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【转贴】为什么不能等三年


sqzr41 贴于俱乐部论坛


●你买了一间屋子，由跟发展商签约到发展商交屋给你，前后三年，你觉得这是理所当然的事，三年的等待，你觉得一点也不长。在这期间，你没有分文收入，却定期的给银行利息，你也毫无怨言。


●你买了一百英亩的荒地，开辟为油棕园，由伐木、烧芭、开路挖沟，育苗，种植，除草，施肥，整整忙了三年，才看到棕果出现，收成仍不足以维持开支，再等两年，棕果渐丰，油棕园的收支才达到平衡，仍没钱赚。这已是第五个年头了。忙了五年，只有付出，没有收入，你不以为苦，因为你知道那是赚钱无可避免的途径。


●你买了五十亩的地，是树胶园，属农业地，你要把它发展为住宅区，於是你向土地局申请将农业地转为屋地，再将屋地分割为五、六百段每段20′×75′的屋地，以兴建五，六百间排屋出售。分割后为每段屋地申请个别地契，请绘测师设计屋子的图样，请工程师计算成本，请承包商承建屋子，由市场部登广告出售屋子，跟银行接洽融资问题，屋子建筑过程中要处理许多附近居民的申诉，要按期向购屋者收款，到领到入伙纸，把屋交给购屋者，由购买土地到交屋收工，前后长达五年，总算钱赚到了手。作为发展商，你认为以五年的时间赚钱，是正常的，是合理的，你耐心地等待，从无怨言。


●你是一名中小型企业家，你有制造某种产品的经验，过去你是为别人管理公司的，现在决定自己创业，你决定建一间工厂，你从调查市场，向银行接洽借款，寻找厂地，设计厂房，招聘员工，装置机器，试验生产，到产品推入市场，从策划到产品出现在百货公司的货架上，前后三年，再苦撑两年，才开始有盈利，那已是第五个年头了。你认为这是创业的正常过程，你心甘情愿与你的事业同行五年，毫无怨言。


●你是开药剂店的，你决定在城市的另一区，开一间分店，为来自该区的顾客服务，从寻找店铺，装修，聘请药剂师，筹备开张，到正式做生意，前后也要一年半。






以上的五个例子－－买屋子收租，开辟油棕园，建屋出售，从事工业，开零售店，从筹备到赚钱，快则一年半，慢则五年，业者从无怨言，因为他们了解，做任何事业，都需要时间，绝对没有一蹴即成这回事。





【作者: 博客巴菲特】【访问统计:680】【2006年09月24日 星期日 00:15】【 加入博采】【打印】
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  - 评论人：anonymous   2006-10-13 22:33:55   　  
有点像风险投资吗不过很多人都喜欢叫炒股不是叫投资可能从一开始就是投机吧投资一个公司不就是做股东吗为什么别人怕炒股炒成股东


  - 评论人：时间所有   2006-10-03 21:33:41   　  
最近才有所感悟大多的时候是自己没有坚持太多的原因我想这也许需要时间吧


  - 评论人：双瞳   2006-09-27 18:42:41   　  
是这个道理啊，选择太多，也不是好事。


  - 评论人：财主   2006-09-25 21:30:32   　  
这才是股市少数人赚钱的原因。如果没有人对一个公司做细致的分析，就贸然投资或者撤资都是不明智的表现。好好耕耘自己的地，再和同行探讨一下经验教训。这些没有不赚钱的。各位努力加油，互相学习。


  - 评论人：权德   2006-09-25 09:52:33   　  
这也是实业投资更容易赚钱的原因之一吧。因为实业投资一般没有那么多的选择。而证券投资，每个人面临的选择实在太多，而且可以随时退出。做公司，你不可能第二天就忽然不想干了，而且就能转手给别人。但是在股市，一秒钟就可以转手给别人了。所以说，有时候选择太多也不是什么好事情。


  - 评论人：沧海一声笑   2006-09-24 01:12:24   　  
可谓苦口婆心呀心领了

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伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要                                       

编者： 我们曾在博客巴菲特介绍过东方港湾投资管理有限公司和value杂志策划的“到奥马哈朝圣！”http://blogbuffett.bokee.com/4642106.html 。下面的文章是朝圣的成果，东方港湾组织编译的伯克希尔.哈萨维2006年股东大会纪要。曾读过股东大会纪要的一个pdf版本，很幸运能够在网上找到word版。如果巴迷们读到这份珍贵资料而有所收获，那就把感谢留给东方港湾和多彩总汇的maveria吧 ：)。

·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（一）


【原创:maveria　2006-08-03 20:40　多彩总汇　　http://www.mfzq.com.cn/Blog/Diar ... ta=S&Tid=487187】


伯克希尔哈萨维2006年股东会纪要
　　2006年5月6日
　　开场白
　　[伯克希尔每年的股东会总是以放映一段电影作为开始｡今年电影中的一个有趣片段是女演员Jamie Lee Curtis追求芒格,而另一个片断中,在<绝望主妇>中扮演Edie Britt的金发惹火女郎Nicollette Sheridan也在追求芒格｡电影结束之后,巴菲特评论:]你们或许感到困惑,为什么在电影中查理总是能够获取芳心｡我想这是因为遵循安娜·尼克尔·史密斯法则: 当在两个老富翁中做选择时,选择较年长的那位｡[笑声]
　　伯克希尔一季度业绩
　　[屏幕上的幻灯片显示了伯克希尔四大业务领域在一季度产生的经营利润的历史同比情况｡]一季度每个业务领域的运作状况都非常好｡我要提请你们注意的是,我们的保险承揽业务一般在三季度表现最不乐观,而四季度的经营风险相对较小｡我们承保了大量巨灾险｡地震没有季节性,飓风却是有的｡
　　如果我们签发了一份带来100万保费收入的一年期保单,我们视作每个季度收入25万美元｡从我们的角度来看,这不是恰当的会计做法,但是我们被要求按照这种方式来处理[巴菲特这么说的意思是,依照逻辑,该笔保费收入应当计入风险实际发生了的季度,而不是通用会计准则要求的均衡地计入签约后的四个季度]｡你不能把一个好季度的保险业绩自动推断到其他季度｡
　　即便如此,这是业绩很好的一个季度｡GEICO(政府雇员保险公司)的增长好于它的所有竞争对手,Gen Re(通用再保险)做的很出色,我们控股的小公司的表现也同样让人满意｡我们的四个业务领域总体而言都表现很好,不过站在5年后看今天,很少有人还能回忆起今年一季度的良好表现了…
　　收购Iscar
　　真正重要的是我们收购了一家管理卓越的大型公司-Iscar｡去年10月在收到Eitan Wertheimer长达一页半的来信之前,我还从未听闻这家公司｡我不时会收到来信,有时来信者的个性特征和智慧洞见会跃然纸上,如同站在面前｡我和Eitan以及他的高层管理团队在奥马哈见了面｡随后他们也会晤了查理· 芒格｡这些工作的成果是我们双方昨天签署了并购交易的合同｡
　　难以置信的是,查理对此交易的热情不输于我｡
　　芒格: 这家公司从创始时期非常弱小发展成这个领域世界上最好｡它不是最大的,因而留有继续发展的余地｡[笑声]公司人员的质素出类拔萃,而且很年轻｡这是一家高素质的企业,我们从他们身上学到很多｡
　　巴菲特: 我很高兴把Eitan和他的两位经理人介绍给大家｡Jacob Harpaz是总裁和首席运营官,Danny Goldman是财务总监｡好好看看这些会继续为你们(指股东)出色服务的人吧｡
　　Eitan致词
　　Eitan Wertheimer: 这是妙不可言的一天｡我们把家人带到一个新的家庭｡我引领着5000人来到这里,还包括他们的家人｡曾几何时,关于如何将我们在Iscar的所有权转化为货币财富,我们倍觉迷惘｡这时有人对我说,“听说过伯克希尔吗?”我们发现伯克希尔和我们一样,是有着强健文化,像家庭一样的公司｡并且伯克希尔由我们愿意与之共同工作20-25年的小伙子经营｡(笑声)我们从沃伦和查理的那里学到宝贵的经验-并且我们幸存下来![更多笑声]
　　我代表着一个大家庭｡我们制造切削工具和汽车模具,洗衣机,可乐瓶模具等等｡我要感谢我们的客户,不仅仅是因为向我们购买产品,也感谢他们愿意尝试我们提供的新产品｡我们会努力保持自身的竞争力…
　　这位是Jacob,实际上,我的工作就是不要打扰他｡Jacob在好多年之前就已把我“解雇”,让我无需烦心｡
　　公司成立至今历时34载,我们的业务延伸到全球61个国家｡我们必须不负众望努力工作,以使在座各位乐见我们加入到伯克希尔这个大家庭｡让我们一如既往保持成功,每年春夏之交我都盼望来到这里｡
　　[此刻,在大屏幕上播放长达15分钟的影片,介绍Iscar及其遍及全球的分支结构,产品和市场,该公司制造应用于广泛的工业领域-包括汽车和航空-的各种高度专业化的切削工具｡电影略微谈到公司历史-1950年代由Eitan的父亲,Stef Wertheimer创建,其目前是公司名誉主席｡]
　　巴菲特: 这是一次重要的收购活动｡我们为获取公司80%的股权支付了40亿美金｡这是我们第一次收购总部在美国以外的业务,尽管我们购买的许多公司的主要业务都在美国以外开展｡
　　我认为经过5-10年当你们回顾往事,会意识到这在伯克希尔的历史上是非常重要的时刻｡
　　对收购活动的思索
　　在这个世界上许多生意被包装和竞价拍卖,我们偶尔听到有人认为他的业务太重要,舍不得竞价拍卖给别人,认识到这一点是很重要的｡我们不参与竞拍｡我想不起我们曾通过竞价来购买业务,查理,你能想起来吗?
　　芒格: 未曾有过｡
　　巴菲特: 那些不愿意把自己的企业挂起来沿街叫卖,并且关心自己业务的根本归属的人,属于我们想要与之合伙的类型｡这透露出极为重要的信息-他们在多大程度上关注自身业务､客户和雇员｡我们在过去若干年已经收购了一些类似的企业,Iscar是其中最卓越的｡9月我将去以色列,看看是否还有像Iscar一样的“美丽女孩”｡
　　伯克希尔年会的国际与会股东
　　相比去年的380份,今年我们收到550份美国以外的与会申请｡
　　[在简短的开场白之后,巴菲特和芒格打开麦克风,用当天余下的时间回答股东的提问｡]
　　对伯克希尔的评论
　　伯克希尔的年报
　　在年报中,我们揭示了所有如果我作为伯克希尔的投资者试图了解的情况｡如果我所有的财富都投在这只股票上,并被隔绝在热带荒岛长达一年,年报里有所有我想知道的事情,我们没有遗漏任何信息｡我们不会让股东被无足轻重的信息淹没.我们以自身思考问题的方式来阐述经营状况｡这是一份我拿来给查理,或者查理拿来给我,如果我们俩人中一个管理业务,而另一个人不参与经营,都可以藉由了解经营状况的报告｡
　　如何评估伯克希尔的价值
　　我会考虑公司的资产情况,管理层的策略和努力,如果他们不能正确配置额外资本,公司的价值会怎么样?如果他们成功的做到了合理的资本配置,公司的价值又是如何｡可以获得用来加大业务范围的资源有哪些?我想你们能够从年报中找到这些用来评估伯克希尔的材料｡不要试图精确到小数点后第四位｡如果查理和我要就此写下一个具体的数字的话,虽然不同,但是应当八九不离十｡
　　伯克希尔10年后价值几何?这依赖于它的收入,收入质量,和拥有的流动资产｡我们持续努力以提升公司价值,但是伯克希尔已是如此庞大,我们决无可能复制以往的成功历史,但希望我们能取得合理的､现实的回报｡
　　芒格: 迅速摆脱不经由大脑思考的决定｡只投入到那些易于评估的现金资产和投资业务｡保险业务的经营非常有趣,从中可以看到现金配置的方式｡
　　配置伯克希尔的现金
　　巴菲特: 我认为在任何情形下,我们都不会取得完美的成功｡
　　伯克希尔正常的现金头寸规模是100亿美金｡由于我们从事的是巨灾险行业,我们必须[以现金储备的方式]留有准备｡临时性的头寸规模可能低于100亿-大约是一年的收入,顺便提一句-但是我们根本不需要持有400亿美金｡如果能够把多余的现金投资在我们喜欢的事业上,我们会快乐的多｡
　　根据10-Q表显示,不计入金融行业,我们有370亿现金[376.75亿美金,精确而言]可供使用,我们将40亿投入到了Iscar,我们还会在其他业务上进行投资｡
　　我非常希望能够将现金投资出去,只保留100亿,并且我们花了很多时间来达成目的｡我们现在有个构想,需要投入高达150亿美金,但是最后投入的可能较低｡我们在公用事业领域中有很多的选择｡
　　我们不喜欢持有过多的现金,但如果没有好的投资机会,我们宁愿持有现金,以免那些愚蠢的交易总是困扰我们｡不应该持有那么多现金是对的,但如果另外的选择是从事坏的交易,那就更糟糕了｡
　　我认为有可能,但远非肯定的是,今后三年我们会大幅度减少现金,并希望能带来更强的盈利｡我们喜欢将40亿投资到Iscar,而不是买成短期债券｡你们不断的鞭策我们是正确的做法,我们也在鞭策自己｡我们俩没有谁会喜欢持有现金｡
　　我们是灾难保险领域的当世大玩家,人们来找我们是因为我们保持很好的流动性,但是我们不需要这么多现金｡
　　我们投入了35亿美金到PacificCorp(能源企业)中,这是伯克希尔能投入的限额,当你们明年回到奥马哈的时候,我希望现金头寸会减少｡
　　芒格: 伯克希尔10年前与今天相比,将现金投资出去获取收入虽然有诸多困难,但我们还是购买了许多伟大的企业,我们现在对继续购买好的企业并不悲观｡
　　对收购活动的进一步阐述
　　对Russel的收购正在进行之中-很可能还需要几个月时间来完成该项交易｡在年报中我讲述了对Business Wire的收购活动｡我收到来自Cathy[Business Wire的首席执行官]的信函｡在购买GE的Medical Protective Corporation的交易中,我了解GE的首席执行官Immelt想要出售一些保险资产,我提出我们对此资产颇有兴趣,因此我们进入谈判并达成了购买交易｡
　　有件事我们还没有做,那就是参与到竞价购买｡我偶尔会收到说明材料,其中的商业计划傻得可笑｡也许那就是他们无法达成交易(把企业竞卖出去)的原因｡我愿意跟投资银行家打赌这些公司没有赚取过材料中所列示的收入｡
　　我们期望接到的电话是来自那些关心他们的企业的人,那些因为纳税或者家族控制权因素想要出售股权给我们的人｡他们期望改变持有人结构,而不改变他们深切关注的经营个性和公司文化｡
　　Iscar的所有人保留19%的股权｡对于他们的企业和人员而言,他们认为伯克希尔是最好的归属地,也会提供最多的成长机会｡我不了解你们读过多少这样的故事-一笔40亿的交易,双方都没有投行的参与｡
　　芒格: 此事对我而言饶有兴趣的是暴露出人的思维习性｡当所有的“帮手”围着转的时候,他们谈论的是做交易｡我们谈论的是欢迎合伙人加入｡那些做交易的家伙,他想要的是达成交易,然后很快就彻底解脱｡我们正好相反,我们喜欢建立长期的关系｡我觉得我们的体制长期而言比那些炒作企业来的更有效｡
　　我想既然存在这么多的“帮手”,他们不免会互相阻碍｡我不认为以这种炒来炒去的方式,他们能够赚取期望中的足够多的金钱｡
　　巴菲特: 通过收费,收费,收费｡[笑声]
　　芒格: 沃伦曾和一名投资银行的雇员谈话,问他们是怎样赚钱的｡这个家伙说,“去掉顶部,去掉底部,去掉两边,就是中间那块｡”[笑声]
　　关于收购的更多评论,以及对控制权收购公司(Buyout Firm)的批评
　　[有股东提问巴菲特是否有兴趣购买Oriental Trading Company,位于奥马哈的新奇饰品和礼品的直销公司｡]几年前我检视过这家公司｡我不知道它再次被出售｡我不知道,但是我猜想是某个私人集团买下这家公司,现在又拿来出售｡我们一直都能看到这样的情况发生｡他们总是试图将它迅速的卖给一个策略性买家,这是另外一种方式表明某个家伙付了太贵的价钱｡无论何时当某人打电话给我,说我们是理性的策略买家的时候,我比查理还要快的赶紧挂断电话｡
　　如果一个家伙在买企业的时候就考虑如何把企业装饰漂亮并出手卖掉,从这种人手里能买到我们要求的企业的可能性是很低的｡这是基金A卖给基金B,基金B再卖给基金C的游戏｡讽刺的是,某家养老基金可能同时投资了A､B､C三家基金,因此它需要为所有三家基金管理人就它们轻率的倒卖行为付费｡
　　芒格: 在20世纪30年代,有那么一个扭曲的阶段,抵押不动产能够借贷的款项,超过了卖出不动产所能收回的款项｡我认为今天的私人股权领域的发展情形与此类似｡
　　继任者
　　巴菲特: 当我们离世后,不会发生任何的改变｡不过有可能在人们把企业出售给伯克希尔的时候感觉上会有些差异,这需要一个衔接过程｡可能有一段时间会没有电话打近来,但那会很快过去,因为董事会选出来接替我们运作公司的人很杰出,伯克希尔也会继续保持它的特质｡
　　[关于某位股东提出的任命一位首席运营官COO的想法]我不认为双头管理架构会运行良好｡我们不需要专门任命一个运营官-我们有专才运作各自业务,重要的是我们不要去破坏或者损害他们的精神状态｡而且只要我在,人们会愿意就出售他们的企业和我谈的｡
　　我过世之后一年会有负面报道出现在头条“伯克希尔:一年后”,但是这种负面报道会消退,并且我的继任会把他独特的印记烙印在伯克希尔｡但是他不会破坏现有的公司文化-因为他非常聪明,且伯克希尔现有的文化非常有效｡对某些企业主而言,伯克希尔是独一无二的,他们有问题需要解决的时候,只有我们能够为他们的业务提供归属｡
　　芒格: 为我的后人考虑,我希望他们能够继续尽享巴菲特的好处(榨干他的每一滴油水)｡
　　巴菲特: 为此只需付出微薄薪水![笑声]
　　如果我们认为有更好的方式使伯克希尔变得更加美好,或者能够实现平稳过渡,我们就会去做,不过我不认为存在这种方式｡
　　继任者了解业务,懂得如何做好的交易,也理解如何避免其他不好的-此两者同等重要｡一旦交接班完成,伯克希尔有可能比以往更加强健,因为人们会领悟到伯克希尔不只是因为我个人才如此卓越｡
　　即便山姆·沃顿去世了,沃尔玛还是成长为更强大的公司｡
　　文化与继承
　　在我们的股东信以及此次股东会上,[我们努力使各位了解“什么是我们的文化?”]｡我们希望信任我们的作为、愿意终生与我们共事的经理人加入到我们中来｡一旦他们加入到我们中间,我们就需要立场坚定,表现如一｡他们确实也见证了这一点｡
　　有非常多的人不信任我们的文化,不愿意加入我们｡道不同不相为谋,强扭在一起只会很糟糕｡令人欣慰的是,我们的公司文化非常清晰,以至于强扭在一起的情况很少发生｡
　　我们没有任何正式的公司文化的培训机制-这完全没有必要｡
　　如果我今晚去世,将会有三个继任者｡他们中的任何一位都不会在引导公司文化上表现出偏差｡
　　芒格: 如果沃伦直到75岁仍然坚持这种信念,你们真以为他会不考虑文化传承的问题?什么是更加重要的?你们所有人有太多事情值得担心,而不是考虑是否某些人的最终去世会导致伯克希尔的光芒熄灭｡
　　我们不去训练企业的经营管理者,而是发现他们｡像珠穆朗玛一样巍峨的高山,你无需是天才才能看得出“这是一座高山”｡
　　股份回购
　　巴菲特: 大多数时候,我们无法买回对余下股东有意义的足够多的股份｡相比其他大公司,我们可能这样做的机会比较少｡
　　[巴菲特给股东看了一张图表,上面显示了如下几家公司去年的股份换手情况:
　　公司 2005年交易换手率
　　Berkshire Hathaway 14.05%
　　Exxon Mobil 76.32%
　　General Electric 47.93%
　　General Motors 487.14%
　　Wal-Mart 79.33% ]
　　看着这些换手数字,伯克希尔比美国任何主要的公司都有着低得多的换手率｡我把沃尔玛也放在表上,因为沃顿家族持有的沃尔玛的股权比重,超过我持有的伯克希尔的比重,因此伯克希尔的超低换手并不只是因为持股集中造成的｡
　　我们的股东是长期忠诚的持有人｡在所有的公众公司持有人中,我们的态度是最虔诚的｡人们购买是为了拥有｡这确实意味着,如果股价变得便宜,我们不能买到很多｡但是这没有关系｡我们不想通过从股东那里以折扣价钱买回股票-使他们们放弃持股地位-的方式来赚钱｡
　　一般来说回购股票的动机是因为公司认为股份被低估｡30-40年之前,投资于回购股票的公司会获得丰厚回报｡最突出的例子是Teledyne-我们投资于该公司,赚了一些钱｡
　　但是现在随着公司为了赶时髦或者维持股价而回购股份,情况变得污浊｡证券监管委员会已经制定规则来制止日内维持股价的行为｡我们不会因为赶时髦等动机而回购股份｡
　　年会出席人数与Nebraska Furniture Mart(内布拉斯加家具商场)的销售
　　这个周末参加股东会的人数估计是24000人｡几年前,Nebraska家具城在这样的周末的销售是5百万,2003年的时候是1700万,05年是2700万｡今年我们估计会超过3000万｡一般预计,这是个平淡的销售月份,但你们(来参加股东会的人)会带来更多的销售｡(笑声)
　　对伯克希尔完全拥有的企业和持有的股票的评论
　　保险定价与风险
　　在汽车保险业,我们的保单数量的增长超过了保费金额的增长,因此平均保费有少许下降｡在再保险领域,我们是大玩家,波动性很大｡墨西哥湾沿岸的海洋性风险,定价大幅度提高了,本该如此｡为此种风险支付的保费是25亿美金,而赔付的是150亿[显然这样的定价水平并不充分]｡在过去几年,我们是世界上最大的巨灾险保单签发者,我很确定今年也是｡价格上升了许多,但是我们不知道是否风险上升的更多｡我们不知道过去两年的经验[美国历史上破坏性最强的飓风]相比过去100年的经验是否更值得作为依据｡这要从两个不同方面来理解｡但我们相信,如果认为过去两年只是非常极端的事件将是很可笑的,大气环境和水温已经发生改变,这会改变飓风的形成倾向和破坏性｡如果过去两年是有意义的[也就是说会成为经常状态],那么我们现在签发的保单所收取的保费并不足够｡
　　可怕的是这种变化可能是不断持续的,这种可能性在过去两年加强了｡这符合混沌理论,该理论认为事件的后果不是匀速增加的｡你们可以设想某些突发的､可怕的场景｡
　　我们愿意在特定的地区承担特定的风险,因为我们可以承受能够评估到的损失｡[因为我们有财务偿付能力,并且认为我们的保单定价充分的话]我们也愿意承担重大损失｡但这和抛硬币或者掷骰子不同-它存在太多变量｡
　　三季度,我们会面对大量因飓风造成损坏而要求赔付的风险-但不会多于数年前｡在这个特殊地区(指美国一些特别容易受飓风袭击的地区),定价日渐严苛｡如果价格回到去年的水平,那么我们将大量减少承保｡
　　我们不信赖模型,建模的人根本就是一无所知｡我们进行推测,由此得到回报｡我们以一生的时间来检验这样做是否正确｡即便今年损失很小,也不能确定我们就是对的｡
　　这仍是我们喜爱的业务｡如果出现超级大灾难,比方说2500亿美金(四倍于Katrina造成)的损失,我们大致要赔付100亿美金｡我们能够宽松的赔付,但在这个行业中的其他许多公司就会陷入麻烦中｡
　　经过5-10年,我们会清楚我们到底做得有多好｡
　　芒格: 过往的记录,若你们将其平均来看,是很令人钦佩的｡为什么不在会造成其他公司不安的异常波动领域发挥我们的资本优势?
　　伯克希尔巨灾险再保业务的更多评论
　　巴菲特: 我们逐渐接近美国财产和意外险行业总量的10%,因而我们无法再以过往的速度继续成长,但成长情况仍将令人满意｡我注意到了发生瘟疫的风险-你们也意识到了-我们每天都收到针对该风险的承保要求｡
　　我们考虑的是200亿､甚至是超过500亿的承保个案,问题在于判断我们收取的保费是否足够｡30年后我们就会知道结果,如果那时我们有很多钱,那么可以确定我们是正确的,如果我们今年遭受重大损失,这也不意味我们是错误的｡10年后的飓风损失会有多少?我不知道,但是我每天都会思考这个问题｡
　　芒格: 热力学定律是这样说的,如果水温逐渐升高-我认为应该是这样-空气的能量会不断增加｡
　　巴菲特: 存在这种可能性-1-2%的改变能导致损失扩大超过100%｡这就是我们正在玩的游戏,但是如果我们不喜欢对方的出价-在很多地区我们收到的价格都不够高-我们就不玩,并且我们很乐意看到其他人取代我们的位置｡
　　Coca-Cola
　　Coca-Cola是一家神奇的公司｡它在全世界售出的各类产品超过210亿件,并且销量每年都在提高｡这是真正伟大的企业,几年前被人以愚蠢的价格出售｡在20世纪90年代后期,当它的每股收益是1.5美元时,股票以80美金/股的价格出售｡今天收益质量更加好,2005年每股2.18美金,股票在43元左右交易｡每年,Coke在全球液体饮料消费量中的占有率就会提高少许百分点｡
　　Coke拥有50-60亿有形资产,赚取同等数量的税前利润｡固定资产回报率达到100%的大公司可并不多｡
　　这只股票曾经被荒谬的高估,但是你们不能因此而责备CEO Neville Isdell｡你们可以挑我的刺,因为我们没有在50倍PE时出售股票｡
　　我期待从今往后10年时间中能够一直持有它｡
NetJets
　　NetJets迅速成长,到目前为止我们的开支以更快的速度增长｡我们拥有一流服务,是全球唯一,也是宽体客机服务的唯一提供者｡我曾以为我们应该拥有规模成本优势,然而却没有规模效益存在｡我可以给你们解释,但是Rich Santulli了解这个行业,并正在致力于解决这个问题｡他一天工作16小时｡我对他重振这个企业的信心超过对其他人｡高额的燃油成本可以转嫁下去但仍影响了业务｡我认为不久Netjets便会开始盈利,但是到目前为止我还是错的｡
　　我们拥有一个好企业｡几乎所有想拥有大型飞机的人都来找我们｡我们能够得到满意的价格,但是去年成本失去了控制｡几年前我为这个企业支付大笔钱,但是还没有赚到一分钱,你们有理由认为我该对此负责｡
　　我看了Raytheon[美国主要的军事承包商]的年报,它们在这个领域亏了很多钱,但他们销售自己的飞机,因此可能并不在意｡
　　芒格: Netjets和竞争对手相比,品质是如此卓越｡举个例子,驾乘Netjets的飞行员可以吸到真正的氧气,飞行员会辨别出这种产品特质｡因为这么设计是很昂贵的,所以不是每个厂商都提供｡Netjets是如此强调产品品质,我想这最终会得到回报｡
　　Clayton Homes与活动房屋
　　巴菲特: 活动房屋制造业有着有趣的历史｡曾经有好几年时间国内活动房屋占到新屋供应的20%,不过目前的比重是四十年来的最低｡过去几年在新开工房屋中所占比重中已经下降到6-7%,虽然其质量已经有了显著提高｡你们可以看Clayton Homes在Qwest Center的演示楼层的这两套房屋｡它们每平方(英尺)的成本仅只45美金,可说是物有所值｡
　　有段时间我们遭到了当地建筑商对活动房屋的抵制,但是还是取得了进展,建筑商正在建设适于安装活动房屋的小区｡
　　直到几年前这个行业发生崩溃为止,在相当长的时间中,活动房屋的销售做法存在问题｡零售商把房屋卖给那些本不该够购买的客户,收到分期付款的首款后,零售商将贷款转售给保险公司,结果保险公司损失了大笔钱｡[随之尔来的行业崩盘]造成的影响到目前还未完全消化｡
　　以活动房屋进行的抵押贷款,贷款期限应当比较短,长达30年的贷款期限是个错误,期限过于宽松造成我们现在不得不承受不利的结果｡
　　照此发展今后某个时期会出现大约20万个活动房屋的住宅单元,但不是在明后年｡
　　竞争者的数量已经下降,Clayton的经营记录比其他任何人要好的多,以至于你们要找出行业第二名还真不容易｡Clayton或许会成为全美最大的房屋建筑商｡
　　芒格: 我认为活动房屋的质量会日益大幅提高,并且这种类型的房屋在市场中占的份额会越来越多｡这种推测完全合乎逻辑,因而我认为一定会发生｡
　　Procter & Gamble
　　很明显Procter & Gamble(宝洁)提供各式各样出色的消费产品,Gillette(吉列)在它所处的领域同样也是一如既往的倍受青睐,比如它的刀片和刀架产品｡
　　零售商越来越专业,并注重建立自己的品牌,因此生产商和零售商之间的抗争会继续下去｡不管我处在哪一边,我都想要通过扩大规模来强化自身力量｡鉴于Wal-mart和Costco在全球范围的影响,我认为Procter & Gamble和Gillette作为统一的整体会更加强大｡
　　我对Procter & Gamble的医药业务一无所知｡[有位股东特别的提出了这个方面的问题]
　　芒格: 我也不了解｡
　　技术进步将如何影响公用事业(电力公司)
　　巴菲特: 不论我们是采取旧有方式传输(电力),还是有一些新的传输方式正在出现,我们已投入的资本持续取得回报｡我们努力服务于客户,并尽可能降低他们的用电成本｡
　　在选择何种发电方式的问题上,我们遵从所服务的国民的愿望｡如果基于某种原因,他们愿意选择一种较昂贵的发电方式,我们会照做｡我不认为会有什么事情改变我们的商业模式｡我们购买公用设施(电力公司),我们并不期望用其他不同的方法来运作｡
　　投资建议
　　竞争优势圈
　　巴菲特: 对于那些我们能够判断-5年后会同现在一样运行良好的企业,评估它们我们是最在行的｡企业经营会发生变化,但是其基本质素不会｡Iscar会变得更好-或许比目前大得多-在5年后,但是基本质素仍会保持｡[形成鲜明对照的是,]看看电信公司发生了多大的变化啊｡
　　查理说我们对公司分为三大类,进入投资的视野､剔除出投资视野､太难理解｡无需多才多艺,在奥运会上,能够跑好100米的选手,不必还要擅于掷铅球｡
　　Tom Watson[IBM的创始人]说,“我不是天才,在某些方面我比较聪明,那么我会围绕这些方面来做事｡”我们有大量类似的经理人｡你们不会想和Pete Liegl[Forest River的首席执行官]竞争,因为他会在越野旅行车领域把你彻底击败｡但即便是他,也不会尝试告诉我们如何经营保险业务｡
　　事实上我目睹了Intel公司的创立｡我和Bob Noyce[Intel的创始人之一]共事于Grinnell College的董事会,并且Grinnell在Intel成立之初投了30万｡[我也能够很轻松的投钱进去,但是]那时我对Intel5年后会是怎样毫无感觉,现在仍然如此｡即便在这个行业中工作的人也是和我一样一无所知｡有些企业是非常非常难于预测其前景的｡
　　芒格: 一位外国记者在同我交谈片刻后,曾说:“你看上去不是很聪明,但做得挺好,是否有其他的解释?”[笑声]
　　巴菲特: “他当时说的是我还是你?”[笑声]
　　芒格: 我说,“我们对自身竞争力的优势所在的认识要比大多数人来得充分｡”这是值得花时间去思考的一个问题｡如果不能认识到竞争力的优势,那它就不成其为竞争力｡
　　值得学习的榜样
　　巴菲特: 你们无需发掘新人作为学习的榜样｡只要学习类似于Capital Cities/ABC的Tom Murphy和Coca-Cola的Don Keough的人就可以｡如果你们学会了Tom Murphy的管理课程,你就无需再学习任何其他的课程｡
　　芒格: 我们从不关注任何不到40岁的投资人的案例.
　　巴菲特: 我不了解还有40岁的对冲基金经理-我以为他们都是25岁｡[笑声]
　　坚信在投资中的重要性
　　你们无需拥有高智商或者充分的投资智慧,就该知道在2002年买入垃圾债券,或在长期资本管理公司破产后买入某些其他的品种｡你只是必须拥有坚信如此的勇气和行动意愿,在其他所有人都被吓怕并丧失行动能力的时候｡遵循逻辑而非情感,这条教训是显而易见的,但是有些人会遵守,而有些人却做不到｡
　　芒格: 当我们年轻的时候,投资世界中的聪明人不多｡你们一定见过银行信托部门的员工｡现在,在私人投资基金中工作的聪明人已经很多了｡如果现在出现危机,大量的有钱人会伺机逮住机会｡
　　巴菲特: 但是在2002年,到处都是这样子的有钱人[看着机会摆在那里｡]
　　芒格: 当你面对巨大的震撼,比如现在会堂里燃起了大火,你一定会表现出怪异的行为｡如果在这个关口你能保持理性,那么就会获利｡
　　巴菲特: 三年前,你们在南韩市场能找到大量的有着强健的资产负债表的公司以三倍市盈率的价格交易｡
　　芒格: 但是当时的市场环境一片混乱。
　　巴菲特: 那是4-5年前的事情了。它已经过去了。
　　芒格: 你无法再举出20个类似的例子｡[也即是说,最近数年,由这样的怪异行为导致的带来巨大收益的显而易见的投资机会,在所有资产类别中,只有少数几次｡]
　　巴菲特:即时我能举得出,我也不会![笑声]
　　在目前的情势下,巴菲特将如何管理100万美金?
　　我们设立第一个合伙公司是在50年零两天前,即1956年的5月4日,资本规模是10万零5千美金｡如果我们现在重新开始,查理会说我们不该这样做,但是如果我们要做的话,我们将在全球范围内投资证券(含股票和债券)｡查理会说我们无法发掘出20个好的品种,但是我们不需要发掘20个-我们只需要少数几个能够带来巨大回报的品种｡我们仍然也会购买小公司的股票｡
　　如果我们计划买下整个企业,会有困难,因为尚未建立声誉,并且只有100万美金｡
　　查理是藉由少量资本､聪明头脑和旺盛精力,从不动产开发行业开始事业｡不动产业放大回报的效率,是其他行业不可比拟的｡
　　我会一直保持比其他人领先一步｡但是基本的原则没有差别｡如果3年前我管理一个小型合伙企业,我会从100%投资于韩国开始｡
　　芒格: 你会找到某个品种开始投资,然后把所有其他的都拿来与之进行比较,这是你的机会成本｡你从大学一年级的经济学中学到的这些,虽然没有演化成为现代组合理论｡现代组合理论如此白痴的原因就在于此｡
　　巴菲特: 确实如此｡
　　芒格: 当Warren说他会100%将基金投资于韩国时,或许他不会彻彻底底这么做,但一定会投很多｡许多人都很难发现大量可投资的好品种｡因而你需要换种做法,就是发现少数比其他所有的都好得多的品种,并买入它们｡
　　成功投资的其他关键要素
　　巴菲特: Ben Graham说如果你跟随大众一样投资,这样子做非对也非错-如果你掌握的事实和推理过程是正确的话你就是对的｡一旦你掌握了事实,就应当思考它们意味着什么,而不是到处去询问别人的意见｡
　　你应专注于重要和可被认知的事情｡有很多事情重要但无法被认知,比如说明天是否会遭受核攻击｡你不能专注在这些问题上｡
　　Ben Graham在<聪明的投资者>一书的第八章写道:市场存在于此,是用来服务你的,而不是来指导你的｡如果它做了某件傻事,就是给你机会去做些什么｡它仅仅是用来标示价格,如果它没有提供机会给你,就玩桥牌,等明天再说｡好消息是价格会和今天不同｡
　　在长期资本管理公司崩溃的过程中,我们在星期天都会接到电话｡顺便说一句,星期天接到电话这件事可以让你赚很多钱-这表明事情的发展确实令人惊悚｡但是要搞清楚你是接电话的,而不是拨电话的那位仁兄｡
　　当时,当期的30年期国债和已发行的30年期国债之间出现了前所未有的高达30点的基差｡在类似情况出现时,所有你该做的事情,就是确认自己能够在这种情形下果断出手｡如果你能够这样做,并掌握正确的信息-让市场服务于你而不是指导你-你就不可能错过机会｡
　　芒格: 我该说你们中的一些人很有可能会错过的｡[笑声]
　　伯克希尔接待来访学生和投资教育
　　本学年我会接纳将近40批次的学生团体来访｡他们通常一次来两批人,因为我需要20天左右的时间来安排一次来访｡他们提供好的想法,如果我购买了他们推荐的公司,我会赠送2股伯克希尔的B股股票(不是通常的伯克希尔股份),作为一次性的犒赏｡
　　25年前,商学院倾向于不脱离有效市场理论的所谓正统框架,该理论不仅对学生全然没有益处,甚至还会给他们造成麻烦｡我想这种局面现在已经大为改观了｡Hershey教授在Kansas大学做了很重要的工作来实现这种改观｡Missouri, Florida, Columbia[归功于Bruce Greenwald和其他一些人],Stanford[感谢Jack McDonald]-大量的商学院-因为有那些在相关院系做出重要努力的人们,所以得以改观｡
　　我对学生的认识是,通常他们的大脑倾向于接受正确事物｡
　　MBA涌向对冲基金和私人股权基金
　　看着学生离开校园奔向社会,我由衷欣慰,但是他们都自以为沿着我们的足迹去做,就可以变得富有｡这一点给查理造成的困惑犹甚于我,为什么如此多的高智商人才进入资金管理业｡
　　为数惊人的学生说他们想要去管理对冲基金｡很难想象每个人都管理着一只对冲基金,这样子的世界会是什么样,我们该吃什么,穿什么呀｡
　　芒格: 我已听说顶尖商学院里一半的学生想要进入私人股权或者对冲基金业｡他们要跟上在高盛公司工作的同龄人的步伐｡如果是为了满足这种期望,结局或许难如人意｡
　　沽空股票和敞口沽空交易(无保护沽空)
　　巴菲特: 放空没有任何罪过｡有些人站在放空的一侧,他的行动造成了股票的下跌-其中有些行为是合理的,而也有一些是不合适的｡做多头操作的人的行动也是一样,因此我对卖空操作的人不会有任何基于个人私利的偏见｡谁放空伯克希尔的股票对我们来说都没关系｡把我的股票融给卖空者去放空,而我得到报偿,没有什么比这更让我喜欢｡
　　我确认,通过放空的方式来谋生,无论是财务上还是心理上,都是非常困难的｡如果你以20美元的价格买入某样东西,你的损失最多也就是20美元｡但是如果你在20美元的价格放空,那承担的风险是无限度的｡
　　你们知道,我们有位朋友[指的是Overstock的首席执行官Patrick Byrne,曾经是伯克希尔的子公司Fechheimer Brothers的总裁兼首席执行官]对敞口放空交易的态度是直言不讳的｡对此我倒是不太感冒｡如果谁想要拿伯克希尔的股票这么来操作,我愿意助他一臂之力｡
　　被卖空者建立有大量空头部位的公司经常性的爆出是个骗局或者离骗局也不远｡过去几年,我大概有100个放空的构想,而且[所有这些想法]最终的结果也是对的｡但是因为正确抉择市场时机是如此困难,有可能虽然想法正确,但是时机不当仍然不会赚到什么钱,并且不要忘了还有巨大的机会成本｡经营着骗局的不法之徒很可能非常擅长于时机判断,可以将骗局维持相当长的时间｡我决不会把钱投入放空操作的基金-不是道德上无法接受,而是怀疑他们长时间看能否赚到钱｡
　　芒格: 世上最令人恼羞成怒的事情之一就是,做了大量的工作揭露了一个骗局,看着它涨了两倍,看着坏蛋把玩着你的钱,你被经纪催缴保证金｡你们难道想要忍受如此漫无休止的煎熬?[笑声]
　　对Jeremy Siegel的看法
　　[被要求对Wharton教授兼作家的Jeremy Siegel作出评论,芒格的答复:]我认为Jeremy Siegel精神错乱｡
　　巴菲特[很明显有些尴尬]: 他是个挺好的家伙｡
　　芒格: 他或许是个不错的家伙,但是他把苹果和大象放在一起比较,试图对未来作出精确预测｡
　　大宗商品
　　巴菲特: 我认为类似于小麦､玉米和大豆这样的农产品价格并未出现泡沫｡但是金属和原油的价格走势令人惊骇｡这和大多数的趋势市场类似:刚开始的时候,由基本面驱动,接着投机性开始占据主导地位｡铜出现了一点供求缺口,人们就很担心[随之价格飞涨]｡就像老话说的,“第一个给姑娘送鲜花的是天才,最后一个送花者是笨蛋｡”对于任何大幅上涨的资产类别,首先是基本面吸引投机,随后是投机成为主导因素｡
　　一旦价格出现可观走势,人们风闻邻居在其中赚了大钱,就会惊羡不已,转而被强烈的冲动驱使｡我们在商品市场见证了这一点-同样的还包括住宅市场｡狂欢酒会临近结束的时候,常常会发展到疯狂不已｡
　　但是你决不会知道何时酒会结束｡当白银还处在1.60美元/盎司时,从未关注过它的那些目光,现在都开始向白银的火热投注关爱的眼神｡[白银今天的价格约为14美元/盎司]我今天的猜测是铜的表现更多是由于投机性压力,而非基本面因素｡
　　芒格挖苦说道: 我想我们已经表述了对商品的专业看法,如果你们关注过我们在白银上的操作活动｡[笑声]
　　巴菲特: 我很早买了白银,也很早就把它给卖了,赚了一些钱｡我们不擅于估计什么时候投机游戏就会结束｡
　　就像舞会上的灰姑娘｡在舞会开始的时候,一切都按部就班,进展顺利,但是你们知道到了午夜就会就会一切恢复原状｡你环顾四周后说,“再跳一支舞曲”,其他的人也同样嚷嚷着｡所有人都以为他能够在午夜时分准时离开｡
　　这就是铜市场目前表现的情状,类似的还有1999年的互联网股票和上个世纪50年代的铀矿股票｡舞会一定会是越发有趣-除了墙上没有时钟以外｡然后突然间时钟鸣响午夜钟声,一切都回复原样｡
　　白银
　　我们一度曾持有大量的白银,但是现在已经没有了｡我最初的决定是基于,白银的生产和回收总量大约是1亿盎司,这低于其消费量｡目前的消费需求已大幅降低,比如以照相行业为例,该行业同时却提供了大量的白银回收,因而也起到了抵消供应不足的作用｡白银的供需关系曾经是失衡的,但是由于累计开采出来的量很大,并且原本其他用途的需求量释放出来转作他用-这增加了供应,这些就是Hunt兄弟在20世纪80年代早期试图在白银市场囤积居奇时发生的变化｡
　　纯银矿非常少-大多数白银是其他采掘过程的副产品-因此产能扩张不容易做到｡我认为白银会变得紧俏｡我很早体认这一点而买入,当然卖出也很早｡
　　[回复提问者:] 你说的很对,商品不会赚取收益,因此和公司是不同的,公司的收益逐年累积,而投资于商品你只能买了它以后期待供需关系发生转变,这是很大的缺点｡
　　芒格: 我们不是通过持有(非生息的)商品而达到今日成就｡大张旗鼓的宣传自己的失败经历,而对成功案例保持缄默,是很好的习惯｡
　　巴菲特: 嗯,那我们可有的说了｡[笑声]
　　对报纸和其他媒体的挑战
　  人们总是希望得到娱乐和信息,只不过50-60年前获取娱乐和信息的途径相比今天而言非常之少｡随着时光流逝,技术的进步创造了大量新的方式来传递资讯或者提供娱乐,但是我们仍然只有双眼,一天也只得24小时｡任何时候更多竞争的出现,对行业总体来说都不是好事｡
　　报纸仍然是很赚钱的,特别是与投入的有形资产相比较时,但是发展前景与20-30年前的发展前景相比就不如当时乐观了｡读者数量在减少,长期而言会侵蚀报刊行业的效益｡人们总是乐于谈论更多的竞争有利于行业发展,但事实上不是如此｡
　　曾几何时,主要的电视网络拥有政府给予的特许权,对于GM,Ford和Gillette这样的广告客户来说,是仅有的三条可供选择的通往千百万双眼球的高速通路｡可是今天这样的高速通路就很多了｡猜想电视网络行业整体长期会变得更好是不现实的｡
　　关键已经转变成在NFL[国家足球联盟(内容供应商)]创立之初就买下它｡
　　我们仍然持有World Book[百科全书出版商]｡我们曾以600元每套的价格售出了30万套｡问题是随着互联网的发展,不再需要装帧和递送图书,你们就能在网上搜罗获取同样丰富的信息｡不是说产品本身不再值此价钱,而是说人们有其他办法了｡我看不出有什么事情能够改变这种趋势｡
　　芒格: 简而言之,它的未来会比过去糟糕｡
　　投资于报刊
　　巴菲特:对那些年盈利一亿美金且每年递减5%的企业,同时相对那些同样盈利但以每年5%增长的企业,你分别愿意用什么市盈率去买,顺便说一下,列举的这些数字不是说是针对报纸行业的｡我确实认为报纸的发行量或者夹插的广告页数5年后不会比现在的多,即便在人口增长的国家中｡
　　如果你确信利润在下滑,那么报纸行业的市盈率目前高得令人不舒服｡当前的价格没有反映出收益以每年5-6%的速度递减｡此外还存有的风险是报刊公司拥有者尚未充分意识这种情况,仍然以过高价格收购其他报刊｡
　　这看法来自于一个热爱报纸,离不开报纸的人,我每天阅读5份报纸,查理也是｡但是其他人可以做到[没有报纸也没关系],盈利衰退趋势多少有开始加速的迹象｡忠实的老读者逐渐辞世,而大学刚毕业的学生几乎很难发展成为新读者｡行业的本质已经发生改变,但是股票价格还没有反映这一点｡
　　我们喜欢报刊这种商品,也曾认为报刊公司是拥有无隙可击的经营壁垒的最伟大公司｡我们这种判断是错误的｡
　　芒格: 我有更大的错误要向诸位告白,一度我曾以为GM有着无法取代的经营特权｡
　　不过我们有应对的法子: 我们把它归为“太难理解”｡如果一个企业太难理解了,我们就去找不那么难理解的,还有什么比这更简单的｡
　　巴菲特: 通常会是那些有着最易于理解的商业模式的企业｡
　　在1991年的年报中,我提到了[广告]预印页,解释了为什么除了引入预印页业务,报刊实在没什么神奇的地方｡[巴菲特在1991年的股东信里引人瞩目的讨论了媒体行业的效益衰退,具有惊人的预见性:“绝大多数的媒体资产相比普通行业的资产,会继续产生远远要好的经营效益｡但是拥有坚不可摧的经营壁垒和富饶收益的年代已经过去｡]
　　报刊企业的直接所有人和投资者都拒绝正视行业的发展趋向,看到这一点让我感到很有意思｡报刊行业的高额利润已经持续了很多年｡在1975或者1980年之前买入一家具有垄断地位[当地唯一]的报刊企业,这样的做法决不可能出错
　　芒格: 如果技术没有发生改变,它们仍会是伟大的企业｡电视网络[在其全盛期]任何人都能经营良好｡如果是Tom Murphy在经营,他会做得很好,但即便交给他的无知外甥来经营,业绩也会过得去｡
　　幸运的是,那些由Iscar制造的碳化物切割工具就很难被其他产品取代｡
　　基于大趋势投资
　　巴菲特: 我们不会针对大趋势(例如人口趋势)来进行投资,大趋势意涵有限,说明不了太多东西｡年复一年有太多钱可以赚取,压根无需为那些过个10年就玩完的趋势忧心｡我们以往所作出的投资决定无一是基于宏观或者人口趋势的｡
　　芒格: 不仅如此,我们还错过了历史上最大的商品牛市-并且我们还会继续错过类似的机会｡
　　巴菲特: 我们还会变着法子的去”遭受失败”｡[笑声]
　　在巴西和其他发展中国家的投资
　　我们在很多市场面临的问题是我们要投入大量的资金,因为我们实在太大了｡我们得投入数亿美金,这缩小了我们可选择的公司和国家的范围｡在中石油这个个案中,在一个人口最多国家中的最大的公司中,我们也只能投入4亿美元｡
　　在巴西,有一个由朋友经营的很好的啤酒企业,我们应该在里面有投资｡他确实是个很棒的经营者｡巴西不应该是(投资)禁区,但我们应该在一个我们能理解的好的生意､以一个好的价钱能投入大量的钱｡而且价格要比我们投资在相应的美国企业要更便宜,以补偿我们承受的额外的风险和我们对这个市场的相对缺乏了解｡
　　在俄罗斯的投资
　　1998年,通过我们在所罗门兄弟公司中所有的权益,我们介入了石油生意并在西伯利亚钻探石油｡他们很高兴有我们(在那)钻探,但到了要出油的时候,情况就不那么乐观了｡鉴于这种情况,我们以后不会急于回到俄罗斯投资了。
　　大约3年前,我曾经在太阳谷(sun valley)和Mikhail Khodorkovsky(尤科斯石油公司前CEO)吃过一次早餐,他当时正考虑把公司在纽约证交所挂牌｡现在他在监狱里,尤科斯石油公司也因为税务方面的指控处于破产状态｡俄罗斯是否改变了对资本,尤其是外来投资者和资本的看法,要确认这一点还不太容易｡
　　芒格:这让我想起个故事,结尾是这样说的:“如果他们确实曾经找到过油,那老家伙也会偷走”｡我担心我们现在在很多国家牵涉石油(生意)时都会碰到这样的问题｡
　　巴菲特:查理,不是我们一些伙计的生存(在俄罗斯)都受到威胁了吗?,我们派了一些人去拿(石油钻探)设备,被告知不仅不能拿设备,如果要拿,连他们人也不能出来了｡这可不是很久前的事情…｡

