逗逼传

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有人不喜欢我谈“理论”，但我一直认为，理论的重要性毋庸置疑。实际上在许多情形下，不是我们谈得太多的理论，而是谈得太少。由于太少，我们无法正确理解什么事情导致什么结果，为什么会这样等的问题。“理论”一词在现代汉语中是指人们关于事物知识的理解和论述，它是由若干人在长期内所形成的具有一定专业知识的智力成果。一个强大的理论是具有普遍适用性的，它是一种规律。理论之所以有价值，是因为它能解释将要发生什么，甚至在你亲身经历之前就能告诉你将要发生的情况。并且，它也能够解释在各个层面已经发生的事情，这些层面包括：各个行业、在这些行业里的公司、业务部门里的团队等。 强大的理论一定来源于客观实际，然后又在客观实际中得到了有力的证明，因此理论本身就是由实践概括出来的关于自然界和社会的知识的有系统的”结论“。在投资领域，重要的理论体现在风险与收益、股票和市场价格、估值方法、资产配置、投资策略等等的研究中。
        举例说，为什么会得出”从长期来看价值股能够战胜成长股“的结论？其实这是“若干人”在长期的实践和观察后得到的智力成果。比如罗伯特·哈根教授曾经以其整整一本书——《新金融学：有效市场的反例》——解释了价值股的效应。哈根的实证研究显示，1993年中期，市盈率最高的前20%股票（成长股）的平均市盈率是42.4倍，它们的利润回报率是2.36%（市盈率的倒数）。市盈率最低的前20%的股票（价值股）的平均市盈率是11.93倍，它们的利润回报率是8.38%。也就是说，如果你在1993年中期买了光芒四射的成长股，你的每100美元投资可以获得2.36美元的利润。但是如果你买了惹人厌烦的价值股，你的每100美元的利润则是8.38美元。如果你希望在长期中靠成长股来出人头地，你的股票利润的增长幅度必须至少比价值股高3倍。哈根又发现，成长股的确有过利润高增长的时期，但是这种高增长又会随着时间在不断衰减，而且它们的利润从未超越过价值股。哈根估算，投资于成长股的每一块钱所带来的长期收益尚不及价值股的一半。罗伯特·哈根的研究不过是“若干人”中的一个，但是，我们如果能够仔细研究这样的”理论“，我们将很清楚如何去做。
        再举例，紧接上述话题。为什么会得出”好公司可能是坏股票，而坏公司则可能是好股票“的结论？其实这也是“若干人”在长期的实践和观察后得到的智力成果。”好公司“可能就是成长股，而成长股通常都很昂贵，其市盈率往往比整个市场要高2-3倍，甚至更高。而”坏公司“可能就是价值股，它们可能因为某些原因被整个市场抛弃而无人问津，所以它们很便宜。但是，”好公司“的增长速度比其他公司仅仅高5%并且市盈率为市场的2倍，需要以该速度持续增长14年才能使股东收回成本。 考虑到利润增长的”随机游走“过程，今年利润取得高增长的公司很可能下一年业绩平平，这就将给一些投资者带来巨大的损失。而”坏公司“即使表现越发槽糕，在市场里也不值得大惊小怪，因为其股价可能不会跌得太多。而当其管理层很可能扭亏为盈时，”坏公司“可能重新被定义为”好公司“。”若干人“中的大卫·德瑞曼在他的一本《逆向投资策略》中完美地记载了这一现象。”好公司可能是坏股票“最生动的例子可以在吉姆·科林斯、汤姆·彼得斯等一些”企业成功学“的著作中找到。以彼得斯的《追求卓越》为例，彼得斯曾用其几种客观的标准找到了”卓越“公司。可是在这本书仅仅出版的5年时间里，不卓越公司的股票的年平均收益率比”卓越“公司高出惊人的11%。同样的，我们如果能够仔细研究这样的”理论“，我们将很清楚如何去做。
        正因为有了这样的“价值股效应”，这就解释为什么像塞思·卡拉曼、马丁·惠特曼、施洛斯·沃尔特、约翰·邓普顿、霍华德·马克斯等等一大批著名的投资者会采用这种策略而不采用别的策略的原因。这也刚好说明了，本杰明·格雷厄姆的投资理论原本理应过时，但却至今依然有效的问题。自然，任何”理论“都不可能是完美无缺的。因此，不鼓励所有的人都买入”坏公司“，即可能是”价值股“，因为价值股并非是免费的午餐。买入价值股需要极大的耐心，而很多人却缺乏耐心。并且，就算你极具耐心，持有三四年后还不一定拥有良好的回报，甚至有的公司可能以破产而告终。价值股也并非都能够完胜成长股，它们有”好年景“的时光，但也有”坏年景“的时段。如果投资者不能够在”坏年景“中顽强地坚持下来，最终也会前功尽弃。这些都是从”若干人“在长期的实践和观察中得出的结论。同样的，我们如果能够深入研究领会这样的”理论“，用今天很流行的一句话说”你懂的“。
         理论可以指导实践，但理论更是来源于实践。通常我们会记住前面一句话，但往往忘记了后面一句话。在我看来，在投资这个特殊的领域，当我们在研究“理论“的时候，其实也研究”实践“，两者之间并无显著的区别：理论之中有实践，实践之中有理论。因此像塞思·卡拉曼、霍华德·马克斯，包括巴菲特、查理·芒格等等这些著名的投资者，他们既是杰出的实践者，又是出色的理论家，是集两者为一体的投资家。有人说理论是灰色的，那是因为在很大程度上和理论中那些晦涩的概念有关。但是价值投资的理论并不复杂难懂，以至于连许多商学院也不愿意去教授，因此它就不是灰色的。纯粹的理论自然是很脆弱的，但当它与实践结合后上升为实用技能时又是反脆弱的，这时”理论“的力量就是无穷的。光有理论并不能成事，还要进一步的“体验”，克莱顿·克里斯坦森就十分注重对于”理论“的体验。他曾这样说，“要对一个理论有很深刻的体验，你有没有按照这样的一套的理论去坚持，就是你的行动跟思想能不能做到真正的统一，我觉得这才是最主要的。”

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1、复利会让你富有，但变富得花时间：


    大多数人在退休前一二十年才开始未雨绸缪，实际上，尽早开始储蓄是很重要的。

    巴菲特是了不起，可他像这样当上数一数二的巨富是因为他60多年都是了不起的投资者。他现在600亿美元的资产净值里，有597亿美元是在过了50岁生日以后得到的。更确切地说，在60岁以后，巴菲特才拥有其中570亿美元。

    巴菲特的秘诀主要是时间（虽然还有一些其他主要的因素）；

    2、影响回报的一个最大变量是估值，你根本不晓得估值会怎样：

    未来的市场回报 ＝ 股息率+收益增长+/-市盈率（估值）变化

    股息率目前2%，估计每年收益增长的合理水平是5%，可市盈率就完全是未知数。市盈率体现人们的预感，谁都没办法知道今后大家怎么看待未来。

    如果有人说“我认为大多数人2023年会比现在心情好10%”，大家可能说这人有妄想症。

    但如果有人这么预计10年内的市场回报，我们管这人叫分析师；

    3、简单通常比聪明更要紧：

    如果有人2003年买了低成本的标普500指数基金，到2012年年底，可以收获97%的回报。

    而道琼斯瑞信对冲基金指标的数据显示，股市那些高端大气的中性对冲基金同期平均市值还缩水了4.7%。

    投资不像电脑，简单基本的方法可能比那些复杂高端的更有威力。

    投资也不是打高尔夫，投机者很有可能用出色的成绩羞辱某些专家、老手；

    4、股市大起大落的几率是100%：

    大多数投资者理解股票可以产生更高的长期回报，但代价是波动性更大。

    1900年以来，扣去通胀的因素，标普500年均回报率约6%，最高和最低的年底收盘价之间平均差距达到23%。

    所以，下次要有谁费劲解释为什么市场涨跌几个百分点，那基本上就是在解释为什么春天过了是夏天。


    曾经有人问老摩根市场今后会怎样，据说他当时回答：它会波动。


    乍听起来，这样的回答是在敷衍搪塞，事实上绝非虚言。


    5、金融圈大多都是怪人、骗子和推销员：


    大多数推销金融产品的人只对你的钱财感兴趣，因为他们可以借此收费。


    金融界的所谓权威往往是那些叫唤得越响亮、越语出惊人的，即使他可能恰恰一直出错。

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马丁·惠特曼(Martin.J.Whitman)，华尔街罕见的高龄投资大师，一个坚定的“买入并持有”的价值投资者，他所投资的公司必须符合四大标准：财务状况良好、管理层能力突出、企业易于理解、股价相对价值低估。

　　马丁·惠特曼是第三大道价值基金和股票策略两只共同基金的首席董事，他管理的第三大道基金从1990年设立到金融危机爆发，其17年以来的年化收益率为16.83%，而同期标普500指数的年化收益率只有12.33%，如此之业绩，足以使惠特曼进入投资大师之列。

　　尽管从投资风格而言，惠特曼是一个坚定的“价值投资者”，但是惠特曼对于“价值”有着自己独到的理解，他在自己的著作《价值投资》中提出了有别于传统“价值投资”的观点，这也是惠特曼作为“大师”对于投资界的又一贡献。

　　在惠特曼看来，传统的价值分析方法基于公司“永续经营”的假设，但事实上真正按照永续经营的目标运营并实现这个目标的企业，放眼全球少之又少；而传统以“永续经营”为基础价值分析，往往过度关注公司的“损益”情况，并且经常简单地把公司历史的经营情况推演至未来，从而对公司“潜在”的损益情况认识不足，同时，传统价值分析方法对“资产负债”情况的认知不足，缺乏对公司资产“质量”、“数量”的充分关注。

　　而惠特曼则更看重资产负债表。在惠特曼的投资过程中，他最关心的是“安全”的资产负债表——具有高质量的资产，没有债务，拥有现金。惠特曼相信，资产负债表的重要性远大于利润表。如果说，多数投资人是展望意识型的（outlook-conscious），惠特曼则是价格意识型的（price-conscious），惠特曼认为所有的东西都在资产负债表中——了解所有基本情况的唯一方式是看资产和负债这两列数字。

　　惠特曼认为，盈利和盈利能力常常被过于重视，他奉劝投资者不要把净利润看得比其他数字更重要，“着眼于一个公司所具有的资产资源的数量和质量，比预测它的盈利更重要，资产的价值可以升值，可以放大，可以销售或者转换为更有生产力的什么东西”，惠特曼坚信“如果一个人集中更多的精力于资产负债表上，而不是过多地强调利润表和盈利预测，证券分析会变得更简单”。

　　“我们是如此的胆小。”85岁高龄的惠特曼这样形容自己的投资风格——做一个“安全和便宜”的投资者。

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如果没有朋友的介绍，我不知道还有《钝感力》这本书，因为我很少涉及与《钝感力》有关的领域。这本书的作者是渡边淳一，他是日本当代著名作家，但是他的小说我一本也没有读过。可就是这本书，却让我兴味盎然。

       所谓的“钝感”，是与敏感相对的；所谓的“钝感力”，是指迟钝的能力。渡边淳一从医学的角度出发，认为不要对日常生活太过敏感，保持钝感力要比敏感重要得多。钝感力可以使自身内心达到一种平衡，从而与他人和社会的和谐相处。相比于激进、张扬和刚强，具有深厚钝感力的人更容易在竞争激烈、错综复杂的现代社会中生存，从而取得成功。因此，钝感力是一种独特的人生智慧。在这本书中，渡边淳一从爱情、婚姻、事业、人生、家庭等方面的表现钝感力的重要作用，但是他并未涉及投资这个话题，当然，他不可能面面俱到。不过其中的道理却是一致的。现在，让我从投资这一层面体会钝感力的重大意义。

       总的来看，大多数人对投资都太过敏感，太过勤勉，基金经理可能更甚。他们以小时为限，调整投资组合，持续不断地监控所持有的投资组合，并常常以令人吃惊的频率迅速改变手中持有的股票，对市场先生每一瞬间设定的价格做出快速反应。他们耗费的成本是如此之高，以致消耗掉了任何增加的收益。他们完全被剧烈波动的股价所牵制，因乐观而买进，因悲观而卖出，亏损5%就可能立马滚蛋。于是，赢则大喜，输则大悲，夜夜不能成寐。

       彼得·林奇是我最崇敬的投资家之一，曾经担任富达公司麦哲伦基金经理职务十三年。在此期间，他创造了投资年回报29%的出色业绩。彼得·林奇以勤勉专注、竭尽全力而著称。那时，他四处奔波，前后研究并买卖过15000只股票。每一两天就会拜访一家上市公司，每年超过400家。感觉“很累，压力大”，连家人也不常见面。46岁退休时满头白发而面容苍老，退休前只休过两次长假。有一点很显然，在投资的马拉松长跑中，特别是在激烈的基金管理行业里，像彼得·林奇这样的勤勉注定是很难长久坚持下去的。

       更有甚者，一些大名鼎鼎的投资家，比如杰西·利维摩尔，他曾经用他的投机方法获得巨大的成功，最后却以同样的方法导致失败，并因为穷困而自杀。杰西·利维摩尔相当“勤奋”，对投机极端痴迷。杰西·利维摩尔的书我也拜读过，我曾经十分震撼下面这段话：“记不清有多少个夜晚，我在床上辗转反侧，反省自己为什么没有预见一段行情的到来。第二天一大早醒来，心里想出一个新点子。我几乎等不及天亮……”渡边淳一认为，在众多的钝感力中，核心代表是“睡得好”，这是一切活动和健康的基础。睡眠能力弱的人绝对无望胜过睡眠能力强的人，无论多么顽强的人，都会因为得不到睡眠而精神瓦解，乃至最终发疯。所以，杰西·利维摩尔的结局可想而知。

       与之相反，另有一些投资者却能够做到内心平静而“夜夜安枕”。他们一般都很“保守”，保守到似乎很“迟钝”，但是他们中不少人都健康长寿，是投资界中的常青树。他们因为自身浑厚的钝感力在八九十岁甚至百岁时仍然活跃在投资一线。他们的名字可以列出一长串：菲利普·费雪、罗伊·纽伯格、约翰·邓普顿、沃尔特·施洛斯、欧文·卡恩、菲利普·凯睿、沃尔特·摩根……包括巴菲特和查理·芒格先生。健康的身体一定充满了钝感力，因为它拥有顽强的适应能力。为什么这些人可以做到“夜夜安枕”？因为他们聚焦于企业的层面；拥有良好的性格，毫不焦躁地持有看好的股票；在自己的能力圈中做投资；等待好的投资机会出现，一旦出现，倾全力集中投资。同时，他们大都参悟到了人生和财富的终极问题，极度热爱自己的生活和梦想。他们长于独立思考、逆向思维和长线投资，始终热衷于脑力锻炼和身体锻炼的协调。菲利普·费雪的儿子肯尼斯回忆他的父亲，说菲利普·费雪与大多数在商业上取得成功的人相比，从来没有连续很长时间刻苦或者疯狂地工作。肯尼斯说，那时，菲利普·费雪已经到了退休年龄，但仍然在继续工作，他“有规律地睡眠，有时在下午，他会趴在办公桌上睡着”。

