口水贴

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随着美元指数强势突破过去两个月的最高点，人民币汇率的“守7”大战再度打响。

截至10月26日21时，境内在岸市场人民币兑美元即期汇率（CNY）徘徊在6.9476，盘中一度跌至2008年5月以来最低点6.9682；香港离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）则触及6.9638，盘中一度创下去年1月以来最低点6.9770。

“10月26日中间价创下去年1月4日以来新低值6.9510,一度吸引不少对冲基金大举沽空人民币押注汇率迅速跌破7整数关口，所幸中国央行副行长潘功胜喊话震慑人民币空头，令人民币不但收复当日跌幅，反而一度出现约100个基点的反弹。” 布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler10月26日向21世纪经济报道记者表示。

在他看来，这场人民币汇率多空对决在10月24日悄然打响——当天人民币即期汇率市场创出663亿美元巨额成交量，一度让对冲基金猜测中国央行入场干预与空头博弈，令人民币即期汇率得以守住6.95整数关口，但随着10月25日公布的9月银行结售汇逆差创去年6月以来最大值176亿美元，他们认为央行不会再“固守”6.95整数关口，因而在过去两个交易日加大沽空力度，企图一举将人民币汇率压低至“7”上方。

10月26日，中国人民银行副行长潘功胜表示：“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。我们有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

在对冲基金MKS PAMP分析师Sam Laughlin看来，潘功胜此番表态无形间破除了对冲基金认为“人民币均衡汇率可能跌破7”的估算，反而对当前越演越烈的人民币空头构成新的威慑力。

“如今贸然大局沽空人民币，很可能搬起石头砸自己的脚。”10月26日，一家美国对冲基金经理直言。

多空对决持续升温
10月24日起，这场人民币多空对决变得“火星四溅”。

“24日对冲基金借着近日股市大跌与美元反弹之势，开始加大沽空人民币力度，企图一举将人民币汇率打压至7附近。” 26日，一位香港银行外汇交易员向记者透露。没想到多空双方在6.95关口激烈厮杀，导致当天人民币即期汇率成交量创下年内最高值663亿美元，较以往单日平均成交量高出足足一倍，显得极其不同寻常。

记者多方了解到，当时不少对冲基金经理认为，当日成交量之所以激增，不排除是中国大型银行买入人民币，确保人民币守住6.95关口。因为一旦跌破6.95，人民币即期汇率将直接考验7整数关口。

“不过，目前央行干预汇市的观点仍缺乏依据。”上述外汇交易员表示。如今越来越多投资机构更愿意将当天成交量骤增归咎于对冲基金的“倒量行为”，即他们通过自买自卖“扩大”成交量，以此营造多空对决的激烈局面，吸引押注人民币汇率下跌的跟风盘涌入以壮大空头声势。

甚至部分对冲基金认为，中国央行或鉴于9月银行结售汇逆差创下去年6月以来最大值，不再死守6.95关口。这导致过去两个交易日对冲基金加大沽空力度，令人民币汇率不断向“7”逼进。

Marc Chandler指出，对冲基金此番沽空人民币之所以“来势汹汹”，还在于过去一周7天期离岸市场人民币拆借利率HIBOR较10月中旬创下的年内高点7.04752%有所回落，吸引对冲基金借入更多离岸人民币头寸用于抛售沽空。

“他们还密切关注每月境外资本增持人民币国债的数据——由于9月外资增持人民币国债金额环比下降近9成，让他们发现资本项下顺差对人民币汇率的支撑作用开始减弱，从而对沽空人民币套利更加信心满满。”他补充说。

不过，多数对冲基金仍延续以往沽空人民币套利的操作方法——按周借入离岸人民币头寸用于抛售沽空，一旦他们发现央行有任何新的措施，就迅速撤离。

Sam Laughlin认为，这背后，是多数对冲基金依然担心人民币汇率越逼近7整数关口，中国央行的措施就会越猛烈，此前一些对冲基金同样在6.95附近大举沽空人民币汇率，反而因央行措施遭遇亏损出局，所以他们此番沽空行动同样显得小心翼翼，避免重蹈覆辙。

触发境内外人民币汇率持续回落的另一个幕后推手，是企业购汇避险需求骤增。

尤其在9月银行结售汇逆差数据持续扩大与美元强势反弹的双重压力下，越来越多外贸企业纷纷提前加大购汇力度（或留存更多外汇资金在境外）“未雨绸缪”，导致人民币汇率呈现持续大跌趋势。

“所幸的是，即便沽空力量再度汇聚，也没能令人民币跌幅骤然放大。” Sam Laughlin直言，当前人民币汇率跌幅与同期美元指数涨幅相当，显示市场对人民币单边大跌的预期并不强。

汇率下跌压力待解
在对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli看来，当前人民币汇率单边下跌预期不强，主要鉴于两大因素：一是在8月央行对银行远期售汇业务征收20%外汇准备金后，9月银行远期结售汇转为顺差3亿美元，较8月逆差54亿美元有大幅改变，大幅缓解离岸市场人民币远期汇率下跌压力；二是央行重启逆周期因子也令整个外汇市场对远期汇率跌幅产生分歧，有效分化了市场看跌预期。

不过，记者从多位外汇交易员处了解到，尽管过去三天人民币多空对决趋于激烈，中国央行似乎尚未动用逆周期因子打击人民币空头。

数据显示，8月中旬美元指数触及96.66时，人民币兑美元即期汇率（CNY）徘徊在6.93附近，如今美元指数重回这个点位，CNY则跌至6.94-6.95之间。

一家国有银行外汇交易员认为，去年逆周期因子引入之所以能大幅提振人民币汇率，主要原因是当时中国经济保持较快增长且美元指数跌跌不休；如今中国GDP增速放缓，加之美联储持续鹰派加息令美元大幅升值预期升温，若央行贸然动用逆周期因子，反而导致人民币汇率“虚高”，吸引更多企业逢高购汇盘潮涌，令外汇市场出清问题再度浮出水面，最终拖累人民币汇率惯性下跌。

在他看来，当前中国相关部门要缓解人民币汇率下跌压力，还需多管齐下，一是出台更有效措施稳定经济预期，二是引导外贸企业采取“风险中性”的套期保值策略，而不是一味囤积美元押注人民币贬值获利；三是进一步扩大国内金融市场开放力度，吸引更多外资加仓人民币债券股票资产，对冲潜在的资本外流压力；四是进一步加强逆周期调控，有效遏制借美元上涨押注人民币下跌的顺周期行为发酵。

10月26日，潘功胜表示，近年央行积极采取措施稳定汇率预期，包括不断完善人民币汇率市场化形成机制并保持汇率的弹性、针对外汇市场顺周期行为，继续积极采取宏观审慎政策等措施稳定外汇市场预期。

“对冲基金对潘功胜此番表态的解读是，尽管中国央行对人民币汇率波动扩大的容忍度不断提高，但央行有能力阻止人民币过快大幅下跌。”10月26日，一家美国对冲基金经理向记者坦言，这也触发10月26日午盘人民币汇率一度收复当日跌幅，甚至出现约100个基点的反弹。

“显然，市场情绪再度因此出现逆转。”他告诉记者。在潘功胜威慑人民币空头后，如今越来越多对冲基金认为，短期内人民币受制经济增速下滑、中美贸易摩擦延续与结售汇逆差扩大等因素存在较高的下跌压力，但中长期而言人民币汇率仍不具备单边大幅下跌的基础。

在他看来，这意味着这轮人民币多空对决会很快偃旗息鼓，除非美元指数飙涨令人民币被动下跌至7整数关口，对冲基金才有机会豪赌成功。

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债券融资新趋势

监管层的多方发声以及多项举措落地。

10月26日，潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示，国务院多次进行了专题研究，出台了多项政策措施。

10月22日，国务院常务会议决定，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现的支持力度，设立民营企业债券融资支持工具。

一系列政策会带来什么变化？（李新江）

相比数月前某上市民营企业债券发行时遭机构大幅弃购的惨状，如今的民营企业似乎熬到了复苏机会。

“最近一段时间政府层面的各项表态或者支持无疑是市场的热点，我们也一直在关注。”10月26日，华北某上市公司市场部门的王双（化名）告诉21世纪经济报道记者。

据其透露，其属地的地方政府在筹划相应扶持政策，多次来公司了解情况，此外近期也吸引了不少金融机构前来公司调研。

融资囧事二三
今年5月，明星企业东方园林（002310.SZ）的债券发行认购规模大幅缩水，无疑是今年民企融资困局缩影。

当时，东方园林2018年公开发行公司债券（第一期）原计划发行规模不超过10亿元（含10亿元），分2个品种，但实际品种一最终发行规模为0.5亿元，票面利率7%，而品种二无实际发行规模。

这是一个让这家以PPP项目闻名市场的民营企业没有想到的结果。

“当时整个债券市场的情况两极分化，投资者都喜欢国企和央企，对民企比较谨慎。其实发行前我们也很努力地跟超过100家机构路演和交流，当时大家的认购意向没有那么低，但是正好赶在簿记的前几天有大量的违约事件爆发，投资者恐慌加剧，最后很多之前跟我们有反馈投资意向的投资人还是都临时放弃了。”此前东方园林证券部人士在接受本报记者采访时表示。

同一时间段，华北某私募机构信用债研究人士张为（化名）告诉本报记者，“由于信用风险愈演愈烈，已引发部分机构对民营企业‘一刀切’的态度，而、从发行情况来看，AA+评级信用债的利率可能已经要上涨到9%才能发出去。”

“恐慌情绪主导下，市场缺乏增量资金。很多公司债的收益率都很高，企业自然不可能再以原来的低成本顺利融资了。”张为说道。

令他感触颇深的是，“来自券商承销方面的朋友的电话开始增加，以前私募机构很少直接在一级市场参与信用债交易，但随着市场态度转变，不少机构风险口径收紧，承销机构急需新的资金方，因此也开始联系我们。”

“往往都是打人情牌，希望我们有机会能够配一点他们承销的债。”张为告诉本报记者，“但是我们今年数只信用债踩雷，也不好过，对高收益债的配置也在缩减了。”

更有消息指出，由于市场趋冷，个别上市公司在发债时甚至选择自己通过渠道认购一部分，来制造虚假的火爆，以求吸引投资机构的关注。

Wind数据显示，今年以来共有97起公司债和企业债推迟或发行失败的案例，计划发行规模共有585.55亿。

10月26日，又有中国建材国际工程集团宣布取消一期规模为5亿元的超短期融资券的发行，还有广西投资集团等公司宣布择时重新发行相关债券。

已知案例中，由于今年债券市场风险突变，以往企业“借新还旧”的偿债方式难以为继，企业债券融资渠道受阻进而诱发违约的极端情况也有出现。

今年7月，永泰能源（600157.SH）发行的2017年度第四期短期融资券“17永泰能源CP004”违约。而在此之前，一期计划发行的短期融资券曾经被企业当做还债的主要资金来源而被寄予厚望。

今年5月，永泰能源申请发行的短期融资券获批，本次短期融资券注册金额20亿元，由中信银行主承销。但随后在7月5日，永泰能源计划发行7个亿的2018年度第四期短期融资券宣布了取消发行。

“我们确实打算借新还旧，但这期短融没有发行成功，这也是违约的主要原因。”当时永泰能源一位证券部人士回应本报记者表示。

如今，永泰能源的违约逐步扩散。10月24日，联合信用评级将公司主体评级及其发行的“13永泰债”、“16永泰01”、“16永泰02”等多期债券的评级再次下调，目前的评级为C。

“受违约事件影响，公司的正常融资功能基本丧失，短期流动性极度紧张。”永泰能源方面表示。

转向信号来了？
华南某上市公司董秘李林（化名）最近很着急。

一方面是多地地方政府陆续出台驰援上市公司的计划后，李林的公司也在积极寻求这方面的资源和链接机会；另一方面是，公司在此之前资金链一直紧绷，也已经开始了与国有大型银行的合作洽谈，寻求资金的压力较大。

就在不久前，李林的公司也差一点出现违约。

当时李林所在的公司发行的一期债券提示兑付风险预警，因为可能出现的风险也被评级机构下调了信用等级。

“当时公司的计划是通过发行其他类型债券来兑付该期债券，同时也为了避免可能出现的时间差，还向一些金融机构去申请了借款。公司也是在极力避免发生债券违约而带来的后续一系列的负面影响。”李林告诉本报记者。

据本报记者了解，类似的借款业务近期也格外活跃。譬如最近有金融机构推出了专门针对上市公司短期拆借的项目，日息千分之三，使用期限为三个月。

后来，李林的公司化解了公开债券违约的风险，不过随着今年以来整体民营企业的融资收缩，公司面临的压力也仍然存在。

转机慢慢出现。今年7月，央行进行窗口指导银行增配中低等级信用债，由此“宽信用”在市场开始引发讨论。

“当时银行并不缺钱，主要是怕承担风险。可以看到中低等级信用债的违约已经成为趋势，出了风险还是机构自己面对，所以动力相对不足。”10月26日，某城商行债券交易人士受访指出。

监管层政策明显让机构口风有所松动。

10月22日，央行称引导设立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。此外，央行还将再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

“政策落地肯定是有个过度跟缓冲的，地方的政府及相关部门也都在落实中，近期公司属地的证监局、股权交易中心，深圳交易所等领导以及国开行、知名资产管理公司等多家金融机构也都来公司做了实地调研考察，了解公司运营情况的同时为公司转型和发展提出建议。”10月26日，北方某省上市公司融资部副总告诉21世纪经济报道记者。

同样的，李林的态度比较谨慎，“虽然监管层频繁发声，但是政策实质落实可能还需要一段时间，机构也还要观望。近期市场环境向宽信用信号转变，但原来的政策还有惯性，作为实体民企目前还是感觉融资难。”

投资机构端的态度来看，这种政策变化带来的业务改变更明显。

嗅觉敏锐的某保理机构副总经理王林（化名），已经开始了公司业务向民营企业转向的引导。

事实上，今年王林的公司也刚刚踩雷了一家上市公司。

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家住北京市区的冯阿姨，退休后在顺义区杨镇田家营村租农家院养老，顺便开起了民宿。小院是北方民居三合院格局，独立院落220平米，宣传标签是“北方特色土炕+后现代新中式装修手法”。

田家营村紧邻北京汉石桥湿地公园，从东四环开车到村里一小时左右。村子还是原始的北方原生态农村模样。近两年因农村土地资源的盘活，村里出现不少加盖楼层的工地。当地政府工作人员介绍，旁边的湿地公园还没完全开发，目前村子里有十余家民宿，民宿经济暂未成气候。



在海边、古镇、村庄租院子开民宿，是很多人的理想职业。民宿最早发源于日本，上个世纪80年代在台湾兴起。

大陆民宿从丽江、厦门、莫干山片区开始火遍全国各地，2018年民宿主题的综艺节目大热，让更多人了解和体验民宿居住方式。

城镇化加速，城里人开始怀念田园生活，周末乡村生态游、城市周边游发展迅速，以往的景点打卡观光式消费向度假式消费转变，乡村民宿市场扩大，旅游消费形态不断升级。

21世纪经济报道记者采访发现，去农村开民宿的人越来越多，部分地区已趋于饱和，民宿行业正在洗牌，有特色的中高端民宿消费市场正在扩大，早年农家乐经营模式迫切需要提质升级。目前长三角、云南等地区民宿经济发展相对成熟，各路资本开始在全国物色新的标的，期待下一个民宿胜地莫干山的出现。

去农村开民宿
21世纪经济报道记者在相关网站上查到，北京顺义、延庆等远城区的农村，都有农家院出租，价格几万到几十万不等，出租年限有10年、20年不等，还有标注到70年的。

冯阿姨家的小院，刚正式开业半年，生意好于预期，北京城市周边游消费需求旺盛，中高端配置的乡村民宿在周末和节假日订购旺盛。10月中旬，据冯阿姨向记者介绍，客人主要集中在周五到周日三天住宿，经营半年下来的房费收入，基本可以覆盖掉一年的房租。他们已经与房东签订十年租约，每年房租五万。

2018年广东、成都等地也相继出台民宿相关法规，城市民宿特别是小区民宿，仍处于有争议的状态，监管在进一步变严，相关规范进一步抬高准入门槛，而乡村民宿在乡村振兴的大背景下，政策利好不断。比如北京、海南、上海等地都出台了促进乡村民宿发展的文件。

发展成熟的乡村民宿，往往与乡村振兴和发展旅游经济结合在一起，也最受到政策鼓励。

上海官方对乡村民宿概念进行了首次界定，乡村民宿就是小型的住宿设施，单幢的独体建筑不超过800平方米，高度不超过4层，房间不超过14间。另外，还对乡村民宿的条件进行细化，包括经营主体、经营用房、建筑安全、公共安全、生态环境、从业人员、诚信体系等都做了明确规定。

