中集的研究报告和分析文章（希望大家多多补充）

meng-h

用管理学的办法寻找成长股

     来源：http://www.xxtz.com.cn/

　　----中国投资人可能很快地联想到目前国内公司与市场的情势，与成长股的外部环境三要素颇有相似之处。
　　----是的。当我近来仔仔细细地研读完费舍的《怎样选择成长股》后，感到无比惊讶。因为这基本上是用管理学的办法选择股票。
　　----费舍寻找成长股的15个要点中的前10点都能归纳为管理学问题。
　　----“（1）这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长？
　　----“（2）为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺？
　　----“（3）和公司的规模相比，这家公司的研究发展努力，有多大的效果？
　　----“（4）这家公司有没有优越的销售渠道？
　　----“（5）这家公司的利润率高不高？
　　----“（6）这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？
　　----“（7）这家公司的劳资和人事关系是不是很好？
　　----“（8）这家公司的高级主管关系很好吗？
　　----“（9）公司管理阶层的深度够吗？
　　----“（10）这家公司的成本分析做得如何？”
　　----既然是用管理学的眼光选股，费舍深知公司的管理层对未来的绩效有着极重要的影响。应该说，费舍虽然看出了公司管理阶层走向新时代的良好趋势，但仍对管理层可能对待股东利益的态度疑虑重重。所以，在要点（14）中，费舍这样问道：“管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧？诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时，则‘三缄其口’？”
　　----费舍认为，即使是经营管理最好的公司，有时也会出乎意料地碰到困难。“连最成功的企业，也无法避免叫人失望的事情。坦诚面对，加上良好的判断力，它们只是最后成功的代价之一。”
　　----遗憾的是，如今碰到这类事，公司管理层“三缄其口”的情况居多。国内上市公司只要不被证券监管当局处罚，或强制性要求，一般很少“自告奋勇”做出澄清。记者或投资人前去调查，也大多无功而返。中央电视台的《经济半小时》节目中有这样一则调查：一家深圳上市公司与某地公司有巨额账务往来，最后无法追索。电视台的记者前去当地调查关联公司，发现公司的注册地点竟是一家幼儿园（在电视屏幕前，孩子的天真无邪愈发凸现出欺诈者的丑陋）。而守候在深圳上市公司门口的记者则拍下了该公司女经理拒绝采访匆匆跑进办公大楼的情景，让人心寒。
　　----另一家上市公司的股票曾被鼓吹为绩优成长股，可又是一不小心，漏出了为了上市而欺骗政府与股东的事儿。本来，上市公司的老总只要当面澄清一下，或向股东致歉，可能也就罢了。毕竟不规范的年代里做出不规范的事情，中国股东们是见怪不怪的。可偏偏公司在某证券报头版上转载某大财经日报记者写的该公司“在希望的田野上”之类充满憧憬的文章。根据我从业的经验，这只能认定为广告。想往脸上贴金？只能愈描愈黑。若把这些钱用在拓展业务上，痛定思痛真正把业绩做上去，本来是可以改善自家形象的。要知道，股市最大的特点是健忘。现在老在做广告，不过是故意刺激股东加强人们的印象。何必呢!
　　----还是费舍说得对：“不管是什么样的理由，凡是设法隐匿坏消息的公司。投资人最好不要纳入选股考察对象中。”
　　----接着，费舍在最后一个要点中，再次发问：“公司的管理阶层的诚信正直态度是否不容置疑？”
　　----下面这段话非常实事求是：“公司的管理阶层远比持股人更容易接触公司的资产。控制公司经营大权的人，有无数方法能在不违法的情形下，假公济私，牺牲一般股东的利益，为自己和家族谋利。其中一个方法是给自己——更不要说是亲戚——远高于正常水准的薪水。”
　　----现在很多人都在为企业家鸣不平，一会儿追溯至产权，一会儿认为固定薪水无法激励企业管理层。这可能是好事，但不必走极端。所谓企业家或企业家精神，是指那些具备创新能力为企业创造出超额利润的人。一个或一批将企业经营得亏损或极差的管理层，却像模像样地自居为企业家，值得怀疑。有人已注意到上市公司老总的年薪与企业业绩并不都是对称的。我建议1999年年报公布后，不但要将这些不对称的事实刊列于媒体，而且要请当事人解释。为什么？无功不受禄嘛。
　　----值得注意的是，费舍的第13个要点也非常重要：“在可预见的将来，这家公司是否会大量发行股票，获取足够的资金，以利公司发展，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？”
　　----之所以重要，是因为过去我们通常理解某只股票有否“成长性”，重要的指标是它是否经常大额度送配，这样股价可以反复除权，将高价除至低价，然后再做上去，股价神不知鬼不觉已翻了数倍。但我们现在已获得了经验和教训，利润最终稀释，股东与上市公司均受伤害。这就是中国股市上屡次上演的“杀猪”现象。
　　----费舍的结论是：“如果买进普通股之后几年内，公司将发行股票筹措资金，而且如果发行新股之后，普通股持有人的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司的普通股不值得投资。”
　　何时押宝
　　----在传统的证券研究与分析中，有两种方式来选择股票，也即“自上而下法”与“自下而上法”。所谓自上而下法，是先研究经济走向（细一点的是预测未来的资金利率变化），然后据此判断行业的前景，最后再判断选择是否买卖或选择哪个股票。自下而上法则反之。
　　----费舍是比较怀疑经济大势预测的准确性的，在他看来，类似的预测如同中世纪的炼金术。从事后验证来看，在顺势“预测”中，大部分学者专家成绩可能会好些，但一旦经济出现转折时，成绩就不尽如人意了。而顺势预测，这是普通人都会做的事。即使逆势预测准确的人，往往是事后证明准确后才在泛滥的信息大海中被认同。然后呢，当你开始相信他时，他又不准了。
　　----例如，保罗·克鲁格曼成功地预测了亚洲金融危机的到来，引起了广泛的关注。接着，他宣布“萧条经济学的回归”，可惜的是，世界乃至亚洲经济又颤颤巍巍地爬起来了。同样，美国经济与股市会经历如此漫长的“牛市”，许多数据与指标也与一般的经济学常识大相径庭，让无数专家学者竞折腰。
　　----既然宏观经济预测靠不住，是炼金术，费舍提议我们借由观测成长股的特性来选择买进的时机。
　　----下面费舍对成长股的选择与股价关联性的描述，是大家应该关注的。
　　----能够基本满足上述成长股15要点的公司通常在某些技术方面走在非常前端，但将这些技术或新产品开发并进入商业化生产阶段，可能会出现损失，而且这种新产品的开发周期的时间表不可能十分确定。
　　----但在此之前，只要该公司的实验室正在研发新产品的消息一传出，买主就会蜂拥而来，将股价推高，而及至试运转成功进行的消息传出，股价会涨得更高。
　　----这时是不是买入该成长股的最佳时机呢？未必。用一个比喻来说，试运转有如在崎岖的乡间小路上，以10公里的时速开车；而商业化运转则有如在同样的道路上以100公里的时速开车，显然困难麻烦得多。
　　----然后，月复一月，批量化生产的困难慢慢浮现出来，始料未及的费用支出导致每股盈余重挫。消息传来，股价大跌，而且愈跌愈深。工厂终于运转顺畅的好消息，使股价反弹了两天。不过，销售费用的增加将导致效益进一步下降，于是股价跌到多年来的最低水平。这时，所有投资者都认为该公司的管理层犯了大错。
　　----费舍认为，这个时候这支股票也许是很值得买进的时候了。“一旦额外的销售努力创造出足够的销售数量，而且工厂终于获得利润，正常的销售努力往往足以继续推动营业收入上升好几年”。
　　----我想，很多对成长股感兴趣的投资人，在国内市场中也会遇到同样的经验.
　　--什么是成长股？
　　费舍对通常进行的经济大势预测不抱什么希望，他说投资人更应该集中精力选择能够使自己以最小的代价和风险来获得最大收益的公司，这些也就是所谓的"成长股"。他提出了选择成长股的15个要点，他认为，一家公司如果能够符合其中相当多的要点，则具有比较高的投资价值，也就可以称为"成长股"。这15个要点大致围绕着以下的几个方面：
　　首先是公司面临的市场状态和它的竞争能力：这家公司的营业额在几年之内能否大幅成长？有没有优越的销售渠道？这两个问题的答案是判断一个公司是否值得研究的基本条件。
　　营业额的增长前景首先取决于需求增长的状况，公司的管理水平也必须保持在较高的水平上。另外，对于企业销售能力的分析往往被忽视，绝大多数分析人员只满足于依赖一些粗略的指标来分析企业的销售能力。费舍认为这些比率太过粗疏，根本不足以成为判断投资价值的依据，要了解一家企业真正的行销能力，必须要到其竞争对手和客户那里去做艰苦而细致的调查。
　　其次是公司的研发水平：该公司研发活动的效率如何？为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层推进研发活动的决心有多大？
　　费舍认为，一家公司财务稳健性的最根本的保证就在于能够不断开发新的、能够保证相当利润量的产品线，而这直接取决于研发活动的水平，观察研发活动有两个最重要的角度：一是研发活动的经济效益如何；再者就是公司高层对于研发活动的态度如何，是否能够认识到目前市场的增长极限并且未雨绸缪。
　　第三就是公司的成本与收益状况：公司的成本控制水平如何？利润处在什么水平上，有没有采取什么得力的措施来维持或者改善利润水平？有没有长期的盈利展望？
　　虽然不象一般的分析师那样对成本和利润缁铢必较，但是费舍对于公司盈利能力也很关心，因为市场对公司的评价--也就是股票价格--更多的是集中在对盈利水平的评价上的。
　　费舍极为看中企业长远的盈利能力，他也一直在追寻那些净利润率持续高于行业均值的公司；他明确指出："投资于利润率过低的公司，绝对无法获得最高的长期利润。"他的理由是，利润率低的公司财务体质过于虚弱，抗打击能力弱，在经济不景气中最可能首先倒下。
　　最重要的要点就是公司的管理水平：公司的人事关系、管理团队内部的关系如何？公司管理阶层的深度够吗？在可预见的将来，这家公司是否还会继续发股筹资，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？管理层的诚信态度是否不容置疑？
　　费舍认为良好的人事关系（特别是管理团队内部的良好氛围）和管理层足够的深度是保证企业能够高效发展的基本保证之一；而对于公司的融资能力，他旗帜鲜明的指出：如果几年内公司将增发新股融资，而现有的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司不值得投资。这一点相信对中国股民应该是启发良多。
　　在所有判断公司是否值得投资的标准中，费舍把公司管理层的诚信状况作为最后一个，也是做为最重要的要点提了出来。早在1959年他就斩钉截铁地写到："不管其他所有事务上得到多高的评价，如果管理阶层对股东有无强烈的责任感一事，令人深感怀疑的话，投资人绝对不要认真考虑投资这样一家公司。"反观今日美国股市之一派乱象，真是使人无法不佩服他的洞见，大师的目光是可以穿透历史的啊！
　　--怎样找到它？
　　对这些要点了然于胸之后，如何从上千家公司中选出若干家符合上述标准的呢？对此，费舍的经验就是首先求助于富有经验的投资专家，但是专家提供的线索总的来说仍然只是原始资料，而要从其中迅速筛选出若干家值得进一步研究的公司，则主要靠经验了。
　　心中有了被选对象的大致范围之后，费舍就开始了他称之为"闲聊"的过程，寻找尽可能多的信息来源，不断丰富自己对所研究的公司的认识，"闲聊"对象主要应该是：该公司的竞争对手、供应商和客户、大学和政府的科学家、行业协会的成员以及公司以前的员工等。
　　费舍坚持认为，只有从侧面了解到有关于一家公司至少50%以上的信息之后，才可以去拜访目标公司的管理阶层，否则就是一种极其危险的状态：因为投资人对目标公司没有足够多的了解，极容易被公司的管理人员所误导；此外，也根本无从判断最基本的要点之一 --高管人员本身的能力。
　　费舍非常反对那种只凭几张财务报表和研究报告就匆忙下结论的做法，他讥讽道："一个人如果一个星期只花一个晚上，躺在舒适的扶手椅里浏览一些经济商免费报告，便获得很高的利润，你觉得说的过去么！"
　　--何时买卖？
　　费舍投资哲学的核心就在于找到现在被市场忽视、但是未来几年内每股盈余将有大幅度成长的少数股票；进一步地，想要获得可能获得的最高收益，就应该仔细考虑出时机问题。
　　费舍对此有独到的见解，对于传统的依据景气研究以及对未来的预测来决定是否买卖股票的做法，他持否定的态度。他明确提出：过分信任经济预测的可靠性，无异于拿自己的全部积蓄去冒险。
　　费舍认为，最佳买入点应该是在"盈余即将大幅度改善，但盈余增加的展望还没有推升该公司的股票价格时"，而抓住最佳买入点的基础就在于能够正确判断目标公司相对于整体经济会有什么样的表现。另外，由于市场的原因导致的股价大幅下跌也是买进优质股的好时机。
　　对于卖出持股，费舍认为只能基于三个理由：首先是原始买进时就犯下了错误；其次是公司出现了重大问题，管理出现退步，或者是增长潜力消耗殆尽，难于继续拥有突出的表现。第三个理由是投资者又发现了比手中持有的股票更优秀的品种。费舍认为最后一种情况非常罕见，而且随时准备更换持股组合的风险其实很大。
　　投资人不应该做什么？
　　在费舍眼里，投资过程中充满了各种各样的陷阱，而且他本人正是在不断犯错的过程中逐渐成长起来的，为此，他专门总结了一些投资人应该尽量避免的东西：
　　--不要过度强调"分散投资"。费舍认为：人的精力总是有限的，过于分散化迫使投资人买入很多并没有充分了解的公司股票，而这可能比投资过于集中还要危险。他根据自己的经验给出了一个最低限度分散投资的优先顺序：A审慎选出根基稳固的大型成长股，并且至少应该拥有5只以上，但其产品线最多只能略微重叠；B较少投资于那些介于上述股票和高风险的年轻成长型公司之间的股票；C最后才可以考虑风险较高的年轻的成长股。
　　--不可过分依赖数字。这里说的数字主要指一只股票前几年的价格列表、每股盈余的状况等等一般投资人所津津乐道的数据。费舍的一个重要原则就是："主宰股价走势的是未来，不是过去。"在做出是否购买某只股票的决策时，它过去几年的价格变动或者是每股盈余等等根本就无关紧要。
　　--买进真正优秀的成长股时，除了价格之外，也不要忽视时机因素。有的时候，你会成功地找到一直真正有潜力的成长股，但是很有可能你面临的情况是：它的价格现在正处在一个不合理的高价位上。费舍推荐了一种方法，即：研究这家公司过去成功的经营计划，可以发现这些经营计划在发展阶段的某一点，必然会反映在股价上面，而在这个时间附近买进，就很有可能在接近最低价位的地方获得极有潜力的股票。
　　--不要缁铢必较。许多投资人都会为自己将要买卖的股票设定一个心理价位，费舍对此的批评可谓一针见血：作为一名希望凭借股票成长性在几年之内获得高额收益的投资人来说，为了一点小小的价格差异就放弃交易，绝对是得不偿失。
　　--不要忽视市盈率的分析。市盈率是一个非常重要的概念，但是许多人没有认识到市盈率只有跟公司经营的特性联系起来，才能够真实反映其价格的"含金量"。费舍认为如果一个公司能够不断开发出新的获利来源，而且所在的行业亦可望有相近的成长动力，则其5-10年之后的市盈率肯定要远高于一般的股票，即使其现在的价格已经相当可观，其实还是非常值得投资的.

