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meng-h

【中国】亚行8000万美元贷款中国
新闻动态 　 [ 2008-01-25 ]

      据新华社１月２５日消息，亚洲开发银行专家２５日表示，中国的资源枯竭型矿业城市白银市现在正转变为一个工业中心，为其他面临矿业资源枯竭的城市提供了一个恢复再发展的样板。
      亚行近日正式批准为总投资１６１５３万美元的“甘肃白银市发展项目”提供８０００万美元的贷款，该项目通过加强城市服务和基础设施建设来促进白银市的经济转型。
      亚行东亚局社会部专家费越说：“白银市的项目代表着经济转型的一个新样板，即通过技术升级、拓展以及现有生产链的多样化改造，从一个资源枯竭型矿业城市转变成为一个新的工业中心。”
      白银市建于２０世纪５０年代计划经济体制之下，主要是为了支持当时的铜矿开采。然而，铜矿已经枯竭，并于２０世纪８０年代关闭，且相关矿业资源如铅和锌矿的开采业也日益萎缩。
      据悉，白银市项目将通过提供基本的公共基础设施来开发工业园区，包括公路、供水管道、排水管道和下水管、供热管道、光纤线路和输电线路、照明设备以及公共绿地。除此之外，还将修建和修复公路和桥梁，拓展中心区的供热服务，帮助市政府设计并引进一套有效的环境管理系统，开发一套城市综合交通规划和管理系统。
      费越说，亚行对白银市项目的参与将不仅仅为其提供资金技术，并且还将为市政府提供国际知识和政策建议，帮助白银市确保以可持续及环境友好的方式顺利完成经济转型。
      中国确定了１１８个曾经以开采自然资源为发展动力的城市，受其中一些城市地理位置偏远、经济结构失衡、财政实力有限和城市基础设施不健全等因素影响，这些城市大多在城市化进程中面临困境。据悉，目前这些城市中，有１８个城市被评定为资源枯竭型城市，对中国的城市化进程提出了特别的挑战。
      费越表示，如果在这些城市采用白银市的项目作为再发展的样板，矿业工人们就可以通过再培训在包括农业、旅游业或技术行业在内的其他领域工作。

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今年的感冒很厉害 属十几年仅见
作者: 老姜
时间: [ 2008-01-29 13:42 ]

感冒一周多了。
行情好的时候大家看上去都差不多的，买st发财的人都可以给巴菲特上一课,七千亿的资金在48元大买中石油就是试图给巴菲特上一课。行情差的时候就不大一样了，行情极差的时候大家的反差就极大了。
市场的参与者大致上分这么几类，闲来无事就扯一扯。
第一种，大众赌博者（抱歉这个名字不好听但很本质无法替代只好用了）。
这应该占据了很大的一部分，甚至是参与者的大多数，他们看上去谁的话都听，亲朋好友，广播电视，报刊杂志，等等。实际上不然，他们只相信自己的运气，相信自己买的东西会按照自己的猜测方向运行。表现在买卖上就是进行短期或长期的价格赌博，至于品种后面的东西统统无关紧要。结果就不说了。
第二种，价格的博弈者。看名字就知道这是肯动脑子的一些人，一般来说都有自己的判断依据，但这些依据往往是价格波动的博弈性因素，从宏观到微观都有，但和公司的经营活动基本无关。这样的投资者胜率在某一时期可能较高，也有低潮。总之反反复复，就像在热带雨林里拿着失灵的指南针四处摸索。可能大部分的技术分析派属于这一类。这是我的猜测所以多有得罪了。
这两种市场参与者迄今为止没有代表人物，只能说这两种方法胜出的概率太低了，还没有诞生出一两位开山立派的大腕。
第三种，趋势投资者。
这就厉害了，算是江湖一大派。代表人物是利弗莫尔，少年成名，横跨股票和期货，几度沉浮，声震寰宇，名留青史。这种做法非常高难，大致是以基本面为背景，但绝对以市场为导向，对价格极为敏感，对价格背后的动因探索很深，但局限或者只关注于背景所产生的价格变动。比较经典的是拉萨尔街的一位大腕名字忘了，在二十年代大举买入小麦期货，后来知道饥荒中的苏联人也在大举买入，事后别人问他是否对此知情，他的回答堪称趋势投资者的经典：“我不知道谁在买，但我确实知道有人在买！”趋势投资属于艺高人胆大的高难技巧，对人的心态考验极大，据我看，期货投资的很大一部分都该是趋势投资。比如说，两只股票，一个基本面明显好于另一个，但另一个走势明显好于前一个，你买哪个？只有彻底的趋势投资者在回答这种问题时才毫不费力。趋势投资有很多技巧，有一些可能和技术分析看上去重叠，实际上不是的。两者相差极大。
趋势投资者的命运很难捉摸，像利弗莫尔就是，在亿万富翁和穷光蛋之间数次徘徊，最终潦倒自戕。
这三种人构成了市场的绝大部分，也是极为常见的，但还有一种，基本上难得一见，但确实存在，虽然极为少见。
第四种，价值投资者。伪价值投资者就不说了，他们仍是要归于以上三类。真正的价值投资者离市场较远，甚至很远，他们的所有重点都在公司上。在他们看来，根本没必要每天开盘交易两个小时，每天五分钟交易就做够了。极端的话把交易所关闭了也无所谓的。对待下跌的态度就是幸灾乐祸，甚至兴高采烈，对待上涨的态度反而是忧心忡忡，当然兑现利润时也会像巴菲特那样微笑的。你如果和他谈指数的暴涨和暴跌，他最大的可能是会睡着。
这里不能不提到机构投资者。机构投资者无论国内外，多数都受限于资金的性质而无法将本来彻底的想法加以实施，比如大盘暴跌，好多股票比原来便宜，账面上有钱本来可以买股票，但一般来说这时不但不能买股票，还要更加卖出一部分股票，因为第二天很可能有巨额的基金赎回在等着。高点就反过来，本来你觉得高了在卖出股票，可是第二天有巨额的申购资金涌进来，不买股票吧就有可能输给同行，虽有技巧但毕竟是对投资的一种束缚。所以有个词把多数基金叫“相对收益基金”，它的投资也可能限于“相对价值投资”。
对第四种人的要求很简单，当然也就极难。难到什么程度？基本上没人能做到。
比如耐心，持股与持币等待的双重耐心;比如非同寻常的时间观念，他们坚信最长的时间就是最短的时间；比如乐观，股价跌去百分之四五十会怎样？答案很可能是“太好了还可以再买一些”；比如对流行智慧的看法，即便你获了诺贝尔经济学奖，他也可以说你的东西不值一文；即便你是华尔街金牌分析师，他也不会把一分钱交给你打理。比如对风险的看法，对投资品种贵与贱的看法，对复利的痴迷等等。
一句话，决非常人所为。所以，如果再说自己是价值投资者的时候千万加点小心，因为本质上这等于在和谈话的对象说：“我和你不是一类人”。
闲篇到此。

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清平爱

俺是第四种？！:*9*:

对待下跌的态度就是幸灾乐祸，甚至兴高采烈，对待上涨的态度反而是忧心忡忡，

meng-h

麦伯良

与麦伯良亲密接触





麦伯良

那是2003年国庆节刚过，酝酿已久的“中集华骏”项目正式启动。在此之前，我未曾与中集总裁麦伯良谋面。在我想象中，作为中集20年的当家人、全球集装箱行业“一哥”，麦总应该身材魁梧、不苟言笑、甚至带有某种古板，如同集装箱般棱角分明。
两个月后，中集对华骏的首轮现场调研结束，双方相互间印象不错。转眼又是圣诞。应中集邀请，我陪同华骏老总郭永华访问中集。
老郭，实心汉子，和我忘年交往多年。自打相识，我就确信老郭的企业会发展壮大。尽管7年前，他的企业刚从一个集体所有的铸造厂完成改制并转型生产专用车。那时，企业销售额区区数百万元，游走在盈亏边缘。
老郭有两大特点。其一：倔。有一次车间出了质量问题，用户要求退货。班子决定处理车间工人，老郭不干，非要自罚1000元。打那以后，华骏重视质量在业内流传；其二：抠门。老郭到北京出差，和他吃饭必点“鱼香肉丝”，“宫爆鸡丁”，杜绝一切“生猛”菜式。7年来，华骏在专用车领域打出了一片天地，以至于国际化的中集在确立“打造专用车第二主业”战略时，把华骏列为头号竞争对手。
后来我知道，老麦老早就想把老郭“拿下”。业内人士告诉老麦，郭是个实在人，企业很不错。但老麦有些顾虑，毕竟老郭的企业地处中原欠发达地区。而且，华骏所在的地，一种叫作“爱子”的病在农村呈爆发之势，这些让老麦有点闹心。然而华骏每年8个亿的销售额、10%的市场占有率，对老麦的诱惑超乎想象。作为拥有20多家境内外下属企业的掌门人，在初谈合作时就安排见面，这在中集并购史上是绝无仅有的。老麦来真的了。
中集总中位于深圳蛇口开发区，是幢可以用豪华来形容的建筑物，据说顶层铺有老麦用来练习高球的微型果岭。该公司距蛇口港码头只有二三百米，对岸就是HONGKONG。港区塔吊林立，集装箱鳞次栉比，景象繁忙。海风扑面而来，海洋性气候浸染的树和草极富宁静气质。街道整洁，一尘不染，汽车从身边悄然滑过。久居内陆，这圣诞季节的浓浓海派景致让人很是舒服。
值班女秘书领着我和老郭来到老麦位于8层的办公室门前，我才猛然想起，这不是一次让人心旷神怡的旅行，等待我们的，或许是一次足以对国内专用车行业格局产生重大影响的对话。
对于即将谋面的老麦，老郭的心情是复杂的。早在2003年4月，我和老郭就开始谈论中集的转型战略及华骏的应对之术。作为职业投行人士，我一开始十分自然并且真诚地为老郭策划上市。当中集清晰且有力推进其专用车行业整合时，我砰然心动于中集的敏锐研判，于是向老郭提出与中集化竞争为合作，老郭深思后予以肯定。经历了数次洽商合作而难成正果之后，老郭对中集和老麦充满期待。此时，在即将与竞争对手或说是可能的合作伙伴握手之时，我可以体会老郭的心情。在我看来，中集华骏能否达成合作，取决于这次见面。
老麦的办公室面朝大海，能看到海上很远的船只。据说老麦喜欢面对大海看书、思考，这或许缘于他的产品与海洋相伴。老麦从宽大的办公桌后站起身来，迎向老郭。面前的老麦相比于他行销全球的大吨位产品，明显不属于“重量级”。于是想起流传中集的“无人驾驶宝马车”趣谈。说麦总新买的加长宝马徐徐开到公司门前停下，不见司机，大伙儿惊呼麦总的车真酷，可无人驾驶。忽见老麦从驾驶座钻出，乐颠颠离去。
当老郭和老麦双手相握时，我期待已久的对话开始了。我有些感慨：他们两人之间有那么多的不同。老麦声不大，操着一口广味普通话。央视《对话》节目有一期老麦的专辑，我只看到一小段，是老麦大谈中集目标、人生理想、对国家和社会的责任。我想这回老麦该不会又谈这些吧？
“我这个人，是想为国家，为社会多做些事的。”他又来了，但这次他让我明白，这是历经人生风雨、看惯商海沉浮的人才有可能达到的境界，所谓投资银行家，必须认识到历史塑造企业、塑造人的能力。
上世纪80年代中期，中集刚涉足集装箱行业，当时集装箱是日本人的天下。老麦去日本一家知名企业想学点东西，可日本人瞧不上这个来自中国的小个子，愣是没理老麦。老麦很生气，但没招儿，人家是老大。老麦发愤图强，3年后，中集一举赶超日本和韩国，成为全球最大集装箱企业，这一超就是十几年。现在，日本的集装箱被老麦挤兑得都没影儿了。有了这样的经历，我再听老麦讲理想和责任时，我理解他是真实的，毫不矫情的。作为一名靠并购起家的成功的行业整合者，老麦当然不会放过宣讲其专用车行业整合理念的机会。这时，老郭与老麦找到了共同语言。正如我所期待和盼望的，他们思路一致。这不是一次针锋相对的谈判。“老郭啊，咱们差不多就上吧。”这是老麦最令我振奋的一句。
之后的3个月，中集20余人的项目组进驻华骏“尽职调查”，把老郭摸了个“底儿掉”。4月初，双方合作的各项法律文件均已齐备，只等老麦、华骏签署。这是老麦第一次踏上中原大地，也是中集第一次到内地投资。古人云：“得中原者得天下”，中集此番重组华骏，颇有“逐鹿中原”的味道。
考虑到引入中集是当地政府招商引资的重要成果，省市领导对老麦给予了高规格接待。但老麦无心留恋这些场面上的事，他要亲眼看看华骏是否一如传说中的模样。于是省市领导的欢迎宴会刚一结束，老麦便率领一干人马扑向华骏。一进大门，映入老麦眼里的是一条横幅：“学习中集精神，融入中集文化，建设中集华骏”。没想到一向有些特立独行的老郭，面对老麦也“庸俗”了一把，但这何尝不是老郭的心里话？在与老麦圣诞会见后，老郭更加细致地研究了中集，他赞赏中集战略，于是愿意把华骏融入中集，共图发展。
新落成的华骏工业园2004年春节后刚投入使用，是座占地近四百亩、投资6000万元的现代化厂房，年产1万台专用车。老麦仔细地察看了车间所有工序，问东问西，甚至对车间的采光都提出意见。看来老麦已进入角色，就像对其下属企业一样，他对华骏已充满感情。
华骏工业园是老郭集十数年心血，省吃俭用攒起来了，与老麦在沿海地区投资的厂房相比，丝毫不显逊色。这是华骏稍显富裕的现在。而华骏老厂区，留了一块占地 60亩的老厂房，那是老郭艰苦创业的纪念堂：厂房破败，光线暗淡、设备陈旧。但华骏日产30台专用车、年销售额8个亿的辉煌业绩，就来自于这座简陋的厂房。这样的工作效率，在业内只能用奇迹来形容。当老麦亲眼看到这一点时，他为之震撼。
老麦有理由对以老郭为管理团队的华骏信心满满。于是，在新成立的中集华骏董事会上，作为董事长的老麦告诉老郭，中集不向华骏派一兵一卒。
老麦说，中集与华骏有一种缘分。我相信，缘分里有老麦和老郭，缘分里也有我……

shanmin

于是，在新成立的中集华骏董事会上，作为董事长的老麦告诉老郭，中集不向华骏派一兵一卒。
vv

shanmin

不过，加长宝马、豪华办公楼、微型果岭。。。堪忧啊。。。:*9*:

fhc7178

:*22*: 大叔真是人精啊

心月天狐

原帖由 shanmin 于 2008-2-1 01:30 发表
不过，加长宝马、豪华办公楼、微型果岭。。。堪忧啊。。。:*9*:

不要太悲观：加长宝马没司机，可能是麦总的私家车，年薪几百万买个加长宝马没问题吧；豪华办公室没说多豪华，只要不是太过分也能接受，中国人愿意充面子可以理解，办公室寒碜了咱们倒要怀疑一下中集是不是做假账了:*P ；微型果岭只是一个人玩确实过分，但如果还兼有接待客户的功能倒也不算太浪费。毕竟，不能以巴菲特的标准来要求每一个人。

[ 本帖最后由 心月天狐 于 2008-2-1 11:41 编辑 ]

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车辆集团与光大银行总行在中集总部签订汽车金融合作协议




2008年1月31日，中国光大银行与中集车辆集团，就汽车金融业务开展战略合作签约仪式在中集集团总部隆重举行。



中国光大银行总行副行长张华宇率总行相关部门及深圳分行一行13人参加了签约仪式，中集车辆集团副总经理、中集车辆融资租赁公司总经理曾北华率中集车辆集团财务管理部及车辆集团融资租赁公司人员热情迎接。



    签约仪式由中集车辆融资租赁公司经理陈援主持,光大银行深圳分行行长朱慧民行长与曾北华总分别代表双方致辞。



此次，中集车辆集团与国内领先的汽车金融业务提供商-光大银行的合作，标志着中集车辆集团进一步完善和优化了汽车金融业务的系统解决能力，提升了中集在车辆产业的系统竞争力。



双方领导签约后，还就08年国内金融形势及业务发展策略进行了友好商谈。



中集车辆各制造企业及4S店落实上述车贷业务的工作,将在年后迅速全面铺开。

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《投资者文摘》(15、16、17、18)开场白
投资理财--张志雄

http://www.valuegood.com/neirong/200802/010.htm

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摩根士丹利预警造船业景气隐忧
《财经》实习记者 张大同 《财经》网络版 　 [ 2008-02-03 ]

由于经济衰退前景及信贷紧缩，中期内全球造船业景气难以持续

      【《财经》网专稿/实习记者 张大同】摩根士丹利2月1日发布研究报告认为，目前全球造船业景气正处于高点，但是日前船运企业取消订单的消息，提前预示了行业景气的隐忧。
      1月31日，香港上市公司金辉集团公司（香港交易所代码：137,下称金辉集团）发布公告称，该公司旗下两家控股公司取消了在大连船舶重工集团有限公司建造两艘大型矿砂船的订单，并为此支付了200万美元的违约金（约为造价的1.6%）。
       融资成本增加是此次金辉集团取消两船订单的主要原因。这两艘大型矿砂船每艘合同造价约为1.23亿美元，按计划本应于2011年交付使用。金辉集团在公告中称，次贷危机导致全球信贷紧缩，金融机构的贷款意愿降低，虽有数家银行就此提出多份融资建议，该公司也取得了一家中国大型钢铁厂的15年期租船合约，但是，“融资建议缺乏灵活性”，“信贷成本依然显著增加”。
      摩根士丹利报告中亦表示，目前船运企业购买船只大约70%的费用来自第三方融资，由于全球信贷紧缩，船运企业融资困难。此外，考虑到近期干散货运输市场的指数（BDI，Baltic Dry Index) 下挫，以及2010年后散货船可能供给过剩，船运企业对购买新船会失去热情，2008年造船业的新增订单量将会下滑。
      过去两年间，受全球航运景气刺激，中国造船业急剧扩张。2007年，中国民用船舶造船完工量突破1800万载重吨，新接订单超过7000万载重吨，手持订单超过1.3亿载重吨，同比分别增长25%、70%和90%；其中新接订单超过韩国，居世界第一位，令中国有望成为全球最大造船国。
      摩根士丹利指出，虽然目前中国主要造船企业尚未出现任何订单取消的情况，且各企业当前手中的订单均有较高的首付款比例（为 20——30 ％ ）。但基于对宏观经济前景的预期，在未来3——6个月内，全球造船业将难以持续景气。■

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如果造船业大幅下滑，那么3-5年后，就可以以购并的方式介入这个行业了。关键是这几年有没有中国的造船企业稳健成长到足以威胁到新入行公司的地位。

