均线多头---我的价值投资策略学习与实践贴

天才小猪

“价值投资者”还有机会吗？

作者：许荣

过去几年间，我们在A股市场见识到了形形色色的投资者，有认为中国市场满地黄金的人，有认为中国市场一地鸡毛的人，有收益可观而被许为价值投资的人，也有自认坚持价值投资而业绩平平的人。当股票成为街头巷尾的谈资，我们也想再来谈谈我们对于“价值投资”的些许理解，什么是价值投资；当所有人都说价值投资时，价值投资者是否就没有优势了。

　　“价值投资”并不简单等同于基于公司价值的投资，并不简单等同于蓝筹或“白马”股的投资，并不简单等同于低市盈率、低市净率的投资，也不简单等同于基于公司长期发展或竞争优势的投资。

　　“价值投资”必须是包含了全部以下三个方面的完整概念：第一是寻找到折价交易的机会（哪里会有便宜的东西卖）；第二是折价交易的股票是否估值便宜（便宜没好货，是否的确物有所值）；第三是买入有实质意义的数量（能否坚持将决定付诸于实施）。

　　发现“便宜货”

　　为什么会有投资者愿意折价卖出股票呢？从过去几年的发展看，中国证券市场经历了许多新兴市场经历过的发展轨迹，从最初脱离基本面的投机开始，首先是重视企业基本面的投资者取得了对技术分析投资者的胜利，只懂K线分析的投资者折价卖出了基本面良好的公司。接着是重视公司持续发展能力的投资者取得了对只知道EPS的投资者的胜利，后者大幅折价卖出了两三年后高速发展的公司。

　　而到了不久之前，当众多投资者终于完成了关于投资的基本教育与理解之后，折价交易的机会仍然会普遍存在。一方面，随着市场扩大与投资者的进一步细分，整体市场中的各个细分部分必然不可能得到相同程度的关注与价值分析，不同投资者间依然会存在严重的价值判断差异，而且这种差异是结构性的。例如，大机构会逐步放弃一些小市值股票的研究。

　　另一方面，即使是受到普遍关注、研究报告充斥的地方，信息依然不会对称甚至正确，折价交易仍然存在。信息化的时代，十分钟内能复制、粘贴出一篇架构完整的研究报告，半小时内能炮制一篇济黎民于倒悬、从国际到国内、从竞争优势到10 年番10倍的报告，而这些并不有助于合理的价值判断、消除折价交易。

　　以我们一年多前对某行业的投资为例，我们当时发现以国外经验，该行业相对牛市会有最大的敏感性。但接着在研究过程中，我们最初几乎找不到任何相关的国内报告，也没有什么投资研究人员愿作深入的讨论。我们想这很可能就是折价交易的机会，因为寻找折价交易机会的过程中一定是离群并无人喝彩的。

　　不仅猜对“开始”

　　在找到存在折价交易机会之后，需要确定折价交易的股票是否的确具有价值。故事里说，我们猜到了这开始，却没料到这结局。而投资中的真相可能是许多人连开始都根本没有猜对。

　　许多投资者都喜欢讨论自己“价值投资”公司的长期发展前景，许多真正的价值投资公司也的确持续增长。但在价值投资者作出投资决策时，一定是首先从更确定的现实而不是更不确定的未来出发。

　　在对公司的现有价值与未来价值的具体估值过程中，优秀的价值投资者的判断能力体现在哪里呢？体现在对行业的深刻洞察力，衡量并判断公司现有资产价值与盈利价值，以及行业发展与公司未来的关联度。

　　许多不能确定在发展中创造价值的公司，只要其现实资产价值与现有盈利能力相对股价有足够的安全边际，也是很好的“价值投资”标的。

　　对那些能够在长期发展中创造价值的公司应该支付多少溢价？大部分价值投资者的回答应该是：零。严格意义的价值投资者从来会觉得，为了足够的安全边际，稳定增长的溢价从来是给得太多而不是太少。很多人仅看到巴菲特在消费类股票上的巨大成功投资，却没看到巴菲特亦曾大量卖空过消费品，并且获利同样可观，只是这一部分的披露更为隐晦。