　　(关于)投资于乙醇


查理和我对于乙醇产品知道的不多,(所以)无法评估｡它们(乙醇产品)很热门,也有很多人找我们,但要搞懂一个乙醇工厂的商业模式取决于很多政府的政策和许多我们并不擅长预测的变数｡现在这对投资者来说是个很热门的领域,而我们一般经验是不参与热门的､很容易募集到钱去做的事情｡


我有个兄弟就在内布拉斯加州乙醇委员会,如果他变得比我更富有,我会重新考虑对乙醇业务的观点｡(笑声)


毫无疑问乙醇的使用量将会增加｡但总的来说,农产品的加工――像Cargill和ADM这些公司――不会是很好的商业模式,也不会给实际资本带来很好的回报｡乙醇产品也许会是个例外,但我不清楚你怎样才能取得对其他乙醇厂家的显著的竞争优势｡


芒格:我的态度和沃伦比就(显得)更不友好｡就我对热力学的理解,如果要消耗很多矿物能源去生产乙醇,用这个方法来解决能源问题是十分愚蠢的｡(笑声)


保健领域的投资


很多人卖医疗健康险赚了很多钱｡我作为一间城市中心医院(洛山矶仁济医院)的主席看到这种现象｡你(提问者)说的很对,这里面有很多有损名誉的事,但也有很多很好的事情｡


总的来说,(在保健领域的投资)可归入“很困难”一类,除非沃伦有什么瞒着我的｡


巴菲特:没有,我们从来没在健保领域做过什么｡


芒格:尽管这样,你(指提问的股东)是对的,从道德行为规范来说里面一些劣迹确实是糟透了｡


封闭式基金


巴菲特:历史证明,随着时间,几乎所有封闭式基金都会折价(交易)｡开始的时候,这些封闭式基金以6%的佣金卖出,最初的投资者只得到了(他们投入的)一元中的94分｡如果我可以在X的价位买开放式基金或以1.2X的价位买封闭式基金,那要让我买封闭基金你得让我相信它的管理者很特别才行｡


偶尔,查理和我会看到封闭式基金很长时间以溢价在交易｡但最终他们会回到折价交易｡


对金融公司和金融系统风险的评论


对美元的观点


我对于(美元走弱的可能性)的观点还和以往一样强烈,也许还要更强一点｡几乎可以肯定的是由于我们现在的财政和货币政策,美元随着时间一定会贬值｡我不知道未来6个月会怎么样,但假以时日,(贬值)是一定的｡


我们直接在外汇期货上做的少了,因为持仓成本随着其他货币相对美元的利差由正转负而变得不利｡我的观点是,有更好的办法保护我们(免受)美元贬值之苦｡例如,我们愿意投资到像Iscar这样的公司,他们的营利是体现在其他货币的｡我们在其他货币上赚了很多钱｡


巴菲特读了一段关于巨大经常项目赤字带来的危险的文字,结尾是这样的:沿着这样的路走的国家不可避免的都要遇到麻烦｡猜猜是谁说的?阿伦·格林斯潘｡他在2002年说这个话的时候,(美国)经常项目下的赤字是3850亿美元｡现在是两倍于这个数字｡在他身为联储主席的最后几年,他不再经常强调这一点了,但他也同样没有否认这一点｡


这终将会导致麻烦｡人们谈论软着陆,但从来没有人说怎样(才能软着陆)｡现任联储主席Bernanke说他希望软着陆,但也说存在更坏的可能性｡


一个可能的结果就是非常高的通货膨胀｡当你欠的越来越多,就会有动力驱使你将负债的货币贬值｡


芒格:一般来说,运行一个巨大的经常项目赤字和巨大的财政赤字,还两者同时增长,这样是不会有什么好处的｡一个现代文明社会能在一个超乎你最初想象的长时间里忍受这样类似的事情,但到了最后你会受到应有的报应,你不得不调整,这将会是痛苦的过程｡你同意吗,沃伦?


巴菲特:我同意｡我不明白为什么人们说巨额赤字是可以持续的｡


这个过程持续的越长,净负债累积的越多,更多的人看到这一点｡然后某种原因,也许是外部的,引发大的调整,其结果就是混乱,货币的贬值扮演了其中的一部分｡但要准确预测这些也是不可能的｡


很多年前,投资组合保险很流行｡这个保险是作为一种高级的管理资产和降低风险的方式在卖的,卖的人可是赚了大钱｡然后,1987年10月19日来了｡当时一小部分美国的投资是遵循这个理论的｡可就是这一小部分成为了道指一天跌去22%的主要因素｡每个人觉得他们(小部分投资)是理智的,但就是他们成为了世界末日的引发器｡


我认为类似这样的事情-虽然不会一摸一样的情节-现在发生的可能行,相比80年代放大了很多｡我不知道谁会成为喊失火的人,但一旦有人喊了,我确信外汇市场会上演蜂拥涌向(逃生)出口的景象｡


对于美国经常项目赤字的更多的(评论)


外国人持有的美国资产营利超过了(美国人持有的外国资产的营利)｡其净额在过去几个季度翻转过来了,我相信这个趋势还会持续｡一个原因是不久前外国人持有的美国财政债券还只有1%多一点点的受益率,这导致了一个有利的盈余｡而现在,随着利率的提高这个情况在发生变化,随着时间推移会越来越对我们不利｡


如果你考虑我们3万亿的净负债的份量和后果,这点取决于美元的状况｡在过去几个星期,美元贬值了,这相当于减轻了我们的债务,但却会导致通货膨胀｡总的来说,这个趋势不会是积极有利的｡


芒格:在这个领域我没有像沃伦倾注同样的关注,但我同意他悲观的结论,那就是我们要为我们现在的状况付出代价｡我经常想我们也许可以避开沃伦所考虑的深具破坏性的结果｡我们是起始于一个强势的地位,其他的地方也不是那么好,我能理解为什么人们还是宁愿投资于美国｡


巴菲特:是啊,如果你从火星上来,你还是更愿意降落在美国的｡


芒格:你想呆在欧洲吗?那里失业率是12-13%,很多28岁的人呆在家里政府却付钱给他们｡或者你愿意呆在巴西或委内瑞拉,担心你害怕的政治不稳定?尽管有缺点,人们还是有理由喜欢美国的｡不管什么样的失误,有可能持续很久而不会付出很大代价｡


巴菲特:我同意｡这个国家能够经受不合理的财政政策很长时间｡我仍然相信这里仍将是最好的生活的地方｡但我也相信有可能突然会出乱子｡


所罗门公司是怎样几乎触发了全球金融危机的


很难说清楚什么会引起危机: 什么人会喊“着火了”,又有多少人会蜂拥冲向出口,等等。

看看长期资本管理公司,或者2002年的垃圾债券市场发生的事情,(市场)几乎关闭了,整个就是混乱一团｡


在1991年的八月中旬,当时我们在所罗门公司,一个星期天,我们还有半个小时就要找到联邦法官将钥匙和(申请)破产的文件递交上去｡律师们正在起草破产文件｡幸运的是,财政部的裁决(将迫使所罗门公司寻求破产保护)被推翻了｡


但(想想看)如果我们的破产申请提交上去了将会发生什么呢?碰巧的是就在那一天(1992年8月19日,星期一)戈尔巴乔夫被迫下台了,同时道指在那一天下跌了几百点｡试想一下如果在日本的金融市场开盘了,发现所罗门日本公司无力交割它持有的证券了,市场会是一种什么样的场景｡别忘了所罗门公司可是持有6000-7000亿的衍生品仓位啊｡


芒格:那市场就会彻底乱套了｡


这里有个很有趣的故事,也挺感人的｡Nick Brady是当时的财政部长｡他由于和Chaces家族长期的关系成了Berkshire 的股东｡


(下面摘自巴菲特1991年的年报: Malcolm G. Chace,Jr.,现年88岁,决定今年不作为董事参加选举了｡但Chace家族和Berkshire 公司的联系不会就此终止了｡Malcolm三世,也就是Kim, Malcolm的儿子,会被提名取代他(进入董事会)｡1931年Malcolm进入Berkshire精纺协会工作,该协会在1955年与Hathaway制造公司合并组成了我们现在的公司｡两年后他成为了Berkshire Hathaway公司的主席｡1965年早期他的在任,使巴菲特有限合伙企业能够买到他的亲戚持有的Berkshire的关键数量的股票,这导致了我们合伙人企业能实质性的控制该公司｡Malcolm的直系亲属一直持有Berkshire的股票,在过去长达27年中他们是仅次于巴菲特家族的第二大持有者｡和Malcolm一起工作很开心,我也很高兴Chaces家族和Berkshire的长期关系已经延续到了下一代｡)


芒格:他(Nicholas Brady)了解我们,也一直跟进这个事情｡他信任你,沃伦,我觉得这点很关键｡


那天有可能发生很可怕的的事｡


巴菲特:Kim Chace,早些时候我向你们介绍过他(会议开始时,巴菲特介绍了所有的董事成员)他父亲在我30来岁的时候就介绍我认识了Nick Brady｡1991年的时候,Nick是财政部长,那天早上他们判了所罗门的死刑,所幸的是Nick推翻了判决｡如果没有,我们就得申请破产,那情景就会成为连锁恐慌的一个研究案例了｡


和现在的情况比起来实在算不了什么,这不是一个你想自愿参与的经历,请允许我这样来形容｡(有点紧张的笑声)

房屋融资与不良会计(行为)

   芒格: 活动房屋融资中的一些最恶劣过错已经蔓延到了固定住宅｡大量不可思议的信贷融资投入到了美国的房屋市场｡在活动房屋市场曾经有过惨痛的后果,我想我们很有可能会碰到类似的情况(由于不明智的信贷被投入到美国整个房屋市场)｡


巴菲特:来看看最近金融机构的10-Qs以及已发生但尚未收到的利息水平｡你会看到很有趣的事情,它(指已发生但未收到的利息)增长很快,意味着放贷人在记录营利但却没有收到相应的现金(也就是说借贷人没有及时的偿付)


愚蠢的放贷总会有后果的｡你可以染上流行病却没有意识到,直到你病入膏肓了｡你在80年代的商业不动产上就碰到这样的事,RTC(Resolution 信托公司)就是其带来的结果｡一个开发商只要能融来钱就什么都敢建｡


芒格:有些愚蠢的融资行为是不良的会计行为所助长的,会计行业在这个方面继续自毁声誉｡


在某些地区可能的房屋泡沫


巴菲特:我们20年来在加州也开发了一些房产｡


芒格:我想我们只是拿回我们的钱再加上一点利息｡考虑到我们付出的时间和努力,这个回报是很差的｡


巴菲特:这一点也不夸张｡我们卖掉的时候那块地价值五、六百万,我们卖的不是时候｡你认为那块地现在值多少钱,查理?


芒格:一个亿


巴菲特:在一些市场,物业的价值波动是非常大的｡从我们住宅经纪业务(美国住房服务,全国第二大房产经纪商)可以看到各地的业务都在放缓,一些前期的热门地区下降的更厉害｡高级住宅与用以投机和投资的物业表现最差｡


如果你买了一个30万的房子,其中27万按揭｡即使房价跌了,你会住在里面,继续付你的按揭款(除非你很不幸,比如丢了工作)｡但如果你让投资或投机客持有这些物业,就像共管公寓房(独立产权式公寓)的炒作者一样,这种投机行为能形成一个波动剧烈的市场｡首先买卖几乎停止了,然后过一段时间市场重新恢复交易｡如果是股票,你无法欺骗自己,因为外面每天都在交易,就像GM股票,星期一下跌了,你就知道自己亏钱了｡但在房屋市场,你总希望能找到一个人愿意接手你所要的价格,就好像他不知道房产已经跌了｡


在佛罗里达的Miami-Dade县和Broward县,共管公寓的平均价格是50万(我这里的数据有些出入)不久前,每月有3000个单位挂牌并卖掉2900个｡现在,每月有3万个单位挂牌(价值150亿),只成交2000个｡整个供求关系完全改变了｡


我们已经有了某种程度的房产泡沫｡如果不出现显著的向下修正我就觉得奇了怪了,尤其在高档的房屋市场｡

芒格:在曼哈顿的高档公寓已经有泡沫了,但在奥马哈,房屋价格很合理｡


通货膨胀是不是正确的测算了?


巴菲特:PIMCO的比尔·格罗斯曾写过文章质疑通货膨胀率是不是正确的测算了｡如果你去到内布拉斯加的家具城,你就会发现价格多年来没有涨很多｡而且在某些领域,比如DVD机的价格就跌了75%,这里有通货紧缩｡


但当我看到核心通货膨胀指数中去掉了食品和能源,我实在想不出还有什么比食品和能源更“核心”的了｡还有CPI(消费者价格指数,官方计算通货膨胀的方法)中的租金用的是经计算的租金,没有反映新屋价格｡房租因素大大滞后了(在计算CPI时)房屋价格的上升｡


但如果你住自己的房子和喝可乐的话,你受到的影响就不大｡比如我的CPI就变动不大｡但如果你正在买房和每天驾驶40英里去上班,你的CPI就上涨了很多｡


芒格:经过COSTCO流通的各种产品的价格我看就没有太大的变化(芒格是COSTCO的董事)｡我对那些花了2700万美金在曼哈顿买了一套8000平方英尺的(独立产权)公寓的人并不同情｡所以通涨的表现是有选择的｡


巴菲特:COSTCO和沃尔马的LIFO(后进先出)的会计调整几乎没什么意义――差别实在太小了｡(LIFO是last in, first out的缩写,意思是当一个产品从库存中卖出,其成本是建立在最近的购入成本,如果该产品的成本上涨很快,就会使以前的老存货的价值低于其现在的市场价,使得LIFO会计调整成为必要｡相对应的,如果没有通货膨胀,LIFO调整等于零)沃尔马处理的销售额是2000亿,LIFO调整能将通货膨胀的影响体现出来｡(但在那里实际并没有看到通货膨胀)


在我们的珠宝店里,最近的LIFO调整额就很大,我们的钢铁业务也是这样｡地毯的价格在过去20年里都没有太大的变化,但由于石油是它的上游原料,石油价格最近涨了很多,造成地毯价格也上涨了很多,我们现在的LIFO调整额有一个亿｡


总的说来,对一个典型的年轻家庭,CPI往往会低估了通货膨胀对他们生活状况的影响｡


对一般商业和经济事务的评论


多数权投票和公司治理


芒格:我不觉得这对公司董事会成员的行为准则会有任何的影响｡现在有很多流行的东西(指针对公司治理结构方面的)｡我不认为问题能通过这些方式得到解决｡


巴菲特:在董事会里,部分是商业行为,部分是社会行为｡问题的关键在于:他们是像所有者那样想问题吗?如果是,他们具备足够的商业知识从而能做好的商业决定吗?我们做过很多公司的董事,我没有看到董事们的行为会因为把他们选进来的方式不同而有什么差别｡但我想(是否具备)常识和是否像所有者那样思考问题会让你感觉完全不同｡

在公司治理结构方面有很多流行的做法｡但董事会最重要的工作是聘请一个合适的CEO,确保他不会越权,在收购扩充业务时能保持独立思考｡即使精明的CEO在收购企业时也会受非理智的因素驱使｡长期以来董事们在这三方面做的并不好｡


良好公司治理的唯一解决办法是大股东不应在这些问题上淡出不管｡如果他们只关注其他问题,他们会很轻松,只需看看报告,但这样不会起什么作用｡但如果最大的股东说:“这个薪酬计划不合理”并收回对董事的支持,那情况就会不同了｡


我却看到一些大的机构甚至将投票权交由别人来代劳,我实在很惊奇｡他们不像所有者那样思考问题,将会为此付出代价｡


要想有所改变,大股东――不是小股东联合起来――一定要有所行动｡


积极投资者


积极投资者(指运用股东权力试图改变公司经营的活跃投资人,比如电影Wall Street中的Gordon Gecko,和现在Time Warner的Carl Icahn类似的投资人)使用很多的强有力的(投资工具),客气的说,这个群体质量上是参差不齐的｡


对投资顾问的批评


芒格:现在有很多的人帮人理财｡来这里参加Berkshire股东会的无疑是其中最好的｡所以不要以他们(来参加股东会)来判断整个群体｡


如果你们考虑追随沃伦的脚步,最好就要降低你们的期望值｡


巴菲特:如果你太太要生孩子了,你最好请产科医生来而不是自己动手,如果你的水管漏了,最好请水暖工来｡大多数专业工作相对我们自己动手更具有价值｡但总体来说,专业投资这个领域不是这样,尽管每年给这个行业的报酬达到1400亿元｡我实在想不出其他哪个生意能像这样,你想得出来吗,查理?


