均线多头---我的价值投资策略学习与实践贴

均线多头

原帖由 天马行走 于 2007-10-31 15:26 发表


我觉得真正认同了价值投资的理念，也还是需要艰苦的努力去收集资料和独立的分析。

在确立了正确的投资理念后建立自己的分析体系也是很重要的，均线老师曾经在此贴中提过一些，如收集资料最有效的是公关等 ...

我会在本贴中出一个自己研究金风的资料.------这段时间因为其短期无法上市.就放了放.过一段时间我会放上来.

均线多头

原帖由 kenyes 于 2007-10-30 21:47 发表
内容冗长，有价值东西不多，很多是在重复罗嗦。
是否可以认真讨论企业估值的方法？
原则的东东大家都很清楚了，做不好的原因是在实践上。

关于如何"估值"我可以收集点资料给大家看.但估值到底有没有用,这个还需要大家讨论.

均线多头

6000点上方,大家还是要小心.资金量大的可以做战略性撤退,除非你持有的股票未来3-5年还有很大的空间.

均线多头

[url=]价值投资的本质与方法[/url]



2007-11-02 15:05:59
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标签：证券/理财
邓良毅

    现代企业制度下资本家的核心职能就是资本配置和公司治理，他们不直接干预或者从事所投资企业的经营管理工作，资本家的存在价值主要体现为优化资本配置以及通过完善企业治理，减少代理成本，通过与企业管理人员的“分工合作”来推动企业的发展，共同创造企业价值，促进社会进步。     职业资本家是伴随着所有权、经营权分离和资本市场的发展而产生的。通过研究，我们把职业资本家划分为以下几类：集团控股公司、创业投资型、价值投资者和投机资本。
　　价值投资是由格雷厄姆创立，由费雪、巴菲特、彼得林奇等发扬光大，并由巴菲特集大成并取得极大成功的一种投资哲学和投资策略，目前在资产管理领域占据主导地位，对促进资本市场的发展，提高市场效率起到了非常积极的作用。价值投资者在投资职能方面与前两类投资者没有太大的差别，最大的区别在于价值投资者专注于借助资本市场来进行其资本配置，在性质上属于金融资本，而前两类投资者则属于实业资本。价值投资者基本上不参与企业的经营管理，只专职于对其资本进行配置。
　　价值投资的本质1934年本杰明.格雷厄姆与戴维.多德于合著完成了《证券分析》（Security Analysis），在此书中格雷厄姆系统阐述了价值投资的核心：用基础分析方法来衡量一家上市公司的“内在价值”，并以此作为投资准则。格雷厄姆唯一关心的是公司的股票价格相对于其内在价值是否廉价。“我们的方法看似简单得让人不敢置信，既没有经济周期或大盘走势的预测，也没有选定特别的企业或公司，我们不考虑产业差别，一视同仁地单纯以股票的吸引力作为评估标准。”格雷厄姆强调买入价格与内在价值相比要有足够的安全边际。在投资期限上，格雷厄姆给每只股票设定的最长持有期限为两年，凡在两年内不能达到盈利50％的目标的个股都要在期满后以市场价格卖出。
　　本杰明.格雷厄姆是价值投资的开创者，为价值投资奠定了方法论的基础。但将价值投资发扬光大，并使之闻名于世的却是沃伦.巴菲特。巴菲特在继承了格雷厄姆价值投资策略精髓的基础上又吸收了费雪长期持有优秀成长公司股票的策略。格雷厄姆的投资策略完全不考虑公司的质地，这无疑是其投资策略中最大的弱点。与格雷厄姆不同，费雪强调寻找未来几年每股盈余具备大幅增长潜力的“真正杰出的公司”。费雪在他的《怎样选择成长股》中写道：“找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远远比买低卖高的做法赚得多。”费雪的投资策略恰好弥补了格雷厄姆投资策略不考虑公司质地的不足。巴菲特将格雷厄姆与费雪的投资策略进行了完美的融合，最终形成了自己的投资策略。巴菲特把自己的投资策略描述为“85％的格雷厄姆和15％的费雪”。巴菲特的投资策略分别吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则，以及费雪的竞争优势原则、集中投资原则和长期持有原则，这些原则构成了巴菲特价值投资策略的核心。
　　对于价值投资演变的阐述，能够帮助我们真正把握价值投资的本质。我们认为，价值投资的本质就是寻找内在价值与市场之间的差异，并在“市场先生”的帮助下在内在价值和市场价格之间进行套利。
　　价值投资者的特征通过对格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大师的研究，我们认为价值投资者具有以下一些共同特征：
　　以价值评估为核心这也是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利，因此价值评估是价值投资成功的基石。巴菲特对于价值评估的解释是，“内在价值尽管模糊难辨，但它却是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。内在价值的定义很简单，它是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。”因此，对企业价值进行评估，并密切关注估值假设是否在后来的运营过程中得到验证，进而根据估值假设的变化对估值结果进行调整是价值投资者的核心工作。
　　偏好有稳定历史的成熟型企业这一特征是由价值投资者以价值评估为核心的特征所决定的。企业的经营前景是影响价值投资者对于企业价值进行评估的一个决定性因素，而企业的长期发展前景会受很多不确定性因素影响，因此对企业的经营前景进行判断是一件非常困难的事情。而有着长期稳定经营历史的企业，时间已经证明了他们拥有超出其他企业的竞争力，这种竞争力保证了他们在未来的竞争中仍能够处于优势地位，其经营前景值得期待，不确定性较小。而资产重组型和经营改善型企业则不太受价值投资者欢迎，巴菲特在追踪了数百家经营改善型（turn around）企业后发现，这些企业能够发生根本改变的只是极少数个例，他们中的大多数仍不值得投资。他在伯克希尔1980年的年报中写到：“我们的结论是除了极少数例外，当一个拥有聪明能干名声的经理人加入到一个拥有不良经济特征的企业，往往是企业的坏名声依然完好无损，而经理人的好名声却毁于一旦。”充分利用市场失效来进行价值和价格的套利价值投资者是市场有效理论的坚决反对者，他们认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后，市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，他们认为“市场先生”的情绪越狂躁对他们越有利。他们将价值投资成功的根本原因归结于价格波动带来的投资机会。价值投资者对于市场失效的利用，在客观上也起到了提高市场效率、优化资源配置的作用。
