|
|
|
用两条腿跑出来的价值投资
作者: 翟敬勇
时间: [ 2008-01-14 16:01 ]
《红周刊》：你们对市场大方向的运行趋势有何判断？
翟敬勇：投资要看大方向，只要大方向没有发生变化，其他的都不用担心。我们在2005年的时候，提出2005年是中国股市“十年大牛市”的开端，现在这个观点依然没有改变。
《红周刊》：很多人都认为从2005年开始中国股市会是“黄金十年”，你判断的依据和基础又是什么？
翟敬勇：主要是1979年出生的第一代独生子女到了2005年的时候，正是他们大学毕业走上工作岗位刚刚开始发挥其能力的时候。从人力成本的角度来讲，一个国家或一个企业最核心的发展动力是人力资源成本，而中国恰恰有着便宜的而且具有高素质的人力资源成本优势，这就是我国企业当前最核心的竞争力所在，而这也是和中国近代的社会演绎密切相关的，在目前的珠三角、长三角和环渤海三大经济圈就聚集了来自全国各地的高素质的劳动力。
我判断中国人口的自然增长可能要到2016年至2020年达到一个高峰期。在此期间，低廉的劳动成本（与国际横向比较），高素质的劳动人才，为中国企业的发展提供了充足的动力，这也是我国经济为什么能保持10%左右高增长的保证。
同时，从资本的角度看，像英国的底特律这些国际上的老工业城市现在基本上都没落了。世界工业中心已经向中国、印度等新兴国家转移。比如我去过福建的晋江，当地的民营企业把巴菲特旗下的两家做鞋的公司都给挤垮了。还有，除了纺织鞋贸外，我国家电行业的很多企业已经开始走向全球。包括汽车业，目前全球几家汽车巨头都看准中国的市场，与中国本土汽车企业合资。发达国家有技术优势，而我们与他们合资主要是学技术。比如最近的高速铁路招标就有一个规定，国际企业若参与建设，就要把技术带给我们。
再看中国的政治环境，我个人非常看好本届政府。比如“减免三农”政策。现在农民是最高兴的时候，种粮食不用交税了，孩子读书不用交钱了，农村合作医疗体系也开始解决了，这三座大山从农民身上掀去后，他们的消费积极性和消费能力就出来了。换句话说，一个国家要兴旺，底层的老百姓活着一定要有信心。所以，只要领导人的判断是正确的，然后采取切实可行的体制措施去推进改革，我们就没有什么可担心的。
这几大因素就决定了我国未来10到-15年能够维持快速增长的步伐。正所谓“大河有水小河满”，只有政治体制健康，经济繁荣，资本市场才会繁荣。而2005年股权分置改革正是证券市场启动的催化剂。这些因素就构成了我们判断“十年大牛市”的基础。
降低预期
《红周刊》：既然你这么看好中国经济、股市的未来，为什么还会在自己的博客上说你们在2007年会采取“战略防御”策略，2008年准备“战略撤退”？
翟敬勇：不管是“战略防御”还是“战略撤退”，都是我们对市场的短期判断。而短期内A股市场还存在投资主体不成熟、监管体制不到位等问题，主要体现在上市公司、机构投资者、中小个人投资者三个方面。换句话说，就是上市公司、机构的违法成本太低。比如，对基金“老鼠仓”、上市公司透露内幕信息以及联合操纵股价等事件的惩罚力度不够。
2007年我们之所以采取“战略防御”策略，主要是基于判断2007年上半年垃圾股、题材股会起来，炒这类股票的资金性质大多是投机，这类股票上涨的目的就是为了出货。我们认为，资本市场 “二八定律”，这个主题永远不会改变，一旦到了“八二现象”的时候，就一定要进行防御了。
2008年我们准备“战略性撤退”也是基于此种考虑。因为A股采取的审批制发行股票，审批制就难免会造成一些不太好的企业上市，在市场热的时候，会被市场赋予高价，而好的企业价位会更离谱。比如最近的金风科技等，可以说一上市就开个天价。以公司5亿总股本140元价格计算的话，市值就达700亿元，他的估值合理吗？回报率又在哪里呢？这些企业的股价过高了以后，由于“地球”的引力作用股价一定会回归。我们有个基于自然规律的观念，即任何企业的价格一定是以其内在价值为轴心的，当价格过分偏离价值时，一定会回归。