哪些人可以在农村开民宿？政策层面也在鼓励资本下乡发展民宿。上海发布的文件称，支持具有专业化经营能力的企业法人参与乡村民宿经营活动。鼓励具有一定实力的农民合作社、农村集体经济组织通过投资、租赁等方式，参与乡村民宿的建设和运营。允许有条件的农户以注册个体工商户的形式，将自有宅基地农民房屋用作乡村民宿经营。

“复制”莫干山
乡村民宿赚钱吗？民宿店老板的反馈冷热不均，但资本对于民宿的热情是持续的。不同的区域，不同的经营模式，均呈现不同的行业生态。

国内线上短租民宿平台获数亿融资的消息，不时出现，国际化的短租平台Airbnb也在中国拓展版图。据预测，中国在 2020 年有望成为 Airbnb 最大的客源国。

目前大陆民宿经济发展广受关注的是浙江德清莫干山，今年2月，21世纪经济报道记者在参加乡村振兴中外记者见面会时，见到时任浙江德清县委书记项乐民，他作为代表讲乡村振兴的经验，最先提到的案例就是乡村休闲旅游，成功培育了以“洋家乐”为代表的高端民宿新业态，被誉为中国最赚钱的高端度假村“裸心谷”，一张床铺一年的税收就达到了12万元。

一起来参加发布会的还有来自莫干山的民宿店主沈蒋荣。2018年国庆节前夕，记者联系沈蒋荣时，他正在河南某县城考察民宿市场。近期他还去看了青岛、北京密云、怀柔和河北野三坡，看当地的民宿市场。一方面是增加知识，了解市场，另外他也有将莫干山模式向外拓展的想法，同时也有地方邀请他去交流民宿发展经验，地方政府也希望能学习和复制莫干山的模式。

在浙江西塘古镇开了七年民宿的蒋皓，10月12日告诉21世纪经济报道记者，他最近在江浙沪物色新的民宿地点，包括杭州天目山附近的指南村等，西塘的房子七年租房合同快到期，另外因为西塘民宿也相对饱和，当地正在持续进行民宿整治，相对来说，政策更友好，自然环境安静的地区更有吸引力。

对于政策环境，目前国内整体处在鼓励发展乡村民宿的时期，更欢迎外来资本进入，比如湖北武当山地区提出，当地财政预算1000万元资金用于支持奖励民宿产业发展，每个办事处启动一个民宿试点村建设，至少完成150户-200户的民居改造任务；湖北恩施鼓励社会各界发展民宿，对按照标准打造民宿的，按0.15万元/间的标准予以补贴；海南也提到，全省各级财政安排资金扶持民宿产业发展。

从市场环境来看，早年民宿发展密集的地区，政策门槛在不断提高，监管不断升级，类似云南洱海片区，还有环保整治的不可控因素。

蒋皓依旧计划在长三角寻找下一个民宿据点。在他看来，东南沿海经济发达地区，大小城市密布，居民消费能力强，同时城际轨道交通以及农村地区的交通，也都相对便捷。在一些考察点他发现，一些农村被集体改造，村子里原汁原味的东西消失了，这点很可惜，乡村失去特色，变成千村一面就舍本逐末了。

民宿是生活方式也是生意
对于开民宿，蒋皓始终认为，能赚钱是很重要的事情，前几年民宿经营状况更好一些，可以开开心心地交朋友，也开开心心把钱赚了，这也是很多店主开民宿的初心。

作为旅游网红达人，蒋皓的很多时间都在旅行的路上。今年9月份之前他在国外旅行了三个月，去了8个国家。对于整个民宿市场，蒋皓并没有莫干山民宿店主沈蒋荣乐观，他认为这两年入场开民宿的很多都赔钱了，包括莫干山地区，生意也越来越不好做，有些地区市场饱和，同质化率高，消费需求较往年疲软。

另外，很多人还是抱着浪漫和情怀入场，以为每天遛狗、晒太阳就行了，事实上店铺需要专人打理，还要打扫卫生、办各种证照。下乡开民宿的另外一个风险变量，就是租房契约。民宿业主重金装修屋子，民宿生意火起来后，甚至有房屋业主反悔和恶意毁约，在合同租赁期未满，就将民宿产权收回自己经营，这种情况曾在云南出现多起案例。

近年去大理做乡村民宿的运营者，经历了更多诗、远方和现实的挣扎。三年前从广州去大理开民宿的阿岑，经历了洱海片区的环保风暴。

10月24日，阿岑接受本报记者采访时表示，来大理开民宿的分两类，一是以投资为目的，包括引入资本运作，这两年来都没赚到钱，很多亏损严重，洱海治理关停了很多民宿，一些重金投资的民宿最后也不了了之。

另一类是像她和朋友一样，来大理生活，开民宿只是她们的一种生活方式。对于这三年的营收，她表示没有亏钱，和预期相比，一切在可控范围，有盈余足够生活。

在和各地民宿经营者交流中，21世纪经济报道记者发现，乡村民宿市场有明显的地域、气候差异，北方地区的乡村民宿，大多经营时间只有半年，南方受季节影响更小。

十一假期，21世纪经济报道记者走访北戴河片区的民宿村，老板均反馈他们是五一假期开始营业，十一假期结束后歇业。北京顺义田家营村的民宿店老板则是十一月后停止接客。而乡村民宿本身定位也差异颇大，如果简单加以分类，一类是传统的农家乐，另一类是走中高档的奢华民宿。

沈蒋荣告诉21世纪经济报道记者，2015年以前，莫干山地区的民宿很多都还是初级版的农家乐，一间房每晚70到150块左右。他是莫干山最早做高端民宿的本村人，目前他还是德清县民宿行业协会副会长，经营着五栋民宿。每间房平时均价在1400元每天左右。莫干山现在已经是高端民宿的代名词，常年接待来自各地的学习和参观考察团。

沈蒋荣对高端民宿的发展比较乐观。他认为，中国人的旅游消费方式在发生变化，中产和富裕阶层的度假式消费让高端民宿迎来市场，大家是来这里住下休息，而不是去观光和打卡景点。但从他考察的很多片区来看，目前很多地方的民宿还停留在过去的农家乐模式。

在北方片区，消费能力最强的北京，周边也出现了类似的奢华民宿，位于怀柔区渤海镇北沟村慕田峪长城附近的“瓦厂酒店”，官网房价在每天一两千到八九千人民币之间。不过从记者走访来看，目前北京周边大多还是传统的农家乐、农家院，比如北京的延庆地区，夏季高峰期这里的民宿接近客满，价格多在每间房100到300元之间，农家院环境简陋但场面热闹。

以农家乐模式为典型的还有北戴河片区的民宿村，从北戴河海边进入草场村，几乎每隔三五米就能看到标着电话号码的民宿店招牌。十一国庆假期，当地村民告诉21世纪经济报道记者，五十块就可以住一晚。“反正就是睡一觉，为什么不住我们的店，省几百去吃点喝点。”草场村的一位民宿店大爷向记者揽客。

针对目前乡村民宿行业存在的问题，也是国家层面发文“提质升级”的重点，在上述促进乡村旅游发展提质升级行动方案中提到，目前部分地区乡村旅游外部连接景区道路、停车场等基础设施建设滞后，垃圾和污水等农村人居环境整治历史欠账多，乡村民宿、农家乐等产品和服务标准不完善，社会资本参与乡村旅游建设意愿不强、融资难度较大。

10月17日，一位老家在武汉郊区农村的农业系统官员告诉21世纪经济报道记者，发展乡村旅游和民宿，有利于提升乡村整洁卫生和生活便利，但政府鼓励去农村开民宿要避免千村一面和过度饱和。

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监管部门纾解民营企业融资难和股权质押风险等问题的实际措施，正逐步推出和落实。

10月26日，证监会新闻发言人常德鹏在例行发布会中表示，证监会将会同沪、深交易所对纾困专项债审核建立“绿色通道”，适用即报即审政策，提高发行效率，积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司股票质押风险的支持作用。

当天，上交所发行首单纾困专项债，发行人北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司（下称“海淀金控”），规模8亿元。日前此两，深圳市投资控股有限公司（下称“深圳投控”）2018年纾困专项债券发行公告则在深交所官网披露，规模10亿元。

10月26日，申万宏源证券市场研究总监桂浩明表示，随着相关政策的落实，民企融资难问题将得到部分解决，但想要长期避免民企再出现类似问题，他认为关键在于是否设立专项资金，以及对企业融资进行相应担保，而在此基础上还需要对企业投资项目进行协调乃至审核。

纾困措施陆续落实
在证监会宣布对纾困民企融资难等问题的专项债审核设立绿色通道时，沪深两个交易所已率先分别进行了首批专项债的发行，并有多家机构提出了意向。

10月26日，海淀金控在上交所发行纾困专项债，发行规模8亿元，募集资金主要用于支持优质民营科技上市公司发展，纾解上市公司股权质押风险。

Wind资讯数据显示，注册在海淀区的A股上市公司目前共有130家，为北京市最多，其中多数为民营科技企业。然而，随着今年大盘行情的持续波动，一些上市公司因对资本市场风险评估不足，从而出现了股权质押风险。

以东方园林（002310.SZ）为例，这家国内园林环保行业的民企龙头，在过去数年实现了业务与业绩的快速增长，但随之也背负着高负债、融资难的风险。如今，在获得相关政府部门的支持下，东方园林自身也在采取自救措施，比如大股东选择对外转让持有的公司10%股权，用于引进地方国资或央企等战略投资者。

实际上，在上述专项债发行之前，海淀区委、区政府已率先发起设立了总规模为100亿元用于支持优质科技企业的发展基金，通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助民营科技上市公司化解股票质押风险等。据悉，首期20亿元已完成募资。

此外，上交所称，其他参与纾困基金的金融机构、地方国有企业的纾困专项债券也将于近期发行。

10月24日，深交所披露由深圳投控作为发行人，规模为10亿元的专项债。

21世纪经济报道记者了解到，深圳投控作为发行人的专项债是期限为“3+2”的无担保债券，附第3年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权，票面利率为3.97%，是9月以来市场同期限发行票面利率最低。

“两大交易所分别发行针对民企融资难和股权质押风险的专项债，实际上是对市场透露出一个积极信号，即面对目前民企遇到的困难，并不会坐视不理，具有很强的示范作用。”10月26日，北京一家券商策略分析师说。

桂浩明则对21世纪经济报道记者表示，目前来看，随着相应政策的逐步推出和落实，民企流动性风险将有望得到一定程度缓解，但民企得到缓解的程度现在很难确定，需要在后期看相应具体方案的实施情况。

多政策酝酿出台
在沪、深两个交易所分别发行纾困民企融资难和股权质押风险的专项债后，更多其它措施也有望逐步出台。

其中，上交所10月26日于官网披露，除退出纾困专项债外，也鼓励具备条件的主体发行并购重组债券、股债结合产品，发挥行业龙头企业在产业重组中的积极作用。同时，为支持民企持续融资，上交所将建立专门审核机制，提高审核针对性和效率，帮助生产经营正常、有发展前景但存在短期流动性问题的民营企业申报公司债券。

此外，上交所表示，将在近期推出信用增进工具，缓解民企融资难、融资贵的问题。

同日，中国证券业协会亦发文称，推动11家证券公司设立的证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划已取得实质进展并进入实操阶段。

随着相应纾困政策的出台，不少民企上市公司也正式获得融资支持。

26日晚间，得润电子（002055.SZ）发布公告称，控股股东深圳市得胜资产管理有限公司已将1685.9万股由华泰证券转向深圳市中小企业信用融资担保集团（下称“深圳中小担”）质押。

同一时间，奇信股份（002781.SZ）在互动平台表示，公司已就深圳国资驰援相关事项与政府部门对接，以获得流动性支持。

桂浩明对21世纪经济报道记者表示，民企流动性风险的警报正随着相关措施的落实逐渐解除，但长期来看却依然需要面对类似的风险的产生。他认为，政府及监管部门在预防民企再度出现融资难问题时，应从三个方面入手解决。

“第一是设立专项资金支持，这主要需要政府部门来主导；第二是对民企的融资进行担保，一般而言如果有官方背景背书，向传统金融机构贷款会更容易；第三就是帮助协调企业投资项目的解决，包括审核、监管等多个方面。”桂浩明说。

东方证券首席经济学家邵宇认为，目前针对民企的纾困举措多是应急措施，面对民企融资老大难的问题，除非改变现有金融体系，比如利用资本市场的力量，设立专门的民企融资机构，否则在未来仍有可能出现类似的情况。

“民企的这轮流动性风险，主要在于过高的财务杠杆和经营两个方面，这意味着对企业自身来说，除了需要加强内功，做好稳经营外，还应根据实际发展情况，适当降低企业自身的杠杆。”邵宇说。

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近日，一则有关“取消限购令”的传言在业内迅速发酵。传言称，根据国办在今年5月发布的《关于开展涉及产权保护的规章、规范性文件清理工作的通知》（即“29号文”），到今年10月底，国务院和地方政府制定的有违产权保护的相关文件将被清理，其中就包括各地出台的“限购令”。

该传言因论据不充分、逻辑存在漏洞，很快被证明属于谣言。

但该消息对市场的影响不可忽视，除了被大量传播外，近几日，A股和港股的地产板块都曾出现大涨。

分析人士指出，这反映出当下房地产市场的一种紧张情绪。自2016年初以来，全国范围内的楼市调控已经持续了超过30个月。受此影响，房企频繁采取价格促销策略，从而维持现金流。二手房市场的价格拉锯战同样激烈。

有房企人士直言，在政策和市场的压力下，“供需双方的神经高度紧绷”，任何一丝政策变化都有可能打破平衡。这也是谣言能够迅速发酵的原因。

传言扰市
“29号文”出台于今年5月，按照规定，到今年10月底，国务院和地方政府制定的有违产权保护的相关文件将被清理。

对于其中是否包含“限购令”，中原地产首席分析师张大伟指出，该文件并非关于房地产领域，而是国务院办公厅关于开展涉及产权保护的规章、规范性文件清理工作的通知。因此其与“限购令”的存废完全无关。

他还表示，“29号文”的依据，是国务院于2016年11月出台的《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》。该意见是产权保护方面的重要文件，但同样与房地产领域的“限购令”无关。

张大伟表示，取消“限购令”的消息属于“假新闻”。

10月26日早间，人民网亦发文称，通过向权威部门求证获知，上述消息并不属实。同样是今年5月，住建部曾印发《住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》，重申坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松，并对进一步做好房地产调控工作提出了关于加快制定实施住房发展规划、抓紧调整住房和用地供应结构、切实加强资金管控、大力整顿规范市场秩序等6项明确要求。

虽然被证伪，但该消息引发的余波并未平息。除了消息被大量传播外，10月26日，在大盘继续阴跌的情况下，A股房地产板块逆势上涨2.17个百分点，成为领涨板块。其中，卧龙地产、华业资本、中粮地产等6只股票涨停。

港股中的内房股则于10月25日大涨，但到10月26日时已归于平静。

市场人士普遍认为，在此轮地产股的异动中，“取消限购令”传闻起到了关键作用。当然，“首套房贷利率下调”、“房贷放款提速”等消息的影响也不可忽视。

价格博弈

“任何有关楼市调控松绑的消息，都会快速传播。”北京大兴区某商品房项目负责人向21世纪经济报道表示。

自2016年3月南京、苏州等地出台调控措施至今，本轮房地产调控已持续了30个月以上，时长超过以往任何一轮调控。在力度上，除以往的限价、限购、限贷外，又增加了限售、限商两大“杀招”。在广度上，调控政策因地制宜，已经细化到区、县一级。

虽然过去两年楼市交易规模不断攀高，但从今年开始，这些政策的影响逐渐显现。

今年6月，因售价下调，位于北京市通州区的“K2十里春风”项目售楼处被业主“包围”，并被要求退房。此后，合肥、长沙、杭州、天津、郑州等一批二线城市也陆续出现类似现象。当年位居房价上涨“四小龙”之列的南京、厦门，如今也出现区域性降价。

易居克而瑞指出，到今年9、10月，“无论是单个楼盘项目，还是整体市场，折扣力度都在加大。”从单个房企来看，今年若恒大项目全部优惠政策叠加，住宅最高折扣幅度可达7.4折，高于去年的8.5折。从整体市场来看，9、10月份今年房企折扣平均可达9.3折左右，高于去年的9.5折。

