《专业投机原理》
（六）初跌阶段随着股价向下跌破颈线，股价开始下跌，很多投资人发现获利越来越艰难开始反省，这一阶段的下跌速度相对较慢，呈现出一步三回头的走势。这是因为部分投资人仍然被套，但是比较犹豫，心存侥幸的希望股价只是回荡而已，盼望着新的上涨很快就来临，因此多数不肯轻易止损，所以压力较小。跌幅最大的常常是冷门股和垃圾股，这是因为这些股票的上涨完全是题材的炒作，丝毫没有实质业绩支撑，一有风吹草动投资人就慌忙出逃，因此下跌急促。绩优股在这一阶段因为有业绩支撑，持有者的心态稳定，因此下跌幅度较少。在这一阶段买进者，多是刚刚高位卖出的投资人，和新进场的投资人，另外前期套牢买进摊低成本的也随处可见。 这一阶段相当于道氏理论中空头市场的第二阶段，和波浪理论的第六浪。
（七）下跌过程中的调整
下跌整理的形成原因
随着股价持续下跌，跌幅越来越大，投资人亏损也日渐加大，因此产生惜售，卖压开始减轻，跌势减缓。持币的投资人见股价跌幅已大，开始进场买进。前期被套的投资人加大回补力度以求早日解套。他们的买进因卖压极轻很容易推高股价。但随着股价的上涨，低位买进的投资人产生获利回吐的意愿，高位被套的投资人担心股价再次下跌错过卖出时机，加紧卖出股票。鲜有人肯在稍高价位处接盘，股价欲涨无力再次下跌。在这反复的过程中，随着平均持仓成本逐渐降低，卖出的投资人逐渐增多，最终推动股价继续下跌。从整体来看成交量呈现价跌量增，价涨量减的趋势。总的来讲，这是一个较具规模的大型反弹，表示股价会继续下跌，这一阶段又被称为逃命期。
市场气氛
在这一阶段，市场上的利空消息已经开始被验证，人们对于后市开始绝望，但是心存侥幸的念头支撑着他们，期望一切只是暂时回档，投资人因损失较大而过于谨慎。
判断下跌途中整理形态的方法
（1）下跌过程中的整理形态，成交量的变化往往呈现出价涨量减，价跌量增的不健康的走势。价涨量减，价跌量增，说明股价的上涨完全因为投资人的惜售造成的，而不是主动的购买力造成。随着股价的上升投资人亏损稍有减少，就有大量的卖盘涌出造成股价的下跌。价跌量增说明稍有下跌就有很多人急于出逃，买入者都是不肯出高价的抄底资金，反映出投资人心态极不稳定。
（2）通常情况下，下跌途中的整理形态形成周期较短，形态简单。下跌途中的整理形态，是投资人因损失惨重产生的惜售造成的。随着时间的推移，平均持仓成本一旦摊低，卖压就会增强，造成股价很快就继续下跌，因此形成时间短促，形态简单。
（八）末跌阶段
这一阶段是主跌行情。在这一阶段，大部分股票跌幅巨大，利空消息满天飞，公司不景气的消息每天都在公布，几乎所有的公司都在裁员，希望以此渡过难关。这是股价下跌最快的阶段，也是最具杀伤力的阶段，有的股票甚至以跌停板的方式下跌。过去深度套牢的投资者本来抱着死多头的态度，现在已经开始动摇，在失望之余忍痛割肉卖光股票，并下定决心以后再不踏进证券市场。绝大部分投资人都看空后市，最少也产生卖出部分持股的念头。就在这绝望之余，股票市场已经悄悄的见底，新的一轮牛市就要开始了。在这一阶段下跌的主要是绩优股，因为这种股票的持有者通常是最后失去信心。这一阶段，实际上就是道氏理论的空头市场第三阶段，也是波浪理论的第八浪。
小结
大多数人都有猜测顶部与底部的强烈愿望，目的是希望在最早的时间里，进行交易以求获得最大的利润。我曾经将所有的精力与时间都花在这里，试图找到可以快人一步的方法。最终花费大量的时间与精力，获得的只有一次次地亏损，经过多次惨败，最终使我明白，这只是空中楼阁而已。不论任何时候，作为一个谨慎的投资人，不论你判断后市的手法是多么的高明，只能够作为参考而不能作为最终研判依据。研判股市的最终走势方向，只能以明确的有效突破为依据，而不能在一个形态未完成突破之前草率进出，否则必定付出惨痛的代价。
不要轻易的猜测头部，而要让市场自己走出头部再确认。不要轻易猜测底部，而要让市场自己走出底部再确认。只要你能够准确的研判出突破的有效性与否，你完全可以掌握股市先机。
不论是底部还是顶部，并不是说一个形态必须完整的形成之后，它的突破才有意义。很多时候，形态如果受到突发因素的影响，未能顺畅的完成就开始突破，而产生出畸形形态，只要价量配合合理，同样有分析意义。比如说在一个头肩顶的形成过程中，头部与左肩已清晰完成，但因某种因素影响，致使右肩未完成就跌破颈线，这个形态依旧有效，仍然可以视为头肩顶进行操作。
三、我对颈线的理解
在接触形态分析过程中必然要接触到颈线，无论任何形态，不论是反转形态，还是整理形态，都以颈线的有效突破作为研判后市走向的依据。但在所有的技术分析书籍中，仅仅提到了它的存在，从没有人试图将它真正所代表的含义加以解释，使颈线颇具神秘色彩。事实上颈线的意义十分简单，就是指一个形态的支撑与阻力。
回顾所有颈线的传统画法，仔细观察可以发现，几乎所有的底部颈线画法，基本上都是将每次反弹高点加以连接得出。而顶部颈线是将每次回落的低点加以连接形成的。这样画出的直线，为什么对后市有指导意义？要从它所表达的含义说起（如图）。
（一）底部颈线的意义
（1）心理预期
股价在连续下跌之后反弹，随后在某一价位处止涨回落，当股价再次上涨至这一价位处时，投资人就自然而然的担心这一价位是否会再次产生阻力，于是产生卖出观望的心理。同时短线客会产生高抛低吸的念头，在低点买进在反弹高点卖出，以求利润最大化，每当股价涨至高点处就开始卖出。因为这些原因，使颈线处出现很大的卖压。
（2）平均成本
在整个底部形成过程中，很多投资人在这一价格区域买进股票，他们的平均成本都在颈线之下，一旦股价向上突破颈线，这些买进的投资人就全部获利，获利卖出的欲望，使颈线处出现强大卖压。
因为以上原因，所以颈线很难被突破。形态持续时间越长，颈线被冲击次数越多，越不易被突破，除非强大的购买力量介入，才会造成被突破的局面。既然有大量的资金介入，后市就极有可能开始大幅上涨。
（二）顶部颈线的意义
（1）心理预期
当股价在连续上涨过程中突然回落，在一价位处止跌继续上涨，当股价再次回落这一价位处时，很多投资人预期这一价位还会出现支撑，因而减少卖出。另一些高位卖出的短线客预计股价不会再跌，产生高抛低吸的念头在此买进，形成惜售和买进的力量。和底部颈线相同的是，这一点位被冲击的次数越多，这一价位处买进的意愿就越强。
（2）平均成本
一个顶部形成不是一朝一夕可以完成，很多投资人在这一价位区域买进，当股价跌至形态低位处时，这些投资人就毫无利润可言，因此产生强烈的惜售心理，造成卖压减少，因此不容易突破。另一方面，一旦股价跌破颈线，会造成大量投资人被套，股价再次回升到颈线处，投资人就会产生少亏出局的念头卖出股票，形成强大卖压，造成股价继续下跌。因为有以上原因，颈线不易被突破，一旦被有效突破，通常意味着行情已经发生反转。
另外还有整理形态，总的来说上升过程中的整理形态颈线的意义，与底部形态的颈线意义相同。而下跌过程中的整理形态的颈线意义，与顶部形态的颈线意义较为一致。不论是上涨过程还是下跌过程中，只要一个形态形成，我们就应该迅速寻找这个形态的支撑与阻力，而不是仅仅是支撑或阻力。因为只要股价没有明显的选择波动方向，我们就不能断定它必然是涨是跌，而寻找支撑与阻力就是为了在第一时间，判断股价波动的方向，加以正确投资。
很多时候，颈线并不是水平的，常常略微向上或向下倾斜，这都不影响颈线的意义。重要的是，它必须正确的反映股价的支撑或压力。所以说颈线的意义是非常简单的，一句话就可以概括，就是代表一个形态的支撑与阻力。
（三）确认股价向上突破颈线的有效性
（1）突破颈线的有效性，必须以当日收市价高于颈线的3％以上为依据，幅度越大越好。
要求必须3％以上涨幅，这是因为大多数投资人在形态形成过程中，平均成本都在颈线附近，加上交易费用，股价涨至颈线处没有什么利润可言。另外还有一些投资者在其中屡次坐车，产生固执的念头--除非在新高价卖出，否则决不卖。只有新进场的力量，有能力使股价一口气推高至颈线3％以上，释放这些急于出局的筹码，才表明行情是由大资金推动造成的，确实选择了突破的方向。
将收盘价作为确认突破的依据，是因为当投资人发现股价某一天大幅突破之后，他们就会赶到交易所认真注视股价的波动，经过一天充分思考，在收盘价之前已经作出了买卖的指令，所以最具参考价值。而开盘价或者最高价，往往不是在大多数的持股人的关注中出现的，因此意义较小。
（2）当天的成交量必须放出大量。
巨大的成交量代表高额的换手，表示低位买进的投资人获利回吐遭遇大资金进场产生。但是放大到怎样的程度才算有效放大，在所有的技术分析书籍中并没有一个明确的说法，根据以往经验，一般来讲向上突破之日的成交量，最少是在整个形态日均换手率2倍以上，才可以称为有效成交量，在这一基础上换手率越高越好。
（3）观察突破当日日曲线图的走势。
当日分时走势必须强势上扬，股价在上午收市之前，就已经经过较大幅度的上涨，而不是在下午收市前才突然大幅拉高。一个有效突破当日成交量往往极为均匀，在价跌量减，价涨量增的健康走势中完成突破。均价不断随着股价的上涨增加，随着股价的回落迅速萎缩，只有这样的走势，才有可能是有效突破，否则很可能只是一次假突破。
对于确认股价向下突破的有效性，以突破当日收市价低于颈线的3％以上为依据即可，而不需要有成交量的配合。因为只要实质造成投资人较大的亏损，就可以造成恐慌。每当股价靠近颈线时，就会出现卖压，而不需要实质换手。
《专业投机原理》
四、成交量与股价的关系请仔细观察股价走势图。如果稍加留意，你将发现很多股价走势的最大的特点，就是成交量往往在上升趋势中，跟随股价的变化而不停变化。随着股价的上涨，每当走势创出一个新高，成交量都大于前一个高点的成交量，并且每一个高点出现之后回落的低点，成交量都要大于前一个低点的成交量。总之，成交量随着股价的上涨越来越大。而股价稍有回落，成交量就迅速萎缩。
在长期下跌趋势中，往往从最高点开始，成交量随着走势的下跌，开始萎缩。并随着成交量的萎缩，下跌速度也越来越慢。而且每次创出新低后回荡的高点，成交量也会小于前一个回荡高点的成交量。这种现象不是绝无仅有，在许多数股票走势中都是如此。它绝非是一种巧合，而是投资人心理变化的产物。
在长期上涨过程中，随着股价上涨幅度越大，持有股票的投资人获利也越来越丰厚，因此逐渐加大卖出力度，见高价就卖，逢低就予以抢进。同时场外资金因为见到获利效应，因此随着股价上升幅度越大，就有越多的投资人大量进场追逐利润。这种心理随着股价的升高越来越强烈，因此每次创出新高，成交量就越大。而在上涨过程中，股价稍有回荡，成交量就迅速萎缩，是因为巨大的卖压是获利丰厚所致，获利稍有减少，卖出就迅速减少造成的。
在长期下跌过程中，成交量随着股价的下跌逐步萎缩，是因为随着股价下跌幅度越来越大，投资人的亏损就日渐加大，因此他们越不愿意割肉卖出。而此时场外观望的资金因无利可图，也逐渐减少。因此，成交量就随着股价的下跌逐步萎缩。
股票在长期下跌过程中，买入者通常是四种人，
1：补仓者。在前方高点买入后希望摊低成本，及早解套者。
2：看笑话的。见到自己的朋友或熟人高位套牢，觉得现在买入，股价一旦上涨，别人解套自己就早已获利出局，因此买进。而买进一旦被套，就也变成第一种人。
3：贪便宜者。觉得股价已跌的太多，现在买入很安全。
4：前期成功出逃者。在高位获利卖出的投资人，见股价远远的低于自己的卖出价位，又进场买进，以求高抛低吸。
在多数时候成交量在长期上升行情中，遵循着价涨量增，价跌量减。但是在有的时候也会出现另一种情况，就是说在某个个股在长期上升趋势中，在脱离底部时，成交量遵循着价涨量增，但是上涨至一定幅度之后，成交量就无力随着股价的上涨而放大了，有时还有随着股价的上升成交量逐渐缩小的现象。
这种现象并不是偶然出现，恰恰相反，在中国市场上经常出现。这是因为，随着股价的上升，机构大户已经逐步控制了大多数的筹码，机构既然持有大多数股票，外面流动的筹码自然就少了。因此成交量就不可能再随着股价的上升而放大了。当这种现象出现时，就表明这只股票机构大户已经充分控筹了，随后的走势就不能够用一般的技术分析方法研判了，因为这时机构大户可以随心所欲的操纵股价，诱使投资人钻进他们设的陷阱中。
有人说什么指标都会有假的，但成交量是不会说谎。事实上这句话只说对了一半，成交量和任何指标一样，都是可以做假的。机构大户可以通过对敲作出大成交量，但是却无法使成交量在他的控制中萎缩。因此，萎缩的成交量必然是真实的。
总的来讲，投资人越认同股价，交易就越清淡，成交量就越小。投资人对股价的看法越不一致，认为股价较低的投资人就会积极买进，认为股价较高的投资人就会卖出手中持股，买卖交易就越活跃，成交量就越大。
请留意，成交量通常是一种辅助工具，而不是主要研盘方法。只有一面认真观察价格波动，而同时又掌握成交量的变动，才算是完善的分析方法，而不应该厚此薄彼
五、趋势的含义
每一天醒来，等待我们的都是铺天盖地的资讯，数以万计的股评、分析师、投资者、以及无数机构不停发出对后市的看法，期望最早对明天或后天的走势加以预测。仿佛预测对了，他们就是伯乐，错了就是笨蛋。他们就是这样一天天这样忙于预测，仿佛就象运筹帷幄，决胜千里的将军。 大盘每一次一次有力的反弹，就会使很多所谓的专家精神抖擞，急忙用什么所谓的道氏理论、波浪理论、XXX测试法企图快人一步对后市的走势进行预测，事实上近期的走势就像一次浪潮上的小浪花，仅仅是一个小小的短期波动而已，短期波动是不可预测毫无疑义的，只有中长期趋势才有可能被较为有效的预测。因此他们所做的一切是毫无疑义的。
这让我想起了一个古老的故事：从前一个山上有一个寺庙。寺庙里有一个老和尚和一个小和尚，这两个师徒在山上住了很多年。有一天，老和尚老了，为了要小和尚早日成熟，于是老和尚就给小和尚一个碗要他到山下端一碗水来。小和尚下山去端水，因为担心水洒出来，因此小心翼翼的紧盯着水上山，生怕撒出了一点，可水还没有端到半山腰就已经洒完了，连着几回都是这样，于是只好上山如实禀报老和尚。老和尚听小和尚将经过细说之后，告诉小和尚，你上山的时候不要光眼盯着碗里的水，不要指望一点不要洒出来，而最终忽视了你最应关注的路。你只要用心看路，将很小一部分精力放在水上就可以了。小和尚依次去做果然成功的将大半碗水端了回来。老和尚对小和尚说、将眼睛放在碗中，就会忽视路的变化，水撒了自然是难免的，结果是什么也做不成。要做成大事就一定要眼盯大的方向，而不理会小的波动。
有的话我想再说一千遍一万遍也不嫌多，那就是对于股价趋势的判定必须以总体波动判断，绝不能以点带面。如果希望获得长久稳定的盈利，我们应该静下心来用心分析中长期趋势，而忽略短期的波动，以便获取可能得到的利润，否则损失的只会是是你的资金而已。就说到这了，否则有人又要说我不懂得技术分析的博大精深了。
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五、面对亏损在交易生涯中，亏损是我们最常遇见的，同时也是最头痛的事，我们必须要有一个正确的态度对待亏损，因为从某种角度来讲亏损有时是不可避免的，它的出现可以使我们有一个清醒的认识，可以告诉我们，那里又出了问题，所以我们不应该仇视亏损，而应该正确对待，尽管亏损不是令人愉快的话题。
你的资金在流失，更可怕的是你的理论体系出现漏洞，亏损之后的恼怒和随之而来的痛苦是人之常情。我不认为有谁会高兴地炫耀自己的亏损，但是我所见过真正的高手，只会与人谈论他的亏损和失误，而不是炫耀他过去的辉煌，这正是他们的态度。亏损对于强者是常鸣的警钟，而对弱者则是锋利的屠刀。
亏损可分为两种，一种是正常情况下的亏损，证券市场上不论任何时候都不存在绝对的把握，即使正确的判断仍有出现亏损的可能，因此有时的亏损是正常的，是无可指责的。另外一种情况，是因为自己的失误造成亏损。因此一旦错误出现，首先就应该认真分析其中的原因，属于正常情况下的亏损，我们不予理会，也没有必要为此痛苦不已。但是，当失误造成亏损时，我们就要认真地总结其中的原因，认真分析，必须找到错误的根源迅速改正。
偶然的亏损并不意味着你很愚蠢。亏损是交易过程中必然会出现的，也是投机的一部分。就像学走路时难免会摔倒一样，是不应该羞耻的。所以它不应被遮掩，被掩藏。而应该认真分析错误的根源，然后逐步改善。你必须要有绝对自信，相信自己能够最终胜利。但不能有荒谬的自大，认为自己绝不会出错。你只需找到错误的根源，然后重新振作准备下一次投资。面对亏损，我们必须冷若冰霜荣辱不惊。永远不要指望你可以百战百胜，想要成功，就要保持冷酷。如果你的投资失误，而又不能正确面对亏损快速纠正，你的信心会在时光飞逝中消耗殆尽，最终沦为失败者。
六、新的开始
当你认真读完这本书之后，相信你会对市场有一个新的认识，而不会像过去一样，整日深深陷入贪婪与恐惧之中了。尽管如此，我还是要提醒你，无论如何你都不应过于乐观，任何专业的书籍只能够告诉你一条思路，告诉你怎样去做才能离成功更近。本书也是同样，它的作用只是提高投资人学习的效率，使之少走弯路。书中所有的知识都是投机的必备基础知识，犹如一个框架式结构的高楼刚刚完成水泥框架的浇注，当你可以掌握之后，你就具备了投机的资格，同时就可以算得上入门了，但也仅仅是入门而已。不要以为掌握了这些知识就可以百战百胜，知和行之间还有很长的一段路需要你自己去走，有时甚至可以说难于上青天。将简单的事做好原本就是不简单的事。
你未来的成就取决于你对市场投资主体了解的程度。而对投资主体的了解，取决于你对投资人行为和市场的大量统计。长此以往你必将会有很大的收益，因为统计的结果最终不论是否符合你的理解，都将告诉你的见解和认识是对是错，以及你应该走的方向。
我们只要稍加留意，很容易可以发现许多历史上的金融奇才，在他的投资生涯中大起大落，最终不是一无所获就是屡遭破产的厄运。他们的失败，无一例外的是因为没有一套完善的操作策略，和正确的投资态度，以及执行既定计划的能力。对于整个证券操作体系来说，它们哪一个更重要？这个问题就像讨论我们的身体器官，肺、肾、胃、心脏哪一个重要一样，事实上离开心脏，我们一分钟也活不成，但是离开了肺或者肾，难道就可以生存下去了吗？对于长久稳定的获利来讲以上几点缺一不可，绝不能孤立看待。
如果你可以认真对本书进行总结，并能够掌握其中精髓，我不能保证你可以在每一次投资中盈利，但用我的方法，可以使你成为长久的赢家。永远不要期望你无往而不利，任何时候你须有进两步退一步的准备。就像一位台球高手，不论他的技艺多么出色，他也不会期望自己打进所有的球，赢得每一局的比赛，否则他必定会在痛苦和无奈中度过一生。真正的高手所追求的是，赢得多数局的获胜，追求比赛最终的胜利，这才是成熟的理念，也是我们应该追求的目标。
我们生活的这个世界上，存在着三种人，一种人终日忙忙碌碌日出而作，日落而归，为生活奔忙默默无闻，却从来没有过梦想；一种人终日充满梦想却每日无所事事，从来没有真正付出过辛劳；还有一种人不但有理想，有目标，并始终默默追求，为自己的目标成年累月的努力。本书正是为他们所写，希望成为一盏明灯，可以为他们指引成功的道路。
相信本书的结束，就是你一个崭新的开始，在此我赠送你一句一位互联网名人曾说过的话:最初所拥有的只是梦想，以及毫无根据的自信而已，但是，所有的一切就从这里出发。
后记--颠峰之路
表面上看，证券市场仅仅是一个交易的市场，实质上是人生的缩影。股市中充满了贪婪的欲望，充满了人性的弱点，人类所有的丑恶本性和优秀的品质无时不在市场中闪现。一个能够在证券市场上成功的人，是真正出类拔萃的。他们能够在行情暗流涌动风雨飘摇的底部满怀信心，在市场最狂热的顶部做到世人皆醉唯我独醒。
股票的投资是一门艺术，市场修炼的最高境界就是生活的修炼，和对人生对社会的理解。一个仅仅沉迷于市场的投资者是不可能成为真正的高手，摆脱人性的弱点，站在市场的外面看市场，才能真正明白股市的真谛。沉迷其中，最终只会被市场的每一个细微波动所左右，最后迷失方向，成为待宰的羔羊。正像古人那描写庐山的千古佳句：“横看成岭侧成峰，远近高低各不同。不识庐山真面目，只缘身在此山中。”
成功者经过千辛万苦的长途跋涉，历尽风雨，在泪水与懊悔中逐步成长，逐步成熟。人们往往只看到成功者的辉煌和阳光的笑脸，而他们背后的艰辛、劳碌、失败的痛苦，人们却熟视无睹，甚至不屑过问，这委实是人类的悲哀。对股票的认识过程，就像人的一次重生，每一次的成长，都是在痛苦中成熟，在磨难中成长，最终升华为人生的理念。只有在整个生活中逐步升华，忽视个人的得失，才能最终伴随我们走向颠峰。只要我们能够战胜自己，就会最终战胜市场并拥有成功的人生。
最后，当你真正登上成功的巅峰，回头再看，你会发现，生活就是股市，股市就是生活。
价值投资概论
价值投资概论做为一个价值投资的爱好者，我一直有两个宏大的计划：
（1）以自己对价值投资的理解写本关于价值投资的概论
（2）研究价值投资与新兴的中国股市之间的关系
很显然第（1）个计划是第（2）个计划的基础，由于中国股市天生的复杂性与怪异性，虽然自己有在中国股市沉浮十多年的经历，但我对第（2）个计划还是毫无心得。
但要写本关于价值投资的概论就我个人的学识与经历来说，我对此并无把握或足够的信心，不过我愿意做一次这样的尝试，我把这种尝试视为对价值投资理论的一个再学习的过程。在格兰姆的《有价证券分析》以后价值投资的理论体系就基本完成，在随后的七八十年里除了费雪的定性分析与芭菲特对特许经营权的诠释对价值投资理论做了部分实质性的拓展外，今天关于价值投资的理论与几十年前并没多大实质性的区别。做为价值投资大师的芭菲特直到今天也没有写一本专门阐述价值投资理论的著作，也许他知道就算写成了这么一本著作除了重复前辈的观点与一些最新的个案分析外不会写出什么新意来吧。
我知道我写的这部关于价值投资的概论只不过是对价值投资理论按自己的理解方式重新进行组合而已，目的是想把价值投资理论以最简单扼要的形式表达出来。虽然价值投资在新兴而混乱的中国股市几乎成为了投机的工具从而被扭曲与异化，但着眼于未来在越来越开放的大背景下，真正的价值投资必将发扬光大。今天对价值投资的学习与全面了解也必将成为我们未来成功投资的基础。
多年以来我以价值投资的原则来思考市场与自我，不知不觉中已写了数百篇文章，并与无数朋友就相关问题进行过激烈而富有创意的交流与探讨，我的这本价值投资概论是无数人智慧的结晶，这是一部“网络版”的开放系统，相关的交流与探讨仍将继续在这套系统里延续。
1：基础篇
格兰姆阐述价值投资理论体系的伟大著作《有价证券分析》共有七八百页，而我却将价值投资理论浓缩为几个核心概念：相关话题链接
（1）复利
（2）安全边际(空间)
（3）内在价值或实质价值
（4）特许经营权
我认为深刻的理解了这几个概念就理解了价值投资的实质与精髓，这几个概念就是价值投资的原则，当我们以这些原则为指导所进行的投资行为就是价值投资。虽然这几个概念不能用“数理”的定量分析公式化（就此而言它们都是模糊的概念）但丝毫不影响它们的可操作性，它们都是投资的哲学而非一般的技术。
2：“自我”篇（投资者“自我”本身就是价值投资体系中起决定性作用的因素之一）
就上面几个基本概念对初次接触价值投资的人来说理解起来并不容易，理解它们的过程就是一个对价值投资理论学习的过程。这一过程非常曲折复杂，并非依靠死记硬背某些所谓的投资定律或格言那么简单，这个学习的过程必须与相当长时间（至少也需要几年以上）的投资实践相互作用才能真正了解其精髓。在很大程度上价值投资的作用是由使用者对其理解的程度决定的，使用者的投资经历、学识水平、所处环境及各自的人生态度等等因素都将影响价值投资能在多大程度上发挥作用。投资者在理解价值投资时一定要意识到“自我”本身就是其中最重要的因素之一！不能深刻理解“自我”的处境是学习价值投资时要面临的最大障碍，这些年里我对这方面的问题进行过很多思考与探讨：
知道自己对在那里!