　　所以有意思或接近于悖论的现实是，价值投资者对于一个公司的现有价值与未来价值有着比一般投资者更为确定与清醒的认识，却不会为公司未来长期发展中的价值创造支付过多溢价；而正是因为价值投资者对于公司未来价值的正确判断、并且很少付出代价，一旦未来兑现，就能收益巨大。这就好像巴菲特所作的棒球比喻，放过一切似是而非或略有瑕疵的机会，一旦击出才可能会是本垒打。

　　再以我们对某行业的投资来看，以当时我们对主要几家公司的价值判断来看，当年（2006年）盈利能力对应的估值水平不超过8倍PE，2007年至少应能持平，在一个步入牛熊转折的市场，相关公司当时的现有盈利能力及对应的这一估值水平构成了投资非常安全的边际。至于行业及公司是否会出现额外的惊喜或长期前景的变化，可以说重要也不重要。

　　“活着”最重要

　　行百里者半九十，实际投资行动并不是一个轻松的过程。

　　公募基金很难真正享有价值投资者的奢侈，而是需要承受较私募基金更大的压力，并且由于受到投资比例、申购赎回、公司规定等限制，会失去在更低价格买入股票的权利。

　　很多投资者喜欢以价值投资者自居，评论市场无价值，找不到投资品种，我们想，如果是公募基金经理如是说，在大多数情况下可以归为“清谈误国”。

　　借用巴菲特所作的棒球比喻，价值投资者应该放过一切似是而非或略有瑕疵的机会，确定真正机会时才出手击出本垒打。对于市场内的投资者而言，首先重要的是了解自己资金的风险承受能力与投资周期。包括公募基金在内的很多投资者，参加的可能是更接近于真实的棒球比赛：市场会向你投球，有好球，有坏球，但是大多数情况下在等到有本垒打的好球之前，投资者就必须选择击球，因为否则在下一个本垒打好球来临之前，投资者已经“出局”了。而我们知道在一个市场中，长期而言最重要的是“活着”：不是曾经击出过、未来可能击出过多少个本垒打，而是必须保留在比赛中。

  　投资大师孤独又“自私”

　　当“价值投资”成为口头禅时，价值投资者的机会是否越来越小呢？对此，若干年前，格雷厄姆及巴菲特都有很好的回答。

　　格雷厄姆曾推荐投资者买入高度折价的较低评级债券，相关经纪商傲慢地回答：“我们不交易这种低级别的东西”。格雷厄姆评价，正是因为有这些自以为是的人的存在，“价值投资”有了获利的机会。

　　巴菲特在1984年纪念《证券分析》出版50周年之际，于哥伦比亚大学所作“价值投资为什么能够持续战胜市场”的著名演讲中做了几乎同样的回答，正是因为许多自以为是的、许多自认“价值投资”的投资者的存在，真正的价值投资者才有了获利的机会。

　　从本质上说，“价值投资”的理念并不复杂，但也绝不时髦甚至是孤独的，如果把价值投资者的故事搬上银幕，更可能的是拍成充满内心独白、令人昏昏欲睡的冗长记录片。

　　已年过九十的沃特·斯科劳斯是巴菲特曾列举过认为最好的几个价值投资者之一，沃特·斯科劳斯根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的渠道。华尔街上几乎没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。

　　从另一种意义上说，真正的价值投资者一定是“自私”的，因为重要的不是金钱、地位或名誉（这些都不重要，因为只要是真正的价值投资者，一定都能够得到），惟一重要的就是在追逐价值过程中的自我满足、不断的自我满足。

kenyes

原帖由 均线多头 于 2006-12-22 13:31 发表

关于“西南航空”你说的这个公司，有一定的偶燃性，因为他们拥有一个杰出的企业家，制定了当时符合美国航空市场的公司经营战略，“短途航班”从某种意义上来说，是通过细分创造了新市场，而其成长的模式主要是降低成本，连饭都不给提供，这种成长模式不可能有可乐那么长久。
...