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《中集》月刊169期 新年新上架

中集月刊169期.pdf 所属栏目： 【月刊在线|开卷】

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主权财富基金VS巴菲特谁将笑到最后？

摘自2008年2月5日《香港商报》世界经济版


次按危机爆发后﹐市场一直以为坐拥500多亿美元现金的股神巴菲特会在危机中再次扮演bottom-fisher﹐大举收购处于风暴中心的美欧大投行。但是总是让人意外的股神﹐再一次让人意外地看到﹐他对这些名满世界的大投行几乎没有兴趣。去年下半年以来﹐在亚洲和中东的主权财富基金大举向花旗﹑大摩﹑贝尔斯登和瑞银等金融巨头注资390亿美元的同时﹐巴菲特只是十分有限地购入一些并不十分知名的企业的股权﹐而且以再保险业务和铁路运输业务为主。主权财富基金大刀阔斧的气势﹐一度在去年年末让外界以为老股神已经打瞌睡了﹐以致他的‘圣诞礼物’被主权财富基金抢走了。然而﹐随著投行们第四季度创纪录的亏损财报在今年一月纷纷公之于众﹐并带动美欧股市上演高台跳水之后﹐人们终于发现﹐老股神并没有打瞌睡﹐而主权财富基金已经被深度套牢了。当然﹐不确定性永远存在﹐至于诡秘的老股神和充满朝气的主权基金﹐谁能笑到最后﹐时间会给出答案的﹗


巴菲特远离华尔街持续增持再保险类股

相对于主权财富基金的高歌猛进﹐巴菲特自去年年中清空H股中石油后鲜有大手笔投资﹐以致有媒体猜测﹐‘是主权财富基金抢走了巴菲特的圣诞礼物。’不过﹐英国《金融时报》则认为﹕巴菲特的投资智慧几乎能够保证他在众多主权财富基金之外另辟蹊径﹐发现良机。这一说法随著巴菲特几笔投资行动似乎变得愈加清晰。今年1月23日﹐巴郡公司收购了全球最大再保险公司瑞士再保险公司3%的股权。巴郡公司将在今后五年内逐步得到20%瑞士再保险公司的房地产业务。自去年11月公布在衍生产品市场亏损12亿瑞士法郎后﹐瑞士再保险公司市值缩水了将近四分之一。


购瑞士再保险被指‘抄底之举’

　　巴菲特此番出手﹐被市场分析人士视为抄底之举。伦敦ResolutionAssetManagement的基金经理人达利说﹕‘人们关注著巴菲特的动作。’‘巴菲特通常是以5年﹑10年或20年的眼光来进行投资。而目前市场上的投资者仅关心一天的获利。’受该消息刺激﹐1月24日早盘﹐瑞士再保险飙升4.8%﹐涨幅逼近12%。

　　新星基金管理公司经理布洛奈说﹕‘巴菲特对瑞士再保险的投资对欧洲再保险部门来说是一个利好消息。’‘今天﹐再保险公司的资金状况更好﹐它们有能力回购股票和增加分红。’

　　其实﹐这已经不是巴菲特第一次增持手中的再保险业股。

　　去年12月25日﹐巴菲特旗下的巴郡公司宣布﹐出资45亿美元收购美国家族工业企业马蒙控股公司60%的股份﹐这也是巴郡两年来最大的一笔买卖。同年12月﹐巴郡从荷兰集团ING手中收购了再保险公司NRG﹐收购价格4.33亿美元。另外﹐巴郡还获得执照成立了一家债券保险公司。

巴菲特在巴郡年报中写道﹐他的投资条件包括目标公司的‘良好投资回报’﹑负债较少或没有﹑业务构成‘简单’﹑连续获利。瑞士再保险的核心业务是为环球客户提供风险转移﹑风险融资及资产管理等金融服务﹐其经营目标是﹐在再保险定价周期中每股获利增长10﹪﹐投资回报13﹪。


私下增持金融股

　　尽管看似没有大手笔投资花旗等金融巨头的强烈意愿﹐但巴郡披露的最近两份季报中﹐清晰地反映出巴菲特在大举增持金融股。

　　巴菲特增持金融股的苗头在次按危机集中爆发前就已显现。截至2007年9月30日﹐巴郡已成为美国第六大银行合众银行以及美国第二大房贷银行富国银行的第一大股东。在2007年第三季度﹐巴菲特增持了2840.5万股合众银行的股票﹐持股数增至6549万股。对富国银行的持股量则大增8%﹐至2.797亿股。

此外﹐巴菲特还将在美国银行的持股数量从870万股增至910万股。


主权财富基金四处出击所购资产身价大幅缩水

　　刚刚过去的半年时间里﹐来自亚洲和中东的主权财富基金﹙SWFs﹚欣欣然纷赴华尔街金融盛宴﹐巨额资金亦如潮水般涌向了美国和欧洲的大型金融机构。

　　2007年以来﹐主权财富基金在金融类股方面的投资额大约为2006年的4倍。美国银行高级市场策略师约瑟夫·昆兰估计﹐自去年第二抚度以来﹐这类基金共向西方金融企业投资了600亿美元左右。

　　然而﹐近来全球股价连连跳水﹐令主权财富基金们所购多数金融资产身价在短短时间内大幅缩水。

　　2007年12月初﹐新加坡政府投资公司(GIC)与某中东战略投资者共同向瑞银注资﹐其中GIC投资约98亿美元。在其收购的可转换债券转换为股票后﹐GIC在瑞银的持股比例可达9%。而日前﹐GIC在瑞银的投资则大约‘掉价’了23%。

　　中国和新加坡2007年8月分别向英国巴克莱集团投资98亿欧元和36亿欧元﹐目前资产已缩水36%左右。中投公司去年5月所购美国私募基金黑石集团的股票亦贬值了约31%。中投此项投资的账面浮亏高达9亿美元。

　　另外﹐中国一家国有独资金融集团中信证券股份有限公司去年10月签订协议﹐向华尔街投资银行贝尔斯登公司投资10亿美元。此后﹐贝尔斯登股价的累计跌幅已经达到了39%左右。

　　中东投资者亦面临著同样的窘境。去年11月27日﹐全球最大的主权财富基金———阿联酋政府旗下阿布扎比投资局抛出大约75亿美元收购了花旗集团将近5%的股权。目前花旗股价亦大幅走软﹐1月24日﹐花旗股价报收26.36美元﹐较收购时的30.67美元缩水14%。

　　另两宗主权财富基金的投资目前尚难言胜负。去年12月19日﹐中投公司协议出资50亿美元向摩根士丹利﹙大摩﹚购买强制性可转换股权单位﹐期限为两年零七个月﹐之前按年息9%按抚支付利息﹐到期后转换为大摩上市交易的股票﹐股权单位全部转换后﹐中投公司持有大摩的股份将不超过9.9%。

　　由于有两年的锁定期﹐中投的投资尚看不出盈亏。扣除人民值升值因素及中投每年5%的融资成本﹐中投此项投资在两年锁定期内能够保本已属不易。

　　去年12月24日﹐新加坡的另一家政府投资机构淡马锡亦斥资44亿美元收购华尔街投行美林的普通股。同时﹐淡马锡还将拥有在2008年3月28日之前购买6亿美元美林普通股的选择权。如果淡马锡全部行使收购权﹐其在美林的最高持股比例将达到9.9%。淡马锡以每股48美元的折让价买进美林股份﹐买入后一年内不得卖出。1月24日美林股价报收58.05美元。这桩买卖目前看来处于盈利阶段。

美国经济衰退的忧虑困扰投资者﹐导致近日来美林首轮筹资行动的合作伙伴———新加坡淡马锡控股的新加坡报业控股﹑新加坡航空公司及星展集团等股价煌煌暴跌﹐有集体跳水的迹象。


次按危机远未结束主权基金风险尚存

　　在去年底华尔街的金融盛宴中﹐一向擅长‘淘便宜货’的巴菲特为什么悄然抽身﹐没有去收购市值已严重缩水的美国金融机构﹖是他真的不看好金融业﹖还是出手时机尚不成熟﹖分析人士认为﹐巴菲特当时不买金融机构可能是时机还未成熟。按照巴菲特的风格﹐他往往会等到股价真正‘触底’并且已经几乎没有其他收购竞争对手在活动之时﹐才会坦然出手﹐就像他在几年前逆势买入电信企业债券一样。

‘别人贪婪的时候我恐惧﹐别人恐惧的时候我贪婪’﹐股神巴菲特这句名言再度显灵。事实上﹐早在去年9月﹐当贝尔斯登首当其冲被次按‘击中’时﹐市场就盛传巴菲特或出面相助﹐但巴菲特随即否认。他并表示不会考虑收购美国最大的商业抵押贷款机构———美国全国金融公司﹙CFC﹚。巴菲特承认﹐在CFC去年8月股价暴跌之后﹐他与该公司管理层进行了接触﹐但后者没能提供一份令人信服的业务重组方案﹐所以自己没有兴趣参股。令人匪夷所思的是﹐没被巴菲特看上的一宗交易却最终由来自中国的金融公司买单——中信证券以10亿美元参股在次按危机中首当其冲的贝尔斯登﹐却落得资产迅速缩水的结果。


债保商降级料引新一波减记潮

　　日前MBIA﹑Ambac等债券再保险公司陆续公布﹐由于受累于次按危机﹐去年第四季度公司出现数亿美元巨额亏损﹐其AAA评级也遭到评级机构调降。分析人士认为﹐此举将引发金融机构下一波资产减记大潮﹐减记的额度预计将接近千亿美元﹐同时令信贷市场进一步紧缩﹐并将整个美国经济推入衰退﹐到时候﹐华尔街投行的处境将更加艰难。

尽职调查是否充分

主权财富基金的问题也在于﹐在作出投资决策之前﹐它们是否像巴菲特一样进行了足够的尽职调查﹐以充分了解其投资的银行到底面临著多大的次按风险。独立经济学家谢国忠曾表示﹐不认为中投投资大摩是抄底之举﹐在他看来﹐大摩的股价还没跌破资产凈值。谢国忠预计﹐由于向华尔街注资的SWF提供的资金属于第二梯队﹐故其利益优先级低于债券持有人。一旦那些投资银行破产﹐SWF在清算中将遭受损失。


公司治理无话事权

　　主权财富基金参股欧美金融资产﹐皆声明是纯粹的财务性投资﹐对公司治理不拥有任何发言权﹐且持股比例不会超过美国政府所规定的10%上限﹐这多少也是为了规避西方国家对此类基金的防备及杯葛而不得已而为之。然而﹐没有话事权的主权财富基金注定在未来投资决策中处于十分被动的局面。一个前车之鉴是﹐当阿布扎比投资局入资花旗集团之后﹐花旗集团将490亿美元表外资产并入资产负债表﹐这使得阿布扎比投资局感到不满。但主权投资基金的被动性质﹐将对这些投行的行为束手无策。而追求对所收购公司的绝对控股权﹐是巴菲特的投资原则之一。一种观点认为﹐巴菲特之所以与华尔街著名投行失之交臂﹐在于他希望拥有对这些投行的绝对控股权﹐而这可能与目前仍看似强悍的华尔街投行意志相违背。去年来自华盛顿的美国大学和来自拉斯维加斯的内华达大学的一项研究表明﹕‘在过去30年中﹐投资者如果购买巴菲特所买的股票﹐即使在他进仓后数个月内买进﹐都会有高达两倍的投资回报。’不在乎短期盈利﹐而看中手中外汇资产的长期回报率﹐是主权财富基金所标榜的入股全球大型金融机构之目的。它们冀望新近投资的这些股票能够熬过美国次按危机引发的股市暴跌﹐重拾长期升势﹐而这会否是一厢情愿的想法呢﹖在短线损失加上对全球经济衰退或拖低油价的悲观预期中﹐主权财富基金们似难如愿。如今﹐令人沮丧的回报让主权财富基金们不得不反思﹐当初从盛宴上究竟是淘到了便宜货﹐还是捡来了烫手的山芋﹖正如中投与大摩的这笔交易﹐众多华尔街人士称﹐究竟是不是成功的交易还有待时间的考验。在两种截然不同的投资思路下﹐主权财富基金与股神巴菲特谁将是最后的胜者﹐尚须由时间来给出定论。




摘自2008年2月5日《香港商报》世界经济版

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（三）实施基础带动战略，切实改善工业发展的硬环境。

基础不牢、地动山摇。围绕基础条件的改善，重点抓好三大工程。一是交通通信工程。重点是S221线的提质扩改工程、村村通水泥路工程，2007年全县建成通村水泥路400公里，全县3个乡镇没有通柏油马路，目前也正在建设当中，搞好沪昆高速公路邵怀段洞口江口互通连接线—绥宁万江公路的扩宽改造建设工程。切实抓紧建设宽带上网工程，实现乡乡能上网和村村通移动电话的目标。二是能源工程建设：通过近3年的努力建设，绥宁县的小水电建设取得了可喜成绩，全县小水电装机达到9.42万千瓦，但离大力发展工业所需能源还有巨大差距，因此，必须作好三峡电力入绥工程建设，重点抓好县城建设和各乡镇人民政府所在地的开发建设，扩大城镇人口的聚积量，城镇水平每年提高2 %以上，切实抓好工业园区建设：绥宁工业园区750亩，土地都已经全部用完，到目前已有6家企业入园，中集集团所需600亩厂房用地已在抓紧建设，那么工业园区扩宽已刻不容缓，。兴工大桥建设、黄桑路建设（工业园区专用道）应提高建设速度，早日服务园区工业企业。

三是调整产品结构：提高科技含量、提升产品附加值。要扩大精深加工产品比重、扩大名优产品、拳头产品的市场份额，要调大调优现有以竹胶板为拳头的楠竹板材产品，已与中国集装箱集团公司签订了在绥宁生产集装箱合同，合同引资10亿元，先期入3亿元利用绥宁的楠竹资源生产车船用集装箱。以木模板为拳头的马尾松板材产品，以纸袋纸为拳头的10万吨机制纸产品。


推出一批高附加值、高市场占有率的名牌拳头产品，要积极为中集集团集装箱项目开工兴建创造条件，中集集团所需的600亩厂房用地业已平整完成，正在抓整水、电、路建设，这样一个年产值10多亿元的企业将为绥宁的新型工业化增添无穷魅力。变资源优势为产品优势，变产品优势为经济优势，全县林产工业产值年递增30%以上，到十一五计划完成，林产工业年总产值达到40亿元。

[ 本帖最后由 meng-h 于 2008-2-5 15:52 编辑 ]

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晚年生活——华尔街教父的投资锦囊
作者: 但斌
时间: [ 2008-02-05 11:26 ]

第十二章 晚年生活


“在许多方面，（格雷厄姆的）贡献被人们低估了。”

——沃尔特·舒勒斯（1）


搬到贝佛利山十年之后，本又一次迁居了。这一次，他将和玛娄在拉约拉的别墅和她的家乡拉柴普西（位于法国的爱克森省）共享快乐。无论是拉约拉（圣地亚哥的富裕郊区）还是爱克森（位于马塞伊尔斯群山之中）都可以让他们领略大海的美景。玛娄在爱克森的别墅还可以看到保尔·塞尚曾经画过的蒙塔格·圣维多利山的风彩。塞尚和占星家诺斯特拉达·缪斯都安息在美丽而壮观的爱克森山区。


重返欧洲


加利福尼亚和爱克森的别墅很宽敞，却并不奢侈。玛约莉说：“他不是个喜欢挥霍的人，他只求舒适；那里也的确能满足他。”


在开始这段生活的时候（73 岁），本完成了最后一部著作：与其他品不同，这是一本译著。本翻译了马里奥·本尼迪提写的《休战》，并于1967年由哈珀和劳公司出版了。这本关于个人价值发现的南美浪漫主义小说是玛娄的儿子推荐的，书中的故事情节与本自身的经历极为相似，显然，正是这一点促使他接受了这个任务。


聪慧的女人


玛娄生于法国的巴斯克地区，她和儿子都能用法语、英语和西班语流利地对话。她比本年轻20 多岁，容貌不错却也算不上惊世骇俗。据熟悉的人说，她在二战时曾积极参与地下斗争，非常聪明。他们在拉约拉的第一个家位于远景大街600 号，处于大片别墅的包围之中。


来访者


玛娄和本的生活并不奢侈，但他们也不断地招待川流不息的朝拜者，包括巴菲特和他的朋友。这些人都希望在股市反弹时得到本的指点，而本只在1968 年参加过巴菲特组织的第一次聚会。埃丝泰尔对人很友好，因此也被邀请参加了几次。


寻找合作伙伴


本的健康状况日趋恶化，但他仍坚持写作。1973年，《聪明的投资者》第四版问世了，这里面凝结着朋友们的支持和帮助。


畅销书《金钱游戏》和《超级货币》的作者亚当·史密斯说，本曾从法国给他写了一封信，善意地指出他在《金钱游戏》中用希腊语作的一个理解有错误。信的签名和往常一样——“本·格雷厄姆。”本从法国回来时，邀请亚当·史密斯在皇宫大酒店共进早餐，在席间谈到了与人合作修订《聪明的投资者》的想法。史密斯说，本当时的唯一人选是沃伦·巴菲特（2）


巴菲特和本


本的确找到了他的学生。巴菲特说：“本当时正在住院，他让我去一趟，还请我参加修订工作。哈珀公司支持他的意见，于是我就答应了。”


如果本没有生病，巴菲特或许也会答应他的请求。巴菲特初次阅读这本书时有种茅塞顿开的感觉；他在1970 年给本写信说，在那之前他的投资一直是“激情而非理智的。”（这似乎不假，因为巴菲特第一次看到《聪明的投资者》时才19 岁。）


巴菲特用五页纸阐述了自己对修订的看法，他在信中明白地指出，无论是“保守的”还是“进取的”投资者现在都必须研究证券市场的变化，因此书中的很多早期观点都应该修订。他认为这正是两种投资者迫切需要的。


巴菲特写道：“根据这样一个最重要的结论，用任何与以前相近的材料修订此书都是很困难的。”


健康状况好转


巴菲特还在另一封信中明白地指出，铁路股票在市场交易中的比重已大大降低，因此第一版中对铁路股票的强调已经不合时宜了。


本反驳说：“我并非钟情于铁路，事实上，除了那些显而易见的理由外，我一直对它们很反感。”


巴菲特准备为修订工作发表更多的意见，但是“只要我开始工作，就不会按他的方式进行，结果只能是合作者之间互相指责。因此他决定独立完成修订工作。”


再次收集资料


修订工作再次把本和投资世界连在了一起。他经常去罗伯特—斯科特公司查阅他们的标准普尔股票指南，因为公司就位于远景大街，离他家不远。


查尔斯·布兰特是70 年代初进入投资界的。本到公司买股票那天，正赶上他当班。本曾在修订版中把国民超级工业公司（制造炊具和厨房电器的公司）作为低值股票的经典例子。他对该股票的评价很高，却从没买过，于是他觉得这样做不好，就买进了1000 股。一年前他首次发现这种股票时，价格只有21.50 美元，远远低于它的净资产价值和账面价值；现在本以33 美元买进了，因为他认为这个价格仍然很理想。


热情的导师


布兰特说：“我决定重新看看他的书，果然，又发现了许多新的东西。于是我给他打电话，他也很高兴和我交流。我们见过几次，他问了我许多问题（当然，他早已有了答案）这就是他的授课方法。”