和平理财

原帖由 meng-h 于 2006-9-3 13:25 发表
用管理学的办法寻找成长股

     来源：http://www.xxtz.com.cn/

　　----中国投资人可能很快地联想到目前国内公司与市场的情势，与成长股的外部环境三要素颇有相似之处。
　　----是的。当我近来仔仔细细 ...

费舍的《怎样选择成长股》这本书一直没有买到,知道哪里有买吗?谢谢!

meng-h

原帖由 和平理财 于 2006-9-3 22:25 发表



费舍的《怎样选择成长股》这本书一直没有买到,知道哪里有买吗?谢谢!

海南、三环出版社，99年10月第一版19块8。我是99年底买的。有卖5块的。不过不多。介绍过哥们几次。

股市潜规则

2006-9-1 9:13:17 阅读147次 科技信息部 联合会快讯




   2006年8月，中国物流与采购联合会发布的CFLP中国制造业采购经理指数(PMI)为53.1%，比上月回升0.7个百分点。制造业PMI经过前两个月短暂回调后，出现小幅的回升，表现出中国制造业经济增长趋于稳定的基本特征。从去年1月起，PMI指数已连续20个月高于50%，显示中国制造业经济继续处于增长周期。
    本月PMI中上升比较明显的指数为新订单指数、采购量指数、积压订单指数，分别比上月上升2.9个百分点、2.8个百分点和2个百分点。新订单、生产、出口订单、采购量指数保持较高水平，达到或超过55%。需要注意的是，购进价格指数在连续四个月保持60%以上水平的情况下，本月指数仍接近60%，此外进口指数下滑到50%以下。多数企业反映，由于原材料、能源价格持续上涨、流动资金短缺、市场价格不稳定，企业生产经营压力增大。除此之外，企业反映运输紧张的问题有所突出，值得关注。
    针对8月份中国制造业PMI调查结果，特约分析师张立群分析认为：“7月份中国工业增长率、城镇固定资产投资增长率都出现了小幅回落，与7月份的PMI指数走向一致。表明PMI指数对于经济走势有一定预警作用。当然，由于指数编制时间还不长，这一作用的稳定性还需要继续观察。8月份PMI指数回升幅度不大，与经济运行态势大体一致。可能预示未来经济增长高位趋稳。此外也反映企业对今年以来出台的一系列调控政策，预期渐趋稳定。”
    8月份PMI的回升，主要受新订单、出口订单和生产指数拉动。由于经济发展形势良好，国内需求较为强劲，8月份新订单指数较上月上升2.9个百分点，升势较为显眼。8月份出口订单指数与上月基本持平，略降0.2个百分点。由于出口持续强劲增长，外贸顺差不断扩大，国际市场上针对中国的贸易摩擦增多，近4个月以来，出口增势有所放缓。但是国际市场需求较为旺盛，加之国内市场产品供应充裕，企业出口积极性较高，目前出口订单依然保持远高于50%的水平。新订单与出口订单持续增长，导致积压订单上升。积压订单指数较上月上升2个百分点，达到50%的临界点。应对需求上升，制造业加快了生产活动，本月生产指数上升0.5个百分点。虽然如此，但制造业从业人员并没有因此增加，从业人员指数比上月下降0.4个百分点，这表明当前的生产活动扩张并没有超负荷运转，制造业产能扩张的空间较为宽松。产成品库存指数较上月下降，主要是因为新订单上升较多，生产的提速没有赶上需求的增长，一些企业为满足需求动用了部分库存。
    为应对生产的扩张，企业加大了采购活动。8月份，采购量指数较上月上升2.8个百分点，达到了3个月以来的高点。虽然采购活动活跃，但供应商配送并没有因此延迟。购进价格指数在连续4个月高于60%的基础上，虽然有微幅下降，但仍然接近60%的高水平，高居PMI各类指数之首，反映出能源、原材料价格居高不下一直困扰着企业的生产经营活动。
    8月份，原材料库存指数下降，这主要是因为原材料、燃料价格高企导致企业采购成本较高，加之国家货币信贷政策收紧、企业流动资金紧张，许多企业采购活动只是为了应付短期生产需要，原材料储备有所减少。
    近4个月以来，进口指数一直呈下降趋势， 8月份比上月下降0.8个百分点, 是自去年7月份以来首次回落到50%以下，创下12个月以来的最低点，值得重点关注。
    表 2006年8月制造业PMI指标 （%）
    指标 调整后指数 比上月
    PMI 53.1 上升
    生产量 56.0 上升
    新订单 57.3 上升
    出口订单 55.0 下降
    积压订单 50.0 上升
    产成品库存 44.5 下降
    采购量 54.9 上升
    进口 49.6 下降
    购进价格 59.7 下降
    原材料库存 45.1 下降
    从业人员 50.9 下降
    供应商配送时间 51.8 上升

meng-h

原帖由 和平理财 于 2006-9-3 22:25 发表



费舍的《怎样选择成长股》这本书一直没有买到,知道哪里有买吗?谢谢!

http://www.55188.com/forumdisplay.php?fid=53
这里有PDF版的，不过不太清楚。

和平理财

原帖由 meng-h 于 2006-9-4 20:37 发表


http://www.55188.com/forumdisplay.php?fid=53
这里有PDF版的，不过不太清楚。

我怎么找不到,在第几页啊?

meng-h

原帖由 和平理财 于 2006-9-4 23:31 发表



我怎么找不到,在第几页啊?