我觉得总结自己的成功与总结自己的失败是同等重要的！
在这个市场我们曾做错了很多事，但我们也有正确的时候！真想知道自己曾做对的事在那里？
这个市场，有太多的错误让我们去犯，真想一天就把所有的错全犯光了
真的高手、不论对错、都了然于心.。
如果一个人仅靠运气，瞎碰碰上几只牛股，并不一定就是好事，他会觉得自己天下无敌是股市天才很难再用心去学，我相信这是人性的弱点，不过也迟早得完蛋把钱吐出来，成功后的定向思维往往会在未来导致失败---成功有时也会成为失败之母！“胡里胡涂”的成功往往会导致更大的“胡里胡涂”的失败。
我们经常把“偶然的成功”与“必然的成功”轻易的联系在一起，很多时候我们“自以为是”的认为战胜了庄家其实只不过是瞎猫撞上死老鼠。
输（错）要输（错）得明明白白、赢（对）也要赢（对）得清清楚楚。
风险的“层次”
我把风险分几个层次做一些延伸性的探讨，结果是非常意外的。
第一层次的风险----对股市的一无所知
第二层次的风险----对股市的一知半解
第三层次的风险----对股市本来只有一知半解却“自以为”已经全知全解
第四层次的风险----身处风险的包围之中却对风险本身缺乏“自觉”
第一层次的风险----对股市的一无所知：表面上这种风险是巨大的，这完全是一种赌徒的心态，把股市视为纯粹的赌场就好象押大小（赌涨跌），但成败的概率几乎是对待的（当然如果考虑交易成本长期来说这是一场必输无疑的游戏），但在我看来这是股市中最小的一种风险。
第二层次的风险----对股市的一知半解：我始终认为对股市的一知半解比对股市的一无所知具有更大的风险，他们是股市中因各种骗局、陷阱而受害的主体。股市行为必然是一个让人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能获利。市场中只要有人思考就会有人提供思考的素材（包装或造假的动机因此而生）和门类齐全的各类理念或技术（所谓不同时段的赢利模式），并以此来影响大众的意识与行为（骗局、陷阱就在这一过程中酝酿）。股市中人都是利益至上的主谁都想战胜别人、战胜市场，股市中人的学习动机与学习自觉性是最强烈的，但他们学到的东西大多数反而是对自己有害的，动机与结果的背离在股市中是非常普遍的现象，在我们面对“七亏二平一赢”的命运时为什么还有那么多人义无反顾的进入呢？----因为谁都认为自己是聪明人或懂得（独门）知识与技术、谁都认为自己能成为那10%之中的一员，10%的诱惑却对市场参与者产生100%的效应，这都是“一知半解”惹的祸。德高望重的经济学家吴敬琏教授说中国目前的股市“比赌场还黑”，其实吴老只说对了一半，在世界范围内的大多数股市在大多数时间里都比赌场还黑，这不是中国特色也许是股市的本质特征之一吧。
第三层次的风险----对股市本来只有一知半解却“自以为”已经全知全解了：我将其视为风险中的较高层次，这种风险的杀伤力是毁灭性的，有人说“股市是消灭狂人的地方”就是对这种风险的最好诠释，我就把股市中的狂人理解为那些只有一知半解却“自以为”已经全知全解了的人。回顾历史我们会发现有人在相当长的时间周期中连续的、坚定的犯错误，其实市场中没人会去主动的犯错误，他们在“狂”的心态下当时肯定是在“自以为”的信心倍增的做着正确的决策（事后看只不过是在信心倍增的犯错误）。这类风险的主体是那些拥有一定特权、拥有强大资金或背景、以及过去在相当长的时间里的屡获成功的机构或个人，在中国的“中经开”就是一个典型（“自以为”对中国特色已经全知全解了）。
第四层次的风险----身处风险的包围之中却对风险本身缺乏“自觉”：其实市场中人没谁把股市视为“纯粹”的赌场（如果真那么做我们面对的风险反而会更小些），我们没有发现有谁凭感觉或靠飞膘来选股的，我们选股的动力主要来源于五花八门的消息或各类分析（基本面分析或技术面分析），我们每时每刻都处于第二层次与第三层次的风险之中，但最极端的风险（我将其视为风险中的最高境界）是身处风险的包围之中却对风险本身缺乏“自觉”。
看完上面的分析我自己都目瞪口呆：这股市简直就是一个大坟场。其实我并没有如此悲观，做为股市之人毕竟还能通过“有所作为”来改变自己的处境，首先要明确自己对市场的认识永远处于“一知半解”的程度，把对“全知全解”的渴望视为一个远期的目标，并在对这一目标的追求过程中反思自我、把握机会。
价值投资概论
处境市场中人认清自己在市场中的“处境”无能怎么强调都不过份
那么何为“处境”呢？--- 我将其定义为投资人在市场之中的“相对”位置，这种“相对”位置是通过对自己与自己的“交易对手”和“交易对象”之间的关系来定义的。
1：“交易对手”：在市场中我们总是有高估自己能力的趋向，不仅仅是大量的投资人相信市场是可以战胜的，很多人还真正相信自己能取得了这一业绩（那些仅有一、二年好运气的人得出这一结论过于仓促了），我们何时认真的分析过我们的“交易对手”呢？只要我们还呆在市场之中就意味着我们将要与专业从事这一工作的证券交易商和一流的金融分析家们竞争，这是一个明显不利于一般投资人的游戏，为了战胜市场我们挖空心思的发明了很多工具比如技术、理念或某种黑箱（计算机程序或公式），但不管我们怎么努力市场的最终结局总是“一赢二平七亏”，我们非常热衷于这种小概率游戏就是基于自己能够通过努力战胜自己的“交易对手”，或者轻易的低估了“交易对手”的智商，其实这个市场的参与者没谁会跟自己的金钱开玩笑、每个人都很努力（包括那些失败者），事实上不管我们有多努力、多聪明或信息多么灵通，在任何时点上我们所拥有的都只是整个市场（交易对手的总和）可以利用的一个非常微小的部分---这就是我们的真实“处境”之一。
2：“交易对象”：投资人总是对自己的选择对象情有独衷，基于对自己这个选择过程的迷信（其中包含投资人自以为是独特的某些技术或理念）我们总是趋向于相信能够通过对“交易对象”的个人选择或某些灵感之类的东西而战胜市场获得暴利，问题在于市场中很多人都非常努力也足够聪明，这就意味着未发现的宝物寥寥无几（所有会上涨的股票都被聪明的投资人买光了），在市场中具有高等学位的分析家或卓越的理财家已经人满为患了，他们拥有先进的技术手段和信息通道而且能力非凡，都在挖空心思想在股市挣大钱，我们“买卖”的交易对象也许正是他们的“卖买”的交易对象，我们真的比他们更懂行、更聪明吗？---这就是我们的又一真实“处境”。
认清自己在市场中的“处境”其实就是“知己知彼”，但这并不容易。
我们都知道在对抗中“知己知彼”是多么的重要，而其重要性正来源于“知己知彼”的艰难性。
榜样
股市是一个制造“传奇”的地方,而传奇的故事都是通过“榜样”的示范来演绎的,风光了10年的扬百万依然风光,N年翻N倍的某个老太或老头的奇迹每年都有新的翻版,大洋彼岸的芭菲特和索罗斯更是引得无数英雄竟折腰,那么“榜样”到底是个什么东西?它到底会对我们产生怎样的影响呢?
股市中的所谓“榜样”都是用超常规的财富增长(或毁灭)而脱颖而出的,而人对财富增长的渴望与贪婪很容易与榜样的辉煌产生共鸣,榜样的力量因此而得到强化并被无限的延伸与膨胀(榜样的神话或异化大多也因此而来),人们往往用自己的理解方式来理解榜样,在榜样与追随者之间的互动中如果我们过于自以为是很容易被榜样的力量牵引到错误的方向.当然榜样之所以成为榜样自有不平凡的经历,技巧或理念,但大多数人都被榜样的辉煌成功所迷惑而忽视了这其间点点滴滴的每一个过程(特别是那些失败的经历),这也是对榜样的简单模仿总是失效的根源之所在(榜样们的成功经历,背景,环境,甚至某些运气是无法模仿的).
对榜样们的漠视或简单否定也是无知的一种表现,但我们对榜样要有正确的态度,真正值得学习的是他们的精神和成功过程中的每一次升华.其实我们应该明白榜样根本就是不能复制的否则他们又怎么能够脱颖而出而成为榜样呢?
榜样的力量或影响取决于我们自身对榜样的理解,态度,及认知程度,归根到底就是取决与自我本身.总之榜样的力量或影响是有限有时甚至是有害的.
其实我更看重某些另类的榜样(或者说某些负面的榜样),那些极端失败与萧条的案例我也把它们视为榜样比如网络泡沫的破灭就是泡沫破灭的榜样,我特别把1929年的大萧条视为榜样中的最高境界,虽然没有亲身感受但在梦中在思考中在想象中我不断的从中吸取教训与理性,这样的榜样我愿意与之相拌一生.
洗脑
洗脑是一个非常敏感的带有批判意味的词汇, 洗脑通常被认为是通过控制舆论或刻意营造某种氛围来扭曲人的意识以达到和权力者保持一致局面的过程.这通常是政治家们玩弄政治手腕的工具, 有人把它归结为以下这些内容：
(1)权力者有控制和改造民众思想的意图.
(2)权力者有把控制和改民众思想的意图付诸行动.
(3)权力者己经用控制讯息和强行推销特定观点的方法去达到其控制和改民众思想的的目的.
(4)权力者控制和改造民众思想的目的是期求达到用其预设的思维模式和观点作出和自己相同的结论，以达到和权力者保持一致的局面.
在这里我不想谈论政治问题,如果我们把上面内容中的“权力者”改为“资本”或“资本与权利的某种结合”并以此来重新审视中国市场是非常有意思的:在证券市场中周期性的会出现“一致性”比如对政策依赖的普遍性,对重组或网络在某一时段的高度认同等等,这种市场特征的“一致性”体现了参与者意识的某种“一致性”,那么这种意识的“一致性”又是怎么形成的呢?---在我看来就是通过“洗脑”过程来实现并通过某些财富增长的奇迹来强化,或者说意识的“一致性”是“洗脑”的结果,当然这一过程的最终目的是为了满足“资本”或“权利”对自身利益的贪婪.
价值投资概论
当代人用现代的眼光审视“文革”会觉得那是一个荒诞与愚昧的岁月而根本不能体会到身处其中的虔诚与无畏, “文革”后期我几乎还是一个不太懂事的孩子,但有些事情至今还影响深刻比如当在放电影的时候出现“毛主席”的画面我和我身边所有的人(有孩子也有老人)都自觉的站起来情不自禁的鼓掌当然还有人掉眼泪(那是何等幸福的泪水啊!),也就是说当我还是孩子的时候我的意识已经被某种力量模式化了,这种力量是不是就来源于“洗脑”的结果呢?---我想是的. 其实在市场同样的故事不是还在重复吗?----回顾过去我们都有后悔的错误,但在你犯错误的“当时”为什么会认为自己是多么的正确呢?我们是否怀疑过我们的意识在“当时”被某种力量扭曲了呢?在被“洗脑”后我们多多少少都会丧失一部分做出正确判断的能力.“洗脑”的过程就是一个扭曲个人意识或强加于人某种意识的过程
“洗脑”的过程就是一个大资本意识或大权利意识膨胀的过程
“洗脑”的过程就是一个消灭自我 集体愚昧的过程
被“洗脑”后的结果是可怕的:丧失是非标准或被强加(以不自觉的自然的方式)某种是非标准,把愚昧误认为是聪明,犯错误的时候自我意识是在做最正确的事……
面对市场面对自己我们随时都应该反思我们是否正在被“洗脑”!
标准
有杀人犯A对法官判决自己是死刑提出抗议：“杀人犯B杀了10个人被判死刑而我只杀死了一个人为什么也会是死刑？这明显违背公平原则要求改判从轻处罚……”这其中包含一个非常有意思的问题：标准（分析判断的“参照”系统），法官有法官的标准而罪犯有罪犯的标准，用不同的标准对同一事实进行判断自然会得出不同的结论，这虽然是一则笑话但在我们的股票市场中人们却非常乐于编造和实践这种类似的笑话。
目前市场上的所谓“泡沫之争”就好象是这则笑话的现实演绎：相对于日本过去曾有过80倍、100倍以上的市盈率中国股市并没有泡沫而且还颇具“投资价值”，但相对一些成熟市场的10倍—20倍的市盈率中国股市似乎已到了崩溃的边缘，那种判断会更准确呢？那一个判断的标准更合理呢？我们又是根据什么来选择我们自己的判断标准呢？法律的标准是“明确的”罪犯难逃法网、但泡沫的标准是“模糊的”市场不知所措。当过去市场的市盈率只是30倍—40倍的时候我们就高喊泡沫太高但当面对今天50倍—60倍的市盈率的中国股市时我们又是多么的怀念那个“投资的时代”啊……不管是面对市场的过去还是未来我们除了迷惑还是迷惑。
其实这个市场上我们有很多看不懂的东西其根源就在于我们用自己的标准去看待别人用另一标准做出的东西，就像上面笑话中杀人犯B其实也心怀不满：虽然自己杀了10个人但还有杀了20、30、50人的罪犯为什么自己就要与他们同罪呢？为什么自己就不能从轻处罚呢？
中石化的“荣归故里”为什么会如此的辉煌？在国外用国际标准在国内用国内标准，只要能达到“圈钱最大化”我们不在乎用那种标准，看来我们是不是要与国际接轨那要看它是否能为我们的“圈钱最大化”服务而其本身并不是一个必然的选择。看看如今的媒体有多少在鼓吹中石化的“荣归故里”会对中国股市投资价值的提升产生多么重大的作用，但在国外为什么就没人卖账呢？不是因为他们没有眼光而是他们有自己的标准。当我们用低标准来要求自己的时候我们总是伟大的。
我们曾把那斯达克对科技网络股的评判标准做为我们自己的评判标准，但事实已证明那是一个错误的标准，那在今天我们用各种标准进行分析判断的时候又有多少标准会是错误的呢？
反向
最近翻看了过去的一些老文章，印象较深的有所谓凯凯专家顾问群喧嚣很长时间的“完满风暴”，短短的半年时间我们确实见识了一场完满风暴但却是“反向”的，做为一个个案这是非常具有分析价值的，想当年凯凯专家顾问群也绝非浪得虚名，特别是对网络科技泡沫破灭的前瞻性预测让凯凯专家顾问群声名大振，但最近的这场反向的“完满风暴”却让其声名狼藉，凯凯专家顾问群的失败来自过去的巨大成功这从其无限膨胀的自信口吻中一览无余，当人们对自己的“可能出错”缺乏防范的时候灾难总是致命的。
“反向”既是一种思维方式也是一种操作策略，前辈的教训再次强化了我自己的这一意识。
如果我们用过去的思维方式来审视今天的市场现实那是一件非常有意义的工作，当然我们的目的不是要需求那种“秋后算帐”的快感，只是这种反思也许有助于我们更好的思考未来，因为今日的未来都会必然的演变为未来的现实。
如果我们用“反向”的思维方式来对待今日所谓的“政策低”是不是会得出一些不同的结论呢？
“政策低”不是低！---你敢对此表示怀疑吗？方针兄（或姐）对此做过分析，当然方针兄（或姐）也有可能出错但这种“反向”的思维总让我们大大的拓展了思维的空间，当然我们可能会得到的最大好处是当“政策低”被无情击穿的时候我们的损失非常的有限、就算崩盘发生那么一切都还在掌握之中。
当然我们还可以用“反向”的思维方式来对待更多的东西………
控制自己的情绪
股市里的红红绿绿起起落落总是在无情的捉弄我们的情绪嘲笑我们的智商，我认识一位老者今年已六十多岁了退休后在一家大集团公司做总工程师曾是北京某名牌高校的毕业生在学术上也曾很有建树，是一位非常睿智和蔼的老人，但一进入股市就变得战战兢兢喜乐无常，智力立刻下降了好几个档次完全没有了平常的沉稳和冷静，面对市场变化的种种诱惑面对立竿见影的滚滚财富难道我们就只能让市场来主宰自己的沉浮吗？我们为什么不能控制自己的情绪？投资者都知道在股市上真正较量的是心态，虽然人人都知道这个道理但我们为什么就是做不到呢？是不愿意去做还是不知道怎样去做呢？下面我谈一谈我们自己的一些想法或建议与各位朋友探讨：
（1）在投资之前要做充分的准备：很多中小投资者在买一台电冰箱时所做的思考都比在股市里投资时所做的多，我们在市场上买一扎小菜都要斤斤计较但在股市上动不动就上万上数十万的投资却显得那么的草率和大方，要对你所做的每一笔投资都是找到足够的理由和依据，不要抱赌博和侥幸的心态，在投资前你考虑得越充分越谨慎越有信心那在投资以后你的心态才会越好，良好的心态来源于投资前你的思维、策略和信心！不要总怨自己持不住票要怨就怨自己事前考虑得太少！
（2）增强风险意识降低赢利预期：成功是靠稳定和持久的赢利慢慢堆积起来的，一夜暴富天天涨停那都是投机力量的欺骗工具，不要刻意去追求它，在你坚定持久的等待中它总会和你不期而遇的，把每年的赢利目标定在20%--30%足够了（市场也许会给你更大的惊喜但不要刻意去追求它），那已是银行利率的多少倍了，芭菲特的年赢利率也就24%啊，不要把赚到手的利润轻易的还给市场，在目前的市场上我建议用一半以上的资金打新股去赚去那怕10%--15%的无风险利润（已经相当高了），这样就回避了市场上的大部分风险，你的心态能不好吗？你看基金经理们做得多好，其实这不是因为他们没有本事而正是体现出专家理财的风险控制意识！在这个市场真正能胜过基金经理的投资人又有多少呢？保守和谨慎是“好心态”的两大基础！
（3）如果你做为职业投资者我建议把眼光放得更长更宽，如果你投资的时候就准备要持有二年或三年那市场的波动就对你没有多大的影响，关注那些让你投资并长线持有的理由是否还存在是否有什么变化，让事实和价值来决定你的投资策略而不是市场波动！要同时关注15--20只左右的投资目标（关注不是购买，在这个过程中给自己留足思考判断的空间），这样在你获利出局后有充分的选择机会，没有好机会的时候要甘于和善于等待，不要把利润轻易的还给市场。真正的投资对象不要超过4--5只这样才能让自己有足够的精力来跟踪和分析！
说了这么多（自己都感到有点乱）不知对你形成“好心态”能否有帮助？至少这是我自己多年的总结，欢迎你发表不同看法。
价值投资概论
事实和想象一家企业的状态只有一半是事实，而另一半是人们的观点和想象。对于整个市场也是同样的道理，市场的状态也只有一半是靠事实决定而另一半是靠人们的理念和想象决定的。
多年的事实证明投资界的观点是善变而不可靠的，而且很多所谓新的理念和观点本身就是投机集团的欺骗工具。回想去年初的网络狂潮能顶得住诱惑的人又有多少，人们往往认为投机势力在市场里兴风作浪依靠的是强大的资金实力，其实这只不过是表面现象而已，在巨量资金流动的背后是所谓新的理念和观点在刺激人们的想象和疯狂，其实想象本身并没有错（从某种意义而言它正是市场活跃的基础和灵魂）但脱离事实的想象就变成了疯狂和悲剧！市场在对价值的挖掘过程中往往从过度低估的一个极端走向过度高估的另一个极端，对同一个事实（或同一家公司）不同的理念和观点让人们做出不同的判断（或定价）。市场上的波动只不过是通过资金流动的形式对不同的理念和观点之间的较量所做出的反映，“市场不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性（事实）部分出于感性（理念和观点）的选择的投票器。”从上面的分析中我们知道了市场波动的复杂性，在这个市场许多预测方法成为某种伪科学，它们想当然的认为过去偶然发生过几次（或者煞费苦心地通过一系列试错而找出的）事件或者巧合肯定会在将来同样的发生，在股票市场里真正科学（也就是完全可靠）的预测在逻辑上是不可能的。
在目前的盘整、调整中不要简单的猜测所谓的底部或最后一跌在何时何地，因为这不可靠所以也就无意义，把注意力集中在客观的事实上集中在内在价值的分析上。盘整、调整的过程对某些个股是挤去泡沫的价值回归，对另一些个股却是价值被反复低估的价值沉淀过程，也许正是因为人们过分看重那些可能是暂时性的不利因素（二板，国有股流通，总体市赢率高企、中美“撞机”事件等等）而给我们提供了投资或理性投机的机会。
在盘整、调整中我们更应睁大眼睛寻求未来的机会，未来的成功依赖于我们今天在低迷的盘整、调整中的忍耐和智慧。如果我们明天想要成功那今天就不要逃避！
平衡与突变
市场的变化不是一个缓慢的渐变积累过程，而是长期稳定或甚至不变（平衡）与短暂突变交替的过程。对“突变点”的把握是市场中人智慧较量的核心领域，目前没有证据显示有关于对“突变点”的把握持续有效的这类理论的存在。
中国股市的历史虽然不长，但这种市场的特征已经表现得非常的明显。有研究资料表面：在过去八年中，投资者只要不幸错失了期间的十大涨幅日，那么他就注定会输得很壮烈，即便赶上了1996年的上涨浪潮，但假若不幸错过了这十大涨幅日，那么他仍将会在过去八年中损失65％。因此这是决定股民投资命运的十天。这也就部分解释了为何中国股市在过去八年中狂飙突进，但今天的市场中却依旧是一片哀鸿遍野、怨声载道。（64期《财经》：破解股市迷思）。这里的所谓十大涨幅日就是八年中的十大向上的“突变点”，这十点之间的时间中市场都处以某区间的盘整或缓缓阴跌的相对平衡状态，忍耐与等待总是漫长而痛苦的、而辉煌总是瞬间即逝的----这就是市场的重要特征之一。
其实对西方的所谓成熟市场的研究显示出同样的特征，比如在对美国股市近百年的研究表明如果把这百年间涨幅最大的四十个月剔除那么这百年间美国的股市几乎就毫无机会可言。
当然我也非常遗憾，我没有查阅到另一类“突变点”----向下暴跌的“突变点”对市场影响的相关统计，比如如果错过这8年间的十大跌幅日投资者的状态会怎么样呢？
平衡与突变的市场特征难以用所谓的理性分析加以彻底的阐明，市场中的分析人士如果过于用所谓的“客观”来标榜自我是一种自大的表现，认清市场的特征有利于我们制定更有效而务实的投资策略。
价值投资概论
动机、决策与结果动机是支持我们做出决策的那些东西，动机总是基于对未来的某些预期，比如预期在股市中有可能赚更多的钱而决定冒险进入股市。动机是决策的目的，决策是动机的实现手段。在实际中我们总是希望通过决策优化（努力过程）以实现我们预期的某种因果关系。为了取得好的结果（预期目的）我们总是处心积虑甚至有时不择手段，“原因不能导致某种结果”有很多种可能性：有时是我们的决策过程有缺陷、但有时是这种因果关系本身就不具有必然的联系比如所谓的长生不老就不会因为通过决策的任何优化方案而变成现实。我们的迷惑之处在于对“原因不能导致某种结果”的可能性难以进行有效的区分，比如我们的很多梦想已经变为了现实但还有很多梦想依然是梦想，在某个时点或时段上我们对可实现的或不可实现的梦想难以确定明确的标准加以区别。
通过我们的决策可以改变很多东西，但依然有很多东西不会因我们的决策而改变。所以我们的决策过程实际上就包含了选择“适当”的结果---通过我们的努力能够达到的结果，但我们的智慧在这个领域仿佛效果并不令人满意。如果回到股市就可以清楚的看到这一点：在股市中动机与结果的背离是一个非常普遍的现象，“721定律”是最好的诠释，在这个市场中（其实只是整个社会系统的一个狭小领域）实现美好的愿望总是一种小概率事件，这与人们热衷于这个明显不利于自己的游戏的现实形成鲜明的反差。除了选择适当的结果（目的）我们还寄希望于选择适当的时机、适当的交易对象、适当的交易工具与系统等等……但这里的适当与否完全因人而异缺乏具有普遍性的标准与认同，只要回想我们过去的投资（投机）经历似乎每一次让我们亏损累累的投资（投机）时机、对象、希望达成的结果、使用的系统（或理念）都是适当的，否则你很难解释你当初的投资（投机）动机。
面对这么一个复杂的过程，面对不可知的未来没有明确的路径，也许解决之道是让我们的决策过程（认知过程）具有一种校错和纠错的“弹性”。
现象、本质、策略
我们总是企图通过市场的现象来认识市场的本质，并在此基础上制定我们的投资策略或操作模型。
这在理论上或逻辑上是我们可以接受的，这也是我们在实践中希望达成的目标。在物理学的发展过程中这一模式得到最充分的体现，牛顿的物质运动“三大定律”对所有的物质运动现象都可以做出完美的解释，并且在此基础上的延伸直接导致改变人类历史的工业革命，今天一般普通的中学生都能理解的牛顿“三大定律”在牛顿之前人类数万年的历程中为什么就被轻易的忽视了呢？运动的现象延续到牛顿的思维中才体现出运动的本质，也许运动的本质并不是客观存在的、它的存在始于牛顿的思维中。
当我们把这套模式移植在人文领域、社会学领域、经济学领域或投资实践中却发现类似牛顿“三大定律”的本质从来就没有出现过，人们对牛顿“三大定律”的理解没有发生歧意但在这些领域对所谓规律的认同从来就没有统一，在对同一现象的分析中不同的人总会得出不同的“本质”并实施不同的策略，有人成功有人失败，但成功者的成功从来就没有被复制过，当成败得失成为衡量一切的标准时所谓对“本质”的认识已成为了一种附属品。
“市场的现象”与“市场的本质”之间有非常复杂的关系，首先从现象到本质这一过程是由人的思维或意识来完成的，而人又是“社会”的人、“国家”的人、“利益”的人、“情感”的人、“理性”的人、“傲慢”的人、“自卑”的人……当“市场的本质”被人类的意识所左右的时候我宁愿相信市场没有本质、或者说只有个性化的所谓本质（那还能定义为本质吗？），那我们分析市场研究现象的目的何在呢？---在我看来这大多是为了满足人类对“本质”渴望的天性。
也许现在我们可以得出结论了：
在一个没有本质或无法把握本质的市场中所有策略在“未来”的有效性都是不可靠的
市场没有所谓的“芭菲特理念”因为那只属于芭菲特个人
市场也没有所谓“索罗斯的操作策略”因为那只属于索罗斯个人
也许那些因为追逐“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”而成功的人会对此提成反对，其实这其中包含两层其它含义：（1）成败是一个长期的、动态的概念，一段时间的成功并不能成为得出结论的依据；（2）那些因为追逐“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”而失败的人又有多少会“举手”呢？
我感觉自己似乎又陷入了“不可知论”的陷阱，但“不可知论”总是相对的，比如“芭菲特理念”之所以会成为“芭菲特理念”的过程或原因比这些理念本身更重要，在投资实践中只有把“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”等等转化为自己的理念那才是有用的。
价值投资概论
3：“误区”篇在学习价值投资的时候会遭遇很多“误区”，“误区”的形成原因非常复杂：其中大多数是因对价值投资理论的误解或曲解造成、有时是因对价值投资的理解不全面造成的（真正的价值投资是对原则问题的全面而非部分或局部的体现）、有时是因某某团体为达到成功“投机”的目的故意而为之的误导造成、有时是因不能忍耐时间的考验被动或主动放弃造成的，总之原因非常多、经常都会遇到---对“误区”的深入剖析与突破是学习价值投资必不可少的重要途经。下面的一些分析也许能为我们提供一些思路：
1 ,具有风险的思考模式(突破对所谓“成长性”的迷信）
1)：很多投资人会把注意力由可见的固定资产转移到无形资产上并且总是对这类所谓的无形资产（比如经营能力、商誉等等）做过份乐观的估计；
2)：在对未来进行预测或评估的时候过度依赖于近期的历史；
3)：我们总是轻易的陷入逻辑混乱之中：混淆原因与结果之间的关系，以少量的、突发的或个别的事实为基础来得出结论，以个人的偏见有“选择性”的记忆或遗忘（比如人们对近期发生的事比遥远的事情有更深的记忆、人们也总是偏好以自己的经历而不是所有的数据来进行分析与判断）。最近热门的所谓行为金融学对此做了很多有价值的研究；
4)：这里重点谈谈最具风险的思考模式---对所谓“成长性”价值的迷信：
（1）对“成长性”价值的迷信具有极大的普遍性与迷惑性，其实大多数所谓的成长毫无价值（下面会做详细分析），在对个股、行业或市场进行思考时对“成长性”总是寄予了过多的乐观情绪，而这正是风险所在；
（2）“成长性”做为价值评估的因素之一是最难以做出评估的，这也是保守的价值投资者是最不愿意为其付高价格的原因，在价值投资者的分析中趋向于假设“成长性”的价值为零或只将其做为提升安全空间的因素之一；
（3）之所以将对所谓“成长性”价值的迷信视为最具风险的思考模式是因为它具有极大的杀伤力，最新的典型例证是网络泡沫的破灭，在“成长性”的旗号下将对价值的评估扭曲到极至。
（4）为什么说大多数所谓的成长毫无价值？因为：
（A）在充分竞争的市场经济中其特征最通俗的描述就是“没有免费的午餐”，对所谓的成长性也一样----“没有免费的成长性”，成长是需要付出代价的、当付出的代价太大以至于超过了因成长而带来的好处，那所谓的“成长性”反而是对价值的一种伤害。在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也决定了大多数所谓的成长毫无价值；
（B）在通常情况下销售或利润的增长并不影响公司的内在价值，这与人们通常理解的“增长有益”的常识是矛盾的，有必要做些特别的解释：销售或利润的增长在表面上仿佛意味着投资者将获得更多的收益，但增长通常需要更多的资产（比如更多的应收帐款、更多的存货、更多的的设施与设备、更多的管理费用等等）来支持，而这就要么追加投资或发行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加负债，这些都是削减价值的因素或为成长而付出的代价。总之增长需要新的资本投入而资本都是有成本的，当资本成本吃掉了新投资所带来的所有好处，那么所谓的“成长性”并不对价值产生额外的影响。
（C）用些实例也许更有说服力：新股的所谓“成长性”总是高于老股其实并不是新公司具有什么特别的赢利能力而只不过是新获得了融资就算是非常低效率的使用那也能体现出一定的“成长性”，通俗的说法就是用新融资来买利润或成长性，对这类“成长性”付出的代价之一就是股本扩张的摊薄效益。对很多公司而言一旦失去上市或增发的资格不仅绩优与“成长性”难以维持就连生存也成问题。
（5）但也不是所有的“成长性”都无价值：只有当因成长而增加的价值明显的、持续的超过与此相对应的成本时，“成长性”才能创造价值。前面已反复强调在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也说明“成长性”创造价值的案例是非常罕见的，只有具有特许经营权或竞争优势或进入壁垒的公司才能创造“成长性”价值。
2,蓝筹及其背后的陷阱
[题记]：蓝筹概念与市场机会是两个截然不同的层面,把它们简单的联系在一起很容易误入陷阱.
