有关价值投资的经典讨论

股市轮回

我们发现，越是在自己困难的时候，越是成长和进步最快的时期。    －－－比尔盖茨



   我们为什么要逆流呢？顺着水的方向游动，时而在水面，时而在水底，但知道总要流向大海，我们的归宿已经确定，还有什么可以违逆的，又有什么可以担忧的呢！


   有一个故事：孔子领着弟子在吕梁观赏瀑布，瀑布高悬二三十丈，冲刷而起的激流和水花远达四十里，鼋、鼍、鱼、鳖都不敢在这一带游水。只见一个壮年男子游在水中，还以为是有痛苦而想寻死的，孔子急忙派弟子顺着水流去拯救他。忽见那壮年男子游出数百步远而后露出水面，还披着头发边唱边游在堤岸下。孔子紧跟在他身后而问他，说：“我还以为你是鬼，仔细观察你却是个人。请问，游水也有什么特别的门道吗？”那人回答：“没有，我并没有什么特别的方法。我起初是故常，长大是习性，有所成就在于自然。我跟水里的漩涡一块儿下到水底，又跟向上的涌流一道游出水面，顺着水势而不作任何违拗。这就是我游水的方法。”孔子说：“什么叫做‘起初是故常，长大是习性，有所成就在于自然’呢？”那人又回答：“我出生于山地就安于山地的生活，这就叫做故常；长大了又生活在水边就安于水边的生活，这就叫做习性；不知道为什么会这样而这样生活着，这就叫做自然。”


   其实股市与自然都是一个道理。你不能说春天好，就只过阳春三月，炎热的盛夏、萧瑟的深秋和残酷的冬季都避开不过。这些都是有机的统一体。这些你厌烦的季节，恰恰是春天不可缺少的环节，否则便不会有春天。顺其自然，按照天道来运行，我们自然会健康饱满，不断成熟。不要用自己的力量和机智来跳过这些过程，违背了规律的事情很难再成功的复制。也许失去的比得到的多。只是我们没有智慧在一开始就知道我们究竟会失去什么。


   比尔盖茨曾说过：我们发现，越是在自己困难的时候，越是成长和进步最快的时期。股市的暴跌，引起我们深刻的思考，这是积蓄力量、修练悟道的难得机缘。市场的下跌，我们不要奢求自己没有受到损失，因为我们大部分人是普通人、是一般的智商和思想，我们没有挣脱潮流的本事。但关键是，在顺势而为的时候，我们可以用自己的力量加速这一进程就可以了。借助潮流而非盲动，源于对潮流长久本性的认识。


   有一个思考：市场暴跌的时候，我们没有能力使自己的资产不缩水，但我们有本事把缩水的幅度保持在与大盘的同步而不是更多。也就是说，我们只接受市场的自然的震荡幅度，不允许出现人为选择的错误和额外的交易成本。不动如山也许比更机警的人多了20%以上的浮亏，但长久岁月会不落痕迹的抹平这点差距。动植物的生长经历告诉我们，如果想选择跳开冬天，最后的结局，比挨过冬天的所受的伤害更大，因为未来它们的生命中不能再度过冬天。如果想超越，结果更落后。绝大部分人都跑不过市场长期表现的铁律，不让我们很敬畏我们这个不可捉摸的朋友么？善待而不是斗争，我们就比80%的人有优势了。但如果我们精心选择优秀企业的股票，我们就在不知觉的情况下，比95%的人更能享受市场长期的馈赠。


   也许这次因为较高的操作水平，空仓观赏着大盘的自由落体，但如果作为一个未来几十年都要进行投资的人来说，未来的几千次大大小小的暴跌，都能空仓躲过吗？如果未来几十年都要在水中游泳，见到一个浪头就跑到岸边重要还是了解水的特性提高水性更重要？


   这是一项长期的工作，越是长期的东西，对技巧要求的越少，对道理要求的越多。越是形势严峻的时候，越是要真正体悟价值投资的真谛的时刻。做一个价值投资者，要彻底、要恒久。长征才上路几里地，就动摇、就慌张、就反思价值投资在中国的可行性，就憋不住的嚎叫，就歇斯底里的开骂，这不是悟道，更不是觉醒。历史是个很复杂的镜子，即使是错的东西，如果坚持下来，都能征服人的心灵。更何况如果是正确的事物，坚持下来的力量是很伟大的。但左右摇摆的结局可能是比坚持错误的结局还要糟。


其实还要坚持么？了解习性顺流而下，不是一个水到渠成的结果吗？

股市轮回

熊市才是价值投资者的天堂

投资就是用钱创造更多的钱，没有投资者会愿意看到自己亏损。然而，随着上证指数跌破 2800 点并连创近三年新低，大盘比去年10月份最高点下跌55% 。熊态十足之中，投资者自然难以幸免。有关调查表明， 80% 以上的沪深股市投资者深陷亏损之中，更有60% 的投资者金融资产损失过半，所谓“增加群众的财产性收入”，对他们已成空言。
    在这样悲观的熊市氛围中，我们并不认为“最好的办法就是远离股市”。投资家彼得·林奇说：“投资股市不是为了赚一次钱，而是要持续赚钱。”而无论股市牛熊，投资都能继续。我们郑重推出经过审慎测评的“投资者报50 ”，就是要与读者朋友共同探讨熊市中可行的投资之道。
    中国资本市场不过 18 年历史，熊市与价值投资者的正向相关，还需要进一步证明。我们发现，在股市最“熊”的 2005 年买入优质股票者，持有到现在多数仍有200% 以上的投资收益；如果当时买入基金，到现在的收益可高达 300% 以上；而目前多数严重亏损的投资者，往往是2007 年股市最牛时买进的。这非常令人深思。
    历史经验表明，牛市末端恰恰最危险。因此成功的投资者从来都忠告，最好采取与多数人情绪相反的投资策略，即“在多数人沮丧地抛出时买进，在多数人兴奋地买进时抛出。”这是我们在熊市中最想提醒的。
    再看发达国家资本市场历程，所谓“熊市投资”策略，并不是阿q式的心理按摩，而是可重复的活生生现实。有学者研究美国道琼斯指数在 1901～2001年间最大的 14 次单日跌幅及其后恢复速度，发现上涨 10%的恢复期有12次是在一年内，且一年内涨幅达 20%的有8 次，表明大跌后常常意味着投资良机，并不是没有道理的。
    当然，投资从来充满不确定性，即使投资家巴菲特也坦承：“从来没见过能够预测股市走势的人。”相对于牛市的群情激昂和遍地股神，身处熊市时，价值投资者反而可以更冷静辨析投资方向，更好把握投资策略和机会。
    我们理解的价值投资，不是首先为了赚取股票差价，而是投资于公司的内在价值。投资家吉姆·罗杰斯总结说：“如果你因为实际价值而买进股票，即使买进时机不对，也不至于遭到重大亏损。”国际经验表明，追求价值回报，可以通过盈利分红来实现。在评估“投资者报50 ”时，我们高度关注公司是否连续分红。因为连续分红的公司，至少表明其持续盈利能力，且对股东投资回报高度重视，这样的公司即使暂时没有明显股价差异，仍然值得长期投资。事实上，这样的公司迟早会受到投资者追捧。
    我们理解的内在价值，与公司股价表现紧密相关，而与持股时间长短无关。巴菲特曾劝告：“如果你不愿意拥有一家公司十年，那就不要考虑拥有它十分钟。”我们认为其核心正是公司内在价值，如果内在价值在一段时间里没有通过股价充分体现，价值投资者唯一需要做的就是耐心持有股票。不过如果公司内在价值在较短时间里通过股价充分体现，并出现明显溢价，那么价值投资者必须立即卖出变现，而不是继续机械地持有这样的股票。
    因此，我们虽不鼓励在同一只股票上频繁买进卖出，但我们也绝不认为盲目而长期持股就一定值得赞扬。巴菲特的伟大，不仅在于他长期持有可口可乐股票，更在于他充分认识到中石油 h 股发行时明显的价值低估而大量买进，以及中石油回归 a 股前同样明显的价值高估而坚决卖出。这正是公司内在价值与股价变动的辩证关系。
    每个投资者都希望自己是巴菲特，每个投资者都不难理解巴菲特。然而，身处指数、股价的起伏跌宕，许多价值投资的基本原则和简单策略，仍然是知易行难，难就难在，我们始终要与贪婪或恐惧的人性弱点作斗争。所以研究长期战略投资的美国经济学家约翰·坎贝尔感叹：“投资不仅仅是一种行为，更是一种带有哲学意味的东西 !”
    面对漫漫熊市，我们难以准确预知反弹何时出现，但的确可以找到那些最具投资价值的优质上市公司。如果我们相信价值投资，那就像彼得·林奇那样在熊市放心地买进好股票，然后“让时间和金钱去工作，你只须坐下来等待结果。”因为熊市从来只是投机者的地狱，无知者的伤痛，并始终是投资者的天堂，智识者的极乐。