航空业某种意义也是消费服务业。
其实消费垄断不仅限于实物，服务业也是重要方面，信用卡就是如此，不过航空业受周期影响比较大。

均线多头

原帖由 larryli 于 2007-6-9 17:47 发表
现在想找一只乌鸡变凤凰的股票很难了，垃圾股的股价都炒上天了。

能不能分析一下：张裕
葡萄酒的龙头企业，有一定的国际知名度，长期发展趋势看好

等待合适的价格买入吧，值得长期持有。

多收了三五斗

常来学习.

kenyes

原帖由 均线多头 于 2007-6-9 22:59 发表



等待合适的价格买入吧，值得长期持有。

000869调整应该基本到位了。

均线多头

原帖由 ambroseliang 于 2007-6-9 16:06 发表
哈哈。多谢均线多头大哥的教导。

另外我看你原来是技术分析那边的，怎么现在跑到价值这里来了。。
是你也在技术方面有所失去吗？？可以说说你以前用技术短线分析的失败和成功的经验和故事吗？？:*22*: :*22*:

干点正事吧，多分析一下公司吧，还能成为企业分析师，想听故事，随便找本作短线的书，那里的故事比我的故事精彩的多。

均线多头

原帖由 天才小猪 于 2007-6-9 21:01 发表
“价值投资者”还有机会吗？

作者：许荣

过去几年间，我们在A股市场见识到了形形色色的投资者，有认为中国市场满地黄金的人，有认为中国市场一地鸡毛的人，有收益可观而被许为价值投资的人，也有自认坚持 ...

这样高手的文章，我不好评价，但作为巴非特写的一些年报，演讲搞，多读几次会很有收获

均线多头

原帖由 XMSL 于 2007-6-9 18:01 发表
请均线大师尝下000799.

国金证券
　　
　　1.该公司的利润来源基本完全是白酒的生产和销售。该公司主营业务范围为生产、销售酒鬼酒系列、湘泉酒系列等白酒产品，拥有内参酒、传奇(新)酒鬼、传统(老)酒鬼、 ...