       有人说，晚年的生活不适合柔弱的人。其实这句话也同样适用于投资。人性中的许多弱点，比如过度自信、锚固偏见、亏损厌恶、羊群效应、选择性记忆等等都可以使一个人变得柔弱。柔弱者多敏感，甚至神经质，而敏感又与脆弱紧密相联。只有钝感力才显示出强韧，直至反脆弱。在投资领域，能够灵活和敏锐固然很好，但是并非只有灵活和敏锐是才能。能够“夜夜安枕”、不为市场波动而动摇的钝感力，才是在股票市场生存最重要的才能。

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投资者总是希望能够找到如同葵花宝典、九阴真经之类的武功秘籍，在股市中天下无敌。投资秘籍内容纷繁，但我们认为最重要的一点就是要找到具有持续竞争优势的企业。这些强大的竞争优势如同护城河一样保护着企业获得超额盈利的能力。巴菲特就特别喜欢具有强大护城河的企业，他曾经说过： “ 我们喜欢拥有这样的城堡：它有很宽的护城河，河里游满了鲨鱼和鳄鱼，足以抵挡外来的闯入者。 ” 我们相信所谓的 “ 护城河 ” 是不可能跨越的，所以我们致力于挖掘和拥有那些具有又宽又大护城河的企业，并且我们希望企业的管理者每一年都能持续加宽挖深企业的护城河，即使不能提高当年的盈利。



    护城河的类型多种多样。有些企业以成本优势，不断扩大市场份额；有些企业以技术优势创造差别化产品；有些企业以品牌优势创造差别化产品，强化定价能力；有的企业则依靠建立高壁垒，阻挡竞争者的进入。



    在这些类型的护城河中，一些护城河并不具有持续性，很快就会被淤泥堵塞。技术优势就是一种持续时间很短且效果很差的护城河。比如，第一个掌上型电脑palm在90年代是一个非常成功的发明，在全球拥有数以百万的消费者。但是消费电子行业是一个竞争激烈、利润率很低的行业。Palm公司虽然技术先进，但由于竞争对手的快速跟进，很难产生持续的利润，Palm公司在2001-2002年亏损了数亿美元，其股价在2003年中期较其刚开始交易时下跌了98%。成本优势也是一种可能在短期建立竞争优势但缺乏持续性的护城河。低成本可以挤压竞争对手的盈利空间，但是成本的下降空间终究是有限度的，不可能无限度地降低。历史上很多具有成本优势的企业最终在超额利润不断减少的过程中，回归社会平均利润。



    也有一些护城河又宽又大，还有鳄鱼，会给企业持续带来长期的超额利润。我们喜欢这一类的护城河。最喜欢的护城河是那些具有可以创造出让消费者感受到差异化产品的品牌优势。这种品牌优势能产生长期强大的客户粘性，从而长期为企业创造超额利润回报。比如，在今年夏天白酒的消费淡季，拥有强大品牌效应的贵州茅台的产品价格不断上涨，同时缺货严重。在仔细研究公司报表后，我们会发现贵州茅台2009年的年报净利润率达到47%，ROE高达33.5%。强大的护城河为贵州茅台的股票在2003年到2009年，带来了相对大盘200%以上的超额收益。



    我们还喜欢那些通过建立高壁垒阻挡竞争者进入的护城河，这里面最典型的例子就是腾讯。2004年6月，腾讯在香港上市后，迄今为止股价上涨了35.82倍，涨幅远远超出其他中国互联网上市公司，同时市值达2617亿港币，超过百度、网易、新浪、搜狐等四个公司市值之和。腾讯的护城河就是其拥有即时通讯平台QQ 。腾讯QQ 的注册账户数量达9.9 亿，活跃账户数量达4.48 亿，最高峰时拥有6,130 万在线用户，是全球最大的网络社区。庞大的客户基础、强大的客户粘性为企业建立了又宽又大的护城河，帮助企业在互联网增值业务、在线游戏、网络广告等方面持续获得超额收益。过去6年里（2004-2009年）该公司的收入、净利润的复合增长率高达60%以上。



    虽然拥有强大护城河的企业在有些时候也不可避免地受到市场不利的影响，但是强大的护城河能够帮助企业在不利环境下固守相对优势地位，在复苏过程中先人一步，在长期发展过程中，不断凸显和加强竞争优势，给予投资者丰厚的回报。所以，我们坚信并致力于寻找那些拥有强大护城河的企业，潜伏并长期持有，帮助投资者持续获得超额收益

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没有大学学位，没有接受过商学院的正规教育，住在远离华尔街的地方，与外界也没有太多接触，只有一间办公室，一名助理，但仍然取得了惊人的长期投资记录，并管理着超过10亿美元的资产。这有些像是在说传奇投资者沃尔特·施洛斯（Walter Schloss），但本文讲的是另一个人.
　　价值投资的成功典范
　　他就是弗朗西斯·周！周确实有很多地方与沃尔特·施洛斯相同，他们都是格雷厄姆价值投资的信徒，施洛斯直接师从于格雷厄姆，曾在格雷厄姆的公司工作过。弗朗西斯·周则只是阅读格雷厄姆的价值投资方面的书籍。不同的地方在于，周没有大学学位，并且不为人所知。
　　周是一个典型的价值投资使人取得卓越成功的例子。他1976年来到加拿大，当时只有20岁，口袋里只有不到200美元，没有大学文凭，只能从事蓝领工作，最后在加拿大贝尔公司找到了一份修理电话的工作。不知什么缘由，他偶然阅读到了本杰明·格雷厄姆的书籍。正如巴菲特所说的，“用40美分的价格买入一美元的价值，这种想法要么是被人们顶礼膜拜，要么就是嗤之以鼻。”显然弗朗西斯·周立即接纳价值投资的思想，并开始学习使用一些价值投资方法。
　　1981年，周联合他的6个电话维修工作伙伴开设了一个投资俱乐部，初始总资金有5.1万美元。他在1984年离开了加拿大贝尔公司，并成为GW资产管理公司的零售业分析师，他在那里见到了未来费尔法克斯投资公司的首席执行官，被誉为“加拿大巴菲特”的普莱姆·瓦察（Prem Watsa）。在1986年，周将原来的俱乐部变成了合伙投资基金。接下来的就是书写卓越的投资记录。
　　坚持买便宜货
　　当被问及投资中最重要的是什么的时候，周说：“买便宜货，慢慢地获取回报，独立思考，不要怕别人说什么。”这也正是他的实际作为。20世纪90年代，在科技股泡沫的高峰时期，弗朗西斯·周在致股东的信中写道：“我看不清楚市场会走向何方。”他说，当时整个市场都在进行一个愚蠢的游戏，投资者在股票100倍市盈率时买入，期望着一个星期后以200倍的市盈率卖出。
　　虽然周的基金在1999年的收益率低于市场水平。但股市从2000年至2002走入熊市，周的基金却获得了71%的收益率。到2006年，他的基金上涨了160%，而整体市场只是刚恢复到前期高点，也就是2000年初的水平。从2006年起，似乎一切消息都是有利的，道琼斯工业指数也开始连续创新高。周则再次担心起来，他在2007年初写道：“我在寻找投资机会时又遇到了问题，市场上市盈率水平和市净率水平都已经很高了，而股息收益率变得非常低，低估值股票的数量在整个历史上看处于很低的水平。我要提醒所有的投资者，如果他们在目前的市场价格进行投资，他们资本永久损失的风险非常高。”
　　当问及他是否有时也超出自身的能力圈进行投资时，他说：“是的，有很多次。”周合伙基金在2007年以加元衡量损失了10%，但这主要是因为加元的升值造成的。他有史以来最糟糕的一年是2008年，以加元衡量他的基金下跌了29%，而以美元衡量则下跌了42.6%，相比标准普尔500指数低出了6.7%。
　　为什么会这样呢？原因在于，与其他许多价值投资者一样，他低估了金融危机的严重程度，过早地买入了下跌中的股票。但他坚决不认同所谓金融危机是由于市场会计准则变更导致的说法。
　　危机后是最佳入场时间
　　危机的好处是，创造了买入股票的最佳时机。他在2009年初写道：“好消息是，如果投资者用反向思维看待目前的情况，就会发现大部分的坏消息都已经反映在股票价格中。我不知道股市是否已经触底，但我有理由怀疑，当10年后再回想现在的投资环境时，我们将认为现在是买入股票和债务类证券的最好的时期之一。”
　　他又一次按自己所思考的方式进行投资！积极地买入股票，并将基金的现金仓位由2007年12月的34%减少到不足5%。他的基金在2009年上涨了51%，另外在2010年上涨了25.5%。
　　在最新的致股东的信中，他写道：“我相信股票及债券，无论投资级别还是非投资级别，现在其价格已经接近充分公平的位置。在股票中，我认为金融、零售和制药行业被低估了。相比于只持有一两只股票，我倾向于持有这些行业的一揽子股票。”那他究竟持有哪些股票？下面的内容摘自他最近的采访记录以及他写给股东的信。
　　截至2011年3月31日，周的最大持股是Abiti-biBowater（ABH）公司，占其投资组合近16%。但他买的并不是该公司的股票，而是其可转换债券。他认为自己以29—30美分的价格买了AbitibiBowater价值1美元的转换债。虽然他不倾心于AbitibiBowater经营的业务，但其债务价格是低廉的，而且风险较小。
　　周在2007年第四季度开始买入华生制药公司（Watson Pharmaceuticals），当时许多制药公司的市值／现金流比值为7-8倍。周的买入成本是每股29美元左右，现在其价格为69美元，在这项投资上他的收益超过100%。由于其未来盈利比较清晰，可以用现金流贴现的方式计算其价值，他已经卖出了该股票。
　　买银行不如买认购权证
　　周的另外一个比较大的仓位是美国银行（Bank of America）的认购权证。周认为，相比直接投资于美国银行，投资于银行的认购权证是“一种更有趣的方式”。其认购权证的到期日是2019年1月16日，行权价格为13.3美元。他写道：
　　“在危机中，银行为获得政府的不良资产救助计划资金（TARP），向财政部定向发行了其股票的认购权证，这些认购权证给予了投资者以特定价格买入其股票的权利。投资者投资于资产状况良好的银行，最好的一种方式就是买入它们发行的认购权证。当银行向美国财政部偿还TARP资金时，美国财政部或者将认购权证出售给银行，或者将它们拍卖给公众。
　　这些认购权证的独特性在哪里呢？
　　1）它们的行权期非常长，大多数是在2018年或2019年到期。这八年多的时间允许银行的内在价值获得充分的增长，这对认购权证的本身价格有显著的影响。
　　2）履约价格将随着股息支付不断下调。认购权证一般不会有这样的规定，这是政府利用自身的优势地位设定的一个真正严格的条件。例如，美国银行的一个认购权证，如果其每季度的股息超过了每股一美分，那么其认购权证的履约价格将按超出部分相应向下调整。在这种情况下，我认为我们应该从政府手中买过这些权证，顺势分一磅新鲜肉。
　　3）许多银行的资产负债表上有过剩资本。当经济稳定下来后，我预期银行将用这些钱回购股票，或者用作一次性特别股息，这会拉低认股权证的行权价。
　　4）人们对金融改革的担心，以及对改革将影响银行盈利能力的可能性有点过度夸大了。我相信，银行最终可能将大部分成本转移到客户身上。对于一个蓬勃发展的经济来讲，我们需要健全的能够产生合理利润的金融机构。
　　5）投资于金融机构需要一个信念。请注意，我所说的信念其实无非是对金融公司的未来前景，其在行业中的地位，以及在未来经济中作用的判断。展望未来，随着时间的不断前进，银行业的盈利质量会更高一些，账面状况也会更加清晰，风险度会更低，管理风格也将更倾向于规避风险。不过，我们不得不去经历了这么多的风暴，才能实现美好愿景。”
　　周拥有美国银行420万股的认购权证。对冲基金巨头约翰·保尔森（John Paulson）同样在投资组合中配置了美国银行的认购权证，他们两人的成本基本都在7美元以上，最近由于美国银行的股票价格下降，其权证价格也下跌到4.8美元。这可能正是他所说的，达到终点要经历的风暴。
　　周还投资了巴菲特的伯克希尔公司，拥有190万股该公司股票，占投资组合的约5.9%。该股票最近走势不好，当问及对该公司有什么看法时，他说：“这是一个便宜的股票。它会做得很好，如果你以现在的价格买入，你可以安心地睡觉。”
　　弗朗西斯·周(Francis Chou)于1986年创立周合伙基金（Chou Associates Fund），如果投资者1986年在周的基金中投资了1万美元，2010年12月31日将获得13.6万美元的回报，在24年里，周的基金净值只有5年是下降的。在过去15年里，周的基金的年均收益为13.6%，而同时期标准普尔500指数的年均收益只有6.8%。

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反向投资就是选择那些暂时不被市场看好的股票，在2008年许多人匆忙离场时，我们也看到了一些基金经理在积极买进，甚至是那些普遍不被看好的行业和个股，戴维·德雷曼就是其中之一。
　　戴维·德雷曼为福布斯写专栏评论长达29年之久，他也是国家经济研究局、定量分析师协会、哈佛行为研究院、行为金融学院剑桥中心、投资管理与研究协会（AIMR）、国家财政分析家研讨会，以及其他多项学术及专业团体的成员。德雷曼的研究结果也已发表在金融分析家杂志（The Financial Analysts Journal），投资杂志（The Journal of Investing），以及行为金融学杂志（The Journal of Behavioral Finance）上。他认为市场并非完全有效的，投资者行为心理会影响市场，并同时被市场影响。
　　德雷曼如何选股
　　戴维·德雷曼著有三本畅销书，分别是《股市心理学：超越随机游走的投资策略》，《反向投资策略：市场胜利的心理学》，1982年以《新反向投资策略》之名再版，及1998年出版的《反向投资策略：下一代：背离大众以跑赢大市》，下面是参考其书中的投资方法整理而成。
　　德雷曼的选股标准包括：