　　不介入企业的经营，根据股权比例适度介入公司治理价值投资者选择的投资标的集中于那些由优秀管理团队管理的经营状况良好的企业。因此，价值投资者在介入公司后，通常无意改变公司的管理团队和经营现状。对于他们来说，维持现状是最好的选择。他们一般不介入企业的经营，只根据股权比例适度介入企业的治理结构。巴菲特认为他的工作只有两项，除资产配置外，剩下的工作就是吸引并留住才华横流的经理来管理他旗下的各类业务。“这并不难，通常，与我们收购的公司一并而来的经理们，已经在各种迥异的公司环境的职业生涯中证明了他们的才华，他们在认识我们以前就早已是管理明星，我们的主要贡献就是不挡他们的路。”
　　价值评估的途径和方法价值评估就是对企业进行定价，为此需要对企业在生命周期内的自由现金流进行预测，并用适当的贴现率予以贴现。由于企业经营的不确定性，对其未来自由现金流的预测是一件相当困难的事，为了提高预测的准确性，必须对企业进行以下几方面的分析，在此基础上对企业的发展前景做出判断，做出合理的假设对企业在生命周期内的自由现金流进行预测。
　　业务分析价值投资评估的是企业，而业务分析无疑是企业评估的起点。进行业务分析必须解答的三个问题是：企业的业务是否具有长期稳定特征、企业业务是否具有经济特许权、企业经营是否具有长期竞争优势。
　　具有长期稳定的业务是企业成功的基础。长期稳定的业务是企业建立竞争优势的前提，企业竞争力的建立需要时间的积累和检验，一个业务频繁变换的公司很难让人相信它能够在一个领域中建立起竞争优势。企业的竞争优势是在多年的经营过程中通过不断强化现有优势以及不断发展创新的过程中建立起来的，只有通过长时间积累建立起来的优势才是竞争对手短期内难以学习和复制的。
　　经济特许权（彼得·林奇称之为“壁龛”）是企业竞争优势的根本来源。拥有特许经营权的企业其产品或服务具有以下特征：产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。这三个特征决定了企业对于其产品或服务拥有很强的自主定价权，进而能够拥有比其他企业更高的资本回报率。长期而言，任何行业和企业都不能长期取得高于社会平均资本回报率的，过高的资本回报率很容易引来数量众多的竞争对手进入这一领域。只有拥有经济特许权的企业可以例外，经济特许权可以把竞争对手排除在业务领域之外。拥有经济特许权的企业不仅具备良好的盈利能力，同时也有较好的抗风险能力。巴菲特认为经济特许权能够容忍不当的管理，无能的管理人虽然会降低经济特许权的盈利能力，但是不会对企业造成致命的伤害。
　　比分析企业经济特许权更重要是要分析和判断这种经济特许权形成的竞争优势是否具有持续性。价值投资寻找的是长跑比赛中的赢家，竞争优势的持续性无疑是企业能否在长跑比赛中获胜的关键。巴菲特最渴望的企业竞争优势持续性是那种未来“注定必然如此”的竞争优势。
　　管理分析价值投资对于企业管理的分析集中在对经理人和经理人资产配置能力的分析上。
　　价值投资者买入公司或者股票的时候，不仅要求这家公司有一流的业务，同时还要求有一流的管理。但是对于人，特别是管理层的考核并不是一件容易的事情。这主要是因为对于管理层工作绩效的衡量标准难以量化。到目前为止，价值投资也不能找出一套评价管理层特别是CEO经营能力的量化指标，更多的只能凭直觉和经验判断，或者选择信任那些经历了时间检验，被证明了的优秀管理人。
　　与价值投资者一样，资本配置同样是企业经理最核心的工作，所不同的是价值投资者在不同的企业间进行资本配置，而企业经理则是在企业内部进行资本配置。巴菲特非常重视企业经理人的资本配置能力，他在买入一家公司股票时，总是要追踪这家公司20年的经营历史，甚至追溯到公司有经营记录可查的最早时期，而且他尤其检查目标公司现任管理层任职期间资本配置的历史记录。“我们从来不看什么公司战略规划，我们关注而且非常深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。”财务分析业务分析和管理分析是对企业的定性分析，企业的经营结果最终体现为公司的业绩上。因此，财务分析能够帮助价值投资更好地了解企业的经营能力。
　　与通常的财务分析不同，价值投资并不太在意企业短期业绩的波动，企业短期业绩很容易受到各种外部因素的影响，也更加容易被调控。价值投资者认为，企业的股东过分关注短期业绩，会迫使经理人调控业绩，进而损害股东的长期利益。因此，价值投资者会从更为长期的角度来进行财务分析，更关心企业财务指标的长期平均值，财务指标的长期平均值才能够更加真实地反映公司的真正盈利能力。
　　价值分析的财务分析主要关注以下三个方面：
　　1.销售利润率公司的盈利能力首先体现在销售利润率上，销售利润率低意味企业的销售收入无法带来利润，那么企业生产和销售产品就没有创造任何价值。价值投资并不追求企业的利润率大幅高于平均水平，因为过高的利润率往往会带来更多的竞争对手，随着竞争对手的不断介入，高利润率很快就会成为历史。相对的，价值投资认为只要企业的利润率一直高于次佳的同业竞争对手2％或3％，就足以成为相当出色的投资对象。
　　2.权益资本盈利能力价值投资者更重视企业的权益资本盈利能力，他们对于净资产收益率的关注要远远超过每股收益。净资产收益率比每股收益更加能够说明企业的资本运作效率，低效率的大量投入也可以带来每股收益的增长，而考察净资产收益率则可以将这种低效率增长方式的影响剔除。价值投资在分析净资产收益率时，也会充分考虑财务杠杆对净资产收益产生的影响。一家优秀的企业完全可以不借助债务资本，而仅用股权资本来获得不错的盈利水平。过高地使用财务杠杆不仅会带来更多的风险，同时企业的真正获利能力也值得怀疑。
　　3.存留收益的运用企业用来实现盈利的资本由两部分构成，一部分是股东的原始投入资本，另一部分是企业盈利未分配部分形成的存留收益。对于存留收益的运用，价值投资者认为，如果管理人不能够用存留收益产生超过投资者通常可以获得的收益时，就应该将存留收益分配给投资者，而不是保留在企业。
　　价值投资的专业要求价值投资者的专业化以及对专业化的发展主要体现在以下几个方面：
　　首先在业务分析方面，价值投资者要从宏观经济角度来评价目标企业的业务前景以及企业的竞争优势，这需要用到经济学和管理学。除此之外，行业知识也是必要的。价值投资者选择投资对象有一个前提，这就是企业的业务必须是自己能够理解的，否则就无法对企业的业务做出评价。学习掌握更多的行业知识，无疑能够提高价值投资者的业务分析能力。
　　其次，在管理分析方面，价值投资者必须能够正确评价企业管理人和企业的竞争力，管理学和企业竞争战略是必然要用到的。
　　在财务分析方面，无疑离不开财务和会计学。具备财务知识是价值投资者对企业进行财务分析和自由现金流预测的基础。
　　最后，价值投资者的风险控制主要依赖于安全边际，除此之外，价值投资再没有别的风险控制手段。
　　目前，我国的证券市场正处于一个重要的历史转折点，证券市场的基本功能——定价和资产配置功能得到恢复，价值投资得以生存和发展的环境逐步改善。我们坚信，价值投资在中国同业可以取得巨大的成功，那些信奉格雷厄姆和巴菲特价值投资策略的人必然可以取得良好的回报。