布兰特回忆说，格雷厄姆和玛娄在别墅里的生活很宁静，当时的拉约拉是一个安静别致的海边村落。现在它已经变成了交通拥挤、豪宅云集的地方，到处是精品店，到处充满了喧闹。


重读格雷厄姆和多德的著作，与本交谈，这一切使布兰特在缺少投资哲学的时候找到了自己的信念。几年后，布兰特创办了自己的授资公司，本也写信表示了祝贺。


本和巴菲特的分歧并没有阻止他们对《聪明的投资者》的修订工作交流意见。他们互通电话、交换草稿互相评论。本很欣赏巴菲特的见解，不断给他写信、打电话，让他了解自己的修改意见。


日新又新、百倍其功


巴菲特认为本在70 年代还努力地工作以更新自己对华尔街的认识，并且取得了一些成绩。本写道：“我最近发现许多重要公司的财务状况与1963年和上一版出版时相比严重恶化了。”


1971 年，本又给巴菲特写了一封信（此时修订工作已经完成了），“我猜你不会愿意作为合著者署名，但是我非常愿意遵循《证券分析》的传统，在扉页上注明‘与沃伦·巴菲特合作完成’以及一些对你的赞扬之词。你认为如何？”


在书的致谢部分，本感谢了巴菲特和欧文·卡恩的儿子艾伦和托马斯以及已故的朋友和学生康纳德·塔夫。卡恩一家曾对书中的图表和统计数据进行过讨论，做了些改进。第四版还顺便提到：谨以此书献给E·M·G——埃丝泰尔·梅辛·格雷厄姆。


首次印刷时，巴菲特没有为书写过引言，却在本去世后为重印本写了序言。巴菲特认为在股市中挣钱并不需要“超人的智商”，投资者只需有坚定的原则和坚持原则的决心。他说，这本书是一个指导手册，而读者“必须为自己制定感情的规则。”


家庭聚会


本在拉约拉时看望儿女的次数越来越多，尤其是孩子很多的布兹。为庆祝本的80 华诞，全家人，包括四个健在的孩子和10 个孙子、孙女们又聚在了一起。本的哥哥维克多还为本出版了一个诗集，收录了本的一些作品。虽然孩子们对这些诗的评价不高，却都高兴地发现本的感情生活不断丰富了，抒发感情的意愿也日益强烈了。


布兹亲眼目睹了母亲的痛苦，曾经说本是个“不会处理感情问题的人”，他也为父亲能找到快乐、安宁的生活而高兴不已。


宁静的生活


有些客人把本和玛娄的关系比作病人和护士的关系，这种说法当然有一定的道理，却不够全面。如果本需要的只是护理，他和埃丝泰尔完全可以花钱请一个护士。


埃莱恩一直觉得自己与父亲的关系很冷淡，她也承认这一点：“我想，这种关系一定很快乐，是父亲与女人建立的最好的关系。”


玛约莉一直深爱着父亲，试图理解他。现在，她已经逐渐明白了，因此也更加欣赏父亲的人格。“人们认为他‘渴望’女人，我认为这种看法很肤浅。他很有魅力，女人对他很重要。我想，他和女人相处得更融洽。就拿玛娄来说，他们都在为对方付出，也从对方得到回报。”


在生日到来之前，本对一位朋友说，他每天都想做“一些蠢事，一些有新意的事，一些喜事。”巴菲特认为这句话很典型。本的思想是强大的，但他的表达方式却很温柔。（4）


德高望重的老人


1974 年本已经80 岁了，却还象年轻时一样忙碌。他给许多刊物写评论，其中包括当地的《圣地亚哥联合报》和《纽约时报》，还有曾经批评过原教旨主义投资学派的《机构投资者》。70 年代的市场情况不景气，因此投资评论重新引起了人们的关注。在《机构投资者》的一篇文章中，本提到了他几个月前在货币理管者大会上作的演讲，那次会议在南加利福尼亚的旅游圣地兰柯拉·科斯塔举行，是由唐纳德·桑，鲁夫金和詹莱特组织的。本对与会的年轻人的态度感到震惊，他们认为给委托人留下好印象和实际成绩一样重要。


9 月份，本又成了注册分析员协会的主题发言人，受到了热烈欢迎。这次的题目是“股价的复兴。”


这次会议完全考虑到本是否方便，避免与他去法国的秋季旅行发生冲突。按照惯例，本会在东海岸停留，看望康涅狄格的子女和沃尔特·舒勒斯这样的老朋友。舒勒斯动情地说：“我每年都去圣莫里茨酒店看他。我们一起喝点东西，有时还会共进晚餐。”


振聋发聩的演讲


本在分析员大会上的演讲给每个人都注射了一支清醒剂。“你们还想继续放弃买进的机会吗？”当时道·琼斯指数已跌到600 点左右，于是本鼓励分析员们在股价特低时尽量收购便宜的股票。经济萧条的后期综合症又出现了，虽然年事已高，本还是对此看得一清二楚。


《富豪》杂志刊登了演讲的部分内容，然后又经过各种金融媒体的广泛传播，于是本的演讲就象1932 年《福布斯》的连载文章一样激起了一次收购运动。股市行情开始回升。


在这次“价值复兴”大会上，本还鼓励个体投资者和专业投资者，他说：“..我相信，一个有完善的投资观念并能听取建议的个体投资者会在长期的股市中比大的投资机构更出色。信托投资公司或许不得不把自己局限于300 种或更少的股票范围之内，而个体投资者都可以从3000 种股票中做出选择。大多数真正便宜的股票数量都不多，因此，投资机构将在这场寻找便宜股票的竞争中面临被淘汰的命运。”（5）


扬长避短


本对专业投资者说，要做自己最熟悉最成功的工作。这是最明智的，无论它是图表分析、短期交易，还是价值评估。


本接着说道：“如果你和我一样相信价值投资是一种完善的，可行的，有利可图的方法，就应该全身心地投入进去。坚持它，不要被华尔街的时尚、错觉和投机活动迷惑。”（6）


当心管理层的建议


本还提出了一个警告，却没引起人们的注意。或许十年后，他们会对自己的粗心感到气愤了。“最近，有些管理人员要求股东修改公司章程，这会使股东的反对权变得更小，换句话说，股东更难剥夺现有管理者的权力，更难为手中的股票找到合适的价格。可是温顺的股东们居然接受了这个意见。如果这样下去，势必损害到投资者的利益。我希望分析员们能对这个问题进行公正、全面的判断，并尽力劝阻股东不要这样愚蠢、鲁莽地搬起石头砸自己的脚。”（7）格雷厄姆正确分析了这种饮鸠止渴行为的必然后果；80年代，终于出现了大规模的股东控诉案件。


在会议结束时有人问道：“格雷厄姆先生，你的价值投资方法只有在熊市时期才能引起分析员的兴趣，你对此有何感想？是觉得好笑呢，还是很失望？”


本回答说：“沃波尔说过，有思想的人认为世界是一部喜剧，有情感的人认为世界是一部悲剧。”在以后安定的日子里，本一直在笑。然而，他对华尔街的兴趣显然又复活了。


新朋友


那一年冬天，本在法国病倒了，住院检查心脏的情况。他心肌衰弱，非常痛苦，这或许是小时候关节风湿病的后遗症。玛约莉说：“他在欧洲看了牙医，也没有使用抗生素药物。他的病是好了，但仍然经常感到很虚弱。”


本现在有力气回家了，在途中，他给加利福尼亚的詹姆斯·瑞去了电话。瑞在年初时曾给本写过信，他住在离埃丝泰尔的贝佛利山不远的贝尔艾尔，主要为个体投资者服务。有朋友建议他和本取得联系，因为他们的方法很相似。看过本在《富豪》杂志上的文章之后，他把自己的投资理论用电脑打印出来并由出版商转寄到本的手中。于是，这封信和打印材料成了本在住院期间必读的东西。

瑞的背景


瑞生于夏威夷，深受加州冲浪者的喜爱，他们都把他比作“斯诺德格拉斯”——一位最老的冲浪者。瑞很有魅力：弹爵士乐、在太平洋作环美洲航行，拥有见习领航员证书和麻省理工学院航空工程学博士学位。


在电话中，本邀请瑞和妻子弗兰到拉约拉做客。他们接受了邀请，于是两对夫妇很快就成了好朋友。


然而，本的健康很快就让人担心了。他感觉不到痛苦却十分虚弱，有时甚至还需要轮椅。有一次，他的病情很重，孩子们都赶来看他。本对玛约莉说：“我已经很老了，快要进天堂了。”


“不，别这么说，我们都需要您。”女儿恳求道。


玛娄对本很体贴，虽然客人很多，她还是让本休息了一个下午。伯纳德·萨奈特说：“我们在他去世前几个月到过拉约拉，玛娄对本很好，他们之间有一种巨大的默契。”


那一年，本在金融分析员协会召开的芝加哥会议上被授予最负盛名的莫洛托夫斯基奖，他一生的研究都与这个奖项的精神保持一致。他的奖金被用于一项研究计划，改进市场中粗糙的过滤设备或屏幕，让人们更容易发现低值股票进行购买。正如寻找通往香料岛的捷径的哥伦布一样，本认为应该用一种更简洁的方法建立既安全又有利可图的证券组合。


力求简单


1976 年3 月6 日，小哈特曼·布特勒为筹划金融分析员协会的专题报告会采访了本，本在谈话中回顾了自己的思想历程：“..我已经对证券市场分析基本上丧失了兴趣，虽然我曾经那么勤奋地研究它，用去那么多年的时间。我觉得，相对而言，这并不重要；从某种意义上说，我反对在这个领域片面发展。我想，一些技巧和简单的原理已经完全可以保证成功了”（9）布特勒的采访发表在《金融分析家杂志》上，那一期的封面是巴菲特送给本的肖像画。


每天吃过早饭后，本就走进凌乱的书房，把一只黄色的闹钟定时一个小时，然后开始工作。午饭和晚饭后，他也会在精力允许的情况下尽可能地工作。


检验新观点


本的研究计划包括考察穆迪工业股票组合中所有公司50 年来的业绩，圣拉菲尔公司的金融顾问和研究员罗伯特·法格是他的助手。研究结果表明：符合本的标准的股票涨幅是道·琼斯指数的两倍。本在分析其它因素时发现，这些股票的收益率在绝大部分时间比债券高出两倍。同时，红利和资产价值也很有说服力。


法格说：“研究一段你并不了解的时期，例如1938 年，然后找到一些事实证明是具有投资价值的股票，这是一件很刺激的工作。”（10）


显然，普通投资者也可以根据一些简单的标准成功地确定自己的股票组合。这个想法使本对投资的兴趣重新高涨起来。一次，本和瑞驾车到他最喜欢的饭店（位于墨西哥湾的安森纳达）散心，他们在途中讨论起这些标准，并仔细研究了这些概念的最佳应用方法。


他们从最可能保证完善的证券组合的十条选股标准入手，然后努力减少它，最终只留下几条决定性的标准。


本说：“看来，确实可以用一种安全的方法以最少的工作量从普通股票中取得满意的回报。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用60 年的经验保证，它绝对经得起我的任何检验。”（11）


本有意让别的研究者检验这些标准的可行性，同时，他自己也进行了一次非正式的简单验证。在洛杉矶加利福尼亚大学的投资课上，他让学生们用这些标准研究1967～1976 年的股票市场（当然这是用历史来检验），结果证明，这种标准选择的股票涨幅远远高于道·琼斯指数。


最后的尝试


在新发现的鼓舞下，本和瑞决定建立一个基金应用这些标准。虽然时机并不理想，却也不是最坏的阶段：本的《价值的复兴》已经发表两年了，股市还在轻快地上升。本对专栏作家丹·道夫曼说，虽然股市目前的价位很高，但是“仍然”有很多诱人的股票可以达到700％的利润。（13）


新的指导方针


格雷厄姆坚持把瑞的名字放在前面，把新基金称为“瑞一格雷厄姆基金”，因为他觉得自己的年龄和健康状况已经无法保证长时间的管理工作了。瑞简化了本的十条标准，在经营中，他们将购买具有如下特征的股票：


·收益率不低于AAA 级公司债券平均水平的两倍；

·红利回报不低于AAA级公司债券平均水平的2/3；

·价格不高于有形资产账面价值的2/3

此外，该公司还必须通过财务健全性检验。只有符合以下三点中任意两点（或全部）的公司才可以购买：

·流动比率不低于2；

·负债总额小于有形资产净值；或者换句话说，负债不高于公司价值。

·负债总额不超过流动资产净值的2 倍，

旧的分析方法


该基金也应用一些本长期坚持的思想：

·保持基金的协调性，至少有25％的投资用于美国政府债券；如果满足标准的股票很少，持有的政府债券比例还可以更高；

·保持资产的高度多样化。它一开始就持有170 种不同的股票。

·股票的利润达到50％—100％时必须卖掉，或者在两年之内达不到50％，就算亏本也要卖掉。

本认为，只要坚持这些标准，个体投资者也能以很小的风险实现稳定的15％的回报率。

1976 年6 月30 日，这个面向个体投资者的合伙人基金开业了。本和瑞分别投资5 万美元，加上其他20 位投资者的投资，总资产达到了100万美元。


返回爱克森


本在贝尔艾尔和瑞一家住在一起，直到基金开业。然后，他把自己最喜欢的灰猫“咪奈特”留给他们，独自返回了法国。


在起程之前，本召集了许多记者，发表自己的研究成果并为瑞一格雷厄姆基金作宣传。他在这次记者招待会上说：“总的来说，我很幸福，但或许我没有足够的热情。例如，我从不想作个美食家，也没真正地走进自然或感受生活中的美好时光。或许，我应该后悔自己没犯过太多的错误。”（14）


1976年9 月8 日，本从法国给纽约的巴菲特写信说，“我的身体很糟，所以玛娄一直又当护士又当秘书（两项工作都很出色）我不知自己什么时候能再去加州了。衷心祝福你，本。”


拼字游戏


12天之后，瑞和妻子到爱克森看望本和玛娄。他们共进晚餐，然后本和玛娄用法语和西班牙语说起了拼字游戏；休息前，瑞和妻子最后一次向本道了“晚安。”


1976 年9 月21 日夜，本安祥地离去了，享年82 岁。玛约莉说：“我想，他去世时一定很满足。晚年是他一生中最幸福的时光，他也变得更慈祥了我很佩服他能彻底放弃挣钱的游戏和斗争，按照自己的兴趣和思想好好享受人生。家里人都以他为核心，我们看望他、和他在一起，不只是为了尽义务，我们也渴望这样。”


瑞帮助安排了本的火葬，并把他的骨灰带回纽约。他说：“本在临终前仍然充满创造力，光彩依旧。”


哥伦比亚大学的告别仪式


1976年10 月10 日，下午3：30 在哥伦比亚大学晨曦大道的西117 街400号的教员大厅举行了本杰明·格雷厄姆追悼会。本生前的搭挡杰罗姆·纽曼（也是本的遗嘱执行人）主持了纪念仪式。120 余位老朋友从各地赶来，其中包括哥伦比亚大学新任校长威廉·麦克吉尔（他在任圣地亚哥加州大学校长时曾到拉约拉拜访过本）、大卫·多德教授、詹姆斯·邦布莱特教授，本的第一位妻子哈塞尔（当时是格林沃德夫人）、欧文·卡恩和儿子理查德，还有吉姆·瑞。康涅狄格州布里奇港的芒特犹太人复国浸信会也派来10 位代表，多年前，本曾在该教会发生火灾时悄悄捐赠了1 万美元。


和儿子在一起


本用他最喜欢的诗——丁尼生的《尤利西斯》的最后一句作为自己的墓志铭：奋斗、追求、寻找、永不退缩。


遗憾的是，若干年后本的孩子们竟无人知道父亲坟墓的准确地点。事实上，他的骨灰与长子伊萨克·牛顿的骨灰装在一起，葬在哈斯丁斯—哈德逊的斯蒂芬犹太人安息墓地，就在纽约市的北面。


同一年晚些时候，哈塞尔死于癌症；第二年，他们的女儿温妮也死于癌症，年仅42 岁。四年以后，埃丝泰尔·格雷厄姆因为同样的原因也去世了。


父亲的遗产


本把300 万美元左右的遗产的绝大部分都留给了埃丝泰尔，玛娄也得到了拉约拉的别墅。对他的继承人和追随者来说，最大的遗产莫过于那些有稳定版权收入的著作了。


布兹说：“我很幸运得到了书的版权。这本是给小牛顿设立的信托基金，他死后，就属于我了。”


瑞一格雷厄姆基金的发展


瑞一格雷厄姆基金的成绩并不理想，在1989 到1993 年的5 年里，它的总回报率只有4.7％，在全部共同基金中排在后20％之列。原因并不清楚，或许在90 年代的股市上扬时期，价值投资方法必然会受到冷落吧。而格雷厄姆的一些学生认为，基金并没有严格遵守格雷厄姆的准则。


1982 年，瑞把2800 万美元的基金转成公众基金，他当时说要把基金的指导方针更加自由化。第一个措施就是坚持股票利润达到100％以后才卖出，或者把持有年限延长到3 年。


玛约莉说：“坦率地说，我并不很欣赏瑞，他也没给我留下什么深刻印象。但是本器重他。”


格雷厄姆的许多老友都对这个投资新手，对这个航空背景远胜于投资背景的加州人持怀疑态度。他们认为瑞不能算是华尔街的人，而且他和本相遇时正是这位投资领袖年老体衰，经不起游说的时候。本的老客户中很少有人在这个基金投资，而且，杰里·纽曼在本去世后不久就代表他卖掉了在基金中的股份。


瑞说，股份必须变现才能正确分配本的财产。“纽曼来信表示歉意，但这是应该的。”


随后的日子


经常有一些金融专家在没有仔细考虑的情况下武断地评论格雷厄姆。1992 年，有人在路易斯·鲁金瑟主持的“每周华尔街”节目中说，格雷厄姆或许写过一本精彩的书，但他根本不象是一位投资家。一石激起千层浪，许多老一辈职业投资人士对此极为愤慨。


《价值》杂志积极予以反击、它引用本的继承者，哥伦比亚大学的罗格·F·慕雷教授的话说，哥伦比亚大学有许多教授都曾投资于格雷厄姆—纽曼公司，“他们都成了富翁。”当然，慕雷教授也承认格雷厄姆“并不热衷于积累资本。”（15）


误解大师


还有人说本在晚年已经对他的价值投资失去了信心，这种说法在社会上反响很大，引起了众多的争论。显然，约翰·特莱恩的《货币大师》是这种说法的始作佣者，书中引用了本的话：“我不再坚持用复杂的分析技术寻找一流的价值机会。这种作法在40 年前或许是可行的..在一定程度上，我支持现在的教授们普通认同的‘有效市场理论。’”(16)


有效市场或随机行走的理论家认为，公司的所有信息已经被分析员整体掌握了，因此没有人会比别人更有利。随机挑选股票和仔细分析财务报表后作出选择的效果是一样的。


事实上，这些理论家认为，目前股市中不被人理解的低值股票很少见，这也与本讲授和推广价值投资有一定关系。——这么多的投资者受到他的启发，好的股票根本就没有机会滑进低值的区域。绝大部分价值投资者，尤其是业绩突出的价值投资者都认为有效市场理论完全是在胡说八道。


坚持信念


巴菲特对有效市场理论嗤之以鼻，他说：“相信有效市场投资就好比在打桥牌时认为不需看牌一样。”（17）


本在去世前几个月曾接受了一次采访，十分清楚地阐述了自己的观点。在问及对“随机行走”理论有何看法时，本若有所思地说：“嗯，我相信（教授们）是很勤奋、很严肃的，我很难把他们的研究和实际投资效果联系起来。”


他又补充说：“我不明白，你如何判断华尔街的价格就一定是应有的正确价格呢？”


最后，本得出结论：正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值作出正确的判断。“我认为，（有效市场理论）并没有什么特别之处，因为如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。”（18）


同一年，本在《金融分析家杂志》重申了自己的观点。


他写道：“普通股票同时具有投资和投机的双重特点。未分配利润的再投资使净资产价值不断增加，因此它的投资价值和平均市场价格在长期中保持无规则的连续上升趋势..然而，多数人固有的投机或赌搏心理，例如失望、恐惧和贪婪，又使得它的价格不断处于非理性的剧烈的波动之中。”（19）..