从官方的交易数据看，这些措施对刺激市场的作用相对有限，反而引起前期业主的不满，以打砸售楼处为主的“维权”现象不断出现。

二手房市场也出现类似局面。贝壳研究院通过对11个热点城市的分析指出，今年第三季度，“业主挂牌量开始下滑，已入市业主预期松动，挂牌价趋稳，调涨占比下滑。”即便如此，观望情绪仍在加剧。

前述房企人士形容，当前的市场“神经紧绷”。开发商虽然坚守，但价格底线在不断松动。购房者仍在观望，“买了房子的人，盯着你会不会涨价；没买房子的人，盯着你会不会降价。”

他表示，其所在公司位于合肥的一个项目，由于前期定价过高，目前面临较大的销售压力。但项目不敢直接降价，因为“既怕业主闹事，又怕影响公司在当地的口碑”。目前，项目不断给总部报送预案，希望以比较小的代价实现今年的销售和回款目标。

今年第三季度以来，向来供不应求的北京市场供应了一批限竞房，但遭遇网签率低、去化缓慢的尴尬。在该人士看来，这恰恰反映出持续调控下的楼市僵局。

调控风向未变
按照以往的经验，这种僵局恐怕只能通过松绑调控来打破。这也被认为是传言频出，且容易快速传播的原因。

实际上，由于此轮调控时长远远超过以往，从今年上半年开始，有关松绑调控的传言就已出现。

今年年中，同样因“29号文”引发的“限购令”松绑传言就曾有过一轮传播，但最终被有关部门否认。9月，网传一份改革预售制度的评估函，引发了关于取消预售制度的传言，住建部随后否认。10月，部分城市下调首套房贷利率，同样被解读为楼市调控松绑的信号。

据21世纪经济报道了解，近期部分城市的确出现了价格管控中的“松绑”现象。如北京就在近期给一批单价超过10万的豪宅项目发放了预售许可证。厦门也曾放宽高校毕业生、技术工人、留学归国人员的落户条件。

但多数受访者认为，这并不意味着楼市调控将会有实质性松动。相反，张大伟认为，楼市升级的调控政策内容将不断出现，从而巩固楼市调控的效果，避免政策边际效应递减的情况出现。

据中原地产统计，截至10月，今年全国累计房地产调控次数接近400次，比去年同期增加8成。

从政策类型上看，近期以治理市场乱象为主的做法占据多数，这也体现出现阶段楼市调控“打补丁”、“管秩序”的特征。

人民网亦援引主管部门的回应指出，下一阶段，各地区、各有关部门将坚决贯彻落实好习近平总书记在7月31日中央政治局会议上的重要讲话精神，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨，加快建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。

这也将使价格博弈进入白热化阶段。易居克而瑞发布的数据显示，2018年9月，100个城市新房住宅成交均价为13082元/平方米，环比增长1.0%，同比增长7.7%。但该机构同时指出，今年第四季度，房企会积极加入到降价促销的行列中。这也从侧面说明一点，即房地产市场的调控效应正不断显现，房价过高的态势也逐渐受到遏制，房价的泡沫正在减少。

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借着产前检测的东风，基因检测概念将被广泛认识和接受，加之成本控制的持续突破，人人普及指日可待。无论是无创产前检测，肿瘤检测，还是全基因组检测，数据分析和解读都将贯穿整个过程，由此来看测序的普及势必带动数据处理环节的发展。

面对数据洪流，数据大战的硝烟正逐渐弥漫开来，遗传信息安全和科研及商业的助推之间如何平衡再次受到关注。

10月24日，科技部官网更新涉及多家上市公司于2015年-2018年遗传资源行政处罚信息，处罚单位涉及阿斯利康、药明康德、上海华山医院、华大基因等，包含基因检测领域多家“明星”上市公司。

10月26日,深交所向华大基因下发问询函,要求说明科技部行政处罚对公司生产经营的影响,公司采取的整改措施及效果;并说明“14万中国人基因大数据”项目是否与外方机构或个人存在合作,是否符合相关法律规定等。

10月25日下午，华大基因就此次受罚信息公开，向21世纪经济报道记者回应称，其在2015年收到行政处罚后，已经第一时间推进了整改工作。科技部办公厅已于2017年1月20日，批准其恢复开展人类遗传资源国际合作工作。

科研背后的数据保护

根据科技部披露，2016年10月，药明康德（603259.SH）因未经许可将5165份人类遗传资源(人血清)作为犬类血浆违规出境，被科技部进行警告，没收并销毁该项目中人类遗传资源材料，科技部暂停受理药明康德涉及我国人类遗传资源的国际合作和出境活动的申请，整改验收合格后，再予以恢复。

药明康德招股书显示，2016年公司非中国销售金额占比达81.97%。今年上半年报显示，药明康德境外资产28.50亿元，占总资产的比例为17.58%。

2018年7月，艾德生物未经许可接收阿斯利康投资(中国)有限公司30管样本，拟用于试剂盒研发相关活动，科技部对艾德生物进行警告，没收并销毁违规利用的人类遗传资源材料。

华大基因与上海华山医院则在2015年9月，因未经许可与英国牛津大学开展中国人类遗传资源国际合作研究，华大科技未经许可将部分人类遗传资源信息从网上传递出境。科技部要求华大基因立即停止该研究工作的执行，停止国际合作，整改验收合格后再展开。

本月，有着基因界“腾讯”之称的华大科研团队刚在国际学术期刊《Cell》上发表了一篇名为《Genomic Analyses from Non-invasive Prenatal Testing Revel Genetic Associations, Patterns of Viral Infections, and Chinese Population History》（《无创产前筛查基因组分析：遗传关联、病毒感染模式和中国人口史》）的文章，发布了迄今为止最大规模的中国人基因组学大数据研究成果，涵盖近些年涉及14万余中国人的检测数据。

在国外核心期刊上发表文章，数据必须要传到国际三大数据库，即美国的NCBI，EBI、日本的DDBJ，存在危害我国遗传资源管理的风险。

10月26日下午，华大方面通过其官方微信平台做出澄清，国家级人群基因组学研究对遗传资源的保护与应用，影响到一个国家在生物医药领域的核心竞争力。

关于“14万中国人基因大数据”研究的知情权，其研究团队遵从《人类遗传资源管理暂行办法》和生命伦理原则规范。研究全部在境内完成，样本及数据保留在深圳国家基因库，不存在任何遗传资源数据出境的情况。

而深圳国家基因库生物样本库建设已于2018年4月2日获科技部批准（国遗办审字〔2018〕470号）。研究中的国外作者未参与接触到原始数据的分析工作，主要在科研思路、算法设计方面给予智力贡献。

“14万的数据和2015年的受罚是两回事。基础科研在数据合规方面需要科研人员付出很多的努力，在这个过程中，需要不断地改变调整，规避风险。”10月26日上午，一位参与此前相关基因数据科研的人员向21世纪经济报道记者说道，“目前在国际上数据的开发和公开成为常态，保护信息安全也至关重要。前不久UK Biobank也公布了其基因数据供全世界的科学家申请使用。人类本身是一个共同体，现阶段，生命科学领域实际上都需要各个方面的人才来一起努力，才能够取得一点突破。希望今后能够在符合隐私和数据安全的条件下，让更多的科学研究人员进行研究，更好地促进此领域的发展。希望最终能受益的是我们所有人，比如肿瘤药物研究，比如前不久获诺贝尔奖的免疫治疗。”

10月25日，有业内人士向21世纪经济报道记者分析道：“随着测序成本的下降和新一代基因测序的发展，未来生物信息必然成为关键。而在商业化层面，因为基因大数据不断受到重视，其信息保护也越来越受到关注。不可否定，现阶段基因大数据商业化布局存在一定‘江湖性’、‘无序性’。各家都在抢夺大数据资源，但是数据今后怎么用，怎么在确保安全的前提下用成为关键。”

10月26日，广州某基因测序公司负责人向21世纪经济报道记者表示：“尽管此类事件被爆出，但行业内布局大数据的趋势还是不会受到影响。”

安全性受到质疑

基因检测从诞生之初就备受争议，基因大数据的安全性受到质疑也并非第一次。

就在今年上半年，以色列基因检测公司“我遗传”就曾发布声明，超过9200万用户的电子邮件地址和密码遭窃取，暂时没有证据显示这些信息遭人利用。其称先前对用户信息“失窃”不知情，直到一名研究人员告知企业信息安全主管奥马尔·多伊奇，发现一台私人服务器存有9228万名用户的电子邮件地址和散列密码。尽管按照企业的说法，包括基因数据和家谱树状图在内，用户敏感信息储存在其他系统，与储存电子邮件信息的系统“相互分离”。但针对其可能带来的隐患，仍然引得一片哗然。

近年来，基因检测商业服务兴起，如何保障用户隐私却没有“定论”，仍存在用户敏感信息遭滥用的隐患。基因大数据同其他大数据一样面临着安全性的极大考验。美国《华盛顿邮报》也曾在报道中提及“金州杀手”落网原因，担心包括基因数据在内的敏感信息或许会在“主人”不知情的情况下被他人利用。

不过，基因检测也显现出极其有利的一面。

根据此前相关媒体报道，借助免费在线基因检测网站，美国加利福尼亚州警方在今年4月逮捕一名72岁退休警员，这名退休警员涉嫌上世纪七八十年代在有“金州”之称的加利福尼亚州犯下一系列强奸和谋杀罪行。尽管嫌疑人从来没有向网站上传DNA样本，但他一名亲戚上传样本，且与警方掌握的“金州杀手”DNA样本部分匹配，几十年前的悬案随即告破。

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近日，一篇名为《估值175亿的马蜂窝，是一座僵尸和水军构成的鬼城？》的自媒体文章，让马蜂窝陷入了数据造假的舆论漩涡。

该文章引用乎睿数据的报告指出，马蜂窝的2100万条点评中，有1800万条涉嫌抄袭。后续，原文作者再次发文章称，除了点评板块，马蜂窝的游记中也存在注水、洗稿等行为。

对此，马蜂窝发布声明称，公司是旅游平台而非本地生活服务网站，用户分享的主要载体为游记、攻略与问答。马蜂窝的UGC内容数据中，游记和攻略占比78.91%，嗡嗡（旅行故事）占比7.92%，问答占比10.26%。

而点评内容在马蜂窝整体数据量中仅占比2.91%，涉嫌虚假点评的账号数量在整体用户中的占比更是微乎其微，马蜂窝已对这部分账号进行清理。自媒体文章所述的马蜂窝用户数量，与事实和第三方机构数据都严重不符。同时，马蜂窝将采取法律手段维护自身权益。

目前事件结果尚未明晰，对这家独角兽企业新一轮融资造成的影响也不得而知。据了解，马蜂窝创立至今已经完成4轮融资，主要投资方包括今日资本、启明创投、高瓴资本、鸥翎资本等，它的最近一轮融资是2017年底完成的1.33亿美元D轮融资。

此前有市场消息称，马蜂窝从三个月前开始了新一轮的融资。24日，36氪报道称，马蜂窝此轮融资已基本敲定，领投方为腾讯，投后估值20亿美元。

虽然马蜂窝事件尚未定论，但创业公司在快速发展过程中的数据造假现象其实并不鲜见，这也几乎成为创投行业无法避开的原罪。置身其中的投资机构，该如何去伪存真？

造假定性不能一概而论
据了解，以流量驱动为主的互联网和移动互联网领域，是运营数据造假的重灾区。比如最早在电商行业，很多店家为了提升销量，会在算法的基础上通过刷单获取更靠前的排名。除了基于业务本身的考虑，有些创业者为了达到合作伙伴对业务量的要求，粉饰业绩融资，也会选择刷单。

这种运营数据造假现象在移动互联网时期更加常见，比如在直播行业发展初期，不少平台以激励用户进行直播为目的，出现了在线人数造假的现象。同时，也有公会为了捧红主播、激励用户打赏消费，而替签约主播买粉、刷单。

对马蜂窝所处的在线旅游领域来说，鼓励用户UGC内容生产已经成为一种趋势。但不少平台由于自身原创能力有限，不得不通过技术手段抓取来自其他平台的用户内容，以增加社区活跃度，从而吸引真实用户参与其中。

除了运营数据造假，融资数据造假现象在行业中也时常发生。创业者出于提升士气、震慑对手、吸引人才等方面的考虑，在对外宣传时会对融资额有所夸大。越是竞争激烈的行业中，夸大融资额的现象也越多，毕竟很多创业者都不愿报出比竞争对手低的数字。

对于创业公司的造假行为该如何定性？多位投资人对记者表示，事情并不能一概而论。如果创业者出于公关行为的考虑，在公开场合对运营数据和融资数据有所夸大，但给到投资人的数据是真实的，投资人通常也能够理解。但如果创业公司通过数据造假而获得额外的融资和虚高的估值，这对投资方是一种伤害，属于欺诈行为。

“面对第二种情况，有些投资机构会选择打落牙齿和血吞，咬牙撑过去。有些投资机构会要求撤资甚至进行起诉。”梅花创投创始合伙人吴世春对21世纪经济报道记者说。由于创投双方谈投资条款时，通常协议约定是在创业公司提供数据真实可信的基础之上。所以投资人如果起诉撤资，会有一定的胜诉概率。

多种尽调鉴别数据造假
“马蜂窝事件我也稍微关注了一下，从目前发出来的一些数据来看，可能对企业不太有利。但我觉得这件事还有很多利益在里边，所以在尘埃落定之前，我们也做不了更确切的判断。”吴世春说。

他认为，数据造假可能是部分企业的行为，投资人在尽职调查过程中也有方法去辨别和防范。对整个行业来说，造假现象是不健康的，增加了大家相互信任的成本。对于被投企业，梅花天使鼓励其树立正确的价值观。

“创业是一场长跑而不是短跑，企业想走得远，还是要以诚信为基础。如果在公司内部鼓励不正当风气或者不断用一个谎言掩盖另一个谎言，这种方式的成本很高，而且一旦被揭露出来，对企业信用和品牌的杀伤力会很大。”他说。

在尽调过程中，投资人也有多种方式对创业公司的各种数据进行鉴别。戈壁创投合伙人徐晨曾对21世纪经济报道记者表示，不同细分领域的鉴别方法不太一样。在移动互联网领域，如果有非正常的流量进入使APP的下载量突然上升，应用的流量曲线和榜单趋势差别很大，投资人通常就会有所怀疑。

在电商类业务领域，可以从库存的变化来判断是否刷单，假订单并不会消耗库存。在O2O领域，如果有电话号码反复出现连续消费，或者突然间订单量很大，可能是刷单造成的。现在很多创业公司找第三方来刷单，这种专业的服务商更容易辨别出来。

火山石资本创始合伙人章苏阳对21世纪经济报道记者表示，数据造假并非互联网公司的特例，一些传统公司中也有这种现象产生。但这种现象并不是主流，投资机构如果认真做尽职调查，也能查出个八九不离十。

“我们有碰到过创业公司在财务传票方面造假，当时我们是直接找到他的客户去了解订单的真实性。”他说。找产业链条上下游的公司核实对应，是比较常见的一种尽调方式。

“数据造假现象在后面轮次的投资中，遇到的概率会更多。我们主要投最早期天使轮的项目，那个阶段的创业公司通常没有数据团队，更谈不上数据造假。”吴世春说。在早期投资中，梅花天使更多是通过人脉关系，对创始人进行尽调。

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货币化棚改走势目前或成为三四线楼市走势最大不确定因素。

10月8日，国务院常务会议部署推进棚户区改造工作，要求商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。住建部副部长倪虹针对货币化棚改的最新解释是，根据国务院常务会议要求，针对库存比较少、房价上涨压力比较大的城市调整优惠政策，目的是根据不同城市的住房发展状况和水平，“精准施策、因城施策”。这次不是取消货币化安置方式，而是因地制宜调整货币化安置的鼓励政策。

根据公开资料，我国2014年棚改货币化安置比例为9%，2015年为29.9%，2016年这一比例上升到了48.5%。官方数据称，2016年棚改货币化帮助地方消化了2.5亿平方米的楼市库存。

对于棚改，恒大研究院首席研究员夏磊的评价是，“棚户区改造，是过去三年支撑房地产行业发展尤其是三四线城市房地产市场繁荣的重大政策变量，不仅深刻地改善了民生、改变了城市面貌，也创造出惊人的住房需求、拉动着投资、改变着行业格局，其对推动三四线城市房价地价的影响，有待历史评估。”那么，决策层对于棚改态度的变化又将使三四线楼市走向何方？

棚改“因地制宜”

货币化棚改的争议缘于三四线楼市房价上涨以及库存变化。

国家统计局日前发布的2018年9月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况统计数据显示，三四线城市涨幅较大。从新房环比来看，西安涨幅高达6.2%，排在首位。其次是呼和浩特、泸州、贵阳、西宁、昆明，涨幅均超过2%。