1.大中型公司；

2.低市盈率；

3.高股息收益率。
　　4.财务指标：高流动比率；低负债率；低股息支出率。　
　　5.良好的营运指标：比同业高的权益报酬率；比同业高的税前净利率。　　
　　6.最近及未来盈余成长率高于市场平均值。
　　德雷曼在以上6个选股标准下，对应采取6个步骤并赋予相应的指标：
　　1.选择总市值大于市场平均值的公司。
　　2.选择市盈率最低的40%且低于市场平均值的公司。
　　3.选择股息收益率高于市场平均值的公司，并且可持续。
　　4.财务强度：
　　A.流动比率高于市场平均值；
　　B.负债率低于市场平均值；
　　C.股息支出率低于市场平均值。
　　5.良好的营运状况：
　　A.最近一年净值报酬率比同业高；
　　B.最近一年税前净利率比同业高。
　　6.最近一年盈余成长率及未来一年预估盈余成长率高于市场平均值。
　　关于最近市场的访谈
　　2010年4月在哥伦比亚投资管理大会上戴维·德雷曼作了关于金融危机的演讲，这成为会议的主要亮点之一。在演讲后德雷曼接受了采访，回答了几个问题。
　　下面是采访的内容：
　　问：在这次的金融危机中，许多价值型投资者都受到了损害，你会因此而改变你的投资策略吗？特别是你所使用的选择低P/E，低P/B，低P/D的方法，你会不会修改这些方法呢？你会在以后更专注于资产负债表，还是你认为这是一生中只会发生一次的市场崩溃，并不打算改变你的投资方式？
　　戴维·德雷曼：你总是需要不断修正投资方法。2008年的危机，你并不能通过资产负债表来认定它会发生。CDO的现时价格和它们在出售时的价格可能是完全不同的。我们在某些方面改变了投资方法。我们不应该假设公司的损失是一次性的。如果你认为公司的收益是不确定的话，那我们也许应该尽早尽离这些公司。
　　我管理的基金中有一只规模非常小的基金。它在危机期间的表现也不是很好，但去年它的净值上涨了60％以上，是增长最多的基金。在这3年它下降约12％，所以它大约领先于市场10个百分点。
　　我倾向于对公司收入进行精细的观察。如果公司的收入在减少，你必须迅速采取行动，并明确收益的底部。其余的方法和我们以前使用的一样。
　　问：大家现在都在炒作黄金和中国股票。作为逆势投资者，你对这些资产有什么看法？
　　戴维·德雷曼：有几项对投资黄金的研究。其中做得最好的是杰里米·西格尔在他的书《投资者的未来》中所表述的。
　　黄金在过去的表现已经证明比债券要好。在通货膨胀出现时，黄金的表现尤其出色。但如果你把黄金和股票自第二次世界大战以来的表现做一下比较，就会发现股票相对要好很多。所以，我的头号投资选择是股票。人们现在所畏缩不敢投资的领域，作为反向投资者，我是很喜欢对其进行投资的。
　　如果我们将来有一个通货膨胀的经济环境，价值股在未来4-5年内应该会表现良好。而且我要说一下房地产。房地产市场已经受到了沉重打击，如果你以20％-25％的杠杆持有5年，这样将分享其价格上升的收益。
　　我的看法是，虽然失业率的下降不会在一夜之间发生，并且这将是一个漫长的过程，要经历许多年。但我认为未来四年失业率下降到低于6%，同时面临一个10％-12％的通胀率。毫无疑问将来会有一个很高的通货膨胀率，利用杠杆投资房地产将会是一个很好的选择。
　　股票一直是通货膨胀的一个对冲手段。如果你在1945年拥有10万美元的长期债券，经过通货膨胀调整后它现在的价值是4万美元，但在股市当年10万的投资今天将达到约350万。因此，那些现在有很多的资金需要投资保值的投资者，如果投资股市，在4-5年的时间里将获得较好收益。　　   
        问：Altria公司在你的投资组合中占一个很大的份额。作为一个典型的反向投资者，在其他投资者担心该公司由于法律诉讼、卷烟税提高和更多的联邦及地方禁止吸烟的政策而回避时，这是你作出的反向选择吗？
　　戴维·德雷曼：我喜欢这家公司。它一直有着高红利率，在一段时间内为我们带来了非常多的现金收益。烟草公司能够不断提高自己商品的价格。其实他们并没有太多的法律责任风险，因为联邦最高法院现在已经否决了很多对它的法律诉讼。
　　它目前拥有大约6.5％的红利率，这是很高的。我认为这是一只将来非常好的股票，特别是对于那些需要现金收入的投资者来讲。
　　问：一般来讲你往往集中投资于大盘股？
　　戴维·德雷曼：实际上，我们有大盘股基金，中盘股基金，也有小盘股基金。我们只是以最低的价格买入股票，无论它的盘子大小。
　　问：但是您在书中写道，你喜欢大盘股？
　　戴维·德雷曼：是的，我们一般喜欢大盘股，因为随着时间的推移它们的收益会表现得很好。一些统计数据支持小盘股相对表现更好的理论，这些方法有缺陷，我们检验证明这是错误的，事实正好相反。
　　这些统计数字是从大萧条开始的。根据统计，小盘股表现最好的一年是1932年。我认为那些不全是小盘股。它们有些其实是真正的大盘股，因为在危机中跌幅巨大，价值已经跌去很多，因此它们的市值规模偏小。我在书中详细说明了这一切。
　　问：在你的书中，对外国投资讲述的不是很多。随着新兴市场在全球生产总值中的比例增大，你建议投资者涉足这些国家的投资吗？对于这些国家，你会对不同的会计准则，保护投资者法律的缺乏和其他的一些问题担心吗？
　　戴维·德雷曼：其实有很多因素需要担心和关注，还有高波动性因素也需要关注。举例来讲，俄罗斯市场从它的高点已经下跌了超过80％，因此必须要重视风险。其中需要关注政治因素，也有一些国家的法律和公司治理并不是很规范，这些都需要考虑。
　　相对于其他国家，美国股市在2008年表现还算不错。但在美国市场上，也有很多因素要考虑，有一个重要因素有待观察。我相信就业率是不会迅速恢复的，25％的就业岗位将不复存在。我们看待自由贸易会更谨慎。将有更多的政治压力迫使美国创造就业机会。这个国家不能没有任何制造业和汽车工业。话虽这么说，如果我在美国以外找到便宜货，我将投资于外国股票。不过如果将投资的50%用于国外投资，那我会感觉不舒服。
　　链接
　　戴维·德雷曼(David Dreman)是美国知名的价值型基金经理人，是雷德曼价值管理公司(Dreman Value Management LLC)的创始人和董事长，并且担任首席投资官。他所管理的史卡德·雷德曼高报酬权益基金(Scudder Dreman High Return Equity Fund 分为A、B、C、I四种)至2001年2月底止，十年以来每年平均报酬率达18.27%，在当时美国大型价值型基金中名列第二。自1991年创立到2006年，他的大盘股价值基金年均收益率为17%，小盘股价值基金年均收益率16.5%。戴维·雷德曼虽被视为价值型基金经理人，但在其投资过程中特别强调反向思考的重要。  

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不得不看的一些股市格言

　　1、投资是一科学，投机是一种艺术。
　　2、证券投资有三要素：一是时间，二是报酬，三是风险。
　　3、投资者在进行证券投资前估价个人的风险承受能力,并在此基础上作出是否进行投资以及用多少资金进行投资的决断。
　　4、证券投资的风险无法消除，但能分散。为分散风险，应将投资资金分别投放于不同种类的证券上。
　　5、在股市里，利润高的地方，风险也大。
　　6、证券投资不要死守一棵树。
　　7、不能指望在股市的每个阶段都做对,只要对的时候比错的时间多就是成功者。
　　8、股票低价时买，高价时卖，说起来容易，做起来难。
　　9、在股市上，凡夫的直觉有时会胜过行家的理论。
　　10、预测撒下种子，交易才有收获。
　　11、知道一种股票的价格将上升的信息固然重要，但更重要的是要知道在什么时候买进，在什么时候退出。
　　12、一个好的预测者，如果他是一个很糟糕的交易者，照样会破产。
　　13、股市永远蕴藏着机会，只要善于寻找，善于掌握，定能获胜。
　　14、世上最不值钱的东西是从不诚恳的人那里得到的投资建议。
　　15、投资者必须充分认识股票投资上存在的风险，只有这样才能临险不乱，遭险不悔。
　　16、对股市懂得越多的人，越不轻意对市场行情发表意见。
　　17、投资者在进行投资之前，应确定是进行长期投资是短期投资，因为它们所要承提的风险，所需要的技巧，各不相同。
　　18、不同种类的股票，没有好坏之分;同一种类的股票才有优劣之别。
　　19、投资好股票，小钱变大钱;投资坏股票，大钱变小钱。
　　20、买卖股票之前，应该认真细致地分析发行公司的经营状况，只有这样才能做到正确的购买股票。
　　21、选择股票，一要看发行公司信誉，二要看发行公司效益。
　　22、即使大势料得准，若是选错了股票，也不见得一定赚钱。"
　　23、你如果要购买具有高保险系数的股票，你就必须放弃让它极大增值的希望，你如果要购买能大幅度增值的股票，你就必须准备冒很大的风险。
　　24、投资者对证券的看法各不相同。某种证券，对这个人很适合，对另一个人不一定适合，因此，投资者要自己来设法解决投资对象的选择问题。
　　25、成为成功的投资者是很不容易的，这意味着要经常深思熟虑投资中的问题，经常自觉地对各种证券进行全面的分析。
　　26、股票的投资价值是随时间的变化而变化的。
　　27、如果存在疑虑，不要采取行动。
　　28、不要买过分冷门的股票，否则一年到头不能交易，饱受难以变现之苦。
　　29、过热的股票的背后，往往有大户投资者在操纵，你认为稳赚大钱的时候，可能已到了惨败的时候。
　　30、投资股票，赚钱是诱惑力，容易变现是安全感。
　　31、市场性浓厚的股票有进出灵活的好处，多头喜欢它，空头也喜欢它。
　　32、在社交场合里，交易广泛的热情人引人注意。在股市里，交易频繁的热门股为投资者青睐。
　　33、投票的个性变化很快,眼下的热门股,不久会进入冷门股行列。有些平时根本不起眼的冷门股，一旦公司业绩为人注意,很快会跻身热门股之林。
　　34、股性是股票对股市的适应程度,正如人品是人对社会规范的适应程度。
　　35、强势股票并非天生就是气势最强的，而是随时间，空间而变化的。
　　36、不论在多头市场还是在空头市场，经营稳定、业绩优良的大公司的股票，都是股市的中流砥柱，也是股价走势的决定力量。
　　37.在多头初期可做投机性浓的热门股,在多头后期可做业绩好的冷门股。
　　38、股市是离金钱最近也离金钱最远的地方。
　　39、股票是一张纸,本来没有生命,一旦在市场上交易,便立刻显示其个性来.
　　40、正如人的个性有沉默寡言的，有活泼好动的一样，股票的个性也有热络的热门股，有冷僻的冷门股。
　　41、股价走势难以把握的原因之一，是投资心理的善变性。
　　42、市场性欠佳的股票，大家不愿意碰它，它就更加冷门，市场性浓的股票，大家喜欢做它，它就更加热门。
　　43、股价要涨，条件是有人买;股票要有人买，条件是看涨。
　　44、股市的特性就是这样，只要行情一有苗头，游资便不请自来。
　　45、股价走势的形成，需要很多因素促成，而且是逐渐形成的，一旦形势已成，股价走势就变得难以遏阻了。
　　46、行情曲线能看出人世百态。
　　47、行情曲线是投资大众所创造的艺术。
　　48、过去的行情走势，只能说明过去，不能保证将来。
　　49、无论是什么消息，只有便供求状况发生变化，才能决定股价。
　　50、世上没有用来准确无误地预测股价走势的方法，如果有，发明这种方法的人必须拥有市场上所有的股票。

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“价值投资”是个习惯性的说法,并不严谨.因为价值投资与其它投资流派的区别其实不在"价值"二字,而在于他们究竟选择了股票多种价值中的什么价值！
        我们认真思考一下,就会发现股票至少具有三种以上的价值:比如投资价值、交易价值、融资价值。
     “投资价值”是指两层意思,一是指股票后面公司的盈利成长能力和分红能力，特别是指企业创造自由现金流的能力;二是指公司这些能力与股票市场价格的差异,即公司内在价值和市场价格的差异(后一层意思正是价值投资一词的来源)。按照第一层意思,公司成长性越强、竞争优势越突出,股票价值就越大。这种价值含义与公司的基本面紧密联系，而与股票是否流通关系不大。所以巴菲特认为他不在意优秀的公司是否上市,或者股市是否会关闭。因此价值投资派也可称之为”企业投资派”。按照第二层意思,公司内在价值越高,市场价格越低，投资价值就越大.这种价值含义显然涵盖了公司基本面和市场动态两个方面.不能脱离市场来谈价值。投资者必须同时利用公司的优势和市场的错误来获取机会。因此价值投资派也可称之为“价格和价值差异派”即“安全空间派”。写到这里,不能不表达一个投资人对本行业的先驱、奠基者和导师格雷汉姆深深地敬意：正如马克思在劳资领域发现了“剩余价值”的秘密，进而提出剥夺剥夺者的伟大思想，指引无产阶级进行共产主义运动一样，格雷汉姆在投资领域发现了“差异价值”的秘密，进而提出安全空间的伟大思想，指引千千万万投资者在回避风险的同时去赢取可观地回报。必须说明的是，这两层意思并不矛盾。它们在巴菲特那里得到了完全统一。成长和便宜相辅相成，相得益彰。越是成长性强，越是市场价格低迷，投资价值就越大。
     “交易价值”就是市场价值、投机价值，是指股票脱离公司母体后在市场上获得的流动性价值。它与投资价值最大的区别就在于脱开了公司的基本面，而以价格趋势解释一切。对应的人群是技术派和选美理论、博傻理论等行为心理学派的拥护者。交易价值仅仅与股票的市场波动、起伏、差价紧密联系，与投资人群的心理状态高度相关。体现在操作者的操作上则以看价格走势的图形和线段，打探各种消息，揣摩机构和股民心理，观察成交量以判断资金流进流出动向，最终实现高抛低吸等为特色。说白了，交易价值就是筹码价值和炒作价值。在这个意义上说,所有技术派人士也可自称为自己是价值投资,因为他们确确实实是在做"交易价值投资".股票的交易价值是显而易见的，也是不可小看的。否则，我们很难解释为什么技术派和短线操作者总是市场最多的人群。很难解释那些图形软件为什么如此普及。更难解释一家亏损累累的公司股票，为什么还能在市场上被炒得风生水起。交易价值很像我们生活中的某些送来送去的礼品,既不能吃又不能用,但却具有很强的联络感情的送礼价值.
   “融资价值”指的是股票在股市和银行等资本市场融资的能力。这是企业所有者眼中最重要的价值。股票本来就是企业所有者在资本市场融资集资的产物，他们在这个领域获得了最为丰厚的回报，是资本产业链条中的巨鳄。即便上市之后，用股票配股增发，质押典当，圈钱借款还是不在话下。由于有上市公司的优势地位，不用抵押也能融到巨额款项。甚至公司破产即将摘牌，股票的投资价值和交易价值均丧失殆尽的时候，押壳卖壳也能融到不少钱。同理，有些机构和个人通过洽购或拍卖买入无法盈利、无法流通的空壳股票，也是因为它还有牌照价值即融资价值。在这个意义上说,一切上市公司大股东都可自称为价值投资,因为他们确确实实是在做"融资价值投资".“融资价值”对其它机构和股民，也是融资融券的手段。不少人用股票获得了相应的资金。
      显然,价值投资派投资的是第一种价值,并以此同各种投资流派相区别.现在时兴的价值投资称号,准确地说应是"企业价值投资"和"市场价格和企业内在价值差异投资".
     资本市场正如动物世界。食物的任何一个部分都有价值，关键是动物们取哪一段。面对成群的角马羚羊，狮虎鳄鱼取的是整块大肉，土狼则取的是骨上剩餐，秃鹫取的是残渣余孽，小虫们只能吮吸草叶上的血迹。区别在于,动物们的取食习惯主要由生理构造决定,而投资者的投资派别则由复杂的社会环境、监管水平和个人的主观立场、性格、眼光、心理等决定。(来源：李剑）

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金君瓦拉被称为印度最伟大的投资者。

2010年，福布斯排名他是印度的第51位和世界第1062位的最富有的拥有10亿美元财富的人。他就像沃伦巴菲特一样，喜欢购买长寿和具有成长潜力的公司。他高度重视具有竞争能力和管理质量的企业。但是，金君瓦拉的投资口头禅经常使用一些诸如有趣的反向成长，持续成长的能力等等，这些对于一个传统价值投资者来说不可思议的字眼，下面这篇文字就是多年来与他进行会谈的有关投资方面摘要。

集中于优势

大多数人都热衷于像战争，自然灾害，通货膨胀，货币汇率，财政赤字和政治动乱的新闻头条。然而，我们都知道，全球宏观事件是难以预测和无法控制的。不要担心这些，因为无法预测，也不能对此做些什么，所以这些都不重要。重要的是专注于能够理解的商业企业，并集中精力投资于其中具有竞争优势的企业。金君瓦拉如是说。