他用更幽默的口气发表了自己对这一问题的观点。“人们常说，波旁家族什么都忘不掉，也什么都学不到，我要说，典型的华尔街人是什么都学不到，却忘掉了一切。”（20）


令人迷惑的创新精神


本的思想是开放的，他热衷于分析和讨论各种可能性，这让人们对本在有效市场理论问题上的看法感到迷惑。本在70年代承认，由于新的投资主体——共同基金，和养老基金的出现，证券市场已经发生了变化而且日益复杂，于是人们的迷惑更多了。本重新对自己的思想进行了验证，同时开始寻找更准确，更简单的范例。最后，他仍然相信，聪明的投资者会取得更好的业绩。


学术眼光


一些积极的学术研究人员继续检验格雷厄姆的理论，但是他们的结果都对格雷厄姆有利。


纽约州立大学副教授，亨利·R·欧本海莫对本的理论进行了大量的研究分析。他定期检验作为选股标准的净资产价值（NAV）的表现。结果证明：在1970～1983 年中，这个检验是成立的。“..如果 1970 年12 月31 日在NAV组合中投资1万美元，到1983年12月31日会增值到254，973美元（包括每月复利）而同期的NYSE—AMEX 和小公司指数的数字分别是 37，296 美元和101，992美元。”（21）


欧本海莫的结论得到了德保尔大学教授约瑟夫·D·乌的证实，后者认为，本在1930年提出的净流动资产价值方法在现在仍然是可行的。他的研究数据来于于1977～1984年的《价值投资调查》。（22）


特殊情况


欧文·卡恩父子管理的投资基金已经超过9亿美元，他说自己一直用本的技巧发掘特殊的投资机会。1993年，他买进了牙买加储蓄银行的股票。这曾经是纽约州的一家互助银行，归储户所有；但后来改成了股份制银行。原始股的发行价格是10美元。而当时银行已经有每股5—6美元的盈余了，也就是说，10美元可以买到15美元以上的账面价值。这完全符合本的安全系数，而结果也与本的理论完全一致。1993年，价格上涨到卡恩买进价的2.5倍。牙买加储蓄银行是较早上市的东海岸互助银行之一，所以它的股票折扣很大，后来的银行股票就没有这种机会了。


卡恩认为这种特殊情况并不多见。机会只垂青于有准备的头脑。他说，银行管理者自己买下了许多股票作为奖金和股票期权，所以才会制定这么低的价格。只有低价格才会让管理者满意，而且他们相信股价会上升；同时，股价的上升又会使股东对他们的工作感到满意。也不会反对这种奖励方案。由此看来，这场交易没有输家，每个人都在挣钱。


本的众多信徒


1987年《大众股票》的编辑们（他们也是康奈尔大学的金融教师）决定验证本的价值模型对1987年10月的股市崩盘的预测效果。


艾弗诺·阿贝尔教授说：“在黑色星期一到来之前，格雷厄姆模型预测的结果是市场高估17％，而威尔希尔5000指数的实际跌幅是17.5％。它对IBM公司的预测几乎是不差分毫。”（23）


1988年，股市在疯狂的暴跌之后开始回升。这一年，马克·胡尔伯特在《福布斯》杂志主持了一个“预言释义”的专栏，他对那些坚持格雷厄姆传统的投资新闻科报进行调查，分析它们对市场的反应。


本逝世已有12年了，但是胡尔伯特仍然发现了许多追随他的报纸，虽然它们的信仰往往被动听的名字掩盖着。在这个名单中包括查尔斯·艾尔蒙的《成长股前景》，艾尔·弗兰克的《谨慎的投机者》、格拉德·佩里特的《蓝筹股价值》，以及史蒂文·卡威尔和艾弗诺·阿贝尔的《大众股票新闻》。遵循价值投资传统的基金有纽伯格—伯曼合伙人公司，保管员基金，宾夕法尼亚共同基金，温德森基金和互助股票基金。


作者说：“在我主持的‘胡尔伯特金融文摘’中最成功的就是格雷厄姆式的文章。”（24）


真正的北极


本也会在个别股票的计算中出现错误，但他一生的投资业绩却是非常突出的。大萧条的创伤和他本人对客户的责任感使他有些保守，但他从没让投资者损失过一分钱。他在我们这个时代最重要的牛市时期退出华尔街，但他的思想从未离开，他重视信息分析，这让他的追随者受用无穷。本仍然是真正的北极，安全的航向，是最出色的投资者手中的罗盘。


本杰明·格雷厄姆能让领会自己著作精髓的人致富，大部分人对他的敬意都是出于这个原因。同样还有许多人只是听说过这么一个聪明、慷慨、充满传奇的人物，却已经感受了他的伟大。


乐于奉献的智者


本的同事和学生欧文·卡恩对本这样评价：他有闪电般的思维速度和从滑雪到戏剧的广泛兴趣，此外，“他总是为别人雪中送炭——却从不留名。他喜欢用敏捷的思维和大量的双关语逗人发笑。他身边的同事都深受影响，包括一种激动。他愿意与人共享真诚和希望，也坚持完全客观的绝对公平，在是非观上绝不自私。”（25）


宽广的胸怀


本曾在80 岁生日时对自己的人生作过反省展示了他自身人格的复杂性和深刻性：


“我想说，我一生中至少有一半的快乐来源于思考，来源于文学和艺术的美和修养。每个人都拥有这些快乐，基本上是免费的，只不过要求你拿出兴趣和一点努力来欣赏眼前的美景..如果可能，就要抓住最初的兴趣，不断努力。一旦发现它——生命的意义——就绝不能放弃。”


深深的怀念


本死后不久，沃尔特·舒勒斯给巴菲特写信谈起了他们这位共同的朋友。他再次说到了本的性格问题，“他真理智，你不认为他对感情有一丝恐惧吗？”舒勒斯问道，他本人也是成功的投资家，很相信自己的直觉、渴望和挚爱。“无论如何，他很伟大，认识他是我们的荣幸。”


欧文·卡恩说，只有长期相处才能完整地理解本杰明·格雷厄姆。的确，一个完整的人——一个真正的人——当代的英雄，这就是本留在人们心中的确切形象。神学家和心理学家认为每个人都具有英雄的基本气质，本毫不保留地一一呈现在人们面前。这些英雄形象让我们感到了责任，发现了生命的意义。本率直纯真，他是孤儿，是流浪者，是斗士、是殉道者，最终，他又象魔术师一样达到了至善至美的境界。


附录四选择股票的简单方法：低值股票的十大标准


1.收益—价格比（本益比的倒数）是3A级债券的2倍。如果3A级债券的收益率为8％，则满足条件的股票收益率为16％。

2.本益比不低于最近5年最高平均本益比的4/10。（平均本益比=给定年份的平均股价/当年收益）。

3.股利率不低于3A级债券收益率的2/3。不分配股利或无利润的股票不予考虑。

4.股价应低于每股有形资产账面净值的2/3。计算方法是：全部资产价值扣除商业信誉、专利权等无形资产后减去全部债务，再除以股份总数。

5.股价不高于流动资产净值或速动清算净值的2/3。速动清算净值=流动资产-总负债。这也是本最初的理论基础。

6.总负债低于有形资产账面价值。

7.流动比率不小于2。流动比率=流动资产/流动负债。它反映了公司资产的流动性和偿债能力。

8.总负债不高于速动清算净值。

9.最近十年利润翻了一番。

10. 最近十年中，利润下降超过5％的年份不超过两年。


附录五一位教授的证词


纽约州立大学教授亨利·欧本海莫曾对格雷厄姆—多德模式进行了深入研究，并对本的选股标准作了验证。他考查了1974—1981年经过风险调整的收益变化，用几种不同的方法检验这些标准在不同情况中的效果。当试验仅仅限于纽约证交所时（上市交易的都是大公司），效果差强人意，却不很理想，尤其是在本去世后的几年。


欧本海莫教授又把范围扩大到纽约证交所和美国证交所两地（这样就构成了一个包括大公司和小公司在内的很大的样本空间），他发现本的标准在所有的年份里都有效，而且成绩很显著：


“利用标准1 和标准6 选择股票，年平均收益率可达38％以上；用标准3 和标准6，或用标准1、标准3 和标准6 选择股票，则分别得到26％和29％的年平均收益率。虽然这种优异的成绩..在1976 年后有所下降。但仍然没有消失。此外，这种效果并不受系统风险或规模大小的影响。”（12）



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心意相通的年轻人——华尔街教父的投资锦囊
作者: 但斌
时间: [ 2008-02-05 11:23 ]

第九章 巴菲特——心意相通的年轻人


“格雷厄姆是我所见过的最聪明的人。”

——沃伦·E·巴菲特

“是的，沃伦干得非常出色。”

——本杰明·格雷厄姆（1）


沃伦·巴菲特认识本·格雷厄姆的情形和大多数美国投资者一样——偶然发现一本《聪明的投资者》就读了它。当时的巴菲特19 岁，在内布拉斯加大学读四年级。“我当时认为这是有史以来最棒的投资书，”他说，“我现在仍然这样认为。”（2）


1950 年，巴菲特带着向格雷厄姆求教的想法进了哥伦比亚大学商业研究生院。（他起初申请的是哈佛大学，却被拒绝了）此时，他已经是个严肃的投资者了，虽然时间不长。作为股票经纪人（后来成为国会议员）的儿子，巴菲特八岁就读了第一本投资书，11岁买了第一张股票，少年时代还在奥马哈的哈里斯—乌海姆公司作过股价公布员的工作。上大学之前，他已经通过送报纸和其他工作积累了超过9000 美元的资本。（3）


前往哥伦比亚


巴菲特有种打破砂锅问到底的精神，但是他很快就发现，选修本的课是他一生中最明智的投资决策之一。“本很有想像力，他的思想引人入胜。他是个非常出色的老师。”


学习的乐趣


本在教学中不公布公司名称，造成了许多悬念。学生们努力猜测这些公司的真实身份，而结果常常会让他们大吃一惊。有一次，本对A 公司和B 公司作了详细的比较，后来学生们发现，原来它们只是波音公司在飞机制造业历史上的两个不同阶段。“他是公司研究这一行的埃德加·艾伦·坡。”巴菲特笑着说。


所有的数字分析都是为了揭示一个熟悉而重要的道理：公司总是处于不断的变化之中，因此，一种公司股票可能在某个时刻是不错的购买对象，可是价格会很快就过高了，反过来也一样。但是，吸引巴菲特的并不只是这些投资的分析方法，格雷厄姆的人格也让他折服。


好奇心


“本看上去有点像爱德华·G·罗宾逊，人们对他指出了这一点。有一次他见到罗宾逊时说：“你知道吗？人们都说我长得像你。”罗宾逊回答道：“如果我像你，我肯定会表演魔术。”本喜欢魔术。


出于好奇，巴菲特到图书馆找《名人录》查了教授的名字。“上面说他是政府雇员保险公司的主席，”巴菲特回忆说，“于是我就问图书管理员，如何找到一本介绍保险公司的书。他给了我一本巨大的《美国最佳》。这是我第一次走进保险的世界。”


读了《美国最佳》上一篇介绍保险公司等级的文章之后，巴菲特决定分析GEICO，当作课堂作业的一部分。


学习保险知识


“于是我直奔公司所在地华盛顿。那是个周末，门锁着，但是我仍然呯呯的敲门。最后，出来了一个清洁工，我说，除了你之外还有别人可以说话吗？他说六楼上还有个人。这个人就是洛里默·A·戴维森，他让我受到大约6 个小时的教育。这就是我如何对GEICO 产生兴趣的过程，通过本的关系。”


戴维森的朋友都亲切地称他“戴威”，他后来成了公司的执行主管。很明显，戴维森的工作是令人信服的，因为巴菲特立即把自己3/4 的投资都转向了GEICO。从此以后，保险公司对巴菲特有很特别的吸引力，它们一直是伯克希尔—哈撒韦公司股票清单中的核心部分。


新泽西之行


格雷厄姆的投资显然不止一次让巴菲特感到着迷。沃尔特·舒勒斯说他是1951 年在泽西城参加马歇尔·威尔斯公司的年会时第一次见到巴菲特的。这是明尼阿波利斯的一家批发公司。格雷厄姆—纽曼公司拥有它一定的股份。当年还是学生的巴菲特也买了一些这种股票，并和朋友一起参加了这次年会。


“我不知道他买（马歇尔·威尔斯的股票）是因为看过了公司的股票清单，还是因为他自己喜欢这样，”舒勒斯说。“但是他们都看过这个清单。”


这次股东大会结束后，舒勒斯和巴菲特以及他们的朋友们一起聚餐，于是开始了一种友谊。（4）


永远的友谊


舒勒斯并不是巴菲特在纽约上学时唯一的新朋友，而且，对股市感兴趣的年轻人互相联系起来也并不稀奇。“当时华尔街的年轻人并不多，”拉恩说。拉恩1949 年毕业于哈佛大学，在他那个652 人的大班级中，只有6 个同学进入了投资行业。


哈佛毕业后，拉恩到纽约为奇德·皮伯蒂公司工作，后来又作为旁听生参加了本在哥伦比亚大学的课程。“他允许华尔街的人来旁听，”拉恩说。“我在那里认识了沃伦·巴菲特，这是我一生中最重要的事情之一。他对我的生活有巨大影响，无论事业还是个人生活。”


硬对硬


1951 年，巴菲特和格雷厄姆发生了一次特别的思想冲突，这似乎使那年的课程没有以前那么平等了。拉恩说他自己基本上是个看客。他们之间的讨论和争吵非常激烈，只有最自信、最勇敢的学生才会愿意跳出来发表意见。这学期，格雷厄姆给了巴菲待一个A+。


成绩是A，却没有工作。


在哥伦比亚大学商学院获得硕士学位后，巴菲特申请到格雷厄姆—纽曼公司工作，如果必要，可以不领工资。巴菲特开玩笑地说：“本习惯地算了价格—价值比，然后说，不。”（5）


巴菲特又严肃地说，他认为本太客气了，没有告诉他真正的原因。后来，本曾暗示地向巴菲特提到，他当时更愿意把位置留给年轻的犹太人，因为他们想在华尔街找份工作实在太难了。虽然如此，本还是保证替他留意在华尔街别的公司找份工作。


返回内布拉斯加


巴菲特回到家乡，在父亲的巴菲特—福尔克投资公司工作，但是他心里仍然在想着格雷厄姆—纽曼公司，想着GE-ICO 的股票。


“我努力地在城里推销它（GEICO 股票），只是效果不太好。但是当我得知有人要卖出手中的股票时，高兴极了，又买进了更多。”巴菲特说。


令巴菲特泄气的是，他发现格雷厄姆—纽曼公司也正在抛售这种股票。“哎呀，我对此感到不解。格雷厄姆在卖，我却在买，我们总有一人是错的。”（6）


从某种意义上说，他们都没有错。“第二年股价翻了一翻，于是我全部卖掉了。”如果巴菲特再等一等，利润还会更高。


卖出股票的是本的新基金—纽曼＆格雷厄姆基金，而且这也是有原因的。这个合伙人基金刚成立时，有些投资者以GEICO 股票代替现金入股，而基金为了使资产更具有流动性，决定把它们变现。除此以外，本的基金仍然保留了绝大部分的GEICO 股票。


主动出击


在GEICO 这一问题上的明显分歧并没使巴菲特降低他对本或格雷厄姆—纽曼公司的热情。他继续和本保持联系，要求为他做些特殊的分析研究工作，直至在公司拥有一份工作。巴菲特曾对拜尔德温公司进行了分析，然后写信建议本买下这种股票。


本回信说：“亲爱的巴菲特：我们没能及时就拜尔德温公司一事向你作出答复是因为，我们想把它当作一次检验本公司分析和决策方法的机会。我们终于得出结论：如果价格下降到21 美元左右，可以买进1000 股到1500 股..”