亿翰研究社提供的数据则显示，截止到2018年上半年，三四线城市库存和去化周期已经处于低位，城市正常去化周期一般在12-18个月，而多数三四线城市去化周期不足10个月，并且未来3至5年内，三四线城市建设用地指标已出现不足。随着三四线城市库存的持续降低，国开行降低货币化安置比重是可预见的。

夏磊认为，棚改货币化安置是在三四线成交冷清、库存高企的背景下提出，肩负着三四线去库存的历史重任。当前，三四线库存去库存基本完成、房价上涨压力增大，继续大力度推行棚改货币化已不合时宜。

据恒大研究院测算，2016年-2017年，三四线通过棚改货币化去库存分别为1.4亿平和1.8亿平，占销售面积的14.8%和17%。三四线城市库存持续降低，房价上涨压力大：当前去化周期和可售面积分别仅为2014年峰值的26.4%和37.2%，创近年新低； 2015年1月至今，58城商品住宅均价上涨49%，其中2017年1月至今上涨30%。

实际上，早在2017年，决策层就已经多次表态各地方政府要针对货币化棚改“因地制宜”。2017年8月，住建部等六部委联合印发的《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》中明确，商品住宅消化周期在15个月以下的市县，应控制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式。同年11月，住建部与国家开发银行、农业发展银行联合印发的《关于进一步加强棚户区改造项目和资金管理的通知》中更强调，对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，但仍主要采取货币化安置的2018年新开工棚改项目，国家开发银行、农业发展银行棚改专项贷款不予支持。

2018年7月12日，住建部再次强调：“要因地制宜推进棚改货币化安置。各地要坚持既尽力而为、又量力而行的原则，切实评估论证财政承受能力，不搞一刀切、不层层下指标、不盲目举债铺摊子，进一步合理界定和把握棚改的标准和范围，重点攻坚改造老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿、林区、垦区棚户区。”

遏制房价上涨

三四线城市房价以及库存表现使得货币化棚改存在较大争议。不可否认的是，货币化棚改红利一旦褪去，三四线楼市走向并不乐观。

夏磊就认为，2017年11月，我们旗帜鲜明地提出“2018年棚改货币化安置比率将回落至40%，棚改对房地产销售投资贡献转负。”促使我们做出判断的核心原因，主要有两个：一是棚改货币化去库存的历史任务在2017年基本完成，三四线去化周期回归合理水平、继续大力度货币化安置将增加三四线房价上涨压力；二是随着房价上涨，货币化安置成本大幅高于实物安置，继续大力度货币化安置不利于控制成本。

夏磊甚至认为，从某种程度上，过去三年的棚改货币化去库存对非大都市圈周边的三四线城市住房需求有一定透支，从开发商库存变成了居民库存，我们预计那些没有产业导入和人口流入的三四线城市房地产市场将面临长达3-5年以上的供求格局调整。而有产业导入和人口流入的一二线城市、大都市圈周边以及区域中心城市仍然存在10年以上的城市化、工业化、国际化红利。

然而，硬币的另一面是，棚改货币化安置急刹车政策会使得三四线城市楼市将逐步降温，从而影响房企销售业绩。同策研究院认为，在现阶段三四线城市房价上涨主要有两个推动力。一是房价在不同能级城市间轮动，处于价格洼地的三四线城市的价值被发掘；二是棚改货币化安置政策为三四线城市注入购买力，拉动城市需求并压制供应，推升房价，成功降低城市库存，全国商品住宅去化周期降至低位。以棚改为楼市推动力的部分三四线城市面临人口净流出的需求降低风险，未来随着棚改工作的结束、货币化安置的比例降低，三四线城市将需求释放乏力，前期大量囤地的房企面临去化困境。

这也是开发商的担忧。新城控股副总裁欧阳捷认为，货币化棚改明年还会悄然回归。原因是，目前市场已经出现下行信号，虽然我们认为明年市场可能横盘，但如果大幅度减少棚改货币化，将导致地方政府棚改意愿大幅下降，房地产投资大幅降低，严重影响经济增长稳定。

另一开发商高层则表示，中央政治局会议明确“坚决遏制房价上涨”，限价令正在从一二线城市向三四线城市复制。国务院常务会议要求“商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”，现在全国商品住房库存已经不多，如果明年房价上涨压力不大，这一要求就基本不存在执行的前提条件了。

58安居客房产研究院首席分析师张波认为，从决策层传递的棚改动向来看，有几点值得关注：其一，取消货币化安置的范围扩大化，在全国去库存压力逐步减轻的现状下，为稳定三四线城市房价，本次常委会明确提出了针对商品房库存不足、房价上涨压力大的市县要取消货币化安置；其二，取消货币化安置的进程加速化，从去年8月六部委提出控制货币化安置比例，到去年11月对于房价上涨压力大的地方专项贷款不予支持，再到今年7月住建部提出针对性及时调整棚改安置政策，本次传递的信息则是“尽快”取消，说明了取消货币化安置已经提速；其三，三四线房价的上涨已经受到严重关注，今年下半年一二线城市楼市降温的趋势渐渐清晰，而三四线部分城市则依然维持房价的上涨，取消货币化安置也是直指房价上涨压力大的三四线城市，除了一二线重点城市，“遏制房价上涨”也逐步扩展到全国。

张波认为，货币化安置退出历史舞台的大幕已经拉开，但1500万套棚改的目标并不会因此而变。一方面是不能搞“一刀切”，不同市县的情况不同，虽然整体上货币化安置需要“尽快”退出，但各地的退出节奏会有差异，需要因地制宜制定策略；另一方面是不盲目取消货币化安置，在商品房库存充足的县市,还应积极推进货币化安置，更好更快满足用户的住房需求。

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这是一道选择题。

定增、配股、发债、银行信贷，不同的融资方式对应着不同的融资成本，在简单的加减背后，却是并不简单的企业生存逻辑。

资金如水，这条贯穿企业发展的“生命线”应该如何走向？

“政策的利好消息还没有传导到我们这边，要先解决公司的债务问题，然后再看看新的融资渠道”，26日下午，盛运环保（300090.SZ）证券事务部人士表示。

这只是投融资市场变化的冰山一角。

融资成本差异
在央行等多部门密集释放化解民企融资困境的举措之时，盛运环保仍然手握“烫手山芋”。

除了10月25日，盛运环保公告17盛运01被华福证券受托管理，其还称，“由于公司生产经营困难，债务到期未能偿还、银行账户被冻结、清欠解保进展缓慢、评级连续下调，流动性极为紧张”，无法在10月11日前兑付 “16盛运01”应付本息。

眼下，盛运环保与四川省能源投资集团有限公司正在推进的债务重整、股权合作等事项，似乎仍不明晰。

10月26日，另一家今年陷入资金链问题的浙企上市公司董秘则表示，“期待低成本的流动资金”，以解决企业目前面临的一些挑战。

10月26日，上海一位机构人士向21世纪经济报道记者分析，“总体感觉，一方面，再融资新规和减持新规，比如非公开发行，解禁后1年内通过集中竞价减持不超过50%，通过大宗交易减持不超过2%，且受让方6个月内不能转让所持股份，加上三年锁价发行，对公司的融资渠道造成较大影响，另一方面，民企的AA债，很多都发不出去，银行信贷这块此前也有较大限制”。

梳理不同融资路径的成本差异，可以直观企业的两难甚至多难选择。

据21世纪经济报道记者了解，银行信贷利率在4%-5%左右。

10月26日，深圳一位券商人士指出，上市公司股票质押的价格一般是按前20日股票均价为基准计算，创业板公司股票质押一般是打三至四折，股票质押式贷款利率一般在8.5%-9%左右。

在债券层面，中投建设指出，今年5月之后，民企发债利率开始快速攀升，在6月上旬达到7.29%左右，7月出现快速下降，8月上旬民企债加权发行利率为6.75%左右。

10月26日，上海一家小贷公司人士透露，其正常业务贷款利率甚至平均在15%左右。

融资方式面面观
从融资方式变化的时间轴来看，“再融资新规”的出台，无疑是关键一笔。

2017年2月15日，证监会公布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，这一“新规”的推出，直接导致A股上市公司定增遇冷。

可以明显看到，政策端的转向，A股上市公司对应融资方式的抉择。

21世纪经济报道记者统计数据显示，2017年9月-2018年9月，A股增发415家，配股14家，优先股6家，可转债72家，可交换债68家，对应的再融资规模分别是增发10888亿元，配股200亿元，优先股1399亿元，可转债1006亿元，可交换债1221亿元。

一年前，2016年9月-2017年9月，439家A股企业增发规模高达13736亿元，而对应的配股、优先股、可转债、可交换债数量和规模分别是：6家配股127亿元，5家优先股872亿元，6家可转债396亿元，88家可交换债914亿元。

事实上，考虑到2018年农行的千亿定增，2017年中国联通617.25亿元的发行规模，年内A股公司定增规模明显下落。

除了可转债、可交换债发行规模在一年内明显攀升，今年1-8月以来，债券发行获得上市公司青睐。A股公司信用债（企业债、公司债、中票、短融、资产支持证券）融资已达10359.86亿元，同比去年增长88.96%。

然而到了2018年下半年，受“去杠杆”、股市走弱以及债市违约风险影响，债券市场开始急转直下，一些公司债券纷纷违约，使得民企股票质押风险和到期债务违约问题凸显出来。

如中债资信研报指出，2018年1-7月，共有15家发行主体出现债券违约，违约金额363.90亿元。

从新增违约主体来看，仅2018年1-7月，新增违约主体12家，包括亿阳集团、神雾环保、柳化股份、富贵鸟、神雾集团、中安科、凯迪生态、新疆金特钢铁、上海华信、阳光凯迪、中融双创和永泰能源等。

其中，绝大多数都是民企。

犹记得今年5月被曝出各项有息负债超过450亿元的浙江民企盾安集团，5月4日通过旗下上市平台江南化工回复深交所问询时称，由于受宏观金融环境影响，盾安控股债券未如期发行。

取消债券发行的知名民企还包括：福建七匹狼集团、浙江荣盛控股集团、东方集团等，而这些公司此次取消发行债券的信用评级，均为AA+。

相比之下，雪松控股旗下君华集团、苏宁易购、江苏沙钢集团分别发行的12亿元、17亿元及10亿元公司债，由于信用评级为最高的AAA级，均以较低的利率完成了募资任务。

“AAA级抢不到，AA级没人要”的民企发债两重天，一时成为最真实的写照。

变局发生
除了央行，地方政府也在纷纷行动。

除了深圳出资数百亿元驰援面临爆仓风险的本地上市公司；北京海淀发起设立规模达百亿纾困基金的基础上，北京市政府有意再配1-2倍资金给予支持，帮助区内重点企业化解股票质押风险。

10月26日，浙江有所行动。

根据本报记者获悉，当天，浙江省国资委旗下的浙江省国有资本运营有限公司与农银金融资产投资有限公司、中国农业银行浙江省分行合作设立“浙江省新兴动力基金”。投资目标规模100亿元，首期规模20亿元。基金将主要投向浙江省内上市公司，特别是民营上市公司，首单业务有望于近期完成试水投放。

近日，21世纪经济报道记者独家获悉浙江省政府办公厅《关于进一步减轻企业负担增强企业竞争力的若干意见》的公开文件，其中详细列出了“进一步降低企业融资成本”的多项要求。

“落实国家出台的降低小微企业融资成本政策。制定出台进一步降低企业融资成本的实施意见。落实再贷款、再贴现、常备借贷便利(SLF)的利率优惠政策。将支小再贷款利率由3.25%降至2.75%，金融机构借用再贷款发放的贷款加权平均利率不得高于再贷款利率4个百分点，增加全省再贷款、再贴现限额40 亿元。”文件写道。

与此同时，文件还提到，省财政对省担保集团增资50 亿元组建省融资担保公司，积极为企业发债提供增信并实施较低费率，并提出了“开展创新创业公司债试点”的说法。

尽管也有A股上市公司高层告诉21世纪经济报道记者，对于政策落地仍处于观望状态，但是可以看到，变局正在发生。

对陷入流动性危机的盾安集团来说，其将获得10家银行总额150亿元的流动资金支持，而今年9月，银团首批52亿元支持已经到账。

可以想象，这将在很大程度上缓解盾安集团今年集中到期的一批债券：包括“17盾安scp009”、“17盾安scp010”、“13盾安集MTN1”等6只，规模共计63亿元。

10月26日对于融资环境的变化，苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙撰文指出，“预计经过这一轮救助措施之后，一大批优质民营企业的流动性危机或融资困境将逐步缓解，市场的信心也将逐步恢复。”

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扎堆违约带来的凉意感染了上市公司的发债环境。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，截至10月26日，上市公司企债发行完成规模已超过1.32万亿元，可转债发行规模则达到518.38亿元。

早前，由于债券市场不断走牛，上市公司发债规模呈现井喷之态势，前五月企债发行规模已经突破五千亿，但随着5月开始，上市公司扎堆违约，6月份上市公司发债规模急速萎缩。

直至8月不少大型商业银行和券商发行金融债，上市公司发债规模大幅回升，单月合计有36家上市公司发债，规模超过3670.8亿元，其中有5家上市金融机构，通过发行金融债、企业债和信用债，合计融资2600亿元。

264家上市公司发行债券

根据记者统计，截至10月26日，一共有264家A股上市公司完成债券发行，涉及融资规模1.32万亿。其中包括公司债、企业债、超短期融资券、中期票据等多项债券融资工具。

去年同期，上市公司发行实施的债券合计244只，发行金额合计1.96万亿。

尽管发债次数增加，但显然，单笔融资额度下滑明显。

2016年同期，则有416只上市公司债券发行完毕，融资金额也达1.38亿元。相比于2017年和2016年同期，2018年至今上市公司债券发行规模分别缩水了32.65%和4.35%。

2018年前十月，发行规模最大的是中国银行，8月29日中国银行完成了1200亿金融债的发行。

整体来看，近三年来上市国企仍是发债的主力军。今年以来102家民营上市公司完成债券发行，发行规模为3248亿元，去年同期124家上市民企完成发行，发行规模为2283.2亿元。2016年同期合计有193家上市民企发债完毕，发行规模为3433亿元。

从行业分布上看，剔除金融机构，上市房企仍是发债的主力军，2016年合计发行债券2393.8亿元。

21世纪经济报道记者从多家从事一级债券业务的人士处了解到，随着大量民企爆发违约事件、监管趋严等因素影响，有券商平台今年以来从未承做民企债券。

10月26日，广州一家中型券商部分固收人士告诉记者：“我们就没接民企的项目，一直在做城投债，民企债券不好发，除非是资质特别好的企业，但是一般这种企业又不缺钱。”

“现在民企的发债热情挺高，但是很多债发不出去，我们也很谨慎。一般的民企，在资本市场做直接债务的难度都比较大。一是之前很多民企违约事件，令投资者出现了信任危机；二是很多企业资质不够。另外也有一些监管方面的要求，比如一个AA级的民企地产公司，以前还可以做，现在基本不可能。10月26日，”深圳地区一家小型券商从事一级债券业务的业务人员对21世纪经济报道记者说道。

根据新世纪评级数据显示，2018年前三季度，共有74只债券发生违约，违约金额714.61亿元，而2017年全年仅有29只债券发生违约，违约金额162.82亿元。

超6成企业“借新还旧”

尽管发债实施情况尚存压力，但大量上市公司仍对发债充满热情。根据21世纪经济报道记者不完全统计，今年以来，截至10月26日，除了已经发行完毕的264单债券外，正常进展中的上市公司债券合计还有659单，涉及发债数量2.42万亿元。

记者通过整理数据发现，这些资金大多数用途为“补充流动资金/营运资金”、“偿还金融机构借款”、“偿还到期债务”和扩大生产所需的项目建设。

“借新还旧”是上市公司发债融资的主要目的，据记者不完全统计，今年拟发行债券或债权发行完毕的上市公司中，合计有573家企业明确将“偿还公司债务”、“偿还公司借款及利息”作为债券募集资金的用途，占比高达62.08%。

“实际上借新还旧的情况一直都有，这种情况在债券市场非常普遍。只是今年金融严监管、融资渠道收窄背景下，部分企业特别是民营企业流动性下降，偿债压力比较大；另外2018年恰好是债券到期和回售高峰年，企业大量债务急需续作及偿付。”10月26日，北京一家大型评级机构行业研究员对记者指出。

