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参加巴菲特旗舰伯克夏哈撒韦股东会--送给论坛各位好友 （掘金太阳能产业链80倍暴利）
(难得资料,与各位好友共享吧..)
参加巴郡哈撒韦年会
“西行漫记”
—首次参加巴菲特旗舰伯克夏哈撒韦股东会随笔
钟兆民
对于从事了多年投资工作，又将投资视为终身职业的人来说，能参加巴菲特的股东会，面晤当代最伟大的投资大师，聆听其富涵哲理与“圣经”般的投资课程，无疑是一件令人神住的事。今年经过认真准备，终于得以成行。
一、会前准备——（希望下次更多的人能参加，老人家７6岁了，机会不多了）
要参加股东会当然首先要成为其股东。这次我和我们客户分别通过香港花旗银行和汇丰银行购入伯克夏哈撒韦（简称ＢＲＫ）的股票，ＢＲＫ有Ａ，Ｂ两种股票，Ｂ股是Ａ股的三十分之一，目前Ａ股价格大约在８６００0美元／股左右，让银行出具持股证明，然后到美国领事馆办理商务签证便可办妥。我们这次的行程是：香港 ——芝加哥——奥马哈——华盛顿——纽约, 因芝加哥是离奥马哈有国际机场最近的城市，而我本人早些年前曾从事多年的期货投资工作，芝加哥是期货的发源地, 对芝加哥的ＣＢＯＴ和ＣＭＥ两大交易所早已心想神往，本人于十年前也有幸担任过ＣＭＥ前任董事长，国际金融期货之父里奥梅兰梅德的翻译工作。从芝加哥到奥马哈飞机仅需一小时左右的时间，在芝加哥倒完时差后，这种去投资“圣地”朝圣的短途行程，心情自然十分愉快。
二、奥马哈股东大会
我们提前一天到达了目的地，奥马哈地处美国中部，是内布拉斯加州的最大城市，但人口仅有４０多万，按中国标准只能算“镇”，整个城市除了市中心外，简直就象个巨大的高乐夫球场，清洁整齐，满眼绿色，无怪乎巴菲特愿意长期在此运筹帷幄。
股东会议安排得十分紧凑，正式会议的前一天晚上，在巴菲特早年投资的珠宝店“Borsheim”有个大型的鸡尾酒欢迎会，同时在珠宝店等BRK拥有的商店购物享有股东折扣（巴菲特真会做买卖），参加这次股东会的大约有2万名全球股东，当天奥马哈城市人口突然增加了5%的“富翁”，商店是不会放过这次机会的。第二天股东会跟往年议程相仿，（会场外面有BRK投资的从See’S 巧克力到纺织品到保险各种各样产品展览会），会议以幽默而不凡宣传效果公司电影开始，然后从上午9：30——下午3：15一直是公司股东提问，巴费特和他的副董事长芒格对答如流, 妙语连珠, 老老少少的股东们似乎个个得到了满意的答复。会议仅用15分钟时间完成投票等例行程序。正式会议后，巴菲特与芒格安排了一小时除北美之外的国际投资者见面会，这次会上，我们才近距离一睹“神仙尊容”，并有机会将我们准备的一份由湘财证券编辑的中英文的《历代证券博物馆馆藏精选》精美图册亲手赠与巴菲特，（会后他老人家还亲自寄来一封感谢信，我在此也想感谢湘财证券深圳营业部总经理罗琦提供的精美礼品）。大会结束后，主办方在巴费特早年投资的由俄罗斯移民B夫人创办的家具店后院（已是美国最大的家具店，B夫人工作到103岁）。举办了一场BBQ以示庆祝会议圆满结束。
尽管由于文化语言和投资阅历的原因，我们未必完全彻底领悟投资大师的“课程”，但我所睹所阅，仍然感触良多。
三、股东会后随想
1. 会议所见股东，白发苍苍者甚多：我们见到一对从堪萨斯州驱车来的夫妇，估计年龄7O多岁，他们说已投资持股15年了，也有奥马哈本地老年投资者，白发苍苍而风度翩翩，都是长期持股不变的。会后我们去纽约拜访一位著名华人的投资管理公司，他告诉我们他管理资金封闭期便是十年：投资周期长短应可引发许多深思。