天马行走

原帖由 均线多头 于 2007-11-6 00:08 发表



我会在本贴中出一个自己研究金风的资料.------这段时间因为其短期无法上市.就放了放.过一段时间我会放上来.

我也在这段时间抓紧收集资料，整理一个较为完整的分析报告，以便向均线老师学习。

汽油机

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ambrose

如果有份非常好的工作你会经常跳槽吗？
    跳槽，是近年来流行的词语。象我们父母那辈人基本上是从走出学校到进入一个单位，直到退休，都很少有换工作的。而现如今，跳槽是很多年轻人的家常便饭了。

我在想，如果在一个比较有前途的行业里，找到了一份收入还不错的工作，有一位有能力而且还赏识我能力的老板，有合作愉快的同事，甚至还有比较得力的供应商，在什么样的情况下，我才会考虑跳槽呢？除非有非常明显的好机会。（比如有类似的公司愿意出多50%的工资并给予我更高的职位）

但是所谓的好机会并不一定比现在的要好。因为，如果换新的工作有很多的不确定因素，新的老板会不会赏识？新的同事会不会勾心斗角？新的工作环境和内容是否能够适应？这些不确定因素都出现的话可能使多出的50%收入就变的不那么有吸引力了。在这种情况下，在原来的公司继续努力工作从而获得更长期的成长，可能是一种更好的选择吧。

那么在投资环境中，是不是也会有类似的情况呢？我想是的。如果找到了一家好的上市公司，它有着不断增长的收入和利润，有着优秀的管理层，有着良好的行业前景等等，我是应该因为它短期的股价变化而去抛出获利呢？我认为这个道理和上面说的跳槽情况是差不多的。抛出一家好的公司股票，并不意味着你能找到一家更好的。就算找到了，它也不一定长久以后都会比现在的公司好。而且如果换股以后，增加了交易成本，而且由于锚定效应等人的心理因素的干扰，完全有可能把自己的心态变糟，从而造成以后判断决策的更进一步恶化。