巴菲特写了回信，保证在这个价格为本留出大量股票；同时，他还推荐了另一个公司——格雷夫兄弟合作公司。只是这回他却不能替本买进了，因为巴菲特—福尔克公司没有在它上市交易的交易场所取得会员资格。


巴菲特解释了他向本推荐新证券的动机。“如果我想在华盛顿土人队当一名四分位，我就必须让人们看到我很少失手。”（7）


或许，只有巴菲特这样极为友好、坚持不懈的人才能够打动本给他一份工作。事实上，他们在通信的过程中友谊不断加深。开始，巴菲特写信给“格雷厄姆先生”，本也同样写给“巴菲特”；逐渐地，称呼变成了“本”和“沃伦”。本退休移居加利福尼亚以后，他们还在信中谈论自己的妻子、儿女和朋友们。


但是友谊的建立需要时间。“他极为友善，却为自己设了一层盔甲。”巴菲特曾经读过本以第三人称写的自传的草稿。本把自己说成是一个有许多朋友却没有知心朋友的人。


“每个人都喜欢他，”巴菲特继续说。“每个人都尊敬他，每个人都想和他在一起，却没有人能靠近他。这对女人是一种挑战，她们每个人都认为自己才是真正和他亲近的人。”


许多女人都很失望，可是巴菲特又说，“她们已经比男人强多了。”


本有些拘谨，但是他对巴菲特的看重还是显而易见的。1952 年3 月本写信祝贺他与苏茜·汤普森喜结莲理，并说他很高兴地见到了巴菲特的父母。1953 年8 月，本又写信祝贺他生了女儿小苏茜，他是在与霍华德·巴菲特进行电话交谈时得到此事的，后者为自己作祖父感到很骄傲。本还说，他已经向华尔街的几家公司推荐了巴菲特。


贵在坚持


1954 年巴菲特的机会终于来了：格雷厄姆写信通知他可以到公司上班。巴菲特唯恐本改变主意，迫不及待地赶到了纽约，甚至对工资问也不问。


“我知道本会给我一个合理的工资，”巴菲特说。到公司后，他得知自己的工资是每年12000 美元，这在当时已经足够在郊区怀特·普米恩斯租一幢带花园的公寓养活已经怀孕的妻子了。本还帮巴菲特在斯卡斯达尔成人学校找了份工作——晚上教投资课。


第一天上班的情形让巴菲特无法忘怀。当时格雷厄姆—纽曼公司的办公地点在第42 大街东122 号，“每个职员都穿一件灰色的夹克衫，都是一种样式。我还记得第一次穿上它时的激动心情。”


纽曼和格雷厄姆基金


就在巴菲特进入公司前不久，格雷厄姆—纽曼公司几乎又扩大了一倍。投资者希望扩大当时已达500 万的基金，但是他们又坚持让本和杰里继续管理，因为他们没有培养出自己的接班人。1950 年，本聘用了以前在证交会工作的爱德华·E·劳佛。


杰里决定用一些自己熟悉的人。“我不喜欢去了解陌生人，”他对28岁的儿子米奇说，“不如你到城里来帮我吧。”


米奇一直在纽约为纺织品交易商杰里·罗斯曼工作，后者有一个想接管他生意的儿子。“我对杰里·罗斯曼讲了这件事，”米奇回忆说。“他很失望。他对我说：‘我不想失去你，但我也知道你父亲更需要你。’后来罗斯曼也成了我们的投资者。”


公司规模的扩大不是向已有的账户中注入资本，而是新开了一个合伙人基金——纽曼和格雷厄姆基金，投资的最低限额是5 万美元（这在当时是个大数目）。开张时的资本总额是257万美元，到1954 年这个合伙人基金的资产已达6 百万美元了。


“超过基金账面价值的利润中有20%归本和杰里所有，”米奇说。“这是正常收入，需要交很多税。于是，本和杰里后来也按照与投资者相同的收益率领取资本收益了。”


办公室里的年轻人


虽然新增了一个基金，格雷厄姆—纽曼公司无论从资产价值还是从职员人数上衡量，都只能算个小公司。两个基金的投资总共只有1200 万美元，而除了几个秘书之外就只有巴菲特在马歇尔·威尔斯公司年会上认识的沃尔特·舒勒斯了。他们花大量时间研究标准普尔指南，寻找总价格不超过其净营运资本2/3 的股票。本仍然坚持认为这个标准可以保证满意的安全度。


套利的基础知识


巴菲特决不放弃任何一次可以学习套利技巧的机会。他曾在伯克希尔—哈撒韦公司的年度报告中讲过一个用可可豆套利的故事。布鲁克林一家生产巧克力的洛克伍德公司于1941 采用了后进先出的存货核算方法，当时的可可豆价格是每磅5美分。1954 年的一次暂时性短缺使价格猛涨到每磅超过60美分，于是洛克伍德公司想在这时出售自己值钱的存货。可是，如果只是简单地把可可卖掉，公司必须上缴利润50%的税款。


如果公司以缩小经营规模的名义把存货分配给股东，则根据税法它可以减少应缴税款的数额。洛克伍德决定放弃可可脂生意，这样可以减少1300万磅的可可存货，然后公司宣布以80 磅换股的比例回收市场上流通的股票。这相当于每股48 美元，而洛克伍德股票的最初价格只有15 美元。


“我一直忙了几个星期——买股票，卖豆子，然后在施罗德信托公司暂作停留，把股权证换成仓库收据，”巴菲特说。“利润相当可观，而我唯一的费用只是乘地铁的车票。”（8）洛克伍德遭受了严重的经营损失，在全部交易结束之前，股价已上升到了100美元。


额外的工作


巴菲特还做过许多不同的工作。芝加哥投资商R·马歇尔·巴恩斯30 多年后翻弄自己的老股票时偶然发现，他是为数不多的几个幸运儿之一，拥有沃伦·巴菲特这个当时的新伙计签发的格雷厄姆—纽曼公司的股权证书。80年代中期的巴菲特已经忘了自己还曾做过很短期的财务工作。


公司的股票业绩不错，巴菲特也从中学到了许多知识，但是他和沃尔特·舒勒斯一样认为本的某些思想很无聊。


用老方法挣钱


如果还记得本多年以前在纽伯格公司受到的教训和1929 年大崩溃的强化作用，就不会对本的职员经常报怨他太保守感到奇怪了。沃尔特·舒勒斯复员到公司上班后不久曾推荐了一个叫哈罗伊德的公司，它拥有静电复印术的专利并在整个三十年代一直支付红利。然而本认为这种后来称为“复制品”的股票21 美元的价格太高了。


“我只想说，”舒勒斯后来惋惜地说道。“如果格雷厄姆—纽曼公司以21 美元的价格买进‘复制品’，我可以保证以50 美元卖出去。它能涨到3000美元是谁也不敢说的。”本坚持只有在赢利机会很清楚时才投资，而投机是最不可取的行为。（9）


格雷厄姆的怪念头


巴菲特还认为本的观点是自我封闭式的。“他不愿意让我们到公司去看看，他认为这是一种欺骗。”


本总感觉自己的观点不太可靠，除非格雷厄姆—纽曼公司使用的方法与普通投资者一样。“我们必须和波卡特罗的人使用同样的游戏规则。”巴菲特说。


舒勒斯猜测了另一个原因：本不喜欢与管理人员交谈或许是因为他担心自己会被对方的话所迷惑，担心自己的考虑不够周详。


巴菲特也承认与管理人员打交道很麻烦，但这倒不是因为他会被高级主管的话冲昏了头脑。他说自己到目前为止最大的一次投资失误就是因为他不喜欢管理者而没买进一种很好的股票。“如果我相信他的话，现在会更富有。”（10）


合格管理者的价值


实际上，本或许也应该尝尝巴菲特的这种感觉。有一次，他发表了自己对管理人员的看法，解释了他为什么不大注重与小公司的高级管理人员打交道，虽然他把大部分投资都投入了小公司。


“在评价大公司时，管理是一个重要因素，它对次等股票的市场价格也有重要影响。从长期看，次等公司的价值不需控制，因为如果管理不善，会有自动的市场力量促使它改进，从而改善了公司的价值。”(11)


友谊的摇篮


在得到挑选股票的经验之外，巴菲特也开始了解本这个人。本会在自己过生日时给职员和朋友们送礼物，因为他认为自己能出生实在是件幸事，不应该只收礼物。巴菲特还记得一次过生日时，本送给秘书戴安娜·奥兰斯坦一些GEICO 的股票，其他时候本也同样大方。


“你知道我的儿子叫霍华德·格雷厄姆·巴菲特，取的是我父亲和本的名字。”巴菲特说。“1954 年他在怀特·普米恩斯医院出生的时候，本送给我一架照相机、一台幻灯机，还有别的东西，而我不过是一个刚刚工作了三个月的职员！那段时间我拍了不少照片。”


跳舞的邀请


一天下午，苏茜向本报怨说沃伦不会跳舞，可是她选错了对象。不久，对跳舞情有独钟的本来到巴菲特的办公桌前送给他一个礼物——阿瑟·慕雷舞蹈工作室的听课证。本就在那里敬神似地学习跳舞。


“时间不长他又来了。他说工作室有人告诉他，我没去上课。”巴菲特笑着说。“他鼓励我去。”但是巴菲特仍然没去过。


除了“不受限制、没有记录的”慷慨之外，巴菲特对格雷厄姆能非常清楚地记住每一件往事的印象也很深。(12)


超人的记忆力


1955 年，本和约翰·凯尼斯·加尔布基斯等一群专家准备参加参议员货币银行委员会（福尔布赖特委员会）的一次听证会，因此他需要一些背景材料。“我们和纽约公共图书馆只隔几条街。他告诉我：‘1927 年的《商业金融简报》上有些资料。你能在右手页找到它们。’我走到那里，真的找到了。”


当本和杰里在他工作不到两年就决定关掉公司的时候，巴菲特并不感到吃惊——本曾跟他提起过。本和杰里1956 年退休后，巴菲特就回到了奥马哈，开始了把自己变成二十世纪最伟大的投资家的事业。


格雷厄姆自己也是巴菲特的客户之一，他经常让巴菲特为自己的账户买进债券或其他一些证券。


继承与发展


巴菲特认为自己能成为格雷厄姆的学生和接班人很幸运，但他并不盲从。“孩子，”63 岁的巴菲特说，“如果我完全听从本，一定会比现在穷得多。”(13)


虽然这样，他们之间仍然存在一些共同之处。象格雷厄姆一样，巴菲特不使用计算器；象格雷厄姆一样，巴菲特也是一位优秀的作家，这一点在伯克希尔—哈撒韦公司那些文笔流畅、语言机智、篇幅很长的主席报告中得到了充分的体现。象老师一样，巴菲特痛恨欺骗，避免过多欠债，虽然他并不害怕它们。“我们绝不相信负债是最坏的办法。往最坏处打算，如果我们认为它不会威胁伯克希尔的事业，我们愿意借钱。”（14）


财富只会让人方便而已


巴菲特与格雷厄姆还有一个相似之处：他受到自己财富的挑战，却对它无动于衷。尽管在挣钱方面很成功，格雷厄姆的兴趣更多的是在思想上而不是钞票。


“有一天我们到公司附近的一家小熟食店用餐时，本对我说：‘沃伦，钱对你我没什么作用，我们都一样，我们的妻子会过得好一些。’”


本认为照顾客户是自己的神圣职责，而钱对他来说只不过是一种记录成绩的方法。他热衷的是金融世界的结构方式，它背后隐藏的真理，它如何隐藏这些秘密的以及投资者如何理解自己的地位，使自己的机会最大化。格雷厄姆认为投资者在这个游戏中投入了资本，应该受到公正的待遇。巴菲特似乎继承了他的这种哲学观点。


巴菲特是全国前200 家大公司中工资最低的管理者。哥伦比亚大学法学和经济学研究中心的主任路易斯·洛恩斯坦说：“沃伦渴望成功，但他并不贪心。”（15）


有过错误


格雷厄姆和巴菲特的经历证明：优秀的投资家也并非永不出错。巴菲特认为购买伯克希奇—哈撒韦公司——一个困难重重的服装商——是他早期的错误之一。后来，他向所罗门兄弟公司投入了750万美元，这是华尔街最重要的投资银行。就在巴菲特在年度报告中说自己对所罗门兄弟公司的管理信心十足后不久，这个出色的公司被政府证券丑闻搞得声名狼籍，丧失了领导地位，但是这也暴露了它毫无生气的经营状况。为了疏通关系，保护自己的投资，巴菲特被迫到所罗门兄弟公司当了十个月的主席。幸运的是，巴菲特经常能弥补自己的错误。在所罗门事件中，公司的收益能力和地位比以前更强了，巴菲特也成了投资银行界的英雄人物。


也有繁荣


巴菲特拥有伯克希尔—哈撒韦 42％的股份，个人净资产达83 亿美元，极有可能是美国最富有的人。这将使本感到骄傲，但是如果这位以前的教授和老板知道巴菲特是靠一丝不苟的工作态度实现这一壮举的，他会更加自豪。


巴菲特是最感激本的人，甚至在谈到他的第一个合伙人公司的结构时，他仍然如此。“我决定组建合伙人公司是因为我为本工作过。他的榜样对我很有启发。我对公司的结构作了些调整，但它并不是我自己想出来的。这一点还没被人们注意到。”


好笑话永远不会过时


在写给股东的报告中，巴菲特常常提到格雷厄姆——强调一个观点或增加一点幽默。他曾在一个报告中重复了本最喜欢的笑话。有个石油投机商死后上了天堂。圣彼得在天堂门口接待了他并带来一个不幸的消息：虽然他有资格进入天堂，无奈所有留给石油界人士的位置都已经满了，他无处可去。这个投机商想了一会儿问道，他是否可以对现在的人说句话。圣彼得认为这无伤大雅，就同意了。于是投机商把双手合成喇叭形对着门里大声喊道：“地狱发现石油了！”门被撞开了，里面的石油界人士纷纷向地狱之门狂奔而去。圣彼得大为叹服，邀请他入住天堂。“不，”投机商回答道。“我想，我还是跟他们一起去为妙，这个谣言没准会是真的呢。”（16）


《新约全书》


巴菲特对格雷厄姆的思想进行了修饰、修改和增补，并以此闻名于世。他最终抛弃了格雷厄姆的数字教条，却对其折价购买股票的目标忠心耿耿。账面价值——甚至经过调整的账面价值——并不能准确反映公司的价值，他很注意市场周期、收益能力和管理技能的作用。他把自己作为股票发掘者的角色比作一名无数次击球失败的击球手：虽然很容易错过好的击球机会，却终能击中一个适合自己的球。


巴菲特对格雷厄姆传统的扬弃有些是以自己对这个世界的理解和思考为基础的。例如，他只购买他喜欢并了解的公司，虽然并不热衷于加入他所投资的公司的管理层，却也积极地关心和参与公司的管理。有些扬弃是针对投资环境的变化做出的；还有一些是对格雷厄姆思想的提炼——注意观察股票的情况，然后找到最好的进行交易。另外，他还喜欢有市场特权的公司和股东权益高的公司。


这些扬弃的结果是，巴菲特以很少的资本甚至不用花钱就对许多公司进行了重要的投资。他曾经在别人看不明白的时候投资了美国捷运公司和GEICO。他不仅在这些公司受冷落时发现了它们的潜力，而对无形资产——商业信誉也很重视。巴菲特使用了一些形容词来表达这种观点：他喜欢永久的、经济的的商业声誉，因为它可以为公司带来可观的收入。例如，伯克希尔—哈撒韦公司在可口可乐公司有巨大的投资，毫无疑问，它那个世界闻名的红色标志具有世界性的收益价值。


巴菲特曾经写道：“你完全不考虑（已资本化的）商业信誉和它的分期补偿性也能活得很好，但是学习管理和投资的人却应该理解它的实质。我自己对它的认识与35 年前相比也有很大变化，当时老师告诉我要注意有形资产、避开价值对其经济的商业信誉的依赖性很大的公司。这种偏见虽然在经营中很少出错，却让我犯了许多重大的选择性错误。”


“凯恩斯解决了我的问题。‘困难不在于创造新思想，而是摆脱思想的束缚。’我摆脱的时期很晚，这部分是因为教育我的这个老师的大部分思想曾经（现在仍然）是如此的有价值。最终，各种各样的商业经验使我现在极为钟爱那种拥有大量永久性商业信誉和能够以最少的有形资产经营的公司。”（17）


另一方面，巴菲特也注意学习了格雷厄姆在大萧条时代的经验，90 年代初，他利用纽约房地产市场的困难大获其利。巴菲特不象格雷厄姆那样迷恋政府证券，却也经常用可转换优先股代替免税证券。可转换优先股可以按照票面价值变现或转换成普通股。它被认为是安全的，也象债券一样支付预定的红利。


威廉·拉恩说，巴菲特把格雷厄姆的思想带到了另一个阶段。“如果能把他们两人的观点结合起来，那么你就学全了。本写了我们所说的《圣经》，而巴菲特写的是《新约全书》。”


第二个父亲


巴菲特的办公室在奥马哈城的基威特大厦，墙上挂有一张本和一群学生的合影。这些学生现在都是很成功的投资家，1968年股市下跌期间他们曾到加利福尼亚寻求本的教导和帮助。在本去世以后，巴菲特给他的女儿玛约莉写了一封信，重复了自己在《聪明的投资者》的序言中表达的感情。


“本是除父亲之外对我影响最大的人，现在仍然是我生活中的重要部分。我一直试图让现在和将来的人们了解本，让他们知道本的思想有多重要。”


和格雷厄姆—纽曼公司的其他职员不同，巴菲特从没向这个公司投资过。“你们或许很奇怪，”巴菲特曾写信对伯奈特夫妇说，“但是我从来就没拥有过格雷厄姆—纽曼公司的一张股票。”


显然，他并不需要，他可以为自己和客户做得更出色。如果一个投资者在1956 年投入巴菲特合伙人公司1 万美元，当它1969 年改为伯克希尔—哈撒韦公司时继续用这笔钱投资，那么他将在1992 年拥有3500 万美元，这还不包括全部的税收、费用和工资。（18）  

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本的真理：《证券分析》——华尔街教父的投资锦囊
作者: 但斌
时间: [ 2008-02-05 11:19 ]

第五章 本的真理：《证券分析》


“本·格雷厄姆在不使用拉丁语和希腊语的时候，依靠另外两种语言：英语和数字。”


——亚当·史密斯（1）


虽然挣钱并不是本教书的主要动机，但是这份工资确实对他度过漫长的大萧条时期起了很大作用。当时华尔街从业人员和在校大学生人数都有所下降，因此本在哥伦比亚大学的听课人数也在减少，但是这门课却没有被那个停滞的年代吞没。本的信心从未动摇，他甚至还增加了另一份工作。


本应邀前往纽约证交所下设的纽约金融学院讲学。前国务卿乔治·舒尔茨的父亲伯尔·舒尔茨是当时的校长，所有的学生都在投资界工作。


本在金融学院和哥伦比亚大学讲学的过程中逐渐整理了自己的思想，并一遍遍地检验自己创立的理论。大卫·多德也继续记录和整理本在哥伦比亚大学的讲课笔记，这些记录后来成了本和多德教授的经典教材——《证券分析》的基础。


艰难的工作


欧文·卡恩是莱曼兄弟公司的一名投资经理，后来又开办了自己的公司。1931 年，他取代了斯特恩成为本的教学秘书。卡恩还清楚地记得这项工作的紧张程度。每到上课的日子，他必须先在华尔街从上午10 点工作到下午3点，然后乘地铁到学校。到校后，他直接走到图书馆，在那里为下午5 点钟开始的课程做好准备工作。本在课堂上总是以两个、三个或更多的公司为一组进行讲解（它们不一定属于相关行业）以便通过对比来强调自己的观点。


由于本不承认公司业绩的表面数字，卡恩还必须为这些数据提供大量的证明材料。以后的二十多年，卡恩一直承担了课堂教学的统计分析工作。他还负责指导学生们做练习和测验，并给他们打分。


如果有学生提出了一个挑战性的问题，本通常会让卡恩组织一批学生进行研究，把结果向全班公布，然后让学生们对此进行热烈的提问和讨论。许多学生就是象卡恩这样在准备课堂讨论的过程中获得了最初的分析实践。这种教学方法显然让本的学生们受益匪浅，他们后来成了“超级投资者”，60多年中一直控制着华尔街。


轻松的一面


本的学生中有年轻人，也有功成名就的投资者，他们贪婪的求知欲在本这里得到了满足，课堂气氛十分活跃。本很会说双关语，并有一点恶作剧式的幽默感，他能使学生们在笑声中加深对某些重要观点的理解。那位怪异却很热心的“市场先生”就是格雷厄姆在课堂上发明的。后来，沃伦·巴菲特在他的年度报告中使这一人物广为流传。


本可以不加思索地让自己的思想随意漫游，他的话也可能因为使用不当的双关语而支离破碎。沃尔特·舒勒斯记得，有一次他的一个熟人让本看看布达公司的股票，本却威胁那个人说，他就要变成一个“布达佩斯人”了。


另一种写作


学生们不但喜欢听教授的笑话，还从他另外一些怪异的行为中找到了笑料。有位学生回忆道：一天下午，本急匆匆地去进教室，一张纸掉在地上。他拿起来看了一眼，想知道该还给谁，却惊讶地发现了一首爱情诗。这是一篇词藻异常华丽的情书，对象是本暗恋的一位金发模特。同事和学生们都知道本对女士怀有异样的热情。可是究竟是女人追求本还是本追求女人，这通常取决于你是在问男人还是女人。