http://www.55188.com/viewthread. ... p;extra=&page=1

附件: 【怎样选择成长股】.part1.rar (2006-2-22 20:43, 1.91 M)
该附件被下载次数 2189


附件: 【怎样选择成长股】.part2.rar (2006-2-22 20:51, 1.91 M)
该附件被下载次数 2032


附件: 【怎样选择成长股】.part3.rar (2006-2-22 20:59, 1.42 M)
该附件被下载次数 1989

meng-h

原帖由 和平理财 于 2006-9-3 22:25 发表



费舍的《怎样选择成长股》这本书一直没有买到,知道哪里有买吗?谢谢!

http://www.dangdang.com/product/1654/165472.shtml

怎样选择成长股
作者：（美）菲利普.费舍 著；罗耀宗 译
出版社：海南出版社
ISBN：7805649324
印次：1

纸张：胶版纸         出版日期：1999-10-1
字数：180000
版次：1
定价：19.8元  当当价：15.4元
折扣：78折  钻石VIP价：14.63元

meng-h

艾迪·兰伯特：下一个沃伦·巴菲特？     -|权德 发表于 2006-6-15 14:58:00

  　　11月17日，美国零售业公司凯马特宣布以110亿美元兼并西尔斯-罗巴克公司，成为继沃尔玛和家庭用品公司之后美国的第三大零售业巨头。把这家一度破产的公司推向成功的幕后人物是艾迪·兰伯特(Eddie Lampert)。如今，他的名字正迅速与美国“股神”挂钩。

　　兰伯特和巴菲特在投资策略上的相同之处：

　　-他们的投资对象都是市场价值被严重低估、能产生长期利润的公司

　　-在低价时购入以保证股票升值

　　-投资对象中总有几家和他们本人关系非常密切

　　-只投资成熟的、透明度高的、产品技术含量不高但具有高附加值的公司，但不投资高科技公司

　　-直接参与公司的运作，影响公司经营和生产

　　-把主要精力放在如何合理分配资金，产生最大的利润和回报

　　二人的不同之处：

　　巴菲特投资的公司是一些运转相对良好的公司。相比之下，兰伯特更钟情于那些管理不善的公司，因为一旦对这样的公司进行资产重组等改革，这些公司的升值空间更大。事实证明，兰伯特比巴菲特更精于公司经营和管理。

　　11月17日，艾迪·兰伯特持股53%的零售业公司凯马特宣布以110亿美元兼并西尔斯-罗巴克公司，新成立的西尔斯控股公司将成为继沃尔玛和家庭用品公司之后，美国第三大零售业公司，预计总收入将达到550亿美元。此前西尔斯-罗巴克在美国零售业公司中排名第5，凯马特排名第8。

　　如果这个世界上有人具备继承股神巴菲特“世界头号投资大鳄”称号的资格，那就非艾迪·兰伯特莫属了。兰伯特从1988年以2800万美元创立其私人投资基金ESL投资基金公司以来，该公司的平均投资回报率高达每年29%。艾迪·兰伯特今年42岁，他的私人资产预计已近20亿美元。正如华尔街著名金融投资顾问劳伦斯·提希克所称，艾迪堪称当今时代最杰出的投资经理人之一。

　　兰伯特的ESL投资基金公司总部位于康涅迪格州格林威治，是一幢普普通通的小楼。这幢楼上没有任何标志，路过的行人丝毫也看不出它和普通的楼房有什么不同，他们不会想到这就是大名鼎鼎的投资经理人兰伯特基金公司所在地，更想不到的是，站在这幢不起眼的小楼阳台上的人也许就是美国的下一个沃伦·巴菲特。

　　如今这幢楼的安全措施非常严格，因为去年兰伯特曾经在公司附近遭到绑架。从那以后，他的公司就加强了安全防卫。去年1月的一个周五晚上，兰伯特刚刚离开公司，就遭四个歹徒的绑架。他们在网上搜索美国最富有人群的名单，最后把目标锁定在兰伯特。他们捂住他的嘴，把他拖进一辆汽车，带到一家廉价的旅馆里。他们给兰伯特录了音，然后把磁带邮寄给他妻子。一位自称了解案情的人称，有人以500万美元的高价雇佣了这些人谋杀兰伯特。

　　当时兰伯特非常清楚自己将被杀死，在接受《商业周刊》采访时，兰伯特第一次向公众表达了死亡逼近的感受。他说，人在此时想象力会变得异常丰富。电视节目一直在播放寻人启事，歹徒们变得越来越惶恐，兰伯特趁机向歹徒们保证，如果他们放他走，他将在数天后给他们4万美元。两天后这些歹徒果真放了他，不久后这些歹徒也被捕了。绑架后仅两天，兰伯特就又投入了凯玛特的重组工作中。

　　“像一团火在燃烧”

　　兰伯特的朋友把促使兰伯特成功的强烈动因归结为父亲去世对他的影响。兰伯特的父亲是纽约的一名律师，47岁时死于心脏病，当时兰伯特只有14岁，下面还有一个妹妹。由于父亲去世，年幼的兰伯特知道，他们的生活已经改变。他必须早早学会独立，帮助母亲一起挑起家庭的重担。由于兰伯特祖母投资股票，因此他在大约10岁时就开始和祖母一起阅读报刊，关注公司新闻。

　　中学毕业后，兰伯特靠暑期打工的积蓄和贷款才得以进入耶鲁大学主修经济学。他的一位大学同学后来回忆说，在兰伯特身上，你仿佛可以感觉到有一团火在燃烧，这在别人身上是感觉不到的。在耶鲁的最后三年，兰伯特给詹姆斯·托宾当研究助手，詹姆斯·托宾于1981年获得诺贝尔经济奖。

　　 1984年兰伯特从耶鲁毕业后，在高盛找到一份工作。但他并没有从最低的职位做起，相反，他要求当时在高盛负责固定收益和套利部门的罗伯特·鲁宾(美国前财政部长、现任花旗集团执行委员会主席)让他参与一些高盛的重要项目，并直接向罗伯特·鲁宾报告。短短几个月后，兰伯特到了高盛的套利部门。这份工作给兰伯特提供了非常重要的机会，使他学会在信息不充分的情况下，对一个投资是否会成功迅速作出判断，并对风险进行评价。兰伯特在高盛的另一位老板弗兰克表示，过去的经验证明，兰伯特是华尔街最具独立意识的投资银行家。

　　当大多数与兰伯特同龄的人刚在高盛起步的时候，兰伯特已经从高盛辞职，并找到了一家新公司Fort Worth。就是在这家公司，兰伯特遇到了Bass Family的基金经理人里查德·瑞沃特和其他一些重要的投资经理人。里查德·瑞沃特把自己的办公室借给兰伯特，并提供给他2800万美元创建投资基金。就是用这笔钱，兰伯特创立了自己的基金公司，并命名为ESL。后来,瑞沃特从ESL撤出了自己的资金,但其他大部分股东仍留了下来。

　　兰伯特从创业之初就从来没有放弃过向同行前辈学习的机会。他曾和罗伯特·鲁宾、经济学家詹姆斯·托宾和得州的投资专家里查德·瑞沃特一起共事。当年在高盛工作时，兰伯特强烈的自信、独立和自律给罗伯特·鲁宾留下了深刻的印象，当时兰伯特只有25岁。当兰伯特告诉罗伯特·鲁宾他将创建自己的基金时，这位未来的美国财政部长当时告诉他，他正在放弃一项非常有前途的职业。罗伯特·鲁宾在接受采访时回忆说，兰伯特对自己所要承担的风险和成功的几率有非常清楚的认识。必须承认，这种能力是非常重要的。

　　凯玛特：兰伯特的赚钱工具

　　和74岁的巴菲特一样，艾迪·兰伯特总是对那些价值严重被低估但投资潜力巨大的公司有浓厚的兴趣。有时他甚至不惜冒险收购一些经营不善、管理混乱而且濒临破产的公司。也许正因为如此，这些公司潜在的回报率要远远高出一般的公司。如今，ESL投资基金已在美国零售业拥有相当的份额。他持有西尔斯-罗巴克公司14.6%的股份，自从11月5日房地产信托投资基金Vornado Realty收购该公司4.3%股份以后，这只股票价格已上涨了24%。除此之外，兰伯特还在美国最大的汽车零件连锁经销商汽车区域公司和美国最大汽车零售商国家汽车公司中分别持有26.8%和28.5%的股份，另外他持有美国第二大通信服务提供商MCI公司6.4%的股份。

　　当然，在艾迪·兰伯特所持有的资产中，最值得他骄傲的还是持有的那53%的凯玛特股份，这和巴菲特1965年收购伯克希尔纺织厂的情形相仿。巴菲特通过收购这家纺织厂积累了最原始的资本，然后在1967年开始涉足保险业，随后展开了多元化经营，并通过不断收购其他企业和金融机构建立了自己的金融帝国。凯玛特公司曾在2002年申请破产，但兰伯特通过出售运作不佳的商店、提高产品价格、限制资本支出等措施，使凯玛特从阴影中走出来。艾迪·兰伯特在凯玛特申请破产保护后开始收购该公司债务，并积极推动凯玛特尽快脱离破产保护。在他的努力下，凯玛特2003年5月脱离破产保护。一度破产的凯玛特公司成了兰伯特的赚钱机器，目前该企业流动资金达到30亿美元，成为一只具有很高投资价值、成长性良好的股票。他令整个华尔街震惊了。

　　一位业内分析人士认为，凯玛特和巴菲特的伯克希尔公司一样，将成为艾迪·兰伯特创建其金融帝国的成功起点。凯玛特公司今年8月宣布，公司董事会授权兰伯特把凯玛特多余的资金用于收购其他企业。华尔街把此信号解读为凯玛特自此将成为兰伯特的“伯克西尔·哈萨韦”公司。著名投资人马丁·惠特曼认为，毫无疑问，兰伯特将把凯玛特变成和巴菲特的伯克希尔一样的投资工具。

　　凯玛特的运作方式是兰伯特经营之道的一个典型范例。兰伯特仅以低于10亿美元的低价收购了凯玛特这家如今市值为230亿美元、仅次于沃尔玛和家庭用品公司之后的美国第三大零售业公司。兰伯特拥有凯玛特53%的股份，是该公司最大的股东。18个月前，他对凯玛特进行了重组，其中重要的一项举措是把凯玛特几乎所有的债务转成了该公司股票。作为这次重组计划的一部分，他本人也成了凯玛特的董事长。兰伯特的目标是使凯玛特维持运转，这样就可以源源不断地产生利润。即使有朝一日，凯玛特再次破产，它在盈利期产生的利润和出售店铺的资金也足以使兰伯特进行其他投资，并产生利润。

