涨的时候庄家可以做多赚钱，跌的时候庄家可以借机打压，为以后做多创造条件，只要看明白了，不管是利多还是利空都可以利用。所以，这种坐庄思路成功的关键是看准市场方向。庄家看准市场方向不同于散户的预测行情走势，庄家可以主动地推动股价，他要考虑的是怎样推对方向，推对了方向就可以引起市场大众的追随，做为启动者就可以获利。所以，这种庄家的基本思路是把握市场上的做多和做空潜力，做市场的先导，推动股价运动，释放市场能量。
再会过头来看低吸高抛路线，其实也是释放市场能量，寻找做庄股票的过程就是在寻找谁有上涨潜力，拉抬和成功出货是释放这一市场能量。不过这种思路只想着怎样释放市场的多头能量，而不考虑怎样释放空头能量和怎样蓄积新的多头能量，所以不够完整。可见，不管是长庄还是一次性庄，做庄成功的关键都是正确的释放市场能量，前面的两种不同操作路线可以看成是利用不同类型的市场能量的方法。
低吸高抛思路适用于定价过低的绩优股，做价值发现。这种股有一个长期利好作为背景，市场情绪波动和其它各种小的利空因素可以忽略，庄家可以大量收集，锁定大量筹码，使得股价不太受市场因素干扰，庄家可以按自己的主观意图拉抬和出货。要想这样做庄需要有资金实力，因为要想做大幅度的拉抬必须锁定相当多的筹码，没有钱是做不了的，而且这样的股票别的庄家也在打主意，没有一定的实力是抢不过人家的。
做长庄的思路适合于股价在合理价值区域内的股票，这种股票可涨可跌，庄家不能持仓太重，筹码锁定少，所以股价受大盘影响比较大，庄家必须顺势而为，利用人气震荡股价获利。所以，长庄股震荡行情，最主要利用的市场能量是人气，也就是市场大众情绪的起伏波动。
市场情绪的起伏是有一定节奏的，而行情的一般规律是，人气旺时、市场情绪高涨时买盘强、股价高、市场承接力大；人气弱、市场情绪低落时买盘弱，股价低。庄家利用这种律反复的调动和打击市场情绪，在市场情绪的起伏波动中实现高抛低吸。这是做长庄的最基本的手法。长庄庄家的市场作用是通过摸顶和探底探索股价的合理价值区间，这也是一种价值发现。
前面讨论的是一般原则，具体到每一只股上，其业绩和人气特点都不一样，相应的在炒做上各个不同。如同样的业绩，但行业不同、经营者的经营作风不同、与庄家配合的程度不同，都会使其炒做有不同特点。整个市场人气循环一般来说是差不多的，但不同股票也会有微小的差别，这是由于很多投资人都习惯于做自己熟悉的几只股票，如西藏人偏爱西藏明珠，内蒙人对伊利股份会多看一眼；还有的人在一只股上赚过钱，以后总喜欢多看一眼这只股，对其走势越来越熟悉，一有机会就做一把；还有的大户和一些庄家有联系，庄家在一只股上长驻，则他们也在这些股上长驻。所以，每只股票上的投资群体都不等同于市场散户总体，每只股上的参与者在行为上都有一些与散户总体不同之处。这种差异是比较细微的，但操盘的庄家可以感觉到，这会对走势有细微的影响。
低价绩优和人气循环是市场上两种最常见最一般的市场能量，除此之外，还有其它形式的市场能量，如题材消息等，题材和消息也可以看成是一种类似绩优的市场能量，但不象真正的低价绩优那么稳定，故从炒做手法上虽然类似于低吸高抛的一次性炒做，但只能短炒。
炒股心得-------为什麽散户多数斗不过机构
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1.炒股是资源再分配,并不创造财富.
2.开办股市就是为了圈钱,不给你一点甜头你不会进来,更不用说掏钱.
3.中国股市没有做空机制,往下做只不过是为了将来往上拉.
4.主力有远大目标,显得大智若愚.散户有小聪明,却是大愚若智.
5.人性有恐惧和贪婪,主力专找这两死穴攻击.散户却不承认自身有此毛病.
6.趋势理论其实非常重要,其时我们大部分时间都在等待,下跌途中空仓等待,上涨途中满仓等待,只有转势那一刻才动手买卖.均线可以帮我们判断趋势,但如果你不懂或不信它,谁也救不了你.
7.主力可以用日K线骗你,但它无法用月K线骗你,因为拆借资金玩不起时间,利息成本太高.
8.主力当然知道软件的威力,所以它会在底部或顶部区间上下震荡,使忠实反映情况的软件发出前后矛盾的信号,你抛开软件正中主力下怀.没了K线图就等于被废去双眼,你还想干啥?等你悟出月K线的奥秘,你就会爱上软件.
9.物极必反的原理非常适合炒股.如果你悟出它的真缔,你就不会再干出追高杀低的蠢事.至少你不会再冲动.KD/BOLLING都是很好的防冲动指标.
10.周密计划是主力成功的关键所在.介入价位,密集成交区,筹码分布,指标高低,时间跨度,题裁配合,意外状况,止损/止盈点....现在明白主力为什么会赚你的钱了吧?
《风险、不确定性和利润》
《风险、不确定性和利润》富兰克·H·奈特（1885—1972年）是20世纪最有影响的经济学家之一，也是西方最伟大的思想家之一，他对于经济学发展和经济分析方法的创新做出了多方面的杰出贡献。“作为一个古典自由主义者，他是芝加哥学派的创始人；作为一个批评家，他告诫公众，经济学家的知识是有限的，其预测的失误是不可避免的；作为一名教师，他培养出了像弗里德曼、斯蒂格勒和布坎南这样著名的经济学家”。
奈特认为，正如《风险、不确定性和利润》的书名所表明的那样，本书的理论体系是从收入分配理论中的利润问题出发，展开全书的分析过程。完全竞争的基本性质是不存在利润或亏损，商品的价值与成本完全相等，即产品价值被全部分配给各生产要素的所有者，没有剩余。但是，在现实社会中，成本与价值仅仅是“趋于”相等，即只是偶然完全相等。在一般情况下，它们之间一定会存在一个正的或负的“利润”，这样，利润就成为分析完全竞争与现实竞争之间不一致性问题的出发点。
（一）区分了风险与不确定性
为了说明利润的来源，奈特首先区分了两种不确定性。奈特指出，在本书中，我们将用“风险”指可度量的不确定性，用“不确定性”指不可度量的风险。正如我们已经指出的那样，利润理论之所以得以成立，正是因为真正的“不确定性”，而不是“风险”。具体讲，风险的特征是概率估计的可靠性，以及因此将它作为一种可保险的成本进行处理的可能性。估计的可靠性来自所遵循的理论规律或稳定的经验规律，对经济理论的目的来说，整个概率问题的关键点是，只要概率能够用这两种方法中的任一种以数字表示，不确定性就可以被排除。与可计算或可预见的风险不同，不确定性是指人们缺乏对事件的基本知识，对事件可能的结果知之甚少，因此，不能通过现有理论或经验进行预见和定量分析。
奈特区分风险与不确定性的哲学意义在于：风险是一种人们可知其概率分布的不确定，但是人们可以根据过去推测未来的可能性；而不确定性则意味着人类的无知，因为不确定性表示着人们根本无法预知没有发生过的将来事件，它是全新的、惟一的、过去从来没有出现过的。
（二）说明了利润起源
古典和新古典经济学的主要内容是价格机制，企业仅仅被抽象为利润最大化的生产者，即企业拥有完全的知识和预见，它总是遵循边际成本等于边际收益的原则进行生产，所以，在长期竞争均衡条件下，企业只能获得正常利润。为了批判这一理论，奈特用不确定性来说明在不完全竞争均衡条件下，利润存在的合理性。
奈特认为，在不确定性假设下，所有的生产决策是在知识有限的情况下作出的，以至于对可能出现结果的概率计算成为不可能。由于每个决策只产生一种惟一的结果，所以，个体决策所导致的一系列可能的结果不受统计计量的约束。经济学分析是在完全竞争假设下对经济运行机制的研究，完全竞争是一个使产品价值与其成本趋于一致的过程，但是，在现实中两者总存在一个差额，这个差额就是利润。也就是说，由于现实中的竞争并非完全竞争，理论与实际的不一致性造成了不确定性，从而不确定性是利润存在的基础。
奈特强调，变化不一定会导致利润的产生，因为有些变化可以事先精确地计算到成本中，使成本与产品售价相同，不会产生利润；只有不确定性能够将利润与变化联系在一起。利润的真正来源是不确定性，仅有变化和进步不足以产生利润，变化和进步的结果并不是其本身的结果，而是不确定性的结果。
（三）揭示了企业性质
我们知道，20世纪30年代，科斯曾向古典和新古典经济学提问：既然价格体系如此有效，为什么现代经济里还有依赖行政命令运行的企业存在呢？奈特最先回答这个问题。尽管科斯并不同意奈特的观点，但奈特对企业起源和性质的讨论对包括科斯在内的所有经济学家，尤其是新制度经济学家都有着深远的影响。
奈特认为，在不确定性的假设下，决定生产什么与如何生产优先于实际生产本身，这样，生产的内部组织就不再是一件可有可无的事情了。生产的内部组织首先是要找到一些最具管理才能的人，让他们负责生产和经营活动。世界上只有少数人是风险偏好者，而绝大部分人是风险规避和风险中性者，后者愿意交出自己对不确定性的控制权，但条件是风险偏好者即企业家要保证他们的工资，于是，企业就产生了。也就是说，在企业制度下，管理者通过承担风险获得剩余；工人通过转嫁风险获得工资。
为了说明企业家和企业的性质，奈特的基本分析思路为：现实的经济过程是由预见未来的行动构成的，而未来总是存在不确定因素的，企业家就是通过识别不确定性中蕴含的机会，并通过对资源整合来把握和利用这些机会获得利润。沿着这一思路，奈特分析了企业的性质和在现代化生产条件下企业存在的理由，不确定性的存在意味着人们不得不预测未来的需要。首要的问题和职能是决定做什么和怎样去做，因此出现了一个特殊阶层，他们向他人支付有保证的工资，并以此控制他人的行动功能的多层次专业化的结果是企业和产业的工资制度，它在世界上的存在是不确定性这一事实的直接结果。
（四）提出了减少不确定性的方法
在本书中，奈特还分析了减少不确定性的两种方法。一是集中化，保险就是这种形式的代表。保险公司利用不确定性结果的相互抵补，将众多偶然事件集中到一起，从而把投保者的较大不确定性损失转变成较小的保险费。二是专业化，企业的联合有助于克服不确定性。企业通过增加生产规模可以减少不确定性的控制成本，因为大企业的成本水平总是低于小企业。随着企业规模的增加，专业化决策能够减少控制成本的不确定性，同时也能产生更熟练的技能，以更好地应对不确定性。
反身性原理的实际应用
反身性原理的实际应用(转载)我们都知道，一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到投资者的抵触，认为这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚至是严重对立的。大家都希望找到像贵州茅台、云南白药等靠自身充足的净现金流入来实现内生性成长的企业，找到最大限度使用留存资本并创造出更大市场价值的企业，通过与这些企业共同成长的同时再分享市场对该企业估值模式上移所带来的双重惊喜！的确，这是丰厚的、在一定程度上也是确定的。但是，我要说的是，在市场的某个阶段、在一些周期开始的时候，那些有着不断融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业中有一部分带着反身性特点的股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润，这是在一种极大的金融幻觉下诞生出来的、永动机般的利润。
它有别于一般企业的地方是：一般企业的股价上涨必然受限于盈利的增长和基于盈利上的估值模式变动这两个变量的相乘，股价上涨的速度一旦高于盈利成长的速度则必然带来估值模式的上移，而估值模式的上移必然相应地降低该股的投资吸引力，所以在一定时间内该类型企业股价的上涨是能够在人们相对理解的范围之内的；而反身性股票则不然，除了上述的两个基本变量外还增加了一个变量，就是它的自身。也就是说这种股票价格表面上取决于企业基本面和相应的估值模式，实际上却是取决于其自身的运行价格，因为其运行价格会直接影响基本面、同时基本面再反过来影响价格，这是一种互为表里互为因果的反身循环，它的价格上涨带有很强的自我支持和自我实现功能，所以我们很容易看到这类型股票越上涨估值模式反而会越低，股票卖的越贵而大家看上去却越觉得便宜，这里就形成了一个有悖常识的金融幻觉。当然，一旦价格的上涨无法维持预期、基本环境发生了决定性的变化、大众一旦清醒过来，这样的循环必然也会彻底地反转过来，会比当初上涨时更快地跌落回来，毕竟幻觉一定是会破灭的，但这并不意味着我们不去参与，因为其在一定阶段产生出来的效益亦会是贵州茅台等股票所远不能比拟的，问题的关键是我们自身的清醒。
而什么样的股票会是带有反身性特点的呢？那就是低成本快速扩张企业中的资本需求型企业!