如果国金的分析真能实现，你现价买入能有多少回报呢？

均线多头

原帖由 kenyes 于 2007-6-9 23:25 发表


000869调整应该基本到位了。

张语，茅台，白药和可乐比，那个更好？而现在可乐的市盈率是23倍，请问，如果有一定长的时间，你怎么知道这几只牛股不会回到23倍附近。

kenyes

原帖由 均线多头 于 2007-6-9 23:35 发表

张语，茅台，白药和可乐比，那个更好？而现在可乐的市盈率是23倍，请问，如果有一定长的时间，你怎么知道这几只牛股不会回到23倍附近。

看了楼主的长帖，深受启发，表示感谢。
至于说张语，茅台，白药和可乐比，那个更好？这个问题在目前看，无疑是可乐，但从长远看就未知了。
另外，还有一个动态比较，可乐尽管好，可是成长空间只怕有限，毕竟市值500多亿美元了。这几个尽管小，但是成长性好于可乐。
另外，关于市盈率的确定，个人认为不要孤立、静态地看待一只股票的市盈率。
对股票估值的市盈率是如何确定，还要根据当时市场的市盈率，例如茅台2003年的市盈率就不能跟2007年的市盈率相比，原因是整个市场估值普遍偏高，需要把市场整体市盈率的因素过滤到，才能有客观的评价。
而至于市场市盈率是否过高，这是另外一个问题了。不过个人有一点想法，不成熟，还望均线兄指教。
市盈率的高低应该与银行利息率有一定关系，市盈率的倒数就是股价收益率，而这个市盈率大致可以参考一年期银行利率。股市有波动，但是平均值可能会与其接近。
如果市场市盈率为20，就意味着市场整体收益水平为5%。如果银行利率为2%，那么市盈率大约为50。
个人认为，目前所谓的流动性泛滥，根本是由于利率太低造成的。因为参照资产（银行存款）收益率太低，那么所投资资产的收益率不需要太高，因此可以看到房地产租金很低，价格却很高。因为，即使这样房地产收益率也大致与银行存款收益相当。
因此，资产价格是否高估，要根据利息率来定，只要银行不加息，那么股价就不算高，就是合理的。整体市场高估，那么张裕等的高估也就算不上高估，是市场流动性的溢价，去掉这部分，张裕等可能还是合理的。再加上接近半年的调整，某种意义上已经低估了，正是介入的好时机。
当然，这种所谓低估是建立在市场估值不变的基础上，如果加息，可能会导致整体估值下降，张裕也难以独善其身。相反，如果不加息，任由通货膨胀发展，可能实际利率进一步下跌，股市市盈率还将进一步提高，那么张裕就更有上涨空间了。但这要紧密跟踪利率的变化，特别是加息周期的打击是巨大的，个人认为对于长期投资而言，印花税提高无足轻重，加息则是致命的。但是，是否加息，以及幅度多大，也很难说，关键是加息不仅使资产估值下降，还使企业成本提高，降低企业竞争力，对于中国崛起进程而言，加息是一个两难的选择，是考验决策者智慧的重大课题。

kenyes

原帖由 topfuner 于 2007-5-27 13:36 发表

不需要成为大牛股，这种防御性股票在市场普遍疯狂的情况下下，持有很有安全感，何况高速公路股的稳定增长绝对是确定性的，也是具有特许经营权的，何况静态市盈率很低，是安全的投资。
未来三年内中国家庭汽车 ...

正确，不要简单地否定某些行业，尽管消费品空间更大。
中国整体在成长，每个行业都可以看成成长行业，不过空间不同。
还以汽车为例，不仅是高速公路，中石化也是受益者，在汽油上就要赚很多钱，你能说中石化不是成长公司，而且还是寡头垄断的，完全符合巴菲特的原则，成长性明确。
不能以美国的情况完全套在中国，美国发展速度慢，寻找成长企业是沙子中找金子，而中国则很多。而且还有国际市场等待中国企业去开拓，就想当初的丰田那样。

均线多头

原帖由 kenyes 于 2007-6-10 00:23 发表


看了楼主的长帖，深受启发，表示感谢。
至于说张语，茅台，白药和可乐比，那个更好？这个问题在目前看，无疑是可乐，但从长远看就未知了。
另外，还有一个动态比较，可乐尽管好，可是成长空间只怕有限，毕 ...

到底以什么样的理想价位买入自己看好的股票，才能经历起持股期间各种下跌的打击呢？我想和你预期持有的时间有关，如果你想持有10年，我想还是在市盈率的倒数上取得比银行存款利息高的基础上，至少是20倍左右，获得3％－5%左右的收益吧，这样才能比能存银行强，因为动态的看市盈率其实就是看PEG是否合理，比如茅台2007年预计增长50％，那么我们给茅台50倍的pe.而茅台现在是80倍，不用再多分析，也是高估了一些。
如果你就是为了持有一年，那么2007年60倍买进000869，当大盘上涨到6000点时，预计你的收益为100％，但是就000869这个企业而言，不可能一年时间利润能成长一倍。所以价值投资盈利的本身是企业自身的增长加上市场的波动，但如果不卖出的化，你实际收益的更多的是企业的成长，比如50％。

那么好价位实际上是说，再下一个熊来的时候你都不会赔钱的价位，而不是更多的依靠市场给与更高的市盈率来支撑的价位，我说得不是很清楚，有一本书写的很好：《高增长率陷阱》，就是否为好股票支付高市盈率的买入进行了详细的分析语论证。

均线多头

关于投资车略中的低PE，有详细论述，非常精彩。

loungo

600519的07年pe实际不超过40倍，如果股权激励实施的话，在30倍左右

我个人没有持有600519，但我跟踪已经有2年了，如果熊来了
又碰巧股权激励没有实施的话
个人很乐意买入600519，因为很可能是以20倍以下的得价格拿下的

均线多头

原帖由 天才小猪 于 2007-6-9 21:01 发表
“价值投资者”还有机会吗？

作者：许荣

过去几年间，我们在A股市场见识到了形形色色的投资者，有认为中国市场满地黄金的人，有认为中国市场一地鸡毛的人，有收益可观而被许为价值投资的人，也有自认坚持 ...