事实上，由于融资趋紧，前期扩张较为激进的上市公司面临的债务风险不容小觑。

以暴风集团为例，早年间，为了布局“大娱乐产业”，暴风集团通过参、控股，逐渐涉足了互联网电视、影视、体育、VR等板块。根据公司半年报显示，暴风集团截至2018年6月30日，短期借款金额高达1.83亿元、应付债券面值为1.9亿元、长期应付款则有2798.19万元。

“债券还没有发行，具体的情况还要等募集说明书下来，主要用来偿还到期债务，金额不超过2个亿。”10月26日，暴风集团证券部人士对记者说道。

“前几年监管比较放松，很多民企开始扩张发展，通过各种各样的方式筹集资金，比如银行借款、信托、股权质押等方式，发债的企业也非常多。但是随着大环境变化，高额负债埋下的雷就出现了。”上述深圳地区业务人员对记者说道。

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在消费增速下降的情况下，信用贷款增速反而逆势狂奔。这些信用类产品包括：银行的信用卡、互联网机构的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等产品。

“我的做法是信用卡‘套现’，”近日一位深圳的原国企员工张林表示，他在深圳还没有买房，原公司的薪酬、福利从2013年以来被大幅削减，从原来的1万多减到4000块钱左右。“实在撑不下去了”，正在找新工作的他被迫走上了信用卡套现的路子。



他向记者讲了信用卡套现的“套路”：之前的套路是很多人在一台POS机上刷卡，这很容易被银行查出来。现在有一些支付公司会出售个人可以随身携带的蓝牙刷卡器，用信用卡刷卡后，刷卡机可以随机选择商户端，“这种‘套现’不会被银行查出来，也可以‘养卡’，最高可以刷出来4万-5万的现金”。

实际上，即使在一线城市的深圳，不经意间，一些小区的街角处、报刊亭、楼梯间仍可见到“自助刷卡机”、信用卡代偿的广告。

根据Wind统计，2008年以来，社会消费品零售总额增速、居民短期消费贷款增速，二者呈现大致一致的走势。但是自2017年初开始，这一数据开始背离：消费增速一路下行，至2018年5月降低最低值8.5%；居民短期消费贷款增速却开始异常增长，从2017年初的约20%增速反弹至当年四季度的40%左右。直到2018年以来，短期消费贷款增速逐渐下降，至今年9月末增速降至28%，但背离趋势仍在持续。

与之伴生的是，银行的信用卡、互联网机构的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等异常增长。房贷上升导致局民杠杆率快速上升，对消费形成挤出效应。金融机构的贷款“共债”、不良贷款等风险开始出现。

这一情况仍在延续，居民消费增速下降，但信用消费依然旺盛。前9月社会消费品零售总额增速仅9.3%，但上半年信用卡应偿余额6.26万亿元，自2017年到今年上半年，这一数据保持30%以上的增速。

背离的因果
“如果不是没办法，谁会走这条路。一旦被查出来，我的征信记录就毁了。”张林说，现在的信用贷款利率太高了，有这种套现方法，两万以内的金额可以随时到账，费率比较低，约为0.6%-0.8%。而且，“比信用消费贷成本低，并且没有贷款记录”。

“去年买房之后，我倒是经常借‘微粒贷’，”近日人在北京、刚刚买房的李文表示，“利率蛮高的，但是确实挺方便用的。省了找朋友借的人情，虽然付出比较高的成本。”

但是，“跟人借钱，钱好还，人情不好还”，他紧接着补充了一句，要是利率再低点就好了。

今年5月以来，代表消费指标的社会消费品零售总额，增速降低到了双位数10%以下，但信用消费增速仍在狂奔。

根据国家统计局数据，2015年以来，社会消费品零售总额增速开始在10%以上附近徘徊，2017年以来消费增速开始一路下降。2018年1-9月份，社会消费品零售总额274299亿元，同比增长9.3%，增速从5月底的8.5%缓慢回升。前三季度，全国居民人均消费支出约1.43万元，比上年同期名义增长8.5%；扣除价格因素，实际增长6.3%。

根据央行《金融机构信贷收支表》统计，期间，居民短期消费贷款增速一度下滑至2016年末的20%左右，创下历史新低。但是自2017年1月开始，这一数据直线反弹，到2017年10月、11月，增速均超过40%。2018年一季度以来，随着现金贷整治陆续开展，居民短期消费增速开始下降。到2018年9月，居民短期消费贷款余额8.24万亿元，同比增速下降至28%。

“如果你非要问我为什么‘消费降级’的情况下，信用卡的分期贷款规模在上升”，一位华南地区资深信用卡人士表示，那就是东西更贵了，“这不仅包括房贷、房租，甚至是去理一次发，价格都比过去高了不少”。他所在的信用卡中心过去两年来以每年千万的速度发卡。

他曾经对这些客户做过“画像”：经常使用信用卡“最低还款额”业务的人群，大部分是80后、90后的年轻人，但再向深层次的客户画像就无法再进行下去了。“这说明经常透支、使用信用卡分期的人群是普遍的，而没有表现出明显的行业、地区等其他指标差异，而且这部分人群在今年以来增长很快。如果要统计一年内最低还款两次以上的人群，结果数据量太大难以继续，只能改为最低还款4-5次以上。”

近日一位不愿具名的首席经济学家表示，实际上，过去数年来，凡是和人相关的行业，服务价格都在暴涨，包括做水管工、装修队、送外卖、发快递、辅导班和幼儿园等，但这部分并不计算在先行的通货膨胀指标中，所以，居民会看到通胀指标过去几年变化不大，但对生活成本上升的感受却在加深。

这一点从统计指标中可以看出端倪。2018年1-9月，全国居民服务性消费支出继续快速增长，人均家政服务支出、交通费支出、旅馆住宿支出分别增长38.7%、24.1%、38.6%，人均书报杂志、景点门票、体育健身活动支出分别增长8.4%、9.0%、36.5%。

解构杠杆与消费挤出
2015年以来，家庭杠杆率快速增长。以居民部门贷款余额与当年名义GDP之比计算，自2015年-2018年，这一比例从39.23%迅速上升到48.98%，两年上升9.75个百分点。2008年这一比例仅为17.87%。根据CEIC数据，美国、印度2017年居民杠杆率分别为67.48%、10.24%。

杠杆率上升对消费形成挤出效应。今年8月，上海财经大学经济学院院长田国强发布的一份报告指出，利用2015-2017年的省级数据模型显示，家庭杠杆率整体上与家庭消费确实呈现负相关关系，并且随着家庭部门加杠杆的速度加快，家庭债务对消费的挤出作用愈加明显。例如在2017年，家庭杠杆率每升高1个百分点，城镇家庭人均实际消费支出就会下降0.11个百分点。

有城商行人士表示，从微观层面看，房价上升太快，杠杆率快速上升，居民“换房”之后现金流紧张，实际上对消费产生挤出。某华南股份行人士表示，2008年国际金融危机爆发的最大原因就是家庭负债过高，所以银行会对负债情况强监控。美国个人贷款与GDP占比是70%左右，中国从2016年30%一直上升到2017年的40%，上升比较快，但还没有达到太高而产生风险的程度。

对于消费类贷款的统计，有多个不同口径。央行统计口径把住房贷款、车贷这两宗占比最大的贷款类别计入到消费性贷款中。但市场一般认为的“消费贷款”指除个人住房抵押贷款之后的个人消费类贷款。

根据央行《金融机构贷款投向统计报告》数据测算，扣除掉房贷后，2017年，住户消费性贷款新增3.14万亿元，较2016年新增量1.68万亿增长近一倍。2018年前9月，住户消费性贷款新增1.76万亿元，超2016年全年。

其中，截至2018年6月末，银行卡应偿信贷余额为6.26万亿元，较2017年6月末增长33.48%，自2017年以来保持30%以上的增速。不过，多家银行将信用卡作为车贷业务载体。截至6月末，信用卡卡均授信、授信使用率（应偿信贷余额与银行卡授信总额之比）自该数据2013年公布来稳步上升。银行卡卡均授信额度2.19万元，授信使用率44.76%。信用卡逾期半年未偿信贷总额756.67亿元，占信用卡应偿信贷余额的1.21%。

对信用卡而言，其上游还存在“信用卡代偿”这一业务。一位信用卡人士指称，“代偿相当于给信用卡的借贷上再加一个杠杆。今年以来，使用信用卡‘最低还款’的人群就在增加，这些人加一笔费用，其余还款可以等到下月再继续偿还，这种做法已经暗示其现金流出现了压力”。根据一份代偿报告，截至2017年末，信用卡代偿市场贷后余额规模在870亿元左右，占贷款余额的2.14%。而今年下半年以来，多家主打信用卡代偿的互金公司上市。

处于“头部”的互联网信贷增速也惊人。记者获悉，腾讯集团人士近期透露，微众银行旗下的信用贷款产品“微粒贷”累计用户超过2000万，累计放款超过3000亿，坏账率在1%以下。据媒体今年3月报道，蚂蚁金服消费贷款发放总量已达6000亿元。京东数科截至2017年底的贷款余额已超过710亿，累计交易额超过3500亿，京东白条金条贷款余额485亿元。

就小贷公司而言，截至2018年9月末，全国小额贷款余额9721亿元，前三季度减少19亿元。但是，作为蚂蚁金服、百度、京东、小米等BATJ互联网巨头及平安集团等设立的小贷公司集聚地的重庆市，当地小贷贷款余额1614.71亿元，比去年末增加147亿元。

唯一规模下降的是P2P网贷。根据一份第三方数据，2018年7月以来，随着暴雷事件频发，P2P网贷平台的待还余额规模急剧下降，资金连续负流入。截至9月末，P2P代还余额为8536.71亿元，比去年末的1.22万亿元减少了3700亿元。

共债风险与防控
杠杆高起之时，包括P2P网贷、各类线上和线下现金贷、消费金融公司和小贷公司、银行等多类放贷主体的存在以及信用类贷款的快速扩张，已形成个人潜在的“共债”风险，且金融机构已经感觉到“共债”风险带来的阵阵寒意。

招商银行高管在9月该行的业绩分析电话会议上表示，从2016年开始，随着互联网金融的迅速发展，市场上小贷公司、担保公司对个人放贷增长，招行的消费贷、信用卡、招联消费金融公司也在增长。但是，随着市场上放贷主体越来越多，今年大量互联网平台出现暴雷、跑路，无论体系内还是体系外，共债风险逐步体现。

他表示，客观分析，从招行信用卡来看，不良的生成、逾期贷款比往年有所提高，其中一个原因就是共债风险在显现。招行信用卡设备年末不良率分别为1.19%、1.14%，较上年末上升0.02个百分点。

近日某股份行信用卡人士表示，该行今年以来信用卡的资产质量，除汽车分期等保持相对稳定外，装修等场景分期、现金分期不良率均出现了大幅上升，有的在前几个月上升了1个百分点以上。从数据分析可以看出，“以卡养卡”的套现人群规模在扩大，“这些人办卡也不是为了套现，而是在养卡的过程中，资金链条撑不下去，突然就断了”。

“如果我们有最优质分层客户的信用卡的不良都在反弹，可想而知，客户层级更次级的小贷、消费金融、P2P是什么情况”。他说。

近日一位消费金融公司人士表示，消费金融不良率由多方面原因引发。一是，去年以来，一些快速扩张的消费金融公司关点裁员，不少贷款销售员“搞一笔就走”，出现了大量的坏账，这种坏账至少要3-6个月才能看到。二是，现金贷整治之下，监管对利率规定出台，导致很多之前还款的客户觉得公司不合规，故意不还款。“正规的消费金融公司，不敢像现金贷平台暴力催收。”

不过，去年以来，随着“现金贷”整治、P2P网贷风险治理不断进行，部分“非银行”渠道的消费贷款增速明显下降。

这些迹象包括：以互联网信贷作为底层资产的ABS发行速度明显下降，蚂蚁金服的现金贷产品“借呗”ABS至今停发。根据中金公司数据，今年 1-8 月，消费金融 ABS 发行量仅为 1337 亿元，同比下降42%。

监管对银行信用类贷款也加强了管制。

此前，银监会在2018年全国银行业监督管理工作会议表示，努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市。

数位银行业内人士对21世纪经济报道记者表示，监管对于信用卡分期等业务提出了窗口指导，要求账单分期、现金分期两项业务保持在一定比例上，不得快速发展现金分期等类现金贷业务。

此外，在严查“首付贷”方面，监管今年以来对消费信贷实行穿透调查。严查消费类贷款流向楼市，有的地方监管机构已对不同银行进行协调，力图穿透两层甚至多层，通过对信贷资产流向的调查，查清消费贷是否被最终用于买房等。

“未来发展重点是按揭贷款，主要是首套贷款，其他贷款特别是账单分期等领域要谨慎”。近日一位工行人士在该行内部业绩交流会表示，该行资产端中的零售占比已经达到36%，近五年来提高了8.1个百分点。拆分来看，个贷总体不良率0.8%左右，其中个人按揭贷款不良率0.27%左右，信用卡不良率2.2%，消费金融不良率则略高于3%。

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市场流动性仍然偏紧，信用债违约风险、上市公司股权质押‘爆仓’、P2P爆雷等事件频发，隐性地方债务风险也需要引起高度关注”。10月26日，长城资产公司总裁周礼耀表示，作为中央金融企业，资产公司不仅是单纯的商业机构，更是国家实施宏观调控、金融应急处理的专门机构。因此，长城资产采取“进取而不冒进”策略，积极发挥防范化解系统性金融风险“国家队”的作用。

据了解，在回归主业的监管要求下，资产管理公司加大了不良资产的收购力度。但是由于不良资产“有经济下行期大量收购资产，上行期处置资产获得收益”的逆周期特征。迫于经营的压力，四大资产管理公司均加大了资产处置的力度。

10月26日，长城资产在济南举办了特殊资产推介会。会上，该公司向市场共推出了2429项相关资产，涉及全国共30个省市，债权资产总额2188亿元，涉及抵押土地面积7369万㎡、抵押建筑物合计面积2913万㎡，覆盖采矿、房地产、制造业、商贸等多个行业。这也是近年来金融资产管理公司（AMC）举办的规模最大的资产推介活动。

长城资产总裁助理王彤在回答21世纪经济报道记者提问时表示，根据不良处置的经验，核心是收购的同时一定要加快处置。我们收购的资产包里面，90%的资产随着时间的推移，价值是会贬损的，也有人提出了不快速处置就会化掉的“冰棍理论”，所以分类后我们需要快速处置。

网拍促进资产价值最大化
资产公司加快不良资产的处置速度，另一压力来自于业绩和流动性的要求。今年上半年，四大AMC利润增速均出现了不同程度的放缓。

王彤坦言，整个经济进入新常态，面临着新旧动能的转换，整个金融业由前些年的高速增长逐步放缓，资产公司利润增幅下滑也是客观规律。

“在当前这个时期，我们主要任务是收购资产。从收购资产到处置资产实现收益，一般来说需要三年的时间。我们从去年下半年开始大规模收购资产，但是在这些资产没有处置、变成现金的时候，利润体现不出来，所以必然表现利润增速的减缓”。王彤表示。

在王彤看来，现阶段的利润增速放缓是好事。对不良资产行业，懂行的人更关注AMC拥有的资产量，这意味着将来的利润潜力和空间。

不过，资产公司收购不良资产，资金来源需要市场化募集，主要是来自于银行等金融机构的借款。资金成本的提高也促进资产公司加快处置力度，缓解资金压力。

近年来，随着不良资产“触网”，资产公司和投资者也逐步尝到了甜头。今年5月30日，信达、长城和阿里巴巴在杭州举办了“2018阿里拍卖特殊资产交易会”，以线上、线下相结合的模式，提升包含不良资产在内的特殊资产处置环节效率。

10月26日的资产推荐会，除了线下的，阿里拍卖、北京金融资产交易所、上海联合产权交易所、深圳前海金融资产交易所、天津金融资产交易所、中拍平台等六家机构也在线上同步推荐。

通过互联网进行资产转让处置的营销推介，突破传统不良资产处置时受制于信息不对称、咨询传播率不高等种种局限。同时，网上拍卖实现资产处置，过程更加公开透明，并可召集最多的参与者，实现资产价值最大化。

卖方市场转为买方市场
周礼耀认为，目前我国金融风险总体可控，不良资产供给稳定。我国经济的潜力和韧性在不断增强，金融市场也处于风险逐步释放和出清的过程中，风险点体现为个体性、局部性、行业性特点，通过经常的“小震”释放压力，可以避免出现严重的“大震”而导致出现风险大规模集中爆发的情况。

