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引自新浪博客，作者为金枫海客
中集集团2010年的年报出炉。每股收益1.13元，分红方案为10派3.5元，基本是年度利润的30%左右，是多年来的惯例了，正常。
由于有预报，1.13元这个业绩基本不令人意外，但比我的预期略低，我想主要原因就在于海洋工程业务的巨亏在四季度集中反映出来了，并且亏损额远超预期。
海洋工程业务2010年巨亏11亿元，亏损主要原因包括：由于2007 年开始采取的外包策略，加上深水钻井平台在手订单均为首制船，在技术、建造、项目管理方面经验不足，几乎所有的项目都经历了一至二年明显的延迟。这不仅导致客户提前提取产品而降低合同价款，并且还需对拖期损失进行赔偿，付出了较高额外成本费用；项目的延迟还造成公司声誉的受损。为意大利 SAIPEM 公司建造的半潜式平台D90 项目未能100%交付，以前年度已确认的项目毛利需要回冲，COSL 系列成本费用较高出现亏损，以及其他项目的交期拖延均直接影响当期利润。中集在海洋工程上的巨额亏损既反映出进入这个领域潜在的高风险和高难度，也反映出中集来福士在技术和管理上的不成熟。我更加不明白的是，来福士当年在还没有一个完整平台的制造经验的时候，怎么就有胆量一下子接这么多订单！！！就算要交学费，也不能这样交啊。
2011年中集来福士还有好几个平台及船舶需要交付，仅就手上的资料我无法了解来福士过去两年在技术和管理上取得了多大进步，是否已经度过了最困难的时期？无法了解这些项目是否再度延期以及还需要为项目的延期支付多少赔偿。所以当我看到来福士手上还有近十个平台项目的时候，我心中已经没有了往日的欢喜，反而平添许多担心。他们将成为中集2011年业绩预测中最难以预测的因素。
来福士的亏损提醒我们企业并购中存在的巨大风险，近两年中集不断以低价增持来福士的股权，今天来看，这价格低得实在有道理，而来福士是不是物有所值，一是要看他还会有多少潜在的风险没有暴露，二就要看中集收购后对他的经营和管理能有多大的提升。搞不好就成一个烫手山芋了。可是换一个角度来看，中集入股来福士已经两年，控股也一年了，为什么问题在四季度才反映出来呢？项目延误应该在就知道了，为什么不提前将延误赔偿打入成本，反而之前还在报表上反映海工的利润呢？是中集故意造假，还是集装箱利润太高，所以特意将海工的损失反映在2010年的年报上，减轻包袱，为2011年利润的继续增长创造条件呢？
作为未来重要的战略支柱，中集对海工的投入并没有因为2010年的亏损的减少，在生产基地建设方面，烟台基地以集配、合拢、调试为主，海阳、龙口基地分别为半潜式钻井平台模块建造，自升式钻井平台建造基地的产能布局和新的生产流程已经形成；在研发设计领域，通过组建烟台中集海洋工程研究院和上海中集海工研究中心，中集莱佛士已建立起约 800 人的研发设计团队，构建了集研发与设计为一体的研发设计平台，贯穿海洋工程装备（平台）的基础设计、详细设计和生产设计全过程。今年年头，中集又启动了来福士在挪威退市的程序。可见中集发展海工的信心依然没有动摇，反而走得更坚定了。我想，亏损是暂时的，海工业务依然有着巨大的发展空间，经历了这两年痛苦的磨练，他的海工团队也一定会成熟起来的，但是真正的收获期可能就要到2012年之后了。
海工业务的巨亏，严重拖累了中集的业绩。但从另一个角度看，如果将这部分剔除了，中集在2010年的业绩将更加靓丽。时间关系，其他内容明天再续。
年报中关于延期交付造成的或有负债说明：
1、或有负债
本公司子公司中集来福士及其下属子公司 (以下合称“中集来福士” ) 与船东签订
建造合同。合同涉及各方就由于最初设计改变而导致建造成本发生重大变更进行谈判，
中集来福士提出船东弥补中集来福士由于合同变更而增加的成本及损失并同意中集来
福士延期交付的要求。基于中集来福士管理层对谈判结果的判断，中集来福士未对可能
出现的损失及延期交付赔偿计提损失准备。取决于最终谈判的结果，中集来福士可能承
担的最大损失及延期交付赔偿金合计约41,400,000美元，折合人民币272,814,000元。