股市轮回

做股票不能眼睛始终盯着股价，那样一定会偏离自己的主体思想。利润不是刻意追求来的，而是在坚定的投资思路指引下，在控制风险中自然而然产生的。

股市轮回

•论精确计算在投资中的局限性
　　
　　                                                                                          原创:石中火　
　　
　　这里所谓的“精确计算”是建立在诸多假设之上，比如，假设超过四个，且每个假设不可量化。之所以想说说这个观点，是因为一位故人的来访提到了一桩旧案。这桩旧案非关投资，而是纯粹的科研争论。虽是不同领域，但可比性很强。
　　
　　话说前几日一位故人来沪，和我谈及投资。我参与投资令他十分吃惊。因为在他的印象里，我是一个对钱无概念的且有点清高的书呆子。他问及我怎么看待投资。我说投资其实就是一个寻宝游戏，关键看分析的对错，分析对了，就得到金钱的奖赏，分析错了，就要得到失去金钱的惩罚。只不过这个游戏里面，用的是真实的金钱和真实的时间，比电脑游戏更刺激，你的行动需更慎重，因为生命不可以象游戏一样重启。他笑我仍旧是以一种科研的思路在做投资。
　　
　　随后他问及我的投资的思路，我跟他提及七八年前的一次神经学方面的争论。虽然那次争论他也在场，但还是奇怪我提及这么风马牛不相及的往事。我告诉他，如果没有神经学方面的研究经历，大概也很难形成我现在的投资观念，事物是普遍联系的。
　　
　　且说那次争论，是发生在我和一个老外之间。其时我读研三，已经做了一年半多的实验。他希望我能退学去他那里做。他跟我介绍他的实验方向。他研究的是大脑高级皮层对低级皮层的反馈，这也是我极感兴趣的课题。其时我正在做低级皮层中神经元的相互作用，对于中枢神经系统已经有了足够的敬畏之情，不复有刚刚大学毕业时的狂妄。刚刚大学毕业，因为钟情于经典的自动控制理论以及信号处理这两门课的优美，异想天开想用这些精美的理论运用于中枢神经这个巨系统，于是改了专业来做神经学的研究。但是当时我对一个问题的认识不足，使得当时的想法日后显得十分可笑。经典控制论以及信号处理这两门课的精美绝伦是建立在严格的假设前提之上的，每一个结论，都有严格的可控的前提条件作为保障。每一个定理的运用，也必须在一种严格限定的环境中，离开了这个前提，都是荒谬的。而那时我对这一点认识不足。通过具体的神经学实验，我已经开始认识到自己的浅薄。这次争论就是发生在这个时间节点上。
　　
　　他跟我介绍他的研究思路。他说他先测试正常情况下低级皮层对某种特定刺激的反应，尔后将高级皮层进行冷冻，直至高级皮层的神经元放电大大减少，几乎没有，然后测试低级皮层神经元的活动。他认为此时低级皮层神经元的活动是在高级皮层反馈控制缺失的情况下的状态。两次测试结果相减，便是高级皮层的反馈作用。这里需要说明一点背景知识。神经元放电（spark）是神经元激烈活动的一种形式，但不是神经元活动的唯一主要形式。神经元另外一种重要的活动形式是不产生spark的阈下电活动。当阈下电活动积累到一定程度，便体现为神经元放电。如果把阈上的spark比喻为冰山浮在水面上的部分，那么阈下电活动就是水面下的冰山。这种研究方法，对于一个习惯于工科线型思维的人来说，是很有道理的。但是那时我已经不信任这种线性的思维可以正确地运用于巨系统的研究。
　　
　　我对他说，这种方法研究出的结果，决不能说明高级皮层神经元对低级皮层神经元的调控作用。理由如下：
　　第一， 高级皮层和低级皮层的分界线并不如同非洲各国的直线式国界，即便有图谱，那也只是统计的结果，统计是经验的一个表现形式，实验动物的个体差异始终存在，冷冻的范围不能精确地控制在高级皮层，不是会少冷冻一部分高级皮层，便是会多冷冻一部分低级皮层；
　　第二，高级皮层的阈上反应并不能完全冷冻掉，它的spark始终发生，只是频率和强度有所减弱，若将高级皮层的阈上spark全部冷冻掉，低级皮层的阈上反应也大大减少，这种减少并非完全应为高级皮层电活动的减少所致，而是因为温度太低，低级皮层也直接受到了相对较轻的冷冻，我们所面对的这种情况下的低级皮层，它的系统特性已经发生了无法量化的改变；
　　第三，这一点是最为关键的一点，那就是冷冻的作用仅仅屏蔽了阈上电活动，但是对阈下电活动却不能完全限制，不仅这些，你既做不到评估正常情况下的高级皮层的阈下活动，也没有估测冷冻后高级皮层的阈下活动。对于整体动物实验，这种评估是做不到的。即便用胞内记录做阈下活动的评估，但采样细胞极其有限（很多时候一个细胞也采不到），无法作为一个令人信服的样本空间。设使高级皮层正常情况下阈上spark和阈下电活动分别为a(1)和b(1)，再设使高级皮层的总体电活动是a(1)和b(1)的简单相加，那么冷冻之后高级皮层的电活动将变为a(2)和b(2)（因为冷冻对于阈上和阈下活动均有影响，此两种活动都发生了变化）。此外，无论是b(1)还是b(2)，它都包含了两个变量，即高级皮层内神经元相互作用的阈下电活动以及高级皮层对临近低级皮层神经元相互作用的阈下活动。前者会间接地对低级皮层神经元进行阈下调节，后者则是直接的阈下调节。这两者你都没有量化，甚至连定性的区分也没有。
　　综上所述，无论是阈上还是阈下反馈调节均剥夺不干净，其次，剥夺前后的阈上阈下电活动无法量化，再次，冷冻对高级皮层和低级皮层神经元都有影响，冷冻前后的神经元特性并不完全一致，不一致的程度也不能量化。也就是说，对于这样一个系统，运用黑箱法进行研究，你的本意是想改变它的输入，通过输出的改变来考察具体的某一种输入的作用，但是首先，你不知道改变前后的输入具体差异，其次冷冻本身就改变了系统本身的特性，唯一能相对准确地测量只是输出。你如何能下结论说输出的改变的原因究竟是什么？
　　
　　老外跟我说这是国际上得到承认的，在美国一流大学都是这么做的。我笑笑，我只关心我能不能通过这种研究接近真相，而并不关心是否能接近权威。他自然没能说服我去他的实验室从事这方面的研究。
　　
　　我那故人听我提及这么一段旧案，他当初也是在边上听了我们的讨论，自然也就理解了我对投资方面的很多观点，其实是形成于那个阶段。对于一个超复杂的非因果的时变的巨系统，当多个输入并不能准确地界定的时候，当子系统特性不能准确推算，当子系统相互作用也不能确定，当子系统超过三个，通过精确计算得出的结果就不知所云了。我跟他说越是不懂数学的人，越是胆子大，所谓“无知者无畏”。对于巨系统的研究，无论是对于中枢神经系统研究还是对于社会这个巨系统，数学的滥用现象是很普遍的。他深有感触，并说越是受过严格数理训练的人对于数学的运用越是慎重。我跟他回忆当初的另外一些旧案。很多人事先设想一个可能的结果，但是由于没有足够的意志力或者是迫于研究工作的压力，使得自己并不能保持客观的态度进行调查研究。在采样的时候，就有了严重的主观倾向（人非圣贤，一点主观倾向没有是不可能的，但可控制主观倾向的程度），舍弃了与自己设想结果不符的样本。对于这种偏采样的结果，再装模作样地进行数学分析，全然不管所用数学工具所适用的前提条件，作出一些天花乱坠的曲线拟合或者统计图谱，然后对于这种被修饰得面目全非的所谓科学研究结果进行倾向性很强的 “合理解释”，我不知道这种解释跟瞎子算命有什么区别。
　　
　　有一个老外，来跟我讨论一件事。他针对于当时很流行的脑功能图象的处理方法提出深刻的质疑。当初那种方法被视为正确的做法。他跟我说他能把一张白纸通过一系列的看似合理的数学处理，得出和他们相同的脑功能图谱。别的人认为他在吹牛，我是站在他这一边的。我知道改变一个滤波的核心矩阵，图像将面目全非。但是为什么对核心矩阵的轻微改变（看似非定性改变），会对图像造成如此深刻的影响，那些反对他的人无一人说清。他们根本不清楚这个数学工具的特性以及适用范围。
　　
　　后来，我看到了康德对于理性的一段著名论断，深表拜服。他说理性是不可靠的，如果没有前面这些科研的体验，这句话几乎颠覆我的整个大脑。但是他老人家是正确的。他说理性的基础是假设。这种假设一般表现为概念的界定，如果概念界定有误，或者在推理的过程中，概念的内涵发生了变化，那么理性推理的结果只能是一个，那就是谬误。我发现康德的论断在投资界有非常好的一个映射。
　　
　　我不记得是谁说的，可能是巴菲特，也可能是芒格，这位老先生说投资中（因为是个非常复杂的巨系统，很多参数不能量化）基于貌似严密推理的预测是无价值的。可以根据某一种前提推出一个结果，然后再根据另外一个前提得出另外一个结果。谁都不能说服谁，谁也不比谁更高明。这个论断和康德的话异曲同工。巴菲特说过投资中宁要大概的正确，不要精确的错误。是因为老先生不会运用数学工具嘛？不是。面对一个输入输出不可量化以及系统特性持续变化的巨系统，我认为精确的正确决不是目前人类的智慧所能达到的认知水平。老先生当然不去唯心地追求并不存在的东西。
　　
　　那么对于巨系统的认知是不是做不到的呢？那倒不是。只是，对于巨系统的研究，数学的作用有限，解析的研究方式作用有限。运用哲学的观点进行定性的分析，应当是较为可靠的一种手段。即分析对象的内因和外因，分析主要矛盾和次要矛盾，抓住主要矛盾，在解决具体矛盾的时候，也是要抓住矛盾的主要方面。要辩证地看问题，要理解事物是普遍联系的，要理解运动是绝对的而静止是相对的，要知道量变的累积必定导致质变，但事物的变化是一个渐变的过程，需要时间。事物的发展也是一个螺旋式的过程。
　　
　　哲学的定性分析，固然不精确，但不会犯质的错误。在价值投资理论中，有很多前提来弥补定性的不足。譬如，“安全边际”。如果能通过定量精确地知道股价运行的曲线，那么无需安全边际，只需在最低点买，最高点卖即可。超过认知的能力，越是想精确逼近那个想要的时间点，出错的可能性就越大。精确的计算得出的结果，不过是把错误包装得精美一些，以一种貌似理性的面貌来迷惑人，这种误导就是伪科学，害人至深。巴菲特对于“安全边际”的强调，本身就是对精确计算在投资中的作用的一种否定。我对我的朋友说我从不苛求自己买在最高点，卖在最低点。追求漂亮的买卖点，是作茧自缚。譬如，拿买点来说，如果曲线不运行到发生定性的转变，我怎么知道前面一个点就是最低点？数学上判断极值，也需从该点的左右两个延伸段的变化趋势进行判断。但是一旦该点的右边趋势出来了，该点所在的时间已经是过去时了。那么有的人会想我确认它触底翻转了再进入。这不过是一种心理安慰。因为若要确认它是质的翻转，一般而言，曲线至少比最低点高出百分之二、三十了，否则如何判断它是质的翻转，而不是下跌过程中的一个中继站？因此，对企业估值之后，认为价格有足够的安全边际之后买入，不会犯根本性错误，如果配之以时间的等待，只是时间的问题。所有的安全边际都会转化为利润的一部分。虽然市面上认为牛市好，牛市“买什么都赚”。其实对于价值投资者，熊市好，熊市才是“买什么将来都会赚”（除掉会倒闭的企业），尤其是极深的大熊市。企业的内在价值以及有安全边际的买入价格，是盈利的内因；牛市是盈利的外因，内因是主要的，外因是次要的，但外因也是必要的。
　　
　　真正的价值投资，是“低风险，高收益”。也只有低风险的高收益，才有累积的可能，才有巴菲特所说的“复利”的奇迹。通过高风险得来的高收益，难以累积，如掌中沙，常常怎么来，怎么去。但是对于“价值投机”，我个人并不完全反对。“价值投机”是一个可攻可守的方法。攻，可通过趋势短时间内获得大的收益；守，一旦趋势跟自己预测的相反，可退守价值投资，只是此时安全边际要较“价值投资”少一些。价值投机，一方面如果趋势顺利可以更快地获得比价值投资大的收益，但是另一方面，若趋势不顺，等股价触底后再价值回归时，它的安全边际所能转化的利润比价值投资者要少，等待股价回归的时间也较长。一个是眼前的利益，一个是过一段时间才能体现出的弊端，看价值投机者自己权衡这两者的权重了。
　　
　　一般而言，一个对是否能探底很在乎的人，一个不愿接受和一段区间内最高、最低点有百分之二、三十误差的买卖点人，他必定要运用数学工具来进行精确定位，他也愿意在乎百分之二、三十的利润，但是对于这样一个巨系统，要把定位精确在百分之二三十以内，基本上是mission impossible，且不具备可重复性，所以林奇说过，一个满足于在股市里得到百分之二、三十利润的人难以做出像样的利润的。他的这句话变象地体现了他对精确定位的不信任。是川银藏提出的只吃七分饱也是认为对最优解的寻求等同于水中捞月。
　　
　　林奇强调投资需用闲钱，最好投资者要有房子，以及所有的价值投资大师，或者价值投机大师，都强调耐心，其实都是从不同侧面反应了对精确定位的否定。如果不是闲钱，决不可能有悠游的心态去等待。一旦估测错误，便如坠入人间炼狱。用时间和安全边际共同弥补定性测量的不精确是大师们的基本手法。同时，林奇强调要跟踪，但不要频繁跟踪，是建立在事物是永衡运动以及事物的变化需要一个过程这两个哲理的基础之上。巴菲特强调如果企业根本性恶化就不要抛弃它，这是因为在事物发展是一个曲折的螺旋式过程。阶段性的挫折是事物发展的常态，因此费雪说过，因阶段性挫折而导致股价的非理性下跌，是建仓的好机会，因为这不是事物发展的主要趋势。这种暂时性挫折，只会带来更好的安全边际。也许会延长价值回归的时间。投资者可衡量大概的等待时间以及大概的安全边际，进行取舍。如果舍弃这样的机会，无非是因为他估测过有更好的盈利机会，不愿意用在这只股票上的等待时间浪费另外一只股票的盈利机会。所以价值投资一个卖出的基本原则就是：有更好的投资机会。这个更好的投资机会，因人而异，因投资者的盈利期望、分析能力以及等待能力都不一样。所以“机会成本”因人而异。错过他人能把握的机会，并不一定是羞耻的，因为也许这对他人是机会，对自己可能是灾难。
　　
　　价值投资，就是以定性为主，以定量为辅的投资，即便通过定量计算，也要给出足够的冗余，才能保证计算结果不会犯定性的错误。巴菲特为什么喜欢业务简单的企业，因为业务一旦复杂，影响因素就呈几何级数增加，即便抽提出每个业务的主要影响因素，对于企业这个系统而言，输入还是太多，每个变量之间的相互作用关系只能估测，那么会造成巨大的误差，从而导致定性的错误。不是导致安全边际要求太高而失去投资的机会，就是安全边际估计不足，导致投资风险剧增。我很容易理解为什么由诺贝尔经济学奖获得者坐镇的基金用精确计算来指导投资会一败涂地。我也认为人类情绪的预测比天体运行轨迹的测算要难很多，根本不是一个数量级的。牛顿算不出没有什么羞耻的。
　　
　　事实上，价值投资中的一些重要理念并不仅仅适用于投资这个领域，适用于人生的各个方面。社会科学的各个领域基本上既是科学也是艺术。比如战争，不可能通过精确的计算来定出胜负的时间和地点。毛泽东的《论持久战》可算战争理论经典了，他老人家只是说明这是一场持久战，由三个阶段组成，但他没有测算持久的时间，也没有定出防御、相持和反攻转化的时间点。再譬如，一些传统戏剧，总是叙述一个德才兼备的佳公子落难了，然而有佳人慧眼识英才，不以其暂时的落魄而抛弃他，反而支持他直至他功成名就，共享幸福生活。这种戏剧说的就是一个价值低估情况下，价值发现到价值回归的过程。戏文中很少看到鼓励人们追求一个价值高估的人，对于追求一个价值高估的人而导致的风险却是悲剧故事的生活原型。至于卓文君后来因为司马相如变心，想聘茂陵女，那是因为基本面发生了根本性恶化，所以卓文君要跟他分手。又譬如，人们常说交朋友要交坦诚的、有独立见解的、坚定不善变的人。那是因为这种人，系统特性稳定，你清楚他的主要特性，易于估算不同情况下他的输出。当然，这些扯得远了。