“用现在的话说，他是个相信女子至上的男人，”埃迪斯·凯纳尔说。她是本在纽约时的邻居，在本的问题上经常与丈夫的意见相左。显然，并不是每个女人都认为自己受到了侵犯。


“而我认为女人们喜欢本，”伯纳德·萨奈特博士这样说。他娶了本的表妹罗达，后来他们两家在洛杉矶的住宅只隔着一条街。


本的女儿玛约莉的观点却大不相同。她认为和女人的交往对父亲很重要。原因有很多，至少他能从男女之间的调情中感到快乐。或许这种调情能让本从繁重的工作中解脱出来，又不必陷入更深的感情纠葛之中。


无论朋友、同事和学生们怎样看待本的个人生活，他们都很喜欢他并对他的成就深表尊敬。1936 年开始为本的朋友奥托·亚伯拉罕工作的乔治·海曼说，他在工作中一直使用本传授的分析技巧。本的一些观点，例如要以买进整个公司的心态来购买股票的思想，早已被人们普遍接受了。有些思想则要求有很好的数学功底才能领会得到。海曼补充说，受过会计训练的分析者和投资者更容易领会和应用本的价值投资原理。


写作计划


在哥伦比亚执教五年多时间之后，本终于开始了他的写作计划。多德教授与本合作，他精心积累的课堂笔记已经象小山一样高了。这本书将采用本写作风格，以他的讲课记录和其他文章为基础。后来成为格雷厄姆——纽曼公司董事并在投资方面颇有成就的多德将为本提出建议、核对资料，制作各种图表。多德身高超过6 英尺，在人群中很显眼。他做任何事都一丝不苟，因此是一名理想的合作者。


他们仔细构造了书的提纲并写了一章作为样本，然后交给了麦克格雷希尔出版公司。后者请哈佛大学的一位金融学教授进行审查并做出评价。教授对这些材料的感觉非常好，以至于他建议公司与作者签订一份合同，使作者能从国内销售中直接获得15％的版权收入，在国外销售中得到7.5％，而出版公司通常确定的比例却只有8％和4％。


签订合同


合同只是简单的一张纸。根据这份1934 年初的合同，本获得60％的版权收入，多德得到剩下的40％。欧文·卡恩也对本书有所贡献，许多课堂上的例子都被录了进去。1934 年末，这本书终于出版了。


多德教授在本死后给沃伦·巴菲特写了一封信，回答了读者都很关心的一个问题：这850

页的教材中有多少是格雷厄姆写的，又有多少是多德写的？


格雷厄姆与多德


“我至少三次在公开场合说过，本邀请我参与此书的写作工作，是他固有美德的体现，反映了他无私的胸怀，而这对我却是极大的恩宠。这部作品属于他，我只是在他伟大的光环下充当陪衬而已。”


多德还说道：“这项工作结束之后，我仍牢记着他的话：我们合作得很好。”


巴菲特非常欣赏多德的教学和投资技巧。他认为多德对自己的贡献过于谦虚了，但是他也同样认为，书中的思想和事例都直接来自于格雷厄姆在哥伦比亚大学的教学实践。


不朽的篇章


《证券分析》的主题反映了本在教学中一贯强调并在华尔街反复运用的思想：股票市场的逻辑性极差，众多胆小怕事的股民随波逐流，他们在股价上升时买进，一旦股价下跌就象没脑子似的急于抛掉。


“换句话说，”格雷厄姆和多德写道，“股市并非一架‘台秤’，每一种证券的价值都能按其特定的品质得到准确而公正的记录。恰恰相反，它应当被视为一架投票机，无数个独立的股民在这里做出自己的选择，而这种选择部分由他们的分析决定，部分由他们当时的感觉决定。”（3）


训练有素的理性投资者既不会被别人的选择干扰，也不会被市场的波动左右，他将寻找卖价低于其内在价值的股票，然后等待市场发现并纠正它的错误。就像水到渠成，股价终究会上升。一旦价格达到了公司的实际价值，就应该卖出股票，然后把利润重新投入另一种被市场低估了价值的证券。


变化的目标


本认为，任何证券的内在价值（真正价值）都可以通过数字得到确定。罗格·F·慕雷教授参与了该书第五版的修订工作，他说：“价格将围绕价值进行波动。证券的价值就好象是一只很不正常的时钟——它可能在一天中只走对两次，其余时间都是错误的。我们在本书中论证的一条最主要的原理就是：证券价格长期偏离它的内在价值。”（4）


书的结构


本在《证券分析：原理和技巧》的第一版中采取了一种模式，并在他随后主持的三次修订中基本保持了这一模式。书中一个概念接着一个概念，直到读者完全掌握了独立分析股票、债券、公司债券、政府公债及其他证券所需的知识为止。本在书中告诉读者如何正确评价公司的损益表和资产负债表，并最终发现价格与价值之间的差别。


本一贯强调，选择股票应该以自己所知的最全面、最客观、最可靠的资料为基础，单纯依赖公司对其财务状况的报告而不加以分析是错误的。公司的管理人员可能会出错，甚至故意说谎；公布的收入可能已经过调整；未来收益可能会象新产品或市场份额这些市场因素一样难以预测。成熟的分析家会从数字中搜取信息，去掉华而不实的东西，改正混淆视听的数据，并全面考虑各种可能性。


以收益作为显示器


这本书的核心是要求读者以购买整个公司的心态来审查股票。内在价值很大程度上体现在公司的账面价值之中，而商业信誉和应收账款却受到了忽视。这是资产方面。另外，公司的“正常收益能力”也是关键因素，它可能与公司公布的收入有很大差别。收益能力可以从过去的收入和未来收入趋势中确定。资产是投资的保证，收益能力则决定了公司的未来前景。如果股价上升，这是因为大多数投资者都预期收入会增加。


然而，资产实力和收益能力也会因为债务过多而大打折扣。这又要求读者必须了解公司的资本构成和债务、债权状况。


股利的秘密


本在书中讨论的另一个问题是收入的分配：是全部以股利的形式分给股东，还是留在公司。格雷厄姆和多德写道，对这个问题的回答取决于另一个问题：如何使用留下来的收入？如果使用不当，股东将得不到任何好处，可是如果以股利形式返还给股东，投资者总会以他认为恰当的方式加以利用，既便是继续购买同一种股票（当然，它的管理者必须能让人满意）。最低限度来说，可靠的股利收入是股价的基础。


股利的作用


一些批评者认为股利一无是处，只会削弱股票价值，本在书中驳斥了这种观点。他认为股利分配中存在不合理的情况。但是如果合理运用，这种方法还是无可非议的。股利分配能使投资者凭自己的判断行事：继续持有股票、买进或卖出股票，从而使这些收入资本化。本坚持认为，把股利分配的数量限制在所得收入的范围之内，或者与此相反，当公司不再需要资本时收回一定数量的股票。这些都是管理者的重要职责。


股票和债券都包括在内


《证券分析》的最初几版特别突出了债券的重要性，尤其是重工业公司发行的债券。按照本的思考方式这种做法是合理的：债券所有者和股东需要了解的公司特征是相同的，只不过股东牺牲了一些安全性（在破产时是所有者而不是债权人）以换取股价在未来的升值罢了。


值钱的小费


第一版中许多例子都与铁路公司的股票有关，这对30 年代后期的读者特别有利。铁路是当时唯一重要的交通手段，对商业和工业货运尤为重要。美国卷入第二次世界大战后，铁路在向大陆的两岸运送军队和给养的作用更加突出，股票价格直线上升。


预见性


铁路主宰的年代终会过去。因此阅读《证券分析》就有了另一个好处：投资者不会对华尔街的新事物感到迷惑。事实很快就已证明：新一代投资者所使用的欺诈、舞弊，不正当代理以及高明的推销术不过是新瓶装老酒，主要的技巧并没什么变化。


通过一个或一系列控股公司建立的资本结构让本感到特别不安，他把这称为“公司金字塔”。“通常，这种结构的最主要目的是让组织者以很少的、甚至完全不需资本控制一大批企业，获取其中的大部分超额利润，并创造出一种营运价值。”（5）“公司金字塔”结构在二十世纪前半叶中几度兴起，它曾在新生的公用事业中榨取了大量利润，并把触角再次伸向了遍布全国的铁路网。


格雷厄姆在书中以十分憎恨和厌恶的口气描述了金字塔结构的运行原理。他写的这些正被现在的许多大公司使用着，而且，沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司和它们并无及大区别。本认为，金字塔结构在处理和发布信息时能够歪曲公司股票的真正价值，最终会使投资者分文不剩。


当读者开始产生疑问的时候，本又提出了一项声明。“为了避免发生误解，我们必须指出，虽然金字塔结构通常会受到控股公司的影响，但也并非所有的公司都是出于这一目的而成立的，因此也不能一概而论。通常，控股公司的行为也是为了实现合法的目标..”（6）但是，万一它动用资本金支持票据、银行贷款或其他一些并不需要实际资本注入的业务，或者突然大量发行新证券、付款凭证或其他一些难以理解的证券，我们就可以断定它是有问题的。


衡量市场情况


虽然本的兴趣在于评价公司业绩而不是预测整个市场行情，他仍然建立了一套复杂的数学方法来计算整个市场的真正价值。这种方法计算得出的道·琼斯指数真正价值与人们心中的价值概念不同，它可以确定市场循环所处的位置。如果实际的道·琼斯指数低于本的数值，这表明市场价值被低估了，如果它高于本的数值，则市场价值就被高估了。


本曾对一个议会代表团解释说：“我发明了一种简单有效的方法来确定道·琼斯工业平均指数的中间价值，即，以一流债券利率的2 倍为比例将十年平均的收入资本化。这种方法假设，一组股票在过十年中的平均收入可以成为确定其未来收入的基础，但这种保守的估计会偏低。它还假设，把一流债券的资本化比例提高一倍，可以适当抵销优质股票和债券之间存在的转稼风险差异。虽然人们或许会在理论上反对这种方法，但是它实际上已基本正确地反映出1881 年以来工业普通股票的平均的中间价值。”（7）


《证券分析》中的观念在当时是绝对具有革命性和启蒙性的。即使现在，任何一个真正对金融市场感兴趣的人仍然能从中得到有益的帮助。但是，正本的其他许多思想一样，书中的一些观念已经被人们广泛接受了，以致于许多投资者甚至根本不知道它来自何处。


独立思考


本的一些忠告是很重要的，而他并不经常重复这些话。在《券证分析》中，他一反常态地直接忠告投资者要独立思考——“人们是否同意你的观点并不能表示你正确与否。”（8）


本在书中感谢哥伦比亚大学商学院的罗斯威尔·C·麦克雷院长，是他接受了本和多德让他们在那里教书。多德夫人在结婚之前也曾当过他的秘书。


有利时机


《证券分析》出版的时机真是再好不过了。1934 年的《证券交易法》刚刚通过，投资者能够比以前获得更多的信息，盛行了三十多年的操纵股市的行为也有所收敛。人们认为，现在或许每个人都有机会与巴鲁、洛克菲勒和约瑟夫·肯尼迪这样的合伙公司和辛迪加对抗了。全国和投资界都在期待着金融改革。这本书很快就成了分析家和投资学学生的主要教材。


但是本教书的热情依旧，他仍然出现在讲台上。要求听课的人越来越多，他在哥伦比亚大学和纽约金融学院的课程也越办越火。


写作和教学协调发展


沃尔特·舒勒斯说：“1935 年，我在路伯·鲁德公司工作。我向一位合伙人阿蒙德·俄普夫请教如何走进这个‘统计世界’，他告诉我，有个叫本·格雷厄姆的人刚刚出版了一本《证券分析》。他说：‘读这本书吧，如果你掌握了它说的一切就不必再看别的了’”。


舒勒斯在路伯·鲁德公司工作了七年，先是打杂，后来成了经纪人。看过《证券分析》后不久，他立刻参加了本在纽约金融学院的课程，1935～1940年一直在那里学习。他说：“我急匆匆地赶去上课，然后再回来上班。”


分数以外的收获


大部分学生的情况都和舒勒斯完全一样，很多人直接在工作中应用课堂上学到的知识。一次，本对面临破产的巴尔德文机车公司发行的即付债券作了详细的数字分析。即付债券是一种过渡性交易，通常用于重新组建公司。本的分析表明，由于有资产作保证，购买这些债券将是有利可图的。当时担任高德曼·萨奇斯公司套利部主管，后来又成为总经理的古斯·列维在第二天就买进了这种债券。


“他在这上面挣了一大笔钱。”舒勒斯笑着说。舒勒斯和许多人一样每学期选两门课，10 美元的听课费是由公司支付的。沃尔特说：“最后一次选课时，路伯·鲁德不想替我交学费。我们进行谈判，分担了这笔费用。”他说，公司的支持对他致关重要，因为华尔街当时的工资很低，地位也不高。在史无前例的大萧条期间人们把华尔街视为肮脏之地，本努力地想改变它，不仅在行动上以身作则，更努力地提高所有分析人员的教育水平和职业标准。


本的教学材料在许多年里一直是纽约金融学院所有课程的精华所在。后来由于财务困难，纽约证交所把它卖给了私人投资者。但是在沃尔特·莫里斯和斯蒂文·雅奎斯的帮助下，欧文·卡恩把本关于证券分析的教材加以改编，开设了一门函授课程。1947 年，学生可以花5 美元买到一份铅印的教材和一套十盒的教学磁带。


商业教育


许多象舒勒斯这样在大萧条年代长大的人从未上过大学。本的书和课程就成了他们接受的唯一一次正规教育。即便是读过大学的人也把这本书视作自己的信条。


哥伦比亚大学的宝物


哥伦比亚商业研究生院和许多其他商业学校的学生们一直以《证券分析》作为教材，因此它们的观点经常保持一致。业绩不凡的货币经理马里奥·加贝利和高德曼·萨奇斯公司负责投资研究的合伙人列昂·库珀曼都是哥伦比亚商学院的毕业生，他们也和无数的金融专家一样经常翻阅本和多德的教材。库珀曼现在正经营着自己的基金。


慕里埃尔·希伯特开创了女人进入华尔街的先河，她组建了一家贴现经纪人公司，并自任主席。1986 年在接受希尔维亚·波特的“个人财经”节目的采访时，她谈到了这本书。“学生时代，《证券分析》是第一本真正引起我注意的书。它告诉我如何以贴现的形式赚钱。如果你看一下（新近）达成的交易，会发现它们都是些格雷厄姆和多德式的股票。”（9）希伯特并不是唯一的一个从《证券分析》中受到启发的人。


沃伦·巴菲特把课堂学习和这本教材视为无价之宝。“查理和我在伯克希尔的投资活动中一直应用多德和本·格雷厄姆传播的原理。我们的事业是他们智慧之树结出的果实。”（10）


投资者的《圣经》


记者托马斯·伊斯顿在1990 年写道，格雷厄姆和多德的话“现在成了华尔街的真理，而《证券分析》则简直成了这一特殊职业的圣经。”（11）


巴菲特认为，《证券分析》一书长盛不衰的原因在于它包含着深刻的道理，而且不要求太多的商业知识。他还指出，《证券分析》和本的其他著作中更大的价值是它们的诚实性。与众多的投资书籍不同，本在书中并没有自我吹捧的口气，“他从不夸耀自己的业绩。”


还有一个原因，那就是它的每一个新版本都以近期事件为例，进行案例分析，这无疑会引起读者的兴趣。例如，1940 年版本中有两个特别名单，列出了一些不受注意却很有发展潜力的股票。在随后的八年里，这些股票的平均增长率是252％，而同期的标准普尔工业平均指数只上升了33％。


尽管这些例子很有说服力，真正使它经久不衰的还是其中的原理。十年之后，舒勒斯帮助本修订了《证券分析》的第三版（1951年版）。他说：“附录中收录了一篇关于‘特殊情况’的文章，它最早发表于1946 年的《分析家杂志》上。本在这篇文章中创造了一个代数公式用以计算风险——回报的结果。30 年之后的今天这个公式仍然很实用。”


教学伙伴


格雷厄姆和多德教授的名字在人们心中紧紧连在一起了，因为他们共同完成了这本书，并结成了一种教学伙伴关系。本主持每周一次的课堂讨论，多德负责其它的投资课，他们从没同时讲过课，却仍然被学生们视为最佳搭挡。格雷厄姆在华尔街历经风雨，他最了解第一手材料的实质内容；多德一直处于学校之中，学生们可以随时向他请教，他也常给学生们一些忠告。


沃伦·巴菲特在多德去世时写到：“从我进入哥伦比亚大学那一刻起，大卫就一直鼓励我、教育我..他教我的每件事——直接交谈或写进书中——都很有道理。后来，他给我写了许多信让我继续接受教育。直到他去世。”（12）


本以各种名义在哥伦比亚大学开设投资课，一直持续了26 年。1951 年，他的课被列入了哥伦比亚大学商业研究生院的教学计划，他本人也成了副教授，其他荣誉还有很多。教师的身份以及投资家和作家的头衔使格雷厄姆名声大噪。


年复一年，格雷厄姆（以及多德）在各个领域中教导出许多优秀的青年人，有些人走进了华尔街，有些人则在其他投资领域开创了自己的事业。与此同时，教授与学生之间建立了固定的联系，有些关系终生未变。


理论的生命周期


本刚开始讲课时哥伦比亚大学的商业课程默默无闻，没有什么特别之处，是本的课程和著作使它从平庸变成独特的教学部门，享有崇高的声望。然而，本的理论在今天的课堂上已经很难见到了。“（价值投资理论）太简单了，没人愿意讲它，”巴菲特说。“如果你是哲学博士，很多年来一直在研究如何用数学方法解决各种难题。那么回头研究这个理论，就象研究神学的人认为自己需要学‘十诫’一样。”（13）


本杰明·格雷厄姆和大卫·多德以及他们的同事们所坚持的传统，甚至在哥伦比亚大学也已经所剩无几。但是90年代初，它又一次复活了。1984年，多德教授的家人向“格雷厄姆和多德资产管理项目”捐款130 万美元，赞助教员进行研究，组织专题研讨会，并为困难学生提供财政帮助。非常的感激罗伯特·海尔布鲁恩一直是本的客户、学生和朋友。他的家人在其80岁生日时在哥伦比亚商学院以海尔布鲁恩的名义设立了一项教授奖励基金表示庆祝。在海尔布鲁恩的要求下，150 万美元的奖金被用于倡导格雷厄姆和多德的投资教学方式。1993 年，在85 岁生日的时候他又注入了100 万美元的资金。


海尔布鲁恩计划的第一次公开课是在华尔街举行的。由罗格·慕雷主讲。他进入哥伦比亚大学后就接替了本的工作，后来又与人合作修订过《证券分析》。来听课的投资界人士很多，连座位都没有了。这个系列课程在哥伦比亚大学商业研究生院作为选修课开始招生时，报名者十分踊跃，学生们必须进行竞争，写篇文章谈谈自己报名的原因。规定的听课人数只有75 人，可仍然有90 人听完了第一堂课。


然而，海尔布鲁恩看重并试图纪念的却不仅仅是格雷厄姆的投资才能。他说：“他的的确确为我的生活增添了许多内容。我非常感谢父亲向我提到了本。我不知道如果没有本，自己现在会是个什么样子。”


