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受三季度业绩不及预期影响，10月29日贵州茅台开盘跌停，股价创一年新低，跌破600元大关，报549元/股，市值蒸发近800亿元。受此影响，白酒股今日开盘全线大跌。

据证券时报网统计，贵州茅台自2001年上市以来，股价表现一直非常稳健，单从每个交易日的收盘情况来看，公司股价此前仅有过一次收盘封住跌停的记录。2013年9月2日，此前股价一直不温不火的贵州茅台开盘即现大跌迹象，并在集合竞价开始后10分钟内被快速打至跌停，盘中虽然一度打开，但很快封住，最终至收盘仍牢牢封住跌停，这是贵州茅台史上首次收盘封住跌停。

贵州茅台在市场上备受瞩目，第一高价股、价值投资的典型、消费升级的代表、公募重仓股、外资重仓股等等，因而贵州茅台业绩，以及由此可能带来的股价和市场反映，颇受关注。

三季度业绩不及预期
跌停前一天，10月28日晚，贵州茅台发布2018年三季报，各项业绩增速均低于去年同期，不及预期。

三季报显示，今年1—9月公司实现营收549.69亿元，同比增长23.56%；净利润为247.34亿元，同比增长23.77%。





第三季度净利润89.7亿元人民币，同比增长2.7%，去年同期净利润87.33亿元；营业总收入197.18亿元，去年同期为190亿元，同比增长3.68%。

对比之前年份的表现，茅台今年这份三季报逊色多了，此前三年的前三季度归母净利润同比增速均超过50%：

2015年前三季度公司归母净利润同比增长150.60%；

2016年前三季度公司归母净利润同比增长110.60%；

2017年前三季度公司归母净利润同比增长63.22%。

也就是说，单从贵州茅台交出的这份三季报答卷来看，今年前三季的增速的确为最近四年最差，而第三季度单季的增速则更是近乎停滞。

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茅台史上第二次跌停
据证券时报网统计，贵州茅台自2001年上市以来，股价表现一直非常稳健，单从每个交易日的收盘情况来看，公司股价此前仅有过一次收盘封住跌停的记录。

2013年9月2日，此前股价一直不温不火的贵州茅台开盘即现大跌迹象，并在集合竞价开始后10分钟内被快速打至跌停，盘中虽然一度打开，但很快封住，最终至收盘仍牢牢封住跌停，这是贵州茅台史上首次收盘封住跌停。

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当时茅台股价的跌停源自于其发布了一则非常“难看”的财报：据当时公司发布的2013年上半年报，公司当年上半年实现营收141.28亿元，同比增长6.51%；实现净利润72.48亿元，同比增长3.61%。其中净利润增长速度为贵州茅台2001年上市以来的最低，而营业收入的增长则是上市以来第二低速度。

在2013年9月2日之后，贵州茅台股价仍继续下跌，在其后4个月的时间股价继续下跌约两成。

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这几家基金最受伤
从三季报股东情况来看，香港中央结算三季度末持股9556万股、持股比例7.61%为贵州茅台第二大股东，易方达资产管理有限公司持股也较多，三季度末持股1226万股为第贵州茅台四大股东。以三季度末股价730元计算，如果期间持股不变，短短16个交易日时间，这两大股东持有贵州茅台市值将跌去172亿元和22亿元。

另外，证金公司、汇金公司、新加坡政府投资有限公司、全国社保一零一组合也在贵州茅台前十大股东之列。而且在第三季度中，香港中央计算有限公司、证金公司以及新加坡政府投资有限公司等，三家均增持较多贵州茅台股票,分别增持457.55万股、105万股和86.42万股。



全国社保基金一零一组合成为贵州茅台的新晋第十大股东，持有263万股，占比0.21%。

不过，统计显示，一向敏感的沪港通资金，最近一个月内在持续净卖出贵州茅台，最近一个月被外资净卖出59.47亿元，这也使得贵州茅台成为净卖出金额最大的沪股通股票。

机构怎么看？
茅台一直以来都是机构的宠儿，机构持股比例长期处于80%上下。天相数据显示，截至三季度末，共有628只公募基金重仓持有3493.48万股，以目前最新股价549元计算，持股市值191.8亿元。券商研究员对于茅台也是关注有加。据WIND不完全统计，下半年以来，茅台收获的研报中，截至目前，目标价最低的是华泰证券10月29日给予的627.12元-653.25元，最高是东兴证券8月2日给予的901元（中金最高曾看到925元，但最新已下调到900元）。





茅台三季度出来后，各券商是如何点评的呢？

中金公司称，贵州茅台第三季度的总收入增长3.8%和利润增速2.7%均低于市场预期，预计第三季度茅台酒销量下滑至多14%，并下调今明两年的盈利预测及目标价。中金将2018和2019年的盈利预测分别下调5.3%和8.3%，从每股28.35元和37.08元下调到26.85和33.99元；目标价下调2.7%，从925元降至900元。

财通证券认为，近两年增速较快使得基数较高，预计未来增速换挡前行，由于终端仍然供不应求，因此稳健增长可期。小幅调整盈利预测：2018-2020年EPS为27.23元、31.98元、37.38元，对应PE为22.4倍、19.1倍、16.3倍。维持“买入”评级，维持目标价786.2元。

西南证券认为，基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧，下调2018-2020年收入分别至766亿元、892亿元、1036亿元；下调2018-2020年归母净利润分别至342亿元、409亿元、482亿元，调整后2018-2020年EPS分别为27.22元、32.54元、38.36元，对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。

对于整个白酒板块，机构又是如何看待呢？

中银国际认为，白酒增速放缓，而非需求下降，不必悲观。对比增速较慢的国际烈酒龙头，当前白酒估值已经回落至较低水平，若因3季报股价继续回调，悲观情绪释放之后，优质公司布局良机将出现，包括舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业、贵州茅台、五粮液。

开源证券认为：白酒板块在茅五国窖拉动的空间下依次向下传导，次高端白酒及区域性龙头受益更加明显。

川财证券认为，从业绩增速看，白酒板块头部企业业绩增速放缓，有可能进一步压制板块估值，需待经济预期和消费数据转暖后，可迎来板块的估值提振；长期来看，业绩的稳健增长依然是配置白酒板块的主要驱动力，随着大众消费占比提升及行业格局的逐步成熟，白酒行业周期性相对弱化，行业成长更为平稳，看好具备品牌壁垒、良好的激励体制、前瞻战略与执行力的优质白酒企业持续业绩成长。

华泰证券认为，受到整体消费环境和高基数影响，茅台18Q3 收入增速明显下降。18Q3 经销商打款政策的放松助力价格稳定和预收款止跌回升。其表示，行业增速放缓但茅台领先地位仍然稳固，维持“增持”评级。在整体消费环境疲弱的背景下，茅台酒作为可选消费难以避免的受到负面影响，但是这并不会动摇贵州茅台在高档白酒行业中的绝对领先地位。

国金证券认为，茅台业绩低于预期，去年同期基数高和确认节奏放缓是重要原因。

其表示，单三季度业绩大幅低于市场预期的主要原因有：

1、同期的较高基数：同期茅台基本将发货全额全部计入报表；

2、报表确认节奏的放缓：单三季度公司茅台酒仅确认168.82亿元收入，对应确认量预计在8700吨左右，少于实际发货量。系列酒单三季度实现收入19.40亿元，同比增加32.0%，也显著低于今年上半年57%的收入增速，扣除提价贡献后、量增贡献约10%。

国金证券表示，19年茅台可执行量是报表最大挑战，中秋国庆双节后，飞天一批价稳定在 1700-1750元区间内，发货节奏相比节前有较快下降，也使得目前需求端仍处于饥渴状态，短期内卖方市场尚未见逆转迹象。 2019年茅台酒可执行量是报表端将面对的最大挑战，提价将是茅台报表维持双位数以上增长的重要假设，否则唯有大幅释放预收账款 。

不过，国金证券仍对茅台维持买入评级。

联讯证券认为， 茅台前3季度，白酒业务收入522.42亿元，同比增长23.07%。其中，3季度单季实现营业收入188.45亿元，同比增长3.2%；环比增长18.3%。增速回落，主要系上年同期茅台酒放量导致基数较高影响所致。

联讯证券预计，2018、2019年，公司将实现营业总收入763.61亿元、904.51亿元；实现归母净利润342.79亿元和410.17亿元；EPS达到27.29元、32.65元。维持“增持”评级。

而对于白酒行业，中泰证券表示，通过秋糖会的多家名酒会议和经销商交流，认为白酒行业受宏观经济的影响正在显现，明年增速下行概率较大，但其结果不是全面回落而是分化加剧，高端酒放缓但不会倒退，次高端仍将受益换挡升级。

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受周末利好消息刺激，10月22日沪指放量大涨4%，再现百点长阳，10月24日和25日收盘均重回2600点上方，最终沪指一周上涨1.9%，A股市场人气显著回升。

而机构调研热情也大幅回暖，据21数据新闻实验室统计，10月22日至28日一周，有40家上市公司获机构调研，环比增加17家。

医药生物行业最受青睐
统计显示，被机构调研的这40家公司中，属于中小板的有23家，属于创业板的有7家，另外10家来自主板。中小创占比近8成。

从行业分布来看，医药生物行业最受青睐。长春高新、佛慈制药、一心堂、北陆药业、通策医疗5家公司获调研。

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10月25日，卫健委公布了2018版本的基本药物目录，此版本是在2012年版目录基础上部分品种调进调出，由原来的520种增加到685种，包括西药417种、中成药268种。

西南证券表示卫健委负责制定目录，但对产品价格影响有限，定价权在医保局，无需担忧新目录对新进品种形成降价压力，多个上市公司受益于本次目录调整。

机构扎堆调海康威视
具体到上市公司，温氏股份、广田集团、英唐智控均获得2次调研，其余公司均获1次调研。

接待机构数量方面，继7月23日至29日接待243家机构成为当周接待机构数量最多的公司后，时隔3月，海康威视再度成为最受机构青睐的公司，共计接待了275家机构，包括重阳投资、朱雀投资、源乐晟资产等知名私募，还包括了渣打银行等36家外资机构。

三季报显示，海康威视前三季度实现营业收入338.03亿元，同比增长21.90%，实现归属于上市公司股东的净利润73.96亿元，同比增长20.20%。第三季度营收为129.27亿元，同比增长14.6%，实现净利润32.48亿元，同比增长13.5%。相较于早前持续稳定的增长，海康威视第三季度营收和净利润增速下滑明显。

也许海康威视的业绩增速下滑早已反映在股价上了，今年以来跌幅达37.54%，总市值缩水了1351亿元。

但海康威视在调研会议上却透露出一丝暖意，公司表示，就单季的业绩数据来说，经营层认为不够理想，但面对这样复杂的经营环境，必须进行业务策略的调整。今年9月底已经结束负增长，预期四季度可以恢复正常增长，并期望对前两个季度的增长缺口做些弥补。

对于阿里、华为的进入，海康威视表示，上述公司的进入并没有让这个行业的格局产生太大的变化，可能出现了“雷声大”的情况，华为、阿里名气都很大，但是各自的侧重点不太一样。

以下为最近一周被10家以上机构调研的个股名单：



从被调研的公司业绩来看，34家公布了三季报，业绩增长的有30家，占比88%。其中银星能源最高，归属母公司股东的净利润同比增长188.67%。

此外，从具体调研机构来看，百亿知名私募中，除了重阳投资、朱雀投资调研了海康威视外，星石投资和淡水泉也同时“盯上”了温氏股份，另外，淡水泉还调研了欧菲科技、欣旺达。

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改革开放40年，民营经济从无到有，进而撑起中国经济的“半壁江山”，可以说民营企业家起到了至关重要的作用。

最近，一份由中央统战部和全国工商联推出的“改革开放40年百名杰出民营企业家”名单，引发市场极大关注。在目前中央力挺民营经济的大背景下，这份重量级榜单更有其非同寻常的特殊意义。

抛开“谁上榜谁没上榜”不说，从100位企业家的基本资料出发，21数据新闻实验室试图去寻找一些信息。据统计，这100人中，女性有6位，分别是老干妈陶华碧、蓝思科技周群飞、陶然居严琦、圆方集团薛荣、远达投资集团刘羽桐、奇正集团雷菊芳。

从年龄来看，7成以上企业家为50后、60后。除了已故的鲁冠球外，12位年至古稀之龄，依然活跃在中国经济舞台。最年长的是“傻子瓜子”创始人年广九，今年81岁高龄。35岁的张一鸣是上榜企业家中最年轻的一位，也是唯一的一位80后。

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从地区分布来看，31省（市、区）均有覆盖，上榜人数最多的地区是北京、广东、浙江，各有10位、9位、8位入选。若按企业家籍贯，则以浙商、粤商、苏商、豫商为主，马云、马化腾、俞敏洪、许家印等大家熟悉的面孔分列其中。