股市轮回

价值投资与“漫漫熊市”无关，不管是熊市还是牛市都只是市场概念，与价值的本质无关，价值投资不只是告诉我们应该投资谁、也告诉我们应该避免投资谁，有时离开市场恰好是价值投资理性选择的结果。

股市轮回

对话巴菲特：只做我能理解的投资
　　记者：7月份到现在，您抛售了(中石油的股票)我想问一下你获利多少？您怎么看待中国的股市？ 　
      巴菲特：你说得非常正确，事实上过早的抛售中石油确实是我犯的一个错误。我是在股市价格差不多75美元的时候抛售的，但之后的价格却是在上涨的，而且这只股票已成为股票市场上比较流行的大家普遍看好的股票，有时候人们是会犯这样的错误的，可能买迟了或者卖早了。 　　
      记者：您对中国的股民们有什么建议吗？ 　　
      巴菲特：事实上我也一直以一个学生的态度在学习，我知道目前中国的股票市场确实有非常强劲的势头，以非常有力的价格势态在发展，我不知道怎样预测，但是我想给购买股票的股民们提出的建议就是无论什么时候当你决定购买股票的时候一定要以谨慎的态度，我知道大家买股票的时候是想赚钱，这个心情可以理解，股票涨的时候我们肯定都非常高兴，但是对于我个人来说无论股票涨、跌都必须保持谨慎的态度，四年前我们在购买中石油股票的时候，市价大概是350亿美元，我们购买股票真正看的是它的潜在价值是不是比购买时的市价要高，这也就是我购买中石油的原因，我认为它当时的潜在价值远远高于它的市价。 　　
      我昨天在跟中石油老总接触时，向他表示了我对他们真诚的谢意，他的管理团队表现得非常出色，事实上中石油是目前股票市场上石油公司中表现得最出色的公司之一，我向他们表示谢意的原因就是他们出色的经营管理使得四年前他承诺我们他们将要表现出来的业绩与现在的业绩是完全一致的。 　　
      记者：您去年拿出370亿美元从事慈善事业，您对慈善和财富是怎么看待的？对中国经济的高速增长有什么评价？ 　　
      巴菲特：首先来评价一下中国的快速发展，无论在何时何地，快速发展都是一件好事，但是快速发展一定要和好的收益结合在一起，在美国曾经有这样的先例，有些厂子可能已经持续生产了100多年的时间了，但是却没有提高效益。所以一定要把发展放在收益的范围内来综合对待，能够有快速发展的经济是可喜的现象，因为快速发展是得到高收益的有益背景。 　　
      说到慈善事业，这就涉及个人的价值观了。我和我太太在50年前就达成了这样一个共识，因为当时我们的财富已经够我们全家过上比较富裕的生活，所以希望能把我们创造的财富回馈社会。另外，我觉得我回馈社会的最好方式就是我投资的这些公司，他们创造很多价值。 　　
      记者：中国A股市场表现非常好，如果可以，您会投资中国的A股市场吗？ 　　
      巴菲特：说实话，对于我来说，中国A股的价格的确很好了，2年前可能还是比较合理的。但我或许会保持对这个市场的关注。对于我来说，我的投资是全球性的，不仅仅是中国，还有加拿大、澳大利亚等股票市场，我都在寻找机会。 　　
      记者：目前次级债危机，一些投资公司已经出现了财务危机，你怎么看？为何您的公司可以避免此次危机？ 　　
      巴菲特：最重要的是，我们只投资我们理解的商业模式，我们只做我们能理解的投资。设想一下，如果我们投资了100个股票，那我们会疯掉的，那我们要做的事情太多了。 　　
     另外，经济生活是有周期的，永远有好的年头和坏的年头。 　　
     记者：你的老朋友查理·芒格说，65岁之后，一切变得更好了。您觉得您65岁之后，怎么变得更好了？您每天怎么学习的？ 　　
     巴菲特：查理明年的1月1日就过80岁生日了，我今年77岁，我能看到我和我的老朋友们在这么高龄还很开心，工作很愉快，我感觉也很开心。事实上，我们公司很多高层员工都已经很高龄了，但他们一直工作很快乐，这是很可贵的。我认为，不管年龄多大，只要持续保持对生活、对工作、对赚钱的持续热情，一切都很好。 　　我学习的方式就是不断阅读，以及和我认为很聪明的人不断交流，比如，我每天都看CNBC。 　　
   记者：在评估一个项目的时候，你怎么评估宏观因素和微观因素？各占多少？ 　　
   巴菲特：我们不依据宏观因素，比如GDP等来做我们的投资决定，比如我们要投资一个美国的项目，我不会看美国的GDP数据，而是这个公司本身，其发展如何，公司治理如何，管理模式如何，员工合作精神如何。 　　我们对每个项目的评估都是根据项目的具体情况来评估。有很多公司的目标都不清楚，很少有公司非常清楚他们的目标，我们就是投资那些很清楚自己要干什么、有很好的管理团队、有很好的服务客户的理念的公司。 　　  
      记者：您对这次参观IMC公司的印象和感觉如何？您当时为什么看中IMC公司？ 　　
      巴菲特：这是我第一次到大连，第二次来中国。我今天下午参观了IMC的工厂，还有一些客户，我觉得这是一家管理得很好的公司，有很好的客户服务理念，公司质量管理很严格。我感觉很满意，比我预想的要好。 　　可能刀具给人的感觉是比较冷冰冰，很枯燥的感觉，但是这是一个很让人兴奋的行业，如果你做好，是可以创造价值的。IMC在这个行业中的优秀品质是无与伦比的，重要的是，IMC的管理层不是把刀具当着刀具来生产，而是为客户制造最好的服务和产品来做。我今天也接触到了IMC公司的一些客户，我觉得制造业在中国非常有机会。 　　
      记者：您是否也在中国寻找机会？现在是否有一些在谈的项目？ 　　
      巴菲特：我们也在寻找中国机会。但目前还没有具体的项目，我们还在做基础建设。中国是个有很多机会的市场。我们目前主要的投资还是集中在美国市场，美国市场依然是我们最大的投资组合。 　　
      记者：您对IMC过去一年多的业绩是否满意，在什么情况下，你会考虑出售IMC公司的股权。 　　
      巴菲特：首先肯定的是，任何情况下，我都不会出售IMC公司的股权。 　　
       IMC的表现比我设想的要好，这是一群真正做事的人。

瓦屋青雨

他山之石可以攻玉，感谢轮回兄分享！

股市轮回

　　阴云密布国内期市九大品种跌停
　　昨日国内期市全线暴跌，其中油脂"三剑客"连续两日跌停
　　 继"黑色星期一"之后，全球商品市场再度演绎暴跌一幕。昨日，国内上市的19只期货品种中9只跌停，其中部分农产品甚至还连续两日封死停板，堪称国内期市有史以来的跌停之最。对此，业内人士表示，全球经济景气下滑，商品市场酝酿巨大风险，投资者应谨慎操作。
　　上海、大连市场成为本轮行情中的重灾区。昨日，上期所挂牌的锌、燃料油、橡胶，大商所大豆一号、大豆二号、豆粕、豆油、棕榈油，以及郑商所的菜籽油期货合约全线跌停，当中不少品种价格创出年内新低，豆油收报8916元/吨，棕榈油报7814元/吨，菜籽油价格跌破万元关口，报9394元/吨。其余黄金、白糖、铜、铝等商品价格亦大幅下跌，跌幅普遍超过了2%。而值得注意的是，油脂"三剑客"已是连续第二日跌停，根据期货交易所风险管理办法，若今日再继续出现单边同方向的第三个停板，交易所将采取包括强制平仓在内的紧急风险控制措施。
　　海外市场也是一片狼藉，尤其此前被基金热捧的商品遭遇全线抛售。周一，反映全球商品价格整体走势的CRB指数暴跌3.4%，收至3个月来的低点。而在随后的电子交易时段，市场恐慌情绪加速蔓延，截至昨日北京时间18时整，纽约WTI原油下跌2.43美元，报119美元/桶；CBOT大豆下跌37.60美分，报1247.40美分/蒲式耳，小麦跌8.60美分，玉米跌14.40美分；LME综合铜昨日也下跌39美元，报7588美元。
　　分析人士表示，全球经济前景暗淡，市场需求放缓，基本面难以支撑高企的商品价格。并且，美国次贷危机不断深入，各路资金纷纷撤离高风险领域，商品市场也被摒弃。
　　7月份，全球经济数据大幅跳水。中国物流与采购联合会近日公布，中国7月份采购经理人指数(PMI)降至48.4，显著低于6月份的52.0，为2005年1月指数编制以来首次降至50以下。同样，西方国家的情况也并不乐观， 7月份，美国ISM制造业指数由6月份的50.2降至50.0，欧元区PMI由6月的49.2降至47.4，显示全球制造业出现衰退迹象。
　　目前，经济下滑的负面效应已开始集中显现。据国内有关部门初步统计，今年上半年，全国6.7万家规模以上的中小企业倒闭，其中纺织行业中小企业倒闭超过1万多家，有2/3的纺织企业面临重整。而美国情况则更为糟糕，就业咨询公司Challenger, Gray & Christmas周一发布报告显示，由于经济状况恶化，7月美国企业计划裁员人数较6月大幅增加26%，从81755人增至103312人，超过了上年同期裁员人数的两倍，并且今年1-7月计划裁员总数高达579260人，较上年同期高出33%。