《红周刊》：那么，你们打算在2008年何时撤退呢？
翟敬勇：基于短期市场的不合理，我们在2008年或者2009年准备战略撤退一次，然后休息6到9个月。至于何时撤退呢？我们还不知道，至少现在不会撤。我们在等一件事情的发生——股指期货的推出，根据市场的变化再度作出决定。
《红周刊》：你们打算在股指期货推出后就准备撤退吗？
翟敬勇：我们会等股指期货出来后看市场变化。因为股指期货属于金融衍生产品，其最大的特点是杠杆效应带来的资金放大。而A股具有流通股本偏小的特点，便于大资金操纵指数。所以，我们判断在A股市场推出股指期货后，短期内机构们很可能会双向做。比如，对股票和股指期货均双向做多，这样既在股票上挣钱，又在股指期货上挣钱，我们会在市场大幅上涨的时候卖出，即买跌卖涨。
我们估计，待到股指期货导致市场大幅波动造成投资者较大损失的时候，监管层可能才会意识到市场的漏洞在哪里。现在A股市场的监管制度还不完善，在杠杆放大效应的推动下，未来出现大起大落是很正常的，我们短期的战略性撤退主要是为了规避短期波动的风险，和长期看多是不矛盾的。
好东西要有好价格
《红周刊》：为什么在2007年10月份时，你们怎么没有考虑过撤出来一次呢？实际上有些股票也回调得比较厉害，像万科、招商地产等？
翟敬勇：说实话，当时我们也没有想到会有这么大的调整力度。当时像招商地产我是动过念头想卖掉的，结果在过100的时候犹豫了一下没有卖（主要是舍不得卖），最低的时候招商地产跌了50%。而像你刚才提到的万科这类品种，它已经得到市场的充分认可了，我们计算过，从2005年5月我们投资这只股票以来，每次它调整幅度都是将近30%。像这种好企业，一般在它回调25%的时候，我们就要考虑买入了，越跌越买，这也是基于我们买跌卖涨这个原则。
《红周刊》：买跌卖涨和人们常说的低买高卖有什么不同吗？
翟敬勇：所谓的买跌卖涨，就是说好的企业一般调整了20%—25%就到了合理价位，在极端不乐观的市场环境下，也就再多跌个5%—10%。像这种波动我们经历多了，也就习惯了。说老实话，因为我们不知道什么时候是底、是顶。若知道，我们肯定会规避风险。比如之所以选择在2008年战略撤退，是因为这次我们知道股指期货推出后，市场一定会疯狂一次，到时就一定要撤、卖涨。但是具体的卖出时间我们还不知道。
《红周刊》：像贵州茅台这样的股价高达200多元、市值将近2000亿元的股票被高估了吗？
翟敬勇：我认为贵州茅台可能算是目前A股市场最有钱的上市公司了，有40亿元现金在银行里“趴着”，2007年的预收账款就高达25亿元。茅台未来20年时间保持20%的复合增长是没有问题的。短期这10年里面保持30%年复合增长也没有问题。所以，我认为能在200元撑得住，而其它上200元的股票就不好说了，因为有些做出来的东西始终是撑不住的。
《红周刊》：你的意思是要重点关注企业的现金流？
翟敬勇：现金流才是企业的硬气所在。对于投资者来说，作为股东就是当老板，要看你投资的企业从哪里挣到的钱，又花到什么地方去了。很多人建议茅台应该把这40亿元现金拿去投资、打新股，而我们则不同，就盯着茅台不让他们别乱动这些钱，放在银行里挺好。因为一个人或是一个团队，去做你最熟悉的事情一定能成功。如果做不熟悉的事情，亏钱的概率就很高。包括我们自己也是这样。我们的经验是，投资一定要靠自己，靠两条腿去寻找。
《红周刊》：既然2008年考虑也撤退了，是否像近期将旗下国内信托基金清盘的赵丹阳那样，感觉到市场中找不到符合安全边际的投资品种了？
翟敬勇：就我所知，不仅是赵丹阳这次清盘了，实际上我身边也有一些朋友也清了。不过我们不像他们那样悲观，我们认为目前A股市场乐观估计最多也只有5%的股票还值得投资。（我们本身就是采取集中投资的方式，只要有值得投资的股票，我们都还会去投资）。好企业需要好价格。举个例子，中国石油是好企业，它的H股在13、14元的价位，而A股股价在30元。我若买，就会买H股。因为H股一旦涨到30元就翻倍了，而A股若涨一倍就到60元了。果真如此的话，中国石油的总市值就差不多到10万亿元，抵得上中国半年的GDP了，这怎么可能呢？所以即便是一个好企业，如果价格过高的话，就要用时间来换。目前A股相对于美国、甚至香港更安全，A股具有封闭、汇率、成长的支持是不会出现大的萧条的。