受益于2010年二季度以来干货集装箱需求的强劲复苏以及价格创近20年新高，估计2010年占收入38%的干货集装箱贡献超过一半的净利润;在箱量只有最高年份70%的情况下,其净利润创历史新高。这成为中集2010年业绩提升的最主要动力。进入2011年之后，集装箱需求继续旺盛，箱价再创新高，这都为中集集团2011年的业绩奠定了坚实的基础。不过集装箱业务的数据之前已经分析过好几次了，这里不再多说，下面从更深入一点的角度来感受一下中集这个最强大的现金牛业务。
1、在中集所有业务中，集装箱依然是最有优势的，这个优势不只是规模和市场占有率上的老大，也不只是成本上的优胜，而更体现在技术、管理、商业模式等方面，中集已经真正成为行业内的领导者。例如中集提出了新一代集装箱SGIL的理念、从产品制造商向解决方案的提供者转变的理念、为平滑生产淡旺季的完全标准化的标箱订单生产理念等，为集装箱产业向标准化和个性化供应两个维度不断努力尝试；生产制造上，针对资源制约、低碳环保经济的环境，寻求向精细化制造转型升级的发展道路，启动制造模式升级的序幕；在运输和存储上，利用遍布全国主要港口的集装箱堆场网点资源为客户提供各种运输和存储解决方案；在循环使用上，本集团提供集装箱以旧换新服务、旧箱改造服务、修箱服务、二手箱租箱服务等业务，尤其是创造性地开发出了以二手箱做模块化建筑的技术和业务，更是极大地延长了集装箱的寿命和适用领域等等。这使中集形成了完善的集装箱服务体系，能够为客户提供覆盖全生命周期的集装箱服务和应用解决方案。由于中集的努力，集装箱行业已经从单纯的产品竞争发展到体系竞争，竞争者难以超越，更为新进入者建造了高高的门槛和深深的护城河。
2、对于集装箱产业来说，投资看似庞大，但投资主要落在流动资金和土地厂房上，在其他固定资产上的投入并不大，这使他们的固定成本不高，即使是在行业最低迷，几乎毫无订单的情况下，亏损也不算很大。集装箱属于相对稳定的行业，产品标准化，可见技术升级空间很小，箱厂的设备因为落后过时而被淘汰的不多。流动资金方面，主要是由应收帐和库存组成，应收帐由于面对的多是大客户，信用良好，罕有坏账，而库存方面，产品由于是按订单生产，没有卖不出去的积压品，原材料主要是钢材，是通用材料而且可以长期存放，有可能会贬值但基本不会报废，所以流动资产方面额度虽大但还是可以放心的。至于另一个投资的大头是土地和厂房，集装箱厂的占地是非常大的，但由于这些土地都靠近港口，位置优越，在土地越来越值钱的今天，恐怕只有潜在的巨大的升值空间而不必有贬值的担心了。因此，集装箱厂的资产相对来说是很安全的，只要在质量和成本控制上不出问题就行。行业不景气的时候小亏，机会到了就大赚一把，实在不行了还可以卖地卖厂房，怎么看都是一门好生意。
3、集装箱业务的波动性之大超乎想象，短期业绩大起大落，很难通过用某个时段的业绩来计算出来的市盈率来衡量企业的投资价值，所以2010年甚至2011年中集的业绩再好市场对它的兴趣也不太大。但是不是因为周期性太强，波动大就否定中集集团这个业务的盈利能力呢？记得巴菲特说过这样类似的话, 企业的经营周期不一定非得与地球公转太阳一圈吻合，如果用三到五年的完整一个业务周期为考查分析期，对中集这种周期性企业的投资就简单得多了。2006年到2010年中集的每股收益分别为1.04、1.19、0.53、0.36和1.13，平均每股收益为0.85元，其中有部分非经常性收益，但考虑到在五年这么长的周期里，总会有一些这样的损益，例如前几年有卖招行股票的收益，后五年还可以卖招商证券、卖前海的土地等等，所以就一并计算了。按0.85元计算，中集A目前的市盈率为30倍，已经是一个不低的水平了。考虑到集装箱市场自身的成长，海洋工程装备、车辆、能源化工食品装备等新领域的发展空间，以及中集在2008年遇到的是百年一遇的行业低迷，所以中集的下一个五年的成长具有相当高的确定性，30倍的市盈率可以说是一个合理的估值。
这里需要再次强调的是，所有行业都有周期性的起伏，即使是可口可乐，冬天也会比夏天卖得少。对企业估值来说，比分析周期性更重要的是企业的竞争力。象中集这种每经历一个周期就可以更强大一点的企业以及集装箱这个国际贸易的必需品行业来说，周期性其实并不那么重要。当然，周期性所产生的高低谷，以及投资者由之而产生的过分的乐观和悲观情绪，会使股价产生极大波动，这种波动中蕴藏了很大的套利机会，但不是每个人都能把握得到。