股市轮回

对于趋势投资者来说,选时是十分严格的,也是十分难以操作的，因此，对大多数人特别是对新手来说，企图通过短线进出或者波段操作实现财富增值无疑于是一场恶梦；只有极富市场经验的大投机家才可能把握市场大市。对于价值投资者来说，选股则十分严格，必须完全排除强周期类股票，宜选则消费、医药等弱周期类股票，因此估值至关重要。若所投资企业将来能成长为百年老店，则目前买价高低并不太重要，但一定要在估值范围之内；此类投资者胜出的概率最大，在我们散户中赢得者多以长期持有策略为主，亏损者多以短线进出者为主。真正的大投机家则是价值投机者，他们选股选时均十分老道，一是有把握大趋势的能力，二是有识别好股票的能力，但一般人难以长期做到,三是需要极大的定力，缺一不可。
据此,我们可把市场中的人士分为三类，第一类是长期持有者。他们是股市的长跑者，是优质股票的珍藏家，他们选择最优秀的股票，买入后长期持有，卖出的最高境界是永不卖出，费雪的经典解释是：如果当初的选择是正确的，至于什么时候卖出，也许永远不会到来。此类投资成功的概率极大，费雪、巴菲特是典型代表.第二类是战略投资家，也可称之为伟大的投机家。他们对大势的判断能力以及选股选行业能力无人能极，他们在一轮熊市的低部区域买入，在牛市的顶部区域卖出。他们投机于投资，或者说他们投资进，投机出。此类投资者也可称为趋势投资，此类投资看似简单，其实极难，成功者十者有其一甚至不到。外国投资者罗杰斯依据超级大趋势投资，属自上而下投资者。第三类是短线客。此类投资者众多，且以小投资额的散户为主。他们以技术分析为主，以基本分析为辅，往往追涨杀跌，因为乐观所以牛市进，又因为悲观所以熊市出，有时会赚上一段行情，但往往会在股市崩盘时忍痛出局。
我们应该做哪一类投资者，仁者见仁，智者见智。三类投资者都有成功的机会，但以成功率来看则依次为长期投资者、投机家和短线客。

股市轮回

投资是对风险与收益的选择，也是概率的选择。确定的、概率高的就是好机会，如果能把握其中的大概率事件就是赢家。各位提及的行业、企业，在我心目中不是大概率事件，许多是高收益伴随高风险，我追求的是低风险高收益，消费行业就是这样一个行业。

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定力训练

“好公司”的确太少，应该扩大我们的视野，这点是确定的。
    事实上，“价值投资”的原本意思与我们所经常理解的巴菲特式的“超级优秀公司”不是一回事：只要公司股票价格远低于其“内在价值”，就可以投资，而且，当价格高于价值时，则抛出，未必一定是所谓极端的“长期投资”。
    于我本人而言，“能力边界”是更大的原则：不要把船划到你游不回来的地方。于是，尽管房地产、金融公司中有很好的品种，尽管周期性行业中有很好的公司，但自以为我本人把握不了。于是，我的投资分配采取了折中：一半资金投资于基金，让基金经理替我去“折腾”，另一半自己投资。从目前的结果来看，似乎还是我本人投资的收益率更高（亏的更少）。

就A股中一些“好股票”的买入价谈几点浅见，与老巴及同好探讨：
（1）“好股票”不多，我认同老巴的选股——品牌消费类（含传统品牌中药及“滋补品牌”——东阿阿胶），以及诸如苏宁等商业连锁公司。其选股方法我也完全赞同，如“特许经营”、有着鳄鱼的足够深的“护城河”、足够的市场发展空间、良好的公司治理……，以及严格的财务指标，等标准，这里不多说了。“好公司”目前也只有那少数几个，呵呵。
（2）关键是如何判断“安全边际”。
    实际上，按照巴非特老师格雷厄姆的“初始标准”，安全边际是指“公司清算价值与当前市值的差额”，即只有当公司市值比其清算价值还要低的时候，才有“安全边际”。显然，在A股中，这样的机会几乎是不存在的——即便在比较极端的、出现一些“破净”股价的时候（如05年6月），“清算价值大于市值”的情况也未必曾经出现过——那些“破净”的公司中你不可能找到符合巴非特选股条件的股票的。事实上，巴非特也进行了引申，提出了模糊的“内在价值”概念。前面各位谈到了计算“内在价值”的各种方法，都有道理，但都无法“圆满解决”。所以说投资是艺术，而非“财务”，呵呵。
    在实用中，我体会的一个简便的方法是“相对大盘法”，即根据目标公司相对大盘PE的差距的历史情况，来作为买入、卖出的参考。举个例子：2005年沪深300指数最低时的PE大约是13-14倍，云南白药和东阿阿胶的PE分别是28和23倍，是前者的2倍（云南白药）和1.7倍（东阿阿胶）。上周末沪深300指数的PE大概是22倍，而白药和阿胶的PE分别是37倍和52倍（剔除其隐含的权证价值），是前者的1.7和2.36倍。根据这些数据，我作出的判断是：1，白药相对阿胶，估值在逐步走低，这是因为白药未来1-2年内没有“爆发”增长的潜力（前8年的高速增长在未来2年内成为稳定增长，直到2010年新厂区正式投产），而阿胶则相反，今年开始进入“爆发”增长；2，白药的短暂“低估”给了介入的好时机，假如大盘继续寻底（比如，沪深300指数仍要达到15倍PE）——我以为这是大概率事件——那么，届时，我将看白药的PE是沪深300的多少倍，如果能在回到1.7的“历史低点”的话，我肯定介入。（阿胶我已经介入，这里拿出其数据，只是一种对比说明而已——根据我的分析，我认为阿胶有隐藏利润的情况，因此其目前的“高估”有一定的欺骗性。这是题外话，以后有机会再讨论。）



Salem

回“定力训练”兄：你的估法似乎有点欠缺理论依据。PE估值重在可比性，沪深300成份股的市盈率公式是：“沪深300静态PE=300只成份股的总市值/上年度期末300只成份股的总利润”，实际上是把300只成份股作为一只“大”股票来看待了。
   不同的行业及行业地位、不同的财务状况、不同的公司基本面，会导致不同的估值水平。比如同样预计增长20%，公共事业、医药行业、金融业、房地产业都会有不同的PE水平。成份股的总PE实际上是很复杂的，其组成也经常发生变化。如果仅以倍率作为买入参考点，那么如果大多数成份股（或权重股）盈利能力提升导致总PE上升、相对倍率降低，但此时白药、阿胶并没有发生变化，是否要考虑买入呢？
   如果要以倍率作为买入参考，倒不如在同行业中选取几只较有代表的个股，如天士力、恒瑞等等，在彼此基本面相对变化不大的情况下，综合几个倍率的变化情况来判断，也许还更有参考价值些。



定力训练

我的本意是说，既然绝对估值法（即各种现金流估值法）难以实际应用——假设条件太多，势必将包含过多的个人主观判断的内容，而且，由于最终估值结果对假设条件过于敏感，微小的假设差异将导致巨大的结果差别——，那么不妨用一些相对估值的方法来加以补充（PE、PEG等指标其实也是相对估值法）。
   我选择了沪深300指数作为对比组，其考虑有二：一是在我国没有做空机制、退市机制极其不完善甚至等于没有的情况下，各股票更多呈现的是齐涨共跌的态势（“情绪化交易主导”特征明显）；二是如果选择仅仅与同行业的股票对比，其实未必就“更加准确”，因为说是“同行业”，其实各个公司的情况实际也是千差万别。   



Salem

对于那些周期性行业、小公司、基本面可能发生大逆转的公司，我觉得采用彼得.林奇的投资思路更为合适。林奇自己称之为“玩suoha式投资法”，如果经过详细研究认为一家公司有可能出现快速增长、或者摆脱经营困境重新繁荣、或者接近了周期性的上升期，他会先小笔买入并持续跟踪（这就是为什么林奇的麦哲伦基金同时持股数量最高达到1400多支的主要原因）。按林奇的说法，这就相当于拿到了游戏第一张牌，如果公司确实按照预想的方向良性发展，则继续加仓买入（相当于是玩suoha继续拿牌一样）。除非公司的快速发展期已经到了头、或者整个市场都已经认同公司重新走上了正轨、或者到了周期性的下降阶段，否则可以一直持有下去。当然，也有可能公司没能变好反而继续变差了，那么把原来的一点点股票卖掉就好了（从玩游戏的角度看，等于是拿到第一张牌就认输了）。
    林奇承认，由于小公司或者处于困境中的公司能否成长起来存在相当大的不确定性，实际上他所选择的股票能够赚钱的也就只有70%左右。但那些成功的股票中有一部分最终成长为令人羡慕的“十倍股”，甚至有几只在短短几年间上涨几十倍，正是这部分大赚特赚的股票成就了麦哲伦基金惊人的成长业绩。
    从个人投资者角度看，我们肯定不可能像麦哲伦基金那样同时持有太多只股票，但我认为林奇的“小笔买入--跟踪基本面--继续买入或放弃”的投资方式，同样非常适合一般投资人作为对周期性行业、小公司、逆境反转型公司的投资策略。

richwood

不用再讨论了，从实践中体会学习吧。
          中国铅笔受黄金大跌的影响会有多大？

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做多中华

选择消费类股票不是目的，只是结果；就如前面有网友说过的，“长期投资不是目的，只是结果”。我们赞成要抱着开放的态度去学习投资，巴菲特到79岁还用大量的时间阅读，我觉得他的学习态度也是开放的，但为何他独钟情于消费行业。只要企业拥有垄断、超额利润、成长性、确定性四个特征，那么不管是啥公司，我们都会考虑投入，这够开放了吧。但是这四项一框下来，留下数量最多的是消费服务行业企业。我们也不想投得那么狭隘的，实在没办法啊。
条件可以放松一些吗？不是不行，只是第一关放松了，后面恐怕就要多操心一些。“先选公司，再看价格”，这顺序是个重要原则。颠倒了行吗？不是不行，只是结果会怎样，我们不太确定。