大机构大主力总是在一些品种上被动套牢或主动建仓后有足够的投机驱动推出一种所谓新的思维或理念引导市场追涨杀跌，但当这种理念成熟和被投资者接受那它的使命也就结束了，所以我们对新的东西必需要有很强的敏锐要主动的去发现它而不只是被动的接受它！在今天的市场上“大蓝筹”概念仿佛正在被市场主力培育着虽然这曾是一个让人彻底绝望的概念，“大蓝筹”类的股票不能保证让你赚钱甚至不能保证让你赚钱的几率大于50%,否则你就很解释过去它为什么会让那么多的人伤心了.先谈谈蓝筹再探讨其背后的陷阱.
传统蓝筹股的定义:
1.在本行业处于龙头地位;
2.稳定成长;
3.流通盘大或市值较大.
就我对蓝筹股的理解来说它就是有成长性的绩优股，而且这种成长性具有很长的持续性，成长的目标是国际化的大企业！这类企业的市场容量要足够大！
蓝筹背后的陷阱:根据对蓝筹股的定义,所谓的蓝筹概念只不过是按照股票的内涵价值买卖股票或者说这是以价值为主导的概念.不过蓝筹概念与市场机会是两个截然不同的层面,把它们简单的联系在一起很容易误入陷阱.
(1)任何关于蓝筹公司的分析如果脱落了其在市场中的交易价格,都将不能构成投资建议.就算是标准的或优秀的蓝筹公司也只有在其交易价格与其实质价值发生背离的时候才具有投资价值.对蓝筹概念的宣泄很容易让人产生不理性的乐观从而对目标公司的评估过高而难以自觉, 当市场对“蓝筹”股已经做出了足够的反应后“蓝筹”股也会有泡沫而且这些泡沫同样也会破裂,比如3元或5元的长安汽车可能会是一个非常好的投资对象但30元或50元的长安汽车就毫无投资价值而沦为实实在在的垃圾股（虽然是同一个蓝筹）,历史最著名的“蓝筹”泡沫是1973—1974美国股市的所谓的“漂亮的50”, 当时“蓝筹”泡沫的破灭直接导致了1973--1974道指的崩溃;
(2)关于价值投资和蓝筹概念其核心应是对被低估价值的挖掘,但在市场交易中往往被扭曲成对价值高估后再高估的理由从而沦为市场大主力炒作的借口而已,千万不能理所当然的认为“蓝筹”股能让广大的散户普遍赚钱,最终套在高位的仍然是广大散户，只不过是让广大散户套得更心安理得而已---正是这种心安理得让蓝筹概念对市场具有强大的杀伤力, 在中国芭菲特的理念早就成了投机者调动市场情绪的投机工具了;
(3)蓝筹时代的一个重要特征就是投资的长期化,在任何所谓的波段行情中蓝筹概念都只是投机道具而无实际内涵;
(4)QFII也许会成为蓝筹时代的催化剂,但可以肯定QFII肯定不会成为“蓝筹”泡沫合理化的理由,当“蓝筹”泡沫不断膨胀的时候可以断定我们离蓝筹时代越来越远了.
不管怎样我还是认为蓝筹概念比过去的重组或网络概念更有积极意义,但对其背后的陷阱多一些谨慎无论如何都是必要的.
3,不要迷失在“绩优”之中
受新退市办法推出的影响，昨日ST板块出现了大幅下挫，新的退市办法无疑也给那些问题较重的ST公司上紧了紧箍咒，有专家断言中国股市开始进入崇尚绩优的时代（？）。
面对“绩优”依然是那份心动的感觉，曾经的记忆并未模糊。
这些年来“绩优”是个什么东西？---
那只不过是投机的工具、调动市场情绪的口号
那只不过是市场投机势力向市场发出的盖上套牢烙印的邀请函
如果我们不能深刻理解“绩优”背后某些实质性的东西那么我们还会迷失在“绩优”之中
1：“绩优”的诚信---“绩优”如果是伪造的那么它比“绩劣”对我们的伤害更大，银广厦和东方电子之类巨大的杀伤力在很大程度就因为被上了“绩优”的外套，“绩优”的价值基础是它必需是真实的。
2：“绩优”如果不能以某种方式体现出来的话那么它的价值就要大打折扣---
（1）“绩优”必需要有强大的现金流做支持，财务报表重组类的所谓“绩优”更可能是一个陷阱，对关联交易类的“绩优”也要提高警惕；
（2）“绩优”应以高现金分红率来体现其价值与魅力，如果“绩优”只能刺激大股东的投资饥渴症那么就让大股东自己玩吧；
（3）如果“绩优”不以高现金分红率来体现其价值那么就必需要有足够的理由说服投资者留存收益的再投资能真正实现股东价值的最大化。
价值投资概论
3：“绩优”也可能会有泡沫---“绩优”并不代表就有投资价值，当市场对“绩优”股已经做出了足够的反应后“绩优”也可能会有泡沫而且这些泡沫同样也会破裂，被过度反应的“绩优”股在实质上与垃圾股无异，比如10元的五粮液可能会是一个非常好的投资对象但100元、200元的五粮液就毫无投资价值而沦为实实在在的垃圾股（虽然公司还是那个公司），在我看来“崇尚绩优”是不负责任的提法，看看历史上四川长虹、深发展、埔发银行、银广厦、东方电子无不是以“绩优”的面孔出现，这些年崇尚它们的结局就是痛苦，符合逻辑的提法是崇尚价值特别是被低估的价值（前提条件当然是真实）。4：“绩优”只不过是我们衡量投资价值的标准之一，孤立以这个指标不能对价值进行全面的评估，不能过份的夸大其作用，更不能因此而忽略其它指标的作用（比如其他的财务指标、管理层的素质、行业的竞争能力、对股东的态度等等）。
随着监管的加强，随着WTO成为真实的存在，我相信市场正在发生某些实质性的变化或者说有发生这种变化的趋势，“绩优”的蠢蠢欲动有更深刻的市场背景，就我的感觉目前市场中的所谓“绩优”同样充满泡沫只不过是泡沫的程度相对较低而已。
透过“绩优”的表层我们更应关注的是那些被低估的被忽略的被扭曲的“绩优”。突破“绩优”的陷阱那我们就不会迷失在“绩优”之中。
3,好股票的标准是什么？
“好”股票是一个很模糊的概念，就现实的角度而言只要能上涨的股票就是好股票--这也是现在市场的流行观点，但这里的问题在于股票在上涨之前我们无法准确的确定，其实这种观点只能事后认定而无法事前确定，所以这种观点没有实际意义。
“好”股票另一个流行的看法是有“庄”特别是有“强庄”的股票，其实这类股票对庄家而言可能是好股票但对一般的中小投资而言只能说是好坏各半，这类股票让我们有获利机会的同时承担了并不对称的更大的风险，在目前“打庄”的大背景下又能好到那里呢？
我对“好”股票的定义：那些在未来上涨可能性最大的股票就是好股票。这里的核心是对“未来”和“可能性”的看法，这里的“未来”是一个不确定的时间概念，在投资之处要把它理解为一个以年度或数年度或数十年度为标准的时间概念，但在持股期间如投机过盛的时候它也可能演变为一个短期的时间概念，一只个股如果疯狂的透支了未来数年的成长也就丧失了长期持股的价值。这个定义的核心之核心就是对“可能性”的理解，股票的波动不可预测我们能把握的就是最大的可能性，其基础就是价值特别是被低估的价值，价值回归是价值规律的表现形式，所以具有最大的可能性（接近于必然性）。
结论：我们分析市场不是事前的胡乱猜测也不是寻“庄”而是发现或挖掘价值（特别是被低估的价值）。
4,技术分析的误区
技术分析不是一门科学，如假定它是一门科学那其结论就可以作为可靠准则，这样每个人都能预测明天或下一个星期的价格变化，因此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱而这显然是不可能的。由于这一点我们就可以推论出：不存在曾长期不断获得成功并广为人知的技术分析方法。如果有的话它很快就会被无数人采用，而正是这种追逐最终将葬送其功能。这让我们得出一个有趣的结论：越是有效的技术分析将会越无用！
其实在实际的投资过程中技术分析并没有给投资者带来什么获利机会但它为什么总是对投资者有那么大的吸引力呢？其实这只是股市投机者贪婪浮躁和急功近利心态的虚幻寄托，他们在市场上谋求成功的策略并不是对投机的节制而是对利润的追逐，不管过去如何他们总是劝慰自己现在能够创造利润并保持它，因此他不问青红皂白地贪婪地抓住每一个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。这会让我们得出另一个有趣的结论：技术分析只不过是一种投机的工具而不是一种投资的工具！ 技术分析貌似有用之处主要在于它坚持正确的赌博格言即损失应当立即止住而利润则可以让它不断增长，这种方法在任何时候都使他们的损失有限并且偶尔使他们能获得可观的收益，但他们最终会发现：零星的损失总和超过了次数不多的可观收益（事情必然会是这样，因为一段时间内的数学几率是无情的）。“止损命令”是交易者的一个非常有用的技术手段，但是正是由于使用得越来越频繁它作为一项防范措施的作用也越来越弱。
从上面的分析中我们知道了技术分析的缺陷：“没有可靠性”，所以在我们的投资策略里不应把技术分析放在重要的位置至少不能把它放在主导的位置！能真正让我们在这个市场长期成功的分析方法是基于事实的价值分析，因为只有在这种分析中我们才能找到真正的可靠性和必然性---这一切对一项成功的投资怎么强调都不过份！
价值投资概论
4,“常识”的误区先来给常识下一个定义:那些被大众“习以为常”或“普遍认同”的东西.
虽然我自诩为价值投资者但却是一个思维方式充满怀疑一切或不可知论的人,参与市场的日子越久胆子越小行为也越趋于谨慎,股市之中没有可以轻松获得并长期有效的策略,在这个赤裸裸的利益角斗场充满了玄机,怀疑一切特别是置疑所谓的“常识”---既那些被大众习以为常或普遍认同的东西是我企图揭开市场神秘面纱的突破口,也是我最重要的一种思维模式.我将长期记录我的这一思维过程(我非常想把这类问题写成一个系列,虽然目前不知道自己未来还能不能写下去或能写到那里):
1:股市中的失败源于缺乏智慧或能力?
这是一个认同度相当高的“常识”---在大学里投资是一门基础的学科,在分析类软件中关于股市方面的是需求最旺盛的领域(很多投资者特别是机构投资还有自己的独门绝活),在各个大小媒体上不管是电台还是纸质媒体每天都会留出大量的黄金播放时段或大幅版面来普及相关的知识,市场之中不仅活跃着各类理财高手还活跃着各类“大牌”的经济学权威或高层政府官员,整个社会为了提升智慧或能力可谓殚精竭虑、用心良苦.
不过我的结论恰恰相反: :股市的失败并不是源于缺乏智慧或能力而是源于具有高智商、强能力而且经验丰富的人太多了,他们每时每刻都是市场中激烈竞争而且都企图战胜对方, 只要参与这个市场就意味着将要与专业从事这一工作的证券交易商和一流的金融分析家们竞争，市场中很多人都非常努力也足够聪明，这就意味着未发现的宝物寥寥无几（所有会上涨的股票都被聪明的投资人买光了），在市场中具有高等学位的分析家或卓越的理财家已经人满为患了，他们拥有先进的技术手段和信息通道而且能力非凡，都在挖空心思想在股市挣大钱，一个聪明人“买卖”的交易对象也许正是另一个聪明人的“卖买”的交易对象，谁能肯定自己就比其他人更懂行、更聪明呢？最终的结果是:他们所有的技巧、技术、能力、智力在相互中和、侵蚀或抵消,在很多时候理由充分的结论反而显得低效甚至无用,股市行为沦为掷硬币的无聊游戏.
当我们“自以为是”的发现某个投资机会的时候,我们必须反问自己:我是第一个发现的人吗?我比其它人更聪明或比市场更智慧吗?
2:投资者应该购买前景较好的公司股票?
这是一个最“堂而煌之”的常识---先来看看那些“八股式”的股评:<***公司基本面发生重大变化,有***重大项目即将投产,将会增加***利润,每股收益将会***,市赢率将会****,所以这是一个好的投资对象.>
其实可能的结果与大多数人的预期相反它更可能是一个坏的投资对象而非好的投资对象,对于大家都在谈论的所谓热门股几乎可以肯定其价值已经在当前的股票价格中充分反映了---而且大多过分贴现.不管一家公司的前景是多么的辉煌也不能证明任何天文数般的定价都是合理或正当的.
真正有可能被低估的股票不可能出现于市场中人津津乐道的所谓热门股之中,也许我们的投资策略是应该关注那些正经历不引人注目时期的大公司,当一家公司面临困境并长期被忽视、误解、曲解、或受尽冷落才可能会迫使价格降到荒谬的低水平,要想获得廉价股票并不容易,你不得不承担一些相应风险.
定价合理、正当的前景较好的公司股票才可能正为一个好的选择,所有脱离市场定价的分析结论都是不可靠并值得怀疑的.
但真正的黄金投资机会并不在此,那些目前前景不好但未来可能好转的公司股票(附加条件如上: 公司面临困境并长期被忽视、误解、曲解、或受尽冷落才可能会迫使价格降到荒谬的低水平)也许更有投资价值,机会将体现在这一转变的过程之中.
这一常识除了会诱使投资者为股票支付过高的代价、它也是投机者的惯用投机技俩、它经常让人深处陷阱之中而缺乏自觉,同时这一常识的强化还将让投资者丧失上面所说的那类黄金投资机会.
4：实证篇
价值投资理论具有最功利的目的---就是为投资者的资本增值提供帮助，实证（或证伪）既是一个学习的过程、运用的过程更是一个反思的过程。不过就目前中国股市的现状而言任何实证（或证伪）的结论都是不可靠的，年轻的中国股市因其自身的历史背景与西方成熟市场之间缺乏可比性，更重要的是中国股市的历史太短相关数据也不充分，所谓的实证（或证伪）的实践只是开了个头还远远未到能得出结论的时候：
价值投资概论
★可转债的价值分析关于可转债价值分析的文章非常多，在我过去的帖子中也收集了不少，在此不再重复。
对投资价值的分析总是相对的，比如我们习惯用同期国债的利率为标准来判断可转债的的纯债券价值，这种分析方法当然是适当的、保守的、稳健的也是值得提倡的，但这种分析方法也是不全面的：其实最近市场上可转债的价值更多是受及将发行的新可转债更优惠的条款所影响，或者说新债压低了老债的投资价值，这有点类似新股的低定位压低了老股的价值中枢。
先来看看及将发行的可转债相对于老债的优惠之处：
（1）新钢钒（000629）拟对可转债发行方案中票面年利率、转股价格、回售价格等部分条款进行修改,修改后的可转债票面利率采用浮动递增利率,即第一年为1.5%,第二年1.8%,第三年2.1%,第四年2.4%,第五年2.7%。可转债初始转股价格以公布募集说明书之日前30个交易日公司股票平均收盘价为基础,上浮比率由5%调整为0.2%。另外,修改后的条款规定,在公司可转债转股期内,当赎回条件首次满足时,公司有权按面值105%的价格赎回全部或部分未转股的可转债,而此前这一比率是102%。同时,一般回售价格和附加回售价格都在原有基础上提高一个百分点。
（2）11月22日，中信海直再一次修改了可转债条款。再次修改后的条款，主要的变化体现下限由1.5％，改为第一到五年分别为1．6％、1．8％、2．0％、2．2％和2．4％，使债券到期年平均收益率达3.52%（期满以每张110元回售）。
（3）值得注意的是，由于市场的持续下跌，近期拟发债公司在条款设计中已经更多地考虑到这一问题。比如已发行的5家公司中，向下修正条款的设计基本都采用了12个月内只能修正一次的做法，而雅戈尔和中信海直就已经不再限制修正次数；中信海直将向下修正条款修改为存续期内任何连续20个交易日中10个交易日的日均价不高于当期转股价90％时必须在10％的范围内向下修正，雅戈尔更是推出了以转股期内连续5个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价格95％的更为宽松的条款。对于投资人来讲，虽然回售由于转股价的向下修订而基本上失去了执行的可能，但转债和股票上充分的套利将使转债价值大幅提升。
从新的拟发债公司在条款设计中有两个明显的优势：（1）收益率大幅提高；（2）向下修正条款更为灵活。----这意味着新债比旧债不仅有更高的投资价值而且还有更高的投机价值。对可转债的投资者来说弃旧图新就应该是理性的选择了；而对那些潜在的可转债投资者来说就更有继续观望等待的理由：谁会拒绝更好的东西呢？
就此来说，那些老债在跌破面值以后仍然跌跌不休似乎也就不会让人难以理解了，可转债价值的接轨在静悄悄的进行。（只是不要跌过了头，否则投资机会在老债中依然会出现，哈哈）
5：资料篇
价值投资的学习过程是一个理论与实践相结合的过程，首先有3本关于价值投资的经典著作千万不要错过：
A：格兰姆的《有价证券分析》
B：格兰姆的《聪明的投资人》
C：菲雪的《怎样选择成长股》
这里准备了一些相关资料为大家的理论学习提供部分素材。
★芭菲特语录(1)
在我最初被芭菲特及价值投资征服后,就对关于芭菲特的一切产生了浓厚兴趣,非常遗憾的是芭菲特本人并没有写过一本专门的著作来详细而系统的阐述他的理念及其投资实践(虽然有一些教授整理过他的一些观点及年报汇编).我几乎阅读过所有关于芭菲特的中文读物,其中有他本人的几个版本的传记、关于他的导师本杰明·格雷厄姆的各种文献、他的控股公司伯克希尔·哈萨维的各类年报摘要、更有洋人与国人写的关于芭菲特的各种各样的分析评论文章,甚至有很多美国的作者就曾专门的收集芭菲特的言论出版发行,我也将在此收集芭菲特的言论(包括大量其年报中的精彩观点和其导师本杰明·格雷厄姆的部分精彩观点),我没有精力做专门的分类整理,就算是重读关于芭菲特文章的笔记,有时也许会做些“自以为是”的评论以满足自己的兴趣爱好.(我本人保证语录的原汁原味)
1:希望你不要认为自己拥有的股票仅仅是一纸价格每天都在变动的凭证,而且一旦某种经济事件或政治事件使你紧张不安就会成为你抛售的候选对象.相反,我希望你将自己想象成为公司的所有者之一,对这家企业你愿意无限期的投资,就像你与家庭中的其他成员合伙拥有的一个农场或一套公寓.
2:如果我们有坚定的长期投资期望,那么短期的价格波动对我们来说就毫无意义,除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增加股份.
3:投资成功的关键是在一家好公司的市场价格相对于它的内在商业价值大打折扣时买入其股份.内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段.内在价值的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值.
4:我们的投资方式只是与我们的个性及我们想要的生活方式相适应,为了这个原因,我们宁愿与我们非常喜欢与敬重的人联手获得回报X,也不愿意通过那些令人乏味或讨厌的人改变这些关系而实现110%的X.
5:我认为投资专业的学生只需要两门教授得当的课堂??如何评估一家公司,以及如何考虑市场价格.
6:必须要忍受偏离你的指导方针的诱惑:如何你不愿意拥有一家公司十年,那就不要考虑拥有它十分钟.
7:我们欢迎市场下跌,因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格拣到更多的股票.
8:恐惧和贪婪这两种传染性极强的灾难的偶然爆发会永远在投资界出现.这些流行病的发作时间难以预料,由它们引起的市场精神错乱无论是持续时间还是传染程度同样难以预料.因此我们永远无法预测任何一种灾难的降临或离开,我们的目标应该是适当的:我们只是要在别人贪婪时恐惧,而是别人恐惧是贪婪.
9:我们的目标是使我们持股合伙人的利润来自于公司,而不是其他共有者的愚蠢行为.
10:投资者应考虑企业的长期发展,而不是股票市场的短期前景.价格最终将取决于未来的收益.在投资过程中如同棒球运动中那样,要想让记分牌不断翻滚,你就必须盯着球场而不是记分牌.