　　凯玛特部分连锁店业绩不佳，而且由于开支迅速增加，过去三个季度凯玛特为净亏损。针对这一状况，兰伯特制定了一系列措施，其中包括控制开支的最高限额、降低库存和停止清仓销售。他还力劝其他股东把凯玛特的68家商店出售给了家庭大卖场公司和西尔斯-罗巴克公司。通过此次出售他筹集了8.47亿美元，这几乎是凯玛特申请破产时1513家连锁店、16个分销中心和所有固定资产价值的总和。瑞士银行投资分析策略师盖瑞表示，兰伯特的决策所产生的效果是非常明显的。经过资产重组，凯玛特到明年1季度末将拥有高达42亿美元的流动资金。

　　而对兰伯特来说，凯玛特也许不仅仅是一个投资工具。兰伯特在接受《商业周刊》采访时表示，他希望通过凯玛特的成功运作赢得人们的尊敬。他希望他在人们心目中的形象是一个成功的商人，教人们如何成功地管理一个公司。兰伯特承认，他的目标是要和巴菲特一比高下，超越巴菲特所创造的神话。同时他也明白，这个较量将是非常残酷的。自巴菲特1965年收购伯克西尔公司以来，该公司的平均投资回报率一直保持在每年25%左右的水平，虽然比凯玛特年均29%的投资回报率要低，但伯克西尔比凯玛特保持盈利的时间要长得多。兰伯特表示，巴菲特的投资经受住了时间的考验，他也将经受同样的考验。《商业周刊》采访巴菲特时，他没有对兰伯特进行评论。

　　青出于蓝胜于蓝

　　如果兰伯特仅仅是把凯玛特变成巴菲特的伯克希尔公司的话，兰伯特只需照搬巴菲特的做法就足够了。巴菲特25岁时创建了自己的投资基金，并由此发家。兰伯特创立ESL基金的时候，恰好也是25岁。1962年，巴菲特开始购买伯克希尔纺织厂的股票。到19世纪60年代后期时，他开始用纺织厂赚的钱投资其他行业，刚开始购买了一家保险公司，接着收购了伊利诺斯州的一家银行。1977年，巴菲特解散了基金，出售了部分收购资产，并把投资伙伴的投资以现金返还给他们，或折成伯克希尔公司的股份。许多投资者相信，兰伯特将采取和巴菲特相同的做法。他将用凯玛特的盈利进行新的投资，同时保持ESL基金的一些早期投资。或者他还有一种可能的选择，就是在适当的时机通过出售资产把该基金解散。

　　其实，兰伯特已经潜心研究巴菲特很多年了。早在他从耶鲁毕业进入高盛工作时，兰伯特就开始反复研读有关巴菲特的一切资料和书籍。兰伯特的学习方法与常人有所不同。比如，巴菲特收购政府雇员保险公司一案，兰伯特关注的是巴菲特收购发生前几年该公司的年报。兰伯特说，“试想一下，如果把我放在巴菲特的位置上，我能做出这样的判断吗？这就是我的学习方式。”1989年，他曾专程飞到奥马哈市和巴菲特会晤，向巴菲特请教有关他的投资理念之类的问题。

　　和股神巴菲特一样，兰伯特青睐的投资目标是那些成熟、透明度高并且资金流动大的公司。他们把关注的焦点都放在拟收购公司能否长期产生高利润，并维持长久，而不局限于该公司一时的利润涨落和股价波动。正如ESL基金总裁威廉指出的那样，在某种程度上而言，目前兰伯特的投资策略和巴菲特如出一辙：都是从投资一家公司的小部分股份开始，直至控制大部分股权。凯玛特是兰伯特首次开始控股一家公司。兰伯特表示，这也是他今后的投资模式。他表示，一旦对一家公司掌握了控制权，由此创造的财富将成几何级数增长。

　　《商业周刊》认为，兰伯特和巴菲特在投资策略上的相同之处在：他们的投资对象都是市场价值被严重低估、能产生长期利润的公司；以极低的价格买入以保证投资升值；只投资他们非常了解的、成熟的公司，其产品技术含量不高但具有高附加值的公司，但决不投资高科技公司；直接参与公司的运作，影响公司经营和生产；把主要精力放在如何使投资产生最大的利润和回报。两人投资策略的主要不同点在于，巴菲特投资的公司是一些运转相对良好的公司。相比之下，兰伯特更钟情于那些管理不善的公司，因为一旦对这样的公司进行资产重组等改革，这些公司的升值空间更大。事实证明，兰伯特比巴菲特更精于公司经营和管理。

　　《商业周刊》的调查表明，兰伯特所投资的几家公司股价都大幅增值。其中凯玛特公司的股票在18个月内从每股15美元上涨到96美元，股价上涨了543%，总价值为45.4亿美元。汽车区域公司和国家汽车公司的股价分别增值了 320%和150%，另外他持有的西尔斯-罗巴克公司和MCI的股价也分别上涨了100%和10%。

　　上世纪90年代，兰伯特和巴菲特在生意上曾有过短暂交锋。1989年到1990年，巴菲特购买了PS集团19.9%的股份。由于巴菲特投资了这只股票，这才引起了兰伯特的注意，因为 PS集团成立了一个新部门进行工业金属回收。当时投资者普遍认为这个部门将给整个集团创造高利润。后来这个部门出现了一些问题，该公司股价随之下跌，兰伯特马上在低价位买进PS集团19.7%的股份。

　　PS集团副总裁莱瑞回忆说，巴菲特和兰伯特两人所持有PS集团股份份额相差无几，但两人在这只股票上的收益却大不相同。巴菲特购进该股后，没有采取进一步的行动。兰伯特认为，这是一只没有前途的股票，因此极力劝说董事会出售资产，并给股东派息。最后的结果是，兰伯特的投资升值了一倍，而巴菲特在这支股票上赔了近三分之一。

　　素有股神之称的巴菲特在股票上的投资记录是别人极难超越的，但至少在这只股票上，巴菲特败在了初生牛犊兰伯特的手下。

　　认识兰伯特

　　出生：1962年7月19日出生于纽约

　　教育背景：耶鲁大学经济学学士

　　目前职位：ESL投资基金投资公司和凯玛特公司董事长

　　偶像：伯克希尔·哈萨维公司董事长沃伦·巴菲特，兰伯特和巴菲特只见过两次，一次是1989年在奥哈马市，另一次在纽约

　　投资哲学：正确评估风险和重视风险是投资成功的全部奥秘。

　　最爱读的书：菲利浦·菲舍尔1958年所著的《普通股及不普通利润》及安·兰德的《阿特拉斯耸肩膀》

　　家庭情况：妻子辛加，31岁,曾是一名律师，她和兰伯特在一次朋友聚会中相识，婚后有一子一女

meng-h

让你看看什么叫坐庄     -|权德 发表于 2006-6-16 10:21:00
　　从1919年到1920年，华尔街经历了有史以来最大的牛市，股票价格直上云霄。艾兰·瑞安是尽人皆知的大多头。在瑞安的投资中，斯图特兹汽车公司是他的主要收益来源。1920年的头几个月中，斯图特兹开始以笔直的角度上涨，从1919年末的100美元的平均水平涨到1920年2月的134。对许多人来说，股票已估价过高。空头于是发动攻势，卖空斯图特兹的指令汹涌而至。
　　
　　瑞安很快发现，为了挽救斯图特兹，挽救自己，他必须把股价打上去，直到他能控制市场，把空头逼走。当时他的资产约在3000万美元上下。他买入抛进市场的每一股股票，花费了巨额的现金。第一个月里，空头拼命打压，价格从134退到100大关，形势对瑞安极其不利。为了避免惨败，他被迫用自己全部的个人财产作担保，从银行借贷买股。
　　
　　看来现金够用了。第二个月，斯图特兹开始回升，而且很快冲破了134的下跌起点。空头们认为瑞安不可能永久支撑股价，只要他稍一动摇，就会被清扫出局，而瑞安的损失就是他们的利润。所以他们继续卖空，瑞安则一路买进。意志不坚的人们被市场吓退。知道瑞安在做什么的聪明人及早提取利润返回家中，剩下那些重量级的空头坚持卖空。他们坚信股价一定会崩溃、暴跌。
　　
　　 斯图特兹攻上200，接着上了250。空头继续卖空，瑞安依旧买入。
　　
　　 市场里已经没有股票可供卖空了，因为瑞安业已持有斯图特兹的全部股票。但是仍然有空头希望继续玩下去。瑞安提议：我借股票给你们。空头真的借了来卖空。瑞安接着从银行借贷买进。到3月底，斯图特兹跃上了眩目的391。
　　
　　瑞安收网了。他完成了一次漂亮的、经典的股票独角戏，也许是历史上最完美的一次。空头极大地低估了他的财力资源，他们只有两个选择：或者面对严重违约的刑事诉讼，或者从瑞安处买回承诺卖出的股票来交割，因为其他人手上没有一股斯图特兹的股票。瑞安当然乐于卖给他们所需的股票，索价是每股750美元。但是事情并不简单。
　　
　　股票交易所的事务执行委员会指控瑞安违规操作。他们必须有所行动，因为某个委员会的许多成员都因卖空而严重被套。瑞安针锋相对，声言如果那样，就把价码从 750提高到1000。交易所董事会最终还是中止了斯图特兹股票的上市交易。瑞安被缚住手脚，因为他需要用交易的盈利来偿还贷款。他坚持“契约神圣”，要求履行。这时交易所的法律委员会出面宣布瑞安的全部合约无效，称不交付斯图特兹股票给瑞安并不等于不履行契约，及如瑞安不服，可诉诸法律云云。
　　
　　 瑞安致函那些空头委员，如果他们愿意与他协商，就请集体前来，免得平添麻烦。但他们未予理睬。双方各自召集律师团，一时间战云密布。
　　
　　 瑞安突然宣布放弃股票交易所的会员资格。这样他就可以不受交易所制度的约束。接下来他向报纸披露，交易所内哪些委员会成员企图撕毁合约。交易所连忙出来“辟谣”，一改先前论调，公布“真相”：他们承认合约有效，问题在于如何履行，仍需磋商。
　　
　　瑞安乘胜追击，正式要求空头债务人归还从他那里借去的股票。即使交易合约存在问题，借股还股可是天经地义。现在对方无股可还，瑞安则可以任意开价。交易所退路已尽，于是成立一个调解小组，其实已经没有什么好调解的了。他们提出每股550了结债务。瑞安接受了。游戏结束了。