从银监会公布的数据来看，2018年上半年，商业银行不良贷款率出现小幅上升；同时，关注类贷款占比从去年年初至今持续下降。在风险总体可控的前提下，银行不良资产正在逐步释放、推向市场。未来几年，我国经济仍将处于结构调整期，随着供给侧结构性改革、金融去杠杆等工作不断推进，银行不良贷款的暴露和推出将稳定在一定的水平，企业间不良债权也会不断暴露，问题资产、问题企业、问题机构都需要金融资产管理公司来化解或救助，不良资产的供给是稳定、充足的。

周礼耀也表示，前些年，受多方因素的影响，不良资产市场出现过阶段性的“非理性繁荣”。今年以来，在“严监管”的形势下，供给方的资产处置工作更加规范，需求方“抢占资源”的冲动也大为降低，市场已逐步回归理性。

10月26日，长城资产总部资产经营一部总经理雷鸿章表示,不良资产包价格持续走低,降至3-5折，拍卖流标不断，市场整体趋冷的同时，亦不断压降银行心理预期。不良资产市场已由卖方转为买方市场，银行标价也逐渐随行就市。

与此同时，投资者也有些犹豫和观望的情绪。

10月26日，中国政法大学金融不良资产研究中心副主任秦丽萍表示，不良资产投资机会，也称特殊投资机遇，谁能把握住这个机会，谁就是王者。然而，当下国内外经济和政治形势都不明朗，使得不良资产的投资的不确定性更大了。

她表示，“这种不确定性在整个市场环境中蔓延发酵，比如很多投资人对最为稳定的北京住宅资产都谨慎投资了。四大资产管理公司都在积极地加快处置，不仅仅是业绩压力的因素，资金紧张和流动性才是最重要的。所以，不良资产的二级市场非常重要，我们是能使资产重新配置的重要主体，四大资产管理公司也越来越重视这些投资主体”。

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在8月的中期业绩会上宣布租赁为核心业务后，万科在租赁业务规模和融资上大踏步地发展。

10月26日，万科公开发行总计为80亿元的住房租赁专项债第二期，融资规模为20亿，用以在佛山、上海的三个住房租赁项目的发展。此前一期15亿已顺利发行。



一边是万科的顺风顺水，一边是更多房企的住房租赁公司债却被叫停或中止，整体看，房企租赁业务陷入了发展瓶颈。

从租赁全行业来看，独立的长租公寓品牌不时“爆雷”，更是给开发商的租赁业务和融资蒙上了阴影。如近日发生租金贷爆仓的上海寓见公寓涉及租客3-4万人，1万多房东受损；另有上海某p2p平台旗下的租金贴现产品也出现问题。

长租公寓、租赁业务，正在经受一场漫长的考验。

万科租赁进阶

万科此次发行的租赁公司债规模不超过人民币20亿元（含20亿元），最终确定的债券票面利率为4.18%、5年期，附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。

本期债券募集资金拟投入使用的住房租赁项目包括佛山-C22、上海-吴泾、上海-博园路，三个项目合计用本期债券支付14亿元工程款。

今年6月11日，万科80亿的住房租赁专项债获批，本次债券的发行是该专项债的第2期。今年8月，万科已经完成了首期债券发行，发行规模15亿元，当期票面利率4.05%。

拿下80亿住房租赁融资的万科，在布局租赁业务上也加快了脚步。

8月21日，在2018年中期业绩发布会上，万科总裁祝九胜表示，公司已将长租公寓业务确定为继地产开发、物业服务之后的第三个核心业务。

万科是房企中最早发展租赁业务的开发商，也是目前租赁在营规模和持有房源最多的开发商。

早在2014年，万科就积极布局长租公寓市场，致力于成为全球领先的租赁住宅企业。

半年报显示，截至报告期末，万科长租公寓业务已覆盖30个主要城市，累计获取房间数超过16万间，累计开业超过4万间，开业6个月以上项目的平均出租率约92%。

目前，万科长租公寓业务已形成青年公寓（“泊寓”）、家庭公寓、服务式公寓三类产品。

今年8月，多家租房中介机构被查处曝光，“甲醛事件”、“北京房租暴涨”等都将房企租赁业务推上了风口浪尖，但这并没有影响万科等房企推进其租赁业务的决心与脚步。

住房租赁专项债的发行，是万科在租赁道路上的一大迈步，将为万科租赁住宅业务发展提供有力的资金支持。

其他资金实力雄厚的开发商也在积极布局租赁。10月22日，华润置地以底价1.2亿元竞得上海松江区泗泾镇租赁住房地块使用权。

公开资料显示，此项目将建设租赁住房不低于825套，由华润置地长租公寓品牌“有巢公寓”运营。有巢公寓今年6月发布，运营主体为有巢科技投资有限公司。

租赁融资分化

2017年至今年上半年，房企租赁金融大爆发，有多个租赁类reits获批，如保利发展、碧桂园等，也有多个房企发行住房租赁ABN、公司债如招商蛇口、龙湖等。

2018年3月22日，龙湖集团发行了全国首单住房租赁专项债券，第一期30亿，债券票面利率5.6%，为龙湖缓解了租赁业务融资难题。

4月25日，中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，为住房租赁资金渠道设立“绿色通道”，一时间，房企蜂拥而至。

但据21世纪经济报道了解，目前的住房租赁融资主体以国企和头部房企为主，运营商和中小房企仍旧面临融资难题。

根据万科公告，2018年7月13日中诚信证评评定万科的信用等级为AAA，评级展望稳定，本期债券的信用等级也为AAA。这是房企在国内融资的最高信用水平。

年中，房企租赁融资出现明显分化，大批房企申请住房租赁专项债券遭遇“滑铁卢”。

5月19日，上交所信息显示富力地产该住房租赁专项60亿元公司债项目为“已回复交易所意见”；5月29日，上交所信息显示，这一项目状态转为“中止”。

富力未公布中止原因。公开资料显示，截至目前，富力地产并无真正涉足长租公寓的具体项目。

5月25日，花样年中止了“花样年集团（中国）有限公司2018年非公开发行住房租赁专项公司债券”的发行。

对此，花样年相关负责人表示，该项债券不是被中止，而是由于为调高评级，公司主动延迟发债，从评级机构获得相关债务评级后会重新启动发行程序。

10月23日，据上交所披露信息显示，奥园集团拟非公开发行的2018年住房租赁专项公司债券被上交所中止发行。该债权计划融资规模10亿元。目前尚不清楚何种原因中止。

合生创展一笔100亿元的住房租赁公司债自7月2日至今，仍处于“中止”状态。

业内人士指出，房企租赁融资出现分化，是因为很多房企将其只当成了融资渠道，而并没有真正推进租赁业务。

今年以来，房企国内融资严格收缩，而房企的负债率又不断上升，租赁金融产品成为一个窗口和突破口。

更深层的原因是，克而瑞分析认为，租赁市场容量大，投资回报周期长，资金缺口大，现在的融资量还远远不够；住房租赁专项债券标准也有待更加规范与细化；目前的资产证券化产品暂无成熟的权益退出机制。

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今年4月，36岁的连续创业者祖腾开始了新的创业之旅，成立知识付费SaaS平台果识云。

他将阿里巴巴首席战略官曾鸣提出的“S2B2C”理念用在了知识付费产品的运营中，一边为知识生产者提供系统工具、营销渠道、课程开发运营服务，另一边为知识消费者提供成长路径建议和个人知识管理服务。

“大家都在面临线上流量枯竭的挑战。创业者不能只拿着商业模式去讲故事，满足内容消费者的真正需求才是根本。”果识云创始人兼CEO祖腾在今年10月接受21世纪经济报道记者专访时表示。

祖腾早年曾任新东方网络运营部总监，一手打造了手机背单词应用“乐词”；后创办在线教育公司好学网，在2016年底出售给一家教育科技集团。同年，他作为总裁加入社群平台“趁早”，负责公司的互联网化和商业化，因此结缘知识付费行业。

知识付费作为跨媒体、出版、培训、娱乐四大万亿级市场的新物种，从2016年开始迅速崛起，在2017年成为与视频、AI并行的几大投资风口之一。

知识付费小风口
根据艾媒咨询发布的《2017年中国知识付费市场研究报告》，2017年中国知识付费产业规模约为49.1亿元，同比增长近三倍。预计到2020年产业规模将达到235亿元。

这一赛道上，既有十点读书、樊登读书会、罗辑思维等一系列以微信公众号为起点的初创企业，也有以网易云课堂为代表的平台型公司。从品类来看，时间管理、文案写作、投资理财等都是知识付费的热门领域。

知识付费领域的代表企业中，知乎今年推出了音频付费产品“知乎·读书会”，E轮融资规模达到2.7亿美元；曾传出年内寻求上市的罗辑思维，上线了面向K12阶段的知识付费产品“少年得到”；微信公众号起家的十点读书也在2016年推出了知识付费产品“十点课堂”，2017年知识付费业务带来的收入过亿元。

但在祖腾看来，2018年知识付费领域的热度已远不及前一年的光景：风口已经不在，最大的问题是没有抓住行业的本质。

“还都是以媒体的思路在做，直接的结果是付费用户量不少，但ARPU（每用户平均收入）值和完课率低。”他分析说，现有的知识付费领域普遍存在同质化严重、预期高于体验、缺乏课后服务和评价体系的情况，导致知识付费平台和内容创作者整体面对着完课低、复购低的现实。

基于前述考量，祖腾与曾在阿里巴巴和网易任职的王萌、曾任职360、新东方和蛋壳公寓的刘猛共同创办了果识云。

赋能内容创作者
果识云并不是第一家面向内容生产者的SaaS服务。2016年底，专注内容付费的技术服务商小鹅通正式成立。到2018年8月已有超过30万注册商家，覆盖C端用户超过1.5亿人。

谈到与既有企业的差异化发展，祖腾介绍，更加强调在学习内容和学习过程方面的服务：“用户的生命周期一定要基于用户的需求给到精准的‘内容+服务’，并引导、帮助用户构建学习成长路径。”

根据创始团队的思路，果识云在B端与内容创作者合作，共同打造包括个人管理、沟通表达、学习力在内的职业成长类课程库，在C端为内容消费者提供个人成长路径规划和具体的学习内容管理。

果识云团队在成立之初以1000名用户为样本进行过一次调研，结果显示，一些用户每年在知识付费上的开支超过3000元。

但另一方面，用户难以通过碎片化时间进行系统学习知识并进行实践，加上学习环境和服务模式的限制，导致内容创作者普遍面对完课和复购低的现实。

作为应对，祖腾告诉记者，产品将从系统工具、营销渠道、课程开发运营三个维度真正为内容创造者赋能。

具体来说，果识云通过场景化的产品和服务帮助老师更好地服务学员，比如在产品中加载督导、唤醒、分组任务、布置作业、打卡等等功能模块。

流量渠道方面，一方面通过微信公众号和微信社群矩阵自建流量，另一方面将来自不同内容创作者的流量进行整合和再分发，共同打造基于职场人群的流量聚合平台。

打造超级个体
果识云现阶段的重心是面对内容创作者提供去中心化的SaaS服务，团队也正在积极探索面向职场人士个人成长的整体学习方案。

据介绍，果识云产品在今年7月份上线以来，已有超过2000名内容创作者上线了超过3000门与个人成长、职场技能相关的课程。

“教育本身就是反人性的，只有内容没有服务的情况下，用户的学习行为很难持续。大家已经有知识付费的意愿，需要的是有平台为他们提供科学的学习路径，给学习者带来可量化的学习成果。”祖腾希望帮助用户进行知识和技能的习得，打造真正的超级个体。

据了解，果识云正在内部测试一个名为“果识职场”的C端产品，通过雷达图的方式呈现不同职业和职位的能力结构，为学习者提供相应的课程选择。

“软实力+硬技能，综合能力+岗位技能，把这些结合到一起，才能真正为职场人士提供成长路径的。”祖腾认为。

值得关注的是，果识云在成立之初曾获得企业学习平台云学堂的天使投资。

云学堂成立于2011年，为数万家企业提供企业学习服务，代表客户包括海尔、中国移动、保利地产、腾讯、美团、今日头条等。今年9月，公司完成由云锋基金领投、海纳亚洲等跟投的5000万美元新一轮融资。

“云学堂服务的是精准的职场人群，对果识云平台上的内容创造者有非常大的价值，也都是果识云的目标用户。”祖腾透露，已经开始对接果识云平台上的讲师，联合为云学堂的企业客户提供定制课程。

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当拥有超过8亿用户数量的微信成为名副其实的国民级应用，一大批新兴教育企业将微信运营作为公司发展的的必修课。

“毫无疑问，新一代的教育公司如果不能把微信玩儿好，一定会缺少很多增长的助推力。”今年10月，流利说创始人兼CEO王翌接受21世纪经济报道记者采访时表示。

“微信里面排名前10的玩家，已经至少有两家是和学习相关。宝宝玩英语、薄荷阅读都已经是准独角兽企业。”果识云创始人兼CEO祖腾告诉21世纪经济报道记者。

2018年以来，拼多多三年上市的神话、云集微店的迅猛发展，也让投资人们将关注点不约而同地聚集在了“微信生态”的新机会。

消费者在微信环境下通过媒体、游戏、电商、教育，满足阅读、娱乐、购物、学习需求。与之对应，市场出现的是投资机构在前述赛道上的纷纷落子。

金沙江创投合伙人罗斌分析说，微信为用户提供了碎片化学习的场景，而且这种学习可裂变化传播、可社群化运营，由此催生了很多教育创业机会。

他在今年8月的一份行业研究报告中将教育领域在微信生态下的创业机会归为三种形态：知识付费、社群学习和教育工具，认为未来三年内微信生态下会产生7-10家十亿美金估值以上的教育类创业公司。

准独角兽的土壤

今年3月，宝宝玩英语完成1.5亿元B轮融资，由腾讯公司领投，A轮领投方经纬中国跟投。

宝宝玩英语成立于2016年1月，通过在线音频、视频教学及社群式运营模式迅速积累了超过300万用户。有教育行业人士告诉记者：“宝宝玩英语现在太火了，所有投资人都在盯。”

同样在微信生态下迅速成长的教育产品还有薄荷阅读，以“我在薄荷阅读的第……天，阅读字数……K”的句式每天在朋友圈里刷屏。

根据5月的一份挂牌转让股权公告，中国文化产业投资基金以底价5.21亿元转让所持有超有爱的11.58%股权。

成都超有爱科技有限公司是百词斩和薄荷阅读的运营公司，依照前述挂牌价计算，公司估值已经达到45亿元。

除了微信生态下从零成长起来的教育企业，微信也成为诸多新兴教育科技公司进行品牌宣传、产品推广和用户服务的必选项。

对于创业公司来说，过去很多二三线城市的用户没有足够的时间和足够多的机会接触到互联网，但人手一部的手机和超过8亿用户量的微信，大大降低了用户的使用门槛，也让这些用户能够离优质教育内容距离更近。

“微信运营已经成为教育类产品的标配。尤其在线教育公司，正在广泛地使用微信来进行用户的拓展。”山行资本创始合伙人徐诗分析说，微信能够通过社群、朋友圈等带来营销裂变，也缩短了交易路径和决策链路。

山行资本从2015年底开始以教育作为主投赛道之一，并在2016年11月投资了宝宝玩英语的天使轮融资。

教育团队玩转微信

微信服务号、小程序、朋友圈、微信群都在教育公司的产品和用户运营中发挥着重要作用。

祖腾认为，在传统互联网流量红利消失的今天，教育机构必须有能力读懂微信的生态，才能实现长期的用户增长和更好的用户服务。

“微信的社交属性能够给学习者带来老师的陪伴、有共同兴趣的人的陪伴，这在重视社交化学习的今天尤为重要。”他补充说。

相对于传统的PC互联网和手机APP生态，微信最显著的作用之一，是让教育产品能够更便捷地触及到更广泛的用户群体。

宝宝玩英语创始人兼CEO李红梅在10月24日的腾讯AT投资沙龙上介绍，产品已经覆盖到300个城市的300多万家庭，其中包括大量来自三到六线城市的用户。

“这和用户群画像也有关系，决定着是否适合通过社群的方式进行裂变。比如，宝宝玩英语的案例中，宝宝妈妈们天然习惯于通过微信群沟通。”徐诗分析。

小程序也是教育企业在产品运用中普遍运用的工具。王翌举例说，流利说AI老师技术展示的应用，已经主要通过小程序来完成。

不同产品形态带来的是用户体验和转化效率的不同。多位采访对象告诉记者，现阶段微信承载的功能主要在用户运营方面，如果要进行更为复杂的用户数据记录和分析，仍需要把产品放在原生APP上。

“小程序和H5给教育公司提供了轻量级服务用户需求和试错的方式。我们认为，轻量级的互动可以通过公众号、小程序来实现，沉浸式的学习体验还要通过原生APP来提供 。”王翌告诉记者。