  

价值投资的征召

黑夜来临时，在别人惶惑无助的时候，有信仰的人会相信明天太阳一定还会升起。
　　让我们复述几句广为人知的几句格言，尝试让他真正进入脑海成为你的一种信仰，那么恐惧就没有那么容易控制你。
　　一,股票代表的是企业的部分所有权，投资的收益来自于企业的经营。而非人与人之间的博弈，我们不应该有不切实际的预期，只要收益持续高于资本成本，就应该满意。
　　二,经济景气会起起落落，供求关系会不断改变，但企业的价值没有那么易变，变化的只是你的心理，有一部分的企业会持续成长壮大。
　　三,理性的为所投资的企业估值，向参股一个实业一样，尝试留些安全空间，那么股价的跌落就不会伤害到你。
　　四,市场出价过高时，风险收益比已经不再有利，尝试退出。市场太悲观的时候，却是你的好时机。尝试对有吸引力的资产出价吧。现实中最难做到的就是这一点。
　　五,一般人都有持续的现金流入，当然权益资产还是便宜一些为好，因为投资是个长期持续不断的过程。
　　现在有些股票已经具备价值，石头中寻找贝壳是个充满乐趣的过程。很多股票仍在价值回归的途中，这只是在为过去的错误快速的支付代价。不要丧失信心，经济并没有变得那么悲观，该长大的企业一定还会长大，变得快速悲观的只是大家的心理。可惜变化最快最不可靠的就是群体的心理。
　　有信仰的人会乐观的相信价格一定会回归价值，就像相信明天太阳一定还会升起。
有正确的信仰的人是幸福的.