从企业家所从事的产业来看，来自零售、电商、互联网、房地产、计算机、保险、教育、金融、服装、食品等各个领域，且70%以上企业或旗下公司已经上市。整体来看，实体经济领域偏多，侧面体现出国家对实体经济的重视。房地产虽然在财富榜遥遥领先，但此次入围并不多，很多传统地产商已将业务拓展到更多领域。新经济领域则以BAT领衔，除了马云、马化腾、李彦宏和张一鸣外，还有雷军入选。

改革开放不仅使我们的国家繁荣昌盛，也造就了一批亿万富翁。这些企业家在改革开放的历史长河中不仅影响众人，也实现了个人财富的飞跃。21数据新闻实验室注意到，在福布斯最新中国富豪榜中，有18位（或者家族成员）为杰出民营企业家，马云（2387亿元）、马化腾（2263亿元）、许家印（2125亿元）身家最高，均超过2000亿元。

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10月29日，沪深两市今天低开低走，上证50大跌3%。受贵州茅台业绩不及预期跌停带动，白酒股上演跌停潮，大消费板块全线杀跌，保险、银行板块大幅回调。

截至收盘，沪指收报2542.10点，跌2.18%，成交额1225亿。深成指收报7322.24点，跌2.43%，成交额1329亿。创业板收报1250.48点，跌1.01%，成交额379亿。

从盘面上看，仅食品安全、数字中国等几个板块上涨；白酒、保险、钢铁、在线旅游、快递、共享经济、二胎概念板块跌幅居前。

今天白酒板块领跌，那么对于整个白酒板块，机构又是如何看待呢？

中银国际认为，白酒增速放缓，而非需求下降，不必悲观。对比增速较慢的国际烈酒龙头，当前白酒估值已经回落至较低水平，若因3季报股价继续回调，悲观情绪释放之后，优质公司布局良机将出现，包括舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业、贵州茅台、五粮液。

开源证券认为，白酒板块在茅五国窖拉动的空间下依次向下传导，次高端白酒及区域性龙头受益更加明显。

川财证券认为，从业绩增速看，白酒板块头部企业业绩增速放缓，有可能进一步压制板块估值，需待经济预期和消费数据转暖后，可迎来板块的估值提振；长期来看，业绩的稳健增长依然是配置白酒板块的主要驱动力，随着大众消费占比提升及行业格局的逐步成熟，白酒行业周期性相对弱化，行业成长更为平稳，看好具备品牌壁垒、良好的激励体制、前瞻战略与执行力的优质白酒企业持续业绩成长。

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时隔七年，国内市场将再迎险企上市。10月29日，中国人保正式发布首次公开招股公告，回归A股进入倒计时。这意味着，人保将成为国内第5家“A+H”上市险企，也是A股市场中首家以财产险业务为主业的保险集团。

作为中国保险业共和国的“长子”，中国人保的前身中国人民保险公司创立于1949年10月，是新中国历史最为悠久的保险公司。迄今，中国人保已有69年历史，见证着中国保险业的每一次变迁。

早在2003年，中国人保旗下非寿险公司—人保财险便在港交所挂牌上市，并创下当时全球最大的IPO纪录。2012年，中国人保在港交所整体上市，成为首家在海外整体上市的中管金融保险集团。

2018年上半年，中国人保确立了“3411工程”的转型发展主线，即推动财险、寿险、健康险三家保险子公司的转型，实施创新驱动发展、数字化、一体化、国际化四大战略，以及打好1场中心城市攻坚战，守住1条不发生系统性风险的底线。选择此时回归A股，无疑将为公司下一步的转型升级，以及打造全产业链金融集团的计划起到极大的推动效应。

风雨历程69年

1949年10月20日，北京西郊民巷108号，中国人民保险公司经国务院批准成立，是新中国第一家保险公司。

自1979年国家宣布恢复保险业务以来，中国人保始终引领着中国保险业改革发展的潮流。2003年，中国人保发起设立了国内第一家保险资产管理公司——中国人保资产管理股份有限公司;同年11月，中国人保首次登陆资本市场，旗下的人保财险在香港联交所主板成功上市，并创下当时港股最大IPO纪录，成为首家上市的金融保险企业;2012年12月，中国人保整体于H股上市，由此开创了中管保险集团海外整体上市的先河。时至今日，中国人保已成为网点遍布全国、海外业务版图不断扩大、全金融牌照、多业务板块融合发展的金融保险集团。

通过一系列的资本市场动作可见，作为共和国保险业的“长子”，中国人保并未固守传统，而是始终主动顺应市场趋势，拥抱变革。近年来，更是加快创新，加速拓展业务领域，呈现出全新的发展态势。

早在2016年，中国人保就已开始了金融科技领域布局，成立了人保金服，吹响了集团进军互联网金融领域的号角;2017年，又相继成立人保再保险、人保养老，不断拓展在保险主业以及银行、信托、资管等非保险金融领域的布局。

2018年上半年，在市场行情不佳的情况下，人保集团仍然实现了投资收益109.29亿元，同比增长达9.6%。

“万亿”人保的创新尝试

公开数据显示，截至今年6月底，中国人保总资产已达10406.1亿元，突破万亿关口，同时净利润达到143.48亿元，同比增长12.2%。

所有企业的成长过程中，都需要面临着一个问题：随着市场占有率和规模的不断扩大，如何维持原本的增长?

而中国人保成功的秘诀，或许便在于适时谋变。人保财险登陆港股的经历，以及公司近几年的业务升级便足以说明。

先来看一组数据：截至2018年6月30日，公司首年期交保费的占比较去年同期大幅提升约20个百分点，由33.6%提高到52.7%......

在数据变化的背后，是中国人保主动谋变，积极尝试转型发展的成果。近年来，中国人保寿险、健康险业务加快转型升级，主动压缩中短期业务，着力发展10年期及以上业务，进而实现结构优化。

正如中国人保董事长缪建民所言：“日新者日进，不日新者必日退”，中国人保正用实际行动践行着创新驱动。

对于互联网等跨界竞争者的“降维打击”，中国人保自身有着清醒地认识，即“不能再依赖牌照保护或在原有能力维度上简单优化，而是要努力发展超越保险传统能力维度的创新。”为此，中国人保加大与互联网企业的合作力度，在“互联网+保险”浪潮中持续发力。

2018年以来，中国人保两度与蚂蚁金服合作，在支付宝平台推出互联网保险产品。5月，中国人保旗下的人保健康推出“好医保·长期医疗”产品，其“6年保证续保”功能突破了同类产品保险期限仅有1年期的短板，一经推出便广受欢迎;8月，旗下的人保寿险又在支付宝上推出了“全民保”养老保险产品，在业内首度实现了养老保险的“碎片化”售卖，打破了以往养老险险产品定期定额购买的模式，为广大客户财富管理、养老储蓄提供了新选择。

上述案例，正是中国人保主动谋变，对市场新趋势所做出适应和转变的体现。

除此之外，中国人保早在2016年10月，便率先成立了人保金服，并以此推动集团互联网金融落地实施，开展跨界经营和产业链整合。人保金服成立后，相继联手知名互联网企业，成立邦邦汽服、爱保科技等子公司。

以专注汽车后市场的邦邦汽服为例，人保可以迅速切入到保险事故车理赔场景中，为消费者量身打造高性价比的车险产品，同时通过建立汽车后市场服务平台，反哺保险主业。

值得一提的是，上述模式是可复制的，如农村金融、大数据、征信、支付、电子商务、健康等领域均可应用此模式进行跨界整合。

这本质上也相当于，中国人保重新进行了一次“产业升级”，通过构建综合金融及综合生活服务“生态圈”，逐渐融入到客户日常生活的方方面面。

“3411工程”，再起新征程

不同的发展阶段，企业对自身的定位和发展规划不尽相同，中国人保自然也是如此。2018年上半年，中国人保确立了“3411工程”的转型发展主线。

“3”即推动财险、寿险、健康险3家保险子公司转型，并对财产险、寿险和健康险三大业务重新聚焦，如针对健康险业务，将在持续推进组织与销售模式改革，强化健康管理服务能力、健康大数据平台建设等方面发力。

“4”为实施4大战略，即创新驱动发展、数字化战略、实施一体化战略和国际化战略。

两个“1”是指，打好1场中心城市攻坚战，以上海、广州、深圳等中心城市为突破口，深化区域协同互动，用改革、创新、协同的手段，全面提升集团中心城市市场竞争力;守住1条不发生系统性风险的底线，防范重点风险隐患，确保集团健康可持续发展。

需要指出的是，实施“3411工程”对中国人保而言，不只是业绩数据上的提升，更是发展理念、运营模式、技术实力方面的优化。

正如缪建民董事长所言，“3411工程”是立足行业竞争与市场周期变化，遵循保险发展规律，推动中国人保转方式、优结构、换动能，向高质量发展转型的长远之策与固本之举。

目前，中国人保已经在集团、子公司和分公司三个层面，共分解确立了131个创新的重点项目，其中科技创新项目35个，服务创新项目33个，商业模式创新项目13个，管理创新项目25个，体制机制创新项目25个，从而构成了创新项目的全景图。

而企业的创新无疑需要资金支持，所以中国人保此时回归A股亦与“3411工程”一脉相承。

通过此次A股IPO，中国人保获得核准发行股数不超过18亿股，扣除发行费用后，将用于充实公司资本金，这无疑将为公司未来转型升级提供了基础保障。

按照中国人保创新发展规划，第一阶段将用五年时间(到2022年)跻身于国内创新型金融保险集团的前列。第二个阶段是再用三年，到“十四五”末即2025年跻身国际创新型金融保险前列，创新体系将更加完备。

不难看出，在以“3411工程”驱动集团转型升级的同时，未来走向国际也是集团的必由之路。

如针对“一带一路”建设过程中面临的工程、财产、贸易、人员等方面的风险，提供海外器材险、工程险、责任险等多元化保险服务，并通过建设海外服务机构，逐步建立完善海外业务支持网络。

显然，国际化也将为中国人保的未来增长带来更多增长空间、业务增量。或许，此次回归A股，正是集团走向国际的一个重要节点。

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2018年10月26日，全国人大常委会审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》(以下简称《修改决定》)，对公司法第一百四十二条有关公司股份回购制度的规定进行了专项修改，自公布之日起施行。此次对股份回购制度的修改，是我国资本市场基础制度改革的重要一步。《修改决定》根据市场发展需要，新增了可实施股份回购的情形，简化了回购程序安排，建立了库存股制度。这些安排赋予了公司更多自主权，使公司在维护公司价值、积极回报投资者和推行长效激励机制上，有了更便捷、更市场化的选择，对于提升上市公司质量，积极回报投资者，意义重大。

《修改决定》要求，上市公司收购本公司股份应当依照《证券法》的规定履行信息披露义务，旨在充分满足投资者的知情权。前期，在《公司法》修正案公开征求意见后，上交所即已在证监会的指导下，着手制定修订股份回购的相关配套业务规则、公告格式指引，以引导上市公司依法依规履行好信息披露义务，帮助公司办理好股份回购相关的交易、过户、库存、注销、转让及债权人保护安排等各项具体业务。目前，相关股份回购相关配套业务规则、公告格式指引已形成初稿。上交所将按照证监会的统一部署和安排，抓紧予以修订和完善，尽快发布实施。

此次《修改决定》发布实施后，沪市上市公司主动响应，发布回购预案、实施回购的沪市公司家数明显增加。10月26日《修改决定》发布至今的周六、周日两天内，沪市已有30家上市公司披露股份回购相关公告，其中有14家披露股份回购提议或预案，16家披露股份回购实施进展。就此，上交所坚持监管与服务并重的理念，重点做好对《修改决定》的政策咨询、规则解读等工作，尤其是对本次《修改决定》新增的股份回购情形做好信息披露、业务办理等服务，支持引导上市公司依法合规开展股份回购，维护好公司价值和股东权益。

同时，上交所也将继续严格公司及其控股股东和董监高信息披露要求，防范利用回购实施利益输送、内幕交易、市场操纵等不当行为，以充分发挥新股份回购制度的积极作用，推动资本市场稳定健康发展。

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股处于历史低位，一些个股却“越跌越贵”。

据记者统计，今年以来有361股股价下跌，市盈率（TTM）却反而上升，业绩跌幅超过股价跌幅，呈现“越跌越贵”的罕见场景。

例如，顺丰控股年初的市盈率（TTM）仅为28.44倍，股价下跌19.6%之后，最新市盈率却増至34.78倍。又例如，华能国际、大唐发电和山东黄金的年初市盈率分别为41.03倍、22.72倍和39.81倍，尽管年出现下跌，但最新市盈率却分别增至101.68倍、30.9倍和52.43倍。

如果细分到申万三级行业，券商中国记者发现，这些个股主要集中在房地产开发、证券和汽车零部件行业三大行业，分别有17只、15只和13只，均为较为明显的周期性行业，也是今年表现较差的板块指数之一。