价值投资概论
★《聪明的投资人》（格雷厄姆投资指南）格雷厄姆（格兰姆）在国内并不为很多人所知，其实在国内大名鼎鼎的芭菲特却是格雷厄姆的得意门生，芭菲特是以杰出的投资业绩与显赫的财富而立名于世，但在投资理念上几乎全部师承了格雷厄姆的学术精华并没有丝毫的超越。六十多年前，本杰明·格雷厄姆与大卫*陶德(David Dodd)合著的《有价证券分析》一书在1934年问世了，从而奠定了格兰姆的“财务分析之父”的地位。在微观基本分析方面，格雷厄姆成为巴菲特、彼得·林奇等股王股圣的启蒙大宗师。巴菲特曾虔诚地说过：在许多人的罗盘上，格兰姆就是到达北极的唯一指标。大卫·刘易斯甚至说：格雷厄姆的证券分析学说是每一位华尔街人士的《圣经》，而他则是当之无愧的华尔街教父。格雷厄姆之所以被公认为“财务分析之父”是因为在他之前还没有财务分析这项专业，只是在他之后人们才开始意识并接受这个概念。
让我们先来简单的追寻这位非同寻常的“财务分析之父”的人生轨迹：格雷厄姆是尤太人的后裔，他的家庭是18世纪末到美国的移民，大概算是美国的第二代移民，1894年5月8日格雷厄姆诞生在英国多雾的伦敦，就在格雷厄姆刚满一周岁的时候就举家漂洋过海来到美国并在美国的土地上成长，他的身上既凝聚了尤太民族千百年来对金钱高超的智慧与冷静的头脑，又具备了美利坚民族那种激进的、浪漫的冒险精神。格雷厄姆的童年非常苦涩，初到美国一家的生活非常艰辛，在格雷厄姆9岁那年他的父亲因病而在35岁的壮年辞别了人世，一家人依靠坚强的母亲相依为命。而生活对这一家人的打击还远远没有结束，1907年初格雷厄姆的母亲多娜在找不到投资方向的情况下把大部分的积蓄拿到股市上去碰碰运气，到1907年底的时候股市狂跌了49%，格雷厄姆那一家可怜的家产就这样在股灾中被无情的吞噬了，正是从母亲那沉痛而憔悴的脸上少年时代的格雷厄姆读到了股市这本复杂之书的第一页。青年时期的格雷厄姆以出类拔萃的成绩考上了美国的名校之一的哥仑比亚大学（很多年以后当格雷厄姆以教授的身份重返哥仑比亚大学，芭菲特及当代的很多投资大师都曾是他的学生），1914年夏天格雷厄姆以荣誉毕业生和全班第二名的成绩顺利的从哥仑比亚大学毕业，在毕业后的职业选择上迫于生活的压力毅然的选择了华尔街开始了自己的职业生涯而放弃了留校任教的机会。
在华尔街格雷厄姆从最底层的工作起步，那个年代没什么证券分析家只有统计员，经过多年的打拼到1929年为止格雷厄姆联合帐户的资金已达250万，但大危机接踵而来，尽管格雷厄姆非常小心谨慎，但在1930年损失了20%以后以为最糟糕的时候已经过去、他又贷款来投资股票，后来所谓的底部一再被跌破，那次大危机的唯一特点是“一个噩耗接着一个噩耗，糟的越来越糟”，1932年联合帐户跌掉了70%之多，格雷厄姆也濒临破产。《有价证券分析》就是在这种背景下产生的，它其实是对1929年资本主义大萧条深刻反思的产物，凭借此书格雷厄姆在有价证券这一行创立了一整套卓有成效的理论，成为了华尔街的《圣经》。
随着时光流逝，《有价证券分析》已经过了多次改版，但总体上《有价证券分析》一书的内容庞杂、艰涩，特别是其中的大量实例不再具有示范意义，1942格雷厄姆的又一部力作《聪明的投资人》问世，这本书可以说是《有价证券分析》的简化版不仅继承了《有价证券分析》的所有精华、还有大量更新的生动实例而且通俗易懂、简单扼要，显然这是为一般投资人而写的，该书的出版在更广的范围内和更牢固的基础上奠定了格雷厄姆做为美国及至世界的证券分析家与投资理论家的地位。虽然该书是为普通大众而写但同样受到证券、金融专业人士的青睐与赞赏，年轻的芭菲特正是在看了此书后才依然决定选择哥仑比亚大学就读并终生追随格雷厄姆，在芭菲特成名后曾在奥马哈大学教授“投资学原理”时也曾用此书做为教材。
《聪明的投资人》清楚的区别了投资与投机的差别，按格雷厄姆的解释投资是建立在事实与数字的分析基础上的而投机则是建立在突发的念头或臆测之上的，每一个合格的投资者都首先要区别它们；格雷厄姆在书中讲述的两则关于股市的寓言故事，一则是“市场先生”另一则是“旅鼠投资”早已成了投资者们的口头禅了；格雷厄姆一贯认为股票是企业的一部分，它的价值始终应和整个企业的价值相呼应；格雷厄姆还生动的阐述了价值投资的核心观念之一“安全空间”的概念，总之书中的精彩观点可谓比比皆是。
《聪明的投资人》不仅提供了实际中的操作原则，在我看来更是一部思考市场的投资哲学。
《聪明的投资人》是一扇窗户，透过它让我们能够了解价值投资的精髓，让我们打开它吧！
★读书笔记：格雷厄姆投资指南
（1）如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要；
（2）每个人都知道，在市场交易中大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人要么不理智、要么想用金钱来换取其中的乐趣、要么具有超常的天赋，在任何情况下他们都并非投资者；
（3）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；
（4）对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石；
（5）对于投机者，时机具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的，而等待的时间对投资者而言则无关紧要；
（6）价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：但价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会，当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会；
（7）对廉价证券的定义：它是一种建立在事实分析基础上，表现出持有比出售更有价值的证券；
（8）经验表明在大多事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的话，资产就会丧失大部分的名誉（或帐面）价值；
（9）在能够信赖的那些个别预测和受大错支配的那些个别预测之间事先做出区别几乎是不可能的，实际上这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。广泛多样化的流行本身就是“选择性”迷信被拒绝的过程。
（10）任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么这种股票会迅速提价到这样一种程度以抵消掉它先前的利益；
（11）股票市场上的绝大多数理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司创造的，是通过在股票低价时买进、高价时卖出创造出来的；
（12）股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能获利。投资者必需着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正在做什么或将要做什么的变化；
（13）过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；
（14）投资方式中的一个基本原则：一个正确的概括必需始终将价格考虑进去；
（15）在投资上处于根本地位的是分红和市场价，它们是外部股东收回投资的唯一具体的方式，诚然---收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要，但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时才显得那么重要；
（16）在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力；
（17）获取收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术；
（18）很多投资人会把注意力由可见的固定资产转移到无形资产上，例如经营能力和企业的本质，而这会暗中为投资者带来具有风险的思考模式；
（19）如果一只普通股被确定为良好的投资对象，那么这只股票同时也是良好的投机目标；
（20）由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时；
(21)投资者的注意力不要放在行情机上,而要放在股权证明背后的企业身上.通过注意赢利情况,资产情况,未来远景等诸如此类的因素上,投资者可以对公司独立于其市场价格的<内在价值>形成一个概念;
(22)股票市场并非一个能精确衡量价值的<称重计>,相反它是一个<投票机>,不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物,有很多时候这些抉择和理性的价值评判相去甚远.投资的秘诀就是在价格远远低于内在价值时投资,并且相信市场趋势会回升;
(23)投资者要以购买整家公司的态度来研究一种股票;
(24)无法抑制的乐观主义能导致狂热的投机,而其中一个最主要的特征是它无法汲取历史的教训;
(25)做个有耐心的投资者,愿意等到企业的的价格变得有吸引力时才购买股票;
混沌理论：没有观点的观点
中国有这样的古训：凡事预则立，不预则废。中国还有这么一句谚语：早知三天事，富贵一万年。这是人们在长期的生活和斗争中总结出来的经验，它充分说明了预测或预期的重要性以及预测或预期正确后会有丰厚的回报。古代人们为了争夺财富、女人、土地，各部落、种族、国家间总是战争频仍，为了回避被消灭的风险，人们在进化过程中逐步形成预测的习惯。研究表明，经过长期进化，人的大脑神经系统已经形成了一个具有“预测瘾"的结构，这种结构同心脏要跳动、肺部要张合一样，是人们生理需求的一部分。到现代社会，战争少了，却有了股票、期货、外汇市场，在这些遍布风险与机遇的市场中，人们往往会忽视风险，为了获取巨大的潜在利润，人们的预测瘾被狠狠地放大了。
我们生活的环境中很多事物的变化是可以预测的，如天文学家可以计算出下一次日食月食出现的准确时间，上下班的人们知道每天大体上什么时间路上堵塞最厉害，行贿老手知道在什么时间什么地方“巧遇"官家等等，这些可以被预测的事都被人们利用来为自己服务了。也就是说，人们可以利用某些可被预测的事来为自己谋取利益。这样一来，人们会想当然地希望能够预测股市的变化，轻轻松松地获取大量的财富。
有这样的愿望没有错，所有的人都会梦想着拥有财富以及财富带给人的自由和尊严，可以说预测是人类的梦想！可惜，对于股市是混沌系统，也就是非线性动力学系统的认定彻底地粉碎了这种梦想。
混沌系统具有三个关键要素：一是对初始条件的敏感依赖性；二是临界水平，这里是非线性事件的发生点；三是分形维，它表明有序和无序的统一。混沌系统经常是自反馈系统，出来的东西会回去经过变换再出来，循环往复，没完没了，任何初始值的微小差别都会按指数放大，因此导致系统内在地不可长期预测。
著名的诺贝尔奖得主、耗散理论创始人普里高津（学派）认为：一个足够复杂的不稳定系统的确定性演化可等效于不可预测的概率过程，这就是所谓的马尔可夫过程。这个说法通俗易懂，对于足够复杂的从来都不稳定的股市来说，其确定性演化就是不可预测的概率过程。
以前我们介绍过混沌系统的规律是普适的，对于与股市联系最紧密的莫过于宏观经济了，宏观经济系统是一个比股市更加复杂的混沌系统，根据同样的道理，对于宏观经济，同样不可做长期预测。
每年年底各路所谓的经济学家、投资银行纷纷在媒体抛头露面，发表他们对来年经济的预测结果。不明就里的人们还以为这些人有多大的学问，殊不知这些人可能自己都不知道自己是怎么预测经济的，反正说错了既不需要上税，也没有人来追究责任。
今年的非典型肺炎的暴发给了我们一个审视预测者的机会。非典是个突发事件，非典本身并不是什么大事，几个月时间全世界因非典而死亡的也仅仅只有几百人，还不及一天之内因患肺癌死亡的人多，也不及每天因车祸死亡的人数多。但由于其具有高度的传染性，使得“蝴蝶效应"发生了：一个很小的原因导致了一个复杂的结果，宏观经济受到冲击，多个行业为此受损严重，典型的如旅游业、运输业。非典过后预测者们又纷纷出来修改自己的预测结果。试问，你们年前的预测结果是根据什么得出来的？如果这些预测是正确的，那你们为什么还要修改？如果不正确，你们又有何根据保证修改后的预测是正确的？谁又能够保证后面没有突发事件？如果改与不改都不正确，那你们的预测又有什么用？
即便如美联储主席格林斯潘这样掌握大量信息的人在经济的转折关头都不能作出有效的预测，华尔街和作为公司性国家的美国已经开始解散它们的经济学部门，而我们国家的一些所谓的著名的经济学家却特别热衷于预测，更可悲的是我们纳税人竟然还要掏腰包养活一个叫做“某某经济预测部"的国家机关部门。
经济学家可能是所有学者中获得经济利益和公众关注最多的群体之一，经济学家应该多为社会的整体进步着想，而不应该像电视明星一样热衷于抛头露面，哗众取宠。所以，我建议经济学家们别再闹笑话了，现在全世界都知道经济预测往往会成为笑柄，“被证明有娱乐作用——但没有什么用"，一种更精辟的说法是“经济学家一预测，上帝就发笑"。
对股市的预测笑话更多。投资者可以回忆一下2001年牛市尚未结束时是哪些人和机构在喊2600点、3100点，又是哪些人和机构在2002年股市疯狂下跌时喊叫1100点、800点？那些还躺在书店里的印刷精美的机构研究报告里白纸黑字地写着他们对来年股市波动点位的预测，如果你现在仔细看看，相信你再也不会相信那些鬼话了！
科学证明，股市是不可能被长期预测的。很多人孜孜不倦地钻研股市，希望能够对股市作出准确的预测，在自己没有成功时还以为是自己工作不够努力，水平不够高，还以为世上真有高人能够准确地预测股市，这种人是典型的“在大海中航行而行错了方向的人"，除了精神可佳，实无可取之处。现在好了，科学的结论有了，任何人都没有必要再去为股市未来会到哪里费心了。如果硬是有人要去搞什么预测，我只能引用古人说的话来说一句：“知其不可为而为之是为不智"。
所以，华尔街有句名言说：“一个好的操盘手是一个没有观点的操盘手。"这句话的意思是说：一个真正成功的投资者在投资过程中不事先假定股市应该朝哪个方向走，也就是不做预测，而是让股市告诉他股市会走到何处，他只是对股市的走势做出反应而已，他不必设法证明自己的观点是正确的。
更有聪明如索罗斯的，认识到证券市场是不可预测的，干脆借鉴量子理论的“量子测不准原理"，将自己创立的基金取名为量子基金。
笔者在上期文章中告诉投资者不必去解释股市，不必去寻找股市涨跌的动因，这篇文章又说不要对股市做长期预测，这些结论都来自于混沌理论。
看来混沌理论正在无情地颠覆我们关于世界如何运作的舒适假定，混沌理论看起来似乎并不友善，它要将我们带向何方？
您以前可能百分之九十九的时间都用在解释股市、寻找动因、预测股市上。现在，混沌理论告诉您不必做这些无用功了，您应该花大量的时间去寻找股市内在的秩序或曰规律，如果您找到了哪怕是一点点的规律，我都要恭喜您了。对于笔者来说，能够引导投资者找到正确的路，熬白多少根头发都值！
我们的结论是，你不必去解释股市过去的为什么，也不必要预测股市将来会是什么，但是你必须知道你现在该干什么！
巴菲特致股東函1977年版
巴菲特致股東函1977年版波克夏海瑟崴股份有限公司
致Berkshire公司全體股東:
1977年本公司的營業淨利為2,190萬美元，每股約當22.54美元，表現較年前的預期稍微好一點，在這些盈餘中，每股有1.43美元的盈餘，係藍籌郵票大量實現的資本利得，本公司依照投資比例認列投資收益所貢獻，至於Berkshire本身及其保險子公司已實現的資本利得或損失，則不列入營業利益計算，建議大家不必太在意單一期間的盈餘數字，因為長期累積的資本利得或損失才是真正的重點所在。
紡織事業的表現遠低於預估，至於伊利諾國家銀行的成績以及藍籌郵票貢獻給我們的投資利益則大致如預期，另外，由Phil Liesche領導的國家產險保險業務的表現甚至比我們當初最樂觀的期望還要好。
通常公司會宣稱每股盈餘又創下歷史新高，然而由於公司的資本會隨著盈餘的累積擴增，所以我們並不認為這樣的經營表現有什麼大不了的，比如說每年股本擴充10%或是每股盈餘成長5%等等，畢竟就算是靜止不動的定存帳戶，由於複利的關係每年都可穩定地產生同樣的效果。
除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估)，否則我們認為「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指標，1997年我們期初股東權益的報酬率約為19%，這比去年同期稍微好一點，但遠高於本身過去長期以及當年美國企業整體的平均數，所以雖然我們每股的盈餘成長了37%，但由於期初的資本也增加了34%，這使得我們實際的表現並沒有想像中那麼好。
我們預期未來年度將很難再達到1977年這樣的報酬率水準，一方面是因為期初資本又增加了23%，一方面我們預期保險核保利潤率會在年底以前開始反轉，盡管如此，大家還是可以期待豐收的一年，而我們現在的估計是，雖然預測有其先天上的限制，我認為每股營業利益在1978年應該還有些許成長的空間。
紡織事業
1977年紡織事業的表現依舊低迷不振，過去兩年我們樂觀的預期紛紛落空，這或許也說明了我們預測能力的薄弱，或是紡織產業的本質，盡管一再地努力與掙扎，行銷與製造的問題依舊存在，雖然市場上面臨的困境與產業情勢相關，但也有不少問題是我們自己造成。
部份股東開始質疑我們是否應該繼續留在紡織產業，雖然就長期而言其投資報酬率明顯低於其他的投資，但我們的理由有以下幾個：(1)我們在紐貝福及Manchester的工廠都是當地最大的聘雇業者，員工的年齡偏高，缺乏轉換工作的能力，同時我們的員工及其公會也已經盡其所能地與經營階層配合努力改善成本結構及產品組合，以使我們的經營得以維持下去(2)管理階層也相當努力同時坦承面對產業的問題，尤其是在1965年經營權易主後，Ken Chace依然盡力盡力地協助我們把紡織部門產生穩定的資金流入轉到獲利更加的保險事業投資與購併之上(3)努力工作加上對製造與行銷組合的樂觀預期，我們的紡織事業在未來看起來應該可以維持一個起碼的利潤空間。
保險事業
我們的保險事業在1977年持續大幅地成長，早在1967年我們以860萬美元購併國家產險及國家海上火險公司(兩者為姊妹公司)的方式進軍保險業，當年他們的保費收入大約為2,200萬美元，時至今日，1977年的累積年保費收入已達1.51億美元，必須強調的是，在此期間，Berkshire沒有再發行過任何一股新股以支應成長。
相反地，這600%的成長幾乎都是來自於國家產險本身的傳統業務的穩定成長再加上新創立的公司(包含1970年的Cornhusker產險、1971年的Lakeland火險、1972年的德州聯合保險、1973年的愛荷華保險及1977年的堪薩斯火險公司等)，以購併方式買下的(1971年的家庭與汽車保險、1976年現已更名為中央火險的Kerkling再保險以及1977年的賽普路斯保險公司)，以及最後透過行銷新業務-主要以國家保險名下進行的再保險業務所得。
總的來說，保險事業的表現還算不錯，但情況並非全然如此，過去十年來，我們也犯過一些大錯，不論是在產品或是人員方面，比如說我們在以下方面就曾遇到重大的困難：(1)1969年推出的保證責任險(2)1973年擴充佛羅里達邁阿密地區的家庭及汽車保險業務(3)目前尚未解決的航空”前置”安排(4)我們在加州的勞工退休金業務，我們相信這業務一旦改組完成應該還是相當有潛力。保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻只能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學到的一課，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。
1977年保險業核保的順風不斷地從後方吹來，保費大幅度的調整在1976年正式生效後，適時地抵消1974年及1975年慘痛的核保記錄，而由於保單的簽訂通常以一年為期，所以定價的修正通常必須等到換新約時，所以實際上費率的上漲一直等到1977年才充分反應在盈餘之上。
可惜的是鐘擺再度開始擺盪到另一方向，我們預估保險理賠成本以每個月1%的幅度增加，主要的原因除了持續性的通貨膨脹使得修復人體及財產的成本不停上漲，另一方面社會通膨，亦即社會及陪審團對於保單理賠範圍不斷擴大解釋的傾向，因此除非費率每個月也能同步上漲1%，否則核保利益肯定會縮水，只是最近保費調漲的速度明顯趨緩，所以我們預期下半年的核保利潤空間將大幅縮減。
講到這裡，我們必須再度將殊榮歸予Phil Liesche，在核保部門Roland Miller以及理大放異彩，保費收入不但大幅成長，相較於其他同業不堪1974-75年的危機陸續退出市場，其優異的核保利益更屬難得，國家產險的核保利益大幅地成長，此外可供投資的資金亦迅速累積，只可惜這樣的情況維持不了多久，這些業者又會再度捲土重來，隨著市場緊繃情勢轉為寬鬆，費率又將變得失控，屆時我們又必須回復過去冷靜地接受保費收入銳減的考驗，嚴格的核保紀律絕對必須維持，如此我們才能抗拒直覺，眼睜睜地看著其他業者以瘋狂的價格搶走生意。
1977年由George Young管理的再保險部門改善了其核保的績效，雖然高達107.1的綜合比率不算理想(相關定義請參閱第12頁)，但至少趨勢是向下，此外再保險的保費收入依然貢獻大量的資金以供我們進行投資。
至於John Seward領導的家庭與汽車保險在各個方面都有重大進展，幾年前當該公司因核保大幅虧損，面臨倒閉危機時，John跳上火線，在他的管理之下，公司的營運漸上軌道。
John Ringwalt負責的Homestate業務旗下主要包含五家公司，其中堪薩斯火險在Floyd Taylor籌備下於1977年底正式營運，Homestate 1977年的保費淨收入達到2,300萬美元，三年前不過只有550萬美元，其餘四家的年度綜合比率都低於100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其他四家公司的同時，更讓Cornhusker過去七年有六年的綜合比率低於100，從1970年正式營運以來，該公司已順利成為內布拉斯加州傳統獨立經紀系統的領導業者，至於由Jim Stodolka帶領的Lakeland火險則榮獲1977年主席杯的頭銜，因為去年該公司的綜合比率最低，總的來說，Homestate集團的營運在去年大有進展。
我們旗下保險事業最新加入的成員是位於加州的賽普路斯保險，至於勞工退休金保險則因為是在1977年底以現金買下，所以其1,250萬美元的保費收入並未列入我們當年的營運記錄，賽普路斯與國家產險現有的勞工退休金保險業務不會合併，而會採用不同的行銷策略各自獨立經營，賽普路斯現任總裁Milt Thornton，在保戶、業務員、員工及股東方面的營運管理皆屬一流，對於能與他一起共事，我們相當期待。
保險公司提供的制式保單很容易為其他同業所模仿，他們唯一的產品就是承諾，保險執照不難取得，而費率也是公開的，這行業商標、專利、點、企業年資、原物料等都不重要，消費者對於產品也很難產生特別的偏好，在企業的年報中，常常看到有人強調自己不同於其他同業的特殊之處，有時這樣的說法有道理，有時沒什麼道理，但不可否認的是，保險事業的本質使得經理人的表現，對於公司績效的影響具有舉足輕重的地位，很幸運的是與我們共事的是一群優秀的經理人。
保險事業的投資
過去兩年我們保險事業投入的資金成本(扣除對關係企業藍籌郵票的投資)已從原先的1.346億美元成長到2.528億美元，保險準備的成長，主要是由於保費收入的大幅增加，加上保留的盈餘，是我們投資部位之所以大幅增加的原因，也因此，我們整體保險事業因為投資而增加的淨收益也由1975年稅前840萬美元的利益成長到1977年的1,230萬美元。
除了股利與利息收入之外，我們還實現了稅前690萬美元的資本利得，四分之一來自債券，剩下的則來自股票，至於1977年年底未實現的資本利得大約在7,400萬美元之譜，對於這個數字，就像任何單一日期的數字，(1974年底帳上有1,700萬美元的未實現損失)大家不必看得太認真，因為我們持股部位比較大的投資，往往要持有很長一段時間，所以我們的投資績效依據的是這些被投資公司在這段期間的經營表現，而不是特定時期的股票價格，就像我們認為買下一家公司卻只關心他的短期狀況是件很傻的事，同樣地持有公司部份所有權-也就是股票，我們認為只關心短期盈餘或者是盈餘短暫的變動也不應該。
離題一下，有一點很有趣足以說明上述情況，Berkshire紡紗與Hathaway工業是在1955年合併成為Berkshire Hathaway公司的，再將時間往回推到1948年，在擬制併的基礎下，當年他們合計稅前盈餘達到1,800萬美元，旗下擁有十個遍佈新英格蘭地區的工廠，員工人數一萬人，在當時的環境，他們算是經濟成長的重要動力之一，因為IBM在同一年度的盈餘也不過2,800萬美元(現在的年獲利達到27億美元)，另外Safeway商店1,000萬、3M只有1,300萬而時代雜誌則為900萬，然而在雙方合併後的十年內，累計營收雖然有5.95億，但結算虧損卻達到1,000萬美元，時至1964年，公司的營運僅剩兩家工廠，淨值更從合併時的5,300萬美元大幅縮減至2,200萬美元，所以我們可以這樣說，單一年度所透露出公司營運的景況實在是極其有限。
我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近，我們想要的企業必須是(1)我們可以了解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格，我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票，事實上，如果其企業的表現符合我們的預期，我們反而希望他們的股價不要太高，如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。
我們過去的經驗顯示，一家好公司部份所有權的價格，常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價廉物美的企業所有權，直接購併的方式往往不可得，還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的，當價格合理，我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權，這樣做不是為了要取得控制權，也不是為了將來再轉賣出或是進行購併，而是期望企業本身能有好的表現，進而轉化成企業長期的價值以及豐
厚的股利收入，不論是少數股權或是多數股權皆是如此。
這類的投資初期對於我們的經營利益的助益或許不大，舉例來說，1977年我們投資了1,090萬美元在資本城通訊公司之上，去年依照持股比例應可分得的盈餘約為130萬美元，但實在反應在我們財務報表上的卻只有區區4萬美元的現金股利。
資本城擁有優良的資產與優異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面，想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資，更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處，控制權雖然讓我們擁有機會，但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源，我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方面額外任何的助益，事實上，與其管還不如不管，更能得到好的結果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認為比較合適的。
銀行業
1977年伊利諾國家銀行的資產報酬率約為其他規模較大同業的三倍，一如往常，這樣的成績，還搭配給予存戶最優惠的利率，同時維持風險最低流動性最高的資產組合，Gene Abegg在1931年以25萬美元成立這家銀行，在第一個完整的營業年度，盈餘就達到8,782美元，從那時候開始，銀行就沒有再辦理任何一次增資，相反地，當我們在1969年買下該公司時，馬上就領到了2,000萬美元的現金股利，1977年的盈餘更達到360萬美元，甚至比規模大他兩三倍的銀行同業還多。
去年現年80歲依然一馬當先專注於銀行營運的Gene，要求新的接任者接手，因此前奧瑪哈美國國家銀行的總裁Peter Jeffrey於3/1正式加入伊利諾國家銀行擔任新總裁。老當益壯的Gene依然擔任董事長，我們預期該銀行仍將成為Rockford地區首區一指的銀行 (伊利諾州城市)。
藍籌郵票
我們再度增加對藍籌郵票的持股權益，截至1977年底，持有的股權比例大約是36.5%，藍籌郵票去年的表現相當不錯，營業利益達到1,290萬美元，此外還有410萬的已實現資本利得。
藍籌郵票持有80%股權的Wesco金融公司(由Louis Vincenti所管理)及持有99%股權的子公司喜斯糖果(由Chuck Huggins所管理)在1977年都有重大進展，自從喜斯糖果在1972年被藍籌郵票所買下後，就沒有挹注任何額外的資本，其稅前盈餘從420萬美元成長到1,260萬美元，尤其難得的是喜斯所處的產業環境，幾乎沒有成長，若有需要Berkshire的股東可向Mr. Robert(地址加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報。
華倫．巴菲特
董事會主席
1978年3月14日
巴菲特致股東函1978年版
巴菲特致股東函1978年版波克夏海瑟崴股份有限公司
致Berkshire公司全體股東:
首先，是會計相關的議題，在年底與多元零售公司的合併後，對於公司的財務報表有兩項影響，首先在合併案完成後，我們對藍籌郵票的持股比例將提高至58%左右，意味著該公司的資產負債以及盈餘數字必須全部納到Berkshire的報表之內，在此之前，我們僅透過權益法按投資比例認列藍籌郵票的淨值與收益。
如此全面性地將營收、費用、應收帳款、存貨及負債等科目合併，所產生的數字將來自於各種產業特性截然不同的行業，包含紡織、保險、糖果、報紙及郵票等，某些行業各位的持有的權益是100%，某些例如由藍籌郵票所持有的卻只有58%(至於其他股東所代表的權益，則列在資產負債表右半邊負債科目的少數股東權益項下)，對於財務報表這樣的歸類，我們認為非但無法解釋實際現況反而模糊了真正的焦點，事實上，我們內部從來就不使用這樣的報表進行分析管理。
基於這樣的理由，在接下來的報告中，我們將針對個別的行業提供各自的財務數字及分析檢討，以協助各位評估Berkshire實際的表現及前景，這些資訊大都是證管會資訊揭露的相關要求，詳見29頁到34頁的管理階層討論，至於在這裡我們則試著以經營者的角度為各位分析各個營利單位的表現。
合併案所引發的第二項影響則是今年報表中秀出1977年的數字與去年提供給各位同一年度的數字有所不同，會計原則要求當像多元零售與Berkshire這樣二個獨立個體合併時，所有報告的財務數字都必須假設這兩家公司原本就在一起，所以後續呈現所有數字，是假設這兩家公司早在1977年(甚至更早以前)就已經合併，雖然真正合併的日期是1978年的12月30日，這樣的改變使得比較性的評論很容易產生混淆，因為以往的報告中，我們告訴各位的都是Berkshire的歷史記錄，而非依照合併多元零售後重新修正數字。
然而即便在這樣的前提下，我們還是可以如此說，不論財報數字是否重編，1978年都是豐收的一年，不含資本利得的營業利益約為期初股東投資成本的19.4%，雖然低於1972年的歷史記錄，我們認為評估單一年度的表現，不適宜將資本利得或損失納入計算，但不可否認他們卻是衡量長期績效的重要指標，拜這類利得所賜，Berkshire每股權益長期的成長率遠大於每年年度營業利益所帶來的複利報酬。
舉例來說，過去三年算是保險業的黃金歲月，這行業也是Berkshire獲利主要來源，拜其所賜我們的每股淨值呈倍數成長，每年的營業利益與資本利得約當以25%的速度增加，但我們不認為25%的股東權益年成長或19.4%營業利益的年成長可以維持多久，保險業的景氣循環已於1979年開始反轉向下，所以今年的營業利益相較於股東權益的比率很有可能會下滑，當然營業利益的金額還是會繼續增加。
相較於對短期營運的保守看法，我們對於目前保險子公司所持有的股票投資卻感到相當樂觀，我們從來不會想要去預測股票市場的走勢，事實上，我不認為包含我自己本身在內，有人能夠「成功」地預測股市短期間的波動，然而就長期而言，我們覺得我們這些主要持股的價值終將遠超過我們當初投資的成本，而這些投資收益將會使得保險事業的盈餘表現更上一層樓。
盈餘報告
為了讓各位對Berkshire的盈餘來源有所了解，讓我稍微解釋一下下面這張表，Berkshire約持有藍籌郵票58%的股權，而後者除了持有一些企業100%的股權外，還另外擁有Wesco金融公司80%的股權，也因此Berkshire等於間接持有Wesco約46%的股權，總的來說，我們旗下事業約有7,000名全職的員工，年營收達到5億美元。
下表顯示各個主要營運單位的稅前盈餘(有幾家公司適用的稅率較低主要的原因是免稅的利息及股息收入)，以下是Berkshire按持股比例可分得的稅前及稅後盈餘，各事業的資本利得或損失則不包含在營業利益之內，而是加總列在已實現證券利得項下，由於複雜的會計及稅務規定，大家不必將這些數字看得很神聖，最好是單純地把他們當作是旗下事業在1977年及1978年對於母公司所貢獻的盈餘。
藍籌郵票及Wesco都是公開發行公司，各自都必須對外公開報告，在年報的後段附有這兩家公司主要經理人關於公司1978年現況的書面報告，他們運用的部份數字可能無法與我們的報告絲毫不差，這又是因為會計與稅務一些細節規定所致，但我認為他們的見解將有助於各位了解這些旗下重要事業的經營現況，若有需要Berkshire的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報。
紡織業
紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的，當資本密集但產品無重大差異化的生產者註定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態，所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。
我們希望以後不要再介入這類產業面臨困境的企業，但就像之前曾經提到的，只要(1)該公司為當地非常重要的雇主(2)管理當局坦誠面對困境並努力解決問題(3)勞工體認現況並極力配合(4)相對於投入的資金，尚能產生穩定現金收入。只要以上前提存在，我們也相信一定會，我們就會繼續支持紡織事業的營運，雖然這樣將使得我們被迫放棄其他更有利的資金運用管道。
保險核保業務
1978年Berkshire盈餘貢獻的第一功臣當屬由Phil Liesche所帶領的國家產險公司，在所賺取的9,000萬美元保費收入當中，有1,100萬美元是已實現的核保利益，即便是產業情況不錯的環境下仍屬相當難得，在Phil的領導以及Roland Miller核保部門與Bill Lyons理賠部門的襄助之下，國家產險(包含國家火海險公司)創下有史以來表現最佳的一年，其表現更遠優於其他同業，如今的成功不僅反應出現任經營者的功勞，還要歸功於國家產險創辦人Jack Ringwalt的遠見，其經營哲學目前仍深深烙印在公司之上。
去年是家庭汽車保險公司自1975年John Seward介入並改正公司營運以來表現最佳的一年，其成績連同Phil的營運績效一起被放在特殊汽車及一般責任險業務範圍之內。
1978年勞工退休保險是一個混合體，在她被列為Milt Thornton管理的Cypress保險公司子公司的第一年便繳出漂亮的成績單，勞工退休保險業務在通貨膨脹加劇以及社會觀念改變的情況下，有可能產生鉅額的核保損失，但Milt擁有一組謹慎且極度專業的團隊小心處理這些問題， 1978年他的表現使我們對於買進這項業務開始有不錯的感覺。
Frank DeNardo是在1978年春天加入我們改正國家產險在加州勞工退休保險業務的行列，當時這項業務可以說是一場災難，Frank具有導正加州辦公室問題所需的經驗與智慧，目前這個部門的業務量只有一年半前的四分之一，初步的結果顯示Frank已有相當好的開始。
George Young的再保險部門創造的保費收入持續挹注投資所需的大量資金，並繳出相當令人滿意的成績單，只是核保部門的績效依舊不如預期理想，再保險的核保成績很容易讓人搞錯(尤其是理賠時間通常拉得很長的意外險業務)，而我們相信其他同業普遍也面臨這樣的問題，不幸的是，公司損失準備提列的自我迷惑通常導致不當的保險費率結構，如果市場上的主要份子對於自身的成本結構不甚了解，那麼競爭爆炸的結果是傷到所有的參與者，也包含那些具有成本意識的業者在內，如果有必要的話，為達到合理的核保績效，George寧願捨棄大部分的業務，而我們也有信心就長期而言，這項業務在他的領導之下會有不錯的表現。
Homestate 1978年的營運讓人感到相當失望，雖然核保績效差，部份的原因要歸咎於中西部意外發生的風暴，但是一向表現優異的傳統保單業務惡化的情況卻特別令人感到憂心，我們對於John Ringwalt導正這種情況的能力有信心，堪薩斯火險第一個完整會計年度不錯的表現讓我們吃下一棵定心丸，在Floyd Taylor的領導下，這個分支單位有一個非常好的開始，當然至少要好幾年才能評估其真正的核保績效，但初步的結果令人感到相當振奮，而Floyd 1978年的損失比率也是Homestate所有單位中表現最佳的。
雖然某些單位的績效令人感到失望，但總的來說，我們保險事業還是渡過了豐收的一年，當然就像1978年一樣，在整個產業預期相對樂觀的情況下，我們還是期待來年的豐收，幾乎可以肯定的是1979年整個產業的綜合比率(定義請參閱第31頁)將會上揚幾個百分點，甚至有可能使得整個產業平均面臨核保損失的情況，比如以目前產險業中最重要的車險業務來說，1979年一月顯示消費者物價指數僅比去年同期增加3個百分點，但是損失成本-包含修理及醫療費用的支出卻上揚的9個百分點，這與1976年物價指數上揚22百分點但相關成本僅增加8個百分點的情況，有很大的不同。
只有當費率增加的幅度與成本上揚的速度一致時，才得以維持穩定的利潤空間，但很顯然1979年的情況並非如此，而1980年甚至有可能還會繼續惡化，我們現在的想法是我們1979年的核保績效應該會比同業好一點，但其他保險同業或許也抱持著跟我們相同的看法，所以可以肯定的是其他一定有人會失望，而就算我們比其他同業表現要好一點，我們的綜合比率還是有可能進一步提高，使得我們1979年的核保利益就去年衰退。
另外一方面，我們還是不斷尋求增加保險業務的機會，不過各位對於我們這樣的企圖千萬不要一面倒地感到高興，我們一些擴張的努力，大部分都是由我本人所發起的，事後證明都是半調子，有的還付出昂貴的代價，事實上，經由買進Phil Liesche的業務，我們在1967年進入保險事業，而到目前為止，這個部門還是我們所有保險事業中表現最好的，實在是很難買到一家好的保險公司，但要創立一家更難，然而我們還是會不斷地用各種方法，因為一旦成功所獲得的回報是相當驚人的。
保險事業的投資
我們必須承認對於保險事業的股票投資有點過於樂觀，當然我們對於股票的偏愛並非毫無限制，在某些情況下，保險公司投資股票一點意義都沒有。
只有當以下條件都符合時，我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上：(1)我們可以了解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格，我們常常可以找到一些符合(1)(2)(3)項條件的投資標的，但第(4)項往往讓我們止步，舉例來說，1971年Berkshire所有股票的投資成本累計為1,070萬美元，市價則為1,170萬美元，市場上確實有不少好股票，只是他們的價格通常也不便宜，(講到這裡，我不得不補充，1971年全體退休基金經理人將可運用資金的122%投資在高價股票之上，甚至還嫌不夠，但到了1974年，當股市大幅回檔時，他們投資在股票的比例卻降到21%的歷史新低點)
然而過去幾年的情況完全相反，1975年底我們旗下保險事業持有的股票市值與3,930萬美元的成本相當，到了1978年底股票部位(包含可轉換特別股)的投資成本增加為1.291億美元，市價則為2.165億美元，在這中間的三年內，我們另外還實現了2,470萬美元的資本利得，換句話說，這三年間，我們已實現與未實現的稅前資本利得達到1.12億美元，相較之下道瓊指數在同一期間卻由852點跌至805點，對於價值型投資人來說，這真是一段美好的歲月。
未來我們仍將持續為旗下的保險公司尋找真正優秀的事業，透過證券市場拍賣的價格機制，以比協議買進整家公司更便宜的價錢，取得一小部份的股權。
這種以划算的價格取得部份所有權(即股票)的計畫，雖然不像透過談判購併整家公司那麼有趣，但我們相當清楚，以目前的市場情況，很多公司因為透過協議談判的方式，犯了明顯的錯誤，相較之下，我們以划算的價格買進不少公司的部份所有權，反而賺了不少錢，(第二次補充，1978年許多退休基金經理人，原本最應該採取長期投資做法的一群人，平均只將9%的資金擺在股票之上，創下比1974年更低的比例)。
我們並不在乎市場是否會立即反應這些股價被低估的股票，事實上，我們寧願價格不要反應，因為通常我們不斷會有資金流入以供我們進場投資，持續不斷以便宜的價格買進最終將證明比趁短期股價上揚出脫持股所賺取的利益更多。
我們的投資策略是集中持股，我們試著盡量不要這也買一點，那也買一點，因為那樣會使得我們對於被投資的產業漠不關心，當我們覺得價格合理，我們就會一口氣大量地買進。
以下是1978年年底，我們旗下保險公司持股市價超過800萬美元的投資：
在某些情況下，我們間接持股的獲利能力變得相當的大，舉例來說，像是我們持有的953,750股的SAFECO股票，該公司大概是目前全美最優秀的大型產物意外險公司，他們的核保能力無與倫比，他們的損失準備提列相當保守，而他們的投資策略也相當合理。
SAFECO的保險事業營運績效遠優於我們(雖然我們相信自己旗下部份公司的表現優於其平均)，比起我們自己可以發展的還要好，同時也遠優於我們可以透過協議買下具控制權的任何一家公司，然而我們仍然可以用遠低於其帳面價值的價格買到這些股票，我們以折扣的方式買進這家最優良公司的部份股權，相較之下，你可能必須以溢價的方式才能買到一整家表現平庸的公司，更何況先不考量不確定性，沒有人可以用打折的方式自行成立一家新事業。
當然僅有少數的股權，代表我們無權去指揮或影響SAFECO公司的經營決策，但我們為什麼要那樣做? 過去的記錄顯示他們營運管理的績效甚至比我們自己經營還要好，雖然閒坐一旁看別人表現，難免有點無趣且有傷自尊，但我們認為這本來就是被動參與某些優秀的經營階層所必須犧牲的，因為就算有人有幸得以取得SAFECO的控制權，最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發揮。
1978年Berkshire持有的SAFECO公司股份可分配到的盈餘約為610萬美元，但最後反應在我們盈餘帳上的卻只有實際收到的股利收入(約佔總盈餘的18%)，我們相信剩下的部份，雖然報表上看不到，其意義與我們實際收到的那一部份盈餘同等重要，事實上，保留在SAFECO公司帳上的盈餘(或是其他可以好好運用額外資金的那些好公司)將來一定可以為股東創造出更多的價值。
我們並不反對旗下百分之百持有的子公司將所賺取的盈餘繼續保留在帳上，如果他們可以再利用這些資金創造更好的投資報酬，同樣地，對於其他持有少數股權的被投資公司，如果他們可以好好地運用這些資金，創造更好的報酬，我們何樂而不為，(這樣的前提，也意味著如果某些產業並不需要投入太多的資金或是管理階層過去有將資金浪擲在低投資報酬率的記錄的話，那麼盈餘就應該分還給股東或是拿來買回庫藏股，這是現有資金運用最好的選擇)。
這些股權投資累積下來未分配的盈餘越來越可觀，雖然他們並未反應在我們的報表之上，但我們認為他們對於我們股東長遠利益的貢獻相當重要，我們期望股票市場能夠繼續維持現狀，好讓我們為旗下保險公司大量買進更多價廉物美的股票，雖然某些時候市場情況不一定會允許我們這樣做，但我們還是會繼續試著努力去尋找更多的機會。
銀行業
在Gene Abegg及Pete Jeffrey的領導下，位於Rockford地區的伊利諾國家銀行及信託公司持續創造歷史新紀錄，去年的盈餘達到平均資產的2.1%，獲利率約是其他大銀行的三倍，我們認為有這樣的盈餘，同時還能夠兼顧規避其他銀行普遍存在的資產風險實在是難得。
我們是在1969年買下伊利諾國家銀行的，當時該公司的營運就屬一流，這項傳統打從1931年Gene Abegg創立時便一直維持到現在，自從1968年以來，銀行定期存款金額成長四倍、淨收入增加三倍而信託部門的收入也增加二倍，另外成本控制也相當得宜。
依我們過去的經驗顯示，一家費用成本高公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的藉口;而相對的，一家費用成本低的經營者，永遠找得到為公司節省開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者，這點我們在Gene Abegg得到充分的驗證。
我們被要求必須在1980年12月31日以前出脫銀行事業，最有可能的方式是在1980年中將銀行股份依持股比例分配給Berkshire的股東。
零售業
在與多元零售公司合併之後，我們取得聯合零售商店100%的股權，這是一家擁有75家女性流行服飾店的公司，聯合公司是在1931年在芝加哥由兩位創辦人Ben Rosner及Leo Simon以3,200美元開立第一家店面，在Simon先生死後，由多元零售公司在1967年以現金買下，並由Ben照原來方式繼續經營這家公司。
雖然聯合商店的業務因為面臨地區以及零售趨勢的困境而停滯不前，但Ben在商品販售、不動產以及成本控制的能力依舊讓公司創造出優異的獲利成績，使得資金運用的報酬率達到20%股東權益稅後報酬率之譜。
Ben今年75歲，但與伊利諾國家銀行81歲的Gene Abegg以及Wesco 73歲的LouieVincenti一樣，每天依舊為所領導的企業灌注無比的熱情與活力，外界不知情的人還以為我們對於這群傑出的經理人有年齡上的特殊偏好，雖然極不尋常，但這樣的關係實在是讓我們受益良多，無論是在財務上或精神上都是如此，與這群「樂在其中」並以像老板一樣心態每天認真經營公司的專業經理人在一起工作實在是一種享受。
華倫．巴菲特
董事會主席
1979年3月26日
巴菲特致股東函1979年版
巴菲特致股東函1979年版波克夏海瑟崴股份有限公司
致Berkshire公司全體股東:
首先，還是會計相關的議題，從去年年報開始，會計原則要求保險公司持有的股票投資在資產負債表日的評價方式，從原先的成本與市價孰低法，改按公平市價法列示，由於我們帳上的股票投資擁有大量的未實現利益，因此即便我們已提列了資本利得實現時應該支付的估計所得稅負債，我們1978年及1979年的淨值依然大幅增加。
大家都知道，我們持股60%的藍籌郵票業已併入Berkshire的合併報表之中，然而依照現行會計原則規定，藍籌郵票的股票投資仍必須按照舊制-也就是成本與市價孰低法列示，換句話說，以同一種價格買進同一種股票，不同公司的會計評價方法竟不一樣，(這是不是讓你毛骨悚然)，藍籌郵票持股的市值請參閱18頁的附註三。
1979年營運成果
就短期間而言，我們一向認為營業利益(不含出售證券損益)除以股東權益(所有股票投資按原始成本計算)所得出的比率，為衡量單一年度經營成果的最佳方式。
之所以不按市價計算的原因，是因為如此做將使得分母每年大幅波動而失去比較意義，舉例來說，股票價格大幅下跌造成股東權益跟著下滑，其結果將使得原本平常的營業利益看起來反而不錯，同樣的，股價表現越好，股東權益分母跟著變大的結果，將使得營業利益率變得失色，所以我們仍將按期初的股東權益(股票投資以原始成本計)為基準來衡量經營績效。
在這樣的基礎下，1979年我們獲得了不錯的經營成果，營業利益達到期初淨值的18.6%，略遜於1978年的數字，當然每股盈餘成長了不少(約20%)，但我們不認為應該對每股盈餘過於關注，因為雖然1979年我們可運用的資金又增加了不少，但運用的績效卻反而不如前一年度，因為即便是利率固定的定存帳戶，只要擺著不動，將領取的利息滾入本金，每年的盈餘還是能達到穩定成長的效果，一個靜止不動的時鐘，只要不注意，看起來也像是運作正常的時鐘。
所以我們判斷一家公司經營好壞的主要依據，取決於其股東權益報酬率(排除不當的財務槓桿或會計作帳)，而非每股盈餘的成長與否，我們認為如果管理當局及證券分析師能修正其對每股盈餘的關注，則股東及一般投資大眾將會對這些公司的營運情況有更深入的了解。
長期績效
就長期間而言，我們則認為公司純益(包含已實現、未實現資本利得與非常損益)除以股東權益(所有投資以公平市價計算)所得的比率，為衡量永續經營成果的最佳方式，其中額外的資本利得，短期間看起來或許相當特殊，但就長期而言，其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。
自現有經營階層接掌Berkshire(1964-1979)的十五年來，公司每股淨值由19.46美元成長至335.85美元(持有股票投資以市價計)，年複合成長率達20.5%。這個比率遠高於每年營業利益率的平均數，突顯保險子公司股票增值利益對於股東權益的重要性，而且1964年的帳面價值實際上超過其實質價值，因為當時帳列的資產不論是以繼續經營或清算的基礎來看，其價值都遠低於帳面淨值，(至於負債則一毛也少不了)。
我們極少運用財務槓桿(不論是財務面的負債比，或是營運面的保費收入與資本比都相當低)，亦很少發行新股籌資或買回自家股份，基本上我們就是利用現有的資金，在原有紡織業或藍籌郵票及Wesco子公司的基礎下，前後總計以現金購併了十三家公司，另外也成立了六家公司，(必須說明的是，這些人在把公司賣給我們的當時與事後，對我們都相當客氣且坦誠)。
但在各位過度沈溺於歡樂氣氛之前，我們必須更嚴格的自我檢視，幾年前，年複合報酬率達到20%的投資或許就可以稱得上是成功的投資，但目前則未必，因為我們還須把通貨膨脹率與個人所得稅率列入考量，投資人惟有將這些負面因素扣除後所得購買力的淨增加，才能論定最後的投資結果是否令人感到滿意。
就像是3%的儲蓄債券、5%的銀行定存以及8%的國庫券，由於通膨因素使得這些投資變成侵蝕而非增加投資人購買力的工具，同樣的一項每年可以賺取20%盈餘的事業，在嚴重的通貨膨脹情況下，也會產生類似的效果。
而如果我們繼續維持每年20%的獲利，這成績已相當不簡單，而且無法保證每年都如此，而這樣的成績又完全轉化成Berkshire股票價格的上漲，如同過去15年來的情況，那麼在14%的高通貨膨脹率之下，各位的購買力可以說幾乎沒有任何增加，因為剩下的6%將會在你決定將這20%的所得變現放入口袋時，用來繳交所得稅給國庫。
通貨膨脹率以及股東在將每年公司獲利放入口袋之前必須支付的所得稅率(通常是股利以及資本利得所需繳納的所得稅)，兩者合計可被稱為「投資人痛苦指數」，當這個指數超過股東權益的報酬率時，意味著投資人的購買力(真正的資本)不增反減，對於這樣的情況我們無計可施，因為高通貨膨脹率不代表股東報酬率也會跟著提高。
一位長期觀察Berkshire的朋友曾指出，1964年底我們每股帳面淨值約可換得半盎斯黃金，十五年之後，在我們流血流汗地努力耕耘後，每股帳面淨值還是只能換得半盎斯黃金，相同的道理也可以適用於中東地區的石油之上，關鍵就在於我們的政府只會印鈔票及劃大餅，卻不會出產黃金或石油。
我們仍將持續努力地妥善管理企業內部事務，但大家必須了解外界環境，如貨幣情勢的變化卻是決定各位在Berkshire投資回報的最後關鍵因素。
盈餘報告
隨著保險事業規模與盈餘快速的成長，紡織業與零售業佔整體事業的重要性日益下滑，然而儘管如此，聯合零售商店的Ben Rosner還是不斷地化腐朽為神奇，即使產業面臨停滯不前的窘境，卻能利用有限的資本創造出可觀的盈餘，且大多是現金而非儘是增加一些應收款或存貨。Ben現年76歲，就像是其他後進者，伊利諾國家銀行82歲的Gene Abegg、Wesco 74歲的Louis Vincenti一樣，其功力日益深厚。
雖然我們的紡織事業仍持續不斷地有現金流入，但與過去所投入的資金實在是不成正比，這並非經理人的過錯，主要是產業的環境使然，在某些產業，比如說地方電視台，只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘，而這行的資產售價也奇高，帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢，這反應出其驚人獲利能力的身價，雖然價格有點嚇人，但那樣的產業路子可能反而比較好走。
當然我們也不是沒有試過其他方法，在紡織業就曾經過數度掙扎，各位的董事長也就是本本人，在數年前曾買下位於Manchester的Waumbec 紡織廠，以擴大我們在紡織業的投資，雖然買進的價格相當划算，也取得一些價美物廉的機器設備與不動產，幾乎可以說是半買半送的，但即使我們再怎麼努力，整個決策事後證明依然是個錯誤。因為就算我們再努力，舊的問題好不容易才解決，新的狀況又冒出來。
最後在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有「轉機」(Turn-arounds)的公司，最後顯少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。Waumbec雖然是個錯誤，但所幸並未釀成災難，部份的產業仍對位於New Bedford的室內裝飾品生產線(這是我們最強的業務)有所助益，而我們也相信Manchester在大幅縮減營運規模之後，仍將有獲利的空間，只是我們原先的理論被證明不可行。
保險核保業務
去年我們曾預估保險業的綜合核保比率(Combined Underwriting Ratio)會上昇幾個百分點，甚至有可能使得整體保險業界發生核保損失的狀況，結果正如我們所預期，綜合核保比率從97.4%上昇到100.7%。我們也預言1979年我們本身的核保表現會比同業平均好一點，事實證明我們確實從98.2%降至97.1%。展望1980年，第一項預期不變，那就是整個業界表現將如去年一般會持續惡化，但另一方面，我們卻無法保證自己的表現能像去年一般優於同業。(但請大家放心，我們絕不會為了讓本人的預測成真而故意鬆懈)。
國家產險公司的Phil Liesche在核保部門Roland以及理賠部門Bill Lyons的協助下，再度繳出漂亮的成績單，這個部門總計為我們創造840萬美金的核保利益與8,200萬美金的保費收入，這在同業間並不多見。
而或許你可能會發現這比去年的數字少了些，雖然我們常聽到同業提及寧願少接點保單也不願虧錢作生意，然真正能貫策執行的並不多，但Phil卻能真正作到，若保單合理他便簽，否則一慨拒絕。我們不願因為生意時好時壞而必須常常裁員，相對地，我們寧願保持一點寬鬆的彈性，而不是讓大家忙的要死，到頭來卻發現作的是虧本的生意，公司在Jack Ringwalt創辦時便立下此一理念，而Phil 從未放棄保持此一優良傳統，我們也認為這是經營一家一流的產險公司必備的條件。
負責家庭與汽車保險公司營運的John Seward持續有重大的進展，目前該公司大舉進軍一般責任險業務，這類的業務極具爆炸性，到目前為止的表現還算不錯，我們有John MaGowan及Paul Springman等兩位經理人來處理這類的新業務。
由George Young 領軍的再保險部門，在將投資收益併入考量後，持續地給予我們滿意的成績，惟核保部門的績效仍有待改進。事實上，未來產業的前景並不看好，由於外來資金持續大舉投入這一行業，讓競爭變得更為激烈，保費水準一降再降的結果，使得新進者勇於承擔著極高風險而不自知，直到真正出事時早已為時已晚，而更不幸的是，這類業務的有效期間通常長達許多年，而我們自認並不比其他同業聰明到哪裡去的情況下，我們只有選擇暫時退出競爭激烈的市場觀望，業務量下滑的結果將無可避免。
Homestate 1979的營運則令人感到失望，George Billings負責的德州聯合保險再度以低損失率獲得冠軍，至於其他分支的營運，尤其是Cornhusker產險-Homestate最大的營運單位，過去一向是傳統的贏家，去年不但核保績效不佳，同時還有資料處理、行政以及人員方面的問題，我們在重新整理資料處理犯下了幾件大錯，而且未能及時改進，然而目前John Ringwalt已經投入火線全力導正錯誤，而我們也相信在幾位新上任且頗具才幹同仁的協助下，應該可以順利達成任務。
我們勞工退休金的表現遠優於1979年初可能的預期，加州今年的天候相當不錯，這相當有利我們的營運，除此之外，賽普路斯的Milt Thornton以及國家產險加州勞工退休金部門的Frank Denardo的表現也很好，我們確實在購併面犯了些錯誤，但賽
普路斯事後被證明是塊寶，而Milt Thornton就像Phil Liesche一樣，不以追求業務量為依歸，堅持固守自己了解且熟悉的業務，這使得他擁有絕佳的營運記錄以及運作良好的組織，另外Frank Denardo已經完全導正他在加州所接手的爛攤子，節省的成果甚至超乎我們預期達到七位數，有了好的開始，他現在可以進一步建立穩固的基礎。
去年年底在Chet Noble的管理下，我們正式進入保證再保險這類專門領域，初期這類的業務量不會太大，因為我們的策略是先與有意願的客戶建立起長期的夥伴關係，對於目前上門的保險客戶素質，我們感到相當滿意，也期望我們穩健的財務實力在保證業務界建立起名聲後，能夠吸引更多優質的保險公司加入。
從前大家認為核保績效通常會一年好、一年壞，1980年若差一點，那麼1981年應該會好轉。但我們卻不這麼認為，現在的低利率環境使得業者會傾向犧牲部份核保損失，再試圖從投資收益上彌補回來，這在過去高利率的時代是不可能發生的。許多同業高喊殺價競爭愚不可及，但實際上跟進者卻不少，因此我們判斷，同業忍受承保損失的限度將較過去提高，導致競爭越加激烈，綜合比率將因此提高。
某種程度而言，這樣的預測發生的時點將略微延後，主要是由於車禍事故發生率明顯的下滑，可能的原因在於油價上漲導致駕駛習慣改變，我們的看法是多虧駕駛習慣發生改變，否則在保險費率沒有提高的情況下，核保結果肯定會惡化，當然這種僥倖的意外情況肯定不會一直維持下去。
我們的估計是未來五年產險綜合比率平均將會落在105左右，雖然我們有相當程度的信心，旗下部份的業務應該會比平均數好，但總的來說，還是一項艱難的挑戰，保險業總是了充滿意外。
盡管如此，我們還是認為保險業是個相當不錯的行業，它有加大(而且是極大幅度)經營能力良窳的特性，我們有一大群經理人，其能力不但經過考驗且不斷地增強當中，(此外透過SAFECO及GEICO的間接投資，我們擁有兩組非常傑出的經營團隊)，因此我們預期這幾年在保險業界將大有可為，當然一旦事故比率快速增加，我們以及其他同業也有可能面臨某一個表現特別差的年度。
保險業投資
最近這幾年，我們花了相當大的篇幅談到集團保險業的相關投資，主要是因為這些保險公司由於被投資公司繳出漂亮的成績單而表現優異，這些被投資公司的保留盈餘，雖然未能反應在我們的財務報表之上，但實際上卻不斷地累積，目前的金額已到了極為可觀的地步，我們有信心這些管理階層將會有效地運用保留下來的每一分錢，進一步創造出比原先更多的價值，從而轉化為我們帳上未實現的資本利得。