meng-h

读书笔记：格雷厄姆投资指南　     -|权德 发表于 2006-6-16 10:56:00

　　（1）如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要；
　　（2）每个人都知道，在市场交易中大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人要么不理智、要么想用金钱来换取其中的乐趣、要么具有超常的天赋，在任何情况下他们都并非投资者；
　　（3）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；
　　（4）对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石；
　　（5）对于投机者，时机具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的，而等待的时间对投资者而言则无关紧要；
　　（6）价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：但价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会，当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会；
　　（7）对廉价证券的定义：它是一种建立在事实分析基础上，表现出持有比出售更有价值的证券；
　　（8）经验表明在大多事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的话，资产就会丧失大部分的名誉（或帐面）价值；
　　（9）在能够信赖的那些个别预测和受大错支配的那些个别预测之间事先做出区别几乎是不可能的，实际上这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。广泛多样化的流行本身就是“选择性”迷信被拒绝的过程。
　　（10）任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么这种股票会迅速提价到这样一种程度以抵消掉它先前的利益；
　　（11）股票市场上的绝大多数理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司创造的，是通过在股票低价时买进、高价时卖出创造出来的；
　　（12）股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能获利。投资者必需着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正在做什么或将要做什么的变化；
　　（13）过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；
　　（14）投资方式中的一个基本原则：一个正确的概括必需始终将价格考虑进去；
　　（15）在投资上处于根本地位的是分红和市场价，它们是外部股东收回投资的唯一具体的方式，诚然---收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要，但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时才显得那么重要；
　　（16）在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力；
　　（17）获取收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术；
　　（18）很多投资人会把注意力由可见的固定资产转移到无形资产上，例如经营能力和企业的本质，而这会暗中为投资者带来具有风险的思考模式；
　　（19）如果一只普通股被确定为良好的投资对象，那么这只股票同时也是良好的投机目标；
　　（20）由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时；
　　（21）投资者的注意力不要放在行情机上,而要放在股权证明背后的企业身上.通过注意赢利情况,资产情况,未来远景等诸如此类的因素上,投资者可以对公司独立于其市场价格的<内在价值>形成一个概念;
　　（22）股票市场并非一个能精确衡量价值的<称重计>,相反它是一个<投票机>,不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物,有很多时候这些抉择和理性的价值评判相去甚远.投资的秘诀就是在价格远远低于内在价值时投资,并且相信市场趋势会回升;
　　（23）投资者要以购买整家公司的态度来研究一种股票;
　　（24）无法抑制的乐观主义能导致狂热的投机,而其中一个最主要的特征是它无法汲取历史的教训;
　　（25）做个有耐心的投资者,愿意等到企业的的价格变得有吸引力时才购买股票;
　　（26）无论华尔街还是别的什么地方，都不存在确定的、轻松的致富之路；
　　（27）对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点；
　　（28）只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的；

hansonli

原帖由 meng-h 于 2006-9-5 00:59 发表
读书笔记：格雷厄姆投资指南　     -|权德 发表于 2006-6-16 10:56:00

　　（1）如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要；
　　（2）每个人都知道，在市场交 ...

XD, 好象格雷厄姆说股票市场短期是一个<投票机>, 长期是<称重计>?

meng-h

本人也是证券从业资深人士,深感越是信息海量,越是要讲求独立见解:
1 、即使你曾经投资过某只黑马股票,但是往往遗憾地发现持有的时间太短,造成这个现象的一个重要原因是对公司的了解仅仅局限于报告的推荐,而不是自己有深切见解,人云亦云,人变我变;
2、 尽管分析师有名校高高学历的履历,但是往往是从学校到研究所,阅历太少."华尔街是唯一一个坐劳丝莱斯的需要向坐地铁的请教的地方".基本面分析的精髓是对企业的把握,这是目前许多从业的年轻人所欠缺的．
3 、研究所是报告的卖方,往往对报告的量有着强烈的偏好,分析师有时候为了完成指标,经常疲于奔命,实地调研蜻蜓点水,这样的报告质量可想而知.同时,对于一些有潜力的品种也不能配置更多的精力跟踪、了解.
3、分析师是一个相对稳定的工作,一些性格上四平八稳的同志往往长期驻留在这些位置上.性格都有两面性,四平八稳一方面胜在塌实肯干.另一方面输在谨小慎微. 很多同志线性思维很强,最拿手的就是对成长率的胡乱臆测,这些线性的臆测往往被大千世界的丰富多采击的粉碎.分析师应当深入基本面,但是很多报告的起因却是技术面.出于对职业的保护,分析师人云亦云的多,敢于发表独立见解的少;股票上涨时,大声推荐的多,股票见底时,敢于出手的少.这样的四平八稳其实降低了报告的吸引力.
4、股票市场虽然长期是称重机,但短期确是表决器.分析师往往迷失于短期的考核,对技术性问题的重视胜过对本质性问题的重视.这就导致了很多分析师的投资哲学不是价值分析,而是趋势分析.
5、一些不良分析师和机构勾结,降低了行业的诚信度,也降低了报告的可信度.
    在这个市场上生存、赚钱,最重要的是有真知灼见,和对真知灼见的执行力.
　  毕竟,财富要靠自己的智慧去积累!!

和平理财

原帖由 meng-h 于 2006-9-5 00:35 发表

http://www.55188.com/viewthread. ... p;extra=&page=1

附件: 【怎样选择成长股】.part1.rar (2006-2-22 20:43, 1.91 M)
该附件被下载次数 2189


附件: 【怎样选择成长股】.part2.ra ...

已下载完成，非常感谢．当然书还是另外要买的．谢谢了！！！

股市潜规则

原帖由 meng-h 于 2006-9-5 18:52 发表
本人也是证券从业资深人士,深感越是信息海量,越是要讲求独立见解:
1 、即使你曾经投资过某只黑马股票,但是往往遗憾地发现持有的时间太短,造成这个现象的一个重要原因是对公司的了解仅仅局限于报告的推荐,而不是自 ...

:*9*::*9*::*9*::*9*::*9*::*9*::*9*::*9*::*9*:

meng-h

原帖由 和平理财 于 2006-9-5 19:54 发表




已下载完成，非常感谢．当然书还是另外要买的．谢谢了！！！

不用客气。

meng-h

原帖由 hansonli 于 2006-9-5 14:08 发表



XD, 好象格雷厄姆说股票市场短期是一个<投票机>, 长期是<称重计>?

请教一下，XD是什么意思？
另：此话是他老人家在《证券分析》里第一章里说的，就像独孤九剑里的第一剑，总诀式一样重要。

meng-h

学习万科好榜样
http://finance.sina.com.cn 2006年09月05日 07:30 和讯网－证券市场周刊

学习万科好榜样

　　房地产已经成为中国风险最高的行业，有人甚至断言地产危机来临后将有70%的开发商破产出局。因此，寻求可供借鉴发展之道便如同寻找可能避祸生存之道。就在行业内“学习万科好榜样”口号依然高昂的时刻，善于学习的万科(000002.SZ)又在向谁学习呢？——美国房地产开发商帕尔迪公司(Pulte Homes，PHM.NYSE)。

　　万科有意以帕尔迪作为新标杆，理由是地域同样辽阔、市场同样高度分散(前五位房地
       
乐成二期正在热销        季景沁园持续热销
香山谷.传世宅院        环保家装完全攻略
       
产开发商只占全国房屋销售总额的13%)的美国，与香港、新加坡和日本这样的半岛或海岛型经济体相比，很多方面都与中国内地市场特点更为贴近，而帕尔迪在跨地域经营、土地储备方式、持续盈利能力、市场占有率、客户细分及关系维护等诸多方面都有良好表现，堪称万科今后发展的楷模。

　　《证券市场周刊》研究发现，除了上述理由，帕尔迪还有过人之处——我们将重点关注它如何利用合理的资产配置和资本结构来获取高额回报、规避风险

　　作者:本刊研究员孙旭东实习研究员王丽妍何山 苏宇/文

　　地产新标杆帕尔迪的经营秘笈

　　坚持专业化经营，非但不涉足房地产以外的行业，而且不持有租赁物业。

　　“当我们控制了土地，我们就控制了我们的命运。”“如果我们错了怎么办？”首先是获取土地储备时并非全部拥有，一部分土地是通过期权来加以控制。其次是坚守财务纪律——长期有息负债占资本的比例不超过40%。

　　……

　　帕尔迪是美国最大的房地产开发商，在美国的市场占有率约为4%，而且是在所有主流市场提供产品的公司。2005年公司实现销售收入为146.95亿美元，净利润达到14.92亿美元。公司的业务遍及美国27个州54个城市，2005年售房456.30万套，员工人数达到13,400人。

　　从2000年至2005年，帕尔迪的收入年均复合增长28.18%，净利润年均增长51.24%，公司的加权平均净资产收益率从16.58%增长到28.91%。从2000年年末到2005年年末，帕尔迪的股价上涨了279.69%。

　　《证券市场周刊》研究发现，帕尔迪在经营中存在不少闪光点，其中有一些已经为业界所知，而有一些却还未被注意。

　　坚持专业化

　　帕尔迪坚持专业化经营，非但不涉足房地产以外的行业，而且不持有租赁物业。在公司的业务分部信息中，我们只能看到房地产开发(Homebuilding)和金融服务(Financial Services)两项业务，其中金融服务业务2005年的收入只有1.61亿美元，仅占公司收入的1.10%；税前利润7059万美元，仅占 2.98%。

　　帕尔迪的抵押银行主要但不限于向公司国内的顾客提供抵押贷款，同时也出售这样的贷款和服务。根据业务占公司收入和利润的比例我们可以断定，帕尔迪的金融服务部门与美国通用、福特等公司不同，其主要目的并不是牟利，而是为了帮助顾客更方便地购房。

　　这个判断也得到公司对待金融服务业务风险态度的支持。帕尔迪通过自有资金和借款向顾客提供贷款，随后，公司将这样的抵押贷款和抵押支持的有价证券出售给外部投资者。帕尔迪认为，这样做可以减少抵押贷款带来的风险，因此通常公司持有这样的服务权利不超过4个月。

　　抵押贷款业务存在利率风险，对此帕尔迪的应对手段一是通过浮息借款取得放贷资金，二是利用衍生金融工具进行套期保值。与国内一些公司名为进行套期保值，实为进行投机交易不同，帕尔迪声明不使用任何衍生金融工具用于交易目的。

　　抵押贷款行业在美国是一个高度竞争的行业，帕尔迪在此并不恋战无疑是高明的。与此相反，在房地产开发领域，公司却希望做到尽善尽美。

　　变革精神

　　帕尔迪认为公司的持续成功来源于一系列的“首创(initiatives)”：细分扩张市场；运营的完美；人力资源发展；财务纪律；提高在产品质量和顾客满意度方面的领先地位。

