中国股市价值投资分析案例:贵州茅台

真炮手

最感兴趣的是资料中的高度茅台五年生产期满，2004年可供应6000吨，逐年递增1000吨（这个数字不会有大差异，同意。）我算的结果高度茅台按不变价2004年后至少使公司利润平均每年递增13%，因为高茅占总收入的70%（占利润可能不止70%？），高茅的增长当成是总利润的增长不会算多了，最好搞一张利润组成表来就好。现在推算2004年以后年均增长约13-16%不会有大错了。
　　
　　剩下的只是算2004年的利润有多少就行，它需要2003年的高茅销量作依据。不要把提价作为预料中的利润，应该当成是预料外的惊喜才对。因为影响因素很多，只是或然性。

真炮手

2001年和2002年的高茅的销量无甚增长，瓶颈吧？从2003利润增长推算高茅销量不会有很大增长，约21%（4000吨）吧，那么明年的高茅增长是50%（6000吨），由于占总利润的70%，总利润同步增长应该（假设其他酒销量无增长的来计算，事实上几年来的其它酒型销量增长不大，靠提价增收，不可能在2004年同步达50%增长）是50%X70%=35%，考虑其它酒增长因素，最多40%左右。故如果今年是1.5元（不算退税），明年是2.1元，符合结果。明年退税怎么算？加进去就是。

真炮手

2004年以后以13-16%的增长速度，平均15%吧，2005、2006、2007、2008依次为2.41、2.77、3.19、3.67元（上面的数字不考虑退税数，将来简单的加上就是）。数字有出入，主要还是计算的要求不同，没考虑提价。个人认为从严计算为好。以上计算，我根据实际产能得出，接近真实和可实现，纵使加价也可在此基础加算就行。它代表5年内茅台的业绩预期，再远些，看它的产能潜力就行，因为5年前就决定了5年后的销量，这种公司做分析很有真实性，最适合价值投资者不过。

真炮手

《茅台体制改革遭遇阻力》与关于茅台“营销新政”的系列文章，我自己有做十多年经销商的经历与经验，就此谈点看法：
　　
　　（1）茅台以广东方案为试点的体制改革方向完全正确，这其实不是什么大不了的问题，一般的中小型企业都在完善自己的营销体系，对茅台来说是“未亡羊而补牢”，如果不是茅台有那么特殊的历史、文化、地理等等方面的沉淀，不知早被淘汰多少次了；

真炮手

（2）在目前茅台供不应求的大好局面下要顶住压力把改革进行下去，在与经销商的谈判中茅台具有绝对的主导权，改革过程中不会产生太大的市场波动；
　　（3）所谓的“营销新政”其实大多都是“小儿科”或营销教科书上的常识而已，除了“个性化营销”有点新意外其它的所谓“营销新政”毫无新意可言。市场经济搞了这么多年，这些工作早该在更高层次上拓展了，目前还只是在补课而已。但不管怎样，茅台的管理层终于开始在用市场的眼光看市场了，这让我们看到管理层逐步趋于职业化的某些良好迹象。
　　

真炮手

关于退税的解释是这样的:
　　
　　贵州茅台(600519)公司于2003年12月收到2002年度退付一般消费税共计
　　7629.44万元。以上已经收到的退税将仅对公司2003年度利润产生影响，具体
　　影响情况公司将按照规定及时另行披露。
　　公司日前接到财政部驻贵州省财政监察专员办事处一般消费税退税批复
　　及转发的财政部、国家税务总局有关通知，通知内容如下：“《财政部、国
　　家税务总局关于调整酒类产品消费税政策的通知》下发以后，公司从贵州茅
　　台酒厂(集团)有限责任公司(简称“集团公司”)购进的茅台酒基酒因不允许
　　抵扣其已纳消费税，产生重复征收消费税问题，企业税负增加较大。鉴于上
　　述重复征税问题属于企业改制过程中产生的特殊情况，且白酒消费税政策的
　　调整在企业改制时难以预见，为解决上述问题，经国务院批准，现将公司白
　　酒消费税问题明确如下：对集团公司在2004年底以前销售给公司的5297吨茅
　　台酒基酒实际缴纳的消费税，在公司依照有关文件的规定停止执行外购已税
　　白酒抵扣消费税的政策后，可分期退还给股份公司，但每期退税额最多不超
　　过公司当期实际缴纳的消费税。具体返还工作由财政部驻贵州省财政监察专
　　员办事处根据有关规定办理。本文自2001年5月1日起执行。”根据以上文件
　　和财政部驻贵州省财政监察专员办事处的批复，公司于2003年12月收到2002
　　年度退付一般消费税共计7629.44万元。