芒格:我想不出来｡


这个行业还越来越大了,而且你收费越高,你能吸引来的资金还越多｡这一点对在这一行里做生意还很管用｡我和一些学生交谈,叫他们说出一个好生意｡其中一个答案是开一个商学院,因为商学院的收费高低代表了学院名望｡没有人愿意去读一个收2万学费的商学院,但如果收4万,去的人就多了｡


在投资领域,总体来说,有很多收取费用的投资经理实际上并不能帮到投资者｡当然也有确实能帮到的｡你不能用付2和20的方式(2%的管理费,20%的利润分成,许多私人资本和对冲基金的标准),当他们赚了,你付20%,而当他们没赚,干脆关门,过段时间又重新开张｡在一个每年增长百分之几的经济环境里这样收费,(长期来说)客户很难盈利｡你们的问题是如何找出极少数的(收费后也能超越市场的)资金管理人｡但每一个给你打电话的人都声称他们就是这些少数人｡

我敢说你们选出任意十个资产在5亿以上的合伙机构,把他们加在一起和标准普尔指数比,扣除费用后,长期表现会落后于指数｡


如果你对某个人(投资经理)有足够的了解,又知道他过去的表现,偶尔你会发现这样出色的一个｡但如果你运作一个大型退休基金,很多投资经理给你打电话,你选择的往往是销售技巧最出色的那个｡


芒格:我觉得投资经理或者他的中介去款待退休基金的管理者简直就是犯罪,而接受款待的人也是犯罪｡


在现代资产管理里面,(资金)组织便利是一个很有趣的概念｡私人合伙制的经理看起来就像在蒙地卡罗赌场里挑选庄家一样,程度只会有过之而无不及｡


巴菲特:还有没有谁我们忘了攻击一番的｡(笑声)

周期性行业中的管理者薪酬


巴菲特:这是个很棒的问题｡如果你经营一个铜业公司,铜价是每磅3.5美元,就算你是个无知的乡巴佬也能赚大钱,但如果铜价只有80-90美分一磅-我这一生大部分时间中铜所处的价位-那经营起来就很艰难了｡


我们Berkshire有很多各种各样的业务,有些经营起来容易些,有些就不容易｡我们也有各种各样的薪酬制度｡对多数人,我们让他们自己选择薪酬制度(都会选择有最大保证的方式)


如果我们整体拥有一个铜矿公司,我们的薪酬安排会以制造成本为基础,这一点是管理层能控制的｡而不会以市场价格为基础,因为那是管理者自己无法控制的｡成本的变动是不大的｡薪酬应该和管理层能够控制的因素相挂钩,试着去想管理层能够影响的方面｡


在GEICO公司,我们对管理层和员工的考核和奖励建立在两个因素上:单位增长率和成熟业务的盈利水平｡(新业务开始是要花钱的,我们又想要,所以我们不会责怪管理层和员工)


如果石油价格在70美元一桶,我不认为这和管理层有什么关系｡实际上他们在国会听证会上否认是他们造成的｡我会考察他们长期找到新石油储备的成本,也就是以低的单位成本发现和取得石油的能力｡有些公司在这方面要远远强过其他公司｡

管理层薪酬的一般性原则


芒格:有一个像我们在Berkshire一样的公平薪酬制度是容易的｡很多上市公司都有公平的薪酬制度,但大约有一半公司的薪酬制度大体上是不公平的,付给高管层的报酬太多了｡但我们目前为止对这个问题的影响几乎没有｡


巴菲特:我们有68个公司在运作,我负责对40个经理的薪酬安排(有些经理管理着不止一项业务)｡我想不起过去40年有谁因为对薪酬有什么意见而离开了我们｡我们也从来没有薪酬顾问(也许下属机构有,但他们很聪明的不告诉我(笑声))｡薪酬制度不像火箭技术那样复杂｡过于复杂､容易引起歧异的薪酬制度只会对能控制它的人有利｡


我曾经被聘为薪酬委员会的一员,查理能告诉你们发生了什么…


芒格:我们是所罗门公司的最大股东,我和沃伦是董事成员,同时沃伦还是薪酬委员会成员｡在讨论花红时,总是会(有人)嫉妒｡沃伦推出了一个稍稍更为合理的薪酬方案-我也强调了一下,还是被否决了｡


巴菲特:查理用到“嫉妒”这个词,而不是“贪婪”｡我们的经验是人常被“嫉妒”所驱使｡你可以给某人两百万的花红,他会很高兴,但当他看到另外的人拿了两百一十万,就会倍感不爽｡


查理曾指出人的七种原罪中,嫉妒是最没用的,因为会让你觉得自己没用､晚上睡不着｡贪吃也是有好处的,我就时常吃的很过瘾｡但我们不会沉迷女色｡(笑声)


顺便提一句,证券交易委员会要求薪酬制度更透明,是一个好的想法,但也会引发CEO之间的互相攀比,比如当一个CEO看到别的公司为他们的CEO付理发费时,他也会要求这样｡


破产程序的改革


我们把Fruit of the Loom(内衣生产商)从破产中买下了,也曾投资于很多破产公司的垃圾债券｡我们介入Fruit of the Loom就是从买它的债券开始的｡


芒格:我觉得破产的处置在很多方面是很可怕的｡在这种情况下,法庭本身也变成招揽业务的,他们发现如果他们使得破产的处理能给一些人(如律师)过度的报酬,他们就能吸引很多(破产)的案子｡这很令人沮丧,所以我不是很遵循他们的要求｡我老了,可不想被(他们)倒了胃口 (笑声)


巴菲特:我们买了很多安然公司的Ospreys债券,这个债券是个很复杂的投资个案,我们的投资获得了超过三倍的回报｡在其他的一些个案里面,我们出价高了,比如Bulington和Sitel的情况｡我们把Sitel的企业债全买下了,尽管如此,我们还是安然脱身了｡


不管什么时候如果有规模很大很复杂的(破产)个案,就有可能出现定价不对的情况｡但最近,这个定价不对的情况总是定的偏高｡现在有很多人在这个领域找机会,因此目前有潜力的机会不多,但将来一定会再有的｡

在未来的10-15年的时间里,我们在破产清算这个领域很可能会再有大手笔｡


芒格:我记得Eastern Airlines公司破产的情景｡法庭为保障公司员工和社区的利益,而对公司优先债的持有人利益根本不管｡根据法律本应该做出的决定,法庭往往会作出相反的判决｡


牵涉到这一类的个案时,常常会有些很有趣的灵活和机动性在里面｡


巴菲特:在Penn Central(宾州中央铁路)这个例子里,一个法官说太麻烦了,就采取了一个快刀斩乱麻的办法｡很有效,但根据条条框框的规定是不应该那么做的｡法官有时候能随心所欲的做决定｡


我记得一个在辛辛纳提时的案子,我在前面和你们提到过｡我们在去那里的路上,我问查理:你觉得一个法官有多大的权利?


芒格:我当时回答:他们觉得有多大就有多大!


收入分配和富人的减税


巴菲特:现在的公司利润水平接近了它们的历史高位,除了不如二战后的那几年｡但税收水平却远没有达到高位,所以这里存在脱节的情况｡


在过去的5到10年,收入差距无疑是显著扩大了,同时对富人们的税收优惠也很大｡我过去总是说福布斯400富豪名单的大部分成员,也包括我本人,税收占收入的比例比他们的前台小姐还要低｡这在过去的几十年里都不是这样,在一个富裕的社会里这是不对的｡


在2004年,我的税负水平在我的办公室里的15个人中是最低的--我还没有采取任何避税的手段,在2005年了,甚至更低了｡这太离谱了!我觉得美国的老百姓不知道这一点,如果他们知道了,会很不开心的｡我觉得美国的普通老百姓在过去十年国家财富的增长中并没有分享到好处｡


芒格:人均GDP数字确实很好,我对收入中位数不是很感兴趣,上下波动非常大｡重要的一点是饼在不断的变大｡


还是那样说,我同意沃伦关于富人税务优惠太大的观点,但我觉得这并不重要｡


对人生和其他事务的观点


慈善事业


巴菲特:你必须选择去做对你意义重大的事情(意指慈善活动)｡对很多人来说,教堂和学校是普遍的选择｡从某种程度来说,你应该付出到能给你带来最大满足感的事情上｡对我来说,

我(选择)那些重要的而又缺乏自然就会有资金支持的事情,对大多数人来说,投入到能带给他们最大满足的事情就好了｡至于如何选择慈善对象,你们不必像选择股票那样保持客观,我是随性所致的｡


对于大笔的(慈善)金额,我会考虑那些金钱能起到作用而又未得到足够重视的重大社会问题｡


在美国(受到)核攻击的危险


巴菲特:我非常认同人类要面对的终极问题是:由一个国家策动使用核武器｡这迟早有一天会发生的｡


几千年前,当你诅咒你的邻居时,你只会往他们家扔石头｡但自从1945年后,这种对众多人口造成重大杀伤的可能性大大增加了｡


对那些相信解决了贫穷问题这种危险就能得到解决的人,我提醒你们: 唯一对别人使用核武器的国家是我们｡


能够使这种危险得到控制的因素是:缺乏(制造核武器的)知识､原料､和发射手段｡但现在这种知识已经广为传播,材料也是如此｡


我不知道怎么用金钱来解决这个问题,但我觉得这是个要最优先考虑的问题,至少对我的(慈善)基金是这样｡


地球上有60亿人口,有少数人是很疯狂的,他们会对众多人口造成伤害｡有一个人已经成功了｡我不知道我们已经制止了多少这样的疯子｡(这种危险)是可能会由一个国家或一个恐怖分子造成的｡


至于我们的公司和股票会怎么做?我想Berkshire比其他任何一家公司要处于一个更有利的位置,但这不会有什么分别｡


芒格:我想在未来50-60年的时间里我们不遭受核攻击的可能性为零,但对此我们什么也做不了｡


巴菲特:你们可以选出那些意识到这个问题又愿意努力去缓解的领导人｡魔鬼已经从瓶子里出来了,希望有领导人关注这个问题｡2004年的两位总统候选人都同意这是我们面临的最大挑战｡


对社会保障和如何处置捐赠支出的评论


巴菲特:每个社会都要决定如何分配财富｡从1935年开始,我们正式接受了政府要照顾老年人的思想｡政府总是通过学校(机制)对孩子们有所照顾｡也许认为65岁不再是合适的退休年龄的想法是正确的,但有必要做出更多改变｡

我们国家的人均GDP是40000美元｡有些人像查理和我在我们这个社会里注定要赚的多一些,而另外很多人做不到(所以要有人照顾他们的退休生活)｡我们国家是不难处理这个问题的｡政府每年运行3000-4000亿的财政赤字,却对几十年后1000亿的(养老金)赤字而担心,这让我很吃惊｡我们一路下去能创造更多的财富｡“怎么分一块饼”总是会有争论,但这块饼很大并不断在变大,所以我们能照顾好老年人｡


芒格:当然如果我们不做任何改变,社会保障会缺乏资金的｡但只要我们增长,处理这个问题简直就是小儿科｡那种认为我们应该把付给老人们的福利冻结不增长的想法是荒谬的｡社会保障是一个低花费､高效率的保障计划｡我希望我所在政党能在这个问题上聪明起来｡


巴菲特:这就是你们问两个老家伙关于应该给老年人多少福利所能得到的答案(笑声)｡


政客们非常乐于谈论和吹嘘社会保障出现盈余｡但当未来的几十年都会有赤字时,他们就有点惊慌了｡这里有太多的伪善了｡


非法移民


巴菲特:我觉得非法移民是一个问题,应该得到尽快解决｡我不认为1100万非法移民都应该遣送回去｡我还认为应该执行更多赦免他们的法案｡


我不认为这些非法移民一旦合法了会对经济有什么大的影响｡(记录者注:我没听清楚这个问题,但我想大体是雇佣非法劳工的这部分费用会上升并会转嫁走,但这个影响是轻微的)。


这些非法移民无法选择他们的出生地,他们迫不得已,所以我很同情他们｡


芒格:如果你不喜欢这个结果,就努力习惯吧｡我们从来不觉得应该(严格)执行移民法｡你们现在看到的,将来还会看到的｡


相关链接


·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（一）


http://blogbuffett.bokee.com/5590650.html


·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（二）


http://blogbuffett.bokee.com/5600292.html


·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（三）


http://blogbuffett.bokee.com/5688309.html


·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（四）


http://blogbuffett.bokee.com/5693698.html




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【作者: 博客巴菲特】【访问统计:447】【2006年09月26日 星期二 10:29】【 加入博采】【打印】

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巴菲特2005年致伯克夏公司股东的信
blogbuffett 转载


来自：《Value》杂志    2006年6月2日


致伯克夏·哈撒韦公司股东：


　　2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%（这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益）。


　　2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。


　　在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。


　　我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。


　　尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年，我们只有一家小小的纺织厂，估值不过是小菜一碟。如今我们已经拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务，这些各不相关的业务，加上我们巨大的投资规模，使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的估计。


　　为了更好地解决这一难题，我们将自身的业务合理地分为四类并在以下报告中详细分析每一类业务，讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克夏的总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，一是我们下属的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分，运作得更好还是更差？二是在母公司的管理下，资本配置进一步改善了还是进一步恶化了？简而言之，伯克夏作为母公司为下属各企业带来了什么好处？是不是伯克夏公司的股东们直接持股而不是通过伯克夏间接持股更加有利？这是一个至关重要的问题，各位股东必须自己寻找答案。


　　在讨论下属各个企业之前，让我们先来看看两组说明我们的起点如何及现状如何的数据。第一组数据（见表1）是每股投资额（包括现金及现金等价物），在进行计算时，我们将下属金融企业中持有的投资排除不计，因为这些投资大部分为借款所抵消。


　　除了有价证券和下属保险企业持股的少数例外，我们持有种类广泛的非保险企业。表2是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。


　　在讨论增长率时，你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者中有一个选择不当，无论如何计算出来的增长率都会被歪曲，尤其是当基期年度盈利很少时，计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在表2中，作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地好，伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9个年度。


　　从表1、表2中我们可以看出，伯克夏的每股投资额相对每股收益的复合增长率而言，在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。尽管如此，伯克夏的副董事长，也是我的合作伙伴——查理·芒格，和我的目标还是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志，我们希望（打个比方），避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。当这对夫妇庆祝结婚50周年的晚餐结束之后，妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下，忽然感到一阵久违的冲动，于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦了好一阵子才回答说：“上楼行，做爱也行，既上楼又做爱我可不行。”


并购


　　未来几年，我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长，但仅靠这些业务本身并不能产生出令人满意的回报，要想实现这样的理想目标，我们必须进行一些规模较大的并购。已经过去的2005年，我们的大规模并购活动令人鼓舞，我们达成了5项并购协议，其中2项在2005年年内完成；1项在2006年年初完成；其余2项预计也会很快完成。这些并购协议无一涉及到伯克夏发行新股，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，作为收购方公司的股东们不得不为此牺牲自身的一部分股东权益。我也做过几次类似的并购交易，当然，伯克夏的股东们为我的举动付出了相应的代价。


　　以下逐一讨论我们去年的并购：


　　2005年6月30日，我们收购了医疗保护保险公司（Medical Protective Company，MedPro），这是一家位于Fort Wayne的、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种十分难以承保的险种，一度成为许多保险公司的梦魇之地。然而，MedPro却由于以下原因将会经营良好：首先，MedPro将和伯克夏下属其他保险公司一样在制度上领先一筹，那就是承保纪律重于其他一切经营目标; 其次，作为伯克夏公司的一个组成部分，MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力，这足以向医生们保证，那些需要很长时间的诉讼案件绝不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法结案; 第三，这家公司有一个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克夏经理人一样遵循同样的思考模式。


　　我们的第二起并购是森林之河（Forest River），已经于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2页纸的传真，上面逐一说明了森林之河完全符合我们曾经在年报上披露的收购标准（参见本年年报第25页）。在此之前，我从未听说过这位年销售额16亿美元的周末旅游汽车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。但这份传真却让我十分动心，于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天早上我就拿到了这些数据，当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日，我们俩握手成交。Pete Liegl是一个杰出的企业家，几年之前，他的企业远远比现在小，那时他把企业卖给了一家杠杆收购（LBO）机构，他们接手后马上对他指手画脚，不久Pete Liegl就离开了公司。此后不久，公司就陷入破产，Pete Liegl重新收回了这家公司。你可以放心，我绝不会干涉Pete Liegl的任何经营行为。


　　森林之河拥有60家工厂和5,400名雇员，在休闲车（Recreation Vehiele，RV）制造业中持续保持相当的市场份额，同时还将向船舶制造等其他业务拓展。Pete Liegl现年61岁，绝对处于加速前进的状态。请你好好读读年报中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就会明白为什么Pete会和伯克夏喜结良缘。


　　2005年11月12日，华尔街日报上刊登了一篇讨论伯克夏与众不同的并购和管理运作的文章。文中Pete宣称:“向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。”


　　纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后，触动了心弦。11月21日，她给我写来一封信，开头这样写道:“作为Business Wire公司的总裁，我想向你介绍我的公司，因为我认为我的公司符合最近一篇刊登在华尔街日报上的文章中详细说明的伯克夏下属子公司的特征。”


　　一看完Cathy的来信，我马上觉得Business Wire与伯克夏是一对佳偶，我特别喜欢她来信中的倒数第二段:“我们严格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我们公司没有秘书，也没有管理分层。但我们却会大量投资以取得技术领先和推动业务发展。”


　　我马上给Cathy打了一个电话，伯克夏与Business Wire的控股股东Lorry Lokey很快达成了收购协议。Lorry Lokey于1961年创建了这家公司，刚刚聘请Cathy为CEO。我非常欣赏像Lorry Lokey这样的商业成功传奇故事，今年78岁高龄的他已经把公司打造成一家把信息传送到150个国家的25,000个客户的优秀企业，与许多其他同样选择将伯克夏作为他们一生打造的企业的最终归宿的企业家一样，他的商业成功传奇故事是一个好的创意、一个商业天才、一种勤奋刻苦工作的态度完美结合的成功典范。


　　2005年12月我们达成协议，收购Applied Underwriters 81%的股权。这是一家向小型企业提供薪水支付服务和员工补偿保险业务的公司，其大部分客户在加利福尼亚州。


　　1998年，这家只有12名员工的小公司并购了一家基地位于奥马哈的有24名员工、经营类似业务的公司。Applied Underwriters杰出业务的创始人Sid Ferenc和Steve Menzies经过分析得出结论，奥马哈作为经营基地拥有很多优势——我想说这真是远见卓识——如今这家公司的479名员工中有400人在此安家落户。


　　不到一年之前，Applied Underwriters与National Indemnity再保险部门的杰出经理人Ajit Jain达成了一项大额再保险合同。Ajit Jain对Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他们俩对伯克夏的经营之道也赞叹不已，我们双方决定合作。我们很高兴地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收购后继续保持19%的股份，12年前他们刚起家时只有很小一笔资本，现在获得如此的成就，想一想有伯克夏强大的资本支撑，之后他们还会取得多么巨大的成就，我简直乐不可支。


　　2005年春天，我们控股80.5%的MidAmerican Energy达成协议，收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp。这类并购案需要获得许多监管部门的批准，目前我们已经得到批准，预计交易很快就会完成。伯克夏将为此购买34亿美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用这笔资金加上17亿美元的贷款来完成收购交易。投资政府监管的公用事业，你不能指望获得特别高的盈利，但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会，因此对资金规模庞大的伯克夏来说，这种投资是十分有利的。早在几年之前，我曾说我们希望能够在公用事业方面进行一些规模巨大的投资。请注意我说的是一些，我们将寻找更多的这种投资机会。


　　除了收购新的业务之外，我们继续在进行链接（bolt-on）并购，其中一些并购规模不可小看——我们下属的地毯企业Shaw 2005年投资5亿美元进行两起并购的业务链垂直整合，这将进一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也进行了价值提升的并购。


　　与其他并购方不同，伯克夏根本没有“退出策略”，我们买入只是为了长期持有。不过我们的确有一个进入策略，在美国及国际上寻找符合我们的6个标准且价格合理、能够提供合理回报的目标企业，如果你有合适的企业，请给我来电。就像一个充满爱情憧憬的小女生，我会在电话旁等候梦中男孩的电话。


保险


　　让我开始讨论我们的四大部分业务。首先从我们最核心的保险开始，在保险业务中浮存数量及其时间成本意义重大。


　　考虑到我的新读者，需要解释一下浮存金（Float）。保险公司的浮存金是一笔虽然不属于我们所有但可暂时为我们所用的资金。我们的浮存金增加的两个主要原因是：（1）在保险业务中，我们先收取保费，通常在1年左右之后才提供保险服务；（2）目前发生的损失不表示我们马上就要理赔，从发现损害、调解到最终解决，有时需要经过好几年时间（比如石棉诉讼案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物质，很多从事有关行业的工人因此生病。20世纪80年代的美国，有将近20万的工人就此提出索赔诉讼，其中以得克萨斯州情形最烈——译者注）。1967年我们的保险浮存金为2,000万美元，经过多年的内部成长及外部并购，已经增长到如今的490亿美元之巨。


　　浮存金确是一件大好事，但前提是取得的代价不能太高。其成本取决于承保的结果，也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时，就像伯克夏过去38年来多半年份的保险业务那样，浮存金的成本甚至低于零成本。在这些年度，我们实际上是持有客户的资金还要向他们收费。然而，对于其他大部分保险同业来说，日子却过得非常艰难——总体而言，承保的财产意外险通常不可避免地会发生承保损失，当损失很大时，他们就必须为浮存金支付代价，有时甚至是毁灭性的代价。


　　2004年我们的浮存金成本低于零，即负成本，我曾告诉大家，除非发生超级巨大灾难，2005年我们仍会有机会使浮存金成本为零。遗憾的是，作为承保超级巨大灾难保险的专家，我们确实遭遇了超级巨大灾难，由于飓风使伯克夏损失高达34亿美元。尽管如此，我们的浮存金仍然无需支付任何成本，这主要是由于我们其他保险业务尤其是GEICO的杰出经营所创造的超级业绩。


　　GEICO的汽车保险业务大规模增长了12.1%，这使其在美国私人汽车保险业的市场份额从5.6%增长到约6.1%。汽车保险市场规模巨大，市场份额每增长1%，相当于销售额增长16亿美元。


　　尽管我们的品牌无法量化，但我相信同样在显著增长。1996年伯克夏完全控股GEICO时，其年均广告费支出为3,100万美元。2005年广告费支出增长到5.02亿美元，而且我们迫不及待要继续 追加广告费投入。


　　我们的广告之所以有效，是因为我们讲述了一个非常好的故事：与任何一家向所有客户提供汽车保险服务的全国性保险公司相比，在GEICO公司投保汽车险能节省更多的钱（一些专业汽车保险公司的确在其擅长的领域中向申请人提供特别良好的服务；同样，由于我们的全国性竞争对手运用不同的分类系统，所以有时能提供比我们更好的价格）。2004年我们获得了迄今为止的历史最高转化比率，即网络和电话订单转化为销售的比率，这正是我们的价格与竞争对手相比，现在比以前更加有吸引力的一个强有力的证据。访问GEICO.com或致电800-847-7536，你就会发现我所言不虚，记住一定要说明你是伯克夏公司的股东，因为作为股东往往会让你享受特别的优惠。


　　我曾对人说过，2004年8月GEICO进入新泽西州，那里的驾车人士非常喜欢GEICO。我们在该州的新保户的保留率（retention rate, 即衡量当下一期时上一期的顾客仍存在的百分比——译者注）大大高于其他州，估计到2007年左右，GEICO可能将成为新泽西第三大汽车保险商。除此之外，我们的低成本能够在低价格销售的同时保持稳定的盈利。


　　55年前，我第一次发现GEICO时，这家公司简单却有效的经营之道给我留下了深刻的印象。实际上，我21岁时还写了一篇关于这家公司的文章（其复本在年报第24页），当时这家公司市值只有700万美元。在文章中你会看到，我称GEICO为“我最喜欢的股票”。如今我还是这样称呼它。


　　我们的再保险业务主要由General Re和National Indemnity经营，前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考虑到2005年异常严重的飓风损害让再保险业遭受了严重打击，两家公司的业绩表现可以说相当不错。


　　大气、海洋或者其他偶然因素是否已经大大改变了飓风发生的频率和强度，这至今还是一个未能解开的谜。最近飓风发生的情况令人相当恐惧不安。例如，我们知道，在2004年前的100年中大约有59次3级或更强一些的飓风袭击了东南部和墨西哥湾海岸（Gulf Coast）地区各州，其中只有3次为5级飓风。我们知道，2004年有三次3级飓风袭击了这些地区，2005年发生了4次，其中1次是历史上破坏性最大的卡特里娜飓风。此外，2005年沿海发生了3次5级飓风，幸运的是在登陆之前风力减弱了。


　　这种更频繁且更强烈的飓风袭击只是一种异常现象？还是由于气候、水温或者我们并不完全了解的其他因素引发的变化？这些因素能否发展为一种模式，导致未来将会出现连卡特里娜飓风也相形见绌的更大的灾难？


　　Joe、Ajit和我并不知道这些问题的答案，我们所知道的是，我们对这些问题的答案一无所知，这就意味着我们必须遵循帕斯卡尔（Pascal）提出的应对之道。正如你所知道的那样，在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中，Pascal得出的结论是，既然他不知道答案是什么，个人的输赢比率注定他应该选择一个上帝肯定存在的答案。(十七世纪法国数理科学家、思想家帕斯卡尔 (Blaise Pascal，1623-1662年) 提出了关于信仰上帝存在的赌博论证。意思是说，在上帝是否存在这个问题上，人们可以选择上帝存在，也可以选择上帝不存在，但不能不作选择，在人生中必须对此作出选择，必须下赌注。赌上帝存在时，如果上帝存在，信奉上帝的人会获全胜，有无限的收益，会获得幸福。如上帝不存在，也无多大损失。理性虽然不能证明上帝存在，但是它可以告诉我们应该选择上帝存在——译者注）。


　　以此原则为指导，我们已经得出结论，我们目前只能在价格远远高于去年的水平上而且如果近期将来某些重要因素发生变化导致发生危害更为严重的风暴时，我们的总体风险水平也不会让我们痛心时，才会承保超级灾难保险。2004年以后，在相对较弱的程度上我们已经觉察到这样的变化，在价格没有提高的情况下减少了承保。现在我们将会更加小心谨慎，不过如果价格合适，我们将仍旧拥有能力和愿望成为世界上保险金额最大的超级灾难保险商。


　　我们下属的规模较小的保险公司，包括最近加入进来的MedPro，2005年取得了非常杰出的业绩。不过，你们在以下表格中所看到的数据并没有完全反映他们的业绩，这是因为我们在收购MedPro以后马上将其损失准备金（the loss reserves）提高了约1.25亿美元。


　　没人能够精确地知道需要多少资金才足以支付我们承保的保单的索赔，医疗过失责任保险（Medical malpractice Insurance）是一种长尾（long-tail）型的保险，这意味着索赔往往需要好多年才能最终解决。另外还会有其他损失发生，但我们却可能在一段时间内对此一无所知。保险商对迫在眉睫的损失问题往往过于乐观，他们的行为类似一个弹簧小折刀搏斗中的一个家伙，当对手在他喉咙上猛刺一刀后，他高喊道:“你别想靠近我。”他的对手回答:“等你摇摇脑袋后再喊喊试试。”


　　除了我们为前期的保单增加了损失准备金之外，MedPro只在能够取得承保利润时才签发保单。我们下属其他主要保险公司在12.7亿美元承保业务量上取得了3.24亿美元承保利润，这是一个非常卓越的业绩，我们为此应该感谢Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity 的John Kizer、U. S. Liability 的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的 Don Towle、 National Indemnity的 Don Wurster。


　　表3是我们下属主要保险企业的承保和浮存总体情况。


政府管制公用事业业务


　　我们持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股权（完全稀释后），这是一家拥有许多不同种类公用事业企业的控股公司，其中下属最大的三家企业包括：（1）Yorkshire Electricity和Northern Electric，拥有370万电力用户，为英国第三大电力供应商;（2）MidAmerican Energy，主要是为爱荷华的706,000用户提供服务;（3）Kern River 和Northern Natural pipelines，提供了美国消费天然气的7.8%。并购 PacifiCorp完成后，我们将在西部6州增加160万的电力用户，其中大部分业务在俄勒冈州和犹他州。这次交易将使MidAmerican的收入增加330亿美元，资产增加141亿美元。


　　2005年8月8日公用事业控股公司法案（The Public Utility Holding Company Act, PUHCA）被废止，这一里程碑事件使伯克夏能够在2006年1月9日将其持有的MidAmerican优先股转换为拥有投票权的普通股，这次转换结束了公用事业控股公司法案强加于我们的错综复杂的公司制度安排（a convoluted corporate arrangement）。现在我们同时持有MidAmerican的83.4%普通股和投票权，这使得我们在财务会计和税收上能够合并这家公司的报表。可是我们真正的经济权益是前面提到的80.5%，因为已经发行的期权肯定会在未来几年间执行，这将稀释我们的持股比例。


　　尽管我们的投票权大幅度增加，但四方共同持有的股权结构根本不会发生任何变化。我们将MidAmerican看作是伯克夏、Walter Scott 及其两位超级经理人 Dave Sokol 和Greg Abel四方组成的合伙企业，每一方持有多少投票权并不重要，重要的是，只有我们大家共同认为明智的情况下，我们才会采取重大的行动。与Dave、 Greg和Walter共同合作了5年，进一步强化了我最初的信念：没有比他们更好的合作伙伴了。


　　你会注意到，2005年我们提供了两份资产负债表，一份是根据GAAP规定我们在2005年12月31日的实际数据（不包括MidAmerican在内），另一份反映了我们将MidAmerican优先股转换为普通股的情况。今后伯克夏所有财务报表都将MidAmerican合并在内。


　　也许看起来与公司主业有些不太协调，MidAmerican持有美国第二大房地产经纪公司，这可真是一颗掌上明珠。母公司名称为美国安家服务公司（HomeServices of America），但公司的19,200个代理人通过18家以当地品牌命名的下属企业进行经营，由于三次小规模并购，2005年我们参与了金额达640亿美元的房地产交易，比2004年增长了6.5%。


　　近年来持续狂热的住宅相关房地产市场目前正在逐步降温，这将为我们带来更多的并购机会。我和公司CEO Ron Peltier希望美国安家服务公司（HomeServices of America）在未来十年内能进一步发展壮大。


　　表4是MidAmerican业务经营的主要数据。


金融与金融产品


　　我们金融业务的明星是由管理技巧炉火纯青的Kevin Clayton先生经营的Clayton Homes，他卓越的经营业绩记录并非只是由于行业景气而水涨船高——从2003年伯克夏收购Clayton Homes以来，预制房屋业务（manufactured-housing，部分或完全在工厂预制的房屋单元——译者注)一直很不景气，最近由于卡特里娜飓风破坏带来的市场需求上升几乎可以肯定是短暂的，近年来该行业许多企业都在亏损，只有Clayton Homes盈利丰厚。


　　在这种非常残酷的经营环境下，Clayton Homes从几家大型银行买入了大量预制房屋贷款，这些银行认为这种贷款无利可图而且难以提供服务。Clayton Homes的专业能力和伯克夏的财务实力却使这种业务成为一个非常有利可图的业务，在这项业务中我们是鹤立鸡群。买入贷款时我们只提供了54亿美元预制房屋贷款服务，而现在我们提供的预制房屋贷款服务高达170亿美元。不仅如此，Clayton Homes现在持有96亿美元的贷款服务资产组合，这些几乎全部是伯克夏进入后新增的。


　　Clayton Homes从伯克夏借款以建立这些资产组合，由于使用了伯克夏的信用，伯克夏向Clayton Homes加收1%的利息以弥补其借款成本。2005年Clayton Homes为此项借款安排所支付的成本为8,300万美元，这些数据包括在报表中的其他收入中，Clayton Homes的4.16亿美元收益已经扣除该项支付。


　　在制造业务上，Clayton Homes表现得相当活跃。在原有的20家工厂的基础上，2004年第一次增加了12家工厂，这些工厂全部来自于对几年前还是行业老大的Oakwood的破产收购。2005年又收购了拥有4家工厂的Karsten，大大加强了公司在西海岸地区的地位。


　　很早以前，马克·吐温说：“一个想揪着猫尾巴把它弄回家的人将会得到一个他除此之外根本不可能得到的教训。”如果马克·吐温现在还在世，他可能会试图终止一个衍生产品业务。过不了几天，他会觉得还是选择揪猫尾巴更好。


　　在2005年继续努力退出Gen Re衍生业务的过程中，我们税前损失了1.04亿美元，自从我们开始这一工作之后，我们的累计损失高达4.04亿美元。


　　原来我们有23,218份未平仓合约，2005年年初下降为2,890份。你也许会以为我们的损失会到此为止，但事实上我们的损失却仍旧血流不止，2005年将未平仓合约减至741份让我们付出了前面所说的1.04亿美元的代价。


　　请记住，Gen Re在1990年设立衍生交易部门是为了满足保险客户的需求，但我们2005年清算的合约中有一个期限竟然是100年。很难以想象这样一个合约所满足的是什么需求，除非可能是一个只关心其补偿的交易商在他的交易登记簿中有一个长期合约需要对冲的需求。长期合约或者那些多变量合约，以市值计价（mark to market，在衍生交易财务会计中应用的标准程序）的难度最大，这就为进行估值的交易商们提供进行“想象”的绝佳机会，因此，交易商们拼命向客户推荐这些合约一点也不奇怪。


　　一个根据假想的数据计算出拥有巨额报酬流入的业务很明显将危机四伏，当两个交易者执行一笔有着几种深奥难懂的变量而且结算日（settlement date）非常遥远的资金时，他们各自代表的企业在计算收益时必须相应对他们的合约进行估值。对于一份相同的既定合约，A企业会得出一个估值，而B企业则会得出另一个估值。但你可以打赌他们的估值差异往往是由于两家公司向有利于提高自身收益的方向进行估值。我个人的几次经验表明双方估值的差异甚至差之千里，执行同一份书面合约的双方竟然同时报告盈利，这种事情真是匪夷所思。


　　我之所以每年都细述有关衍生交易的经历，主要基于两个原因: 一个是让我感觉相当不快的个人原因。严酷的事实是，由于我没有马上采取行动结束Gen Re的衍生交易业务，导致股东们损失了大笔金钱。在收购Gen Re时，我和查理·芒格都知道这是一个麻烦的问题，并且告诉这家公司的管理层，我们想尽快从这项业务中脱身。督促执行这一计划本是我的职责所在，但我不但不强调尽快脱身，还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定必然失败，因为对于我们那些将要持续几十年的债务迷宫来说，根本不存在任何真正的解脱之道。我们为这些合约承担的责任尤其令人不安，因为一旦问题爆发，后果会不堪设想。更有甚之，一旦发生严重的问题，我们知道将在金融市场上引发出其他连锁反应。


　　我想不伤毫发地脱身的努力以失败而告终，与此同时，我们进行了更多的交易。都怪我优柔寡断犯下大错（芒格称之为吮拇指癖），当一个问题发生时，不管是生活中还是商业中，行动的最佳时机是马上行动。