“微信+教育”投资进行时

“相比万亿级的微信电商市场，微信教育市场要小一些，预计每年会达到1000亿的规模，教育市场垂直细分领域很多，所以教育市场也会是百家争鸣 。”罗斌认为。

金沙江创投在今年1月和7月先后投资了基于微信服务号的教师沟通工具“园钉”、基于微信小程序的座位物联管理系统“不占座”，其中，园钉后续还完成了多轮新融资。

“我们看中产品究竟能解决什么问题。比如园钉，通过SaaS服务积累了大量的家长用户和教学数据，可以成为更为精准的教育用户入口，未来拓展新的业务会很自然。”罗斌告诉21世纪经济报道记者。

除了VC投资机构，教育行业的产业巨头也已经通过投资的方式在“微信+教育”领域布局，如，好未来在今年6月投资了基于微信生态的付费型知识社群工具“知识圈”。

21世纪经济报道记者梳理公开信息发现，现阶段VC机构布局的“微信生态+教育”类项目更多集中在微信小程序和教育的结合，如鲸打卡、知识圈、小打卡等。

祖腾认为，新兴的教育科技公司都非常重视流量的土壤。但从整个教育行业来看，很多人还不懂怎么玩服务号。

“服务号是沉淀用户、做用户服务的核心，未来，社群、个人、小程序都要基于服务号做载体。后续会出现小程序和服务号的更多结合，通过小程序做获客、通过服务号做服务。”他分析说。

“微信传播路径的特点，带来了非常高的触达率。但大家也不能只看到表象，比如，在宝玩的运营中，我们聚集了大量的KOL，才能实现真正的裂变。”李红梅补充道。

她在前述活动后接受21世纪经济报道记者采访时强调，微信生态里，仅仅靠用户裂变带来增长还是远远不够的，核心还是基于优质产品和服务

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10月26日，保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）（以下简称“新规”）发布后，在保险公司股权投资圈一石激起千层浪。

作为中国领先的机构投资人买方顾问，诺承投资服务于社保基金、保险公司等机构类投资人，协助后者将资金合理配置于股权、不动产、夹层、基础设施等另类投资资产中。目前，已完成超过1600亿的总资产配置规模。

在实践中，我们对于险资在股权投资领域的配置政策变迁保持密切关注，现将“新管理办法”相比旧管理办法的“新意”，以及对于VC/PE行业的影响等进行简要解读与点评。

法规变迁：一规统众规
2010年9月，保监会发布了《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称“暂行办法”），该“暂行办法”一直适用到今天。

在“暂行办法”之后，保监会根据市场发展情况发布了一系列补丁，其中重要的补丁包括：《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》《关于设立保险私募资金有关事项的通知》等。

这些补丁文件的重要内容被吸收合并到新的办法中，因此办法中也规定了：“有关规定与本办法不一致的，以本办法为准。”

但是，需要注意的一点是，“新规”中未作规定的内容，在原来各自的文件和通知中，其效力是否仍然持续有效，需要在实践中进行磨合。所以，完全作废的文件仅有“暂行办法”。

降险资股权投资资质门槛

首先是对有能力开展股权投资的保险公司而言，新办法降低了保险公司开展股权投资业务的门槛。偿付能力红线由原来的150%下降为120%，净资产由10亿下降为1亿。

但是，另一方面，提出了一些新要求，如保险的投资团队应有3个以上退出项目记录（注意：这并不是指GP），倡议保险公司在内部设立股权投资专业团队。

投资标准进一步细化

原“暂行办法”中的1亿/30亿/3个退出的标准仍然延用，另外又加入了一些新的要求和标准。

一是，要求以完成私募股权基金管理人登记为前提。

二是，允许保险投资的PE基金投资上市公司股票（20%上限）。

三是，再次明确了非保险系金融机构不得实际控制基金和管理机构，并且提出了明确标准。该标准实际是在《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》中新增的要求，并且在多年以来未有明确标准。

四是，禁止通过基金开展通道业务。

五是，允许投资债转股基金和项目，这是一个新增加的投资类别，且进行了特别规定。

六是，投资单一基金的规模不超过30%，合计不超过60%。新规虽然相对于暂行办法中是扩大了比例，但是在实践中，保险资金投资金融产品的比例曾经全部取消，也即理论上可以100%投资于单一基金，现在又重新设置了比例限制，意在限制保险公司通过基金开展通道业务。

七是，原《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》中的相应技术指标未在新办法中体现，但留下了一句“保险资金投资创业投资基金的规定，由中国银保监会另行制定”。如VC基金根据本办法视为PE基金采取同一标准，则取消了包括成立年限、最高5亿上限（目前标准下5亿是下限）、最多10%等各种限制条件，对于VC基金会是利好。

此外，股权投资计划和保险系私募基金另行规定。至于“中国境内以人民币计价的实际到账资金和形成的资产”等新增的字样实质上是将原补丁文件中的释义文字写入了正式办法，并未改变规则。

放开保险直接投资
对于所有保险公司来说，最大的利好就是放开了保险资金直接投资的行业限制，只是在原则上提倡稳健选择行业范围和企业类型，同时通过十七条做了一些原则性禁止规定。

此外，银保监会说明，对于政策性股权投资方面的风险因子和权益核算政策另行制定。

限制关联交易和利益输送

这一点是保监会在“新规”中最为看重的一块，包括了不得通过基金与关联方进行循环出资，不得设立通道，重大股权投资不得与关联方共同投资，同时相关人员也不得参与跟投

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由于底层技术的进步，中国正处于飞速信息化的阶段。智能手机的普及，让个人信息化已经基本实现。但中国仍有很多企业未进行完整的信息化改造，这给企业级服务领域留下了广阔的投资空间。

阿米巴资本是企业级服务市场的坚定看好者，尤以投资其中的SaaS（软件即服务的英语缩写）企业著称。据了解，在阿米巴资本2015年完成募集的二期基金中，有50%的项目聚焦在垂直SaaS领域，具体包括餐饮SaaS平台二维火、电商SaaS平台聚水潭等。

对于目前已进入到关闭交割阶段的第三期基金，阿米巴资本创始管理合伙人王东晖对21世纪经济报道记者表示，新基金将持续关注SaaS领域。阿米巴资本为何看好SaaS领域？完成新一轮基金募集后，它还将如何调整和布局？

从后端供应链发力SaaS投资

阿米巴资本成立于2011年，专注TMT行业早期及成长期公司的风险投资。机构起名“阿米巴”的原因是，阿米巴原虫为地球最早期的生命形式，它所代表的是最简单及与生俱来的适应性和生命力。上述特征可以归结为“阿米巴精神”，也是阿米巴资本最为看重的创业者特质。

在基金成立早期，阿米巴资本也投了许多2C的项目，甚至投到蘑菇街、滴滴快的这样的独角兽。但从二期基金开始，2B的SaaS企业成为了阿米巴资本的投资主方向之一。

“从2012年至今，大部分的科技互联网红利已经释放。中国在针对个人的数字化消费、社交、娱乐方面，已经做得很先进，但仍有很多行业企业没有进行数字化改造。”王东晖说。

同时，BAT的存在为2C创业公司带来生存压力。但在2B领域，创业公司有更大的把握发展壮大。

在王东晖看来，虽然2B领域也有企业微信、阿里钉钉出现，但这些公司主要还是在前端做数字化。而后端供应链方面需要的时间很长，行业壁垒也比较强，阿里、腾讯并没有完全形成优势。创业公司发展起来后，反而能够与做前端的BAT找到很好的结合点。

王东晖表示，阿米巴资本接触的SaaS企业中，处于人和故事阶段的并不多了，大部分SaaS企业已经有了产品。阿米巴资本会重点关注产品本身的特点，市场需求和天花板，企业对供应链的把控，以及阿米巴团队是否能帮助企业对接一些资源。

在退出方面，王东晖表示，SaaS企业比2C企业的投资周期更长，通常2C企业投资半年后就能看到结果，但SaaS企业可能经过三年才刚进入稳定期。目前阿米巴资本二期基金所投SaaS企业已经进入成长期，基本都运营健康。可能还需要5到10年的时间，SaaS企业将出现大规模上市的情形。

“美国的企业信息化三十年前已经完成了，但现在每年仍有许多SaaS企业出现。中国的SaaS行业有更长的生命周期，各行各业的信息化改造远没有完成，未来甚至连农业生产也有机会通过SaaS来改变。”他说。

但如今，阿米巴资本对SaaS企业的考察也产生了变化。王东晖表示，团队会更加关注做供应链加人工智能一体化解决方案的企业，关注SaaS与行业其他环节的结合应用。

下行周期中资源能够更有效释放

在阿米巴资本成立早期，团队也曾把被投项目的存活率作为一项重要的考核指标。但后来王东晖认为，考察存活率的意义并不大，存活是能活多久的问题，但最终应关注的还是能退出多少的问题。

“企业能够存活或者能够有一两倍的退出，对基金都不会造成太大的影响。头部项目的质量决定了早期基金的回报率，早期基金如果没有投中超高倍数的项目，几乎很难做大。”王东晖说。阿米巴资本的价值观是，每期基金中一定要投到独角兽企业。比如一期基金里的滴滴快的，二期基金里的威马汽车等。

近期，阿米巴资本基本完成三期人民币基金的募集。王东晖对记者透露，三期基金从今年四五月份开始募集，目前已经进入交割阶段，LP仍以原来的老LP为主。

同时，阿米巴资本也在进行跟投基金的募资，并计划募集首期美元基金。“我们有跟海外基金、中介机构打交道的经验，懂得他们的文化和游戏规则，老LP也有一些海外的资源，这都是我们的优势所在。”王东晖说。

据了解，王东晖是财务背景出身，曾在安永、普华永道工作，并在2005年至2011年间，任职港股上市公司金山软件的执行董事和首席财务官。阿米巴资本的另一位创始管理合伙人赵鸿，则曾担任阿里巴巴集团副总裁职务，负责过阿里巴巴的海外融资。在加入阿里巴巴之前，赵鸿先后在普华永道和荷兰银行工作。

“我从1997年亚洲金融危机时期就开始工作，经历过2000年互联网泡沫破灭的情形。后来在金山时，也在一线经历过2008年的金融危机给整个市场带来的影响。”王东晖说。

他认为，或许再过半年时间，国内大公司裁员会有比较集中的体现，不那么活跃的投资机构也会变多。可能有些投资机构即使跟项目签了投资协议，但由于自身的资金问题，不能按时打款给创业公司，甚至干脆不打款把协议赖掉。在上一个经济周期里，这种现象并不少见。

面对当前经济下行的现状，王东晖表示，从投资节奏的角度来说，近两年阿米巴资本的投资节奏都不是很快，差不多一年投不超过10个项目。从投资价值的角度来说，原来创业投资火热时，市场上的资金较多，创业团队的估值溢价能力也很强，存在部分泡沫。现在市场上的资金缩紧之后，钱的价值反而更能体现出来。

“创业团队在当前市场环境下降低了期望值，可能两三年前需要一千万才能投的项目，现在三五百万也能投进去，这样资源能够得到更加有效的释放。”他说。

“我们对团队的要求明显比以前更高了，最终只有一小部分公司能够拿到钱生存下来。”王东晖说。以前阿米巴资本对于一些有能力但没想清楚运营模式的创业团队，愿意给弹性时间去试错，让其在失败中发展。

但今天市场环境变得不那么容易，阿米巴对这类项目的投资也会更加谨慎。当前环境对企业的商业模式、赛道选择也会产生影响，王东晖认为，在未来相当长的时间内，烧钱发展的模式会被抑制。

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编者按

11月5日至10日，首届中国国际进口博览会将于在上海举行。

预计首届进博会将有约100多个国家和地区的企业参展，届时还将举行虹桥国际经贸论坛、供需对接会、行业研讨会、产品发布会等数百场多种现场配套活动。

作为2018年中国的四大主场外交活动之一，进博会是中国主动向世界开放市场的重大举措，将成为实现未来8万亿美元进口规模的一个重要渠道。

进博会即将开幕之际，我们选择其中有代表性的三个国家：澳大利亚、越南、智利，广泛采访有关官员和商界人士，试图梳理他们在首届进博会的国家“参展攻略”。 （李艳霞）

随着首届中国国际进口博览会的临近，中澳关系正在迎来转机。澳大利亚贸易、旅游和投资部长西蒙·伯明翰有意率领180家澳洲企业来华参展，并寻求与中国商务部长钟山举行会谈。两国商务部长已长达一年多没有会面，这在以往并不常见。

10月17日，西蒙·伯明翰在接受21世纪经济报道等中国媒体的联合采访时表示，中国国际进口博览会对中国来说毫无疑问是一件大事，澳大利亚愿意派出一个部长级代表团对中国表示支持，“以彰显对中国经济增长及其对世界经济贡献的认可”。

除了修补政治关系，中国市场的商机也是澳大利亚绝对不愿错过的。中国连续9年成为澳最大的双向贸易伙伴、出口市场以及进口来源。2017年，中澳两国的双向货物和服务贸易总额为1834亿澳元，占澳大利亚贸易总额的24%。

据21世纪经济报道从澳大利亚贸易投资委员会获悉，澳大利亚参展企业将覆盖7个行业，重点将放在食品和农产品、消费品、医疗器械和医药保健品、服务业四个行业。伯明翰表示，将重点向中国消费者介绍澳洲健康的食品、高品质的消费品以及一流的教育和科研能力。

据介绍，此次参展的澳大利亚企业涵盖众多领域。在农产品和食品领域，有一大批葡萄酒、肉类、蜂蜜、乳制品企业参展；在健康领域，既有保健品牌澳佳宝和Swisse，又有连锁药房Chemist Warehouse；在零售领域，既有大型连锁超市Coles和Woolworths，也有百货巨头Metcash；在物流领域，有澳大利亚邮政和澳大利亚航空货运；在教育领域，将有墨尔本大学、悉尼大学、莫纳什大学、新南威尔士大学等一流的高校……

“中国国际进口博览会不仅将让我们接触到大量的消费者，还有助于我们扩展在中国的商业合作。据我们所知，将有众多观众和企业参加此次展览。这对我们来说是一次难得的商机。”澳佳宝创始人马科斯（Marcus Blackmore）对21世纪经济报道说。

首届进博会的召开时机十分特殊。根据中澳自贸协定，2019年1月1日起将实施第五轮产品的降税，澳大利亚对华出口的葡萄酒、三文鱼、龙虾、螃蟹、牡蛎、蜂蜜等产品的关税将降至零。澳大利亚政府鼓励本国出口商在进博会上增加产品曝光，以进一步拉动对华出口。

中澳关系稳步发展

当地时间9月24日，中国国务委员兼外长王毅在纽约出席联合国大会期间应约会见澳大利亚外长佩恩，王毅表示，中方愿在相互尊重基础上，同澳方重建相互信任，推动中澳关系沿着正确轨道向前发展。这被澳洲媒体视为中澳政治关系复苏的重大信号。

在即将举行的中国国际进口博览会上，澳大利亚将以12个主宾国之一的身份亮相。澳方政府官员称，澳大利亚早在一年前就收到了中国商务部的邀请，是首个被中国政府邀请参加首届进口博览会的国家。

伯明翰强调，尽管有很多关于两国政治关系的报道，但双方的经济关系是强劲、持久且获澳大利亚两党支持的。“不论是现在执政的自由党/国家党联盟，还是反对党工党，都非常努力地维持与中国积极的双边关系，特别是要巩固双方的经贸合作，这一政策是一以贯之的。”

“尽管中澳在政治关系上可能存在分歧，但两国关系总体上是非常积极的，在教育交流、经贸往来、双向投资方面都取得了很好的成绩。”澳大利亚亚洲协会首席执行官菲利普·伊瓦诺夫（Philipp Ivanov）对21世纪经济报道表示，随着中国的崛起，两国在地区和国际问题上肯定会有不同意见，重要的是要让各界人士保持客观、理性、坦率的交流。

自贸协定后的创纪录出口增长

2015年6月，中国与澳大利亚结束了为期十年之久的“马拉松式”谈判，正式签署自贸协定。同年12月，协定正式生效。中澳自贸协定是中国首次与经济总量较大的主要发达国家经济体谈判达成的自贸协定，也是中国与其他国家迄今已商签的贸易投资自由化整体水平最高的自贸协定之一。

在中澳自贸协定生效后，澳大利亚农产品对华出口额飞速增长，从2010年的50亿澳元激增至2017年的130亿澳元。具体来看，在2015年至2017年期间，葡萄酒对华出口增长119%，奶粉出口（不算婴儿配方）增长111%，鲍鱼增长375%，龙虾增长1915%……