像沃伦巴菲特一样，金君瓦拉试图避免投资于具有复杂的经济问题，如多元化经营的复杂企业，和经营比较困难的企业，如高科技企业。他喜欢投资于简单，易懂的企业。

金君瓦拉说：了解公司的业务便能够知道将会发生什么，从今天起10年或20年之内还需要运送货物，所以货物航运将会继续兴旺。但无法预测变化迅速的技术型的公司的未来，他们可能现在有一个热门产品，但是从今天来看，五年内它可能会过时。

研读企业家

在与巴菲特会谈中，可以感受到他对人赞美和信任。金君瓦拉喜欢用企业家这个词来形容是什么使他获得了与众不同的投资业绩。据金君瓦拉说，对企业家的视野和信仰的评估，以及发现可能不会被察觉的风险是一个投资者成功的关键因素。在研究企业家的视野同时，投资者不应忘记，研究行业的实际情况，竞争格局以及历史纪录同样重要。

寻找扩张性

金君瓦拉强调，如果可以选择，所有在其他条件相同的情况下，中盘股或小盘股是首选的赌注，因为较低估值的中小盘股容易被人忽略，但是他们可能有很好的成长性。从电力公司的投资回报不能超过法律规定的一定金额来看，安全与公用事业股上涨有限不适合金君瓦拉。但他的确承认，电力及公用事业公司可能是一个组合的一部分，因为它们是防御性的，在市场的下降周期，对他们的产品需求的稳定和可以预见的现金流量，可能是一种比较好的选择。

坚持分析耐心等待

首先，投资者必须永远记住，自己买的是生意，而不是一个价格向上向下波动纸片。当购买时，它必须是一个质量很好，并且是随着时间的推移不断成长的生意。虽然做了大量辛勤工作，但还必须等待市场认同你的工作并给予奖励。投资只有通过时间的检验才能成熟，耐心地等待才能让世界发现你的价值。金君瓦拉如是说。

金君瓦拉买进了一支名叫罗宾的中型制药公司开始进入仿制药的世界，他看到的是一个良好的，高效的管理，无债务负担，先进的产品线和不断增长的市场。当市场成熟时，他已经赚进了数百万美金。

理解利润产生原因

大多数投资者盯着目前的销售收入和利润数字。他们看季度报表集中在诸如净资产收益率之类的数字上面。金君瓦拉则认为要理解产生利润的背后的原因，是什么原因导致利润在不同时期，在不同情况下产生不同的结果。看这个企业在行业里的成长机会有多大。

金君瓦拉给出了Infosys和Wipro的典型例子。当普通人将用他的计算机分析Infosys公司及Wipro公司的诸如PE，净资产收益率等数字时，一个精明的投资者在90年代就已经意识到了互联网革命将会在未来几年内到来。他也认识到，外包业务即将起飞，他将买下这些股票了。

金君瓦拉给出了另一个例子：Praj产业，生物燃料乙醇生产经营的公司。当Praj产业开始的时候，没有人意识到这将产生巨大需求。替代燃料如乙醇在可预见未来的需求和大趋势是找到十倍股的关键。

研究业绩下滑原因

大多数的投资者，对一个季度或更短时间的公司表现异常痴迷，从而失去对大局的整体把握。金君瓦拉强调，他不担心季度业绩波动。如果一个季度的表现不好，他会研究的结果，并寻找数字背后的原因。是公司业绩呈现出的趋势性下降，还是因为季节性原因，还是因为偶然情况的出现导致的?诀窍是区分短期趋势和长期价值。他列举了1999年的例子，比如，当投资者购买了估值过高的热门股票时，他却在买轮船公司和电子行业，因为他看到其中的蕴含着长期的投资价值，人们仍然需要航运和电子。孟买的神谕说，永远不要被畸变冲昏了头脑。承认并尊重他们。记住畸变市场的纠正是需要时间的。

金君瓦拉建议，如果市场因非理性行为和企业碰到暂时的困难，那是全力买入的良机。他列举了Titan手表典型的例子来说明他的理论。Titan在刚进入欧洲市场时遭遇了危机，损失了很多钱。金君瓦拉并不惊慌，因为他知道，印度的繁荣和国内买家更重要。他看到了未来，知道潜意识里，印度人将要购买更多的手表，而基本业务维持稳定。在危机时刻，可以得到很低的估值，如果能看到该产品可能的需求和成长的潜力，应该利用这个机会。"

信心百倍果断买入

价值投资者所面临的最大挑战是，人们总是只看到市场底部的血腥可怕。因此，人们的手无法控制地抖动时，通常的价格就会每天都创下新低点。交易员将趁势向下做空，投资者会犹豫和拖延，往往质疑自己的判断。这是一个很大的问题，人们没有花足够的时间来集中发展的他们的信念和并采取正确的行动。坚定不移的勇气，是取得财富的无尚标志。

金君瓦拉谈到了信念力量，最好的机会往往看起来是通过努力无法解决的问题。许多美妙的机会由于犹豫拖延而失去了。许多投资者最终获得的终身遗憾的是，他们看到的机会从他身边溜走了，而没有把握住。重要的是要找出机会，但是这还不够。你必须能够用清楚，简单而强大的逻辑思考独立做决定，不要像大多数人那样错过好机会。价值投资者往往会陷入一个陷阱，他们是永远寻求额外的信息来验证他们的想法，从而选择等待，等待更低的价格。在这方面，金君瓦拉引用巴菲特和约翰梅纳德凯恩斯话：如果它真的便宜，就买!千万不要因为觉得它明天会更便宜从而错过在今天便宜买进的机会。

不要刻意追寻成长

金君瓦拉第一个有关如何找寻十倍的咒语是与你的想法逆向而行，不要寻找翻倍股票，根本不要寻找它们，让这些翻倍股到你这来。他的意思就是投资者必须寻找那些被市场忽视的隐藏的成长潜力。许多投资界的人都说，我只想投资具有潜力的翻倍股。这就是人们如何对荒谬估值的热门股一哄而上。相反，金君瓦拉说，去看看格雷厄姆，林奇和巴菲特的老式的投资方式吧，如果你的功课做对，投资于基本面健康的公司，同时其也具有好的成长前景。随着时间流逝，你的投资自己就会变成翻倍股。

这句话有些古代的禅语，欲先取之，必先与之。要想远望，必先闭眼。所以要寻找成长，就首先不要寻找成长。为了找到十倍股，你必有停止寻找十倍股。作一个逆向思维者。找到市场哪里出了错。拥有逆市场流行智慧进行投资的勇气。本质上，投资者应该留心的成长类型就是不要理睬成长潜力。

一个好的例子是1996年投资于巴塔这支死气沉沉的制鞋企业，此股从那时起涨了三倍。另一个例子是BEML，几年前报价极低，因为它被公认为一个慵懒的国有企业。金君瓦拉看到了其能干的管理层，优秀的产品线和强大的现金流。结果是，一支多倍股。另外，当巴拉特电子被公认为一支无趣的公司时，金瓦拉鹰般的眼睛看到了其它人没有看到的。

从另一方面看，如果投资者一心想要寻找多倍股，热门成长股，他们在2000年令人激动的日子里会买什么呢。天真的成长投资者会环顾四周，发现喜马偕未来风格全球望远，Pentasoft这些热门股票在交易所一飞冲天，每天都创出新高。他们会一头冲进去买那些当年的多倍股最后以资产在热气中蒸发而告终。

不要预测市场时机

有趣的是，所有的伟大投资者都在奉劝不要择时，但大多数投资者都控制不住要这么做。从内心里讲，谁不想在便宜几块钱再买?谁不想正好买在底部?谁不认为他自己很聪明能在投资游戏中获胜?市场择时这个游戏是如此性感，几乎每个人都被诱惑其中，一次又一次，等待清楚的底部信息。

一些投资者在向下的趋势中犹豫，一些投资者错过了向上趋势中的买入。噢，老天，我错过了底部，我昨天应该进去。好，等回调吧。这样的回调通常不会出现。事实上，没人能够每次都买在市场的底。如果你认为按内在价值和未来的潜力，股票已经算便宜的了，那就买。

投资者如果忘记股票而只注重企业的经营，结果将会好得多。最好的故事来自沃伦巴菲特，他说：可口可乐的在1919年通过了首次公开募股的发行及出售时，以40美元公开发行股票。一年后，价格下降到19美元。那些股票持有者，将在短短一年损失超过50%账面价值。虽然那些顽固的悲观者声称，他们已经看过水晶球，但他们只看到了未来的宏观经济事件。他们会看到什么。无尽的问题：糖配给供应，叛逆的农民，大萧条，第二次世界大战，核武器，事实上，在任何时候，总有坚实的理由和可口可乐说再见。但是，如果你在IPO就买了，那么一股40美元的可口可尔股票和加上股息再投资，在2000年时将达到7,000,000美元.

主动驱使利润奔跑

不要为卖而卖，因为很难你说今天卖出的十倍股明天不会变成二十倍股。但他很快说明这并不是说永远也不要卖出多倍股。他讲了两个卖出的条件。

1、他想买一支比现在持股回报更高的股票而没现金时

2、市场变得极度不理性时

金君瓦拉举了2000年的一个例子，当狂热的投资者赌Infosys公司的利润将会在未来的十年每年翻番时，他的PE到了100-150倍，当期望的利润峰和PE无法被证实(或不能成立)时，就是卖出的时候了。

按照金君瓦拉的说法，基于对内在价值的估测而设立的目标价是在浪费时间，它本身是不可见的移动靶。在目标价卖出通常都太早。好的卖出点应该不基于任何目标价。最好的卖出时间是当盈利预期到顶，商业模式到头，或者估值开始显得荒谬时。

专注集中

金君瓦拉是仓位集中理论的坚定支持者。但在实施之前，要对这个集中理论认真地理解，因为它也会导致灾难。当你过分集中时，你做对了就会大赚，但如果做错，那就惨了。金君瓦拉强调，只有当你确信你一支股票的回报将会超过所有其它的选择时，你应该冒险重仓。这要求确定性要极其强。

顺应创新

金君瓦拉说，价值投资与所有的事情都相关的。但思维过程和原理是动态的不是静态的。对于变化要打开心扉。对于他自己的操作，金君瓦拉之前被报道过进行交易和利用杠杆。但他声称他只用过净资产的很小地部分做过公开杠杆交易。

他认为资产类别的选择也是重要的，如果1970年买了黄金，在1980年卖掉。然后如果你在1980年买了日经指数并在1989年卖出，然后在1999年买入纳斯达克，就会在这30年里年复合回报率达就会达到33%。

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　最近在思考中国式投资的问题，发现中国的资本市场很难出现巴菲特一样的人物。为什么？中国式投资的逻辑和美国不一样，美国股市涨到历史新高，我们的股市十几年了，还在2000点震荡。中国资本市场很难出现巴菲特，为什么？作些思考。

　　对于企业的参与。巴菲特严格意义上，不仅仅是二级市场的参与者，更是一级市场的参与者，可以参与企业的策略的制定，影响策略的制定。单纯这块，目前A股市场能做到的很少。公募基金接连不断的内部交易，包括他们的业绩，反映了他们更多是跟风者，对于企业的了解比一般投资者更多而已，本质上不涉及，不影响，也影响不了上市公司的运作。散户投资者更不用说了，主要炒作的是一个形态和k线。往往提到基本面，会感觉很难，而更愿意喜欢各种神奇指标和技巧。试想苏宁云商这个企业，面对着电商的冲击，属于商业模式整体性溃退，其实不是什么技术指标影响的。再说说私募中的PE，他们在局部可以影响上市公司的运作，但是国内PE更多期待的是利润的翻倍。加上特殊的新股制度，他们在背后悄悄地赚钱，好像对成为巴菲特兴趣不大。复兴集团一直在努力，但似乎离巴菲特还有距离。

　　业好找到，把握运行的阶段会困难点。研究市场思路上简单，涨多了谨慎点，跌多了不要慌。但是实战中高点和低点都是相对的。所以我在我的新书《冲刺白马股》中作了一些交流，但是更多还是需要实战不断的体验和完善。有兴趣关注此书的朋友，可在淘宝网直接输入书名搜索、购买。书友交流群：277539754。 　　市场就不多说了，继续关注中报业绩增长的个股，不要太在乎大盘的涨跌。中国经济转型，中小市值的个股依然是关键。咱们稳定的来做投资，不痴迷于巴菲特，但是适当学习他对于企业的判断是必要的。更多即时内容请关注【启明乐投】官方微信：微信－－查找公众账号－－启明乐投。 参与者的价值观不同。浮躁的外环境，白猫和黑猫，抓到老鼠才是好猫。中国的资本市场也大致一样，大家很难持续地投资。到了国外我们发现制度和环境导致思考方式不同。巴菲特必然不是为了豪车豪宅才来投资。中国的投资者不自觉地都为了发大财而来。所以涨停板，强势热点更容易让人喜欢。

　　中国式投资更多是高成长段的企业+各类资金的积极参与。昨日有点事没有来得及写分析，分析多了，越来越感觉寻找成长股的企业才最重要，因为这就是中国特色。我们也做不了巴菲特，只是喜欢实现稳定的获利。今日又出差了，调研企业是关键。思考的结果是，中国投资的胜出就是要找到好企业的高速成长段。找了一个超级大的中石油没有什么意义，因为他业绩大爆发基本没可能，因为油价不可能大涨，贪官被抓走了，大家知道为什么他从48到7元了吧。所以这两年科技和医药疯狂炒作，因为他们很多处于高成长阶段，还需要资金的关注。王亚伟的大盘精选为什么4年翻了一倍，说明还是资金的优势。即使你看好的，没有大资金的关注也不现实。当下的市场，PE，并购基金等的炒作更是让市场一些标的表现疯狂，远远强于市场。包括昨日基金概念相关的消息都有可能是掩护一些资金撤离的利好而已。所以中国式投资需要研究企业还需要研究市场。本质上好企业好找到，把握运行的阶段会困难点。研究市场思路上简单，涨多了谨慎点，跌多了不要慌。但是实战中高点和低点都是相对的。