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★商业零售行业投资策略报告：零售业增长稳定 旺季荐4股

投资要点：
　　2008年上半年，零售行业增长情况比较稳定。考虑到三、四季度一般是零售业旺季，有奥运、十一黄金周、中秋假期、以及元旦、春节等节庆带动，我们预期下半年零售行业仍然会保持稳定增长。
　　统计局公布数据显示，2008年上半年国内生产总值130619亿元，按可比价格计算，同比增长10.4%，比上年同期回落1.8个百分点。综合宏观面的经济数据，大家对于未来经济增长情况并不乐观，预计未来两年中国经济软着陆可能性较大。对于整个零售行业发展，我们还是比较乐观的。经济虽然面临减速压力，但是中国拉动经济增长的三驾马车中，消费应该是政府拉动经济增长的必然手段，人民收入的持续增长仍然是能够获得保障；而且未来三到五年，中国经济也仍将保持8%以上增长，这在世界范围内来看，仍然是较高增速。
　　上半年的经济数据基本验证了我们的判断。二季度经济增速虽然放缓，但是放缓幅度小于一季度，主要源于消费增长支撑。08年2季度，社会消费品零售总额的实际增速达到13.7%，比1季度的12.3%有显著提升，其中6月份当月的实际增速高达14.8%，创下97年以来的新高。
　　而促进消费增长的仍然是居民收入的大幅增长，2季度的城镇居民可支配收入实际增幅达到9.9%，而农村居民实际收入增幅也达到10.3%，均高于一季度增速。
　　二季度是商业企业淡季，预计零售类上市公司难有超出预期的增长。
　　重点推荐公司：
　　百货行业：百联股份、王府井、新世界、重庆百货
    超市连锁：华联综超、武汉中百、步步高
    黄金珠宝销售连锁：中国铅笔
    专业批发市场：小商品城
    1.宏观数据分析：行业景气度持续，消费者预期指数企稳
    2008年5月份，社会消费品零售总额8704亿元，同比增长21.6%，增速略有回落；其中批发和零售业零售额7372亿元，同比增长21.8%；扣除物价上涨因素后的社会消费品零售总额增速在13.12%，相比前两个月有所上升，主要由于商品零售价格指数在5月份有所回落，下降到107.5。
　　分商品类别看，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长23.8%、22.1%和27.2%。其中，粮油类增长27.6%，肉禽蛋类增长25.4%，服装类增长21.6%，文化办公用品类增长25.1%，体育、娱乐用品类增长13.0%，日用品类增长18.1%，家用电器和音像器材类增长10.6%，家具类增长37.1%，化妆品类增长17.5%，金银珠宝类增长29.4%，通讯器材类增长2.7%，汽车类增长32.0%，石油及制品类增长42.5%，建筑及装潢材料类增长9.3%。
    2008年二季度，消费者信心指数为94.1，比第一季度回落0.7个百分点，反映消费者对当前经济状况满意程度的满意指数为90.3，反映消费者对未来经济前景看法的预期指数为96.7。相比一季度来说，二季度并不是消费旺季，相比一季度有所回落也属正常。而且从五月份的数据来看，消费者预期指数相比前两月逐步下滑的趋势已经逐步企稳。
　　2.行业发展动态
    2.1.上半年千家商业企业零售指数同比增20.1％
    据商务部市场运行司监测，今年上半年，我国商品零售市场保持稳定增长态势，千家核心商业企业零售指数同比增长20.1％，高出去年同期3.4个百分点，扣除物价因素，实际增长12.6%，比去年同期回落1.7个百分点。其中6月份千家核心商业企业零售指数同比增长19.1%。上半年核心零售企业零售指数同比增长20.6％，增幅高出去年同期4个百分点。
　　金银珠宝、家用电器等体现消费结构升级商品销售保持快速增长，受物价上涨等因素影响，食品、烟酒、饮料、日用品等商品销售增幅较去年明显提高。具体来看，上半年金银珠宝销售额同比增长38.9%，增幅居各类商品之首，食品、家用电器分别增长26.2%和20.5%。饮料、烟酒、服装、日用品、化妆品、家具、汽车涨幅在17%至20%之间。食品、烟酒、日用品增幅较去年分别提高6.8、3.9和3个百分点，通讯器材同比增长8.9%，增幅较去年回落11.4个百分点。
　　“一站购足”的消费观念流行，大型零售购物场所发展迅速。上半年仓储式商场、大型综合超市、百货店零售指数同比分别增长25.8%、21.2%和21%，增幅居零售业态前三位，专业店、专卖店增长20%左右，超级市场、便利店分别增长17.4%和14.1%。
　　中西部地区增长快于东部地区，外资企业增长高于内资企业：上半年，中部、西部、东部地区核心商业企业零售指数同比分别增长23.3％、22.6％和18.4%，中、西部地区分别高出东部3.7和3个百分点。上半年，内、外资核心商业企业零售指数同比分别增长20.5%和21%，外资企业高出内资企业0.5个百分点。
　　股民财富缩水、消费者信心相对不足在一定程度上将影响后期居民消费，但随着各项社会保障制度不断完善，带薪休假、黄金周调整等拉动内需的政策措施逐步发挥效应，以及奥运会召开对零售市场产生巨大需求，预计下半年核心商业企业零售额将继续保持稳定增长态势。
　　评论：
　　2008年上半年，整个行业增长情况比较稳定。正如我们之前所预期的，受益于消费升级带动，金银珠宝、家用电器的消费增速较快；由于价格上涨因素的带动，食品、日用品的消费额增长也较快。从业态上来看，综合大卖场和大型购物中心销售较旺。
    考虑到三、四季度一般是零售业旺季，有奥运、十一黄金周、中秋假期、以及元旦、春节等节庆带动，我们预期下半年零售行业仍然会保持稳定增长。
　　2.2.面对商品价格上涨压力，不同规模超市企业影响不一
    根据《南方都市报》报道，“家乐福向本报提供的数据显示，今年上半年，不锈钢和塑料产品上涨30%；白色家电上涨10%-20%；洗涤用品上涨15%；纸巾上涨15%-20%；奶粉和面条上涨10%；米和油上涨15%.另一家不愿具名的大卖场相关负责人也表示，商品价格涨幅太过敏感，但场内商品已普遍涨价。
　　来自供应商方面的消息称，因有卖场拒绝涨价，内部无法消化成本的供应商已开始撤离，新一轮洗牌已然开始；而在强势供应商面前不得不同步提价的中小超市，与零售巨头之间的价格劣势进一步拉大。各类成本攀升的2008年，没有人侥幸躲过，而原本微妙的供零关系在这种形势下，将体现出新的博弈法则和突破可能。
　　第一商业网总裁、广东省连锁经营协会会长助理黄华军指出，人工、电力成本上升，加之商品本身大幅提价，中小超市压力极大。大的超市虽然也有一部分涨价，但由于多为弹性较小的日用必需品，同时也可以凭自身实力消化压力，因而销售不会太受影响。但规模较小的超市面对强势供应商的叫板，涨价压力愈发明显，只好靠提价来保证利润，但这样又肯定影响到销量。”评论：
　　随着这一轮物价上涨因素带动，供应商受制于成本压力，涨价不可避免，大型超市企业议价能力较强，能够将成本转嫁给供应商，或者通过加强自身物流配送体系等方式减少影响，总体影响不大；但是小型超市企业议价能力较弱，只能水涨船高，提高零售价格，在竞争激烈的超市行业，价格是吸引消费者的决定因素，小型超市企业的竞争力将受到影响。
　　3.行业增长情况判断
    2008年7月17日，统计局公布数据显示，2008年上半年国内生产总值130619亿元，按可比价格计算，同比增长10.4%，比上年同期回落1.8个百分点。综合宏观面的经济数据，大家对于未来经济增长情况并不乐观，预计未来两年中国经济软着陆可能性较大。
　　因此，近期，对于零售行业增长，以及零售行业内不同的细分行业发展景气度也存在争议。
　　首先，对于整个零售行业发展，我们还是比较乐观的。经济虽然面临减速压力，但是中国拉动经济增长的三驾马车中，消费应该是政府拉动经济增长的主要手段，城乡居民收入仍将持续增长；而且未来三到五年，中国经济也仍将保持8%以上增长，这在世界范围内来看，仍然是较高增速。
     从2008年上半年的经济数据来看，也基本验证我们判断，二季度经济的增速虽然放缓，但是放缓幅度小于一季度，主要源于消费增长支撑。08年2季度，社会消费品零售总额的实际增速达到13.7%，比1季度的12.3%有显著提升，其中6月份当月的实际增速高达14.8%，创下97年以来的新高。而促进消费增长的仍然是居民收入的大幅增长，2季度的城镇居民可支配收入实际增幅达到9.9%，而农村居民实际收入增幅也达到10.3%，均高于一季度增速。
　　具体到细分行业，我们认为，超市行业正如大家分析的那样，由于其主要经营为日用品和生鲜食品为主，基本为生活必需品，因此受到经济增速放缓的影响并不是很大。但不容忽视的是超市行业激烈的竞争格局，一线大城市外资超市及国内大型龙头企业已经广泛布点，二三线城市区域型企业相互竞争，目前还没有跨区域成功的企业，未来将是优势企业通过自身成长和并购小企业不断发展壮大的过程。
　　对于百货行业，我们认为并不像大家想象的那么悲观。经济发展的阶梯形特征导致我国居民收入差距仍然较大，虽然这一轮生活用品和食品价格上涨较快也较为明显，但是我们认为在大中城市的中高档百货消费的人群对于此部分价格上涨并不敏感；在中小城市的百货消费人群也都是当地较为富裕并寻求改变生活品质的人群。另外，对于未来经济或将下滑会对百货行业带来的影响，从我们现在了解的情况来看，现阶段还没有显现出来。另外，从现在政府对于消费的拉动政策，包括居民收入持续提高、改善城镇居民社会保障、提高农村居民收入等政策来看，百货行业稳健增长仍然值得期待。
　　4.重点上市公司中报业绩预测及投资评级
    二季度是商业淡季，预计大部分商业零售上市公司不会有超出预期的增长。
    百联股份（600631）：08年增长较为稳定，但不会有超预期增长，主要原因在于：