半个世纪的成绩


1984 年，麦克格雷-希尔公司在哥伦比亚大学组织了一次集会，庆祝《证券分析》出版50 周年。格雷厄姆已于1976 年去世，但是他的弟子沃伦·巴菲特和88 岁的大卫·多德却都应邀出席了。在此次大会上，多德被哥伦比亚大学授予名誉博士称号，巴菲特发表了一篇在投资界广为引用的演讲——《格雷厄姆和多德的超级投资者们》。哥伦比亚大学商业研究生院的杂志《赫尔姆斯》发表了这篇演讲，由于读者经常索要，杂志社总是保留着大量的文稿。


出版公司没有《证券分析》出版发行的准确数字，但是他们认为肯定已经超过80万册了。1988 年，斯坦福大学教授希德民·科特尔、财务会计准则委员会的前任委员弗兰克·E· 布洛克和已退休的哥伦比亚大学教授罗格·慕雷合作完成了第五版的修订工作。（多德仍然健在，却已经92 岁了）现在这个版本在各大书店仍然有售，而且据小本·格雷厄姆讲，这本书和《精明的投资者》在1993 年仍能带来可观的版权收入。从他最近一次收到的版权收入报表中可以看到，58 年前出版的《证券分析》一书在92 年上半年卖出了2500本。牛市期间它的销量很有限，可是当市场转入熊市以后，情况就大为改观了。“这是一本长盛不衰的畅销书，”是出版商一笔可观的财富，麦克格雷希尔公司的财经类主编菲利浦·鲁佩尔这样说。


从教材变为收藏品


想入非非的投资者认为《证券分析》已经过时、冗长无聊，然而真正有思想的人却会嘲笑这种观点。如果不了解读者对它的评价，可以到图书馆看看或者拿一本书到旧书市场走一走。几个城市的公共图书馆的调查资料都表明，这本书（通常是最新的一版）几乎总是在外借之中。如果你能在书店发现一本用过的《证券分析》，那可真是太幸运了。想买第一版的《证券分析》必须在伯林顿、佛蒙特或华尔街书店登记等候，万一等到了，你或许得花上1000 美元。第二版和第三版就便宜多了（150 美元以上），而最新版（第五版）的售价在60 美元左右。麦克格雷-希尔公司现在正打算发行第一版的特别珍藏本。


解释公司报表


1936 年，本写了第二本书——《财务报表释义》，它和《证券分析》一样长期受到欢迎，只是现在却逊色很多了。斯德瑟·B·米尔迪斯和他共同完成了第一版的创作。1955年，本在查尔斯·麦克格里克（CMW 公司的证券分析家）和一位纽约金融学院教员的帮助下对它进行了修改。出版商是哈珀和劳公司。书的目的是帮助经商者，股票经纪人和个体投资者解开财务报表的秘密，它对正在阅读本的旧版投资书的读者特别有用，因为它准确解释了作者使用的术语，如资本化、营运资本、流动净资产（与营运资本相似却更严格）和内在价值的含义。内在价值就是公司的“真正价值”，可能会和它的市场价值或账面价值有很大区别。这是一个不确定的概念。大致等于公司出售给私人投资者时的全部价格。


虽然没有刻意安排，《财务报表翻译义》仍然可以视为《证券分析》的一个非常简单的缩写本。书的结论部分，本总结了自己对数量分析的信仰。“有的投资者只在他认为证券的市场价格与公司财务报表相比很便宜时才会买进，而在相反的情况下卖出。他或许不会得到巨大的利润，但是，另一方面，他可能也避开了同样巨大且更经常发生的损失。同时，他获得满意收获的机会也超过常人。这正是聪明的投资者心中的主要目标。”（14）


和往常一样，本依然很保守。他不愿自吹自擂，也闭口不谈自己的原理将会给读者带来非常高又极为可靠的收益，虽然事实已经证明了这一点。


家庭生活


《证券分析》出版的1934 年，另一个孩子温尼弗莱德出世了，这使本的家庭生活充满了欢乐。小精灵似的温妮是格雷厄姆最调皮的孩子。也是在这一年，本渡过了自己的中年。罗伯特·海尔布鲁恩记得自己当时送给本一件生日礼物，——一本新书《生活在40 岁开始》。本很客气地表达了谢意，但他同时又说，他已经收到好几本了。


虽然有这些快乐的事情，1934 年仍然不能算是完美的一年。在后来的很长时间里，本一直处于中年危机之中。


百老汇演出


1934 年，本开始尝试写剧本。百老汇在长岛洛库斯威利的红谷剧场上演了他的喜剧《鬼才相信》，朋友，家人和华尔街的大部分人都前往观看了这次夏季的演出。


本的次女埃莱恩被留在家中，“我当时感到很委屈，因为人们说我太小不能去。”她说。“这个剧里有些不雅观的东西。”


尖刻的评论


比她大五岁半的玛约莉却得到了许可。看完以后，玛约莉感到既迷惑又惭愧——她一向认为特别有才气的父亲竟然写了这样一种肤浅的作品。显然，《纽约时报》的戏剧评论员也有同感，他写了这样一段评论：“本剧讲述了一位全国知名的记者，他的编辑原则完全受情妇——一个白痴的配唱歌手的左右。如果格雷厄姆先生在哥伦比亚大学的学生打算交这样一篇内容迂腐、说话没边的证券分析的论文，他肯定会得到一个‘Dˉ’——也应该是这个分数。


作为金融界名人，格雷厄姆先生应该很清楚，无论是在尼加拉瓜香蕉园有百万投资的商人还是副国务卿都不会表现得象在卡通漫画里一样——即使是严肃的。噢，剧中唯一的幽默出现在这样一些悲惨的时刻：那些不幸的演员们（我就不在这里让他们出来现丑了）发现他们除了对着自己可怜的笑话发笑外，别无选择。


格雷厄姆先生最好把精力放在一件事上——或者给自己找个新的嗜好。”（15）


这个剧上演四次就被取消了，他根据此剧改编的《宝贝波帕多》也没有成功。然而，40年代有人拍摄了一部与此剧情极为相似的电影《生于昨天》。1993年，莫赖尼·格里菲斯、约翰·古德曼和唐·约翰逊，又重演了这部影片。了解本的人或许不会对这次失败感到吃惊。他有敏捷的思维、超群的智慧和巨大的逻辑判断能力。可是当动用大脑中天生的或本能的部分时，他就会很紧张，思路也变得很狭窄。例如，他能用六种语言读书，可是在说话时仍然有特别重的方言口音。他喜欢戏剧、诗歌和音乐，也经常尝试创作，但是它们需要太多的直觉和个人情感的表现，他无法超越这些。


改变组织结构


至于本，他似乎并不在乎自己的业余兴趣是否受到欢迎、成绩如何。他有自己的工作，而且这些工作能继续给他新的挑战。1935年，财政部对联合账户的合伙性质产生怀疑，认为它实际上是半公司性质的。后来本在另一个问题的听证会上对一个美国参议员委员会解释了当时的情况：


格雷厄姆：我们当时是出于一个特殊的目的成立公司的。起初，我们以联合账户的形式经营，每个人都在合伙的基础上申报（自己应纳税收入）。


主席：基金的每一位参加者吗？


格雷厄姆：是的，申报他在各种收益中的份额。但是快到1936年的时候，财政部宣布我们是一个应该按公司形式纳税的联合体。于是我们感到很为难，不知道自己究竟算不算是公司。我们的法律顾问说：“你们最好成立公司，一次性解决这个问题，因为财政部拥有决定权。”


主席：组成公司的还是最初那些朋友，对吗？


格雷厄姆：是的。


主席：只有这些人吗？ 1936 年？


格雷厄姆：还增加了一些私人朋友。我的朋友在1936年比1923年时多。


主席：什么时候交的朋友？大萧条时期吗？


格雷厄姆：那以后的朋友更多些。（16）


财政部检查的结果是随后建立的基金——格雷厄姆—纽曼股份公司。

1936年1月1日，它取代了联合账户。


前途轻松多了


当萧条开始减退，联合账户重新站稳脚跟以后，本又闯入了其他经济领域，并跻身为全国最具创新精神的思想家之一。后来的经济又出现了几次反复，但是本能够克服遇到的不确定因素。


1937 年开始的股市下滑是有史以来持续时间最长的一次（5 年），而格雷厄妮—纽曼公司仍然在这个停滞阶段应付自如。本根据熊市的情况对自己的方法做了些调整，改变了会计分析中的侧重点，最终，萧条的结束时期为他带来了巨大的机会，买进了许多低值资产。40 年代末还出现了一次熊市时期，不过下降幅度很小持续时间也不长。韩战使股市重新崛起，开始了新一轮的狂涨浪潮。此时，对低值公司的投资已经成熟，这种丰厚的利润使格雷厄姆—纽曼公司在40 年代和50 年代保持了繁荣的势头。除去1946 年和1949年的反复以外，这种总体的上升趋势在1956 年本退休以后仍然持续了很长时间。


附录二市场先生


我的朋友和老师本·格雷厄姆很久以前曾把市场波动拟人化，我相信他的这种方法对投资活动的成功很有指导意义。他说，你应该把市场行情想像成是一个亲切的市场先生安排的，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天出现并确定价格，然后按照这个价格与你进行交易。


虽然你们两人的生意中可能存在某些稳定的经济特征，市场先生的行情却是不可预测的。因为，很惨的是，这个可怜的家伙患有无法治疗的精神缺陷。有时，他觉得很高兴，只看到生意中有利的因素，于是他会制定很高的买卖价格，因为他担心你侵犯他的利益、夺去他的眼前成果。有时，他又很悲观，认为无论是生意上还是全世界等待他的只有麻烦，于是他会制定很低的价格，因为他害怕你把自己的负担转嫁给他。


市场先生还有一个可爱的性格：他不在乎被别人冷落。如果你今天对他的行情不感兴趣，他明天会再给你一个新的，交易与否完全由你决定。在这种情况下，他的躁狂抑郁症发作得越厉害，对你就越有利。

但是，正如舞会中的灰姑娘一样，你必须记住一个警告，否则无论做什么都是愚蠢的：市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的手册，而不是他的智慧。如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他，但是如果你受到他的影响，那将是一场灾难。真的，如果你不能确信自己对生意的理解和评价比市场先生好得多，就不要加入这场游戏。打牌中有句俗话，“如果你玩了30 分钟却没发现谁最容易上当，那么这个人就是你自己。”（2）


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1929 年和大萧条时期----华尔街教父的投资锦囊
作者: 但斌
时间: [ 2008-02-05 11:10 ]

第四章崩溃——1929 年和大萧条时期


“崩溃迟早会来，或许还很恐怖。”

——经济学家罗格·拜希森，1929年初。


本和巴鲁兄弟的关系越来越好，他提出了许多让伯纳德感到高兴的建议，后者是美国第一个金融家族中最有名望、最成功的人。股市越涨越高，可是一些不引人注目的新公司仍然显示出诱人的投资前景，皮佩莱尔制造公司、普利茅斯绳具公司和一个主要的童车生产厂家伍德—威克费尔德公司就是其中的代表。巴鲁在格雷厄姆的帮助下已经从股票投资中赚了不少钱，但他似乎更想把这个年轻人与他这样一个受人尊敬的名字联系起来。


于是在1929年初，巴鲁邀请本出席了在他办公室举行的一次会议。这位57岁的金融家告诉本，他想找个合伙人。他认为自己和一个更年轻的人分担重任，共享利润是明智之举。显然，巴鲁并不知道自己会活到95岁，而且一直精力旺盛。他不断增加自己的财富，担任过几届总统的顾问，并获得了“政坛长青树”的美名。他30 岁时就已成为百万富翁，在死前又把自己的财富增加了30倍。


客户加入格雷厄姆基金，学生听他讲课，巴鲁对他的关注，这些都是由于本对证券分析有自己独到的见解。1934年《证券交易法》公布之前，内部交易是合法的。实力雄厚的投资者经常从私人情报、内部资料或其他特殊信息中获利。巴鲁与华尔街关系密切，当然也不例外。信息不灵的投资者就象北极旅鼠一样追随着这些大户们，希望自己能跟着他们获利。格雷厄姆与他们截然不同，他坚定不移地认为投资是一门科学，他选择的公司（以及它们用以集资的股票和债券）都具有某种内在价值。问题的关键就是发现这些价值，而这又只能以事实为依据，在分析过程中不能有半点偏见。


礼貌地拒绝


本对巴鲁的邀请非常感激，却没什么兴趣。过去的一年中，联合账户的投资回报率是60％，而同期的道·琼斯工业指数只上升了51％，本的纯利润超过了60万美元。35岁的格雷厄姆正值创业之年，他没有理由在任何一家公司做一名低级合伙人，即使可敬的伯纳德·巴鲁也不例外。


面对格雷厄姆的拒绝，巴鲁当时或许感到震惊，有些失望。但在这一年快要结束的时候，他一定已经认识到了自己是多么幸运。经验和年龄再次显示了它们对年轻和激情的优势。


悲观的预测


巴鲁和格雷厄姆在讨论证券市场行为时一致认为，股市已达到了顶点，可能会出现崩溃。1921～1929年，股价狂涨了450％。这很大程度是因为对保证金的要求很低：购买股票时只需支付股价的10％，其余部分可由经纪人贷款。1928 年是牛市的最后一年，道·琼斯指数上涨了 51％。巴鲁认为，银行短期贷款利率是8％，而道·琼斯指数的红利只有2％，这是没有道理的。


“根据平衡法则，情况总有一天会颠倒过来。”本对此表示同意。


巨浪


多年以后，本在回忆往事的时候发现自己很奇怪：虽然已经感觉到危险，却没有把自己的投资完全处理掉。显然，年轻的投资者还没有意识到这次巨浪会掀翻所有的船只，包括他自己在内。不过，本还是极为谨慎地防范了风险：他选择了低值股票，并在投资中进行了套期保值。


而且，拒绝与巴鲁合伙的本还把目光投向了另一个富有挑战性、让人兴奋的目标。


制定计划


投资托拉斯在当时很流行，于是H·汉茨的合伙人们决定组织一个这样的机构，并希望由本负责经营。最初的投资托拉斯是固定的，事先确定普通股的股东名单，与现在的指数基金很相似，股东在这个不变的集团中拥有一定的投资比例。H·汉茨喜欢英国模式的由专人负责的托拉斯，他和本在管理这个2500万美元的基金时得到工资，另外还在买卖股票和处理托拉斯的其他业务中收取代理费。


这个想法在20 年代末是很高明的。迅速上涨的股市对新手和经验老到的投资者具有同样的吸引力。不断有传闻说，一个普通的护士在股票投资中赚了3 万美元，而一个股票经纪人的小跟班的兜里都有25 万美元。当时的流行词是“新时代”，因为人们相信美国已经走进了一个永久增长和繁荣的时代。


乌云密布


然而，汉茨—格雷厄姆托拉斯的组织过程超过了他们预定的时间，当他们准备在1929 年9 月开始运行的时候，股市的裂痕已经出现了。这个裂痕越来越大，迅速扩展，本忙得几乎都没空再考虑这个新基金了。


突发的风暴


通常，股票价格越是接近顶点就越难以预测。夏末秋初的时候，股市开始发生动荡。10月29 日，狂跌终于来临了。在这个恐怖的“黑色星期二”，股市损失了140 亿美元。道·琼斯指数于1921 年以75 点开始上升，1929 年达到最高峰381 点，随后在几周之内就跌到了200 点以下，并于1932 年达到了最低点——41 点。（2）


价值投资原理虽然能缓冲下跌的压力，却无法使他完全摆脱麻烦。本用联合账户的25O 万美元进行了许多套利和套期保值的投资活动，包括250万美元的多头和同等金额的空头。此外，他还投资了价值450 万美元的证券，其中有200 万是以保证金形式买进的。和往常一样，他买进的都是些有利可图却不引人注意的股票。


许多错误，巴鲁却没麻烦本和成千上万的投资者一样受到了小额股票和保证金催付的脆弱性的打击。而根据众多的报告记载，伯纳德·巴鲁在这次洪水到来之前已经基本上退出了证券市场。


事实上，套期保值的活动加剧了联合账户的麻烦。为了保护投资，本通常会买进一种可兑换优先股，同时卖空等额的普通股。如果股市上扬，本将得到长期收益而在短期内受损。万一股市下跌，普通股下跌的速度要快于优先股，于是这种套期保值行为仍能带来可观的利润。股市恢复以后（股市总会恢复的），本再买进可兑换优先股重新建立这种套期保值组合。优先股的买进价通常会高于上一次的卖出价，但由于长期处于牛市之中，这种做法似乎总是有利可图的。本后来又改变了手法，只把套期保值进行到一半：清算空头股票，继续保留优先股，或者只清算普通股的一半。虽然这种变化使风险增加了，可是它在很长一段时间中的效果一直不错。甚至在股市崩溃初期，本也没有卖出这些用于套期保值的优先股，因为他认为价格实在太低了。清算空头股票向来是他屡试不爽的武器。


危险


本的手中有许多股票处于这种危险的环境之中，每个人都在努力地理解和应付1929 年的这种极端情况。本和许多股东都收到了列奥汽车公司主席R·H·斯科特的一封信，他在信中解释了公司股票迅速下跌的原因。


“真正的答案是，股市行情不再具有任何意义或价值，至少目前是这样。它无法确定一种公司股票的真正价值。”


疯狂


1927年进入华尔街的塞·温特·莱曼回忆说，华尔街当时的混乱让人难以置信。“以前自以为很富有的人突然发现自己快破产了。”温特说。“我们连续六周没有回家，呆在办公室里，在那睡觉。老板为我们提供食物，在那睡一夜可以额外得到10美元。我们到街对面的旅馆洗漱，如果需要，他们甚至会为我们买来衣服。”


喘息之机


1929年末股市开始平静并稍有反弹，于是许多投资者认为最坏的时期已经过去了。本的联合账户在这一年中损失了20％，同期的道·琼斯工业指数也下降了 15％。但是他显然对前途仍很乐观，因为他在十月的大崩溃之后又受到了一次警告，却没有放在心上。


老绅士


1930年初，本到佛罗里达看望了一位退休商人约翰·迪克斯。他已经93岁了，可是洞察力仍然很强。迪克斯向本提出了许多独特的问题，询问纽约股市的情况。


听完本的回答后，迪克斯说：“格雷厄姆先生，我希望你去做最重要的事。明天就乘火车回纽约吧。卖掉手里的证券，清偿你的债券，然后把资本还给联合账户的股东。如果我是你，晚上都没法睡觉了。（3）本很有礼貌地对迪克斯表达了自己的谢意，然后离开了。他认为这个老人一定有些老糊涂了。如果他当时听从了这位老绅士的劝告，或许仍然可以保持“准百万富翁”的身价，他和他的客户也不必经受巨大的折磨了。


第二次下跌


事后证明，1930年是本职业生涯中最糟糕的一年，他能生存下来全靠自己的声望。尽管本想尽办法基本上清偿了全部空头股票，可是多头投资却由于股价的波动使他积累了200 万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月份，可惜好景不长。这一年年末，联合账户损失了 50％，而同期的道·琼斯指数下跌29％，标准普尔500指数下跌25％。