“近年来，我们对华葡萄酒出口额每年都创下新纪录，这在很大程度上是得益于中澳自贸协定。”澳洲葡萄酒管理局首席执行官安德烈亚斯·克拉克（Andreas Clark）对21世纪经济报道记者说。2017年，中国从澳洲进口的葡萄酒总额为11.2亿澳元，比前一年增长55%，成为澳大利亚葡萄酒第一大出口市场。

克拉克认为，当明年澳洲葡萄酒的关税被降至零后，他们在中国大陆的竞争优势将进一步加强，因为法国、意大利和西班牙的葡萄酒依然面临14%至20%的关税。如今，澳大利亚是中国大陆第二大葡萄酒进口来源地，仅次于法国，并且是前五大进口来源国中增速最快的。

除葡萄酒外，澳大利亚肉类行业也在蠢蠢欲动，希望进一步敲开中国市场的大门。“今年，我们面向中国的红肉销量增长显著，前九个月的出口量已经超过了去年全年。”澳大利亚肉类及畜牧业协会集团营销计划经理萨曼莎·贾米森（Samantha Jamieson）向21世纪经济报道指出，中国大陆已经是澳大利亚牛肉的第三大出口市场、羊肉的第二大出口市场。

2017年，中国大陆从澳大利亚进口了11万吨牛肉和8.3万吨羊肉，比前一年分别增长17%和39.9%。2018年前九个月，澳大利亚牛羊肉对中国大陆的出口量比去年同期分别增长55%和44%。“随着中国富裕城市家庭数量的增长，中国大陆市场对优质肉类产品的需求将继续增加。” 贾米森指出，在中澳自贸协定框架下，到2024年，澳大利亚红肉10%至25%的关税将逐步降至零，这将进一步增强澳洲牛羊肉产品的竞争力。

伯明翰在采访中称，中澳自贸协定是“有里程碑意义的重要协定”。他认为，这个协定不仅促进了澳洲葡萄酒对华出口的快速增长，而且可以通过协定内的审议机制不断加深双方的经贸合作。他表示，希望尽快与中方开启中澳自贸协定的总体审议进程。

教育、科研合作潜力巨大

国际教育产业是澳洲的第三大出口收入来源，而中国是澳大利亚最主要的海外生源地。2017年，中国在澳学生人数超过18.4万人，占澳国际留学生总人数的30%左右；为澳大利亚经济贡献超过100亿澳元，占其国际留学生贡献总额的32.5%。

“国际教育产业在澳洲是一个巨大的成功，不仅为澳洲经济做出了巨大的贡献，而且对于澳洲的科研体系增益不少。”澳大利亚大学八校联盟（G8）首席执行官维基·汤姆森（Vicki Thomson）向21世纪经济报道指出，中澳大学联合出版和发表的文章数量在过去十年中大幅增长，质量也不断提升。G8由澳大利亚八所顶尖研究型高校组成，被称为“澳洲版常青藤联盟”。

对澳洲的高校来说，中国还是科研成果转化的重要合作伙伴。“我们联盟的八所大学不仅与中国高校有合作，还积极寻求同中国产业界的联系，希望共同推动研究成果转为实用。”汤姆森称，澳洲企业大都是中小规模的，不像中国有大量的跨国企业。

在中澳两国总理的支持下，2016年5月，中国首个海外火炬创新园区落户新南威尔士大学，项目投入金额为1亿澳元。双方计划重点围绕能源与环境、先进材料和生物技术三大领域开展科技和创新合作。新南威尔士大学是G8院校之一，创立于1949年。

新南威尔士大学副校长布莱恩·伯耶尔（Brian Boyle）向21世纪经济报道介绍道，目前，已有25家中国企业与这个火炬创新园项目开展合作，研发合同金额达到1.92亿澳元。“双方的跨国研发合作卓有成效，能够加速澳洲的研究创新进程，并结合利用中国的工业产能，推出可走向全球市场的产品，这是一种强有力的合作关系。”

在该火炬创新园区项目下，新南威尔士大学和杭州电缆成立了价值2000万澳元的联合实验室，以支持新南威尔士大学石墨烯研究的开发。“这项技术将利用以石墨烯为基础的技术解决电力传输过程中电力泄漏的难题。”伯耶尔说，“预计它能够将电网传输效率提高5%，仅在中国就可年省275亿千瓦时的电力，这比整个澳大利亚一年的能源消耗都要多。”

除了直接的商业利益，汤姆森强调，澳洲国际教育产业具有很强的“软实力”。“大约有9万中国学生在G8就读，大约80%-90%会在毕业后回国，其中有很多人将从事管理、商业、工程等工作，他们将成为中澳友好交往的大使。”

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走进大大小小的餐厅和饭馆，可以看到各种各样令人眼花缭乱的菜谱，享受美食是人类的本性，美食本身也凝聚着人类的智慧，可以看出一个国家、一个地区某类人群的风俗和生活习惯。前几年热播的纪录片《舌尖上的中国》，让我们领略到中国各地美食背后的人文与生态，而《杂食者的两难：食物的自然史》一书，则是从历史、文化与生态的更大尺度，反思热爱美食的人类，该如何理性看待一日三餐，又该如何正确地拥抱美食、拥抱自然。

本书作者迈克尔·波伦，现任加州大学伯克利分校教授，同时是著名的饮食作家，2010年曾被《时代周刊》评为“全球百位影响力人物”。除本书之外，作者的《烹》、《为食物辩护》、《吃的法则》等系列作品，均有广泛的影响。

自从人类开始围坐在一起共同进餐，饮食之道就与文化结下了不解之缘。数百万年来，人类已经整合汇聚了明智的饮食之道，包括饮食的禁忌、仪式和烹调方式。20世纪后半期以来，在工业化食品和不成熟营养学的推波助澜下，人类创造了新的食物链。餐桌上的食物与它的源头越来越远，而人类则在工业化食物链的末端，丧失了与自然之间的原始记忆。

作为美国饮食界的引领者，本书作者长期关注饮食与生态的议题，试图在工业社会与田园自然中寻求调和。本书中，他以田园调查的方式，走访农场、研发室、牧场、食品加工厂和超市，从食材产地一路追踪到丰盛的餐桌，如侦探般揭开现代食品的面貌，追寻现代饮食如何成为人类疾病的来源。

本书书名中的“杂食者”，正是指人类本身。这个称谓形象生动，同时也是对人类偏好美食的一种讽刺和揶揄。在“产业化的玉米”、“田园牧草”、“个人森林”三个部分中，作者从不同的维度，对于人类吃什么、怎么吃这些看似简单却又陌生的问题，从生态学的维度进行探讨。

在自然界，并不是所有的物种都是杂食者，比如老虎、狮子、狼之类的动物，是肉食动物，几天不吃肉就会饿死。人类在漫长的生命进化中，不仅适应了自然，还主宰了自然、创造了文明。人类正是因为作为杂食者，才在地球上生存下来。书中写道：“什么都能吃是一项天大的恩惠，但是挑战也不少。”其好处是，人类可以成功地在地球所有陆地环境中生存，吃的种类多，得到的乐趣也多。然而过多选择食物，也会形成压力，导致对食物产生二元论的观点，即好食物和坏食物。

英国作家英奇曾经形象地说过，整个自然界就是“吃”的主动语态和被动语态之间的动词变化。人类与生俱来的观察能力和记忆能力，以及对于大自然的好奇心与实验精神，也大多拜杂食这种特性所赐。许多适应环境的能力，包括狩猎和烹煮食物，也是为了破除其他生物的防御措施而演化而来。有的思想家甚至认为，正是人类不满足的胃口，造就了野蛮和文明，因为想把所有的东西都拿来吃掉的生物，会特别需要伦理、规则和仪式，我们吃下去的食物以及吃食物的方式，都会决定我们成为怎样的人。

维系人类生存的三条主要食物链是产业化食物链、有机食物链以及采猎食物链。三条食物链各有千秋，可是，经由我们所吃的食物，将人类与土地的生产力以及太阳的能量连接起来，这种连接可能并不显著，即便是一块奶油夹心饼干，都与万物发生着联系，毕竟食材源于广袤的自然界。传统社会里，社会生产力低下，人们的普遍愿望就是有一口饭吃，能够生存下来。但是进入工业社会之后，科学技术飞速发展，农牧渔等产业的生产能力极大提高，食物变得异常丰富，而琳琅满目的调料品、标注各种营养学标签的食物、制作技术光怪陆离的食物，让人们无所适从。

当前之所以存在五花八门的食物，和食品生产商有直接的关系。食品厂家为了牟利，不得不在饮食营销、饮食种类推陈出新方面大动脑筋。由此，吃什么和怎么吃，这个看似简单的问题，不知不觉成为人们的一大困惑。笔者认为，在吃什么和怎么吃方面，“大道至简”的哲学原则，此处也同样管用。无论市场上推出怎样的食物，无论食物广告多么诱人，选择食物以健康安全放心作为首要原则。若偏离了，疾病就会紧跟其后。尽管这是一个常识，依然有很多人忽略，不少人把口感当做标准。之所以出现这样的现象，就是人的欲望和胃口惹的祸。

再则，越是接近自然的食物，越是相对安全的。这里之所以说是相对安全，其主因是：若食材所依赖的土壤、水源出现污染，那食材肯定是不达标的。当前，保护生态、呵护环境和每一个人的健康息息相关，环境出现问题，人的身体必然出现健康风险。健康理念中，有一句俗话叫“管住嘴”，其实仅仅如此是不够的，还要管好生态。只有生态环境好了，我们吃起来才会坦然。与土地打交道的朴实农民，对于食材的选择有很多直观的经验，同时他们也知道保护土壤生态的重要性。而在大城市里生活的人，对这些没有全面的认知。通读此书后，笔者的最大感受是：在每天的饮食生活中，必须有所节制，不能为了饮食的感官刺激，而忘乎所以。懂得感恩大地、感恩自然，是人类饮食和文明的前提。

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10月16日，邀请制时装租赁平台Tulerie上线。至此，时装租赁经济已经从大众化的Rent the Runway发展至更多细分模式，越来越多时尚品牌也正在考虑入局共享租衣的领域。

共享经济之风来袭

随着共享经济的浪潮日渐渗透到人们生活的方方面面，“使用而非占有”的概念正成为新的时尚消费理念。适合于特定场合穿着的时装和礼服往往因为单价高昂、款式过时快、使用频率不高等原因，常常被闲置在衣橱中。面对在家里堆积如山又价值不菲的服装，解决需求痛点的共享时装平台逐渐火了起来。

有“时尚圈Netflix”之称的Rent the Runway成立于2009年，专门为有参加各种场合活动需求的消费者提供设计师时装或正式礼服的租赁服务。Rent the Runway会从顶级设计师那里购买衣服和配饰，以一般成衣零售价的10%-20%左右出租给有需要的顾客。记者浏览其官网发现，公司主要采用会员制，在收费方式上以按件计价和包月预订两种方式收取。会员可以选择以30美元的单次价格租借一套心仪的服饰，租期为四天或八天；或者以89美元包月的形式，同时租借四件服饰，每月换新；又或者以159美元包月的形式把服饰换新频次升级为月内无限次。顾客下单后，所有选好的服饰会在干洗清洁后邮寄到家。随包裹还附有一个预付了运费的邮寄标签，方便顾客在租借期满后寄还公司。

由于Rent the Runway最初推出此项服务时，共享时装的概念对消费者而言还比较陌生新奇，市场各方对其前景大多不看好。但据WWD2018年的调查报告显示，公司经营至今已有九年，累计拥有900万名会员。包月租赁业务的年同比增长达到150%，发展势头十分迅猛。此外，与Rent the Runway合作的服装品牌已经超过600个。品牌方除了将Rent the Runway当作一个新的分销渠道之外，还看重其提供的类似于“先付费体验后购买”的商业模式，可以为商家吸引到更多的消费者。

Rent the Runway的成功让大众看到了共享经济在时尚领域有很大的潜力和想象空间。目前虽然仍处于起步阶段，但有数据显示，时装租赁产业预计将在2022年达到402亿美元的市场规模。首饰租赁公司Switch的联合创始人Adriel Darvish十分看好服饰租赁行业未来的发展前景，他在接受WWD采访时表示:“所有权不仅对钱包来说是负担，也会对消费者心理产生影响——喜新厌旧的恐惧和自责让购物变得很有压力。人们都喜欢穿新的衣服，但如果只是租借而非购买的话，就可以把这些因素都排除在外了。”

多模式探索期

得益于快时尚和潮流迅猛变化的步伐，时装租赁行业近年来不断蓬勃发展，涌现出一批共享租衣平台，并迎来了新租赁模式的探索期。

不同于Rent the Runway的会员制，高端服饰租赁平台Tulerie采用的是邀请制。用户在获得Tulerie免费注册会员资格后，首先要接受测试，只有通过测试才能获邀进入租赁社群。“只接受受邀者身份加入的用户，目的是让出租方和租赁方都能感到有安全保障。”Tulerie联合创始人Violet Gross在接受PYMNTS.com采访时表示:“我们希望顾客感觉自己是在向一个可信赖的朋友借东西，而非随便把自己的衣服借给陌生人。”平台在出租方和租赁方之间承担中介作用，主要是营造和维护一个友好、自律的租赁社群。在租借过程中，如果有人损坏了商品，将承担价值200%的原价赔偿罚金。Tulerie的另一位联合创始人Merri Smith表示，此举是为了让出租方可以放心借出自己的服装，更好地保障他们的权益。除此之外，出租方和租赁方还有互相评分制度，如果某位用户收到超过三次的负面评价，就会被踢出平台。

定位为奢侈品租赁平台的Armarium采用的模式则是从奢侈品牌商处直接采购服饰，再转租给用户。与Armarium有合作关系的80多个奢侈品牌包括Alexander McQueen、Thom Browne、Proenza Schouler、Bottega Veneta和Marchesa等，他们中的大多数以前从未与租赁公司合作过。据Vox报道，Armarium创始人Trisha Gregory表示：“这些奢侈品牌如此希望能跟我们合作是因为注意到了共享经济对其他行业产生的巨大影响。”她用20年前电商刚进入零售市场时的状况为例做类比，当时各大品牌对是否开启自己的电商平台一直犹豫不决，后来电商潮全面到来时才迫不及待地跟Net-a-Porter等数字平台合作，而今电商大势已定才陆续滞后地推出各自的电商网站。因此她认为，时尚品牌推出属于自己的租赁服务同样只是时间问题。

二手奢侈品手袋转售平台Rebag也尝试在主业务之外，引入租赁服务。上周Rebag推出了一种名为Rebag Infinity的新商业模式。从该公司购买手袋的消费者可以在6个月内退货，并自动获得相当于货品价值70%的积分，消费者可以用积分购买新的手袋。Rebag的创始人兼首席执行官Charles Gorra在接受VOX记者采访时表示：“除了Hermès或Chanel的经典包拥有跨越年代的魅力外，在时装周上让人眼前一亮的款式往往在6个月内就没有人感兴趣了。”他还表示，Rebag最终可能会加入奢侈手袋租赁行业，因为他认为手袋和时装租赁无疑会成为未来的一大趋势。

除此之外，传统零售商，尤其是不断挣扎求生的百货零售业，也在想方设法加入到时装租赁的潮流中。纽约百货公司不久前宣布正在尝试订阅租赁服务，顾客可以每月49美元的价格从NY&C Closet租借到三件衣服。去年，美国最大的女装品牌之一的Ann Taylor也推出了一项名为Infinite Style的服务，每月只要花费95美元就能无限次租借其专卖店的时装。

时装租赁风口已至？

虽然共享租衣已经有着较成熟的商业运作模式，但是一方面消费者还未养成租赁的消费习惯，另一方面企业运营成本高居不下，未来共享经济商业模式下的时尚产业能走多远，依然存疑。

根据Forrester市场研究公司的调查，现在只有约6%的购物者会选择租赁衣服。大多数的消费者出于长久以来的消费习惯或对租赁服装的质量和卫生问题的担忧，更倾向于选择直接购买。而对于平台方来说，除了购买衣物与维护库存占据了大部分的开支之外，干洗清洁与物流运输等流程也同样烧钱，大多数企业都背负着一笔不菲的成本投入。即便是在线租衣的“开山鼻祖”Rent the Runway也是在苦心经营了7年后，才终于在2016年录得EBITDA层面的首次盈利。高昂的成本再加上尚未明晰的盈利模式，很大程度上制约了共享租衣行业的发展。尽管如此，随着市场越来越包容和认可，行业内部越来越成熟完善，共享经济之风劲吹之下，时装租赁行业将走向何方，十分值得拭目以待。