目前我們認為1980年的股票市場將會是近幾年來我們投資組合頭一次的表現不如市場大盤，我們相當喜愛目前這些我們擁有主要持股的公司，同時在未來的幾年內，也沒有計畫主動調整目前的投資組合。
過去幾年的年報，談的主要是股票投資哲學，現在我想應該換個話題，談談債券投資，尤其是去年底以來發生了那麼多的事。整個保險業界，因投資債券而蒙受了相當龐大的損失，雖然依照會計原則，允許保險公司以攤銷成本而非已嚴重受損的市場價值來記錄其債券投資，事實上，這種會計方法反而是導致更大損失的元兇，因為當初若是保險公司被迫以市場價格來認列損失，那他們或許就會早一點注意到問題的嚴重性。
更諷刺的是，某些產物保險公司有鑑於通貨膨脹高漲，決定將原本一年期的保單縮短為半年為期，因為他們認為實在是無法去衡量未來的十二個月內，醫療成本、汽車零件價格會是多少? 然而荒謬的是，他們在收到保費之後，一轉身卻將剛收到的保費，拿去購買以三、四十年為期的固定利率債券。
長期的債券是目前通貨膨脹高漲的環境下唯一還存在的長期固定價格合約，合約的買家可以輕易地鎖定1980年到2020年，每年使用這筆錢固定必須支付的價格，相較之下，其他諸如汽車保險、醫療服務、新聞資訊、辦公空間或是其他任何產品服務，如果他要求在未來五年內給予一個固定報價時，肯定會被別人笑掉大牙，在其他商業領域中，只要是簽訂長期，合約的任何一方，通常都會要求適時反應價格或是堅持每年必須重新審議合約。
然而在債券的領域卻存在有文化落差，不必指望買家(借款人)以及仲介(承銷商)會提出合理性的懷疑，至於賣家(債權人)即便歷經經濟與合約變革，卻依舊渾然不覺。
最近這幾年來，我們的保險公司幾乎未增加一般長期債券方面的部位(Straight long-term Bond)(即不含轉換權或可提供額外獲利可能性的債券)，即使有買進也是為了彌補先前到期或出售的部位，而在此之前，我們也從未投資那些長達三、四十年的債券，頂多是那些較短期且備有償債基金或是因市場缺乏效率而使得價格被低估的債券。
然而，雖然較之同業我們稍具警覺心，卻仍是不夠的。「雖然半夢半醒，比起熟睡要好得多，但卻不能保證你不會被熊吃掉。」若說買進四十年期的債券是個大錯，那麼投資十五年期的也好不到那裏去，很遺憾的是，我們屬於後者，更慘的是，我們未能適時地忍痛賣掉，而眼睜睜的看著它們的價值日益縮水。(當然，事後回想起來，會覺得真是笨得可以，而或許你會認為要是去年我就看透這點就好了)。。
當然基於保險營運所需，我們必須持有大量的債券或固定收益部位，但最近幾年我們在固定收益方面的投資多屬具轉換權的債券，也由於具有轉換權，使得這些債券實際發行的時間比其票面的到期日要短得多，因為在到期前，依合約規定我們可以要求轉換為股份。
這樣的規定使得我們實際的損失要比一些產險或意外險的同業來的輕了許多。另外由於對於股票投資的特別偏好，也讓我們在債券投資的部位相對偏低。盡管如此，在債券方面我們還是跌了一跤，而且比起那些從來不管問題發生的同業，我們犯得錯實在是不應該。
回顧我們在紡織業的經驗，我們早該知道逆流而上(買進備有償債基金或其他特種債券) 的結果肯定是徒勞無功。
我們實在很懷疑，為什麼長期固定利率的債券還能在市場上存在，當我們確信美金的購買力幾乎每天都在變小，這些美元，也包含政府發行的任何貨幣，實在是很難作為長期的商業指標，同理長期的債券終將會淪為壁紙，而那些買進2010年或2020年才到期債券將會變成投資人手中的燙手山芋，而我們同樣地也會對這些十五年期的債券，而且每年都必須為這個錯誤付出購買力下滑的代價。
在這其中，部份的可轉換債券(經由潛在的轉換權利)，有著跟我們股票投資組合一樣的吸引力，我們預計可從中賺不少錢(而事實上，有些個案已開始獲利)，同時亦期盼這部份的獲利能彌補我們在一般債券上的損失。
當然，我們對債券的看法也有可能保守了些，通膨降低的機率也不是沒有，畢竟通貨膨漲多是人為因素所造成的，也或許有一天人們真能有效地控制它，立法當局及有力團體應該也已注意到這個警訊，進而採取必要的措施。
此外，現今的利率已反應較高的預期通貨膨脹率，使得新發行的債券對投資者較有保障，這甚至將使我們可能錯過債券價格反彈而獲利的機會，然而就像我們不願意以一個固定的價格預先出售西元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎Berkshire生產的布料一樣，我們也不願意以一個固定的價格預先出售我們未來四十年金錢的使用權，我們傾向莎士比亞筆下的Polonius 的看法(稍微經過改編): 「不要作一個短期的借錢者，也不要當長期的借款人」。
銀行業
這將會是我們最後一次報告Illinois National Bank的狀況，而我們也很開心的向各位宣佈在Gene Abegg及Pete Jeffrey優秀的領導下，這家銀行的獲利打破歷年來的記錄，去年的資產報酬率高達2.3%，約是同業平均的三倍，對於如此優異的表現，實在值得所有Berkshire的股東再度給予Gene Abegg熱烈的掌聲，感謝他們自1969年成為Berkshire一員以來所作的貢獻。
而如同各位所知，1969年通過的銀行控股公司法要求我們必須在1980年結束以前將這家銀行處份掉，事實上我們曾試圖以分割(spin-off)的方式處理，但聯邦準備局卻堅持若要如此，則Berkshire不能有任何一位董事或經理人在分割後的銀行擔任任何職務，即使依照我們這個個案，沒有任何一個人同時擁有兩家公司40% 以上的股份也一樣。
在這種情況下，我們只能探詢出售該公司80%-100% 股權的可能性，但請相信，我們絕對會嚴格挑選買主，而且價格也不是惟一考量的重點，這家銀行與其經營階層待我們實在不薄，所以即使要賣，我們也要確定能以相同態度回報之。當然如果我們無法在秋天以前以合理的價格找到合適的買主，最後還是有可能以分割的方式解決。
同時大家必須明瞭，我們經由出售這家銀行所得的資金將來如果再轉投資，其為Berkshire創造盈餘的能力可能永遠無法與前者比擬。因此同等優質的產業實在是很難以如此低的本益比取得。
財務報告
1979年Berkshire在那斯達克上市，這表示在每天的華爾街日報證券版將可以看得到Berkshire的報價，在此之前，不管是華爾街日報或是道瓊工業指數都沒有報導我們經營情況，即使我們的獲利數百倍於它們常常提及的一些公司。
現在當我們按季公佈獲利狀況後，華爾街日報將會立即報導相關訊息，這將幫我們一舉解決了長期困擾著我們發佈消息的難題。
在某些方面，我們的股東是相當特別的一群，這影響著我撰寫年報的方式。舉例來說，每年結束，約有98% 股份的股東會保留他們在Berkshire的持股，因此每年年報的撰寫皆延續前一年度，避免一再重複敘述相同的東西，從而大家可獲得一些有用的訊息，而我也不會覺得厭煩。
此外，約有90% 股份的股東其最大的股票投資就是Berkshire，所以有許多股東願意花相當的時間在研讀每年年報之上，而我們也努力設身處地的提供所有我們認為有用的資訊給全體股東。
相較之下，我們並未花太多時間對每季季報加以著墨，因為所有股東與經營者，皆以長期的眼光來看待這份事業，所以並不是每季都有新的或有重大的事需要報告。
當然當各位果真收到某些訊息時，是因為各位付費聘請的董事長-也就是我本人認為一個股東-亦即是公司老闆，應該從經理人那邊聽到有關公司的狀況以及其評估此事的看法。你在一般事業所要求的待遇，在Berkshire這家公開公司一點也不會少。我們認為一年一度的年報，絕對不應該只是交給底下員工或公關顧問處理便了事，而是應該以經理人向老闆報告的方式去作才對，也就是像我們希望旗下被投資公司應該跟我們報告的一樣。當然，詳細的程度不一樣，以免競爭者窺視，但大方向與誠摯的態度卻並無二致。
而事實上，一家公司往往會吸引同類型的人成為其股東，若公司注重的是短期的成果或是股價的波動，則具有這種特色的投資人便會自動上門成為其股東，而若公司對其股東採取輕蔑的態度，最後投資大眾亦會以相同的態度回報之。
費雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投資專家與作者，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標榜其特色，如便利的速食店、優雅的西餐廳或特別的東方食物等，以吸引同一性質的客戶群，若服務好、菜色佳、價錢公道，相信客戶會一再上門。然而餐廳卻不能時常變換其所強調的特色，一下是法國美食、一下又是外帶披薩，最後反而可能導致顧客的忿怒與失望。。
同樣的，一家公司亦不可能同時迎合所有投資大眾的口味，有的要高股利報酬、有的要長期資本成長，有的又要短期股價爆炸性成長。
所以我們對於一些公司總是希望自家公司的股票保持高週轉率感到疑惑不解，感覺上這些公司好像希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結新歡，以使得新的股東能夠抱著新希望、新幻想趕快加入。。
相反的，我們希望原有股東一直喜歡我們的服務、我們的菜單，而且常常來光顧，我們很難找到比原來的股東更好的新股東來加入我們的行列，因此我們期待公司的股份保持極低的週轉率，這表示我們的股東了解並認同公司經營的方向與期待的未來。
未來前景
去年我曾說過公司的盈餘會成長但股東權益報酬率可能會下降，結果正如我所預期，展望1980年亦是如此，而若我預測錯誤，那表示可能會更慘。換句話說，我們幾乎可以肯定的說，公司營業利益除以期初股東權益2.36億美元(股票投資以原始成本計)所得的報酬率將會比1979年的18.6%下滑，甚至營業利益本身也有可能會比去年減少，其結果取決於何時正式處份銀行、保險業核保獲利的好壞以及儲貸業虧損的嚴重
性。
我們對保險事業持有的股票投資依然非常看好，在往後的數年內，我們預期這些部份股權投資將會持續為母公司累積獲利，大部份的個案皆屬績優公司且由優秀的人才所管理，而投資的成本更是價美物廉。
本公司有關財務決策一向是屬於中央集權，且決策集中於最高當局。但在營運方面卻是極端授權予集團子公司或事業體的專業經理人，我們的集團總部佔地僅1,500平方呎，約合42坪左右)總共只有十二人，剛好可以組一隻籃球隊。
也因此在管理上難免會出點差錯，但另一方面扁平化的組織卻能大幅降低成本並加速決策時程。因為每個人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事。更重要的是這使得我們能請到最優秀的人才來為我們工作，這是一般企業無法作到的，因為這些人就像是在經營自己的事業般盡情發揮。
我們對他們寄與相當的厚望，然而他們的表現卻遠遠超出我們的預期。
華倫．巴菲特
董事會主席
1980年3月3日
巴菲特致股東函1980年版
巴菲特致股東函1980年版波克夏海瑟崴股份有限公司
致Berkshire公司全體股東:
1980年本公司的營業利益為4,190萬美元，較1979年的3,600萬美元成長，但期初股東權益報酬率(持有股票投資以原始成本計)卻從去年的18.6%滑落至17.8%。我們認為這個比率最能夠作為衡量公司管理當局單一年度經營績效的指標。當然要運用這項指標，還必須對包含會計原則、資產取得歷史成本、財務槓桿與產業狀況等在內的主要因素有一定程度的了解才行。
各位在判斷本公司的經營績效時，有兩個因素是你必須特別注意的，一項是對公司營運相當有利的，而另一項則企業績效相對較不利的。讓我們先從好的那一面看起。
無控制權持股之盈餘
當一家公司擁有另一家公司部份股權時，在會計上通常有三種方式來處理投資公司在被投資公司所擁有的權益，其中所持有的股權多寡將決定公司採用何種方式。
一般公認會計原則規定若持有股權比例超過百分之五十(除了少數例外，就像我們先前持有的銀行股份)，則投資公司必須完全合併該被投資公司，包含營收、費用、所得稅與盈餘等在內的所有會計科目。比如說像是Berkshire持有60%股權的藍籌郵票公司，便是屬於這一類，至於其它40%股東的權益在財務報表上則以少數股東權益列示。
而若是持有股權比例介於20%-50% 之間，像Wesco金融公司雖係由Berkshire所控制但卻僅持有48%的股權，則在投資公司的帳上僅記錄一個分錄，將被投資公司依股權比例所認列的投資損失或利益予以入帳。因此如果A公司擁有B公司三分之一的股權，則不論B公司是否將年度盈餘全數發放，A公司都必須依比例認列投資利益，另外這兩類的會計原則都規定，必須附帶一些企業間所得稅、購買法價格調整等調整分錄，這部份的細節請容我們以後有空再詳加說明，(雖然我知道大家可能等不及了)。
最後若是持股比例低於20%，則依照會計原則，投資公司僅能認列被投資公司實際發放的股利部份，至於保留而不發放的部份盈餘則不予理會，也因此假若我們持有一家X 公司10%的股份，又假設X公司在1980 年共計賺了1,000萬美金，若X公司將盈餘全部發放，則我們可認列100萬的利益，反之若X公司決定保留全部盈餘不予發放，則我們連一毛錢都不能認列。
之所以強迫大家上了堂稍微簡單的會計課的原因在於，Berkshire將發展的重點集中於保險事業，使得其資源大量集中投注於第三類的股權投資(亦即持股比例小於20%)之上，這些被投資公司僅將它們所賺的盈餘分配一小部份以現金股利的方式分配給我們，這代表其獲利能力僅有一小部份呈現在我們公司的帳上，但就經濟實質面來說，那只是實際獲利的冰山一角而已
這類投資近年來因為我們旗下保險事業蓬勃發展，同時也因為股票市場出現許多不錯的投資機會而大幅增加，股票投資的大量增加再加上這些公司本身獲利能力的增長使得我們實際獲得的成果相當可觀，以去年來說，光是保留在這些公司而未分配給Berkshire的盈餘，便比Berkshire整年度的帳面盈餘還高，雖然這樣的情況在一般企業界並不多見，但我們預期這種情況在Berkshire將會持續出現。
我們本身對投資盈餘如何認列的看法與一般公認會計原則並不儘相同，尤其是在目前通貨膨漲高漲之際更是如此，(但話說回來批評要比修改這套原則要容易多了，有些問題早已是根深蒂固了)，我們有些100%持股的轉投資公司帳面上所賺的錢，實質上並不足那個數，即使依照會計原則我們可以完全地控制它，(就理論而言，我們對他具有控制權，但實際上我們卻必須被迫把所賺到的每一分錢，繼續投注在更新資產設備，以維持原有生產力，並賺取微薄的利潤)，相較之下，我們也有一些僅持有少數股份而其所賺的盈餘遠超過帳面列示之數，甚至其所保留的資金還能為我們賺取更多的盈餘。
因此對Berkshire而言，對盈餘的認定並非取決於持股比例是100%、50%、20%、5% 或是1%，盈餘的真正價值在於其將來再投資所能產生的效益，這與是否由我們自己或是專業經理人來決定並不相關，也與我們認列或不認列利益不相關(重要的是劇本而不是演員)。假設我們公司擁有一片山林，即使財務報表無法反映這些樹木的成長，也無法掩蓋我們擁有這片成長中的山林這項事實。
我必須提醒諸位，這樣的論點是突破傳統的，我們寧願將所賺的盈餘能夠繼續交由不受我們控制的人好好發揮，也不希望轉由我們自己來浪擲。
(講到這理，忍不住休息一下順便來段廣告，若被投資公司將其所賺的盈餘用於買回自家的股票，我們通常會報以熱烈的掌聲，理由很簡單:若一家好公司其股票價格遠低於其實質價值，那麼還有什麼投資會比前者來的更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢?企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格遠高於取得企業的實際價值，另一方面股票市場的拍賣特質，往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部份股權。
企業長期績效
如先前所提的，我們以營業利益除以股東權益(股權投資以原史成本計)來評估企業單一年度的績效，至於長期評量的標準，則須加計所有已實現或未實現的資本利得或損失，而一直以來，後者歷年來的平均數都比前者還要好，最主要的原因是前段所提那些無控制權的公司盈餘持續累積，反映在其市值增加之上。
當然市值的變化起起伏伏且無法預測，更無法真正量化到底數字是多少，有時一個高價買進的錯誤，甚至可能把公司往後十幾年盈餘累積的效果都給抵銷掉，但是只要市場回復理性，市價終究會反映公司累積盈餘的能力，甚至超過買進後累積的盈餘，這等於是在蛋糕上多得到一點糖霜呢。
在現有經營階層接掌Berkshire的十六年來，公司每股的帳面淨值(其中保險事業的股權投資以市價計)已由原先的19.46美元成長至400.8美元，相當於年複合成長率20.5% (事實上你「本身」作得也不錯，過去十年來人體內所含礦物質成份的價值以年複合成長率22%增加)，值得慶幸的是，雖然我們也犯了不少錯，但還是能達到這樣的記錄，儘管管理上時常糟到三振，但優異的企業體質仍然可以維持相當不錯的平均打擊率。
我們旗下的保險事業將會持續地把資金投資在一些雖不具控制權但經營良好且保留大部份盈餘的公司之上，按照這個策略，可預期的長期的投資報酬率將持續大於每年帳面盈餘的報酬率，而我們對此理念的堅信不移是很容易用數字來說明的，雖然只要我們願意，把手上的股權投資出清，然後轉進免稅的長期債券，公司每年帳面盈餘馬上就能淨增加3,000萬美金，但我們從來就沒想過要那麼去作。
好消息真是不斷。
股東權益報告
很不幸的，公司財務報表所記載的盈餘已不再表示就是股東們實際上所賺的，只有當購買力增加時，才表示投資獲得真正的盈餘。假設當初你放棄享受十個漢堡以進行投資，期間公司分配的股利足夠讓你買兩個漢堡，而最後你處分投資後可換八個漢堡，那麼你會發現事實上不管你拿到是多少錢，你的這項投資實際上並無所得，你可能覺得更有錢，但不表示你可以吃的更飽。
高通貨膨漲率等於是對投入的資本額外課了一次稅，如此一來可能使得大部份的投資變得有點愚蠢，而近幾年來這個基本門檻，即企業投資所須最基本的報酬率以使得整件投資報酬為正的底限可說是日益提高，每個納”稅”人就好像是在一個向下滑的電扶梯上拼命往上跑一樣，最後的結果卻是愈跑愈往後退。
舉例來說，假設一位投資人的年報酬率為20%(這已是一般人很難達到的成績了)而當年度的通膨為12%，又若其不幸適用50% 高所得稅級距，則我們會發現該位投資人在盈餘全數發放的情形下，其實質報酬率可能是負的，因為這20%的股利收入有一半要歸公庫，剩下的10%全部被通貨膨漲吃光，不夠還要倒貼，這結局可能比在通膨溫和時投資一家獲利平庸的公司還不如。
假設若只有外在的所得稅負而無隱性的通貨膨漲稅負，則不論如何，正的投資報酬永遠不會變成負的(即使所得稅率高達90%也一樣)，但通貨膨漲卻不管公司帳面到底賺不賺錢，只要像是最近這幾年的通膨，就會使得大部份公司的實質投資報酬由正轉為負，即使有些公司不必繳所得稅也是一樣，舉例來說，如果通貨膨漲率達到16%，約有六成的美國企業股東其投資報酬率變為負值，即使大家都不必繳資本利得與股利所得稅也一樣。
當然這兩者租稅是交相存於在現實社會中的，因為外在的課稅係按照名目所得而非實質所得，所以在支付所得稅後，股東的實質幣質將不增反減。
而以目前的通貨膨漲率來看，我們相信對適用中高級距所得稅率的投資人而言(除非你是透過退休基金、慈善團體等免稅機構來投資)，將無法從投資一般美國企業獲得任何實質的資本利得，即使他們把分配到的股利一再重複地投資下去也一樣，因為其獲利早已被隱藏的通貨膨漲與檯面上的所得稅給吸收殆盡。
而如同去年我們所說的一樣，對於這個問題我們目前無解(明年我們的回答很可能也是如此)，通貨膨漲對我們股權投資的報酬沒有任何一點幫助。
編製指數(Indexing)是一般認為對抗通膨的一種有效方法，但大部份的企業資本卻從未這樣做，當然帳面每股盈餘與股利通常會漸漸增加，若公司把所賺的錢再投資下去，即使是無通膨也是一樣，就像是一個勤儉的薪水階級，只要固定把他所賺薪水中的一半存入銀行，就算是從來沒有獲得加薪，他每年的收入還是會慢慢的增加。
理論上，企業盈餘(當然不包括由額外投入的資本所產生的盈餘)不必增加任何資金，也能夠穩定地隨著物價指數持續增加，包含營運資金在內，但只有極少數的公司具有此種能力，而Berkshire並不在其中。
當然本公司在盈餘再投資以求成長、多角化、茁壯的企業政策下，碰巧也有為股東減輕外在所得稅負的效果，那就是只要你不將目前所持有的Berkshire股份轉做其他投資，就不會被課徵所得稅，但是隱藏的通貨膨漲稅，卻是每天你醒來就必須面對的問題。
GEICO保險公司
目前我們不具控制權的股權投資最大的部位就是持有33%股權，約720萬股的GEIGO，通常若持有一家公司股權達到這樣的比例(超過20%)，便必須採用權益法每年依比例認列其投資損益，但由於Berkshire當初係依照政府部門一特別命令購買該公司股份，其中規定須將此投票權交由一公正第三人管理，所有失去投票權，意味Berkshire對GEICO不具實質控制權。(Pinkerton也有類似的狀況)。
當然認不認列損益對Berkshire及其股東而言，並不影響其實質的經濟利益，這些盈餘的實際價值將取決於運用它們的GEIGO經營階層能力的高低。
關於這一點，我們再滿意不過了，GEIGO可說是投資業界的最佳典範，它具有難以模仿的產業優勢，同時加上高超的資金管理技巧。
如你所見到的，我們的持股成本約4,700萬美元，分別是在1976年與1980年分兩次投入，依實際配息情況，我們每年約從GEIGO 認列300萬元的利益，但實際上每年可分得的盈餘卻高達2,000萬元，換言之，我們光是在該公司未分配的盈餘就達Berkshire帳面盈餘的四成左右。
另外我們必須強調的是我們完全贊同GEIGO經營階層將剩下屬於我們的1,700萬保留起來未予分配的作法，因為在此同時，GEIGO 於近兩年內陸續買回自家股票，使得該公司流通在外的股份由3,400萬股縮減至2,100萬股，大大增進了原有股東的權益，如此對待股東的方式實在是無話可說。
過去幾年我們一再提到買進那些具有轉機題材的產業令人大失所望的結果，這些年我們大約接觸了數百家這樣的公司，最後不管是真正投入與否，我們都持續追蹤其後續發展，在比較過預期以及實際的表現後，我們的結論是，除了少數的例外，當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業時，往往是後者佔了上風。
GEIGO或許是一個例外，自1976年幾乎破產的邊緣東山再起，從經營階層Jack Byrne上任的第一天起優異的表現，正是它能獲得重生的最大因素。
當然即使身陷於財務與經營危機當中，GEIGO仍享有其最重要的產業競爭優勢也是重要關鍵。
身處於廣大市場中(汽車保險)，不同於大部份行銷組織僵化的同業，一直以來GEIGO將自己定位為低營運成本的公司，所以能夠在為客戶創造價值的同時，也為自己賺進大把鈔票，幾十年來都是如此，而即使它在七0年代中期發生危機，也從未減損其在此方面的經濟競爭優勢。
GEIGO的問題與1964年美國運通所爆發的沙拉油醜聞事件類似，兩家公司皆為一時之選，一時的打擊並未毀掉其原本的經濟基礎，就像是一個身體健壯的人得到局部可切除的腫瘤，只要遇到一位經驗豐富的醫生，就能化險為夷。
不論怎麼說，我們還是很高興能夠以4,700萬美元的代價買到GEICO的持股，因為透過談判購併方式想要買下一家類似具經濟特質與光明前景，且每年可創造2,000萬盈餘的公司，至少得花上2億美金(有些產業的要價可能還更高)，雖然100%的持股更可使所有權人得以掌握公司的生殺大權，同時也會企業總部帶來一些樂趣(這點通常比較少人會提到)。
對於保險業規定，我們只能取得績優企業的部份少數股權(以遠低於買下整家企業的價格投資)，(這代表我們不能更換經營階層、無法對資金做重新配置甚至處份公司)，我們從來就不會感到任何不妥，在企業經營的世界裡，Jack Byrnes或GEICO都算是少數，能夠以夥伴的關係與它們共同合作有何不可呢?
保險產業現況
保險產業的情況持續依我們先前所預期般地發展，綜合比率(定義請參閱第37頁)從1979年的100.6 升高到1980年估計的103.5，可預期的是1981到1982年這個趨勢將繼續持續下去，業界的核保損失將向上攀升，想要了解箇中原因的人，我建議你讀讀Chubb保險集團的年報，其對產險業競爭態勢所作的精譬分析，雖然報告不見得令人振奮，但絕對中肯。
而不幸的是，一個尚未浮現但卻非常棘手的問題使得保險業的陣痛將持續，它不但使得保險公司因核保損失創下歷史新高而面臨經營的困境，更有可能讓業者苦心經營的努力事倍功半。
事情的起因在於債券價格下跌，而會計原則又允許保險業以攤銷成本而非市價列示其帳面價值，結果導致許多業者以攤銷成本記錄的長期債券投資金額達到其淨值的二、三倍之多，換言之，只要債券價格下跌超過三分之一，便很有可能把公司的淨值全部吃光，這其中甚至包括好幾家知名的大公司在內，當然債券價格也有可能會回升，使得其部份，甚至全部的淨值得以回復，但也沒有人敢保證債券價格不會繼續下跌。(我們深信對股票或債券價格所作的短期預測根本是沒有用的，預測這件事或許能夠讓你更了解預測者本身，但對於了解未來卻是一點幫助也沒有….)。
有點吊詭的是，若持有的股票投資組合價格下跌會影響到保險業者的生存，但若換作是債券價格下跌卻是一點事都沒有，保險業者所持的理由是不管現在的市價是多少，反正只要到期日前不賣出，便能按照票面贖回，所以短期間價格的波動並無太大影響，就算是二十年、三十年或甚至是四十年後到期，只要我不賣，等時間一到，就能夠比票面金額收回，反倒是若我現在就出售這些債券，那麼就算是再買進同類型價值更高的債券，我反而要立即認列相關損失，使得帳面淨值因而大幅縮水。
但真正的情況卻是，業者很可能為避免認列損失而一直不敢出售債券，其結果反而錯失其它更好的投資機會。
更嚴重的是，保險公司資金主要是來自於保戶所繳的保費，由於產險的投保期間較短，一但保戶規模縮減，資金流動不足時，將被迫出售部份債券使得損失浮上檯面，保險公司的淨值立即大幅縮水。
因此保險公司在面臨債券價格下跌，淨值大幅縮水 (目前確有許多業者是如此)，同時市場費率又低到不合理時，通常有兩種選擇，一種是告訴核保部門，必須堅守費率底限，保費絕對不可以低於預估損失成本加上營業費用。
這種選擇的結果相當明確: (a)由於大部份的業務都是每年更新且對價格都相當敏感，所以很多保單在到期後都會流到競爭對手那邊(b)隨著保費收入大幅縮水，相對應的負債科目也會慢慢減少(未到期保費及應付理賠款)(c)資產(債券)必須跟著出售，以因應負債的減少(d)原先檯面下的未實現損失，將被迫認列在保險業者的財務報表之上(當然要看出售的多寡)。
此種令人沮喪的動作，對於淨值影響程度不一，有些公司在(c)階段的反應是出售成本與市價相當的股票，或是新進投資損失較小的債券，出售好的投資，留下爛的部份的這種駝鳥心態，短期間或許較不覺得痛，但對於公司與產業長遠的發展皆會產生重大的傷害。
第二種選擇比較簡單，那就是不管保費水準有多低，將來要賠多少錢，都照單全收以維持現有保費收入水準，然後暗地裡祈禱不要發生什麼重大意外，或是期待債券價格早日回升，對於這樣的做法，外界一直有相當大的批評。
當然各位都曉得我們應該採取那一種做法，而且產業的趨勢也很明確，那就是只要大部份的保險公司都被迫採取第二種做法，那麼保險市場就不會有好轉的一天，因為如果大部份的業者，不論費率是否合理，都以微持保費收入水準為第一優先，那麼市場價格就一定不會好轉，除了本身發生財務問題之外，我們最不願意見到的就是市場上大部份的同業都因為財務問題而紛紛採取流血式的殺價競爭。
我們之前也曾提到，任何一家保險公司因為種種理由，諸如顧及公眾反應、企業自尊心或是怕傷害到淨值等原因，而不願認賠出售債券者，終將發現自己被債券長期套牢而無法進行其它投資，而我們之前也提到，問題還不止於此，除了投資的選擇被迫犧牲，甚至於連是否接受保單的選擇也都盪然無存。
至於我們本身採取的立場就相當令人安心，我們相信自己的淨值相對於保費收入水準，依所有業者債券採攤銷成本制，是所有大型產險業者中最強的，甚至當債券價值以市價計時，我們的競爭優勢更加明顯，(當然在吹噓自誇的同時，我們還是必須提醒自己資產與負債部位的到期日仍不相稱，而且本人也因為無法劍及履及的執行，而使得我們在債券方面的投資損失了不少錢)。
Berkshire充足的資金與彈性的投資操作，將使得我們在面對市場不當定價的惡性競爭環境時，還能游刃有餘，但是產業的問題就是我們的問題，我們堅強的財務實力，依舊無法使我們免於產業的殺價競爭，我們只不過是多了些持久力以及可供選擇的空間。
保險業營運
今年由Phil Liesche 所領導的國家產險公司在核保部門Roland以及理賠部門Bill Lyons的協助下，不斷地超越自我，雖然保費收入持平，但核保的利潤率卻創同業新高，雖然我們預期明年保費收入將減少，但身為總部的我們不會有任何的抱怨而他們的薪資考績也不會受影響，對於公司創辦人所定下的核保準則我們信奉不渝，而且相當清楚一旦失去就永難再回復。
John Seward領導的家庭與汽車險公司則小有進展，我們將較不具競爭力的小額一般責任險轉為金額較大的汽車保險，同時隨著核保績效的改進，營運規模，不論是在地區或是產品線，也在緩步提升中。
再保業務部份由於進入障礙較小，還是持續受到供過於求的局面，加上初級保險業者面臨的問題，事前可先收取鉅額保費，但災害真正發生與理賠時程卻拉得很長，這種感覺有點像青少年第一次擁有自己的信用卡一樣。
致命的吸引力使得大筆的資金擁入這個行業，目前的高利率環境更加深這樣的現象，導致的結果是若某一年未發生大災難，則往後幾年的核保績效便會變得很差，相反的，若有大災難發生，則更大的災難將會降臨在保險公司身上，因為有些同業可能無法履行與客戶當初簽訂的合約，而我們George Young 在這一行的表現一向是一流的，在加計投資收益後，仍能微持合理的獲利，我們將繼續留在再保市場，但在可預見的未來，保費收入將很難有大幅的成長。
在Homestate家計保險業務方面，我們持續面臨重大的問題，除了Kansas 的Floyd Taylor 外，其餘的核保表現均在同業水準之下，其中Iowa保險，自1973年成立以來，每年皆發生鉅額損失，直到去年我們決定結束該州的業務，並將之併入Cornhusker產險，家計保險概念其實也很大的潛力，但還需要很多努力才有辦法實現它。