本和杰里共同努力，继续以资本的 0.25％按季支付红利。可是许多损失惨重、惊恐不安的投资者全部或部分地撤回了自己的资金，这就使本更难以为继了。杰里·纽曼的儿子米奇说，本当时很沮丧，已经准备放弃了，可他的合伙人却坚持要干下去。


毛里斯舅舅走了


忠实的毛里斯·杰拉德也是格雷厄姆—纽曼账户失败的受害人之一。“我们当时在本那里损失了 10 万美元，”罗达回忆说。“实际上，这也是我们搬到加利福尼亚的原因。1929年以后，我父母的钱所剩无几，我们没法在纽约继续生活下去了。”


“父亲经过一番深思熟虑之后对母亲说：‘我们要么搬到加利福尼亚——那里刚开发不久，东西特别便宜——要么就搬到比利时去。’”


罗达的母亲选择了加利福尼亚，全家以每月40美元的价格在那租了一幢好莱坞式的平房。当时罗达还在上学，她特别喜欢这个地方。十年以后，当希特勒横扫欧洲的时候，杰拉德一家特别高兴，庆幸自己没回到欧洲去。


宽容的岳父


令本和杰里感到幸运的是，纽曼的岳父并没对他当年的辞职怀恨在心。雷斯先生是在那段艰苦岁月中向联合账户注入资金的唯一一人。这75000美元的资金使格雷厄姆——纽曼基金得以存活下来，直到他们去世。


联合账户仍在赔钱，但是与整个市场相比，本更快地纠正了自己的错误。两年之中，他不断缩小损失的余额。1929～1932年，联合账户的资本损失达到70％，但是1931年的损失已下降到16％，而同期的道·琼斯工业指数下跌48％，标准普尔500指数下跌44％。1932年，联合账户的损失只有3％，而道·琼斯指数和标准普尔500指数分别下跌17％和8％。在这样一个凶险的年代，本和杰里经营账户的能力使他们摆脱了华尔街其他小公司的命运，后者在华尔街已经消失殆尽了。


债务的恶梦

联合账户中的保证金债务比例高达44％。本永远也不会忘记这一比例给他的教训。格雷厄姆说，他已经意识到二十年代末的股价太高了，可他总认为自己的投资非常好。他刻意地远离危险性的证券，但他的钱是借来的，这是个错误。“从那以后，我再也不犯这样的错误了。”（4）


此外，虽然本认为任何一个称职的分析家都应该预见到股市的崩溃，但是接踵而来的巨大的经济衰退仍然让每个人感到震惊，让每个人都受到了损失。


经济衰退


在大萧条的巅峰时期，美国的失业率达到了1/3，1929～1933 年国民生产总值从1030 亿美元下降到550 亿美元。格雷厄姆努力弥补自己在投资基金中的损失，并最终与合伙人杰罗姆·纽曼一起成功地实现了这一目标。他们为此工作了5 年，却没领取任何报酬。（5）


本在工作中的苦恼也深深地影响了他的家庭。玛约莉说：“他说，困难非常大。这么多的家族成员和好朋友都通过本进行投资，他的责任太多了。这是件多么恐怖的事啊！”


改变生活方式


本再也无法让母亲开着豪华轿车在曼哈顿四处兜风了，他在一个不起眼的地方租下一间又小又暗的公寓，全家都搬了过去。


1929 年股市崩溃时埃莱恩·格雷厄姆·亨特只有4 岁，可她现在仍能回想起当初那个豪华的家。后来当全家搬进环境完全不同的公寓时，小姑娘感到很迷惑。她们的新家位于第91街和西中央公园的依多拉多。无论用什么标准衡量，这都算得上是个舒适的公寓，只是少了他们已经习惯的那种高贵气派。房租很便宜，因为房主（本的一个朋友）找不到可以按原价支付房租的房客。在孩子们看来，这个新家也有某些令人高兴的地方：它没有阳台，孩子们必须到公园里玩。这让他们很开心。


玛约莉记得，在大萧条时期常常听到经纪人跳楼的传闻，她在中央公园玩耍的时候，也能看到许多无家可归的人在那里搭建的小屋。然而，她生活中最重要的方面却没有改变。“对我来说，学校是最重要的。我当时在林肯师范学院上学，在那有很多好朋友，老师也不错。我还可以继续求学。”哈塞尔坚持认为这些孩子在工作之前应该受到良好的教育，她和本都很重视孩子们在学校的成绩。


“分数对我很重要，”玛约莉说。“记得有一次我的成绩很好，本看到后称我是他的‘蓝带蛋黄酱’女儿，蓝带蛋黄酱是当时一种很受欢迎的食品。”


一丝快乐


在这段困难的日子里有件喜事——小牛顿在1929 年出生了。这个名字是为了纪念本深爱的长子，两年前的那场灾难仍然让全家人感到难过。


“我父亲在他出生时写了一首诗，”玛约莉说。诗的标题是“他从冰冷冰冷的世界归来了。”玛约莉认为小牛顿确实“取代了他哥哥，但是他们又不尽相同，他的忍耐能力很差。”小牛顿的生活与哥哥有很大差别，但是他的命运也不好。“我并不认为取哥哥的名字对他有什么好处，”埃莱恩这样说。她长大后成了一名心理学家，在英国的剑桥大学教书。


尽管家庭条件已大不如前，本仍留用了以前的保姆，可她却没给孩子们的生活带来过什么乐趣。“我们的德国保姆很可怕，”玛约莉回忆说。“我们都叫她‘弗劳莱恩’，她把我们分成格雷厄姆式和玛珠式两种。大牛顿、埃莱恩和我属于前者，是好孩子；小牛顿和温妮（生于1934 年）属于后者，是坏孩子。”在弗劳莱恩看来，格雷厄姆式的孩子是理性的，而玛珠式的孩子是情绪型的。她和本有些相似，也鼓励孩子们用逻辑思维取代感情。


助人不求名


人们往往在艰苦的时候更亲近，轻松时却做不到这一点。在本的职业生涯中就有这样的例子。罗伯特·海尔布鲁恩在大崩溃前的一个星期刚刚失去了父亲，他很年轻，希望本能帮助自己解救继承的遗产。在这个过程中，他开始了和本之间愉快的终生情谊。


“1926 年我还是纽约军事学院的一名学生，”海尔布鲁恩说。“放假回家时，父亲告诉我，他刚刚见到了一个年轻的股票经纪人，名叫本杰明·格雷厄姆。他正在进行父亲从未听过的投资项目。父亲说：‘这个年轻人早晚会变成百万富翁。’”


年轻的海尔布鲁恩从预备学校毕业后进了宾夕法尼亚大学的沃顿学院，可是不久之后父亲就突然去世了。他被迫中止了学业，接管父亲的皮革生意。然而，周围翻天覆地的变化使他的有价证券损失惨重，同时皮革生意也不顺利。


“我绞尽脑汁想解救自己，”海尔布鲁恩继续说。“我想起了父亲对本·格雷厄姆的评价，很容易地在电话簿上找到了他的名字，然后给他打了电话。”


你还想要什么？


“他还清楚地记得我父亲，可是他在电话里的声音听上去不够友好，甚至有些冷淡。”海尔布鲁恩回忆说。“当时的一切糟透了，我怀疑他是害怕我向他借钱。”


“他在城里有一间小办公室，我找到了那里。我讲了父亲的投资，他研究了一会儿说，他可以帮助我。又问我每月交25 美元是否可行。”


他答应了这个条件，于是本“马上就开始了工作。”


“首先，卖掉这些债券。”本向他建议。


“为什么？它们是安全的！”海尔布鲁恩回答道。


“不错，”本说。“但是它们不能让你赚到钱。”


又是百万富翁


1932 年情况有了改变，逐渐回升的股市为海尔布鲁恩提供了一个最佳时机。他这时已经认识到，投资是最好的赚钱方法，于是他开始了冗长的清算程序，放弃了皮革生意。一旦把生意转向现金之后，海尔布鲁恩就成了一名专职的投资商。他管理自己的钱，加入格雷厄姆的账户，后来又在50 年代末成了沃伦·巴菲特的客户。

海尔布鲁恩也到哥伦比亚大学听格雷厄姆讲课，后来，他们成了私交很好的朋友。1934 年本参加了海尔布鲁恩的婚礼。这个年轻的投资者还不时的独立承担本交给他的研究工作。


在实践中学习


“他经常派我到全国各地采访管理人员。”海尔布鲁恩说。“我去过康涅狄格州哈佛市的科尔特专利军火公司，也曾交给本一份报告，分析生产专利电话的格雷自动收费电话公司的状况。”


海尔布鲁恩发现，有许多不正常的投资需要调查。“大萧条时期很多公司都破产了。有些证券就象白送的一样，因此出现了各种委员会以保护各个层次的股东。随着时间的推移，有些证券又变得很值钱了。铁路债券当时的售价是5 美分和10 美分，后来到期时，有些是以原价收回的，还支付了应付利息。”


“纽约房地产业的过度发展也是促成这次大崩溃的原因之一。当时的抵押贷款凭证只卖25 美分”，格雷厄姆—纽曼公司正是利用了这一点，在没占用任何资本的情况下进行了投资。“国民城市银行欢迎任何持有这些债券的人，它还会向你提供相当于票面价值25％的贷款。因为你买得起25 分的债券，所以这并不花费你一分钱。这些债券最终将使你获利。”


“这个工作没有报酬，”海尔布鲁恩说。“我只是为了学生意。”


稳健的步伐


海尔布鲁恩力求在这个动荡的年代把握正确的方向，是本的才智和沉稳给了他信心。“本是我当时遇到的第一个清醒的人。”


海尔布鲁恩的经历代表了绝大多数本的早期投资者，他们与本成为朋友，对他的信心从未动摇。的确曾有些失望的人收回了资本，这使本的处境更加困难；但是大部分人却在与本并肩作战。当联合账户终于得以恢复元气的时候，本和纽曼的所有投资者都发现自己的资本复活了。又开始了新的增值。


我们得救了


“本要让每个人都得到他损失的一切，”罗达·萨奈特说。“他的诚实并没有改变。”纽曼的岳父艾利亚斯·雷斯几乎是在股市的最低点开始投资的，因此在三十年代剩下的时间里获得了巨大的利润。


与此同时，本和杰里为联合账户工作了5 年却没得到任何报酬。他们以各种方法谋生：本仍然在哥伦比亚大学讲课，继续从事写作，管理几个私人账户，并和杰里一起努力在不断变化的环境中创造收入。


纽曼的独特技巧


联合账户能存活下来，很大程度上要归功于杰罗姆·纽曼在处理财产清算方面的天才。海尔布鲁恩在和本的交往中，也对他有了更深的了解。


“杰里·纽曼——与其说他是个证券分析家倒不如说他是个狡猾而成功的商人。”大萧条为纽曼提供了一个施展才华的舞台。他能够迅速抓住赢利机会，买进处于危机之中的公司，然后对他们进行财产清算。许多投资者没有能力组织财产清算，因为这包括关闭工厂、解散人员和售卖资产，它要求果敢决断和冷静的头脑。但是纽曼“作风凶狠，手段强硬。本就软弱得多了。”海尔布鲁恩说。


奋斗


他们的存活还要归功于本、归功于他发现特殊机会和进行套利活动的高超才能，以及他安排的分散投资。沃伦·巴菲特50 年代到格雷厄姆—纽曼基金工作的时候，仔细研究了它1926～1956 年（这是公司的全部经营时期）的套利收入。他发现，未经调整的套利收益率是20％。巴菲特吸收了这种套利技巧，并不断加以应用和改进。他没有详细计算过自己的套利收益率，但他相信这个数字要高于20％。“当然”，巴菲特在1988 年的报告中写道，“我所处的环境比本有利：他必须应付1929～1930 年的萧条时期。”（6）


出庭作证


大萧条时期，本经常在许多新的领域应用自己的经验和知识。这些额外的工作不仅带来了收入，这是一种奇妙的经历。


他经常以专家身份出庭作了证，参与审理了40 多起案件，许多案件都是他在哥伦比亚大学的同事介绍的。一次，美国财政部与哥伦比亚大学商学院联系，寻找一位专家参与审理一个有关遗产税的案件。遗产执行人宣称，惠特民制造公司（一家生产链条的公司）的市场价格是决定遗产价值的正确基础。本经过检查后认为，股票代表的是对惠特民公司的控制权，因此应视为私人业务。他指出，公司的实际清算价值是工厂或设备没有经过调整的运营资本，考虑到股市所处的低迷状态，遗产的价值应高于继承人提出的价值。按照本的方案，财政部打赢了这场官司。


本还曾为哥伦比亚大学的邦布赖特教授出庭作证，后者写的关于财产评估的教科书是当时最权威的著作。这些案件既复杂又耗费精力，通常都与铁路公司的资产有关，而这些问题本在纽伯格公司工作时就已经开始研究了。他对铁路公司的情况极为了解。


专家证人在法庭准备期间可以得到每天100 美元的报酬，在开庭期间则是每天250 美元。因此，出庭作证成了本在大萧条时期的一项重要收入来源。写作也为本提供了额外的收入。


写作之路


经常看《华尔街杂志》的人都知道本的名字。研究他的文章，我们可以发现他在20 年代到30 年代初的思想演变过程。大崩溃之前，本一直在文章中严肃地思考这些问题——如何计算一个公司的真正价值，它对股市投资者的未来价值，以及股东在公司发展中的地位——他的一生正是以这些工作而著称的。他的思想帮助读者摆脱了传统的思维方式，并为他在30 年代的工作奠定了基础。


1926 年，本著文介绍了一家很有声望的公司，其复杂难懂的会计方法一直吸引着本的注意力。《美国钢铁公司票面价值之谜》的研究对象是让他母亲在1907 年大恐慌中受到损失的那家公司。在《股东们：你知道定期红利何时有利，何时有害吗？》一书中，本详细讨论了现金的定期返还问题，他认为股东应该寻求律师的保护。


1927 年，本在写给《华尔街杂志》的一篇文章中预言到“股票价格的严重混乱问题。”事后证明，本在当时已经认清了过热的市场走向，虽然他自己在这种“混乱”成为灾难时也没有完全做好准备。


《福布斯》系列


让本感到荣幸的是他最早向人们宣布：市场崩溃已经把华尔街变成了一个折价销售的大仓库。1932 年，本赢得了众多读者的注意。他在《福布斯》杂志上发表了三部分的系列文章，提出这样一个问题：美国企业“破产是否比存在下去更有价值？”这是本和杰里非常熟悉的问题——解散大公司，获得现金。


刊登第一部分时，编辑在文章旁加了一段话：“《福布斯》有幸发表这篇大胆、坦诚而有趣的系列文章，它揭露了股市和公司中存在的不公正和失调状况，读者现在看到的是第一部分。”（7）


拿起武器


文章发表于6 月1 日，标题是“飞涨的证券和灰心的股东”。本在文中指出，投资者在大多数时候都严重低估了上市公司的价值。纽约证交所中交易价格低于其资产净值或库存现金在偿还债务后仍有剩余的公司超过30％。换句话说，如果投资者买进一个公司的全部股票，然后进行清资售卖，他将会得到一笔可观的利润。


“公司的财务人员安枕无忧，而股东们却在徘徊不定。”本这样写道。他的结论是股市在1929 年太高，而现在的情况又走到了另一个极端——股价低得惊人。


古典语言和文学的教育使本的文章清新自然、富于表现力。他主题严谨，毫不装腔作势，也不害怕争论。无论是实力强大的公司还是公众的非议都不能让他放弃自己的观点。


1929 年的崩溃及其后的大萧条吓坏了职业投资家和个体投资者，他们纷纷退出股市；而本的文章对他们来说不啻是一个惊喜。《福布斯》的文章表明，无论过去的四年多么难熬，本依然对前途无所畏惧：是该前进的时候了。作者本人也被市场力量打击得伤痕累累，因此这些文章不仅显示了他的个人勇气，也让其他人看到了一线希望。


算出来的勇气


“就连格雷厄姆过去也常说，”沃尔特·舒勒斯说。“你在投资时不能总以为1932 年的情况随时都会发生。可能出现衰退，事情会变得很糟，你不能以此来制定计划。”过去的失败让人们更加谨慎，这又使许多投资者错过了最重要的牛市时期，舒勒斯补充说。（8）


系列中的最后一篇文章——“是否应对资产雄厚但效益很差的公司进行清产核资？”——以充满感情的笔触号召股东坚决维护自己作为公司主人的权利。这一系列文章的发表以及公众对它们的热烈反应，促使本开始了另一个重大计划——写书。《福布斯》刊登这些文章时联合账户已经恢复了正常，他已在哥伦比亚大学度过了将近5 年的执教生涯。这段时间里，本经历了美国历史上最悲惨的事件。现在他又一次恢复了元气，并且认为自己完全有能力开始这个考虑已久的写作计划。


劫后余生


尽管结局很惨，20 年代仍然让本学到了丰富的经验。这对他后期的发展大有裨益。责任感很重的格雷厄姆必须面对自己的客户，他们在本身上投入了自己的信任和财富。他与合伙人杰罗姆·纽曼耐心等待美国股票和债券市场的变化，不断寻找重振的机会，终于使所有人都渡过了难关。


风浪平息了


由于利润分配方法的特殊性，本和杰里要从联合账户中得到收入还有很大的距离，但是最困难的时期毕竟已经在1932 年结束了。因为公司所持证券的价格严重下跌，他们必须把账户的价值增加三倍以后才能重新获得收入。基金中的一位合伙人建议对管理者的收入做些变动，一些主要投资者经过考虑之后同意让本和杰里从1934年1月1 日开始直接获得利润的20％。这样他们二人又重新从联合账户中得到了收入。到1935 年，所有投资者在账户中的损失都已得到了完全的补偿。


大崩溃和大萧条时期，许多与格雷厄姆有着同样经历的人都被迫退出了这一领域。能够战斗到底的人大都是本的同事和朋友，以他们为核心形成了一个紧密团结的投资集团。今天，经过几代人的延续，这个集团仍然存在着。


告别艰难岁月


格雷厄姆总是小心谨慎地根据事实作出决定，从不盲目乐观。但是在大崩溃之前，他走过一些捷径，也因此犯过错误。虽然格雷厄姆能够特别迅速地重新崛起，返回股市，但是在“黑色星期二”之后，他喜欢冒险的日子就结束了。从那以后，他一方面追求最大的投资收益率，另一方面还要保证投资有较大的安全系数。他拒绝接受可能会造成损失的挑战，这或许是因为这种损失的后果给他的印象太深了。本在有价证券中的平均收益率与大萧条之前相比有所下降，但他仍能不断地为投资者带来丰厚可靠的利润，同时他在政府雇员保险公司（GEICO）中的收益率再一次在投资者中引起了轰动。


1932—1937 年间，股市的反弹十分强劲。虽然道·琼斯工业指数只回到了200 点左右的水平，投资者仍然看到了希望，群情振奋。以后的几十年中，道·琼斯工业指数一直和崩溃前的380 点有很大差距。不论如何，格雷厄姆—纽曼公司在复苏的过程中一直名列前茅，而且本在投资界的地位在30 年代已经确立了。



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