此外，还有214股的前12月股东净利润由正转负，导致市盈率（TTM）从年初的正数转为负数。

例如，雅戈尔、南京新百和福田汽车的年初市盈率分别为10.74倍、34.46倍和39.62倍，年内股价分别下跌15.77%、75.91%和41.34%，但其最近12月股东净利润为负数，导致最新市盈率为负值。

需要说明的是，由于三季报正在密集披露中，随着新利润数据的发布，一些公司的估值数据仍将有较大变化。



注:如无说明，本文所指市盈率均为TTM(Trailing Twelve Months)市盈率,其中利润数据为往前滚动12月值。数据提取日为10月28日，数据统计口径参照WIND。

市盈率失效？这些行业的股票“越跌越贵”

熊市阶段，市盈率的价值锚定效果大为削弱，一批个股出现股价越跌、市盈率却越高的奇观。

这主要是因为，市盈率（P/E）由股价（P）与每股盈利（E）共同决定，当分母盈利（E）下降速度超过股价（P）下跌速度时，即便股价下跌、市盈率仍可以爬升，尤其是在仅用当期盈利计算估值时。

就消极面而言，这揭示了市盈率指标缺点，即过于依赖当期盈利，估值水平容易剧烈变动；就积极面而言，这是对投资者发出了短期业绩转折预警。

数据显示，这个现象如今并不罕见。据券商中国记者统计，今年以来有361股股价下跌，市盈率（TTM）反而有所上升。

就申万一级行业来看，这些个股主要集中在化工、机械设备、计算机和非银金融板块，分别产生了31只、28只、25只和24个股，行业特征似乎不是很明显。



但如果细分到三级行业，会发现这些个股最为集中在房地产开发、证券和汽车零部件行业，分别产生了17只、15只和13只，均为较为明显的周期性行业。



以房地产开发板块为例。

中迪投资、沙河股份和渝开发这3只个股，年初市盈率分别为24.73倍、42.99倍和28.85倍，年内股价分别下跌56.68%、13.86%和36.88%。截至目前，它们市盈率分别变为257.99倍、276.62倍和128.34倍，市盈率增幅分别达到943.30%、543.47%和344.93%。

这主要是由于企业的滚动12月净利润快速下降导致。

参照WIND数据，中迪投资、沙河股份和渝开发在年初的TTM净利润分别为1.3亿元、0.51 亿元和1.79亿元，但如今的TTM净利润分别为0.05亿元、0.05亿元和0.25亿元，降幅分别达到95.85%、89.22%和85.86%。

三季报数据也显示，这三家房地产开发公司的前三季度净利润分别下滑105.16%、49.07%和82.51%

截至目前，这三家公司的市值分别为13.98亿元、18.72亿元和32.49亿元。

大盘股也越跌越贵，顺丰前三季业绩下滑

据券商中国记者统计，上述越跌越贵的个股多以中小盘为主，其中市值低于100亿元以下的个股就有300只、占比83%，市值低于50亿元的个股有245只、占比68%。

不过，这其中也包括一些超千亿市值的大盘股，如顺丰控股、比亚迪和申万宏源等，事实上，大市值个股的案例也更有参考价值。

以顺丰控股为例。

在今年三季报发布之前，顺丰控股维持了2015至2017年3年连续正增长，其中2016年业绩增长约2.8倍、2017年增长约14.12%，但今年前三季度业绩却下滑了16.87%。分拆单季度数据来看，主要是在第三季度出现业绩下滑，第三季度仅实现净利润7.94亿元、同比下滑54.84%。

同时，顺丰控股预计2018年全年股东净利润将达到43.6亿元至52.6亿元，同比增幅为-8.61%至10.26%。顺丰控股表示，全年业绩的变动原因，主要是2017年度归属于上市公司股东的净利润包含公司处置部分股权带来的一次性收益。

为保持数据可比性，顺丰控股披露了扣非业绩预告，但全年扣非业绩仍可能为负增长：

2018年度扣非后归母净利润变动幅度 ：-8.17%至 10.73%；

2018年度扣非后归母净利润变动区间（万元）：340,000.00 至 410,000.00；

2017年度扣非后归母净利润（万元）：370,263.75。

顺丰控股称，公司在保持传统业务健康稳健发展的同时，加大和加快了对新业务网络建设的关键资源投入。相关前置性投入短期内影响利润增长。

利润的下滑，导致顺丰控股的市盈率有所上升。

在今年年初，顺丰控股年初的市盈率（TTM）仅为28.44倍，此后股价下跌19.6%，但截至周五（10月26日）收盘、三季报发布，顺丰控股的最新市盈率（TTM）为34.78倍，市盈率较年初反而上升22.31%。

从盈利到亏损，214股市盈率由正转负

市盈率指标的另一个缺点，是难以衡量亏损企业的估值水平，尤其是对业绩由正转负的情况，更难以进行纵向对比，而这种现象在今年也并不少见。

据券商中国记者统计，今年以来，有214股的前12月利润由正转负，导致市盈率（TTM）从年初的正数转为负数。

在此其中，市值最大的个股是上海莱士。数据显示，上海莱士年初的市盈率为74.75倍，年内股价下了1.56%（2月22日后停牌至今），最新市盈率已变为负数。

这主要是由于上半年期间，上海莱士实现亏损8.47亿元，导致该股的TTM净利润从年初的13.2亿元变为当前的-7.2亿元。

上海莱士巨幅亏损主要是因为“炒股亏了”。

半年披露称，上半年期间股东净利润亏损8.47亿元，同比减少219.51%，是由于证券投资业务受市场波动影响，持有和处置交易性金融资产而产生的公允价值变动损益和投资收益合计-13.79亿元，比上年同期减少17.69亿元，导致2018年半年度业绩亏损。

这也成为一个特别的“反身性”案例：对一些持有大量权益资产、且以公允价值计量的的上市公司来说，A股市场的下跌，实质性地影响到了公司的业绩，进而让企业的估值数据进一步恶化。

截至6月底，上海莱士持有A股万丰奥威与兴源环境，其中持有万丰奥威9922.36万股，年初账面价值为17.76亿元，期末账面价值为9.33亿元，期间公允价值变动带来损失8.43亿元；持有兴源环境5038万股，年初账面价值13.6亿元，期末账面价值7.94 亿元，期间公允价值损失5.66亿元。



数据显示，万丰奥威今年以来累计下跌55.38%,兴源环境累计下跌78.55%,其中兴源环境在2月份至7月停牌前后，曾出现连续10个跌停板。

此外，雅戈尔、南京新百和福田汽车的年初市盈率分别为10.74倍、34.46倍和39.62倍，年内股价分别下跌15.77%、75.91%和41.34%，但最新市盈率均为负数，已不能与年初进行直接比较。



如何更合理看待市盈率？

作为权益市场最受欢迎的估值指标，市盈率被机构与个人投资者广泛使用，也是最常见的价值锚定工具，在判断顶部或底部时常常见诸媒体报道与研究报告。

但世间没有完美的估值指标，市盈率很受欢迎，但也有很多局限。

就定义而言，市盈率（Price earnings ratio，P/E ratio）是将股价（P）除以每股盈利（E）（或市值除利润），其中价格是当前数据，但盈利却是一个滞后值。我们将当前作为分子、当过去作为分母，然后试图得出对未来的展望。

这导致了市盈率存在常见的几个不足：

1、时滞

最常用的TTM市盈率（Trailing Twelve Months），是基于过往12个月的盈利数据来计算，在面临基本面转折点时，盈利数据可能严重落后与市场预期、企业基本面变化，导致计算的市盈率偏低。

因而，在一些强周期股的投资中，有投资者认为应该“高PE买、低PE卖”，因为其低PE点位可能意味着行业景气高点，而高PE点却可能是行业景气度的最低值。

2、高波动

TTM市盈率试图捕捉最新的盈利变化，因此将将盈利数据不断滚动，每一份业绩产生一个新的PE，这也会导致市盈率呈现较大波动，甚至在季报前后两个样。

与TTM市盈率不同，市盈率（LYR, LYR Last Year Ratio）使用前一个完整年度的净利润作为分母，会使得市盈率相对稳定一些，却也失去了部分对业绩转折的捕捉能力。

3、无法衡量亏损企业

一旦企业净利润呈现为负值，市盈率指标的可比性就大大削弱，毕竟-50倍PE并不见得会比-80倍PE来得优秀

如何才能更合理看待市盈率的？

1、多指标参照

可以多方法交叉衡量企业估值，如采用现金流折现法、企业价值法等方法。又或者在使用乘数法时，使用更多的乘数指标，但研究成本也相应上升。

例如，股市中有“牛市市盈率，熊市市净率”的说法，意思是在熊市阶段，市净率会比市盈率更加稳定，也更有参考价值。

2、使用多年盈利记录

只使用最近一年盈利来测算市盈率，最大危险在于我们可能站在企业的业绩最高点，从而低估了现在的股票价格。

对此阐述得最精彩的，大概是1940年出版的《证券分析（第六版）》，格雷厄姆认为，投资者尽可能不要使用市盈率，如果要用，应该观察多年历史数据，将多年盈利进行平均后重新计算市盈率。

例如，格雷厄姆曾推荐，读者可使用最近7年平均利润、为此估算新的市盈率数字，目的是覆盖一个完整业绩周期。

3、采取分析师一致性预测

A股市场的卖方报告体系已高度完备，几乎所有较受关注个股都有分析师的业绩追踪报告，他们会定期给予公司未来一年、三年的业绩预测值，而多名分析师的预测数据可形成分析师的一致性预期。

相较于使用历史数值，投资者可以使用分析师的预测值来重新计算PE。

延伸阅读：格雷厄姆是怎么看待市盈率？

在文章的最后，我们推荐读者直接阅读《证券分析》第39章《普通股市盈率 针对资本结构变化的调整》，这篇78年前的文章既是价值投资的经典之作，也是对市盈率的理解与使用的典范论述。

在此，简单节选内容如下，以与读者分享：

1、价值的基础极不稳定，因此即便是可以称得上基本准确的公式都无法生成。将估价建立在当期收益的基础上的思路似乎全盘都是无稽之谈，因为我们知道，当期收益也在不断变化之中。乘数是10、15还是30本质上纯属随心所欲的选择。

2、前文曾指出，这些慷慨的估价是建立在这样一种基础之上的，那就是假定过去较长或较短时间内上升趋势会持续。

3、但是，股市本身没有时间进行这样的科学推敲。它必须首先要创造价值，然后找到其中原因。它的地位很像批判一桩毁约案的陪审团，对所评估的价值本无合理的评判之道，但他们必须要进行评判并作出裁决。

4、因此，普通股的价格并非深思熟虑的计算，而是各色人等相互作用的结果。股票是台投票机，而非称重器。它对实际数据不会做出直接反应，只有这些数据影响到买卖双方的决定时才会做出反应。

5、为“最佳普通股”支付高价使这些购买行为从本质上变成了一种投机，因为只有未来的增长才能证明这种高价的合理性。

6、和投机者一样，普通股的投资者是以未来收益而非过去收益为基础的。他估价的基本原则必须是对未来盈利能力既精明又审慎的估量。但是只有当未来收益受到一段时间的真实业绩限制的时候，投资者所采取的措施才应是审慎的。

7、我们曾经建议，拿最近一年的利润单独来看，可以将其作为未来收益的评判标准，前提是（1）该年度经营状况并非出类拔萃；（2）该公司过去几年收益趋势呈上升势头；（3）投资者经过对该行业的研究，对其继续发展充满信心。

govyvy

2018年还剩两个月就要结束了。年初定下的小目标都实现了吗？

如果你的小目标跟今年的积蓄有关，那么小编的这波提醒，一定要收好，岁末之际，没准能帮你的钱袋子缓缓压！

个税法修改后

年终奖这样发更合算

新个税法于2019年1月1日起施行，2018年10月1日起施行最新起征点和税率。

2018年个人所得税法修改的一大要点，就是工资薪金所得并入综合所得，采取“年”度计算收入的方式。年终奖作为全“年”收入，并入年度综合计算，自是理所当然。

所以可以预见的是，国家税务总局2005年9号文《关于调整个人取得全年一次性奖金等计算征收个人所得税方法问题的通知》在新《个人所得税法》生效后自然失效。

此外，2018年度年终奖应该什么时候发放更合理？上海市华天成律师事务所合伙人王冰认为，所谓个人所得税，应以“所得”时间作为纳税义务产生与确定的时间，而不是以“应得”作为纳税义务产生与确定的时间。

《关于贯彻执行修改后的个人所得税法有关问题的公告》明确，“纳税人2011年9月1日（含）以后实际取得的工资、薪金所得，应适用税法修改后的减除费用标准和税率表，计算缴纳个人所得税。纳税人2011年9月1日前实际取得的工资、薪金所得，无论税款是否在2011年9月1日以后入库，均应适用税法修改前的减除费用标准和税率表，计算缴纳个人所得税。”该文件的逻辑即为个人所得税的计算与收取的确定以“实际取得”为原则。