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菲利普·卡雷特无疑是经历最丰富的投资家：他20世纪20年代初就进入了投资领域，已经在金融市场上打拼了67年。
　　尽管已经年届百岁，他仍然每天早晨很早就来到自己的办公室。他和两个儿子、一个孙女以及几位雇员一起管理着超过2.25亿美元的私人投资（1988年才从家族之外聘请了一位CEO）。这位老人看上去依然精力充沛，宝刀未老。
　　他的脸敦实而慈祥，布满了深深的皱纹。他经常轻声地笑，身上散发着一种令人难以抗拒的亲和力。
　　卡雷特的办公室位于纽约42街一座古老的艺术装饰风格的大楼里面，正对着中央车站的南出口。他的办公桌上方的墙壁上挂着一个标牌，写着“天才的桌面都是零乱的”。
　　55年的复合收益
　　卡雷特1928年5月成立了先锋基金。当时大约有25位股东，都是他的家人和朋友。他管理这个基金长达半个世纪之久，直至退休。在那55年的时间中，先锋基金的年复合收益率为13%（如果从大萧条的低谷算起则为15%）。
　　这意味着如果有人在基金成立时就投入10000美元，并且将每年收到的投资收益重新投入到基金中，那么到卡雷特退休时，他就能得到超过800万美元（当然，在20世纪30年代初这笔投资将承受50%的损失）。今天，13%的回报率并不是一个了不起的数字，但当通货膨胀率较低时，这种回报率还是相当可观的。无论如何，长期保持一个即便很低的复合利率也是可以创造奇迹的。
　　现在先锋管理公司已经是一家上市公司，而且卡雷特只持有该公司很小一部分股份。最初，先锋基金是由他独立运营的；后来，他兼并了这家管理公司并将该公司大部分股份出售。
　　先锋基金董事会中曾同时有三位八旬老叟：卡雷特本人、杰罗姆·普雷斯顿（Jerome Preston）和菲尔·库利（Phil Cooley）。有时股东们怀疑这三位耄耋老人是不是已经过时了。卡雷特始终对打消这种怀疑信心十足：他坚信年龄可以带来智慧。
　　投资偏好
　　“我喜欢在场外交易市场上交易的股票。不过，我比大多数人要保守。许多人认为‘保守’意味着通用电气、IBM等。但是我选择的都是些不怎么热门的股票。在场外交易市场交易的股票不像在纽约证券交易所交易的股票那样容易受到操纵，也不易受大众心理影响。
　　在这一点上，卡雷特在某种程度上可以被视为“老版”的沃伦·巴菲特。的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并喜欢咧嘴微笑。两人都有一种反叛的性格：他们寻找没人想要的东西。两人都比较喜欢诸如自来水公司或桥梁公司之类的冷门股票，而且不在意这些股票被市场长期冷落。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。许多年来，他们都保持定期交流。
　　卡雷特喜欢那些盈利不断增长的股票，但补充说：“如果一个公司的盈利已连续15年增加，那么下一年的情况很可能会比较糟。”
　　“我喜欢阅读好的资产负债表。我收到大量年报。我全部都看，至少也要快速浏览一下。如果报表中权益比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去。我不想看到负债的字眼，而且流动比率至少要大于2。如果这是一家公用事业公司，我希望看到合理的财务比率、有利的市场板块及良好的监管气氛。”
　　由于我自己有一个原则——我们应该实地检查一下我们所感兴趣的公司的实物资产，因此，我问卡雷特他是否去过玛格玛电力公司。他说他去过。“原来的玛格玛电力公司位于旧金山以北的盖瑟斯地热田地带。公司所在的地区太迷人了，你能看到蒸汽从地面滚滚升起来。”
　　我问他，就市值或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限度是多少。“我没有一定的标准。不过，我一般更偏好那些有几百或几千股东，并且市值在5000万美元以上的公司”，“我喜欢‘收藏’一些稀奇古怪的小公司的股票。我有一些一家名叫‘弗吉尼亚自然桥梁’的公司的股票。高速公路都架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去，从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有。该公司有一个餐馆和一个汽车旅馆。人们经常去那儿待上一两天。弗吉尼亚州早晚会有一届挥金如土的政府以远高于市价的价格买下这家公司。而且，我也并不介意持股等待。
　　所有者管理
　　“我的另一个重要标准是管理层必须持有公司相当比例的股票。我曾和国民石膏公司（National Gypsum）的董事长通过信。他有公司2万股股票，但都被他以20美元的价格卖掉了。今天这么多股票值很多钱，但当时只卖了40万美元。我注意到该公司总裁仅有500股公司的股票，于是就给公司董事长写了封信。但是，我得到的答复却让我感到震惊：‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情，别人管不着。’我完全不同意这种观点。一位公司高管至少应把他一年的薪水投资到公司股票中去。如果他对公司连那点忠诚度都没有，他就不该成为公司的主要管理人员。如果他们自己都不想要这只股票，我为什么还要买呢？”卡雷特反诘道，并补充说自己总是利用股东签署的委托书寻找内部人持股量较大的公司。
　　那似乎是公司能够保持长期增长的重要原则，我补充说。但是过了这么多年，商业原则肯定已经发生一些变化。他对此怎么看呢？
　　“不，商业原则就是原则，偏离这些原则是很危险的。有些人足够精明，可以做到这一点，例如快进快出，但这样的人很少。我看过一个研究证券交易保证金账户平均寿命的报告。这些账户的平均寿命只有两三年。曾有一位客户坚持了13年才输光所有的钱，而他的起步资金是几百万美元。”
　　关于投资原则，卡雷特有12条格言：
　　1. 持有10只以上的股票，而且这些股票必须能覆盖5个不同行业。
　　2. 每6个月对所持有的每种证券至少做一次重估。
　　3. 必须保证占总资产一半以上的证券出现盈利。
　　4. 在分析任何股票时都要将收益作为最后才考虑的因素。
　　5. 处理亏损的头寸果断，但有盈利的头寸不要急于平仓。
　　6. 不要把多于25%的资金投入到你还了解得不够详细的证券上。
　　7. 像躲避瘟疫一样躲避“内部信息”。
　　8. 寻找事实，而不是别人的意见。
　　9. 做证券估价时不要过分依赖那些呆板的公式。
　　10. 当股市高位运行、利率上涨、经济繁荣时，至少应把一半资金投在短期债券上。
　　11. 尽量少借钱或只在股市低迷、利率很低或正在下跌、经济不景气时借钱。
　　12. 要用适当比例的资金购买前景十分乐观的公司的长期股票看涨期权。  

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【大师理念学习系列】戴维斯家族的十项投资原则 解脱与投资



转载了icefighter的博文

约翰·罗斯查德 成长与价值之辩 在众多高速成长型公司中，几个可靠的赢家（例如微软和沃尔玛）在每个10年期内的涨幅都位于最前列。选择下一个可靠的赢家，进行四位数的投资，那么20年后你就能带着七位数的投资组合退休了。每个投资者都希望拥有微软的股票，它的股价几乎在任何时候看上去都那么诱人。在盈利较高的时期，其股价始终保持在30—40倍的市盈率。
另外，由于收益每24个月翻一番，微软的投资者总是发现自己两年前随随便便购买的股票实在是捡了个大便宜。他们的耐心得到了丰厚的回报，在微软发展初期进行适度投资无异于中了彩票。投资致富的诀窍是什么？每年都有越来越多的公司公开上市，诀窍就在于要在这些前景光明的公司中找出另一家微软。但是要选择一家能持续发展的公司，就跟指出沙滩上的哪颗海龟蛋将来会孵出最大的海龟一样难，更别提要选择一家高收益公司了。奇怪的是，那些热衷于高速成长型技术股的投资者多年以来几乎没什么收益。
高科技公司的创始人和其他内部人士都发了财，但投资者的收益在哪儿呢？没有一个选择高科技股的投资者能登上《福布斯》美国富豪400的榜单，可能这是因为成功的投机需要相互矛盾的各种能力，例如能够预见下一个新事物，并要勇于尝试，以及保持怀疑态度和灵活性，才能在新事物被新新事物取代前就将它们丢弃。那些过于长期坚守某种技术股的投资者到头来却发现自己的账面收益迅速消失了，就跟他们在1970年的遭遇一样，而且将来也会如此。在某个10年内归类为新兴行业的新事物，到下一个10年却成为旧事物，按照旧有思维投资就会使投资者受到重创。 高速成长型投资的反面则是价值投资。价值投资者并不关注可能成功的公司，而是投资于已经成功的公司。价值投资之父格雷厄姆认为，当公司的有形资产（银行现金、建筑、机器等）破产清偿时，收益大于以现价出售的公司才是理想的价值型投资，这样做可以给投资者一定的安全系数。如果情况非常糟糕，公司可以进行清偿，股东们的收益还能大于本金。其中的问题在于：价值型公司往往会出现问题，今天的廉价股日后股价会更低。  折中型投资 也有介于蓬勃发展的高速成长型公司和缓慢发展的价值型公司之间的公司，这些公司的收益增长稳定、股价合理。一般来说，热门产业不会出现低价股票，因此折中型投资者会自动远离互联网之类奇特而危险的行业。 戴维斯家族就属于这类投资者。他们以保险股起家，但之后尝试了一段不幸的高速成长股投资之后，斯尔必（老戴维斯的儿子）采用父亲的方法投资于其他领域，尤其是金融业。 由于折中型投资需要一段较长的时间才能带来丰厚的收益，数学知识就有了一定的指导性。戴维斯坚持折中型投资长达40多年，当一个30岁的投资人开始准备退休时，40年的投资期限正是他所希望的。“投资并不像一些人想象的那么复杂，”克里斯（老戴维斯的孙子）说道，“你现在调用现金，为的是将来能得到更多收益，这就是投资。对我们来说，整个投资过程取决于两个问题：购买哪些公司的股票，以及该付多少钱?第一个问题的答案是：一家公司的股票如果值得购买，那么公司收益应大于支出。收益循环上涨会使股东收益最大化。而第二个问题的答案是价格经常忽略不计。” 很久以前，人们购买股票是为了得到股息，但是股息就像过山车一样上下波动。如今，收益则是最重要的，克里斯首先会以怀疑的态度审视收益，然后再决定股价是否过高、是否具有吸引力还是比较公允。 克里斯说：“我们会问自己一个问题，如果完全拥有某公司，那么到了年底，在扣除足够的维持现状资金之后，在为今后发展再投资之前，我们究竟能得到多少收益？得出的结果称之为‘所有者权益’。这种计算并不简单，我们需要核算股票期权、折旧率、递延税项以及其他一些细微的因素。所有者权益几乎总是低于公司账面收益。” “我们同样对债务情况进行周密的调查。两家公司的收益和股价可能相同，所以表面上股票估值也是一致的。然而，如果一家公司负债累累，而另一家则没有债务，他们就完全不同了。” 在将那些通常凭空想象的“账面”收益转化为“所有者权益”时，克里斯会将所持有的股票的预期收益与持有的政府债券预期收益进行比较。债券持有人得到的是预期收益，而股票的收益可能大于债券，但通常风险也更大。为了进行比较，克里斯将“所有者权益”转化为“盈利率”，即将收益除以股票价格，也就是市盈率的倒数。因此，如果一只价格为30美元的股票收益为2美元（市盈率为15），则其“盈利率”为6.6%，高于同期债券收益。但如果一只60美元的股票收益为2美元（市盈率为30），则其“盈利率”为3.3%，低于债券收益。 “如果你购买‘盈利率’仅为3.3%的股票，而不去购买利息为6%的债券，那你就是疯了，除非将来盈利率会上升，”克里斯说，“换句话说，它必须能够上升。” “难点就在于预测公司未来8—10年内的发展。为了使预测比较接近，这家公司就必须相对具有可预测性。你无法预测一家典型的高科技公司未来10年的发展。即使你以相对便宜的价格购买科技股（我们以15倍市盈率购买惠普的股票），股票回报率要赶上债券回报率可能也需要好几年的时间。”  十项基本原则 在历经50年试验、犯错和改进之后，戴维斯策略在祖孙三代人中都发挥了作用，而每一代人又进行了相应的调整，以适应时代发展，但有10项基本原则保持不变： 1．不买廉价股。20世纪80年代的经历使斯尔必认识到，大部分廉价股只值这个价钱，因为它们是普通公司所发行的。这些公司的股票可能会始终保持低价，公司的首席执行官会预测好时机何时到来，这也正是他们一贯的做法。公司业绩可能会恢复，但这仅仅是个假设。“即使能够恢复业绩，”斯尔必说，“花费的时间也常常会超出任何人的预期。只有受虐狂才会喜欢这类投资。” 2．不买高价股。有些股票之所以价格高昂，是因为它们是由卓越的公司所发行的，但斯尔必同样不肯购买这类股票，除非股价相对于其收益而言比较合理。斯尔必认为，“任何公司的股价都没有吸引力。”戴维斯家族的人从不会多花钱买衣服、房子或度假，为什么投资者要为收益而多花钱呢？毕竟，无论他们何时进行投资，投资者要买的不就是收益吗？ 根据克里斯的说法，那些下场悲惨的热门股所存在的问题可以用“外强中干”来形容。以一家虚拟企业的股票GoGo为例，这是一只投机性股票，它的主营业务是什么呢？谁在乎呢！无论它是干什么的，GoGo的出现都极受欢迎。投资者以30倍的市盈率购买股票，四年内GoGo有些萎靡不振，收益“仅”上涨15%。对大部分公司而言，15%的增幅已经很不错了，但是GoGo的投资者却希望能增长更多。现在，他们不大愿意购买GoGo，而且现在只需要以当年价格的一半——15倍的市盈率买入，从而导致股价出现了50%的“调整”。 此时，账面收益消失了，任何很早之前就购买GoGo并经历了短暂鼎盛时期的投资者仅仅得到了6%的年回报率，刚好抵消其风险。美国政府债券的利息也为6%，但风险却小得多。 一旦一只高速成长型股票的价格下跌，投资者就不得不面临一个无情的数学公式：如果一只股票的价格下跌50%，那么它要回到收支平衡点，就必须上涨100%。 3．购买适度成长型公司价格适中的股票。斯尔必认为，选择那些收益增长速度高于股票市盈率的公司才是理想的投资。他不会购买GoGo，而是寻找像SOSO（一家虚拟的地区银行）那样的公司。SOSO的收益率为13%，并不引人注目，股票则以适度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今后五年内仍能保持预期收益，并使投资者能够以15倍的市盈率购买股票，那么耐心的股东们就能得到20%的年回报率，而若投资于GoGo，年回报率仅为6%。 有时候，戴维斯家族还能发现一只“秘密成长股”，有着SOSO的名声和微软的盈利能力，即合理的价格、丰厚的收益，两者的结合实在令人无法抗拒，而戴维斯发现美国国际集团（AIG）以及其他许多公司的股票都属于此类。 如果AIG的股票是领先股或改良股，投资者自然会以高价购买。但作为一家单调沉闷的保险公司，AIG从没有出现过理性或非理性的购买热潮，股票长期低估使股价下降的风险降至最低。 4．耐心等待直到股价恢复合理。如果斯尔必看中某家公司，但其股价过高时，他会耐心等待时机，直到股价回落。虽然那些一年内会改变三四次投资策略的分析师们有机会购买IBM、英特尔和惠普的股票，但偶尔出现的熊市却成了谨慎投资者们的最佳伙伴。就像戴维斯过去常说的：“熊市能使投资者发大财，但他们在那时却没有意识到这一点。” 有时候，一个行业会出现自己的熊市。20世纪80年代的房地产熊市蔓延到了银行，从而使斯尔必有机会购买花旗银行和富国银行的股票。20世纪90年代初，克林顿政府误导性的医疗改革项目导致医药股出现熊市，一流制药公司（例如默克、辉瑞制药、礼来公司等）的股票均下跌了40—50个百分点，而斯尔必和克里斯在上述三家公司都有投资。 任何一家公司都会有自己的熊市，漏油、集体诉讼、产品回收等负面新闻会使公司股价下跌，而此时正是购买股票的好时机，前提是公司的负面新闻只是暂时的，并不会阻碍公司的长期发展。 “当你购买的一家实力雄厚公司的股价下跌时，”斯尔必说，“你会有一定风险，因为投资者的预期比较低。” 整个20世纪80年代，有一大堆以10—12倍市盈率出售的成长型股票供斯尔必选择；而到了繁荣的90年代，这些公司却几乎完全消失了，克里斯和肯·芬伯格从没有像现在这样被迫等待股价下跌。 5．顺势而为。斯尔必选择技术股时非常慎重，但他并不完全排除技术股，两位著名的技术恐惧者，巴菲特和彼得·林奇，也是如此。 只要他能找到股价合理、有实际收益并具有全球化经营潜质的高科技公司，斯尔必就会急切地购入该股票。否则，他就宁可错过收益最为可观的行业。他一开始购买了互联网股票，盈利相当丰厚。从20世纪80年代中期起，他选择了IBM。此外，还购进了应用材料公司的股票，并因而上演了一出锄头与铁锹的现代戏。在19世纪的淘金潮中，商人靠出售锄头和铁锹发了大财，而那些去淘金的人则破产了。同样地，应用材料公司靠将设备卖给半导体行业的淘金者而发了财。 6．主题投资。“自下而上”型的选股人是投资于那些前景良好的公司，只要公司有发展前途，无论是石油钻探业还是快餐连锁业，他们都乐于投资；“自上而下”型的选股人则会首先研究当前经济形势，找出有可能兴盛起来的行业，然后再从中选择公司。斯尔必兼有这两类选股人的特征，他在投资前会首先寻找“主题”。而很多时候，主题都是相当明显的。 20世纪70年代的主题就是泛滥的通货膨胀。斯尔必的风险基金选择了石油、天然气、铝以及其他大宗商品类公司，因为尽管物价上涨，这些公司仍能盈利。到了80年代，有迹象表明美联储已成功地抑制了通货膨胀，斯尔必由此发现了一个新的主题，即物价回落、利率下降，并因此而削减了硬资产，转而购买金融资产，也就是银行、经纪和保险公司的股票，因为利率下降使金融业从中受益。斯尔必将40%的基金投入金融机构，正好赶上了它们大步前进的好时机。尽管这类“秘密成长股”的收益增长速度并没有微软那么快，但它们的回报仍然很喜人。 到了20世纪90年代，斯尔必和克里斯则根据另一个明显的主题展开行动：婴儿潮老龄化。随着美国历史上最富裕的一代人逐渐老龄化，药品公司、保健业和疗养院成了受益者。药品股票出现过一次大幅度上涨后，斯尔必开始等待下一次股价下跌的到来。 7．让绩优股一统天下。典型的成长型共同基金每年会出售90%的资产，取而代之的是其他可能更有发展前景的商品。纽约风险基金的周转率约为15%左右，而戴维斯家族购买股票后一般不会抛售，主要原因在于他们可以不用支付长期收益的巨额资本收益税。这种方式使交易成本较低，而且避免了频繁交易中可能出现的失误，频繁交易的投资者盈亏的风险则各占一半。 在斯尔必很小的时候，戴维斯就一直告诉他选择时机根本没用。现在，斯尔必又将这些话转告给克里斯和安德鲁。 “我们以长期可以接受的低价购买股票，”斯尔必说，“最终，希望股票能以‘合理价值’出售，而一旦达到合理价值，只要收益能持续增长，我们就会长期持有该股票。我们愿意以合理价值购买股票，但最终还是希望这是一只成长股。” “我会安安心心守着一只股票度过两三个萧条期或者说市场周期。那样的话，我就能了解公司是如何应对经济萧条期和繁荣期的。” 8．信赖卓越管理。戴维斯的投资依赖于AIG的汉克·格林伯格之类卓越的经理人；同样，斯尔必也信赖英特尔的安迪·格罗夫和SunAmerican公司的艾利·布洛德。如果一位优秀的领导人离开了原先的公司去了别处，那么斯尔必也会相应把资金投入该新公司，因为他信赖该经理人的才能。当杰克·格伦霍夫从富国银行调到第一银行，斯尔必立即购买了第一银行的股票，而当哈维·格鲁布出现在美国运通公司时，他马上购买了运通的股票。 “任何一家公司要获得成功，优秀的管理是至关重要的，这是华尔街公认的真理，但是一般的分析报告总是忽略这一点，”克里斯说，“分析师总是喜欢讨论最新的数据，但是对我们而言，如果没有事先评定公司领导人，我们绝不会购买任何股票。” （点评：这一条值得商榷，再优秀的管理层有时也难以力挽狂澜。）
9．忘记过去。“计算机及其无穷无尽的数据库总使得投资者关注过去，”斯尔必说，“人们从没有像现在这样根据过去预测未来。”华尔街的风风雨雨告诉我们最宝贵的一点就是，历史不会完全重演。自1929年的大萧条后，25年来投资者一直不敢购买股票，因为他们错误地认为1929年的历史很快就会重演；二战后，投资者不买股票的原因在于他们认识到经济萧条总是伴随战争而来；20世纪70年代后半期，投资者不买股票，是因为他们正在准备应对1973—1974年熊市的重演。正如斯尔必在1979年所写的：“如今的大部分投资者都花费了过多的时间用来防御那些我们认为不大可能出现的相同程度的经济衰退。”1988—1989年，投资者不买股票，是因为担心1987年的经济崩溃又将重演。而上述种种情况，他们事后都会感到后悔。从华尔街的投资经历中可以学到无数谬误，例如：“只有公司收益上升，股价才会上涨。”事实上，公司收益下跌时，股票通常表现良好。“高通货膨胀率会危及股票。”但20世纪50年代初的通货膨胀并没有危及股票。“购买股票是防御通货膨胀的最佳保障。”但20世纪70年代初的情况却并非如此。
10．坚持到底。“股票在1年、3年甚至5年内都会有一定风险，但10—15年就不同了。”克里斯说，“我父亲进入股市时正逢股市巅峰期，但20年后当初糟糕的表现已经无关紧要了。在致股东的信中，我们一再重申：我们是在跑马拉松。”