　　第二个原因是，之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。在某种意义上，我们是一只刚刚从这一商业煤矿坑逃离的百灵鸟，有义务为大家敲响警钟。全球衍生交易合约的数量和价值继续不断攀升，现在已经是上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。


　　我们的经验尤其应该让大家更加清醒，因为我们的情况要好于平均水平，本来完全可以体面地脱身而去，却由于拖延的缘故，一错再错，一损再损。Gen Re在衍生交易市场中只不过是一个小玩家，它交到好运时能够在一个有利的市场上解除其预计流动资产头寸（liquid positions），从而不用在财务或其他压力之下可能被迫以并不有效的方式进行平仓。我们过去的会计政策是十分传统的，实际上，大家都认为我们相当保守。另外，据我们所知公司没有任何人卷入不正当交易行为。


　　对于其他人来说，故事的结局可能会完全不同。想象一下，如果一个或者更多的企业（麻烦总会迅速扩散——拥有数倍于我们的头寸，想要在一个混乱的市场中进行平仓，并且面临着巨大的且广为人知的压力，事情会如何。对于这种情形，应该在事前而不是在事后充分加以关注，安全撤离新奥尔良的最佳时机应该是在卡特里娜飓风来临之前。


　　当我们最终将Gen Re的证券交易部门关门大吉之后，我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的那样:“我的老婆与我最好的朋友跑了，我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。”


　　表5是我们不同种类的金融及金融产品活动的经营情况。


制造、服务和零售业务


　　我们这部分业务种类繁多，让我们先看看总体的资产负债表和损益表主要数据(见表6、表7)。


　　这个多种多样的业务组合，销售的产品从Dilly Bars冰淇淋到波音737的部分产权（fractional interests）应有尽有，其2005年平均有形资产净值收益率达到令人称奇的22.2%。值得说明的是，这部分业务经营取得如此之高的收益率，只使用了很小的财务杠杆。显而易见，我们拥有非常卓越的企业，可是我们是以显著高于其净值的价格收购其中大部分企业的，这种溢价反映在资产负债表的商誉上，这使我们平均账面现行价值（carrying value, 等于总资产-无形资产及负债——译者注)收益率减少为10.1%。


　　表8是规模较大的分类或经营单位的税前收益情况。


　　我们的建筑产品企业和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打击，这些企业中大多数是石油（更准确地说是石化产品）和天然气的消费大户，这些商品的价格已经快速上涨。


　　我们同样也提高了产品的销售价格，但在提价到实现业绩增长之间往往有相当长的时间间隔，尽管如此，我们的建筑产品企业和Shaw地毯公司的经营业绩还是令人称赞的，这应该归功于他们强大的商业特许权和能干的管理层。


　　在服饰业务方面，我们最大的企业Fruit of the Loom收益与市场份额再次双双增长。当然，我们在男士和女士内衣市场上的领先优势尽人皆知，根据Wal-Mart、Target等大型卖场的统计，我们的销售份额约为48.7% ，与2002年我们收购这家企业时的44.2%相比显著上升。从较小的基数开始，我们在大卖场销售的成年妇女和女孩的内衣的市场份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要产品类别市场上能够实现如此的增长并非易事，为此我们要特别感谢公司的CEO John Holland创造了这一奇迹。


　　2005年我曾告诉各位: Ben Bridge （珠宝业）和R. C. Willey（家庭装饰业）的销售额（same-store sales）远远超过业内同行。你们可能会认为，一个年度的爆炸性增长会导致第二年的业绩难以比肩，但Ben Bridge 的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面对这种挑战却仍旧实现了继续增长，2005年Ben Bridge 同家店销售额增长了6.6%，R. C. Willey增长了9.9%。


　　当我们在新的市场开出新店铺时，R. C. Willey继续以周六不营业的经营方式横扫一周经营7天的竞争对手，几年之前我还十分怀疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率，刷新了2004年10%的纪录。2005年11月新开的Reno店一开张就挤破了大门，销售额很快超过了Boise店早期的增长速度。2006年6月我们将在Sacramento开始营业，如果这家店能够像我所预料的那样成功的话，那么，未来几年内我们将在加利福尼亚开设R. C. Willey专卖店。


　　在航空服务业务方面，航空公司业务的反弹使FlightSafety的收益得到改善。为了支持公司业务持续增长，我们大笔投资新的模拟飞行器，我们最近的扩张是2005年9月份在英国Farnborough新开张一个主要设施训练基地，拥有42个训练中心。到2007年完全建成时，我们将累计投资1亿美元用于建筑及15台模拟飞行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman确信，没有任何竞争对手所提供服务在深度和广度上能够与我们相媲美的。


　　NetJets的经营成果却是一个完全不同的故事。2004年我曾放言其业务将在2005年实现盈利，但我却错得一塌糊涂（全世界最大的公务机公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范围提供最安全私密的航空旅行解决方案。NetJets公司的部分产权拥有计划允许个人或企业花费整架飞机购置成本的一部分购买公务机的部分产权，只需提前几小时通知NetJets，即可在全年随时得到安全、可靠和高质量的服务。2004年，NetJets公司有超过26万个航班飞往140多个不同的国家——译者注）。


　　应该说明的是，我们欧洲地区的业务在实现了良好的增长的同时，成本也有所下降，客户合同增长了37%。我们是欧洲地区经营飞机部分所有权业务的唯一一家企业，我们目前在欧洲地区业务遍地开花的局面是NetJets成为这一行业全球领导者的关键因素。


　　可是我们的美国业务尽管客户大幅度增长，却出现了严重的亏损，其经营效率下降、成本急升。我们相信，我们三个最大的竞争对手也遭受到了同样的打击，但他们都各自隶属于飞机制造商，因此可能并不像我们那样非常关注获得足够利润的必要性。无论如何，这三家竞争对手管理的飞行机队的综合价值都继续远低于我们运作的机队的价值。


　　Rich Santulli这位我所认识的最具活力的经理人将会解决公司的收入成本问题，但他绝不会以损害公司服务质量的方式来解决问题。我和他都保证我们的服务、保安、安全水平肯定是其他任何对手难以比拟的。


　　我们的零售业务中包括See's Candies这家我们早在1972年收购的公司，这也是我们历史最为悠久的非保险企业，当时我们马上决定由46岁的Chuck Huggins来负责。尽管我们俩当时在选择经理人上还是新手，芒格和我在这次任命上却打出了一个“本垒打”。在他34年的任期中，Chuck Huggins对客户和品牌的热爱已经渗透到整个组织中，使这家公司的盈利增长了10倍。值得指出的是，这一成就是在一个增长得很慢甚至可以说是几乎没有增长的产业中所取得的（在这个行业中，销售数量的数据很难搞清楚）。


　　2005年年底，我们把See's的管理权杖交给了Brad Kinstler，在此之前，他在为伯克夏公司管理Cypress Insurance 和Fechheimer时就做得很好。对于我们来说，把经理人调来调去并不寻常，但Brad Kinstler的良好记录让我们认为，他显而易见是See's经理人的最佳选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能够出席今年的股东大会。如果出席的话，所有股东就能与我和芒格一起给这位美国排名第一的糖果制造商经理人非常应得的掌声。


　　每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强，要么变得更弱，如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升，我们的竞争力就会萎缩。就每一天而言，我们行为的影响难以察觉，但天长日久所累计的影响后果之巨大却难以估计。


　　由于这些几乎毫不显眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为“加宽护城河”，这些行为对于我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。当然，我们总是想在短期内赚到更多的钱，但当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾，那么，以后再出色的努力也难免弥补由此造成的损害。当今汽车和航空行业的公司经理人在努力处置其前任留下的问题时所面临的进退两难的局面就是最好的证明。芒格和我喜欢引用本·富兰克林的名言:“预防为主，治疗为辅”（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。但有时无论如何治疗也无法治愈过去的错误。


　　我们的经理人们专注于加宽护城河并且在这方面才华横溢，原因非常简单，他们对他们的企业充满热情。在伯克夏收购以前，他们往往已经管理了这家公司很长时间，伯克夏进入之后唯一的作用是继续坚持原来的方向。各位股东如果在年度大会上看到这些为股东们作为杰出贡献的英雄们（其中包括四位女中豪杰），请向他们表示感谢。


　　我们的经理人的态度与一位娶了商业大亨独生女儿的年轻小伙子形成了鲜明的对比，在婚礼之后，感到十分宽慰的父亲把他的女婿叫来，开始讨论他们的将来：


　　“孩子，你是我盼望已久却一直未能找到的乘龙快婿，这是我的公司的50%的股权证明，从现在开始，你就是与我平起平坐的合伙人。”


　　“谢谢您，父亲大人。”


　　“那么，你想负责公司的哪些事务？负责销售怎么样？”


　　“恐怕我连把水卖给一个在撒哈拉沙漠缓缓爬行的人也做不到。”


　　“好吧，那么负责人际关系如何？”


　　“我对别人根本毫不关心。”


　　“没关系，在经营中我们还有许多其他事情要做。你愿意做什么？”


　　“事实上，我对任何事都没有兴趣。你为什么不买断我的股权呢？”






表1：伯克希尔公司的每股投资额


年度 　　　　　　　　每股投资额


1965 　　　　　　　　　　$4


1975 　　　　　　　　　$159


1985 　　　　　　　　$2,407


1995　　　　　　　　$21,817


2005　　　　　　　　$74,129


1965-2005复合增长率　 28.0%


1995-2005复合增长率 　13.0%


*扣除少数股东权益




表2：下属企业每股税前利润


年度　　　　　　　　　 每股利润


1965 　　　　　　　　　　$4


1975　　　　　　　　　　 $4


1985　　　　　　　　　　$52


1995　　　　　　　　　 $175


2005　　　　　　　　 $2,441


1965-2005复合增长率　 17.2%


1995-2005复合增长率　 30.2%


*税前且扣除少数股东权益




表3：伯克希尔下属主要保险企业的承保和浮存总体情况


（单位：百万美元）


　　　　　　　　　　　承保利润(亏损)　　　　　　　　　 年底浮存金


保险业务　　　　　　 2005　　　 2004　　　　　　　　　2005 　　　　2004


General Re 　　　　　(334)　　　 3 　　　　　　　　　22,920 　　　23,120


B-H Reinsurance　　(1,069)　　 417　　　　　　　　　 16,233　　　 15,278


GEICO　　　　　　　 1,221　　　970　　　　　　　　　　6,692　　　　5,960


其它主要企业　　　　　235* 　　161　　　　　　　　　　3,442　　　　1,736


总计 53 1,551 49,287 46,094


*从2005年6月30日起包括MedPro在内




表4：MidAmerican业务经营的主要数据（单位：百万美元）


　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　收入


　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2005　　　 2004


U.K. utilities　　　　　　　　　　　　　　　　　　 308　　　　326


Iowa utility　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 288　　　　268


Pipelines　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　309　　　　288


HomeServices　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 148　　　　130


其它净收入　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 107　　　　172


来自于已停止炼锌项目的收入（或损失）　　　　　　　　 8　　　（579）


息税前收益　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 1,168　　　　605


支付伯克希尔以外债务的利息　　　　　　　　　　　 （157）　　（170）


支付伯克希尔高等级债务的利息　　　　　　　　　　 （157）　　（170）


所得税 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（248）　　 （53）


净利润　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 563　　　　170


伯克希尔可分配利润*　　　　　　　　　　　　　　　　523　　　　237


应付其它企业债务　　　　　　　　　　　　　　　　10,296　　 10,528


应付伯克希尔债务　　　　　　　　　　　　　　　　 1,289　　　1,478


*包括伯克希尔2005年和2004年获得的利息1.02亿美元和1.10亿美元（扣除相关所得税以后）




表5: 不同种类的金融及金融产品活动的经营情况（单位：百万美元）


　　　　　　　　　　　　　　　　　　　税前收益　　　　　　　　 付息债务


　　　　　　　　　　　　　　　　　2005　　　 2004　　　　　 2005　　　 2004


交易－经常性收入　　　　　　　　 200　　　　 264　　　　 1,061　　　 5,751


Gen Re 证券业务（损失）　　　　（104） 　　 （44）　　　 2,617*　　　5,437*


Life 及年金业务　　　　　　　　　 11　　　　（57）　　　 2,461　　　 2,467


Value Capital （损失）　　　　　（33）　　　　30　　　　　 N/A　　　　 N/A


租赁业务　　　　　　　　　　　　 173　　　　　92　　　　　 370　　　　 391


预制房屋金融业务（Clayton）　　　416　　　　 192　　　　 9,299　　　 3,636


其它　　　　　　　　　　　　　　 159　　　　 107　　　　　 N/A　　　　 N/A


资本收益以外的收益　　　　　　　 822　　　　 584


交易－资本收益（损失）　　　　 （234）　　 1,750


合计　　　　　　　　　　　　　588　　　2,334


*包括所有债务




表6:总体的资产负债表(截至2005年12月31日)(单位：百万美元)


现金及等价物　　　　　　 $ 1,004　　　　　　 应付票据　　　　　　 $ 1,469


应收票据　　　　　　　　　 3,287　　　　 其它流动负债　　　　　　　 5,371


存货　　　　　　　　　　　 4,143　　　　 所有流动负债　　　　　　　 6,840


其它流动资产　　　　　　　　 342


所有流动资产　　　　　　　 8,776


商誉及其它无形资产　　　　 9,260　　　　　　 递延税款　　　　　　　　 338


固定资产　　　　　　　　　 7,148　 长期债务及其它债务　　　　　　　 2,188


其它资产　　　　　　　　　 1,021　　　　　　　　 权益　　　　　　　16,839


总资产　　　　　　　　$26,205　　　　　负债及权益　　　　　 $26,205




表7：总体的损益数据表（单位：百万美元）


　　　　　　　　　　　　　　2005　　　　　　 2004　　　　　　 2003


收入　　　　　　　　　　　 46,896　　　　　 44,142　　　　　 32,106


营业支出　　　　　　　　　 44,190　　　　　 41,604　　　　　 29,885


（包括折旧）　　　　　　　　　699　　　　　　　676　　　　　　　605


利息支出 （净值）　　　　　　　83　　　　　　　 57　　　　　　　 64


税前利润　　　　　　　　　　2,623　　　　　　2,481　　　　　　2,157


所得税　　　　　　　　　　　　977　　　　　　　941　　　　　　　813


净利润　　　　　　　　　　　1,646　　　　　　1,540　　　　　　1,344




表8：规模较大的分类或经营单位的税前收益情况(单位:百万美元)


　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　税前收益


　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2005　　　 2004


建筑产品　　　　　　　　　　　　　　　 751　　　　 643


Shaw公司地毯产品　　　　　　　　　　　 485　　　　 466


服饰鞋类　　　　　　　　　　　　　　　 348　　　　 325


珠宝、家庭装饰和糖果零售　　　　　　　 257　　　　 215


航空服务　　　　　　　　　　　　　　　 120　　　　 191


McLane　　　　　　　　　　　　　　　　 217　　　　 228


其它业务　　　　　　　　　　　　　　　 445　　　　 413


合计　　　　　　　　　　　　　　 2,623　　　 2,481


*McLane以前是Wal-Mart的子公司，负责配送食品及一般商品至便利店、药妆店、大卖场、批发店、快餐店和电影院，是美国最大的批发配送商。2002年度会计年度的营业额为220亿美元，沃尔玛在2003年2月宣布将其卖给伯克夏——译者注




来自：《Value》杂志    2006年6月2日


　　以下是我们的普通股投资情况。2005年年底市值超过7亿美元的股票投资明细如下：


　　2005年，我们的投资组合由于公司事件而出现了两个变化——吉列并入宝洁（Procter & Gamble），美国运通（American Express）将Ameriprise分拆上市。另外，我们大幅增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富国银行（Wells Fargo）的股票，同时在 Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建仓。


　　不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹，尽管我们主要持股一些实力强大且盈利能力很高的企业，但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体，它们可能会在10年后价值翻番，一种可能性是下一个十年他们的每股收益总体上将每年增长6%-8%，其股价将或多或少与每股收益的增长相近（当然这些公司的经理人会认为我的预期过于保守，我希望他们是对的）。


　　宝洁与吉列的并购于2005年第4季度结束，这要求伯克夏记录50亿美元的税前收益。从经济的观点来看，美国公认会计准则（GAAP）规定的这种会计分录没有任何意义，你在评估伯克夏2005年收益情况时，应该忽略这笔巨额会计收益。在合并之前，我们从来没有打算卖出吉列的股票，合并之后，我们也不打算卖出宝洁的股票，合并也不会导致我们缴纳任何税费。


　　无论如何夸大一个CEO对公司的重要性也不过分，在2001年Jim Kilts进入吉列之前，这家公司正在苦苦地挣扎之中，特别是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池（Duracell）让股东们支付了几十亿美元的代价，而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之，吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等（令人非常吃惊的是，这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略）。


　　Jim Kilts入主吉列以后，马上开始逐步严格财务纪律，全面收紧业务，推动市场营销，他的一系列措施大幅度提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就，Jim Kilts获得了非常丰厚的补偿金——但他所挣的每一分钱都理所应当（这并非一个学术探讨：作为在吉列公司持股9.7%的股东，伯克夏实际上支付了相应比例的补偿金）。事实上，向一个巨型企业的能力的确超凡的CEO支付再高的报酬也不为过，可惜这种CEO实在是太罕见了。


　　大多数美国高管的薪酬与经营业绩并不匹配，将来也不会出现什么太大的变化，因为关于CEO薪酬就像以欺骗方式做牌一样是已经事先安排好的，完全不利于投资者。结果是，一个表现平平或者表现糟糕的CEO，在他精心物色的人际关系主管和非常乐于助人的咨询公司顾问Ratchet and Bingo的协助下，最终总是从一个恶意设计的高管薪酬安排中获得大量的金钱。


　　例如十年固定价格的股票期权（谁不愿意要呢?)。假设停滞公司（Stagnant）的CEO无用先生（Fred Futile）接受了这样一批期权，比如给予他相当于公司1%的股票期权，那么，他获取个人利益的方法就会显而易见——他肯定不会支付任何红利，而是保留公司所有收益来回购股票。


　　假设在无用先生的领导下，停滞公司恰如其名没有什么增长，在发行期权后的十年间，公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元，相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发红利，用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期权到期之日股价将增值158%。这是因为持续回购使股份减少了3,870万股，每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不作分配，无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富，尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是，即使停滞公司的收益在这十年间下降了20%，无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。


　　通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上，无用先生仍然会获得巨大的报酬，即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率，无用先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说，在停滞公司的市盈率在十年间保持不变的情况下，无用先生的期权会让他赚到630万美元。与此同时，所有股东会开始怀疑：当时向无用先生发行期权时所声称的股东与管理层结成“利益同盟”究竟是什么回事？


　　一种“正常”的红利政策，比如将收益的三分之一派发红利，虽然不会导致如此极端的结果出现，但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的报酬。


　　CEO们非常明白这个数学道理，他们知道支付给股东的每一分钱红利都会相应减少已发行期权的价值，可是我从未见过管理层与股东关于要求批准固定价格股票期权计划（a fixed-priced option plan）的股东大会委托材料（proxy materials）发生冲突。尽管CEO们总是一成不变地在公司内部鼓吹资本是有成本的，但他们不知为何总是忘记告诉股东们，固定价格股票期权给CEO们带来的资本却是免费的。


　　事情本来并非注定必须如此, 对于一家公司的董事会来说，实行一种当保留收益时自动调整计算期权价值的做法简直是轻而易举的。但让我吃惊又吃惊的是，这种期权几乎从来没有发行过。实际上，期权履约价格（Strike Price）随着留存收益而调整的期权激励计划，对于管理层激励“专家”来说似乎十分陌生，然而这些专家对所有出现过的有利于管理层的期权计划却像百科全书一样了如指掌（吃人的嘴软，“Whose bread I eat, his song I sing.”）。


　　遭受解雇那一天将会是一个CEO收入特别丰厚的一天，事实上，在清理他的办公桌走人的那一天，他“挣”到的钱要比一个清扫厕所的美国环卫工人一年所挣的钱还要多得多。忘掉那句古老的格言: “一事成功事事成功”（nothing succeeding like success）。如今，在公司管理层中，一个风靡一时的定律是:“一事失败事事成功”（nothing succeeds like failure）。


　　为管理层毫不起眼的平平业绩支付巨额的离职补偿、慷慨的额外补贴和超标的薪水，早已司空见惯，因为公司薪酬委员会（compensation Committee，是在英美企业董事会内部普遍设立的旨在评价包括CEO、其他执行董事在内的高管人员的绩效，负责制定和核定董事会成员及高管人员的一揽子补偿方案的一个专门机构——译者注）已经成为数据比较的奴隶。搞定董事会的方法很简单，选择三名董事，当然并非随机选择，在董事会会议召开前几个小时，用薪酬支付永远逐步提高的统计数据对他们进行一番狂轰乱炸。如此这般，董事会就会把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO们，而原因只是我们儿时都会用的小把戏:“但是，妈妈，其他小朋友都有一个。”当公司薪酬委员会采用类似的逻辑推理时，昨天已是非常过分的过度要求在今天看来只不过是底线而已。


　　公司董事会应该采取我儿时的偶像底特律队著名强击手（打出许多本垒打的击球手）Hank Greenberg 的态度。Hank Greenberg的儿子Steve曾经是一个球手的代理人，在代表一个外场手与一家职业棒球大联盟俱乐部谈判时，Steve试探性地问他的老爸，他应该要求多少签约奖金。Hank Greenberg这位真正的按劳付酬主义者一针见血地问：“去年他的击打成功率是多少？”Steve说：“0.246。”Hank Greenberg的回答直截了当：“要一件队服。”


　　（让我停下来简短地坦白一下: 在批评公司薪酬委员会的行为时，我并非作为一个真正的内幕人士进行爆料，尽管我曾经担任过20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排进入公司薪酬委员会。呜呜呜……）


　　我认为美国经济的长期问题在于贸易不平衡，对此，我已经在过去的年报中详细陈述，我的观点仍旧不变。我的这一信念却让伯克夏2005年度税前利润减少了9.55亿美元，这一数据包括在我们的损益表中，也反映了美国公认会计准则（GAAP）对待收益和损失的不同方式。我们在股票或债券上持有长期头寸（long-term position）时，每年的持仓市值变化会反映在资产负债中，但只要我们没有出售，这笔资产就极少反映在损益表中。比如，我们的可口可乐股票价值从1998年年底的134亿美元下跌到2005年年底的81亿美元，市值下降了53亿美元之巨，却不会影响我们的损益表。可是长期外汇头寸却是根据当日市价每日计价的，因此，每个报表日都会影响我们的收益情况，从我们第一次涉足外汇交易起至今，我们一共赚了20亿美元。


　　2005年我们减少了一些美元现汇看跌头寸（direct position in currencies），可是通过买入以多种外汇计价的证券，我们部分抵消了这一变化，并且赚到了一大部分国际利润。查理和我更喜欢以这种方式获得非美元暴露（nondollar exposure，外汇风险仅指因两国货币汇率的变动给交易双方中任何一方可能带来的损失或收益。通常将承受外汇风险的外汇金额称为“受险部分”或“暴露”——译者注）。这主要是由于利率的变化——当美国利率相对于其他国家上升时，持有资产大部分为外汇就会形成一个显著的负盈利（Negative Carry，负盈利，持有的市场头寸利率较低而借贷货币要支付较高的利率从而导致负值现金流，也就是融资成本高于证券或期货投资收益率的交易——译者注）。我们持有美元头寸的这种盈利变化实际上给我们造成了损失，2006年可能会继续如此。与之相反，持有国外证券经过一段时间之后，形成一个正盈利（与负盈利相反，正盈利指持有的市场头寸利率较高而借贷货币要支付较低的利率从而导致正值现金流。也就是证券或期货投资收益率高于融资成本的交易——译者注）的可能性会相当大。


　　影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化，而且看起来没有中止的迹象，不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大也是最常见的项目——在2005年创下了历史新高，而且我们预计第二大项目——投资收支也将很快由正转负。由于相对于美国海外投资而言，外国投资者所持有的美国资产（或者对美国的要求权）增加得更多，因此，这些外国投资者通过他们所持有的美国资产所获得的收益将开始超过我们美国所持有的海外资产获得的收益。最后，经常账户的第三个项目国际收支中的单边资金转移总是负的。


　　应该强调的是，美国特别富裕，并且将更加富裕。结果是，美国经常账户的巨大不平衡如果对美国经济或市场没有产生显而易见的有害影响的话，可能会持续很长一段时间。可是我不太相信这种情况会永远是有利的，要么美国人尽快用我们所选择的方式来处理这个问题，要么到了某种程度，这个问题可能将会以一种不太令人愉快的方式引起我们的注意。


如何使投资收益最小化


　　对于伯克夏和其他美国股票投资人来说，过去这些年来大把赚钱简直是轻而易举的。一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间，道琼斯指数从66点上涨到11,497点（猜一猜需要多大的年增长率才能形成这一结果？在这一部分的结尾，你会看到一个吃惊的答案）。如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因：20世纪美国企业经营得非常出色，投资人借企业繁荣的东风赚得盆满钵满。目前美国企业经营继续良好，但如今的投资人由于受到了一系列的伤害，在相当大的程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。


　　要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的情况例外(比如企业破产时企业的损失由债权人负担)，在大多数情况下，所有者们从现在开始到世界末日（Judgment Day）期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然，通过聪明地买入和卖出，投资者A能够比投资者B获得更多的收益，但总体而言，A赚的正好相当于B赔的，总的收益还是那么多。当股市上涨时，所有的投资者都会感觉更有钱了，但一个股东要退出，前提必须是有新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言，如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。


　　实际上，由于“磨擦”成本（“frictional”costs）的存在，股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是: 这些成本如今正在越来越高，将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。


　　为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的，你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有，而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后，这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7,000亿美元，这个家庭自然还得花费掉一些钱用于生活，但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断地累积财富。在这个Gotrocks大家庭里，所有的人的财富都以同样的速度持续增长，一切都十分协调。


　　但让我们设想一下，几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭，劝说每个家庭成员通过买入某一只股票和卖出另外一只股票来取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易，当然他们要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家庭仍然包括美国所有的上市公司，这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，这个家庭每年的总体财富收益在减少。这些家庭成员交易的次数越多，他们从企业收益这个大饼中所分到份额就越少，那些作为经纪人的帮助者分到的份额却变得越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是：交易的活跃性是他们的朋友，因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。


　　不久之后，大多数家庭成员意识到，在这种新的“打败我兄弟”（“beat-my- brother”）的游戏中，这些经纪人做得并不好，于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说，只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的，他们给出的解决办法是: “聘用一个经理人，就是我们，我们会做得非常专业。”第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易，这些经理人甚至提高了交易的活跃性以致那些经纪人业务更加兴隆。总之，企业收益这张大饼的更大一块儿落入了这两批帮助者的私囊。


　　这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士，但这个家庭整体的财务状况却每况愈下，怎么办？答案是显而易见的——要寻求更多的帮助。


　　第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家，他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议，已经晕头晕脑的这个家庭对他们的协助自然非常欢迎。事到如今，这些家庭成员才明白，他们自己既不能选择合适的股票，也不能选择合适的选股人。有人就会产生疑问，为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢？遗憾的是，Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问，第三批帮助者兼顾问当然肯定不会向他们说明这个问题。


　　Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用，但他们却发现情况更加不妙，他们陷入了绝望之中。但就是最后的希望即将破灭之时，第四批帮助者——我们称其为超级帮助者（the hyper-Helpers）出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释，他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮助者（经纪人、经理人、顾问）的积极性没有充分调动起来，他们只不过是走过场而已。第四批人说: “你们能指望这些行尸走肉做什么呢？”


　　新来的第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言：舍不得孩子套不着狼，为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务，每个家庭成员必须付出更多的代价: 在固定的佣金之外，因事而定支付巨额的临时性报酬。


　　这个家庭中比较敏锐的成员发现，第四批hyper-Helpers其实就是第二批帮助者兼经理人，只不过是穿上新的工作服、上面绣着吸引人的对冲基金（hedge fund）或私人股权投资公司（private equity）而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿着者一种魔力，就像本来性格温和的Clark Kent换上超人（Superman）衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释，决定全部付清他们的报酬。


　　这正是我们投资人今天的处境：如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话，所有上市公司收益中一个创纪录的比例本来会全部装进他们的口袋里，而如今却落入了队伍日益庞大的帮助者们的口袋。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵，根据这种分配机制，由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利，大部分归帮助者所有，而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失则全部由家庭成员承担，同时还得支付大笔的固定佣金。


　　大量的盈利分配安排与此类似，都是帮助者拿大头，而由Gotrocks这个家庭承担损失，而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用，因此，我们也许将Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。如今事实上这个家庭的所有这样那样的磨擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%，也就是说，支付给帮助者的负担，使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他们静静地坐在家里休息而不听任何人的建议的话，就能稳稳得到100%。


　　很久以前，牛顿发现了三大运动定律，这的确是天才的伟大发现（Isaac Newton）。但牛顿的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫（the South Sea Bubble）中损失惨重，后来他对此解释说: “我能够计算星球的运动，却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资损失造成的巨大创伤，也许牛顿就会发现第四大运动定律——对于投资者整体而言，运动的增加导致了收益的减少。


　　这部分开始时提出的问题的答案如下：非常精确地说，20世纪道琼斯指数从65.73点上涨到11,497.12点，总体上相当于每年5.3%的复利收益率（当然投资者也收到分配的红利）。要在21世纪得到相同的收益率，道琼斯指数在2099年12月31日必须上涨到2,011,011.23点才能让你心满意足，而我只要能够达到2,000,000点就相当满意了。事实上，在21世纪过去的6年里，道琼斯指数根本没有任何上涨。


债务与风险


　　合并MidAmerican之后，我们新的资产负债表可能会让大家认为，伯克夏对借债的容忍度已经有所增加，但事实并非如此，除了象征意义的数量之外，我们回避债务，只是为了以下三种目的才会求助于债务：


　　1、我们偶而利用回购协议（repurchase agreement，repo）作为某种短期投资策略的一个组成部分，其中包括持有美国政府（或其代理）证券。购买这种类型的证券是非常机会主义的，只能涉及最有流动性的证券。几年前，我们进行了几次有趣的交易都毫发无损或者全身而退。抵销债务（The offsetting debt）同样已经大幅度缩减并且不久将全部清除。


　　2、我们会为了清楚了解其风险特征的带息应收账款组合（portfolios of interest-bearing receivables）而借债。2001年我们就曾经这样操作过，为了与Leucadia合伙收购破产的 Finova（这家公司有很多种类的应收账款），我们为56亿美元的银行借款提供了担保。最近我们借款给Clayton管理的一个广泛多元化的、业绩能够预测的预制房屋应收账款组合提供财务支持。作为选择, 我们可能将这些应收账款“证券化”（“securitize”），也就是说将其出售，但我们将继续保持相应的服务。如果我们采取类似的这种在业内十分常见的操作程序，在资产负债表上并不会反映这样做所产生的债务，而且将加快报告收益的时间，可是最终我们的盈利会相对较少一些。如果市场因素的变化使证券化对我们更有利时（这种情形不太可能发生），我们将会出售一部分资产组合并消除相关的债务。在这种情况发生之前，我们宁愿要更好的利润而不是更好的财务包装（cosmetics）。


　　3、MidAmerican有相当高的债务，但这些债务只是这家公司的债务而已，虽然这笔债务将出现在我们的合并资产负债表上，但伯克夏并没有为其提供担保，尽管如此，这笔债务毫无疑问是十分安全的，因为用以支付债务利息的是MidAmerican多元化的高度稳定的公用事业收入。如果出现什么晴天霹雳似的突发事件，使MidAmerican的公用事业资产其中之一受到损害，那么，其公用事业资产的收入仍将远远高于支付所有债务利息的水平。不仅如此，MidAmerican保留其所有的收益， MidAmerican这种操作在公用事业业内是非常罕见的。


　　从风险的角度来说，拥有十种各不相同且各不相关的公用事业收入足以支付利息，假设二者比例为2∶1，与单一来源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多。不管公司的债务政策多么保守，一个灾难性事件就会让单独一个公用业务陷入破产境地——Katrina飓风摧毁了新奥尔良当地的电力事业就是明证。一个地理灾难，比如在美国西部地区发生地震，却不会对MidAmerican产生类似的毁灭性打击，即使是像查理这样的忧虑者，也不会认为一场事故能够大幅度减少这家公司的公用事业收入。由于MidAmerican政府管制业务收入的多元化程度不断增强，这家公司能够充分利用大量的债务。


　　我们对债务的态度基本上就是这样。我们对于伯克夏为了并购或经营的目的而发生任何大量的债务根本不感兴趣。当然，根据传统的商业智慧，我们在财务上显得太过保守，如果我们在资产负债表中加入适当的财务杠杆，无疑能够安全地增加盈利。


　　也许如此吧。但成千上万的投资者将其很大一部分资本净值投资到伯克夏股票之一（应该强调的是，其中包括我们大部分董事会成员和主要经理人），公司的一个重大灾难就会成为这些投资者们个人的一个重大灾难。不仅如此，对于那些我们已经向其收取了15年甚至更多年份保费的人们，会造成永远无法弥补的伤害。对于这些以及其他客户，我们已经承诺，无论发生什么情况，他们的投资都会绝对安全，无论是金融恐慌、股市关闭（例如1914年拖延了很长时间的股市关闭）、甚至是美国遭受核武器、化学或生物武器袭击。


　　我们十分乐意承保巨大的风险，实际上，我们为单独一种巨大灾难事件承保远远超过其保险公司的high-limit保险金额，我们还持有在某种情况下（如1987年10月19日股市崩盘）市值可能将迅速大幅下跌的巨额投资组合。不论发生什么情况，伯克夏都有足够的资本净值、收入流和流动性轻而易举地处理这些问题。


　　除此之外，任何其他解决问题的方式都是危险的。多年来，一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历已经懂得：再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果只能是零。我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大，我也永远不想因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。


管理继任


　　作为伯克夏公司的所有者，你们自然会十分关心，如果我的精力开始日渐衰退之后是否会继续坚持担任CEO，以及如果果真如此，董事会将如何处理这个问题？你们也想知道如果我今晚突然与世长辞，公司将会如何运作？