4、预计集装箱业务的新增投入不大，已经成为中集最强大的现金牛，为中集开拓新业务提供资金支持。例如中集在车辆和能源化工装备领域的扩张就依赖于他的雄厚财力。当然，中集自身的运作体系也为此提供了非常好的支持。
5、公司集装箱2011年销量预计将超过200万TEU，目前单价近3000美元，单箱利润达500美元，处历史高点。假如全年单箱平均利润为300美元，那2011年中集仅集装箱业务的利润就达40亿，再加上车辆、能化食品装备等其他业务的利润和海工的减亏或扭亏为盈，比2010年大幅增长似乎已成定局了。但这么高的毛利率是难以维持的，最终将回落到正常的水平。至于回落的时间和回落的程度就很难估计了，或许在今年下半年就会回调，到时候中集的估值又会因此而受影响了。
2010年中集集团车辆业务大幅增长，全年实现销售收入166.32亿元，实现净利润5.87亿元，分别比上年同期增长51.02%、102.41%，成为继集装箱业务之后的又一个重要利润来源。
车辆业务毛利率达到14.30%，比上年同期提高了0.87%，同比有进步，在同行中也居前列，但较之于集装箱业务仍逊色很多。按道理车辆产品的差异化更大，技术含量更高，车辆毛利应该比集装箱高才对，现在这个情况，除了因为集装箱需求去年实在太火爆，还说明中集车辆业务在行业中的地位还没有达到集装箱那么高，统治力没那么强，优势也没那么大。
2010年中国专用车市场高速增长，中国七大类专用车市场需求量达到70万台，增幅56%。而中集去年完成销量15.53万台，同比增长59.45%。可见中集的销量增幅与国内整体市场增幅相似，与同行相比并没多大优势。但年报中特别提到国内产品车辆业务的重点主导产品如罐式车辆、水泥搅拌车、自卸车市场进一步拓展，在中国市场的份额显著提升，那据此猜测，在整体份额没提高的前提下，中集应该重点把握住了一些高附加值产品的市场机会。同时这样的比较也有一个问题，中集车辆业务的产销都是全球布局，而不是只限于国内，国内整体市场的增幅应该远高于全球市场，可中集的销量增幅居然还能超过国内市场的增幅，因此单就国内市场而言中集的增幅应该是超过平均水平的。
销售收入增幅低于销量增幅，说明车辆业务并没能像集装箱业务那样价量齐升，但通过销售规模的扩大、降低成本以及销售结构的调整，使毛利率仍有所提高，净利润增幅远高于销售收入增幅。
2010年中集的车辆业务还有几个大动作：
一是自主品牌重卡联合卡车和发动机业务已正式投入运营，向上游延伸了产业链。重卡是和奇瑞汽车一起搞的，但重卡和奇瑞原本做的小车显然不是一回事，再加上奇瑞原来进行重卡研发的团队已经整体被联合卡车收购了，项目一旦投产，其后续运营和奇瑞关系就不大，但是联合卡车的运营却离不开中集。由于需要大量的底盘，中集是联合重卡的最大客户，同时中集专用车的销售网络也可以为联合卡车的迅速启动提供最大的助力，而联合卡车也可以配合中集专用车做专门的设计，降低中集的改装成本，提高效率。因此联合卡车和中集专用车是挂在一条绳子上的两只蚱蜢，他对中集的作用远大于奇瑞汽车。由于中集的作用，联合卡车的销售问题估计不是很大，就看他自己的设计和质量是不是争气了。
二是对整个集团的技术、管理和营销进行了整合，努力将旗下自建和收购的各个企业从简单的连环船打造成真正的航空母舰；
三是利用原有销售网络增加了经销产品的范围，如轮胎、自动充气系统以及重卡等，既提升了服务，给客户更多的选择和方便，又提高了销售网的效率，创造了新的盈利点；
四是在成都打造了国内第一个专业的提供从前车销售，到上牌、买保险、售后维修一站式服务的卡车车辆产业园区，使车辆产业从制造向下游的销售和服务延伸，并涉足了商业地产和金融等。车辆业务在后续服务上显然比集装箱更有发展空间，成都应该只是中集的一个试点，一旦成功后面就会在其他地方复制了。
五是收购了山东万事达，进一步扩大产能。中集目前有20万台的产能，去年卖了15万，还没到满负荷状态，而且在山东已经有几个厂，应该不是为了解决产能问题。万事达和中集东岳本是一家，关系复杂，估计这次收购是为了解决历史遗留问题的。
六是继续深化国内外互动的模式，最终中集车辆不但要在国内称霸，在世界也将成为一哥。