我們的勞工退休金業務在去年痛失英才，37歲的Frank不幸去世，他天生就是個保險專家，積極進取，努力上進，在短短時間內便改正在國家產業退休金業務部門的缺失，當初介紹Frank加入的Dan立即接手其原有工作，並Berkshire以另一家子公司Redwood火險為主體，承接業務。
至於由Milt 所領導的Cypress 保險公司一直是我們在這項業務的主力，且表現一直相當優異，與Phil Liesche一樣，廣為同業所仰慕與模仿，但其優秀的表現卻是同業無法比擬的。
總之保險業務量在1981年將大幅下滑，整體核保表現也不會太好，雖然我們預期自己的績效應該會比同業好許多，但其他同業也都這樣認為，最後肯定有人會大失所望。
紡織業及零售業營運
去年我們縮減在紡織業的營運規模，雖然不願意但卻不得不關閉Waumbec 工廠，除了少數設備轉移至New Bedford外，其餘設備連同廠房都將處份掉，我本人由於無法早日面對事實而犯了重大的錯誤。
而在New Bedford 我們也淘汰了將近三分之一的織布機，保留適合少量多樣型的機台，而即使一切順利(這種情況很少)，這些生產線仍不具投資效益，就產業循環而言，損失將無可避免。
剩下的紡織事業，規模還不算小，將劃分為製造與銷售兩部門，各自獨立運作，兩者才不致於綁在一起，由於新購進中古130吋針式織布機，將使得我們目前最具獲利能力產品線的產能增加一倍，情勢告訴我們紡織業又將面臨艱困的一年，所幸我們在這一行所投入的資本已大幅減少。
Ben在聯合零售商店的表現持續令我們驚豔，在零售業普遍慘淡的一年，該公司盈餘表現仍佳，且大部份皆為現金收入，而明年聯合零售將邁入第五十個年頭，而連同前任者Simon(1931-1966)，兩人合計經營這家公司整整有五十年了。
伊利諾國家銀行及Rockford信託處分案
1980年底，我們終於完成了以Berkshire約當的股份交換41,086股Rockford Bancorp(其持有97.7% 伊利諾國家銀行股份)的動作。交換的方式准許Berkshire股東維持各自在該銀行的權益(除了我本人僅能維持原來的80%)，如此他們將可確保在該銀行的權益與傳統的分割方式一樣受到保障，總計有24位股東(目前股東總人數為1,300人)選擇了這種對等方式。
另外股東們也可要求增加其在該銀行的權益(相對地，其在Berkshire的權益將減少)，所有提出此項要求的股東皆如願拿到股票，因為這39位股東需求的股份數量剛好略低於其他1,200多位選擇全數保留Berkshire股份所釋出的銀行股份，剩下的中間差額則由本人承受(約佔Bancorp 3%的股份)，在加計先前基本80%的分配額度後，最後的結果，本人在銀行的權益稍微減少，而在Berkshire的權益則略微增加。
銀行的經營團隊對於這樣的結果感到滿意，Bancorp將成為一個只有65位股東，組織單純且不複雜的控股公司。
財務
8月份，我們發行了12.75%，25年期(2005年到期)，金額6,000萬美元的公司債，依合約規定我們將於1991年開始提存備償基金。
這項融資案的主要承銷商Donaldson自始至終皆提供我們一流的服務。
不像大部份的公司，Berkshire並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資，我們借錢反而是因為當我們覺得在一定期間內(約略短於融資年限)將有許多好的投資機會出現，最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候，那時候你一定希望擁有龐大的火力。
對於購併的對象，我們偏愛那些會「產生現金」而非「消化現金」的公司。由於高通貨膨漲的影響，越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的營運規模，就算這些公司帳面數字再好看，除非看到白花花的現金，我們對之仍保持高度警戒。
符合我們標準的公司並不容易發現，(每年我們研就上百件的購併案，其中僅有少數能引起我們的興趣)，所以要讓我們規模合理穩定擴充的想法並不容易落實，但我們仍將持續多方嘗試以保持Berkshire的成長。
無論如何，我們皆希望能夠保持適當的流動性，負債比例與結構適當並保留充裕的資本實力，雖然這種保守的態度將使得我們的投資報酬率因此打了點折扣，但這也是惟一能讓我們感到安心的一種方式。
Gene Abegg 我們長期投資的Rockford銀行創辦人，於七月二日逝世，享年八十二歲，身為一位摯友、銀行家與傑出公民，他是無可超越的。
當你向某個人買下一家公司時，你對這個人有了更多的了解，之後你又請他以夥計而非老闆的身份繼續經營這家公司。在買賣開始前，他對這家公司瞭若指掌，而你卻一無所知，賣方有太多機會可以欺騙買方，而當交易完成後，微妙(但又不那麼微妙)的態度開始改變而模糊的認知也會發酵，就像是求婚的過程一般，失望總是難免的。
而當我們第一次碰面，Gene 百分之百坦誠，就像是其為人一般，談判的開始，他把公司所有負面的因素攤開在桌上，另一方面，在交易完成數年後，他還會定期地告知你當初交易時未討論到的地方。
而就算是當他把銀行賣給我們時已高齡71歲，Gene 仍然興勤工作更甚於以往，雖然極少發生問題，但一有問題便立刻報告毫不遲疑，你還能對這樣的人多要求些什麼呢?(早在1933年該銀行所持有的現金便足以立即清償所有存款)，他永遠記得他是在處理別人的錢財，雖然這種正直不阿的態度將永遠安息，但他傑出的管理能力將使銀行在全美獲利能力的表現上繼續名列前茅。
Gene負責伊利諾國家銀行的營運將近50年，約當美國歷史的四分之一，當初是一位工業鉅子George Mead從芝加哥把他找來Rockford開設銀行，Mead先生負責出錢，Gene則負責出力，他的領導才能立即在Rockford地區各種社交活動中展現出來。
許多Rockford的居民告訴我這些年來Gene 給予他們很多幫助，有時是金錢上的，但更多時候包含的是智慧、同情與友誼，而我本身也從他身上獲得許多，因為個別年紀與工作上的關係，我們益師益友，不論如何，這種關係相當特殊，我永遠懷念他。
華倫．巴菲特
董事會主席
1981年2月27日
巴菲特致股東函1981年版
巴菲特致股東函1981年版Berkshire海瑟崴股份有限公司
1982年2月26日
致Berkshire公司全體股東:
1981年的營業利益約為3,970萬美元，期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)從去年的17.8%滑落至15.2%。我們的新計劃是讓所有股東皆能指定捐贈的慈善機構，(詳如後述) ，這使得當年度盈餘減少90萬美元，往後將視我們公司所得稅負狀況決定捐贈的金額。
無控制權持股之盈餘
去年我們曾詳細地討論無控制權持股盈餘的觀念，亦即那些我們無法控制或影響其盈餘分配的一些重要的被投資公司(我們很樂意與新股東或潛在股東討論這項話題)，而這部份的盈餘卻又完全未顯現在Berkshire的帳面之上。
然而，我們深信這些未分配且未被記錄的盈餘，仍將終與那些我們控制的公司所賺的盈餘一樣轉化成Berkshire實質的價值。
雖然我們明瞭這些不具控制權的盈餘轉化為Berkshire已實現或未實現利得的時間點很難拿捏，但就長期而言，市場價格或許變動不一，卻終將會與企業價值同步發展，甚至不同的公司也會有不同的情況，一家將盈餘運用得當與運用不當的公司，也會有不一樣的結局，總而言之，只要經過合理的挑選，一群不具控制權的投資也會產生令人意想不到的效果。
就整體而言，我們這些不具控制權的被投資公司，其企業競爭力反而比那些具控制權的公司來得佳，可能的原因是因為在股票市場上我們可以合理的價格買到部份優秀企業的股權，而若要透過購併談判的方式買下整家公司，其平均價格可能遠高於市價。
企業購併行為常態
經驗顯示，我們對於擁有整家公司或僅持有部份股權，並無特殊偏好，目前我們仍持續投資大筆資金在兩者之上(我們儘量避免小額投資，因為一件事若一點也不值得去作，那麼就算把它作得再好也沒有用)，而事實上，由於經營保險公司與禮券事業都必須保持適當的流動性，所以我們本來就必須將資金大量投入於有價證券。
我們購併的決策著重於讓實質的經濟利益而非企業版圖或會計數字極大化，(就長期而言，若管理當局過度注重會計數字而忽略經濟實質的話，最後通常兩者都顧不好)。
不管對短期的帳面盈餘有何影響，我們寧願以X 價格買下一家好公司10%的股權，也不要以2X 價格買下這家好公司100%的股權，但大部份公司經營階層的選擇剛好相反，而且對這樣的行為總是能找到藉口。
對於這樣的行為，我們可以歸納出三大動機(通常是心照不宣)：
(1)領導階層幾乎很少人是缺乏動物天性的，且時時散發出過動與戰鬥的意念。相對地在Berkshire，即使是購併成功在望，其管理當局的心跳也不會加快一下。
(2)大部份的公司及其經營階層，多以「規模」而非「獲利」，作為衡量自己或他人的標準(問問那些名列Fortune 500 大企業的負責人，他們可能從來都不知道自己的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位)
(3)許多經營階層很明顯地過度沉浸於小時候所聽到的，一個變成蟾蜍的王子因美麗的公主深深一吻而獲救的童話故事，而一廂情願地認為只要被他們優異的管理能力一吻，被購併的公司便能脫胎換骨。
如此樂觀的態度確有其必要，否則公司的股東怎麼會甘願以二倍的價錢買下這家公司，而不是用一倍的價格自己從市場上買進。
換言之，投資人永遠可以以蟾蜍的價格買到蟾蜍，但若投資人願意用雙倍的代價資助公主去親吻蟾蜍的話，最好保佑奇蹟會發生，許多公主依然堅信她們的吻有使蟾蜍變成王子的魔力，即使在她的後院早已養滿了一大堆的蟾蜍。
儘管如此，平心而論仍然有兩種情況的購併是會成功的：
第一類是你買到的(不管是有意或無意的)是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司，通常它們又具備了兩種特徵，一是很容易去調漲價格 (即使是當產品需求平緩而產能未充份利用也一樣)且不怕會失去市場佔有率或銷售量；一是只要增加額外少量的資本支出，便可以使營業額大幅增加(雖然增加的原因大部份是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故)，近十幾年來，只要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經理人也能使這樣的購併案圓滿成功。
(2)第二類是那些經營奇才，他們具有洞悉少數裹著蟾蜍外衣的王子，並且有能力讓它們脫去偽裝，我們尤其要向Capital City 的Tom Murphy致敬，他是那種能將購併目標鎖定在第一類的公司，而本身具有的管理長才又使他成為第二類的佼佼者。直接或間接的經驗使我們深深體認，要達到像他們那樣成就的困難性(當然也因為如此，近幾年來真正成功的個案並不多，且會發現到頭來利用公司資金買回自家股份是最實在的方法)。
而很不幸的，你們的董事長並不屬於第二類的人，且儘管已充份體認到須將重點擺在第一類的公司，但真正命中的機率卻又少之又少，我們講得比作得好聽(我們忘了諾亞的叮嚀：能預測什麼時候下大雨沒有用，必須要能建造方舟才算。)
我們曾以划算的價錢買下不少蟾蜍，過去的報告多已提及，很明顯的我們的吻表現平平，我們也遇到幾個王子級的公司，但是早在我們買下時他們就已是王子了，當然至少我們的吻沒讓他們變回蟾蜍，而最後我們偶爾也曾成功地以蟾蜍般的價格買到部份王子級公司的股票。
Berkshire的購併目標
我們將持續以合理的價錢買下整家公司，即使那家公司未來的發展與過去一般；我們也願意以較高的價錢買下第一類的公司，前提是我們可以合理的相信他們就是那樣的公司；但我們通常不會去買那些我們必須替其作許多改變的公司，因為經驗顯示我們所作的改變不見得是好的。
今年(1981年)我們幾乎談成一筆大買賣，那家公司與其經營階層都是我們所喜愛的，但就是價錢談不隴，若堅持買下的結果，股東的利益不見得會比買之前更好，整個Berkshire帝國版圖可能會變的更大，但人民素質反而會變差。儘管1981年我們並沒有成功地談成任何一個個案，但我們預計未來仍能買到100% 符合我們標準的公司，此外我們也期望能有像後面報告所述Pinkerton這樣投資大量不具投票權股權的例子，在身為次要大股東的我們可獲得可觀的經濟利益的同時，亦能幫助公司原有的經營階層實現其長期的目標。
我們也發現很容易從市場買到一些由有能力且正直的人所經營的公司股票，而事實上我們也從未打算自己去經營這些公司，但我們的確想要藉由投資這些公司而獲利。
而我們也預期這些公司的未分配盈餘(在扣除所得稅後)將會100%回餽給Berkshire及其股東，當然若最後沒有，可能是出了以下幾種差錯(1)我們所選擇的經營階層有問題(2)公司的前景有問題(3)我們付的價格有問題。
而事實上，我們不論在買進具控制權或不具控制權的股權時，皆曾犯了許多錯誤，其中以第二類誤判的情況最常見，當然要翻開我們投資的歷史才能找得到這樣的案例(可能至少要回溯至少二、三個月以上吧…)，例如去年本人就曾發表看好鋁業發展的前景，只是到後來陸續經過些微的調整，最後的結論卻是一百八十度的轉彎。
然而基於個人與客觀的理由，通常我們在改正對不具控制權股票投資的錯誤要比對具控制權的來得容易許多，這時候缺少控制權，反而成為一種優勢。
而就像去年我曾提到的，我們在不具控制權的股權投資依投資比例可分得之未分配盈餘其規模甚至超越我們公司本身的帳面盈餘，且我們預期這種情況將會持續下去，1982年光是其中四家(GEICO、General Foods、R.J.Reynolds 及華盛頓郵報)加起來就超過3,500萬美元，由於會計原則規定，使得我們在計算帳面股東權益報酬與單一年度獲利表現時，無法將這些未分配盈餘記入。
企業長期績效表現
在衡量一家公司長期的績效表現時，我們保險子公司所持有的股票會以市價(扣除預估應付所得稅)，而若我們前面所作的推論正確的話，那些不具控制權的股權其未分配盈餘，雖然不規則但最後終究會反映在我們公司帳上，至少到目前為止情況確是如此。
當然嚴格來說，還必須把債券投資及非保險子公司所持有的股票以市價計算才更準確，然而GAAP(一般公認會計原則)並未如此規定，而且這樣做對我們來說其實影響也不大，當然若其影響大到一定程度，(就像目前很多保險同業便是如此)，我一定會向各位報告。
在GAAP的基礎下，公司的帳面價值，自現有經營階層接手的17年以來，已從19.46美元增加到如今的526.02美元，年複合成長率約為21.1%，只是這個比率在未來將會逐年下滑，但我們期望它至少能夠高於一般美國大企業的平均水準。
在1981年淨值增加的1億2,000萬美元中，約有一半要歸功於GEICO一家公司，總的來說，今年我們投資股票市值的增加要比其背後實際代表的實質價值增加數要大得多，而請注意股票市值的表現不會永遠比實質價值好。
過去我們曾解釋通貨膨脹是如何使我們的帳面表現比經濟實質要好看的多，我們對Fed(聯邦準備理事會)主席 Volcker先生所作的努力使得現在所有的物價指數能溫和的成長表示感謝，儘管如此，我們仍對未來的通膨趨勢感到悲觀，就像是童真一樣，穩定的物價只能維持現狀，卻沒有辦法使其恢復原狀。
儘管通膨對投資來講實在是太重要了，但我不會再折磨你們把我們的觀點在複述一遍，因為通膨本身對大家的折磨就已足夠了(若誰有被虐狂可向我索取複本) ，但由於通膨間斷不止的使貨幣貶值，公司只能儘力的使你的皮夾滿滿，更勝於填飽你的肚子。
股權附加價值
另外一項因素可能使各位對公司投資報酬率的熱情再澆上一盆冷水，人們之所以要投資公司股權而非固定收益債券的理由，係在於公司經營階層可運用這筆資金來創造比固定利息收入更高的盈餘，從而人們才願意承擔萬一發生損失的風險，所以額外的風險貼水是理所當然的。
但事實真是如此嗎?? 過去數十年來，一家公司的股東權益報酬率只要超過10%，便可以被歸類為一家優良企業，所以當我們把一塊錢投入到這家公司，其將來能產生的經濟效益將會大於一塊錢，(考量到當時長期債券殖利率約為5%，而免稅公債則約3%)，因為即使考量稅負成本，實際到投資人手中仍能有6%-8%。
股票市場認同這種道理，在過去的一段時間，一家股東權益報酬率達到11%的公司，其市價約可以漲到淨值的1.5倍，他們之所以被認定為好公司的原因在於他們賺取的盈餘遠多於原先保留下來的部份，這些公司所產生的附加價值相當可觀。
然而這一切已成過去，但過去所得到的經驗法則卻很難拋棄，「當投資大眾與經營階層一腳踏進未來，他們的腦子與神經系統卻還深陷於過去。」投資大眾慣於利用歷史的本益比而經營階層則習慣用傳統企業評價標準，但卻不去深思其前提是否早已改變，但現狀的改變極其緩慢，那麼持續不斷地思考便變得相當必要，而一旦變化快速，則拘泥於昨日的假設將會付出極大的代價，而目前經濟步調的變動速度快到令人窒息。
去年長期債券殖利率超過16%，而免稅公債則約為14%，而這些收入直接落入投資人的口袋，在此同時，美國企業的股東權益報酬率卻只有14%，而且尚未考量落入投資人口袋前所須支付的稅負(視被投資公司的股利政策與投資人適用的所得稅率而定)。
以1981年的標準而言，投資一家美國公司一塊錢所產生的經濟價值還低於一塊錢，(當然若投資人是免稅的退休基金或慈善機構，則情況可能會好一點)，假設投資人係適用於50%稅率級距，而公司把所有盈餘皆發放出來，則股東的投資報酬率約略等於投資7%的免稅債券，而這種情況若一直持續下去，投資人等於是套牢在一堆長期7%的免稅債券一樣，而它真正的價值可能連其原始投資額的一半還不到。
但如果把所有盈餘都保留起來，而報酬率維持不變，則盈餘每年會以14%的速度增加，又假設本益比不變，則公司的股價每年也會以14%的比例增加，但增加的部份卻不算是已落入股東的口袋，因為收回去的話需要付最高約20%的資本利得稅，所以不管怎麼說，還是比最基本的免稅公債14%低。
因此除非基本報酬率降低，否則即使公司盈餘每年以14% 成長，對從未能收到半毛錢股利的投資人而言，等於是一無所獲，這對股東與經營階層都是不怎麼愉快的經驗，而更是後者希望掩飾過去的，但不論如何，事實就是事實。
多數的美國公司都把大部份的盈餘分配出去，所以算是介於兩個極端的例子之間，而大部份美國公司目前的稅後投資報酬率卻都比投資免稅債券還差，當然也有少數例外，但如今總的來說，美國公司並未為投資人貢獻任何附加的價值。
但要強調的是，我並不是說所有美國公司表現的比以往差，事實上，反而是比以前還要好一點，只是最低門檻比以前提高了許多，而遺憾的是，大部分的企業對此皆束手無策，只能祈求門檻能夠大幅降低，極少有產業能為股東賺取高投資報酬的。
過去的通膨經驗與對未來通膨的預期將會是影響未來通膨指數的最主要(但非惟一)因素，如果長期性通膨的形成原因能有效被抑制，則門檻自然會降低，美國企業的存在價值將因此大幅改善，原本被歸類為不良的企業也能轉為優良的企業。
而通貨膨脹對於體質不佳的企業來說，更是雪上加霜，為了要維持既有的營業規模，這類低投資報酬率的公司往往必須保留住大部分的盈餘，不管對於股東的權益有多大的損害也莫可奈何。
當然理智會導引人們採取不同的方法，以一個個人套牢在殖利率5%的債券來說，就不可能將好不容易拿回的5%利息，以票面價格重新投入到原有的債券，因為類似的債券在市場上可能以四折的價格就能買到，而通常的情況下，如果果真要投資，他應該會再尋找更好的投資標的，良幣是不會追逐劣幣的。
這種債券投資的道理也適用於股票投資之上，理論上如果說這家公司報酬率相對較高，那麼把盈餘留在公司繼續投資下去，但若這家公司報酬率差，那麼為何不把賺的盈餘分配給股東，讓股東自己去尋找其他報酬率較高投資機會呢??(古經文亦贊同:有個三個僕人的寓言，老天爺讓其中二個會賺錢的僕人，保留他們所賺的錢並鼓勵他們擴大營業，而另外一個懶惰不會賺錢的僕人，則被嚴厲得逞罰並叫他把錢交給前面二個僕人管理/馬修第25章。
但通膨就像叫我們透過窺鏡看愛麗絲夢遊仙境一樣，當通膨恃虐時，體質不良的企業被迫保留它所有的每一分錢，才能辛苦地維持過去擁有的生產能力，這實在是情非得已。
通膨就像是寄生在企業體內巨大的條蟲，不管被它寄生的主人身體狀況如何，還是拼命的從他身上吸取養份，所以不管公司的獲利到底有多少(就算沒有也一樣)，帳上總是會有越來越多的應收帳款、存貨與固定資產以維持以往的營運規模，主人的身體越差，就表示有越多比例的養份被寄生蟲吸走。
以目前的情況來說，一家公司若只賺到8% 或10% 利潤的話，根本不夠拿來用於擴張、還債或發放實在的股利，通膨這條寄生蟲早就把盤子清光光了，(而事實上，通常美國企業會利用許多方法將無法發放股利的窘境掩飾住，例如常常提出盈餘轉投資計劃，強迫股東再投資，或是發行新股，拿張三的錢發放給李四，要小心這種必須要另外找到金主才能發放的股利)。
反觀Berkshire通常會因積極而非被動的理由而保留盈餘再投資，當然我們也不能免除前述通膨的威脅，我們歷史累計的報酬率21%扣除潛在的資本利得稅後，持續地跨過那最低的門檻，但也只能算是低空掠過，只要在出一些差錯，便可能使我們面臨讓股東創造負價值的窘境。這種情況不能保證完全不會發生，有可能是外在不可控因素，也有可能是我們自己內部的因素。
盈餘報告
下表顯示Berkshire依照各個公司持股比例來列示帳面盈餘的主要來源，而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」一欄，雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不儘相同但最後的損益數字卻是一致的: 其中Berkshire擁有Blue Chips Stamps 60%的股權，而後者又擁有 Wesco 財務公司80% 的股權。
Blue Chip 及Wesco 兩家公司因為本身是公開發行公司以規定編有自己的年報，我建議大家仔細閱讀。若有需要Berkshire的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報。
就像先前我們所提到的，不具控制權的股權投資其已分配的盈餘已列示於保險事業的投資收益之中，但未分配盈餘佔本公司的重要性已不下於前面表列的帳面盈餘。
由於我們具控制權與不具控制權的企業經營遍佈各行各業，所以恕我無法在此贅述，但無論如何，集團的重點一定是擺在產險/意外險之上，所以有必要對其產業未來發展加以說明。
保險產業現況
「預測」如同媒體傳播巨擘米高梅創辦人Sam Goldwyn所說的是相當危險的，「尤其是關於對未來的預測」，(如果Berkshire的股東在過去的年報中讀到本人對紡織業未來的分析後，可能也會深有同感)。
但若是有人要預測1982年的保險業核保結果可能會很慘，那就不會有什麼好怕的了，因為情勢已經由目前同業的殺價行為加上保險契約先天的性質獲得了印證。
當許多汽車保險保單以六個月為期來訂價並發售，而其他產物意外保險則以三年為期，所以意外保險保單流通的期間平均略低於十二個月，當然價格在保險合約的期間內是固定的，因此今年銷售的合約(業內的說法，稱之為保費收入)決定了明年保費收入水準的半數，至於另外一半則由明年簽下的保險契約來決定，因此獲利的情況自然而然會遞延，也就是說若你在訂價上犯了錯誤，那你所受的痛苦可能會持續一陣子。
注意下表所列為每年保費收入成長率以及其對當年與隔年度獲利的影響，而結果正如同你在通膨高漲時所預期的一樣，當保費收入以二位數成長，則當年與隔年的獲利數字就會很好看，但若保費收入僅能以個位數成長，則表示核保結果就會變得很差。
下表反映一般同業所面臨的情勢，綜合比率表示所有營運成本加上理賠損失佔保費收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之則表示有損失：
誠如Pogo 所說:「未來絕對不會和過去相同」。現在的訂價習慣已註定日後悲慘的結果，尤其若因近幾年無重大災難所和得的喘息機會結束時。保險承保的情況會因大家運氣好(而非運氣壞)而變差，近幾年來颶風大多僅停留在海上，同時摩托車騎士較少在路上跑，但他們不會永遠都那麼守規矩。
當然貨幣與社會(法院與陪審團對保險投保範圍認定超越合約與判例的擴張)的雙重通貨膨脹是無法抵檔的，財產的修補與人身的醫療等這些被視為保險公司的當然責任，所引發的成本將會無止盡的擴張。
若沒遇上什麼倒霉事(如大災難或駕駛行為增加等)同業保費收入平均至少要增加十個百分點才能使1982年的承銷比率不會再惡化(大部份同業估計承擔損失每年以十個百分點成長，當然大家都期望自己公司成長較少)。每個保費收入成長的百分點都會加速影響到核保成績惡化的程度，1981年按季的核保成績低估了惡化的速度。
去年年報我們曾經提到許多保險公司因投資不當使得其公司財務變得很不健全，迫使他們放棄原有承保原則，不惜以低價承接保單以維持既有流動性。很明顯的帳上持有不合理高估的債券的同業，為了現金週轉而以明顯不合理的低價大量賣出保單，他們害怕保單收入的減少更甚於核保所可能增加的損失。
然而不幸的是所有的同業皆因此受波及，因為你的價格不可能與競爭同業差得太遠，這種壓力未曾稍減，並迫使愈來愈多的同業跟進，盲目追求量的成長而非質的增加，同時又害怕失去的市場佔有率永遠無法回復。
即使大家一致認同費率極不合理，我們認為沒有一家保險業者，能夠承受現金極度流出的情況下不接任何保單，而只要這種心態存在，則保單價格將持續面臨調降壓力。
對於專家一再認定保險產業的循環具規則性且長期而言核保損益接近兩平，我們則抱持不同的看法，我們相信核保面臨鉅額損失(雖然程度不一)將成為保險業界的常態，未來十年內最好的表現在以往僅能算得上是普通而已。
雖然面臨持續惡化的未來，Berkshire的保險事業並無任何良方，但我們經營階層確已儘力力爭上游，雖然核保保單數量減少了，但核保損益相較於同業仍顯優越。展望未來，Berkshire將維持低保單的現狀，我們的財務實力使我們能保持最大的彈性，這在同業間並不多見。而將來總有一天，當同業保單接到怕之時，Berkshire財務實力將成為營運發展最有利的後盾。
其中我們不具控制權的主要股權投資的GEICO更是個中翹楚，它的營運績效日起有功，比起其他同業的情況要好的許多，它堪稱企業理念的最佳實踐典範。
股東指定捐贈計畫
我們讓使得所有股東皆能指定其個別捐贈單位的新計劃受到廣大回響，在932,206張有效股份中(即在本公司股份係由本人登記者)，有95.6%回復，而在即使不包含本人股份的情況下，也有超過90%的成績。
此外有3%的股東主動寫信來支持本計劃，而股東參與的熱烈與提供的意見，也是我們前所未見，這種自動自發的態度說明了本計劃成功與否，也可看出Berkshire股東的天性。
很明顯的，他們不但希望能擁有且能自由掌控其所欲捐贈金錢的去向，教授父權式的管理學院可能會驚訝的發現，沒有一位股東表示希望由Berkshire的經營階層來幫他們作決定或是依董監事捐贈比例行事 (這是目前一般美國大企業普遍的作法)。
除了由Berkshire及其子公司經營階層決定的捐獻外，總計1,783,655美元的股東指定捐贈款共分配給675個慈善機關團體。除此之外，Berkshire以及其子公司仍將繼續其以往由其經理人決定的捐贈慣例。
往後幾年Berkshire將會因這項捐款計劃獲得些許的稅負抵減，而每年10月10日以前，我們將會通知股東每股可捐贈的金額，你有三個禮拜的時間可以作決定，為免喪失資格，股份須確實由你本人名義登記。
對於去年這項計劃我們惟一感到遺憾的是，有些股東雖然不是因為本身的錯誤，而無法參加，由於稅務單位的解釋令於10月初才下來，並規定股份若由代理人或經紀人名義登記者不適用。
在這樣的情況下，我們試著與所有的股東立即連絡(透過10月14號的那封信)，好讓他們有機會可以趕上11月13號的過戶截止日，這對那些非以自己名義持有股份的股東來說尤其重要，因為如非他們及時採取正名的動作，否則將因此喪失應享的權利。
由於時間緊迫，再加上聯絡前述股東仍須透過其代理人，使得部份股東沒能參加，在此我們強烈呼籲那些股票經紀人儘速通知其客戶，以免股東的權利被剝奪。
我們再三敦促的結果並無法讓美國郵政加強，很多我們股東的營業員從來就沒有告訴其客戶這件消息(有許多股東表示他們是在看到了相關新聞才知道這項計畫)，有的則是在過期後才拿到相關通知。
其中有家證券經紀商代表60位股東(約佔4%強股權)很明顯地在接到郵件三個禮拜後，才將之轉到客戶的手上。諷刺的是，該公司並非所有部門皆如此懶散，轉寄郵件的帳單在六天內就送到Berkshire公司。
我們之所以告訴大家這件事有兩個理由(1)若你希望參加這項股東指定捐贈計劃的話，請務必將你的股份在九月底以前改登記在自己的名下(2)就算你不想參加，最好還是至少將一股登記在自己的名下，如此才能確保你與其他股東一樣在第一時間知道有關公司的重大消息。
最後包含這項股東指定捐贈計劃在內的許多很好的idea，都是由Berkshire公司的副董事長兼Blue Chip的董事長Charlie Minger所構思，不管職稱為何，Charlie 跟我皆以執行合夥人的心態管理所有事業，而各位股東就像是我們一般的合夥人一樣。
華倫．巴菲特
董事會主席
巴菲特致股東函1982年版
巴菲特致股東函1982年版Berkshire海瑟崴股份有限公司
1983年3月3日
致Berkshire公司全體股東:
今年的營業利益約為3,100萬美元，期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)僅約9.8%，較去年1979年的15.2%下滑，亦遠低於1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括:
(1)保險核保成績大幅惡化。
(2)在股本大幅擴張的同時，我們直接控制的被投資事業卻未同步成長。
(3)我們持續增加對不具控制權事業的投資，但我們依比例可分得的盈餘，依照會計原則卻不能認列在帳面上。
就在幾年前，我曾經說過營業利益佔股東資本的比率(再加上一些調整)是衡量企業單一年度經營績效的最佳指標，雖然我們堅信這套標準仍適用於絕大部份的企業，但是我必須說明的是，這套標準對Berkshire來說，其適用性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，認為當數字好看時很少有人會將標準捨棄，但是當結果變得很糟糕時，經理人通常傾向將衡量標準而非自己給換掉。