　　第二个问题很容易回答，我们旗下的绝大多数公司拥有强大的市场地位、强劲的发展动力、非常杰出的经理人，伯克夏独特的企业文化已经深植于下属每个企业之中，即使我去世，这些公司的业务经营也不会出半点差错。


　　除此之外，在伯克夏，我们拥有三位相当年轻而且完全胜任CEO的经理人，这三位经理人中的任何一位在我的工作范围之内的某一管理方面都要远胜于我，但不利的一面是，他们之中没有一人具备我所独有的交叉性经验（crossover experience），这种经验使我在商业和投资领域都能从容地作出正确的决策。解决这一问题的办法是要组织内部指定另一位人士专门负责有价证券的投资工作，在伯克夏，这是一件十分有趣的工作，新的CEO毫无问题将会选择一位聪明能干的人士来负责这项投资工作。实际上，这正和我们过去26年在GEICO公司所做的完全一模一样，我们这样做的结果简直是好极了。


　　伯克夏董事会已经充分讨论过这三位CEO候选人中的每一位，而且就接替我的最终人选已经全体一致达成决议。董事们就此问题继续根据最新情况对决议进行更新，如果情况发生变化，可能将会改变他们的看法，新的管理明星可能会升起，原来的管理明星则会陨落。重要的一点是，董事们现在完全知道且未来也会知道，如果需要的话，他们应该做些什么。


　　另一个需要处理的问题是，如果更换CEO的需要不是由于我的去世而是由于我的衰退，尤其是与这种衰退随之而来的是我虚妄地认为我正处于个人管理才华的一个新的高峰时，董事会是否将会准备好作出变化。在伯克夏下属企业中，我和查理一次又一次遇到这种情况。人老化的速度差别非常大，但或早或晚他们的智力和精力都会衰减，有些经理人在进入80岁高龄之后仍然生龙活虎……查理本人就是一个82岁的神奇经理人。但其他经理人刚刚年满60岁就明显地出现衰退，当他们的能力衰退之时，他们自我评估的能力也往往相应衰减，有些还需要经常在其耳边鸣笛警告。


　　当这种情况出现在我的身上之时，我们的董事会将不得不出面接替我的工作。从财务的观点来看，董事会成员很少有此动机作出如此举动。据我所知，没有其他任何一家美国公司董事会中的董事与股东们的财务利益如此完全紧密地结合在一起，少数董事甚至关系更为紧密。可是在私人关系层面上，对于大多数人来说，要告诉别人尤其是一个朋友，他（她）已经能力不济，实在是件特别难以启齿的事。


　　如果我开始成为这一信息的候选人，我们的董事会将善意地实言相告。我所拥有的每一股股票都已经事先指定捐赠给慈善事业，我希望整个社会能够从这些生前赠予和死后遗赠中收获到最大限度的好处。如果由于我的合作伙伴们逃避责任，没有告诉我我应该离开了（我希望他们说得温和一些），那将是一场悲剧。但不必为此担心，我们拥有一群非常杰出的董事，他们总是能够做出对于股东来说最为正确之事。


　　谈及此事时，我的感觉好极了。


年度股东大会


　　2006年我们的股东大会将在5月6日（星期六）召开。与往常一样， Qwest中心的大门将会在早上7:00准时打开，最新的伯克夏电影短片将在8:30开始播放，9:30我们将直接进入提问回答时间，并将一直持续到下午3:00为止（中间短暂地休息，在Qwest看台上有午餐供应）。短暂休息之后，我和查理将在3:15正式召开年度股东大会，这一会议的程序去年进行得十分顺利，因为这使得那些想要参加正式会议的股东可以如愿参加，没有兴趣的股东也可以自由地去购物。


　　你去年肯定也参与了购物方面的活动，与大会场地相连的194,300平方英尺的大厅布满了伯克夏下属公司的产品，而且21,000名参加会议的人将会让每个展台创造新的销售纪录。Kelly Broz （neéMuchemore是伯克夏的Flo Ziegfeld）（弗洛伦兹·齐格菲尔德：（1869-1932年），美国戏剧导演，以其夸张的时事讽刺剧the Ziegfeld Follies而闻名，从1907年到1931年每年上演一次（除了1926年、1928和1929年）——译者注）组织了这次超豪华的购物秀和年度大会。展出者都非常喜欢她，我也同样如此。Kelly问我，是否愿意在婚礼节目上亮相，我的回答是“嫉妒新郎”，这句话竟然原封不动地就上了新闻。


　　今年我们将重点展示两套Clayton房屋（内部布置有Acme的砖块、Shaw的地毯、Johns Manville的隔热材料、MiTek的螺栓、Carefree的遮阳篷及NFM的家具）。你会发现，这些标价7.9万-8.9万美元的预制房屋非常价廉物美。事实上，2005年三位与会股东对这些房屋的性价比非常青睐，以至于他们竟然购买了我们用来展示的价值11.9万美元的样板房。与Clayton预制房屋相邻的是Forest River的休闲车（Recreational Vehicle,RV）展览。


　　GEICO公司将在会场设立摊位，取信全美最顶尖的保险顾问，他们将为你提供汽车保险的报价，在大多数情况下，GEICO都会为你提供一个相当优惠的股东折扣（大约8%）。这个特别优惠在我们开展业务的全美50个州中的45个州都可以提供。请各位股东将自己现在的详细保险资料带来，GEICO的顾问将会帮你检查是否能为你省下一笔保费。我相信，我们至少能为你们之中的一半人省下不少的保费。当你到了之后，请签名申请新的GEICO信用卡，我现在用的就是这张卡。


　　星期六在奥马哈机场，我们仍将展示NetJets@一系列的机型以供大家检阅。请到Qwest中心会场里NetJets的展位参观了解这些飞机的详情。来奥马哈时是坐车，回去时坐你的新飞机。


　　2005年书虫（Bookworm）书店在Qwest销售与伯克夏公司相关的书籍打破了所有的销售纪录，令人吃惊的是，竟然卖出了3,500本收集了我的合作伙伴查理·芒格智慧妙论的好书——《Poor Charlie's Almanack》，这意味着，每隔9秒种就会卖出一本。如此畅销的原因相当简单——你无法找到比这本书拥有更多有价值的思想的书。口口相传的一致推荐使查理第一次印刷的20,500册书已经销售一空，我们在今年的股东大会上将推出经过修订和扩充的新版。2005年在Bookworm书店还展示了其他22种书籍和DVD，总共销售了4,597册，销售收入84,746美元。我们的股东们确实是书商们梦寐以求的客户。


　　这份报告后面附有股东大会相关资料，向各位解释如何索取参加股东大会以及其他活动所需的证件。至于有关机票、住宿、用车预订服务，我们很高兴再次与美国运通（电话800-799-6634）签约，为您提供具体帮助。负责处理这些事宜的Carol Pedersen每年都为我们提供非常周到的服务，在此向他表示感谢。


　　在第72大街位于Dodge与Pacific之间的占地77英亩的内布拉斯加家具店(Nebraska Furniture Mart , NFM)中，我们将再次举办“伯克夏周末”（“Berkshire Weekend”）专场特卖会。我们在9年前首次推出这种专场特卖活动，“伯克夏周末”的营业额从1997年的530万美元增长到2005年的2,740万美元（平均每年增长9%），去年股东会周末再度创下单日营业额新高610万美元。一想到如此之高的销售额，我不禁热血沸腾。


　　想要获得优惠折扣，你必须在5月4日（星期四）到5月8日（星期一）之间进行采购，并且出示你参加股东大会的证件。这期间的优惠活动将包括一些平常从不打折的顶级品牌，这可是为了我们伯克夏股东周末专场才特别破的例，我们非常感谢他们的配合。NFM的营业时间是周一到周六从上午10:00到下午9:00，周日则是从早上10:00到下午6:00。在今年股东大会期间，周六从下午5:30到下午8:00，我们将举行一个只对股东开放的特别活动，我本人也将到场，一边吃着烤肉喝着可乐，一边计算销售额。


　　Borsheim珠宝在股东会期间将再次有两场专门为股东举办的活动，第一场是5月5日（周五）从下午6:00到晚上10:00举办的鸡尾酒会；第二场也是主要的展览会（gala），在5月7日（周日）从早上9:00到下午4:00举行，周六营业时间一直到下午6:00。


　　整个周末，Borsheim珠宝店都将人满为患。为了方便股东们购物，从5月1日（周一）到5月13日（周六）期间，Borsheim珠宝店都将为股东提供优惠价，只要出示参加股东大会的证件或者是交易单表明你的股东身份，即可享受优惠。


　　Borsheim珠宝店的营业毛利即使是不计算为股东提供的折扣，也要比其主要竞争对手低20%以上。2005年股东大会期间营业额比2004年增长了9%，2004年股东大会期间营业额则比2003年创纪录地增长了73%。这家店销售了5,000件Berkshire Monopoly游戏，后来一度脱销。我们已经汲取了教训，今年将有充足的库存。


　　在Borsheim外面所搭的帐篷里，美国两届棋赛冠军Patrick Wolff将蒙上双眼与所有挑战者们六个一组地进行对奕。此外，两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg也会在周日下午与我们的股东们进行比赛，他们当然不会蒙着双眼，但Bob从来不理牌，就算是参加全国桥牌冠军大赛也如此。


　　我个人最爱的牛排餐厅Gorat's将再次单独为伯克夏股东们在5月7日（周日）开放，从下午4:00开始一直营业到晚上10:00。请记得周日务必光临Gorat's，你一定要提前预约订位，预约请在5月1日之后（请不要在此之前预约），请致电402-551-3733。


　　在这个学年，大约有35个班级的大学生到奥马哈来和我交流。我带所有的学生到Gorat's共进午餐，学生人数总计约有2,000人之多，他们都非常喜欢这家餐馆。要想知道原因何在，周日请和我们一道光临。


　　周六下午4:00-5:30，我们会为来自北美地区以外的股东们举行一个特别招待会，每年股东年度大会都吸引了全球各地的人们参加，查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东们。去年我们非常高兴地接待了400多位来自北美以外数十个国家的股东们，任何来自美国与加拿大以外其他国家的股东都会拿到参与这个活动的专门证件与具体指南。


　　查理跟我实在是万分幸运。我们出生在美国；我们有杰出的父母抚育我们并让我们受到良好的教育；我们享受到幸福的家庭生活并拥有非常健康的身体; 上天赋予我们一种“商业”基因，从而使我们在商业上所取得的成就大大超过了其他为我们这个社会贡献同样多甚至更多的人。不仅如此，我们能够长期从事我们喜爱的工作，工作中方方面面得到了既聪明能干又令人心情愉悦的同事们的大力帮助。因此，毫不奇怪我们每天都会跳着踢踏舞来工作。当然，没有什么比每年能够在伯克夏年度股东大会上与我们的股东兼合伙人们欢聚一堂更开心的事了，所以请大家5月6日来Qwest中心参加我们的资本家（Capitalists）伍德斯托克年度音乐节。

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权德推荐：美国民间选股大师的对话
                                       

   下面这篇文章是从锦绣论坛看到的，也是转贴，原文从哪里来的就不清楚了。感觉不错，希望大家都能共享。(权德)


谢谢权德推荐的文章，如果其他朋友找到好文章，也请推荐给我们。让我们共同来把这个价值投资的天地办好:)。（亚利）



美国民间选股大师的对话


　　I am extraordinarily patient provided I get my own way in the end. 只要最后能随我所愿，我就会极有耐心。　　


Margaret Thatcher
　　撒切尔夫人，英国前首相


　　全球脉动/Global Access
　　美国民间选股大师的对话
　　被业内和多家国际权威媒体视为全球第一投资者教育和投资分析网站TheMotleyFool的创始人Tom"Gardner和David"Gardner 两兄弟近期举办了自网站设立以来的第一次用户电话研讨会，进一步分享他们的投资心得。一直以来，Gardner兄弟通过自有资金设立的投资组合及相应的研究报告向投资者公开他们投资成功和失败的经验。当然，成功的投资要大大多于失败的投资。在过去五年间，兄弟俩分别掌管的价值型和成长型投资组合每年平均回报率达22.8%，为众多追随者带来了实实在在的财富增长，而同期基准指数Wilshire 5000的年均回报率仅6.3%。我这里之所以将Gardner兄弟称为“民间”选股大师是因为他们一直与华尔街机构处于对立状态，经常通过各种渠道，包括在议会作证，来抨击华尔街那些所谓专家收费高昂且回报平平，还总是把机构自身利益放在客户利益之前。正因如此，Gardner兄弟被普通投资者视为代言人，他们的网站也成为数百万会员交流投资观点相互学习的最佳场所，被英国《经济学人》杂志称为“投资界的一片绿洲”。
　　言归正传，以下精选出此次研讨会适合目前国内投资者的内容，这里不是一字一句的翻译，在忠实原意的基础上增加了我的一些补充说明，相信会更有利于国内投资者理解。另外需要注明的是，Tom专注于价值型股票，David则擅长挑成长型股票，对他们讲述的方法也要对号入座。
　　关于选股
　　主持人：Tom，David，先说说你们各自的投资哲学，包括在确定一家优秀公司时你们主要看那些因素。
　　Tom：我和传统的学院派观点有所不同，他们认为一个投资者一生只介入10-15支股票就可以了，而我相信需要有更大的多元化，尤其是对于刚刚开始投资生涯的投资者，通过研究和投资不同行业和处于不同阶段的股票，如成长型、价值型和“咸鱼翻身”型等，可以取得丰富的经验，和丰富的投资选择。
　　在多元化之后，就具体公司而言，我会先看这家公司与业务有关的利益相关者都是谁，公司管理层是只拿工资还是持有股份，我喜欢那些管理层持有可观股份的公司。我们都知道，在洗车的时候，对自己的车和对租来的车认真态度是不一样的。
　　此外，我还要了解这家公司的董事会成员，他们已任职多长时间？他们各自的行业背景是什么？这些信息在公司公开披露的文件中都能找到。
　　主持人：没错。
　　Tom：然后我会看其他一些因素，它们包括：资产负债表是否强健？公司帐上是否有多年积累下来的充沛现金？公司是如何赚钱的，既盈利模式是什么？公司的竞争优势有那些？公司所在行业的发展机会和空间有多大？以及公司股票估值是否合理？我在看任何一家公司的时候都会通盘考虑所有这些因素，这一分析模式定型和熟练后，我每个月在提供投资建议前可以看100-200家不同的公司。
　　主持人：很棒！David，你有什么补充吗？
　　David：Tom和我其实很少就选股交换意见，这或许和大家想象的不一样，但我们确实信奉一些共同的原则，如优秀的管理层及管理层通过持股和公司利益捆绑起来可以更值得信赖。
　　就我而言，我的许多投资都来自于我熟悉的一些产品和服务。我是一个尝鲜者，喜欢体验新鲜事物和新的科技。我不仅会试用最新款Palm PDA，还会去新开张的游乐园，给我的孩子买新上市的糖果，看看他们是否喜欢。所以，我总是通过体验产品和服务把自己和公司联系起来，这样可以很直观的做出这家公司是否会取得成功的判断。
　　我喜欢去琢磨公司是如何赚钱的，以及这种赚钱方式是否无懈可击。举个简单的例子 – Netflix。我认为Netflix做了两件很酷的事，它不仅创建了一个很棒的网站可以让用户根据别人的评价来选择电影DVD观看，他还彻底改变了这个行业的收费规则。他们说：“嘿，你每个月交一笔固定的费用如何，这样以后就再也不会有什么滞纳金的麻烦了。”所以，一旦你了解了这家公司是怎么赚钱的，和它在互联网上的效果后，这家公司就成了我的最爱。
　　然后是品牌。像星巴克、亚马逊、电子艺界这些品牌本身就代表了强大的竞争力，使得运营这些品牌的公司可以出类拔萃，击退对手的竞争。
　　当你了解了公司的产品，知道他们是怎么赚钱的，再加上一个强大的品牌，你就基本掌握了我的选股方法。
　　关于估值
　　主持人：我们都知道即便是一个伟大的公司如果买卖价位不对也会成为一项糟糕的投资，所以让我们来谈一下估值，你们是如何确定股价是否合适呢？
　　David：我看得很远，基本上是在用风险投资家的眼光来看待公司价值，只要成长空间足够大我也会投资一些微利甚至亏损公司股票，所以不会受传统的市盈率估值法的限制。
　　我喜欢看未来5-10年会发生什么，并且问自己，这个行业（销售额）会增长到多大规模？到时候利润率有多大，以及这个行业整体的利润规模有多大？当你对这个行业未来可以达到的利润规模有了基本判断后，你就可以推测到时候具体公司的利润规模。
　　然后我会看公司目前的市值有多大。我通常喜欢市值在5-50亿美元的公司，这里较容易诞生高成长的股票。如果我对这家公司所在行业未来5-10年的利润规模判断正确的话，基于这个增长率推测出公司未来5-10年的利润规模，得到公司利润的增长率，再乘上公司股票当前市值，就得出了这家公司的合理价值。
　　Tom：有很多投资者问我该如何估值，我发现他们受华尔街的影响倾向于认为估值的结果只有一个价格。当我听到华尔街分析师在说“我们的目标价是XX元”，或“我们将目标价由32元上调到34元”的时候，我觉得设定一个具体的价格是很可笑的事情，这个世界每天都在发生变化，公司不断在公布新的业绩，竞争环境在发生改变，公司可能会推出新的产品，管理层也可能有变动，我不认为投资者们在做估值工作时会只用一个价格来指导操作。
　　我的方式，也是鼓励大家采用的方式是制定一个价格区间。比如一支当前价格为20元的股票，基于你对公司业务增长的测算，这支股票在5年内的合理价格区间在28元至47元之间，这个幅度看上去很大，但大幅区间是个很好的开始，随着时间推移和不确定性的逐渐消除，这个区间会逐渐缩窄，从中你也会知道当初哪些判断有误。
　　还需要说明的是，价值型投资者很容易错过一些每年可以增长20-30%的好公司，因为在他们的估值模型里会假设公司业绩不会一直增长下去，于是经常会过早卖出还能继续创造佳绩的公司。比如Bed Bath & Beyond 这家公司，过去12年以来每年业绩都保持20%以上的增长，出乎大多数人的意料。而对于成长型股票投资者，由于估值工作做得不到位，当股价下跌时就容易错过以更低价格买入公司股票的机会。这时候一个较大幅度的估值区间可以帮上忙，你的价格区间越大，你运作的空间也越大。所以我建议投资者要综合使用价值型和成长型投资方法。

主持人：David，你认为目前股市最有投资价值的股票都有哪些呢？
　　David：我非常喜欢替代能源股票，它们目前看上去似乎没有什么“价值”，但我想在下一个10年会成为诱人的投资，而且这个领域选择丰富，我们有风能、太阳能、核电、乙醇，甚至是潮汐。如果投资者拿不准的话，建议去买替代能源ETF，把这些替代能源股一网打尽。
　　另外，我和Tom都对零售行业很感兴趣，大概是因为我们都是彼得.林奇的信徒。比如Petsmart这家宠物商品连锁店，他们不仅有很好的产品管理，而且越来越强调服务了，深受客户欢迎。　　
　　Tom：我目前对3个领域感兴趣，一是健康保险行业，现在有很多被低估的股票；二是零售行业，尤其是服装和餐饮，现在越来越多的商品通过互联网销售，但服饰和餐饮却基本不会受到互联网销售的冲击，相反，其它商家腾出的商业物业导致租金下降有利于服装和餐饮行业的扩张和利润率的提升；三是中国概念股票，我确实相信“中国故事”，虽然目前有明显的政治、经济和公司治理的风险，但我相信未来20年内，那里会出现最佳的投资机会。我喜欢那些管理层在自由市场经济体系下有工作经验的中国公司，尤其是在美国受过教育的管理层 – 我可不是一个盲目美国崇拜者，他们懂得要为股东创造价值，也知道如何去做。　　
　　David：那好，让我来测试一下你的中国知识。Tom，你好吗？（用中文说的）　　
　　Tom：很好（中文）　　
　　David：很不错，你甚至都会说一些普通话了。　　
　　关于逆向投资　　
　　主持人：二位，让我们谈谈逆向投资。你们的很多用户都对逆向投资策略感兴趣，因为如果挑对公司的话会带来惊人的回报，但是，你们是如何确定哪些公司股票会成为好买卖，哪些股票就只值这个价呢？　　
　　Tom，如果整个行业都表现不错，而只有这家公司落后，这种公司不会成为我关注的对象。平均而言，那些咸鱼翻身的公司最有可能出现在整个行业都失去投资者兴趣的情况下，我会在这些行业里去挑咸鱼翻身的大牛股。　　
　　下一步是去看公司的资产负债表，看这家公司是否有足够的财务资源让它重整旗鼓。记得6、7年前有人跟我说深陷业务困境的凯马特是不会倒闭的，它的品牌在美国深入人心，有一天会东山再起。结果如何大家都清楚。那时如果你去看一看凯马特糟糕的资产负债表，再和沃尔玛、Target和Costco比较一下，你就不会认为这是个可以指望咸鱼翻身的投资。　　
　　最后是去了解公司管理层，我喜欢那些在公司困境时更换管理层的信息。在一个成熟行业遭遇全行业难关的时候，很多情况下就是靠优秀的领导来扭转乾坤的。比如在我的“隐藏价值”报告里推荐的Middleby，从公司内部提拔上来的新管理团队取代了之前失败的CEO，成功领导公司再创辉煌，也使其股票成为我最为成功的投资之一，过去7年涨了近20倍。
　　所以，挑逆向投资的公司我有3个标准，第一要找整个板块都失去市场关注的公司，第二资产负债表必须要过得去，第三是找我可以信赖的管理层。　　
　　主持人：把最后一点再详细说说，你是怎么给管理层看相的，怎么确定新上任的CEO比老的要强？　　
　　Tom：我会去看他们的历史，在互联网上你直接输入他们的名字可以找到大量关于他们过去都作过什么事的信息，比如Alderwoods Group这家公司的管理团队，过去曾成功帮助过多家公司重整旗鼓，他们已掌握了如何扭转困境的艺术，事实上，我们在一直追随着个团队，他们换到哪个公司我们都会格外感兴趣。　　
　　对于小的公司，你可以直接打电话过去，经常会很容易找到高管接电话，直接了解情况。他们都会比较热心的，毕竟已是市场弃儿，门前冷落鞍马稀。

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引退后 比尔盖茨留给世界什么
                                       

引退之后 世界首富比尔盖茨留给世界什么


blogbuffett 转载


news.dayoo.com　　 2006年06月22日 01:09 　　来源: 环球时报


大胆创新改变世人生活　坚守垄断饱受道德非议





    一九九五年，盖茨在“视窗九五”发布会上。


    “视窗”（ＷＩＮＤＯＷＳ）无疑是上世纪最伟大的产品之一，这个无形的神奇玩意儿改变了成千上万人的生活与工作。而假如没有比尔·盖茨，就可能没有这个神奇的发明。这个20岁辍学创业的小伙子，31岁时成了有史以来最年轻的亿万富翁，从39岁开始连续12年“霸占”世界首富位置。几十年间，盖茨统领下的微软帝国以对数字技术的创新深刻地改变着人类的生活方式，其影响力甚至超过了一个行政意义上的国家，而盖茨本人则成为无数人心目中的偶像。就是这个被美国人称为“坐在世界之巅的人”，15日宣布要从他的帝国中缓慢退出。这个消息一下子就引起了全世界的广泛关注，对盖茨本人的功过评说也随之而来。


    从资本家转向慈善家


    美国东部时间15日下午4时左右，微软公司正式对外宣布，从2008年7月开始，公司董事长比尔·盖茨将不再负责公司的日常管理，而将精力放在比尔及美琳达·盖茨基金会的慈善事业上。设立两年的过渡期，是为了确保权力的顺利交接，两年以后，盖茨将继续担任微软董事长兼重点开发项目顾问，并依旧是微软的最大股东。盖茨当天还辞去了公司首席软件设计师一职。几乎就在同一时间，微软全球员工都收到了一封盖茨发来的电子邮件。他在信中说：“在过去31年里，我的身心一直投入在世界上最棒的工作中。我和世界上最顶尖、最热情的同仁们一起创造了这个公司，让全世界无数人拥有了强大的力量。我们仅仅处于软件时代的开端，我很期待看到微软的影响究竟能有多大……在今后的两年中，我还将和你们并肩战斗，实现这些梦想。”


    盖茨要引退的消息立即引起了全世界媒体的关注，美联社、法新社、英国广播公司等西方主流媒体纷纷对此事进行了突出报道。几乎所有的美国媒体都不约而同地认为，盖茨的引退意味着一个时代的结束，不过，对世界慈善事业来说，这无疑是一个新时代的到来。盖茨曾许诺，将把自己大部分的个人财富捐给他的基金会，用于资助贫困国家的卫生与教育事业，而他的３个孩子只能从父亲500亿美元的身家中，得到几百万美元的遗产。拥有291亿美元资金的比尔及美琳达·盖茨基金会，是目前全球最大的慈善机构，截至2005年，这家机构已向第三世界国家捐助了105亿美元，挽救了至少67万人的生命，捐款数额甚至超过了世界卫生组织。《洛杉矶时报》在社论中称，盖茨要当全职慈善家的决定，将是慈善世界的一个福音。也许几十年后，当提起比尔·盖茨的名字时，人们想到的不再是微软和视窗，而是一个慈善家的博爱，一种在个人成功实现之后的精神追求。《华盛顿邮报》则称，盖茨为数字时代造就的成功企业家们树立了社会责任的新标尺。


    对盖茨的崇拜者来说，盖茨从企业家到慈善家的转型无疑强化了他作为资本英雄的个人魅力。美国洛杉矶加州大学三年级学生文森特对记者说，他一直对盖茨的所作所为抱着一份羡慕和崇敬，而盖茨此次的举动“会让那些一夜暴富后忘乎所以，醉心于购买飞机、游艇、豪宅供个人享乐的精英们汗颜”。即便是那些一直憎恨微软垄断者形象的批评人士，这一次也似乎找不到指责的理由了。在硅谷一家软件公司上班的程序员马克自称是微软公司的一贯反对者。他在接受记者采访时说：“作为世界上最富有的人，赚钱已经不是盖茨考虑的事情。他的财富可以让他做任何想做的事情。很显然，他的兴趣已经发生了转移。”


    成就微软帝国


    由于微软在行业内的垄断地位，盖茨在被称为“ＩＴ英雄”的同时，还被冠以“黑暗王子”等绰号。在整个20世纪八九十年代，他成功挤垮了诸多竞争对手，盖茨成了一个让人又敬又恨的名字。人们对他的智慧充满钦佩，对他的行为却充满非议。


    1955年，盖茨出生于美国西雅图。13岁时，他就开始了计算机编程。1973年，盖茨考进哈佛大学法律系，和现在微软的首席执行官史蒂夫·鲍尔默结为好友。读大学三年级时，盖茨离开了哈佛与孩提时代的好友艾伦创建微软公司，为个人计算机开发软件。在此后的3１年中，盖茨凭借敏锐的洞察力和非凡的商业头脑，将微软打造成在电脑软件、服务和互联网技术方面的全球领导者，他自己也因此成为全世界最富有的人。但因为始终拒绝透露视窗操作系统源代码，微软也背上了垄断诉讼的麻烦。


    世界著名投资专家沃伦·巴菲特这样评价盖茨：“如果他卖的不是软件而是汉堡，他也会成为世界汉堡大王。”言下之意，是盖茨成就了微软，而非相反。事实上，也的确没有哪一个企业领袖能像盖茨一样，始终将自己的光芒覆盖在企业之上。对微软来说，盖茨不单单是一位企业高管，而是微软品牌的延伸。在微软内部，所有员工都将他视作英雄一般来崇敬，他们相信，只要盖茨在，微软神话就不会终结。员工们已经习惯了在每件事情上必须获得盖茨的点头认可，而微软内部不断进行的组织架构调整，都是为了减少摆在盖茨面前的文件数量。也许正是因为意识到了这一点，盖茨才决定“放权”，他希望把连接在“微软”和“盖茨”之间的等号抹掉，让微软成为一个真正的品牌，而不再是个人崇拜的符号。于是，他开始了一个多年的、分步骤放权计划。6年前，他将首席执行官职位交给了合作伙伴、多年好友鲍尔默，而这一次，他退出得更为彻底。


    一些技术评论家就此评论说，这几年来，互联网的发展飞速迅猛，Google靠搜索业务、苹果靠数字音乐、CRM靠在线商业应用，纷纷成了几大领域的暴发户。而盖茨却没能带领微软赶上通向新时代的这班车，微软巨人在对手的夹击之下已有些步履蹒跚。盖茨选择此时急流勇退不失为明智之举。


    让电脑成为日常用品


    但不管怎样，人们也无法否认盖茨和他的微软帝国在过去几十年间给世界和人类生活带来的深远变革。如今，如果你的办公桌上有一台个人电脑、里面几乎必定装有微软的操作系统。是盖茨使个人计算机成了日常生活用品，并因而改变了每一个现代人的工作、生活乃至交往的方式。因此有人说，盖茨对软件的贡献，就像爱迪生之于灯泡。


    美国国际管理集团高级合伙人、美国公共广播公司前节目主持人罗伯特·劳伦斯·库恩博士在接受本报记者书面采访时说，盖茨富有远见、敢于冒险、坚定执著，在他身上淋漓尽致地体现了个人完全可以给全人类生活带来巨大影响的可能。正是由于盖茨对技术革命的远见，才使得地球变得越来越扁平，人类也才因此有了更多创造财富和幸福的机会。这就是盖茨留给世界的最大财富。


    与此同时，盖茨还用其传奇的经历书写了一个典型的“美国梦”。从地下室的小公司到微软帝国，他为无数青年人创造了一种“盖茨式的创业模式”，激励他们投身信息时代的创业热潮。著名教育思想库亚洲协会副总裁迈克尔·莱文博士对本报记者说，对美国人来说，盖茨是绝对的偶像，他让电脑工程师的形象变得“酷”起来，同时激发了成千上万人以新的方式来思考创新的问题。


    曾经有人为盖茨算过一笔账：他所拥有的财富可以买30多架航天飞机，或344架波音747飞机，拍摄268部《泰坦尼克号》，买15.6万辆劳斯莱斯的本特利大陆型豪华轿车。对这一大笔财富，盖茨一直在寻找一个最好的花钱方式。在“五十知天命”时，他为自己找到了人生后半程的道路——做一个慈善家。实际上，近年来，他已经把大约20％的时间投入到了基金会的工作中，行善的足迹遍布世界100个国家，他的财富被用于解决当今世界最迫切的问题：贫穷、无知与疾病。而盖茨对慈善事业的热衷，也带动了一大批高科技行业的财富人士为社会公益事业慷慨解囊。美国一位对慈善事业颇有研究的学者认为，盖茨即将实现的转型，代表了美国社会一种重要的文化变迁，并将激励更多致富后的人，在造福人类的同时完成自身的精神升华。


    一个你无法漠视的人


    盖茨为人类留下了财富，也留下了对他的诸多非议。很多人憎恨他靠拒绝透露源代码的方式维持微软垄断地位的做法。于是有人说，盖茨是最贪婪的人，天天从股市里套现，还要无情地从微软用户身上榨钱。甚至有人认为，盖茨的慈善之举只是有史以来最昂贵的公关活动。在美国互联网的聊天室中，有人把盖茨与一百多年前那些依靠行业垄断积累巨大财富的铁路、钢铁、石油大亨相提并论，认为他为了逃避向政府缴纳巨额税款而到处散财、沽名钓誉，这样的善举不应掩盖微软靠垄断地位进行市场掠夺的事实。


    对此，中国社会科学院信息化中心秘书长姜奇平认为，盖茨以工业化的生产方式进行无形的信息化产品生产，这种经营方式的确曾帮他赢得天下。但当今世界已走向一个开放的系统，共享软件、搜索引擎、联机游戏大行其道，而盖茨还坚持固有的封闭系统——拒绝透露源代码就是表现之一，必然会使微软失去很多机遇，从“龙头老大”开始向“跟班小弟”滑坡，这不是盖茨的技术思路出了问题，而是他的经营思路出了问题。曾经引领的世界已经开始超越他，他退出微软，甚至退出IT业的舞台是一种必然，也是一种无奈。


    北京大学中文系学者张颐武指出，盖茨是最成功的商人，他的微软帝国具有资本主义追逐利润最大化的本质特征，所以即使面对法律和伦理的双重挑战，微软仍然坚守垄断；然而盖茨同时又是最慷慨的慈善家，他把不惜一切代价追逐到手的利益几乎全部返还于社会。这两种看似矛盾的行为其实都出于他个性中的坚持，而这种具有争议的行为，对无数以他为偶像的年轻人来说无疑会产生深刻的社会影响。


    盖茨引退之后，还将有什么惊人作为，我们无法预知，但可以肯定的是，对他的争议仍将持续下去。不过，不管你崇拜他，还是憎恨他，你都无法漠视他，而这正是比尔·盖茨的魅力。（美国特派记者　唐　勇　美国特约记者　艾　敏　记者　张楠伊）


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【作者: 博客巴菲特】【访问统计:223】【2006年06月22日 星期四 14:33】【 加入博采】【打印】
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  - 评论人：想说就说   2006-06-22 22:01:03   　  
不管是出于什么原因,有些人憎恨他,但是他却有如此大的勇气将把自己大部分的个人财富捐给他的基金会，用于资助贫困国家的卫生与教育事业，而他的３个孩子只能从父亲500亿美元的身家中，得到几百万美元的遗产。就这样来说,至少到目前为止,
世界上没有第二个人能有如此大的胸怀!!!!!
你说不崇拜他还崇拜谁啊?难道是你们这些咬着口舌,不明是非的批评家和憎恨者吗?