天才小猪：你转来的这篇文章又读了几遍，还是不敢评论，写的真好，谈谈感想吧：
1：价值投资的折价：这是投资基础，我们到底愿不愿意为成长股支付过高的价格，我觉得的他的观点很好，不愿意，就像现在很多朋友讨论买不买茅台，苏宁这样的拥有长期竞争优势的股票一样，我的个人观点也是不愿意买，因为买进的机会已经在2004，2005，2006都分别给了你，为什么不一次把你的子弹打光呢？如果你那时没有买光，说明你还是没有搞懂好价是本垒打的基础，这是几年才出现的机会，要对机会能象巴非特理解的一样深刻：想哈雷彗星一样稀有。我们要买现在的盈利，资产的折价。而不是未来的折价，所以，牛市作为价值投资更重要的工作应该就是睡觉，而不是买进。
2：技术派输给EPS,PE,PEG,价值指标派再输给企业的长期竞争力。股价行情追综行家输给企业追踪行家，企业行家最后战胜行情专家。他的这个观点真是非常好，我们都又过这样的经历，卖掉了大牛，骑上了病牛，卖掉的原因很简单，要么是上涨了一点，到了你的目标位，要么是不上涨，要么是下跌，其实企业的长期竞争力决定股价的未来，我们经常犯的错误就是用股价的变化来推测企业的未来。那么股价不管出现什么变化，你都会下车，因为你还在玩股价变化游戏。除非股权投资的思想融入到你的血液，你才不会轻易出手能为你长期不断带来利润的优秀公司的股权，除非你找到了比茅台，钾肥，白药，更能长期创造将价值的企业。因为你的角度转变，你现在玩的是股权交易游戏，不是股价交易游戏。
3：他们的2005，2006买价只是现在资产的8倍，而不是现在的30－40倍，作为机构都不愿意为未来支付很高的价格，我们个人投资者为什么还要这么干呢？我最多能接受的就是牛市考虑买到合理价格。
4：巴菲特的本垒打经常是等好几年才打一次，我们什么时候能让自己帐户里的钱闲暇下来，几年不去用来买进。而是当机会出现时。牢牢的抓住他。我和我的一个朋友开玩笑，我说如果这次牛市你从10万做到100万了，如果又足够的耐心，你能从股市里盈利1000万，只要你耐心的等待下一个熊来，而且不需要我给你推荐什么股，只要你还买你今年买的中信，问题是，这次牛市赢得100万，他能耐心等下去吗？你能保障在熊市中不乱买股票造成损失吗？我的朋友回答，说能做到，因为他认识到等待一个本垒打比没有把握的乱出手盈的多。因为少就是多，经过这么多年的磨砺他也弄明白了，而机构投资者就存在这样的劣势。他们不可能为了等到一个本垒打。而让钱天天闲着，否则三个月的基金排名让他们脸上无光。基金经理就被这样的制度痛苦的折磨着。我们个人投资着就幸运的多。人的一生可以碰到三次牛市，如果你有10万元的本金，只需要简单的三个动作就可以实现亿万富翁的梦想。第一次牛市买进证券公司的股票，实现10万到百万，第二次，继续买进证券公司的股票百万到千万，第三次，继续买进证券公司的股票，就可以实现千万到亿万富翁的梦想。
问题是为什么很多人作不到，因为执行，，，为什么执行不了，因为人性，因为恐惧和贪婪，不懂少就是多，慢就是快。

均线多头

原帖由 loungo 于 2007-6-10 15:11 发表
600519的07年pe实际不超过40倍，如果股权激励实施的话，在30倍左右

我个人没有持有600519，但我跟踪已经有2年了，如果熊来了
又碰巧股权激励没有实施的话
个人很乐意买入600519，因为很可能是以20倍以下的 ...