《红周刊》：虽然是这个道理，可为什么中国石油A股30元的价位还能撑的住呢？
翟敬勇：主要是因为它的流通盘小，主要是投机的资金在支撑，但投机的主要目的就是想卖出，当投机的力量达到一定程度后，就会考虑出售。当形成反转力量后，高估的价格自然会回归的。而且回归的时候往往会回归过头的，因为情绪的力量一旦形成后，就会有加强效应。做多也一样，股价先会到合理价位，再到高估价位，最后到疯狂的价位。所以投资时，我们要一方面盯企业，另一方面要盯价格。
《红周刊》：现在市场有种观点，认为做价值投资就不需要关注市场价格了。
翟敬勇：这是错误的想法。如果是这样，巴菲特也不会频繁买卖股票了，就我们所知，巴菲特每年也是要买卖很多股票的。再比如，他1元多买中石油，10元多卖出，有什么错的呢？
很多人都将价值投资理解为“只买不卖”，包括认为但斌就是这么做价值投资的。其实，他们只理解了但斌其中的一层意思，并不清楚他的第二层意思。所谓的“只买不卖”，是指在一个企业高速增长的时候，即便短期估值高了，可以用时间来弥补，不用卖。而当企业不增长的时候，企业估值高了，该卖还要卖的。
所以，做投资一定要清醒。在市场热闹的时候要保持一份冷静，在大家悲观的时候保持一份热情。我们采取的“战略防御”与“战略撤退”也有这方面的考虑。
《红周刊》：2008年战略撤退是否也考虑到“大非”、“小非”减持的因素？
翟敬勇：当然是要考虑的。比如中国平安的27.77亿股“小非”马上就要解禁了，按100元的价格算，会有2777亿市值在二级市场流通，这对市场资金的压力是巨大的。况且，这些“小非”换句话说，实际上就是投机资金。他们奉行的原则就是“我比你聪明，我先发现了，进去了，到了合适的价格我就先出来”。
而我们就不一样，奉行不熟不做的原则，等企业真正的成熟了，明朗了，再考虑买。这就看谁有耐力了。包括我们所说的战略撤退，也不一定要在2008年，也许会在2009年，因为你也不知道市场会怎么发展，但你一定要清醒，现在我们已经到了“半山腰”上，虽说“无限风光在顶峰”，但“顶峰”的风险也最大。
如何获取稳定的财富
《红周刊》：从你的博客上我们了解到你们在2007年开始的时候，预期收益率是25%，后来调整到50%，而2008年的计划是只打算挣20%。如果像你说的股指目前在半山腰，最后还会出现一次疯狂的上涨，到那个时候是否也会调高收益率呢？
翟敬勇：我们是在2004到2006年取得持续收益的基础上，将2007年定为25%的回报率预期的。一般情况下，这个数据是相对保守的，2007年我们的实际回报是130－150％之间。2008年提出20%增长是要让我们自己清醒,不能贪婪。从长期看，像最近两年这种高回报率的现象是不可持续的，投资者千万不要把这种高回报当作一种常态。
《红周刊》：如何看待最近的“八二”行情？很多人认为2008年是一个讲故事的年份，有题材、有故事的股票会表现更加突出，你怎么看？
翟敬勇：“八二”现象的出现很正常，这主要还是和投资主体不成熟有关。比如有些基金经理为了业绩考核，就会局部放弃蓝筹股的稳定收益，注重短期利益，追逐市场热点，投资高风险、高回报类的品种。我认为，真正的价值投资还是应该去投资成熟的大型企业，这类企业具有稳定性、持续性、品牌性、抗风险能力强等特点。比如青岛啤酒，2007年啤酒企业的原材料价格翻番，从表面上看，青岛啤酒的利润会受损，但实际上这也正是龙头企业兼并、收购抢占市场的大好时机，而小企业就不行了。几年前全国有800多家啤酒企业，现在还剩400多家,明年过后可能就剩下200多家啤酒企业了 (高通涨会加速行业整合,尤其是低毛利的行业).