　　07年、08年新开门店较多，需要支出较多开店费用，但是短期内新店还带来不了盈利；近两年开店以及收购物业所需投入资金较多，公司于近期获批发行短期融资券，但是预计08年财务费用支出较大；一百老店二楼以上在二季度开始进行装修，一直到年底结束，预计全年将会有利润影响约4000-5000万。
　　公司原有门店的内生增长支撑公司近两年发展，新开店为未来两年提供业绩支撑，以及公司拥有的大量优质商业物业资产也是其安全投资边际，给予“增持”投资评级。
　　新世界（600628）：稳定增长，不会有超预期因素。维持资产注入预期，继续给予“增持”投资评级。
　　中国铅笔（600612）：子公司老凤祥上半年经营绩效较好，完成销售52.4亿元，同比增长70%，净利润可达到1亿元，同比增速58%。风险在于公司有部分股权投资，由于上半年股票市场走弱，这部分投资将会产生公允价值变动。继续看好黄金珠宝行业发展，及老凤祥的品牌、生产设计、销售渠道优势，给予“增持”投资评级。
　　成商集团（600828）：地震发生后短期内销售受到影响，但基本在1个月内恢复正常销售，预计上半年增长应能符合预期。给予“增持”投资评级。
　　华联综超（600361）：08年公司进入快速扩张期，08年确保新开门店15家以上，公司激励机制日益完善，业务经营从采购到销售逐渐到位，促进老门店能保持15-20%的内生增长。但是注意的风险在于，在扩张初期，新店开办费用较多，收入增长虽快，但利润增速会有滞后。投资评级“增持”。
　　5.重点公司发展动态
    5.1.重庆百货（600729）：短期股价或有波动，长期发展依然看好
    公司于6月19日公告《重大事项进展情况暨股票复牌公告》，将于2008年6月23日复牌交易，公告内容具体涉及到：停牌的目的；新世纪百货2007年6月30日财务数据；停牌期间的主要工作；6月23日不能发布重组预案的原因；公司大股东解决同业竞争的计划和安排；复牌安排和承诺事项：公司股票于2008年6月23日恢复交易。公司承诺，自复牌之日起3个月内不再筹划重大资产重组事项。此次复牌公告中涉及到的内容较多，但是概括起来，此次重组暂时停滞无法实施的原因主要有：
　　作为预期中资产注入标的的新世纪百货引入外资程序较为复杂，牵扯报批程序较多，短期内无法完成。“新世纪百货目前是全民所有制企业，进入上市公司前有必要进行公司改制。”“商社集团已于2008年4月28日，通过重庆市联合产权交易所公告挂牌，公开转让新世纪百货25%产权。2008年5月27日，重庆市联合产权交易所征集到一家外资受让方New Horizon Lake ViewInvestment Limited（中文名：新天域湖景投资有限公司，以下简称“新天域湖景”。“根据国有产权转让的有关程序，重庆市联合产权交易所在2008年5月27日才能确定新世纪百货25%产权的受让者，之后商社集团还需要与新天域湖景协商和签署转让合同、合资合同、合资章程等相关法律文件，并报重庆市国资委批准。由于新天域湖景是外资公司，新世纪百货向外资转让产权和合资事宜须在重庆市国资委批准后报国家外资主管部门审批。”
    此次资产注入涉及多方利益，重庆地方政府是推动资产注入的主要力量；而商社作为重庆百货和新世纪百货的股东，两个公司各自的长远发展也是其需要衡量的；另外其中也涉及到新世纪百货的管理层激励问题，以及两家公司的整合问题，这些都是需要时间解决的。
　　近期证券市场调整，整体估值水平下移，我们认为大股东如果在更为合适的价位进行资产注入，成本可能更低。
　　我们仍然维持公司具有较强资产注入预期的判断：
　　公司也公告了解决同业竞争的计划和安排，“商社集团表示，将继续认真履行股权分置改革承诺，彻底解决同业竞争。目前，商社集团和新世纪百货正在积极配合国家外资主管部门的审批工作，争取尽快获得批准，早日完成合资改制”，“在新世纪百货合资改制完成后，计划由公司向商社集团和新天域湖景发行股份，购买新世纪百货的100%股份，并在条件具备时及时召开董事会审议相关事项。”目前新世纪百货的合资改制已获重庆市国资委批复同意，国家外资主管部门审批程序正在进行。
　　我们认为，新世纪百货引入战略投资者的目的之一是为了解决商社管理层激励问题，如果此问题解决，新世纪百货的资产长期盈利能力将更强。
　　我们判断资产注入预期仍然较强，因为如果以资产注入的方式解决同业竞争，将最大限度符合地方政府、重庆商社、上市公司的三方利益并符合监管部门的要求精神：
　　地方政府通过将新世纪百货注入重庆百货解决了旗下资产同业竞争，而且做大做强了重庆地区商业；重庆商社将其新世纪百货资产注入重庆百货使其资产实现了资本化，得到了二级市场的定价；上市公司也获得了长期增长的盈利来源。因此，我们认为重庆地方政府及重庆商社继续推进资产注入的动力充足，预期较强。
　　风险：“审批结果具有不确定性，存在不获批的可能。”“若市场环境不具备，或者新世纪百货无法满足注入上市公司的条件，或者本次重大资产重组无法取得中国证监会的核准，为履行股改承诺，新世纪百货可能被划出商社集团。”根据有关规定，本公司从2008年6月23日起的3个月内，不再筹划本次重大资产重组事项。
　　公司自身盈利能力较好，2007年公司实现营业收入54.88亿元，同比增长10.21%；实现净利润（归属于母公司的净利润）10078.53万元，同比增长27.86%；实现每股收益0.49元；08年一季度每股收益达到0.31元，净利润同比增长94%。不考虑资产注入因素，我们预测公司08、09年EPS为0.66元、0.80元，经营业绩持续增长，且重庆商社优良资产注入增厚公司业绩预期依然，我们继续给予公司“增持”评级。鉴于目前市场情况及公司资产注入短期无法实现，公司股价短期下跌风险较大。我们建议若股价短期调整到位（如16元以下），可以买入并持有等待。
　　5.2.小商品城（600415）：定向增发获得证监会批准
    2008年7月4日，公司公告《关于非公开发行股份获得中国证监会有条件通过的公告》：“公司向特定对象发行股份购买资产暨重大资产重组方案已于2008年7月2日经中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2008年第10次并购重组委工作会议审核。会议审核结果，公司本次向特定对象发行股份购买资产暨重大资产重组方案获得有条件通过。公司将在收到中国证监会书面通知后另行公告。公司股票于7月4日复牌。”公告称“本次非公开发行股份涉及的国际商贸城三期一阶段市场，目前建设、招商工作进展顺利，可按计划于今年10月22日投入运营。三期市场注入公司后，将增强公司的核心竞争力，提升公司的可持续发展能力。”我们坚持以往的判断：此次增发充分显示了大股东以上市公司小商品城为依托加快发展地方经济的决心。通过增发，消除了潜在的同业竞争，更加明确了公司在义乌小商品批发市场中的主体地位，增加了公司的资产规模，优化了资产结构，显著增强了公司可持续发展能力。
　　增发后，大股东的持股比例将从目前的39.86%上升到55.82%，当地政府也已经明确以上市公司为主体加快发展当地批发市场的意愿。我们认为，随着持股比例的增加，地方政府扶持壮大上市公司的意愿将会更加强烈。
　　而且此前，国际商贸城三期一阶段的租金价格也已经初步确定，加权平均价格达到3000元/平米/年，超出市场预期；三期二阶段市场52万平米也将于09年10月营业；未来一到两年国际商贸城二期也将存在提价预期；国际会展二期预计将在09年10月投入运营。随着以上项目和其他新增项目的陆续开业，公司经营业绩也将保持持续稳定的增长。
　　投资建议：我们预计08年、09年公司每股收益的盈利预测为3.35元、4.15元（按照增发后股本计算），继续给予“增持”评级。
　　5.3.步步高（002251）：加快布点湖南二三线城市，减亏赣西市场
    2008年6月30日至7月4日，我们调研了步步高在湖南和江西的主要百货门店、超市门店、湘潭物流中心以及韶丰生态农业科技有限公司，并与公司高管进行了深入交流。
　　截至08年6月份，步步高在湖南14个区市共有83家门店，其中14家百货、69家超市。公司在湘潭、株洲、益阳、长沙的门店数超过其门店总数的60%。在江西共10家门店，其中1家百货，9家超市。
　　我们认为步步高在湖南二线区域，如湘潭、株洲、益阳等地的零售业竞争中处于相对领先地位，在江西的零售业竞争中处于从不利地位转向成长的过程中。
　　步步高的下一步发展目标是：湖南地区确保现有门店高质量的内生性增长，在湖南经营较好的地区密集式开店，加快进入湖南未开发的二三线城市；江西优先发展赣西地区，力争08年底赣西市场减亏。
    公司竞争优势：生鲜+物流是公司的核心竞争力；另一方面，公司现行的、切实有效的股权激励方案是公司今后发展的强大动力和保障。
　　风险：租金上升导致门店选址困难，新开门店需要加紧步伐；江西地区的盈利短期内还不能实现。
　　我们调高08-10年EPS，分别为1.50元、2.18元和3.15元，净利润增长率为64%、45%和44%。综合考虑A股上市的超市企业的当前估值水平，公司在湖南省零售行业的地位，公司的民营背景，以及江西市场的潜在扩张风险，我们认为给予08年35-40倍市盈率是合理的，对应目标价60元，投资评级为“谨慎增持”。
　　现阶段，公司估值已经处于行业内较高水平，江西地区短期内还未盈利，我们建议持续跟踪公司在江西地区的发展情况，以及湖南当地的扩张，期待公司较高的增长率稀释较高的估值。虽然我们现阶段给予“谨慎增持”，但我们看好公司长远的发展潜力，建议可继续关注，在合适的价位介入并长期持有以分享企业的成长。
　　6.行业投资组合推荐：
　　百货行业：百联股份、王府井、新世界、重庆百货
    超市连锁：华联综超、武汉中百、步步高
    黄金珠宝销售连锁：中国铅笔
    专业批发市场：小商品城