主要是指盈利能力能轻易复制，生产以及销售规模可以迅速同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业。以银行、保险为代表的金融类企业则是其中的典型代表，当然还有商业类企业也有此特性。
让我们以例为证：假设A银行正处于行业景气之初，该银行地位明显、有很强的竞争能力。随着社会对贷款的强烈需求，为提高资本充足率、满足快速扩张需求，该银行在其发展过程中每年都以市价增发新股，假定每次增发新股数量与老股相同，具体如下：
总股本(亿) 每股权益 权益报酬率 每股收益 市盈率 股价 融资后较融资前股价上涨幅度
未融资时 1 10.00 20% 2.00 20 40.00
第一次融资 2 25.00 20% 5.00 20 100.00 250.00%
第二次融资 4 62.50 20% 12.50 20 250.00 625.00%
第三次融资 8 156.25 20% 31.25 20 625.00 1562.50%
第四次融资 16 390.63 20% 78.13 20 1562.50 3906.25%
我们可以看到，不需要企业做任何的经营改善和留存运用，仅仅依靠4次增发，原股东和参加增发的股东就可以实现近40倍不等的回报，同时在结合成长性和市净率、市盈率等衡量指标来看股价比未涨之前还更有吸引力、好象还更便宜了些，而且理论上这个财富制造游戏还可以越来越快的继续下去，价格不断地上涨、基本面因价格上涨而相应改善并刺激市场参与者的预期进而再推高股价，如此循环无限！而其中只是需要以市价进行的溢价发行和之后的权益报酬率不降低，对于前者我们需要一点预期以启动其自身创造自身的循环，而后者前面已经给出了，那就是低成本
快速扩张型企业，这样的企业并不少，在行业景气之时像金融、连锁商业类的企业往往能够在一夜之间扩大其生产和销售能力（其他类型的企业也可通过收购与兼并达到该效果），而且大多数还因为规模的扩大、费用的相对摊薄而出现权益报酬率上升的可能。也就是说这样的股价上涨神话在未来的某个时候一定会到来，届时它们将会战胜一切成为市场中的王者。
怎么走价值投资道路
怎么走价值投资道路走上价值投资道路也有一段时间了,想想看过的书、走过的路，感慨万千。其间的心路历程如今依然历历尽在眼前……
俗话说：师傅领进门修行在个人，下面我就谈谈自己的阅读体会，聊聊自己的一些学习心得，希望对各位网友有些帮助。请注意（）中的评论是本人的个人意见仅供参考。
按照我自己粗浅的学习经历及体会，我感觉价值投资之路需要经过如下几个阶段：先是大量阅读巴菲特的相关书籍，然后追踪到格雷厄姆及费雪，接下来是财务报表分析，然后是证券估值，最后是交易哲学。下面就谈谈我读书的经历与个人体会：
1、从思想上、行动上彻底摒弃技术分析方法，学习巴菲特的相关传记，对价值投资有一个基本的了解。相信很多网友和我一样都是在技术分析中打转了好多年才找到并走上价值投资这条道路的，要想从思想上、行动上彻底摒弃技术分析方法，就需要对价值投资有一个粗略的了解，最简单的方法莫过于多看看巴菲特的相关传记，就我本人的经历看来，巴菲特的传记中以《沃伦·巴菲特传--一个美国资本家的成长》（美）洛文斯坦 著 及 《沃伦巴菲特之路》（美）小罗伯特·G写得最好。
2、要想清晰的了解巴菲特，必然要认真学习巴菲特的相关书籍，对巴菲特的分析方面我个人感觉如下几本非常不错：《巴菲特的8堂投资课(当代最伟大的投资者智慧妙语) 》刘建位编著 （国人出品，不错的巴菲特投资方法入门书）、《全面解读巴菲特》 (美)罗伯特.P.迈尔斯（批驳所谓的对巴菲特的批评）、《巴菲特致股东的信：股份公司教程 》（值得一看再看的巴菲特原作）、《巴菲特怎样选择成长股 》(美)蒂默西.韦克（巴菲特选股的解析书籍）、《巴菲特投资策略全书》谢德高、《沃伦巴菲特的投资组合》（美）罗伯特.哈格斯特朗（巴菲特思想集大成者）
3、接下来显然要追踪到格雷厄姆及费雪两位大师，其参考书籍除了他们自身的经典著作《证券分析》(美)格雷厄姆,戴维.多德（这本我是怎么看都看不进去，原因除了自身水平不足外，翻译得太差，内容枯燥乏味也是重要原因）、《聪明的投资者-格雷厄姆投资指南》(美)格雷厄姆（这本算是《证券分析》的精简版，除了前面的债券部分比较难以理解外，其他还算不错，不过翻译一样很差）、《怎样选择成长股》(美)菲利普·费舍（这本就写得重点突出，风趣幽默，翻译也非常流畅，另外似乎有种说法是牛市看费雪，熊市读格雷厄姆来着）。除了上面的几本经典外，还有如下几本参考书值得一读：《向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资》（美）克尼厄姆著（打通两者的关系）、《格雷厄姆论价值投资》（美）珍妮.洛尔（基本上完整反映了格雷厄姆的投资理论）
4、有了上面的阅读基础，价值投资总结性书籍也是必不可少的。《什么是价值投资》(美国)劳伦斯.柯明汉姆著 就是很薄的一本小书，但可以让你对价值投资有一个清晰明了的了解。
完成了上面的二个阶段，我得出的价值投资的精髓就是如下几句话：
1、投资的是股票后面的那一个企业。
2、安全边际。
3、长期持有，忽略波动。
不知道是否过于简单，请各位不吝指正。
上面只能够说是理论准备阶段，仅仅是知道价值投资的道理（知其然），但要如何定性、定量分析投资标的，其内在价值又是多少（知其所以然）才是价值投资的关键。所以说下面两个阶段（财务报表分析、证券估值）就属于实战部分了。
这个阶段我也还在不断的摸索中，目前看完的参考书有《财报就像一本故事书》（台）刘顺仁（不错的财务报表入门书）、《如何从数字中拧出关键信息：全面掌握财务报告的真谛》（美)特雷西 （对财务报表之间关系的深入了解），另外还有一本大部头的《财务报告与报表分析》(美国)克莱德.P.斯蒂克尼还没有开始看，目前只能说对财务报表阅读入了门，如何在财务报表入门后进行财务报告分析并向证券估值迈进，这是目前令我最头疼的难题。尽管也准备了诸如《价值评估:公司价值的衡量与管理》、《深入价值评估》、《财务报表分析：估值方法》、《股市真规则》等等几本书籍，前一阵子考虑到管理、竞争问题干脆买了一堆德鲁克、杰克·韦尔奇、迈克尔·波特准备学习，但实在是心里没底啊。最近有价值投资前辈推荐了《企业分析与评价》及《华尔街价值投资》，总算是补上了这个空缺。
走价值投资的道路，一定要耐得住寂寞，浮躁的喧哗与沸腾的行情肯定不属于价值投资者，价值投资者的学习是艰苦的，更是对自己的一种挑战与认知。很多东西就看你怎么理解，可以很浅也可以很深，完全在你自己。希望多年以后我们再回顾自己所走过的投资之路，留下的除了艰辛还有不悔。
关于安全边际的确定
关于安全边际的确定我们回过头来想一想，发生和经历过的安全边际从本质上是否是这样。因为突发利空，或者因为人们对企业的价值错判，或者因为大盘走熊，或者是别的什么原因，均是一种较复杂较少见的条件。这些条件使市场把好的当坏的，压低股价，使股价不正确以假象的方式表达价值。当作为假象的安全边际发生后，由于价格和价值决定的方向不一致，所以这种假象迟早会消失。
下面我们具体地分析安全边际的三种情况：
第一种安全边际情况、由于公司在经营过程突发一个负面事件，比如05年初，东北高速董事长涉嫌挪用公款被逮捕，公司股价大跳水，但到06年末股价大幅回升。东北高速董事长被捕引起的股价下跌是假象，因为高速公路的本质性内在价值是由公路的车流量、收费量决定，车流量和收费量只决定于地方经济状况和公路的里程和位置。高速公路公司从来就不是一个竞争激烈的行业，是坐地收银的行业。车流量、公路位置、收费量是高速公路经营状况的本质性决定因素和内在价值的主要影响决定因素。管理层在高速公路的内在价值决定体系中几乎可以忽略，董事长被捕这个看似严重的事件实际上几乎与高速公路公司的内在价值变化无关系，实质的要素和由实质要素决定的内在价值没有任何变化。
但人们条件反射式抛售，使股价下跌，这种下跌，不是本质原因引起的，也不反映真实的内在价值，因此是假象，是假摔，是安全边际。
第二种安全边际情况：公司的实际经营和实际内在价值比市场给出的价值高，市场给出的价值比公司的实际价值低，市场错估了公司的价值。06年的电力企业就是这种情况，由于煤价上涨造成火电全行业亏损，火电公司的股价乘以火电企业的总股本得出的总价值，比火电的总净资产低；比如上海电力、申能股份、吉电股份等均是如此。
大家应该知道电力公司的净资产是真实的发电机组，并不虚， 市场上给出的电力企业的价值，在当前物价水平上不能够再建一个同样规模的电厂。市场上给出的电力公司价值低于公司的重建成本，因而也必然低于公司的内在价值。
电力股的错估是被行业亏损的假象迷惑，05年以来的火电企业亏损是由于煤价上涨造成，煤价上涨造成火电企业成本上升，按照市场经济规则，火电企业天生有权涨价，但中国的情况是电价由发改委决定，企业不能自由定价，电厂的生产成本是市场化定价，但产品确是行政定价，电力企业的经营环境被扭曲，于是电力企业全亏损。亏损做为一种现象，它并不是电力企业的生产、经营和销售出了问题，决定电厂内在价值的生产，经营、销售一切依旧，而且社会对电的需求还在不断增长，电厂的前景光明。全世界范围内没有任何一个国家电力企业长期亏损，假如电力企业长期实质亏损，会使社会发展受伤害。电力企业表现出来的亏损现象与电力企业的内在本质不致相矛盾，电力企业亏损是一个标准的假象，由亏损引起的价格大幅下跌同样是一个假象，假象不能长期维持，假象消失只是时间问题，是典型的安全边际。
我们再来看第三种安全边际的情况，由于市场整体进入熊市引起的某些股票被市场整体变化和气氛影响也随大流下跌，使公司的价格低于公司的内在价值，这种情况下形成的安全边际更是典型的假象。
所有的股票都跌，泥沙俱下、玉石俱毁是市场走熊时的特点。但股票跌和企业的现实经营，其实是两张皮，在市场走熊时，企业在正常经营，尤其是强势龙头企业，这样就出现了一方面企业正常经营；另一方面市场走熊所有公司股价都大跌，出现了股价不反映企业的实质经营，与实际经营情形相反，显然这是一种不正确的假象，这样的例子太多了，大家都有经验，此处不在具体举例。
综合以上理论和实际的分析可以得出明确科学地结论，所有已经和将要发生的安全边际，都是市场被假象迷惑后，对企业内在价值的错估和误判。由于假象不可能长期存在，现象和本质终究要实现表里如一，对价格的非价值影响因素尤其是与价值相反的价格影响因素是不能长期存在的，无论是利空，无论是大势走熊，无论是人们误判和错估，只要和价值不一致，其对价值的影响一定会消失。如果它们不消失唯一的结果就是它们和价值的方向是一致的，它们不是假象，它们是真象，没有安全边际，你的判断错了。因此，内在价值必定会得到正确估值。价格回升、假象消失，这种必然性的回归是利用安全边际获利的基础，也是安全边际能使我们获利的根本原因。
投资人凭借安全边际获利的根本，就是要能看穿假象，不为假象所迷惑，只有能看穿假象才能在别人抛售时以不合理的低价买到股票，只要看穿假象才能在别人抛售时敢于买入股票，看穿假象是利用安全边际获利的根本能力和关键手段。
对几个最重要的财务指标的理解
净资产收益率净资产收益率是净资产创造价值能力的体现，也是能真正如实反映企业经营情况的指标。投资的本质就是赚钱，投入多少钱，每年能赚多少，是最直观的。所以净资产收益率是反映企业盈利能力最重要的指标。另外，高净资产收益率表明企业具备获取超额利润的能力，这种情况如果能持续，说明企业拥有一定的壁垒，ROE越高表明壁垒越强大，未来持续获得超额利润的可能性也越大。无论什么行业，ROE的标准都应该是统一的。若行业整体ROE都低，则表明这个行业不值得投资。
净利润增长率
净利润增长率是反映企业成长性的重要指标之一。但高净利润增长率并不代表股东一定能获得高回报，具体情况具体分析。如果成长要依靠不断融资才能实现，而ROE不能保持或同步提高，则表明股权的稀释降低了成长为股东创造的价值，投资者未必能获得高回报。另外要考察成长的质量高不高，是否能持续等。所以净利润增长率并不能很直观地反映企业真实本质的情况，要结合其他基本面才能较好地进行判断。否则很容易掉进高增长陷阱。
毛利率
毛利率是考察企业盈利能力的一个重要的指标，不同行业毛利率差别较大，当然越高越好，象茅台这样毛利率高达50％以上的企业，很可能就是好的投资标的。由于净利率可以通过费用控制或其他手段进行调整，不能直观地反映企业产品的竞争力，而毛利率避免了这些影响，能直接反映企业的盈利能力和竞争力，高毛利率通常是拥有壁垒的特征之一。高毛利率不代表高的净利率，如果企业费用控制不当或者行业的特殊性会造成高毛利率低净利率的现象。如服务性行业一般毛利率都较高，但具体企业净利率却千差万别，这与企业的经营效率和费用控制能力有较大的相关性。
净利率
净利率比较综合地反应企业盈利能力，是影响企业实际营运绩效的主要指标。通常净利率越高越好，但不同行业净利率应有不同的标准。有些行业净利率很低，但资产周转率高、营业收入高，则一样很有投资价值，家电连锁业就是典型代表。
负债率
负债率过高意味着高风险，企业的负债支付的能力很重要，一旦周转出现问题，可能牵涉到企业的存亡。有时高负债率不一定代表高风险，深入分析才能得出正确的结论。例如若应付帐款很高造成的高负债率有时还是好现象，表明企业可能对供应商处于强势地位，当然这个也要具体问题具体分析。
呆二：个人利用财务数据编写DCF指标
个人编写DCF指标的出发点是试图通过指标来完成选股，至少是限制范围，应该说这部分目的还是达到了，指标选股的结果既没有个人原先想象的那么好，也没有别人想象的那么糟还有一点是个人开始没有预料到的，就是个人在设计指标中对估值有了进一步深入的理解，特别是通过对DCF简化公式的变换使得个人有了不少全新的角度来看待估值，从这个角度讲，在前进的道路上，过程似乎变得尤为重要，最终的从容和简单往往是无数过程的艰辛和复杂蜕变而来的。
下面讨论一下具体的计算 – 如何改善绝对估值的诸多缺陷？
从商业的角度，投资原本就是一项投资未来预期的事情，不确定性是它固有的本色，在商业的范畴中理性的含义是将预测建立在大量的信息收集和严密的逻辑推理，但它仍是一个预测，而决非事实。这是投资艺术根源所在。
在不同的情境在，未来现金折现法有不同的玩法，这是投资艺术的表现之一，基础在于要审时度势，抓住主要矛盾。
假想一下研究机构会怎么玩，个人认为他们会将估值做全（包括所有个股），做精（尽量考虑各种因素，个性化十足），考虑周期和非周期，考虑估值算法的个性化，预测最近几年的收益，再加上根据各种因素揣测一个后续的稳定增长因子，然后计算出个股的绝对价值。行业、细分行业，大量的分析师，每个分析师各盯几只股票，对其进行长期跟踪。机构可以这样玩，人家玩得起，如果你认同这样的玩法，那你就加入到他们中去，团队还是个体这也是一个方向性的问题，我自己反复思量这个问题，分析各自的利弊，此处就不累述了，但这是一个投资者必须面对和经历的。
那么个体的话，怎么玩，首先要清楚个体的劣势，那就是精力有限，对策就是要充分发挥策略智慧，如领悟“舍得”二字，抓大放小；先抓共性舍个性，再集中精力搞突破等等等等。
1、首先将个股范围局限在长期获利（至少是3年）公司内，周期特性较强的个股不予考虑，这是和个人投资长期持有的策略相匹配的，长期持有的问题我将会在安全边际的环节讨论，同时也是未来现金折现法得以简化的基础，在个体投资中，公式的简化相当重要。
2、接着是选股的过程，选股最重要的是什么，对比性和时效性，其他的相对次要，措施：公式简化为稳定增长公式，将未来现金（FCFE＝净收益＋折旧{该是计提，折旧是不影响当期现金的}－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务）简化为净收益，为什么，在这个阶段我们要抓共性舍个性，个性是我们后续考虑的，或者你可以把个性考虑为老天对你的奖励，你也可以将其他项目视为在今后一个长期区间内和之前是等同的，所以净收益不能使用最近的净收益，还应该使用追溯一段时间（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一个大于所有g的数字，20以上就差不多了，或者取k为15，然后把V为负数的也挑出来，再和当前的股价相比，P/V=50%~70%的挑出来再来逐一研究，后面就是个性化的东西了，其实这个算法也可以转化为PE选股，经过公式转化，PE = （50%~70%）（1+g）/（k-g），随个人喜好。
3、你要问这么玩，会不会有致命的误差呢，好的东西漏了，坏的东西有落进来了，正在高成长（相对于之前业绩）以及有短期催化剂的个股，合理估值肯定要比这样的估值高，很可能落不到70%里面，但万一落进来了呢，我们可能拣了宝了，业绩下滑的个股又由于高估落到了这里，给我们误导，但这些股票很值得我们长期跟踪，如果把眼光放远一点，放宽一点，如果从概率的角度考虑一下，我们发现这种方式是值得考虑的。
4、选股组合，除上述的安全边际条件外，大家可以根据自己的爱好增加净资产收益率限制，以及影响净资产收益率的三大因素：资产周转率，资产利润率（实际上我们关心的是主营利润率），负债率，各自设定限制，个人后续会考虑将选股条件编写成选股公式，利用投资系统进行自动选股，这也基本上是个人投资所必备的。
5、后续需要对选出来的个股进行个性化分析，个人建议可以使用机构研究报告中的近三年的预测收益，同时将公式还原，至于三年后的现金折现由于对当前的估值权重越来越小（以K=15计算，4年后的现金折现率为0.57）可以使用较为保守的增长率进行计算