1．与会者中英俊年少者也不少：美国许多家长都带上他们十多岁的孩子参加股东会，而且少男少女们在股东会上频频提也有质量的问题，尽管有关问题是否由家长们为孩子准备无从考研，但美国社会从小注重孩子的财商教育现象让人深思，另外在会场前面就坐的，便是堪萨斯大学的一班学生，早早占领了前排座位。我在中国参加了多次股东会，至今尚未见我们的“革命后代”参会。教育对于一个国家而言，我想再怎么强调都不过分。
2 .如何投资成功，如何成为成功投资者是常年的必备问题。
巴菲特说他希望投资于管理层不太想出售股权的企业，管理层喜欢工作多过喜欢金钱。实际上BKB下属公司CEO平均工作年限为23年，而且自巴菲特收购后，几十年来没有一个CEO主动离职的，他希望管理者有聪明，热情，正直三个特征，正直尤其重要，否则前两者会杀了你。
至于如何成为成功的投资者，巴菲特说，投资不需要超过125的IQ，超过部分也可能是浪费，但要很好的“性情”，最好早点开始学投资，每天学习，但不要每天交易，遵循一个已证明成功的体系，投资成功不是少数神圣的事，你也能成功。
这让我想起中国老话“坚持就是胜利”，著名基金经理彼德林奇也说成功是耐力胜过脑力。
3.会议开始时巴菲特讲话时颇感气喘，随后全天表现居然仍然精力充沛，会议中途近距离见到比尔.盖茨，他已非“少年神童”，已显中年发福，让我感慨许多。
2004 年间，巴菲特夫人苏茜.巴菲特已不幸仙逝，她生前是BRK一名董事，投资BRK股票时，我并不担心巴菲特的智慧，而担心他的健康和长寿，今次见他开始讲话时气喘嘘嘘，我的担心陡然增加。会议中途有幸近距离目睹比尔盖茨，见他已显中年体态，少了少年神韵, 再联想起近年雅虎，GOOGLE的生生虎虎，再次提醒我生命的短暂, 生命的珍贵, 纵是富甲天下, 也当珍惜生命每一天; 历史的车轮滚滚向前, 无人能挡, 长江总是后浪推前浪。
因是首次参加BRK股东会，“shock”（振醒）的事情自然较多，为将股东会内容更详细地供大家参阅，我邀请了我十多年的老朋友邓先生将股东会纪录译成中文附后供大家参考，不妥之处请大家指正交流，希望真能“抛出砖，引来玉”。
2005．5．30
伯克夏哈撒韦股东会记录摘要(一)
1．问：你用来选择经理人的三个最重要的标准是什么？
巴菲特（以下简称WB）：最重要的特点是一个经理人需要对他的事业具有激情。当我们买一个公司的时候，我们是在帮助业主实现他一生工作的价值。这个人已经很富有了，我们不过是把他的财富转变成一种流动性更好的资产：现金。在交易完成以后，促使卖主每天早晨回来工作的动机不是薪金。（在交易完成后，卖主根本不需要再工作了），在伯克夏哈撒韦，我们从没有雇佣合同这回事。一旦我们买下一个公司，我们会尽全力避免压制原业主对这个公司的激情，在总部我们只有16名员工，所以一旦我们一个下属公司的管理人离开的话，我们是找不出人派去运作这个公司的。我们想和热爱公司而不是金钱的经理人手上买下他的公司。
其它的重要的特点是智力、精力和诚实。诚实是重要的。如果你和一个不诚实的人打交道，你最好希望他同时又傻又懒，否则你真的会惹上麻烦。
芒格（以下简称CM）：我们的体系运作的非常好，唯一让我惊讶的是这么少的人来模仿。
2．问：你是怎么作出买Anheuser-Busch的决定？用了多少时间作出这个决定？
WB：作出买进AB股票的决定花了大约2秒钟。但我读AB的年报已经有25年了。（我一直持有100股，就象我还拥有很多别的股票一样，这样我就能较高容易地获得这些公司的年报）。啤酒销售已经有多年没有增长了。葡萄酒和烈酒夺走了啤酒的市场份额。
Miller 啤酒也恢复了一些份额。所以Anheuser近来不得不花很多的钱来维护市场的份额。而且不得不参与降价促销。美国啤酒行业过去50年来的故事是引人入胜的。在二战结束后，Storr在奥马哈具有超过50％的市场份额，但是那些全国性的大厂尚在逐渐整合了这个行业。在上世纪70年代，Schlitz是全国销量最大的品牌。啤酒行业在美国国内不会有太大的成长，但是Bud在全球市场持续增长。Bud将变得强大。这个公司的赢利一段时间内不会有显著增长，但对我们来说还能接受。