richwood

正如七匹狼本身面临激烈的竞争一样,中国铅笔除竞争对手外,还有一个不容忽略的问题,黄金手饰的消费绝对是有市场心理预期和购买力大小的影响的.
          有一部分人甚至会因为黄金老升值而加大购买力度,工资收入的增长与通胀也会造成一定成度的影响.去年的转运金"珠"大卖,今天有什么特别好的产品吗?
          必须多观注企业的变化,最好能调研一下,要不投资风险显著在变大.

股市轮回

做为行业定性要准确，中国铅笔属于奢侈品消费领域，不能等同于有色金属行业。这个不搞清楚，分析的出发点就会发生本质上的偏移。

股市轮回

　市场是对大众人性的愚弄和折磨。市场总会培养你形成一种行为惯性，可等你改变的时候，市场也开始变了，这就是为什么人那么多市场中人，整天忙忙碌碌进进出出，一再重复亏损的故事的原因了。一切投资方法的本质,都应围绕是人性的恐惧和贪婪所提供的市场机会而采取行动。越早的认识和理解投资的本质，并长期的坚持、复制正确的投资方法，越可能积累高额的财富。
　　
　　熊市让你学会短线，可惜刚刚熟练操起短线来，牛来了；
　　牛市让你明白应该捂股，可惜终于下定决心练起中长线来，熊来了。
　　
　　市场是最一流的杀手，其绝招概括为三字：养＼套＼杀
　　熊市中最惨的是一直挨套捂股，最后杀在地板的
　　牛市中最失败的是一路追涨杀跌，最后追在天花板的
　　
　　熊市靠价值，牛市靠成长。
　　熊市有时让人看不到成长，或者说不敢看高成长，只敢胆怯的谈谈价值
　　牛市则相反，资本推动和贪婪预期造就价格泡沫，市场可以只看成长，不看价值。

股市轮回

　　投资之难，首先在思想上，很难放弃对完美的追求，不能接受简单的投资方法。其次在行动上，很难坚持和复制简单有效的投资方法。因为，简单有效的投资方法，通常都要压抑人的心理需要和利益预期，而且需要较长的时间才会产生投资回报。
　　小弗雷德·施维德在《客户的游艇在哪里》讲述的1929年股市崩盘前后的一个故事，成为那一时期投机者的经典写照。一个投资者在1929年初的财产有750万美元，最初他还保持着理智，用其中的150万购买了自由国债，然后把它交给了自己的妻子，并且告诉她，那将是他们以后所需的一切花销，如果万一有一天他再向她要回这些债券，一定不可以给他，因为那时候他已经丧失理智了。而在1929年底，那一天就来了。他就向妻子开口了，说需要追加保证金来保护他投到股市上的另外600万美元。他妻子刚开始拒绝了，但最终还是被他说服了。故事的结局可想而知，他们以倾家荡产而告终。

richwood

原帖由 股市轮回 于 2008-8-8 09:54 发表
做为行业定性要准确，中国铅笔属于奢侈品消费领域，不能等同于有色金属行业。这个不搞清楚，分析的出发点就会发生本质上的偏移。

        说实话兄弟,我看到的是别人的分析很多,你自己怎么考虑这家公司的.
          好咱们谈谈企业定性的问题,首先奢侈品是什么,应该是有什么样的特性.
          一,昂贵,昂贵不是目的,是可以把购买者的身份显示出来,又可以满足购买者的精神需要
          二,稀缺,物以稀为贵.
          三,品质,物品的质量也必须是出类拔萃的
         那么落实到企业上来看呢,高毛利率,高营销费率就很重要.一个大名牌需要大投入,顶级代言,顶级地段店铺,顶级设计,顶级...,这才真正能算到奢侈品领域中.
           老凤祥说实话我没怎么见过它的广告,也没看到什么好的宣传.更为重要的是它的毛利率是一个批发零售商的水准,黄金销售的毛利还不如铅笔的一半.
           这样的定位,我没看出什么问题.
           还有那位投资者本身强调说明的东西都对,但综合看就有问题,竞争壁垒,特许权的公司(前提是你研究发现它们仍然存在,而大众认为不存在时)以安全边际的价格买入,必获大利
            否则光看特许权优势中国石油难道不是中国最大最牛吗?

[ 本帖最后由 richwood 于 2008-8-11 16:36 编辑 ]

老庄

哈!这么好的文章.我这时才看到!先顶一下!!!再看!!!谢谢!!!