这一问题确定之后，那么2018年度年终奖应该什么时候发放也就明确了。

《个人所得税法》修改正式生效日期是2019年1月1日，2018年12月31日之前仍然适用2011年版《个人所得税法》，即2018年12月31日之前（包括当日）对于个人所得税采取按“月”征收的方式，在2018年12月31日之前（包括当日）发放的年终奖，适用老政策确定的计算方式，除以12，分摊到各个月份分别计算。

2019年1月1日之后（包括当日）发放的年终奖，以“实际取得”为原则，已经构成2019年的收入，不应该分摊到2018年的各个月份，应计入2019年所得，与2019年度的其他综合所得一起纳入年度所得，在扣除6万元免征额以后根据余额区间适用个人所得税税率。

换句话说，2018年度年终奖，在2018年12月31日之前发放，可以除以12，分摊到各个月份分别计算税率，并且不计入2019年度综合所得；

在2019年1月1日之后发放，不能除以12分摊到各个月份分别计算税率，应计入2019年度综合所得合并纳税。

快把这些“知识点”告诉老板，你的年终奖或许能少扣点税。

今年未休带薪年假者

或有“三倍工资”可以拿！

今年即将过去，你的带薪年休假休了吗？

《职工带薪年休假条例》规定，机关、团体、企业、事业单位、民办非企业单位、有雇工的个体工商户等单位的职工连续工作1年以上的，享受带薪年休假（简称年休假）。单位应当保证职工享受年休假。

带薪年休假标准为：职工累计工作已满1年不满10年的，年休假5天；已满10年不满20年的，年休假10天；已满20年的，年休假15天。国家法定休假日、休息日不计入年休假的假期。

这意味着，工作满一年却未休带薪年休假的人，可以在国庆之后，向单位提请休年假，根据工龄长短，至少能有5天带薪休假。

年休假由单位统筹安排，根据规定，用人单位因生产、工作特点确有必要跨年度安排职工年休假的，可以跨1个年度安排。

但单位确因工作需要不能安排职工休年休假的，经职工本人同意，可以不安排职工休年休假。对职工应休未休的年休假天数，单位应当按照该职工日工资收入的300%支付年休假工资报酬。

也就是说，如果今年你符合休年休条件，却因工作需要未休年休假，单位需支付你一笔“三倍工资”。

但对于机关事业单位职工，根据《机关事业单位工作人员带薪年休假实施办法》，机关、事业单位已安排年休假，因个人原因不休年休假的，或者请事假累计已超过本人应休年休假天数，但不足20天的，工作人员只享受正常工作期间的工资收入。

符合以下情形者，这笔钱千万别忘拿！

若你正巧想在今年辞职，那以下信息一定要注意了。在某些情况下，离职后，除了最后一个月的工资，员工还能得到一笔经济补偿金。

经济补偿金是在劳动合同解除或终止后，用人单位依法一次性支付给劳动者的经济上的补助。经济补偿按劳动者在本单位工作的年限，每满一年支付一个月工资的标准向劳动者支付。六个月以上不满一年的，按一年计算；不满六个月的，向劳动者支付半个月工资的经济补偿。

《劳动合同法》规定，用人单位因以下几种情形，解除或终止劳动合同，应当向劳动者支付经济补偿金：

1、用人单位提出，双方协商解除劳动合同的；

2、劳动者患病或者非因工负伤，在规定的医疗期满后不能从事原工作，也不能从事由用人单位另行安排的工作，用人单位解除劳动合同的；

3、劳动者不能胜任工作，经过培训或者调整工作岗位，仍不能胜任工作，用人单位解除劳动合同的；

4、劳动合同订立时所依据的客观情况发生重大变化，致使劳动合同无法履行，经用人单位与劳动者协商，未能就变更劳动合同内容达成协议，用人单位解除劳动合同的；

5、用人单位依照企业破产法规定进行重整，依法裁减人员的；

6、用人单位生产经营发生严重困难，依法裁减人员的；

7、企业转产、重大技术革新或者经营方式调整，经变更劳动合同后，仍需裁减人员，用人单位依法定程序裁减人员的；

8、其他因劳动合同订立时所依据的客观经济情况发生重大变化，致使劳动合同无法履行，用人单位依法定程序裁减人员的；

9、劳动合同期满，劳动者同意续订劳动合同而用人单位不同意续订劳动合同，由用人单位终止固定期限劳动合同的；

10、因用人单位被依法宣告破产而终止劳动合同的；

11、因用人单位被吊销营业执照、责令关闭、撤销或者用人单位决定提前解散而终止劳动合同的；

12、法律、行政法规规定的其他情形。

govyvy

出门在外没带水怎么办？相信几乎所有人的答案都会是：“买一瓶不就得了”。

瓶装水的出现确实极大地便利了人们的生活，但是目前市面上大量使用的塑料瓶也对环境产生了不利影响。

最近，一家国外的创业公司就提出了一个雄心勃勃的计划：让人们能随时随地装满自己的水杯，进而放弃购买瓶装水。

“共享饮用水”App

近日，一家名为Tap的公司开发了一款App，其目的是让人们能找到干净的可饮用水源，包括餐厅、便利店、公共喷泉等，这样人们就能随时补充自己的水杯，就不用再去买瓶装水了。

目前，这款App能提供30个国家和地区、7100座城市的34000个“补水站”。

看到这里，你也许会和小编一样产生疑问：这个App的意义何在？现在不论国内外的年轻人，都不愿一直随身携带水杯了，难道这个App是给最爱用水杯的“中国大妈”们开发的？

而对此，Tap的创始人萨缪尔·罗森（SamuelRosen）则有不同的看法，他表示：水本身应该是公共资源，而瓶装水公司从消费者手里“抢”走了这种资源，然后又反过来出售给消费者。

Tap希望找到一种方便廉价的饮水方式，从而改变消费者买瓶装水的习惯。

和Tap合作的商家都会在门口贴上蓝色的Tap标志，并且标明他们能提供什么样的饮品，例如纯净水、苏打水、调味饮料以及是否免费。



Tap方面表示，开发这款App的原因更多是出于环保的考虑。

本月早些时候，联合国政府间小组发布了一份气候变化报告，该报告就像一枚重磅炸弹，警告说，如果全球变暖到2030年没有任何变化，那将会产生灾难性的影响。该报告称，这种影响可能导致极端干旱、森林火灾、洪水出现的频率大大加强，并出现全球范围的粮食短缺，可能影响数亿人。

塑料废物是温室气体排放的主要来源。根据世界经济论坛的数据，每年有800万吨塑料进入水中，如果我们目前对塑料的使用量持续增加，预计到2050年，海洋中塑料的总重量将超过海洋生物的总重量。



但是，俗话说“无利不起早”，Tap开发这款App的另一个目的就是赚钱，该公司还计划为一些冷饮机公司提供后端支持服务。通常冷饮机公司出售产品以后会提供更换零部件一类的售后服务，而Tap就向这些公司提供一些软件工具，这样当客户的冷饮机出现故障时，厂商方面能做到第一时间了解故障类型并派出维修人员。

如果Tap开始此项业务，那或许会有很多用户通过他们的“找水”App被吸引到冷饮店里，提高冷饮机的使用频率，同时就会提高机器需要维修的频率。

不论这项产品的前景如何，罗森似乎很有信心，他认为有机会以类似谷歌的方式创造收入，为公司提供广告收入，同时他还坚定的认为，未来世界是一个没有塑料瓶的世界。

创始人曾专攻“共享仓库”

看完上面的内容，你是不是也觉得这个叫罗森的人脑洞很大？

据他接受CNN采访时说，他是在欧洲旅行时，因为没带水杯，每次被迫要花5美元来买水，所以就想到了这么一个点子。

事实上，他之前还开过一家叫做MakeSpace的公司，专攻“共享小仓库”。

Makespace是一家提供存储仓租赁的创业公司，它能够将人们因各种原因需要临时搁置的物品暂存在一个小仓库内，按月收租。

用户进行线上预约后，MakeSpace会根据预约信息（如物品大小、材质、体积之类的）给客户提供相应储物箱，当用户将其待存储物品打包装箱后，MakeSpace 会上门取走储物箱并拍好鸟瞰图，为存储库里的所有货物建立图片档案。当客户想取回货物的时候，MakeSpace 就会在48小时内送还上门。

目前，MakeSpace 主要覆盖纽约，洛杉矶，华盛顿，芝加哥这几个主要市场。价位方面，以纽约市为例，每月租金在59美元起。



据36氪消息，这类主打“优化空间”的自存仓从上世纪60年代的美国开始发展，目前全美大大小小的自存仓门店超过40000家，每年产值超过300亿美金。与传统的库房相比，自存仓有更高的行业标配，比如恒温恒湿、24小时摄像头监控、专人看管、免费保险等。美国的自存仓通常位于离目标客户群3-5英里半径的交通便利地区，每个仓储单元面积介于3-30平方米之间。

据悉，近百分之十的美国人拥有一个自存仓，全美国共有将近5万个储物中心。而据美国自助储物联合会（Self Storage Association）称，这是过去40年来商业地产行业中发展速度最快的领域。

在国内一二线城市，随着小户型住宅越来越流行，近年来也出现了这种个人仓储租赁服务，比如“迷你考拉仓”和“Store-friendly”等，均是参考了国外的自助式仓储行业模式，但是和美国市场相比，国内的自助式仓储行业还有很长的一段路要走。

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最近，美国“超级百万”bocai公司开出了高达16亿美元，约人民币近111亿元的巨奖彩票，刷新了全球彩票历史最高纪录。一时间，美国的彩票热潮开始在全世界迅速蔓延。

受这股热潮的影响，国内的“彩票代买”业务逐渐火爆起来，除了在美华人帮亲友代购外，有的微商也借着东风推出代买服务，收取佣金。

但彩票代购代买的业务，真靠谱吗？

随着16亿美元巨奖的消息开始在国内传播，在美国纽约工作的梁先生也会时不时帮亲朋好友打听消息，目前虽然巨奖已经开出，但未来还会有6亿美元的其他彩票等待开奖，找他咨询、代买的人也越来越多：

梁先生：最近美国这个16亿巨奖的确挺火，国内也有人在向我打听，虽然16亿已经过去了，但接下来还有一个6亿美元的巨奖。在美国买彩票并不需要必须是美国人才能兑奖，随便一个小商店就能买彩票，而且只要出票，谁都可以拿着它去兑奖。



有的代购为了吸引顾客使出了“浑身解数”，比如在彩票上写原始购买人姓名后拍照的、全程视频直播买票过程的，收费一般也从中奖金额中抽取10%或者固定的额度等等。

但梁先生认为，除了帮亲戚购买之外，如果购买量真的够多，他一般都建议将彩票寄回国内，避免纠纷：

梁先生：但如果真的是代购的话，最好是买完直接邮寄回国，真中奖了再来美国领，否则彩票拿在别人手里，真开出6个亿，谁能说清楚？或者开出几万块，为这个打官司也不值得。

相较于梁先生的小心，在美国的段先生在此前接受媒体采访时，表示自己最近也开始帮国内的朋友代购彩票，只是纯娱乐，如果真的中奖了，还没想好怎么分：

段先生：这都不叫代购，就是帮朋友买，都不是为了挣钱，就是纯娱乐，中了之后挣不挣钱我也不知道。他钱给不给我？那取决于我给不给他，因为彩票在我手上。他们说中了之后给我20%。因为这个话题刚火起来，也没那么认真、签协议什么的，就是短信截图，也不知道有没有法律效力。



代购美国彩票，到底靠谱吗？美国JLG伯盛仲合律师事务所管理合伙人贾欧律师告诉记者，彩票在美国属于“不记名票据”，彩票代购中“拍视频、写名字”的方式，只能给购买者以“心理安慰”，一旦发生纠纷，在中国的购买者很难维权：

贾欧：美国法律的一个基本原则就是，买彩票的这单交易中，彩票本身是‘bearer instrument’不记名票据，意思是说，有这张彩票纸的人，就是这个财产的拥有者，它不像买房还要去当地政府注册，彩票没有这个环节，我把你这个彩票照下来、我把你名字写在后面，只能给购买者心理上的安慰，但是这张纸本身并不在国内购买者的手里，这张纸在代购手里，从法律上来讲，谁拥有这张纸、这张彩票，谁就是它最终的拥有者。

至于很多人一起购买美国彩票或者外国人购买彩票合法性问题，贾欧律师表示，没有正规的代购、合买合同，很容易造成纠纷。如果一定要代购美国彩票，最好拟一份完善的合同，但这对于在国内的购买者来说，太难了：

贾欧：绑在一起买是允许的，在国内的人买也可以，虽然购买的地点必须在美国，但买完之后如果中奖了怎么去分这笔钱？因为它中奖几率可能很低，可能很多人也不会去想写一份合同，但是如果真的中奖了，还是要把很多事在中奖前说清楚的，包括要不要有合同？中奖金额多少钱以下我们怎么处理？这些事，要想在前面。