再战DCF
选公式
上面已经说到稳定增长应该是最好的商业回报了，当然实际情况可能是维持在稳定增长趋势情况下的上下波动。事实上要做到稳定增长就已经非常不容易了，净资产收益 = 收益/净资产，随着净资产复利式的增长，要保持稳定的收益并不容易。这让我想起一句经典的台词：优秀的企业是很难被别人复制（保持稳定的主营利润率）却很容易复制自己（要保证新投资资金依然能够取得稳定的收益）的公司。
公式的使用
事先说明，以下的步骤都是由先后顺序的，个人会首先使用会计数据，理由：
1、 会计是商业标准语言，会计使我们得以将形形色色的商业模式进行很直观的对比，尤其对于个体投资而言，这一点显得尤为宝贵
2、会计数据有可能是虚假的，但连续的差业绩肯定是真实的，首先使用会计至少可以让我们剔除垃圾股，将注意力集中到优质股上（至少是表面上是的）
3、角色的定位，如上所述，我们是投资者，不是财务人员，我们要依靠而非替代，财务数据由可能出现虚假，但绝不会所有都虚假，我们需要的只是辨别真伪，注意虚假的动机（往往是为了做好业绩，某一年的做差往往是为了下一年的做好，也有为配合内幕收购把业绩做差）和虚假的关键点（财务伎俩，如使用资本公积弥补当期亏损、计提调节利润等等）
首先前提是要企业能够保持稳定的净资产收益率，未来是不确定的，理性是考虑历史和符合逻辑的推理
1、公司是否有稳定的历史盈利记录，特别要注意行业低谷时公司的表现。
2、公司诚信度，是否有会计数据作假的记录，特别注意行业低谷期，公司应付款是否较大（应付款代表一定的商业信用，当然也注意商业模式差别），公司融资渠道是否畅顺，公司高层的言辞跟踪
3、公司是否有独特的具有核心价值的商业模式（特许经营权），别人很难复制自己很容易复制。
4、公司是否有一个优秀的管理团队，管理团队更替后的业绩变化，公司的战略是否进取且务实、公司历史战略的落实情况，公司运作的体系的规范化、公司权利的核心（法治还是人治，考虑相应的利弊），公司应急体系是否完备。优秀管理团队相当重要，经营环境的变化莫测必须依靠管理团队应对，投资者也理应将自己从琐碎的日常事务中解脱出来，关注企业重大决策和实实在在的盈利，想象一下，自己是企业董事，你会怎么做。
现金收益的计算
1、个人最开始对于未来现金的简化过程中对折旧的理解有误，但还是不改简化的结构，再次说明，FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务，按照公式设计者的思路，他在还原最真实的现金收益，那么应该再增加计提，这种分析方法对年度现金收益的正确性是有益的
2、但如果我们从一段时期、几个年度来看问题，折旧、资本性支出是将集中支出进行分摊一种会计记帐方式，从而使收益能较正确的反映当期的经营状况，而且两者都代表投资成本，对我们计算投资收益毫无意义，大家可以类似的考虑计提；营运资本追加额一般是指企业再融资获得的追加投资现金，但其发行价超过净资产（不同于常用的溢价发行概念）时对原来的投资者是有利的，因为后来者和之前投资者在今后享有的收益是等同的，但是追加投资者付出得更多，但是追加投资作为一种偶然事件，我们只能当成一种意外收获计算，报着谨慎的原则，应该将其剔除，当然我们可以在估值个性修正中予以考虑，债务偿还和新发行债务，我们可以讲其思为两者对冲，企业绝对债务保持不变，应该企业绝对债券是不可能无限期的增长的，当然对于负债率较低的公司特殊时期提高负债比率我们也可以个性修正。
3、所以未来现金可以用净收益来代替，当然我们剔除其他项目的角度是几个年度来考虑的，所以此处的净收益也必须用历史几个年度的平均来代替，考虑到国内证券市场的短期性，可以用3个年度来平均。
稳定增长率
将用净资产收益率 – 净资产红利率 来替代，同时考虑3年平均
期望收益率
在应用公式的时候相当一个很有趣的问题，价值和成长的问题，业内把低PE的个股叫做价值股，将成长性较好、PE较高的个股较为成长股，然后对价值和成长进行诸多的争论，其实从估值公式思考，蛮简单的，PE = （1+g）/（k-g），价值股低PE和成长股的高PE是和它们的g相关的，两者都反映了自己的价值，并没有本质的区别。如果非要分出一个高低，个人偏向于投资成长股
1、成长股的g比较高，复利因子很重要。
2、成长股由于阶段性涨幅比较大，受利空影响价格波动会比较大，可能出现好的投资机会。
3、从行业周期分析，成长股所处的周期地位较好，当然必须考虑行业竞争加剧带来的经营压力，否则不如投资处于稳定期的价值股，这是从长期投资的角度考虑的，如果只是阶段操作例外。
很多网友问起，就啰唆一下吧
V=D0（1+g）/（k-g）（公式是以稳定增长为前提的）
V：内在价值
D0：前一年度现金流，特定条件下等于每股收益
k：资金成本，也可以理解为期望收益率
g：复合增长率
DCF实战尝试
个人用DCF编写了一个指标，并试图用这个指标来选股。个人对指标选股一直都是抱有幻想的，因为大范围选股的巨大工作量是个体投资者根本无法承受的，我需要电子系统帮我来缩小分析的范围。
对于DCF公式简化的前提假设大家可以查看个人在上面的讲述，再次提醒是为了便于大家理解下面对于公式具体应用。
在此首先要说一个公式转化的问题：个人在应用DCF公式编写指标的时候遇到这样一个问题，就是K的取值问题，K太大，绝对估值就会很小，K太小，绝对估值不是很大就是负值，甚是郁闷，直到个人换一个角度
V=D0（1+g）/（k-g）用k来计算V，V和P*ZGB（市价*总股本=市值）还有一个安全边际的问题，我们能不能将K的取值和安全边际两者统一起来呢？回答是肯定的，我们用P*ZGB代替V，计算K，通俗的说法就是当我们用现价买入该股，我们能够得到的年回报率是多少？那么我们只要关心K的取值就可以了，因为K越大就表示安全边际和回报率都更大。
K=D0（1+g）/ （P*ZGB）+g
在接下来的应用中，我发现，两个同样K的个股总存在着某些显著的不同，直到我对上述公式进行了重新理解，K有两部分组成，相同的k这两部分的贡献是不同的，前者是代表我们用P的价格买进在当年的收益率，P是你付出的，D0/ZGB*（1+g）是你在当年的得到的，我称之为短期收益率，短期收益率是不宜太低的，这里有一个资金时间成本和长期风险变数的概念，这是我们简化公式中忽略的环节，但我们在实际操作中必须对此有清醒的认识。由繁入简（公式简化），由简入繁（对于理想假设和实际情况差异的深入理解和应用），这是人类的智慧所在，使值得我们细细品味的。我将公式再次变化一下大家就更好理解。
K = 1 / PE1 （本年度的预期PE）+ g
从这个公式还可以解释一个问题，价值股和成长股的选择问题，对于同一个K，价值股贡献较多是前者，成长股则是后者。
进行公式具体环节
选股组合
1、 要求必须有三年的财务数据（这里基本上排斥了新股，虽说新股的财务数据可以查到，但电子系统数据只有一年）
2、 三年平均净资产收益率不能小于15%
3、 三年净资产收益率波动不宜超过50%（个人使用了比较简单的一个公式（max-min）/max）
4、 短期回报率大于5%（对应PE小于20）
5、 长期回报率大于20%
以下是以25日收盘价选出的符合上述条件的个股，供大家参考。
600177,600786,600808,600837, 600886, 000022, 000027, 000037, 000088, 000157, 000528, 000531, 000550, 000635, 000651, 000662, 000726, 000731, 000778, 000825, 001696, 002014。
选股后分析（这里指纯粹就指标本身分析，没有掺杂其他个体因素）
1、首先介绍一下指标
http://images.blogcn.com/2007/10/18/7/leson1234,20071018075720759.GIF上图中
短期回报指1 / PE1
长期回报指K
平均回报指三年平均净资产收益率
BB5-BB1是指过去五年的净资产收益率，BB1为去年
BB5-BB1是用小数是为了不影响其他指标走势的直观图。
2、案例分析
a) 上图东方锅炉
短期回报8.46%，长期60.24%，平均51.78%，很厉害啊，不过可以从平均回报走势（图上绿线）看出似乎有周期性之嫌，不过怎么说都值得关注
b) 再看马钢，短期21.29%，长期39.37%。严重低估，平均回报和长、短期回报一直在玩上走，股价却在往下走，也值得关注啊。我关注了一下钢铁都成了价值股的典范了（短期回报高的要死）
http://images.blogcn.com/2007/10/18/7/leson1234,20071018075720290.GIF指标应用注意事项
1、 由于使用三年平均，对周期性个股根据其具体当前周期位置存在着一定的高估和低估。但平均时间也不宜太长，因为过长的计算周期会对最重要的近期收益率稀释，或者可以考虑使用加权平均。
2、 忽略业绩逆转的个股，向中信这种股票肯定没戏，不是一个玩法
3、 选股组合中条件1、2、3相对比较硬性，4、5 可以尝试不同的区间进行选股，一对于长短期回报要求差异，二是简化公式会对个股估值出现偏差，不妨适度放低要求，特别是目前机构非常热衷的高成长（净资产收益呈上升趋势）肯定会出现低估。
DCF实战尝试（二）
在DCF指标应用的过程中我发现两个问题
价值还是成长，从K = 1 / PE1（本年度的预期PE）+g公式理解，PE和g对K影响的力度是等同的，那么现实中两者到底有如何？这实际上也就是我们常说的价值和成长之争。
1、 首先让我们来认识一下自己的投资行为，在我先前所说股票的两个本质（股权和流动性）中，我们一直是强调股权本质的，我们的估值也是基于股权实际商业利润基础上的，这在我们没有考虑股票流动性问题前是毫无问题的，假设我们手上的股票不能交易，那么我只要关心公司实际创造的利润即可。那么问题就推理到，作为价值投资者，我们需不需要流动性的问题了，回答是问题的，除非我们的意图是收购这家公司，在个人在安全边际环节讲述的三种卖出情景下我们都需要利用流动性来实现我们的商业行为，而利用二级市场的流动性就必须面对二级市场对我们所持有股票估值认同的问题。
2、 下面我们来讨论一下二级市场对于估值认同的问题，即那些个股容易出现长期的高估，哪些则相反。主流机构投机商的角色、行业和个股净资产收益率波动特性以及时间差异造就了投机商只会做个股的成长期，而抛弃个股的回落期。投机商有这种实力，也面临着更多的压力和诱惑去追求投资收益的最大化，行业、个股波动周期各异，东边不亮西边亮，我为什么要去和某只个股谈恋爱而去忍受个股业绩的回落呢，我完全可以选择其他的正在成长的个股实现更高收益，就算对某只个股情有独钟也完全可以在业绩回升的时期重新拿回来。而当这种思维成为一种共识的时候，就出现马太效应（如成长股PE从低到高，收益从低到高，P=PE*E，股价就成倍上涨，创造超额收益，而回落股呢，PE从高到低，收益从高到低，股价就快速下跌），而马太效应反过来又加固了人们对于上述思想的认同，那么历史就一直重演。结论是处于成长阶段的个股会出现高估，回落阶段的个股会出现低谷。另外从这个角度将，判断行业、个股的周期低点和高点对于投机商来说是相当重要的。
3、 从上述两点可以推出，价值投资者是不可能超然于市场之外，具体一点讲，价值投资者必须依附于主流机构投资者（投机商），从这个角度我们再来考虑PE和g的问题，PE较大可以推断出个股属于业绩回落期，g较高说明个股属于业绩高增长期，结合第二点中的判断，g的优先级应该高于PE，也就是成长高于价值。当然从动态的角度看问题，很高的PE可能意味着个股已经处于低谷，即将出现回升，恰恰是投资的最佳时机，很高的g可能意味着个股属于峰点，是最好的卖出时机。
4、 推到这里，不经有人要问，那不是要跟着投机商走了，顺着说，跟，可能不是最好的方式，要不你就投入到他们中去。那么还说什么投资商呢？我的回答是投资商是驾驭在投机商之上的，这里的驾驭绝对没有褒贬的意思，而是说投资商在承认投机商理念行为的基础上多了一些东西，比如更强的商业价值的理念，注重股价的长期趋势，忍受股价的短期波动。这些多的东西有利有弊，可以说投资商和投机商属于不同的玩法，玩法本身并没有明显的优劣，关键在于是否适合你自己。
5、 那么价值投资者到底要怎么玩呢？（这里纯粹从指标应用的出发思考）
a) 高PE的要警惕，为什么？因为高PE经常等同于周期性个股，周期性个股股价长期平均为零，是不符合价值投资者长期持有的策略的。
b) g历史波动太大要警惕，波动太大往往以为着个股属于周期性个股或者经营管理水平较差，投资风险较大，这属于选股的问题
c) g太高需要警惕，我们需要寻找g高于市场平均水平的个股以超越市场平均收益，但我们必须清醒地认识到g的波动特性，投资于g峰点往往会造成我们投资的低收益甚至亏损，类似对于成长性个股PE也会存在一定的波动，这属于选时的问题。
d) 寻找内在价值成长性个股，和目前主流机构报告中关注的每股收益成长不同，内在价值的成长是净资产收益率（g）的增长，我们假设某只个股成长如下图，开始g不断的成长，到一定阶段后（g不可能无限制增长）g稳定在一个平均值附近（g也不可能始终稳定在平均值，肯定会有各种形式的波动），只要最后的平均值大于目前的g，那么我们可以很清楚的认识到内在价值的成长性，表现到E，E呈现飞速上扬的增长现象。这属于超额收益的问题
http://images.blogcn.com/2007/10/18/7/leson1234,20071018075718578.GIF
e) 忍受成长性个股g的回落期，也就是机构常说的增长回落（从E的角度讲，增长率回落但绝对值还是在增长），在这个阶段，部分主流机构可能会换手成更高增长的个股，但由于E的绝对增长以及后续可期的快速增长往往是部分主流机构予以坚守，从而很能出现PE的大幅回落，无法形成足够的安全边际（即现在相对于未来的高估）让价值投资者放弃此类个股。
第二个问题，目前指标对成长性个股价值低估的问题，目前指标对g相对稳定的个股是适合的，对于成长性个股低估反映在两个方面
1、目前指标使用了三年平均D0，而事实上成长性个股应取最近年份的D0；
2、目前指标使用了三年平均g，而事实上从波动理论出发，g可能最近年度g的基础上再有一定的增长率。
所以个人对指标进行了一定的调整，开始的时候个人试图将稳健型和成长型放到一起来选股，但后来发现两者玩不到一块，两个应该配合组成一个区间，下限为稳健和保守，上限为成长和高风险，然后我们再在区间内进行权衡。
指标修正
1、 要求必须有两年的g增长，包括当年
2、 用前一年度D0代替三年度平均D0；
3、 用当前季报g增长率和前一年年报g增长率的最小值（保守增长）加权g以接近当年实际增长率。
选股组合
1、 短期回报率大于5%（对应PE小于20）
2、 长期回报率大于20%
以下是以25日收盘价选出的符合上述条件的个股。
600230,600276,600299,600308,600312,600317,600320,600331,600362,600415,600426,600438,600456,600475,600491,600496,600497,600519,600533,600535,600547,600549,600582,600616,600642,600650,600675,600685,600686,600717,600725,600755,600809,600845,600875,600966,600997,000006,000060,000088,000155,000402,000411,000422,000527,000550,000630,000667,000669,000690,000708,000758,000792,000869,000878,000919,000927,002003,002021,002022,002028
案例分析
http://images.blogcn.com/2007/10/18/7/leson1234,20071018075721025.GIF如图金融街，按照保守的指标，短期为3.73，长期为21.31，不能满足我们短期收益大于5%的条件，但根据成长股指标调整，短期为5.07，满足入选条件。
成长股指标使用注意事项
1、 总体思路是对于成长股我们承受了更高的风险，如参数的激进取值，选股组合条件的限制更少，这是我们得以选择出成长股，但对于未来的依附大于历史数据，肯定会加大投资风险，关键点在于对未来成长确定性的判断，这已经不是建立在历史数据之上的指标所能胜任的了。
2、 我们可以用长期回报上限的设置来剔除成长性过分高估的个股。
【 · 原创:sosme 2006-10-09 22:36 】
反复看了几遍呆君的发言深为呆君的执着感动，呆君对内在价值的阐述非常全面而且易于理解，特别是通过对内在价值计算公式的演变多层次、多角度的阐述了内在价值的内涵，对我深有启发，呆君希望通过“历史数据＋预测数据”为基础的选股尝试耗费了大量的心血，但我对这部分深有疑惑。