CM：如果想要买到好的价钱，有时候你需要承受一些不愉快的时期，特别是对我们这样规模的投资者来说。
WB：另外，啤酒行业没有新的厂商来竞争，但是人均消费量增长空间有限。
CM：数十年前，美国有数百个啤酒品样。这些年来的发展趋势是走向集中了。
3．问:面对其它的公司收购者，比如私幕股权投资者和对冲基金，伯克希尔哈撒韦是如何定位的？伯克希尔在这类买家中的独特性是什么？
WB：与5年前相比，今天有多得多的资金在寻找投资机会了。这种情形最近有所好转，但是有些人组织起来做很广泛的投资。你看到私幕股权投资者转卖资产给另外的私幕投资者，而后者也打算再把公司转卖，伯克希尔不能够在这里竞争但不会一直这样，伯克希尔不会定位与这些买家竞争。
但是事情可以迅速发生变化。在我一生中有了到4次面临如此多的资金在竞争，以至你无法找到有吸引力的交易机会。
正是由于这个原因，我在1969年结束了我的合伙投资公司，然而4年后就出现了我一生中最大的投资机会。这已经发生了几次了。1998年，出现了难以置信的投资机会。人们还是那么聪明，也还拥有那么多资本，但机会总还是出现了。1998年，off-run（注：已发行的债券）政府债券的收益率比 on the run（注：正在发行）政府债的收益率要高30个基点。这两者的流动性都很好。两种债券都不存在违约风险，然而在收益部曲线的末端，就因为 6个月的到期日差别，产生了30个基点的价差。发生这样的事，令人难以置信，但的确发生了。
垃圾债券市场提供了形势会以多快速度变化的又一例证。这里是一些垃圾债券的表格，包含收益率峰值，之后的收益率最低值，以及收益率从最高降到最低所经历的时间。
CM：很多人为了获得报酬而买进。如果你的报酬是所管理资产的某个百分比，那你就不难做出一个为买进的公司支付较高价格的决定。Howard Marks我本相信他今天也在这里，他事实上将部分所管理的资金还给了投资人，因为他找不出更多的有吸引力的投资机会。这是正确的行为，如果你在为别人管理投资的话，但并不是常见的做法。
WB：不久前，我接到某人打来的电话，他的名字你们可能都认识。他向我询问关于一个再保险人的意见。他非常急切地想要做这笔投资，因为如果他不在某个期限之前做出决定，他就得把未用于投资的资金还给他的投资人。所以他已经准备好了要买进一个他并不了解的公司，查理和我是和你们站在一起的，因此我们的净值有上升的空间同时也有下跌的风险。与我们在收购公司中竞争的对手不一定有这样的风险。竞争现在已经是艰巨的。这就是说，我们只能找到一两个成功的投资机会。
CM：和我们成交的卖家通常不愿和私带基金或对冲基金打交道。
WB：到现在为止，我们还没从别人那里看到我们想要的交易。
4．问:你能给想要从事投资事业的年轻人提些建议吗？
WB：我是从7岁开始的，之前的时间都浪费掉了。我父亲那的在奥马哈的Harris工作。那个时候星期六股市交易半天，我通常在星期六早上去他的办公室。我读了很多书——读了我能找到的所有关于投资和股票的书。11岁时，我买了3股的股票。后来我在内布拉斯加时读了本
格兰姆的书。我的建议是大量的阅读，尽早开始实践。如果你开始得早，并且大量阅读，你会成功的。在投资行业里，不存在只有少数神僧才知道的秘密，投资成功依赖某些特定的性情，而不是高智商。你的智商至多需要达到125，超过的部分都浪费了，但是你需要具备某些特定的性情，并且能独立思考。然后不断寻找机会。你可以每天都学习，但你不能每天都采取行动。这就象别的任何一个游戏一样，如果你乐在其中，你就能做好。所以尽早开始，遵循一个已被证明成功的体系。
5．问:请问你对中国石油的见解?