新闻背景

美国近16亿美元 “超级百万”头奖彩票开出



△央视财经《国际财经报道》栏目视频

当地时间23日，美国超级百万彩票开出美国彩票史上第一大奖，头奖奖金近16亿美元，约合人民币近111亿元。



据官方报道，当晚这注巨奖是出自南卡罗来纳州一家便利店卖出的一张彩票，这也意味着16亿美元巨奖有很大可能是一人独揽。



超级百万彩票官方表示，如果大奖获得者选择一次性领取奖金，根据南卡罗来纳州政府的规定，到手金额约为9亿美元，约合人民币62.4亿元，这也意味着大奖得主到手的奖金不足60%；如果想要拿走全部奖金，则需要在超过29年的时间里分批次领取。

据多家美国媒体报道，在这一注头奖开出前的几天时间里，超级百万奖金池创新高的消息引发了美国民众购买彩票的热潮，不过有分析指出，中得头奖的几率微乎其微。本次拿下头奖的幸运儿，其中奖几率仅为3.03亿分之一。

来源：央视财经综合中国之声《新闻纵横》、央视财经（ID：cctvyscj）

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10月26日，国家市场监督管理总局缺陷产品管理中心一天内连发3条召回公告，涉及丰田普锐斯、东风裕隆纳智捷和北京现代全新途胜三款品牌，共计548989辆。

在所有进行召回的品牌中，北京现代引起了广泛关注。

公告显示，北京现代共计召回400377辆搭载1.6T发动机的全新途胜汽车，而这次的召回原因，和东风本田之前的一次相同——“机油门”。

北京现代中招
据召回公告，北京现代将自2018年10月29日起，召回2015年8月17日至2018年9月18日期间生产的搭载1.6T发动机的全新途胜汽车，共计400377辆。

公告称，本次召回范围内部分车辆由于设计原因，持续在低温环境下短距离行驶时，发动机机油液面会增高，机油液面增高到一定程度时可能出现发动机故障指示灯点亮，如果在这种状态下持续运行，则可能造成发动机损坏，存在安全隐患。

北京现代将免费为召回范围内的车辆升级发动机ECU程序，并在暖通出口管路内加装衬套，抑制机油液面增高，消除安全隐患。另外，北京现代汽车有限公司对由此问题造成的发动机故障提供终身免费质量保修。

2017年，采用1.5T发动机的东风本田CR-V车型因为机油液面升高问题引发了消费者大规模维权，CR-V一度被禁止销售，东风本田的口碑和销量均被重创。

这一事件在当时被称为“机油门”。

“机油门”事件并未就此结束。采用1.5T发动机的车型不止CR-V一款，2018年，采用同款1.5T发动机的本田其他车型也被召回，本田思域共计召回294511辆，优威（UR-V）和冠道则分别召回18907辆和96926辆。

一位汽车工程师在接受《国际金融报》记者采访时表示，本田召回的1.5T发动问题可能属于设计缺陷，很难彻底解决，而现在随着“机油门”蔓延到了另外一款小排量发动机上，或许机油问题不是一款发动机独有，市面上的小排量涡轮发动机或有部分将爆发类似问题。

而随着天气日益转凉，召回维修的效果也将迎来在低温环境下行驶的直接考验。

高田气囊影响纳智捷
东风裕隆在国家市场监督管理总局备案称，因高田“杀人气囊”事件，决定分批召回旗下部分纳智捷——纳5和优6 SUV，共计145402辆。

去年6月26日，日本最大的汽车零部件供应商之一，世界知名安全气囊供应商高田公司宣布破产。高田公司承认，公司生产的气囊存在严重的安全隐患，其中使用的硝酸铵化学物质如果长时间暴露于炎热和潮湿的环境中，容易分解和变得不稳定，在弹出时力量过大，溅出金属碎片伤及车内的人。

据外媒不完全统计，截至2017年末，高田气囊在全球至少造成18人死亡，180人受伤。与此同时，全球装备高田气囊的车辆高达1.2亿辆，涉及了几乎所有的汽车品牌，由于数量过于庞大，涉事车企不得不进行分批召回。以大众为例，大众品牌在国内共计召回486万辆汽车，第一批于2018年3月开始，最后一批需要等到2019年底。

在本次召回后，今年已有1727739辆汽车因高田气囊问题宣布召回。

丰田全球召回普锐斯
最后一家在今天宣布召回的企业是丰田汽车， 3210辆普锐斯混合动力汽车将被召回。

召回公告表示，因混合动力系统控制程序不完善，在车辆急加速等高负荷行驶过程中电力变换器升压回路的元器件发生损坏时，车辆本应进入安全行驶模式，有时却无法进入。造成车辆警告灯点亮，混合动力系统可能停止工作，导致车辆动力中断，存在安全隐患。

四川一汽丰田汽车有限公司长春丰越公司将为召回范围内的车辆修正混合动力系统控制程序，以消除安全隐患，并为相关车辆的电力变换器模块提供15年不限制行驶距离的免费保修。

值得注意的是，今年10月5日，丰田汽车宣布因为动力系统缺陷，将召回丰田Auris和普锐斯两款总计243万辆油电混合动力车型。其中Auris并不在国内销售，但普锐斯在境内有少量市场。

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在游戏圈内，围绕广州多益网络股份有限公司（以下简称“多益网络”）董事长徐波所衍生出的话题要远远多于其一手创办的公司，即便是在公司赴港IPO的关键期也不例外。

近日，一篇名为《身家280亿的网易前高管：生12个娃，现实版一夫多妻》的自媒体文章登上了热搜榜，指证微博名“煮老师”正是多益网络董事长徐波，并且驳斥了其“搭建后宫、反对女权”的种种言论；由于文章内容称徐波为网易前高管，网易在随后的声明中对此进行了澄清，并且在公告最后以“清朝亡于1912，至今已106年了”语句结尾，申明了自己的态度。

事件发酵之后，徐波与“煮老师”（事发后已改名为“宝宝老师”）均分别在微博上就此事做出了说明。不过《中国经营报》记者注意到，“宝宝老师”在声明中并未直接否认该账户为徐波使用，而徐波也在个人声明中捎带上了网易，并对网易的声明表示愤怒和强烈谴责。

一篇带有八卦色彩的文章再次让徐波与网易之间擦出了火药味，这场源于12年之前的争执也依旧没有画上休止符。

“意外”之子
在2006年创办多益网络之前，徐波曾是网易的一名员工。

2001年，因误报收入被停牌的网易决定发展游戏业务，并于当年成立在线游戏事业部。年底，《大话西游Online》正式推出，徐波便是当时客服团队的一员。那一年，徐波只有24岁。

与火爆的续作相比，《大话西游Online》在当时并不算成功。2002年，网易开始将重心放在《大话西游2》这款游戏上，客服组的徐波在参与体验之后写下了30多页的问题反馈和改进意见，然而这一方案并未被当时的项目负责人詹钟晖所接受。2002年8月，《大话西游Online》已经处于停运的边缘，经徐波多次请求，詹钟晖终于同意让徐波维护这款已被边缘化的产品，徐波的身份也从客服变成了策划。

丰富的客服工作经验让徐波理解了玩家的痛点所在，“泥腿子”出身的徐波以《大话西游Online》为平台，开始构建其心目中的“理想游戏”。2003年11月，改制为Q版风格的《大话西游Online》以一个全新的名字开始了测试。在今天，这款游戏有一个更响亮的名称——《梦幻西游》。

2010年，徐波在博客中讲述了当初制作《梦幻西游》的一些细节，比如一开始网易创始人丁磊对该项目持反对态度，比如詹钟晖当时对徐波的要求是“《梦幻西游》在线人数做到《大话西游2》的五分之一即为及格”；2003年底，《大话西游2》的在线人数在10万人左右；2004年底，《梦幻西游》的在线人数已经突破了30万人。

《梦幻西游》的成功注定要在中国游戏史上留下浓重的一笔，然而徐波当时在博文中的描述是“梦幻对丁磊就是一个意外，天上掉下来的，弯腰拣一下而已”。

火爆的“西游双雄”一度让网易成为了国内“游戏一哥”，也让徐波在游戏圈内名声大噪。2005年10月，徐波认为《梦幻西游》已经基本稳定，便开始进行新项目的准备工作。然而这份新项目最终没有在网易落地，徐波随后从网易离职，开始了自己的创业历程。

在网易最近的一份声明中，徐波的离职主因是“理念不合”，但2006年徐波在接受游戏媒体叶子猪的采访时曾表示，离开网易是因为“不满意网易的分配模式，不满意网易里少量没能力，却专心弄权的人”。即便如此，当时双方的分手也并未掀起过多的波澜，但是在徐波离开网易之后，彼此之间的分歧开始日渐显现。

分歧日重
2006年，离开网易的徐波接受了金山系的投资，成立了多益网络；随后，多名原《梦幻西游》项目组成员也离开网易加入了徐波的团队。当时有媒体就“挖墙脚”一事进行了报道，然而网易在澄清公告中称《梦幻西游》主策划为丁迎峰，这一表态让已经离开网易的徐波大为不满。徐波随后在《梦幻西游》官方论坛发贴对此驳斥，称丁迎峰入职网易时项目已推进超过半年，《梦幻西游》的构架及核心玩法由徐波独立完成，自己才是唯一的策划。此次事件过后，徐波与网易的分歧开始日渐加重。

2007年，多益网络首款产品《梦想世界OL》投入测试，由于在前期对外发布的新闻通稿中提及了徐波此前在网易的一系列工作经历，导致多益网络收到了网易发来的律师函。根据当时媒体报道显示，网易在律师函中称“据我公司调查，贵公司（指多益网络）在未经我公司许可的情况下，分别在网站以及在线游戏《梦想世界OL》的宣传中多次声称《梦想世界OL》是由原网易《梦幻西游》多名核心开发人员、《梦幻西游》主设计师徐波带领开发”，网易认为多益网络的这一举动违反了多项法律的有关规定。

徐波也随后向媒体做出了澄清，表示自己只是对外界展示自己的工作经历，并没有拿网易的游戏产品来为自己的游戏做新品宣传。有趣的是，当时网易发送律师函的时间为6月15日，这一天也恰巧是《梦想世界OL》开始内测的第一天。此次双方的纠纷最终以和解而告终，但相比于之后的一系列诉讼，这份律师函则更像是一碟开胃小菜。

继2007年推出《梦想世界OL》后，2010年，多益网络再度推出西游题材回合制网游《神武》。或许是因为徐波一度担任《梦幻西游》主策划的缘故，多益网络后续推出的这一系列作品中或多或少都能看到《梦幻西游》的影子。

凭借着旗下产品的出色表现，2011年6月，徐波以8倍多的PE回购金山系所持有的股票，完成了多益网络的私有化。2012~2013年，《神武》连续两年被中国游戏风云榜评为“十大最受欢迎网游”；2013年3月，多益网络位列中国十大网游运营商之一。

2016年6月，多益网络向证监会递交了拟在创业板IPO的招股书。而2015年，网易也正式向广州知识产权法院提起诉讼，指出多益网络自主研发和运营的游戏《神武》侵犯网易旗下《梦幻西游》著作权并构成不正当竞争，提出包括多益网络停止运营《神武》游戏、赔偿2000万元经济损失在内的多项要求。

2016年9月15日，广州知识产权法院一审判决认定《神武》抄袭了《梦幻西游》大量核心游戏元素，构成著作权侵权，刻意模仿《梦幻西游》、恶意抄袭的行为构成了不正当竞争。判令多益网络立即停止侵害网易公司著作权的行为；立即停止涉案不正当竞争行为；赔偿网易经济损失人民币1500万元。

尽管多益网络当时表态称诉讼不会影响公司的IPO进程，但如若公司核心产品在IPO期间遭遇下架处理，这势必会为公司的过会前景蒙上一层阴影。

一审判决之后，多益网络进行了上诉，随后广东省高级人民法院将广州知识产权法院做出的裁决裁定为无效，并将法律诉讼发还于广州知识产权法院重新审判。2018年5月，网易做出诉前申请，将损失索赔金额由原先的2000万元增至1亿元，目前该案件还在审理过程中。记者就多益网络与网易的侵权纠纷向网易方面询问，对方则未对此做出具体回应。

值得注意的是，今年3月底，多益网络主动撤回了IPO申请，并在今年6月27日正式向港交所递交IPO招股书。多益网络相关人士告诉《中国经营报》记者，放弃在A股IPO是因监管政策趋严所致，与诉讼无关，目前公司与网易的诉讼仍在进行之中，暂无信息可以透露。

“对标”网易
“不做好游戏对不起玩家，不赚钱对不起游戏公司。”2006年徐波在接受游戏媒体叶子猪采访时曾如此评价自己的游戏理念。抛开那些带有争议色彩的言辞来看，徐波在游戏圈内也一直有“策划鬼才”的名号。