呆君对绝对估值与相对估值之间差异的分析非常到位，但我认为有低估相对估值作用的趋向，我认为相对估值比较简单易于理解具有很强的可操作性、但因为其基础是不可预测的市场价格，所以其可信度有限还需经绝对估值的检验，我趋向于将相对估值作为选股的工具，而用绝对估值做个案分析，毕竟我们要将有限的精力用于那些值得分析的公司上。结合长期历史记录的相对估值可以回避市场上大部分的风险，正因为相对估值涉及到价格因素，它在很大程度上让我们回避掉为好公司支付过高价格的风险，比如那些长期在20－30倍以上PE的公司，不管业绩如何增长、历史指标多么优秀都不会在我的关注范围之内。这个问题涉及到选股的第二个问题下面再详谈，只是先指出我与呆君在这方面的差别：我的方法是相对更简单的相对估值及其他几个也很简单的历史指标；而呆君试图通过数据统计分析的选股思路我认为太复杂而且有很多缺陷。
呆君希望在内在价值实质内涵的基础上通过数据分析用电脑程序来选股的想法是很有特点的，毕竟面对上千家上市公司（如果以后进一步对外开放，我们可以在全世界的范围内进行投资那面临的选择就更多了）如果不能有效使用我们的精力是很难成功投资的。
呆君的计算方法感觉很复杂，我在想有没有更好的选股方法呢？
我自己的体会（不一定正确）认为：数据分析的主要作用是对“备选目标”的再次检验、而不是“备选目标”的选择工具，那么“备选目标”来自那里呢？先谈谈我的方法：
1、行业里的优势公司：我们有大量的可参考的行业研究报告，对每个行业的优势公司容易了解到，而且这类公司相对比较透明；
2、历史记录分析：
（1）10年以上连续的净资产收益率状况，选择标准：每年不低于10％－12％，这种方法可以剔除80％以上的公司；
（2）收益与利润持续增长的记录：比如过去10年至少连续增长8年或9年，而且对某一年的增长停滞有合理的解释；
（3）分红记录：连续分红的记录、分红率的记录；
3、相对估值评估：市销率、市盈率、市净率等等（基金可以参考折价率指标）。
经过上面3种分析（它们都非常简单而且相关的统计数据易于得到）我想我们能得到足够多的“备选目标”了，成功投资依赖于对“备选目标”的了解程度，这种选股过程就是对公司的了解过程（这个过程甚至可以与个人的兴趣爱好、专业知识结合），虽然在初始阶段还比较粗糙。也许我作为一个业余投资者吧，我的看法很简单：只需要持续关注不超过30家公司，深度分析其中20家公司（呆君的很多分析方法我感觉在这里才有发挥的空间），最终有5－8家公司成为我们的投资目标就足以保证我们成功了。虽然我们可能会丧失很多潜在的机会比如新股，因为没有足够长的历史记录可供研究而不在我们的选择范围之内，但我们也只能在我们的能力范围之内把握机会。
我不认为电脑程序是有效的选股工具，即使如“呆君”这般完全以内在价值的实质内涵为基础的电脑程序我也深感怀疑，也许我可能是在根本上否定呆君的选股方法，我还是认为呆君的方法更适合于分析目标而不是选择目标，就呆君的选股系统谈谈我的想法：
1、电脑程序只是对结果的分析，而不能对形成结果的过程进行分析；
2、电脑程序无法分析有关“人”的意识活动，而“人”又是创造价值最重要的因素，比如公司管理层的整体素质；
3、电脑程序只能分析公司的狭小局部，而在很多方面却无能为力：
（1）公司的文化
（2）公司的核心竞争力
（3）公司的特许经营权
（4）公司的资本结构
（5）公司的治理结构
（6）公司的行业地位
（7）……………
4、电脑程序是共性化的分析、而非个性化的分析，就创造价值而言个性比共性更重要；
5、电脑程序选择的目标可能不在我们的能力圈范围以内，可能会选出很多有潜在投资价值的目标――但我们对目标却毫无了解，这需要进一步的拓展能力圈的范围并理解自己并不熟悉的新业务，这无疑加大可操作的难度。
电脑程序对影响公司价值的很多因素缺乏敏感或无能为力，所以我认为它不适合作为价值选股的工具。
【 · 原创:呆二 2006-10-10 14:22 】
4、对于指标选股的问题，可能和个人技术出身有关，所以如前面所说，个人一直都有幻想，由于Sosme兄提出的一些疑问，个人绝对有必要对指标选股进行深入的探讨
首先说说指标选股的几个前提
a) 指标只能解决定量的问题，不能解决定性的问题。
b) 指标是以量化数据，包括市场数据和财务数据为依据的。
c) 指标是以历史预测未来的。
所以要使用指标选股就必须解决以下几个问题
a) 定量在前是否可行？其实上牵出这样一个问题，选股时我们是以定性分析（如宏观经济分析、行业分析还有个股核心商业价值）为先，还是以定量分析（财务分析）为先，作为个人投资者，我倾向于后者。其实换一个角度，定性的东西最终还是要落实到定量数据上的。会计数据标准化的问题是有弊端，但却有利于我们将各种错综复杂的商业模式放在一个统一的平台进行对比。
b) 指标依附于数据，那我们必须保证数据的正确性，相对而言，市场数据是真实的，对于会计数据真实性问题我们应当持着“先信后疑”的态度，具体见个人在上面“再战DCF”环节中就会计数据的阐述。
c) 对于指标以历史预测未来的问题，这或许是所有保守预测的通病，基于此我们对缺乏历史数据或者未来环境大扭转的预测都无能为力，这会让我们放弃不少爆发性的投资机会，当然同时也规避了此类风险。
对于指标选股的模式，我们以定量分析为始，却不是为终，我们完全可以对已经缩小范围的个股逐一进行深入的定量分析和定性分析，事实上，开始的定量分析并不影响sosme兄所说的定性分析的价值。
关于复利增长的反向探讨
关于复利增长的反向探讨原创:dirtyjerry
在某论坛看到一个"成为千万富翁，原来如此简单"的帖子,讲述怎样通过简单的复利投资获得增长的方法,回想起去年刚进入股市时给自己定下的宏伟目标,不禁莞尔....
其实关于复利增长的投资故事已经在历史上出现过无数次了,相信每个人都已经听到耳朵长茧,可是有没有人真的照此实践过呢?
还是先来看看他这个标准算法吧:
"以易方达策略基金为范本，他是03年上市的，03年增长4.2％，04年增长6.12％，05年增长13.41％，06年增长150％，07年至今，增长109.6％。假设以后每年的平均增长只要保持20%,则到第19年,即到2021年......假如当初投入10万元,则到2021年就是1009万元……"
这个算法里其实刻意忽略了一些关键性的要素
1.他举的例子不是etf基金,而在我们之前听过的美国人说的故事里,一定是用指数型基金来说事(看到业余和专业的区别了吧,呵呵,要不说咱们跟老外比差的不是一星半点呢)...其实就算是用etf,也一样存在这个问题,就是样本间隔太小....5年的数据并不足以推断20年的增长就能保持同步或者超过
2.数据分布太不均匀,也是一个问题,而且始终假设数据是在做正向分布,这就更不合理了...任何一个资本市场都不可能保证永远高速增长,或者始终在增长...下面借用sosme之前贴过的巴菲特在伯克希尔•哈萨维公司42年的投资成绩和标准普尔500的比较:
伯克希尔与标普500的绩效对比（％）
年份 A:每股帐面价值增长率 B:标普500（含股利发放）增长率 相较结果(A-B)
1965 23.8 10.0 13.8
1966 20.3 -11.7 32.0
1967 11.0 30.9 -19.9
1968 19.0 11.0 8.0
1969 16.2 -8.4 24.6
1970 12.0 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 -14.8 19.5
1974 5.5 -26.4 31.9
1975 21.9 37.2 -15.3
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 -7.4 39.3
1978 24.0 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 -13.0
1981 31.4 -5.0 36.4
1982 40.0 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 -3.1 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23.0 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21.0 -20.5
2000 6.5 -9.1 15.6
2001 -6.2 -11.9 5.7
2002 10.0 -22.1 32.1
2003 21.0 28.7 -7.7
2004 10.5 10.9 -0.4
2005 6.4 4.9 1.5
2006 18.4 15.8 2.6
每年平均 21.4 10.4 11.0
总获利(1964-2006) 3612倍 65倍
看到区别了吗?如果我们也拿A股市场同样来比较20年,结果只怕会吓死人没商量.....当然,咱们还没有20年,这暂时还只能是个作为谈资的假设,呵呵~
3.这里的假设是所购买的基金或者股票每一年都在增长....实际上呢?计算过程中,只要有哪怕一次增长率出现负数,结果就会大打折扣....巴菲特在这42年中只有2001年出现了负增长,而标准普尔呢?先后有10年出现过负增长!接近25%的失误率....这是在成熟资本市场的黄金时代发生过的实例,在中国这样一个完全不规范的新生市场呢?有哪个国内的基金或者股票能够做得比巴菲特(这个蛋还是不要扯了...)或者标准普尔(难道我们的基金什么时候赢过QFII吗?...哈哈)更加好呢?我对此肯定是持保留意见的...
4.还是举上面这个例子,巴菲特42年的平均增长率是20%,而标准普尔是10%....按照上面第3点的推论,国内最好的基金或者股票平均下来恐怕只有10%不到,这样说不过分吧?不相信?....呵呵,为什么原作者只从2003年开始算?别忘了,咱们的股市在2003年之前已经运作了好长一段时间了,如果把前面这10年的数据也加进来计算结果会怎样呢?...自己算一下就知道了,我是实在不太敢去算的.......
5.那么现在我们假设年平均增长率不是20%,而是小于10%,就算10%吧(愿望美好一些总不是错嘛)...计算公式如下:
10万*(1+10%)的n次方...其中n等于操作的年数
10年的结果是26万
20年的结果是68万
30年的结果是175万
40年的结果是450万
...
看到没有,差别是不是非常大啊?
其实,就算真的是每年20%的平均增长率,20年后的结果也应该是380多万而已....
怎么会差这么远?!@.....事实就是如此简单,拿起笔,或者计算器,或者在电脑里自己一算,马上就一清二楚了~
原作者并不是想骗人,他只不过耍了一些上不得台面的小伎俩而已....这些,在我们伟大祖国的上市公司里,通常称之为财务技巧,或者,报表调整~
6.这个是最关键的了,也是狠少有人去深究的真像:
就算20年后真的能够幸运的赚到了380万!!!发财了?致富了?....
还记得上个世纪80年代,曾经非常让人羡慕的万元户吗?
现在是2007年,如果一年只挣一万块,还能活下去吗?
没错了,就是通货膨胀!
20年后的380万,咱们差不多可以当成现在的38万来看待....
这样已经是狠低估本国经济高速发展的水平了
那么大家想想,20多年前的万元户,是否可以当成是现在的百万富翁来看呢?
也就是说差一百倍....?!?!?!?!
那么照理推算,20年后的380万本来是应该折算成现在的3万8才对...
晕了吧....?
就算是他文章中说的1千万,顶多也就是现在的10多万而已.....?!?!!?!?
在2007年的中国,一年挣10几万,偏偏非常不幸的又生活在北京,上海,广州,深圳...这一类国际化大都市....怎么办?!怎么活?!
7.我们常说的last but not the least,刚才所有这一切都是在做纵向的比较分析,现在我们来做一个几乎没人做过的横向比较:
通常而言,一个人能拿出来做证券投资的钱会占到全部空闲资金的多少比例呢?
理财专家会告诉我们,这个比例尽量不要超过30%
也就是说,如果能拿出10万,至少得有30万以上的闲散资金...
换句话说,个人现在的年收入不能少于50万......?!?!!?!?
什么?你没有50万,可是省吃俭用不买房不买车不泡妞不结婚也要炒股?还要贷款炒股?!.......完了,屠老二这两天嚷嚷着要严打的就是你这种人...
看到了吧?.....年收入不低于50万,在今天的中国属于哪个阶层呢?就算白领吧~
可是按照我们刚才比较过的,如果用每年全部投入资金年增长20%的投资策略,20年后最多能赚到380万,换算回20年前的今天,最多只相当于38万而已.........连一年的收入都抵不上?!!?!?!......白领估计也没戏了~
这下好,经过20年的投资,财富绝对值虽然增加了,可是相对的社会地位却反而下降了?!....20年啊,回过头再后悔都来不及~
可见,任何事情,不经过自己的分析思考,狠难得出正确的结论~
封闭式基金的赚钱原理
封闭式基金的赚钱原理比如开放式基金A,现在成立,净值1元,到了明年这个时候,净值增长了30%,达到1.30元,所以这一年来的回报率是30%,这个是非常浅显的.封闭式基金就复杂得多,出身复杂,赚钱的原理也复杂.且容我慢慢道来:
目前现存交易的封闭式基金一共有39个,都是过去的历史遗留产物,比如基金科瑞,目前净值3.748元,但是呢,这个基金你却申购不了,为啥呢?因为它成立的时候30亿份,此后就封闭了,也就是说,既不能申购,也不能赎回,除非基金契约到期了,才能够赎回.那么最早认购的人拿着基金份额,现在他要用钱了怎么办呢?他可以把他的基金科瑞的份额卖给张三李四,这个交易市场就是我们的证券交易所(和股票共用一个系统).那么他的这个基金科瑞能卖多少价钱呢?这个就和股票的交易一样了,由买卖双方的力量来决定,买的人多了,价格就高,反之就低.现在我告诉你,科瑞3.748的净值上周五的交易价格(收盘价)是2.833元.然后你肯定觉得奇怪,那么高的净值,怎么才卖了那么点价格?为啥打这么多的折扣?卖掉的人是不是很傻,是不是很亏?其实他也未必亏,他从别人手里买进科瑞的时候可能价格还要低,折价还要高,他现在卖掉还是赚了很多钱.那么总有吃亏的人,最早的人为什么就愿意折价出售呢?
说到这里,就要讲讲历史了,最早的时候呢,基金业刚刚开始发展,那时候只有封闭式基金,没有开放式基金,那时候也是轰轰烈烈的牛市,所以呢,封闭式基金募集之后,然后可以在二级市场交易,那个价格啊,真叫一个疯狂!明明只有1元多的净值,价格居然炒到10元钱!(当然10元买进的人后来都死得很惨).然后呢,不说你也知道,那就是五年的漫漫熊市了,封闭式基金不再溢价交易,人们对股票以及与股票相关的产品都大量抛售,避之唯恐不及.那个时候1元的净值能卖出1元钱的价格么?不?因为大家觉得今天净值1元,明天后天可能只有0.95元了,所以,要么打折卖,否则没人要.就这样,一点一点折价开始扩大,价格开始越来越低于净值.同时,由于折价交易,所以新的封闭式基金就发不出去.2002年发行的基金银丰是当时发行的最后一个封闭式基金.
同时呢,管理层还是想继续发展机构投资者,发展基金业.所以就开始有了开放式基金.和封闭式基金不同,开放式基金一般不交易(LOF除外),所以当然不会有"折价交易"的问题,随时可以按照净值申购,也随时可以按照净值赎回,真是童叟无欺啊!那么对于基金公司来说,现在有了新的利益问题,以前只有封闭式基金的时候,为了更好的发行新的封闭式基金,基金公司对于封闭式基金的管理是不遗余力,照顾有加.现在旗下同时管理开放式基金了,自然有些新的想法.老的封闭式基金,管理得再好,也不能扩大规模了,自然也不会对管理费的增加产生贡献.而新的开放式基金呢,业绩出众的话,那新申购的资金是源源不断啊,这样基金规模扩大,基金公司的管理费自然水涨船高.正是出于这样的私心考虑,所以就有了所谓的基金黑幕和利益输送,这里说的是基金公司把封闭式基金的利益输送给开放式基金,所以导致了封闭式基金业绩普遍不如开放式基金的局面(至少一些披露出来的事件表明有利益输送的行为).这是封闭式基金折价交易的第二大主要原因.当然,这种折价的趋势愈演愈烈,逐渐趋于非理性,最后出现了对折交易的封闭式基金.那时候,保险资金开始进入封闭式基金,当然,保险公司进入的时间也比较早,所以它们本身也深受折价扩大之苦,保险资金也是希望对封闭式基金进行制度改革,甚至提前转成开放式基金.这种愿望自然是很难满足的:当时的证监会正苦于股市的低迷,如果此时放手提前"封转开",然后基金被赎回,股票市场失血,后果可能很严重.后来的一些变化就比较有意思了,首先,封闭式基金的业绩开始好转,原因有这么几个:第一,基金公司看到折价这么高的封闭式基金(打对折,真是便宜阿),觉得也是个不错的机会,所以开始用自己的钱(基金公司的钱,不是基金的钱)在二级市场买入自己管理的封闭式基金.比较突出的是一些实力强大的基金公司,如易方达,华夏,嘉实等.这些增持的信息在基金的定期报表里面都有披露.这就给你一个信号,我基金公司肯定不会拿这个封闭式基金的利益去给别人的,我肯定会好好管理这个基金,因为我自己的钱也在里面;第二个原因,开放式基金发展的太强大了,规模好大,动不动就是100亿,再看看封闭式基金,小盘的只有5亿份额,大盘的也就是30亿,和开放式基金比较的话,全都成了小盘基金.这个时候如果那封闭式基金的利益去输送给开放式基金还有什么意义呢?用母羊的奶喂大象,能喂出效果来么?第三个原因,监管层对利益输送的监管无疑是加强了,技术上的难度无疑是增加了.第四个原因,保险资金(当然后来还包括很多的社保资金,QFII,财务公司)现在成了封闭式基金的大持有人了,他们的监督能力和影响力更加大一些,所以基金公司也不敢乱来.