bftfans

韩杰：像大师巴菲特一样投资


---投资新星蓝伯特


blogbuffett 转载



来源：纽约传媒杰客　2005年11月7日


位于康州(Greenwich)的避险基金“爱德华蓝伯特投资”(ESL Investments)经理蓝伯特(Edward Lampert)把投资大师巴菲特视为偶像严格按照他的原则进行投资。他和15名雇员不停地研究和搜索被市场低估的公司。2002年1月，他们发现一个目标：提出破产保护申请的K市场公司(Kmart Corporation)。
    成立于1899年的K市场曾经是美国第二大的折价零售商。当时它拥有2100个分布于全美的商店，有雇员20万多人，被<财富>杂志(Fortune)评为第?位。但因零售业竞争激烈，连续几年亏损，不得不寻求破产保护。
    当K市场于2002年1月递交破产保护申请后，蓝伯特看到一个难得的投资机会。他相信如果他能够获得控制权，就能使该公司起死回生。因此，他的基金开始购买它的公司债券，一直到他持有该公司53%的所有权。
    这一次蓝伯特捡到一个便宜货。该公司房地产价值实际上比其市场价要高得多，蓝伯特仅花费不到10亿美元就取得价值近20亿美元公司的绝对控股权，成为公司董事会主席。然后，他将K市场出售家14家分店给家庭站(Home Depot)，并让自己是大股东的西尔斯(Sears)购买家54家分店。两项销售共获得8亿4690万的收入。拿到此收入后，K市场反手以110亿美元买下西尔斯，摇身一变成为全美第三大零售商仅位于华尔市场(Wal-Mart)和家庭站(Home Depot)之后。
    此次收购让华尔街的专家们看得目瞪口呆。蓝伯特因挣钱的速度太快了。1988年，蓝伯特成立一家基金管理公司，专门为富人管钱。他要求每人投资不得少于一千万，投资时间不能短于五年。他的基金就像是个为名人富豪设立的私人投资俱乐部。其成员有出版世家家族(Ziff family)、公司(Loews Corp)的家族(Tisch family)、娱乐巨头(David Geffen)和电脑大亨戴尔(Michael Dell)。在过去16年中，他管理的基金年平均增长率为29%。去年的回报率竟高达50%以上。截至今年10月，其基金基金的收益率已40%以上。其基金规模从2800万美元增长到目前的一百亿美元。据<财富>杂志(Fortune)统计，42岁的蓝伯特身价以达17亿美元。许多业内人士估计蓝伯特将是未来的投资大师巴菲特(Warren Buffett)。
    投资兴趣始于童年
    蓝伯特的祖母使幼年的他对投资产生兴趣。他的祖母总是观看电视上的投资节目“华尔街一周”，购买优质股票如可口可乐等。她购买这些股票因为它们能派发红利。在10岁时，蓝伯特就坐在祖母旁边，听她读股票的价格。然后，他们讨论投资问题。
    蓝伯特很早就对金融产生兴趣。在读九年级的时候，他开始阅读公司报告和金融教科书。他的童年伙伴回忆说，遇到重要的部分时，他还要做上标志。
    有人认为蓝伯特渴望成功来自他父亲的突然死亡。在他14岁那年，他的父亲因心脏病突发而死亡。当时，他们家住在纽约州的(Roslyn)，父亲在纽约市作律师。父亲去世后，家里生活立刻陷入困境。一直作家庭主妇的母亲不得不外出工作。蓝伯特很早认识到经济安全是一件大事。
    他父亲的去世给他的心理留下伤痕。蓝博特感到自己的责任。他的一个同学后来说：“他需要金融上的成功。”在他2001年结婚时，他在自己的院子里他仰望天空，向父亲敬酒：“我做得怎么样，爸爸？”他的母亲听到他默默地说。
    巴菲特是他的偶像
    巴菲特是蓝伯特心中的英雄。他研究巴菲特许多年。蓝伯特1984年从耶鲁大学本科毕业后，就进入华尔街的高盛公司(Goldman Sachs)工作。此时，他就反复研读巴菲特所写的资料。
   巴非特的投资案例是他分析的一个重点。其中翻转工程(reverse engineering)的交易的例子是购买保险公司(GEIGO)。为了弄清它的来龙去脉，他阅读巴菲特1970年代以前的年度报告。他说：“把自己放在他在那时的位置上，看看我能否理解他为什么做。” 1989年，他飞到奥马哈(Omaha)与巴菲特会谈90分钟，“向他提出关于他的投资哲学的问题”。
    蓝伯特的投资受到巴菲特很大的影响，结果，他的投资风格与巴菲特的极为相似。例如，他们都寻找市场忽略的有长期价值的公司，在低价时投资以防止他们下跌，购买少数他们非常熟悉的公司，寻找成熟和容易理解的花光钱的公司而避开技术公司，要像商人一样与首席执行长结成团队及影响公司的运行方式，密切关注公司资金分配以使回报最大化。
    当然，他们也有不同。最大的不同是巴菲特主要投资运转良好的公司，而蓝伯特更愿意瞄准管理欠佳的公司，因为如果转变得好，它们能产生更大的回报。结果，蓝伯特更多参与被收购公司的管理。
    建立有用的人脉关系
    蓝伯特始终寻找投资高手指点。这些高手都给他有益的支持和帮助，为他投资提供宝贵意见，也为他现在的成功奠定基础。
    1980年，蓝伯特靠暑期打工挣钱和学生贷款进入著名的耶鲁大学(Yale University)，专业为经济学。他在校参加秘密社团骨髅社(Skull & Bones)，并开始寻找对他职业有帮助的辅导老师。在大学的最后三年，他是教授詹姆斯托宾(James Tobin)的研究助理。托宾于1981年获得诺贝尔经济学奖。
    他还注意积累自己的实践经验。他参加校园组织“耶鲁学生投资俱乐部”，将校友捐款用来投资。当时的俱乐部主席回忆蓝伯特“总是建议复杂的投资策略如套利”。许多人不理解他怎么会知道这些。
    蓝伯特利用在高盛公司的实习机会获得在毕业在那的工作机会。但是，他并不从基层开始起步，而是劝说固定收入和套利部门负责人(Robert Rubin)让他直接为R工作。几个月内，该工作成为高盛公司较受重视的套利部门的一个职位。这个工作是在几分钟内分析判断刚刚宣布的成交如并购是否会成功，然后是否在其结果上赌个几百万。这个经历教会他经常在信息不全的情况下怎样快速地衡量风险，训练他每天根据突发新闻作出最好的投资反应。
    蓝伯特能坚持自己的观点。在1987年10月美国股票市场大跌前的夏天，他坚持认为如果长期的利率这么高的话，股票价格超过它们的价值。结果，该部门在大跌前减持30%的股票，公司获利颇丰。他在高盛公司的老板说：“他是我们这个领域里最独立的思想者。”
    及早创业做老板
    蓝伯特个人创业比较同龄人要早。在1988年，当他的同龄人都在开始为高盛这样的大公司工作时，他毅然决然辞职，搬到德州的(Fort Worth)，开始自己的事业。
    当25岁的蓝伯特告诉R他要离开高盛公司、去开创自己的基金时，这个未来的美国财政部长并不赞成。他认为蓝伯特正在断送自己的金色前程。R后来回忆说：“他对自己担当的风险相当清楚。他会成功。”
    他去德州是因为他在那边发现一个创业机会。早在那年夏天，他遇到一个有名的基金经理(Richard E. Rainwater)。他管理家族(Bass family)和其他有钱的客户的资金。R邀请蓝伯特使用他的办公室，并给他2800万美元作为种子资金。
    蓝伯特就将自己的基金起名为ESL，这是他自己姓名的第一个字母的缩写。R也给他引见那些大客户如(Geffen)，也投入自己的资金给蓝伯特管理。但是，最后两人还是分道扬镳。有知情人称分手是因为对基金投资的控制意见不一。R撤走自己的资金，但是其他绝大多数客户留下来了。
    捡熟悉的行业投资
    像投资大师巴菲特一样，蓝伯特也是只投资自己熟悉的零售行业。他成了购买便宜货的高手，花费不到10亿美元获得239亿美元的资产的控制权。这些被投资的公司个个成为整天涌出金色乳汁的奶牛，为他带来丰硕的收益。他的基金平均年增长率是29%，高于他偶像的每年的25%的收益。
    K市场起家于1897年底特律(Detroit)。创始人(Sebastian Kresge)设立出售五分、一角小商品的小店，名为(Kresge)。经过不懈经营，小店由小到大，由少变多。在1950年代，它是美国最大的杂货零售商之一。1962年，公司尝试开办折价商店，改名为K市场。1990年华尔市场的营业额超过K市场。目前，它是美国第三大折价商店，在美国本土和其领地有1451个分店和60个超级中心，总部位于(Troy MI)。从2003年5月6日他投资时起，蓝伯特成为K市场的最大股东，拥有52.6%的股份。截至今年11月上旬公司市值为45亿多美元，他的股份市值增长幅度达543%。
    百年老店西尔斯也是蓝伯特的投资的目标公司之一。1886年，明尼苏达的铁路代理人(Richard Sears)先注册一家销售手表的商店，半年后将其转为手表生产公司，雇用表匠(Alvah Roebuck)。1889年，他卖掉公司两年后，进入直邮业。1893年，西尔斯R(Sears, Roebuck and Co.)成立。1896年，它出版它的第一个目录。直到1925年它才开办第一个零售商店。1931年，它进入汽车保险业，1981年进入股票经纪业。四年后，它又涉足信用卡行业。1992年它的销售额被华尔市场超越。目前它有各类商店1971个。其中百货商店871个，特销商店792个，五金商店245个，房屋设施店63个。蓝伯特基金从2002年10月开始投资该公司，目前拥有该公司14.6%的股份。按今年11月初公司市值13.8亿美元计算，他的基金股票价值已经增长一倍。
    汽车区(AutoZone)的前身是创立于1907年的杂货批发公司(Malone & Hyde)。1968年，(Joseph Hyde)接手这个家族企业，将其业务拓展到药店、体育用品商店和超级市场。但是，他的财富开始增长是始自1979年独立日在阿肯色州市(Forrest City)开办第一家汽车零件商店(Auto Shack)。以华尔市场为模版，H在南部和东南部提供低价产品和集中分配操作，公司获得长足进展。目前，它在全美共有3420家商店，有雇员4万9000人。蓝伯特于1997年投资该公司，拥有其股份26.8%。今年11月初公司市值是18亿美元，蓝伯特的股价增长320%。
    蓝伯特的另一种零售股是汽车国(AutoNation)。该公司来源于1980年诞生的共和资源(Republic Resources)，它开始做原油合同经纪、勘探和生产。后来，它几经换手和转换专业，曾经一度做过汽车租赁业务。2000年5月，它购买有900个汽车经销商的网上购车服务公司“汽车优势”(AutoVantage)。它剥离出汽车租赁业务，专营汽车零售业务。该公司在全国15个州有新车经销商370个。蓝伯特从2002年中期就投资该公司，目前拥有该公司28.5%的股份。公司今年11月初市值是13亿，他的拥有的股份价格已经增长150%。
    关注每一个细节
    蓝伯特自己观看电视上的投资节目和认真研究报纸里的股票版，以便尽早从中捕捉投资机会。他的分析师要么研究蓝伯特的主意，要么向他提出自己的想法。
    尽管蓝伯特与巴菲特很相识，但是蓝伯特不是巴菲特的翻版。例如，他对公司管理比较自信。1997年,当他开始增加对Autozone投资时，他经常发表意见。1999年当他的股份占据15.7%时，他在董事会里获得一个职位。管理层试图削弱他的权力，但蓝伯特较多地对公司指手画脚。后来，首席执行长“主动退休”。
    蓝伯特是一个微观管理者，着重每一笔交易的细节。他比巴菲特更注意保证投入的资金能得到较高的回报。他的公司经常购回股票，而不是增加资本支出。在他投资公司后，他常获得一个董事的位置。他与公司首席执行长的谈话主要集中在最好地分配资金。K市场的过去的首席执行长、现在的董事(Julian Day)说：“他总是详细了解我们的花钱的细节和未来的回报是什么。”蓝伯特对自己的基金管理也很严。没有他的批准，一分钱也不能花。
    蓝伯特通过减少投资对象来控制风险。例如，他在一定时间内仅持有他熟悉并经过认真研究的七、八家公司。一旦投资，他的基金就与被投资的公司密切接触。例如，基金公司总裁(Crowley)是蓝伯特的左膀右臂。他坐阵K市场公司董事会，监督该公司的金融状况。K市场的前首席执行长D说，他每天都接到C的电话询问公司运转情况，每周两到三次与蓝伯特讨论公司的发展策略。当蓝伯特持有26.8%的股权后，蓝伯特亲自坐在董事会。董事长和执行长(Steve Odland)每月与蓝伯特谈话两三次。
    最近几年来，蓝伯特给基金投资者的年度信越来越短。现在，它只有两三页长。在每封信里，他总是像巴菲特那样说话：今年的业绩在未来很难达到。因为他做得很好，投资者也不大关心更多的细节。投资者(Tisch)说：“根据他过去的投资，我信任他。”
    因富有曾遭绑架
    2003年1月，蓝伯特遭到一群歹徒绑架。他们要求一百万美元的赎金。但是，蓝伯特说服了绑架者，许诺支付四万美元，两天后被放出。绑架者们后来都被捕获和判刑，送进监狱。
    当月正是与K市场谈判的紧张时刻。一个星期五的晚上他在公司外的停车场上被四名年轻人绑架。为首的是名23岁的前海军陆战队员。他们在网络上搜寻绑架对象，结果目标锁定富人蓝伯特。
    他们把他塞进福特汽车，带到廉价的汽车旅馆，放在浴缸里。然后，他们给蓝伯特太太打电话，播放他声音的录像带。绑架者称，他们是受雇杀人，赏金是五百万。但是，他们说只要给一百万美元赎金就会让他走人。
    蓝伯特认定自己必死无疑。但是，他考虑他的母亲、儿子和太太未来的生活状况。他回忆说，当时隔壁的房间的电视正在播放寻找(Laci Peterson)尸体的新闻。绑架者这时变得很紧张。蓝伯特对他们说，如果让他走，几天以后他会给他们四万美元。星期天的早上，他被绑架者释放。
    蓝伯特回到家时，一屋子的朋友都在等待着他的消息。他说：“这非常像走进你自己的葬礼。”这事并没有影响他的谈判工作。他很快进入角色，拿下K市场。
    未来的投资大师?
    他的一个分析师说，蓝伯特有不可思议的能力，将不相干的投资结合在一起。例如，西尔斯购买K市场54个分店。这个交易让西尔斯走出综合商场，建立起自己独立的大型商店，同时，也给K市场几亿美元增长的现金留存。价值基金(SPO Partners & Co. value fund)和总合伙人(William Oberndorf)说：“伟大的投资者能看出交易中的交易。”
    今年年11月22日出版的<商业周刊>(BusinessWeek)就是用蓝伯特作为该期的封面故事。其标题是：“下一个沃伦巴菲特？”文章说，金融家蓝伯特把曾经破产的K市场转化为30亿美元的现金奶牛，推测认为蓝伯特购买K市场就像巴菲特购买波克夏公司(Berkshire Hathaway)一样，想把它转变为一个投资公司，用它来投资控股其他公司。
    如果蓝伯特想学习巴菲特，他可以按巴菲特的蓝图走。巴菲特也是在25岁建立自己的投资基金。1962年，巴菲特开始购买纺织公司波克夏。到1960年代后期，他用该公司多余的钱去投资其他的公司，第一个投资对象是内布拉斯加保险公司，然后是伊利诺银行。1970年，他解散基金，卖出投资，让合伙人自己选择：或者取走现金，或者保留波克夏的股份。许多投资者相信，蓝伯特可能做同样的事情：用K市场做投资，解散他的基金。
    像其他的基金经理一样，蓝伯特非常低调。他很少参加社交聚会，收购计划都在幕后进行。因此他总是让人吃惊。今年11月上旬，他给(Aylwin Lewis)打电话。L一周前刚刚坐上K市场的首席执行长的位置。蓝伯特告诉他，他准备买下西尔斯。L记得自己的回答是：“我的天!”待惊愕过去，执行长说：“让我们去做它。”
    事后，蓝伯特对<纽纽时报>坦呈：“我非常适应不确定性。”




作者简介


韩杰　现任美国《世界周刊》封面故事作家。他是该周刊第一位来自中国大陆的记者。其报道内容涉及美国的政治、经济、社会、商业和文化。


他长期关注走访在美华人的生活状态,并写出了不少优秀的作品,如<华人快递业:小虾米挑战大鲸鱼>、<华人IT业现状>、<美国总统大选系列报道>(共8篇)、飓风过后的美国，多次被新华社、人民日报社和中新社等国内网站转载。他把美式的报道写作模式中文化，创造出独特的封面故事的叙事风格。故事性强，行文按逻辑演进，语言简炼风趣。在北美地区，他拥有大量的固定读者。


最新著作《我在纽约做记者》正在《博客中国网》和《中国新闻研究中心网》上连载。该书详细描述他在纽约的工作和生活，总结出他的新闻经验和体会，希望对国内的新闻工作者和广大读者了解美国社会和海外新闻媒体的运作有所帮助。




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【作者: 博客巴菲特】【访问统计:311】【2006年05月17日 星期三 10:03】【 加入博采】【打印】
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博客手拉手

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  - 评论人：ey318   2006-05-17 15:10:48   　  
我个人认为无论是巴菲特，还是蓝伯特，他们的资产增长这么快，除了股票价格的上升外，他们对公司的控股权也给他们带来了其他的收益，因为他们能享受公司的利润，而一般的股民只能得到股票价格的差价和微薄的分红。

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从赵丹阳看何谓价值投资


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作者: 韦一笑   发表日期: 2006-02-17 21:18  来源： 韦一笑纵横博客


原名：何谓价值投资


如果你认为赵丹阳是证券分析专家，错了。技术分析、电脑行情，资产定价模型离他很远，他更象一个不舍昼夜盯紧企业真实活动的狗仔队。如果你认为赵丹阳除了追求利润还是追求利润，也错了。“活着才是第一位的。投资的精髓是复利，只要保住本金，然后每年都有一个稳定的收益，哪怕回报很低，多少年后也是相当惊人的。”
    如今，“活着是第一位”不但成为赵丹阳的投资哲学之一，而且也贯穿到他对公司的管理当中。每当招聘员工，他会问对方有没有亏过大钱。亏过，好，同等条件下优先录用。“只有那些曾经倾家荡产的人才懂得风险，知道在这个市场上赚钱是件蛮难的事情，才会像珍惜生命一样，珍惜手中的资金。而且被重创后还能在这个行业做下去，说明他们具备了做优秀投资人所必备的勇气和意志。”
    赵丹阳信奉世界上没有免费的午餐。“很多人了解企业，喜欢问老总或董秘。我不喜欢。他们多数会讲企业的前景如何如何好。所以见到老总，我只问企业最坏的情况是什么，其他的我自己去看。”
　　百富唯勤。投资同仁堂的时候，赵丹阳除了请教医生对同仁堂的评价，每月都会去药店一趟，看六味地黄丸瓶底的出厂日期，计算它的流通速度。在SARS肆虐的时候，还专程从香港飞到北京参加股东大会，“当时整个飞机上只有一两个客人。”买盐田港之前，赵丹阳去江下村码头。那里是边境线，警卫很森严，他就借了件工服混进去，跟码头工人聊天，数货柜的数量，呆了整整一天。为了考察五粮液的销售情况，他参加经销商大会，和经销商住一个房间，同吃同睡。五粮液的董秘说，这么多年赵丹阳是头一个这样考察企业的投资者。后来，有人戏称赵为“狗仔队”，看起来他也欣然接受了。
    他总在不遗余力地发掘那些有核心竞争力的企业。“核心竞争力是保证它们在这个世界残酷的竞争中活下来的生存之道。譬如可口可乐，如果它的厂子烧掉了，东山再起是件很容易的事，因为它有品牌和配方，这就是核心竞争力。茅台的核心竞争力就是它的配方和品牌。同仁堂的呢？是品牌，不是配方，药典里规定了六味地黄丸要用哪几味药，多了少了国家不允许。其实，六味地黄丸最初是汇仁药业花了很多钱大做广告，逐渐把人们的消费习惯培养出来的。可等到了市场上，同样的六味地黄丸，消费者会优先买同仁堂的，这说明了同仁堂有先天的品牌优势。”
　　“我们很早还买了盐田港、深赤湾，这种企业的核心竞争力就在于它的港口和水深。像上海港就不是天然良港，它的成本很高，只有像上海那样有足够高的货运量和足够高的收费，才能有收益，否则它根本竞争不过宁波港。”赵丹阳还非常看重有定价权的企业。“你看，赤湾港的毛利率60%多，茅台80%多，同仁堂50%多。在充分竞争的行业里，他杀价，你杀价，杀来杀去就没钱赚了。一个有定价权的企业，却能够长久保持较好的利润水平。”
　　赵丹阳看企业，常有不同的视角。“存货多了对于很多企业都不是好事，但什么企业是个例外？酒类。酒类的存货是有价值的，像茅台，它的每瓶酒都要存5年才能卖。它销售年份酒，50年的卖1万块，30年的卖3000多，但你知道它的成本是多少？3斤粮食1斤酒。这就是好企业的特征，它既不用担心销售，也不用担心库存，存的越久越值钱。”“都说汽车是制造业，我看将来它的发展方向是服务业。卖汽车是一锤子买卖，但一辆车开10年，维修、保养等售后服务和零部件销售，却是长期的收入来源。这将是未来汽车股的利润增长点。”
    他像巴菲特一样崇尚价值投资者，喜欢买入价值被低估的股票，然后长期持有。他说，时间是好企业的朋友，这也正是巴菲特的至理名言。“从长期衡量，企业的股价一定会反映企业的内在价值。时间是素质优秀企业的朋友，是低劣欺诈企业的敌人。我们所做的事情非常简单，寻找在不同行业里能在未来十年、二十年、三十年中存活下来，并且有比较高的成功确定性的企业。我们深信，如果拥有这些企业部分乃至全部的股权，财富将随着这些企业的高速成长而傲人。”
    你看老巴，他完全可以在华尔街或者其它什么金融中心办公，但却偏偏喜欢奥哈马那个偏远的小镇，我想这是有原因的。”他像巴菲特一样，基本不看行情，把大量时间精力花在去企业实地考察上。“证券市场每日价格的波动是持续和毫无意义的，市场只不过是大众各种心理的随机反映。人的天性决定了人是属于社会性动物，他们的喜悦和恐惧往往惊人地一致，并相互感染和不断强化，市场永远在人们喜悦和恐惧的交替循环中达到波峰和冰谷，完成牛熊的转换。”
    结论:
　　投资而非投机 坚持下来成为百万或亿万富翁的五点原则:
　　第一条是独立思考。如果你做的事情和别人一样而且只是盲目追随别人的话，你最后获得的收益和效果也是和别人一样的。
　 第二条是选择收益状况比较好而且是把股东利益摆在第一位的企业。
　 第三条原则是即便这个企业业绩很出色你也应该以非常合理的价格收购这个企业。
　第四就是要进行长期投资。
　第五不要过度的使得自己的投资多元化


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【作者: 博客巴菲特】【访问统计:538】【2006年04月28日 星期五 16:56】【 加入博采】【打印

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比尔.盖茨的人生箴言


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    In Bill Gates" Book for high school and college graduates, there is a list of 11 things they did not learn in school. In his book, Bill Gates talks about how feelgood, politically-correct teachings created a full generation of kids with no concept of reality and how this education set them up for failure in the real world.
　　在比尔·盖茨写给高中毕业生和大学毕业生的书里，有一个单子上面列有11项学生没能在学校里学到的事情。比尔·盖茨在书中谈到让你感觉良好的"政治上正确"的教导培养出一整代不知现实为物的年轻人，这种教育只能导致他们成为现实世界中的失败者。


　　The 11 things are:这11项事情是：


　　1. Life is not fair, get used to it.


生活是不公平的；要去适应它。    　　　


　　2. The world won"t care about your self-esteem. The world


will expect you to accomplish something before you feel good 　　about yourself.


这世界并不会在意你的自尊。这世界指望你在自我感觉良好之前先要有所成就。


　　3. You will not make 40 thousand dollars a year right out of high school. You won"t be a vice president with a car phone, until you earn both.


高中刚毕业你不会一年挣4万美元。你不会成为一个公司的副总裁，并拥有一部装有电话的汽车，直到你将此职位和汽车电话都挣到手。


　　4. If you think your teacher is tough, wait till you get a boss. 　　He doesn"t have tenure.


如果你认为你的老师严厉，等你有了老板再这样想。老板可是没有任期限制的。


　　5. Flipping burgers is not beneath your dignity. Your grandparents had a different word for burger flipping; they called it opportunity.


烙牛肉饼并不有损你的尊严。你的祖父母对烙牛肉饼可有不同的定义；他们称它为机遇。


　　6. If you mess up, it"s not your parents" fault, so don"t whin　　e about our mistakes, learn from them.


如果你陷入困境，那不是你父母的过错，所以不要尖声抱怨我们的错误，要从中吸取教训。


    7. Before you were born, your parents weren"t as boring as they are now. They got that way from paying your bills, cleaning your clothes and listening to you talk about how cool you are. So before you save the rain forest from the parasites of your parents" generation, try "delousing" the closet in your own room.


　　7.在你出生之前，你的父母并非像他们现在这样乏味。他们变成今天这个样子是因为这些年来他们一直在为你付账单，给你洗衣服，听你大谈你是如何的酷。所以，如果你想消灭你父母那一辈中的"寄生虫"来拯救雨林的话，还是先去清除你房间衣柜里的虫子吧。


　　8. Your school may have done away with winners and losers, but life has not. In some schools they have abolished failing grades; they"ll give you as many times as you want to get


the right answer. This doesn"t bear the slightest resemblance to anything in real life.


　　你的学校也许已经不再分优等生和劣等生，但生活却仍在作出类似区分。在某些学校已经废除不及格分；只要你想找到正确答案，学校就会给你无数的机会。这和现实生活中的任何事情没有一点相似之处。


  　9. Life is not divided into semesters. You don"t get summers off and very few employers are interested in helping you find yourself. Do that on your own time.


生活不分学期。你并没有暑假可以休息，也没有几位雇主乐于帮你发现自我。自己找时间做吧。


　　10. Television is NOT real life. In real life people actually


have to leave the coffee shop and go to jobs.


　　电视并不是真实的生活。在现实生活中，人们实际上得离开咖啡屋去干自己的工作。


　　11. Be nice to nerds. Chances are you"ll end up working for one.　


　　　善待乏味的人。有可能到头来你会为一个乏味的人工作。

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［明星巴菲特迷］谢晖：这就是生活（书摘一）（图）
关键词： 谢晖    巴菲特                                          





编者：最早是从雅虎财经频道上知道谢晖是巴菲特迷（该篇文章会在以后转载），后又在上海的电视上，看到谢晖在谈自己接受巴菲特理念的投资故事。相信买谢晖《这就是生活》一书的不仅是球迷，还有象我这样的巴迷。希望谢晖和出版单位理解我们是为了更多的国人可以深刻理解巴菲特，而转载本书中和巴菲特相关的内容。对巴迷们我们能说的就是：到书店去买这本书吧。这是我们对谢晖和出版单位表达谢意的方式。


“每一个人的人生都仿佛一曲旋律，独特、优美而难以把握，而无论何时都不要忘了，这首旋律的作曲者是我们自己。这就是生活。” ――谢晖


我是如何赚钱花钱的


　　（妈妈的叙述）


我这个儿子很会花钱，从小就会，花到叫你怕。


小时候他去春游，给他五块钱，回来就给你剩下一分钱。他买饮料打游戏，钱就这样花掉，他动着脑筋转着弯去花钱。他爸爸说，小孩子没钱花会出去偷的，就让他花吧。儿子跟我们要就要给他。。。。。。所以现在他乱花钱，就是当时把他宠坏了。后来好担心，这个小孩子那么会花钱，长大以后可怎么办啊？


　　没想到他长大后还真会赚钱。


近两年，我在学习如何从投资中获得收益。什么是投资呢？在我口袋里稍微有点余钱的时候，就开始考虑这个问题了。因为我觉得，一个人对待金钱的态度，也许就是他对待人生的态度。因为钱在一个人的生活中起到的作用实在太大。有谁不同意我的想法么？有句俗话不是这样说的么：钱不是万能的，可是没钱也是万万不能的。因此，生活里绝对不可缺少的就是钱啊，尤其对一个有抱负的人来讲，金钱本身并不构成罪恶，有时它反倒是一种价值。


　　1997年，一个偶然的机会让我读到巴菲特的那本著名的讲投资的书，书名是《投资的价值》。那阵，我的手上已经有那么一点余钱了。于是，在逛书店的时候发现了这本书，就买了下来。买这本书，是想弄明白，到底什么是投资。说实话，读懂它确实比较困难。


    　看了巴菲特这本书之后，我开始在花钱　收敛。比方说，我现在开的车是花十来万买的一辆帕萨特，说实话，要我现在去买几辆奔驰，这个钱我也有，买得起的，可我绝对不会买。我早就明白了车不过是耐用消费品，就投资来说，一点价值都没有，而且觉得自己从前那种热衷于开好车，追求虚荣的劲头，是很可笑和。可是，在我二十刚出头的时候，兜里揣着十万元，就会去买十几万元一辆的跑车。自己的钱不够，就去借。反正一心想得到那部车，怎么着都成，觉得球星开那种车才牛啊！这种想法蛮傻的。


　　这种对物质追求的变化经历了一个过程，离不开经常思考和反省自己的行为。每件东西都有其价值。现在，当我付钱购买的时候就会考虑它到底值不值？现在付出这笔钱，10年之后，这个钱就不是这个数了，会增加或许也会减少。。。。。。如果现在你用100万买一辆奔驰，10年以后，这100万可能是300万，20年以后是1000万，30年以后是4000万，不是么？现在手里的这100万就是你的本金，花了这个本金去买辆奔驰，不能指望回报，因为奔驰车是不会令你的收入增值的。它是高档消费品。


　　对本金的保护是至高无上的，复利是无上的，价值是无上的。这是巴菲特告诉我的。


　　如果我在回上海的时候买了一辆奔驰，而不是这辆实用价格又经济实惠的帕萨特，我现在的投资回报可能就少了五六十万。


　　我对赚钱、花钱的认识，感触是很深很深的。就像根宝说的那样，我们都是中国职业足球的第一批受益者，踢球确实让我们赚到钱。这是小时候做梦也不曾梦到过的。


　　球星梦是做过，但是球星的如此富有程度从来就没有敢想过。因为我们是足球职业化后的第一批球星，国外的球星生活，我们虽然想“模仿”，但在那时我们对之还极为陌生的。所以，再回想1995年刚蹿红时自己的诸多表现，让人真有些啼笑皆非。


　　


抱着鞋盒里的钱，手在抖！



　　1995年，我们赢下一场比赛所得的奖金就几千块钱，三千到五千元不等吧。奖金真的不多。我们那年十连胜，队里每人奖了一辆霸伏助动车。当时那车价值1万块钱，就是我们全部的奖金。那年全年的收入，全部奖金加起来可能还不超过10万。


　　那阵子，比赛结束后，大家很少有时间庆祝，马上得准备下一场比赛。因为比赛密度很大，全队的求胜心拧在一起，真叫一鼓作气啊。我们的目标是冠军，觉得获得单场胜利，当然还不到庆祝的时候。足球比赛就是这样，即便这场球踢成20比0，成了英雄；但如果下一场打得不好，又会变为“狗熊”。赢得一场重要的比赛，其意义在于对后续的比赛有着重大影响。联赛是残酷的。很多时候赢一场，真的不算什么，只不过有短暂的欢呼、掌声，至多看看报纸，家里人简单地庆祝一下。很快，一觉醒来，第二天一切照常。


　　1995年到1996年赛季，我们每月工资在现在看来是很低的，甚至可以说少得可怜，才几千块钱。但是一场比赛改变了我们对奖金的期望值。那是客场战广东宏远的一场比赛。对当时我们队来讲，这是非常关键的一场比赛。老板居然开出了38000块钱的奖金数。此前，赢球奖金也有1万元的时候。但这么大的数目还是第一次。因为同广东宏远比赛，我们一直输球。在1995年，终止我们连胜势头的就是宏远队，黎兵进了那个致命的球，1比0战胜我们，让我们当时觉得很窝火。


　　所以到了1996年，客场打宏远，老板索性就直接加钱，奖金数翻了一倍多。当时郁知非坚决要拿下这场球。谁知道那场球打得很顺，是翻倍的奖金起了作用，还是命运开始眷顾我们申花呢？反正我们赢得很痛快，我踢进了第四个球。宏远的那个“乌龙球”也由于我的威胁造成的。回去老板立马发了38000元钱，拿到这笔钱我的手就开始抖！因为从来没有拿过这么多钱。


　　前面说过，1995年赢了一场球到手不过是几千块钱。到1995年底全部到手的钱，也就是几万块钱加一辆霸伏助动车。从1996年开始到1998年，钱开始慢慢多起来了，而且增长幅度很厉害！每年都是几倍几倍地增加。1997年客场1比9负于北京队，0比1负于大连队，申花面临前所未有的低潮。随后我们来到四川，这是一场不得不赢的球。郁知非拿出100万人民币作为本场比赛的奖金。比赛中，我们发挥了超水平。我的第三粒进球，一直被我认为是自己职业生涯中最漂亮的进球：一个在点球点上的“倒挂金钩”。


　　赛后，每人分到手的奖金是7万块钱。当时感觉真是好极了。那天正好是个周末，我要把钱带回家，看来看去放哪里似乎都不太安全。于是，把一双珍藏了很久舍不得穿的耐克鞋取了出来，把钱都放在那个崭新的鞋盒里。当时就一个心思：千万不能把钱丢了，因为我一直有丢三落四的毛病，自己都不信任自己了。