所以说，我觉得如果发觉了一家真正好的公司，最好还是长期的持有它。就象你找到了一份真正的好工作以后，为什么还要去频繁的跳槽去冒风险去争取那些看似更多的收益呢？

ambrose

中国股市规模远景研究


中国宏观经济学会 王建

2020年中国股市总规模预测 　　首先，根据国家统计局资料，2006年股市市价总值为8.94万亿元，当年市盈率为33倍，则当年流入股市的企业利润总额应为2709亿元，如果当年中国企业利润总额为2.3万亿元，则流入股市的企业利润仅占中国企业全部利润的12％。在发达国家，股市吸纳的企业利润都要占到企业全部利润的70％左右，中国股市也应朝这个方向发展，如果到2020年中国股市吸纳的企业利润占到全部企业利润的50％，则当年流入股市的利润总额应为11.5万亿元。 　　其次，按市盈率45倍计算，到2020年股市的市价总值应为520万亿元。相比于今年的24万亿元股市市值，后13年股市年均增长率为27％，这个增长速度将大体等于1998～2007这十年中国股市的平均年扩张速度。如果从这个测算结果看，今年以来中国股市的扩张速度的确是太快了，虽然在经济增长高潮时期股市扩张速度应该快很多，但也不能在一年之内就增长近两倍，中国股市规模有着巨大的成长前景，重要的还是应保持稳健增长步伐。 　　如果2020年人民币兑美元的汇率为5：1，则股市总市值按美元计算将超过100万亿美元，是美国目前27万亿美元股市市值的近4倍，中国股市到那时就可能成为全球最大的资本市场。这也没有什么可奇怪，根据有关资料估算，今年中国的工业总产值规模将首次与美国持平，如果中国到2020年的工业总产值是前面所估算的143万亿元，而美国在未来13年的工业增长率仍保持目前水平，到2020年中国的工业总产值就是美国的4倍！此外，中国的钢产量今年将接近5亿吨，并且还在高速增长，而发达国家钢产量最大的日本在产出高峰时也不过只有1.4亿吨，中国是14亿人口走向现代化，在主要物质产品产量远远超出当代主要发达国家以后，股市、债市和期货市场等资本市场规模也远远超过目前发达国家的水平，是迟早的事情。 　　股市所吸纳的利润增长还有一个重要来源也不能忽视，就是上市公司的投资收益。根据有关资料，在今年上半年上市公司的4000亿元利润中，有1/4即1000亿元是来自投资收益。有些人极力反对在上市公司的利润中计入投资性收益，理由是这部分利润不是上市公司在生产中创造的利润，而是股市投机泡沫的反映，这个观点我不同意。 　　股市是产权交易的市场，反映的是企业生产要素的价值，而随着中国工业化与现代化过程的推进以及新全球化的深入发展，至少有内外两大因素会推动中国企业的要素价值迅速提升。 　　第一个因素是中国企业生产要素价值随工业化进程的自然提升。首先是土地的价值会大幅度提升，到2030年以前中国到达15亿人口高峰前，为了保证人口的食品需求，中国农用土地不能少于18亿亩，因此未来23年可占用的耕地仅有2700万亩，即仅能比目前城市化占用的耕地增加36％，但GDP总规模却可能比目前还要增长8倍，仅仅由于这个原因，中国城市单位土地产出率就可能比目前要增长6倍，或城市地价还要平均上涨6倍，因为土地产出率的提升，必然会带来地价的上升。其次是劳动力素质的提升，2006年全国高校招生人数已达到530万人，是本世纪初的2.4倍，当年高校毕业生人数达到380万人，是本世纪初的4倍，高校毛入学率从本世纪初的10.5％上升到22％，提升了近12个百分点，今年高校招生总人数又比去年提升了7％，达到567万人，当年毕业生人数高达495万人，增长了30％。高素质劳动力大量进入劳动市场，一方面推动了中国工业化向高附加值化阶段迈进，另一方面也提升了劳动力的价格，近十年来，中国职工实际工资的年均增长率为10.2％，仅比同期工业劳动生产率的提升速度慢了0.3个百分点。生产要素由资本、土地与劳动力这三大要素构成，在当今时代，由于资本在全球范围流动，并且已经出现了全球范围内的货币流动性过剩，所以货币资本的价格即利率水平，不会成为推动中国生产要素价格上升的动力，但是土地与劳动力价格在未来的显著提升，却会不断推高中国生产要素的整体价格水平，而上市公司在投资与并购活动中对投资与并购对象不断进行资产价值重新评估，并反映到投资利润与股价水平当中，就是对中国企业生产要素价值提升的主要反映渠道。 　　第二个因素是中国上市公司股票平均价值与发达国家股市的巨大差价。目前中国A股市场的股票平均价为20元人民币，按现行汇率折算只有2.6美元，而美国标普500指数公司的股票平均价2006年末为85美元，日经225指数公司股票平均价接近150美元。中国与发达国家上市公司平均股价的巨大差距固然有经济发展水平的原因，但许多可以生产同类型产品的企业股票仍有巨大差距，就不全可以归结到经济发展水平的原因了。例如美国道指成份股的埃克森美孚公司今年10月17日每股的收盘价格是97.7美元，而中石油同一天在香港的股价每股只有17.9港元，相当于2.3美元，两者相差42.5倍。导致这种情况的一个重要原因，是中国与发达国家之间衡量生产要素的价值尺度不同，例如，在美国本土生产一双耐克运动鞋的成本至少要100美元，但是到了中国却只需要5美元，这背后反映的是美国的地价水平和劳动者报酬水平都远较中国为高。