有一点要注意的是,封闭式基金的股票仓位最多只有80%(基金银丰75%),至少20%的净值必须用于投资债券,所以在牛市里,封闭式基金的净值增长还是有点吃亏(大部分开放式基金的股票舱位可以达到95%),但是呢,封闭式基金也有他的独特优势,那就是规模不变,不像开放式基金,持有人一会儿申购,一会儿赎回,热闹得很,搞的基金经理也只好跟着大买股票或者大卖股票来应对申购赎回的压力,这样搞来稿去,当然会对业绩产生负面影响.看看去年和今年的数据,你可以发现封闭式基金和开放式基金的业绩差距非常小,在震荡市,封闭式基金的业绩还普遍优于开放基金.啰里啰唆讲了那么多,说到底就是一句话,导致折价的"基金公司道德问题"存在的土壤已经消除.另外一方面,现在股市显然是牛市,所以呢,熊市预期下的净值下降导致的折价也不成立了.所以呢,从道理上来讲,封闭式基金就不该折价了(至少不该大幅折价了).从去年到现在,对折的封闭式基金已经被消灭了,现在最多的也就是七折的了,同时,净值也是疯长,另外还有大额分红带来的额外价值,所以封闭式基金的持有人享受到了三方面的收益,这三方面的收益的作用是叠加的,用的是乘法,而不是加法,所以综合效果是惊人.如果你从去年2月10日开始持有基金丰和,在每次分红以后继续买入基金丰和,持有到现在,那么收益差不多有550%了,这还不是最好的封闭式基金(只是我持有时间最长的一个).我相信这样的回报率是超过任何一个开放式基金的.
另外一点需要大家注意的是,现在开放式基金的规模已经远远超过封闭式基金,封闭式基金对股市的市场影响力当然大大降低了.可是这产生了一个新的问题,就是这开放式基金并不是严格意义上的机构投资者,它们的背后是大量的散户.细心的人可以发现,在基金的持有人结构中,目前出现了开放式基金散户化,封闭式基金机构化的格局,原因当然很简单,机构认为封闭式基金更有投资价值.那么对于管理层来说,就面临一个问题,散户一拥而上,排队申购开放式基金,同样在股市下跌的时候,也会一窝蜂的排队赎回.所以市场的资金是不稳定的,股市的暴涨暴跌,也就是这么来的.管理层当然不愿意看到股市暴涨暴跌.所以呢,他又开始怀念封闭式基金,尚福临同志已经说了,要积极稳步的推进封闭式基金的创新!也就是说,要改革封闭式基金的一些不合理制度,发行新的封闭式基金,现在大家看到的瑞福创新,大成优选就是新型的创新型封闭式基金,目前已经募集完毕,估计一两个月内他们就会上市交易,当然,你可以预见,它们是一定会溢价交易的!这也给目前的老封闭式基金带来新的发展契机.首先是价格效应,既然新的封闭式基金可以溢价交易,为什么老封闭式基金还是要大幅折价呢?另外一点是改革的倒逼机制,封闭式基金的机构持有人肯定会逐步采取行动,迫使基金公司改造老的封基,实行制度上的创新.
还有一个不得不提的是封闭式基金的分红问题.大家知道,开放式基金的分红无非是左口袋的钱到右口袋,并不会给持有人带来实质的益处,唯一的心理影响是分红后净值降低了,似乎更能吸引偏好于"低价"开基的散户进行申购,总有人愚蠢的认为净值低的基金上涨的空间更大.(当然,开放式基金分红对于机构持有人来说也有些税收上的好处,对个人没有啥税收利益可言).但是封闭式基金就不同了,因为它是折价交易的!举个极端一点的例子,如果一个封闭式基金净值2元,交易价格1元(也就是对折交易),现在呢,你花1万元买了1万股,然后这个基金宣布分红,每股分配1元.这样你就会有1万元入账,但是你的份额还是1万股,这1万股对应的每股净值下降到1元.你可以发现,其实通过分红,你的成本已经回收,但是手上的份额呢?多少也有价格吧?如果继续打对折,那么也该有5千元的市值.所以这次分红,你其实白白多出来了5千元的价值!这就是折价封基分红的额外收益.现在再来分析一下基金公司,他愿意分红么?结果不是很乐观.基金公司对封基分红,会导致管理的资产减少,所以管理费减少,所以他老大不愿意.但是有什么办法呢?还有,基金法提供了一个保护,那就是说,一个年度内,封闭式基金的已实现收益的90%以上必须用于分红.什么叫已实现收益呢?打个比方,基金用10元钱买了某个股票,结果呢,这个股票涨到30元,那么这个20元的"浮盈"还不是可分配收益,必须等基金把这个股票卖掉了,才转化成可分配收益.亏损的情况也是如此.这样的规定当然不是那么合理,但这就是游戏规则.基金的可分配收益/已实现收益在基金的季报和半年报,年报中都是必须披露的.举个例子,基金科瑞,截止到2季度末的可分配收益是1.20元(这个数据是由上年度留存收益+一季度实现收益+二季度实现收益加总而来的),也就是说,就算科瑞下半年不再卖出股票,不再实现实现收益,那么到明年3月底公布年报的时候,也必须至少分配1.20元的90%.关于分红的频率问题,新基金法规定封闭式基金的分红每年不得少于一次.但是去年的时候很多封闭式基金的契约上写的还是"每年分红一次",所以一些没良心的基金公司故意赖着不进行中期分红.对此持有人的意见那是相当的大.后来证监会把这些基金公司的领导都叫到一起,私下里开了个会议,要求他们要积极分红,会议回来之后,这些基金公司就陆续的把契约改掉了,都改成"一年至少分红一次".今年以来,已经有基金丰和,泰和,开元,天元,银丰,景宏,景福,景博,同德,同益,同盛进行了中期分红.其中要表扬的是南方的基金天元和基金开元,一季度分了,二季度也分了,好象现在开始搞四季分红,这当然是值得鼓励的.还有基金银丰比较有意思,这个基金的契约有点漏洞,基金公司被持有人抓住把柄,所以持有人时不时威胁要召开持有人大会,把他提前封转开,所以呢,基金公司在今年5月就大大方方的分了一次中期红,来安抚持有人那受伤的心灵.看看银丰的分红公告,说的是"2007年第1季度分红",那么是否还该有"第2季度,第3季度分红"呢?我们只好拭目以待了.现在二季报已经出掉了,部分心急的基金公司(上面提到的那几个)为了打广告效应,已经公布了分红,公告之后,价格自然优先上涨,利好啊!现在期待的是8月中下旬的半年报,因为大伙儿预计半年报的时候那些还没有下蛋的鸡也该下个中期蛋了.否则的话,明明还是一年分红一次,何必信誓旦旦的改成"一年至少分红一次",这不是给自己打耳光么?当然,分红额度方面,一般来说是中期分配目前可分配收益的一半,留着更大红包到年度分红也说得过去.所以呢,最近应该关注还没有分红的,怀的蛋比较大的折价高的业绩优秀的金鸡啊.比如基金裕隆,基金久嘉,基金科瑞,都是偶重点喂养的金鸡.而基金丰和,基金天元应该是中期分红之后重点考虑配置的实力鸡. **www.irich.com.cn交易之路收集整理**
下面我举例来说说封闭式基金三条腿走路的赚钱思路:
比如说基金天华,到09年7月11日到期,还有两年不到一点,就算这两年内净值没有增长,那么2.4142的净值,以周五的价格1.835买入,持有到期也能获得30%的收益,考虑到中期分红和净值增长,其实还要多.我们可以这么来算一下.
以1.835的价格买入10000份,8月底之前获得分红0.20元/股,那么你分到2000元,分红后的价格是多少呢?分红后净值变成2.2142元,保持原来的2.4142:1.835的折价比例不变的话,那么分红后的价格为2.2142x1.835/2.4142=1.683元,于是分红款继续买入2000/1.683=1188份,随后净值增长10%到2008年3月底变成2.656元,这时候进行年度分红,每份分0.40元,获得分红=0.40x11188=4475元,继续买入!当然,此时离到期已经只剩下1年半不到了,所以折价没有那么高了.假设此时折价率20%,那么买入价格=(1-20%)x(2.656–0.40)=1.8048元,分红款可以继续买入=4475/1.8048=2479份.现在总共份额=10000+1188+2479=13667份,净值=2.256元.这还没完2008年还得有一次中期分红(略掉算了),假设2008年3,4月份分红以后净值继续增长10%到2009年3月底,继续分红0.40元,那么分到红利=0.40x13667=5467元,分红后净值=2.256x(1+10%)–0.40=2.082元,此时离到期还有几个月,折价率可能只有6%了,价格=(1-6%)x2.082=1.957元,继续买入份额=5467/1.957=2794份.好了,净值不再继续增长了,等到7月11日到期,还是2.082元.此时总共持有=13667+2794=16460份.封转开后按照净值赎回拿到资金=2.082x16460=34270元,初始成本呢,18350元!收益率=87%!这是两年的不到一点时间的总回报,前提假设呢?两年内净值只是增长了20%而已!而开放式基金如果要与之取得一样的回报率的话,就必须在两年内净值增长87%.那么你觉得封闭式基金净值增长20%的可能性大呢?还是开放式基金净值增长87%可能性大呢?三条腿的封闭式基金是不是比一条腿的开放式基金厉害呢?
事实上,折价的消除未必要等到到期,就如我前面所说,这个折价本身就是不合理的,所以在市场规律的
作用下,肯定会被大幅降低的,封基会有分红消息的刺激,创新封基的刺激,还有其他的利好.可以说,目前这个市场上,封闭式基金是为数极少的绝对投资价值板块.如果说这个大牛市连封闭式基金的折价都未能踏平,那么我鄙视这样的大牛市,但是我也会庆幸低价使我的分红款可以继续买入廉价的筹码,实现更牛的三条腿走路!
浅谈到底什么是价值投资？
浅谈到底什么是价值投资？wilsonkong11515 著
来55168一年多了，受到很多教育，也开了眼界。自己写帖不多，主要还是水平有限。无论如何，既然在这里，还是争取一年发几个帖吧。
股市是个万花筒，这里的人也是各色各样，来股市寻财的人更是八仙过海，各显神通，也让我涨了见识。从历史上看，有些人是趋势投资者（trend follower），有些是投机客（day trader，或者广泛一点，允许我叫very-short-time trader吧），有些是价值投资者（value investor），有些则是‘combination’，技术面投资者以及资金流投资者归根结底还是趋势投资者，但趋势投资者并不局限于技术和/或资金流分析。有些人信奉技术分析（technical analysis），道式理论（Dow theory），有些人信奉基本面分析（fundamental analysis），有些人信奉运气，有些人什么也不信奉。鉴于价值投资是55168的主流之一，今天就斗胆班门弄斧，谈一下个人对于价值投资的理解，并没有抬此薄彼的意思。
1．价值投资（value investing）的起源
尽管许多理论家，分析师以及普通股投资者都对价值投资做出了贡献，但恐怕没有人能否认价值投资的理论框架是由Graham和Dodd于1934年搭建起来的。价值投资者，通过基本面分析，购买价值被低估的股票。
Graham和他的学生Buffett认为价值投资的本质在于以低于其内在价值（intrinsic value）的价格购买股票。股票的市场价格对于内在价值的折扣就是Graham所谓的安全边际（margin of safety）。Graham推荐防御性投资策略，强调以低于有形帐面价值的股票交易来对冲未来企业可能遭遇的经营风险。
显然，Graham和Dodd的防御性投资策略偏于保守，往往在市场处于低潮时更实用。这也解释了为什么有些十分保守或者所谓‘正宗’的价值投资者往往期待熊市。然而，股票投资者却很难做到当市场处于中等水平或者高潮时无所作为。
2．价值投资的演变
价值投资已经被证实是一种成功的投资之道。不断的有报告证实购买价值型股票的效果好于购买其他类型股票或者大盘。一些知名价值投资者（比如Buffett）的个人投资经历也可以证明价值投资有效性。
是Graham第一个提出了安全边际的概念并且建议投资者在公司内在价值高于其价格的时候购买其股票。即便如此，Graham本人也无法否认在评估内在价值的时候有着一些假设存在。
Buffett把价值投资理论又推进了一步，他把重点放在了寻找定价合理的杰出公司（‘finding an outstanding company at a sensible price’）上，而不是以低廉的价格购买普通公司。
由价值投资先驱者们最初所指的价值是帐面价值，这一概念在70年代大大地演变了。在那些大多数资产为有形资产的行业里帐面价值是最有用的，而诸如专利，专有技术，软件著作权，品牌，商誉等却很难量化。当一个行业或者企业正在经历快速的技术进步的时候，资产的价值是不容易评估的。
尽管有比市盈率等更为摩登的估值模型（比如DCF，现金流折现法），仍有为数不少的投资者反对任何的定量估值模型。Lynch就把自己的投资原则定为投资你所了解的（‘invest in what you know’），这一原则符合那些无法进行复杂定量计算或者没有时间阅读冗长财务报告的非专业投资者们的心声。
3．有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH）
有效市场假说由Fama于60年代提出，认为金融市场的信息是有效的，或者说市场上交易的资产价格已经反映了所有已知信息，因此在反映所有投资者对于未来预期的信息汇总上是公正的。有效市场假说认为除了运气，通过运用市场已经知道的信息从而持续战胜大盘是不可能的。Fama的假说提出了三种形式：弱有效市场，中等强度有效市场，以及强有效市场。
许多人无法相信人为金融市场会是强有效市场。因为信息传播，资金流等等因素均能导致市场失效。一些怀疑者说，有些成功的投资者能够长期战胜市场，而他们的成功很难归结于运气。
尽管形成时间比价值投资晚并且是个令人争议的事物（要不就不叫假说了），但EMH是价值投资的基础，因为EMH认为股票价格最终反映公司价值，而不是相反。然而，从短期来看，许多因素能够影响到股票价格。Keynes说，市场不合理的时间可以长过你保持自己的偿付能力的时间。大众对于EMH通常持排斥情绪，因为大众有一些误解。一个合理理解EMH的方式大约是：随着未来自身的变化，新的信息又会反映这些变化以及公司的发展，因此投资者是否能战胜市场在于他们预测未来变化以及公司发展的能力上。
4． 成长投资（growth investing）
成长投资者投资于那些表现出了高于平均增速迹象的公司，尽管这些股票从市盈率和市净率指标上看往往偏高。
从历史上看，成长投资与价值投资的形成几乎同步。然而价值投资鼻祖Graham很怀疑这种投资策略。他说成长投资者是披着‘投资’的伪装在开快车，让自己的激情和判断力一道失控。
倡导成长投资的首推备收Buffett尊重的Fisher，他列举了寻找成长股的15要点（有心的朋友可以在55168里找到，summer兄好象列过）。与最初的价值投资者争锋相对，Fisher说，从一个能够进行公平比较的较长时间来看，比如5年，那些哪怕是水平最高超的廉价股票猎手都会止步于小利，而这种小利对于那些通过运用合理的智慧对于管理优秀的成长企业特征进行评估而带来的利润是微不足道的。
另一位成长投资倡导者是Lynch，他认为即使支付更高价格，快速成长的股票也比慢速成长的值得拥有。
人们通常把成长投资和价值投资相对列。然而Buffett却认为就内在价值而言，两种投资策略在理论上没有区别，虽然有人倾向于把成长投资看成投机。Buffett说，‘成长投资和价值投资是筋脉相连的’（‘growth and value investing are joined at the hip’）。
5． 合理价格成长投资（growth at a reasonable price investing, GARP investing）
可以把GARP看成成长投资的一个变异，或者把它看成价值投资和成长投资的结合：GARP提倡寻找有高增长潜力的被低估的股票。Lynch本人被看成GARP的鼻祖。
随着90年代网络泡末的破灭，growth at any price失宠。GARP则开始为人注意。值得一提的是，GARP投资者并非做一个价值型和成长型股票的组合，而是寻找兼具成长和价值特征的股票。比如，GARP投资者很重视PEG指标。PEG指标在1以下的股票被认为是低估的，就其盈利的成长性来看。简单的说，GARP投资者寻找的是明天便宜的股票，如果成长兑现的话。
尽管GARP听起来很完美，但是如何确定合理价格仍然是一件难事。
好了，看到现在，我们对价值投资的起源，发展和变化有了一个初步的认识。价值投资就其最初的兴起来看，是狭义的，是基于股票帐面价值的。而后期的演变带来了一些人对于价值投资的广义上的理解，即：凡是强调价值决定价格的投资理论均可视为价值投资。至于用什么标准衡量，能否以及如何量化价值则是一个大学问。Value investing is still underway.