　　尽管认为以上因素都非常重要，在2004年年报中帕尔迪详细谈了对“运营完美 (Operational excellence)”的看法，为什么呢？“如果我们能够把这些成本(国内房地产开发业务中原材料和劳动力成本)仅仅减少3%，我们就可以节省1.58 亿美元或者说每股0.75美元。这是一个巨大的数字，但是如果我们还像以往那样做同样的事情，我们就无法达到这个目的。我们必须改善我们的流程，而且，简化我们的生意。”

　　尽管帕尔迪在产品质量和顾客满意度上已经领先，公司的营销能力也极其突出，但是公司仍不满足，还在追求通过强化运营管理以减少成本。在房子不愁卖的今天，国内的开发商又有几家能够居安思危，下大力气改善流程降低成本呢？

　　土地：核心竞争力与财务纪律

　　帕尔迪对土地的态度是值得国内房地产行业深思的。

　　一方面，帕尔迪将取得土地提高到了战略高度，“当我们控制了土地，我们就控制了我们的命运——确保我们明天有房可建，并且置竞争对手于劣势。”帕尔迪在2004年年报中这样解释它的土地战略，“在过去3年中我们建造房屋只使用了 100,000块土地。与此同时，我们却投入足够的资本来控制302,000块土地。为什么会有这么大的差距？成长。我们的计划要求我们在未来几年中显著增加提供的房屋数，而土地是关键的原材料，没有它我们无法运营。为了抓住任何成长机会，我们手头上必须有土地。” 帕尔迪认为可利用的土地作为关键资源会变得越来越稀少，大量取得土地的长期战略是正确的。

　　帕尔迪上述对土地的认识会得到很多人的认同，然而如果仅限于此，那么尽可能多地拿到土地就会成为企业的必然选择，一些人会按土地储备数量对房地产行业上市公司进行排序，似乎土地储备越多公司就越有价值。果真如此么？

　　帕尔迪话锋一转，“如果我们错了怎么办？”这才是难能可贵的，尽管我们看到美国的房价指数近年来还没有像样的调整，但是公司已经在未雨绸缪了。面对可能的风险，帕尔迪有如下两条对策。

　　首先是获取土地储备时并非全部拥有，一部分土地是通过期权来加以控制。2004年，帕尔迪通过期权的方式控制了185,000块土地，这些土地价值65亿美元，而公司用于控制的期权保证金仅为4亿美元，仅为土地价值的6.15%。

　　其次是坚守财务纪律——长期有息负债占资本的比例不超过40%。

　　国情不同，通过期权方式来控制土地目前在中国还不可能，但是帕尔迪遵守财务纪律的做法却值得我们借鉴。我们发现，即使是在宏观调控政策风险凸显的情况下，也很难找到国内的房地产上市公司为自己划上一条警戒线，而帕尔迪是在风险还没有来临之前就已经定下规矩了。

　　但是，即使要学帕尔迪，也不能照搬帕尔迪财务纪律的具体内容，这是因为帕尔迪是根据自己的经营能力来制定要遵守的财务比率的。帕尔迪只考虑长期负债占资本的比例，而不考虑短期偿债风险，似乎与我们国家法律对破产的定义“不能支付到期债务”相悖，其实不然。

　　帕尔迪的资产周转率很高，2005年为1.13，这意味着公司的资产可以很快转化为收入。而且帕尔迪的应收款非常少，几乎可以忽略不计，这就意味着在确认收入的同时就已经变现。而且，帕尔迪的流动比率也很高，2005年年末达到了3.05。

　　然而真正有价值的问题是为什么帕尔迪可以有这么高的资产周转率？具有很强的营销能力是一个原因，标准化房屋建造流程也是一个原因，更重要的原因是：它的成功其实从拿地开始就奠定基础了，以至于帕尔迪认为拿地是自己的一项核心竞争力。帕尔迪在选择开发用地时要经过详尽的市场研究，从而使得房屋的位置和类型同目标顾客相匹配。在此基础上，帕尔迪力图使控制下的土地在24到36个月内完成从开发到销售的过程，当然，一些大型项目如为老年人(帕尔迪称为活跃长者)建造的住宅除外。

　　如果说这些还不足为奇——毕竟国内的开发商在拿地时也会做一番盘算，那么帕尔迪下面的一些举动就颇为罕见了。帕尔迪经常会出售一些位于公司开发的社区之内或相邻的土地给一些零售商或商业机构，有时甚至会将位于自己所开发社区内的土地出售给其他开发商，此外，还会将不需要的土地转让给适当的最终使用者(appropriate end users)。

　　帕尔迪持续地对手中的土地进行评估以确保资本得到最有效的使用是对上述行为的解释，而如果一个企业时刻想着如何使资本得到最有效的使用，它的资产周转率和净资产收益率高也就在情理之中了。

　　帕尔迪的高明还表现于对未来形势的判断上。尽管美国的房价指数持续上升，而且公司手中的新订单仍然在快速增长，帕尔迪在2005年已经悄悄地调整了拿地的步伐。从2001年到2005年，帕尔迪的新订单年均增长21.01%，土地储备年均增长26.65%，然而2005年与2004年相比，尽管新订单数上升了17.14%，帕尔迪的土地储备却只增加了5.83%，是近年来最低的增幅。

　　2005年年末，美国的宏观经济数据开始显示房地产行业降温的迹象，而帕尔迪放慢拿地步伐应该说颇具先见之明。事实上，受行业影响，帕尔迪的股价近来已经明显走弱。

　　市场细分和并购战略

　　帕尔迪把客户分为首次置房、首次换房、二次换房和活跃长者置房四类。当其他公司还处于混沌认识时，帕尔迪就已意识到了这种划分的必要性，从而带来了更为人性化的住宅设计及服务，现在更是将传统的四类扩展到了11类，并强调深化对不同 TCG(目标客户群)社区建立不同的建设理念，根据不同的TCG调整思路，实实在在地按客户实际情况建房，其结果就是在客户中的影响力突飞猛进。

　　又比如：在如今房地产已走向成熟，让客户用最少的钱享受最好的服务已在行业内成为共识时，帕尔迪又进一步，要让顾客用最少的钱享受意想不到的服务。为达到这一目的，帕尔迪目前的策略集中在对物流操作精益求精的追求上：小到对房屋设计模板库的不断精简，大至与供应商的合作伙伴关系的建立等都是帕尔迪努力的方向。这也是市场趋向成熟时继续前进的必经之路。

　　正是由于上述这些努力，帕尔迪的客户重复购买率达到了将近50%的水平。

　　帕尔迪的并购战略也值得学习。近年来帕尔迪有两次大的并购，分别是2001年对 DelWebb的并购及1998年对Divosta Homes的并购。并购带来的好处是多层次的，最直接的无疑是市场的拓展：与DelWebb合并看重的是对其特定客户群的吸收使得帕尔迪在活跃长者置房的市场占据了绝对领先地位，而根据人口统计的结果，在未来10多年内，这是一块增长最为迅速的TCG市场；与Divosta Homes合并看重的是公司总体经营地域的迅速扩展，SunCity这个品牌的直接加盟，为其在弗罗里达的业务带来实质性突破。再深入点可以看到帕尔迪对被合并公司经营理念的吸收：DelWebb更乐意将住宅建设成社区的偏好现在已得到了顾客的反馈和青睐，帕尔迪有意迅速将这种建房态度向全公司各个市场渗透，以保持对顾客需求第一时间的迎合；而Divosta Homes结合自身特点建立的高效物流操作更是帕尔迪目前致力的核心。

　　重视股东利益

　　帕尔迪对股东利益的重视其实已经在公司对资本效率的重视上体现出来了，我们认为这一点非常重要。国内的投资者非常关注一家公司的每股收益，对净资产收益率这一指标则未给予应有的重视，这实际上在鼓励公司单纯追求经营业绩的提高，而这样的成长其实并不值得追求。巴菲特认为，“成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候——才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。”美国上市公司平均的净资产收益率达到 20%以上，足见成熟的证券市场投资者对这一指标的重视程度。而在国内，净资产收益率似乎只有在作为融资条件时才被重视，这显然是市场不成熟的表现。

　　更进一步，帕尔迪重视所有利益相关者的利益，而不仅仅是股东利益。尽管公司2004 年年报中致股东的信(shareholder letter)以“建造股东价值”为题，但近年来这样的信都标明了“致股东、顾客、联营企业和商业伙伴”。姜汝祥博士就曾指出某些国内优秀公司奉行双重标准：对提供利润的消费者提供优质服务，而对供应商则利用自己的市场优势地位打压价格。万科董事长王石坦承，万科还未从这个角度去认识对建筑商和部品供应商的关系。或许，我们要向帕尔迪学习如何建造
和谐社会？

meng-h

万科学习帕尔迪
http://finance.sina.com.cn 2006年09月05日 07:37 和讯网－证券市场周刊

万科学习帕尔迪

　　无论是战略目标还是执行策略，万科的中长期规划都充满了帕尔迪色彩。从实际行动上，万科亦给人们已经学到了帕尔迪精髓的印象。但从万科的财务表现看，似乎并不乐观。其中原因为何？

　　万科是一个善于学习的企业。1996年华润创业收购万科旗下深圳最大的蒸馏水饮料厂——怡宝蒸馏水后，负责收购事宜的执行董事黄铁鹰在被问及对万科的感觉时脱口而出，“
       
乐成二期正在热销        季景沁园持续热销
香山谷.传世宅院        环保家装完全攻略
       
这是一个可怕的公司，因为他们不拒绝学习。”

　　自从树立起帕尔迪这个标杆后，万科不遗余力地对其进行宣传，学习的痕迹也随处可见。

　　事实上，中国的优秀企业确实还需要向世界级的优秀企业学习。因此，姜汝祥博士的一本《差距——中国一流企业离世界一流企业有多远》成为管理类畅销书，而万科董事长王石居然专门为此写了六篇感想，足见思考之深入。不过，此书却并没有研究房地产行业，尽管人们普遍认为国内的房地产企业问题不少。之后郎咸平教授试图通过《标本》为内地房地产企业指点迷津。他认为，香港的经验值得借鉴。然而有意思的是郎书中作为榜样之一的香港新鸿基地产发展有限公司(0016.HK)本是万科的第二个标杆(第一个是索尼)。而万科其时已经另觅新榜样帕尔迪。我们相信万科做出这样的决定是慎重的。