但在经济全球化的背景下，生产同样产品却存在产品价格、利润与生产要素价格巨大差距的情况是不可能长期持续的，这种差距是推动发达国家向中国等发展中国家大规模转移制造产业的根本原因，这种转移也迟早会拉平这个差距，从股市发展看，就是中国上市公司平均股价会持续向发达国家上市公司的平均股价水平靠近。而中国上市公司平均股价的提升，由于有上市公司的投资利润提升作保证，会表现为上市公司平均股价与股市利润的同步上升，就不会提升市盈率水平，也不会形成资产泡沫。 　　所以由于以上这两个因素，上市公司的投资利润也会成为推动中国股市规模扩张的重要来源。如果在进入股市的利润中，上市公司的投资利润仍保持在目前占1/4的水平，到2020年中国股市的利润规模将可达14.5万亿元，股市总规模则可达到650万亿元。 　　对中国股市利润长期增长前景的分析 　　股市的规模即股市市价总值，是流入股市的企业利润与平均市盈率的乘积，因此研究股市的合理规模，就离不开对股市利润前景与合理市盈率水平的分析。目前关于合理市盈率标准的研究很多，意见也很分歧，所以单纯从理论角度分析很难得出统一的意见。我的看法是：还是要参考发达市场经济体中长期的市盈率水平，因为这是一个客观现实，也是一个股市长期波动的平均值，所以可以作为一个合理市盈率的参考标准。 　　如果采用这个标准，二战后发达国家股市的市盈率一般都在15倍上下。但中国是发展中国家，而发展中国家在完成工业化以前，经济增长速度一般都会比已经完成工业化的国家要高得多，例如在过去20年，中国的工业增长率年均为10％以上，而美国只有3％，中国是美国的3倍。不同国家经济增长率的差别，大体可以反映出各国企业利润增长率的差别，由于市盈率是股市投资额与流入股市利润的比率，当股市投资额不变的时候，利润增长率高，股市投资的回报率也高，因此不同股市利润增长率的差距倍数，就会表现为不同股市市盈率水平的差距倍数。按照这个道理，如果发达国家股市的正常市盈率水平为15倍，由于中国企业利润增长率大约是发达国家的3倍，则到中国基本实现工业化以前的长期内，中国股市的合理市盈率水平就是45倍。我在下面分析中国合理股市规模的时候，将采用45倍市盈率为参考标准，时间跨度是从目前到2020年。 　　中国股市的合理规模首先取决于中国企业的利润增长前景。由于在企业总利润中由工业企业创造的利润约占70％，所以我们主要考察工业企业利润增长的前景。2006年根据当年全国企业所得税7020亿元和考虑部分所得税减免后，企业平均所得税率为30％计算，全国企业利润总额在2.3万亿元左右，其中工业企业利润总额约为1.6万亿元。 　　工业企业利润包含在工业总产值中，分析工业企业利润的增长前景，就要看工业总产值的增长前景。根据国际经验，中国目前已进入到工业化中、后期阶段，因此到2020年前中国经济还会保持较高增长率，按年均经济增长率为8％，GDP平均指数年均为3％计算，GDP的现价增长率就是11％。今年中国GDP现价总值将达到约24万亿元，如果未来13年以年均11％的现价速度增长，到2020年将超过93万亿元。从国际经验看，在进入到工业化后期阶段后，服务产业比重一般都会有明显上升，但是在当今时代，新全球化浪潮方兴未艾，发达国家向包括中国在内的发展中国家的重工产业转移正在逐步出现高潮，而最有能力承接发达国家重工产业转移的国家，仍是非中国莫属，所以预计在未来13年，中国工业产出在经济总产出中的比重还是难以下降，因此工业产出的年均增长率，应与经济增长率同步。2007年工业总产值估计为37万亿元，如果未来13年保持年均11％的现价增速，则到2020年工业总产值将超过143万亿元。 　　如果在未来13年工业总产值年均增长率为11％，企业利润的年均增长率至少不会低于11％。但是近年来中国工业的利润增长率却显著高出工业增长率水平，这个情况今后是否会持续下去呢？从理论上说，企业利润增长率不可能长期超过产值增长率，因为如果是这样，早晚有一天利润额会等于总产值，而这是不可能的，这也是很多人认为中国目前这种工业企业利润大幅度增长难以持续的根据。这个道理虽然对，但还是必须看到中国目前乃至今后长时期内，都将处在剧烈的工业产出结构变动当中，这种结构变动的基本方向，就是向重加工业阶段迈进，而这种工业化发展阶段的变化，就是使工业企业利润增长率长期超过工业总产出增长率的强劲动力。 　　在本轮经济增长中，中国的工业化明显显露出进入到重工业阶段的特征，在过去的4年中，重工业产值增长率比轻工业高出了3.3个百分点。在工业化进入到重工业发展阶段后，主要会经历两个阶段，即先进入以能源和原材料工业为代表的重基础工业发展阶段，然后会进入到以机电工业为代表的重加工业阶段。本轮由住宅和汽车拉动的经济增长高潮，首先是拉动了工业基础部门的高增长与高投资，钢铁、有色、水泥、电力、煤炭等工业部门的投资增长高峰都出现在2004年上半年，到目前为止，这些产业部门高达100%～170％的投资高增长率都已经回落到20％以内，而机电产业部门的投资增长率却在2005年以来出现了高峰，例如去年通用设备制造和专用设备制造产业的投资增长率都高达60％以上，今年以来仍保持在50％以上的高速度。能源与原材料部门通过投资高增长所取得的产出高增长，迅速拓宽了中国工业化的主要瓶颈制约，就为下一阶段重加工产业的高速增长铺平了道路。 　　重加工业的最显著特点是工业增加值比重高，日本经济学界把日本经济在60年代至70年代中期进入到重加工业阶段后的发展阶段，叫做“产业结构高度化阶段”，或“高附加值化阶段”，就是这个原因。