看到坛子里一些股友对于价值投资有一些误解，也有一些神化，促使我今天来班门弄斧。本人在投资理论上绝对是新人，水平也有限的很，如果有所误导，还请方家指正。
成长性价值投资法的选股思路
成长性价值投资法的选股思路石头剪刀布
价值投资法的获利途径是长期投资一家公司，那么什么样的公司值得我们长期持有呢？在此进行一下探讨，抛砖引玉。
有两类公司值得我们进行长期投资：1、非充分竞争市场中的垄断性上市公司；2、充分竞争市场中的具有优秀董事长的上市公司。
1、非充分竞争市场中的垄断性上市公司。
该类公司极少，它们因为某种原因而具有垄断性，比如贵州茅台（茅台镇）、云南白药（配方）、片仔簧（配方）、海油工程（行政干预）、上海机场（行政）、歌华有线（行政）等等。非行政干预类的垄断性是市场中的精品、是钻石，如果你能在合适价位买入，一定要把它压在箱底，因为钻石是无价之宝。行政干预类垄断性具有一定的时效性，必须警惕。
垄断性上市公司，不需要很好的管理者就能让公司保持增长，如果一个差劲的管理者来到公司而把公司业绩变差，反而是介入良机，因为总会有好的有点事业心的管理者会来到该公司，从而使得公司走上正轨。
2、充分竞争市场中的具有优秀董事长的上市公司。
几乎全部的上市公司均属于该类。长期投资于在充分竞争市场中的上市公司，我们投资的理由是什么？是长期看好董事长，深信他能带领公司不断成长变大。
如果你看过老巴在哈撒威2007年报中的话，你就知道老巴其实是最看重人才的，最看重董事长的。市面上有许多分析巴菲特投资理念的书，笔者认为没有谈到最本质的东西，那就是老巴以七、八十岁的年龄，五、六十年的投资经验，阅人无数，具有看穿一个人的超强能力，他只要和拟投资公司的董事长交谈半个小时（甚至更少时间）就能判断这个董事长能否成大事。
一个人的成长可分为四个阶段：1～22岁，大学毕业前的学习阶段，人生观、世界观尚未形成；22～35岁，青年时期，精力充沛、敢打敢拼、富于冒险，人生观、世界观的培育阶段；35～50，壮年时期，精力旺盛，既善于使用谋略也注重细节，是人生观、世界观的完善时期；50岁以后，精力开始衰退，此时用自己的“哲学”做事。因此，笔者认为，我们最看好的董事长年龄段应该是35～50岁的人，尤其是40～48岁之间的人。
我们分析董事长首先要从其简历入手，看其在人生的不同岁数阶段做了那些事情，是否是他在那个年龄段应该做的、或者超出该年龄段的事情，从而分析出其大致的人生观、世界观形成过程。其次是从媒介对其言论的报道上进行分析，看其是否一致，变化的原因何在。最后是面对面交谈，印证自己的看法。
最优秀董事长的最重要特质是诚信，如果没有诚信，你如何才能相信年报等公开公告，如何进行最基础的分析。（安然事件必须牢记）
个人还比较喜欢朴实、实干的专注主业的企业家，尤其是将一个破产边缘企业、乡镇小企业一步步带出来的董事长。
这类董事长举例如下：万科的王石、恒瑞制药的孙飘扬（在几年前有幸与其交谈，觉得是看过上市公司中最好的董事长之一，可惜当时没有现在的认知而没有买入该股）；平安的马明哲、招商银行的马蔚华、福耀玻璃的曹德旺、长园新材的许晓文、特变电工的张新等等。
当然，股权激励是相当重要的，只有这样才能让优秀的董事长和你站在同一条战线上。
结语：长期投资公司就是长期投资董事长！！
对把握股票买入卖出时机的理解
对把握股票买入卖出时机的理解作者：wilsonkong11515
选择什么样的股票进行投资是赢钱的一个方面，股票的买入卖出时机是硬币的另一面。缺一样就赚不到钱。即所谓选股与选时的问题。先谈谈我对后一个方面的理解，抛砖引玉吧。这里谈的时机是指战略时机，远非战术层面的东西。
先提观点：选择在企业刚刚进入成长期时战略介入，进入成熟期时战略退出。
如同每个产品有自己的生命周期一样，每个企业也有自己的生命周期。Stages of introduction, growth, maturity, and decline. 导入期，成长期，成熟期，和衰退期（用词不专请见谅）。
导入期也是投入期，企业表现默默无闻，没有知名度，也没有多少市场。企业的第一任务是要生存。这个过程有多长，没人知道，80%的中小企业只有这个阶段，然后就像路边的小草，还没开花，就被踩死了。
成长期未必到来，如果有了市场，有了利润，超过了break-even point，盈亏平衡点，并且市场和利润越来越大，这个时期就来了。在四个阶段中这个时期的上升斜率最大，有时利润呈几何级数增长，因为基数相对较低的缘故。时间跨度因企而异。市场份额不断提升，利润不断增长，品牌也得以建立。各项促销费用，研发费用也通常较高。
在成熟期，企业的市场份额相对稳定或者缓慢增长，利润也是如此，顾客忠诚度得以体现，大量竞争对手涌现。Merger and acquisition (并购) 也常发生在此阶段。
在衰退期，市场份额和利润开始下滑，有时企业不得不进行价格战来维持市场份额，由于强势对手的涌现或者新兴替代市场的出现（没有这个要素企业能更长久的保持成熟期）导致客户忠诚度下降。营运费用高企，企业负担沉重。
当然，判断一个产品的周期比判断一个企业的周期来得容易很多，不过道理相通。我想说的是，从资金利用效率来看，我们最应该战略介入的时刻正是企业处于成长期的前夜，假如市场定价机制有效的话（短期无效，长期来看是有效的）。我们可以享受斜率最陡的一段升幅。同理，我们战略退出的最佳时间应该是企业进入成熟期的时刻。当然，你可以选择处于成熟期的股票来买，享受合理的涨幅以及稳定的分红。大多数人也容易为这样如日中天的企业所迷惑而趋之若骛。但你不得不承认，你的资金应该有更合理的去处。这也是我为什么很少投资blue chip, 大型蓝筹股的道理。现在买MacDonald或者Coca-cola，就算是Buffett, 你还能期望当年的收益吗？Buffett对于Coca-cola的做法好像是要陪企业终老，我不敢苟同。当然， 投资是一把double-edged sword，投资blue chips，由于这类公司较为透明，运行较为成熟，投资者可能获得稳定的回报；而投资成长股则可能获得超额回报，但不太容易看的清，踩空了翻船的事情时有发生。我的看法是，投资者一直让投资伴随企业到成熟期甚至快进入衰退期的话，很可能自己的投资也会失去成长性，而进入stage of maturity。
某虽不才，但能身体力行。投资于张裕B和天士力的做法正是这种投资哲学的体现，当然成效如何有待检验（目前投资收益分别为288%和135%，时间为14个月和19个月）。买入时我基本确认这两个企业已经进入成长期，企业只要不断成长，现价不太高估，我就不关心大盘1000点还是5000点。我也告诫自己，就算自己在某只股票上赚了1000%甚至更多，但决不和股票谈恋爱，当我判断（判断错对是另一回事）企业进入成熟期时我会卖出而不顾自己骄傲的感受（其实就是虚荣）和情感因素，道理很简单，一定还有处于成长前夜的股票的。投资者的第一原则是要对投资负责，而不是对企业负责，the point is to optimise your investment. 这算是我的一点个性吧。
如何判断一个企业处于哪个时期呢？呵呵，这个问题我觉得很难，也希望大家提出宝贵意见。比如中集，你就很难定义，它的业务量和利润额已经不小了，市场份额也很高了，但它适时地推出了新兴业务，延伸了自己的市场。对于普通集装箱，毫无疑问这个产品进入了成熟期，但这个企业现在不仅是集装箱了。如果没有这个战略腾挪，我说你别买了，现在我不敢说。集装箱业务从star变成了cash cow, 但他又培育了半挂车这个problem child/question mark, 难说不变成另一个star的。 总体上，我感觉中国大多数企业没有进入成熟期，因此，从这个角度看，我倾向于中国资本市场定位水平可以高一些。如果我们把中国证券市场本身看成一个处于成长期的企业，有人认同吗？但是要找好企业，因为不好的企业走不完四个阶段就完了。
我还是斗胆谈一谈这个问题。总体而言，企业是否进入成长期，我看取决于两个主要因素：
1． 市场在快速成长吗（包括已有市场和由新技术革命衍生的新兴市场）？
2． 企业的战略目标和战术手段得当吗（包括利润导向，产品结构，激励机制，企业战略执行力等因素）？
两个因素都具备了，就有可能得到利润和市场份额的双线快速增长。
对于业务单一型的公司，处于什么时期相对容易判断一点。主要看他的主导产品/服务的市场是否趋于饱和，他的主导产品/服务的市场份额是否趋于饱和。比如中材国际（有所得罪了，这个票现在表现很好，呵呵），其主导产品市场已经趋于饱和（要不怎么有“夕阳”工业一说呢？国内的基建潮已至高峰，公司的国际份额也已不小），但其市场份额仍然有提升空间（由企业的成本和技术优势带来）。如果企业主导产品不变，那么即使企业没有走完成长期，至少也离成熟不远了。何况这个产业的国内部分受政策影响偏大。我个人判断中材国际的水泥工程业务用不了3到5年就将进入成熟期。问题是，企业经营者清楚的看到了吗？Yes, 我们应该做这样的假设（要不他没资格坐在那把椅子上），那么下一步就是要看企业将要培育什么新业务了，这种新业务的市场有多大，企业在新业务上的竞争力如何，这种新业务和原有业务有多大关联性（这决定了资源的利用效率）。人无远虑，必有近忧。
反观张裕，国内葡萄酒，保健酒等市场可谓方兴未艾，目前以年均约18%的速度增长。张裕的国内市场份额虽然第一，但也仅20%左右，有提升空间。而张裕的利润提升速度显然超过了市场份额增长，这说明企业的成长是良性的。张裕的国际化刚刚起步，也有提升空间。在解决了产权机制和激励问题之后（尽管有许多人诟病），企业明确了利润导向，完善了产品结构，并且加强了执行力。06年年报显示三费增长得到了控制（占比仍然有下降空间），毛利率则得到了提升（仍然有较为确定的提升空间），应收帐款和负债率均显示企业的财务稳健。高分红则进一步明确了企业现金流的健康和赢利的可靠性（Reliability of profit is a matter of Chinese peculiarity）。因此我说，初步判断企业处于成长初期，尽管张裕并非没有缺点。
说个简单直观的办法来参考业务单一的B2C型企业，那就是看广告。企业处于前两个阶段的时候，广告篇幅长，因为人们不了解；而成熟期的企业篇幅短，是reminding advertisement,因为仅是要提醒人们记住这个品牌，这个企业。比如宇通的几个广告较长，告诉你一些信息，旨在建立品牌，而nestle的咖啡广告有时就剩了一句话，一个画面，旨在提醒并维护品牌忠诚度。你觉得宇通的客车和雀巢的咖啡哪个成长性更好呢？我有点偷换概念了，把企业换成了产品，就那个意思吧。判断企业是要扎根于判断主导产品之上的。
对于多产品和多元化经营的企业，判断起来要困难一些。需要分清主导业务和次要业务之间的比例关系和各自成长前景，不过道理是相通的。根据波士顿矩阵提示，企业产品或服务可以分为四种：stars (明星业务，市场成长快并且市场份额大)，cash cows (现金牛业务，市场稳定或者无大增长但市场份额大)，problem children/question marks （问题小孩或者问号业务，市场成长快但市场份额不高或者尚未形成良好的现金流），以及dogs（狗业务，市场成长及市场份额双低，有可能形成现金漏洞）。需要注意的是在一定条件下，四种类型可以相互转换。同时，企业可以根据情况推出新业务并且调整产品/服务结构。比如上面提到的中集，他的集装箱业务基本上是属于现金牛，市场份额大但增量不大，如果企业没有新业务支撑，显然他已经不再适合投资了。优秀的管理层总能未雨绸缪，提前预见未来并且作好准备。因此我们看到中集适时地培育了道路运输车辆这个新业务，现在可能尚未形成良好的现金流，是个question mark，但有可能转换为明星业务。同时由于产品比重的变化从而带来了结构的调整。所以不能简单判断中集的成长期已过，至少他的部分业务是具有成长性的。类似中集的还有港机。
再比如重庆啤酒，他的啤酒业务是个 cash cow（西南市场占有率为45%），正在培育的治疗用乙肝疫苗是个典型的question mark。如果这个新业务培育不起来，或者不能形成良好的现金流，或者这个业务占比过低，那么这个企业就是处于成熟期的。反之，则企业处于成长初期。问题是，这里的不确定因素很大，事实上新业务处于导入期（二期临床还没完，上市还早），风险仍然很大，生物医药产业天生又具备高风险性（天坛生物的疫苗倒是上市了一段时间，较为成熟，但死了个人，股价马上从07年3月27日的30.98元跌到了3月30日的25.15元），因此重啤的新业务客观上是具有双重风险的。比较重啤和中集的新业务，应该说重啤的风险更大，回报可能更高（目前只是可能）。而两个企业的新业务中，中集的新业务和旧有业务多少是呈现一定相关性的，啤酒和生物医药又有多少关联性呢？这个问题涉及到企业资源配置和使用效率，是个大问题。所以尽管难以断定重啤处于哪个时期，但综上所述，现在应该不是战略介入的时机。为什么我不提倡在企业处于导入期就战略介入（往往价格更低），是因为风险过大，具有赌博性质。
有人认为，介入股票一定要结合市场，当市场低迷时，容易低估，反之容易高估。这话不错，但未免小家子气了点。真正的战略介入不应该首先看市场脸色，而是要首先看企业的成长。因为市场告诉我们，历史告诉我们，成长的，尤其是高速成长的，总是容易被低估的。当然这话不是说任何时候以任何高价格买入高速成长股都是合理的，价格/价值比始终是价值投资的核心，这是另一个问题了。
我们取2001年6月14日和2005年6月6日这两个间隔约4年的特殊的日子。前一天上证指数冲高至2245.12（标志着上一轮牛市的顶峰和新一轮熊市的开始），收盘2202.11点，后一天上证指数冲低998.23（标志着熊市的最低谷），收盘1034.38点。以收盘点位计算，指数回落52.98%。同日深成指数收盘分别为4734.98点和2729.20点，回落42.36%。4年熊市下来哀鸿遍野，个股惨不忍睹。但我们发现这样一些股票，他们在那两个日子里的收盘价格分别为（为方便比较，全部复权处理）：
2001年6月14日 2005年6月6日 上涨%
烟台万华 34.30 41.06 19.71%
伊利股份 71.60 80.47 12.39%
中兴通讯 61.12 79.17 29.53%
云南白药 56.24 77.84 38.41%
盐湖钾肥 21.53 34.78 61.54%
金融街 37.19 48.91 31.51%
双汇发展 26.70 39.97 49.70%
振华B 1.457 2.529 73.58%
中集B 43.87 122.86 180.05%
张裕B 12.08 18.04 49.34%
这意味着，在4年熊市中，在大盘下跌约一半的过程中，持有上述股票仍然有相当不错的收益。换句话说，完全看市场脸色行事的人，就算4年前成功逃顶4年后成功抄底，他们仍然要为这些股票付出更高的价格。原因很简单，因为这些企业在这4年中是高速成长的：
2001年净利润（亿） 2005年净利润（亿） 4年复合增长%
烟台万华 1.01 6.18 57.29%
伊利股份 1.20 2.93 24.98%
中兴通讯 5.70 11.94 20.30%
云南白药 0.75 2.30 32.34%