　　2003年12月一次内部会议上，“以帕尔迪作为新的标杆”被万科首次提出。万科学习成绩究竟如何？

　　写进战略

　　2004年是万科成立20周年，这一年万科从战略层面对过去20年进行了全面总结，并提出了未来10年的中长期规划。万科将在“专业化”的基础上走向“精细化”，以“有质量增长”作为未来10年的战略目标。所谓有质量增长，万科认为意味着要提高资本与人力资源回报率，提升客户忠诚度，加强产品与服务创新。为实现有质量增长，万科提出了三大策略：

　　第一，客户细分策略。万科将不局限于以职业、收入、年龄等“物理”方式去把握客户，而将从客户的内在价值出发，按客户的不同生命周期，建立梯度产品体系，通过为客户创造价值，实现客户终身锁定。

　　第二是城市圈聚焦策略。

　　第三是产品创新策略。万科将在细分客户价值的基础上，形成住宅体系，建立万科住宅标准；通过工厂化生产，提高住宅的品质和性价比；以和谐、自然、生态的标准进行未来可能住宅的研发，为住宅产业贡献更多的自主知识产权。

　　可以看到，无论是战略目标还是执行策略，万科的中长期规划都充满了帕尔迪色彩。那么，实际行动又如何呢？

　　贵在执行

　　现代企业看重执行能力，对制定好的战略，万科也确实认真执行了，最引人注目的首先是万科的并购活动。

　　2005年3月5日，万科公告出资18.58亿元受让上海南都70%、苏州南都 49%和浙江南都20%股权；2006年1月19日，万科公告出资3.89亿元受让北京市朝阳区国资委持有的北京市朝万房地产开发中心60%的股权； 2006年8月7日，万科公告出资17.66亿元受让浙江南都60%、上海南都30%、镇江润桥30%、镇江润中30%和苏州南都21%的股权。

　　对万科的收购，业界最初认为其目的是为了获得土地储备。万科在2005年年报中的陈述也大致如此，“为兼顾安全与增长，公司在项目发展上秉持‘谨慎并进取’的方针，更为重视通过合作方式获取土地，重视获取同行业企业拥有的存量土地，以争取更为有利的付款条件，改善公司现金流状况。报告期内，公司共新增土地储备建筑面积651.2万平方米，其中43.8%为合作方式获得。尤其对于地价在报告期初已趋于高位的长三角地区，公司更为谨慎，报告期内该区域85.4%的新增项目资源，系通过与南都的战略合作获取，其价格低于市价，并有两年分期付款的优惠安排。”众所周知，土地一直是万科发展的瓶颈，而通过并购获取土地不失为良策。

　　在万科8月7日再次受让南都公司股权后，万科并购的另一项意图才显现出来，那就是完成长三角布局，试点住宅产业化。在万科的住宅产业化计划里，未来生产的住宅部件90%以上都是在工厂生产完毕，然后到现场组装，这就意味着要在布点密集的区域形成规模化发展，使生产和运输的成本降低。万科认为，“浙江是一个可以在全省范围内密集布点的省份。”万科首席研究员谭华杰告诉记者，“我们未来一定要做到帕尔迪这样，在一个销售净利润率8%左右的市场中达到18%以上的净资产收益率，这就需要大幅度提高运营效率。而要提高效率，工厂化是必不可少的一个前提，这也是行业大势所趋。”

　　万科在并购方面已经学足了帕尔迪，而并购之外还有股权转让。2005年12月20 日，万科公告将全资附属公司永达中国投资有限公司持有的沈阳万科永达房地产开发有限公司83%股权中的51%转让给新加坡政府产业投资有限公司的附属公司 Reco Ziyang Pte Ltd. (简称RZP)，转让价格1229万美元，仅获得税前收益106万元；将全资附属公司上海万科房地产集团有限公司持有的无锡万科房地产有限公司40%股权转让给RZP，转让价格为1.93亿元，万科获得税前收益8614万元。

　　对上述两项股权转让的目的，万科称是为了加快资产周转，提高资金回报。如果是这样，则这一举动与帕尔迪转让土地有异曲同工之妙。以转让万科永达的股权为例，区区106万元的税前收益哪里会放在万科的眼中，但万科又确确实实做了这宗交易。而帕尔迪称转让土地的收入和收益在不同期间差别巨大， 这取决于出售土地的时间，可见其动机也确实不是获利。

　　尚未体现在财务绩效上

　　从战略制定到执行，万科给人们的印象是已经学到了帕尔迪的精髓。但是，我们认为，真正效果如何还是要看它的财务表现，从表面上看结果并不乐观。

　　2003年到2005年，万科的净资产收益率逐年上升，但原因是权益乘数(资产/股东权益)和净利润率提高，而资产周转率反而有所下降，与帕尔迪的差距比较明显。

　　与此同时，万科的Z值却是逐年下降，破产风险逐年上升(见上页附文)，究其原因，仍是因为资产周转率下降和负债率上升。

　　随之而来的问题是万科的负债比率是否过高，以及为什么资产周转率不升反降。

　　负债率高并不可怕

　　万科表面上负债率较高，但主要原因是近年来预收账款猛升，由此导致的负债率提高其实要辩证地看。与2003年相比，万科的负债增加了76.11亿元，其中预收账款增加41.99亿元，占了55.18%。对房地产开发企业来讲，预收账款越多表明尚未竣工的楼盘越受欢迎，而这种无息负债也不加重财务负担。

　　尽管万科的资产负债率有所上升，但是长期有息负债占资本的比例仅为24.22%，这远低于帕尔迪的36.24%。需要说明的是万科的长期有息负债中应付债券为可转债，利率相对较低，且如果股票价格走高，持有者转股会使得公司的负债率下降。

　　此外，万科的负债结构也有所优化。

　　首先，有息负债占负债的比例从48.50%下降到27.16%，表明尽管负债率上升，但财务负担的增加并不如想象的大。

　　其次，有息负债中长期负债上升，短期借款下降。这无疑降低了短期偿债风险。

　　所以，万科的负债率上升并不可怕，关键还在于公司的资产周转率上。

　　子公司拖累资产周转率

　　通过各种方式，万科近年来拿地的公告屡屡见于报端，然而，真正拖累公司资产周转率的不是因为土地储备增加过快，而是对子公司的投资和往来款。此外，现金增加也是一个重要原因。

　　从2003年到2005年，万科的收入只增长了65.50%，而资产增幅远高于此，因此，只要找出增幅大于收入的资产就可以找到资产周转率下降的原因。

　　根据万科的会计报表附注，长期投资主要是股权投资差额，期末余额为14.02亿元，多由收购南都系公司股权产生；而其他应收款，主要为联营公司往来款，一年内发生的代垫款及保证金等。

　　尽管万科通过收购及股权合作等方式发展业务是高明的策略，但在2005年报表上还只体现出负面因素。且不说根据国外的研究企业并购大多不成功，即使是以并购著称的GE，也要根据业务的发展情况调整并购的节奏，从而被朱武祥教授称为“积极的盈余管理者”。对万科来说，收购南都对利润的影响并不大，但我们在分析万科的经营效率是否提高时显然要剔除并购的影响。

　　2005年末，万科现金占资产的比例高达14.77%，远远超出了帕尔迪，这是因为公司还准备在2006年增加1000万平方米的土地储备。

　　万科2005年末的土地储备显然还不够。万科2005年实际新开工面积为259.3 万平米，如果假设自2006年起每年的开工面积比上年增长30%，则未来3年需要1345万平方米土地，而2005年末万科的土地储备只有1209万平米，其中拥有权益的只有1019万平米。这样的储备水平显然不能使万科像帕尔迪那样在开发时做到游刃有余，何况可以视需要放弃一些土地的开发。因此，我们认为万科保留大量的现金是有道理的。

　　在建开发产品增长过快之谜

　　存货周转速度是衡量企业经营效率的重要指标，也是我们分析的重点。与2003年相比，2005年末万科的存货增长了71.26%，其中与房地产业务高度相关的部分增长了69.67%，略高于收入65.50%的增幅，存货周转率略有下降。

　　随着经营规模的扩大，万科的已完工开发产品仅有小幅增长，甚至连土地储备(拟开发土地)的增幅都低于收入的增幅，问题的关键在“在建开发产品”上。

　　对资产周转率的下降，宏观调控可能是一项影响因素。万科在年报中披露，“顺应宏观调控的形势，公司贯彻‘现金为王’的策略，加快项目销售。并在2005年中期，调减全年形式和竣工计划，以减少现金支出。”2005年万科原计划新开工面积为274.3万平米，竣工230.3万平米；实际新开工259.3万平米，竣工217.4万平米。在新开工面积减少15万平米的情况下，竣工面积只减少了 12.9万平米，应该说万科的执行力不错。

　　不过，万科的上述调整思路背后似有这么一条逻辑，即按原计划竣工并不能增加或增加不了多少现金收入，否则公司不需要为减少现金支出而调减竣工计划。与此相对应的是我们发现万科的经营数据中有一些耐人寻味的地方。

　　2005年，万科竣工面积达到217.4万平米，销售面积达到231.8万平米，然而结算面积却只有176.9万平米。我们知道，房地产行业确认收入需要同时满足“销售”和“竣工”两个条件，然而结算面积(即确认收入的面积)与竣工和销售面积相差这么大却值得探讨一下原因。从万科历年的经营数据来看，差异从未这么大。

　　研究上述差异的意义在于，如果房地产开发企业已经销售出去的楼盘能够很快竣工并结算，或者竣工的楼盘能够很快销售出去并结算，那么企业的现金就能够很快回笼，能够很快确认收入也意味着资产周转率的加快。

　　具体到万科开发的各个楼盘，我们发现部分销售良好、产生了大量预收账款的楼盘未能按原计划竣工。如果不是这样，万科的资产周转率指标可能会好看很多。

　　在万科开发的楼盘中，深圳第五园一期、深圳东海岸三期和成都城市花园七期的预售比例均已达到100%，深圳万科城二期和天津水晶城三期的预售比例也超过了90%。

　　我们认为，出现这样的现象可能有四种原因：不可控的外部原因、经营中出现问题、“现金为王”的理性决策和盈余管理。

　　首先是外部因素。在企业生产经营过程中，总会遇到一些不可控因素，这些因素可能会导致拟竣工的楼盘未能按计划完工。如果是这样，在分析公司的经营能力时可以作为偶然性因素剔除。

　　其次是经营中出现问题。对生产、销售的判断或在生产、销售过程中出现了失误。如此，则“革命尚未成功，同志仍须努力”。

　　再次是为了追求“现金为王”而做出的理性决策。已经销售并收到房款的楼盘即使按期竣工也不能增加现金流入，而加快建设某些竣工后预计销售形势会有所改变的楼盘反倒会改善公司的现金流。如果是这样，只要不影响已售项目对客户的承诺，反而是一条可推广的经验。