《中国经营报》记者从多益网络内部人士处了解到，当时跟随徐波离开网易创立多益网络的大部分成员如今依旧在多益网络任职，“这批元老们当初在网易的月薪可以轻松达到三五万元，然而来到多益后薪资仅数千元左右，吸引他们来到多益的原因不是金钱，而是一种共同的游戏理念。”该人士表示。

非科班出身的游戏人为打造自己的理想游戏而坚持创业，如果这个故事放在2017年，那么游戏圈内的玩家们会更为熟悉。

布莱登·格里尼（Brendan Greene），网名“Playerunknown”，自2013年起便以业余游戏Mod制作者的身份在《武装突袭》《H1Z1》等游戏中发布大逃杀类Mod，格里尼制作的Mod一度为他带来了去索尼、波西米亚互动工作室等全球知名游戏厂商的工作机会，但这些厂商并未给予格里尼充分的自主权。2015年1月，Bluehole公司向格里尼抛去了橄榄枝，开始让格里尼全权负责自己的游戏。2017年，格里尼制作的这款游戏正式上市，它叫《绝地求生（PUBG）》，别称“吃鸡”。

徐波离开网易、打造多益网络的经历与格里尼亦有颇多类似，而且多益网络在游戏领域似乎还多了一份持续向网易叫板的执着。

在《神武》推出的2010年，回合制网游已经不是游戏圈的主流，网易的《大话西游2》《梦幻西游》等产品也在回合制领域占据着绝对的统治地位，然而《神武》系列最终还是在这块细分市场上搏出了一份自留地。多益网络招股书信息显示，截至2017年底，公司累计用户数约7500万人，其中仅《神武3》用户就有2760万人，公司月活跃用户近200万人；2017年多益网络营收19.34亿元，毛利率达98.7%，净利润超过10亿元。在细分的MMORPG游戏市场上，《神武》系列以17.54亿元的营收位列排行榜第六，而徐波也在2017年中国IT大佬身价排行榜上以285亿元的身家名列第九。

伽马数据总经理滕华向《中国经营报》记者表示，当年跟随徐波创立多益的团队在回合制游戏的制作上本身就有着极强的研发实力，而且多益网络自身对用户需求的把握也较为精准，因此培育出了不错的用户黏性，这种用户黏性在《神武》系列端游转手游的过程中也为公司保留了大量老用户；另外，经历了多年发展的《梦幻西游》对玩家的充值要求已经越来越高，相比之下《神武》的花费较低，也能让多益网络吸引到不少用户。

这一说法也得到了多益网络相关人士的证实，该人士告诉记者，“赚大部分人的少部分钱”也是多益网络能够取得发展的其中一个因素。

值得注意的是，多益网络能够取得98.7%的高毛利率，也与公司采取自研自运（即自己研发自己运营）的产品策略有关。在国内游戏市场上，坚持自研自运策略的厂商除多益网络外，最知名的也恰巧是网易。立足回合制游戏市场，专注自研自运的产品策略，多益网络的商业模式倒与网易有几分相像。

滕华也提到，多益网络是国内为数不多的在安卓市场采取自研自运产品策略的公司，这种策略能够让公司减少渠道方对产品的运营干扰，公司对用户的感知也更加清晰，多益网络能够取得现在的成绩，与其自研自运的产品策略有一定的关系；不过，自研自运厂商也普遍面临着产品较为集中的问题，如果其正在运营的爆款游戏降温，而公司又没有新的爆款能够补足缺口，这将对公司的营收产生一定压力。

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随着第四季度的到来，国内汽车销售市场开始进入传统旺季，另一方面也预示着2018年即将结束。2018年初，不少车企曾经定下年销目标，希望在今年可以冲击更高的销量。

其中，广汽本田2018年销售目标为75万辆，东风日产为117万辆，广汽传祺为70万辆，东风启辰为20万辆，海马汽车为18万辆。截至2018年第三季度，上述车企已完成全年目标销量约30%~70%不等。东风启辰相关负责人向《中国经营报》记者表示，2018年已接近尾声，对于各大车企来说，都已进入到了年度冲刺阶段。

汽车分析师任万付认为，车企若想完成年销目标，前三季度的完成度达到70%及以上会更有把握。若按此比例来算，不少车企要实现年度目标，仍是“压力山大”。

多家车企年销目标“压力山大”
据了解，广汽本田和东风日产均超额完成2017年销量目标，2018年分别将年销目标“加码”至75万辆和117万辆，截至2018年前三季度，上述两家企业已完成全年目标销量近70%。广汽传祺则在2017年累计销量达50.86万辆后，定下了2018年销量达到70万辆的目标。2018年1~9月，广汽传祺累计销量为39.46万辆，已完成全年目标销量约56.37%。

2017年2月，东风启辰正式“单飞”后，2018年将年销目标定在了突破历史纪录的20万辆。而从今年前三季度情况来看，东风启辰累计销量约为10.04万辆，已完成全年目标销量约50%。东风启辰认为，在国内汽车市场发展整体呈下滑态势下，启辰品牌1~9月终端累计销量仍实现7.4%的增幅，与行业整体两位数的跌幅形成鲜明对比。

海马汽车2017年全年销售14.04万辆，同比下滑35.13%。进入2018年，海马汽车设立18万辆的年销量目标。不过，2018年1~9月海马汽车销量累计约为5.6万辆，同比下滑43.34%，仅完成全年目标销量约31.11%。对此，海马汽车表示，公司正处于战略转型、产品换代的阶段，在品牌、产品、技术等方面积蓄力量，销量在一定时期内下滑也在意料之中，将继续加强营销策略、渠道建设等。

近几年，国内汽车市场一直处于较好的增长中。据中国汽车工业协会(以下简称“中汽协”)数据，2016年我国汽车产销量再创历史新高，汽车产销同比增长14.46%和13.65%。在2017年，我国汽车产销2901.54万辆和2887.89万辆，同比增长3.19%和3.04%。中汽协负责人曾预测，2018年国内汽车市场增速为3%。

而从目前情况来看，中汽协数据显示，2018年1~9月，汽车产销2049.13万辆和2049.06万辆，同比增长0.8%和1.4%；乘用车产销1735.07万辆和1725.97万辆，同比增长0.13%和0.64%。工信部副部长辛国斌公开表示，从目前形势看，我国汽车产销高增长时期已过，低增长或成未来发展常态。中国汽车流通协会副秘书长罗磊则表示，进入2018年，汽车市场基数已经非常大，行业要习惯市场增量趋于平缓甚至下降的情况。

中信证券表示，销量负增长基本符合市场预期，主要是由于过去两年行业刺激政策导致的需求透支，宏观去杠杆导致的消费疲软以及同比高基数。任万付认为，汽车销售市场的现状主要是受到中国经济不景气、去产能、去杠杆等多个方面因素的影响。“前几年中国汽车市场发展趋势非常好，2018年汽车市场增速进一步放缓，不少企业对此没有准备，仍定下较高的销售目标。”

汽车降价推新以“提量”
与此同时，任万付表示，除了受到车市增速放缓的影响外，企业之间的表现差异依然取决于自身，与其产品竞争力和营销策略等密不可分。

据了解，为了刺激销量以达成年度目标，不少车企早已规划好2018年的新车发布计划，但推新力度大不相同。广汽本田此前表示将在年内导入超过5款新车；广汽传祺则计划在2018年推出4款新品；东风启辰对目前在售的车型推出小改款，计划在2018年第四季度推出一款全新小型SUV；而海马汽车计划推出二代海马 S5 和2018款海马S5。

据记者不完全统计，2018年9月1日~10月24日，共有约45款新车排队上市，其中包括沃尔沃XC90、长安CS75、东风日产轩逸·纯电、比亚迪秦Pro、名爵HS等，不少车型在智能网联系统上均有所布局。

从近期的新车上市情况来看，在多数车企都积极推出新品刺激消费的情况下，“尝新策略”也面临着较大的市场竞争。为了提振销量，长城汽车等车企在另一方面也采取了降价的手段。

据了解，长城汽车宣布在9月1日~10月31日期间，哈弗SUV旗下多款车型将进行全面优惠，最高让利2万元，同时M6车型官降2.4万元。2018年9月，长城汽车实现总销量8.67万辆，环比增长超过三成。

此外，长安汽车此前也表示，旗下紧凑型轿车睿骋CC全系车型官方降低1万元，同时也有赠送6年或12次免费保养、1年交强险、低首付、高置换等政策；而再早之前，奇瑞的艾瑞泽5也宣布官降，降价幅度为8000元，起步售价进入5万元以内。

任万付表示，降价带给终端消费者的感觉最为明显，消费者普遍认为降价能买到性价比更高的产品。不过，中金公司在对长城汽车的研究报告也提到，降价促销活动拉动全年销量，但可能对长城汽车三四季度盈利能力产生压力。

新能源有待继续“发育”
在汽车市场增速放缓的情况下，新能源汽车的发展却大幅增长，成为2018年汽车市场的一大亮点。中汽协数据显示，2018年9月，我国新能源汽车产销分别完成12.70万辆和12.12万辆，环比增长27.8%和19.8%，同比增长64.43%和54.79%；1~9月累计销量已达72.15万辆，同比增长81.05%。按照中汽协年初的规划，2018年全国新能源汽车销量目标为100万辆，目前已完成了72.15%。

全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树分析表示，今年第四季度的总体车市零售增长应该是极其艰难的，新能源车将是四季度唯一亮点。中信建投证券也表示，国内新能源汽车产销将维持较高增速，实现2020年新能源汽车保有量500万辆的目标是大概率事件。

新能源的高速发展，引来不少车企布局。海马汽车向记者表示，海马新能源目前已有多款在售纯电动汽车产品，“E”系列产品会覆盖轿车、MPV、SUV及小型经济出行市场。据了解，东风启辰在新能源领域上的大规模产品投放将从2019年开始，届时东风启辰旗下会有3款纯电动车型上市，落实企业的“SUV+新能源”战略。东风启辰总经理马磊向记者坦言，SUV、轿车、新能源是启辰近期会快速布局的三大领域。

然而，从总体销量数据上看，2018年1~9月国内新能源汽车市场销量为72.15万辆，而1~9月国内汽车市场销量累计为2049.06万辆，新能源汽车占比较少，市场目前仍处于布局阶段。任万付表示，新能源汽车是未来的发展趋势，对不少企业而言新能源汽车领域都是“兵家必争之地”，但目前都只是在抢夺先发优势，对大部分车企来说仍不足以提升目前销量状况。

此外，对于车企的新能源布局，汽车行业分析师钟师曾向记者表示，新能源汽车与传统燃油车相比，两者间是延续而非割裂的，只是在能源供应上出现变化。“如今很多传统车企都提到发展新能源，如何判断车企在新能源方面的发展，关键看它在传统车上做得好不好。”

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“双赢”并不是结局，只是大战前夕的预热。FF内部人士告诉笔者，“解除之前的协议是下一步仲裁的诉求，出结果估计得半年以上。”

留给贾跃亭的时间不多了。恒大健康前期提供的8亿美元在今年7月已基本用完，FF不得不用裁员、降薪的方式来维持核心研发与生产项目的推进。仅剩的资金能否撑到5亿美金到账未知，长袖善舞的贾跃亭要和时间赛跑。

但恒大不可能让8亿美元打水漂，许家印对于进军新能源汽车产业野心勃勃。如今正是FF虚弱之时，为了让世界最领先的新能源车技术在恒大手中落地中国，许家印不会错过这个机会，势必会在后续真正的仲裁大戏中与贾跃亭死磕到底。

“双赢”的假象
25日晚间出现了神奇一幕：在香港国际仲裁中心提交仲裁的Faraday Future和恒大健康都发布公告称自己获得了“胜利”，在零和博弈中取得了“双赢”的结果，其实是双方进行了一场文字游戏。

FF表示，针对恒大健康的紧急救济申请取得了决定性胜利，仲裁员裁决恒大不能再阻止FF从其他渠道获取资金。

恒大健康则发布公告称，仲裁员驳回SmartKing彻底剥夺时颖融资同意权的申请，并于较早驳回Smart King突然提出的接触Season Smart资产抵押权申请。

推敲之下不难发现，FF拿到了他们想要的融资权利，开放全球融资。恒大健康的后半部分也证实了这个结果，同意Smart King进行有严格条件的融资，估值不得低于上轮，对外融资额不超过5亿美元。

为了便于大家理解，需要厘清这些出现在公告中的公司。Smart King是香港时颖公司与FF以合资模式设立的一家新公司，前者出资20亿美元获取合资公司45%股权，而FF原股东以FF拥有的技术资产及业务入股，占33%股权，而剩余22%股权将作为股权激励预留给公司员工。2018年6月，恒大健康全资收购香港时颖公司，正式入主FF。