　　妈妈也担心，叫我从江湾直接打车回家，不要自己开助动车了，免得一路上又出什么岔子……在出租车上，我是又激动又紧张，不敢把鞋盒放到座位上，生怕丢了、飞了，一会儿搁在大腿上，一会儿紧紧地抱在怀里。回到家里一看，鞋盒是安全带回来了，手机却丢了。心里惦记着这盒钱，手机放哪里完全想不起来了。可见，我当时有多激动。之前，别说亲手摸着，就是见都没见过那么多现金啊。如今，这种激动不再有了，我对钱的概念也完全变了。许多时候，钱对我来说不过是各种数字而已。然而，在当时，对一个19岁的孩子来说，捧着那么多钱，而且是自己踢球挣来的，能不兴奋么？我用那些钱首先为自己买了件皮衣。那件皮衣我已经眼馋很久了，就是没钱买。余下的钱大部分都交给爸爸妈妈，帮着家里添置了些家具电器什么的。


　　我的股票投资经


　　在巴菲特那本《投资的价值》里面，我发现了一种与众不同的观点。看似平淡无奇的真理，经过时间的淘洗方显出其价值。我从1997年开始读这本书，读了无数遍，走到哪里都带在身上。在不同的时间和心境下看，理解是不一样的，这取决于我自己本身的消化能力。我很想说说，我看这本书获得的收益。


　　其实，巴菲特的投资理论很难付诸行动。我曾经动摇过许多次。在2000年左右，我开始买股票。一开始都是听别人说，自己没什么分析，因此没赚多少钱。现在，我终于能够做到对别人的“吹风”不闻不问，坚持自己的理念。无论我妈在耳边说多少次“该抛了该抛了”，我也当她在拉胡琴。对股票这个东西，每个人都有自己的理论，哪里有谁对谁错啊。


　　我坚信巴菲特的理论，因为他的投资理论是站得住脚的。看他的所获得的结果，从1960年的几万美金，到现在的380亿美金，年增长率28%。40年之间他成为一个亿万富翁。这个奇迹让我明白什么是投资。依照巴菲特的总结，股票是最好的投资，债券也是很好的投资手段，但它们相对保守，还不能完全体现时间价值，因为投资就是时间。十年前的一万块钱和十年后的一万块钱是两回事，因为有利息。小时候，我数学很差。但我从小就学围棋。为什么喜欢围棋，因为我觉得围棋高手看的是整盘棋，而非某几步的死活。我最喜欢的一个棋手叫武宫正树，他下棋天马行空，并且创造了一种风格叫“宇宙流”，被大家简称为“武宫流”，其精髓，我认为，就是在气势上压迫对方。别人都要实在的东西，而他要的是一种压迫的势和气，从势和气里取得胜利。


　　按我的理解，股票市场差不多就是这样，往往通过造势来赚钱。这样，股市会让有价值的东西看上去很廉价，没有价值的东西却在一时间显出高价。这就是泡沫。这是一个crazy的市场。


　　有些人在股票市场投资，想的是怎么让50万明天就变成500万。我觉得这是在赌博投机，而不是投资。


　　在德国，我投资失误过一次。那时候，我认为我比一般球员更懂得投资。这首先就是一个错误。我总觉得像我这样的人，应该做一些别人不做的事情，比较自负。其实自己还没了解事物的真正本质的东西，总觉得自己这么做跟别人有一点不一样，其实跟别人不一样这一点并不能保证你成功。要成功，你的这个不一样还要有道理，要知道为什么该这么做。而我真正了解到这点，是花了代价的。老子说过：知人者智，知己者明。（




吃了德国基金的亏






刚到德国的时候，巴菲特这本书我才看了一年，根本没吃透。似懂非懂一知半解的时候，最容易出错。有趣的是，也正是巴菲特的书让我停止这个自以为是的愚蠢投资，没有继续损失下去。我通过读书，认识到那个“基金骗局”的根源，在于我对“复利”这个概念的理解上有误差。


故事是这样的。


一个偶然的机会，我认识了某个德国人，他为卢森堡的一家投资基金工作。该基金在亚琛开了一家小办事处。这个34岁的德国人，对我夸夸其谈，说投资有什么什么好处。说卢森堡基金跟大银行的基金不一样，大银行的基金就是一种月供似的投资基金，它把你薪金的一部分买入，价格差不多是每月1500马克，不停地买入。这种投资管理的基金的费用是很高的，占每年总市值的0.9%到1%。他说大银行的基金不划算，而他们的这种基金每年最后只扣总市值的0.05%费用，也就是说100万马克只收50块钱。这个基金的年增长率大概是13%，他给我看他们的业绩。费率的确很低，但是要在头三年本金里扣除，三年下来要扣掉2万多，本金是减少了，但今后会扣得很少。打个比方说吧，如果30年后，这个基金的市值是200万马克，大银行的基金每年要扣20000马克，而这个卢森堡基金每年只扣掉100马克……


　　我考虑了半天觉得有道理，本就是三年只扣25000马克么，就签下了这个合同。年增长率为13%的概念就是七年翻一倍，其实是个很恐怖的数字。接连付了半年之后，有一天，我又在研究巴菲特的书，其中有句话炸醒了我：时间是这个世界上投资最重要的概念。书上举了个例子说明时间的“杀伤力”：一张1900年的画，当年值250美金，每年的增值率是12%，到2000年，同样这幅画值2500万美金。我当时一震，觉得给那个卢森堡基金骗了。


　　事实上，它扣除的我头三年的25000马克是现在的数额，他所告诉我今后要扣的30000马克是30年以后的30000马克。而这25000马克在五年以后就将变成50000马克了，10年以后就是10万了，过15年将变成20万，过20年将变成40万，25年后将变成80万元，30年后就是160万！想明白后，我就去问那个德国人，他显得有点吃惊，问我，是不是哪个银行的人跟你瞎说的……


　　他们扣掉我的25000马克是本金，而本金的扣除，恰恰对以后的增长起决定性作用。


　　记得巴菲特在1929年说的话么：千万不要跟美国打赌，不要赌美国没有发展，什么股崩啊，水门事件啊……这都是市场的一点小波折，可以忽略不计的。展望100年，这些都是小case。我想说的是在这100年内看我们中国的发展，与100年前的美国情况是十分相似的。


　　我投资股票总的来说是赚钱的。从1997年到2002年，我的本金出入是平，不赚不亏；2002年之后我基本入门，这两年的总收益经超过20%；明年怎样是另外的问题。


　　2003年的投资回报率在28%左右，我入市的时间还是掌握得比较好的。我持有股票的种类最多三种，引用巴菲特的话就是“把鸡蛋放在同一个篮子里好好地看护它，千万不要把很多鸡蛋放在不同的篮子里，你仿佛觉得砸了一个没事，但你永远不会得到回报”。


　　我买股票一定是买价值和这个公司的前景。在我们国家，企业的垄断性地域性很强。打个比方，世贸股份，我买了它的房子又买它的股票，等于说我赚的钱里也有自己的钱在里面。现在全世界都在看中国，中国都在看上海，上海看浦西这个方块跟浦东的那个“嘴”，就这么一点地方。这些地方就象古董一样，挖掉一块就少一块。房地产业很奇怪，它没有竞争性，它只有地域性，你说一家北京的公司跟上海的公司有什么关系？这点很重要，你要了解这个公司在竞争里是不是很容易被击倒。比方说零售业，百货超市，要非常大的实力才撑得住，竞争太凶猛。买中国的百货股份我就有点怕，因为超市管理复杂，竞争激烈，风险相对就更大了。


　　我坚持这个观点可能是受巴菲特的影响，因为巴菲特从来不碰这种类型的股票。他看好吉列刀片，因为世界上有五亿男人在刮胡子，这让他安心。上海房地产股是我的期待和偏爱。因为巴菲特的理论，投资的回报永远是在三五年以后，没有耐心千万别做。这也是我前三年没做到的。

我的时尚消费观念


巴菲特是唯一可以使我兴奋的名人。我渴望着跟他吃一顿午饭。据说跟他吃顿午饭的价格好像是两万美金。在这顿付费午饭的两个小时内，可以问他任何问题，他都会回答你。看看，这个会赚钱的家伙，连吃饭时间都不浪费！不过，我现在还真不知道该问他什么问题，或许我没资格问他什么吧。巴菲特有和睦的家庭，又拥有那么多财富。他真是个大师。我羡慕他这样的人生。据说他生活简单又简朴。然而，我还达不到他那样的生活境界。虽然做不到，但我可做到节制，不买多余的东西。


　　我的确喜欢买名牌产品。我相信一分价钱一分货。八年前花15000元买过一件Ferrer的皮夹克。这件衣服的原价是30000元，对折后我觉得很便宜，其实还是蛮贵的。可这件衣服一穿就是八年，款式至今还不过时，穿到马路上准保没人说“OUT”。事实上，那时候我还处于不理智消费年龄。当时去香港shopping带10万港币，三天全部花光。乘taxi到家后，已经身无分文了。当时还没有学会使用国际信用卡呢，全是现金交易。我喜欢买衣服、手表、鞋、皮衣。花钱得有价值，这是一个认识过程。


　　其时，时尚纯粹是种感觉，用语言和文字很难表达。说需要一件白衬衫搭配这条裤子，白衬衫的概念是什么？领口的差别，纽口的差别，都有可能影响搭配的效果。我不赞成那种称黑白搭配是永恒搭配的说法，永恒的也是在变化的。一个人的时尚感觉，除了天生俱备，喜好，最重要的还是眼界。看得多了，自然拓宽思路。我喜欢的电视频道，除了足球比赛，就锁定在fashion TV。


　　有些经典品牌的经典款式，只要我的衣橱里有了，就不会再无休止地增加。我的皮衣就那么两件。人们会说以你现在的身价，一年买两三万元的皮衣不算什么。但我不会那么做，我觉得我有了，这就够了。我想拥有一些好东西，像Ferrer的皮衣，Prada的鞋子啊，我觉得它们都可以穿好多年的。我有一双Prada的白皮鞋，是刚去亚琛的时候买的，现在穿出去也很in，是5年前花了1800元人民币买的，不便宜，可是我已经穿了五年了。如果算笔帐，不比那些一年换一双，每双几百块的鞋实惠么？


　　高级设计师设计的时候是有理念的。他已经考虑到，这双白色的鞋子，是夏天穿，可能有些人不穿袜子。于是他设计的时候就会去考虑顾客赤脚穿这双鞋子的时候的皮肤的感受。顶级名牌的设计师往往真能做到体贴入微。设计这双白皮鞋的家伙就真牛，赤脚穿也不粘脚。


　　我有件看似很普通的运动衫，却花了4000多块钱。价钱是贵，但是我可以说出这件衣服物有所值的设计。衣服的面料很滑，永远不觉得沾手；衣服领子永远立着，在洗衣机怎么滚都没问题，不用熨烫。我这件衣服绝对能穿上几年，不合算么？我买东西不多但下手狠，要么不买。买东西不要买太容易过时的，要买特别的，要经得起时间的考验。不要买品牌每年的标志色。那些经典的衣服，总有些元素，至少可以保证五年不过时。至于那些神秘的元素是什么，就不可言传了。


　　CD的东西我很少买，在我看来，其质量有点问题，褪色得厉害，洗洗就不怎么好穿了。John是个狂人，他放出去收不回来的。他不像Gaultier这些有想法的设计师，他们在设计的时候收得住。John有好东西，容易抓住女人的心，但确实有问题，鞋也不舒服，除了眼镜。我只有一幅Dior的眼镜。

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赵丹阳 喜欢熊市的基金经理


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是个很另类的基金经理。一般人痛恨熊市，他却热爱它。“在低迷、阴冷的市场里，我可以从容不迫地享受买入的快乐。”他开一辆四处漏风、跑了快10年的捷达，走南闯北时总拎着个装满上市公司报表的破电脑包，一点也没有发了大财的风光与管理数亿资金的气派。但他配置的投资组合令人垂涎三尺：同仁堂、贵州茅台、五粮液、深赤湾B等等，令其持有人赚得盆满钵满。他本可以旱涝保收，却将全部身家投入到基金中。“我愿以我全部的财产、信誉和智慧，对持有人负责。”
    如果你认为赵丹阳是证券分析专家，错了。技术分析、电脑行情，资产定价模型离他很远，他更象一个不舍昼夜盯紧企业真实活动的狗仔队。如果你认为赵丹阳除了追求利润还是追求利润，也错了。“活着才是第一位的。投资的精髓是复利，只要保住本金，然后每年都有一个稳定的收益，哪怕回报很低，多少年后也是相当惊人的。”
    一位持有人这样评价赵丹阳，“从赵丹阳在生活中对金钱的态度，可以看出他对资本的尊重。很难想象一个挥金如土的人，能够珍惜持有人的每一分钱。我们因此而信赖他。”赵丹阳管理的三只信托产品有一个共同的名字───赤子之心。另类的他，在持有人看来，不但有着独特的“炼金术”，同时还拥有可贵的赤子之心。
    熊市成名
    2005年1月11日下午，赵丹阳在深圳国信证券做完一场演讲后，坐在记者身旁的一位投资者道出了对他的奇妙感觉，“这小伙子挺踏实的，会替我们投资者着想，钱交给他让人放心。”
    追逐投资收益，是基金经理注定的使命。早在1998年就从事基金管理的赵丹阳，做得非常出色，尤其是经历了熊市的残酷考验。
    2004年2月20日，赵丹阳管理的深国投。赤子之心（中国）信托计划成立。根据今年2月28日基金托管行的最新一期净值揭示，一年来，该基金净值节节走高，实际收益率为25.05％，超过上证指数49.34%；并先后两度分红，累计分红16％。这一切，与同期深沪指数的节节败退形成鲜明对比。
    他的另一个品牌产品───赤子之心中国成长投资基金成立于2003年1月16日，投资于在香港上市的中国概念股，2003年、2004年收益率分别为45％和33%，而2004年同期H股指数下跌了13.11％。此外，基金在2004年共进行四次分红，累计分红40％。到2月28日，基金净值为146.42，累计分红50%，实际收益率为96.42%。
    更令人称奇的是，就在国内股市陷入深深的恐惧与绝望之际，赵丹阳斗志高昂，在2005年1月25日与招商银行合作发起成立了第三只信托产品。截至2月28日，这只新基金转眼间已取得了5.05%的收益率。赵丹阳就像草原上老练的狮子，勇猛且有耐心，静候在草丛后，一旦时机成熟便果断出击。他不惧怕熊市。在熊市，恐惧让人们丧失了信心，股价一落千丈，市场遍地是黄金；相反，牛市里就很难找到价值被低估的股票。这就是赵丹阳的逻辑。然而，与享受盛宴相比，他更看重的是“活着”，熊市中更是如此。
    “投资原则安全是第一位的，其次才是回报。我们宁可错失，绝不冒进───在资本市场里，活下来永远是第一位的。”“李嘉诚说他做投资，99%的时间是考虑风险，只有1%的时候在考虑收益。真正衡量一个好的基金经理，不是看他哪一年的回报有多高，而是每年收益的波动不是很大，牛市和熊市都能赚到钱。”对于生存重要性的认识，是用沉重的代价换来的。1998年之前的赵丹阳炒股很业余。那时候，他开工厂，有两年时间，白天在厂里工作，晚上看行情。亚洲金融风暴一来，把他赚的辛苦钱都吞掉了。“有一段时间我痛恨股票，下了决心从此再也不炒了。”
    如今，“活着是第一位”不但成为赵丹阳的投资哲学之一，而且也贯穿到他对公司的管理当中。每当招聘员工，他会问对方有没有亏过大钱。亏过，好，同等条件下优先录用。“只有那些曾经倾家荡产的人才懂得风险，知道在这个市场上赚钱是件蛮难的事情，才会像珍惜生命一样，珍惜手中的资金。而且被重创后还能在这个行业做下去，说明他们具备了做优秀投资人所必备的勇气和意志。”
    炼金术
    在赵丹阳的投资组合中，持有至今股价翻番的股票很多，有的甚至涨了3、4倍。这在熊市中看来简直是不可思议的。“赤子之心”的一位持有人在尝到了大把赚钱的甜头后，甚至要举债追加投资。还有一些专业炒股的大户也认购了大量的基金份额，为的就是偷师学艺。然而，赵丹阳一语道破的“炼金术”却非常简单。“你要去实践，实践中才能发现你最想要的东西。我们刚踏入这个市场，就像初生婴儿一样，灌输什么就是什么，没有对错是非的观念。价值判断的体系只有亲身经历了市场的实践，才能真正建立起来。”
    赵丹阳信奉世界上没有免费的午餐。“很多人了解企业，喜欢问老总或董秘。我不喜欢。他们多数会讲企业的前景如何如何好。所以见到老总，我只问企业最坏的情况是什么，其他的我自己去看。”
    百富唯勤。投资同仁堂的时候，赵丹阳除了请教医生对同仁堂的评价，每月都会去药店一趟，看六味地黄丸瓶底的出厂日期，计算它的流通速度。在SARS肆虐的时候，还专程从香港飞到北京参加股东大会，“当时整个飞机上只有一两个客人。”买盐田港之前，赵丹阳去江下村码头。那里是边境线，警卫很森严，他就借了件工服混进去，跟码头工人聊天，数货柜的数量，呆了整整一天。为了考察五粮液的销售情况，他参加经销商大会，和经销商住一个房间，同吃同睡。五粮液的董秘说，这么多年赵丹阳是头一个这样考察企业的投资者。后来，有人戏称赵为“狗仔队”，看起来他也欣然接受了。
    除了勤力，赵丹阳还勤学、勤思。他讲投资理念通俗易懂，可以让人体会到他博览群书，却时时闪烁着自已的思想火花。他总在不遗余力地发掘那些有核心竞争力的企业。“核心竞争力是保证它们在这个世界残酷的竞争中活下来的生存之道。譬如可口可乐，如果它的厂子烧掉了，东山再起是件很容易的事，因为它有品牌和配方，这就是核心竞争力。茅台的核心竞争力就是它的配方和品牌。同仁堂的呢？是品牌，不是配方，药典里规定了六味地黄丸要用哪几味药，多了少了国家不允许。其实，六味地黄丸最初是汇仁药业花了很多钱大做广告，逐渐把人们的消费习惯培养出来的。可等到了市场上，同样的六味地黄丸，消费者会优先买同仁堂的，这说明了同仁堂有先天的品牌优势。”
    “我们很早还买了盐田港、深赤湾，这种企业的核心竞争力就在于它的港口和水深。像上海港就不是天然良港，它的成本很高，只有像上海那样有足够高的货运量和足够高的收费，才能有收益，否则它根本竞争不过宁波港。”赵丹阳还非常看重有定价权的企业。“你看，赤湾港的毛利率60%多，茅台80%多，同仁堂50%多。在充分竞争的行业里，他杀价，你杀价，杀来杀去就没钱赚了。一个有定价权的企业，却能够长久保持较好的利润水平。”
    赵丹阳看企业，常有不同的视角。“存货多了对于很多企业都不是好事，但什么企业是个例外？酒类。酒类的存货是有价值的，像茅台，它的每瓶酒都要存5年才能卖。它销售年份酒，50年的卖1万块，30年的卖3000多，但你知道它的成本是多少？3斤粮食1斤酒。这就是好企业的特征，它既不用担心销售，也不用担心库存，存的越久越值钱。”“都说汽车是制造业，我看将来它的发展方向是服务业。卖汽车是一锤子买卖，但一辆车开10年，维修、保养等售后服务和零部件销售，却是长期的收入来源。这将是未来汽车股的利润增长点。”
    炼金术，实际上是投资人的自我修炼之法。
    赤子之心
    跟赵丹阳在一起，可以感受到逐利的世界中少有的朴实和真诚。他穿着普通，不注重吃喝玩乐。谈论股票时，眼睛里常闪现出孩子式的率真，说到兴奋时仿佛要拍着桌子跳起来。对于他感兴趣的公司会打破沙锅问到底，直把对方“逼”得毫无保留。其他时候的赵丹阳内向害羞，甚至被同事形容为“有点孤僻”。他不喜欢热闹，常常离群索居。他认为成功者永远不要和人群站在一起，只有这样才不会随波逐流，才能人弃我取。
    在赵丹阳身上有种似曾相识的东西，如果不是刻意模仿巴菲特，只能说明他已从“股神”那里汲取了很多养份，既“形似”又“神似”。当谈到这位“股神”时，他亲切地把他称作“老巴”。有一次他对记者说，“你看老巴，他完全可以在华尔街或者其它什么金融中心办公，但却偏偏喜欢奥哈马那个偏远的小镇，我想这是有原因的。”他像巴菲特一样，基本不看行情，把大量时间精力花在去企业实地考察上。“证券市场每日价格的波动是持续和毫无意义的，市场只不过是大众各种心理的随机反映。人的天性决定了人是属于社会性动物，他们的喜悦和恐惧往往惊人地一致，并相互感染和不断强化，市场永远在人们喜悦和恐惧的交替循环中达到波峰和冰谷，完成牛熊的转换。”
    他像巴菲特一样崇尚价值投资者，喜欢买入价值被低估的股票，然后长期持有。他说，时间是好企业的朋友，这也正是巴菲特的至理名言。“从长期衡量，企业的股价一定会反映企业的内在价值。时间是素质优秀企业的朋友，是低劣欺诈企业的敌人。我们所做的事情非常简单，寻找在不同行业里能在未来十年、二十年、三十年中存活下来，并且有比较高的成功确定性的企业。我们深信，如果拥有这些企业部分乃至全部的股权，财富将随着这些企业的高速成长而傲人。”有一位成功的基金经理说，“不跟股票谈恋爱”，选择适当的时机抛售股票保住了盈利，才能成为股市大赢家。当记者把这观点转述给赵丹阳时，他哈哈大笑说，“如果可以，我愿意跟好的股票结婚。”在赵的投资组合中，贵州茅台、同仁堂就属于这个类型。他不只一次对记者说，不出意外的话，他准备拿它们一辈子。
    尽管身上打着深深的“烙印”，赵丹阳却不是巴菲特。与巴菲特的成就相比，赵丹阳要经受的考验还很多。“投资要趁年轻”。生于70年代的赵丹阳，不可能像老巴那样，从年幼时就开始了投资生涯，他只是在大学时代才开始了解股票，起步晚了差不多10年。他学的专业也是工科，分析企业财务报表的水平与老巴相差十万八千里。不过，至少到目前为止，这一切并不影响他像巴菲特年轻时代一样出色。
    赵丹阳有理由为已有的业绩骄傲，但他是清醒冷静的。他好像从来都不慌不忙，做股票也淡定从容。他说，投资是一辈子的事业，不能急于求成。他还说，要认识到自己的局限性，当你发现你做一件事情永远都是徒劳的，比如预测指数的涨跌，那么最好的办法就是放弃，然后花精力在你能控制的东西上。
    在解释他的“赤子之心”由来时，赵丹阳说，一方面是因他最早管理的是海外基金，无论是公司的管理团队、还是基金的投资者都多为华侨，故取其爱国思乡之意；另一方面，赤子纯洁自然、纤尘不染，“我想借此提醒自己，在逐利的过程中保持平常之心，戒贪念，求真谛。”

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明星巴菲特迷］赵丹阳：风险价值信徒
关键词： 赵丹阳                                          

赵丹阳：风险价值信徒

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[来源：证券导刊-财经通 日期：2005年9月27日]


采访序言


　　去年六月他说"一轮波澜壮阔的大牛市正从中国诞生"；今年一月他说"未来半年会形成一个重要的底部。"；今年六月他肯定地说"从现在开始的三个月内必见牛市"。


　　这一浪高过一浪的声音，回荡在市场的上空，急促地敲打着人们已经麻木的神经，醒醒了，准备准备该"春播"了。四年的漫漫熊途，让大家真切地感受到中国股市笼罩在一片萧瑟的寒冬中，投资者冻得瑟瑟发抖。就在不知所措的时候，传来了这般清晰而坚定的声音，让投资者感到了些许的温暖和希望，人们开始仰望寒冬过后充满生机的"春天"。现在春风拂过脸颊，人们绽开了笑颜，"春天"的脚步正向我们走来。


　　这一弱市中的最强音，来自于"赤子之心中国成长投资基金"总经理赵丹阳，引起了市场特别的关注，其在熊市中取得的骄人业绩更是让人瞠目。为此本刊经过精心策划和充分准备后，对赵丹阳进行了深度的采访，旨在挖掘其"强音"背后的强劲支撑及富于个性化的信息，全面地展现一个明星基金经理独特的思想、思维方式、投资理念及别样的成长经历。


　　我们分四部分对赵总进行了专题采访，分别详谈了在价值混乱与市场大底形成前如何确认底部？如何看待景气周期见顶和进行优势企业的筛选；一个成功基金经理的成长历程、选股思路及投资策略以及对目前市场行情的判断。


　　特别有意义的是，我们去采访的那天正是6月8日，大盘出现强劲飙升，赵总的预言市场作出了反应。




　　第一部分 估值混乱与历史大底前夜的大智慧


　　历史大抵形成前，市场往往处于一种非理性的状态，在市场最低迷的时候，多数投资人都在左右其它、迷茫徘徊，赵丹阳却大胆而肯定地向市场发出了明确的声音，这种气魄除了需要某种勇气，更需要投资的智慧，"风起云涌时，看我独自清；万马齐暗时，唯我慧眼明。"


　　记 者：市场因估值混乱等原因导致了群体性的非理性下跌，历史大底形成的前夜往往需要大智慧。您近期频繁出现在各大媒体，并做出大胆预言，此时，您认为牛市已来临，反转已定，是基于什么样的投资逻辑？


　　赵丹阳：


　　股指与GDP长期看是趋同的。首先有一个大前提是，股指和一个国家的经济实力，或者说GDP长远看应该是趋同的。股市是国家经济的晴雨表，这个逻辑是成立的，当然有可能在某一个时间和区间或更长的一段时间和区间里面，它们未必是完全一致的，但是你如果从一个非常长的周期来看，这两者是一致的。


　　站在这样的高度，视野会更宽更广。我们认为中国股市未来会象H股一样，爆发一轮"波澜壮阔"的大行情。基于这个战略性的思考，2003年九月份，我们开始筹备在国内做些信托计划，当时的点位在1300－1400点之间，2004年上半年正式推出了"赤字之心信托计划"。当时我们提出这个战略性观点的时候，有很多人赞同也有很多人反对，其实我们的信托计划成立时刚好赶上高点，股市从1300－1400点反弹到了1700点。从那时起到现在的一年半时间里，我们始终坚持这个观点，认为中国股市在未来3－5年时间里，会出现一个非常等量级的大牛市，并且在2008－2010年之间会到达一个高点。


　　我们相信到2008-2010年间，中国综合国力空前增强，又恰逢2008年北京举办"奥运会"，2010年上海举办"世博会"，中国股市会在这三年间形成一个历史性的高点。我们可以想象那时中国国力非常强，人民币象日元一样升值的很厉害，全球的资本都涌向中国。然后会产生一个极大的泡沫，那时也可能是一个比较好的了结时刻吧。


　　今天熊市刚结束牛市刚开始时，我们已经规划了我们未来的退出日期，是基于更长远的角度考虑。我们希望能在一个相对长的时间里来规划我们的投资生涯，我们考虑的是，在未来3-5年的时间里进行一个战略性的布局，所以不会因为当下市场的短期波动而轻易改变我们的策略和思路。


　　周期性行业估值在同一时刻发生共振


　　第二点是，今年一月份我们提出"未来半年会形成一个重要的底部"，这个依据是因为随着宏观调控的进一步深化，不少行业盈利状况恶化，2004年很多行业像水泥、电力、汽车等行业股价量度跌幅已经很大（长安汽车量度跌幅达70%之巨）。当时令我们困惑的是还有几个行业没有跌下来，房地产泡沫仍存在，钢铁股价还在高位（像武钢、宝刚），另一个大行业－石化调整也不充分，还有金融等。但而后我们看到，经过这半年尤其是今年5月份以后，房地产、石化、金融、钢铁、海运、煤炭等行业的股价纷纷大幅下跌，以至 5月份以后市场产生恐慌，很多机构或者一些投资者都参与到了扎空的行列。


　　2001年中国加入WOT后，中国经济尤其是固定资产投资过热，过热之后就会出现调整，其实今天为什么各个行业盈利下滑，就是因为这些行业的投资过度，大量产能涌现，最后导致恶性竞争所致。为什么今年一月份我们会说"未来半年里会形成一个重要的底部"，就是因为还有几个行业没有"暴"掉。这些过热的行业过去几年产能增加后，回头都会有一个纠正的时刻，去年只是对一些行业进行了纠正，剩下的行业还没有得到纠正。


　　股市中一个大底的形成，你读读波浪理论就知道，它在很多经济活动里面是同时到达底部。我们现在说牛市已开始，历史大底正在形成，其中一个重要的条件是各个行业都同时到达底部，这也是底部形成的一种先兆。实际上最后的情况是，该"暴"的全"暴"了，甚至有些没"暴"的是因为过度反应了，像钢铁。


　　现在可以说各个行业调整都已非常充分，市场也充分认识到这种恶性的过度投资所造成的后果，股价已充分反映了这点。是因为市场的力量，最后就形成了一种合力，打造成了这样一个1000点。而不是大家所认为的是因为股权分置的原因，其实这并不是市场的关键所在。我觉得股权分置确立的一个原则是A股含权原则，对流通股来说实际上是实质性的利好。但是很多投资者在搞不清楚市场暴跌原因的前提下，就找个理由归结于股权方案的不合理及一些预期的不确定性。股权分置改革试点的影响被过分放大了。


　　当这个底部来临的时候为什么我们认为是一个大牛市，我们敢在此时说出这样的话，是因为所有市场的反应都在我们的预期之中，我们在半年前就已经预期到这一天了。股指跌到1100以下后，我们坚定的说"现在是机构战略性建仓的时机"，现在看来时间周期也差不多。我们之所以不断的预言和坚持着这些观点，其中一个最关键的衡量指标是该跌的全跌了，所以我们说一个重要的底部形成了，我们对此坚信不疑。


　　目前中国证券市场，对估值的判断存在很大的分歧，处于一种混沌的状态。在市场大底的判断过程中，这个问题像幽灵一样左右着人们的视线。


　　记者：您如何看待目前市场估值混乱的成因？跌到这个程度还有好多人认为是高估了，您怎么看？


　　赵丹阳：


　　估值问题是个相对问题，不是个绝对问题，不是说PE到了10倍就一定买，或一定卖。我之前的一篇文章里 "对比全球市盈率"中谈到，我认为中国未来10年里每年都有7％－8％的增长，那么我们中国股市合理PE应该在30倍以上，到现在我还是坚持这个观点。目前市场隐含PE应该到13、14倍了，我还是认为应该在30倍以上，而且我相信2008－2010之间一定会远远超过30倍。


　　谈到这个问题我想说，市场从2200点跌下来，那些在2200点、1800点、1500点，1300点非常有信心看多买股票的人，同样的股票，同样的公司，为什么现在跌得这么便宜的时候不敢买了，当初买股票得勇气那里去了。这也是估值里的一部分，投资者的心里因素。


　　现在很多人把香港市场的H股当作A股市场的一个评价标准，但是H股存在一个根本性问题。H股本身股价不足。香港市场是一个本土量有限的市场，香港人到现在还不构成香港市场的投资主体，香港市场投资的主要力量是外资（欧资和美资）。一般外资它隐含的资本要求比本国的高，就像我们中国将来去外国投资一定有一个风险溢价。那么在这样的情况下，同样的股票由外资评估，一定要更便宜他才买。就是说同样的股价，比你本国给的PE要低，这说明H股本身股价是不足的。另外一方面，H股的主要构成是我们中国的资产，这部分资产应该由中国资本去匹配。结果在香港市场发生的一个独特现象是，供给的是大量的中国资产，对应的资本是外来的，所以H股本身有一个股价偏低的问题。


　　本土定价权不足，没有信心。因为国内的投资者，尤其是基金在估值方面没有一个自己的估值体系，或者说没有信心，A股跌到这个位置他们就拿H股来比较。其实我们应该是用自己的估值体系来估值，借看外国资本对它的估值是不合理的。就是说A股的估值一定要高于H股的估值，同样的股票A股股价一定要高于H股股价。


　　可以想见，将来QDII们一打开，中国资本一出去，首先是买被低估的资产H股，H股股价很快会被台起来。QDII尽早开放不是件坏事，估计这波牛市上来，政府会很快采取行动。其实香港市场一直很困惑，觉得国内市场很多股票已经很低很离谱了。


　　所以我认为H股应该看着A股走，而不是A股看着H股走。这相当于一个本土定价权的问题，实际上是表现企业的定价不足，没有信心，这是市场估值混乱的一个原因，盲目的以H股作为参照系。


　　又回到前一个问题，巴菲特2003年买H股之前，H股的长期PE，从98年起就在7、8倍，8、9倍这样一个水平，衡量了很多年。2002年在香港，我们也曾向投资者讲到"战略性投资的时候来了，可能面临一个大牛市"，就像现在对A股市场的判断一样，其实是一脉相承的。我们处在一个低估的市场，我们对A股的总体结论是"严重低估"，所以说会造就一个大牛市。


　　记者：前段时间大家处于一片迷茫而不知所措时，你习惯于把A股市场与美国70年代做一个横向比较，确实是一种参照，但两个市场处于不同的时空，它的可比性在那里呢？


　　赵丹阳：


　　首先，我们打开本世纪的证券市场历史图，美国从1900年到现在只有1929年那次量度跌幅在80％以上，然后比较大的一次是1974年量度跌福约为45％。我们按深综指来计算，股指到1000点那天，深综指是240多点，量度跌幅为63％，如果再加上对价，相当于市场已跌去70％。对照美国、德国、日本，对于一个主流市场来说，出现这么大的跌幅，美国只出现过一次；日本、德国也都只出现过一次，其它的最大量度跌幅不超过50％。在14年的中国股市历史中，还出现过一次大的跌幅，发生在1993年，当时上证综指从1500点跌倒325点，实际量度跌幅达80％。一个国家的主流市场两次出现这么大的跌福，从历史相似性和统计学概率来看，我认为70％已是极限了，不应该再有更大的下跌。


　　第二，我们与1973，1974年全球发达国家相比，尤其是日本比较相像之处是，我们刚好也处于一个重工业化年代，日本当年量度跌幅35％，而我们这次量度跌度都已经达到70％。在此位置上，最重要的一个大的前提就是，中国经济到底未来几年是向好还是向坏，这是我们所有"看牛"的根本逻辑。我们相信中国经济未来几年还会继续向好，在这个大前提下，我们认为股市跌到70％已是一个极限，再加上市场其它因素的困扰，包括诚信问题，法人结构治理结构，股权分置等等股市阴影的影响，这种合力大造了今天这个底部（6月8日）。