《红周刊》：那些成熟的大型企业就是你经常提到的，也是你最放心的“老八股”吧？具体都是哪些股票？
翟敬勇：所谓的“老八股”其实也是泛指，我们投资的企业主要分布在几个大行业里。比如食品饮料行业里的贵州茅台、张裕B、香港上市的中国食品、青岛啤酒；金融行业里的招商银行、中国人寿、平安；地产行业里的万科、招商地产、华侨城；公共事业里以前投资的是上海机场、盐田港、深赤湾，现在就投资的长江电力。
《红周刊》：我知道你有一个观点是股票品种的选择还在其次，更重要的是资产配置的比例。你是怎么具体配置资产的？你是如何进行资产配置的？资产配置在投资中是否重要？
翟敬勇：在我们的资产配置中，主要由战略品种、策略品种和无风险套利品种这三类组合而成。战略品种主要是寻找大行业中未来可能成为伟大企业的公司，比如金融业、食品饮料业中的某些企业。策略品种中主要是一些周期性行业的企业。比如地产行业的万科等、化工行业的烟台万华、等等。无风险套利的品种主要集中在公共事业里，机场、港口、高速公路、电力等等，基本都是充当现金的配置，一般占总比例的10%—20%，而且这个组合也会跟随市场行情的不同阶段，做出相应比例的调整。同时，我们还喜欢集中投资，看准一个企业就“下重手”，因为仓位比例越重，投资回报就会越高。
资产配置是资产管理中最重要的一个环节，我们认为配置是第一位、企业的品种放在第二位。配置的高低决定了整体资产的风险大小、收益的高低。
《红周刊》：最后说到你的具体的选股方法，如同你所说：这些好股票都是用两条腿跑出来的。能具体说说你都跑了多少家上市公司吗？
翟敬勇：我基本上已经跑了三分之二的中国了，除了东北三省、西藏、台湾外。2005年我跑了100多家公司，2006年跑了50多家，2007年由于事务性工作多了，跑得少了一点，也有50家吧。
跑上市公司的主要目的就是要找出未来可能成为龙头的上市公司。因为未来不会一成不变的，即便现在享有龙头地位，如果不前进，就可能被其它企业赶超，比如国内的有名的老牌的中药企业。所以需要不断跟踪观察。跑上市公司还有一个好处就是向成功人士学习，这是成长最快的捷径。跑上市公司的过程中能更好的体验各地的经济发展水平，更加全面的理解中国的经济、更加全面的了解企业。
《红周刊》：不过，我们知道，巴菲特多半是通过业绩报表来决定投资哪个企业的，而你为什么要跑大量的上市公司呢？
翟敬勇：这个要区别来看。巴菲特年轻时也是经常跑公司的（他投资GEICO时去拜访当时的公司总裁），而现在巴菲特已经积淀了厚重的投资素材和人生阅历，而且更多的是企业去找他，而不是他找企业了。
国内的环境和美国也不一样。目前，由于投资主体的不成熟，国内上市公司的很多情况并不能在报表数据上真正反映出来，而且中国与欧美发达国家相比，企业的违法成本也是不同的，因此，在中国有很多事情需要亲自睁大眼睛去看，才能搞清楚。去调研会消除一些投资上的偏见，以前我们是不关注低毛利的企业的，现在不同了，主要是我们去格力电器的实地调研改变了我对低毛利率企业的看法。我们发现，往往毛利率低的企业，管理层就起到了至关重要的作用。而且这种从竞争中走出来的企业，生存能力更强，后劲更足。基于这点，啤酒行业也是我们重点关注的。
此外，通过实地调研上市公司，尤其是在股东大会上与上市公司管理层，也就是与企业掌舵人之间的思想交流，通过看细节、看眼神、看状态，你会发现更多的在报表上反映不出来的东西。而对上市公司所在地的地方经济的感受以及对当地居民消费水平的调研，会让你更直观地了解公司的好坏，对于那些不太好的公司，你还可以采取惹不起躲得起的策略，先走为上。
总之，我认为，投资就和交朋友一样，花３、５年的时间去跟踪观察都是值得的。
而且在调研上市公司的过程中，我也深深感受到：所谓的成功人士不仅包括市场中的投资高手，更包括做企业的“高手”们。和成功人士为伍、和成功人士合作、让成功人士为你打工，这才是获取稳定财富的关键。
阅读全文 |
|
|
发表于 2008-1-14 17:07
楼主