真炮手

　贵州茅台的消费税返还带来的不仅是一次性收益，而且是永久性的成本减少
　　1、贵州茅台收购集团老酒分5年进行2004年是最后一年，酒价每年上挑，均价在22万，可查阅历史公告；
　　2、返还的消费税估计还有约2亿，但不清楚是否收所得税；
　　3、这些老酒主要用途是勾兑调味，不能一次销售完毕，否则会影响今后的生产，不能直接按照产量计算。
　　4、公司在2004年收购完成后，关联交易将大幅度减少，虽然消费税返还没有了，但由于公司不再发生此项交易，所以也就不会再被征收这道税，所以相当于成本减少。结论就是贵州茅台前两年的业绩由于重复征税是被压低的，本次税收返还并不是一次性的，而是永久性的减少成本，增加利润，每年税后利润大约可以调高0.16元

真炮手

答复是很有缺陷的:“在2004年收购完成后，关联交易将大幅度减少，虽然消费税返还没有了，但由于公司不再发生此项交易，所以也就不会再被征收这道税，所以相当于成本减少。”？---收购集团公司的老酒就算有很多的消费税支出但那还是一笔赚钱的买卖，虽然以后不会再被征收这道税但通过收购集团公司老酒从而增利（或增加潜在获利）的可能也没有了，总之收购完成后就算不会再被征收这道税对上市公司而言也是一种潜在的损失而非什么降低成本的因素。

真炮手

严格来说消费税返带来的收益应该算是非经常性收入,看来上面对茅台的价值分析还要再打些折扣了,哈哈

真炮手

收购集团的茅台酒基酒因是作为成品或半成品？
　　如是半成品，从现阶段是非经常性收入，以后转换为另一种形式出现。如是成品，则符合你数的“虽然以后不会再被征收这道税但通过收购集团公司老酒从而增利（或增加潜在获利）的可能也没有了。”

真炮手

600519这租来的，要命的消费特许权到底值多少？
可能部分是成品另一部分至少也算是准成品,不管怎样收购完成后公司会减少一个获利或潜在获利的途径与机会,其实对上市公司而言不是什么好消息(就算不会再被征收这道税);
　　
　　这可是个难题,最近正在测算,不过“600519这租来”有点特别你几乎可以把它视为是上市公司的（主贴有说明）。特许权到底值多少？---说不定会上百亿元呢，哈哈。。。。。

真炮手

其实收购老酒本来就是公司上市时募集资金的重点投资项目之一,这里是《招股说明书》中的相关背景:
　　
　　16、收购中国贵州茅台酒厂有限责任公司老酒
　　贵州茅台酒具有独特的酿酒制造方法，不同于其它香型白酒，每次原料从投入到生产，要经过二次投料，其间八次发酵，八次蒸馏，八次烤酒，每次蒸出的成品酒经鉴定，分酱香、醇甜和窖底香等三种香型分别用陶坛贮存起来，进行陈酿，贮存期越长，其芳香、醇香和回味越好；经过三年的贮存后，再将不同轮次、不同香型的半成品酒加入适当比例的酒龄更长的老酒精心勾兑，使各种香味成分更协调，更为丰满适口，从而勾兑出成品茅台酒；在勾兑过程中加入一定比例以前年份盘勾贮存的半成品酒俗称老酒，其贮存期一般在五年以上。根据茅台酒的工艺要求，公司每年需留存一定量酒用于以后年度的勾兑，因此在历年的生产过程中积累形成了较大数量的老酒。目前老酒属集团公司所有，本公司每年根据生产的需要量向其购买。

真炮手

为了降低对集团公司老酒的依赖性，本公司计划收购集团公司老酒1,000 吨。收购价格根据现行股份公司向集团公司购买老酒的价格确定， 即每吨人民币　18 .4193万元，本次收购1000吨老酒收购价共计18,419.3万元。 募集资金到位后三个月内完成收购。本公司将利用本次收购加大老酒的贮存，并开发较高档次和附加值高的新产品。此项收购能带来较高的投资回报，预计年均销售收入7,472.5 万元、年均总成本4,668.71万元、年均利润2,502.28万元、投资利润率64.5％、投资回收期3.87年。
　　主承销商认为，发行人用募股资金收购集团公司的老酒，不仅有较高的投资回报，而且还可以减少发行人对集团公司老酒的依赖性，减少关联交易。该关联交易不会损害发行人非关联股东的利益，对发行人和非关联股东是公平、公正的。
　　
　　是否可以这样理解:在收购完成后公司每年(相对于收购发生的那几年)的利润将减少2,502.28万元?