WB：几年前，我读了这家公司的年报之后就买进了，这是我们持有的第1只中国股票，也是到目前为止最新一只。这家公司的石油产量占全球的3％，这是很大的数量。中石油的市值想当于艾克森美孚的80％。去年中石油的盈利为120亿美元。去年在财富500家公司的排行榜上只有5个公司获得了这么多利润。当我们买这个公司时候，它的市值为350亿美元，所以我们是以相当于去年盈利的3倍的价钱买入的。中石油没有使用那些财务权杆。它派发盈利的45％作为股息。所以基于我们的购买成本，我们获得了15％的现金股息收益率。中国政府持有中石油90％的股份，我们持有1％，所以我爱开玩笑说在我们两者之间，我们在掌控这个公司。不幸的是我们持有超过了10％的流通股本的时候，必须要披露了，我们本打算买入更多的，但是股价涨起来了，管理层运作的很好，中石油有500000名雇员。
CM：如果一直有这样的投资机会出现，生活该多美好啊。
WB：任何人都有可能通过阅读中石油的年报而了解到我们了解到的东西。我们在投资一家公司以前，从来不去实地看这家公司，你所需要的信息都在这里了，白纸黑字。我只是坐在办公室里读了年报。那时候，尤科斯比中石油在美国更为人所知。基于两个国家的现状，你需要问你更愿意持有哪国的公司。中石油那时候比尤科斯要便宜得多。而且中国的经济环境要比俄国的好，但如果中石油的股价和美国的石油公司的价值水平相近，那就不同了。（待续）
伯克夏哈撒韦股东会记录摘要(二)
6．问：许多原材料的价格都在暴涨，如果这样持续上涨，公司赢利会受到影响吗？
WB(巴费特)：这样得看见具体的公司了，我们的地毯业务已经因为油价上涨受到了很大的影响。我们还不能把上升的成本转嫁给客户。我们多少想保护我们的零售商。Johns-Manville耗费大量的天然气，因此天然气价格上升影响了毛利率。
拥有强势地位的公司通常都能够转嫁上升的原料成本，就像他们能够转嫁上升的人力成本一样，上升的原料成本就像一种税收一样，但这是针对消费者而不是厂商的，厂商盈利在GDP中的百分比已经达到了历史最高水平了，所以如果这个数字开始下降的话不应感到惊奇。
CM(芒格): 要搞清楚哪些公司能够转嫁上升的成本是困难的，但这是很重要的。
WB: 我们喜欢购买拥有潜在的定价能力的公司。1972年，当我们审视喜诗糖果的时候，我们问自己: 如果我们将每磅售价提高10美分，销量会减小吗 ？ 我们相信不会。如果你所在的公司需要耗费管理层长时间的讨论才能给产品提价的话，这就不是一个优秀的生意。
30 年前，报纸控制了广告商们的生意，因为报纸拥有的是市场上广告商想要接触消费者的唯一通道。报纸发行商可以随意涨价，他们不在乎会疏远读者和广告商。新闻纸涨价的时候报纸涨价，新闻纸降价的时候报纸也涨价。但现在报纸发行商却被上升的成本折磨着。发行人不想把广告商让给别的媒体，也不想把读者让给别的媒体，因为一旦他们离开可能就再也不回来了。通过了解处理成本上升的策略，你可以很好地理解一家企业。啤酒行业已经难以提高价格了，这当然不是一个好的经济学上的征兆了。
7.问： 现在股息的纳税政策比过去要好了，你觉得有可能宣布派发股息了吗 ？
WB: 现在股息所要缴纳的税降已经低了。但是就像过去我们所说的，即使股息完全不用缴税，我们也不会派息。只要我们能够将留存收益创造比现值更高的价值，我们就会保留所有的盈余。面对我们现在所持有的巨额现金，这当然是不容易的了。
但是如果几年内我们达不到我们的目标，事情会有所改变。随着我们规模的成长，我们有可能会派发股息－甚至是巨大的金额。到目前为止，我们认为我们的红利政策还是正确的。但是如果几年下来我们还没有分派手上的现金的话，我们就有责任来负责了。
8.问: 如果住宅市场开始下降，对伯克希尔有什么影响？