进入到重加工业阶段由于产业链条不断延伸，并且大量使用技术设备和高素质劳动力，对原材料的加工深度就不断增加，由此使单位能源与原材料所创造的工业增加值获得大幅度提升。例如，一台普通自行车需要消耗的金属材料约20公斤，售价在200元左右，如果用一吨金属材料生产自行车，总价值只有1万元左右，而一台轿车消耗的金属材料也是一吨左右，售价却可以高达10万元上下，使用每吨金属材料所创造的附加价值就增加了10倍，波音747客机的重量为22吨，售价是4.5亿元人民币，每吨材料所创造的附加价值更高达2000万元人民币以上，是轿车的200倍。原因就是由于每台自行车只有几十个零件，轿车则高达上万个零部件，飞机更高达上百万个零部件，产品结构越复杂，使用的技术设备与高素质劳动力就越多，所创造的附加值在工业总产值中的比重就越高，能源与原材料消耗所占比重相应降低。由于这个原因，发达工业国家的工业增加值率，即工业增加值对工业总产值的比率，都要显著高出发展中国家。 　　工业总产值由生产过程中物质消耗、工资和利润三部分组成，如果工业生产过程中的物质消耗水平不变，企业利润就只能与工业总产值同步增长，但是在进入重加工业主导增长阶段后物耗水平趋于持续下降，利润占工业总产值的比重就可以相应获得提升，由此就可以使利润增长率快于工业增长率的水平。如果到2020年中国的工业增加值率提升到40％，当年全部工业增加值将达到约57万亿元。目前工业企业利润占工业增加值的比重为20％，如果工业增加值率从目前的29％上升到40％，将可提升11个百分点以上，这11个百分点的提升空间当然不可能都转化成利润，也会有一部分转变成职工工资，但主体部分还是会成为企业利润增长的来源。如果在这11个百分点中有8个百分点进入企业利润，则利润占工业增加值的比重就会提升到28％。按此计算，到2020年中国工业企业利润将会增加到16万亿元，即比2006年增长9倍，13年平均的工业企业利润增长率就是18％。 　　如果到2020年工业企业利润总规模为16万亿元，按工业利润占中国企业利润总额的70％计算，届时的企业利润总额就有约23万亿元。有了企业利润规模我们就可以计算出中国股市的合理规模了。 　　从理论上说，企业利润增长率不可能长期超过产值增长率，因为如果是这样，早晚有一天利润额会等于总产值，而这是不可能的，这也是很多人认为中国目前这种工业企业利润大幅度增长难以持续的根据。这个道理虽然对，但还是必须看到中国目前乃至今后长期内，都将处在剧烈的工业产出结构变动当中，这种结构变动的基本方向，就是向重加工业阶段迈进，而这种工业化发展阶段的变化，就是使工业企业利润增长率长期超过工业总产出增长率的强劲动力。 　　刚刚召开的党的17大提出，要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，而中国居民大量进入股市并长期持有中国企业股票，平均股价在今后长期内的大幅度提升，就会给中国居民带来巨大的财富。所以，如果说要创造中国居民财产性收入增长的条件，尽量拖长中国资本市场封闭的时间就是最重要的条件。 　　两个与股市相关的政策问题 　　首先谈一点——中国货币流动性过剩与股市发展的关系问题。 　　目前中国的货币投放已经全部来自于外汇流入，这是一个基本事实。外汇流入主要由三部分组成：一是贸易顺差，二是国际直接投资，三是流入的“热钱”。其中贸易顺差是大头，也是引起热钱流入的主要原因，因为没有高速增长的巨大贸易顺差，也引不来这么多热钱流入。现在有些人以为，把小幅度提升人民币汇率改为一次大幅度提升就可以消除热钱对人民币升值的预期，因此主张汇率提升一次到位，这个观点有问题，因为在中国与发达国家之间存在的巨大生产要素价格差距，至少需要十几、二十年才可能拉平，在新全球化浪潮的推动下，发达国家的重工业向发展中国家的转移才刚刚开始，而重工业才是发达国家制造业的大头，所以未来20年中国所吸纳的国际直接投资和贸易顺差只会比目前还大，而只要存在持续扩大的贸易顺差，对人民币的升值预期就不会消失，所以即便把人民币升值100％，对中国与发达国家之间几十倍的生产要素价格差而言，还是不可能改变贸易顺差扩大的趋势，热钱就还是会不断流进来。 　　我测算，到2030年前，中国每年的贸易顺差平均将达到3000亿美元，吸纳的国际直接投资将达到1000亿美元，热钱流入近年来是占外汇流入比重不断提升的趋势，2003～2006年平均占到73％，今年上半年已上升到46％，所以未来20年可考虑平均按外汇流入的50％计算，如果是这样，从目前到2020年这13年，外汇流入总额累计就是10.4万亿美元。如果人民币对美元的汇率从目前的水平提升到5：1，未来13年的平均汇率水平就是6.25，则累计投放的基础货币就是65万亿元，按目前货币乘数1：3.5计算，形成的广义货币M2的规模就是227.5万亿元，加上到今年末的广义货币存量约41万亿元，13年后广义货币的总规模就是268.5万亿元。这个测算结果与以往的广义货币增长速度比较并不高，自90年代以来，中国广义货币的年均增长率高于20％，在本轮经济增长中仍超过17％，而广义货币从今年的41万亿元增长到2020年的227.5万亿元，未来13年的年均增长率只有14％。 　　如果到2020年中国的GDP现价总值是前面计算的93万亿元，则广义货币对GDP的比率即货币化率，就会从2006年的165％上升到289％。