从这多个举措看，中集的车辆业务也像集装箱业务一样，正在从单纯的制造工厂向产业链一体化的体系转化，未来有可能在行业中建立起与集装箱一样的统治力和领导力。
展望2011年，情况预计不如2010年那么乐观。在年报中公司也分析到：“由于2010年需求基数较高，2011年中国专用车市场有可能出现比较明显的供过于求的情况，市场价格将承压。与此同时，企业还将面临原材料成本上升的压力。预计2011年海外市场需求有望延续复苏趋势，但由于2011年美欧经济复苏尚缺乏足够的持续性，预计需求大幅增长的可能性不大。”昨天转贴的一篇文章，更直言2011年中国重卡销量下滑几乎已成定局，文中观点基本也是成立的。但是，在真正提升市场不利传闻下，我们也可以看到中集在罐式车辆市场销售火爆的报道，可见市场中还是有热点的。同时对强大的正在谋求霸主地位的中集集团来说，行业周期性的低迷并不是灾难，反而更有可能是机会。中集集装箱产业正是利用行业低迷的时机大举收购兼并实现了快速的扩张，车辆业务也正沿用这中集一贯的风格在向自己的目标迈进。短期利润的得失与建立企业竞争的护城河相比不算什么，我们重点要关注的不是今明两年中集的销售有多少增长，会有多少利润，而是它正在打造的这个体系能不能成功。功夫做到了，利润自然会源源不断。
对中集的其他业务跟踪了解不多，不好议论了，仅就我知道的几点说一下：
1、能源化工食品装备未来的发展空间还是有的，特别是天然气装备，在核电不安全、烧煤有污染、石油越来越贵，太阳能和风能等还没成气候的情况下，天然气有可能成为全世界一个重要的选择。中集是相关设备的世界龙头，前景应该还不错。如果能将中集的这些储罐工艺和来福士的船结合起来，说不定又能进入一个新的市场了。
2、2010年，中集在能源装备业务方面实现销售收入合计为33.35亿元，比上年同期增长59.47%。看上去还不错。但很奇怪，作为中集运作该类业务的平台，中集安瑞科的股价一年以来却跌个不停，从去年1月的6.18港元跌到目前的2.97港元，一点反弹的欲望都没有。如果真是增长这么快，前景这么好，难道香港的投资者都看不见吗？
3、中集的集装箱房屋业务发展不错，光一张澳洲合同就达3亿美金，放别的公司早涨的一塌糊涂了，但放中集却毫无反应，谁叫中集规模大呢！全世界地震不断，集装箱房屋会有大市场。以后做大了，说不定又是一个强大的业务。
4、登机桥很强，但市场太小。
5、铁路装备和化工装备目前都太小，增长虽快但还看不出将来。
6、金融服务与大型装备的销售相配套，将与公司海工、重卡、能化装备和集装箱等其他产品一起发展，据说在美国通用公司也有这样的金融服务公司与大设备的销售做配套，至今金融公司的利润占通用总体利润的很大比例，中集金融会不会也想走这条路？
7、地产的潜力无可置疑，尤其是在深圳前海的中心区这样的热门地点拥有55万平方米的土地，更令人有无数想象。但还没有具体的发展规划，也不知道有什么开发政策限制，不好预测。
8、物流装备和服务产业实现翻番式增长，收入规模超十亿，利润也相当可观。如果能再翻两番或更多，那对中集的报表也会产生不小的影响。
后记：
看到年报后终于将中集集团各项业务的情况梳理了一次。虽然也发现了一点问题，但对中集今年的发展态势还是乐观的，除车辆业务利润估计会有所下滑外，其他业务都处于上升期，从惯性角度来说，2011年对中集来说，应该又是一个丰收年。2012年就不好说了，甚至2011年下半年会怎样也不是很有把握，毕竟日本地震、核电危机、利比亚打仗、房地产调控等等对经济会有什么样的影响，我无法得出结论。
但再大的危机也会过去，无论多大的起伏，对企业价值起决定性作用的还是企业自身的竞争力。市道好的时候赚钱，市道不好的时候赚市场份额，甚至将对手收购或消灭了。只要中集延续目前的发展策略，我相信中集还会有更大的辉煌。
中集集团的发展史应该是可以列入教科书的经典案例，对他进行分析研究，不但可以获取投资收益，而且对我们平时进行企业经营也有很多的启发。我虽长期跟踪，但也仅能了解皮毛。如果有人就此出一本专著，对他进行深入的剖析就好了。 |
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发表于 2011-3-28 23:03
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