“这次紧急救济只有一个诉求，就是开放5亿美元的融资权，所以我们才说获得全面胜利。”FF内部人士告诉笔者，恒大的公告将紧急救济与其他仲裁诉求混淆，解除与恒大的合作协议，以及获取更大的融资权，仍需要等待仲裁的结果。

笔者从知情人士处了解到，FF是同时申请的紧急救济和解除协议等仲裁，“在某种程度上，你可以将其理解为紧急救济只是针对恒大仲裁的一部分。后续仲裁，估计还得半年以上。”

值得注意的是，恒大健康控股的时颖仍“享有新股的优先购买权”，也就是说，即使贾跃亭依然长袖善舞，为FF拉来了5亿美元融资，许家印这头“大灰狼”仍旧可以一口吃下，掌握着一定的主动权。

因此抛开后续解除协议等内容的仲裁，FF谈全面胜利为时尚早，双方仍处于僵持阶段。双方均未达到自己真正的目的，“双赢”表面下，更多是双输之实。只是在这个阶段性的战役中，贾跃亭又“续命”了一回，拿到了5亿美金的融资权，可以再拼一把，去保住自己对FF的控制权。

求钱若渴，时不贾待
当下，钱，真是FF最缺的。

去年年末，在FF快要撑不下去的时候，恒大伸出了援手。2017年11月30日，在一系列子公司、合资公司的安排下，恒大健康就与FF达成协议以20亿美元获得后者45%的股权。根据用业内知情人士的话来说，这笔钱就是救命钱，否则FF可能破产。

不过，FF烧钱实在是太快了。根据双方公布的数据显示，2018年5月25日，恒大提前支付8亿美金投资款，但到了7月份，这笔钱已经基本用完了。之后双方签订补充修订协议，约定在2018年内提前支付5亿美元。

双方分歧由此产生。瞄准了FF新能源汽车技术的恒大以未达成补充协议付款条款为由，拒绝提供FF的“救命钱”。但FF方面认为公司已达成要求，恒大拒绝支付就是违约，因此在10月3日向香港国际仲裁中心提出仲裁申请。

时间在等待中流逝，贾跃亭没有傻等，而是四处求援。知情人士告诉笔者，贾跃亭早已接触新的投资人，但是并不顺利。

但FF现在可以通过什么进行融资呢？

就贾跃亭本人来说，曾经，长江商学院的“中国好同学”曾宣布向乐视汽车投资6亿美元，比如今贾跃亭需要的5亿美金还多1亿。但在现在的中国，他多家公司被列入“老赖”的名单，很多人用“信用破产”这个词来形容他。靠自己刷脸，这条路走不通。

剩下的只有FF本身，它的技术以及产品未来的前景，而这些恰恰是吸引许家印投资的关键，恒大6月的公告中，罗列了FF一些成就：在中美提交申请专利近1500件，已有专利超380件，加之百公里加速、续航里程以及无人驾驶技术等。

FF某离职高管对笔者表示，“FF的车是好的，贾跃亭找了不错的团队操盘。”不过多位业内专家对此表达不同意见，他们认为，专利无法准确衡量一个造车企业的真正实力，很多企业都不会申请专利，而是以商业秘密的方式对技术进行保密，“专利数量的说服力不够强”，他们对于FF的技术还是持怀疑态度。

这些技术对于急于进军新能源汽车的许家印来说是无价之宝，明眼人都能看出恒大对于FF不只是做一个投资人那么简单，而是需要有控制权。

留给贾跃亭的时间不多了。

FF内部人士对笔者坦言，由于恒大健康的问题，FF的项目确实受到了影响，“正在通过裁员和降薪的方式自救，维持核心研发和生产项目的推进。”10月22日，FF以内部信宣布被迫降薪20%，创始人兼CEO贾跃亭只领取一美元年薪。

若在年底仍旧找不到新金主，FF的资金还能撑多久？贾跃亭还能拿住FF这枚最后的翻盘筹码吗？答案并不乐观。

许家印仍有后手
前FF员工告诉笔者，“贾对FF的控制欲很强。”而且失去了乐视之后，FF就是他唯一的救命稻草，贾不会轻易交出控制权。但许家印看上的就是FF的新能源汽车技术，觊觎FF的控制权。或许，许老板原计划是让贾主动放弃或者逐步蚕食，但他低估了FF对后者的重要性，如今谈判破裂，许家印也不会留手。

如前文所说，在昨晚与FF的文字较量和实际结果来看，贾跃亭拿到了他想要的，但由于融资权利受到约束，恒大显然不是真正的输家。

现在融资额度就5亿美金，最多不超过11.25%的股权比例，如果是单纯的财务投资，FF的未来并不明朗，投资人需要知道究竟还需要投入多少钱，而不是“再多一些钱就可以量产”的空话。现在正是经济下滑、资金紧张的时刻，财务投资者更是谨慎。至于战略投资，获取技术的话，又过于鸡肋，贾跃亭是一个强势的人，新投资人并没有那么好找。

另外，恒大继续“享有新股的优先购买权”，也就是说，如果FF稀释原有股权来发行新股的话，恒大可以行使优先购买权，进一步巩固其在公司的股权地位。这样一来，贾跃亭虽获亟需的5亿美金，但无异于饮鸩止渴，自己对于公司的控制权被逐渐蚕食，很可能最后是给别人作嫁衣裳。

在投票权设计上，Smart King采用AB股方式，恒大的投票权是1股1票，而贾跃亭等老股东有1股抵10票的投票权，股权激励没有投票权。计算可得，恒大目前的投票权是12%，贾跃亭是88%。如果贾跃亭愿意将手中不超过11.25%的股票以最高5亿美元的价格出售，他对公司的控制力也会降低。

许家印等得起，老贾等不起。对于贾跃亭来说，一分一秒的时间流逝是逐渐走向彻底失败的倒数计时。现在的经济环境并不理想，如果贾跃亭找不到合作伙伴，恒大还能少花钱，何乐不为？拖住贾跃亭，并不是坏事。

当然行使优先权或者花钱直接拿下FF的控制权，许老板还是愿意的，毕竟他进军汽车的野心早已显露无疑。

入股FF之后，FF中国已成为恒大法拉第未来，并在南沙建立汽车生产制造的基地。9月，恒大集团以近145亿元的价格入股广汇集团，后者拥有遍布全国的汽车经销商网络。本月16日，恒大没有被仲裁影响进度，5000万人民币成立恒大法拉第未来汽车科技（北京）有限公司，经营范围是技术推广、销售汽车。

最后一步就是拿到FF的控制权，获取关键技术为其所用，加速其进入新能源汽车领域。因此，许家印不会轻易放手FF，双方必然会死磕到底。

但许老板有更多选择，最终的后手或许就是放弃掌控FF，另起炉灶。

这是一个两败俱伤的选择，如今人才已经被各家新造车势力挖的七七八八，再打造一个团队，需要花费更多的财力和精力，不过他赌得起。但贾跃亭可能就此失去了进军中国的机会，哪怕最后成功量产，新品牌很难在美国市场立足，没有中国这个巨大的新能源车消费市场，贾跃亭基本也就失去了未来。

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10月26日，在国务院总理李克强和日本首相安倍晋三的共同见证下，海关总署署长倪岳峰与日本关税局局长中江元哉正式签署《中华人民共和国海关和日本国海关关于中国海关企业信用管理制度和日本海关“经认证的经营者”制度互认的安排》。至此，中国海关已经与新加坡、韩国、中国香港、欧盟、瑞士、新西兰、以色列、澳大利亚、日本等9个经济体36个国家和地区签署了AEO互认安排，对上述国家和地区的出口额已经占到我国出口总额的43.33%。

AEO是Authorized Economic Operator的简称，即“经认证的经营者”。按照国际通行规则，海关对信用状况、守法程度和安全管理良好的企业进行认证认可，对通过认证的企业给予通关优惠便利。实现互认后，AEO企业的货物在互认国家和地区通关可以享受便利化待遇，能有效降低企业港口、保险、物流等贸易成本，提升国际竞争力。

日本是我国第三大贸易伙伴，据统计，2018年1至9月，中日进出口额合计2437亿美元，同比增长10.7%。同期，共有7.33万家中国企业对日本有出口业务，其中高级认证AEO企业1664家，占到我国高级认证AEO企业的半数以上，出口额占中国对日本出口总额的23.5%。

根据互认安排，中国和日本海关将向来自对方AEO企业的货物直接给予以下4项便利措施：在开展风险评估以减少查验和监管时充分考虑AEO资质；对需要查验的货物，在最大程度上进行快速处置；指定海关联络员负责沟通联络，以解决AEO企业通关过程中遇到的问题；在主要基础设施从贸易中断恢复后，致力于在最大程度上为进口自对方AEO企业的货物提供快速通关。

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由于底层技术的进步，中国正处于飞速信息化的阶段。智能手机的普及，让个人信息化已经基本实现。但中国仍有很多企业未进行完整的信息化改造，这给企业级服务领域留下了广阔的投资空间。

阿米巴资本是企业级服务市场的坚定看好者，尤以投资其中的SaaS（软件即服务的英语缩写）企业著称。据了解，在阿米巴资本2015年完成募集的二期基金中，有50%的项目聚焦在垂直SaaS领域，具体包括餐饮SaaS平台二维火、电商SaaS平台聚水潭等。

对于目前已进入到关闭交割阶段的第三期基金，阿米巴资本创始管理合伙人王东晖对21世纪经济报道记者表示，新基金将持续关注SaaS领域。阿米巴资本为何看好SaaS领域？完成新一轮基金募集后，它还将如何调整和布局？

从后端供应链发力SaaS投资

阿米巴资本成立于2011年，专注TMT行业早期及成长期公司的风险投资。机构起名“阿米巴”的原因是，阿米巴原虫为地球最早期的生命形式，它所代表的是最简单及与生俱来的适应性和生命力。上述特征可以归结为“阿米巴精神”，也是阿米巴资本最为看重的创业者特质。

在基金成立早期，阿米巴资本也投了许多2C的项目，甚至投到蘑菇街、滴滴快的这样的独角兽。但从二期基金开始，2B的SaaS企业成为了阿米巴资本的投资主方向之一。

“从2012年至今，大部分的科技互联网红利已经释放。中国在针对个人的数字化消费、社交、娱乐方面，已经做得很先进，但仍有很多行业企业没有进行数字化改造。”王东晖说。

同时，BAT的存在为2C创业公司带来生存压力。但在2B领域，创业公司有更大的把握发展壮大。

在王东晖看来，虽然2B领域也有企业微信、阿里钉钉出现，但这些公司主要还是在前端做数字化。而后端供应链方面需要的时间很长，行业壁垒也比较强，阿里、腾讯并没有完全形成优势。创业公司发展起来后，反而能够与做前端的BAT找到很好的结合点。

王东晖表示，阿米巴资本接触的SaaS企业中，处于人和故事阶段的并不多了，大部分SaaS企业已经有了产品。阿米巴资本会重点关注产品本身的特点，市场需求和天花板，企业对供应链的把控，以及阿米巴团队是否能帮助企业对接一些资源。

在退出方面，王东晖表示，SaaS企业比2C企业的投资周期更长，通常2C企业投资半年后就能看到结果，但SaaS企业可能经过三年才刚进入稳定期。目前阿米巴资本二期基金所投SaaS企业已经进入成长期，基本都运营健康。可能还需要5到10年的时间，SaaS企业将出现大规模上市的情形。

“美国的企业信息化三十年前已经完成了，但现在每年仍有许多SaaS企业出现。中国的SaaS行业有更长的生命周期，各行各业的信息化改造远没有完成，未来甚至连农业生产也有机会通过SaaS来改变。”他说。

但如今，阿米巴资本对SaaS企业的考察也产生了变化。王东晖表示，团队会更加关注做供应链加人工智能一体化解决方案的企业，关注SaaS与行业其他环节的结合应用。

下行周期中资源能够更有效释放

在阿米巴资本成立早期，团队也曾把被投项目的存活率作为一项重要的考核指标。但后来王东晖认为，考察存活率的意义并不大，存活是能活多久的问题，但最终应关注的还是能退出多少的问题。

“企业能够存活或者能够有一两倍的退出，对基金都不会造成太大的影响。头部项目的质量决定了早期基金的回报率，早期基金如果没有投中超高倍数的项目，几乎很难做大。”王东晖说。阿米巴资本的价值观是，每期基金中一定要投到独角兽企业。比如一期基金里的滴滴快的，二期基金里的威马汽车等。

近期，阿米巴资本基本完成三期人民币基金的募集。王东晖对记者透露，三期基金从今年四五月份开始募集，目前已经进入交割阶段，LP仍以原来的老LP为主。

同时，阿米巴资本也在进行跟投基金的募资，并计划募集首期美元基金。“我们有跟海外基金、中介机构打交道的经验，懂得他们的文化和游戏规则，老LP也有一些海外的资源，这都是我们的优势所在。”王东晖说。