盐湖钾肥 0.81 5.16 58.87%
金融街 1.51 4.09 28.30%
双汇发展 1.71 3.71 21.37%
振华B 1.92 12.08 58.37%
中集B 5.43 26.69 48.90%
张裕B 1.72 3.12 15.99%
我们看到，复合增长率最低的张裕也达到了16%，钾肥，振华，万华三家高达57%以上。由于上市时间较晚，苏宁，金发，茅台等等成长股并未列入。有意思的是，这批样本企业和中国证券市场上的tenbagger 企业有着惊人的重复度（参见本人tenbagger的帖子）。当然，王侯将相，宁有种乎？乌鸡变凤凰的事情是能够发生的，同样我也决不相信这些企业能一直高速增长，我会保持对于这些企业的长期跟踪。那么我们到底应该战略忽略市场因素而去全力搜寻这种高成长的股票呢？还是跟随市场趋势进退有序呢？姑且不论两种方法操作的难易度，至少在这些高成长股中，市场中的“精明者”是占不到什么便宜的。所以我的结论是：无论市场如何，高速成长股都值得持有。50%的市场爆跌下，你仍然找不到比持有这些高速成长股更有效的办法。
有时花时间去琢磨市场还不如潜心研究企业，找出企业的快速成长时期。然后战略介入，简单持有，直到企业失去成长性，进入成熟期，再战略退出。这样远比不切实际的期盼每次都能成功逃顶，成功抄底的做法来得简单有效。大智若愚。这个道理不是什么人都懂的，呵呵。
当然，买入成长股不等于一切结束，无须跟踪。一方面，不会有永远高速成长的股票，我们买入的企业随时在发生变化，成长期没有固定长短；另一方面不同企业步入成长期的步调不会一致。两方面因素结合，会导致不同企业的价格价值比发生变化，从而带来预期投资回报率的变化，这样就使得我们持有某一只股票的时间跨度具有很大的不确定性，通常会相对长一些而已。因此buy and hold只是表象，内功是不表现出来的，只是buy and hold的话，无论如何，都应该送一顶伪价值投资者的帽子，呵呵。
我也反对看图选股或者跟随趋势选股，或者所谓在研究企业基本面的基础上，结合技术面因素和市场趋势作出决定。我一再坚持认为，个股的短期走势受到太多短期因素影响，理论上说，人们是无法明辨各种短期力量对比的，即使一定程度上把握了市场趋势，你也很难把握个股的趋势，所以我对股票短期价格走势基本持不可知论态度。这也是我反对无论出于短期，中期，还是长期投资还是投机股票而运用技术分析的主要原因。人类证券史本身发展至今，找不到一种技术分析方法而放之四海皆为准绳，也找不到一种技术分析一再有效。这个道理如同人不能两次踏进同一条河流一样简单。反证法也将轻易揭穿这种信念的虚伪：如果真有一根一再有效的四海皆可的准绳，100万一根也好，1000万一根也罢，只要你我负的起，你我还会有其他选择吗？至于市场趋势，我还是慎言一些：短期内有一定实战价值，但不适合所有股票。毕竟研究市场从根本上来看，是在研究价格，你永远无法从市场趋势中研究出企业/股票价值。
之所以人们一而再，再而三地去重复不可为而为之的动作，大概只能从人性角度或者心理层面去寻找答案了：人们，尤其是投资股票的人们，大多具有贪婪而懒惰的本性/心理。就算你明确告诉人们，世上没有Midas Touch（金手指），但你永远无法使所有人不相信其存在。话说回来，真正的价值投资者是永远感激搏弈派，趋势派，技术派的信奉者的，正是这些人一手导演了市场短期错误的可能性，从而带来市场长期纠错机制的必然性。否则市场的一切始终都是合理的，又怎么产生超额回报/超额损失呢？怎么诞生Warren Buffett 这样的虚拟经济市场英雄和无数非自然死亡的投资失败者呢？
选择优秀企业，当其处于成长初期介入，从长远看，就已经立于不败之地了，因为市场不大可能给予处于这样时期的企业过分的估值水平，如果身逢熊市，更应该窃喜了，你很可能得到更好的价格，如果不是，也不要紧，付出一点时间成本，仍然能赢回超额利润。同样，在企业成长期走完或者刚进入成熟期而离场也是明智之举，这时企业的合理市盈率往往会向20倍以下靠拢，如果身逢牛市退出，你就得货了，如果不是，也不要紧，你至少能锁定利润。然后去找下一个成长的企业，复制你的成功故事。冀望超额回报，在我看来，只是两点内容：
1．找到成长的企业 (选股)；
2．定位企业的成长（选时）。
今天谈的主要是定位企业的成长，也即选时。我的言论有局限性，针对的是追求合理超额回报的一群投资者。而选时的问题还包括追求合理稳定回报（比如高分红）和追求非理性超额回报（比如市场热度膨胀状态下的题材，重组）的人，这里涉及到常用估值方法，市场趋势，产业环境，以及一些无法说的清道的明的事情，本人并不在行，故此不在此帖讨论范围之内。
有时间的话，再谈谈选股的问题。
如何判断企业的盈利质量(如何鉴别会计信息的真实度!!)
如何判断企业的盈利质量(如何鉴别会计信息的真实度!!)加强对上市公司盈利质量的分析评价，提高对盈利质量的鉴别能力，是投资者的一项基本功。
盈利质量应该包括什么内容目前尚无完全一致的看法，盈利质量高低的衡量也尚无绝对准确的计量尺度，但可以从概念上对高质量盈利、低质量盈利和中间盈利质量作出相对区分。
高质量或低质量盈利强调的是会计报表盈利所反映企业经济价值有关信息的可靠性。高质量盈利是对公司过去、现在和将来经济价值创造能力的可信性和可靠的评价，而低质量盈利是对公司过去、现在的经营成果和将来经济前景的描述具有误导性。
以下因素对分析评价什么是高质量的盈利，什么是低质量的盈利，密切相关，有助于投资者对上市公司的盈利质量作出恰当的分析评判。
会计政策的选择与运用
上市公司管理当局对会计政策的选择与运用是决定盈利质量的重要因素。在会计政策的选择上有稳健（或保守）和不稳健（或乐观）之分。稳健的选择所产生的盈利与乐观的选择所产生的盈利相比，前者通常不会高估现实和未来的业绩，因此通常被认为是高质量的。例如在物价上涨时，存货核算采用后进先出法；在固定资产折旧会计中采用加速折旧法；在应收帐款核算中计提较充分的坏帐准备等，都是稳健主义的做法，相对于乐观的选择而言，对其盈利的质量通常给予较高的评价。
分析会计政策的选用对盈利质量的影响时，还应关注以下几点：
1、会计政策的持续性如何，是否随意变更会计政策。会计政策的变更必须符合法律或会计准则等行政法规、规章的要求，或者这种变更能够提供有关企业财务状况、经营成果和现金流量等更可靠、更相关的会计信息。有的上市公司出于业绩支撑的压力，将原来采用较稳健的会计政策调整为较乐观的会计政策，如随意延长固定资产的折旧年限，降低坏帐准备的计提比例等，而这种调整变更并不符合上述会计政策变更的要求，从而降低了盈利的质量。
2、企业管理当局可能通过会计运用来影响收入和费用的确认，从而决定盈利的数额。例如通过调整类似于维护与修理费、广告费、营销费、研发费等酌量性费用的发生时间或通过安排收入、资产销售的确认时间而达到操纵盈利水平的目的。以广告费为例，由于广告费支出中的大部分对未来会计期间的业绩产生影响，而与短期业绩之间的相关性较小，因此，管理当局可以在不影响当期收入的前提下削减该项支出，从而提高当期的盈利水平，然而长期的销售将很可能受到影响。又如对于固定资产密集的公司，如果维护与修理费用不充足，资产可能提前被淘汰，将可能不能保持比较强的竞争力以及维持经营活动的有效性，盈利被高估，盈利质量下降。因此，那些受时间因素影响而和当期经营状况相关性不强的收益，会降低盈利质量。
3、会计政策的过度稳健。过度稳健的会计政策虽然可以暂时提高盈利的质量，但从长远的角度来看却降低了盈利的可信性和相关性。另外要关注在计提各项减值准备事项上采用过度稳健的做法是否出于“秘密准备”的考虑。
盈利的持续稳定性
盈利的持续稳定性表现在收益的水平是稳定的或收益增长趋势是稳定的，没有剧烈的上下波动。持续稳定的收益流所产生的盈利的质量较高，反之，盈利质量则较低。在分析评价盈利的持续稳定性对盈利质量的影响时，应关注以下几点：
1、持续稳定的收益应主要来源于主营业务。如果公司主营业务的收益稳定，公司所从事的业务和生产的产品或提供的劳务具有良好的市场发展前景，则具有相对较高的盈利质量。
2、持续稳定的收益应主要来源于经常性项目。一般认为，非经常性项目所产生的收益较经常性项目所产生的收益，前者的质量较低。长期投资因控制力度较弱属风险性资产，其产生的收益尽管为经常性收益，但相对主营业务而言，其盈利质量较低。
3、关联交易因属内部交易，透明度和可信性较低，相对非关联交易而言，其产生的收益质量较低。
4、持续稳定的收益是否为管理当局刻意安排的结果。有时，为了将收益在当期和未来之间转移以缓和各期之间的收益大幅波动，管理当局可能在通过安排销售收入、资产销售、广告支出、研究支出、维护与修理支出等收入和费用的确认时间，或者选用更加宽松的会计方法等合法、“可接受的”会计政策及灵活的会计运用手段来达到收益调节的目的。
如何识别宽护城河公司
如何识别宽护城河公司来源：转载文章 文/ 帕特·多西(Pat Dorsey) 是晨星公司证券和股票分析部门的负责人
人们常常认为分析“护城河”就是发现好的历史回报率。然而，以历史纪录为指导是有缺陷的，因为一个公司将为股东创造的价值依赖于其在未来应对竞争的能力。高资本回报率会吸引竞争者，如果公司没有强大的竞争优势，那些巨大的历史盈利将很快消逝。但通常竞争优势并不是显而易见的——您不得不深入挖掘公司的商业模式来将其找出。
让我带您大致了解一下四种类型的公司，以向您展示在判断公司竞争优势时，定量分析与更主观的定性分析是如何配合的。
不费脑筋型
这是那种不费脑筋就能识别的公司，它们有很好的历史资本回报率，以及充满“护城河”特征的商业模式。这样的公司的业务简直接近梦幻——需要很少的资本投资且有大量现金产生。例如穆迪(Moody's)或eBay——都有非常好的收益率记录，而且强大的竞争位置使其有望在未来依然可以赚取高额利润。穆迪有强大的品牌和政府规章保护，而eBay有一个极难复制的庞大用户群。
优势不太显著的公司
这是竞争优势不甚显著的公司，很容易看到它们已经做得很好，但是发现如何继续产生超额的回报率就有点困难了。
Stericycle是此类公司的一个典型。医疗废物处理听起来不太有“护城河性质”。你需要处理设备、卡车车队——这些都要花费大量资金且降低已投入资金的回报。但由于新的废物处理设备许可证很难拿到，这就限制了竞争。而且由于公司增加了每个回收站服务的客户的数量，有效地提高了毛利率。结果这是一项资本回报率可观的业务——约12%(计商誉)，或30%(不计商誉)，相当不错的业绩。
“注意后方”公司
第三种是我称为“注意后方”的公司，他们有惊人的投资回报率历史记录，但易受新的竞争威胁的冲击。很多技术公司都属此类——还记得Borland、3dfx(图形芯片)或过去生产寻呼机的所有那些公司吗？都是利润很高的企业，但也非常容易受到竞争或技术变革的影响。
大部分零售商亦属此类，因为多数零售“概念”不是被复制了就是过时了。我们最近评级为有“窄护城河”的技术公司Garmin和 Zebra是很好的例子。Garmin 是领先的航空和民用全球定位设备公司，资金雄厚、增长率高，投资回报超过40%。但最终我们认为没有什么可以阻止更大的竞争对手投资这一领域，开发更好的产品，吞蚀Garmin的利润。这看来不会很快发生，但Garmin必须保持警觉并不断领先于对手。
生产条形码和塑料ID卡打印机的Zebra 也是这样。现在它有稳固的市场份额和高资金回报，但是一种名为RFID的新库存跟踪技术的出现将给新的竞争者以进入这一行业的契机。与Garmin一样，是一个很好但随着时间会易受竞争威胁冲击的生意。
难以确定类的公司
最后一种是非常难以确定的公司，没有公布过出色的投资回报率，但看起来有很多“宽护城河”的特征。我将文档存储公司Iron Mountain作为一个突出的例子。该公司运营利润率一直稳定在15%至20%，但由于公司以投入大量资本，其投资回报率很平庸，只有5%左右。而且，从上世纪90年代因为大量投资而长期“干涸”之后，它只是在最近才开始再次产生自由现金流。
但是，考虑到客户迁移一个存储柜的花费接近于一年的租金，转换成本就看得很明显了。竞争者将必须给出一个高于这个费用的大折扣，而且，由于只有在文档存储设备使用率超过50%时才有利可图，可能的竞争者必须愿意承受相当长时间的金钱损失——相当高的门槛。而且，由于存储成本只占大多数公司预算的一小部分，Iron Mountain有定价权——毛利率稳步增长近十年。最后，维护存储库的费用远低于建造一个新库，所以一旦Iron Mountain步出其成长阶段，自由现金流应该有可观的增长。
在我看来这些都相当有“护城河”特征，但认为Iron Mountain有宽“护城河”仍为时尚早，因为它还没有提供有力的盈利数据。
问题的关键是：投资是定量分析与定性分析的结合。通常，前者告诉您一家公司已取得的业绩，而后者帮助您分析出它的发展方向。
事实与偏见 传统的微妙
事实与偏见 传统的微妙传统智能以为不熟不做。这个说法很重要。做不熟识的事情，我们怎跟行内人竞争？竞争不是交差，求胜便非要把对手比下去不可。出奇才可以制胜。做不熟识的事情，皮毛尚且掌握不来，更莫说是尽在不言中的奥妙了，那又岂能出类拔萃，胜人一筹？
可是行外人却又往往有这样的误会，以为只要掌握了程序、细节便等于可以把事情做好了。不用说这些人大都以失败收场，就算侥幸成事，效果亦差劲得很。为什么？因为这些行外人对制胜之道都只知其一而不知其二也。没有错，他们是掌握了程序、细节，他们可领略不到在细节背后那些只可以意会、不能够言传，更非三言两语解释得来的奥妙。
熟读烹饪大师的食谱，掌握他的用料和做法 ——可是没有他的手势、火候和灵感 ——你说煮得出他的佳肴美食吗？不用说你也知道那是没有可能的。
没有比利的天分不可能成为球王。就算他给你倾囊传授脚法技巧，而你又照足他的指示苦练，那么你便可以成为优秀的球员吗？也不可能吧。
不管比利如何用心给你传授踢球的技巧，可是他的反应、触觉和灵感却是学不来的。要成为优秀的球员，除了拜他为师，更要跟他一起踢球，从互动中感受、领略当中的奥妙。到有一天你踢得像比利那么精彩了，你也不一定知道你的身手是怎样学回来的。
所以，过去很多工艺，从木匠、理发到厨师都没有什么训练班或速成手册可言，要入行便必须拜师；当上好几年学徒才可以出身。当中体现的就是学艺要靠潜移默化的道理了。
知识普及、教育科学化了，又怎还用跟师傅当学徒才掌握到一门手艺？要是你是学驾驶车辆般的简单操作，那么可能真的不用跟师傅，只消拿着驾车指南，在空地上慢慢尝试，相信是可以学懂驾驶汽车的。可是要成为像舒密加般神乎其技的赛车手吗，你便非要拜师不可了。
不要以为学传统工艺才要拜师，就算是搞物理、生化般的尖顶科学研究，同样要追随大师学艺才有机会成为杰出的科学家。学医的不也要追随高手作临床诊断，才不致医死人吗？于此可见，就算是传授现代尖端科技，潜移默化和心照不宣的沟通亦不可少。
你也许有过这样的经验：在电话里你总是搞不清楚对方的意思，可是坐下来面对面交谈吗，一下子你便明白对方的意思了。就算你不能完全清楚地说出对方的意思，你也意会到他的意思是什么。面对面沟通的微妙之处，正是不只用一字一句把意思说出来，还有神情、眼色和个性的交流，一切便尽在不言中了。