WB: 房地产下跌的话，会对我们有些生意产生影响，比如地毯，但是我们可以设法在别的地方弥补损失。如果存在泡沫的话而且被刺破的话，我们会在我们的运营企业中感受到的。但是我们也高兴地看到更多的投资机会出现了。我基本上不擅长预测宏观经济(尽管我们在外汇上下了很大的赌注)。最好的方式是投资于个别的公司，就像我们在中国石油上所做的那样。房地产市场的现状让我想起了25年前内布拉斯加农地所发生的事情。那时候农田卖到了2000美元一英亩，在那几年之后你可以从联邦储蓄保险公司以600美元买到一英亩。在地产繁荣时期人们认为持有现金是愚蠢的。通货膨胀率很高。连许多在经济衰退时期幸存下来的银行也破产了。人们在经济活动中周期性地表现出癫狂。
住宅当然和土地有所不同了。它具有居住的功能，所以这项投资不单纯是经济活动。但是，我也不理解为什么人们会预期住宅价格升幅应该长期超过建造成本的升幅。
CM: 在加州的Laguna和华盛顿特区是存在资产价格泡沫的。在Laguna，一套普通的海滨别墅卖350万美元。就算建筑成本为50万美元，这意味着土地价值300万美元。我承认这是个稀有的滨海的地产，这块地的面积大约为1/8英亩，那就是说占地一英亩的滨海别墅的价格会是2700万美元了。
WB: 面对2700万美元一英亩的价格，我宁愿呆在浴缸里。
9.问:你如何管理Gen Re, National Indemnity和Berkshire的其他的子公司之间的相关性风险。
WB: 我的主要工作之一就是管理我们的保险企业的风险。如果在错误的地点发生地震，我们的许多公司会同时受到影响，包括See’s, Wells Fargo, National Indemnity, 和General Re。
当出现麻烦的时候，每一件事情都是相关的。最有可能发生的是飓风。这可能会是25亿到100亿美元的事件。一场地震也会像飓风一样糟。我到工作是了解最坏的情况。如果一场5级飓风横扫东海岸会发生什么？1930年一场飓风袭击了长岛。那时候长岛只是一片马铃薯农田，而现在已经有大量的被保险的财产了。每一件可能会发生的事情都会发生。在密苏里州，发生了3次8级以上的地震。南卡罗来纳也发生了剧烈的地震。特别的事情总是会发生的。飓风和地震是最大的风险。我们的保险经营已经排除了核子、生化和化学风险了。
我们发放了一张保单承保了一个大型的国际机场，承担超过25亿美元损失之上的5亿美元，但不包括NBC(核武器，生化武器)。只有16亿美元是和商业经营的损失相关的－这会积累很多年才会达到。所以这需要达到9亿美元以上的固定资产损失后我们才需要赔偿。我们发放了一张保单承保Final Four，如果比赛取消的话，我们将赔偿7500万美元。我们也发放了相似的保单给格兰美颁奖晚会。我们准备好了承担这样的损失。如果我们不排除NBC，将将承担让公司破产的风险。我们只会在特定的情况和有限制性条款的条件下承保NBC。
CM: 我们关注很多这样的风险。加州从来也没有发生过海啸，但是没有理由认为将来也不会发生。我们对这些事情考虑很多。我不知道还有什么公司比我们更小心地回避NBC。我们更关心风险的一面。世界每天都面临着巨大的风险。我们不喜欢损失金钱。
WB: 我不喜欢冒险损失你需要的去追求你不需要的。我有个98岁的姑妈，她把她所有的钱都投资在了伯克希尔股票上。如果我们收2％的管理费和20％的业绩提成，我的感觉会有所不同。
10.问:黄金可以成为纸币的替代品吗
WB： 和石油、See's和Coke相比，作为稳定的资产，我并不偏爱黄金。如果美元贬值50％，我们可以将喜诗糖果的售价提高一倍，我宁愿选择有用的资产。我不会用See's的股权去交换没什么用处的大块金条。我小时候听我父亲在晚餐桌上讨论黄金的种种优点。1940年黄金是25美元一盎司，今天一盎司卖 400美元。这不算是理想的回报，考虑到这么多年你要支付的储存和保险费用。
11.问:你最害怕的事情是什么