在货币化率165％的时候，中国已经存在着较为严重的流动性过剩问题，到2020年的货币正常需求即使按目前这个水平计算，也只需要153万亿元，则未来13年货币流动性剩余的规模将达到116万亿元。当然我们可以继续进行目前已经在进行的货币对冲操作，但平均每年的对冲操作规模将接近9万亿元，已是目前的央票存量的3倍了，所以这样大的年均对冲规模是否能长期持续是需要研究的，因为央行发“央票”来对冲是必须有借有还的，持续的对冲操作就必然会导致累积的央票越来越多，如果央票也累积到接近120万亿元，按央票利率3％计算，到2020年央行仅当年必须支付的利息就高达3.6万亿元。 　　解决货币流动性过剩可以有许多办法，比如鼓励资本流出等，但也必须看到，由于中国股市有着巨大的发展前景，主要依靠发展股市来吸纳过剩流动性，是一个更好的选择。从目前情况看，流入股市的资金大约有1万亿元，推动了约6万亿元的股市流通市值，如果到2020年中国股市规模可以扩大到520万亿元，其中80％是流通市值，则按1：6的比例，股市可吸纳的货币就是69万亿元，如果再加上股市所形成的投资利润，可以吸纳的货币就是108万亿元，这就大体上等于未来13年过剩货币的规模了，而“过剩货币”不仅不会成为中国经济增长的麻烦，还是中国股市持续发展的必要条件。 　　还必须指出，与房地产相比，股市才是吸纳过剩货币的最好去向。近十年中国的城市化水平以年均1.2个百分点的水平稳步提升，按这个水平计算，到2020年中国的城市化率还超不过60％，从国际经验看，各工业发达国家在基本完成工业化的时候，城市化率都在80％以上，所以到2030年中国基本上完成工业化之前，还会有大量农村人口要进城，而且城市居民中的大部分人也需要在未来13年里陆续购买住房。老百姓可以不买股票，但是不能没有住房，因为住宅不仅是投资物品，更首先是民生中的重要消费品，因此不堵住过剩货币流向房地产市场的渠道，不仅会形成房地产泡沫，还会严重威胁到社会的和谐与稳定。 　　此外，如果到2020年中国的股市总规模增长到650万亿元，而当年的GDP为93万亿元，则中国股市总值对GDP的比率就会从目前的100％上升到接近700％，但发达国家的这个比率一般在100％左右，美国最高，目前也不过才220％，那么中国的这个股市发展水平是否会太高了呢？ 　　这个问题还是首先和货币规模相关。美国在股市总值对GDP比率达到220％的时候，广义货币M2对GDP的比率只有55％，而中国今年股市总值对GDP的比率超过100％的时候，M2对GDP的比率却超过了170％，所以从货币对股市市值的相对比例看，美国是中国的7倍。换句话说，在美国相当于GDP1个百分点的货币可以推动4个百分点的股市市值，而在中国却只推动了不到0.6个百分点的股市市值，4除以0.6就是差不多7倍。所以，如果到2020年中国的货币化率水平维持不变，而货币与股市的比例关系也提升到目前美国的水平，股市总值对GDP的比率就会上升到7倍。 　　其次，当中国生产要素价格通过股市提升到接近发达国家水平的时候，中国的产品价格水平也会向发达国家水平靠近，这是经济全球化的必然结果，当然也是一个较长的过程。在这个过程中，由于要素价格提升会推动产品价格提升，中国的GDP总值也会随着产品价格的普遍提升而增加，因此到2020年中国的GDP总值恐怕就不是只有93万亿元，而会高出很多，股市总值对GDP的比率就不会那么高了。 　　第二个问题是应当放慢中国资本市场开放的步伐。 　　前面已经说过，中国目前的股票平均值只有发达国家的几十分之一，因此是一个巨大的“价值洼地”。如果在这个时候迈出资本市场开放的步伐，庞大的国际资本就会大量涌入，中国企业生产要素长期升值前景所带来的巨大社会财富就会被外资掠夺。然而如果在中国基本上实现工业化之前能使中国的股市相对封闭，就可以把这笔巨大的财富留在中国人手中。而随着中国股票平均价值的提升，再过20年当中国股票价格已基本接近发达国家水平的时候，再全面开放中国的资本市场，外资所购买的已经是“高价股”了，中国人民辛勤劳动所创造的社会财富就不会外溢，所以坚持中国A股市场长期不开放应当成为一个原则。 　　中国股市所吸纳的企业利润从目前全部企业利润的12％上升到2020年的50％，和2030年的70％，是中国企业大量上市的结果，从股市角度看，这只是股市的平面扩张，而不是单位股票价值的提升。前面已经分析过，提升股票平均价值的主要动力，是通过上市公司的重组、兼并类投资活动，释放出中国企业生产要素价值提升所创造的社会财富，并由此来带动股市利润总额的大幅度增长。刚刚召开的党的十七大提出，要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，而中国居民大量进入股市并长期持有中国企业股票，平均股价在今后长期内的大幅度提升，就会给中国居民带来巨大的财富。所以，如果说要创造中国居民财产性收入增长的条件，尽量拖长中国资本市场封闭的时间就是最重要的条件。 　　如果到2030年中国股市的单位股值接近发达国家目前的水平，比如从目前的平均每股2.5美元提升到70美元，则平均股值也即A股指数的年均增长率应该在16％左右，到2020年上证A股指数就可以上升到超过4万点，股市总规模也会大大增长。但因为在此过程中股市所吸纳的由企业生产过程所创造的利润总额为一定，则由投资所形成的股市利润就必须上升到占股市全部利润的50％左右，从这个前景看，对上市公司的投资利润更需要政策鼓励。（作者为中国宏观经济学会秘书长，招商证券顾问）