我们都活在传统里。家庭有家庭的传统、机构有机构的传统，行业、职业和手艺皆有传统。拜师学艺，师傅潜移默化将手艺传授给徒弟；故此学师最重要的作用是从师傅的身上体味不能言传、只可以意会的微妙讯息。拜师学艺这个传统恰好印证人的灵性是传统的温床。
一旦传统消失了，文字纪录或遗留下来的文物都不能将之复活，因为这些死物保存不到活在传统里的灵性感觉。故此就算食谱仍在，可是没有做菜的大师和欣赏过这道菜的食客，便再也做不出这道菜原来的味道，而这道菜也就从此失传了。
两百五十年前，意大利的Cremona小镇有位Antonio Stradivari（1644-1737）先生，终其一生，他制作了超过一千一百个小提琴、中提琴、大提琴；当中大约有七百个给保存下来；大提琴家马友友、小提琴家Nigel Kennedy和Yehudi Menuhin等也是用Stradivari的琴奏出美妙的音乐。
Stradivari 制造的弦乐器现今都价值连城，因为不管科学如何发达，二百多年来都没有人可以复制出Stradivari琴的音质。换了别的乐器，这些大师亦奏不出 Stradivari琴的美妙效果。随着Antonio Stradivari的逝世，他的工艺传统便从此在人世间消失了。传统来得如何奥妙又还用多说吗？
最近美国福特汽车向波音飞机公司挖角，撬走了坐第二把交椅的高级副总裁Alan Mulally过来掌舵，希望他可以令这间老牌汽车公司起死回生，这也就令我想起前文提到的传统奥妙。
Mulally是个生产飞机的老手，有三十七年经验。在上世纪的九十年代初和九十年代末，波音飞机两度给欧洲的Airbus打得几乎败下阵来，全靠Mulally扭转局面，故此他肯定是航空制造业的超级能人。
虽然Mulally研究过丰田汽车的Just-In-Time生产系统，他可从未投身汽车制造业；故此无论是对美国汽车制造业或福特汽车厂他都是个行外人，对这个行业和福特内部的微妙的关系和讯息他又领略得到吗？如果对两者都只是有皮毛的认识，掌握不到当中不可言喻的微妙传统，那么他又有望为福特作出起死回生的改革吗？
福特以至整个美国汽车制造业身陷绝境（通用汽车厂的处境则较福特更为不堪），一个外行人，哪怕他是个像Mulally般的能者，扭转乾坤的可能性恐怕也不大吧。
就算他侥幸成功，那也只是证明美国汽车制造业积累的传统已过时了，形成沉重的包袱；福特汽车厂的传统经营概念非但不是足以令这个行业复活的元素，更形成发展的障碍，故此非要作彻底的革命不可。只要Mulally有魄力和能力做个不受传统羁绊的行外人，那么他是有可能完成这个艰巨的革命的（当然还要当主席的 Bill Ford肯放手让他大刀阔斧改革才行）。
橡树资本的成功之道
橡树资本的成功之道橡树资本（OAKTREE CAPITAL）对欠发达和非有效市场的投资标的情有独钟，涉及领域鲜有竞争压力；眼光独到，低价投资濒临破产的公司，却又往往能通过重组使之起死回生，被称作“华尔街秃鹫”。
橡树资本对长期拥有公司不感兴趣，其目标是，通过以可观的折价购买像保险公司Conseco和放贷公司Finova这样债台高筑的公司的不良贷款，尽可能快地获取高额回报。董事长Howard Marks曾表示：“我们打算以50%的价格进行收购，你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找。”
橡树资本如今已是美国不良银行贷款的最大买主，金额达到20亿美元，但在资产配置方面则十分谨慎：橡树资本对任何一家公司的投资额不会超过基金总资产的5%，而且投资还仅限于优先债务、银行贷款和债券这些拥有强大追索权的债务。截至2002年，橡树资本依靠谨慎策略取得了10%的回报，而同期标准普尔500种工业股票指数则下挫了12.6%。
橡树资本经常收购陷于困境的公司1/3或者更多债券或银行债务，以便在公司申请破产之后赢得资产分配的先机，并且努力利用重组过程使自己得到最大份额的馅饼。而一旦目标摆脱破产的境地，橡树资本要么将自己的股份变现，要么就将股份转卖给另外一位寻求较为安全的赌注的玩家。
成功的独特信条
第一条：如果避过了失利者，那么获利者就能自保。
橡树资本不会仅着眼于搜寻预期收益，而是把避免损失摆在第一位。公司有一则恪守的信条：“如果我们避过了失利者，那么获利者就能自保。”在机会主义盛行的市场环境下，这一条尤其受到重视。橡树资本的投资历史显示，其在多数情况下确实避过了失利者，而使获利者的回报非常可观。也就是说，橡树资本证明了自己的信条可以保证自己在牛、熊市中都取得骄人的成绩。
第二条：严以律己，永远把客户利益放在第一位。
橡树资本认为，其每个投资组合及每位员工只需要做好一件事—坚持单一投资准则，并保证按照这一准则行事。橡树资本对每一项投资都尽可能详细地制定规章，这样，在投资时就很少发生意外。另一方面，橡树资本不信任准确预测市场的能力，所以，一旦有吸引力的标价资产出现，橡树资本就会投下全部资金。在橡树资本的理念中，客户投资橡树，就是让其专注于明确的市场，所以橡树必须投资自己应该专注的资产领域，如果橡树因为没有按规办事而降低了回报，将是不可原谅的错误。
第三条：市场失效很重要，而宏观经济预测却不那么重要。
橡树资本认为，只有通过对公司及其有价证券的深入研究才能获得持续优异的投资收益，而对经济、利率及证券市场本身的过度关注是徒劳的。因此，橡树的投资策略完全是基于公司研究之上的。
事实上，橡树资本的投资理念关键在于两点，一是在降低风险的条件下实现收益，二是追求长期稳定的业绩。为了实现这个目标，橡树非常注重非有效市场，认为在这种市场中，专业和勤奋会形成“知识优势”，进而会取得潜在的高额投资回报；但在所谓的有效市场中，大多数投资者都能获得相同的信息，并以相似的方式来分析所得信息，形成所要购买的资产价格。因此，橡树资本更喜欢信息不对称市场，希望从自己的严谨逻辑思维中发现投资点，并有所收获。
橡树资本的经典案例
眼光独到、动作迅速—：康萨可(Conseco)收购案。
Conseco Inc.曾是一家在美国纽约证券交易所正式挂牌上市的极具实力的金融保险公司，公司于1998年收购Green Tree Financial后，债务危机进一步加重—Green Tree在行动和预制房屋领域的不良贷款沉重打击了Conseco的财务基础，后者的业务自此每况愈下。
2002年夏天，Conseco被纽约交易所除牌，并面临着美国证监会的调查。2002年12月18日，总资产达523亿美元的Conseco Inc正式向法庭申请破产保护，从而成为美国第三大申请破产保护的公司，于破产之日共负债512亿美元。Conseco的保险事业部并未包含在破产申请之中。
申请破产前，Conseco已预先草拟了破产方案的具体条款。该公司与债券持有人达成原则协议：该公司拖欠债券持有人公共债务25亿美元，拖欠银行15亿美元。而优先股股东当时没有与公司达成协议，仍在进行谈判。在此次破产保护案件中，Conseco仍将维持资产的使用权，以衡量破产是否适用，因为公司保险业务不在破产申请之列。而且，Conseco表示，在同期申请破产保护的公司中，公司债务进入适用破产的概率小于其他几家公司。
橡树资本非常强调快速回报；喜欢投资资质不错，但因决策失误造成大量坏账或即将破产的公司。而Conseco公司基本符合“猎物”的标准：虽然由于大型收购的失败以及同贷款商重组谈判的无功而返，使得这家资质不错的公司濒临破产，但其优质资产保险业务未受母公司的牵连，较独立地保留了下来。发现这一“猎物”的当然不只橡树资本一家，但橡树资本介入迅速，并对Conseco保险这一盈利业务倾注了大量财力人力，使其重新焕发光彩。
时至今日，Conseco已成为美国第七大保险公司。2003年11月18日，Conseco宣布，该公司9月份赢利1890万美元。这是该公司自破产以来首次公布赢利报告。该赢利使康萨可公司股票每股增长17美分，和之前处于破产状况的情形相比，公司目前已经“脱胎换骨”、“今非昔比”了。
联手私募，谋划债权—：Finova债务投资案。
Finova Group Inc是一家提供中小企业金融服务的控股公司，通过其主要的子公司Finova Capital开展日常运作。该公司主要经营10万美元至3500万美元的金融与资金市场产品，包括向客户提供循环和资产标的贷款、信用及提供资金因应抵押与借款需求。
在2000年底，以巴菲特为首的Birkshire基金、橡树资本等私慕基金开始陆续买进Finova公司的债权，当时它已是一家发生问题的财务金融公司，而此举又间接促成了后来的债务投资案。Finova当时约有110亿美元的债务流通在外，上述的几家公司以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权，它们预估Finova将难逃破产的命运，但确信在清算Finova之后，债权人可以收回的金额将超过当初投资的成本。Finova果然在2001年初无法清偿债务，于是橡树资本就联合Leucadia公司向Finova提出一项解决方案。
该提案经过修正后的过程为：每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息)，剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据；而为了让Finova顺利支付这70%的本金，Leucadia跟Berkshire合组一家新公司Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司(现在的美洲银行)借了56亿美元，然后再将这笔资金转借给Finova，并由其取得Finova资产第一顺位的抵押权；Berkshire提供Berkadia借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，Berkshire则为第二顺位的保证人。
在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到Finova的利息收入间，有2%的差距，这2%的利差分成90%与10%由Berkshire与Leucadia分配，而截至2002年底为止，这笔借款只剩下39亿美元未偿还。
在2001年8月10通过的破产计划中，Berkshire同意以面额70%的价格买下Finova预备发行总额32.5亿美元利率7.5%的分期票券中的5亿美元(在此之前，橡树资本已先收到4.268亿美元，这是橡树资本先前投资13%债权所收回的本金)。此后，由于发生了“9·11事件”，而Finova许多贷款投于飞机资产，价值大为减损，橡树资本取消了这项提案。但是，目前为止，橡树资本仍在积极运营该公司。
调整业务方向，改善资本结构—：中粮船队收购案。
2004年，橡树资本将目标锁定了中粮集团下属的海外运输船队。中粮集团业务涉及面很广，使得集团对一些非主营业务或附属资产无暇顾及，海外运输船队就是其中一块。该船队总共只有16艘船，难以实现规模效应，并且主要服从于集团的调度，运营模式具有浓厚的计划经济色彩，有货就运、无货就歇，运营效率和投入产出比例较低。中粮集团高层因此产生了将船队打包外卖的想法。
橡树资本早早地发现了中粮船队的隐忧，毫不犹豫地向中粮集团发出了收购意向。2004年底，橡树资本出价4.2亿美元，从中粮集团购买了这只大型船队，并以此为基础在马绍尔群岛注册了一家名为Genco的船运公司，船队主要运送铁矿石、煤炭、谷物和钢铁。2005年5月，在橡树资本的强力运作下，Genco在美国纳斯达克成功上市。2007年2月中旬，作为Genco第一大股东的橡树资本开始寻求退出。据媒体的报道，橡树资本打算最多卖掉400万股Genco的股份，另有60万股可能转手给投行摩根士丹利和贝尔斯登。
在这一案例中，橡树资本对于公司增值的作为，主要体现在改变企业的经营和股本结构，通过把货船租给从事中美贸易的客户，改变了船队原来的业务性质。另外，由于可以提供长期的租用合同，有足够的现金流量作为保证，可以很容易地从银行获得贷款；在现金流和股本回报变得简单明了以后，公司运作上市，投资价值得到了资本市场认可。
怎样赚钱比赚多少钱更重要(易阳方)
怎样赚钱比赚多少钱更重要(易阳方)我们一直有一个愿景，那就是希望国内能出现一大批高增长、领袖型的企业，我们投资这些企业以分享这些企业的成长，伴随着这些企业不断成长，我们也能获取巨大的投资收益。同时，这些企业在成长中，需要资本支持时，我们也能不遗余力地满足它们对资金的需求。这是一个投资者和企业双赢的模式，也是资本市场发展的基石。
国内证券市场经过十几年的发展，已经涌现了一批优秀的公司，比如贵州茅台、中兴通讯、烟台万华、云南白药等等。这些公司过去为投资者带来十几倍甚至几十倍的收益，它们自身也壮大发展成为国内乃至全球领袖型企业。这些公司分布在不同的行业，有周期性、有非周期性的；有传统成熟行业、有新兴行业的。它们能够成功的原因有很多，有公司领导人、产品、技术、客户资源等等方面的原因，但有一个共同原因也是最重要的原因是它们找到了一个成功的赢利商业模式，一个与企业自身资源相配套的赢利模式。
有的人对此不以为然，他们认为这些企业成功的原因是这些企业拥有独一无二的产品或技术。我们知道，任何公司都是通过出售产品来赚钱的，产品可以是有形的、也可以是无形的。指望仅通过发明一种独一无二的产品或技术来获取持续的赢利是不现实的。我们知道，电脑配置的操作系统从最早的DOS到现在的视窗系统刚开始都不是Microsoft公司发明的，发明这些系统的人都没有因此赚到大钱，而Microsoft公司却借助于正确的赢利模式通过这些产品获取巨额利润。
在传统行业甚至夕阳行业，不同的赢利模式带来的效果悬殊很大。水泥行业无疑是一个传统的行业，几十年来唯一的变化是生产工艺在不断完善。在安徽省有两家生产水泥的上市公司，一家是海螺水泥，一家是巢东股份。两家公司在几年前，是生产工艺几乎一样的公司。几年过去了，海螺水泥不断发展，成为中国水泥行业领袖型企业，巢东股份却连年亏损或微利，落到被托管兼并的境地。差异如此悬殊的原因在于海螺水泥发现了水泥行业中薄弱环节，确立了新的赢利模式。水泥行业是一个存在运输半径的行业，水泥企业的发展在过去一直受制于运输成本的压力，发展空间有限。海螺水泥看到了行业这个薄弱环节，实施T型发展战略，将传统的水泥生产过程分解成两个部分，一个是熟料的生产，一个是加工成最终产品水泥的粉磨站。海螺水泥在长江中小游不断收购或新建熟料生产基地，垄断了长江沿岸的石灰石资源，同时在中国经济最发达地区之一但石灰石资源缺乏的长江三角洲不断低成本收购小水泥厂成为它的粉磨站，加工自己生产的熟料成最终产品——水泥，然后就地销售。一个看起来简单的突破带来一个新的赢利模式，也造就了一个行业的领袖企业。
在企业发展中，赢利模式是纲，是根本，其他的一切都是目。纲举才能目张。我们分析一个企业，首先必须分析它的赢利模式。通常，每个行业都有几个关键赢利点，它们或在行业的薄弱环节或瓶颈环节，或在产品技术创新环节，或在成本控制环节，或在客户管理环节等等。一个公司的赢利模式如果涵盖该企业所在行业的一个或几个关键赢利点，就有可能成为行业内领袖企业，反之，如果一个公司没有一个好的赢利模式，它肯定不能成为`领袖企业，而且还有可能被市场所淘汰。
因此，我们投资一个企业，不但要关注利润多少，更要看它怎样赚钱。怎样赚钱比赚多少钱更重要。
先有思想,后有行动.