真炮手

按照《招股说明书》公司计划收购集团公司老酒1,000 吨。
　　按照《通知》：集团公司在2004年底以前销售给公司5297吨茅台酒基酒
　　
　　不知这个老酒与基酒是不是同一个概念？
　　为什么会相差如此悬殊？
　　
　　看来我们对酒的知识了解得太少了，我平时只喝点啤酒与红酒，对白酒是品不出味道的，哈哈。。。

滚石玩家

版主时断时续的长篇对话， 终于激起了我的好奇心！ 原来这些分析，版主在今年2月已在闽发做过了， 可惜我没看到，我离市两年错过的好股太多了！
茅台最吸引人的地方是在于它的自身价值，他的不可复制性，万华的MDI可以复制，华海的原料药也可复制，但茅台的酒是永远无法复制的，他的垄断才是永久的垄断！
由于是永久的垄断，限量提价的策略，将使茅台稳定长久地保持赢利！

真炮手

实际上老酒是用来勾兑的，3年的酒兑五年以上的酒。可能茅台股份新分立出来,本身没有五年以上的老酒，故公司暂时要向集团购买,以后自已生产到五年以上的老酒时,就不需要再向集团购买了。
　　也明白每年需留存一定量酒用于以后年度的勾兑的意思了，因为满五年期的酒你不能卖光它，卖光后某个年期的酒就断了，就不能的作为基酒勾兑不同年期的酒了。
　　
　　如果这样一来理解是对的，确实是相当于成本减少，以后从另一种形式转化为利润。
　　
　　但生产老酒有无技术门欖？集团允许给它这个技术吗，抑或它已有这个生产技术？如有，就很好。
　　嘿嘿……，我也成了茅台迷啦。

真炮手

那是不是可以换个角度来理解:
　　集团公司卖给上市公司老酒的价格太高,或者上市公司变相的向集团公司输入利润?

真炮手

1、茅台停止收购老酒是否是减利问题：
　　（1）茅台收购老酒实际上是由于在企业改制时，如果将老酒按照净资产折股对于茅台集团来说实在太亏，更重要的问题是茅台根本找不出什么需要投资的项目，所以将收购老酒作为上市的理由，这是历史造成的，背后没有什么太深的动机，不存在所谓集团向股份输送利润的情况；
　　（2）实际上，老酒在收购完毕后，入帐成本是购买成本，而茅台自己酿造的酒在陈酿一段时间后将成为老酒，成为未来钩兑的原料，（这也是为什么类似茅台这种酒厂不可能将产量全部转化为销售量的原因），而这部分酒的成本是按照酿造成本入帐的，按照我提供的茅台吨酒价格和毛利率可以计算出，吨酒入帐成本不超过6万，所以未来茅台的制造成本必然下降。我原来的结论应当没有错
　　（3）所谓集团卖老酒给上市公司增利的问题：我在价值计算过程中是没有考虑这部分价值的，当然有好处是最好的，没有了也无所谓，只要兄台认为这笔关联交易不会损害上市公司利益就可以了。
　　2、希望能看到兄台对于贵州茅台价值的计算方法，大家共同讨论，好吗？
　　希望大家能够找到酒行业内部的人士了解一下情况，因为我对酒行业实在是一个门外汉，希望能够找一个专家了解细节问题。

真炮手

我想有一点我们能够达成共识:茅台停止收购老酒确实应该是一项增利的因素，而且增利的效果比兄的估计可能要更乐观一些。根据集团公司与上市公司达成的《老酒供应协议》集团公司所拥有的供股份公司进行勾兑和调味老酒的交易价格：2002年1月1日至2002年12月31日，以经审核确认后的评估价228,868元/吨（含税）作为成交价；2003年1月1日起至2004年12月31日，每年成交价为上年成交价的104%。很显然这是一个大大高于制造成本的成交价格，对茅台老酒的价值确实难以有明确的标准来进行评估，就算有太深的套利动机也无所谓了，2004年后不再有此项关联交易了。