當成績惡化時，自然就會有另一套標準跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標靶上，然後再小心的將紅心畫在箭的週圍一樣，但基於前述原因(3)的重要性日益增加(詳如後述)，我們確信移動紅心的舉動是具有正當理由的。
未列入記錄的經營者盈餘
後附財務報表所反映的帳面盈餘，通常已將我們持股超過20%的股權投資按持股比例認列其損益，然而低於20%股權投資的部份，卻只能認列實際收到的現金股利，至於未發放的盈餘則完全不列入計算。
(當然也有少數例外，譬如我們持有35%的GEICO保險公司便因為我們已將投票權委託給別人，故在1982年僅能以成本法認列實際收到的現金股利350萬美元，至於剩下的2,300萬未分配的盈餘則完全不列入計算;而假設GEICO當年度賺的比原本的少但卻多發100萬，則Berkshire的帳面反而變得更好看，很明顯的會計原則有時會扭曲經濟現實)。
所以我們比較認同將所有未分配盈餘皆計入而不管持股比例的經濟盈餘概念，我們認為一家公司其所賺得的盈餘對股東的價值在於公司是否將其在運用於有效的用途之上，反而跟分配與否或是持股比例多寡無關，如果你擁有Berkshire萬分之一的股權，在過去十幾年來你一定擁有並實際感受到公司盈餘的成長，不管你採用的是何種會計原則。同樣的，你也可能100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完全認列公司的損益，卻可能絲毫感受不到實質經濟利益成長的喜悅。這不是在批評會計原則，事實上，我們也沒有能力再建立一套更好的制度，我們只是要告訴所有的經營階層與投資大眾，會計數字只是企業評價的起點而非終點。
在大部份的公司，20%的股權可能不算重大(或許這可以防止它們帳面盈餘過度美化)，而前面我們所提到的經濟與帳面利益的差異也不大，但我們的情況卻非如此，事實上他們的重要性與成長性，反而使得我們原來帳列的盈餘數字顯得微不足道。
在1981年的年報中，我們曾預測四個主要不具控制權的股權投資，依持股比例可分得的未分配盈餘高達3,500萬美元，而今年在其中三個持股比例未變(包括GEICO、General Foods與Washington Post)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情況下，可分得的未分配盈餘將超過4,000萬美金，這個數字完全未顯現在帳上，卻已超過Berkshire帳列盈餘數(其中包含前述四家公司所發放的1,400萬美元現金股利) ，這還不包括其他沒有算到的不具控制權的股權投資部份。
說明這些數字只是要強調它們的重要性，而不一定非要把它們算的非常精準，但事實上，而同時這些盈餘長期累積下來，將透過其本身股價不定期且不規則的反映出來，對股東來說，Berkshire反而要承擔一大筆不確定何時支付的所得稅。
而這種特性卻提供價值型的投資人投資股票的大好機會，他們可以從各式各樣的美國企業中挑選價廉物美的公司股份，並從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。
在這個巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用並產生大於原本經濟效益的公司，儘管曾經犯了不少錯誤，目前為止仍算達成目標，這期間我們獲得經濟學家Arthue Okun忠實信徒-聖Offset的大力協助，有時某些公司所保留的盈餘並未增加其經濟效益，但有時卻高達二、三倍，到目前為止，表現好的多過表現差的，若我們能繼續保持下去，不管對帳面盈餘有任何影響，將可使Berkshire經濟盈餘極大化。
雖然我們對於買進股份的方式感到滿意，但真正會令我們雀躍的還是能以合理的價格100%地買下一家優良企業，我們偶爾會締造如此佳績(也希望能夠再次做到)，這實在是一件相當困難的工作，比以理想的價格買進股份要困難得許多。
當我們在觀察1982年發生的幾件大型購併案，我們的反應不是忌妒，反而是慶幸我們並非其中一員。因為在這些購併案中，管理當局的衝動戰勝其理智，追逐的刺激過程使得追求者變得盲目，Pascal的觀察非常恰當:「它使我想到所有的不幸皆歸究於大家無法安靜的待在一個房間內」。
(你們的董事長去年也曾數度離開那個房間，且差點成為那場鬧劇的主角)，現在回想起來，去年我們最大的成就是試圖大幅購買那些我們先前已投入許多的公司的股份但由於某些無法控制的原因卻無法執行，倘若真的成功了，這宗交易必定會耗盡我們所有的時間與精神，但卻不一定會獲得回報。若我們將去年的報告作成圖表介紹本公司的發展，你將會發現有兩頁空白的跨頁插圖用來描述這宗告吹的交易。
我們投資股份的作法惟有當我們能夠以合理的價格買到夠吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，然而市場就像老天爺一樣，往往會幫助那些自助的人，但與老天爺不一樣的地方是，祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。
所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進股份的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會不斷發生，就像在10年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，Berkshire的保險子公司(不包括Blue Chip Stamps股權在內)僅僅持有1,800萬市值的股票，僅佔保險公司投資總額的15% (相較於現在的80%)，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司，但跟現在比他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期帳面表現有所助益，但就長期而言卻反而會影響企業的前景，而目前我們已觀察到一些蛛絲馬跡再度出現。
企業長期表現
1982年Berkshire淨值的成長，(保險子公司持有的股票以市價計，扣除未實現資本利得的潛在稅負)大約是2億800萬美金，相較於期初淨值5億1,900萬，約有40%的成長。
在現有經營階層接掌公司的18年內，帳面價值由原先的每股19.46美元成長到現在的每股737.43美元，約當22.0%年複合成長率，可以確定的這個比率在未來將減少，成長終將有其極限。
Berkshire的經營目標是希望獲得高於一般美國企業的長期投資報酬率，我們願意以合理的價格購買全部或部份具競爭力的企業，相當有助於我們達成上述目標。
再一次的我們不具控制權的股份投資其市值成長高於其實質經濟利益的成長，舉例來說，在增加的2億800萬市值當中，有7,900萬是來自於由於GEICO的貢獻，這家公司持續表現優異，我們一再對該公司經營理念的實踐與經營階層的管理能力感到印象深刻(雖然不是名校出身，但讓Jack試看看的結果，證實我們的眼光並成為我們企業的信念)。
然而GEICO 在市值的成長卻遠超過本身實質價值的成長，雖然後者的表現一樣令人印象深刻，而當投資大眾逐漸認清現實狀況時，我們相信市值將會反映其真正價值，
當然每年的差異變化不會永遠都對我們有利，就算我們持有部份股權的公司每年都表現很好，也不一定保證其在股市的表現就一定不錯，屆時Berkshire的淨值便會大幅縮減，但我們並不會因此感到沮喪，如果這家公司一直都是那麼吸引人而我們手頭上剛好又有現金，我們便會逢低再增加持股。
帳面盈餘報告
下表係顯示Berkshire依照各個公司持股比例所列示帳面盈餘的主要來源，而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」一欄，雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不儘相同，不過最後的損益數字卻是一致的: 其中Berkshire擁有Blue Chips Stamps 60%的股權，而後者又擁有 Wesco 財務公司 80%的股權。
本報告附有Blue Chip及Wesco兩家公司主要經營階層對其1982年公司經營所作的一番敘述。若有需要Berkshire的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報或向Mrs. Jeanne(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報。
其中我相信你會發現有關Blue Chip在Buffalo Evening News的情況特別有意思，目前全美大約有14個城市的日報業者每週發行量超過Buffalo ，但真正的關鍵卻在於星期天發行量的成長，6年前也就是在週日版尚未推出之前，原本在Buffalo 發行星期天報紙的 Courier-Express 約有27萬份的發行量，而如今即使該地區家庭戶數未見成長，單單Buffalo News在週日便有36萬份，約為35%的成長，就我們所知，這是在全美其它地區所未見的，一切都要歸功該報的管理階層為我們所做的努力。
如同我們先前曾解釋過的，不具控制權的股份投資其未分配盈餘的重要性早已不下於前表所列公司帳面營業淨利。不具控制權的股份投資已分配的盈餘當然已反映在公司淨投資收益(Net Investment Income)項下。
為免你未注意到，本表有個投資經驗可與大家分享，懷舊(Nostalgia)是我們在投資選股時必須特別加以重視的，在我們投資組合中，事實上具有最大未實現利益的兩家公司Washington Post與GEIGO，本人早在13歲與20歲時便與它們結緣，但磋跎了二十幾年，遲至1970年代我們才正式成為該公司的股東，但結果證明所謂:「遲到總比未到好。」
由於我們具控制權與不具控制權的股權投資經營的行業實在是相當廣泛，若我一一詳細介紹將會使得報告變得冗長，然而這其中不管是現在或是將來最主要的事業經營將會是擺在產險與意外險領域之上，因此我們有必要對保險產業現狀予以詳加說明:
保險產業現況
下表所顯示的是去年我們就曾引用過，經過更新後的產業統計數字，其所傳達的訊息相當明顯，我們將不會對1983年的核保結果感到吃驚。
調查機構Best的數據正說明了目前整個產業，包含股市、共同基金以及相關公司，所面臨到的狀況，Combined Ratio係表示經營成本加上理賠損失除以保費收入的比率，若比率小於100%則表示有核保利益，反之則有核保損失。
就如同去年我們所說的一樣，若承銷保費年增率低於10%，你就會發現隔年的核保結果惡化，即使像通膨率相對較低的今日也是如此，隨著保單日益成長，醫療費用上漲的速度遠高於一般物價，加上保險責任日益擴大的影響，核保損失將很難壓低到10%以下。
大家必須有所認知，1982年的Combined Ratio 109.5已是相當樂觀的估計，在從前保險公司幾乎可依自身喜好來調整年度獲利，只要(1)承銷長期保單(Long-tail)因為理賠成本多採用估計(2)以前年度已提存有適當準備或(3)業務成長快速。有跡象顯示有幾家大型保險公司傾向以模糊的會計與挪用準備的方式來掩飾其本業不佳的情況。保險業，跟其它行業一樣，不良的經營階層對不良的營運通常最直接的反應就是不良的帳務，俗語說:「你很難讓一個空沙包站得直挺挺的」。
當然大部份的經營階層都儘力正正當當的照遊戲規則玩，但即使是正直的管理當局在面對獲利不佳的情況時，下意識多多少少也不會願意完全承認營運走下坡的窘境，產業統計資料指出在1982年對於提列損失準備方面有惡化跡象，所以實際的Combined Ratio恐怕會比表列數更差一點。
一般認為在1983或1984 年核保成績會到谷底，然後產業循環會如同過去經驗一般緩步穩定地向上，但由於一項明顯的改變(這種改變已許多年未見，而如今卻重現)使我們抱持不同的看法。
要了解崮中差異，我們必須探究幾項影響企業獲利的重要因素，一般來說若企業處在產業面臨供給過剩且為一般商品化的產品時(在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化)，便極有可能發生獲利警訊，當然若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場的競爭壓力。
而萬一成本與價格係由完全競爭市場來決定的話，產品供過於求，客戶又不在乎其所採用的產品或通路服務係由誰提供，則產業鐵定會面臨悲慘的下場。
這也是為什麼所有的廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性，這種作法在糖果業或許有用(消費者會指明品牌)但砂糖業卻沒有用(難道你聽過有人會說:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」)。
在許多產業就是無法作到差異化，有些生產者或能因具成本優勢而表現傑出，然在實際上這種情況極少或甚至根本就不存在，所以對大部份銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳。
當然產能過剩有時會因產能縮減或需求增加而自我修正，然而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢且痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況。也就是說，大家都成功的結果卻變成失敗的結局。
而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，(以我們在紡織業的經驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個早上的時間)。
在某一些產業，供給吃緊的情況卻可以維持上好一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。
回歸正題談到保險業，只要業者增加點資本供給量就能馬上提高 (有些時候由於州政府立法保障保戶免於保險公司倒閉風險，甚至可不需要增加資本)，在絕大多數的情況下，(除了發生股市大崩盤或自然界的天災巨變)保險業皆處於過度競爭的環境下經營，儘管也有業者勇於嘗試多做變化，但通常來說，業者所銷售的保單多屬於無差異化的一般商品(許多保戶包含大公司的經理人在內，甚至不知道自己所投保的是那一家保險公司)，所以保險業在教科書當中一般被歸類為面臨供給過剩且產品一般商品化死胡同的艱困行業。
那麼為什麼保險業即使在面臨這種情況下，數十年來仍能有所獲利?(在1950年到1970年間產業平均的Combined Ratio為99.0，這使得公司獲利除投資收益外，還外加1%的核保利益)，其答案在於傳統的規範與行銷方式，這個世紀以來整個產業係依照業者所掌控的近乎法定管制價格機制在運作，雖然競價行為確實存在，但這情況在大型保險業間卻不普遍，主要的競爭係在爭取經紀人方面，且多用各種與價格無關的方式去爭取。
而大型業者的費率主要係透過產業公會與州政府管制當局協調(或依照公司所建議)來訂定，討價還價是難免的，但那是業者與政府間，而不是業者與客戶間的行為。當爭論結束，公司甲的價格可能與公司乙的完全一致，而法律也禁止業者或經紀人再殺價競爭。
業者與州政府協議訂定的價格保障業者的獲利而當資料顯示現有價格不敷成本時，政府還會與業者協調共同努力改善損失的狀況，故產業大部份定價的舉動皆能確保公司有利可圖，最重要的是不同於一般商業社會運作的習慣，保險公司即使在超額供給的情況下，仍能合法地調整價格以確保公司的獲利。
但好景不常，雖然舊有的制度仍在，但體制外的資金卻陸續投入市場，迫使所有的參與者，不論新舊皆被迫回應，新進者利用各種不同的行銷管道且毫不猶豫地使用價格作為競爭的工具，而確實他們也善用這項武器，在過程中消費者漸漸了解到保險不再是不二價的行業，而關於這點他們永遠記得。
產業未來的獲利性取決於現今而非過去競爭的特性，但許多經理人很難體認到這一點，不是只有將軍才會戰到最後一兵一卒，大部份的企業與投資分析都是後知後覺，但我們卻看得很透澈，惟有一種情況才能改善保險業承保獲利的狀況，這和鋁、銅或玉米生產業者相同，那就是縮小供給與需求之間的差距。
而不幸的是，不像鋁、銅，保單的需求，保單的需求不會因市場緊峭而一下子就大幅增加，所以相對的，就必須從緊縮供給面來下手，而所謂的供給實際上是偏向心理面而非實質面的，不必關閉廠房或公司，只要業者克制一下簽下保單的衝動即可。
而這種抑制絕不會是因為獲利不佳，因為不賺錢雖然會使業者猶豫再三，但他們卻不願冒著喪失市場佔有率與業界地位而放棄大筆的生意。
反而是需要自然的或金融上的大風暴才會使業者大幅縮手，而這種情況或許明天就會發生，也可能要等上好幾年，到時即使把投資收益列入考量，保險業也很難維持獲利的局面。
當供給真正的緊縮時，大筆的業務將會自動上門給倖存的大型業者，他們有能力也有通路能夠吃下所有生意，而我們的保險子公司早已準備好這一天的到來。
在1982年我們的保險部門承銷成績惡化的比同業還嚴重，從以往獲利優於同業，滑落至同業平均之下，主要的變化在於National Indemnity傳統的承保範圍，我們以往獲利頗佳的部份，價格下跌到保險公司鐵定賠錢的慘況，而展望明年，我們預期表現將與同業水準相當，不過所謂的水準將會很慘。
我們兩位明星，Cypress的Milt Thornton 與Kansas的Floyd Taylor 表現持續看好，維持一貫的積極態度並建立在節省成本與客戶至上的企業文化上，這明白顯現在他們的成績單之上。
在1982年母公司負責管理保險子公司的責任交給Mike Goldberg，自從Mike從我手中接棒後，不論在計劃、招募與監控等各方面皆有長足的進步。
GEICO持續以追求效率與客戶服務的熱誠所管理，而這點也保證公司非凡的成功，Jack Byrne與 Bill Snyder成就人類最微妙的目標-讓事情單純化並牢記你所欲達成的目標，加上業界最優秀的投資經理人Lou Simpson，我們很滿意這種最佳組合，GEICO是前面我們所提及過度供給的大眾化商品高獲利特殊情況的最佳典範，它是一家具有既深且廣成本優勢的公司，我們在該公司35%的權益代表約二億五千萬的保費量，遠大於我們自行取得的業務數量。
發行新股
Berkshire與Blue Chip目前正考慮在1983年正式合併，若真的實現，將會以一致的評價模式進行股權的交換，Berkshire最近一次大量發行新股是在1978年購併Diversified Retailing時發生。
我們公司發行新股係遵循一項基本原則，那就是我們不輕易發行新股，除非我們所換得的企業實質價值與我們所付出的一樣多，這樣的原則看似理所當然，或許你會問那有人會笨到以一塊錢去交換五毛錢的呢? 但不幸的是，有許多企業的經理人恰恰願意如此作。
他們在購併企業時所面臨的第一項抉擇是該使用現金或舉債，但通常CEO的慾望超過現金與融資額度所能負擔(我個人也是如此)，尤其是當自家公司的股價遠低於企業實質的價值時更是如此，但這樣的事實往往有如靈光乍現，然後就像Yogi Berra所說的:「光是用看的，你就能觀察到許多東西」對股東而言，屆時你將會發現公司經營階層在乎的，到底是擴張企業版圖或是維護股東權益了。
之所以需要在兩者之間作選擇的理由其實很簡單，公司在股票市場上的價格通常低於其企業實質價值，但當股東會願意將整間公司以協議的方式出售，必定是想要且通常會取得相當於企業實質價值的回報，若收到的是現金，那麼計算賣方取得的報酬是再容易也不過了，而若以買方的股票作交換，則計算賣方取得的報酬還算簡單，只要計算所取得的股票之市值即可。
同時只要買方所用以交換的股票其市價接近企業實質價值也沒有太大的問題。
但問題是假設若其股票市價僅及企業實質價值的一半，這時買方將會面臨賤賣自家股票的不愉快場面。
諷刺的是，假設當買方變成賣方時，他反而能透過談判換取相當於本身企業實質價值的代價，但當買方僅賣出公司部份股權以購併賣方，它將無法以高於市場給它的價格出售之。
最後不論如何，往前衝的買方結果是以本身低估的股票換取價值合理的資產，等於是以一塊錢價值的股票換到僅值五毛錢的東西，在這種情況下，以合理的價格買下不錯的公司將會變成很不划算的買賣，就像是把金或銀以錫的價格換到金子一樣。
當然若購併者對於規模的渴望配合上積極的行動自然能夠找到理由解釋這種摧毀公司價值的發行新股行動，親切的投資銀行家會再三保證其動作的合理性(不要問理髮師你是有應該理頭髮)。
通常公司經營階層最常採用的理由有下列幾項:
(a)我們現在要買下的這家公司未來潛力無窮，(假定他們要換走的原有公司股份可能也是如此，而未來的遠景以企業評價的角度而言是誨暗不明的，若以二倍的東西換取一倍的東西，即使未來兩者的企業價值皆倍增則此種差異將仍然存在)。
(b)我們必須成長(有人或許會問:「所謂的我們是指誰?」對現有的股東而言，事實是現有的企業價值將因發行新股而遭到稀釋，假若明天Berkshire要發行新股以購併別人，Berkshire或許將擁有原有企業加上新購併的公司，但各位股東在那些無可取代的企業，諸如See’s Candy、National Indenmity等公司的權益將馬上減少。就像你家裏原有120畝的農場，結果你和擁有60畝農地的鄰居合併經營而權益各半，最後雖然你實際管理的面積增加為180畝，但你實際可分得的權益將永遠減少25%，那些想要犧牲老闆權益以擴張個人版圖的經營階層最好考慮到政府機關做事)
(c)我們的股票受到低估，而在此項交易我們已儘量避免動用公司股份，但我們仍須給予賣方51%的股票與49%的現金，使得他們得以免稅(這種論點無異承認買方應儘量少發行新股，我們認同。但若用100%的股票會損及原有股東權益，那麼51%的股票也一樣，賣方的期望並不是決定買方最佳利益的考量因素，若賣方堅持被購併的條件包含換掉公司CEO，那結果不知會如何?
在公司購併交易中，有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕，第一種是以合理的價格對合理的價格進行購併(就像是Berkshire與Blue Chip的合併案一樣，試著用對雙方都公平的方式進行，大家都收到與同時付出相同的企業實質價值，Kraft與Nabisco的合併案也是如此，但他們畢竟是少數例外，這並不是因為購併者故意要回避這類交易，而是實際執行上卻有其困難)。
第二種方法發生在購併方公司的股票市價高於其企業實質價值，在這種情況下發行股票反而會增進原有股東權益，在1965-69年間許多購併案便屬於這類，至於1970年後出現的購併案則剛好相反，被購併的公司股東收到的是膨脹不實的股份(通常藉由可疑的會計與哄托的手法)，他們可謂是該項交易的真正輸家。
近年來這類情況在大型的公司變得相當少見，除了某些號稱具有美麗遠景或懂得自我推銷的公司，因為市場一時失察而給予過高的評價。
第三種方法是購併者照樣進行交易，接著再從市場買回因購併所發行的股份，如此一來，原本以股換股的交易便轉變為以現金換股的交易，買回股份本身是一種修補損害的動作，正常的讀者應該能正確的猜到我們寧願以買回自家股份的方式直接增進原有股東權益，而不只是修補原先的損害，得分的達陣會比彌補失誤更令人雀躍，但當失誤真的發生了，亡羊補牢還是很重要的，我們衷心建議大家應該以買回自家股份這類彌補錯誤動作，將一項不好的以股換股交易變為合理的現金換股交易。
購併所用的專業術語往往會讓事情更加混淆，同時鼓勵經理人作出不合理的舉動，舉例來說，「股權稀釋」通常須經過仔細試算對帳面價值與每股獲利能力的影響，其中後者尤其受到重視，若計算結果對購併者為負面(即獲利可能遭到稀釋)，則馬上有人會提出合理解釋說明在未來一定能夠改善(實務上不一定可行，但計劃絕對不會有問題，若老闆很明顯的對於一項購併案保持高度興趣，那麼下面的部屬與顧問一定能量身訂作一套計劃來證明交易價格的合理性)，更別提若是試算結果為正面(即不會稀釋獲利)，肯定不會有人再有任何意見。
個人認為投資人對於股權稀釋與否的關心實在是有點過度，現在的每股盈餘(甚至是未來幾年的每股盈餘)固然是企業評價的重要因素，但卻絕非是惟一的因素。
有許多的合併案，即使獲利未遭稀釋，購併者本身的權益還是立即遭到損害，反觀有些案子，雖然現在或未來幾年的每股盈餘遭到稀釋，但原有股東的權益卻大大提高，個人認為真正重要的是，一件購併案其企業實質價值是否有遭到稀釋(而這需要考量許多項變數)，我們堅信從這個角度去判斷是絕對必要的(雖然實務上很難做到)。
第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣布要發行股票以購併乙公司，通常大家都習慣把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲，但真正了解背後真相的人，卻會貼切將之形容為甲賣掉部份股份以取得乙或乙股東得到部份甲的股份以換取乙全部的財產。在購併交易中，你給對方的東西，跟對方給你的東西同等重要，雖然可能要經過好一陣子才能知道你到底給對方多少東西。而後續補救的動作，不論是出售普通股或發行可轉債以取得交易所需資金或恢復原本財務實力，都必須仔細計算以評估原本這項購併案所產生的影響，(若企業懷胎是企業結合的必然結果，那麼在享樂之前便必須考慮可能產生的後果) 。
管理階層必須仔細想清楚，他們在賣部份股權時，會不會像在賣掉100%股權一樣的認真思考，若賣掉全部股權的作法顯不恰當，那麼在同一基礎下，賣掉部份股權就合理嗎? 請謹記管理當局的小錯誤絕對會慢慢累積成為一項大錯誤而非大勝利(拉斯維加斯的成功就是建立在人們從事看似無傷大雅的資本交易損失所造成的財富移轉之上)。
取捨之間的因素考量在投資公司間可以很容易的計算，假設投資公司甲其市價僅為其真正價值的一半，並打算購併投資公司乙，又假設投資公司甲決定發行相當市值的股份以換取投資公司乙全部的資產。
在這種情況下，投資公司甲等於是以二塊錢的實質價值換取一塊錢的實質價值，我想此舉將馬上接到甲公司股東與證券主管機關的異議，強調投資公司合併的公平性，這樣的交易肯定不被允許。
然而對製造、服務、金融等公司而言，價值卻不像投資公司那麼容易計算，但我們卻常常見到某些購併案，像前面所提案例一樣明顯傷害原有股東的權益，而如果公司經營階層能注重公平性，願意用同樣的標準來評估兩家企業的話，這樣的傷害便絕對不會發生。
最後，我們要對購併方原有股東因發行稀釋股份的禍不單行表示點意見，在這種情況下，第一項打擊是購併案本身所造成對實質價值的損害，第二項打擊則是購併案完成後對企業評價的向下修正，因為包括現有與未來可能的股東會對管理當局這種損害股東權益的行為感到失望，而寧願把錢交給真正重視股東權益的人手上，如此一來公司的本益比將向下修正，不管管理當局如何再三強調這種行為只是偶發性。
就像是客人在餐廳的湯內發現一隻蟑螂，生意馬上受到影響，就算是你把廚師換了也一樣，同理可證最高的本/內含價值比將會給那些不輕易發行股份稀釋原有股東權益的經營階層。
在Berkshire或是其它由我們作決策的公司，包括Blue Chip及Wesco在內，惟有當我們所換得的企業價值跟我們所付出的一樣多時，才考慮發行新股，我們絕不會將企業發展或企業規模與股東權益劃上等號。
其他事項
由於會有許多不同的讀者看到這份報告，其中可能會有人對我們的購併計劃有所幫助，我們對具以下條件的公司有興趣:
(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有五百萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向採現金交易，但若符合先前所提狀況也會考慮發行股份。
今年的股東指定捐贈計劃再度得到熱烈迴響，雖然每股僅分配1美元較去年的2美元少，但仍有95.8%的有效票參與，若與Blue Chip的合併案成真，附代的好處是合併報稅將使我們可捐贈的總額大幅增加，每位股東可分配的金額未來也會跟著增加。
若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。
在一時衝動之下，我們將企業總部的面積增加252平方呎(約17%)，恰巧碰上重新簽訂五年的租約，和我一同工作雖然只有五個人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie與Bill Scott，但所管理的子公司家數卻是這個數字的好幾倍，精簡的組織使我們有更多的時間管理旗下公司而非互相管理。
我的合夥人Charlie Munger將繼續留在洛杉磯，不管與Blue Chip的合併成功與否，Charlie 跟我在企業決策上是可以互相替代的，距離一點也不會阻礙我們，我們總是發現一通電話會比半天冗長的會議更有效率。
今年我們有兩位明星經理人退休，分別是National Indemnity 65歲的Phil Liesche和Associated Retail 79歲的Ben Rosner，這兩個人都讓身為Berkshire股東的你更為富有，National Indemnity一直是支持Berkshire成長的重要力量。Phil和他的繼任者Ringwalt是該公司成功主要的推動者，而Ben Rosner 在1967年將Associated Retail以現金賣給Diversified Retailing後，原本僅承諾繼續待到當年度年底，結果在往後的十五年卻仍然持續表現傑出。
他們兩人皆為Berkshire盡心盡力管理公司就好像是他們100%擁有這家公司一樣，不須訂定額外的規則來強迫他們，這種態度早在Berkshire加入前便已深植在他們的人格特質中，他們好的個性成就我們更多的財富，如果我們能持續吸引到像Ben 和Phil這樣的人，你將可不必擔心Berkshire的未來。
華倫．巴菲特
董事會主席