据了解，王东晖是财务背景出身，曾在安永、普华永道工作，并在2005年至2011年间，任职港股上市公司金山软件的执行董事和首席财务官。阿米巴资本的另一位创始管理合伙人赵鸿，则曾担任阿里巴巴集团副总裁职务，负责过阿里巴巴的海外融资。在加入阿里巴巴之前，赵鸿先后在普华永道和荷兰银行工作。

“我从1997年亚洲金融危机时期就开始工作，经历过2000年互联网泡沫破灭的情形。后来在金山时，也在一线经历过2008年的金融危机给整个市场带来的影响。”王东晖说。

他认为，或许再过半年时间，国内大公司裁员会有比较集中的体现，不那么活跃的投资机构也会变多。可能有些投资机构即使跟项目签了投资协议，但由于自身的资金问题，不能按时打款给创业公司，甚至干脆不打款把协议赖掉。在上一个经济周期里，这种现象并不少见。

面对当前经济下行的现状，王东晖表示，从投资节奏的角度来说，近两年阿米巴资本的投资节奏都不是很快，差不多一年投不超过10个项目。从投资价值的角度来说，原来创业投资火热时，市场上的资金较多，创业团队的估值溢价能力也很强，存在部分泡沫。现在市场上的资金缩紧之后，钱的价值反而更能体现出来。

“创业团队在当前市场环境下降低了期望值，可能两三年前需要一千万才能投的项目，现在三五百万也能投进去，这样资源能够得到更加有效的释放。”他说。

“我们对团队的要求明显比以前更高了，最终只有一小部分公司能够拿到钱生存下来。”王东晖说。以前阿米巴资本对于一些有能力但没想清楚运营模式的创业团队，愿意给弹性时间去试错，让其在失败中发展。

但今天市场环境变得不那么容易，阿米巴对这类项目的投资也会更加谨慎。当前环境对企业的商业模式、赛道选择也会产生影响，王东晖认为，在未来相当长的时间内，烧钱发展的模式会被抑制。

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M型中国消费（天风宏观宋雪涛）

原创： 天风宏观团队  雪涛宏观笔记  昨天
2017-2018年，购房者从主动加杠杆转向了被动加杠杆，房贷支出对消费的透支开始显现，中产阶级“M型”的收入和财富结构正在逐步形成，并塑造了“M型”的中国消费结构。M型消费结构中，消费者向高性价比和奢侈化两极分化，消费路上兼具升级机会和降级危机。和90年代的日本一样，中国消费品企业也将在性价比和高端化这两条迥异的路径中做出选择。
文：天风宏观宋雪涛/联系人李雪 、赵宏鹤

一、老佛爷百货的“豪言壮志”

周末中午，西单大悦城迎来了一周最热闹的时光，5层的鹿港小镇门口排队等待的顾客人声鼎沸，盖过了商场内的广播声音。仅隔着一条马路，大悦城斜对面的老佛爷百货内却十分安静。同样的餐点，同样的五层，同样的鹿港小镇，老佛爷店内却还有着不少空位。

1893年，老佛爷百货诞生于时尚之都巴黎，坐落在巴黎奥斯曼大道40号，紧邻巴黎歌剧院。在过去10年里，老佛爷百货始终是世界上最高营业额记录的保持着，其中一半销售额来自亚洲顾客，中国顾客排名第一。

根据新华网报道，早在1997年，老佛爷百货就曾进军北京，选址王府井，但由于经营惨淡，第二年就退出了中国市场。时隔16年，2013年9月老佛爷百货重返中国，选址从王府井变成了西单。这一次，西单老佛爷把自己定位于中高端的“轻奢风”商场，以轻奢品牌和独立设计师品牌为主，差别定位于中产阶级消费群体。

门店开业时，老佛爷百货国际推广部负责人曾信心满满地表示：“接下来5年，我们预计在中国大陆开16家分店”。这种豪言壮志的底气正是来自于中国日渐壮大的中产阶级群体的消费升级需求。

根据波士顿咨询的测算，中国中产阶级数量从2010年的3380万户上升到了2015年的6120万户，占比从13.55%提升至20.48%。根据2015年中国家庭金融调查（CHFS）的数据测算，若以每人拥有5万至50万美元的净财富来界定中产阶级，中国的中产阶级已达到2.04亿人。

然而，5年过去了，2018年老佛爷百货在中国还是只有一家店。

老佛爷重返中国的过去5年，中国的中产阶级正在发生一些结构性变化，对应着“轻奢风”的中产阶级群体在壮大，也在分化，中产阶级的中间阶层在各种压力下开始出现塌陷，这个变化曾在10多年前被日本作家大前研一形象地称为“M型社会”。

二、房债负担下的M型中产阶级

过去十年是中国金融地产的黄金时代，也是新中产阶级群体迅速壮大的时代。2010-2017年，中国百城房价平均涨幅达到50%，一线和二线的涨幅分别为93.5%和40.5%。

长期来看，房地产大周期的主要驱动因素是人口年龄结构和城镇化需求。然而，随着建国后的第一波婴儿潮人群（1961-1970出生）已经过了改善性需求年龄段，第二波婴儿潮人群（1981-1990出生）也全部进入了刚性需求年龄段，而且城镇化率也进入减速提升的平台期，全国房价趋势性上涨的黄金时代已经结束，进入城市间的存量博弈阶段。

图1：中国人口年龄结构和地产需求

资料来源：WIND，天风证券研究所
过去十年，随房价快速上升的还有居民负债。

2008年之前，居民的宏观杠杆率（居民部门债务比GDP）从未超过20%，2009之后以年均3.4%的速度上升，2017年居民杠杆率已达到49%。2007年，居民人均可支配收入增速为23%，房贷增速为32.8%，居民的房贷收入比（购房贷款余额/居民可支配总收入）仅为38%。2017年，居民人均可支配收入增速下滑到9%，房贷增速为27.1%，居民的房贷收入比已经高达75%。10年间，中国居民的储蓄率从2008年的51.8%一路下滑到2017年的46%。

图2：居民储蓄率连续下降，居民杠杆率快速上升

资料来源：WIND，天风证券研究所
房价对消费的影响同时具有财富效应和替代效应，如果房价能一直上涨，高房贷支出也可以是甜蜜的负担，在财富效应的幻觉下，居民的消费能力随房价一起提升。一旦房价增速低于贷款利率，财富效应的幻觉消散，房贷支出成了挤出消费的实际负担。

2017年以来，购房者从主动加杠杆转向了被动加杠杆，房贷支出对消费的透支开始显现。城镇居民消费增速从2014-2016年均8.6%下降到2017年的5.9%。

图3：2017年居民进入被动加杠杆阶段，房地产对消费以挤出效应为主

资料来源：WIND，天风证券研究所
即使房价上涨带来了提升消费的财富效应，也是两极分化的。过去三年（15年7月-18年7月），北京均价3万以下和8万以上的小区都经历了80%以上的房价涨幅，而均价在4-5万的中档小区，平均涨幅仅为53%。

图4：M型财富结构-房地产的财富效应两极分化

资料来源：安居客，天风证券研究所
注：北京热门楼盘二手房房价涨幅（2015年7月-2018年7月），价格区间依据18年楼盘单价划分
另一面，“M型”的收入结构也正在逐步形成。根据国家统计局的数据，2017年最富裕的“高收入组”收入增幅为9.1％，较2016年扩大0.5%，在5个阶层中增幅最大；“低收入组”人群收入增长7.5％，增幅扩大1.6%；中间层的“中等偏上”、“中等”和“中等偏下”的收入增长率却分别下降了1.0%、1.1%和1.3%。

过去几年，中国的中等收入群体与高收入群体的收入差距正在持续拉大。2013年，中等收入群体和高收入群体的人均可支配收入差距为31758元，2017年，差距拉大到42221元，上涨了32.9%。

图5：M型收入结构-2017年中等偏下户和中等收入户居民收入增速最低

资料来源：WIND，天风证券研究所
三、M型中国消费

根据大前研一的描述，20世纪60年代，日本属于橄榄型的社会结构，在后续20年左右的时间里实现了快速发展。90年代，日本房地产泡沫破灭，在高杠杆的重负下，中产阶层的中间部分群体收入水平和消费能力凹陷下去，形成了一个M型——中产阶层里的一部分迈向中高和富裕阶层，多数则下沉到了中低阶层。年收入600万日元（约35万人民币）的中低阶层成为市场最主流的消费人群，占到总人口的80%。

如今中国中产阶级的“M型”财富结构和收入结构，也正在塑造出“M型”的消费结构。

M型消费结构中，消费者向高性价比和奢侈化两极分化。以服装消费为例，根据中国百货商业协会和中国商业研究院的数据，过去5年定位在中端/百货/轻奢的服装零售增速显著低于快消和高端奢侈的服装零售增速。这一现象出现在了很多可选消费品中，中端定位的品牌很难做大。

1991年日本全国百货公司的营业额为9.4万亿日元，而到了2004年，一路下滑到7.4万亿日元。从1992年开始，日本百货业开启了连续17年的负增长。在这段时期，日本消费频率增加的零售业有网上购物、百元商店、以食品为中心的超市、便利商店以及药妆店；消费频率减少的大都是百货商店，其次是休闲服饰专卖店。

图6：M型服装消费-中国各档次服装品牌销量增速（2013-2017）

资料来源：安永，中国商业研究院，中国百货商业协会，天风证券研究所
餐饮业的情况也体现出M型的两极化。2018年6月北京最受欢迎的餐厅中，价位在人均50元以下和50-100元的餐厅营业额同比增速高达141%和32.2%，人均价位300元以上的高档餐厅销售增速为34.8%，人均100-300元的中端餐厅营业额增速只有12.9%。

图7：M型餐饮消费（2018年6月）

资料来源：大众点评，天风证券研究所
四、从90年代的日本股市里寻找“消费分级”的投资机会

90年代以来，进入经济衰退期的日本百货业整体陷入萎靡，大获成功的企业则多数在“性价比”和“高端”两条路线中二选其一。1992-2017年，日本股价涨幅前20中的企业中有8个来自消费行业，其中半数主打“性价比”，半数主打奢侈品。

第一类是高性价比的低价平民消费品。1992-2017年，年化涨幅第一的宜得利（NITORI）是日本家居市场的绝对领袖，力求将产品做到“确保质量与功能的同时价格减少1/2”；年化涨幅第二的山田电机（YAMADA）主营家用电器，创业以来始终奉行“以合理价格提供高品质商品”的经营理念；年化涨幅第四的尤妮佳主打产品高性价比的女性生理用品和婴儿纸尿裤，子品牌在中国也非常有名。

第二类是成本相对不敏感的高端消费品。年化涨幅第三的贝亲（Pigeon）是高端儿童护理品牌，以高端奶瓶为主，代购价格在100-200元左右；大金工业（DAIKIN）主要是化学工业、油压机械、特种机械和空调系统的制造商，其子品牌大金空调是以工艺、高质量著称的高端空调品牌，立柜式空调价位多在1.5万元以上；禧玛诺（SHIMANO）是日本自行车零配件、渔具巨头，其鱼竿价位在500-2000人民币之间，是世界高端渔具品牌之一。

比照其运营模式，主宰中低端市场的品牌追求性价比的极致，这意味着对供应链效率的提升也要做到极致，通过改良生产链条、优化选址和仓储物流体系，尽可能在保证一定质量的前提下缩减中间环节、加速产品周转、降低无谓成本，积累口碑，薄利多销。而高端品牌则走向另一个极致，力求细节的完美而不过度考虑成本投入，凭借品牌效应在销售中赚取超额溢价。

图8：日本90年代的消费品牌和股票

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
我们在《百年美股3》曾说：中国在人口年龄结构、储蓄率、消费倾向、宏观账户等方面都和美国的70年代末-80年代初类似，中国已经具备消费升级和服务升级的巨大潜力，类似于美国80年代“消费升级”的开端。但是另一面，中国也类似于日本90年代“M型社会”开端。

以今天中国居民的高杠杆水平，无论未来房价是涨是跌，都会在财富效应和挤出效应上进一步分化中国中产阶级的消费购买力。和90年代的日本消费类企业一样，中国消费品企业也将在性价比和高端化这两条迥异的路径中做出选择，在布满了中产阶级的升级机会和降级危机的道路上寻找商机。

风险提示
居民消费习惯显著改变；居民收入结构变化
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。
李雪
牛津大学金融经济学硕士，主要负责国内宏观和产业经济研究。

向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。

赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责货币、财政政策和金融市场研究。

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　e公司讯，深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长但斌30日在微博指出，眼下市场杀估值普遍，市场有点弱，而且弱得不讲道理，美国市场近期情况也如此。但斌对某龙头企业2019年的判断为：双轮驱动，量和价，量不增长只能靠提价，如果不能提价，业绩保持个位数增长应该是共识。“在价格稳定，需求畅顺的情况下，三季报如此低的增速，我相信不仅我们可能整个投资界都有点出乎意料”。
□ .张.一.帆　 .证.券.时.报.·.e.公.司