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微观经济学入门课程中讲过，需求曲线是向右下倾斜的，随着价格的上涨，需求数量下降。换言之，价格较高时，需求量较少，价格较低时，需求量较大。这就是商品打折时商店的销量更大的原因。     需求曲线在大多数情况下都起作用，但在投资领域里似乎远非如此。在投资领域，当自己持有的股票价格上涨时，许多人会更加喜爱它们，因为他们的决策得到了验证；而当证券价格下跌时，他们开始怀疑自己的决策是否正确，对它的喜爱也随之而减少。
     这使得持有并继续以更低的价格买进股票变得相当困难，特别是当有证据表明下跌幅度将会更大的时候。如果价格在每股60元的时候他喜欢它，那么当价格跌到每股50元的时候，你应该更喜欢它，价格跌到每股40元、30元的时候，你对它的喜爱应该会进一步加深。但在损失面前人人都会不安，直至最后所有人都产生疑问：“也许是我错了吧？也许市场才是对的？”随后，当人们开始想“股票跌得太厉害了，我最好在它的价格趋于零之前脱身”的时候，危险性达到了顶峰。股票此刻也就见底。
     因此，当价值投资者买进定价过价的股票，不停地向下摊平并且分析正确的时候，就能获得最大收益。在下跌市场中获利的两个基本要素是：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定地持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。

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------伯纳德.巴鲁克

[这本书巴鲁克回忆了自己的一生，书中讲的大部分是20世纪初的事迹，离我们比较久远，对于现在的投资者来说借鉴意义不大。对我来说这本书只适合浏览，巴鲁克说到的投资理念都有特别标注，重点看一下这些标注就可以了。]

我开始养成一个习惯，一个从此永不抛弃的习惯----就是分析自己为何失败，认清都有哪些方面出了差错。随着我在市场上操作的规模越来越大，我后来把这个习惯做得更加全面深入。每当我操作完一次重大交易，尤其是当市场形势已转向萧条时，我便抽身离开华尔街，到某个安静的地方，让自己能够回顾所做的一切，检讨在哪些方面出了纰漏。这时候，我绝不会寻找借口原谅自己，心里只思虑着要防止再犯同样的错误。

在努力寻找事实的过程中，我领会到，一个人必须像外科医生实施手术那样不掺杂任何情感，要始终保持冷静客观。

我在股市操作中，一次又一次当股票尚在上升途中便抛出股票----这也是我一直能守住财富的一个原因。

东西看起来价钱足够便宜，我就买入，看起来价钱足够高，我便卖出。正因为如此行动，我才成功避免被市场波动中出现的极端狂野的情形冲昏头脑，才不至于随波动的大潮一道颠簸起伏而葬身水底；事实证明极端狂热和极端悲观的氛围必将招致灾难。

当希望高涨之时，我总是再次告诫自己：“二加二仍然等于四，谁也不曾发明过什么方法，可以做到没有任何付出却可以有所收获。”而当展望前景陷入悲观之际，我又会提醒自己：“二加二依然等于四，谁也不能让人类长期消沉下去。”

我们应该采取的做法是，卖出坏股票、继续持有好股票。



巴鲁克10条投资原则：

1.       不要投机，除非你可以把投机当做一份全职工作。

2.       谨防理发师、美容师、侍应生----实际上要谨防任何人----给你带来“内部”信息或“特别消息”这样的好东西。

3.       买入某只证券之前，必须弄清楚一切可以弄清楚的关于这只证券的公司、公司管理和公司竞争对手的情况，以及公司的盈利状况和未来发展前景。

4.       不要企图在底部买入、在顶部卖出。谁也不可能做到这一点----除了骗子。

5.       学会如何迅速地接受损失、干净利落地处理损失。不要指望能做到一贯正确。如果已犯下错误，尽可能快速止损。

6.       不要买入太多不同证券。最好仅持有几只可以持续关注的证券。

7.       定期重新评估所有投资，看看不断变化的情况是否已改变这些投资前景。

8.       研究自己的纳税情况，了解何时卖出证券可以获得最大的税收优势。

9.       始终以现金储备的形式保留一部分适量资本。永远不能将所有资金投资出去。

10.   不要试图做个万事通，什么投资都想做。坚守自己最熟悉的领域。

govyvy

先认识你自己


从诺奖说起
诺贝尔经济学奖上周公布，冷笑和嘲笑的人应该不少。其中一个份量最重的当属奥马哈圣人巴菲特。巴菲特常讥笑这些学院派教授，说“如果他们是对的，那我现在只能在街上讨饭吃”。这句话，就是针对今年诺贝尔经济学奖获奖者之一法玛而言的。法玛最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说”。这个假说的一个最主要的推论就是，任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会——巴菲特当然有理由放肆地嘲笑这个理论。


在1984年纪念格雷厄姆和多德合著的《证券分析》出版五十周年之际，巴菲特做了一次非常著名的演讲。演讲的主题，就是反驳错的离谱的有效市场假说；巴菲特提供的证据很简单：格雷厄姆的昔日各个弟子，利用格雷厄姆传授的价值投资方法，各自管理自己的资金，结果都取得了巨大的成功。如果单一个巴菲特，法玛他们可以认为只是小概率事件，但这么多人，显然只能证明一点：法玛他们完全错了。


很有意思的，今年诺奖也颁给了罗伯特·希勒——而希勒的观点跟法玛一派是针锋相对的，二者只能有一个人是对的，一个人是错的。希勒以《非理性繁荣》为国人所知，而《非理性繁荣》的最主要结论，就是市场经常是无效的。希勒的研究范围很广，其中行为金融学（行为经济学的一个主要分支）是他的研究重点，希勒也是行为金融学的奠基人之一。而本书作者丹尼尔·卡尼曼是行为经济学的主要奠基人，而行为经济学，简单地说，不是对现代经济学的补充，而是推翻了很多经济学理论。


获得经济学诺奖的心理学家,不搞笑。

卡尼曼是当代，也是历史上最具影响力的心理学家之一，他的研究工作，却帮助他获得了2002年的经济学奖。记得前世行行长佐克利卸任，韩国医学教授金镛被任命为新世行行长，国内“一行三会”的领导估计是目瞪口呆——没法不呆，他们脑子的思维早已固化，以为玩金融的当然是科班出生的，毕竟金融学好歹也是个专业。所以我们也就不奇怪我们的金融政策，十几年来基本没有什么进展——看来希望有金融重大变革的话，需要派一个兽医教授之类的去当“一行三会”的领导。之前读过两本书《一次读懂社会科学》和《一次读懂自然科学》，作者是台湾清华大学的前校长刘炯朗，麻省计算机博士，这两本书显示了刘教授也是一个通才，他的文学功底之深以及知识涉猎范围之广，国内很难找到类似的学者来。原因无它，中国的教育体制使然。
卡尼曼等创立的行为经济学，打得现代经济学毫无还手之力。这里不打算细数现代经济学种种惨状；以《黑天鹅》作者塔勒布的话来说就是，经济学这么科学，不是完全没有可取之处，但大部分的理论却都是错误的，这些理论的正确性仅仅存在于书本上，在现实中是完全错误的。但卡尼曼从心理学的角度，用实验证伪了很多经济学的假设和理论。比如经济学的基石——“经济人”假设，卡尼曼用实验证明了人并非理性，也不是完全利己。

快思考，慢思考

卡尼曼认为我们的大脑有快与慢两种做决定的系统方式，姑且称呼它们系统1和系统2。系统1的运行是无意识且快速的，不怎么费脑力，没有感觉，完全处于自主控制状态；而系统2将注意力转移到需要费脑力的大脑活动上来，例如复杂的运算。系统2的运行通常与行为、选择和专注等主观体验相关联。系统1依赖情感、经验和记忆，能迅速做出判断，但系统1固守眼见即为事实的原则，任由损失厌恶和乐观偏见之类的错觉引导我们做出错误的选择。有意识的系统2能通过调动注意力来分析和解决问题，并作出决定，所以它比较慢，不容易出错，但它很懒惰，经常走捷径，直接采纳系统1的直觉型判断结果。
环境污染才是人类最大的杀手，你真知道？
直觉有时候是错觉，相信很多人都经历过。直觉依靠的是过去的记忆和经验。过去的经验如果是错误的为何不会被抹去或者被更正？这是因为对很多事件的记忆取决于媒体报道多寡，而不是它出现的频率。比如京城的摔婴案，比如前年京城大雨一男子在车中无法打开车门被淹死，这些极少发生的事件，经过媒体的层层报道和广泛渲染，让大家记忆极其深刻，以致很多人立刻去购买了一把铁锤放在在车里。
有过宝宝的父母都知道宝宝在1-3岁时要打很多预防针，不少预防的疾病都闻所未闻，我们经常被告知要担心这担心那，却很少有人干告知，我们最需要担心的就是环境！因为环境污染才是人类最大的杀手。为何？就是因为记忆中各种灾难，不管是人为的比如摔婴案还是意外的在树下被蜱虫咬了致死，经过媒体的大力渲染后，在我们脑海中留下深刻的印象，一旦我们遇到类似的问题，系统1立即会反应出来。但是如果你运用系统2来思考我们这个世界最大的杀手，你会发现这类事件我们可以视而不见，因为它造***类的死亡概率非常低。那么谁又是我们的第一大杀手呢？没错，就是环境污染，它才是人类最大的杀手，几倍甚至几十倍其他你所知道的比如地震了车祸了等各种死亡的总和。但是我们经常忽略，因为媒体不会每天在第一版上醒目地写着“今天因环境污染天朝共死亡3万6千人”之类的报道——它们一次都不会报道，因为这根本就不是新闻——它每天都发生。


实地调查也不一定可信，原因何在？


卡尼曼在书中——整本书基本上是通过一个个实验来推导出他的一个个结论的，介绍了很多有趣的行为实验，这些实验不但有趣，很多还可以检验我们投资者各种各样的判断和决策是否正确。
举一个有趣的例子。今年茅粉和茅黑两方大战的不可开交，非常热闹也非常搞笑。搞笑的是，茅粉和茅黑动用的证据都是一手的实地调研。那时候我经常在网上看他们大战，看他们拿出的调研结果——差不多有几十种结果。极致的调研结果，有一个结论是茅台脱销，而另外一个调研结论是：茅台一瓶也销不出去。真真有趣的很。他们其实都犯了一个卡尼曼提到的一个结论——小样本的出错风险非常高，很多时候小样本调查结论，根本就无用！卡尼曼还提到媒体经常报道的诸如某个村庄癌症发病率是其他城市（比如省份城市）的好几倍，其实犯的是同样错误——因为小样本的结果波动非常高。
再回头举茅台这个例子。不少投资者去经销商那里去调研，调研的结果对于茅台的实际情况，可以参考，但不能夸大小样本的信任，除非知道茅台历年各个省市的销量数据和占比。


试图找出股价背后涨跌原因的，都很愚蠢


股价的波动，只要股市存在，它都一刻不停。但是绝大多数投资者，喜欢寻找背后的涨跌原因（当然这些人这么做的原因，一部分是好奇，一部分是希望能揭示股市运动规律）。在卖方上班时，只要大盘或行业板块剧烈波动，手边的电话一定立即响起，立刻就会有买方打电话进来询问发生了什么事。


“816”乌龙事件最有趣的一件插曲是，当天中午有卖方分析师立即快速发出点评报告：大盘股波动的原因是一二三云云。卡尼曼指出人类喜欢在根本没有模式的情况下创建一个模式，去解释已经发生的事情。前年广泛流传的一个观点“M1定生死”，认为M1能预测出大盘的走势，就是一个典型。这么一个低级错误，很奇怪为何有这么多人相信。如果二者真存在因果关系，如此简单的两个变量，不会留在现在给我们“捡漏”的，其他国家的研究人员早已发现它了。

绝大多数人不适合价值投资,为何?