飞翔的鱼鱼鱼

对于强势股票，不要追高，找低点介入，时机很主要。不管明天走怎样的走势，对我们的操作都是一个难题，是出还是留，明天看盘再具体决定吧。

ambrose

晕。朋友。这是价值投资贴。看盘？自从跟均线兄学习以后，我已经删除了行情软件。

股市轮回

原帖由 ambrose 于 2007-11-8 00:37 发表
晕。朋友。这是价值投资贴。看盘？自从跟均线兄学习以后，我已经删除了行情软件。

价值投资是对的，但删除行情软件不可取，不要从一个极端跳到另一个极端。你必须把自己定位在一个散户的位置上，不要企图作自己做不到的事情。

学古用今

1个月前买了000498，现在打开帐户，我整个人都傻了

均线多头

原帖由 学古用今 于 2007-11-8 11:01 发表
1个月前买了000498，现在打开帐户，我整个人都傻了

本贴本意是交流与探讨,没想到成了毒品.看样子以后得提醒自己注意,投资思路要写清楚,以免误导他人

天马行走

原帖由 均线多头 于 2007-11-8 13:06 发表



本贴本意是交流与探讨,没想到成了毒品.看样子以后得提醒自己注意,投资思路要写清楚,以免误导他人

这个帖子不是荐股贴。

ambrose

我想你不能理解我的心态，我不是沉迷或者你说的从一个极端跳到另一个极端，我想我真的完全接受了这个企业分析的道理，另外人的时间一天就只有24个小时，我要用这些有限的时间去做其它更有意义的事，明知道看盘是没有用的对我来说，为什么很要做呢？以前通过技术分析，人很是迷茫，但现在。。。可能离题了。你可以说说对于价值投资的人，看盘看软件有什么用呢？对于我自己来说，看盘已经不需要了。我想我以后都不会安装这个软件。

ambrose

不过这句话可能会误导不明白个中原因的人。不好意思。但这的确是我现在对于股票的做法。

股市轮回

原帖由 ambrose 于 2007-11-8 13:29 发表
我想你不能理解我的心态，我不是沉迷或者你说的从一个极端跳到另一个极端，我想我真的完全接受了这个企业分析的道理，另外人的时间一天就只有24个小时，我要用这些有限的时间去做其它更有意义的事，明知道看盘是 ...

我相信你绝没有修练到这种程度。价值投资的第一要义“安全边际”看来真正理解并不那么容易。再一个首先问问自己能否一两年不买股票再说不看股票软件的事情。
股市是有时空的！

股市轮回

巴菲特如果看也不看股票软件，那他怎么决策在1.6港元买入中石油的？评价价值的时候要拿价格做参照物的。

股市轮回

即便是说中石油最后会涨到100元，你能说5日48.60元买进中石油是正确的吗？

股市轮回

不被价格所左右是对的，但绝不等同于蔑视价格。