WB: 我对我们下属的企业的经济特性不感到担心。 我的确担心我们下属公司会发生问题，就像所罗门兄弟公司出的事一样。我们有那么多员工，肯定在某个特定的时刻，有些人正在做错事。所以我们努力要塑造一种文化以减小走捷径的诱因。如果我搭乘NetJets的喷气飞机，我不会因为我将延误而要求飞行员开快一点。我希望他按照手册行事。
一些美国企业制订的员工报酬制度鼓励人们做坏事。激励人们追求季度收益数字是个坏主意。我就不知道我们的季度收益将会是多少。我们保留了450亿美元的损失准备金。这个数字恰当吗？谁知道呢？ 我们可以很容易地把它调整为447.5亿美元。用剩下的2.5亿美元来调节季度收益。我们的经理人们没有预设的预算需要达成。我甚至没见过他们的预算。如果我们没有达到像样的回报，这将是我自己的错误，问题的根源在于资本的合理分配。
CM: 总部要求盈余必须均匀地上升的想法是很糟糕的。这不是邪恶的远亲，而是它的兄弟。在商界，盈余不可能总是均匀上升。不仅仅是激励机制在促使人们做坏事。有时候，人们只是不想让老板感到难堪，因为他已经对外宣称了一个盈利目标了。你不应该建立一个这样的体系，促使人们在财务或者心理的压力之下做他们知道不该做的事情。
12.问:你在年度报告里面说，经商的能力大部分是天生的。在没有历史记录的情况下，你如何评估这种能力呢 ？
WB: 我们很幸运，因为我们买下的企业是由一群有着良好的历史纪录的人们所经营的。但是如果我拜访一个50个MBA学生的班级，我无法预先排列哪些人会是最成功的。 仅仅观察高尔夫球手在练习场上的挥杆动作，你是分辨不出糟糕的球手的。我们观察那些拥有长期历史记录的人们，我们假定他们将来也不会把事情弄糟。
13.问:反映未来的成功的最佳指标是什么？ 在你一生中你多早开始你自己的生意。
WB: 成功大部分依赖于你的世界观－而且依赖于你如何运用你的世界观来工作。在伯克希尔，我们的经理人们通常都具有正确的世界观。他们中的一些人从未说过商业方面的傻话。这是世界观，这也是性情。你应该下注在这些人的身上。因为我父亲不允许我去当著作家，于是我进入了投资业。
14.问:美国的企业主应该关心下跌中的美元吗？
WB： 投资外汇对个人来说是困难的。更好的方式是投资在你自己的能力范围之内。任何你所做的关于开发你的能力和业务的事情都要比担心外汇汇率的收获更大。如果你在美国拥有一家好的企业。你会干得不坏。
CM： 伯克希尔不做资产配置。我们不愿意被预先设计的条款限制搜寻投资机会。在这一点上，我们是与现代投资管理理论脱节的。那没什么问题，我们认为他们的理论是错误的。要不是市场涨那么快，我们会拥有300亿美元的垃圾债券。有一句说“如果根本不值得去做的事情，也不值得做好”，我对此深信不疑。
15.问:如果美元持续下跌，您认为由此引发的通货膨胀倾向会在多大程度上影响伯克希尔的企业？
WB：通货膨胀破坏价值，但是这里面也有区别。最优秀的企业不需要太多的新的资本投入。航空业是受伤害最深的行业。他们不得不持续购买新飞机，同时要维护旧的飞机。这就意味着他们在不停地投入将不断贬值的资本。有些人不会受到通货膨胀的影响，比如脑外科医生和律师。他们在早年就投资了学位和培训，然后就不再需要再投入了。不管通货膨胀到什么程度，他们都可以维持收入能力。
我们一直怀疑通货膨胀有一天将再次来临。几年前人们认为通货紧缩的说法是无稽之谈。贸易现状可能会使通货膨胀恶化：以美元来衡量石油的通胀比以欧元来衡量要严重。
这值得关注，但是还没到无可挽回的地步。See's在通货膨胀年代里面也干得不坏。公用事业行业不停地需要新的投资，资本回报率尚可。
对于弱势美元是否引发通货膨胀尚不清楚。有些引发引起美元下跌的因素，比如低成本制造商的兴起，趋于抑制通货膨胀。 |
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发表于 2006-3-23 01:16