　　从人类行为学的角度来讲，全世界有人的地方就会有贪婪和恐惧，就会有熊市和牛市。人类社会的根本构成是城市化的积聚越来越大，而且亚洲人比欧美人表现得更为突出，这就是亚洲的文化"群居性"。人群扎堆，情绪的交替传染会更剧烈。在这种情况下，在一个熊市社会，当爆发一轮牛市的时候就会非常"牛"，2008－2010年间中国股市会出现一个疯狂的景象，没有什么力量可以阻挡。我们可以想象，未来的几年大家的日子可能过着很好的。


　　所以从人类社会根本性来说是可比的，每次大的牛市，底部都是一样的，根本构成因素就是这样子。




　　第二部分 景气周期见顶与优势企业筛选


　　今日投资财经资讯有限公司最近发布了最新一期基金经理调查，结果显示，基金经理普遍对未来中国上市公司12个月以后的盈利能力预期大幅调低，并认为上市公司盈利处于一种不稳定状态。面对目前的市场（反弹见底），如果是见底了，那么后市呢？市场对今后企业盈利预期是如此的黯淡。


　　记者：您怎么看待整个行业景气周期的回落与企业盈利下降之间的矛盾以及对后市的制约和影响？


　　赵丹阳：


　　从经济周期来说，我们认为行业景气度和企业盈利最恶化时候可能是在今年下半年和明年上半年（指周期性行业），因为产能从今年上半年已经全部投产，从证券市场看，最近该跌的已经开始跌了。恶性竞争淘汰的过程是个痛苦的过程，尤其是中国，由于各地方政府对国企资源保护性的支持，该退的不退，太多的政府的行为让恶性竞争更加剧烈。


　　评估一个企业，我认为要把它放在一个更长的周期来看。这些周期性行业固然业绩可能还会下滑，如果把它放在一个3－5年更长的下一个周期里面来评估，可能他们的估值也许都偏低了。因为过去几年由于大量投资其产能毕竟扩大了，利润得到增加，又没派息，现金也储存了一大堆，因此在这样情况下他们经济总量上了一个台阶。对比美国六十年代到现在的周期性行业的指数图，它实际上是一个波动性的（上下波动），我相信我们的周期性行业是往上的，底部是逐步台高的，不像美国，当时他的制造业已经达到顶峰期，所以他的制造业的每一次顶峰过度投资后，接下来产能可能就浪费掉了。


　　这主要有两大原因，一个是出口，中国货在全世界的位置还会加强，纺织业虽然遇到限制，但在未来几年内出口还会增长强劲，中国在全世界的分工里面还有望获得更大的份额；二是，这可能是很重要的一点，中国在未来几年里政府要解决问题可能是内需的启动。这么大的国家不能老靠出口，要像美国那样，逐渐形成一个自我需求良性循环的国家。今年年底后可以看到我们的信用体系就会形成，这是非常重要的。信用体系完成后大家可以看到，包括汽车分期付款，消费按结都会起来。其实在现代社会里这种消费信贷是支撑一个国家良性循环的关键所在，所以我们估计未来几年我们的内需也会启动。


　　在这两个大前提下，我们过去几年的过度投资，有相当大部分的产能是可以利用上的，不会象美国，国家在景气高点的时候所投资的那些产能最后完全都消化不掉。所以我们认为经济没那么坏，这些企业你从更长的一个角度来看，绝对是非常值得购买的企业。


　　所以，对周期性行业即使盈利会恶化，我们已不太关注，我们需要的是一个战略性的策略。就像前两天1100点时我们说的那样，我们在这个位置买，有可能会再下跌10－20％，这是有可能的。因为作为一个投资人，没有人知道底具体在哪里，但是我们相信到今天这个位置风险和收益是不对称的。包括这些企业也一样，你今天买了，有可能它的盈利还是下滑的，但你不能因为他未来半年或明年上半年盈利暂时的下滑就否定该企业，放弃对它核心竞争力的肯定。


　　国内机构对企业评估过于追求短期利益，这一点很不好，是一种短视行为。以企业家的眼光看，企业的运营是非常困难的事情，它不可能一帆风顺，每年都上涨，更多情况是今年涨，明年跌，后年涨，再后来又跌。一个企业的回调波动都是很正常的事，投资者不能仅仅关注这些短期的事情。


　　记者：谈到企业盈利和景气问题，有人认为，今年下半年到明年上半年这些周期性行业还会恶化，能不能这样理解，这些周期行业后面可能还有一个利润短期下滑的过程？


　　赵丹阳：


　　营运的低点各个行业是有可能不同的，有的行业已经起来了，但有的行业已处在底部但可能继续在低位盘整，各个行业的周期是不一样。但我觉得这不重要，股市反映的是预期。大家在5月份的时候已经预期所有的周期性行业都非常差了，所以市场形成了这个低点。至于未来的运营，有些行业可能继续向下走，有些行业已经走出低谷可能转向往上走了。因此即使是大部分行业还要往下走，我认为不会对大盘构成很大的影响，市场已提前消化。某汽股去年12月底已经跌到现在这个位置，虽然今年上半年业绩同比去年仍是下滑，但股价没有创出新低，反而走稳向上，这说明市场已提前消化。很多投资汽车股的人已经不关心它一、二个季度恶不恶化的问题，要从更长远看，关注它的核心竞争力。


　　所以说，周期性行业经过这个周期的波动以后，只要两大需求还在，一个是内需，一个是出口，前景是值得期待的。我们认为从一个相对完整的经济周期来看，钢铁、电力、石化、地产等周期性行业的公司已经具备投资价值。即使下半年还会恶化一二个季度，我认为都不用太关心了。投资人不能太短视。


　　记者：宏观调控之前，大家比较倾向于"自上而下"选股策略，宏观调控以后，反而更倾向于"由下而上"的选股思路，您在挑选公司的时候非常强调对宏观、行业的判断，最后再到某一个好得有竞争力的公司，你怎么看待"自上而下"和"自下而上"这两种选股策略。


　　赵丹阳：我认为没有什么区别。你不能这样截然分开来看，投资最根本的还是上市公司，比如汽车业调整到70％已经非常充分了，这种情况下，精选一些个股是最重要的。投资最根本就是回避风险，所以说赚钱的时候到了。


　　记者：之前面对周期性行业股票惨烈下跌的态势，市场传来这般声音"周期行业坚决回避"您怎么看这个问题？


　　赵丹阳：


　　如果市场对某种类型的股票形成一种偏见，就形成了投资的一种偏差和厌恶。当他们对一个东西厌恶的时候，偏差最核心的在哪里呢，最核心的就是对风险收益认识的偏差，当它的价格跌到很低，已经反映了它所有的风险的时候，你还要不"碰"，那么就说明你的投资理念，矫枉过正，走向另一极端。作为周期性行业，我认为现在最核心的就是看它的风险和收益匹配的问题。


　　记者：宏观调控以来，非周期性行业一直是市场的焦点、宠儿，这些行业、公司大家已能耳熟能详。市场往往在达成一致的时候存在误区，你怎么看待非周期行业？


　　赵丹阳：


　　每个行业都有它存在的合理性，只要这个行业存在，它就必须有合理的回报，长远看社会的配置就是这样的，否则若这个行业老亏钱，最后就没人投资它了。但是如果它又是生活必须的一个行业的话，那么肯定有它存在的合理性。非周期性行业在过去的几年熊市里已经跑赢大市，但是我相信在未来几年里面会跑输大市，或者相当一段时间里会跑输大市。像医药、酒类、零售等，其行业个股可能还会涨，但涨幅有限。


　　从长期看社会是均衡的，资本配置也是有效的。过去几年非周期性行业遭到严重低估的时候，那么肯定首先第一浪，就是对非周期性行业被低估的一个否定，它在向它估值合理的进军过程中就会超出市场平均收益。像茅台，当时我们买的时候，白酒行业 夕阳行业，没人敢碰，后来大家可能因为看到它的业绩好了就去追捧它。


　　投资最重要是一种投资哲学，投资就是寻求一个风险收益匹配的问题。世界上有三种投资，简单讲，一种是高风险，低收益；一种是风险收益匹配；一种是低风险高收益。所有投资最核心的部分就是梦寐以求的寻找低风险高收益的机会。我们当时投资茅台的时候，就属于风险很低，收益很高的那种。今天我们投资新型行业的时候，也是这样，周期性行业我们认为跌到这份上，风险已经很低了。投资最根本是进行风险管理。

采访序言


　　去年六月他说"一轮波澜壮阔的大牛市正从中国诞生"；今年一月他说"未来半年会形成一个重要的底部。"；今年六月他肯定地说"从现在开始的三个月内必见牛市"。


　　这一浪高过一浪的声音，回荡在市场的上空，急促地敲打着人们已经麻木的神经，醒醒了，准备准备该"春播"了。四年的漫漫熊途，让大家真切地感受到中国股市笼罩在一片萧瑟的寒冬中，投资者冻得瑟瑟发抖。就在不知所措的时候，传来了这般清晰而坚定的声音，让投资者感到了些许的温暖和希望，人们开始仰望寒冬过后充满生机的"春天"。现在春风拂过脸颊，人们绽开了笑颜，"春天"的脚步正向我们走来。


　　这一弱市中的最强音，来自于"赤子之心中国成长投资基金"总经理赵丹阳，引起了市场特别的关注，其在熊市中取得的骄人业绩更是让人瞠目。为此本刊经过精心策划和充分准备后，对赵丹阳进行了深度的采访，旨在挖掘其"强音"背后的强劲支撑及富于个性化的信息，全面地展现一个明星基金经理独特的思想、思维方式、投资理念及别样的成长经历。


　　我们分四部分对赵总进行了专题采访，分别详谈了在价值混乱与市场大底形成前如何确认底部？如何看待景气周期见顶和进行优势企业的筛选；一个成功基金经理的成长历程、选股思路及投资策略以及对目前市场行情的判断。


　　特别有意义的是，我们去采访的那天正是6月8日，大盘出现强劲飙升，赵总的预言市场作出了反应。


　　（*上部分接）


风险价值信徒（上）［阅读全文］


　　第三部分　明星基金经理成长路径


　　记者：您有过投资失败的打击吗？


　　赵丹阳：


　　我今天所有的东西都是在曾经失败的经验上获得的，失败是我非常重要的一课。98年金融风暴使我的资本遭到重创。


　　在进入这个行业前，我做过实业开过厂，今天回想起来这段经历对我以后的投资是非常有用的。我进入这个行业并不像别人起点那么高，但从事实业的经验使我对企业评估会有了更深入的认识。


　　98年给了我一个很深刻的教训，至今记忆犹新。我曾经的路和每个投资者一样，那时不懂股票的真正含义，你不知道股票是什么，不知道你为什么去买，因此就依靠听消息进行买卖。亚洲金融风暴袭来，所有资本被席卷而去，所剩无几。那之后才开始捉摸"股票到底是什么？你为什么买股票？"，我花了很长时间，在得到很大的教训后才想通这个问题。作为一个投资人，只有经历沉痛的亏损教训，然后去反思，你才能慢慢成长，我今天之所以能够理性的进行投资是我曾经的失败所赐，失败是成功者的必修课。我特被强调的是，最好是拿自己的钱交学费，亏得你以致丧失信心，那种切肤之痛，对你才是真正有帮助的。


　　记者：经过这个过程的摔打、成长，最后走向成熟，您现在把自己的投资风格定义为哪一种，你的投资哲学是什么？


　　赵丹阳：


　　我们的投资哲学应该是对投资风险和收益对称性的研究，风险收益的匹配，我认为所有的投资品最后都是这样的。我们做任何一次投资之前，都会像李嘉成先生那样"99％的时间想的是风险 ，1%的时间想的是回报"，最后你就会成功。


　　我们最近在低点买进了一只科技股，我们对它做了最坏打算——今年业绩比去年倒退20％，实际上不会这么悲观，最后评估结论是：作为高科技企业，倒退20％，25倍PE，值得买进。同时我们认为作为高科技企业，行业本身的风险偏大，所以只能组合，不能重仓。


　　"探索投资生涯的过程，就是对这个世界的风险和收益的一种感知的认识过程。"这是投资的至高原则。用在具体投资上，实际上是对风险收益匹配性的研究。


　　记者：您挑选股票的流程是什么？怎么控制风险，挑选好的上市公司？


　　赵丹阳：


　　说的简单一点就是：好的公司、好的管理层、好的价格，而且我们在实际的挑选过程中是严格按照这三个顺序来挑选的。首先最重要的是公司要好，公司不好是很有问题的。好公司的定义是公司运营是不是稳定，像TCL。，李东管理层不错，但公司运营目前较为困难，因为消费电子类产品的周期太短，而茅台就是很好的公司；第二个顺序是管理层要好。目前在中国认识越来越深刻的就是管理层这块，相信今后这块所占的权重将会越来越重，在我们的评估里面，管理层的诚信、经营能力等都是我们重点考察的方面。


　　记者：由于中国股市的制度缺陷带来的管理层风险，您如何把好这个关？


　　赵丹阳：这是一个非常难的问题，刚说到我们为什么越来越偏重这块。在中国证券市场，公司相对说要透明些，通过报表可较全面清晰的了解到公司的诸多信息。管理层确实不太好判断，暂时也没有特别好的方法，只有亲自跟他们多接触、多了解，在此基础上做出自己的判断。深赤湾的管理层非常好。


　　记者：您对上市公司的调研非常细致，那么在信息不对称情况下，怎么去屏蔽掉那些不真实的信息，您如何有效地调研上市公司？


　　赵丹阳：现在还没有一个较完备的模式，用一个词就是"实事求是"。做过企业的经历，让我们更多的会从企业营运，从一个老板的角度去衡量这个公司，比如他的团队、工人的精神面貌、销售经营情况、第三方的评价及竞争对手等等都是我特别关注的方面。去高速公路数车流量，去药店查看生产日期，只要用心细致的去做，你一定可以找到有价值的信息，自然也就屏蔽掉了那些不真实的信息。


　　记者：最近熊市中你是比较看多因而受人关注的人物，您熊市的骄人业绩更是令人吃惊， 您的基金业绩不足3年，尚未经历一个完整经济周期，您认为您已走向成熟，稳健的投资状态吗？


　　赵丹阳：


　　对别人的投资行为我们不便评论，因为每个人走的路是不同的。回头再看我们走过的路，令人欣慰的是，自98年之后我们的主力仓位还没有亏损过。经历98年严重亏损后，从99年到2003年我们的回报还不错。2003年在香港成立赤子之心中国成长基金，当年投资回报为45％。2004年收益是30％多。今年一月份到现在香港有30％多的收益。


　　基于对国内即将到来的大牛市的判断，2004年开始在国内投资，从去年到现在取得了25％收益。当时买股票点位是1750点，到现在大盘跌去了30％多，直到触底1000点大盘跌了40％，我们的收益是25％，分红24％。至于未来的业绩，我现在没办法预测，但是有一点我比较肯定就是"风险不大"。


　　我们相信，将来我们也有亏损的时候，但是在组合的情况下大幅亏损的概率比较小，为什么这么肯定，是因为我们把对风险与收益匹配的研究已贯穿于我们投资的始终。从我们最近把策略转向购买周期性行业股票，就能看出我们对风险的关注，包括我们对2008－2010年高点的警示，到那时我们就会清空，然后去购买其他的投资品种。


　　我们已做好未来几年的准备，我相信市场的走势都在我们的规划之中，我们不会狂热。我们对风险已做了很好的规划，我认为我们对风险的控制已经达到一个好的状态。经过今年这波下跌，我认为我们对大盘、宏观及人类心里行为等诸多方面的认识更深刻、更成熟了。


　　记者：中国基金经理与国外相比差距在那里？您认为一个成功的基金经理还应该具备哪些品质？


　　赵丹阳：


　　我认为他们本身都非常的聪明，但生活历练不够。我们是靠自己的双手闯出的一个世界，我们的原始资本都是一分一分积攒起来的，所以我们对资本就有着特别不一样的认识，非常的尊重。


　　我的经历，让我领悟到资本的可贵，所以我们今天对待投资者的资本会比自己的更尊重、更慎重，因为这里面包含了投资人对你的信任。获得别人的信任是难能可贵的，我们很感谢投资人的信任，所以我们在投资的时候会尽量谨慎。


　　在国内股市最低迷的时候，过去的一年来，我们多次反复表达了对这波牛市的断言，当我们表达这些观点的时候，有人也劝我说"不要这么鲜明大胆，万一不准，会影响你的声誉，应该更含糊些"，我就跟他说，我们是这样认为的，而且我们的实际行为也是这样做的，我为什么不敢表达。也许我们会错，但是我们就是这样的一个逻辑，如果真的错了，那就是我们的逻辑和背后原因错了。我们不认为这有什么丢脸的，而且我们用自己的行动捍卫了我们的言论，我们坚持，不是为了坚持而坚持。


　　投资本身就是一种实践，你没有永远的对，或永远的错。我们将来可能也有投资失误的时候，但最重要的是，在一个市场里即使很多人困惑的时候，你要有自己独特的想法，而且要坚持住，我觉得这是一个成功的投资者是必须具备的素质。


　　记者：在您的投资过程中，对您影响较大的国外的投资家是谁？或者在您投资转型的过程中推动力最强的又是哪位？


　　赵丹阳：


　　"老巴"（巴菲特）是对我影响最大的大师，还有索罗斯等等，他们的书我都仔细读过。他们做得那么成功，又拥有自己非常独特的见解，大师们都是我学习的对象，都是我的老师，我非常的尊重他们。


　　虽然大师们的投资风格迥异，但我认为在本质上都是一样的，就是对风险收益的认知性，大家表现的手段、形式不同而已。就像我之间谈到上司公司调研的问题，我是用"是实事求"四个字概括，具体到每个公司时，所运用的手段和方法会不一样，但核心本质是相同的。


　　我们华人中也有非常出色的投资大师，和巴菲特他们没有什么区别。李嘉诚就是我很尊敬的一个大师，我们很为他骄傲，虽然他从事的是实业投资，实际上也是一个投资大师，如果3G起来，李嘉诚可能超过盖茨成为全球首富。


　　第四部分 市场运行趋势


　　记者：开篇我们就谈到市场未来的趋势，您刚才非常旗帜鲜明说是"反转"，能不能再强调一下"反转"的依据？


　　赵丹阳：


　　依据就是，周期性行业的估值在同一时刻发生共振，市场对它产生了极度的悲观情绪，所以才形成了一个这样重要的底部，而且这个底部，在中国经济向好的前提下未来是很难见得到了，还有技术指标、量的有效配合。我们强调的前提是在中国经济向好的时候，股市跌到这样一个极致，实际上是一个不理智的行为，今后一段时间里可能还会震荡，但1000点今后可能成为历史（除非战争等不确定因素），所有我们说"1100点位上是战略性资本进入的好时机"。


　　这个底部已经确立，这意味着中国股市四年的漫漫熊途已经结束，牛市已经开始。但在牛市的初期可能不会一蹴而就，一个大的牛市需要一个扎实的底部，所以我们说未来三个月有望形成牛市底部。


　　现在市场上很多人认为，包括媒体，说我一直在讲"牛市"。他们可能没有领悟我观点的真正含义，在这里我再梳理一遍：去年我们是从战略的角度，指的是未来3－5年中国股市将爆发一轮波澜壮阔的大牛市；今年一月我们讲的是未来半年会形成一个重要的底部；最近我们说"底"到了，牛市在三个月诞生。这就是我的逻辑。


　　目前市场到底是不是牛市的开始，还存在分歧。多数人认为只是一个反弹，或是中期反弹，任何一波牛市的开始都是这样。从更长的周期来看，我相信是牛市。也许我看错了，但就我对市场的认知程度而言，我肯定下一个3-5年就是一个牛市。2008－2010年会出现一个疯狂的景象，那时候全球都在看中国。


　　记者：您觉得影响下一阶段行情演绎的最大不确定性因素是什么？


　　赵丹阳：股权分置的遗留问题，下半年有些周期性行业可能还会下跌及油价走势都会影响市场行情的演绎，所以市场可能还会有一个反抽，反抽在什么位置很难说。因为牛市不是一天完成的，这是一个四年左右时间的牛市。我认为过去几年投资者遭受了漫长的痛苦，未来几年应该是很好的收获时期。　　


　　记者：在牛市的初级阶段，对投资品种的选择您建议周期性行业，但有人认为超跌股因前期长期超跌，使它们的估值明显偏低，这些股票后面也有获利空间，您怎么看这批超跌股？


　　赵丹阳：都会涨，在牛市里"鸡犬飞舞"是很正常的现象。


　　记者：你不会受这些短期的诱惑吗？


　　我们不会因为市场的看法而改变我们什么，就像这一年来，到最后市场主流机构一致看空时，我们依旧坚持对牛市的期待和判断；也不会因为市场的涨跌而受诱惑。最重要的是你的评估体系，你的价值衡量体系，当形成了自己的投资体系的时候，面对波动起伏的市场，你当然能做到"宁静而致远"。我们看到的是一个很长远的事情，所以不会因为市场一时一息的波动或涨跌影响我的心态。


　　记者：您未来还有什么梦想和期待，使事业走得更远？


　　赵丹阳：暂时还没有什么详尽的计划，我们想得更多是把现在做好。


　　记者：最后请给我们的投资者一句话吧


　　赵丹阳：牛市已经开始，尽情享受中国经济增长带来的财富和快乐！

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［明星巴菲特迷］盖茨最喜欢的执行总裁：沃伦·巴菲特
关键词： 沃伦·巴菲特　                                          




blogbuffett 转载


       有一次，记者问盖茨：“除微软公司总裁以外，你最喜欢的执行总裁是谁？”


　　亿万富翁比尔回答说：“沃伦·巴菲特。这个人很有头脑，我喜欢有头脑的人。他们不会拘泥于传统的做法。”


　　称自己和盖茨为“两个非同寻常的人”的巴菲特，对1992年12月29日《财富》新闻报道中盖茨对他的恭维回应道：“我没有资格去判断他的技术能力，但是我认为他的商业头脑是非同一般的。如果比尔经营的是一个卖热狗的摊位的话，他也会成为世界热狗之王的。他不论是干哪一行都会成功的。如果他做投资的话，他将会非常出类拔萃，但是，他那一行我却干不来。”


　　巴菲特告诉《福布斯》杂志的记者说：“比尔·盖茨是一个很好的朋友，我认为，他是我所见过的人当中最精明的一个。但是，我搞不懂这些小东西（电脑）是干什么的。”


　　巴菲特在1995年的伯克希尔公司的年度会议上说，“在我去他那儿取报告的当天，我个人（不是为伯克希尔公司）就购买了100股微软公司的股票。”但是，他说这并不意味着伯克希尔公司和微软公司将会有生意上的来往。巴菲特说他对电脑业一窍不通。“当我从电脑旁边走过时，总是担心它会咬我一口，但是，一旦把电脑打开了，事情就容易多了。在电脑上我惟一能做的事情就是打桥牌。”但是，均为世界巨富的巴菲特和比尔·盖茨，对媒体都怀有强烈的兴趣。


　　巴菲特告诉特德·克派尔说：“他花了9个小时的时间，向我解释微软公司的情况，再也找不到比他更好、更耐心的老师了。也找不到比我更笨的学生了。但是，他的话我还是听懂了相当一部分，因为他是一个好老师，当我参观完整个微软公司后，我买了100股的股票。这件事情告诉你这样一个道理，在这个世界上你可以做很多愚蠢的事情。”


　　盖茨说，他写了一本名为《未来之路》的书，在写这本书时，他把对技术几乎是一窍不通的巴菲特作为自己的听众。


　　以非凡的投资头脑而闻名于世的沃伦·巴菲特，是我的一位好朋友。多年来，我一直在考虑如何诱导他使用个人电脑，为了让他学着使用电脑，我甚至要对他动武。他对电脑一点都不感兴趣，直到他发现能通过联机服务和全国各地的朋友一起打桥牌时，事情才有了转机。前六个月，他一回到家就开始上网打桥牌，一玩就是几个小时。尽管他一直有意避开技术和技术投资，但是，一旦他尝试着使用计算机，他就会上瘾的。现在，好多个星期了，沃伦使用联机服务的次数比我都多。


　　当巴菲特说，在电脑业他绝不是一个行家时，他是严肃认真的。在他创业早期，他拒绝了一个亲戚让他买进明尼阿波利斯市一家大型电脑公司刚刚成立的控制数据股票的提议。


　　1995年春天，在由《财富》杂志召开的研究会上，卡罗尔·卢米斯在一次早餐聚会上，把巴菲特和盖茨介绍给大家，她说：“他们两个人，一位是美国首富，另一位是美国次富。”她的话使举座震惊。


　　盖茨在写给1996年1月2日这一期的《哈佛商业评论》的一篇文章中，这样描述他和巴菲特之间的友谊。


　　最近，我们俩携家眷一起在中国旅行。我认为他的玩笑话说得太有意思了。他的饮食习惯——吃汉堡，喝可乐——也非常棒。一句话，我很崇拜他……


　　任何一个人只要和巴菲特在一起，就能看出来他是多么热爱自己的工作。这体现在许多不同的方面。当他解释属于他本行之内的事情时，他从不说，‘嗨，我对此很精通，我会给你留下深刻印象的。’更多的时候他会说，‘这个问题很有趣，但事实上也很简单。我稍稍解释一下你就会明白，这样，你就会意识到我是多么笨，以至于用了这么长时间才搞清楚。’


　　我们俩都相当的率直，我们之间不存在任何的对抗。我们的商业利益没有太多交迭的地方，尽管他印刷了《世界图书百科全书》和我的《微软电子百科全书》抗衡。沃伦远离技术公司是因为他喜欢投资，在这一领域，他能提前10年预测出谁是赢家——这在技术方面几乎是不可能达到的一个功绩……


　　巴菲特曾经说过他和盖茨在中国的旅行途中，不会吃一口中国的饭菜。盖茨的随从人员问巴菲特旅途之中他想吃什么。巴菲特写道：“汉堡和炸薯条。其他的什么都不吃。”他还在“其他的什么都不吃”这句话下面划线以示强调。


　　《时代》杂志想写一篇与封面上盖茨的图片相关的文章，并打电话给巴菲特做采访：“巴菲特的秘书非常抱歉地解释说，巴菲特这些天不能接受采访，此时他正在旅行，她答应等巴菲特回来后，一定把这件事情告诉巴菲特。但是不到三个小时，巴菲特就打电话来说，他碰巧在曼哈顿的时代生活大楼开会，会议之间有些空闲时间，他将非常高兴接受采访。他说，他喜欢谈论比尔·盖茨。”


　　巴菲特从盖茨的家人开始讲起，开始了他的访谈，他说盖茨的家人曾拜访在旧金山的沃伦和他的妻子苏珊。结果他们一起打了9个小时的桥牌。


　　《时代》杂志报道说：……“盖茨为巴菲特的生日拍摄了一部电影。电影中的主角是盖茨，他假装到全国各地搜集有关巴菲特的故事，他用投币式公用电话把搜集到的故事告诉给梅林达。每打完一次电话，影片中就出现盖茨检查硬币投币口看看有没有零钱的镜头。当梅林达提到巴菲特只是美国次富时，他告诉她说，在新的《福布斯》名单上，巴菲特又重新高居榜首了。”电话里突然一阵沉寂，“梅林达，梅林达，”盖茨语无伦次地说，“你还在吗？喂喂？”

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今天振华股价如期向上发了一把力，但是我的帐户市值还是因为中集今日的回调而缩水了少许，相信有一天他们兄弟俩会并肩战斗的。哈哈，毕竟中国的好公司并不多，都涨得差不多了，该是真正的白马股开始发威的时候了！

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本人一直认为，好文章要反复地读，每次都会有新收获，并且收获与日俱增，所以我愿意将我认为的好文章粘到此处，以便温习。同时也希望朋友们多多发表见解。

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永远不要赔钱：控制风险！


www.eastmoney.com   2006-10-25 14:31     东方博客


    投资法则一：永远不要赔钱。
    投资法则二：永远不要忘了法则一。
                               ——沃伦.巴菲特
    “先生存，再赚钱。”
                          ——乔治.索罗斯
    保住资本永远是地一位的！
    投资大师：相信最重要的事情永远是保住资本，这是他投资策略的基石。失败的投资者：唯一的投资目的就是“赚大钱”。结果，他常常连本钱都保不住。
    一般来看，保住资本就是不赔钱。它被看作是一种限制性策略，会限制你的选择。但投资大师重视的是长期效益。他不会把他的每一笔投资都看成离散的、个别的事件。他关注的是投资过程，而保住资本是这个过程的基础。保住资本已经内化到他的投资方法中，是他所作的每一件事的依据。
    这并不意味这投资大师再考虑一笔投资时总会首先问：我怎么才能保住我的资本？事实上，在做出投资决策的那一刻，他甚至可能不会想到这个问题。
    在你开车的时候，你想的是如何从A点到B点，而不是保命。然而，保命目标却是你开车方式的基础。例如，我总会与前面的车保持一定距离，距离多长视车速而定。在这一规则下，我可能在必要的时候急刹车，避免撞到前面的车，避开对生命和肢体的危险。遵从这一原则意味这生存，但在我开车的时候，我根本不会想这些东西，我只是保持车距罢了。
    同样，投资大师不需要去考虑保住资本。在他投资规则下，他自然能保住资本，就像**保持车距来避免死于车祸一样。
    不管个人风格如何，投资大师的方法总是投资于巴菲特所说的“高概率”事件，他们不会投资于其它任何东西。
    如果你投资于“高概率”事件，你机会肯定能盈利。而损失风险微不足道——有时根本不存在。
    当保住资本内化到了你的系统中，你只会做这样的投资。这就是投资大师的秘诀。
    对投资大师来说，投资不是副业，而是他的生命——因此如果他赔了钱，他就失去了生命的一部分。
    如果你损失了投资资本的50％，你必须将你的资金翻倍才能回到最初的起点。
    如果你的年平均回报率是12％，你要花6年时间才能复员。对年平均回报率为24.7%的巴菲特来说，要花3年零2个月；而回报率为28.6%的索罗斯“只需”花2年零9个月。
    多么浪费时间！
    如果最初避免损失，事情岂不是会简单一些？
    你应该明白巴菲特和索罗斯为什么会大声回答说：“是的！”他们知道，避免赔钱远比赚钱要容易。
    永远不要赔钱！



【作者: 博客巴菲特】【访问统计:573】【2006年10月25日 星期三 23:33】【 加入博采】【打印】
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回复
  - 评论人：小朋友   2006-11-03 16:30:13   　  
我觉得亏不亏损以及每亏不亏损并不是主要的主要的是要时时刻刻把这个理念放在心上尤其是冲动的时候更应把这个理念在心里反复思量决定亏不亏的关键不是自己的主观愿望而是要有不亏的能力


  - 评论人：沧海一声笑   2006-10-29 11:15:13   　  
88706兄：要做到投资任何股票都不亏损是不可能的，总资金额在任何时点都不亏损也是不可能的，但在数年内不亏损是完全能做到的（能排除任何时候破产出局的可能性），在任何一年度都不亏损很难，也是我努力的目标，希望能做到。


  - 评论人：88706   2006-10-29 09:30:07   　  
这个问题是要辩证地看，不能简单处理：1、要看你持有的企业的情况。2、要注意入场的时机。不能把不要赔钱，理解为看到亏损，就跑掉。和开车一样，遇到车祸，就从此心有余悸，此后开车胆战心惊，那就麻烦了。就好比有的人说：把非特买股票就要持有十年，于是他买了，不管企业情况怎么样，也持有十年。真的有人这样和我说话，可能也在安慰他自己的。所以，学习思考方式和理念最重要，个别的词句拿出来讲得太多了，恐怕会误导一些人。好比开车一样，人车合一的自由境界是没法子说的，也不是教条的几句话可以传达的。所以，投资股票并非大众行为，不要亏损，在个股投资方面，几乎是神话。


  - 评论人：沧海一声笑   2006-10-26 01:05:41   　  
任何一年都不要赔钱这也是我在未来的投资道路上给自己定的目标，宁可少赚，也不要冒无可把握的风险。每想起刚刚成为过去的熊市，真有点百感交集。。。

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短期融资券上市：06振华CP01(D0681332)
    发行主体:上海振华港口机械(集团)股份有限公司,实际发行规模:180000万元,债券期限:1年,计息方式:贴现,票面金额:100元,兑付方式:到期一次还本付息,发行对象:全国银行间债券市场的机构投资者（国家法律、法规禁止的购买者除外）,上市地点:银行间债券市场,上市开始日:2006-11-09

诺愚

这是我看到的较新的一份报告，楼主看看。
第2份是中金公司8月底的报告，应该说分析的很到位，值得参考。
我个人也认为，该股目前处于自然波动投资期，因为基本面没有实质性的利好，因此，还没有大量建仓的价值。
该股目前的价格中枢在8.8附近，上压力位在9.30附近，下支撑在8.2附近，因此，短期操作的要点就是在支撑附近买入，压力区卖出；
从技术上分析，若该股下破支撑，则会出现典型的诱空形态，大的投资机会会出现；如长期横盘于该区域，则有效突破上压力区，才是中线转强的标志，楼主不妨简单点看待，耐心等待合理投资信号的出现！

[ 本帖最后由 诺愚 于 2006-11-9 08:47 编辑 ]

诺愚

而作为同行业的000039（中集），在基本面上有良好的支撑，业务转型也已成功，值得重点关注；
下面有2份较新的报告，可参考；
从技术形态上分析，该股已经盘出调整的压力区，可以分析出较为清晰的3浪结构，现在是回调确认，个人认为这是一个4浪的调整，
目标区域应该在前高13附近，或者是这一浪的盘出压力区12。5附近，耐心等候新的反转信号，或许可以等到一个加速型5浪；不过，若上述支撑位无效，则需等待一个新2浪调整后的新推动浪！