巴菲特在伯克夏尔股东大会上多次指出，一个价值投资者如果希望利用价值投资方法去投资，只需要掌握两点：一是正确估算公司的内在价值；二是对待市场的态度。估值是一项极强的技术活，没有十年八年沉浸在里面，甭想能正确计算出公司的内在价值，更别提像巴菲特一样，给他五分钟就能估算出。第二点呢？看似不难，但卡尼曼指出实际上大众并不具备这点必备的心理素质。


因为面对风险时，我们不是理性的经济人，我们都是损失厌恶者，对亏损的反应比对盈余的反应大得多。比如当我们由于资金需求而需要卖出部分股票时，绝大多数投资者会选择卖出盈利的个股，而不是亏损的个股。卡尼曼认为损失厌恶是心理学对经济学的最重要贡献。在现代经济学眼里，并不存在这样的损失厌恶，但是卡尼曼通过很多实验揭示了我们对亏损的反应比盈余的反应来的大，有时甚至是巨大的。我们大家也可以设想一下这样的以下的实验。比如抛硬币，如果是正面，会让你的资产翻倍；如果是负面，你的资产将清零。对于理性人而言，这个实验很公平。但是结果，不用调查也可以确认：不会有任何人愿意玩这个游戏。那么，投资者可以问问自己如果必须参加这个游戏，那么硬币是正面的话，你要资产翻几倍才愿意参加这个游戏？2倍？5倍？N倍？


卡尼曼进一步解释了人们损失厌恶的原因——原因就在于理查德·泰勒发现的禀赋效应。假设你手里有一张已售罄的演唱会门票，这是一个著名乐队的演唱会。这张票你是以200元买下的，而你又是一个狂热的粉丝，即便你以500元买下这张票，你也愿意（再高就算了）。现在假设网上有人愿意出3000元的价格买一张票，你愿意出售么？大多数人（其实是粉丝，自己掏钱买票的都是粉丝）在票已售罄的情况下，是不会卖的。这就是说你的最低售价肯定是高于3000元的。但你的最高买价却是500元。现代经济学是无法理解的，但它会坚持说它的理论没有错，错的是你。


但是卡尼曼又通过实验，揭示出重要的一点：经验丰富的生意人不会有你这样的表现。他会很清楚地知道这一点：他观看这场演唱会，所花的代价是3000元，而不是500元，更不是200元。所以他会理性的思考：我是真的要看这场演唱会而不是要这3000元么。


损失厌恶导致绝大多数人很多行为不理性。塔勒布在《黑天鹅》一书中也指出这一点：正是这一点，导致了绝大多数人希望规避风险规避波动，而会干出在压路机前捡硬币的举动。所以卡尼曼指出聪明的投资者是不会每日察看股票行情的，因为频繁的低额损失所带来的痛苦比同样频率的低额收益带来的快乐更为强烈。一个季度查看一次就足够了，刻意避免查看短期结果，除了可使投资者的心情更为愉快外，还可以提升投资决策的品质。
但是，现代通讯无所不入，根本无法躲避，根本就无法刻意回避，所以一般投资者就在行情的波动中痛苦地煎熬。熬到最后无法承受暂时被套的痛苦时，心态就变了，就开始做出更差的决策来。最后以价值投资者入市，以投机者出局。生活中这类伪价值投资者，占据了绝大多数。有时股价的短暂回调，之前的浮盈全化为泡影，大多数人心中的痛苦远大于之前浮盈带来的快乐，这种心态是绝大多数人所无法改变调整的。真正的价值投资者，是完全理性的，完全对股价的变化视而不见；略逊一等的价值投资者是知道我们大众这个心理行为的弱点，会去努力去克服它，不让它对自己的投资造成损害，或者尽量把它的负面影响降低到最低程度。
（刊载在11月2日的《证券市场周刊》的“私家书斋”）

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忍耐力定投资成败

股市上有一句格言：“忍耐是一种投资，忍耐是成功的前提。”股票投资胆识和谋略是必要的，忍耐不可欠缺！

   玩股票必须培养良好的忍耐力，这往往是投资成败的关键。不少投资人并不是分析能力低，也不是缺乏投资经验，而是缺少一份高度的忍耐力。过早买进或者过早卖出，都会招致时间的无谓之浪费，以及金钱的损失。买进与卖出的时机不适合，应该耐心等待，时机降临时要坚决果断的把握，这是对每一个投资人的基本要求。

    投资股票需要忍耐力，寻找市场机会需要等待，需要耐性；持有股票是一个需要投入时间的过程，因而需要高度的忍耐力，需要眼光和远见，不要因股价的起伏波动而寝食不安。买卖股票赚钱，说穿了就是忍耐的功夫，买进的侍候需要忍，股市不明朗要忍，股市下跌也要忍，股价上涨，想卖到好价位一样要忍；股价不够低，没有跌到位，忍得住不买；股价不够高时，忍得住不卖，无论是买进、卖出还是持股，都应该忍耐。

   忍耐和等待不代表“无为”

    股票所赚的钱是一种忍耐费。忍耐是股市投资最高的艺术境界。无论是上涨还是下跌，只要能沉得住气，你就有机会赚钱。忍耐和等待不代表“无为”，代表的是一种不操作的技术，一种最高级别的技术！

   股票投资赚钱的交易操作，基本上有如下的环节：买进→持股等待→卖出→持币等待。
   
    在买进之前，为了捕捉最有利的时机，需要忍耐、等待；买进股票之后，如果该股还没有启动，需要耐心等待；如果股价上扬了，也要忍耐等待它上涨到一定的价位时，再获利了结。即使卖出后，身终百战，善研判、懂操作的投资人也不会马上再买进，还要忍耐等待大盘和个股的回调。

    因此，股票投资可以说，忍耐和等待自始至终贯穿了整个交易过程，伴随着股票投资人所有的操作行为。

    忍耐不是消极，等待不是空等。忍耐是养精蓄锐，等待是厉兵秣马。忍耐的决策需要根据形势的变化不断地修正和强化。

高度的忍耐至少需具备下列的条件：

一、稳定的心态，不患得患失。
二、战略的眼光，洞察大势。
三、丰富的经验，瞭解人性和股性。
四、坚定的信心，独立判断的能力。

至于在股市搏杀，要忍耐些甚麽呢？

1.忍得住寂寞：勤奋搜集资讯，长年研究，不断检讨成败得失，总结经验。

2.忍得住不从众：股票市场赚钱的毕竟佔少数，散户当中80%以上都亏损，当大家一致看好时，不从众肯卖出；当大家一致看坏时，不从众仔细研判找点。

3.忍得住恐惧：在崩盘时，做别人不敢做的事，在低点寻找高股息的优质股。

4.忍得住不贪：股价常会不合理的涨过头，或是庄家急拉硬推吸引散户，这时要忍得住不贪，该收手就收手，以免套牢。

5.忍得住亏损：如果一时选错股，选错时，行情不如预料逆转，要忍得住停损。留得青山在，不怕没柴烧。

6.忍得住不受媒体诱惑，不受小道消息的吹嘘。各路消息必须经过大脑过滤，认真研判，才好採取行动。

7.忍得住波段操作，股市每年都有一两次行情，要对股市、对自己有信心。

8.忍得住不进场交易。自己不具备股票投资的知识和条件，应忍得住，先学习，先充实自己，提昇自己的操作的水平，然后才可进场搏杀。

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在过去10年间，耶鲁大学捐赠基金的资产配置结构中，绝对回报类、固定收益类和本土股票类资产的配置比例大致上逐步下降；而PE资产的配置比例增加最为明显。房地产和油气林矿的配置比例基本保持稳定。境外股票资产伴随着2008年金融危机的发生，比例下降较为明显。


耶鲁大学捐赠基金近20-30年成功运营的案例一直是大学捐赠基金界，乃至投资界津津乐道的案例，其资产配置策略也是投资者较为关注的话题。根据耶鲁大学捐赠基金1997-2013历年经营信息，对其资产增值情况、其产配置特点及配置策略适用性进行总结，主要观点如下：

　　‥对各类资产特点足够了解

　　‥耀术性资产配置为基础

　　‥积极的管理策略为价值创造的核心

　　‥强调长期收益最大化（复利效益）

年平均收益率13.5%，领跑美国大学捐赠基金

　　如今耶鲁大学捐赠基金的投资策略及成就需要归功于1985年聘任的大卫斯文森，这之前的耶鲁大学捐赠基金表现平平，投资态度较为保守。

　　但是之后，尤其是1995年后，耶鲁大学捐赠基金的市值开始快速增长。根据2013年耶鲁大学捐赠基金报告的数据，基金市值达到207.80亿美元，当年的投资收益率为12.5%，高于全美捐赠基金的平均回报率11.3%，投资所得为22.90亿美元。

　　过去10年间，保持了年均11.0%的净收益率；过去20年，保持了年均13.5%的净收益率；过去10年中的9年，其投资收益率在剑桥大学联合会公布的大学捐赠基金收益率中排名第一。


　　2009年，由于受金融危机的影响，受限于其偏好非流动性资产的资产配置方案，耶鲁大学捐赠基金收益率为-24.6%，对其长期平均投资收益率形成较大冲击，但之后，投资收益率恢复较快。

非流动性资产受青睐，超三成配置全球基金


　　耶鲁大学捐赠基金的配置资产中大致分为八类：分别为绝对回报资产、本土股票资产、固定收益资产、境外股票资产、油气林矿、全球基金、房地产和现金类资产。

　　每年度，基金管理者会根据历史数据及实际经济状况对各类资产的收益及风险进行合理重估调整；获得各类资产的预期收益及风险数据后，通过另类资产配置模型，计算出没类资产的配置比例；以模型得出的比例为基准，基金管理者通过实际市场走势及机遇，在获得投委会的许可后，对实际配置比例进行调整。每年的配置决策思路基本不变。除现金类资产外的其他七大类资产的特点、2013年耶鲁大学捐赠基金对各类资产的预期收益及风险估值水平及历史上各类资产的实际收益水平。其中境外股票资产分为新兴市场股票资产和发达国家股票资产，前者的收益及风险水平都较后者高。

　　绝对回报资产和固定收益资产是七大类资产中收益率最小的资产，而现金类资产的收益会更低。正是出于这一基本思路，在斯文森掌管耶鲁大学捐赠基金后，开始彻底放弃之前大学捐赠基金主要投资固定收益及绝对回报资产的保守投资策略。借助另类资产配置模型，基金管理者在通过多元化投资策略控制投资风险的前提下，通过提高股票型资产及PE、房地产及油气林矿等非流动性资产的配置比重，使得基金的整体收益率得到提升。


　　耶鲁大学捐赠基金从2004年到2013年的实际资产配置比例。其中2004-2007年中，油气林矿资产同房地产算作房地产资产，2008年后，这两类资产开始独立单独统计。由于现金类资产一般视同为无风险资产，且大学捐助基金隶属于教育机构管理可享受贷款、发债及监管上的便利，因而可通过出卖现金类资产从而增加其他资产的配置比例，形成现金类资产为负的现象。

2004-2013年耶鲁大学捐赠基金资产配置情况


　　在过去10年间，耶鲁大学捐赠基金的资产配置结构中，绝对回报类、固定收益类和本土股票类资产的配置比例大致上逐步下降；而PE资产的配置比例增加最为明显。房地产和油气林矿的配置比例基本保持稳定。境外股票资产伴随着2008年金融危机的发生，比例下降较为明显，但2013年其配置比例有回升的迹象。从1997年到2013年PE、房地产及油气林矿三类非流动性资产的总配置比例可以看出，整体上非流动性资产的配置比例一直呈现上升的态势，也反映了耶鲁大学捐赠基金偏好非流动性资产等另类资产的投资策略。

配置策略强调长期投资，成功源于积极管理策略

　　任何的投资策略均需要根据实际情况去考量其适用性，耶鲁的投资配置策略也不例外。2009年，耶鲁大学捐赠基金投资亏损24.6%，市场上便开始有投资者声称耶鲁大学捐赠基金模式已失效，但是在这之后，耶鲁大学捐赠基金凭借同样的模式于2011年获得了高达21.9%的投资收益率，从而使得模式失效的说法不攻自破。

　　在分析耶鲁大学捐赠基金的成功时，一直是聚焦在一个较长的周期内衡量的，因为其偏好投资于非流动性资产，因而单一的一年并不能准确衡量这中策略的收益。耶鲁大学捐赠基金相应的采取的是长期性的投资策略


　　除此之外，耶鲁大学捐赠基金的成功更大程度上要归功于基金管理人的积极管理策略。由于其投资标的产品中超过60.0%为非流动性资产，而此类资产的最大特点就是没有公开交易的市场，因而实际定价会经常偏离资产本身的价值，这就创造出了较多投资机会；借助技术模型，可以知道每类资产应该配置的大致比例，从而锁定风险，但真正抓住机会及机会的实际价值还需要基金管理人去随时跟进市场信息，发掘投资机会。

　　根据耶鲁大学捐赠基金的报告，其增值部分的80.0%是基金管理人的积极管理策略创造的，而配置模型确定的投资策略只创造了20.0%的价值。因而，资产管理的成功，其实更多的取决于基金管理人的水平，而技术性的东西因为容易复制，其创造的价值不可持续，也不能成为长期投资成功的关键。

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五十年前，华尔街出现了一位证券投资的旷世奇才——洛威·普莱斯。作为当时最大基金的管理者，他对成长性的看重显得十分另类。他认为，投资者成功的捷径就是寻找成长性好的行业并长期持有该行业内优秀的上市公司。由于投资业绩突出，他逐渐成为偶像级的人物，许多追随者还成立了一个庞大的组织，他的方法被称为“洛威·普莱斯方法”，他喜欢投资的股票被称为“洛威·普莱斯股票”。