　　最后是为了平滑利润而进行盈余管理。2004年、2005年万科的净利润增幅分别达到61.91%和53.80%，为了避免出现业绩大起大落的情况，适当做些盈余管理是情理之中的事情。以已全部预售的深圳东海岸三期为例，在2005年年报中万科预计它将于2006年12月28日竣工，在2006年半年报中进一步修订为2006年12月31日。更有意思的是在2006年半年报中，预收账款较多的18个项目中，竟然有11个预计竣工日期为2006年12月31日。这些项目如能提前或按期竣工，就可以计入2006年的收入，反之哪怕晚了一天，收入就将计入2007年。竣工时间前后相差几天对施工来说不是太大的事情，对2006年报表的影响却是极大。

　　鉴于造成万科在建开发产品庞大，继而影响公司资产周转率的可能如此之多，我们也就很难为万科的学习打分。然而无论如何，我们认为万科走在了正确的道路上，而且，还将一直走下去。

　　定向增发项目显示万科未来之路

　　7月18日，万科发布公告称拟定向增发，募集资金不超过42亿元。增发对增强公司资本实力，从而防范可能的风险当然大有帮助，随之而来的另一个问题则是净资产增加也对公司盈利提出了更高要求。

　　从披露的募集资金运用可行性报告来看，万科此次募集项目平均毛利率只有 24.68%，不但远低于现有项目的平均水平，甚至低于2002年公司的毛利率。2006年6月30日万科的净资产为104.03亿元，募集资金约相当于净资产的40%，万科不可能不考虑增加的这部分净资产如何得到合理的回报，毕竟公司的股权激励方案对净资产收益率也提出了相当高的要求——12%。既然毛利率降低，那么除了加快资产周转，还有什么路可走呢？万科既然已经做好了这样的准备，就显然已经走在了多数人的前头。

　　附文

　　破产风险系数逐年下降

　　凸显万科与帕尔迪的差距

　　Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下：

　　Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

　　其中：X1=营运资本/总资产

　　X2=留存收益/总资产

　　X3=息前税前利润/总资产

　　X4=股东权益/负债

　　X5=销售收入/总资产

　　与D/C和资产负债率这些指标相比，Z值在关注财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，这体现在X3 和X5 在公式中的权重比其他指标更大，因而看上去更加合理些。Altman 称，这一模型应用于一个含有33家破产企业和33家未破产企业的例子时，它准确地预测到了66家企业中63家的命运。

meng-h

为何万科放弃新鸿基
http://finance.sina.com.cn 2006年09月05日 07:40 和讯网－证券市场周刊

为何万科放弃新鸿基

　　中国目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在着巨大的消费需求，另一方面房价高企、开发商获取了过多的利润而使真正以消费为目的的购房者不堪重负。实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎

　　帕尔迪回报股东更多
       
乐成二期正在热销        季景沁园持续热销
香山谷.传世宅院        环保家装完全攻略
       

　　帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的，按照西方经典教材的定义，是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益。我们认为，评价一家企业应该从这一角度出发，而净资产收益率(ROE)显然是一个不错的指标。

　　对比一下帕尔迪和新鸿基近年来的净资产收益率会发现，帕尔迪给股东的回报远远超出了新鸿基。

　　帕尔迪和新鸿基分别是美国和香港最优秀的房地产开发商之一，两家公司的净资产收益率差距如此之大，恐怕出乎大多数人意料。作一个简单的杜邦分析可以发现，尽管新鸿基的净利润率(净利润/销售收入)数倍于帕尔迪，凸显房地产行业“暴利”特征，但过低的资产周转率(收入/资产)和权益乘数(资产/股东权益)拉了它的后腿。

　　对国内房地产企业来说，如果既能学到新鸿基的净利润率，又能学到帕尔迪的资产周转率当然最好，可惜这是两种不同的经营战略，冰炭不同炉。

　　新鸿基更注重风险防范

　　我们发现，新鸿基的权益乘数低固然是为了控制风险而维持较低的负债率，而净利润率高其实也部分来自为防范风险而进行的多元化举措。在新鸿基的各项业务中，房地产出租业务和酒店业务的利润率都高于房地产开发，而出租业务贡献的利润甚至超过了开发业务。对新鸿基来说，出租和酒店业务能够提供稳定的现金流，是防范地产风险的一剂良药。

　　与新鸿基相比，帕尔迪的业务种类要少，只有房地产开发和金融服务两项业务，而且即使是房地产开发业务，利润率也低得多。由此可见，帕尔迪走的是一条更为专业化的道路，通过提高经营效率来获得竞争优势；新鸿基业务相对多元化，已经逐渐从房地产开发转型到获取投资收益为主。

　　当然，凡事有利必有弊，新鸿基的业务结构虽然可以提供更稳定的现金流，利润率也高，然而出租业务和酒店业务也使得公司的资产结构发生变化，非房地产开发业务资产比重过大使得公司的资产周转率不可避免地变低。

　　问题是，在付出了牺牲资产周转率以求得更稳定业务结构的代价后，新鸿基在负债方面仍然比帕尔迪要慎重得多。

　　或许郎咸平教授可以告诉我们为什么新鸿基如此谨慎。郎教授在《标本》一书中指出， “香港的经验值得借鉴，我国大陆房地产的某些地方与香港的历史极为类似。香港这些公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这些策略最终都可以表现为一点，那就是维持较高的现金流和较低的负债率。面对像亚洲金融危机、宏观调控、外国投机性资金融入这样的不可控制的外在风险，唯一能做的就是通过恰当的风险管理策略减少或者抵消这些风险给公司带来的负面影响。香港地产公司平均资本负债率(而不是资产负债率)基本维持在20%左右，而现金占总资产比例高达5% 以上，这可以看做是这个行业的风险管理标准。”其实，新鸿基2005年6月30日现金占总资产的比例只有3.40%，而郎教授说的资本负债率如果是负债/ 资本，那么新鸿基也达到了24.83%——按照郎教授的标准，新鸿基居然是不及格的。

　　Z值显示帕尔迪更能抗击风险

　　与帕尔迪相比，新鸿基的负债率更低，但是，帕尔迪并非漠视风险，而是判断标准不同。帕尔迪在经营中为自己立下了一条纪律：长期有息负债占资本的比率(debt-to-total capital ratio，以下简写为D/C)不超过40%。帕尔迪认为这条纪律可以保证自己的资产负债表不紧张，可以保证不获得过多的土地储备，而连续54年的连续盈利(实际上是55年，帕尔迪是2004年年报中作的上述陈述)则证明它收效甚佳。其实这个标准之高已经超出了银行的要求，帕尔迪从银行那里取得信用额度时要签订协议，2004年和2005年银行在限制性条款中只不过分别要求它的D/C不超过50%和60%。

　　仅从D/C和资产负债率这些指标来衡量，新鸿基似乎更能抗击风险，然而如果用破产风险系数Z值来判断，答案竟然是相反的。

　　尽管新鸿基更加注意维持低的负债率，然而帕尔迪的Z值却更高，表明它的抗风险能力更强，而它对股东的回报也更高。因此，即使不考虑美国的房地产开发行业与中国更相似，帕尔迪也会是一个更好的学习标杆。

　　帕尔迪战略会更受多方欢迎

　　万科改学帕尔迪了，但并非新鸿基就不值得学习。郎咸平教授认为内地房地产的某些地方与香港历史非常相似，或许指的是上海。近年来各届人士对国内房地产是否存在泡沫争论不休，局部存在泡沫似是一个更为多数人接受的结论，而这个局部无疑应该包括上海。于是有些上海本地房地产企业的经营策略在有意无意间向新鸿基看齐，例如我们分析过的浦东金桥(600639.SH)。在文章发表后有券商研究报告称在房地产企业中最为看好浦东金桥，其中一个理由是按照一般的会计核算方法，这家公司的净利润可提高40%以上，而更重要的理由是看好它的房地产出租业务。2005年浦东金桥的出租业务无论是收入还是利润都已经超过了开发业务，而且发展形势看好。

　　上海的另一家房地产公司陆家嘴(600663.SH)也在朝着新鸿基方向努力。公司在2005年年报中称，“为了保持可持续增长，开拓主营业务新格局，公司正大力培养一批长期租赁物业。”

　　不过，对于陆家嘴，最令人称奇的还是它的资产结构。2005年末，这家公司拥有现金42.39亿元，而其资产总额不过110.11亿元，现金占总资产的比例高达38.50%。

　　可以预料，像浦东金桥和陆家嘴这样的公司，即使上海地产崩盘，它们也会安然无恙。新鸿基地产也是这样，香港房价指数近年来持续低迷，而公司开发业务的利润率依然相当高。这3家公司的一个共同特点是手中有大量的低价土地储备，陆家嘴和浦东金桥就不说了，新鸿基是目前香港拥有土地储备最多的公司，其中相当一部分是价格低廉的农地，向政府申请后可转为开发用地。

　　拿地却是万科的弱项，所以即使万科想学新鸿基，犹如“挟泰山以超北海”，亦是“不能”。然而塞翁失马，安知非福，这对万科来说其实是一件好事。如果一家企业的业务范围像新鸿基、浦东金桥和陆家嘴那样局限于一地，自然要随着这一地的房价而沉浮，如果视野放宽，景色也大不同。

　　同中国一样幅员辽阔的美国，其房价指数可以用平稳上涨来形容，只是最近几年涨幅有所加快。至于香港地区的房价指数，可以看到2000年后波动较大，而此前这种特征就更为明显。

　　从中国国情来看，政府希望房价平稳上涨，而某些地方房价上涨过快导致了宏观调控的出台。然而对于企业来说，如果能够在全国布局，则可以在相当程度上化解这种政策风险。所谓东方不亮西方亮。以今年为例，上海房价下降的同时北京房价却在上涨。作为很早就跳出深圳本地向全国市场进军的万科，如何审时度势调整在各地的开发节奏正是其拿手好戏。也正因为如此，万科以在跨地域经营方面表现出色的帕尔迪为新标杆顺理成章。

　　虽说是寒鸭入水，寒鸦上树，抵御冬天的方法因人而异，然而从大的视角来看这个问题，向帕尔迪学习会受到更多方面的认同。我们认为，帕尔迪的本质是提高经营效率，它的销售利润率并不高，但同样的资产创造出了更多的收入，从而获得了高额回报。中国目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在着巨大的消费需求，另一方面房价高企、开发商获取了过多的利润而真正以消费为目的的购房者不堪重负。实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎。