逗逼传

govyvy

李国飞北大深圳产学研基地演讲——很全面的投资学个人观点 (转)

开场白

    今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。
    我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。
     投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。
    今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。
    有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。
    我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。
    其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚
     一．宏观经济分析
       (一)用“单一规则”分析经济周期
    研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是借鉴弗里德曼的说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。一切经济的变量，都和货币有关系。货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量。由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。政府只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了，方法就是将货币供应的增长率相对固定，这就是所谓的“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会自己进行调节。这是弗里德曼最核心的思想。
     70 年代开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题（这是凯恩斯主义所不能解决的问题）。之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政策最重要的理论。但是显然，我们国家并没有这么做。
    (二) 一切通胀问题都是货币问题
    一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。通胀这个词语容易产生歧义，CPI 并不是最好的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。最近几年货币发的很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严重下降。我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。比如劳动力，高善文的一篇报告说，2007  年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求。劳动力供需矛盾发生了深刻变化，因此工人工资在上涨，农产品价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高很困难，因此农产品价格上涨是不可逆转的，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法。CPI 会长期比PPI 涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就是这种情况。另外判断有色金属价格，全球量化宽松条件下，不仅中国资金起作用，全球资金都起作用，当然只有涨了。怎么去衡量货币供应量呢？有很多指标，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，后面还有介绍。
     (三)产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期
    货币是如此重要，我们要研究什么实体经济的变动会引起货币供应量的重大变化。我们国家货币规模（M2）的变化主要由两个方面引起，一个是信贷规模的扩张，第二是外汇结汇，还有小部分是央行负债。
     从2010 年来看，信贷规模占67%的权重，外汇结算占28%权重。是什么影响信贷规模的变化呢？很大一部分是来自固定资产投资。根据2009 年中国统计年报，城镇固定资产投资达到19.4 万亿元，采矿、制造、交通运输等和产能直接相关的投资，达到11.1 万亿，占比57%。而公共产品的提供，如水利、环境教育、卫生文化等固定资产投资只占30%，这和国外很不一样。我们的固定资产投资主要不是为了满足老百姓的娱乐生活消费，而是为了满足产能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之痒》，结论我很认同，产能增加和过剩周期的确是中国经济最核心的周期。
     我们的产能扩张了，无非是为了满足两个需求：国内消费需求和国外消费需求（即出口）。但是，国内消费需求要有很大增长是很困难的。2009 年居民零售消费总额增长15%，2010 年至今是18.3%，已经不错了，未来也不会有很大增长，这和我国的政治经济环境是直接相关的。我们的社保、医疗体系等都不完善，尤其是养老问题很严重，现在大家的养老金并非由国家统筹，还是基本由县市一级统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到2%，在高通胀下这些资产严重缩水，寅吃卯粮，赤字严重，等到你们退休后，能拿到的退休金有可能是不够的，不足以维持你退休前的生活，这个问题会越来越严重，会成为最影响中国人幸福感的事情。那你还敢随便消费吗？另外中国政府与民争利的情况很严重。这几年国家财政增长很快，2006 年增长22%、2007 年增长32%，2008 年金融危机还增长19%，2009 年增长11%。今年前十个月增长22%，但是居民工资收入增长水平却很低，大家拼命呼吁，但个税起征点还是顽强地维持在2000元不变。可见政府并不想藏富于民，而是希望将更多钱放在库房里。由于有如此多的顾虑，除非政治体制有大的改革，我不认为消费会给经济增长带来惊喜。看“一二五”规划时，说要培育中国消费市场成为世界级的市场，我觉得是很困难的。产能的扩张还是要寄托在出口上。自从2001 年中国加入WTO  出口持续大幅增长，我们是世贸体系最大的赢家。我们的出口依存度是很高的，2009  年出口占GDP  是24%，出口金额与居民零售总额的比重是65：100。2009年出口总额达到1.2 万亿美金，超越德国成为全球第一。2008 年金融危机出口下滑了一点，导致东莞工厂减少了15-20%，引起工人失业，社会动荡。现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，加大基础建设，这是一个重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来的。因此要非常重视出口未来的潜力。
     简化一点，我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期。衡量指标上，进出口增速和出口产品的结构比例，还有PMI 等。高善文认为产能增加及过剩周期是核心周期，但没有说房地产周期，是不完整的。房地产周期，影响也很重大。2000年之后，要解释中国经济的增长奇迹，除了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。03-07 年地产狂飙带动经济发展，08-09 年金融风暴，政府采用启动房地产的方式来启动中国经济，算是把经济从泥潭里拉了出来，当然代价也很大。关心地产周期，衡量指标主要有：房地产投资增速、房屋销售量、新屋动工量、房价收入比、房租回报率等。
     地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据。
     第一，房地产所占财富比重。根据国际货币基金组织的一个统计，2004 当年全球可变现资产的规模是170-220 万亿美金，住宅和商业地产90-130 万亿，股票35-40 万亿，黄金很少只有1.6-2 万亿。因此从全球角度来看，地产占人类财富的比重超过50%。而且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产所占财富的比重应该更高。而中国呢，有一个大概的测算，2009 年7 月中国房子的总值超过90 万亿，现在可能已经超过100 万亿了。而我们的GDP 2009 年是34.5 万亿，今年大概是37.5 万亿。房价总价值超过GPD  的两倍多。未来城镇化后，农村土地价格变得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动对整体经济都会产生重大影响。
     第二，房地产对M2 的吸纳。09 年初M2 是47.5 万亿，年底时是60.6 万亿，一年增加13.1 万亿。而09 年地产销售总额是4.4 万亿，占新增M2 的34%。09 年房地产投资完成额是3.62 万亿，占了27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。房地产销售额加上已经建好但还没有卖出去的，估计占新增M2 超过四成。和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。这是09 年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。
     第三，房地产对贷款的吸纳。存量部分，09 年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房的老百姓，总的贷款占总体贷款规模的23%。增量部分，09 年全年新增贷款接近10 万亿，其中房地业所占比重约22%。在西方发达国家，这一块比重也很厉害。它们还能发CDO 和CDS，杠杆很高，在08 年巅峰时曾达到几十万亿美金的规模。因此，次级债问题爆发，房价闻风下跌，西方的金融机构普遍都崩溃了，前车可鉴啊。从最近花旗、富国银行的业绩报告看，房地产贷款占总体信贷的比重仍达40%多。因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响都很大。
     (四) 中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险
     1. 唯一目标是经济增长
    中国货币政策的目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，其他三个传统目标都不重要，包括通胀在内。而在西方发达国家，控制通胀往往是最重要的目标，即使为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。在中国，因为经济增长会带动就业，这关乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动经济增长。由此所带来的最糟糕的问题之一，就是制度性地容忍负利率。
    2. 制度性地容忍负利率
     负利率从经济学角度看很可怕，长期负利率会让资源错配，让资产价格不合理上涨。因为担心货币放在银行里贬值，货币只好不断流动去寻找投资增值的机会，这会加快货币周转，从而令通胀加剧。过去历次通胀时期，政府都迟迟不愿意加息，因为担心加息会对经济增长带来影响。上一次是2007 年，下半年开始通胀升温，12 月时CPI  已经是6.5%，而一年定期利率这才刚从3.87%调整到4.14%，2008 年4 月通胀达到高点8.5%，而利率在这期间却没有做任何调整。最近CPI  也不断上升，我们的加息过程也很缓慢。实际上我们是最早从全球经济危机中走出泥潭的。现在CPI已经是4.4%了，但是我们的利率直到上个月才从2.25%上调到2.5%。上个星期看到社科院一篇文章，说我们的CPI权重设置有问题，这几年通胀可能被低估了7%，目前4.4%的CPI 我觉得也是不真实的，直观感觉是6-7%，甚至更高。长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕的事情。但是这种政策目前看不到大的实质性的调整，实质上是用全体人民的财富来补贴银行，这是一件极不负责任的事情。在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心的事情。包括这一波的量化宽松，美联储大肆放水，但也定下前提是核心通胀率不可超过 2%，超过了就停。美国现在通胀大概是0.2%--0.3%。
     3. 中国货币之谜
     我们的M2 长期高速增长，但是为什么CPI 却没有高涨呢？这就是“中国货币之迷”。有个指标M2/GDP，从91年的88.8%增长到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%，现在185%左右，在全球主要经济体里排名第一，美国是60%左右。每年的M2 增长指标,多年来央行定在15%左右，而08 年1 月之后增速惊人。对比一下美国，2008 年1月，我国M2是41.7 万亿，到2009 年1 月增到49.6 万亿，增长18.94%。美国从7154 万亿美元增加到8123 万亿美元，增速10.36%。2009 年底，我们的M2  已经62.56 万亿，当年增长26.13%，而同期美国增长2.29%。今年10 月份对比去年底，增长11.86%，同期美国是3.29%。我们目前的M2 是69.98 万亿，美国大概相当于58.3 万亿人民币，我们比美国多11.69 万亿人民币，但我们今年的GDP 是37.5 万亿，美国大概相当于99 万亿人民币，将近我们的三倍，但是我们的M2比美国还大。这三年来，我们的M2 货币增长69%，而美国是16%。当然中美M2 计算方式有些不同，但是大的方面应该差不多。
    同时我们看另外一组数据，易纲多年前的一篇文章，中国1978 年到1992，中国的M1 和M2 分别增长了20 倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了1.25 倍和1.41 倍。货币流通量增长如此惊人，CPI 增长却不是很多，超额货币去哪里了？我认为最好的解释是，我们有大量的产能和资产对M2 较好的吸收。1978—1999年间，中国整体经济高速发展，百废俱兴，产能不足情况非常严重，大量外资被吸引进来，大量投资工业区，购买设备，修建高速公路等，货币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现了，但并不太严重。
     4. 房地产景气难以持续
    08-09 年间，货币超量发行，前面我介绍过，房地产吸纳了大量的增量资金。大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。货币从分散到高度集中，都汇聚到房地产商那里了。房地产商拿到了售楼款，M2是不变的，并不是说新增的货币被消耗光了。货币和实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关系，水多了就加面。中国的面，最敏感的就是出口和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程度。看下我们最新的房地产数据，1-10 月份， 全国房地产施工面积达到36.98 亿平方米，同比增长28.3%;竣工面积4.2 亿平方米，新开工18.13 亿平方米，明年可供销售的面积可能达到30 至40 亿平方米。我们算算每年能销售多少面积，2009 年销售了9.3 亿平方米，今年以来，前10 个月销售面积是7.24 亿平方米，今年大概能卖掉10 亿平方米，明年的供应量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的销售供给是很充分的。另外，在负利率的情况下，房子一推出来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需求强烈所致。这个刚性怎么看？有没有水分？大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是现在很常见的一种购房现象。耗用两代人的财富去买房子，压力是非常沉重的，有很多买房的行为并不是出于自住的需要，而是投资的需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避免财富缩水而不得已而为之的一种行为。这种“真实需求”既真实又不真实，我估计有 30%，甚至更多的购房行为，是我说的这种情况。如果有一天我们的利率加上去，不是负利率了，我们才能看清事情的真相。房子的供应量可能是过分充足了，而我们的自住需求可能并没有现在所看到的那么高。以我的观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受的地步。看一些简单的指标，租金回报率只有2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十年，这种日子还怎么过？这对中国人整体的财富是很大的伤害。而且父母年纪大了，养老怎么办？对豪宅来说，中国财富加速集中，有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较大的空间。但是，普通房子的价格可能无法再持续增长了。中央政府看的很清楚，所以利用各种手段来限制买房，来压制房价增长空间。一方面房价问题已经严重影响了老百姓的生活，甚至引起社会动荡;另一方面还有一种阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并不多，很多都换成其他国家的货币流出去了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地的资产价格。某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国家的经济可能会受到重创。现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界各国都在采取措施限制热钱流入。我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应，大家都去买房子。现在房地产业感觉已经到了阶段性增长的末期，泡沫是不小的，需要一个较长的时间去消化，甚至不排除较大调整的可能性。现在多空双方处于僵持的状态，如果某天出现一些经济问题，例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感。
     5. 出口也面临压力
     出口压力很大。去年超越德国成为世界第一出口国。今年1-10 月份，出口额和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增长只有6% （这是在人民币汇率对美元只上升了2.5%的情况下做到的，而同期亚洲多个主要国家汇率上升了6%---16%）。我们已经是全球出口老大，增长潜力当然是有限的。今年的广交会情况一般，石广生给自己定的目标是明年出口增长9%。但是，我觉得，如果只有9%，增速就太低了，会引发很多问题。明年出口有很明显的压力，不利因素很多，汇率上涨、劳动力价格不可以逆转的提高、农产品价格上升，还有原材料价格上涨等。美国经济虽然还不错，但是属于无就业的增长，预期几年内可能都是这种情况，这样美国的消费就很难起来。欧洲比较糟糕，除德国外普遍举步维艰，爱尔兰意大利葡萄牙等这些国家，长远来看它们国家财政都是要破产的，对中国未来的出口增长都不是什么好消息。我们国家的出口，也许2011 年还可以，但是到2012 或者2013 年就需要很谨慎了。出口事关我国货币发行的增量。2004-08 年，外汇结汇占新增货币M2 接近50%，09-10 年约占28%。如果出口顺差缩小，对我们的货币环境都有较大影响，对资产价格也会有较大影响。而且我们货币如此滥发，真实通胀如此之高，如果某天经济形势不太好，资金外流，人民币升值的进程甚至可能会逆转。这些都是水和面的问题，水太多了，前所未有，但是我们的面不够。我们的通胀很有可能会起来，因此要做坏的打算，甚至不排除恶性通货膨胀的可能性。
     今年年底M2 会达到71 万亿左右，仍然维持15%增长的话，明年83 万亿，后年96 万亿左右。2012 年GDP 按照8%的增长也就44 万亿。M2/GDP 将是218%，非常惊人。这是可持续的吗？现在大家在讨论明年的信贷规模是多少，6万亿、6.5 万亿还是7 万亿，我认为大家没有看清楚问题的关健所在。我们现在应该考虑的是，趁现在全世界经济还可以，怎么迅速进行一些调整，产业如何升级，房地产价格较高，怎么通过一些方法让泡沫逐步释放。如果明年仍然维持六七万亿的信贷规模，可能会带来很严重的恶性通货膨胀。现在我们国家的经济，已经到了好消息不太敏感、坏消息很敏感的时候，如果有一天出口不太顺利，我担心会产生骨牌效应。我很关心出口和房地产的形势。有很多角度可以观察中国经济，我选择“单一规则”---用货币增量这个角度。我们国家现在的经济局面有点类似95 年通胀之初，当年通胀最高达到27%，当时朱镕基选择硬着陆，大幅加息，压制了通胀，奠定了后来很多年经济发展的基础。现在当然没有人可以象朱镕基那么铁腕，但是我们要认真考虑怎么给经济逐步降温，不断回收流动性，给民企更多发展空间，有更多可投资的领域。需要更多的面，把水吸收掉。未来，我希望能有较大的加息，以及我们的汇率可以升的更快一些，控制热钱的注入。整体来讲，明年下半年至后年，很多不好的经济问题会逐步浮现出水面。但我不认为现在大家已经比较充分的意识到这一点。
    (五)对巴菲特的误解
    很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认识是错的。1968  末他关闭合伙基金公司是很明智的，后来美国经济和股市都陷入长期的调整。2008  年金融危机之前，长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金，一直都没有做大的投资，直到金融危机之后，他才开始大规模投资，能用的现金都用完了，而且还采用发行新股方式收购铁路公司。他是这波金融危机最大的赢家。巴菲特是真正研究宏观经济的高手。判断非常准确。宏观面对股市影响实在是太大了，想做好投资，不花心思研究是不行的。
     二．股市波动性
    (一) 钟摆
    经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动。股市的波动性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。有波动，就有机会，有大的波动，就有大的暴利的机会。一方面我推崇价值投资，但另一方面，我认为选时远比选股更重要。我们要作判断，在股市的低潮要尽量回避，在高潮时也要有减持的勇气。有一个知名投资人赵丹阳，2007 年3500 点时就清仓了，后来股市涨到6000 多点，利润最丰厚的一段他是完全没有享受到，我想他是不是建立了一个模型，认为3500 已经估值到顶了，因此就不玩了。这很可惜。股市的波动性非常复杂，也非常吸引人，我们要掌握其中规律。
     (二) 股市和宏观面直接紧密相关
    宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重大影响，直接影响股市。我想股市大的波动有七八成的原因是宏观面的变化。经验表明，股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底。
     (三)股市波动的本质是资金的运动
     钱涌向哪个公司，哪个公司价格就会上涨。股价波动，最本质的的原因就是资金运动。巴菲特的价值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论，而不是相反，公司有竞争力，业绩不错，因此大家长远看好它，资金追捧它，因此股票价格就上涨了。有很多不同的投资理念，实质都是解释特定情况下一些资金的运动规律。股市资金运动可由以下几个因素作出判断：
     1.货币增速

    研究市场资金动向的指标，比较敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多实证分析，非常值得重视。给大家展示两幅图，上面这幅图很有名气，是招商证券的研究员罗毅写的，叫《M1 定买卖》，发表于去年11 月份3300 点左右的时候，当时M1 的增速达到34%,  他说市场很危险，是极好的卖点，市场可能会回调两成至2300 点，不幸被他准确言中了。他从数据推演出，从1996 年到现在，如果每次M1 增速接近10%就买入股票，超过20%就卖出，投资标的是深成指，从1996 年到09 年11 月，投资收益率是95 倍。


    高善文也有一篇报告《钱多了，钱少了》分析M1—M2的剪刀差，判断股票市场资金的充裕性，从而做出买卖操作，也挺有见地的。
     2.PEPB
     市场整体的PEPB  水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与投资股市风险的一个很好的指标。2001 年最疯狂的时候，两市整体PE 是70 倍。2007 年10 月，市场6200 点，历史新高，当时深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全体A 股PE  以中报来计算22 倍，去除银行股后是30 倍，如果再去掉两油和煤炭，整体PE 大概36 倍。中小板55 倍，创业板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉银行股大概是3 倍多一点。毫无疑问目前创业板和中小板整体估值绝对是过高了。情形就像00 年的网络股狂潮，估值高得不可议，但大家会说，公司业绩增长很快，股价还能涨。类似的情形历史上出现过很多次，每次泡沫发生前，都认为这次没事，因为这次和以往是“真的不一样了”，但结果呢，“每次都是一样”的。目前创业板的泡沫是很明显的，是不可持续的，什么时候破掉只是一个时间问题。对比几个指数，恒生指数，以今年计算16 倍左右，道琼斯是14 倍，标普500 大概15 倍。历史上道琼斯平均是20-25 倍，纳斯达克高一点，25-30 倍左右。这么看美国香港还可以，A 股总体来看也不算很高，但也不低了，中小板和创业板很高，这个泡沫需要慢慢消化。
     3.资金成本——利率
     利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢,即常态下可接受的PE 水平。如果利率不断下调 ，那合理PE 也要调高。日本股市的PE 有五六十倍，因为日元的利率将近零。在美国，一个经验是，如果利率低于4%，即使利率再往下调，投资者可接受的合理的PE 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市场PE 也很难往上调到那里去，这是为什么呢？原来，从70年代起一个主流的观点认为，适度的通胀是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危机未发生前11 年的数据，美国的通胀率在3%左右。大家预期即使现在通胀高于4%，，美联储也会想方设法压低通胀至4% 以下，这就是利率低于4%之后，美市PE 往上调整会出现钝化的原因。今年10 月19 号美联储主席伯南克的在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为美国央行的通胀目标。现在很多分析认为，美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。如果市场普遍这样认同了，那我认为道琼斯指数可以有系统性的提升估值的机会，也许合理的PE 水平就不是25 倍了，说不定市场可以接受30 倍左右的水平，现在道琼斯的PE 只有14 倍，所以我对美股挺乐观的，美股创新高相信只是时间问题。现在港股的利率也很低，也可能跟随美元利率长期维持，港股的前景也值得看好。
    4.换手率
     市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视。在低点往往成交极度萎缩，因为想买的人少了，在高位，一般放天量，因为想卖的人多了。虽然说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的，但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位置换手率急剧扩大，是很值得警惕的信号。我最近测算了一下，10 月26 号那一天，深沪总市值是31 万亿，流通市值是19.4 万亿，成交金额约5200 亿，换手率（成交金额/流通市值）2.7%，成交金额除以总市值是1.68%。创业板和中小板的换手率分别都超过5%。看看2007 年10 月份，平均总市值28 万亿，流通市值8.91万亿，平均成交金额1951 亿，换手率是2.18%，平均成交金额除以总市值是0.697%。现在的换手率比当时的换手率还要高。成交金额除以总市值是当时的两倍以上。所以，这么高的换手率不是很好的事情，由此判断A股的上升空间可能有限。现已经达到5000 亿了，上到3500 点就需要6000-7000 亿，上升到4000 点可能需要8000 亿水平，能持续吗？
     看看香港，10 月26 号，总市值20.8 万亿港币，成交金额900 亿，换手率0.4%，和历史上的高水平还有较大距离，从这个意义上看，香港股票向上走的空间大一些。
    （四）反射理论
    反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。有人总结，在投资方面人类常见的情绪有16 种，比如代表性效应：认为趋势会一直持续下去；错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数；选择性认知：只愿意聆听有利于我们判断的意见，对不同的意见置之不理。人类的这些情绪会影响股票市场的表现，索罗斯据此提出了反射理论。
     反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的资讯预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走势，一个大的趋势一旦形成后，二者会互相加强，互相巩固，直至“无可动摇”，索罗斯称之为“加速期”，当认知和真实差距很大时，形势就会失去控制，直至逆转。
     这个理论，有点抽象，但很有意义，操作性也很强。他根据这个理论有过多次成功的操作，当然也有失败的。他的做法是，冷静地研判市场会否出现一个大的趋势，先做一个假设，然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化，看这个假设的趋势是否能够确立，从而进行布局。这个理论里面，有一个“加速期”，我觉得是非常有价值的概念，可以据此研判市场是否在顶部或底部。我总结它有几个特征:
    1.市场形成高度的共识，，包括分析师、基金等形成高度共识。
     2.在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨。我最有印象是07 年8 月的时候，万科以31 元，一个很高的价格，配股融资大概约100 亿元，消息传出之初，万科的价格从20 多，一口气涨到36块钱去了。真正实施时，股价直奔41 元，市场把它解读为重大利好。之后，万科走势一落千丈，最低跌到三块多（除权后）。
     3.在底部时，一些举足轻重的企业回购股票 ，市场不理不睬，还要下跌。我们看到04~05 年的时候，这种情况很普遍，一些非常优秀的公司大量回购股票，但市场置若罔闻。因为很多时候，公司比任何人都要了解他自己的实际情况，高位时，它觉得可能高估了，会考虑以增发的方式，拿到更多的钱，在低位时，它觉得，价格太低估了，这么好的价格，我为什么不买进它注销呢？
     4.在一个很短时间里，股指或者一些非常重要的公司，会出现突然间加速上升或加速下跌的情形，这要高度警惕，形势可能要逆转了。黎明前的黑暗，会特别的黑，登顶之时，有人会发疯。
    （五）旁观者
     下面我谈谈“旁观者”的问题。
     基于反射理论，索罗斯认为，一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢？因为你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响，你的判断影响股市的走势，股市的走势反过来又影响你的预期。那我们怎么能够走出这个误区，研判市场大势呢？我想应该做个“旁观者”，和这个市场若即若离，才能“旁观者清”。如果和这个市场离得很远，就很难发现本质、发现主要矛盾；走得太近，各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。我们要做一个bystander，以旁观者的心态看待市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握主要矛盾，客观认识这个市场。如何做一个“Bystander”，这是一个重要课题，对我而言，始终这样要求自己。
     这是成功投资的关键所在。
     但是，非常难。（整理演讲稿时，我想补充一点，就是“一个意见都不能提”。我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断。我们所需要做的事情就是观察，持续观察！这是做一个“旁观者”的重要一部分。）
    （六）对巴菲特的误解
    巴菲特说过，纽交所即使停市三年，对他都没有什么影响。费雪也说过，在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。听起来，他们似乎认为研究股市的波动性不重要，研究公司的增长就够了，价格波动和公司业绩增长是两件不相干的事情，很多人接受了这种说法，他们认为买进一个好公司，预期长期会有增长，就不管股市了，长期守着它。07  年高潮的时间，这种论调很流行，有人买了万科招行，就打算放个20 年，结果是损失惨重。实际上，巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。他说股市停市对他的投资没有影响，只是想特别强调我们选股时要立足长远，而不能太关心股市短期的波动。很多人片面理解了他的话。公司上市后，就具备了双重属性。一方面，它是一家公司，要持续经营，另一方面，它是一个交易品种，就会有波动性。两个属性都很重要，都要研究。
     巴菲特在高潮时会卖股票，在低潮时他很开心，因为买股票发财的时机又到了。07 年的时候，中石油，涨了5 倍后，他卖掉了。08  年，在金融风暴最激烈的时候，他不但把能买的钱都买了，而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。
    另外一方面，巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念。在08 年7 月，他曾经接受过一个电台的采访。他说，我之前的个人的投资100%是国债，现在开始是满手的股票。不久后还有一次，他接受采访时说，我的持仓里面大部分是富国银行。大家可能认为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖，他自己的持股也不卖。实际上，情况不是这样的。市场不好的时候，他自己也曾经空仓，彻底空仓。而他的公司，目前股票仓位只占公司总资产的20%多，即使市场不好，公司的仓位也必须保持，这是没办法的事情。但是很多中国投资者并不了解这个情况。
    另外我认为，投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时候，无论是高潮还是低潮你都要持续经营。不能说高潮的时候，就把它卖掉，低潮的时候再把它接回来，没有这种事情。一些伟大的企业，低潮的时候它要抓紧时间进行收购，进行扩张。但是我们做股票不是那么回事，高潮时把它卖出去，低潮时把买回来，才是明智的选择。
     而且，一个公司，在陷入低潮的时候，没有人可以告诉你它一定可以东山再起，因为不可预知的因素太多了，一些技术方面的变化，一些管理团队的变动，可能都会对它的持续经营造成致命的影响，有些坎可能过不去就过不去了。我们死守一个公司，风险实在非常非常高。最近的一个例子是柯达，几十年的大蓝筹，现在一败涂地。但我所说的意思不是指普通意义上的波段操作。我觉得中短期的波动，是难以预测的；但是一个长期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和预期的。我们一定要研究
     三．公司经营分析
   （一）公司本质：价值观和执行力
     我认为，一个公司就是它的价值观加上执行力。
    价值观，我的理解有三点：第一点是它的愿景，它想成为一个什么样的公司，第二点它如何定义和员工的关系，第三点它如何定义的和客户的关系。这些就是价值观的全部。
     讲个例子，万科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司，至少在08 年之前是这样，后来做了一点调整，也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊重的公司，它整体的住宅设计、质量，尤其是物业管理都做得很好。
     它如何对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查，一直都很高。它有非常尊重员工的文化，希望和员工一起共同成长，经常做培训，并给员工不错的的待遇。和客户的关系呢？我买过万科的房子，我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的。它的服务理念，它对住户的承诺真是非同凡响。所以它不但有价值观，而且它是真正这样去做的。虽然我几年前就把它的股票卖掉了，但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。
     问一个普通人，他的人生哲学是什么，他不清楚，甚至认为这是自寻烦恼。只有最优秀的人，他会认真思考总结，他有一套完整清晰的为人处事的哲学，他就是这样做的。公司亦然。
     执行力包括：一是员工赏罚晋升机制，二是质量管理，三是客户关系管理，四是研发和创新机制。
    （二）选股标准
    1 ．护城河
     我评估公司是否优秀和强大的指标只有一个，那就是巴菲特常说的护城河，它的深度到底有多深。除此之外，我认为无须第二个指标去评判。没有比这更核心的东西了。护城河一般源于专利技术、服务质量或者产品质量。Intel,它的护城河是技术专利，万科星巴克这些公司，它的护城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事情。
    研究公司，看它的报表，只是研究的一小部分。感受它的价值观，评估它的护城河的深度，不是件容易的事情。一个公司“软”的东西，比“硬”的东西更重要。企业经营非常复杂，而且变化很快，从这个意义上说，我认为，公司基本上是无法预测的。从长期看，护城河很深的公司，总是不断会给人带来惊喜；护城河很浅的公司，就会不断给人带来坏消息。你选择一家公司，它有一个好的团队，有很深的护城河，就行了，剩下的事情，你去预测它，其实是浪费你的时间，但你可以去跟踪它，观察它。我如此强调护城河，因为这是成功选股的关键。
     2.三点标准
     我这几个标准是消费类公司的选股标准，其实稍稍修改一下，别的公司也适用。我自己是真的这样去选股的。
     第一：善待客户。对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意，投诉机制是否顺畅。这点非常非常重要。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。如果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的。
    第二：善待员工。一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣。像万科，毕业生如果能去万科-----地产界的黄埔军校，他觉得挺骄傲的。在互联网业，如果能到腾讯或者到百度，这个员工也觉得挺自豪的，能去这个公司很不容易啊，证明自己很优秀，他也愿意为这个公司有所付出。我经常问他们员工工资收入水平，晋升是否主要是内部产生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解这些，就必须和公司的各个阶层，包括高中低层都有接触。要了解员工的士气，最好的办法是问最前线的员工，看他们是否满意，斗志是否高昂，如果他们对公司诸多指责，那么就要小心一点。我们要深入公司，和各级员工建立一些私人的关系。
    第三：产品创新。在超市，看一看公司有没有经常推出新产品，卖得好不好。如果你是招行的股东，经常去他们的网点，看看他们的服务好不好；如果你是腾讯的股东，你可以下载他们的软件，看看有没有些很酷的新功能，和别的公司的产品性能上对比一下。要亲自体会。商业竞争实在太激烈了，新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。
     最好的消费类公司的产品，不仅仅是一种产品，而是一种生活方式，如果我们有幸能遇到这类公司，就可以做为长期投资目标。巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》，美国中产阶级就读这份报纸，觉得是一种身份象征。你看凤姐，她读的是《故事会》《知音》这些，说明她品味很高，知识渊博，这也是一种身份的象征。你在星巴克一坐，你会觉得自己是个小资了。腾讯的产品，当然由于最近和360 斗，名声不太好，你看很多年轻人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ游戏、QQ 空间、QQ 秀、听QQ 音乐，偷瓜偷菜等等,当它成为一种生活方式的时候，你就发现它的黏性特别强。
     如果一家公司它的产品有这种特质，往往有机会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能达到某种垄断的程度，那就更好了。再举腾讯这个例子，这次名气受损得厉害。但是虽然你觉得不好吧，但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情。虽然你不满意，但是又不能找到可以替代的东西，只要就用它了。企业总会有些行差踏错的时候，不好的时候，垄断性的产品，就能始终维系和客户的关系，有巨大的抵抗风险的能力，在碰到顺境的时候，它会比任何对手都要增长迅猛。所以碰到垄断型的企业，市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科这样的企业，基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场，具有很强的提价能力、议价能力。对投资而言，垄断是比较好的事情，是重要的战略投资标的。
    从财务角度来看，简单谈谈，我们希望有好的ROE，有好的毛利率，少负债，最好不负债。依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有40~50%，那根本连看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降价的时候，风险很大，抗通胀的能力很弱，不是一个好的长线投资的标的。
     （三）公司的生命周期
    我把一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。长期投资于不同周期的公司，获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候，就要建立一个框架，它到底处于什么的一个阶段。我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的利润。处于平台期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会。
     整个成长期，我把它再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，接着进入平台期。我先给大家介绍这个概念，到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论，这关系到股票买点和卖点的问题。
     那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢？这是一件重要的事情，大致可从四个方面判断：首先，要看市场容量，有时候要看细分市场的容量，韦尔奇有个“数一数二”的策略，是指在细分市场里数一数二;第二，看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了，如果比较低，业绩增长的潜力就大些;第三，要看公司新产品储备;第四，要看它的并购策略，尤其对科技公司。
   （四）巴菲特的遗憾
    巴菲特常有谈论选择公司的标准，他非常强调护城河，但是，很少谈论公司处于什么成长周期，我觉得这是一件非常遗憾的事情，甚至误导了不少中国投资者。实际上，从98 年开始，他的股票投资做得非常一般，真正成功的投资只有中石油和比亚迪，但相对他管理的资金规模，金额都不大。在98 年之前，他有过非常成功的投资，例如吉利剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通信用卡、富国银行，无一例外全都是消费类公司，而且都处于比较高速增长的阶段，股价都涨得很好。98年之后，也许他公司规模太大了，或者他年纪太大了，以至于他很难体验一些新的产品，对消费产品的的敏锐性就不够了，所以就难以重演当年的神话了。现在他投资了很多能源、公共事业类的公司，这些公司的成长能力当然不会很好。因此，我们学习巴菲特选股，是指学习他在98 年以前的选股，而不是现在。可口可乐，是一个很好的例子，现在的可口可乐股价，比98 年跌了30%。他在02~03 年的时候检讨过，说在98年的时候就应该把他卖掉，因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了。上个月，央视采访巴菲特，但斌向他提了这个问题，说你的可口可乐十年来跌了 30%，你怎么看啊？巴菲特当时顾左右而言他，说公司很优秀啊之类的话，随便对付过去了。我觉得挺很遗憾的。一个公司，哪怕它的护城河再深，它的管理团队再优秀，当它过了成长期，进入平台期，从长期来看，它给你的回报往往是不理想的。万科是一个非常优秀的公司，我非常欣赏，但是可能最好的成长期已经过了，可能就不见得是很好的投资品种了。
     四．公司估值
   （一）买点和卖点
    巴菲特反复强调“安全边际”，好公司在较高折扣时买入，才有安全边际，才有好的收益。如何给公司估值呢？他提出了一个现金流折现的模型，这个模型理论上是放之四海而皆准的。它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流，然后根据一个合理的折现率，计算出今天公司值多少钱。例如现在公司每股值10 块钱，当跌到5 块钱的时候就买进它；未来当升到20 块钱的时候，就卖掉。可见，这个模型不但是个估值体系，而且还是个操作模型。
     但是我发现，根据这个模型去估值、去操作，非常困难。
    首先。因为我们很难预测公司未来五年或十年的增长速度，折现率多少比较合适，也很难判断，因为折现率理论上和利率相关，利率理论上和通胀率相关，要判断通胀率谈何容易。由于要计算的时间很长，增长速度或者折现率稍稍作些调整，计算出来的估值会出现巨大的差异。我有些朋友在07 年8 月份40 块钱买入万科，当时万科已经3000 多亿市值了，他自己也用模型算了一下，觉得也不贵啊。除了现金流折现这种模型，现在还出现了更多的估值模型，其实原理基本是一样的，同样问题很多。根据反射理论，在股价涨跌的过程中，我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商的研究报告，就会发现这个问题。股价涨了，它的估值模型的参数就变了，目标价就提高了，股价如果超过设定的目标价后，分析师继续调整参数，目标价更高了。如果跌了，处理过程也一样。今天是一个估值，股价大涨或大跌后，即使公司的经营没有发生任何改变，公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部，相隔几个月，一个公司的所谓估值可以相差几倍，尤其是一些周期类公司，分析师的报告看起来都很有道理。07 年7 月份的时候，看看不同券商的地产研究报告，普遍将万科的目标价调到五六十元，甚至七八十元的，这都是市场上最有影响力的地产分析师的报告。是不是很可笑？由于各种不同模型的参数设置的随意性很大，以至所谓公司估值，成了一个“任人打扮的小姑娘”。实际上，不是分析师给这个公司估值，而是当时的股价给公司估值。这很有趣吧？我越研究，就越发现，估值这件事情，很不靠谱。公司无所谓估值，你不能给它一个准确的估值。如果非要说有估值，那干脆说它有好几个估值。研究买点和卖点，哪个价格值得买进，哪个价格可以卖出，比研究公司值多少钱更有意义，操作性更强，也许更符合股市波动性的特点。
     那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了？不是，这些模型的假设都是有一定道理的，我们要了解市场的共识到底是怎么回事，然后才能利用它来发财。我之所以说，所有的估值都不靠谱，是因为我了解市场上基本上所有的模型，这些模型都有些什么重大的缺陷。这样我们才能更好地判断买点和卖点。
    （二）市场中的主流估值方法
    简单分类一下，市场有三种估值方法。
    1. 成长性估值
    第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高速成长公司估值。给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子，比如说以10 倍的市盈率买入一个公司，它每年的成长也不高，10%吧，持续3 年之后，市场认为它的增长比较稳定，因此给它的合理PE 从10 倍提到了13 倍。你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的钱。这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。了解一下吧。
    对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：
     （1）卖点
    我介绍过，一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速成长期的后期，或者是稳健成长期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE 会很高。在高速成长期的末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。我们看01 年的时候，网络股泡沫就是这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的卖点。高速成长期之后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给他的PE 会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点。一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它的PE 水平就会大幅下滑。看看Google，一家伟大的公司，稳健成长过去之后，现在的PE 水平大概只有24 倍。微软也是，微软现在的价格是2000 年最高价的一半不到,PE 只有 11 倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事。
     另外，涨不动的时候，也是一个卖点。怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，那它就值什么价。不要和市场过不去。这个道理听起来容易，做起来不容易。
    （2）买点
    好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌，那都是很好的买入机会。
     巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点，所以我们应该很Hi 才对.，而不应该愁眉苦脸。当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此加码买进。当年买万科也是，05  年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。
     另外，跌不动的时机，就是买入的时机。举个例子，08 年10 月份的时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 点吗？18000 吗？不是，跌到10600 点，PE 是6.3倍，令人难以置信。腾讯当时从70 多块跌到40 块，还曾经下探到过35 块。跌到40 元的时候，按当年的业绩算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20 块钱，10 块钱？如果跌到10 块钱，就是6 倍多的PE,和市场差不多。那个时候，还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告，大家口诛笔伐，股价从400 多元暴跌到102 元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算，马化腾在41 块钱左右，出了大约1186 万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？大家吓坏了。但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好的买点。说来容易，做起来也很难。需要冷静分析公司业务，更需要勇气。
   （3）和宏观面的相关性
    有些公司的业绩和宏观面是强相关，有些是弱相关，还有些比较中性。对强相关的公司，我们在判断买卖点的时候要有定力，要耐心等待周期的顶部区域或者底部区域。对弱相关的公司，我们更多的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面。这有很多的教训，比如说一些消费类的公司，其实和宏观经济的走势相关度并不太高，很多人等啊等啊，总想在宏观面最差的时候才动手买入，这会错过很多机会。所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关。
    （4）对巴菲特的误解
    很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”。巴菲特也曾经讲过：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分钟”，事实真是如此吗？巴菲特从60 年代开始至2008 年，有数据可查的，他一共投资了200 多只公司，持有超过3 年的，只有22 只。可见，护城河的深度是需要经常作评估的。一旦公司的经营有问题，就要走人。或者认为未来增长空间有限，也要出货。巴菲特在07 年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。
     2.重组估值
     重组估值，不是我的研究对象。但我觉得大家可能有兴趣。我给大家推荐一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99  股市：谁是重组大黑马？》。他是我以前的一个同事，99  年写了这篇文章。他有严谨的思路，经过认真分析，筛选出20  多只公司，事实情况是，他推荐的这20 多只重组公司基本上都是后来一两年的超级大黑马。直到现在，我都认为这是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我们可以学习他的选股思路。后来他自己做私募了，做得很好，收获颇丰。所以我觉得，一个人的财富，和他的的深度直接相关。
    3.相对估值
    还有相对估值，其实也并不是我研究的重点。刚好有一个朋友做了分析师，有时候向我请教，我就帮忙总结了一下。相信在座很多人，可能经常捕捉热点进行操作，可能也会感兴趣。所谓的相对估值，它的特点是不在乎公司的好坏，而是在乎公司是否在中短期能够上涨。它现在是券商和基金主流的估值方法，讲究的是资产配置、板块轮动、博弈。当然他们也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，对经营指标、行业政策、经济指标（利率等）、资金喜好等，进行一些敏感性分析。我在此抛砖引玉，希望能给大家开拓一下思路。
    （1）总结一个行业里几类公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点，核心的几个经营指标是什么。对一个具体公司，什么经营数据的变化，可能对他的经营产生重大的影响。比如说连锁店的商业和百货类的商业，最重要的营运指标是不一样的。地产公司，它的地储备和土地成本，对业绩的影响很重大，对股价影响也很敏感。对网游类的公司，ARPU 值、平均同时在线人数这些指标，就很敏感。当这些营运指标出现比较大的变化的时候，就需要你非常认真去关注了，可能会引起股票价格的比较大的波动。
    （2）行业政策对公司经营业绩的影响。比如行业标准、出口退税、税收政策的变动，对公司影响是怎么样的，哪些公司会受益，哪些公司不太好，提前要做好功课。
   （3）宏观经济指标，例如利率上调对公司的影响。简单而言，对负债率高的公司影响就比较大一些，对轻资产低负债的公司影响就会小一些。
   （4 ）资金偏好的敏感性。讲几个例子。一是市值，小市值的公司比较容易受到资金的喜爱。在中国，中小板、创业板的估值比一般A 股公司的高一些，我认为是可以理解的，市值小嘛，我认为这是合理的事情，但也不能过高;二是机构持仓的比重，如果机构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了，如果持仓比例比较低，才容易跑出黑马;三是在行情反弹的时候，行业内估值相对比较低的公司，比较容易受到资金青睐;四是有代表性的新公司的IPO，其定价会影响已上市的同类公司，等等。
   （5）一些公司经营情况很糟糕，股价很低，这种公司往往是敏感度很高的公司。它经营方面稍稍有改善，就可能对业绩产生重大影响，同进也存在一些重组、收购和资产注入的可能性，容易成为黑马。
   （6）高度关注公司的增发和回购。
   （7）关注管理层激励。公司业绩是很容易受到操控的。我们要认真研究管理层激励的具体条款。它可能会对公司的未来业绩有所指引。
    还有更多，希望大家不断总结。
    此外，对于一个分析师，他的中心任务是持续地系统性地寻找黑马和回避风险，我们可以做两个测试和一个评估。第一个测试叫股价强弱测试，还有一个是好消息坏消息测试。它们的理论模型是这样的，叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大的事情，行业方面也没有发生什么重大的事情。那么在这3  个月里，能影响股价波动的，应该只有大盘整体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅，按道理应该是一条直线，对不对？但是情况一般并不是这样的，往往有波动，甚至大的波动。为什么会这样？因为发生了内部消息泄露。一些内部人，比如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等，了解公司的经营情况，消息就这样泄露出去了，他的亲人，或者好的朋友，或者一些关系较好的基金经理，就会不断地买进或者卖出，导致股价有所波动。
    股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对同一个行业里的一批个股，或者找一批最有相关性的个股，比较彼此走势的相对强弱。如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱，作为分析师，应该打个电话或登门拜访了解一下情况了。
    第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价表现进行打分。例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%，甚至还涨了，那就给它打个很高的分数。或者，公司公布了一个重大利空，分析师猜测应该会下跌5%，但是它只跌了1%，甚至还上涨了，那也给它打个高的分数。如果这种情况持续的话，可能是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了。
     坚持运用这两个工具，因为都是可以量化的，可能有助于系统性地分析公司情况。
     另外，可以进行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大。我们要了解他们是如何估值的，主流的估值模型是怎么样的。我们要分析其平均预期，也就是所谓的市场共识。自己研究这公司后，如果发现公司业绩比市场共识要高得多，那可能是一个好的买点；如果远低于市场的共识，那就是一个好的卖点。另外，如果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候，往往是好的买卖点。
     五．小结
    现在我想做一个小结。市场里有很多种投资理念，每一种都有成功的案例，都有可取之处。我所坚持的理念，和大家分享一下。说简单也很简单。
    首先，分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期。我们要耐心观察;
    其次，制定十分苛刻的选股标准，耐心等候合适的买点;
    最后，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离，关注市场的情绪。
     六．投资的境界
    和做人一样，投资也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我们应该有信心见贤思齐。
    有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》，豁然开朗，觉得我们做投资能达到的境界，原来和庖丁没有分别。
    《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁讲讲他是如何解牛的，为什么水平如此之高，听完之后，文惠君说：“善哉，吾闻庖丁之言，得养生焉。”
    庖丁说，宰牛之初，“所见无非牛者”，三年之后，“未尝见全牛也” ；下刀时，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脉络可寻，对每一个重要节点，都要认真把握，掌握其规律。例如投资，是一件很复杂的事情，宏观面、波动性、公司经营、估值体系这些节点都很重要，我们要全盘考虑，发现规律。普通屠夫宰牛，一个月就要换刀，好的屠夫宰牛，一年就要换刀，因为他们总是猛割猛砍，当然刀很容易就折了。庖丁不一样了，十九年了，一把刀没换过。
     他说，“彼节者有间，而刀刃者无厚；以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他对骨头关节这些地方，不是一轮猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有间”（空隙）之中，自然游刃有余。
     我的理解是，投资是件很寂寞的工作，很多时候是自己对自己心灵的拷问，会遇到很多困难，股价的涨跌，也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。我们要力争发现一些重大的趋势，包括宏观面的、或者公司经营层面的，在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途，尽可能回避一些非常痛苦的选择。垃圾堆里找黄金，非常困难;大势很不好，有些聪明人横刀立马，火中取栗搏反弹，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教育巴菲特：“沃伦，如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针，那么找这根针就不是一个更好的选择。” 可是看一看周围，到处都是拿着放大镜去寻找这根针的聪明人。简而言之，我们要去挣一些容易挣的钱，不要去挣一些很难挣的钱。容易挣的钱呢，容易挣很多倍。很难挣的钱呢，即使我们很努力，付出非常多，但还是很难挣钱。
     庖丁解牛毕，“提刀而立，为之四顾，为之踌躇满志”，这种感觉太好了，有志于投资的各位，让我们一起努力，共同达至庖丁的境界。



                                    

govyvy

1）企业经营的未来是无法准确预测的，可能会有进一步降低价值的事件发生。清算价值可能会进一步的毁灭，经营的现金流可能会进一步的下降

纪律：坚守能力圈、保守预测未来、安全边际、对未来概率思维、适当的多元化投资

2）在价格甚至价值下跌的过程中，一些负面信息会放大，辩证、坚持是一件很困难的事情

纪律：买入前、买入后对负面信息的重视、怀疑精神

3）价格回归价值的过程可能会极度漫长，价格甚至可能会继续的下探

纪律：不做有风险的杠杆，不做空，不向人荐股

4）在一定的时间内，甚至会持续多年，可能另外类型的投资相对会大获成功，相对的落魄会非常的痛苦

纪律：投资要有一些大局观、历史观

5）价值投资多数是逆向投资，而逆向是有逆人性的

纪律：脱离喧嚣，不去寻找认同感

6）警惕某种伪装的“价值投资”：所谓的安全边际建立在对未来的乐观期望上，而不是保守，从而支付过高的价格

govyvy

来源：中国证券报，大摩华鑫基金公司 刘红

　某券商日前发布一篇看空伊利股份的报告。翌日，伊利股价出现大跌。对此，市场舆论一片哗然，口诛笔伐者有之，赞赏分析师勇气可嘉者有之。
　对于这个事件本身，我并无太大兴趣。本来，各种观点碰撞，在股票市场，实属家常便饭。但结合今年以来，众多白马成长股表现持续疲软的现实，我有一些思考。伊利们（海康威视、歌尔声学、云南白药等一批市场认同度较高的白马类成长股）疲软的走势，可能同成长股拐点问题有关。
　众所周知，市场给予处于高成长期的股票和进入成熟期的股票的估值水平是迥异的。特别是在A股市场，投资者更加偏爱成长股。根据历史经验，A股市场中，处于成长期的个股估值水平一般都在PE40倍以上；而对于进入成熟期，业绩增速放缓的企业，其估值水平将迅速滑向20倍甚至是15倍。在此期间，往往伴随股价的大幅下跌。
　因此，对于那些以选股和企业成长为主要获利来源的中长线投资者，一旦踏入已经过气的成长股，其付出的时间成本往往是巨大的。因此，如何辨别公司处于成长期还是巅峰已过，即如何辨别成长股是否已到拐点，就变得非常重要。
　对于投资者而言，最重要的一条是要牢记周期是永恒的，成长只是周期中的一段。研究结果显示，世界上企业的平均生命周期都不长，寿命超过20年的企业更是凤毛麟角。因此，在做股票投资研究时，不能简单地根据企业过往的业绩表现做简单的线性推理，要时刻关注跟踪企业、行业经营数据的变化，对企业数据中呈现的拐点迹象保持警惕，切忌因定势思维影响投资决策。
　而具体到如何来判断一个企业是否已经或者即将度过成长期，进入成熟期。可以参考的指标主要包括以下几个方面：
　第一，行业产品的市场渗透率。当产品的渗透率处于较高位置时，说明行业的产品或服务趋于或接近饱和，行业未来的成长空间不大。
　第二，企业市值及其天花板。可以根据市场的潜在需求情况，匡算出行业总的销售、利润规模和市值空间等。然后，将行业中靠前的企业的收入、利润、市值水平同行业相比，如果其占比已经比较大，则企业很可能进入成长瓶颈期。
　第三，行业集中度。一个行业处于高成长阶段，各企业面临的市场空白较多，还不存在相互竞争抢夺市场份额的情况。但当一个行业集中度迅速提高，企业开始依靠消灭竞争对手来获取业绩高增长时，其离业绩增速拐点也行将不远。
　第四，企业收入和利润增速。根据海内外市场经验，成长股的股价拐点同营业收入拐点的相关性较强。一般情况下，成长股股价拐点会滞后于其营业收入增长拐点。因此，通过多种方式，跟踪企业季度收入增速也是一件非常重要的事情。

govyvy

一个10年可能是低速增长的10年，但这对经济、企业、资本市场都绝对是好事。行业增速放缓，企业才会更加关注消费者，关注产品的品质而不是数量，才会关注研发而不是营销，才会加强内在管理而不是对外公关，才会向投资者分红而不是圈钱。
　　没有增长也可以带来丰厚回报，比如喜事糖果，巴菲特按6倍的市盈率买了这家几乎没有增长的企业，每年来自净利润的回报不低于20%，获得了相当高的复合收益率。目前中国股市很多增长有限但投资回报率不错的公司，它们的估值回归给了我们一次机会，可以和产业投资者一样去分享稳定的产业回报。
　　从整个工业化过程看，中国还处在中期，基础设施和产能过剩只是在全球经济调整中出现的短期现象，这些行业带来的政府和企业的潜在坏账也是短期现象。
　　中国是全世界最好做银行的地方。我们稍研究一下历史就知道，中华民族无论走到世界哪个角落，都是以勤劳节俭和高储蓄著称。这种深厚的文化传统意味着中国是发展银行业最好的土壤。
　　物流成本高企是目前中国经济发展的最大制约，全社会都知道最需要投资的铁路行业却一直没有理顺融资体系，相信这些问题背后潜藏的是巨大的商机，非常值得研究、关注和期待。
　　今年以来，A股市场成为除西班牙以外全球表现最差的股市。股市的表现永远出人意料，在市场持续下跌、哀鸿一片的时候，9月7日股市强劲反弹，之后，一直在反复的震荡之中。虽然各种振兴经济的政策在陆续出台，但悲观者依然悲观，看空中国的声音依然很响亮。
　　在股指处于2000点附近，站在中国经济与社会转型的起点，我们到底应该悲观还是乐观？对于未来，我们是否应该有信心？一些股价已跌至净资产附近的大盘蓝筹股到底还有没有投资价值？日前，证券时报记者采访了上海信璞投资公司总经理归江。
　　归江曾任博时基金价值投资总监、国泰基金公司投资总监，是价值投资的长期践行者，对价值投资有着深刻的理解。他认为，在世界各地的华人长期以来都以勤劳、节俭和高储蓄著称。这种全民忧患意识和高储蓄率恰恰是我们抵御经济危机和金融风险的长城。在一致性预期悲观的时候，有必要用老祖宗的阴阳辩证哲学，用国际比较和更长期的角度去审视中国各行业增长的空间，否则，中石油股票的悲剧还将重演。
　　“就在我们对改革出现怀疑的时候，世界上最聪明的投资者之一的芒格先生却在研读《邓小平传》，准备下注中国的未来。”归江说，“从全球最高的储蓄率看，我们的确是一个天性悲观的民族，在这个时期，信璞的研究团队整理了一些有益的数据，希望大家能关注些乐观的种子。”
　　没有增长也能获得丰厚回报
　　证券时报记者：中国经济减速是一个不争的事实，也是大家悲观的一个重要原因，您怎么理解经济增速放缓？
　　归江：过去20年，中国经济高速成长，那是一个“猪都飞起来”的时代，下一个10年可能是低速增长的10年，但这绝对对经济、对企业、对资本市场都是好事。
　　证券时报记者：为什么？
　　归江：中国前面30年跑得太快。谁都知道我们的基建出现那么多质量问题，我们的乳业出现的全面的信任危机，增长速度已经不是这些行业健康发展的关键问题了。行业增速放缓，企业才会更加关注消费者，关注产品的品质而不是数量，才会关注研发而不是营销，才会加强内在管理而不是对外公关，才会向投资者分红而不是圈钱。股市也会慢慢从一个浮想联翩、性感妖娆、喜欢乱花钱的小女生，变成一位端庄稳重、勤俭持家的主妇。
　　证券时报记者：但我们已经习惯了高速增长与高回报，面对低速增长，还是会有些迷惘，在低增长的环境里，我们的投资还能有回报吗？
　　归江：极端一点说，没有增长也可以带来丰厚回报。喜事糖果是巴菲特上世纪70年代投资的一家公司，它致力于做最好的、新鲜的、无添加剂的巧克力。在它90多年的历史中，只开了200多家门店，只停留在加州为主的西部经营，按磅数算几乎没有增长，但优秀的品质能给它带来每年5%的提价能力。由于公司不需要资本开支，也没有负债，并能够长期维持40%以上的净资产收益率，因此，它可以把所有的利润都分给投资者。巴菲特则按6倍的市盈率买了这家没有增长的企业，每年来自净利润的回报不低于20%，获得了相当高的复合收益率。
　　目前中国股市很多增长有限但投资回报率不错的公司，它们的估值回归给了我们一次机会，可以和产业投资者一样去分享稳定的产业回报。
　　部分个股已符合巴菲特标准
　　证券时报记者：A股市场已经接近底部了吗？您倾向于采取什么样的操作策略？
　　归江：没有人能准确预测市场的短期走势和底部，但我们依据历史估值的统计规律来把握大致的底部区间。从过去40年恒生指数的估值看，当市盈率在10到20倍之间波动时，基本可以判断市场处于底部区间。按照恒生标准，A股市场已经接近底部。如果再严格一些，我们可以参照几乎5年一遇的巴菲特标准，他认为股市上如果买到实业回报率15%的股票就是很好的安全边际。也就是以1倍市净率买15%净资产收益率，或者以2倍市净率买净资产收益率30%的公司，大约6.6倍市盈率就是很好的买入区间了。按巴菲特标准，现在已经有相当一部分公司符合这个要求了。
　　所以，如果我们的投资标的已经达到巴菲特标准，那么满仓运作将是最好的选择，短期的盈利将不是我们所关注的目标。反过来，在这个区间去做波段操作就面临很大风险。
　　证券时报记者：这是否意味着，我们可以像实业家一样做投资？
　　归江：的确是这样。我们入行时阅读巴菲特的书，感觉这种估值不可思议。但是时间拉长看，的确每隔5年左右，二级市场就会有那么一次机会，我们跟实业投资者站在同一个估值起跑线上去投资。很多公司虽然短期盈利下调，但如果考虑到行业地位和长期的净资产收益率水平，都达到或接近了巴菲特苛刻的估值要求。这样的机会一旦出现，我们就大可以把这些股票当作老坛白酒存起来，也能获得不错的回报。
　　价值和成长的辩证法
　　证券时报记者：您喜欢逆向投资，是不是会错过很多成长股？
　　归江：与价值投资相伴的，往往就是逆向投资。我们抱着价值投资的心态，往往在不经意间实现成长投资。多年前，当我们孤独地与格力电器相伴的时候，家电行业是同质化竞争、没有竞争力的衰退性行业。但是回头看，格力电器却成为少数连续10年增长的企业，今年更荣登基金前五大重仓股。经验告诉我们，成长和价值往往会互相转化。价值股变成长股很幸福，但成长股变价值股却很痛苦。如果想变得幸福，那做价值投资者比较好。
　　因此，我们喜欢那些短期缺乏成长甚至出现问题，但长期前景还不错的行业和企业。比如2004年，大家都知道的德隆倒闭，湘火炬股价暴跌，同时重卡行业也出现了连续两年的下滑。幸运的是，我们判断重卡行业长期前景还会不错。回头看，重卡行业后来又出现了连续5年的高速增长期。我们的投资也获得了丰厚的回报。同样，大家现在公认不景气的传统行业，如铁路、银行和房地产，都和我们当年投资的重卡一样，短期受压，但中长期增长或盈利改善空间还够。
　　证券时报记者：这是否意味着，中国需要加快发展机构投资者？
　　归江：即使在美国，也只有少数机构能做到独立思考，大多数都被市场牵着走，不具备引导市场的能力。
　　在中国，市场竞争的不充分，对机构投资者的过度保护，都意味着行业的发展还在初级阶段。优秀的机构投资者的发展之路是非常漫长的。巴菲特有句话，如果你不懂珠宝，那你就选择你信任的珠宝商。而资产管理行业和珠宝商行业是一样的，他们的品牌和信用需要几代人的努力构建。美国最大的共同基金CAPITAL集团和威灵顿基金，在其80年的发展历史中，几乎用了30年的沉寂期来构建公司管理和信用体系。它们都采取高度稳定的合伙制股权结构，愿意花大量的时间在基础研究、管理改善、投资者引导上，都用非常长期的业绩表现而非短期的市场好坏来吸引投资人。中国的金融机构和监管者也需要从长线的角度来考虑问题。那种寄希望于牛市、寄希望于政策喂肥的机构投资者在日益开放的金融体系中将是难以生存的。
　　忧患的民族，乐观的未来
　　证券时报记者：中国会不会出现中等收入陷阱？会不会出现拉美化？会不会被过剩的产能所拖垮？
　　归江：因为我们这个民族天生的忧患意识，中国银行系统的储蓄率很高，也造就了我们金融体系与众不同的抗风险能力。我们的一位合伙人研究发现，中国与拉美国家有很大区别。
　　首先，拉美国家私营化占主导，这些私营企业通过限制产能，拉高价格的方式获取高收益，把成本转嫁给社会，利润转移到海外。由于产能刚性不足，带来的是刚性的恶性通胀和低储蓄率，因此经济体随时可能被各种因素扰动而触发危机。
　　而中国体制上是国有企业占主导，其坏处不多说，但它带来的好处是，与那些私有化的发展中国家相比，我们在电力、钢铁和水泥等很多要素上价格和数量都有了全球的竞争力。美国在二战结束后也经历了阶段性的产能过剩，但随之而来的婴儿潮很快就消化了战争中过剩的产能。但一个国家如果没有这些产能的储备，任何一次经济启动就会带来通胀问题。
　　另外，从民族文化传统上看，拉美国家大多是西班牙后裔，在自然资源丰富的国度中，天生的乐观情绪导致其储蓄低下。而中国老百姓百年来的忧患意识一直胜过这些国家。勤劳、节俭和高储蓄是全世界华人共同的品质，这决定了中国经济的风险承受力更强。
　　关于中国的贫富差距问题，我们的数据研究也没有想象的那么差。社会最底层的工资正在用市场化的手段进行了有效调解。信璞的人口研究发现，中国的新增普通劳动力（蓝领工人）供求关系正在发生历史性逆转。我们把每年满18岁的人口扣除每年考上大学的人数，就是我们估计的新增蓝领数量，这个数字已经从1985年的2500万人降到2011年的1000万人。历史证明，供求关系的影响比任何政策都要有效。因此，蓝领工人的工资收入已经进入高速增长轨道，其必然结果就是社会的贫富差距缩小，社会整体消费能力的提升。
　　基础设施和产能过剩
　　只是短期现象
　　证券时报记者：是不是我们对各行业都太过悲观？
　　归江：只要稍微看一下我们做的国际比较数据，大家就会发现，中国的人均能源消费总量和发达国家还有3倍差距，公路网密度还有1倍差距，铁路网密度还有将近5倍的差距。简单的国际比较数据显示，从整个工业化过程看，我们国家还处在中期，很多基础设施行业不但没有饱和，还存在严重不足。我们唯一要选择的是在哪个区域投资，哪一类资产更有竞争力，或者以什么方式体现为投资者的收益。
　　因此，中国的基础设施和产能过剩只是在全球经济调整中出现的短期现象。这些行业带来的政府和企业的潜在坏账也是短期现象。
　　证券时报记者：在严格的调控政策下，房地产还值得看好吗？
　　归江：我们研究了日本、中国台湾地区以及美国过去几十年以来的房地产行业的文献。数据告诉我们，即使是在这些发达国家和地区，房地产行业都遵循着最简单的需求规律：每人每年1平方米的新增住宅需求。因此，我们的房地产调控和资本市场发展都不能脱离这个基本的长期需求规律。有这个规律的支持，房地产行业的投资就很简单，唯一需要考量的是企业的战略和管理能力。从公司层面看，我们看好那些融资成本有长期优势的企业，它们能在同样环境下给投资者提供更好的回报。
　　中国是发展银行业最好的土壤
　　证券时报记者：您如何理解银行股的低估值、潜在风险和投资机遇？
　　归江：银行最终是个服务行业。正如前面我们对基础设施和房地产的分析，如果这些行业的发展还处于健康的发展水平，我们银行系统的风险就不会出现大的问题。
　　我们通过国际比较发现，中国是全世界最好做银行的地方。把全球的银行资产负债表做个简单分析，我们发现中国银行业的居民储蓄存款比例最高。巴菲特在美国投资的最好银行富国银行总资产中只有40%是存款，而中国大多数银行的吸储能力都比它强。汇丰银行的历史证明了这一点，汇丰银行从上世纪60年代以来在香港地区的年化利润增长率达到惊人的16.5%，但自从它在90年代进入欧洲和美国市场后，存款占资产比重就开始下降，盈利能力也开始下滑。
　　其实，我们稍研究一下历史就知道，中华民族无论走到世界哪个角落，都是以勤劳节俭和高储蓄著称。这种深厚的文化传统意味着中国是发展银行业最好的土壤。
　　铁路行业问题背后潜藏商机
　　证券时报记者：您对铁路和物流似乎特别关注？有什么深层次的原因吗？
　　归江：是的，物流成本高企是目前中国经济发展的最大制约。中国内销产品的物流成本数倍于生产成本。连做服装的企业都发现，去长沙的物流成本是去德国的物流成本的5倍。“城里的白领挤地铁，内蒙古的煤炭在打的”的现象说明，民间市场化领域的成本挖潜已经到了极限，铁路投资以及削减各种灰色腐败成本是物流成本乃至整个社会产品成本下降的关键。从这个角度看，铁路行业的体制改革是涉及经济全局的重要改革。
　　我们每年铁路投资5000亿，相关的龙头公司市值不到1000亿。在全社会都知道最需要投资的铁路行业却一直没有理顺融资体系。我们相信这些问题背后潜藏的是巨大的商机，非常值得研究、关注和期待。
　　创业板可能蜕变为变现板
　　证券时报记者：您对于符合中国经济转型的新兴产业怎么看？
　　归江：坦率地说，我不看好中国创新型的行业，因为没有知识产权的保护，一家企业的核心研发人员可能随便被竞争对手挖走，几乎没有企业愿意为长远的未来进行投资，产业升级和产业创新难以为继。
　　我们可以看见所谓的新技术股几乎都伴随着推波助澜的股价剧烈波动和盈利永远难以兑现。中国现阶段大量存在的是包着制造业外衣的高科技企业。那些服装企业老板和煤老板带领的高科技企业能带领我们去和硅谷精英们竞争吗？太阳能产业已经给了我们一个很重要的启示。长期看，没有知识产权保护机制的创业板将只可能蜕变为变现板。
　　医药企业研发不足营销过度
　　证券时报记者：医药行业呢，您怎么看？
　　归江：中国医药企业的通病是，研发不足、营销过度，存在着不健康的委托代理关系。
　　同时，我们拿国内领先的医药企业和国外的企业对比，研发资金和人员的投入远远不是一个数量级。在电信设备行业，华为和中兴在全球有五六万人的研发队伍才可能在技术上有些国际性的突破。而在医药行业，我们往往看到的却是中国人以一当万的超常能力。几个海归、几位专家、几千万的研发经费就可以赶英超美，这种脱离常识的荒唐故事不断地上演，还不断造就伟大的股神，我们对此甚为敬畏。

govyvy

作者: 一只花蛤  2014-06-19 09:00:34


                        马克·吐温，19世纪后期美国现实主义文学的杰出代表
早在学生时代就读过马克·吐温的《汤姆·索亚历险记》和《哈克贝利·芬历险记》，至今难以忘记。他的一些短篇小说如《竞选州长》等已被永久地入选语文课本。马克·吐温是一位伟大的作家无疑。但是，后来看了有关他的一些传记和文章，才知道他在商业投资理财方面毫无建树。尤其是，他总是梦想一夜暴富的行为让我深感不解。

马克·吐温曾对各类新生事物进行投资，如同今天的风险投资。他投资过以白垩为主要材料的印刷技术、在丝绸上复印图片的机器、粉状营养品、让人晕头转向的排字机、螺旋形帽针，还有改进的葡萄剪。但最终都因为缺乏商业经验或其他的一些原因而宣告失败。弄到后来债台高筑。为了还钱，他又决定进入股市，试图在股市上大捞一笔，起死回生，可是依然失败。不过幸运的是，他的小说每一本都能成为畅销书，他又喜欢到处巡回演讲，最终勉强还清了债务。

贾森·茨威格是《货币》杂志专栏作家，曾经担任本杰明·格雷厄姆经典投资巨著《聪明的投资者》的主编，他写过《当大脑遇到金钱》一书，也正是这本书为我解开马克·吐温的谜底。

茨威格发现，在马克·吐温早期文章《艰苦岁月》（RoughingIt）中，马克·吐温回忆1862年他和伙伴在内华达发现银矿时的情形。据马克·吐温描述，当时他几乎彻夜未眠，感觉“就像用蓄电池给自己充了电一样”，令人心醉的幻想竟然栩栩如生地呈现在眼前：他在旧金山的中心地带建起一座巨大的庄园，悠闲自在地在欧洲玩上3年。“未来的幻景在体内不断升腾，让我不能自已。”在这10天灿烂辉煌的日子里，马克·吐温幻想着自己成了百万富翁。之后，当合伙人提出的银矿所有权申请突然遭到当地技术部门的否决时，马克·吐温说他永远也忘不掉那种发财美梦破灭时的心情：“痛苦，绝望，心如刀绞。”
     在晚期一篇精彩绝伦的寓言小说《3万美元的遗产》（The $30000 Bequest）中，马克·吐温再次落笔同样的主题。萨拉丁·福斯特和伊莱克特拉·福斯特夫妇俩不知道从何处听说，自己能继承一笔3万美元的遗产。于是，伊莱克特拉开始用这笔还没到手的遗产进行投资，反复向“想象中的股票经纪人，发出想象中的投资指令”，福斯特夫妇的财富“像滚雪球一样，越滚越大”，最后，这笔幻想中的投资居然膨胀到了24亿美元。在“如痴如醉的梦幻中”，卑微贫寒的小店主和妻子做着白日梦——居住在豪华宽敞的宫殿里，“成天悠哉游哉地泡在私人游艇上”。但现实最终还是惊醒了他们的美梦——那笔遗产不过是黄粱一梦，残酷的现实和他们开了一个大大的玩笑。回到冰冷僵硬的现实中，他们只能默默忍受梦醒的煎熬。最终，福斯特夫妇忧郁而死。
     在小说世界里，马克·吐温能够把自己和他人内心的极度贪婪描绘得淋漓尽致，而在实际现实中，他却不断地把钱扔进那些只能带来希望而从未兑现过的风险投资中，这是多么具有讽刺意味啊。茨威格指出，如此聪明绝顶，而且又根本不缺钱的人，为什么也经常会屈服于一夜暴富的美梦呢？也许马克·吐温根本就不能主宰这一切。不过“让马克·吐温如此疯狂的，肯定是1862年他在内华达弗吉尼亚城发现银矿时体验到的那种发自内心的兴奋和激动。因此，只要一想到钱，这个记忆就会让他大脑里的幻想回路高速运转。而最终这种无法割舍、难以自拔的疯狂欲望让马克·吐温始终生活在富翁和穷人的轮回之中。”

这应该是对马克·吐温为什么总是梦想一夜暴富的最好诠释。我想，或许马克·吐温与艾萨克·牛顿真的相似，艾萨克·牛顿似乎只有科学的天赋，而独缺商业的精神；马克·吐温则似乎只有文学的天赋，而独缺投资的特质？

不过，虽然马克·吐温投资失败了，但是他还是留下不少经典的投资名言，诸如，“十月，这是做股票投机生意特别危险的月份之一。其他的月份是七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月。”——这是说投资股票都有风险。“听哪，傻子说：‘别把你所有的蛋放在一只筐子里吧’——这句话的意思，换句话说，就是：‘把你的钱和你的注意力都分散分散吧’；但是聪明人却说：‘把你的蛋放在一只筐子里——当心守住那只筐子吧。’”——沃伦·巴菲特就是其中那个聪明人。这也算是马克·吐温对投资做出的贡献吧！

govyvy

govyvy

谁能想得到，在80年代后在地毯这种行业里能出现一只100倍的股票？谁能想象到，在80年代在航空这个行业里，出现了一只30倍的股票吗？谁能想象到，在08年之后，纺织这种行业里，出现了好几只10倍股吗（鲁泰B、申洲国际）？这些差到不能再差持续负增长的夕阳行业里（周期行业至少还能翻身），一样出现了超级牛逼的公司，这是为什么？这就是投资沙漠之花，隐形冠军公司的最大魅力所在。

    很多人认为夕阳行业不是好生意，但好生意并不是针对行业的，好生意是相对公司而言的，虽然处在夕阳行业里，但只要满足一些条件，对一些公司来说，这恰恰成了最好的生意。投资沙漠之花公司的关键点在于公司要有一个利基（即需求）和优秀的管理层，能不断的淘汰同行业的其他公司，不管是航空公司、轮胎公司、地毯公司，包括钢铁、纺织，这些行业中出现的高成长公司都是有广泛的市场需求作为背景，同时不断地重组兼并同行业其他公司。

以下为正文，投资案例：

①班达格公司。经典案例，班达格公司从事旧轮胎翻新业务，而且公司地处穷乡僻壤，所以华尔街的股票分析师很少去调研，在彼得林奇投资之前的15年里只有三个分析师追踪过这家公司。班达格公司管理风格非常朴实，专注于成本节约，它在其他人认为无利可图的行业中寻找到了与众不同的利基市场，形成独占的竞争优势。当时美国每年卡车和客车轮胎翻新的需求约为1200万个，其中班达格的市场份额达到500万个。班达格公司自1975年以来，股息持续提高，盈利每年增长17%，尽管收益持续增长，班达格公司的股价在1987年股市大崩盘和海湾战争期间也曾两次暴跌，华尔街的这种过度反应，为彼得林奇创造了逢低买入的好机会。两次暴跌之后，股价不但全部收回失地，而且后来涨幅巨大。

②西南航空公司。还有什么行业能比80年代的航空公司更糟糕的呢？美国几大航空公司相继破产或者正在破产边缘苦苦挣扎。但是在航空业灾难性的十年中，西南航空公司的股价却上涨十倍（后面几十年再次上涨数倍，至今股价创下历史新高）。为何在夕阳行业中仍然能出现这样优秀的公司？看看西南航空干了点什么（确切的说是没干什么傻事）。

    西南航空在整个航空业中运营的成本是最低的，他们不开通飞往巴黎的航班，没有提供精美的机上餐点，更不借钱买太多的飞机，也不给公司高管支付高的离谱地薪水（但底层员工待遇丰厚）。在其他航空公司竞相采用大飞机，长途航线的策略时，西南航空的CEO反其道行之，找到了市场生存的缝隙：短途廉价航线，在当时西南航空是唯一一家多班次短途廉价航空公司，因此当其他航空公司在激烈的竞争中不断破产倒闭的时候，西南航空却从1978年只有4架飞机的不起眼的小公司，发展成为了全美第八大航空公司，也是唯一连续盈利的航空公司，从股票的投资回报率来说，至今无人可比（同行业）。

    西南航空在当时制定了完全不同于其他航空公司的廉价航空策略，这是其获得巨大成功的关键。这也是低迷行业甚至沦落到破产行业中优秀的沙漠之花公司的最大魅力。

注：由于分红的因素，股价有所出入，但趋势和涨幅是正确的。

③肖氏工业公司（SHAW INDUSTRI）。低迷行业的优秀的公司总在非常偏远的地方，肖氏工业公司也不例外，肖氏工业1961年成立，主营地毯业务。当年肖氏工业成立之时，恐怕再也找不到比地毯更为糟糕的行业了，行业没有准入和技术上的壁垒，你甚至只需要1万美元就可以开一家地毯厂，全美各地布满了小的地毯厂，由于产能过剩，地毯上门纷纷降价销售，大家日子非常难过，到了1982年，木地板重新在美国家庭流行起来，地毯行业彻底走到了尽头，原先市场最大的25加公司，已经有一半彻底退出了地毯行业，剩下的公司也纷纷陷入停滞发展的状态。

    此时，肖氏工业公司苦心经营，不断地压低成本，利用所有可用的资金改善生产线，同时为了必变高价购买原材料棉纱，肖氏工业公司自己买机器来生产，达到控制成本的目的。同时在销售端，肖氏工业公司成了了自己的销售网络，有自己的物流车队。在对低成本无以复加的最求中，肖氏工业选择不花大价钱在市区展示自己的产品，而是将客户接到公司来参观。在一系列的运作下，肖氏工业在地摊市场最为糟糕的时期，依然保持了20%的净利增速，股价更是从1980年来上涨了50倍！虽然股价在90年横盘一年，但此后再次翻倍。

    谁能想得到，在地毯这种完全夕阳行业里，竟然会出现涨幅百倍的大牛股？值得一提的是，肖氏工业公司在创始人退休后，于2000年被巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司收购。

案例点评：彼得林奇的投资准则中有好几条都是针对沙漠之花公司的，比如：公司业务枯燥乏味甚至让人厌恶；机构几乎不持股，分析师不追踪；公司可能处在一个几乎不增长的行业（面临较少的竞争）；公司有一个利基；人们要不断购买其产品的公司；公司在增持或回购的股票。

    从彼得林奇的书中不难看出他比较偏爱沙漠之花、身边的消费类公司、困境反转公司，也正是这些公司，带给了彼得林奇投资生涯的巨大成功，因为这几种类型的公司都是符合“三好”公司的准则。

govyvy

投资之父邓普顿的传奇：付出即拥有
2013-07-24 爱筵
               
如果你只知道比尔盖茨和巴菲特捐了自己的财产，那你太OUT了，邓普顿一度是世界上最富有的人，早在盖茨和巴菲特前，他就把大部分财富都捐赠了出去。他是世界投资界的传奇，邓普顿的一生，生动地刻画了一个典型的清教徒投资者画像，勤奋、节俭、谨慎不贪婪，在这个喧嚣浮躁的时代，人们津津乐道他的逆向投资和基金奇迹的时候，甚至出书立传把邓普顿当作神来崇拜的时候，没有人知道他每星期工作80个小时，也没有人知道他们的基金在开会前首先要祈祷，没有人知道他还是普林斯顿神学院45年的理事长，“付出即拥有”，这是约翰·邓普顿爵士（John Templeton）的座右铭。早年他对全球经济危机和中国崛起等预测，至今充满前瞻性。今天，就让我们认识一下这个神奇的投资家。


2008年7月8日，邓普顿在他长期居住的巴哈马拿骚逝世，享年95岁。据邓普顿基金会的发言人表示，他死于肺炎。在过去40年间，他一直住在巴哈马相对简朴的海滨屋里；他外出旅行从不乘坐头等舱，平时只开一辆林肯牌轿车；即便服装或家具，他都以“价值投资”的观点去购买。同时，由于年幼时看到家乡许多人只借了很少的贷款，但最终还是失去自己的农场，他从来没有为自己的任何房产做过按揭。

  邓普顿把自己的工作看作是一个投资者对他“神圣的信任”。他建立的第一个共同基金“邓普顿成长基金”，几十年来的年均回报率达13.5%。尽管并非他发明了共同基金，而且在开始投资生涯时，美国人对于华尔街是深恶痛绝的，但由于他“帮助人们”的信念和杰出的投资表现，使得共同基金在千家万户普通人心目中的形象得以改善，并且接受这种投资形式。因此，邓普顿于1991年获得了美国管理与研究协会（AIMR）首次颁发的杰出成就奖。

投资界的哥伦布

1912年11月29日，邓普顿在田纳西州的温彻斯特出生。父亲是一个律师和棉花商人，但是财产在大萧条的年代丧失殆尽。邓普顿是镇里第一批上大学的人。除了奖学金，他通过在宿舍里赢得扑克比赛、在学生报纸上出售广告版面来添补学习的费用。大学期间，通过选修价值投资鼻祖本杰明·格兰姆的课程，他对逆向投资（contrarian）产生了浓厚兴趣。1934年，他以最优成绩从耶鲁大学经济学专业毕业，并获得罗德奖学金，赴牛津大学贝利奥尔学院学习。

  起初，邓普顿的计划是学习商业管理。但是当时的经济学家以在“象牙塔”里埋头研究而自豪，即使是凯恩斯去英国财政部工作都遭到同行的嘲笑。邓普顿只得改修法律，并获得法律硕士学位。50年后，他还是捐赠400万美元，资助成立了牛津管理研究中心，即后来的邓普顿学院。

1937年邓普顿回到美国，进入美林证券的前身公司之一Fenner & Beane工作，开始了华尔街生涯。1940年，他通过收购一家小型投资顾问企业，建立起自己的基金业务，成立了了Dobbrow & Vance 公司。当时他管理的资产是200万美元，而到1967年出售该公司时，已经管理4亿美元。

  邓普顿的投资特点，是在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行投资。1939年希特勒入侵波兰，邓普顿立即意识到世界大战即将爆发，战争可以把美国带出大萧条。于是他在萧条与战争的双重恐怖气氛中，借款收购在纽约股票交易所和美国股票交易所挂牌、价格在1美元以下的公司各100股。在这总共104家公司中，34家正处于破产状态，其中4家后来分文不值，但是整个投资组合的价值在四年后上升至4万美元。20世纪50年代，邓普顿亦是最早投资战后日本、德国的投资者之一。1978年，福特公司濒临破产时，他又大量购进其股票。

1954年，邓普顿进入共同基金领域，建立了“邓普顿增长基金”。这是最大也最成功的国际投资基金之一。1956年，他建立Nucleonics，Chemistry and Electronics Fund——一支反映他对科学技术终生兴趣的专业基金。邓普顿的基金公司从不雇佣销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。1992年，他以4.4亿美元的价格出售他的基金公司，此时旗下管理的资产已经高达220亿美元。
小隐隐于“野”
1968年，为了避税以及远离华尔街的噪音，邓普顿宣布放弃美国国籍，长居巴哈马。他认为，如果一直待在曼哈顿，所见的人、所谈的事和其他人一模一样，要想进行逆向操作就变得无比困难。
   但是他仍然努力工作。20世纪50至60年代，即使在丧偶鳏居、独力抚养三个孩子的八年里，也是每星期工作80个小时。搬迁到巴哈马后，一直到他80多岁时，仍然每个星期工作60个小时。他自己估计，除去宗教节目，一辈子总共只花了84小时看电视。


  在邓普顿看来，移居巴哈马后的投资表现甚至优于住在纽约期间。80年代中期，他是日本熊市到来前最早撤离的投资者之一。1992年，邓普顿就预测“今后十年会是最快乐的时期，也是进步最快的时期”，“美国和欧洲的景气会迅速上升”。而在网络泡沫的疯狂时期，他做空一些高层管理者即将可以合法抛售手里股票的网络公司，几个星期内再度赚进8000万美元——他把这次交易称为“最容易赚到的钱”。

  作为最成功的逆向投资者，邓普顿几十年的投资经历可以这样总结：“在大萧条时期买入，在网络泡沫时期卖出，中间还有若干次正确的市场判断。”1999年，《财富》杂志评价他“可以说是本世纪最伟大的全球股票投资者”。2004年，在接受Smart Money等杂志的采访时，邓普顿披露了对世界的看法。至今人们仍不得不佩服他的眼光：

——全世界没有人愿意把要求他们节俭的领导人选上台，而总是会选择增加支出的政府。因此从长期来看，随着更多的民主体制的出现，通货膨胀会更高。所以，所有的货币都是有风险的。新加坡没有真正的民主，所以可以维持预算平衡，相对而言，它的货币风险较小。其他风险较小的货币来自南韩、印度以及新西兰。
——不出20年，许多国家——不只是美国，很快就会出现社会安全系统的入不敷出，将不得不宣布退休不再等同于立即可以领取退休金，而必须把这个年龄推后。

——维持现行经济活动的最大威胁是债务。美国目前的债务为历史上最高，而且只是刚刚开始。不利的贸易赤字目前是美国史上之最，财政赤字也同样如此。30年前，美国人还是以节俭闻名的，当时的储蓄率为20%，而如今却不到2%。由此几乎可以肯定，经济将进入一个悲观的时期，股市也将进入熊市。

  早在2004年，邓普顿就反复警告过房地产会价格崩盘，股票市场甚至会出现30年代的情形。他认为，中国经济增长强劲，如此发展下去，30年后GDP超过美国不属意外。但是由于信息的缺乏，中国股市的周期会更加频繁，幅度也更加剧烈。
成功得益于特立独行
   邓普顿无疑是一个成功的投资者，也是一个终生陶醉于科学、灵性领域及其对于生命意义的共同联系的亿万富翁。他把自己的大部分资产用来资助灵性领域以及基础学科的研究。他认为，灵性的成功——信仰和商业上的成功应该是交相呼应的。他管理的共同基金每年开年会时，都是以祷告开始，而且坚持认为一个不道德的事业终将是会失败的。

  邓普顿撰写和编辑了十几本关于灵性领域的书籍。他于1972年创立了“邓普顿奖”，奖励为灵性的发展而做出贡献的人，第一位获奖者就是特蕾莎修女。他认为诺贝尔奖忽略灵性，而灵性范围的推进，其重要性并不亚于人类其他领域的努力；因此始终坚持这一奖金金额必须高于诺贝尔奖，且每年颁奖都安排由爱丁堡公爵在白金汉宫主持，以保证足够的媒体曝光。

1987年，他建立了约翰·邓普顿基金会，希望在科学领域使用的手段也能够应用于灵域的研究，支持在爱、宽恕、创造性、以及宗教信仰的源头及本质方面的学术研究，比如理论物理、宇宙理论、进化论、认知科学。目前这个基金会管理着15亿美元，每年发放的研究资助达7000万美元。由于在慈善事业上的努力，邓普顿于1987年被伊丽莎白女王册封为爵士，2007年并被《时代》杂志列入100名最有影响力的慈善家。

  邓普顿本人是基督教长老派教徒，担任长老派最大的神学院普林斯顿神学院理事长达42年。“邓普顿奖”奖励那些在灵性和信仰方面又杰出成就的各界人士。无论金融投资还是慈善事业，邓普顿一生精力用在鼓励心胸开阔、思想开放上。实际上，他本人投资的成功正是得益于独立思考，在外人看来是特立独行。他的一生极大地祝福了整个世界和后续的时代，影响了更多的财富精英追随他的脚步。

govyvy

朋友们，对于非权非贵的我们普通人来说，改变自身命运的唯一办法就是让自己掌握更多知识和技能，除此以外别无他法，所以学习是终身的事儿，一起努力吧！
赛思·卡拉曼（Seth Klarman）是美国对冲基金Baupost Group的老板，也是《安全边际》的作者，30年间，他把这个最初的家族基金规模从2700万美元变成了250亿美元。


Baupost自从1982年成立以来，只有两个年度（1998年和2008年）亏损，而且该基金在整个生命周期的收益可以跻身为历史上最成功对冲基金榜单的前五名。

但你或许并不认识他。赛思·卡拉曼的为人低调异常，说话也是轻声轻语，很少在行业聚会上发言，他甚至还把公司总部都设在了远离华尔街的波士顿。不过，既然能做到19%的年化收益率，怎么看卡拉曼都是业内的顶尖高手。

卡拉曼出生于巴尔的摩的一个犹太家庭，按我们的话说，他算书香门第，父亲是约翰.霍普金斯大学的经济学教授，母亲则是一位教英语的中学老师。也许是这个原因，卡拉曼的教育背景相当优秀——本科读的是康奈尔大学，商学院读的是大名鼎鼎的哈佛。

可是，卡拉曼说他在哈佛学到的东西远不如在一家名为Mutual Shares的价值投资型公共基金工作时学到的多，这家公司有两个投资界的知名人物：麦克斯?海恩（Max Heine）和迈克尔.普莱斯（Michael Price），有兴趣的读者可以查查这两位的简历，这里就不冗述了。

大学时代，卡拉曼在Mutual Shares基金做过实习生，哈佛毕业后就加入了该基金。最重要的是，那里让卡拉曼成为价值投资的信徒，而且找到了自己的资金管理哲学。他对价值投资宗师格雷厄姆和多德十分尊崇，还编过《证券分析》第六版的阅读指南，当然卡拉曼也认为价值投资才是投资的正途。

所以，卡拉曼总是在市场中寻找便宜的投资品。但是在每次投资中，他都希望支付的价格与其认可的价值之间的差距足够大，这样做的理由是为了让投资者有足够的空间来应对突发事件或错误。后来，一位他此前在哈佛的教授雇用他为自己和其他三个家庭运营2700万美元的家族基金（Baupost就是这些家族姓氏的缩写），这是卡拉曼创业的开始，那一年是1982年。

如果你从卡拉曼的投资行为来看，他和巴菲特非常类似。卡拉曼极度厌恶风险，他说他管钱的主要目的并非巨大收益而是保护资本，因此卡拉曼也被业内称为“小巴菲特”。

实际上，卡拉曼管理的Baupost并非典型的对冲基金，他从不使用杠杆。这也是为什么卡拉曼并不以单笔交易的惊人利润出名，他并不会像索罗斯豪赌英镑或鲍尔森下注次贷那样行事。而且，卡拉曼几乎没有空头头寸，经常会持有头寸数年，而不是几天或几个月。

卡拉曼总是有足够的耐心和信心等待最好的时机。Baupost投资组合中的现金比例很高，最高的时候会达到50%。

2008年，Baupost是少有的几家拥有足够规模和可用资金来从陷入困境的卖家手里买下大量资产的公司之一。卡拉曼的名言是在投资中“拥有接下焦急卖家所有资产的能力是非常有利的。”

有趣的是，他的名言大多是关于价值投资的理念和感悟，后来他把这些内容写成了一本名为《安全边际》（Margin of Safety）的书，没想到尽然卖脱销了，1991年出版的《安全边际》现在亚马逊上的标价超过了2000美元。该书影印版本在华尔街的交易员中流传甚广，有人甚至会把这本书和电影“卡萨布兰卡”相提并论，已然成为经典。

由于卡拉曼很少接受采访，他的访谈和公开言论就显得相当珍贵。以下是2010年华尔街著名记者贾森.茨威格（Jason Zweig）对卡拉曼的一次访谈，我们或许可以领略一下这位新一代价值投资者口中的“安全边际”到底指的是什么？


J= 贾森·茨威格 S=赛思·卡拉曼

J：你是怎样按照格雷厄姆和多德的价值投资方式来做的？有哪些做法已经偏离了最正统的价值投资?

S：Baupost一直贯彻价值投资，但这不仅仅体现在投资方法上，还影响到我们怎样看待投资。格雷厄姆和多德的价值投资让我们养成一种思维模式，市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利，我们就是要从中找到便宜货。在精力有限的情况下，我们更容易说服自己买入便宜的品种，而不是高估的。

但是我们现在也有些偏离原价值投资的地方，毕竟现在的很多投资工具在当时并不存在。我们发现很多投资机会蕴藏在很“惊险”或“奇怪”的地方，例如 financial distress(财务出现危机的公司) 和 litigation(官司缠身的公司)。这是我们现在关注的重点，估计也超出了格雷厄姆和多德当时想象。在他们的年代，商业竞争远没有今天激烈，也没有这么多“专家”整天分析各种商业模式。现在公司和投资者都拼命使业绩最大化，出现“以极低价格买入，等待其回归中值”的几率比过去小很多。

另外，过去我们不用像今天这样怀疑看到的一切，尤其是各类财务报表。现在我们总要多问个为什么，探究背后的“故事”。总之，格雷厄姆提供给我们的只能是模板，而不是具体的路线图。


J：你从之前的老板Michael Price和Max Heine身上学到了哪些?

S：Michael Price教会了我要不断挖信息，找价值。记得有一次发现了一只很便宜的煤炭股,于是他画了一张这家公司的股权详图，把上上下下的关系全部找了出来，借此找到了不少相关的上市公司。正是这种坚持不懈，顺藤摸瓜的做法让我们更加彻底地挖掘了每一次投资机会。Max Heine 则教会了我待人接物。他对每个人都很友好，无论是刚进公司的年轻研究员,还是前台的接待员，他总是微笑待人，好像每一个人在他眼中都很重要。


J：1932年，格雷厄姆说过，“当股票很便宜的时候，有胆的没钱，有钱的没胆”。你是怎么做到在危机最严重的时候,还有勇气去大举买入？

S：我说不难，你相信么？投资者首先要明白，证券不是一张纸的买卖，更不是财经媒体每天上上下下红红绿绿的数字。而是某个公司的部分权益，如果你担心会由60跌至50或者40，自然不会继续买入，而如果你知道这些权益是被保证，将来会回到80，甚至100以上，那么下跌得越多，吸引力就越大。当然，你需要考虑这些证券的价格,需要考虑客户带来的赎回压力，但只要你确定自己的分析不是一时乐观，能够经得起各种经济环境的压力测试，一时的下跌不会让你恐慌。

我不认为那是勇气，而应该是傲气。因为你的每一次投资，都是在宣称“我了解的比市场上任何人都多，所以我的买卖时点可以也应该跟别人正好相反”。当然我们也是谦卑的，事情总会发生变化，总有比我们聪明的对手。所以我们才会有所准备，看上去总是很保守,我们会完全按照纪律买入，也会在达到合理估值后卖出，只有避免坐电梯和短期灾难，才可以继续做下去。


J：现在最担心什么?

S：我一直认为我们的投资流程很顺，但是最近不得不担心“美元是不是会一文不值”？如果我们可以没有节制地印钞，政府会不会在金融体系每次出问题的时候都出手干预？除非大幅贬值，否则哪里来那么多美元？

我相信大部分人理解世上没有免费的午餐，但我们一直被谎言包围着，通胀率并不是低到零的水平，我们见到的所有数据都是在为政治诉求铺路。我希望人们有一天会认识到，不能一味地依赖政府发放“红包”和减税，但我不确定这次危机是不是足以引发大家思考做些改变。我担心我们并没有得到应有的教训。

我小时候常听长辈谈到“萧条思维”(depression mentality)。经济萧条的环境固然不好，但可以让大家远离投机，不要过度借贷，要踏实工作，不要冒无谓风险。但金融危机过后,我们的思维方式并不是萧条思维，而是“会碰到非常糟糕的几周 ”的思维，这并不足以让我们回避未来的泡沫，也不足以保证我们可以迎接可持续的强劲复苏。


J：基金怎样避免群体性思维？

S：我们都会带有某种倾向性或者偏见，比如我们对经济和市场持悲观态度，但是投资者或者机构一定首先在一件事情上做出抉择：究竟是要保证在牛市中赚大钱，然后时不时在有些年份亏钱；还是保证在暴跌时不承受巨大损失，而牛市时不过分贪婪呢？Baupost显然选择了后者。


J：未来十年最看好的资产类别是什么?

S：这取决于哪种资产最受市场唾弃。


J：你们平均的持有期是多久?

S：除了套利一定是短期行为外，基本上我们买入的债券都本着要持有到期为止的想法，股票的话，应该是永远 (当然也会换手)。但如果三年内到期的债券，一年之内就达到我们的目标，我们也会因为吸引力降低而卖出。投资中价格才是最关键的决定因素，在合适的价格，任何标的都可以买卖或者持有。


J：面对可能出现的意外通胀和美元贬值，你怎样保护客户资产？

S：我们不仅关心投资的内在价值，同时要极力避免出现，危机中净值暴跌30%～40%带来的“瘫痪”。所以现在这个时点要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界储备货币的情况，黄金继续飙升，以及维持现有水平甚至出现下跌等等。这些情景分析，不是科学，而是艺术。

J：推荐几本书吧。


S：其实我认为格雷厄姆的《聪明的投资者》比《证券分析》要更加易懂，当然第六版更新了更多的评论。

另外Joel Greenblatt 的 《You Can Be a Stock Market Genius》里面有很多具体的策略。Marty Whitman 和 Martin Shubik的《The Aggressive Conservative Investor》也不错。Jim Grant虽然经常预测不准，但是他写的东西总是很值得读。Michael Lewis 写的 《Moneyball》是关于价值投资，而《Big Short》这本书20年后我们再看会更加认同其历史地位。虽然是本微观角度的书，但微观可以解释一切。

Andrew Ross Sorkin 的《Too Big to Fail》 和 Roger Lowenstein 的 《The End of Wall Street》 也值得读。永远不要停止阅读，虽然历史不会重复，但是历史总有节奏可以把握。

Jim Grant说过，科学的进步要靠一点点积累，而金融的进步是周期性的(螺旋上升)。虽然不同阶段总会流行不同主题，且投资者会认为自己在玩新概念，但没有什么是全新的，如果我们通过阅读了解过去，也许我们也能预测未来的发展。

来源：投资者报  作者：李剑

govyvy

易方达基金陈志民：听风与识鸟两种投资模式并重
2013-11-04 来源：证券时报网



最好的投资莫过于“在风中找到一只鸟”，如果你在十几年前的软件时代早期投资了微软、最近十年的互联网大潮初期你投资了谷歌、腾讯等，那么，恭喜你，你已幸运地与站在浪潮之巅的企业并肩。

西方有一句古老的谚语：“台风来了，猪都会飞。”意思是说，只要风足够大，万物皆可飞，无论是鸟还是猪，都可能飞上天。然而，当风停的时候，猪还是猪，会重新掉回地上，只有鸟才能继续在天空翱翔。新兴市场一直共存着“听风”与“识鸟”两种主流的投资模式，轻易否定任何一种投资方法都不足取。

所谓“听风”，并不是盲目追捧市场热点的短期趋势投资，而是跟随技术革命与社会变革的大浪潮，敏锐地听出“风”的方向，从中寻找在特定历史阶段增速显著超越社会平均水平的朝阳产业。18世纪末开始的工业革命、19世纪末的电气化浪潮、20世纪末的互联网时代，每一次经济结构的巨大变革，都催生出新的伟大公司。

回顾A股市场的这二十多年，1996年前后掀起了中国轻工业时代的浪潮，刚刚富裕起来的中国人开始将电视、冰箱等作为首要需求之一，以家电为代表的轻工业类公司收入开始快速增长，诞生了格力电器(000651,股吧)、青岛海尔(600690,股吧)等一大批优秀的轻工制造业类公司或牛股；2003年~2007年是中国城镇化、重工业化的辉煌年代，大规模的基础设施建设和房地产投资拉动了上游产品的爆发性需求，催生了水泥、工程机械等投资领域上游的一批优秀公司，如海螺水泥(600585,股吧)、西山煤电(000983,股吧)、中联重科(000157,股吧)、三一重工(600031,股吧)等；2009年之后，中国进入以消费升级与互联网革命为代表的新阶段，人均收入的快速增长和人口老龄化使得居民对消费品的质量和品牌有了更高的期望和要求，消费层次不断升级。互联网的快速普及，颠覆性地改变了国人的精神消费模式和商业行为，互联网透明、高效的双向信息交流模式将“用户体验”推到极致。在经济结构调整的大背景下，食品饮料、医药、互联网与传媒、消费类电子等领域的优秀公司正以不可思议的收入和利润增速引领时代。“虽然对于一个公司来讲，赶上一次浪潮不能保证它长盛不衰”（引自《浪潮之巅》），但对于一个投资者来说，能赶上一波大潮无疑是非常幸运的。因而，“听风”投资模式，本质上是根据技术革命与社会变革的大趋势，甄别出一定时期内快速增长的行业，这种能力在新兴市场里是弥足珍贵的。

所谓“识鸟”，是在大风起来之后识别出“鸟”，即寻找到行业内的佼佼者，它们即便在风停之后仍能够展翅高飞，因为只有具备核心竞争力的优秀企业才能在残酷的市场竞争中胜出。真正能够穿越潮起潮落周期的好公司，应该是在公司治理（企业家精神）、产品力、渠道和财务状况等四个方面具备综合优势的企业。而优秀公司的“护城河”也是动态的，在经营环境发生重大变化时，如果企业不进行及时的调整或转型，核心竞争力也会消失，“护城河”瞬间被穿越，因此，需要我们持续动态地跟踪和研究。

一个新行业或新产品的成长过程根据普及率可分为四个阶段，普及率从0%到5%左右是第一阶段，5%到15%是第二阶段，15%到50%左右是第三阶段，50%到90%以上是第四阶段。

“听风”投资模式最适合第二阶段及第三阶段的前期，在这个时期，消费者已接受新的商业形态，细分行业的产品或服务进入快速渗透期，行业规模迅速扩大，行业内大多数公司的收入都会高速增长。十年前的个人计算机与软件行业、近五年的电子商务行业以及近三年的智能手机与移动互联网等，都曾处于这个阶段。在此期间，行业内的上市公司，无论是否具备核心竞争力，都会受到市场的热烈追捧，“听风”模式无疑是容易取得成功的。

“识鸟”投资模式则比较适合于第三阶段后期与第四阶段。在这个时期，行业的业务模式与竞争格局相对较为稳定，经过残酷的优胜劣汰后市场集中度大幅提高，在产业链中，构筑“护城河”、具备核心竞争力的企业开始主导行业发展，龙头公司的毛利率开始持续提升、费用率下降，净利率则不断提高。以格力电器为例，该公司上个世纪90年代末期跟随行业快速增长，21世纪初开始进入残酷的市场拼杀阶段，竞争白热化。2004年格力空调的市占率为13%，行业前三总量集中度约40%，毛利率为16.5%，三项费用率为14.1%，净利率仅为3.1%。但格力电器凭借过硬的产品品质和精细化的营销体系管理，市场份额逐年扩大，利润率稳步回升，到2012年，格力的市占率已经稳步上升到45%，行业前三总量集中度达75%，毛利率上升到26.9%，净利率达7.4%。在一个增速放缓、商业模式并不“性感”的行业发掘出具备坚实“护城河”和持续业绩增长能力的行业领先型公司，无疑最考验投研人员的功力。

巴菲特曾表示，投资时要先看公司过去十年的财务报表与经营表现，经过多轮周期波动考验的公司（可口可乐、富国银行等）才能进入投资范围，即使是投资IBM，巴菲特也不是在科技热潮中买入，而是待互联网泡沫破裂、IBM转型为服务型公司后，才将其作为价值型股票买入。巴菲特的“抽烟屁股”的投资方法，本质上就是典型的“识鸟”模式。

从专业投资的角度来看，这两种风格都可以取得成功。今年以来，对传媒、电子、互联网、环保等细分行业的投资是典型的“听风”模式，这些行业都是顺应经济结构调整方向的朝阳产业；而对双汇发展(000895,股吧)、青岛啤酒(600600,股吧)、格力电器、伊利股份(600887,股吧)等股票的投资是典型的“识鸟”模式，这些公司都是经历残酷市场竞争后奠定行业地位的龙头公司。两种模式在今年都以各自方式取得了不错的投资业绩。

“听风”是积极进取、注重高成长的投资方法，要求基金经理具备对大趋势研究的前瞻性与敏锐度，因为“风向”转变的规律具有不确定性，“风向”的变化总是在不知不觉中发生，所以，“听风”模式在历史长河中具有一定的阶段性特征。而“识鸟”是稳健、长期可持续的投资方法，是适合大型资产管理的主流投资模式。当然，最好的投资莫过于“在风中找到一只鸟”，如果你在十几年前的软件时代早期投资了微软、最近十年的互联网大潮初期你投资了谷歌、腾讯等，那么，恭喜你，你已幸运地与有意无意站在浪潮之巅的企业并肩，因为分享到企业经营几何级数的复利增长是专业投资者可遇不可求的梦想。

（作者系易方达基金管理有限公司副总裁）

govyvy

很多人问，我们应该怎么做，一直没有回答，也没法回答，因为个人的长短期思路是有差别的，承受短期损失的能力也是有差别的，今日就把书中的一点内容稍作整理，发表出来，如果看了这段内容，还不知道根据自己的情形应该怎么做，那就需要先充充实一下脑袋。
     
      元朝自己摧毁了自己,通过元朝末期的一番生死搏杀,朱元璋从尸横遍野中爬了出来,登上了盟主的宝座.
朱元璋打仗是一把好手,不是好手早就被干掉了;修理人是一把好手,一系列案件把建国的功臣基本修理干净了,而且将那些似乎只要有贪污受贿想法的官员也修理的干干净净,但如果认为这家伙是一个诚实的庄稼汉,那就大错特错了.
      我们知道,元朝初期的纸币是有足额保证金的,像马可波罗所说,可以随时随地兑换金银,虽然后来赖账了,赖账的结果自然是以王朝的完结作为代价,说起来也顺理成章.朱盟主吸取了元朝的教训,咱不完那些虚的花活,要玩就玩”淮右布衣”的本色,实实在在,因此,建国的时候规定以白银为主币,铜钱为辅币,建立了银本位的货币体系,而当时日本和美洲白银的大开发,随着国际贸易,源源不断地流入中国,将中国和国际更紧密地联系了起来,既促进了贸易的进一步发展,又稳定了白银的货币体系.
      金属货币是诚实的,以朱盟主的性格,缺斤短两铸小钱的事情也不会经常干.而明朝最大的财政特色是皇族不能随意动用国库的钱,即便是皇帝,如果没有国家的预算,没有户部尚书的批准,也不能动用,这规矩肯定是朱盟主自己定下来的,加上朱盟主喜欢老实人当官,愿意用一些严格遵守制度的学究,如果内务府没钱的话,朱盟主想给众多老婆们买点化妆品可能都做不到,因为这种声色犬马的行为,户部的官员大概不会批,当然,谁不批就杀头,钱还是可以拿得到的,可惜朱盟主不是那种糊涂人,大明律是自己定的,这事不会干.
     再说,国家总有紧急困难的时候,比如饥荒需要赈济,紧急的战争需要筹饷,万一国库的银子不足,岂不抓瞎?
     因此,就像战争时期,朱盟主再次体现他的聪明才智,在银铜本位货币的基础上发行纸币,纸币的名字叫"大明宝钞",分一贯五百文 三百文 两百文 一百文,长三十厘米,宽二十厘米,这是世界上面积最大的纸币,气派!而如此气派的纸币没有任何保证金!
    这下好了,宝钞说印多少就印多少,老婆们的私房钱  脂粉钱有了保证,急需的赈灾款和军饷也有了保障,
    一贯的宝钞起始可以换一两银子,这是朱盟主规定的,按说也算硬通货,可是宝钞本身没有保证金,所以,每个得到宝钞之人,估计第一件事就是换成银子,久而久之,也就没人那么傻,愿意出一两银子换取宝钞了,加上宝钞的印制是朱盟主说了算,数量不断增加,宝钞的价值就会快速下降,人们和大臣都不愿意接受,因为人民群众的眼睛是雪亮的.
朱盟主不怕,我印的钞票谁敢不用?用权力去推行,大臣的薪酬水平在朱盟主时期就是比较可怜的,朱盟主还命令用宝钞支付,估计发工资的时候,大臣们都是苦瓜脸,只要一拿到工资,就会像兔子一样跑掉,赶紧换成银子,折价是避免不了的.
     从货币的发行过程中,朱盟主诚实的一面   狡猾的一面   霸道的一面,一个人都占全了.

    虽然朱元璋贵为盟主,可以号令天下,货币的发行我说了算,而且你们不用还不行,但经济规律是任何个人的力量都无法阻挡的.
    因为宝钞发行无度, 而且当时纸质较差，大明宝钞难以耐久,如果洗衣服的时候忘记掏出来,那只能自认倒霉,且明代纸币只发不收，既不分界，也不回收旧钞，致使市场上流通的纸币越来越多，宝钞泛滥成灾，即便如此,后代的明朝盟主们包括朱棣 朱瞻基等都还坚决执行朱元璋的遗志,孜孜不倦的发行,发行当年就通货膨胀，贬值极快，人民纷纷弃之. 即便如此,如果你认为朱元璋会放弃就错了,从盟主大人的角度来考虑,使用银铜货币是为经济服务,发行纸币是我要抽水(明明白白),这是我的权利,因此,纸币一直在行政权力的推动下流行, 到明朝天顺（明英宗在位）中期，一贯纸币还兑换不了一文铜钱（相当于千分之一两白银）,明朝隆庆初期，由于纸币的信用度大大降低，消费者不再信任纸币了，很可能开始拿去糊窗户,如果再发宝钞,估计公务员们都请假或辞职了,于是，纸币被废除,之后就是张居正的变法.
     贵金属货币和没有任何依托  没有任何发行限制的纸币同时流行,因为通胀,纸币必定迅速贬值遭到抛弃,即便朱盟主手握屠龙刀也不例外,谁也改变不了经济规律
     明朝的货币体系是世界唯一的,独此一家别无分店（宋朝个别时期是如此，但时间很短）,而货币政策的混乱是明朝经济远远落后于宋朝的原因之一(至少我如此认为),”淮右布衣"终归是农民(或和尚),没能力或不愿意玩纸币的花样,也因此,明朝人是幸福的,因为领到工资的公务员们至少知道,要第一时间跑步换成银子.
      今天,我们的货币既有建国初三十多年依托物价发行的纸币,也有依托美元发行的纸币,虽然有很多猫腻,但基本上都是有根的,未来如果萧条出现,权力机构难以运转,会出现什么样的情形,货币再次改革是一定的,可能那时依托国债  土地   甚至黄金发行货币,名称只是一个符号,本质是什么哪?
      本质是钱不够花了,需要加印,无论起个什么名字都是这个目的,加印的纸币数量是无法控制的（你我说了都不算，法律说了也不算）,必定带来严重的通胀,再好听的名字都不好用,那么你能领到工资的时候跑步去换吗?到银行说:我换成有根的哪年哪年的,估计银行没办法,因为大家外表都一样,即便有办法,银行也不会换给你.不仅领工资的时候是苦瓜脸,回到家的时候一样是苦瓜脸.或者说,我买地吧,可地是国有的,你只能租或买一定年限的使用权,到期以后有权收回,你的货币一样就蒸发了.那好,咱继续买房吧,过剩就过剩,空着就空着,可房子也是使用权,有年限的,到期拆迁顺理成章,货币一样蒸发.差别在于宝钞是被通胀蒸发了,民币是被年限蒸发了(要么就得一样被通胀蒸发).
     唯一的办法是立即换成黄金白银或美元,可不知道那时候,黄金白银美元是否可以公开正常交易,如果不能正常交易,只能黑市了,有一个词语可以很形象的形容,”瓮中捉鳖”.
     很多人说，我们应该怎么办？如今的形势确实危急，只能说：未雨绸缪是唯一的办法。当然如果你认为兜里的货币像美元黄金白银一样“刚刚”的，或者还认为是真正的法币，以上就是废话。或者你担心因为战略的行为又怕出现短期的损失，那么只能说：没办法。
     这是未来一种最可能的局面,根本原因是借用国家信用或直接使用国家信用积累的债务最终都只能靠印钞来偿还，但愿我是杞人忧天,所以,明朝人是幸福的.

govyvy

彼得林奇的投资方法（1990年一次演讲，珍贵，全面）
2014-01-14 高端金融混业俱乐部


彼得·林奇在哈佛商学院纽约俱乐部1990年年度聚会--晚宴上的演讲，可以说是他迄今为止，最全面、最珍贵的投资理念，下面的这篇摘要就选自林奇在宴会上发表的精心准备的演讲：


“活动的组织者告诉我什么都可以谈。我只知道一件事--股票。因此我很快便作出决定：我应该谈谈股票。我将尽力回顾少数几个要点，这些要点对我而言关系重大，并且我认为它们对试图在股市中赚钱的人也有重要的作用。”



规则1：了解你所持有的股票

“第一条规则是你必须了解你持有的股票。这听起来很简单，但是我们知道能做到这一点的人少之又少。你应该能够在两分钟或者更短的时间之内向一个12岁的孩子解释你购买一只股票的原因。如果你无法做到这一点，如果你购买这只股票的唯一原因是因为你觉得它的价格将上涨，那么你不应该买入。”

“我可以给你说一只简单的常见股票--这种类型的股票大多数人都会购买。它是一家相对平凡的公司，生产的产品也很简单。该产品具有1M内存的CMOS、双极RSC浮动点数I/O接口的处理器、16位双通道内存、Unix操作系统、Whetstone每秒百万浮点运算的有机硅放射器、高带宽以及15微秒的运算能力等。”

“如果你持有这种垃圾股票，你永远都不可能赚钱--永远不会。了解你持有的股票是非常重要的。你投资的企业应该很简单。给我带来优良回报的是我能理解的简单公司，比如唐恩甜甜圈（Dunkin‘ Donuts）、Laquinta汽车旅馆等。能够带来不错回报的就是这些公司。”



规则2：作经济预测徒劳无益

“预测经济完全是徒劳无益的，不要试图预测利率。艾伦·格林斯潘是美联储的头儿。他无法预测利率。他可以加息或降息，但是他无法告诉你12个月或者两年后利率将是多少。你无法预测股市。”

“我很希望能够知晓这些信息。对我来说，当衰退将要发生的时候获悉这种信息是很有帮助的。这会非常好。在座的大多数人应该还记得1980年至1982年的衰退，那是大萧条之后最严重的衰退。当时我们的失业率达到了15%、通货膨胀达到14%、基础利率高达20%。你们有谁接到告诉你们会发生衰退的电话了吗？你是否记得在你经常阅读的那些杂志上有哪一本杂志曾经成功地预见到了那种情况？没有人告诉我将出现那么悲惨的局面。”

“你可能不相信人们在预测一年之后将发生的事情上面浪费了多少时间。能提前知道一年后的事情当然很棒。但是你永远无法知道。因此不要白费心机了。这没有任何好处。”



规则3：不要担心股市

“你必须寻找麦当劳和沃尔玛这种类型的公司。不要担心股市。看看雅芳。在过去15年里，雅芳的股票从160美元跌到35美元。15年前它是一家伟大的公司。但是现在，所有的雅芳小姐全都不得其所。她敲门，可是家庭主妇要么外出上班去，要么和她们的孩子在外面玩。她们销售的东西都可以在超市或者药店买到。雅芳的盈利基础土崩瓦解。这家公司只伟大了大约20年。”

“今天股市的收盘价是2700点。就算今天的收盘价是9700点，雅芳仍然是一家悲惨的公司。股价从160美元跌倒35美元。因此在过去15年里不管股市表现怎么样，你在雅芳公司上的投资都很惨淡。”

“同样是在这一时期，麦当劳的表现非常好。它们进入了海外市场，它们推出了早餐和外带，它们做得很好。在这一时期，它们的绩效经历了魔幻般的上升，盈利增长至原来的12倍，股价上涨到原来的12倍。如果道琼斯今天的收盘价是700点而不是2700点，你在麦当劳上面的投资仍然能取得良好的回报。它的股价可能是20美元，而不是30美元，但是你仍然能获得8或9倍的盈利。”“关注个股，忘掉全局（big picture）。”



规则4：不要急躁。你有充足的时间

“你有充足的时间。不要有这样想法：你一想到某个概念就必须马上把它付诸实施。其实你有足够多的时间让你对公司进行充分的研究。给我带来丰厚回报的股票都是我在关注它们第二年、第三年或者第四、第五年后才买入。在股市赔钱会赔得很快、但是赚钱却赚得很慢。赚钱和赔钱之间应该存在某种平衡，但是实际上没有。”

“我想和你们谈谈沃尔玛这家公司，该公司于1970年上市。当时它们有38家店，一个漂亮的历史经营记录和一个坚实的资产负债表。在经过分拆--当然，沃尔玛的股票受欢迎永远不是因为分拆这个原因--调整后，它的售价是8美分/股。你可能会告诉自己，如果我不在下个月买进沃尔玛的股票的话，我将错过一生中最好的投资机会。”“5年后，沃尔玛有125家店，利润增长至5年前的7倍。你猜怎样？股价上涨至5年前的5倍，达到41美分/股。”“截至1980年12月，沃尔玛有275家店，利润再次上升至5年前的5倍。你猜怎样？股价上涨至5年前的5倍，现在是1.89美元/股。”

“1985年12月，它有859家店，这并没有把山姆会员店计算在内。在这个5年期间内，利润上涨至原来的6倍，股价现在是15.94美元。因此你可以告诉你自己，天啊，这只股票从80美分上涨到15.94美元。我买入得太迟了。太疯狂了。我不应该再买入这些笨重的巨型公司。不，你此时买入还不晚，一点不晚。因为今天沃尔玛的收盘价是50美元。你有充足的时间买入。”

“1980年，沃尔玛已经上市10年了。它的销售收入超过了10亿美元，资产负债表好得不得了，经营记录良好。真正让人惊讶的就是这些--投资于沃尔玛可能并不会给你带来巨额的盈利，但是如果你在1980年买入沃尔玛，持有至今你仍然能够赚25倍，在这一时期，这种回报率将把麦哲伦基金打得落花流水。顺便说一下，在此期间我并没有持有沃尔玛。当时我觉得它的股价过高。”

囊获富达的工作：“当我申请为富达工作的时候，富达共有80名员工。如今，我们的员工总数是7200人。当时富达求职者中有25名来自哈佛，总共有50名求职者争夺3个职位。我是沃顿的，我们过去经常开玩笑说，哈佛是二流学校，我们沃顿才是一流学校。不管怎么说，有很多求职者来自哈佛。但是我是唯一一个给总统当过11年球童的求职者，因此我得到了三个职位中的一个。”
“我在富达工作的早些时候，我们有一个笑话：能工作到下一个圣诞节的机会就是很好的圣诞节奖金了。这是一个可怕的开始。”



“下一个话题是股票市场常见的十个最危险的说法。”

危险的说法1：既然股价已经下跌了这么多，它还能跌多少呢？

“差不多在我刚开始为富达工作的时候，我很喜欢凯泽工业这只股票。当时凯泽的股价从25美元跌至13美元。那时我就使用了危险的说法1这条规则。我们买入了美国证券交易历史上规模最大的单一一宗交易。我们要么买入1250万股,要么就买入了1450万股，买入价是11.125美元，比市场价格低1.5美元。我说，‘我们在这只股票上面做的投资多好啊！它已经下跌至13美元。从25美元跌到这个水平，不可能跌得更低了。现在是11.125美元。”

“当凯泽的股价跌至9美元的时候，我告诉我母亲，‘赶紧买，既然股价已经下跌了这么多，它不可能跌至更低。’幸运的是，我母亲没有听从我的建议，因为股价在接下来3个月跌至4美元。”

“凯泽公司没有负债，持有凯泽钢铁50%的股份、凯泽铝业40%的股份、凯泽水泥、凯泽机械以及凯泽广播30%的股份--该公司共计持有19家子公司。在那个时点，由于股价跌至4美元，1亿美元可以把整个公司买下来。”

“回想那时，一架波音747飞机的售价是2400万美元。如今，我想这么多钱你连波音747的一个厕所都买不了，或许可以买一个引擎。不过那时凯泽工业公司的市值可以买下4架波音747飞机。该公司没有负债。我不担心它会破产。但是我买入得太早了，我们不能买入更多股份，因为我们已经达到了上限。”

“最终在4年之后，他们清算了他们持有的所有头寸，结果这只股票成为一个极好的投资。最后每股的价值是35美元或40美元。但是，仅仅因为一只股票的价格已经下跌很多而买入不是一个好的投资思路。”



危险的说法2：股价还能上涨多少？

“危险的说法2和之前那个刚好相反，这和沃尔玛的故事很像，‘既然股价已经上涨了这么多了，它怎么可能还会涨得更高？’”

“我举一个公司，你可能认为它不是成长型公司。1950年，菲力普莫利斯公司的股价是75美分。11年后的1961年，股价涨到2.5美元--上涨了3倍。你可能会说，对一个处于衰退行业的公司--该公司的产品很糟糕并且没有前景--而言，这么大的涨幅已经够多了。它还能涨到多高呢？它已经涨到2.5了。因此你可能会在1961年把它卖掉。”

“11年后的1972年，该公司的股价上升到28美元。从你在1961年赚了3倍卖出之后又上涨了11倍。1972年你可能会对自己说，既然股价已经上涨了这么高，它还能涨到多高呢？然后你在股价上涨了11倍之后卖出，在上涨了3倍之后又上涨了5倍，你错过了赚7倍利润的机会。”

“因此我要说的是，不要卷入对股票表现的技术分析。股票评论员会使用所有这些术语、形容词和开场白。如果一只股票的价格上涨，他们不断地添加新的称谓。他们会说股价过于膨胀，然后是太高了，与内在价值严重不符，或者股价超级膨胀。他们掌握了所有描绘股票被过高定价的术语。”

“如果你喜欢这家公司，这不应该对你造成干扰。你应该对自己说，我喜欢这只售价30美元的股票。不过你永远无法摆脱股票评论员的评论。但是你不得不摆脱这些评论。因为你是正确的，你应该说，‘我喜欢这只售价30美元的股票。这些评论员是错误的。”

“不过，当这只股票的价格涨到50美元的时候，评论员的话可能会浮现在你的脑海里。你可能会说，‘等等，在股价为30美元的时候，这些人就很确定股价被高估了。现在股价已经涨到50了，他们肯定是对的。’”

“因此你真的需要将这些评论屏蔽起来免遭它们的影响。我曾经在斯巴鲁上涨至原来的20倍之后买入。我很幸运，因为买入之后赚了7倍。我也买入过股价从20美元跌至12美元的股票。我买入过很多这种类型的股票。现在，你不能以5美元买入一盒Hershey Bar巧克力了--它们5分钱一块。”

“因此，股票的历史表现和未来表现无关。公司的绩效才与未来表现有关。”



危险的说法3：我能赔多少？股价只有3美元。

“第三条危险的说法非常重要，我永远都能听到这个说法：‘股价3美元。我能赔多少？股价只有3美元。’”

“现在我们来做个算术，回到我们基本的数学知识。如果你买入两只股票，一只股价为60美元，另外一只6美元，你在这两只股票上面各投入1万美元，如果他们的股价全都跌至零，你赔的钱完全一样。这很明显。结果就是这样。人们就是不相信这一点。你们回家之后自己算一算就知道了。”

“很多人经常说，‘天啊，这群笨蛋竟然买价格为60美元的股票，我买的股票只有6美元。我这个投资多好啊。’但是，注意观察那些通过卖空股票赚钱的人，他们不会在股价达到60或者70美元并且仍然处于上涨通道的时候卖空这只股票。当股价下跌75%之后他们买入75%的股票。当股价从40美元跌至7美分的时候，他们绝对相信该公司已经一文不值了。他们不会在股价40美元的时候卖空这家公司的股票。他们选择在股价下降的过程中杀进来，在股价跌至3美元的时候卖空。那么是谁在接盘这些人卖空的股票呢？就是那些说‘股价只有3美元，还能跌到哪去’的人。”
危险的说法4：最终，跌去的全都将反弹回来。
“以RCA公司为例。它曾经是一家非常成功的企业。RCA的股价反弹回1929年的价位用了55年。可以看出，当时它过高定价的程度有多高。所以抱牢一只股票并认为它终将反弹到某个价位的想法完全行不通。Johns Manville公司、移动房屋公司、双排钮针织服装公司、软盘公司--Winchester光盘驱动公司，记住这些公司，它们的股价跌下去之后就永远没有反弹回去。不要等待这些公司的股价反弹。”



危险的说法5：情况糟糕得不能再糟糕了，我应该买入。

“仅仅因为公司的情况很惨淡而买入它的股票。当情况糟糕得不能再糟糕的时候就是买入的时候（是很危险的）。1979年，美国有96000节铁路货运车厢。截至1981年，该数字减少到45000节。这是17年中的低谷。你对自己说，‘铁路货运车厢已经从96000节下跌至45000节。这是17年中最糟糕的情形，还能变得有多糟呢？’如果这是你买入的唯一原因，那么1982年你将发现货运车厢数量从45000节减少到17000节，并且在1983年又进一步减少到5700节。仅仅因为某个行业的景气状况正在恶化这一个唯一的原因而在这个行业投入大量资金是很危险的。”“再举一个石油钻井的例子，1981年美国有4520台在岸石油钻井。1984年这一数量减少了一半至2200台。这时，许多人闯入该行业。人们说是时候买入石油服务行业了，因为钻井数量减少了一半。两年后，钻井数量减少了70%只有686台。现在，该数量仍然在1000台以下。因此仅仅因为某家公司的状况很糟糕而买入是不明智的。”

“我见到过处境不佳的公司，下一次你称它们的情况糟糕得让人难以相信，然后你会用可怕、失望或者惨不忍睹等字眼来形容它们的境况。因此我从纺织行业学到的最好的经验是柏林顿工业公司仍然是一家相对比较新的纺织公司，因为它成立于1908年，而纺织工业存在了很长时间。纺织行业经历过惨淡的时期，它们知道那是什么样的。它们见识过衰退时代。”

“纺织公司和成衣展览公司的人不一样。后者是一个相对乐观的群体。如果你问它们展览的效果如何，它们的答案永远是很好、精彩绝伦、太棒了、每个人都很喜欢等这类字眼。它们永远是欢快的，和软件公司的人很像。”“但是纺织行业的人比较平静。它们经历过衰退和艰难的市场行情。纺织行业有一句绝妙的谚语：‘否极泰不来。”



危险的说法6：当股价反弹到10美元的时候，我就卖出

“一旦你说这句话，股价永远不会反弹到10美元--永远不会。”

“这种情况发生了多少次？你挑选了一个价格，然后说，‘我不喜欢这只股票，当股价回到10美元的时候，我就卖出。’这种态度将让你饱受折磨。股价可能会回到9.625美元，你等一辈子可能都等不到它回到10美元。如果你不喜欢一家公司，不管你当时的买入价是40美元还是4美元，如果公司成功的因素不在了，如果基本面变弱，那么你应该忘记股票以前的价格走势。”

“希望和祈祷股价上涨没有任何用处。我曾经试着这么做过，没用。股票可不知道是你在持有它。”



危险的说法7：永远不卖长岛照明公司

“ConEd的股价在18个月之内下跌了80%，然后上涨至原来的6倍。印第安纳州公共服务公司、湾州市政公司以及长岛照明公司这三家公司每一家都下跌过75%，然后又出现了大幅上涨。德州一些质地良好的银行--我说的这些银行权益对资产的比率都在8%到9%--股价下跌了100%。公司是动态的。他们的发展是由一些力量推动的。你必须清楚这些力量是什么。”

“人生的一个悲剧是有时候人们会继承股票。他们继承了一只股票，不知道这只股票是什么，但是他们的母亲告诉他们，‘不管你做什么，永远不要出售长岛照明公司的股票。’我说的不是阅读报纸的财经版面。该公司有一个小型工厂叫Shoreham，这座工厂的建设已经逾期七八年了，并且预算超支了50亿到70亿美元，人们不想要它。”



危险的说法8：因为没有买入而赔的钱

“第八个危险的说法很可怕：看看我因为没有买入而赔的钱多多啊。”“这个说法一直困扰着我。记住：如果你不持有某只上涨的股票，赶快查你的银行账户，你没有损失一分钱。如果你看到家庭销售网络的股价从6美元涨到60美元，并且你不持有该公司的股票，你并没有赔30万美元。只有当你持有股票并且股价从60美元跌至6美元的时候，你才会赔钱。”

“为踏空感到烦恼的人多得难以置信，根据我的想象，如果股市一天之内上涨了50点，有人可能会说，‘我刚刚损失了280亿美元。’”

“所以，记住：如果你没有买入某只股票，然而股价后来涨了上去，你实际上并没有赔钱。在美国，赔钱的唯一方式就是持有了某只股票，然后股价下跌。这种情况我经历了很多次。有一个很常见也很基本的事实是，如果你在一只股票上面投入1000美元，除非你疯了去做保证金交易，不然你的全部损失顶多是1000美元。”



危险的说法9：这是下一个伟大的公司

“危险的说法9很重要。不管什么时候，当你听到‘这是下一个……’的时候赶紧试着中断你的思维不要听后面的话，因为后面的话将永远是激动人心的。下一个伟大的公司永远都没有成功过。下一个玩具反斗城没有成功，下一个家德宝没有成功，下一个施乐没有成功--施乐自己做的也不是很好，下一个麦当劳等等都失败了。”

“任何时候你听到下一个什么什么的时候，不要理它就是了。”



危险的说法10：股价上涨了，我的看法肯定是对的

“危险的说法10：股价上涨了，所以我的看法肯定是对的，或者股价下跌了，我的看法肯定是错的。”“这些电话永远让我觉得惊奇，有人来电说，‘我不久前刚以10美元的价格买了一只股票，现在它涨到14美元。你应该买这只股票。’他这话是什么意思？他10美元买进的，现在涨到了14美元，我为什么应该买呢，就因为股价从10美元涨到了14美元吗？显然，人们觉得股价上涨的事实意味着他们是对的。”

“这并不意味着他们可以指点别人。这什么都意味不了。我曾经在粉单市场上买入了一只股票，股价从10美元涨到14美元，然后跌到3美分。我没有开玩笑。我也买入过从10美元跌到6美元的股票，后来涨到60美元。我可能在6.125美元卖出了。”



一、远景型公司不能给你带来回报：

“避免远景型公司（longshots）。每一次你听到有人向你推荐股票，他们推荐的股票让人如此兴奋，以至于他们在电话上和你交谈的声音很轻柔。我不知道这是因为他们担心隔壁的邻居听见，还是因为担心SEC的监听。或许如果你以轻柔的腔调打电话，你就不用坐牢或者只需要服一半的刑。”

“不管怎样，他们轻声细语地说，‘我给你推荐的这家公司非常好、好得不可思议，或者这是一家实力强大的公司’等。但是他们漏掉了一些东西。对这些股票有一个非常技术性的术语NNTE即短期无利润（no near term earnings）。这些公司没有盈利。它们没有历史记录（即这些公司只有一个远景--译者注）。它们有的仅仅是一个很好的想法而已。实际上，这个想法可能行得通。可是经常行不通。”

“记住：如果股票从2美元涨到300美元，你在8美元买入同样可以获得很高的回报，甚至在12美元进入也可以。当别人向你推荐这类远景型公司时，你可以在一年之后跟进，把它们写在纸上，然后放到抽屉里面。一年之后再拿出来看看，三年之后再拿出来看看都行。考察这些公司三年之后的基本面如何再作投资决定。”

“我曾经买入过25家远景型公司。我跟踪了它们5年。没有任何一家公司取得突破，我买了25家，没有一家公司成功。”



二、不要把成长和赚钱混为一谈：

“避免高增长、容易进入的行业。高增长行业是一个可怕的领域，因为每个人都想进入这个行业。有多少人听说过Crown Cork Seal公司？这是一家了不起的公司。它们制造罐头以及罐头和瓶子的瓶塞。”

“在座的全是有影响的人。这周有多少董事会将开会决议是否进入罐头行业？去年有多少？过去7年呢？过去20年呢？”

“这家公司的股价涨到起初的50倍。它们永远保持着技术上的领先。它们是行业的领头羊。他们没有把公司的名称改为像Crocosco这样的首字母组合词。”

“罐头是一个无增长的行业。山姆·沃顿所处的零售也是一个无增长的行业。这很好--你要找的就是一个无增长行业中的成长型公司。因为没人想进入这个行业，但是Winchester光盘驱动公司的情况就不一样了，每个人都想进入它所在的行业。”

“20世纪50年代的地毯行业好得让人吃惊。电脑行业最快的增长时代也是20世纪50年代。那时，地毯行业的增长率比电脑快。”

“我记不太清了，在20世纪30和40年代，地毡的售价好像是20或者25美元一码。所有有钱人家里铺的都是地毡，其他人都是地板。”

“后来有人发明了一个特殊的制作流程。地毯和地毡的价格降至2美元/码。地毯遍及各个地方，机场、学校、办公室、公寓、住房等。人们先铺一层胶合板，然后在上面铺上地毯。”

“现在，地毯已经过时了。最好铺木板。人们的口味就是这么反复。但是在20世纪50年代地毯行业经历了波澜壮阔的增长。不幸的是，地毯生产商从20世纪50年代开始时候的4家增加到后期的195家。结果没有一家公司赚到钱。由于行业的增长，它们全都赔了钱。因此不要把增长和赚钱混为一谈。实际上，增长通常导致亏损。”

“如今市场对生物工程类公司的热情让人惊奇。大部分这类公司都有102位博士和102台显微镜。人们像疯了一样购买它们的股票。而让我赚钱的是唐恩甜甜圈。我不用担心韩国的进口以及货币供应量数据。当你持有唐恩甜甜圈的时候，你不用担心这些事情。”



三、五年级的数学足以满足投资所需：

“一定要考察资产负债表。这非常重要。如果你接受了五年级的数学教育，那么这就足够投资所用了。我不错，数学是我的强项--直到数学中出现微积分之前。我在数学方面真的很好，还记得这个数学题吗，两辆火车一辆从圣路易斯出发，另外一辆从达拉斯出发，多长时间两辆火车相遇。我很喜欢这类问题。”

“但是突然之间，数学中出现了二次方程式和微积分。还记得吗？微积分的意思是曲线下面的面积。历史上有没有人能理解这一点？他们不停地说微积分就是曲线下面的面积。我永远无法理解曲线下面到底是什么鬼东西。”

“不过股市的好处在于你不必与任何这类事情打交道。如果你学过五年级的数学，你可以在股市上做得很好。股市上用到的数学十分简单。”

“你不需要使用电脑。人们说电脑时代弄坏了股市。我的意思是如果电脑能算出该买哪只股票不该买哪只，那么你要做的就是花点时间在Cray计算机上就行了。”



四、花15秒时间在资产负债表上：

“但是你必须得考察资产负债表。我持有的并且让我从中赚到钱的几乎每一家公司都有良好的财务状况。只需15秒就能看出一家公司的财务状况如何。你看看资产负债表的左边，你再看看右边。右边一团糟，左边很可疑。不用花太多时间你就知道这家公司不值得投资。如果你看不到任何债务，你清楚这家公司相当令人满意。”

“当我刚踏足这个行业的时候，你得不到季度资产负债表。如今，你可以得到每个季度的资产负债表。过去，公司不会列示债务的到期时间。现在它们不得不列示所有债务的到期时间。你能从中知道公司欠银行的钱有多少。”

“我估计现场应该有几个银行家。30年的钱和30年期的银行贷款之间差别巨大。你知道银行是什么样的。它们只会锦上添花，当你经营得很好的时候，它们请你吃饭，愿意为你提供各种各样的贷款，但是一旦你连续几个季度绩效惨淡，它们就想收回贷款，从来不会雪中送炭。”

“但是你可以阅读资产负债表。你可以考察一家公司，看它是否有债务。或者你发现公司确实有3000万美元的债务，不过这些债务要30年后才会到期。”



五、就像你研究微波炉那样研究你要购买的股票：

“当我幸运地买入克莱斯勒的时候，当时该公司有10亿美元现金，并且没有三年之内到期的债务。他们实现了盈亏平衡，现金流为正。因此，即便对周期性公司而言，花一分钟考察资产负债表也是值得的。”

“有一种现象让我感到很惊诧，人们在最终购买冰箱之前会先对比10台冰箱。他们会在《消费者报道》中查看到不同冰箱的测评。他们会逛15家商店。但不知道是什么原因，他们对股市感到如此神秘，他们没有意识到听从一个的士司机的小道消息而在某只生物工程公司的股票上面投入1万美元一点赚钱的机会都没有。”

“最坏的情况是股价在他们买入之后上涨了30%，他们又投入2万美元；最好的情况是股价在接下来三个月中下跌30%。”
“这种情况太让人吃惊了。当人们投资股票亏钱的时候，他们会埋怨程式交易（program trading），他们会把责任归咎于机构：‘就是这些该死的机构让我亏钱的。’如果你买一台冰箱，后来发现买的是一台次品，你会说，‘我真是个笨蛋。我本应该做更多研究，我买的那台冰箱质量不合格。’”

“两天后相同的这些人前往夏威夷的时候为了节省98美元而花了一个半小时购买往返机票。人们对待这些事情非常小心，但是一到股票上面，他们就很不小心了。”

“就像你研究微波炉那样研究你要购买的股票。这种投资方法将给你带来更好的股市投资回报。”



六、你只能在事后知道哪只股票是伟大的：

“伟大的股票永远是意外。这是毫无疑问的。如果有谁在买入沃尔玛的时候就知道他可以赚500倍，那么我觉得他是外星人。你永远不可能在事前知道谁是伟大的公司。”

“你买入一家好公司，回顾这只股票过去8年、10年甚至12年的表现，你说，‘天啊，看看我赚了多少钱。’但是你永远无法知道未来你将赚多少，或者赔多少。你只能在事后知道盈亏。”

“这和房子一样。许多人在20世纪60年代买房。卡洛琳和我就在那时以4万美元的价格买了一套房子。后来房价上涨了很多。我们买的时候，没人告诉我们将赚很多钱。回想20世纪60年代，没人说：‘买一套房子吧，买房是很好的投资，你将赚很多钱。’你瞧，15年过去了，房价上涨了一大截。这完全是一个意外。”

“然而过去四五年来，人们大量购置房产--他们的第二套住房，他们觉得他们将从中发大财。这种方式行不通。”

“股票也一样。我买入了麻省的一个零售公司Stop＆Shop。当我买入的时候，它的股息收益率是7%。股票的表现平平，我当时觉得我可能会赚30%。”

“4个月后，在我做了更多的研究之后，我发现该公司在收购了Bradlees之后的表现非常好。在现在这个时点上，沃尔玛仍然不是Bradlees的对手。Bradlees开始进入沃尔玛的市场。不过整个东北市场都是它们的。Bradlees是一家折扣仓储商店，现在做得很好。它们转变了Stop&Shop的经营方式，推出了超级Stop&Shop。它们做得非常好。股价在11年的时间内上涨到原来的15倍。”

“对我来说这完全是一个意外。不过公司不断变得越来越好，我也一直持有。”



七、散户具有巨大的优势：

“在股票投资方面，散户绝对具有难以置信的优势。有些散户在化工行业工作，有些则在造纸行业就业。他们将比我提前9个月获悉化工行业的景气状况变化。他们能最先知道氯出现了短缺。他们可以率先知道腐蚀剂缺货。他们能第一时间知道库存销售完毕。但是他们却去买生物工程类股票。”

“他们也知道修建一座氯气工厂需要5到6年。如今在美国，得到一张保龄球馆的环保批准都很困难，更不用说具有腐蚀性的氯气工厂了。人们能获得他们所处行业的很多信息。”

“我最喜欢举的一个例子是史克必成（Smithkline Beck-man）。这是一家规模相对较小的医药公司，是它发明了治疗溃疡的药Tegamet。直至那时，治疗溃疡没有其他方法只有手术。”

“对一家公司而言，类似Tegamet这种药非常好。一个不好的药是你喝了之后病就好了，然后你说声谢谢，并支付4美元的诊断费就完了。但是你不得不持续服用Tegamet，不然的话溃疡就会复发。”

“这家公司的股价上涨至原来的15倍。在他们买入必成器具之前叫史克。”

“你不必在Tegamet还在做临床测试的时候买入这家公司。你甚至不必在它刚上市的时候买入。不过，当你的亲戚朋友使用了这种药发现对溃疡的治疗效果不错的时候，那时你应该买入。想象一下所有的医生都开这种药，所有的药剂师都配这种药就知道这笔投资有多好。”

“在座有多少人曾经从医生那里得到关于医药公司股票的提示？有多少人从医生那里得到石油或者电子公司的提示？”

“我曾经从假日旅馆公司的副董事长那里得到过一个非常好的提示。大约12或13年前，他告诉我德州有一家名为LaQuinta的汽车旅馆公司。他说，‘他们打败了我们。他们的产品很好。他们的经营范围已经超出了圣安东尼奥，他们做得很好。’结果证明这的确是一只很好的股票。”

“每隔几年你只需要投资几只你拥有丰富信息的股票就可以获得良好的回报。你只需要专注某个领域，购买你熟悉的本地公司就可以了。”

“在麻省威尔伯雷市有一名消防员，他对股市知道的不多。但是他有一个很好的理论。他发现他们镇上有两家公司不断扩大工厂，于是他每年在这两家公司的股票上面投入1000美元，连续投了5年，结果他成了一名百万富翁。”

“他不看《华尔街日报》，他也不读《巴伦周刊》，没有Cray计算机。他只是看到公司在不断成长，因而得出判断公司的情况一定很不错。他们是了不起的本地公司。”

“散户具有一些优势，我真的想着重强调这一点。散户一般觉得他们是业余篮球队员，却要与洛杉矶湖人队对决，因此毫无希望获胜。其实这是完全错误的。散户具有很多特定的优势。”



八、职业投资者--一个难以置信的矛盾：

“我知道你们听说过经常被人引用的矛盾说法‘大虾（jumbo shrimp）’。这一矛盾说法我一直很喜欢。由于我曾经在军队服役两年，因此另外一个我喜欢的矛盾说法是‘军事情报（military intelligence）’。”

“不过‘职业投资者’这个说法也是矛盾说法中的精品。职业投资者具有所有那些偏见，他们只买大盘股，他们只买具有多年历史的公司，他们不会看有工会的公司。我曾经持有过有工会的公司，它们给我带来丰厚的回报。他们也不会买无增长行业的股票。我们却在该行业获得了很好的回报。我曾经买入过破产公司的股票。我还买入过即将破产的公司。这些投资并不愉快。你可能不相信职业投资者的偏见，有些人不会买入以Y开头的公司等等。”

“另外，职业投资者还有一个最重要的规则。如果你是一名职业投资者，如果你在市场公认的蓝筹股上赔钱，你会没事，但是如果你在其他股票上面赔钱，你就会遇到麻烦。比如如果你在IBM上面的投资亏了钱，所有人都会说，‘IBM出了什么问题？’但是如果你在Taco Bell或者LaQuinta汽车旅馆上面亏了钱，他们会说，‘你出了什么问题？’你在后者这样的公司上面赔钱，他们会把你扫地出门。但是你却可以在IBM、明尼苏达矿业公司或者柯达公司上面无限亏损都没事。”



九、永远有一些事让人担忧：

“最后一个需要考虑的因素是永远有一些事让人担忧。你必须问你自己，‘我对痛苦的容忍程度有多大？’如果你准备进入股市，你就必须做到能够承受痛苦。永远有一些很严重的事情让人担忧。”

“我在20世纪40和50年代长大，股市在40年代的表现不太好。人们真的很害怕再次出现萧条。相对比较严肃并且很关切的人是国家的领袖，他们认为我们走出大萧条的唯一原因是二战。他们觉得这个国家如此不稳定以至于如果再发生一次大萧条，整个社会就会崩溃。”

“后来就是对核战争的恐惧。20世纪50年代人们像疯了一样修建防核尘地下室、囤积罐头食品。他们修建了成千上万的防核尘地下室。”

“20世纪50年代人们不愿意购买股票，因为他们担心核战争，担心萧条再次出现。20世纪50年代不是那么辉煌的年代，可是道琼斯指数仍然上升至原来的3倍。普通的股票也涨至原来的3倍，虽然这个时期人们担心很多大问题。”

“十几年前，我清楚地记得石油价格从4美元/桶、5美元/桶暴涨到30美元/桶。所有人都预言说石油将涨到100美元一桶，那样的话世界将遭遇萧条，全球都将崩溃。”

“3年后，石油的价格跌至12美元/桶。那是人们又说石油价格将下滑至2美元/桶，我们将遭遇萧条。我没有开玩笑，这是相同一批人说的。人们担心石油价格下降将导致与石油相关的贷款出现大规模违约。”

“再后来人们担心的是货币供应量的增长情况。你们还记得吗？货币供应量的数据通常在周四下午公布。我们全都等着看最新的数据。没人知道这些数据是什么意思。但是他们会说M3增速平缓、M2增速下降等等。每个人都对货币供应量的增长忧心忡忡。”

“但是这与Melville公司一点关系都没有，Melville公司的盈利连续42年保持上涨，HJHeinz的盈利连续58年上涨，Bristol Meyers的盈利连续上涨了36年并且没有债务。你认为这些公司在乎货币供应量吗？人们是在杞人忧天。”

“现在人们开始担心臭氧层和气候变暖。如果这是阻止你购买好公司的理由，那么你就有麻烦了。实际上，如果你看星期天的报纸，里面的新闻如此消沉以至于你很可能周一都不想去上班了。”

“你得听我的--这是一个伟大的国家。在过去10年中我们新增了2500万份工作，尽管大公司裁减了100万份工作。二战之后我们经历了8次衰退。以后我们还将碰到衰退。在过去70年里股市下跌幅度超过10%的次数共有40次。我们还将经历更多下跌。”

“但是如果你将一直为这些事情担心，那么你应该把你的钱存在银行或者货币市场账户。”



十、投资真的很简单：

“因此你需要找到一些你掌握很多信息并且能理解的公司，然后和这些公司绑在一起就行了。就是这样

govyvy

保罗琼斯是我最尊敬的对冲基金经理之一，照片中，墙上贴着他的座右铭，Losers average losers（傻冒才在亏损股上摊低成本）。对于趋势投资者而言，止损不止赢是短线交易的第一法则，自不必多说。那么，对于价值投资者而言，应该如何对待亏损股呢？止损，死扛，还是越跌越买？
要回答这个问题，先回顾一下卖股票的三个理由：1、基本面恶化；2、价格达到目标价；3、有更好的其他投资。换句话说，价值投资买的就是便宜的好公司，所以卖出的原因就是：1、公司没有想象的好，2、不再便宜；3、还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。

许多人潜意识中把买入成本当作决策依据之一，常见的两种极端行为：1）成本线上，一有风吹草动就锁定收益；成本线下，打死也不卖。2）成本线上无比激进，因为赚来的钱输了不心疼；成本线下无比保守，因为本钱亏一分也肉痛。这两种极端都是人性中的“心理帐户”在作祟。

忘掉你的成本是成功投资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。保罗琼斯在判断哪些股票是Loser的时候，他并不是从自己的成本起算的，他是从股价的近期高点起算的----那才是人人都看得见的参照点。

忘掉成本，也就不存在亏损股和盈利股的区别，也就不会总希望在哪里跌倒就从哪里爬起来。许多人在某个股票上亏了钱，总想从这只股票上赚回来，结果是在哪跌倒就在哪趴着，反而错过了很多其他机会。投资就是个不断比较不同股票的过程，与成本无关。

熊市末期，价格已经显著低于价值了，常常吸引价值投资者买在底部的左侧，这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而，不止损，就有潜在的Ruin Risk（毁灭性风险）的问题，不可不慎。所以，不止损是有很严格的前提条件的：1、必须是避开了各种价值陷阱；2、所买的股票有足够安全边际；3、所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。之前写的三篇博客《价值陷阱》、《成长陷阱》、《安全边际》和《真假风险》其实就是试图回答这样一个问题：什么条件下可以死扛，而什么条件下必须止损。对投资者而言，这是个生死攸关的问题。比尔米勒在辉煌了15年之后晚节不保，在第16年把前15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴，值得每个投资者深思。



价值陷阱



价值投资最需要的是坚守,最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗从55元跌至1元的过程中就深度套牢了无数盲目坚守的投资者。关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

有几类股票容易是价值陷阱

第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多，就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

第三类是分散的、重资产的夕阳产业。夕阳产业，意味着行业需求没增长了；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如退出，投入的资产就作废了）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。

第四类是景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低PE的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB和PS等估值指标，在高PE时（谷底利润）买入，在低PE时（顶峰利润）卖出。另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。

第五类是那些有会计欺诈的公司。但是这类陷阱并不是价值股所特有，成长股中的欺诈行为更为普遍。

这几类价值陷阱有个共性，那就是利润的不可持续性，因此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。

只要能够避开价值陷阱，投资可以很轻松：找到便宜的好公司，买入并持有，直到股价不再便宜时、或者发现公司品质没你想象的好时，卖出。这是一个蠢办法，但正如《美国士兵守则》所说，若一个蠢办法有效，那它就不蠢。




成长陷阱





许多人认为，买股票就是买未来，因此，成长是硬道理，要买就买成长股。的确，最牛的牛股一般都是成长股；然而，最熊的熊股也往往是“成长股”。许多国家（包括A股）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股。原因就在于成长陷阱（Growth Trap）比价值陷阱更常见。



成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，需要能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者就很容易陷入各种成长陷阱。



1、【估值过高】最常见的成长陷阱是过高估值（Overpay)--高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。统计表明，高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票（中小板/创业板就是例证）。一旦成长故事不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。








2、

【

技术路径踏空】成长股经常处于新兴产业中，而这些产业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争。即使是业内专家，也很难事前预见最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的，一旦落败，之前的投入也许就全打了水漂，这是最残酷的成长陷阱。



3、【无利润增长】上一轮互联网泡沫，Profitless Growth大行其道，烧钱、送钱为手段来赚眼球。如果是客户黏度和转换成本高的行业（例如C2C、QQ），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成本低的行业（例如B2C电商），让利所带来的无利润增长往往不可持续。








4、

【

成长性破产】即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长的越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产（Growing Broke），例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁（特别是未上市的）。








5、

【

盲目多元化】有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然互补多元化（例如长江实业/和记黄埔）和相关多元化（横向完善产品线和纵向整合产业链）另当别论。








6、

【

树大招风】要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的，Success begets more success（成功导致更大的成功）；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的，Success begets more competition（成功招致更多的竞争）。在后一种行业，成长企业失败的原因往往就是因为太成功了，树大招风，招来太多竞争，蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。例如团购，稍有一两家成功，由于门槛低，一年内中国就有3000家团购网站出现，谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的奶酪引来反击，一样死无葬身之地，例如网景浏览器（Netscape）的巨大成功，树大招风，引来微软的反击，最后下场凄凉。








7、

【

新产品风险】成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险也是巨大的，而收益却是不确定的。强大如可口可乐，也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可，医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预。








8、

【

寄生式增长】有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，例如，有的是为苹果间接提供零部件，有的是为中移动提供服务，在2010年的“中小盘结构性行情”中都鸡犬升天，在2011又跌回原形。其实，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，自身缺乏核心竞争力和议价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的“卖点”（如英特尔），事实上自己已经具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的，另当别论。








9、

【

强弩之末】许多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推（Over-extrapolation）的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。因此，买成长股时，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。








10、

【

会计造假】价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股，另一个是市场期望10%增长的价值股，哪个更难做到？做不到时，为避免戴维斯双杀，50倍PE的成长股和10倍PE的价值股，哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？



各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后就容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。





安全边际



有安全边际的公司通常具有如下特点：

1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂

有个段子说做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。未来N种情景，只要1条实现就赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会一块运来。去年买工程机械时，心想：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略，哪一条能实现对工程机械都是利好，这就是东方不亮西方亮的安全边际。

2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况

低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。价值1块钱的公司，5毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损30%，两种情况该公司仍值7毛钱，投资者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。

3、有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间

安全边际好比工程施工中的冗余设计，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次，股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现，“出来混，迟早是要还的”。零乘以任何数都是零，所以特别要警惕Ruin Risk（毁灭性风险）。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒，股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。

4、价值易估，不具反身性，可越跌越买

有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性：股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例，贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。



真假风险



一、 感受到的风险和真实的风险

风险有两种，一种是感受到的风险（Perceived Risk），另一种是真实的风险（Real Risk）。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。
乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的Perceived Risk大，但是真实风险小（出事的概率只有6百万分之一），所以卖航空保险是一门很好的生意。

二、暴露的风险和隐藏的风险

从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经避之惟恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。相反，我们要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。
911事件发生后，人们都不敢坐飞机了，其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险反而小了--之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。
能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重，鲁宾微笑着对团队说，公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，那就去做吧。形成鲜明对比的是，其竞争对手Smith Barney 在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。
其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。

三、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险

再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价天天向上，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却巨大；当市场在2000点时，股价跌跌不休，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。
美国的VIX指数，衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。
有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不下，老和尚就让他拿着一茶杯，给他倒热水，水满了烫到他的手，他就把杯子放下来，老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。很多人做股票也是一样的，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。
然而，对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。

四、真假风险

人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实，风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。
----选自得易斋主人博客

govyvy

周末学习与反思：投资成功的第一要义是避免大亏，平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。

一、不确定性是投资的核心魅力
确定性带来溢价，不确定性带来折价，严格地说，投资与不确定性永伴，不确定性是投资的核心魅力。（但是没有绝对的确定性。确定性是相对的不确定性是绝对的。）
投资是寂寞的游戏。不过大众认为某投资标的不确定性很低或者确定性很高，对于有些投资人来说，其获取超额收益的概率越低。
深度研究的基础上发现正预期差从而进行逆向投资是有效的价值投资方法。发现并投资高成长行业中的高成长公司是不少投资人的梦想，但若没有前瞻性，价格已经充分反映了大众预期，则获取超额收益的概率很低。研究首先目标是发现正预期差，去探究投资标的的正预期差时，不可存有行业歧视。（没有调查就没有发言权不要轻易下结论。）

方向的重要性。先定性后定量。战略比战术重要、道比术重要。不以基本面分析为基础的金融工程是空中楼阁。宁要正确的模糊也不要错误的精确。（方向错了走的越远错的就越厉害。黑格尔的一句名言：人民唯一能从历史中吸取的教训是没人能够真正从历史中吸取教训。）

有卓越价值的研究，必须同时具备差异性、时效性和准确性。差异性和时效性是高质量研究的必要条件不是充分条件。不能为了差异而差异，为了时效而时效，高质量深度研究需要在差异性和时效性的前提下，兼具准确性。

优秀的投资人不仅需要具备一定的风险偏好，更需在风险环境（不确定性）中作出高质量决策的能力。

二、“灯下黑”现象在投资上的思考

【原意】灯具下面的阴暗区域。古时人们的灯具多用碗、碟、盏等器皿，注入动、植物油，点燃灯芯，用于照明。照明时由于被灯具自身遮挡，在灯下产生阴暗区域。该区域的特点是离光源很近。古代的蜡烛和后来的煤油灯，由于下面有蜡烛座儿和油灯座，灯光是照不到那里的。所以就叫灯下黑。

【引申】1、人们对发生在身边很近的事物和事件反而不能察觉，现在也多用来指越是危险的地方反而越安全

1、真理比面子重要。合格投资人要善于请教和倾听，对于自己观点相左的不同意见更要重视。提出创意和观点不代表非要证明创意和观点是正确的。要避免两种倾向，一是为了尊严固执己见，二是因为耳朵皮软而轻易放弃真知灼见。

2、将投资方式简单看成决定投资成败的关键。VCPE和二级市场仅仅是在投资进入方式上存在不同，与投资成败相关系数甚低，获取持续超额收益的投资皆需要给予深度研究的前瞻性判断。

3、过度看重短期收益率。投资成功的第一要义是避免太亏，有人形容地产界的成功秘诀是“地段地段还是地段”，那么投资界的成功要义是“不要亏损不要亏损还是不要亏损”。高尔夫比赛中的最后赢家不一定是频现小鸟、老鹰，但切记打爆。投资人也是如此切记打爆，大亏。平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。

4、片面理解有效市场假设。历史和辩证地看。市场短期的有效性很低，市场长期的有效性非常高。投资者行为决定短期股价，基本面决定长期股价。投资和交易的四个层次：看长做短、看长做长、看短做短、看短做长。

5、割裂局部和整体的关系局部数据用好了是领先指标、窥一斑而知全豹 、千里之堤毁于蚁穴。用不好是错误信号，只见树木不见森林。

6、迷信“股神”，将短期成功中的偶然因素当成必然因素。投资上没有“超人”，不同的投资人看未来的眼力尽管有差异，但这种差异是有限的。

7、用当前去度量未来。投资市场的历史上，这样的教训比比皆是。目前的PE市场又是一个很好地案例。

8、股市上的“短视”时尚。在议论和评价一个人时，远见和短视的褒贬明确，但在股票市场，短视往往被当成一种时尚，或被简单拔高到方法论层面。短线高手恰恰很好地利用了大众的短视心理。

9、将对冲简单看成锁定风险的手段。有效对冲必须考虑的两个关键要素，阿尔法和流动性。（流动性帮助你活下来确保犯错的时候可以调头可以走，很多人死掉因为流动性出了问题。但是活下来之外还要发现预期差。）

理性投资切忌成功学和阴谋论。

三、数学思维和数学方法在投资上的运用

在投资的数学层面，最完美的是数学思维和数学方法的结合

数学思维的朴素体现：缜密 理性 可逆 全局观 辩证法多路径选择以小搏大。朴素数学思维属商业禀赋之一，其局限是停留在感觉、感性、定性层面，未到理性、定量层面，学数学和用数学是两回事。

不同性格的投资者侧重数学方法应有差异。性格与价值观相关系数高价值观决定幸福观为幸福考虑，不同性格的投资者选用的数学方法也应各有侧重。

四、给新人建议：方法 勤奋

资产管理是高收入行业、是一个好行业。但竞争激烈需要良好的心态和正确的路径去“积厚累重”，成功的投资人需要具备一定禀赋，但更重要的是学习学习再学习、积累积累再积累，才能在预见未来上领先别人。

顶尖分析师不需要超过一千个顶尖投资经理不需要超过200个。投资界和资产管理业和体育娱乐有相似之处，极少数明星队大众的示范作用很大。资产管理职场的成功人士没有其他捷径方法（正确的路径上行走） 勤奋=捷径。

一个优秀的分析师需要具备 良好的学习能力良好的沟通能力一定的思辨能力。优秀的投资管理人除了上述三个能力外还需要具备一定的风险偏好，过人的抗压能力并在研究上善于借力。

作者为上海重阳投资管理有限公司高级合伙人、董事长



在私募界潜行数年，裘国根和他的重阳投资为外界瞩目，很大程度上就是源于其在招商证券潜伏3年攫取20倍投资收益的辉煌一役。

根据招商证券的《招股书申报稿》，重阳投资持有招商证券1.5亿股，而裘国根和其夫人骆奕，各持有重阳投资50%股权。

这部分股权，系2006年9月，重阳投资从招商证券原股东深圳华强[8.85-1.23%]集团有限公司受让而来，作价1.545亿元。

而随着招商证券上市渐行渐近，以其每股20元左右的上市后估值计算，重阳投资所持招商证券股权市值超过30亿元。

这仅是裘国根诸多投资中的一笔。

“裘国根个人财富的积累其实是一个漫长持续的过程，正因此他后将公司名字定为‘重阳投资’，也是要体现长期复合增长的投资真谛。其财富的积累，也主要源于两次比较大的牛市中。一次是1996-1997年，这是他财富的起步阶段；另一次是2005-2007年，这是他财富的快速积累阶段。”据接近裘国根的人士透露。

上述人士表示，裘国根长于对上市公司被低估价值的挖掘，而金融类股权更是其主要的投资方向。

老重阳当时除了在股权市场投资招商证券、国泰君安等券商股权，也在二级市场投资了几家低估的券商类公司——只是因为二级市场的高收益多靠几年的复合累积，所以投资故事不像PE投资那样有爆炸性。

“2006年之初，重阳投资曾经重仓广发证券的影子股吉林敖东[42.420.40%]，当时的判断是，股改完成之后，券商的经纪业务肯定会上一个大的台阶。而当时每一股吉林敖东就含有2股左右的广发证券。”上述熟悉重阳投资的人士向记者表示。

裘国根显然看对了方向。吉林敖东在此后牛市巅峰，一度冲高至92.8元。而重阳投资并未恋战，赚取80%利润之后全身而退。

此后，万科A[10.92 -0.36%]、白云机场[8.90 -0.67%]、长江电力[13.58-1.09%]等，也给重阳投资带来不菲收益。

其间一以贯之的，则是裘国根价值投资的理念。

“不学会生存的投资者不可能有持续的发展，要在漫长而多变的投资历程中生存下来，关键是做好在各种情景模式下的应变准备，切忌单向思维和孤注一掷。”

保守而注重研究，这很大程度上源于裘国根君安证券的出身。

“裘国根1993年进入君安，当时君安的氛围很好，那时候很多做股票的人都没怎么读过书，但君安当时有很多博士硕士，侧重基本面的研究，氛围很浓厚。”有君安旧部向记者回忆。

正是在其职业生涯之初的“君安岁月”，逐渐形成了裘国根的个人投资风格——第一财务上是安全的；第二资产具有很高的流动性，第三资产配置的都是优质资产，这样随时可以转身。

裘国根说：“要成为一个优秀的投资人，必须学会在不确定环境中果断决策，合格的投资人之间投资业绩的差异往往与在不确定环境中的决策质量高度相关。”

“价格与不确定性相关，当不确定性逐渐消失的时候，也就没了先机；投资人的功课应该做在尽早地提升确定性上，但不需要对不确定因素面面俱到，那样会很不效率，应着力分辨哪些是关键因素，沿着关键线路决策。”

这与李旭利的观点不无一致。李旭利向记者阐述他的投资理念：“最重要的是要控制好风险，防止管理资产出现大的本金损失。要达到控制风险的要求，在中国市场尚无对冲工具的情况下，最重要的办法是做好自上而下的研究与思考，在大类资产配置上不要出大的方向性错误。其次要坚持做好公司的研究工作，确保所投资的企业基本面不要出现大的风险。第三是注重股票估值，对没有基本面支撑的股票作合理的风险预判。”


裘国根，以挖掘价值低估公司扬名江湖，其一手创立的重阳投资亦成为阳光私募标杆。在投资界创造过许多辉煌的他行事却十分低调，正如他对成功的回应：“我目前根本没有资格论成败，职业投资近二十年，反而是常常感觉如履薄冰。”他认为，自己不过刚刚迈过投资生涯的第一个大周期而已，谈成功为时过早。裘国根喜欢思考，更善于思考，同时，他并不吝啬向外界分享近二十年投资历程中的领悟。
　　近日，就在股票市场还处于跌跌不休的时候，上海重阳投资创始人、高级合伙人裘国根接受了《第一财经日报(微博)》记者的独家专访，畅谈其对价值投资的见解，对当前市场的走向判断和投资策略，以及个人对投资哲学的想法。
　　“要谈投资哲学，最终离不开人性。”在长达三个小时的采访中，裘国根提及频率最高的词就是“人性”二字。他认为投资的最高层次是投资哲学化，最终考验的是人性。投资实质是一场反人性的游戏。
　　价值投资“知不易、行更难”
　　“接力法”更接近人性
　　第一财经日报：从事投资已近二十个年头，外界都非常认可你的投资业绩，认为你是中国一位非常成功的投资人。向我们分享一下你对投资的理解。
　　裘国根：不敢提自己有什么投资哲学，只是说说我目前的一些理解。
　　投资的核心是长期保持复合增长、少犯错误，时间是我们这行最好的朋友。巴菲特和索罗斯如果三十年前就离开这个世界，他们可能早就被世人所遗忘，不会有今天的辉煌成就。干投资这行，时间太重要了。短期的辉煌，在长期看可能什么都不是，甚至有可能是长期成功的敌人。正如我们公司的名字“重阳”所传递的，目标是追求可持续的复合增长。
　　投资有几个层次，最低层次是随波逐流，第二层次是技术分析，第三层次是基本面分析，最高层次是投资哲学化。技术分析的假设前提有两个，第一是，未来会重复历史，第二是，市场是强有效的。其实这两个假设都是明显具有局限性的，全球股票市场有300多年历史，基本面一直在变化，唯一不变的是人性。对投资者而言，很重要的一点是，找到适合自己人性的方法。
　　日报：在多年的投资生涯中，你认为投资究竟是一门科学还是艺术？
　　裘国根：投资应该是科学性和艺术性的结合，片面地强调艺术，或者片面地强调科学都是不可取的。
　　在美国，上个世纪90年代就把所谓的科学性发挥到了极致。CAPM模型，Black-Scholes模型，两次诺贝尔经济学奖颁给了相关的经济学家。很多人想把金融工程化、科学化，使投资完全变成一个可以理性操作的事情。1998年长期资本管理公司(LTCM)的陨落宣告了金融工程不是万能的，因Black-Scholes模型而获诺贝尔奖的默顿就是LTCM的合伙人。
　　过多地强调投资的科学化是“不科学”的，因为它最终离不开人性。人性在很多方面是非理性的。作为一个思维很完整的投资人，面对非理性的波动，要做好周围人完全疯狂的时候，你应该怎么办的准备。你永远有遇到“黑天鹅”的可能性，只不过经过你周密的部署，可以把概率降低或者发生后的损失影响降到最小。
　　可以看到，美国金融投资界的研究热点在上世纪末已从金融工程转到行为金融学上了，行为金融学更多的在研究人性，有点艺术性的成分。少数人做股票确实有天分，但很难复制。然而，片面强调艺术性，对科学性没有全面的把握，全凭感觉投资也是偏颇的，很危险的。做投资最好还是科学性和艺术性两者结合，这不是一句很庸俗的话，要用在平常工作中，要看到硬的一面，也看到软的一面。
　　日报：那你认为，投资在科学和艺术结合上有没有最佳临界点？
　　裘国根：如果你要寻找所谓的临界点，就又重蹈了希望将投资完全“量化”的覆辙。
　　日报：你倡导价值投资，在你看来，价值投资的真正涵义是什么？
　　裘国根：价值投资其实是投资的本来涵义。但是这个市场里面有很多人性的东西在起作用，有了投机，其他各种各样的投资方式也开始涌现，于是这个问题就好像变得复杂了。我们要倡导的价值投资并无新意，投资本来就需要回归到这个原点。
　　中国还是一个新兴的市场，相较于成熟市场，机构参与比例还很低，其在有效流通股份中的占比可能只有百分之十几。所以市场短期会显得好像是无序的，但是从中长期来看，价值投资作为一种投资的核心方法，是可持续可复制、累积性最好的方法，或者说是最有逻辑的，风险也相对最低。我相信，做价值投资的团队，历练时间越长，积淀会越厚。
　　日报：今年以来股指不断地震荡下滑，各种否定价值投资的论点扑面而来，诸如，中国股市是政策市，暴涨暴跌的中国股市还不成熟等。那么，中国当前有没有适合价值投资生存的土壤？
　　裘国根：中国的股票市场不会成为一块特区，短期内需要时间接轨，但我们最终会发现，很多时候它与其他成熟市场还是一样的。在2007年市场疯狂的时候，很多人认为A股高估值是合理的，并为高估值找了很多理由。重阳在2007年年底2008年年初的策略题目叫《中国不会改变世界》，提出A股的估值水平不会因为历史原因造成的高估而继续高估，A股的估值水平终将融入国际估值体系。
　　事实上，2008年A股跌得比别的市场还便宜。所以不能因为短期的特殊性和不合理性，来否定它的长期趋势。
　　价值投资是需要时间来证明的，不仅中国这样，成熟市场也是这样。做价值投资的方向和趋势，不是说在短期内就能显现，或者说期望市场一下子变得很成熟，我们要给予更多的耐心。
　　日报：所以你就提出了“价值投资接力法”？
　　裘国根：对，我们也曾概括为“价值基础上的博弈”。如果一开始我就能看到一家公司从1成长到10，就不存在接力的问题。但我们又不是神仙，每个人看未来的穿透力总是有限的。
　　“价值投资接力法”就是投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。
　　举例来说，在一只股票上赚8倍，就相当于在3只股票上赚1倍，实现前者要比后者难许多。在当前信息透明度较高的时代，市场有效性在不断增强，很多预期都在提前被反映，用接力法会更有效。
　　日报：但在实际操作上，事后往往会发现，“交棒”的时候股价可能还只是在“山腰”。
　　裘国根：很多人觉得从六七元钱拿到100元钱的人才牛，但这样离人性远，用接力的方式离人性更近，风险更小。做投资不要挑战自己的极限，明明有大道坦路可以走，没必要走小道险径。
　　熊市亦贴近市场
　　寻找无限中的有限
　　日报：很多机构在三季度因为重仓操作导致较大亏损，重阳也不能幸免。如何看待仓位和当前股市的关系？
　　裘国根：2001年至2005年熊市，当时我也买过很多股票，有赚有赔，但始终没有离开这个市场，我认为，一直保持贴近很重要。有些人说市场不好就休息，等市场好了再回来。你是神仙啊，你怎么知道什么时候是底部，这是个伪命题。这就是简单地把股票市场简单化和量化。
　　我的主观目的一直是，寻找整个市场最便宜的股票，所谓确定的低估的成长。回头看，在熊市里贴近市场是很好的体验和经历，离开市场就是向人性的弱点低头。经历过这种痛苦和煎熬后，又会得到成长。当然我们希望能够一方面体验风险，另一方面空仓不亏钱。这只是希望，但不可能做到。
　　日报：重阳在三季度连发了四个新产品，发行新产品如此密集，且首次推出目标回报型产品，是否能够体现你对于市场的理解：股市下行空间已经不大，建仓的较好时机已经来到？
　　裘国根：我们对于市场的判断是长期谨慎、中期乐观、短期筑底。如果有反弹，那仅仅是反弹，而不是大牛市。所谓的大牛市，我做这行二十年就遇到过两次，1996年~1997年和2006年~2007年。
　　长期谨慎的判断主要基于，A股市场中长期供给相对无限，有关调研资料显示，仅浙江和山东两省有上市意愿的中小型企业就不下一万家，而这些企业上市后在目前市场中小企业的估值水平下，抛售压力大，供求关系不容乐观。
　　我们认为，市场对目前的风险要素如通胀、经济增速下滑及欧债危机已有较充分的预期。目前A股存在严重的结构性估值缺陷，沪深300(2742.390,44.86,1.66%)估值处于历史低位，存在中等级别反弹契机，但反弹将呈现显著结构性特点。
　　另外，从历史数据来看，市场大的反弹与极低估值水平以及流动性放松两者关系密切，目前与2008年估值相似，但市场流动性和利率水平却大不相同，短期看流动性有些许放松、市场利率上行趋势已得到遏制，但不可能出现大幅度的流动性好转。
　　事实上，我们在跟客户沟通的时候，投资策略的标题是“寻找无限中的有限”，而并没有跟客户灌输说，大牛市要来了。
　　日报：那么如何寻找和布局“无限中的有限”？结合中国现阶段的发展趋势，如何选择具体的投资标的？
　　裘国根：我们认为，中国经济转型趋势已形成，内需将是未来经济的主线。循着这个投资逻辑，被低估的、相对受益于未来中国经济转型的，与内需相关、行业完成整合的、有“护城河”优势的企业，是我们比较看好的。
　　当然如果能找到小市值的公司，成长性很好，估值又很低，那就最好了。然而，目前中大型公司更符合这个命题。如果能发现一些有核心竞争力的中大型公司，但是在市值上又属于中小型的，就属于错判品种，是当前较理想的投资标的。
　　在一些新兴领域，我相信也会有这样的公司，关键看有没有眼光去找到。但我并不认为中小型公司整体可以享受目前这么高的估值，那肯定是有问题的。或者说，有的小公司确实将会有超预期成长，但因为整体被高估，其原有上升空间也已被透支。
　　另外我觉得，走出简单地用强周期、弱周期来判断投资机会的误区，对当前的市场更有现实意义。确实，最好的投资机会肯定是来自于弱周期又能较高速长期增长的公司，但如果这些公司被过度追捧的时候，你是不是应该去关注那些强周期，但长期看一样是大赢家的公司。
　　比方说，七八年前的水泥行业比钢铁行业过剩还厉害，发改委首先对水泥行业限制产能，行业开始整合。一开始的毛利率很低，海螺水泥(20.10,0.11,0.55%)最便宜的时候在H股才1港元，后来“势”转化为“能”，从销售、盈利水平、股价来看，毫无疑问海螺都是成长股，涨幅惊人。三一和格力等所谓的“强周期公司”从一个较长的历史周期看，也是高成长公司。由此看来，强周期行业依然能涌现高成长企业，这种高成长来自于优势者的整合。弱周期或高成长行业并不全部具有防御性，一个蛋糕是变大了，但如果来分的人越来越多，每个人分到的反而变少了，所以成长行业同样要具体分析公司的核心竞争力。
　　日报：事实上，最初是PE投资让你声名鹊起。在2001至2006年股权分置改革的大背景下，你成功投资了招商银行(12.38,0.23,1.89%)(微博)、招商证券(12.44,0.20,1.63%)(微博)、国泰君安等公司的股权，从中赚取不菲收益。你认为，现在是不是在一级市场出手的好时机？
　　裘国根：事实上，我一贯把市场作为一个整体来看，不管是一级还是二级，我一直在寻找整个市场最便宜的股票或股权，投资决策原理与方法也是一以贯之的。但由于受投资周期及流动性限制，PE/VC(私募股权投资/风险投资)更需要对行业和公司深刻理解，且估值必须较二级市场折价才有安全边际。
　　在2005年、2006年的时候，我在股权市场出手比较多，当时是因为股权制度缺陷所带来的机会，所买的股权较二级市场折价足够便宜，那段时间是PE投资的黄金时期。而现在我们则对部分股权实施退出。因为在“全民PE”的热潮下，一级市场股权已经不再便宜，并且PE/VC上市后形成的有效供给巨大，当前市场估值水平不能作为以后退出的参照。
　　天分主导
　　投资人须具反人性特质
　　日报：你认为，要成为一个优秀的投资人才，需要具备哪些素质？
　　裘国根：投资人需要具备独立性、好奇心和诚实这三个特性。
　　干我们这行，寻找蓝海很重要，在我的性格里面不会去干一些人云亦云的事情。投资标的被低估有个前提，就是你的观点是有点逆向的。如果大家都是同向看的，要被低估很难的。当然，同向看也有可能产生机会，那就是在方向上一致但成长速度上还是存在分歧，大家都看好，但你比别人看得更好，而且最后证明你是对的。
　　从短期看，资本市场是个“零和游戏”，能够赢的是极少部分人，所以肯定要独立。这个道理很多人都能够接受，但是在实际的工作和思考中，还能够保持独立吗？知易行难。
　　我始终认为，做投资最重要的是性格，他性格里面必须有很多东西是适合干这行的，能回避人性的弱点。其中，一部分是他后天培养起来的，有些是他先天就有的。
　　马克·塞勒斯的文章《你为什么不能成为巴菲特》里，谈到一个优秀投资者要具备的七个特质，里面就谈到，最重要，也是最少见的一项特质是，市场在大起大落中，投资人还能保持投资思路的一致性。而很多投资者都是涨了就看好，跌了就看空。其实很多事情没有发生变化或者没有发生这么大的变化，变化的是投资人的情绪。
　　干我们这行的人，必须得具备一些反人性的东西。人性中短视的成分占了很大比重，给当前的情景以很大的权重。要谈投资哲学，我觉得最终离不开人性，最高层面是中国人所谓“道”的层面。
　　日报：诚实、好奇、独立性三个特性，你给自己怎么打分？
　　裘国根：我觉得我还行，包括马克·塞勒斯所说的七个性格特质。我很诚实，诚实指的是不为自己的失误或者失败狡辩。
　　日报：在你内心觉得，自己是为投资而生的人吗？
　　裘国根：我女儿很羡慕我，说爸爸找到了一项让他自己很享受的工作。把工作与爱好结合，这是我的运气。因为喜欢，我才会投入，才会每天情不自禁地去思考和投资相关的事情。做我们这一行经常会有很大压力，但是，如果能找到合适的方法释放压力，感觉到自己的抗压能力在逐步提升，那也是一种幸福。
　　日报：因此，尽管你早已实现财务自由，但依然热切地投入到阳光私募行业中？
　　裘国根：是的。乔布斯有一句话我印象深刻：倾听你内心的声音。我内心的声音是，假以时日能在投资这个领域做出点东西来。
　　当然，经营任何行业，身体是前提，身体垮掉了肯定不会有业绩了。如果四十年以后，我还活着，而且业绩还行，说裘国根还取得了不错的复合增长率，那我自己也为自己自豪。现在只能说，第一步考试合格而已。二十年是我投资生涯中的第一个大周期，其实也就经历过两个经济周期，两次大的牛熊轮回而已。


关键的“数学思维”
　　在一次内部会议上，裘国根曾提出一个问题：“有些人没上过大学，甚至学历只是小学生，但投资业绩却超过经济学专业的博士生，这种现象如何解释？”
　　与会者给出了五花八门的解释。可裘国根心里的答案只有一个：这些人有朴素的数学思维。
　　“这些（成功的）人或许没学过股票投资或商科知识，但是会严格按数学思维做事和做投资。后者才是投资的关键。”裘国根说。
　　裘国根所说的“数学思维”包括以下两个关键要素：1）不干不可逆的事情，“如果输了没机会翻本的生意或投资那就绝对不干”；2）朴素地知道有些表面看财务风险很大的事只要有足够的风险补偿，而资金安排上又稳健的话就值得做，而且极有可能大赢，比如在2008年四季度出手买股票和土地的商人，显然深谙此道。
　　“不管成功的投资者是否具备高等数学的知识，他的行为其实符合概率论和数理统计中关于期望值计算的公式。”根据这个裘国根认为“太重要”的公式，投资标的被分成了四大类型。
　　第一类，成功概率很高、成功后收益率中等，失败概率很低、失败后亏损率很低的投资标的。
　　第二类，成功概率很低、成功后收益率很高，失败概率很高、失败后亏损率很高的投资标的。
　　第三类，成功概率中等、成功后收益率很高，失败概率中等、失败后亏损率很低的投资标的。
　　第四类，成功概率很高、成功后收益率很高，失败概率很低、失败后亏损率很低的投资标的。
　　裘国根认为，对于很多投资者来说，第一类投资标的，往往很少参与。而第二类的投机标的往往因为其表面的高收益而大受欢迎。但其实第二类通常是投资亏损的真正来源，投资收益期望值是收益率和概率的乘积，小概率的事件长期看很难成功，高盈利往往只是虚妄。
　　“重阳做投资，进入组合的股票肯定是第一、第三、第四类的机会，如果发现了第四类机会，那就要重仓出击，两个脚往上站。”在裘国根看来，投资的首要关键是避开投资亏损的陷阱，而朴素的数学思维最能帮助人做到这点。
　
　中国式价值投资：全概率、接力法
　　投资家伯顿·马尔基尔曾有过名言，“一个成功的投资者通常是个考虑周全的人。”这句话恰好印证了裘国根的另一个投资观点，任何投资必须以对基本面的全面深刻的理解为基础，并具备对各种情景的概率分布及该情景下的收益率设想的能力。
　　简言之，成功投资的前提是深入的进行“全概率”的基本面分析。
　　“理性投资有三个层次：概率思维、算期望值和防黑天鹅。”裘国根说，概率思维是理性投资中最初级的层次。长期看，较高的投资期望值源自于“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的合成。而最高一个层次防黑天鹅则依赖天分和勤勉而产生的灵感，但灵感是忽隐忽现的，所以黑天鹅总是防不胜防。黑天鹅事件的发生概率虽然是万分之一甚至更小，但鉴于其发生后果的严重性，从全概率的角度考虑也应该给予高度重视，尽管理论上黑天鹅事件无法系统性地预防。
　　对于价值投资，裘国根认为现在是一个高度信息化的时代，信息传递很快，市场有效性越来越强，所以把价值投资简单地理解成长期投资是一个误区，在中国进行价值投资的有效方法是“接力法”。即投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。
　　“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过‘接力’的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”裘国根说。
　　在裘国根看来，价值投资在当今投资世界里，有两大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶鲁学派。前者相当程度上仰仗巴菲特本人的个人天分，超强的基本面判断能力，投资远见以及成功的商业模式（保险公司的资金来源长期稳定）。而后者则依靠耶鲁背景下全面的精英团队，相对来说投资更多元化，什么样的钱都能赚，更能适应这个快速变化的时代。
　　裘国根认为，在当今中国，身处转型时代，有太多太多的新生事物，所以耶鲁模式对中国资产管理公司的借鉴意义更大。
　　而通过专业的团队和“严谨清晰的投资逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪”的投研流程控制（这也是目前重阳投资制定的投研流程三要素），获取超额收益和规避风险的几率会系统性地增加。
　　而在投资中，时刻关注“估值安全边际”和“流动性”，也是重阳的投资组合防范系统性风险和获取低风险超额收益的两个基本要素。
　　“其实这也是职业投资人的共识。一旦发生你预期外的事件时，如果组合有很好的流动性，在很短的时间内可以掉头，或者完全、彻底地大撤退。当然，光有流动性是不可能获取超额收益的。所选标的有充分的安全边际，即对应于估值的成长空间很大，这是获取超额收益的关键。”裘国根说。
　　
经济判断与A股机遇
　　对于中国经济和A股市场的未来，目前业界分歧巨大。裘国根持有何种见解呢？
　　裘国根认为，目前经济学界对中国经济未来基本面的观点，可以分为主流的“渐进转型说”和非主流的“传统模式说”，以及更为激进的“黑天鹅论”等。但无论何种论点，重阳投资做的是全面深入地观察这些论点，并对经济前景做全概率考虑，同时在此基础上，根据自身的判断制定策略。
　　在他看来，未来A股市场的投资选择将会呈现出一种收敛的趋势，即相对来说投资机会会变得越来越少，投资机会可能经历从“面”（全市场）到“线”（行业、主题）再到“点”（个股）的过程。
　　“当然，这种收敛并不代表投资收益率有所降低，而是意味着只看指数、什么股票都可以买的时代的结束。”
　　裘国根认为，上述判断的理由是中国的经济结构未来将发生变化。“无论是按照GDP的收入法还是支出法，中国经济结构都将发生变化，比如企业利润在GDP中的比率会下降，劳动者报酬占比会上升，没有竞争力的企业将面临微利亏损的局面；消费较之投资和净出口的贡献会上升。从生产法看，制造业的比重会下降，服务业的比重会上升。”
　　考虑到目前A股市场上市的这些企业大部分仍和被转型行业紧密相关，而且有核心竞争力的企业只是极少数。因此未来相当多的公司会面临相对和绝对盈利能力下降的现实，这肯定会导致市场投资机会不断收窄。
　　另外就经济增长和通胀角度来说，尽管经济增长率还能维持较高的水平，但通胀率很难再回到以前的低水平，因为无论是劳动力、资金还是原材料的价格，包括环保成本等，所有这些要素的价格都会上涨，这也会令没有核心竞争力的企业的经营环境面临巨大考验。而要应对这种环境恶化的挑战，行业内部的激烈竞争和整合不可避免。
　　相应于上述判断，裘国根认为未来的市场机会可以从两个方面去考察。一个是内需，尤其是居民消费和消费性投资。这方面，重阳投资认为要全面深刻地理解内需，而不止于简单的“食品饮料和医药”。
　　另一个值得关注的是现在谈得比较多的七大新兴战略产业，即节能环保、新一代信息技术、生物、新能源、新材料、高端装备制造、新能源汽车等等，但他认为这些行业更多的是给出了需要高度关注的范围，真正高成长的公司需要仔细鉴别。
　　而选择企业的标准方面，无论是内需还是战略新兴产业，重阳投资的重点一直都是聚焦那些有核心竞争力的企业。
　　“不同的领域的企业有不同的核心竞争力，对于制造业来说技术领先很重要，对于消费品来说是一个强势品牌很重要，对于金融行业来说风控和创新能力和品牌一样重要，对于新兴产业更要关注其商业模式，很多对营销有严重依赖的行业要看其渠道模式有无优势。另外绝大部分值得投资的公司都要有一个强大的团队、良好的公司治理结构。这些都需要我们去认真筛选，做足功课。”
　　对于未来还要走下去的长期的投资历程，裘国根保持着出人意料的清醒。“我觉得做投资的人，在自然生命结束和彻底退出这个行业之前，都不能轻言成功。投资这个行业，无时无刻不在面临不确定性，所以需要时时刻刻有一种如履薄冰的警觉，要找到适合自己的有效的投资方法并勤勉工作，只有这样，才能长期生存并提高获取较高复合收益率的几率。”

裘先生语录：
研究和投资方法：
对于不同的行业，要采用不同方法。有些行业，你比一般分析师高明很多，要敢于反着来，因为你们懂的我全懂，我懂的你们不懂。有些行业，我不太懂，我会选择跟随主流，在这种情况下不要盲目创新，可以迷信最权威的，听他的，而不是另起炉灶。举例来说，阿里巴巴和金风科技的股价走势反映了市场主流对这个行业和公司的看法，主流肯定不看好。我比一般的分析师牛时可以反着来，唱对台戏，一跌我就买，对行业没有想法，或者和市场平均水平差很远时，要采用跟随策略，不要轻易在跌的时候去买。
股票要赚大钱，基本面一定要搞的很清楚。去一个公司就搞那么透是天才，通常要来回好多次，一些行业和公司我要跟五六年，什么人都见过，从业人员、研究员、政策制定者、投资者，正面的观点和反面的观点都清楚，信息量越大确定性越强。银行我跟了这么多年，一直和高层的人在交流，所以才有区别于别人的看法。
如何看公司？第一，看行业张力如何，所在行业有没有可能成为大行业。这受很多影响，在中国是新兴行业可能在别的国家已经不是，欧美和中国不一样，要结合国情、文化和收入水平，还要看政策是否扶持。有些行业好，但因为对其他行业破坏会被压制。还有关联行业是否会制约他的发展。行业分析是投资分析的第一步，不要想的太简单，要多维分析。
第二，看公司有没有护城河。中国喜欢炒行业，如果没有护城河，谁都可以来干，利润很快被平均化。护城河没有公式，关注面很多，比如商业模式、技术、团队、品牌等，对一家公司护城河要全面考察，如果想的很透，左右晃的可能性不大，不会今天买了，过两天说卖，除非已经过分透支。
做一个好的研究员或基金经理，至少要具备两个条件中的一个：1）天生有很强的创造性思维，不需要看很多东西，就能想出和别人不一样的点子，并且事后是对的，他们只需要坐在办公室，也不用怎么打电话。2）很强的信息收集能力，够勤快，多看多读多跑，行路和读书一样重要。如果两个都具备，完全有可能成为大师。
——摘自重阳投资投研部交流纪要 20110509

2010年09月04日05:17 来源： 第一财经日报 【字体：大 中 小】网友评论
　　上海重阳投资的创始人裘国根是国内最早一批的证券投资人，在过去12个月里，重阳投资管理的旗舰私募产品重阳一期取得了近30%的正收益，重阳三期净值增幅达17.02%。他告诉第一财经日报《财商》记者，价值投资的信仰支撑他17年来成为股市的长期赢家。
　　独立性、好奇心和诚实
　
　《财商》：
你认为一个合格的投资者首先应该具备怎样的心理素质和性格特征？
　
　裘国根：
在这方面我比较认可美国人做过的一个总结，那就是合格投资者在性格中最好能具备独立性（independence）、好奇心（curiosity）和诚实（integrity）三个特点。
　　独立性是不盲目受别人观点的影响，投资决策是考虑各种可能性后在严谨的逻辑下独立做出的。独立性要和主观臆断严格区分开来。要取得高质量的投资决策，关键在于尽可能前瞻地预知未来，而好奇心能驱使他去探究事物的本源，从而为前瞻奠定基础。诚实是自己不欺骗自己，有自知之明，在投资中懂得扬己所长、避己所短。总为自己的失误找客观理由就是不诚实，一般的失误不足惧，足惧的是不能从失误中吸取教训而为下一次失误埋下种子。
　　股票价值是未来收益的折现，所以成功的投资人很多是一个基于谨慎原则的乐观主义者。
　　在资产泡沫和经济危机中最能体现人性的弱点。当某一类资产发生严重泡沫的时候，情绪乐观的人们总以为这次和以前不一样，这次是颠覆性的，必将极大地提升未来。而当每次大危机来临的时候，身处极度恐慌中的人们，总觉得这一次危机很难过去。事后看，泡沫总会破，危机总会过去，世界一般情况下总在曲折中循序渐进。
　　一个好的投资人必须具备相当的抗压能力。很多人在市场恐慌和疯狂的时候不够胆魄和冷静是因为顶不住压力，因为释放压力最好的方法是随波逐流。
　
　《财商》：
投资者如何在资本市场长期生存下来？或者说，要成为股市的“剩者”，投资者需要做什么样的思考，给自己定下什么样的戒律？
　　裘国根：
要在资本市场生存下来，最重要的是找到适合自己的投资方法，然后把它作为自己的信仰坚守。
　　中国股票市场是一个新兴市场，价值投资理念需要时间才能深入人心。但我不会怀疑随着时间的推移，中国股票市场会越来越成熟，成熟速度有可能快于我们的预期。
　　不同的投资者应该给自己定下不同的戒律。对于基本面投资者来说，如果你想取得超额收益，必须对基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你对基本面的理解比一般人深刻，那将是确定的长期优势。
　　对冲不确定性的最好办法是低价
　　《财商》：
你曾说过：“不确定环境下的决策质量取决于投资者对核心不确定性的把握”，能否讲讲什么是核心不确定性？
　　
裘国根：
做投资的人无时无刻不在面对不确定性。排除特殊因素，如公司破产等，对冲不确定性最好的办法就是低价，足够低的估值是对风险和不确定性最好的补偿。每次危机发生的时候都是各种负面不确定性迅速放大的时候，此时如果你对目标资产的估值有相当的理解，而且此类资产彼时的价格又出奇的便宜，你又手握相对稳定的资金，你一定要敢于出手，忽视短期有可能出现的浮亏。反之，在泡沫被乐观情绪盲目放大的时候亦然。
　　在考虑好流动性和仓位（或杠杆）的前提下，一般情况下价格是我关注的第一要素。
　　投资似乎是一个门槛很低的行业，但其实水很深，在这方面它和很多高技术行业不一样。巴菲特在危机和泡沫中的很多投资行为都是透明的，但恰恰在那个时候总是很少有人效仿，反而会被相当数量的人讥笑。
　
　《财商》：
你把自己的投资风格描述为“价值基础上的博弈”，能具体讲讲吗？
　　裘国根：
发现低估的投资标的是价值投资者投资研究的第一目标，但只有其观点被市场接受或被公司的成长证明的时候，才能在价格上有所反映，低估才会被修正。收益因其实现时间的长短会产生不同的年化收益率，这就需要和市场博弈以尽可能地缩短等候时间。对于价值投资者来说，估值优先于博弈，因为前者的确定性更好。
　　技术分析归纳于资产的历史价格，目的是从历史的轨迹中去揭示未来。中长期看，技术面必然服从基本面。
　
　《财商》：
在取得复合增长方面，你怎样兼顾收益幅度、控制波动和交易频次？
　　裘国根：
撇开风险谈收益是不符合投资学基本原理的。在投资过程中，我关注的是风险收益比，用尽可能小的风险博取尽可能大的收益。
　　有人总结过，股票市场已经存续200多年了，太多背景在发生深刻的变化，但有一点没变，即投资人想赚快钱的想法没变。但想赚快钱恰恰是获取长期复合增长的天敌，我们前人说的“欲速则不达”很能从一个侧面反映复合增长的原理。
　　我不是一个机械的长线投资者，会对公司进行动态估值，如果股价明显高于合理估值，那就会选择卖出，不管持有时间有多短，如果被一直显著低估，而反复检查自己的投资逻辑后又没有发现错误，那就会一直持有甚至增持。
有核心竞争力的企业将最终胜出
　　《财商》：
你的选股模式是怎样的？你怎样判断未来A股市场的趋势和表现，会选择什么样的股票做投资？
　　裘国根：
我对行业没有偏好，公司被低估就会买。去年上半年是前年超跌的股票有超额收益，成了去年上半年的时尚；去年下半年到现在是消费、医药、新兴产业的股票有超额收益，成了这一年的时尚。但从长期看，时尚不一定有超额收益，确定的超额收益一般来自经典，经典是指能持续超预期成长或被严重低估的公司。
　　人们习惯用周期和成长去区分公司，但事实上周期和成长都是历史性的，即成长和周期不是一成不变的，有些历史上成长的行业现在成了周期性行业，有些历史上呈现周期特点的行业现在经过充分竞争和洗牌出现了成长公司。
　　中国经济发展到现在这个阶段，未来行业利润将呈现向取得行业龙头地位的企业集中的趋势。龙头企业来自那些有核心竞争力的企业，核心竞争力往往与独特商业模式、领先技术、渠道优势和强势品牌等相关。未来能胜出的是那些有核心竞争力的企业，稳定发展的行业都将产生具有核心竞争力的企业。
　　在以往我们的股票市场，投资人习惯用行业的思路来选公司，这和过去中国经济呈现的发展特点有很大关系，因为以往的经济发展模式是比较粗放的，同一行业往往是一荣俱荣、一损俱损，很少有公司能够脱离行业取得显著成功。现在中国经济发展到目前这个阶段，单靠简单地选行业就能获取利润的阶段已经过去了。看长期趋势，随着市场定价效率的提高，我们的股票市场呈现的行业特点会有所淡化。
　　好不好&便宜不便宜
　　《财商》：
外界最好奇的可能是你在法人股方面的投资。未来，你认为在股权投资和二级市场的交叉点上有什么样的投资机遇？
　　裘国根：
在我看来，股权投资和二级市场没有本质区别，都需要投资那些被低估的公司，有区别的只是交易方式。股权投资因为退出不如二级市场便捷，更需要对所投资企业有深刻的理解。在特定历史时期，由于人们对公司估值理解的不到位而出现了绝佳的投资机会。
　　在股权分置改革之前，投资法人股有很高的收益是因为法人股不流通而被严重低估。对于一个基本面投资者来说，股票流通与否对估值的影响并没有那么大，或没有影响。当然，投资上市公司或即将上市的公司，在退出的时候会相对便捷。但在成熟市场上还有不少公司选择私有化。
　　国内投资人往往谈论的是好不好，而成熟市场投资人更多谈论的是便宜不便宜。前者关注的是趋势，后者关注的是估值。作为基本面投资者，更应关注的是估值。如果看重的是估值，就不会太在乎在交易方式上是通过股权市场还是二级市场，而应更多关注公司的性价比。
　　现在那么多人在做股权投资，我们反而在选择性地退出一部分未上市股权，因为持有这些股权的机会成本很高，现在有部分上市公司的估值比未上市的同类公司的估值更便宜。
　　现阶段人们形成了惯性思维，认为投资未上市的股权，只要一上市就能获取超额利润。但历史条件在发生变化，供求关系和估值在发生变化。超额收益永远来自对成长没有预期或预期不足的公司。对公司的成长如果市场给了充分的预期，那就不会产生超额收益了，依据估值的基本原理，如果成长达不到预期反而容易产生风险。

重阳投资2011年投资策略报告摘要

城镇化深入、劳动生产率提升、居民收入提高及结构优化、垄断行业制度改革将有力地推动我国未来内需增长，从而带动整体经济稳定持续发展。
随着国民财富的累积增长，市场对优质股票的需求将不断上升，而未来优质企业股票的新增供给将比较有限，这意味着优质股票有望享受稀缺性估值溢价。
美日经验表明，即使在经济逆境中优势企业依然可以取得超越市场的发展速度，这些企业在资本市场上亦表现突出。不过要注意的是，投资优势企业也要规避短期估值风险。
充分看好中国股市未来结构性的投资机会，尤其是与内需紧密相关的、具备国际竞争力的、被市场低估的优势企业的投资机会。
宏观分析：中国经济仍将平稳较快发展
投资及出口曾经引领中国经济实现高增长，但在当前外部冲击以及内生资源、环境制约的条件下，投资出口导向型以及粗放式发展模式已经难以为继，两位数的高增长难以成为未来经济常态。但我们认为不管从趋势性延续还是制度化变革角度看，中国经济增长的动力仍在，这些动力虽然难以使经济如以往高速增长，却将使经济在一个新的水平上更为稳定和健康地运行。
城镇化进程带动内需增长
据发改委预计和测算，“十二五”期间，中国每年将新增1000多万城镇人口。若达到目前城镇居民的消费水平，每年可带动消费需求增加1000亿元以上，同时也会带动基础投资上升。根据中国宏观经济学会测算，2010年到2015年城镇化带来的固定资产投资可达到9万亿元。
劳动力质量提升推高劳动生产率
在中国经济高速发展的进程中一直伴随着劳动生产率的提升，而近年来国内大学毕业生数量和人口占比不断上升，为我国经济持续发展提供了充足的高质量人力资源。“十一五”期间制定并开始实施的国家中长期科学和技术发展、人才发展、教育改革和发展规划纲要，更为“十二五”乃至未来更长一段时期中国经济的发展夯实科技和人力资源支撑。有质量的人力资源增加以及由此带来的技术创新和劳动生产率的提升将继续为中国经济增长提供动力。
人均收入增长及收入分配均衡增强消费动力
中国人均收入绝对量整体有提升空间。从初次分配角度看，劳动力报酬提升是最关键因素。按照中国改革研究院迟福林教授的测算，工资上涨如果能持续维持在8%，10年之内中国劳动者收入会翻一番，如果改革收入分配政策，5年就会翻一番。从政府所得看，2010年中国税收收入7.7万亿元，若能实施减税政策还富于民，则在总量不变情况下，人均可支配收入增长空间依然很大。
从人均收入的结构上来说，中国目前收入差距很大。政府在2010年首次将“调整收入分配格局”作为促进经济转型的一项关键任务，也实施了多项“提低控高”等举措。现有人均收入结构制约了有效消费能力，若能通过改革进行平衡和优化，未来居民消费潜力巨大。
垄断行业改革提升资源配置效率
中国垄断行业的改革一直比较滞后，对经济发展存在负面影响，2005年国务院发布了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，2010年5月又发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，鼓励和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域。我们认为垄断行业改革对转变经济增长方式有重要意义，加快推进垄断行业改革将是未来的一项重点工作，若这一工作顺利推进，将对改善收入分配格局、提高资源配置效率、激发民间投资有较大正面作用，从而推动经济更加健康发展。
供需分析：优质股票尚未成为国民财富的仓库
我们判断随着国民财富的不断累积增长，市场对优质股票的需求将不断上升。同时，代表中国经济中坚力量的大型优质企业已基本完成上市发行，这意味着未来优质企业股票的新增供给数量比较有限。随着时间的推移和供求的此消彼长，优质股票在未来一段时间内会享受一定的稀缺性溢价。
未来对优质股票的需求将上升
经济的成长将带来国民财富的稳定增长，根据
瑞士信贷
的预测，中国的家庭财富总量将在2015年达到34.8万亿
美元
，较2010年增长111%。目前中国国民的主要资产中，股票、基金、保险和养老金等权益类相关的金融资产的占比不仅低于主要发达国家，相较2005年的水平亦有大幅下降。这和过去五年我国房地产价格持续上升、股票市场跌宕起伏后的原地踏步有关。
市场未来对优质股票的总体需求将会上升。首先，随着居民财富总量的稳定增长，对优质股票配置的需求总量会相应增长；其次，随着国民投资理念的逐步成熟、权益类资产投资价值的突出，在国民财富存在的结构上，作为分享中国经济成长最为直接的载体，股票、基金、保险和养老金等金融资产将在居民财富中占有更高的比例。因此，我们相信在总量增长和结构占比上升的双重因素共同促进下，市场对优质股票的需求在未来将呈现明显的上升趋势。
同时，机构资产规模的扩大对于优质股票的需求也将趋于上升。企业、财政和机关等“机构”类存款占比从2000年40%上升到2010年的47%。随着企业用于扩大生产的资金需求降低，可用于投资的资金将逐步增加。另外，地方社保基金、企业年金和保险资金等机构投资者的投资规模也将逐渐壮大，这类风险偏好较低的机构资金对于流动性高、业绩稳定且估值水平低的优质股票的需求必将大幅增加。
未来优质股票的新增供给将相对有限
中国股市发展二十年，代表国民经济中坚力量的大型优质企业已经基本完成发行上市，未来新增优质企业股票的供给已经变得相对有限。未来中国股市新增供给应主要为中小股票，这一趋势自2007已逐渐开始。
虽然规模并不是我们衡量股票优质与否的唯一标准，但中小型企业相对较弱的抗风险能力和较短的可追溯经营历史都需要时间的进一步检验。在未来对优质股票需求不断上升、存量优质公司股票数量相对稳定的市场供需环境里，我们判断优质股票有机会享受稀缺性估值溢价。
国际经验：穿越周期的优势企业享有溢价
美国的经济转型成就了“漂亮50”。“漂亮50”是指20世纪60、70年代在美国纽约证券交易所交易的、被公认为应该坚定购买并持有的50只最流行的大市值成长型股票。这50只股票被认为推动了美国20世纪70年代初的大牛市。
“漂亮50”的产生有着独特经济和社会背景。在二战中获得迅速发展的美国经济战后步入了前所未有的持续高增长。这一轮增长持续了20多年，并在上世纪70年代初达到顶峰。同时，在美国的
婴儿潮
中所诞生的一代在70年代走向工作岗位，他们对股票的投资需求也急剧上升，推动了股票市场的大繁荣。
“漂亮50”行情在1972年达到高点时，成员公司平均市盈率高达41.9倍，远超“标准普尔500”的18.3倍的估值。但石油危机不期而至，美国经济迅速陷入了衰退并出现滞胀，美国经济进入艰难的转型年代，美国股市也由牛转熊，“漂亮50”随市场下跌约60%。
正是这样痛苦的经济转型历练了“漂亮50”中大批优质企业并发展成为世界领先企业。根据美国宾州大学Siegel教授的统计：1972年到1995年，持有“漂亮50”的年复合收益率是10.08%，远高于同期“标准普尔500”的7.14%年复合收益率。“漂亮50”公司成功穿越经济周期和牛熊股市，获得了持续成长。
与上世纪70年代美国的痛苦转型相似，90年代日本经济的“炼狱”同样锻造出了一批优质公司，它们拥有强大品牌、独特技术、有效盈利模式或优秀团队，抓住了经济和社会变革中的有限机会，从而实现了逆势成长。这批公司主要诞生在日本的优势产业及内需相关行业中。
虽然历史不会简单重演，各个国家的发展也存在差异，但回顾历史我们发现，当经济发展到一定阶段，转型是必然。传统产业结构升级，新兴产业兴起，消费被提升，新的机遇随之而生。此时，优势企业总能脱颖而出，获得超越周期的成长，投资的关键是抓住转型赢家，获取超额收益。
投资首选：与内需相关并低估的优势企业
综合前面的论述，我们充分看好中国股市未来结构性投资机会，尤其是与内需紧密相关的、具备国际竞争力的、被市场低估的优势企业的投资机会。
沪深300目前16倍的估值，低于标准普尔500的18倍、恒生指数17倍和日经指数30倍的估值水平。考虑到中国经济未来明确的成长性，我们相信沪深300的估值是明显偏低的。虽然A股系统性风险不大，但估值结构差异显著：成长性被过度追捧给予高溢价，而代表价值的蓝筹股被市场严重低估。
我们认为市场扭曲的估值格局将会逐步转变，而当前市场错误的定价体系恰恰是我们投资蓝筹股的良好时机。
首先，结构性风险的背后隐藏着结构性机遇。震荡向上将是2011年市场的主旋律，而在震荡市中成长股目前的60、70倍市盈率的高估值将难以为继，而金融、地产、钢铁、家电等传统行业10倍左右的低估值已经比较充分地反应了市场诸多不确定因素的风险预期。换言之，投资者对风险厌恶情绪的上升势必导致市场估值结构的整体修正，从而带来对大盘蓝筹股股价的重估。
其次，内需增长是保障优势公司业绩持续成长的动力。没有成长性的低估值往往形成“价值陷阱”。因此，我们关注内需，也就是寻找中长期确定的成长性。从行业成长空间和发展态势看，市场对于金融、地产、家电、钢铁、设备制造等行业短期因素过于悲观，更忽略了行业优势企业中长期确定的成长性。随着经济政策明朗，超越预期业绩的兑现，优势企业股价有望实现业绩和估值推动的双升。
再次，优势企业的股权将享有溢价。从中长期来看，随着投资资本数量的增加，我们相信具备核心竞争力的优势企业的股权将会成为相对稀缺的资源，应该享有估值溢价，这个规律已经从A/H同时上市公司的股价结构差异上显现出来了。当前A股市场估值与成熟市场的结构性差异恰恰是我们投资的机遇。



不经意间，我们已站在一个重要的历史拐点上，中国经济和资本市场将面临重大的制度变革。我国经济发展到目前水平，传统的加杠杆、保增长无疑是饮鸩止渴，为确保经济和金融安全，去杠杆、促转型成为必然。
　　但去杠杆对于处于转型期的中国经济是艰难挑战，休克疗法式的去杠杆显然不是明智的选择。去杠杆有两种途径：一是减负债，二是加权益。选择单纯减负债的去杠杆或将严重影响经济增速，选择以加权益为主、减负债为辅的去杠杆则现实可行，而加权益的前提是相对稳定的经济环境和能有效配置资金的权益市场。
　　上海重阳投资管理有限公司执行合伙人、首席投资官 裘国根
　　A股市场不会长期萎靡
　　我国多层次资本市场正在建设中，在当前和未来，A股市场都将是我国资本市场体系中最重要的权益市场。无论是证监会去年11月30日新闻发布会出台的4个文件，还是国务院进一步加强中小投资者权益保护的“新国九条”，无论是企业年金、职业年金税收递延政策的推出，还是QFII和RQFII的持续扩容，都在为股市复苏及其与国际接轨作制度铺垫。历史使命决定了未来A股市场不会长期萎靡。如果各项制度变革得以贯彻落实，A股将发展成为一个能切实促进实体经济转型升级、投资和融资功能兼备的资本市场。
　　如按盈利、利率、制度和风险偏好的四维框架来分析当前的A股市场，制度因素当居首位。社会和经济层面的制度变革不仅将影响上市公司盈利，也将影响市场利率，影响市场风险偏好。股市的制度变革将导致“游戏规则”的改变，这一点已经在2005年股改历史中得到明确验证。历史潮流浩浩荡荡，顺昌逆亡，我们切不可低估股票发行注册制、强化现金分红、严格借壳上市标准、以股代息、退市保险等一系列积极的制度变革对A股市场的全面深远影响，不可低估制度变革伴随的结构性投资机会和风险。回顾A股历史，如果说小平南巡讲话使A股得以生存和发展，那么十八届三中全会推行的全面深化改革无疑将使A股走向成熟和繁荣。
　　利率下行曙光已现
　　2013年中期以来，市场利率水平逐步上行并滞留高位，这是我国利率市场化进程与宏观调控在经济转型大背景下的综合反映。参照成功实现利率市场化经济体的历史经验可知，利率市场化初期，市场利率呈现上升趋势，银行存贷利差扩大；利率市场化中期，利率高位稳定，存贷利差开始收窄；利率市场化完成后，利率呈下行趋势，存贷利差进一步收窄。我国贷款利率管制在2012年已完全放开，存款利率虽受名义管制但已被各种理财产品变相市场化，而同业存单面世、互联网金融逆袭，均加速了我国利率市场化进程。从现实进程判断，我国利率市场化已步入中期。
　　资金供求决定利率水平，我国目前的高利率背后的资金紧平衡正是货币政策主动调控的目标。在资金供给端，央行为配合经济金融去杠杆，主动实施中性偏紧的货币政策；在资金需求端，房价长期上升使房产商成为资金边际需求的推手，而财权事权不统一、干部考核过度侧重GDP，使地方融资平台成为高息融资的主力。由此可以看出，利率下行的契机在于非理性投资需求的减弱。目前，房产税即将立法，房价上行动力趋弱，中组部颁布地方干部考核新规，审计署公布政府债务规模，银监会通过收紧同业业务抑制部分银行资产负债期限错配加剧，国办牵头加强影子银行监管，新一届政府改革与调控的组合拳直击非理性资金需求的“七寸”。从中期看，市场利率上行压力趋弱，从长期看，利率下行的曙光已现。
　　从历史角度看，我国高利率的出现往往伴随高通胀。其背后逻辑是，彼时我国的存贷款利率属管制利率，央行通过调高存贷款利率来平抑通胀。此次我国利率上行的背景，明显与历史上任何一次利率上行的背景不同。在当前利率市场化背景下，高利率实质是央行为经济金融去杠杆主动出击的工具，是政府宏观调控的结果。对于这一点，市场尚缺乏共识，更有悲观者预期利率市场化后，目前扁平化的国债收益率曲线将通过“熊陡”的方式回归“常态”，即收益率曲线短端小升、长端大升，从而使收益率曲线重新变陡。另外，市场也担心QE退出对流动性产生的负面影响。从维护金融稳定的底线思维出发，结合中国企业债务偏高的现状，我们认为政府不会任由市场利率长期向上，不会任由流动性紧缩失控引发金融危机。如果QE退出造成外汇占款大幅回落，央行可以下调目前处于高位的存准率进行对冲。我们相信掌握主动权的央行将会稳控全局，为中国经济转型和成功跨越中等收入陷阱全力保驾护航。
　　上市公司业绩增速趋缓
　　相对于前文讨论的制度和利率因素，分析未来盈利对股市的影响则稍显轻松。由于A股市场上市公司结构和全社会企业结构的相似度非常低，因此，分析名义GDP增速和国民收入一次分配结构对预测A股上市公司盈利增速的参考意义不大。重阳团队依然维持A股上市公司整体业绩增速趋缓和结构分化的判断，结合目前A股估值和居民权益资产配置均处历史低位的事实，上市公司盈利增速对于投资策略的影响变得相对次要。首先，未来A股盈利增速的悲观预期已充分反映在估值里，2013年末沪深300静态PE不足9倍，A-H折价率是继2005年后的第二个历史高点。其次，2013年底，居民股票资产占其总资产的比例已降至2.5%的低点，这与一国国民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融资产占比不断走高的一般规律严重背驰，全社会权益资产占比提升的空间远大于下行的空间。
影响明年A股市场风险偏好主要来自一正一负两个因素。提升市场风险偏好的主要因素是改革，正如习近平主席在2014年新年贺词中所说，“2013年，我们对全面深化改革作出总体部署，共同描绘了未来发展的宏伟蓝图；2014年，我们将在改革的道路上迈出新的步伐”。2014年各项改革措施将全面铺开，若改革观念深入人心并逐渐生效，市场对中国经济社会成功转型的预期将大幅向好。降低市场风险偏好的因素是注册制预期的发酵，2014年是股票发行方式由审核制向注册制过渡的关键一年，发行制度改革势必对高估值的“小新差”公司股价形成调整压力，若由此产生亏钱效应，将对市场整体风险偏好构成一定程度的抑制。  

govyvy

有这么一则笑话：讲一堆人生活在监狱里，时不时有个囚犯大喊个数字，其他人就开始哈哈大笑。看守们不明所以，终于有一天，一个看守看不下去了，问他们到底在笑什么，囚犯告诉看守，他们这些人被关在一起很久了，以至于他们对每个笑话都如数家珍，只要有人喊出个号，其他人立马就知道了是哪个笑话。

据说，相似的情形也发生在全世界最大的对冲基金——桥水公司（Bridgewater Associates）内部。不过，员工不是对笑话如数家珍，而是对创始人雷达里奥（Ray Dalio）写的员工手册《准则》了如指掌，但凡谁提一句准则第N条，其他人便能心领神会[1]。

关于桥水诡异的文化，坊间各种传说，不少人批判它“邪教化”的管理风格，但同时又艳羡它出色的投资战绩。

雷·达里奥在2012年初被业内评为对冲基金史上最成功的基金经理——公司旗下纯阿尔法基金（Pure Alpha Fund）在1975年至2011年为投资人净赚了358亿美金，超过了索罗斯量子基金自1973年创立以来的总回报[2]。美联储前主席保罗茠尔克曾评价说，达里奥的桥水基金对经济的统计分析甚至比美联储的更靠谱[3]。

这家掌管着1200多亿美元资产的顶级对冲基金隐匿在康州Westport的树林里，与纽约华尔街的喧嚣保持远离，达里奥本人行事也异常低调。尽管已跻身福布斯富豪榜，他的生活方式与其他金融大鳄相比，素若僧侣。

达里奥与妻子35年来都居住在康州格林威治镇上一套5500多英尺并不奢华的房子内，平时着装朴素，对金钱物质毫不看重，却热衷慈善事业。

这位60多岁的富豪高瘦，白净，目光炯炯，说话冷洌，没有太多情绪。他的个人生活颇具神秘色彩，不过，曾与他共事的员工还是零星透露了关于他的一些轶事。

达里奥曾经的一名助理在博客上写道——

一次，某日本客户去达里奥位于佛蒙特的家中做客，两人出去打猎，日本客户猎到了一只长相奇特的大鸟，达里奥随即把大鸟做成了标本，装裱在匾上，送给客户当礼物，并让这位助理想办法把这只大鸟寄回日本。

助理只得小心翼翼带着大鸟牌匾，跑遍各大邮政快递公司，别人还以为她开玩笑，直到走到了最后一家，走投无路的她眼带泪水地告诉面露疑色的店员，这只鸟必须完好无损地运送去日本，否则她就会丢掉工作，店员终于答应她一试……[4]



另一位前员工也向媒体爆料——

达里奥曾给公司员工发信，征集关于他身上种种缺点的反馈。在邮件里，他列出了自认为有的缺点，包括“缺乏耐心”、“爱钻细节”等，并请同事们继续补充。

这封信果然引来各种反馈，某管理人员就给他列出了十条意见，包括批评他做事常突发奇想，缺乏必要的跟进；常常是他手下员工花费了大量时间精力去做某件事，他自己却把这事儿忘了……[5]



桥水招人的时候都要进行MBTI职业性格测试，达里奥本人据说是ENTP个性者，此性格被认为是天生的企业家，外向、直觉、思考、感知（Extraversion, Intuition, Thinking, Perception），有创造力，有远见。而另一方面，此性格的人也往往容易过于自信，缺乏条理和耐性。



这些零碎片段，多少能助我们一窥达里奥此人——

他爱好野外打猎，是个自然主义者，也是个冒险家。他曾去加拿大捕鱼，苏格兰射猎松鸡，在非洲擒捕水牛，对他来说，打猎就像投资，重在风险控制；那些看似危险的东西，一旦你理解并掌控了它，便不再危险[6]。

他对日本客户的殷勤，其实也反映在了公司巨大的客服投资上，达里奥非常注重维护客户关系。桥水1000多名员工中，光客服代表就占了12%，专门服务于300多位投资人，而同类的资产超过100亿美元的对冲基金一般只雇佣10个左右的全职客服，占总员工比不到5%，从这个意义上说，桥水绝对是行业佼佼者[7]。

他富有，却不以物质的占有为目的。“徐行不必驷马，称身不必狐裘”，他生活简素，因他经历过财富两极，懂得奢富并不能给人带来更多悦乐。他说，如果他不得不从中选择，则宁愿自己是个背包客，用少量的钱去探索世界，而不愿成为一个做着不喜欢的工作却挣大钱的人。

当然，他最为世人了解的还是他一手打造的桥水帝国，他多年来世界观和人生智慧的总结——《准则》一书，以及桥水内部致力于打破人的自我中心、推动人进化的管理文化。



诡异的企业文化

桥水最独特的文化在其宣扬的“极端透明性”：所有员工都可以当面指责对方，无论级别高低、年龄长幼，只要致力于探究真相、解决问题；在背后说人坏话被严格禁止，因为这种行为没有任何价值，只会破坏员工凝聚力；公司内部的会议和通话都被录音，室内甚至还装有录像机，用以记录和调查；各种商业决策，都要对员工开诚布公，以保证所有人都了解真实情况，从而做出准确判断。

公司电脑系统装有“问题日志（Issue Logs）”，任何人都可以在上面记录大大小小的问题，有些问题听起来完全无关紧要，比如公司餐厅的豌豆太难吃，洗手间水龙头坏了，但对达里奥来说，没有问题是小问题，每个问题都值得员工去彻底解决。

在桥水，员工当众互相批评是家常便饭，脸皮薄的人在这样的文化下难以生存，达里奥想致力改变的就是人的自我中心。他认为，个人发展中最大的障碍就是脆弱的自尊心，人若想获得真相、完善自身，就必须克服“面子”。所以，他鼓励员工之间不断相互批评，直到他们能冷静客观、不带情绪地反思这些指责。

当然，并非所有人都能忍受这种文化，新员工在入职前两年的流动率高达30%，不少人因为受不了这样的文化很快就辞职，而另一部分也因性格不合而被公司解雇。不少离职的员工认为，桥水的文化根本像个邪教组织——“一个有魅力的领导加上一整套信条”；公司似乎只关注员工身上弱点，很少表扬人的优点，很容易让人失去自信。甚至有人把这种相互批判的组织文化比作中国的文化大革命，金融时报的专栏作者就曾批判达里奥其人“易上当受骗、麻木不仁、情商为零、过分简单化、惊人的自命不凡、古怪且错得离谱。”[8]

这些指责并未影响桥水基金这两年不断创造辉煌业绩，也未曾动摇达里奥本人对他的世界观和哲学的坚信。



在《准则》中，达里奥说，人都是基因与环境的产物，每个人看待世界的方式皆受过往经历的影响。所以，在了解达里奥的人生哲学前，我们不妨先回顾一下他的人生历程。



达里奥的“桥水”之路

雷·达里奥1949年出生于纽约皇后区的意裔家庭，父亲是名爵士乐手，母亲是家庭主妇，他为家中独子。

8岁，他进入了当地一所公立学校，他讨厌学校里死记硬背的一套，不爱学习，成绩不佳。闲暇里，他开始为自己打工挣钱——送报、割草、铲雪、洗碗。

12岁开始，他在一家高尔夫俱乐部当球童，俱乐部里不少人是华尔街投资者。那是1960年代股市兴盛期，人人谈“股”色变，更别说俱乐部里的金融大亨们了。在这种氛围影响下，十几岁的他投资了人生第一个股票——东北航空，这是他听说过的唯一一只价格低于5美金的股票。没想到，这家正值要破产的公司被另一家公司收购，股价翻了三倍。运气让他赚了钱，也让他对股票投资产生了兴趣。

18岁高中毕业后，成绩平平的达里奥勉强进入了当地的长岛大学。在投资方面，当时的他已建立起了一只价值几千美金的股票投资组合。大学里自由宽松的环境重燃起了他对学习的兴趣，大学成绩拔尖。

1968年，他大学一年级。当年，披头士乐队去印度修习冥想，被媒体广泛报道，也引发了他对超验冥想（transcendental meditation）的兴趣。在这以后的四十多年里，他坚持用冥想来净化心绪。他说：“创造力来自开明之心(open-mindedness)与专注之念(centeredness)——即能以一种非情绪(unemotional)的状态去观看事物。[9]”事实上，他后来的不少世界观或多或少与东方哲学宗教不谋而合，冥想开启了他内省审思，不断求索智慧之道。

1971年，达里奥大学毕业后，因成绩优异被哈佛商学院录取。那时的他已开始交易大宗商品期货——谷物、石油、棉花等。在那时，大宗商品期货属于冷门领域，市场上几乎没什么人做这块交易。去哈佛前的那个暑假，他在纽约证券交易所打工。也是那个暑假，布雷顿森林体系瓦解，以美元为中心的世界货币体系崩溃，他感到自己身处风暴中心，而这种兴奋也促使他进一步钻研货币体系和市场。

进了哈佛以后，全新的案例式教学与开放式问答锻炼了他的思辨力。他全身心享受着 “疯学，疯玩（work-hard, play-hard）”的环境。商学院第一学年结束后，他成功说服了美林大宗商品部的董事给了他助理的实习工作。不过，大宗商品交易在当时依然处于无人问津的地位。

1972，由于之前全球货币体系的崩溃，通胀急升，大宗商品价格疯涨，直接引发了1973年美国的石油危机。美联储不得不采取紧缩的货币政策来遏制通胀。结果，股票市场大衰退，相反，大宗商品期货交易则迎来了它的黄金时机，相关领域的人才供不应求。

从哈佛商学院毕业后，他加入了Dominick & Dominick当上了公司大宗商品部的主管，可惜，未过一年，因股市市场的不景气拖累整个公司陷入了困境。1974年，他跳槽加入了另一家证券经纪公司Shearson Hayden Stone，还是在他最喜欢的大宗商品期货部门任职，给养牛的农场主和谷物制造商们提供风险对冲的建议。

1974年新年前夜，达里奥跟部门老板出去喝酒，发生争执，结果把他老板揍了一顿。同一年，在加州食物谷物生产者协会（California Food & Grain Growers’ Association）的年会上，有传闻说他请来了***演员当众表演[10]，结果，他被炒了鱿鱼。被解雇后，达里奥说服了曾经的一位客户雇佣他当顾问，在他的公寓里成立了自己的公司桥水（Bridgewater Associates）。那年，他才26岁。

之后，达里奥结婚生子，成立了自己的家庭，搬去了康州，并继续他“家庭作坊”式的交易投资，他指导公司如何管理风险，并出版经济分析的简报。

1985年，他说服了世界银行退休基金将一部分资产交由桥水管理。1989年，柯达退休基金也成为了桥水的客户[11]。在这之后的20多年里，桥水吸引了越来越多来自世界各地的退休养老基金，和政府主权财富基金（包括中国的主权基金），桥水目前管理的总资产额已经超过一千多亿美金。2011年一家分析机构调查结果表明，桥水是退休基金最信任的投资管理公司。

早在2007年，达里奥就已预测到了美国后来的房贷危机。当年12月，深感形势不妙的他特意**财政部，会见了当时的财政部长保尔森手下的员工，警告说美国或将迎来一场严重的信贷危机，但是，并没有人在意他的预测。他继而又走访了美国白宫，告诉政策制定者银行系统将面临巨额亏损，可惜，他的论断依然没有引起足够重视。直到雷曼倒闭，次贷危机愈演愈烈，政府高层才想起了达里奥先前的预测和分析。[12]

劳伦斯·萨默斯——奥巴马聘用的2009至2010年美国经济委员会主席——在白宫任职期间，一直都坚持阅读桥水的经济简报，隔几个月就要跟达里奥通一次话，他评价达里奥是个“极其智慧上进的人”[13]。

从1980年代初期开始，达里奥就坚持记录他的投资法则，并根据投资结果来不断修改法则。到今天，这些法则都已被电脑程序化，用来自动监测世界各大国经济运行，以便做出投资判断。

在他眼中，经济就如一部缜密的机器。他对这部“机器”的严密理解，使桥水最终成长为了全世界最大的对冲基金。

govyvy

在银河帝国系列科幻小说中，数学家哈里·谢顿开创了“心理史学”，他能够运用数学公式准确预测人类的未来，作者艾萨克·阿西莫夫凭借其丰富的想象力被全球读者誉为“神一样的人”。如今，小说里预知未来的桥段在某种程度上已经实现，不过不是凭借“心理史学”，而是归功于“大数据”。

大数据是近几年的热词，但从根源上讲其方法论不过是传统的统计学。只是随着人类的信息被数字化，数据越来越多，再加上存储与计算能力逐步提高，此时把统计学和庞大的数据融合在一起便对很多产业产生了颠覆效果。

中国社科院经济与政治研究所副所长何帆就是个大数据的推崇者，他相信大数据可以实现很多闻所未闻的事情。比如，社科院可以通过一个人的信用卡消费记录预测这个人在5年内的离婚概率。

不过，何帆并不认同阿西莫夫的观点，他认为未来的变化是无法预测的，在大数据时代，真正能预测的是个人的行为。“计算机比我们了解自己，可以预知每个人未来会做出怎样的决策。这正是商界为大数据疯狂的原因，准确预测消费者行为将带来全新的发展机遇。”

如今，大数据已经被应用在金融、科技和零售等热门领域，但据何帆介绍，其实很多看似被大数据边缘化的传统行业更早接受了大数据的挑战与变革。

品酒界：预测世纪最佳葡萄酒   

品酒界是最早受到大数据影响的行业之一。

传统的品酒是由专业的品酒大师完成，这些人通常天赋异禀，嗅觉与味觉超常，而且后天训练有素。但这一垄断局面后来被普林斯顿大学的一位英语学教授打破了。这位教授尝试用统计分析的方法替代传统的物理品酒法，他收集了降雨量、平均气温、土壤成分等影响葡萄酒品质的各类数据，并根据历年葡萄酒的品质挖掘其中的联系。凭此方法，他成功预测了世纪最佳葡萄酒。

“这就是大数据思维，现在传统的品酒师不敢轻易对葡萄酒的品质做判断了，都要先查看大数据的预测再下结论。”何帆说。

体育界：挑选潜在运动之星

不仅是选酒，选人的决策同样受到大数据的影响。

电影《点球成金》真实反映了大数据对固有的运动员挑选规则的挑战。在电影中，比利·比恩研究出一套“棒球统计学”，对球员的防御率、胜投数、打击率、长打率、全垒打数、打点数等几十类数据进行统计与分析，借此预测球员的潜能。与固有的根据经验对球员进行主观判断相比，数据统计的方式更加精确与可靠，从而打破常规发现了潜在棒球之星。

在现实的体育界，大数据已经应用在各项运动中。2013年年末，美国NBA开始在所有球场中安装体感追踪技术，记录并追踪篮球和球员的运动。这一系统将提供持续的数据流和全面的统计数据，包括速度、距离、球员之间间隔以及控球情况等，以实现目标性更强的分析。

在大数据面前，几乎每一个球员都面临优势与局限被暴露无遗的状况。比如，通过统计姚明在篮下接球、运球失误的次数比得知，姚明右手接球时通常能运球三次，左手接球则只能运球两次。这样的规律就告诉防守人，要想解除姚明对篮下的威胁，就要把他限制在远离篮筐的区域，让他必须运球三次以上才来到篮下，这样往往就会失误。

bocai业：远离顾客忍无可忍的输钱底线

在很多高级赌场，顾客进门时需要办理一张电子磁卡，在登记性别、年龄、民族、职业等基本信息时，他们便开始置于大数据的监测之下。根据顾客的数据信息，系统会立刻将其与数据库中的样本进行匹配，推断出顾客的最大消费能力、消费时间极限等行为特点。

“每个人无论多有钱，都有一个痛苦点，当输的钱超过一定数目，很可能再也不踏进这个赌场一步。而大数据带给传统赌场的是一个最好的选择——通过预测顾客的痛苦点，在那之前让他们住手。”

何帆举例说，如果一个35岁的中国男性土豪走进了赌场，大数据会预测到这个人的痛苦点大概是1万美金，通过CCTV和各桌的监控，当他输到9800美元的时候，便会有年轻貌美的公关经理主动上前攀谈，缓和他的情绪，引导其到餐饮、休闲等其他区域消费。而保留顾客的最后一点耐心和希望，也会促成他们的再次消费。

在何帆看来，消费者在享受精准服务时，自己已经在大数据的监控下了，大数据不仅可以帮助商家榨干消费者当下可以消费的最后一分钱，还能保留再次压榨他们的可能。

医学界：预防在疾病发生之前

医学领域很早就应用了大数据思维。在细菌被发现之前，一位医生意识到如果从停尸房回来后做接生手术，死亡率就会很高。他认定这之间存在某种联系，于是建议大家用肥皂洗手后再手术。尽管当时并没有人理解洗手与死亡率下降相关的原因，但人们还是通过信息发现了其中的联系。

“知其然，不知其所以然，这正是大数据的规律，”何帆说，“美剧《豪斯医生》的医学顾问就是一名行政医学的代表人物，相比于传统的病理学问诊方法，行政医学强调的是病症，而不是病因，这就是用大数据说话。”

在欧美医学界，大数据的思维被很好地延续了下来。创立于1863年的美国梅奥医院（Mayo Clinic）在为患者诊病时，除了凭借医生的技术和经验，还要依靠医院150年积累的临床统计与实践经验的大数据。

据介绍，如果把梅奥数据库中头疼这一单独症状可能引发的疾病以5号字打印出来，能铺满一个400多平米的房间，基本不会遗漏任何一种可能的疾病。这不仅可以帮助医生判断病人当下的健康状况，还可以预测潜在病痛的发生趋势，从而提出有针对性的保健方案。

影视圈：内容由观众决定

从导演想拍什么到观众想看什么，影视界在不断抬高观众的地位，以此获得较高的市场回报，而此时大数据成了判断观众兴趣的绝佳途径。以喜好最难琢磨的幼童观众为例，传统的沟通方式完全无法进行，制作方只能凭借经验与推测进行创作，但大数据的出现让幼童心理活动的获知成为可能。

“美国最早采用大数据制作的儿童节目是《芝麻街》，制作方每制作一个新的动画片段都会让大量的小朋友试看，同时在屏幕旁随机出现一些卡通图案。虽然无法与幼童沟通，但当小孩总是分神去看屏幕旁的卡通图案时，制作方就认为这段卡通式孩子没有看懂、或不吸引人的。制作方于是将这些数据统计起来，分析对比后对影片加以修改。”何帆表示，这就是最基本的大数据对影视制作的影响。

此外，这几年流行的《天线宝宝》也得益于大数据的应用。尽管在成人眼中，每句话、每个动作重复3遍是近乎弱智的表现形式，但就是这个卡通片让全世界的小孩子看得目不转睛。通过大数据的研究发现，在儿童的心理世界，重复是学习和娱乐的主要认知规律，而三遍恰到好处，《天线宝宝》正是大胆使用了这一结论，从而成功打造出一部打破常规的儿童卡通片。

还有更多的传统行业正在无形间被大数据颠覆，对于这些大数据应用的非主流领域，其带来的冲击或许更强烈，逼迫从业者进行产业变革与创新。当然，这也致使某些难以接受统计逻辑与思维的从业者面临失业的风险。

另一方面，何帆认为，行业在享受大数据变革的同时，消费者的隐私正变得无处可藏。大数据的源头正是普通的消费者，购物记录、乘车记录、投资记录、甚至是生理记录，每个人的生活都在被数据化，都在某些人的监测之中。

“被大数据改变的行业越多，人们要让渡的隐私越多，这正是大数据在未来要面对的其中一个危机。”何帆说。

govyvy

费舍的投资困惑——价值投资的缺陷
      （注：本文属学术研究成果性文章，全文转载或引用其中的研究观点须注明出处）
                                        罗善强

     费舍在真正深化和推进了价值投资理论和实践、初步建立了价值投资哲学及投资艺术方法的同时，也在价值投资中遇到了很多问题。从他自己的角度看，他认为很好地解决了这些问题，但是从今天我们的角度，实际还是反映了费舍在投资时的困惑，反映了价值投资存在着一定的缺陷，很值得我们研究。

     费舍的价值投资的缺陷之一是，价值投资者尽管有一套选择成长性好公司的标准和方法，但实际操作运用时，他们自己也不是那么很有信心就能发现和找到成长性好公司。这在费舍的著作中反映在两个方面：第一，费舍不主张轻易换股。他说，卖出相当令人满意的股票，转而买入更好的新选出的股票，要十分小心谨慎，要全面按选股标准严格评估后才行；第二，对于新选择买入的成长性股票，要分批买入。他说，投资人发现买入了合适的股票，进一步加码时应慎思，最好几年以后才把最后一部份可用的资金投入进去。
     费舍的这些论述在实践中确实很难让一般投资做到，一是我们很难在现实股市中找到完全符合全部价值成长股标准的标的股票，二是分批买入时间可间隔几年，谁也等不了这么长时间。

     费舍的价值投资的缺陷之二是，价值投资者是上市公司基本分析方面的高智商者，但确实又是股价波动方面分析的低能儿。费舍认为，人们只能分析股票会涨到什么价格，但无法分析出什么时间能涨到这一价格，他还说，对六个月内股价波动的分析60%都是错误的。由于这种思想认识，费舍在投资时，一是他允许他所投资的成长股三年不涨或被套，只在三年后才会卖掉不涨的股票，1969年他曾在高价位上买入了所谓的成长股，几年后几乎以买入价卖出；二是买入持有的股票在上涨过程中，坚持不做差价，甚至下跌了40%也在所不惜，在1968～1974年美股的大熊市中，他持有的股票下跌了60%。
     中国也有很多价值投资者，在2008年的大熊市中，其持股总市值下跌了60%多，在2013年酒类股票中赔得惨不忍睹。这实际上都是在重复费舍的错误。

     第三，价值投资偏向于合适大资金的投资者，不太适合中小散户投资者。费舍说，他的投资程序只是针对投资大户，以及与他有相同看法的小额投资人。他还说，大部份小额投资人没有办法靠投资报酬过活，因为他们持有的股票总值不够多。
     这也就是说，价值投资从长期看赚得比波段操作者多，但赚得慢，钱少了是养不活家庭的。在中国，我们确实看到了很多其他类型的投资者，赚得比价值投资者好，回避风险的能力也比价值投资者强。

     股票投资不是包赚不赔的，价值投资者也包括在内。费舍就说，“只能用完全多余的钱进行投资”，可见他的价值投资也是如履薄冰。另外，股票投资方法各国有各国的国情，不能一概而论，比如费舍不主张卖出获利的成长股原因之一是，在美国卖出获利的股票要交税，而在中国这一条就不适用。

     历史证明了价值投资是一种主流的成功的投资方法，但我们认真分析一下价值投资的缺陷，并在此基础上改进提高是很有意义的。愿中国的价值投资者做得更好，也祝新的各种投资方法比翼齐飞。

govyvy

有记者曾经问过巴菲特：在通货膨胀下，投资者除了购买股票之外，还应做些什么呢？
     
最好的事情就是对你自己进行投资
巴菲特回答说：“你要做的最好的事情就是对你自己进行投资。如果你提高你的才能，就能发生很大的变化。当我和学生们谈话时，对着年轻人，我总是鼓励他们提高自身的技能。如果他们能够学到更多，能更好地沟通，不管今后如何，没有人能从你身上拿走这些本领，通货膨胀也不能，没有人能！你会有一个更好的资本，所以最好的投资就是你用尽全部解数对自己进行投资，我觉得可以学习分析一个公司，还有一些潜在素质，两者都很重要，有些人在某方面有天赋，但是你还是可以学习很多东西、你必须学会控制你的情绪，如果你是一个情绪化的投资者一定是失败的投资者。”

我总是这样想
任何人都可以通过学习在投资领域，逐渐将巴菲特思想转变成自己的思想、把巴菲特的投资态度变成自己的态度、把巴菲特的投资方法转变成自己的投资方法。

      2010年在北京电视台最佳研究员颁奖典礼上我介绍改变我命运的一篇文章《证券投资巨擘——华伦·布费》

当我们逐渐完成这样的转变的时候，我们将在投资领域获得巨大的竞争优势。而这一切只需要几本有关巴菲特的书，几百元足以。十多年来我就是投资了几百元购买了一些有关巴菲特和格雷厄姆的书，通过大量的阅读、思考、与实践、积累了大量的财富实现了真正意义上的财务自由。我的亲身经历验证了巴菲特的观点：“最好的投资就是对自己进行投资”是无比正确的。

巴菲特思想的核心内容是什么呢？
我以为就是巴菲特曾经反复强调过的：“买股票就是买企业。”“以合理的价格购买超级明星企业，为我们真正走向成功提供了唯一的道路。”

巴菲特的投资态度是什么？
我认为就是巴菲特曾经指出的；“如果你不想持有一只股票十年，你就不要考虑持有十分钟。

巴菲特投资的方法是什么呢？
我认为这是巴菲特最与众不同的地方，也是投资者必须闯过的一道关：“远离股市不看行情。”

巴菲特为什么这样做呢？我们听听巴菲特怎么说：“我认为奥马哈是一处更能是人心智健全的地方，我过去常常感到，当我返回纽约去工作时，那儿太多的刺激会使我终日心神不宁。只要你拥有常规量的肾上腺素，你就会对这些刺激感到不适。这样过一段时间可能导致疯狂的行为，想到这一点是很自然的。 ”

巴菲特1954年至1956年，在他老师格雷格姆·纽曼基金工作期间，巴菲特与股市近距离的接触，这段话生动的说明了，在股市大幅波动的刺激下每个人都会产生强烈的生理反应，从而导致恐惧与贪婪两种情绪的反复发作，这也是导致无数股民疯狂追涨杀跌行为无法自我控制的根本原因。26岁的巴菲特做出了他一生中最理性、最重要、最与众不同的决定，离开华尔街远离股市回到家乡奥马哈开创自己的事业，一段传奇式的投资故事从此展开。我们设想一下如果巴菲特当初不离开华尔街整天看盘，还能有今天的巴菲特吗？答案显然是否定的。所以说巴菲特最值得我们学习，也是我们最难做到的就是他与众不同的做法：“远离股市不看行情。”有的股民可能会说做到这一点太难了，几乎是不可能的。我的体会是利用习惯的力量完成这样的转变没大家想象的那样难。

巴菲特说：“我每天早晨起床穿鞋的时候总是先穿某一只，刮脸的时候总是先刮某一边，习惯的力量让我积累了巨大的财富。”“习惯的链条在断裂之前，总是轻到难以察觉。”我希望有志走价值投资道路的股民朋友，有意识的培养自己远离股市的习惯，利用习惯的力量做到这一点并非不可能。

最终结论
巴菲特指出：“学习众多投资大师的智慧和经验是投资取得成功的唯一途径。”这项学习只需要几百元的投资，对投资者来说这一定是最好的投资。

govyvy

圣诞期间，又有一部好莱坞大片“华尔街之狼”（Wolf of Wall Street）上映。这部由派拉蒙（Paramount）公司制作，Martin Scorsese导演，著名演员Leonardo DiCaprio主演的影片，耗资一亿多美元。在此同时，“华尔街之狼”获得了金球奖最佳影片奖的提名，Leonardo DiCaprio获得了金球奖最佳男主角的提名。

“华尔街之狼”是根据一个真实的故事改编的。Jordan Belfort 是上世纪八十年代末华尔街上的一名股票经纪。九十年代初，他创立了Stratton Oakmount 公司，以大力推售廉价分币股票（penny stock，在华尔街这类股票被称为“垃圾股”）而大获利润。在Stratton Oakmount 公司鼎盛时期，它有超过一千名的雇员，股票出售总价超过了十亿美元。但是，这种所谓的廉价分币股票完全是一场骗局，它造成了投资者两亿美金的损失。Jordan Belfort于1998年因交易欺诈与洗钱被起诉，在他与联邦调查局（FBI）合作并提供他人犯罪的证据之后，他被轻判，只服刑22个月就出狱。在狱中，他起了写书的念头。出狱后，他的两本回忆录“华尔街之狼”（Wolf of Wall Street）和“抓住华尔街之狼”（Catching the Wolf of Wall Street）先后出版。电影“华尔街之狼”就是根据Belfort的回忆录改编的。

自从2008年金融危机以来，人们对华尔街的批评不绝于耳。而“华尔街之狼”是自那以后第一部最为真实，深入地挖掘华尔街丑闻，披露华尔街蛀虫的影片。

“华尔街之狼”全片长达3小时，大大超过一般影片的长度。但我在观看过程中，丝毫不觉得影片沉闷，冗长。全片结构紧凑，情节起伏，紧紧抓住了观众的心灵。

全 片对华尔街丑闻的揭露确实是触目惊心的。当Belfort初进华尔街，还是一个不懂世事的年轻股票经纪时，他的老板午间带他到高档餐厅用餐，并告诉他“在 这里，成功的关键是：手淫(masturbation)，毒品(cocaine)，妓女(hookers)”，并当场在餐厅吸毒。这样的“启蒙教育”令人 不寒而栗，而Belfort也是遵循这样的“启蒙教育”一步步走上了犯罪的道路。当Belfort到廉价分币股票公司任职时，已能将他在以前学到的推销技 巧熟练运用，他在电话中口舌如簧，向不知情的顾客推销垃圾股的一幕，连同事都听得目瞪口呆。

当 Belfort 自开公司后，立即向雇员面授一套欺骗顾客，鼓动他们买入垃圾股的基本程序。从这里，我们可以充分感到，股票经纪那一套信誓旦旦，貌似诚恳的语言，都是骗人 的鬼话。Belfort的公司初获成功之后，他与前妻离婚，在将与模特儿结婚前夕，决定举办一个单身汉派对（Bachelor's Party）。他包了一架飞机，飞往拉斯维加斯，机上，除了公司的员工外，还有多名妓女。不但飞机的钱，连妓女的钱也是公司支付的。但如果观众细细一想， 就会想到这些钱，都是不义之财。机上，公司员工与赤身裸体的妓女胡闹的一幕，给人以强烈的感官刺激。事实上，整部影片，都充斥着给人以强烈刺激的镜头。这 其中包括Belfort多次的吸毒镜头，吸毒之后的疯狂，和妓女鬼混的镜头，让女人全身上下绑满钞票准备将朝钞票带往瑞士的镜头，以及豪华游艇在地中海风 浪中沉没的镜头。全剧对豪车，豪宅，豪华游艇，美女，奢侈的生活方式，有许多描写及渲染。

“华 尔街之狼”上映后，引起了一阵批评之声。有人认为，影片中没有出现任何受害者，即那些买进廉价分币股票而损失惨重甚至是终身积蓄的投资者，没有展现这骗局 给他们带来的苦难，这是非常不公平的。那些受害者绝不会有心情观看这样一部电影。有人还认为，影片不但没有谴责Belfort的丑恶行径，反而将他作为影 片的主角，美化和渲染了他的敛财能力和奢侈生活。有人更进一步认为，今日的青少年看这部影片，会崇拜剧中的主角，羡慕他的成功和生活方式。

这 种批评有一定的道理，但我不能尽然同意。毋庸置疑，全片对豪华奢侈，挥金如土，美女加毒品的生活方式，确有过分渲染之处。但这些描写，毕竟与剧情和人物有 关，同时，这也是多数好莱坞大片的共同特点。一部影片，毕竟不是一部明确地告诉观众什么是正义，什么是邪恶，谁是好人，谁是坏人的道德教材。影片，是用艺 术的手段和方式来表现真实的生活，让观众自己来作出判断。我觉得，“华尔街之狼”基本上做到了这一点。全片描写了Belfort是怎样从一个尚带几分天真 的年轻人，在华尔街的“教育”下，变成一个贪婪，狡诈的金融业蛀虫。

在 片中，我们可以看到，当Belfort 初进华尔街，和他的第一个老板吃饭时，还带着几分稚嫩，一点都不懂华尔街的规则。当Belfort应聘廉价分币股票公司，听到出售这种股票的佣金高达 50%时，大为惊讶。但是，渐渐地，他学会了华尔街的规则，再加上他巧舌如簧的才能，最终他成为了华尔街的顶级蛀虫。他不但会骗顾客，也会骗员工，还会脸 不红，心不跳地和联邦调查局探员周旋。这种演变的进程，令人震惊。这使观众看到了在金钱和欲望的驱使下，在华尔街这样的环境里，从人变为魔鬼是多么容易。 我觉得，作为成人观众（顺便说一句，这确实是一部“青少年不宜”的影片），我们能通过纷繁复杂的表象，看到这一残酷的现实。

当 然，有人会认为，在片中，受害者完全未出现，联邦调查局探员的形象也显得单薄，苍白，正义未得到伸张。但是，如果在影片中展现大快人心的场面和结局，反而 会消弱影片的现实意义。在现实中，Belfort被法院判决赔款受害者1.1亿美元，但他只支付了一千一百万元。在他出狱后，他靠出版两本回忆录又赚了一 百七十万（电影版权还能赚钱），但只有一小部分款项用于支付受害者。金融诈骗，隐蔽复杂，查处此类案件，费时费力，取证艰难，往往诈骗者难于得到应有的惩 处，受害者最终不能得到应有的赔偿。2008年的金融危机，成千上万投资者损失惨重，但华尔街上，只有寥寥几人入狱，而大部分投资者的损失也无法追回。现 实生活，就是如此残酷。

值得一提的是，Leonardo DiCaprio 在影片中的表演颇为出色。我们最早记得的他，是“Titanic”中那个略带青涩的大男孩。而这部影片中，他展现了成熟的演技，把一个金融蛀虫的心理，刻画得惟妙惟肖，特别是醉酒和吸毒品后的疯狂状态，表现得淋漓尽致。他被提名为最佳男演员奖，确实名副其实。

“华 尔街之狼”作为一部好莱坞大片，比之其他大片，其最大的特点是它贴近生活，揭露了华尔街隐秘不宣的一面。许多好莱坞大片，包括“指环王”，“哈比人”等， 距离当今的现实生活，实在是太远了，尽管这些大片耗费巨资，有精致的情节，宏伟的场景，有卓越的特技造成的令人惊叹的效果，但是，它们难以真正给人留下深 刻的记忆。我不知别人如何，就我而言，我甚至不能记住这几部大片的基本情节。我更愿意欣赏“华尔街之狼”这样的影片。

“华尔街之狼”所讲诉的故事，发生在八十年代末，九十年代初，这已是二十年前的事，二十年后的今天，华尔街上的金融欺诈不但没有收敛，反而变本加厉，其手段更加多变，装饰更加华丽，隐藏更加深邃，影响更加巨大。和今日的骗局相比，Belfort 当年的骗局只是小巫见大巫。在金钱和欲望的指使下，更多的不法之徒设下种种圈套，骗取投资者的财富。“华尔街之狼”的编剧Terence Winter在接受洛杉矶时报采访时指出：“我们没有吸取教训，事情并没有改变”。这意味着，华尔街上的欺诈，还将正常地继续进行下去（Business as usual）。怎样杜绝华尔街的蛀虫，影片没有提供答案，这是因为，现实生活中也没有现成而容易的答案。但是，影片从文艺作品的角度，揭露了华尔街上这些丑陋的传统，环节和内幕。为人们敲响了警钟。就此而言，我觉得这是一部值得观赏的影片。（冬晶）

govyvy

长期来看，一定是分红决定股票的估值。
     一个公司（一只股票）总有一个合理的价值。一个公司可以10年，甚至30年不分红，但是，它的价值归根结底在于长期的分红。
      现金分红很重要。苏格兰有句谚语，“手上一只鸟，胜过林中两只鸟”。两个美国学者发表了一篇学术文章：“真奇怪！高派息导致利润的高增长。”这篇文章用计量经济学的实证方法，研究几千家上市公司的资料，得到的结论令人思考：公司的钱多了，浪费也就多，资本支出就多，很多项目是摧毁（抵消）企业价值的。分红率一旦确定，管理层就有压力和动力维持分红率不至于下降。另外，高分红表达了管理层对未来利润增长的信心。

     如果一个公司今年赚10亿元，但是明年要投资15亿元（做研发和资本支出），明年赚20亿元，但是后年要再投资25亿元……这样的公司全球比比皆是。它们没有“自由现金流”，等于一文不值。
      现金流决定企业价值。
      瑞信的陈昌华是业内高手。他写过一篇文章，题为“没有现金的增长”，他讲过去多年中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。
     大多数的中国企业的共同问题：快速扩张，大量消耗资本，快速摊薄股份，现金流不如利润，负债率上升，很少分红。但是当行业走下坡路时，它们面临一个抉择：做减法，直到关闭，还是继续扩张直到弹尽粮绝？
     从避险的角度来看，股民在任何时候都应该多看“自由现金流”，而不光是运营现金流。国美每年不断赚钱，不断获得运营现金流，但是不断要投入更多的钱（资本支出很大）。公司越做越大，但是股民们所获不多。
     很多科技公司实际上是工业企业或者制造企业，它们最容易跌倒这个陷阱里面。它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元，明年要投资15亿元，如此循环。但是，没有这些开支，它们很快就失去了生命，渃基亚和摩托罗拉都属此类。
     美国公司的利润增长率不高，但是它们的毛利率很高，从而资本回报率很高。而且，由于美国企业的资本支出一般不大，所以，它们的很多企业成了名副其实的印钞机。凡是做过企业估值模型的人们都知道，资本支出巨大的企业往往估值很低，它们的前期投入有四个问题：一是建造风险，二是未来回报的不确定性，三是掉头难，四是回报率低。
     大量的亚洲公司由于利润率低，所以要么降低分红率，要么不断筹集新的资金，应付资本支出，当然，这直接影响到企业的DCF价值。

     领汇房产基金（0823.HK）上市不到10年（2005年上市）。这家公司是真正意义上的“无所作为”，只是维修现有的商铺，收租，然后把几乎所有的现金流都分掉。但是，这家公司的回报率远远高于绝大多数勤奋和增长的公司。你不禁会问，为什麽要增长？
     企业最好有高增长，但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。降格求其次：如果公司的业务完全没有增长，或者增长很慢，也没有关系。这样的公司依然可以有很高的股票回报率。前提是ROE很高，现金分红率高。（喜诗糖果不就是这样的公司吗？）
      麦肯锡《价值：企业财务的四根支柱》这本书讲了一个道理：利润率（或者资本回报率）比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说，亚洲公司为什麽不如美国公司的估值高？大家一般认为，这是美国资本市场的偏见。不对！根本原因是亚洲公司回报率（利润率）太低，利润增长快，但是它们消耗太多的资本（股和债），反而降低他们的回报率，经常导致财务危机和抗风险能力的下降。
     麦肯锡的结论：亚洲公司的估值多半被资本支出所摧毁的。
     投资的要诀是用小钱赚大钱，而不是用大钱赚大钱。

     股市的估值方法一：股民面对的市场利率5%，风险溢价3%，共计8%。留下安全边际1/3.所以，股票市场要提供11%左右的年回报率才行。也就是说，股票市场的市盈率不能高于9倍左右。
     估值方法二:最终的估值基础是分红。中国公司的分红息率在1%左右。如果3%的股息回报率被认为是“合理”，而这样的公司值20倍市盈率，那么，息率在1%左右的公司只能获得7被左右的市盈率。这是科学吗？不，这是常识。
      换一个角度：理财产品的收益率是6%到7%，你额外加收三分之一的安全边际，大约9%到10%，所以，股票市场的合理市盈率应该在10到11倍。
     内地的利率水平比香港高很多，所以如果你用折现法来看，同一家公司（既有A又有H股的公司），A股应该比H股的价格便宜三分之一或者一半才算合理。
     另外，我必须知道，一家公司的估值对于控股股东和小股民来说，是很不一样的。他们有控制权，信息也不对称。而且，管理层吃香的，喝辣的，所有的开支都在公司里报销，所以，这家公司对他们的意义更大，更值钱。但是，普通股民既没有发言权和知情权，也没有分红，当然不能用同样的标准看待这家公司。你可能会反驳我：“用你的标准，你一个股票也不能买！”我的回答是，那有什麽了不起！你为什麽一定要买股票呢？当然，如果你买股票的目的只是乐趣（而不是赚钱），那就另当别论。

     彼得.麦肯锡的投资选择很简单。他承认他对90%以上的上市公司完全不了解，只是在极少数公司里战战兢兢寻找投资机会。行业必须简单，业务必须很清楚，负债很低，现金流强劲（成熟的公司），分红也不错。
     我们可以自建一个范围很广的资产组合，程序如下：去掉最大的20%的公司（难增长），去掉最小的20%的公司（风险高），再去掉行业不熟悉的公司，概念多过内容的公司，和明显在走下坡路的公司，内部管理有问题的公司（出过丑闻），在媒体频繁曝光的公司，去掉一眼看去就很贵的公司……然后撒胡椒粉，多投资一些公司。
     我的选股三步骤：先选行业（竞争状况、利润率和监管），再选企业，最后看估值。
      我首先假定投资对象永远不能上市。你可能问我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企业生意红火，每年分红，而且分红增加，回报率很高，我还不知足吗？这与上了市有何区别？你也许觉得我很可怜：你不能从股市退出，那怎么才能“实现你的投资价值”呢？可是，别人想进来尚且不能，我为什麽要从一个好的企业中退出呢？退出之后，我能够找到一个更好的投资机会吗？
     股民如果想发达，就必须把自己当成生意人，把自己当成真正的股东。生意人如果没有把企业上市，并不知道他的身价每天的涨跌。他们只管埋头干活，日复一日，年复一年，这很多时候，一不小心就发达了。他们发达的概率远远高于股民发达的概率。试想，如果他们每天把他们的餐馆或者商店买来卖去，他们能发达吗？除了注意力的分散以外，他们得交多少税啊！他们还得支付多少费用啊！
     股市并不创造任何价值，实际上，它摧毁价值（因为它有交易成本）。股民作为一个集体，如果想赚钱，必须靠股票背后的公司。

     通胀打击债市，因为股票就是永续的债券（它的票息平均为12%)，所以通胀同样伤害股市。通胀导致市盈率下降。
     现在大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫“留足余地”或“安全边际”。这样的高通胀、高利率，股市能有什麽作为？
     在通胀时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金（做润滑剂）。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升，资产价格下降。
     发达国家有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨大。也就是说，它们的利率还会持续走低，即使加息，空间也很有限，而且，即使利率翻番，绝对水平也不高。同时，低利率也反映了市场对投资回报率的要求很低。你想想这是什麽意思？这就是说，市盈率会很高。
     在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝“现金牛”的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走低，这些公司的估值可以大张，至少具备大涨的前提条件。
     我的结论是：A股这几年可能没戏。
      中国股市迄今的市盈率高于世界大多数股市，主要是因为股票发行受到限制，所以股票长期严重短缺。现在，我们股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。