　　“洛威·普莱斯股票”的评价标准是：
　　(1)非同凡响的市场和产品开发能力；
　　(2)行业内没有强有力的竞争对手；
　　(3)不受政府的严格管制；
　　(4)人力资源总成本极低，但单个雇员待遇较优；
　　(5)每股收益能保持较高的增长率。



　　从这些标准可以看出，这种方法需要经验、判断力、对政治的敏锐和普通人的智慧，而不是繁琐艰难的数字分析，易于被学习和接受。选择这类股票应注意两个方面：首先是鉴别某一行业是否正处于成长阶段，其次是在这个行业中选择最有希望的公司进行投资。



　　普莱斯认为，当某一行业开始走下坡路时，一般都会显示出“杠杆效应”：净利润的下降速度要远快于单位销售量的下降速度。根据此，他准确地判断出30年代铁路行业的衰退；而在“二战”之前，普莱斯就发现了航空运输、柴油发动机、空调、塑料以及电视机产业的诱人前景。



　　此外，夕阳行业如果脱胎换骨进入了新的成长期，不管是新产品的开发还是老产品有了新用途，都可以成为投资对象。



　　但是到了六十年代末期，成长型股票的价格都已经炒作到非常高的市盈率水平，普莱斯认为市场上已经没有什么便宜的成长型股票，投资方向也应当有所改变，于是把资产转让给合伙人，放弃了对公司的控制和经营。其私人财产主要投向能够抵御通货膨胀风险的资产，如房地产、自然资源、金银和债券等，成功地躲过了1973－1974年高价股的暴跌。



　　他之所以能够成为一代宗师，不仅在于其探索出了投资成长股的方法，更重要的是他没有教条地运用这种方法。坚持直觉、尊重现实和灵活应变是投资的最高境界。
　　
　 盯住成长股，在市场恐慌时买入

　　如何才能在市场恐慌时买入？
　　在别人贪婪时恐惧   在别人恐惧时贪婪

　　这句让大多数投资人听得耳朵都起了老茧的名言，究竟有几人能做到？事实上没有人能够准确预测股市走势，也没有人能买到最低点，卖到最高点。所谓抄底逃顶、波段操作是神做的事，而不是人做的事。

　　投资大师对投资机会的嗅觉，就像森林之王对猎物的嗅觉一样灵敏。巴菲特并不刻意预测股市短期的走势，他从格雷厄姆那里学到“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”的原则，当市场情绪趋于歇斯底里，当股价极度低估或出现泡沫，他有足够强大的自控力保持客观理性、独立思考，有勇气反其道而行之，实施拿手的“选择性反向投资策略”。何况他还有一个真正的“安全边际”，那就是，即使他买错了，在套牢时，只要他愿意，他可以弄到很多钱不断买入，摊薄成本，这样一旦股价反转，他就会大赚。

　　低估就买入，应该说是比较纯正的价值投资流派，然而在具体的实践中，我们遇到几个问题：
　　1、企业真正的价值，究竟如何体现？
　　2、企业内在的价值，究竟如何评估？
　　3、什么价格，叫做低估？安全边际的大小，如何界定？
　　4、买入后继续下跌，如何处理？
　　5、买少了，快速上涨，如何面对？
　　
　　有这些疑问，我们就无法把投资简单的理解为低估就买入，因为上述问题不解决，无法践行“低估就买入”。　　

　　 普莱斯越来越坚信，最好的价值投资方式，找到一个仍处于成长周期内的产业，判定该产业内最具发展前景的公司，并长期持有这些股票。

与经济萧条做斗争，最好的办法就是投身股市，拥抱它而不是逃离它。这就是托马斯·罗·普莱斯的成长感悟。



普莱斯总是与大众投资者选择不同的做法。无论市场如何风云变幻，他总是镇定自若，应付自如。当绝大多数投资者寻求安全的时候，普莱斯寻求增长；当大盘成长股票受到青睐时，他却转向小盘股；当各种股票价格走高，他却开始投资石油、木材等价格低的基础工业成长股票。普莱斯从不随波逐流，他游离于华尔街潮流之外，不断发挥着他的独创思想。20世纪30年代，他提出了股票成长理论，其中提到的通用电气公司（GE），布莱克达科公司（Black& Decker）和雅培药厂（AbbottLaboratories）等等，经过70多年的风风雨雨，已跃身成为《财富》“50强”，他惊人的判断力可见一斑。



普莱斯在1937年创立一家三人小店，他的经营策略十分简单：首先在新兴而且有发展的领域寻找合适的公司股票，在阶段性底部建仓，如果收益明显增长就继续持股，到阶段性顶部时抛售。在20世纪30年代，大多数短期资本营运者都受到了熊市和大萧条的双重冲击，购买热门股票的传统投资理念已是一败涂地。



最大限度地获得利润、降低风险的诀窍，就是普莱斯的“成长股票”。在为《巴伦斯》杂志所写的文章中，他假定，像人类一样，公司也有一个明显的生命周期——成长、成熟、衰落。普莱斯评价说：“当成熟期到来时，风险也会随着增加。”他的收益主要来源于可口可乐公司、IBM和宝洁公司。这些当时低收益的小公司持续成长，使股利不断累积。而类似于美国烟草公司这样收益较好的股票，都被他划入成熟期。



　　为什么收益低的股票却更值得购买？普莱斯认为，收益低的成长股企业虽然并不保证在经济下降时不受影响,但在接下来的经济增长中,这些企业能够更快复苏并成长，因此价格较低的成长股更值得购买。

　　判断一个公司处于什么阶段是门很深的学问。普莱斯会观察销售趋势、利润幅度及资本收益率。而这些指标均会受到竞争、专利有效期、管理策略变化及法律等因素的影响。

　　在一本保存了40年的日记中，普莱斯写到：“没有足够的钱付账、发工资，的确不是滋味。若不是《巴伦斯》杂志的文章使我们迈向成功，那还会是什么？”

　　在生意最惨淡的华尔街岁月中，39岁的普莱斯创建了他的顾问公司——普信。他记载道：“或许该死的傻瓜才会冒这种无谓的风险，但我会因为我的努力而感到满足。如果失败了，我也无怨无悔。”直到10年后，普信集团才开始盈利。

　　1938年，为了引起人们对企业的注意，普莱斯不顾经济的严重滑坡先后两次买入股票，但均以失败告终。创业初期总是困难重重，增长策略比格雷厄姆的廉价资产策略更具冒险性，但挫折并不能打败乐观又有点小固执的普莱斯。

　　普莱斯有句名言：“如果你很好的照顾了客户的利益，客户就会很好的照顾你。”这一至理名言已经成为普信资产管理公司自1937年成立以来一直贯彻的业务原则。为了招揽客户，普莱斯想出了新招：为女性准备特殊的盥洗室，里面有电话、书桌等。这种令人赏识的商业技巧现在仍为许多大公司采用。



　　其实在建立普信之前，普莱斯曾付出了更多昂贵的代价。出身于化学专业的他，第一份工作是药品试验。公司的经营状况不好，后来又发生了罢工，随后就破产了。他又在杜邦公司做了两年化学师，之后在一次全公司大裁员中被炒鱿鱼。此时他发现了自己对金融行业的热爱，“晚上的全部时间都用来读金融杂志了”。普莱斯先后在两家规模很小的经纪人公司工作了两年，挣了点小钱去旅游，没料到回来之后发现其中一家公司因为投机被关闭了。他回忆说：“我工作过的公司中有两家失败了，一家因为缺乏经验，另一家因为欺骗。这些经历使我的判断力更加敏锐，工作更加谨慎、一丝不苟。”



开创事业的压力使得普莱斯失眠，但也给了他阅读大量资料的时间。专业知识同样派上了用场，他对颇具潜力的化学和航空工业股票产生了浓厚的兴趣。他和两个同伴马不停蹄地奔走，研究考察，以便筛选出好的公司。普莱斯的目标是：四次股票交易中至少有三次是盈利的。超常的技能和埋头苦干的工作习惯，帮助他在市场极其萧条时战胜困难，为目标而努力奋斗的决心，也是深思熟虑后的结果。



　　为了解决小的信托账户资金的统一管理问题，1950年普莱斯开辟了一项全新的业务——T·罗·普信成长股票基金。它的特色是首次将普莱斯成长股票策略对收入微薄的投资者开放，没有附加费、没有销售佣金，却有百分之一的股票赎回金来鼓励长期持有。经过时间的验证，在1984年，共同基金资产首次超过了普信集团的个人咨询业务收入，随之而来的迅速增长吸引了大量的养老金基金。T·罗·普信成长股票基金不断发展、并最终成为世界上规模最大、经营最好的无附加费基金。



　　普莱斯成功的经验是：客户对我们的满意程度等于事实减去期望值。构筑的期望值与事实越接近，客户的满意程度越高。秉承着普莱斯定下的为客户服务的宗旨，普信制定了“客户利益第一，员工利益第二，股东利益第三”的运营理念，并在多次金融风暴和危机中为其客户提供了优质的投资服务，很好的维护了客户的利益。比如，普信根据基本面的研究，在科技股泡沫之前的一年就看到了对科技股狂热追求的不合理因素，从而逐渐减少了对科技股的持仓，并尽力说服其投资客户采取相同的行动。这种做法在科技股泡沫破碎之前曾遭受到很大的压力和媒体的批评，但普信的基金经理们严格遵照将客户利益放在第一位的原则，在公司本身的利润受到影响的情况下坚持自己基本面的分析和结论，最终在科技股泡沫破碎引起市场暴跌的情况下成功保护了客户的利益。



任何产业和企业都有生命周期，回报最大、风险最低的持股时机就是起成长初期。而当一家企业成熟以后，投资者的机会就渐渐减少，风险则是逐步上升。



选择成长股需要着重注意下列几个问题：

（1）成长股未必与新经济产业相挂钩，成长股也可能出现在传统行业甚至是夕阳行业里。在大众心目中，成长股总是与网络、IT、生物技术等新经济产业相联系的。但事实上，钢铁、石油、汽车、电力、商业等传统产业领域，也经常出现高速成长的公司。在中国的当前阶段尤其如此。普莱斯认为，夕阳行业如果脱胎换骨进入了新的成长期，不管是新产品的开发还是老产品有了新用途，都可以成为成长股的投资对象。巴菲特更是从来没有染指过新兴的科技类股票，但他选择的也是那些成长性非常优秀的股票，不同的是它们处于传统行业中。



（2）成长股未必与高增长行业相挂钩，成长股也经常出现在增长放缓的成熟行业。当前中国正处在市场爆炸的特殊历史阶段，几乎各行各业都面临着市场总量的快速放大，从而表现出行业的高速增长。但是由于行业内的竞争结构问题，我们更易见到的现实是，在行业总量高速增长的同时，行业内的厂商却因为过度竞争而经营维艰，比如中国的彩电、软件、旅游等行业。相反，世界经验表明，那些增长放缓甚至负增长的行业里却往往出现高成长公司，比如快餐和软饮料行业总量增长幅度很小，但麦当劳和可口可乐却以其出类拔萃的竞争优势获得了企业的高速成长。



（3）成长股未必与小盘股相挂钩，大盘股甚至是蓝筹股也可能保持快速成长。中国的小盘股公司，大多没有产业地位、资源优势和核心能力，成长为大公司的概率不是很大。而中国的大盘股公司，或者经历市场竞争成长而来，形成了自己的竞争力，或者由具备一定行业地位或资源垄断优势的大型国企转制而来，其中的优秀企业，反而前景更可期。国外的经验也显示，大规模未必与高成长不兼容。典型的例子如沃尔玛，在超大型规模的基础上依然保持着惊人的成长速度。



（4）成长股未必与企业的历史成长速度相挂钩。中国有很多公司，因为抓住了一时的商业机会而一夜暴发，表现出高成长的历史纪录和势头。实际上，这些公司的高速成长是一时机会导致的，而不是企业的系统能力和竞争优势造就的，往往是昙花一现。所以，选择成长股，要谨防被过往成长的历史假象所迷惑。



如今，成长股投资已经成了市场共识，甚至成了投资者人人高喊的口号和下意识趋之若鹜的本能。然而，在群氓市场里，究竟有多少投资者真正理解成长股投资的本义，又有多少投资者真正具备识别成长股的慧眼呢？



如果不考虑对群氓心理的借势和利用，理性的结论应该是：投资者需要重视成长股投资，但必须破除成长性崇拜。首先，必须区分创造价值的公司成长和不创造价值的公司成长。成长性本身是没意义的，关键在于成长是否意味着经济利润或EVA的增加。其次，需要十分讲究市场估值的时间差，只能买进那些未来成长尚未被贴现进市价的成长股。不能不顾价格高低，凡是成长性股票就买进。最后，企业成长是有极限，不要一味地追求企业成长。投资者随时都要有清醒的意识，即公司高速成长本身或许就同时意味着高速地奔向毁灭。巴菲特对此就极其清醒，他说：“在一个有限的世界里，高增长率必定自我毁灭。如果这种增长的基数小，那么在一段时间内这条定律不一定奏效。但如果基数膨胀，那么机会就将结束：高增长率最终会压扁它自己的支撑点。”总之，成长股投资并不能唯成长即投资。

govyvy

毛利率高是好生意的标志，但最终能给股东带来真金白银回报的是股东权益报酬率(return of equity ,ROE)。很多人迷信高毛利率，只选择毛利率高于30%的公司，低于此标准不看，当然，缩小选股圈，可能会选到不错的标的。毛利率高，只表明出生于富贵之家，在最艰难的时刻，依然可以有余粮。不好的地方在于，这类企业出身好，财大气粗，不好好珍惜，浪费大量资金和资源，回馈给股东的盈利并不高；还有就是肥得流油，引来无数饿狼抢食，最终大家都只能赚到市场平均利润，原来可以做土豪和地主的，都只能有富农和中农的身价。高毛利率好，但我们也要警惕其特殊的挑战和竞争。
     但ROE就不一样了，如果ROE长期保持超过15%，那就一定是一个优秀的公司。那意味着，你每投入一元钱，每年能获得一毛五的净收益，5年可以回本。一般来讲，高毛利率的公司，管理层只要不做错事，不浪费资金和资源，ROE达到15%是比较容易的。但是毛利率比较低的公司，ROE要能长年达到15%，那这个公司的管理层一定要非常优秀才行。
根据杜邦分析法，因为ROE由三个方面乘积形成：净利润率、总资产周转率和权益乘数 (俗称财务杠杆)。毛利率低的企业，其净利润率也低，比如5%或6%左右，如果是商业零售类企业，净利润率会更低，1%～2%，如果其ROE要达到 15%，那就需要很高的总资产周转率和比较高的资金杠杆。如果是制造类企业，资产比重大，很难有较高的总资产周转率，那在净利润率较低的情况下，只能加大权益乘数，也就是加大资本杠杆，多从外部融资，可以是银行借款，也可以是发债，也可以是上下游资金。从银行融资有利息成本，发债要付债息，这都会增加经营成本，更难以实现长期的高ROE，只有无偿占有上下游的资金，还能被其认同，才有可能实现这类企业的超过15%的ROE。而这需要企业有相当的竞争力和极端的诚信才行。企业管理层没有强大的管理和经营能力是难以做到的。
     在毛利率低的行业，如果企业的ROE连续多年超过15%，反映出的是公司高管的能力。在低毛利率行业，能做到多年高ROE的公司，一般是从激烈竞争中拼杀出来的，相比出生富贵之家的企业，体质更好，更能抵御经济和行业的寒冬。这类企业往往能基业长青，给坚定的持有者相当丰厚的回报。