茅台作为偏裨地方的国企业，解决股权激的问题可能会比较漫长，而且他的提价能力已经反映过头了，个人认为，什么东西都有周期，不可能年年提价。股票虽好，但股价太贵也是事实，如果我们还有能力找到低估的品种，从回报率来说，我也会放弃茅台，因为我理解长期持股的关键不仅仅是好股，还有好价，如果40倍的市盈率，熊市能支撑的话，我也会买进，但我相信，茅台下一个熊市的适应率可定不会在40倍数，因为那时候的机构会根据市场给出20倍左右的市盈率。那么如果我们买进2007年40倍的茅台，假设其每年成长50％。两年后2009年市盈率刚好是20倍，如果2009年刚好是大熊市，那时市场只给他20倍的市盈率，结果是你白白持股3年，没有任何收益。所以我坚持长期持有好股的关键是好价，没有好价的支撑，，这一切将成为空中楼阁。

均线多头

原帖由 kenyes 于 2007-6-10 00:38 发表


正确，不要简单地否定某些行业，尽管消费品空间更大。
中国整体在成长，每个行业都可以看成成长行业，不过空间不同。
还以汽车为例，不仅是高速公路，中石化也是受益者，在汽油上就要赚很多钱，你能说中石 ...

我还是坚持：”少就是多“市场的机会很多，是不是都要抓住呢，我认为没有必要。套用老巴的话来说，”如果你一生能找到三个超级成长股，你将及其富有“有多富有呢？如果三只，每只10倍，你本金10万，就是亿万富翁，既然三次就够了，为什么我们不在高概率的行业中去找，非要去挖掘象美国西南航空这样的小概率机会呢?

shanmin

不得不赞，均线多头的认识越来越深刻啊vv

“少就是多，慢就是快，好股也要好价钱”。

一句话，已经把价值投资说透了。:*19*:

通过学习，偶也觉得，学深了想透了，价值投资其实很简单

可是这么简单的事，为什么很多人总是坚持不下来呢？

巴爷看出来了，他说：因为，情商比智商更重要。

在这个世界上，无论干什么，都脱不开：想　做好　事，先做　好人。

价值投资，不是一种固定的数据、模型和公式。

价值投资，是一种长期稳定的获利模式，

价值投资，是一种信念和坚持，

价值投资，是一种哲学，也是一种生活方式。

ambroseliang

真是好贴。我用了3天的时间都没有看完。我一定要全部学会。。。

真是不顶不行。。。:*22*: :*22*:

shanmin

偶有时候喜欢务虚，说点空话、大话、摸不着边际的话，喜欢实实在在内容的朋友可能会拍砖:*22*:

偶体会，投资中，光来虚的也不行，虚的实的都不能少，虚实一定要结合。

比如在买股之前，一定要切切实实地分析企业的基本面，判断企业是否具备不可复制的核心竞争力，寻找企业未来成长的最大确定性。定性定量的分析都不能少，历史未来皆要兼顾。

但是，票买了之后，就不能太实在了，得多来点虚的。比如，没有必要去计算企业每季的赢利，更不需要去查企业每月的销量。你只要盯着当初买进的理由：核心竞争力和成长确定性即可。企业遇到了各种问题和困难，自有卓越的管理层来解决，否则，何谈核心竞争力？你又选择他们干什么？

“象所有者一样思考”，并不是“象管理者一样思考”。哈撒韦的股东，不可能也不必要去揣摩巴菲特的投资操作，他们只需要一边数钱，一边关注巴菲特和芒格的身体健康就行了。

身边，有些喜欢计算，而且算得细、算得准的股民，往往也是卖得最早、最彻底的人。不知这种现象，属不属于，“世上本无事，庸人自扰之”？